⑧ 西南珊诬大学
SOUTHWESI ERN UNIVERSITY 0F FINANCE AND E(KDNOMICS
硕士学位论文
MASTER’S DISSERn奸10N
资产证券化在基础设施项目中的应用研究
Research on the using of ABS in infrastructure building
学位申请人工塑
指导教师匦圈重
学科专业全塾堂——
学位类别经置堂
内容摘要
内容摘要
(一)本论文的学术和现实意义
1998年，我国政府为拉动经济增长，采取了积极的财政政策，扩大对基
础设施领域的投资。1999年、2000年又继续实施了这一政策。这些政策对遏
制经济增长下滑速度，改变我国基础设施落后面貌，、调整产业结构，拉动并
增强经济增长后劲等都有着十分重要的意义。但是，随着我国市场化程度不
断提高，财政支出的重心将逐步向社会保障、教育、科技等方向转移，单纯
依靠财政投资来满足社会对公共基础设施的需要是难以持久的。因此，解除
国家垄断，逐步开放部分具有竞争性的基础设施领域，引入民间资本，建立
多元投资主体，完善竞争机制，提高公共企业的活力和效率，进行融资方式
创新，已成为促进基础设施领域长期稳定发展的必然选择。
作为一种融资工具，资产证券化起源于20世纪七、八十年代，当时主要
用于住宅按揭，80年代在世界范围的资本市场广泛用于其他资产收益，如自
来水、煤气、供热的应收款及公共交通、公路等应收款，还包括房地产抵押
贷款、汽车贷款、公用设施收入等。由于资产证券化所具有创新的融资结构
和高效的载体，满足了各类资产、发起人和投资不断变化的需求，从而成为
当今国际资本市场发展最快、最具活力的金融产品。
本论文试图在借鉴国内外基础设施、资产证券化研究成果的基础上，在
国际国内宏观背景下针对目前我国基础设施资产证券化的现状和发展的可行
性，以扩大基础设施融资渠道、加强基础设施建设、保证经济快速发展为目
的，对我国基础设施资产证券化进行一些研究和探讨。
本论文对我国基础设施资产证券化进行了系统的研究，就我国基础设施
资产证券化问题的提出、实行的可行性、操作思路的设计、证券的设计等进
行了论述，从而在理论上充实了这一领域。从实践意义上看，本论文理论的
资产证券化在基础设施项目中的应用研究
研究有利于我国基础设施资产证券化的试行、操作和推广，为基础设施建设
提供了一条切实可行的融资新途径。
(--)论文相关领域国内外研究现状综述
不少学者对我国基础设施建设发展的状况和面临的问题进行了广泛的研
究。迟福林教授在《走入2l世纪的中国基础领域改革》一文中论述了我国基
础设施建设的发展历史、现状；国家发展计划委员会副主任李荣融指出了扩
大基础设施建设的迫切性和重大意义；张志强、刘德顺等也就基础设施建设
的现状、融资情况进行了有益的探讨。
在资产证券化方面，由于资产证券化的实际形式有很多种，不同的学者
对其有不同的认识。Janes A Rosenthal和Juan M Ocampo《信贷证券化》一
书中对资产证券化的定义：“它是一个精心构造的过程，经过这一过程贷款和
应收帐被包装并以证券(即广为所知的资产支撑证券)的形式出售。它是多
年来资本市场上广泛的证券化融资通过证券机构实现发展趋势的一个组成部
分——越来越多的融资通过证券机构实现发展趋势的一个组成部分。
Christ-ine A Pave在其《证券化》(1989)一书中给出的对资产证券化的理解：
“整笔贷款出售和部分参与可以追溯至1880年以前。但证券化却是资产出售
中新近出现的一种创新形式。它指的是贷款经组合后被重新打包成证券并出
售给投资者。与整笔贷款出售和部分参与相似的是证券化提供了一种新的融
资来源并可能将资产从贷款发起人的资产负债表中剔除。与整笔贷款出售和
部分参与不同的是，证券化经常用于很难直接出售的小型贷款的出
售。”Robert RWhn对证券化的定义：“使从前不能直接兑现的资产转换为大
宗的，可以公开买卖的证券的过程。”而最有代表性的6ardener的定义(1991)
则是：“使储蓄者和借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程
或工具。”1事实上，资产证券化的定义，反映了金融市场效率演变发展的历
程。Rybczynski(1985)说：从资产证券化的历程来看，金融体系的发展已经
经历了3个阶段：第一阶段处于银行本位时期，银行是积累储蓄和进行投资
的主渠道；第二阶段当资本市场成为融通大量储蓄的主渠道时(一级证券化)，
金融体系就向市场本位时期发展；第三阶段是当金融机构逐渐对其资产进行
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张超英，瞿详辉．资产证券化-原理、实务、案例．北京：经济科学出版社，2003,2。P2
内容摘要
处理和交易(一级证券化)时，金融体系就发展到了强市场本位时期。
在国内，虽然利用资产证券化的操作还刚刚起步，但学者们在这个领域
已经做了许多研究工作。黄明针对企业大量存在的债权债务，提出可以对它
们进行证券化操作；王开国等认为可以在银行业的不良资产、消费信贷领域
进行证券化尝试；涂永红等的研究提出可以对银行业的不良资产、项目贷款
等进行证券化操作；陈钊提出可以在房地产领域把住房抵押贷款集中为资产
池进行证券化操作。尽管这些研究的重点不同，但它们有一点是共同的，即
利用资产证券化操作盘活非流动性资产，提高资产的运作效率，优化资源配
置来改变资本结构。这些研究为资产证券化在基础设施建设的应用提供了可
借鉴的理论基础。
关于在基础设施领域实行资产证券化方面，有关较为系统的理论在国内
还很缺乏。在《基础设施项目ABS融资探讨》一文中，陈克禄在评析了各种
基础设施项目融资方式之后，得出了可以通过发行ABS引导民间资金投资基
础设施的结论，并就此进行了简单的论证；洪道麟则就基础设施资产证券化
的可行性提出了几点看法；刑鼎、任戈、沈丽等也就资产证券化在基础设施
中的应用进行了探讨，但都侧重于资产证券化的理论阐述，仅就推行基础设
施资产证券化的意义进行了论述，未涉及基础设施资产证券化的具体操作、
运行；北京大学经济学院何小锋教授组建了一批包括教授、博士、硕士在内
的资产证券化专业研究力量，对资产证券化进行了广泛的研究。就基础设施
资产证券化方而，提出以“基础设施收费模式”+“离岸模式”作为我国开展
资产证券化的突破口之一。这些研究为在我国基础设施资产证券化指出了方
向，但还缺乏系统性和实用性。
(--)本论文的研究思路和结构框架
本文的研究对象是我国基础设施资产证券化，其核心内容是通过对基础
设施融资情况和资产证券化融资特点的分析，借鉴国外市场的一些成功经验，
结合我国国情，对我国基础设施资产证券化进行可行性研究。在此基础上针
对我国基础设施建设的特点，提出我国基础设施资产证券化的现存问题及其
对策，并对我国基础设施资产证券化的融资模式进行了研究。
论文主要分为两个部分：
资产证券化在基础设施项目中的应用研究
第一部分由第l章至第2章组成，主要针对资产证券化的基本概念和一
些关键问题进行了论述。包括资产证券化产生和发展的一些基本情况；资产
证券化融资结构；资产证券化的运作程序等，并对资产证券化的收益、成本
与风险进行了较为详细的讨论。对这些问题的探讨，可以更深入地理解将资
产证券化这一金融工具运用于基础设施建设现实意义。
第三部分由第3章至第4章组成，对基础设施资产证券化的具体运作模
式进行了实质性探讨。首先对在我国发展资产证券化市场的重大意义进行阐
述，然后分析我国开展资产证券化的可行性及其难点，以期在我国基础设施
建设中开展资产证券化融资业务。然后以我国当前的法律、市场、政策等条
件为基础，提出了在我国开展基础设施资产证券化融资业务的两种交易形式，
即“国内资产—海外投资者”形式和全部国内化形式。
关键词：基础设施、基础设施建设、资产证券化、资产支持证券
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Abstract
Since reform and opening-up，the economy of OUr country has been
developed fast,the infrastructure lags behind mOl'l。and mole serious to the
restriction of the economic growtk because the economic characteristic of the
infi'as仇leture and technological eharaeteristie，how to concentrate enough fund 011
guaranteeing it is a di伍cult problem that govemments of various countries矾
facing tbat the essential infias仇leture has been invested all the time．01tll"country is
110 exception．Traditional缸aneing way,for instance utilize the foreign capitals，
financial il丝litution and grant the loan,because of the limitations of all sorts of
factors，the function given play to is very limited tOO，and strengthen infrastructure
investment and SO as to elIS'UI'e the urgency of sustainable economic development
becomes inevitable to make the financing way innovate,asset seeuritization to
rcalize this goal one ofthe most effective tools．
The asset securitization is 013e of the most important kinds of financial
innovation in international矗丑ance field in Ileal'these decades．Its theory is being
developed and perfected constantly too．The foundation of asset securitization
fumeing is assets that steady cash that Call expect flowed into．and this is a kind of
better way of cashing to less liquid assets of stock of operational infi'astrueture．
This text attempts to combine the asset securitization with infrastructure project,
make 011 the foundation that is analyzed in operation principle,mode，risk and
control to the asset seeuritization of the infi'asmlemre，ere．，hoping to seek an
il压陷slnlctllfe asset seeuritization road to accord with the national conditions ofour
country．
Key words：inlrnstrncture asset、infrastructure buildiag
asset seeuritization、ABS
前言
前言
作为重要金融创新之一的资产证券化，最早源于70年代末美国的住房抵
押贷款支撑证券，随后这项技术被广泛运用于非抵押信贷资产，80年代在欧
洲市场上获得蓬勃发展，90年代进入亚洲市场。在此期间，随着证券化理论
的成熟，开发了许多新的证券化产品，基础设施证券化也是其中一种大胆的
尝试。我国进行资产证券化这方面研究的时间不长，1983年才有入开始介绍
西方的资产证券化技术，直到1998年，资产证券化的探索研究得到了国务院
总理朱熔基的批示，极大推动了资产证券化的研究进程，国内著名高校和研
究机构纷纷加入到资产证券化的行列，尽管研究的侧重点各不相同，但有一
点是共同的，即利用资产证券化操作盘活非流动性资产，提高资产的运作效
率，优化资源配置来改变资本结构。这些研究为资产证券化在基础设施建设
的应用提供了可借鉴的理论基础。而且在基础设施资产证券化的实践上，我
