ParK's 論文后花園

西南财经大学
博士学位论文
资产证券化效率及其制度性分析
姓名：王滨
申请学位级别：博士
专业：金融学
指导教师：曾康霖
20040901
内容摘要
在资产证券化效率问题上，经济学家们的研究取向大致有三:
(1)从交易成本出发，着眼于市场竞争性和交易连续性的描述.
力图保持资产定价能够准确地反映资金供求状况和基本因素，这一研
究取向可概括为“交易成本”路径。
(2) 从 货 币控制出发，立足于资产流动性供求态势的评价，力图
保持货币政策的有效性和金融市场的稳定，这一研究取向可概括为“供
求均衡”路径。
C3 )从 公 司 价 值出发，致力于公司资本结构的分析，力图保持公
司融资行为的“优化”，以及资产流动性与风险、回报之间的平衡，这
一研究取向可概括为“公司价值，，路径。
当代 国 外 经济学界，经济学家们在资产证券化效率研究时，主要
是第一种和第三种取向，即沿着交易成本和公司价值两条路径来展开。
一方面，在资产证券化市场上，迅速而低廉地交易证券的能力已变得
越来越重要，同时，价格能否反映现有的一切可获信息，几乎全部展
示出了这个市场的广度、深度和弹性。另一方面，与传统经济大不-
样的是，公司价值与资产证券化之间的关系己变得异常的紧密，特别
是资产支撑证券已在很大程度上替代了传统的银行融资，它们通常能
够在金融市场上获得比以前大得多的公司价值。这些变化，使得经济
学家的研究聚焦在交易成本和公司价值上。
在中 国 经 济学界，对于资产证券化效率的研究，基本上是围绕着
货币政策的有效性和金融市场的稳定来展开，而且似乎大都偏好于资
产证券化与货币控制的讨论。究其原因，主要是，在大多数人看来，
中国金融市场的核心问题，不在于市场效率，而在于市场稳定，不是
在效率中求稳定，而是在稳定中求效率。实际上，理论上缺乏对资产
证券化效率的判断，缺乏对资产证券化效率的制度基础的认识，是中
国的资产证券化发展滞后的重要原因。
FI前 ， 一些学者己逐渐发现上述认识的缺陷，并开始在部分又献
中转换视角，从制度经济学视角出发，对资产证券化的运行机制及其
效率进行探讨。然而，即使是这种研究路径，迄今各种文献所能够提
供的也只是只言片断，缺乏对这一问题的系统考察。
本文 所 要 做的工作，就是在借鉴中外经济学者己有的研究成果基
础上，对资产证券化效率问题进行系统的制度性分析，以期为中国的
资产证券化发展提供思路和政策主张。
研 究 资 产证券化效率及其制度基础这个主题，要求对资产证券化
的宏观效率机制与微观效率RmI资产证券化的外部性与社会成本、
各种制度基础以及资产证券化效率的对策进行系统分析，并尽可能地
与全球金融发展趋势、国内金融结构变迁有机统一起来。所以，本文
的研究思路是，以资产证券化起源以来的经济金融发展为背景，以资
产证券化的宏观效率机制与微观效率机制为主线，以金融体系内外各
制度因素为分析重心，来架构起一个基于提高效率的中国资产证券化
发展战略。
根据 上述 研究主题和研究思路，本文除导论外，可归纳为三个部
分共九章，以此构成论文的整体内容框架。
第 1 章 、第2章、第3章和第4章为第一部分，主要是对资产证
券化效率的意义与理论模型进行描述。
首 先 ，在 描述资产证券化的发展渊源和运作机制，并对资产证券
化效率的几种代表性理论进行评价的基础上，架构起资产证券化效率
分析的初步框架。其次，通过对“风险一收益”、“预算软约束”等问题的
考察，揭示资产证券化的宏观交蚌事机制;通过对资产证券化与规模经
济、交易成本、金融体系关系的考察，揭示资产证券化的微观效率机
制。再次，在分析资产证券化外部性的前提下，考察资产证券化的社
会成本，并从制度功能视角揭示资产证券化发展的助推力。
论文 指 出 ，资产证券化既是一种金融产品创新，更是一种融资体
制。从微观上讲，资产证券化为不同的参与主体带来了不同的利益;
作为原始权益人的企业和银行可以获得新的融资来源，节约了成本，
获得了表外收益和新的风险管理手段;而作为中介的投资银行，会计
师事务所、律师事务所、信托机构等则获得了服务收入;而从宏观的
角度来看，资产证券化有助于提高融资体制的完备性，改善金融结构，
促进金融发展，提高金融安全。总体来说，资产证券化具有宏观和微
观效率。对资产证券化的金融效率进行理论研究，充分认识资产证券
化的效率创造过程，是实施本土资产证券化的重要前提。1986年美国
资产支持证券公司(ABSC)为通用汽车公司(GMAC)发行的40亿
美元资产支持债券这个经典案例，充分展示出了资产证券化微观效率
机制，特别是展示出了资产证券化中债券结构设计的原理、各参与方
的收益与风险。在宏观效率机制中，证券化能够实现规模经济、降低
交易成本、创造金融工具，尤其是，资产证券化将两个传统上结合在
一起的功能一发起贷款和贷款服务分开了，而贷款服务则更能够体现
规模经济的优势。
在这 部 分 中，论文特别强调了资产证券化对传统融资模式风险结
构和收益结构的根本性改变。资产证券化最大的特点在于与传统融资
模式的区别，因为套利只是开展资产证券化的一个目的，最主要的目
的还是与企业融资需求有关，这与期权、互换等衍生金融工具己演变
为纯粹的套利工具有很大区别口传统融资模式的解决办法不外乎两种:
一种是企业用自身的信用能力或者自身的资产为抵押，或利用外部担
保从银行借入资金;一是企业在资本市场上发行股票、公司债券等筹
集资金。传统融资模式的特点是企业在获得资金的同时，在资产负债
表上会相应地增加负债和所有者权益。资产证券化给企业融资模式带
来的改变是:只要融资者拥有可证券化的资产，就可通过证券化的方
式进行证券发行实现资金筹集。证券化方式融资一般不改变企业负债
和所有者权益的量，只有形式和结构上的变化，从根本上改变了传统
融资模式的风险结构和收益结构。
在这 部 分 中，论文证明了作为一种融资手段的资产证券化需要支
付社会成本。资产证券化作为一种融资制度，对发起人来说也许是有
效率的，对那些购买证券的投资者来说，也许同样有效率。但是，确
定制度效率不能仅仅计算制度参与者的收益，因为任何制度都可能存
在一定的外部性(externality卜所以，资产证券化需要支付社会成本。
以资产证券化中的风险隔离机制为例，与担保制度相比较，其实它对
无担保债权人造成的损害更大，一方面，它减少了对债务人的监督，
另一方面，信号表达模糊。在这部分中，论文指出，资产证券化需要
政府来进行直接的制度安排。制度环境，是指一系列用来建立生产、
交换与分配基础的政治、社会和法律基础规则，是“基础性制度安
排，'(fundamentalin stitutionalar rangement)。它是一国的基本制度规定，
决定、影响着其他的制度安排。制度环境当然是可以改变的，但与其
他的制度安排相比，制度环境的变迁要相对缓慢得多。资产证券化能
否在一国发展起来，除了要看是否有强大的市场需求，还要取决于该
国具不具备适于证券化发展的制度框架，特别是法律、税收、会计、
信用、监管等方面的制度。美国政府代理机构的参与最终促成了资产
证券化的最早品种— 房地产抵押贷款证券化的成功，而抵押贷款支
撑证券市场也随之以惊人的速度蓬勃发展起来。由此可见，美国其实
是在建立了有利于资产证券化发展的制度框架以后，才迎来了证券化
的大发展。
第 5章 、 第6章、第7章和第8章为第二部分，主要是对维系资
产证券化效率的各种制度基础进行考察和分析。
首先 考 察 的是，资产证券化效率与法律制度的关系，特别是对资
产证券化过程中涉及的主要法律问题作出讨论c其次，通过对资产证
券化会计制度两个基本问题，以及资产证券化税收制度两个基本问题
的考察，揭示资产证券化会计税收制度安排的博弈论。市场经济是法
治经济，更是契约经济、信用经济。信用是整个市场经济的基石，它
对金融市场和资产证券化的运行有着重要的影响。健全信用制度，培
育良好的信用环境，为资产证券化交易提供有力的信用保障，是证券
化得以开展并不断向前发展的基础性条件。所以，资产证券化效率与
信用制度的关系，是本文需要关注的一个重要内容。资产证券化是金
融创新发展的高峰，代表了履行、技术和结构技巧约完美平衡，能够
有效地分散和消除资产的流动性风险和信用风险，但如果证券化过程
中任一因素出现了故障，整个证券化交易就将面临极大的风险，另外，
资产证券化本身也有它自身特定的风险，如提前偿付风险、结构风险、
技术风险、欺诈风险和证券等级下降的风险等。通过监管与效辈的关
系，美国资产证券化监管经验的分析来探讨中国资产证券化的监管体
系。资产证券化效率与监管制度的关系，是本文需要关注的一个重要
内容。
第 9 章 为论文的第三部分，主要是对中国的资产证券化效率进行
评价，并且为中国资产证券化的发展提供政策思路。
20 世 纪 70年代始于美国的资产证券化极大地改变了西方发达国
家的资本市场及人们融资的观念。从某种意义上说，证券化己经成为
全球金融发展的潮流之一。相对而言，中国的资产证券化起步比较晚，
到目前为止，仅进行过一些资产证券化方面的个案实践。尽管这些案
例还不完全具备资产证券化的特点，但我们从中大致可以看出近十多
年中国资产证券化的发展轨迹。评价中国的资产证券化效率，需要确
立能否提高金融市场效率、能否促进金融服务深化、能否引领资本市
场改革、能否推动融资机制创新四个标准。明确审批监管机构、允许
机构投资者购买证券化产品、推动利率市场化、规范担保与评级中介
服务机构行为、建立中央优先权登记系统和构筑资产证券化产品的交
易服务平台，是中国资产证券化制度安排的核心内容。
在这 部分中，表明了中国资产证券化缺乏效率的根源在于制度基础薄
弱。资产证券化是以能在未来产生稳定现金流的资产为基础，以规定
各方当事人权利义务和合同为载体，形成一个以SPV为核心的环环相
扣、严密而又完整的融资结构，法律制度在这过程中具有决定性的意
义。中国资产证券化的徘徊、间续发展进程，在很大程度上反映了法
律制度的薄弱。同时，除法律制度以外的实施环境也存在诸多问题，
比如标的资产的数量和质量问题:资产转让登记问题;证券化产品的
金融服务问题;二级市场和流动性问题以及利率市场化问题。所以，
提高资产证券化效率需要在明确市批监管机构、允许机构投资者购买
证券化产F1G1=1、 推动利率市场化、规范担保与评级中介服务机构行为、
建立中央优先权登记系统、构筑资产证券化产品的交易服务平台等方
而作出努力，这也正是中国资产证券化制度安排的核心内容。
关键词:资产证券化效率制度
Abstract
On t h e p roblem ofA ssetS ecuritizatione fficiency,th ee conomistsh as
mostly three research directions:
(])One of the research direction could generalize for" transaction cost"
pat h.It s etso utf rom thet ransactionc ost,a ndf ixesa tentiono nt he
des criptiono fth er ivalrousnesso fth em arketa ndt hec ontinuityo f
tra nsaction,a ndw antst om aket hea ssetf ixingc ouldr eflects upply
con ditionsan db asicfa ctorso fth efu ndsa ccurately.
