西南财经大学
博士学位论文
基于大股东控制的上市公司股权融资偏好研究
姓名：朱建军
申请学位级别：博士
专业：金融学
指导教师：张合金
20050501
摘要
本文运用现代公司金融理论和公司治理结构理论的基本原理和
分析方法，首先归纳出影响企业融资选择的内部因素和外部因素，然
后从我国上市公司的大股东控制这一治理结构背景出发，结合影响融
资选择的外部市场环境和制度安排，对我国上市公司股权融资偏好问
题进行了系统深入的研究，并对我国上市公司股权融资资金使用效率
低下问题进行了理论分析和实证研究，最后在前面研究的基础上探讨
了如何规范我国上市公司的融资行为。
一、论文的主要内容及观点
全文除导言外，共分七章，约12万字。
第一章企业融资选择的影响因素分析。本章的主要内容是根据
西方经典资本结构理论的演进带给我们的启示，找出研究企业资本结
构和融资选择的两条线索，然后分别从内部和外部两方面来全面分析
企业融资选择的影响因素。首先，本章对西方经典资本结构理论的发
展进行了总结和评价，并指出了资本结构理论演进为本文研究提供的
方法论意义。接着从企业内部因素着手，直接进入问题的核心，从公
司治理结构的模式、公司治理结构的惯性、掌握企业实际控制权的企
业成员等三方面研究既定的公司治理结构对融资选择的影响。本章的
最后一部分从企业外部因素着手，分析了金融市场、经理人市场、行
业、经济发展水平、政府在经济活动中的角色定位、投融资体制等因
素对企业融资选择的影响。
第二章我国上市公司融资行为特征——股权融资偏好。本章主
要对我国上市公司的融资行为特征进行研究。首先，对西方发达国家
的融资实践进行考察，指出西方发达国家的融资实践与融资优序理论
是基本相符的，即偏好债务融资；接着对我国上市公司的融资行为进
行分析，得出我国上市公司偏好股权融资的结论；最后，对我国上市
公司股权融资偏好的具体表现进行归纳。
第三章我国上市公司的大股东控制与融资决策目标。本章主要对
我国上市公司治理结构的特点进行理论分析和实证研究，探讨我国上
市公司在特定治理结构下的融资决策目标。首先，从我国上市公司的
内部治理结构着手，对大股东操纵上市公司进行理论分析和实证分析，
指明我国上市公司内部治理结构的特点为大股东控制；接着对我国上
市公司外部治理机制进行研究，说明我国上市公司外部治理机制弱化
在客观上导致了大股东控制的强化；然后，对分类表决制度的作用进
行探讨，指出在目前的状况下，分类表决制度并不能有效地约束大股
东的行为；最后，针对我国上市公司特殊的治理结构模式，提出大股
东控制下上市公司的融资决策目标为大股东利益最大化。
第四章大股东控制视角下的股权融资偏好分析。本章站在大股
东的角度分析上市公司融资决策的形成机理，论述股权融资是大股东
主动做出的基于自身利益最大化的理性财务选择。首先，指出非流通
股大股东的净资产偏好导致了大股东控制下的上市公司倾向于通过
股权融资来提高净资产：接着指出上市公司的股权融资可以提高大股
东的控制权私人收益，这导致了大股东控制下的上市公司偏好股权融
资；然后对上市公司大股东的股权融资成本和债务融资成本进行计
量，说明大股东的股权融资成本远远低于债务融资成本是大股东控制
下的上市公司偏好股权融资的重要原因；最后，对大股东控制下上市
公司的股权融资偏好进行多因素综合分析。
第五章外部因素对上市公司偏好股权融资的影响。本章研究外
部因素对上市公司偏好股权融资的影响。首先，指出股票市场和债券
市场发展不平衡以及各种融资方式的定位不明确是导致上市公司偏
好股权融资的重要外部原因；接着对我国主要行业的竞争状况进行考
察，指出由于存在产品市场未来竞争程度加剧的预期，上市公司在融
资方式选择上会趋向于股权融资；然后提出政府政策导向在一定程度
上促成了上市公司的股权融资偏好；最后论述了相关的法律制度也在
一定程度上导致了上市公司偏好股权融资。
第六章股权融资偏好与资源配置。本章主要研究我国上市公司
股权融资偏好下的资源配置问题。首先，通过实证分析，得出我国上
市公司股权融资资金使用效率低下的结论；然后分析由于过度的股权
融资偏好会导致资本市场资源配置功能失效；最后，从信息不对称和
股权分置的角度，研究我国上市公司股权融资偏好下过度投资的形成
机理。
第七章规范我国上市公司融资行为的对策和建议。本章主要从
内部因素和外部因素两方面研究如何规范我国上市公司的融资行为。
第一部分从解决股权分置、消除“一股独大”、完善独立董事制度、
完善上市公司表决权制度等四方面来优化上市公司治理结构，从而为
规范上市公司融资行为打下良好的内部基础。第二部分从全面转变对
证券市场的功能定位、培育良好的股票市场环境、完善股票市场的融
资规则、大力发展企业债券市场、完善相关的法律法规等五方面来调
整外部市场环境和制度安排，从而规范上市公司融资行为，提高证券
市场的资金配置效率。
二、论文的主要贡献
本文在学术上的贡献主要表现在以下几个方面：
第一，本文从我国上市公司特定的治理结构出发，从大股东控制
的角度系统研究我国上市公司股权融资偏好问题，指出特殊证券市场
和特殊股权结构下的大股东控制是我国上市公司偏好股权融资的内
在原因。．．
第二，本文拓展了融资成本的定义，并给出了计量公式。融资成
本的拓展定义全面考虑了融资活动对融资方现金流量的直接影响，这
样计量出来的结果才更加科学、客观、全面。
第三，本文运用拓展的融资成本计量公式，结合我国上市公司和
证券市场的实际情况，构建了我国上市公司大股东融资成本的计量公
式，并通过计算1998年到2003年部分再融资公司的大股东股权融资
成本和债务融资成本，得出大股东股权融资成本远远低于债务融资成
本的结论。
第四，本文从理论上和实践上分析了分类表决制度的作用，并得
出在当前情况下，分类表决制度并不能有效的约束大股东行为的结
论。
关键词：上市公司公司治理结构融资选择资本结构
融资成本股权结构证券市场控制权私人收益
The logic start of this dissertation is inductive analyzing the internal
and external factors affecting the company’S financing choice based on
the financial theory and corporate governance theory,afterwards，the
dissertation explores systematically and deeply the cause of equity
financing preference of listed company from the perspective of the large
shareholder,and at the same time，the theoretical and empirical method is
applied to explain the ineffective Hse of equity financing funds．Finally,
the dissertation discusses how to regularize the listed company’S
financing behaviors．
1．The main contents of this dissertation are as follows：
Chapterl analyzes the factors affecting the companies’financing
choice．Firstly,this chapter demonstrates the significance of the evolution
of the western capital+structure theory．Secondly,in terms of the
companies’internal factors，and based on the mode of corporate
govemance structure，the inertia of the corporate govemance and the
members control over the enterprises，this chapter discusses how the
given governance structure impact on the choice of financing behaviors．
Finally,this chapter also analyzes the external factors，affecting the
financing choice，such as f'mancial markets，CEO markets，industries，the
level of economy development，the role played by government，and the
mechanism of investment and financing．
Chapter 2 describes the characteristics of listed companies’
financing behaviors．This chapter begins with the investigation of western
developed counties’financing practice and points out the practices are
complying with the pecking order theory．And then，by analyzing the
financing behaviors，this chapter makes a conclusion that our listed
companies prefer equity financing．
Chapter 3 demonstrates the special governance structure，that is，listed
Companies virtually are controlled by large shareholders．In the first place，
this chapter indicates the feature of intemal governance structure is in fact
under the control of large shareholders．In the second place,according to
the study of the external governance structure，this chapter points out the
weakness of external governance mechanism，which eventually causes the，
large shareholders’control of the listed company．And more，this chapter
shows that current classified voting system can not limit the behaviors of
large stockholders．Finally,resting on the mode of special govemance
stmcture，this chapter illuminates the goal of the listed companies
controlled by large shareholders is the maximizations of large
skareholders’wealth．
Chapter 4 states the equity financing preference based on the large
shareholders’controllership．This chapter designates that large
shareholders tend to adopt equity financing to increase net assets，and
then states the lower cost of equity of large shareholders is the important
reason why listed companies choose equity financing，also researches on
how the private benefits of control of large shareholders affect the
financing choice．Finally,comprehensive analysis is used on the equity
financing preference in china’S listed companies from the perspectPce of
large shareholders
Chapter 5 discusses the external factors affecting on the equity
financing preference，theses external factors include imbalance
development of stock market and debt market，expected dramatic
competition in the product market，misleading policies and non-perfect
laws and regulations．
Chapter 6 relates the relationship between the equity financing and
resources allocation．Though a positive example，this chapter makes a
conclusion that excessive equity financing will result in the ineffective
use of funds and misallocation of resources．And then，this chapter gives
the reasons why listed companies prefer equity financing from the
perspective of asymmetric information and structure of split shares．
Chapter 7 gives solutions and advices on how to regularize the
behavior of financing．It includes several parts：one is solving the
problem of structure of split shares，the others are changing the function
of securities markets，cultivating the stock market，improving the
financing rule of stock market，developing the debt market and advancing
the laws and regulations，which contribute to the effective resources
allocation．
2、The innovations of the dissertation are as follows：
(1)This paper discusses the equity financing preference from the
perspective of special governance structure and states it is large
shareholders’controllership relative to special securities market and
special ownership structure that cause equity financing．
(2)This dissertation expands the definition of the cost of financing
and the formula of calculation．It takes all cash flow into account，
including current and future cash flows impact on the listed companies，
evaluating the real cost of financing activities more objectively and
comprehensively．
(3)In terms of formula of financing cost and the real condition of
listed companies in securities market，this paper calculates the large
shareholders’cost of equity and the cost of debt based on the data of 148
companies which raise capital by seasoned equity offering．In conclusion，
the cost of equity is far less than the cost of debt．
(4)This dissertation analyzes the role of classified voting
System，and concludes that such system Can not effectively restrict the
large shareholders’behaviors．
Key words：Listed Company Corporate Governance
Financing Choice Capital Structure
Cost offinancing Ownership Structure
Security Market Private benefits of control
西南财经大学
学位论文原创性及知识产权声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独
立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论
文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的
研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本
学位论文引起的法律结果完全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
特此声明
学位论文作者签名：朱建军
2005年5月15日
导论
一、选题的背景
我国证券市场经过十余年发展取得了很大成就，在一定程度上有
效地发挥了其融资功能，尤其是股权融资的功能。股权融资是企业创
办或增资扩股时向股东筹集资金所采取的融资方式，它具有资产融合
与扩张的功能。20世纪90年代，随着依托资本市场的股份制改造的
进行，我国上市公司股权融资获得了巨大的发展。在短短的十几年中，
上市公司已由1991年初的10家发展到了2004年3月的1302家，13
年扩张了130倍。1991年初，企业通过股票市场仅筹资5亿元，而
到2004年3月，筹资额已达到10328．62亿元，扩张了2000多倍!上
市公司股权融资对宏观经济的稳步增长、经济体制改革的顺利进行、
乃至整个国民经济的安全运行都发挥着越来越重要的作用。
然而，在实际经济运行中，我国上市公司股权融资行为并不乐观，
上市公司大都把股票市场作为一个获取廉价资金的场所，过分甚至盲
目追求上市筹集股权资金。而且上市公司从证券市场筹集到宝贵的资
金后，却不能有效地加以利用，结果导致公司资产质量下降，效益下
滑甚至出现连年亏损；部分公司虽然盈利，但大都不愿向投资者分配，
这导致投资者几乎不能从公司经营成果中获取应有的正常回报。不仅
如此，许多上市公司往往无视自身实际情况，拼命争取实现以配股、
增发、可转债为主要方式的再融资，甚至不惜采取造假、违法等手段。
从目前的情况来看，具有股权再融资资格的上市公司几乎没有一家主
动放弃过股权再融资的机会，这种强烈的股权融资偏好完全偏离了企
业价值最大化的基本目标，忽视了中小投资者的利益，没有起到优化
资源配置的作用。所谓“圈钱”，正是对这种竭泽而渔的融资冲动的
真实写照。
我国上市公司过于偏重股权融资，其原因是多方面的，但笔者认
为其中最根本的原因在于现有制度框架下的公司治理结构不合理，于
是我们将视角投向我国上市公司融资行为最大的制度背景——公司
治理结构。我国上市公司大多数是由国有企业改制而成，原有企业成
为上市公司的母公司，取得对上市公司的控制地位和国有股权的授权
经营委托。上市公司成为原有企业的子公司，但营运模式和原来没有
大的差别。因为国有股权不可以上市流通，所以母公司安排子公司上
市的目的就是要通过上市公司从资本市场上获取资金。而且由于非流
通股东的投资成本和流通股东存在很大的差异，这样就使得上市公司
中的非流通股东与流通股东之间的矛盾变大了。同时，由于社会公众
股所占比例小，且极为分散，没有足够的动力和能力影响公司的决策，
因此不少股东大会徒具形式，难以对大股东形成实质性的制约。
在市场经济发达的国家，企业内部一般都有比较完善的权力制衡
机制，经理人都是通过经理人市场选拔，经理层、董事会、股东大会、
监事会有相互制衡的机制。而目前国内上市公司的董事、监事、经理
层大多数由母公司的派出人员担任，外部董事、监事很少，大股东在
很大程度上操纵了董事会和监事会，进而形成了对上市公司的实际控
制，制衡机制形同虚设。由于缺乏良好的制衡机制，大股东往往利用
拥有的控制权谋取自己的利益，由此产生严重的代理问题。在市场许
可的情况下，大股东掌握了股权融资的主动性，上市公司是否进行股
权融资、何时股权融资、股权融资的价格、股权融资的投资方向等实
质上都由大股东决定，小股东处于被动地位，大股东可以在股权融资
过程中获取种种特殊利益。所以，我国上市公司融资行为最大的最直
接的制度背景就是具有中国特色的不完善的公司治理结构。
当然，我国上市公司的治理结构问题并不是使上市公司融资行为
异化的唯一因素，导致上市公司强烈股权融资偏好的原因还很多，如
资本市场、产品市场、政府政策导向、相关的法律法规等等，但我们
认为我国上市公司的大股东控制问题在上市公司股权融资偏好的形
成中起着核心作用，并在很大程度上导致了股权融资资金使用效率的
低下。所以，本文选择了“基于大股东控制的上市公司股权融资偏好
研究”作为研究题目，从我国上市公司特定的治理结构出发，从大股
东控制的角度系统研究我国上市公司的股权融资偏好问题。
二、研究的目的及意义
选择“基于大股东控制的上市公司股权融资偏好研究”作为研
究题目，是希望达到以下几个目的：一、归纳出影响企业融资选择的
内部因素和外部因素，建立一个企业融资选择形成机理的理论分析框
架；二、总结并分析我国上市公司融资行为的特征与具体表现；三、
阐述我国上市公司治理结构的特征；四、阐述大股东控制下上市公司
融资决策的形成机理；五、阐述外部市场环境和制度安排对上市公司
偏好股权融资的影响；六、探讨股权融资偏好与资源配置的关系，分
析股权融资偏好对资本市场资源配置功能的影响，研究上市公司股权
融资偏好下过度投资的形成机理；七、提出规范上市公司融资行为的
对策和建议。
本文研究的理论意义与实践意义都是显著的，归纳起来主要体现
在以下三个方面：
首先，本文的研究实现了一定的理论创新。当前国内关于上市公
司股权融资偏好的研究大部分从融资成本的角度、从内部人控制的角
度出发，从上市公司大股东控制的角度研究上市公司融资行为的成果
还很少。为此，本文选取这一新的角度，即从大股东控制的角度系统
研究我国上市公司的股权融资偏好问题，探讨了大股东控制下上市公
司融资决策的形成机理，并阐述了股权融资偏好对资源配置的影响。
在分析过程中，本文立足于中国证券市场和上市公司的具体情况，借
鉴西方公司金融理论的有用成果，通过自己的深入研究，力争为推动
中国公司金融理论的发展做出自己的贡献。
其次，本文的研究结论能为规范我国上市公司的融资行为和加强
对上市公司的监管提供一定程度的决策参考。上市公司作为融资主
体，其行为选择直接影响到整个证券市场的健康发展。通过对我国上
市公司股权融资偏好的深入分析，可以促使管理层更清楚的看到我国
证券市场存在的制度缺陷和上市公司自身存在的问题，以及各项政策
的实施效果，为进一步规范我国上市公司的融资行为，促进中国资本
市场良性发展提供政策决策参考。
最后，本文的研究对于提高我国证券市场的资源配置效率具有重
要的意义。上市公司是证券市场的基石，是实现储蓄向投资转化的关
键点，本文的研究为规范上市公司融资行为、优化上市公司治理结构
提供了理论依据和实证证据，这对于提高我国证券市场的资源配置效
率具有重要的意义。
三、研究思路与研究框架
(一)本文研究的基本思路
我国上市公司融资行为特征集中表现为股权融资偏好，那么股权
融资偏好形成的原因到底是什么呢?股权融资偏好对资源配置效率
有什么影响?为了提高资源配置效率，应怎样来规范我国上市公司的
融资行为?本文就是围绕对这几个问题的思考来展开研究的。
首先，考察西方经典资本结构理论的发展历程，找出对我们研究
方法论上的启示。根据这些启示构建了一个分析企业融资选择形成机
理的理论框架，从内部和外部两方面来考察企业融资选择的影响因
素。在内部因素方面，主要分析公司治理结构对企业融资选择的影响；
在外部因素方面，则主要分析市场环境、制度安排、非市场因素对企
业融资选择的影响。‘
其次，有了分析企业融资选择形成机理的一个理论框架后，我们
对我国上市公司的融资行为特征进行实证考察，指出股权融资偏好是
我国上市公司融资行为的基本特征。’
第三，根据企业融资选择形成机理的理论分析框架，研究我国上
市公司股权融资偏好的成因。在内部因素方面，考察我国上市公司治
理结构的基本特征是大股东控制，并分析了大股东控制下上市公司的
融资决策目标和股权融资偏好的形成机理。在外部因素方面，则分析
了我国的资本市场、产品市场、政府政策导向、相关的法律法规对上
市公司偏好股权融资的影响。
第四，在从内外因素综合分析股权融资偏好的形成原因后，接着
对股权融资偏好下的资源配置问题进行研究。通过实证研究，发现我
国上市公司股权融资资金的使用效率是低下的，进而对资金使用效率
低下的原因进行了分析。
最后，根据前面几章的研究，探讨如何规范上市公司的融资行为
以提高资源配置效率。
(二)研究框架
本文除导论外，共分七章。导论主要是对本文研究所涉及的背景、
意义、方法、结构等基本问题进行说明。正文部分则遵循从一般到具
体，再到一般的逻辑思路，首先分析影响上市公司融资选择的一般因
素，再对我国上市公司融资行为的具体特征——股权融资偏好进行深
入研究，最后提出规范上市公司融资行为的具体对策。本文的研究框
架可以用图0．1表示：
图0-1 研究框架图
内
部
上市公司治
理结构特征
特定治理结构
下的融资选择
外
部
外部因素对融资
选择的影响
股权融资偏好
与资源配置
土
规范上市公司融资
行为的对策建议
择析一
一公经
选分一
资素十土¨功一礼瞒
融因一
一划珩至器越翩一
一我融
四、研究方法
本文主要应用了以下的研究方法：
第一，对比分析方法。对比分析方法有利于了解事物的个性，以
发现不同问题之间的区别和联系。在第二章，通过对中外上市公司的
融资行为进行比较，可以更清楚地认识中国上市公司的股权融资偏
好。在第三章，通过对不同治理结构模式下企业财务目标的比较，才
能更好的认识大股东控制下上市公司的融资决策目标。
第二，数理研究方法。本文在第四章对融资成本的定义进行拓展
时，利用数理模型给出了一个新的融资成本计量公式。在第六章研究
上市公司过度投资的形成机理时，用数理模型研究上市公司利用股权
融资实施投资的决策，通过数理模型直观的得出了上市公司利用股权
融资实施投资项目的决策点。
第三，定性分析与定量分析的结合使用。本文较好的实现了定性
分析与定量分析相结合的研究方法。例如，在本文的第五章第二节分
析我国产品市场的竞争预期时，首先对我国34个主要行业的销售利
润率进行了统计，做出了折线图，指出各行业平均销售利润率从长期
来看处于一个不断下降的过程；随后又根据我国的转轨经济和加入
wT0这一大背景，定性的分析我国各行业的竞争程度呈不断加剧的
态势，导致各行业平均销售率利润率不断下降。定性分析和定量分析
结合使用，而且都得出了同样的结论，这增强了研究结论的科学性。
第四，回归分析方法。利用多元线性回归模型有助于分离不同因
素的相互作用，找出有显著影响的因素及其影响幅度。本文在第四章
应用多元线性回归模型，研究多种因素对大股东控制下上市公司股权
融资的影响。
第一章企业融资选择的影响因素分析
在本章我们根据西方经典资本结构理论的演进带给我们的启示，
找出研究企业资本结构和融资选择的两条线索，然后从内部和外部两
方面来全面分析企业融资选择的影响因素。
本章的结构是这样安排的：第一节通过对西方经典资本结构理论
演进过程的评述，找出对本文研究的启示；第二节从企业内部因素着
手，分析公司治理结构对企业融资选择的影响；第三节从企业外部因
素着手，分析市场环境、非制度性因素、制度安排等外部因素对企业
融资选择的影响。
第一节西方资本结构理论的演进及启示
以史为镜，可以明过失，可以知兴衰。在展开正式的讨论之前，
我们先用一节的内容来对西方资本结构理论的演进过程进行回顾。企
业资本结构和融资理论的发展道路是一条闪烁着智慧之光的历程，它
经历了从简单朴素到严格推理、从主观臆断到实证检验、从高度抽象
到贴近实践、从片面求真到综合求精的过程。考察企业资本结构和融
资理论的发展历程，不仅可以让我们更好的理解和使用各种理论，更
为重要的是，我们可以学习各种理论研究问题的方法和角度，更好的
掌握研究企业融资问题的方法论，根据这些理论带给我们的启示找出4
研究资本结构和融资选择问题的线索。
一、西方资本结构理论的演进述评
资本结构理论作为现代公司融资理论的基石，长期以来吸引了为
数众多的财务经济学家投身其中。在过去的几十年间，有关资本结构
的著作汗牛充栋，各家学说更是百家争鸣、推陈出新，每一种资本结
构的理论都体现了当时财务经济学家的睿智，每一种理论都从某一个
局部或某个视角在一定程度上解开了资本结构之谜。在这百舸争流的
众家之言中，我们还是可以把资本结构理论的发展分为三个历史阶
段：传统资本结构理论阶段、以M-IVl理论为核心的现代资本结构理
论阶段和新资本结构理论阶段。资本结构理论研究的三个阶段在时间
上继起，目标上一致；既有继承，更有创新，他们通过不同的研究思
路和研究范式构成资本结构发展的三部曲。
传统资本结构理论是指1958年之前的理论。根据杜兰特的总结
和归纳，这一阶段的主要理论包括：净收益理论、净经营收益理论和
传统折衷理论。净收益(net income)理论意昧着企业可以通过改变
资本结构(提高财务杠杆程度)来降低资本成本，最终实现价值最大
化的目标。而且，最优资本结构会戏剧性地出现在债务资本占100％
的极端情况下。净经营收益(net operating income)理论说明资本结
构与企业价值无关。传统折衷理论实质上是对净收益理论和净经营收
益理论这两种极端理论的折衷，这种理论认为存在一个非极端的最优
资本结构决策点。从结论上来看，传统资本结构理论的结论与现代资
本结构理论有很多相同的地方，但是传统资本结构理论最大的缺陷在
于其方法的说服力太差。传统资本结构理论所用的方法基本上是描述
性的，只是对事实简单描述，缺乏内在的分析，尤其缺乏严密的理论
逻辑论证和数学推导，更缺乏必要的实证检验，从方法上来讲，传统
资本结构理论是一种“朴素”的理论。虽然传统资本结构理论由I于其
方法上的缺陷并未得到大多数财务经济学家的认同，并未成为当时的
主流财务理论，’但是其起到了抛砖引玉的作用，也对后来的莫迪格利
安尼和米勒提供了相当的启发。可以这样讲，传统资本结构理论拉开
了资本结构理论研究的序幕。
六年以后即1958年，莫迪格利安尼和米勒(1958)的经典之作
《资本成本、公司理财与投资理论》揭开了资本结构理论研究的新篇
章，这篇文章也标志着MM定理的诞生和现代资本结构理论的开始。
莫迪格利安尼和米勒第一次将市场均衡理论运用于公司的资本结构
问题，创新性的提出了MM第一定理：在完美资本市场的假定和没
有税收的情况下，任何企业的市场价值取决于按预期收益率进行资本
化所得到的预期收益水平，而与该企业的资本结构无关。莫迪格利安
尼和米勒用套利方法证明了该定理，他们认为在给定风险等级，并且
假设个人债务杠杆与企业债务杠杆可完全替代的情况下，假如MM
第一定理不成立时投资者就能构造个人债务杠杆买卖股票和债券，使
其在两种收益流量之间进行交换，其中两种收益流量只有出售价格的
差别，随着投资者对这种套利机会的利用，被高估股票的价格将下降，
被低估股票的价格会上升，从而消除企业市场价值的持续差异。从MM
第一定理出发，莫迪格利安尼和米勒推导出MM第二定理：每股股
票的预期收益率等于同一风险等级的纯粹权益流量的资本化率加上
与其财务风险相对应的溢价。该定理表明权益资本成本是企业负债与
权益资本比率的线性递增函数。他们继而将MM第一定理和MM第
二定理应用于企业的投资决策问题，得到MM第三定理：任何情况
下，企业投资决策的选择点只能是纯粹权益的流量资本化率，它完全
不受投资所用的证券类型的影响。
莫迪格利安尼和米勒的观点引发了一场他们始料未及的长期争
论，这场争论对现代资本结构理论的建立和发展起到了至关重要的作
用。正如斯蒂格利茨(Stiglitz，1988)所说，一篇声称人们不需要在
意资本结构的文章却使经济学家的注意力集中到财务学上。经过多年
的学术争论，MM定理取得了资本结构研究领域的主导地位，学术界
认为MM定理在方法和内容上做出了巨大的创新。莫迪格利安尼和
米勒彻底抛弃了在传统资本结构理论惯用的简单朴素的描述式分析
方法，而将经济学的“局部均衡分析法”引入财务领域，永久性的改
变了经济分析在资本结构问题讨论上的作用，定理中套利的证明方法
甚至被纳入到经济理论中。虽然莫迪格利安尼和米勒获得了高度的评
价，学术界也认同MM第一定理在完美资本市场情形下是正确的，
但是仍有许多学者认为在实际的公司财务领域，财务政策无关紧要的
结论是难以接受的，因而关注资本结构的学者开始转向对MM定理
所赖以成立的前提假设的考察。韦斯腾(-1988)认为MM定理中或
明显或隐含地作了一系列假设：资本市场无摩擦；个人能以无风险利
率借贷；没有破产成本；企业只发行无风险负债、股权两种证券；企
业收入现金流量是永恒的，不考虑企业的增长机会；企业内部人和外
部人拥有相同的信息；没有代理成本，企业管理者总是最大化股权所
有者的财富。那么资本结构的研究者的进一步考虑就是，假如改变上
述假设条件，在什么情形下企业的资本结构会真正的对企业的市场价
值起作用。而米勒(1989)认为，既然揭示了在什么条件下企业的市
场价值与企业的资本结构无关，也就暗含的表明了影响企业市场价值
的因素。于是在20世纪60年代末，针对MM理论在描述和解释现
实经济活动中资本结构决定机制方面存在的缺陷，西方的财务经济学
家开始根据真实经济中的实际情况逐渐放松MM定理的假设条件，
陆续引入MM定理中没有考虑的因素，这样又推动了资本结构理论
的前进。
西方财务经济学家循着MM理论的分析方法，将MM理论的假
设条件进行释放，在此基础上来研究资本结构与资本成本和企业价值
的关系，由此现代资本结构理论形成了两个分支，一支向“左”转，
以法拉、塞尔文、贝南和斯塔普里顿等人为主，企图探讨在引入税收
制度后，各类税收差异与资本结构的关系，形成所谓的“税差学派”：
另一支向“右”转，以斯蒂格利茨、巴隆、巴克特、华纳和阿特曼等
人为代表，主要研究破产成本对资本结构的影响，形成所谓的“破产
成本主义”。在此基础上，这两大学派最后归结到斯科特、罗比切克、
梅耶斯、考斯、李真伯格等人所倡导的权衡理论，以及迪安吉罗和马
苏里斯主张的后权衡理论，主张企业最优资本结构在于权衡债务与非
债务的税收利益与破产成本。“权衡理论”形成于20世纪70年代，
早期的权衡理论以斯科特和梅耶斯等人为代表，后权衡理论则以迪安
吉罗和马苏利斯为代表。主要观点是，企业的最优资本结构在税盾效
应和破产成本之间进行权衡。在这个阶段，无论是“税差学派”还是
“破产成本主义”，无论是权衡理论还是后权衡理论，都是在MM定
理的框架内进行修正和补充，都是假定企业的总收入现金流量不变，
通过对破产成本和节税收益的权衡来最大化企业价值。可以这么说，
这一阶段以MM定理为核心的资本结构理论的发展走进了其狭隘视
角下的死胡同，始终跳不出权衡外部因素对企业现金流切割的理论框
架。
到了20世纪70年代后期，资本结构的理论框架发生了重大的变
化，出现了历史性转折。以信息不对称理论为中心的新资本结构理论，
开始取代原有资本结构理论登上学术舞台。一大批新潮流的代表人物
崭露头角，逐步进入了人们的研究视野。他们在旧资本结构理论两大
派别争论不休，缺乏共识的理论背景下，摆脱了旧有研究框架的束缚，
从新的学术视野来分析和解释资本结构难题。新资本结构理论不是简
单地沿袭旧资本结构理论套路，而是在研究中大量引入经济学各方面
的最新分析方法，一反旧资本结构理论只注重税收、破产等“外部因
素”对企业最优资本结构的影响．试图通过信息不对称理论中的“信
号”、“动机”、“激励”等概念，从企业“内部因素”来展开对资本结
构问题的分析。这样就把传统资本结构的权衡难题转化为结构或制度
设计问题，从而给资本结构理论问题的研究开辟了新的方向，提供了
新的诠释。这标志着新资本结构理论的诞生，资本结构理论从此又进
入了一个新的发展阶段。
新资本结构理论的产生和发展，有其深刻的理论和历史背景。首
先，以MM定理为核心的现代资本结构理论体系存在较为严重的缺
陷，这个体系有着过多的完美的假设前提，始终得不到严格的实证支
持，而且与企业理财的实践情况不符，难以让人从根本上接受。因此，
实践呼唤着其他能够解释企业资本结构问题的新理论。其次，整个
70年代，也是西方经济理论学派林立、沧海横流的年代，各种花样
的经济观点和看法不断翻新，出现林林总总的分析技术与方法，这些
经济理论与方法一方面为财务经济学家深入研究资本结构问题开阔
了思路，扩展了视野，提高了分析层次，另一方面，也为他们武装了
工具，提供了解决问题的新方法，从而为新资本结构理论的形成创造
了环境。正如詹森和麦克林所承认的“企业理论、管理行为、代理
成本和资本结构”一文主要参照有关财产权理论、代理理论和所有者
结构的融资理论的最新发展。而这时候，不对称信息理论正逐渐成为
经济学的重要研究领域之一，不对称信息理论的一些主要概念如委
托、代理、激励、信号和契约等等也开始引起财务学界的重视，这些
新概念为财务经济学家重新认识资本结构提供了有力的帮助。在新理
论的指导下，财务经济学家认识到，原有资本结构理论只重视分配给
定现金流的研究方法，基本上忽略了不同分配方法对现金流本身的影
响，存在严重的不足。不对称信息的新思维让财务经济学家能够更多
地考虑在不同的所有权结构里，对可分配收益有决定权的个人的动
机，也就是说，新资本结构理论者更看重现金流量本身作为一个分配
机制的作用。同时，信息的不对称导致契约的不完全，从而不足以制
约个人的决策行为，包括最优资本结构的决策。因此，探讨分配的控
制权和个人的决策动机，以及作为联系个人行为与报酬机制的契约的
本质开始被引入到资本结构理论框架中来。总之，在企业理财实践的
客观要求下，财务经济学家采用了新的分析方法和分析工具，吸取了
不对称信息理论发展的成果，跳出了权衡理论的死胡同，使资本结构
理论向前迈出了革命性的一步，进入到新资本结构理论阶段。
相对于原有资本结构理论，新资本结构理论是一个更加庞大的体
系，并且还处在不断的发展演变之中。大致说来，新资本结构理论包
括以下一些学派：詹森、麦克林、梅耶斯等人主张的代理成本说；梅
耶斯、迈基里夫等人主张的新优序融资理论；史密斯、华纳等人主张
的财务契约论；罗思、利兰、派尔等人主张的信号模型；哈里夫、拉
维夫等人主张的企业治理结构学说等等。这些新资本结构理论的共同
点在于认识到了“不对称信息”在资本结构决定中的主导作用。，
以新优序融资理论、代理成本说、财务契约论和信号模型为代表
的不对称信息下的新资本结构理论已经把资本结构理论的研究推到
了一个前所未有的巅峰，但是这并不意味着资本结构理论已经发展到
了顶点，实际上仍有新的理论不断地涌现出来①，对资本结构之谜给
出了新的解释，资本结构理论仍处于不断的发展过程中。
二、西方资本结构理论的演进过程对本文研究的启示
值得指出的是，无论MM理论、权衡理论还是引入不对称信息
的新资本结构理论都没有得到实践的严格检验，难以成为指导实际工
作的工具。除了这些理论的假设过于严格外，还与其结论不是很符合
现实有关。事实上，不同国家、不同行业、不同企业的资本结构不可
”如曲：1980年代J一⋯现的战略公州财务理论和行为公-d财务理论．分别考虑产品市场和资奉市场对资本结
构和龇资选择的蟛响，青力的删释J+部分理蚶实践
l!
