分类号
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硕士学位论文
论文题目
学科、专业
硕士生
指导教师
答辩日期
⑥
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金融擘
邢乃歌
王志强副教授
2004年1 2月
摘要
资产证券化是近30多年来世界金融领域发展最迅速的金融创新工具，目前
已成为国际资本市场上广为流行的融资方式。资产证券化将资产中的风险和收
益通过结构性分离与重组，使其转化为可在金融市场出售和流通的证券，并据
以融资。国际运作经验表明，资产证券化能极大地促进银行业、证券市场和房
地产行业的健康发展。
为适应国际金融证券化的趋势和发展我国的证券市场，需要借鉴和运用资
产证券化这～金融创新工具，建立适合我国特点的资产证券化运行体制。本文
在系统分析了资产证券化理论和运作的基础上，探讨了如何实现我国银行资产
证券化及所需的市场环境。
本文共分五部分。第一部分介绍资产证券化的内涵，分析了资产证券化的
产生背景及其发展情况。第二部分介绍了资产证券化涉及的参与者、具体运作
程序，其中对真实出售、破产隔离和信用增级几个资产证券化的关键环节作了
重点分析。第三部分探讨了资产证券化的动因，对几种主要的理论作了深入的
介绍和分析。第四部分是风险分析，该部分围绕资产证券化过程，探讨了资产
证券化中可能蕴藏的巨大潜在风险，并且以安然破产为例，具体分析了安然公
司利用资产证券化交易操纵会计报表的手段和方法，指出安然公司的交易与真
实、合法的资产证券化交易的区别，在此基础上，针对处于起步阶段的我国的
资产证券化，提出了自己的一些看法和认识，希望有助于我国资产证券化的健
康发展。第五部分对我国银行开展住房抵押贷款证券化作了讨论，对具体运作
流程进行了设计，并对相关的环境进行了分析，提出了意见和建议。
关键词：资产证券化，SPV，信息不对称
ABSTRACT
Asset securitization is the most important and the fastest-developing fmancial
innovation tool in the world financial sector for the last three decades．It has become
a widely accepted way of financing in the international capital market．International
operational experience has shown that asset securitization can gave great impetus to
the development ofcommercial banks，securities markets and real estate industry．
In order to adapt to the仃ends of intemational f'mancial securitization and the
requirement of developing china's own financial and securities market，we should
take reference to and apply the financial innovation tool，and establish an operational
mechanism that suits Chinese characteristics．Based on a systematic analysis of the
operational mechanism of asset securitization，this paper focuses on the theory of
asset securitization and explores how to use it in china’s banking sector and Secure
an operational environment required．
Tllis paper is composed of five parts．Part one makes a clear definition of asset
securitization and looks into its background and recent development in the world．
Part two introduces the partners and the operating procedures involved in asset
securitization，and thoroughly analyses the key procedures including real sale，
bankruptcy remote，credit enhancement and credit rating．
Part three and part four make up of the key part of this paper．Part three
diSCusSCS the reasons and incentives for securitization，and introduces and analyses
several important theories．Part four is about risks analysis．Tllis part investigates the
huge potential risks in asset securitization by focusing on the securitization
procedure，and analyzes the methods of manipulative accounting statements through
securitization transactions by using case study on Enron bankruptcy．The evidence
shows that there are several fundamental differences between Enmn’s transactions
and the true，legitimate securitization．On the basis of examinations，we also put
forward some views and perspectives，hoping to attribute to the healthy development
ofsecuritization in our country．
Part five elaborates on the operational thinking that mortgage·baked
l，
sccuritization Call be implemented by Chinese banks．This part also proposes
operating framework and procedures，analyses conditions and environment，and puts
out suggestions． ．
Key Words：Asset Securitization，SPV Asymmetric Information
n
I资产证券化概述
1．I资产证券化的涵义
I资产证券化概述
从广义上讲，证券化包括实物资产证券化和金融资产证券化。实物资产证
券化是指资金需求者在资本市场和货币市场上以公司的实物资产为担保发行证
券来融资，所使用的金融工具包括商业票据、企业债券和股票，它创造了全新
的信用关系，是一种增量资产的证券化，因此又称为“一级证券化”；金融资产
证券化即通常所说的狭义瓷产证券化，是指将缺乏流动性，但能够产生可预见
的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分
离与重组，转换成在金融市场上可以出售和流通的证券的过程，这种证券化是
在已有信用关系的基础上发展起来的，是一种存量资产的证券化，又称为“二
级证券化”。本文论述的证券化是指金融资产证券化。
资产证券化有许多不同的形式和类型，Gardener于1991年为资产证券化提
供了一个一般性的定义：资产证券化是储蓄者与借款者通过金融市场得以部分
或全部地匹配的一个过程或工具，在这里，开放的市场信誉(透过金融市场)取
代了由银行或其他金融机构提供的封闭市场信誉。ll】Crardener的定义是指广义
的证券化，既包括了一级证券化，又包括了二级证券化。花旗集团主席约翰·瑞
德则对证券化给予出了一个更为深刻的定义：证券化就是更有效率的公共资本
市场对低效率、高成本的金融中介机构的取代。
美国证券交易委员会的定义是通过对资产证券的定义来体现的；资产证券
是指主要由现金流支持的。这个现金流是由一组应收账款或其他金融资产构成，
的资产池产生的，资产池可以是固定的或循环的，并根据条款确保在一定的时
期内变现，同时附加其他一些权利或资产来保证上述支撑及按时向证券持有人
分配收益。
目前国内使用较广泛的定义是：所谓资产证券化(Assets Securitization)
通常是指把缺乏流动性，但具有稳定未来现金流的资产汇集起来，通过结构性
重组和信用增级，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融资
资产证券化理论殛其在我国的应用分析
的过程。同时，资产证券化的概念是动态的，其内涵和外延随着与之相关的理
论和实践的发展而不断演化。
最早的资产证券化是20世纪70年代美国的住宅抵押支持证券，随后于80
年代在欧美市场获得蓬勃发展，并广泛应用于非抵押债权类资产。资产证券化
按照基础资产的不同可以分为住宅抵押贷款证券化(Mortgage．Baked
Securitization，简称MBS)和非住宅抵押贷款的资产证券化(Assebbaked
Securitization，简称ABS)，两大类。MBS是由住宅抵押支持的证券化，ABS
是由除住宅抵押之外的债权支持的证券化。其中，ABS是目前国际资本市场发
展最快、最具活力的证券化形式。
到目前为止，已有多种多样的资产被证券化，包括租赁收入、汽车贷款、
信用卡应收款、特许经营费收入等。近年来，更多的非传统类资产也成为证券
化的对象。例如戴维·波维将他的唱片版权也进行了证券化，一些特定的自然资
