对外经济贸易大学
硕士学位论文
中国股市的“政策市”现象分析
姓名：公丕珂
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：张玮
20050401
论文提要
中国股票市场是典型的 政策市其特征是 政策性因素是导致股票市
场大幅波动的主要因素政府干预是政策市的基本特征波动频繁是政策
市的明显特点
中国股市政策市成因在于其制度性缺陷主要包括三点表象原因---
供求关系失衡导致政府政策性干预深层原因---制度缺陷即体制缺陷机
制缺陷结构缺陷功能缺陷和规则缺陷一定程度的政治原因
中国股票市场的 政策市特征和造成这种特征的制度性缺陷制约了股
市市场化发展制约投资者正确投资理念的形成 制约中国经济体制改革的进
程
因此要以市场手段通过市场化法制化国际化机制来解决中国股票
市场政策市问题
Analysis of the “policy-market” phenomenon of the Chinese stock market
Abstract:
Since China’s establishment of stock market in 1992, the Chinese stock market has
been a typical “policy market” as it is under the strong regulation and control of
policies. The feature of “policy market” of the Chinese stock market is mainly
reflected as:Policy-related factors are main reasons leading to the large-margin
fluctuations of the stock market.;Policy interferences are the basic feature of “policy
market”;Frequent fluctuations are the obvious feature of the policy market.
Questions existed in the Chinese stock market are not caused by the imperfection of
market rules of ordinary emerging market, but institutional defects. The defects
mainly include:Superficial reason--imbalance of demand and supply leads to
governmental policy-related interference;In-depth reason--institutional defects. The
institutional defects are reflected in five aspects: system defects, mechanism defects,
structural defects, functional defects and rules defects;Political reason.
The “policy market” feature of the Chinese stock market and the institutional defects
leading to the feature make the Chinese stock market be in depression for a long
period of time. It mainly includes three aspects:Restrict the development of stock
marketization.;Restrict the formation of correct investment concept of investors;
Restrict the process of Chinese economic system reform.
Therefore, we must establish a market mechanism, including marketized stock market
operation mechanism, supervision mechanism and stock market evaluation
mechanism; speed up the legislation order and improve laws system and juridical
efficiency; enhance the degree of opening up and gradually boost China’s securities
market to integrate with international one and solve the “policy market” problem
through a marketized, legalized and internationalized mechanism.
中国股市的政策市现象分析第2 页 共 54页
绪论
一 论题的提出
自1992 年新中国开立股市以来因其在走向上受到政策的强力调控而呈
现出典型的政策市的特点中国股票市场是典型的政策市其特点
是不仅波动幅度巨大上下震荡剧烈且波动频率高周期越来越短这在世
界证券市场中是少有的充分展现了新兴股市的特征政府作为制度供给的主
体为了发展和规范证券市场的需要以及解决经济改革中尤其是国有企业改组改
制等课题频繁对股市进行调控而且经常通过发表领导人讲话或在权威刊物
上发表文章来刻意体现管理层的意图以期对股市产生影响这就使得中国股
市经常发生齐涨齐跌的现象这种政策市的最大危害是市场不能按照自身
的规律运行也不能使市场自身的客观评价机制合乎规律地产生和发挥作用
并且导致绩优股不香垃圾股不臭和股价齐涨齐跌的局面尤为重要的是政
策市往往造成投资者对政策调控的过度依赖从而不利于在市场中真正贯彻
买者自负原则和培育正确的市场理念是什么原因导致中国股市这种因政策
而暴涨暴跌上窜下跳的政策市特征呢这一特征对中国股市的发展有何
影响如何规范发展中国股市这正是本文分析和探讨的问题
二研究内容和方法
本文从分析中国股票市场的政策市现象入手从建立股市之初的制度
性缺陷等历史原因来解析我国政策市特征的原因通过政策市对中国
股票市场发展的制约进行分析针对我国资本证券市场尤其是股票市场的发展
中的根本性制约因素提出解决问题的途径和建议主要观点为
第一 中国股票市场政策市 特征的根本原因是中国股票市场存在制度
性缺陷
中国股市遭遇的是新兴市场综合症这种观点是有道理的但又是不
全面的必须看到中国股市不是一个一般的新型市场而是一个从计划经济
体制转向市场经济体制过程中诞生的新型市场中国股市中存在的问题不只
是由于一般新兴市场中因市场规则不健全和投资者不成熟而引致的而是在行
中国股市的政策市现象分析第3 页 共 54页
政权力与市场机制的对峙乃至对抗中出现的制度缺陷包括体制缺陷机制缺
陷结构缺陷功能缺陷和规则缺陷概括地讲行政的力量与市场的力量对
抗市场的力量抵御不过行政的力量其后果就是有序的和有效的市场秩序
不能在中国股市中真正地建立起来而建立起来的是有中国特色的政策市
第二 政策市严重制约了中国股票市场的发展
中国股票市场的政策市特征和造成这种特征的制度性缺陷使得中国
股票市场长期低迷严重制约了股票市场的发展也危及到了国民经济发展的
基础体系具体表现在企业发行量锐减筹集资金额越来越小股票市场市值
占GDP 的比重随时间的推移反而越来越低呈相反的趋势由于长期以来散户
和机构投资者在政策市的状况下无法形成正确的投资理念导致亏损额较大
股市缺乏吸引力造成股市交易额锐减交投清淡资金流出大于流入低迷
证券市场也可能动摇国民经济发展的“火车头” 即大型上市国企和阻碍经济
体制改革的进程将成为中国经济增长的真正瓶颈
第三.要以市场化法制化和国际化手段解决中国股票市场政策市 问题
由于我国股票市场目前尚处于初级发展阶段 具有典型的社会主义市场经济
过渡时期的政策市特征还带有计划经济体制下的烙印政府干预的痕迹
相当明显其原因是由于我国资本市场的制度性缺陷和经济体制改革中部门和
地区利益冲突与妥协—这种政治因素起作用的结果如何从长期发展中国资本
市场和逐步促进经济改革和开放促进国民经济和证券市场稳健协调发展的战
略角度来探索中国证券市场未来的发展道路是解决目前股票市场中存在的
问题和建立具有高效的市场机制为主导的以法制为基础的具有国际水准的
中国证券市场的关键之所在本文认为可以从三个角度来提出我国股市的发展
道路市场化法制化和国际化
本文在国内外大量文献阅读基础上结合中国股市发展与呈现出的特征
运用获得的基础数据对中国股市政策市现象进行剖析挖掘其背后的原
因最后就中国股市如何规范发展提出自己的建议
中国股市的政策市现象分析第4 页 共 53页
一中国股市 政策市的含义与成因
自 1992 年中国证券市场成立以来,政策对我国证券市场的干预比较频繁,“政
策市”的特征明显本文从股市的“政策市”的含义入手,分析了中国股票市场“政策
市”的特征,并对中国股市具有“政策市”特征的成因进行探索
一股市政策市的含义与基本特征
1 股市 政策市的含义
政策市是政府干预程度较深 市场经济发展处于较低的阶段倾向于采取政
府行政干预的手段直接调控股市走向来为政府经济发展目标服务和解决看不见
的手失效问题中国股市就是典型的政策市经济发展处于转轨时期市场化
程度不高由于设计初期的制度缺陷带来一系列的问题靠市场自身不能完全解
决必须靠看的见的手这一政府干预手段来解决这也是新兴市场的普遍规
律其存在也是有一定的合理性在我国政策市实际上包含两层含义一
是指我国股票市场的运行主要受到国家宏观政策的影响二是指政策过多地干预
了股票市场运行导致了股票市场的频繁波动
政策市的基本分析框架
对政策分析一般从三个层次入手一是体现的理念二是政策的政治含义
三是技术上采取什么样的措施保证政策的结果符合预期目的政策在市场中的传
导机制是怎样的市场会有什么样的反应对于每个层次可以从多种不同的
角度去分析归纳起来有三大类一是支持的角度就是我们从哪些方面用哪
些论据来支持和推动一个政策二是反对的角度就是找出政策的缺陷和弱点
三是折衷妥协的角度任何一个政策的出台既有支持的声音也会有反对的声
音因此就要去分析支持或反对的理由是什么真正的原因是什么政策出台
后还会有什么反应或者说在什么样的说法之下政策才能够出台总之就是
一个折衷和妥协的问题
因此通过不同角度对政策进行分析可以发现对既有利于国家经济改和
发展又有利于上市企业改组和改制而筹集资金也有利于投资者投机炒作
2003 年中国证券市场红皮书P29
趋势 —北大资本高级论坛曹凤歧陈学荣新世界出版社2002 年10 月第一版P110
中国股市的政策市现象分析第5 页 共 53页
的政策市场往往持积极的态度而且会有过度反应表现为短时间暴涨相反
对于只顾为国有企业解困大规模圈钱而不顾市场承受能力的政策投
资者往往用脚投票纷纷抛售导致股票市场暴跌这就是政策在市场中的反应
即政策市现象
市政策中的理念问题
理念更多体现的是哲学层面的基本观点或者说价值取向通常会表现为
意识形态之争具体包括对于经济结构所有制企业制度经济调节机制政
府与市场的关系等基本问题上的看法和观点在中国股份制和股票市场的重大
发展都需要在理念上有重大突破各项具体政策背后体现的统一的东西就是理
念政策制定者和执行者的的理念如股票市场规范和发展的问题谁先谁后
如何处理二者之间的关系改革开放初期所争论的股份制和股票市场到底应不应
该在我国存在股份制与国有企业改革的关系政府在股票市场上到底应该起什
么样的作用等
一些人可能会认为理念既然是哲学的问题那它就是虚的空的和股市
的发展涨跌无必然联系但现实情况确是往往大政策的根本都在于理念每一
届政府的区别领导的区别都可以归结到理念和价值取向上的区别所以中国
股市的发展大部分都来自于理念上的争论理念上的发展和突破例如20
世纪80 年代末和90 年代初的中国我国证券市场第一次大讨论其核心是中国
要不要建立和发展证券市场1992 年小平同志强调证券股票这些东西
究竟好不好有没有危险是不是资本主义特有的东西社会主义能不能用允
许看但要坚决地试看对了搞一两年对了放开错了纠正关就是了
关也可以快关也可以慢关也可以留一点尾巴南巡讲话被简练为允许
看坚决试不争论它解决了人们思想上的和认识上的迷惘为中国坚定地
搞社会主义市场经济奠定了基础也为中国证券市场发展指明了方向在邓小平
同志南巡讲话的指引下中国证券市场得到了迅速的发展迎来第一次发展高潮
股市政策中的政治问题
股市政策特别是重大政策的出台肯定会涉及到方方面面的权力和利益
吴敬琏银行制度改革与证券市场发展,上海远东出版社2003 年第一版P232
中国股市的政策市现象分析第6 页 共 53页
这就是政治过去政治就是阶级和阶级斗争而现在随着历史的发展和时代的
进步其内涵发生了巨大变化不同利益集团之间的权力和利益的冲突就成了政
治的主要内容有很多被认为合理的政策最终都不能够出台而有的大家都认
为不合理的政策却能够非常顺利地出台这深层次的原因就在于它们涉及到不同
集团的利益导致不同的社会阶层的力量在推动或阻碍它们的推行所以我们
分析要看它对不同的部门不同的权力和利益集团的影响这会决定这些利益集
团对这个政策的看法和态度
政策中的技术问题
技术是属于操作层面的 最重要的是要保证政策中所体现的理念和政治上的
安排与妥协能够顺利得到落实技术其实是比较具体的取决于理念和政治就
是说理念决定了大方向政治决定了各反面的相关关系最后由技术来实现特
别是在中国对技术问题也不能掉以轻心政策实施的结果与制定的初衷往往会
大相径庭这就涉及到一个技术困难和技术风险问题
我国股市是政策市的理论证明
与任何商品一样股票价格的波动是由供求双方决定的股票每天的交易表
面上自由的但在供求两方面的背后存在着巨大的制度约束
由于中国股票市场设计之初存在严重的制度缺陷 主要是为解决国有企业改
组改制和筹集资金而设立当股票市场市场火暴时政府超额发行股票被当作利
好所谓新股不败神话屡屡凑效市场炒作到了登峰造极的地步有些所谓
科技股被炒到100 多元市赢率也达到天文数字市场孕育极大风险这不符合
国家稳定发展股市的意愿于是开始用行政方式干预股市使其强行降温纵观中
国股市十多年每一次出现持续的下跌行情政府必会祭出政策法宝以救市且
屡试不爽可是每当政策效力过后股市的一些制度性顽疾又随之浮出水面上
市公司圈钱大股东侵吞上市公司资产券商频繁违规… …一次又一次地让投资
者失望让市场堕入谷底出台政策利好是“头痛医头脚痛医脚” 而没有或者
说不愿触及股市深层次制度性矛盾的做法已经成为中国股市心照不宣的惯例
中国股市一直走不出政策“怪圈” 政策救市对股市已是经常之举
从供给角度来看股市的供给是上市公司发行的股票因此上市公司如何
运作决定了股票供给的数量和质量如果要改变中国股市供给现状就要改革
中国股市的政策市现象分析第7 页 共 53页
上市公司而我国的上市公司绝大多数是国有企业绝大部分的股票控制在国有
性质的股东手里因此要改革上市公司就必须改革国有企业如果要深化国有
企业改革自然就要改革我国的企业制度可能要涉及到经济体制的改革而对
经济体制的改革可能还需要更进一步的更深层次的制度改革
对经济转规时期的中国来说 国有企业通过股票市场发行股票来改组改制的
要求是迫切的这是经济体制改革总体中极其重要的一环股票发行是刚性的
因此每当股市低迷影响股票发行时政府就会出台刺激股票市场的政策股票
市场借机进行投机炒作短时间暴涨可见政策对市场的影响力之大
从需求的角度看也是同样的道理股市的需求是资金的问题在自由买
卖股票资金自由进出股市的背后意味着社会储蓄向投资的转化影响股市资金