国也进行了一些探索性试验，如1996年珠海高速公路证券化，是国内高速公
路产业证券化融资的成功案例。
由上可见，基础设施资产证券化的理论和实践研究还处在探索阶段，尚
需进一步深入研究。本文正是在吸收前人的研究基础上，对基础设施资产证
券化提出了几种建议模式，希望能抛砖引玉。
资产证券化在基础设施项目中的应用研究
1．资产证券化的结构与机理分析
资产证券化的本质是将缺乏流动性、但能够产生可预见的稳定的现金流
量的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，
进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。因此，可以认为，
资产证券化的基本运作原理，就是集合可证券化的资产，对其现金流量进行
重组并传递给投资者，在该传递过程中通过信用增级来保证该传递的成功。
1．1．资产证券化融资结构
虽然从理论上讲，可以证券化的资产种类是无限的，但是它们的证券化
过程，包括它们的交易结构、主要参与者等都是相似的。在不同的国家、不
同的法律制度下，证券化的过程都在类似的机制下进行。
1．1．1资产证券化的基本结构
资产证券化的基本结构可简述为：
(1)组建一个特设目的实体(special purpose vehicle。SPY)；
(2)原始权益入向SPY销售或转让应收账款，其目的在于将原始权益入本
身的风险和项目资产未来现金收入的风险隔离；
(3)SPY直接或间接在资本市场发行证券募集资金，并用于项目建设；
(4)SPY将项目资产所产生的现金流入量用以清偿债权人的证券本息；
(5)担保公司提供本息担保。
在很大程度上，资产证券化过程就是“隔离”支持资产担保类证券偿付
的金融资产。这种隔离保证了资产担保类证券的偿付唯一依赖于相对独立的
2
1．资产证券化的结构与机理分析
资产池的收益，而不是依赖于发起人或持有这些资产的机构或实体。在这一
点上，它不同于传统的债务或权益融资方式。传统的融资方式给付投资者的
收益往往依赖于某个工商企业的偿债能力或盈利能力。资产担保类证券的另
外一个特点是本金偿还的持续性(一般按月偿还)。这个特性要求投资者谨慎
评估未来潜在现金流(包括考虑提前偿付因素)，以确定资产担保类证券的收
益。
1．1．2资产证券化囊资结构的要素
下图(图卜1)给出了资产证券化的结构，对其中的各要素现详述如下：
圈卜1资产证券化结构
’ 偿还
从上图可以看出，一个完整的资产证券化融资结构包括以下几个要素：
(1)发起人
资产证券化的发起人也称原始权益人(卖方)，是被证券化的金融资产的
原所有者，是资金的最终使用者。其职能是选择拟证券化的资产，对其进行
捆绑组合，然后将其真实出售给特设目的实体(SPY)。但在多数证券化交易
中，发起人往往不直接是原债权人，而是财力雄厚、信用卓著的金融机构或
大公司。如商业银行、储蓄机构、保险公司、租赁公司等。
(2)特设目的实体(SPY)
特设目的实体(以下简称SPY)是进行资产证券化业务的独立运作载体，它
资产证券化在基础设施项目中的应用研究
作为资产证券的发行人，通过承销商在资本市场上向投资者发行资产支持证
券，为了适应投资者的不同投资偏好，实际发行的证券通常分解为优先级证
券(Senior Issue)和次级证券(Subordinated Issue)，用筹得的现金收入
支付资产购买价款。
(3)服务人
服务人是指对资产组合进行管理，并收取和记录资产组合中所产生的现
金流，并将所收取的收入存入受托入设立的专门账户。由于发起人往往对资
产有较好运营及管理经验，熟悉应收账款以及他们的债务人，因此最适合作
为服务人。当然也可以是独立于发起人的其他实体。
(4)原始债务人
一般情况下，原始债务入对证券化基本不发生影响，但由于在证券化资
产让渡过程中，有时存在“指名债权的让渡”，即这种让渡关系到第三者所具
备的一些基本条件，如原始债务人的承诺和有来自原始债务人的证明材料，
这就不能不通过有关债务人的同意了，特别是有些国家的民法明确规定在债
务发生转让时必须以原始债务人同意为前提(如中国)，原始债务人的地位在
证券化中就更为重要。当然，在美国以及一些证券化比较成熟的市场中，原
始债务人在证券化过程中的影响力是微不足道的。
(5)受托管理人
受托管理人是在资产证券化交易中投资者利益的代表。职责是关心资产
收益的稳定性和安全性，监督相关合约的履行情况、保证收益人获得支付的
权利。当债务人归还资产池的本金和利息时，服务人把收入存入信托机构的
账户，由受托管理人把它们转给投资者。如果款项没有及时转给投资者，受
托管理人有责任对款项进行再投资。最后，当服务人不能履行服务职责时，
受托管理人应该并且能够取代服务人担当其职责。
(6)信用增级机构，
大多数的资产证券化除了以标的资产为担保外，还需信用增级机构提供
额外的信用支持。信用增级是减少资产支持类证券发行整体风险的有效途径，
其目的是提高信用质量，以达到发行证券所需的信用水平，从而提高定价和
发行能力，降低发行成本。信用增级是由发起人、发行人或独立第三方提供
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1．资产证券化的结构与机理分析
的，第三方担保可以是由一个信用良好的银行出具的信用证或一个信用很高
的保险公司提供的付款保险。第三方担保人的信用等级至少要和所追求的信
用等级一样高。通常，资产证券化有几种信用增级形式(如银行开立的信用证、
保险公司提供的付款保险等)来共同保证，从而在资产证券化结构系统中形成
别具特色的信用增级结构。
(7)信用评级机构
在大多数资产证券化过程中，由一个或多个国际认可的专业信用评级机
构对拟发行的资产担保类证券进行信用评级，已经成为惯例。信用评级机构
的基本职能是分析证券化资产和交易结构等要素和风险，确定交易的信用级
别，作为投资人的投资依据。
资产担保类证券的信用评级与一般的证券信用评级不同。由于资产担保
类证券的担保资产进行了“破产隔离”处理，使得信用评级机构只需对与资
产担保类证券相联系的标的资产未来产生现金流量的能力进行评估，以判断
可能给投资者带来的违约风险。这种评价对象的针对性，往往对那些自身信
用并不太理想，因而很难涉足资本市场进行有效融资的企业具有特别重要的
意义。因为发行者可利用这一针对性剥离出部分相对优质的资产项目，再采
取一定的信用提高措施，就可以获得远高于发行者自身的信用等级，从而为
发行者通过资产证券化融资铺平道路。
一种资产担保证券一旦发行，信用评级机构一般会在该证券存续期内一
直跟踪评估资产运作的业绩，及时发现新的风险因素，并作出是否保持或调
整最初给定的信用等级的决定，以维护投资者的利益。
下表(表卜1)是穆迪公司与标准普尔以及惠誉公司对债券评级的标准表。
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资产证券化在基础设施项目中的应用研究
表I-I穆迪与标准普尔对债券评级标准寰
评级机丰句及符号
各缓制对应的风险程度． 穆迪公司标准凿尔公司惠誉公司
(Moody。s) (S&P) (Fitch)
还奉付息能力极强。有可靠保证．承担风殓最小haa 从A 从^
As! ^^’ 从．
还本付息能力很强。但风险比简者略离^a2 从从
Ila3 从‘ ^^．
安全性良好，还本付息能力—般，存潜在的导黎
^l ^’ ^’
^2 ^ ^
风险恶化的可能性
^3 ^- A．
安全性中等，短期内还本付意没闯题，但在经跻
B豫I 胳B’ 8髓‘
B日日2 雎B BBB
不最气时风险明最加大
Ilaa3 BB8． 8BB．
有投机因素．不能确保投资安全．情况变化时还
Bal BBt B8+
&12 盼BB
本付息能力波动大，不可靠
鼬L3 蚰i BB．
不适台作为投资对象。还本付息及遵守契约条件
Bl 分
娩B B
等各方面均不可靠
船B．
CCf CCC+
安全性极低．麓酵有无法还本付息的危险Q瞄
Ccc ccC
最具投机性．目前处于违约状态中或有严重缺陷Ca CC CC
最低等级。完全投轨性C C C
(8)投资者
投资者是指购买资产支持证券的机构和个人，如银行、保险公司、养老
金、其他的投资基金、公司以及零星的散户投资者。这些投资者在研究了所
具有的风险特征后，将资产支持证券纳入他们的投资组合。影响投资者购买
资产支持证券的主要因素有：信用质量、持续期、到期期限、预期的平均寿
命和相对收益。
1．2资产证券化的运作程序
6
一个典型的资产证券化交易过程包括三个主要交易主体：发起人(服务
1．赍产证券化的结构与机理分析
人)、特设目的实体(sPv)和投资者，投资银行把这三个交易主体组织起来，
构建一个严谨有效的交易结构从而保证融资的成功。在这一过程中，发起人
将自己持有的资产以“真实出售”的方式转让给特设目的实体(spy)，特设目
的实体(sPy)获得了该资产的所有权，发行以该资产保证的资产支持证券
(ABs)，并凭借对该资产的所有权来确保首先对投资者还本付息．
资产证券化融资的基本过程如下：
(1)构建资产组合，组成资产池
资产证券化的发起人，即原始债权人根据自身的融资需求，确定用于证
券化的资产，按照某种特质构造成为一个资产组合，汇集形成一个资产池。
但并不是所有资产都适合进行资产证券化，一般来说，同质性好、信用质量
高且容易获得相关统计数据的资产比较容易实现证券化。但必须指出的是，
原始权益人对资产池中的每项资产必须拥有完整的所有权，一般情况下，还
要使资产池的预期现金收入流大于对资产支持证券的预期还本付息额。
(2)组建特设目的实体(sPv)
特设目的实体(sPv)是专门为完成资产证券化交易而设立的一个特殊机
构，它是资产证券化运作的名义主体。特设目的实体(sPy)必须是一个以从事
资产证券化业务为唯一目的的独立的信托实体，其经营活动必须受法律的严
格限制，例如，spy不能发生证券化业务以外的任何资产和负债，在对投资者
付讫本息之前不能分配任何红利，不得破产等。其收入全部来自其发行的资
产支持证券。
由于spy是’为了实现证券化交易而设立的专业性机构，因而其注册资本
金只要符合法定注册资本额度即可。设立sPv最根本目的是为了实现证券化
资产的破产隔离。spy持有从原始权益人手中转移来的资产，并以此资产为担
保发行资产证券，取得资产的方式应是“真实出售”，即出售后的资产从原始
权益人的资产负债表中剔除，不再作为原始权益人的法定财产，并且在原始
权益人破产时，不列作破产清算的范围。sPy对资产拥有完整的所有权。通常
情况下，SPV自身不对资产进行运作，而将资产委托给发起人进行管理，因为
作为原始权益人，发起人通常更具备管理资产的能力和经验。同时，spy的权
益全部移交给一家独立运作的管理机构进行托管。受托机构作为投资者的代
资产证券化在基础设旄项目中的应用研究
表拥有证券的收益，并负责收取证券本息，分配给投资者。当SPV出现违约
时，受托的机构将维护投资者的利益，从而使资产证券化的交易结构中的各
方当事人：原始权益人、SPV、受托机构以及投资者互相牵制，并起到保护投
资者利益的作用。。
为确保实现真正意义上的破产隔离，风险隔离，对于SPV通常有如下的
限制：
①经营范围的限制。SPV的经营范围只能是从事资产证券化业务；
②所承担债务及担保的限制。SPV的债务范围仅限于证券化交易中应承担
的债务以及担保。不对其他任何的机构提供资产及资信担保或者承担债务；
+③独立运作性。SPV在运作中，必须做到财务独立、资产独立，不与其他
任何机构发生资产上的混合，也不同其他分支机构发生关联方关系，并且不
应设置除交易文件规定之外的任何附属机构。而且，为确保评级证券未到期
之前，SPV的权益不受任何破产兼并、资产出让的影响，SPV应保证不与其它
方合并或转让原始权益；
④分红。SPV应保证除对受托入之外，不作其他形式的分红或者利益分配。
(3)实现金融资产的真实出售
金融资产的真实出售是指发起人把拥有的应收账款等金融资产卖给特设
目的实体(SPV)的行为和过程。金融资产必须是“真实出售”，以使发起人将
自己的资产与托管的资产分离，保证特设目的实体的权益。通过“真实出售”，
以实现“破产隔离”的目的，即对委托管理资产的权益将不会因发起人的破
产而丧失。
真实出售的确认原则是：发起入与SPV签订资产转让法律文件，将证券
化资产的所有权让渡给受让人，同时放弃对资产的控制权，包括追索权、资
产回购权等，并办理相关转让过户手续。当发起人破产清算时，己转让的资
产不被列为出售者的清算资产中．
一个资产证券化交易被认为是出售，那么资产应该从发起人的资产负债
表中剔除。而如果资产仍保留在发起人的资产负债表中，则该交易可认为只
是一种资产融资。因此，资产转移是出售还是资产融资，进行表内处理还是
表外处理是关键。目前中国并没有明确界定的相关标准，各国的标准不一，
1．资产证券化的结构与机理分析
针对证券化的资产不同，判定标准也不同。如美国“财务会计准则”第77条
规定，实现真实出售必须满足以下三个条件：
①出让人必须放弃对未来经济利益的控制；
