江西财轾史馨
硕士学位论文
：：c巾文)⋯⋯⋯⋯戴．周．撬．拳惠热．是童。热囊．鲍⋯⋯⋯．
⋯⋯⋯⋯⋯⋯熊，煮，龠鹛黛．鹭赢⋯⋯⋯⋯⋯⋯
：；(蛭蚶⋯孙璺餮篓雾j冀烈磬。|h篡饕墨!，冀霉妻蠢Kl等璧霄一
．。一墓l塑l湍滏÷蓁翱#墓雾藿。鳓毒插Ⅻ!鬟醇?雾⋯。
一⋯一羹鬻封正萋拢?篓!囊蠢。薹萋i≯酌耋萋一蓥；妻击出警一一
争剥型％⋯⋯⋯⋯⋯一攥j薹藿?。
所有的投资者都是完全理性的。要想究投资者决策的真实过程，更准确的预测市场走势，提高投资收益，我们必须投资者的心理特征和行为特征入手。行为金融学就是在这样的需求推动下产生的目前已成为一门受到越来越多学者关注的边缘学科，最近几年行为金融学更是为了西方学术界的研究热点，1 997年美国西部金融学会年会的主题就是行为金融我国的证券市场发展到今天虽然已经走过了十几年的时间，也已经取得了长足
摘要
我国的证券市场发展到今天已经走过了十几年的时问，取得了长足的进步，
尽管如此，我们也不能对市场中长期存在的异常现象视而不见。当人们试图用传
统金融理论对这些异常现象加以解释的时候，却发现这些现象已经对传统金融理
论形成了严重的威胁。正是在人们对传统金融理论进行反思的过程中，一门崭新
的学科一～行为金融学诞生了。
行为金融学是人们把心理学引入金融学后得到的成果。行为金融学对传统金
融理论关于投资者的理性假设提出了质疑并在此基础上发展了一整套全新的分析
框架。从根本上说，行为金融是研究人类如何理解信息并随之行动、作出经济决
策的学科，研究的是市场参与者表现出的真实情况以及从市场参与者表现出的特
性来解释一些金融现象。本文就是运用行为余融学理论对我国证券市场异常现象
做出合理解释的一次尝试。
本文首先回顾了有效市场假设及其受到的质疑，然后比较全面地介绍了行为
金融理论。在对行为金融学理论作介绍时，本文对价值函数(Value Function)、
参考点效应做了更深刻的理解并给出了新的权值函数(weight Function)曲线图。
在此基础上，文章的第四部分开始运用行为金融的分析方法尝试对我国证券市场
中的异常现象进行解释。其后，文章运用实证分析检验了我国证券市场是否存在
过度反应的异常现象并得出了肯定的结论。在这一部分中，本文最初得出受负面
消息影响的投资品种不符合过度反应假设的结论，在对这类品种在我国证券市场
中所处特殊环境做出分析的基础上，本文重新设计了检验方案，第二次检验推翻
了前次检验的结论，最终检验取得了整体一致的、肯定的结论。在二次检验的过
程中，本文采用的方法及判断标准都与前人不同，针对受负面消息影响的投资品
种所处的特殊环境专门设计的检验方案将更能反映真实情况。在文章的最后部分，
针对现存的大量异常现象本文指出我国证券市场目前尚属缺乏效率的市场，并给
出了提高信息披露质量、加大机构投资者比例、严惩价格操纵行为的政策建议以
及针对投资者的具体操作建议。在这一部分，本文着重提出了监管机构在制定政
策时应该引入行为金融理论思想的政策建议。建议研究市场对不同政策组合的可
能反应，提高预测市场反应的准确程度，以求政策调控效果的最优化。
关键词：证券市场行为金融异常现象
Abstract
Chinese secu“ties market has achieved掣eat progress aRer more t|1aIl ten ye盯s’
gr．o、vth． while we could not tum a blind eye to the imtionaI phenomem in the
market． People haVe discoVered these abnormities mre砒en the traditional financial
theories When people try to explain these phenomena using traditional financial
theories．A“nd of new subject-——behaVioral nnance comes fonh when people have
been renecting the traditional finaJlcialtheories．
Behavioral finance is the reSult of introducing psychology to打naIlce． BehavioraJ
nnance puts fonVard t11e doubts to the hypothesis of traditional fInance theory that
inVestors are sense，and deVelops a complete new analysjs structllre．王lcha“o删五nallce
is a subject that studies how to comprehend infomlation，make out correct decision and
react rationa¨y，the t兀Je conditions the market particip锄ts present，觚d how to explain
a few phenomena fmm the participants’chamcteristics．This mesis is an experiment to
explain reasonably tIle irrational phenomena using behavioral fin眦e．
This thesis firstly looked back the e珩cient markethypothesis and tIle doubts which
were put fon]l删rd，then in廿oduced behavioral finance completely．At me in廿I)duction of
behavioral finance， this thesis comprehends Value Function and Reference Point E仃ect
profoulldly，aIld presents the new Wei曲t Function gr印h．At the base oftllese works，
the forul section吣to use the analytic method of behaVioral finance to explain t11e
irrational phenomena in chincse sec嘶ties market．Then this thesis has Verified using
positiVe analysjs if C量linese sec嘶tjes market exists me irrational phenomena of
overreaction，a11d obtained positive conclusion． In tllis section a conclusion was dra、vn
that investment pmductions innuenced by neg撕ve news do not accord with the
hypOthesis of overreaction．ARer the analysis of the special condition in which t11ese
productions are 1ying，t11isⅡ1esis redesigned the testing method．This vcrification
overthrew the 1ast one，and drew a coincidem positiVe conclusion．This thesis uses a
completely new method and stalldard in that t11e testing method pointed to the special
condition in which investnlem productions are lying will renect the tme condition in tlle
second veriflcation．nlis thesis points out at the 1ast section that CMnese securities
market s删belongs to a工1 jne掰cjent market for me la唱e qualltities of irrational
2
独创性声明
Y
8380《l
本人郑重声明：所里交的论文是我个人在导师指导下进行的研究
工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的
地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含
为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。
与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确
的说明并表示了谢意。
签名：剑丝整日期：互盈：幺：堑
关于论文使用授权的说明
本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：
学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以
