中国人民银行金融研究所
硕士学位论文
资产证券化理论和在我国实施的制度环境分析
姓名：谢超峰
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：王大用
20051001
内 容 提 要
2
内容提要
一、选题背景
中国共产党第十六届中央委员会第五次全体会议通过了“十一五规划”，其
中明确提出：“加快金融体制改革。提高金融企业的资产质量、盈利能力和服务
水平。稳步推进金融业综合经营试点。” “完善金融监管体制，强化资本充足
率约束，防范和化解金融风险。”等。就我国目前的金融体系来看，银行系统存
在的不良贷款率较大，资本充足率不高等问题则是制约我国金融体系发展的一大
瓶颈。因此，提高银行的资本充足率，提高其资产的流动性则是加快金融体制改
革的题中应有之义。
从金融发展历史和金融创新规律来看，资产证券化这一发轫于美国的金融创
新技术原本是为了解决金融机构的流动性问题的。而对于我国金融系统中的具体
问题，证券化这一金融创新似乎也存在很多先天的优势，它可以解决我国银行系
统中诸如资本充足率、流动性以及盈利性等问题。而我国最近推出的银行信贷资
产证券化试点办法也正是基于资产证券化的这些优势，是我国金融体制改革的一
大突破。
二、研究方法与逻辑架构
本文采用逻辑推理方法，使用历史与逻辑相结合的历史唯物主义辩证法。
首先，本文的第一章介绍了资产证券化的概念、起源和发展，及其在全球业
务的扩展。然后，说明其运作流程和主要的参与主体以及分类方式，并比较表内
证券化和表外证券化的优缺点。
围绕资产证券化这一金融创新有很多理论解释，它们大都是以其如何促进经
济效益为出发点的。本文第二章主要介绍这些理论，此外，还介绍了与之相关的
资产证券化的经济学理论上的解释。在介绍了资产证券化的一般概念和理论解释
之后，本文接下来的两章分别介绍了资产证券化的收益和风险。其中第三章主要
从宏微观两个层面分别介绍各个参与主体的收益和金融体系的效率的促进。而第
四章也相应的从宏微观两个层面介绍了资产证券化所带来的风险，并结合中国实
际说明了在中国实施资产证券化的潜在风险。
按照“洋为中用”的原则，我国目前也在试验让资产证券化技术为我所用。
本文的第五章正是结合中国实际，说明在中国实施资产证券化的前景预测，并着
重分析市场上需求力量。然后，结合目前已经推出的各项法律法规，评价这些规
章制度对我国资产证券化市场的长远影响。本文最后给出了这些相关制度的发展
内 容 提 要
3
方向的建议，以图对我国资产证券化业务的发展起到一个抛砖引玉的作用。
三、主要观点和结论
本文的主要观点如下：
1，资产证券化存在在于它对经济效益有一定的促进作用，围绕这一促进作
用，学术上存在几种理论解释。
2，资产证券化业务在近年来全球迅速发展，其原因在于它具有如下优势：
对银行等发起机构：转移和规避风险；提高自身的资本充足率；降低融资成本；
获得流动性需求，改善资产负债管理以及提高商业银行的盈利能力等。
对金融体系：资产证券化则分别从结构效率、分配效率和操作效率三个方面提高
进同体系运行的效率。
3，资产证券化在给金融体系带来效率的同时，也存在一些风险，表现如下：
对金融系统的风险：定价风险，多方参与的风险，结构风险，竞争风险，金融体
系变动风险。其中关于定价风险还存在一些解释：系统缺口理论、学习阶段假说，
灾难性近视假说等。
对其他相关主体的外部性：对无担保债权人的影响表现为：资产证券化使得
对债务人的监督减少了、模糊的信号表达以及信息披露的不完备等。而从法律意
义上说，资产证券化的风险隔离机制所产生的外部性主要表现为发起人清偿能力
的下降、欺诈性转移和逃避责任，这也是我国实施资产证券化所存在的潜在风险
另外，资产证券化这一新的融资技术本身也存在一定的风险，包括基础现金
流的风险和证券化过程中的风险，其中基础现金流的风险区别于其他金融资产包
含的风险之处在于：基础资产如住房抵押贷款等含有期权性质的提前偿付选择
权。这给基础现金流带来一定的不确定性。资产证券化过程中的风险则包括：法
律风险、第三方风险以及结构风险等等。
4，我国目前的情况来看，实施资产证券化的可行性、规章制度建设的不完
善及其发展方向。
首先，我国需求分析：我国资产证券化的潜在需求方在于：个人投资者和保
险、基金以及养老金等机构投资者，他们的潜在需求也依各自的特点而不同。
其次，规章制度建设：随着银行信贷资产证券化试点的启动，相关的系列法
律制度建设也随之相继出台，这些制度是基于我国资产证券化所选择的信托模
式，由于我国具体国情的复杂和法律基础的不健全，这些法律制度还存在一定的
不完善之处，而随着资产证券化业务的发展，更进一阶的法律制度建设也需要提
上议事日程，本文给出了与之有关的发展方向和建议。
内 容 提 要
4
四、创新与不足
（一）创新：
本文说明了资产证券化这一业务的起源、发展和现状，以及理论解释和经济
学意义，并比较系统的说明其优势和风险。
本文结合中国实际，探讨中国即将推行的信贷资产证券化试点的前景，并对
最近出台和即将推出的资产证券化相关法律和规章制度进行分析和评价。
最后，本文还针对我国施行资产证券化存在的一些问题，提出了自己的看法，
并给出资产证券化相关制度的发展方向的建议。
（二）不足：
有关资产证券化的一些制度尚没有出台，如对于税收制度的分析基于预期，
可能与实际规定有偏差。
由于我国资产证券化业务刚刚起步，实际情况和资料不足，导致与中国实际
的结合不够紧密。
由于进行理论探讨，所运用的数理分析较少，进一步的模型数量化研究留作
今后的课题。
关键词： 真实销售，信用增级，结构化现金流，金融效率。
ABSTRACT
5
ABSTRACT
Asset backed securitization (ABS) started from USA, and it has developed very
quickly in the recent years. It was originated to solve the liquidity problem for
the saving institutions in the form of Mortgage Backed Security (MBS), and
ABS was developed a few months later. It was one of the most important
financial innovations in the worldwide financial system. With the development
of globalization, it also found its way to the worldwide, so it was not only used
in the USA, but in other financial markets, like in Europe, Japan, some Asian
countries and so on, playing more and more important role in the improvement
of economy.
As a developing country, china’s financial market is not perfect enough and the
reforming of financial system still has a long way to go. Securitization, which
originated from western financial innovation, is going to launch on our
financial market and play an important role. One of the examples is the banks’
credit asset backed securitization.
Then, what is ABS, what about the procedures and economic principle, the risk
and return, the relevant law and the market prospect in our country. These are
all problems we should pay special attention to. So we are going to discuss
intensively on these questions and draw a conclusion.
First, we explained the term of ABS. The first chapter contains concept of
securitization, origination and development in the USA, global expansion, like
in Europe and Japan. Besides, we also talked about the procedures of
securitization of asset, the main participating parties and their role. At the same
time, we classify ABS according to different standards, and stress on
explaining the on and off balance sheet ABS.
Then in chapter 2, we discussed the economic basis of securitization. the main
role of securitization is to improve the efficient of economy. Besides, some
theories of the securitization are also developed, like the MM Theory. Other
economic explanations of securitization are also included.
In the next two chapters we talked about the risk and benefit of ABS. Chapter 3
focuses on the benefit of participating parties and the efficiency improvement
of financial system resulting from ABS. Chapter 4 focuses on the risk of ABS,
paid special attention to the risks of ABS in our country.
With the reforming and development of our financial market, ABS is also take
ABSTRACT
6
into our account, like the experiment of CDB and CCB’s credit asset backed
securities. With the idea of experiment developing together with the legislation,
the government is concentrating on the legal system construction. In chapter 5,
using theory into our country, I forecasted the prospect of implementation of
securitization in China, based on the demand, condition of underlying asset and
legal advantages. Then I discuss the law putting in practice; explain the basis of
the law, the way to improve it and the effects on the development of ABS.
In conclusion, securitization is still a new baby in China, and there are many
problems to be solved. So at the end, I give some suggestion on the relevant
rules and I hope it can be useful.
Key words: true sale, credit enhancement, structured cash-flow, financial
efficient.
第一章 资产证券化概述
-10-
第一章 资产证券化概述
第一节 资产证券化的定义和发展历程
一、资产证券化的定义
资产证券化（Securitization）是20 世纪70 年代以来国际金融领域最重大
的创新之一，它改变了传统市场上以企业信用为支撑，发行企业债券的发行主体
依存型信用(Sponsor backed)的融资方式，转而以资产未来特定的收益为支撑，以
资产未来的现金流为支持发行资产支持证券（ABS）的 资产依存型信用(Asset
Backed)的融资方式。
发行主体依存型信用(Sponsor backed)的融资方式的特点是债权人承担着企
业经营的全部风险，债务人对其资金的运用拥有完全的自主权，其偿还能力取决
于企业全部投资项目的收益。因此，即便是该项目失败，也可以从其它投资项目
的收益中得到弥补。但因对其资金的使用缺少约束力，可能发生用于投机操作等
对债权人不利的情况。相反，证券化的特点是以未来特定的收益作为偿还能力的
保障，所以投资者仅承担与债权相对应的风险。即便筹资者不具有丰富的经验及
同投资者良好的信用关系，只要拥有优良的资产做担保，就可实现融资目标。也
正是从这一角度来说，才将证券化的资产称为资产依存型信用 (Asset Backed)。
资产证券化自其创新面世以来，学术界对其的研究和讨论就没有停止过，关
于资产证券化的文献资料可以说是汗牛充栋。然而，关于资产证券化，迄今也没
有人能够给出一个完备的、确切的、能够适合一切研究方向的定义。在不同的研
究场合，资产证券化这一词语被用来指陈许多不同的东西。许多学者在对资产证
券化进行定义时，往往仅从中抽取符合自己研究的方向，对自己的分析较为有利
的一面来抽象概括，从而忽略了资产证券化的其他特征。
对于证券化的准确定义，当前学术界比较公认的是经济学家Gardener(1991)
1的定义：“（证券化）是使资金提供者与资金使用者部分或全部的通过金融市
场相匹配的一个过程或工具。（通过这一过程），开放市场上的信用（通过金融
市场）取代了由银行或其他金融机构提供的封闭市场上的信用。”严格的说，这
个定义并不是资产证券化（asset securitization）的定义，只能说是广义的证券化
（ securitization ） 的定义， 因为这个定义不仅包括了资产证券化（ asset
securitization），还包括了融资证券化（Financing securitization），即通过证券市
1Paul W. Freeney “ Securitization: Redefining the Bank ”(1995),p1
第一章 资产证券化概述
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场直接发行股票、债券等金融工具直接融资的方式。
美国证券交易委员会对资产证券化的定义是从工具角度出发的：“创立主要
由一组不连续的应收款或其它资产组合产生的现金流支持的证券，它可以为固定
的或循环的，并可根据条款在一定的时期内变现，同时附加其它一些权利或资产
来保证上述支持或按时向持券人分配收益。”2
而从一项比较复杂的技术或者一套技术的集合来定义资产证券化的，则有
John Deason 的定义：资产证券化是将产生于发起人所有应收款的现金流转化为
平稳的偿付流的过程，这样使得发起人可以通过债券的发行实现资产担保融资，
这些债券本质上对应收帐款的信用而非对发起人信用有有限追索权，并且在融资
本质上是自我清偿的。3
国内学者对资产证券化的定义也大都是从技术集合或者运作流程方面出发
的，如沈沛（2000）4对其定义为：“资产证券化（Asset-Backed Securitization 简
称ABS）是指企业通过资本市场发行由金融资产（如银行的信贷资产、企业的
贸易或服务应收帐款等）支撑的债券或商业票据，将缺乏流动性的资产变现，达
到融资、资产与负债结构匹配的目的。”
按照我国刚出台的《信贷资产证券化试点管理办法》中的规定，我国信贷资
产证券化试点中所采用的是信托模式的证券化5，即：“在中国境内，银行业金
融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券
的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益
的结构性融资活动。”
可见，出于不同的研究方向和对资产证券化的不同理解，学界对于资产证券
化的定义也是千差万别的。之所以不存在一个统一的、能够概括本质的资产证券
化的确切定义，主要是由于资产证券化本身的多变及其日新月异的发展：资产证
券化被用来表示许多不同的交易，其所涉及发行的证券从最基本的按揭支撑证券
到复杂的、代表单一资产或者资产集合利益的多层次证券，其所涉及和运用的技
术、工具等也在不断的更新。
囿于学识之不足，本文当然也无法给出一个包罗万象的资产证券化的本质定
义，但是为了对本文的研究范围和研究对象进行界定，使用一个一般性的表述还
是必要的：所谓资产证券化是一个融资方式或过程，指发起人在一定的法律法规
下，将一组资产通过风险隔离机制转移给一个特殊目的实体，再以该组资产所产
生的未来可预测的现金流为支撑，通过一定的结构安排和技术处理，通过证券市
2 John Henderson, Jonathan P. Scott, Securitization, Woodhead-Faulkner Ltd., 1988, p. 2.
3 John Deason, Securitization Principles Markets and Terms, 1st ed., Asia Law Practice Publishing Ltd., 1998,
p. 2.
4 沈沛：《资产证券化的国际运作》，中国金融出版社， 2000 年版， 第一页。
5 中国人民银行，中国银监会：《信贷资产证券化试点管理办法》。
第一章 资产证券化概述
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场发行债券或其他金融工具，从而达到提高融资、提高流动性和降低风险等目的。
正如一些学者所讨论的，资产证券化之所以有其不同于其他事物的本质性特
征，一些要求是必要的：一是必须由一定的资产作为支撑来发行证券，不管这个
资产是现实存在的还是未来才能产生的，其未来的收入流必须是可以预期的。这
种可预期性是资产证券化的核心特征：只有这些收入流是可预期的，该资产支持
证券的价值才能确定，而信用评级机构只有通过这种现金流量确定性的估计，才
能决定证券的信用级别；二是必须把这些资产通过风险隔离机制转移给一个特殊
目的实体。转移资产是为了隔离风险，使得这些资产与发起和持有这些资产的机
构（发起人）自身的风险相隔离，从而通过降低风险，提高这些资产支持证券的
信用等级，进而降低融资成本。
二、资产证券化的发展历程
概括的讲，资产证券化的发展历程如表1-1 所述，大致经历了渐进式的三
部曲：住宅抵押贷款证券化 →银行信用证券化 →资产证券化。
发展阶段 住宅抵押贷款证券化银行信用证券化 资产证券化
开始时间 20世纪60 年代末 20世纪80 年代中期20 实际90 年代初
资产类型 住房抵押贷款 汽车贷款
信用卡应收帐款
计算机贷款
其他商业贷款
基础设施收费
贸易公司应收帐款
服务公司应收帐款
消费品分期付款
版权、专利权收费
主要国家和地区 美国 欧美发达国家 发达国家和部分新兴市
场
表1-1 资产证券化的发展进程6
资产证券化起源于20 世纪６０年代末美国的住宅抵押贷款市场。当时承担
美国大部分住宅抵押贷款业务的储蓄金融机构主要是储贷协会和储蓄银行，由于
当时较高的通货膨胀率和利率的出现，使其受到投资银行和共同基金的冲击，导
致所有存款机构的资金来源远远不能满足房地产抵押贷款的需求。为了将储蓄机
构的抵押贷款变现，增强这类机构资产的流动性，政府决定启动并搞活住宅抵押
贷款二级市场。1968 年，政府国民抵押协会（GNMA）首次公开发行“过手证
券”，从此开全球资产证券化之先河。因此，可以说，资产证券化的原动力来自
于增强发放不动产抵押贷款的机构的流动性。
20 世纪８０年代以来，随着世界经济的飞速发展，资产证券化的内含和外
6沈沛：《资产证券化的国际运作》
第一章 资产证券化概述
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延也发生了变化。这一时期，以商业银行为主的金融机构陆续尝试推出了以信贷
资产为支撑的其他筹资工具，而银行信用证券化的范围也要广得多，它包括汽车
贷款、信用卡应收账款、计算机贷款和其它商业贷款等银行资产。
进入20 世纪90 年代，随着各类企业（贸易、服务、基础设施）的进入，证
券化基础资产持有者从商业银行等贷款机构发展到企业等非金融机构。至此，资
产证券化的概念已不仅指一种实际过程，而在更重要的意义上成为一种具体内容
十分丰富的理财观念和方式。
由上可知，随着资产证券化所经过历程的发展，证券化的资产类型也不断变
化。从20 世纪60 年代资产证券化兴起时的住房抵押贷款，发展到20 世纪80
年代中期的各种商业贷款，再发展到后来的各种应收帐款、收费以及分期付款等。
可以说，今天证券化的基础资产几乎可以囊括所有能够产生未来现金流的资产。
在证券化的基础资产类型不断扩大的同时，资产支持证券（ABS）的市场规
模也在迅速发展和壮大。如下图所示，资产证券化市场绝对量持续上升7：
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004*
volume
FHLMC
FNMA
GNMA
图1-1：美国三大政府机构发行的MBS 的市场余额，其中，2004 年的数据截止到9 月31
日
从20 世纪90 年代以来，随着金融管制在欧美的放松和银行对不良资产的重
视，资产证券化作为一项重要的金融创新，已日益引起国际金融业和各国经济部
门的广泛关注。例如，欧洲1986、1987 年两年发行的资产支持证券总量仅为17
亿美元，而到1994 年一年的发行量就到了120 亿美元8。20 世纪90 年代以来，
资产证券化在亚洲也广为传播，下图表明了欧洲和日本近年来资产证券化迅猛发
展的趋势和基础资产所占的比例：
7数据来源：http://www.ginniemae.gov；http://www.fannimae.com；http://www.freddiemac.com/
8 Ian H.Giddy,1998,Asset Securitization in Asia: An Overview,Hill&Knowlton。
第一章 资产证券化概述
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图1-3 欧洲资产证券化发展趋势和基础资产占比9
图1-4 日本ABS 发行规模和基础资产占比10
自上个世纪90 年代以来，我国也积极进行了资产证券化的探索和实践。主
要的案例包括1992 年在三亚推出的地产投资券、1996 年珠海以高速公路收费和
交通工具注册费为支撑向海外发行证券，以及重庆市于1997 年推出的中国第一
个以城市基础设施为支撑的证券等，这些对我国开展资产证券化业务起到了突破
性的带动作用。最近国家开发银行和中国建设银行作为两家试点银行正在积极筹
备发行住房抵押贷款证券化债券和银行信贷资产证券化债券，而相应的法律法
规、税收会计准则也正在积极的调整过程中，这些都说明资产证券化正在被我国
的金融业和企业日益关注和引用。
9 国家开发银行资产证券化产品推介会资料，2005 年9 月16 日，上海；
10 同上。
第一章 资产证券化概述
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第二节 资产证券化的主要参与者及其运作流程
一、资产证券化的主要参与主体
资产证券化的主体包括交易方和辅助机构，其中交易方包括发起人、特
设机构和投资者。而辅助机构则包括服务人、担保人、评级机构和投资银行等。
他们在资产证券化的过程中，各司其职，分别起到不同的作用。
（一）交易方
1，发起人。发起人又称原始权益人，从理论上说，凡是具有稳定现金流收
入的企业或者银行均可以作为资产证券化的发起人。发起人根据资金需求、资产
质量和规模以及资本市场的状况等条件，界定用于资产证券化的基础资产和融资
规模。
2，特设机构。在资产证券化过程中，往往会为了发债而特别成立一个有限
责任公司，也就是特设机构（SPV），SPV 可以由发起人、投资银行或者第三方
成立。公司设立的最初资本是支持发债的应收帐款和融资费用与发债收入的差
额。一般来说，SPV 不涉及其他负债，是属于远离破产的实体，有关远离破产的
问题，本文后面还会有进一步的讨论。
3，投资者。资产证券化过程所发行的债券等，在市场交易方面与其他债券
并无不同，因此，其所面临的投资者也没有大的区别。他们包括机构投资者如基
金、保险等和个人投资者。其中以机构投资者为主。资产证券化产品的需求方一
般是对高信用等级固定收益证券感兴趣的投资者群体。
（二）辅助机构
1，服务人。服务人一般由发起人或者其子机构承担，也可以委托其他专业
公司承担。服务人负责管理应收帐款的催收、采集、汇总统计和到期本息的收取
等、服务人有义务向受托管理人、投资者提供包括资产组合、债务余额等财务数
据的报告。
2，受托人。受托人一般由信用良好的商业银行承担，受发行人委托，管理发
行人和投资者的帐户、受托人在资产证券化的实际操作中扮演着重要的角色。
3，信用评级机构。资产支持证券一般经一家甚至两家国际认可的评级机构评
定信用评级。而在资本市场上，几乎所有公开发行和大部分私募的债券都经过评
级，在债券存续期间，评级公司继续根据发行人的财务状况、风险因素的变动等
情况来调整债券的信用级别。
4，投资银行。它担任了财务顾问和债券承销的职能。投资银行可以确保资产
证券化方案的设计和实施都符合法律、会计、税收等各方面的要求，它也帮助发
起人协调各方的关系，与信用评级机构、受托人、担保机构合作。由此可见，债
第一章 资产证券化概述
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券发行的成功与否，投资银行也起着举足轻重的作用。
二、资产证券化的运作流程
图1-5：资产证券化的运作流程
如上图所示，资产证券化过程的主要参与者有：发起人、特设信托机构（SPV）、
承销商、投资银行、信用提高机构、信用评级机构、托管人、投资者等。
资产证券化的主要存在如下几个过程： (1)，对商业银行的信贷资产进行清
理、估算，根据历史数据与借款企业的具体情况，对原始未来现金流进行预算，
估计风险与偿还概率。商业银行将欲证券化信贷资产出售给SPV，借此将基础资
产转移至资产负债表外。 (2)，SPV 根据贷款的性质、期限、损失概率，将相似
债权归集，组成不同的资产池，设计出不同期限、利率的资产支持证券;进行信
用增级，改善发行条件。证券经营机构或投资银行对资产证券发行与承销，SPV
收取发行收入向银行支付购买价，并支付中介机构服务费。 (3)，管理证券化资
产，确保投资者按时收到贷款本息。
第三节 资产证券化的分类
按照不同的分类方法，可以将资产证券化按照如下的几种方式分类。每种分
类都是从不同的角度和研究目的出发，从而有各自的特征和依据：
发 起 人
SPV
(发行人)
投 资 者
贷款组合
资产支持证
券（ABS）
贷款出
售收入
消费者
服务人
受托人
信用评级机构
信用评级
投资银行
承销
出售
剥离
发行收入
设计
信用增级机构
信用增级
购买
发行
第一章 资产证券化概述
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一、按照信用增级方式的不同划分
在大多数情况下，作为证券化的基础资产的贷款组合的信用等级都不能达到
市场上目标投资者所要求的信用级别。为了吸引更多的投资者并降低融资成本，
必须对证券化交易进行信用增级，使证券的信用质量和现金流的时间性和确定性
能更好的满足投资者的需要，提高所发行证券的信用等级。表1-2 和表1-3 分别
列示了常用的内部和外部信用增级手段。
内部增级手段是指不借助第三方力量，主要依赖于基础资产产生的现金流提
供信用增级，包括优先/次级结构、超额担保、利差账户、储备基金等。在优先/
次级结构下，发行人发行两个档次的证券：优先级和次级。对优先级证券本息的
偿付一般要优先于对次级证券的偿付，在付清优先级证券的本息之前对次级证券
仅付利息，在优先级证券的本息偿付完毕后才开始支付次级证券的本金。通过这
种安排，基础资产的违约风险在很大程度上被次级证券所吸收，只有超过次级证
券承受份额之外的损失才有优先级承担，从而达到信用增级的目的。由于次级承
担了更大的风险，次级证券的利率通常要高于优先级。而超额担保利差帐户和储
备基金也各有特色，如下表所示：
信用增级手段 描述
优先/次级结构
（Senior/Subordinate）
同时发行两个或两个以上档次的证券，次级证券只有在优先
级的本息获得足额偿付后才获清偿;
超额担保
（Over collateralization）
基础资产面值高于所发行证券的面值，以差额部分的本息收
入作为担保;
利差账户
（Yield Spread）
基础资产利息率高于所发行证券的利息率，差额部分存入特
设账户，作为损失备用金;
储备基金
（Reserve Fund）
SPV 将回收的本息扣去支付给证券投资者的本息和其他费
用，剩余部分存入特别开设的账户，作为违约损失备用金.
