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硕士学位论文
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二o o四年十月
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篆囊il《金投资管理中存在的问题，并探讨
证券投资基金风险问题形成的原因及控制对策。第一部分，阐述了选题
的背景和原因，介绍了本文的结构和研究方法，并对国内外基金风险研究文
献进行了简要的回顾。第二部分，主要介绍国
险的概念进行了详细地阐释，指出风险的本质属性在于风险的负面性，它主
探讨了证券投资基金风险的评估方法，其中包括马克威兹总度量、夏普的B值理论、下方风险(Downside
Risk)计量方法、非线性分形理论、VaR理
论、熵权系数法等方法，并详细论述了VaR方法的优越性。第四部分，主要阐述了
实证研究发现，我国证券投资基金投资风险偏大，因此本文对我国证券投资基金
的风险问题进一步作了探讨和分析。研究结果表明，我国证券投资基金风险问题
的原因主要来源于我国证券市场发展不完善、上市公司状况不佳和证券投资基金
自身制度存在缺陷等方面。针对我国证券投资基金风险问题的原因，本文分别从
我国证券市场发展不完善的制度原因、整体上市公司质量不佳的宏观原因和证券
投资基金内部治理结构存在缺陷的微观原因等三方面提出证券投资基金风险规避
的建议。
关键词： 证券投资基金、风险、VaR方法
2
The f．ourth pan，explain V报priIlciple and Various kinds of fitting model Of
security inves缸nent fLmd earIling ra殖o
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oIlly theo硎cal but als0印plied，船sociadng close with sccurity market，o丘．er operable
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90vemance，wIlich make seIlse for development ofour‰d讹de．
Keyword： securi够inve蚰cnt fund risk 懈me协od
4
独创性声明
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本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究
工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的
地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含
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与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确
的说明并表示了谢意。
签名：二盍氐日期： 巡：f!：垄
关于论文使用授权的说明
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缝更反日期：墨竺：坐堡
基于EGARC}圳的中国证券投资基金风险评估
1．导论
1．1 问题的提出
在现代市场经济中，证券市场是大众投资的市场，证券投资基金是大众投资
必要的工具和渠道。一百多年来，证券投资基金在世界各国迅速发展。投资基金
在国际上己成为与银行、保险分庭抗礼的三大金融产业之一。当国外投资基金发
展趋于成熟时，中国投资基金才从无到有崭露头角。随着我国经济、金融体制改
革的深入发展，我国金融市场己进入一个新的发展时期，抓住机遇发展我国证券
投资基金已迫在眉睫。投资基金作为一种新的金融投资工具和产业资本流动形式，
正悄然迅猛的发展着。
纵观世界各国证券投资基金的起源、发展和完善的历程，可以得出如下结论：
证券投资基金的起源是出于防范投资风险的需要，是风险投资的必然结果。证券
投资基金作为一种机构投资者和市场抗衡力量，能有效地抑制市场过度投机和非
法操纵现象，从而带来市场健康发展所必要的相对稳定性，有利于资本市场的理
性化运作。在现代金融市场上，证券投资基金不仅是民众投资理财的最佳途径，
也是稳定国内金融市场的重要条件。
在我国，证券投资基金是1998年在证券市场上开始兴起的一批新型机构投资
者，在短短的几年里，我国的基金业在各种政策的支持下得到极为迅速的发展。
截止到2004年8月，获准开业的基金管理公司有40家，其中，中外合资基金管理公司
12家，共管理146只基金，基金规模已超过3000亿元，相当于股市流通市值的25％
左右。
但是不管投资基金如何发展，它作为一种金融投资工具也不是万能的，既有
局限性，又有风险，关键在于如何控制风险。我国要发展证券投资基金业，防范
证券投资风险，就有必要正确评价证券市场和投资基金的投资风险。只有广大投
资者了解和掌握所投资基金的投资风险大小，才能增加基金投资透明度和广大中
小投资者增持基金的信心：也只有使基金管理人明确其所管理基金的投资风险大
小，为基金管理人选择投资组合提供投资风险的量化依据，才能科学规范地操作
和管理证券投资基金，保障众多基金投资者的利益。因此，本文选择对证券投资
基金的风险进行研究，旨在正确定位我国证券投资基金，让投资者更加深入的了
解证券投资基金，促进我国证券投资基金业健康发展。
1．2文献回顾
证券投资基金在金融发达的国家己经运行了较长的时间，法律法规一般都比
1．导论
较健全，在严格规范的监管下证券投资基金形成了一套规范的业务程序，公司治
理结构比较完善。因此其研究的重点是对投资组合风险与回报的关系、风险资产
的定价、市场有效性以及风险水平度量的数量化研究。
在风险与回报的关系、风险资产的定价方面，1950年，Markowi乜在《投资组
合选择》中创建了投资组合理论，提出了证券投资组合的风险测度方法；1963年
M盯1∞谢tz的学生sharpe建立了资本资产定价模型(CAPM)，提出了系统风险的
测度方法⋯；在此基础止，ROsS提出了套利定价模型(APT)。西方学者通过广
泛、深入的研究，将资产定价模型由单指数模型发展成为多指数模型。
1982年美国圣迭戈加州人学的Engle教授首次提出了ARcH模型，用于刻画
随时间而变异的条件方差，将总风险的度量(在金融理论中，过去总风险通常用
方差来度量)的理论和方法向前推进了一大步。这一金融风险计量模型的提出，
吸引了金融、计量经济、数理统计、数学等学科和其他领域的众多学者加入研究
的行列，—u屺H模型的推广形式层出不穷，应用领域也不断拓展。
1993年国际性民间研究机构30人小组(G一30)在其《衍生产品的实践和规
则》的研究报告中，竭力推荐各国银行使用风险估值模型(Ⅷl】e atmsk简称viR)，
进行风险监管，这一模型很快得到广泛应用。围绕ⅥR的测算问题，学者们又有
许多研究成果，JereIny Berk0吡z(1999)提出了新的评价ⅥR的方法；Davidl(1999)
提出使用四阶矩统计计量计算ⅥIR的新方法；Dowd，Keviil(1999)提出了Ⅵ氓
计算的极值方法。
目前，证券市场风险管理问题也己经受到我国证券监管部门的高度重视和业
内人士的普遍关注，已有不少专家学者从各个不同侧面、不同角度对证券投资基
金的风险管理进行了开拓性和探索性的研究，这为以后的进一步研究奠定了良好
的基础。下面就目前国内对开放式证券投资基金风险管理的研究大致进行一番梳
理：
——关于开放式证券投资基金风险的来源、类型和特征的研究。
刘传葵(200)，闻岳春(2001)，沈悦、陈卫东(2001)，居亮(2001)，任达、
王希然(2001)等对开放式基金运作过程中存在的风险的来源、类型和特征进行
了广泛的研究，将开放式基金的风险类型做出分类，并提出了许多不同的防范措
施和策略。
——关于证券投资基金风险计量方法的研究。
王春峰(2000)对金融市场风险管理的Ⅵ暖体系进行了全面的研究，介绍了
。威廉．夏普．证券投瓷理论与资本市蛹。中国经济出版社。l∞2
2
基于陷ARcH_叫的中国证券投资基金风险评估
金融市场风险的测量方法，对Ⅵ舣的计算方法进行了改进，并引入边际Ⅵ最、成
份v￡喂、增量v扭等概念，对Ⅵ汉模型的后验测试和压力测试等作了详细的研究
和介绍，并用以指导在金融市场上的投资决策和风险监管。
全建栋(2000)对VaR法进行了重点研究。V状法主要应用于两个方面：风
险限额管理和业绩评估。此外，他对v报法的特点和局限性进行了分析。
宗良(2001)、姜华(2000)对主要的风险计量技术进行了介绍，包括：(1)
新资本协议；(2)风险价值法(v￡R)；(3)风险调整的资本收益法(m讯OC)；(4)
信贷矩阵(credit MetricS)；(5)全面风险管理模式：(6)资产组合调整。
陈忠阳(2000)对现代金融机构风险管理的ⅥR体系进行了比较全面、详尽
的研究：(1)对Ⅵ氓的基本方法、特点、局限性进行了分析；(2)V报模型缺陷
的弥补和检验方法。目前，主要使用返回检验来检验VaR模型的有效性，并使用
压力测试和情景分析来弥补其不足；(3)Ⅵ鼠对金融监管的影响。
戴国强(2000)探讨了运用V披方法计算投资组合潜在市场风险的具体方法，
并把ⅥR方法应用于我国金融市场作了实证分析，提出了控制和防范我国金融风
险的若干政策建议。杜海涛(2000)对ⅥII己模型在证券风险管理中的应用也进行
了实证研究。此外，马超群、李红权、徐山鹰(2001)讨论了v￡淑的基本计算方