(2)The second one of the research direction could generalize for" the
bal anceo fth es upply"p ath.It s etso utfr om thec urrencyc ontrol,a nd
has a f ootholdi nt hee valuationo fth efl uiditys upplys ituationo fth e
ass et,a ndw antsto k eept heu sefulnesso fth em onetary policya ndt he
sta bilityo fth efi nancialm arkets.
(3)The last research direction could generalize for" the value of the
cor poration"p ath.It s etso utf rom thev alueo ft hec orporation,a nd
con centrateso nt hea nalysiso fc apitalst ructuresin t hec orporation,an d
wa ntst o keep the”excellence"o ft hef inancing behaviorsi n the
cor porationa ndt heb alanceb etweent hel iquidityo fth ea sseta ndr isk,
rep ay .
Wh en t h ee conomistsst udya tth eA ssetS ecuritizatione fficiencyi nt he
foreigne conomicc irclesa tco ntemporary,th eym ainlyc hooseth ef irstan d
the third directions which are named the transaction cost and the value of
thec orporation.O no neh and,in th em arketo fth eA ssetS ecuritization,t he
quick and cheap transaction ability of the securities have already become
more and more important, at the same time, the price can reflect existing
everything and can meet with the information, and could show this market
of wide degree, depth and flexibility. On the other hand, it have some big
differencef rom thetr aditione conomy,su cha sth er elationshipb etweent he
value of the corporation and the Asset Securitization has already become
abnormality close, especially the asset propping up the security have
already instead of the traditional bank financing to a large extent, usually,
they are able to get higher value of the corporation at financial market than
before. These changes made the research o毛the economist focus on the
transaction cost and the value of the corporation.
In th e economic circles of china, the research of the Asset
Securitization efficiency basically opens around the usefulness of the
monetary policya ndth es tabilityo fth efi nancialm arkets,an dm osto fth em
seem to inline to the discussion of the Asset Securitization and currency
control. Investigating its reason, as most people's view, the core of ald the
problems of the Chinese financial market doesn't lie in the market
efficiency, but in the stability of the market, is not in the efficiency of the
stability, but the stability of the efficiency. Actually, lacking judgment,
theoretically, to the efficiency of the Asset Securitization, and the
understanding of the basic institution of the Asset Securitization efficiency
is the important reason of the lag of the development of the Asset
Securitization of china.
Re cen tl y, some scholars have gradually discovered the
above-mentioned cognitive defect, and started to converse the angle of
view in some documentations. Setting out from the institution economic
angle,th eyo penedu pd iscussiona boutth em echanism ofth em ovemento f
theA ssetS ecuritizationa ndi tse fficiencies.H owever,ev ena longt hisk ind
of path, there are only some fragments of talking about in various
documentations at present, and lacked systematical investigation to this
problem
Wh at t h is article meanst o achieve ist o give a systematic and
institutionalan alysis,on th eb asiso fC hinesea ndf oreignr esearchr esult,of
the problem of the efficiency of the Asset Securitization, and in order to
provide a way of thinking and make a suggestion of policy on the way of
the development of the Asset Securitization in China
Stu dy ing such subject,th eA ssetS ecuritization efficiency and its
institutional foundations, requires an systematical analysis among the
macroscopic efficiency mechanism and microscopic efficiency mechanism
of the Asset Securitization, the externality and social cost of Asset
Securitization, various institution foundations ,the policy of the Asset
Securitization，and is possibly organized the local change of financial
structure with the trend of the global finance development.
So, th er esearchr outeo fth isa rticleis ,w itht heb ackground,ec ondmic
finance development since the Asset Securitization origins, and the
macroscopic efficiency mechanism and the microscopic efficiency
mechanisms of the Asset Securitization as the main line, each outside and
the inside institution factor in the financial system as the center of gravity
to analyze, to construct a development strategy of Asset Securitization for
enhancing the efficiency in china
Ac co rdi ngt ot heq uestionedr esearchs ubjecta ndt her esearchr oute,in
addition to introduction, this text can be reduced to three parts including
five chapters, with which compose the whole content frame that constitutes
the thesis.
Th ef irs tp artin cludingC hapter1 ,ch apter2 ,ch apter3 a ndc hapter4 ，
mainly describes the meaning and the theories models of the Asset
Securitization efficiency.
Fir st, o n t heb asiso fd escribingt hed evelopment,th eo rigin,an dt he
operationm echanismso fth eA ssetS ecuritization,an do fe valuatings everal
kindso fre presentationalth eorieso fth eA ssetS ecuritizatione fficiency,th e
AssetS ecuritizatione fficiencya nalyticalfr ameis in choatelyb uilt.Se cond,
it opens out the macroscopic efficiency mechanism of the Asset
Securitization through the investigation to the problems, such as" riskincome","
soft stipulation of budget" and" the settles of the boundary
conditions "...etc.; it also opens out the microscopic efficiency mechanism
of the Asset Securitization through the investigation to the relationship
amongth eA ssetS ecuritizationa ndt hee conomyo fsc ale,tr ansactionc ost,
financialin stitution.T hird,on th ep reconditiono fan alysingt hee xternality
ofth eA ssetS ecuritization,th ein vestigationo fth es ocialco sto fth eA sset
Securitization is capable of casting a light on the booster of the
development of the Asset Securitization from the institution function angle.
In t h is p art,th et hesiss peciallye mphasizedt heb asicc hangest he
Asset Securitization made for risk structure and the income structure of the
traditional financing mode. The most distinguished characteristic of the
Asset Securitization lies in the distinction from the traditional financing
mode,be causeth ea rbitrageju stis o neo fth ep urposeso fth ee xhibitiono f
Asset Securitization, and the main purpose still have relationship with the
requirement of the corporate financing, which obviously difers from the
financial tool such as the option and the interchangeablity etc. having
alreadyt urnedi ntot hep urelya rbitrageto ol.T hes olutiono fth etr aditional
financing mode have no more than two ways: one is to loan from the bank
with the credit ability or the asset of the corporation for mortgage, or make
thetheandof
use of the external security; the other way is to raise the funds on
capitalm arketb yp ublishingt hes tock,c orporated ebenture... etc .fo r
corporation. When the corporation acquires the funds, the liabilities
proprietor rights on
increment at the same
mode. The change is
balance sheet will correspond a ground
It's a characteristic of the traditional financing
for the
theA ssetS ecuritization:A slo nga s
business enterprise financing mode by
financing owners have securities asset,
they could carry on the security issue in the way of securities to raise the
funds. The financing of securities method does not change the quantity of
the liabilities and the proprietor rights,of the business enterprise, it only
changesth efo rma ndth ev ariety ont hest ructures,an dit al soc hangesth e
risk structure and income structure of the traditional financing mode by the
root.
Th es ec ondp artin cludingC hapter5 ,ch apter6 ,ch apter7 a ndc hapter
8 ,is mainly about the investigation and analysis of the various institution
foundation which is used to maintain the Asset Securitization efficiency to
carry on.
In t h e f irsti nstance,w hati sg oingt ob es een intoi st her elation
betweenth eA ssetSe curitizatione fficiencya ndth ele galsy stem,es pecially
the discussion of the main legal problem involving in the Asset
Securitizationp rocesses.Se cond,w ithth ed iscussiono ftw ob asicp roblems
of the Asset Securitization accounting system, and additional two basic
problems of the Asset Securitization revenue from tax, it opens out the
GameTheory from the accountancy tax institution arrangement of the Asset
Securitization .The market economy is law-ruling economy, is also a
contracted economy, anda c redite conomy.T hec reditis th ef ootstonef or
thew holem arketec onomy,an dit h asim portantin fluenceto t hem ovement
of the financial market and Asset Securitization. There are three
foundationalco nditionsfo rth es ecuritiesto d evelopc ontinuously:he althily
completing the credit institution, improving the credit environment,
providing the emollient credit guarantee for the Asset Securitization. So,
the relation between the Asset Securitization efficiency and the credit
institutionis an im portantco ntentth atth iste xtpa ysat entionto .Th eA sset
Securitization is a high peak of the financial creative development, and it
represents to the perfect balance of implement ,technique and the structure
technique, and could availably scatter and remove the mobility risk and
creditr isks oft he asset .Butt he whole securities trade willf ace the
tremendous risk if any factor break down in the securities process，
moreover, the Asset Securitization also has particular risk itself, such as
accelerationr isk,st ructurer isk,te chniquer iska ndf uturesr iska ndt her isk
of descending the security rate etc.. We discuss the supervisory system c
Asset Securitization in china through the relationship of the supervisory
efficiency,.and the analysis of the supervisory experience of the Asset
Securitization in the U.S二The important contents need to be paid atention
in the text is the relationship of the Asset Securitization efficiency and the
supervisory system.
As set S ecuritizationi sn otm erelya k indo fi nnovation inf inancial
products, but also a kind of financing system. Speaking from the
microscopic, the Asset Securitization brings the different benefits for
differently participated parts ;As the original power executor the business
enterprise and bank can acquire the new financing source, economize the
cost, acquire the off-balance sheet effect power and the new risk
management
intermediary
organizations
m eans ;But the y
bank,
seeing
acquire the service income as
investment
etc; But
accounting firm
from the macro
law
angle,
firm,
th e
trust
Asset
Securitization contributes to raise the completeness of the financing system,
andi mproveth ef inancialst ructure,an dp romotef inanced evelopment,an d
raise the safety of finance .Total to say, the Asset Securitization has the
macroscopic and microscopic efficiency.T oc arry ont heth eory researches
to the financial efficiency of the Asset Securitization and fully understand
the creative process of the Asset Securitization efficiency, il the important
premise for carrying out the native Asset Securitization. In 1986 ABSC
issued4 ,000,000,000 USD assetst o supportth eb ondf orG MAC,th is
classic case well displayed the microscopic efficiency mechanism of the
Asset Securitization，especially displayed the principles of the bond
structure designed in the Asset Securitization, and the income and risk of
each participator. In the macroscopic efficiency mechanism, the securities
couldc arryo utt hes cale-ec onomy,l owert het radec osta nd createt he
financial tools. Particularly the Asset Securitization combines the two
functions- starting the loan and the loan services to separate which are
traditional together, and loan services could show more advantage of the
economy.
In t hi sp art,th et hesisp rovedt hata sa k indo ff inancingm eanst he
Asset Securitization need to pay the social cost. As a kind of financing
institution,T heA ssetS ecuritizationi sp erhapsb othe fficientto s ponsora nd
to those investors that purchase the security. Make sure the institution
efficiency isn't only adding the institution participant's income, because
each institution may exist the certain externality. So the Asset
Securitization needs to pay the social cost. To take the risk insulating
mechanism of the Asset Securitization as an example, to compare with
security institution, in fact it resulted in larger damage for unsecured
creditor.o no neh and,it re ducedt hed irectth es upervisory toth ed ebtor,on
theo therh and,th es ignalex pressfa intness.