能完全一致，即使在同一企业的不同时期，资本结构也会因各种因素
的变化而有所不同。也就是说到现在为止，还没有一种放之四海而皆
准的理论。虽然没有一种通用的资本结构理论，但是我们可以从这些
经典理论演进的历史过程和～步一步的创新中，找出我们研究资本结
构形成和融资方式选择的线索。
从资本结构理论演进的历史过程看，研究资本结构问题主要从
“内”、“外”两方面着眼、研究的主要切入点经历了一个由“外”转
向“内”的变化，即起初比较重视企业外部因素对资本结构的影响，
而后则将视线主要集中于企业内部因素：在现代资本结构理论阶段，
研究的重点在于关注企业外部因素对企业资本结构的影响。例如，
MM定理的几个前提假设中均隐含了对外部条件的假定。早期关于
MM定理的争论，其中关键的几项就是集中在资本市场是否完美、是
否存在破产成本、套利机会的存在和发现、个人债务杠杆能否完全复
制企业债务杠杆等问题上。而在权衡理论中，则主要侧重从企业外部
的税收制度与破产成本角度来论述最优资本结构的存在和形成。随着
新资本结构理论的兴起和发展，研究的角度发生明显转变，从企业外
部转向了企业内部，具体地说，新资本结构理论主要从企业内部的代
理成本、控制权分配、契约设计以及信息不对称等角度来考察企业如
何实现最优资本结构和作出融资选择。
资本结构问题研究视角的变化对于本文关于企业融资方式选择
的研究具有启示性的作用。我们研究企业融资选择应该两条腿走路，
同时探讨外部因素与内部因素对企业融资选择的影响。在外部因素方
面，将考察各种市场环境、制度安排、非制度性因素对企业融资选择
的影响；而在内部因素方面，则主要从公司治理结构(企业内部权力
分配结构)的角度展开分析。企业外部的市场、制度安排和非制度性
因素与企业内部权力分配结构将成为贯穿本文研究企业融资选择问
题的两条并行主线。
第二节影响企业融资选择的内部因素——公司治理结构
在对西方经典的资本理论进行回顾和评述后，我们发现了研究企
业融资选择的两条线索，那就是企业内部因素和外部因素。从第二节
开始，我们将从内部因素着手进行分析。尽管影响企业融资选择的内
部因素还包括企业的发展战略、企业的资产特征等因素，但我们认为
其中关键的因素是企业的治理结构。因此，本节我们直接进入问题的
核心，从决策的源头研究公司治理结构对融资选择的影响。
一、公司治理结构涵义辨析
公司治理结构这_概念本身包含着丰富的内涵，再加上研究问题
的角度不同，经济学家们对公司治理结构所下的定义也各不相同。何
维达先生在其《公司治理结构的理论和案例》一书中，详尽地讨论了
国内外一些著名学者对公司治理结构所下的定义@。概括起来，有以
下一些观点。其一是把公司治理结构看作是一种制度安排。英国牛津
大学的柯林和美国斯坦福大学的钱颖一等学者持这种看法，目前这一
观点已为研究企业理论的诸多经济学家所按受；其二是认为公司治理
结构是股东、董事会和经理人员之间的相互作用。科克伦和沃特克在
他们1988年发表的《公司治理——文献回顾》一文中提出了这种观
点；其三是认为公司治理结构是组织结构。我国著名经济学家吴敬琏
较早的提出了这种观点；其四是把公司治理结构看作是一种决策机
制。奥利弗·哈特认为，如果出现代理问题且契约不完全，公司治理
结构就至关重要，它决定着剩余控制权的分配和使用。此外有其他一
些观点，限于篇幅，不再列举。尽管对公司治理结构的定义各有说法，
没有达到一致认同，但目前对公司治理结构二般可以从狭义和广义两
个层次来理解。狭义的公司治理结构指的是有关公司董事会的功能、
结构、股东的权利等方面的制度安排；广义的公司治理结构则指有关
公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排，这
些安排决定公司的目标，谁在什么状态下实施控制，如何控制，风险
和收益如何在不同的公司成员之间分配这样～些问题。
。参见：何维然主编《公刊治理结构的理论干『|集州》，终济科学m版祉．1999；}版，25—29“
14
从公司治理结构的定义来看，它涉及的是公司控制权和剩余索取
权的分配问题。不管是狭义还是广义的公司治理定义，治理结构的核
心都集中在企业权力的分配上，只不过前者仅仅考虑股东范围内的权
力分配，而后者则考虑企业所有成员范围内的权力分配。剩余索取权
和剩余控制权共同组成了企业所有权，因此从权力分配的角度来讲，
公司治理结构与企业所有权安排和分配几乎是一个意思；或者更准确
地讲，公司治理结构的本质是企业所有权安排和分配的具体化，企业
所有权是公司治理结构的一个抽象概括∞。在这个意义上讲，公司治
理结构的概念也适用于非公司企业。
企业所有权由剩余索取权和剩余控制权组成。一般来说，由于剩
余索取权与剩余控制权具有高度互补性，企业所有权的安排应该统一
对称分配。只有在二者对称分配情况下，其所有者才会既享有资产增
加的价值，又承担资本增值的成本与风险，从而才会按资本价值最大
化的态度和方式来对待和利用企业资产圆。根据目前主流企业理论的
观点，企业所有权的分配应该是剩余索取权和剩余控制权集中对称分
配于非人力资本所有者，并且认为这是企业的特点。我国经济学家张
维迎博士对此在逻辑上作了严密地分析和论证。他认为，最优企业所
有权安排的原则是剩余索取权和剩余控制权在“风险承担者”(risk
--taker，此处指股东)和“风险制造者”(risk--maker，此处指经
营者)之间的集中对称分配。这是因为，如果拥有剩余控制权的人没
有剩余索取权，或无法真正承担风险，他就不可能有积极性作出好的
决策；即使这个人实现了剩余索取权和剩余控制权形式上的对应，但
由于他不可能承担风险，也就不可能有积极性实施控制权。在古典企
业中，往往企业家本身又是资本家，企业剩余索取权与剩余控制权当
然是完全对应的，但在现实的公司制企业中，两权分离造成了“所
有者企业家”和“职业企业家”的职能分解。具体来说，就是承担经
营风险和取得经营收入的主要是企业的所有者——股东，而从事经营
。参见：张维迎著《企业理论-J中田企业改革》．北京大学m版社，1999版．第86页
4参见：牛德生：《企业治理结构背I|吾的理论逻辑——关于企业理论的研究’i订论》．《当代经济研究》，1999
年搪9期
管理活动的职责主要落在职业经理的身上。因此，最优的安排是股东
和经理之间的剩余分享制，因为股东承担着边际上的风险，而经理具
有“天然控制权”。显然，公司治理结构背后的逻辑是：控制权跟着
剩余索取权走，或剩余索取权跟着控制权走，使得二者达到最大可能
的对应。
公司治理按形式可以分为公司内部治理与公司外部治理，公司治
理是内部治理与外部治理的统一。内部治理指的是企业权力在企业内
部成员间的分配形式和方法，主要包括：股东大会的权力安排，一般
而言股东大会拥有最终控制权；董事会的权力安排，一般而言董事会
拥有实际控制权；监事会的权力安排，一般而言监事会拥有监督权；
经理人的选择机制和激励约束机制；债权人在多大范围内和多大程度
上参与公司治理；权力在股东与债权人之间的分配形式和途径；权力
在股东、董事会、监事会内部的分配和安排；股东、董事会对经理人
的监督机制等等。内部治理决定了企业内部成员参与企业管理的方法
和企业内部决策过程，内部治理构成了公司治理结构的基础。
一公司外部治理，是指企业权力在企业外部成员(非股东融资者、
潜在投资者、经理人、雇员、供货商、顾客、政府、社区、行业协会)
之间的分配形式和途径，这种治理形式主要是一种“用脚投票”韵机
制，它以外部市场来约束企业，这些外部市场一般指的是：产品市场、
经理人市场、资本市场、法律监管及中介组织等。公司外部治理的主
要包括：政府有关部门对企业的监督；外部投资者和潜在投资者对企
业的监督；行业协会对企业的监督；供应商和顾客对企业的监督和约
束；各种法律规章制度对企业的约束和监管；企业定价和收购兼并；
企业代理权的竞争，即经理人之间的竞争机制；声誉机制对经理人的
约束等等。
内部治理是企业内部成员对企业经营者进行监督和控制的一整
套制度安排，可称之为直接控制；外部治理则为间接控制。可以这么
说，外部治理是内部治理的基本前提和条件，如果没有市场提供充分
的竞争和充分的信息，单纯依靠公司的内部治理进行有效的监督和激
励是不可能的；而内部治理是外部治理控制的实体与核心，它的效率
高低在很大程度上决定了公司治理效率的高低，同时也决定了外部治
理的形成和发挥作用的形式与程度，因为外部治理的作用最终体现并
作用于内部治理。
从公司治理结构的定义来看，狭义的公司治理结构是一种内部治
理，而广义的定义则是一种内部治理与外部治理相结合来促使资源有
效分配，由利益相关者进行的共同治理。这种共同治理的要旨在于尽
可能的缩小社会期望与企业行为后果之间的差距，其实质是将政府管
制和社会调控内生于公司治理中，即以内部调控代替外部调控。近年
来，这种共同治理的新视角先后得到很多学者的看好，在现实的企业
中，大多数都在一定程度上采取了这种共同治理，尤其体现在一些新
型企业的出现及～些国家或国际组织对其进行的立法上。
二、从决策的角度来讲，既定的公司治理结构对企业融资选择产
生深远的影响
(一)公司治理结构模式影响财务目标，从而影响企业融资选择
既定的公司治理结构模式影响企业目标和财务目标，从而影响企
业融资选择。作为企业赖以运行的经济环境的一个最直接部分，治理
结构确定了企业的目标，并提供了实现目标和监督运营的手段。企业
财务目标服务于企业目标，当然也是由治理结构确定。因此，可以这
样说，不同的治理结构决定了不同的财务目标，而不同的财务目标又
直接影响着企业融资选择。
在“股东至上”的公司治理结构模式中，公司的利益就是股东的
利益，即使存在经理人员掌握实际的经营管理权的现象，由于股东拥
有经理人员的选聘权利，因此可以认为两者的决策取向是内在一致
的。这种治理结构观点反映在财务上，表现为财务目标追求的是股东
财富最大化，即财务管理的目的是通过财务上的合理经营为股东带来
最大化的财富。这种股东财富最大化的财务目标对融资结构和融资选
择有着直接的影响。在进行融资结构决策时，企业考虑的是股东财富
最大化，而会相对忽略其他利益相关者(债权人、人力资本提供者、
政府等外部成员)的利益，此种目标下的融资结构决策由于出发点不
同，仅考虑股东的破产成本和节税收益以及债务融资成本，所得到的
最优融资结构会不同于以企业价值最大化为目标下的融资结构。股东
可能通过选择融资方式，使债权人和其他利益相关者的价值向自己转
移。例如，如果企业发行新债券或取得新的银行借款，其利率高于老
债券，这时将降低老债券的价格，股东将从老债券价格的降低中受益。
这时如果企业再发放与举债融资额相同的股利，此时企业的资产总值．
和总收益都不变，从而企业价值也不变。所以在企业价值不变的情况
下，通过选择融资方式，改变融资结构，可以使股东财富增加。
在共同治理的公司治理结构模式中，企业更加重视相关利益者的
利益，此时企业的财务目标为企业价值最大化。以企业价值最大化为
融资结构的优化目标，会综合考虑债权人和其他利益相关者的利益，
此时的企业最优融资结构是加权平均成本最低的融资结构。借助于康
纳尔与夏皮罗的证券分级理论，我们可以更好的理解融资结构决策与
共同治理模式之间的联系。他们指出，在分级理论中所说的企业的三
种资金来源；内部资金，发行债券和发行股票，由于存在信息成本和
交易成本，使得企业使用级次越高的证券形式的成本越高，企业面临
一个跨期的选择问题。即如果使用成本较低的融资方式，尽管本期的
资本成本较低，但在未来的期间企业或许只能选择资本成本更高的证
券形式，那么它就面临着潜在的机会成本。另一方面，如果本期发行
股票，并将融进的资金一部分以现金的形式持有，那么即使本期的成
本升高，但企业将来却可以在证券分级的较低级次上选择资金来源，
所以，每个企业应根据自己在不同时期的特殊情况，选择适宜的融资
方式。对那些将来有可能支付大量资金的企业来说，可适当提高权益
资金的比例；而那些有稳定资金来源且不可能支付大量资金的企业，
可适当提高负债的比例，享受负债抵税的好处，使企业价值最大化。
共同治理模式下的企业进行融资结构决策时，会充分关注各利益相关
者，选择适当的融资渠道，使企业加权平均资本成本最低，而不是单
纯强调股东价值最大化。
(二)治理结构的惯性使融资结构呈现出一定的惯性，进而影响
融资选择
既定公司治理结构所体现的企业权力分配均衡状态，影响着企业
融资结构决策。公司治理结构的形成，实际上就是企业成员相互斗争、
相互妥协并最终形成一种均衡稳定状态的过程。一般而言，权力的分
配达到一种平衡状态时，企业的各成员都不愿或很难打破这种均衡，
因为权力的分配结构从不稳定到重新平衡是需要额外的成本的，尤其
对于那些试图主动打破既有均衡权力分配格局的企业成员来说，成本
可能会非常高。因此，某种特定的治理结构一旦形成，企业权力分配
格局将表现出一定的惯性，从而导致融资结构决策方式和结果也呈现
出一定的惯性，融资结构的动态变化总是倾向于均衡的权力分配结构
所决定的“合理融资结构”。举例而言，某种权力分配结构下形成了
特定的融资结构，此时由于制度惯性，企业一般会认为该特定的融资
结构是合理的，那么，在以后的融资选择中，企业通常会围绕这个特
定的融资结构进行融资决策，比如在进一步筹资时，按照原有特定的
融资结构同比例的融入权益资金和负债，尽量保持特定的融资结构不
变。再如，企业在进行新的融资时，有三种融资方式，内源融资、股
权融资和举债，如果进行股权融资引入新股东，则会打破企业权力分
配的稳定格局。而通过举债方式筹集资金，则会改变权力在债权人和
股东之间分配的稳定格局，有可能向债权人分配更多的权力。为了保
持已经形成的权力分配的均衡状态，企业一般情况下会优先采用内源
融资的方式，因为这种方式不会改变权力在各老股东之间的分配状
态，也不会因为向债权人分配更多的权力从而导致权力结构在股东和
债权人之间的调整，因而内源融资最利于保持现有权力格局的均衡和
稳定。
(三)掌握企业实际控制权的企业成员影响企业融资选择
在讨论了治理结构的模式和治理结构的惯性对企业融资决策的
影响之后，我们将进一步探讨掌握企业实际控制权的企业成员对融资
结构的影响。由于掌握企业实际控制权的企业成员能够很大程度上决
定企业未来的融资决策，因此，在考察企业将来的融资选择时，必须
考虑掌握企业实际控制权的成员的利益倾向和行为动机对融资选择
的影响。掌握企业实际控制权的成员在融资决策中往往会从自身效用
最大化出发，倾向于采用能够保持和进一步扩大自身控制权和相关收
益的融资方式，从而可能引起企业实际融资结构偏离股东价值最大化
下或企业价值最大化下的最优融资结构。
1、在所有权与经营权分离的现代企业中，当企业实际控制权掌
握在股东手中时，股东出于维护自己的控制权和自身利益最大化的目
的，在融资决策时会优先采用内源融资，然后是举债，而一般不会采．
用新的权益融资。采用新的权益融资一般情况下会稀释老股东的控制
权，为了保持控制权的继续占有，老股东会对新的权益融资持谨慎态
度，轻易不会采用，除非老股东的控股程度相当高，在不失去控制权
的前提下还能进行相当的权益融资或者老股东认为自身保留控制权
不利于企业的进一步发展，引入新股东是维护自己权益的不二选择。
企业一般会优先采用内源融资的原因在于这样可以保证老股东对控
制权的继续占有，保持原有的权力分配结构，而不会造成老股东控制
权的稀释或旁落。在内源融资不能满足资金需求时，企业会倾向于采
用举债的方式融资，因为只要不存在太大的破产风险，一般而言老股
东的控制权不会转移给债权人，而且举债可以减少可由经理人自由支
配的现金流量，加大其面临的经营压力，从而降低股权代理成本，促
使经理人更加努力的工作；同时，如果经理人员持股的话，举债还可
以提高经理人的持股比例，更好的调动经理人的积极性，使对经理人
的激励更加有效；此外，举债还可以提高股东权益的收益率。总之，
举债可以使老股东在不失去控制权的前提下较好的维护自己的利益，
而外部股权融资则会对老股东的控制权造成潜在或者现实的威胁，所
以股东掌握实际控制权的企业进行外源融资时会优先举债。
2、当债权人掌握企业的实际控制权时，债权人会出于自身利益
最大化，来进行融资决策。一般而言，当企业的财务风险不大时，债
权可能扩大投入，使企业的债务融资规模超过企业的最佳债务融资规
模，而且可能提高债务融资成本。当企业财务风险较大时，债权人感
到自己的利益得不到保证，就可能限制企业新的举债，如限制企业发
行新的债券以及在债券的价格、规模、优先级上进行种种强制安排。
而且，当企业财务风险较大时，债权人会推动企业进行新的股权融资
和限制股利的发放，这样来降低自己的风险，保障自己的利益。
3、当经理人掌握企业的实际控制权时，这时就形成内部人控制，
此时企业的一切融资决策以经理人效用最大化为导向。经理人一般都
为风险厌恶型，他们更关心自己职位的稳定，他们的收益主要来自控
制权收益，而控制权收益又与企业规模正相关，他们的偏好会反映在
企业的融资决策中，从而影响企业的融资选择。经理人为了扩大自己
的控制权收益，他们一般都有建立庞大企业帝国的梦想，不断的做大
企业的规模，而迅速做大企业规模最可取的融资方式是股权融资。经
理人同时又厌恶风险，为了尽可能规避风险以增大职位的稳定性，经
理人会偏好风险较低的融资方式，可能会倾向于采取过分保守的融资
策略，即使在负债率较低、使用债务资金有利的情况下，也不愿增加
负债，而是一味地使用权益资金。当外部权益融资受到某些限制而不
能随心所欲的增加时，经理人会倾向于内源融资，尽可能地将企业实
现的收益转化为内部积累，而不管企业是不是真的有新的投资需要。
经理人通常厌恶举债融资，因为举债会降低经理人可支配的自由现金
流量，从而抑制经理人的过度在职消费和过度投资。可以这样讲，内
部人(经理人)掌握实际控制权的企业具有内生的权益融资偏好(股
权融资偏好和内源融资偏好)，经理人往往在可以自由选择融资方式
时优先选择股权融资和内源融资。
第三节影响企业融资选择的外部因素分析
在分析了公司治理结构对企业融资选择的影响后，本节将探讨资
本市场、经理人市场、行业、经济发展水平、政府在经济活动中的角
色定位、投融资体制等外部因素的作用和影响。此处的分析是概括和
抽象的，在后面涉及到具体问题时，我们将结合我国的现实状况阐述
这些外部因素对企业融资选择的具体影响。
一、资本市场对企业融资选择的影响
资本市场对企业融资选择的影响主要反映在以下方面：
第一，资本市场的结构和发达程度影响企业融资选择。通常股票
市场、债券市场以及银行市场发达程度的不同会直接影响到企业的融
资成本。如果～个国家(或地区)的股票市场比较发达，企业股权融资
比较方便，企业融资时就可能比较倾向于股权融资。相反，如果一个
国家(或地区)的股票市场不发达，企业债务融资比较方便，则企业融
资时就可能比较倾向于债务融资。如果一个国家(或地区)的资本市场
规模相对较小，企业采用外部融资成本较高，则企业在进行融资时就
可能多采用内源融资的方式。从历史实践来看，资本市场的成熟度对
企业的融资结构影响非常明显。在资本市场发展的不同阶段，企业融
资结构有不同的表现。美国证券市场发展之初出现过股权融资偏好的
迹象，但是随着证券市场的发展，企业对融资手段的选择开始趋于理
性，并形成了主要依赖内源融资，外源融资中主要依赖直接融资，直
接融资中主要依赖债券融资的融资结构。
第二，资本市场的效率影响企业融资选择。
有效市场的概念是由美国芝加哥大学著名教授法码(E．Fama)在
1965年提出来的，当时他把有效市场描述为这样一个市场：有大量理
性的、追求利益最大化的市场参与者通过互相激烈竞争来预测各种证
券将来的市场价值，而且所有的市场参与者都能自由地获得市场上的
重要信息。也就是说，如果金融资产的价格要起到在资源配置中的信
号作用，就必须在价格中吸收并向资产的供求者传达有关将来市场发
展的所有相关信息。资本市场效率的高低是衡量市场信息分布和流
速、交易透明度和规范程度的重要标志。
有效市场理论的重要内涵是：在充分有效的股票市场上，所有投
资者都同样能够轻易(成本很低)地获得大量信息，并且这些信息都
会被及时充分地反映在股票的价格水平上。因此，任何投资者都不可
能在有效的股票市场上，通过收集和利用信息而获得超额收益。根据
市场信息集的完整性和充分性不同，法码把股票市场分为有效性程度
不同的三种类型：(1)弱式有效市场。在这样的市场上，股票价格反
映了过去股票价格所包含的全部信息(历史信息)，任何人都不能通
过对历史的股价及有关信息的技术分析获得超额的投资收益。(2)半
强式有效市场。在这样的市场上，股票价格不仅充分反映了所有过去
的信息，同时还反映了其它公开的信息(所有公开信息，包括历史信
息)，任何人都不能利用对公开信息的分析来买卖股票以获取超额投
资收益。(3)强式有效市场。在这样的市场上，股票价格不仅反映了
前两种有效市场假设所体现的信息，即公开信息，而且反映了内部人
员所知道的信息，另外还反映了所有对特定公司以及整个经济运行状
况分析研究后得到的信息(包括公开的和内部的所有可用信息)。置
身于强式有效市场，信息对所有投资者都是充分和对称的，没有人可
以凭借信息优势牟取超额投资收益，这时市场有效性达到最高层次。
有效市场假说具有重要的理论意义。研究企业融资行为，不仅需
要从筹资者的角度进行分析，还应结合投资者的行为，从投资者的角
度出发，解决金融工具的定价问题，而这正是资本市场均衡理论的核
心内容。从现代金融投资理论发展的理论基础看，无论是将投资者行
为作为考察重点的资本市场均衡理论，还是将企业行为作为考察重点
的公司金融理论，其基本的理论前提都是有效市场假说。
资本市场效率对企业融资行为的实际影响反映在以下几个方面：
(1)资本市场对金融工具定价能力的差异影响企业融资行为。资本
市场的效率越高，对金融工具的定价才越准确，在这个基础上讨论企
业价值最大化，讨论资源优化配置才有意义。不然金融工具的价格并
不能反映其真实价值，所谓的企业价值最大化也成了空中楼阁，所谓
的依据准确的价格信号进行有效的资源配置也成了无本之木。定价的
准确性直接影响到企业的融资成本和融资决策。如果证券市场上企业
的股价被高估，此时股权融资成本低，那么企业就会尽量发行股票融
资，从而影响企业的融资结构；如果企业股价偏低，那么企业就会发
行债券来回购股票，从而改变企业的融资结构。(2)资本市场效率影
响企业成员的行为。对外部股权投资者而言，如果市场效率较低，投
资者难以及时获得公司及股票交易的相关信息，可能会出现逆向选
择，导致企业股票定价偏低，增大了企业的融资成本，使企业不能获
得正常的融资规模，这样会打击企业进行股权融资的积极性。哪怕企
业有好的投资项目，但由于融资成本过高，从而得不到足够的资金，
造成投资不足，这样不利于资源的优化配置。如果～国的证券市场被
政府过多的干预，从而造成效率低下，这样会造成投资者没有动力也
没有能力对股票价值做出准确判断，人们往往采取投机性策略，这样
又进一步加剧了股票市场价格的紊乱，导致股价的进一步失真，最终
导致资源得不到优化配置，资本不能流入真正的优势上市公司。对债
权人而言，市场效率越低意味着不确定性越大，投资风险越高，由于
债权人的甄别能力有限，有可能导致逆向选择，债权人可能就会对所
有的企业的都按高风险借款对待，从而使一些具有较高信用等级的企
业承担在高效资本市场条件下本不必承担的额外的资金成本。此外，
市场效率越低，信息不对称的情况越是严重，这样就会导致管理层机
会主义行为发生可能性的增大，此时公司管理层有更大的空间来实施
满足个人效用最大化的项目，企业的目标偏离企业价值最大化和股东
价值最大化的可能性就越大。从实践和理论来看，如果缺乏有效的监
督，管理层一般都倾向于企业规模最大化和自由现金流量最大化，这
就会造成强烈的权益融资偏好，从而影响企业的融资结构。
二、经理人市场对企业融资选择的影晌
所有权与经营权的分离是现代企业的基本特征之一。经理人作为
代理人受股东委托行使日常经营决策权，但是经理人有自己的利益取
向，在多数情况下(经理人持股比例少或者不持股)时，经理人的利
益与股东利益并不完全一致，经理人有自己特定的目标函数，在条件
允许时经理人的行为会偏离股东价值最大化目标，从而导致融资结构
偏离股东认可的所谓的“最优”融资结构。经理人是否会做出偏离股
东价值最大化的融资决策、偏离的程度以及股东纠正经理人偏离行为
的力度受到经理人市场的影响。
如果存在一个经理人市场，该市场的竞争程度较高，合格经理人
比较多，而且经理人流动的障碍小(或者说该市场的摩擦小)，当经
理人的行为偏离股东价值最大化时，股东就可以及时找到可以替代的
经理人，从而解雇现有的不听话的经理人。当经理人市场较成熟时，
经理人会受到声誉机制的约束，一旦由于损害股东利益被解雇，就可
能被经理人市场淘汰或者再也谋求不到原有收益水平的职位。在竞争
机制和声誉机制的约束下，经理人就会尽可能使自己的行为符合企业
股东价值最大化，尽可能的使自己的行为不偏离股东的目标，反映在
融资方式选择上，经理会选择对股东更有利的融资方式，达到实现股
东价值最大化时的“最优”融资结构。相反，如果经理人市场不发达，
竞争机制和声誉机制都不能有效发挥作用时，经理人可以在一定程度
上按照自身的偏好选择融资方式，安排融资结构，尽管企业经理人所
安排的融资选择偏离了股东价值最大化下的“最优”融资结构，但由
于股东找不到或者很难找到合适的可替代经理人，就会在一定程度上
被迫接受企业经理人按其自身偏好所安排的“异化”融资选择，此时
企业的融资结构更多的是体现了经理人的意志，偏离了股东价值最大
化目标。
三、行业因素对企业融资选择的影响
不同行业面临的外部环境及自身状况往往存在着差异，这些差异
及其对融资结构和融资选择的影响主要表现在：
1、行业的竞争程度。如果行业内企业众多，竞争充分、竞争程
度较高，那么该行业中的企业的资产负债率一般较高；相反，如果行
业内企业较少，垄断较为严重，或者是管制性行业，竞争程度低，则
行业中的企业的资产负债率一般较低。
2、行业的生产特性。资产的流动牲差别与资金密集度的差别影
响着资产负债的差异。资产流动性差别主要是指固定资产和流动资产
的比例关系。资产流动性较强的企业，其周转能力或变现能力较强，
偿债能力一般要大于资产流动性较弱的企业，因而负债比率要高些。
如商业企业一般比工业企业负债率高；与劳动密集型企业相对而
言．技术密集型企业资产利润率较高，负债率就高些。
3、行业的产品特征，即产品需求的稳定性。产品需求的变化意
味着行业风险，一般来说，产品需求稳定且量大，则行业风险小，反
之，行业风险就相对较大。所以需求稳定的行业，融资结构可以包含
更大的财务风险，负债比重可以高些。例如食品、电器、公用事业等
部门。
4、行业生命周期阶段差异。在同一时期，不同行业所处的生命
周期阶段存在差异，处于不同生命周期阶段的行业就会具有不同的经
营风险等级，经营风险大的行业中的企业就不可以过多的负债。
5、收付款方式的行业习惯。收付款方式的行业习惯，影响行业
的资金周转和融资结构。例如商业零售行业大部分交易都是现款结
算，信用风险小，资金周转快，这样就可以确保企业承担较高的负债
风险。而一般制造业现款交易比率小，授予客户的信用期限较长，相
对来说，只能保持适中的负债比率。
四、经济发展水平对企业融资选择的影响
经济发展水平也影响到企业的融资选择。经济的发展促进了融资
方式的变革，这种变革即使没有影响到融资方式的主要特征，也会促
使其中某些要素发生变化。第一，经济发展促进了国民收入提高和财
富增加，引起社会团体及个人对金融资产的需求多样化，从而有利于
多种金融工具的发展和各类金融机构的建立；第二，经济发展水平提
高，原有的制度、发展战略为适应新的发展阶段，作出调整，作为资
源配置方式组成部分的融资方式必须适应这种调整；第三，经济的发
展带来收入的增加，从而促使企业改变原有的融资方式；第四，经济
发展的结果是企业规模的扩大和经济实力的增强，单一的融资方式和
单调的金融工具已不能满足庞大的现代企业的资金需求，只有多样
化、综合化、竞争性的融资方式才能为企业提供低成本、低风险、大
规模的资金；第五，经济的发展己不局限于一国国界之内，国际贸易
的发展、资本的跨国流动以及企业经营的国际化对融资方式提出了更
高的要求，金融制度及融资方式必须适应这种国际化趋势的要求6
从美、日、德等国基本融资方式变化中可以发现这样一种趋势，
即在市场化的条件下，随着国民收入水平提高，各国融资方式选择更
倾向于直接融资。日本和德国在经济进入成熟期后，都不同程度地实
行了金融自由化，促进投资性金融机构和金融工具的发展，为证券市
场融资创造宏观条件。反观美国，其证券市场融资的功能随经济发展
和收入提高而不断加强。所以，可以认为融资方式的选择应该是一个
不断市场化的过程。
此外，经济发展阶段及其战略对融资方式选择也有影响。日本战
后恢复时期和高速增长时期制定了相应的经济赶超和起飞计划，其重
点是优先发展基础产业设施和重化工业及出口部门。而这些产业往往
资金投入大、回收期长、收益相对较低，凭借资本市场的力量很难筹
集到符合要求的建设资金。日本以银行为主导的负债融资方式的建立
和发展适应了经济发展战略及政策的要求，为产业发展提供了有效的
支持和援助。为了更大限度的使银行系统融通更多的社会资金，日本
政府实行TN率限制，以降低资金成本，对金融机构实行严格分工，
以确保足够的资金来源。政府及民间长期信用机构为企业提供较为充
足的长期资金来源。因此日本以银行为主导的负债融资方式的形成体
现的是特定经济发展阶段及其战略的要求。
总的来说，从各国的实践来看，经济发展水平越高，资本市场的
资源配置效率越高，企业资金使用效率越高，企业的盈利能力和内部
积累能力越高，内源融资的比例越高。从最近的实证研究来看，企业
的资产负债率与经济发展水平正相关。
五、政府在经济活动中的角色定位对企业融资选择的影响
政府在经济活动中的角色定位是影响企业融资选择的一种极为
重要的制度安排。事实上，它不仅直接影响企业的融资活动，而且，
几乎所有对企业融资选择产生作用的制度安排本身也都受到政府角
色定位的影响。
政府在社会经济活动中到底应该扮演什么角色，是“大政府”，
还是“小政府”?政府应凌驾于社会之上，还是仅仅是参与社会经济
活动的一个平等主体?政府和企业之间的关系是什么?如果说政府
是社会(包括企业组织)的管理者，那么，政府进行管理的权力界限
又在哪里?对这些问题的不同回答，将对企业融资活动和融资结构产
生不同影响。
通常，社会经济活动是在既定的一套制度安排下进行的。如果政
府的地位凌驾于社会之上，即政府扮演着“大政府”的角色时，它的
实际权限是非常大的，不仅可以非常容易地按照自身意愿对已有制度
规定进行修改或进行新的制度安排，从而实现对企业活动的强有力干
预，而且，即使是在已有制度的框架内，政府事实上往往可以突破制
度约束而直接对企业活动进行干预，可以这样讲，当政府定位于“大
政府”时，政府的权力可以直接进入企业的内部。实际上，我们也可
以将这种政府突破正式制度安排对企业活动的干预看作是非正式制
度安排的一种形式，即当政府定位为“大政府”时，正式制度安排本
身往往是还留有余地的，还有非正式制度安排对其进行补充。但在非
正式制度安排空间内的活动权利仅仅属于政府，这样就形成了政府的
“特殊权利”。有了这种特殊权利，政府与其他社会组织(包括企业)
的关系显然是不平等的。在国有企业制度安排下，政府与企业之间的
不平等关系则更为突出。这种情况下，政府的权力直接进入企业内部，
企业的经济行为在很大程度上不过是政府意志的延伸而已。从融资角
度来说，“大政府”下的企业融资行为不是企业自由选择的结果，而
只是政府权力安排下的一种被动接受的结果。
与之相对应的是政府在经济活动中扮演“小政府”的角色。当然，
这并不是说政府不具有管理经济活动的权能。这种情况下，政府依然
具有执行规则和制定规则的权利。但是，从规则的执行看，政府权能
受到非常强的约束，通常被严格地限定在既定制度安排的框架之内，
没有丝毫“越轨”的特权。这种情况下，政府仍然是经济活动中的管
理者，企业是被管理者，但双方都只能在各自的权利范围内活动。企
业行为只要符合现有制度规定，政府就无权干涉。而且，如果政府和
企业发生冲突，也必须在现有制度框架内进行解决，任何一方都没有
特权。从这个意义上说，企业与政府的地位实际上是平等的，企业行
为是完全独立和自主的。如果认识到这一点，对于我们经常看到的在
一些发达的市场经济国家中，政府和企业发生了严重的法律冲突而大
打官司，最后政府往往败诉的现象就不难理解了。实际上，这不过是
政府与企业地位平等的一个集中表现。更进一步，在“小政府”的社
会中，规则的制定和修改不再是政府垄断的权利。社会经济活动的各
个参与主体都有权利通过一定途径发挥自身的影响，规则实际上成为
共同决策的产物，政府的实际权力大为减弱，甚至在某种意义上可以
说只是一个执行社会共同意志的工具而己。这种情况下，企业的意志
能够在制度安排中得到充分的体现，为自身的经济活动拓展出一个宽
广的空间，从而获得“真正”的独立性与自主性。在“小政府”下，
企业的融资行为在很大程度上是企业自主选择的结构，反映了企业真
实的内在要求。
作为一种制度安排，政府在经济活动中的角色定位，是在与该国
的经济体制、政治体制、文化传统、社会习惯等诸多因素的长期相互
作用中逐渐形成的。当它一旦形成，往往具有超强的稳定性，不会轻
易发生变化。这是其他制度安排一般所不具备的特点。例如，一些国
家基本的经济与政治制度可能已发生了变化，但政府的角色或者说政
府与社会其他组织的关系却难以改变。
从我国的实际情况看，政府基本上是扮演“大政府”的角色，在
制度安排上具有绝对主导的地位。在这种环境中研究企业融资选择，
不仅需要考察政府定位对企业融资活动的直接影响，还应考察政府定
位对其他影响企业融资活动制度的作用，这样才能找到对企业融资选
择形成机制的全面解释。
六、投融资体制对企业融资选择的影响
投融资体制指的是社会储蓄转化为投资的途径和与此有关的一
系列制度安排。由于企业是承担投资活动的主体，因而投融资体制的
核心实际上就是企业投资资金的来源和形成问题，也就是企业的融资
体制问题。在现代经济活动中有两种类型的投融资体制产生过重要影
响。一类是计划型的投融资体制；另一类则是市场型的投融资体制。
在传统的计划经济中，通常实行的是计划型的投融资体制。在融
资领域，政府直接控制了资金的分配权利，企业则几乎没有任何自主
权。这种情况下，企业在本质上只是一个“生产”单位，只是被动地
按照政府安排取得资金，然后进行生产，不存在不同性质资金的选择
问题、融资成本核算问题、企业融资结构优化问题，换言之，此种投
融资体制下的企业根本就不存在最优融资结构决策问题和最优融资
选择问题，企业的融资结构和融资选择完全是外部力量(政府)安排
下的结果。由于计划型的投融资体制几乎是按照政府意志来配置资
源，在很多情况下没有遵守市场经济规律，经过长期实践证明，计划
型的投融资体制是一种低效的资源分配方式。
与计划型投融资体制相对的是市场型的投融资体制，通常它是市
场经济中主要的企业融资制度安排。市场型资源配置方式的核心是自
主决策、自主交易、自负盈亏。这对于一个社会投融资体系的形成和
发展，对于企业融资活动的形成和发展，都具有重要意义。一方面，
在市场型的投融资体制安排下，储蓄向投资转化的渠道得以实现多样
化与丰富化：形成了股权资金和债权资金的交易渠道；长、短期资金
市场获得发展；形成层次丰富的直接融资和间接融资市场；各种融资
市场实现细分等等。同时，社会资金的交易实现了“自由化”，即在
契约自由和平等的基础上，交易由参与各方自主确定。只要是在合法
的框架内，交易不受任何第三方(包括政府)的干预。总之，市场型
的投融资体制意味着资金交易的多样化和自由化。这对于企业而言，
大大拓展了其融资活动空间，融资结构成为由企业自主选择的结果，
即企业可以自主确定资金来源、数量，可以在平等谈判的基础上自主
确定资金期限、资本成本等等。可以这样讲，在市场型的投融资体制
中，企业融资结构和融资行为在很大程度上是在一定制度框架内企业
自主选择的结果，企业的融资决策更多的体现了掌握控制权的企业成
员的意志。实践证明，市场型的投融资体制是一种比计划型的投融资
体制效率高得多的一种资金分配制度。
值得我们注意的是，即使在市场型的投融资体制中，由于不同国
家具体的制度安排有许多不同之处，这也会导致企业的融资结构和融
资选择呈现出差异性。如美国与日本同属发达的市场经济国家，都是
实行市场型的投融资体制，但两国企业总体上的融资结构却呈现出显
著的系统差异，美国非金融企业的总体负债率比日本企业低20个百
分点，这种差异仅仅从微观企业的角度是无法得到全部解释的，必须
进一步考虑来自两国投融资体制上的差异。在美国，金融市场非常发
达，直接融资占有重要地位，历史上大多数美国公司使用更多的是权
益融资而非债务融资，因而形成了相对较低的资产负债率水平；与此
相对的是，在战后日本的金融体系中，金融市场受到严格管制，为了
实施赶超战略，日本拥有发达的银行体系，企业主要的资金来自于银
行，由此在一定程度上形成了日本非金融企业高负债率的局面。而且，
由于美国政策法律的限制，商业银行实施“保持距离型”经营模式，
一般不涉足证券业务与投资业务，不介入企业的经营控制与监督，不
影响企业内部的治理结构。商业银行只是作为企业普通的债权人而存
在，只要企业能够按时偿还本息，一般不会干涉企业日常经常活动。
日本的情况则有所不同。日本银行实行的是“控制取向型”模式下的
综合制经营，银行不仅开展对企业的信贷业务，还对企业进行普遍的
参股和持股，并藉此全面介入企业的经营活动。银行凭借债权人与股
东的双重身份，成为很多企业权力分配的重要一环，在公司治理结构
中具有相当重要的地位，掌握了企业相当程度上的控制权。债权人在
相当程度上掌握了企业的控制权，自然的会推动企业进行过度债务融
资，这也在一定程度上说明了日本非金融类企业的负债率高于美国同
类企业的负债率的原因。
所以，我们在考察投融资体制对企业融资选择的影响时，除了分
析由于投融资体制类型不同所造成的不同影响和作用外，即使是同一
类型的投融资体制，我们也要考虑具体制度安排上的不同所造成的不
同影响和作用。
除了我们上述的六个因素外，还有很多其他外部因素对企业融资
选择产生影响。比如，一个国家的公司法、证券法、税法、破产法等
等，一个国家的经济结构、经济的国际化水平、企业的产权制度等等，
都会对企业的融资选择产生影响。由于篇幅所限，这里不可能全部详
细论述。在以后的各章节中分析具体的问题时，我们会全面考虑这些
因素产生的影响和作用。值得指出的是，在研究企业融资选择时，我
们要应尽可能把各种外部因素的影响全面的考虑进来。但是，我们在
分析多种外部因素的影响时，有一些因素在特定的环境中对融资选择
的形成所起的作用较大，我们必须要抓住问题的主要矛盾。这就要求
我们在全面分析的同时，也要抓住重点，对影响企业融资选择的主要
外部因素进行重点分析。
到这里，我们可以这样来总结企业融资选择的形成机理：企业的
融资选择是既定治理结构下掌握企业实际控制权的企业成员在外部
市场环境、制度安排和非制度性因素的影响下，出于自身效用最大化
和利益最大化的动机，所作出的财务决策。值得指出的是，从决策源
头来讲，公司治理结构处于融资选择形成的核心地位，因为公司治理
结构直接决定了企业真实的内在的融资需求，企业这种真实内在的融
资需求才是主动性的融资需求，而企业最终的实际融资选择很可能是
在外部环境安排下被动接受的结果。研究企业主动性的融资需求更有
意义，更能反映企业的真实和内在的一面，所以我们在以后的章节中
研究我国上市公司融资行为特征的成因时，首先从决策的源头——公
司治理结构着手，然后结合外部影响因素进行研究，这样才能更好的
揭示研究对象的本质。
第二章我国上市公司融资行为特征
——股权融资偏好
在对影响企业融资选择的内部和外部因素进行分析后，本章我
们对我国上市公司的融资行为特征进行研究。
本章的结构是这样安排的：第一节为融资优序理论和发达国家
的实践研究；第二节为我国上市公司融资行为偏好分析；第三节对我
国上市公司股权融资偏好的具体表现进行归纳。
第一节融资优序理论和发达国家的实践
由莫迪格里安尼与米勒提出的MM定理认为，在完善的市场中，
企业资本结构与企业的市场价值无关，即企业选择怎样的融资方式均
会产生同样的效果。随后，在MM定理的分析框架内，其他学者(也
包括米勒本人)在放松MM定理严格的假设条件之后，对MM定理
提出了批评和修正，并形成了所谓的“权衡理论”。权衡理论认为，
负债既会带来收益(节税效应)，也会带来成本(破产成本)。当负债
达到某一水平，负债节税的边际收益与负债的边际成本相等，这时的
负债水平就是最佳负债点。显然，在达到最优负债点之前与之后，企
业应该存在不同的融资选择偏好。
20世纪70年代，资本结构理论研究开始突破旧的框架的约束，
转而从企业“内部”研究最优资本结构的决定。罗斯(Ross)首先将
信息不对称理论引入企业资本结构理论的分析之中，假定企业经理人
能够掌握外部投资者所不能了解的有关企业未来收益和投资风险的
“内部”信息。沿着这个思路继续研究，人们获得了对资本结构的新
的认识。梅耶斯(Myers)在罗斯的基础上，进一步考察了信息不对
称对融资成本的影响，发现信息不对称会促使企业尽可能少用股票融
资，因为企业通过发行股票融资时，会被市场误解，认为其前景不佳，
因此新股发行总会使股价下跌。这时采用债务融资会是更好的选择。
在这种情况下，企业外部融资的选择顺序是：先是债务融资，然后才
是股票融资。这一关于企业融资的“先后顺序论”在发达国家企业融
资结构的实践中得到了证实。
据研究，从1970．1985年，美国企业通过债务融资筹集的资金在
外源融资中所占的比重为91．7％，远远大于股权融资所筹资金。表2-1
列示了1979．1996年期间美国工业企业的长期融资模式有关数据。可
以看到，美国企业从证券市场募集的资金中，债务融资所占比重较股
权融资要高得多。从表2—1可以看出，从1984年起，美国企业已普
遍停止了通过发行股票来融资，而是大量回购自己的股份。在该表所
示的18年期间内，有11年的股票筹资数量不仅小于负债融资，而且
绝对数量为负(即新发行股票筹资数量小于股票赎回所用资金)。
不仅是美国的企业在外部融资时表现出了明显的债务融资倾向，
在其他发达国家的企业中，同样也可以观察到类似现象。表2．2列示
了1990．1994年期间各个主要发达国家企业的外部融资有关数据，可
以发现，长期负债增长率一般要快于股票融资增长率。
此外，高登．丹纳德森(Gordon Donaldson)曾对公司确定长期融
资策略的方法进行过一番调查，发现企业在选择外部融资方式时，会
首先考虑选用负债方式，最终才会借助普通股。显然，调查结果同表
2．1、2-2的数据是相吻合的。总之，发达国家融资实践活动表明企业
在进行外部融资时确实表现出一定的融资偏好，债务融资显然要优先
于股权融资。
表2-1 1979—1996年美国历史融资模式(％)
l±睦1979 1980 1981 19旺19昭1984 19晒1弼6 19盯1粥19田19帅】991 1992 1993 1994 】蝣1996
l新债86 田110 ∞ 77 蜘丑0 178 伤230 214 156 国64 乃】丑127 1丑6
l新股14 n -10 10 罄蜘划0 ．78 ．硒一130 ．n4 掰1∞ 36 签-丑毋氆6|
资料来源：陈耿：《上市公司融资结构：理论和实践》．西南财经火学博士学位论文，2004年，
第54页：96年数据米白于刘建中、刘辉：《中国上市公司资本结构与融资方式分析》，《中
国经济评论》，2003年第2期
表2—2 1990．1994年主要发达国家融资模式(％)
美国日本英国德国加拿大法国
长期负债增长率17．4 35．9 7．4 31．4 37．5 6．9
短期负债增长率．3．7 9．7 6．1 3．8 10-6
股票融资增长率3．5 5．1 16．9 10．3 12．4
资料来源：斯蒂芬A．罗斯等著：《公司理财》(第5版)，机械工业出版社，2000年，第280
页。
第二节我国上市公司融资行为偏好分析
国内大多数实证研究表明，我国上市公司融资行为表现出明显的
股权融资偏好。上市公司的股权融资偏好，主要是指企业在存在多种
融资选择的情况下，尽管可能资产负债率较低，但还是会优先考虑股
权融资，甚至为达股权融资目的而不惜采取过度包装甚至造假、舞弊
等非法手段的普遍现象。下面我们对我国上市公司的融资行为进行实
证分析。
从总体上看(见表2-3)，我国上市公司的总体负债率除了在1992
年比较高之外(达到65％)，以后各年基本上都围绕50％的水平上下
窄幅波动，尽管在1997年之后略有提高，但上升幅度并不大，趋势