法与应用，介绍了完全参数方法的应用，并对改进的方法进行了实证分析。
惠晓峰、迟巍(2002)介绍了国外常用的基金绩效评估方法，并就如何将v￡R
技术引入风险调整的绩效评估问题(m气ROC)作了详细的阐述。
李凯，史金艳(2003)利用威廉·夏普提出的资本资产定价模型(cAPM)对1999
—2002年我国证券投资基金分散非系统性风险的效果进行实证分析，结果表明我
国基金对非系统性风险的分散效果日益显著。。
刘嫒华，严广乐(2003)讨论了证券投资基金中投资人和基金管理人在委托
代理关系中存在的风险问题，给出了，考虑投资总收益作为单一可观测变量的委托
代理模型，并进行了风险分析。。
刘斌，段特苛(2004)分析了开放式证券投资基金的流动性风险管理目标以
及进行流动性风险管理时面临的两难选择，提出了开放式证券投资基金流动性准
备模型，并根据实际情况对该模型进行了讨论@。
以上学者的研究对于推动我国证券市场理论和方法研究，提高我国开放式基
金的风险管理技术水平、丰富风险管理手段具有重要意义，同时也为本文的研究
。李凯，史金艳．我国证券投资基金非系统性风险分析．东北大学学报，2003(5)
o刘媛华，严广乐．证券投资基金中委托代理关系的风险研究．上海理工大学学报，2003(4)
。刘斌，段特苛．中国开放式证券投资基金的流动性风险管理．重庆大学学报，2004(2)
3
1．导论
提供了一定基础。但以上学者未对证券投资基金收益率序列进行更为精确地拟合，
未对EGARcH模型阶数的选择作详细的论述，使得他们计算出的v承值不够精确，
不能更正确地评估基金的风险。本文基于E@蛆cH-一M模型，采用AIC准则、sIc
准则来详细探讨证券投资基金收益率序列EGARCH模型的阶数，再用
Dalta—Gr蛆汇H的ViR原理分析和评估我国证券投资基金潜在的风险。
1．3本文主要内容及结构安排
本文将采用实证研究的方法，对我国证券投资基金收益序列进行了较为精确
的拟合，在此基础上计算出其风险值，并对其运作绩效进行评估。全文共分为七
部分：
第一部分，阐述了选题的背景和意义，介绍了本文的思路、结构和研究方法，
并对国内外基金风险研究文献进行了简要的回顾。
第二部分，对证券投资基金做一全面剖视，对证券投资基金产生和发展的过
程作了简要的回顾，然后重点分析了我国证券投资基金发展发展存在的问题。
第三部分，首先对风险概念的内涵进行了界定，指出风险的本质属性在于风
险的负面性，它主要包括损失的概率、可能损失的数量、损失的不确定性或易变
性等三方面内容，并探讨了证券投资基金风险的评估方法，其中包括马克威兹总
风险度量法、夏普的B值理论、下方风险(Downside Risk)计量方法、非线性
分形理论、VaR理论、熵权系数法等方法，并详细论述了vaR方法的优越性。
第四部分，主要阐述了VaR方法的原理及证券投资基金收益率序列的各种拟
合模型。
第五部分，重点运用EGARc}{_-~I模型对我国证券投资基金的风险进行了实
证分析。分析发现，我国证券投资基金在获取相同收益的情况下比证券市场整体
要承受更多风险，这种情况为什么会出现，这部分也作详细的讨论。
第六部分，重点探讨了我国证券投资基金风险控制的对策和措施。
本文在研究中注重定性分析与定量分析相结合，综合运用金融学、计量经济学等
多学科的分析方法，以V￡R方法为基础，用EG舡己C}L—M模型来拟合收益率序列，
再用Dalta__GARCH的Ⅵ瓜原理分析和评估我国证券投资基金潜在的风险，希望
通过这一研究，能够为其他学者进一步研究投资基金风险提供参考。
4
基于EGARCHl的中国证券投资基金风险评估
证券投资基金的产生与发展
2．1 国外证券投资基金的产生与发展
1868年在英国苏格兰地区诞生了“海外殖民地政府信托”组织，该基金的运
作类似于现代封闭式契约型基金，它的产生标志着投资基金的发端。1873年第一
家专业管理基金的组织“苏格兰美洲信托”成立，1879年英国《股份有限公司法》
发布，从此投资基金从契约型进入股份有限公司专业管理时代，该基金除规定基
金投资者以净资产价值赎回基金单位外，还在信托契约中明确投资组合方式，标
志着英国现代基金的发端。
第一次世界大战以后，美国经济空前繁荣，国内外投资活动异常活跃，同时
英国的信托投资制度也被引入到美国。1924年第一个具有现代开放式投资基金面
貌的“马萨诸塞投资信托基金”在波士顿诞生。1933年美国公布了《证券法》，第
二年又公布了《证券交易法》，1940年公布了《投资公司法》。这些法律，尤其是
1940年的《投资公司法》详细规范了投资基金的组成及管理的要件，为投资者提
供了完整的法律保护，从而奠定了投资信托健全发展的基础。
据美国投资公司协会(IcI)统计，截止2004年1月底，美国基金资产规模已
达约7．5万亿美元，超过全球投资基金市场的60％。以各类基金占基金资产总额比
例为指标的基金产品结构也在不断地发生变化。(具体见下表)
表1 美国投资基金产品结构单位：10亿美圆，％
年代净资产总额股票基金％ 债券基金％ 混合基金％ 货币市场基金％
1960 17．0 94．12 5．88
1965 35．2 93．18 7．10
1970 47．6 94．75 5．25
1973 46．5 92．47 7．53
1974 35．8 86．37 8．94 4．75
1975 45．9 81．70 10．24 8．06
1980 134．8 32．94 10．39 56．68
198l 241．4 17．07 5．80 77．13
1982 296．7 18．10 7．82 74．08
1984 370．7 2l_50 12．46 3．02 63．OO
1985 495．4 22．47 24．75 3．55 49．21
1990 1065．2 22．48 27-35 3．39 46．7嚣
1995 2811．3 44．43 21．30 7．48 26．78
2000 6964．7 56．89 11．65 5．23 26．50
200l 6974．9 49．01 13．26 4．96 32．76
2002 6391．6 42．70 17．39 5．12 34．83
2003 7413．O 49．68 16．74 5．S9 27．69
资料来源：IcI“2003 Fact B00kJJ及其网站，有关比例据此推算。
2，证券投资基金的产生与发展
2．2 我国证券投资基金的产生与发展
我国的证券投资基金是在传统的计划经济体制向社会主义市场经济体制过渡
过程中出现的，相比国外投资基金的一百多年发展历史，我国投资基金从产生至
今仅仅十几年的历史。1992年11月，山东省淄博乡镇企业投资基金经中国人民银
行总行批准成立，正式成为我国第一家投资基金。此后投资基金热潮在全国各地
掀起。但是分析我国投资基金发展的轨道，可以看出中国投资基金的发展从一开
始起就带有很大的探索性与自发性。与西方发达国家相比，我国的投资基金具有
先天不足、逆向生长的特点，在投资基金的设立、运作、监管全过程都存在许多
缺陷，对其投资领域没有严格限制，导致了投资基金市场的混乱和不规范。因此，
1993年以后我国投资基金的发展限于停滞状态之中。
依据国际惯例，投资基金有～定投资领域的限制，原则上以证券投资为主，
辅以不动产、期货、期权、产业投资等项目。而我国初期设立的投资基金，其投
资领域没有严格的限制。同时，对投资基金的发起设立、登记注册、基金的募集
和运用、基金的管理、费用和利益的处理、信息的披露以及防止舞弊欺诈行为等，
缺乏严格、有效的立法规定和相应的监管约束。因此，我国初期的投资基金并不
是国际标准意义上规范的投资基金。
为了进一步促进证券市场长期健康、稳定地发展，更好地和国际资本市场接
轨，规范我国投资基金产业，1997年11月4日中国证监会颁布《证券投资基金管
理暂行办法》，正式引入了证券投资基金的概念，明确规定证券投资基金只从事股
票、债券等投资，对投资基金的设立条件、基金的管理模式、费用和利益处理、
信息披露以及防止欺诈行为进行了规范和约束。1998年我国第一只证券投资基金
——基金金泰成立，至2000年1月，新发行的封闭式证券投资基金达19只。1999
年4月起，国家又对1993年前后发行和上市的投资基金进行了清理、规范，再经
过重组、合并后重新上市。2001年9月，两只开放式证券投资基金一华安创新基
金和南方稳健成长基金面向社会公众公开发行，又翻开了中国证券投资基金发展
新的一页。截止2004年6月，我国内地共有54只封闭式基金和73只开放式基金。
封闭式基金的规模有816亿元，开放式基金规模为1719亿元。基金净资产总额为
2535亿元。随着开放式基金的陆续推出和未来中外合作投资基金的试点，我国证
券投资基金的规模将逐渐增大，品种逐步增加，对推动我国资本市场的改革开放
和稳定发展发挥了重要作用。
6
基于EG^RcH—M的中国证券投资基金风险评估
虽然我国证券投资基金市场的发展取得了一定的成绩，但从当前的环境和条
件来看，市场的发展还面临着严峻的困难和挑战。由于我国基金起步较晚，基金
在设立时发起人的动机各异，基金在运作中，既没有实际经验可借鉴，又缺乏系
统理论研究，使基金市场还存在不少问题，有些功能无法正常的发挥。伴随着证
券市场蓬勃发展，基金同时也暴露出了许多的问题：
1．缺乏一个健全完善的投资基金法律体系
投资基金管理、运行的规范化脱离不了一个健全完善的投资基金法律体系。
一个健全完善的投资基金法律体系的主干是《信托法》、《证券投资基金法》与《证
券法》。《证券法》和《证券投资基金法》己经出台，而《信托法》的颁布仍要待
以时日，相关配套法律如《投资顾问法》、《投资人保障法》等也迟迟难以推出。
2．我国证券市场的成熟、发达程度较低
证券投资基金的发展是以证券市场为基础的，而我国仅有二十多年的发展历程