In t hi sp art,th et hesisp ointo ut,th eA ssetS ecuritizationn eedst he
government to carry on the direct institution arrangement. The institution
environment, means that a series of basal politics, society and the law
foundation rules which are used to build up the production and exchange
anda ssignationb ase,na med"th ef undamentalin stitutionalar rangement".It
is a basic institution provision of midland, and will decide, affect other
institutiona rrangements.T hein stitutione nvironmentis c ertainlyt oc hange
0式butit 'so pposites lowerth ano therin stitutionsar rangement.W hetherth e
Asset Securitization could develop in a country is upon to the market need
and the institution frame of the securities development, especiallyl aw,ta x,
accountancy, credit, supervisory etc.. The American government agency
participate helped to realize the species of the Asset Securitization at the
earliest stage一the success of securities in realty mortagage for loan, and
the mortagage for loan to the stock market propped up also develop rapidly
withth ea stonishings peed.I t'ssh owedt hatth eU .S.fa cedth ed evelopment
of the securities after built up the institution frame of the Asset
Securitization which is suitable for development.
As th et h irdp arto fth ep aper,C hapter1 0m ainlye valuatesth eA sset
Securitization efficiency in China, and provides the policy and way of
thinking for the development of the Chinese Asset Securitization.
Itb eg an f rom theA ssetS ecuritizationo fth eU .S .in t he7 0'so f2 0st
and almost changed the capital market of the flourishing nation in the
westenr andth eid easo fpe ople'sfi nancing.S ayingf roma c ertainm eaning,
the securities has already become one of the global financial development
tidal current. The Asset Securitization started lately in China by contraries,
so far, carried on，only several individual cases of Asset
Securitization .Though these cases have incomplete characteristic of the
Asset Securitization, we could see a development track of Asset
Securitization in China for more than ten years. To evaluate the Asset
Securitization efficiency in China, there are four standards needing to be
establish ,whether could raise the financial market efficiency ,whether
could deeply promote finance service, whether could guide the reform of
the capital market, whether could push the innovation of the financing
mechanism .To definitively examine and approve the organization for the
supervisory, to allow the organization investor to purchase the securities
products,to p ushin terestra teb ecomem arketability,to s trictlys tipulateth e
security and rate the behaviors of intermediary service organizations, to
establisht hec entralre gistrables ystemso fp referrede quity,to c onstructth e
bargain service platform for the Assef Securitization products, are the core
contents of the Asset Securitization institution arrangement in china.
In th is part,i t indicates the reason for the lack of the Asset
Securitization efficiency in china lies in the institution foundation weakness.
With the foundation of a护et which could produce cash flow in the future,
with the carriers of bargains and the party's rights and duties, a tight and
close joining financing structure which takes the SPV as the core will be
complete. The law institution has the decisive meaning in this process.
Continuous development progress of the Chinese Asset Securitization,
almost reflected the weakness of the law institution .Atth es amet ime,th ere
are many problems existed in the implement environment besides the law
institution，for example the problem about the quantity and the quantity of
the object asset; The problem about asset transfer register ;The problem
about -Financial service of the securities products; The problem about
Secondc lassm arketa ndm obility andt hep roblem aboutin terestr ate
marketability .To definitively examine and approve the organization for
monitoringa ndm anagement,to a llowt heo rganizationi nvestorto p urchase
the securities products, to push interest rate become marketability, to
strictly stipulate the security and rate the behaviors of intermediary service
organizations, to establish the central registrable systems of preferred
equity,to c onstructth eb argains erviceaflmoprt forth eA ssetS ecuritization
products, are not only the ways to improve the Asset Securitization
efficiency ,but also the core contents of the Asset Securitization institution
arranuement in china.
Keywords: assetse curitization; efficiency; institution
V l胜1
西 南财 经大 学
学位论文原创性及知识产权声明
本人 郑 重 声明:所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独
立进行研究工作所取得的成果。除文中己经注明引用的内容外，本论
文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的
研究做出重要贡献的个人和集体，均在文中以明确方式标明。因本学
位论文引起的法律结果完全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
特此声明。
王滨
2004年9月16日
0 导论
0. 1 主题与方法
在资 产 证 券化效率问题上，经济学家们的研究取向大致有三:
(1 )从 交 易成本出发，着眼于市场竞争性和交易连续性的描述，
力图保持资产定价能够准确地反映资金供求状况和基本因素，这一研
究取向可概括为“交易成本”路径。
(2 )从 货 币 控 制出发，立足于资产流动性供求态势的评价，力图
保持货币政策的有效性和金融市场的稳定，这一研究取向可概括为‘。供
求均衡”路径。
C3) 从 公 司价值出发，致力于公司资本结构的分析:力图保持公
司融资行为的“优化”，以及资产流动性与风险、回报之间的平衡，这
一研究取向可概括为“公司价值”路径。
当代 国 外 经济学界，经济学家们在资产证券化效率研究时，主要
是第一种和第三种取向.即沿着交易成本和公司价值两条路径来展开。
一方面，在资产证券化市场上，迅速而低廉地交易证券的能力已变得
越来越重要，同时，价格能否反映现有的一切可获信息，几乎全部展
示出了这个市场的广度、深度和弹性。另一方面，与传统经济大不一
样的是，公司价值与资产证券化之间的关系己变得异常的紧密，特别
是资产支撑证券已在很大程度上替代了传统的银行融资，它们通常能
够在金融市场上获得比以前大得多的公司价值。这些变化，使得经济
学家的研究聚焦在交易成本和公司价值上。
在 中国 经 济学界，对于资产证券化效率的研究，基本上是围绕着
货币政策的有效性和金融市场的稳定来展开，而且似乎大都偏好于资
产证券化与货币控制的讨论。究其原因，主要是，在大多数人看来，
中国金融市场的核心问题，不在于市场效率，而在于市场稳定，不是
在效率中求稳定，而是在稳定中求效率。实际上，理论上缺乏对资产
证券化效率的判断，缺乏对资产证券化效率的制度基础的认识，是中
国的资产证券化发展滞后的重要原因。
目前 ， 一 些学者己逐渐发现上述认识的缺陷，并开始在部分文献
中转换视角，从制度经济学视角出发，对资产证券化的运行机制及其
效率进行探讨。然而，即使是这种研究路径，迄今各种文献所能够提
供的也只是只言片断，缺乏对这一问题的系统考察。
本 文所 要 做的工作，就是在借鉴中外经济学者己有的研究成果基
础上，对资产证券化效率问题进行系统的制度性分析，以期为中国的
资产证券化发展提供思路和政策主张。
本 文 既注 重实证考察，又注重理论分析。在研究资产证券化效率
演进的曲折历程中，主要着眼于“实际是什么”的客观事实描述，同时
辅之以“应该怎么样”的主观价值判断。换句话说，就是运用实证描述
与规范分析相结合的研究方法。反映在本文中，主要表现为以下两个
特点:
(1 )在 考 察 资 产证券化效率的实际状况时，不仅仅局限于交易数
据和历史资料的单纯描述，而是力图在这些杂乱的数据和浩瀚的资料
中，归纳出特点和总结出规律。特别是根据这些数据和资料，在“因果
关系整体论”这个方法论框架下，’对资产证券化的宏观效率和微观效率
作出一个基本的判断，在此基础上，系统分析各种影响因素，以及市
场交易中所面临的种种矛盾和问题，最后提出相应的政策建议。所以，
本文所采用的研究方法，出发点是既要具有客观性，同时又要与经济
金融决策联系起来，使研究能够为政府决策服务。
(2 )就 实 证 描 述与规范分析相结合的研究方法本身来看，本文又
具体采用了几种不同的形式。一是历史分析，它几乎贯穿于本文的各
个章节，文中大部分的研究差不多都采用了历史数据进行时间序列分
析，描述其增长速度，归纳其变动规律，总结其演变趋势。二是因素
分析，中国资产证券化效率的现状，是备因素共同作用的结果，所以，
要维系和提高资产证券化效率，就必须要系统考察资产证券化的微观
，近年来，出现了一股对经济哲学之兴趣的复苏(resurgence)浪潮，同时伴徽着一系列不1,7 d9方法论视角，
ifu只姆一种视角都试图建立各自知识立场的首要地位。其中.157果关系整体论就是超越经济唯名论与科学唯
实论的一种当代经济学方法论，‘已起源于奎思(Quin e) 和范·垃井4. (va nF raasson) } } }作，将关注的41y点
转移到41济学模型的作用中去，4提供了触经济理论、因果论和闻释为一体的一种只有挑战性的分析框架
参见(爱尔兰)托马斯·A·博伊兰和帕斯卡尔·F·奥戈尔曼著《经济学方法论一超越经济学中的唯名论与
唯实论》，经济科学出版社2002年版.
