同济大学
硕士学位论文
我国房地产信托风险分析及创新研究
姓名：高晴
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：陈伟忠
20041220
声明
本人 郑 重 声明:本论文是在导师的指导下，独立进行研究工作所取
得的成果，撰写成博士顺士学位论文“我国房地产信托风险分析与
创置 if YLI兰。除论文中己经注明引用的内容外，对论文的研究做出重
要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本论文中不包含
任何未加明确注明的其他个人或集体己经公开发表或未公开发表的
成果。
本声 明 的 法律责任由本人承担。
学位论文储签名:备61
，例f年}月f日
摘要
改革 开 放 以来房屋与土地使用权成为商品，逐渐进入市场，从而极大地推动
了我国房地产市场的繁荣。2003年来房地产业的投资增长很快，对国民经济的
拉动力影响越来越大，已经在国民经济发展中起到举足轻重的作用。然而，房地
产业是一个典型的资金密集性行业，融资渠道的状况对房地产企业的影响很大，
长期以来我国的房地产企业融资渠道比较单一，主要依赖自有资金和银行贷款，
并且银行贷款占了绝大多数，这就造成了银行中长期信贷业务迅速发展，同时由
于房地产开发的高风险性，使得银行信贷风险随之上升，不良贷款率居高不下。
2003年6月，央行出台《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，即外界
所指的121号文件，对房地产开发链条中的开发贷款、土地储备贷款、个人住房
贷款、个人住房公积金贷款等7个方面提高了信贷门槛。银行收紧房地产项目信
贷，使房地产企业面临新的机遇和挑战。
于是 ， 房 地产信托就承担起了这一特殊时期的融资任务。房地产信托，就是
信托投资公司发挥专业理财优势，通过实施信托计划筹集资金，用于房地产项目，
为委托人获取一定的收益，是信托机构受委托人的委托，为了受益人的利益，代
为管理、营运或处理委托人托管的房地产及相关资财的一种信托行为。房地产信
托是一种灵活的金融业务形式，房地产信托财产的管理、营运或处理的方式可以
根据委托人的意愿，适应客观情况变化而采取灵活多样的形式。
作为 银 行 房地产贷款的补充，房地产信托自然引起了高度的重视，其受欢迎
的程度超出了想象，在央行出台了121号文件之后，房地产信托产品如雨后春笋
般增长，产品涉及了房地产业的诸多方面:烂尾楼处理，信托贷款，房地产信托
收益权转让等等。房地产信托产品的出现分散了银行的信贷风险，同时使得某些
小型房地产企业的优良项目得以运作，进一步完善了金融体系。但是，由于我国
的信托业缺乏理论基础，并且经过了五次重大调整后刚刚恢复正常有序的经营，
尚处于摸索阶段，因而有必要对目前的房地产信托产品进行全面的分析，借鉴国
外的成功经验把房地产信托产品不断完善，使之成为房地产开发又一个融资渠
道。
关键 词 : 房地产信托、收益、风险
Abstract
Wi th th e re forma ndo pening,th eu singr ighto fre ales tateh asb eenc ommodity
gradually and been put in the market, which promoted the improvement of real estate
market.T hein vestmentin creaseh asb eenv ery larges ince2 003.W ithit sd evelopment
it has taken an important role in the GNP Up till now, real estate has covered more
than2 0% ofth eF ixedA ssetsin vestment.W ith2 0%-30% increasee very year,C hina
hasb eenth ela rgestco untry inh ousingc onstruction.H owever,re ales tateis a ty pical
cash-intensivein dustry,to w hichth ew ayo fra isingm oneyis o fgr eatim portance.Th e
long period of depending on themselves and the banks made real estate companies
occupy a large sum of money of banks, so high risk of real estate industry largely
influencedb anks.In J une,20 03,th ec entralb anks peradD ocument1 21,in w hicht he
housinglo anw asg reatlyre strained.Th at'sto s ay,it is ev enh arderno wt og etth ere al
estate loan from the banks.
Th ere foer ,re ale statet rusth asta kent her oleo fle ndingm oneyt or eale state
companies. Real estate trust is understood as: the trust companies raise money
throughtr ustpl ansan din vestth em oneyra isedto th ec ertainre ales tatep roject.
As a s ub sidyto t heb ankl oans,re ales tatetr usth asb eenp aidm orea tentiona nd
wasw elcomedd ay勿day.A fterD ocument12 1,re ales tatetr ustha sin volvedin m any
aspects: such as unfinished buildings, gain right transfer and trust loan. The
appearance of real estate trust has diversified the risk of bank loans. Meanwhile, it
made the excellent project of small-scaled real estate companies run successfully,
whichi mprovedt hef inancialsy stem.N evertheless,w itht hela cko fth eory basis,an d
havingu ndertaken5 r eformsa tth es amet ime,th et rustin dustry hasju stb egun.S oi t
is necessary to analysize all the real estate trust products thoroughly, learn from the
successfulex perienceo fth efo reignc ountriesa ndim provep resentre ales tatetr usts.
Ke yW o rds:R EITs,y ields, risk
2
第1章导论
1.1信托的起源和发展史
信托 ， 即 相信和委托，这一概念来源于罗马法典中的“信托遗嘱”汇’}。这一
概念最早是作为一种财产管理制度而被运用的，公元前2548年，古埃及人就有
了有关财产遗嘱信托的行为。而较为规范的信托概念则起源于“罗马法典”中的
“信 托遗赠”，即财产所有者指定一个具有法人资格的继承人，先让其继承自己
的遗产，然后再由他转给自己心意中要赠与的人。虽然这一概念仅仅指的是遗嘱
信托，但它已经反映了现代信托的完整关系。真正具有金融意义并形成一定制度
规范的信托起源于11世纪英国的“尤斯制”(USE)。当时，为逃避《没收法》，
土地租用者先将土地转让给他人，由受让人替教会管理土地，而教会是最终受益
人。由于，转让人和受让人之间必须相互信任，由此，这种行为称为“信托气
美国的信托源自于英国，但与英国不同的是，美国一开始就把信托业作为一种事
业大范围地经营起来，这表现在:(1)美国的信托从一开始就以公司组织的形式
经营。(2)美国信托业务中的委托人和受托人皆以法人为主，也就是信托业务多
为法人信托。日本的信托制度是从美国引进的，以金钱信托为主是日本信托业务
的显著特点。
归结 而 言 ，信托的产生原因有三:(1)财产的私有制，这是信托产生的基础
和前提条件:(2)财产所有者与其经营能力上的差异性，这是信托产生的现实需
要:(3)对高额利润追求，即投资的冲动，这是信托产生、发展的动力。
根据 《中 华人民共和国信托法》，信托是指委托人基于对受托人的信任，将
其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利
益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。
信托 有 信 任和委托两重含义，投资理财是其核心，信任是其基础，委托为其
方式，是一种包括委托人、受托人和受益人在内的多边经济关系。信托关系是围
绕信托主体而存在的，信托主体即委托人托付给受托人管理或处理的财产，在信
托关系中，财产权是信托成立的前提，委托人必须享有对信托财产的所有权或支
配权。受托人依委托人指定的信托目的运用资金，既不享受收益，也不承担风险，
io 《中国信托业的选择》，周树立，中国金融出版社1999年5月版
第1章导论
1.1信托的起源和发展史
信托 ， 即 相信和委托，这一概念来源于罗马法典中的“信托遗嘱”汇’}。这一
概念最早是作为一种财产管理制度而被运用的，公元前2548年，古埃及人就有
了有关财产遗嘱信托的行为。而较为规范的信托概念则起源于“罗马法典”中的
“信 托遗赠”，即财产所有者指定一个具有法人资格的继承人，先让其继承自己
的遗产，然后再由他转给自己心意中要赠与的人。虽然这一概念仅仅指的是遗嘱
信托，但它已经反映了现代信托的完整关系。真正具有金融意义并形成一定制度
规范的信托起源于11世纪英国的“尤斯制”(USE)。当时，为逃避《没收法》，
土地租用者先将土地转让给他人，由受让人替教会管理土地，而教会是最终受益
人。由于，转让人和受让人之间必须相互信任，由此，这种行为称为“信托气
美国的信托源自于英国，但与英国不同的是，美国一开始就把信托业作为一种事
业大范围地经营起来，这表现在:(1)美国的信托从一开始就以公司组织的形式
经营。(2)美国信托业务中的委托人和受托人皆以法人为主，也就是信托业务多
为法人信托。日本的信托制度是从美国引进的，以金钱信托为主是日本信托业务
的显著特点。
归结 而 言 ，信托的产生原因有三:(1)财产的私有制，这是信托产生的基础
和前提条件:(2)财产所有者与其经营能力上的差异性，这是信托产生的现实需
要:(3)对高额利润追求，即投资的冲动，这是信托产生、发展的动力。
根据 《中 华人民共和国信托法》，信托是指委托人基于对受托人的信任，将
其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利
益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。
信托 有 信 任和委托两重含义，投资理财是其核心，信任是其基础，委托为其
方式，是一种包括委托人、受托人和受益人在内的多边经济关系。信托关系是围
绕信托主体而存在的，信托主体即委托人托付给受托人管理或处理的财产，在信
托关系中，财产权是信托成立的前提，委托人必须享有对信托财产的所有权或支
配权。受托人依委托人指定的信托目的运用资金，既不享受收益，也不承担风险，
io 《中国信托业的选择》，周树立，中国金融出版社1999年5月版
仅收取一定的手续费作为报酬。正是信托所具有的这种受托理财的独特功能，决
定了信托业的独立地位。
信托 也 是 一种金融行为，它具有融通资金以及融资与融物、融资与财产管理
相结合的特点。信托业务的种类按照不同的角度可以有多种分类。如按信托关系
建立的方式不同，分为任意信托和法定信托;按委托人或受托人的性质不同，分
为法人信托和个人信托;按收益对象不同，分为自益信托和他益信托:按信托的
目的不同分为公益信托和私益信托:按信托事项的性质不同，分为商事信托和民
事信托;按信托资产的不同，分为资金信托、动产信托和不动产信托。此外，信
托从广义上来说，还包括了代理。
1.2各国房地产信托的发展状况比较
房地 产 信 托，就是信托投资公司发挥专业理财优势，通过实施信托计划筹集
资金，用于房地产项目，为委托人获取一定的收益，是信托机构受委托人的委托，
为了受益人的利益，代为管理、营运或处理委托人托管的房地产及相关资财的一
种信托行为。房地产信托是一种灵活的金融业务形式，房地产信托财产的管理、
营运或处理的方式可以根据委托人的意愿，适应客观情况变化而采取灵活多样的
形式。房地产信托的主要内容有:房地产融资信托(包括房地产信托存款、房地
产信托贷款、房地产委托贷款、房地产信托投资及其他房地产融资信托)、房地
产代理和保管以及房地产咨询等内容。
房地 产 信 托最早出现在美国，它的诞生使得美国的房地产业欣欣向荣，基于
美国的成功经验，各国也借鉴美国模式，发展了自己的房地产信托制度。
1.2.1.美国模式
美国 的 房 地产投资信托从根本上说是美国国内税收法案修改的产物。1961
年1月1日开始生效的特殊所得税权益法通过对税收条款的修改创造了一种新型
的投资机构— 房地产投资信托(REM o
美 国的 房 地产投资信托91是指由房地产投资信托机构负责对外发行受益凭
证，向投资者募集资金，并将所募集资金用于房地产公司投资标的开发、管理及
未来的出售，所获利润在扣除一般房地产管理费用及买卖佣金后，由受益凭证持
仅收取一定的手续费作为报酬。正是信托所具有的这种受托理财的独特功能，决
定了信托业的独立地位。
信托 也 是 一种金融行为，它具有融通资金以及融资与融物、融资与财产管理
相结合的特点。信托业务的种类按照不同的角度可以有多种分类。如按信托关系
建立的方式不同，分为任意信托和法定信托;按委托人或受托人的性质不同，分
为法人信托和个人信托;按收益对象不同，分为自益信托和他益信托:按信托的
目的不同分为公益信托和私益信托:按信托事项的性质不同，分为商事信托和民
事信托;按信托资产的不同，分为资金信托、动产信托和不动产信托。此外，信
托从广义上来说，还包括了代理。
1.2各国房地产信托的发展状况比较
房地 产 信 托，就是信托投资公司发挥专业理财优势，通过实施信托计划筹集
资金，用于房地产项目，为委托人获取一定的收益，是信托机构受委托人的委托，
为了受益人的利益，代为管理、营运或处理委托人托管的房地产及相关资财的一
种信托行为。房地产信托是一种灵活的金融业务形式，房地产信托财产的管理、
营运或处理的方式可以根据委托人的意愿，适应客观情况变化而采取灵活多样的
形式。房地产信托的主要内容有:房地产融资信托(包括房地产信托存款、房地
产信托贷款、房地产委托贷款、房地产信托投资及其他房地产融资信托)、房地
产代理和保管以及房地产咨询等内容。
房地 产 信 托最早出现在美国，它的诞生使得美国的房地产业欣欣向荣，基于
美国的成功经验，各国也借鉴美国模式，发展了自己的房地产信托制度。
1.2.1.美国模式
美国 的 房 地产投资信托从根本上说是美国国内税收法案修改的产物。1961
年1月1日开始生效的特殊所得税权益法通过对税收条款的修改创造了一种新型
的投资机构— 房地产投资信托(REM o
美 国的 房 地产投资信托91是指由房地产投资信托机构负责对外发行受益凭
证，向投资者募集资金，并将所募集资金用于房地产公司投资标的开发、管理及
未来的出售，所获利润在扣除一般房地产管理费用及买卖佣金后，由受益凭证持
仅收取一定的手续费作为报酬。正是信托所具有的这种受托理财的独特功能，决
定了信托业的独立地位。
信托 也 是 一种金融行为，它具有融通资金以及融资与融物、融资与财产管理
相结合的特点。信托业务的种类按照不同的角度可以有多种分类。如按信托关系
建立的方式不同，分为任意信托和法定信托;按委托人或受托人的性质不同，分
为法人信托和个人信托;按收益对象不同，分为自益信托和他益信托:按信托的
目的不同分为公益信托和私益信托:按信托事项的性质不同，分为商事信托和民
事信托;按信托资产的不同，分为资金信托、动产信托和不动产信托。此外，信
托从广义上来说，还包括了代理。
1.2各国房地产信托的发展状况比较
房地 产 信 托，就是信托投资公司发挥专业理财优势，通过实施信托计划筹集
资金，用于房地产项目，为委托人获取一定的收益，是信托机构受委托人的委托，
为了受益人的利益，代为管理、营运或处理委托人托管的房地产及相关资财的一
种信托行为。房地产信托是一种灵活的金融业务形式，房地产信托财产的管理、
营运或处理的方式可以根据委托人的意愿，适应客观情况变化而采取灵活多样的
形式。房地产信托的主要内容有:房地产融资信托(包括房地产信托存款、房地
产信托贷款、房地产委托贷款、房地产信托投资及其他房地产融资信托)、房地
产代理和保管以及房地产咨询等内容。
房地 产 信 托最早出现在美国，它的诞生使得美国的房地产业欣欣向荣，基于
美国的成功经验，各国也借鉴美国模式，发展了自己的房地产信托制度。
1.2.1.美国模式
美国 的 房 地产投资信托从根本上说是美国国内税收法案修改的产物。1961
年1月1日开始生效的特殊所得税权益法通过对税收条款的修改创造了一种新型
的投资机构— 房地产投资信托(REM o
美 国的 房 地产投资信托91是指由房地产投资信托机构负责对外发行受益凭
证，向投资者募集资金，并将所募集资金用于房地产公司投资标的开发、管理及
未来的出售，所获利润在扣除一般房地产管理费用及买卖佣金后，由受益凭证持
有人分享。可以用以下简图来表示:
图I:美国房地产投资信托模式
投 资者 A
(人寿保险公司、年金基金、个人)
“分n
配 }资}
资 }银卜巾
金图、
投
资
银
行
房地 产 投 资信托组成者
(不动产中介机构、抵押证券公司、
信托 公 司 等 )
者
兼营
混4
口
信托
购
买
不
动产
产
权信
托
融
通
资
金
抵
押信托
信托 机 构 、房地产公司、投资者是美国房地产投资信托的3大主体。在典型
的REIT(房地产投资信托模式褥行模式中，投资者通过购买REIT受益凭证的方
式投资，由投资银行参与其活动，另外，投资者可随时通过证券交易所进行受益
凭证的转让。
美国 的 R EIT都是封闭式的，可以在二级市场流通。这样的房地产投资信托
有两个非常重要的特点:一是只能投资于房地产;二是其估价容易，资产价值不
用每月清算，而开放式基金的资产价值则需每月清算。美国的房地产投资信托的
流动性好，因为它本身有一个很广泛的，流动性很好的二级市场，买卖按市场价
格进行，投资者可全部或部分出售其信托股份，如果想要继续投资，还可以到二
级市场买回来。此外，房地产投资信托可以利用充分分散化投资的原理来大大减