的证券市场，比较于世界发达市场，市场规模过小，投资品种也少，而且质量不
高，还存在A股、B股(H股)分离，流通股(公众股)与非流通股(国有股与法人股)
分离的复杂状况。
3．高水平证券投资基金管理人才不足
证券投资基金对资金的吸引程度有赖于它的投资收益率的高低。而我国的证
券投资基金的管理者大部分操作经验缺乏，管理水平不高，没有形成成熟的投资
理念和组合投资的操作方式，导致基金的业绩普遍较差，难以保证基金受益人的
投资收益。
4．缺乏完善的投资基金监管体系
目前，从我国实际情况来看，投资基金业主要管理权限集中在证监会管理，
世界上大多数国家和地区的基金的成长都离不开投资基金行业协会的协调和业务
管理。就我国而言，单纯依靠主管部门对全国分散的并且不断扩张的基金进行管
理也是不现实的，行业协会组织的监管也是必不可少的；再者，投资者对基金的
监督得不到具体的落实，基金的内部监管也不够明晰、严格，大有加强和完善的
必要。
5．风险管理水平低
以前只要求基金在招股说明书里讨论与基金投资相关的主要风险因素。许多
基金一般只披露基金通常面临的最一般性的风险信息，而不是针对特定基金(所要
7
2．证券投资基金的产生与发展
披露的基金)做整体性的风险披露。有些使用冗长的、晦涩的技术语，使投资者较
难理解基金的整体风险水平。
此外，目前的基金信息披露规则只要求披露历史数据，这对认识基金过去风
险有指导作用。但是，过去的信息和未来风险水平是什么关系，过去的信息在多
大的程度上可以指导未来的投资?未来的投资风险究竟怎样?目前在这个方面没有
任何披露要求。历史数据表明了过去年度收益率的变动性，对未来的风险认识具
有一定的局限性。所以，进一步结合量化的风险衡量方法对基金的未来风险水平
进行揭示具有重大意义。
g
我国民营企业买壳上市的绩效研究
变而cARl指标增加时，指标变量Z+减少，相应的企业年度绩效改善的概率变小，
表明在民营企业中随着第一大股东控股权比率不断增大，企业绩效与上个会计年
度相比改善的概率会变小。在第一大股东控股权不变的情况下，随着公司债权融
资的加大，企业的绩效会有明显的改善，表明我国民营买壳上市公司可能存在上
市后缺乏必要企业整合资金，因为壳的资质限制买壳后两年内难以达到证监会的
再融资标准，此时的债权融资是公司的主要融资渠道，并且此时的债权融资对企
业业绩有重要的影响。同时需要指出在该模型中第～大股东控股比率对公司绩效
的改善比债权融资重要4倍。在2001年买壳上市的39家公司中，公司的董事会
的规模和外部董事构成的比例对企业业绩改善没有任何作用，外部董事只是一个
“花瓶董事”。上市公司地区因素对企业的绩效也没有任何影响作用。
5．4买壳上市民营企业的绩效与公司治理结构关系分析
上一节利用财务指标的因子得分法分析了2001年买壳上市民营企业在2003
年绩效与公司治理结构的关系，但其样本容量毕竟只占到全部上市民营企业总数
的17％，为了避免以偏概全，本节利用全部上市的民营企业2003年度的数据分析
企业的绩效与公司治理结构的关系。为了避免单个指标变量的数值扭曲，这里同
时使用资产负债率(ROA)和市值与账面价值比(MBR)作为模型的因变量来衡
量企业绩效指标。
5．4．1 公司绩效与股权结构的关系
表16企业绩效与股权结构关系的回归分析(oLS法)
因变量：MBR 因变量：ROA
自变量系数t统计量Pmb． 自变量系数t统计量Prob．
CARlO 1．828 5．825 0
基于EG^RCH—"的中国证券投资基金风险评估
资收益的不确定性，这种不确定可用方差或标准差度量。以此为基础，他假定所
有投资者是理性的，是风险厌恶的，在进行投资时总是追求投资风险和收益之间
的最佳平衡，即在一定风险下获取最大收益或一定收益下承受最小风险。因而，
通过确定最小方差资产组合集合的思想，就可以建立起单目标下的二次规划模型，
可实现投资组合中资产的最佳配置。其模型为：
min oD≮X1Qx
s．t X1R=＆
F1X=1，X》0(不允许卖空) i=1，2⋯⋯．m
F’x=1(允许卖空)
其中，oD2为证券组合投资收益率的方差，x=()(1，X2⋯⋯．，x。)1为投资者选定
的m种证券投资的权数向量，Q=@il)。·。为m种证券收益率的协方差，
R气Rl，R2⋯⋯．，R。)1为m种证券与其收益率的期望值向量，F=(1，1，，1)1为元素为1
的单位向量，‰位组合证券投资的预期期望收益率。
马克威兹模型对投资者的决策方法和行为特征有如下假设：
第一，投资者是理性的，风险厌恶的，在一定时期内总是追求效用最大化
第二，每一种投资都可由一种预期收益的可能分布来代表
第三，证券市场是有效的，每个投资者都可掌握充分的信息，了解每种证券
的期望收益率及其方差。
第四，投资者利用预期收益的波动性来估计风险。
第五，投资者以期望收益率及收益率的方差作为选择投资方案的依据，在同
一风险水平上，投资者偏好收益较高的资产或资产组合，在同一收益水平上，投
资者偏好风险较小的资产组合。
自从马克威兹提出最小方差资产组合理论以来，以期望收益率作为投资收益
的观点已广为接受，但以收益率的方差作为风险的计量指标且一直受到质疑，许
多学者从不同方面对此进行了阐述：
第一，风险不能笼统说成事件未来可能结果的不确定性，应是损失(负收益)
的集合，而且方差只是用来衡量收益率的不确定性或易变性，用其反映风险是不
恰当的。
第二，马
3．证券投资基金风险评估方法评述
效用函数为二项式时才成立，而二次效用函数并不是投资者偏好的恰当选择。因
此，方差不是风险的最好测度方法。
第四，从心理学角度，戤111enman&Tversky的研究表明，损失和盈利对风险
的贡献是不同的。方差计量风险是假定正负偏差效果一样，但投资者对正负偏差
具有明显的不对称感受，所以以方差计量风险有违投资者对风险的真实感受。
第五，马克威兹模型设计计算所有资产的协方差矩阵，对于N个资产的组合，
其必须计算N个方差和N(N—1)，2个协方差，计算量过于庞大。
3．3．2夏普的B值理论
因为马克威兹模型计算的复杂，夏普在马克威兹模型的基础上，采用回归分
析的方法，发展了单一指数模型，解决了马克威兹模型的难题。
单一指数模型的基本假设是影响资产价格波动的主要和共同的因素是市场总
体价格水平的变动，资产价格波动之间的相互关系可以用各资产与这一共同因素
之间的相互关系反映出来。其模型为：
Rn=Q i十B iRIt+￡it
其中，Rit为证券i在时期t的回报，R。。为市场证券组合(市场指数)在时期
t的回报，B。为证券i的回报相对于市场收益率的灵敏度，e t：为时期t的随机
误差，n；是常数，使投资者获得的固定回报。
由于￡“是一个随机变量，可以假设
E(￡i。)=0
COV(e。￡j)=O
由上两式可以得到：
B i=CoV(R札。RIt)／012
ai2=璺i2a12+6；i2
这里cOV(Rit．RII)表示证券i回报与市场指数回报之间的协方差，a12为RIt的
方差。B，2G12称为系统风险，a。i2为非系统风险。非系统风险可以通过多样化方法
减少，而系统风险不能用多样化方法消除的，它是由市场偏差产生的。§系数表
示单个证券或证券组合的系统风险与市场整体风险的关系，反映证券或证券组合
对市场组合风险的贡献率。由此可见，B。是市场风险的一种测度，是单个资产相
对于市场组合风险程度的比较结果。资产的B值越大，风险越大，反之，风险越
小。
0值虽较马科维兹模型计算简便，但其仍是建立在一系列假设之上，因此用
基于EG^RcH—M的中国证券投资基金风险评估
证券投资基金风险评估模型
根据前面风险的定义及其评估方法的评述，本文认为V￡R方法能够比较全面
和精确地评估中国证券投资基金风险。因此本文采用EGAc}卜—M模型及ⅥR中
Dalt卜坩ARCH模型来做实证分析。在实证分析之前，先简要概述其原理。4．1
VaR计算的基本原理
常将证券组合用其市场因子来映射(证券组合价值是其所有市场VaR因．计算的核子心在于估的计证券组函合未来损数益的统计分)布或，概率密度所函数。通
谓映射，就是通过市场因子的变化来估计证券组合的未来损益分布。计算Ⅵ瓜时，
首先使用市场因子当前的价格水平，利用金融定价公式对证券组合进行估值：然
后预测市场因子未来的一系列可能价格水平，并对证券组合进行重新估值；在此
基础上计算证券组合的价值变化——证券组合损益，由此得到证券组合的损益分
布。根据这一分布就可求出给定置信水平下证券组合的ⅥR值。4．2一般分布下的VaR计算
我们可以考虑一个证券组合P，假设其初始价值P。R为持有期间t内的回报
率，则期末证券组合的价值为P=P。(1+R)，假定回报率R的期望回报和波动性分别
胁为最低回报率，则证券组合相对VaR=E(p)一P木一R(R半一u) 为u和o。如果在某一置信水平c下，证券组合的最低价值为P}=P。(1+R木)，
假定未来回报的概率密度函数为f【p)，则对于某一置信水平c下的证券组合最
低价值P·，有c=r，(p)印，无论分布是离散的还是连续的、厚尾的还是废尾的，这
掣
种表示方式对于任何分布都是有效的。
4．3 Delta一正态模型
我们进一步假设证券组合的价值函数取一阶近似，且市场因子服从多元正态
分布。在此基础上，证券组合的回报服从一元正态分布。用P(f，x。。)表示证券组合
的价值函数，其中t表示时间，x表示n维市场因子向量。
设№)对每一个变量取一阶导数，B=掣，
17
3．证券投资基金风险评估方法评述
Mandelbrot认为现实世界中物体，其维数不是整数，而是分数，证券投资的风
险可以用分行维的方法计量。
设e。为某一事件序列，Mn为n个期间e。的平均值，s为e。序列的标准差，墨。n个期间的积累离差，即
置，。=Σ(e。一帆)
口=I则极差贿na】(瓯u)-mh岱‘u) H11rst为此建立以下关系：
R／s=(AN)“
R／s为重标极差，N为观测次数，A为常数，H为Hurst值数。