结构、主体行为、市场分割、法律框架、会计处理和税收制度。三是
数量分析，为了提高研究的严密性、精确性和科学性，本文对资产证
券化效率采用了大量的数理分析，但是，由于统计资料的限制和从研
究的便利性看来，本文只运用了一些最基本的数理分析手段，比如图
表法、函数法等一。
o. 2 思路与框架
研究 资 产 证券化效率及其制度基础这个主题，要求对资产证券化
的宏观效率机制与微观效率机制、资产证券化的外部性与社会成本、
各种制度基础以及资产证券化效率的对策进行系统分析，并尽可能地
与全球金融发展趋势、国内金融结构变迁有机统一起来。所以，本文
的研究思路是，以资产证券化起源以来的经济金融发展为背景，以资
产证券化的宏观效率机制与微观效率机制为主线，以金融体系内外各
制度因素为分析重心，来架构起一个基于提高效率的中国资产证券化
发展战略。
根据 上 述 研究主题和研究思路，本文除导论外，可归纳为三个部
分共九章，以此构成论文的整体内容框架。
第一 部 分 包括第1章、第2章、第3章和第4章，主要是对资产
证券化效率的意义与理论模型进行描述。
首先 ， 在 描述资产证券化的发展渊源和运作机制，并对资产证券
化效率的几种代表性理论进行评价的基础上，架构起资产证券化效率
分析的初步框架。其次，通过对“风险一收益，’、“预算软约束”等问题的
考察，揭示资产证券化的微观效率机制;通过对资产证券化与规模经
济、交易成本、金融体系关系的考察，揭示资产证券化的宏观效率机
制。再次，在分析资产证券化夕渤性的前提下，考察资产证券化的社
会成本，并从制度功能视角揭示资产证券化发展的助推力。
第 二部 分 包括第5章、第6章、第7章和第8章，主要是对维系
资产证券化效率的各种制度基础进行考察和分析。
首先 考 察 的是，资产证券化效率与法律制度的关系，特别是对资产
证券化过程中涉及的主要法律问题作出讨论。其次，通过对资产证券
化会计制度两个基本问题，以及资产证券化税收制度两个基本问题的
考产，揭示资产证券化会计税收制度安排的博弈论。市场经济是法治
经济，更是契约经济、信用经济。信用是整个市场经济的基石，它对
金融市场和资产证券化的运行有着重要的影响。健全信用制度，培育
良好的信用环境，为资产证券化交易提供有力的信用保障，是证券化
得以开展并不断向前发展的基础性条件。所以，资产证券化效率与信
用制度的关系，是本文需要关注的一个重要内容。资产证券化是金融
创新发展的高峰，代表了履行、技术和结构技巧的完美平衡，能够有
效地分散和消除资产的流动性风险和信用风险，但如果证券化过程中
任一因素出现了故障，整个证券化交易就将面临极大的风险，另外，
资产证券化本身也有它自身特定的风险，如提前偿付风险、结构风险、
技术风险、欺诈风险和证券等级下降的风险等。通过监管与效率的关
系，美国资产证券化监管经验的分析来探讨中国资产证券化的监管体
系。资产证券化效率与监管制度的关系，是本文需要关注的一个重要
内容。
第 10 章 为论文的第三部分，主要是对中国的资产证券化效率进行
评价，并且为中国资产证券化的发展提供政策思路。
20 世 纪 70年代始于美国的资产证券化极大地改变了西方发达国
家的资本市场及人们融资的观念。从某种意义上说，证券化己经成为
全球金融发展的潮流之一。相对而言，中国的资产证券化起步比较晚，
到目前为止，仅进行过一些资产证券化方面的个案实践。尽管这些案
例还不完全具备资产证券化的特点，但我们从中大致可以看出近十多
年中国资产证券化的发展轨迹。评价中国的资产证券化效率，需要确
立能否提高金融市场效率、能否促进金融服务深化、能否引领资本市
场改革、能否推动融资机制创新四个标准。明确审批监管机构、允许
机构投资者购买证券化产品、推动利率市场化、规范担保与评级中介
服务机构行为、建立中央优先权登记系统和构筑资产证券化产品的交
易服务平台，是中国资产证券化制度安排的核心内容。
0. 3 几个基本概念的界定
本文研究首先要涉及到的概念是“资产证券化”。
资产证券化只有短短的30年历史，但在西方发达国家已经发展到
十分成熟的程度
程而不断变化的
。同时，资产证券化的概念与内涵也是伴随其发展历
由于 资 产 证券化的实际形式有很多种，不同的学者给出了一些不
尽相同的定义，其中Gardener的定义最具有代表性(1991):它是使
储蓄者和借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程和工
具，此处的开放市场信誉取代了由银行或其他金融机构提供的封闭市
场信誉。
从 Ga rd ene:的定义中不难看出，他强调资产证券化是一种以市场
为基础的信用中介，而不是以银行等金融中介机构为基础的信用中介。
同时，Gardener所说的匹配，也是特指对原来的以中介信用为基础形
成的资产进行可转让性的转换处置。为此，Gardener将资产证券化分
为两大部分:一是通过在资本市场或货币市场上发行证券融资。如一
个借款人可以向市场上的投资者直接融资而不需要向银行申请贷款，
属于这一类型的金融工具包括商业票据、企业债券和股票.这种资产证
券化通常被称为“一级证券化”;二是把已经存在的信贷资产集中起来
并重新分割为证券进而转卖给市场上的投资者，由此达到使该项资产
从原持有者的资产负债表上消失的目的。例如将小额、非市场化且信
用质量相异的资产进行结构性重组，汇集组合成资产池，重新包装为
具有流动性的债务证券。这种资产证券化被称为“二级证券化”。事
实上，资产证券化的定义反映了金融市场结构与效率演变发展的历程。
Rybczynski42001)说:从资产证券化的历程看，金融体系的发展己经经
历了三个阶段— 第一阶段是金融体系处于银行本位时期，银行是积
累储蓄和进行投资的主渠道;第二阶段是当资本市场成为融通大量储
蓄的主渠道时(一级证券化)，金融体系就向市场本位时期发展;第三
阶段是当金融机构逐渐对其资产进行处理与交易〔二级证券化)时，
金融体系就发展到了强市场本位时期。
本文 所 采 用的是Gardene:定义中的二级证券化作为分析的基础概
念。2
本文 要 涉 及到的第二个核心概念是效率。效率(efficiency)在经济理
论上一般指的就是投入与产出或成本与收益之间的关系。这里指的产
出或收益，反映的不是任意的物品，而是能够为人们提供满足的有用
物品。从经济的角度看，最终的产出就是人们的满足即效用。而投入
或成本，从一般意义上说，就是在一定科学技术条件下生产一定产品
所需的生产资源，包括劳动力资源和物质资源。依据考察主体不同，
效率分析具有一定的层次性。
就整 个 社 会经济效率而言，它要揭示的是全部生产资源与所有人
的总经济福利之间的对比关系，而在给定各生产单位的技术效率的前
提下研究经济效率问题时，主要的问题在于资源是否在不同生产目的
之间得到了合理的配置，使其最大限度地满足了最大部分人们的各种
需要。用于分析这一问题的概念，就是“经济效率”(economic efficiency),
也称‘配置效率”(allocative efficiency).
本文 研 究 所涉及到的第三个核心概念是“制度”。人的机会主义倾向
(opportunism)也是人类社会各种制度产生的重要来源，它是指人对自我
利益的考虑和追求。机会主义经常会产生外部性，而制度的一个基本
功能就是将外部性内在化。制度可以在一定程度上约束人的机会主义
倾向。
在诺 思 的 《制度与制度变迁及经济绩效》中，他明确指出:“制度
是一个社会的游戏规则，更规范地说，它们是决定人们的相互关系而
人为设定的一些制约”。而制度安排则是指管束特定行为模型和关系的
一套行为规则，是支配经济单位之间可能合作与竞争的方式的一种安
排。制度安排是制度的具体化。他进而分析了制度的几个特征:
首先 ， 制 度是人们发生相互关系的指南。用经济学的行话来说就是，
制度确定和限制了人们的选择集合。
2其实，大多数金融学家只承认资产证券化的范17J应该限定在“二级证券化’，.I*i为不仅一级证券化的形式早
己存在，ltu即不具备对某种金融资产进行证券化的墓础，即没有资产墓础自然无法对其进行证券化。这种
观点为美国证券交易委员会(SEC)采纳，将资产证券化定义为:将企业(卖方)不流通的存量资产或可预
见的未来收入构造和转变成为资本市场上可销傅和流通的金融产品的过程.
其次 ， 制 度包括人类用来决定人们相互关系的任何形式的制约。制
度的制约包括正规的和非正规的两种。
第三 ， 制 度制约既包括对人们所从事的某些活动予以禁止的方面，
也包括允许人们在怎样的条件下可以从事某些活动的方面。
第四 ， 制 度安排形式分为纯粹自愿、政府安排以及半自愿半政府三
种。其中，给定同样数量的参与者，在政府安排下的组织成本可能要
低于自愿安排下的成本:在政府安排下内含着一个追加的成本要素
— 每个参加者都受制于政府的强制性权力，而不管他对政府的强制
性方案有多大的不满意，他都不可能退出;不过，一个政府的强制性
方案可能会产生极高的收益，因为政府可能会利用其强制力来强制实
现一个由任何自愿谈判都不可能实现的方案。
t}. 4 主要观点
(1 )资 产 证券化从根本上改变了传统融资模式的风险结构和收益
结构。
资产 证 券 化最大的特点在于与传统融资模式的区别，因为套利只
是开展资产证券化的一个目的，最主要的目的还是与企业融资需求有
关，这与期权、互换等衍生金融工具己演变为纯粹的套利工具有很大
区别。传统融资模式的解决办法不外乎两种:一种是企业用自身的信
用能力或者自身的资产为抵押，或利用外部担保从银行借入资金;一
是企业在资本市场上发行股票、公司债券等筹集资金。传统融资模式
的特点是企业在获得资金的同时，在资产负债表上会相应地增加负债
和所有者权益。资产证券化给企业融资模式带来的改变是:只要融资
者拥有可证券化的资产，就可通过证券化的方式进行证券发行实现资
金筹集。证券化方式融资一般不改变企业负债和所有者权益的量，只
有形式和结构上的变化，从根本上改变了传统融资模式的风险结构和
收益结构。
(2 )资 产 证券化效率可以区分为宏观效率和微观效率。
资产 证 券 化既是一种金融产品创新，更是一种融资体制。从微观
上讲，资产证券化为不同的参与主体带来了不同的利益;作为原始权
益人的企业和银行可以获得新的融资来源，节约了成本，获得了表外
收益和新的风险管理手段;而作为中介的投资银行，会计师事务所、
律师事务所、信托机构等则获得了服务收入;而从宏观的角度来看，
资产证券化有助于提高融资体制的完备性，改善金融结构，促进金融
发展，提高金融安全。总体来说，资产证券化具有宏观和微观效率。
对资产证券化的金融效率进行理论研究，充分认识资产证券化的效率
创造过程，是实施本土资产证券化的重要前提。1986年美国资产支持
证券公司(ABSC)为通用汽车公司(GMAC)发行的40亿美元资产
支持债券这个经典案例，充分展示出了资产证券化微观效率机制，特
别是展示出了资产证券化中债券结构设计的原理、各参与方的收益与
风险。在宏观效率机制中，证券化能够实现规模经济、降低交易成本、
创造金融工具，尤其是，资产证券化将两个传统上结合在一起的功能
一发起贷款和贷款服务分开了，而贷款服务则更能够体现规模经济的
优势，
(3 )作 为 一 种 融资手段的资产证券化需要支付社会成本。
