对外经济贸易大学
硕士学位论文
中国风险投资产业化的模式研究
姓名：张昕扬
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：杜奇华
20041001
1
内容提要
当前 世界经济发展已经进入知识经济时代在知识经济时代创造知识和
应用知识的能里与效率将成为影响一个国家综合国力和国际竞争力的重要因素
以知识和密集型技术为基础的知识产业或高新技术产业将成为全部产业的核心 新
中国成立以来我国的高新技术产业得到了长足进展 但和发达国家还存在一定
的差距而制约我国高新技术产业发展的最重要因素就是资金也就是风险投资发
展滞后因此需要我国在吸取发达国家经验教训的同时探索我国的风险投资的
机制积极推动我国风险投资的发展从而有力促进我国高新技术产业的发展
本文首先介绍了风险投资及知识经济 高新技术产业的内涵和特点分析了风
险投资和高新技术产业的关系及其对高新技术产业发展的推动作用随后介绍了国
外的成功的风险投资运行模式及其相关法律的实施最后结合中国的高科技产业
的发展历史和现状及其我国风险投资发展的历史和现状着重探讨了如何建立
中国风险投资的产业化模式
本文最终得到的结论 在政府的大力倡导下我国风险资本市场正处在一个新
的起点在这一起点上应该以新的思维在全面总结国内外风险资本市场发展的
经验教训的基础上提出发展具有中国特色的风险资本市场的策略和产业化模
式这样才能避免重走自己和别人走过的弯路培育出一个适合中国国情的高效率
的风险资本市场在新世纪知识经济时代的国际竞争中立于不败之地
2
引言
当今世界是知识经济的时代 许多传统产业日渐没落而以信息技术生物
技术等为代表的当代高新技术正在日新月异的增长成为一国综合国力发展的重要
因素也是社会经济发展的重要推动力
高新技术产业的发展离不开风险投资无论是从国外风险投资发展走过的历
程及我国的风险投资的发展过程风险投资作为高新技术的孵化器和助推器的作用
是不容置疑的在经济高速发展的今天在综合国力的竞争中 能否在高新技术
及其产业领域占有一席之地已成为竞争的焦点因此进一步发展我国风险投资
事业具有重要的意义
我国的风险投资是 80 年代中期在政府的推动下产生的1998 年政协一号
提案的提出使风险投资受到科技届企业界和金融界的广泛关注1999 年国
务院作出了中共中央国务院关于加强技术创新发展高科技实现产业化的决
定把建立国家科技创新体系发展高新技术提到了维护国家主权和经济安全
命脉的高度而我国的风险投资运行机制还存在很多问题因此分析高新技
术产业的发展规律和特点风险投资和发展高新技术产业的关系通过和国外风险
投资产业运行模式的比较探讨如何建立符合我国国情的风险投资产业的运行模
式从而更好的发挥推动高新技术产业发展从而推动国民经济发展的优势和作
用这也是撰写本论文的意义和目的所在
本文首先介绍了风险投资及知识经济 高新技术产业的内涵和特点分析了
风险投资和高新技术产业的关系及其对高新技术产业发展的推动作用随后介绍了
国外的成功的风险投资运行模式及其相关法律的实施最后结合中国的高科技产
业的发展历史和现状及其我国风险投资发展的历史和现状着重探讨了如何建
立中国风险投资的产业化模式
在本文的撰写过程中 对外经济贸易大学的杜奇华教授给予了诸多辅导支
持使我受益匪浅在此深表谢意由于笔者水平有限本文中存在的不足和错
误恳请各位专家和读者批评指正
3
第一章 风险投资概述
一风险投资内涵
1 风险投资的定义
风险投资(venture capital)在我国是一个约定俗成的具有特定内涵的概念. 通常
有广义和狭义两种解释; 广义的风险投资泛指一切具有高风险高潜在收益的投
资狭义的风险投资是指以高新技术为基础生产与经营技术密集型产品的投资
而在严格意义上根据美国全美风险投资协会的定义风险投资是由职业金融家投
入到新兴的迅速发展的有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本进一步理
解从投资行为的角度来讲,风险投资是把资本投向蕴藏着失败风险的高科技技术
及其产品的研究开发领域,诣在促使高新技术成果尽快商品化产业化以取得高
资本收益的一种投资过程从运作方式看是指由专业化人才管理下的投资中介向
特别具有潜能的高新技术企业投入风险资本的过程也是协调风险投资家技术专
家投资者的关系利益共享风险共担的一种投资机制
2 风险投资是投资和融资的有机结合
风险投资具有明显的融资性 是融资与投资相结合的过程风险这一概念不
仅体现在投资上也体现在融资上 从某种角度来讲风险投资中最困难也最重
要的是在融资方面而不是在投资方面
风险投资的风险不仅体现在投资方 也体现在融资方这是由于风险投资的
融资方式和一般投资的融资方式不同而决定的一般融资的资金来源主要有两种渠
道或者在金融市场上发行股票或债券等金融工具筹集资金或者通过银行贷款
一旦企业经营不佳有效的退路是宣布破产企业以自由资金总额投资者以出资
额为限承担有限责任而风险投资融资的对象有养老基金捐赠基金银行持股
公司富有的家庭和个人保险公司投资银行非银行金融机构或公司外国投
资者风险投资所融得的资金很大程度上取决于风险投资家的个人魅力投资者
本着对风险投资家个人的信赖投出资金他们对风险投资家的这种信任和依赖无形
间给风险投资家施加了很大的压力风险投资家很明白手中融到的这些资金的分
4
量 一旦运作有误将来就不可能再从这些人手中融到资金因此风险投资中
的风险既体现在投资方也体现在融资方
3 风险投资的投资范围
风险投资在促进科技向生产力转化 从而促进经济高速和持续发展的过程中起
了举足轻重的作用然而风险投资的资金力量却十分有限风险资本只是非公开
权益资本市场即私人权益资本市场中的一小部分所谓私人权益资本是指不必经
过美国证券交易委员会审查登记的在私人之间或各金融与非金融机构之间交易的
权益资本在规模上传统严格意义上的风险投资只占全部私人权益资本市场的
30% 在投资对象上它只限于高科技创新项目或创新企业但近些年来风险投
资家开拓了广义上的风险投资业务如风险租赁麦则恩投资风险购并风险联
合投资等
4 风险投资是一种权益资本
风险投资是一种权益资本 而不是一种借贷资本风险投资为风险企业投入的
权益资本一般占该企业资本总额的三分之一即风险公司拥有投资对象—风险企业
全部股份的30%以上对于高科技企业来说风险投资是一种昂贵的资金来源
但是它也许是唯一可行的资金来源银行贷款相对要便宜的多但是银行贷款回避
风险安全性第一高科技创新企业无法得到风险投资是一种长期的平均投资
期为5-7 年流动性差的权益资本一般情况下风险投资家不会将风险资本一次
全部投入风险企业而是随着企业的成长不断的分期分批地投入资金
5 风险投资家既是投资者又是经营者
风险投资家不仅是金融家 而且是企业家他们既是投资者又是经营者
风险投资家在向风险企业投资后便加入企业的经营管理也就是说风险投资家为
企业提供的不仅仅是资金更重要的是专业特长和管理经验
风险投资家在风险企业持有约 30%的股份他们的利益与企业的利益紧密相
连风险投资家不仅参与企业的长期或短期的发展规划企业生产目标的测定企
业营销方案的建立还要参与企业的资本运营过程为企业追加投资或创造资金渠
道甚至参与企业重要人员的雇佣解聘
5
二 风险投资的产生与发展
十九世纪 美国一些私人银行开始通过对钢铁石油和铁路等新兴产业投资牟
利风险投资的概念初步形成但是真正现代意义的风险投资始于二战之后以
1946 年美国研究与发展公司American research and Development corporation, 简称
ARD 的建立为标志ARD 认为二战其间开发的大量新技术具有广阔的商业前
景将经营宗旨确立为对那些新兴的迅速发展的企业提供权益性启动资金推动
这些新兴企业的发展以此促进整个美国经济的发展1957 年ARD 对数字设备
公司Digital equipment Corporation, 简称 DEC 投资7 万美元拥有DEC77%的
股权帮助DEC 顺利度过了创业期并进入快速成长的轨迹1966 年DEC 公开上
市ARD 所拥有的DEC 股权价值3850 万美元而到了1971 年这些股权增值为
3.55 亿美元产生了惊人的投资回报这一成功案例改变的了美国风险投资业的未
来ARD 因此成为风险投资领域具有里程碑意义的先导企业
美国的风险投资业的正式起步源于1958 年美国政府为了启动风险资本提
高中小企业的技能而通过了中小企业投资法Small Business Investment Act,
简称SBIA 该法案促成了小企业投资公司Small Business Investment
Company 简称SBIC 制度的建立对小企业投资公司的足见和经营作出具体规
定风险投资业发展的第一浪潮由此应运而生同一时期合伙企业的出现顺利解
决了风险投资家的报酬和SBIC 的投资限制等问题加快了风险投资也的发展进
程
风险投资经历了 50 —60 年代的兴起70 年代受石油危机和股市萧条的影响而
衰退在1978 年到1981 年出现了重大转折开始进入全面发展时期在此期间
美国国会连续通过了一系列具有重要意义的法案其中最重要的一项是对1974 年
的雇佣退休收入保障法重新做出解释允许养老基金进入风险投资领域改变
了风险投资的基金结构和投入运作方式奠定了有限合伙制在风险投资领域的主导
地位这种形式既保证了风险投资所需要的较长期限又能享受较为优惠的税率
还将机构投资者引入了风险投资领域大大增加了风险投资企业的资金规模社会
各界对风险投资的认识趋向成熟促使其逐步走向长期持续的发展
6
进入 90 年代后随着全球新经济模式的提出高科技产业的崛起特别是互
联网的出现及其迅速扩张加上美国经济的持续景气使风险投资从80 年代末期
的低迷中再次复苏并强劲攀升一直持续到2001 年截止至2001 年底美国共有
风险投资公司1100 多家年均风险投资额达到450 亿美元
三 风险投资的特点
1 高风险高收益性
"风险投资"顾名思议是一种高风险的投资行为因此风险投资有别于常
规投资的首要特征是高风险性风险投资的高风险性是与风险投资的投资对象相联
系的传统投资的投资对象往往是成熟的产品较高的社会地位和信誉因而风险
很小而风险投资的投资对象则是高技术中小企业的技术创新活动它看重的是投
资对象潜在的技术能力和市场潜力因而具有很大的不确定性即风险性这种风险
由于来源于技术风险和市场接纳风险财务风险等风险的"串联"组合因而表现出
"一着不慎满盘皆输"的高风险性据国外风险投资公司估计风险投资的失败率
高达80%-80% 率仅为10%-20% 其次与高风险相联系的是高收益性高收
益低风险的项目可以说不是没有也是微乎其微的而低收益高风险的项目根本不
会有人涉足风险投资是冒着"九死一生"的巨大风险进行技术创新投资的虽然失
败的可能性远大于成功的可能性但是技术创新一旦成功由于此时市场上鲜有竞
争对手便可以获得超额垄断利润进而弥补其它项目的失败带来的损失据国外
风险公司估计七十年代投资开发10 项成果中有一项成功即可盈利八十年
代投资开发10 项成果有2 项成功即可盈利据美国1982 年对218 家风险企业调
查投资完全损失的占 14.7% 部分损失的占24.8% 但在成功的项目中有60%
的项目收益率超过 100% 据"世界电信联盟"1995 年10 月的一份报告测算高新
信息技术创新每投入60 美元就可获得1000 美元的产出在美国风险投资公司
的利润率一般为25 35%
2 风险投资大都投向高新技术领域
风险投资是以"冒高风险为代价来追求高收益 "为特征的传统的产业无论是
劳动密集型的轻纺工业还是资金密集型的重化工业由于其技术工艺的成熟性和
其产品市场的相对稳定性其风险相对较小是常规资本大量集聚的领域其收
7
益也就相对稳定和平均 这显然不符合风险投资的"胃"而高技术产业由于其风险
大产品附加值高因而收益也高应合了风险投资的"本性" 因而也就当然地成为
风险投资的"绿洲" 据统计美国1991 年风险投资约37%投向计算机领域12%
用于通信领域11%用于医疗技术12%用于电子工业8%用于生物技术只有约
10%用于低技术领域
3 风险投资具有很强的"参与性"
与传统工业信贷只提供资金而不介入企业或项目管理的方式不同 风险投资者
在向高技术企业投入资金的时间也参与企业或项目的经营管理因而表现出很强
的"参与性"风险投资者一旦将资金投入高技术风险企业它与风险企业就结成了一
种"风险同担利益共享"的"共生体" 这样一种"一荣俱荣一损俱损"的关系就
要求风险投资者参与风险企业全过程的管理从产品的开发到商业化生产从机
构的设立到人员的安排从产品的上市到市场的开拓企业形象的策划等离不开风
险投资者的积极参与管理这对于风险投资者自身的素质要求是十分高的要求风
险投资者不仅要有相当的高新知识还必须有现代金融知识不但要掌握现代管理知
识而且必须有丰富的社会经验
4 风险投资是一种直接投资行为
风险投资的游戏规则首先表现为一种直接投资的行为 现在很多人把“担保公
司”也认为是风险投资实际上是把风险投资的游戏规则外延了因为为别人做无
论是信用担保还是资产担保它在财务记录上都是“或有负债” 既然是负债就不
是投资风险投资作为一种直接投资追求的是高风险和高收益而与高风险高
收益同在的是由风险资本作为权益性直接投资所支持的处于高成长阶段的高新技术
企业或项目一旦风险资本所追逐的这一投资对象从种子期成长期进入成熟期
与高风险相伴随的高收益便随之转化为常规收益这时风险资本便开始考虑依托于
资本市场实现退资将其接力棒交给追求常规收益的新的投资者因此风险投
资的特征是直接投资于技术创新和转化为第一生产力的不同阶段然后以资本接力