②出让人必须有能力合理估计出在附有追索权条款下，它应承担的义务；
@除非附有追索权条款，否则受让入不能将资产退还给出让入。
(4)完善交易结构，进行内部评级，
特设目的实体(SⅣ)要与原始债权人一起确定一家托管银行并签订托管
合同，与银行达成必要时提供流动性支持的周转协议，与证券商达成承销协
议等等，来完善资产证券化的交易结构。然后请信用评级机构对该交易结构
及设计好的资产支持证券(ABS)进行内部评级。信用评级机构通过审查各种合
同和文件的合法与有效性，对交易结构和资产支持证券进行考核评级，给出
内部评级结果。由于原始资产不规则的现金流未进行重组，因此此时的评级
结果并不理想，较难吸引投资者。
(5)信用增级
为吸引更多的投资者，改善发行条件，特设机构必须提高资产支持证券
的信用等级，即必须进行“信用增级”。信用增级的方式主要有三种：
①破产隔离。通过剔除掉原始权益的信用风险对资产收益的影响，提高
资产支持证券的信用等级；
②划分优先证券和次级证券。通过把资产支持证券分为两类，使对优先
证券支付本息先于次级证券，付清优先证券本息后再对次级证券还本，这样
就降低了优先证券的信用风险，提高了它的信用等级；
③金融担保。特设机构向信用级别较高的专业金融担保公司办理金融担
保，由担保公司向投资者保证特设机构将按期履行还本付息的义务，如特设
机构发生违约，由金融担保公司代为支付到期证券的本息。
信用增级或信用提高是资产证券化交易结构的关键之所在。资产证券化
的投资利益能否碍到有效的保护和实现主要取决于证券化资产的信用保证程
度。在资产证券化中，投资的对象是证券化的资产和证券化结构，信用增级
不但保证投资者免受资产质量风险的损失，还可大大降低证券化结构风险，
这是提升资产支持证券(ABS)级别的重要手段。
9
资产证券化在基础设施项目中的应用研究
(6)进行发行评级，安排证券发行
信用增级后，特设目的实体(SPV)应再次聘请信用评级机构对资产支持证
券(ABS)进行正式的发行评级，将评级结果向投资者公告：然后由证券承销商
负责向投资者销售资产支持证券(ABs)。由于此时资产支持证券己具备了较好
的信用等级。因此能以较好的发行条件售出。
(7)获取证券发行收入，向原始债权人支付购买价格
特设目的实体(sPv)从证券承销商那里获取证券发行收入后，再按合同中
规定的价格，把发行收入大部分支付给发起人，从而达到发起人的融资目的。
(8)服务人进行资产管理并按时收回资产收益
服务人对金融资产组合进行管理，主要包括收取、记录资产组合中产生
的现金流收入，并把全部收入存入特设目的实体(SPv)事先指定的托管机构。
托管机构按约定建立积累金账户，以便按时向投资者支付本金和利息。
(9)向投资者还本付息，对聘用机构付费
在每一个规定的期限，委托托管机构将积累金拨入付款账户，按时向投
资者支付本息。待资产支持证券(ABS)到期后，还应向所聘用的各类机构支付
专业服务费。资产支持证券(ABs)全部被偿付完毕后，如果资产池产生的收入
还有剩余的话，按协议约定在发起人和SPV之间进行分配。至此，整个资产
证券化过程即告结束。
1．3资产证券化的基本模式
资产证券化的形式虽然很多，但其基本的组织结构只有三种，即过手证
券、资产担保证券和转付证券。
(1)过手证券
资产证券化最普遍、最典型的形式就是过手证券(Pass—Through
Securities)。发起人将资产转让给SPV，然后由受托人代表SPV签发给投资
，银行，并由投资银行销售给最终投资者，每一份过手证券都是整个资产组合
不可分割利益的体现，即投资者拥有该资产组合的直接所有权。为了维护投
资者的利益，发起人必须将其对资产的各项权利(如资产所有权及收益权)在
lO
1．资产证券化的结构与机理分析
资产出售时转让给SPY，并由受托管理机构托管。但通常由于发起人在资产管
理方面具有比较优势。所以仍由其继续为这些资产提供服务，使资金及时、
足额到位。服务机构将现金流转存入以受托管理人名义开立的独立账户(又称
为监管账户)，该账户中的资金首先用于支付到期证券的本息，然后再按期支
付服务机构服务费。图1-2是过手证券的现金流示意图。
围1-2过手证券结构下的现金流示意图
过手证券的主要特点是：①被证券化的资产组合的所有权在证券出售时
转让给投资人，该资产组合从发行人的资产负债表中剔除，所发行的证券不
算是发行人的债务，也不列入发行人的资产负债表；②其现金流完全取决于
基础资产的现金流；③证券偿还期限不是固定的，存在现金流不稳定及提前
支付等风险，所以往往需要比较高的信用支持。
(2)资产担保证券
资产担保证券(Asset-Mortgaged Securities)实际上是传统的有担保债
务工具的一种延伸。传统证券发行方式中，偿债的主要资金来源是发起人未
来的整体收益，而资产担保证券偿债资金来源从本质上讲是特定资产组合所
产生的现金流入，或由第三方提供信用支持来清偿特定债务。
资产担保证券通常要求SPY为所发行的资产支持证券提供一般不低于证
券票面额11096—20096的超额担保，即利用附加担保品的超额现金流入量或市场
价值来弥补因发起人违约而给投资者造成的损失。附属担保品交由受托管理
机构进行监管，当担保品的现金流入低于债券契约中规定的水平时，为了保
资产证券化在基础设施项目中的应用研究
证投资者安全，就需要补足担保品或由受托管理机构将担保品变现，完成清
算。
图卜3资产担保证券的现金流示意围
与过手证券相比，资产担保证券的特点在于；①它是一种馈权凭证作为
债务出现在SPV的资产负债表中；②投资者按照证券载明的条款获得稳定的
收益，提前偿付风险由SPV承担：◎基础资产的本金、利息支付方式与资产
担保证券不一致；④往往需要把SPV设计成由发起入控制的实体，通常以发
起人的财务子公司形式存在。
(3)转付证券
转付证券(Pay-Through Securities)兼具过手证券与资产担保证券特征
的一种债权凭证，一方面，转付证券是发行机构的证券，购买者是发行机构
的债权入，这和资产担保证券相同；另一方面，发行机构用于偿还转付证券
本息的资金来源于相应抵押贷款组合所产生的现金流，这又与过手证券相同。
转付证券和过手证券的主要区别在于抵押贷款组合的所有权是否转移给投资
者；与资产担保债券的区别主要在于两者偿还本息的资金来源不同。
转付证券特征是：①由一定的资产组合作为证券发行的担保；②被证券
化的资产组合的所有权属于SPv，并作为SPV的资产保留在资产负债表中，以
此为基础发行的证券也作为SPV的债务保留在资产负债表中；◎投资者要承
担因债务人提前偿付而产生的再投资风险。
以上三种基本结构的特征比较如表1-2所示
12
1．资产证券化的结构与机理分析
表1-2过手证券、资本担保证券、转付证券特征表
过手
被证券他的金融资产所有税髓证投资者承担因被证券化发行的债券不作为
券的出售而转移．被证券化金磁资的金融资产提前偿付蔚发行人的债务出现
证券
产从发起人资产负债表中移除产生的再投资风险在其资产负值袭中
资产被证券化的金融资产所有较仍属投资者不承扭田被证券发行钧债券作为缓
担保于发行人．被证券化金融资产留在化的金融资产提前偿付行人的债务出现在
证券发起人的资产负债表中而产生的冉投资风险其资产负债表中
转付
被证券化的金融资产所育权仍羼投资者承担因被证券他发行的债券作为发
于发行人，皱证券化金融资产留在的金融资产提前偿』寸而行人的债务出现在
证券
发起人纳资产负债袭中产生的再投资风险其资产负债农中
13
资产证券化在基础设施项目中的应用研究
2．资产证券化的收益、成本与风险分析
收益和风险是任何投资者和管理者都必须考虑的两个问题。因为风险和
收益之间存在一个对等关系，即为追求较高的收益，投资者须承担较大的风
险，而要想承担较小的风险，则只能接受较低的收益。所以在投资前应尽可
能了解投资对象的收益风险结构，做到心中有数，从而获得应得的收益，不
承担不应承担的风险，也不承担自己承担不起的风险。
2．1资产证券化的收益和成本分析
2．1．1资产证券化的收益分析
2．1．1．1证券化的宏观效益分析
首先，资产证券化有利于资本市场的发展，能提高其运行效率。这是因
为它可以将资金的供求双方巧妙地衔接起来，由于潜在的投资者缺少关于资
金需求者的信息，不了解其财务状况和经营能力，只好把投资对象限制在具
有较高信用级别的公司和证券上。这使得一方面拥有雄厚资本的投资者因找
不到具有较高信用级别的投资而使资金外流或闲置，另一方面许多拥有高质
量资产的融资者却无法吸引到急需的资金。资产证券化为解决这一矛盾提供
了有效的方法。而且资产证券化还使那些信用级别较低的中小企业也可以进
入资本市场直接融资，从而有效地促进资本市场的发展。
其次，资产证券化还可以降低宏观经济运行成本，优化资源配置，提高
一国的经济增长率。因为资产证券化开辟了一条低成本的融资途径，资金融
通成本是一国宏观经济运行成本的重要构成部分，融资成本下降，能降低该
国宏观经济的运行成本；资产证券化赋予非流动资产以流动性，对优化一国
2．资产证券化的收益、成本与风险分析
的资源配置有重要作用，它使拥有高质量资产的企业能获得急需的资金，客
观上促进了社会中的资本向运行效率高的企业转移；资产证券化扩大了企业
的借款能力，也扩大了企业对客户发放贷款的能力，这有力地支持了企业的
发展，对提高一国的经济增长有重要贡献。，
2．1．1．2资产证券化给原始权益人带来的收益
(1)保持和增强自身的融资能力。如果融资人的财务杠杆比率过高，就
很难筹集到所需资金。资产证券化是一种表外融资方式，利用这种方式融资，
原始权益人既能筹集到所需资金，又不会增加资产负债表上的负债，这能改
善它自身的融资地位。
(2)降低融资成本。据专家估计，相对于传统融资方式来说，资产证券
化每年为原始权益人节约至少相当于融资额的0．5％的融资成本。
(3)改善资产负债管理。利用资产证券化技术，原始权益人可以把部分
资产转化为长期债券，并使资产的现金收入流与这些债券的还本付息匹配，
以转移资产负债错误匹配的风险。
(4)提高资产的流动性。利用这一技术，原始权益人能够盘活本企业的
非流动性资产，加速资产周转率和资金循环。’
(5)提高资产收益率。这是因为支持证券化资产的权益将支持新的资产
增长，销售收入、后续服务收入以及一些新的应收账款将导致净收入急剧增
加。
(6)金融机构更好地发挥中介作用。证券化可以使一个金融机构通过在
市场中较好地匹配长期和短期的投资者与融资者，而真正发挥中介作用。通
过将资产包装设计成多等级证券，金融机构能满足投资者的多层要求。通过
资产证券化和出售，卖方能够将其利率风险分散给那些愿意和能够吸收风险
的投资者承担。通过出售对利率敏感的资产，金融机构可以更加灵活地为消
费者提供金融工具。
2．1．L 3资产证券化为投资者带来的收益
资产证券化作为一种新型的投资工具，为投资者带来的收益主要表现在：
(1)获得较高的投资回报。以美国为例，1987年至1996年期间，美国三
年期国库券的年平均投资收益率为6．782％，穆迪公司评级为A从级的公司偾
资产证券化在基础设施项目中的应用研究
券年平均收益率为8．473％；而资产支撑证券的年平均收益率可达1096以上。
(2)获得较大的流动性。如果投资者向原始权益人直接发放贷款，所形
成的资产流动性很低；如果投资者购买原始权益人直接发行的债券，由于原
始权益入资产的资信能力不高，这种债券的流动性也偏低。但是如果投资者
购买的是资产证券，由于资产证券具有较高的信用评级，己成为商业银行等
机构投资者的主要投资对象，投资者可以获得较大的流动性。
(3)降低投资风险。一方面，投资者有了“破产隔离”的资产池做保障，
极大地减少了因原始权益人接管、重组等事件带来的风险；另一方面，首先，
大多数资产池都由许多小额信用资产集合而构成，促进了组合的多样化，其
中的一两个信用资产违约不会对整个组合资产有质的影响。其次，许多组合
资产保持地理区域多样化，某一地区经济的低迷不会深刻或迅速地影响整个
组合资产的绩效。最后投资者通过购买不同的组合资产的部分证券而能够避
免地理和行业集中带来的风险。因此，投资者购买资产证券，有利于实现投
资多样化，分散投资风险。
(4)提高自身的资产质量。由于资产证券化具有较高的信用等级，投资
者购买资产证券，能提高投资者资产的总体质量，降低自身的经营风险。这
对金融机构来说尤其重要。
(5)突破投资限制。有些投资者受监管法规、行业条例和企业规章的限
制，在传统融资方式下只能投资购买信用级别较高的大企业和政府部门发行
的债券。资产证券化则使投资者也可以购买信用级别较低的中小企业发行的
债券，大大拓宽了投资者的投资范围。
当然，资产证券化的承销商也有机会拓展业务，可以充分利用当前的操
作系统和人员，获得规模效益。
2．1．2资产证券化的成本分析
金融资产证券化是否具有优越性，应考察筹资成本，分析利润和损失的
影响。
2．1．2．1筹资成本分析
16
2．资产证券化的收益，成本与风险分析
资产证券化的筹资成本主要是要考虑应给投资者的收益、信用提高费用、
承销费、印刷、法律咨询费、年成本等。投资者的收益实际上就是投资者定