资产 证 券 化作为一种融资制度，对发起人来说也许是有效率的，
对那些购买证券的投资者来说，也许同样有效率。但是，确定制度效
率不能仅仅计算制度参与者的收益，因为任何制度都可能存在一定的
外部性(externality)。所以，资产证券化需要支付社会成本。以资产证
券化中的风险隔离机制为例，与担保制度相比较，其实它对无担保债
权人造成的损害更大，一方面，它减少了对债务人的监督，另一方面，
信号表达模糊。
(4) 资 产 证 券 化需要政府来进行直接的制度安排。
制度 环 境 ，是指一系列用来建立生产、交换与分配基础的政治、
社会和法律基础规则、.-E“基础性制度安排”(fundamental institutional
arrangement)。它是一国的基本制度规定，决定、影响着其他的制度安
排。制度环境当然是可以改变的，但与其他的制度安排相比，制度环
境的变迁要相对缓慢得多。资产证券化能否在一国发展起来，除了要
看是否有强大的市场需求，还要取决于该国具不具备适于证券化发展
的制度框架，特别是法律、税收、会计、信用、监管等方面的制度。
美国政府代理机构的参与最终促成了资产证券化的最早品种— 房地
产抵押贷款证券化的成功，而抵押贷款支撑证券市场也随之以惊人的
速度蓬勃发展起来。由此可见，美国其实是在建立了有利于资产证券
化发展的制度框架以后，才迎来了证券化的大发展。
(5) 资 产 证券化与法律制度之间是一种互动的关系。
任何 一 项 金融创新都是由外部环境的压力和内在的趋利动机共同
催生的。资产证券化也是如此:促使其产生的经济动力，来源于经济
主体对利益最大化的追求;当经济主体的利益受到法律制度的阻碍时，
他们就会寻找法律上的空隙，进行金融创新。资产证券化作为一项重
要的金融创新，是在特定的法律制度框架下产生的，它的发展反过来
又促进了法律制度的变迁口可以说，资产证券化的发展过程，同时又
是它与法律制度相互作用、相互磨合的过程。在这一过程中，法律制
度渗透于每一环节，发挥着重要作用;其一，它制约并影响着证券化
当事人的行为;其二，它为资产证券化的正常运行提供了安全保障。
C6 )合 理 的 会 计与税收制度对于维系资产证券化效率具有绝对重
要的意义。
资产 证 券 化在一些国家未能取得突破的原因是多方面的，但是，
不合理的会计与税收制度无疑是阻碍证券化发展的核心因素之一。因
为税收直接决定了证券化融资成本的高低，决定了证券化融资结构是
否有效。过重的税负不仅会缩小发起人的盈利空间，还会降低资产支
撑证券对投资者的吸引力。而缺少供给与需求任何一个方面的支撑，
证券化都无法开展。证券化交易的主要动机是相关者的利益，即追加
的筹资条款，减少资本需求、降低融资成本等。从会计角度来说，会
计将会跟踪这些动机，并识别一个交易的商业本质及围绕这一交易的
特殊环境。
(7 )市 场 的 信 用基础是证券化产生与发展所要求具备的最根术条
件。
资产 证 券 化是由若干合同组成的复杂过程。首先，资产证券化的
基础资产一般是金融资产，此类资产的法律形式一般是合同权利，例
如贷款协议的债权、租赁协议的收租权等，这是资产证券化和传统证
券化的一个重要区别;其次，证券化交易的架构过程中，每一环节都
离不开合同。实质上，资产证券化的过程就是合同权利的实现过程。
这一过程成功的关键，在于结构设计的合理性和每一个合同能否顺利
执行。建立在无序信用基础上的证券化，债务人在借款到期时可能不
还本付息;发起人可能不按时传递现金流;SPV可能不按时向投资人
支付资产支撑证券的本息。只要证券化过程中任一环节出现了违约情
形，资产证券化就有失败的可能— 证券化当事人对资产证券化的信
心也会因此受到打击:发起人不再愿意利用资产证券化这一手段来筹
集资金，投资者不再愿意持有和购买资产支撑证券，结果导致资产证
券化市场因缺少供需双方的支持而无法正常运行。所以，证券化的起
源与稳健发展的前提是，市场参与者能够按时履约并彼此信任，也就
是说，市场的信用基础是证券化产生、发展所要求具备的最根本条件。
(8 )对 资 产证券化实施强有力的管制是社会决策和公共选择的结
果。
根据 公 共 利益学说和芝加哥学派的理论，管制是缓解可能由于自然
垄断、外部性和信息不对称所导致的市场失败，从而保护消费者;同
时，管制是不同社会和政治力量或利益集团之间的博奕，它有利于整
个社会。由于在资产证券化的交易、竞争和运行中存在着显著的规模
经济、信息不对称、外部性等因素，加之证券化工具创新的不断发展，
不确定性和交易过程中的投机行为倾向日益加剧，使金融系统面临着
越来越大的风险。为了消除这种金融体系内的“市场破产”，使债权、
债务人及整个社会免受利益、效率和一般福利损失，并藉以改善金融
资源配置的质量和效率，客观上需要政府通过强有力的监管机构加强
对资产证券化的监督管理。其实，这不仅仅是经济金融体系和资源配
置过程有效运行的内在需要，更是社会公众和金融机构利益的体现，
所以是社会决策和公共选择的结果。
C9 ) 中 国资产证券化缺乏效率的根源在于制度基础薄弱。
资产 证 券 化是以能在未来产生稳定现金流的资产为基础，以规定各
方当事人权利义务和合同为载体，形成一个以SPV为核心的环环相扣、
严密而又完整的融资结构，法律制度在这过程中具有决定性的意义。
中国资产证券化的徘徊、间续发展进程，在很大程度上反映了法律制
度的薄弱。同时，除法律制度以外的实施环境也存在诸多问题，比如
标的资产的数量和质量问题;资产转让登记问题;证券化产品的金融
服务问题;二级市场和流动性问题以及利率市场化问题。所以，提高
资产证券化效率需要在明确审批监管机构、允许机构投资者购买证券
化产品、推动利率市场化、规范担保与评级中介服务机构行为、建立
中央优先权登记系统、构筑资产证券化产品的交易服务平台等方面作
出努力，这也正是中国资产证券化制度安排的核心内容。
1 资产证券化:发展渊源、运作机制与理论解释
1. 1 资产证券化基本概念和发展历程
资产 证 券 化只有短短的30年历史，但在西方发达国家己经发展到
十分成熟的程度。同时，资产证券化的概念与内涵也是伴随其发展历
程而不断变化的。.
1.1.1 概念与内涵
由于 资 产 证券化的实际形式有很多种，不同的学者给出了一些不
尽相同的定义，其中Gardener的定义最具有代表性(1991):它是使
储蓄者和借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程和工
具，此处的开放市场信誉取代了由银行或其他金融机构提供的封闭市
场信誉。
从 Ga rd ener的定义中不难看出，他强调资产证券化是一种以市场
为基础的信用中介，而不是以银行等金融中介机构为基础的信用中介。
同时，Gardener所说的匹配，也是特指对原来的以中介信用为基础形
成的资产进行可转让性的转换处置。为此，Gardener将资产证券化分
为两大部分:一是通过在资本市场或货币市场上发行证券融资。如一
个借款人可以向市场上的投资者直接融资而不需要向银行申请贷款，
属于这一类型的金融工具包括商业票据、企业债券和股票.这种资产证
券化通常被称为“一级证券化”;二是把己经存在的信贷资产集中起来
并重新分割为证券进而转卖给市场上的投资者，由此达到使该项资产
从原持有者的资产负债表上消失的目的。例如将小额、非市场化且信
用质量相异的资产进行结构性重组，汇集组合成资产池，重新包装为
具有流动性的债务证券。这种资产证券化被称为“二级证券化”。3
3事实上，资产证券化的定义反映了金融市场结构与效率演变发展的历程。Rybezynski(1985)说:
从资产证券化的历程看，金融体系的发展己经经历了三个阶段— 第一阶段是金融体系处于
银行本位时期。银行是积累储蓄和进行投资的主渠道;第二阶段是当资本市场成为融通大量
储蓄的主渠道时〔一级证券化)，金融体系就向市场本位时期发展:第三阶段是当金融机构逐
渐对其资产进行处理与交易(二级证券化)时，金融体系就发展到了强市场本位时期。
不过 ， 许 多金融学家只承认资产证券化的范围应该限定在“二级证
券化”。因为不仅一级证券化的形式早己存在，而且它不具备对某种金
融资产进行证券化的基础，即没有资产基础自然无法对其进行证券化。
这种观点为美国证券交易委员会(SEC)采纳，将资产证券化定义为:
将企业(卖方)不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成
为资本市场上可销售和流通的金融产品的过程。本文也将采用这种观
点作为分析的基础概念。
二级 证 券 化是资产证券化的最基本内涵。而资产证券化在二级证
券化的范畴里，其核心是对基础资产风险与收益要素的分离与重组，
对其重新定价和配置，是资产使用更有效率，促使各方受益。资产证
券化在对基础资产的风险和收益要素进行分离以后，再将其中的某些
部分(可能再加入从基础资产以外提供的风险收益要素)重新组合，
以此发行一种证券，通常称为资产支持证券(Asset Backed Security,
简称ABS)。例如最早的住房抵押贷款证券化就是将原有住房抵押贷款
的大部分收益权与经过附加信用增级与破产隔离改造后的风险要素组
合实现的。
风险 与 收 益要素的重组是资产证券化能够为资本市场和企业提供
新的流动性来源的关键。一种新证券中所包含的风险收益关系必须满
足发行时市场所预期的风险报酬率，而资产证券化可以通过对以往所
形成资产的风险和收益关系的重组来实现这一目标，从而使原有资产
在市场风险报酬率上实现可流动。从更根本的意义上，资产证券化扩
大了资本市场的边界。资本市场最重要的特点是由于资产在资本市场
上交易的价格可以迅速变化，使股票、债券等资产的风险收益关系始
终保持均衡。除此以外的资产，如信贷资产、实物资产等资产的价格
不能迅速适应其风险收益关系的变化，所以风险与收益经常处于不均
衡状态。通过证券化，资本市场中资产的定价与调整机制被应用于以
上资产，资本市场的边界就无形中扩大了。
1. 1. 2 起源与发展
资产证券化是资本市场机制向除证券资产以外资产领域的扩展。
审视这一扩展历程对发现和分析资产证券化背后的深层因素是很重要
的。资产证券化的起源与发展可追溯到20世纪60年代末的美国，在
其发展历程中，经历了三个比较重要的阶段。
197 0- 19 84年是资产证券化初步兴起和繁荣的时期。这一时期的资
产证券化有两个特点:一是可被证券化的资产仅限于居民住宅抵押贷
款，其他形式的资产都被排除在可证券化资产范畴之外;二是资产证
券化还是一种美国本土化的金融创新，国际金融界尚没有给以足够的
重视。但是，资产证券化在美国的发展非常迅速，大量的住宅抵押贷
款的资金运作方式都采用了这种能分散金融机构等债权人风险的技
术。到1985年，美国近2万亿美元未偿还住宅抵押贷款中，50%实现
了证券化。
198 5- 199 1年是资产证券化开始泛化的时期。这个时期资产证券化
的最大特点是:在居民住宅抵押贷款领域继续扩大规模的同时，开始
向其他各类金融资产领域发展。资产抵押债券发达起来，出现了抵押
担保债券。1985年汽车贷款的抵押证券开始发行;1988年美国又推出
了以信用卡贷款为抵押的证券化;其后对学生贷款的抵押证券等相继
问世。同时，资产证券化被广泛地运用于按揭债权以外的非按揭债权
资产。资产证券化也开始涉及企业应收账款、租金、版权专利费等非