也不明显。这样的负债率与各个发达国家非金融企业的平均负债水平
相比(见表2．4)，差距非常小。按理说，我国上市公司的负债率水平
与发达国家相比大体上是处于持平状态，在融资选择上应该表现出一
定的相似性。但是，虽然基于类似资本结构，我国上市公司的融资行
为却表现出极大的特殊性。
表2．3 1992—2001年中国上市公司资本结构变化趋势
年份公司数量资产总额(亿元) 负债总额(亿元) 负债比率(％)
1992 53 481．00 312．73 65．02
1993 183 1821．00 888．00 48．76
1994 291 3309．00 1681．oo 50．80
1995 323 4295．00 2337．00 54．41
1996 530 6352．00 3412．00 53．72
1997 745 9660．58 4835_81 50．06
1998 851 12407．52 6140．76 49．49
1999 949 16107．36 8468．01 52．57
2000 1088 21673．88 11594．11 53．49
2001 1160 50．90
资料来源：黄少安、张岗：《中国上市公司股权融资偏好分析》，《经济研究》，2001年第11
期，第13页a 2001年数据来自：吴晓求：《中国上市公司：资本结构与公司治理》，中国人
民大学出版社，2003年，第35页
表2—4主要发达国家非金融企业的负债．总价值估计比率(1995年)
资料来源：斯蒂芬A．罗斯等著：《公司理财》(第5版)，机械工业出版社，2000年。第325
页
表2．5 1993．2002年中国上市公司融资构成
项目19蛆1994‘ 1995 19％ 199叮19粥1999 拙卸1 20吆
上市公司数1船291 3B 蜀0 缁851 949 1088 n扫D 蚴
(家)
权益融资占总728 位3 435 国哼725 2姻2U 嬲n15 10．16
筹资比(％)
借款融资占总242 30 铂B 2＆5 17B 726 7∞ 砸84．54 8&56
筹资比(％)
其他(％) 49 0．7 12_6 75 9．6 19- 1．6 23 131 128
1993年到1999年数据来自：黄少安、张岗：《中l虱上市公司股权融资偏好分析》，《经济研究》，
2001年第11期，第14页。2000年到2002年数据根据WIND资讯公司数据库数据整理计算而来。
从表2．5可以看到，1993．1997年期间，上市公司权益融资古募集资
金总额的比例一直维持在较高的水平，除1995年低于50％之外，有两年
的比例在70％之上，另有两年的比例也在60％以上，五年平均水平达到
了63％，不仅远远高于表2．1所示的美国企业股权融资比例，而且，由于
这个比例已经超过50％，意味着股权融资增长快于债务融资的增长。
表2．5显示，在1997年之后，权益融资占募集资金总额的比例迅速
下降，1998年为24．9％，1999年为21．1％，2000年为22．75％，2001年为
13．15％，2002年为10．16％，与前几年形成明显反差。但是，并不能就此
认为上市公司融资倾向发生了实质性改变。事实上，之所以出现权益融资
比例下降的现象，并不是由于上市公司主动倾向于使用债务融资了，而是
主要由于政策变动加大了对上市公司股权融资的“硬”约束。在1997年
以前，上市公司权益融资的重要表现形式是配股，任何上市公司都可以自
主决定进行配股，并且配股比例不受限制。为了约束上市公司“圈钱”成
风的行为，管理部门于1997年出台了对配股进行限制的有关政策，规定
配股须达到的主要条件为：连续三年净资产收益率达到10％；距上次配
股时间超过一年；每次配股比例不得超过股本的30％。1999年对国有企
业的配股资格规定略有放松，只要净资产收益率三年平均达到10％，且
最低不低于6％，就可以实施配股。2001年又进一步修改为净资产收益率
三年平均不低于6％。虽然配股条件有所松动，但较之1997年以前仍然
要严格的多。所以，1997年之后能够获得配股资格的上市公司数量大大
减少，以配股方式筹措的权益资金数量也相应减少，并最终导致权益融资
数量占总筹资数量比例的下降。
股权再融资的另外一种方式是增发，与配股相比上市公司在增发行为
中表现出的股权融资冲动更为明显和强烈。上市公司增发新股融资在
1994年即有先例，但由于条件和审批严格，一直没有成为上市公司的主
要融资方式。但到2000年，这种情况发生了变化。当年4月，管理层颁
布了《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》，放松了对增发新股的限
制。结果当年上市公司增发筹资额猛增，由1999年的56．31亿元增至
297．20亿元，增长428％；增发筹资额占市场筹资总额的比例由上年的7％
迅速上升至19％，提高12个百分点。2001年3月，管理层进一步颁布了
《上市公司新股发行管理办法》，对增发新股做出了具体规定，但总体而
言，相对于2000年以前，增发新股的条件确实是大为放松了。而且，在
新的规定之下，增发与配股相比，前者更有利于上市公司的融资活动，例
如，增发突破了配股所要求的发行对象仅为老股东的限制；突破了配股对
净资产收益率标准和时间问隔的要求；突破了对融资规模和数量的限制。
结果，在增发的“诱惑”之下，上市公司一直具有的融资冲动被“引爆”，
在2001年出现了增发高潮。上市公司不仅纷纷提出增发方案，而且很多
公司为了更多地筹集资金，还“改配为增”，甚至不惜完全否定本已制定
好的配股方案而改为提出增发。从2001年3月下旬到7月底，提出增发
方案的公司就达到110家，加上当年一季度已经实施增发的公司14家，
短短半年多的时间内提出增发的公司就达到了124家。不但如此，增发公
司还极力扩大发行规模和提高发行价格，力争一次从证券市场“圈”到更
多资金。截至2001年8月1日，当年已经实施增发的16家公司通过增发
总计筹资162．45亿元，平均每家公司筹资10．15亿元，远大于同期36家
新上市公司和65家配股公司平均每家筹资6．06亿元和3．67亿元的水平@。
可以说，上市公司的股权融资偏好在增发行为中得到淋漓尽致的表现。
值得我们注意的是可转换债券在股票市场低迷的时候，为上市公司筹
集了相当的资金。可转换债券1998年开始试点发行，2000年开始正式发
行，到2001年4月17日中国证监会正式颁布实施了《上市公司发行可转
换公司债券实施办法》及其三个配套文件，使可转换债券发行成为上市公
司再融资的又一种选择。此后先后有多家上市公司发行可转换债券进行再
融资。从表2．6可以看出，截至到2004年底，已经累计发行了482．53亿
元。事实上，由于绝太多数的可转债最后都成功转股，所以可转债也可以
视为股权融资的一个重要形式，尤其在2002年后，由于股市低迷，增发
和配股受到很大的限制，而可转债由于其期权性质，赋予投资者更多的自
由选择，受到了比较热烈的欢迎，成了上市公司在弱市中实现股权融资的
一条“曲线救国之路”。
表2—6可转债筹资表(单位：亿元)
1年份I 1998 1999 2000 I 2001 I 2002 I 2003 2004 I
l发行额I 3 I 15 28．5 0 41．5 I 185．5 I 209．03 I
资料来源：根据上市公司资讯网和青海证券数码网相关数据整理。‘
现在我们再来综合比较一下中国上市公司与西方发达国家上市
公司外部融资来源的不同。从表2．7我们可以看出，只有中国上市公
司股权融资超过了外部融资的一半，达到了54％，而其他发达国家上
市公司外部融资来源还是以债务融资为主，债务融资一般都占外部融
资总额的60％以上(除了法国为55％)。所以从中外上市公司外部融
资来源来看，中国上市公司的融资行为存在明显的股权融资偏好，而
相对忽视债务融资。
。增发部分所涉及到有关数据术白：1、削达五、耿建新、刘文峭：《我国上市公i日配股融资行为的实证研究》
《会汁研究》2001年第9期21负：2、谢丌三、陈霆：《人娥摸增发新歧：l：市公·d狮了人开u》，《科学
决策》2001第9期5—6负
表2．7中外上市公司外部融资来源比较表(1998—2000)
国家外部融资的比外部融资的组成各注
债务融资股权融资
中国O．61 0．46 0．54 所有公司(2791个
观测值)当年新上
市除外(2497个观
测值1
美国O．23 1．34 ．0．34 1991．1993
日本O．56 0．85 0．15 1991．1993
德国O．33 O．87 0．13 1991—1993
法国O．35 0．55 0．45 1991．1993
意大利0．33 O．65 O．35 1991．1993
英国0．49 0．72 0．28 1991—1993
加拿大O．42 O．72 O．28 1991—1993
表2—7说明：总融资为来自经营的现金流与外部融资之和，外部融资的比重则为外部融资
除以总融资。外部融资包括债务融资和股权融资。债务融资为净短期债务融资及长期债务发
行之和减去偿还的长期债务。股票发行额包括新股的发行及债务转化为股权。股权融资为股
票发行额减股票回购额。由于相关指标的计算需要公司的现金流量表，而中国上市公司1998
年起才报告现金流量表，所以本表的计算只利用了1998年至2000年三年的数据。中国上市
公司的相关数据为所有公司历年的加权平均值，即把所有的公司各年的报表汇总起来，当作
一家公司。该表考虑了所有公司及当年新上市除外两种情况。
资料来源：香港大学经济金融学院课题组：《中国上市公司资本结构》，《上海证券报》
2002年10月27日。
通过对我国上市公司融资行为的实践考察，可以得出与大多数实
证研究一致的结论：我国上市公司偏好于股权融资。
第三节我国上市公司股权融资偏好的具体表现
在本节，我们试图归纳我国上市公司股权融资偏好的具体表现。
一、千方百计维护再融资资格
上市公司股权融资偏好的一大表现是上市公司会通过各种手段
维护股权再融资资格。如：一边为了保住再融资资格而极不情愿发放
现金股利，一边却充分利用所取得的再融资资格从证券市场融入大量
现金。在西方国家，由于证券市场的效率较高、产权明晰，股权对经
营者的约束一般为硬约束，企业常常面临现金分红的压力。股利政策
作为内源融资决策的重点，常常需要在企业投资机会和股东期望之间
寻找平衡。而在中国，上市公司大股东一般为绝对控股股东，他们对
上市公司的控制力相当强，他们有很强的欲望进行股权融资，因为这
样可以迅速的提高每股净资产，增加大股东账面价值；同时，由于大
股东对上市公司的控制力很强，他们把上市公司的资产都看作自己的．
资产，所以一般情况下大股东不会轻易让上市公司派现，因为这样会
直接减少大股东可控制资产的规模。同时，中国上市公司的经理层一
般不持有或持有少量的上市公司的股权，他们的收入主要来自于固定
的薪酬和取决于上市公司规模的控制权收益，所以经理层没有派现的
意愿，因为这样会减少可供他们支配的自由现金流量。而且由于中国
证券市场的不规范、低效率、投资者的过度投机，上市公司一般没有
分红派现的压力，股权融资成本变成可以自由调节的因素，在分红派
现与再融资无关时，有分红能力的许多上市公司往往不愿派现。有关
对深、沪两市上市公司1998年年报的分析表明，1998年80家资产
负债率低于20％的上市公司中有51家公司没有分配现金股利，在这
50家公司中，有40家公司的每股收益大于0．2元。但当分红派现与
再融资政策挂钩时，上市公司则多分配数量极少的现金以满足管理层
对上市公司再融资的财务要求，分红成了上市公司争取再融资资格的
工具，处于被动服从的地位。2000年年末，为了规范上市公司的配
股行为，证监会提出把现金分红作为上市公司再筹资的必要条件。面
对新的政策规定，为了跨过这一再筹资的门槛，许多上市公司改变了
过去铁公鸡一毛不拔的做法，开始对投资者派现。这也是导致2000
年以后不分配公司减少的最主要原因。但派现数额如蜻蜒点水，少得
可怜。有的公司甚至周密“算计”，使派现额正好够投资者缴纳现金
股利和红股的个人所得税。上市公司这样做，满足了管理层提出的派
现条件，达到了维护配股资格的目的。
除为了满足再融资资格被迫派发现金股利外，上市公司还通过关
联交易等各种方式来调节利润以达到管理层所要求的净资产收益率。
上市公司经常利用关联交易，以协议价格购销材料、货物和服务，根
据需要转嫁或提高各种费用；通过关联方的转让、置换和出售资产，
40
提高上市公司利润，伪装经营业绩；上市公司还“巧用”会计政策，根
据需要改变折旧的计算方法和存货的计价方法，减少当期的成本费用，
改善财务状况，增加帐面利润：对于长期投资通过在成本法与权益法
之间的变动调节利润。同时，上市公司还通过大量采用赊销业务、关
联公司之间虚构交易业务，并以应收帐款挂帐、不能收回的应收帐款
继续挂帐、不按规定的比率计提坏帐准备、利用直接转销法调低坏帐
率等手段来虚增利润，夸大资产负债表上应收帐款的可实现价值。此
外，上市公司还利用潜亏挂帐，实现利润“增值”；利用收入、费用确
认时间的差异，扩大利润；利用资产重组，操纵利润。这一切的目的
都是为了提高账面净资产收益率，保住再融资资格。例如苏三山1997
年一笔对母公司关联公司关联交易的销售收入高达1．6亿元，销售成
本1．4亿元，净利润则达2000万元，仅此一笔就占1997年利润总额
的235％，该笔交易为该上市公司维护再融资资格立下了汗马功劳。
如浦东不锈1998年年报实际净利润2837．3万元，其中有2100万都是
来自于非经常性损益——高价转让其一亏损子公司股权给母公司上海
浦东钢铁(集团)有限公司从而获取投资收益2100万元，浦东不锈顺
利保住了再融资资格。
上市公司为了保住再融资资格而进行利润操纵直接导致了相当一
部分公司的净资产收益率跟管理层所要求的再融资资格所必需的净资
产收益率非常接近。1993年以来就有许多上市公司的净资产收益率不
偏不倚恰好在10％．11％之间，当时就有研究表明这其中有许多上市公
司存在为保住配股资格而操纵利润以满足配股条件的情况。
表2—7净资产收益率在(10％、11％)区间内的分布情况
[10-10．2] [10．2-10．4] [10．4一lO．6] [10．6—10．8] [10．8一11] 小计
1993 2 1 3 l 6 13
所占比15．38 7．69 23．08 7．69 46．16 100
例(％)
1994 5 5 3 4 3 20
所占比25 25 15 20 15 100
例(％)
1995 1l 4 3 6 3 27
所占比40．74 14．81 11．11 22．22 11．11 100
例(％)
1996 44 20 16 15 9 104
所占比42．31 19．23 15．38 14．42 8．65 100
例(％)
1997 93 42 33 22 23 213
所占比43．66 19．91 15．64 10．43 10．9 100
例(％)
1998 56 53 41 22 19 19l
所占比29．3 27．7 21．5 儿．5 10 100
例(％)
1999 38 27 27 18． 23 133
所占比28．6 20．3 20．3 13．5 17．3 100
例(％)
资料来源：曹晓彦：(I-市公司股利政策与股权融资偏好》，《甘肃社会科学》，2004年第l
期’
通过表2—7可以看出，1995、1996、1997年净资产收益率在1070
的公司明显增多，对此我们至少可以判断，在1995年度至1997年度
净资产收益率在10％左右的上市公司存在着操纵净资产收益率的现
象，尤其在1997年度最为明显。而这一现象的背后充分反映了上市
公司对配股融资的强烈偏好。1997年在年报中提出配股预案的上市
公司达到166家之多，占到具有配股资格上市公司总数492家的
33．7％，更直接的说明了中国上市公司具有配股融资的偏好。
1999年中国证监会对上市公司的配股资格进行了修正，较1997
年的规定有所放松。1999年的规定为，只要上市公司净资产收益率
平均达到10％，最低不低于6％就能够配股融资。1999年配股条件修
改后，从总体来看，过度包装净资产收益率以达到配股资格要求的现
象有所减缓，但在一定程度上仍然存在，只是形式发生了变化，即年
净资产收益率保6％与三年合计保30％的情况替代了原来保10％的现
象。1999年配股政策变化前后上市公司净资产收益率的变化状况所
反映的上市公司的配股行为，充分透视出上市公司通过包装净资产收
益率以满足配股要求的事实。
二、高频次滥用股权再融资机会
上市公司股权融资偏好的另一大表现是如果上市公司具备股权
融资条件，它一般都不会放弃股权融资的机会。我国上市公司一个很
重要的价值就在于它的再融资能力，这也是相对干净的壳资源价值高
达几千万元的原因之一。在成熟的资本市场上，股票融资通常被认为
是向市场传递公司前景不佳的信息，因而上市公司对股票融资的运用
十分谨慎。在美国，上市公司平均18．5年才配股一次。但是我国的
情况决非如此，2000年沪市143家上市公司显示，符合2000年配股
要求的上市公司中，接近70％的公司提出了配股要求，没有提出配
股方案的44公司中，有超过半数(29家)在1998年实施了配股。
因此，符合2000年配股条件的143家沪市上市公司中，在近三年没
有进行配股的公司仅有15家(占10％左右)。可见，符合配股条件的
公司大多会推出配股方案，提出向原有股东配股的要求，滥用股权再
融资机会。之所以说是滥用，就在于许多再融资并没有真实的业绩支
撑或者没有具有较高可行性产业项目的支持。许多上市公司刚一完成
股权融资，业绩就急剧“变脸”，如ST轻骑筹集了几十个亿，但立即
就变成ST；另外，上市公司高频率变更资金投向，将资金或存银行
吃利息、或挪用搞股票投资、或转手让大股东侵占等现象的存在更进
一步说明了上市公司股权融资偏好背后的现实原因。
三、尽可能让可转换债券转换成股票
上市公司股权融资偏好的第三个表现是发行可转换债券时，总是
想方设法让其转换成股票。可转换债券由于具有债券和股票双重性质，
赋予了企业和投资者更多的灵活选择。投资者进入转换期后，可以灵
活选择转换成股票，还是继续当作债券持有。而发行者在考虑转债对
公司股本影响时，会根据自己资金的具体状况设置转换条款、转换期
限、赎回条款、回售条款，而不会让投资者一味的转换成股票或者始
终当作债券来持有。可转债的价值可以分为三部分：转换价值、纯债
券价值和期权价值。当进入转股期时，如果股票价格高于转股价格，
可转债的转换价值会高于面值；相反，如果股票价格低于转股价格，
可转债的转换价值会低于面值。当转换价值高于面值时，可转债的价
格与公司二级市场股价直接相关，这时转债的股性很强，由于转债的
流动性不如股票，所以很多投资者可能将其转换为股票。而如果调节
转股价格，可以直接改变转债的转换价值，从而促使或限制投资者转
股。理性的发行者一般都会谨慎调节转股价格和设置转股条款，因为
过低的转股价格有可能影响到老股东的利益。但是，我们可以看到，
中国上市公司发行可转债设置转换条款时，常常都有转股价格特别向
下修正条款，鼓励投资者转股。如新钢钒可转债的转换条款为如果A
股股票的股价连续30天中有20天低于当期转股价的90％，董事会必须
对转股价进行调整，调整幅度不低于1096，同时调整后的转股价不得低
于当期的每股净资产值。如创业环保可转债的转换条款为在公司可转
债的转股期内，公司股票连续20个交易日的收盘价低于当期转股价格
的80％时，公司董事会有权向下修正转股价格，但修正后的转股价格不
低于修正转股价格的董事会召开前5个交易日公司股票平均收盘价
格。通过这种特别修正条款，提高了转债的转换价值，增大了投资者
转股的可能性。由于存在转股价格特别向下修正条款，截止2004年
12月31日，阳光转债、燕京转债、雅戈转债、丰原转债、龙电转债、
铜都转债、山鹰转债、国电转债、西钢转债、桂冠转债和云化转债等
11只可转债都完成了超过发行数量50％的转股，上市公司达到了曲线
股权融资的目的。上市公司这种在发行可转债时就尽可能让投资者转
股的做法从另一个侧面充分说明了上市公司的股权融资偏好。
第三章我国上市公司的大股东控制与融资决策目标
对我国上市公司融资行为特征进行分析后，我们按照第一章融资
选择影响因素分析的理论框架，对我国上市公司治理结构特点进行实
证研究和理论研究，探讨我国上市公司在特定治理结构下的融资决策
目标，为后面分析我国上市公司股权融资偏好的形成机理打下基础。
本章的结构是这样安排的：第一节研究我国上市公司内部治理结
构的特点，对大股东操纵上市公司进行理论和实证分析；第二节探讨
我国上市公司外部治理机制弱化与大股东控制的关系；第三节分析分
类表决制度对大股东的约束作用；第四节分析大股东控制下上市公司
的融资决策目标。
第一节上市公司内部治理结构特征：大股东控制
一、大股东控制股东大会
(一)独特的股权结构是大股东控制股东大会的制度基础
本节从我国上市公司的股权结构特点出发，探讨上市公司股权结
构与治理结构、股权结构与大股东控制的关系。关于股权结构对公司
治理绩效的影响，经济学家们已经进行了广泛而深入的研究。大多数
经济学家认为企业的所有权及其结构是很重要的，因为它影响市场发
挥作用的程度。公司制这种关于企业委托一代理制的制度安排有可能
会诱发代理人以额外津贴的方式占有公司资源，由于代理人的收益不
直接与股权收益相联系或很少联系，从而引致了所有者与管理者的目
标存在分歧，所有者通常以股东价值最大化(或利润最大化)为目标，
而管理者则有其他的利益目标(比如高报酬、较低的努力程度、支出偏
好、豪华的办公条件等)。因此，委托人对代理人进行监督是必然的。
Grossman和Hart证明，如果公司股份过于分散，就没有股东愿意积极
监督经营者，因为监督的费用大大高于监督对个人的回报。在其他情
况相同的条件下，公司的股权结构越分散，委托人对代理人的有效监
督程度越低，对公司绩效可能越有不利的影响。布菜尔(Blair)等人则
认为，由于股权分散而过于依赖接管机制的成本很高，会造成经营者
的短期行为，使股东利益压倒一切，损害其他利益相关者的权益。施
莱佛(Shleifer)等人认为，股份的相对集中有利于并购市场作用的发挥
日臻完善，解决小股东在接管过程中的“搭便车”行为。与小股东是
广泛分散且不干预公司运营的缺位所有者的同质集团相比，大股东会
比小股东更有动机去监督管理者作出有利于企业价值最大化的决策。
还有相当的经济学家虽然认为股权结构很重要，但认为股权集中并不
见得有效，大股东的监督会损害其他利害关系者的利益，因为大股东
想通过监督来弥补其股票不分散的代价，诸如利用内部交易损害小股
东的利益，迫使经理降低工资，损害工人的利益，银行作为大股东还
可能要求企业支付高利息或扩大贷款，企业之间相互作为大股东可能
使低效企业长期存在，等等。而且，随着持股份额的增加，股东的资
产组合风险也将随之增加，因此在具有不同风险的不同公司中，大股
东持股的最优化份额也会有所不同。并且，个别公司行为的性质和复
杂性是变化的，这将会影响监控个别公司股东价值的边际效应。此外，
一些学者还指出，在股权集中度与公司治理绩效之间的联系不一定是
单向的，经理人员持有的股权在超过一定水平以后，将可能诱使他们
掠夺小股东的财富。因此，特定公司的最优化股权结构包括在风险与
激励效率之间的权衡。S．Thomsen和T．Pedersen发现，435家最大型欧
洲公司的股权集中度与公司绩效之间的联系是非线性的，以致于股权
集中度超出某一点后对绩效有相反的影响，认为公司绩效是股权集中
程度的倒u型函数，如图3-1。
图
公
司
治
理
绩
效
股权集中度
我国上市公司的股权结构由于历史的原因呈现出与一般国家不同
的股权结构，按产权主体可分为：国家股、法人股、个人股等。1、国
家股，是指有权代表国家投资部门或机构以国有资产向股份公司投资
形成的股份。国家股的股东是国家，股东权利由国有资产管理机构中
有关授权单位、部门行使。2、法人股，是企业法人以其依法可支配的
财产向股份公司投资形成的股份、法人股按来源可分为境内法人股和
境外法人股；按性质又可分为国有法人股和非国有法人股。国有法人
股是指具有法人资格的国有企业、事业或社会团体以依法占有的法人
财产向独立于自己的股份公司出资形成的或依法定程序取得的股份。
国有法人股在法人股中占主导地位。国家股和国有法人股统称为国有
股。按照参股时间可以分为发起人法人股和募集法人股。3、个人股，
是指股份公司在发行股票时，由社会或企业内部职工个人认购的股份，
可分为社会公众股和内部职工股。社会公众股是由社会公众投资者以
其合法所得投入公司所形成的股份。内部职工股是指公司内部职工以
其个人合法所得投入公司所形成的股份。此外，部分上市公司还有另
～类股本——转配股，．所谓转配股是指在增资配股时，国家股股东或
法人股股东放弃配股权，按一定比例将配股权有偿转让给社会公众股
股东进行配股而形成的股份。按照发行地和上市地和投资者不同，又
分为A股、B股、H股等。
表3—1 中国上市公司股本结构
1992年12月31日2003年12月31日
股份数额所占比例股份数额所占比例
(亿股) (％) (亿股) (％)
1．未流通股份47．69 69．24 3838．68 65．33
(1)国家股28．5 41．38 2773．43 47．2
(2)发起法人股9．05 13．14 664．5l 11．31
(3)外资法人股2．8 4．07 53．26 O．91
(4)募集法人股6．49 9．42 299．7 5．1
(5)内部职工股O．85 1．23 15．62 O．27
(6)其他(转配股等) 32．16 O．55
2．流通股份21．18 30．75 2036．77 34．67
(1)境内上市内资股10．93 15．87 1509．08 25．68
(2)境内上市外资股10．25 14．88 167．6l 2．86
(3)境外上市外资股360．08 6．13
3．股份总数68 87 lOO 5875．46 lOO
资料来源：中国证券监督雷理委员会『目站(ww．csrc．gov．cn)，“其他”包括“转配股”、
“基金配售股份”、“战略投资者配售股份”等。“境内上市内资股”即A股，“境内上市外
资股”即B股，“境外上市外资股”即H股、L股N股等。
表3—1对中国上市公司的股权结构进行了全面的统计和比较。从
中可以发现中国上市公司股权结构呈现以下特征：
1、中国上市公司股权结构非常复杂、股票种类繁多，共有国家．
股、法人股、社会公众股、外资股(B股／H股)、内部职工股、转配
股六种之多。其中有些可流通，有些则是不可流通的，不同种类的可
流通股票被分割在不同的市场中，有着不同的价格。而公司制的一个
重要特点，即一旦股东完成对公司的投资，他便以其出资额承担有限
责任，而无论其投入资产的形式，也不管股东的身份，因此股东的权
利只能与他所持的股份有关，换句话说，应该同股同权、同股同利、
同股同价，《公司法》也正是这样规定的。然而股份公司的实际情况
却违背这一基本逻辑，A股、B股和H股的市场被分割，有着各自不
同的市场价格，国家股和法人股不能上市流通，其协议转让的价格也
是远低于同一公司的A股价格，并且，同种类股票的持股主体拥有的
权利亦不相同。
2、国有股权过于集中。在中国上市公司股权结构中，国有股(国
家股和国有法人股)占有相当大的比重。从表6可以看出，1992。年和
2003年，沪、深两市上市公司国家股占上市公司总股本的比重分别
为41．38％和47．20％，国家股的比重不但没有降低，反而上升；法人
股的比例一直保持在1／4到1／5的水平；国家股和法人股合计占总
股本的比重则从69．24％下降到65．33％，仍处于绝对控股地位。
3、非流通股本所占比重过大。国家股、法人股均为不可流通的
股本，占60％以上。
4、从股权持有者身份角度看，中国上市公司股权结构呈现过度
集中和过度分散的特征。一方面，如上所述，占60％以上的国有股(国
家股和国有法人股)不能上市流通，这些股份被国家持有，且转让程
序复杂，成为既集中又相对固定的股权维度；另一方面，流通股份(又
称社会公众股)持有人相当分散，而且换手频繁，这与流通股比例过
小有很大的关系。
接下来我们再深入的研究我国上市公司股权集中度的特点。
表3．2 2003年中国上市公司第一大股东股权所占比重分布
第一大股东占总股非流通股占总股第一大股东占非
本比例(％) 本比例(％) 流通股比例(％)
均值46．72 65．33 71．52
1／4分位数32．48 61．63 51．35
中位数46．66 66．58 72．86
3／4分位数61．38 71．96 93．52
资料来源：根据中I虱证监会网站和上市公司资讯网相关数据整理计算
从上表可以看出，2003年中国上市公司第一大股东平均持股为
46．72％，非流通股占总股本比例为65．33％，第一大股东占非流通股的
比例为71．52％，我国大部分上市公司第一大股东处于相对控股或绝
对控股状态。
表3—3反映了各国上市公司的股权分布情况。
表3—3 2002年部分国家上市公司股权分布情况比较
国家第一大股东第二大股东第三大股东第四．第十位大股东
美国22．77％ 11．26％ 7．95％ 2．08％
德国49．6％ 2．9％ 0．6％ o．5％
中国44．36％ 9．0％ 3．50％ 5．60％
西班牙38．3％ 11．5％ 7．7％ 7．1％
荷兰28．2％ 9．2％ 4．3％ 7．1％
英国14．4％ 7-3％ 6．1％ 3．9％
资料来源：肖作平：《中国上市公司资本结构影响因素研究》，厦门大学博士学位论文，2004
年，第72页
从表3—3可见，中国上市公司大股东之间持股比例相差悬殊，第
一大股东平均持股比例达44．35％，而第二大股东平均持股比例只有
9．0％，第四到第十大股东平均持股比例为5．60％，表明中国上市公司
的股东实力分布不均，第一大股东拥有绝对控制优势，其他大股东难
以与第一大股东相抗衡，股权制衡在制度上并不存在。
从以上的材料可以看出，我国大部分上市公司中第一大股东处于
相对控股或绝对控股状态，如果再加上第一大股东的关联方持有的股
份，大股东对上市公司的控股程度更高。因此可以这样认为：我国大
部分上市公司处于大股东的绝对控制状态下。
我国上市公司股权过于集中，大股东很容易根据“一股一票”的
原则合法地操纵上市公司股东大会，使股东大会从一个民主投票决策
的机构演变成为大股东的“一言堂”和一票否决的场所，大股东可以
利用自己的控制权优势把上市公司变成自己的融资工具和获取非法
利益的来源，小股东的利益很难通过股东大会内部“用手投票”的机
制得到保护。
(二)大股东操纵股东大会的实证分析
1、小股东参加股东大会比例低下
由于我国上市公司大股东持股比例很高，中小股东所持股份比例
小而分散，所以我国上市公司中小股东参加股东大会的比例十分低下，
参加股东大会的一般是大股东或者大股东的关联方代表，中小股东或
非关联的法人单位参加股东大会的比例很低。根据对100家上市公司
2003年度股东年会出席人数情况进行的抽样调查，结果如下表：
表3．4 100家上市公司2003年度股东年会出席人数统计表
l出席人数l 1-10 10-20 20-30|3040 40-50 I 50-100 100舭l
l占壹坌型l丝l堑l!! I三I! I! I!
资料来源：根据深圳证券交易所、上海证券交易所、中国证券监督委员会、上市公司资
讯网(www．enlist．corn)上的相关上市公司公告整理· ．
从表3—4可以看出，100家抽样调查的上市公司2003年度股东
年会出席人数不超过10人的有34家，占调查上市公司总数的34％；
出席人数在10．20人之间的有35家，占调查上市公司总数的35％，
出席人数不超过50人的上市公司有91家，占调查上市公司总数的
91％；出席人数不超过100的有99家，占调查上市公司总数的99％。
只有一家上市公司的出席人数超过100人，就是大众交通。从以上的’
统计可以看出，上市公司出席股东代表大会的人数主要集中在1-20
之间，且主要是大股东参与，小股东参与股东大会的比例非常低下，
完全没有体现出上市公司作为社会公众公司应有的特征。有一家上市
公司参加股东年会的股东代表只有1名，有6家上市公司为2名，可
以这样讲，大股东已经把股东大会变成自己独唱的场所。
2、部分上市公司的第二、三大股东不参加股东大会
不仅小股东不愿意参加股东大会，有些持股较多的非关联性法人
股东也不愿意参加股东大会。根据对100家样本上市公司的统计结果
表明：有6家上市公司的第二大股东未出席股东年会，占样本上市公
司总数的6％；有13家上市公司的第三大股东未出席股东年会，占样
本上市公司总数的13％。可见，第一大股东的“一股独大”把其他的
一些大股东都排除在了股东大会之外，更不用说小股东了。
3、大股东操纵股东大会表决的迹象十分明显
在大股东操纵股东大会的情况下，少数股东参与热情低，会议由
大股东控制，大股东想方设法设置各种障碍，剥夺广大中小股东参加
股东大会的权利，股东大会成为大股东唱独角戏的场所。在大股东的
控制下，各项议案基本上由大股东提出，然后由大股东主导的股东大
会表决通过，表决走过场的情况相当普遍。
从100家样本上市公司2003年度股东年会主要议案的表决情况
来看，只有8家上市公司的8个议案没有通过，大部分议案都IliON通
过。而且，在通过的议案中，除了5家上市公司的5个议案存在一定
反对票外，绝大多数上市公司的议案都是到会的股东全票通过的。从
股东大会议案的表决情况来看，我国上市公司的股东似乎特别团结，
其实情况恰恰相反，很少的议案未通过和大部分议案的全票通过恰恰
说明了我国上市公司大股东将中小股东排斥在表决之外，这再一次证
明了大股东对股东大会的高度控制，股东大会体现的只是大股东的意
志。
二、大股东控制董事会
(一)大股东凭借股权优势控制和超比例控制董事会
公司治理是现代企业制度的核心，董事会是公司治理的关键。大
股东在控制了股东大会之后，进而控制上市公司董事会就得一Ii,应手
了，因为董事会的相关成员是由股东大会选举产生的，以后董事会改
选也要经过股东大会批准。大股东可以方便的利用自己手中的投票权
优势，按股权比例甚至超比例的将自己的代言人安排进入上市公司董
事会，从而实现对董事会的控制，最终实现对具体经营环节的控制。
根据对1997年6月至1999年5月期间发行上市的222家上市公
司的调查显示，我国上市公司大股东通过股权优势控制董事会的基本
特征非常明显。以上述222家上市公司为样本的调查明显显示了我国
上市公司董事会被大股东操纵的特征。
表3．5 董事会代表的股权比例统计表
、比＼例项、目＼ 董事会代表的股权占公司总股本的比例小于30％ 大于50％ 超过2／3
公司数量13 165 97
所占比例(％) 5．86 74．33 43．69
资料来源：李东明、邓世强《上市公司董事会结构、职能的实证研究》，《上市公司》，1999
年第10期
，
从表3．5可以看出，在上述样本公司中，有74．33％的上市公司董
事会代表的股权比例超过50％，其中又有43．69％的上市公司董事会
代表的股权比例超过2／3，而董事会成员代表的股权比例低于30％的
上市公司数量只有13家，仅占样本公司总数的5．86％。因此可以说，
我国上市公司董事会成员基本上来自上市公司的大股东，并代表了上
市公司大股东的利益。
在拥有股权优势的情况下，大股东往往可以通过优势的投票权选
举更多自己的代言人进入董事会，使大股东在董事会中的投票权比例
远高于自己实际拥有的股权比例，这意味着大股东对上市公司的经营
控制权比例超出了自己的收益权比例。这时如果外部约束不强，就可
能出现大股东凭借控制权优势侵占中小股东的利益的情况，从而使大
小股东之间存在较高的代理成本。
’ 针对我国上市公司大股东超比例控制董事会的现象，一些学者进
行了实证研究，王彬(1998)①对上海与深圳两地50家样本公司的抽，
样研究显示：
1、第一大股东持股比例超过50％(绝对控股)的公司中，第一
大股东在董事会中的席位比例远远超过第一大股东的持股比例；
2、第一大股东持股比例处于相对控股区间(30％．50％)的18
家上市公司中，第一大股东在董事会总的席位比例大于50％的有15
详见1．彬《Ji市公川。，j1人股东的关系研究》．《iilj券市场导{Il》，1998年1门。
52
家之多，占样本公司中处于相对控股区间的上市公司总数的83．3％。
3、第一大股东持股比例小于30％的8家上市公司中，第一大股
东在董事会中比例大于30％的只有2家，其余6家小于30％；
4总体来说，在所有的样本公司中，第一大股东平均持股比例为
47．02％，但是第一大股东在董事会中平均占的席位比例为70．5％。其
中，沪市样本公司第一大股东在董事会中平均的席位比例为67．76％，
深市样本公司第一大股东在董事会中平均的席位比例为73．53％。
由上述抽样调查中可见我国上市公司第一大股东利用股权优势
在董事会中超比例的安排自己的代表，董事会成了第一大股东操纵上
市公司的工具。
(二)独立董事制度不能起到有效制衡大股东的作用
值得指出的是以上的实证分析为2001年前的数据，未考虑独立
董事制度实施后的情况。以下我们分析2001年后独立董事制度的实
施对大股东控制上市公司董事会的影响。
独立董事是从美英法上的“外部董事”或“非执行董事”演绎而
来的。有关独立董事的定义，学术文献在不同时期有很多不同的定义，
其中比较有代表意义的是Baysinger和Butler的定义。他们把董事会
成员分为内部董事、关联外部董事和独立外部董事，并这样定义道：
所谓内部董事就是公司内部的管理层成员，而关联外部董事是指那些
虽然不是公司的全日制雇员但有通过某种方式与公司发生关联关系
的董事，例如银行、投资银行、律师、咨询公司以及客户。独立外部
董事则是指董事职位与公司无任河关联关系，包括个人投资者和学
者。可见，真正意义上具有独立性的董事比较接近西方国家的独立外
部董事。．
独立董事制度在成熟市场上已成为一种流行的公司治理的有效
制度。尽管在不同的国家或地区对独立董事在表述上存在着差异，但
在价值取向上有着共同的特点。一般认为独立董事是指不在公司担任
除董事之外的其他职务，并与其所受聘的公司及其主要股东不存在可
能妨碍其进行独立判断的关系的董事。就是说，独立董事是除了他们
的董事身份和在董事会中的角色之外，独立董事独立于公司的管理和
经营活动以及那些有可能影响他们做出独立判断的事物之外，不能与
公司有任何影响其客观、独立判断的关系。它不代表出资人、管理层、
股东大会、董事会任何～方的利益，因此会从企业自身出发，顾全大
局，改变董事会决策一家之言的局面，并将最终给所有股东带来利益
的那一部分(而不是全部)非执行董事或外部董事。
2001年8月16日，中国证监会发布了《关于在上市公司中建
立独立董事制度的指导意见》(以下简称为《指导意见》)。该《指导
意见》第一条第三款第一句规定，各境内上市公司应按照意见修改公
司章程，聘任适当人员担任独立董事；第二句则明确具体规定了建立
独立董事制度的时间表：在2002年6月30日之前，董事会成员中应
当至少包括两名独立董事；2003年6月30日之前，董事会成员中应
至少包括三分之一的独立董事。2002年1月7日，中国证监会又与
国家经济贸易委员会联合发布了《上市公司治理准则》。该准则第49
条再次强调，上市公司应按照有关规定建立独立董事制度。迄今，所
有上市公司都己经建立了独立董事制度。但是，从目前实际情况看，
在我国现行《公司法》框架下实行的独立董事制度并不能起到有效监
督和制约大股东的作用，也不能有效的降低大小股东之间的代理成
本。这是因为：
1、独立董事的提名和选举受大股东的控制
《指导意见》规定“上市公司董事会、监事会、单独或者合并持
有上市公司已发行股份1％以上的股东可以提出独立董事候选人，并
经股东大会选举决定”。由于上市公司股权结构呈现明显的“一股独
大”和流通股相对分散的特征，独立董事的最终选举实际上仍然要受
大股东的控制。虽然《上市公司治理准则》在董事的选聘程序中规定
“在董事的选举过程中，应充分反映中小股东的意见。股东大会在董
事选举中应积极推行累计投票制度。控股股东控股比例在30％以上
的上市公司，应当采用累计投票制。采用累计投票制的上市公司应在
公司章程里规定该制度的实施细则”。问题在于，受各种条件所限，
中小股东参加股东大会的意愿不强，流通股股东用脚投票现象严重，
结果用来保护中小股东利益的制度无法得到中小股东的实际支持。
分析独立董事的提名和选举情况可以发现大股东在其中居于主
导地位。目前上市公司落选的独立董事主要有两类：一是独立董事候
选人本身不符合要求。如丰原生化、和光商务、申能股份、酒钢宏兴
等公司的独立董事候选人因任职资格不符合《指导意见》的要求(主
要是独立性不够)而未能通过交易所的审核。这些未能通过审核的独
立董事候选人多数由第一大股东推荐。二是成为公司大股东间权力争
斗的牺牲品。如丽珠集团在召开股东大会改组董事会时，新任第一、
第二大股东太太药业和东盛集团分别提出了多名独立董事候选人，但
最终太太药业依靠股权优势使其提名的四名独立董事候选人全部当
选，而东盛集团的独立董事候选人却无一入选。这表明股权的优势已
经在独立董事的提名和选举方面充分体现。当独立董事的选举和任命
成为大股东利益的一部分时，不仅会影响到独立董事的独立性，而且
独立董事独立的开展工作也会受到制约。在一股独大的股权结构下，
一个经常批评董事会和经理层的独立董事在董事会的再次选举时将
难以连任。
2、独立董事独立性的要求使其失去了勤勉履行其职责的内在动
力
根据独立性的要求，独立董事必须完全独立于公司及其主要股东
或者公司的实际控制人。因此，从法律关系来考察，除了职务关系外，
独立董事与公司没有任何利益关系，他也不是公司中任何一类股东群
体利益的代表。这就出现一个问题：独立董事为什么要替一个与他没
有利益关系的公司或者股东监督公司的董事和经理，维护他们的利
益?按照利益趋向是人之本性的观点，某事项与自己的利害关系越是
密切，人们就越是关心它，越是能够尽心尽职地办好它；反之，人们
就不会尽心地关注它，而是敷衍应付它。这就是说，独立性的要求使
我国独立董事失去了切实履行其职责的内在动力。从事实上存在的利
害关系来分析，独立董事和公司之间存在着聘用关系，这种聘用关系
实质上是由公司的大股东和董事会决定的，因而，独立董事很可能代
表大股东或者董事会的利益，而不太可能维护公司的利益，更不可能
维护中、小股东的利益。实践中，大部分独立董事不出席董事会，对
公司事务不闻不问，这本身就是独立董事不关心公司利益的体现。
3、缺乏促使独立董事诚实勤勉履行其职责的外在压力。
《指导意见》虽然抽象地规定了独立董事的一些义务，如“诚信
与勤勉义务”，认真履行职责的义务，以及维护公司整体利益，尤其
要关注中、小股东的合法权益不受损害等等义务。但是，《指导意见》
没有规定，如果独立董事不依法履行其义务，并且由此损害了公司及
股东特别是中、小股东的利益时，独立董事是否必须承担相应的法律
责任，而由于没有明确的法律规定，可以推断，在这种情况下，独立
董事毋须承担任何法律责任。没有法律责任的压力和约束．独立董事
也就没有必要认真地履行那些可能得罪董事会的监督工作。这或许是
实践中独立董事不出席董事会的一个原因。
4、缺乏有效的制约手段。‘
根据《指导意见》，独立董事拥有重大关联交易认可权、提议权、
发表独立意见权和知情权以及外部审计或者咨询机构聘请权等职权。
仅仅根据这些权限，独立董事基本上不可能有效地制止大股东损害中
小股东利益的行为。假定独立董事认为董事会提议的一项总额高于
300万元的重大关联交易有利于大股东，不利于中小股东，并作出了
不同意的决定。如果这时公司董事会依然决定进行这一交易，独立董
事所能采取的所有措施是：第一，根据《指导意见》第五条第一款的
规定向董事会提请召开临时股东大会；第二，出具有关的“不同意”
的意见书，要求董事会予以公告。但是，独立董事是不可能凭借这两
个措施制止其他董事、经理的上述行为的。因为，这两个措施的落实
均取决于董事会的合作。就临时股东大会而言，其是否召集，由董事
会决定。虽然，《指导意见》第五条第一款的规定赋予了独立董事更
多的制约权，如独立董事可以独立聘请外部审计机构或咨询机构，也
可以在股东大会召开前公开向股东征集投票权。借此，独立董事或许
可以让股东大会通过一项支持其提议的决议。但是，如果董事会不召
集临时股东大会．独立董事的这一权限没有任何实际意义。就公告权
而言，虽然，根据《指导意见》第五条第三款的规定董事会有公告独
立董事意见的义务。但是《指导意见》既没有规定董事会不履行公告
义务时应该承担的法律责任，也没有给予独立董事以任何补救措施。