的供给和对股票的需求在很大程度上涉及到我国的投融资体制如果要改变股市
资金供给的现状就一定需要改革投融资体制这就要改革我国的金融体制和银
行体制而在改革金融体制和银行体制的后面又会涉及到对我国的经济体制以及
更深层次的更进一步的体制改革
政府为了使企业股份制改革顺利进行 为企业融资创造一个良好的环境在
股票市场低迷时就会放松资金管制允许各类资金进入股市如银行资金等
而当股市处于牛市的高峰炒作火暴股票市场孕育高风险不利于稳步发展时
政府就会出台抑制资金流入的措施如不允许银行信贷资金进入股市禁止国有
企业炒股等政策措施政策效应太明显
总之供给和需求两方面都表明我国股市的发展受到经济体制改革大的进程
所制约我国股市是在改革过程中逐步产生和发展起来的我们的改革是一个渐
进的过程政府调控着改革的进程每一个重大的改革步骤都是由政府控制的
改革的进程决定着股票市场的发展改革的成败决定着股票市场的成败股市的
命运是由改革开放的大业决定的因此政策通过控制改革左右着和决定着股市
的波动和发展因此理论上我们可以得出中国股市是政策市的结论
2 政策市的基本特征
政策性因素是导致股票市场大幅波动的主要因素
通过1992 —2004 年12 年多时间上海股市异常波动的统计分析表明政策是
中国股市的政策市现象分析第8 页 共 53页
造成股市异常波动的首要因素中国股市与政策密切相关政策性因素对股市影
响占总影响的46% 其次是市场因素占21% 扩容因素占17% 消息因素占12%
其它因素占4% 另外在这12 年多时间里涨跌幅超过20%的共有16 次其中
政策因素8 次占50% 扩容因素4 次占25% 市场因素3 次占19% 消
息因素1 次占6% 显然政策因素的影响上升了统计结果表明政策性因素
对股市有重大影响
图 1-2 1992-2004 年股市波动因素分析柱状图
资料来源 根据上述数据编制
政府干预是政策市的基本特征
中国股市深受政府政策影响 原来的计划经济体制及其运行机制仍对证
券市场产生强大的制约作用是典型的政策市市场常常凭一条政策或一则官方
新闻就可以左右股市大起大落因此有政策市之称证券市场实际上是按照
国家在特定时期经济工作整体部署的要求运行而不是服从市场自身的规律性
许多行政机构通过多种渠道干预使得证券市场很大程度上相当于行政机构的附
属物政府干预的范围遍及各个市场的几乎所有环节包括证券上市规模上
市节奏和上市资源分配对上市公司的配股收购兼并和大规模重组都有最
后审批权沪深两大交易所都直接受当地政府领导具有准国家机关的性质
因此股市的资金流向和资源配置首先取决于政府的意志
而不是企业和投资者自由选择的结果许多优先上市的国有企业设备陈旧难
以赢利管理混乱是积重难返的老大难历史包袱而大量机制灵活
前景看好的民营企业却很难得到上市机会现在即使开设了中小企业板但其条件
陈红中国股票市场制度创新中政府角色的转换投资与证券2003 .06,P45
50%
25%
19%
6%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
1992-2004
政策性因素
扩容因素
市场因素
消息因素
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要求与主板相差不多且受数量规模和审批速度的制约难以满足融资需求一
些企业争取上市必须求得地方到中央国资局到证监会等各部门的同意手续
复杂周期漫长开支浩大有的不得不买壳上市增加了营运成本政府
全面介入广泛深入的行政干预给市场打上了明显的计划经济烙印挫伤了市
场的效率与活力股市内在的自我选择自我扩张自我激励和自我约束等功能
都难以充分发挥
波动频繁是政策市的明显特点
纵观中国股市10 多年来的发展曲线图可以非常清楚的看出很多重大的
股市波动重大的发展阶段都是由政府政策决定的
图 1-1 1990.12---2005.03 月上证综合指数趋势图
资料来源根据胜龙股票分析软件数据整理绘制2005-3-31.
表 1-1 上证指数变动与政策变动的历史描述性统计
时间峰
/
谷
指数变动政策变动
1992 年5 月峰500--1420 股价放开南巡讲话
1992 年11 月谷1420--400 地方性扩容
1993 年2 月峰400--1500 三大利好政策
1994 年7 月谷1500--324 高速扩容
1994 年9 月峰300--1055 三大救市举挫
1995 年2 月谷1055--526 恢复扩容
95.79
1429.01
386.85
1558.95
325.89
1052.94
512.82
1510.18
1303.48
1756.18
1341.05
2245.43
1514.86
1339.2
1748.89
1311.08
1649.6
1307.4
1783
12591.34238.53
1135.73
0
500
1000
1500
2000
2500
1990.12
1992.11
1994.07
1996.01
1999.05
1999.12
2001.10.
2002.06
2003.04
2004.04
2005.02
上证指数
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1995 年5 月峰524--927 暂停国债期货交易
1996 年1 月谷1500--1000 利率下调稳定发展适当加快
1996 年12 月谷1000--700 人民日报特约评论员文章股票交易涨跌
停限制
1997 年6 月谷1500--1000 处罚违规券商和上市公司
1999 年5 月峰1059--1739 搞活市场六项政策
2000 年2 月峰1356--2245 二级市场配售新股
2001 年6 月谷2245--1520 减持国有股筹集社会保障资金
2002 年6 月峰1520 —1748 暂停国有股减持
2003 年1 月谷1748-1311 增发圈钱愈演愈烈
2004 年2 月峰1307-1783 国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发
展的若干意见简称九条意见发表
2004 年9 月谷1783-
1259 43
国家对房地产汽车钢铁电解铝等投资过
热领域进行宏观调控利率上升预期增大
2004 年9 月峰1259-1496-- 国务院总理温家宝主持会议重申九条意见
要落实
2005 年4 月谷1496-1135 银行加房贷息九条意见落实不利股权
分置仍未解决
资料来源谢百三证券市场的国际比较P666 清华大学出版社2003 年9 月第一版相关报刊杂志
1990 年深沪股市从起步的100 点经过10 多年的颠簸到2005 年3 月底
已具有相当可观的升幅沪市1200 点左右深市综指360 点左右在总体向上
的走势中其波动幅度和剧烈程度也相当之大
1992 年快速的上涨行情主要是因为中国政府正式承认了股份制和股票市场
具体地说是邓小平同志南巡讲话以后开始90 年代初由于社会闲散资金增多
而股市容量较小造成股市供不应求沪深指数一路盘升到1993 年分别达到
1538 点和好359 点
从1993 年开始到1994 年夏天的大跌是因为受到国家宏观控制政策的影响
进入1994 年后在55 亿新股发行规模上市公司大举扩股在国家股法人股
即将上市传闻的压力下股价加速下挫尽管政府采取了很多救市办法如新股
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暂不上市不征股票转让所得税国家股法人股年内不并轨上市公司不得乱配
股等政策措施但仍不能阻止指数的下滑沪市相继跌破700 点600 点500
点400 点整数大关到7 月底报收于339.8 点深市综指相继跌破100 点整数
关口收于96.6 点
为防止股市崩盘证监会会同国务院有关部门于94 年7 月30 日出台了 三
大救市政策即暂停各种新股发行并严格配股规模发展国内投资共同基金
和机构投资者有选择地对资信和管理好的证券机构进行融资这直接导致了从
1994 年到1997 年的上扬行情但这一轮行情最终因为政府有关部门对商业银行
证券公司违规资金的处理而宣告结束
在经历了1997 年到1999 年的下跌后2000 年政府又开始推出一系列刺激股
市上涨的政策关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知和证券公司
股票质押贷款管理办法其中非常重要的一项政策是让一部分国有资金在一定
条件下有限度地进入股市这个政策对原先不允许进入股市的国有资金是一个明
确的制度上的突破由此造成了所谓的5.19 行情
2001 年6 月至2002 年1 月间中国股市发生了一场大调整或称大地
震股指跌幅超过30% 约7000 亿元纸面财富化为乌有90%以上散户受损
这个下跌过程始于2001 年6 月14 日国务院发布减持国有股筹集社会保障基
金管理暂行办法以下简称办法其后9 月底证监会调查造假违规案件
继以12 月初证监会公布新的退市办法亏损股面临直接退市
2002 年1 月26 日证监会发布国有股减持阶段性成果报告接连引发股
市三轮大挫1 月31 日证监会宣布国有股减持收回成命并强调股市首先要
稳定发展和充分保护投资者的利益跌势才告中止但仍然低迷徘徊2002 年6
月23 日国务院决定对国内上市公司停止执行办法中关于利用证券市场减
持国有股的规定并且不再出台具体实施办法引发6.24”井喷行情2002 年
12 月合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法QFII 出台引发连
续10 个交易日的大幅下跌
2004 年2 月1 日国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意
见简称九条意见发表股市作出积极响应到2004 年4-9 月新开
设的深圳中小企业板大幅下跌50% 加上政府对钢铁水泥电解铝房地产
<中国证券报>,2004 年2 月2 日,头版头条
中国股市的政策市现象分析第12 页 共 53页
汽车等部分行业投资过热的宏观调控措施和市场对人民银行加息的传闻股市一
度跌破1300 点五年大底最低至1250 点附近多家主板和中小企业板股票一开
市就跌破发行价有多只股票已跌破净政策资产市场弥漫着极度恐慌的氛围
面临崩盘的危险9 月上旬证监会再度出救市宣布暂停新股发行9.13 日国
务院总理温家宝主持国务院经济工作会议强调要落实国务院关于资本市场发展
的九条意见股市立即有所反映几个交易日便放量急升至1400 点以上
以后的发展还是要看政策的落实情况而定. 政策将是决定性力量看多后市
的投资者宁愿相信政策是决定后市的主导性力量因为至少从目前来看政策做
多的迹象是显而易见的未来股市走势更多将取决于国九条的落实程度
2005 年3 月央行提高了住房贷款利率0.2 个百分点显示了对当前房地产
市场泡沫的担忧也预示了加强宏观经济调控的力度中国金融资本市场可能进
入新一轮加息周期再加上两会后并无实质性利好出台九条意见落实遥遥
无期股权分置问题也未有解决的迹象因此股票市场重又步入新一轮下跌途中
截止到2005-4-30 日创6 年来新低最低探到1135.73 点
萧灼基纵论股金广东经济出版社2002 年9 月第一版P190
中国股市的政策市现象分析第13 页 共 53页
二政策性导向与政策市的区别与联系
1 政策性导向与政策市的基本含义
关于政府与市场的关系 是经济学的一个永恒的话题而它体现在经济政策
上就是政府干预与市场机制的关系政府为什么干预股市在本质上是属于政
府为什么干预经济的理论范畴的在以干预经济学的代表人物著称的美国经
济学家斯蒂格利茨看来由于市场的常态是信息不完善性或市场的不完全性
所以大量的市场失灵现象就为政府干预市场以提高整体福利水平提供了空间市
场之所以出现失灵现象主要是由两个原因造成的一是信息不完善二是市场
不完全即存在不完全竞争实际上市场失灵的根源在于没有人对市场负责
没有人干预市场那么谁来为市场负责呢斯蒂格利茨明确提出了一个非分
散化基本定理认为没有政府干预就不能实现市场的有效配置但对政府的
市场调控效果要注意两点不要高估政府直接调控的效果也不要低估间接调控
的能力 由于市场失灵的大量存在政府有存在的必要和价值市场需要政府
某些合适的干预形式尽管股票市场并非一般意义上的市场但斯蒂格利茨关于
政府与市场的理论也完全适用于讨论政府为什么干预股市的问题值得指出的
是这里的政府是一个广义的概念是一个包括立法机关行政机关司法
机关在内的国家范畴因此在经济学上政府干预常常与国家干预等同使
用
本文认为政府干预或国家干预根据其干预程度和干预方式的不同以及市
场的发展阶段成熟程度和文化历史背景可以分为以下几种情况1 完全没有
政府干预的理想自由市场2 以市场机制为基础的市场导向型市场;(3)政府适
度干预的政策性导向型的市场4 政府直接干预的政策市5 政府完全控制
的计划经济型市场
从以上分类可以看出政策性导向是指提出政策性的引导方向政府干预程
度较轻市场经济发展处于较为成熟的阶段倾向于采取市场化的手段尤其是
采取间接调控的措施来解决市场失灵问题
政策市是政府干预程度较深市场经济发展处于较低的阶段倾向于采取政
府行政干预的手段直接调控股市走向来为政府经济发展目标服务和解决看
(美)约瑟夫.E. 斯蒂格利茨等政府为什么干预经济—政府在市场经济中的角色中国物资出版社1998
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不见的手失效问题如中国股市就是典型的政策市经济发展处于转轨时期
市场化程度不高由于设计初期的制度缺陷带来一系列的问题靠市场自身不能完
全解决必须靠看的见的手这一政府干预手段来解决这也是新兴市场的普
遍规律其存在也是有一定的合理性在我国政策市实际上包含两层含义
一是指我国股票市场的运行主要受到国家宏观政策的影响二是指政策过多地干
预了股票市场运行导致了股票市场的频繁波动
以市场机制为基础的市场导向型市场是指市场经济高度发达,市场化程度非
常高,对市场中出现的问题主要采取市场化的手段,政府干预也主要以辅助性措施
来调控市场而完全没有政府干预的理想自由市场和政府完全控制的计划经济型
市场是两种极端的情况在现实经济发展过程中几乎是不存在的在最崇尚自由
经济的美国市场中股市发展一直坚持市场取向政府调节股市主要采取经济和
法律手段但在大萧条时期凯恩斯主义登上历史舞台政府开始以有形的手
干预经济运行在重大事件影响国家发展时也采取稳定股市的干预政策中国在
改革开放以前的几十年的计划经济体制时期在经济活动的各个领域甚至每个角
落都实现高度的集中计划和管理由于这种体制排斥任何形式的私有产权所
以股票及其交易市场也就失去了其存在的基础
政府调控股市是世界各国通行的做法 即使是美国这样的成熟市场也不例
外政府在资本市场中起着非常大的做用因为它对金融结构进行监管确保它
们能够很好地运行而不出现大问题市场和政府是互补的而不是相互替代的
资本市场对经济活动至关重要同时政府对金融机构的监管也非常重要如果
政府能够充分发挥它的作用那么市场也能够更好地运作政府干预与市场化并
行不悖
综观美国股票市场200 余年的发展历史人们不难发现在大多数时间里美
国政府是不直接干预股票市场运行的但这并不是说美国不存在政府干预股市的
活动在1929 年华尔街发生大崩溃之前美国政府对股市采取的基本上是一种
自由放任政策以1929 年华尔街大崩溃引发的大萧条为转折点20 世纪30
年代西方世界开始反思经济自由主义强调国家干预主义的凯恩斯经济学逐渐占
据主导地位从此西方国家的经济政策领域中就不断出现自由主义与干预主义之
2003 年中国证券市场红皮书P29;
中国股市的政策市现象分析第15 页 共 53页
间更迭而美国政府对股市干预的历史正是在当时大萧条期间开始出现的自20
世纪30 年代以来美国政府对股市干预活动主要包括30 年代大萧条期间1987
年10 月19 日华尔街大崩盘期间2001 年9.11” 事件期间和 2002 年华尔街信
心危机时期的几次大规模的典型的干预行为.