表1-2 常用的内部信用增级手段11
与内部增级依靠基础资产自身现金流不同，外部增级通过借助第三方的信用
或者资金担保达到增强证券信用等级的目的。常用的外部增级手段包括保险公司
担保合约、第三方担保和现金担保账户等。如下图所示：
信用增级手段 描述
11涂永红，刘柏荣，《银行信贷资产证券化》，中国金融出版社，2000 年9 月；
第一章 资产证券化概述
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保险公司担保和约
（Surety Bond）
保险公司为证券的本息支付和与此相关的任何损失担
保，属第三方完全信用担保方式，证券的评级与保险公
司相同;
第三方担保
(Third-party Guarantee)
由与证券化结构无关的第三方出具担保，一般规定担保
赔偿的最大金额，属部分信用增级方式，证券评级依赖
于第三方的评级;
现金担保账户
（CAA，Cash Collateral Account）
SPV 从银行借入现金，存入特设账户或购买短期高流动
性票据，专门用于偿付违约损失。
表1-3 常用的外部信用增级手段12
二、按照资产证券化设计的形式
如果按照资产证券化结构设计的形式来分，可讲资产证券化产品分为转手证
券（ Pass-through ）、抵押担保证券（CMO） 和本息分开的抵押担保证券
（STRIPPED）等13。
1，转手证券是有持有一个固定的抵押贷款组合的信托机构所发行的债券，
资产组合中的本金和利息按其购买的比例转递给投资者，发起人并不对现金流进
行重新分配和重组。
转手证券的证券化结构具有以下特征：（1）被证券化的贷款组合的所有权，
在证券出售时转让给投资人，该贷款组合从发行人的资产负债表中移走，所发行
的证券不算发行人的债务，也不列入发行人的资产负债表；（2）如果被证券化
的贷款组合出现提前偿付，所产生的再投资风险由投资者承担。
2，抵押担保证券（CMO）
CMO 是以某一特定的贷款组合为基础、包含多个到期日的转付证券
（Pay-through Securities），发行人将同一贷款组合产生的现金流在不同期限的
债券之间进行分配，以便将贷款组合提前偿付风险在不同类别的债券持有者之间
进行分摊。
通常，CMO 的结构可以设计为A、B、C 和Z 四类到期债券，前三类债券
从发行日起按照固定利率计算，每半年支付一次利息，到期支付本金。而第四类
债券即Z 类债券的计息方式、支付方式不同于前三类。一般情况下Z 类债券的
利息每半年按复利进行累积，在前三类债券本金和利息全部偿付之前，SPV 不必
对Z 类债券持有者支付利息。这就相当于SPV 用本应支付给Z 类债券持有者的
利息加速了对前三类债券投资者的支付，当前三类债券的本金和利息被全部偿还
12 同上；
13沈沛：《资产证券化的国际运作》，中国金融出版社， 2000 年版。
第一章 资产证券化概述
-19-
完毕之后，Z 类债券持有人可以每半年收取一次利息，到期收回本金。也可以继
续累积利息、到期一次收回本金和利息。
3，本息分开的抵押担保证券（STRIPPED）
从前述可知，转手证券把基本抵押组合中获得的现金流量在证券持有者中间
按照某个比例分配。若把本金和利息的分配由按照某个比例分配修改以下，就产
生了本息拆开的抵押担保证券。通过这样做，就创造了一种新的证券，这就是本
息分开的抵押担保证券（STRIPPED）。
典型的本息分离债券是利息和本金完全分开支付的抵押担保证券，能得到所
有利息的债券称作IO（INTEREST ONLY）债券，而能得到所有本金的债券称作
PO(PRINCIPAL ONLY)债券。
三、按照基础资产的会计处理方式
按照基础资产在会计处理时是否转移出资产负债表，可将资产证券化分为表
内证券化和表外证券化。
长期以来，欧洲大陆的银行等金融机构以其所持有的某些资产组合为担保，
通过发行抵押关联债券（mortgage-related bond）或资产关联债券（asset-related
bond）来筹集资金，这种做法被称为表内证券化。在表内证券化交易中，资产并
不从发起人的资产负债表中剔除，也没有实现与发起人的破产隔离。在这种情况
下，投资者不是对特定的资产组合拥有追索权，而是对发起人拥有追索权。相反，
如果商业银行通过把基础资产“真实销售”（True sale）给SPV，实现了破产隔
离，那么，这些基础资产将不再列入银行的资产负债表，故称之为表外证券化。
对于发起人来说，相对于表外证券化，表内证券化又下列优势和缺点14：
1，表内证券化的优势：
（1）降低资产证券化的成本。由于采取表内证券化的形式，资产支持证券
的发行可以获得贷款银行的信用支持，而在实际中，这种银行的信用等级都是比
较高的，这样有利于提高资产支持证券的信用等级，从而降低证券化的成本；
（2）提高银行的盈利。由于基础资产仍然保留在银行的资产负债表中，所
以对于银行来说，实施资产证券化所获得的盈利仍然能够保留在银行的资产负债
表内，并不存在基础资产的转移所导致的盈利转移问题，从而提高银行的盈利能
力。这也从一方面提高了银行实施证券化的积极性，可以使表内证券化得到商业
14于凤坤，《资产证券化：理论与实务》，北京大学出版社，2002 年5 月，
［美］斯蒂文.L.西瓦兹，《结构金融：资产证券化原理指南》，清华大学出版社，2003 年4 月。
第一章 资产证券化概述
-20-
银行的大力支持，受到的阻碍比较小；
（3）减少法律上的障碍，由于表内证券化不需要设立专门的SPV，也就不
避开了《公司法》等关于设立公司的限制，这样，实施表内证券化在法律上的障
碍就较少许多。
2，表内证券化的缺点：
（1）不利于信用评级的提高。由于采用表内证券化的形式，无法避免贷款
的“非真实销售”、无法达到“破产隔离”的效果，而且，债券的最高信用等级
不可以超过银行自己的信用级别；另外，由于发起人、担保人及证券化机构是同
一法人即商业银行，难以避免关联交易的出现和由此产生的道德风险。所以，这
种证券化模式不利于提高抵押贷款证券的信用等级。而对于表外证券化来说，由
于其通过“真实销售”等方式大到了破产隔离的效果，再经过信用增级技术的处
理，其所发行的债券往往信用级别较高。
（2）需要更多的资本金，增加银行的成本。从资产负债表来分析，表内运
作的好处是保留了优质资产，但问题是它使发行人增加大量债务，导致发行人承
担一定的偿付违约责任，金融监管机构从风险管理角度考虑，必然要求发行人保
持相应的资本金，从而间接增大证券化成本。
（3）基础资产的风险可能会引发银行的风险，进而影响整个金融体系的稳
定。这又分为两种情况，一种情况是贷款是由商业银行自己发放的。在这种情况
下，在证券化前，如果贷款有问题，银行不良资产率会提高，但这都是不公开的，
如果银行的现金流充足，也许随着银行自身的发展，可以用自身的盈利去冲销。
而实施表内证券化后，贷款资产质量等信息必须公开透明，如果遇到贷款逾期率
升高的情况，并且此风险仍由银行承担，会加大存款人对银行体系的不安全感，
可能引起银行的流动性风险。另一种情况是，如果贷款是从其他其它机构购买的
仍作为表内运作，其它贷款机构的风险将转移由发行银行来承担。
（4）不利于抵押贷款二级市场的建立和证券化的发展。表内证券化容易导
致各自为政，造成证券化市场分散、割据的局面。例如，在抵押贷款发放标准化
问题上，商业银行只是在其控制的各分行实行了抵押贷款发放标准化，但从全国
来看，各贷款机构发放的住房抵押贷款标准不统一，不利于促进抵押贷款一级市
场整体的流动性，不利于建立完善的二级市场体系。
从以上分析来看，所谓的表内证券化不过是银行以基础资产做担保所发行
的关联债券，基础资产仍然保留在银行的资产负债表内，并没有实施破产隔离，
而所发行债券的风险也是由整个银行的所有业务的信用来保证的。所以，表内
证券化并不能说是严格意义上的资产证券化。
3，表外证券化的优势和缺点：
从上述分析来看，相对于表外证券化，表内证券化存在着一些优势和缺点，
第一章 资产证券化概述
-21-
相应的，表内证券化的优势和缺点正对应着表外证券化的缺点和优势：
（1）表外证券化的缺点 ：相对于表内证券化，表外证券化存在以下不足：
资产证券化成本的提高；对银行的盈利性的影响以及在法律上存在一些障碍。
（2）表外证券化的优势：相对于表内证券化来说，表外证券化存在如下优
势：可以提高资产支持证券的信用级别；所需资本金的支持相对较少；资产证
券化的基础资产剥离出银行的资产负债表，对银行的风险影响降低了；可以由
专门的SPV 机构制定统一的标准，有利于资产支持证券的发展。
第二章 资产证券化的理论解释
-22-
第二章 资产证券化的理论解释
第一节 资产证券化的理论解释
资产证券化自其1970 年代开始面世以来，经历了如火如荼的发展。既然从
事实务的人们在实践中创造了这一新的融资手段，在理论界，就就必然存在对这
种金融创新的理论解释的要求。而这些关于资产证券化的理论解释大都是以其如
何促进经济效益为出发点的。
一、风险守恒理论：MM 定理
在分析一种融资手段的时候，不可避免的要考虑到MM 定理。著名的
Modigliani-Miller 资本结构不相关性定理认为，资本结构不影响公司价值。而按
照MM 定理的推广，则存在一个"风险守恒"原理。由于担保债权的风险较低，所
以较低的利率对于担保债权人来说是可以接受的。而对无担保的债权人来说，由
于企业的资产被用于担保而减少了保障，所以要求提高利息率。"风险守恒"原理
认为：利息率提高的部分正好等于担保债券利率降低的部分，因此公司没有从担
保融资中获得净收益1。
按该定理，资产证券化根本就不应该存在，因为它只改变资本结构，不能产
生任何好处或带来任何成本降低。而在现实生活中，并不存在一个完善的、无成
本的市场。而所有需要融资的企业都试图寻找一种最适合本企业的资本结构和新
的融资手段。
现实与定理不符的原因在于：MM 定理是对完善市场的理想推演，其所成立
的基础在于许多严格的理论假设：
1，企业的融资决策与其投资决策是独立的，也即企业的资本结构的决策不
会影响到企业未来的现金流量；
2，金融市场是一个完善的市场，在这个市场上没有信息成本和交易成本，
而且所有的产品都可以替换；
3，金融市场上资金的需求者和供给者是平等的。
1 William F.Shape, Gordon J.Alexander,Jeffery V.Bailey:《investment》,清华大学出版社，2001 年9 月。
第二章 资产证券化的理论解释
-23-
然而在现实的金融市场中，这些理论假设都只能通过一些手段来接近。而对
证券化的不同理论解释，其实就是研究证券化帮助发起人接近了哪些理论假设。
二、金融炼金术理论
关于证券化是否带来一定的社会收益，它到底是一个零和博弈还是能够产生正面
效益，研究者们可以说是见仁见智。然而证券化的在证券市场上的现实存在确实
是无可怀疑的，不仅如此，它还以十分迅猛的速度在发展。按照黑格尔的"存在
即合理"的论断，证券化的存在也必然有其合理性。现在得到大多数学者的认同
的一种理论是由Steven L.Schwarcz 提出来的"金融炼金术"理论，他认为资产证券
化是一种"炼金术"，通过资产证券化，融资企业可以获得比担保融资方式更低的
融资成本，而相应的无担保债务的成本并不提高，从而是企业获得纯收益1。
该理论是从上述的风险守恒理论开始的， "风险守恒"原理认为：由于担保的存
在，使得无担保债权人的风险加大，因此，无担保债权人要求提高利率，而利息
率提高的部分正好等于担保债券利率降低的部分。所以，对于融资企业来说，所
有融资渠道的利息率都是一样的。假设企业在使用资产证券化方式之前，主要通
过担保或者无担保贷款的方式获取资金，那么，在此之后，它们则可以通过SPV
从资本市场上获取资金，在这个转变过程中，无担保债权人的风险并不受影响，
所以无担保债务的利息率就不会改变，而资产证券化通过风险隔离使得发起人可
以在资本市场上融资，比担保融资的利率要低。因此，只要资产证券化节约的利
率比它的成本高，这种从担保融资向资产证券化融资方式的转变，就可以使企业
获得纯收益。
至于资本市场上资产证券化融资所需要的利息比担保融资低的原因，一种理论认
为是由债权的监督成本所致。该理论认为资产证券化节约了债权人的监督成本
（monitoring cost）2。虽然许多人认为担保制度的优势也在于节约了债权人的监
督成本，但是由于担保债权的行使要收到破产和重组程序的阻碍，所以担保债权
人不但要监督担保财产，而且还需要对债务人的全面财务情况进行监督。从这个
角度来说，担保融资不但没有减少监督成本，反而有可能增加了监督成本。而在
资产证券化的情况下，资产被真实出售给了远离破产的SPV，既然风险隔离已经
把资产支持证券的风险与发起人的风险隔离开来，投资者也就没有必要全面监督
发起人的财务状况了，这就大大的节约了监督成本。
1陈文达等，《资产证券化：理论与实务》，中国人民大学出版社，2004 年5 月；
2彭冰等，《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社，2001 年11 月。
第二章 资产证券化的理论解释
-24-
三、减少信息成本理论
Schwarcz 的炼金术理论并不算是对资产证券化的一个圆满的解释，此后，
有学者进一步提出资产证券化会减少信息成本的观点。Claire A. Hill 在其文章
"Securitization： A Low-Cost Sweetener for Lemons"（1996）中提出，资产证券
化特殊的交易结构，大大减少了资本市场上信息不对称所带来的交易的不确定
性，从而降低了交易成本1。
该理论认为：由于市场的不完善，导致了在资本市场上存在着信息不对称问
题，许多中小企业的信用等级不高，经营的不确定性导致其风险较大，因而评估
这些公司的成本也较大。潜在的投资者由于无法获得这些公司的信息，担心那些
未披露信息的风险，所以就不愿意投资于这些公司的证券；而要消除这些怀疑是
非常困难的，这就导致中小企业的融资成本非常高，甚至无法通过资本市场融资。
而资产证券化的风险隔离机制则解决了这种信息不对称问题，在证券化过程中，
由于SPV 发行的证券是由具有预期受益的基础资产支撑的，对证券持有人来说
衡量这些证券的价值只需要考察基础资产，而发起人自身的风险则不必关注太
多。这样资产证券化就从以下两方面节约了信息成本：
1，对于投资者来说，单独考察基础资产显然比考察发起人的总体信用容易
的多。显然，中小企业所产生的基础资产与资信评级高的企业产生的基础资产相
比，并没有增加评估的难度。
2，与直接投资于公司发行其他证券不同，在资产证券化中，对基础资产的
风险评估一般由一些专业机构来承担，如评级机构、信用加强者和保险公司等。
显然由于资本市场上的专业分工，这些机构在评估方面具有高超的专业技能和丰
富的实践经验。而投资者尽可以根据自己的需求来选择不同条件的证券。
四、促进分工理论
根据亚当.斯密的经典论述，分工是市场成立的前提，分工本身就可以促进
效率。而资产证券化的风险隔离机制能在一定程度促进基础资产的产生和持有方
面的专业分工，从这个角度来说，资产证券化确实促进了经济运行的效率2。
市场上确实存在一些在发放贷款方面具有优势的主体，例如，银行擅长发放
1洪艳蓉，《资产证券化法律问题研究》，北京大学出版社，2005 年4 月。
2 同上。
第二章 资产证券化的理论解释
-25-
按揭贷款，信用卡公司在发放信用卡贷款方面则具有专长。而在资产证券化过程
中，这些主体通过把贷款转移给SPV，他们就不需要继续持有应收帐款。同时，
SPV 再基于这些贷款发行证券，由那些更适合承担这些风险的投资者来持有证
券，于是，就促进了贷款的产生和持有方面的专业分工。从而那些擅长发放贷款
的主体就可以获得更多的资金来发放贷款，并随着贷款发放技术的改进而促进整
个市场效率的提高。同时，具有不同风险偏好的投资者也可以满足自己的特殊需
求。
按照这种理论，就会导致一个证券化过程中发起人的道德风险问题。由于分
工，使得发起人只负责贷款的发放，而不再承担相应风险，因此，可能导致专门
负责发放贷款的公司对贷款的审查工作不如以前那样细心了。此外，发起人在转
移了贷款之后，也相应的丧失了剩余索取权。
五、破产隔离理论
在现实的资本市场上，各种融资方式都存在其独有的优势。而资产证券化对
经济效率的促进主要由于其核心机制--风险隔离机制隔离了破产和重组的风险，
从而避免了破产和重组的无效率。
如果对几种融资方式进行比较，则不难发现，在某种程度上，资产证券化所
达成的效果与担保融资极为相似。它们都把债权人受偿的可能性与特定的财产相
联系，从以前的以企业整体财产为基础的融资（Sponsor based）转向以特定资产
为基础的融资(Asset based)。但是这种相似性成立的前提条件是债权实现无成本
的假设。而在现实生活中，债权的实现是需要一定的成本的，甚至有时还比较大。
就担保融资制度而言，尽管其赋予了债权人对担保财产享有优先求偿权，但是在
企业破产或者重整时，这种权利的行使受到破产法的约束，而这种约束往往在很
多时候造成了债权人大量的时间和金钱方面的损失，对那些担保财产的价值低于
债券数额的债权人来说尤为严重，因为他们无法从破产和重整计划造成的拖延中
获得足额补偿。此外，即使在正常的情况下，担保权人对担保权的行使也不都是
一帆风顺，有时他们还需要求助于法院来实现。资产证券化的出现，就是为了弥
补担保制度在破产法上的这些缺陷。从某种程度上来说，资产证券化是对担保制
度的加强。因为在资产证券化中，资产被转移给了SPV，脱离了发起人的控制，
不再是发起人的财产。这时，债权人可以直接从这些资产上受偿，而不会受到借
款人破产风险的阻碍。
除了上面的理论之外，资产证券化的存在和发展在一定程度上还由于其对贷
第二章 资产证券化的理论解释
-26-
款整体风险的重新分割和组合，使得不同的风险和不同的受益相匹配，也就是使
金融资产的定价更加合理，从而满足不同风险偏好的投资者的需求，从而在整个
市场的范围内分散风险，让贷款的整体风险由市场上广大的投资者来承担，从而
分散、降低了风险。
第二节 资产证券化的经济学解释
本节从经济学原理出发，对资产证券化的经济学基础作一大致分析。首先，
资产证券化基础资产池是依据大数定律和预期收入理论的研究成果进行组建的；
其次，关于资产证券化如何提高社会的经济效率，本文将从帕累托改进方面进行
探讨，这也是资产证券化起源、发展的动力所在；最后，还要说明现金流原理、
资产重组原理、风险隔离原理以及信用增级原理在资产证券化过程中的应用。
一、大数定律和预期收入理论
在银行的贷款业务中，单笔贷款的现金流一般是不确定的，从贷款的未来现
金流来看，全部按期偿还、部分偿还、部分提前偿还，以及拖欠、违约等现象都
有可能发生。但是，如果把一组同类贷款组合成一个资产池，那么，尽管单笔贷
款的未来现金流不太确定，但是由于大数定律的作用，整个贷款组合的现金流将
会呈现出一定的规律或特征1。因此，人们可以根据历史记录对整个贷款组合的
未来现金流的预期值作出在一定的概率保证下的置信区间估计。这样，就可以将
一些短期内缺乏流动性的资产进行组合，构建一个资产池，再以其将来产生的可
以预测的现金流作为支撑，发行资产支持证券。
预期收入理论认为，无论是贷款或证券的变现能力都是以未来的收入为基础
的，它所强调的不是贷款的用途，也不是担保品，而是借款人的预期收入2。而
在资产证券化中，对于基础资产的考察，也不再基于发起人的资信水平和贷款用
途，而是强调对证券化资产未来现金流的考察，这正是借鉴了预期收入理论的思
想并以此为基础的。所以说，大数定律和预期收入理论为资产证券化基础资产池
的组建和评估奠定了理论基础，这也是资产证券化能够顺利开展的基础。
1成之德主编，《资产证券化理论与实务全书》，中国言实出版社，2000 年8 月。
2王开国等：《资产证券化论》，上海财经大学出版社，1999 年版。
第二章 资产证券化的理论解释
-27-
二、帕累托改进
经济学上评价一种工具或机制的经济效率时，一个基本的标准就是帕累托改进标
准。而资产证券化的生命力在于它提高了融资过程的经济效率，实现了帕累托改
进1。经济体系的帕累托改进主要体现在两个方面2：生产的帕累托改进和交换的
帕累托改进。生产的帕累托改进意味着单位融资成本的下降；交换的帕累托改进
则意味着各消费者的效益最大化。通过资产证券化，能够在金融市场上同时实现
生产和交换的帕累托改进。
一方面，与传统的融资方式相比，资产证券化融资提高了融资过程的专业化
程度，能够有效的搭配整个社会的资金盈余单位和赤字单位，从而实现了生产的
帕累托改进，提高了融资过程中的经济效率；另一方面，资产证券化也能带来交
换的帕累托改进。在融资过程中，风险的源头在于借款人未来收入的不确定性。
而由于信息不对称以及债权人对债务人监督成本的高昂，如果这种不确定性完全
由债权人来承担，那么高昂的交易成本将阻碍融资交易的实现。资产证券化通过
对交易过程中涉及的风险和收益进行重组，使得集中于商业银行体系的金融风险
分散给愿意承担且有能力承担风险的投资者，从而增加了债权人和债务人的效
用，使交换的帕累托改进得以实现，融资交易得以完成。这样，资产证券化通过
对风险和收益的重组，实现了社会在融资过程中的帕累托改进。
三、现金流原理
根据现金流原理，能够证券化的资产是没有限制的，只要该资产能够产生
稳定的预期收入。资产支持证券信用等级的确定主要依据的是预期现金流的质
量、交易结构的安全度以及信用增级机构储备基金可能产生的现金流支付，而与
原始权益人自身的信用等级无关。
重组现金流的第一步是要对未来的现金流进行估计，而由于未来现金流的不
确定性，证券化各方可以根据历史经验数据对整个组合的现金流作一个基本的判
断。具体影响未来现金流的因素有：贷款的性质决定的利息支付情况、本金的偿
还等现金流的状况、贷款的违约情况以及提前偿付情况等。
为了能够对未来的现金流较为准确的预测和计量，对需要证券化的基础资产
1 Bernadette Minton, Tim Opler and Sonya Stanton,1997,Asset securitization among Industrial Firms, Ohio
State University.
