对外经济贸易大学
硕士学位论文
中国开放式基金持股偏好研究
姓名：涂力磊
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：束景虹
20060301
致谢
在本文的写作过程中，束景虹老师对我进行了悉心指导，提出了诸多改
进建议，并最终促成了本文的完成。在整个过程中我受益匪浅，得到了很大的成
长。此外，在短短两年的研究生生活中，束景虹老师对我的学习和生活上都进行
了无微不至的关怀，尤其是做人和做学问的道理。束老师对我的教导，我终生受
用1
2
摘要
随着中国经济的发展，证券投资行业逐渐成为人们关注的焦点。基金作为证
券市场中的重要力量之一，也成为了各种研究和文献的主要研究方向。
研究开放式基金持股票好，一方面有利于找出现有开放式基金持股是否存在
规律性，其操作风格上是否具备一致性；从而为单个投资人或者券商提供一个相
关参考依据。另一方面，有利于对基金持股的合理性和正确性做出一个公平的判
断：验证基金的投资是否遵循了市场的规律。
本文通过对基金重仓股持有率与重仓股的月度贝塔值、每股收益率、市净率、
股票总市值、每股净资产以及上市时间长度(以月为单位)进行回归，从而进一
步分析了相关问题，论证了基金在持股方面的众多相似特征。
关键字：开放式基金，持股偏好
Abstract
with the development of the Chinese economy，secIlrity inVeslmcnt gradually
becomes the heat topic．As a significant Of componem 0f stock mafket，mutual fIlnds
have been attached with夸eat vaIue in reIated materials aIld documents as weII．
For one thin岛to study on the mutual funds could find out whethef there are some
common points existing jn them，They pmVide a wide rang of index for various
inVestors．For the othcr tlling，such analysis could provide a standard for the
evaluation of di丑’erent mutual fIlIlds．
Based on lhe felum allalysis be腑een lhe h01diIlg v01ume of me mutual fIlnds and
othcr six factors，namel y，this anide studies the holding preference of ChjIlese mutual
fIlnd．
Key words：mutual fllnds，inVestment prefcrence
4
引言
随着中国经济的快速发展，金融行业已经成为了整个经济的支柱产业之一。
而证券行业，作为金融行业的重要板块之一，也在发生着日新月异的变化。与此
同时，基金作为近几年在证券市场上颇为活跃的交易对象，已经受到了众多投资
人，以及券商的关注，一时间成为了大家探讨的热点话题。
我国证券基金投资业与上世纪90年代中后期起步，首先出现的是封闭式基
金，然后才出现了开放式基金。1997年以前成立的基金习惯上称为“老基金”，
由于存在法律关系不清、无法可依，运作不规范等问题，1999年国家对其进行
了清盘、清理，采用先改造、后上市、再增发的方式加以规范。
1998年3月27日，“基金开元”和“基金开泰”两只封闭式基金的发布，拉
开了我国证券投资基金发展的序幕；2000年10月《开放式证券投资基金试点办
法》颁布；2001年9月，我国第一只开放式基金——“华安创新”诞生，标志