总之,以上只是大概将国际上股票市场根据市场化程度和政府干预程度进行
分类,这是一种相对的概念,比如美国市场大部分时间是处于以市场机制为基础的
市场导向型市场,但在受到股票市场本身也无法解决的外部因素时,美国政府各部
门也采取了政策性导向和适度的政府干预措施,来维护市场的稳定,保护广大投资
者的利益.
2 政策性导向与政策市的区别与联系
1 区别
政策性导向与政策市之间的区别主要表现在以下几个方面
干预程度不同
政策性导向对于股市的干预程度较轻 主要还是以市场本身的自我调节为主
依靠市场内在调节机制和效率机制来解决市场失灵问题而政策市对于股市
的干预程度则较深主要是靠市场本身之外的外在因素来调控市场走向以期达到
调控市场的目的
干预方式不同
政策性导向对于股市的干预主要采取以市场为基础的措施 运用市场化的
和法制的手段进行间接调控和辅助调控而政策市则采取运用政府行政权力进行
直接调控措施
市场发展阶段和成熟程度不同
政策性导向一般是指处于市场经济发达的阶段和市场发展达到非常成熟的程
度如美国欧洲及日本等发达国家而政策市则是指市场经济处于较低阶段
尤其是象中国这样新兴的处于从计划经济向市场经济过渡的转轨经济市场发展
还不够成熟
文化历史背景不同
谢百三主编 证券市场的国际比较-从国际比较看中国证券市场的根本性缺陷及其矫正清华大学出版
社2003 年9 月第一版P459 P611
中国股市的政策市现象分析第16 页 共 53页
总体而言西方一般比较崇尚自由的思想,有非常完善的法律体系来规范政
府与个人之间的经济和法律关系最大限度的保护个人在经济生活中的权利不受
侵害表现在股票市场上就是以市场为基础的政策导向而在东方的亚洲价值
观Asian Values 更多地强调国家政府和当权者的权威和利益忽视甚至漠
视个人的作用和利益在东方社会人们认为政府可以扮演积极的角色就是贤
人政治因此 在这样的价值观背景下大部分亚洲国家都组建了强有力的政
府而人民则表现出了温顺的品德表现在股票市场上就是在市场失灵时采
取强有力的政府行政干预手段因而表现为政策市效应中国在这方面较为典型
2 联系
政策性导向与政策市之间既有上述不同之处 也有相同之处以下做简要分
析
政策性导向与政策市都属于政府干预的范围 与完全市场化和完全计划经
济不同它们在干预的程度与方式上有所不同政策性导向对于股市的干预程度
较轻主要还是以市场本身的自我调节为主依靠市场内在调节机制和效率机制
来解决市场失灵问题政策市对于股市的干预程度则较深主要是靠市场本
身之外的外在因素来调控市场走向以期达到调控市场的目的二者都属于政府干
预的范畴之内
政策性导向与政策市所干预的对象都是股票市场的 市场失灵问题,都是
在市场本身机制不能解决自身的问题时,由政府采取适当措施进行干预股票市
场本身有其自身的发展运行机制和规律当外部环境和因素强力影响其正常运行
时市场就会偏离其正常轨道而市场自身无法解决问题即市场失灵这
严重影响和干扰了国家经济发展政府干预势在必行因此要采取政策性导向
或直接政府干预措施
政策性导向与政策市存在于在市场经济的不同发展阶段 政策性导向一
般是指处于市场经济发达的阶段和市场发展达到非常成熟的程度而政策市则是
指市场经济处于较低阶段尤其是象中国这样新兴的处于从计划经济向市场经济
过渡的转轨经济市场发展还不够成熟但二者同存在于市场经济中
见杜维明教授谈东方价值观刊于联合早报1995/09/04
中国股市的政策市现象分析第17 页 共 53页
三政策市的成因分析
我国股票市场 10 多年的发展运行过程中屡屡出现因政策而暴涨暴跌的典型
的政策市现象政策到底是如何影响股票市场运作的下面先直观地看一下
政策的运作过程然后再分析其后面更深层的原因
政策市 的运作过程
国家出台政策规
定
1
1
投资者出于趋利避害
的本性调整策略
5
2
(2
加剧股价向某一方
向运动的趋势
(4
投资者根据股价
波动强化投机操
作
(3 股价波动
3
政 府 实 现 政
策意图
图1-2 政策市 的运作流程
从上图可以看出国家的本意是希望对股市的调控过程沿着1----}2----}3
的路径进行最终只要能够实现政策意图就已足够但实际上的情况确是投资
者在政策引导下追求利益的行为却使得整个过程沿1 ---} 2 ---} 3 ---}
4 ---} 5 的路径发展结果是国家不得不一再出台政策干预股市因此
如果说国家的初始制度安排是国家建立和干预股市的根源的话那么投资者的投
机行为就是导致国家持续干预股市使得政策市现象在我国股市中得到强化的一
个直接诱因这样国家与投资者双方追求效用极大化的行为将他们双双陷入一
个牢固的锁入效应的陷阱当中所以你就会看到在中国股市10 多年的历
中国股市的政策市现象分析第18 页 共 53页
史中有10 多次政策出台导致股市暴涨暴跌几乎年均一次这是中国特有的股
市现象
1 表象原因---供求关系失衡导致政府政策性干预
中国股市 10 多年来上下波动频繁在从波谷向波峰的上涨趋势中往往伴
随着交易量和交易额的持续放大各类资金蜂拥而来市场出现股票供不应求的
狂热状态甚至于出现连续几十个涨停板的现象这时股票价格已严重脱离其
实际价值但由于投机炒作的搏傻现象政府部门为化解风险抑制股市泡
沫逐步扩大股票发行量在股市高涨时曾出现过一天内同时发行10 多只股票
的现象并开始出台一些压市政策股票与资金的供给出现反向变化在从波峰
向波谷的下跌趋势中也往往伴随着交易额和交易量的持续萎缩各类资金纷纷
撤离市场出现股票供过于求的低迷状态但由于我国的股票市场设计缺陷主
要目的为满足国有企业融资的需求和改组改制的需要股票发行是刚性的任
务并不会因股市下跌而停止发行上市工作因此股票市场就陷入了长期供过
于求的资金低迷状态而中国股市往往是上涨周期短下跌周期相当漫长有多
数股票已跌破发行价有的甚至于跌破净资产值由于中国股市带有明显的中国
特色即政府行政干预的烙印以市场自身的机制已不能解决问题在股票与资金
的供求关系失衡时必然导致政府政策性干预
股票市场作为金融市场的典型形态 说到底是资金的运动因此社会资金
总量的变化所引起的供求关系变化必然对股票市场价格波动产生很大的影响这
种影响突出地表现为1 当社会资金进入股票市场数量一定的情况下股票供
应量增加会引起股价波动2 当股票数量一定的情况下社会资金进入股市
数量变化也会引起股价波动
从股票供给方面来讲由于企业内外部机制不健全投资饥渴预算软约束
以及股价高估引起的筹资成本低等因素企业具有强烈地上市冲动而具有深厚
父子情节的中央和地方政府出于解决资金困难减轻财政负担增加地方经
济实力等方面的考虑也具有较强的上市偏好股市的潜在供给压力长期存在
但由于中央政府的宏观调控者身份它还必须着眼于市场的稳健发展避免大的
冲击因此也要考虑市场的承受能力不能因股价暴跌导致发行困难股份制改
革停顿甚至社会不安定中央政府调控上市规模与节奏的出发点就是股市的供
中国股市的政策市现象分析第19 页 共 53页
给既满足企业股份制改革的要求又能使股价真正反映经济运行状况并保持相对
平稳但要做到这一点会受到股市的各种参数变动行为主体利益冲突和信息不
充分的限制所以在实际执行中总难免出现偏差政府虽制定了股票发行与上市
的条件但重要的还是额度控制由于其具有很强的事前计划性刚性的特点
因此对股价的弹性弱并且两期额度之间供给具有间断性跳跃性的特点这有
时是市场形势所迫而这段真空期往往因其他因素变化而孕育着一场股市的爆
发如1994 年7 月停止新股上市后行情的演变如今额度作为中国证券历史
的特殊时期的产物带有浓厚的计划经济的色彩已经成为历史了现在一级市
场股票发行的核准制取代了审批制但仍然在某些方面还带有行政性色彩
从需求方面来讲 中国股市投资资金少投机资金多即短期游资过剩长
期资金不足市场需求不稳对价格等因素反映过敏弹性大其所以形成这种
局面一是股市仍属投机性股价高估公司回报率很低令人难以长期持有二
是股市只具有单向融资机制透支因此只可能放大股市需求加剧市场震荡
缺乏反向约束三是社会保障保险体系基金发育不全制约了股市长期资金的
供给保障涵盖面少保险长期偏重非人寿保险业务虽然社会保障基金和
保险资金可以2005 年后可以直接入市但基金运作管理混乱经常发生所谓的
基金黑幕现象该文的主要观点是1 基金稳定市场的作用未被证明
2 基金对倒制造虚假成交量3 利用倒仓操纵市场等QFII 的
实施刚刚起步资金规模不大基本是在试探性阶段因此很难形成一笔庞大的稳
定资金当前股市的个人与机构投资者都以博取差价为目标暴利意识较强但
机构投资者拥有明显的资金信息优势股市对其来讲具有一定的可控性这在
一定程度上刺激了其铤而走险机构投资是由具体运作人来完成的在责权利不
明负赢不负亏的情况下机构投资比个人投资表现的更富冒险性和投机性给
股市的正常发展和机构利益带来了损害还存在损公肥私的利益输送现象
尽管存在这样一些问题但股票的发行和上市是稳步进行的因为第一
中国股市的规模仍然比较小2004 年底流通市值仅占GDP 的8%左右总市值
包括不上市公司的国家股法人股仅占GDP 的27%左右而国外的股市市
值一般都占GDP 的60--70% 根据政府计划到2010 年中国股市的流通市值
2000 年10 月财经杂志基金黑幕---关于基金行为的研究报告分析
中国股市的政策市现象分析第20 页 共 53页
将提升到占GDP 的50%左右就是说要比现在扩大6 倍第二根据党的十五
届四中全会的决定国企股将在一些企业中逐步减少比例虽然国有股减持政策
实行了一段时间后导致中国的沪深股市从不2001 年的历史最高点2245.43 点
和5300 点附近短短的7 个月暴跌至1300 点和2600 点附近跌幅近50% 管理
层暂停了国有股减持政策但股票发行还是照常进行象宝钢中石化长江电
力等大型巨无霸企业陆续发行上市2005 年还准备发行中行建行等超级巨无
霸第三到目前为止中国股市的首要功能是为国有企业改革资产重组和高薪
技术产业进行直接融资的性质并没有改变
因此股票的供给是刚性的虽然有时因短期股市低迷为了防止崩盘和保
护中小投资者利益而暂停新股发行从长期看股票市场的发行上市行为不会因
短期政府行政政策而改变市场的发展需要股票市场规模的扩大和市场资金来源
同步扩大的双向选择
2 深层原因---制度性缺陷
社会主义市场经济理论的确立和资本市场的产生与发展是20 多年来我国
经济体制改革中所取得的具有深远意义的重大进展但是由于我国的资本市场
是在新旧经济体制的剧烈摩擦和尖锐对抗的夹缝中产生和发展起来的是摩擦双
方和对抗双方相互妥协和不断磨合的结果因而我国的资本市场从产生的那
一天起就带有先天不足的制度缺陷10 多年来随着改革的不断推进和
人们对资本市场在认识上的不断深入市场中的一些原生的制度缺陷也不同
程度地得到或正在得到矫正但就目前的情况来看我国资本市场的制度缺陷仍
然相当明显其对改革与发展的负面作用并没有得到多大程度的改变
从总体上来说我国资本市场中存在的最主要的制度缺陷是中国特色
太为浓烈在我国的资本市场上资本的本性不突出资本不追逐利润或追逐利
润的功能不强市场的特点不明显市场经济中因竞争机制的存在和作用而引起
的价格形成---资源流动---优化组合功能发生了中断资本机制与市场机制都被不
同程度地扭曲使资本不是原本意义上的资本市场不是具有完善功能的市场
这样一来资本市场所具有的优化资源配置的功能和作用在实践中就大打折扣
郭亚夫庞忠甲费查理美国证券市场导览学林出版社2003
韩志国中国资本市场的制度缺陷经济科学出版社2001 年4 月第一版P1
中国股市的政策市现象分析第21 页 共 53页
不能发挥其应有的作用制度性缺陷主要表现在以下五个方面
体制缺陷
由于行政权力和行政机制的大规模介入我国资本市场被严重行政化了已
经成为有计划的资本市场
国务院发展研究中心金融研究所副所长中国证监会基金监管部专家委员会
委员巴曙松曾在中国经济时报撰文认为中国股市新兴加转轨的特征到
目前为止并没有发挥宏观经济的晴雨表功能实际上已经成为整个市场经济体
制缺陷的晴雨表也是监管体制缺陷的晴雨表而市场化程度相对较高的香港股
市H 股等开始成为中国经济增长的晴雨表这说明我国股市存在着严重的
体制缺陷这正是政府政策干预的主要原因之一
市场的行政化是我国资本市场的显著特点 我国的资本市场从发展之初就被
纳入了行政化的轨道随着时间的推移这种行政化的色彩越来越浓烈市场上
融资的私募机制不健全且渠道狭窄公募行为则完全纳入了行政审批的范围政
府通过行政机制和行政手段对股票发行上市和流通进行全程的行政干预在
相当程度上扭曲了资本机制和市场机制
在股票的一级市场上以前政府采取额度控制行政保荐的办法完全垄
断了股票的发行市场什么企业能够公开发行股票与上市在什么时候才能发行
与上市按什么价格来发行和发行多少都是行政审批和行政选择的结果由于
缺乏一个公众化的和社会化的股票一级市场而且在一级市场上没有竞争机制的