2 高鸿业等：《西方经济学》，中国人民大学出版社，1998 年11 月。
第二章 资产证券化的理论解释
-28-
产生的现金流也有一定的要求，这些要求大致如下：现金流必须根据契约协议产
生；现金流必须是有规律的和可以预见的；现金流的损失风险必须有充足的数据；
证券化资产的同质性；资产组合必须达到一定的规模。
在大致预测了未来基础资产产生的现金流之后，为了满足市场上不同偏好的
投资者的需求，发行主体还需要根据贷款期限结构、本金和利息的重新安排以及
风险的重组等方式进行现金流的重组，从而设计出不同的风险和收益的债券，来
满足不同的需要。
四、破产隔离、真实出售、信用增级和评级
（1）真实出售
真实出售这一技术设计的真正目的是为了避免破产可能对证券化资产产生
的不利影响，由原始权益人将证券化资产真实出售给为证券化交易而特别设立的
机构。判断的主要标准是将这一部分资产与发起人的其他资产完全剥离，并且出
售后的资产在原始权益人破产时不作为法定财产参与清算。这种资产转移方式的
关键是投资者对发起人的资产求偿权以及特设机构对这项资产的控制权很大。
在资产转移的过程中，为了达到真实出售的目的，这种转移必须符合法律和
会计的规定，符合一定的条件。只有如此，这种转移才能在法律和会计上都被确
认为"真实出售"，从而与以所转移的资产为担保的融资方式相区别。在会计准则
上对资产出售的规定主要有几个方面。而美国财务会计标准委员会（FASB）所
发布的一些会计准则就是一个判断的标准，1983 年，FASB 发布了《第77 号财
务会计准则》（FAS77），其中规定：如果想要被认定为真实出售，该资产所承
担的风险必须被完全地转移到受让人的手中1。
但是在实际运用中，由于该准则的规定比较模糊，导致在资产证券化的交易
中经常引起争议。因此，FASB 在1997 年又发布了关于资产出售的新的会计准
则，即《FAS125》，该准则着眼于资产的控制权上，而不是像以前那样强调资
产所有权和风险。它的原则是，谁控制了资产，谁就应该将资产计入资产负债表，
而不管谁对该资产承担风险，除非谁承担风险的问题成为判断谁是资产控制者的
实质因素2。该准则规定，一项金融资产的转让，如果出售方通过转让获得了收
益权益之外的价格，那么就意味着出售方将资产的控制权转移给了受让方，这项
1 FASB: 《第77 号财务会计准则》（FAS77）.
2 FASB: 《第155 号财务会计准则》（FAS155）.
第二章 资产证券化的理论解释
-29-
交易将作为真实出售的会计处理。根据我国新出台的《办法》，我国的资产证券
化中资产转移并非通过真实出售的形式，而是采取信托方式实现资产的转移。
2，破产隔离
它是指原始权益人破产清算时，证券化资产权益不作为清算的财产，所产生
的现金流仍然按照证券化交易的规定支付给投资者，从而达到保护投资者的目
的，也就是说投资者不会受到原始权益人的信用风险的影响。从法律的角度来讲，
破产隔离正是资产证券化的精彩之处，也正是资产证券化法律制度中的生命力的
体现，它通过对基础资产的转移，避免了发起人的破产资产，从而使资产支持债
券真正地与发起人的破产风险相隔离，这样，发起人的财务状况不会影响到资产
的信用水平，有效的保护了投资者的利益，从而资产支持证券的信用等级也相应
提高，减少融资成本。
3，信用增级和评级
信用增级是用于确保发行人按时支付投资本息的各种有效手段和金融工具
的总称，它在某种程度上起到了一个担保的作用，从而有助于消除道德风险，减
轻信息不对称的影响。通过对即将发行的证券进行整体的信用增级，可使其获得
信用和流动性的支持，使投资者损失的可能性最小，从而增加该证券对投资者的
吸引力，降低证券发行成本。
信用评级则是一种评估信用风险的最主要的手段，它通常是由国际资本市场
上投资者认可的独立评级机构进行的。信用级别越高，证券发行的成本就越低。
资产支持证券交易中的信用评级不同于普通的公司债券评级，主要体现为：
其一，资产支持证券的信用评级主要围绕交易中的应收权益进行评级，而公司债
券的评级侧重与发行人的信用状况。其二，在资产支持证券的交易中，为了达到
预期的信用级别，必须对证券化交易的结构进行事先的安排，有一定的可变性，
而公司债券评级是根据发行公司的经营历史和现行条件为基础，结果基本上是唯
一的。所以，资产支持证券的信用评级灵活性比较大。
通过上述分析，资产证券化的理论体系大致如下：首先，基于大数定律、预
期收入理论等，明确资产证券化的可行性，而其通过对风险和收益的重组则实现
了生产和交换的帕累托改进；其次，资产证券化还体现了一个核心原理--现金流
原理；最后，破产隔离、真实出售、信用增级和评级等也在资产证券化过程中得
到不同程度的应用。
第三章 资产证券化的收益分析
-30-
第三章 资产证券化的收益分析
本章所讲的收益，是指资产证券化给各个相关对象所带来的好处，而并非专
指财务会计中的“收益＝收入－费用”。因此，根据不同的研究对象，收益的内
涵也是不同的。具体说来，对于银行等微观主体，收益的概念大致相当于经济收
益，即资产证券化所带来的边际收入与边际费用之差，以及资产证券化怎样给其
他参与主体带来经济方面的好处；而对于宏观经济来讲，资产证券化的收益则在
于它能给宏观经济发展带来的新的动力和经济运行效益的促进，如促进金融系统
的结构效率、分配效率和操作效率等。而现有的对资产证券化的理论研究也大多
是从其对宏观经济的促进方面进行的。
需要说明的是，由于资产证券化属于社会科学的一部分，而由于社会科学试
验自身的不可重复性、不可控性和由于人类活动影响的反射性，人们无法像在一
些自然科学领域一样，对其产生的结果进行精确的计量，从而得出一个一般性的
公理。所以，迄今为止，对于资产证券化的收益和风险的理论分析，只是限于规
范性的定性分析，而没有产生一个能够检验资产证券化总的成本和收益的精确的
数学模型。而由于能力和学识的限制，本文也没有突破定性分析的局限，未能构
建一个精确的模型进行定量研究。
第一节 微观主体的收益
资产支持证券化的参与主体大致有三类，即资产的原始权益人、购买证券的
投资者和中介机构。不同的参与者在资产支持证券的发行和运作过程中所起的作
用不同，相应的，其所获得的利益也会不同。在证券化过程中，所有的参与者都
是受自身利益驱动的微观经济主体，因而它们必须能够获得一定的收益，才有动
力去参与资产支持证券化的过程。本节试图大致分析各参与主体的收益。
一、资产支持证券化给资产的原始权益人带来的收益
如本文第一章所述，资产证券化的原始权益人可以是商业银行、财务公司甚
至是生产性企业。总之，只要有能够产生稳定现金流的基础资产，就可以实施资
产证券化操作。而这些基础资产的原始权益人参与资产证券化的目的主要是资产
第三章 资产证券化的收益分析
-31-
证券化能够给其带来如下好处：
（一）商业银行参与资产证券化的收益
通过采用资产证券化技术，商业银行能获得以下好处：
1，转移和规避风险，由于传统贷款的风险要到贷款到期才表现出来，使
潜在的风险往往累积在贷款银行身上，同时，银行还要承担提前还贷造成的再投
资风险。资产证券化可以将这些风险转变成市场上明确的风险，使得风险显性化，
从而能够更好的管理和控制风险，而商业银行通过证券和二级市场出售信贷资
产，把很大的一部分风险转嫁给了证券投资者，从而达到分散和规避风险的目的。
2，提高自身的资本充足率。
资本充足率的要求是对商业银行实施监管的主要规定之一。资本充足率是指
商业银行的资本与风险加权资产之比，根据《巴塞尔协定》的规定，要求从事国
际业务的银行的资本充足率不低于8％，核心资本与风险加权资产之比不低于4
％。而根据我国银监会颁布的《商业银行资本充足率管理办法》，要求商业银行
在充分计提各项损失准备的基础之上计算资本充足率，2007 年1 月1 日资本充
足率不低于8％、核心资本充足率不低于4％1。对于商业银行来讲，提高资本充
足率的办法主要有两个，一种是所谓的分子政策，即从银行的资本方面着手，采
用配股、可转债或者发行次级债等方式充实资本金，提高银行的资本充足率；另
一种就是所谓的分母政策，即从银行的资产方面入手，通过资产类别的转移，降
低银行资产的风险权重从而降低风险加权资产，资产证券化就是这类办法之一。
通过实施资产证券化，银行主动灵活地调整银行的风险资产规模，通过对贷款进
行证券化来改善资本充足率，以最小的成本增强流动性和提高资本充足率。
通过资产证券化来降低风险权重，从而提高银行的资本充足率这一做法，在
国际上得到广泛的应用，以美国的银行业为例：美国的银行业广泛的运用资产证
券化这一技术来降低资产负债表上的风险资产的总额，提高资本充足率。例如 ，
在1993 年，美国的银行业共提供了2580 亿美元的住房抵押贷款，其中2070 亿
美元都被证券化了，银行资产负债表上只增加了510 亿美元的资产2。
3，能够降低融资成本。据专家统计，相对于传统的融资方式来说，资产证
券化每年能够为原始权益人节约至少相当于融资额0.5％的融资成本。例如，美
国的商业银行需要400-500 个基点的利差来维持它的经营系统，最好的商业银行
也不可能把利差降至200 个基点以下；利用资产证券化技术融资，能免掉银行的
1 中国银行业监督管理委员会：《商业银行资本充足率管理办法》。
2 中国投资咨询公司：《资产证券化的发展及其对银行业的影响》，1997 风险创业投资及资产证券化融
资研讨会论文，第3 页。
第三章 资产证券化的收益分析
-32-
资本费用、经营开支以及大部分税收，比商业银行减少150 个基点的费用1。
4，能提高资产的流动性，改善资产负债管理。利用资产证券化技术，商业
银行可以在不改变负债的前提下把部分资产转化为长期债券，并使资产的现金收
入流与对这些债券的还本付息完善地匹配起来，提高了资产的流动性，将资产负
债错配的风险转移出去，改善了资产负债管理。
5，提高商业银行的盈利能力。商业银行通过债权出让，可以无风险地获取
一些中介收入和利差收入，有利于优化财务状况和经营成果，同时，由于盘活了
非流动性资产，加速资产周转率和资金循环，在相同的资产基础和经营时间内创
造出更多的收益，从而提高了资产收益率，提高了银行的盈利能力。
需要说明的是，如果用财务指标来衡量银行盈利能力的改善，则要区分一次
性卖出与资产增量运作。资产证券化本身并不意味着收入状况的改善，而是在于
释放资本，以获得更好投资机会。如果仅为一次性售出，即不考虑追加新的投资，
则由于绝对收入流的减少，由于资本存量不变，ROE 反而会较大减少。但是，如
果作为资产增量运作，即将释放的资本仍然用于资产证券化或用于其他较高边际
利润的项目，从而使对应于资产证券化的收入流占用的资本额大量减少，资本周
转加快，利润上升，所占用的资本减少，从而使ROE 较大增加。
（二）一般意义上的原始权益人的收益
如上所述，除商业银行以外，还有其他一些原始权益人，如财务公司、生产
性企业等。一般而言，对于这些原始权益人来说，参与资产证券化过程的主要收
益体现在以下几个方面2：
1，保持和增强自身的融资能力。如果融资人的财务杠杆比率过高，就很难
筹得所需得资金。而资产支持证券化是一种表外融资方式，原始权益人可以巧妙
的对其加以利用，这样既能筹到所需资金，又不会增加资产负债表上的负债，从
而改善其自身得融资地位。
2，降低融资成本。据估计，相对于传统融资方式来说，资产支持证券化每
年能为原始权益人节约至少相当于融资额0.5％的融资成本。
3，改善资产负债管理。利用资产支持证券化技术，原始权益人可以把部分
资产转化为长期债券，并使资产的现金收入与这些债券得还本付息完善匹配，以
转移资产负债错配得风险。
4，提高资产的流动性。原始权益人能够利用资产支持证券化这一技术来盘
1 豪升ABS（中国）控股公司：《证券化交易的风险、潜力和许诺》，风险创业投资及资产证券化融资
研讨会论文，第3 页
2 Robert Lawrence Kuhn,1990,Mortgage and Asset Securitization, Richard D.Irwin.
第三章 资产证券化的收益分析
-33-
活其非流动资产，加速资产周转率和资金循环。
5，提高资产收益率。用证券化进行融资，可以显著的影响净资产收益率，
这是因为支持证券化资产的权益可以支持新的资产增长，销售收入、后续服务收
入以及一些新的应收帐款将导致净收入迅速增加。
二、资产支持证券化给投资者带来的收益
资产支持证券化作为一种新的投资工具，对于投资者来说，其主要利益在于：
1，降低投资风险。一方面投资者有了破产隔离的资产池作为担保，极大地
减少了由于原始权益人接管、重组等事件所带来的风险；另一方面也是由于基础
资产池的特征决定的：首先，大多数资产池都是由许多小额信用资产集合而构成
的，这就促进了组合的多样化，其中的一两个贷款违约不会对整个组合产生很大
的影响。其次，许多组合资产保持地理区域、人口分布的多样化，这样，某地经
济的低迷也不会深刻的或者迅速的影响到整个组合资产的绩效。最后，投资者通
过购买不同的组合资产的部分证券能够避免地理和行业的集中带来的风险。因
此，资产支持证券相对于其他债券来说，更能保持其信用级别的稳定性，从而降
低投资者的投资风险。如下图所示：
图3-1 ：ABS 信用级别的稳定性高于企业债1。
1来源：标普：www.standardandpoors.com；穆迪：www.moodys.com；
惠誉：www.fitchratings.com；等
第三章 资产证券化的收益分析
-34-
2，获得较高的投资回报。以美国为例，1987 年至1996 年间，美国3 年期
国库券的年平均投资收益率为6.782％，穆迪公司评级为AAA 级的公司债券年
平均收益率为8.473％；而资产支持证券的年平均投资收益率却可达10％以上1。
对于我国的投资者来说，由于我国债券市场目前的收益率较低，资产支持证
券较高的投资回报更能显示出其优势。
2005 年7 月21 日，中国人民银行宣布中国的汇率制度改革，而国际市场上
对人民币升值预期的压力也越来越大，导致了我国货币供应量中，对冲外汇占款
所导致的基础货币供给越来越大，从而导致了国内债券市场上资金异常充足的局
面，形成“宽货币、紧信贷”的基本市场格局。反映在债券市场上，则是债券价
格不断攀高，收益率持续下降的走势，如下表和下图：
1 年期 3 年期 5 年期 7 年期 10 年期 20 年期
9 月1 日 1.434 2.012 2.524 2.969 3.511 4.231
9 月30 日 1.358 1.879 2.341 2.745 3.240 3.939
涨幅（BP） -7.6 -13.3 -17.3 -22.4 -27.1 -29.2
表3-1 我国2005 年9、10 月份债券收益率下降2。
图3-2 我国2004-2005 年债券市场的低收益率3。
1 John Henderson,1997,Asset Securitization:Current Techniques and Emerging Market
Applications,Euromoney Book
2 www.chinabond.com.cn；www.chinamoney.com.cn；
3 北方之星@债券分析系统
第三章 资产证券化的收益分析
-35-
债券市场收益率日益下降，导致目前债券价格偏高，过高的债券价格以及与
之对应的过低的收益率导致风险的累积。而此时推出的建行和国开行的MBS 和
ABS 方案则因其较高的收益率成为债券市场上良好的投资工具，据国家开发银
行于9 月16 日在上海举行的ABS 推介会上介绍，三个档次证券的加权平均年限
为0.62 年、1.29 年、1.72 年；加权平均利率为5.137％，内部收益率为4.72％。
相对于市场同期不到3％的收益率来说，ABS 的收益率显然颇具吸引力。
3，获得较大的流动性。如果投资者向原始权益人直接存款，所形成的资产
的流动性很低；如果投资者购买原始权益人直接发行的债券，受原始权益人自身
的资信能力的限制，这种债券的流动性也偏低。但是如果投资者购买的是资产支