公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保
存论文。
(保密的论文在解密后遵守此规定)
签名：出i垄绝导师签名：
我国证券市场异常现象的行为金融学研究
哥大学的Richard Thaler教授、耶鲁大学的Robert shiller教授等一批知名学者在行
为金融领域做了大量的研究工作，行为金融学的研究真正取得较火的发展。
国内学术界对行为盒融学的研究大致可分为两个阶段，第一阶段是1999年至
2000年底。这一阶段的研究主要集中在行为金融理论和传统金融理论基础的冲突，
期望理论对一些典型心理特征的介绍和分析，行为金融理论解释股市异象以及行
为金融理论前景研究。比如，1999年刘力教授的《行为金融理论对效率市场假说
的挑战》一文是中国最早系统介绍行为金融理论与E M H之争及其基本理论的文
章；2000年纪路和牛芳对行为会融理论的起源、决策特征，该理论对传统金融理
论的挑战进行了研究和介绍，。进行过类似研究的还有杨惠敏、魏斌(2000)和黄
兴旺、朱楚珠(2000)。第二阶段是2001年至今。这一阶段主要重视对行为金融
理论的应用进行研究和介绍，另外国内学者对行为金融相关理论及最新成果也进
行了更加深入的研究和介绍。这一阶段的一个新动向就是学者们开始运用行为金
融理论来研究中国证券市场的实际问题。比如，陈伟忠等(2001)开始推出把行
为金融理论应用到中国市场的四个方向，开始注重行为金融的应用问题；阳建伟
(20叭，2002)@，@开始研究和介绍BAPM、统一理论模型、羊群效应模型和行
为金融主要的投资策略；张亦春教授(2001)回也研究了行为金融理论在整个非标
准理论中的地位以及运用非标准理论对中国股市有效性进行研究，从非标准理论
角度去研究和介绍行为金融理论。宋军、吴冲锋(2001)更加深刻地分析了行为
金融理论对EMH的挑战，首次介绍了行为金融发展的三个阶段，概括了行为金融
理论研究内容的三个层次；黄树青(2002)也从新的角度去认识行为金融理论与
传统金融理论的论证问题，提出了两大派别在论争中不断融合形成新的更具实践
性的主流金融学的观点。另外，运用行为金融学研究中国实际问题已经逐步展开，
田丹(2001)运用行为金融理论对中国基金投资策略进行了探讨和分析；李晓昌
(2001)运用行为金融理论对中国公司“圈钱饥渴症”进行了分析；赵学军和于
永宏(2002)、吕岚和李学(2002)分别运用行为金融理论从不同角度对中国股市
投资者的处置效应予以检验，并得出中国股市存在明显的处置效应的结论。
1．3研究方法和论文结构
本文在对我国证券市场过度反应现象进行研究的过程中采用了事件研究法进
行实证检验，最初得出了受负面消息影响的投资品种不符合过度反应假设的结论，
在对这类品种在我国证券市场中所处特殊环境做出分析的基础上，本文重新设计
。纪路、牛芳：走}H理性误区：行为金融理论对经典现代仓融理论的挑战m．当代经济科学，2000t(4)：84—87
。阳建伟、蒋馥：行为金融：理论、模型与实践【J】．当代经济科学，200l-(4)：60—64
。阳建伟：行为金融及其投资策略【J】．外国经济与管理，2002，(2)：23—27
u张亦春、岗颖刚：中国股市弱式有效吗?【J】．金融研究，2001，(3)
2
2．金融市场有效性理论及其面临的挑战
中最著名的争议在普林斯顿的教授Malkiet和福布斯的专栏作家Hulbert之间展开。
Hulbert引用了BLL在1992年所做的研究来支持自己的技术交易有用观点——
BLL分析了自1897～1985年期间的移动平均交易策略的收益。结果证明技术交易
显著有效。此外，LeBaron和Brock在1993年的研究也申明：有关“技术分析无
用沦”的说法“是一种不成熟的说法”。
(3)时I刨特异性
时间特异性是指在某些特定时间内进行股票交易可以取得超额收益。这种在
特定交易日或交易期内的收益异常显然与效率市场假说相矛盾。下面列举的是时
间特异性的几种主要形式：
①一月效应。股票，尤其是小规模股票，在历史上的一月份都产生过不『F常
的高额回报。以一月效应这一可能是全世界最为人知的特异性行为为实例，该效
应在近二十年广为人知的情况下并没有消失。而理论上来说，在交易者事先试图
从特异性中获益时，该特异性将消失。这一效应也无法归因于年终结算的财税效
应，因为一些财政年度不在12月31日结束的国家的证券市场f习样存在一月效应。
②月份交替效应。股票一贯在每月的最后一天和开始四天有更高的回报。Frank
Russell公司调查了65年米S＆P500的赢利，发现美国的大盘股都在月份交替时
有更高赢利。部分学者认为这一效应是月底现金流动的结果。有研究表明从1928
年到1993年，月份交替时的赢利明显高于平均水平。而且这期间S＆P500的大多
数赢利都在月份交替时获得。
③星期一效应。星期一是投资股票最糟糕的日子。记录周末效应的第一个研
究是M．J．Fieldsl931年在《商业》杂志发表星期一的收益总是低于这周的其他
几天。这一特异性提出了这样一个有趣的问题：这一效应是不是与股市参与者的
情绪有关昵?一般来说人们在星期五和假期前情绪较佳，而在星期一会脾气暴躁。
④5字结尾的年份效应。有学者发现，有史以来道。琼斯指数就从来没有在5
字结尾的年份中有很差的行情。当然，这有可能仅仅是巧合。
(4)小公司效应
一些研究表明，资产规模小的公司往往有更好的表现。Rw．B首先记录了证
券市场的小公司效应。他基于公司资本大小把NYSE上市公司分成了五类。自1926
年到1980年，规模最小⋯组的收益率要高于其他组。有实证研究表明：在美国及
其他一些国家的市场上，小公司的表现要会比大公司好。
(5)消息公布效应
消息公布效应指的是在消息初始公布后，价格的变化将会持续一段时间的现
象。已经升值的股票会继续上升；已经贬值的则会继续下落。这～特异性有弱化
趋势。R．B对1995～1998年大量股票的消息公布效应作了分析。该研究结果与
我国证券市场异常现象的行为金融学研究
1983～1989年间较早的研究结果对比表明，80年代要三周或四周才会}H现的价格
反应，在90年代却只需两天就会出现。究其原因，可能是现代科技水平的提高使
信息传递更便捷，从而导致股票价格以更快的速度进行调整。
(6)增发、回购及高管持股变动效应
众多研究表明，股票增发导致了市场表现较差，而另一方面，进行回购的公
司股票在其后几年中表现都较好。这意味着投资者可以投资那些买进自身股票的
公司以嫌取超额收益。
上述研究说明在证券市场中存在着大量与上市公司基础信息无关的价格波动
现象，这些现象是与市场有效性假设相矛盾的，传统金融理论无法进行合理的解
释。而且所谓的异常现象在证券市场中并不是偶然出现的，或者说只是在传统金
融理论前才显得异常，对于市场本身而言其实并不异常。很自然地，人们对有效
市场假设的合理性开始产生怀疑。
我国证券市场异常现象的行为金融学研究
为发生、发展、演变的内在心理机制以及经济心理活动的特点和规律入手，探索
经济现象之间的相旺联系，寻求经济过程中的规律，揭示经济现象的本质。这是
一种与传统经济学逆向的逻辑。传统理论是先创造理想然后逐步走向现实，关注
的重心是理想状况下应该发生什么。行为金融学是以经验的念度关注实际上发生
了什么及其深层的原因，这是一种现实的逻辑，发现的逻辑，因而行为金融学具
有更显著的实践指导意义。
i：I二为金融学的研究将心理学和认知科学上的成果引入到金融市场的微观研究
中来。从根本上说，行为金融学研究的是市场参与者表现出的真实情况是怎样的，
以及以市场参与者表现出来的特性来解释一些舍融现象。行为金融学认为：1．投
资者都是有限理性的，投资者是会犯错误的；2．在绝大多数情况下，市场中理性
和有限理性的投资者是共同起作用的。而非传统金融理论中所描述的非理性的投
资者最终将被赶出市场，理性的投资者最终决定价格。
3．3行为金融学的社会学理论基础
行为金融学为了完成自己的使命借鉴了大量的社会学研究成果，可以说行为
金融学是在社会学的理论基础上发展起来的。
(1)投资者的心理特征：
①过度自信和乐观
人们总是倾向于高估自己的判断力及其他能力。研究发现，当人们有99％的
把握时，事实上的可能性只有85％。另外，人们还具有乐观倾向。总是低估他们
无法控制的坏结果的可能性，而高估好的结果产生的可能性。过度自信是人类非
常显著的心理特征之一，有的心理学家甚至认为它是人类最容易犯的心理谬误。
不少心理学家已经在实验室里反复验证了人类这一心理特征。部分社会学家认为
动物(包括人类)的过度自信有助于使其在自然选择过程中获得更多的生存、繁
衍的机会。过度自信的形成是长期生物进化的结果，因此也是不会轻易转变的行
为特征。过度自信既可能导致人们对信息的反应过度也可能导致反应不足，这使
得股价比在有效市场模型中波动的更为剧烈。
②回避损失
人们在经济活动中首先考虑的是如何避免损失，其次才是获取收益。有研究
表明人需要两倍的正面效应才能克服一倍的负面效应。不利局势比有利局势对人
有更大的影响力。
③时尚和从众心理
一项针对人类社会进行的基础观察得出这样的结论：定期进行沟通交流的人
的想法会变得很相象。人们之间的互相影响对于人的决策偏好的改变作用是很大
的，其较为常见的表现是人们的盲目从众心理。
10
3．行为金融理论概述
④悔恨与认知偏差
人类在犯错误之后，很少懂的宽慰自己，想想好的-·面，而是陷入后悔白责
的痛苦之中。为了回避悔恨带来的痛苦，人们有时会发生非理性行为，除非已经
为所犯的错误找到了借口。人们对于赢利和亏损的不同态度可以验证这～心理特
征。为了回避后悔带来的痛苦人们总是倾向于持有亏损股票，不敢面对亏损的事
实；另一方面，为了防止股价下跌后产生未对及时抛售股票的悔恨，人们更容易
卖出赢利的股票。
认知偏差是指当人们面对证明自己的假设或者判断为错的证据时产生的抵触