赛的方式实施阶段性投资最后以资本退出方式实现资本利得从而完成风险投资
资本的一个循环
由于风险投资的进入是根据技术创新不同阶段的需求而投入的 由此也就有
了风险投资中不同投资方式的组合结构最主要的投资策略表现为一是投资于正
8
在成长和扩张型的企业 二是投资于种子型企业国外也把其称之谓“天使”基金
而这两种投资策略都是具体的直接投资行为
由于风险投资充分体现了高风险 高收益的特点并在直接投资后要为后面
的资本利得资本增值和资本兑现奠定基础因此对投资项目的选择是至关重要
由此也就构成了风险投资的游戏规则首先表现为直接投资这一基本立足点
5 风险投资充分体现了专家理财的职业化特点
从事风险投资业如果不是一批职业的专家在操作那么这种投资行为就不能
冠以风险投资因为风险投资的游戏规则之一就是专家理财职业化投资风险投
资行业自身的投资风险要求职业化投资以规避风险和锁定风险所有才有“从事
风险投资的人首先要懂得规避风险和锁定风险”的行业语言职业投资人的特点是
既理性又冒险离开了理性就是一个赌徒离开了冒险就不是风险投资家由
于风险投资自身投资的特点要求职业投资者必须是复合型的专家理财因为只有
复合型的专家理财才能管好风险投资在中国目前大批可供选择的复合型专家的情
况下作为一家风险投资公司最重要的一个工作是对已有的队伍抓紧培训通过学
科互补的方式先组合出复合型专家小组以此为基础开展风险投资并靠这个平台
逐渐培养复合型专家人才那么在依靠专家理财学科互补的结构上从事风险投
资就必然会逐渐形成一个风险投资基金或公司自身的投资特点按照“有所为有
所不为”的原则突出专家理财的特点和决定成自己投资品种的取向越来越多的
实践告诉我们随着加入WTO趋势进程的加速要想尽快和国际风险投资行业接
轨发展中国的风险投资业以风险投资行业通行的投资理念和投资策略尽快培
育和锻炼一批职业化复合型的人才队伍是当务之急专家理财高水平的复合型
专家理财是决定一个风险投资基金或公司健康发展的基本条件
6 风险投资不表现为一定要控股式投资
现代风险投资的游戏规则已发展为不刻意强调控股而是追求组合投资以此
来分散风险风险投资的投资标准之一是看企业领导的群体素质她在很大权重上
决定了投资的决策如果一旦决定进行投资显然已视对方为合作伙伴已充分信
任对方的业务能力既然如此就不必刻意强调通过控股的手段来实现控制的目
的在实践中风险投资作为阶段性投资不强调控股可以在很大层面上符合中国一
9
批科技企业家的内在要求 继而使投资合作的谈判简化容易大大降低谈判的交易
成本当然强调阶段性投资处置不好容易被理解为是短期投资如何规避这种认
识使双方强化合作增强理解达到双赢显然要做大量的工作从追求组合投
资分散风险的角度看分散风险意味着不是独家投资而常常是组合投资国外
的风险投资行业把这种投资行为逐渐规范为“领投”和“跟投”两种方式即有一个在
这个行业投资的佼佼者同意对某项目投资的话别的风险投资基金会跟着投资由
此达到分散风险共同受益的目的可以看出作为一个领投的风险投资基金或公
司她在这个行业中的地位和信誉是至关重要的她的这种无形资产的含金量是很
高的
风险投资的现代规则不靠控股这样一个手段来管理企业当然这不意味着投资
者将放弃管理作为职业投资家他对企业的管理是靠制度创新派出董事和为投
资企业提供增值服务等手段进行中观层面的宏观调控所以这种特殊的投资理念与
运行作为就要求合作的双方或几方从合作的一开始就要加强透明度减少信息不对
称和信息屏蔽从而减少双方的交易成本加快和提高合作的速度及质量参加这
个游戏的所有人都必须明确只有靠真诚的合作态度才能使双方达到双赢
风险投资中观层面的调控管理与被投资企业自身负责的微观经营管理形成层面
上的区分与衔接正因为分工不同企业人财物产供销资金流信息流物资
流等等这些都是企业自己的事风险投资的中观管理主要是对资源的管理它不仅
给企业带来货币资本而且要带给企业组织制度创新新的市场份额新的投资理
念新的组织管理模式以及政策资源等一系列增值服务和社会资源同时与企业通
过签订一系列契约性合作协议以保证双方合作的法律约定如“投资协议” “经
营管理协议” “保密和不竞争协议”以及“财务管理协定”等等从风险投资家的角
度考虑当决定与所投资企业合作时主要是看中企业潜在的高增长能力因此要
和企业签订一系列包括保密和不竞争协定在内的一系列法律约定否则风险投资
花巨资扶持了一个企业而这个企业将来会成为风险投资家在商业活动中的竞争对
手显然没有任何一个人会这样做它本身也违背了公平有效竞争的市场规则
7 风险投资是阶段性投资
作为风险投资的游戏规则首先考虑的不是靠分红作为主要手段使公司资本增
10
值 分红不是风险投资家经营运作追求的目标而是着眼于超常规的股权投资的收
益由此使风险投资的游戏规则中对资本变现的通道有特殊的要求资本的倍增效
益和退出通道取决于对企业资源整合的质量在这一点上不一定所有的被投资企
业都能上市但都要设法退出这时股本增值的边界条件就是资源整合到最佳
资本变现的前提和条件绝不仅仅是说你投资了就一定能实现资本增值没有这么
简单的1+1=2 的逻辑而是必须着眼于资本升值的整个链条要考虑如何通过为
被投资企业提供除货币以外其它的增值服务使市场份额的拓展和企业的迅速成长
有机结合起来提高整个企业的总体水准和综合效益才可能实现资本增值才有
可能实现增值后退出正因为风险投资的特点是阶段性投资退出便成为结束阶段
性投资的重要手段正因为是杠杆性投资所以为使资本有机放大就必须增值退出
后再投资以发挥投机的杠杆作用这种资本推出机制的特殊要求原本是风险投资
机制的一个重要组成部分但有时也为人谈以为退出机制就是上市所以有很多观
点认为退出机制就是创业板市场或叫二板市场认为有了二板市场风险投资就一
定会快速发展这种观点的主要内容是对的但它并不全面特别是退出机制并不
仅仅是上市它也一定包括产权交易在内的各种要素市场的组织交易方式也有私
幕柜台交易网上交易场外交易等各种方式目前在中国正在发展中的资本市
场中主要表现为一是通过在A股证券市场上市二是得益于国家政策的倾
斜申请在高科技企业板块上市三是在香港创业板上市四是与其他公司捆绑在
一起上市包括和风险投资公司一起申请上市五是出售给已经上市的公司六是
出售给其它包括境外的投资基金七是被投资企业管理层回购等等职业的风险投
资家是替别人理财把别人的钱聚合到一起进行资本管理进行资本放大和投资组
合以最大限度地借助于风险投资的运作机制锁定和控制风险并给投资者带来高
收益在一个投资循环完成后继续进行下一轮的投资以此滚动投资四两拨千
斤的杠杆作用来放大资本效应除此以外也正在酝酿包括用互联网方式交易主体
上网在网上市场的流通中不断体现自己的价值继而再把中介服务组织如结算
公司履约担保会计财务审计律师估值师等组织到网上来使网上交易成
为可能从以上几种不同的退出机制可以看出虽然创业板是资本变现的一个重要
的通道但并不意味着有了创业板风险投资就可以蓬勃发展风险投资的资本退出
11
取决于整个资本市场变现体系的建立 在这个体系没有建立以前通过网上交易也
不失为一个创新的思路
8 风险投资是集社会资本的投资理财工具
风险投资游戏规则的一个显著特点是以社会资本或民间资本为主所以只有大
规模吸引游资和境外资金不断进入才能真正形成风险投资的规模和态势资金集
合一般有几种表现方式一是信托方式这是典型意义上的风险投资方式二是委
托方式三是公益形态四是资金形态不管哪一种形态只有通过资本的不断放
大才能形成高效益的规模化由此风险投资特别强调资本的来源是民间资本是
社会游资而非政府资本如果一个风险投资管理公司在管理第一个基金后不能继续
放大管理职能扩大管理更多的基金时如果一个风险投资基金在获得第一步资本
后不能把资本变现或放大不能获得更多的民间资本的倾斜或跟进时不管是这个
风险投资管理公司还是这个风险投资基金它的生命力都是有限的
9 风险投资需要一个完善的法律制度环境
风险投资由于大量行为是契约式方式所以对经营环境中法律法规有强烈的需
求什么是风险投资迫切需要的法律规定我想主要是风险投资一是靠人来投资
的人是第一位的如何使从事风险投资事业的“金领”阶层的专家能全心全意为基
金理财不仅仅是人的自身价值的实现也在客观上推动了风险投资行业的形成和
发展在国外从事风险投资的都是金领阶层就是说他能给资本家带来倍增效益
风险投资从法律角度来讲对机制特别是对体制的要求极为严格西方基本上都是
普通合伙人(“金领”阶层)和有限合伙人(出资人)入股的合伙制普通合伙人是要负
无限责任对项目投资失败了是要倾家荡产的而有限合伙人只按出资比例承担相
应的责任正是由于这种体制的规定才导致了风险投资家本身有责任也有权
利更有法律的约定必须把风险投资的事做好第二点是中国今天的风险投资是
不完全的风险投资这是与其法律规定相关的不完全的风险投资表现为在注册时
是实收资本金注册制而国外风险投资实行承诺制是根据风险投资当初的约定对某
个项目承诺投资多少如果到了决定投资时才投出相应的资金这种法律对基金管
理人压力较小因为未投资前资金并未在他手里资本金的增值是原股东的事基
金管理者没有额外的压力由此使他对项目的阶段性投资管理可以按专业化的方式
运作但按足额资本金制度使得经理人在项目未选好以前必须承担已到位的资金
12
的压力 必须进行双重出击既加大了选择项目的难度又增加了未投出资金的风
险第三点是在税收上国外风险投资的税收政策十分明确向投资风险投资行业
的人倾斜用政策引导大家认识并了解风险投资必须追求规模化必须让他形成相
应的群体行为要想使之规模化形成群体行为一个最大动因就是在税收这样的
敏感政策上有倾斜性靠对个人所得的免税政策来吸引更的多人愿意把钱拿到风险
投资领域来即使投资失败了还有税收减免来弥补损失但我国目前的税收政策
却抑制了吸引很多闲散资金包括境外资金进入风险投资行业可见我们国家在风险
投资严格的游戏规则约定下如何使我们的法律体系尽快的与风险投资自身的游戏
规则和规律相结合显然是需要政府做出制度上的安排第四点是在契约的履约和
监控上更使风险投资的游戏规则对法律要求及其严格大量的投资行为表现为契
约化的方式更要求法律保护投资者的利益强迫契约双方必须按规定履约法律惩
罚那些不履约的法人或自然人保护那些投资的权益人从我国目前的法律环境来
看信用失灵信息不对称和内部人控制等畸形经济人行为以及法律对其惩罚的
滞后性并不适合风险投资在中国快速规模化发展之所以提出这样的问题是希望
透过更多的渠道使政府能够认识到如何真正通过风险投资游戏规则的特点来系统设
定中国风险投资相应的法律规定只有当完善的法律规定真正开始履行职责时才
能使技术创新者皆大欢喜高新技术企业皆大欢喜风险投资人皆大欢喜
10 风险资本的再循环性
风险投资是以"投入-回收-再投入"的资金运行方式为特征的 而不是以时断时
续的间断方式进行投资风险投资者在风险企业的创业阶段投入资金一旦创业成
功他们即在风险市场上转让股权或抛售股票收回资金并获得高额利润风险资
本退出风险企业后并不会就此罢休而是带着更大的投资能力和更大的雄心去寻
求新的风险投资机会 使高技术企业不断涌现从而推进高科技产业化的进程
带来经济的繁荣
四 风险投资的运行机制
风险投资有 5 个要素风险投资公司风险资本需要资金又有投资风险的
企业熟知技术市场金融管理的风险投资家相对规范的金融市场
13
风险投资的运行机制一般为掌握有高新技术成果的企业家专家发明
人— —为产业化建立一个新公司— —需要中试和生产资金— —申请风险投资— —
风险投资公司将申请立案— — 市场调研技术评估风险判断— — 作出投资决策
含方案— —注入资金— —同时投入人才和管理— —运行几年后回收资金— —进
行新的投资
1 种子期
在这一阶段 风险投资者多根据创业者所拥有的技术上的新发明新设想以
及对未来企业所勾画的“蓝图”来提供种子资金由于仅有产品构想未见产品原
型所以难以确定产品在技术上商业上的可行性企业的前景始终笼罩在巨大的
风险之中企业应当在种子期内突破技术上的难关将构想中的产品开发出来取
得雏形产品否则夭折就是它唯一的“前途” 据统计风险企业在种子期的失败
率超过了70 大部分的“种子”都被现实无情地淘汰掉了
1 种子期的主要任务是研究开发
对风险投资来说 一粒精心选择的优秀“种子”如果能成功地“孵化”出来那
么就预示着未来的一棵参天大树可以给它带来十倍几十倍甚至上百倍上千
倍的投资回报正是这一充满诱惑的灿烂远景使风险投资家甘冒巨大的风险一
次次涉足于种子期的投资因此种子期所进行的研究开发工作对风险投资有着非
常重大的意义
这里的研究开发工作 并非指基础研究而指新产品的发明者或创新企业的
经营者验证发明创造及创意的可行性的研究即运用基础研究应用研究的成果
为实用化而进行的对产品工艺设备的研究研究开发的成果是样品样机或
者是较为完整的生产工艺和工业生产方案研究开发工作总是由浅入深 循序渐
进的刚开始时可以有各种的理论没想和研究试验方案在经过风险企业反复的
实验探索比较后最优的方案会逐渐显露出来通常在种子期结束时如果
能达到以下几个目标就可以说种子期的工作是非常令人满意的
一是开发出的有应用前景的成果能够获得专利这样风险企业就可以通过知
识产权的保护使自己的产品顺利进入市场二是与竞争对手相比所开发出来的产
品的技术水平较高竞争对手难以很快模仿追随这使风险企业容易在一定时期
内获得垄断利润三是能够基本形成发展规模经济所需要的核心能力中的高技术支
14
撑点 这是决定风险企业有无发展潜力发展后劲的重要因素之一许多后来发展
较为成功的风险企业都依赖于这一点如我国的北大方正它把计算机硬件技术
软件技术激光技术相组合形成核心能力从而把激光排版系统等高技术产品推
向了世界倘若风险企业在种子期没有开发出有支撑能力的技术企业发展的后劲