小投资风险，包括地区分散投资和资产种类分散投资。
房地产投资信托的发起人，包括房地产公司、商业银行、独立经纪人、联营公司、
人寿保险公司等。现在，大多数房地产投资信托转而由房地产公司发起并管理一
一实际上这也体现了房地产投资信托发展的必然趋势，因为房地产公司相比银
行、信托等机构拥有房地产经营和管理的专业人才优势。
美国 房 地 产信托的基本类型有资产信托、抵押信托和混合信托3种冈。资产
信托在早期比较盛行，但在20世纪70年代抵押信托更加流行。近年来，资产信
托再次占据重要地位，并且在数量和市场资本总额方面己经成为了主要的REIT
种类。资产信托和抵押信托所拥有的资产之间存在着明显的区别:资产信托获取
房地产权益，并且专注于某些房地产类型，如工业办公类、零售物业类、住宅类、
旅游胜地类等;而抵押信托不拥有自己的房地产，其投资是通过购买基本房地产
担保的抵押证券，成为拥有抵押留置权的债权人，而且其留置权效力优先于资产
的持有人。
今天 ， 美 国的RET几乎都以权益拥有的方式被资本化了，成为资产型信托。
如果REIT是某个公司，它将发行普通股，有时也会发行优先股。如果不是公司
形式，则通常发行受益凭证。对于完全靠股东权益筹建起来的REIT，其投资资
本来源于出售股票的收入。有时，REIT也会同时发行不同的股票，以满足不同
投资者的需要，如同时发行资本收益股和收入收益股。投资者购买资本收益股可
享受资本增值带来的收益，购买收入收益股则可从公司的营业净收入中获益。
美国 的 房 地产信托是通过证券市场直接为政府和企业筹资，它是通过财产管
理的形式进行的，因此，美国的信托业是以证券信托为主的模式。美国的房地产
证券信托也是缘于美国的经济环境和风俗习惯。第一，经济的全球化和美国经济
证券化使得美国经济的高速发展，美国积累了巨大的信托财产，由于美国较盛行
股权制，这些财产一般都直接转化为证券。第二，美国发达的资本市场和较成熟
完善的法制，为美国的证券信托提供了依据和空间。第三，美国民族是一个比较
喜欢冒险，比较率直的民族，他们愿意把自己的财产交给别人管理。
美国的房地产投资信托业自20世纪60年代，经历了迅速发展、衰落、复苏、稳
定发展的过程，目前的市场价值己经超过了3000亿美元[3]
‘美国房地产投资信托简介》，许德培、吴念辉、吴亚平，《中国投资与建设》，1995年第4期
资料来洲:Mmgwrd REIT2004年第一季度报告
6
1.2.2.日本模式
日本 的 信 托制度是20世纪初才从美国英国引进的。开始是为解决重工业发
展的资金问题，将信托作为筹资方法发展起来的。1923年，日本颁布了《信托
法》、《信托业法》，使日本信托步入了新时期，以金钱信托为主，实现信托业与
银行业的分离。各国信托业发展的重点不大一样，如英国以土地信托比重最大，
美国以有价证券信托最为发达，而日本则以“金钱信托”为主，这部分信托占日
本信托财产的90%[41.但是在剩下10%的非金融财产信托中，当数不动产信托比
重最大，发展最快。日本的房地产信托是指土地及地面固定物的信托，它是以管
理和出卖土地、房屋为目的的信托，大致经历了3个发展阶段:老式的房地产信
托、房屋信托和土地信托。在其发展过程中，信托标的物从集体宿舍、公司住房
而逐渐转到公司自身的生产、业务用房，如厂房、仓库等等。其中规模较大的有
安田信托银行为藤田观光总公司在京都市受托旅馆的信托。另外，日本也积极利
用信托制度改造城市。具体做法是让业主信托土地，再在整块土地上盖高层楼房，
然后按业主的要求返还给他们大楼的所有权或出售房屋的所得。日本于1951年
公布了《证券投资信托法》，后更名为《投资信托及投资法人法》。在日本，投资
基金被认为是一种特殊类型的信托。日本的房地产信托模式可表示为图2:
141‘日本信托式房地产证券化透视》，刘新军，《中国房地产金融》.1994年第4期
图2:日本房地产信托模式
197 5 年 以后，日本进入稳定发展时期，地价在一定的高水平上稳定下来，
经济环境使业主的“持有”意识转向“利用”，接受土地信托的时机逐渐成熟。
昭和58年(1983年)秋，随着把私人企业的力量引到公共事业的呼声高涨，土地
信托受到了重视。这次的方案大体沿用以前的结构，因政府明确同意受托人承租，
所以扩展到从评价土地、市场调查、事业计划、筹措资金到预约房舍、招募租借
人以及房舍管理、运营等全部过程均由信托公司承办。这尤其适合有多个业主的
情况。
日本 信 托 式房地产证券化的一个最为显著的特点是，作为委托人的业主可以
不放弃土地所有权，而且不必直接准备工程费用就能达到有效利用土地的目的，
并以信托分红的形式得到长期而稳定的收益。
日本 房 地 产信托的模式是以房地产投资信托REIT为代表，以房地产的证券
化交易为中心，以投资金额的小额化和投资者的大众化和一般化为特点的。REIT
的发展始于1984年，其第一笔土地信托由住友信托开始办理，其后业务量逐年
成长，及至1988年，有关REIT的个案己超过900件。2001年3月，日本宣布
在东京证券交易所开辟一个市场专门从事房地产投资信托交易，加快房地产业的
国际化进程。第一个日本的房地产投资信托出现在2001年9月10日，截止2002
年，日本已有六个房地产投资信托，市场总额大约为40亿美元[51
日本之所以以金钱信托为主，是与日本的国情有关的。首先，日本居民的财产以
货币形态为主，证券及其它资产较少加之没有以其它财产形式交别人管理的习
惯，信托机构经营的对象只能是货币形态的金钱信托:其次，金钱信托的收益比
商业银行的利息要高，对委托者很有吸引力:再者，这种以长期(3-5年)形
式存在的金钱信托，又通过贷款信托的方式运用于国家的基础产业项目，适应了
日本国民经济的发展的需要。日本宣布于2001年3月在东京证券交易所开辟了
一个市场专门从事房地产投资信托交易后，新加坡、韩国也积极引入房地产信托
公司、加快房地产业的国际化进程。此外，三菱地所公司计划设立一个1000亿
日元的房地产投资信托基金，并在东京证券交易所挂牌上市，该基金将包括三菱
地所拥有的18处黄金地产。三井不动产公司也计划设立2000亿日元的交易市场。
1.2.3.加拿大模式
加拿 大 模 式类似于美国模式，房地产投资信托在证券市场上公开发行募集资
金，然后将资金投资于上午大厦、购物中心或者厂房等，取得这些物业的所有权，
然后通过租赁的方式取得现金流，每年年末以分红的方式将收入分配给投资者，
与投资者一同分享净资产收益率。
151资料来源:中国信托网
日本 信 托 式房地产证券化的一个最为显著的特点是，作为委托人的业主可以
不放弃土地所有权，而且不必直接准备工程费用就能达到有效利用土地的目的，
并以信托分红的形式得到长期而稳定的收益。
日本 房 地 产信托的模式是以房地产投资信托REIT为代表，以房地产的证券
化交易为中心，以投资金额的小额化和投资者的大众化和一般化为特点的。REIT
的发展始于1984年，其第一笔土地信托由住友信托开始办理，其后业务量逐年
成长，及至1988年，有关REIT的个案己超过900件。2001年3月，日本宣布
在东京证券交易所开辟一个市场专门从事房地产投资信托交易，加快房地产业的
国际化进程。第一个日本的房地产投资信托出现在2001年9月10日，截止2002
年，日本已有六个房地产投资信托，市场总额大约为40亿美元[51
日本之所以以金钱信托为主，是与日本的国情有关的。首先，日本居民的财产以
货币形态为主，证券及其它资产较少加之没有以其它财产形式交别人管理的习
惯，信托机构经营的对象只能是货币形态的金钱信托:其次，金钱信托的收益比
商业银行的利息要高，对委托者很有吸引力:再者，这种以长期(3-5年)形
式存在的金钱信托，又通过贷款信托的方式运用于国家的基础产业项目，适应了
日本国民经济的发展的需要。日本宣布于2001年3月在东京证券交易所开辟了
一个市场专门从事房地产投资信托交易后，新加坡、韩国也积极引入房地产信托
公司、加快房地产业的国际化进程。此外，三菱地所公司计划设立一个1000亿
日元的房地产投资信托基金，并在东京证券交易所挂牌上市，该基金将包括三菱
地所拥有的18处黄金地产。三井不动产公司也计划设立2000亿日元的交易市场。
1.2.3.加拿大模式
加拿 大 模 式类似于美国模式，房地产投资信托在证券市场上公开发行募集资
金，然后将资金投资于上午大厦、购物中心或者厂房等，取得这些物业的所有权，
然后通过租赁的方式取得现金流，每年年末以分红的方式将收入分配给投资者，
与投资者一同分享净资产收益率。
151资料来源:中国信托网
1.2.4.德国模式
德国 的 房 地产信托投资是投资信托公司通过其选定的保管银行发行投资信
托证券，并将所收受的资金用于房地产或其他特别财产，保管银行根据投资公司
的指示负责现金及有价证券等特别财产的保管、信托收益分配、信托基金资产评
价，以及房地产业务的监督工作。为保护投资人的利益，投资公司法作了设置监
督委员会、选定保管银行、固有财产与信托财产分别管理、投资范围限制等强制
性规定。可以投资的房地产限于租赁居住及商用房地产，以及符合该条件的在建
工程(不超过信托财产价值的10%)和土地。德国房地产信托投资的特点在于基
金资产运用业务与保管业务的分离。
1.3发展房地产信托的重要愈义
改革 开 放 以来房屋与土地使用权成为商品，逐渐进入市场，从而极大地推动
了我国房地产市场的繁荣。随着国民经济的迅猛增长，许多企业开始大规模批租
土地，兴建楼宇，同时，由于住房改革的进一步深化，住房公积金制度的逐步完
善，居民对商品房的需求也呈上升之势。90年代初期，中国房地产业开始在南
方崛起。千军万马下江南，演绎了众多一夜暴富的神话。90年代末，中国房地
产再次复苏，地产业被称为中国的最后一个暴利行业。去年，中国福布斯前100
位富豪中有40%涉足地产。2003年来房地产业的投资增长很快，对国民经济的
拉动力影响越来越大，已经在国民经济发展中起到举足轻重的作用。目前，我国
房地产投资己经占固定资产投资的20%多，住宅建设每年以20%至30%的速度
递增，我国己经成为世界住房建设规模最大的国家，房地产业日益成为我国国民
经济的支柱产业。然而，房地产业是一个典型的资金密集性行业，融资渠道的状
况对房地产企业的影响很大，长期以来我国的房地产企业融资渠道比较单一，主
要依赖自有资金和银行贷款，并且银行贷款占了绝大多数，这就造成了银行中长
期信贷业务迅速发展，同时由于房地产开发的高风险性，使得银行信贷风险随之
上升，不良贷款率居高不下。
200 3 年 以来，部分地区房地产信贷投放过快，隐含潜在风险:房地产贷款
在新增中长期贷款中的比重过高，尤其是风险较高的开发贷款增加偏多。2004
年前三季度，各类房地产贷款(包括住房开发贷款和个人住房贷款)增加4264
1-2．4．德国模式
德国的房地产信托投资是投资信托公司通过其选定的保管银行发行投资信
托证券，并将所收受的资金用于房地产或其他特别财产，保管银行根据投资公司
的指示负责现金及有价证券等特别财产的保管、信托收益分配、信托基金资产评
价，以及房地产业务的监督工作。为保护投资人的利益，投资公司法作了设嚣监
督委员会、选定保管银行、固有财产与信托财产分别管理、投资范围限制等强制
性规定。可以投资的房地产限于租赁居住及商用房地产，以及符合该条件的在建
工程(不超过信托财产价值的10％)和土地。德国房地产信托投资的特点在于基
金资产运用业务与保管业务的分离。
1．3发展房地产信托的重要意义
改革开放以来房屋与土地使用权成为商品，逐渐进入市场，从而极大地推动
了我国房地产市场的繁荣。随着国民经济的迅猛增长，许多企业开始大规模批租
土地，兴建楼宇，同时，由于住房改革的进一步深化，住房公积金制度的逐步完
善，居民对商品房的需求也呈上升之势。90年代初期，中国房地产业开始在南
方崛起。千军万马下江南，演绎了众多一夜暴富的神话。90年代末，中国房地
产荐次复苏，地产业被称为中国的最后一个暴利行业。去年，中国福布斯前100
位富豪中有40％涉足地产。2003年来房地产业的投资增长很快，对国民经济的
拉动力影响越来越大，已经在国民经济发展中起到举足轻重的作用。目前，我国
房地产投资已经占固定资产投资的20％多，住宅建设每年以20％至30％的速度
递增，我国已经成为世界住房建设规模最大的国家，房地产业日益成为我国国民
经济的支柱产业。然而，房地产业是一个典型的资金密集性行业，融资渠道的状
况对房地产企业的影响很大，长期以来我国的房地产企业融资渠道比较单一，主
要依赖自有资金和银行贷款，并且银行贷款占了绝大多数，这就造成了银行中长
期信贷业务迅速发展，同时由于房地产开发的高风险性，使得银行信贷风险随之
上升，不良贷款率居高不下。
2003年以来，部分地区房地产信贷投放过快，隐含潜在风险：房地产贷款
在新增中长期贷款中的比重过高，尤其是风险较高的开发贷款增加偏多。2004
年前三季度，各类房地产贷款(包括住房开发贷款和个人住房贷款)增加4264
10
亿元，占全部中长期贷款增加额的37％。其中，房地产开发贷款增加1350亿元，
同比多增1006亿元。
融资、融资、再融资，多数房地产老总终日奔波只为融资。资金是企业的血
液，对房地产公司来说更是如此。房地产项目投资大，周期长，涉及环节多，不
可预料因素众多，需要的资金庞大。而目前我国房地产企业的现状是数目众多但
规模小、自有资金少。据报道，中国有三分之一的房地产企业的自有资金只有一
千万元左右。据资料介绍，美国房地产资金构成中银行贷款只占15％，而企业
自有资金占70％。高比例的自有资金，来之于多元化的企业股东，如保险公司、
养老基金等福利基金、房地产产业投资基金等各类长期投资基金、社会公众的资
金等等，都可以成为企业内部融资的股东，从而形成了实力雄厚、广有资产的企
业群。
近年来我国房地产信贷业务一直呈快速发展态势。1998年至2002年，个人
住房贷款年均增长率为112．8％，对房地产开发企业和建筑旌工企业贷款年均增
长率达到25．34％，房地产贷款余额从1998年末的3106亿元上升到2003年9月
末的21327亿元t“。房地产信贷业务在这么短的时间内、以这么快的速度持续发
展在世界各国发展历史中都是少有的。金融机构资产负债期限结构失配加剧，潜
在流动性风险更加突出。商业银行基建贷款、个人住房贷款等中长期信贷业务发
展迅速。2003年三季度末，中长期贷款占全部金融机构贷款的39％，比1997年
末提高18个百分点；在存款来源中，定期存款占43％，比1997年下降lO个百
分尉7l。但同时不良贷款余额下降缓慢，不良贷款损失额仍在增加。降低不良贷
款、消化历史包袱、化解金融风险的任务仍然十分艰巨。
为防止因房地产业波动导致国民经济发展的大起大落、维护金融稳定，人民
银行在2003年6月5日发出通知，2003年6月，央行出台《关于进一步加强房
地产信贷业务管理的通知》，BP6'l-界所指的121号文件，对房地产开发链条中的
开发贷款、土地储备贷款、个人住房贷款、个人住房公积金贷款等7个方面提高
了信贷门槛。121号文件规定，房地产企业贷款得到的流动资金，不能用于建房，
买地资金也不能依靠银行贷款，同时只有在建筑主体结构封顶后，才能对购房人
发放贷款。对房地产信贷进行风险提示，提出了比较原则性的审慎性调控措施，
161资料来源：中国王商银行上海市分行内部统计数据
川盎料来辑：中国人民银行两站
11
进一步规范房地产信贷市场发展。8月12日，国务院下发通知，明确指出当前
我国房地产市场发展还不平衡，一些地区住房供求的结构性矛盾较为突出，房地
产价格和投资增长过快，房地产市场的j|螽管和调控有待完善，并要求有关部f3；ON
强房地产贷款监管，严禁违规发放房地产贷款，控制和化解房地产信贷风险，维
护金融稳定。现在房地产开发贷款利率大约为5．4％左右，但是在121号文之后，
银行收缩了银根，对于房地产开发此类资产负债比大的行业有极大的影响，故而
房产商需要寻求更广泛的方式来筹措资金，以使资金链不致断裂，工程得以顺利
进行。
有资料显示，我国房地产企业项目开发的80％至90％的资金来源于银行，
融资渠道单一，信托业一直未受到广泛关注。但是，带给房地产业冬天的121
号文件，却为信托业吹来了一股春风。融资乏术的房地产企业纷纷通过信托项目
解决资金饥渴。一时间，众多信托计划纷纷上马，信托业出现了难得的供求两旺
局面。在房地产信贷政策紧缩的压力之下，房地产信托，作为一种新的融资方式，
很快成为众多开发商青睐的方式。房地产业的红火以及房地产信贷政策的收紧，
为信托产品进入房地产业提供了难得的机遇。信托与房地产的迅速结合，与信托
产品本身的特点密不可分。相对而言，房地产信托有以下几个优势：1．信托产
品能够比较灵活、充分地适应和处理房地产的多种经济和法律关系，信托能解决
其他渠道难以解决的问题；2．相对其他融资渠道，房地产信托融资方式不但可
以降低房地产业整体的融资成本，节约财务费用，还有利于房地产资金的持续应
用和公司的发展：3．信托存供给方式卜更加灵活，可以针对房地产企qk本身运
营需求和具体项目设计个性化的资金信托产品，从而增大市场供需双方的选择空
间。而且，信托最适合管理长期资金，与房地产的结合，在过渡时期主要起到过
桥的功能；从长远的发展来看，资金链条的所有环节都n．I以通过信托米解决。在
新的彤势I-，觯决资金问题，寻找新的融资渠道己经成，各开发商的当务之急。
在央行发钿12l号文件后，虏地产丌发商必须具有不低于项日所需资金的35％
的门有资金，并且“四证” ⋯《围有土地使用权证》、《建设用地规划许可证》、
《建设工程规划许可证》、《建设工程开工证》齐全，银行才可以放款。银行信贷
的紧缩使信托找到了切入的契机。我国的信托业在经历了5次清理接顿后，现已
有52家信托投资公司完成j，重新登记，整个行业步入J7新一轮的瞧性发展，按
12
照目前的金融管理体制，我国在较长一段时间内仍然将继续实行分业经营、分业
管理的模式，而信托公司则是惟一能够综合利用金融市场、连通产业与金融市场
的机构。在央行出台了121号文件之后，房地产信托产品如雨后春笋般增长，产
品涉及了房地产业的诸多方面：烂尾楼处理，信托贷款，房地产信托收益权转让
等等(见图3)。房地产信托产品的出现分散了银行的信贷风险，同时使得某些
小型房地产企业的优良项目得以运作，进一步完善了金融体系。但是，由于我国
的信托业缺乏理论基础，并且经过了五次重大调整后刚刚恢复正常有序的经营，
尚处于摸索阶段，因而有必要对目前的房地产信托产品进行全面的分析，这对于
房地产信托健康发展，使其成为房地产融资的有效途径具有重要的现实意义。
与此同时，随着信托产品流动性问题的逐步解决、资产证券化的发展，还有
可能为多类型、多层次投资者提供多元化的房地产信托产品，降低房地产的风险。
另外，信托产品筹集的大多是民间资金，一般房地产企业在获得土地批文以后，
就可以通过信托融资进行前期的投入，节约了时间成本。随着信托法、信托投资
公司管理办法以及信托公司直接管理暂行办法的实施，地产与信托的结合会更加
具有前途。
圈3：房地产信托类型分布
资料来源：中国信托网相关数据整理
13
第2章文献综述
2.1信托的理论概述
日本 学 者 川崎诚一在1989年出版的《信托》一书中指出:“最早在公元前
2548年，古埃及人就有了有关财产遗嘱信托的行为。”而较为规范的信托概念则
起源于“罗马法典”中的“信托遗赠”，它己经反映了现代信托的完整关系。信
托是伴随着私有制的产生而出现的，因为信托实质上是一种财产制度，即使在实
行私有制的古代社会里，拥有财产的人也会面临财产的管理、处分继承等问题，
势必出现委托他人管理自己的财产的事情。真正具有金融意义并形成一定制度规
范的信托起源于11世纪英国的“尤斯制”(USE).