情绪。这种抵触情绪仍然是源于为了回避悔恨带来的痛苦。在这神情绪的支配下
人们会产生一些非理性行为，如拒绝新信息，或者用歪理来维持原判断或假设。
⑤锚定效应
NonhcrafI和Neale曾在研究中论证，在房地产交易过程中，从较高的起始价
开始达成的最终成交价显著高于从较低的起始价开始达成的最终成交价。在这一
现象背后起作用韵就是被称为锚定效应的心理特征。很多经济现象都受到锚定效
应的影响。宏观经济学家认为锚定效应与粘滞价格相关。只要有过去的价格作为
参照物，新价格就会倾向于接近过去的价格。可用于定价的信息越少，这种粘滞
特征就越明显。
⑥心理分隔
心理分隔指的足人们基于表象将特殊事件置于智力间隔内。研究表明人们会
将收入分成三类：固定的薪资收入、资产收入、未来收入，并按不同收入的现有
价值进行消费。比如，人们不会消费完所有的未来收入，即使它是确定的。这‘
理论还可以解释股票在归入指数后价格会攀升的现象。此外，如果人们在心理上
将年底作为结算时间，而将新年作为新的丌始，那么他们在年底的投资行为就会
发生突变，这可以用来解释“一月效应”。
⑦奇异想象和准奇异想象
B．F．skillller在1992年做了一个经典的实验。不管鸽子的反应如何，每搁15
秒就给它们喂一点食，尽管喂食动作与鸽子的行为无关，它们还是会觉得是它们
的某种行为导致了喂食动作的发生。每只鸽子都习惯于展示某个动作，以得到食
物。这种毫无根据的行为的出现和心理学家提出的“奇异想象”有关。很多经济
行为也会以鸽子的行为模式出现。恰好增加了销售或利润的公司的投资或管理决
策会得到重复。而如果企业恰好处于景气周期上升阶段，经营状况持续向好，这
一阶段的管理模式会得到进一步强化，甚至被奉为经典不容怀疑。在金融市场中，
人们也会把不相干的信息与股价波动联系起来，成为一种理论。只不过金融市场
中的理论具有自我实现的特性，当一种理论具备了一定的认同度后，大多数人按
此理论行事，股票价格就会真的实现该理论所预测的趋势。
我国证券市场异常现象的行为金融学研究
准奇异想象能解释基于严格理性行为无法解释的一些经济现象。例如：人们
在一定程度卜会认为持有亏损股可以逆转亏损的事实。而在股价明显过高时，人
们会认为如果我持有，股价还会继续上升，从而丧失了对价格的理性判断，出现
非理性投资行为。
⑧注意力局限
早期的心理学家认为人脑会考虑所有接收到的信息，而没有注意到注意力的
选择性现象：当人们考虑事物时，只会选择自己感兴趣的进行体验。注意力和语
言、语言结构相联系。注意力会因对象的不同而变动不属，人的判断也会经常受
到“出现在脑海中的事例或联想”的影响。投机资产价格的变化就与投机人士注
意力的反复无常有关。因此，最成功的经济学理论是那些考虑到注意力的反复变
化和局限性的理论。正如凯恩斯著名的选美理论描述的那样：选美者并不是要选
择自己心目中最美的选手，而是要选择最符合大众审美观点的选手。
(2)投资者的行为特征
到目前为止，行为金融学家已经归纳出对金融市场上投资者的决策能产生系
统性影响的一些行为特征。这些决策特征已经得到行为金融学家的公认，具有潜
在的公理地位。这些特征包括：
①决策者的行为是多样的，易变的，并且通常只在决策过程中形成
②决策者具有很强的适应性和应变性他们能根据决策性质和决策环境的不同
选择相应的决策程序和决策方法
③决策者寻求最满意的而不一定是最优的方案
另外，还有其他一些决策行为特征。如投资者～般是损失厌恶而不是风险厌
恶；决策者一贯夸大从小样本中得出的研究结果的重要性；决策者过分重视事件
样本之间的相似性，而不顾及实际发生的可能性；在紧张的环境下，决策者的行
为表现得具有更大的差异性但都更关注不利信息等等。这些决策行为特征和人类
的心理特征一样也是在长期的进化过程中形成的。
(3)展望理论
1979年，Kalllleman和TverskY发表了《展望理论对风险条件下决策的分析》
一文，标志着展望理论确立。同时，Kahnemall和Tversky也被视为展望理论的奠
基人。此后，经过彳J二为金融学家的不断完善和发展，并将其扩展到投资、金融等
领域，展望理论已经成为行为金融学的重要基石。展望理论主要包括以下内容：
①价值函数
KallIlemaIl和Tverskv提出了价值函数的概念。价值函数有两个主要的特征：
第一、价值函数表明效用取决于赢利而非总财富。第二、价值函数曲线在赢利定
义域内通常是凹的，在损失定义域内通常是凸的，而且曲线在损失定义域内要远
远地比在赢利定义域内陡峭。这也就是说，根据展望理论，投资者在损失的时候
3．行为金融理论概述
通常是风险偏好的，而在赢利的时候往往是风险厌恶的。随着赢利(亏损)金额
的增加，效用增加(减少)的量下降，即人们对赢(亏)的反应不再激烈。同时，
4定数量的损失带给投资者的痛苦要远远大于同等数量赢利带来的欢愉。这与传
统金融理论中描述的投资者总是风险厌恶的是有很大区别的。
赢利定义域和损失定义域的交界处被称为参考点。在参考点的两侧，价值曲
线的斜率是不一样的，这一数学特征具有很强的经济含义。它表明，人们由亏损
经过参考点进入赢利状态后对风险的态度发生了逆转。一般将现状作为参考点，
但由于具体情况不同，人们各自设置的参考点也会不同。例如，某人需要6000元
钱购置一台电脑，目前仅有2000元。那么他很可能不会将现状作为参考点，而是
把赢利4000元、总财富达到6000元的状态设置为参考点。现状在他的心理上是
处于亏损状态的(存在资金缺口)，现状在价值曲线图中是处于亏损定义域的。当
他赢利4000元总财富达到6000元时，在心理上他觉得自己是盈亏平衡的(资金
没有缺口也没有剩余)，这时他在价值曲线图中回到了参考点。尽管现状是盈亏平
衡的，但由于心理上处于亏损状态，他仍会表现出在亏损定义域中的行为特征，
即偏好风险。越接近参考点(抹平资金缺口)，一定量的赢利带来的效用越大。在
达到资金平衡(参考点)时的一瞬间，他的心情只能用狂喜来描述⋯～终于可以买
心爱的电脑了!在经过参考点之后，他变得不再喜欢冒险了，一定量的赢利带来
的效用也越来越少。实际上，越过了参考点的他最可能做的事就是撤出资金去买
电脑。因此，参考点不一定就是现状或是盈亏平衡点。它实际是人们的一个心理
目标值，即心理盈亏平衡点。参考点是很容易随着人们的主观意识发生改变的。
我们在市场中经常可以看到，投资者在达到原定的目标后会马上提高预期，赚了
10％又想赚20％，参考点在向更高的区域移动。
价值
，
?／—一／
参考点
赢j
{。
图l 价值函数
我国证券市场异常现象的行为金融学研究
②权值函数
在展望理论中，人们在作决策时是通过比较不同方案之间的期望效用来进行
的。各方案的期望效用是该方案所包含的各种结果的效用按其权值加权平均得出
的。这里的权数取权值而非常用的概率，反映了行为金融学对投资人心理因素的
关注，是一种进步。
权值是概率的函数，是概率在人们头脑中的变形。比较显著的变形发生在极
端概率上，人们通常认为极小概率的权值为零，极大概率的权值为～。也就是说
人们视“极不可能”事件为不可能发生，而视“极可能事件”为一定发生。另外，
人们会对小概率事件赋予较高的权值，夸大了其可能性；而对大概率事件赋予较
低的权值，低估了其可能性。权值和真实概率之间的关系可以用一个益线图清楚
地加以表述。
权_且
l／O i 概率
此外，展望理论还有损失回避短视、偏好逆转现象、反射效应等内容。
3。4行为资产组合理论(BPT)和行为资产定价模型(BA嗍)
针对标准金融理论的缺陷，行为金融学家提出了行为资产组合理论(BPT)和
行为资产定价模型(BAPM)，进一步完善了标准金融学中的现代资产组合理论
(MPT)和标准资产定价模型(CAPM)。
行为组合理论是在现代资产组合理论的基础上发展起来的。根据Markowitz
的现代资产组合理论，投资者应把注意力集中在整个组合而非单个资产的风险收
益上。最优的组合配置处在均值方差有效前沿上，这就需要考虑资产之间的相关
性。然而，Meir StatmaIl(1999)。认为行为金融组合者具有金字塔型层状结构的资产
组合。资产组合金字塔的每一层都对应着投资者特定的投资目的和风险特征。一
。Me打Sta帅en，‘‘Foreign StOcks in Behavioral POnfoljOs“，Financial Analy吼s J0umal，MarcⅣAp州ppl2‘16，1999
14
3．行为金融理论概述
些资金投资于最底层的低风险资产以防止变得一无所有，一些资金则被用于投资
高层的风险资产以变得更为富有。
行为资产定价模型是标准资产定价模型的扩展。根据标准金融的cAPM模型，
投资者关心的是其组合的方差和期望收益，在观点相同的理性投资者的共同作用
下，得到⋯个最优的市场组合，在假定市场投入资金不变的条件下按最优市场组
合中各资产的比例确定出各资产的价格。shefrin和Statman(1994)。最早提出了
行为资产定价模型(BAPM)。BAPM将投资者分为信息交易者和噪声交易者两种
类型。信息交易者是严格按照cAPM行事的理性投资者，他们从不犯认知错误，
而且不同个体之间表现出良好的统计均方差性；噪声交易者则是那些处于CAPM
框架之外的投资者，他们时常犯认知错误，不同个体之间也具有显著的异方差性。
在这两类投资者的共同作用下，资产价格得以形成。BAPM的贡献在于把信息交
易者和噪声交易者以及两者在市场上的相互作用同时纳入到资产定价的框架中。
另外，BA』PM中，证券的预期回报是由其“行为贝塔”(Behavioral Betas)决
定的，行为贝塔是把噪声交易者的影响引进定价模型之后的资产风险特征变量。
噪声交易者的活动会改变资产的价格从而影响到市场组合的构成以及资产的贝塔
值。例如，由于噪声交易者倾向于高估成长型股票的价格，导致此类股票价格上