期从资产证券化的现金流中获得的利益。如果要使资产证券化有竞争力，就
要使资产证券化的投资者的收益要比相应的国债收益高。信用提高费用，资
产支持证券常常按本金的一定比例开立信用证和保函，百分比的确定取决于
金融资产的潜在风险。承销费的大小取决于交易的频率、复杂程度和交易额。
印刷、法律咨询费主要包括公开发行证券在印刷、法律咨询招股说明书上的
成本。年成本主要包括公开发行证券每年应公布的年度报告、会计报表、和
其它年成本。
2．1．2．2收益率比较
以上说明了资产证券化融资方筹资成本的各种因素，除了筹资成本，资
产担保证券的承销成本与持有组合资产的承销成本是相等的，编制损益表时，
精确计算各项承销成本是很关键的，这些成本对净收益率有很大的影响。
下表(表2-1)是一份财务报告预测，表中对发行3亿美元资产支持证券和
3亿美元组合资产进行了比较。组合资产的净边际收益率比资产支撑证券的净
边际收益率高，这主要是由于发行证券的年成本所致。因此，对于一个几乎
不受资本金约束的且有可调度的资产或负债头寸的金融机构来说，应持有金
融资产，并列示在资产负债表上，获取更高的差额，而不是将资产证券化。
表2_1持有组合资产与发行资产担保证券的净收益率比较
缀合资产资产担保证券
总收益14．O％ 14．O％
筹资成举(年) 9．9％ 10，a卜一10．嬲
运营成零1。5％ 1．5％
坏账准备O．8％ O．5％
间接成本1．0％ 1．铺
总成本12．9铬13，谢卜一13．3％
净边际收益翠L 1％ 0．79卜一1．O％
根据上述分析，金融机构似乎不应该进行资产证券化，但若对权益收益
率进行进一步的分析，会得到另一情形。表4-2比较了3亿美元贷款和资产
担保证券的权益收益率。
17
资产证券化在基础设藏项目中的应用研究
裹2_2持有贷款与发行赍产担保证券的收益率比较
持有贷款发行资产担保证券
净边际收益零(％) l‘l 0．7一1．0
税前利润(万茭元) 330 210-一300
税后净利润(万美元，40％税率’ 198 126—180
权益要求(万美元．资本充足率8％) 2400 7Z一96
权益收益率(％) 6．6—9．4 13l一250
上表显示，发行资产担保证券的权益收益率比持有贷款获得的权益收益
率高许多。这主要是由于发行资产担保证券将资产移出资产负债表，所以支
持资产担保证券所要求的股东权益非常小，发行机构的资产是应收的本金和
利息以及营运资产，只需要相当于资产担保证券发行额0．24％-0．32％的权益，
就足以冲低不可预测损失和可能产生的坏账，可见，从权益收益率来看，发
行资产担保证券比持有贷款等资产有很大的优势。
2．1二3证券化的融资结构对成本下降的作用
(1)证券化的融资结构与破产成本的下降
1963年莫迪利安尼和米勒引入所得税因素对删定理进行修正，他们认为
债务融资的利息在税前扣除，债务融资的成本低于权益融资成本，因而增加
债务融资可以提高企业价值，企业的最佳资本结构是100％的债务融资。而詹
森和迈克林(1976)在引入破产成本和代理成本的基础上提出资本结构平衡理
论。他们认为债务融资虽然提高了企业价值，但也增加了企业的代理成本和
破产成本，从而使企业价值下降；当两者引起的企业价值变动额在边际上相
等时，企业价值最大。也就是说企业不可能通过不断增加债务融资来提高企
业价值。而Airman(1984)的实证研究发现，企业破产时，直接破产成本平均
达到企业价值的6％，直接和间接成本之和达到企业价值的16．7％，由此可见
破产成本抵消债务税后收益的作用十分显著。因而在决定企业资本结构时，
降低企业破产成本的措施将显著提高企业的价值。
相对于银行贷款和企业债券而言，资产证券化的融资结构安排显然有助
于通过降低企业破产成本来提高企业价值。资产证券化的核心制度安排即“破
18
2．瓷产证券化的收益、成本与风险分析
产隔离”，其作用就在于降低发起人破产对投资者的影响。
破产隔离的融资结构安排保证资产证券化融资是以特定的金融资产而非
以发起人的整体信用作为支付保证和信用基础的，从而完全消除了企业破产
的影响。因而在证券化融资中。对投资者的还本付息不受企业的破产影响。
从而降低了投资者、融资者信用风险。根据风险收益匹配原则，在证券化融
资中不存在发起人破产风险，因而对投资者也没有破产成本，从而降低企业
的融资成本，提高了股东价值。其次，资产证券化的破产隔离安排使得会计
上允许企业把资产证券化融资作为表外处理，降低融资人的资产负债比率和
提高资产权益比率，从而降低了企业破产的可能性，间接降低了企业融资的
破产成本。
由此可见，相对于银行贷款、企业债券融资而言，资产证券化融资通过
融资结构上的破产隔离制度安排，降低了破产成本对企业价值的影响，从而
提高了企业价值。
(2)证券化的融资结构与信息成本的下降
公司在金融交易中，和一般的交易一样，都存在著名的“柠檬”问题，“柠
檬”问题来自买者和卖者有关资产质量信息的不对称。金融市场的信息不对
称意味着融资方、投资方所拥有的信息是不一致的，融资方更了解公司的情
况，他们可能夸大公司资产的质量，而投资方需要评估融资方的信息，以确
定报价。而这种信息的获取是需要代价的，如果投资者无法获取相关信息，
或者信息获取成本太高，或者由于本身知识、技术的局限性无法对获得的信
息进行正确评估，那么投资者的报价将大大低于融资者的实际价值。
为了降低信息成本所带来的企业价值的下降，融资方有动力通过一定的
信息披露机制向投资者传达相关的信息以消除信息不对称，降低信息成本。
信用评级是非政府信用担保资产证券化融资中不可缺少的关键环节。它的作
用在于，发起人通过信用评级机构向投资者传达相关的信息，从而消除信息
不对称以增加企业价值。
通过信用增级的担保作用来降低信息不对称所产生的信息成本也是资产
证券化融资结构中的重要环节。内部／外部信用增级意味着发起人或第三方承
担证券化资产信用风险的第一损失，只有在第一损失超过信用增级的情况下，
19
资产证券化在基础设施项目中的应用研究
投资者才承担损失。由此可见，信用增级起到一个担保作用，任何损失首先
由发起人或第三方承担，从而有助于消除了道德风险，降低信息不对称所带
来的成本。
(3)融资结构的专业化分工与交易成本的下降
资产证券化是一种以市场为基础的信用中介，它不同于以机构(银行)中
介为基础的信用中介，证券化的发展意味着金融市场的信用中介有非机构化
的发展趋势，即市场中介部分取代机构中介．
与银行信用中介的功能集约化相反，资产证券化则将对原来由银行集中
完成的各个功能进行分解。资产证券化融资发起人一般承担三项基本功能，
即证券化资产发起人功能、转让资产功能和服务功能，并且在大部分情况下，
发起人可以将服务功能转让给第三方，从而使证券化融资发起人只保留两个
基本功能，而由具有不同专长的各金融机构来承担这些分勰后的其它功能。
由于专业化分工使融资的功能和环节减少，从而可达到提高信用中介效率，
降低中介成本的目的。
另外，资产证券化融资结构中的专业分工协作也降低了融资结构的构建
成本。资产证券化通过自身的融资结构来降低破产成本、信息成本等，从而
达到提高企业价值的目的。但是在融资结构的构建过程中也带来一些诸如信
用评级费用、法律等交易费用，这些交易费用如果超过融资结构所带来的成
本下降，那么总体上证券化融资是无效率的。而证券化融资结构中各个参与
方的专业化分工是降低融资结构建交易费用的关键。
2．2基础设施资产证券化的风险
2．2．1系统风险
(1)国家风险。国家风险一般是指由于项目业主的主权、政治状况发生
变化而给项目带来的风险，其主要的内容包括业主国内政变、政权更迭、领
导入的变更、暴乱及其政策多变等因素而给项目造成的不利影响或经费超支
等风险，基础设施项目由于具有巨大的外部性，有的甚至关系到一国的国计
2资产证券化的收益、成本与风险分析
民生，因此更容易受到国家风险的影响。由此可见，基础设施资产证券化所
面临的国家风险是巨大的。
(2)宏观经济环境风险。由于基础设旌项目的工程周期长，再加上还要有
一定的投资回收期，而在这期间宏观环境的变化可能会非常大，从而给基础
设施资产证券化带来种种风险，主要有：利率风险、汇率风险、通货膨胀风
险、法律风险等。
①利率风险。在自由利率制度下，利率取决于货币市场的供求状况。如
果利率上升，那么依据预期价格和收费水平估算的收益率就显得低了，相应
地，以预期利率水平发行的资产支持证券对投资者的吸引力就会下降：如果
利率下降，当降到一定程度时，则有可能引起基础设施项目公司提前偿付行
为的发生，造成证券化过程中现金流不稳定。
②汇率风险。基础设施建设需要非常大的初期投入。在发展中国家，为
了获得足够的资金，往往需要向外国金融机构(或政府)借款。这些借款通常
是以硬货币偿还。对于基础设施项目，普遍存在的一个问题是：项目的投资
者无法在项目的产品或服务上直接收取硬通货，而项目投资贷款又必须以硬
通货来偿还。这就需要汇率保持稳定，否则将给基础设施项目公司带来不良
影响。
同样的情形还会发生在AB$投资者身上。发展中国家由于受到资本市场
的发达程度、政策、法律等各种因素的制约，可能更愿意向国外投资者发行
ABS筹资。类似地，项目业主在向本国消费者提供产品或服务时收取的是本国
货币。而在向国外的ABS投资者支付的却是外币，汇率风险同样存在。
⑨法律风险。发展中国家由于法律法规不健全，存在不少灰色地带，有
可能给基础设施资产证券化带来负面影响。另外，由于法律法规的变动，同
样可能影响基础设施项目现金收入流，给基础设施资产证券化带来法律风险。
除此之外，一些不可抗力，如地震、火灾、台风、火山爆发等自然风险，
也会影响基础设施资产证券化的效果。
资产证券化在基础设施项目中的应用研究
2。2．2非系统风睑
在投资者购买资产支撑证券之前，必须考虑资产支撑证券的信用风险。
即资产质量风险。但投资者只是间接地投资于支撑证券的资产，他真正直接
投资的是对资产现金流重组的结构。因此，即使支撑的资产继续产生现金流，
这一投资在资产证券化的结构出现问题时仍有可能失败。即证券化风险。而
且，结构化失败的后果要远比资产质量风险严重的多。一个资产质量问题一
般只是导致现金流的减少，但是，证券化结构的问题却可能导致信用级别的
损失或一个支付的完全中断，甚至证券自身的无效。
最常见的证券化风险有以下几类：欺诈风险；合同协议或证券失效；对
专家的依赖；金融工程风险：财产或意外事故风险；降级风险等。这些证券
化风险的效应和它们发生的可能性依交易不同而不同，但它们并不单独存在，
而是相互关联的。
①欺诈风险
不管投资者怎样努力来消除风险，但是投资者很难避免因欺诈而导致损
失。事实上，欺诈的可能性存在于每一笔活动中。不过如果交易比较简单，
那么也能有效地防范这种风险。然而，随着融资活动中的参与者数量和复杂
性的增加，发生欺诈的可能性也在增加。有研究表明：不论公司业务大小或
业务种类，没有一家公司可以排除欺诈融资报告发生的可能。该结论也适用
于在资产证券化中存在的广泛的欺诈。2
②合同协议或证券失效风险
失效是由法律意见书指明并通常由陈述书、保证书及赔偿书支持的一种
风险。如果一张资产支持证券被宣布失效，那么发行人就不再对证券持有人
有支付的义务。类似地，如果一份重要的交易文件被宣布无效，那么交易机
制就停止运作，而且发行人可以不必拥有必要的资金以对其证券进行支付。
在许多更复杂和创新的融资活动中，尽管一个法律事务所能够提出一个有效
意见书，但该意见书仍有可能适用于法律不特别通告的事实上的法律规则，
以及可能覆盖了这些个别法律或其他法规受到限制的情况。
2何小锋．资产证券化：中国的模式．北京：北京大学出版社，2002，Pm
2．资产证券化的收益、成本与风险分析
③法律不明确和法律条款的变化
尽管法律意见书的本来意图是为了消除交易外部的风险因素，但它自身
也可能在交易期内成为风险的来源。数十亿元金额结构融资(包括许多资产支
持融资)是凭借关键的法律函件发行的。这些法律函件在关于实际的法律和规
则方面比法律意见书的结论性稍差。
事实上，每一个结构化融资在某种程度上依赖于法律意见书。法律意见
书的撤回对债券持有人有一个不利的效应，并在债券的发行下可能使其对其
权利产生质疑。
法律意见书在出具的时候通常不能排除法律或法规变化的可能带来的影
响。即使没有法律上的变动，一份恰当地反映了典型例证的正确的法律意见
书也常不能预见到对法规解释的变动。
④对专家的依赖
在资产支撑证券的交易中，投资者非常普遍地依赖于代理人、会计师、
评估师和其他专家提供的无保留意见书或证书，甚至定义的交易标准等。聘
用这些专家的目的在于减少潜伏在交易中的风险，但是，这些专家意见也可
能成为一种独立的风险，因为：首先如果一个无保留意见书被撤回，或一个
需要的会计师意见证明未能按时递交，整个交易可能趋于流产，或整个交易
可能基于未披露的材料基础上进行。其次。当交易的某一特定条款是按专家
现行标准制定时，投资者就面临着专家所定的标准在交易存续期内可能存在
不可预见的方式变化的风险。最后，几乎所有的资产证券化均含“允许投资
的条款”，按照专家的最小信用等级标准，它总是不能被定义为合格的投资。