存在和作用就既堵塞和封闭了真正具有社会化特点的市场融资体系和融资渠
道又使得企业行为不断地向行政权力和行政机制倾斜股票的发行和上市行为
在这里就演化为企业对政府的公关行为繁琐的和冗长的公关过程与巨
大的和不正常的公关代价在扭曲了上市公司的行为机制的同时也弱化或
排斥了市场的选择机制与竞争机制更为重要的是这种行政化的发行体制与企
业改制和上市同步进行的运行模式还导致了在市场上未上市的股份有限公司的数
量非常稀少这又使得股票二级市场失去了通过一级市场的竞争来选择优质企业
上市的最重要的社会环境和经济条件虽然2005 年以来股票发行采用询价
制但机构利用资金优势仍避免不了价格操纵的嫌疑
投资与证券2004 年4 月卷首语中国股市是体制缺陷的晴雨表
中国股市的政策市现象分析第22 页 共 53页
在股票的二级市场上因一级市场上行政选择而导致的包装伪劣行
为不可能经得起股票二级市场的检验上市公司一年绩优二年绩平三年绩差
四年绩劣已经成为我国沪深股市中一个比较普遍的现象由于在公司上市时是由
行政机构作保荐人的因而一旦上市公司原形毕露面临ST PT 甚至可能
被摘牌的状况时行政机构就不得不出面来组织资产重组而在实际上这
种资产重组大都带有虚假的或不正常的行为它或者成为报表重组做
假帐或关联交易和题材重组与庄家连手制造题材从而拉抬股价或者成
为资格重组保上市资格或配股资格和信用重组把注入的重组资金全
部或部分抽回或让上市公司提供巨额贷款担保真正以优化资源配置为目的的
资产重组虽然也有但所占比例却非常之低这样就把我国原有体制下政府对
企业的父爱主义保护移植到了我国的股票市场中使股票市场因竞争而产生
的优胜劣汰机制无法形成不仅如此我国的股票市场还带有典型的政策市
的特点政府对股市态度的变化往往成为股市起落的最重要的原因股价指数的
高低常常成为调控市场的方向和力度的最主要的指标而政策的组合方式和力度
又成为调控的最基本的手段这样从股票的一级市场到二级市场行政权力都
全方位地大规模地介入进来了再加上上市公司中65.87%的国有股和法人股
大多为国有法人股对公司各个权力机构的控制存在”一股独大”的现象,我国
资本市场上的行政化或非市场化的弊端就变得越来越明显可以说我国的资本
市场已经在相当大的程度上发生了蜕变是一种被行政权力和行政机制控制
或钳制的有计划的资本市场
表1-2 :中国上市公司第一大股东持股比例情况
第一大股东持股比
例
平均比例(%) 最高比例(%) 最低比例(%)
市场总体状况44.5% - -
上海证券市场45.23% 88.58% 1.3%
深圳证券市场43.6% 84.98% 7.48%
资料来源:根据对巨灵数据公司的相关数据统计整理
表1-3 : 中国上市公司第一大股东持股比例情况
项目第一大股东持第一大股东持第一大股东持第一大股东持
中国股市的政策市现象分析第23 页 共 53页
股比例高于
75%
股比例高于
70%
股比例高于
60%
股比例高于
50%
公司家数30 95 257 464
占上市公司的
总数(%)
2.65% 8.38% 22.68% 40.95%
资料来源:根据对巨灵数据公司的相关数据统计整理
机制缺陷
由于竞争机制约束机制和激励机制的三重缺失我国的资本市场在很大程
度上失去了发展和进取的动力源泉
缺乏产权关系明确的市场主体缺乏通过正常竞争而形成的市场价格缺乏
市场主体间通过价格而形成的有效竞争是我国资本市场上资源流动和动态组合
机制不健全从而不能形成有效的资源配置机制的根源资源配置机制在我国资本
市场上的失效不仅在于行政权力和行政机制排斥或在一定程度上取代了市场竞
争和市场机制还在于市场和企业的约束机制与激励机制的不健全
从约束机制的角度来说我国上市公司的绝大部分是由国有企业改造而来
由于行政机制的介入与市场机制的缺失上市公司中比较普遍地存在着转轨
不转制现象对许多上市公司来说从国有企业改变为股份制的上市公司最主
要的变化只有两个方面一方面是翻牌即把名称改为股份有限公司并建
立了与之相应的组织结构,在财务上执行了股份制的会计准则在市场上按规范
式披露企业信息另一个方面是圈钱不但可以在上市时按高水平的溢价募
集来巨额社会资金而且只要能保住配股资格就可以年复一年的从市场中不断
得到不需付出成本和回报的廉价资金至于股东的利益和对股东的回报则
被搁置一边由于在大部分上市公司中国有股处于绝对的控股地位而这些国
有股大都处于产权虚置和所有者缺位状态这就使得任何一个行政部门
特别是上市公司的原主管部门都可以国有股代表的身份来干预企业但却不对这
种干预的后果承担任何责任根据上海证券交易所1999 年底对沪市上市公司治
理情况的问卷调查在235 个作出有效回答的被调查公司中有145 家表示有主
管部门占有效回答总数的61.7% 在公司的控股股东中表示有主管部门的竟
高达92.1% 这表明我国上市公司的独立的人格从而独立的意志和独立的利益
中国股市的政策市现象分析第24 页 共 53页
并没有形成反映在公司的治理结构上就是比较普遍地存在着内部人控制
问题在上述被调查公司中有50%以上的董事会成员来自于第一大股东有73.4%
的监事会主席和79.1%的总经理是由企业内部提拔上来的董事及董事会成员
监事及监事会成员总经理及经营管理机构成员的提名权一般也属于第一大股
东这样上市公司的控股股东就在实际上统揽了公司的决策执行和监督的
职能现代企业制度所要求和所固有的财产制衡机制与组织制衡机制都或者不存
在或流于形式
再从激励机制来看我国上市公司中普遍存在着激励机制不健全的现象在
发达的市场经济国家上市公司中普遍实行经营者的即时薪酬工资和年度奖金
和长期薪酬股票期权和限制性股票等相结合的激励制度在福布斯1990
年对800 家美国大公司首席执行官的薪酬调查中平均年薪酬为163.5 万美元
其中43.0%来自各种长期薪酬激励计划而在我国的上市公司中由于普遍没有
长期薪酬激励计划公司管理层持有的数额极少的股票在任职期内也不能出售
上市公司股票价格的变化与公司决策者和经营者在利益上也无任何联系因而这
些决策者就很难有进行长期和有效决策进而实现阳关下的利润的积极性在
这种情况下一些上市公司的决策者就往往采取在暗地里与庄家配合的办法进
行牺牲公司长远利益的大比例送股和转股通过跟庄而获取灰色甚至黑
色收入即使是即时薪酬其总水平也比较低远远起不到激励决策者和经营
者积极进取的作用虽然中美两国的上市公司在运行环境和运行机制上存在着较
大的差别并且有许多的不可比因素但美国上市公司中经营者激励机制如此之
强与我国还是形成了十分巨大的反差实践已经证明财产关系是社会经济中
最核心的关系财产规则是社会经济中最基本的规则建立在明晰的财产关系与
明确的财产规则基础上的利益关系与利益规则不但是不可或缺的而且其对财
产关系与财产规则的反作用也是巨大的看不到这一点或者不能有效地有序地
协调财产关系与利益关系以及财产规则与利益规则就不能建立起有效的约束机
制与激励机制上市公司的市场凝聚力与市场竞争力也会不可避免地遭到削弱
据2005 年3 月7 日京华时报报道正在召开的全国两会上全国政协
副主席中国工程院院长徐匡迪透露国有企业管理层年薪将设最高额限制初
步定为不超过员工平均工资的14 倍
表 1-4 国企高管薪酬排名前十万元
中国股市的政策市现象分析第25 页 共 53页
行业高管TC50%
分位值
员工TC50%
分位值
倍数
能源化工环保行业65.85 5.36 12.29
金融行业64.67 3.89 16.62
汽车行业60.00 3.74 16.02
高科技行业55.33 3.81 14.54
房地产行业45.32 3.48 13.03
医药行业35.69 3.08 11.57
制造行业高科技制
造
34.67 2.64 13.15
快速消费品行业33.67 2.53 13.30
物流行业28.67 2.16 13.29
制造行业工业制造27.33 2.41 11.33
广告及平面媒体行业24.00 2.67 8.99
物业行业23.67 2.68 8.83
注TC“分位值”是统计学上的一种数据分析的统计量50 分位值可直观地理解为在被调查者中有
50%的人的总年薪在所公布数值之下有50%的人的总年薪在所公布数值之上
资料来源中国证券报2005-3-22 A07 版
表 1-5 2004 年已披露年报国有控股上市公司中收入最高的三名高管薪金总和排名前十的公司
简称前三名高管薪
金总和
净利润元净利润增
长率%
总资产万
元
股东权益
万元
桂柳工A 2955200 243670932.87 8.9 244752.75 149747.10
中化国际1829000 797701143.48 204.54 533172.33 258915.90
中海发展1720000 1892074019.95 92.66 1152260.26 852429.71
华菱管线1619100 1004796660.15 32.32 2360686.02 667138.51
深物业A 1557400 90449977.35 17.46 230293.6 56712.88
兰花科创1450000 281867850.17 62.7 227459.24 128543.27
国投电力1307700 328464518.62 52.9 901060.57 134714.23
华东电脑1200000 3460604.80 30.26 61283.82 20542.55
中国股市的政策市现象分析第26 页 共 53页
云铝股份1120000 188945012.34 14.86 415590.65 166689.55
安琪酵母1068100 53668800.37 29.38 89515.55 62701.39
资料来源中国证券报2005-3-22 A07 版
结构缺陷
在一个不健全的市场结构和单调的交易环境下资本市场的总体资源配置功
能是无法充分发挥作用的
具有协调的符合经济运行现实和发展趋势的资本市场结构是从总体上提
升市场竞争力和资源配制效率的必要条件在这方面我国资本市场的内在结构
也存在着明显的制度缺陷
在总体设计上我国的资本市场只注重现货市场即股票债券等的现货交
易期货期权及其它金融衍生品市场发展滞后这种单方向的结构设计在现实中
最明显的弊端是我国资本市场上只有做多机制而不具备做空机制没有期货期权
市场中特有的价格发现功能套期保值功能和风险规避功能这就大大抵消了资
本市场本身所固有的优点和优势至于目前人们在市场上所讲的空头和空
方实际上还是多方的退出或者至多说是多翻空与发达市场经济国家
中的空头和空方在内涵和作用上都相距甚远
股权融资与债权融资是企业融资体系的两个轮子在发达的市场经济国
家中债权融资的比重已经远远高于股权融资2000 年美国企业通过债券市场
进行的融资额为同期发行新股融资额的6.4 倍而在我国股权市场与债权市场
却存在着场内与场外的双重反向失衡在沪深两个证券交易所之外债券市场远
远地大于股权市场1999 年全部国有及规模以上非国有企业的权益与债务之
比为1 1.63 而在42 718.8 亿元的权益中只有8414.8 亿元即19.7%属于
股份制的股权即使在这有限的股权中也至少还有50%以上属于上市公司上市
时在沪深两个交易所公开发行股票或在以后配股或增发时形成的权益真正在
场外一级市场上发行股票从而形成的股权在总量上非常之少场外的一级市场不
发达是我国股票市场中竞争机制不健全不完善的一个重要方面也是我国上
市公司虚假包装能够大行其道的一个重要根源而在沪深两个证券交易所内
则是股权市场远远大于债权市场债券数量的过少和交易总量的偏小既反映了企
业债权市场对企业特别是上市公司的制约的显著不足弱小的场内债券市场与行
中国股市的政策市现象分析第27 页 共 53页
政化的股票市场的对接就造成了我国资本市场从股权到债权双重制约功能的弱化
和双重制约机制的缺失再加上我国场外债权市场在很大程度上具有行政化和政
策性的特点这样市场制约机制的弱化就不是局部的或个别的现象了而具有
了普遍的和全局的性质
表 1-6 1991 —2004 年中国企业债券发行规模与A 股市场筹资规模比较单位 亿元
年份1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
债券
融资
额
249.9 683.7 235.8 161.7 300.8 268.9 255.20 147.9 158 83 147 290 367
股票
融资
额
5.0 50 276.41 99.78 85.51 294.34 853.06 778.02 893.6 1527 1182.1 961.75 1358 1510.9
资料来源中国证监会网站中国证券期货统计年鉴2005
表1-7 美国企业证券发行额单位 百万美元
债券 股票
年代总额公司募集私下募集国外募集总额