金融资产领域。
199 2年 至 今，是资产证券化国际化的时期。资产证券化的优点和
应用的广泛性，越来越被各国金融当局和金融机构看好，许多国家都
相继研究和发展了这项金融技术在不同领域、不同国家以及不同金融
制度下的应用。这一时期有两点比较突出:一是资产证券化成为全球
最领先的融资模式而得到广泛应用;二是资产证券化的衍生模式发展
迅速，向原有融资模式发起了全面挑战。资产证券化不仅在发达市场
中应用广泛化，而且在拉美，中东欧和东南亚等新兴市场上也迅速兴
起。尤其在东南亚金融危机发生以来，东南亚各国都将资产证券化作
为解决不良资产、化解金融风险的重要手段，更是使资产证券化的应
用如火如茶。
从 以上 的 发展历程看，资产证券化经历了一个不断深化和汗化的
过程。同时，资产证券化的发展历程还体现了一种“路径依赖”:首先
出现在资本市场为金融体系主体的美国是资本市场机制扩张的自然结
果，而应用于住房抵押贷款则是由于该项资产的风险收益要素易于分
离和重组，在资产证券化技术刚出现尚不成熟的背景下是一个很好的
证券化对象;在此之后，资产证券化的发展也是立足于美国经验之上
的，但是不同国家和金融机构开始了自主创新，使得资产证券化的应
用范围不断扩大，形成了当今资产证券化在资本市场中的强势地位。
资产证券化的发展路径告诉我们，制度环境是一个重要的影响因素。
1. 2 资产证券化的理论解释和运作机制
作为 一 种 相当成熟的金融创新，资产证券化形成了完整的理论体
系，并且具有区别于其他资产运营方式的本质特点。
1.- 2 . 1 理论解释
在该 理 论 体系中处于核心地位的，也可称作核心原理的是被证券
化资产(基础资产)的价值评估和现金流分析。
任何 资 产 的价值都是由其所产生的未来现金流所决定的，由于未
来现金流所具有的不确定性，产生了多种评估资产价值的方法。概括
地讲，主要有三种评估方法:现金流贴现估价法、相对估价法和期权
估价法。在资产证券化中，最重要的评估方法是现金流贴现方法，因
为被证券化的资产有很多形式，但却都必须具备一个先决条件— 能
产生可预见的现金流。从表面上看资产证券化似乎是以资产为支持的，
但实际上是以资产所产生的现金流为支持的，这是资产证券化的精髓
和本质。换句话说，资产证券化所“证券化”的是资产所产生的现金流。
所以，现金流分析成为资产证券化理论体系的核心原理。
但这 并 不 是说另外两种评估方法在资产证券化中没有用途，实际
上它们作为重要的辅助工具，对资产证券化的成败有很大作用。相对
估价法在构筑资产池时是一种很有效的方法，资产池不仅要满足现金
流量的要求，还要求对清算价值提供足够的保护，而清算价值的评估
中相对估价法比较适用。期权估价法则在证券化产品设计中有特殊作
用，当对资产支持证券附加某些种类的期权，如认股权、展期权等时，
可以在不显著增加筹资成本的条件下吸引更多的投资者。
资产 证 券 化还包含三大基本原理，分别是“资产重组原理”、“风险
隔离原理”和“信用增级原理”。任何成功的资产证券化，必须要对基础
资产进行有效重组以形成资产池，并实现资产池和其他资产的风险隔
离，同时还必须对资产池进行信用增级。
资产 重 组 原理是由于被证券化资产的具体形式一般不符合严格的
证券化条件而产生的。资产重组一方面取决于被证券化资产的特性;
另一方面取决于拟发行证券的特性，将这两者协调一致的资产重组才
是成功的。实际上，资产重组原理的关键是资产选择，在选择一组特
性符合预定目标的资产组成资产池后所进行的重组工作首先是风险收
益要素的分离。对于资产证券化的发起方，目的之一就是将这些资产
移出资产负债表，而具体的形式就是将被转移资产的风险收益要素在
表外进行重组。例如，在住房抵押贷款证券化中，通过设立或引入一
个中介机构并将抵押贷款出售给它，实现资产的转移，而中介机构将
这些资产的风险要素和收益要素分别在原所有者和拟发行证券之间进
行分配，完成资产重组。
风险 隔 离 原理是为了服务被证券化资产原持有人将该项资产转移
出资产负债表的需要。因此，证券发行人与原持有人之间必须是隔离
的。隔离是双向的，一方面发行人不能因为原持有人破产而承担连带
责任，即证券化资产不能被原持有人的债权人追索;另一方面当被证
券化资产出现意外损失，造成证券的违约时，原持有人也不能被证券
持有人追索，体现了资产证券化对原持有人对资产负债表的永久性改
变。刁
信用 增 级 原理可以说是资产证券化中的一个比较重大的创新，也
是资产证券化得以发展的基本条件之一。信用增级沟通了发行者和投
资者之间的信用关系。这种沟通作用体现在两个方面:一是填补了发
a隔离的形式有多种，有些类型的资产证券化中由于证券设计中所受的约束，不能实现完全的双向隔离，如资
产支持俊券在存续期内，当抵抑资产价值下跌时，原持有人必须增加抵押资产，这里的破产隔离是单向的，
只隔离了第一种破产风险。在资产证券化的衍生形式中，破产隔离得到了充分灵活的安排，其根本目的还是
实现在传统模式下不能达到的破产隔离效果。
行者所能提供的条款与投资者所需要的条款之间的差距。在证券化中，
被证券化资产组合的信用质量和现金流即使是经过资产重组后也很少
能完全吻合投资者的需要，信用增级为发行者提供了一条既能实现证
券化目的，又能满足投资者所需的途径;另一方面信用增级起到了向
投资者传递发行人及其基础资产信自、的作用。因为信用增级中有评级
机构和外部信用增级者的参与，而这些机构的信用状况一般为投资者
所熟知，投资者就能从证券化的信用增级安排中获取相关信息进行投
资决策。
三大 基 本 原理是资产证券化中最为重要的制度基础，它们在证券
化交易中的具体形式就反映了证券化的主要特点和资产证券的风险收
益关系。因此，各种不同的证券化安排的区别主要就在于这三大原理
具体实施形式的差异。
资产 证 券 化中存在最基本的证券化业务。从需求角度看，相关业
务就是现金资产证券化。因为将现金资产转换为证券的过程就是投资，
体现了对证券的需求。该项业务的主要影响因素是投资者对证券资产
风险收益关系的评价，在本文中将不再予以主要关注。
资产 证 券 化最终会向资本市场提供具有较强流动性的资产支持证
券，这些资产支持证券的风险收益要素主要取决于基础资产的特性。
资产证券化从供给角度看存在三种形式的证券化业务:实体资产证券
化、信贷资产证券化和证券资产证券化。三者之中，又以信贷资产证
券化业务最为成熟，而且其余两类证券化业务是在它发展的技术基础
上产生的。
信贷 资 产 证券化涉及抵押贷款、信用卡贷款等金融资产。它的特
点是“打包”，即将一批金额较小、性质相近的信贷资产作为基础资产
而发行证券。优点是由于基础资产数目较多，现金流稳定性得到了很
大提高，比较容易符合传统债券市场的要求。在容易证券化的信贷资
产都被证券化以后，把许多其他种类的信贷资产证券化还需要很大的
努力，如不良资产等领域都是急需证券化来参与解决又难度很大的。
实体 资 产 证券化目前应用面还很狭窄，主要局限在项目融资领域，
而且还是一些项目现金流稳定性较好的项目。实体资产证券化的主要
目的还是减少融资成本。因为项目融资也是以项目现金流为基础的无
追索或有限追索的融资方式，除在债权资产形式上与资产证券化有所
区别外，其余都很相似。因此通过证券化减少投资者(贷款人)的流
动性风险来降低融资成本就成为一个很好的选择。
证 券 资产 证券化是对己发行证券风险收益要素进行分离重组进行
的。它的一个特点是对原有证券的期限结构进行了改变。例如，对长
期国债进行证券化，将本金与息票分开并以此为基础发行债券，就可
以获得一种面值为本金，贴现发行的短期债券和以息票折现额为面值
的长期债券。一般来说，证券资产证券化适用于利率波动较大的时期，
因为这个时候才有较多的调整原有债券风险收益关系的需求和套利的
机会。
在证 券 化 的四种基本业务中，供给角度的证券化是本文讨论的重
点，其中信贷资产证券化最普遍，在相当长的一个时期内还将是资产
证券化的主要形式。
1. 2. 2 运作特点
作为 一 项 重要的金融创新，资产证券化给现代金融体系带来了强
烈的冲击和巨大的改变。实质上，所有金融创新所作的工作就是对风
险收益要素的解构和重组，而要把握资产证券化的本质就要从其解构
和重组的特性入手。
与期 权 、 互换、期货等基本的金融创新相比，资产证券化与它们
有很大区别。首先，资产证券化的绝对量要小于前者，互换等金融工
具的交易额每日就高达数万亿美元，而资产证券化所有已发行资产支
持证券余额不超过10万亿美元。表明资产证券化是一种高套利的金融
创新，而互换等低套利的金融交易要使交易主体达到满意的套利目标
必须具备很大的交易额，据美国统计，资产证券化可以使利率套利达
到2%以上，相比之下，互换等普遍在0.5%以下，有时一项交易只有
几个基点(万分之一)的套利额。其次，资产证券化是一种十分个性
化的金融创新，有很高的进入门槛，否则它的高套利性就很容易被频
繁的套利活动消灭。现在，许多可套利程度低而且金额较小的资产已
经开始逐渐退出可证券化资产行列，如在美国学生贷款证券化的未清
偿余额在逐年下降。还有，资产证券化是通过原持有人、发行人等参
与者再创立一个债权债务关系来实现它，通常只进行一次，而互换等
金融创新活动可以连续地进行多次，如反互换、连续互换等。最后，
资产证券化的特性是提供了较好的流动性，一般的非私募性质的债券
都有很好的流动性，而互换、期权等的流动性就不如它了，如互换一
般除了冲销，互换中的某一交易方向第三者转让合约都受到一定的限
制。
可 以说 ， 资产证券化的本质就是对高套利资产在提供了新的流动
性基础上，将新的风险收益关系体现在资产支持证券(主要是债券)
上的一种金融创新。
对于 资 产 证券化在金融体系中所发挥的作用，人们有不同的理解。
Rybczynski (1985)认为，资产证券化预示着国际银行业持续的不可避
免的衰退趋势，资产证券化宣布了以银行为核心的中介体系的终结，
是直接金融取代间接金融的开始。结合基金业的发展，资产证券化一
方面找到了它的需求者，另一方面将会随着共同基金等非银行金融机
构的多样化发展使得供给不断扩大。5
资产 证 券 化最大的特点在于与传统融资模式的区别，因为套利只
是开展资产证券化的一个目的，最主要的目的还是与企业融资需求有
关，这与期权、互换等衍生金融工具己演变为纯粹的套利工具有很大
区别。
传统 融 资 模式的解决办法不外乎两种:一种是企业用自身的信用
能力或者自身的资产为抵押，或利用外部担保从银行借入资金;一是
企业在资本市场上发行股票、公司债券等筹集资金。传统融资模式的
特点是企业在获得资金的同时，在资产负债表上会相应地增加负债和
所有者权益。
‘但是，也有人认为，主要是一些银行家学派的金融学家，资产证券化只不过是现代银行业发展过程中的一个
步W.因为只有银行等金融中介不断产生新的基础资产，如各种抵押与非抵押贷款等，资产证券化才有存在
的土壤，而资产证券化会鼓励银行业继续开拓业务领域，因为它所包含的套利活动使银行业在面临较小风险
时还能获得收益。同时，由于资产证券化存在较高的门槛，使得二级证券化与银行业务结合在一起，不会出
现由一级证券化完全取代银行业务的状况。此外，随着余融体系的发展，不排除资产证券化的发展势头在未
来时间出现逆转的可能。不过从目前的金融业发展趋势来看，这种可能性很小.