源储备(如石油、天然气)的收入也已经被证券化了。资产证券化作为一种融资
工具在过去几年里快速发展，到2001年为止，这类资产的未偿付金额超过2．5
万亿美元12J。除美、英、法、德、澳等证券化程度较高的国家外，新加坡、韩
国、日本、以及许多拉美国家也在大力发展证券化。
资产证券化作为一种新的融资方式，自创立以来迅速发展，2001年在美国
的金融市场上已经占有将近1／3的份额【3J。传统的融资方式有两种：以股票、
债券为代表的直接融资和以银行等金融机构为信用中介的间接融资。资产证券
化作为一种金融创新，实现了三方面的突破：第一，资产证券化是间接融资的
直接化，打通了间接融资与直接融资的通道，构建了金融体系中银行信用与市
场信用之间的转化机制。第二，资产证券化是对传统融资信用基础的革命，完
成了从整体信用基础向资产信用基础的转化。传统的融资方式，无论是直接融
资，还是间接融资，其信用基础都是债务人的整体信用，信用基础主要包括主
观层面和客观层面所组成的复杂指标体系。传统的融资体制是建立在这种复杂
的信用指标体系之上的，信用的评定是主客观因素的加权平均，如果主体的某
一方面出现问题，那么信用因素的加权平均值就会打折扣，融资通道就会梗阻。
资产证券化的革命在于，它把信用基础具体落实在信用因素中最客观的部分，
改变了传统融资制度的信用基础。第三，资产证券化综合了两种传统信用制度
的优势为一体，表现在把市场信用的资产组合功能与中介信用的投资者组台功
2
1资产证券化概述
能有利的结合在一起，降低了交易成本。
1．2资产证券化的发展
1．2．1资产证券化在美国的兴起
20世纪70年代以前，美国的住房金融是以储蓄机构为主体的单一住房融
资体系，这种融资体系有其固有缺陷：首先，信贷链条短(储蓄者一中介机构
一借款人)，抗风险能力不足。储蓄机构既是贷款提供者又是抵押贷款持有者和
服务者(负责收回贷款)，且住房抵押贷款多为固定利率贷款，在长达20．30年
的贷款偿还期间，任何与抵押贷款相关的风险，如信用风险、利率风险、流动
性风险及提前还款的风险都将由储蓄机构独自承担。其次，抵押贷款业务中的
资金来源和资金运用“不匹配”问题非常突出。从资金来源上看，短期存款是
最主要的资金来源；从资金运用上看，抵押贷款多是长期、固定利率的贷款，
这种“短存长贷”的资金结构，在市场竞争激烈、利率波动巨大而且资金来源
有限的情况下。就会出现资产、负债利率不匹配问题，使中介机构面临极大的
流动性风险。
为解决储蓄机构的资产流动性问题以及满足住房购买者的资金需求，联邦
政府采取了两种方法。首先，设立了政府抵押贷款协会({窀称GNMA)、联邦住
宅抵押贷款公司(简称FHLMC)、联邦国民抵押贷款协会(简称FNMA)，专门
从事购买住房抵押贷款业务，开拓住房抵押贷款的二级市场，二级市场的建立
为储蓄机构持有的住房贷款提供了流动性：其次，政府建立了政府抵押贷款的
保险机制，促进了抵押贷款的标准化。抵押贷款市场的一系列有利条件为抵押
贷款的证券化莫定了良好的基础。
1968年，联邦国民抵押贷款协会(FNMA)推出了全美第一张住宅抵押贷
款担保证券(Mortgage Baked Security，简称MBS)，标志着资产证券化的问世。
此后，FHLMC和GNMA也争相效仿，形成了70年代初的抵押证券市场。早
期由于提前支付风险难以控制，发展相对缓慢。
20世纪80年代，随着证券化技术的不断成熟，美国的金融机构开始将它
运用到其他资产上，最主要的有汽车贷款和信用卡应收款，以这类资产支持发
行的证券称为资产抵押支持证券(Asset Baked Security，简称ABS)，下表展
示了美国1985年以来MBS、ABS市蛹的扩张。
l
资产证券化理论及其在我国的应用分析
皇曼|罡蔓舅量量目曼皇■邕—■—■■■—●●——■■■——■—舅■量岛皇■■●—■_I—— I●-
表I-I 英国1985-2001年债券市场余额统计表单位：亿美元
资产支持债券市场ⅧS、ABS合
年份按揭证券余额
证券余额总余额计比例
1985盔372l 9 45876 8．13％
1990定13334 899 77454 18．38％
1995燕23521 3163 112285 23．76％
2000矩35647 10718 170561 27．18％
2001矩41255 12811 185423 29．16％
数据来源：www．bondmarkets．corn
从上表可以看出，截止2001年底，MBS和ABS分别占总债务余额的22％
和7％，合并占市场总额的29％，接近1／3，远远超过市场份额为16％的匡I债市
场，是美国资本市场上的最大子市场。
1．2．2资产证券化在欧潲及其他薪兴市场的发展
欧洲是除了美国以外世界上最大的资产证券化市场，由于金融体制等方面
的差异，证券化在欧洲各国的发展不同，其中以英国发展水平最高，下面介绍
英国的资产证券化情况。
1985年和1986年，英国抵押贷款市场建立了三家大型的贷款机构：全
国住宅贷款协会(National Home Loans)、英国抵押公司(The Mortgage
Corporation)和家庭抵押公司(Houschold Mortgage Corporation)，它们是住宅
抵押贷款的主要发起人。1987年3月，英国抵押公司发行了第一笔住宅抵押贷
款支撑证券，到1995年末住宅抵押贷款市场的余额已接近4000亿英镑。一1
除英国外，法国、德国、瑞典、意大利这几个国的资产证券化水平也较
高，其余的丹麦、荷兰、芬兰、奥地利等国家的资产证券化目前基本上处于酝
酿阶段。
资产证券化在亚洲的发展较晚，因为在亚洲金融危机之前，国际机构投资
者、银行等对亚洲经济增长持有乐观的预期，亚洲企业通过银团贷款、欧洲债
券、项目融资等手段，解决了低成本融资的问题，资产证券化的优势在资本供
给相对宽裕的环境下并不明显。但是在甄洲金融危机爆发后，亚洲企业的融资
能力被严重削弱了，传统的银行贷款和债券发行规模萎缩了90％跚，投资者对
安全性和信用等级的关注，超过了对未来盈科前预期，传统融资渠道难以畅通，
1资产证券化概述
于是资产证券化便受到关注。
日本、韩国、泰国、马来西亚、印尼、中国香港等国家或地区，纷纷调整
现有的法律框架以适应资产证券化的要求，境外投资银行也迅速介入，弥补了
当地经验和技术的不足，使亚洲的资产证券化得到了快速的发展。
我国资产证券化已经有过成功的尝试，最早的资产证券化案例时1996年8
月广东珠海市以交通工具注册费和高速公路过路费为支持发行两批共2亿美元
的债券。这次发行是由摩根·斯坦利投资银行安捧在美国完成的，它分别获得
了Baa3和Bal的评级和3倍超额认购。随后，1997年中国远洋运输总公司以
其北美的航运收入为支持发行了3亿美元的浮息商业票据。目前，我国正在加
紧准备开展住房抵押贷款证券化业务。【5】
5
资产证券化理论及其在我国的应用分析
2资产证券化的运作
2。1资产证券化的参与方
资产证券化的参与方包括：发起人、特设机构(发行人)、投资者以及专门
服务人、信托机构、信用评级机构、担保机构和承销商等中介机构。
1．发起人(Originator)：发起人是指拥有应收账款等金融资产的实体机构，
即原始权益人，发起人通过转让证券化资产进行融资。
2．特设机构(Special Purpose Vehicle，SPV)：是指从发起人那里购买可证券
化的资产，并以此为支持发行证券的特殊实体。特设机构只能进行证券化业务，
不能进行其他业务，而且必须是一个不能破产的实体。SPV不仅业务范围特别，
而且它在资产证券化中的地位也很特别，它是整个资产证券化核心，各个参与
者都围绕它来展开工作。
3．服务人：是指负责按期收取证券化资产所产生的现金流，并将其转移给
SPV或SPV指定的信托机构，由于发起人对证券化资产熟悉．所以专门服务机
构一般由发起人兼任。
4．受托管理人：是由SPV指定的，负责对从服务人那里收取的现金流进
行管理，并向证券投资者按时支付本息的机构，它的职责还包括关心应收账款
的安全性，监督相关合约的执行情况，定期向投资者提供报告，维护投资者的
利益不受侵害等。
5．担保机构：是指为SPV发行证券提供担保的机构，其目的是为资产担
保证券提供信用增级。
6．信用评级机构：是指对资产证券化各个环节进行评估并给出资产担保证
券信用等级的机构。
7．证券承销商：是指为SPV所发行的证券进行承销的机构，其目的是为
了确保证券的销售成功。一般都是由投资银行承销，如果承销规模很大。还要
组建承销团来共同承销。
8．投资者：是指购买SPV发行的资产支持证券的机构或个人，如银行、
保险公司、养老基金、投资基金、公司以及零星的散户投资者。．
6
2．2资产证券化的程序
在一个典型的资产证券化交易中，拟融资的公司(即发起人)将具有未来
收益的金融资产，如应收账款、贷款、租赁收入等转让给特设机构(Special
P11rp∞c Vehicle，郎SFV)，SPV将资产i亡集成资产池，再以该资产池所产生的现
金流为支撑在金融市场上发行证券，用发行证券的收入作为购买金融资产韵放
项支付给发起人， 最后用资产池产生的现金流来漪偿所发行的证券。如下圈：
圈2-1资产证券化的基本运作流程囤
2 2．1确定证券化资产并组建资产池
资产证券化的发起人(即原始权益人)在分析自身融资需求的基础上，确
定用来进行证券化的资产，资产应能够按照某种特质构造成一个资产池。尽管
证券化是以资产所产生的现金流为基础，但并不是所有能产生现金流的资产都
可以证券化．总的来说，具有下列特征的资产比较容易实现证券化：
(1)资产可以产生稳定的、可预测的现金流收入；
(2)原始权益人持有该资产已有一段时间，有良好的信用记录，即违约率
和损失率较低：
(3)资产具有标准化的合约文件，即资产具有很高的同质性；
(4)资产抵押物易于变现，且变现价值较高；
(5)债务人的地域和人13统计分布广泛；
(6)资产的相关数据容易获得。
(6)资产的相关数据容易获得。
，
置___●————_—_-—___资—产—证_I券化理论及其在我国的应用分析： IIII—— I墨
2．2．2设立SPV实现破产隔离
SPV是专门为资产证券化设立的一个特殊机构，它是资产证券化运作的关
键性主体a SPV可以是发起人的一个附属机构，也可以是独立的专门从事资产
证券化的机构。组建SPV的目的是为了最大限度降低发起入的破产风险对证券
化的影响，即实现证券化资产与发起人其他资产之间的“风险隔离”，当发起人
出现破产时，证券化资产将不被列入破产清算资产。
为了达到破产隔离的目的，SPV的商业活动要受到严格限制。SPV不能从
事资产证券化交易以外的任何经营业务和投融资活动；独立的财务记录、财务
报表，不与其他机构和个人联合；不同其他机构发生关联交易；不对任何其他