升。最优市场组合的结构也会向成长股倾斜。“行为贝塔”相对于“标准贝塔”而
占，计算更加困难。因为我们在计算“标准贝塔”时可以用指数代替市场组合，
而在计算“行为贝塔”时，由于市场最优组合会随时间改变，现在起关键作用的
行为因素在一段时间后可能就变得微不足道了，最优市场组合的确定会非常困难。
3．5行为金融学与传统金融理论的辨证关系
行为金融学既是对传统金融理论的批判，也是对传统金融理论的继承。行为
会融学对传统金融理论进行了非常严厉的批判，对传统金融理论的支柱⋯⋯理性
假设进行了否定。行为金融学的研究逻辑也与传统金融理论有着极大的差异。但
是，行为金融学并不拒绝传统金融理论的优秀成果。传统金融理论经过多年的发
展已经形成了一个相对完备的体系，并且在满足一定前提的环境下具有较强的实
践指导作用。行为金融学作为一种新兴的金融理论，必须吸收传统金融理论的优
秀成果才能得以发展成为真正有价值的理论。实际上，行为理论可以有很多诠释，
当它与会融市场中的行为观察组合后，就可以将理论加上一些限制条件。而且，
传统的有效市场理论并没有完全失效，我们可以找到大量的文章证明“在一定范
围内，市场是有效的”。
“Behavioral Ponfolio Theory”r u“published paper，S卸ta CIara Universily，1994
15
我国证券市场异常现象的行为金融学研究
4．对我国证券市场非理性现象的行为金融学研究
有效市场假设认为股票价格是随机游走的，任何人都无法长期稳定地获得超
额收益。但是，大量的市场异常现象的存在却浣明了预测股票价格、获取超额收
益的可能性。卜|面对这些异常现象及其在我国的表现进行行为金融学分析。
4．1 关于交易价格的异常现象
4．1．1 日历效应
所谓日历效应是指在某些特定的时间内进行股票交易可以获得超额收益的现
象。日历效应的表现形式很多，最为人关注的是一月效应。
一月效应指的是股票价格在每年的一月总有更好的表现，在年底则表现更差。
这种规律性的波动为投资者提供了获取超额收益的机会。Rozefr和I(i肌ev(1976)
”首先证实了一月效应的存在。他们通过对1904～1974年之间纽约证券交易所交易
的股票进行分析，发现其他11个月的收益要明显低于1月的收益。从1995~2000
年上证综指的统计数据看，我国证券市场也存在着明显的一月效应。只是由于传
统原因我国一般以春节为一年的开始，而春节一般在二月份，所以我国的一月效
应表现为三月有更好的收益。
表1：月平均收益率统计数据
月份月平均收益率
1 0．00416
2 0．024653
3 O．085569
4 O．053062
5 O．049736
6 0．068296
7 O．00968
8 —0．00999
9 一O．00534
10 O．024809
1j —O．00816
12 —0．05422
。Rozef￡M s．a11d w．R．Kinney， 。‘capital Market seasonal时：The case of stock Retums”，Joumal of
Financ矧Economics foctoberl，379-402，i976
16
4．对我国证券市场非理性现象的行为金融学研究
对于一月效应， 一个主流的解释是，美国投资者出于税收优惠的考虑一般会
选择在12月卖出已经亏损的股票并在1月重新买入股票。这样就会形成12月额
外的卖压和1月额外的买力，从而形成一月的超额收益。由于我国并不存在相似
的税收制度，这种解释对我国的一月效应并不适用。我们可以尝试用行为金融学
中的橱窗效应给出解释。橱窗效应是指，由于投资机构的管理者一般是在年底进
行业绩考核的，为了避免在持有人大会上受到指责，管理人会提前也就是年底时，
卖出亏损股票以及期内为了提高收益水平而购进的高风险品种、保留稳健而赢利
的品种以达到粉饰投资组合的目的。在每年的年初又会重新购入高风险品种并对
年底的减仓进行回补。由此就形成了年底额外的卖压和年初额外的买力，并出现
一月效应。此外，对于个人投资者而言，年底出于置办年货会引发额外的流动性
需要；而对于投资股市的企业而言，出于做帐的需要会产生收回资金的要求。这
些因素都会增加市场中额外的卖出动作，使年底收益率总是较低，而各类投资者
的回补动作则使年初总是出现较高的收益率。
4．1．2反转与动量
有关资产定价和市场有效性的大量实证研究揭示了市场上存在着获取超额收
益的机会，股票价格的走势在一定程度上是可以预测的。其中反转与动量现象是
己经被国外学者反复证实的一种可以获得超额收益的市场异常现象。
所谓反转是指过去长期赚钱的股票组合在随后的3～5年的表现平均来讲要比
过去长期亏损的股票组合差。De Bondt和Thale(1985)。首先发现利用这种方法
每年可以获得大约8％的超额收益。随后，Jegadeesh(1990)和LehmarHl(1990)
。又分别发现了月与周时间尺度上的价格反转现象。与长期内的价格反转相反，
Je卫adeesh和Tinnan(1993)。发现了价格在短期存在着动量现象。即在过去3～12
个月赚钱的股票组合在随后的3～12个月的表现，平均来说仍然要比过去亏损的
组合好。实际上，反转与动量是在不同的时阃尺度上的收益的动态行为。对于反
转与动量现象，其形成的原因也是不同的。De Bondt和Thale(1985)。认为价格
的反转来源于交易者的过度反应，Chall(1996)。等则认为动量现象的产生是由于
交易者的反应不足造成的。过度反应与反应不足看似矛盾，但其实只是不同时问
尺度上的行为而已。对于这一问题我国的学者也进行了一系列的研究，从研究结
。’DeBondt．W arId R．H．ThaleL“Doesthe StockMarketOve丌e础?”，Joumal ofFinance，40：793—805，1985
。Lehmann，B．N． “Fads，ManjngaleS andMarketEffjcienoy，”Quanerly Jou丌lal ofEconomics 105(I)：1—
28，1990
。Jegadeesh，N．And S．Titm锄“Retum to Buying WillIlers叽d Sel¨ng L0sers：lmpIic砒ions for Stock Market
EfIj ciencH”Joumal ofFinal】ce，V01 48(1)：65—9l，1993
⋯De B咖“W．and R．II．ThaleL“Does the Stock Market overreac竹”，Joumal ofFin锄ce，40：793-805，1985
o Chall．L N J鸭adeesh and J．1akonishok．“Momentum S廿ategies”NBER、vorki“g Paper 5375，1996
17
我国证券市场异常现象的行为金融学研究
果来看存在着较人的差异，本文随后会对这种现象作出自己的分析。
4．1．3错位效应
错位效应是展望理论在证券投资领域最为显著的体现。Shefrin和Statman
(1985)”将Kahnemall和Tversky的展望理论拓展到投资领域发现：投资者由丁
想回避遗憾，他们倾向于长期持有亏损的股票，而卖出赢利的股票。他们将这一
趋势称为错位效应。Odeall(1998)。通过对10，000名个人投资者的交易记录进行
研究后发现，投资者更有可能售出上涨的股票，证实了错位效应的存在。
Barber和Odea(1999)。通过对一名投资者的投资过程进行描述，详细介绍并
解释了错位效应：假定一投资者购买了一只股票，并相信股票的预期收益足以补
偿其风险。如果股票上涨，并且他不改变参考点，那么该投资者就位于价值函数
曲线的赢利定义域内，投资者表现得更加厌恶风险，先前的预期收益可能已经不
足以补偿风险了。同时，为了避免在股价下跌后对没有及时卖出股票产生后悔情
绪，投资者很可能会卖出该股票；相反，如果股价下跌，投资者将位于亏损定义
域而表现为风险偏好。此种情况下即使预期收益率下降到当初不应该买入的程度，
他也可能会继续持有，只有当该股票的预期收益率下降较明显时才会被卖出。相
对于赢利股票而言，亏损股票更难被抛售。另一种可行的解释是这样的，当投资
者处于赢利状态，即当他位于赢利定义域内，随着赢利的增加，一定量的盈亏导
致的价值变化越来越小。也就是说，投资者的赢利越大，他对盈亏就越不在乎。
但是，一旦他由赢利转入亏损，其经历的痛苦将是十分巨大的。这说明，对于一
个处于赢利状态的人而言，未来可能经历的痛苦比未来可能经历的幸福要巨大的
多。同样的，一个处于亏损状态的人随着亏损额的增加其增加的痛苦越来越小，
也就是说他对亏损的持续增加已经变得麻木不仁、漠不关心了。同时，一旦他能
够由亏损转入赢利，他将会获得巨大的喜悦。一个处于亏损状态的人未来可能经
历的幸福远比他未来可能经历的痛苦要巨大的多，而且通常处于亏损状态的人由
于过度自信、准奇异想象等原因都容易高估自己扭亏为盈的概率。因此，如果投
资者拥有两种股票，一赢利一亏损，当他面I豳流动性需要且无任何有关这两种股
票的新信息时，他更可能卖出赢利的股票以避免可能的巨大痛苦、将己有的幸福
确定下来而保留亏损的股票以等待可能的巨大幸福、推迟对痛苦的确定。错位效
应实际上是展望理论中的价值函数、参考点等理论在证券投资行为中的体现。
ATld M．Statm锄“The Disposition to Sell Winners Too Early aIld Ride I．osers T00 Long，”Joumal of
777-790．1985
“v0I哪e，v01mili吼price柚d pro矗t when all打aders are above averagc，”Joumal of丘n锄ce V01．53，