资产 证 券 化给企业融资模式带来的改变是:只要融资者拥有可证
券化HrIj资 产，就可通过证券化的方式进行证券发行实现资金筹集。证
券化方式融资一般不改变企业负债和所有者权益的量，只有形式和结
构上的变化，从根本上改变了传统融资模式的风险结构和收益结构。
}1'.下是两种融资模式在融资前后对资产负债表的改变的区别。
传统模式
融资前的资产负债表融资后的资产负债表
可证券化资产
不可汀平化沈究
负债
10 00
所育考权益
20 00
可证券化资产
2000
不可证券化资产
负债
2000
所有者权益
2000
银行存款
10 00
证券化模式
融资前的资产负债表融资后的资产负债表
可证券化资产
不可证券化资产
负债
10 00
所有者权益
20 00
可证券化资产
不可证券化资所有者权益
2000
银行存款
资产 证 券 化融资方式依存在拟证券化资产的风险收益要素上，在
利用这种方式时特别需要注意以下几点:
(1 )如 果 企业待证券化的资产经过评估后所得信用评级比较高
时，企业应当考虑以低利率实现资金筹集。因此，企业应当努力取得
和维持企业相关资产的高评估等级。同时，资产证券化的实施对企业
总体资产的评价级别的影响也应当注意，尤其是在被证券化资产是企
业维持高信用等级的基础时，证券化融资方式可能会造成企业资信下
降。因为通过破产隔离和信用增级，企业的信用资源发生了倾向待证
券化资产的再分配。
C2 )实 行 资产证券化是否有利于达到企业总资本成本降低的效
果。实际上，由于资产证券化融资方式一般不增加企业总资本量，所
以对企业资本成本的影响较小。但是，在资本成本最小化的目标中，
仍然是以股东利益优先为经济理念，所以要注意资产证券化是否会产
生严重的债权人被股东剥夺的现象。
C3 )还 要 考 虑 资产证券化是否有助于消解企业资T'll/负债的错配结
构，这属于资产/负债管理决策范畴。运用期为10，年的资产所需资金是
通过10年期固定利率还是每隔半年筹集一次的方式获得，企业的利息
负担很可能极其不同。通过资产证券化实现资产的实际出售，则利率
风险就转嫁给了投资者，使企业不再承担该项资产上的利率风险。
(4) 资 产 证券化是否使企业确保了一个资金筹集手段的选择权。
当企业通过资产证券化能够发行信用等级高于其自身信用等级的债券
时，就比直接发行公司债更容易筹集到低成本的资金(这种情况在利
用信用增级后是很常见的)。资产证券化利用信用资源的重构，能够使
企业获得实现低成本筹资的机会，这种情况下选择权对于企业是现实
的。
由上 可 见 ，资产证券化融资方式相对于传统证券化的融资方式，
是一种不计入企业资产负债表的表外融资科目。这种融资方式的产生
和发展首先是以资产评估定极为标记的经济体系己经构筑起来，其次
是股东保护的般东利益优先的经济理念越来越受到重视，第三是相当
自由化程度的金融市场的存在。这些社会的、经济的基础，对于资产
证券化的成功开展至关重要。
1. 2. 3 流程与结构
(功 被 证 券化资产的选择。资产证券化的技术并不是对所有资产
都是适用的。从前面对资产证券化所作的原理分析可以大致地总结出
可证券化资产的特点。
首先 ，被 证券化资产必须是高套利性的。高套利是指基础资产的
原所有人在转让资产时保持效用水平不变的情况下，愿意接受较大程
度上低于该项资产未来现金流折现值的转让金额。因为证券化过程要
进行各种各样的现金流量转换才能最终设计出资产证券，各环节的参
与人都要从中获得手续费或佣金。所以只有在支付这一系列的费用后
还能确保发起人获得充分的套利，证券化才有进行的意义。例如在美
国的信用卡债权证券化中一般对原资产收取18-22%的费用，费用构成
大致如下:6%的呆帐损失，2%的管理费，a%的新债券利息，剩下的
2-6%要支付给原债权人。由于信用卡贷款是高套利资产，所以它成为
证券化的典型对象，而低套利的资产，如果要做成符合投资者需求结
构的证券化商品，原债权人一般要以折价出售债权为前提，而这会影
响原债权人的收益，使得原债权人不愿意进行资产证券化。
其 次 ，资 产要具备稳定性，例如大型固定设备资产由于技术进步
快等原因，资产价值和现金流的稳定性很弱，不大可能进行证券化。
在这里稳定性不仅在于资产的价值，更主要是在于现金流的稳定性，
这也是一些专利权使用费资产证券化中主要考虑的影响因素。
第 三 ， 是低风险性。因此证券化前一般要对资产的历史纪录进行
认真勘察，以确定被证券化资产的风险和收益，只有那些违约纪录低
和损失记录低的资产类型才能入围。被证券化资产的损失和违约的历
史纪录是投资者对证券化商品风险收益进行判断的主要依据，也是资
产评级机构确定被证券化资产的风险分布和收益分布，进行正确的评
级和定级的主要依据。
第 四 ，高 变现性。构成资产的抵押物应该具有较高的变现价值，
使得在出现需要动用抵押品偿还资产证券本息时，抵押物能够容易变
现，这是保证证券化商品信用等级的重要方面。
还有 ， 高 同质性。用于一个资产池的各个资产应该基本是同质的，
便于筹资者的设计和定价，也便于投资者判断资产证券的投资价值。
此外 ， 本 息的偿还应分摊于整个资产的存续期内，被证券化资产
的债务人有广泛的地域和人口统计分布资料，发起人持有资产的时间
长短和信用纪录也是确定适合证券化资产需要考虑的重要因素。
30 年 时 间的资产证券化应用己经使许多资产实现了证券化处理，
许多己经呆滞的资产被重新盘活，风险不容易控制而不能实行市场融
资的项目通过证券化技术得以实现市场融资，许多筹资者和投资者都
相对分散的项目也通过证券化技术实现了资本市场融资。应该说，己
经存在一个被证券化的资产家族，如在美国，己经被证券化或正在尝
试证券化的资产就有;居民住宅抵押贷款;私人资产抵押贷款、汽车
销售贷款、其他各种个人消费贷款、学生贷款:商业房地产抵押贷款、
各类工商企业贷款:信用卡应收款、转账卡应收款;计算机租赁、办
公设备租赁、汽车租赁、飞机租赁;贸易应收款;入寿健康保险单;
航线机票收入、公园门票收入、俱乐部会费收入、公用事业费收入;
石油/天然气储备、矿藏储备、林地;各种有价证券(包括垃圾债券)
组合等;特许权使用费收入、专利权使用费收入等。下列是美国的资
产证券化对象一览表:
口Standard fixed rate mortgages
口Adjustable rate mortgage loans
口Second mortgage loans
二Home equity revolving lines of credit
G Auto loans
二Commercial real estate loans
--O ffi ce b uildings,co mmercialbu ildingsa ndh otel
--M ul tif a milyp rojectlo ans
口Credit card receivables
0E quipment& v ehiclele ases
口Boat loans
二Recreational vehicle loans
0 Mobile home loans (Manufactured housing loans)
万Problem loans
口Third world debt
G Junk bonds (LBO Loans)
口Trade receivables
资料:GreenwichC apitalM arket公司“Securitization"
(2)资产证券化的流程与结构。资产证券化的基本流程主要有以
下几个步骤:
确 定资 产 证券化目标，组成资产池。发起人首先分析自身的资产
证券化融资要求，根据清理、估算、信用考核等程序决定借款人信用、
基础资产的价值等，将应收和可预见的现金流资产进行组合，根据证
券化目标确定资产集合，最后将这些资产组合成资产池。
组建 或 寻 找特设信托机构(SPV)，实现真实出售。发起人与SPV
签订买卖合同，将资产池中的资产出售给SPV。这一交易必须以真实
出售的方式进行，即必须达到破产各立的目的。
完善 交 易 结构，进行信用增级r。为了吸引更多的投资者，改善发
行条件，SPV必须提高资产证券的信用等级，使投资者的利益能够得
到有效的保护。因为基础资产的债务人的违约、拖欠或提前清偿都可
能给投资者带来损失。信用增级成为资产证券化的关键之一。
资产 支 持 证券的评级。资产支持证券的评级为投资者提供选择的
依据。信用评级由专门的评级机构应发起人或投资银行的请求进行口
评级考虑因素不包括利率变动导致的市场风险，而主要考虑基础资产
的应用风险。
安排 证 券 销售、向发起人支付基础资产的购买价格。由投资银行
向投资者销售资产支持证券。销售的方式可以采取私募或公募。SPV
从投资银行处获取证券发行收入，再按资产买卖合同，把发行收入的
大部分支付给发起人。
证券 挂 牌 交易，资产售后管理和服务。公募发行的资产支持证券
发行完毕后到证券交易所申请挂牌上市，实现资产管理的流动性。发
行人要指定一个信托机构或者事务管理人负责现金流的收取和对投资
者的还本付息。在还本付息之后，如果资产池还有剩余，按协议规定
在发起人和SPV之间分配，整个资产证券化交易过程宣告结束。图1.1
就是关于资产证券化的一个基本流程图，在这图中略去了投资银行等
重要的服务者，但不影响对资产证券化的描述。
图1. 1资产证券化的基本流程图
资产 证 券 化流程的顺利进行是通过一个特定的资产证券化结构实
现的。资产证券化的结构是由一系列的契约(隐含契约)构成的，其
中各个契约的立约人就是对应的市场参与者，在各种证券化交易中，
主体结构没有大的区别，通常都包含这样的一些主体，原债务人、原
债权人、发起人/出售人、事务管理者、证券发行人、投资银行、评级
机构、信用担保人、受托人、投资者、专家集团等。在具体的运作过
程中，这些机构或个人各自行使细分的特定职能，以确保一个资产证
券化过程的顺利进行。
这里 主 要 说一下系统设计工程师的作用。资产证券化必须有两个
关键系统的支持:一个是资产收益流量分析模型系统;一个是证券化
商品及被证券化资产的管理系统，特别后者，如果没有系统工程设计
师的帮助是难以实现的。
图 1. 2 是 资产证券化交易中一般通行的主体结构示意图。当然，
并不是所有的资产证券化交易都完全按照这一结构安排各参与者的权
利义务关系。在有些交易中，某些参与者是不存在的，如完全采用内
部担保的证券化交易，就没有信用担保者的参与。各个交易的主体结
构的区别一般在于信托机构和事务管理人的角色是否由发起人、投资
银仃等参与者兼任以及第三万信用担保的形式与程度。
原债权人(通常
是发起人/出售者)
原债务人
售权
出J圈
资
金
事务管理人专家集
服务费
发行人投资银行
本息支付
周词引同别
发I售
证}券
入收入
收
销
承
信用评级
个叫引刻|
用评级机才D--一侧投资者IN--丈信托机杜
图1. 2 证券化各主体的关系图
运用 资 产 证券化技术设计出来的证券品种就是资产证券化的客体
结构，其中主要涉及证券化商品发行形态的设计和基本品种的使用两
个方面。从目前国际最新的证券化商品发行形态看，主要考虑以下三
种方式:
(1 )信 托 方式(通过信托发行收益权证书的方式)。这种方式的
基本做法是:首先原债权人把自己持有的资产让渡给信托机构，然后
由信托机构发行小额度的信托收益证书卖给投资者，这样原债权人就
在收益权证书发行完毕后筹集到了资金。作为信托商品，在不同国家
的实施方式也有许多不同点。美国经常发行的是抵押证券和信用卡证
券，澳大利亚主要是抵押信托证书，日本发行的主要是一些利用信托
发行的证券化关联商品，如住宅贷款抵押信托、设备信托等。信托方
式的主要特点是:投资者的权益是由占信托资产总额的份额决定，而
不是由固定的资产金额决定。
(2) S PV (SpecialP urposeV eniure,特殊目的机构，类似专业证