⑤金融工程风险
资产证券化代表着一个履约、技术和结构技巧均衡的顶峰。如果这些因
素中的任何一个环节出现故障，整个交易就会中断。这样一个中断风险通常
被称为“金融工程风险”。投资者面临的金融工程风险主要来源于三个方面：
参与者不能按协议进行交易；执行所有交易的设备出现故障；交易结构受到
干扰。
⑥财产或意外事故风险
资产证券化中的实物抵押品常面临传统的财产或意外事故风险。首先，
资产证券化在基础设施项目中的应用研究
虽然可对抵押品进行保险，但是事实证明财产意外事故险的收入往往是不可
获得的。涉及有担保应收款的交易通常既要求投财产毁损险，又要求投卖方
单独利益险，但是，对这些险别提供者的质量标准却没有统一的规定。其次，
保险险别对抵押品的某些风险不适用或适用的范围非常有限。最后。一种潜
在的风险是，当发生抵押品的所有权被证明是不充分的情况时，不足以向财
产行使追索权的风险。
⑦等级下降风险-
对在多数资产证券化交易下，等级下降的风险较违约风险发生的可能性
更大。资产证券化特别容易受到等级下降的损害，因为，证券化交易与构成
交易的基础中包含许多复杂多样的因素，如果这些因素中的任一因素恶化，
整个发行的等级就会陷入危险境地。显然，交易越复杂，该资产证券化中的
等级下降的潜在因素就越多．
2．2．3特有风险
基础设施资产证券化是资产证券化这一金融创新技术在基础设施领域中
的具体运用。显然，研究基础设施证券化风险就必须迸一步将资产证券化与
基础设施项目相结合，根据基础设施项目的特性来研究基础设旌资产证券化
的特殊风险。基础设方苣资产证券化主要存在以下几类特殊风险：
(1)建设风险。基础设旅由于投资量大，工程周期长，不确定性因素就多，
如建设工期可能延长，工程费用可能增加，工程完工后性能得不到保障等。
由此产生基础设施项目的建设风险。建设风险一旦发生，必将破坏基础设施
资产证券化过程中由资产池产生的现金流入的稳定性和可预测性，给整个证
券化过程带来不利影响。
(2)营运风险。基础设施项目的营运风险，包括两个部分：一是项目经营
风险，指由于经营者经营不警，影响项目的盈利能力，造成项目收益的损失。
二是项目的未来市场风险，指项目建成投产后，其产品或服务能否以预期的
价格和数量出售。
营运风险对基础设掩项目的影响是非常大的。一旦发生。轻则影响基础
2．资产证券化的收益，成本与风睑分析
设施项目投资目标的实现，重则阻碍基础设施项目效益(包括经济效益和社会
效益)的发挥，造成一国财富的巨大浪费。营运风险的发生可能会给基础设施
资产证券化，特别是基础设旌产权权益证券化带来致命的影响。
2。3资产证券化的风险评价
基础设施资产证券化中存在两类一般风险，其分类如图4-1所示。其中
第一类特别容易被忽略。在投资者购买ABS之前，显然他必须考虑ABS的信
用风险(即“资产质量风险”)。然而还需注意的是，投资者只是间接地投资
于ABS的资产中，他真正直接投资的是对资产的现金流重组的结构。因此，
即使投资者己证实了基础资产的质量和精确性，他们的投资在证券化结构出
现问题时仍有可能失败(即“证券化风险”)。
／信用矾睑
证券化一般风险< ／结构或现金漉风险
＼证券化风险<二
、、、涕三方风险
2．3．1信用风验评价
圈2-1资产证券化一般风险类
信用风险是指发生违约支付现象，与证券化资产的业绩直接相关，可能
会导致专业公司或投资者而临现金流量的损失。
在一项基础设旌项目资产证券化的业务中，资产产生了现金流并支付给
投资者，在预先设计好的现金流支付中，任何反面的变化都属于违约支付，
我们所讲的信用风险主要是指原始权益人拖欠付款。一旦作为偿还本金和利
息的收益不能按约支付，专业公司或投资者就存在不能按期取得本息的风险。
因此，对信用风险的分析、评价，就是分析、评价拖欠支付收益的可能性。
资产证券化在基础设施项目中的应用研究
由于基础设施资产收益证券化中，基础资产或证券化的对象不存在债务
人，来自一般证券化中的债务人信用风险不存在。因此，信用风险主要来自
于资产原始权益入潜在的机会主义及外在的市场环境变化可能带来的危害，
管理方严重的财务问题可能导致的拖欠行为等，考虑到目前基础设施资产证
券化的资产原始权益人及管理人，通常系政府性公司，即是国有独资公司或
国有控股企业，除非其企业自身的财务状况非常恶劣，存在拖欠支付的可能
较小。因此，对基础设施项目而言，信用风险相对较小．
2。3。2证券化风硷评价
证券化风险包括结构风险和第三方风险，下面讨论结构风险和第三方风
险的评价。
(1)结构风险
结构风险主要考察以下几种因素：
①资金混用
一般资产证券化交易中资产池收集资金与向投资者支付收益之间有一段
时闻间隔，在这段时间内存在着应支付给投资者的资金与参与证券交易的其
他当事人的资金混用现象。这样，如果有关当事人破产，法庭在清理资产时
就很难区分被混用的资金各自的来源和所有者，这时证券投资者本应享有的
对破产公司的债权就得不到保障。
②再投资风险
从收到担保资产组合带来的现金流量或信用支持提供者支付的资金，到
将其中一部分支付给证券投资者止，有一段时间，在这段时间里资产池管理
公司很可能利用这笔资金再投资于某些金融资产，从而形成再投资风险。
③信用损失分配方法．
担保资产发生了信用损失，只能由证券投资者承担，而资产证券化的交
易结构安排明确了各投资者所应承担的信用损失比例及不同投资者在承担信
用损失时的地位。因此，信用损失的不同分配方法会对投资者产生不同的影
响。
2，资产证券化的收益、成本与风险分析
④现金流入量的分配方法
现金流入量分配是指用来自担保资产组合的流入现金在资产证券化的各
种级别之间安排偿还本金和利息的先后顺序。如融资结构采用“优先、次级”
结构时，现金流入量首先用于偿还优先级别的利息和本金，即每期现金流入
量若大于应付给优先级证券的利息，超过部分就用来偿还优先级本金，同时
欠付其他级别证券的利息则被累计起来。这种结构下优先证券的风险很小。
⑤利差
利差是指从担保资产上获得的利息流入量减去应支付给证券投资者的利
息和应付给资产池管理公司的服务费之后的差额。在某些证券化交易中，利
差被当作防范信用损失的一种内部信用支持形式，有了这种内部信用支持，
可以帮助证券发行人在不能获得足够外部信用支持时，也可以使证券达到发
行人所期望的资信等级。
⑥信用支持规模递减风险
担保资产发生信用损失后，评判发行人不得不依靠提取信用支持来弥补
损失。随着信用支持不断被提取，信用支持的规模也会不断缩小，因而对投
资者来说，结构风险也就不断增加。
⑦“回购”条款
所谓“回购”，是指由一个资信等级处于高级别的第三方，在某个规定期
限(或在担保资产组合未清偿余额低于某规定水平时)必须购回资产组合中
的未清偿的剩余资产，回购收益用于迅速清偿投资者或被存放于受托人处继
续支付。这样一来，投资者其实是在第三方采取回购行动的那一刻就可以得
到还本付息，因此，即使担保资产后来发生了信用损失，对投资者也不再有
任何威胁了。
⑧流动性便利
流动性便利是指从其他来源(而不是信用支持的提供者)取得的临时资
金，这笔资金可以在担保资产发生实际信用损失时补充流动性的不足，用来
偿还投资者。
(2)第三方风险
在资产证券化交易中，特设机构(SPV)并不是一个实体单位，因此，很多
资产证券化在基础设施项目中的应用研究
功能依赖于第三方来完成。在SPY和证券持有人之间，存在充当信托、代理
等业务的第三方。第三方对各自责任的履行情况，直接影响了投资者的利益。
①服务人的风险
服务人的主要任务是及时收集资产池所产生的现金流。担保资产产生的
现金流是资产证券化信用质量的基本来源，因此，服务入是投资者防范资产
恶化的第一道防卫。当构造资产证券化交易结构时，有关违法、拖欠的某些
假定和设定的赔偿是建立在历史经验的基础上的。从某种程度上讲，这个经
验数据是服务过程的一个函数，一个交易的结构不仅间接和服务质量有关，
而且和某一个服务入有关。
在基础设施项目资产证券化交易中，资产的出售者往往又是服务人，因
此服务入的整体业务和用作证券化的资产之问存在高度相关往，服务入有可
能基于自身及出售者利益考虑而出现不利于投资者利益的行为。
②信用增级方风险
资产证券化的成功之道依赖于它完美的结构，而这个完美的结构是通过
信用增级得以实现的。但同时，也正因为信用增级方的参与，将信用增级方
自身的风险带进了资产证券化的交易中。
③受托人风险
受托人的行为直接影响资产池产生的现金流的安全和传递到投资者手里
的时间顺序。通常，这类风险是依靠严格的委托条款来控制的，当然，这并
不意味着错误的管理能得到完全的控制。正如标准普尔曾写道：“债券持有人
应该考虑到，由于信托人或其他代理人的忠诚责任所导致的非绩效性风险。”
2．3．3特有风险评价
特有风险由于涉及到的因素较多，因此对它作出评价是比较困难的。但
可以采取定量分析方法，利用一些指标能比较客观地对特殊风险作出衡量。
下面以项目建设风险为例进行讨论。
在西方投资理论中，资金除了有时间价值外，还有存在风险价值，即投
资者因在投资中冒风险而取得的报酬。风险越大，风险报酬越大；反之亦然．
2．资产证券化的收益、成本与风险分析
基于这一理论，我们可以利用风险报酬的大小来衡量基础设施开发贷款在基
础设施建设过程中面临的风险大小，并进一步衡量因建设工期延长等原因给
基础设施资产证券化带来的风险高低程度。该方法思路如下：
NPV=；|；器
其中；Ⅳ户矿——项目的净资产；
丁——项目工期；
ⅣCE——第f年各项目的净现金流量；
j——考虑负金风险价值的译价贴现率，即f=f，+f，； ’
f，——无风险的标准贴现率；
‘——风险{b偿的调整贴现率．
在根据历史经验设定一个可以接受的风险水平i，的条件下，按此方法计
算，如果NPV>一O，则投资方案可取，基础设施开发资金较为安全，基础设施
证券化的风险也较小。
我们也可以以计算内部收益率(IRR)方式来衡量风险大小。假设：
孝播；。
在已经设定的条件下，若IRR>i=i，+i。则基础设施开发贷款较为安全，
相应地，基础设施资产证券化受建设风险的影响也较小。
2．4风险的规避与防范
虽然投资者在资产支持的结构化的融资方式中不可能消除风险。但他们
可以与其他任何融资方式一样，不同程度地减少风险。风险可能被减少的程
度因交易不同而不同，在大多数交易中，大部分资产质量风险可以通过复杂
的统计和分析技术来有效地识别和控制。除此之外减少风险的另一通常方法
是绘投资者提供一揽子方案，如陈述书、保证书、听证调查、法律意见书、
无保留意见书、信用提高以及其他类似的文件。
资产证券化在基础设施项目中的应用研究
(1)陈述书、保证书和赔偿协议
一般的资产支持证券交易依赖于许多陈述书、保证书和赔偿协议等文件。
这些文件是为了对必需的、根本的信息的准确性和可靠性所作出的必要保证。
为评价这些方法为投资者提供的保护程度，必须考虑以下因素：
①对出具特别的陈述书、保证书和赔偿协议者可进行追索的程度。尽管
该条款的保护范围是广泛的，但不履约所造成的损害可能仅限于特定的金额
或特定的资产，或者该追索权在一定期限过后失效。
②陈述书、保证书和赔偿协议的出具者的资信状况。通常A从级的证券
发行时，所依赖的关键保证书是由低于A从级甚至低于投资级级别的经济实
体所出具的。
@出具的陈述书、保证书基于“尽量了解”(我们所知的标准)的程度。
这一事项将未知的和不确定性风险置于证券持有人。
(2)尽职调查
通常资产支持交易的不同主体要进行尽职调查，通过调查确认证券化和
资产质量风险。尽管这种尽职调查是一种标准的程序，投资者仍然希望能确
定：①有多少时间用于这样的调查；②调查的范围；③执行该调查的投资银
行家和律师的经验。
(3)法律意见
资产证券化所需要的主要法律保证，习惯上是按独立的律师所提出的法
律意见书所评价的。这些意见书将会表明诸如真实出售、破产隔离、有效证
券利益、有效义务和税收处理等重要事项。
虽然法律意见书试图使投资者消除对各种证券化风险的顾虑，但投资者
应明白法律意见书对投资者的作用还取决于以下因素：
①提出法律意见书的律师的能力，并需要确认该律师是否独立，是否具
有良好的声誉；
②法律意见书自身的质量，需要调查该法律意见书是否是其他法律事务
所也愿意提供的；
③法律意见书的责任范围，需要弄清该法律意见书提及的不是特定风险
的一部分，而是特定风险的所有方面；
2，资产证券化的收益、成本与风险分析
④作为法律意见书基础事实的假设，这些事实假设的合理性和精确性，
不论是作为参考还是作为一般依据，都必须进行评估；
⑤法律意见书是否是一个“清楚”的法律意见书，既表明了一个结论性
的法律观点；或一个“合理”的意见书，即表明了一个合理的、有保留的法
律观点，但可质疑。
(4)会计师事务所的无保留意见书和证书
资产证券化的某些融资特点常由独立注册会计师出具的无保留意见书和
证书来表示的。然而，时间和成本往往约束会计师实际上所实行的审计范围。
在某些情况下，投资者会质疑由这些文件提供的“无保留”意见的合理程度，
因为会计师的观点需要依赖于发行人提供的财务和其他信息。
(5)信用增级
在许多资产支持证券结构融资中，消除风险所采用的方法是第三方保证，