机构提供担保、抵押或为其承担债务：不与他方合并或转让原始权益等等。这
些规定的目的是使得发起人的债权人对SPV不具有求偿权要求，因而不能随意
对SPV提出破产申请。此外，SPV由发起人所有或控制的情况下，为了防止发
起人破产时让SPV申请自愿破产，SPV的章程通常会规定，除非一名或数名独
立董事(独立董事是指与发起人没有任何关联的董事人员)投票同意，否则不
能申请自愿破产。还有些章程规定，如果SPV仍具有清偿能力。就不能申请破
产。这些措施有助于减低原始权益人破产给SPV带来的风险。
2．2．3资产的“真实出售”
资产转让的目的是为了把证券化资产同发起人的整体风险隔离开，因此，
资产转让通常被安排成～种“真实销售”，当发起人出现破产时，该项资产将不
被列入破产清算资产。
原始权益人将其应收账款转让给SPV，通常是希望该转让行为能在会计上
被认定为销售行为。因为这种融资行为在公司的资产负债表上反映的是资产的
销售，而不是一种类似于有担保的贷款(那样会增加财务杠杆)。
“真实出售”这一术语在多数情况下是用于分析应收款的转让是否是出于
破产保护的目的而有效地从发起人手中剥离出来了。如果发起人破产了，而应
收款不再属于发起人而属于SPV，那么SPV仍将拥有应收款收集的权利。假如
应收款得以回收，SPV就可以有足够的现金来偿付它发行的证券，不至于使证
券偿付义务得不到履行。
如果资产的转让不是真实销售，那么SPV对发起人的付款行为可以看成是
窖
2资产证券化的运作
以发起人资产为担保的贷款，这样SPV将成为发起人的债权人并拥有应收款的
担保物权，但没有应收款的所有权。一旦发起人破产且其转让给SPV的资产被
破产法院认定为担保贷款而不是销售，按照美国‘破产法》的有关破产保护的
规定，将延缓债权人取得发起人的财产的行为，即将中断SPV取得应收款的行
为，SPV就有可能延缓对证券投资者的支付。
应收款的转让是真实出售还是担保贷款，法院判断的依据是在一系列因素
的基础上考查转让是否是实质上的出售，而不是仅仅靠发起人和SPV之间的交
易契约的声明。判断的主要标准有：发起人与未来经济上的风险是否确实分开
了；应收款的所有者权益是否被真正地出售了；SPV是否承担了风险并享有了
收益等。以下因素影响到法院的判断：
(1)追索权
判断真实出售的最重要的因素是从发起人转移到SPV的应收款的性质和
对发起人的追索范围。一定程度的追索安排并不能否定真实出售的认定，但追
索程度越高，法院认定真实出售的可能性越低。如果存在追索，问题就变成了
“追索的性质和交易的本质特性是否表明，合约的法律权利和经济后果与担保
贷款或出售具有相当程度的相似性。”
举例来说，在1972年梅杰斯家具商和Castle信贷公司的一个案例中，法庭
分析了应收账款融资合同的有关追索权的规定，来确定交易应被看作是销售还
是贷款，最终判定为担保贷款。法庭的依据是参与各方对风险的承担，以及梅
杰斯家具商就应收款的质量和收回可能性所作的保证。梅杰斯家具商被要求提
供的保证包括：“保证客户符合Castle信贷公司设立的标准，梅杰斯家具商负责
信用检验，核实是否符合这些标准，梅杰斯家具商担保账款在法律上是完全可
以强制执行的，并且可以‘完整地、按时地’收回”。梅杰斯家具商同时在“客
户未能付款或者违反保证”的情况下，对Castle信贷公司造成的损失给予赔偿，
并有义务在客户不履行责任60天以上的情况下购回应收款。法庭得出的结论是
“虽然就单纯质量的担保而言，或者甚至对可收回性提供的担保而言，可能与
真实出售是一致的，但是Castle公司企图将所有的风险都转嫁给梅杰斯家具公
司，并且不承担伴随着所有权的任何风险和义务。”删这个案例清楚地显示了
法庭对一个具体的交易中的追索性质是如何做出判定的。
有时在出售的时候，原始权益人声明并保证所有的应收款出售都满足某个
9
资产证券化理论及其在我国的应用分析
合格标准，并且如果原始权益人违反声明和保证，那么将提供赔偿。在某种程
度上，原始权益人声明和保证的不是笼统保证应收款的可回收性，而只限于对
应收款出售时的状况的保证，这和一般商品出售者提供保证的情况没什么两样。
所以。有限的承诺和担保以及相应赔偿与出售协议是不矛盾的。
(2)保有权利和对剩余享有的权利
担保交易中第二个重要的因素可能就是原始权益入赎回或者购回被转让的
应收款的权利。例如，美国《统一商法典》第9-506节和一些卅I的抵押法令允
许债务人在担保方最终处置财产之前赎回这些财产。资产证券化交易中没有赎
回或者购回权利的条款或协定将更加利于将资产转让界定为真实出售。
一些法院同样认为如果存在这样的协定，就是一旦受让人收回的投资超过
一个商定的收益值，转让人有权获得超过商定收益值的部分，那么就表明是一
个有担保的贷款。如果应收款受让人有权将所有的收回款保留在自己的账户上，
哪怕是收回款数量超过了一定的投资收益，那么这种协定的存在将更有利于该
交易被认定为真实出售。
(3)价格机制
如果定价同商业贷款协议一样是与某项利率指标挂钩，如基础利率或基准
利率，这就表明是担保贷款。某种程度上，如果购买价的调整反映的是应收款
的真实收回量而不是预期收回量，那么这种定价机制也表明该交易是担保贷款。
确保真实交易的可靠的方法，就是SPV在一个折让的基础上购买应收款，
折扣在每次购买之前计算或商定，折扣部分是基于SPV当时资金成本和所购买
应收款的预期收回即历史损失情况。一旦购买折扣商定，不管真实的资金成本
与预期的资金成本以及历史损失之间有多大的差别，在此之后都不再修正或做
其他的调整，那么这个因素将更有利于应收款转让交易被认定为真实出售。
(4)其他因素
其他因素包括应收账款回收的管理和控制权；交易文件的中是否包含转让
人为债务提供“担保”的字眼；交易各方的账务处理、会计记录和纳税申报等
等。
在证券化交易中，所有支持真实销售的因素全部得到满足是很少见的，交
易的构造是一个寻求各方利益平衡的问题。向SPV证券的持有人给予一定的追
索权，提供合理的保证是交易的器要；如果SPV证券的持有人得到偿付后，SPV
lO
●lE_自____■___●2资产_-证■券化_的_运■作■_■-l I_
可以获得超额部分的所有剩余款，这种安排对于发起人来说也是不经济的。在
不同的交易中，交易的各方必须把真实出售的重要性与发起人和投资者的其他
目标进行平衡。
综上所述，资产的“真实出售”的结果是证券化的资产不再属予原始权益
人，而是属于SPV。发行证券进行融资的发行主体是SPV，而不是原始权益人，
所发行的证券通常是债务或债务类工具，证券的兑付来源是SPV购买的原始资
产的未来现金流。因此，潜在的证券投资者关注的重点是这些资产的未来现金
流。而不是原始权益人的资信状况。
2．2．4信用增级和评级
资产支持证券的偿付依赖于证券化资产所产生的未来现金流能否顺利实
现，对投资者而言存在一定的风险。通过信用增级的方式，提高资产证券的信
用级别，是吸引投资，改善发行条件，顺利实现证券化过程中必要的一环。信
用增级的方式有两种：内部信用增级和外部信用增级。前者主要包括超额担保、
现金储备账户和设计优先次级结构证券等；后者包括政府担保、商业银行开具
保函或信用证、保险公司担保等。
内部信用增级是资产证券化特有的信用增级方式，也是其复杂结构的一种
表现。内部信用增级的最大优点是成本较低。外部信用担保机构所要求的费用
是基于非常保守的风险估计，发行人支付的费用一般高于实际所器担保的成本。
如果采用内部信用增级的方式，发行人只需承担实际发生的损失，并可以从抵
押资产的剩余权益中得到收益。内部信用增级一般有以下几种形式：
(1)优先次级证券结构(Senior subordinated participation arrangement)。此
结构将发行分成两个部分：A证券和B证券，A证券是优先级证券，资产组合
产生的现金流优先偿付A证券的本金和利息；B证券是从属级证券，只有A证
券投资人得到完全偿付后，B证券持有人才可能得至口偿付。通过这种结构安排，
只要证券评级机构认为B证券能够承担足够的风险。资产组合产生的现金流对
A证券有足够的偿付能力，A证券就可以被评为较高级别，这种方法实际上是
将风险大部分落在第二类低级证券上，从而保证第一类证券能获得较高信用级
别。次级证券可以由发行人购回，也可以较高的利率在市场上出售给风险偏好
较高的投资者。优先次级结构可以不只有两部分。还可以是一个多级别的结构。
资产证券化理论及其在我国的应用分析
各级顺次享有优先偿付的权利，并获得相应的信用级别。
(2)现金储备账户。现金储备账户是由发行人建立的一个账户，在发生损
失或不能按时偿付时，用来支付本金和利息。现金储备账户起到的是第一层损
失保护的作用，现金储备账户的数置会随着本息的不断偿付而逐渐减少。
(3)超额抵押。超额抵押是指SPV拥有的资产价值超过它通过发行证券
从投资者那里获得的资金，一旦发生损失，首先用抵押财产的超额部分冲减。
这种方法是最简单的信用增级方法，但由于它的高成本和资金的使用效率较低，
因此很少被使用。
外部信用增级方式有：
(1)银行出具保函或信用证．商业银行可直接开具保函或信用证，担保证
券的本金和利息归还。这种方式发起人要向银行支付一定费用，而且信用增级
程度与所选择的银行信用等级直接相关。
(2)保险公司签发保单。在美国，单一保险公司(只进行金融担保)可以为
融资结构提供担保，而且一般要对证券的本金和利息提供100％的担保．因此
要获得单一保险担保的交易至少已经达到投资级。单一保险～般用于对结构的
“打包”，即当一个交易结构已经通过超额抵押、次级债券等形式达到投资级别，
再用单一保险对交易结构进行包装，使之从投资级提高到AAA级，但是这类
保险的费用往往很高。
总之，发行人对信用增级方式的选择需要综合考虑信用增级的成本、信用
提高程度以及附带的关联风险等各种因素。目前美国市场上应用最多的信用增
级形式为：保险、美国单一保险公司的担保和优先次级结构。
信用提高后，一般还器要对证券进行评级。信用评级是对发行人按时支付
资产担保证券本息的风险的评价，通常由国际资本市场上公认的评级机构，如
标准普尔、穆迪等进行。通过信用评级，可以提高交易的信用透明度，有利于
增强投资者的信心，吸引和扩大投资者队伍。信用评级级别越高，资产担保证
券的发行成本就越低，发行条件越好。
2．2．5证券发行和服务
证券的发行和服务包括以下环节：
1．证券设计与销售。根据担保资产的担保方式，资产证券主要分为三种：
2资产证券化的迳作
转递证券、资产担保债券和转付证券。无论采用那种形式都需要根据资产风险
收益情况和当时的市场状况进行更为具体的设计。发行方式包括私募和公开发
售，一般委托投资银行进行。发行完毕后，可以在交易所或场外市场挂牌上市，
在二级市场进行流通。
2．获取证券发行收入，向原始权益人支付购买价格。特设机构在证券承销