因此，董事会完全可以不理睬独立董事的公告要求，不履行公告义务。
一可见，由于缺乏有效的制约手段、独立董事难以制止或者纠正大股东
侵占中小股东利益的行为。
总之，由于在制度上存在种种缺陷，独立董事制度并不能起到有
效的监督和制约大股东的作用，大股东仍然能够凭借其股权优势控制
上市公司董事会。
(三)关于我国上市公司董事会内部人控制与大股东控制的争论
有一种观点认为由于我国上市公司董事会中内部董事比例较高，
说明了我国上市公司的内部治理结构特征为内部人控制o。笔者对此
持不同的观点：我认为，除了个别的上市公司由于股权特别分散导致
经理人事实上掌握了上市公司的控制权，我国上市公司内部董事的席
位比例较高并不能说明上市公司经理人控制了上市公司，即使在内部
董事席位比例超过50％的上市公司中，最终的控制者仍然是大股东。
内部人控制是我国上市公司的一个较为突出的问题，但是上市公司的
主要矛盾并不是股东与经理人之间的矛盾，而是控股股东与广大的中
小股东之间的矛盾，上市公司主要的代理问题是大股东和中小股东之
间的代理问题。内部人在董事会中的席位比例较高恰好反映了上市公
司大股东安排代表自己利益的经理人担任董事从而加强自己对上市
公司董事会控制的事实。
从担任内部董事的经理人的来历来看，这些经理人一般都是由上
市公司母公司派至上市公司任职的，在到上市公司之前本来就是大股
东的人员，即使到上市公司任职后也与大股东有着千丝万缕的关系，
有一部分上市公司的经理人甚至同时还在母公司任职，所以从“血统”
的角度来看这些经理人同大股东非常“亲近”，这导致了这些经理人
在董事会中决策时往往会占在大股东立场上考虑问题。从这些经理人
获得董事职位的途径来看，他们能当上上市公司的董事是由于大股东
投票推荐的结果，如果这些当上内部董事的经理人违反大股东的意
志，大股东可以通过股东大会投票将违抗其意志的内部董事选举下
参址¨泛1998，《f．市蛩-d}fi州维fi=J的*证仆晰》，《摊济{iJ|_究》，1998年笫5 jIfj
57
去。所以，从来历来看，担任内部董事的经理人来自于大股东；从获
取董事职位的途径来看，担任内部董事的经理人受制于大股东，这就
共同决定了这些内部董事在董事会决策时是看大股东的脸色行事，他
们决策的出发点是大股东利益最大化，而不是为整个公司利益着想。
所以上市公司大股东一公司董事会一经营层之间的委托代理是非常
有效，即使内部董事超过半数的上市公司从本质上看仍然属于大股东
对董事会己实现了绝对控制的公司，我国大部分上市公司的治理结构
模式属于大股东治理模式。
三、监事会不能起到有效监督大股东的作用
在中国公司的治理结构中，监事会是公司的一个不可缺少的组织
机构。中国《公司法》规定，监事会具有如下职权：(1)检查公司财务；
化)对董事会、经理执行公司职务时违反法律、法规或者公司章程的行
为进行监督；(31当董事和经理的行为损害公司的利益时，要求董事
和经理予以纠正；(4)提议召开临时股东大会；(5)公司章程规定的其
他职权。监事有权列席董事会会议。监事会由股东代表和适当比例的
公司职工代表组成，具体比例由公司章程规定。职工代表由公司职工
民主选举产生。为了确保监事的公平性，公司的董事、经理和财务负
责人不得担任本公司的监事。但是，在当前中国上市公司治理中，监
事会系统的监督功能发挥的作用非常有限。
从监事会成员的构成来看，许小年，王燕(2000)o和坦尼夫、
张春霖(2002)哳究结果表明，我国上市公司监事会主要由股东代
表和相当比例的职工代表组成，流通股股东代表在监事会中几乎不具
有席位，外部独立监事基本上不存在。由于相当一部分股东代表是大
股东派出的监事，所以他们对大股东进行监督的动力和效果是值得怀
疑的。而职工代表则由于在职务上属于经理层的下级，对董事会和经
理层协助大股东控制上市公司行为的监督有诸多限制和不便之处，不
“参见：许小年平n”l壤l，2000，《中罔．1．市公·d的所有制结构’j公州治理》，见《艄d冶理结构：中目的实
践Ij荧国的经验》．中国人民人学jlI版{I：，北京，2000年8月，105-127负
6参见：m尼火，张备霖等， 《中国的公I d治理tj企业改革：业讧现代市场制度》．中田财政经济⋯版利．，
2002年版，88—89Ⅲ
58
敢或不愿直言异议，以至于监事会的实际监督工作虚化，监督的效果
大打折扣。
从监事会业务开展的情况来看，监事会召开会议的次数通常少于
董事会，而且会议出席情况也不好(坦尼夫、张春霖，2002)。因此可
以说，监事会更多起到的是“装饰”作用。而且，监事会只是一种“决
策后监督”，而由于其成员主要由职工代表和少数股东代表构成，这
也直接决定了监事会并不具备监督董事和经理等大股东代理人的职
业能力。
此外，监事会的权力也很有限。《公司法》并没有规定董事会和
管理层必须定期向监事会报告，监事会也并不拥有对董事会和管理层
额外的约束工具，比如，监事并不参与董事和经理的选任。
所以，上市公司监事会对大股东并不能起到有效的监督作用，大
股东控制上市公司的最后一道内部监管防线也失效了，对公司大股东
而言，在很大程度上只能依靠自我监督。上市公司在缺乏有效的外部
约束仅依靠自我监督的大股东的主导控制下，治理绩效可想而知。
综上所述，由于我国上市公司的股权结构不合理、股权集中度话，
大股东控制了股东大会、董事会，监事会也不能有效的监督大肜．东，
上市公司内部治理结构存在很大的缺陷，内部治理结构特征集归表现
为大股东控制。／
。|
}
第二节上市公司外部治理机制弱化与大股东控制
根据经济合作与发展组织(OECD)的分类，公司的夕}部治理机制可
以分为金融机构对公司的外部治理、金融市场对公司的外部治理、市
场对公司的外部治理、破产机制和市场竞争等方面。经济合作与发展
组织认为企业外部治理与内部治理紧密联系，互为补充，组成了一个
适应给定经济和法律环境的公司治理制度的整体，以达到促进利益各
方(股东、管理层、债权人和金融市场上潜在的投资者)协作，实现
利益各方的激励相容的目的，使公司利益各方的权益均得到保护。
本节主要从我国上市公司购并市场压力的弱化、上市公司退出机
制失灵、破产机制不完善三方面来探讨上市公司外部治理机制弱化与
大股东控制的关系。
一?购并市场压力弱化
就公司外部的市场机制来说，兼并收购尤其是敌意收购是一个有
力的约束上市公司控股股东的机制。
股票市场作为公司股权的流通交易市场，价格(价值)发现功能是
股票市场基本的功能之一。在这里，各个投资者集合竞价，最终形成
市场均衡价格，体现出公司的内在价值。在此，假设股票市场是有效
率的，也就是说各种信息能够充分反映到股价的波动上，所形成的价
格能够充分反映公司各方面(包括财务、经营管理、未来发展战略等
各方面)的状况。如果公司经营管理良好，利润率较高，现金流量状
况健康，有较好的未来发展前景和规划，那么公可的股票需求就会增
加，价格就会升高；反之，则股票价格就会降低。
假设公司股票可以自由流通转让，且流通成本很小，那么就会存
在另一个与股票流通市场相应的接管市场，或者说并购市场。如果公
司经营不善，利润率下降，现金流量不足，缺乏发展前景，或者甚至
分红不足引起市场不满，都会导致股票价格下降，那么就会有很多的
收购接管者出现，低价收购公司股票，把上市公司原有的大股东从公
司控制方的位置赶下台，把不积极提高公司经营业绩的管理层赶出公
司。通过购并，收购方最终取得公司的控制权，原有的大股东丧失对
上市公司的控制权变为一般投资者，因此购并机制的存在能够在一定
程度上约束大股东的行为，减少大股东对中小股东利益的侵占。
在市场经济发达国家，兼并与收购很频繁，其中包括大量的敌意
收购。美国兼并数目在80年代中期迅速增加，1981．1990年问增加了
3倍。被兼并公司的规模也迅速扩大，1983—1988年实行了兼并的公
司的价值增加了4倍。购并正在成为一种重要的约束控股股东的利益
侵占行为、促使管理者努力工作的机制。
然而我国股票市场的实际情况使得购并机制对上市公司大股东
的制约作用大大弱化，原因是：
(一)上市公司的股价不能为潜在的收购方提供可信的信号
大量的实证分析证明，我国股市为弱有效市场。我国的股票市场
发展才十多年，相当多的制度还不够完善，政策市的迹象比较明显，
股市的波动与实体经济运行状况相关性比较弱；市场投机气氛严重，
中小投资者对实体经济信息和上市公司的运行状况分析解读能力较
差，不能将信息充分反映到股价中去，庄家操纵股市或者引导股市的
现象司空见惯，跟庄成了股市的一个耳熟能详的名词；上市公司信息
披露不够充分、及时、准确，或者可读性较差，同时，上市公司报表
造假不少，审计中介结构也是睁一只眼闭一只眼。因此，股票市场价
值发现功能没有得以发挥，股价本身并不能反映上市公司价值，这样
无法给收购接管方创造一个市场价格标准。
(二)我国上市公司特殊的股权结构阻碍了购并机制作用的发挥
1、大量上市公司中存在控股股东使敌意并购在理论上无法进行
我国上市公司第一大股东平均持股为46．72％，有接近50％的上市
公司第一大股东持股超过50％。对于第一大股东持股比例超过50％
的上市公司，大股东对上市公司的控制程度很高，控股权是否转让的
主动权掌握在大股东手中，大股东缺乏来并自购市场的压力。而对于
许多第一大股东持股为相对控股(30％--50％)的公司而言，虽然从
从理论上来讲是可以进行敌意收购的，但是由于许多上市公司的第二
大或第二大股东是大股东的关联方股东或是一致行动人，如果加上这
部分股权，许多相对控股的大股东实际上是绝对控股股东，对这部分
上市公司进行并购的难度也很大。这些上市公司的绝对控股股东一般
情况下是不会轻易的交出对上市公司的控制权的，除非在上市公司到
了即将丧失再融资资格或者严重亏损的时候，他们才会被迫交出控制
权。可见，由于我国有相当的上市公司存在绝对控股股东，使敌意收
购在理论上无法进行，这在很大程度上阻碍了我国购并市场的成长。
从表3-6可以看出股权集中度和上市公司控制权转移的关系。
表3-6股权集中度与控制权转移
1998正1999笠_2000年
数量比例数量比例数量比例
(家) (％) (家) (％) (家) (％)
第一大股东股权比例5 23．81 4 16．O 7 23．33
小于20％的公司
第一大股东股权比例10 4"7．62 18 72．O 16 53．33
为20％．50％的公司
第一大股东股权比例6 28．57 3 12．O 7 23．34
超过50％的公司
合计21 100．O 25 100．0 30 100．0
资料来源：廖莹毅：《股权结构、公司治理与企业绩效》，重庆大学硕士学位论文，2002
年，第39页
从购并活动与公司股权集中程度的关系看，股权分散与相对集中
的公司比股权十分集中的公司在购并活动中更为活跃。由表3．6可见，
1998年至2000年间发生购并活动的公司中，原控股股东持股比例在
50％及以下的公司分别为15家、22家和23家，分别占当年发生购并
活动公司的71．43％，88．oo％并n 76．66％，远远多于原控股股东持股比
例超过50％的公司所发生的购并活动数量。以1999年和2000年具有
相对控股股东的公司所发生的购并活动计算，其数量分别占具有相对
控股股东的样本公司数量的10．00％和8．74％，而具有绝对控股股东的
公司的相应比例分别为2．21％和5．34％。由此可见，具有相对控股股
东的公司当中，购并活动最为活跃，而具有绝对控股股东的公司当中，
购并活动发生的频率较低。从以上的分析可以看出，我国上市公司过
于集中的股权结构很明显的抑制了对上市公司的购并行为，因此我国
的购并市场对于制约大股东行为的作用是非常有限的。
2、股权分置和流通股种类的多样性加大了控制权转移的难度
我国上市公司的股权按流通性分为流通股和非流通股。非流通股
以净资产值为基准计价，而流通股按市场价格计价。由于非流通股只
能通过协议转让，如果非流通股东不配合的话，收购方就无法取得这
部分股份，收购方只有通过收购流通股来获取赢得控制权的足够股
份。我国上市公司二级市场上的股票价格偏高(到2004年底平均市
盈率为22倍左右)，而且收购方只能采用要约收购的方式，这样收购
的成本就会大大高于协议收购非流通股时的成本，加大了上市公司控
制权转让的难度。
对于我国上市公司的流通股而言，分为A股、B股、H股三类股
票，且三类股票的市场基本上是分割的，投资主体各不相同，A股是
由国内投资者以人民币投资，H股由海外投资者投资，B股必须以港
币和美元进行投资，有许多上市公司发行了两种以上的股票。流通股
市场的相互分割使得这些同时发行两种以上股票的上市公司敌意收
购能获取的股权比例大大下降，从而增大了控制权转移的难度。
(三)上市公司控制权转移遇到了政府的重重阻力
大股东持有的股份一般为国有股与法人股，该部分股权不能流
动，因此即使大股东愿意转让股权也只能采取协议转让的方式，需要
报经各级政府批准，时间较长，阻力较大，即使公司已经不能再继续
经营下去，许多地方政府或是国有资产管理部门的领导人(尤其是不
发达地区)出于政绩的考虑和地方政府形象的考虑不愿意转让壳公
司，这也增大了我国上市公司控制权转移的难度。
综上所述，股票市场的低效率、上市公司特殊的股权结构、政府
的阻力导致了我国上市公司收购市场的不发达。购并机制的弱化使得
大股东缺乏足够和有效的外部制约，则从客观上加强了大股东对上市
公司的控制。
二、上市公司退市机制作用发挥不畅
上市公司的退市机制指的是如果上市公司经营不善而濒临倒闭，
或者没有发展前景，那么这些上市公司就应该失去继续在股票市场上
筹资的资格，其股票就该停止在交易所交易。退出机制反映了证券市
场优胜劣汰的原则。虽然《公司法》和《亏损上市公司暂停上市和终
止上市实施办法》对我国上市公司的退市都有具体的规定，但是在我
国证券市场中，很多人的切身体会还是“上市难，退市更难”，我国
证券市场发展十几年来有1300多家上市公司，但是退市的仅仅只有
二十来家，而美国纳斯达克6000多家上市公司，退市公司就有1000
多家，可以这样说，我国上市公司的退市机制作用甚小，发挥不畅。
我国上市公司的退市机制作用发挥不畅的主要表现为证券市场中许
多严重亏损的上市公司仍然持续经营，其股票依然在二级市场交易，
证券市场淘汰劣者的功能得不到体现。严重亏损、处于生存边缘的上
市公司的大股东不仅没有因为搞垮上市公司而受到惩罚，他们反而利
用我国上市公司退市机制的弱点继续控制上市公司，以获取更多的私
人收益。总的来说，我国上市公司退市机制作用发挥不畅的主要原因
如下：
一是各方利益主体抵制公司退市。由于我国公司IPO所花时间较
长，而且显性和隐性成本都很高，而上市公司即使本身已经亏损累累，
但是壳资源自身的价值仍然较高，即使在股市极不景气的2002--2004
年，一个比较干净的壳资源也会值数千万元。许多公司利用正常的方
式无法直接上市或者无法迅速的上市，只好走间接买壳上市的道路，
壳公司被收购的可能性仍然较大。在存在买壳需求的前提下，大股东
显然不愿意公司退市，而是寄希望于卖壳成功，在卸包袱的同时还能
获得一笔较丰厚的卖壳收入。对中小股东而言，如果上市公司退市，
他们高价买进的流通股将急剧贬值，他们也不愿意退市。债权人尤其
是国有商业银行也不希望上市公司退市，否则它们的债权将无法收
回，他们希望上市公司卖壳成功，这样由新入主的有实力的大股东来
承担债务。对于地方政府而言，退市有损地方形象，且上市公司退市
后职工面临失业，国有资产会因此流失，地方政府辛辛苦苦培育的融
资窗口将不能继续为本地区经济繁荣做出贡献，所以他们也不愿意上
市公司退市。所以，各方利益主体都从自身利益出发，抵制上市公司
退市。
二是相关利益各方采取各种合规和违规措施避免公司退市，Le,女n
虚假报表、关联交易和五花八门的重组等。亏损公司为避免退市，常
采用折旧方法变更，长期投资核算方法变更，提前确认收人，推迟确
认费用等手段操纵利润，在经营状况并无好转的情况下实现报表扭
亏。控股股东及地方政府会促成对公司经营并无实际改变的重组，比
如报表重组，将一些重组之前的几乎毫不相干的单位的财务报表按照
决策者的意图作加减运算：或制作资产拼盘，公司通过与控股股东、
关联公司、地方政府之间进行令人眼花缭乱的资产置换；或进行合同
重组，有些上市公司的资产重组仅为“一纸合同”，合同对外公告之
后便无下文，这种重组无法增强企业的持续经营能力，只要能够达到
恢复上市的目的就可以了。这种通过利润操纵和报表性重组维持上市
公司上市资格的做法，使得大股东对上市公司的控制得以苟延残喘，
但是问题积累得也越来越多。
三、从法律上来讲，上市公司破产机制缺失
破产机制规定了公司的市场退出条件和方式。作为市场主体，公
司有其产生、发展、存续，以致消亡的基本过程，只不过有些公司存
在的时问更长、存在质量更高，而有的正好相反。国家主要通过法律
来对破产进行详细的规定。我国已经颁布的有关破产的法律主要有：
适用于全民所有制企业的《中华人民共和国企业破产法f试行)》，适用
于具有法人资格的集体企业、联营企业、私营企业和外商投资企业等
《中华人民共和国民事诉讼法》。可以看出，我国关于企业破产的法
律还主要局限于全民所有制的国有企业，其它对于具有法人资格的集
体企业、联营企业、私营企业、外商投资企业的规定都过于简单化、
原则化，不够完善。对于现在更迫切需要破产法律约束的上市公司而
言，这方面近乎一片空白，没有专门的法律与之对应。同时，由于上
市公司的股权比较分散且股东人数众多，上市公司的破产会引发较大
的其它问题(如很多人失业)和较多的利益冲突(如流通股东利益保护
的问题)，各方面都非常关注，最终应该破产的上市公司形成“该死
而不死”的局面，到现在为止，尚无一家上市公司破产的先例。上市
公司不能破产破坏了市场规则，使大股东对上市公司的控制得以延
续，在一定程度上助长了大股东掏空上市公司的行为。
综上所述，由于我国上市公司购并市场压力弱化、退市机制作用
发挥不畅、破产机制缺失，导致了外部治理机制弱化，使大股东缺乏
有效的外部约束，客观上强化了大股东对上市公司的控制。
第三节分类表决制度不能有效约束大股东的行为
从前面两节可以知道，由于我国上市公司内部治理结构存在缺陷
和外部治理机制弱化，大股东一手遮天，完全操纵和控制了上市公司，
流通股小股东由于持股比重小而分散从而在公司重大事项决策上几
乎是毫无作为。但是，在2004年底情况发生了一些变化，为了保护
流通股小股东的利益，遏制上市公司大股东种种肆无忌惮的侵权行
为，中国证监会发布《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，
试行上市公司重大事项社会公众股股东表决制度。
一、分类表决制度的涵义和主要内容
分类表决制度指上市公司对可能有损流通股东利益的事项进行
表决时，流通股东有权利进行单独表决，如果流通股表决达到一定比
例，其效力就会高于非流通股东表决。分类表决制度的核心就是承认
股东可以按其所持有的股份种类享有权利，目的是保护社会公众股东
的利益。《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》中涉及分
类表决的主要内容有：
1、上市公司应建立和完善社会公众股股东对重大事项的表决制
度。上市公司向社会公众增发新股f含发行境外上市外资股或其他股
份性质的权证)、发行可转换公司债券、向原有股东配售股份(但具有
实际控制权的股东在会议召开前承诺全额现金认购的除外)，以及购买
的资产总价较所购买资产经审计的账面净值溢价达到或超过20％的
重大资产重组，股东以其持有的上市公司股权偿还其所欠该公司的债
务，对上市公司有重大影响的附属企业到境外上市，在上市公司发展中
对社会公众股股东利益有重大影响的相关事项等五类重大事项，必须
经全体股东大会表决通过，并经参加表决的社会公众股股东所持表决
权的半数以上通过，方可实施或提出申请。
2、《规定》要求，上市公司发布股东大会通知后，应当在股权登记
日后三日内再次公告股东大会通知。公告股东大会决议时，应当说明
参加表决的社会公众股股东人数、所持股份总数、占公司社会公众股
股份的比例和表决结果，并披露参加表决的前十大社会公众股股东的
持股和表决情况。
3、《若干规定》提出，上市公司应积极采取措施，提高社会公众股
股东参加股东大会的比例。鼓励上市公司在召开股东大会时，除现场
会议外，向股东提供网络形式的投票平台。上市公司召开股东大会审
议向社会公众增发新股、发行可转债、向原有股东配售股份的，应当
向股东提供网络投票平台。董事会、独立董事和符合一定条件的股东
可以向上市公司股东征集其在股东大会上的投票权。上市公司应切实
保障社会公众股股东选择董事、监事的权利。在股东大会选举董事、
监事的过程中，应充分反映社会公众股股东的意见，积极推行累积投票
制。上市公司制定或修改章程应贯彻上述规定及有关实施办法的精神，
列明有关条款。
二、从理论上来看，流通股小股东的“免费搭车”使小股东监督
大股东的积极性较低
在本节我们从理论上来分析分类表决制度对遏制上市公司大股
东控制的效果。在当前的市场环境下分类表决制度对于大股东行为约
束的效果在很大程度上取决于流通股东的行为特点。下面我们借鉴段
亚林(2000)的研究成果①，通过构建一个博弈模型来说明流通股小
股东由于“免费搭车”而缺乏监督大股东的积极性，从而导致大股东
仍可能做出损害小股东利益的行为。
大股东的侵权行为与小股东的监督行为有直接关系，对此问题，
我们构建的一个小股东监督大股东的完全信息静态博弈模型，来分析
小股东监督大股东的行为关系特征。假设一家上市公司的小股东共有
n个，每个小股东自愿监督大股东以防止大股东做出侵害小股东利益
的行为，小股东提供的监督服务越多，则大股东实施侵权行为的概率
越小，小股东从中受益越多。
设第i个小股东提供的监督服务为g：，监督服务的总供给为
G=y gi(f=1,2⋯n)，假设小股东i的效用函数为叽k，G)，这里的耳是
小股东i的私人物品消费量，我们假定a∽／缸；，0，OUi／OG，o'且私人物
品与监督大股东侵权行为带来的公共收益之间边际替代率是边际递
减的，令只为私人物品的价格，只为监督服务的成本，Mj为小股东
的个人预算总收入。那么，每个小股东面临的决策是在给定其他小股
东选择的情况下，选择自己最优战略kg。)，以最大化下列目标函数：
。参见：段、旺林：《沦人股东股权滥用》，中田=i_|：会科学院研究生院博卜学位论文，2000，31—32负
67
厶=U；0，，G)+A∽，一只t一圪&)
A是拉格朗日乘数
最优化的一阶条件是：
OUi／OG一缘=0
OUi／Oxi一皿=0 眦存在鬻专i=1,2---,n
(1)
(2)
(3)
(4)
即每个小股东决定投入多少监督服务相当于选择购买公共物品，
其均衡条件与消费者理论中均衡条件一样，假定其他小股东的选择给
定，n个均衡条件决定了监督大股东这一公共物品供给的纳什均衡：
g’=91+，2⋯，9g1f，‘，⋯．19，。+，gGf’，=Σi。’(一f=1,。29 ， 5>． gi Il= 1,2⋯⋯玎玎)J。。
下面求解小股东监督大股东侵权行为的帕累托最优解。
假定全体小股东的福利函数取下列形式：
W=Y1Ul+··‘+yiU‘+···y。U。， X≥0 (5)
总预算约束为：ΣM。=只Σt+BG
帕累托最优的一阶条件是： 一
ΣyiOU‘／OG一心=0
yiOUf／dxj一九只一0 i=1，2···，l (6)
九为拉格朗日乘数，使用n个等式消去yj，得到均衡条件：
罗坐尝；皂(7)
厶OU，／缸，只⋯：
也就是说，小股东监督大股东的决策实质上等同于存在公共物品
情况下帕累托最优的萨缪尔逊条件。尽管小股东个人最优决策导致个
人边际替代率等于价格比率，帕累托最优条件要求所有小股东边际替
代率之和等于价格比率。帕累托均衡条件可以改写为：
堡竺；拿一y坐尝(8) 一一'～ I^J
OUi／axi t龟OU【iaxi ?一
这意味着小股东监督大股东的帕累托最优的监督供给大于纳什
均衡的监督供给。为了进一步说明问题，假设小股东的个人效用函数
采取柯布一道格拉斯函数形式，即
％=taG卢题里0<a<1，0<卢<1，a+卢蔓1
在这个假定下，小股东个人的最优均衡条件为：
筮鱼竺：拿(9)
似：a-lL，”rB只
⋯
将小股东预算约束条件代入并整理，得反应函数为：
小者麓一南静扣坭⋯n (加)
反应函数意味着，某个小股东相信其他小股东提供的监督大股东
的行动越多，他自己提供对大股东侵权行为的监督就越少。综上所述，
在股权分散的情况下，小股东自愿监督大股东而提供的监督服务数量
小于帕累托最优下提供监督行动的数量，在上市公司中由于小股东提
供的监督不足，大股东掠夺上市公司利益的可能性是始终存在的。所
以从这个模型来看，小股东由于理性冷漠和“免费搭车”导致其参与
分类表决的积极性较低，从而不能有效的遏制大股东对上市公司的操
纵和控制。
三、从实践来看，基金的道德风险和网络投票的技术壁垒也制约
了分类表决制度作用的发挥
投资基金等大机构投资者越来越成为市场中的重要力量，截至
2004年底，基金已占A股市场市值的30％左右。投资基金是流通股
股东中的“一股独大”，他们的表决往往直接决定了分类表决的最终结
果。因此，在这种情况下，投资基金等大的机构投资者往往会有被上
市公司或上市公司的大股东所“收买”的可能。特别是投资基金，由于
其所持有的资金并非是其自有的资金，而是基金持有人的资金，并且
其收入来自于按其所管理资产净值的一定比例提取的管理费，与基金
的业绩并无直接关系，再加上监管不力，因此它们存在较高的道德风
险容易被“收买”，容易做出损害中小投资者利益的事情来。虽然《若
干规定》里增加了对社会公众股股东的持股和表决情况的披露要求，
使得中小投资者可以对投资基金等机构投资者的投票情况进行监督，
但这种事后的监督并改变不了表决的最终结果，并不能改变中小投资
者利益受到损害的事实。从目前实施的5次分类表决来看，基金大部
分投了赞成票，只有在重庆百货增发议案中投了反对票，不排除基金
被上市公司大股东收买的可能。
从目前来看，分类表决缺乏便利的技术平台。相当多投资者并不
熟悉互联网，以及中证登网投系统复杂的申请、身份认证等等程序，
让许多想参加网络投票表决的流通股股东望而生畏，抑制了他们的行
权意识。在理论上，通过营业部的现场或者网上交易系统进行投票表
决，比较便利于投资者通过网投在股东大会行权。因此有人提议，在
目前相当部分中小投资者对网络还不熟悉的情况下，应当要求网络投
票必须提供互联网和交易系统两种方式，由投资者自行挑选，而不是
由上市公司决定采用何种网络投票方式，从而降低普通投资者参与网
上投票的技术壁垒。但在目前，交易系统投票仍有障碍。一般的证券
公司还没有在营业部安装交易所的网络投票系统，原因是担心投资者
通过交易系统进行投票表决，会导致正常的交易通讯通道过于拥挤，
以致于影响正常的买卖交易。另外，从营业部角度，通过非交易通道
的投票表决的数据流量，需要向交易所另行支付通讯费，这也是他们
不愿意支付的。
从截止2004年12月31日已实施的5次分类表决情况来看，由
于流通股东的“免费搭车”和技术壁垒，造成流通股东参与比例低，
中小股东参与比例更低。华北制药(600812)参与表决的社会公众股
只占社会公众股本的4．04％，重庆百货(600729)参与表决的{矗会公
众股占社会公众股本的7．04％，民生银行(600016)占10．29％，首旅
股份(600139)占1．35％，最高的健特生物(000416)2-达到了20．413％。
而参与分类表决的自然人股东更少，这5家公司公布的前lO名社会
公众股东持股及表决统计中只有3家公司有自然人股东的身影，参与
分类表决的主要是基金等机构。这几次分类表决，只有重庆百货的增
发议案被否决。所以从实践来看，分类表决制度目前对大股东的约束
效果并不强，但是其作用有待进一步观察。
综上，无论从理论上还是从实践上，由于流通股小股东的“免费
搭车”和投资基金的道德风险以及网络投票的技术壁垒，分类表决制
度只能在一定程度上约束大股东的行为，并不能从根本上改变上市公
司被大股东控制和操纵的局面。
第四节大股东控制下上市公司的融资决策目标
在第一章的理论框架中，我们指出了既定的公司治理结构模式影
响企业目标和财务目标，从而影响企业融资选择。在本节我们将结合
公司治理结构理论和财务理论的最新发展，深入分析大股东控制下我
国上市公司的财务目标和融资决策目标。
一、共同治理模式下企业的融资决策目标：企业价值最大化
(一)公司治理结构模式的转变：从股东至上到共同治理
目前，西方的公司治理结构有美国式、日本式和德国式等，各种
模式的特点也广受关注，本文不再赘述。但如果仅仅从经验的角度去
认识公司治理结构，则没有抓住问题的实质，也难以把握公司治理结
构的发展趋势。建立一个良好的公司治理结构可以激励企业更有效地
利用资源，以更好地实现公司的目标。但公司的目标，也就是进行财
务决策时的目标，是追求股东财富的最大化，还是追求企业价值的最
大化?在这样一个根本性问题上，遵循不同的逻辑，将形成不同的公
司治理模式。从公司治理结构主体的角度来说，前者不妨称之为股东
至上模式，后者可叫共同治理模式。两者之间的本质差异在于，公司
的目标是只为股东(sHAREHOu)ERS)的利益服务，还是为全体利
益相关者(INTEREST GROUPS)或当事人(STAKEHOU)ERS)
的利益服务。
股东至上模式的公司治理结构，一直广泛流行于西方国家。在这
样一种治理逻辑下，股东作为物质资本所有者，其地位是至上的，而
人力资本则利小势微，获得授权的经营者只有按照股东的利益行使控
制权才是企业有效率的保证。因而这种治理结构的出发点是，作为委
托人的股东，如何设置一个最优的可以对经营者行为进行激励和约束
的机制，使其为实现股东财富最大化而努力工作。但是，由于经营者
有着不同于所有者的独立利益目标，在所有权与控制权分离的条件
下，经营者在获取企业控制权方面处于有利地位，在信息非对称的条
件下，其自由处置行为往往有损于股东利益。至于债权人、职工等其
他利益相关者则因在企业中的声音弱小，相应的权益自然也难以得到
保护，这样就为经营者谋取自身利益最大化创造了有利的生存环境。
为了克服这种治理模式的内在缺陷，就需要实现企业治理结构的创
新，扬弃股东至上的治理逻辑。
在现代市场经济条件下，企业的目标并非唯一地追求所有者的资
本收益最大化。企业本质上是多边契约关系的总和，或者说是一张由
人力资本与物质资本组成的契约网，契约本身所内含的利益主体的平
等性和独立性要求公司治理结构的主体之间应该是平等、独立的关
系。这些相互关联的主体，包括股东、债权人、经营者、生产者、消
费者、供应商及其他有关矛Ⅱ益主体，组成TN益相关者，而企业的效
率则需建立在利益相关者平等的基础之上。在这样一种新的公司治理
逻辑上，企业不仅要重视股东的利益，而且要重视其他利益相关者对
经营者的监控；不仅要强调经营者的权威，还要强调其他利益相关者
的实际参与。具体来说，在董事会、监事会中要有股东以外的利益相
关者代表(如职工代表、债权人代表)，以发挥利益相关者的作用。
这样的公司治理模式就是共同治理模式。
· 企业还是一种团队生产或长期合作的集合，其人力资源和非人力
资源相互依赖，任何一方的随意退出或机会主义行为都可使对方的利
益遭受损失。为了保护依赖性资源免于受损，团队成员只有缔结长期
合约，以确保一个可预期的利益补偿。而这种多边式的合作模式即共
同治理恰恰有助于保持利益相关者的长期合作，从而逐步成为各国公
司治理结构的现实抉择。
1999年5月，经济合作与发展组织(OECD)理事会正式通过了其
制定的《公司治理结构原则》，它是第一个政府间为公司治理结构开
发出的一套国际标准。该原则充分考虑到了各个利益相关者在公司治
理结构中的作用，认为一个公司的竞争力和最终成功是利益相关者协
同作用的结果，是来自不同资源提供者特别是包括职工在内的贡献。
因此，《公司治理结构原则》倡导的治理结构模式是共同治理模式，
并得到了国际社会的积极响应，这说明共同治理模式已深入人心，有
着广阔的发展前景。
(二)共同治理模式下企业的财务目标和融资决策目标
作为企业赖以运行的经济环境的一个重要部分，治理结构确定了
企业的目标，并提供了实现目标和监督运营的手段。企业财务目标服
务于企业的目标，当然也是由治理结构来确定。所以不同的治理结构
模式决定了不同的财务目标和融资决策目标。当治理模式从股东至上
转变为共同治理时，企业的财务目标和融资决策目标也会发生相应的
转变。
股东至上的治理逻辑认为，股东在企业中投入了大量的专用性资
产并最终承担了企业的经营风险，因而也应享有企业的全部剩余收益，
即股东持有剩余要求权，因此在股东至上的公司治理结构下，企业财
务目标和融资目标就是要通过财务上的合理经营为股东带来最大化
的财富。也就是说，企业财务目标和融资决策目标是股东财富最大化。
在股份经济条件下，股东财富由其所拥有的股票数量和股票市场价格
两方面因素决定，在股票数量一定、股票价格达到最高时，股东财富
也达到最大，从而股东财富最大化又演变为股票价格最大化。
显而易见，由股东至上的治理模式所决定的，股东财富最大化的
企业财务目标和融资目标只强调股东的利益，而对其他利益相关者的
利益重视不够。随着公司治理结构的创新，共同治理的治理逻辑则强
调现代企业只有通过为利益相关者服务才能获得可持续发展，从而使
企业价值最大化成了企业的财务目标。
在共同治理模式下，企业财务目标和融资决策目标就是要通过财
务上的合理经营，使企业总价值达到最大。这一目标考虑了利益相关
者的合法权益，注重企业的可持续发展或长期稳定发展。由于企业价
值的大小可以用企业持续经营期间预期报酬(或自由现金流量)的折
现值之和来表示，而折现率又与企业风险相适应，因而只有在风险和
报酬实现较好的均衡时企业价值才能达到最大。应该指出，企业价值
同股东财富在性质上和数额上都是有差异的，企业价值是指企业全部
资产的市场价值，包括股票价值和债权价值，还应包括人力资源所创
造和积累的价值。在对企业进行评价时，着重的不是企业已经获得的
利润水平，而是企业潜在的获利能力。
与股东财富最大化的财务目标相比，企业价值最大化同样充分考
虑了不确定性和时间价值，强调风险与报酬的均衡，并将风险限制在
企业可以承受的范围之内，而且由于它充分考虑了满足其他利益相关
者的合法权益，因而具有更丰富的内涵。第一，营造企业与股东之间
的协调关系，努力培养安定性股东；第二，创造和谐的工作环境，关
心职工利益，培养职工的认同感；第三，加强与债权人联系，重大财
务决策邀请债权人参与，培养可靠的资金供应者；第四，关心政府政
策的变化，努力争取参与政府制定政策的有关活动。此外，还要重视
客户利益，以提升市场占有率，讲求信誉，以维护企业形象等。显然，
从经营者理财来说，以上利益相关者都能对企业财务管理产生影响：
股东大会或董事会通过表决决定企业重大事项；债权人要求企业保持
良好的资金结构和适当的偿债能力，以及按合约规定的用途使用资
金；职工是企业财富的创造者，提供了人力资本必然要求合理的报酬；
政府为企业提供了公共服务，也要通过税收分享收益。正是各利益相
关者的共同参与，构成了企业的利益制衡机制，如果试图通过损害一
方利益而使另一方获利，结果就会导致矛盾冲突，出现诸如股东抛售
股票、债权人拒绝贷款、职工怠工、政府罚税等不利现象，从而影响
企业的可持续发展，最终损害了企业的价值。
总之，在共同治理模式下，利益相关者的利益得到保护和合理满
足，企业价值最大化成为企业财务目标和融资决策目标。企业价值实
现了最大化，各利益相关者的利益都能有所增加，这才有利于企业的
长期发展。
二、大股东控制下上市公司的融资决策目标——大股东利益最大
，
化
由本章前面三节的分析可以看出，由于我国上市公司股权结构
存在重大缺陷、内部治理结构不合理、外部治理机制弱化、分类表决
制度对大股东的约束有限，大股东掌握了上市公司实际控制权，当上
市公司被大股东控制时，上市公司的治理结构模式为大股东治理模
式。大股东治理模式下，大股东与其他利益相关者之间是不平等的，
大股东凌驾于其他各利益相关者之上，把中小股东、债权人、客户、
职工等其他利益相关者的代表尽可能的排除在治理框架以外。可见，
大股东治理模式强调的是大股东的单边治理和大股东的绝对控制。
在共同治理模式下，企业价值最大化是企业的财务目标和融资决
策目标；在大股东治理模式下，企业的财务目标和融资决策目标又是
什么呢?由于大股东对上市公司的绝对控制和单边治理，上市公司只
强调重视大股东的利益，忽视其他利益相关者的利益，上市公司所有
活动的出发点和导向都是大股东利益，相应的上市公司的财务目标和
融资决策目标就变成了大股东利益最大化。在大股东利益最大化目标
的指导下，上市公司的融资决策仅仅只考虑大股东的利益，不但会忽
视债权人、客户、职工等利益相关者的利益，在缺乏必要的约束时，
大股东甚至会为了一己私利，通过融资、投资等活动去侵占其他利益
相关者的利益。可以这样讲，大股东治理模式是一种“狭隘”和“自
私”的治理模式，不符合共同治理的逻辑，背离了公司治理结构发展
的方向。大股东利益最大化的财务目标定位也是一种错误的目标定
位，以某一主体的利益代替所有利益相关者的整体利益作为目标，不
利于公司价值的提升，更不利于资源的优化配置。以大股东利益最大
化为出发点的上市公司融资行为和投资行为都可能出现“异化”的情
况，即只满足大股东的偏好，而不满足资源优化配置的标准。
从本章的分析可以看出，大股东控制了上市公司，其意志在上市
公司行为中得到充分体现和贯彻，大股东利益最大化成为上市公司在
特定治理结构下的财务目标和融资决策目标。大股东控制这一特定的
治理结构背景和大股东利益最大化这一目标定位成为我们后面具体
分析上市公司融资行为和投资行为的前提和基础。
第四章大股东控制视角下的股权融资偏好分析
我国上市公司治理结构的特点表现为大股东控制，大股东控制下
上市公司的融资决策目标是大股东利益最大化。本章在前面章节研究
结论的基础上，站在大股东的角度分析上市公司融资决策的形成机
理，指出股权融资是大股东主动做出的基于自身利益最大化的理性财
务选择。
本章的结构是这样安排的：第一节分析非流通股大股东的价值取
向对上市公司偏好股权融资的影响；第二节分析大股东的控制权私人
收益对上市公司偏好股权融资的影响；第三节分析大股东融资成本对
上市公司偏好股权融资的影响；第四节对大股东控制下的上市公司偏
好股权融资的原因进行综合分析。
第一节非流通股大股东的价值取向与股权融资偏好
一、每股净资产是上市公司大股东关注的主要指标
我国上市公司大股东所持股份一般为国家股、法人股，按照我国
有关规定，国家股、法人股不能在二级市场上流通转让，只能依法协
议转让。从实践过程中来看，转让价格一般是以每股净资产为基准加
上一定的溢价，一些上市公司的非流通股转让情况见表4．1
表4-1 2002年．2003年部分国有股法人股协议转让情况表
代码000665 0口嘶67 加嗍600149 6口0175 6D嘴38 印嘴鹄
．名称武汉塑料华趟悄嬲邢台轧辊宝龇谢l百颓疆众和
转L瞪《量(万3加锄3949 傩靴18印拙
股)
占总股本比咧姗21岔3＆12 舢嬲4．64． 21刀
(％)
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(元)
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(元)
资料米源：青海数码证券网(www．my0578．corn)
从表4．1可以看出，非流通股的协议转让价格要略高于每股净资
产，但是远远低于二级市场流通股价，与公司的经营业绩并无直接关系，
这说明非流通股协议转让时每股净资产成为主要的判断标准，转让价
格里基本上没有包含对公司的经营业绩和发展前景的评估，这种情况
很难促使大股东有很高的积极性努力提高公司业绩。
此外，由于我国资本市场的效率较低，投机成分较重，股价往往
不能反映上市公司真正的质量和盈利能力，再加上我国国有资产管理
部门对国有上市公司的考核目标一般为国有资产保值增值，考核指标
为净利润、每股净资产、净资产收益率等，这也促使上市公司大股东
以每股净资产为价值取向，因而每股净资产是大股东关注的主要目
标。
二、大股东可以通过股权融资迅速的大幅提高每股净资产
作为一个理性的市场主体，大股东特殊的利益实现方式决定了大
股东和上市公司的行为方式及特点。由于缺乏更有效的股权退出通
道，大股东往往会趋于寻找一切可能提高上市公司每股净资产的方
法，具体来讲有以下渠道：一是提高公司业绩，业绩是公司市场价值
的基础，业绩的提高必然会提高每股净资产：二是通过股权再融资方
式来提高每股净资产。
我们先分析股权分置下上市公司大股东如何通过股权再融资来
提高每股净资产。现行的配股和增发定价通常采用市价折扣法，可转
换公司债券转股价格的确定通常以公布募集说明书前三十个交易日
公司股票的平均收盘价格为基础并上浮一定幅度。这种以市价为基础
的定价方式巧妙地利用了中国股票市场价格的双重性，一方面，以二
级市场过高的股票价格(不论是市场自然波动还是人为操纵)确定再
融资的价格可以保证增发价格或配股价格远远高于会计账面上的每
股净资产值，从而最大限度地满足上市公司的融资需求；另一方面，
大股东依靠制度屏蔽保护着其极低的持股成本，并借助一次又一次的
再融资价格远高于每股净资产的溢价再融资活动获得单向的资本输
入所带来的巨大的资本增值利益。虽然不断的股权融资最终会导致股
权高度分散化和接管威胁，但是，一方面，中国上市公司非流通股比
例十分庞大，目前的股权融资活动尚不能触及非流通股的控制权优
势；另一方面，非流通股大股东依靠政策保护可以最大限度的规避市
场的敌意购并和代理权争夺，股权融资并不能对上市公司大股东构成
强有力的治理约束。相比银行负债的硬约束，上市大股东显然愿意通
过高溢价的股权融资，而不是银行贷款和发行债券来募集资金。因此，
这种几乎没有市场约束和压力的股权融资活动在巨大的资本增值利
益的驱动下仍然愈演愈烈。’
而且在配股时，大股东往往放弃配股或者用非现金资产配股。配
股的历史数据显示，自1990年以来，配股成为上市公司再融资活动
中最为常用的手段，非流通股股东，特别是大股东的认配状况始终是
决定配股筹资效果的关键因素，其认配表现对流通股的认配行动具有
信号作用，显示了大股东对投资项目的判断与信心、自身的资金实力
以及对流通股股东与非流通股股东之间利益关系的态度。但是，中国
上市公司的认配规则存在着重大缺陷，流通股与非流通股在配股选择
权上的权责极不对等。大股东不仅在配股与否的决策上具有绝对发言
权，而且在认配方式上也享有特权。非流通股(主要指国家股、法人
股)用于认配的资产可以为现金、实物资产及股权，而流通股股东用
于配股的资产只能为现金。以实物资产参加配股为大股东谋取超额收
益提供了机会，回顾历年配股情况，大股东以“掺水”资产进行配股
既可以达到“圈钱”的目的又不必承担更多的资金压力，大股东往往
只举手不掏钱，空承诺不兑现。从90年代后期开始，越来越多非流
通股股东在配股时选择出让配股权或者放弃配股权(转配取消后)的
做法，希望既规避配股资金压力，又获取配股带来的净资产增值。如
果非流通股股东放弃配股，配股后的公司净资产的增长将全部来自于
流通股股东的配股资金，也就是说，流通股股东在承担着上市公司几
乎所有风险的同时，为非流通股股东输送了超额资本收益，为上市公
司生存与发展提供了“输血式”资本供给。而如果通过增发的方式，
大股东可以理所应当的不掏一分钱就可以坐享每股净资产的增值，通
过增发方式大股东可以更方便、更快的提高每股净资产。
我们可以采用以下公式测算非流通股大股东通过再融资每股所
获得的超额资本收益G：
G=M1一(Ⅳopo+删／Ⅳ1
其中：41一再融资后非流通股股东所持净资产
Ⅳo一再融资前非流通股股东所持股数
P0一再融资前非流通股股东每股净资产
I一非流通股股东再融资投入
N1一再融资后非流通股股东所持股数
李康、杨兴君、杨雄等(2002)对2000年和2001年实施股权再
融资的上市公司的研究结果显示：配股方式下，如果非流通股股东参
与配股将平均获得28．22％的每股净资产增长，如果非流通股股东不
参加配股，那么每股净资产增长33．06％；而在增发方式下，非流通
股大股东享受的平均每股净资产增长率高达72．2铲。从这些数据来
看，非流通股股东依靠再融资就可以轻而易举地从流通股股东那里攫
取动辄百分之几十的超额收益。比起经过生产经营的艰苦劳动，每年
所获得的几个百分点的利润而言，再融资使大股东财富增值迅速得
多，也轻松得多。在按权益法计算的对外投资收益的会计核算中，这
样的投资收益是相当可观的，是值得大股东千方百计、奋不顾身的去
追求的，这应该就是大股东偏好再融资而相对忽视提高经营业绩的深
层原因吧!