1993 646634 487029 75.3% 121226 18.7% 38379 5.9% 122454
1994 498018 365198 73.3% 76065 15.3% 56755 11.4% 85155
1995 n.a 408806 n.a 76910 n.a
来源固定收益证券投资与分析谢剑平中国人民大学出版社2004/10 第一版P155
在股票的二级市场方面我国资本市场的最主要的缺陷是缺乏与不同经济
发展层次相适应并且能够反映股票和股份制经济本质要求的多层次的市场体系和
市场结构我国现有的沪深两个证券交易所在组织体系上上市基准交易方
式和监管结构方面几乎都完全一致这在世界范围内都是一个特例由于这两个
交易所要求上市公司的股本总额必须达到5000 万元以上并且必须有连续3 年
的赢利记录因而只有大型企业才能在这两个证券交易所公开发行股票和上市
现在已设立中小企业板市场但与主板条件相似只是规模小而已占企业总数
95%以上的大量的具有内在潜质和发展前景的中小型优质企业被关在了沪深两个
股票市场的大门之外这不但不利于形成我国经济运行和发展的层次结构不利
于在市场上形成分层次竞争更为重要的是这种市场结构不能形成支持我国高
中国股市的政策市现象分析第28 页 共 53页
新技术产业和企业发展的资本市场体系不利于风险投资机制在我国的形成和发
展而且由于缺乏场外交易或柜台交易就使得许多已经改造成为股份有
限公司的还不能或暂时不能在沪深两个证券交易所上市的企业的股票失去了流动
和变现的场所违背了流动和变现这个股票本身的最基本要求和特性因此对
我国股票市场的层次结构进行全面调整形成多层次如5000 万3000 万和1000
万甚至更低的股票交易所特别是创业板市场并且逐步地全方位地开放股票
的柜台交易是对我国资本市场特别是股票市场的层次结构进行调整的必然选
择
在债券市场方面我国的市场格局也处于一种畸形状态1998 年在国际
债券市场的净发行额中金融机构占46.9% 政府国有机构和国际组织等公共
部门占29.5% 公司占23.6% 而在我国债券市场上无论是债券种类还是债权
规模国债和国家金融机构发行的金融债券都大大高于企业债券截止2003 年
底我国债券托管市值4068 亿元其中国债为3479 亿元占总额的86% 变
可转债为 222 亿元占发行总额的5% 企业债为367 亿元占发行总额的9%
债权融资在我国资本市场上的地位和作用以及它与国际市场上的差距由此可见一
斑
票据市场不发达是我国资本市场的一个重要缺陷在发达的市场经济国家
中票据市场不仅仅是一个重要的融资渠道而且还是国家三大宏观金融政策---
-存款准备金制度公开市场业务和再贴现率----进行调整从而调节整个国民经济
运行的一个重要的融资和再融资渠道被阻断了而且也使得我国的货币政策手段
既不健全也不完善因此建立一个有效的票据市场已成为完善我国资本市场
结构和健全资本市场体系的一个重要内容必须引起市场各方面的高度重视和极
大关注
功能缺陷
价格市场化的基础和环境不具备资金筹集---资金运用---资金升值机制不健
全使我国资本市场的主要功能在实践中演变为圈钱
在市场经济条件下资本市场的最主要与最核心的功能是资源的配置和再配
置通过具有独立意志和利益的经济主体之间的竞争来形成市场价格并通过
市场价格来引导社会资金的流量流向流速和流程从而完成资源优化和合理
中国股市的政策市现象分析第29 页 共 53页
组合的配置过程为了实现这样的功能资本市场必须同时具备三个方面的条件
价格形成的机制必须是市场化的
市场是预期的差别对资本市场上各种交易品种的变动趋势有人看涨有
人看落看涨的就要买看落的就要抛由此形成买卖关系和供求关系要使市
场真正具有这样的功能进而使价格真正成为市场价格市场的主体就必须具有独
立的财产和独立的人格的行为主体市场的交易就必须是行为主体间充分竞争的
结果市场的环境就必须是正常的和有序的也就是说有效的资本市场必须是
有序的市场必须是能够充分保护市场投资者利益和维护市场竞争的市场但在
我国资本市场上价格形成的市场机制还远不具备这不仅源于我国的资本市
场在体制机制和结构上都存在着明显的制度缺陷而且还在于我国资本市场的
主体秩序行为秩序和监管秩序都还很不完善由于资本市场具有明显的政策
市和行政化特点因而市场的起落往往不是供求关系的真实反映价格形成的
市场化机制也因此被扭曲了由于我国社会化大众化的投资渠道比较窄一般
的投资者进入股票一级市场的机会和渠道比较少因而就形成千军万马过独木
桥的现象大量的社会资金都聚集在沪深两个证券交易所再加上上市公司中
因历史的和复杂的原因而形成的畸形的股权结构因而供求关系的失衡就使得市
场投资者不得不为之付出额外的成本从而形成了许多股票的畸形价格再加上
市场监管体系的不健全和不完善庄家行为充斥市场人为地放大了市场中
的搏傻机制这使得我国资本市场上不但价格形成机制发生了扭曲而且市
场品种间的价格结构也发生了不同程度的扭曲这种双重扭曲的必然结果就是
市场价格的失真而失真的市场价格是不可能担当起引导社会资源流向从而优化
资源配置功能的重任的因此对于我国的资本市场来说加快推进市场化和规
范化进程已成为提高我国资本市场资源配置效率的当务之急
市场上资金筹集---资金运用--- 资金升值机制的健全和完善
这三个环节 实际上是在回答钱从哪里来来了怎么用用了怎么样的问题
要使这三个方面的环节紧密衔接和相互作用就必须使这三个环节都处于一个
统一的市场环境和统一的运行机制下在一个有效的资本市场上聚财之道可以
扩大用财之道和健全生财之道反之没有用财之道就没有聚财之道没有生财
之道就更不会有人把钱交给你去用如果用市场方式聚财而用行政方式用财并
中国股市的政策市现象分析第30 页 共 53页
且不能生财或生财能力不高时还可以再到市场上以配股增发的方式再来聚财
那么资本市场的资源配置和优化机制就不可能形成而可能会处于一种恶性循环
状态其结果就必然是以牺牲社会效率为代价而这样一个过程和这样一幅图景
正是我国资本市场现实的真实写照在绝大多数市场经济国家特别是在实行法制
资本制的国家中通过发行股票来募集资金一般只能是一次性的在公司股票上
市后如果还需要募集资金那就只能通过债券市场来进行在强有力的约束机
制与激励机制的制约下公司的决策者和执行者只能通过提升企业的竞争力来取
得在资本市场上的地位和在产品市场上的份额但在我国的许多上市公司中开
放式的连续股权融资机制成了掩盖企业自身财务状况缺陷的最重要的手段公司
上市后保配股资格成了许多管理者和经营者甚至政府对企业关爱的心照不
宣的目标这样一来资源合理组合和优化配置的功能就基本失效或在相当大的
程度上失效了在资金筹集---资金运用---资金升值这一因果链条中剩下来的唯
一功能就是聚财---即人们常说的圈钱功能了
市场必须具有自我扩张自我收缩自我协调和自我选择功能
这也就是说 股市规模的扩大与缩小股票价格的上涨与回落股份有限公
司的上市与退出都应是市场的自身行为而不应是行政行为更不应是政府行为
但在我国资本市场上的四个方面的功能都被不同程度地打上了行政化的印记
资本市场自身的发展机制与创新机制都或者不健全或者被扭曲特别是在失去了
市场的自我协调和自我选择机制的情况下市场上的制肘因素就会大于协调因
素市场的优胜劣汰功能不但很难建立起来就是建立了也很难发挥应有的作用
规则缺陷
不但许多应有的法律和规则不具备而且已有的一些法律也偏离了市场经济
的基本原则成为各种意志磨合的产物和拼盘的结果
资本市场正常进行和有效运行的一个重要前提 是必须有一套反映市场经济
本质要求和资本市场内在规律的完善的法律制度和健全的法律体系但在我国
这样一套法律制度和法律体系还远没有建立起来由于我国资本市场所走过的多
年的路程正是旧体制的裂变过程和新体制分娩的阵痛过程也是人们对市场经济
体制市场经济机制和市场经济文化从抵触漠视到认同和了解的过程因而在
这个过程中所形成的市场规则也带有鲜明的时代印记不能准确地把握市场经
中国股市的政策市现象分析第31 页 共 53页
济的本质要求和内在规律也不能有效地指导我国资本市场的运行实践
从宏观的角度来看调节资本市场运行需要有公司法和证券法这两
个最重要的法律和一系列与之相配套的相关法律和法规但我国的公司法和
证券法都带有比较明显的制度缺陷以公司法为例目前正在实施的公
司法是从20 世纪80 年代后期开始制定的在制定公司法的过程中历
经反复经过种种的磨难与磨合终于于1993 年12 月29 日经八届人大常委
会第五次会议通过并于1994 年7 月1 日起正式实施由于在制定公司法
时社会主义市场经济理论还未正式确立资本资本市场和资本机制等都还未
取得合法地位人们对股票股票市场和股份公司的地位和作用在认识上既混乱
又肤浅因而在这种背景下制定出来的公司法实际上是各种意志和意见磨
合的结果
公司法带有明显的所有制立法的性质在整部法律中处处都可以看
到对国有制的保护并且为行政权力对企业进行行政干预发出要约这实际
上是双重立法体制摩擦的最综合反映是计划经济的立法惯性和立法思维与市场
经济的立法宗旨和立法原则的拼盘带有明显的体制转轨的特征
公司法基本上采用了大陆法系的立法框架在这方面最为典型的是
引入了大陆法系中的法定资本制原则但在许多场合人们又都或隐或现地
看到了英美法系的影子和与此相关的内容比如法定资本制强调资本三
原则即资本确定原则资本不变原则和资本维持原则但我国的公司法
却规定上市公司可以随着送股转股和配股而随时变更资本这显然又是英美法
系中授权资本制的做法因此公司法实际上是东抄西抄的结果是大
陆法系的立法框架和英美法系的立法框架的拼盘
公司法的立法宗旨是调整公司内部的财产关系组织原则和制衡机
制但在我国的公司法中却把工会法劳动法国有企业法证
券法甚至党章应该调整的内容都囊括进来了出现了许多明显的越位现象
是各种相关的和不相关的法律和法规的拼盘随着社会主义市场经济理论的
确立和资本市场的产生与发展公司法与现实的不适应问题已经越来越突出
法不好依问题已经日益成为我国股份经济运行中的一个突出问题不对这种
拼盘式的公司法进行全面地修改公司法就不能对现实的市场经济
中国股市的政策市现象分析第32 页 共 53页
关系和经济活动进行有效调整经济运行的良好秩序也就不能有效地建立起来
从微观的角度来看上市公司合理的市场行为和经营行为的形成不仅需要有外
部的制衡而且还需要有内部的规章制度在这方面公司章程起着重要作用
是公司自治的根本大法但在我国公司章程却普遍采用了模式化的方式沪深
两个证券交易所乃至工商行政管理部门都为上市公司提供了统一的章程文本格
式不同上市公司间在公司章程上的区别仅限于注册地址股本总额经营范围
董事会和监事会人数以及法定代表人的不同在其他各个方面几乎都完全一致
甚至许多工商行政管理部门或它们的代理机构都代为公司制定章程这种模式化
的公司章程是计划经济的行政管理模式对资本市场的渗透它的最主要弊端是
导致上市公司不是自治而是公治公司的独立的人格从而独立的意志和
独立的利益都在这种行政权力的侵蚀下流于形式
从市场的角度来看 保护投资者利益特别是中小投资者的利益应该是资本市
场立法的基本出发点和立足点为了使投资者的利益切实得到保护就必须建立
全方位和多层次的法律体系对政府行为企业行为个人行为和市场行为进行
全面规范就必须建立全方位和多角度的监管架构规范会计师事务所律师事
务所证券公司和咨询机构的行为方式与行为机制形成自律与他律市场与社
会相结合的立体的监管体系与监管网络从而使资本市场真正成为高度透明和公
正公平公开的市场从体制上提升市场的凝聚力辐射力和运行效率由于
监管规则不健全管理层对资本市场侧重调控而疏于监管在市场秩序上存在着
诸多的漏洞和比较大的违法空间由于实行以行政为主导的股票上市方式
中介机构在很大程度上比较普遍地存在由于实行咨询机构的从业资格审批制度
和信息披露载体的指定制度因而大多数新闻媒体和咨询机构都看权使舵
再加上我国资本市场的自律机制不健全就使得我国资本市场的有序化程度被大
大降低了
需要指出 我国资本市场中上述五个方面的制度缺陷都不是孤立地存在的
而是同时并存和交互作用的也正是由于这个原因带有如此严重的制度缺陷的
资本市场就不可避免地形成了对资源合理流动和优化配置的多重钳制这也是我
国资本市场在运行中发生重大的功能变形的深层原因不在发展思路上进行全面
调整不尽快地从政策调整转入制度创新阶段发展我国资本市场的路子就不能
中国股市的政策市现象分析第33 页 共 53页
越走越宽广越走越顺畅建立社会主义市场经济体制的改革目标也就不可能尽
快实现对此我们必须有历史的使命感和时代的使命感必须从多方面着手
对我国的资本市场进行深层次的变革以便为实现从有计划的资本市场向真
正市场化地资本市场的全面转轨创造必要的体制条件和社会条件以逐步减少政
策干预和政策市现象
3 政治原因
股市政策 特别是重大政策的出台肯定会涉及到方方面面的权力和利益