商那里获取证券发行收入，再按资产买卖合同规定的贿买价格支付原始权益人。
3．现金流管理服务。资产证券化后，SPV需要用证券化资产所产生的现
金流支付投资者的收益。SPV可以委托发起人继续负责现金流的收集与分配，
也可以聘请专门服务机构承担。在实践中，原始权益人经常被指定为贷款的回
收代理人，这与真实销售并不矛盾，只要：
(i)原始权益人作为收款代理人，同样依照SPV确定的标准去行动，就
像其他人做代理人的情况是一样的。
(2)原始权益人对提供的服务，按照非关联关系，收取一定的代理费。
(3)SPV在任何时候有权指定自己或其他人来替代原始权益人作为新的
服务人。
有时，原始权益人作为服务人收回的款项会和自己的资金摆混合，特别是
原始权益人每天都会收到应收款，但只是定期(如每个月)向SPV汇款，就会
经常出现混存，原始权益人可能会使用属于SPV的收款资金。解决的方法通常
是，要求原始权益人将收款进行隔离存放于信托机构、向SPV即时汇款或者定
期再投资。
一资产证券化理论及其在我国的应用分析
3资产证券化的动因
为什么公司不通过直接发行无担保债券筹资，而是通过发行资产支持证券
的方式筹资呢?特别是，现实中资产证券化涉及到巨大的交易成本，为什么仍
然有证券化的动机产生呢?关于资产证券化的动因有许多的解释，下面介绍几
种主要的理论。
3．1信息不对称理论
公司的资产既有实体的又有非实体的(如良好的信誉，在市场上不断增长
的机会)，在公司总体资产的回报方面存在着信息不对称，若发行股票或债券融
资，存在“柠檬折扣”问题。资产证券化可能是一种避免柠檬折扣的方法，因
为证券化的资产通常是比公司总体资产的风险容易评估的应收账款，而且证券
化技术解决了信息不对称问题。
为了详细说明，我们将应收账款类资产成为“B类”资产，将公司的其余
资产称为“A类”资产。假设所有的投资者都知道B类资产的价值，A类资产
的价值只有内部人知道。当公司发行以A、B两类资产为基础的证券融资时，
就必须将A类资产的剩余收益与外部投资者分享，外部投资者会把内部投资者
的这种意愿当作这种资产回报可能较低的暗示：既定市场价格，发行以A、B
两类资产为基础的风险证券只对那些资产质量较低的公司合适，因为分享未来
收益的成本对它们较低。投资者对公司发行的这类证券只给予“柠檬价格”，即
建立在最坏估计基础上的折扣价格。这种因公司管理层、内部入和公司外部投
资者之间对于公司资产价值的信息不对称而引起的低价融资现象，被称为公司
融资中的“柠檬折扣”问题。当发行公司愿意让投资者分享它的未来收益时，
它所发行的新证券被低估的那部分价值可被视为柠檬市场成本。这部分成本可
以通过将B类资产证券化而避免，因为B类资产不存在信息不对称，以这类资
产为基础发行证券，价值不会被投资者低估。
除了可以避免柠檬市场成本外，将B类资产证券化还有另外一种好处，即
对公司已经发行在外的证券化有一个积极的影响。信息不对称理论中，证券化
的本质是内部人把它作为一种工具来保留他们更了解的A类资产的所有权。外
14
3资产证棼化的动因
_I I—— I—●■■■■——■■■_
部投资者认为，高质量公司的内部投资者更愿意为保留A类资产所有权收益而
付出较高的证券化交易成本，这类投资者认为，进行了资产证券化交易的公司
比没有证券化的公司股票有更高的价值。我们把这种好处称作“信号收益”，以
区别与避免柠檬市场成本的收益。
出现“柠檬问题”的公司主要是小公司、财务状况有问题的公司、资本市
场不发达国家的公司等。投资者无法拥有足够的信息去评价公司的前景和公司
潜在的负债等等，或者投资者想了解更多，就必须付出更多的成本，这些公司
就有可能存在“柠檬问题”。但恰恰就是这些公司，可以从证券化中获得最大收
益，原因就是资产证券化可以解决融资中的“柠檬折扣”问题。
Clairc A．Hill于1996年在他的文章Securitization：ALow—cost Sweetener For
Lemons中指出资产证券化是解决“柠檬折扣”的一个办法，因为它减少了信息
不对称问题。
第一，证券化过程中将公司应收款标准化并进行信息披露。资产证券化实
现了关于一家公司应收款信息获得方面的规模经济和范围经济。一家公司如果
要进行资产证券化，就必须对自己的应收账款披露更多，在向外部投资者公告
本公司应收账款的质量时，必须更加准确。在将应牧账款证券化时，公司和评
级机构、担保机构合作，使得应收账款在条款、文件、承销标准上更加标准化，
因此也更容易评价。
第二，评级机构的评级技术减少了投资者获得信息的成本。有关公司进行
资产证券化融资时，必须经过专业评级机构的信用评级。这些评级技术考察了
证券化交易的特殊方面，如资产池的规模和组成等，并发展成为一项专业的信
用评级技术分支。评级技术的提高，减少了普通投资者的投资信息成本。
第三，信用增强技术如保险和超额抵押等也是减少应收款信息成本的方法。
拥有专业技术的保险公司对证券化融资结构提供信用增强手段时：对应收款要
进行评估。保险公司和评级机构在对资产证券化的评级和担保行为更可信，他
们在评级过程中会客观、公正、谨慎，因为评级本身是一个公开行为，对于评
级机构任何错误的评级都会给评级公司本身带来名誉上的损害，而对于保险公
司而言，评级以及担保的失误不但会给自己的名誉带来损害，还会使自己蒙受
经济上的损失。普通投资者等于搭乘了保险公司和专业评级机构的“便车”，节
省了信息成本。
臻产证券化理论及其在我国的应用分析
II
对一家公司价值的评估，需要考虑该公司的固定资产和其他资产、发展前
景、潜在的负债、管理质量等因素，这通常是专业证券分析师的行为，这种评
估也为一般投资者特别是传统的固定收入证券投资者所关心。但是，对一家公
司的价值评估，要比对该公司的某项资产如应收账款的价值评估，在融资主体
和未来潜在的投资者之间达成一致，更加困难。这种企业价值评估中的问题，
对于“柠檬”公司来说。最为严重。“柠檬”公司如果发行传统的证券，那么投
资者将暴露在严重的风险之中，投资者对发行折扣的要求就非常大。而应收款
仅仅包括一个对第三方支付的要求权，应收款一旦签出，债权人本身很少会对
应收款的价值发生影响。应收款的价值是应收款债务人信用的“函数”，并不受
债权人的影响。
以上分析可知，通过资产证券化消除了公司的管理者、内部人和外部人之
间关于证券化资产的信息不对称，“柠檬问题”得到了解决，从而减少了公司融
资中的“柠檬折扣”成本。
3．2代理成本理论
资产证券化可以解决公司治理中的代理问题，通过将那些对管理者的努力
不敏感的现金流进行证券化，可以提高以下几种机制的效率；监督机制、管理
者的名誉的或与职业相关的约束力、公司控制权市场、激励回报机制。这几种
机制是解决代理问题的重要方法。因此，资产证券化可以减少代理成本，加强
对管理者的激励，从而增加公司价值。
(1)代理成本
如果一种产品的生产和约中规定了与此相关的个人的权利和义务，包括个
人的努力程度都很明确并且实施起来没有任何成本，就不会有激励问题。但是，
完全的和约在现实中是不可行的，在和约中也不可能预料到所有相关偶然事件；
当出现纠纷时，完全执行和约条款的费用太高；和约各方关于偶然事件所得到
的信息也不对称等。
和约的规定不完整、不详尽，管理层的决策就会发生扭曲，在动机扭曲基
础上的决策包括努力程度不足；与工作相关的特权消费；为个人利益而不是公
司整体利益进行的投资；对比自己任期更长的投瓷不足：对风险资产的过度投
资等。
16
3资产证券化的动因
代理成本是指公司内部人按照自己利益而非公司利益行事而带来的公司价
值的损失，监督个人以减少此类损失的监督成本，以及其他用来控制这种扭曲
行为的成本a证券化能提高控制代理问题的几种机制的效率：监督机制、管理
者的名誉的约束机制、公司控制权市场、激励报酬机制。
(2)资产证券化和直接监管
通过资产证券化可以提高公司所有者的监督效率。监督是指股东或董事观
察经理的投入并通过公司的产出状况推断管理层的投入，是对投入的观察和产
出的信号之间的相互作用。很明显，如果能把经理们的投入与利润和股价之间
的噪音减少，就能提高监督效果。
资产证券化提高了监督效率，因为它减少了把公司经营状况作为管理者工
作业绩的信号之间存在的噪音，这些噪音是由那些现金流不稳定且对管理者的
努力不敏感的资产产生的。假设某一公司，其资产产生两类现金流A类和B类，
管理者对两类现金流的影响程度不同，为简单起见，设A类现金流对管理者的
努力敏感，B类则不受影响。将B类现金流进行证券化，则公司只剩下对管理
者的努力敏感的A类现金流。监督者通过观察全部现金流的信息和它在资本市
场的价值就能得到关于管理者工作情况的更有益、更集中的信号。对监督者而
言，管理者的努力和资本市场之间更集中、更少噪音的联系，不仅提供了更准
确的信息，而且也提高了监督的动机。这进一步提高了管理方面的激励，减少
了代理成本。
(3)证券化和管理者的名誉作为一种约束机制
Holmstrom观察到，在劳动力市场上确立一个好名声的重要而微妙的激励
因素：经理的才能和努力程度都能影响到企业的利润，但两者的效果很难分开，
一个经理格外努力地工作不是为了赢得工作勤奋地好名声，而是为了影响未来
劳动力市场对他或她才能的看法。努力工作的激励因素是因为当期更多的产出
能够增加未来劳动力市场对经理才能的认可，而这又增加了经理的工资。
对于事业的担心只能缓和激励问题但不能解决它，对于事业的担心能够提
高经理的激励，但如果经理获得的是努力的边际收益，它就不是最好的激励。
两个因素限制了名声解决代理问题的能力：第一，经理今天增加了努力程度直
到未来才能在劳动力市场得到回报，这样与假设的完全的劳动力和约中的即时
回报相比，这种回报打了折扣；第二，随着经理更加努力工作，产生更多利润，
资产证券化理论及其在我国的应用分析
他或她就会意识到未来劳动力市场更可能把高利润的记录归结为随机因素。由
于随机因素噪音的存在，边际努力的收益没有被未来劳动力市场充分理解。
将那些只增加了利润和管理者投入之间的噪音，但本身对管理者投入不敏
感的资产进行证券化，就能减少噪音，这就加强了名声对管理者努力的约束。
(4)证券化和公司控带4权市场
对公司控制权的竞争意味着通过收购可以将低效率的经理替换掉，由于现
有的股东分享了替换带来的价值的增加，这种机制被“搭便车”现象所限制，
也可能被太量的防范收购措施所限制，但是在约束经理方面仍有很大作用。噪
音限制了公司控制权市场对代理问题的约束作用，其原因与它限制了名声的约
束作用一样：噪音越多，潜在的收购者越可能认为经营不普是由于资产质量不
高或阶段性的冲击，对经理来说，努力工作以减少被收购的可能性的激励被噪
音减弱了。因此。将那些对管理者的努力不敏感的资产迸行证券化使代理成本
控制机制更加集中了。