以托普软件和东方通信为例，我们可以看看再融资对上市公司净
资产和业绩的影响。托普软件在2000年五月按28．9l元的价格增发
了3380万股，公司每股净资产一下子由1999年底的2．58元增至2000
年6月底的9．88元，净资产增长率为283％，而2000年托普软件的
每股收益为O．716元，要实现像此次增发一样的净资产增长幅度，托
普软件必需连续10年保持每股收益0．716元才能达到。2000年东方
通信按25．18元的价格增发5800万股，公司每股净资产从2000年6
月底的3．68元提高到2000年底的5．54元，净资产增长幅度达到50％，
o参见：李康、杨兴辩、杨雄等：《配股和增发的相关利益分析和政策f|)f究》．2002年渫交所第¨q屙会员研
究成果。
79
而东方通信2000年业绩为0．60元，要实现像此次增发一样的净资产
增长幅度，东方通信必需连续3年保持每股收益0．60元才能达到。
而上述两家上市公司在募集了大量的资金后，业绩不断没有提高
还出现明显下滑，托普软件在2002年每股业绩只有0．22元，而如今
已经成了垃圾股。东方通信业绩也明显滑坡，在2002年就出现大幅
亏损，每股收益为一0．2元。
以上的例子充分说明了在股权再融资带来的巨大利益的驱动下，
上市公司大股东很可能将主要精力放在增发或者配股筹资上，而相对
忽视公司业绩的好坏，这对公司治理和公司业绩的提高是非常有害
的。．
三、股权割裂下非流通股大股东和流通股东在股权融资上的博弈
(一)非流通股大股东和流通股东存在博弈关系
我国的上市公司股份，由于历史原因分割为流通股与非流通股这
两大相互独立的股份。虽然说这二者享受相同的收益权，但由于国家
股与法人股不可流通，使得流通股股价中包含了一部分流动性溢价，
从而同股不同价。而且由于两类股东行为目标不一致，其行为动机也
表现出明显的差异。流通股东希望上市公司绩效提升从而带动股票价
格上涨，股票价格的涨跌是流通股东衡量财富增减的重要尺度。胆对
非流通大股东而言，由于他们所持有的股份不具有流通性，二级市场
上股票价格的涨跌与其财富的增减没有直接关系，他们一般不会用二
级市场上的股价作为衡量财富的尺度，他们更加关注上市公司会计帐
面上每股净资产值的变化。由于流通股东与非流通股大股东的利益实
现方式不同，二者按照不同的方式去努力实现自身利益的最大化，而
他们彼此的行为又在某种程度上依赖于对方的行为，因此非流通股大
股东与流通股东之间存在博弈关系。
博弈可以划分为合作博弈(cooperative game)和非合作博弈
(non--cooperative game)，合作博弈与非合作博弈之间的区别主要
在于人们的行为相互作用时，当事人能否达成一个具有约束力的协
议。如果有，就是合作博弈；反之，则是非合作博弃Ⅲ。对于流通股
。张维迎：《博弈论’j竹息经济学》．『．海人民⋯版礼1996，第5负
80
东与非流通股大股东而言，如果能够通过提高公司经营绩效来实现每
股净资产与每股收益最大化，那么对双方来说，可以达到“双赢”的
结局。但现实是双方之间缺乏一个有约束力的协议，如果非流通股大
股东作出可能侵害小股东利益的决策方案，流通股东由于股份少而且
分散，而且他们都希望搭便车，从而缺乏干涉大股东决策的积极性，
一般难以改变决策的通过和实施；同样，流通股东如果对非流通大股
东和上市公司的行为不满意，也可以奉行“华尔街法则”，在股票市
场上抛售手中持有的股票，非流通股大股东也没有办法。因此二者之
问存在非合作博弈关系。
(--)非流通股大股东和流通股东博弈模型的建立
这里我们借鉴苏武康(2003)建立的一个大小股东之间的博弈模
型①，对上市公司流通股东和非流通股大股东间的博弈关系进行分析：
首先，对于非流通股大股东来讲，其行动的根本目的是实现自身
利益最大化，在中国目前的股权结构中，非流通股由于股权不流通，
因此它就要努力实现每股净资产最大化，有两种方式可以达到这一
点：一是努力经营，提高公司净利润，从而增加每股净资产，这种方
式有助于提高公司股票二级市场价格，因而对流通股东是有利的；二
是通过增发、配股等股权融资方式快速提高每股净资产，这种向流通
股东圈钱的方式对流通股东是不利的，会损害流通股东的利益。在此
处假定大股东控制下的上市公司可以自由进行外部股权融资，从而非
流通股大股东可以任意选择这两种提高每股净资产的方式。
其次，流通股东对于非流通股大股东的上述两种行为可以采取继
续持有股票或卖出公司股票两种策略。
这样可能产生四种情况，我们将对这四种情况进行分析并建立流
通股东与非流通股大股东的博弈模型：
情况一：非流通股大股东努力改善经营管理，使公司利润增加，
每股净资产增加，流通股东继续持有股票。在这种情况下，由于改善
经营管理使公司利润增加，从而增加每股净资产，非流通股大股东会
受益，我们假定收益为P；流通股股票由于公司经营管理改善和利润
另．武糜：《中田卜市公川股权结构’，公，d绩做》，经济科学f1{版=i=1：，2003，第227砸到第9_35虹
81
增加导致价格上涨，流通股东继续持有股票将获取超额收益，我们假
定流通股东所获取的超额收益为M。(P，M)就是非流通股大股东努
力改善经营管理，流通股东继续持股时非流通股大股东与流通股东获
得的收益组合。
情况二：非流通股大股东努力改善经营管理，使公司利润增加，
每股净资产增加，流通股东卖出公司股票。在这种情况下，由于改善
经营管理使公司利润增加，从而增加每股净资产，非流通股大股东会
受益，与情况一相同，非流通股大股东获益为P。对流通股东而言，
由于卖出公司股票，因此没能分享由于公司经营管理改善和利润增加
而导致的公司二级市场股票价格上涨所带来的超额收益，因此收益为
O。(P，0)就是非流通股大股东努力提高公司利润、流通股东卖出公
司股票时非流通股大股东与流通股东所获得的收益组合。
情况三：非流通股大股东通过增发、配股等股权融资方式提高公
司每股净资产，流通股东继续持有公司股票。非流通股大股东由于股
票溢价发行使公司每股净资产提高而获益，而且这种方式一般可以大
幅提高每股净资产，我们假定非流通股大股东获益为H，通常H>P。
但是，这种向流通股东圈钱的方式对流通东一般而言是不利的，流通
股东继续持有股票一般会受到一定的超额损失，我们假定流通股东继
续持有股票受到的超额损失为．L。因此，(H，．L)就是非流通股大股
东通过配股增发等筹资方式提高公司每股净资产，流通股东继续持有
公司股票时非流通股大股东与流通股东获得的收益组合。
情况四：非流通股大股东通过增发、配股等筹资方式提高公司的
每股净资产，而流通股东卖出公司股票。在这种情况下，由于流通股
东选择卖出公司股票，其不会因为非流通股大股东通过配股、增发等
筹资方式向流通股东圈钱而受到超额损失，因此，其超额损失为0。
对非流通股大股东来说，由于增发价格与配股价格会出现下跌，公司
将不得不调低配股价或增发价，公司筹资金额会有所减少，因此通过
增发、配股等再融资方式提高公司每股净资产所带来的收益也会有所
减少，我们假定获益为F，一般而言F<H，但在这种情况下通过增发、
配股等再筹资方式提高公司每股净资产的收益通常仍比通过提高公
司利润以提高每股净资产的收益大，即F>P。因此，(F'0)就是非流
通股大股东通过增发配股等再融资方式提高公司每股净资产，流通股
东卖出公司股票时非流通股大股东与流通股东所获得的收益组合。
我们将上述四种情况用表4．2来表示，这就是流通股东与非流通
股大股东的博弈模型。
表4．2非流通股大股东和流通股东的博弈模型
流通股东
持有卖出
l非流通股大股东增发、配股筹资H．．L F,O
提高公司利润P,M P,O
(三)非流通股大股东和流通股东博弈模型的分析
我们现在来分析上述流通股东与非流通股大股东博弈格局四种
可能的状态，到底哪种状态可以实现纳什均衡呢?按照博弈论的原
理，纳什均衡指在给定别人战略不变的情况下，没有任何参与者有积
极性选择其他战略，从而没有任何人有积极性打破这种均衡。按照这
一原理，我们分析流通股东和非流通股大股东的博弈模型。
对于情况一，非流通股大股东努力改善经营管理增加公司利润以
提高公司每股净资产，流通股东继续持有股票。(P'M)是非流通股
大股东与流通股东在这种情况下获得的收益组合。在这种情况下，流
通股东采取继续持有公司股票的策略是最优的，因此流通股东不会打
破这种均衡；而对非流通股大股东而言，当流通股东采用持有公司股
票的策略时，它如果通过增发、配股等筹资方式提高每股净资产所取
得的收益会高于努力改善经营管理提高公司利润所取得的收益，所以
非流通股大股东有一种更优的策略选择，它有积极性打破这种均衡，
转而采用增发配股筹资的策略，因此情况一不是纳什均衡。
对于情况二，非流通股大股东努力改善经营管理增加公司利润以
提高公司每股净资产，流通股东卖出公司股票。(P’0)是非流通股大
股东与流通股东在这种情况下获得的收益组合。当非流通股大股东努
力改善经营管理增加公司利润时，流通股东继续持有股票可获取的超
额收益M大于卖出股票时获取的超额收益0，因此流通股东有积极性
打破这种均衡，选择采用继续持有股票的更优策略，情况二不是纳什
均衡。
对于情况三，非流通股大股东通过增发、配股等筹资方式提高公
司每股净资产，流通股东继续持有公司股票。(H，一L)是非流通股大
股东与流通股东在这种情况下获得的收益组合。当非流通股大股东采
取通过配股、增发等筹资方式提高公司每股净资产的策略时，流通股
东持有股票会受到超额损失，而卖出股票者可以规避超额损失，所以
流通股东有积极陆打破这种均衡，采用卖出股票这种更优的策略，情
况三不是纳什均衡。
对于情况四，非流通股大股东通过增发、配股等筹资方式提高公
司每股净资产，流通股东卖出公司股票。(E0)是非流通股大股东与
流通股东在这种情况下的收益组合。当非流通股大股东采取通过增
发、配股等筹资方式提高公司每股净资产的策略时，流通股东持有股
票会受到超额损失，而卖出股票则可以规避超额损失，因此流通股东
卖出公司股票是最优的，他没有积极陛打破这种均衡。而对非流通股
大股东而言，当流通股东采用卖出股票的策略时，非流通股大股东采
用通过增发、配股等筹资方式提高公司每股净资产的策略所获取的收
益高于采用改善公司经营管理增加利润提高每股净资产的策略所获
取的收益，所以非流通股大股东采用增发、配股等筹资方式提高公司
每股净资产的策略是最优的，他没有积极性打破这种均衡。由于非流
通股大股东与流通股东都没有积极性打破均衡，说明情况四是纳什均
衡。
因此，非流通股大股东增发配股筹资、流通股东卖出公司股票是
非流通股大股东与流通股东博弈中的纳什均衡。这就出现了我国证券
市场以前和现在常见的一种现象，即非流通股大股东不顾流通股东反
对想方设法争取增发或配股筹资，而再融资议案一旦公布，流通股东
纷纷抛售公司股票，股票价格出现下跌。
第二节大股东控制权私人收益与股权融资偏好
在讨论了大股东的价值取向对上市公司偏好股权融资的影响后，
84
本节我们来分析控制权私人收益和上市公司股权融资偏好的关系。
一、大股东控制权私人收益与股权融资偏好的理论分析
一般的金融理论认为，公司股东根据它所持有的股份比例得到公
司的收益。同时大量的研究表明，持有大宗股权的大股东往往会得到
与他所持股份比例不相称的、比一般股东多的额外收益f Fama&
Jensen，1983；De Angelo，1985；De msetz&Lehn，1985)。这部分额外的
收益就是大股东利用控制权为自己谋求的私利，也就是大股东对小股
东进行侵害获得的收益，我们把这部分额外的收益叫做大股东的控制
权私人收益(private benefits of contr01)。控制权私人收益概念最早由
Grossman和Hart(1980)提出，其后Shleifer和Vishny(1997)将其定义
为：控制权私人收益可分为货币性收益与非货币性收益，前者通常指
“控制性股东通过剥夺的方式转移资产”，如关联交易、操纵股价等，
后者则指“控制性股东在经营过程中过度在职消费、个人偏好等闲暇
享受。简而言之，控制权私人收益由控制性股东独享，它没有按股权
比例在所有股东中分配。
由于很难直接测算大股东对小股东利益的侵害程度，实证研究主
要是用间接的方法进行测量。如果控制权意味着能够通过侵害小股东
利益为自己谋求私利，市场就会对控制权进行定价。这样，当企业的
所有权结构发生变化或出现兼并收购等涉及控制权转移事件时，控制
权的价值就会反应在企业股票价格中或以某种方式影响股票价格的
变动，通过观测这些股份的交易价格变化就可以从中测算控制权的价
格，从而间接了解大股东对小股东的侵害度。Bradley(1980)分析了美
国控制权市场上发生的161项企业间收购出价，发现收购方对被收购
企业股份的平均收购出价要高于当时市场交易价格约13％。于是，他
认为被收购企业股票价格的这一溢价不是来自收购方对企业的净现
金流量的索取权，而是来自对被收购企业资源的控制权。Barclay和
Holdemessn989)分析了1978—1982年间，在纽约证券交易所和美国
证券交易所发生的63项私下协议的大宗股权交易价格，发现该交易
价格要明显地高于消息被宣布后的市场价格，平均溢价水平达到
20％。他们认为这一溢价反映了控制权的价值。
以上的研究表明控制权私人收益确实是显著存在的，接下来我们
构建一个简单的数理模型来分析股权融资对提高大股东控制权私人
收益的作用。
为简化起见，假设上市公司不存在负债，也不存在税收问题，上
市公司价值为矿。，股东都按持股份额分享上市公司的总收益，假定
上市公司存在一个控股大股东，大股东持股比例为F。如果不存在大
股东对上市公司的利益侵占，则大股东从上市公司中获得价值为
U，；E匕。如果大股东有条件侵占上市公司的利益，设大股东侵占的
利益为w(s)，S代表上市公司的净资产规模，ow／as>0，表明随着上市
公司净资产规模s的增加，大股东侵占的利益w也在增加∞。
当考虑大股东对上市公司的利益侵占时，则大股东从上市公司获
得的利益为：
u：=鼻p名一-矿(s)】+l矿(s)
对上式整理可得
U：=E■+(1一I沙(s)
． 互屹是大股东从上市公司获得的正常利益，而(1一E沙(s)就是大
股东侵占的中小股东利益，这就是大股东的控制权私人收益。对于控
制权私人收益(1一只吵(s)而言，我们可以看到与大股东持股比例．E和
大股东直接侵占的上市公司利益w(s)直接相关。大股东持股比例越
低，则控制权私人收益越大，反之亦然。上市公司净资产规模越大，
大股东直接侵占的上市公司利益∥(5)就越多，控制权私人收益就越
大，反之亦然。
从以上的分析可以看出，大股东如果要提高控制权私人收益，可
以从两方面着手，一是提高公司净资产，二是降低持股比例。我们可
以发现股权融资是一种非常好的提高大股东控制权私人收益的方式。
这是因为，如果大股东在保持控制权的前提下，让上市公司实施股权
融资，这样可以同时从两方面提高控制权私人收益：一是股权融资可
以迅速的增大公司的净资产规模，使大股东控制的资源增加，做大了
可被侵占的财富蛋糕；二是通过股权融资，大股东还可以降低自己的
这是符合实践的，公-d净资产埘模越人，人股东控制的资源越多，从1m人股东侵占的利益也越多。
86
持股比例，放大自己对中小股东的利益侵占效应，从而提高控制权私
人收益。所以，在保持控制权的前提下，大股东存在推动上市公司进
行股权融资来提高控制权私人收益的动力。
二、大股东推动上市公司进行股权融资来提高控制权私人收益
在中国，由于证券市场效率低、信息披露不规范、相关的法律法
规不健全，对中小投资者利益的重视程度不够，保护不够，上市公司
高集中度的股权结构又为大股东侵占中小股东的利益提供了制度上
的便利，所以中国上市公司大股东的控制权私人收益水平是比较高
的，这已被一些学者的研究所证明。Bai，Liu andSong(2002)采用事
件研究法，通过计算我国66家ST公司在1998—2000年间股价的累
计超常收益，对公司控制权私人收益水平进行了推断，主要结论是：
在事件的22个月间，控制权私人收益达到公司市场价值的29％①。唐
宗明和蒋位(2002)则通过计算大宗股权转让价格与每股净资产之间的
差额，来推算我国上市公司的控制权私人溢价水平，研究结果表明，
控制权的价格与大股东可能从控制权中获得的收益成正相关关系，平
均控制权溢价近30％，并且公司规模越小，透明度越低，中小股东利
益受侵害程度越高。而且该研究指出，由于上市公司信息披露不完全，
大股东对中小股东的实际侵害程度很可能被低估@。可以这样讲，由
于上市公司治理结构不完善和许多上市公司效益低下，控制权私人收
益已成为大股东非常重要的一项收益来源。
在中国的证券市场中，上市公司特殊的股权结构还给大股东推动
上市公司进行股权融资来增大自己的控制权私人收益预留了较大的
空间。从我们在第三章表3．2中的数据可以看出，我国上市公司第一
大股东平均持股为46．72％，非流通股占总股本比例为65．33％，第一大
股东占非流通股的比例为71．52％，中国大多数上市公司都存在控股
股东。在这里我们不必根据国际惯例认为只要大股东持股达到
20％．30％就可以视为拥有控制权，结合我国的实际情况，我们简单的
估算一下大股东保持对上市公司的绝对控股权所必需的持股比例。相
。Bai，Liu and Song,2002．Value ofCorporationControl：EvidencefromChina’sDistressed Firms，workingpaper
‘参见：庸宗I¨J、蒋位：《中田I市公·d人股东侵害度实证分析》，《鲜济研究》，2002年第4期。
87
对于非流通股而言，流通股所占比重小、价格高而且分散，所以我们
认为流通股股份在控制权争夺中的意义很小，流通股东的投票权可以
忽略不计，那么大股东所持股份只要占到非流通股的一半就可以视作
拥有上市公司的绝对控股权。非流通股占总股本比例的均值为
65．33％，那么只要持有非流通股的一半比例就可以绝对控制上市公
司，即大股东只要持有占总股本32．665％的股权比例就可以绝对控制
上市公司。而第一大股东平均持股比例为46．72％，高出必须的绝对
控股比例32．665％十几个百分点。从控制的角度来看，大股东对上市
公司控制可以说是“超强”的，大股东所持的相当一部分股权比例是
多余的。所以，大股东有足够的股权下降空间来推动上市公司不断的
进行股权融资以增加自己的控制权私人收益，而不必担心丧失控制
权。
综上，为了提高控制权私人收益，大股东会推动自己控制下的上
市公司进行股权融资。这也可以在一定程度上解释我们在实践中看到
的大股东最热衷于增发，而在配股中大股东往往不参与或者认购比例
很低的现象，因为不认购或者少认购新发行股票可以更大程度的降低
大股东的持股LP,仞J，增大对中小股东的利益侵占效应，从而更大程度
的提高大股东的控制权私人收益。．
第三节大股东融资成本与股权融资偏好
在讨论了大股东的价值取向、控制权私人收益和上市公司股权融
资偏好的关系后，在前面两节研究的基础上，我们来探讨大股东融资
成本对上市公司融资方式选择的影响。我国上市公司与成熟资本市场
上市公司有诸多不同，大股东持有的股票不能上市流通，而且对公司
重大决策及董事选举拥有绝对的控制权。因此中国上市公司实际上处
于大股东超强控制状态。大股东可能凭借其所拥有的超强控制权通过
操纵上市公司来谋求控制权私人收益，从而损害上市公司和其他中小
股东的利益。当上市公司被大股东控制时，融资中的大股东成本才是
真正影响上市公司的融资成本，如果股权融资比债权融资对大股东更
88
有利，大股东就会选择股权融资，否则大股东就会选择债权融资。由
于我国特殊的证券市场环境、上市公司特殊的股权结构和治理结构，
非流通股大股东价值的变化与二级市场股价的变化不一致，融资中的
大股东成本与中小股东成本并不相同。本节将结合我国证券市场特
点、上市公司治理结构特点以及我国上市公司的股权分置特征来探讨
融资成本对我国上市公司融资方式选择的影响。
一、已有的研究评述
(一)我国上市公司融资成本研究中的几种观点
我国上市公司融资成本研究中各家学者众说纷纭，各持己见。目
前对于融资成本的计量方式和融资成本大小的比较上有以下一些观
点：一种观点认为股权融资成本低于债务融资成本，上市公司应优先
选择股权融资，如沈艺峰和田静(1999)、黄少安和张岗(2001)认
为股权融资成本由支付股利、股权融资交易费用构成，估计股权融资
成本在2．42％左右，远远低于1年期银行贷款利率，中国上市公司
存在强烈的股权融资偏好其直接动因在于中国上市公司股权融资成
本偏低(蔡祥、李志文和张为国2003)。第二种观点则相反，认为
股权融资成本高于债务融资成本，所谓股权融资低成本只是“免费
资本幻觉”，如陈晓和单鑫(1999)、万朝领(2001)认为上市公司
股权融资成本远远高于债务融资成本，万朝领等(2001)$IJ用CAPM模
型估计上市公司的股权融资成本，估计1998年一2000年上市公司股
权融资成本平均为23％，远远高于债务融资成本。第三种观点，陆
正飞和叶康涛(2003)的研究表明即使平均而言，股权成本要低于债
权成本，但对相当一部分企业来说，其股权成本要高于债权成本。第
四种观点，提云涛(2002)提出在考虑融资成本时，由于我国证券市
场的特点，大小股东的融资成本并不相同，应该结合我国的实际情况
考虑融资中的大股东成本，并给出了一个计量模型，对我国上市公司
的大股东融资成本进行了测算，最后得出我国上市公司大股东的债务
融资成本高于股权融资成本的结论。
(二)国外研究
Fama和French(2001)的研究，定义融资成本为使融资支付的
现值等于当前融资额的内部报酬率。而许多国外的研究在计算融资成
本时，一般以当年每股股利或当年每股收益除以股票市价作为股权融
资成本，其不足是没有考虑企业股利和收益在未来年度的变化，
Gordon．Sharpiro在其股权成本模型中增加了一个固定的股利增长率，
然而很少有公司能够做到使其股利增长率保持稳定不变，而且有关的
实证研究结果也并不支持该模型。Gebhardt．Lee和Swaminathan(2003)
引入了剩余收益折现模型来计算股权融资成本，该模型在对股权融资
成本的预测能力方面要优于传统的股权成本计算模型。
(三)观点评述
上述国内外学者的研究成果对于本文的研究是很有帮助的，其中
国外的研究成果具有方法论上的意义，但是不能简单加以套用，必须
结合中国的实践进行修正。而国内的研究成果从各个方面对我国上市
公司的融资成本进行了探索，对本文提供了诸多启示，但是这些研究
尚存在以下的一些问题和不足：
1、没有区分融资成本和资本成本。上市公司选择融资方式时考
虑的是向投资者所实际支付的代价，而不是投资者所要求补偿的机会
成本，即资本成本。许多学者根据CAPM模型计算的成本是投资者在
证券市场投资时所要求的必要报酬率，是一种机会成本，根本就不是
上市公司的融资成本。
2、很多学者使用的方法是会计方法，他们只是将融资活动中各
种费用简单相加来除以净融资额求得融资成本，他们没有真正从财务
的角度，从现金流量出发，考虑资本的时间价值来研究问题，这种研
究方法只能是静态的解释问题，这样的说服力较差。
3、除了提云涛(2002)外，国内的大部分学者没有结合我国证
券市场的特点、股权分置的特点以及上市公司治理结构的特点来计量
融资成本。在中国特殊的环境下，由于股票交易的场所不同和获取利
益的方式不同，大股东价值的变化与二级市场股价的变化并不一致，
大股东的融资成本与中小股东的融资成本并不相同，这就要求我们应
该分别计量大股东的融资成本和中小股东的融资成本。
4、在计量融资成本时，未考虑融资活动给融资主体带来的隐性
收益(损失)，对融资活动给融资方造成的现金流量变化分析得不够
全面。
5、在计量融资成本时，只是片面的考虑了融资活动对融资主体
即期现金流量造成的影响，而未充分考虑融资活动对融资主体未来现
金流量造成的影响。
在对上市公司大股东的融资成本进行计量之前，鉴于国内的大多
数学者对于融资成本和资本成本的概念认识不清，而且研究中存在各
种各样的问题，在这里我们借鉴赛志毅和宋琳(2003)的研究成果。，
对融资成本与资本成本的概念进行区别鉴定，这样才能更好的理解融
资成本的涵义，找对研究的思路和方向，最终找到相对科学的计量融
资成本的方法。
二、对资本成本的再认识和对融资成本的拓展定义
(一)对资本成本的再认识
国内对资本成本一般定义为“公司为筹集和使用资金而付出的P：
价”。这一定义虽然较为直观地描绘了资本成本的表象，但并未解释
资本成本的本质，往往令人误以为公司是资本成本的最终决定者，投
资者的权益在此得不到任何体现。更为严重的是，这种定义会令许多
人在计算资本成本时只是站在融资方的角度将融资时发生的费用代
价简单地相加。因此需要对资本成本进行再认识。
按照公司价值理论，公司在某一时点的价值等于其所有折现至该
时点的未来现金流量的总和。即：
矿=毫尚1 鲁(+r)‘
其中V代表公司现值，C F t代表第t期的现金流量，r代表
折现率。在该公司未来现金流量一定的情况下，公司的现值取决于折
现率的大小。而这一折现率即为投资者要求的收益率也就是公司的资
本成本。为了与资本成本的概念相区别，本文在此把从公司(融资方)
对中外公融资好的影响东经济省理吩
0
盹
9
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赛啊麓
的角度看公司(融资方)实际承担的融资净费用(或代价)命名为融
资成本。
资本成本的特征可以从以下三方面来理解：
第一，从资本成本的决定者来看，资本成本的大小应由投资者决
定，这是定义资本成本的关键所在。由于资本成本信息的直接使用者
为公司，所以人们往往站在公司的角度提出资本成本的定义。但是公
司的生产经营存在一定的风险，这种风险最终将落在投资者身上，因
此投资者会要求公司对其所承担的风险给予相应补偿。这种补偿对于
投资者而言是公司因使用资金而支付给投资者的报酬，对于公司(融
资方)而言即为融资成本。若投资者获得的投资补偿与其承担的风险
不对等，那么投资者将选择把资金投入其他公司或项目，迫使得不到
资金的公司不得不通过提高对投资者的报酬来吸引投资，因而资本成
本的大小是投资者通过对资本投向的选择来决定的。由此可见，资本
成本的定义应从其决定者——投资者的角度提出。
第二，从资本成本产生的动因看，投资者的投资行为是资本成本
产生的原始动因。投资者向公司投资并不是一无所求的任由公司(融
资方)使用资金，而是要求相当的的投资收益。正是由于投资者对于
投资收益的追求，才有投资收益的产生，公司才可以利用投资收益吸
引资金，所以说资本成本的定义应当揭示资本成本产生的原始动因一
一投资者的投资行为。
第三，从资本成本的本质来看，资本成本是一种机会成本。投资
者通过比较可以投资的各个方案的未来预期价值，选择预期价值最大
的项目，而次优方案的估计价值成为投资者主观上认定的一种损失，
这种损失即投资者投资行为的机会成本。投资者要求所选的投资项目
至少能提供等机会成本的收益，作为投资收益的提供者——公司(融
资方)而言，其所提供的收益即为公司利用资本的资本成本。所以，
资本成本是投资者因为将资本投给公司(融资方)而丧失的机会成本。
通过上述分析，我们可以重新得出资本成本的定义：投资者因其
特定的投资行为而丧失的机会成本，就是公司的资本成本。它是投资
者所要求的必要报酬率。要准确理解资本成本这一定义，我们还需要
明确以下几点内容：
1、资本成本不是公司自己设定的，而是由投资者，更准确的说
是由资本市场评价，必须到资本市场上去发现。
2、资本成本是投资者所要求的必要报酬率。资本成本是公司投
资者(包括股东和债权人)对投入公司的资本所要求的必要报酬率。高
风险必然要求高收益率，投资者所期望的报酬率会随着所投资公司或
项目风险水平的不同而有所不同。换言之，公司无法左右投资者所要
求的报酬率，亦即无法决定资本成本的大小。因此，资本成本只能从
投资者的角度来看，并且其大小可以用投资者所要求的报酬率来衡
量。
3、资本成本的计算建立在市场价值、而不是账面价值基础上。
资本成本理念反映了企业价值最大化的西方公司经营哲学和财务目
标。任何资产的价值都是该资产未来预期能够产生的现金流的现值，
而资本成本就是反映资产未来预期现金流收益风险的贴现率。
在理解了资本成本的定义后，那么资本成本与融资成本之间到底
是什么关系昵?融资成本是站在公司(融资方)的角度计算融资代价
的，是公司(融资方)融资时实际考虑并实际付出的成本；而资本成
本是站在公司投资者的角度来衡量的必要收益率，公司(融资方)在
再融资时是否考虑资本成本要视资本成本的约束力而定。两者根本不
是一回事，但它们又存在着密切的关系。公司在进行再融资时，如果
我们分别从公司(融资方)和投资者的目标和行为的角度出发，探讨
在特定市场环境下他们目标和行为的相互冲突和一致的关系，就可以
得出如下结论：
1、在一个完善的市场中，融资成本等于资本成本。这里所谓的
完善市场包括完善高效的资本市场、成熟高效的收购兼并市场、完善
的公司治理结构、成熟高效的经理人市场、合理的投资者组成结构、
良好的投资者心态和理念以及良好的社会信用体系等等。在完善的市
场中，投资者才可能坚持并实现自己的投资权利，那么投资者从公司
(融资方)所取得收益的才会补偿自己所要求的资本成本，资本成本
相对于公司(融资方)而言就是必须满足的条件，即具有硬约束性。
2、如果市场不完善，投资者的资本成本对于公司(融资方)而
言就是虚的，或者说是软约束。此时，公司股权融资的融资成本就会
远远小于其资本成本，甚至可以为零，而这时债券融资的融资成本在
债券的硬约束下等于其资本成本。例如，在我国这样一个新兴资本市
场上，由于种种原因，许多公司长期亏损，根本无力向投资者支付回
报，显然其股权融资的融资成本为零，但这时并不能说该公司股权的
资本成本为零。
通过以上对资本成本的重新认识和对融资成本的定义，可以纠正
我国长期以来对资本成本概念的误解，有利于澄清资本成本与融资成
本的关系，特别是认识到融资成本偏离资本成本是由于市场不完善造
成的，这为我们提供了分析中国上市公司股权融资成本低下的线索。
(--)融资成本的拓展定义和计量
前面我们已经将融资成本定义为从公司(融资方)的角度看公司
(融资方)实际承担的融资净费用(或代价)。这里的费用不是指会
计上的静态成本费用，而是指现金流量。我们可以看到上市公司融资
时既要向资金的融出方支付资金使用费，又要向中介机构支付中介
费，如果静态的看，融资成本可以视作为这些费用与融资额之比。但
在实际中企业支付给股权人的股利或债权人的利息和本金是在广个
较长的连续期间支付的，因此需要考虑资金的时间价值。此外，我们
还应该看到融资活动除了给融资方带来筹资现金流入(融入权益资金
或者债务本金)和筹资现金流出(支付股利、利息、本金)而改变融
资方现金流量外，融资活动本身还会从其他方面直接影响融资方的现
金流量，如濒I临破产的企业获得了股权融资从而使债权人取消了对企
业立即强制偿还债务的要求、企业当前由于过度负债融资从而导致将
来不能得到股权融资、中国上市公司进行股权融资时增加了大股东的
控制权私人收益和提高了每股净资产等等。融资活动从其他方面对融
资方现金流量的直接影响我们必须考虑在融资成本中。本文在这里对
融资活动对融资方现金流量的直接影响和间接影响做出一个鉴别：融
资活动对融资方现金流量的直接影响指的是由于融资活动本身所直
接造成的融资方当前和未来现金流量的改变，而不包括融资方取得资
94
金后使用资金进行经营活动和投资活动所造成的现金流量的改变；融
资活动对融资方现金流量的间接影响指的是在融资活动完成后，融资
方使用资金进行经营活动和投资活动，从而使融资方现金流量发生的
改变。融资活动对融资方现金流量的间接影响不考虑在融资成本中。
综上，全面考虑融资活动对融资方现金流量的直接影响和资金的
时间价值，我们给出融资成本的拓展定义：融资成本就是在融资活动
本身对融资方现金流量造成的直接影响中，使支付给投资者的现金流
(股利、利息、本金)的现值等于除去支付给投资者的现金流之外的
所有现金流量的净现值的内含报酬率。用公式表示如下： 卜～熹晶篇11+，)
注：I就是融资成本，F为融资活动给融资方带来现金流入的现值，M为融资活动给融
资方带来的除支付给投资者的现金流量之外的现金流出的现值， CFt为t期融资方向投资
方支付的股利、利息、本金，公式的右边表示支付给投资者现金流的现值。值得说明的是，
求F和M时，所用的折现率依据现金流相应的风险来确定。
融资成本的拓展定义全面考虑了融资活动对融资方现金流量的
直接影响，这样在评估某一项融资活动的实际成本时才会更加科学、
客观、全面。
三、我国特殊环境下上市公司的大股东融资成本
由于我国上市公司被大股东所控制，大股东融资成本才是上市公
司融资决策中起决定作用的成本。下面根据拓展的融资成本计量公式
来分析我国上市公司第一大股东的债务融资成本和股权融资成本。
(一)第一大股东的债务融资成本
企业债务融资时要支付的融资成本包括：向债权人支付的利息、
向有关中介支付的中介费用，鉴于其中债务利息可以在税前列支，抵
扣企业所得税， 因此企业债务融资成本如下式所示： 卜端(，)
其中，，。是债务融资成本，
融资时发生的中介费等其他费用，
资额爿。较小时，有
j是利率，T是所得税税率，E。是
坞是债务融资额。当E。相对于融
Id=i(1一丁)
即债务融资成本
(3)
由于债务资本的利息支出由公司股东按照持股比例分担，因此第
一大股东的债务融资成本就是上市公司的债务融资成本。
(二)第一大股东的股权融资成本
我们根据拓展的融资成本计量公式来计量第一大股东的股权融
资成本。充分考虑我国上市公司特殊的股权结构、治理结构以及证券
市场的特点，股权再融资会对上市公司第一大股东的现金流有以下直
‘
接影响：
1、现金流入．．
(1)第一大股东根据持股比例所分享的股权融资金额。
我们用A来表示股权融资总金额，一=只AN，只为再融资价格，
AN为新发行的股本数，m表示第一大股东持股比例，m<l。第一大股
东根据持股比例所分享的股权融资金额为mA。
(2)由于溢价再融资和第一大股东不认购或少认购新发行的股
票所造成的第一大股东权益价值的净增加。
第一大股东所持股份一般都为非流通股，非流通股以净资产作为
定价依据。我们用D来表示第一大股东权益价值的净增加。D的计
算如下：第一大股东权益的总增加值减去融资中的投入。
D；尸“Ⅳ1“一昂“NouL—Pb(-Ⅳ1“一Nom") (4)
其中华Ⅳ1“是第一大股东股权融资后的权益价值，最“Ⅳ0“是第
一大股东股权融资前的权益价值，只(Ⅳ，“一Ⅳ。“)是第一大股东出资
额。(Ⅳ】“一Ⅳ0“)是第一大股东认购的股份份额，尸“是融资后上市公
司的每股净资产，舻是融资前上市公司的每股净资产。如果第一大
股东股权融资后的权益资本总增加值大于融资中的投入，第一大股东
就会因为股权融资获得收益，其收益等于两者之差。
(3)由于股权融资所导致的上市公司第一大股东控制权私人收
益的增加值。在本章第二节中，我们已经指出由于中国证券市场不规
范、上市公司治理结构不完善以及许多上市公司效益低下，控制权私
人收益已成为大股东非常重要的一项收益来源，而上市公司的股权融
资则可以增加大股东的控制权私人收益。所以我们把这部分由于股权
融资活动所导致的第一大股东控制权私人收益的增加值用v来表示。
2、现金流出：
(1)由第一大股东按持股比例承担的支付给中介机构的手续费
我们用C来表示融资的手续费，则第一大股东应当承担的手续费
为me。
(2)由第一大股东按持股比例承担的支付给新股东的股利
我们用‘4表示t期支付给新股东的股利，‘表示每单位融资额向
新股东所付出的股利。r,A．m表示由第一大股东按持股比例承担的支
付给新股东的股利。
利用拓展的融资成本计量公式，综合考虑股权再融资对第一大股
东现金流的全面影响，我们可以得出上市公司第一大股东再融资成本
的计量公式： 伽+D+V—Cm：_na=gn+堡+盟+．．．+空+．-．+．一t q七Ib心10(1+lef Q}10
其中，t就是第一大股东的融资成本，当‘=，2；‘=r时，向新
股东支付的股利成为永续现金流量，公式的两边同时除以以，册，得到公
式为
1+D／m4+Vim4-C14 2南+而r+而r一丽r+-．-+．～
有1e 2—l+Dlrr以+V—im4-Cl& (5)
r表示每单位融资额向新股东所付出的股利。由于上市公司再融
资往往溢价发行，部分资金会被原来的股份占有，所以这部分被老股
东占有的资金产生的收益也归老股东享受，因此新股东的资金相当于
打了一个折，折扣正好是发行后的每股净资产与发行价之比。所以每
单位融资额向新股东支付的股利为：
r：月OE*DPR+嬖(6)
只
其中ROE是再融资后的净资产收益率，E是再融资价格，尸m是
再融资后的每股净资产。DPR是股利分配率，即分配的现金股利与
盈利之比。进一步考虑再融资后每股净资产的计算，有
，；丝t墨：竺二!±丘+DPR (7)
只△Ⅳ+Ⅳo
其中％为再融资前净资产总值，Ⅳ0为再融资前上市公司的总股
本，△Ⅳ为新发行的股本数。
D的计算前面已经说明了，在此不再详述。
综合上面分析可见，第一大股东股权再融资成本与公司融资后的
净资产收益率、股利分配率、股权融资所增加的控制权私人收益、再
融资溢价幅度、以及大股东相对流通股股东的认购比例、再融资费用
有关。公司再融资后的净资产收益率越低、股利分配率越低、股权融
资所增加的控制权私人收益越多、再融资溢价幅度越高、大股东相对
流通股东的认购比例越低、再融资费用越低则大股东股权再融资成本
越低，反之亦然。
四、大股东融资成本实证分析
本文以1998．2003年进行配股的148家上市公司作为样本计算上
市公司第一大股东的融资成本。，
(一)第一大股东的债务融资成本
由于我国公司债券市场极不发达，债券融资只占上市公司融资总
额的极小比重，上市公司债权融资主要是向银行借款，本文用1年期银
行贷款利率作为上市公司债务利率。考虑债务利息抵税作用，按15％
计算税收抵扣f虽然我国企业所得税名义税率是33％，但地方政府为扶
持上市公司发展，多采用“先征后返”政策退还地方征收的18％，因
此上市公司实际税率基本在15％左右，黄贵海(2002ffi研究上市公司的
平均所得税税率为15．6％左右)。在1998年经历了三次降息，1年期银行
贷款利率分别从8．64％降到7．92％，从7．92％降到6．93％，从6．93％降到
6．39％。所以1998年1年期银行贷款平均利率为这几个利率的平均值为
7．47％。1999年经历了一次降息，从6．39％降N5．85％，1999年1年期银
行贷款平均利率为6．12％。1999年一2003年的1年期银行贷款利率稳定不
变，长期保持在5．85％。所以可以得出结论：1998年第一大股东的债务
融资成本为6．35％，1999年第一大股东的债务融资成本为5．20％，2000年
．2003年第一大股东的债务融资成本4．97％，1998年一2003年第一大股东
的平均债务融资成本为5．24％。
(二)第一大股东的股权融资成本
以1998年～2003年进行配股的148家上市公司为样本计算第一
大股东股权融资成本。
1、第一大股东持股比例(即m)
以下为样本公司各年第一大股东持股比例。
表4．3 1998年．2003年样本公司第一大股东持股比例(％)
年份1998 1999 2000 2001 2002 2003 1998．2003
均值43．5 47．52 51．6 36．35 41．36 56-35 46．55
中位数52．11 45．27 50．23 38．65 43．65 55_36 43．52
1／4分位数31．65 32．54 31．65 30．25 29．5 35．24 36．24
3／4分位数62：35 61．’75 63．2 56．32 65_32 76-3 53．12
注：所有数据根据证监会厨站http：／／www．csre．gov．cn，深交所网站http：／／www．sse．org．cn、
上交所网站http：／／www．s∞．conl．cn和CSMAR SYSTEM数据库整理而来。
从表4。3中可以看到，1998．2003年再融资公司第一大股东的平
均持股比例为46．55％。
2、第一大股东权益资本净增加值与融资额的比例。
由于溢价发行和第一大股东放弃认购新发行股份或认购比例较
小，导致第一大股东的权益资本价值净增加，下表列出了各年第一大
股东权益资本净增加值与融资总额的比例，即D／4。
表4．4第一大股东权益资本净增加值与融资额的比例(％)
年份1998 1999 2000 2001 2002 2003 1998-2003
均值38．56 39．56 41．23 45-56 2953 30．26 38．56
中位擞40．13 38．96 40．25 45．24 31．02 33．65 37．12
1／4分位数36．95 36．53 3652 42．35 26．51 28．56 332
3／4分位数42．66 44．25 43．25 51．12 3956 37．86 43．69
注：所有数据根据证监会网站http：／／www．csrc．gov．cn，深交所网站http：／／www．sse．org．crl、
上交所网站http：／／vcww．sse．com．cn}ll CSMAR SYSTEM数据库整理而米。
从表4．4中可以看到，在2001年前由于中国股市市盈率很高，
达60．70倍，所以一般第一大股东权益资本净增加值占股权融资总额
的比重都在40％左右。而由于2001年后，中国股市持续下跌，上市
公司再融资的溢价程度降低，导致第一大股东的发行溢价收入减少，
所以D／A下降到30％左右，1998年．2003年D／A,平均值为38．56％。
3、每单位融资额向新股东所付出的股利即r。
每单位融资额向新股东所付出的股利与再融资后的每股净资产、
再融资后的净资产收益率和股利分配率呈正比，与再融资价格呈反
比。我国很多上市公司往往再融资前盈利水平较高，再融资后盈利能
力明显下降，本文用实施再融资后两年的净资产收益率的平均值作为
上市公司再融资后的预期净资产收益率。由于中国许多上市公司股利
分配率不稳定，有时为零，所以本文用实施再融资后两年的股利分配