这种保证通常以担保人、担保书或信用证的形式来进行。这种保证可提供一
个弥补资产质量损失的“大钱袋”(Deep Pocket)，同时也提供了防范证券化
风险的物质保护。’
由一个保证所提供的保护能力可以在第一个损失资产保护至对证券100％
的保护之间变动。不论哪种情况，投资者都应了解保证的局限性及在保证下
的支付限制和支付保留，同时应调查清楚不同保证人审查交易时的尽职程度。
当然，投资者要对资产支持证券中存在的大量风险进行完全的防范，唯
一的办法就是从一家信誉卓著的银行或保险公司获得百分之百的担保。虽然
这把资产质量风险及证券化风险都转嫁给了担保人，但即使这种方案也不能
完全排除投资者进行谨慎调查和自我保护的必要，在评价一项特定的有担保
交易时，需要考虑四个主要因素：
①支付能力
如果一名投资者将要依靠一名担保人，那么显然该投资者希望能明确：
如果要求担保支付时，担保人有能力这么做。信用级别是支付能力最好的指
示器之一，但是投资者也希望通过考虑诸如担保人的资本充足度、所承受的
商业周期性或风险性、杠杆作用、法规、所有权结构以及承受诸如收购和负
债风险能力等等，并将担保人等级下降的风险考虑在内。
资产证券化在基础设施项目中的应用研究
②支付交易
即使某一特定担保人有能力兑．现其财务承诺，也必须有法律上的义务促
使他去这样为投资者提供真正的保护。担保书应写明，保证人无条件地以及
不可撤消地保证及时支付。
⑧二级市场流动性
有100％担保交易的二个最大好处就在于加强了二级市场的流动性。对一
名新的投资者来说，估计一个担保人的质量要比在一项结构融资交易过程中
利用有限的数据来估计其中的风险容易得多。即使这样，在100％担保交易中，
仍要考虑与二级市场流动性有关的两个主要因素。一是具有同等级的担保交
易不总是在二级市场上进行同等的交易，因为不同的担保人具有不同的市场
认识：二是并不是所有的担保人都被至少两家主要评级机构进行了信用评级，
而市场不再接受仅有一家信用评级机构的担保发行。
④提前偿付性
在所有的资产证券化中，无论是否担僳，都存在提前偿付风险。但是尽
管如此证券化仍然表现出了很有吸引力的提前偿付特性。资产证券化中的提
前偿付率与其他投资中的一切偿付率相比，其对利率的变化就不是很敏感。
风险是任何一笔投资都无法避免的，只能通过对投资的彻底了解来加以控制。
有了透彻的了解，投资者不仅能保证投资符合其风险偏好，而且他也能够区
分出各种各样投资质量，并保证他为他所承担的风险获得恰当的补偿。从资
产支持证券中获得的高收益并非意在减少风险，而正是对投资者在交易中承
受大量风险的补偿。
3．我国发展羹础设藏资产证券化市场分祈
3．我国发展基础设施资产证券化市场分析
3．1发展基础设施项目资产证券化市场的必要性
3．1．1缓解我国基础设施建设融资困境
改革开放以来，我国经济保持了长期的持续高速增长，丽基础设施建设
的水平相对滞后，对我国经济发展产生了一定的制约作用，且随着GDP的增
长和城市化水平的提高，对基础设施的需求也是逐年增加的。但长期以来，
我国基础设施建设资金大部分来源于政府财政和银行贷款，政府财政的有限
性和银行贷款的局限同经济发展对基础设施的需求之间的矛盾，己经成为制
约基础设施发展的障碍。
(I)基础设施资产证券化融资方式在民间资本与基础设施建设之间架起
了一座桥梁，在解决当前融资困境的问题上有着巨大的潜力。民间资金在满
足资金安全性的前提下以追求利润为目标，基础设施资产支持证券对居民来
说是一种较好的投资选择。在资产证券化的融资结构中，由于资产支撑证券
的发行是建立在对金融资产未来现金流的分析之上，因此投资者的本息偿付
有保障；由于破产隔离原理的运用，证券的偿付只与基础资产的经营状况有
关，而与原始权益人(如政府下属的城建投资公司)的信用无关，因此有效的
减少了投资者的风险；另外，信用增级方式的运用使证券的信用等级提高，
更能大大增强投资者的信心。
此外，资产证券化融资方式还解决了分散的民间资本与大型基础设施建
设的巨额资金需求之间的矛盾。基础设施项目一般规模宏大，其投资具有不
可分性，这就决定了基础设施的初始投资巨大，少量、分散的投资不起作用。
而通过发行资产支撵证券，能够把零星的民间资金汇集成巨额的可用建设资
资产证券化在基础设施项目中的应用研究
金。
(2)由于我国较为看重对基础设施领域的控制权，因此对民间资本的进
入有相当多的限制，而利用资产证券化方式进行基础设施项目融资，原始权
益人能够保持对项目经营的控制，从而保证了项目建设和经营的安全性。这
也使得原来一些不能采用BOT等方式融资的重大基础设施项目，如重要铁路
干线、大规模发电厂等可以考虑通过资产证券化方式来进行融资。
(3)资产证券化融资有利于基础设施存量资产的利用。我国的很多基础
设施建设项目，如电厂、水厂、港口、机场、高速公路等，其当前及未来现
金流产生稳定，同类资产历史统计数据完备，资产权益相对独立，因而收益
稳定、风险性小，本身具有较强的投资价值。但由于我国目前缺乏像资产证
券化这种类型的融资方式，因而存量资产难以变现，未来的现金流难以变成
现时可用的大规模资金。通过发行资产支撑证券，缺乏流动性的基础设施存
量资产变成流动性强的金融产品，政府或其代理机构得到即时可用的资金又
可以马上投入到新的建设项目中去，如此循环基础设施资产的流动性和盈利
能力都得到很大的提高。资产证券化方式的运用拓宽了我国基础设施建设融
资的渠道。
(4)资产证券化融资有利于降低基础设施建设的融资成本。资产证券化通
过信用增级使资产支撑证券发行时的信用等级提高，债息率一般也较低，资
产证券化融资项目无须政府的特许和外汇担保，这些都降低了融资成本。资
产证券化融资涉及机构较少，从而减少了酬金、差价等中间费用，减少了融
资费用。此外，还可以在境外的一些税收豁免地区设立SPV，以达到合法避税
目的，进一步减少融资成本。
3．1．2可以优化现有的融资方式
长期以来，我国引进外资的主要形式是股权融资，具体来讲，就是举办
“三资”企业等形式对外融资。一方面，由于受我国投资环境、产业结构及
外资来源渠道过于单一等限制，我国利用外资的增长速度近年有下降趋势：
另一方面，由于采取“超国民待遇”的优惠政策，既增加了筹资成本，又破
3．我国发展基础设施资产证券化市场分析
坏了公平竞争原则，使国内同类企业承受巨大的压力。近年来，为了弥补基
础产业发展的缺口，我国政府开始进行B∞等项目融资方式的试点。但就B凹
方式而言，操作复杂，牵扯范围广，实施难度大，其融资成本也因此而提高：
并且BOT项目的投资者是比较有限的。其投资不能随便放弃和转让，因此每
一个投资者承担的风险比较大；就我国特殊的经济及法律环境的要求而言，
BO'r的适用范围是有限的。由于Bor的实质是项目在特许期内的民营化，因此
对某些关系国计民生的重要部门，虽然它有稳定的预期现金收入，也是不宜
采用BOT方式的。由此我们认为，资产证券化作为一种证券化融资方式，能
够很好地弥补BOT的缺陷，代表着项目融资的未来发展方向。利用资产证券
化进行融资，将极大地拓展我国项目融资的活动空间，并开辟了我国基础设
施项目进入国际市场的新渠道。
3。1．3有利于深化基础设施投融资体制改革
我国基础设施建设传统的投融资模式是由政府部门从财政拨款或通过发
行债券等形式投融资，并由国有企业进行建设、经营和管理，这种国家包揽
的投融资模式使国家成为基础设施项目的唯一投资主体、决策主体和经营主
体，财政和国家商业银行的资金成为唯一的资金来源。这种体制的缺点突出
表现在：没有充分发挥资源配置最有效率的市场手段，导致投资的持续力度
不足，制约了经济的发展，并大大影响了资金的使用效率。
投融资体制的改革己经势在必行，其重点在于扩大外部资金的投入，形
成一个政府主导作用与市场配置资源的基础性作用有机结合的良性发展机
制，尽可能利用市场为基础设施建设融资，尽可能利用市场提供公用事业服
务；要改革传统的投融资体制，就要结合资本市场，通过证券化融资引迸民
间资本，把启动民间投资作为投融资体制改革的着眼点通过证券化融资，推
进基础设施建设资金渠道的开放化、项目实施的市场化，初步形成“政府引
导、社会参与、市场运作”韵投资格局。宏观上来说，推行资产证券化融资
还有助于提高资本市场的运作效率，更好地发挥资本市场所特有的筹资和资
源配置功能，提高投融资的效率。
资产证券化在基础设施项目中的应用研究
3．2发展基础设施资产证券化市场的可行性
(1)宏观环境与市场机制逐渐完善
我国己经初步建立了社会主义市场经济体制，逐步形成了以资本为纽带
的全面、完备的市场，资本流动性与过去相比已经得到极大的提高，国民经
济的市场化和金融深化具备了一定的基础。在过去的十多年里，中国证券市
场的总量逐步扩大，结构上进一步深化。从市场的监管体制来看，中国人民
银行、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会在监督、管理金
融创新和衍生金融工具市场方面具备了监管能力，这为资产证券化的健康发
展提供了极其重要的先决条件。
(2)微观基础和市场动力已经具备
随着现代企业制度的深入推行，国有企业逐步向“产权明晰、权责明确、
政企分开、管理科学”的格局转变，对现代企业制度有了较为深刻的理解，
对风险与收益、市场融资的认识也逐步提高。在各省市基础设施投融资的实
践中，以城建投资公司为主体的投融资体系逐步建立，市场化融资的雏形初
步形成。在许多省份，“一个项目二个公司”的项目法人制在基础设施建设中
已经广泛开展。城建投资公司和项目公司作为基础设施资产证券化融资的潜
在发起人，其日益市场化的运作奠定了基础设施资产证券化融资的微观基础。
(3)基础设施领域有大量的优质资产
基础设施的建设不仅投资需求大，而且回报率也较高。据世界银行统计，
在世界银行1974—1992年援助的基础设施项目中，平均投资收益率达到17％，
高速公路达到290,6。由此可以推断，我国在基础设施领域存在着大量的能产生
稳定的未来现金流的资产，适合作为资产证券化融资的基础资产的存量资产
数量很大。以收费公路的发展为例：到1999年底，我国大陆已建成了98509
公里收费公路，占通车总里程的7．07％，成为世界上收费公路网络最大的国家。
根据交通部2002年底完成的第二次全国公路普查，到2001年底，全国公路
总里程近169．8万公里，高速公路里程达1．9万公里，超过了加拿大，列世
界第二位。深沪两市ll家收费公路上市公司2000年的平均主营业务利润率
为51．25％，平均净资产收益率为7．11％，可见，投资于收费公路的回报率还
3．我国发展基础设施资产证券化市场分析
是较高的，同样也可以吸引投资者投资于公路收费支撑证券。
(4)资产支持证券的需求资金比较充足
我国的民间资金分布分散，规模庞大、且不断呈上升趋势。其中大部分
是居民储蓄存款，尽管自1996年以来央行连续降息，但全国城乡居民储蓄存
款余额有增无减(见表3-1)．
表3—1爱国城乡居民储蓄存款余额情况(单位：亿元)
年份1996 199一1998 1999 2∞0 2001 Z∞2 2003
存款
38520．8 惦279．8 53407．5 59621．8 64332．38 73762．43 86910．65 】03617．晒
余颧
增加
(％)
29．9 加．1 15．4 lL 6 7．3 l&l I 6'O 19，2
●
亚洲开发银行的一份调查显示，中国民间资本总量超过1l万亿元，虽然
自2001年起，国内民营经济占全社会的投资比重己上升到44．6％，民间投资
近年来年均增幅都基本稳定在20％左右，2002年增幅几乎是2001年的2倍，
全年投资总额达到了12182亿元，但是与民间资本存量相比，现在的民间资
本还基本上处于“蓄势待发”阶段。因此，激活、动员民间资本，让它流动
到国家基础设施建设上来，正大光明地创造和追求阳光下的利润，理直气壮
地分享属于自己的财富，是每一个地方政府的责任。此外，如果允许一些机
构投资者，如社保基金等的进入，将为资产支撑证券的发行提供更有利的支
持。
(5)中介机构日益发展完善
截止2003年11月，我国各类证券公司有132家。我国的证券公司从无
到有，从不规范到完善，已经逐渐构筑了发行人与投资者之间的桥梁。资产
证券化过程中需要的服务人、受托管理人等都可以由这些证券公司来担任。
同时，我国已培养了一大批从事证券业务的专业入才，吸引了大批“海归人
士”，带来了国外先进的证券市场运作的经验，这些都为资产证券化市场的发
展提供了条件。
(6)我国已有成功的ABS融资的经验
1996年珠海高速公路公司(注册于开曼群岛)以珠海市的机动车缴纳的管
资产证券化在基础设施项目中的应用研究
理费和外埠机动车缴纳的过路费为支撑发行了2亿美元的债券；1997年，中
国远洋运输公司(COSCO)通过私募形式在美国发行了总额为3亿美元的以其北
美航运应收款为支撑的浮动利率票据；2000年3月28日，中国国际海运集装
箱集团股份有限公司与荷兰银行在深圳签署了总金额为8000万美元的应收款
证券化的项目协议。这些案例除了具有共同的局限性即涉及国内机构较少之