这就是政治过去政治就是阶级和阶级斗争而现在随着历史的发展和时代的
进步其内涵发生了巨大变化不同利益集团之间的权力和利益的冲突就成了政
治的主要内容有很多被认为合理的政策最终都不能够出台而有的大家都认
为不合理的政策却能够非常顺利地出台这深层次的原因就在于它们涉及到不同
集团的利益导致不同的社会阶层的力量在推动或阻碍它们的推行所以我们
分析要看它对不同的部门不同的权力和利益集团的影响这会决定这些利益集
团对这个政策的看法和态度中国股票市场的政策市现象产生原因的实质是
不同部门和阶层的权力和利益政治妥协的结果
实例分析
关于股份制与股票市场及额度现象的政治分析
股份制与股票市场出现以后 有些国家机关的权力大了而另外一些机关的
管辖范围却缩小了这就是一种政治上的权力调整刚开始人们都能意识到这会
影响到权力的调整但却没能意识到其影响幅度如此之大和深远当时的国务院
证券管理委员会是凌驾于各个部门之上的由当时的国务院副总理朱镕基亲自挂
帅就是为了不同权力部门和利益主体之间的协调等股票市场关系理顺了权
力调整到位之后这样的机构也就退出了历史舞台从政治的角度谈国有企业的
股份制改革是因为在改革中遇到了部门和地区利益的层层阻碍而进行不下去
一些不赞成搞股份制的人看到通过发行股票筹集到大量资金后才被迫接受改革的
现实在这样的背景下发行股票获得的利益要归他们否则他们也不会赞成搞
股份制改革所以发行股票的权力和所筹集资金肯定要归国有企业而且要归
由权力控制的国有企业即发股票的主体必须是接近权力中心的国有企业因此
中国的股票市场就是为国有企业筹集资金不为国有企业筹集资金股票市场
中国股市的政策市现象分析第34 页 共 53页
就不可能存在这就是从理念上的妥协换得政治上的利益平衡发行股票涉及
利益就是政治上的利益就涉及到各个部门和各个地方的利益平衡在这种情
况下股票发行的额度制就在所难免不这样的话大家都争着发市场肯定
是要混乱的这样的额度制就涉及到各地方和各部门的分配甚至象体改委
教委妇联等远离经济的部门也有额度从股票的意义上来讲确实难以想象
但从政治层次来看也就不难理解了这就是一个政治平衡的结果
国有股减持问题及股票全流通问题的政治因素分析
从2001 年6 月份国有股宣布按市场价格减持,到后来背上骂名被视为股市暴
跌的罪魁祸首(以上证指数为例,从不2245 点5 个月内暴跌至1500 点附近,跌幅超
过30%),到10 月23 日突然叫停,原有的减持方案没有被市场接受,不管长期是否利
好,都只能是一廂情愿的政策意图,不符合市场规则.单纯地看,此次国有股减持的焦
点是价格问题,定价过高,市场不接受,但是面对远远超过流通股比重的庞大国有股,
减持显然非一朝一夕之事,如果下次出台的方案只是简单地把价格降下来,甚至给
出大幅折扣,就符合市场规则了吗? 国有股减持又仅仅是筹集社会保障资金的问
题吗?在其背后,有沉重的历史原因,是在20 多年的改革过程中逐渐积累的一笔欠
帐,是涉及各方面和各利益团体利益的政治问题.国有企业的老职
工,尤其是离退休的那部分老职工,为新中国的工业化作出了巨大贡献,为工业
化提供了积累,在改革中是主要的利益受损者,承担了体制转轨中的部分成本,现在
利用出售国有资产, 减持国有股的方式筹集资金,归还欠帐,保障他们的基本生活,
也无可非议;关键在于,本来应由政府来负担的责任和改革成本现在转嫁到了广大
的二级市场投资者身上,以牺牲二级市场投资者的利益来满足国有企业的老职工
的利益,这显然是政府的严重错误, 政府在改革初期就应当设计并建立好社会保障
制度,如经济转轨国家中,捷克在1991 年刚开始改革时就通过了医疗保险法1993
年建立了全民医疗保险制度社保体系的建立被称为为经济运行安上了一个安
全阀如果政策的出台不是各种矛盾和利益进行妥协的结果就会激化矛盾
引起更大的利益冲突甚至引发社会稳定和局势失控这是一个超越经济的政治
问题
吴小勇上海证券报, 2004.10.09
吕炜变革的路径与变革者的勇气经济科学出版社2003 年8 月第一版P53
中国股市的政策市现象分析第35 页 共 53页
二政策市对中国股市发展的制约
一 制约股市市场化发展
股票市场是中国资本市场不可或缺的构成部分10 多年来在推进中国经
济发展市场经济体制建设和现代企业制度建设过程中股市功不可没但中
国股市是在双重体制并存的条件下建立的计划机制深刻地影响着股市的运
行如果说就市场规模而言中国股市用10 年左右时间走完了某些发达国家用
100 多年时间才走完的路程的话那么就市场运行机制而言中国股市迄今
未达到发达国家股市在100 多年前已达到的水准因此深化体制改革调整
运行机制使其达到符合市场规则的要求是中国股市在发展中必须全力解决
的根本性问题而政策市不利于股市市场化发展已成为制约因素
政策因素对证券市场自身发展的制约和影响主要是对证券市场化的制约
表现为对证券市场的自由化规范化法制化国际化的制约四个方面
1 证券市场的自由化人们有时把经济的市场化称为经济的自由化所谓
自由化概括地说就是多种要素可以在证券市场自由地流动自由化是证券市
场可以充分竞争使资源可以优化配置的条件在这方面目前我国的证券市
场还远未达到破坏了市场机制使得市场配置资源的效率下降在市场经济
中效率是资源配置的最高原则所谓资源配置优化就是指在同等风险下只
能由收益最高者获得资源或者在同等收益下只能由风险最小者获得资源而
股票的价格则是判断上市公司经营优劣的最主要工具但是在被割裂的中国
股市中股票价格与上市公司价值完全脱离在恶性炒作下劣质股票的价格
会远远高于优质股票由此导致资本配置效率大幅降低甚至出现逆向流动
显然这种劣胜优汰的市场机制只会给中国的市场经济带来越来越大的破
坏
就进入证券市场而言以往实行的公司上市发行股票的审批制配额制
正在改为核准制这是向进入市场的自由化迈进的一大步未来应进一步取削
登记制在市场进入中以往对公司的出身的限制名义上破除了但是非
公有制出身的公司要获得上市的资格还有事实上的障碍在二板市场建立
后可能这种出身的限制就彻底破除了
中国股市的政策市现象分析第36 页 共 53页
占上市总股本大约70 左右的国有股和法人股不能流动不仅堵塞了其
投资者退出的途径而且大大削弱了证券市场优化资源配置的功能目前虽
然已允许少量国有股通过一些途径减持转让而退出但真正要使其流动起来
尚待时日如果二板市场建立后上市的股权可以全额流通不仅将强化证券
市场优化资源配置的功能而且为风险投资创造了退出的机制
虽然从2005 年开始银行资金保险业的资金和社会保障基金可以直接或
间接进入证券市场但仍有严格限制对证券公司的资金的使用也有严格的约
束这些限制和约束在证券市场的市场化发展中需要逐渐放松银行业保险
业和证券业的分业经营也将逐渐转为混业经营这将有利于资金的自由流通
信息的透明和畅通也是形成高效的证券市场的条件之一这里首先
要使政府和监管部门的政策透明和信息畅通在促进证券市场的自由化方面还
有许多工作要做推进市场运作的电子化发展网上交易增加市场的公开性
流动性须加快做起来
2 证券市场的规范化规范化是证券市场有序高效运行的重要条件自
由化也是在规范基础上的自由化没有规范化的证券市场不仅会使其丧失固有
的功能而且会成为少数人以不正当手段骗取不义之财的工具
证券市场的规范化运作与发展的关系需恰当处理证券市场的规范化运行
应该是证券市场的基本要求只有在规范化运行的基础上证券市场才能健康地
发展因为证券市场的发展不仅仅表现为上市公司数量的增加股票等证券
的市值的增加证券交易额的增加而且也表现在证券市场能有效地引导资源
的合理流动能通过优胜劣汰实现资源配置的优化并随着证券市场的发展使
那些规范运作的公司获得良好的发展理性投资者获得适当的回报其合法权
益得以维护要使规范化能促使证券市场健康的发展证券市场的规范必须符
合证券市场的特性适应证券市场发展的要求因为证券市场的规范化本身并
不是目的规范化是为了使证券市场健康地发展在当前在强调证券市场的市
场化发展时有必要对以往形成的各种规范进行审理将那些不符合证券市场
的市场化发展的规范加以清除而使那些能保障证券市场健康发展的规范能可
以切实的运行
中国股市的政策市现象分析第37 页 共 53页
3 证券市场的法制化证券市场作为充满巨大风险的市场最需要法制化
即用一整套法律法规来约束的规范各当事主体的行为维护其合法权益保
障证券市场的正常运行在公司法证券法制定和实施以后应该说
我国的证券市场已经走上了法制化的轨道但是仅有公司法证券法
仍是不够的所以还缺少信托法投资基金法等在我国的立法中存
在着一些不能令人满意的问题所以不恰当地强调宜粗不宜细借此回
避一些难题留下有钻的空隙并给执法和司法带来困难在规范中忽视给未
来的发展提供足够的空间人们正在讨论修改公司法的问题这是发展证
券市场的需要
法制化不仅要求有法可依更要求有法必依违法必究而有法不依违
法不究的情况在证券市场中时有发生例如证券法第七一条规定禁止
通过单独或者合谋集中资金优势持股优势或利用信息优势联合或者连续
买卖操纵证券交易价格禁止与他人串通以事先约定的时间价格和方
式相互进行证券交易或者相互买卖并不持有的证券影响证券交易价格或者证
券交易量可是联手做庄操纵股市的情况有多少被查处了呢证券市场
法制化要求对证券市场的管理由人治转为法治即依法监管
4 证券市场的国际化所谓证券市场的国际化应有两方面的含义我
国的证券市场应按国际证券市场的共同规则运行我国的证券市场应向国外
开放允许国外的投资者来投资也允许国外的公司来我国证券市场融资以
及我国的证券市场与国外的证券市场在业务上的联合
证券市场的国际化是我国证券市场走市场化发展的必由之路 以国际化的
第一个含义来说以往我们强调我国证券市场的特殊性是有道理的因为我
国证券的建立为时毕竟很短市场经济远不完善证券市场在运行和发展中存
在许多国外成熟的证券市场所不存在的问题但是证券市场作为市场经济的
市场体系的一个组成部分不论中国的还是外国的其共性是第一位的国际
的证券市场发展中形成的规则是证券市场正常运作健康发展所客观要求的
是具有共性的我国证券市场在走向国际化中应根据条件逐渐向国际的共同规
则接轨吸纳国际的经验那些由于我国证券市场发展不成熟而产生的某些特
中国股市的政策市现象分析第38 页 共 53页
殊性不应该作为我国证券市场的特色来强调和坚持至于国际化的第二个含义
即我国的证券市场向国际开放的问题那也是必定要做的只是时间问题如
何创造开放的条件以及如何谨慎逐步实施的问题建立中外合作投资基金
通过这种基金逐步地把外资金引入A 股市场是一个可行的办法,现在已成立多
家从国家的金融安全来考虑证券市场的国际化应是积极而又稳妥的推进的
总之中国股票市场的政策市现象对于市场化发展已形成了较大的制
约必须采取积极的改革方案来降低政府行政干预的政策性因素加强市场化
因素用看不见的手来解决问题中国股票市场才能有光明的未来
二制约投资者正确投资理念的形成
投资理念的研究是一个关系经济理论和投资活动经营活动实践的重要问
题正确的投资理念有利于发挥资本市场的资源配置功能能使投资者和被投
资者取得双赢能使经济理论与经济实践之间更为和谐也能促进社会经济的
稳定与健康发展
而政策市造就了中国股票市场的高投机性投资者只注重博取二级市场差
价而不在乎企业质地往往追涨杀跌屡买屡套越陷越深在现有圈钱模
式下发行的股票可以说没有一家上市公司的股票具有投资价值没有一个战
略投资者能够从长期持有股票中获益这样的市场必然充满了投机活动1996
2000 年的5 年中沪深两市的算术平均市盈率分别高达148 和118 流通股
换手率则分别达到515 和558 由此可见中国股市已经成为世界上独一
无二的超强投机市场这个超级投机市场制造出大量泡沫形成大量金融风险
主要表现为
1 违规炒作问题突出中小投资者利益受损
监管部门对本应由市场力量决定的事情介入过深 而对于政府应当管好的
事情却未能管好使得各种违规违法现象十分突出严重损害了中小投资者的
利益比如上市公司会计师事务所及券商编造虚假报告欺骗投资者机
构大户散布虚假信息坐庄操纵内幕交易坑害中小投资者等
2 企业和投资者行为扭曲
“全流通”是解决中国股票市场问题的关键张承惠 张卫星 2002-02-19
中国股市的政策市现象分析第39 页 共 53页
在股票市场高泡沫,高风险,高投机的环境下企业和投资者的行为都严
重扭曲企业进入资本市场大都抱着一种圈钱的心理股票发行前一个样
发行完钱到手后又是一个样有的企业盲目扩张单纯为了做大而进行所
谓的资本运营不仅影响主业发展还背上了沉重的包袱而投资者不论是
个人散户还是机构大户大都抱着赌一把的心理追求长期稳定回报的机
构投资者根本无法入市
3 扭曲了大股东行为
由于大股东的股票是不流通的 也没有真正的市场价格大股东与小股东的
价值取向完全背离大股东只关心到手钱的多少和以后如何继续圈钱而根本
没有动力去劳神费力搞好经营以回报普通投资者
4 内部人控制现象.