现在对未来的影响可以用如下的相关性公式表示：c=2(2H‘1)．1，c为相关性度
量。时间序列的分形维与Hufst指数之间的关系，可用下式表示：D：2．H其中，D
为分形维数，H为Hwst指数。当H=o．5时，D=1．5，这两个值都与随机、独立的系
统一致。当0．5<H≤1．O时，l≤D<1．5，会产生一个趋于一条线的分形维，即会产
生一条比随机游动更光滑，更少参差不齐的线；当O<H≤O．5时，1．5<D≤2．O，会
导致一个更高的分形维和一条比随机游动更参差不齐的线。H值越大，趋势越明显，
时间序列的噪声越小，表明风险越小：反之，H值越接近于O，时间序列的噪声越
大，风险越大。
用分形理论计量证券投资风险，更加符合资本市场的实际情况。然而，用其
度量风险亦有不足之处：第一，H值衡量的仍是易变性，没有专注于损失部分；第
二，H值没有反映损失程度的大小；第三，H值计算复杂，所需的数据量较大。
3．2．5 VaR理论
v状方法是由于JP Mo唱姐公司率先提出来的，是近年来国外兴起的一种金
融风险管理方法。ⅥR的含义是“处在风险中的价值”，是指市场正常波动下，某
一金融资产或证券组合的最大可能损失。更为确定的是指在一定概率水平下(置
信度)，某一金融资产或证券组合在未来特定的一段时间内最大可能损失，可表示
为：
Probf△P>VaR)=卜c
其中，△P为证券组合在持有期△t内的损失；VaR为置信水平c下处于风险
中的价值。
14
基于EGARcH—朋的中国证券投资基金风险评估
我们可以考虑一个证券组合P，假设其初始价值P0，R为持有期间t内的回报
率，陆为置信水平c上的资产最低价值，则相对VaR=E(p)一陆
假定未来回报的概率密度函数为如)，则对于某一置信水平c下的证券组合最
低价值P·，有c=r厂(p)印，无论分布是离散的还是连续的、厚尾的还是度尾的，这
甲
种表示方式对于任何分布都是有效的。
Ⅵ汛计算方法主要有历史模拟法、正态法、蒙特卡洛法、情景分析法。
Ⅵ喂方法度量风险的最明显优点是其简洁的含义和直观的价值判断。由于Ⅵ匮
提供了一个具体化的数值，因此有利于高层管理者比较业务部门的风险暴露大小，
评估基于风险调整的绩效，设置风险限额等。第二个优点是viR可以测量不同市
场因子，不同金融工具构成的复杂证券组合和不同业务部门的总体市场风险暴露。
第三，从本质上看，Ⅵ淑也是一种下方风险测度法，因此，它比方差的风险测度
更接近于投资者对风险的真实心理感受。
当然，ⅥR方法也有缺陷。首先，当资产组合的收益率分布为一般分布时，
P+的求解比较困难，计算量很大；其次，VhR法也是一种向后看的方法，对未来
的损失基于历史数据，并假定变量间过去的关系在未来保持不变。显然，这并不
符合实际。但理论上讲，这些缺陷的根源不在于V￡喂自身，而在于其所依据的统
计方法，只要我们不断改进统计方法，就能克服ⅥR方法以上缺陷。
3．2．6熵权系数法
信息熵理论是s}l眦non(1948)在研究数字通讯理论时的重要发现，是研究信息
系统不确定性测度的指标。由于证券投资风险是证券投资收益不确定性的体现，
所以也可用信息熵理论来计量证券投资风险。
在信息论中，信息是系统有序程度的～个度量，熵是系统无序程度的一个度
量，二者绝对值相等，符号相反。设投资者对组合未来收益率的预测为
x2(x1，x2，一，)(n)，其中xi为第i个可能状态，其概率分布为Pi(i_1，2，⋯，n)，Σp，=1，则
l=l
证券组合投资风险的熵测度为：
上
E(p)=一Σp。lnp。
J耐
熵权系数法将系统不确定性的计量指标用统一的数量指数反映，便于不同系
统不确定性之间的比较；但没有突出损失与收益之间的差别，这与投资者的心理
3．证券投资基金风险评估方法评述
感受不服，并且没有考虑损失的大小，这是它的不足之处。
尽管现有风险计量指标(计量理论)很多，．但总的来说可分为三类：一类是
以投资收益率的方差、标准差为基础的风险计量指标，包括方差、标准差、B值
等：一类是以Hurst指数计量的投资风险指标；第三类是以收益率的下偏矩为基础
的风险计量单位，包括目标半方差和Ⅵ淑方法等。
任何风险计量理论(计量指标)都有自己的适应范围和条件，要评价各种风
险指标的优劣，必须有一定的原则。以方差计量风险是建立在一系列严格假设条
件上的，这些假设既不符合证券市场的实际情况，又不符合投资者对风险的真实
心理感受。随着BowmaIl悖论以及Ruefil辨识问题的提出，方差方法的使用近些
年来呈下降趋势，人们开始对该方法产生怀疑和担忧。以HI】rst指数计量的证券风
险，克服了方差要求证券投资收益率服从正态分布的假设条件，但它是一种实证
的方法，很难用于证券的优化选择上。以下偏矩作为风险计量指标比以方差作为
风险计量具有明显的优势，它应用的假设条件少，使用范围宽。它能反映投资者
的真实心理感受。Ⅵ喂方法从本质上看属于下方风险的一种，但它比LPM2更具有
简明易判、收益与风险价值匹配以及在现代金融市场中对重大风险的有效管理等
优点o：此外，v￡R法可以采用多种计算方法，其模型更具有灵活性，正是由于这
些优点，使vaR方法在实际中得到广泛应用。所以，本文以V￡淑方法为基础，运
用EG越K}I_-M模型来拟合收益率序列，得出较为精确的分布模型，然后爵用
Dalta—G灿汜H的vaR原理分析和评估我国证券投资基金存在的潜在风险。希望
通过这一研究，能够为其他学者进一步研究投资基金风险提供参考。
。昊世农、陈斌．风险度量方法与资产配置模型的理论与实证研究·经济研究·1999(9)
16
基于EG^RcH—M的中国证券投资基金风险评估
证券投资基金风险评估模型
根据前面风险的定义及其评估方法的评述，本文认为V￡R方法能够比较全面
和精确地评估中国证券投资基金风险。因此本文采用EGAc}卜—M模型及ⅥR中
Dalt卜坩ARCH模型来做实证分析。在实证分析之前，先简要概述其原理。4．1
VaR计算的基本原理
常将证券组合用其市场因子来映射(证券组合价值是其所有市场VaR．因计算的核子心在于估的计证券组函合未来损益数的统计分)布或，概率密度所函数。通
谓映射，就是通过市场因子的变化来估计证券组合的未来损益分布。计算Ⅵ瓜时，
首先使用市场因子当前的价格水平，利用金融定价公式对证券组合进行估值：然
后预测市场因子未来的一系列可能价格水平，并对证券组合进行重新估值；在此
基础上计算证券组合的价值变化——证券组合损益，由此得到证券组合的损益分
布。根据这一分布就可求出给定置信水平下证券组合的ⅥR值。4．2一般分布下的VaR计算
我们可以考虑一个证券组合P，假设其初始价值P。R为持有期间t内的回报
率，则期末证券组合的价值为P=P。(1+R)，假定回报率R的期望回报和波动性分别
胁为最低回报率，则证券组合相对VaR=E(p)一P木一R(R半一u) 为u和o。如果在某一置信水平c下，证券组合的最低价值为P}=P。(1+R木)，
假定未来回报的概率密度函数为f【p)，则对于某一置信水平c下的证券组合最
低价值P·，有c=r，(p)印，无论分布是离散的还是连续的、厚尾的还是废尾的，这
掣
种表示方式对于任何分布都是有效的。
4．3 Delta一正态模型
我们进一步假设证券组合的价值函数取一阶近似，且市场因子服从多元正态
分布。在此基础上，证券组合的回报服从一元正态分布。用P(f，x。。)表示证券组合
的价值函数，其中t表示时间，x表示n维市场因子向量。
设№)对每一个变量取一阶导数，B=掣，
17
5．中国证券投资基金风险的实证分析
5．中国证券投资基金风险的实证分析
根据前面的分析，本文对中国证券投资基金风险的实证分析将以V水方法为
基础，用EGARC}I_—M模型来拟合收益率序列，再用Dalta--GARcH的Ⅵ喂原理
分析和评估我国证券投资基金的潜在风险。研究对象选择封闭式证券投资基金，
主要因为封闭式基金数据比较多，容易获取，且封闭式基金与整个证券投资基金
的风险具有较强的正相关性。根据投资风险与收益目标的不同，我们可将封闭式
证券投资基金划分为指数型、稳健型和成长型，又按封闭式基金净资产值排名(基
于2004年4月2日户，分别从各类型基金中选取一个净资产值最大的基金，分别
是基金兴和500018、基金安顺500009和基金裕元500016，大盘指数我们选取上
证指数，基金指数我们取上海证券市场的上证基金指数。数据选取的样本范围是
1999年11月4日——2004年4月2日每个交易目的收盘价(将每年的分红考虑
进去)，共1050个样本，用Pt表示t日的收盘价，其几何收益率
R，=109只一109只一1
5．1 各收益率序列的事前检验
在对各收益率序列建模分析之间，一般需对序列进行事前检验，包括正态分
布检验、单位根检验、自相关检验、G_蟠汜H效应(即异方差性)检验等。
5．1．1 各收益率序列统计特征分析
对各样本几何收益率的统计结果见下列图：
图1 上证指数几何收益率分布图
。数据来源于中国搜狐网站和中国证券嘲
基于即_^ficI十-．M的中国证券投资基金风险评估
5．1．2各收益率序列单位根检验
对各收益率序列进行单位根检验(带截距项而没有趋势项，10阶滞后)，检
验值见下表：
表2备收益率序列单位根检验
名称ADF检验1％显著水平的临界值
上证指数收益率序列一10．19253 —3．4394
基金指数收益率序列一9．597293 —3．4401
基金安顺收益率序列一10．89275 —3．4393
基金裕元收益率序列一12，02480 一3．4394
基金兴和收益率序列一10．58646 —3．4394
由上表可知，各收益率序列韵ADF检验值均小于1％的显著水平临界值，拒
绝存在单位根的零假设，表明的收益率序列都是平稳的。
5．1．3各收益率的自相关检验
采用Ljung-Box的Q统计量来检验，各序列的Q统计量见下表：
袭3上证指数收益率宣相关检验
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