外，可以一说都已是较为规范的ABS融资，因此对于我国目前开展基础设施
资产证券化融资具有一定的借鉴意义。
3．3发展基础设施资产证券化市场的难点
3．3．1真实出售与破产隔离
“真实出售”是资产证券化的核心步骤。只有实现了资产的真实出售，才
能保证已证券化的资产与原始权益人的破产隔离，即如果原始权益人破产，
证券化的资产不列入清算财产，以保障资产担保类证券投资者的利益。在已
经实施资产证券化的国家，对资产的“真实出售”一般都立法进行保护。
目前，我国发展资产证券化市场，实行资产的“真实出售”，将会遇到以
下问题：
(1)合同变更的有效性缺乏法律依据
在资产证券化的资产真实出售过程中涉及到原始权益人、特设目的实体
(Sw)、债务人三方之间的合同变更。根据我国《合同法》的规定，当事人协
商一致可以变更合同，债权人转让权利的，应当通知债务人，未经通知，该
转让对债务人不发生效力。而在美国等国家，债权人转让资产(债权)时，一
般倾向于不通知债务入知晓。假设债权入未通知债务入而将资产(债权)转让
给SPY，一旦债权人发生破产，债务人所欠的债务仍可被列入破产清算财产，
这样SPY就暴露在破产风险之下，资产担保类证券的投资人将面临收益损失。
因此在转让情况下，涉及三方f目舍同变更是否有效缺乏明确的法律依据，可
能导致转让的流产，进而使整个资产证券化框架失效。
由此可知，在资产证券化交易中，担保资产是否以“真实出售”的形式
3．我国发展基础设施资产证券化市场分析
被转让，关键是要看投资者对发起人享有多大程度的追偿权，以及SPV对该
项资产的实际控制权的大小。法律是讲究正式手续的完备性的，因此，从法
律形式角度讲，在发起人向SPV单方面转让资产时，是否及时、正式地告知
原始债务人，并履行相应的法律登记，就成了法庭判决该项资产转让是否属
于法定转让，即“真实出售”的最有力的证据。
(2)超额担保难以达到信用提高目的
资产证券化一般均需要采用内部或外部信用提高手段，以提高资产担保
类证券的信用级别。而超额担保使内部信用提高的基本方式，即SPV在向原
始权益人购买待证券化资产时不支付全部价款，而是按一定比例的折扣支付
给原始权益人，从而产生超额担保。我国现行《破产法》规定，企业破产时，
己经抵押的财产不作为破产财产，但超额抵押部分仍列入破产财产。
资产证券化中的担保资产如果可以比照抵押资产，则担保资产不被列入
破产财产是有法律保障的，但超额抵押部分仍列入破产财产而被清算。那么，
对于超额担保部分资产被列入清算财产后，根据现行法律规定，SPV应该没有
优先追偿权，在这种情况下，将造成证券化资产无法与原始权益人进行破产
隔离。
3．3．2税收政策
税收直接确定着资产证券化的融资成本和可行性。过重的税收负担会使
资产证券化失去相对于其它融资方式的成本优势。在资产证券化过程中，应
保证由已证券化的资产产生的现金流在返回给发起人之前，不应该在SPV处
征税，即所谓的“税收中立”。
资产证券化的结构必须避免或减少发生如下方面的税收：
(1)SPV的公司所得税；
(2)针对SPV流入或流出现金流的预提税；
(3)发起人或SPV的资产变现的资本收益税：
(4)资产转换或服务的增值税；
(5)资产转换的印花税。
资产证券化在基础设施项目中的应用研究
对于我国发展资产证券化市场。税收中立原则的贯彻，需要专门的立法
才能予以保证，此间还会涉及SPY等机构的性质定位。
3．3．3 Slm／的组建
SPV在资产证券化过程中扮演重要角色，从资产发起人处购买拟证券化的
资产，以自身名义发行资产担保类证券进行融资，因此必须确定SPV的性质，
使其具有融资资格，同时必须限制其经营范围，减少增产担保类证券化的风
险。
’
(1)SPV经营范围的界定
按照国际惯例，SPV的经营范围只限于资产证券化业务，不能涉及其他业
务，以避免资金混用等风险。这就要求在我国开展资产证券化业务之前，必
须首先专门立法或制定专门法规，对SPY这种特殊经营实体的经营范围、享
受的税收政策等进行界定。
(2)SPv的性质界定
在确定SPV的经营范围之前，必须先确定SPV的性质。作为一个经济组
织，有入提出把SPV认定为财务公司。这种做法的不妥之处在于，目前我国
的财务公司一般由大型企业组建，以满足企业集团的财务服务为主要经营范
围，把SPV定位于财务公司，将增加其经营范围，从而增加了资产证券化的
风险。同时，银行按照我国《商业银行法》也不能组建或设立SPv。
对我国现阶段来说，有以下几种方案可供选择：一是由华融、长城、信达、
东方四家有资产管理公司设立附属融资公司或控股公司充当SPV；二是由实力
雄厚的券商以有限责任公司的形式组建SPV；三是利用国外的SPV。但就目前
国内实际情况来看，在我国证券市场尚不成熟的条件下，由国内的券商组建
SPV还不太现实。另外，利用国外的SPY虽然比较快捷、便利、妥当，但从长
远发展的角度来看，这只能是权宜之计。相对于以上两种方案，四大资产管
理公司由于享有一系列的财税优惠政策，如对四家公司免收工商登记注册手
续费，免征公司收购、承接、处置不良资产过程中的一切税收，资产管理公
司财务会计制度和资产处置考核办法由财政部制定等，由四大资产管理公司
3．我目发展基础设施资产证券化市场分析
出资组建我国的SPY，并把其定位为类似于投资基金的独立的信托实体(仅从
事资产证券化业务)，将是一种比较现实的选择。
3．3．4信用提高的实现
资产担保类证券能否成功发行以及投资者的收益能否得到有效的保证和
实现，主要取决于证券化资产的信用提高。在我国，内部信用提高的基本形
式——超额担保方面的问题，在前面已论述。而作为以金融担保为主的外部
’信用提高是资产担保类证券能否被投资者接受的关键所在。但是，最为关键
的外部信用提高机制在我国尚不完全存在。因此，建立我国外部信用提高机
制是发展我国资产证券化市场的不可缺少的环节。
3．3．5市场的监管
发展资产证券化市场必须指定或建立专门的监管机构，建立健全的监管
法规，提高监管程序的透明度。资产证券化是比较复杂的结构性融资方式，
它的健康发展需要一个完备、有力的监管机制来保证。
资产证券化既涉及证券、担保、信托等金融领域，又涉及工商企业等非
金融部门，是跨部门、跨行业的综合性业务，在现有的政府行政管理系统中，
任何单一机构的业务分工都难以与之对应。因此我亟需建立一个专门的资产
证券化监管机构，或者在现有证券市场监管机构(如中国证券监督管理委员会)
特设的资产证券化监管部门。
同时，应建立健全资产证券化监督法规。对资产证券化过程中的重要问
题，如SPY的建立和解散、资产池的管理等，应以法规的形式作出规定，为
资产证券化的运作提供一个比较完备的法律框架。
3．3．6机构投资者的准入
资产支撑证券是结构性融资，它的结构、特性比较复杂，不像一般的固
定收益证券，它的未来现金流量具有不确定性，比如具有提前偿付的风险等，
41
资产证券化在基础设施项目中的应用研究
使得证券的平均寿命不确定。因此发展资产证券化市场，一定要依靠具有专
业人员的机构投资者的介入，一般个人投资者很难成为资产证券化市场的推
动力量。正如我国股市，由于目前它是一个以散户为主的市场，所以市场运
行的稳定性受到很大影响。同样，只有机构投资者的加入，更为复杂的资产
证券化市场才能健康发展起来。
目前，我国证券投资的机构投资者主要是证券投资基金、证券公司、社
保基金以及一些私募基金投资公司等。潜在的机构投资者有商业银行和保险
公司。就条件成熟度来看，保险公司直接购买资产支撑证券的可能性最大。
中国的保险业在20世纪90年代以迅猛的势头发展，保费收入年均增长
25％，2003年全国各类保费收入3880亿元，比2002年增长27％，这表明保险
业集中了越来越多的社会资本。因此，如能放宽保险资金的运用限制，允许
保险资金购买由政府担保的资产支撑证券，则对于资产证券化的顺利推行无
疑是一个强劲的需求推动。但是，鉴于目前我国国情的特殊性，监管部门一
直对保险投资实行严格限制。根据2003年1月1日起实施的新《保险法》规
定，我国保险业资金运用渠道主要有四个方面：银行存款、购买国债及金融
债券、拆借市场、通过证券投资基金进入股市。且每只新发行的证券投资基
金可供保险公司申请配售的额度不超过基金规模的30％。但随着我国保险业的
发展和国际化的趋势，拓宽保险资金运用渠道己是大势所趋，仅仅通过证券
投资基金来投资证券市场显然不能满足保险公司发展需要，随着资产证券化
市场的发展，保险公司应该会出现在资产担保类证券的投资者行列中。
除保险资金外，社保基金近年来也发展迅速，政府应在强化监管的条件
下逐步允许这些社会资金进入资产证券化市场，使社保基金成为资产证券化
市场的主体。
2001年12月，财政部、劳动和社会保障部共同发布了‘社会保障基金投
资管理暂行办法》，其中规定“社保基金投资的范围限于银行存款、买卖国债
和其他具有良好流动性的金融工具，包括上市流通的证券投资基金、股票、
信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券”。经过一年的前期运作，
社保理事会在2002年底甄选出六家基金管理公司作为委托理财人，两家银行
作为托管行。
3．我国发展基础设施资产证券化市场分析
2003年是社保基金启动委托投资的第一年，实现赢利34亿多元。截至
2004年末，全国社保基金总资产为1325亿多元，其中95％投资在普通银行存
款、国债回购投资等低风险投资，5．1％投资于股票市场。随着社保基金在证
券市场的良性运行，必将成为未来资产证券化市场的主力。
资产证券化在基础设簏项目中的应用研究
4．我国基础设施资产证券化的模式选择
4．1我国基础设施资产证券化的交易形式选择
4．1．1证券交易类型设计
由于当前我国大规模推进资产证券化的经济环境、法律框架、信用基础
都尚不完全具备，其他如监管主体、利益驱动等因素也存在着阻滞，常规的
发展道路无法实现，资产证券化要在近时期内的推行，必须寻找新的实破。
目前来看，我国基础设施的证券化可供选择的形式主要有“国内资产——海
外投资者”和全部国内化两种交易形式。
(1)“国内资产——海外投资者”的交易形式
这种交易形式也称为跨国证券化，是将国内资产出售给海外的SPV。再由
其向海外发行资产证券。这种形式一般要求国内的资产质量优良，信用级别
较高，而且国内与海外的法律冲突不大，外汇风险不高。
首先，国际资本市场是一个自由化的市场，投资品的类型、数量、价格
等一切参数指标均由资本供求双方决定。由于金融危机的冲击，国际投资者
一方面希望分享新兴市场国家的经济成长性，另一方面更加重视投资的安全
性和流动性。资产证券化恰恰具有与这两方面相吻合的特点：通过信用增级
和信用提高技术，资产支撑证券可以达到国际投资者期望的信用等级；在证
券市场上公开发行、上市流通又保证了较高的流动性。我国基础设施作为优
质资产，可以通过跨国界资产证券化方式，以优于主权信用等级的标价，推
介给国际市场上追求高信用等级固定收益的投资者。
其次，可以绕开我国目前在法律、会计、税收等方面的制约以及信用评
级和环境的局限。如将特设机构放在境外监管宽松、税收优惠的国家或地区，
4．我国基础设施资产证券化的模式选择
其注册和发债资格问题就迎刃两解。同时，发达国家资本市场上的机构投资
者已经非常熟悉资产证券化，不存在开拓市场的问题，发达国家己有的市场
基础如法律、税收、会计制度、信用评级等尽可为我所用。
我国基础设施项目的经济效益比较好，且具有稳定的、可预测的现金流，
具有回报稳定、风险较低的特点，是优良的证券化资产。资产证券化对增加
该领域的投入具有内在的逻辑性和经济合理性，且不需要类似税收优惠或低
息贷款等额外的政策倾斜。
目前我国可与国际上著名的投资银行合作，在境外成立SPV，由SPV出面
买断国内的基础设施项目，然后特设机构通过该投资银行在国际资本市场上
发行以国内项目为支撑的证券，从而达到利用证券化为国内基础设施建设融
资的目的。资产证券化并未使发起人丧失对原始资产的管理权，相反，发起
人可通过管理原始资产收取服务费并占有剩余权益，因而政府比较关注的控
股权问题也可以得到妥善解决。从资产交易的角度，资产证券化一般也不构
成国家的外债。其优点则很明显地表现为吸收海外资金，推动本国市场国际
化，而缺点则主要是交易成本的问题。我国珠海在1996年发行的高速公路收
入债券即是“国内资产——海外投资者”的交易形式。
(2)全部国内化的交易形式
就是资产证券化的基础资产来自于国内，资产证券在国内发行，投资者
也主要在国内。目前国内还没有成功的经验可循，但这无疑将是我国发展证
券化市场的目标所在。全部国内化的优点主要是节约了交易成本和深化市场。
资产证券在国内发行，资产转移和发行收入就没有预提税和外汇套期保值等
的需要，从而可以节约大笔交易成本，同时，资产证券化在国内的推行，也
有利于国内市场的投资者对资产证券化的进一步了解，并能深化市场的风险
意识。这些无疑是很有益处的，它的困难就是国内市场力量不足，相关法律
方面的障碍还有待解决。因此，可以在采取“国内资产—海外投资者”的交
易形式取得经验后进行。由此在解决基础设施投资资金不足的问题上作出贡