着我国证券投资基金进入了一个全新的发展阶段；2002年8月，第一只以债券
投资为主的开放式基金——南方宝元债券基金成立；2003年3月，系列基金诞
生，随后的避险保本型基金和准货币型基金也都相继问世。随着ETF基金的出
现，国内投资市场对基金的关注也达到了空前的地步1。
1．研究方向和文献回顾
1．1．研究方向和意义
如何在证券市场成千上万的投资品种中挑选投资对象是所有投资者都必须
面对的问题，也是投资成败的关键。而无论是机构投资者还是个人投资者都具有
不同的投资偏好，这种投资偏好必然反映在股票的某种属性上，因此我们便可以
从投资者所持有的股票特性来考察其投资偏好。
因为封闭式基金不具备广泛的市场意义，所以本文以中国开放式基金为重点
研究对象，主要分析开放式基金在投资方面的偏好。通过整理相关文献，找出与
基金持股有关的因素，然后通过回归的方法验证这些因素在基金持股过程中是否
起到了重要作用。其中本文主要研究的因素包括：单个股票的月度市场风险溢价、
市盈率、市净率、股票总市值、每股净资产以及上市时间长度(以月为单位)。
万同华，《中国自F券市场问题报告》，中国发展⋯版社2003．1
5
对开放式基金持股票好的研究，一方面有利于我出现有开放式基金持股是否
存在着规律性，其操作分割上是否具备一致性；从而为单个投资人或者券商提供
-一个相关参考依据。另一方面，有利于对基金持股的合理性和正确性作出一个公
平的判断；验证基金的投资是否遵循了市场的规律。
1．2．文献回顾
1．2．1．开放式基金的定义和特点
根据基金单位是否可赎回和基金规模是否固定，证券基金可划分为开放式基
金和封闭式基金。根据我国《证券投资基金管理暂行办法》的定义，开放式基金
是指基金发行总额不固定，基金单位总额随时增减，投资者可以在国家规定营业
场所申购赎回基金单位的一种基金。1简单理解，开放式基金是由特定资格的机
构管理，投资专家进行运作，投资于股票、债券等金融工具，以分散风险、获取
稳定增值收益为目的，投资人按认购的基金份额分享收益承担风险的一种具有高
流动性的大众理财工具。
从世界范围来看，目前开放式基金已经在投资基金中占据主导地位，全球基
金市场上90％以上是开放式基金，开放式基金之所以能够逐渐替代封闭式基金成
为投资基金的主要形式，是与其鲜明的特点、更科学、更市场化的运作机制分不
开的。开放式基金的特点表现在以下几方面：
1) 专家理财。基金管理公司作为基金的经营操作者，其管理人员一般具有
丰富的投资理论和实践经验，信息资料齐全，分析手段先进，与个人投资者相比
做投资决策时犯错误的概率相对要小，投资者将自己的资产交由基金打理，是投
资财力与投资能力的有效结合，有助于提高资产的运作效率。2
2) 组合投资，分散风险。由于基金的资金雄厚，它可以通过投资组合的原
则投资多个品种，在分散风险的前提下去追求合理的利润，从而最大限度地保障
投资人的利益。而单个投资者多半不具备这样的财力和精力，若将资金投资于开
放式基金，正好弥补这一缺陷，以有限的资金获取一个庞大的投资组合收益，同
时又能降低投资风险。
3) 市场选择性强。由于投资者可随时申购和赎回基金单位，基金业绩好，
‘熊丹，《基金绩效评价体系亚待建市》，《中国证券期货》，2003．8 54．55
2杨荣，《开放式基金现状分析》，《企业绎济》2003．2 185．186。
6
投资者购买越踊跃，基金规模越大；反之，基金业绩差，投资者赎回基金增多，
规模随之减少。这种优胜劣汰的机制对基金管理人形成了直接的激励约束，充分
体现良好的市场选择。
4、流动性好、变现率高。投资者可直接向基金管理公司按基金资产净值赎
回基金单位实现变现。并且基金管理人不能集中持有大量难以变现的资产，以保
持基金资产充分的流动性，减少了基金的流动性风险。
51 信息披露透明度高。除履行必备的信息披露外，开放式基金一般每日公
布资产净值，投资者可随时掌握基金经营状况，便于投资者及时做出正确的投资
决策。开放式基金的价格能充分、全面和准确地反映基金净值，信息透明度的提