就会显得不足最后一点是开发出来的技术产品有广泛的用途可以生产一系
列的产品这为风险企业获得尽可能大的潜在市场打下了基础 值得指出的是
在探讨风险投资时我们应树立这样一种观点尽管风险投资经常是从某种高新技
术产品出发来做出投资决策的但风险投资不仅仅是培育一种或一类产品更重要
的是在培育一个企业确切点说风险投资是从风险企业的成长中获利而不是从
某种产品的发展中获利当然风险企业的发展与其所开发出来的新产品紧密相
连但毕竟企业的发展不完全等同于产品的发展
2 种子期面临的风险
风险投资各阶段所面临的风险各不相同种子期面临的风险主要是技术风险和
资金风险这一时期投入的风险资金稍不注意就会被这两大风险尤其是技术风
险吞噬掉消失得无影无踪为此风险投资家往往会根据风险企业的需要利
用 自己强大的关系网络为企业招募一些优秀的专业人才从各方面来协助企业
集中力量发展技术种子期的技术风险主要表现在两方面
技术成功的不确定新技术新产品的设想虽然令人神往但它能否按预
定目标开发出来谁也不敢拍拍胸脯立下军令状
技术完善的不确定新技术新产品在诞生之初都是十分粗糙的它能否
在现有的技术条件下很快完善起来也是没有确切答案的 通常风险投资家不
会让风险企业无限期地研制下去他们会为企业设定一个达到技术标准的最后期
限如果届时技术标准仍未达到企业就必须关门风险投资家自己也会因此损失
一笔钱如果届时能达到技术标准那么企业下一阶段发展所需的资金就会有着
落因此在这段时间内风险企业中每个人的压力都非常大创业者们工作很努
力常常每天工作10 一14 小时每周工作6 7 天真可谓竭尽全力了
时刻威胁风险企业的资金风险是指企业因得不到资金支持而无法生存下去的风
险该风险与技术风险紧密相连它在一定程度上从属于技术风险因为风险投资
家总是根据技术开发的进展分期分批地投入风险资金倘若技术开发较为顺利
15
即便遇着一些挫折 也能很快地克服那风险企业就不用为资金发愁了但倘若技
术开发遇到严重障碍无法取得突破性进展时资金风险就立刻凸现出来一旦风
险投资家丧失了等待的耐心企业得不到资金的支持自然也就面临覆灭的危险
了由此看来风险投资是十分势利的它只助强不助弱
3 风险企业的组织结构及财务特点
风险企业在种子期主要从事研究开发工作活动比较单一因而其组织结构也
就十分简单松散一位具有管理技术经验的领导式人物财务人员和几位在工
程技术开发或产品设计方面具有专才的人就可以组成一个齐心协力共同开发新技
术的团体了 就财务情况看整个财务处于亏损期企业此时尚未有收入来源
只有费用支出企业取得的风险资金主要用来维持日常运作一部分资金作为工资
提供给创业者们另一部分则用来购买开发实验所需要的原材料一般来说创业
者们大多是为了实现自己的创业梦想而工作的所以为了节约资金不会在这段时
间考虑薪水高低问题
2 初创期
进入初创期企业已掌握了新产品的样品样机或较为完善的生产工艺路线和
工业生产方案但还需要在许多方面进行改进尤其需要在与市场相结合的过程中
加以完善使新产品成为市场乐于接受的定型产品为工业化生产和应用作好准
备这一阶段的投资主要用于形成生产能力和开拓市场由于需要的资金较大--约
是种子期所需资金的10 倍以上而且风险企业没有以往的经营记录投资风险仍
然比较大据测算约有 30 的风险企业在初创期败下阵来因此风险企业从
以稳健经营著称的银行那里取得贷款的可能性很小更不可能从资本市场上直接融
资而这正是风险投资一展拳脚的时候
1 初创期的主要工作中试
中试是一个在放大生产的基础上进行反复设计试验,评估的过程它利用
生产经营的微系统进行技术试验生产试验和市场营销试验使技术与生产
市场相互调适产生中试结果在较大程度上消除应用新技术所带来的在生产方面
和市场方面的种种不确定性这是新产品由刚研制出来到能够成批量生产并被市
场接受的一个必不可少的过渡性阶段它需要解决两个问题 一是产品与市场的
16
关系 此时风险企业要制造出小批量的产品送给客户试用并同时试销然后
根据市场反馈回来的信息对产品生产工艺进行改进以使产品满足市场的需
要符合消费者的口味只有这样新产品才有可能得到消费者的认可二是产品
与生产的关系适销对路的产品要能够大量生产出来才有机会占领市场在初创
期早期风险企业的制造方法生产工艺都很不稳定需要反复多次的试验调
试不断解决生产中出现的各类问题才能提高产品的生产效率
(2) 初创期面临的风险
初创期的道路上仍是荆棘丛生风险企业将面对各种不同风险的挑战创业者
们要想顺利地闯过这一关除了有足够的勇气和毅力外还得有相当的应变能力才
行技术风险 同是技术风险初创期的内容与种子期的就不一样它包括两方
面一是新产品生产的不确定性新产品的生产往往会受到工艺能力材料供应
零部件配套及设备供应能力的影响一旦它们达不到生产的要求风险企业的生产
计划市场开拓就会因此而受阻二是新产品技术效果的不确定性风险企业在开
发生产新产品的过程中难以事先预料产品的技术效果尤其是那些需要较长时
间才能显示出来的效果更让创业者们忐忑不安产品能不能达到消费者的要求
能不能达到社会的要求另外有些产品在使用过程中会暴露出较大的副作用如
对人体的伤害对环境的污染对生态平衡的破坏等如果风险企业不能从技术上
克服造成副作用的因素那么风险企业的这个产品差不多就失败了因为它会受
到来自政府方面的限制或有关方面的反对这一点在生物行业中体现得尤其明显
市场风险在初创期风险企业费尽千辛万苦研制出的新产品开始真正面对市
场由市场作裁判来确定它的商业价值只有那些能赢得市场的产品才能获得
继续发展的机会此时风险企业所面临的市场风险体现在以下几方面
难以确定市场对新产品的接受能力对一项新产品特别是那些尚未有市场
基础的产品消费者有一个熟悉的过程刚开始消费者往往会持观望态度倘若
他们不知晓产品独特的性能还可能作出错误的判断对于市场最终能否接受新产
品以及接受的容量有多大是很难加以估计的
17
难以确定市场接受的时间 新产品推出的时间与诱导出真正需求的时间之间
会有一个时滞由于市场千变万化时滞越长产品所承受的压力就越大这正是
许多风险投资公司热衷于投资附加性技术产品的原因所在因为革命性产品进入市
场所需要的周期太长投资回报较慢有时需要10 20 年时间而附加性技术产
品如当前的新型电脑新型芯片等由于市场早已了解电脑以及芯片的产品性质
了因此无需再投入巨资耗费时间对产品的功能进行宣传
难以对产品市场的扩散速度作出预测估计过分悲观风险企业容易错过大
好的发展机会而估计过分乐观也会导致风险企业陷入困境
最为常见的市场风险产品的市场竞争力如何处于初创期的企业还是小
企业而它们开发的高新技术产品往往要面对激烈的市场竞争一些资金雄厚的大
公司也在开发类似的产品有时风险企业推出某种产品后别的公司见有利可
图也纷纷凭借自己的实力迅速推出近似或改进的产品企图与风险企业争夺新
产品市场风险企业的产品能否经得起竞争能夺得多大的市场份额也是未知
数
另外资金风险同样也是初创期的一大风险它与种子期的资金风险极为相
似其大小主要依附于前述两大风险只要技术完善市场开发按计划顺利展开
自然会有风险资金送上门来
(3) 初创期风险企业的财务状况
风险企业在初创期需要达到一个重要财务目标是尽快缩小企业亏损额促使收
支平衡即达到现金流平衡点负现金流转向正现金流由于企业此时支出较大
而收入来源有限要达到该目标可不是一件轻而易举的事据美国因第弗斯公司的
调查1972 1982 年157 家风险企业平均需要3O 个月才能达到现金流平衡点
在初创期企业资金除了花在中试上外更多的是投入到广告上新产品要得
到市场的青睐首先得让消费者知道它了解它因而运用大量的广告宣传提高
产品的知名度突出新产品的特点优点是必不可少的为此企业一般会将创
造品牌与营造市场结合起来利用高层次的产品品牌打入市场为以后的大规模生
产和大量销售奠定基础这就使广告及其他推销费用在这一阶段达到最高点然
而广告推销成效多在初创期期末或是成长期才显示出来此外由于风险企业
18
尚不具备批量生产的条件 其制造成本较高因此初创期的产品售价居高不下
销量因此受到影响销售收入自然也有限虽然企业财务仍处于亏损阶段但亏损
额随着产品销量的增加呈不断缩小的趋势只要财务状况向好的方向发展这就意
味着企业已基本度过了初创期的种种危险企业发展最困难的时期已成为过去飞
速发展的阶段即将来临风险投资者也将在此看到投资成功的曙光
4 初创期企业的组织结构
这时企业已有研究开发部生产部门市场营销部门的划分但各职能部门都把
开发出适销对路的产品看成是自己的职责大家围绕这个目标的实现共同奋斗
密切配合只要新产品还没有在市场上成功地销售出去任何一个成员都不可能声
称已经完成了自己的任务这就如同一支足球队球员们尽管分工不同但却把进
球作为共同的目标所以这时企业多采取一种单元组织的结构即打破部门学
科的界限将企业从事研究开发活动生产制造活动市场营销售后服务等方面
的人员有机地组合起来这样对于技术生产市场营销中出现的各种难题企
业就能够迅速作出反应当然这里也存在一个人际关系协调的问题在很多问题
上大家的意见会不一致这些分歧除了需要一个很强的领导来解决外该组织结
构的职能转换也能起一定作用单元组织结构中的成员不同时间所发挥的作用并
不一样若此时企业主要是为了克服一些技术上的不足那么研究开发人员就成为
主导人员其他人员则辅助他工作此后若市场开拓成为企业需要解决的问题
主要销售专家就会成为主导人员其他如研究开发人员生产人员则成为辅助人
员这样在不同情况下主要听从权威的意见就可以减少大家的分歧由于
初创期风险企业的产品生产市场正处于不断摩擦融合的过程中类似的职能转
换可能会出现好几次
3.成长期
(1)成长期的工作特点
经受了初创期的考验后风险企业在生产销售服务方面基本上有了成功的
把握新产品的设计和制造方法已定型风险企业具备了批量生产的能力但比较
完善的销售渠道还未建立企业的品牌形象也需进一步巩固因此企业在成长期
需要扩大生产能力组建起自己的销售队伍大力开拓国内国际市场牢固树立
19
起企业的品牌形象 确立企业在业界的主导地位另外由于高新技术产品更新换
代的速度快企业应在提高产品质量降低成本的同时着手研究开发第二代产
品以保证风险企业的持续发展成长期的主要工作--市场开拓 此处的市场开
拓包括资金市场和商品市场的开拓
我们知道能有机会进入成长期的风险企业其发展前景大都比较明朗与种
子期初创期相比影响企业发展的各种不确定因素大为减少风险也随之降低
企业为了扩充设备拓展产品市场以求在竞争中脱颖而出需要大量的资金支
持所需资金约是初创期的10 倍以上因此此时会有大量的风险投资涌入根
据日本1995 年的调查美国风险投资公司及风险投资基金的资金约有 50 投向处
于成长期的风险企业另外一些实力雄厚的银行一类的大资本家也能承受住此时
的风险因而它们也愿意向风险企业投资以从风险企业的飞速成长中分享一部
分利润可见尽管企业此时急需资金但其筹资地位却从被动转变为主动选择
谁的资金选择何种类型的资金一般都由风险企业说了算风险企业可以从自己
的利益需要出发确定合理的财务杠杆比例采取种类较多的融资组合但是
风险企业的自由会受到一定的限制如那些在种子期初创期投入资金的风险
投资家常常都有优先提供追加投资的权利这一点经常也是前期风险投资家答应投
入资金的条件之一在合约中一般都列有明确的条款
在商品市场上风险企业的目标通常是在占领国内市场的同时也要占领国际
市场即风险企业从一开始就把自己放在国际竞争的环境下来制定自己的经营策
略一方面这适应了现代经济全球化的趋势另一方面它使风险企业的市场价
值不受当地市场国内市场狭小的限制而可以在广阔的国际市场上得到充分实
现也有利于风险投资从中获得高额回报所以定位于国际市场对风险企业
风险投资来说都预示着更大的机遇更大的利润
2 成长期所面临的风险
在快速成长过程中风险企业会面临较为特别的管理方面的风险--增长转型期
问题即风险企业的管理能力跟不上企业快速膨胀而带来的风险它是快速增长的
风险企业常常遇到的问题之一不少风险企业克服重重困难发展到成长期满以
为成功在望高额回报唾手可得没想到大意失荆州栽倒在自己企业的内部管理
上一个原有希望叱咤国际市场的知名企业要么就此销声匿迹要么虽得以生存
20
下来继续发展 却也元气大伤难以东山再起只能发展成为一个普通企业了这
不能不叫人惋惜增长转型期问题之所以成为风险企业的特有风险有两个原因
高新技术产业具有收益大见效快的特点因此风险企业的增长速度都比
较快有时甚至达到 300 5O0 的惊人速度而风险企业组织结构的调整管
理人员的扩充却需要一定的时间这就会在许多问题上出现心有余而力不足的
现象
风险企业的创业者们大多是工程师出身对企业管理财务和法律事务所知
不多他们习惯于将精力工作重点放在技术创新上而忽视了企业在组织管理方
面应根据风险企业的发展阶段不断进行调整比如应增加更多的专业人才建立
更正式的组织管理结构而不是继续停留在创业时的那种原始组织管理状态
由于以上两个原因是客观存在的因此增长转型期问题不容回避而要真正解
决这一问题使风险企业健康地发展下去需要在以下方面下功夫一是创业者们
必须转变观念这是最为关键的一点创业者应该认识到尽管在风险企业的创业
初期增长中的企业可以靠创业者的个人扭力以及那帮为他卖力打天下的志同道合
者来支撑但到了风险企业快速发展阶段这种方式就行不通了必须采用现代企
业的管理模式才能使企业良好地运作此外创业者应该学会授权给手下的人
充分信任他们以便将主要精力放在重大决策和处理难题上而不是过多地消耗在
企业管理的细枝末节上二是工作重心转移在成长期风险企业应适时地将工作
重点由工程技术转为经营管理这并不是简单地否定前者的重要性相反它是在
另一个更高的层面上促进工程技术的研究开发对于一个规模日益壮大的企业来