率的平均值作为上市公司再融资后的预期股利分配率。2001年后，
中国股市持续下跌，造成再融资溢价幅度下降，而由于现金分红与再
融资资格挂钩的政策出台，也使一部分上市公司的现金分红增多，这
些都导致了每单位融资额向新股东所支付的股利增加。
以1998年．2003年148家配股公司为样本，计算每一元融资向新
股东所付出的股利如下表： ．
表4．5单位融资额向新股东所付出的股利单位：元
年份1998 1999 2000 2001 2002 2003 1998．2003
均值0．0114 0．0125 0．0143 0．0161 0．0201 O．0207 0．0156
中位数0．0117 0．0127 0．0141 0．0170 0．0204 0．020l 0．0154
1／4分位数O．0094 0．0103 0．0121 0．0143 0．0182 O．019j O．0126
3／4分位数0．0133 0．0146 O．01“ 0．0186 O．0224 O．0228 0．0189
注：2003年再融资公司的预期净资产收益率按照2004年中期净资产收益率的2倍计算，2002
年再融资公司的预期净资产收益率按照2003年净资产收益率与2004年中期净资产收益率2倍
的均值计算，其它年份按照再融资后两年的净资产收益率平均计算。2003年再融资公司的预
期股利分配率按照2002年、2001年两年股利分配率的平均值计算，2002年再融资公司的预期
股利分配率按照．2001年、2000年积年股利分配率的平均值计算，其它年份按照再融资后两年
的股利分配率的平均值计算。
从表4—5可以看出，从1998年到2003年，每一元融资向新股东
所付出的股利在逐渐增加，1998．2003年的平均值为0．0156元。
4、再融资费用占融资总额的比重(即c，以)
上市公司再融资除要向会计师、律师、证券公司以及证券交易所
支付各种费用外，还有一部分费用用于打通各个关键环节，再融资总
费用占融资总额的比重我们根据行业内的经验估算为3．5％。
5、股权融资增加的第一大股东控制权私人收益与融资额之比(即
via)。
由于笔者的能力和时间限制，在此借用其他学者的研究成果来计
算股权融资所增加的第一大股东控制权私人收益与融资额之比，即
y／4。唐宗明(2002)选取了1999年．2001年间发生的90项大宗股
权转让作为样本数据，计算出我国上市公司控制权私人收益约占上市
公司所有者权益的6％①。另外，一名对外经济贸易大学国际工商管理
学院的学者2005年选取所有在2004年发布转让公告且公布了转让价
格的控制性股权转让交易作为样本，其中包括交易记录87条，涉及
上市公司74家，这名学者经过研究得出我国上市公司控制权私人收
益约占上市公司所有者权益的7．2％@。当然还有其他一些学者，经过
研究得出不同的结论。唐宗明计量的结果6％是1999年．2001年的控
制权私人收益水平，对外经济贸易大学的学者计量的结果7．2％是
2004年的控制权私人收益水平，本文为简化起见，取7％为我国上市
公司1998年一2003年的平均控制权私人收益水平。因此，我们认为股
权融资所增加的第一大股东控制权私人收益与融资额之比y／4是
7％。
6、综合上面计算的各个部分，我们可以得到第一大股东的股权
再融资成本如下表所示：
表4-6 1998—2003年大股东的股权融资成本(％)
年份1998 1999 2000 2001 2002 2003 1998．2003
均值0．566 0．642 0．751 0．669 1．087 1．272 0．813
中位数0591 0．695 0．781 0．712 1．055 1．251 0．847
1／4分位数0．412 0．551 0．551 0．514 0．887 0．997 O．654
3／4分位数O．754 0．837 0．954 O．812 1．226 1．425 1．004
。参见：瘠宗l埘、蒋位：《中困。卜市公·d人股东侵害度实证分析》，《经济研究》，2002年第4期。
”该学者姓名小详，论史名为《关于『：市公-d拄制杖的|{：3性利益砌f，C——对A股的实证研究》．论文n
htlp：／／turbo buaa edu cn／Incoming r找到
01
从表4-6中可以看出，上市公司第一大股东各年的股权融资成本
分别是：1998年为0．566％，1999年为0．642％，2000年为0．751％，
2001年为0．669％，2002年为1．087％，2003年为1．272％。1998．2003
年第一大股东的平均股权融资成本为0．813％。而1998年第一大股东
的债务融资成本为6．35％，1999年为5．20％，2000年．2003年为4．97％，
1998年．2003年第一大股东的平均债务融资成本为5．24％。所以，无
论从每一年的数据还是从平均数来看，第一大股东的股权融资成本都
要比债务融资成本低好几个百分点，这就可以理解为什么大股东控制
下的上市公司偏好股权融资而厌恶债务融资。，
综上，通过实证研究可以发现，考虑了第一大股东权益资本净增
加值和控制权私人收益增加值的第一大股东股权融资成本远远低于
债务融资成本，这是大股东控制下的上市公司存在强烈股权融资偏好
的一个非常重要的原因。
第四节大股东控制下上市公司股权融资偏好的综合分析
本节在前面三节研究的基础上，站在大股东的角度来综合分析各
种因素对我国上市公司股权融资偏好的影响。
一、大股东控制下上市公司股权融资偏好的多因素分析
大股东从自身利益最大化目标出发进行上市公司融资决策时，主
要受到持股比例、财务状况、盈利水平、再融资溢价幅度、盈利的波
动性等因素的影响。下面分别对这些因素进行理论分析：
。1、大股东持股比例
第一大股东的持股比例越高，大股东对上市公司的控制就越稳
固，通过股权融资来增加控制权私人收益，放大对中小股东的利益侵
占效应的愿望就越强。相反，如果第一大股东的持股比例较低，若进
行股权融资就会稀释其股份，第一大股东就可能丧失对上市公司的控
制权。因此，随着第一大股东持股比例的下降，它进行股权融资的愿
望就会越低。
。2、上市公司的财务杠杆
财务杠杆越高，上市公司发生财务危机和破产的可能性就越大，
大股东遭受损失的可能性就越大，大股东通过股权融资来规避财务风
险和降低破产成本的愿望就越强，反之亦然。
3、盈利水平
上市公司的盈利能力从两方面影响上市公司的融资选择。一方面
盈利水平越高，就越能满足上市公司再融资的政策要求(以盈利能力
作为标准)；另一方面，上市公司盈利能力越强，根据股利折现模型
(DDM)或者一般的市盈率计算模型，那么股票定价就越高，由于股
票的高溢价发行，大股东从中获利就越多。所以上市公司的盈利能力
越强，大股东进行股权融资的愿望就越强，反之亦然。
4、市净率
市净率越高，再融资时股票的发行价格相对于净资产的溢价幅度
就越高，大股东获取的净资产增值收益就越多，股权融资成本就越低，
大股东进行股权融资的愿望就越强，反之亦然。
5．盈利波动性
盈利的波动性越大，上市公司发生财务危机和出现亏损的概率就
越大，大股东遭受损失的可能性就越大，大股东通过股权融资来规避
财务风险和减小亏损概率的愿望就越强，反之亦然。
二、大股东控制下上市公司股权融资偏好的多因素实证分析
(一)变量定义及模型的建立
以再融资资金占再融资前一年年报的资产总额比率为因变量，利
用多元回归模型研究第一大股东持股比例、杠杆比率、盈利能力、盈
利波动性、市净率对大股东控制下的上市公司股权融资的影响，即：
Log(RZB)=C+卢lLog(VOLTY)+卢2(ROAO)+卢，Lpg(·i，L)+卢4Log(LEV)+卢5Log(YDG)
RZB代表再融资比率，RZB=再融资金额／基期的资产总额；VOLTY
是再融资前5年总资产收益率的标准差，用来衡量盈利的波动性：
ROA0是再融资前一年的总资产收益率，用来衡量企业盈利能力：SJL
代表市净率，SJL=每股市价，每股净资产；LEV是财务杠杆，LEv一
负债／权益；YDG是第一大股东持股比例。
(二)样本选择与数据的收集
本文选择1998--2003年在深交所和上交所配股融资的148家公
司作为样本，分析大股东控制下上市公司股权融资偏好的原因。所有
上市公司的财务数据均来自对外公开的报表，参见中国证监会网
(WWW．csrc．gov．cn)、深交所网站(wWw．sse．org．cn)、上交所网站
(wWw．sse．com．Cn)、中国上市公司资讯网(www．cnlist．COm)，有关财
务数据根据CSMAR SYSTEM数据库整理而来。
(三)模型的参数估计和检验
采用Eviews4．0统计软件，进行最d,--乘估计，可以得到以下结
‘
果：
Dependent Variabl；：LOG(RZB)
Method：Least Squares
Date：02，22／05 Time：17：18
Sample：1 148
Included observations：138
Excluded observations：10
从实证分析的结果可以看出，LOG(VOLTY)的系数为O．1211，说
明盈利的波动性越大，大股东的股权融资偏好就越强；ROA0的系数
为1．9235，说明企业再融资前的盈利水平越高，大股东的股权融资偏
好就越强；Log(LEV)的系数为0．4510，说明财务杠杆越高，大股东
的股权融资偏好就越强；LOG(Sul的系数为0．5048，说明市净率越
高，溢价比率越高，大股东就越偏向于股权融资：Log(YDG)酐J系数
为0．3033，说明大股东持股比例越高，其股权融资偏好就越强，由此
可见，从财务意义的角度来看，模型是合理的，与我们前面的分析也
是一致的。
此外，从参数的显著性检验来看，LOG(VOLTY)的t值为4．6373，
ROA0的t值为2．9459，LOC(SIL)的t值为5．1714，LOG(LEV)的t
值为7．2681，而t的临界值为1．960，Log(YDG)的t值为3．8546， 因
此，在显著性水平0．05下拒绝解释变量对应变量没有显著影响的原
假设，而接受备择假设。说明盈利的波动性、盈利水平、市净率、财
务杠杆以及第一大股东持股比例对大股东的股权融资需求有显著的
影响作用。且F值为24．5278，而F的临界值为F0．05(5，142)=2．20，
F=24．5278>F0．05(5，142)=2．20，表明拒绝原假设，接受备择假设，
即表明回归方程整体显著。
． 同时，经检验，模型不存在显著的异方差与自相关问题。通过以
上的回归及检验，就可得到以下回归方程：
Log(nzB)一
一2．31872+O．12114Log(VOLTY)+1．92353(noA0)+o．50482Log(SJL)+0．40595Log(LEV)+o．30335Log(IⅦG
(-9．67953) (4．63727) (2．94593) (5．17137) (7．268132) (3．85464)
R^2：0．526414 F--24．52779
三、结论
根据前面的实证分析，我们可以看到：大股东控制下的上市公司
之所以偏好股权融资，我们认为主要是受到了第一大股东的持股比
例、盈利水平、盈利的波动性、市净率和财务杠杆等因素的影响。第
一大股东的持股比例越高、再融资前的盈利水平越高、盈利的波动性
越大、市净率越高、债务权益比越高，上市公司就越偏好股权融资。
从这个结论可以看出，上市公司的融资决策主要是基于大股东利益最
大化目标做出的，这再一次说明了我国上市公司的治理结构特征是大
股东控制，上市公司只不过是实现其意志的融资工具。
第五章外部因素对上市公司偏好股权融资的影响
在从公司治理结构角度分析了大股东控制下的上市公司偏好股
权融资的原因后，本章我们研究外部因素对上市公司偏好股权融资的
影响。
本章的结构是这样安排的：第一节分析资本市场的非均衡发展对
上市公司偏好股权融资的影响：第二节分析产品市场竞争加剧预期对
上市公司偏好股权融资的影响；第三节分析政府政策导向对上市公司
偏好股权融资的影响；．第四节分析相关的法律制度对上市公司偏好股
权融资的影响。
第一节资本市场的非均衡发展与股权融资偏好
资本市场是影响上市公司融资选择的非常重要的外部因素。在一
定程度上可以这样讲，企业融资结构的形成是资本市场发展的结果。
我国上市公司的股权融资偏好跟我国资本市场的非均衡发展密切相
关。我国资本市场的非均衡发展主要体现在两个方面：一方面是股票
市场和债券市场发展不平衡，另一方面是各种融资方式的定位不明
确。
一、股票市场和债券市场发展不平衡
中国资本市场的发展存在着结构失衡现象。一方面，在股票市场
迅速发展和规模急剧扩张的同时，企业债券市场却没有得到应有的发
展。另一方面，债券市场内部结构失衡，呈现出国债和政策性金融债
主导债券市场，企业债券和公司债券收缩的局面。
(一)股票市场发展状况
中国股市虽然起步较晚，但发展相当迅速。经过10多年的快速
发展，中国股票市场己经达到了相当的规模。截止2004年3月31日，
中国股票市场已有1302家上市公司，筹资总额已达到10328．62亿元，
通过上海股票交易所和深圳股票交易所进行交易的股票总市值已达
50417．42亿元。表5．1是对中国股票市场发展的概括：到2003年底，
总成交股数为4163．07亿股，成交金额达32115亿元，股票市价总值
达到42457．71亿元，占同年国民生产总值的36．38％。虽然股票市值
占国民生产总值的比重与世界其他成熟的资本市场相比仍较小，但发
展速度快。
表5-1 中国股票市场发展概况
年份上市公司总成交股数成交金额投资者户股票市价股票市价
数量(家) (亿股) (亿元) 数(万户) 总值(亿总值／GDP
元)
1992 53 37．95 681 1048 O．0463
1993 183 234 3667 777．6 3531 0．1C19
1994 291 2013．34 8128 1058．99 3691 0．0789
1995 323 705．47 4036 1242．47 3474 O．0594
1996 530 2533．14 21332 2306．81 9842 O．1450
1997 745 2560．79 30722 3333．34 17529 O．2354
1998 851 2154．11 23544 3911．13 19506 O．2490
1999 949 293239 31320 4481．97 26471．12 0．3226
20()0 1088 4758．36 60827 5801．13 48090．9 0．5375
2001 1160 3152．28 38305 6650．41 48522．2 0．4472
2002 1224 3016．19+ 27990 6884．08 38329．13 0．3658
20Q3 1287 4163．07 32115 7025．41 42457．7l 0．3638
资料来源：中国证监会网站。
(二)债券市场发展状况和特征
债券融资在中国开始较早。1981年，中国开始恢复发行国债，
1984年开始发行企业债券。1987年国务院颁布了《企业债券管理暂
行条件》。1994年《公司法》对发行公司债券的有关事项作了进一步
的规定。近年来，中国企业债券市场有了较大发展。2003年共发行
企业债券358亿元，是1993年以来的最高水平。尽管中国企业债券
市场取得了一定的发展，但与国外成熟市场相比，中国债券市场仍存
在较大的差距，呈现出“股票市场强，债券市场弱；国债、和政策性
金融债券强，企业债券弱”的特征。
1、从资本市场结构看，中国资本市场呈现“股票市场迅速发展，
债券市场发展缓慢”的特征。
表5．2对企业债券发行规模和股票发行规模进行比较。从表5—2
可见，股票发展的速度远远快于企业债券市场，两者的发展呈现出非
均衡性。从1995至2000年，债券融资逐渐萎缩，与股票融资的差距
逐渐增大，从2000年之后，债券融资额逐步上升。1991至2003年，
中国累计发行企业债券共计3375．3亿元。发行高峰是1992年，达到
683．7亿元，其后逐渐萎缩。
表5．2 企业债券发行规模和股票发行规模的比较单位：亿元
年度】991 1992 199B 1994 1蜘蹦1997 199B 】999 砌狮舭砌
债券融姗鲫盈5彤1617 姗猢笛∞ 姗抛器1盯32i 3嚣
资额
股票融5 9憎弼研蛳哪啦5D 1黜·8415 9445 刀照1控％l了1跏
资额
资料来源：I虱冢统计局编：《中国统计年鉴(1999，2004)》，中国统计出版社；中国证监会
编：《中国证券期货统计年鉴(2004)》．百家出版社。
在成熟的资本市场上，发行债券是企业融资的一个重要手段。根
据统计，2000年，美国整个金融资产规模中，银行资产占15％、股
票资产占38％、债券资产占47％。而在中国整个金融资产规模中，同
时期的银行资产占67％，股票资产占24％、债券资产只占9％，债券
资产只有股票资产的1／3，债券资产的比重不足美国债券资产比重的
1／5。
2、从债券市场整体状况看，中国债券市场总量偏低
根据肖作平(2004)统计，2000年底中国债券市场规模占GDP
的比重为30％，是亚洲债券市场中该比率最低的国家之一(见图5-1)。
到2003年底这一比率下降到28％，这说明中国债券市场的发展是比
较缓慢的。
图5．1债券市场规模占GDP的比重
120％
100％
80％————‘。。————·一·——————
60％——————
4鳊一一⋯
20％
0％
资料来源：肖作平：
年，第97页
』?
鬻
。t： 爨颦
1’～、
一网⋯ ．?’^ 攀螽
．囝
《中国上市公司资本结构影响冈素研究》
韩罔新加坡
厦|、J人学博十学位论文，2004
从成熟市场国家看，2002年美国的债券余额占GDP的比重为
143％，日本为136％，欧盟15国为82％，全球统计债券余额占GDP
的比重为95％。而中国2002年底债券市场规模占GDP的比重为28％，
是全球同一指标的1／3。
3、债券市场内部结构失调，企业债券市场规模小，国债和政策
性金融债券主导债券市场
表5．3将中国企业债券市场规模与美国进行比较。从表5．3可见，
中国企业债券余额占GDP的比重在经历了90年代的一定幅度提升之
后，一直徘徊在1％的水平，2001年底只占1．05％。在公司债市场发
达的美国，90年代初该比例就高达23．26％，之后稳步增长，2001年
底达到37．87％。在中国股票市场发展的初期，企业债余额曾超过股
票市场市值，但是随着中国股票市场的迅猛发展，企业债市场明显落
后，到2001年底，企业债余额只占股票总市值的2．32％，远远低于
美国27．61％的水平。在美国，公司债余额基本保持在整个债券市场
的20％份额；而在中国，不仅债券市场不发达，企业债市场相对国债
和金融债(准政府债券，因为是政策性银行发行的)的发展更加缓慢，
1995年以来企业债份额不断下降，到2001年底只占全部债券余额的
4．01％。表54进一步说明了这一问题：债券市场内部结构失衡，呈
现出国债和政策性金融债主导债券市场，企业债券收缩的局面，国债
及国家金融机构发行的金融债券远远多于企业债券。
表5．3 中国企业债市场规模与美国比较
中国美国
年份企业债券企业债券企业债券企业债券企业债券企业债券
余额余额，股票余额，债券余额／GDP 余额／股余额／债券
／GDP 市值余额票市值余额
1990 1．05％ 1583．79％ 16．68％ 23．26％ 43．48％ 20．49％
1991 1．53％ 303．22％ 21．94％ 24．31％ 35．49％ 19．64％
1992 3．08％ 78．43％ 36．58％ 24．64％ 34．56％ 18．99％
1993 2．32％ 22．72％ 32．73％ 25．22％ 32．78％ 18．7％
1994 1．46％ 18．43％ ’''7％ 24．89％ 34．93％ 18．54％
1995 1．12％ 18．61％ 11．4％ 26．19％ 28．01％ 19．28％
1996 0．89％ 6．07％ 8．0l％ 27．16％ 25．11％ 19．84％
1997 O．71％ 2．97％ 5．4％ 28．2％ 21．86％ 20．56％
1998 0．88％ 3．47％ 4．99％ 30．36％ 21．08％ 21．38％
1999 0．97％ 2．9,1％ 4_38％ 32．6％ 18．7％ 22．08％
2000 0．96％ 1．79％ 4．06％ 34．32％ 22．16％ 23．42％
2001 1．05％ 2．32％ 4．01％ 37．87％ 27．61％ 23．83％
资料来源：肖作平：《中国上市公司资本结构影响因素研究》，厦门大学博士学位论文，
2004年，第98页
表54 历年全国债券发行情况汇总表
单位：亿元
国债金融债企业债
年度
发行额兑付额余额发行额兑付额余额发行颢兑付额余额
1990 197．23 76．22 890：34 54．4 50．07 84．88 126．37 77．29 195．44
1991 28l_25 111．60 1059．99 66．9l 33．67 118．12 249．96 114．3l 331．09
1992 480．78 238．05 1282．72 55．00 30．00 143．12 683．71 192．76 822．04
1993 381．31 123．29 1540．74 34．29 108．83 235．84 255．48 802．4
1994 1137．55 391．89 2286，4 13．54 95．29 161．75 282．04 682．1I
1995 1510．86 496．96 3300．30 1708．49 300．8 336．3 646．61
1996 1847．77 785．64 4361．43 1055．6 254．5 2509．59 268．92 317．8 597．73
1997 2411 1204．29 5508．93 1431．5 312．3 3628．8 255．23 219．8l 521．02
1998 3808 2060．86 7755，7 1950．23 32．40 512I．13 147．89 105．25 676．93
1999 4016 1238 10524 1800 473．20 0447．48 158．20 56．5 778．63
2000 4557 2179 13020 1545 709 7383．28 83．00 0．00 861．63
2001 4884 2286 15618 2590．00 1438．80 8534．48 147．00 o_00 925．63
2002 5934．3 2216．2 19336．10 3076 1555．7 10054 325．00 0．00 0．00
2003 6280．I 2755．8 22603．6 4561．4 2505．3 11650 358
资料来源：中国证监会编：《中国证券期货统计年鉴(2004)》，百家出版社。
从上面的分析可以发现，中国资本市场的发展不平衡，股票市场
快速发展，债券市场发展缓慢，且企业债券市场规模小，债券市场内
部结构失衡。企业债券市场的不发达使得发行公司债券融资这种西方
国家上市公司最重要的融资方式在目前中国的证券市场上存在很强
的外部约束，使得许多上市公司几乎不可能利用这一融资工具进行债
务融资，只能被迫转而寻求增发、配股等股权融资方式进行融资，可
见我国资本市场中的企业债券市场不发达在一定程度上导致了我国
上市公司的股权融资偏好。
二、各种融资方式之间定位不明确
资本市场发展的非均衡还表现在监管层对企业所能使用的各种
融资方式之间定位的不明确，这也是导致股权融资偏好的原因之一。
这种不明确的定位表现在监管层对各种融资方式政策的非连续性以
及上市公司对各种融资方式使用的非一贯性。
从上市公司各种具体融资方式的历年发生额来看，我们可以发现
由于政策多变等因素的影响，企业对各种融资方式的使用在时间上表
现出非一贯性。这事实上表明了监管层对直接融资各种具体融资方式
定位的不明确。譬如：在1996年以前，企业债的发行规模一直大于
股票的发行规模，直到1996年后由于大力发展股票融资，股票发行
规模才超过企业债的发行规模；1999年3月和2001年3月连续两次
对配股资格的改变以及相应的对配股融资方式定位的调整；2000年4
月新股发行暂行管理办法的颁布以及在2001年的修改，导致许多上
市公司纷纷推出增发方案，掀起增发热潮。2001年下半年由于市场
原因，监管层对增发的核准收紧，许多公司又转而采用配股及可转换
债券方式；2001年4月28日中国证监会发布《上市公司发行可转换
公司债券实施办法》以及监管部门对券商实行通道限制制度，可转换
债券不占通道且不受融资间隔不低于一个会计年度的限制，使得众多
公司在下半年推出可转换债券融资。2001年3月颁布的《上市公司
发行新股管理办法》中将上市公司分红派息作为再融资时的重点关注
事项，同年证监会发布的《中国证监会股票发行审核委员会关于上市
公司新股发行审核工作的指导意见》中也提出应当关注公司上市以来
最近三年历次分红派息情况，特别是现金分红占可分配利润的比例以
及董事会对于不分配所陈述的理由，因此大多数上市公司从2001年
度开始相应的进行大范围现金分红。监管部门对这些直接融资方式在
各个时期的政策、监管取向以及由此引发的上市公司的对策，说明了
监管部门在证券市场规范过程中对各种融资方式的认识和定位的不
明确。
对各种融资方式功能定位的不明确、政策的不连续，使得上市
公司未来融资具有较高风险。回避这种风险的有效方式就是充分利用
目前的政策和机会，能融资则先融了再说，．谁知道今天能融资的业绩
在明天还能不能融到，而股权融资由于只要具备再融资条件就可能筹
集到，成本又低，因此成为上市公司融资的首选也就在情理之中了，
可见各种融资方式定位的不明确也在一定程度上导致了上市公司的
股权融资偏好。
第二节产品市场竞争加剧预期与股权融资偏好
在产品市场竞争环境中，不同融资方式的选择和财务杠杆的高低
会对企业后续投资能力和营销竞争能力产生显著的影响，最终对股东
利益产生深远的影响。竞争环境下的企业，会更关注自身的生存和发
展能力，充分评估未来的竞争风险，在财务策略和其他方面进行合理
安排和风险防范。本节先引用朱武祥、陈寒梅、吴迅(2002)建立的
一个分析产品市场竞争和财务保守行为关系的模型①，再结合中国的
实际，探讨产品市场竞争程度与融资方式选择的关系。
一、产品市场竞争程度与企业负债程度的两阶段理论模型
以下是一个两阶段模型。在期初t=0时，有现有资产
(Asset．in．Place)，负债程度为Dn。当假设整个过程中无任何产品市
场竞争时，在期末f：2时产生的预期现金流为E(R)。当过程中有产品
市场竞争而公司未采取任何措施时，公司会被淘汰出局，其预期现金
流为O。
(一)模型描述，
f=0 1 2
现有资产兼并收购、加强市场营预期产生现金流：
(Assct抽·P18。e)，负藿妻竺黧嫠萎字对措施无市场竞争时为五俾)； 债零度枫胱加撇鲋芸；嚣蒜淼二
对措旌时为0：
有市场竞争而在期中’
t=1时追加投资，时为
，(，)E(月)
我们研究的情况是产品中存在竞争，企业会在期中t：1时采取加
强市场营销、兼并收购等应对措施。我们假设采取这些措施的投资为
。参见：求战祥、陈寒梅、吴迅：《产品市场竞争’。财务保守行为——以燕京啤酒为例的分析》，《终济研
究》201}2年08期
112
，。进一步假设投资效果为厂(，)，即当产品市场上存在竞争，且企业
同时采取投资为I的应对措施时可保证在期末t：2时的预期现金流为
，c，皿俾)。
本文研究重点放在期间f=1时的投资』及其效果，(，)上。，(，)的性质
包括
，苫0，os，(，)c1’，。(，)，0，，“(，)c0
即，c，)是随J单调递增的，但，的边际效果递减。
为了便于描述，令，(，)=1一e“(，z 0)
图5．2
，U
从图5，2可以看出，当，；0时，，(，)=o，企业被淘汰出局。当，增
大，，(，)和厂(，陋僻)随之增大，但边际效果递减。即使当，趋向无穷大，
，(，皿僻)也只能逼近E@)。
另一方面，，增大将导致现金流支出增大，在现实中具体反映为
经营利润率降低。．
所以，当产品市场中存在竞争，而且企业预期到这～点并采取应
对措施时，最终净现金流为暑(，)=【厂c，皿㈤一，]。
(二)期初负债比例上限的求得
对于期末净现金流，求出使其最大化的投资额J+
maxg(1)=驴(，准协)一，]
91(，)=知～一1=0
而g“(，)=一37e～c 0
111
．-．当，+=÷ln旭㈤时，最终净现金流g(，)取得最大值g(，’)：DO’k(R)一，+】；EcR)一_1+lnJlE(R)
此现金流需对期初负债D0具备偿债能力，如果不能偿债则由于存
在破产成本，所以企业将会受到很大的损失，股东权益也会受到相应．
的侵蚀，则：
占(，。)zD。。
或期初负债存在一上限
D。s D。‘：E(R)一_t+lnXE(R)
显然当此上限足够小时，就出现了财务保守行为，企业为了降低资
产负债率，在融资方式选择上会优先选择股权融资。
(三)期初负债程度的上限对产品市场竞争程度的敏感性
图5．3 ‘
I(1
．我们在选择投资，的效果函数，c，)=1一e“(，z o)时，参数A代表
产品市场竞争的激烈程度。A越大(图5．3中A，)，表示只需要较小的
投资，就可以保持较大的市场份额，则市场竞争程度越低。反之，A越
小，(图5-3中九)，则需较大的投资』才能保住市场份额，则市场竞
争程度越高。由D0+：E似)一生掣可以很容易地得出D。+是九的单调递
增函数。由前面的讨论可以很容易地看出九越小，市场竞争程度越高，
则Dn‘越小，即期初负债上限越小，企业财务杠杆越低。当A越小，
企业对未来产品市场竞争程度的预期越高时，则负债上限D。’就越小，
反映在企业的融资行为上，企业会倾向于采用股权融资来实现较低的
财务杠杆，反之，当A越大，企业对未来产品市场竞争程度的预期越
低时，负债上限D。’就可以越大，企业就可以采用较高的财务杠杆。
二、上市公司对未来产品市场竞争程度的预期与股权融资偏好
在这里我们首先对我国上市公司所处的产品市场竞争状况进行
分析。笔者对1993年．2002年34个主要行业的销售利润率的统计情
况表明有28个行业的销售利润率下降了，只有6个行业的销售利润
率没有下降，销售利润率下降的行业占行业总数的82．35％。
我们再对1993年．2002年34个主要行业的平均销售利润率进行统
计，做出折线图，如图5-4所示
图5—4 1993．2002年34个主要行业平均销售利润率变化图
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 肋02
年份
资料来源：根据中国经济信息网统计数据库(hltp：／／cedb．cei．gov．cn)数据整理计算而米。
从图5—4可以看出我国34个主要行业的平均销售利润率处于一
个逐渐下降的过程，1994年到1999年下降趋势非常明显，2000年到
2002年基本持平，但是从较长时期来看，34个主要行业的平均销售
利润率处于一个下降通道中。
以上分析说明，我国各个行业的销售利润率处于一个不断下降的
过程中，这直接反映了我国各行业整体竞争程度加剧的现实，也跟我
们日常所观察和所分析的结论相吻合。我国处于从计划经济向市场经
济转轨的过程中，许多管制或部分管制的行业(如电力、电信和一些
基础设施行业)都在逐步放开，逐渐消除行业壁垒让更多的投资者进
入，而且中国加入WTO后，面临的是一个全球范围内竞争的市场，
WTO让中国企业有更多机会走向世界的同时，也让海外企业有更多
的机会走进中国的市场，直接加剧了各个行业的竞争程度。在转轨经
济和加入WTO的大背景下，绝大多数行业的销售利润率呈持续下降
趋势，这直接导致了许多上市公司都有未来产品市场的竞争程度会进
一步加剧的预期(即预期九会越来越小)，反映在财务策略上，为了
防止破产，保障股东的利益，上市公司的财务行为会趋向于保守，在
融资方式的选择上会趋向于通过股权融资来防范未来不断加剧的市
场竞争所带来的风险。
从以上的分析可以看出，由于存在未来产品市场竞争程度加剧的
预期，上市公司在融资方式选择上会趋向于股权融资。．
第三节政府政策导向与股权融资偏好
林毅夫指出对～个民族的经济增长来说，比文化素质更为重要的
是政府的政策。由于政府提供的是经济剩余赖以建立的秩序构架，如
果没有由政府提供的这种秩序稳定性，理性行为也不可能发生，所以
政府政策对经济增长的重要性是怎么强调也不为过分。正处于经济转
轨阶段的中国，过去一直奉行计划经济体制，因此政府的政策更加具
有强制性和权威性。中国许多制度的变迁在很大程度上都是由政府所
推动，属于强制性的制度变迁。但中国政府本身不仅仅是政策的制订
者，还作为制度监管者和国有资产的所有者。这就使政府在制订政策
时存在角色冲突，如果新的制度安排带给国民的收入较高而带给政府
的收益较低，那么在和原先制度安排进行比较时政府可能会发现，建
立这种新制度安排并不是他的利益所在。从而可能阻碍了有利于市场
发展和社会福利增加的制度的出现。
我国政府在意识到“发展才是硬道理”之后，推进经济的赶超型、
跨越式发展成为各级政府的重要政策目标。在改革与发展的实践中，
政府出于多方面的考虑，希望通过股票市场的发展来解决经济生活中
的一些难题，从而为企业(特别是国有大中型企业)进行股权融资提
供政策上的条件，并因此对企业的融资决策产生重要的导向性作用。
政府引导企业进行股权融资的原因在于：
一、为国有企业改革创造条件一
我国国有企业的主要困境之一是大多数企业的自有资金不足，负
债比例偏高，并由于经营效益太差，资金的自我积累能力弱，企业难
以进一步发展；二是在建立以公司制为主要形式的现代企业制度过程
中，国有企业往往难以彻底改制，经营效率低下。政府积极鼓励股票
市场的发展，希望利用股票市场为国有企业改革提供资金支持，并加
速国有企业体制转换，因此政府对符合条件的企业的IPO以及配股增
发都是支持的，企业进行权益融资相对于其它融资模式(特别是债券
融资)更容易得到各级政府的支持。
相应的由于我国作为发展中国家，经济发展的任务十分的艰巨，
资金是相对稀缺的资源。在我国的现实国情下，长期以来无论是高度
集中的财政主导型融资还是有计划的商品经济时期的银行主导型融
资，资金利用效率低下(这在国有企业中表现得尤为明显)始终是个
困扰经济持续健康发展的突出问题。在确立市场化的发展方向后，政
府希望通过鼓励股票市场的发展，使企业得以通过股市融资来提高资
金利用效率，优化资金配置，最终提高国民经济微观经济主体的效率，
这在客观上也使得企业倾向于利用股市融资。
二、防范金融风险
由于长期以来我国资本市场不发达，企业融资主要通过银行的信
贷资金，由于银行自身存在治理机制不完善、经营效率低下、腐败蔓
延等问题，加上各级政府的指令性贷款过多，造成了银行的巨额不良
债权的累积，难以对企业特别是国企的发展提供长期稳定的资金支
持。政府支持企业在股市融资，希望借此降低企业负债率，并使社会
公众在分享企业发展成果的同时分担企业的风险，以便对潜在的金融
风险起防范作用。
三、调整产业结构
我国政府一贯重视产业政策在经济发展中的作用，政府通过扶植
符合产业政策的企业在股市融资，为其提供稳定的长期资金来源，达
到发展高新技术产业、基础产业和其他急需发展产业的目的，改善各
产业之间比例不合理、高新技术产业欠发达的状况。
政府在能否上市融资的政策上向国有企业倾斜，这种倾斜的政策
造成了市场优化资金配置的功能被削弱。在中国证券市场中的上市公
司绝大多数是由国有企业改制而来的。在中央政府的政策导向下地方
政府和各级监管部门都偏向支持国有上市公司进行股票融资，但对融
资后国有上市公司的资金使用效率和利润分配制度却缺乏有效的监
督机制。股票融资对国有上市公司而言变成了一种公司现金流量分配
不受限制的软约束融资方式，国有上市公司可以将股票融资视为是
“免费的午餐”。由于中国证券市场尚处于初级阶段，上市公司的股
票交易价格受国家政治、经济政策的影响很大。政府经常为实现国有
企业上市融资的目的而出台各种利好的政策来刺激股市。上市公司股
价在很大程度上取决于政策环境，而不取决于公司的财务状况，经营
业绩和分配政策。因此在很长一段时问里，上市公司的融资选择对公
司股价的影响不显著。国家也希望上市公司可以获得更多的资金扩大
经营，因此上市公司在进行融资决策时，在条件许可的情况下(即达
到配股或增发的标准时)会尽可能选择股票融资，并尽量减少现金股
利的分配，将较多的收益留存，迫不得已最后才考虑债务融资。可见
政府政策导向在一定程度上促成了上市公司的股权融资偏好。
第四节法律制度与股权融资偏好
相关的法律制度也是影响上市公司融资选择的重要外部因素。美
国的公司财务在很大程度上受到美国的政治和法律制度的影响，中国
也不例外。相关的法律主要包括《证券法》、《公司法》、《税法》和《破
产法》等。
《证券法》和相关监管机构所制定的法规对上市公司的各项融资
活动进行了直接的规范和约束，从而直接影响了上市公司的融资选
择。我国现行的《证券法》有关条款具有一定的超前性，在执行过程
中存在着困难。我国证券市场尚处于一个发展的阶段，市场的投机性
较强，如果严格执法，有法必依，借助法律的强制力整治中国股票市
场，构建一个规范的投资市场，则可能导致股市低迷，交易不振，进
而影响国有大中型企业的发行和上市。在此情况下有关监管部门不得
不在执法时对有关条款有所放宽，造成了执法不严的局面，此外我国
《证券法》还存在民事赔偿责任的追究不够具体，上市公司退市机制
不够通畅等缺陷。由于证券市场建立的主要目的是为国有大中型企业
提供融资渠道，在此背景下，《证券法》的立法者和执法者不得不服
从于国家的政策，使我国《证券法》存在先天性的缺陷。
我国现行的《公司法》颁布于1993年12月29日，距今己有12
年，其中的许多条款是针对国有公可而设定的。我国公司法对上市公
司融资选择的影响如下：
第一，公司资本制度直接推动上市公司进行股权融资
无论是权益资本还是债务资本，其募集的目的都是为了满足公司
发展对资金的需求。从社会经济安全运行和充分发挥资金效率的角度
出发，各国对公司资本制度有关不同的规定，主要分为法定资本制、
授权资本制和折衷资本制。目前授权资本制为英美法系国家所采用，
法定资本制虽由大陆法系首创，但越来越多的大陆法系国家开始转向
折衷资本制。中国则采用了严格的法定资本制。从这三种制度的比较
中可发现，在授权、折衷资本制度下，公司的注册总资本不需要一次
到位，而是分步募集。在全部自有资本到位之前，公司所需要的资金
有相当一部分可以通过信贷手段解决，这就为权益资本和债务资本之
间的互相替代提供了丰富的运作空间，也为企业长短期资产的相互转
化提供了工具。这解释了英、美等国为何如此重视融资理论的发展，
而大陆法系国家之所以转向折衷资本制，恐怕也是为了给企业提供更
广阔的发展空间。中国采用严格的资本确认原则，上市公司必须一次
募齐章程所载的注册资本金。然而公司上市招股说明书所列的资本募
集数量一般根据其未来投资发展计划确定，有关资金的实际投入取决
于工程进展情况和市场环境的变化。全部资金必须一次募集到位直接
推动了上市公司的股权融资偏好，而且一般而言一次到位的资金远远
超出了公司本阶段实际营运能力的需要，造成资本闲置沉淀。不仅使
公司可替换资产比例11Ass(流动资产占总资产的比例)过高，降低了
内部资产负债率，而且在某种程度上客观诱使管理层挪用资金从事证
券、房地产等高风险投资，造成资产损失，导致企业效益不佳。
第二，现行《公司法》强调国家对国有企业的控制，《公司法》
第83条规定：国有企业以募集方式设立股份有限公司，发起人股份
不得少于股份总数的35％。这是国有股“一股独大”的法律根源。
而且《公司法》对公司的责、权、利规定不明确，公司自主权未落实，
投资者权益无保障，民事责任被忽略。这造成国有上市公司的大股东
利用上市公司进行“圈钱”活动，使上市公司偏好股票融资。
《税法》通过对各种资本收益规定的不同税率影响节税收益，最
终影响上市公司的融资选择。一般来说债务融资的利息支出可J以抵
税，而这种节税收益越高，企业就会越偏向于利用债务融资。在我国
由于税收法律中多种税收优惠政策的存在，使企业所得税在不同地
区、企业之间的所得税税率不一致。许多上市公司利用地区优势和产
业优势获得税收优惠，可以按较低的所得税率缴纳企业所得税，这造
成我国国有上市公司债务融资节税收益较低，在考虑债务融资带来的
其他成本因素后国有上市公司就可能放弃债务融资而选择股权融资。
《破产法》关系到企业债务融资的破产成本和清偿成本，这些成
本是企业融资时所考虑的重要因素。破产成本是指企业破产时所支付
的一系列费用包括律师和会计师费用，其他职业性费用和花费在破产
管理上的时间成本等。而清偿成本是指企业继续经营价值超过清偿价
值部分，如果企业清偿时的价值极大的低于目前使用时的价值，则他
们的清偿成本会很高，而高清偿成本的企业偏向于使用股权融资。按
照企业破产理论当企业未来所能产生的现金流量少于资产的机会成
本时就应进行破产清偿。这样我国有许多国有企业应该进行破产清
偿，而且就清偿成本的概念而言我国国有企业的清偿成本并不高。但
从企业的账面损失来看，我国国有企业的清偿成本就变得相当高，账
面上清偿成本等于企业的账面净资产减去资产的可变现净值，我国国
有企业资产的账面价值实际上远高于其可变现净值，资产在变现后会
有较大幅度的贬值。这无论对于国有企业的所有者国有资产管理部门
还是债权人来说都十分不利。我国上市公司大部分都是国有控股企
业，作为国有企业主要的债权人的国有商业银行在上市公司不进行破
产清偿时其账面仍可保留相对较高的应收金额。在这种情况下，国有
资产管理部门和国有商业银行都希望国有上市公司通过资本市场获
取更多的权益资本来降低破产的概率和提高资产的质量，这在一定程
度上促成了国有上市公司的股权融资偏好。
第六章股权融资偏好与资源配置
大股东控制下的上市公司想方设法的从资本市场进行股权融资
取得宝贵的资金，那么上市公司取得这些资金后的使用效率如何呢?