高可大大减少由于信息不对称造成的投资风险。1
1．2。2．基金持股偏好特称
中国现有文献关于基金持股偏好也多集中于对开放式基金的研究。其主要研
究因素主要集中于对上市公司的毛利率、每胶经营性现金流和换手率。并且尤其
倾向于持有毛利率、每股经营性现金流和换手率都相对较高的上市公司。不仅如
此，海通证券研究员胡倩通过对流通盘，每股收益，EBⅡ增长率，毛利率和市
净率的回归分析，发现流通盘在整个基金持股的重要性中起到了决定性的作用。
其回归系数为0．55左右，F数值大概在142．7，结果相当显著。每股收益的回归
系数为O-32左右，F数值大概在42．7。EBIT增长率的回归系数为O。16左右，F
数值大概在11．6。2
通过这一系列的假设检验，有关文献资料认为首先，偏股型基会之间表现出较
大的同质性。从回归结果看，在实际运作中无论是成长型基金、价值型基金还是
混合型基金，都重点考察了流通盘和每股收益两个指标，并且都偏好大流通盘和高
每股收益的股票。反映出目前我国尽管基金名称林林总总，招募说明书中声称投
资风格各异，但实际上操作风格、持股偏好都非常相似。3其次开放式基金更注重
股票的流动性。开放式基金随时面临赎回的压力，因此必然更加关注股票的流动
性风险。最后，从操作风格上看，开放式基金更趋谨慎。开放式基金注重对t市
公司质地的考察，重点关注了毛利率和经营性现金流。从财务角度看，毛利率体现
1万固华．《中嗣证券市场问题报告》，中国发展出版fE 2003 1。
2胡倩，《中国基金持股偏好》，上海证券报，海通证券， 1999
3杨荣，《开放式基金现状分析》，《锻Ik经济》，2003 2 185．186。
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了公司产品的深加工程度，反映了公司对产品售价下降和原材料成本上升的承受
能力；而每股经营性现金流则体现了公司每股收益的”含金量”。对这两个指标的
重视，反映出开放式基金在选择股票时更注重对基本面的研究，并且倾向于选择经
营风险和财务风险相对较小的上市公司。
此外，Eric G Falkenstein(19961首次用1991年和1992年美国开放式基金的
持股数据系统地考察了基金的持股偏好。Falkens把i11设置了股价、波动率、换手
率、新闻曝光率、上市时间、规模等指标，结果发现美国开放式基金偏好持有高
波动率、高换手率的股票，而避免持有低价股、小公司股票以及那些知名度或者
说被关注程度不高的公司股票。
stanlev G Eakins，staIlley R．stanseu和Paul E．wenheim(1998)通过研究机构
投资者的持股比重与股票特征变量之间的关系以考察他们的持股特征。考察的特
征变量有p值、公司的流动比率、资产负债比率、股利虚拟变量、市场价值、市
盈率、评级虚拟变量、资产收益率、资产周转率和换手率十个特征变量。他们使
用美国1988—1991年间的机构持股数据对机构投资者的审慎投资假设进行了实
证检验。具体方法是利用Tobit回归模型对所有的机构持股比重与股票的十个指
标进行回归分析。实证结果表明，另外发现机构投资者偏好高p值和高资产负债
比率的股票。
2．数据来源和研究方法
2．1．数据来源
本文选取2002年一季度到2004年四季度的所有开放式基金重仓股作为文章
的研究立足点。重仓股数据主要来自于华安基金公司所公布的每季度各基金公
报。选取其中所报道的持股数目前10位股票作为重仓股。然后按季度对这个重
仓股进行汇总，并将其所占流通市值的比例作为因变量。通过研究发现，所有重
仓股汇总后，所占其流通市值的比例大约为2％一5％，符合重仓股的要求。
单个股票的月度市场风险溢价数据，来自于对市场月回报率数据和单个股票
月回报率数据的回归得到。市场月回报率数据主要通过对每月上证指数的回报率
来求得。因为上证指数和深成指数相关性几乎达到99％，所以用上证指数月回报
率就基本可以代表市场的回报率情况。计算方法如下：
R。：生：墨：!