说只有良好的经营管理才能使企业的各项工作顺利进行研究开发工作也才能更
容易地得到资金人才方面的充分支持三是人才的稳定和储备处于成长期的风
险企业正值用人之际企业不仅要引进各类人才还得千方百计留住人才对那些
企业需要的高级管理人才或是掌握关键技术的特殊人才更应采取特殊政策稳住他
们
3 成长期的组织结构及财务状况
风险企业一般将商品的产业化和国际化两步并做一步走组织结构也就打上了
这一烙印它通常采用类似企业集团的形式以高新技术的优势为核心通过技
21
术 资本产品等多种联合方式将与其协作的企业组成子公司系列以集权分
权的结合为纽带既注重整体的有效调整又着眼于企业的自主经营并且在要素
投入资金人才技术信息管理等和进程环节研究开发生产销售与服
务等两个方面充分利用国内外的资源进行跨国界的研究开发与市场营销一体化活
动 这一时期产品已为市场所接受会形成较大的市场需求风险企业已开始
批量生产这不但大幅降低了制造成本而且使分摊到每件产品上的广告费用降
低产品价格也有了下降的空间这会进一步刺激需求随着销售额的迅速上升
企业利润也随之增长企业由现金流平衡点转向损益平衡点收回投资资本并
能得到相当大的纯利收入
五风险投资的作用
风险投资之所以在近半个多世纪以来发展迅速 风靡全球是因为它具有以下
几个方面的重要作用
1.风险投资在促进技术创新和增强国际竞争力方面的作用
本世纪以前科学技术生产三者是按照生产一技术一科学的顺序发展
的风险投资是促进技术创新推动经济发展和增强国际竞争力的重要因素即生
产的实际需要刺激了技术的发展生产和技术的实践为科学理论的形成奠定基础如
今生产技术科学三者相互作用的机制已发生了根本性的变化形成了科学一技
术一生产的顺序大量有竞争力的新产品新技术和新工艺并非来源于原有产品
技术工艺的改进而是来源于实验室来源于科学家工程师们创造性的劳动
科学技术不仅走在生产的前面而且为生产的发展开辟了广阔的空间不仅成为国
家发展的重要资源而且对产业结构产品结构技术结构的优化产生重要的作
用世界经济中增长最快的行业和世界贸易中增长最快的产品类别都是技术密集型
的据统计发达国家科学技术对国民经济增长的贡献率在本世纪初为5 20
本世纪中叶上升到5O 目前已高达60 80 科学技术对经济增长的贡
献已经明显超出了资本和劳动的作用成为经济发展的主要推动力科学技术的飞
速进步科学技术与经济的一体化以及科学技术的国际化趋势构成了当代科学
技术发展的主要特征国家经济的竞争力取决于该国经济的创新能力以及技术成果
特别是高新技术能否成功地转化为商品并最终形成产业这一点不仅得到世界各国
广泛的认同而且体现在许多国家的基本国策中风险投资的发展历史表明它是
促进技术创新增强国际竞争力的一个必不可少的重要因素
22
2.风险投资在促进经济增长中的作用
统计数据表明 风险投资在促进一国的经济增长提高就业等方面起到了重要
的作用
(1)企业成长快速调查表明接受调查的欧洲风险企业在从1991 到1995 年
期间经济增长率明显高于同期欧洲
(2)创造了大量的工作机会欧洲500 强公司年就业增长率只有2 而风险企
业却达到了15
(3)投资力度大风险企业的厂房地产和资本设备投资年增长率达25 例
如1995 年研究和发展R D 经费由销售收入套成熟的风险管理体系通过风
险投资组合有效地分散风险利用设计精巧的契约处理好科学家投资者风险企
业经营者等各方面的关系实施科学的管理解决好研制生产和销售各环节的问
题从而有效地减小各个阶段的风险损失协助和监督高新技术企业健康成长
3 风险投资促进科技优势向竞争优势的转化
科学技术是第一生产力 只有通过技术转化才能实现实践证明只有使科学
和经济有机地结合和一体化发展科技优势才能转化为竞争优势二战后日本的经
济振兴就是个很有说服力的例子近几十年来日本许多工业产品的国际竞争力
逐步赶上和超过了美国和西欧国家成为世界经济强国其中一个很重要的原因就
是他们的科学与经济是一体化发展的而风险投资则起到了重要的推动作用前苏
联则是相反的例子它的科学技术实力很强尤其在军事尖端领域是惟J 能与美国
抗衡的国家但他的许多民用产品国际竞争力却很低经济发展缓慢这固然有政
治体制等多方面的原因而科学技术与经济的严重脱节缺乏风险投资的推动不
能不说是个重要因素风险资本本身的特性决定了由它所支持的新技术必须面向
市场必须能够产生经济效益从而有效地促成科技成果的转化推动经济的发
展
4 风险投资是促进高新技术企业成长的催化剂
高科技产业是一种全新的产业在其发展过程中存在许多不确定性因此其
投资具有巨大的风险但是投资一旦成功将获得高额回报如美国研究发展公司
23
在 1957 年在DEC 公司投资70000 美元到1971 年其价值3.55 亿美元风险资本
家罗克1975 年投资苹果公司150 万美元到1978 年其价值达到1 亿美元高技术
产业投资风险来自于三个方面技术风险高新技术是全新的技术这种技术上
能否顺利转化为生产工艺和新产品有极大的不确定性因此高技术产业存在由于
技术失败而造成的可能市场风险市场上能否接受以及什么时候能够接受这种
技术创新产品这种工艺和创新产品的扩散速度以及竞争能力都存在不确定性因
此存在产品能否销售出去或迅速被代替的可能性财务风险对于一个新项
目投资预算通常很难完全确定而且投资能否得到回收并没有确切的把握从国
外经验看由风险资本组成的创业基金在培植高新技术企业中发挥了重要作用在
具体投资产业的分布上风险资本投资主要集中在信息产业包括软件计算机和
网络设备通讯产品等等医药保健产业生物技术产业等高科技领域如美国
1978 1980 年13.54 亿美元的投资中有6 投资在生物技术产业4 投资在商业
通信产业20 投资在计算机硬件和系统产业7 投资在医药保健产业3 投资
在软件和服务产业5 电话和数据通信产业等等1987 1989 年在108 55 亿
美元的投资中有8 投资在生物技术产业4 投资在商业通信产业12 投资在
计算机硬件和系统产业12 投资医药保健产业10 投资在软件和服务产业
9 电话和数据通信产业等等1992 年的25.42 亿美元的投资中有2.61 亿美元投
资在生物技术产业0.53 亿美元投资在商业通信产业1.38 亿美元投资在计算机硬
件和系统产业4.42 亿美元投资在医药保健产业5.62 亿美元投资在软件和服务产
业3.66 亿美元投资在电话和数据通信产业等等正如一位美国研究风险投资的
经济学家所说如果没有风险资本支持公司的产品和服务我们今天的生活将会
非常不同风险资本对20 世纪三个重要的科学发现可编程序计算机晶体
管DNA 的最终商业发展起了至关重要的作用正是科学发现企业家才能和
风险投资三个关键因素促进了新兴产业的出现并导致社会变革事实上世界的
著名高科技企业的发展无不与风险资本的支持相关如在信息技术产业中数据
设备公司DEC 是在波士顿的美国研究发展公司ARD 的支持下成长起来的
而ARD 是美国高技术风险投资的先驱著名的半导体公司英特尔Intel 就是在
风险资本家罗克的支持下发展成世界电子工业的巨人此外康柏Compaq 计
算机公司戴尔Dell 公司Sun 计算机技术公司苹果Apple 电脑公司和世
24
界闻名的软件厂商微软(Microsoft 公司莲花Lotus 发展公司同样是在风险资
本的支持下成长起来的在生物技术领域的基因工程技术有限公司Genentech
Inc 在创业期也得到风险资本家斯旺森的支持当时美国最早合成生命的科学家
博耶和斯坦利已经从两个不同的生命有机体中培植了DNA 株并把这两个DNA
株接合在一起从而创造出了从来没有存在过的某种生命体博耶让斯旺森相信这
个科学成果就能够商业化结果他们两人成了利用重组DNA 方法创造解决各种医
疗问题途径的合作伙伴到1993 年美国销售额前10 位的生物技术药品有5 种是该
公司开发的其中3 种由该公司经营5 种药品销售额占生物药品销售额的
6 占前10 位生物技术药品的38.8 以这些高新技术企业为核心的高技术产业
对美国叨年代经济的低通货膨胀高就业和高增长作出了重要贡献据认为
1993 年以来美国工业生产增长的45 是信息产业带动的美国职工中60 属于
知识型每10 个新创造的就业机会中有8 个与信息产业有关因此发展风险
资本无疑有利于培植高新技术产业并通过促进高新技术产业的发展培植未来经济
增长点加速知识经济的形成现代高科技产业的发展离不开风险投资据美国商
业部统计二战以来95 的科技发明与创新来自于小型的新兴企业小企业有天
生的创新动力是高科技不竭的源泉但是这些小企业在发展初期由于投资风险
高而且也没有有效的投资评估手段从传统的融资渠道难以获得发展所需资金
资金成为了小企业发展的瓶颈但是它们潜在的高增长性却吸引了风险投资家的介
入风险投资与高科技自然的结合在一起统计表明70 的风险资本投在了高科
技企业风险投资大大加快了科技成果向生产力的转化速度推动了高科技企业的
发展可以说风险投资对高新技术产业的发展起着举足轻重的作用固然从根本
上解决一国经济的创新能力提高国际竞争力并不完全取决于风险投资这一个因
素但不能不说这是一个非常重要的因素历史经验表明凡是具有较强创新能力
和国际竞争力的国家都有比较活跃的风险投资活动它造就了像Apple Intel
Microsoft 这样一些世界一流的高科技企业使之成为国民经济发展的强大推动
力
25
第二章 知识经济和高新技术产业化的含义及其与风险投资的关系
一 高新技术产业和知识经济的的含义
高新技术产业的涵义包括 高新技术和产业花这两个概念高新技术是
指在综合学课的基础上处于当代科学前沿领域具有国际竞争能力的对社会经
济和文明的发展有较大促进作用的新兴技术群产业化的概念则描述了时间技术向
生产转移的目标取向即将知识形态的科研成果带入市场转变为物质财富的创
造以获得经济效益的过程
关于高新技术产业 美国学者将其定义为那些投入大量研究与开发资金一迅
速的技术进步为标志的新兴产业事实上高新技术产业是一个动态的全球性的
概念随着时间的推移和产业结构的变化在不同的时间和区域有着不同的内涵
迄今为止国际上对高新技术产业一词尚未形成统一的公认的定义采用最广泛
的界定标准有两个
一是美国商务部制定的标准 包括四项指标研究与开发支出占销售额的比
重科学家工程师和技术工人占职工总数的比重产品的主导技术必须属于所确
定的高新技术领域产品的主导技术必须包括高新技术领域中处于技术前沿的工艺
或技术突破
二是国际经济合作与发展组织制定的标准 是在国际标准产业分类统计的基础
上主要将R&D 强度即R&D 经费占企业产值的比重作为界定高新技术产业
的标准R&D强度在30%以上的定义为高新技术产业
知识经济 the knowledge based economy 是建立在知识和信息的生产分配
和使用上的经济是以高科技为主导或支柱的经济
关于知识经济 70 年代以来存在着各种不同的提法1970 年托夫勒在第三
次浪潮中提出了后工业经济概念1982 年奈斯比特在大趋势中提出了
信息经济的概念1986 年英国的福米斯特在高技术社会)中提出了高技术经
济的说法到1996 年经合组织明确地把未来的经济定义为以知识为基础的经
济知识经济是与农业经济工业经济相对应的概念在知识经济的社会里知
识将成为经济增长的主要源泉和动力在这里知识是指人类社会所创造的一切知
识其中包括科学技术管理和行为科学的知识在传统的经济增长理论中注重
26
的是劳动力 资本原材料和能源认为知识和技术是影响生产的外部因素美国
著名经济学家保罗罗默在1983 年提出了一种新经济增长理论新经济增
长理论认为知识可以提高投资回报率而这又可反过来增进知识的积累人们
可以通过创造更有效的生产组织方法以及产生新的改进的产品和服务而实现上述目
的联合国经济合作与开发组织1996 年发表的一篇以知识为基础的经济的文
章将知识经济定义为建立在知识和信息的生产分配和使用之上的经济
二 知识经济时代的高新技术
在知识经济中 高科技发展对产业结构影响重大使产业结构发生了变化过
去美国经济的三大支柱产业是建筑业汽车业和钢铁业现在则以电脑通讯航
天和金融产业为主自1990 年起美国对信息业的投资每年大约增长20 以上
大大高于对其它产业的投资高科技产业对美国经济的增长的贡献大约占GNP 的
刀而汽车业只占4
信息和通讯技术在知识发展中占有重要地位 这也表现在经济结构变化上知
识经济是以新知识新技术为基础的经济而新技术不断创造新的工业群体创造新
的生产力高科技逐渐向传统的工农业扩展引起了产品档次上的变化进一步
说高科技渗透了第三产业使金融科研教学等部门成为创造价值的行业有
人估计发达国家的知识经济已经占经济总产值的50 以上
知识经济是一种以无形资产为主的经济高科技大大促进社会各个部门的发展
使得整个社会的就业结构发生了变化以美国为例就业结构的变化表现在服务部
门就业人员总数大大高于生产部门就业人员脑力劳动者人数大大高于体力劳动者
的人数美国白领工人占全体劳动力的59 而蓝领工人只占29 左右这说明
劳动者本身的劳动生产力不断提高这也是知识经济的特色之一在就业结构的变
化中风险投资起到了十分重要的作用据统计风险投资创造的就业机会大都在
科研技术金融和管理部门
在未来的知识经济社会 科学技术的进步和创新将是社会生产经济发展的绝
对主导力量以信息技术为先导的现代科学技术将取得比20 世纪更加辉煌的成
就科学技术是第一生产力将进一步十分充分地得到证实知识经济在资源上以智
力资源无形资产为第一生产要素即科学技术存量进步和创新是第一要素对
27
于自然资源通过知识智力进行科学 合理综合集约的配置在资源上将主要不
依赖于土地石油等经短缺的自然资源知识经济致力于智力资源开发富有的自然