(5)证券化和明确的激励报酬机制
许多有关所有人一代理人的文章都强调了对管理者的激励报酬机制的重要
作用，即把一部分剩余利润所有权分给经理。如果经理能够分得所有剩余利润
所有权(从所有者那里买入公司)，即使以上讨论的三种激励机制不存在，经理
也会尽力降低决策成本，激励问题得到了解决。现实中这种和约不存在的原因
有以下几点：代理人可能是风险厌恶型的，这样即使把全部剩余利润所有权分
给他行得通，也不如把它分给股东一部分，让股东分担一些风险；如果代理人
是风险中立型的，但由于财富的有限性，也不可能购买下全部剩余利润所有权；
生产可能是团队合作的过程，例如多方代理的情况。
明确的激励报酬机制强调了激励和风险分担效率之间的平衡。如果公司的
资产产生两类现金流A和B，现金流A对管理者决策敏感，现金流B对管理
者决策无关且不确定，在这种情况下，有效的激励性报酬机制应该使代理人的
剩余利润所有权建立在A类现金流的基础上，若将B类资产收益的所有权分给
经理，就是把风险也分给了他(若分给股东会更好地分散风险)，这样即使给管
理者更多的激励也不会起很大作用。因此，通过将B类资产证券化，把它从资
产中剔除，就能使对经理层的激励建立在A类资产上。资产证券化使管理者的
投入和总的收益这种关系的“噪音”去掉了，这些噪音总是降低激励和约鹪有
18
3资产证券化的动因
效性。
总之，将那些价值不确定，对管理者的努力不敏感或不一致的资产证券化，
能够降低代理成本，因为它剔除了资本市场上管理者的努力程度和公司运转状
况关系中的“噪音”，确保代理人所承担的风险都有最大的激励作用。将这类资
产证券化能提高以下几种机制的效率，减少代理成本：监督机制、管理者的名
誉或与职业相关的约束力、公司控制权市场、激厨报酬机制。
3t3自由现金流的代理成本理论
自由现金流是指公司拥有的、超过投资于净现值为正的项目所需要的流动
性资产。Michael Jensen在一篇文章中描述了当经理们有权支配自由现金流时可
能对股东造成的危害，Jensen假设经理们通常不愿把这类现金流分给股东，他
们更乐意把这部分现金流用于对股东价值虽然为负，但对他们自己的价值为正
的项目中，这类糟糕的投资包括特殊待遇支出、为巩固自己的势力或所得项目
的支出、或是留作防止破产的缓冲基金。
在证券化交易之前，可以用来证券化的资产包含跨期的现金流入，由于是
分期逐笔流入的，因此需要连续地监督对这些现金的运用，监督成本很高。通
过资产证券化，公司可以将未来的现金流出售给第三方(即SPV)，这样未来
的现金流就不受管理层的控制，而是分配给SPV证券的投资者，同时公司获得
一次性的大笔现金流，这比小笔现金流逐渐流入更利于董事会或股东监督经理
对资金的运用(如投资方向是否明智?是否需要偿还给投资者?)。在一定时期
监督大笔资金的运用能够带来规模效益，股东或董事会收集信息和进行监督的
固定成本相当高，这部分固定成本不受所监督的现金规模大小的影响，监督的
规模效应馒德自由现金流的代理成本降低了。
即使公司没有净现值为正的项目可进行投资，资产证券化也可能是有用的。
把未来的现金流分配给SPV的投资者，把出售资产所得分配给公司的投资者。
这两方面结合起来就可以减少自由现金流的代理成本而增加了公司的价值。
Lopuclli在一篇文章中写道，公司把从资产证券化得到的现金分配给债券持有
人很普遍的现象。自由现金流的代理成本理论可以解释为什么公司愿意出售未
来的收益而立即将现金付给投资者。
资产证券化理论及其在我国的应用分析
3．4监督技术假说(Monitoring technology hypothesis)
监督技术假说认为t信息生产技术的进步使得监督成本下降，必然会产生
偏离于传统金融中介的证券化(非中介化)。这表明，随着信息技术的进步，金
融市场的不完善性得到改善，金融市场的竞争力得到提升。金融资产的证券化
是这种偏离于传统金融中介的证券化的影响扩展到银行的抵押贷款、消费品贷
款等范围的结果。因为对于银行来说，面对金融市场大的这种竞争力，作为一
种战略选择，就是不再在资产负债表上保留贷款。若银行的贷款在资产负债表
上表现出来，它们就必须为此保留充足的资本以满足资本充足率的要求，而这
也就削弱了银行中介相对于金融市场的竞争力。通过金融资产的证券化，银行
可以将融资活动的参与行为限制在贷款发放的初期(贷款审查)，对于贷款的长
期保存则可以通过发行证券的方式由资本市场承担。金融资产的证券化现象表
明，传统上由银行机构所集中承担的部分功能被金融市场所取代。监督技术假
说的解释程度越大，就越能说明金融资产的证券化是独立于银行自身的信用风
险和流动性不足的。
银行中介功能的下降，除了上述非中介化竞争的因素外，还有不良债权增
大的因素。对于这一因素所导致的银行承担风险的功能下降，也需要通过金融
资产的证券化技术将传统上在银行内部进行的部分金融服务进行分解，降低银
行对于风险的过度承担。银行通过出售贷款索偿权，可以提前获取关于贷款的
一定收益，并避开与贷款持有相关的风险，另外，对于证券的承销业务也可以
增加银行的收益。这些都是可以尽量回避不良债权而获利的措施。这些措施的
实现也需要运用信息技术成果和统计手段等先进监督技术的支持，可见，监督
技术的进步既向银行提出了进行资产证券化的必要性，也向它提供了实现资产
证券化的可能性。
3．5流动性假说
商业银行面临着两大管理任务：流动性管理和资本管理。流动性管理应对
的是流动性风险的冲击，主要是指对银行因储蓄下降而导致的流动性不足进行
管理；资本管理应对的是信用风险的冲击，主要是指对银行因贷款损失而引起
资本需求不足的管理。面对这两大任务，除了股权融资之外，传统的管理手段
包括两类：一是出售资产，如出售国偾、贷款等；二是债务融资，如附属债务
渤
3资产证券化的动因
融资等。然而，这两类方法都存在成本高的问题。对于出售资产，存在折价出
让的可能，比如在利率上升导致资产价格下降的时候；对于附属债务融资．由
于存在一定的限制条件，银行也会付出较大的代价，如高负债率的银行其融资
成本相应较高。资产证券化的出现为银行提了另一个管理手段。实际上，资产
证券化综合了这两类方法的优点。银行通过出售资产给特设机构，借助于特设
机构发行证券，利用信用增级技术使得资产证券化的融资成本低于附属债务融
资成本，同时还享有不增加负债好处。在融资成本方面，经过信用增级技术，
用于证券化的资产的信用级别都得到了很大的提高，绝大多数被评为AAA级，
而附属债务融资成本要视银行的整体信用级别而定，通常资产证券化的融资成
本比附属债务融资的成本低O．5％左右(Davidson et al，2003)。
模型结论显示，银行资产证券化的主要作用在于解决流动性问题，其资本
管理的作用效果相对有限。通过对美国银行控股公司(bank holding company)
在1992年至2000年发生的资产证券化数据进行分析检验，结果显示银行资产
证券化作为流动性管理工具得到了经验数据的支持，而作为资本管理工具没有
经验证据。
资产证券化理论及其在我国的应用分析
4资产证券化的风险分析：以安然破产为例
如同多数金融衍生产品一样，作为一种重要的金融创新工具，资产证券化
是一把双刃剑。本章围绕资产证券化过程，探讨了资产证券化中可能蕴藏的巨
大潜在风险。并且以安然破产为例，具体分析了安然公司利用资产证券化交易
操纵会计报表的手段和方法，指出安然公司的交易与真实、合法的资产证券化
交易的区别。在此基础上。针对处于起步阶段的我国的资产证券化，提出了我
们的一些看法和认识，希望有助于我国资产证券化的健康发展。
安然公司最初是一家天然气管道公司，在90年代美国政府对能源控制放松
的背景下，发展成为全球最大的能源交易商，涉足电力、水务供应、能源期货
期权交易、宽带通信等领域，曾连续六年在“创新”方面居于微软、戴尔公司
之前，从传统公司一跃成为高增长、高利润的“新型企业”，创造了华尔街的神
话。曾经一度在全球500强企业中排名第七。然而，2001年第三季度公布的财
务报表却显示公司亏损6．18亿，股东权益减少12亿。经美国证券交易委员会
(SEC)调查发现，安然利用与其关联的特设机构(Special Purpose vehicle，
即SPV)的资产证券化交易，通过会计操纵，隐藏巨额损失，虚增利润。随着
会计造假的逐渐揭露，安然公司的股票价格从90．75美元跌至不足1美元，最
终宣告破产【6】。
由于资产证券化是安然公司用以进行会计操纵的主要工具，许多人认为资
产证券化交易是导致安然破产的主要原因，因此对资产证券化的作用与功能提
出质疑。其中，多数监管者对资产证券化持否定的态度。与此同时，一些研究
者和业界人士却认为安然破产只是一个个案，不能就此否定资产证券化。有鉴
于此，本章以安然破产为例，具体分析资产证券化过程中可能隐含的风险，期
望能够得出一些有用结论，为中国资产证券化的发展提供启示。
4．1资产证券化过程及其蕴含的风险
资产证券化是以特定资产的未来收益为信用基础，通过资产重组、破产隔
离和信用增级技术，将资产转化为不同风险、期限和收益组合的证券，满足各
参与方和投资者的不同需求，从而提高了金融体系的效率。
嚣
4资产证券化的风险分析：以安jI!I破产为例
由于贸严证券化是一种采用特殊交易结构的债务融资方式，相对其它债务
融资而言，资产证券化具有相当程度的复杂性和隐蔽性。因此，除了包括一般
债券所具有的信用风险、流动性风险、提前偿付风险和再投资风险等之外，还
具有以下种类的特殊风险：
第一，非真实出售风险。宾实出售是资产证券化设计的核心，它保证了证
券的偿付只依赖于资产池的收益，而不依赖发起人的财务状况。如果存在非真
实出售，这无法保证使证券化的资产得到破产隔离，投资者将会遭受到来自于
证券化资产之外的发起人信用风险。判断资产证券化结构中真实出售引起的风
险的大小，主要应分析发起人对资产的控制权有多大，发起人保留多少次级证
券利息及服务费，投资者对发起人享有多大程度的追索权等。
第二，非独立特设机构风险。特设机构的独立性是资产真实出售的重要保
证。因此，保持特设机构的独立在资产证券化过程中具有特别重要意义，是判
断资产证券化过程中潜在风险的重要方面。实践中，只要符合某些特定条件，
SPV(称为Qualifying sPy)的资产及相关的负债和权益就可阻不显示在发起公
司的资产负债表上。更进一步，如果SPV除了以购入发起公司的资产作抵押所
取得借款及例行性的应付票据之外，没有任何举债，则SPV不可能因为其经营
不善而周转不灵。因此，在资产证券化的场合，SPV的独立性可以确保发起公
司的某些资产合法地与其破产风险分离，亦即兔受公司破产波及。
第三，来自第三方的信用风险。来自第三方的信用风险主要包括管理人风
险、服务人风险和信用增级方风险。证券化交易的许多功能是依赖第三方来完