信托 作 为 一种财产管理制度，其载体是信托财产。所谓信托财产，是委托人
转移给受托人承诺信托而取得的财产，以及因管理、运用、处分该财产而取得的
财产，同时信托关系大致由委托人、受托人和受益人三方面的信托义务构成，这
种权利义务关系都是围绕着对“信托财产”的管理和其所产生利益的分配而展开
的。从信托的成立看，委托人不将信托财产转移给受托人，信托无由成立;从信
托的管理看，受托人的活动是围绕信托财产的管理处分而展开的，没有信托财产，
受托人的活动和受益人的权利都会失去依托，可见信托财产是处于信托关系的核
心地位。
信托 关 系 中尽管两方甚至三方都享有物权性的财产权，但都不是绝对的，而
只有委托人原始所有权的行使才导致了信托关系构造的形成，因此，委托人的所
有权是物权权能分离的起源。信托关系的结构正是所有权权能分离的典型。首先，
委托人能够从总体上把握信托财产的命运，这是所有权的体现。其次，受托人所
拥有的实际上是貌似所有权的经营权，是所有权中占有、使用和部分处分权能的
综合运用，经营权本身不是所有权的一项权能，它只是所有权的一种行使方式。
所以说，信托最根本的特色在于“所有权与利益相分离”原则。在实际运用中，
信托财产表现出强烈的独立性，即信托一旦成立，信托财产即从委托人、受托人、
受益人的自有财产中分离出来。根据《中华人民共和国信托法》第十五条规定:
“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别。设立信托后，委托人死亡或
者依法解散、被依法撤销、被宜告破产时，委托人是唯一受益人的，信托终止，
第2章文献综述
2.1信托的理论概述
日本 学 者 川崎诚一在1989年出版的《信托》一书中指出:“最早在公元前
2548年，古埃及人就有了有关财产遗嘱信托的行为。”而较为规范的信托概念则
起源于“罗马法典”中的“信托遗赠”，它己经反映了现代信托的完整关系。信
托是伴随着私有制的产生而出现的，因为信托实质上是一种财产制度，即使在实
行私有制的古代社会里，拥有财产的人也会面临财产的管理、处分继承等问题，
势必出现委托他人管理自己的财产的事情。真正具有金融意义并形成一定制度规
范的信托起源于11世纪英国的“尤斯制”(USE).
信托 作 为 一种财产管理制度，其载体是信托财产。所谓信托财产，是委托人
转移给受托人承诺信托而取得的财产，以及因管理、运用、处分该财产而取得的
财产，同时信托关系大致由委托人、受托人和受益人三方面的信托义务构成，这
种权利义务关系都是围绕着对“信托财产”的管理和其所产生利益的分配而展开
的。从信托的成立看，委托人不将信托财产转移给受托人，信托无由成立;从信
托的管理看，受托人的活动是围绕信托财产的管理处分而展开的，没有信托财产，
受托人的活动和受益人的权利都会失去依托，可见信托财产是处于信托关系的核
心地位。
信托 关 系 中尽管两方甚至三方都享有物权性的财产权，但都不是绝对的，而
只有委托人原始所有权的行使才导致了信托关系构造的形成，因此，委托人的所
有权是物权权能分离的起源。信托关系的结构正是所有权权能分离的典型。首先，
委托人能够从总体上把握信托财产的命运，这是所有权的体现。其次，受托人所
拥有的实际上是貌似所有权的经营权，是所有权中占有、使用和部分处分权能的
综合运用，经营权本身不是所有权的一项权能，它只是所有权的一种行使方式。
所以说，信托最根本的特色在于“所有权与利益相分离”原则。在实际运用中，
信托财产表现出强烈的独立性，即信托一旦成立，信托财产即从委托人、受托人、
受益人的自有财产中分离出来。根据《中华人民共和国信托法》第十五条规定:
“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别。设立信托后，委托人死亡或
者依法解散、被依法撤销、被宜告破产时，委托人是唯一受益人的，信托终止，
信托财产作为其遗产或者清算财产;委托人不是唯一受益人的，信托存续，信托
财产不作为其遗产或者清算财产;但作为共同受益人的委托人死亡或者依法解
散、被依法撤销、被宣告破产时，其信托受益权作为其遗产或者清算财产。”第
十六条规定:“信托财产与属于受托人所有的财产(以下简称固有财产)相区别，
不得归入受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分。受托人死亡或者依法解
散、被依法撤消、被宣告破产而终止，信托财产不属于其遗产或者清算财产。
2.2西方的房地产投资信托研究
在 国外 房 地产金融市场相当发达，房地产企业可以通过银行贷款、公司上市、
抵押、发行债券、房地产基金、房地产信托等手段在金融市场融资。一方面融资
渠道多样;另一方面，社会金融风险较低。
美国 是 世 界上最早成立房地产投资基金的国家，也是金融制度、法律制度相
对健全的国家，因而美国的房地产投资信托(REFT)实际上是一种房地产投资
基金，它不进行项目投资活动，而是直接运作房地产资产，由此产生的经济收益
作为信托的回报。房地产投资信托以在美国的发展最为典型，出现于上个世纪
60年代初期，此后，日本、英国等国家争相仿效。随着税收法案的修订和有关
限制的放宽，使得房地产投资信托的避税优势得以发挥，并且房地产投资信托不
能直接拥有房地产资产的情况也得以改变，房地产投资信托从20世纪80年代开
始再次回升，资产量不断增长。
房地 产 投 资信托基金一般以股份公司或托拉斯的形式出现，通过发行股票或
受益凭证募集投资者的资金，然后进行房地产或房地产抵押贷款投资。由于房地
产投资信托除受到整体社会经济环境(对房地产的市场需求与总体空置水平)的
影响外，投资对象选择不当、投资时机把握不好或者是管理不善等原因，都有可
能造成房屋出租率的下降、营运成本的增加或贷款偿还的拖欠，进而影响到房地
产投资信托的营运业绩与市场价值。因此，房地产投资信托常聘请专业顾问公司
和经理人来负责公司的日常事务与投资运作，并实行系统投资策略，选择不同地
区和不同类型的房地产项目及业务。通过集中专业管理和系统化投资组合，有效
降低投资风险，取得较高投资回报。中小投资者通过房地产投资信托方式，在承
担有限责任的同时，可以间接获得大规模房地产投资的利益。
信托财产作为其遗产或者清算财产;委托人不是唯一受益人的，信托存续，信托
财产不作为其遗产或者清算财产;但作为共同受益人的委托人死亡或者依法解
散、被依法撤销、被宣告破产时，其信托受益权作为其遗产或者清算财产。”第
十六条规定:“信托财产与属于受托人所有的财产(以下简称固有财产)相区别，
不得归入受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分。受托人死亡或者依法解
散、被依法撤消、被宣告破产而终止，信托财产不属于其遗产或者清算财产。
2.2西方的房地产投资信托研究
在 国外 房 地产金融市场相当发达，房地产企业可以通过银行贷款、公司上市、
抵押、发行债券、房地产基金、房地产信托等手段在金融市场融资。一方面融资
渠道多样;另一方面，社会金融风险较低。
美国 是 世 界上最早成立房地产投资基金的国家，也是金融制度、法律制度相
对健全的国家，因而美国的房地产投资信托(REFT)实际上是一种房地产投资
基金，它不进行项目投资活动，而是直接运作房地产资产，由此产生的经济收益
作为信托的回报。房地产投资信托以在美国的发展最为典型，出现于上个世纪
60年代初期，此后，日本、英国等国家争相仿效。随着税收法案的修订和有关
限制的放宽，使得房地产投资信托的避税优势得以发挥，并且房地产投资信托不
能直接拥有房地产资产的情况也得以改变，房地产投资信托从20世纪80年代开
始再次回升，资产量不断增长。
房地 产 投 资信托基金一般以股份公司或托拉斯的形式出现，通过发行股票或
受益凭证募集投资者的资金，然后进行房地产或房地产抵押贷款投资。由于房地
产投资信托除受到整体社会经济环境(对房地产的市场需求与总体空置水平)的
影响外，投资对象选择不当、投资时机把握不好或者是管理不善等原因，都有可
能造成房屋出租率的下降、营运成本的增加或贷款偿还的拖欠，进而影响到房地
产投资信托的营运业绩与市场价值。因此，房地产投资信托常聘请专业顾问公司
和经理人来负责公司的日常事务与投资运作，并实行系统投资策略，选择不同地
区和不同类型的房地产项目及业务。通过集中专业管理和系统化投资组合，有效
降低投资风险，取得较高投资回报。中小投资者通过房地产投资信托方式，在承
担有限责任的同时，可以间接获得大规模房地产投资的利益。
房地 产 投 资信托的资金来源主要有两个方面:一、发行股票，由机构投资者
(人寿保险公司、养老基金组织等)和股民认购，和一般的基金相类似，REIT对
认购者会有一定的要求，如美国威尔士房地产投资信托公司就要求其投资者必须
满足拥有金融资产(包括现金资产)U $ 45000并且年收入高于U $ 45000或者拥
有金融资产U $ 150000以上，而且对一次性认购的数额也有一定的规定;二、
从金融市场融资，如银行借入、发行债券或商业票据等，融资也有一定的比例限
制，如有些州规定房地产投资信托的融资比例不得高于其资产的75%，但是大多
数房地产投资信托公司为安全起见有一个内部规定的融资比例.一般为公司总资
产的50%0
该种 形 式 除了具有信托的一般特征，即所有权和经营权相分离、信托财产独
立性、有限责任和信托管理的连续性外，还具有以下特征:
信托 财 产 是房地产证券，采取股票或受益凭证的形式，可上市交易，流通性
强，而且投资者在持有股份一年之后可以要求投资信托公司回购其股份。
经营 期 限 分为定期或不定期，财务运作对大众公开，透明度高。作为公众公
司，房地产投资信托必须定期的向外界公布各期财务报表。
法律 对 R EIT的结构、资产运用和收入来源进行了严格的要求，如美国规定，
房地产投资信托须有股东人数与持股份额方面的限制，以防止股份过于集中:每
年90%以上的收益要分配给股东:其筹集资金的大部分须投向房地产方面的业
务，75%以上的资产由房地产、抵押票据、现金和政府债券组成;同时至少有75%
的毛收入来自租金、抵押收入和房地产销售所得。
可 以获 得 有利的税收待遇，避免了双重纳税(房地产投资信托不属于应税财
产，且免除公司税项)。
由于 美 国 的房地产投资信托与证券市场密不可分，所以对美国房地产投资信
托的研究集中于收益与市场组合方面。
Tit ma n, S heridan.Warga与Arthur于1986年秋季发表《REIT投资行为与风
险分析》一文中，对16个权益型REIT和20个抵押型REIT的收益进行分析，
并且以CAPM模型为基础，用詹森测度的单因素和多因素模型和套利理论，对
其进行风险分析，得出REIT的交易行为对风险调整模型不敏感的结论。
Ho we .J o hnS ..S hilline.Ja mesD 在《资本结构理论与REIT的证券发行》一
文中，用实证方法研究了43个REIT发行新的债券对股价的影响，发现发行的新
债券对股价有积极的影响。
Ho ldre n. ,D onE M oody,Ge orgeE .在《房地产投资:我们选择什么?》一文
中，用实证的方法对共同基金，封闭式基金，REIT投资于房地产方面的收益进
行了比较，发现REIT的收益率是最好的，因为，REIT投资分散于与房地产相
关的各个方面(包括实物与证券)，充分分散了风险。
Am bro se ,B rentW ,A ncel,E sther,G riffiths,M arkD ，的《REIT收益的不规
则结构》中，用实证分析的方法考察了REIT的收益率，得出房地产市场之间以
及房地产市场与股票市场之间不存在分割的结论。
Jea nne B .Pi nder在《对REIT的不同观点》一文中，用实证方法研究了REIT
的价格与标准普尔指数的相关性，发现其与指数正相关，但总体收益率优于市场
收益率。
Ma rtin aB ers,T homasM S pirnger在《REIT的规模经济效应》一文，通过成
本分析的方法发现REIT也存在规模经济效应。当REIT规模足够大时，受变量
和地域影响就不会很大。
Phi llip S .Sc herrer在《REIT的财务与投资考虑》一中，考察了REIT目前在
各国的发展状况，总结出REIT经过四十年的发展，已经成为人们降低投资组合
风险的有力工具，但是它自身由于管理者的管理能力而引起的风险不可小视。
200 2年 ， RalphL .B lock出版了《投资REITs》一书，系统地总结了REIT
的起源与特点，用实证分析的方法，比较了投资REITs的风险与收益，并将REITs
与其他投资工具，如股票、债券等，进行相关性检验，发现REITs与它们之间呈
现低相关度，得出可以用REITs来降低资产组合的风险，同时推导出了REITs
在投资组合中的最佳比例。此外书中对防范REITs的风险提出了建议，对REITs
的发展取向作了展望。
虽然 这 些 研究目前对我国的借鉴意义目前不是很大，但是，1990年诺贝尔
经济学奖得主夏普和米乐曾通过实证的分析和逻辑的推倒得出:不动产证券化将
是未来金融发展的重点。因而这些研究对于我国赶上国际的潮流极具指导意义。
23 国内房地产信托的相关研究
由于 我 国 的房地产业发展较晚，在经历了不成熟的发展期后于1998年才步
入成长期，因而与房地产业息息相关的房地产信托自然也不能得到很好的发展，
加上信托业自身走过了一段崎岖的道路，房地产信托一直到2002年121号文件
之后才算有了一个起步的发展，所以说，国内房地产信托的相关研究也不多。
国内 早 期 的房地产信托研究着重于介绍各国的房地产信托，以及将各国的房
地产信托与我国当时的房地产信托贷款加以比较。此类研究有由于我国房地产市
场化较晚，同时信托投资公司从诞生之日起就充满了诸多问题，因此，真正意义
上的房地产信托研究始于上世纪90年代中期，并且以信托业发展的规范性研究
和借鉴国外的REIT发展我国的不动产证券化为主。包括:纪敏于1995年第12
期《海南金融》上发表的《简论我国信托业的规范经营与管理》、常嘉亮于1997
年在第6期《金融管理科学》上发表的《论信托业风险的防范与控制》对信托业
的规范发展作了阐述。而在国外REIT的研究上，包括了各国REIT的投资模式研
究:刘新军的《日本信托式房地产证券化透视》(1994.4)、许德培等的《美国房
地产投资信托简介》(1995.4),张斌翻译的《加拿大房地产投资信托基金》(2002.6)
等和我国该如何借鉴各国的经验发展自己房地产投资信托，这些文献包括:张明
霞的《信托经营是房地产的最佳选择》(1999.8)，张涛、龙卓平的《中国房地产
融资渠道和投资方式的完善和发展》(2000.7)，刘静岩、韩文秀的《房地产投资
基金主体的发展策略》(2002.4)，陈洁、张红的《房地产投资信托的投资特性》
(20 02.11),闰康、丁秀英的《我国房地产业投资基金探析》(2003.5)等，他们
对国外的房地产信托投资基金(REM)的种类及其投资主体进行了探讨，通过
REIT融资与其他融资渠道的成本比较，REIT的收益与股票、债券的投资收益的
比较等方面，指出我国的房地产信托产品在投资主体上可以引入国家调控、合理
运用民间资本这一庞大资源，降低房地产融资成本，分散房地产投资的风险。
综上 所 述 ，国内对于房地产信托的相关研究由于资料来源有限:2002年以前
也没有一定规模的房地产信托产品，所有的研究倾向于对国外房地产信托产品的
分析研究，以及对我国房地产信托的发展提出了一些模式建议，同时对发展房地
产信托的法律政策环境提出了一些对策。
第3章我国房地产信托产品发展历程和供需概况
3.1我国房地产信托发展缓慢成因分析
3.1.1房地产业经历了一系列的发展过程
房地 产 信 托与房地产业是息息相关的，我国房地产信托所以发展缓慢最主要
直接的原因就是我国的房地产业发展经历了一系列的漫长过程。
起步 阶 段 。这个阶段经历的时间是1978年至1991年。相应的改革举措基本
是试点性质，从行业发展角度来说，可以被看作是一个在中国新兴行业的导入期、
启蒙期，比较明显的数据是1990年全国房地产开发投资总额仅为253亿，全国
房地产企业个数仅为4400家，从业人数14万人。
过热 阶 段 。这个阶段经历的时间是1992年至1993年，这轮房地产投资热是
在中国经济高增长率、高通货膨胀、利率高企的完全计划经济背景下产生的。在
这一阶段，以沿海大中城市为代表的房地产业在我国迅速发展。同时外商对房地
产业的投入增加了房地产业的投资来源，大批房地产项目争相上马，房地产价格
飞速上涨。其所出现的投资过热、土地恶炒，以至烂尾楼的大量出现、银行房地
产贷款坏账浮现，充分说明在一个高速发展行业刚刚诞生的时候，其潜在风险是
多么触目惊心。由于第一轮所谓房地产泡沫是在完全计划经济体制下产生的，房
地产行业市场机制没有建立起来，无论土地出让，房地产投资，还是房地产消费
方式，用今天我们对房地产行业和市场经济的认识来看，都呈现出明显的计划经
济的烙印。
调整 阶 段 。这个阶段经历的时间是1994至1999年。1993年下半年，经济
过热导致了很高的通货膨胀，国家开始进行适度从紧的宏观调控，房地产业自然
成为本次调控的重点。在完全计划经济条件下产生的1992年房地产泡沫，由于
之后采取行政命令方式的宏观调控和整顿而结束显然具有合理性。本轮房地产行
业的调整是伴随整个中国宏观经济调控而产生的，少数在第一轮房地产泡沫破灭
得以幸运地生存下来的房地产企业和房地产企业家，面对房地产投资和信贷环境
发生深刻变化后，开始积极引进海外的房地产营销理念和房地产设计思想，中国
第一批房地产业的职业经理人开始涌现。
成长 阶 段 。从1998年开始，国家采取了一系列措施来鼓励房地产业的发展，
第3章我国房地产信托产品发展历程和供需概况
3.1我国房地产信托发展缓慢成因分析
3.1.1房地产业经历了一系列的发展过程
房地 产 信 托与房地产业是息息相关的，我国房地产信托所以发展缓慢最主要
直接的原因就是我国的房地产业发展经历了一系列的漫长过程。
起步 阶 段 。这个阶段经历的时间是1978年至1991年。相应的改革举措基本
是试点性质，从行业发展角度来说，可以被看作是一个在中国新兴行业的导入期、
启蒙期，比较明显的数据是1990年全国房地产开发投资总额仅为253亿，全国
房地产企业个数仅为4400家，从业人数14万人。
过热 阶 段 。这个阶段经历的时间是1992年至1993年，这轮房地产投资热是
在中国经济高增长率、高通货膨胀、利率高企的完全计划经济背景下产生的。在
这一阶段，以沿海大中城市为代表的房地产业在我国迅速发展。同时外商对房地
产业的投入增加了房地产业的投资来源，大批房地产项目争相上马，房地产价格
飞速上涨。其所出现的投资过热、土地恶炒，以至烂尾楼的大量出现、银行房地
产贷款坏账浮现，充分说明在一个高速发展行业刚刚诞生的时候，其潜在风险是