“Do Inve虬ors Trade TOO Much?”Americall Economic Review，89，pp．1279一1298．1999
18
时们汀
∞n。伸8 慧妒～订
我国证券市场异常现象的行为金融学研究
相比之下，债券的期限与收益相对稳定，对投资者的负面心理冲击要小的多。“损
失回避短视”指出：投资者的行为一方睡表现为容易受事件描述方式影响，另一
方面表现为在多数情况下具有重视局部或短期现象忽视整体或长期现象的倾向。
在“损失回避短视”这～行为偏差的作用下，即使是长期投资者也会忽视长期风
险特性而关注短期波动。因此股票的风险特性被人为的夸大，从而获得远高于理
论水平的风险溢价，尽管从长期看股票和债券之间的风险性差异远没有收益率差
异描述的那么大。
4．2关于交易量和波动性的异常现象
交易量和波动性异常现象是行为金融学对有效市场假设进行挑战的有力武
器。按照有效市场假设，交易量会因为投资者的理性而降低，甚至容易推导出市
场无交易的结论。波动性也会因理性的投资者对信息反应的充分、迅速而接近于
消失。但是市场的实际表现却于此相去甚远。
4．2．1交易量异常现象
交易量异常是指：根据有效市场假设的理性投资者假设很容易得出投资者购买
股票后应该长期持有，市场无交易量或者交易量很小仅供满足变现和平衡资产组合
要求的推论。但是市场上的巨额成交量却显然与此不符。例如，nlaler(1999)⋯指
出，每天纽约交易所高达7亿美圆的交易量远远高于标准市场模型的预期值，也
大大超过了人们的流动性和重新平衡资产组合的需要。
我国证券市场虽然起步较晚，但是交易量却逐年攀升，特别是与世界其他股市
相比，我国股市的换手率一直居高不下。另外，由深圳证券交易所综合研究所主
持的一项调查显示，在入市的动机方面，78．6％的个人投资者是想通过股票的买卖
差价获利，只有1l，7％的个人投资者是为了获得公司红利。在股票的持有期限上，
七成的投资者持有一只股票的时间在6个月以下，投资者的短期行为明显。在投
资者的年交易次数方面，42．5％的投资者年平均交易次数在13次以上，90％以上的
投资者年平均交易次数在3次以上，投资者的交易频繁。这些数据表明我国的投
资者交易更加活跃，表现得更加非理性。
对于如此巨大的超额异常交易量，传统金融理论显得束手无策，而行为金融学
则从投资者心理入手给出了合理的解释。行为金融学通过大量的实验证据表明，
人们通常对自己的判断和决策能力表现得过于自信。过度自信能促使人们高估自
己搜集的信息的重要性和准确性，而低估一些公开信息的重要性和准确性。同时，
。Richard H．Thaler：‘The End ofBehavioral Finance，”Financial AnaIysts JouHlal，Novembe川)ecember：12—
17．1999
20
4．对我国证券市场非理性现象的行为金融学研究
为了维持自信心，投资者还会过滤掉某些不利的信息。这样过度自信就会使投资
者确信自己能获取比别人更高的收益，而产生交易冲动和过度交易。另外，投资
者还对一时的消息过于敏感，一有消息就本能地要买卖股票，尽管这些消息时常
不准，而且转瞬即逝，也还是推动了交易量的上升。过度自信是人们在决策和判
断中所表现出的一种普遍的行为偏差。正如Kalmeman所说：人们最难以想象的一
件事就是，你并不比别人更聪明。然而令人伤心的事实是，并非每个人都能够比
一般聪明。过度自信不仅会导致交易量的上升，还会导致人们做出错误的决策和
判断，蒙受损失。
4．2．2波动·陛异常
波动性异常指的是股票价格与基本价值的长期、持续、大幅的偏离。传统金融
学中的EMH、cAPM都足以理性投资者、完全市场为假设前提，把证券市场价格
的变动解释为基本面因素的变化。很少或几乎没有关注投资者的心理因素对股价
的影响力。美国耶鲁大学著名的行为金融学家Robert Shiller对股票价格的异常波
动进行了非常细致的研究。早在1981年，shiller就撰文指出，如果股价的变动能
够象有效市场理论最初所说的那样，用公司分配的未来股息来解释，那么在有效
市场中，我们就不可能只有波动的股价而没有波动的股息。”shiJler(2000)。又对
近一时期即1982～1999年间的股价进行了考察，认为股价从1982～1999年一直
持续增长，但是收益水平却没有增长。1991年的最低收益水平要低于1982年的最
低水平，但是S&P实际综合指数增长了2．5倍。所以，在这～时期，价格就不能
仅仅看作是收益增长的结果了。因此，股价的这种剧烈波动是与有效市场假设相
悖的。
我国的证券市场是一个新兴的市场，只有十多年的发展历程，投资者的不成熟
以及市场的不完善使我国的证券市场表现得更加不理性。市场的波动更加频繁且
剧烈。
(1)股票价格指数与宏观经济走势相背离。股市是一国经济的晴雨表，股票
指数往往预示着宏观经济的未来发展趋势。但是我国的情况却与此相差甚远。上
证综指与GDP走势并不同步，尤其是1996年后，呈现出越来越明显的背离，揭
示了我国股票市场的非理性。
(2)股票价格指数与上市公司赢利能力的长期背离。按照有效市场假设，股
价的波动与上市公司收益应该是密切相关的。但是从1994年起，沪深股指均在上
。Sh川％R．J．‘‘The Use ofvblalil时Measures in Assessing Market Efnciency，”】oumal ofFlnance，～bI_36：29
—304．198l
。ShⅢeLR．J．‘‘Measu^ngbubble expectations锄dinvestor condense．”Joumal ofpsychoIo削and Financial
Mark烈s 1．49—60，2000
2l
我国证券市场异常现象的行为金融学研究
市公司业绩持续下滑的情况下出现大幅的上升。这说明在我国，股指的上升并不
是由上市公司业绩的增长推动的，而是另有起冈。
通过上面的分析可以看出，股票交易价格的波动性异常现象是无法用基本因
素的变化来解释的，与有效市场假设相矛盾。行为金融学认为股票价格的异常波
动源于市场参与者的心理波动。人的心理因素对这些异常波动起了非常重要的作
用。因为市场本身就是所有交易者的集合，而股票价格波动正是由投资者的心理
波动的台力造成的，证券市场中的羊群效应更是迸～步加剧了股票价格的异常波
动。另外，根据有限套利和投资者情绪理论，当套利是有限的以及投资者对股票
的需求制约于噪音交易时，套利者就不能完全抵消投资者情绪因素对股票需求的
影响，股票价格不仅对信息做出反应，也对投资者情绪做出反应，从而导致价格
的实际波动比宏观经济和基本价值的变动更易发生，其幅度也更大。此外，我国
投资者的不成熟也进一步加剧了市场波动性，2002年由深圳证券交易所综合研究
所主办的“中国股市个人投资者状况调查”发现．为数庞大的中国证券交易者总
体受教育程度较低。高中及中专以下的占了被调查者总数的43，81％，面初中以下
的低学历者有12．04％，这一数字意味着有数百万的投资者末能接受初中以上的文
化教育。而这～部分投资者正是产生羊群效应的主要因素和市场噪音的主要来源。
4．3其他方面的异常现象
经过十几年的发展，我国的证券市场虽然有了一定的规模，但是与发达国家
的证券市场相比，市场仍然很不规范，投资者也很不成熟。这就导致我国证券市
场还存在除上述一般证券市场都有的异常现象之外独有的异常现象。下面试以行
为金融学理论对这些异常现象加以解释。
4．3．1 板块效应
板块效应是我国证券市场特有的一种现象。股票的板块是指因为具有某些共同
的特征而归为一类的股票群，而这种特征就是在某一特定时期被主力庄家利用对
股价加以炒作的所谓题材。板块效应指的是同属一个板块的股票在股价的运行上
走势相近并且互相影响的现象。板块效应是主力庄家利用资金优势和散户的羊群
效应对股价进行操纵的结果。板块效应给庄家的炒作带来了极大的便利，当然这
一效应也是在庄家的引导下培育起来的。庄家提前对某一有题材的板块建好仓，
然后拉升其中某只具有代表性的个股。个人投资者在板块效应的诱惑下跟进同板
块的其他个股，主力在跟风个股上即可坐收渔利。我国曾经出现过的板块可谓蔚
为壮观，从1995年的权证与转配板块、1996年的绩优板块、1999年的网络概念
板块、2000年的次新股板块到今年的低价股板块，概念题材层出不穷。
4．对我国证券市场非理性现象的行为金融学研究
板块效应的存在明显与传统金融理论的有效市场假设不符。这是因为，首先，
板块效应表现为同一板块内的股票齐涨齐跌，板块的波幅远远高于基本面和大盘
的波幅，呈现出更大的波动性。其次，板块内股票的走势整体上要强于或者弱于
市场，因此利用板块效应进行投资是能够获得超额收益的。最后，板块效应中的
个股轮动常常足对领涨股或领跌股的一种追随，与本身的基本面情况无关。所以
板块效应是很难以传统金融理论来解释的。
板块效应本质上是一种股价现象，而股票价格的变动在很大程度上是由投资者
的情绪决定的。行为会融学就从这一角度对板块效应给出了令人满意的解释。行
为金融学认为市场上存在两种类型的交易者：噪声交易者和知情下注交易者。前
者是指不拥有内部信息却非理性地把“噪声”当作有效信息进行交易的人。这罩
的“噪声”是指与实际价值无关的虚假的或失真的信息，它的来源可能是市场参
与者主动制造的虚假信息，也可能是被市场参与者误判的信息，噪声交易者易于
产生羊群效应和对可能影响未来股价的信息作出过度反应；后者根据信息理性决
策，他们清楚板块事件的背景，而且对板块事件对股票价格的影响程度也相对了
解。这样，知情下注交易者通过其信息、认知能力上的优势地位在选定了某一板
块后，随即利用噪声交易者的从众心理和过度反应不断抬高这一板块的价格。在