上市公司这种普遍的股权融资偏好对资本市场有什么影响，最终对资
源优化配置有什么影响?上市公司中常见的过度投资现象形成的财
务机理是什么?在从内、外影响因素综合分析了上市公司股权融资偏
好的形成原因后，在本章我们试图回答上面的问题，研究我国上市公
司股权融资偏好下的资源配置问题。
本章的结构是这样安排的：第一节对我国上市公司股权融资偏好
下的资金使用效率进行实证分析；第二节分析股权融资偏好对资本市
场资源配置效率的影响；第三节研究股权融资偏好下上市公司过度投
资的形成机理。
第一节股权融资偏好下上市公司资金使用效率的实证分析
、我国上市公司股权融资后经营业绩持续滑坡
表6-1 实施配股的上市公司净资产收益率表
年份1994 嬲1996 1997 嗍鳓砌卸1 撒
199B 145 n55 9．42 9-09 ＆31 &诌7．54
(37家)
】9914 15．94 15JDD9 1337 】n68 1n1 9．35
(67家)
1995 1n拥&3136 4-5945 n刀4 3暑56 _1n55 1a印览
(69家)
1996 11姗9册4嬲_21筠1伪4 209凹
(51家) 聊丘泓2108 ．5．1 _6旬3 删)4％
(138家)
1998 5SB ．10-52 ．1Q74 嘲
(149家)
1999 7．4892 1彤9 -11．99
(127家)
2000 粼1．706
(166家)
加01 2514
(106家)
资料米源：曾昭武：《上市公司股权再融资》，经济管理出版社，2004，第47页
从表6-1，我们可以追踪1993．2001年实施配股的上市公司净资
产收益率的变化情况，明显看到上市公司配股后逐年下跌是一个普遍
规律。尤其是1998年配股的公司配股次年即连续大幅度下降，1999
年也是下跌幅度惊人，其他各年跌幅较缓。1996年以后配股公司配
股后的净资产收益率下降趋势加速，2000年以来的情况也令人担忧。
而2000年有166家公司配股筹资，竟然有99家公司的在配股次年出
现业绩下滑，占60％，净利润合计下滑比例高达64．41％。2001年共
有106家上市公司配股，其中的66家次年业绩下滑，占62％。在表
6．2和表6．3中我们列出了2000年和2001年配股后出现净利润大幅
下降隋况的部分上市公司。
表6-2 2000年配股后净利润大幅下滑的部分上市公司
公司名称2000年净利润(万元) 2001年净利润(万元) 同比变动
精密股份5145．19 3955．56 ．23．12％
彩虹股份111514 8441 ，92．43％
爱使股份6722 2566 ．61．82％
江苏索普3739 2401 ．35．77％
新疆屯河9185 5066 ．44．84％
江西纸业5453 —29924 ．648．7％
湖南海利3610 2204 —38．95％
沧州化工10416 1988 ．80．91％
大唐电信17843 3610 -79．77％
弘业股份4423 1024 —76．85％
金花股份8051 4659 ．42．13％
中体产业5972 1421 ．76，19％
中纺投资4810 2712 ．43．62％
鲁北化工19605 13248 ．32．43％
青鸟天桥6895 4646 ．32．62％
葛洲坝21211 14785 ．30．3％
金杯汽车24985 ．82503 ．1430．21％
太原重工5237 2052 ．60．81％
轻纺城8695 14676 —153．78％
资料来源：根据相关上市公司年报数据整理计算而米
表6-3 2001年配股后净利润大幅下滑的部分上市公司
公司名称2001年净利润(万元) 2002年净利润(万元) 同比变动
武汉中百211 133 ．36．57％
华银电力741．5 437．82 ．40．95％
山东海化1025．4 647．03 ．36．9％
内蒙华电1132．35 671 ．40．69％
富帮科技100．2 53．3 —47．74％
新黄浦525．82 305．4 ．41．99％
哈慈股份428 50 —88．03％
天歌科技275．17 126．72 —146．05％
宝瑞科技128．5 ．127 ．200．82％
上海九百362 168 ． ．48．96％
朝华集团1004 168 —83．89％
飞乐音响2005 356 ．81．31％
黄河旋风221．46 144．8 ．34．62％
宁城老窖104 ．602 ．678．09％
资料来源：根据相关上市公司年报数据整理计算而来·
二、上市公司随意改变募集资金投向，将大量资金闲置或用于证
券投资
上市公司本应按照其在招股说明书中所陈述的用途将募集资金投
向指定的投资项目，但是在实践中，上市公司经常随意更改募集资金
的投向，很多上市公司将大量的资金存入银行或进行证券投资。
(一)上市公司较为频繁的改变募集资金投向·
上市公司更改募资投向由来已久，表现为一方面平均融资量快速
上升，另一方面公司却频繁更改投资投向。据统计，近年来变更募股
资金投向的上市公司迅速增多，同时变更投向的资金量在迅速上升。
由表64可以看出，2000年有158家上市公司变更了募集资金投向，
2001年有208家上市公司改变了募集资金投向，2002年有217家上
市公司改变募集资金投向。上市公司对募集资金投向的随意更改与其
高涨的募资积极性和急迫的融资冲动形成了鲜明的对比。
表6．4上市公司变更募集资金投向情况表
年度上市公司家数当年发生变更公司数比率(％)
1998 851 72 8．46
1999 949 125 13_2
2000 1088 158 14．52
200l 1160 208 17．45
2002 1224 217 17．72
资料来源：根据上交所和深交所相关上市公司公告整理而来
(二)大量的资金存入银行
上市公司通过股权融资筹集到长期资金本该将资金投入到投资
项目中去，但是在中国的资本市场却存在一种现象：一方面，中国众
多上市公司积极从资本市场筹集资金；另一方面，却是大量的募集资
金闲置在银行里。比如中农资源，截至2002年第三季度，该公司在
2000年底募集的4．88亿元资金，在实际经营活动中只投入了808．79
万元，剩余募集资金中，1．2亿元用于补充流动资金，高达3．59亿元
的资金存于银行，而招股说明书中披露的拟投入的6个项目中有4个
都未实施。
首创股份2002年年报显示，截止2002年12月30日，该公司存
于银行资金高达5．34亿元。亚星化学2002年第三季度报告显示，公
司有3．98亿元募集资金闲置，大部分的资金存于银行。
这些并不仅仅是个案。据统计，2003年闲置资金最高的前100
家上市公司，货币资金合计高达1480亿元，而所有上市公司的闲置
资金合计超过3000亿元。这些数字都远远高于最近几年证券市场每
年的筹资总额。根据中国证监会的统计，2002年，97家公司从证券
市场筹资961．76亿元；2001年，88家上市公司从证券市场筹资1252．3
亿元。
虽然有一个因素必须考虑——那就是每一家上市公司都得保持
一定金额的流动资金，作为生产和运营之需，且由于实际情况不同，
各家公司都需要的流动资金金额也会各不相同，但是，许多上市公司
把大量的资金存入银行，这种现象显然不能够被视为是正常的。
(三)上市公司将大量资金用于证券投资
我国上市公司大部分是实业公司，本该将募集到的资金投入到实
业项目中去，但是实践中，许多上市公司看起来更像金融投资公司，
将大笔的资金用于证券投资。据相关研究统计，在2000年沪市635
家上市公司中，中报涉及委托理财事项的公司共计95家，占沪市上
市公司总数的15％，共145笔。
而据全景网络的不完全统计，2001年涉及委托理财的上市公司
达到172家，其委托理财金额累计216．65亿元，平均每家上市公司
委托理财1．26亿元。有些上市公司用于委托理财的资金居然占其最
近一次募集资金量的50％以上。
即使在股市暴跌、债市利率走低，大部分投资者缺乏信心的2002
年仍有许多上市公司积极进行委托理财。据全景网络统计，2002年
仍有71家上市公司进行了委托理财。金额较大的是上海汽车，其委
托理财金额高达9亿元，其次是辽河油田，金额为8亿元，四川长虹
为4．5亿元。委托金额最少的大红鹰，也有3000万元；其余大多数
上市公司，委托金额多在1亿元以上。可见，本该以实业作为主业的
上市公司一只手在融资、另一只手又转手将所募资金委托给他人理
财，从事证券投资。
三、大股东侵占上市公司资金情况严重．
上市公司大股东大量占用上市公司资金的现象，是一个存在很长
时间的老问题了。前几年被大股东以各种名目占用大量资金的有。ST
猴王、粤金曼、棱光、大洋、苏三山、济南轻骑、吉发股份、金马股
份、三九医药、美尔雅等等，近两年主要有ST海洋、天颐科技、青
岛国货、康赛集团、幸福实业、九江化纤、南华西等上市公司，这些
公司被占用金额从几千万到二十几亿元不等。
根据上海证券报对2001年9月至2002年11月间91家披露资金
被控股股东占用的上市公司的实证研究，发现控股股东占用资金最主
要的形式有借款、业务往来、垫付资金以及销售等方式，分别占35％、
21％、17％和15％。而且还发现这些上市公司的资金被占用主要体现
在资产负债表的应收账款和其他应收款等会计项目。故控股股东占用
上市公司资金主要的方式是挂账在其他应收款账户中，这个比率达到
了57．1％，也有37．4％的上市公司在应收账款与其它应收款同时存在
控股股东的资金占用，仅有5．5％的上市公司只在应收账款中存在控
股股东资金占用。上述91家存在控股股东占用资金的上市公司的会
计账目中的总额情况是，2001年中报上市公司总共被占用资金269
亿元，其中有71．37％目P 192亿元是通过其他应收款来反映的，这三
个数字在2001年年报分别达到了297亿元、76．31％和226亿元。而
到了2002年中报，这三个数字为264亿元、76．32％和202亿元，说
明控股股东占用上市公司资金的现象没有进一步恶化，但依然十分严
重。
另外，根据一项在2002年底结束的证监会和经贸委联手进行的
“上市公司建立现代企业制度专项检查”显示：1175家上市公司共
有676家公司存在控股股东巨额占用资金的现象，占上市公司的57．53
％，被占用的资金合计高达966．69亿元，相当于证券市场一年的筹
资总额，平均每家被占用资金1．43亿元。在上市公司自查结果中，
只有27％的上市公司自己承认存在控股股东及关联方违规占用资金
或资产的行为，从与监管部门查出的最终结果相比可以看出，至少有
～半的上市公司隐瞒控股股东占用上市公司资金的事实。例如，莲花
味精控股股东及其下属公司，截至2002年底，累计占用上市公司资
金29462万元，其中控股股东占用22440万元。截至2003年8月31
日，控股股东占用上市公司资金85835万元，该事项未经董事会、股
东大会审议，也未公告。可见大股东实际占用上市公司资金的情况比
所披露出来的要严重的多。另外，还有20％的上市公司承认为控股
股东及关联方提供担保，我们相信真实数字肯定会高于20％。
所以，无论从涉及的上市公司数量还是涉及的金额来看，大股东
占用上市公司资金可以说是到了泛滥成灾的地步，上市公司资金使用
效率低下也就不足为奇了。
综上所述，许多上市公司股权融资后的资金使用效率是低下的。
虽然造成上市公司股权融资资金配置效率低下的原因是多方面的，但
是我们可以从资本市场资源配置的角度和上市公司股权融资本身的
角度去探讨上市公司融资效率低下的形成机理。在本章的后两节中，
我们将对股权融资偏好对资本市场资源配置功能的影响和我国上市
公司股权融资偏好下过度投资的形成机理进行研究。
第二节股权融资偏好与资本市场资源配置功能失效
从理论上说，如果上市公司只关注自己如何圈到更多的钱，资
本市场的资金肯定会出现短缺，而且还会导致资本市场资金的过度使
用而导致效率递减。
在这里我们借鉴曾昭武(2003)建立的一个模型①，用博弈论中
经典的“牧场放羊”的例子来分析资本市场中的股权融资偏好问题。
假设资本市场上每年所有可再融资的上市公司都要融资，用‘表示上
市公司i融资的金额，则上市公司融资的总金额R=‘+r2+．．．‘；进行
融资的成本为C，设c不随某一上市公司融资的数目的多少而变化；当资
本市场上融资总额为R时，一个上市公司融资的单位价值为V(R)。由
于企业要发展，至少需要一定数量的融资金额，但资本市场可融资金
额总数是有一个上限的R一，当R cR～时，V(R)>O；当R，曩哪时，
v(R)=0。由于最初的一些融资行为有充足的空间，再加一些不会对已
经进行的融资行为产生太大的影响，但当资本市场上融资的总额已多
到恰好等于可融资总额时，即R恰好等于R一时，再增加一点融资就
会对自己及其他已融资上市公司带来极大的影响，因为资本市场上的
融资行为已达极限，用公式表达为R，R一时，V’(R)to，且y职)>0。
如图6．1所示：
参见：曾嘣歧：《i：市公t d救权W融资》，经济管理Ⅲ舡社．2004．朵138—140叽。
118
图6．1 融资金额极限图
V
R
假设年报公布后，上市公司同时选择计划融资的金额。上市公司
的一个战略就是他选择的在资本市场上融资的数量及总金额。假设战
略空间为[0，m)，它包含了可以给上市公司带来的融资收益的所有可能
选择[o’R。，)，当其他上市公司再融资额为(‘，⋯，％，‘+l，．一，‘)时，上市
公司i融资‘获得的融资收益为：
‘．v(rl+···+‘一1+‘+‘+1+⋯+‘)一c‘ (1)
这样若(，『，⋯，0)为纳什均衡，这对每个上市公司i，当其他上市公
司选择(r1’，⋯，‘■一，rj)时，‘’必须使公式(1)最大化。这一最优化问
题的一阶条件为：
v(‘+‘)+‘v’(‘+‘)一c；0 (2)
这里‘代表r1．+．．．+r‘“+‘+r’m+¨．+，’。，将‘。代入(2)式，并
把所有上市公司的一阶条件加总，然后再除以n得
v(R’)+!萝I‘O．v、"R’)一c；o (3)
n箭d‘
其中，矿表示^’+．．．r’。。但是，整个资本市场的最优选择用R”
表示，应满足
maxR．V(R)一R．c
0‘Rso
它的一阶条件为：
v僻”)+R”V’俾”)一C=0
(4)
(5)
将(3)与(5)相比较可知，R+，R+t；和资本市场最优的条件
相比，纳什均衡时融资的总额太多了。(2)所示的一阶条件表示一个
已经融资‘的上市公司再多融资一个单位的收益(或更严格一点讲，
是再多融“一点儿”资的收益)。这多出的一个融资单位的价值为
v(‘+‘)，其成本为c。对该上市公司已经进行的融资的损害为每融资
单位v’(‘+r二)，或总共为r,v’(‘+r二)。资本市场的资源被过度使用了，
因为每个上市公司只考虑他们自己的利益，并不管其行为对其它上市
公司带来的后果。这就出现了(3)中的±R’v’(足‘)，而非(5)中的
R”V’僻“)。资本市场因为过度使用而出现了效益非最大化现象，即资
本市场的资源配置功能失衡，导致了资源的浪费和市场的萎缩。
从资本市场的现实情况来看，跟理论分析的结果非常吻合。由于
资本市场中的无序融资竞赛，符合股权融资条件的上市公司都抱着我
不融资别人会融资的心态，对资本市场竭泽而渔，而管理层在高速发
展资本市场和利用资本市场为国有企业脱困的指导思想下也对资本
市场缺少必要的实质性呵护，这样资本市场就会逐渐萎缩下去，我国
股票市场2001年以来的逐渐萧条，以及由此带来的对融资功能的重大
影响，上市公司的过度股权融资偏好和资本市场中的无序融资竞赛是
一个非常重要的原因。
此外，股权融资偏好还会导致资本市场形成一种“恶性融资驱逐
良性融资”的融资环境。由于上市公司对资本市场持抽水捕鱼的态度，
只要符合股权融资条件的都拼命的提出各种“圈钱”方案，频频实施
股权融资，却不能提高股权融资资金的使用效率，以真实的业绩回报
投资者，这样就使得投资者对上市公司的股权融资行为普遍反感。在
信息不对称下，这就会形成一种类似于“劣币驱逐良币”的“劣质上
市公司股权融资方案驱逐优质上市公司股权融资方案f恶性融资驱逐
良性融资1”融资环境，使得真正需要股权融资的好公司的好项目往
往反而难以筹集到资金，劣质公司的差项目由于其可能给投资者表面
上更好的融资条件(如低的发行价格)反而获得股权融资机会。这样
就导致资本市场的融资功能受到极大的伤害，进而影响到其他功能的
发挥，资本市场的资源配置功能失效。
第三节股权融资偏好与上市公司过度投资
在当前，我国上市公司中存在大量的过度投资行为。过度投资指
的是对净现值小于零从财务决策上本不该投资的项目进行投资。我国
上市公司的过度投资行为集中表现为上市公司在投资上过分激进，好
大喜功，片面求大求快，利用股权融资资金投资于各种效益并非理想
l的新项目来扩大投资规模，甚至将资金投入到一些企业原本并不熟
悉、与企业主营业务范围无关的领域。投资的激进性往往表现为强烈
的扩张愿望，“跑马圈地”是许多上市公司共同的战略特征。有的上
市公司言必称进入“世界500强”，有的上市公司声称要整合掉国内
乃至世界某个产业等等。当然“扩张”未必必然导致失败，但是从经
验的角度看，有些上市公司的扩张速度有过快的迹象，这里所谓的过
”快，指的是超过、脱离了现实的管理能力和人力资源基础。例如，复
星实业上市5年来，动用了近20亿元资金，共收购、参股了40家公
司。如此的好胃口，真能消化吸收吗?这些收购公司真能带来直接投
资收益和协同效益吗?复星实业后来的经营业绩表明，至少超过一半
的收购项目是不成功的。强烈的扩张愿望必然导致对公司规模(包括
资产规模和经营规模)的侧重和关注。在规模导向下，有些上市公司
喜欢铺摊子、抓机会、上项目，不注重盈利水平以及长期盈利能力的
提高，甚至认为只要现金流不断，公司就可以不断的扩张和周转。在
强烈的扩张愿望下，一些上市公司患上了类似于科尔内描绘的“预算
软约束”条件下的“投资饥渴症”，在盲目的求大求快的指导思想下，
上市公司所进行投资项目的质量和前景都是令人非常担忧的。以上的
种种片面求大、求快、求规模的投资行为从决策效率化的角度来看，
均属于非效率化的过度投资行为。值得指出的是，尽管我国上市公司
在股权融资资金的配置方面还存在着用股权融资资金偿还银行贷款、
存放银行获取利息、委托理财等投资不足的行为o，但是，从上市公
司多年融资资金投资的实际情况来看，上市公司股权融资资金配置效
率低下的一个非常重要的原因就在于上述的上市公司普遍存在的过
度投资行为。
那么，我国上市公司股权融资偏好下过度投资的形成机理是什
么?上市公司股权融资偏好下的过度投资又跟哪些因素相关呢?在
本节我们借鉴潘敏、金岩(2003)的研究成果@和郑祖玄、周晔、李
达、赵涛(2004)的研究成果@，针对我国证券市场和上市公司股权
结构的特点，从证券市场信息不对称和上市公司股权分置的角度出
发，分析我国上市公司股权融资偏好下过度投资的形成机理，以说明
我国上市公司股权融资资金配置效率低下的成因。
一、信息不对称下的上市公司股权融资与过度投资
我国证券市场是一个发展中的证券市场，中小散户在市场中的比
重相当大，由于投资理念和自身的分析能力，他们对上市公司质量和
投资项目质量进行甄别的积极性和能力都很差。由于我国的上市公司
素来有造假的传统，经常虚报投资项目收益、更改募股说明书，还经
常串通传媒甚至研究机构进行包装和炒作，所以即使基金这样的机构
投资者也常常被上市公司蒙蔽，对于上市公司的基本面把握常常出现
较大的偏差。而且我国很多上市公司在再融资和其他相关重大信息发
布前后一般都有机构配合炒作，有意的大幅拉高股价来尽量多融资，
这加剧了市场的投机程度，使股价与其内在价值的偏离程度变化剧
烈。因此，在我国上市公司股权融资过程中，外部投资者与上市公司
大股东和管理者在有关上市公司资产质量和投资项目的风险回报方
面的信息不对称现象是严重的。
(一)信息不对称下上市公司进行股权融资实施投资的财务模型
现在，针对我国证券市场中外部投资者与上市公司管理者和大股
东之间的信息不对称，建立一个上市公司股权融资和投资的决策模
”参见：文宏：《艘资偏好’』融资效半》，《当代终济科学》，1999年第6期
。参见：涵皱、盒岩：《竹息小对称、股权制度宜栩’j 1'5IT企业过度投资》，《会融训究》，2003年们J{I】
’参见：郑褂茁、,聃Jltfb、牟达、赵涛：《们iL通雌。拍±}堑胜仪籼资》，《I止群终济文i L5》．2004箱4期
型。
假设证券市场上有N个上市公司，每一个上市公司都拥有一个
投资额为I的投资项目。投资项目的预期收益净现值为ⅣPK，在上市
公司投资项目的预期收益净现值方面，外部投资者与上市公司的内部
经营管理者之间存在着信息不对称。上市公司的内部经营管理者确切
的知道其投资项目的预期收益净现值；外部投资者对每一公司投资项
目的预期收益净现值却不清楚，只拥有一个关于每一个上市公司投资
项目净现值分布的主观概率。只为外部投资者对i上市公司投资项目
净现值的主观概率。在这种情况下，外部投资者对所有上市公司投资
项目的净现值按其持有的主观概率分布进行判断，即外部投资者判断
公司投资项目的平均预期收益净现值为：
ⅣP矿2善只胛K
除了在投资项目净现值上存在信息不对称外，我们还假设：
(a)上市公司发行股票没有交易成本；
(b)上市公司现有股票的市场价值为在当前已有信息下对上市公司
未来价值的条件期望值，不考虑代表时间价值的折现因子；
(c)上市公司已有的自由现金为零，公司仅采取股权融资方式为投
资项目融资；
(d)上市公司的内部经营管理者拥有公司投资项目实施与否的决策
权，但是，上市公司经营管理者的利益目标与现有股东(老股东】的利
益目标一致。现有股东的目标为上市公司股票市场价值的最大化。
现在考虑i上市公司在t=O，1，2等三个不同时期的行为，其中t=0
ff口t：l时期仅仅为了区分公司决策的顺序。
t=O t=l期t=2期
原有投资的公发僦M进行投资L公司口。和FK
司笆竺竺二芏二! 三]
设i上市公司在t=O期已有的资产可以在未来的t=2期产生不确定
的现金流月。，i上市公司在t=0期的市场价值就是这个不确定性的现
金流Ⅳ。在t=0期的贴现，57为公司t=0期股权所具有的价值，公司发行
的债务为D。设投资额为I的投资项目存在t=l期，该项目会在t=2期产
生新的不确定的现金流Ⅳ，，i上市公司如果投资该项目，需要从股票
市场股权融资的金额为I。i公司必须在t=l期做出是否融资的决策并将
其付诸实施。如果i公司不选择投资，项目在t=1期以后消失。由于外
部投资者与i上市公司的内部经营管理者之间存在着信息不对称， i
上市公司以外部投资者评价的投资项目的平均预期收益净现值NPV
来发行股票，筹集投资项目资金。s?为t=0期就持有i上市公司股票的
股东在t=l期持有股票的市场价值。t=2期i上市公司实现已有资产和
项目现金流。
(二)信息不对称下上市公司进行股权融资实施投资的决策
在t=0期，股票的价格反映了对i上市公司不确定现金流的要求权，
因此有下式：
卵+D=E(F1。) (1)
在t=l期，如果选择投资新的项目，需要融资的金额为M，由于投资
全部来自向新股东发行股票M，因此I=M。
由于外部投资者与上市公司的内部经营管理者之间存在着信息
不对称，i上市公司投资项目的真实收益净现值为册鬈，因此i公司全部
股票在t=l期的市场价值为：
s2H=E(订。)一D+I+NPVi _(2)
而外部投资者判断的公司投资项目的平均预期收益净现值为
NPV，且i上市公司以NPV来发行股票，则此时老股东所持股票的市
场价值为： ￡=龋×％ (3)
把(2)式带入(3)式，则有爿=揣啦(川¨D I+NPVi] (4)
再把(1)式带入(4)式，则有s}黑×(掣+I+NPVj) (5)
管理层从老股东的利益出发进行融资决策，此时i公司采用股权
融资的条件如下：
g>掣(6)
要满足上式，贝q有
≠万芸五等而x。(掣¨+?I++,vPE)>so ’
有胛p一等篇(7)
我们称(7)式的右边为i公司投资决策的决策点。
在(7)式中，已知I>O，只要NPV，0，i公司的投资决策点
NPVxI 一
。
一—i————一<0， 掣+NPV
此时，下列不等式完全有可能发生：
吣胛p一筹篇㈤
(8)式表明，当i公司的投资项目的净现值满足条件0>ⅣPK，一器，i公司会实施投资项目，过度投资发生。
二、股权分置下的上市公司股权融资与过度投资
我国上市公司的股权按流通性来分类，分为流通股和非流通股。
由于流动性的差异非流通股股东关注的是每股净资产值，谋求公司账
面价值最大化；流通股股东关注公司股价，谋求市场价值最大化。这
种由中国上市公司特殊股权安排所带来的非流通股和流通股不同的
定价方式，导致了非流通股股东和流通股股东利益的不一致。同时中
国上市公司股权高度集中于非流通股股东，非流通股股东占有绝对控
股地位，流通股东持股比例少而且分散，非流通股股东持有多数的股
票且股权集中，可以控制董事会和股东大会，中国上市公司融资决策
由占有控股地位的非流通股大股东决定。
我们试图通过一个模型来证明由于流通股与非流通股的定价方
式不同，代表了非流通股股东利益的经理层，即使面对净现值不为正
的项目，依然可能通过股权融资进行投资，过度投资现象发生，资源
得不到优化配置。．
(三)股权分置下上市公司进行股权融资实旌投资的财务模型
在此我们建立_个股权分置下我国上市公司股权融资和投资的
决策模型。此处不考虑外部投资者与上市公司内部经营管理者和大股
东之间在公司投资项目预期收益净现值方面的信息不对称问题，现假
设：
(a)资本市场完备有效，发行股票没有交易成本；
(b)上市公司股票的市场价值为在当前已有信息下对公司未来价值
的条件期望值，不考虑代表时间价值的折现因子；
(c)证券市场上，上市公司股票的平均市盈率普通偏高，各上市公
司股票的市场价值明显偏高于其净资产价值； 、
(d)上市公司已有的自由现金为零，上市公司仅采取股权融资方式
进行融资；
(e)上市公司的股东由一个持有占公司股权相当比例的国有股或法
人股的控股股东以及众多的持有个人股股权的中小股东构成。国有股
和法人股不能自由流通转让，其持有者的行为目标为追求每股净资产
价值的最大化；个人股可以自由流通转让，其持有者的行为目标为股
票市场价值的最大化。流通股股东为上市公司外部股东，不拥有上市
公司的实际控制权；非流通股股东为上市公司内部股东，上市公司拥
有公司的实际控制权。
(f)上市公司的内部经营管理者的行为目标与非流通股大股东的目
标一致，都是为了实现每股净资产价值最大化。
现在考虑公司在t=O，1，2等三个不同时期的行为，其中t=O和t=1
时期仅仅为了区分公司决策的顺序。
t=0 t=l期t=2期
原有投资的公发行新股M进行投资L公司FI。和FK
司价值E(仃。)价值E(几。)+E(凡。) 实现
设上市公司在t=0期已有的资产可以在未来的t=2期产生不确定
的现金流Ⅳ。，上市公司在t=0期的市场价值就是这个不确定性的现金
流FI．在t=0期的贴现，设公司t=0期的总股本数为1，其中，非流通股
的数量占总股本数的比例为a，非流通股东拥有上市公司的实际控制
权；流通股的数量占总股本数的比例为(1．a)，全部由对公司没有实际
控制权的外部股东持有。上市公司发行的债务为D，净资产为No，So
为上市公司t=0期股权所具有的价值，设非流通股的协议转让价格是
上市公司每股净资产的b倍。设投资额为I的投资项目存在t=l期，该项
目会在t=2期产生新的不确定的现金流仃，，上市公司如果投资该项
目，需要从股票市场股权融资的金额为I。上市公司必须在t=l期做出
是否融资的决策并将其付诸实施。如果上市公司不选择投资，项目在
t=l期以后消失。外部投资者与上市公司的内部经营管理者和大股东
之间不存在着信息不对称，大家都判断上市公司投资项目的平均预期
收益净现值为NPV。S1为t=0期就持有上市公司股票的股东在t=l期
持有股票的市场价值。t=2期上市公司实现已有资产和项目现金流。
(四)股权分置下上市公司进行股权融资实施投资的决策
在t=0期，在有效的资本市场中，股票的价格反映了对公司不确
定现金流的要求权，因此有下式：
So+D=E(FI。) (1)
流通股的市场价值为：
(1一口)so=(1一口)[E(F，。～D)】(2)
非流通股的市场价值为：
aSo；口[E(Ⅳ。)一D] (3)
t=l期，如果选择投资新的项目，需要融资的金额为M，由于投资全
部来自向新股东发行股票M，因此M=I，由此可得上市公司t=l期
的净资产： ，
Ⅳ，；Ⅳo+J (4)
根据资本市场有效，并且不存在信息不对称的假设，可得上市公
司全部股票在t=1期的市场价值为：
S“1=E(FIo)-D+I+NPV (5)
而所有的老股东所持股票在t=l期的市场价值为：
S1=e(FIo)一D+E(F11)一，兰So+NPV (6)
对(fi)式进行转换，．得
s：H=sB+I+NPV
有股票发行后老股东的持股比例为：
S1 So+NPV
S：li S‘+I+NPV
则股票发行后非流通股大股东占总股本的持股比例为：
·S o+NPV
So+I+NPV
(7)
(8)
(9)
对于非流通股来说，其交易基于股票账面价值，遵循了非流通股
价值是以每股诤资产为依据制定的原则。根据净资产定价原则，非流
通股大股东控制的管理层从非流通股大股东利益导向出发进行决策。
我们可以得到上市公司采用股权融资实施投资项目的的条件为：非流
通股大股东在t=1期所持股票的场外交易价值应该大于其所持股票在
t=0期的场外交易价值，即为： 一
口6皇：!塑兰Ⅳt)abN。(10)
S。七i+NPy
将(4)式带入(10)式，可得到上市公司进行股权融资实施投资项
目的条件为：
NPV>No—SO (11)
(儿)式右边为上市公司在现有的股权分置条件下，利用股权融
资实施投资项目的决策点，那就是只要项目的净现值大于t=0期公司
的净资产减去公司股票的市场价值，上市公司就会实施投资项目。因
为我国的上市公司的股票市场价值一般都高于所代表的净资产价值，
即No—So<0，所以(11)式的右边一般情况下是小于零的。当
No—So<0时，过度投资现象发生。而且，如果上市公司股票的市场
价值高于其净资产价值的幅度越大，No—So就越小，上市公司发生
过度投资行为的可能性就越大。
(四)股权分置下上市公司进行股权融资实施投资的决策对各方利
益的影响
非流通股不在场内交易却享有和流通股同等要求权，这种人为的
股权制度安排破坏了资源的有效配置，损害了市场的效率。股权分置
下上市公司利用股权融资实施投资的决策对非流通股大股东、流通股
老股东、新股东三者利益的影响可以用下表更为直观地显示出来。
表6-5上市公司进行股权融资实施投资的决策对各方利益的影响
标新项目的投资价值非流通流通股新股东是否可能是否合乎
号般大股老股东被投资投资的净
东现值标准
1 NPV>o 增加增加得到零是是
利润
2 ⅣP}，>D 增加不变得到零是是
利润
3 增加减少得到零是否
O>NPV>No—So
利润
4 不变减少得到零是否
NPV=No—So
利润
5 减少减少得到零否否
No—So、NPV
利润
通过表6—5我们可以看出，由于股权分置这一制度安排的存在，
可以看出合乎非流通股大股东的发行条件却不符合净现值标准的投
资机会也会被上市公司投资，过度投资现象发生。这些投资机会所要
求的股权融资将会是资源的错误配置，将有损于流通股股东的利益。
由(10)式可以得到非流通股大股东通过上市公司股权融资进行
投资所获得收益为：
E硝器Ⅳ1_删44667可。SO了+_N■而P涵V万万-N了了O (【112印)
由(11)式的上市公司投资决策的决策点NPV>No—So可知，
只>0。从(12)式可以看出，非流通股的数量占总股本数的比例a越
高、非流通股的协议转让价格相对于公司每股净资产的倍数b越高、
项目的净现值NPV越高、上市公司股票的市场价值高于其净资产价值
的幅度So—No越大，非流通股大股东通过上市公司股权融资进行投资
所获得的收益也越高。
同时，我们也可以计算出流通股老股东得到的收益为：
忍=(1一n)(s1一So)．；(1-a)NPV (13)
(13)式可能大于零，也可能小于零。上市公司实施合乎非流通股
股东利益的投资项目并不排除NPV小于零的情况，因此，实施投资项
目有可能为流通股股东带来正的收益，也可能带来损失。对于表6—5
的第1，2两种情况来说，流通股老股东将从投资项目实施中获利或者
至少不会受损；对于表6—5的第3，4两种情况来说，流通股股东将从
投资项目实施中受损。从中也可以看出，流通股股东获利或者至少不
会受损的条件与投资的净现值标准是一致的。所以，如果按照流通股
东的利益来决定上市公司投资项目的实施，可以保证实施的投资项目
的净现值大于零，从而实现资源的有效配置。从这个角度上来讲，上
市公司投资、融资等重大事项实旋流通股东分类表决对于提高上市公
司绩效、提高证券市场的资源配置效率有重大的意义。
三、信息不对称、股权分置下上市公司的股权融资与过度投资
在上一小节中，我们没有考虑信息不对称的因素，其目的在于说
明，即使是不存在信息不对称，我国上市公司的股权分置也有可能导
致上市公司股权融资下的过度投资行为发生。实际上，即使是在成熟
的证券市场上，上市公司的外部人和内部人之间普遍存在着有关公司
现有资产、投资项目的预期收益等方面的信息不对称问题。而我国证
券市场是新兴的证券市场，市场效率低，市场监管机制也不完善，普
遍存在上市公司为了多融资而造假的行为，所以外部投资者与一I-市公
司非流通股大股东和代表非流通股大股东利益的经营管理者之间存
140
在较为严重的信息不对称。因此，在本节我们同时考虑信息不对称和
股权分置两方面因素的影响，通过构建一个模型来探讨在这两方面因
素同时存在的情况下，上市公司过度投资的形成机理。
模型的建立就是在上一小节假设条件的基础上引入信息不对称
因素，因此我们假定，上市公司进行股权融资时，外部投资者和上市
公司非流通股大股东和内部经营管理者之间在有关公司投资项目预
期收益方面存在着信息不对称，而且上市公司的非流通股大股东谋求
的是公司帐面价值最大化，非流通股大股东拥有公司的实际控制权，
上市公司经营管理者的行为目标与非流通股大股东的利益目标一致。
‘在信息不对称下，外部投资者对上市公司投资项目净现值的评价
值为埘彬。上市公司内部经营管理者和非流通股大股东确切的知道其
投资项目的预期收益净现值为NPV 。我们现在假定
^rPK：NPV+5NPV，ANPV>0。上市公司在外部投资者对其投资项目
的净现值评价为胛E的条件下，发行股票融资。
现在我们对上市公司发行股票实施投资项目的决策进行分析：
在t=0期，股票的价格反映了对公司不确定现金流的要求权，因
此有下式：
so+D=E(H。) (1)
流通股的市场价值为：
(1一口)so=(1一口)【E(Ⅳ。～D)】(2)
非流通股的市场价值为：
aSo；引E(Ⅳ。)一D】(3)
t=l期，如果选择投资新的项目，需要融资的金额为M，由于投资全
部来自向新股东发行股票M，因此M=I，由此可得公司t=l期的净资
产：
Ⅳ1=Ⅳ。+， (4)
由于外部投资者与公司的内部经营管理者和非流通股大股东之
间存在着信息不对称，上市公司在外部投资者对其投资项目的净现值
评价为ⅣPK的条件下，发行股票融资。可得股票发行后，在t=1期老
股东的持股比例为：
了S1：亲善雩善(5)
s：u S”+l七NPVe
则股票发行后非流通股占总股本的持股比例为： ， 。巢黑(6)。S”+』+肝矿
对于非流通股东来说，其交易基于股票账面价值，遵循了非流通
股价值是以每股净资产为依据制定的原则。根据净资产定价原则，非
流通股大股东控制的管理层从非流通股东利益导向出发进行决策。我
们可以得到上市公司采用股权融资实施投资项目的的条件为：非流通
股大股东在t=l期所持股票的场外交易价值应该大于其所持股票在t=0
期的场外交易价值，即为： 曲亲黑N，>口bN。(7)
Su+I+NPV．
将(4)式带入(7)式，可得到上市公司进行股权融资实施投资项目
的条件为：
。肝K>No—So (8)
由于胛p；NPV+ANPV，带入(8)式有：
NPV>Ⅳo—So—ANPV (9)，
由于ANPV，0，所以No—so，No—So—ANPV，我们可以看到，
如果考虑信息不对称因素，在股权分置下利用股权融资实施投资项目
的决策点左移了，这意味着股权分置下的上市公司在考虑信息不对称
因素后发生过度投资行为的可能性加大了。
综上，在同时考虑信息不对称和股权分置两方面影响因素的情况
下，上市公司进行股权融资实施投资项目时发生过度投资行为的可能
性比单独考虑信息不对称或者股权分置时大。
第七章规范我国上市公司融资行为的对策和建议
通过前面各章的理论与实证分析，我们发现上市公司股权融资偏
好是上市公司的大股东控制和外部影响因素共同作用的结果。大股东
控制下上市公司进行融资选择并不是以优化资本结构，进而实现企业
价值最大化为目标，而是追求大股东利益的最大化。在这种目标定位
下，上市公司的股权融资行为只是满足大股东的一己私利，忽视和侵
害了中小股东利益，降低了资源配置效率，给上市公司及资本市场带
来了许多不利的影响。为提高资金使用效率，保障证券市场健康持续
发展，需要规范和引导上市公司融资行为。本章在前面研究的基础上，
从内部因素和外部因素两方面着手探讨我国大股东控制下上市公司
融资行为规范问题。
本章的结构是这样安排的：第一节从优化公司治理结构的角度来
研究我国上市公司融资行为规范问题；第二节从调整外部制度安排与
市场环境的角度来研究我国上市公司融资行为规范问题。
第一节优化公司治理结构与上市公司融资行为规范
上市公司治理结构是造成我国上市公司股权融资偏好的内在原
因，所以，优化上市公司治理结构是规范上市公司融资行为的内部基
础。本节首先从解决股权分置这一造成上市公司股权融资偏好最根本
的制度根源出发，然后针对我国上市公司的大股东控制问题，从消除
“一股独大”、完善独立董事制度、完善上市公司表决权制度等三方
面来研究如何制衡大股东、保护中小股东的利益。
一、解决股权分置问题，实施流动性变革
从前面几章的分析可以看出，流通股和非流通股的股权分置主要
带来以下后果：股权分置导致各类股东之间利益机制不一致，甚至对
立；股权分置导致非流通股东存在自然的净资产偏好；股权分置给非
流通股东提供了通过高溢价发行股票带来净资产值大幅增长的制度
基础，大大降低了大股东的股权融资成本，导致大股东融资行为异化，
滥用股权融资机会，直接套走流通股股东的利益；股权分置导致了大
股东利用控制权优势和信息优势通过非公平关联交易转移上市公司
财富；股权分置导致了上市公司股权融资偏好下的过度投资，降低了
资金使用效率。可见，股权分置使大股东将工作重心放在包装上市公
司业绩、搞投机性重组获取股权融资资格上，而相对忽视通过正常途
径真正提高上市公司的质量。可以这样讲，正是由于股权分置使上市
公司具有内生的股权融资偏好，股权分置是上市公司财务决策机制扭
曲的制度根源。
解决股权分置是优化上市公司治理结构、赋予中国资本市场新生
的必经之路，我个人认为解决股权分置正当其时，宜早不宜迟。因为
目前资本市场的规模还较为弱小，解决起来还较为容易，等未来问题
的积累越来越大，解决起来就会越来越困难。此外，资本市场发展最
重要的基础就是市场各方对未来建立起稳定、均衡、公平的预期机制，
而目前股权分置的状况恰恰破坏了市场各方对未来的预期机制。从解
决时机来看，资本市场经历了4年来的熊市，股指跌幅达50％，相当
程度上释放了风险；中国经济当前处于长期快速健康发展的阶段；中
国有十几万亿具有保值增值需求的储蓄资金，资本市场潜力很大、还
有广阔的发展空间。所以，无论从市场还是从宏观条件来看，目前解
决股权分置的时机已经成熟。
就解决股权分置的方案设计而言，不可能有一种放之四海而皆准
的统一方案，一由于不同公司之间在行业、规模及成长性等方面的差异，
会有多种不同的方案设计。笔者认为虽然方案设计不同，但必须坚持
公平、诚信、公开、法治、市场性等原则，必须充分保护流通股股东
的利益。
二、调整上市公司的股权结构：由“一股独大”到多个大股东制
衡
“一股独大”使大股东可以合法的控制和操纵上市公司、利用股
权融资剥夺中小股东的利益。目前就如何改善我国上市公司的股权结
构，消除“一股独大”主要存在两种观点：一种观点认为，我国上市
公司股权结构应向股权分散化转变。另一种观点认为，我国目前市场
。成熟度与法律的完善度都不具备支持上市公司股权结构向股权分散
化转变的条件，而应该维持集中型股权结构，发挥大股东对经理层的
监督作用。从理论上分析，股权分散和股权集中两种股权结构各有利
弊，关键是一定的股权结构要在公司治理中发挥最佳作用必须依赖于
法律环境与市场环境。大量的研究表明，股权集中是为了弥补法律对
股东保护不足的一种替代，只有在法律对投资者利益保护程度较高的
国家，才比较适合采用分散化的股权结构。在法律对股东利益保护程
度不高的条件下，投资者为了不使自己的利益受到过度侵害，就会考
虑通过股权集中，形成控制股东以监督代理人的行为，以降低代理成
本。另外，由于法律保护不力，中小股东利益面I临侵占，市场购买股
票的需求就会下降，从而可能引发股价下跌。上市公司也希望股权能
相对集中在一些大股东手中，以维持公司股票价格的合理定位。
我国目前处在建立市场经济体制的初步阶段，法律体系尚不健
全，资本市场不成熟。无论就理论分析还是实际操作而言，我国上市
公司不宜盲目地推崇采用分散化的股权结构。笔者认为，我国上市公
司从总体上应维持集中型的股权结构。但是为了克服我国的上市公司
“一股独大”下大股东严重侵害中小股东利益的问题，为保护广大中
小股东利益，必须对现在的集中型股权结构作必要的调整。调整的目
的是要使得目前上市公司的“一股独大”的集中型股权结构向适度集
中条件下的多个大股东分享控制权的股权制衡结构转变。