多么触目惊心。由于第一轮所谓房地产泡沫是在完全计划经济体制下产生的，房
地产行业市场机制没有建立起来，无论土地出让，房地产投资，还是房地产消费
方式，用今天我们对房地产行业和市场经济的认识来看，都呈现出明显的计划经
济的烙印。
调整 阶 段 。这个阶段经历的时间是1994至1999年。1993年下半年，经济
过热导致了很高的通货膨胀，国家开始进行适度从紧的宏观调控，房地产业自然
成为本次调控的重点。在完全计划经济条件下产生的1992年房地产泡沫，由于
之后采取行政命令方式的宏观调控和整顿而结束显然具有合理性。本轮房地产行
业的调整是伴随整个中国宏观经济调控而产生的，少数在第一轮房地产泡沫破灭
得以幸运地生存下来的房地产企业和房地产企业家，面对房地产投资和信贷环境
发生深刻变化后，开始积极引进海外的房地产营销理念和房地产设计思想，中国
第一批房地产业的职业经理人开始涌现。
成长 阶 段 。从1998年开始，国家采取了一系列措施来鼓励房地产业的发展，
例如1998年年底，放宽住房信贷政策，由此房地产业开始进入成长和发展时期。
在房 地 产 业的成长中，对长期资金的需求越来越大，银行贷款已经满足不了
日益增长的需求，信托业也随之发展起来，但是信托业偏离发展带来了一系列问
题。海南房地产泡沫的破裂成了信托危机爆发的第一根导火索，97亚洲金融风
暴，又使信托的窟窿变得更大。信托的事接连爆发了。
3.1.2信托业发展先天不足
我国 在 很 早就有了信托业，旧中国的信托业采取混业经营的模式，信托公司
与证券公司业务交叉，信托机构侧重房地产和证券，兼营储蓄和保险，业务总量
不大，因此，旧中国的信托业天然发育不足。
金融 信 托 业从1979年恢复、重建到现在，历经了5次大的整顿，伴随着清
理整顿，信托业实质上走过了一个曲折的发展过程。其主因在于宏观调控不力和
政策不配套，致使金融机构设置混乱，业务发展不规范、违章经营，重信贷资金
的融通并绕银行扩大社会货币供应量，对经济膨胀起推动作用。
真正 意 义 上的信托业始于1921年的中国通商信托公司。到1988年，全国的
信托公司最多达1000余家，大量信托投资公司的涌现，对推动金融市场化改革、
完善金融体系、促进证券市场的形成和发展、引进外资、支持重点项目建设等均
做出积极的贡献，但在政策规范、投资方向、业务发展上信托业又表现出相当的
不确定性及盲目性。信托业自身发展偏离表现在:(1)信托业的非信托化发展。
信托业的经营范围一度十分广泛，除信托存、贷款业务，投资业务外，还有代理
咨询等中间业务，以及内外贸、旅游、餐饮、运输、房地产等业务。信托业务仅
占30%以下，而银行业务却占70%以上;(2)信托机构的行政化、财政化。由
于政府的干预，一些缺乏可行性研究的项目占用了信托业大量资金，致使投资无
收益或贷款收不回来;(3)信托公司违规经营。公司法人治理不完善，监督控制
不力，高息揽储、违规放贷，资产质量不良，酿成重大风险。按人大财经委《信
托法》起草小组负责人王连洲的话说:信托公司出现伊始被认为只是收买旧货的
商店，而经营者把自己看作银行的补充，某些地方政府也将信托公司当作小金库。
这样的一个认识水平，信托公司只能与银行抢饭吃，靠违规来竞争。更严重的是，
监管者也不知如何监管。业务范围没有任何限制的信托投资公司成了金融百货商
店，像脱组的野马，难免会出事。
例如1998年年底，放宽住房信贷政策，由此房地产业开始进入成长和发展时期。
在房 地 产 业的成长中，对长期资金的需求越来越大，银行贷款已经满足不了
日益增长的需求，信托业也随之发展起来，但是信托业偏离发展带来了一系列问
题。海南房地产泡沫的破裂成了信托危机爆发的第一根导火索，97亚洲金融风
暴，又使信托的窟窿变得更大。信托的事接连爆发了。
3.1.2信托业发展先天不足
我国 在 很 早就有了信托业，旧中国的信托业采取混业经营的模式，信托公司
与证券公司业务交叉，信托机构侧重房地产和证券，兼营储蓄和保险，业务总量
不大，因此，旧中国的信托业天然发育不足。
金融 信 托 业从1979年恢复、重建到现在，历经了5次大的整顿，伴随着清
理整顿，信托业实质上走过了一个曲折的发展过程。其主因在于宏观调控不力和
政策不配套，致使金融机构设置混乱，业务发展不规范、违章经营，重信贷资金
的融通并绕银行扩大社会货币供应量，对经济膨胀起推动作用。
真正 意 义 上的信托业始于1921年的中国通商信托公司。到1988年，全国的
信托公司最多达1000余家，大量信托投资公司的涌现，对推动金融市场化改革、
完善金融体系、促进证券市场的形成和发展、引进外资、支持重点项目建设等均
做出积极的贡献，但在政策规范、投资方向、业务发展上信托业又表现出相当的
不确定性及盲目性。信托业自身发展偏离表现在:(1)信托业的非信托化发展。
信托业的经营范围一度十分广泛，除信托存、贷款业务，投资业务外，还有代理
咨询等中间业务，以及内外贸、旅游、餐饮、运输、房地产等业务。信托业务仅
占30%以下，而银行业务却占70%以上;(2)信托机构的行政化、财政化。由
于政府的干预，一些缺乏可行性研究的项目占用了信托业大量资金，致使投资无
收益或贷款收不回来;(3)信托公司违规经营。公司法人治理不完善，监督控制
不力，高息揽储、违规放贷，资产质量不良，酿成重大风险。按人大财经委《信
托法》起草小组负责人王连洲的话说:信托公司出现伊始被认为只是收买旧货的
商店，而经营者把自己看作银行的补充，某些地方政府也将信托公司当作小金库。
这样的一个认识水平，信托公司只能与银行抢饭吃，靠违规来竞争。更严重的是，
监管者也不知如何监管。业务范围没有任何限制的信托投资公司成了金融百货商
店，像脱组的野马，难免会出事。
此外 ，信托发展的社会环境也不理想，一般公众对信托缺乏认识，也很少有信
托的社会意识和传统习惯。在经济转型期，信托打肿脸充胖子为地方出力，一些
信托公司还不惜成本，高息揽存，甚至国外拆借，并且许多信托机构在经营上管
理上也存在诸多弊端，再加上监管不到位，没有及时发现问题、解决问题，很多
信托公司都陷于资不抵债、濒临破产的境地，信托的发展也就与一次次的整顿相
伴。这就使一般公众对信托更失去了信任，也就使信托的发展失去了基石。
3.1.3相关法律法规的缺失
长期 以 来 ，信托业缺乏权威的、行之有效的监管法规和监管框架。即使是在
“一 法两规”(《中华人民共和国信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资
公司资金信托管理暂行办法》)法律体系确立后，这种监管框架上的缺陷依然存
在。
纵观 信 托 业务发达的英、美、日等国，都有健全的信托法制作为基础，除了
有一般的信托法外，还有根据不同信托品种而制定的信托特别法，每一种信托业
务都有与之相对应的法律依据。而在我国即使是《信托法》也是在2001年10
月1日才开始实施的，房地产信托无法找到与之相对应的法规。
国家 对 信 托业的发展缺乏明确完整的管理原则。虽有“一法两规”的相继出
台，但由于历史条件的限制，没有形成对金融信托发展加以调节和控制的机制，
影响房地产信托和金融信托的健康发展。从我国房地产信托的具体内容看，拓展
房地产产权信托的业务范围，是我国不动产信托发展的必然趋势。
根据 有 关 法律、法规，商业银行、证券投资基金管理公司、证券公司可以从
事信托业务或准信托业务的某一部分。如此，信托公司在各信托业务领域都面临
着极大的竞争，因此，刚刚从清理整顿阴影中走出来的信托公司在人才、管理、
资金等各方面难以与对手抗衡。
我国的房地产信托产品，可以说是政策导向的产物，其出现很大程度上是由于央
行的121号文件的出台。121号文件对房产商开发贷款的限制，使得长期依赖于
银行信贷的房地产开发商不得不寻找新的融资渠道以维护资金链的完整，而此时
的信托投资公司刚刚经历了第五次整顿，正在开拓业务，于是房地产与信托就找
到了结合点。但是，在中国作为新型投资工具的房地产信托事实上与国际上的房
此外 ，信托发展的社会环境也不理想，一般公众对信托缺乏认识，也很少有信
托的社会意识和传统习惯。在经济转型期，信托打肿脸充胖子为地方出力，一些
信托公司还不惜成本，高息揽存，甚至国外拆借，并且许多信托机构在经营上管
理上也存在诸多弊端，再加上监管不到位，没有及时发现问题、解决问题，很多
信托公司都陷于资不抵债、濒临破产的境地，信托的发展也就与一次次的整顿相
伴。这就使一般公众对信托更失去了信任，也就使信托的发展失去了基石。
3.1.3相关法律法规的缺失
长期 以 来 ，信托业缺乏权威的、行之有效的监管法规和监管框架。即使是在
“一 法两规”(《中华人民共和国信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资
公司资金信托管理暂行办法》)法律体系确立后，这种监管框架上的缺陷依然存
在。
纵观 信 托 业务发达的英、美、日等国，都有健全的信托法制作为基础，除了
有一般的信托法外，还有根据不同信托品种而制定的信托特别法，每一种信托业
务都有与之相对应的法律依据。而在我国即使是《信托法》也是在2001年10
月1日才开始实施的，房地产信托无法找到与之相对应的法规。
国家 对 信 托业的发展缺乏明确完整的管理原则。虽有“一法两规”的相继出
台，但由于历史条件的限制，没有形成对金融信托发展加以调节和控制的机制，
影响房地产信托和金融信托的健康发展。从我国房地产信托的具体内容看，拓展
房地产产权信托的业务范围，是我国不动产信托发展的必然趋势。
根据 有 关 法律、法规，商业银行、证券投资基金管理公司、证券公司可以从
事信托业务或准信托业务的某一部分。如此，信托公司在各信托业务领域都面临
着极大的竞争，因此，刚刚从清理整顿阴影中走出来的信托公司在人才、管理、
资金等各方面难以与对手抗衡。
我国的房地产信托产品，可以说是政策导向的产物，其出现很大程度上是由于央
行的121号文件的出台。121号文件对房产商开发贷款的限制，使得长期依赖于
银行信贷的房地产开发商不得不寻找新的融资渠道以维护资金链的完整，而此时
的信托投资公司刚刚经历了第五次整顿，正在开拓业务，于是房地产与信托就找
到了结合点。但是，在中国作为新型投资工具的房地产信托事实上与国际上的房
地产信托产品有着很大的区别，由于缺乏相应的理论指导，使得房地产信托产品
在表象上只是房地产商为取得“四证”后得以获得银行贷款而使用的过桥资金，
与房地产信托产品的真正意义相去甚远。
房地 产 信 托产品真正意义是通过分散投资来控制房地产的高风险，以获取稳
定的收益，而我国的房地产信托产品由于先天不足— 行业自身发展不完善、相
关法律法规也未能及时出台— 无法发挥其规避风险的职能，只能成为“类银行
信贷”，而管理层要控制银行信贷风险的初始愿望也无法实现。因为房地产行业
资金需求庞大，就目前信托公司的规模而言，根本无法满足这种资金量大、期限
长的需求，因而在过渡时期通过短期的信托贷款取得121号文件要求的“四证”
后，最终还是依靠银行的长期借款归还信托贷款，也就是说，最终的风险依然在
银行。
就 目前 的 房地产信托产品，从最初的资金信托，发展到股权信托也是由于《信
托投资公司资金信托管理暂行办法》的出台，对资金信托有了最高200份合同，
每份合同最低5万;资金信托产品不得宣传等的限制，促使信托公司开发新的信
托品种以规避法规束缚。因而房地产信托产品的发展是被动的。
在西 方 发 达国家房地产信托产品已经是成熟的投资工具，而我国房地产信托
产品被动的缓慢发展，无法发挥信托的真正职能，不能分散集中于银行的信贷风
险，最终的结果只能是消失，因而要想使得房地产信托产品真正成熟发展起来，
房地产商、信托公司就要联手构建一个有规模的房地产信托产品市场。
3.2我国房地产信托产品供给需求分析
3.2.1市场需求分析
投资 是 人 们利用手中资金购买股票证券或购置不动产以期将来升值、获得收
益的行为。面对股票证券投资收益飘摇不定，首次公开发行上市(IPO)市场投
资回报涨落难料，过低的利率使债券市场的风险率骤涨等种种状况，投资者早己
洞悉当今世界投资市场的纷繁多变。于是，他们将目光转向了房地产市场，投资
房地产市场的热潮逐渐兴起，而不动产信托投资方式逐渐成为房地产市场投资主
流。在居民储蓄余额持续走高的时候，居民对低风险且有相对较高收益的投资工
具的需求很大，而在金融资产种类有限的情况下，股票市场成了居民试图获得较
地产信托产品有着很大的区别，由于缺乏相应的理论指导，使得房地产信托产品
在表象上只是房地产商为取得“四证”后得以获得银行贷款而使用的过桥资金，
与房地产信托产品的真正意义相去甚远。
房地 产 信 托产品真正意义是通过分散投资来控制房地产的高风险，以获取稳
定的收益，而我国的房地产信托产品由于先天不足— 行业自身发展不完善、相
关法律法规也未能及时出台— 无法发挥其规避风险的职能，只能成为“类银行
信贷”，而管理层要控制银行信贷风险的初始愿望也无法实现。因为房地产行业
资金需求庞大，就目前信托公司的规模而言，根本无法满足这种资金量大、期限
长的需求，因而在过渡时期通过短期的信托贷款取得121号文件要求的“四证”
后，最终还是依靠银行的长期借款归还信托贷款，也就是说，最终的风险依然在
银行。
就 目前 的 房地产信托产品，从最初的资金信托，发展到股权信托也是由于《信
托投资公司资金信托管理暂行办法》的出台，对资金信托有了最高200份合同，
每份合同最低5万;资金信托产品不得宣传等的限制，促使信托公司开发新的信
托品种以规避法规束缚。因而房地产信托产品的发展是被动的。
在西 方 发 达国家房地产信托产品已经是成熟的投资工具，而我国房地产信托
产品被动的缓慢发展，无法发挥信托的真正职能，不能分散集中于银行的信贷风
险，最终的结果只能是消失，因而要想使得房地产信托产品真正成熟发展起来，
房地产商、信托公司就要联手构建一个有规模的房地产信托产品市场。
3.2我国房地产信托产品供给需求分析
3.2.1市场需求分析
投资 是 人 们利用手中资金购买股票证券或购置不动产以期将来升值、获得收
益的行为。面对股票证券投资收益飘摇不定，首次公开发行上市(IPO)市场投
资回报涨落难料，过低的利率使债券市场的风险率骤涨等种种状况，投资者早己
洞悉当今世界投资市场的纷繁多变。于是，他们将目光转向了房地产市场，投资
房地产市场的热潮逐渐兴起，而不动产信托投资方式逐渐成为房地产市场投资主
流。在居民储蓄余额持续走高的时候，居民对低风险且有相对较高收益的投资工
具的需求很大，而在金融资产种类有限的情况下，股票市场成了居民试图获得较
地产信托产品有着很大的区别，由于缺乏相应的理论指导，使得房地产信托产品
在表象上只是房地产商为取得“四证”后得以获得银行贷款而使用的过桥资金，
与房地产信托产品的真正意义相去甚远。
房地 产 信 托产品真正意义是通过分散投资来控制房地产的高风险，以获取稳
定的收益，而我国的房地产信托产品由于先天不足— 行业自身发展不完善、相
关法律法规也未能及时出台— 无法发挥其规避风险的职能，只能成为“类银行
信贷”，而管理层要控制银行信贷风险的初始愿望也无法实现。因为房地产行业
资金需求庞大，就目前信托公司的规模而言，根本无法满足这种资金量大、期限
长的需求，因而在过渡时期通过短期的信托贷款取得121号文件要求的“四证”
后，最终还是依靠银行的长期借款归还信托贷款，也就是说，最终的风险依然在
银行。
就 目前 的 房地产信托产品，从最初的资金信托，发展到股权信托也是由于《信
托投资公司资金信托管理暂行办法》的出台，对资金信托有了最高200份合同，
每份合同最低5万;资金信托产品不得宣传等的限制，促使信托公司开发新的信
托品种以规避法规束缚。因而房地产信托产品的发展是被动的。
在西 方 发 达国家房地产信托产品已经是成熟的投资工具，而我国房地产信托
产品被动的缓慢发展，无法发挥信托的真正职能，不能分散集中于银行的信贷风
险，最终的结果只能是消失，因而要想使得房地产信托产品真正成熟发展起来，
房地产商、信托公司就要联手构建一个有规模的房地产信托产品市场。
3.2我国房地产信托产品供给需求分析
3.2.1市场需求分析
投资 是 人 们利用手中资金购买股票证券或购置不动产以期将来升值、获得收
益的行为。面对股票证券投资收益飘摇不定，首次公开发行上市(IPO)市场投
资回报涨落难料，过低的利率使债券市场的风险率骤涨等种种状况，投资者早己
洞悉当今世界投资市场的纷繁多变。于是，他们将目光转向了房地产市场，投资
房地产市场的热潮逐渐兴起，而不动产信托投资方式逐渐成为房地产市场投资主
流。在居民储蓄余额持续走高的时候，居民对低风险且有相对较高收益的投资工
具的需求很大，而在金融资产种类有限的情况下，股票市场成了居民试图获得较
高投资回报的主要场所。由于我国股票市场价格波动过大，居民希望获得比银行
存款利息高但比股市风险低的投资机会。房地产信托产品作为资本投资的一种形
式，虽然它只是刚刚起步，在品种、成交金额等方面仍然无法与发展了近十年的
股市与规模日益扩大的债市相比，但是在股指、债指持续下跌，投资者信心明显
不足的情况下，房地产信托产品相对较高、且在目前看来较稳定的预期收益率吸
引了广大的投资者，充实了资本市场，丰富了投资者的投资工具，也为房地产企
业找到了新的融资渠道。
(1 )投资需求
对于 大 多 数投资者而言，他们所持有的资金不足，无力购买多种类、多用途
的楼宇、地产(如住宅用、商用、产业用地产等)，而房地产投资信托恰恰提供
了用少量自有资金参与房地产投资的机会。纵观目前已发售的房地产信托产品，
每一个都在发售之后几天内认购完毕，场面空前，显示了投资者对这一投资新品
种的信心，就目前而言房地产信托产品有很大的市场需求，其原因有三:首先，
股市、债市长期低弥，成交量骤减，从图4中，我们可以看到经过2001年的大
幅下跌后，两年来股市仍然没有大的起色:其次，我国居民储蓄余额在2004年
8月末达到了12.14万亿元，投资工具单一，巨额的储蓄余额鱼需寻找收益稳定、
风险可控的金融投资渠道;再次，投资房地产信托的资金需求相对于纯粹投资房
地产风险要小得多，而信托投资业是我国目前分业管理体制下，唯一能够联结资
本市场、货币市场和实业投资领域的纽带，信托的投融资功能符合巨大的社会需
求，这是2003年信托产品受到追捧的一个重要原因。这样就为许多看好房地产
想进行投资的投资者找到了很好的切入点。
图 4: 上 证 A 股 市 场 历年 成 交 金 额
入
(2) 融资需求
在央 行 1 21号文件出台后，房地产商在不具“四证”的情况下，无法获得银
行贷款，与全国3万多家房地产开发企业相比，能够上市的70多家房地产企业
毕竟只是极少数的“幸运儿”。对于房地产在股票市场融资，国家相关部门还比
较谨慎。这种谨慎所导致的直接结果是，房地产上市公司买壳案例开始陡增。
当然，对地产商而言，收购上市公司好处多多:获得了进入资本市场的准入证，
为今后的直接融资作好准备;通过资源整合，充分利用原_L市公司的“剩余价值·.