持证券，由于该证券具有较高的信用评级，已经成为商业银行的机构的主要投资
对象，则投资者可以获得较大的流动性。
以我国的这次信贷资产证券化试点为例，《信贷资产证券化试点管理办法》
规定，两个试点银行所发行的资产支持证券将在银行间债券市场上进行交易，这
显然增加了该证券的流动性，相对于不可流动的银行存款和流动性较弱的银行债
券来说，资产支持证券必然会具有更强的吸引力。
4，突破投资限制。有些投资者受监管法律法规、行业条例和企业规章的限
制，只能投资购买特定的债券，比如“投资级别”的债券。在传统的融资方式下，
这意味着他们只能投资购买信用级别较高的大企业和政府部门发行的债券。而资
产证券化则使投资者也可以购买由信用级别较低的中小企业发行的资产做支持
所发行的债券，从而间接投资中小企业的资产。这样就大大拓宽了投资者的投资
范围。
三、其他资产证券化参与主体的收益
1，承销商（underwriter）
在西方发达国家，大多数公开发行证券的发起、销售是由专门的金融机构（投
资银行）负责运作的。投资银行充分利用自己的营业网点和销售人员，实现规模
效益。投资银行的主要职责是向投资者销售证券，并且和发行人共同工作，以确
保符合国家的法律法规的要求，如果发行顺利进行的话就会得到一笔数额巨大的
承销费用。并且该机构的后续财务咨询以及类似的财务重组顾问就可以由该投资
银行来承担，从而取得长期的利益。
2， 其他中介机构
除了承销商之外，参与资产证券化的还包括信用提高机构和托管机构等这些
第三章 资产证券化的收益分析
-36-
必不可少的机构。
信用提高机构可以是母公司、子公司或者其他金融机构，也可以是担保公司
或者保险公司。如果证券化的主要目的是为了将资产从资产负债表中移出，那么
一个第三方适合于使这项交易成为“真实销售”。信用提高机构一般情况下只承
担超过预计部分的损失（如意外损失），而信用提高机构的收益却是不菲的。
托管人管理受托财产会收取一定的费用。而且，由于承销商支付给托管人的
费用通常与支付给投资方的费用不一致，根据不同的证券化结构，托管人从中获
取收益。托管人必须清楚怎样为自己的服务定价，才能抵消所承担的风险和责任。
这样的定价也是极为困难的，因为这个领域还相当年轻，其中的风险还未被充分
认识。
从上述分析可知，在资产证券化的过程中，各个参与主体都能从中分一杯羹。
但是，如果要对这些主体的收益的进行量化，一定要得到一个精确的计量结果的
话，那恐怕是难以完成的。这主要是由于各个证券化案例的情况不同，纷繁芜杂
的条件变化使得想要用一个包罗万象的统一公式去计量收益大概是不现实的。当
然，如果针对各个具体的案例去分析考察，确能得到具体的客观结果。但是单个
的案例考察对于整体的研究结果未必能起到太大的作用。正如从微观经济学中各
个市场主体的行为不能判断宏观经济的运行一样，总体有时候并不等于单个个体
的简单加总。所以，对于资产证券化各主体的收益分析，本文只能得出一个结论：
一般地说，各个参与主体都会从证券化的过程中获益。更具体的讨论，囿于作者
的能力有限且与本文的论点关系不太密切，可以留作今后研究的任务。
第二节 从金融体系的角度分析资产证券化的效率
从上述分析可知，资产证券化的实施在金融市场广度与深度的拓展、信息披
露的完善、专业化分工、促进金融市场资源的合理配置和改进市场基础设施方面
都起到了重要的作用，而正是从这些方面的促进，使得金融市场的效率得到提高。
资产证券化作为一种新的金融工具，能够节约交易费用和提高流动性，也在
金融市场上实现了生产和交换的帕累托最优。资产证券化在宏观经济效益上的体
现就是它能更好的促进金融体系资源配置，显著提高金融体系的运作效率。根据
美国经济学家Jack Revell 的标准1，可将金融效率分为三个衡量标准，即结构效
率、分配效率和操作效率。资产证券化作为资本市场上一种严谨复杂、融合了高
1 Jack Revell: “Efficiency in the Financial Sector” 1983
第三章 资产证券化的收益分析
-37-
超金融技术的金融衍生工具，具有显著的金融效率。本节将从上述三个标准出发
来考察资产证券化的宏观效益。
一、资产证券化促进了金融体系的结构效率
结构效率反映了金融资产按其特点（期限、利率、信贷品种）分解后重新进
行结构组合（重新定价、重新分配风险收益）的效率，它实质上反映了一项金融
产品由初级向高级进行深加工的可行性。资产证券化的结构效率主要体现在以下
几个方面：
1，资产证券化丰富了证券市场上的投资品种，满足了投资者多样化的投资
偏好。通过资产证券化，可以开发出大量不同期限、不同风险收益和不同形式特
征的金融产品。如过手证券、抵押担保证券CMO、剥离证券Strips 以及浮动利
率证券等。
2，资产证券化能有效改善传统融资体系存在的资产负债期限不匹配所带来
的流动性风险，降低收益不匹配所引发的利率风险，使得风险配置结构得以改善。
从而有效解决传统融资体系中存在的安全性、流动性和盈利性难以协调的矛盾。
它是一种直接融资方式，通过多方参与、功能分散、风险分散的结构性融资来彻
底改变传统的金融中介方式，从而实现传统间接融资向现代市场融资的转变。
3，资产证券化畅通了融通资金的渠道，突破了地域或行业集中的限制，使
资金配置效率提高，有效地解决了资金供求的矛盾。通过将出售资产获得的资金
投资于其他资产，金融机构能有效分散其所面临的非系统风险，并且打破资产组
合的地域和行业几种限制，使资金融通的渠道更加畅通，有助于资金配置效率的
优化。同时，资产证券化促使社会资金向优质资产集中，激发储蓄向投资的转化，
解决了拥有良好收益预期的企业或行业资金短缺的矛盾，提高了资金配置的效
率。随着证券化市场的不断发育和竞争的推动，资产证券化在资金融通和配置等
方面的优势将不断突出，资产证券化在促进市场的结构效率方面将发挥更大的优
势。
二、资产证券化促进了金融体系的分配效率
分配效率反映的是金融体系以价格机制为基础对资源进行有效配置的能力。
评价一个金融体系是否具有分配效率的标准在于其是否能根据风险和收益的不
同对各种金融工具作出准确的定价，从而引导资金向收益最高的项目或部门流
第三章 资产证券化的收益分析
-38-
动。而资产证券化通过对资产风险信息的充分披露，使得资金在合理定价的基础
上，流向经过风险调整后收益最高的企业或项目，从而优化了资源的配置，提高
了金融体系的分配效率。
在传统的间接融资过程中，任何一家金融中介都不可能在提供信贷服务的各
个环节都具有专业优势，而在任何一个阶段的弱势都会影响资产定价的有效性和
准确性，增加定价成本。而资产证券化通过对融资过程的分解，使得不同的机构
可以将重点业务放在自己具有专业优势方面，从而能有效降低其运作过程中的信
息成本，增强透明度，使证券化产品的定价能更好的反映其所蕴涵的风险，增强
资金流向的准确性，在整个经济社会内提高资金运作的效率。所以，资产证券化
通过市场运作、多方参与的形式，改善了传统融资方式的资源配置的有效性，它
通过充分而有效的披露资产的质量信息，使得各参与主体依据风险和收益相匹配
的原则，在综合考虑资产质量、市场情况以及预期等各方面因素的基础上，对资
产支持证券进行合理定价，从而在社会范围内实现了对经济资源的有效配置。
三、资产证券化促进了金融体系的操作效率
操作效率反映的是金融体系以最小的成本对资源进行有效的利用，并达到既
定目的的能力。从金融中介的角度来考察，中介的交易成本越小，金融工具买卖
价差越小，利用资源的中间耗费就越小，金融体系的操作效率就越高。反之，则
存在效率损失。资产证券化的出现使传统的融资体制发生了很大的变革，促成了
金融服务业分工的进一步细化，重构了金融服务体系。资产证券化特有的结构设
计使得这个体系中的每个机构在行使自己的职能时，都具有专业化分工的优势，
各金融机构能专注于各自所擅长的业务，充分体现了分工经济的优点，实现了规
模经济，在整个社会范围内降低了融资成本，并最终使得储蓄能以较低的成本向
投资转换，并能使资金自发流向具有良好收益预期的项目，进而提高了整个金融
体系的操作效率。
第四章 资产证券化的系统风险及外部成本
-39-
第四章 资产证券化的系统风险及外部成本
第一节 资产证券化所带来的系统风险
从上一章的分析可知，资产证券化在促进成本节约、金融过程分解以及专业
化分工方面能够提高金融市场的效率。与银行等金融中介服务相比，证券化将金
融过程中的风险分散，更加有利于市场参与者调整和管理风险。利用金融技术冲
销风险或者由善于管理风险的金融机构来承担金融风险，可以将金融风险的总量
减少。
然而现实和理论总是有一定的差距，在20 世纪70 年代以来，资产证券化蓬
勃发展，但是随之而来的却是国际金融危机的频繁发生。事实表明，资产证券化
不仅没有减少金融体系的风险，而且在单个市场风险下降的同时，整体的系统性
风险反而增加了。另据IMF 和BIS 的金融稳定性研究表明1，证券化确实降低了
金融成本，对某些借款人而言，市场融资方式比银行方式更有效、更节约成本，
但这是以加剧金融体系的不稳定为代价的。
资产证券化可能引发的系统风险主要在于以下几个方面：
一、定价风险
指在证券化过程中对各种风险的估计偏差而导致定价过高或过低，过高的价
格由于竞争很难持久，而过低的价格导致微薄的利润很难形成充足的现金储备以
抵御风险2。正如国际清算银行（BIS，1986）指出的，新的金融工具是否增加系
统风险，这一问题部分依赖于这些工具蕴含的不同风险是否被正确定价，它们是
否能提供足够的利润来抵御来自市场的潜在的各种损失。过低的定价会带来短期
或长期损失，尤其在高速扩张的新市场中。作为一种金融创新，资产证券化除了
单项业务自身的风险，还可能对系统风险有所影响，如果定价不合理，就会产生
系统性的价格差，这种价格差的大小取决于市场正确识别证券化工具价格水平的
能力，也就是说，市场需要时间来评价它的价值和风险。如果证券市场的价格偏
低，部分市场参与者就缺少抵御风险的充分资金准备，长此以往，必然导致市场
1 Paul W. Freeney “ Securitization: Redefining the Bank ”(1995)
2 ［美］斯蒂文.L.西瓦兹，《结构金融：资产证券化原理指南》，清华大学出版社，2003 年4 月；
第四章 资产证券化的系统风险及外部成本
-40-
失灵，引发系统性的金融危机。
关于定价风险主要有以下几种理论解释：
（一）系统缺口理论。
在新兴的证券化市场中，金融创新导致新的金融工具层出不穷，而由于人们
认识新的金融工具的时间有限，对各种证券可能蕴藏的风险往往缺乏足够的认
识，在激烈的竞争、专业化分工以及各金融机构只负责整体金融过程中的一部分
业务等现实情况下，每一参与证券化的金融机构为了取得竞争优势，使自己的服
务更容易被投资者所接受，往往会采取低价策略。在每一个金融环节来说，稍微
低一点的价格不会造成太大的伤害。但是对于整个金融系统来说，当在每一个环
节的较低价格汇总以后，则整体的金融机构用于支付资金成本。经营管理和坏帐
损失的风险暴露回报将大大低于市场所要求的水平，实际的风险暴露回报与市场
要求的风险暴露回报之间的差额就是所谓的“系统缺口”1。在新兴的金融工具
市场如证券化市场的初期发展阶段，存在着比较严重的低定价风险，这种风险进
而导致系统缺口。随着系统缺口的扩大，金融市场的系统性风险日益积累，当系
统性风险积累到某一临界点之后，就有爆发金融危机之虞。
系统缺口理论是说在新兴的金融工具市场上的低定价问题能够引起系统风
险，资产证券化作为一种金融创新，自然也不例外。但是系统缺口理论并没有说
明为什么在新的金融工具市场上容易出现低定价问题，也即低定价形成的原因。
而以下两种理论则给出了低定价的解释：
（二）学习阶段假说。
与系统缺口理论相比，学习阶段假说则更像对其的解释。学习阶段假说解释
了在新的金融工具市场上低定价问题出现的原因2：与成熟的市场如银行信贷相
比，新工具市场欠缺经验，它没有给予市场的参与者足够的时间去认识在不同的
经济背景下管理巨额风险的规律，也没有为合理定价的知识积累支付足够的成本
和代价。这种减少了的学习成本造成了低定价，低定价引发的系统缺口实际上是
金融市场短期失衡的表现，其结果是近期或未来的损失。可见，学习阶段假说认
为证券化等新兴市场上存在的“系统性缺口”是短期市场失衡的函数，经验不足
导致新产品在初始阶段定价偏低，该阶段大量风险积累起来系统性风险就会加
大。当然，人们不断学习有助于经验的积累，在经过一段时间的发展（其间可能
1成之德主编，《资产证券化理论与实务全书》，中国言实出版社，2000 年8 月
2涂永红，刘柏荣，《银行信贷资产证券化》，中国金融出版社，2000 年9 月
第四章 资产证券化的系统风险及外部成本
-41-
已经爆发了危机）之后，市场对低定价风险已经有了初步的认识，并且开始着手
调整定价，如果参与新兴工具市场的金融机构积累了丰富的经验，具有理性预测
未来的能力，那么低定价风险自然就会消失，不会再出现系统缺口，系统性风险
将得到有效的控制。
（三）灾难性近视假说
上述“学习阶段”理论说明了证券化短期内可能导致的系统性风险，那么长
期内是不是还存在系统性风险呢？下面的灾难近视说则从非理性的角度解释了
证券长期被定价过低的原因。
灾难性假说认为，在金融市场中占有相当份额的银行，具有低估甚至忽略那
些可能带来重大损失但是发生概率极小的小概率事件，这种行为被称为“灾难性
近视”1。至于灾难性近视发生的原因，Guttentag 和Herring（1986）2则作出了
以下解释：他们认为，银行具有低估甚至忽略以小概率发生的重大损失事件的倾
向。
（1）对低概率突发事件的近视是人类的本性；
（2）诸如会计体系的设计也刺激了安排的短期性；
（3）完全竞争市场也迫使银行在定价时忽略这些突发事件的可能性；
（4）相信政府在危机时提供援助的信念也使得他们“忽略”这种风险。
按照该理论，忽视低概率、高损失事件源于人的非理性，人们长期预测的能
力非但未随着证券化的进程而提高，反倒有进一步短视的倾向，现实的结果就是
金融市场存在更大的波动和不确定性。因为，对于风险资产定价，人们依据的是
对市场短期的看法，在此基础上产生的低定价可能会导致系统性缺口的不断增
大，最终引起金融危机。
二、资产证券化所引发的其他系统风险
除了定价风险之外，资产证券化的发展还可能从以下几个方面给金融系统带
来不同程度的风险3：
（一）多方参与的风险。主要指参与各方形成串联结构，整体违约风险
1涂永红，刘柏荣，《银行信贷资产证券化》，中国金融出版社，2000 年9 月；
2 Guttentag 和Herring：Systemic Banking Crises，（1986）。
3 Marshall J.F.and Ellis M.E.,1994,Investment Banking&Brokerage:The New Rules of the
Game,McGraw-Hill,Inc
第四章 资产证券化的系统风险及外部成本
-42-
为各方风险之和，这种风险很难防范，但是可以通过减小参与各方之间的相互依
存关系来尽量降低之。
（二） 结构风险。指各参与方尤其是信用增级各方的信用等级为资产支
持证券信用等级的上限，对证券的信用有联动下拉的作用。破产隔离只是避免了
发起人破产对资产支持证券的负面影响这种极端的情况，但发起人以及其他参与
者信用等级的下降对证券信用等级的不利作用仍然存在。这种风险使资产证券化
市场的结构决定的，具有内生的性质，很难消除。
（三） 竞争风险。指各个环节的专业参与者由于相互竞争使得价格下降，
参与者的收益降低，抵御风险的能力下降；也可以指各方为了占领市场，盲目扩
大业务量，放松质量监控，从而增大系统风险的一种风险。其防范可由政府加强
准入限制，留出一定的经济租金空间，让那些信誉卓著、实力强大的机构参与者
优先，以避免恶性竞争。
（四） 金融体系变动风险。证券化也是对原有金融体系的结构性转化，
因此必然带来结构性成本和风险，如：存贷款机构和商业银行体系原有的业务优
势丧失或者被替代了。这在资产证券化市场建立的初期，会加大金融体系的震荡，