AC 0．035 一O．01 —0．01 O．006 一O．02 —0．0l O．018 —0．027 —0．Ol 0．01
PAc O．035 —0．0l —O。0l O．007 一O．02 —0．009 O．019 一O。029 一O，008 O．Oll
Q—Stat L 264 1．316 L皇29 1．466 1．924 2．036l 2．3917 3．1388 3．2463 3．357
Prob 0．261 0．518 0．699 O．833 0．86 O．916 0．935 O．925 0．954 0．972
表4基金指数收益率自相关检验
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Ac —O．003 一O．038 G．035 O．052 O．008 0．024 O．031 一O．017 一O．03l —O．005
PAC 一0．003 —0．038 0．035 O．05l 0．011 0．027 O．029 —0．018 叼．032 —0．011
Q-Stat 0．007 1．3258 2．4667 5．046 5．1088 5．6502 6．5795 6．8507 7．761l 7．784
Prob O．932 O．515 O．48l O．283 O．403 O．463 O．474 O．553 O．558 O．65
表5基金安顺收益率自相关检验
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
AC —O．32 O．024 一O．03 0．016 O．015 0．005 一O．03 —0．017 一O．02 0．016
PAc 一0．32 一O．09 —0．05 —0．01 0．018 O．018 一O．023 —0．037 —0．045 —0．0l
Q—Stat 105．9 106．5 107．4 107．6 107．9 107．89 108．83 109．12 109．55 109．8
Prob 0 0 0 0 O 0 O 0 O O
5．中国证券投资基金风险的实证分析
表6基金裕元收益率自相关检验
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
AC 0．009 一O．19 O．046 0．04 —0．02 —0．019 O．003 0．015 —0．008 O．025
PAC 0．009 一O．19 O．052 O．004 一O．01 —0．013 一O．004 0．0ll —O．008 0．032
Q—Stat O．092 36．66 38．89 40．59 41．22 41．583 41．594 41-83l 4I．906 42．58
Prob 0．762 O 0 0 0 O 0 O 0 0
表7基金兴和收益率自相关检验
l 2 3 4 5 6 7 8 9 10
AC 一0．06 —0．2 0．042 0．006 0 —0．017 O．012 一O．014 一O．02 0．019
PAC —O．08 一O．2l O．015 一O．03 O．Oll —O．023 O．013 一O．022 一O。017 O．008
Q—Stat 4．159 47．47 49．36 49．39 49．39 49．679 49．821 50．039 50．448 50．83
Prob 0．041 O 0 0 O 0 0 O O 0
根据上面表中LjllIlg-Box Q统计量及对应的p值可以判断，至少滞后10期内，
上证指数收益率序列和基金指数收益序列在5％的置信水平下不能拒绝没有自相
关的零假设，因此我们认为样本期上证指数收益率和基金指数收益率序列大致平
稳，其均值方程可用AR(0)。而三个基金收益率序列的p值在5％的置信水平下都
非常显著拒绝没有自相关的零假设，表明样本期内各基金收益率序列存在很严重
的自相关，其均值方程不能用AR(O)，而要考虑其滞后项。
5，1。4各收益率序列的GARcH效应(即异方差性)检验
我们用越L口)模型简单拟合各收益率序列，并用其残差平方值的Ljun争Box Q
统计量来验证GARcH效应，Ljung—Box Q统计量见下表：
表8上证指数收益率G^RCH效应检验
l 2 3 4 5 6 7 8 9 10
AC O．082 O．G84 O．147 O。044 O．038 O．059 O．072 O．072 O．024 O．071
PAC 0．082 0．078 O．136 O．018 O．013 0．033 0．056 O．052 一O．005 0．044
Q—Stat 7．06l 14．57 37．47 39．48 40．98 44．698 50．162 55．634 56．271 61_62
Prob 0．008 O．001 0 0 O 0 0 0 0 O
表9基金指数收益率BARcH效应检验
l 2 3 4 5 6 7 8 9 10
AC 一0．029 0．043 0．07l 0．133 O．017 0．034 0．029 O．117 0．006 0．033
PAC —O．029 O．042 0．074 0．136 O．02l O．02 0．Ol 0．099 0．005 0．016
O—Stat 0．79l 2．514 7．2482 23．8 24．079 25．191 26．001 38．994 39．03 40．06
Prob 0．374 0．285 0．064 O 0 0 0．00l 0 0 0
基于EGARcH_．II的中国证券投资基金风险评估
表10基金安顺收益率GARCH效应检验
l 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Ac 0．477 —0 —0．01 —0 0．011 O．004 —0．005 —0．004 0．002 0．002
PAc 0．477 一O，3 O．193 —0．13 O．108 —0．082 0．054 一O．042 0．035 一O．03
O—Stat 239．6 239．6 239．7 239．7 239．8 239．8 239．8 239．8 239．9 239．9
Prob 0 0 O O O 0 0 O 0 0
表11 基金裕元收益率G^RcH效应检验
1 2 3 4 5 6 7 8 9 lO
Ac O．015 0．477 0．004 0．008 0．007 O 0 一O．01 一O．01 O
PAC 0．015 0．477 加．Ol —O．28 0．015 0．182 一O．018 —0．127 0．0ll O．088
Q—Stat O．224 240．3 240．3 240．4 240．4 240．43 240．43 240．45 240．48 240．5
Prob 0．636 0 0 O 0 O O 0 0 0
表12基金兴和收益率GARCH效应检验
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
AC 0。003 O．471 O．002 一O —O 一0．005 一O．00l ～O．004 一O．004 一O．Ol
PAC O．003 O．47l 0 —0．29 —0 0．187 0 —0．13l 一0．005 0．086
O—Stat 0．008 233．6 233．6 233．6 233．6 233．6 233．6 233．7 233．7 233．7
Prob O。927 0 0 O O 0 0 0 0 O
上面各表显示在5％的置信水平下，各收益率序列lO阶滞后的址配H检验都
是显著的，郎各收益率序列存在明显的异方差性。
通过上述对时间序列的相关检验可显示，各收益率序列具有明显的自相关性
和异方差性，所以应采用Gm屺H来建模。
5．2 EGARCH—棚模型参数估计
在对模型进行参数估计之前，我们必须进行模型选择，模型选择标准的详情
在许多文献中给出，例如，见De Gooijer(1985)。比较明智的做法就是事先不偏爱
任何模型，对所有模型的处理都是相同的。这一观点与格兰格、金和怀特(Granger，
Kin2吼d white，1995)的观点相一致。通常，这意味着最终被选择的模型就是使某
一判别函数值最小化的模型。
在时间序列模型选择中经常应用的准则是由舢注ke(1974)、schwarz(1978)和
mssallenfl978)提出的信息准则。两个准则都是评估相对于参数数目的拟合情况。
现在，我们用n表示有效的观测数(用于估计参数的观测数)，k表示被估计得
基于EGARc卜州的中国证券投资基金风险评估
表1 5基金安顺收益率序列的模型选择
模型k 方程显著性F检验A工C SIC
AR(1)——EGARCH(1，1)—啪5 56．50水一5．73 —5．70
AR(1)——EGARCH(1，2)———咖6 O．895 —5．73 —5．69
AR(1)——EGARCH(2，2)—啪8 11．76水一5．80 —5．76
AR(2)——EGARCH(2，2)—-M 11 14．96丰一5．81 —5．76
AR(2)—EGARCH(2。1)—啦8 12．56半一5．81 —5．77
(·表示在5％的水平上显著)
对于基金安顺收益率序列，删除一个方程显著性F检验未通过的模型，SIC信
息准则选择了越啦卜一EGmKH(2，l卜—M模型。
表1 6基金裕元收益率序列的模型选择
模型k 方程显著性F检验AIC SIC
AR(2)——EGARCH(1，1)—瑚6 32．6l水一5．68 —5．64
AR(2)——EGARCH(2，2)—枷9 12．83半一5．99 —5．94
AR(2)—_EGARCH(2，3)刊10 13．57木一5．98 —5．92