国有股全流通是大势所趋，非流通股与流通股并轨的巨大收益预期，也使得众多
利益集团趋之若鹜。但房地产业的局部过热，已引起相关部门的注意。房地产开
发项目本身具有投资回收期长、现金流不均匀、业绩变化大等特征，在股市上往
往表现为劣势。从这几年的实际情况看，房地产板块的利润水平一直接近下游。
新的公司上市规则似乎放宽了上市限制，但券商等中介机构将承担完全责任，暗
箱操作己无必要。在新规则面前，真正有实力、守规矩的开发商可以顺利上市，
而在目前开发商数量过多、信用水平普遍低下的情况下，欲通过大规模上市解决
行业性的资金短缺，似乎并不现实。
3.2.2市场供给分析
房地 产 商 从银行的贷款，主要用于具体项目的开发建设，是中短期的:而房
地产企业从股市的融资主要用于充足企业的资本金。从股市获得的融资不能完全
替代中短期的贷款，于是房地产信托产品应运而生，并且整个供给状况良好，这
也得益于房地产行业的良好发展态势，据不完全统计，从2002年第四季度到目
前为止，与房地产相关的信托产品发行了近百余个，在信托产品中位居榜首。在
2003年发放的信托产品中近40%的项目是地产投资类，在各类信托资金投向中
房地产投资独占鳌头，其中大部分有集中在江浙、上海、北京等存在房地产投
资过热倾向的地区，这一趋势尤以2003年第四季度为盛。据上海爱建信托投资
有限责任公司邓举功研究统计，2003年第四季度，投向房地产领域的品种最多，
共38个，38.3亿元，数量、金额分别比第三季度增加22个、22.9亿元，数量、
金额占本季度的信托融资比重为42.5%. 40.4%a (2003年房地产信托融资分布
见表1)与前三个季度相比较，不仅比重在增加，金额比重直线上升，而且房地
(2) 融资需求
在央 行 1 21号文件出台后，房地产商在不具“四证”的情况下，无法获得银
行贷款，与全国3万多家房地产开发企业相比，能够上市的70多家房地产企业
毕竟只是极少数的“幸运儿”。对于房地产在股票市场融资，国家相关部门还比
较谨慎。这种谨慎所导致的直接结果是，房地产上市公司买壳案例开始陡增。
当然，对地产商而言，收购上市公司好处多多:获得了进入资本市场的准入证，
为今后的直接融资作好准备;通过资源整合，充分利用原_L市公司的“剩余价值·.
国有股全流通是大势所趋，非流通股与流通股并轨的巨大收益预期，也使得众多
利益集团趋之若鹜。但房地产业的局部过热，已引起相关部门的注意。房地产开
发项目本身具有投资回收期长、现金流不均匀、业绩变化大等特征，在股市上往
往表现为劣势。从这几年的实际情况看，房地产板块的利润水平一直接近下游。
新的公司上市规则似乎放宽了上市限制，但券商等中介机构将承担完全责任，暗
箱操作己无必要。在新规则面前，真正有实力、守规矩的开发商可以顺利上市，
而在目前开发商数量过多、信用水平普遍低下的情况下，欲通过大规模上市解决
行业性的资金短缺，似乎并不现实。
3.2.2市场供给分析
房地 产 商 从银行的贷款，主要用于具体项目的开发建设，是中短期的:而房
地产企业从股市的融资主要用于充足企业的资本金。从股市获得的融资不能完全
替代中短期的贷款，于是房地产信托产品应运而生，并且整个供给状况良好，这
也得益于房地产行业的良好发展态势，据不完全统计，从2002年第四季度到目
前为止，与房地产相关的信托产品发行了近百余个，在信托产品中位居榜首。在
2003年发放的信托产品中近40%的项目是地产投资类，在各类信托资金投向中
房地产投资独占鳌头，其中大部分有集中在江浙、上海、北京等存在房地产投
资过热倾向的地区，这一趋势尤以2003年第四季度为盛。据上海爱建信托投资
有限责任公司邓举功研究统计，2003年第四季度，投向房地产领域的品种最多，
共38个，38.3亿元，数量、金额分别比第三季度增加22个、22.9亿元，数量、
金额占本季度的信托融资比重为42.5%. 40.4%a (2003年房地产信托融资分布
见表1)与前三个季度相比较，不仅比重在增加，金额比重直线上升，而且房地
产融资地域正从局部地区向全国各地扩散，第三季度原来只是集中于浙江地区，
第四季度己在国内主要大中城市全面“开花”。房地产信托不再是“勇敢者的游
戏”，而成了信托公司的“香悖悖”。处于复苏状态的信托公司自然不会放过这个
好机会，房地产信托产品必然呈上升趋势。
表1 2 003年我国房地产信托融资数据
募集资金(亿元) 品种数(个)
一季度5.0 8
二季度11.6 17
三季度14.7 19
四季度38.3 38
总计69.5 82
资料来源:爱建信托网站
200 3 年 信托投资业发展迅速，信托投资市场空前繁荣。各家信托投资公司
推出的信托产品，无论在制度运用、架构设计、使用方式、投资方向、业务范围、
推介宣传、销售流通等诸多方面均取得了突破性创新。通过财产信托与资金信托
组合运用、优先收益权转让、提高单位信托合同销售起点以及伞型信托、信托池
等方式，较好地解决了信托规模的制约问题;通过发挥制度优势和资金优势，快
速介入房地产投资领域，实现了超常的突破和成果:通过信证合作、信银合作，
运用代理销售、资金托管、信托产品质押贷款等一系列方式，在取得合作双方战
略双赢的同时，也一定程度上解决了信托产品推介、销售和流通等环节上的瓶颈
制约。
日益 扩 张 的市场需求，使得信托投资公司信托产品的供给能力渐显不足。一
些信托投资公司的业务驾驭能力不强，无法为客户提供多元化特别是个性化的产
品和服务，产品的科技含量不高，手段的组合能力不强:信托投资业优秀人才数
量不足，理财专家的专业素质尚有欠缺，信托财产的管理和处置能力受到制约;
信托投资业业态规模偏小，单一信托投资公司的资产规模不足:信托投资公司全
面开展规范意义上的产业投资基金业务和公募性质的集合资金信托投资业务尚
不具备政策和市场环境，面对四大国有银行上万亿不良资产处置的财产管理需
求，只有百亿资金信托规模的信托投资业力不从心。
3.3房地产信托与银行信贷的比较
由于 我 国 房地产信托产品刚刚起步，因而在很大程度上依然保留着银行信贷
的功能，因此，就目前的房地产信托产品而言与银行信贷产品有很大的相似之处。
这些相似之处表现在贷款资金来源、期限、利率等方面。信托业的融通资金功能
和银行的信贷功能相似，但实际上有本质的区别:
在融 资 过 程中所起的作用不同。房地产信托机构是作为受托人代替委托人充
当直接筹资或融资的主体，起直接金融的作用。但是银行是作为信用中介，把社
会闲置资金或暂时不用的货币集中起来，转交给需要者，起间接金融的作用。
经济 关 系 中当事人不同。房地产信托一般涉及到三方面当事人，即委托人、
受托人和受益人，有时受托人本身就是受益人，有时受益人不止一个。信托机构
作为受托人，与委托人与受益人之间发生多边的经济关系。但银行信贷体现的是
债权人与债务人之间的双边经济关系。
收益 的 享 受者不同。在房地产信托中，信托机构虽然经营信托业务，但信托
的经营收益归信托的受益人享有。但银行信贷的经营收益归银行本身享有。
承担 的 风 险程度不同。在房地产信托中，信托机构虽然经营着信托业务，但
它一般不承
担经营风险，因为受托人对财产的运用要受委托人的约束，要根据委托人的意图
行使财产的管理权和使用权，由此所形成的信托财产的风险责任应由委托人负
责。但银行信贷中所产生的损失，除通过法律能收回的外剩下的一般由银行承担。
职能 不 同 。房地产信托有资金融通、信用服务、财务管理等多种职能，而银
行信贷只有信用中介的职能。
在融 资 对 象上，信托既融资又融物;在信用关系上信托体现了委托人、受托
人和受益人的多边关系;在融资形式上信托实现了直接融资和间接融资相结合:
而在信用形式上信托成为银行信用和商业信用的结合点，比信贷融资更具优势。
信 托计 划 可以从房地产开发资金需求的不同阶段介入，可以针对不同房地产
公司、不同项目特定的风险、收益及现金流的状况，设计出有针对性的信托产品。
房地产信托投资计划的优势还在于可以降低房地产开发公司整体的融资成本，尤
其是不提高公司的资产负债率;募集资金的方式非常灵活方便。
房地 产 信 贷是国内各大银行业务的重要组成部分(见表2)，当房地产信托
放开以后，地产信贷的收益将从银行转向信托公司，这无疑是件主管部门深思熟
虑之后方能定夺的事情。
从去 年 的 121号文件到今年“五一”前夕银行短时间的停贷，期间一系列资
金、贷款等政策都无不说明对于以个贷增长为首的银行房地产贷款将受到严格限
制。今年一季度数据显示，沪上银行各类房贷余额3638亿元，同比增长48%,
增幅下降8个百分点，虽然有所下降，但是40%多的增幅仍然是十分快的，因而
房地产信托要想从银行手中争夺这笔资源需要相当长的时间。
表2 工农中建房地产贷欲市场占比情况(单位:亿元、%)
合计工行农行中行建行
12002年年初0 3302.侧952.0 634.0383.0 1333.0
占比100.侧28.8 19.2 11.6 40.4
12002年
当年新增1394.0 204.0 505刀216.0 469.0
际增占比100刀14.6 36.2 15.5 33.6
r末余额4696.0 1156.0 1139刀599.侧1802.0
除额占比100叫24.6 24.3 12.8 38.4
12003年1月
当年新增278.0 59.1 45.1 44叫130刀
晰增占比100.0 21.2 162 15.9 46.71
除额5081.司1232.'1]1184.5 643.42021.0
占比100.0 24.3 23.3 12.7139.8
2003年2月
当月新增156.9 96.6 12.4 12.5 35.4
晰增占比100叫61.6 7‘纠8.C 22.6
当年新增435.5 155.7 57.5 56.9 1654
新增占比100.侧35.8 132 13.1 38刃
降额5236.7 1329.3 1196.5 655.叫2055刀
占比100.0;} 25.4 22.} 12.5 392
2003年3月
当月新增209.5 44.到45.0 15.6 104.0
晰增占比100.0 21.4 21.5 7.4 49.71
当年新增642.81 200.8 102.0 71.0 269.0
围增占比100.0 31.2 159 11.0 41.8
余额5439.0 13743 1241.5 664.2 2159.0
占比100.0 25.3 22.8 12.2 39.71
12003年4月当月新增108.到8.5 31.5 15.9 53.0
IM'增占比100刀7.9 28.9 14.6 487
当年新增751.71 209.3 133.5 86.9 322.0
际占比100.0} 27.8 17目11.I 42.8
余额5547.9 1382名1273 680.1 2212.0
占比100.0 24.9 22.1 12.3 39.9
12003年5月
当月新增138 14 36 25 63
晰增占比100.0 10.到25.9 182 45名
当年新增889.8 223.3 169.5 112.0 385刀
新增占比100刀25.1 19刀12.} 43.3
OR ，685.7 1396.9 1308.6 7052 2275.0
占比100.0 24.6 23.0 124 40.0
12003年6月
当月新增33Q 67 7} 51 135
畸增占比100.叫20.2 23.6 15.3 40.8
当年新增1220 289.91 247.4 162.6 520刀
新增占比100叫23.8 20.3 133 42.6
C% 601叫1463.4 1386.5 755.8 2409.8
占比100.0 24.3 23.0 12.6 40.1
12003年7月
当月新增144 33 71 54
LOT增占比100.0 22叫49.5 37.5
当年新增1364 276.0 280.0 234.0 574.0
防占比100.0 22.6 23.0 19.2 47.1
1*0 615 1449.5 1419.1 827.2 2463.0
占比100刀23.5 23.0 13.4 40.0
(2003年8月
当月新增44.9 14.州21.5 15.5
新增占比100.0 33.2 47叫34.5
当年新增1407.5 290.9 301.2 249.叫566.0
晰增占比100.0 20.7 21.4 17.7 40.2
余额6203.叫1464.4 1440.6 842.62456刀
占比100.0 23.6 23.2 13.司39.6
2003年9月
当月新增113石36.6 48. 28.d 0.4
新增占比100叫一32.21 42侧24.} 0.3
当年新增1521叫327.5 349喇277.4567.1
知增占比100.0 21.5 23_0 18.2 37.3
余额63177 15。，，叫14893 870.2456.8
占比100.0 23.8 23.6 13叫38.9
注:本表中建设银行住房开发贷言欧数据不含建筑业贷款。
农业银行2002年初由其他科目接转入房地产贷款内约200亿元。
国家 是 鼓 励发展房地产信托业务的，2002年公布信托管理规定后，信托公
司开发了大量地产信托产品，其方式灵活包罗万象，可以股权投资、直接贷款、
集合投资。事实上，己经有案例证明即便是规模不够大的地产企业也可以通过信
托迁回突破坚冰买壳上市。但从目前的情况看，2003年上半年，全国推出的房
地产信托计划仅20多亿元，远远未能满足房地产业的资金需求。
28
200 3 年 12月9日，北京国际信托投资有限公司与世界500强企业中排名175
位的法国欧尚超市集团在北京宣布“法国欧尚天津第一店资金信托计划”。该“计
划”成为了中国大陆第一个投资于收益性房产的权益型房地产投资信托计划，同
时也是大陆首支真正意义上的房地产投资信托计划(C-REITs) o REIT (Real
Estatelnvestment Trust)是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资
金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者
的一种信托基金制度。2004年广东发展银行代售的“金海湾地产信托”成为广州
地区首个地产信托产品。据悉.目前该信托产品己发售完毕，开发商由此获得1
亿资金。
相对 银 行 贷款而言，房地产信托计划的融资方式可以降低地产公司整体融资
成本，节约财务费用，而且期限弹性较大，有利于地产公司持续发展，在不提高
公司资产负债率的情况下可以优化公司结构。开发商的分工开始细化，丰富了产
业链，有投资商，有开发商，还有经营商，投资管理公司与信托基金的模式形成
循环，资金量明显放大。
第4章我国房地产信托产品分析
4.1我国房地产信托产品与美国房地产投资信托的比较
4.1.1环境比较
作为 房 地 产投资信托的发源地，美国早己拥有了完善的房地产信托投资环
境。
首先 ， 如 前文己述，美国的房地产投资信托(REITs)是由房地产投资信托
机构负责对外发行受益凭证，向投资者募集资金，并将所募集资金用于投资标的
开发、管理及未来的出售，所获利润在扣除一般房地产管理费用及买卖佣金后，
由受益凭证持有人分享，大多数信托产品以权益拥有的方式被资本化成为资产型
信托。目前很大一部分的REITs是通过发行股票来募集资金，而美国发达的股票
市场为房地产投资信托提供了广阔的资金来源。
表3: 2003年中美股票市场比较
交易所年末指数上市公司数市场总值
(百万美
元)
总成交金额
本地外国(百万美元)
纽约10453(道琼斯工业平
均指数)
1842 466 11328953.1 9692341.2
纳斯达克20033(综合指数) 2951 343 2844192.6 70682132
上海A股1497.04(综合指数)
780
363929.87
248382.59
上海B股104.94(综合指数)
3420.68
资料来源:上海证券交易所网站
注:上证A股和B股市场总值为30097(亿元)、总成交金额分别为:20541.24〔亿元)、282.89《亿元)，
汇率为I美元兑8.27元人民币
从表 3中 可以看出，相比之下，无论从上市公司数量、市场总值还是总成交
金额我国的证券市场均远远落后于美国。这是因为:(1)我国的证券市场起步较
晚;(2)机构投资者数量过少，增加了证券市场的波动性。长期的市场低弥，投
资人信托己经严重不足。因此，就我国目前的证券市场而言，还无法像美国那样
承担起广泛募集资金的作用。
第4章我国房地产信托产品分析
4.1我国房地产信托产品与美国房地产投资信托的比较
4.1.1环境比较
作为 房 地 产投资信托的发源地，美国早己拥有了完善的房地产信托投资环
境。
首先 ， 如 前文己述，美国的房地产投资信托(REITs)是由房地产投资信托
机构负责对外发行受益凭证，向投资者募集资金，并将所募集资金用于投资标的
开发、管理及未来的出售，所获利润在扣除一般房地产管理费用及买卖佣金后，
由受益凭证持有人分享，大多数信托产品以权益拥有的方式被资本化成为资产型
信托。目前很大一部分的REITs是通过发行股票来募集资金，而美国发达的股票
市场为房地产投资信托提供了广阔的资金来源。
表3: 2003年中美股票市场比较
交易所年末指数上市公司数市场总值
(百万美
元)
总成交金额
本地外国(百万美元)
纽约10453(道琼斯工业平
均指数)
1842 466 11328953.1 9692341.2
纳斯达克20033(综合指数) 2951 343 2844192.6 70682132
上海A股1497.04(综合指数)
780
363929.87
248382.59
上海B股104.94(综合指数)
3420.68
资料来源:上海证券交易所网站
注:上证A股和B股市场总值为30097(亿元)、总成交金额分别为:20541.24〔亿元)、282.89《亿元)，
汇率为I美元兑8.27元人民币
从表 3中 可以看出，相比之下，无论从上市公司数量、市场总值还是总成交
金额我国的证券市场均远远落后于美国。这是因为:(1)我国的证券市场起步较
晚;(2)机构投资者数量过少，增加了证券市场的波动性。长期的市场低弥，投