要调整我国上市公司多年来形成的“一股独大”的股权结构，
主要应从两方面着手。一是以后对企业改制发起设立股份有限公司
时，从上市前的重组改制入手，应努力创造条件，使改制后的公司形
成有多个大股东有效制衡的股权结构，尽量减少出现“一股独大”。
二是对现在己经上市的大部分“一股独大”的国有控股公司，坚持党
的十六大报告明确提出的“继续调整国有经济的布局和结构”的方针。
对一般竞争性领域的国有控股上市公司，逐步减持、转让国有股，国
有股可以不控股甚至可以退出，引入其他的大股东主体。对需要国有
经济控制的行业和领域，在保持国有控股的同时，还可以引入其他相
对持股较多的股东，形成相对控股或多个国有企业共同控股的结构。
总之，要逐步改“一股独大”为多个大股东制衡的股权结构。
根据上述分析，笔者认为，我国上市公司建立多个大股东的股权
制衡结构可以采取以下做法：1、大股东的数量以3。5个为宜。从理
论上分析，上市公司有两个大股东也可以形成股权制衡结构。但考虑
到两个大股东之间可能容易产生合谋问题，大股东数量还是以不少于
三家为好。而从另一方面看，大股东数量越多，也许会更有利于大股
东之间的相互制衡。但是，建立上市公司股权制衡结构的目的不是为
制衡而制衡，最终的目标是要提高上市公司的价值。大股东数量的增
加，会导致无效率决策成本的提高，从而引致治理效率下降。因而，
大股东数量也不宜过多，合适的大股东数量以3．5家为宜。2、多个
大股东制衡股权结构可以有两种模式。一是持股比例均衡模式，它是
指控制集团的大股东成员持股比例相差不大，在制衡结构中，每一位
股东都能发挥同等重要的作用，股权制衡效果明显。二是持股比例非
均衡模式，它是指控制集团中，各大股东之间持股比例存在一定的差
异，特别是其中的第一大股东持股比例明显大于其他几个大股东。但
一般情况下，第一大股东持股比例小于其他大股东持股比例之和。特
殊情况下，还可以包括第一大股东超过另外几个大股东持股比例之和
的情况。这种模式的股权制衡表现形式为几个较大股东联合制衡第一
大股东。即使是第一大股东的持股比例超过其他几个较大股东持股比
例之和，通过对简单多数表决投票权的限制，这种股权制衡结构仍然
能发挥出一定的制衡作用。笔者认为，对我国上市公司股权结构的调
整从多个大股东制衡结构的股权比例模式看，采用非均衡模式的第一
种情况(即第一大股东持股比例小于其他几位较大股东持股比例之
和)比较具有可操作性，能够较好地发挥多个大股东的股权制衡作用。
3、多个大股东不同性质主体构成可以有多个组合，主要的组合有以
下几种：①国家股和多个国有法人股东的组合：②国有股东、民营企
业法人股东和机构投资者的组合；③其他混合组合(含外资股)。笔
者认为，在需要国有经济控股的行业和领域，现有的上市公司调整为
第①种多个大股东股权制衡结构模式为好，在其他一般性竞争领域行
业的上市公司，可以更多地考虑转变为第②种股权制衡结构模式，以
后逐步过渡到以采用第②和第③种组合为主。为了推动上市公司多个
大股东股权制衡结构的逐步建立，一方面要大力支持上市公司在国有
股东之间转让股权，为上市公司引入多个国有企业法人股东；另一方
面更要鼓励支持上市公司向民营企业转让国有股权。放宽机构投资者
在单个上市公司中持股比例的限制，将一部分国有股权转让给机构投
资者，鼓励和引导机构投资者成为上市公司的战略性股东，逐步提升
机构投资者在上市公司治理中的制衡与监督作用。
三、完善独立董事制度
独立董事制度，是为了增强董事会的独立性，使其能对大股东进
行有效的监督，提升上市公司治理水平的一项制度创新。上市公司大
股东凭借控股地位制定再融资政策从流通股股东处获取收益，而在公
司融资决议中，中小股东因为持股比例过低只能服从大股东的安排。
为此有必要进一步健全独立董事制度，发挥其监督作用，保护流通股
东的权益。根据我国上市公司独立董事制度存在的缺陷，笔者认为应
从以下几方面进一步完善独立董事制度。
(一)突出独立董事的监督与制衡功能
我国在上市公司引入独立董事制度的主要目的是希望独立董事
能比较有效地对大股东侵害上市公司和其他股东利益的行为进行监
督和制衡。这一点与美国有很大不同。在美国，由于公司的股权一般
比较分散，独立董事主要是对公司经理层进行监督，同时，他们还要
利用自身丰富的管理经验和专业知识为制定公司长期发展战略决策
服务。就现阶段来看，我国上市公司的独立董事的功能应集中定位于
对控股股东及其派入上市公司的董事、经营管理人员以及公司的关联
交易活动进行监督和审查，其中重点是对控股股东的监督。公司的关
联交易需经独立董事签字后才具有合法性，以确保董事会在决策中能
始终考虑和维护全体股东的利益而非仅仅是某一部分股东或团体的
利益。对经营者的监督，独立董事主要通过独立聘请外部审计机构或
聘请财务顾问；向董事会提议聘用或解聘会计师事务所，在股东大会
召开前向股东征集投票权，监督高级管理人员内部控制行为等方式进
行监督。
(二)对独立董事的提名和选举办法作出改进
《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》对独立董事的
“独立性”己经作出明确规定，提名所需股份的最低要求为1％，但
在一股独大的股权结构下，独立董事候选人能否当选在很大程度上仍
然取决于大股东的意见。从目前情况看，控股股东提名的独立董事几
乎都能顺利当选(大股东所提名的独董候选人落选的主要原因是不符
合独立性的要求而未能通过证监会的审核)。当选的独立董事虽然可
能符合独立性要求，但一般来说他们会从大股东的利益取向出发，这
会对独立董事的决策产生影响。不仅如此，从国外经验看，如果一个
公司的独立董事经常批评公司的股东和经理层，那么在这些独立董事
的任期满后常常会被解聘；相反，那些对股东和经理层不进行挑剔的
独立董事将会得到连任。在我国上市公司现有的股权结构下，积极履
行职责的独立董事在董事会换届选举中落选的可能性会更大。
因此，建议在现有的股权结构下适当改进提名和选举办法，如规
定控股超过一定比例(如40％)的股东在独立董事提名和选举中无
投票权或对其投票权做出限制。同时还可考虑采取差额选举制。多提
几个候选人，由中小股东推荐并选举聘用或由在任的独立董事推荐继
任的独立董事。此外，候选人也可由行业自律组织推荐，或从独立董
事人才库中选择产生。
(三)重视独立董事召集人的作用
由于独立董事不在公司任职。只是把他们的一部分时间用在公司
上，在信息获取上相对处于劣势。但由于独立董事具有专业知识优势，
每一位独立董事都会对上市公司的某一个领域比较擅长，因此从独立
董事的群体来看，独立董事可以通过有效的沟通来弥补信息获取方面
的不足。独立董事推举一个召集人将有助于独立董事形成一个有凝聚
力的团体，更好地发挥独立董事的作用。
(四)建立独立董事与股东的联系渠道
《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》规定“独立董
事应当按照相关法律法规、本指导意见和公司章程的要求，认真履行
职责，维护公司整体利益，尤其要关注中小股东的合法权益不受损
害”。目前上市公司的独立董事主要由社会上的知名人士和经济、技
术等领域的专家构成，虽然独立董事都是各领域的权威，在各自的领
域有丰富的经验，有助于提高董事会的决策质量。然而，独立董事为
上市公司工作的最终目的是为股东服务，如果独立董事不倾听股东、
特别是中小股东的意见，而仅凭自己的独立判断进行投票并不一定能
够真正代表股东利益、特别是维护中小股东的利益。因此披露独立董
事的联系方式、建立独立董事与股东(特别是中小股东)的定期联系
机制是必要的。此外，从委托代理机制上说，独立董事是要代表全体
股东利益，但由于上市公司中不同股东的利益间会有冲突，在股东利
益发生冲突的情况下，应明确独立董事代表的是小股东的利益。
(五)建立合理的独立董事激励约束机制
独立董事的一个前提条件是不存在与任职的上市公司有利益冲
突关系。如何确保独立董事在与上市公司没有重大经济利益关系情况
下，具有足够的动力去参与公司的治理活动呢?一种传统的解释是，
独立董事在公司董事会中表现出应有的独立与客观，无形中将提升其
声誉，增加其人力资本价值，声誉机制将激励独立董事去监督董事和
经理人员。这种解释很难令人信服。因为要履行好独立董事的职责，
是必须付出成本的(包括时间、智力和精力)。作为一个现实中的“经
济人”，独立董事不会为一个所谓的独立董事声誉去做义务劳动的。
事实上，从国际上看，对独立董事都需要给予一定的报酬。以美国为
例，大公司的独立董事一般每年可获得津贴2万至4万美元。我国香
港地区公众公司的独立董事津贴一般每年为2万至4万港币。我国上
市公司的独董津贴主要有三种情况：1、对独立董事未给予任何形式
的津贴，如华能国际、方兴科技、中兴通讯、燕化高新等。2、独立
董事津贴高低相差甚大。最高的宝钢股份独董津贴为年度20万元，
低的如马钢股份2002年只有9000元，相差几十倍。不过多数上市公
司支付独董的津贴在2—5万元之内。3、独立董事津贴内外有别。如
宁沪高速2002年年报显示，公司支付给两位境外独立董事的津贴为
每人港币10万元，而给予两位境内独立董事的津贴却只有每人每年
一万元。为调动独立董事工作积极性，给他们支付一定的报酬是必要
的。但笔者认为这种报酬不能过高。报酬过高，容易导致独立董事怕
失去这份丰厚收益，而不敢独立、客观的履行其监督职责了。如果是
这样的话，高薪酬支持下的独立董事制度就可能蜕变为一种美丽的形
式了。还有一种观点认为，对上市公司独立董事可考虑实行股票期权
与津贴相结合的激励办法(粱俊云，2001)。笔者认为上市公司的独
立董事目前不宜采用股票期权激励办法，其理由有：一是我国实行标
准意义的股票期权的条件尚不具备，一些上市公司也仅仅是试验性地
探索对高管人员实行非真正意义的股票期权激励，这种不成熟的激励
模式不宜套用到独立董事身上去。二是独立董事如果与上市公司发生
太多的经济利益关系，就可能会失去独立董事的本质特征，这就有违
设立独立董事制度的初衷了。
四、完善上市公司的表决权制度
由于中小股东持股份额小，所以在融资和其他重大事项的表决
上处于明显的劣势，只能被动的接受大股东的安排，为了保护中小股
东的利益，有必要对现有的表决权制度进行完善和补充。
(一)完善分类表决制度
分类表决制度是保护流通股东利益的一项非常重要的制度安排，
它的核心是对融资、资产重组、全流通等重大事项进行表决时，流通
股东有权利进行单独表决，如果流通股表决达到一定比例，其效力就
高于非流通股股东表决。但是，由于理论和实践上的原因，‘分类表决
制度的效果并不明显，应该加以完善，使其发挥更大的作用。
针对流通股中证券投资基金“一股独大”，有可能出现基金被大
股东收买的情况，可以从两方面着手完善分类表决制度。一是机构投
资者多样化，大力发展包括券商、私募基金在内的机构投资者，改变
目前基金一支独秀状况，让机构投资者之间互相制约；--是修改基金
组织形式，变契约型基金为公司型基金，由基金持有人组成董事会来
监管基金公司运作，把基金公司利益与基金持有人利益统一起来。
针对社会公众股东的参与分类表决的“理性冷漠”和投票的技术
壁垒问题，可以从以下三方面着手解决。一是加强投资者教育；二是
增加信息发布渠道，让投资者可以及时、方便地得到参与表决的文件，
比如在交易系统中增加专门栏目放置需要表决的文件，建立表决文件
的送达制度等，中小投资者可以方便的得到需要表决的文件，公布文
件到表决预留出1周以上的时间，以保证社会公众股股东有充足的时
问消化提案，顺利地参与表决；三是降低投票的技术壁垒。完善中国
证券登记结算公司的网上投票系统，最好能够租用专线，提高访问的
速度和带宽，增大可接受的访问流量。此外，改善网络投票系统的人
机界面，使界面简单易操作，可供初学电脑者使用。另外，也是非常
重要的一点，延长网络投票的时间范围，至少要提高到5天以上，这
样让中小投资者有充足的时间在分散的时间段里有条不紊的投票，才
能保证网络投票的质量。
(二)推行累积投票制度
我国大股东对上市公司董事会的绝对控制在某种程度上是与我
国现行的直接投票制度分不开的。在直接投票制度下，小股东的利益
代表很难通过直接选举产生，因此有必要改革投票选举制度，引入累
积投票制度。所谓累积投票制度是指股东在选举董事投票时可以投的
总票数等于该股东所持有的股份数乘以待选董事人数，股东可以将其
总票数集中投给一个或几个董事候选人，这种投票制度有助于少数派
股东的代表当选为董事，从而保护小股东的利益。
从技术层面上来看，依照累积投票制度方式选举董事，选举一名
董事所需要的最低股份数取决于参加选举投票的总股份数和需要选
出的董事人数。设选举一名董事所需要的最低股份数为x，参加选举
的总股份数为S，待选董事人数为D，则有：X=S／(D+1)+1。例如：在
一次董事选举中，参加投票的总股份数为1000万股，待选董事人数
为9名，那么某小股东集团为了确保选上一名董事以代表自己利益，
该小股东集团应该至少拥有的股份数x为：x=10000000／(9+1)
+1=1000001(股1，即该小股东集团只要拥有该公司10％以上的股份，
就可能选上一名董事以代表自己利益。而在我国现行的直接投票制度
下，假设该公司大股东拥有50％以上的股权，则该大股东可以利用自
己的投票权的绝对优势将董事全部“选举”为自己的代表，小股东集
团则在董事会中永远没有自己的代表。
我国《公司法》对于累积投票制度没有做任何规定，为了加大董
事会中小股东的代表席位，建议在修订《公司法》时可以考虑规定上
市公司采用强制性的累积投票制度。
(三)真正落实股东表决回避制度
表决中的股东回避制度是指在股东会投票表决中如果某股东是
上市公司关联交易中的关联方，基于公平交易的原则，该关联方股东
应当在该议案表决时放弃投票权，由其他非关联方股东进行投票表
决。世界各国均对关联交易中的股东规定了表决投票回避制度，其中
美国的关联股东投票回避制最为完善。落实股东表决回避制度，可以
约束大股东从非公平关联交易中侵占上市公司利益的行为，从而可以
在一定程度上遏制大股东的恶性融资，保护中小股东的利益。
我国在《公司法》与证监会颁布的有关规定中也对股东表决回避
制度做出了详细的规定，问题在于上市公司并没有完全执行该制度，
同时对该制度执行的监督力度不够。鉴于我国上市公司大股东与上市
公司之间的关联交易程度十分严重，有必要采取比较强硬的措施落实
股东表决回避制度，这些制度包括：(1)证监会加强上市公司监管部门
的监管工作，处理小股东、媒体和中介机构对上市公司不执行关联股
东表决回避制度问题的举报。(2)执行关联股东表决回避制度后仍然通
过了显失公平关联交易的上市公司，在小股东、媒体或中介机构举报
后，证监会仍有义务对该公司的关联交易进行调查，并宣布该关联交
易无效。(3)对于不采用股东表决回避制度的上市公司以及有严重的关
联交易行为的上市公司在提出配股、增发新股等进一步融资申请时，
证监会一律不予以批准。
第二节调整外部制度安排、市场环境与上市公司融资行为规范
外部制度安排和市场环境是造成上市公司股权融资偏好的外部
原因，调整外部制度安排和市场环境是规范上市公司融资行为的重要
途径。调整外部制度安排和市场环境的主要内容包括：全面转变对证
券市场的功能定位、培育良好的股票市场环境、完善股票市场的融资
规则、大力发展企业债券市场、完善相关的法律法规等等。本节从这
五个方面来研究如何规范上市公司融资行为，提高证券市场的资金配
置效率。
一、全面转变对证券市场的功能定位
上市公司融资行为的不规范和过度的股权融资偏好是与人们对
证券市场认识的偏差相关的。规范上市公司的融资行为首先必须对证
券市场的功能进行理性的再认识，这样证券市场才能起到有效配置资
源的作用，上市公司的融资行为才能朝着健康有序的方向发展。
1首先，转变发展证券市场的认识。证券市场的发展是我国经济建
设的重要举措，成熟的证券市场有资源配置、资产定价等功能，但目
前参与其间各方在对证券市场的认识上存在误区。认为发展证券市场
主要是为国有企业融资服务，把企业的银行信贷、股份制改造和上市
当作是政府给予企业的一种优待，认为企业上市就等于建立了现代企
业制度等。这些认识造成了公司上市只为“圈钱”，而不是真正的按
现代企业制度对企业的治理结构和管理方式进行彻底的改造的局面。
这也是许多企业上市以后，机制没有转变，经济效益没有提高的根本
原因。因此，要发挥证券市场应有的功能，必须转变发展证券市场的
认识，从充分发挥社会资源配置效率的高度按市场的规则正确认识证
券市场与企业之间的依存关系。实现公司上市融资与经营机制和治理
结构的转变的一致性。
其次，转变政府在证券市场中的地位。我们在前面已经谈到，政
府为了国有企业解困而“特意”安排劣质国有企业上市融资，这样的
企业取得资金后的使用效率可想而知。中国的股市受政策操纵的程度
很高，每当股市到了危急的时刻，上市公司不能融资了，政府就会想
方设法的推出各种利好措施，让市场暂时渡过难关。长此下去，市场
中的企业就对政府存在强烈的路径依赖，而且依靠政策推动的股价并
不能真正反映公司的价值，政府过度参与股市在一定程度上导致了股
市效率低下。可以这么说，我国上市公司融资行为的不规范，在一定
程度上是政府直接干预和控制的结果。例如，企业公开募集股份和发
行债券受到管理部门的严格控制；政府在融资工具导向上定位不明
确，错误的引导了上市公司的融资倾向；股权结构分裂为流通股与非
流通股。诸如此类的问题直接降低了企业融资决策的效率，并对投资
效率产生负面影响。诚然，在证券市场发展的初期，政府对证券市场
给予一定的干预是必要的，但转轨经济中，政府对证券市场干预过多，
会造成证券市场中的诸多问题，反而会限制证券市场的发展。政府应
该转变自身在证券市场中的定位，转变政府职能，致力于健全和维护
证券市场充分、合理竞争的外部环境，维护市场正常秩序，保证市场
机制运行顺畅，而不是过多的干预具体的运行。
再次，转变证券市场的目标和功能定位。1、我国证券市场服务
对象不应过多地倾向于国有企业，而应该面向整个社会的全体企业。
目前我国证券市场无论是直接融资市场还是间接融资市场，都是以服
务国有企业为主要任务的，这带来许多弊端，主要表现为两方面：一
方面是国有背景的股份公司较为容易上市，而且在经营效益越来越差
的条件下，仍热衷于得到的低成本和软约束的股权融资以满足传统计
划经济思维惯性下对企业规模扩张的冲动；另一方面是为整个国民经
济贡献越来越大的非国有经济的融资受到较大限制，这种扭曲的资源
配置机制会使整个经济体系风险加大。为了提高资源的配置效率必须
取消对非国有企业融资的不平等限制，以提高企业整体质量，提高证
券市场资源配置效率。2、证券市场功能应以融资和转制并重。我国
直接融资市场建立之初，其功能定位是为国有企业融资，忽视了企业
经营机制和治理结构的改善；绝大部分上市公司的经营机制和治理结
构与非上市公司没什么本质区别。企业发行债券或者股票，纯粹是为
了融资“圈钱”，这就造成了廉价的软约束资金被体制和机制都比较
落后的主体使用，资金使用效率可想而知。为了提高融资资金使用效
率，规范上市公司的融资行为，我们必须认识到证券市场不仅仅是一
个融资的场所，更应该是企业转换经营机制，完善治理结构的场所。
最后，证券市场管理层与其他市场参与者应该本着放水养鱼的态
度使其得以健康成长。实践中，市场有关参与方长时间以来对证券市
场不是本着放水养鱼而是抽水捕鱼的态度进行相关活动的，管理层也
没能有效把握这个态度，影响了证券市场长期的融资功能。从再融资
净资产收益率条件的逐渐变松，从管理层不断支持大型国企在证券市
场抢滩登陆，我们都可以看到管理层始终对上市公司“圈钱”偏好在
开绿灯。结果，股票市场从曾经的十年辉煌，变成今天的孱弱不堪，
股票市场的融资功能已经被大大削弱了。所以，为了证券市场的健康
发展并发挥其优化资源配置的功能，应该转变对证券市场目标和功能
定位，以提高资源配置效率为导向，融资和转制并重，本着放水养鱼
的态度呵护证券市场的健康发展。
二、培育良好的股票市场环境
。股票市场环境直接影响着上市公司的融资行为。我国股票市场信
息披露不规范、股市的投机性过强、股价过高为上市公司股权融资创
造了良好的条件，为大股东通过股权融资侵占中小股东利益提供了便
利。要规范上市公司融资行为，就要解决上述问题，培育良好的股票
市场环境。
(一)完善信息披露制度
强化上市公司信息披露，建立完善的信息披露制度，提高对公司
运作和经营透明度的要求，减少经营者与所有者之间的信息不对称，
增强外部投资者获取信息的能力，是规范上市公司融资行为、提高股
权融资资金使用效率的有效手段。
首先，应不断完善信息披露的法律规定，减少上市公司利用法律
漏洞规避信息披露的可能性。要进一步明确上市公司应予以披露信息
的范围和形式，确保及时、准确披露所有与公司有关的实质性事项的
信息，包括财务状况、业绩、所有权及对其公司治理结构的影响，特
别是上市公司与控股股东之间的关联交易、财务担保关系和同行业竞
争情况的披露。同时，为了提高融资行为中的透明度，维护中小股东
的利益，防止信息不对称带来的风险，有必要在强调上市公司信息披
露义务的同时，进一步规范上市公司信息披露行为，加强募集资金管
理和信息披露。由于上市公司筹集资金和自有资金混合使用，难以发
现上市公司对募集资金的挪用和虚假披露行为，所以对募集资金实行
专户管理非常必要，同时建议在定期报告中增加募集资金使用的信息
披露要求，不仅要求披露项目投入总体情况，还应当结合账户处理披
露项目资金分解情况，如在建工程反映的项目资金、固定资产反映的
项目资金，长期投资反映的项目资金等。
第二、进一步规范中介机构的信息披露义务。在上市公司信息披
露公告中，中介机构被赋予了一定的信息披露责任，如对募集资金使
用出具专项报告等。因此，对这些报告内容的规范将有利于增强中介
机构的责任心，提高上市公司信息披露的质量。就上市公司募集资金
的使用情况而言，可以考虑在每次年报的审计过程中要求注册会计师
对有关募集资金使用情况进行额外审计，出具募集资金使用情况的专
项报告，这比目前只要求需要再次融资的公司出具前次募集资金使用
专项报告，能够更好地体现及时性、准确性和客观性，使投资者能及
时掌握募集资金项目的资金投入和效益情况。
第三、逐步健全市场违规的惩罚制度，加大违规成本。上市公司
因违规付出的实际代价较低是上市公司恶意违规事件频繁发生的极
为重要的原因。因此，应不断加强市场违规的惩罚制度建设，对上市
公司因虚假记载、误导性陈述和重大遗漏等造成的不实披露，以及中
介机构帮助上市公司进行虚假披露的行为予以严厉处罚。通过加大惩
罚力度，提高违规成本，从而制止上市公司和中介机构有关责任人的
违规行为，引导其履行诚信勤勉的义务，使上市公司在市场、在投资
者面前“讲真话”。
第四、提高监管水平，加强监管力度。监管机构在提高监管水平
上应当充分利用先进的监管手段，除了依赖专业人员的职业判断外，
还应当借助电子化的审查手段和监控手段，尽可能地发现上市公司信
息披露中存在的问题。在执法工作方面，除了要求上市公司及时补充
和更正公告之外，对违反法律规定和规则的事项应当从严处罚，并将
信息披露责任明确到个人，以督促上市公司规范信息披露行为，从而
创造出公平、公正和公开的市场环境。
(二)培育股票市场的投资理念，使二级市场价格合理回归
虽然我国股市已经经历了4年的熊市，股指跌掉了近一半，但
是从各方面的研究报告看来，我国的一L市公司的市盈率仍然偏高，平
均为20倍左右，市狰率为2倍左右。大多数的研究报告认为，上市
公司在质量上存在很大的差异，只有5％的公司具有投资价值，从目
前来看，这部分有投资价值的公司的市盈率一般在10倍左右，而大
部分没有投资价值的公司市盈率依然高企。过高的二级市场股价为
上市公司进行再融资提供了良好的外部条件。由于我国上市公司再融
资一般是按二级市场价格的一定折扣高溢价发行，大股东通过再融资
可以获取高额的净资产增加值，使大股东股权融资成本远远的低于债
务融资成本，从而促成了大股东主导下上市公司的股权融资偏好。只
要上市公司的市净率大于1，大股东就有通过股权再融资获取收益的
强劲动力。缺乏价值投资理念，过度投机炒作是二级市场股价过高的
重要原因，因此应引导理性投资行为，使二级市场价格合理回归。
1、加强对股市投资者的教育，引导理性投资思维的建立。
股市投资者是股票市场主体中最活跃的主体，加强对股市投资者
的教育，提高投资者素质，将有助于股票市场投资理念的形成。虽
然现在机构投资者所持份额已经占到了股市相当的比重，但目前我国
股市投资者主要还是以个人投资者为主，由于个人投资者在专业知
识、风险意识、自我保护和市场判断能力等方面都有待提高，因此加
强投资者教育主要是针对个人投资者的教育。加强投资者教育的目的
在于提高投资者素质，以增强投资者的风险意识和自我保护能力，树
立正确的投资理念，促进股票市场的健康发展。加强投资者教育具体
内容包括：(1)普及证券市场基础知识；(2)宣传证券市场法律法规，
特别是新出台的法律法规及政策；(3)进行风险教育，针对证券市场
不同的投资品种进行风险提示；(4)进行正确的投资理念教育，帮助
投资者认识自身的权利和义务，树立正确的投资理念；(5)提供政策
法规咨询服务和接受投资者投诉。
2、严厉打击股价操纵行为。我国股市中不少股票价格过高都
是由机构利用信息优势和资金优势炒作起来的，而中小投资者的跟风
往往起了推波助澜的作用，进一步抬高了股价，加重了投机。要充分
发挥股市的合理定价功能，使价格合理回归，必须对操纵股价的机构
进行严厉的打击，并对与其配合的L市公司进行相应的处罚。只有这
样，才能使投资者树立正确的投资理念，抑制过分投机。
3、继续大力发展投资基金等机构投资者。投资基金等机构投资
者因为其提倡价值投资理念，有强大的研发实力，注重对上市公司基
本面的研究，提高它们在市场中的比重，有利于实现股市价值发现的
功能，引导中小投资者理性投资。
三、完善股票市场的融资规则
股票市场的融资规则完善与否，直接决定了股权融资资金配置的
效率。针对目前融资规则的不足之处，应该从以下几个方面进一步完
善。
(一)进一步完善再融资与现金股利分配挂钩的制度
在完善的股票市场中，现金股利政策本应由上市公司自己根据情
况来决定。如果有好的增长机会需要使用更多的留存收益，则现金股
利完全可以不发或少发。但是在中国上市公司有好的投资机会时不发
现金红利，没有好的投资机会时也不想发现金红利。只有在再融资与
现金股利分配挂钩时，上市公司才被迫发放象征性现金股利。上市公
司的这种一毛不拔直接反映了大股东和管理层舍不得减少自己所控
制的资源的强烈愿望。低现金股利发放率导致了上市公司大股东股权
融资成本的低下，导致了大股东控制下上市公司的股权融资偏好。靠
大股东和管理层自觉发放现金股利是不行的，必须依靠外部的法规约
束。因此，建议进一步完善再融资与现金股利分配挂钩的制度，从股
利保障倍数、现金股利与上市公司货币资金量、现金股利与上市公司
资产负债率、现金股利与最近几年投资项目所用金额等各方面设计一
些指标来跟再融资资格挂钩，促使上市公司现金分红。
(二)在再融资政策上，要求大股东积极认购新股
从第四章的分析可以看出，由于大股东在再融资中不认购或者少
认购新发行股份，坐享权益资本的净增加，导致大股东股权融资成本
低下，使大股东控制下的上市公司优先选择股权融资。所以在再融资
政策上，应该要求大股东认购新发行股权的一定比例，优先考虑大股
东认购股份多的上市公司的再融资要求。
(三)完善以净资产收益率为核心的股权融资资格审核标准
为提高资金使用效率，管理部f-iN定了以净资产收益率为核心的
一系列标准，上市公司达标后才能股权再融资。但是仅以净资产收益
率为主要指标为上市公司通过盈余管理达到股权再融资标准提供了
方便。为此应进一步完善上市公司会计制度和上市公司发行股票的有
关规定。
1，完善会计制度、减少盈余管理
上市公司为达到配股资格，往往会采用盈余管理提高报表净资产
收益率。如利用应收应付夸大利润；利用大股东占款收取费用增加利
润；利用资产重组增加报表利润；利用多分配利润降低净资产等。为
此j除严格企业收入的确认外，还应严格会计制度实施。上市公司购
买、出售、置换资产时应以“公允价格”入账，尽可能消除上市公司
盈余管理。
2、加强外部审计
外部审计作为第三方通常更具公信力，审计意见直接影响投资者
的投资决策。通过加强外部审计，以强化独立审计人员在财务信息披
露中的作用，约束管理人员盈余管理。因此，应加强外部审计的管理，
保证审计人员在审计过程中的独立性。另外，为避免外部审计中的败
德行为，要注意培养高素质的审计人员，提高其职业道德水平。
3、适时调整上市公司股权融资资格审核标准
由于上市公司会采取各种适应性的措施达到管理部门对上市公
司配股的要求，削弱了政策的效率。因此监管部门应适时根据上市公
司的“对策”制定“政策”。如针对上市公司频繁地买卖资产提高报
表业绩以达到再融资资格的措施，应剔除资产重组收入等非经营性收
入，以经营性利润作为衡量上市公司盈利能力的标准，强调上市公司
的价值创造能力，或规定自重组后开始重新计算盈利指标。
(四)对上市公司融资的性质进行甄别并加强监管
针对有些上市公司大股东将上市公司视为其提款机、侵占上市公
司资金，在股权融资后进行大量的非公平关联交易转移上市公司财富
侵害中小股东利益的行为，应该加强监管的力度，把再融资资格与前
期融资的性质联系起来。在上市公司基本业绩具备的情况下关键要看
是恶性融资还是良性融资，区分标准为前期融资后关联交易的性质和
金额、大股东占用上市公司的资金数额和时间、前期融资后募集资金
投向的变动情况等等。只有这样才有助于股票市场应有的资源配置功
能的发挥，将宝贵的证券市场资金配置给良性融资公司。此外，还要
加强对上市公司资金投向的事前审查以及事后监管，尽可能利用经济
附加值(EVA)作为考核标准来评价上市公司股权融资的资金使用效
率，这样才能抑制上市公司的恶性股权融资。
四、大力发展企业债券市场
美联储主席格林斯潘曾经指出，“当一个经济体基本的金融中介
方式失灵的时候，必须存在互补性的后备金融中介方式，以将经济体
的储蓄转化为投资，从而满足社会正常的资金需求。”债务融资具有
显著优势，一定程度上与股权融资形成互补。从资本成本上，债券利
息作为费用从税前扣除，具有税盾作用；其次，债券具有显著的财务
杠杆的作用，如果企业息税前利润率高于利息率，企业通过举债可以
增加税后利润；再者，债权可以防止企业控制权分散，因为债券持有
者仅享受债务利息所得，不参与企业经营管理，从而不会对企业控制
权造成威胁；最后，债权与股权共同作用形成适合企业自身的最优资
本结构，实现企业价值最大化。。
从中国的上市公司的实际情况来看，发展企业债券市场对纠正上
市公司过度股权融资偏好、规范上市公司行为具有重要的意义。大力
发展企业债券市场可以使上市公司有更多的融资途径，没有必要都去
争夺有限的股权融资。发展企业债券市场给投资者提供了更多可供选
择的投资工具，势必会分流股市的资金，这将提高股权融资的成本。
同时随着企业债券市场的发展，企业债券定期派息的特点会使投资者
增强投资理性，投资者就会对上市公司的经营业绩和股利发放提出更
高的要求，从而使上市公司的股权融资成本不断地增大。所以，发展
企业债券市场有助于纠正上市公司的过度股权融资偏好，使上市公司
重新设计自己的资本结构，反思自己的融资行为，开始考虑债权融资。
大力发展企业债券市场，目前至少应作好以下工作：l、调整企业
债券品种结构，增加债券的流动性和可转换性。各公司因权益关系、
资产规模、融资目的、投资项目等因素的不同，对发行何种债券有着
不同的要求。同时，由于我国企业债券品种单一，投资者选择余地小，
投资风险的规避比较困难。进行企业债券品种的创新，能为债券发行
企业和投资者提供广阔的选择空间。2、不断完善企业债券市场的结
构体系。由于我国企业债券市场二级市场发展不足，投资者投资企业
债券市场积极性相对不高，企业通过债券市场筹资的成本优势也不明
显，这直接导致了企业债券市场发展的滞后。建立健全多层次的企业
债券市场，是促进企业债券市场的发展和规范化运作的重要条件。3、
加强市场中介机构的培育，建立完善的企业信用评价体系。企业债券
市场的发展需要多种中介机构，尤其是资信评估机构的积极参与。企
业的信用是企业发行债券的基石，企业信用评级及评价指标体系的不
健全，将会严重阻碍企业债券市场的健康发展。因此，不断培育和完
善我国的企业资信评估机构和企业信用的评价体系，使资信评估机构
为投资者提供客观、公正的投资决策依据，促进企业债券市场的发展。
4、政府减少行政干预，并在政策上对企业债券市场的发展给予支持。
如逐步放开企业债券发行利率的限制，由市场定价。发行利率放开后，
不同信用等级和流动性的企业债券在市场上形成不同的利率水平，反
映出不同的风险溢价和流动性溢价，增加发行人的积极性。制定减免
企业债券利息税的优惠政策，以鼓励企业债券市场的发展。
总之，大力发展企业债券市场， 使股票市场与债券市场实现均
衡互补，从而优化上市公司的资本结构，促使上市公司的融资行为向
有利于资源优化配置的方向发展。
五、健全和完善法律法规，提升上市公司融资及资源配置效率
政府对资本市场的干预，在一定的时期内对资本市场的发展能起
到一定的作用，但同时也会造成许多问题，问题的解决最终还是要靠
立法。一个成熟的资本市场是一个法制法规健全的市场。资本市场内
各种融资方式功能的定位都需要可操作性的、稳定而不失灵活性的法
律法规的明确界定，使得上市公司在融资方式选择和资本结构整合方
向上有法可依、减少非经济的行政干预的同时能够受到外部制度的约
束；同时需要从严“执法”，通过相应的罚则，对上市公司融资活动
中出现的不规范行为给予实质性的惩罚，使上市公司产生慎重选择融
资方式和资本结构的压力。
首先，公司融资法律法规的健全应基于资源配置效率的提升。资
本市场是上市公司、证券经营机构、投资者等主体参与储蓄和投资相
互转换的场所，在各种转换途径和环节都需要有与之相对应的法律法
规支持，才能顺利进行。同时，资本市场的应有功能在于资源的优化
配置。所以法律法规的出台和实施必须以提升资源配置效率为基准。
法律法规除了要体现“公正”原则以外，还要向资源配置的“效率”
靠拢。目前虽然已经出台了《证券法》，但是现有的《证券法》离资
源配置效率导向的要求还有一定的距离，而其他许多重要的相关法律
法规还没出台，如《证券交易法》、《证券信用评级法》、《产权法》等。
此外，不同法律法规衔接问题，如《证券法》与《公司法》的衔接，
《证券法》与《刑法》、《行政诉讼法》的衔接，等等，这些都是不利
于资源配置效率的提升的，都需要在保持“公平”原则的基础上，以
资源的配置效率为导向进行健全。
． 其次，完善某些与经济发展实践不相符的法律法规。
完善我国的《公司法》。《公司法》规定我国公司的资本制度为法
定资本制度，这在一定程度上导致了上市公司股权融资偏好和募集后
资金的使用效率低下，我个人认为我国的公司资本制度有调整的必
要，从中国的国情来看，折衷资本制度应该为改革的方向。我国上市
公司中大股东与小股东之间存在着严重的利益冲突，小股东完全处于
被动的状态，而我国公司法没有像其他国家一样赋予少数股东采取相
应法律行动的权利，对小股东的法律保护不足。《公司法》第111条
是对少数股东提供的唯一保护，即股东有权就董事或多数股东违反法
律的行为向法院提起要求停止该违法行为和侵害行为的诉讼。但是，
由于信息的不对称，小股东很难在事前发现大股东的违法行为，而且
在现有公司法下大股东损害小股东的行为完全可以在符合法律规定
的情况下进行，如大股东利用手中的优势投票权在董事会或股东大会
召开时通过不利于小股东的股利分配方案或融资方案等。在这种情况
下小股东根本无法通过法律手段维护自己的权益。因此《公司法》重
点应明确公司的自主权，对干预公司管理决策权、资金自主投向权、
人事任免权等的个人、组织、法人进行处罚，由于干预给公司和投资
者造成直接或间接经济损失的，干预者要赔偿损失，后果严重的要负
法律责任。此外我国《公司法》仍是在股东本位的公司理念下构建的，
而将债权人排除在公司治理之外，这更导致了大股东对企业绝对控制
的局面。所以应改变《公司法》现有的立法理念，将公司视为一个独
立实体，改变股东至上的法律观念，这有助于改善上市公司的治理状
况。
完善我国的《证券法》。对《证券法》的修订在于加强进行股票
融资后的资金使用效率进行监督，对资金使用效率下降或长期不派发
现金股利的上市公司进行调查并给予惩罚。此外要完善相关的民事赔
偿条款，在我国资本市场现有环境下法律对民事赔偿的责任人和因果
关系认定上还存在一定的困难，不过《证券法》还是应对此做出明确
合理的规定，并制订必要的法律程序，为法院处理因上市公司提供虚
假信息或进行内幕交易、导致股东遭受损失而引发的民事赔偿案件提
供法律依据。重要的是要严格执法，不能以牺牲法律尊严以及降低民
众对法律的信任为代价来实现上市公司的融资。
改革《税法》。当前我国企业税法改革的主要方向是减少和规范
税收优惠，统一国内的企业所得税率。逐渐停止执行所得税“先征后
返”政策，即由多数上市公司实行名义上的33％、实际15％的所得
税率，到必须从名义到实际都按33％的所得税征收，为统一企业所
得税率创造条件。这种税法变革增加了上市公司利用债务融资的节税
收益，降低了股权融资的吸引力，在一定程度上有利于促使上市公司
优先采用债务融资。
弥补我国《破产法》的缺陷。好的破产程序应当通过破产状态给
经营者严厉惩罚，而保留债务的(事前)约束作用。但是破产又不能
如此可怕以至经营者试图不惜一切代价来避免破产。当前我国某些上
市公司出现严重亏损，资产远低于负债，但不仅没有发生破产，其控
制权还仍然掌握在大股东手中。这种破产程序会影响债务的事前约束
作用，导致企业对资金的滥用。而公司股东也会认为上市公司是不会
破产的，因此在投资时不重视上市公司的财务状况而盲目进行投资，
使许多质量较差的上市公司得以利用股票融资进行“圈钱”活动。实
际上企业所有权是一种状态依存所有权，股东只不过是企业正常状态
下的所有者。当企业总收入不足以支付债权人的本金和利息时企业的
控制权就应该自动转移到债权人手中，由债权人实施对公司的重组或
清算。所以我国《破产法》应给予债权人相机治理的权利，当企业资
不抵债时就应由债权人掌握企业控制权，这样才能减少上市公司对资
金的滥用，以及提高投资者的风险意识。完善上市公司的破产机制，
有助于改变我国投资者现有投资方式，从而使上市公司慎重的使用融
资资金。．
此外，我们还必须完善其他的一些相关法规，如《亏损上市公司
暂停上市和终止上市实施办法》、《企业会计准则》等等。当然，法制
建设是一个系统的、动态的过程，离不开特定时代特征和经济背景，
我们不可能一蹴而就，只有不断的完善各种法律法规才能更好的规范
上市公司的融资行为，更合理的配置资源。
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后记
论文终于写完了!回顾写作中的艰辛，一切仿佛还在昨天!
我与大股东相交已经久矣!大股东是有灵性的，它有七情六欲、
有喜怒哀乐、有风险偏好、有贪得无厌。漫长的日子里，为了与这个
朋友交往，我投入了大量的时间和精力，从毫不认识到渐渐熟悉、从
陌生过客到普通朋友，现在，对于这个朋友的所思、所想、所为，我
都有了一定的了解，我们终于可以比较畅通的沟通了。但是，它对我
而言始终是一个神秘的世界，还是一个巨大的问号，它的内心世界我
尚不能完全洞悉，我们还不是至交。在今后的日子里，我还要继续和
它做朋友，投入更多的时间和它培养更深的感情，慢慢的交心，成为
无话不谈的知音。
回顾在财大六年的日子，从硕士到博士、从少年到青年、从青涩
到成熟，这六年我经历了成长、阵痛、喜悦。临别之际，感慨良多，
有一点喜悦，几丝遗憾，几分忧愁。首先是喜上心头，六年艰辛，今
朝可以破茧而出，化蝶而去；遗憾的是，六年苦读，也只得博大的公
司金融理论的片麟半爪，尚不能做出较大的创新；愁的是，人生的下
一步还是未知数，应该怎样去度过。’
不管怎样，博士论文是我人生的一个重重的标记，也是我下一次
冲刺的起点，吾将董道而不豫兮，继续在人生大道上求索。
朱建军
2005年5月于光华园
致谢
感谢导师张合金教授三年来的谆谆教导。三年来，导师一直对我
严格要求，关怀备至，促使我在学业上不断的进步。从论文选题到研
究内容，从论文结构到文字表述，导师都给予了细心的指导，这篇论
文凝结着导师无数的汗水和心血。高山仰止，导师诲人不倦的崇高师
德、淡泊名利的高尚情操是我终生受益的财富。
感谢金融学院院长殷孟波教授。没有殷老师在论文开题时的严格
要求，我可能就会做一个很大的题E1，也不会有论文今天的角度创新。
感谢金融学院副院长曹廷贵教授。没有曹老师在论文开题时关于
西方理论中国适用度的启发，就不会有论文中结合中国实际的理论框
架。
感谢中国金融研究中心的曾康霖教授、刘锡良教授、陈野华教授。
他们的授课极大的拓宽了我的视野，使我受益匪浅。
感谢我的师兄陈耿博士，跟他的多次交流使我有了一个又一个思
想的火花。感谢本学院的贺国生博士，是他的睿智帮助我纠正了一次
又一次的错误，使我找到了正确的研究思路。感谢我的同学何庆明博
士、顾巍博士，他们在公司治理结构理论上给了我诸多的指导。憾谢
我的师弟田琦硕士，如果没有他的帮助，我是无法收集这么多的实证
资料的。感谢我的师弟范旭东、年四伍等人不辞辛苦地为我校稿，帮
我纠正了不少错误。‘
感谢我的女友何丹博士，在论文的写作过程中，她跟我多次交流，
为我做了大量的工作，使我获益良多。四年来，她毫无怨言的支持着
我，陪我度过了清贫的学生生活。让我顺利完成了学业。
最后，我要感谢对我论文进行评阅、审查、答辩的专家，衷心的
感谢您抽出宝贵的时间，对我的论文“斧正”。
朱建军
2005年5月于光华园