AR(2)——EGARCH(3，3)—枷12 15．82术一5．98 —5．91
AR(1)——EGARCH(2，2)—枷8 10．53丰一5．92 —5．88
(+表示在5％的水平上显著)
型。
对于基金裕元收益率序列，sIc信息准则选择了AR(2卜_EG越配H(2，2卜—M模
表1 7基金兴和收益率序列的模型选择
模型k 方程显著性F检验AIC SIC
AR(1)——EGARCH(2，O) 5 26．50术一6．07 —6．04
AR(1)——EGARCH(2，1) 6 10．84丰一6．08 —6．05
AR(1)——EGARC}l(2，2) 7 12．72木一6．09 —6．04
AR(1)——EGARCH(3，3) 10 O．15 —6．11 —6．06
AR(1)——EGARCH(2，2)—-M 8 14．92术一6．10 —6．05
AR(O)一EGARcH(2，2) 4 35．61木一6．09 —6．05
(+表示在5％的水平上显著)
对于基金兴和收益率序列，删除一个方程显著性F检验未通过的模型，SIC信
息准则选择了AR(1卜-EGARCH(2，2广—M模型和AR(O卜-EGARCH(2，2)模型，运
用AIc信息准则再次选择，我们可以得到较优模型AR(1卜_EGARCH(2，2)—M。
5．中国证券投资基金风险的实证分析
5．2．垒各收益率序列EGARCH—M模型参数估计
通过上面的选择，我们对上证指数收益率序列采用AR(1卜-EGARCH(3，3卜寸vI
模型，对基金指数收益率序列采用AR(O卜IEG≯瓜CH(3，3)模型，对基金安顺收益率
序列采用AR(2卜_EG_蟠℃H(2，1卜—M模型，对基金裕元收益率序列
AR(2卜-EGARcH(2，2卜—M模型，对基金兴和收益率序列AR(1卜也GARcH(2，2卜一
M模型。各模型具体参数估计如下：
上证指数收益率序列AR(1卜-EGARCH(3，3卜一M模型为：
奶=一o．014195+0．045877^‘一l+1．138881j自2R(矗啊)
1n(^Jh，)=一14．32641+o．20826l(
+O．192516f
厣)_0瞄㈣舞
一历)枷ss∞捂⋯。，7s( 一√万)
-0．05987据加．455836H帆-M_583307ln(帆：)+o．451506ln(帆，)
其中，h为上证指数数列t期收益率，hht为上证指数数列t期方差。
基金指数收益率序列AR(O卜-EGARCH(3，3)模型为
J矾=一O．000209
ln(．础)=一3．079017+o．344064(
+O．483769f
一√砺)+0．137661粤
≈jzht4
一√万)．o．031397睾箬+o．234612(
0jzn“ l舞|_历，
一o．252954睾兽一o．3791016衄融一1)+o．470448ln(础一2)+o．667895ln(础一3)
qjzht4
其中，j珥为基金指数数列t期的收益率，jzllt为基金指数数列t期的方差。
基金安顺收益率序列AR(2卜-EGARCH(2，1卜—M模型为：
，09。=一O．004506—0．171612r09．1+0．239359r09．2+O．4026575啦(r09瑰)
lnp09啊)=一6。05538l+0387204( 一厩)-o删。。蔫
+osⅢssc li刮一历灿郴4“7器川s7汹，-n㈣‰，
5．中国证券投资基金风险的实证分析
表19基金指数收益率模型残差。统计值
1 2 3 4 5 6 7 8 9 lO
AC 0．08 0．004 O．04 O．039 0．033 0．018 0．002 0．036 一O．014 0．02l
PAC 0．08 —0．002 0．04 0．033 0．028 0．012 —0．003 O．033 —0．022 O．022
Q—Stat 6．0048 6．0203 7．4936 8．9496 9．9909 10．291 10．295 11．521 11．695 12．1
Prob O．014 0．049 O．058 O．062 0．075 0．113 O，172 O。1 74 0．23l 0。278
表20基金安顺收益率模型残差Q统计值
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
AC 0．001 一O．065 0．048 一O．016 0．013 —0．005 —0．009 一O．008 —0．017 O．007
PAC 0．00l —O。065 0．049 一O．021 0．02 —0．01 一O．005 一O．011 一O．016 0．007
O—Stat O．002 4．4954 6．9398 7．2104 7．3978 7．4195 7，5031 7．5645 7．8618 7．9201
Prob O．964 0．106 0．074 0．125 0．193 O．284 O．378 O．477 0．548 0．637
表21基金裕元收益率模型残差0统计值
l 2 3 4 5 6 7 8 9 10
AC O．015 O．02l O．021 0．0ll —O．05 -o．02 —0．Ol —O．011 O．005 O．005
PAC 0．015 O．021 O．02 0．01 —0．051 —0．02 —0．01 —0．007 O．008 0．004
Q—Stat 0．232 O．687 1．14l 1．268 3．8738 4．36l 4．515 4．6325 4．6642 4．696
Prob O．63 O．709 O．767 0．867 0．568 0．628 O．719 0．796 O．863 O．9ll
表22基金兴和收益率模型残差O统计值
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
AC O．017 O．OOl O．035 O．017 —0．003 O。014 0．011 一O．029 —0．001 0．024
PAC 0．017 O．001 O．035 O．016 —0．004 O．013 0．009 一O．029 —0．00l 0．023
0一Stat O．289 0．29 1．597 1．897 1．9075 2．116 2．244 3．1053 3．106 3．71l
Prob 0．59l O．865 O．66 0．755 0．862 0．909 0．945 0．928 0．96 0．959
根据上面各表可知，各收益率序列模型残差的Q统计值均不显著，说明方程
的均值估计是正确的。
②平方残差Q统计检验。基于标准平方残差自相关函数和偏相关函数，用来
检验方差方程中的ARCH效应以及检查方差方程的估计是否正确。如果方差方程
估计正确，所有的Q统计值均不显著。各序列的Q统计值见下列表：
基于EGARcH—M的中国证券投资基金风险评估
表23上证指数收益率模型平方残差0统计值
1 2 3 4 5 6 7 8 9 lO
AC —O．Ol —O．01 O．018 —0．02 一O．029 —0．02 一O．01 0．007 0．00l —O．01
PAC —O．0l —O．01 O．018 —0．02 一O．029 —0．02 —0．01 0．007 O．001 —0．02
O—Stat 0．22 0．294 0．64 1．207 2．0663 2．442 2．506 2．5636 2．566 2．757
Prob 0．639 0．864 O．887 0．877 0．84 0．875 O．927 0．959 0．979 O．987
表24基金指数收益率模型平方残差Q统计值
l 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Ac O．025 0 —0．006 0．007 —0．02 —0．027 —0．023 O．032 一O．011 一O．013
PAC O．025 0 —0．006 0．008 一O．021 —0．026 一O．022 0。033 —0．012 —0。013
Q—Stat 0．5932 0．5933 0．6228 O．672 1．0559 1．7229 2，2425 3．2024 3．3106 3．468
Prob O．441 O．743 O，89l O．955 O．958 0．943 0．945 0．92l 0．951 0．968
表25基金安顺收益率模型平方残差Q统计值
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Ac 0．016 —0 一O。Ol -o —O．001 O．023 一O．0l O．002 O．005 O
PAC 0．016 —0 —0．01 O —O．001 O．023 —0．01 O．002 0．005 0
Q—Stat 0．284 0．293 O．349 0．349 O．3509 0．887 O．977 O．98 1．0026 1．003
Prob 0．594 0．864 O。95l 0．986 O．997 0．99 O．995 0．998 0．999 l
裹26基金裕元收益率模型平方残差O统计值
l 2 3 4 5 6 7 8 9 10
AC 0．015 0．02l 0．02l 0．011 ∞．05 —0．02 一O．01 一O．01l O．005 0．005
PAc O．015 0．021 0．02 0．01 —0．051 —0．02 一O．01 —0．007 O．008 O．004
Q—Stat 0．232 0．887 l，14l， 1．268 3．8738 4．381 4．515 4．6325 4，6642 4．696
Prob O．63 O．709 0．767 0．867 0．568 O．628 O．719 0．796 0．863 O．911