知情下注交易者的启动、煽动下以及噪声交易者的追随、推动下，板块行情轰轰
烈烈的展开了。在某一板块上升到令人满意的程度后主力会开始寻找下一个有炒
作潜力的板块并抛弃已炒高的板块。从而形成板块轮动现象。上述知情下注交易
者和噪声交易者在我国就是常说的庄家和散户。
4．3．2政策市现象
政策市现象在我国证券市场上也是一个很显著的特点。所谓政策市现象是指
资本市场规范化程度较低，在影响股市的各因素中起主导作用的不是宏观经济的
景气状况，不是上市公司的经营状况，而是与股市相关的政策和重大消息，而且
市场对这些政策的反应通常都远远超过了合理水平，使资本市场发现价格的功能
大大削弱了。由于我国仍然处于经济体制由计划向市场转轨的过程中，尚处在建立
市场经济体制的初级阶段，证券市场具有“新兴加转轨”的明显特征，对证券市
场的管理相当程度上依赖行政权力和政府威信，因此我国证券市场上的政策市现
象特别突出。
政策市现象显然有悖于传统会融理论的有效市场假设，我们可以运用行为金
融学中的噪声理论对这一现象进行尝试性解释。噪声理论中的信息聚集原理认为：
股票市场里噪声交易者和短期理性交易者之间的相互作用会产生信息的正溢出效
应，也就是说在所面临的信息集合中，集中收集某一信息的理性投资者越多，它
5．我国证券市场反应过度现象的实证分析与行为金融学分析
只是为了在年度季度股东大会上能够避免股东的指责。而这种行为对增加投资组
合收益是没有任何好处的，相反还会增加相应的交易费用。另外一种典型的非财
富最大化现象是投资者的损失规避情绪引起的。卡尼曼和特维斯在他们著名的预
期理论中指出“损失给个体带来的痛苦程度比相同量收益给个体带来的欢乐程度
更大”。加州大学的奥丁最近在他的研究中证实了投资者明显地倾向于卖出帐面赢
利的股票而持有帐面亏损的股票，我国学者也做了类似的研究，这很能说明投资
者的损失规避特性。
投资者的非财富最大化行为要对证券的价格产生影响的前提是市场总体必须
都有某种非财富最大化特性，而不光是一些个体具有这些偏差。同样基于投资者
的非财富最大化特性的交易策略也只有市场在呈现系统性的、同向的特征时才会
有效。这样的条件在现实中是很难出现的。因此其指导投资操作的实践意义不大。
(2)系统的启发性偏差
启发性偏差是人脑在解决非规范的、不确定的、缺乏现成算法的问题时，即
面对开放性决策任务作出决策时所采用的决策方式。与启发性思维相对应的是算
法规则思维，人类在解决规范性问题、确定性问题尤其是封闭性任务作出决策时
往往采用算法规则思维。在某些情况下两种思维方式之间没有十分明显的差别，
而在另一些情况下两者又有本质的差异。生活中常见的下棋者用的是启发性思维，
而科学家利用数学推导形成新假设的过程是典型的算法规则思维过程。
如果使用不当，启发性思维很容易导致系统性的心理谬误。通常所说的错觉
就是一个简单而典型的例子。视觉的产生过程是一个复杂的过程，要求大脑在很
短的时间内分析处理大量的图像信息。在漫长的进化历程中，人脑形成了快速处
理视觉信息的启发性策略。通常情况下这一策略很管用，但在某些特定情况下，
如使用不当则将导致错觉。而且启发性思维往往是很稳固的，即使已经知道了真
实情况，人们仍然会觉得所谓的错觉才是真的。这是因为相应的启发性思维是经
过于万年长期的进化过程才逐步形成的，几乎可以认为是固化在人的大脑之中了。
而且，不可否认其在大多数情况下提供了作决策判断的最高效的思路。不过，我
们也看到，在某些情况下启发性思维将导致系统性的心理谬误。
股票的价格就是基于市场对未来的预期。如果市场的预期是有偏差的，则股
票价格就存在偏离。假设一个投资者是无偏的．并且能洞察到市场的预期偏差，
那么他就能预测到未来的价格走势，从而获得超额投资收益。以下我们着重介绍
几种主要的启发性思维偏差。
①代表性偏差。“如果某物看起来像鸭子，叫起来也像鸭子，那么它很可能就
是鸭子。”——这句话就生动的列举了一个带代表性偏差的思维过程。人们总是试
图将事件归类为已知类别的某一典型类，然后在预测过程中过分的强调这种分类。
5．我国证券市场反应过度现象的实证分析与行为金融学分析
一致信息的反应过于剧烈。如果一家公司在一段时间内持续有利好消息，其股价
町能会被高估，而其后的收益率则会下降。
这两种现象的存在对市场有效性理论提出了挑战，因为这意味着在不同的市
场。+J专、Ik的投资者利用这些现象即可一i承担额外风险而获得超额利润。同样，这
两种特性也对行为金融学提出了挑战。早期的行为金融研究都无法同时解释这些
王见象，不能解释投资者是怎样形成能导致过度反应和反应刁i足的心理的。
股票市场过度反应现象的产生是由于投资者对事件影响不能进行合理一确的
评价造成的。其实，不只是在股票市场，在其他领域人们往往也会片面夸大现有
的信息。在股票市场，广大投资者在得知某一事件后，往往会对未来股价过于乐
观，导致股价超理论上涨；或者对未来股价过于悲观，导致股价水平超理论下跌。
经过一段时间消化后，投资者能够合理评价、修正事件带来的影响时，股价就会
反向修正，纠正原来的错误反应。即原来超涨的或跌幅低于理论水平的在反向修
正中便会超跌或涨幅低于理论水平。而原来超跌的或涨幅低于理论水平的在反向
修正中就会超涨或跌幅低于理论水平。根据过度反应的内涵，我们可以看出，在
过度反应现象下，市场上会出现以下两种等价现象：(1)股票价格的异常波动将
会伴随随后的价格反向运动．即超涨的股票在修正中补跌，而同时超跌的股票则
在修正中补涨。(2)股票价格的异常波动幅度越犬，那么在随后的修正中其调整
幅度也越大。这两点己被许多实证研究所证实，同时也是验证过度反应是否存在
的依据。
5．3我国证券市场过度反应现象的实证研究
对于我国证券市场过度反应的实证研究，本文采用的是事件研究法。De Bondt
和Thaler以及De Long采用的检验方法是检验证券市场过度反应最具代表性的事
件研究方法。无论是理论分析还是实证检验，在尚未对我国证券市场过度反应问
题做出深入研究之前，可以沿用他们的方法。因此，本文在此基础上结合我国证
券市场样本作如下的检验设计：
5．3．1事件与样本设计
本文选取的事件是2003年上市公司年报信息的披露。最新的上市公司定期公
告是2004年的中期报告，本来这是最合适的研究事件，但是对2004年的中期报
告财务指标无法进行快捷的排序，本文最终选择了2003年的年度报告作为研究事
件。由于从2004年年初到2004年下半年市场的行为特征并未发生显著改变，选
取2003年年报作为研究事件是可以较好的反映市场现状的。将所有沪市上市公司
按2003年年报每股收益进行排序，选取前30家公司组成赢家组合，后30家公司
我国证券市场异常现象的行为金融学研究
组成输家组合。要说明的是，体现赢利能力的指标应该是净资产收益率而不是每
股收益，同样是出于排序的原因本文选择了每股收益作为体现业绩优劣的指标。
对于大多数投资者而言，绝对数高的每股收益就是显著的利多信息，而且一般绝
对数高的每股收益对应的净资产收益率也较高，因此每股收益高是被市场作为正
面信息被接受的，符合我们的研究目的，以每股收益作为选择赢家组合的标准是
具有合理性的。每股收益最低的30家公司均为火幅亏损，显然是负面的信息，由
这些公司组成输家组合也是合理的。长期以来，沪深两市的走势一直很相似，市
场特征基本一致。近年来则表现为典型的沪强深弱，投资者行为特征在沪市表现
得更加突出，因此可以选取沪市代表整个市场作为研究区域，其研究结果对整个
市场都是有效的。
表2样本股(单位：元)
赢家组合输家组合
股票简称每股收益股票简称每股收益股票简称每股收益股票简称每股收益
航天信息2．41 东方锅炉0．79 +sT万鸿一3．69 }ST宏智一O．84
贵州茅台1．94 华海药业0．79 sT啤酒花一3．30 亚星客车一0．78
波导股份1．53 星马汽车O．75 +ST珠峰一2．7l }sT龙科一O．76
夏新电子1．43 华泰股份O．75 +ST数码一1．94 南宁百货一0．74
三一重上1．35 国投电力0．73 +sT信联一1．92 科大创新一O．67
南钢股份O．97 康美药业0．72 ‘ST东信一1．85 黑龙股份一0．63
宇通客车0．94 同仁堂O．72 海南航空一1．74 爱建股份一O，61
¨I东铝业0．93 黑牡丹0．72 }ST中川一1．45 }sT金泰一0．54
华能国际0．9l 昆明制药O．72 }sT湖科一1．36 {ST鑫泰一0．5l
亿阳信通O．90 海油工程O．7l 三峡水利一1．29 sT达尔曼一O．49
江淮汽车0．90 雅戈尔O．70 大庆联谊一1．22 }sT洛玻一O．49
杭萧钢构O．85 复星实业O．69 }sT陈香一1．17 }sT仕奇一O．47
凌钢股份0．84 海正药业0．69 兰生股份一1．11 海鸟发展一O．46
酒钢宏兴0．83 歌华有线0．67 }sT英教一1．00 }sT哈慈一O．45
杭钢股份0．82 八一钢铁0．65 }sT林控一O．85 闽越花雕一0．44
5．3．2研究期间的选取
为了研究事件对上市公司市场表现的影响，我们必须选取两个时间区间，对
组合在两个时期的市场表现进行对比。由于我国证券市场一般对年报业绩会提前
反应，而从信息公布之臼起开始反向修正，我们选取信息公布日为这两个时间区
间的分界点。为了避免掺进其他事件的影响，所选取的时期不能太长。年报的公
布期间是每年的一至四月，中报的公布期间是每年的七至八月，为了避免中报信
5．我国证券市场反应过度现象的实证分析与行为金融学分析
上，我国证券市场上屡次出现的超跌股反弹行情就是一种对输家组合的修正。
(3)对题材的偏好。直到现在，我们的证券市场仍然表现出强烈的题材偏好。
业绩好的公司被借题发挥，过度反应，直到信息被完全接受才丌始回归：业绩差