资人信托己经严重不足。因此，就我国目前的证券市场而言，还无法像美国那样
承担起广泛募集资金的作用。
其次 ， 就 房地产投资信托的发行主体的信托投资公司而言，美国的信托投资
公司由于其资金来源广泛:包括发行由机构投资者或者股民购买的股票;通过金
融市场融资，发行债券或商业票据，或者从银行借入资金等，其规模相当大，足
以支撑资金需求量大且周期长的房地产业。美国约30%以上的商业银行设有信
托部，还有相当数量的独立的专业信托公司，与银行的地位是平等的，其规模都
有几十甚至上百亿美元。而相比之下，我国的信托投资公司由于经历了数次整顿，
刚刚完成重新登记工作，其规模受到一定的限制，资金来源主要是政府拨款，还
无法像美国的信托公司那样通过多种渠道募集资金。截至2004年初，全国己经
完成重新登记的信托投资公司有55家，其中实收资本规模最低为3亿元人民币，
超过10亿元人民币的共12家，占22%;最高也只有25亿元人民币。
再次 ， 在 法律法规方面，美国既有《信托法》对所有信托公司、信托产品加
以规范，又有《房地产投资信托法》这一专门的法律作为保障，规定了房地产信
托投资公司的商业操作，从立法之初就确立了基本原则:(一)房地产投资信托
需为中小投资者提供风险较小的投资机会;(二)房地产投资信托必须是消极的
投资工具。从而规避了一定的风险，保障了投资人的利益。而再看我国，由于信
托业发展较迟缓，相应的法律法规一直未能出台，直到2001年10月1日才开始
实施《信托法》，这是针对所有信托产品而言的，即使是之后的《信托投资公司
管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，也是针对全行业，所有产
品而言的，房地产信托在我国无法找到与之相对应的法规。因而，投资人的利益
并不能像美国那样得到最大的保障。
此外 ， 在 信托资金运用对象上，美国比之中国有更为广泛的运用途径。美国
的房地产投资信托的信托资金有相当一部分可以用于房地产企业股票、抵押证
券、债券等的投资来获取收益，而相比之下，我国还没有房地产抵押证券可用于
投资，房地产上市企业的股票也屈指可数，据统计，目前深沪两市有房地产上市
公司仅有72家，其中专营商品房开发建设的公司有55家，开发区企业有17家，
占全部上市公司总数的6.47 。除此以外，还有32家其它行业的上市公司，其
房地产开发利润占到公司总利润的25%以上。
另外 ， 在 对信托产品的认知度上，两国也有很大的差别。在美国，一方面，
美国很多私有房地产公司认为，通过REIT谋取上市是其进入资本市场最有效的
途径;另一方面，有《房地产信托投资法》作为保障，每年须将其90%以上的税
前收入分配给股东，以获得免交公司所得税的优惠待遇，房地产信托的投资额也
没有最低限额。因而，房地产投资信托有很大的受众面。而相比之下，在我国房
地产信托产品在2002年刚刚起步，再加上一法两规中明文规定资金信托产品不
得通过报刊、电视、广播和其他公共媒体进行营销宣传，并且有最低限额的限制，
因而，普通投资者根本不了解房地产信托是怎么回事。
此外 ， 在 房地产贷款利率方面，美国由于贷款利率不断上升，银行贷款日益
紧缩，使得信托更有发展的空间。1968年，美国联邦储备局为减少通货膨胀压
力，使国家经济回复稳定状态，决定增加利率。当时，由于银行及贷款业务受法
律限制，无法接受更多存款，因此很多客户纷纷转向更易取得回报的货币市场，
比如债券基金或抵押贷款基金。由于存款数量的减少，迫使银行缩减以往对建筑
业的贷款，从而为房地产基金的大规模发展提供了契机，随之房地产抵押贷款基
金开始投入市场，其中联合抵押贷款投资人基金、普通抵押贷款投资人基金及共
和国抵押贷款投资人基金共售出7300万美元，使当年的房地产基金总融资额达
到1.1亿美元。与此同时，其他抵押贷款信托迅速跟进，包括抵押贷款银行以及
保险公司、商业银行及其他金融机构，融资额迅速增加。1969年共融得10亿美
金，1970年融得13亿美金。康第尼克房地产基金融得1.2亿美金，纽约互惠房
地产基金融得1亿美金。受利好信心鼓舞，一些大银行如曼哈顿银行、美国银行、
富国银行及费城银行纷纷引入房地产信托。
4.1.2 产品比较
除了 上 述 环境差别外，就房地产信托产品本身而言，两国之间的差别也是很
大的。两国房地产信托产品的产生有着本质的区别:
我们 以 两 个简单的例子作一下比较:
案 例1:
华盛 顿 房 地产投资信托，成立于1960年，是典型的资产型房地产投资信托，
在纽约证券交易所上市，将所募集资金投资于华盛顿周边不同地区的商业零售中
心、仓库、商务大厦以及民宅等，到2003年底其拥有的资产总额已达2356.793
亿美元。
途径；另一方面，有《房地产信托投资法》作为保障，每年须将其90％以上的税
前收入分配给股东，以获得兔交公司所得税的优惠待遇，房地产信托的投资额也
没有最低限额。因而，房地产投资信托有很大的受众面。而相比之下，在我国房
地产信托产品在2002年刚刚起步，再加上一法两规中明文规定资金信托产品不
得通过报刊、电视、广播和其他公共媒体进行营销宣传，并且有最低限额的限制，
因而，普通投资者根本不了解房地产信托是怎么回事。
此外，在房地产贷款利率方面，美国由于贷款利率不断上升，银行贷款日益
紧缩，使得信托更有发展的空间。1968年，美国联邦储备局为减少通货膨胀压
力，使国家经济回复稳定状态，决定增加利率。当时，由于银行及贷款业务受法
律限制，无法接受更多存款，因此很多客户纷纷转向更易取得回报的货币市场，
比如债券基金或抵押贷款基金。由于存款数量的减少，迫使银行缩减以往对建筑
业的贷款，从而为房地产基金的大规模发展提供了契机，随之房地产抵押贷款基
金开始投入市场，其中联合抵押贷款投资人基金、普通抵押贷款投资人基金及共
和国抵押贷款投资人基金共售出7300万美元，使当年的房地产基金总融资额达
到1．1亿美元。与此同时，其他抵押贷款信托迅速跟进，包括抵押贷款银行以及
保险公司、商业银行及其他金融机构，融资额迅速增加。1969年共融得lO亿美
金，1970年融得13亿美金。康第尼克房地产基金融得1．2亿美金，纽约互惠房
地产基金融得1亿美金。受利好信心鼓舞，一些大银行如曼哈顿银行、美国银行、
富国银行及费城银行纷纷引入房地产信托。
4．1．2产品比较
除了上述环境差别外，就房地产信托产品本身而言，两国之间的差别也是很
大的。两国房地产信托产品的产生有着本质的区别：
我们以两个简单的例子作一下比较：
案例1：
华盛顿房地产投资信托，成立于1960年，是典型的资产型房地产投资信托，
在纽约证券交易所上市，将所募集资金投资于华盛顿周边不同地区的商业零售审
心、仓库、商务大厦以及民宅等，到2003年底其拥有的资产总额已达2356．793
亿美元。
32
案例2：
2003年5月“重庆国信”推出景龙国际公寓股权投资信托计划，规模为8000
万元，期限为一年，投资获益模式是以“重庆国信”名义采取股权投资方式投入北
京中建森岚房地产有限责任公司，信托期满，北京中建岚森建设投资有限公司采
取股权溢价9％收购方式归还信托资金及收益，信托受益人将享有不低于6％预
计年收益率，“重庆国信”则享有另外3％。此信托计划名为股权投资，实际上具
有强烈的贷款色彩，包括明确的收益率和本息偿还方案、投资风险依赖于开发商
(中建森岚)的信誉而非项目本身的成败。
从以上两例中不难看出：
第一，美国的房地产投资信托(砌nTs)实际上就是房地产上市公司，其经
营范围仅限于房地产的交易和经营管理，其组织结构是完整的公司制度，融资方
式为股权融资，从不承诺偿还本金的期限，投资者只能从二级市场退出，因而可
以说90％的REITs更像房地产公司，直接拥有物业所有权。而在中国，一个信
托公司可以同时发行各种设计不同行业的信托产品，比如在进行一个房地产项目
融资的同时，可以为另一个公司提供MBO所需的资金，或者为投资证券市场募
集资金。但是无论是那种产品都有明确的生命周期，在所有已发行的房地产信托
计划中，所有产品都有明确的期限，也就是说我国房地产信托产品是以短期信托
凭证的形式发行，具有短期性和债券的性质。
第二，美国的房地产投资信托都是先募集资金，再将资金投入到不同的房地
产项目：或是项目开发，或是成品物业的租赁，亦可以是房地产上市公司的股票、
债券等，真正做到风险分散。两在我国，房地产信托产品大多是针对具体的某一
个房地产开发项目而募集的初期流动资金，再以贷款的形式投入到具体项目中，
资金使用具有单一性，风险相对较高。
第三，美国的房地产投资信托通过发行股票、债券或商业票据、或者直接从
银行借入资金等多种渠道来募集资金，也就是既可以公募也可以私募，股票的购
买者可以使机构投资者，也可以使个人投资者，资金来源相当广泛。而在我国，
由于《信托投资公司资金信托管理暂行办法》规定：“信托公司办理资金不得通
过报刊、电视、广播和其他公共媒体进行营销宣传”，故而，房地产信托产品只
33
能是通过私募的方式募集资金，并且“信托投资公司集合管理、运用、处分信托
资金时，接受委托人的资金信托合同不得超过200份(含200份)，每份合同金
额不得低于人民币5万元(含5万元)”的规定也提高了进入门槛，限制了资金
来源。
第四，由于资金来源的广泛，使得美国房地产投资信托的规模相当大，目前
的市场价值已超过400亿，而相比于我国，私募的性质，加上200份和5万元的
硬性规定，使我国的房地产信托产品的资金规模只能限于1—2亿元(见图5)，
2002年至今，房地产信托的总规模不过100亿左右。
图5：我国房地产信托融资规模
第五，美国的房地产投资信托，可以投资不同地区的不同项目，这就避免了
经济发展不平衡带来的问题，在一个地区的房地产市场趋于饱和时，可以抽出资
金投向另一个地区的市场。而在我国，由于人民银行规定，信托公司在清理整顿
期间不得开设任何形式的分支机构，这就限制了信托公司向外扩张，比如，当上
海的房地产市场饱和时，上海的信托公司由于无法开设分支机构，无法投资外地
的房地产业，因而只能放弃房地产信托这一信托产品。
第六，美国的房地产投资信托有一个发达的二级流通市场，其交易量日趋增
大，正是有了这样的流通性，才使得投资者对房地产投资信托越来越感兴趣。而
我国至今还没有一个有效的二级流通市场为买卖双方提供及时的交易信息，缺乏
有效的交易机制来撮合成交，二级市场的滞后会使投资者对房地产信托产品失去
兴趣，从而影响一级市场的发展，对房地产信托产品乃至整个信托行业的长期发
展都是极为不利的。
第七，美国的房地产投资信托相比于银行贷款成本低，而我国的房地产信托
产品就目前而言还体现不出相对于房地产开发贷款的优势。美国主要用于购房的
30年期住房抵押贷款固定利率在2004年3月18目结束的一周里创下5 38％的
低水平，此后持续缓慢上升，现在已经上升到了6．30％。另外，主要用于抵押再
融资的15年期住房抵押贷款固定利率也上升到5．67％，一年期可浮动抵押贷款
利率的全国平均水平目前是4．14％。其房地产投资信托由于是从证券市场融资其
融资成本比较低，因而可以以较低的利率将资金贷给房地产企业，因此，相比于
银行贷款更具优势。而我国目前的房地产开发贷款利率按照中国人民银行规定确
定，大多数信托投资公司的房地产信托计划也是按照央行的规定确定贷款利率
(见表4)，而且房地产信托产品在我国由于刚刚起步，为树立良好的形象，信
托投资公司一般都比较谨慎，要获得房地产信托贷款目前还不是很容易。
综上所述，我国的房地产信托产品与美国的房地产投资信托还是有本质区别
的。
表4中国人民银行相关贷款利率(年利率％)
项茸翮率水平调整日期
?鬻簿粼蘩酾鞠鬻鬻Is鹚j|i-．i≯i薯。≮萋囊嚣≯孽琏?搿抽9糍曩箜嚣肇州翟。i豫b酗．湎j懑5j
其中：20天3．33
3个月3．60
6个月3．78
1生3．87
对金融机构再贴现3．24
毫肇囊灞e舞l攀鸯叠|√o 二。蠢i c、。1|_i。～ ．『2002．02．21
准备金存款1．89
超额准备金存款1．62 2003．12．21
金毒l机构要款利牟2004．10．29
其中：6个月5．2 2
1生5．58
1-3年(含) 5．76
3-5年(合) 5．85
5年以上6．12 ：j潮剩酾海誉鳓攀t’ 。，静强、．¨1j 2004：10．29
其中：活期O．72
35
3个月1．71
6个月2．07
1鼻2．2 5
2生2．70
3盘3．24
5牟3．60
4．2我国房地产信托产品的风险一收益分析
4．2．1我国房地产信托产品的收益分析
诚然，房地产信托产品因其与房地产业息息相关，它的高风险性不言而喻，
虽然房地产信托投资风险较储蓄国债大，但比股市小得多，相比银行存款的低利
率、股票市场的高风险和基金产品的收益不定性，有房地产项目作收益支撑、类
似于银行贷款的房地产信托产品将受到广大投资者的欢迎。
房地产信托产品的收益率一般在49铲_6％之间(预期收益率分布图见图6)，
这远远高于银行一年期1．98％，两年期2．25等的定期存款利率，此外，到目前为
止，没有一个信托产品未达到预期回报率，信托专家认为，开发商动用每笔信托
资金信托公司都会知道，而开发商认为，只要中国经济不出现大副滑坡，房地产
市场不出现崩盘，回报率一般都能保证。
图6：各房地产信托项目预期收益率分布图
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但是，根据《信托法》的有关规定，所有信托产品都不得向买受人承诺收益
率，虽然在现行市场规则下，开发商和信托公司都会“承诺”一定的收益率，然
而法律并不保护这个收益率。
36
3个月1. 71
6个月2. 07
1年2. 25
2年}} 2.70
3年}} 3.24 }}
5年3. 6 0
4.2 我国房地产信托产品的风险一收益分析
4.2.1我国房地产信托产品的收益分析
诚然 ， 房 地产信托产品因其与房地产业息息相关，它的高风险性不言而喻，
虽然房地产信托投资风险较储蓄国债大，但比股市小得多，相比银行存款的低利
率、股票市场的高风险和基金产品的收益不定性，有房地产项目作收益支撑、类
似于银行贷款的房地产信托产品将受到广大投资者的欢迎。
房地 产 信 托产品的收益率一般在4%-6%之间(预期收益率分布图见图6),
这远远高于银行一年期1.98%，两年期2.25等的定期存款利率，此外，到目前为
止，没有一个信托产品未达到预期回报率，信托专家认为，开发商动用每笔信托
资金信托公司都会知道，而开发商认为，只要中国经济不出现大副滑坡，房地产
市场不出现崩盘，回报率一般都能保证。
图‘:各房地产信托项目预期收益率分布图
但是 ， 根 据《信托法》的有关规定，所有信托产品都不得向买受人承诺收益
率，虽然在现行市场规则下，开发商和信托公司都会“承诺”一定的收益率，然
而法律并不保护这个收益率。
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6个月2. 07
1年2. 25
2年}} 2.70
3年}} 3.24 }}
5年3. 6 0
4.2 我国房地产信托产品的风险一收益分析
4.2.1我国房地产信托产品的收益分析
诚然 ， 房 地产信托产品因其与房地产业息息相关，它的高风险性不言而喻，
虽然房地产信托投资风险较储蓄国债大，但比股市小得多，相比银行存款的低利
率、股票市场的高风险和基金产品的收益不定性，有房地产项目作收益支撑、类
似于银行贷款的房地产信托产品将受到广大投资者的欢迎。
房地 产 信 托产品的收益率一般在4%-6%之间(预期收益率分布图见图6),
这远远高于银行一年期1.98%，两年期2.25等的定期存款利率，此外，到目前为
止，没有一个信托产品未达到预期回报率，信托专家认为，开发商动用每笔信托
资金信托公司都会知道，而开发商认为，只要中国经济不出现大副滑坡，房地产
市场不出现崩盘，回报率一般都能保证。
图‘:各房地产信托项目预期收益率分布图
但是 ， 根 据《信托法》的有关规定，所有信托产品都不得向买受人承诺收益
率，虽然在现行市场规则下，开发商和信托公司都会“承诺”一定的收益率，然
而法律并不保护这个收益率。
据银 监 会 统计，目前完成登记的59家信托公司中，去年57家公司账面利润
总额为15.5亿元，5家亏损，信托业务收入比2002年上涨了97%。信托公司目
前还存在法人治理结构严重缺位，内控机制不健全、关联交易缺乏规范，信息披
露不充分，部门公司违规办理资金信托业务现象严重，原有旧账清理迟缓。信托
公司在2002年到2003年发售的信托产品普遍没有到赎回期，许多问题还没有即
刻显现出来，在今后的2年内，大量到期面临赎回的信托产品必将暴露更多的问
题。
4.2.2我国房地产信托产品的风险分析
风险 是 一 种不确定性，因此，即使不考虑物价水平变化，不提供固定收益的
信托产品也具有投资风险。在银行撤出来的阵地上信托热火朝天地干了起来，作
为规避法规而创新出的金融产品，房地产信托产品缺乏坚实的理论基础，其实质
上是打了政策法规的“擦边球”，因而，潜在的风险不言而喻。尽管121号文从
多个环节上限制了房地产从银行融资，但是，基于目前的一法两规(《中华人民
共和国信托法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》、《信托投资公司管理办
法》)的限制，一个信托项目所能募集的资金量十分有限。而对于资金需求量大，
期限长的房地产项目而言最终只能通过信托给一个项目的前端环节贷款即所谓
的“过桥资金’，，而如果这个项目不能从银行顺利进行其它环节的融资，或者银
行因其资质有问题而不发放后续贷款，那这个信托项目就会受到巨大关联风险。
相比于商业银行贷款，房地产商通过信托融资可以不受121号文件关于“企业自
有资金不低于开发项目总投资的30%”的规定的限制，也可以避开“四证齐全”
的硬性条件的限制，但是，进入到央行己经明示风险的领域，无疑加大了自身的
风险系数。总体而言，我国目前房地产信托产品存在的主要风险有:
1.项目和行业风险
任何 市 场 的供给与需求都是动态的和不确定的，这种不确定性决定了市场中
的经营者收入的不确定性。房地产市场中的经营者所承担的这种风险比在一般市
场情况下要大些，因为房地产商品的价值受供求影响的幅度很大。比如当供给短