少数大股东和 内部人完全控制了上市公司肆意进行各种违规活动
高估资产虚报利润进行虚假包装者有之披露不真实信息对投资者进行误
导甚至散布虚假信息直接操纵股价者有之严重违背投资者意愿随意改变
募集资金投向者有之由于市场自身缺乏奖励好学生的机制内控能力欠
缺而仅靠外部监管形成的惩罚坏学生机制又必然缺乏力度违法违规行为
还在继续蔓延成为中国股市的通病
上述现象的发生对于投资者正确投资理念的形成是极其不利的在这样的
浓烈的投机氛围和环境中投资者只能盲从既使想以价值投资的理念来投资
股票市场最后也变成长期被套造成个人巨大经济损失可见政策市主导
的高投机市场严重制约了投资者正确投资理念的形成
到目前为止我国推出了包括价值型基金在内的大量开放式基金和QFII
对于我国证券市场发展而言具有较大的意义
(1)有利于在市场中树立正确的投资理念
长期以来 我国股市产生一种极不正常的现象即绩优股不被追捧而垃
圾股不断爆炒出现越穷越革命越穷越光荣的现象这种投机炒作的理
中国股市的政策市现象分析第40 页 共 53页
念严重地影响了我国证券市场的健康发展价值型基金的推出有利于引导人
们树立注重业绩崇尚价值的理性投资理念
(2)有利于引导投资者特别是广大中小投资者正确选择股票进行投资
在我国的股市中 上市公司信息披露存在较大问题市场中影响股票价格
的因素过于复杂投资者选择股票十分困难价值型基金的推出为广大投资
者提供了选择价值型股票的具体标准这些标准具有普遍的指导和借鉴作用
有利于帮助投资者正确选股合理投资
(3)有利于价值型公司的良性发展
价值型公司大多是有较大潜力 但是被市场低估的公司通过价值型基金
的研究发现和投资会引导股市资金大量投向价值型公司的股票价值型公
司被市场认同知名度不断提高不但增强了股本扩张的能力也促使公司的
经营管理水平不断提高
(4)有利于推动投资者对上市公司进行研究发现投资价值
价值型基金主要是依靠对上市公司资产规模财务状况经营水平及盈利
能力等方面进行全面深入的分析比较研究预测通过对上市公司的价值发现
而选择股票的价值型基金的选股理念与方法具有较强的示范作用有利于
避免股市中盲目的追涨杀跌行为促进投资者重视对上市公司本身的基础性研
究强化投资价值观念
三制约中国经济体制改革的进程
中国股票市场的政策市特征和造成这种特征的制度性缺陷使得中国
股票市场长期低迷已危及国民经济发展的基础体系首先政策市使股
票市场低迷阻碍了国有企业发行上市 延缓了国有企业改革的步伐使经济
体制改革中最难部分难以深化已经严重延迟了经济体制改革其它部分的正常
深入进行其次与资本市场改革密切相关的投融资体制改革也遇到了极大阻
力原因是资本市场发展严重滞后拖累其改革进程因此资本市场改革的
瓶颈就在于证券市场发展的迟滞其原因在于中国股票市场政策市现
中国股市的政策市现象分析第41 页 共 53页
象而资本市场改革的遇阻又严重制约中国经济体制改革的进程因此政
策市间接制约中国经济体制改革的进程表现在
1.低迷证券市场可能动摇国民经济发展的“ 火车头”
十几年间证券市场通过上市集中了大量优秀的企业诸如中国石化中
国联通宝钢股份武钢股份长江电力浦发银行招商银行民生银行
上海汽车东风汽车上海机场上海航空四川长虹等已登陆证券市场而
中国银行工商银行交通银行建设银行中国石油等特大型国有企业也将准
备在2005 年开始陆续上市国有资产管理部门的负责人也表示将对我国
多家国有大型企业集团(公司)进行改制并推向证券市场这些企业是国民经济
发展的中坚和基础是国民经济发展的“火车头” 在中国经济增长中具有举足
轻重的作用和相当强的行业代表性如果中国证券市场不能得到安全稳定地发
展在市场内的上市公司将受到影响必将对国民经济的发展的“火车头”产生
极为不利的作用
. 低迷的证券市场阻碍经济体制改革的进程
证券市场已经拥有相当一批发展前景良好行业骨干或龙头企业它们在
推进我国经济体制改革建立现代企业制度转换经营机制促进结构优化和
产业升级提高企业盈利水平和竞争能力等方面都处于领先地位整个中国证
券市场的发展史就是各种经济制度实践的历史证券市场先后在产权制度的
改革以现代企业为方向的公司制建设资本市场建设金融监管与市场宏观
调控市场机构的培育提高社会资源配置效率以国际化为特征的新生品种
等方面都通过上市公司投资者证券服务机构的市场实践与磨合为整个
中国经济活动的制度实践提供了一个供给与实践的平台不可否认低迷的证券
市场如果再这样下去必将拖累银行的改制进程和金融风险的化解进一步看
必将拖累中国经济的可持续发展证券市场的低迷将成为中国经济增长的真正
“瓶颈” 它比目前的其他经济“瓶颈”的解决难度大得多
国有企业改革的方向是建立现代企业制度 公司制是现代企业制度的一
种有效组织形式上市公司不仅在组织形式上符合现代企业制度的要求而且
在制 度建设上有独特的优势重组上市优化了企业的资产结构和组织结构拓
2005 年01 月28 日 13:51 中国经济时报
中国股市的政策市现象分析第42 页 共 53页
宽了企业融资渠道有利于股权多元化提高了企业运作的透明度加强了对
企业的监督制约总的来看国有企业重组上市取得了一些进展一批企业通
过这一有效途径深化了改革转换了机制加强了管理加快了发展提高了
市场竞争力有力地推动了现代企业制度建设我们对这一改革的方向充满信
心因此重组上市是国有企业建立现代企业制度的重要途径对加快国有企
业改革和发展有十分重要的意义但中国股市政策市特征及其后果已严重
制约国有企业改革的进程
国有企业改革和发展存在以下问题损害中小股东的合法权益信
息披露失真对控股股东缺乏有效制衡董事会监事会建设亟待完善
适应现代企业制度要求的用人机制和劳动人事分配制度尚未建立部
分存续企业经营十分困难
以上问题的存在是受改革初期僵化观念的束缚中国股市的发展只能采
取摸着石头过河尽可能回避矛盾和冲突的渐进式方式而不可能形成具
有明确目标和具体步骤的改革发展战略的结果由于现实问题不断堆积股市
发展与制度缺陷制约的矛盾越来越突出已经到了不解决不行的程度因此
在改革积累了一定经验教训对股市发展规律已有较深认识的条件下可以考
虑在局部领域采用较大力度的突破式改革并为之制定出具有明确目标和完整
具体步骤的改革方略具体来看因股市分割已经成为各种问题根源和矛盾焦
点若不从根本上解决股市的结构问题光靠修修补补临时出台一些救市
政策中国股市将永远摆脱不了政策市的被动局面永远走不出挤泡沫
— — 救火的恶性循环股市的扭曲和潜在风险也将越来越大
这些问题是改革过程中出现的是改革还不到位体制尚不完善的表现
有一定的必然性应该看到上市公司建立现代企业制度的任务还十分艰巨
前面我们列举了上市公司存在的突出问题这些问题不解决证券市场难以健
康发展上市公司现代企业制度建设难以推进国有企业改革的目标难以实现
深入分析产生问题的根源有针对性地采取措施标本兼治地加以解决就能
促进证券市场健康发展推动上市公司现代企业制度建设并通过上市公司的
示范和带动作用加快国有企业改革的 总之在政策市的背景下中国股票
市场正在面
中国股市的政策市现象分析第43 页 共 53页
国家经贸委副主任蒋黔贵2002 年5 月10 日
临前所未有的危机政府的市场调控能力正面临空前的挑战和检验目前已经
到了根治股市分裂问题的关键时刻需要决策部门和领导人拿出勇气步伐和魄
力下决心解决长期困扰中国股市的实质性矛盾实现产权改革和股票市场建
设的重大突破惟此我国股票市场 才可能有一个光明的未来
三 规范发展中国股票市场的几点建议
以上分析了中国股市政策市现象的成因和制约因素是由中国股市所处的
具体经济环境即经济转轨时期的制度性缺陷和为平衡部门利益而进行政治方面
的妥协和因供求失衡而采取直接调节措施造成的因此政策市在中国有其存
在的必然性是由中国特色的社会主义市场经济的特性所决定的但这不能成
为政策市永远存在的理由随着中国经济改革开放进程的不断发展和深入尤
其是加入WTO 以后中国经济日益紧密地融入世界经济的全球化浪潮中金融
市场将进一步对外开放我国资本市场将加快与国际接轨因此淡化中国特
色强化国际惯例是必然趋势截止到 2004 年12 月中国对外贸易进出口总
额已达11547.9 亿美元外商直接投资(合同外资金额)1534.8 万亿美元在证券
市场领域必须也要与世界接轨就不能有太浓的中国特色不能有太多的政府
政策干预而应以市场机制为导向来运作证券市场
纵观各国股市的发展历程表明无论多么信奉自由市场经济的国家还是
各个新兴的股票市场政策性导向和政府干预都不同程度的存在与发达的高
效的市场经济国家和新兴的市场经济体制国家的股票市场相比我国股票市场
目前尚处于初级发展阶段具有典型的社会主义市场经济过渡时期的政策市
特征还带有计划经济体制下的烙印政府干预的痕迹相当明显其原因正如
前面分析的是由于我国资本市场的制度性缺陷和经济体制改革中部门和地区利
益冲突与妥协— 这种政治因素起作用的结果如何从长期发展中国资本市场和
稳定促进经济改革和开放及促进国民经济和证券市场稳健协调发展的战略角
度来探索中国证券市场未来的发展道路是解决目前股票市场中存在的问题
和建立具有高效的市场机制为主导的以法制为基础的具有国际水准的中国
证券市场的关键之所在因此本文建议我们可以从三个角度来提出我国股市
的发展道路市场化法制化和国际化
中国股市的政策市现象分析第44 页 共 53页
曹凤岐中国资本市场发展战略北京大学出版社2003 年6 月第一版P56
一减少政策干预逐步以市场机制解决问题
1 建立市场化的股市运行机制
其核心就是要实现和保证股市的流通性 竞争性和制衡性流通性是股票
与股票市场的本质要求中国股市的流通性是能使所有股份有限公司的股
票都能有一个流通与变现的场所这就必须建立市场化的场外交易市场是
能有一个能使不同规模的股份有限公司都能够上市的二级市场体系现在中国
的中小企业板已在深圳证券交易所开市以形成一个比较完善的市场结构体
系是能使上市公司的所有股票都能够上市流通即近期讨论较多的股票全
流通问题和国有股减持问题此问题相关政策于2001 年6 月推出后引起股市
的恐慌进而出现了股市的暴跌上证指数从2245 点暴跌至1520 点跌幅超
过30% 2001 年10 月22 日中国证监会被迫宣布暂停国有股减持23 日股
市暴涨以涨停报收和股权分置问题的试点2005 年4 月证监会宣布
竞争性是股市进行资源配置和再配置的必要条件 市场的各个方面与各个层
面都缺乏竞争机制是我国股市中存在的一个重大缺陷也是我国股票市场资
源配置效率不高的最深刻的体制根源要解决我国股市中的资源配置效率问题
就必须在市场中全面地导入竞争性的发行机制竞争性的上市机制竞争性的
融资机制竞争性的淘汰机制与竞争性的发展机制进而为市场机制的全面建
立和作用创造最基本的条件
制衡性是股份经济的最大制度优势 要充分发挥股份经济的制度优势就
必须在股东与股东之间企业与企业之间以及市场与股东市场与企业之间建
立起全面的和有效的制衡机制没有这样的制衡机制企业与市场的各种关系
就很难理顺投资者的利益也就很难得到有效保护在这方面我国股市可以
说还任重道远
2 建立市场化的监管机制
这种市场化的监管机制应当是与市场化的法律体系市场化的监管层次与
市场化的监管方式的完整统一管理层要想从既是运动员又是裁判员的尴尬境
地中解脱出来首先就必须大力推进市场的制度化建设以形成比较完善的市
中国股市的政策市现象分析第45 页 共 53页
场规则和竞赛规则在这样的规则还没有建立起来或是还很不完善的情况下
管理层要想一心一意地做裁判员是相当困难的同时在职权划分上还要处
理好两个方面的基本关系一是自律与他律的关系以充分发挥行业自律组织
的功能与作用二是一线监管与二线监管的关系把该由证券交易所行使的权
力放下去这方面的改革不进行或完不成证券监管体系就很难完善起来市
场监管也就很难真正走向市场化和国际化
3 建立市场化的股市评价机制
在这方面最重要的是要在市场上逐步挤缩行政权力从行政评价和市场
评价并存逐步过渡到单一的市场评价并且要大大强化中介机构的权利与责任
以最充分地保证市场信息的公正与可信进而为保护投资者利益提供比较完善
的制度安排
上述三个方面是一个具有内在联系的有机整体必须协调地环环相扣地
予以推进尤其是中国股市中股权分裂一股独大问题的解决是至关重要的
二加快建立法治秩序改善法规体系与司法效率
包括建立能切实保证公司董事和高管人员履行对全体股东受托责任的法律制
度和建立有效的股东权利和债权人权利的保障机制
随着资本市场的迅速发展 中国资本市场的法律制度建设与实行已经取得了
明显的进步但与国际资本市场法律建设水平对比目前中国资本市场的法律
制度建设与实施还存在以下几个方面的问题