表27基金兴和收益率模型平方残差O统计值
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
AC O．014 0．016 —0．023 —0．024 —0．008 一O．014 —0．017 —0．001 一O．013 一O．007
PAC 0．014 0．016 —0．023 —0．023 一O．007 -o．013 一O．017 —0．00l 一0．014 -o．008
Q—Stat 0．2157 0．4979 l_0412 1．6266 1．6945 l-8945 2．1941 2．1961 2．3877 2．4438
Prob 0．642 0．78 0．791 0．804 0．89 0．929 0．948 O．974 0．984 0．992
根据上面各表可知，各收益率序列模型平方残差的Q统计值均不显著，说明
方差方程的参数估计是准确的。
3l
基于EGARcH—M的中国证券投资基金风险评估
的风险度量方法。根据现代资产组合理论，＆u∞c被认为是业务部门(包括放款)
的一种夏普比率，其分子是调整后收入的某种度量，分母是未预料到的损失或在
险价值(vaR)的度量。因而：
＆堰Dc=收益率，vaRo．99
其中，调整后的收入可以以基金期间的价差收益(即资产价格的变动额)代替。
根据上表数据可知，在承担同样风险的情况下基金兴和的收益率最高。按
m～ROC指标衡量上述基金的优劣情况如下：基金兴和、上证指数、基金指数、基
金安顺、基金裕元。这表明目前中国封闭式证券投资基金的绩效不如证券市场整
体，即说明中国证券投资基金在获取相同收益的情况下比证券市场整体承受更高
的风险，也意味着基金管理公司一直宣称的专家理财，分散风险，以自己的专业
知识为广大投资者服务的口号并没有为投资者们带来实际利益，反而使证券投资
基金的投资者承受了更多的风险及获得更少的收益。我们知道，指数型证券投资
基金的投资策略就是模仿某一指数的组合进行投资，它与成长型和稳健型证券投
资基金在投资理念上的差别就是指数型基金推崇的是消极管理，而成长型和稳健
型基金推崇的是积极管理。消极投资管理并不需要许多专业知识，只有积极投资
管理才需要专家来实施。根据上表数据进一步分析可知，指数型证券投资基金的
资本风险调整收益比成长型和稳健型证券投资基金的要高。这说明成长型和稳健
型基金在获取相同收益的情况下比指数型基金承受更多的风险，也说明基金管理
公司的专家并没有降低投资基金的风险。如果用成长型和稳健型基金的资本风险
调整收益和证券市场整体作比较，我们能发现证券市场整体的RAROC远大于它
们，这说明成长型和稳健型基金的风险大于证券市场整体，而目前我国封闭式证
券投资基金大部分是属于成长型和稳健型的，所以我国封闭式证券投资基金的总
风险远大于证券市场整体，基金管理公司所谓的专家理财并没有降低基金的投资
风险。
5．4结论
本文基于EGARCH_一M模型对上证指数、上海基金指数及指数型基金、成长
型基金、稳健型基金的日收益序列进行了拟合，寻找出了拟合最优的EGAI屺H模
型，并以此为基础采用Ⅵ最方法度量了证券投资基金的风险，根据ⅥlR值的统计
结果分析，得出了一些关于中国证券投资基金风险的结论。
首先，证券投资基金的风险远大于证券市场整体，其RAROC值远小于证券
市场整体。
33
基于EGARc旷_M的中国证券投资基金风险评估
域，比如证券发行上市的规模和速度、企业发行何种证券、发行多少等，政府却
管得太多，介入太深，其结果必然是对市场机制的扭曲，不仅严重制约市场优化
资源配置功能的发挥，而且成为风险来源。
政府职能尚无彻底转化，使得政府有时只能利用政策对市场进行调控。政策
的灵活性、多变性在弥补法律空白之处，解决证券市场问题的同时，又给市场带
来新的不确定因素，以致形成“政策市”和“消息市”。政策对市场进行的强大的
影响迫使市场参与者在形成自己的判断和决策时往往优先考虑政府的各种可能行
为，甚至仅仅只关注政府的各种措施。这势必导致投资理念的扭曲，助长投机之
风，增大基金风险。
上市公司治理结构不完善，现代企业制度尚未在上市公司中全面建立。我国
现有绝大数上市公司名义上是股份有限公司，但大股东多数是国有企业或国有资
产管理部门，在人事上与主管部门还有着千丝万缕的关系，不能完全摆脱传统经
济管理模式的影响，也未能在公司内部建立起健全的现代企业制度，证券市场对
企业的约束和激励作用自然大了折扣。这也就给基金的长期投资造成了极大的风
险。
第二，宏观成因
作为整个经济体系一部分的证券市场，与整个经济环境有着密切的联系。深
处证券市场中的投资基金，必然也受整个经济环境的影响。换句话说，宏观经济
环境是投资基金运作的背景和舞台，而其中上市公司的质量水平更是基金收益的
保证。
从股票价格和市盈率的角度分析，促使股票价格上升有两种动力：一种是需
求拉动，即纯粹是由买气旺盛，卖家惜售，供小于求，使得股价一路上扬，由于
这种情况并不是由于上市公司的业绩提高而致，因此市盈率会一路走高；另一种
情况是盈利推动，即由于上市公司的业绩提高而导致的股价上升，股票市盈率不
会有大的波动。显然，我国证券市场属于第一种情况，由股票年换手率、平均市
盈率、股指异动率等投机度量指标可看出我国证券市场仍属于投机市场。我国证
券市场投机气氛浓厚的根源在于目前的股票市场没有具备长期投资的条件，大部
分公司不分红或分少量的现金，导致投资者只能在股票市场的价差中获利，这加
重了股市的投机气氛。这种投机气氛与投资基金规范化的组合投资理念和宗旨相
悖。证券投资基金如果坚持以股票的业绩和成长性为标准作长期投资，将在市场
中处于不利地位。这主要是中国股市上真正具有成长性的好股票并不多，且大部
分这类股票早已被机构长期持有，市场流动筹码较少，因而吸筹困难。而且，我
35
5 7舢謇
龃蟊鬣引事引鲫；明盟∞经描驾彝U样*治韭“驰驷醐骶。洲冀鹾姐泌护甄发放
现会荭昶的公司聋查办一铆潇缉雄囊捌：弱髫薅驰麓×鞋戮秘酬鬏"踅羹一书F鲔
尉；静瓣；葡闲臻滞程善誊装麓影鍪嫠}霪影硼吲翳靳剥劐赶-衍磁宝箭趟。谶鬟
犁型■纵圳量圳拳融～弘矗驯幽烈这无。
i目}i坶i萋酹鞴醛雾锚扰施蓉滞灞隹隔嗜萋邕劈强院射蚓辩裂融觉甄鱼疽拿i
劐型掣岔＆矧佯斜{}羚宽；icJ稍雨肆淳；鞒岚番g畦田酾"的簖鞋指§。塑鸶盯够驾
系统因险比翠杰阵旧请韫蔓i慵浠巍睫礴澎埋灏。明舀蜗囊圳#瓦缸浏烈巨艇霸
循龠糕；浼下翁羁籀；孔斟融羞七霜亨孺淄漏族窀霹名签薪Fj奉翮剐硝搿摧燮
鋈q甾诨霉毫莹裂阜黑劳鞭癌i群置矧爱凋涮■：澎峨焉弹耀崞津遁=文箨烂型
羞瞪；磊刊器算罄钔捌鲫二魈襄p枉铲奉弛饔妻闲潦爨萎静戥铺嚣尸韪筘靓，姆
“蠹剐卧鞴W淆；巍季弼酵警两跨赢抖瞄斟暑葬望贺耍恻；掣誊嚣莹犁第冷睡蟛
磊豁塑麓，扳弧魏驾姒酬离鞫莳巍X稀氰涮竿：套节簖箸蜀豁越蕃晶蛤翳篷硼塑
彝萃金从本质+溪基赫拍。趔订翼霄拯矍藿弹即集合将誓舌轷舅张懿豁越嚣拦期
星曩翳麓疑酲驰贸矗雌蓠；g佳理卵僵用关系谛勃翡溜强弱蹩纠一一渐鲥戡硼私
刚簖醒；谨喃潦礴淄㈤磐蒴“嚣鹜飘入摔丽：拥葡F藉龋洲《手露磊鞘表型垒冕
遥瑚嘎瀚耳懑冶崔轮翟僖旦丞糸中的信，瓯希托两雾稍稍僭磊。淳湎攒癌诲淫渲
》引f囊卺；
i，魁阿律凄酱萋璧鞠Jj潼型摩嚣眇筏刨亚配年婆雀盘漕
瑁嘎：盈菊蒯筒斛箱珏兹南臻斋饕秦F》蚕邕_半】令刍必鹫引融豫g蟹垦薹湎
弓’i器睇f浠睢喇r委蜾；屡氍掣窆从=基娈托人，不樽术寿技蔷：策芒积船蔑
臻彗镘垡覃圣恻进行权衡醚溜辩扣鲥鞘芦“巍烈韩致“姆皱蛆戮轻骚煎堑步淡化
了所；手参融交氍副巍塔赢掰娑藕Hi疆璀按惜澎鼍岛罐蓬蝗琵窭鍪垦冀；必弱
彗飘弘鲍r朗勰。靖麓。堡雩襄露圆雩瓷■啦童焉淄浠拦寺叠凑婆国琢兹㈤塔爱i
融M霾磊犍蜊鞠群靼塑。雕删骥蓖疆l窃算窥萁荟斋辑菠菊莓措罪蒲薹廿蛰鞫犁豇
劐m，巴叠羁笛爵珀“d醚孙潍菩莅省臻簖爨较叠塞爱要强，餮塔j星掣譬鹫笆
驯警墓薹；謦冬毫＆p麓i担靶幽■酏馨具签爹T发起厶嗽塞萃拿了对基金内部管
理人与单个发起入“合谋”的制约机。但是，现实中仍然存在着管理人与多个
发起入“合谋”的可能性。还有委托人与代理激励不相容，投资专家集体合谋“
寻租”是产生委托代理风险的主观因素。在证券投资基金—关系中
，为了保证代理人即基金管最大限度的委托利益而尽职责工作从
基于EG^RCHI的中国证券投资基金风险评估
方面是建立一套对基金管理人行之有效的制度化监控机制，另一方面则是需要有
一套能较大限度的满足基金管理人利益需求的激励机制，作为委托人的基金持有
人，其目标是追求基金资产投资收益的最大化，两者的目标并不一致。因为我国
证券投资基金在建立激励机制方面所做并不多。易产生基金委托代理风险。
最后是基金经营管理缺陷造成的风险，基金的日常经营管理决策活动是基金
经营管理风险如操作风险、决策风险、管理风险等内生风险的温床。内生风险的
防控性较好，但是来源众多，存在于基金管理公司的每一个制度缺陷及其执行缺
陷之内。
一套完整面规范的投资基金决策体系应该包括科学的投资模式，合理的投资
决策流程，严格的操作程序和由投资研究部门，资金财务部门以及风险控制小组
组成的强大决策支持系统以及包含投资决策委员会在内的多层次决策组织。较大
的决策风险是新兴基金市场的特点之一，原因就是以上条件往往难以保证，其结
果就是传统的粗放型经营和“拍脑袋”决策的现象在相当范围内普遍存在。我国
基金市场在这个问题上也不例外。
对第二个结论现象，本文认为主要是指数型基金奉行的是消极投资理念，它
能获取到市场平均收益，而成长型和稳健型基金进行的是积极主动投资，但因为
基金经理们的投资水平不高，反而造成成长型和稳健型基金的收益达不到市场平
均收益，并使其风险远大于市场整体水平。
37
6．中国证券投资基金风险控制对策建议
6．中国证券投资基金风险控制对策建议
我国证券投资基金存在投资组合风险性较高，分散风险能力不强，以及基金