缺或是需求不足时，都将令房地产市场中的主体，即买方或卖方中的一方受到损
失。这种由于供给与需求之间的不平衡而导致房地产经营者的损失，这就是市场
据银 监 会 统计，目前完成登记的59家信托公司中，去年57家公司账面利润
总额为15.5亿元，5家亏损，信托业务收入比2002年上涨了97%。信托公司目
前还存在法人治理结构严重缺位，内控机制不健全、关联交易缺乏规范，信息披
露不充分，部门公司违规办理资金信托业务现象严重，原有旧账清理迟缓。信托
公司在2002年到2003年发售的信托产品普遍没有到赎回期，许多问题还没有即
刻显现出来，在今后的2年内，大量到期面临赎回的信托产品必将暴露更多的问
题。
4.2.2我国房地产信托产品的风险分析
风险 是 一 种不确定性，因此，即使不考虑物价水平变化，不提供固定收益的
信托产品也具有投资风险。在银行撤出来的阵地上信托热火朝天地干了起来，作
为规避法规而创新出的金融产品，房地产信托产品缺乏坚实的理论基础，其实质
上是打了政策法规的“擦边球”，因而，潜在的风险不言而喻。尽管121号文从
多个环节上限制了房地产从银行融资，但是，基于目前的一法两规(《中华人民
共和国信托法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》、《信托投资公司管理办
法》)的限制，一个信托项目所能募集的资金量十分有限。而对于资金需求量大，
期限长的房地产项目而言最终只能通过信托给一个项目的前端环节贷款即所谓
的“过桥资金’，，而如果这个项目不能从银行顺利进行其它环节的融资，或者银
行因其资质有问题而不发放后续贷款，那这个信托项目就会受到巨大关联风险。
相比于商业银行贷款，房地产商通过信托融资可以不受121号文件关于“企业自
有资金不低于开发项目总投资的30%”的规定的限制，也可以避开“四证齐全”
的硬性条件的限制，但是，进入到央行己经明示风险的领域，无疑加大了自身的
风险系数。总体而言，我国目前房地产信托产品存在的主要风险有:
1.项目和行业风险
任何 市 场 的供给与需求都是动态的和不确定的，这种不确定性决定了市场中
的经营者收入的不确定性。房地产市场中的经营者所承担的这种风险比在一般市
场情况下要大些，因为房地产商品的价值受供求影响的幅度很大。比如当供给短
缺或是需求不足时，都将令房地产市场中的主体，即买方或卖方中的一方受到损
失。这种由于供给与需求之间的不平衡而导致房地产经营者的损失，这就是市场
供求风险。这是整个房地产市场中最重要、最直接的风险之一。多数房地产信托
产品都是基于单个房地产项目，信托收益都取决于该项目的销售情况，因而市场
供求直接影响信托产品的收益。虽然房地产公司在推销自己的信托产品时，都会
提出一个眩目的收益率供投资者参考，但这些收益率都是预期的，而不是承诺的。
房地产信托收益较高，但风险也很大。一方面来自房地产行业本身的风险，像目
前上海、杭州房价一路走高，整个行业存在一定风险。风险另一方面来自具体的
项目，如果这个项目做得不好，市场定位不准确，将来销售就成问题，投资者的
收益就得不到保障。信托投资的风险主要体现在预期收益与实际收益的差异上。
投资者既可能获取丰厚收益，但也很有可能血本无归。在房地产领域，所有人都
希望客户在最短的时间把款项交齐，锁定客户，尽早解除资金压力。但随着近年
来地产纠纷的迅速增加，消费者对于地产商的信任程度却在下降，地产商在第一
时间收回全部投资款已经成为一种奢望。
2. 利率风险
利率 风 险 是指投资者面临的未来利率波动所带来的风险
产品多为集合资金信托，且大多直接以贷款形式贷给开发商，
。目前，房地产信托
因而受利率波动的
直接影响。如果资金信托的期限较短(一般在一年以内)，由于可预见的利率波
动不会太大，投资人的利率风险水平较低;如果是中长期信托项目，对于投资人
而言虽然目前可以获得高于同期存款利率或国债利率的收益率，然而，一旦利率
走高，投资者必然会产生一定的利率损失，即利率变化预期带来的机会成本。目
前的信托产品虽然期限都不长，但这只是在过渡阶段的权宜之计，由于房地产项
目周期长的特性，真正要与房地产开发相匹配的信托产品必然也应有长周期，那
么其利率风险显而易见。
3. 流动性风险
流 动性 是 一个影响收益性和风险性的指标。一般而言，流动性高，收益率就
低，风险就高。按规定，信托产品中途退出的方式，是“受益人可以根据信托文
件的规定转让其享有的信托受益权”;此外，资金信托产品既不能公开进行营销
宜传，接受委托人的合同又不得超过200份，因此，信托产品流动性较低，具有
高度集中且相对“封闭”的特征。投资者中途退出，恐怕难以找到下家。“资金信
托产品不得公开进行营销宣传”的规定使得认知度、受众面较为狭窄，寻找转让
交易对象难、成本高，即使找到了交易对象，也要交纳过户费，减少了收益性。
由于目前国内的信托产品还不能在证券二级市场进行交易，无法像股票、债券那
样具有一定的变现性，因而如果投资人想在合同存续期内退出的话，就必然会面
临部分投资损失。这种流动性的不足，显然使投资者面临风险。
4. 管理者风险
就 目前 的 房地产信托产品而言，大多数是资金信托，并且信托投资公司通常
都收取固定费率，即无论经营好坏信托投资公司都要收取管理费。信托公司根据
投资人的委托对信托资金的运作实施管理，这种管理体现在:一是选择投资项目
及贷款对象:二是在项目确定后对信托资金使用的安全性、效益性进行监督。从
常理来讲，房地产信托产品一般由普通信托公司发行，但是，没有房地产从业经
验的信托公司往往无法对项目的前景作出准确的判断，从而给投资人带来潜在风
险。一些开发商信誓旦旦“信托有担保”，但实际上，担保效力仅仅发生在信托公
司与被投资项目之间，而不是投资项目或信托公司与信托产品购买人之间。而且
一些担保公司本身的注册资金仅仅数千万元，如何能担保得起动辄数亿元的房地
产项目?而对于广大的投资者而言，要想规避风险提高投资收益，就必须对投资
对象的财务等各方面进行分析，这一点对于普通投资者很难做到。对信托资金的
管理完全取决于信托公司，如果信托公司的管理仅停留在口头上，这样引起的风
险将由投资者来承担。因此，信托公司管理水平的高低，管理及时有效的进行，
与管理风险成正相关。
5. 法律法规风险
由于 目 前 信托法规规定信托公司不得设立异地分支机构，为信托公司异地融
资带来一定障碍，同时上海银监局对异地信托公司的准入限制，为很多垂涎上海
信托市场的异地信托公司有设置了一重障碍。法律法规并未对信托投资公司异地
展业作出具体明确的规定，因此某些信托公司异地发行房地产信托产品无异于
“走钢丝”，一旦国家作出不得异地展业的直接规定，投资人将面临直接风险。
除此以外，信托项目运作的透明度不高、条款不明(如能否给“四证不全”的开发
商进行信托)等，都在考验着中国的房地产信托业。尽管《暂行办法》已明确规
定信托投资公司办理资金信托业务时不得发放债券，但目前很多信托产品在打擦
边球，虽不公开承诺回报率，却往往暗示提供保底保证，很多信托产品的预期收
益率可精确到小数点后第2-3位，而这对非固定收益的证券是不可能的。同时，
很多信托公司仍在经营银行业务:吸存发贷，赚取利差。这在法律上存在风险，
不利于信托公司的长期稳定经营。
综上 所 述 ，2003年，房地产信托项目主要以贷款方式运用，风险控制手段
主要是通过有一定实力和信誉的机构提供贷款担保，有少数信托计划利用政府财
政支持或商业银行担保。以股权投资方式运用的，风险控制手段主要是通过到期
回购的方式。国际注册商业房地产投资师协会中国总部主任梁蓓认为，我国的信
托融资模式，缺乏理论指导，将具有高利贷性质的短期资金长期运作，其实只是
起了“过桥费”的作用，具有先天不足的毛病。同时，目前在中国，一个信托公司
可以同时发行各种涉及不同行业的信托产品，比如在帮助一个房地产公司筹措短
期信贷的同时，为另一个实业公司提供MBO所需的资金。现在，还没有一家纯
粹的房地产信托公司。这种类似于银行贷款“变种”的房地产信托，也存在着一定
的风险。与银行相比，信托公司在委托贷款方面的监控、管理能力和经验都相差
甚远，资本金规模、抗风险能力也存有差距。据了解，为了控制风险，信托公司
一般要求房地产商用所开发的项目或者其他项目、资产、股权作抵押，或由信托
公司控股项目，或寻求第三方担保等。一般而言，抵押额度是信托贷款额度的1-
2倍。另一方面，实力雄厚的开发商根本不缺资金，相对而言，中小开发商的融
资需求更为迫切。问题在于这些需要信托资金支持的公司当中不乏原本从银行贷
不到钱的。大公司大楼盘接不到，小公司连资本金都需要靠信托资金填充的项目，
其中风险可想而知。
4.3房地产信托产品的风险防范措施
正因 为 房 地产信托的高风险性，才要求信托公司在信托计划中对投资者进行
风险揭示，在信托计划运行前建立完善的风险控制体系。在大多数信托计划中，
都向投资者披露了该信托计划投资项目的具体运作情况，对预测收益率必须经过
严密核算，并且在合同中强调指出，这仅是预测收益率，仅供投资者参考，投资
风险由投资者自行承担。目前，房地产信托项目回避风险的办法主要是质押和担
保两种。以上国投过去的实践为例，他们会要求由银行而不是资金实力有限的担
益率可精确到小数点后第2-3位，而这对非固定收益的证券是不可能的。同时，
很多信托公司仍在经营银行业务:吸存发贷，赚取利差。这在法律上存在风险，
不利于信托公司的长期稳定经营。
综上 所 述 ，2003年，房地产信托项目主要以贷款方式运用，风险控制手段
主要是通过有一定实力和信誉的机构提供贷款担保，有少数信托计划利用政府财
政支持或商业银行担保。以股权投资方式运用的，风险控制手段主要是通过到期
回购的方式。国际注册商业房地产投资师协会中国总部主任梁蓓认为，我国的信
托融资模式，缺乏理论指导，将具有高利贷性质的短期资金长期运作，其实只是
起了“过桥费”的作用，具有先天不足的毛病。同时，目前在中国，一个信托公司
可以同时发行各种涉及不同行业的信托产品，比如在帮助一个房地产公司筹措短
期信贷的同时，为另一个实业公司提供MBO所需的资金。现在，还没有一家纯
粹的房地产信托公司。这种类似于银行贷款“变种”的房地产信托，也存在着一定
的风险。与银行相比，信托公司在委托贷款方面的监控、管理能力和经验都相差
甚远，资本金规模、抗风险能力也存有差距。据了解，为了控制风险，信托公司
一般要求房地产商用所开发的项目或者其他项目、资产、股权作抵押，或由信托
公司控股项目，或寻求第三方担保等。一般而言，抵押额度是信托贷款额度的1-
2倍。另一方面，实力雄厚的开发商根本不缺资金，相对而言，中小开发商的融
资需求更为迫切。问题在于这些需要信托资金支持的公司当中不乏原本从银行贷
不到钱的。大公司大楼盘接不到，小公司连资本金都需要靠信托资金填充的项目，
其中风险可想而知。
4.3房地产信托产品的风险防范措施
正因 为 房 地产信托的高风险性，才要求信托公司在信托计划中对投资者进行
风险揭示，在信托计划运行前建立完善的风险控制体系。在大多数信托计划中，
都向投资者披露了该信托计划投资项目的具体运作情况，对预测收益率必须经过
严密核算，并且在合同中强调指出，这仅是预测收益率，仅供投资者参考，投资
风险由投资者自行承担。目前，房地产信托项目回避风险的办法主要是质押和担
保两种。以上国投过去的实践为例，他们会要求由银行而不是资金实力有限的担
保公司担保。其次，要求房产商以项目本身或其他项目作抵押，抵押率应控制在
较安全的范围内。另外，还可通过对房产商的银行账户监管，来及时掌握项目资
金回笼情况。实践证明，这些方法单独或组合使用达到了较好的风险控制效果。
应该讲，信托公司的代人理财方式是”量体裁衣.，式的，对于不同的房地产项目，
信托公司将根据项目特点、投资者喜好采取不同的措施。如果投资者追求很高的
收益，那么他们承担较高风险也是必然的。
建立 完 善 的风险控制体系，首先，立项前要求对信托项目做好可行性研究，
在操作过程中要求设定担保或抵押。其次，要求房产商以项目本身或其他项目作
抵押，抵押率应控制在较安全的范围内;另外，还可通过对房产商的银行账户监
管来及时掌握项目资金回笼情况。以北京国投推出的财产信托为例，他们是这样
控制市场风险的:第一是尽职的市场调研，在立项之前，针对北京市房地产、写
字楼以及盛鸿大厦周边的整个市场进行调查，保守测算盛鸿大厦的出售及出租前
景;第二是信托授予分级的方法，对信托财产设置了分级式，其中优先授予权占
61%，实现100%的财产对61%的信托财产的担保:第三是保证金，以预计年投
资收益率的65%的资金，年初存入保证金账户，作为租金不足的补偿金;第四
是信托专户监管，处置信托财产全部收入，包括租金和销售收入，全部存入信托
专户，由北京国投监管;第五是承包经营，在信托财产的委托销售和委托经营中，
确立了最低销售金额和承包经营的最低资金收入，以保证投资人的投资本金和预
期收益。实践证明，这些方法单独或组合使用都达到了较好的风险控制效果。
此外 ， 参 照各国经验风险防范措施还应包括:
(1) 分散化投资
、分 散化 是 B嘟砂}1U的规避稗脸的最好方钱澎喇护舶舰可以将幕集Ifi资金分
散投资于各个地区，而不仅仅局限于单个房地产项目，区域分散化可以规避政策
风险，房地产开发类似于技术引进，开发商总是趋利性的。
但是 ， 就 现有的房地产信托产品而言:
首先 ， 信 托公司发售的房地产信托产品都只针对单一的地产项目，相应的，
投资者购买信托产品时必须考虑该产品所针对项目的可行性、投资价值和投资风
险。而投资真正的REITs产品，投资者不必考虑具体项目的风险。
其次 ， 真 正的REITs所选择的投资项目大多是成熟的经营性地产(如:酒店、
商场)，投资的收益来源于地产项目带来的租金、经营分红，投资风险相对较低。
而国内目前操作的大部分地产信托产品都是为了提供地产项目的建设资金，投资
风险相当大。
(2 )对信托投资机构进行监督
一方 面 ， 要严格市场准入，对信托投资机构的资本进行充足性和流动性的监
控，对其经营作出风险评级，不同级别区别对待。如:对经营状况良好、具有偿
付能力但面临暂时流动性困难的信托投资公司人民银行可实施最后贷款人职能:
对经营管理严重失误的公司，限制其业务的开展:在信托业内实施兼并破产;建
立存款保险制度，按信用评级制定不同的保险费率。
另一 方 面 ，要严格贯彻分业经营原则，使信托投资公司的单一融资功能向则
产管理功能和金融功能有机统一的方向改变。
4.4发展我国房地产信托的政策建议
根据 我 国 政府加入世贸的承诺，自我国加入世贸之日起，5年内我国政府将
对国外金融机构取消一切地域和业务方面的限制。届时，西方发达国家的金融机
构将会很快抢占他们垂涎已久的中国房地产市场，所以我们要抓紧不多的时间进
行法律政策的硬件环境建设，争取早日与国际接轨。对于房地产信托发展的政策
改进包括:
一、加紧房地产业法律法规和政策的制定
现阶 段 除 了继续完善《土地管理法》、《城市房地产管理法》、《证券法》、《商
业银行法》等法律法规外，还迫切需要制定下列法律:《房地产市场法》、《房地
产金融机构组织法》等等。
二、建信托产品流通的信息平台，逐步推动集中交易市场的构建
影响 信 托 产品流通的另一个关键因素就是寻找交易对手的搜寻成本太高，阻
碍了信托产品的潜在买方和卖方的信息交流。所以，通过构建信托产品转让信息
的集中披露平台，降低潜在交易客户的搜寻成本是促进信托产品流通的一个重要
手段，在这方面各个信托公司通过在营业部或公司网站上提供转让信息，由交易
双方自主治谈成交来实现。但山于这些信息都是以各个公司开发的产品为主，各
个公司产品之间的信息互不相通，受公司影响力及客户资源的限制，效果并不明
商场)，投资的收益来源于地产项目带来的租金、经营分红，投资风险相对较低。
而国内目前操作的大部分地产信托产品都是为了提供地产项目的建设资金，投资
风险相当大。
(2 )对信托投资机构进行监督
一方 面 ， 要严格市场准入，对信托投资机构的资本进行充足性和流动性的监
控，对其经营作出风险评级，不同级别区别对待。如:对经营状况良好、具有偿
付能力但面临暂时流动性困难的信托投资公司人民银行可实施最后贷款人职能:
对经营管理严重失误的公司，限制其业务的开展:在信托业内实施兼并破产;建
立存款保险制度，按信用评级制定不同的保险费率。
另一 方 面 ，要严格贯彻分业经营原则，使信托投资公司的单一融资功能向则
产管理功能和金融功能有机统一的方向改变。
4.4发展我国房地产信托的政策建议
根据 我 国 政府加入世贸的承诺，自我国加入世贸之日起，5年内我国政府将
对国外金融机构取消一切地域和业务方面的限制。届时，西方发达国家的金融机
构将会很快抢占他们垂涎已久的中国房地产市场，所以我们要抓紧不多的时间进
行法律政策的硬件环境建设，争取早日与国际接轨。对于房地产信托发展的政策
改进包括:
一、加紧房地产业法律法规和政策的制定
现阶 段 除 了继续完善《土地管理法》、《城市房地产管理法》、《证券法》、《商
业银行法》等法律法规外，还迫切需要制定下列法律:《房地产市场法》、《房地
产金融机构组织法》等等。
二、建信托产品流通的信息平台，逐步推动集中交易市场的构建
影响 信 托 产品流通的另一个关键因素就是寻找交易对手的搜寻成本太高，阻
碍了信托产品的潜在买方和卖方的信息交流。所以，通过构建信托产品转让信息
的集中披露平台，降低潜在交易客户的搜寻成本是促进信托产品流通的一个重要
手段，在这方面各个信托公司通过在营业部或公司网站上提供转让信息，由交易
双方自主治谈成交来实现。但山于这些信息都是以各个公司开发的产品为主，各
个公司产品之间的信息互不相通，受公司影响力及客户资源的限制，效果并不明
显。在这种情况下，构建一个能容纳各个公司信托产品转让信息，扩大潜在需求
客户范围的开放性的信息披露平台成为了各方关注的重点。为了减少转让过程中
的小确定性，在流通过程中引入类似“做市商”的制度成为推动信托产品流通机制
的一大创新。信托公司可以自身或借助第三方履行“做市商职能，促进信托产品
流通。在“做市商”模式下，不光原有信托产品的投资者变现成为了可能，而且新
的投资者也可以通过购买“做市商”手中的信托产品成为新的投资者
三、制改革势在必行