产生较大的摩擦成本。美国存贷机构本来垄断住宅金融市场，在资产负债不匹配
的强大压力下，通过资产证券化市场将按揭贷款等资产转移出去，完成了结构性
的调整，但同时也使得信贷机构失去了大部分的市场份额，有人甚至认为这一变
动使美国金融体系付出的代价几乎抵消资产证券化给金融体系带来的价值。相
反，英国试行资产证券化时采取较谨慎的态度，对发起人仍然实行较高的资本充
足率要求，实施的过程对存贷机构的冲击较小。虽然这种比较并没有明确的数量
分析，其结果可能估计较高，但至少反映出人们对体系变动风险的担心。这类风
险实际上也很难评估，但是从总体来看，资产证券化市场带给金融体系的影响主
要还是正面的。
第二节 资产证券化的社会成本——外部性
在经济学中，一般都假设经济主体决策的目标是自身利益的最大化，即
消费者的效用最大化，生产者的利润最大化等。而在研究经济主体如何决策时，
一般把其决策目标限定在自身的利益上。也就是说，各个微观主体——消费者及
生产者——之间的相互关系仅仅在市场上通过价格和竞争机制体现出来，所以，
第四章 资产证券化的系统风险及外部成本
-43-
经济主体在追求自身利益最大化时，所需要的信息就是市场价格和自身消费和生
产的状况，如消费者的效用函数或生产者的边际成本曲线。然而，在现实经济生
活中，经济主体的活动往往能够对其他主体产生一定的影响，而这种影响往往不
能通过市场进行反映，从而产生一定的外部性。外部性是市场失灵的一种表现形
式。
资产证券化的外部性主要体现就是，其风险隔离机制对于其他债权人的
债权风险的影响1。由于资产证券化的风险隔离机制，使得证券化的投资者可以
完全依靠所转移的资产获得清偿，而不再受到破产程序的影响。对于其他债权人
来说，证券化中的风险隔离机制在一定程度上增加了他们债权的风险。
资产证券化的外部性所涉及的其他债权人有无担保债权人和法定债权人两
大类，而外部性对他们的影响也各不相同：
一、对无担保债权人的影响：
1，资产证券化使得对债务人的监督减少了。
如果债务人使用担保融资的方式融资，那么担保制度通过担保权人在授信之
后对债务人行为的控制和监督，减少了债务人浪费财产的可能并降低了其他债权
人监督的成本。例如，担保债权人可能通过一些合同条款来限制债务人的风险性
投资，降低经营性风险等，这些措施在保护担保债权的同时，也减少了债务人债
务进一步增加的可能性，从而保护了无担保债权人的利益。此外，由于担保债权
的行使会受到破产和重组程序的制约，担保债权人对于债务人的财务状况也有一
定的关注，对债务人一般财产状况进行监督。而在大部分情况下，在一个债务人
的众多债权人当中，这种监督是一个公共物品，其他无担保债权人或小额债务的
债权人可以不必亲自监管，他们可以从担保权人的监督中搭便车。
而在资产证券化过程中，由于特定资产转移给了SPV，资产支持证券的投资
者只是从SPV 持有的资产池和特定的信用加强上受偿，所以，他们就没有必要
关注投资之后发起人（原债务人）的情况。而对于债务人来说，虽然特定资产被
转移出去，使其不享有处置这些资产的权利，但是他可以自由的处置资产转移所
得。如果债务人挥霍浪费，或者进行风险投资，无担保债权人获得清偿所依托的
财产就会减少，其债权的风险就会加大，这也是债权人和股东之间代理成本的体
现。所以，无担保债权人就必须自己监督债务人，而这种成本往往是非常高昂的。
1洪艳蓉，《资产证券化法律问题研究》，北京大学出版社，2005 年4 月；
彭冰等，《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社，2001 年11 月。
第四章 资产证券化的系统风险及外部成本
-44-
2，模糊的信号表达。
在证券市场上，债务人的一些财务变动意味着他们信用等级将会随资产负债
率等财务指标的变化而调整，而市场常常把这些变动看成一种信号。而资产证券
化这种融资方式所传达的信息就比较不确定。对于那些信用等级不高的公司来
说，资产证券化可以避开公司的总体信用评估，而只需要对特定资产的信用进行
评估，因此可以大幅降低其融资成本，从而为其带来很大的经济效益。这就会吸
引许多具有较低信用等级的公司进行资产证券化，进入证券化市场。而在证券化
市场上，由于市场的不完善和信息的不对称，就有可能形成一个“柠檬市场”。
就是说，由于信息的不对称，信用等级较低的公司在这个市场上会逐渐将那些高
信用等级的公司逐出市场。一旦从事资产证券化交易的大都是这些信用等级不高
的公司，而且随着它们在资产证券化过程中或者之后破产数量的逐步上升，人们
对资产证券化交易传递的信息可能产生一个新的观念：只有那些信用等级不高的
公司才使用资产证券化的融资方式，或者资产证券化使得公司把优质资产都转移
走了，剩下的都是劣质资产。在这种情况下，资产证券化增加了无担保债权人的
风险，他们必须向债务人要求更高的利率。
3，信息披露的不完备。
在资产证券化中，对信息披露的要求较低。投资者不必关注发起人的全部财
务状况，而只需要对基础资产和其所支持的证券的信用等级进行了解，所以发起
人只需要披露资产证券化基础资产的情况，而自身的信用等级则对资产支持证券
的信用影响不大。这种信息披露的不完备固然节约了发起人的融资成本和投资者
的辨别成本。从一定程度上提高了效率，但这也会导致上述“柠檬市场的出现”。
另外，目前法律对证券化资产的质量、资产证券化结构等方面的信息披露要求还
不够完备，从而增加了无担保债权人从资产证券化的消息中获得足够的信息并据
此作出正确判断的困难。
二、对其他相关利益主体的影响
资产证券化存在一个比较有效的风险隔离机制，这个机制通过对资产的转移
和控制，能强烈的阻断发起人对于特定资产的控制权和利益关系，这种转移资产
的做法，虽然在一定程度上保护了证券化的投资者，但是发起人也可以利用它进
行逃避责任，甚至进行欺诈性的转移。这除了对前文所说的无担保债权人造成一
定的损害之外，还可以对发起人在经营过程中由于侵权或者其他原因产生的法律
认定的债权人（法定债权人）造成一定的影响。
第四章 资产证券化的系统风险及外部成本
-45-
如果发起人在进行资产证券化之后，由于侵权或其他原因对其他债权人负有
一定的法律责任，而法院判决要求发起人支付金钱来承担责任，那么由于资产证
券化已经把一些资产转移给了SPV，可能导致这种判决根本无法执行的局面。而
且能够证券化的资产是没有范围限制的，只要该资产可以产生稳定的预期收入。
而通过一些操作，任何资产都有可能产生稳定的预期收入，比如把资产出售然后
再租回使用，这种资产就会产生稳定的租金收入。从而可以使得任何资产都有可
能通过证券化这种方式转移出去，从而使发起人利用它来逃避责任。所以，通过
资产证券化，即使法院做出了不利于债务人的判决，债务人也可以通过这一结构
安排，使得自己没有任何财产或者所持有的财产不可执行，从而使法院的判决无
法得到强制执行，从而逃避了承担不利判决的责任。
三、在中国实施资产证券化的负面影响
从上述讨论可知，资产证券化作为一种金融创新，在分散风险，实现效益的
同时，也存在一定的社会成本，即资产证券化对无担保债权人和其他债权人的不
利的外部影响。资产证券化使投资者减少了对发起人的监督，传达出关于发起人
的信用等级模糊的信号以及信息披露的不完善都增加了无担保债权人的风险。另
外，资产证券化发起人通过资产证券化可以进行欺诈性转移或者逃避法律判决，
这给整体经济社会带来了更多不确定性和成本。虽然迄今还没有大规模的发生过
使用资产证券化作为逃避责任工具的现象，但这确实是比较值得担心的，因为从
理论上分析，资产证券化确实是一种比较行之有效的逃避责任机制。资产证券化
的本质在于通过隔离破产风险以减少融资成本，但在隔离风险的同时也隔离了责
任。随着经济的发展和资产证券化的展开，也许资产证券化作为一种逃避责任的
机制越来越被广泛的被一些小公司采用。特别是在我国目前的情况下，市场比较
混乱，股市“圈钱”的例子俯拾皆是。而我国的资产转移和破产方面的法律都不
健全，这更加有利于有些人通过资产证券化方式进行欺诈，或者说是“圈钱”。
可见，资产证券化的风险隔离机制所产生的外部性主要表现为发起人清偿能
力的下降、欺诈性转移和逃避责任1。如果发起人把优质资产转移给SPV，并把
转移所得挥霍一空，那么发起人的无担保债权人的风险就会增加，遭受损失的可
能性就会增大，而且在中国，由于欺诈性转移方面的法律缺乏以及破产制度的不
完善，资产证券化作为逃避责任工具的可能性将会大大增加。
1高保中，《中国资产证券化的制度分析》，社科文献出版社，2005 年6 月。
第四章 资产证券化的系统风险及外部成本
-46-
在现阶段，许多国有企业利用债务重组之机，采用一些资产转移的方法悬空
银行贷款，如这样两种方式：“一种形式是总体经营比较好的企业，将效益好的
部分拿出来搞股份制改造，企业原来的债权债务关系都由原企业承担，债务重组
后获得的优惠政策支持都给了新企业，银行债务名义上没有受到损失（利息照样
计算），但实际上贷款成了呆滞贷款，根本不可能收回，甚至不良资产的比重还
有所上升。另一种形式是总体经营情况比较差的企业，为了逃避银行债务，将效
益相对好的部分分离出来设立子公司，企业原来的债权债务关系由母公司承担，
母公司事实上已经成为空壳企业，债权债务关系名义上都承担，但实际上无力归
还债务。”1这两种逃避债务的方式都是利用资产转移使得企业优质资产逃脱了
债权人的追偿。如果资产证券化在中国得以大范围的推广，再加上没有欺诈性转
移方面的法律，这种情况在中国也许会更加严重。
目前，我国的证券市场还很不健全，例如信息披露的监管不够严格，投资者
散户较多、不够成熟。在这种情况下，我国证券市场上的欺诈行为极其普遍。而
资产证券化由于其复杂的结构，即使在证券市场发达的美国，学者们也担心一般
投资者是否能够明白资产支持证券的内在风险。而在信息披露制度还不完善的中
国证券市场上，一般的投资者们能否搞明白资产证券化结构和资产支持证券所隐
含的风险就更加让人担心了。
第三节 资产证券化自身的风险
任何投资工具的收益和风险都是并存的，资产支持证券也不例外。“故不尽
知用兵之害者，则不能尽知用兵之利也”。所以对投资者而言，了解和关注资产
证券化的投资风险是非常重要的。
一般来说，资产证券化的风险大致可分为基础资产现金流的风险和证券化过
程的风险两种，前者是指由于基础资产所产生的现金流的不确定性从而给证券化
带来的风险，由于未来现金流是资产证券化的基础，因此，对资产证券化风险的
分析中，就不能不考虑现金流的风险。证券化过程的风险则是指在证券化过程中
所产生的风险，它主要包括结构风险、法律风险和第三方风险。
1 中国人民银行金融研究所：《国有企业债务重组与银行资产保全》，经济科学出版社1998 年版，第11
页
第四章 资产证券化的系统风险及外部成本
-47-
图4-1 资产证券化自身的风险
一、提前偿付风险
如上所述，由于基础资产产生的预期未来现金流是资产证券化的基础，证券
化的对象并不是基础资产，而是其所产生的现金流。而任何未来现金流的不确定
性都足以导致整个资产证券化设计过程的风险。所以，对于未来现金流的风险的
分析是必要的。以抵押贷款支持证券为例，影响未来现金流的因素大致如下：计
划偿付的现金流量，违约风险的影响以及提前偿付的影响。本节主要讨论提前偿
付风险及其管理。
提前偿付实际上是贷款者给予借款人在任何时候提前偿还抵押余额的权利，
即提前赎回期权。这样，在抵押贷款的偿付过程中，借款人就有权在任何时候作
出超出计划金额的偿付。所以在实际中，借款人往往在偿还期满之前能偿清他们
的全部或部分抵押贷款。这种在时间表限定的日期之前偿付本金的行为，称之为
提前偿付。
（一）影响提取偿付的因素
1，现行的抵押利率
现行的抵押利率大致以以下三种方式影响着提前偿付的行为
（1）合同利率与现行抵押利率的差距。现行的抵押利率水平与房产主的合同利
率水平的相对差距是影响提前偿付的最主要的因素。两者之间的差距越大，对抵
押贷款进行再融资的利益越高。
（2）现行抵押利率的变动途径。影响提前偿付的不仅是现行抵押利率的水平，
而且抵押利率达到目前水平的变动途径也会影响到提前偿付行为。为了说明这种
资产证券化自身的风险
基础现金流的风险
证券化过程的风险
提前偿付风险
信用风险、市场风险等
结构风险
法律风险
第三方风险等
第四章 资产证券化的系统风险及外部成本
-48-
影响，不妨比较抵押利率变动到现行利率的两种途径。其一，抵押利率先升高一
定的水平，然后突然降至低于合同利率的现行利率；其二，抵押利率首先降至一
个较低水平，然后再逐年上升到现行利率。比较两种途径，显然，可知第一种途
径时，由于现行利率时贷款存续期间内的历史最低利率，所以在现行利率下，提
前偿付率会显著高于在第二种途径时现行利率下的提前偿付率。
（3）现行抵押利率对住房周转率及房产主的承担能力的影响。以上两种情况考
虑的是抵押利率的相对水平对提前偿付行为的影响，而抵押利率的绝对水平同样
会对提前偿付行为产生影响。例如，较低的抵押利率使得房产主的承担能力增强，
从而增加住房周转率，导致提前偿付行为发生的可能性增加。
2，基础抵押贷款组合的特征
抵押贷款组合自身的特性会影响提前偿付行为。这又包括以下几个方面的因
素：
（1）抵押的年限。在一个稳定的利率环境下，新发起的抵押贷款的提前偿付率
在起初几年呈稳定的增长而在随后的几年中则递减；
（2）地理分布。在任何时点，总存在一些地区，该地区的抵押贷款组合要比平
均分布的抵押贷款组合承受更快的提前偿付；
（3）抵押支付的类型。平均支付的固定利率抵押贷款和累进支付抵押贷款、可
调利率抵押贷款不仅支付计划不同，还会影响房产主的提前偿付的动机。具体来
说，当现行抵押利率下降时，固定利率抵押贷款由于合同利率相对提高，房产主
出于经济利益，就有提前偿付的动机。而可调利率抵押贷款则不然。
（4）到期出售条款。到期出售条款意味着当住房被卖掉时，贷款人能够要求房
产主清偿抵押贷款。因此，带有该条款的抵押贷款的提前偿付会更快一些。
3，季节性因素
提前偿付的季节性因素与住宅市场的活动有关，其典型特征是住宅的购买在
春季增加，在夏季逐步达到高峰，在秋季和冬季则下降。反映在提前偿付上，其
在冬季的月份里较低，在春季开始上升，而在夏季的月份里达到高峰。
4，宏观经济的波动
宏观经济处于景气时期，经济的增长导致个人收入的增长以及劳动力迁徙机
会的增加，这导致了家庭移动的增加，促使住房周转率的提高，从而使提前偿付
增加。当经济处于紧缩状态时，情况则相反。
5，其他因素
这里指的主要时非经济因素，如由于就业变化而需要搬家，要购买更为昂贵
的住宅以及离婚清算而出售其住宅等，又如，房产主不能偿还其抵押债务，因而
第四章 资产证券化的系统风险及外部成本
-49-
其房产易主并被出售等。
（二）对提前偿付的估计
提前偿付对基础资产产生的现金流有很大的影响。因此对提前偿付进行合理
估计，是分析基础资产现金流的重要程序。目前，我国在这一方面的研究处于空
白状态，经验的判断以及计量经济模型的引入都未曾实践。本节介绍美国的几种
估计提前偿付的方法，以图对我国这方面的研究起着一个抛砖引玉的作用。
1，提前偿付模型
提前偿付模型时用来预测提前偿付情况的统计性模型，也就是将预期影响提
前偿付的各类因素间统计性关系予以模型化。一项研究表明，95％的提前偿付率
变动可以由以下四个因素解释：再融资动机、季节性因子、耗尽现象和稳定性因
素1。所以这些因素被组合进模型中，比如高盛证券公司的提前偿付模型中将各
个因素考虑进如下公式：
每月提前偿付率＝（再融资动机）*（季节性因子）*（月度因子）*（耗尽因子）
其中不同的因子（乘数）是对本节上一部分所讨论的各种影响的调整
2，公共证券协会（Public Securities Association，PSA）标准2
PSA 提前偿付基准用每月计算的一系列年提前偿付率表示。PSA 基准假定30 年
期抵押有以下的CPR：第一个月的CPR 为0.2％，以后的30 个月每年每月增长
0.2％，当它达到每年6％时，则以后剩余的年份的CPR 为6％。该基准被称为
100％PSA，或者简称为100PSA.