投资策略风险趋向较高等问题。其成因包括我国证券市场发展不完善的制度原因、
整体上市公司质量不佳的宏观原因和证券投资基金内部治理结构存在缺陷的微观
原因等三方面因素，针对以上三方面原因，论文将提出证券投资基金风险规避问
题的政策建议。
6．1 继续加强立法建设，加强宏观监管
从1939年开始，美国公布了《联邦证券法》、《联邦证券事务法》、《投资公司
法》等法律法规，这一系列法律法规出台加强了对基金运作的宏观调控。美国投
资基金业之所以在半个世纪以来以其他行业难以相比的速度发展，不能不说得益
于美国证券管理层所制定的一系列法律法规。从国内情况来看，目前，虽颁布了
《公司法》、《证券法》、《证券投资基金法》、《股票发行与交易暂行条例》
和《禁止证券欺诈行为暂行办法》等法律法规，但是这些还远远不够。当前应抓
紧制定与《证券投资基金法》配套以及促进证券证券投资基金市场健康发展的法
律法规，并建立和规范相关的政府监督管理制度以及社会监督、评估、咨询系统
等等。按照西方发达国家的做法，投资基金应该是信托法理上的概念，因此应适
时地出台我国的《信托法》o另外，证券投资基金只是投资基金的一个主要品种，
其他诸如产业投资基金等的设立与运作也等待法规规范．同时还应确定基金的各
级监管部门，并以法律形式对各部门间的协调工作做出规范。
保证中国投资基金业健康发展的关键之一在于建立一套自上而下，从外到内
的全方位，系统化的监管体制。从国内目前基金业的监管结构来看，主要管理权
限由中国人民银行向证监会转移，这将打破中央及地方基金业“多头管理，管理
混乱”的局面，无疑对基金业的发展是极为有利的。国家可考虑设立专门的投资
基金权威管理部门，如国家投资基金委员会，该委员会主要职能可包括：制定有
关行业管理标准；批准基金设立、上市及交易，监管基金经营行为；引导基金合
理配置社会资源；保护国家和投资者合法权益等。
6．2在依法运作的基础上，加强基金行业自律管理
基金业是专业性很强的行业，需要通过建立行业协会，在行业内形成协调、
平衡、制约的机制，作为基金主管机构的补充。从国际经验看，凡是投资基金业
38
基于印AficH—M的中国证券投资基金风险评估
发达的国家及地区，其行业组织的活动都相当活跃，如美国的基金联合会，香港
的投资基金公会，这些行业自律组织对投资基金的稳定与发展起着重要作用。一
般来说，自律组织比管理机关更熟悉投资基金的技术操作，自律的范围比政府管
理要宽(包括伦理道德方面)，自律组织监管的效率也比政府管理要高，而且同业
之间可形成“自我监督，共同发展，利益一致”的关系。
6．3切实加强我国基金信托人队伍的建设
从国外看，对基金信托人的职责、资格、条件都有明确规定，一般它应该是
完全独立于基金管理公司的金融机构，其实收资本应达到相当数额并卓有行业信
誉。其主要职责是监督基金经理人的运作，确保墓金经理人投资及经营管理严格
遵守基金说明书和信托契约中的规定。基金信托人是基金的重要当事人，加强我
国基金信托人队伍建设，培育我国的专业信托入是我国加强投资基金分权机制建
设、规范基金业运作、与国际惯例接轨的一个重要前提。我们应该坚决贯彻执行
《中华人民共和国证券法》，由符合《中华人民共和国证券法》要求的国有商业
银行充任基金信托人，切实维护投资者利益。
6．4发展完善资本市场，提供切实的避险工具
从宏观上看，与西方发达国家的相比，我国的证券市场起步较晚，存在上市
公司整体质量不佳，市盈率过高，大盘股指波动过大等问题，系统风险明显较高。
然而，我们的股市却没有做空机制，没有期权交易，这也就意味着是一个无法进
行经常性化解风险的市场，其结果导致系统风险无法防范，风险不断积累，最后
不得不进行强制性调整。目前回避风险的操作方法只有高抛低吸，不断炒作。另
外，由于我国利率尚未完全市场化，并实行较为严格的外汇管制，衍生交易工具
大多不能运用。随着我国加入wT0，国内市场的避险需求必将逐步增强，健全资本
市场是一项迫在眉睫的任务。可以预见有了股指期货、股票期货后，股票的流动
性将大大加强，从而在真正意义上终结庄家时代。适时推出的国债期货、利率期
货、汇率期货等品种将给予投资基金管理者套期保值的功能和规避风险的手段。
6．5 当扩大基金投资规模，发展品种多元化的投资基金
单只基金规模小决定其单位运作成本增大，难以进行有效的投资组合来规
避风险；基金总体规模小，不仅使规范的机构投资者在股市上难以发挥平抑投机、
减缓震荡、稳定市场的作用，而且也很难使自己在股票市场上获得稳定的投资收
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6．中国证券投资基金风险控制对策建议
益，增加了操作上的风险。新设立基金应适当扩大规模，优化投资组合，增强抵
御风险的能力。我国基金在品种方面表现为综合性和全能性，没有遵循满足不同
市场全方位需要和不同偏好的原则，不利于投资基金的发展。从我国目前的情况
来看，一方面可以对已运作的投资基金逐步进行改造，依据有关基金法规，把原
来综合性的基金改造成在某一领域最具有优势的专项投资基金，突出其投资目标
和投资方向。另一方面，还应积极拓展我国基金的新品种，如设立风险投资基金(创
业基金)、国债基金、国家基金等。在组建国家基金的过程中，可尝试组建中外合
资基金。通过这种方式，不仅可引进外资，而且可引进国外基金管理的先进经验，
提高我国基金业的整体素质，探索我国证券国际化的道路。
6．6发展建立中外合作投资基金
规范投资基金的运行是降低投资基金风险的重要方面，而现阶段培育规范化
基金的捷径是引进国外业已成熟的基金管理技术，因此，组建中外合资基金是一
种比较好的现实选择。可提倡的实现方式是改组国内已有的基金管理公司，即对
其部分股权进行出让或增资，让国外实力雄厚、信誉卓著的大机构购买持有，并
由国内基金管理公司按双方商定方针经营操作。由于我国证券管理部门不仅对投
资基金投资于某一特定股份的持股比例加以严格限制，而且对投资基金的运作规
模也进行调控。因此不仅可避免外资控制我国国企的经营权及凭借资金实力操纵
我国证券市场，而且还将对我国投资基金运行符合国际惯例提出要求，通过设立
中外合作投资基金可以使境外基金与我国基金业形成合作与竞争并存局面，有利
于提高我国基金业的整体素质，有利于我国证券市场与国际证券市场的接轨。
6．7加强基金信息披露与信用评级工作
在成熟的基金市场中，有关基金的信息披露与信用评级，都要进行严格的规
范化管理。因此，有关管理部门要尽快制定有关基金信息披露的实施细则，以规
范运作。防止内幕交易，基金应严格按有关规定进行信息披露。对基金的定期报
告，如季报、中报、年报、定期的资产净值报告和投资组合状况报告，基金管理
人应按时，按规定予以披露，对发生的有关投资者权益或对基金价格产生影响的
重大事件，基金管理人应及时予以公告，以便让投资者及时、充分地了解相关信
息。在这一点上，证监会做得比较好，当《证券投资基金法》于2004年6月1日
实施时，为积极配合《证券投资基金法》的实施，证监会当月连续发布了几个基
金信息披露的新规则，包括《证券投资基金信息披露管理办法》、4个《证券投资
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基于E0^RCH—M的中国证券投资基金风险评估
基金信息披露编报规则》和4个《证券投资基金信息披露内容与格式准则》，构建
了比较完整的基金信息披露体系。
由于投资基金具有不同程度的风险，为了充分保护投资者的利益，按照国际
惯例，有必要对基金的信用状况予以评级。基金的信用评级是指对基金组合风险
程度及投资安全性进行的综合评定，主要内容包括基金的投资政策、投资目标、
投资组合及其风险程度，基金的投资管理水平和基金的投资实绩，其根本目的在
于维护基金市场的公开、公平和公正，切实保障投资者的合法权益，促进金融及
国民经济的持续稳定发展。随着我国金融业的规范发展，金融监管的力度将大大
强化，基金的发行应首先通过信用评级，基金评级是国家加强监管、投资者进行
理性投资的必然要求，评级结果是对发行基金信用或风险的一种判断，能帮助基
金投资者正确判断基金的风险程度。随着基金业走向规范，数量增加，品种越来
越多，信用评级不但是必要的、可行的，而且是非常迫切的。
6．8完善内部控制和监管机构，使其有效运转
虽然现有的证券投资基金管理公司都设有一定的风险监管机构，但对风险监
管机构的重视程度有待提高，监管手段和措施却有待完善。为了有效控制基金资
产的风险，应当建立健全、高效的内控机制，监管机构要严格遵循基金管理内部
的风险控制制度，保证交易记录的准确和完整，提供及时可靠的管理信息，并遵
循如下原则：
第一，有效性原则：各种内部控制制度必须符合国家发布的有关金融法律、法
规、规章和条例：必须具有高度的权威性：必须切实可行，落到实处：必须明晰职责，
有质量的判定标准及处罚的界定。
第二，审慎性原则：有效防范各种风险。
第三，全面性原则：必须渗透到经营业务中的各个环节，覆盖所有部门和岗位，
全程和全方位地建立内控制度，才能将风险降到最
后记
硕士研究生生涯即将结束，临近毕业之际，回首走过的道路，我深深地感到
我学业上所取得的每一点进步，‘都离不开老师、同学的关爱。
我首先要深深感谢江西财经大学金融学院宾建成教授，他严谨的学风、渊博
的知识、谦逊的人品，为我将来治学、为人、处世都以深深的影响。
我还要感谢江西财经大学金融学院的吕江林教授、胡援成教授、熊大信教授、
严武教授、王金佑教授、桂荷发教授、周渭滨副教授及所有向我授业解惑的老师，
他们都以自己不同的方式，对我的学业给予了帮助。
同时，我还要感谢江西财经大学研究生处的各位老师们，在求学期间，他们
事无巨细地给我们关照。
再者，我还要感谢我的同学们，我们一起度过共同的时光，将永远地珍藏在
我的记忆中。
最后，我最想感谢的是我母亲、姐姐和哥哥，他们是我力量的源泉，心灵的
港湾。
黄庆
2004年10月12日