资源来创造新财富新开发的资源将逐步替代工业经济为命脉的已经短缺的自然
资源知识经济将以高技术产业为支柱“高科技”不是传统工业技术的简单创新
按联合国组织的分类高技术主要是信息科学技术生命科学技术新能源与可再
生能源科学技术新材料科学技术空间科学技术海洋科学技术有益于环境的
高新技术和管理科学(软科学)技术科学技术的进步和创新将是未来知识经济社会
发展的主要动力和依托
三 高新技术产业化的进程和风险分析
科学技术研究成果向生产力转化是连接科学技术研究和市场的纽带,是使知识
创新成果转变为经济发展的主要推动力的必由之路转化涉及科学技术研究课题的
设置管理信息金融投资和市场服务等诸方面是一个及其复杂的系统工程
一项高新技术的产业化一般需要经历三个阶段即研究与开发阶段成果转化
阶段和工业化大生产阶段各阶段都面临着一定的风险高新技术产业投资风险来
自于三个方面
1 技术风险
高新技术是全新的技术这种技术能否顺利转化成为生产工艺和新产品有极大
的不稳定性和不确定性因此高新技术产业存在着由于技术失败而失败的可能
2 市场风险
市场能否接受及什么时候能够接受技术创新产品工艺和创新产品的扩散速
度竞争能力都存在不确定性因此存在产品能否销售出去或迅速被代替的可能
性
3 财务风险
对于一个新项目 投资预算通常很难完全确定而且对投资能否收回并没有确
切的把握
28
同时 各阶段所面临的风险是不同的 有研究表明美国过去五年内风险
投资涉足的高新技术产业化项目年平均回报率虽然达40% 但从成功的概率来
看研究开发阶段一般只有约60%的成功率技术成果转化阶段一般只有约30%
的成功率进入市场后的成功率只有12% 以上三个阶段所需资金的数量也是不
同的按照惯例各阶段所需资金的比例为1:10:100
在研究开发阶段 需要的资金一般由国家直接划拨 这一阶段的活动主要属
于探索性的面临的风险主要有一是科研是否成功这是科研本身的不确定性决
定的二是市场风险它是由该技术应用前景和市场范围不确定性造成的
在研发成果转化阶段 技术开发者把技术应用于某些产品必须投入一笔数额
较大的资金除此而外还必须投资研制该高新技术的所必须的相关辅助技术
使该 项高新技术的应用得到相关技术的配合 因此在该阶段的资金投入量比较
大研究表明这一阶段的资金投入量是第一阶段的十倍甚至几十倍
经过一系列的开发后 有了教成熟的成果 此时开发成本和预期收入指技
术转让或技术产品销售所得基本可以确定在这一阶段有三个显著特征一是某
些企业还没有相应的技术能力采用该高新技术直接交易比较困难二是用户需求
变化大用户偏好的改变会使产品与最初设计偏差很大从而导致实际成本包括
时间投入与最初的设计偏差很大三是市场需求量很难预测一种高新技术产品
同一般新产品一样刚刚进入市场时用户需要有一个认识的过程公司必须采取
各种促销方式以激发消费者对新产品的认识兴趣试用和采购必须花费大量的
资金高新技术产品倒入期长而在成长期市场需求迅速扩大但由于高技术发展
速度快竞争激烈很可能刚进入成熟期便被新产品所取代由此可见这一阶段
不但技术风险尚未消失而且还存在着很大的市场风险也就是说生产开发出来的
产品能否被消费者所接受进而为公司带来效益是很难确定的正因为如此这一
阶段的资金难以筹措追求风险最小原则的银行信贷在没有很大把握的情况下不
可能在此阶段进入而国家财政又很难承担这么大的支出另外高新技术产业的
企业绝大多数属于中小型企业以至于银行常常忽略了他们的资金需求
29
四 高新技术与知识经济风险投资的关系
高新技术开发是知识经济的重要基础 知识和信息成为知识经济发展重要源
泉知识和信息促进了增长和发展增长和发展则要求把创新的科技成果迅速转化
为生产力值得注意的是在高科技向生产力实际转化过程中资本是不可缺少的
关键条件从高科技企业发展的历史经验中我们可以看到知识和技术向实际生
产力的转化离不开风险投资
高科技使人力的因素和技能成为知识经济先决条件 也就是说教育不仅在高科
技领域而且在整个知识经济中起着举足轻重的作用此外知识经济的发展还延
长了经济周期促进了经济的增长科学发明其本身并不能构成知识经济在人类
几千年的发展中不断有科学发现和技术发明而知识经济却是一件新生事物只有
当科学发现和技术发明与生产力结合的时候才能构成知识经济进一步说只有
当科学发现和技术发明真正转换为实际生产力时只有这种转换成为社会普遍现象
时知识经济才有了坚实的基础在知识经济下科学技术本身不再是专家和教授
们的宠物它们不仅仅具有学术意义和实验室意义而成为深受一般群众所喜爱的
可以消费的可以直接带来使用价值的商品也就是说科学技术本身已经转化为商品
经济的重要因素我们知道在商品经济中在科学技术向实际生产力转化的过程中
不能没有资本资本是培育知识经济细胞的必不可少的营养品资本是推动高科技
向生产力转化的必要环节高科技向生产力转化离不开风险投资风险投资被称为
科技发展的发动机美国的斯坦福大学国际研究所所长米勒曾经说过在科学技
术研究早期阶段由于风险投资的参与和推动使得科学技术研究转化为生产力的
周期由原来的20 年缩短了10 年以上
从某种意义上说 知识经济和风险投资又是互补的没有风险投资可以说就没
有当今高科技的迅速和大量实现商品化也就没有知识经济兴旺和发达另一方
面风险投资本身需要大量的有经验有知识的职业管理人员而知识经济提供了为
培养高级人才的经济环境没有这种经济环境没有大量职业人才的培养和训练
风险投资就不得以长足发展
知识作为一种生产要素 与其他生产要素不同它可以重复使用在使用过程
中其价值不会减少反而能够增加正是由于知识具有连续增长报酬递增的特征
提高了资本的边际报酬使得传统的资本增加边际效率递减规律发生逆转因此
30
对知识的投资可以提高其他生产要素的生产能力并将这些生产能力转化为新产品和
新工艺由于对知识投资的特征是增加而不是减少回报率这样就存在着通过持续
增加投资从而使一个国家的经济增长的可能性作为一种新的经济形态知识经济
具有以下特征科学和技术研究开发和不断创新的知识构成知识经济的重要基础
目前国际经济合作组织内国家的研究与开发费用已经达到国内生产总值的
2.3 1996 年美国的研究与开发投入占国民生产总值的2.45 高技术产业是
知识经济的第一支柱产业信息和通信技术在知识经济的发展过程中处于中心地
位在工业社会中的三大支柱产业是建筑业汽车业和钢铁业进入70 年代后
钢铁业走向衰落而电脑通信航空航天金融等产业迅速发展资料显示在
过去的3 年内美国经济增长中有刀要归功于高技术产业而建筑业只占
10 汽车工业只占4 同时美国的科技类股票价格也以年平均35 的速度增
长远远高于其它股票20 的增长率无形资产成为企业的主要资产在知识
经济的作用下当代经济竞争正在从有形竞争向无形竞争转变在发达国家一些
先进企业有形资产与无形资产的比例达到1 2 3 根据测算美国1995 年许多
企业的无形资产已经达到50 cd 高科技企业成为经济活动中最具有活力
的经济组织形态高技术工业区成为区域经济的新增长点在知识经济社会里
投资理念发生重要变化风险投资成为培植高科技产业的重要手段之一如知识经
济的典型代表微软公司就是在风险投资支持下发展成为当今世界经济的巨人成为
举世瞩目的企业明星
综上所述 进入本世纪70 年代世界经济发展已经进入了一个新的历史阶
段这就是经济学家和未来学家所描绘的知识经济或高技术经济的时代
知识经济是种不同于传统经济的新经济形态从本质上讲知识经济是以现代高
新技术经济为基础的知识密集型经济在知识经济社会中高新技术及其产业不仅
是未来经济发展的发动机和增长源泉而且将成为知识经济时代的生力军和支柱
因此发展高新技术和高新技术产业实际上就是发展知识经济
31
第三章 国外的风险投资运作模式
一 美国模式
风险投资事业给美国高新技术产业带来巨大的繁荣和发展并从中获得巨大经
济和社会效益基本解决了高新技术产业发展过程中高投入高风险的难题同时
又鼓舞社会各界踊跃向高新技术产业投资以求获得高效益回报美国发展高新技
术产业风险投资的成效和经验独树一帜在世界上引起广泛的注意特别是工业发
达国家先后仿效也同样取得成绩近几年我国高新技术产业蓬勃发展先后引
进吸收了许多发达国家的先进经验实践证明美国发展风险投资事业的许多经
验是很值得我们学习和借鉴的只要我们立足于从中国实际出发采取认真大胆的
试验方式一定能摸索出一条适合中国国情的高新技术产业风险投资机制以下是
笔者通过这次在美国的实地考察收集分析整理了一部分材料从历史背景
发展模式运作方式等方面简要介绍美国的风险投资事业
美国是世界上最早发展风险投资事业的国家 30 年代美国就有了第一家风险
投资公司70 年代后随着全球高新技术产业的发展风险投资也活跃起来不
仅在发达国家发展迅速许多新兴工业化国家(地区)和一些发展中国家也陆续地进
行研究发展风险投资事业美国在60 年代按照小企业法的规定一些保
险公司银行加入风险投资行列1975 年美国风险投资额已达14 亿美元80 年
代后美国政府为了加速高技术产业风险投资进程进行了税制改革降低了风险
投资税率风险投资额的60 免除征税其余40 减半征所得税这样使风险投
资税率由49 下降到2 这项改革措施有力地推动了美国风险投资的发展到
80 年代后期美国风险投资公司已有600 多家风险资本300 多亿元美国成为
世界上风险投资最发达的国家
美国风险投资事业的成功 吸引了大量的社会闲散资金向高技术产业投资
很快引起了其它工业化国家政府和工商业组织的注意其中许多国家和组织派出使
团到美国学习发展风险投资经验并尝试采用美国的风险投资模式
美国风险投资模式主要有以下几个特点
1)合伙制的私营公司
2)各类金融机构(银行保险公司养老基金等)
3)小型投资公司(由小企业管理委员会审核控制)
32
美国大多数风险投资公司是合伙制的私营公司 总的来说该种投资模式提
供风险资本的比重为60 其它两种模式各为20 美国风险投资的任务不仅包
括筹集资金鉴定选择项目等而且还给风险企业提供各种咨询服务和管理上的支
持并帮助风险企业制定发展战略寻找新的资金来源选择技术干部和管理人才
等
风险资金主要投入到那些使用先进技术或专门用高新技术而创办的企业中
加州硅谷是美国风险投资的大本营另一个高新技术产业风险投资区在波士
顿这里有2000 多家高新技术企业分布在麻省理工学院及128 号公路附近此
外还有一些被称作小硅谷的风险投资区如北卡罗莱纳州的三角研究园和得
克萨斯州的奥斯汀市风险投资受到美国政府的大力支持美国国会制定和通过了
200 多项有关发展风险投资的法令州和市政府议会也通过各种立法大力支持风
险投资公司的创立与发展
美国风险投资形式一般采取股份制 风险投资公司持有企业股票成为与企
业家和其它投资者一样的企业创办者如果企业经营失败风险投资公司将受到损
失如果企业经营成功风险投资公司就将股票卖掉而获利1978 年随着美国
税收政策和养老金管理机制的改变大量的社会资金流入风险投资中
合伙制私营投资公司通常由 3 4 个人或机构组成他们从大金融机构融资
并将资金注入高新技术企业中合伙制公司还邀请一些著名的工业家和企业家加入
顾问委员中给公司增加知名度对投资计划提出建议及吸引顾客合伙制公司还
通过与机构投资者合作邀请他们认购基金从而获得投资资金基金通常采用如
下形式合伙制公司提供1 的资金作为一般合伙人而认购机构提供余下的99
的资金成为有限责任合伙人有限责任合伙人除了认购原始股外不承担合伙制基
金的管理责任
美国风险资金的投入 在高新技术企业发展的各阶段具有不同的作用及风
险具体划分如下
1)初创期资金产品的发明或创业者为验证其创意的可行性或从事研发所需资
金此阶段有时由创业者自己出资
33
2)开发期资金产品开发成功发展至生产阶段资金主要用于购买生产设
备技术持续开发产品营销等资金需求较大但因企业无过去经营业绩风险
最大大部分企业失败在此阶段
3)发展期资金企业开始有经营业绩为进一步开发技术及产品加强行销能
力需要更多的资金投入但由于企业距离其股票上市还早若从金融机构融资
则需要负责人个人的保证和担保因此筹措资金不容易而风险资金正好可以弥补
此不足
4)成熟期资金这是风险资金投入的企业即将上市前的阶段此阶段不象早期
阶段对资金有那么迫切的需求企业的主要目的是引进一些在产业界有较大影响的
股东以提高企业的知名度这阶段的风险资金的风险较小其主要作用在美化财
务报表为其股票公开上市作准备美国的风险投资事业大大加快了科技成果的转
化过程把其潜在形态生产力转变为推动社会经济发展的现实生产力但这一过程
面临着技术市场财务经营环境等诸多风险由个别机构或个人出资的投资
资金将要承担较大的风险经济合作和发展组织(OECD)24 个工业发达国家在
1983 年召开的第二届投资方式大型研讨会上认为凡是以高科技与知识为基础
生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资都可视为风险投资在美国风险
投资的成功率大约只有20 这样高的风险对风险投资事业持续稳定的发展将会
构成重大威胁这就使得风险共担和收益共享的风险投资基金机制在美国应运而
生
风险投资基金产生于四五十年代的美国它是集众多分散的风险投资者资
金组成风险资本由专业机构操作管理按照平衡协调分散风险和组合投资的
原则投资于科技成果转化和高新技术产业化过程中所得利润按投资者出资比例
进行分配真正创造了风险共担与利益共享的一种新型投资机制
美国风险投资体系的最大优点是 企业家可以不用自己出资就可以得到资金
的支持并将他们的想法付诸实施没有那一种常规的融资方式能与之媲美不
过这种投资体系也有缺点如风险投资者在新办企业中总是要处于绝对控制地
位企业家必须接受这样的事实他所管理的企业不是他本人的如果出现问