图4-2 ：PSA 偿付模型
1 斯考特.F.瑞查德，《有关30 年期FNMA、FHLMC 和GNMA 固定利率抵押支持证券的提前偿付率》，
载于法博兹《债券和抵押贷款市场的创新和优势》（芝加哥，1989）第351－369 页
2 Deutsche Bank:ASSET BACKED SECURITIES ,US MARKET.
0
0.5
1
1.5
1 7 13 19 25 31 37 43 49 55 61 67 73 79 85 91 97
CPR(%)
100PSA 200PSA 50PSA
第四章 资产证券化的系统风险及外部成本
-50-
此外，估计提前偿付风险的模型还有不变的提前偿付率、FHA 的提前偿付经验
等，在此不再一一介绍。
（三）、基于提前偿付基础上的现金流的计算
当资产支持证券的资产池组建以后，按照贷款合同，该资产池的计划的未来
现金流就可以预测，再根据以上所述各种提前偿付模型，作为资产支持证券的基
础的未来现金流就可以很容易的得出：
例如，在不变的提取偿付率假设下，资产支持证券的基础现金流在计算出月
提前偿付额之后很容易得出。而月提前偿付额又可以根据月提取偿付率SMM 或
者不变的年提前偿付率CPR 来计算，根据上述模型，就可以计算出CPR 和SMM。
从而，月提取偿付额可按照如下的公式计算：
月提前偿付额＝SMM×（月初的未清偿余额－月定期的本金支付）
这样，资产池所产生的总的现金流就是计划的偿付额和月提前偿付额之和。
二、信用风险评估和管理
（一）、信用风险释义
传统的信用风险又称对手风险，是指在金融交易活动中，交易一方的违约给
另一方造成损失的可能性。如债务人(借款者或证券发行者)在债务到期时无法还
本付息而使债权人(贷款者或证券投资者)遭受损失的风险。信用风险的前提是违
约，只有违约才会造成信用风险，没有违约就无所谓信用风险。现代信用风险不
仅包括对手违约给另一方造成损失的可能性及大小，还包括了债务人信用评级变
化的可能性及其造成未来价值的不确定性。
（二）、信用风险的评估
对于基础资产的质量来说，原始债务人的信用状况最原始的影响因素。所以，
资产证券化的信用风险测量，一方面在债券发行时要评估原始债务人的信用状况
及其地域、人口分布，以保证证券化资产质量，并要运用马可维茨的组合理论对
资产池的整体质量进行信用分析和控制;另一方面，债券发行后，其信用质量亦
在不断变化，因而怎样动态计量债券信用变化，并由此引起的债券价格变化是资
产证券化信用风险管理的又一重要内容。
虽然资产证券化作为一种金融创新，具有复杂的结构和现金流重新分配方
式。但是其基础资产的信用风险和其他资产的信用风险评估方法、信用管理方法
第四章 资产证券化的系统风险及外部成本
-51-
并不存在太大的异同，所以本文在此不再赘述。
三、证券化运作过程中的风险
如本节开始所述，资产证券化过程中的风险不仅包括基础资产现金流量的风
险，还包括在资产证券化过程中，由于证券化的结构、法律环境以及第三方的信
用质量等因素对资产证券化未来的不确定性1。
虽然资产支持证券的投资者投资于基础资产的未来现金流，但这些现金流使
经过重组的。投资者真正投资的是对资产的现金流重组的结构。因此即使支撑的
资产继续产生现金流，这一投资在资产证券化的结构出现问题时仍有可能导致失
败。所以考察证券化结构的风险对于资产证券化的风险分析来说是必要的。
（一）结构风险和第三方风险
1，结构风险
结构风险是指在资产证券化过程中，对于现金流的分配和处理所导致的不确
定性。结构风险主要考虑以下几个因素：
1），资金混用。一般资产证券化交易中，资产池收集到资金与向投资者支
付收益之间存在一定的时间间隔，在这段时间内，可能存在着应该支付给投资者
的资金与证券交易的其他当事人的资金混用的现象。这样，如果有关当事人破产，
法庭在清理资产时就很难区分被混用的资金各自的来源和所有者，这时证券投资
者本应享有的对投资收益就得不到保障。
2），再投资风险。从收到担保资产组合带来的现金流或信用支持的提供者
支付的资金到将其中的一部分支付给证券投资者之间的一段时间里，资产池管理
公司可能要利用这笔资金再投资于某些金融资产，从而产生利率较低甚至投资难
以收回的风险等再投资风险。
3），信用损失分配方法和现金流的分配方法
在大部分资产证券化的交易结构中，常常根据优先/次级结构对证券按照偿
付的优先级别分为不同的份额（tranches），这就明确了各投资者所应承担的信
用损失比例及不同投资者在承担信用损失时的地位。因此，信用损失的不同分配
方法会对投资者产生不同的影响。而对于偿付级别较低的投资者来说，这种安排
无疑增加了风险。
1 John Deason, Securitization Principles Markets and Terms, 1st ed., Asia Law Practice Publishing Ltd., 1998,
Hill&Koowlton.Philip L. Zweig,1989,The Asset Securitization Handbook
第四章 资产证券化的系统风险及外部成本
-52-
2，第三方风险
在资产证券化过程中，除了发起人、发行人和投资者以外，还存在其他一些
交易参与人。例如：服务人、外部信用增级所需要的信用支持提供者等，而这些
第三方的信用质量对资产证券化的风险影响也是很大的。
1），服务人
在资产证券化中，往往需要由第三方来协助管理证券化的日常业务，如担保
资产的日常管理、确定其利率、管理担保资产债务人偿还给发行人的资金、催收
拖欠的款项等。其职责还包括在担保资产出现拖欠时先垫付资金以保证流动性、
监督其属下的子代理人的行为、将暂时闲置的资金用于短期再投资等。服务人通
常是发起人本身或者其附属公司。
2），信用支持提供者
在实践中，第三方提供的信用支持通常采取两种形式：一种是由更高信用级
别的银行出具信用证，另一种是由信用良好的保险公司出具保单。除此之外，特
定的资产支持证券还可以采用其他形式的信用增级服务。而对于有外部信用支持
的证券，特别是由第三方提供完全支持的证券，信用支持提供者的资信会在一定
程度上影响证券的质量。一个典型的例子就是信用评级机构在评级时会采取“弱
连接方式（weak link approach）”，就是如果作为第三方的担保者的信用级别下
降，那么，即使抵押品有着预期中的表现，证券的信用级别也会下降。
3），其他第三方当事人的信用风险
证券化交易中还涉及许多第三方当事人，他们提出的承诺和服务质量都关系
到证券投资者能否按时得到偿付。
（二）法律风险
在资产证券化过程中，往往牵涉到很多参与主体，而这些主体有时候也会出
现资不抵债等情况，因而由这些主体的所带来的不确定性也比较多。资产证券化
结构的法律生命力所在就在于其风险隔离机制能够隔离发起人的破产风险，保护
资产支持证券的持有人得到及时的偿付，免受破产风险的影响。但是根据资产证
券化的发源地——美国的情况来看，无论如何构造资产转移和SPV 的结构，也
只能做到使得SPV 远离破产（bankruptcy-remote）而无法做到完全避免破产。
根据最近几年美国出现的一些关于资产证券化的诉讼的一些案例1，可以看出
1 典型的案例如：Days Inns of America 破产重整案和Equity Programs Investment Corporation(EPIC)欺诈
案件。Malcolm S. Dorris and Edward J. O’Connel, problem Cases in Bankruptcy,704PLI/Comm
453,477-481(1994)
第四章 资产证券化的系统风险及外部成本
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资产证券化的风险隔离机制在实践的检验下，暴露出一些问题：一方面是法律的
不确定性问题；另一方面是欺诈性问题。
1，法律的不确定性
1），资产转移的不确定性。资产证券化中的资产转移涉及的对象主要是应
收帐款等债权，如何对这种资产的转移进行定性，目前尚未有一个统一的看法。
如果对资产转移的重新定性的话，可能存在两种情况：a，资产转移被重新定性
为担保融资而非真实销售，这种处理结果对债券持有人来说并不太严重，因为他
们还可以作为担保权人享受优先受偿的好处，只是在发起人或者SPV 破产时，
该优先权可能受到破产程序的限制，导致支付的延迟，但是债券持有人在担保权
益之内还能得到充分的保护；b，资产转移被重新定性为优惠性清偿或者欺诈性
转移。这时，问题就比较严重，因为如果资产转移被认定为优惠性清偿或者欺诈
性转移，发起人对SPV 的转移行为就会被宣布无效，破产受托人将收回转移的
资产，SPV 变得一无所有，而证券持有人也就一无所获了。
2），SPV 的构建。虽然SPV 在构建过程中极力避免发起人破产所引起的合
并风险和SPV 自身的破产风险，但有时候破产还是不可避免。一旦SPV 破产，
其所发行证券的持有人显然无法得到足额的支付。而如果发起人破产，破产法院
可能要求作为发起人子公司的SPV 与发起人进行实质合并。这时，证券持有人
得到偿付的可能性也会相应减少。虽然SPV 可以通过一系列的结构来防止这些
风险的发生，但法律赋予了破产法院广泛的衡平权力执行破产程序，破产法院有
着巨大的自有裁量权。它可以“揭开公司面纱”，可以对在形式上分离的两个实
体进行合并；甚至还可以限制某些债权人的优先权利。
2，欺诈问题
资产证券化结构的复杂性也许使许多投资者搞不清资产证券化中风险的分
配机制，也不明白自己所持有的资产支持证券中所潜伏的风险。这就使得资产证
券化过程中，存在一些发起人故意欺诈的可能。
资产证券化结构的复杂性可能导致故意欺诈，而投资者一般并不具备充分的
知识去学习和理解这种复杂性来预防欺诈。实践中的解决办法使要求对资产支持
证券进行信用评级，让具备丰富经验的信用评级机构来代替投资者对证券化中隐
含的风险进行评估，帮助投资者获得相应的信息，并负责分析。
第五章 资产证券化在我国实施的具体分析
-54-
第五章 资产证券化在我国实施的具体分析
第一节 我国对资产证券化产品的需求能力分析
参与资产证券化市场的投资者，是需求的载体，也是决定市场需求的最终力
量，这种力量的 大小取决于投资者的类型及其特点。在ABS 最发达的美国市场
上，主要是机构投资者。其中， 由雇员退休收入保障法案规范的养老基金、抚
恤基金是ABS 的最主要购买持有者；进入上个世纪90 年代后，货币市场基金也
成为其中的购买者；专事证券贷出业务的融券机构成为浮动利率 ABS 的购买者；
最后才是个人投资者。机构投资者的庞大资实力及其资产组合之需，使ABS 成
为他们投资的选择对象，从而也支撑着ABS 市场的需求。
从其他一些发达国家来看，情况也是如此，资产支持证券的最主要的投资者
是养老基金、商业银行、共同基金、保险公司等机构投资者。我国的《信贷资产
证券化试点管理办法》规定了在信贷资产证券化试点过程中，信贷资产证券化需
求者是全国银行间债券市场上的参与主体，也就是商业银行等金融机构。而试点
成功以后，我国资产证券化的运作将进一步铺开，其需求者的范围自然会扩大。
但我国目前的机构投资者现状却不一定能符合证券化的要求，因为我国能够参与
证券投资的机构投资者数量很少，尤其是类似于国外典型的机构投资者的数量十
分有限，他们能够真正用于投资的资金规模也很有限，这就直接制约了资产证券
化工作的开展。相比之下，我国的个人投资者倒是在短期内可以构成证券化产品
需求方的主力。本节的以下部分将集中讨论我国可能的证券化产品的需求者。
一、个人投资者
据统计，截至2005年4月份，我国居民储蓄存款余额接近14万亿1，创历史新
高。如此巨大规模的储蓄存款说明居民可选择的投资工具太少，投资渠道不畅通。
目前，可供个人选择的投资工具只有国债、股票、企业债券和部分外汇。一方面，
由于我国企业债券市场的不发达和国家对居民持有外汇的规定，投资于债券和部
分外汇等受到一定的规模限制；另一方面，我国股市的表现又难以令人满意，如
1 中国人民银行官方网站：www.pbc.gov.cn
第五章 资产证券化在我国实施的具体分析
-55-
在2005年的5，6月份，上证指数连创历史新低，几次试探1000点的底线。所以，
在目前“股市高风险银行低储蓄利率”的情况下，他们需要更多的可供选择的投
资工具以实现较低风险下的较高收益，而资产证券化产品由于采取了各种信用增
级形式，使得资产证券化产品的收益、风险几乎与国债相当，其收益又较高，可
选择的余地较大，所以证券化产品有望满足这一需求。另外，伴随着中国资本市
场的发展，个人投资者事实上已经成为目前股票市场、债券市场的重要投资主体，
所以，个人投资者自然也可以成为证券化市场的重要投资主体。当然，能否使个
人投资者这种潜在的需求力量变成现实，关键还在于提高资产支持证券的安全
性、盈利性和流动性，使其具有较大的吸引力
因此，就中国目前这种局面来说，个人投资者可能成为资产支持证券市场的
主要投资者。然而，由于资产支持证券的复杂性以及个人投资者自身的局限性，
使得个人投资者很难在长期内担当证券化市场上的主要投资者这一重任。
二、保险公司
保险公司资金运用是为了达到组织经济补偿和融通运用资金两个目的，而为
了实现这两个目的，保险公司需要寻求一种比较好的投资工具，既能满足风险较
低的要求，同时收益还不会太低。但是，由于我国的保险资金的运用受到诸多限
制，投资渠道非常狭窄，保险公司目前尚不能找到一种比较理想的投资渠道。我
国保险业资金运用的渠道主要有：银行存款、购买政府债券及金融债券、拆借市
场、以及通过证券投资基金进入股市等。根据证监会的规定，保险资金进入股市
有两个渠道：一是在二级市场上买卖经中国证监会批准设立的已上市证券投资基
金。另一方面保险资金在一级市场配售新发行的证券投资基金，每只新发行的证
券投资基金可供保险公司申请配售的额度不超过基金规模的30％。
我国保险业在20世纪90年代以迅猛的势头发展，保费收入年均增长25％1截
止到2003年底，我国保险公司的保费收入达到3880亿元，而保险公司总数也由
2000年的42家增加到2003年的62家，其中中资保险公司26家，中外合资公司和外
资保险公司共36家2。所有这些统计数据表明，保险业集中了越来越多的社会资
本。从长期发展趋势看，我国保险公司保费收入与累积的保险准备金余额也会有
非常 大的增长，保险公司也必将成为证券市场的主要机构投资者之一。
但从现实看，以下几点决定了保险公司不可能成为我国初试ABS市场的主要
1 沈沛、许均华、刘敏：《资产证券化的实务与操作》，《中国证券报》，1998 年7 月2 日。
2 中国统计年鉴，2004
第五章 资产证券化在我国实施的具体分析
-56-
需求者：其一是我国商业保险公司的规模相对较小，保费收入虽然增长较快，但
是从绝对量上来看，保险公司的需求短期内难以得到很大提高。比如，1999年含
外资保险机构在内的年保费收入也仅为1393亿元；其二是由于种种原因，我国商
业保险公司的资产运用结构与质量问题越来越突出，在保费收入连年增长的背
后，是保险公司资产质量的下降，有些甚至形成不良资产，财务亏损问题不容忽
视，这也限制着他们的投资能力；其三是即使法律放开保险公司的投资渠道，保
险公司也多半倾向于投资国债、政策性金融债券、证券投资基金甚至股票，而不
可能很快对债券形式的ABS感兴趣。
三、海外投资者的力量
通过金融资产证券化，的确可以将国内资产与国际资本市 场连结起来，也
的确可以起到引进海外投资者与资金的作用，但对此不能期望太高。原因在于：
首先，由于中国外汇制度改革尤其是对人民币完全可兑换预期的不确定性，以及
最近几年金融事件所引发的信用因素，海外投资者对中国的金融投资持非常谨慎
态度，除了起代理作用而不负实际责任的投资银行比较积极外，真正予以投资的
基金机构的进展步伐缓慢；其次，国际证券市场对我国银行不良资产的需求不容
乐观，对在此基础上的ABS需求不可能象很多人预期的那样大，顶多对真正产生
稳定现金收入流量的有政府背景的拥有经营收费权的重要基础设施项目基础上
的ABS有所兴趣，问题是这些项目在国内市场也有足够需求，在当前国内储蓄有
所剩余、利率低于国际平均水平的情况，硬要将这些资产向海外推，不仅是舍近
求远，而且成本也较高。
四、投资基金
从投资基金来看，以1997年11月国务院证券委员会发布的《证券投资基金管
理暂行办法》为契机，基金业得以飞速发展。从1998年基金金泰和开元成立至今，
国内运营41家基金公司。截至2005年3月31日，基金首发规模达4266.50亿元，其
中开放式基金达3455.17亿元。2004年6月1日，《基金法》正式实施，随后证监
会又制订了一系列的配套法规规章。国际国内的经验都证明，立法与基金业的大
发展有着紧密的内在关联，预示着中国基金业仍将面临巨大的发展空间.从基金
投资组合管理的角度来讲，投资组合需要分散化，而且，由于我国证券市场不发
达，可投资的证券品种较少。所以目前的证券投资基金可能会对证券化产品具有
第五章 资产证券化在我国实施的具体分析
-57-
一定的需求。而且，由于我国股票市场投机性较强从而使得投资基金获利机会较
多。投资基金在选择投资对象的时候，自然要比较资产的流动性、资产的收益性
等因素，所以，在长期过程中，证券投资基金是否对资产证券化有足够的投资兴
趣，也还要从与股票、国债的比较中做出选择。可以肯定的是，随着我国资本市
场发育程度的不断提高以及个人投资者投资理念的变化等，今后我国的证券投资
基金，尤其是开放式基金将会得到超常规发展。而证券投资基金出于分散投资风
险的考虑，将在不同种类的证券之间进行投资组合。而资产证券化由于其自身的
多样性久期、反浮动利率等不同结构的构造，必然会得到证券投资基金的青睐。
五、社会保障基金
社会保障基金主要包括养老保险基金与失业保险基金，其中养老保险又被分
为城 镇企业职工养老保险、机关事业单位职工养老保险和农村社会养老保险三
部分。
养老保险是在法定范围内的老年人完全或基本退出社会劳动生活后才自动
发生作用的。其目的是为了保障老年人的基本生活需求，为他们提供稳定可靠的
生活来源。养老保险是世界各国普遍实行的一种社会保障制度，它一般具有以下
几个特点：（1）由国家立法，强制实行，企业单位和个人都必须参加，符合养
老条件的人，可向社会保险部门领取养老金；（2）养老保险费用的资金来源，
一般由国家、单位和个人三方或单位和个人双方共同负担，并实现广泛的社会互
济；（3）养老保险具有社会性，影响很大，享受人多且时间较长，费用支出庞
大，因此，必须设置专门机构，实行现代化、专业化、社会化的统一规划和管理。
据统计，截至2004年底，全国共有离退休人员4675万人，比上年增加152万
人。全国参加基本养老保险的人数为16353万人，比上年增加847万人1。企业参
加基本养老保险的人数为14679万人，比上年增加797万人。全年企业离退休人员
基本养老金全部按时足额发放。截至2004年底，共有3430万企业退休人员实行社