成的，因此他们的行为和信用级别的变化会影响到证券偿付的安全性和及时性。
例如，信用增级方级别的下降会导致证券级别的下降，管理人和服务人的信用
风险会影响到现金的安全和传递到投资者手中的时间顺序。
此外，由于资产证券化的交易结构比较复杂，涉及表外业务，增加了交易
的隐蔽性，使得投资者很难判断其中存在的潜在风险。因此，与其它融资活动
相比，资产证券化过程中发生欺诈的可能性比较大，存在较大的欺诈风险。
4．2安然公司利用证券化欺诈的主要手法
安然旗下除了众多的能源公司和宽带通信企业，还有一些基金管理公司，
为安然提供所需的融资、套期保值和风险控制手段。正是与这些关联企业的背
23
资产证券化理论豆其在我国的应用分析
后交易，最终使安然走向破产。具体而言，安然公司利用资产证券化进行会计
操纵的方法主要有以下几种：
4．2．1非真实出售
2000年中期，安然最新重大项目宽带公司的前景赭淡，为了不使可能的损
失在财务报表上显示出来(因为这样债券评级机构，如标准普尔和穆迪公司，
会调低安然的信用级别，这对有大量债务且依靠未来发债融资的公司极为不利，
会增加未来的筹资成本，甚至引发现金流危机)，安然公司与其有关联的特设机
构(即LMJ二号基金)签订了合同，将自己的股票转移给LM／二号基金，同
时获得12亿美元的现金，特设机构为安然的宽带项目等投资保值，承担其价格
可能下降的风险。但同时安然也对特设机构提供保证，若LMJ=号基金发生清
偿危机，安然将拨付给它12亿美元现金或等值安然股票。交易结构如下图4-I
所示。【7l
图4-1安然与SPV的交易结构
当安然的股价大幅下降时，特设机构的价值也随之下降，使得安然必须履
行保证偿付责任，这些责任反过来又使安然的股价进一步下降，引发了更多的
保证偿付。当安然的投资项目价值和安然的股价同时下降时．特设机构就没有
足够的资金为安然的投资保值。安然只好依靠出售资产套现，赎回LMJ二号基
金中其他投资者的投资，这样特设机构的负债就转移到了安然的资产负债表上。
安然为了偿付特设机构债券的投资者，不得已于2001年第三季度时将股东权益
4资产证券化的风筮分析；以安然破产为铡
项目减少12亿，引起了投资者及媒体的追踪和SEC的调查，最终暴露了它利
用众多的子公司、关联企业及特设机构进行会计造假的事实。
一家公司合理地利用资产证券化是为了直接在金融市场上获得低成本的融
资，这样就无需银行等机构作为融资中介，从而避免了银行在交易中收取差价
这部分融资成本。此外，由于有专业评级机构对资产做出评估，以及证券化的
交易结构的设计能够更好地分散风险，也使得融资成本降低。而且正常的资产
证券化交易都有着真实交易的背景，即交易资产的风险从发起人那里转移了出
去，由特设机构及其投资者、信用增级机构、第三方担保机构和信用评级机构
承担。这不同与安然利用特设机构进行的交易，安然公司以高价转让资产给特
设机构，虚增公司盈利，它与特设机构的这些交易不是为了达成真实的经济目
的或转移风险，而是为了抵消损失，美化财务报表，这种做法使安然公司向市
场隐瞒了它的投资损失，让人们认为这些投资已经回避了风险，其实这是假相，
因为这些特设机构的主要利益关系人就是安然本身，这些风险与损失的实质承
担者还是安然公司。
4．2．2关联的特设机构
安然利用特设机构的典型案例是LMJ资产管理公司，这家公司是由安然当
时的财务总监法斯托牵头组建的，是它的所有人之一。特设机构的组织结构本
身存在利益冲突，丽这些利益冲突的披露不充分，安然仅仅披露给投资者有这
样一个特设机构存在，投资者并不知道特设机构的所有人同时还是安然公司的
财务总监。171
特设机构应该是一个以证券化为主要目的的、独立的实体，它多为信托的
形式设立。它应该具有独立的决策权，不应该受到发起人的控制。而在安然的
案例中。特设机构完全成为安然高价转移资产的工具。
4．2．3欺诈的估值方法
从2001年第一季度开始，美国能源和电力的价格出乎意料地下降，安然的
能源交易业务利润下降，为稳定股价和达到华尔街的盈利预测，安然在第二季
度闯将北美公司的3个燃气电站卖给了关联企业Allegheny能源公司，成交价
格10．5亿美元。市场估计此项交易比合理价高出3-5亿美元，此后该利润被加
入能源交易业务利润中。在公布的第二季度利润中，能源交易业务共占7。62亿
资产证券化理论及其在我国的应用分析
-Ill I■—●■■■——■■■量——■—●■■-
美元。但如果没有上述这笔关联交易，能源交易业务的利润可能只有2．62亿美
元。
在2001年6月30日，也就是第二季度结束的前一天，安然将它的一家在
得克萨斯州生产石油添加剂的工厂卖给了一家名叫艾托饵O．I∞公司的关联企
业。安然早在1999年底已经因为该厂生产的添加荆属于过时产品。而把该厂列
为“损毁资产”0_repaired A-sset)．冲销金额高达4．4亿美元。时隔仪J8个月，
安然竟又以1．2亿美元的价格出售。嘲
4．2．4集发起人、管理人和信用增级方于一身
资产证券化的优越之处也在于它的结构设计使得多方承担风险，从而使风
险得到了分散；而且通过证券化过程，引进更多的参与方，提高了获得有关借
款人信息的可能性，并改进了信息的质量。这样，由于信息不对称造成的不确
定性就会降低．从而进一步降低风险。然而，在安然的案例中，安然公司同时
身兼数职，因此无法通过证券化将风险进行合理的分散．仍然由安然承担。
4．3本章结论及启示
通过上述分析与比较，我们可以得出如下结论：
首先，安然公司的交易与真实、合法的资产证券化交易有着本质的区别，
我们不能以个别案例来否定资产证券化工具，否则将会犯合成谬误的错误。资
产证券化运用特设机构使得表外融资更加方便，且降低了融资成本。安然也的
确是通过特设机构，以表外融资的方式进行欺诈的。虽然二者表面看来有相似
之处，但在本质上是不同的：第一，资产证券化的目的是为了低成本融资或者
转移风险，而安然利用特设机构只是为了把它作为一种美化财务报表的工具。
第二，资产证券化中，风险真正地由发起人转移给了特设机构和特设机构的投
资者，这种风险的转移对于确定表外融资是关键因素，这一点不同与安然的交
易，后者没有将风险转移出去。第三，安然的交易结构中也存在者许多利益冲
突，法斯托同时担任安然的财务主管和特设机构的经理，通过安然与特设机构
的交易为自己牟私利。同时安然集多种功能与一身，使得风险集中，这也不符
合资产证券化的结构设计原则。因此，真正的资产证券化与安然利用特设机构
的交易是不同的。由于安然的破产而引起的对特设机及资产证券化的批评，以
4资产证券化的风险分析；以安然破产为例
及可能产生的威胁是不公平的，若因此对这种融资方式采取限制的措旋，则有
可能降低金融效率，导致的损失可能更高。
其次，安然破产的案例为我们防范资产证券化过程中的风险提供了重要的
警示作用。具体启示表现在：第一，安然的垮台暴踞出了公司的许多深层次问
题，其中最严重、最主要的问题就是安然在经营过程中的不透明。安然将许多
与关联企业签署的合同保为秘密，把大量债务通过关联企业隐藏起来，运用关
联交易大规模操纵收入和利润额，采用模糊会计手法申报财务报表。第二，商
业银行业务和投资银行业务应该分开，否则会有危险。花旗集团和摩根大通银
行近年来向安然提供各种投资银行服务，赚取数以千万计的美元，但与此同时，
它们向安然发放巨额贷款，导致数以亿计的美元的亏损，到头来反而得不偿失。
耳前，资产证券化在我国处于起步阶段，已经有一些研究者和商业银行提
出利用资产证券化解决我国国有银行不良资产问题。其中，个别银行建议通过
在银行内部设立特设机构来证券化银行的不良资产。然而，本章的研究结果告
诉我们，我国资产证券化的发展中需要特别注意：第一，特设机构必须是独立
的，与银行无关联关系。否则就可能出现类似安然的情况，虽然通过表外融资，
银行的充足率提高了，但风险实际还是由银行承担。第二，银行不良资产如何
估值应充分考虑。若特设机构与银行关联或由银行控制。可能会出现银行将低
质量的资产以高价转移给特设机构，这样就损害了特设机构投资者的利益。当
然，若投资者意识到这一点，就会出现特设机构的债券发行不出去的现象。
资产证券化理论疑其在我国的应用分析
5我国银行开展资产证券化的探析
从我国目前的情况来看，适合进行证券化的资产主要包括：
(1)部分企业和项目资产。主要有出121应收账款：供电、供油、供气合同：
机场、公路的收费及运输费用应收账敬的。这些被出售的资产是签订合同时己
存在的应收账以及全部未来产生的应收账款。他们剥离比较容易，统计资料比
较完备，收益比较稳定，也又一定的规模，可以作为我国开展跨国资产证券化
业务的资产选择。
(2)银行信贷资产。银行信贷资产又分两类：①以住房抵押贷款为代表的
个人消费信贷。据统计，1999年宋，我国国有商业银行的个人住房贷款余额为
1260亿元，比上年增加了746亿元，增幅达到145％；到了2000年末，这一数
字达3212亿元，比99年增加了155％；到了2001年末，累积余额更是达到了
5598亿元；2003年全国个人住房贷款余额达到1．2万亿元。几乎是1997年的
60倍。19J同时，虽然住房抵押贷款仅占银行资产的6％左右，但全国近40％的
住房抵押贷款集中于深圳和上海的银行，且这些地方的抵押贷款在操作上比较
规范，市场需求较旺盛，因此，我国可以先从这两个地方开展住房抵押贷款证
券化，为以后推广到全国范围内积累宝贵的经验。②一般商业贷款。我国银行
的一般商业贷款数目庞大，但是由于政策的限制，政府主导的贷款占的比重较
大，信用质量较差，产生坏账的可能性较大。因此，只能选择其中有抵押的贷
款，对其信用状况和抵押资产有比较深入的了解，将其中优质资产的部分分离
出来用以证券化，以提高银行资产的流动性。
5．1银行开展住房抵押贷款证券化的分析
对于银行来说，可以把住房抵押贷款作为证券化的首选目标，原因如下：
1．住房抵押贷款资金来源单一、期限长、抵押产权流动差是其证券化成为
必要，同时其资产质量高、风险低、收益稳定使其证券化又成为可能。其体体
现为：(1)住房抵押贷款期限短则三、五年，长则二、三十年，具有典型的限
期长、流动性差特点，如此长的贷款期限使得借款人一般采取分期支付方式，
在其收入的主要生命周期内偿还贷款债务，因而使银行回收住房贷款的周期长，
篮
5我国银行开展资产证券化的探析
时间跨度大。而与此同时，目前我国商业银行主要负债的存款期限多数在2年
以内，这样就会带来资产负债二者期限结构不匹配问题，增加了银行经营风险
和管理的难度，从而对商业银行的安全运营构成潜在的威胁。
2．住房抵押贷款对象的经济行为比较简单和直接，市场行为较为充分，贷
款方式采用住房抵押，具有较高的赔偿保证，加之还敖方式、期限稳定，现金
流时间确定，使得住房抵押贷款收益稳定、风险较低。从实践看，住房抵押贷