的则无题材可言，无人问津，哪怕已经是非理性下跌，只有到市场实在找不到什
么题材的时候才会拣起这个弃儿，出现超跌股行情。对股价修正的能力弱、所需
的时1．HJ长是市场不成熟的一种表现。
5．3．4设计新方法对输家组合单独进行检验
针对输家组合的上述特点本文尝试了一种新的方法进行过度反应现象的检
验，以求观察到真实情况。这种新方法是在对上述传统检验方法进行调整的基础
上得到的。
第一步，我们把研究期间一直延长到现在并调整过度反应现象是否存在的判
断标准。根据过度反应的定义，如果我们能够在事件发生之后的某个时段，观察
到输家组合在没有正面信息刺激的情况下出现稳定、连续的正的超额收益率，我
们都可以认为这是对前期过度反应的修正，尽管这种修正可能来的晚一点、程度
弱一点。我们放弃了A壮。>0的标准，因为从何时开始修正其实是很难界定的，
如果检验期的起始点确定得太早，即使修正期被包含在内也会因比重太小而使
4月厶+．<O，从而无法观察到修TF现象。一个太早开始的检验期对于输家组合来说，
其实大部分仍是表现为下跌的形成期，修正期则被覆盖了，致使人们用爿R三。<O
的表象来否认修正存在的事实。如果能够对修正起始点准确定位，检验期应该等
同于修正期。由于事实上我们做不到对修正起始点的准确定位，因此不再计算检
验期超额收益率均值，改为直接观察事件点后是否存在修正现象，标准就是输家
组合在没有正面信息刺激的情况下能否出现稳定、连续的诈的超额收益率。顺便
指出，输家组合在没有正面信息刺激的情况下开始出现稳定、连续的正的超额收
益率的时点其实就是修正期的开始，也是理论上检验期的起点。由于已经观察到
事件点后两个月内没有修正现象，因此新的研究期间从事件点后两个月开始，至
2004年9月30日结束。
第二步，从输家组合中剔除事件点后拥有正面信息的样本。在没有正面信息
刺激下出现的向上回归才是我们要的修正现象。剔除后得到的23家样本股组成新
的输家组合。
第三步，计算样本股在事件点后两个月至9月30臼的周超额收益率，并得出
14周的平均超额收益率。这里的平均是按绝对时间平均，不同于前次实证检验中
的按相对时间平均——前次实证检验中，我们是以事件点为基准，按与事件点相
同的时距进行平均的。这样调整的原因有两个：1．离事件点越远事件的影响力越
我国证券市场异常现象的行为金融学研究
弱；2．市场对超跌股的修正行情往往是集中爆发的，按相对时间平均会误降修正
的力度。
调整后的检验结果如下表所示。
表4：
时间周平均收益率
20040702 —0．0491
20040709 一O．0023
20040716 一O．0690
20040723 0．0036
20040730 一0．0304
20040806 0．0222
20040813 —0．0234
20040820 —O．0325
20040827 O．0015
20040903 O．0490
20040910 O．003l
20040917 O．0160
20040924 —0．0551
20040930 —0．0372
检验结果显示，在八月底，也就是年报公布结束4个月后，输家组合出现了
连续4周的正超额收益，在没有一面信息刺激的情况下，我们可以认为这是对年
报信息导致的过度下跌的修正。输家组合的修正开始得较晚，持续时间较短，但
毕竟是真实存在的。
通过以上的分析可以看出，我国证券市场确实是存在过度反应现象的。与此
同时，我们必须注意到，我国证券市场中的过度反应与规范市场中的该现象是不
完全一样的。规范市场中的过度反应是投资者情绪的外在表现，是在理性分析的
过程中出现的非理性预期，即在定价过程中对未来业绩出现情绪化的高估或低估。
我国的过度反应现象有这一成因，但同时也有主力操纵或引导的因素。当前股价
操纵的情形有所收敛，但长期以来形成的思维模式使人们仍然习惯于分析主力动
向而不是基本面的变化。在我国过度反应现象的形成过程中，人们高估或低估的
对象不是公司未来业绩(直到现在我国的一般投资者仍没有兴趣和能力去预测公
司的未来收益，尽管他们已经开始关注己实现的收益指标)，而是其他投资者尤其
是大型机构对价格的预期，这是一种对预期的预期。这个过程反映出我们的市场
5．我国证券市场反应过度现象的实证分析与行为金融学分析
更严重的不成熟和不理性。
5．4 关于过度反应和反应不足现象的行为金融学解释
对于过度反应和反应不足现象的行为金融学解释是建立在保守主义和代表性
思维的研究成果基础之上的。保守主义和代表性思维在心理学上的研究开始得较
早。爱得华兹对保守主义作了一个定义：保守主义是指个体在新事物面前修正原
有观点的速度比较慢。代表性思维在心理学领域指的是：具有代表性启发思维的
个体在判断不确定事件的发生概率时，受该事件的显著性程度的影响。比如浼，
某个人的一项特征特别符合观察者所了解的银行业特征，于是他就会过分高估此
人从事银行业的可能性。随之，观察者会忽略诸如实际上该行业从业人员占全社
会从业人员比例非常小的事实。从而影响正确的决策。
保守主义很容易跟反应不足现象联系起来。如果投资者倾向于比较保守的话，
他们会对市场出现的新消息、新事件有保留的接受。他们通常因为认为这些事件
可能是暂时现象，而更愿意持原来的观点。这样，投资者根据新信息对事后判断
的调整就不充分。代表性思维则很容易和过度反应现象挂起钩来。当某家公司连
续数年保持赢利的快速增长后必将为市场所瞩目。其业绩的继续增长也就成为了
显著事件，其发生的可能性也会被投资者高估。投资者往往会认为公司过去的表
现是公司业绩波动规律的表现，公司未来的业绩还会按照这一规律变化。由此，
本来是随机的事件，投资者却认为自己发现了混沌现象中的规律，并以此预测未
来。然而实际情况并不支持投资者的预测。当投资者持续高估的预测没有被公司
实际赢利证明时，股价自然就充分反映出来了，股价高于实际赢利状况，表现为
过度反应。
我们可以借助强度和权重的概念将保守主义和代表性思维纳入统一的框架
内。强度指的是事件的显著性、极端性；权重指的是基于统计的真实可能性。打
个比方，在写推荐信时，强度就好比信中措辞的程度，权重则是指该信的可信度
及推荐人的信誉度。在引入了强度和权重的概念后就可以比较清楚的解释过度反
应和反应不足现象了。
投资者在修正自己的预测时会过分重视事件的强度，而没有足够重视事件的
权重。投资者个体容易对高权重、低强度的事件反应不足，而对低权重、高强度
的事件过度反应。同样的，投资者对独立发生的事件容易反应不足而对持续发生
的事件反应过度。
我国证券市场异常现象的行为金融学研究
6．研究结论和政策建议
6．1 研究结论
本文通过对有效市场假设前提的分析、传统金融理论与行为金融理论分析方
法的比较并结合我国证券市场的真实数据最后得出了以下结论：
1．行为金融学是一种能更客观地分析市场行为、更准确地预测市场趋势的理
论。行为金融学对经济现象的思考是从心理向行为作逻辑推演，从经济行为发生、
发展、演变的内在心理机制以及经济心理活动的特点和规律入手，探索经济现象
之间的相互联系，寻求经济过程中的规律，揭示经济现象的本质，是以经验的态
度关注实际上发生了什么及其深层的原因。这是一种现实的逻辑，发现的逻辑，
是一种与传统经济学逆向的逻辑。传统理论是先创造理想然后逐步走向现实，关
注的重心是理想状况下应该发生什么，因而行为金融学具有更显著的实践指导意
义。
2．行为金融学对证券市场中的异常现象具有解释力。我国证券市场目前仍然
存在着大量与有效市场假设相矛盾的现象，这些现象用传统金融理论无法得到合
理的解释，只能求助于行为金融理论。这些现象同时证明了我国的证券市场仍是
一个缺乏效率的市场。
3．我国证券市场存在过度反应现象。本文采用了事件研究法对我国证券市场
的过度反应现象进行实证检验，并针对输家组合面临的环境设计了新的检验方法。
由于我们无法对修正起始点准确定位，而被错误前推的检验期将包含部分形成期，
为了避免修正现象被彳R上。<O的表象所掩盖，本文调整了检验标准，改为通过直
接观察事件点后是否存在修正现象来判断是否存在过度反应现象，最后得出的结
论是肯定的。
6．2政策建议
1．对投资者的操作建议。本文已经证实我国证券市场是存在过度反应的，尤
其是对赢家组合而言。因此投资者在正面信息逐渐被市场认识后应该积极准备减
仓，而对长期弱于市场的组合则可以战略性建仓。
2．监管机构在制定政策时应该引入行为金融理论的思想。不仅要考虑政策对
经济的实际影响，还要考虑对投资者情绪的影响，以便更精确地评估政策对市场
的最终影响，制定最有效的措施以提高政策效力。例如，升息一般而言是会对资
本市场形成反压的，但如果事先投资者已经接收到有关信号形成预期，当升息方
案公布时市场就将会平静的加以接受，这样既调控了经济运行又没有给资本市场
6．研究结论和政策建议
造成太大压力。今年9月美联储升息后股指不降反升就证明了这一机制的有效性。
我国目前在货币政策方面存在升息的压力，但又不想给疲弱的资本市场带来新的
打击，我们可以尝试在公开场合暗示政策倾向，使公众提前形成预期，平稳地完
成信息接收。如果能够配合以小幅多次的升息方案，将有效降低对市场的冲击甚
至出现不降反升的走势，实现既调控宏观经济又避免冲击资本市场的双重政策目
标。
3．由于我国证券市场是缺乏效率的市场，证券价格经常在投资者情绪化的操
作中发生严重的扭曲，因此监管机构应该在市场非理性波动时积极介入。可以在
市场波动异常时采取临时停牌措施，给投资者一个冷却期，阻止市场迸一步情绪
化的波动。同时可以建立稳定市场基金，在市场异常波动时进行反向操作以平抑
投资者情绪，减少市场波动，维护市场稳定。
4．在采取短期应急措施的同时，还必须努力提高市场效率以达到标本兼治的
目的。提高个人投资者的素质、增加市场上理性投资者的比例是有助于削弱噪声
交易对市场影响力的。但是提高个人投资者的素质是一件非常长期的工作，要想