会化管理，比上年增加497万人。全国企业退休人员社会化管理率为93.2%，比上
年提高8.7个百分点。纳入社区管理的企业退休人员有2166万人，占企业退休人
数的58.9%。
同时，由于我国近几年的经济发展和养老保险的经营困难的局面，使我国养
老保险基金收支和滚存节余呈逐年递增的趋势，具体数据见下表。一方面，养老
1 劳动和社会保障部：2004 年度劳动和社会保障事业发展统计公报(全文)，http://www.molss.gov.cn/
第五章 资产证券化在我国实施的具体分析
-58-
保险基金存在大量的滚存节余资金，并呈逐年递增的趋势，另一方面，单一的投
资手段使社会养老保险基金根本不具备规避利率风险和通货膨胀风险的能力，所
以，社会养老保险基金需要一个能够实现保值增值的投资手段，而资产支持证券
市场恰好能够提供这样一种手段，所以养老保险基金渴望成为资产证券化市场上
一个重要的需求力量。
但是，我国养老保险基金正面临着许多困难，存在着诸多风险，阻碍了基本
养老保险制度的完善与发展1。1）基本养老保险缴费率偏高，缺乏持续充足的资
金来源；2）个人账户无积累资金，造成个人账户“空账”运行；3）企业欠缴基本
养老保险费情况严重；4），人口老龄化加剧，加重了基本养老保险的支付危机；
5）基本养老保险基金的保值增值手段单一，抵御物价上涨的能力有限。所有这
些因素制约了我国养老保险的发展，也限制了养老保险基金对资产支持证券的需
求力量。
当然，随着中国社会保障体制改革的加快，以及人口老龄化问题的突出，社
会保障基金在我国的发展空间还是非常大的，但这还需要一定的时间。
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
收入 707 724.78 1200 1337.9 1459 1965 2278 2489 3171.5 3680 4258
支出 661 847.61 1080 1251.3 1551.6 1925 2115 2321 2842.9 3122 3502
滚存 305 430 550 682.8 611.6 734 947 1054 1608.0 2207 2975
表5-1 全国历年养老基金收支情况2 单位：亿元人民币
综上所述，目前在国内开展ABS，虽然对于投资者来说，证券化产品具有一
定的吸引力，但是由于我国投资者的具体情况的艰难，存在资金不足、入不敷出
等问题，导致我国在短期内很难形成大规模的市场需求。而按照《办法》中规定
的试点方案，资产证券化由商业银行来发起，而证券化产品也将在银行间市场交
易。这样以来，就会形成如果商业银行交叉持有各自发行的证券化产品的局面，
1袁伦渠 吴湖敏：我国基本养老保险制度的改革趋势，中国社会保险学会网站：
http://www.csia.cn/darticle.asp?id=SS,20030414,00012831&columnid=30001193
2资料来源：历年劳动和社会保障事业发展统计公报。
http：//www.cpirc.org.cn/tjsj/tjsj_gb_detail.asp?id=2107；
http：//www.stats.gov.cn/tjgb/qttjgb/qgqttjgb/t20040524_402152689.htm 等。
第五章 资产证券化在我国实施的具体分析
-59-
一方面这样并不能消除银行的系统风险，而且还有可能引起连锁反应，加大金融
体系的系统风险；另一方面，资产证券化仅仅在银行之间运作，不进行大规模的
铺开和推行，则并不能起到上面所分析的各种好处。而一旦证券化产品突破银行
间市场，走向大众，那么，它必然面临上述的投资者心有余而力不足的局面，难
以形成有效的市场购买力。因此，我们对目前国内资产支持证券的需求力量还不
能过于乐观。
第二节 我国实施资产证券化的制度、市场环境及其改善
由于资产证券化在我国刚刚起步，相应的法律法规、市场基础设施的建设和
完善自然也需要一段时间。为配合试点工作的顺利开展，监管机构也适时搭建了
政策平台，与证券化相关的基本规定与会计规则在今年4 月已相继出台，而其它
相关制度如税收制度、监管制度等也将相继出台。
一、相关的法律规定和评价
就法律方面来看，资产证券化的具体操作目前在我国尚不具备成熟的法律环
境，需要从对民商法、公司法、合同法、信托法的多方面修订和完善中，寻求资
产证券化生存、壮大、繁荣的法律基础。
根据监管机构“试点与立法平行推进”的立法思路，一系列与资产证券化相
关的规定正是与资产证券化业务同时推出，在实际推行中将会得到完善和改进。
这些规定明确了资产证券化过程中的几个核心问题：
（一），资产转移的问题。
从国际通行做法看，信贷资产证券化模式（SPV）可以分为信托型和公司型
等类型。信托型，即将贷款资产信托于受托机构，由受托机构以上述资产所产生
的现金流为偿付基础，向资本市场发售信托受益凭证。公司型（即SPC），则基
本上由专业的贷款证券化公司向商业银行购买信贷资产，以该资产为基础向市场
发行有价证券产品。
根据特殊目的机构的不同，基础资产的转移也采取不同的形式，在公司型信
贷资产证券化过程中，基础资产的转移一般使用“真实出售”的形式，关于“真
实出售”的要求和标准，详见本文第二章的第二节。然而我国现有公司法对国际
上通行的SPV 资产证券化实体的设立、组织机构方面的立法存在缺失。我国《公
司法》确立了严格的公司注册资本、验资制度，以致过高的公司募股发债标准和
第五章 资产证券化在我国实施的具体分析
-60-
较高的公司营运要求使得在境内进行资产证券化普遍难度很高；并且发债的繁琐
审批手续也与资产证券化的市场化运作要求相悖。另外，作为我国市场基础性法
律之一的《公司法》并没有认可资产证券化这种操作模式1。这就使得资产证券
化运作主体的设立和存在缺乏法律依据，所以，公司型的SPC 模式显然在我国
现有公司法律体系下是行不通的。
相比之下，《中华人民共和国信托法》（以下简称“信托法”）却早已在2001
年10 月1 日施行，显然，采用信托型的信贷资产证券化发行模式在我国更具有
操作依据和现实意义。相应的，我国的《信贷资产证券化试点管理办法》中也正
式明确了我国信贷资产证券化试点过程中，资产的转移应该采取信托模式：《管
理办法》第二条明确规定：“在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信
贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益
证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动，适用本
办法。”2
（二）、资产证券化的参与主体的规定
由于我国在信贷资产证券化试点中采取SPT 模式，所以证券化的参与主体也
带有该模式下的特点。在《管理办法》中，关于资产证券化的参与主体的相关规
定如下：
《办法》第四条规定：“信贷资产证券化发起机构、受托机构、贷款服务机
构、资金保管机构、证券登记托管机构、其他为证券化交易提供服务的机构和资
产支持证券投资机构的权利和义务，依照有关法律法规、本办法的规定和信托合
同等合同（以下简称相关法律文件）的约定。 ”同时，第二十二条规定：“受
托机构应与贷款服务机构签订服务合同”，第二十八条规定：“受托机构应与资
金保管机构签订资金保管合同”。
从《办法》的规定来看，我国信贷资产证券化过程中的参与主体主要有：发
起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构及其他为
证券化交易提供服务的机构和资产支持证券投资机构（即资产支持证券持有人）
等，它们分别通过信托合同、服务合同、资金保管合同等法律文件共同搭建起信
贷资产证券化的发行体系。
这些参与主体的确定明显带有信托模式的特色。根据《信托法》的规定，信
托法律关系的当事人应该是：委托人、受托人和受益人。从上述资产证券化参与
1 《公司法》；
2 《信贷资产证券化试点管理办法》。
第五章 资产证券化在我国实施的具体分析
-61-
主体的地位和职责情况看，我们认为发起机构等同于信托关系中的委托人；信托
公司等同于信托关系中的受托人、而贷款服务机构和资金保管机构分别等同于以
前信托机构内部设立的会计部和托管部；资产支持证券持有人等同于信托关系中
的受益人。
在这些对应中，值得注意的是贷款服务机构和资金保管机构单独设立，这表
明了《管理办法》将以前信托公司内设职能部门法人化的倾向，这也许是监管部
门出于风险控制方面的考虑，而试图通过机构分工管理作出的更加有利于信贷证
券化资产的风险隔离的措施。但是，在控制了风险的同时，信托机构内设职能部
门法人化的倾向也产生了贷款服务费、资金保管费的支出，客观上增加了信贷资
产证券化的成本和税赋计算的复杂化。
（三）、法律依据的不足和相应的法制建设
资产证券化是一个结构复杂、严谨的交易过程。如果仅仅靠一步试点过程中
的《管理办法》来作为法律依据，将会存在很多依据的不足和相应的法律风险。
根据我国资产证券化立法的“试点与立法并行”思想，《管理办法》只是关于资
产证券化立法过程在试点中的一个试验，随着我国资产证券化交易规模的扩大，
市场的成熟，相应的法制建设也会随之发展和完善。就目前试点中的立法状况来
说，资产证券化存在以下几个方面的法律依据的不足：
1、 信贷资产作为信托财产的法律缺失
根据《管理办法》，银行业金融机构作为发起机构和委托人，交付给信托公
司的信托财产是信贷资产，而信贷资产的民法属性应视为是民事主体享有的债
权。
我国《信托法》虽然没有对信托财产的种类和范围作出具体的要求，但根据
信托立法的本意，信托财产应具有现存性和积极财产性的特征，即“设立信托，
委托人所确定的财产应当是其实际所有的财产，而将来可能取得的财产不能作为
信托财产。同时，作为信托标的的财产应当是积极财产，而包含债务的财产，不
能作为信托财产。”1 。而债权权利最终的实现本身就存在不确定性和消极性（如
债权人违约、逾期行使权利受到债务人的抗辩等），所以债权作为信托财产似乎
不符合信托财产的要求。同时，信托法还规定：信托财产具有独立性，不受委托
人、受托人是否存续的影响。而债权则具有特定的对人权特征，决定债权的存续
与权利人的存续高度一致，一旦受托人作为债权人主体发生解散、终止的情形，
以债权作为标的的信托财产是否可以保持独立性，在目前我国的民法体系下很难
1 《中华人民共和国信托法释义》
第五章 资产证券化在我国实施的具体分析
-62-
找到法律支持依据。
因此，由于SPT 模式是依托信托法设计的信托型信贷资产证券化模式。而作
为信托资产的债权的性质与信托法中信托财产的性质并不完全符合，所以说，以
信贷资产作为信托财产目前在我国存在法律缺失。
2、信托公司发行受益证券的法律缺失
根据《管理办法》，委托人将信贷资产信托给信托公司，由信托公司以资产
支持证券的形式向投资机构发行受益证券。
然而，我国信托法对信托公司的定位是信托法律关系中的受托人角色，即信
托公司承担的是对信托财产管理、运用和处分的活动1。信托公司只能根据信托
法的规定对信托财产（指受托的信贷资产）进行管理、运用和处分，信托公司若
要将信贷贷款债权改造为无形的资产支持证券形式并以公开发行证券的方式处
分，涉及合同法、证券法等许多相关的法律内容，但至少目前为止，我国的民事
立法体系中尚没有对应的法律操作依据。所以说，信托公司发行受益证券的权限
目前在我国存在法律缺失。
此外，资产证券化法还必须建立起能够使投资者及时了解资产证券化产品的
经营状况、财务状况以及基础资产收益状况的信息披露制度。而我国目前关于这
方面的法律还是一片空白，资产证券化尚缺乏法律法规明确有力的支撑。
综上所述，《试点管理办法》并不能彻底改变资产证券化法律缺失的困境。
因而，资产证券化今后如果要顺利实施，在《试点管理办法》之后，更高法律位
阶的相关法律法规的配套和创新也必不可少。
二、会计规定的内容和评价
一般来说，资产证券化交易在会计处理上，主要考虑两方面问题： (1) 被证
券化的资产和相关债务是否应该被分离出资产负债表，即是表外处理还是表内处
理的问题，这里还包括会计确认问题，即收益和损失的确认; (2) 合并问题，即
特设信托机构（SPV）是否需要和证券化发起人合并财务报表的问题。
伴随着我国资产证券化进程的逐步展开，今年5 月16 日，财政部发布了《信
贷资产证券化试点会计处理规定》(下称《规定》)，为我国信贷资产证券化多个
参与机构的会计处理问题的规范扫清了障碍。总体来看，由于我国在信贷资产证
券化过程中采取的是信托模式，《规定》的制定是基于年初发布的《信托业务会
1 《信托法》
第五章 资产证券化在我国实施的具体分析
-63-
计核算办法》的。就《规定》的内容来看，它分别对信贷资产证券化交易涉及的
各主要当事人（包括发起机构、特定目的信托、受托机构、资金保管机构、贷款
服务机构和投资机构）的会计处理和有关信息披露要求做出了规定。其中，着重
对发起机构的信贷资产终止确认的判定条件及其会计核算做出了严格的规范。
（一）、基础资产转移的会计确认和是否转移出资产负债表的规定
《规定》对信贷资产的转移作了明确规定：“发起机构已将信贷资产所有权
上几乎所有(通常指95%或者以上的情形，下同)的风险和报酬转移时，应当终止
确认该信贷资产，并将该信贷资产的账面价值与因转让而收到的对价之间的差
额，确认为当期损益。终止确认是指将信贷资产从发起机构的账上和资产负债表
内转出。”“发起机构保留了信贷资产所有权上几乎所有的风险和报酬时，不应
当终止确认该信贷资产；转让该信贷资产收到的对价，应当确认为一项负债”以
及其它情况下的处理办法。
可见，《规定》对于信贷资产的终止确认的判断依据和流程与国际会计准则
修正版第39 号（IAS39R）“金融工具：确认和计量”的规定基本一致。属于“风险
与报酬”分析法。按照这种方法，如果发起人仍保留已转让资产的绝大部分收益
和风险，则证券化交易视同担保融资，证券化资产仍继续被确认为一项资产。通
过证券化所募集的资金被确认为发起人转让了相关资产的绝大部分收益和风险，
那么该证券化交易被作为销售处理，所转让的资产转移出资产负债表，所募集资
金作为一项资产转让收入，并同时确认相关的损益（即表外处理）。
在“风险与报酬”分析法下，金融工具及其所附属的风险与报酬被看成是一个
不可分割的整体，因此，如果发起人仍保留证券化资产相关的一部分风险和报酬，
且被保留的这部分被判断为很重要的话，则发起人在其资产负债表上仍然要继续
确认这项资产，同时将来自于证券化资产的转让所得税为担保负债的结果。但随
着在当今金融技术的飞速发展，这种方法逐渐显露出其缺点：1)，由于金融创新
技术的发展，使得基于基本金融工具上的各种风险与报酬能被有效地分解开来，
并以各种相互独立的金融衍生工具作为载体，分散给不同的持有方。毫无疑问，
“风险与报酬”分析法只对证券化交易作了非常简单和不全面的反应，这很明显与
会计所追求的“公允（True and fair）反映”背道而驰。2)，在“风险与报酬”分
析法中，判断资产转移是担保融资还是真实出售的标准是是否将资产的“绝大部
分收益和风险”转移出去，而其中对“绝大部分”的判断，是一个缺乏量化标准
的规定，对其定质容易定量难，它要求辨认和估价证券化过程所带来的各种风险
和报酬所保留或转让部分是否占有绝大部分，这无疑会增加实际操作上的难度和
主观性。由于传统的会计确认方法的局限性，使其难以适应越来越复杂化的金融
第五章 资产证券化在我国实施的具体分析
-64-
环境，从而给金融交易的进一步创新与有效管理带来了诸多不便，因此，迫切需
要会计模式的改进与创新。
正是在这种环境压力下，美国第125 号财务会计准则(SAFS No.125)突破传
统框架，另辟蹊径，采用了“金融合成分析法”（Financial component approach）
1。按照这种方法，在涉及金融资产转让的情况下，应该将已经确认过的金融资
产的再确认和终止确认的问题与因金融资产的转让合约所产生的新的金融工具
的确认问题严格区分开来。换言之，对已经确认过的金融资产因发生转移性的交
易所面临的再确认或终止确认的处理，取决于转让方的销售意图，也即决定一项
资产交易能否进行销售处理要看其控制权是否已由转让方转移给受让方，而非看
其交易形式。在资产证券化交易中，由于发起人与特设信托机构（SPV）有着千
丝万缕的利益关系，
（二）、会计报表合并问题
SPV 是否应该合并入发起人财务报表当中，也成为证券化会计所面临的一个
问题。一旦SPV 被视为发起人的子公司而合并入发起人的财务报表，那么，两
个独立法人实体也就被视为一个经济实体，两者之间的交易也就变成了经济实体
内部交易，必须从合并报表中剔除出去，这或许是证券化设计者所不愿看到的，
因为一旦合并，发起人与SPV 个别报表中原先不管怎么确认，作销售处理也好，
作融资处理也好，对合并报表来说，得出的结果是相似的，进行复杂的金融安排，
并不会实现原先所期望的结果。
现行的合并理论与实务是以母公司对关联公司活动的实际控制程度作为判
断合并与否的依据，而不是注重于法定持股比例的多少，凡是对关联公司的经营
活动和财务活动有重大控制权的都被列为合并范围之列。在我国的《信贷资产证
券化试点会计处理规定》中，正是按照这种判断依据进行规定的。如第九条中规
定：“发起机构对特定目的信托具有控制权的，应当将其纳入合并会计报表”以
及第十条中关于会计报表附注的说明。而是否应该合并报表的判断标准应该是看
以信托形式存在的SPV 是否属于发起人的一个准子公司，而通常又有以下３个判
断标准：
１、SPV 为发起人带来收益与发起人真实的子公司无实质性差异;
２、发起人直接或间接地控制着SPV，并从SPV 的净资产中获利;
３、发起人拥有与这些利益相关的风险。
1FASB:(SAFS No.125)《转让和经营金融资产及金融负债的取消会计》（Accounting for transfers and
servicing of financial Assets and extinguishments of liabilities）。
第五章 资产证券化在我国实施的具体分析
-65-
只要符合其中之一，就可判断为准子公司。这就意味着，如果发起人拥有相
当比例的剩余权益，把SPV 纳入合并范围似乎更符合会计惯例。
（三）、对于特殊目的信托和受托人的单独规定
从《规定》来看，在信贷资产证券化业务中，特定目的信托和受托机构两个
会计主体的会计处理仍主要依据财政部2005 年施行的《信托业务会计核算办法》
制定的。另外，由于特定目的信托和受托机构具有特殊地位和作用，其会计信息
质量的优劣直接影响到投资人和相关当事人的合法权益，《规定》单设第三章和
第四章两个章节，其中分别规范了特定目的信托和受托机构的会计处理，这两章
实质上是对《信托业务会计核算办法》的有效补充。
在特定目的信托的核算方面，基于年初发布的《信托业务会计核算办法》，