要使 的 房 地产信托真正有投资价值，必不可少的要增大其收益率，而目前信
托财产面临的双重征税问题一定会影响到房地产信托产品的收益率，因而要发展
房地产信托，必须先解决房地产信托财产的双重征税问题。
四、房地产信托业法是房地产信托产品规范发展的导航旗
在美 国 ， 房地产投资信托之所以如此快速的发展，就是有《房地产投资信托
法》的保障，在法律中对房地产投资信托的投资比例严格限制给了投资者以信心，
同时，在该法中也对房地产投资信托收益加以保证，避免了双重征税。因而我国
也应尽快出台相关产业法规，是房地产信托的发展进入良性轨道。
第5章结论
5.1本文的结论
考虑 到 美 国对REIT的特殊税收待遇及上市的容易度，现阶段中国成立与美
国相同的REIT还不太可能，但中国那些以房地产为主要投资目标的信托还是可
以借鉴关国REIT一些做法的。
目前 中 国 房地公司多为民营性质，实力有限，大量采用杠杆操作，项目以住
宅用房为主，因为住宅商品房以分割销售为主，可预售，银行房贷体系成熟，项
目对开发商自有资金要求不高。而商业性房地产如购物中心、写字楼等却难以分
割销售，大部分以租赁为主，对开发商的资金实力要求高，投资回收期也长，因
此该类项目问津者稀少。
以上 两 种 现状决定了中国房地产业的不成熟。在发达国家，房地产开发商往
往只是项日承包人和建造商，更重要的市场参与者则从事现成物业的收购、转让、
租赁和管理。在美国，二级市场(现成物业的交易和管理)的营业收入远远大于一
级市场(新物业的兴建)，而在中国，房地产业仍以一级市场为主。
200 4 年 10月28日，人民银行宣布从10月29日起上调金融机构存贷款基
准利率，一年期存款基准利率上调0.27个白分点，由现行的1.98%提高到2.25%,
一年期贷款利率上调0.27个百分点，山现行的5.31%提高到5.58%，其他各档次
存、贷款利率也相应调整，中长期上调幅度大于短期，房地产业面临着洗牌负债
率特别高而又不具市场竞争力的公司可能面临被淘汰出局的危险。一方面，升息
使房地产公司融资成本上升，另一方面，升息隐含着“从紧”的政策信息，意味
着开发商的融资渠道会受到影响。此次的加息幅度虽然不大，但却预示着中国进
入一个升息周期，利率因素多房地产的影响将逐步显现出来。
级 市 场 操作的最大好处是投资周期短、因施工建设造成的不确定性风险
小。美国REIT行业基本以二级市场操作为主，成功的企业皆具行业专业经验，
强调与租户的关系、增值服务、营销策略及资产组合管理，在投资和管理中运用
大量现代金融思想，比如分散风险与核心竞争力的平衡，根据利率等市场条件增
发或回购股份以降低资金成本，精通实业与封闭式基金的组合。
这样 看 来 ，长期性融资策略更合适房地产业。房地产投资回收期长，市场行
第5章结论
5.1本文的结论
考虑 到 美 国对REIT的特殊税收待遇及上市的容易度，现阶段中国成立与美
国相同的REIT还不太可能，但中国那些以房地产为主要投资目标的信托还是可
以借鉴关国REIT一些做法的。
目前 中 国 房地公司多为民营性质，实力有限，大量采用杠杆操作，项目以住
宅用房为主，因为住宅商品房以分割销售为主，可预售，银行房贷体系成熟，项
目对开发商自有资金要求不高。而商业性房地产如购物中心、写字楼等却难以分
割销售，大部分以租赁为主，对开发商的资金实力要求高，投资回收期也长，因
此该类项目问津者稀少。
以上 两 种 现状决定了中国房地产业的不成熟。在发达国家，房地产开发商往
往只是项日承包人和建造商，更重要的市场参与者则从事现成物业的收购、转让、
租赁和管理。在美国，二级市场(现成物业的交易和管理)的营业收入远远大于一
级市场(新物业的兴建)，而在中国，房地产业仍以一级市场为主。
200 4 年 10月28日，人民银行宣布从10月29日起上调金融机构存贷款基
准利率，一年期存款基准利率上调0.27个白分点，由现行的1.98%提高到2.25%,
一年期贷款利率上调0.27个百分点，山现行的5.31%提高到5.58%，其他各档次
存、贷款利率也相应调整，中长期上调幅度大于短期，房地产业面临着洗牌负债
率特别高而又不具市场竞争力的公司可能面临被淘汰出局的危险。一方面，升息
使房地产公司融资成本上升，另一方面，升息隐含着“从紧”的政策信息，意味
着开发商的融资渠道会受到影响。此次的加息幅度虽然不大，但却预示着中国进
入一个升息周期，利率因素多房地产的影响将逐步显现出来。
级 市 场 操作的最大好处是投资周期短、因施工建设造成的不确定性风险
小。美国REIT行业基本以二级市场操作为主，成功的企业皆具行业专业经验，
强调与租户的关系、增值服务、营销策略及资产组合管理，在投资和管理中运用
大量现代金融思想，比如分散风险与核心竞争力的平衡，根据利率等市场条件增
发或回购股份以降低资金成本，精通实业与封闭式基金的组合。
这样 看 来 ，长期性融资策略更合适房地产业。房地产投资回收期长，市场行
情周期也长(5一年)，而目前中国房地产企业主要融资渠道仍是银行，上市发行
股票门槛高，不是任何公司都能问津的。而信托产品中虽然有相当一部分是投资
房地产的，比如2003年上半年发行的30多只信托产品中就有8只用于房地产开
发，但这些产品都是以短期融资为目的，期限一般为1-3年，提供明确的预期收
益率，服务于单个的开发项目，类似于中短期贷款。美国REIT则是以长期投资
为目的，投资者实际上买的是上市公司股票，REIT公司没有赎回股票的压力，
资金主要用于长期、大型的物业投资，或偿还银行抵押贷款以改变公司资金结构，
降低融资成本。因此，中国信托业应考虑设立独立的房地产投资信托公司，摆脱
普通信托公司纯粹金融性的经营，以信托的形式和合理的价格获得充足的投资。
具体办法是发行股权性信托凭证，以房地产经营公司为实体，进行长期性的业务
操作，信托计划的期限可设定为10-20年或更长，业务可涉及房地产开发、收购、
买卖、租赁、管理等，拥有稳定而低风险的回报。
此外 ， 目 前的房地产信托产品收益来源过于单一，完全取决于一个房地产项
目，对于风险控制是十分不利的，因而可以先尝试单一房地产集团组合投资。比
如中国对外经济贸易信托投资公司与中远集团合作，外贸信托将多个指定管理
资金信托的信托资金聚集起来，形成具有一定投资规模和实力的资金组合，以贷
款的形式向中远房地产公司控股的_级子公司发放流动资金贷款。但是，信托计
划期限只有一年，并且委托人为中远集团员工、中化总公司员工、中远房地产公
司员工(含退休员工)。在房地产投资信托还没有成熟的阶段，适于先尝试和大
的地产集团合作开发期限较长的信托产品，用于一个地产集团不同地区的多个项
目。这是因为:(1)大的地产集团都有一个长期的规划，手中握有至少十年的土
地储备遍布各地;(2)大的地产集团在土地开发、建设、管理上也成熟的管理团
队，可以相应降低项目的风险性;(3)大的地产集团在投资者中认知度也相对较
高。
在证 券 市 场发展完善后，再寻求通过上市进行融资，通过股权投资，参与不
同房地产公司的经营管理。此时，投资的标的可以真正的多样化，不仅使住宅、
商务楼、还可以是厂房、仓库等，在地域上，待允许信托公司异地经营的法规出
台后，就可以通过地与分散化投资将资金运用于高利润地区。等到《投资基金法》
出台后，就可以成立真正的专业化的房地产投资基金公司，采用公墓的方法募集
资金。可以投资于实业房产、也可以投资于房地产证券。
具体 办 法 是分步走:
第一 步 ， 信托公司应致力于资产结构的调整，增加经营性收入，争取上市募
集更多的资金，满足房地产行业资金需求量大，周期长的特点。目前，我国上市
的信托公司仅鞍山信托和陕国投，截至2003年底，两者的资产总额分别为17.3
亿和21.8亿。但是，就2003年的年报来看，两家上市公司都出现了不同程度的
亏损，给信托业蒙卜了卜市融资的阴影，但是，我们也看到监管部门的努力，给
信托业依然带来了希望。所以，要想真正重整，就要有足够的资金作后盾。
第二 步 ， 房地产信托设立专用账户，将其与信托公司其他业务分离，降低风
险。在这一点上，《信托投资公司信息披露管理暂行办法(征求意见稿)》中已经
有了类似的规定。
第三 步 ， 在房地产公司的整合中，加大信托公司与地产公司乃至地产集团的
合作力度，扩大信托公司股权投资规模，增加收益来源。
虽然 目 前 有诸多政策和法律限制，但2002年以来相继仍有多个海外基金进
入中国，他们通过两种方式进入:一是申请中国政府特别批准运作地产项目或是
购买小良资产，二是成立投资管理公司合法规避限制，在操作手段上通过回购房
协议、买断项目、租约等直接或迂回方式实现资金合法流通和回收。全国工商联
住宅产业商会精锐基金就是一个典型。目前国内还不完全具备发起规范化泊勺房地
产投资基金韵条件，通过在海外设立或和海外房地产投资基金合作是一个便捷的
方式。精锐基金法律主体就设点香港。但是，我国资本市场并没有完全放开，因
此海外房地产投资基金和投资者都会比较顾忌由此产生的诸多法律与政策问题，
这条路比较漫长，3-5年内都无法实现。其实地产业早就开始寻觅银行之外的
融通之道;先有中国五矿房地产和北京城建涉足地产基金，后有it]与荷兰TNG
合作成立基金、中城房网、大中华第一房地产基金等一系列动作都显示地产界在
国内外寻求资金渠道。在海外资金的募集和进入渠道上精瑞基金与其他国内发起
的地产基金并无二致，但不同的是它的出发点不仅停留在要求高回报的海外资金
所能满足的短期投入上，而是多种金融工具的集合利用。它要同时在国内募集I
亿人民币资金用于地产项目的中间环节投资并提供后期的银行贷款。
5.2
5.3
本文的创新点
对目前我国房地产信托的产生原因、现状进行了详尽的介绍。
通过与美国类似产品的案例分析具体指出了房地产信托的发展小足。
刘监管层的法律法规问题提出了自己的看法。
本文的不足
由于 时间仓促以及本人的研究能力不足，本论文存在以下不足:
缺乏一定的数据分析。由于目前信托公司刚刚经理了了5次整顿后重新登记，
还没有建立完善的监管体系，房地产信托产品建立在房地产项目上，分布广泛，
所以未能获得所有房地产信托产品进行分析，略显实证呀坤于不足。
二、对建立何种形式的房地产信托最为适当，本文也未作出陈述、由于相关配套
法规的缺乏，使得本文无法有一个定论，法律法规的条文直接影响到本文的结论。
三、对于风险防范措施，本文只是简略地阐述了一下。由于现在还没有独立意义
上的房地产信托，所有的房地产信托只是信托公司诸多产品中的一个，提出风险
防范的措施必然是从整个信托公司的所有产品的角度出发。
5.4我国房地产信托的未来展望
一、法律法规有望取得突破
自 200 1 年《信托法》正式出台，2002年6月5日和27央行颁布《信托投
资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法令以来，信托行业走
上了法制规范的道路。三年一批监管规章和文件陆续出合包括《对信托公司股东
资格审查通知》、Q信托公司清算、转制的通知》、考开设信托资金专用证券和资金
账户的通知》等构成了信托公司经营和监管的基本制度框架。
此外 ， 在 信托业务的规范中也将出台对结算、账户、信息披露、房地产、异
地等业务细节全方位的配套法律规范。除此之外，信托公司的登记、税收和会计
的配套法规也将会逐步完善。另外，信托公司也将按照信托公司的公司治理指引、
内部控制指引等iY为“优秀”、“一般”、“需要重点关注”等级别，信托公司的等
级情祝将直接决定信托公司的经营范围和市场地位。
在近 日 的 长沙信托法国际论坛上，相关人士己经提出了信托业的两个五年计
5.2
5.3
本文的创新点
对目前我国房地产信托的产生原因、现状进行了详尽的介绍。
通过与美国类似产品的案例分析具体指出了房地产信托的发展小足。
刘监管层的法律法规问题提出了自己的看法。
本文的不足
由于 时间仓促以及本人的研究能力不足，本论文存在以下不足:
缺乏一定的数据分析。由于目前信托公司刚刚经理了了5次整顿后重新登记，
还没有建立完善的监管体系，房地产信托产品建立在房地产项目上，分布广泛，
所以未能获得所有房地产信托产品进行分析，略显实证呀坤于不足。
二、对建立何种形式的房地产信托最为适当，本文也未作出陈述、由于相关配套
法规的缺乏，使得本文无法有一个定论，法律法规的条文直接影响到本文的结论。
三、对于风险防范措施，本文只是简略地阐述了一下。由于现在还没有独立意义
上的房地产信托，所有的房地产信托只是信托公司诸多产品中的一个，提出风险
防范的措施必然是从整个信托公司的所有产品的角度出发。
5.4我国房地产信托的未来展望
一、法律法规有望取得突破
自 200 1 年《信托法》正式出台，2002年6月5日和27央行颁布《信托投
资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法令以来，信托行业走
上了法制规范的道路。三年一批监管规章和文件陆续出合包括《对信托公司股东
资格审查通知》、Q信托公司清算、转制的通知》、考开设信托资金专用证券和资金
账户的通知》等构成了信托公司经营和监管的基本制度框架。
此外 ， 在 信托业务的规范中也将出台对结算、账户、信息披露、房地产、异
地等业务细节全方位的配套法律规范。除此之外，信托公司的登记、税收和会计
的配套法规也将会逐步完善。另外，信托公司也将按照信托公司的公司治理指引、
内部控制指引等iY为“优秀”、“一般”、“需要重点关注”等级别，信托公司的等
级情祝将直接决定信托公司的经营范围和市场地位。
在近 日 的 长沙信托法国际论坛上，相关人士己经提出了信托业的两个五年计
划:第一个五年，前三年之内完成基本制度，包括财务、税收、登记、交易转让
等配套制度的完善，后两年实现恢复性的发展，信托资金总量力争达到6400亿;
冉后五年信托必然会追上银行、保险、证券成为第四大“金融支柱，’o
二、 证 券 市场逐步发展健全，地产股期待新发展
(1) 二 级 流通市场问题。二级流通市场是信托产品是否具有竞争力的关键
所在，在目前的资本市场改革中，我们已经看到了中小企业板块的崛起，可以想
象在不久的将来，房地产信托产品具有一定规模后，其二级市场也会随之发展起
来。
(2) 机 构 投 资 者的增加。众所周知，中国的证券市场由于存在大量的散户，
其投资的非理性造成了很大的波动性，长期以来，我们一直期待，增加机构投资
者，使市场旗1渐趋于理性。2004年to月24日，经国务院批准，中一国保险监督
管理委员会联合中国证券监督管理委员会发布并实施了《保险机构投资者股票投
资管理暂行办法》，根据《办法》规定，我国保险机构投资者在严格监管的前提
下直接投资股票市场、参与一级市场和二级市场交易，买卖人民币普通股票、可
转换公司债券及保监会规定的其他投资品种。目前，我国保险业总资产已超过了
1.1万亿元，按照5%的投资比例，将有近600亿元保险资金可以直接入市。这些，
都为信托公司上市提供了稳定的资金来源。
随着 法 律 法规和证5i沛.场改革的完成，我国也会像美国那样拥有房地产投资
信托发展所需要的环境。
(3) 上 市 公司的房地产板块中阵营逐渐庞大，既有万科这一全国地产第一
品牌，也有浦东开发的浦东地产群体，更有来自全国各地的地方龙头企业，如来
自南京的栖霞建设等，以特色开发闻名的金融街等，还有金地集团等绩优地产股，
通过重组成劝转为地产主业的个股入世茂股份、新湖创业等在大股东的扶持下，
抗风险能力也会较强。此外，部分有政府背景支撑的个股也有一定的经营稳定性。
基准 利 率 面临上涨周期，房地产企业面临洗牌
由于 加 息 导致经营成本的上升，房地产行业势必面临调整，小的房地产企业
由于资金来源有限，无法满足房地产建设周期长、资金需求量大的特点，但是，
有相当一部分小房地产企业掌握着一些土地开发权，因而产业重组是小可避免
的。行业之何的优胜劣汰将使得则力、物力充足的大型地产公司更加强大。但伺
时，股票市场上的地产股面临着业绩拐点。
房地 产 信 托业务处在不断整合之中期待放开
从一 法 两规颁布以后。房地产信托作为成为银行贷款的重要辅助经历了一个
飞速发展的阶段，逐步进入了调整期，2004年第三季度房地产信托计划的数量
明显下降，九月先后有衡平信托、金信信托和兴泰信托推出了房地产信托计划，
涉及资金为3.5亿元，筹资额小于吕月份，8月13家信托公司推出的21只的信
托产品中，房地产信托计划只有3只，融资规模4.5亿元，7月也只有3只。同
时，银监会也公布了《信托投资公司信息披露管理暂行办法(征求意见稿)》，在
《办法》中突破了200份合同的限制，虽然对此做了严格的限制，但是监管层在
做大房地产信托规模方面的用意是不言而喻的，为今后发展类似于美国的房地产
投资信托业作了铺垫。
以房 地 产 作为主要资金用途的信托产品是信托公司通过向开发商贷粼信托
贷款咸直接参与投资(信托投资踌方式运作。目前的房地产信托计划，期限短、
还债压力大，还受到份数的限制，像小额短期债券。因此，信托的出路在于建立
长期的信托基金，由收益类物业作为切入点，作为基金的发展方向。
参 考 文 献
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致谢
完阴似蓄，两年穿喃时间很快k要过去了这两年亨肠研究坡求学
咬滋走武一生中谁难忘记的日子。青先要在此盛谢我的导师陈伟忠褚
师，威ik恩师雇石人处事方面恰截的浑例影响!成命恩师石武捉供了度
好的学习裸晚和宽湘的李习羲因。4次从选盆到成文无不械性了恩师的
大圣‘血，本这两年穿的研究健嗦习期间.恩师aI诚博的尝积，深邃的
润察力，对武傅碑教导，息师求实创斯的二作作风和赛达真诚的石人
将走钱一性母习的传棋。先谈之恩，永志不忘/
其次连要成姗魏教、裁敬、周滩诺等闷李瓜格灰撰写中与钱共同
讨伦，恰了武不少意见和建认依们的协助，友情使我的论炙得.a顺利
完入。同母友谊走武一城中采珍贵的时害，减榭李沈所有硕导和老师雇
健活和禅习恰予的关.‘和爱护盛错所有的同堆同李、李友们，大家一
起相处徽裁，五相共心旅版彼此之间那份真钱像考的友谊将永遥收截
于武的祀忆像处。
袱后，吸要深深减锻武的父毋，盛晰他们对武无私的奉狱没有他
们伪稼薄教存讹不会有武奉天的氏债，渡有他们肠付止耽谈有武奉天的
收获，武将a}明日肠事必成功来报答他们的荞育之恩。
二水零四年十二月，、日