款是商业银行所有贷款业务中，收益最高，资产质量最好的贷款业务，据住房
贷款市场份额比重大的中国建设银行统计，目前个人住房抵押贷款收息率在
98％以上，不良率仅为1．35％左右【4J。同时，住房抵押贷款支持的证券由于“信
用增级”成本低，证券化的现金流分配容易进行，“抵押贷款证券化”比其它资
产证券化更容易得到有利的会计、税收、法律方面运行环境等，使其在市场上
容易被投资者接受。
3．市场需求大，发展速度快，以及商业银行贷款资产战略调整和资本市场
急需新的金融创新工具的现实，使住房贷款证券化成为必然。随蔷我国城市化
水平不断上升及住房制度改革的逐步深化，今后一段时期内，我国对住房抵押
贷款的需求规模每年将达到3000．4000亿元人民币睁】，市场潜力很大。面对住
房贷款市场的迅速兴起和新的经济增长点形成，中国建设银行等大型商业银行
都把大力发展住房贷款作为调整自身贷款资产结构的战略来实施，即把该项业
务作为四大支柱业务之一。可以预见，在不久的将来，个人将成为住房消费主
体，以住房消费为主导的个人住房抵押贷款模式将会很快形成。同时，银行住
房抵押贷款的日益规范化、操作的简单化和有吸引力的利率，以及人们向社会
融资的其他资金来源有限且不易取得，银行抵押贷款必将主导未来住房消费的
融资方式，这些都为住房抵押贷款证券化创造有利的环境。
4．住房抵押证券具有证券的转让、融资、配资、投资及调节等功能，兼具
安全性和获利性，能满足投资者不同的需求偏好，以便将更多的投资者吸引到
资本市场上来，从而有助予深化和发展我国资本市场，改变资本市场上由于金
融工具偏少而造成的股票市场过热，债券市场过冷的不均衡局面，促进资本市
场的全面发展。
5．社会上存在大量的抵押贷款证券的潜在投资者。住房抵押贷款证券化作
为一种融资工具，它的存在署习顺利运作需要大量社会资金的支持，只有社会上
资产证券化理论及其在我国的应用分析
的最终投资者不断地购买抵押贷款证券，才能使开展证券化的金融机构及时地
收回原先占用在住房抵押贷款上的长期资金，并用以滚动发放新的抵押贷款，
整个证券化业务才能不断循环下去。从我国目前的现状来看，己经具备了大量
的抵押贷款证券的潜在投资者，可以基本保证证券化业务的开展。这主要表现
在以下几个方面：
(1)居民储蓄存款的不断增长。据有关资料显示，我国屠民拥有的金融资
产达7万多亿元，其中，居民储蓄存款，2002年7月底己达50749亿元，居民
手持现金余额预计年底可达9006亿元。我国居民拥有的金融资产中，约有10％
左右用于金融投资(股票、债券、基金)。我国居民投资意识不断增强，但目前
我国金融证券市场结构品种单一，尚不能满足居民投资多方位的需求。
(2)经过几年的发展。我国的证券投资基金得到了迅速的发展和壮大，截
止到2001年底，我国证券投资基金的总资产规模达到了800亿元左右，约占整
个证券市场A股流通市值的6％。与投资基金规模不断扩大形成鲜明对比的是
债券基金投资的证券品种的发展缓慢和单一，目前债券基金投资的无风险证券
也只有国债。因此，住房抵押贷款这一全新金融产品的问世，既是丰富证券投
资基金投资晶种的有效途径，更是提高投资组合效率|和基金管理水平的内在要
求。
(3)从20世纪90年代中期我国大力发展各项保险事业以来，我国的保险
资金规模也呈不断上升之势，无论是各种社会保险还是商业保险资金都具备了
一定的规模。尽管1999年lO月保监会做出了允许保险资金通过保监会配售投
资基金的形式入市的决定，但总的来说，保险资金的投资渠道还是过于狭窄，
因此，各类保险机构也急切盼望住房抵押贷款证券的早日问世。
(4)社会保障基金。随着我国社会保障体制的改革的加快，以及人口老龄
化的问题的出现，社会保障基金在我国的发展空间非常大，也必将成为住房抵
押贷款证券市场的主要机构投资者之一。
5．2我国开展资产证券化的具体设计
5．2．1 SPV的设立方式
SPV设立方式有多种选择，如政府设立，信托投资公司设立，以及选择国
外的SPV。在我国目前的情况下，本人认为由政府设立是较好的选择。
30
_______目_______|5我__国1银行开展资产证券化的挥析II____
在各l虱开展资产证券化的初期，常常由政府设立SPV。成立有政府背景的
SPV由以下几方面的好处：第一，可以借助政府的影响力来强化SPV的发展条
件。第二，借助政府背景在SPV成立之后有助于提高或强化SPV的资信水平，
有助于提高资产证券的资信评级，从而增强投资者信心，吸弓l更多投资者进入
资产证券化市场。在SPV这一特殊金融机构成立之初，政府的态度既影响公众
对SPV的评价，也就必然对投资者的投资行为与投资信心产生积极影响。另一
方面，如果SPV机构的资信水平高，则有助于减少资产证券的评级费、担保费、
保险费、SPV的运作费等费用支出。第三，我国尚未完成向市场经济体制的转
轨过程，社会信用基础还较差，中介机构的服务还欠缺规范，开展金融机构创
新的风险较高，因此，政府背景或政府支持对SPV的初期运作能够起到树立机
构形象，稳定市场信心的明显效果。
SPV是特殊金融机构，作为筹集资金和发行证券的机构，获得投资者的信
任和政府的担保支持，是其成功的关键。美国、马来西亚等国家和我国香谱她
区的住房抵押贷款证券中SPV采取了由政府全资拥有的方式。
5．2．2资产池的选择
我国住房抵押贷款的一些基本情况：
1．担保方式
住房贷款的担保方式有抵押、质押、保证。目前银行发放的贷款中抵押贷
款占大部分，以工行北京分行为例，抵押方式占94％，保证方式占5．97％，质
押方式仅占O．03％[10]。为了保证资产池同质性，便于计算违约的损失率，资产
池由抵押贷款构成为宜。
2．还款方式
目前我国住房贷款有四种还款方式：到期一次还本付息法、等额本息还款
法、等额本金还款法和递增还款法，
到期一次还本付息法仅限于1年期贷款，时间过短，因此这类贷款不适合
纳入资产池。等额本息还款法是指偿还的本金和利息之和每期相等。该方式是
目前选择最多的还款方式，此类贷款现金流均匀稳定，贷款人还教压力小，适
合纳入资产池。
等额本金还款法是指每期偿还的本金数额相等，同时每期付清上一还款目
资产证券化理论及其在我国的应用分析
至本次还款日之间的贷款利息。该方式的特点是还款初期借款人的负担较重，
随着时间推移，每期还款金额逐渐减少。采用该还款法的贷款也可纳入资产池。
递增还款法是指同年各月还款数额相等，但每年月还款额比上一年增加一
定数额或按一定比例递增。它的特点是随着时间推移每期还款额逐渐增加，目
前很少有借款人选用该还款方式，此外，该还款方式下偿还颧递增，借款人无
力偿还的可能性会随到期日的临近而不断增大。采用递增还款法的贷款不适合
纳入资产池。
因此，适合于纳入资产池的是采取等额本息还款法和等额本金还款法的住
房贷款。
3．贷款期限结构
我国目前住房贷款的最长期限为30年。由于从发放贷款到出售贷款、组成
资产池、发行住房抵押支持证券需要一定的运作时间，因而期限太短的贷款不
适合证券化。工行北京分行对其2000年末住房贷款的内部统计结果表明，贷款
期限主要集中在10—20年和5一lO年．分别占贷款比例的61％和25％，5年
以下和20年以上的只占9％和5％。因此选择5—20年的住房贷款，发行相应
的中长期贷款支持债券较为合适。
4．贷款额与房价款比例(LTV,loan to value)
该比例的最高限额是80％，纳入资产池的住房贷款应符合该比例。
5．违约情况
在我国目前银行的贷款中，住房贷款是违约率最低的贷款之一，违约率在
l％以下。虽然住房贷款违约率较低，但放入资产池时仍应将资产质量在关注类
以下及连续欠款超过3个月的贷款剔除。
6．提前偿还情况
目前各银行大都规定可以提前还款，但必须一次性偿还全部剩余贷款本息，
这种限制减少了提前偿还的情况。
根据我国住房抵押贷款的实际情况，应按照以下标准选择纳入资产池的贷
款：
(1)贷款剩余期限为5至20年；
(2)贷款额与房价款比例(LTV)低于80％
(3)购房者的偿付收入比(payment to income，PTD不得超过50％；
5我国银行开展{螽产证券化的探析
(4)付款方式为等额本息还款法和等额本金还款法；
(5)最小贷款金额不得低于10万元人民币；
(6)最大贷款金额不得高于50万元人民币：
(7)未发生过延期支付记录；
(8)与贷款相对应的房屋应分布于不同地区。
5．2．3抵押证券品种的选择
(1)过手证券。过手证券是美国按揭贷款证券化市场的主要证券品种，占
有按揭证券化市场的大部分市场份额。在这种结构下，证券化资产的所有权随
证券的出售而转移给证券投资者，来自资产的现金流简单地“过手”给投资者
以偿付证券的本息，投资者自行承担基础资产的早偿风险。这类证券结构简单，
易被投资者理解，但基础资产的现金流很不稳定，有提前偿付风险。
(2)转付债券。在转付债券结构下，资产产生的现金流并不是直接“过手”
给投资者，而是先对其进行剥离与重组，再向投资者偿付。转付债券中有一类
抵押担保债券(Collateral Mortgage Obligations，简称CMO)，它创造了不同的
债券等级及不同形式的支付息票，较好地解决了抵押过手证券品种单一、期限
较长和早偿风险较大的问题。在一个典型的CMO结构中，有四类债券：A类、
B类、c类和z类。其中A类是期限最短的债券，B、C类期限较长，z类债
券是一种应计利息累计债券，在其他债券都被偿付以后才能获得利息。当CM0
的受托人收到现金流时，这些款项首先被支付A类债券的本息，B类和C类债
券只收到利息，z类债券利息是应计未付的，并加到本金中。当A类债券的本
息全部偿清后，才开始偿付B类债券的本金，此时c类债券只收到利息，当A、
B、C类债券全部清偿完后，才开始支付z类债券。因为A类债券期限最短，
所以利率最低，B、C类次之，z类利率最高。由于cMO所产生的现金流较为
稳定，筹资成本较低以及多级别的证券类型为不同需求的投资者的投资创造了
条件，是目前住房抵押贷款证券的主要品种。
(3)“剥离”证券。是指用一笔抵押贷款同时发行两种利率不周的证券，
抵押贷款产生的本息按不同的比例支付给两类证券的持有人。例如，平均合同
利率10％的一组抵押贷款组合被剥离成息票利率14％的澈价证券和息粟和率
6％的折价证券。最极端的形式是发行利息证券(IO，Interest-only)和本金证券0'0，
资产证券化理论及其在我国的应用分析
Principal-only)，抵押贷款收回的利患支付给利息证券持有者，收回的本金支付
给本金证券的持有者。
根据国际上多年来发行的经验和我国的实际情况来看，我国资产证券化时
所选择的证券种类应该以CMO为主，因为这种证券形式一方面已经发展的比
较成熟，另一方面，由于其划分为多级结构．有利于不同风险偏好的投资者进
行选择。
5．2．4具体程序
具体的运作过程如下：