1 现有的法律法规尚不能很好的体现市场公平公正公开的三公原则
市场交易自身环境有待改善
在证券市场上 目前已经出台的证券法在交易制度安排信息披露制
度以及举证赔偿制度设计等方面仍存在一些缺陷一方面上市公司与中介机
构的信息披露义务和监管责任没有很好地明确它们仍有在证券市场上进行违
规操纵和内幕交易的空间另一方面广大中小投资者不能够根据真实可靠的
市场讯息确定投资策略因此产生的损失也很难依据切实的相关信息进行诉讼
自身的合法权益得不到有效保护
2 法制体系中没有建立良好的沟通协调机制各项法律法规在结构层次上存在
一些矛盾
中国股市的政策市现象分析第46 页 共 53页
我国目前已经颁布了三百多个金融规章和规范性文件 其中6 部是全国人
大及其常委会通过并颁布的金融法律15 部是国务院发布和批准的金融行政法
规二者所占比重不到10% 其余都是部门或地方性规章制度其约束力是有
局限性的这远远适应不了我国股票市场快速发展中各种不同类型矛盾和问题
的解决也与国际发达的市场经济国家和新兴市场经济体国家的完备的资本市
场法律体系相比差距甚大
因此 要想从长远发展我国股票市场的战略角度来规范和发展我国年轻的
股票市场就必须建立一套系统完备科学适用的法律法规框架体系来规
范和发展我国的股票市场中各种利益主体的行为协调各市场参与者之间的权
利和责任关系逐步稳健的推进我国股票市场不断发展并向国际水平靠近
三加大对外开放的力度渐进式促进我国证券市场与国际市场接轨
对于中国大陆证券市场国际化战略模式的选择 一个最基本的考虑因素就是
风险因素也就是证券市场开放后能否平稳运行的问题如果任由国外投资者
进入中国大陆证券市场且不能有效的监管和风险防范以赢利为目的的外资
金融机构频繁的资金运作必然会对大陆整个金融体系造成巨大的冲击这就决
定了大陆对外资进入的数量限制只能随着大陆证券市场规模的扩大而逐步地放
开其国际化的步伐只能是渐进的而不能瞬间完成可以分为4 个阶段
表 3-1 1991---2004 年12 月中国证券市场筹资结构分析表汇率 美元人民币1 8.28
项目美元亿美元人民币亿元%
A 股--- 7911.03 70.22%
其它可转债--- 204.58 1.82%
B 股53.30 441.32 3.92%
H 股327.21 2709.32 24.05%
B H 股小计380.51 3150.62 27.97%
合计380.51 11266.23 100%
资料来源中国证监会网站2005-4-1 据证券市场筹资统计表分析编制
图 3-1 1991---2004 年12 月中国证券市场筹资结构柱状图
中国股市的政策市现象分析第47 页 共 53页
投资与证券资本市场国际化应分四个阶段实施曹凤岐2003/12 P12-13
资料来源 中国证监会网站2004 据证券市场筹资统计表分析编制
第一阶段 推进大陆资本市场的间接开放这一阶段是充分利用大陆入WTO
后的3 年缓冲期— 苦练内功的阶段可以包括几个步骤1 深化国有企业
改革推进国有银行的商业化转轨提高上市公司的质量2 设立并规范中外
合资基金中外合资证券公司的运行3 允许中外合资外商独资企业在A 股
市场融资4 制定指导海外中国基金发展的政策允许外资金融机构在海外设
立发起以中国股票市场为投资对象的中国基金
第二阶段有条件地部分开放国内市场这一阶段仍以融资市场的国际化
为主辅以投资市场的国际化1 逐步实现A B 股的合并原来被允许直接
投资B 股市场的外资金融机构在经过一定的审查以后可以投资于合并之后的
A 股市场2 推出红筹股存托凭证等金融产品加强香港与内地资本市场的互
动
第三阶段有条件地全面开放国内市场这一阶段是资本市场全面开放前
的准备阶段在一定条件下全面兼顾融资市场和投资市场的国际化包括1
允许符合条件的外国公司到国内证券市场发行股票债券并上市交易2 推出
QDII 制度允许符合条件的内资金融机构投资者投资于海外证券市场3 降低
内地企业赴香港上市的门槛逐步淡化H 股市场直至合并H 股和红筹股市场
第四阶段人民币实现资本项目可兑换后实现资本市场的全面国际化
包括1 允许国内自然人可以直接投资于香港股票市场积累一定经验后允
许他们直接投资全球证券市场2 外国公司可以直接到国内资本市场融资
从上述四个阶段的次序看是按照渐进式的逻辑设计的 时间可长可短应
70.22%
27.97%
1.82%
0.00%
20.00%
40.00%
60.00%
80.00%
1991-2004.12
A股
B,H股
其它(可转债)
中国股市的政策市现象分析第48 页 共 53页
该根据国内外具体情况而定为此应采取以下对策
不断完善 QFII 机制逐渐开放外资进入大陆证券市场
2002 年11 月8 日大陆QFII 机制正式启动此举对大陆证券市场的积极
影响是不容怀疑的目前已有瑞士银行等多家境外公司获得QFII 资格今后应
逐步放宽资产规模从业年限投资额及持股比例资金汇出入等限制条款
扩大QFII 的主体范围从2003 年5 月23 日第一家QFII 机构UBS Limited 被
批准托管行为花旗上海分行到2004 年12 月31 日共有27 家国际金融机
构获得QFII 资格累计获批外汇额度超过30 亿美元中外合资证券公司和基
金管理公司数量分别达到4 家和13 家预示着中国证券市场国际化步伐逐渐加
快的特征
适时进行香港红筹股公司 CDR 试点加强海峡两岸三地资本市场互动推
出红筹股公司CDR 试点将使相当多的内地非法资金能够在阳光监管下减少
这些非法资金的流动对大陆外汇市场可能造成的冲击
创造条件 促进A B 股市场合并
在同一个股票市场 对同一权宜的股票进行分割交易必然会引发诸如同
股不同价同股不同权等一系列问题要解决这一问题也是国际化的要求和趋
势
审慎推出 QDII 推进大陆资本市场投资的国际化
资本市场的国际化不仅应按包括融资的国际化 也包括投资的国际化QDII
作为资本市场投资的国际化的一种重要的制度安排是一国资本市场国际化后
期阶段主要采取的措施不论采取怎样的规模或条件控制终究会带来国内资
金的分流因此应当慎重考虑QDII 的推行应按国际化程度的承受能力和具
体的条件成熟时推出
提高海外上市企业的国际竞争力 树立中国大陆企业的良好形象
应该充分认识大陆企业海外上市中存在的问题 从深层次上推动产权制度
及经营体制改革真正把企业推向国际市场减少国家干预和依赖国家政策
按市场规则及国际惯例来规范运作企业提高海外上市企业的国际竞争力树
立中国大陆企业的良好形象
加强国际范围内的监管合作
中国股市的政策市现象分析第49 页 共 53页
资本市场国际化的顺利进行 离不开监管虽然大陆资本市场监管方面已
经
积累了一定的经验但在监管经验技术和手段等方面仍显不足因此我们
在推行资本市场国际化的进程中应借鉴发达国家的成熟经验加强资本市场
监
中国证监会网站2005/02/16 已批QFII 资格情况表
管制度方面的建设这既应包括加强对国内资本市场监管更应加强与各国金
融机构的以及国际金融组织的合作只有这样才能有效解决跨国界信息交流
存在的障碍问题才能有效地防止资本市场风险在国家和地区间相互转移和扩
散
中国股市的政策市现象分析第50 页 共 53页
后记
截止到2005 年3 月31 日中国股市已跌破1200 点沪市6 年以来的大
底最低探到1162.03 点市场还在苦苦等待政策救市股市已到了崩盘的危
险边缘2005 年及今后中国股市何去何从政策市的特征能否逐渐淡出根本
性的缺陷能否解决种种难题将摆在我们面前
我国股市目前所面对的是一场严重的制度性结构性危机这场危机将展示
的深度和广度很可能超出目前市场上绝大多数人的想象对于这场我国股市当
前的制度性结构性危机目前市场上很多人还以我国股市惯常的股价调整来
看待以急躁的心态以急功近利的手段试图尽早造出一轮新的轰轰烈烈的
牛市试图以速战速决的方式来解决我国股市制度性结构性改革的战略问题
几年来的实践已经开始证明这种回避对我国股市进行制度性结构性改革的
观念和行为这种急功近利的浮燥心态不但于事无补而且还在拖延我国股
市危机的解决进程加大我国社会为解决股市危机所付出的代价
我国股市目前所面对的是一场严重的制度性结构性危机这场危机只有通
过对我国股市进行全面深入的制度性结构性改革和市场化改革才能最终克服
这场危机不同于我国股市以往的股价下挫它所涉及的已不单是资金供求问题
已不单是股市信心问题我们必须认识并认真着手解决我国股市制度层面和结
构层面的种种严重缺陷我国股市只有通过深入地制度性结构性改革和市场化
改革才能最终克服目前的制度性危机才能振兴中国股市
我国股市目前存在若干明显的制度性结构性缺陷敢于面对并逐步着手纠
正这些制度性结构性缺陷是我国股市目前重大的战略问题对于这一系列的
艰巨任务我们必须抛弃速战速决的幻想必须树立持久战的战略决心如果
我们不敢面对我国股市的制度性结构性缺陷只是局限于技术层面上进行小修
中国股市的政策市现象分析第51 页 共 53页
小补则我国股市的这场制度性危机还可能进一步拖延我国投资者为中国股
市发展付出的惨重代价还可能继续扩大我国股市还可能被进一步边缘化我
国国民经济的改革发展也可能受到我国股市制度性危机的拖累
最近几年政策救市效应有递减的趋势原因是多方面的最主要的是股权
分置一股独大这一最根本问题未解决股市就不会有大发展其次是市场化
如一级市场发行实行询价制和国际化QFII QDII 后WTO 过度期资本
市场开放的双重压力迫使股市价值中枢下移这一过程还在继续直到符
合国际标准或与国际标准背离不大的时候才会止跌回稳因此政策作用被
稀释或效用递减是市场经济运作规律逐步发挥作用的结果
在结束本文的时候我热切的希望和盼望我们的政府能以非凡的大智慧和
大勇气拿出坚决性的措施来解决我国矛盾重重的股市中存在的问题为了7200
万股市投资者为了我国国民经济的改革开放大业和21 世纪宏伟战略目标
在此我忠心感谢我的导师张玮教授的悉心指导和教诲对我思维和结构
的启发使我收益颇大对于文中所引用文字的作者也一并感谢
中国股市的政策市现象分析第52 页 共 53页
附录参考书目
[1] 郭亚夫庞忠甲费查理美国证券市场导览—从中国股市国际接
轨大趋势谈起学林出版社2003 第一版P1
[2].韩志国中国资本市场的制度缺陷经济科学出版社2001 年4 月
第一版P1
[3] 吴敬琏银行制度改革与证券市场发展上海远东出版社2003 年
第一版P232
[4] 曹凤岐陈学荣趋势—北大资本高级论坛新世界出版社2002
年10 月第一版P108
[5] 谢百三主编 证券市场的国际比较-从国际比较看中国证券市场的根
本性缺陷及其矫正清华大学出版社2003 年9 月第一版P459 P611
[6] 韩志国中国股市应从那里与国际市场接轨投资与证券
2003.03,P45-46;
[7] 胡汝银中国证券市场发展对关键问题的审视投资与证券
2004.07,P43-45;
[8] 陈红中国股票市场制度创新中政府角色的转换投资与证券
2003 .06,P45
[9] 钟瑛资本的激情与理性—改革开放以来的中国证券市场当代中国
出版社2003 年第一版P473-483
[10] 曹凤岐资本市场国际化应分四阶段实施证券与投资
2003.12,P12-13;
[11] 吕炜变革的路径与变革者的勇气经济科学出版社2003 年8 月
第一版P53
中国股市的政策市现象分析第53 页 共 53页
[12] 张育军国家竞争中的资本市场战略中国金融出版社2003 年第
一版P55-74
[13]邵荣第主编 2003 中国证券市场投资红皮书沈阳出版社2003 年
4 月第一版P29-31
[14] 中国资本市场的发展与创新
[15]李康中国股市波动规律及其分析方法经济科学出版社1999 年
4 月第一版P70-98
[16]吴晓求股权分裂与流动性变革中国人民大学出版社2004 年4
月第一版P3-14
[17]贾康周雪飞转型时期中国金融改革与风险防范中国财政经济
出版社2003 年第一版P217-235
[18]萧灼基中外证券市场比较研究河北人民出版社2000 年8 月第
一版P55-59
[19] 曹凤岐中国资本市场发展战略北京大学出版社2003 年6 月第
一版P56
[20]戴学来中国证券市场开放战略研究经济管理出版社2004 年2
月第一版P60
[21]刑天才中外资本市场比较研究东北财经大学出版社2003 年第
一板P77
[22]萧灼基纵论股金广东经济出版社2002 年9 月第一版P227
[23] 固定收益证券投资与分析 谢剑平中国人民大学出版社2004/10 第一版
P155