题他定会被降职甚至被开除此外大部分风险投资的资金来自于风险投资基
金这些资金虽然潜在的收益颇丰但必须较长时间滞于基金内不得收回在基
金解散时不能肯定一定会有好回报各种不确定因素都会影响风险投资公司的最
34
终收益 然而这些困难和风险在美国经济社会中没能阻挡勇敢的人们去迎接挑
战
二 欧洲模式
在欧洲 风险投资的组织模式基本类似日本的作法形成的原因也很相似
既有民族习俗的原因也有政策导向的原故在欧洲各国的主要政策与计划中其
重点扶持的投资主体是银行如英国的信贷担保计划德国的风险投资促进计划等
等都是针对银行等金融机构从事风险贷款制订的贴息与担保计划其目的是鼓励
金融机构进行风险投资因而导致金融机构附属风险投资公司成为主要组织形式
其次与美日不同之处也可以说是西欧最显著的特点是采取了有限合伙制和产
业附属公司这两种形式的有机融合在美国企业组织模式中企业之间彼此独立
各自为阵进行风险投资活动但在具体项目上存在合作而在西欧大企业联合
甚至跨国联合创办风险投资公司相当普遍成为了欧洲的一大特色与趋势如德国
西门子荷兰菲利浦和意大利佛蒂三家大电子公司联合组建了技术风险管理公司
菲亚特菲利浦等20 家欧洲最大的公司联合建立了欧洲风险投资组织这种“大企
业联合”组织模式其目的不在于近期取得直接高额利润而是大企业整个研究与
发展计划的一个组成部分以便更好地为大企业发展战略服务
从资金来源上来说 欧洲风险资本来源与美国相比有明显的差别银行是欧
洲风险资本的主要提给者在欧洲国家中只有英国的退休金已成为风险资本的主
要来源资金来源的不同对风险投资的发展有重大影响由于银行的投资条件较苛
刻且资金投资的长期稳定性不加退休金和产业资本加之银行投资实际上是风险
贷款其作用远不及权益性风险投资欧洲风险资本来源上的缺陷在一定程度上阻
碍了欧洲风险投资业的发展
三 日本模式
在日本 有52%的风险投资企业的母公司是各类商业银行和保险公司有
25%的企业的母公司是证券公司银行券商等金融机构所属风险投资企业占整个
行业的77% 可见金融机构附属风险投资公司是日本风险投资的主要组织形式
这是日本人的投融资习惯和政府的政策导向的必然结果日本投资行为的过于求
35
稳 冒险精神和合作意识不强使有限合伙制和私人投资方式在日本缺乏生存环
境加之政府的扶持政策主要是在贷款贴息与担保上这是形成日本以金融机构附
属风险投资公司为主要组织形式的根本原因为这一模式直接服务的是日本的准政
府风险投资公司如政府通过中小企业金融公库国民金融公库商工会中央公库
等专门为中小风险投资企业提供优惠贷款通产省下设的风险投资公司为风险企
业向银行贷款担保科技厅下设的新技术开发事业团对高新技术项目提供5 年期
无息贷款由于日本的风险投资组织模式主要是金融机构附属公司和准政府投资公
司结合模式因而其从业人员中具有科技背景和产业背景的很少不利于科技项
目创业早期的识别与开发这也是日本风险资本集中于企业后期投资的原因之一
从资金来源上来说 在日本风险资本主要来源于金融机构和大公司企业集
团分别占46%和37% 而个人和家庭资金的比例最小仅7% 这是日本风险
投资组织模式的必然结果从深层次原因看一则由于日本人的就业习俗使得有
潜力的优秀人才不愿冒较大风险创办风险企业而宁愿受聘于一些大公司小企业
的发展缺乏人才支撑基础二则日本的大公司有规模化经营和注重技术创新的传统
特点加之对人才的吸聚和控制从而大企业拥有对高技术的绝对控制权三则日
本人的民族气质与美国相比冒险精神不足显得过于保守私人资本从事天使投
资的胆识不如美国人这一系列因素既是形成日本风险投资大银行大公司附属型
发展模式的主要原因也是形成风险资金主体来源于金融机构和企业公司的根源所
在
36
第四章 国外有关风险投资运作的相关法律
高技术产业不仅具有极高的成长性 而且对国民经济具有极强的带动性是
综合国力竞争的焦点关系到国家的主权和经济安全而高技术产业和风险投资是
一对孪生兄弟风险投资业的发达程度直接决定着一国(或一地区)高技术产业的发
达程度在风险投资贫瘠的土地上不可能出现高技术产业的绿洲因此风险投资
业对国家经济的发展和综合国力的提高具有重要的战略意义世界上许多国家尤其
是发达国家都制定了一系列强有力的法规政策用来保障和促进风险投资业的发
展
一国外促进风险投资业发展的税收优惠法规政策
1957 年美国的投资收益税为25 后增至29 1969 年又进一步提升到
49 其结果严重阻碍了美国风险投资业的发展1969 年美国的风险投资额已达
1.71 亿美元1975 年迅速下降到0 01 亿美元为此美国政府采取了减税立法
措施首先修改国内收入法(Internal Revenue Code)第1224 条允许向新兴
风险企业投资达2.5 万美元的投资者从其一般收入中冲销由此项投资带来的任何资
本损失从而降低了其税收负担1978 年国会通过了雇员退休收入保障法
(ERISA) 将投资收益税从49 降到28 1981 年国会通过了经济复兴税
法将投资收益税进一步降到20 1986 年美国国会颁发了税收改革
法该法规定投资额的60 免除课税其余的40 减半课征所得税1997 年美
国国会又通过了投资收益税降低法案该税法涉及的范围非常广泛规定得也
十分详尽一方面延长了税收改革法规定的减税有效期限另一方面又进一步降低
投资收益税但同时对减税额和适用范围也作了严格的界定许多研究表明美国
风险投资规模的变化与投资收益税率的调整息息相关
意大利根据第317 91 号法律规定国家扶持高技术产业和风险投资业的发
展除了提供贷款外更多地采用减税的措施对于法律规定的创新投资在
1991 1993 年内提供相当于投资额20 25 的税收优惠(增值税除外) 如果创
新投资者将一部分利润再用来创新投资可享受免税优惠免税额相当于30 的
再投资利润额但享受此项优惠的总额不得高于5 亿里拉
37
新加坡政府的税务奖励政策包括(1)风险投资项目出售股份所产生的全部损
失可由投资者在其他课税中抵扣(2)区域创业投资基金的投资计划如能提升目
前的科技或生产水平且在新加坡无从事相同技术者则可在5 10 年内免纳所得
税(3)创业投资基金管理公司来自管理费用及红利部分的收入可免税最多长
达10 年
二国外促进风险投资业发展的金融支持法规政策
早在 1958 年美国就颁布了小企业投资法确立了小企业投资公司(即
小企业投资基金)制度并明确规定小企业投资公司由小企业管理局颁发许可
证专门向规模较小的新兴高技术企业投资为了促进小企业投资公司的发展小
企业管理局还向小企业投资公司提供低息贷款1979 年美国国会对ERISA 关于
谨慎人(Prudentman)的条款进行了修改这一条款曾要求养老基金在投资时要
基于对谨慎人的判断也即禁止养老基金投资于新兴的风险企业修改以后
规定只要不威胁整个投资组合的安全允许养老基金参与更高风险的投资包括对
新兴的风险企业的投资1980 年国会又通过了小企业发展法将小企业投资
公司重新界定为企业发展公司规定其不受1940 年的投资公司法和投
资顾问法的管辖并对创业投资基金作出了若干特别的豁免条款如对创业投资
基金所通常进行的私募制定特别豁免条款1982 年美国国会颁发了小企业股权
投资激励法该法规定小企业管理局以政府信用为基础为那些从事股权投资
类的小企业投资公司提供发行长期债券的担保长期债券自然产生的定期利息也由
小企业管理局代为支付只有当小企业投资公司实现足够的资本增值后才一次性偿
付债券本金并一次性支付小企业管理局10 左右的收益分成
1963 年日本效仿美国制定的小企业投资法成立了财团法人小企业育成
社1974 年政府又成立了风险投资企业中心(Venture Enterprise
Center) 日本政府针对高技术小企业信用薄弱难以从商业银行获得贷款的特
点由政府直接出资成立信用担保机构信用担保协会为进一步提高贷款担保
能力还全额出资建立了中小企业信用保险公库对担保协会进行再担保当高技
术小企业在担保协会的担保下从金融机构获得贷款后保险公库对担保协会所担保
的贷款额度进行再担保当企业因某种原因无力偿还时担保协会可以从信用保险
38
公库获得相当于偿还金额 70 80 的保险金代替企业偿还日本政府的两级信
用担保体系有力地促进了日本高技术小企业和风险投资业的发展
欧洲一些国家把贷款贷款贴息担保和股权投资作为支持风险投资业发展
的重要金融手段英国于1981 年推行了具有法律效力的信贷担保计划(LGS) 其目
的是支持银行向高技术小企业提供中长期贷款英国工贸部为借款人提供担保
一旦借款人不能偿还债务工贸部除代为偿还贷款外还支付2.5 的年息法国
除了对高技术小企业给予1.5 的贷款利率补贴之外还专门为新办的创新企业提
供特别的计划贷款这种贷款的贴息率相当高德国也以低于市场水平的利率向高
技术小企业提供资金援助通常情况下政府给予中小企业的补贴率大约为2.5
即当市场利率为9 5 一10 时高技术小企业向银行贷款的利率约为7 7.5
丹麦荷兰和芬兰等国家采取的是对股权投资资金进行部分担保瑞典则对风险企
业提供长达6 一10 年且前2 年免息的贷款
三国外促进风险投资业发展的政府采购法规政策
政府采购 可以有效地降低风险投资的投资风险和市场销售风险刺激资金尤
其是民间资金流向风险大收益高的高技术企业通过提高高技术企业对风险投资
的有效需求来促进风险投资业的发展
美国早在1933 年就制定了购买美国产品法该法规定凡用美国联邦基金
购买供政府使用或建设公共工程使用的商品若非违反公共利益或国内产量不
足或质量不符合标准或价格过高均应购买美国商品根据该法只有在美国
商品的价格高于外国商品价格25 的情况下才可向外国购买该法于1954 年
1962 年和1988 年进行了几次修订美国在20 世纪40 60 年代以航天工业和电
子工业为代表的新兴产业的很多产品是国防物资政府即充当了最大的顾客以
政府采购的方式国防部收购了大量商品激励了高技术成果的转化以及商品
化和产业化过程并直接导致硅谷和128 号公路高技术产业带的迅速崛
起在硅谷大发展时期政府采购一直是高技术产业发展的主要动力之
一使得电子和信息产业市场每年以平均15 左右的速度增长在20 世纪60 年
代初以前政府采购在硅谷产品所占的比重都在50 以上这一比例直
39
到 20 世纪60 年代后才降到30 左右许多研究表明美国20 世纪50 60 年
代高技术产业的逢勃发展和风险投资业的迅速崛起在很大程度上受惠于联邦政
府的采购制度
日本的政府采购制度在扶持本国高技术产业和风险投资业发展方面起到了非常
重要的作用其中运用最为成功的是通过国有的日本电报电话公司(NTT)和日本电
子计算机公司(JECC)采购来确保国内半导体市场的增长NTT 是一家近似于垄断
的企业其采购规模在电子通讯产品市场上占有相当大的比例该公司在采购政策
上优先使用国内产品NTT 在采购时所支付的价格也比较高类似于美国军事采购
中价格补贴的性质成立于60 年代的JECC 在采购方面起到了类似NTT 的市场扶持
作用JECC 是日本计算机市场的最大用户到1981 年这家公司累计采购的计算
机价值达72.5 亿美元另外日本政府明文规定政府部门国营铁路电信电
化公社国立大学以及政府系统有关机构在选购计算机时必须优先采用国产机
由于优先购买国产机这一政策在日本官方市场上国产机处于垄断地位占绝对优
势而外国机市场份额总共不超过9 优先采购国产机的政策使日本计算机生
产企业成功地抵御了美国113M 苹果等重要计算机制造商的强大压力保护了日
本计算机工业的发展进而也强有力地刺激了日本计算机产业对风险投资的需求
韩国自1966 年就成立了政府采购办公室统一负责对外采购和国内采购重
点工程采购对企业需要的重要原材料的采购目前韩国还没有统一的政府采
购法政府采购政策主要分散在预算会计法公开预算和帐户法政
府合同法政府合同法特殊采购特别实施条例等法规中1996 年国内采购
总额为42150 亿韩元其中26690 亿韩元是向中小企业采购的750 亿韩元为普通
备用商品1996 年工程采购合同总额为82420 亿韩元其中29120 亿韩元是与中
小企业签订的合同政府的集中采购一方面为政府机构及公共部门的运作及时提
供了价廉物美的商品和劳务保证了政府财产使用的效率性和安全性另一方面
通过向中小企业大量购买商品和劳务降低了风险投资者的市场风险提高了投资
的预期收益有力地促进了韩国中小企业和风险投资业的发展
四国外促进风险投资业发展的收益分配与激励法规政策
40
由于受到 1940 年投资公司法和投资顾问法的限制美国创业投资基
金的管理人没有获取业绩增长报酬而只能获得低廉的工资收入这不仅影响了基
金经理人的积极性和工作热情而且也难以吸引优秀的经理人加盟为此美国国
会通过了有限合伙公司法该法规定以有限合伙公司形式设立的创业投资基
金无须受投资公司法和投资顾问法的制约不仅可以获得高额业绩增长
的报酬而且除了缴纳个人所得税外还免缴公司税目前美国80 以上的风
险投资基金采用有限合伙制以有限合伙制设立的风险投资基金一般合伙人(基
金经理人)负有无限责任投入占风险基金总额1 的自由资金但一般不用现
金主要是作为一种管理承诺和税收优惠一般合伙人可以提取2 3 的风险资
金总额作为年度管理费用并享有20 30 的投资收益而有限合伙入(投资者)
可以获得70 80 的投资收益
1981 年美国国会颁布了股票期权激励法(1SOI ) 该法允许风险企业
和创业投资基金重新采用以前那种以股票期权作为酬金的做法即创业家和风险资
本家的收入如果是股票期权那么这部分的收入就可以暂时不深税课税期限将被
推迟到股票出售之后近10 多年股票期权作为一种收益分配和长期激励的创新
制度在美国得到了长足的发展有统计表明在1997 年财富杂志评出的全球