献，并进一步带动国内的资产证券化，深化市场，推进改革。
资产证券化在基础设施项目中的应用研究
4。1。2露要解决的问曩
在推行我国基础设施资产证券化过程中，除了存在前面已经论述的相关
政策、法律、会计、税收、中介、技术等问题外，还应特别强调以下两点：
(1)基础设施使用费用的市场化改革
一个项目能否实施资产证券化，前提就是收益必须大于成本，由于我国
现阶段适合选择“国内资产一海外融资”的融资方式，这种方式的特点之一
就是融资成本较高。而任何一种证券的发行，投资者首要比较的就是风险与
收益，当风险一定时，其收益率的高低成为吸引投资者的关键因此，基础没
施的资产证券化需要有稳定、较高现金流收入的支持，而我国由于受计划体
制的影响，相当一部分基础设施的使用收费还带有“福利”性质，价格偏低，
不利于资产证券化的实施。我们必须加快这一改革，促进基础设施的使用收
费市场化。
(2)按照资产证券化交易的特殊性实施外汇和外债管理
基础设施的资产证券化融资，采取“国内资产一海外融资”的方式是否
构成我国的外债，是我们关心的问题，也是无法简单回答的问题，一般来说，
要从资产证券化交易的本质和数量上加以判断。例如，如果境内的公司将资
产以“真实出售”的方式转让给境外的特设机构(SPV)，该特设机构并不由发
起人(如融资企业)控制或发起人所占股份不构成控制，发行债券虽然构成发
行人的负债，但不构成发起人的外债，从国家的角度看，也不构成对非居民
的现时支付义务，因此不应计入外债。从交易收入的角度看，如果证券化交
易所得大于基础资产的价值，超额部分没有资产对价，这样的交易可以视为
抵押融资，不属于资产交易范畴。对于以未来收入，(而非现实的应收账款)
为支持的证券化，可以采用特殊的结构安排使发起人和特设机构之间的交易
成为对价的资产转让行为。
对证券化交易的债务界定会影响到外汇管理。外汇项目分为经常项目和
资本项目，经常项且是指国际收支中经常发生的交易项目，包括贸易收支、
劳务收支、单方面转移等；资本项目是指因资本输出和输入而产生的资产和
负债增减项目，包括直接投资、各类贷款、证券投资等。国际收支中境内机
4．我国基础设施资产证券化的模式选择
构的经常项目外汇收入应按照国务院关于外汇管理法律制度的规定卖给外汇
指定银行，或者经批准在外汇指定银行开立外汇账户；经常项目用汇，应持
有效凭证和商业单据向外汇指定银行购汇支付。国家对经常性国际支付和转
移不予限制。
与资产证券化交易比较接近的条款是“境内机构资产存量变现”，属于资
本项目的管辖范围。境内机构应持有批准机构的批准转让文件、协议、资金
使用计划等文件向外汇管理局申请开立外汇账户，可保留外汇。而原始债务
是外币收入的，属于经常项目，必须实行结汇。由于原始债务己经出让，这
些金融资产所产生的现金流在汇出时应按经常项目处理。如收入是人民币，
应按照经常项目的管理由发起入向指定银行购汇。如果资产证券化交易被确
定为外债，需要按照国家外债发行程序处理，从批准的条件、时间上考虑，
融资的难度显然增大。
从现有的法规、管理条例看，国家外汇管理部门对一切创新的、变通的
融资行为均持谨慎态度。但是，伴随国际金融市场格局的变化，我国基础设
施的资产证券化若采取海外融资的方式，需要适时修订有关的外汇条款，给
高效、安全的资产证券化利用外资予以必要的支持。
4．2我国基础设施资产证券化的资产选择
4．2．1项目区分理论
所谓项目区分理论就是将项目区分为经营性与非经营性，根据项目的属
性决定项目的投资主体、运作模式、资金渠道及权益归属等。即非经营性项
目投资主体由政府承担，按政府投资运作模式进行，资金来源应以政府财政
收入为主，并配以固定的税种或费种得以保障，当然权益也归政府所有。但
在投资的运作过程中，也要引进竞争机制，按招投标制度进行操作，并需提
高投资决策的科学性、规范性，促进投资效益的迸一步提高。而经营性项目
则属全社会投资范畴，其前提是项目必须符合城市发展规划和产业导向政策，
投资主体可以是国有企业，也可以是民营企业，通过公开、公平、竞争的招
资产证券化在基础设摘项目中的应用研究
投标，其融资、建设、管理及运营均由投资方自行决策，所享受的权益也理
应归投资方所有。
表4_1基础设施建设项目分类
序号项闰属性实例投资主体
经鸶性
盈利性项目
收费高涟公路、收费桥鬃、
垒杜会投资者
l
废弃物的商收葡资据乖j月|厂
项目煤气厂，地铁、轻轨、自来水政府适当补贴，吸
微利性项目
厂，收费不到位的高速公路纳备方投盗
2 非经营性项目’ 敞开式城砸道路等政府投资
4．2．2基础资产的选择
从资产证券化的要求看，盈利性基础设施项目最符合其条件。盈利性基
础设施项目资产权益相对独立，同类资产的历史统计资料比较完备，现金流
收入具有规律性，可以较为准确地预测，这是资产证券化定价的市场基础。
由于基础设施对经济建设的特殊贡献，当地政府一般都愿意对所发证券进行
信用增级，并具备担保能力，所以我国可以优先对盈利性基础设施项目进行
资产证券化的积极尝试。
综上所述，适宜证券化的基础设施特征可概括如下：
(1)基础设施资产具有相当稳定、且可预测的现金流入。基于基础设施服
务于广大使用者的特点，以其不可替代的服务保证了相应稳定的收入。例如，
公路作为提供运输服务的商品，其收取的通行费收入将会随着社会经济的发
展、汽车保有量的增加、物资产品交流的日益频繁而呈稳定增长的趋势。
(2)基础设施建设具有完整的历史记录，相关数据容易获得。国家基本建
设程序规定。公路等基础设施项目的建设，必须经过项目建议书、可行性研
究、初步设计、施工图设计、开工报告等逐步深入阶段的考察论证，每一阶
段都必须经过有关主管部门的审查批复，方可继续下一阶段的工作。各个阶
段的研究评估资料都有正式文件存档备查，其合约文件的标准化程度也较高，
且容易获得。
(3)基础设施资产具有很高的同质性，易于进行证券结构设计。对于同一
4．我国基础设施资产证券化的模式选择
类基础设施来讲，其服务功能一般比较单一。相应贷款的利率、期限、风险
等因素也因之而具有较高的同质性。
(4)基础设施资产及贷款的信用记录比较良好。基础设施的建设一般都会
有政府的支持，这在很大程度上提交了基础设施资产的信用级别，比较容易
得到投资商的认同，再加之其现金流稳步增加的特点，其信用记录相对较好。
从历史经验来看，基础设施贷款的违约率和损失率都是相当低的。
(5)基础设施资产规模大、变现价值高。随着我国经济的发展，城市化进
程的不断加快，中国将成为世界最大的基础设施发展市场，其已经建成的、
在建的和郎将建设的基础设施规模完全能满足证券化交易在规模上的要求。
基础设施本身就具有投资大的特点，不仅形成了实体资产，而且，自然垄断
性也在一定程度上支撑了它的变现价值。
4．3我国基础设施资产证券化融资模式的运作程序
基础设施项目资产证券化融资模式主体主要有：原始权益人、投资银行、
投资者、商业银行、第三方担保人等。
它的运作程序为：
(1)确定资产证券化目标
原始权益人(如市政公司)要在研究项目投资概算的基础上，根据资本金
及其他资金落实情况和资金需求情况，结合对己有盈利性基础设施项目未来
收入的预测，确定资产证券化目标及未来收入权益。
(2)选择投资银行
通过公开招、投标或其他形式，选择信用评级较高的、具有免税等优惠
政策支持的国内外投资银行，作为“增级计划”的落实体及证券发行的完成
体。
(3)盈利性基础设施项目未来收入权益“真实出售”
由原始权益人与投资银行根据确定的资产证券化目标签订买卖合同，并
将盈利性基础设施项目未来收入权益过户给投资银行。合同中应明确盈利性
基础设施项目未来收入权益出售的真实性，并规定在原始权益人发生破产清
瓷产证券化在基础设施项目中的应用研究
算时，该权益不列入清算范围，从而达到“破产隔离”的目的。这样投资者
就不会受到原始权益人信用风险的影响，实现了“信用增级”的第一步。
(4)完善交易结构
投资银行与原始权益人协商确定一家商业银行，并与之签订三方合同，
规定未来收入权益按比例直接打入投资银行在该银行的专项账户上。此外投
资银行应将所发行证券分为两部分：A证券和B证券。其中A证券是高级证券，
对抵押品的现金流和本金有优先权。同时投资银行还应寻求第三方担保，并
向投资者出具投资担保的承诺。至此，“信用增级”的第二步得已实现。
(5)信用评级
请国内外信用评级机构对设计好的瓷产证券结构及投资银行进行信用评
级。一般来讲，经过两步4信用增级”，能够获得较高的信用等级。
(6)证券宣传和发行
投资银行根据原始权益人资金使用要求及信用评级结果，设计证券类型，
确定票面利率期限，并将评级结果与证券类型等公之于众。然后由投资银行
直接或以其为主承销商组织承销团，根据原始权益人基础设施项目建设进度
及资金使用计划分期发行证券。
(7)获取证券发行收入
投资银行将其发行证券募集到的资金扣除各种费用后，将剩余的资金分
期支付给原始权益人，并要求满足项目建设进度的需要。
(8)已有盈利性基础设旌项目收入
项目建成后，市政公司或相关机构根据合同规定，将收入按比例打入指
定账户。商业银行将这些资金按约定建立积累金，专门用于投资银行对投资
者证券还本付息，多余部分则由商业银行应用特种转账方式转入原始权益人
指定的账户。
(9)按期还本付息并支付各种费用
证券到期或到利息支付日时，商业银行将积累金拨入付款账户，对投资
者还本付息，同时向有关部门支付各种费用。当全部债务清偿后，商业银行
将全部剩余款项划入原始权益人指定帐户。至此，基础设施项目资产证券化
融资活动全部完成，各种合同即行废止。
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后记
后记
资产证券化观点的引入，拓宽了人们的融资思路。它不仅提供了一种连
接间接融资市场和直接融资市场的方式，而且促成了资金等资源流向优良资
产的过程。尤其在具体操作中，它通过“破产隔离”和“信用增级”等特殊
技术极大地保护了投资者的利益，通过对现金流的合理分割和证券品种的精
心设计为融资者提供丰富的金融工具。它的出现较好地实现了市场对资源配
置的优化配置功能。
在基础设施的多元投资方面，现有的资本市场已蕴育了较大利用空间。
而且，基础设施行业市场稳定，发展潜力巨大，投资收益性较强的经营性基
础设施建设项目不失为试验资产证券化的良好选择，也是许多金融机构、大
企业集团或上市公司进入这一领域的上佳途径。
理论研究与实践相互促进。经济中的试验推动着理论界的积极探讨，理
论界的研究成果将加快资产证券化的试验进程。所以，本文沿着这一思路对
基础设施的资产证券化融资进行了粗浅的尝试性探讨。
同时，我们也看到，前方的路还很遥远。诸如有关法律法规建设的制度
基础尚不完善，有关会计处理、税收处理的规定障碍，金融监管的制约，机
构投资者还不够成熟，风险机制的脆弱等等。许多问题还有待于我们作更多
地研究，资产证券化的环境还有待于进一步改进、完善。
但不论怎样，伴随着我国资本市场的前进步伐，相信资产证券化在我国
的基础设施建设和其他领域一定会有广阔的应用前景。
由于时间和能力的有限，本文定有许多不妥之处，望各位老师批评指正。
资产证券化在基础设施项目中的应用研究
致谢
经过近一年的时间，我终于如期完成了毕业论文的写作工作。从资料的
收集到最终定稿，其中的艰辛自不必多言。但可以说，这篇论文凝结了太多
人的心血，在此，我感谢每一位曾经帮助过我的人!
特别感谢我的导师——欧阳勇老师。在欧阳老师的鼓励、支持和帮助下，
我获得了长足的进步。欧阳老师严谨的治学态度、对学术孜孜以求的探求精
神，深深地影响和感染了我。在我撰写论文的过程中，欧阳老师花费大量心
血，在百忙之中抽出时间，对论文的选题、文章的构思、材料的收集、文章
结构的组织安排和语句的表述等进行全过程的悉心指导；感谢他在这三年时
间里，以他严谨的治学态度、豁达的胸怀和正直的品格教育熏陶着我，使我
不但学会了如何做学问，更重要的是懂得了许多做人的道理。知道了如何做
人。总之，师恩深重，难以言表，但我将一直铭记在心，并将其作为我继续
前进的动力。
在这里，我还要感谢金融学院和研究生部的所有老师和同学，感谢你们
在平时的学习生活中给予我无微不至的关怀，感谢你们让我一直都能感受到
财大这个大家庭的温暖。老师们付出的心血和汗水，教会了我如何面对学习
和工作中的困难，因为你们传授的知识是我前行的指路明灯，而同学们的真
诚和友善则是我人生道路中一段温馨的回忆。
我还要感谢各位评审专家，在百忙之中抽出时间审阅论文并对论文提出
宝贵意见和建议。
在读期间科研成果目亲
在读期间科研成果目录
在读期间科研成果目录
(在读期间已发表的专著、论文、课题、教材、工具书等)
序号题目刊物或出版社排名情况备注
《论民营银行的市场准入监管
广西农村金融研究
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策略》
《国有商业银行如何应对利率四川农村金融
2 第一作者
市场化改革》2006．3
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