使大多数普通投资者都具有专业水准的分析能力也是不现实的。更具操作性的安
排是个人投资者将资金委托给机构投资者，以理性的机构投资者取代噪声交易的
个人投资者，提高市场的有效性。监管机构应制定严格的信息披露制度，保证理
性投资者能及时、准确、全面地获得相关信息，减少信息的不对称。我国证券市
场相对西方成熟市场表现得更为不理性的主要原因是存在市场主力利用信息、资
金的优胜操纵证券价格使其严重偏离理论水平的现象，因此严厉打击市场操纵行
为是提高市场效率的必要步骤。
我国证券市场异常现象的行为金融学研究
参考文献
【l 1陈志武：从人的行为偏差看“指数投资法”【J1，新财富，2002(3)
[2】赵学军、土永宏：中国股市“处置效应”的实证分析[J】．会融研究，2001(7)
[31俞文钊、鲁直、唐为名：经济心理学[M]．大连：东北财经大学出版社，2001．48
—50
【41圣乎：偏好、信念、信息与证券价格【M1上海：上海三联书店，上海人民出舨
社，2002．40—54
【5】阳建伟、蒋馥：行为金融：理论、模型与实践【J】．当代经济科学，200l，(4)：
60—64
[6】张人骥、朱平芳：上海证券市场过度反应的实证研究【J】．经济研究，1998，(5)：
58—64
【7】刘志阳：国外行为金融理论述评【J】．经济学动态，2002，(3)：7l一75
[8】马洪潮、张屹山：国外行为金融理论模式综述川．经济学动态，2002，(9)：
57—63
【9]刘力：行为金融理论对效率市场假说的挑战【J】．经济科学，1999，(3)：63—
7l
【10】纪路、牛芳：走出理性误区：行为金融理论对经典现代金融理论的挑战[J】．当
代经济科学，2000，(4)：84—87
【11]易阳平：行为金融理论述评【J]．国外经济与管理，2002，(2)：13～22
【12】李成瑜、杨正：行为经济学及其理论创新【j】．世界经济，1997，(7)：72
[13]饶育雷、刘达锋：行为金融学[M】．上海财经大学出版社．
【14]唐旭：金融理论前沿课题(M】．中国金融出版社．
f15】金雪军、蔡健琦：行为金融理论中的决策偏差与相对理论【J]．商业研究，2003
(14)
[16]杨胜刚、吴立源：非理性的市场与投资【J】．财金理论与实践，2003(1)
[17】詹志伟：卡尼曼玉塞勒对行为经济学韵贡献【J】．经济学动态，2∞2(9)
[18】钱颖一：理解现代经济科学【J】．经济社会体制比较，2002(2)
【19】李静萍：行为金融理论：一个新的分析思路【j】．经济问题，2004(1)
[20】王闻：噪声交易与金融市场[J】．外国经济与管理，1997(10)
【21]赵丽红：行为会融学及其对股票价格变动的解释【J]．证券市场导报，1998(11)
53—57
——一叁量窭墅
【22】王丌圉：中国证券市场跨世纪发展研究【M1．卜海：上海财经大学出版社，1999，
225
【23】徐龙炳：有效市场的前沿研究【J】．财经研究，2001(8)
[24]陈信元、张n1余：资产重组的市场反应【J】．经济研究，1999(9)
[25】戴国强、陆蓉：中国股票市场的周末效应检验【j]．金融研究，1999(4)
[26】奉立城：中国股票市场的”周内效应”【J】．经济研究，200l(1)
[27】赵宇龙：会计盈利披露的信息含量一一来自上海股市的经验数据【J】．经济研
究，1998(7)
【28】she茄n，H．and M．statmall，“BehavioraI Ponfolio Theory”，unpubIiShed
paper，Sa王1ta C1ara University， 1994
【29】De Bondt，w．and R．H．Thaler，“Does the Stock Market oven℃act?”，Joumal of
FinaJlce，40：793-805，l985
{30】BanZ．R01f，“确e Relatjonbdween Ret啪and Market va】ue ofcommon stDcks’’
Joumal of financial Economics V01． 9．
【31】Benanzi．S and R．H．Thaler，“Myopic Loss Aversion and me Equity Premim
Puzzle．”Quanerly Jo哪al ofEconomics，110(1)：73—92，1995
【32】chan．L．N．Jegadeesh a11d j．1akonishok．“Momem啪Strategies”NBER working
Paper 5375，1996
【33】cmss．Frau血，“Behavior of Stock Prices on Friday 8J1d Monday”，FinanciaI
Analysts Joumal，Novembe∥December’1 973
【34】Culer，D，M．．J．M．Poterba，and L．H．S啪mers，‘‘Speculative Dyn踯ics”，Review
ofEconomic Studies，Vjl．58(3)：529-546，199l
【35】Daniel，K．，Hirsheifer，D．submmanyam．A．“lnvestor Psychology and Sec帆ty
market unde卜a11d ovefreactions”Jo啪al of6naIlce、，01．53， 1998
[36】De Bondt，wemer，alld砌chard Thaler’“Does Ihe stock Market 0Verreact?”
JoumaI ofnnallce VbI．40：793-805， 1985
[37]De Long，J．B．a11d sheifer．A．，Summers．L¨，and waldmanll．R．“noise
仃ade risk in financial markets”Joumal of Political Economy V讲．98，l 990
[38]Edwards．w．)‘‘Conservatjslll jn Hmnan 1nf0肋atjon Procession”1n B．Kleimutz
(ed． )，Fo册al R印resentation of H姗a王】Judgment，NeW York ：John Wjley ＆
Sons． 1968
【39】F锄a． Eugene，“The BehaVior of Stock M础。et Prices”Jo啪al of Business
39
我国证券市场异常现象的行为金融学研究
V州．38．1965
[40】Fama．Eugene，“Emcient c印ital Market：A Review of Theory and EmpⅢcal
Work”Joumal ofFinance、，01．125：383—417．1970
[41] Andrei Shliefer， “Inemcient Markets： An Introduction o Behavioml
Finallce”，Oxford University Press，1999
[42]Fama．Eugene，“Market Emciency，Long—Tenn Retu丌ls，and Behavioral Fin柚ce”
center for Research in Secur时Price working Paper 448，university ofchicago，1997
【43]Bachelier，L． “Theory of Specul￡血on”In Paul cootller(ed．)，The Random
Character of Stock Market Prices，C咖bridge，MA：MIT Press，pp．1 7·75，l 964
【44]Barberis，Nicholas，Andrei Shleifcr，and Robcn visllIly，“A model of inveStor
sentimem”，Working paper'Univers“y ofChicago，1998
[45】Meir statlllen，“Foreign Stocks in Behavioral Portfolios”，Financial Analysts
Joumal，March止～pril ppl2—16，1999
致谢
当这篇牛业论文终于完成的时候，除了随之而来的轻松喜悦，更多的是对整
个研究生生活的回顾。读研期间的学习、生活和我的导师严武教授是分不行的，
我耿得的每一点微末的进步都凝聚着严教授的心血。记得刚确定导师后，严教授
便对我们的学习研究做出了要求，开出了详细的专业书目。由于从来没有从事过
独立的研究工作，刚开始，对如何选择研究方向、如何开展研究毫无头绪。严教
授针对我们每个人的个人情况为我们提出建议，使我们很顺利的完成了从学习到
研究的任务转换。这篇论文的选题——行为金融学也是在严教授的建议下决定的。
行为金融学目前在我因仍属前沿学科，是严教授把我带到这一全新的领域。行为
金融学因其贴近真实的分析方法而极具发展前景，在对这一领域刚刚有所认识我
就被深深地吸引住了。但因行为金融学是心理学和金融学的交叉学科，在研究过
程中需要用到大量的社会学知识。另一方面，我国学术界对行为金融学的研究还
很粗浅，可供参考的资料很少，因此研究的困难很大。是严教授在整个研究过程
中的鼓励和指导使我坚持了下来。研究生的学习生活就要结束了，回首走过的两
年多时间，最大的收获其实并不是知识的增长，而是学会了做学问的方法以及心
中有了一个做学问的榜样，这种探索的精神将会是陪伴我一生的财富。
胡崇俊
2004年9月