，f一1
其中上证指数月回报率来自于北京色诺芬信息数据库。
求得月度市场回报率以后，以月度市场回报率作为自变量，以月度股票回报
率作为因变量进行回归，相应的回归系数就是单个股票的月度市场风险溢价。具
体计算公式如下：
R f．口+卢R m+亭
其中尼为月度股票i的回报率，‰为月度市场回报率，芦为单个股票的月度
贝塔值。1
除此之外，关于2002年一季度到2004年第4季度所有重仓股的每股收益率、
市净率、股票总市值、每股净资产数据，均来自于北京色诺芬信息数据库。
2．2．统计变量分析
2．2．1．自变量——基金所持重仓股占该股流通市值比例分析
该变量代表着在对应的季度，样本基金重仓股所占该对应股票流通股的比重。
本文用硒代表该观测变量，具体计算公式如下：
⋯一芒该重仓股在第Tm季度被m基金所持有的数量
毳该重仓股在第Tm季度流通股总数
其中M代表中国股票市场中开放式基金总数。
表格一：重仓股数量统计特征
时间
统计变量
2002 2003 2004
重仓股数量96 118 138
Ki平均值O．035219 O．045299 0．070792
Ki最大值0．10665 0．202775 O．274702
Ki中点值O．030586 O．037415 0．050764
以上表格是对基金所持重仓股占该股流通市值比例的一个总体描述。从该表
格的走势中不难分析出：
1需要说明的是，我们将向前递推24期月度市场回报率和月度市场削撤率做为样本，来求得单个股票的
月度叭塔值。如果不足24个数据，该支股票的该月度的月度市场风险溢价将被忽略4i计。例如，如果要求
2002年4月股票代码为600668的股票的月度市场风险溢价，我们将选取2∞O年1月到2002年3月的24
个月度市场同报率和单只股票叫报率作为样本点。如果样本点叫i足24个，代码为600668的股票将被忽略
小计。
11 重仓股的数量是在逐年递增的。这一方是由于开放式基金数量的不断增
加，投资类型更加丰富所造成的，另一方面，也是因为中国股市本身的发展所推
动的。股票市场的成熟，使得更多的具有投资潜力的股票被发现。
21 重仓股占该股票的流通股比例偏小。最大值为2004年的0．275左右，最
大平均值也是2004年的O．07左右。这说明基金作为一个特殊的投资实体。其投
资和控股的能力，不足以操纵整个市场。市场本身的走向是居多复杂力量的综合
结果。
31 相对于国外基金的控股水平和规模。我国的基金还与国外基本保持一致。
国外研究表明，国外成熟市场中一般基金的重仓股占该股流通股比例大约在
6％-8％不等。我国也基本处在这个水平之上。
2．2．2．因变量分析
本文所选取的因变量包括：包括单个股票的月度贝塔值、每股收益、市净率、
股票总市值、每股净资产以及上市时间长度(以月为单位)。其主要统计描述如
F：
表格二：因变量统计特征
每股股票总上市时长
贝塔值市净率每股净资产
收益市值度(月)
2002年数据(j06个观测值)
平均值O．7819 0．30035 3．19932 262806．7 3．898443759 66．943396
中值O．89538 0．2432 2．95625 192497 3．652596748 61．5
最小值一0．5759 —0．036 +1．21514 63000 1．83768884 24
最大值1．88391 O．95018 6．60244 194069l 8．9384445l 7 140
2003年数据(287个观测值)
平均值1．0014 O．34384 2．99475 281019．4 3．875656028 72．310105
中值O．96507 O．28297 2．72083 198744 3．634616774 70
最小值0．32513 一O．3895 1．11407 3388．371 1．056251851 24
最大值1．8839l 2．13363 9．13608 1661638 12．50597263 156
2004年数据(446个观测值)
平均值O．93373 O．36454 2．87622 289641．2 3．775977128 76．376682
中值0．92521 O．31104 ，799冀4 201930 3．553983588 74
最小值一1．7906 一1．9862 —1．8454 37875 —3．180856178 24