(1)商业银行向住房消费者提供住房抵押贷款；
(2)贷款发放银行向SPV真实出售住房抵押贷款；
(3)SPV将购买的抵押贷款组合为资产池，对即将发放的抵押支撑证券
进行信用增级，邀请评级机构对该债券进行信用评级；
(4)SPV通过证券承销商向投资者发行抵押支撑证券：
(5)贷款发放银行作为服务商定期向借款人收取本息．将偿还的本息交
给SPv，SPV在扣除一定费用后向债券投资者支付债券本息。
5．3我国开展资产证券化障碍分析
1．设立SPV的法律制度障碍
SPV的成立，是信贷资产证券化中的“精妙之笔”，它以金融中介的形式
巧妙实现了信贷市场和资本市场资金的流动和聚合，同时有效地进行风险隔离，
增进了效益。因此，法律对SPV所作规制的利弊，直接影响到资产证券化运行
的成本、效率乃至成败。在这方面，我国的法律制度尚存在如下缺陷：(1)法定
资本制增加了资产证券化的成本。《公司法》规定了我国实行法定资本制，且出
资限于货币、实物、工业产权、非专利技术、土地使用权。这就要求以公司方
式设立SPV须注入最低限定的注册资本，无疑增大其运作成本；同时关于出资
方式的限制，使得以贷款等债权为财富基础的SPV在发行各类证券时产生障
碍：(2)信托制度与基金制度的欠缺完善，减弱了组建SPV方式的灵活性选择。
我国传统上未能发展出信托制度，与信托有关的基金形式也发展有限，使得我
国难以运用在英美发达国家甚为普遍的信托方式和基金制度；(3)企业发行债券
的资格限制，阻碍了证券化的推广，我国《公司法》、《企业债券管理条例》规
定了较为严格的债券发行条件，如根据1993年国务院发布的(6-业债券管理条
例》，发行企业债券的企业需要经济效益良好，发行债券前3年盈利，而信贷资
产证券化一般是由新设立的SPV发行证券，难以满足该条件； (4)特设机构是
一个相对特殊的法律实体，一般是一个“空壳公司”，经营业务一般仅限于证券
化业务，存续期也非常有限，显然与《公司法》的某些规定不相吻合；(5)有
关破产的问题。特设机构购买的资产必须与资产原始权益人实现“破产隔离”，
即在资产原始权益人(发起人)破产时，这些资产不能作为清算资产，这与《破
产法》的某些规定相矛盾。
2．政府支持及税收制度的限制
从美国证券化实践来看，美国联邦政府的支持促进了信贷资产证券化的迅
速发展，美国的三个准政府机构，即联邦全国抵押协会、政府全国抵押管理局、
联邦住宅贷款抵押协会，为住宅消费提供抵押担保并购买住宅贷款抵押权，是
促进资产证券化产生的直接刺激因素。美国政府还从税收上给予支持，并于
1976和1986年两次修正税法，对项目融资机构给予优惠。在我国目前的实施
环境中，由于《担保法》对国家机关充任担保人作了禁止性规定，因此要求政
府为住房抵押贷款进行担保支持存在实质性的障碍。而依据1997年11月出台
的《证券投资基金管理暂行办法》中有关证券投资基金的论述，我国目前也无
对基金或类似资产载体实施免税的计划。这些都加大了资产证券化的成本，在
一定程度上使证券化运作难以实现。
3．会计制度的缺陷和障碍
信贷资产证券化的运行过程中会遇到许多会计问题，其主要涉及到以下问
题：出售或融资的确定以及合并问题。美国在20余年的证券化实践中，先后颁
布了“准则77”和“技术公报85-2”以及第125号财务会计准则，为证券化业
务的会计处理提供了合理的规则和范式。有效地避免了发起人以及其他方面滥
用资产证券化来调节自身账面利益的行为。目前，我国尚缺乏信贷资产证券化
的实践，相应的关于信贷资产证券化的会计制度处于空白状态。有关金融工具
方面的会计准则还没有被安排到议事日程上来，这也是在我国推行资产证券化
所要解决的一个规范上的问题。
4．证券化业务开展的其他制度障碍
35
曼—墨墨■墨——■●●■■■——资●■产■证皇—券■化■—理■论■■及■其■在■■我■国■■的—应—■用—分_i●析■—■■■■—■■■基蕾皇囊——_
在证券化过程中，为实现与发起人的破产隔离，达到“真实销售”的目的，
资产转移必须采取债权转让方式，资产转移或说债权转让是在国外抵押贷款证
券化过程中，发起人出售债权所采取的比较普遍的一种做法。债权转让是指在
没有原始债务人参与的情况下，发起人通过一定的法律手续把对原始债务人的
债权转让给第三方(特设机构)。债权转让的优点是，转让不必与所有债务人谈
判。这就和我国现行的《合同法》、《借款合同管理条例》、《商业银行法》、《民
法通则》、《担保法》有冲突。
我国1986年颁布的‘民法通则》．规定，“合同一方将合同的权利、义务全
部或部分转让给第三人，应当取得合同另一方的同意，并不得牟利。”由于证券
化过程中发起人一般会有一定的摄利空间，因此违背了民法中债权转让不得牟
利的规定。
我国1999年颁布的《合同法》对债权转让采用了通知转让的原则：“债权
人转让权利的，应当通知债务人。未经通知的，该转让对债务人不发生效力。”
通知转让的证券化成本较高的，不利于证券化大规模开展。
5．4我国开展资产证券化的相关环境的改进
1．法律法规建设方面
为了开展资产证券化，我们在法律法规建设方面有两种方法选择或两种方
法一起采用。
(1)对现有的一些与资产证券化业务相冲突的法律条文进行修改。主要包
括以下四方面的内容。①涉及证券化过程中契约变更确认和销售性质认定的法
律，包括《合同法》、《商业银行法》、《担保法》、《借款合同管理条例》。②有关
涉及特殊目的机构(SPV)设立、经营和破产的法律，包括《公司法》、《破产法》。
⑤有关涉及证券发行主体资格、条件和证券发行规模、种类的法律，包括《证
券法》、《企业债券管理暂行条例》、《贷款通则》。④涉及外部信用增级中政府担
保的《担保法》。
(2)制定新的法规。鉴于法律修改工作的复杂性和难度较大及资产支撑证
券的全新特征，借鉴西方国家的经验，我们可以制定专门的《证券化法》来对
资产证券化的从业机构的组织形式、证券化资产的组合等进行严格的规范，为
资产证券化提供法律保障。例如，法国专门通过《证券化法》为资产证券化提
5我国银行开展资产证券化的探析
供法律保障。
2．制定资产证券化相关的会计准则
目前我国还没有针对资产证券化交易的会计准则，一般而言，这方面的会
计法规的主要内容应包括：
(1)表外处理。在资产证券化进程中，发起人将资产证券化交易视为资产
出售还是担保融资，对财务报表具有不同的影响。发起人通常希望进行表外处
理(出售处理)，减少负债水平，提高资金流动性和资产收益率以及资本充足率，
实现财务完善的目标。
(2)会计报表的合并方面。发行人(SPV)的财务报表是否并入发起人的．
财务报表。合并与否关系到两者之间的资产转让是否被确认为出售的问题。
(3)损益的确认。资产证券化加速了收益和损失的确认，考虑的因素应包
括：收入、遗留的应收账款损失和相应的费用、确认的时间和程度。在真实销
售条件下，产生的损益应由发起人确认。
3．制定资产证券化交易的税收政策
为推动资产证券化的发展，降低证券化的税收成本，我国应对证券化交易
采取税收优惠的政策。具体包括下面的内容：
(1)特殊目的机构(SPV)采取的形式和税收性质。规定特殊目的机构(SPV)
不须缴纳实体水平的所得税，以避免双重税收。
(2)减轻资产转移过程中的税收负担，如免征营业税和印花税，规定资产
转移过程中导致的损失可扣税。
(3)对投资者免征印花税和交易所得税，以刺激投资者对此类证券的需求。
(4)在预提税方面，政府可以和有关国家签订避免双重征税的条约：还可
以规定豁免证券化交易中的预提税收，以降低证券化海外融资的成本。
4．加强信用制度建设，改善信用环境
信用是市场经济的基础，我国应该借鉴西方市场经济发达国家的做法，建
立信用记录体系，完善信用制度，为资产证券化的发展提供良好的信用保障。
5．扩大机构投资者的投资范围。
由于机构投资者相对个人投资者具有更成熟的投资理念、更充分的市场信
息和更完备的分析技术，因而更能理解、接受和投资资产证券，而且机构的资
37
资产证券化理论及其在我国的应用分斩
金庞大，有能力承受和分散通过资产证券化重组债务可能导致的巨额损失；同
时资产支撑证券具有低风险、高收益的特点，满足许多机构投资者的投资宗旨，
特别是一些对资产的安全性要求较高的保险基金和养老基金。赉产支撑证券是
一种理想的投资品。因此为了促进我国的资产支撑证券市场的发展，我们应当
支持和培养机构投资者成为市场的投资主体，在法律上适当放宽机构投资者的
市场准入要求，特别是保险基金和养老基金的资金运用限制，允许其进入资产
支撑证券市场。
参考文献
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后记
后记
本论文是在尊敬的王志强导师悉心指导下完成的，从论文的选题到方案的
拟定，以及在整个论文工作过程中都倾注了导师大量的心血和辛劳的汗水。导
师渊博的知识，严谨求实的治学态度，活跃的学术思想，敏锐的科研洞察力及
灵活的教育方式都深深地影响着作者本人，并使作者受益终生。师从王老师的
时间里，切身地感受到了导师在学习和生活方面对本人的关怀，对此将终生难
忘。值此论文完成之际，谨向恩师王志强老师表示衷心的感谢和深深的敬意!
感谢本宿舍的室友李欣、裴新瑞和雷鸣在生活和学习上给予的关心与帮助。
最后，特别要向多年来养育我的父母表示最真诚的谢意，他们无私的奉献
和在精神上、生活上的鼓励与支持，是论文工作得以顺利完成的保障。
谨以此文献给所有关心、爱护、帮助我的师长、同学和朋友们1
4l
邢乃歌
2004年11月于东北财经大学
东北财经大学研究生学位论文原创性声明
本人郑重声明：此处所提交的博士，硕士学位论文
《报亍穆毒灿镗『苞屉墓矗贰圈的岳西嘲，是本人在导师指导下，在
东北财经大学攻读博士／硕士学位期间独立进行研究所取得的成
果。据本人所知，论文中除己注明部分外不包含他人已发表或撰
写过的研究成果，对本文的研究工作做出重要贡献的个人和集体
均已注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。
作者签名：砷乃哥乏日期：V。4年『2月I≥日
东北财经大学研究生学位论文使用授权书
《霰和璐^哦沲媛蒯国甸茬丽磅所系本人在东北财经
大学攻读博士／硕士学位期间在导师指导下完成的博士／硕士学位
论文。本论文的研究成果归东北财经大学所有，本论文的研究内
容不得以其他单位的名义发表。本人完全了解东北财经大学关于
保存、使用学位论文的规定，同意学校保留并向有关部门送交论
文的复印件和电子版本，允许论文被查阅和借阅。本人授权东北
财经大学，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文．可以
公布论文的全部或部分内容。
作者签名：印厅歌
导师签名．无丢、糍
日期：弘雌年仁月J；日
日期：加牛年I三月伊