最大500 家美国企业中有89 的公司已向其高级管理人员采取了股票期权报酬
制度在1998 年硅谷约有40 的风险企业实施了员工普遍持有股票期权计划
实施股票期权计划的公司用于股票期权计划的股票已占股票总数的10 以上在
1999 年美国85 以上的创业投资基金推行了股票期权制度美国学者Sahlman 认
为到目前为止股票期权制度是一种最完美最有效的长期的人才激励制度
五国外促进风险投资业发展的知识产权保护法规政策
风险投资的主要对象是高技术创新项目 而高技术创新项目通常具有投资强
度大技术生命周期短和市场需求变化快等特征一旦创新成果公开以后就很容
易被别人无偿仿制和学习风险投资者和技术成果的创造者就很难获得与高风险相
对应的高收益有时甚至难以收回投资成本例如开发和设计一个新系列的半导
体集成电路需要花费1 亿美元以上的费用然而抄袭同样的芯体仅花费100 万
美元就足够了一套价值500 美元以上的软件非法复制者可以仅以每套7.5 美元
41
的价格出售 这些仿制行为势必会沉重地打击风险投资者和创新者的积极性最终
会严重地阻碍高技术风险投资业的发展为了保护风险投资者的利益促进本国高
技术产业和风险投资业的发展20 世纪80 年代以来发达国家加强了高技术领域
内软件信息技术集成电路生物技术成果和技术秘密等的知识产权保护问题的
研究与立法工作
在集成电路方面1983 年世界知识产权组织(WIPO)召开了成员国专家会议
重点讨论了集成电路的法律保护问题1984 年美日两国分别通过了半导体
芯片保护法和半导体集成电路配置法1986 年欧共体通过了半导体产品
拓扑图法律保护指令1987 年英法德三国分别颁发了半导体产品拓扑
图保护条例半导体产品拓扑图保护法和微电子半导体产品三维结构保护
法
在信息技术方面1993 年美国国会就提出了有关网络的立法提案继国
家竞争法和高性能计算机与通讯法之后美国国会又通过了高性能计算机
与高速网络应用法欧共体于1992 年颁布了欧共体关于数据库保护指令草
案1996 年正式通过了欧共体关于数据库保护指令法日本于1996 年修改
了专利法审查标准允许数字逻辑载有计算机程序的媒体等申请专利1996 年
12 月世界知识产权组织外交会议在日内瓦召开讨论了关于数据库的知识产
权保护条约及数字作品互联网知识产权问题但会议没有达成一致
自20 世纪70 年代基因工程诞生以来美日法等几十个国家立即研究其
发明专利保护的可能性即由谁来申请专利?保护范围如何?寄存制度是否保留等等
问题美国在20 世纪70 年代末修改了专利法授予微生物活体专利权1997 年4
月美国专利局又作出了一项影响国际知识产权界的决定批准了一项基因表达序列
片断(简称ESTS)的专利申请出现了世界上第一个获得专利权的基因一些发达
国家也纷纷修改了本国的专利法将植物新品种纳入专利保护的范围
42
第五章 我国的高新技术产业
一 我国的高新技术产业发展的历史和现状
80 年代以来 在改革开放的新的历史条件下,我国把发展高新技术及其产业作
为重要的战略目标采取了军民结合, 以民为主”的发展高新技术及其产业的方
针1982 年在全国科技大会上提出了将发展科学技术作为振兴经济的战略的
问题这一战略的核心包括四个方面的内容采用新技术加速传统产业的改造
有选择的发展高新技术为形成新兴产业服务制定和实施星火计划推动农
村经济发展加强对那些对国民经济发展有深远影响的应用研究和基础研究的支
持实践证明这项工作对于调整国民经济的产业结构提高企业素质扩大生产
规模增强市场竞争力扩大出口创汇能力等方面起到了重大作用
1986 年又进一步提出了我国高新技术研究发展技术纲要863 计划后
又实施了科技攻关火炬计划重点工业试验项目等
进入 90 年代以来我国的高新技术产业的发展进入了一个新阶段1995 年
中共中央国务院在关于加速科学技术进步的决定中提出国家产业政策和
发展规划要把发展高新技术产业摆到优先位置在财税信贷和采购等政策上给予
重点扶持要努力提高国产高新技术产品的性能质量和市场竞争力提高高新技
术产品的规模效益和在国民经济中的比重使一些高新技术产业逐步成为国民经济
的支柱产业1999 年8 月20 日中共中央 国务院发布了关于加强技术创
新发展高科技实现产业化的决定这必将对推动我国高新技术产业的发展起
到明显作用
二 我国高新技术产业发展面临的问题
1 我国高新技术产业发展中存在的问题
1 投资总量不足
我国用于 863 计划和国家重点实验室的资金仅为105 亿元人民币和1 亿美元
相比之下我国在研究经费上只相当于印度水平是美国的1/23 原西德的1/3
同时在银行综合科目中没有技术开发栏目使一些成果商品化的资金贷款没
有来源保障
43
2 投资结构不合理使某些项目高度虚化
根据国外经验 从基础研究应用研究到工业化生产所需的投资比例应为
1:10:100 而据调查我国的相应比例为1:1:10 可见我国用于基础研究投资比例
过高应用研究和工业化生产的投资相对薄弱
3 技术引进组织不力
长期以来 我国进口设备多引进技术少进口普通设备多进口关键设备
和高技术设备少引进不少装备线和生产线但没有获得设计工艺和关键性制造
技术多数引进项目消化吸收缓慢迟迟不能实现国产化有的长期搞散件组装
未能扩大出口
另一方面 发达资本主义国家为维护其在不平等贸易中的优势地位对一些关
键性技术进行封锁我国高技术产品出口产值仅占全部出口产值的5% 而美国的
高技术产品出口产值占全部出口产值的43%
4 高新技术人才的缺乏与人才流失严重形成恶性循环
据统计 我国高新技术企业的技术人员构成比为40% 这低于发达国家的
60%-70% 在我国人才缺乏的同时 人才流失现象也相当严重
5 管理体制僵化使科研与生产脱节
我国科研体制属于集中管理型 即由国家下达课题或给定选题范围科研经费
由国家负担科研机关很少了解社会的需求因而研究带有一定盲目性导致管理
机构排斥市场轻视经济效益的倾向另外各科研部门分属不同的主管部门既
包括军队体系中科院体系各部委体系地方体系和各高校院所属体系等这种
条块分割使得一些跨部门的问题不能按经济合理化的最优原则进行统一协调
6 政策法规不健全
由于没有制定合理的产业政策 行政干预过多对内没有建立竞争机制对外
没有有效的保护政策有利于高新技术产业的发展
2 发展我国高新技术产业的对策
1 要建立适合中国国情并具有中国特色的科技体制
2 要加强金融与科技的结合
3 加强人才的培养与竞争
4 建立健全科技进步运行机制
认清科学技术工作不同层次的特点分别采用不同运行机制
44
处理好计划与市场两种机制在技术进步中长期并存的关系
进一步扩大市场机制的比重
建立以技术创新为主线的新的科技进步运行机制
三 风险投资在高新技术产业化发展中的作用
在经济全球化的形势下 发展高新技术产业是提高国家竞争力的主要途径谁
掌握了高新技术谁就掌握了技术的制高点就掌握了竞争中的主动权但一项技
术创新从最初的构想开始到形成产业一般需要3?年时间并要经过四个阶段
即研究开发试点和推广风险投资支持的重点是开发工程化和试点商业
化这两个阶段通常研究与开发所需资金量的比例是1 10 开发与试点所需资
金量的比例也是1 10 由于这两个阶段的风险较大收效较慢资金需求量又较
多何况创业者通常只有技术而缺乏资金又没有多少资产可以抵押故银行通常
不愿提供贷款一般投资者也不愿出资支持目前我国每年有科技成果约3 万项
但形成产品的只有20%左右实现产业化的只有约5% 研究成果转化率低的原因
除了不符合生产需要或技术不成熟外主要是缺乏资金的支持风险投资则不但可
以向创业者提供资金支持而且还可以协助其开拓市场并通过选人和理财来加强
对企业的管理和监控有助于企业的成功
通过风险投资来发展高技术产业 不仅可以开辟新的经济增长点刺激需求
和就业而且还可以占领一些技术制高点提高我国企业的竞争力
45
第六章 我国风险投资产业化模式研究
一 我国风险投资发展的历史和现状
我国的风险投资是 80 年代中期在政府的推动下产生的1985 年中共中央在
关于科学技术体制改革的决定中指出对于变化迅速风险较大的高技术开
发工作可以设立创业投资给予支持从而使我国高新技术风险投资的发展有了
政策上的依据和保证同年国务院正式批准成立了中国新技术创业投资公司这
是我国大陆第一家专营风险投资的全国性金融机构此后陆续成立了中国经济技
术投资担保公司中国招商技术有限公司等数家类似机构与此同时各地高新技
术开发区先后建立了一批具有风险投资机构性质的创业中心或顾问公司通过提供
资金信息管理市场等服务吸引高新技术项目和高技术中小企业促进高技
术成果的商业化产业化起到了新兴中小企业孵化器的作用
90 年代以来随着我国经济体制改革的深入对外开放的扩大和国内资本时
常的启动与建设中国风险投资发育成长的条件进一步改善政府相继出台了一系
列支持高新技术和风险投资的政策法律1991 年国务院在国家高新技术产业
开发区若干政策的暂行规定中指出有关部门可以在高新技术产业开发区建立
风险投资基金用语风险较大的高新技术产业开发条件成熟的高新技术产业开发
区可创办风险投资公司1996 年开始实施的中华人民共和国促进科技成果转
化法明确规定国家鼓励设立科技成果转化基金或风险基金其资金来源有国
家地方企事业单位及其他组织或个人提供用于支持高投入高风险高产出
的科技成果转化加速重大科技成果的产业化1998 年政协一号提案的提
出使风险投资受到科技届企业界和金融界的广泛关注1999 年国务院作出了
中共中央国务院关于加强技术创新发展高科技实现产业化的决定把建立
国家科技创新体系发展高新技术提到了维护国家主权和经济安全命脉的高
度
在此期间 中国风险投资进入了一个快速发展的阶段国际风险投资开始关注
中国市场1992 年美国国际数据集团IDG 下属的太平洋风险投资基金进入中
国目前国外风险投资公司在国内已有多家合资风险投资企业或分支机构国家
46
科技部火炬中心分别与香港汇丰银行新加坡科技集团合作共同建立发展了两个
风险投资基金
二 我国风险投资发展的主要障碍
知识经济是以高新技术产业为支柱和龙头的经济 一个国家高新技术产业的
发展水平是衡量其经济实力强弱的重要标志风险投资正是发展高新技术产业的
孵化器和助推器没有风险投资就没有高新技术产业化也就没有知识经济时代
的到来
风险投资的发展与高科技产业发展密切相关 以知识密集型技术为基础的知
识产业高科技产业日益成为一个国家发展的中心成为一国长期竞争优势的最主
要来源
美国是风险投资的发源地其风险投资的发达程度在全球首屈一指美国的信
息电子计算机和通讯产业正是由于有了风险投资的开路才得以从获利微薄
的新兴产业迅速发展成为获利丰厚的领航产业并成为当代新技术革命的核心风
险投资还创造了一批中小型高科技企业这些企业目前都已经成为新技术革命中的
有生力量在高技术产业中许多成绩卓著的企业最初都是靠风险投资起家的
就我国情况而言无论从经济实力还是从科技实力在当今世界上所处位置都
是比较靠后的我国正处于从农业经济向工业经济的过渡进程之中尚处于知识经
济的萌芽阶段风险投资在我国也已经发展10 几年已经日益显示出其在我国经
济发展中的重要作用但同时也存在着许多问题
1 风险投资的资金来源问题
我国当前的风险投资仍以国家政府为主体即主要的资金渠道依然是国有银行
的贷款及国家财政的投入约占70 另30 为企业自筹而这30 中也有一部
分来自银行随着改革以来国民收入分配格局的变化国家财政收入在国民收入中
的比重持续下降在此情况下财政在相当一段时间内不会大幅度增加高科技投
资而且各专业银行现已基本完成商业化它们追求安全的目标与高新技术企业
的高收益高风险及其投资周期长的特点相背离近期也不太可能大幅度增加对高
科技的投资由此可见我国当前风险投资的资金来源单一这一方面造成资金投
47
入极为匮乏 从而严重制约了高技术产业的发展壮大另一方面又将风险全部交给
国家或银行承担加大了国民经济整体的运行风险不利于国民经济的安全此
外风险投资以国家为主体易使项目持有者抱有风险投资是国家无偿支持的想
法从而导致投资到位后风险投资者很难从被投资对象中获益分红这是导致风
险投资失败的主要因素
2 风险投资资金投入的质量不高
资金的投入不仅是一个量的问题更是一个质的问题人们往往易于看到量的
不足而忽略了质的低下在我国很多情况下政府投资的效果并不很好这其中
既有人为的因素又有配套政策的欠缺和体制的弊端比如被投资的企业特别是
乡镇企业绝大多数无信誉可言为了获得投资什么条件都可以答应一且投资到
手不是挪作他用就是效益转移这样风险投资就变成了无偿援助此外投
入资金分散到位率不高层层截留等现象也很常见
3 风险投资公司的融资能力及环境的问题
几乎所有的风险投资公司都是在政府的大力支持下创立的在其运作过程中
难以按市场机制运作带有强烈的计划痕迹且本身不具有进一步融资的能力和环
境严重影响风险投资过程中再投资和大项目投资的实现很多项目是在这样的背
景之下流产的
4 风险投资的策略问题
在风险项目可行的前提下如何进行投资缺少系统的投资收益分析往往本
着一般项目投资模式从而使不应有的投资损失产生项自如何可行什么样项目
需要什么样的投资策略目前还未形成适合我国国情的策略系统
5 风险投资的市场体系问题
良好的市场体系是风险资本顺畅进入和退出的重要条件能够使风险资本大量
形成和实现规模扩张的市场经济体系离不开发达的技术市场股票市场和产权市
场技术市场是高新技术由开发走向应用扩散的纽带和桥梁发达的技术市场能
降低风险投资市场的交易成本提高风险投资的效率而我国目前还没有发达的技
术市场风险投资能够顺利退出必须存在发达的股票市场和产权市场风险投资在
发达国家之所以能得到迅猛发展一个主要原因就是它们拥有发达的多层次的资