最大值2．64945 2．36893 6。91233 1989000 1 3．77536969 167
对以上统计描述作出以下分析：
11 之所以在所有的统计量当中关于L市时间的最小值均为24，是因为在选
取重仓股回报率数据进行贝塔值计算时，如果回报率数据少于24个，则认为该
数据不够显著，因此忽略不计。所以在整个数据之中，关于上市时间数据最小值
为24，但是实际重仓股上市时间可能小于24。
2) 从每股收益和市净值的角度来看，基金基本上也非常偏好于这两个指标
比较好的股票。这一点和以前研究所做出来的结论基本一致。
31 重仓股贝塔值数据反映出，基金一般还是倾向于持有贝塔值偏低的股票。
数据中三年的贝塔平均值分别是O．7819，I．ool4和O．93373。可以说这些股票
基本都可以反映出市场的回报率。同时也可以看出，基金本身的持股策略在这几
年是比较保守的。这三年贝塔的最大值分别是1．88391，1．8839l和2．64945。
这说明基金不是很乐意与投资于高风险高收益型的股票。其次，近几年中国股票
市场并不紧气。由于众多的个股投资人都处在一个亏损的状况，机构投资人往往
在投资上也十分保守，不敢投资那些风险过高但是收益一般的股票。所以作为基
金经理在其投资风格上同样是十分谨慎，要求高风险的股票，必须有较高的回报
率。这～方面体现出，众多基金的操作确实以体现投资人的个人利益为目标，要
求充分考虑到投资人的利益。另一方面也说明，整个市场交易更加的趋于一种理
性化的程度。投资人要求股票风险必须与股票收益形成合理的比例，而不是盲目
跟风，或者采取投机的策略。
3．研究方法．
本文主要采用因子分析方法，通过对以基金所持有的重仓股数目作为因变量，
然后通过该因变量与其他自变量，包括单个股票的月度贝塔值、每股收益、市净
率、股票总市值、每股净资产以及上市时间长度(以月为单位)做回归，从而分
析，以上自变量是否确实在丌放式基金持股票偏好中期到重要作用。
同时通过回归所得到的结果和对各因素的显著程度以及回归参数的分析，本
文将给出影响开放式基金持股数量的重要因素，并做出相应的分析。
4．数据回归
基于前文所说明的研究方法，本文所建立的基本回归模型如下：
Y=声。一声1a+∥2EPS+卢3P／B+卢4NAP+声5P一∥6M+亭
其中v代表重仓股被所有基金所持有的数量。卢代表单个股票的月度贝塔值，
EPs代表该支重仓股的每股收益，P／B代表重仓股的市净率，NAP代表该支重仓
股的股票总市值、P代表重仓股的每股净资产，最后M代表上市时间长度(以
月为单位)，；代表回归残差。
4．1．回归结果
基于以上文章所谈到的数据，在统计工具的帮助下，我们可以得到以下回归结果。
Y三O．022341．O．00451疗+0．063914EPS+0．004828P仍
0．叭0322 O．004447 0．006336 0．001517
+3．65E．08NAP+0．000373P一0．00012M R2：O．177587
6．16E．09 0．001255 4．87E．05
从回归结果中可以看出，在839个观测值的回归条件下拟合优度不是十分显
著。调整以后的拟合优度为0．171656，远远低于0．4的基准水平。这说明整个回
归线性回归过程并不能完全反映数据之间的真实情况。所选取的自变量存在问
题，并不能完全反映因变量的变化。
从方差分析的角度来看，在F检验值为29．94279的条件下，而统计F值数据
为1．34E'32，远远小于32．14817。这说明回归过程十分显著，不存在异方差现象。
4．2．回归方程分析
根据回归方程，以及对应的回归系数、显著程度和标准误差我们可以得到以
下结论：
4．2．1．关于单个股票的月度月度贝塔值
从回归方程中可以看出，单个股票的月度月度贝塔值在开放式基金中持股偏
好中并未起到着十分关键的作用。其回归系数为_0_00451，显著程度为．1，01442，
其绝对值小于2。这一结果说明，开放式基金在选择股票时，对股票本身的风险
程度，以及与其相对性的回报率并不是完全显注。所以其回归结果并不显著。这
一隋况的出现，充分体现了在近几年中国证券市场的发展与国际市场模式还存在
差异。所以国际上比较流行的理沧，例如基金对股票风险溢价的偏好，并不是十
分明显。
其次，回归系数为．0．00451，与国际惯例不相符合。一般而言，在成熟的证券
市场上，风险溢价越高，往往基金对其的持有数量也会相应越多。1但是从中国