《规定》把信托作为独立的会计主体，独立核算证券化信贷资产的管理、运用和
处分情况。这样将信托项目与受托人自身的核算分离开来，符合信托财产独立性
的原则，能明确地反映证券化的基础资产本身的风险和收益状况，也有利于相关
税收的认定。
《规定》对于特定目的信托（SPT）合并报表的问题，也作了相对谨慎的规
定，即“发起机构对特定目的信托具有控制权的，应当将其纳入合并会计报表”。
这样的规定与国际会计准则委员会解释公告第12 号（SIC12）“特殊目的实体的
合并”相似，采用了控制权的判定。
三、对税收方面的预期
资产证券化是创新性的投融资工具，作为投融资成本的税收直接影响着其效
率的发挥。也就是说，资产证券化的税收的处理将直接影响证券化的成本。从目
前的税法来看，发起人、受托人、投资者必须承担增值税、营业税、企业所得税、
印花税等等，其中多处涉及双重征税，如果国家不出台资产证券化相应税收优惠
政策，则资产证券化过程中将可能面临较大的税收费用，这无疑将增加证券化的
成本，进而有可能导致资产证券化由于成本过高而失去经济意义。所以，税收的
处理方式也是资产证券化的设计中必须考虑的一个重要因素。
关于资产证券化过程中所产生的税务问题，在不同的国家各有不同，但总的
来说应是本着税收中性化的原则（即不因证券化少缴税或多缴税），使税收机构
和缴税者都能够接受。在税种和税率的设置方面，应尽量使各类证券的风险和收
益结构相对称；同时，出于对资产证券化这一金融创新的推动和扶持的角度来说，
在税收方面也应该体现一定的优惠政策。
第五章 资产证券化在我国实施的具体分析
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具体来看，再证券化过程中，涉及到的税收制度方面的问题主要包括发起人
资产转移的税收、特设机构发行抵押支撑债券的税收以及投资者的所得税等，而
在整个资产转让过程中，所涉及的税收种类主要是营业税、印花税、所得税等税
种。
（一）、资产转移时的税收问题
1、当发起人向SPV 转移资产时，存在财产转移是否需要缴纳印花税的问题。
根据印花税条例及其实施细则，买卖合同和财产转让合同均需缴纳印花税，
就目前的信贷资产证券化试点来说，由于我国采取的是特殊目的信托（SPT）模
式，对委托人（发起人）而言，其将可产生稳定现金流的财产委托给信托公司，
依信托法原理，信托财产虽与委托人的固有财产有效隔离，但并没有真实出售给
信托公司，可以不考虑交易税收的问题。
2、发起人的资本利得税问题。
在我国的《信贷资产证券化试点会计处理规定》中，明确规定发起人应该将
该信贷资产的账面价值与因转让而收到的对价之间的差额确认为当期损益。所
以，如果转让信贷资产的对价大于基础资产的帐面价值，则将存在一个资本利得
税的问题。对资本利得是否应当征税，或是否应对之实行优惠待遇（即课以轻税），
一直是税收理论界长期争论不休的话题。发达国家一般都对资本利得在税务处理
上给予程度不同的优惠，而发展中国家则很少将资本利得的税务处理单独作为一
个问题而加以特殊考虑。对资本利得采用轻税政策，可以达到鼓励资本流动，活
跃资本市场，防止产生投资“锁住”状态的目的。对于证券化交易产生的资本损失，
也有两种不同的做法，一种是可享受税收抵免待遇，另一种是由于税务机关可能
认为其出售不是在发起人的正常经营范围内，因而所产生的损失不可扣税。
对于我国的信贷资产证券化试点来说，出于鼓励和推进资产证券化这一创新
的角度来说，这种鼓励应该体现一定的税收优惠措施上。基于此，在证券化的有
关税收规定中，对于发起人因信贷资产证券化过程中转让信贷资产而产生的当期
收益，应该实行减免或者适用一定的优惠税率；同时，对于资产证券化交易产生
的资本损失，也应该享受税收抵免待遇，以增强有关主体参与证券化过程的积极
性，促进证券化在我国的发展。
（二）、特设信托机构的税收问题。
对于SPV，需要考虑的税务问题是它是否需要纳营业税，如果需要，应通过
哪些方法来降低税务负担。因为在SPV 产生税务费用会增加证券化的整体成本，
最简单的办法是在避税天堂（如开曼群岛）设立SPV。此外，也可以通过适当的
安排，使该公司不被认为在发行地或资产所在地开展业务，从而达到避税的目的。
第五章 资产证券化在我国实施的具体分析
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而在我国的试点办法中，SPV 采取的是特殊目的信托模式，它并非由一个独
立的机构担任，而是由信托类金融机构以信托财产的形式对原始信贷资产进行管
理，所以，对SPV 的税收问题，首先要严格区分信托公司的业务范围，对于其
原有的与资产证券化业务无关的经营活动，还是按照税法中对信托业务的规定征
收。而对于其参与证券化的部分，则不应纳入税收征管的范围，因为信托公司在
经营管理信托财产的过程中，信托财产是独立的，其经营管理信托财产的收益非
归其自身享有。所以除其合法获得的管理费收入外，也不应征税。
（三）、投资者的税收问题。
我国现在投资信托产品所得收益是否征税还没有明确规定，如果出于促进证
券化市场发展提高投资者的积极性角度考虑对投资者投资资产证券化产品所得
收益应该予以免税。总体来说，为促使资产证券化这一创新金融制度在中国的顺
利发展，国家应以立法或专项法规的形式给予资产证券化各参与方以免税待遇。
我国在这方面的规定可以参照美国的“REMIC 条款”。1986 年，美国通过
了“税收改革法案”，提出了一个可用作发行抵押支持证券工具的新的纳税实体，
将不动产抵押投资中介公司（简写为REMIC）条款增加到税收法案中。一个REMIC
通常不需交联邦所得税，它的收入和损失直接流向残值股份的持有者。REMIC 结
构允许发起人发行含有不同到期日和付款结构的多种债券，并同时享受“流动性”
税务结构的利益。这一法案有助于清除过去严重影响交易的税收障碍。
正在推行阶段的国开行资产证券化试点方案中，对税收问题也有相关的说
明。2005 年9 月16 日，财政部税政司一位负责人在国家开发银行召开的信贷资
产支持证券（ABS）推介会上表示，目前已经出台了初步的税务处理意见。根据
现在的方案，信贷资产证券化将不征收营业税，对投资者在持有证券期间取得的
收益不征收所得税1。 这正体现了国家在出台资产证券化相关管理办法中，对资
产证券化的各种扶持和优惠政策。
四、其他相关制度建设及市场环境的改善
在我国实施资产证券化的过程中，除了上述法律、会计和税收等方面的政
策扶持外，还需要其他一些制度的修订和完善。此外，我国资本市场的整体发展
不成熟的状况也决定了在推行资产证券化的过程中，还需要建立和完善配套的市
场生态环境。如：对于信用风险需要建立相应的信用制度，证券化的复杂结构还
1 国家开发银行资产证券化产品推介会，上海，2005 年9 月16 日
第五章 资产证券化在我国实施的具体分析
-68-
需要会计师事务所、律师事务所、资信评估公司以及资产评估公司等中介机构的
配合。
（一）、相关的制度建设
在资产证券化过程中，需要有与之相适应的监管措施、信息披露制度、信托
资产转移的登记问题等
（二）、权威性中介机构的问题
资产证券化是一个复杂的过程，在资产证券化的实施过程中，需要各方中介
机构的大力支持和参与，如：会计师事务所、律师事务所、资信评估公司以及资
产评估公司等。但在我国目前的状况下，只存在一些规模较小的中介机构，而且
它们的服务标准还不统一，从而造成了我国中介市场上的诸侯割据的局面，缺乏
权威的社会中介机构，这就使得资产证券化的相关工作很难顺利展开。
以资信评级为例，资产支持证券化的发行必须经过两道评级：一是对交易结
构及资产支持证券的考核评价的内部评级；二是发行评级。资信评级机构必须对
被证券化的资产的信用风险进行中立的、科学的、公正的评估。并将评级结果向
投资者公告，作为投资者进行投资选择的重要依据。而资产证券化能否顺利发行，
关键在于信用提高技术能否通过信用评级反映出来，得到投资者的认可。因此，
从某种程度上来说，科学公正的信用评级是资产证券化能否成功的关键。但是，
在我国目前的市场状况下，资信评级行业还属于新兴行业，资信评级机构少而且
不具有权威性，更重要的是，资信评级行业还缺乏一套完整而严密的法律规范框
架，难以制订和实行科学统一的行业标准管理体系，无论是评级机构的体制和组
织形式，还是运作过程都存在很大的不规范性。这些问题导致现有的评级机构作
出的评级结果对投资者缺乏足够的影响力，资信评级无法发挥其应有的作用，使
得资产证券化在短时期内难以大力展开。
（三）、信用制度制约
资产证券化资产池的建立面临着信用风险，而信用风险对资产支持证券的收
益率的影响很大。所以，如果基础资产的信用风险较高，那么证券化的投资者就
可能要间接的承受这些信用风险，相应的，他们就会要求较高的收益率来补偿风
险。而这又会增大资产证券化的融资成本，这就可能导致资产证券化因为成本过
高而失败的局面。所以资产证券化的运作要求基础资产池的组建要在一个良好的
信用制度基础之上。但是，就我国目前的信用制度建设状况来说，还远远没有达
到这一要求。虽然近年来我国的征信系统正在逐步建设中，如：上海资信公司通
过与全市15 家商业银行，300 多家支行营业部的网络联通，已经建立了包含有
个人基本资料、个人的银行信用和个人的社会信用和特别记录三类涉及个人司
第五章 资产证券化在我国实施的具体分析
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法、税务等方面的信息的上海个人信用档案数据中心，而中国人民银行也刚刚成
立了中国人民银行征信管理局。但是相对于中国的13 亿多人口来说，目前的征
信系统的建设还是太小了，正是由于全国没有统一的个人信用评定标准和完善的
个人信用制度，才导致了一方面银行审批贷款手续繁琐、效率低下，另一方面各
种不良信用行为肆无忌惮，如借款人恶意拖欠、逃避债务现象严重。在我国这种
企业信用制度和个人信用制度的具体状况下，会对资产证券化的实行具有两个方
面的不利影响：一方面这会制约适用于资产证券化的基础资产的规模；另一方面，
这也会使资产证券化的基础资产在未来产生的现金流具有很大的不确定性，增加
了资产证券化的运作风险。
总体来说，我国资产证券化的实施过程才处于试点阶段，各方面的法律法规
等制度建设还不完善，而与之相适应的市场基础建设也不齐全。所以，目前的试
点阶段所暴露出一些急需解决的问题是正常的。随着资产证券化进程的不断推
进，有关交易主体的经验不断丰富，以及资产证券化市场的逐渐成熟，也许就可
以用发展的手段解决前进中的问题，从而更好的促进资产证券化的发展，使这一
融资手段更好的在我国资本市场中发挥作用。
五、政策建议
本文已经在前面分析资产证券化的收益和风险时，结合我国实际分析了我国
实施资产证券化的必要性和社会成本，从现实的情况来看，资产证券化在我国实
行具有极其重要的意义。但是，在我国现存的市场条件下，进一步大规模的推行
资产证券化还存在一些实际的障碍和困难。所以，我们需要在充分借鉴西方发达
国家资产证券化成功经验的基础上，结合我国的实际情况，克服资产证券化所面
临的一些障碍和问题。
从上节的论述来看，资产证券化在我国实施所面临的问题，大致可以归纳为
三个方面：制度方面、技术方面和环境方面。制度方面的障碍主要是法律法规中
不利于资产证券化的规定，这些方面问题的解决需要对现存的法律法规进行修
订，而《办法》的出台已经在这方面迈出了成功的一步。技术方面的障碍主要是
资产本身属性的缺陷；而环境方面的障碍则集中在资产证券化相关的中介力量的
缺乏上。本节认为，要排除这几方面的障碍，是要针对我国存在的三个方面的问
题，找出其症结所在，对症下药，从而采取一些针对性的措施，来解决存在的问
题。
第五章 资产证券化在我国实施的具体分析
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（一），在制度方面。
在这方面，障碍形成的原因在于我国为了防止和纠正金融体系中某些不规范
的操作所制订的监管较为严格、限定较为繁多的法律法规。而解除这些限制要靠
市场自身的完善于发展，这又是一个比较长期的过程。就资产证券化来说，在我
国目前已经得到政府的肯定和支持的情况下，可以考虑由政府对现存的制度进行
一些有利于资产证券化的修改。如对相关的法律法规的修改，对相关的会计准则、
税收制度的修改，以及关于涉外资产证券化的《外汇管理制度》和对保险公司、
养老保险基金等进入资本市场的限制性规定的放开等。
1，要完善法律法规体系。一方面要尽快制订适合资产证券化的专门法律，
另一方面还需要对相关法律条文进行适当的修改。结合我国的现状来看，比较适
合的做法是制订关于资产证券化的专门法律，因为，如果仅仅就资产证券化业务
的需要而对相关法律条文单独进行修改的话，其复杂性和难度都较大。
2，调整现行的会计制度和税收政策。制订与资产证券化相应的会计处理制
度，对表外处理、合并报表和收益、损失的确认等方面的会计处理做出有利于证
券化的明确规定。可以考虑实施税收优惠政策，如免征或减征营业税和印花税等，
以降低证券化的成本，更好的促进业务的开展。
总之，在制度方面，应该根据我国现行的法律、会计和税收法规等现实情况，
结合资产证券化本身的特性，做出相应的修改，从在制度方面做出有利于资产证
券化开展的积极作用。
（二），在技术方面的改进
也就是资产证券化的基础资产方面，结合本章资产证券化供给方面的分析，
本文认为，应该从以下几个方面着手，来改善我国资产证券化供给方面的不利局
面。
1，要尽快完善住房抵押贷款市场。由于我国住房抵押贷款的规模尚不够大，
也导致了大银行缺乏资产证券化动力的局面，所以，要顺利的推行资产证券化，
就要尽快的完善银行的服务，改善贷款的条件，更好的吸引消费者。这样，既可
以尽快充足资产证券化的基础资产，又可以使整个房贷市场充满活力，为我国房
地产市场的发展提供动力。具体到完善住房抵押贷款市场的措施上，一方面，银
行在贷款期限、类型、利率等方面要有所变化，更好的服务消费者；另一方面，
成立由政府主导的住房抵押贷款担保与保险的专门机构，负责向发放贷款的金融
机构提供担保，统一抵押申请、抵押估价和抵押合同，并评定证券等级，使之标
准化。此外，积极完善房地产交易市场，发展拍卖市场，形成有利于抵押物变现
的市场环境。
第五章 资产证券化在我国实施的具体分析
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2，关于基础建设项目的收费，必须具有一定的规范性，保证收费标准的稳
定和收费方式的统一，这样可以使基础建设项目收入的现金流稳定并且可以预
期，这样可以保持比较高的信用水平，为我国的资产证券化提供另一个良好的基
础资产供应市场。最后，关于保险公司的资金以及社会保障、养老保险等资金的
运作管理等也要采取相应的措施。一方面可以促进这些基金自身的发展和完善。
另一方面也为我国资产证券化的发展提供充足的基础资产来源。
（三），在市场环境方面，必须从以下几点出发，改善我国资产证券化实
施的市场环境：
1，建立规范的中介机构，严格执业标准。中介服务的质量和中介服务在国
际上的声誉，是我国推行资产证券化的一个重要问题，所以，我们在完善资产评
估和资信评级业务的政策上，应该制订统一的规范框架，建立统一的标准体系。
同时，提高中介机构的服务质量，使广大投资者能够及时、准确、完整地得到有
关信息资料，提高证券市场的透明度和效率。在机构的设立上，也应该借鉴发达
国家的经验，重点培养几家在国内有权威、在国际上有一定影响的资信评级机构。
2，要加快建立全国范围的企业和个人征信系统，强化信用约束，在全国建
立良好的信用机制。
3，大力发展我国的国债市场和债券市场，为确保资产支持证券的流动性与
合理定价奠定基础。今后，我们应大力发展我国的国债市场与企业债券市场，适
当放宽企业发行债券的条件，形成具备一定深度的国债市场和债券市场。这既有
利于实现中央银行对于货币市场的间接调控，确保货币政策得以贯彻执行，又有
利于优化企业资本结构，同时又会为资产证券化产品的定价奠定基础。
4，加强人才培养。资产证券化是一项专业性技术比较强、专业化程度比较
高的融资过程，它涉及到法律、信用评级、会计、税收等方面的知识，这就需要
既懂多方面知识又掌握资产证券化方面知识的复合型人才。而我国目前则缺少这
种人才，这对于开展资产证券化工作、加大资产证券化宣传力度等等都形成了障
碍。因此，建议通过请国外专家学者来讲学或者选拔人才送出去培训的方式，来
加强我国资产证券化方面的复合型人才的培养。
参考文献
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后 记
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后 记
子在川上曰：逝者如斯夫！不觉间，我在道口的三年求学生涯业即将结束。
回首三年来的道口时光，往事历历在目。“京洛多风尘”，虽非“素衣化为缁”，
却也褪去了初入校门时的青涩与幼稚，多了几分成熟与稳重。三年的道口生活一
旦结束，心中生出几许不忍和留恋，适逢毕业论文即将付梓之际，借此良机，尽
将离愁付诸此文，恭为道口生涯的一个总结。
首先，此文的成形离不开我的恩师王大用先生的教导，“师者,所以传道授
业解惑也”，这句话在先生身上可以找到最好的解释。先生之治学，渊博严谨，
一丝不苟，先生之为人，睿智博雅，和蔼可亲，从不以学生驽钝顽劣见弃。虽百
忙之中，仍不厌其烦的为我指点迷津，殷切期望溢于言表，每念至此，学生未尝
不感激涕零且惶恐不安也。而每次听完先生的谆谆教诲，我都如醍醐灌顶，茅塞
顿开，如拨云翳而见青天。先生之教诲，如春风化雨，于潜移默化间，使我学到
了治学和做人的道理。高山仰止，先生的博学儒雅，学生穷毕生之力也难及其万
一，唯有勃勃苦读，孜孜不倦，方不负先生之教诲之深和期盼之切。
其次，还要感谢我的父母，“哀哀父母,生我斪劳”，父母的养育之恩自不待
言，他们教我从小就知道了做人的道理和处事的方式，使我能够拥有完整的人格
和积极的人生态度。可以说，我的每一次进步和成功，都离不开父母在背后默默
的奉献和支持。虽然他们是平凡且默默无闻的，但他们在我心中却是最伟大的。
这篇论文的形成还离不开我在道口的同窗好友，我的求学生涯因你们而精彩，
三年来，我们或激烈争辩于学术前沿，或幽默诙谐于生活休闲，或欢快锻炼于清
华操场，或彻夜沉浸于反恐电玩。学习工作之余，生活丰富多彩如是，无不归功
于道口的众位良师益友，分别在即，唯有深切祝福各位同窗、老师事业有成，家
庭幸福。
最后，还要感谢我的女朋友，在我灰心沮丧时，她总是以其温柔而坚定的方
式给我前进的信心和积极的生活学习态度，不断鼓励我进步和奋斗。此外，还要
感谢师兄和师妹以及其他各位同学在论文写作过程中给我提供的资料、方法等帮
助，在此一并谢过。
“黯然销魂者,唯别而已矣!”临别千言，不知从何说起，竟无语凝咽，谨以
此文以记之！
谢超峰
2005 年10 月22 日