本市场体系不仅有主板市场而且有第二板市场和柜台交易市场如美国纳斯达
48
克市场 英国另设投资市场欧洲证券交易者自动报价协会吉隆坡二板市场等
我国股票市场对上市公司的要求极严而第二板市场和产权市场的建立和发展还在
构想之中这使得风险投资所投的项目不管项目开发好坏风险投资都无法撤
出项目开发好坏企业价值或风险投资的价值初步形成但却找不到价值升值的
渠道既没有下家来接手又没有更大的资金实力或不能再次投资项目开发坏
者清算不了拖得风险投资公司耗时耗力耗资导致大量资金沉淀影响风
险投资业的良性成长
6 缺乏完善的风险投资中介机构
中介机构是风险投资的重要支撑体系风险投资的形成和发展取决于中介功能
的发挥和规范的运作当前我国的社会中介服务体系还不够完善尤其是服务于风
险投资的项目评估财务法律咨询等中介机构尚未起步故对项目的产业价值
战略前景产业化途径缺乏深入的定量化分析研究致使所投资的项目即使是好项
目也水平不高
7 缺乏风险投资相关的政策法规
虽然各地政府积极支持风险投资业的发展但在实际运营过程中缺少相关的
法规政策体系的规范和支撑如对风险投资公司的税收规定问题风险投资公司
的融资规定和相应的项目融资规定和监督法规问题风险投资公司的业绩考评以及
上市的法规问题在高科技项目的知识产权结构化系统化的基础上的所有权发
明权经营权管理权等法规问题以及知识产权在企业价值中的股权权益收益问
题等法规体系问题
8 缺乏风险投资的人才
我国的风险投资业尚处于起步阶段人才问题是各风险投资公司深感紧迫的问
题从事风险投资的人员既需掌握现代科技经济知识又需拥有创新的技术与高效
的管理技能更需具备现代经营的意识而目前我国这种高素质的复合型人才却奇
缺
上述一系列问题使得中国的风险投资在发展过程中步履艰难
三 借鉴国外经验构建我国风险投资的产业化模式
在政府的大力倡导下 我国风险资本市场正处在一个新的起点在这一起点
上应该以新的思维在全面总结国内外风险资本市场发展的经验教训的基础
上提出发展具有中国特色的风险资本市场的策略和产业化模式这样才能避免重
49
走自己和别人走过的弯路 培育出一个适合中国国情的高效率的风险资本市场在
新世纪知识经济时代的国际竞争中立于不败之地
1 我国风险资本市场发展的目标模式选择
风险资本市场的发展水平及其有效性在相当程度上取决于市场的发展模式风
险资本市场在不同国家采取不同的发展模式是反映该国社会经济政治法律
以及企业制度等多方面的历史和现状的它并不一定是经济生活中市场竞争所自然
产生的结果在风险资本市场的组织结构和制度安排的形成过程中政府因素可以
起到关键性作用我国风险资本市场正处在一个新的起点规划设计好市场发展的
目标模式具有十分重要的意义世界上存在着 3 种主要的发展模式即以银行为
中心的德日模式以证券市场为中心的美国模式和国家风险资本模式理论分析和
实际运行结果都说明以证券市场为中心的美国模式是最为有效的
规划设计我国风险资本市场发展的目标模式既要从我国现实的制度架构法
制状况治理文化和资本市场的发展现状出发更要有一种危机意识和创新精神
充分吸收世界各国有益经验从这一观点出发我国发展风险资本市场的总体目标
模式应该是培育一个以市场为导向契约为基础的完善的专业化风险投资体系
(1) 以市场为导向
以市场为导向是指要将风险投资体系建立在市场经济机制基础上其内容包括
资金筹集市场化治理机制市场化资金使用市场化和投资收获市场化4 个方面
资金筹集市场化是指要在市场原则下以市场价格市场动作方式获取风险资
本在我国风险资本市场发育早期政府作为先导和示范投入一定的资金是合理
的但不应该也不可能完全靠政府来搞风险投资如果继续过去的做法靠政府出
资兴办风险投资公司或风险投资基金继续繁衍一批国有独资公司或国资企业控股
的风险投资公司在目前的体制环境中这些公司无法按市场机制运作最终还是
解决不了所有者虚置及其派生出的预算约束问题其结果必然是随着大量投资失败
而造成国有资产的流失资金筹集市场化是整个风险资本产业市场化的基础
治理机制市场化是指要适应风险资本市场高度信息不对称的特点按照市场原
则在投资者与风险投资公司(基金) 风险投资公司(基金)与所投资企业之间形成市
50
场化的激励约束机制 确保投资者的利益;降低风险投资的风险在投资者与风险
投资公司(基金)之间应该逐步实行有限合伙制的组织管理形式这样不仅可以避
免重复征税更重要的是可以将二者的利益一致起来减少代理成本降低投资者
风险在风险投资公司(基金)内部要实行基金经理制度打破传统的用人制度
根据资金成本和投资收益来进行收益分配体现以人为本的管理观念在风险投资
公司(基金)与所投资企业之间要有明晰的产权结构激励约束机制和行为界定
用可转换优先股份合同将双方的利益捆在一起降低信息不对称所带来的道德风
险
资金使用市场化是指按照市场化的原则来配置资源在投资领域相投资项目的
选择上要避免两种可能的情况:一是由于计划体制的惯性出现过多的政府干预;二
是由于基金经理个人或小集团的利益出现逆向选择
投资收获市场化是指要建立技术交易和股份交易市场使风险投资能够按照市
场原则退出实现资本及投资活动的循环流动
(2) 以契约为基础
以契约为基础是指用有法律效力的契约来规范和处理风险资本市场上各种委托
代理关系这是风险资本市场自身的特点和我国的现实情况决定的
风险资本市场存在着多种委托代理关系其中最主要的是投资者与风险投资公
司(基金)之间风险投资公司(基金)与企业之间以及二级市场上投资者与风险投
资公司(基金)和企业之间的委托代理关系这些关系中充满了高度的信息不对称
性只有通过具有法律效力的契约来规范和处理它们才能使市场正常运作降低
各参与者的风险;形成一个良性运作的规范市场我国目前还存在着较为严重的法
制观念薄弱信用观念差的现象这将会极大地影响风险资本市场的发展及规范运
作要在建立健全相关法规的基础上通过政府的示范和监管把风险资本市场建
立在有法可依依法办事的基础上
(3) 完善的市场
完善的风险资本市场是指从私人风险投资风险资本到科技板股票市场这样一
个功能健全的市场在高新技术企业的发育成长过程中三者相互结合互为补
充互为前提形成一个有机整体私人风险投资包括科技企业家和私人风险投资
51
者的投资 这是企业得以发育的前提正是有大量新生企业的出现才产生了风险
资本的巨大市场需求也为风险资本提供了大量可供选择的投资机会一个繁荣的
风险资本产业需要一个活跃的私人风险投资市场
随着我国经济发展和经济体制改革的深入培育出一个活跃的私人风险投资市
场是完全可能的一方面科技体制改革将把大量的科技成果和科技人才推向市
场造就一大批科技企业家;另一方面随着经济发展富裕阶层手中积累的财富
将会越来越大需要寻找投资机会因此只要政府能为其营造一个良好的环境
我国私人风险投资将会有大幅度增长
在风险资本市场这个整体中科技板股票市场不仅仅起到为风险投资提供退出
渠道的作用更重要的是通过企业发行股票来退出的机制在资本的供给者与使用
者之间确立了一种对未来企业控制权结构的隐性合同这种隐性合同是风险资本市
场治理结构的重要组成部分
从我国证券市场的发展现状分析分阶段逐步培育出一个为新生高新技术企业
服务的科技板股票市场是完全可能的首先投资者对科技产业表现出了极大热
情在目前的股票市场上高科技股作为一个具有较大潜力和想象空间的板块一
直受到投资者青睬交易活跃; 第二我国己形成了一个巨大的社会投资需求目
前证券市场交易不够活跃的主要原因是市场本身结构单一缺乏层次性科技板股
票市场的建立将为投资者提供更多的选择促进证券市场的发展;第三经过近10
年的发展我国证券市场已逐步走向成熟法律法规逐步健全中介服务机构不断
壮大风险防范的意识和水平不断提高投资者愈来愈趋于理性这些都为科技板
股票市场的建立奠定了较好的基础
总之风险资本市场是一个整体只有建立一个包括私人风险投资风险资本
和科技板股票市场在内的完整市场才能有效地发挥风险资本市场的功能建立我
国风险投资体系要考虑到市场的整体性
(4) 专业化市场
专业化的风险资本市场是指由专业的管理者专业的投资者专业的企业家和
专业的监管者组成的市场培育出一个专业化的市场是风险资本市场本身的特点和
我国的现实情况决定的
风险资本市场是技术创新和金融创新相结合的产物它的产生和发展本身就是
适应知识经济时代专业分工的需求一方面随着创新项目的投资需求不断扩大
风险利差不断提高科技风险投资中出现了越来越明显的专业化;另一方面运用
52
于寻找 筛选和管理R&D 及创新项目以及投资风险控制的专业技能越来越复杂
需要耗费的时间和其他资源越来越大因而出现了专业化的中介机构
我国目前在专业化方面需要克服的问题是政府干预过多从业机构和人员专业
化水平不高从市场发展和风险控制的角度出发要在政策法规制定和机构设置
中体现专业化市场的需求
2 建立我国风险投资机制的模式
从中国的实际条件出发 按照市场规律规范运作的风险投资机制的基本模式主
要包括以下内容
(1)以政府资金为引导民间资本为主体的风险资本筹集和循环机制
由政府出面组建风险投资基金 资金来源可以由中央财政部门资金地方
政府财政资金国有公司或国有控股公司资金等多渠道组成在每个基金中政府
持股但不控股其余部分由民间资本提供
设计合理的基金规模 在风险投资事业的起步时期单个风险投资基金的规
模小一些可能更有利于基金的灵活运作和有效竞争也有利于减少管理风险同时
由于科技型中小企业在初创时期单个项目所需资金规模通常不大较小的基金规模
也可以满足投资需要
对社会公开招募基金的合作投资者 合作投资者应主要由民间企业家构成
由这些合伙投资者负责筹集资金的不足部分并负责基金的具体运作政府作为股
东负有一定的监管职责但一般不介入基金的商业运作即与合作者签订协议
在规定的期限内如果运营成功则政府以原价将所持股份出售给合作者收回投
入的资金如果运作失败则共同承担损失
(2)市场化的风险资本运作机制
选择公司制度和信托制度 但需加以完善
吸收合伙制优点 配合响应政策来弥补公司制的缺陷一是改变风险投资公
司的所有者结构使对收益关注程度高的民间资本能够控股并吸收国外风险投资
家进入经营管理层二是要借鉴合伙制经验采用变通办法强化风险投资公司的约
束激励机制
53
由于在风险投资活动中信托基金制度明显优于公司制度 应努力发展和完善
风险投资的信托制度
(3)风险企业运作机制
目前风险投资机构支持创新型中小企业发展的方式大多为信贷和担保 这种运
作方式使得风险投资机构无法有效的控制风险也无法与创业者建立起有效制衡的
利益互动机制根据风险投资的运作特点今后应将过去的债权运作方式改为股权
运作方式风险投资者应对风险投资企业持股并可以程度不同的参与企业的决策和
企业组织管理结构的改造
(4)多元化的风险资本退出机制
调整有关政策 拓展国内私募资本市场同时充分利用海外证券市场进行
风险企业的上市试点
选择 2-3 个城市进行柜台交易试点
进一步完善现有股票市场 在条件成熟以后开辟第二板块股票市场
(5)支持风险投资的政策体系引导和支持风险投资活动的政策体系应当包括以
下几个方面
鼓励风险投资的政策体系 根据国外经验支持风险投资的政策可以是
第一 政府对从事高新技术风险投资的企业提供补助
第二 对风险投资活动提供税收优惠
支持高技术风险企业成长的政策体系 主要包括
第一 政府及其组建的政策性金融机构对高技术中小城市企业提供资金支
持包括提供无息或低息贷款提供贷款担保以支持银行向其贷款等为这类
企业拓宽融资渠道
第二 改善风险企业的政策环境如提供税收优惠等
第三 允许获得与高风险相对应的高回报政策体系
54
结束语
我国风险资本市场正处在一个新的起点 规划设计好市场发展的目标模式具
十分重要的意义
在政府的大力倡导下 我国风险资本市场正处在一个新的起点在这一起点
上应该以新的思维在全面总结国内外风险资本市场发展的经验教训的基础
上提出发展具有中国特色的风险资本市场的策略和产业化模式这样才能避免重
走自己和别人走过的弯路培育出一个适合中国国情的高效率的风险资本市场在
新世纪知识经济时代的国际竞争中立于不败之地
55
参考文献
1 高志前高新技术产业风险投资经济科学出版社1996
2 李建良风险投资操作指南中华工商联合出版社1999
3 陈佳贵企业风险管理广东经济出版社1999
4 黄涛风险投资中国财政经济出版社1999
5 郭励弘张承惠李志军高新技术产业发展规律与风险投
资 中国发展出版社2000
6 黄宝印吕克敏王称意风险投资经济科学出版社1999
7 成思危中国风险投资运营机制民主与建设出版社2000
8 孟宪章风险投资与高技术企业成长西南财经大学出版社2002
9 谢世存全球风险投资指南中信出版社2001
10 刘曼红风险投资创新与金融中国人民大学出版社1998
11 俞自由李松涛赵荣信风险投资理论与实践上海财经大学出版社
2001
12 武士国宋立创业投资国际经验与中国抉择中国计划出版社2001
13 黄汉权风险投资与创业中国人民大学出版社2001
14 成思危主编进一步推动风险投资事业的发展民主与法制出版社1999
15 成思危科技风险投资论文集民主与建设出版社1997
16 柯迪风险投资法律制度中国金融出版社2000
17 姜树梅风险投资运作东北财经大学出版社2001
18 于丽中国式风险投资之路怎么走投资与证券2002 年第一期
19 姚名铭我国风险投资发展的模式与步骤上海投资2000 年第十
期
20 互连网相关资料
http://www.chinatech.com.cn
http://www.vcc.com.cn
http://www.wb.net.cn
http://www.stcsm.gov.cn
http://www.investchina.com.cn