股市的回归过程中所反映出来的却是风险溢价越高，其持有数量往往越低。对这
种情况的解释，可能还是因为市场本身的不景气所造成的。投资人对风险的承担
能力有限，害怕风险过高的投资。
4．2．2．关于每股收益和市净率
这两个指标的回归系数均为正值，分别是0．063914和0．004828。这说明每股
收益和市净率越高，基金越喜好于持有这样的股票。与此同时，两个因子的T
统计值分别是10．08754和3．181748均高于2的基准水平。这说明这两个因素在
基金持股票偏好中起到的作用是十分显著的。
纵观中国股票市场本身，每股收益和市净率确实是两个比较适合于反映股票
潜力的优秀指标。两者均能很好地反映公司盈利能力对投资人的回报水平。
4．2．3．关于股票总市值
从回归表格中可以看出，股票总市值对于基金的投资影响也是十分显著的。
而且变现为，股票总市值越大，基金越喜欢持有这支股票。这一结果的出现，主
要是因为在中国股市，股票总市值高的企业，也往往就是那些处于行业重要地位
的国有或者集体所有制企业。它们往往可以更多的享受到国家的优惠待遇和政策
扶持，所以股票的投资回报基本可以得到保证。2
4．2．4．关于每股净资产
每股净资产是基金选择股票的一个重要考察因素。从回归结果中可以看出，
其回归系数为0．000373，T统计值为0．297427。回归结果并不显著。这一定程度
上说明，每股净资产值越高，基金不一定偏好于持有该股票。此外，这也表明基
金往往喜欢持有那些比较成熟行业的股票，而对于高风险、高收益、高波动的股
票，例如高科技股，基金往往不倾向于过多的持有。
4．2．5．关于上市时间长度
从数据分析中本文发现，公司上市时间的长度，也是开放式基金选择股票的
重要因素之一。其T统计值为．2．48236，说明回归结果十分显著。从我们所统计
的839支基金重仓股数据看来，要成为基金的重仓股，其平均上市时问为70个
1周就，《美国投资基金的发展及其对我国的借鉴意义》．《南方经济》】998 0253．54。
2屈年增，《中国证券市场专题研究，第一版，经济管理出版社， 2001 10。
13
月，也就是6年左右。
但是与一般文献结论有所不同的是，1上市时间的回归系数为一O．00012，小于零。
这说明上市时间的长短，与基金对该支股票的持有数量成反比。这一方面是因为
随着中国股票市场的发展，新近上市的公司，多为盈利能力、企业规模、管理水
平都处于较好水平的国有大中型企业。其行业范围，也大多处于能源，钢铁，运
输等关系到国计民生的具有垄断或者半垄断，享受着一定程度上政府政策优惠的
行业。所以这些公司，在公司治理和内部控制上都比较优秀，因此一般不会存在
较大的经营性风险或者对股票价格存在影响的重大事件。把这些股票纳入到基金
的资产组合之中，有利于基金获得一个市场的平均回报率，从而减少外部风险对
基金盈利率的影响。另外，由于在选取统计数据时，部分不满足上市时间超过
24个月的股票，在统计中忽略不计，一定程度上对该回归结果造成了的影响。
如果不删除这些数据的话，平均上市时间应该更小。
5．总结
总的看来，虽然众多基金在说明书上对自身的投资策略的分析多种多样，但
是确实在投资过程中存在着许多的共性。这些共性的存在，一方面是因为暂时国
内基金的操作方式上存在着许多的限制。与国外其他基金相比，可选择的投资工
具相对较少，因此在投资策略上相对单一。其次，由于我国基金发展时间相对有
限，所以在运作模式上也相对单一。没有充分体现出多范围的投资和对金融衍生
品的组合投资。
其次，在基金持股数量方面，各重仓股的平均市值，仅占其流通市值的大约
2％．5％。这说明，基金出股数量有限。暂时不可能对整个市场起到重大的影响作
用。如果政府暂时可能无法通过基金来对整个股市进行调整。这主要是因为基金
不论在数量还是规模上都暂时不成气候。在适当的时候，国家应该准许和鼓励更
多的基金。
最后，所有的这些共性同时也反映出基金产品本身的单一性。市场的基金类
型并不丰富。投资人可以选择的类别也很少。所以基金在投资偏好上存在着较大
的共性。今后国家可以适当引导更多更新类型的基金，从而丰富整个市场的选择。
t阴英，《发展开放式培金的理性思考》．《财经问题研究，2002．9 34．36
14
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