券公司发行公司债)。基本做法是:首先设立或寻找一家专业发行公司，
然后由该公司购入贷款等种类的资产，并以该资产为担保对象或未来
收益的源泉发行新的公司债，由此达到筹集资金的目的。一般来说，
SPV形势比信托方式更有利于设计证券化商品，因为它能够发行各种
与公司债券类似的证券，并可保证提前赎回、分段、份优先级等债券
设计中的灵活性，以符合不同投资者的偏好。所以SPV成为最为普遍
的资产证券化发行形态，已经扩展到了垃圾债券这一等级的债券市场
中，并在欧洲市场和开曼群岛等离岸市场上得到广泛运用。
(3) 组 合 方式。组合方式是指投资者以组合形式$1,资集中身金，_
并根据出资的多少购买货币债权的方式。与SPV和信托方式中采用的
负债形态(即投资者与发行人之间是负债关系)相比，组合方式是以
合资公司或控股公司的形态(即投资者与发行人之间是股东与公司的
关系)，因此存在税赋转移到投资者时出现的两次征收所得税的情况，
即公司所得税和个人所得税‘不能享受避税效应，其应用得到了很大
限制，在金融债权资产证券化中还没有例子。图1. 3是三种证券发行
形态的比较:
信托方式
(投资者)
SPV方式
(投资者)
组合方式
(组合员)
a, b, c⋯ z a,b , c. . . z a,b , c
认个尸认个尸.`Z,厂
信托受益权证书分卖
(信 托 )
债 权的让渡
(原 债权者)
债权、债务契约
A,B , C . . .Z
(原债务者)
公司 债发行
〔专业发行公司)
卖 出债权
(原 债权者)
债权、债务契约
A，B, C· ， .2
(原 债务者)
出资 契 约
(任 意组合)
卖 出 债 权
〔原 债权者)
债权、债务契约
A, 3, C· 。.2
(原 债务者)
图1. 3 证券发行形态的比较
发行 形 态 的问题一经确定，接下来就是确定发行商品的内容问题。
不管是信托收益权证书还是公司债，都必须是投资者在商品信用能力
和管理的便捷性等方面最终接受的商品设计。从被证券化资产中产生
的现金流量如何体现在证券化商品中就成为证券化商品设计的关键。
资产 证 券 化在发展中己经形成儿种相对完善的基本证券品种。主
要包括转递证券、资产支持债券和转付证券，还有商业票据与优先股
也属于基本证券品种，但使用频度较低。
表1.1 资产证券化产品的主要形式比较
转二茎证券

..资众支持债券转付债券
被证券化的基础资产的所有权随证券
的出售而转移，被证券化资产从发起
人的资产负债表中移出
一
所有权仍属于发起人，被证券化资产
留在发起人的资产负债表中
}
同资产支持债券
投资者承担因被证券化资产提前偿付
而产生的再投资风险
投资者不承担因被证券化资产提前偿
付而产生的再投资风险同转递证券
发行的证券不作为发起人的债务出现
在其资产负债表上
发起的证券作为发起人的债务出现在
其资产负债表上同资产支持债券
支付本息的资金来源于被证券化资产
支付本息的资金不完全来源于被证券
化资产，发起人的其他收入也可用于
支付本金同转递证券
在 以上 几 种基本结构的基础上，又出现了一些新的衍生结构形式，
以实现不同发行者对不同金融资产进行证券化所希望达到的法律、会
计等方面的目的，吸引更多的投资者。最主要的衍生形式是抵押贷款
责任、剥离和填补债券。
这里 ， 特 别需要提到的是抵押贷款责任(Cloatealr Mogrtage
oblisations，简称CMO)。CMO是包含几级不同期限债券的转付债券。
CMO通常以转递债券、剥离债券和抵押贷款或非抵押贷款为抵押品进
行证券化。CMO的出现，是由于原始的转递债券中存在的现金流不易
预测的问题而产生了提前还款的风险，这种方式可以通过分割抵押品
的现金流而将提前还款的风险由不同的债券持有人承担。每个CMO都
可以分成几个级别，每个级别有不同的到期日和不同的收益率，可以
满足不同投资者对风险回避和对收益追逐的偏好。
表1.2 CMO的交易结构
被证券化资产的所有权随证券的出售而转移，被证券化资产从发起人的资产
所有权负债表中移出，该资产成为金融资产管理公司的资产，由金融资产管理公司
拥有所有权
提前偿付风险投资者不承担因被证券化资产提前偿付而产生的再投资风险
证券性质
发行的证券作为金融资产管理公司的负债，但不作为发起人的债务出现在其
资产负债表上
抵押物基础资产抵押物有效使用
现金流现金流量确定
现金来源支付本息的资金来源于被证券化资产
本息支付
“正规”级每半年或每年支付利息，本金分期偿付;..z”级计复利，本息待“正
规”级债券偿清后一次支付;“剩余”级债券获取剩余现金收益
投资者范围
普通投资大众(居民和法人)投资“正规”级债券，银行、保险公司等金融机
构投资.0z ”级债券，金融资产管理公司持有“剩余”级债券
发行 CM O需要满足这样一些条件:首先，发行人必须保持对被证
券化资产的控制;其次，发行人必须满足最低的资本化要求，即必须
要有自己的资本金，通常这一要求通过超额抵押的方式产生一个残值
来解决;第三，发行人有赎回债务债券的权利。
CM O 的 发展是相当惊人的，在1983-1988的5年中发行数额增长
了16倍。它的优点在于:第一通过它将投资者细分，比转付债券的筹
资成本低;第二，通过细分投资者和稳定的现金流，可以吸引更广泛
的投资者;第三，在达到同样高的信用级别前提下，CMO对抵押品的
使用效率比资产支持债券高，因为它要求的超额抵押的比例远远低于
资产支持债券。
剥离 是 20世纪80年代下半期发展起来的证券化技术。它是对一
笔金融资产同时发行两种利率不同的证券，产生的本金和利息按不同
的比例支付给两类证券的投资者。例如，平均合同利率10%的一组抵
押贷款组合被剥离成息票利率14%的溢价证券和息票利率6%的折价
证券。最极端的剥离是发行利息债券(L/O)和本金债券(P/O )。抵押
贷款收回的利息支付给利息证券持有人，收回的本金支付给本金债券
持有人。
填补 债 券 (FeederS ecurities)。这种衍生结构在企业应收账款证券
化中经常使用。它解决了资产池的到期日比投资者希望的早的问题。
每当资产池中部分资产在债券到期前被清偿，原债权人再转让相似的
资产给资产池以保证资产余额的平衡。实际上是原始贷款人承担了提
前还款的风险。
1. 2. 4 信用担保
信用 担 保 机制是资产证券化得以发展的基本条件之一。信用担保
的目的是对原资产信用等级进行提高(即信用增级)，通过信用增级达
到持拟发行证券的丈动社，片加卞了件售顺畅，发行成本节约的目的。
经过信用担保达到信用增级的资产证券化，不是简单地反映发行人或
信用提高者的信用，而是由评级机构根据提供的信用提高程度和采用
的形式来对整个信用提高结构作全面的评价。
在把 信 用 担保机制应用到资产证券化的过程中创立了一些直接对
应于资产证券化的担保方法。从大的方面划分，主要有内部担保和外
部担保两种形式。
(1 )内 部 信用担保(又称融资者信用但保)。主要的种类有;(a)
融资者直接担保，由被证券化资产的原所有人对可能的资产损失提供
有限数额的信用担保;ro)超额抵押，这种信用担保的最大特点是被证
券化资产的实际价值高于证券的发行额，并且在证券存续期内定期对
被证券化资产估值，一旦实际价值低于某一界限，融资者必须加入新
的同类金融资产;(c)优先/次级结构，融资者同时发行两类资产证券A
和B, A在本息支付上具有优先权，成为优先级证券，发售给投资者，
B的本息在A后支付，称为次级证券，一般由融资者持有:(d)储备账
户，由发起人根据协议，以受托管理人名义设立一个专门账户，根据
资产余额或债务余额保留一定比例的现金，当发行人收入不足以支付
本息时，可以使用储备账户支付;(e)息差账户，出售方以其未来从出
售贷款中获得的收入和费用作为担保，这些收入和费用是借款人支付
的款项和证券购买者收到的现金流的差额，银行可以将这笔款项存入
一个托管账户以防备贷款的任何违约。
l2 )外 部 信用担保(第三方信用担保少。外部信用担保统称为第
三方信用担保，又分为第三方部分信用担保和第三方全额担保。它们
都可以采用信用证和保险单的形式，所不同的是:部分信用担保中，
第三方(银行或保险公司)仅对预定数额以下的损失提供担保;全额
信用担保中，第三方对资产证券的本息支付提供100%的担保。与内部
信用担保不同，第三方与被证券化资产的损失率无关。因此，投资者
就比较容易对第三方信用担保做出评价。
在实 际 的 证券化交易中，往往采用既有内部信用担保，又有外部
信用担保的复合信用担保形式，这主要取决于融资者希望达到的信用
等级和成本因素。
.3 资产证券化对传统金融理论的挑战
国外 许 多 市场评论家曾一度认为，资产证券化这一词汇宣告了公
司财务新纪元的到来和商业银行业务衰落的开始。资产证券化的实践
证明，事实非如此，资产证券是一种迅速发展的金融工具，它使得商
业银行等金融机构增加了资产负债的流动性，并提供了新的资金来源。
前面 我 们 介绍了Gardener(1991)为资产证券化提供的一个一般性
定义:它是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的
一个过程或工具。在这里，开放的市场信誉(通过金融市场)取代了
由银行或其他金融机构提供的封闭市场信誉。
资产 证 券 化的定义分析框架描画了金融市场效率演变发展的历
程。Rybczynski (1985)利用此框架提出了随着经济的发展金融体系发
展的三个阶段。在第一阶段，金融体系处于本位时期，银行是积累储
蓄和进行投资的主要渠道。与资本市场成为融通大量储蓄的主渠道时
(一级证券化)，金融体系就向市场本位时期发展。随后，当金融机构
日渐对其资产进行处理与交易(二级证券化)，金融体系就发展到了强
市场本位时期。该理论的内涵是，在金融体系的发展进化过程中，每
一个新阶段都是从旧阶段中发展而来。Rybczynski认为目前英国与美
国己处于最高级第三阶段，而日本、西德等国家则正向该阶段发展。
20 世 纪 90年代以后，西方银行业普遍面临着所谓的“世界银行业
的战略难题，一即零售、批发市场竞争加剧，风险增加，盈利下降。
同时，监管银行要求银行提高自有资本与风险资产总额的比例。结果
一方面是银行的存贷息差日益趋薄，另一方面是监管的部门对银行经
营的资本充足率要求提高。在这种环境下，银行的经营取决于银行管
理资产负债表特别是管理资产的能力。从获取利润的角度出发，银行
资产负债表上很大一部分资产以证券化形式转移至资本市场，进行交
易。在国际批发信贷市场上，银行业的国际批发贷款出售和证券化也
获得了迅猛发展。这是不可避免的一个发展潮流口
客观 上 讲 ，银行经营环境的改变与资产证券化的发展有着密切的
夭系。二级资产证芬,1-i}} RN 一般严格意义上的资产证券化定义)发源
于银行信贷资产的证券化，而证券化本身又给银行经营带来了巨大的
冲击和挑战。资产证券化市场和银行信贷市场的竞争格局要求银行开
展新业务。
我们 认 为 ，当代金融制度并不存在单一的银行本位或市场本位，
并不存在货币制度发展中的信用货币取代金属货币的货币本位制度更
迭演进的关系。当代金融本位制度是一种银行和市场的复本位制度，
资产证券化就是这种金融复本位制度的最佳体现。资产证券化必将进
一步巩固现代金融的夏本位制度。未来银行作为零售贷款和批发贷款
的主要来源，将继续存在和扩张。银行信贷资产本身就是证券化市场
的基础，没有银行信贷市场，就不会有资产证券化市场的存在。同时，
在银行进行资产负债表管理业务的推动下，资产证券化市场将继续得
到发展。
作为 一 种 金融创新工具和技术，资产证券化实现了许多传统金融
工具所不能实现的功能，同时，资产证券化对传统金融理论也提出了
多方面的创新挑战。笔者认为，资产证券化的理论意义有二:一是对
传统金融体系中融资方式的突破，资产证券化打破了债权融资和股权
融格局，形成了债权融资、股权融资、资产融资三分天下的格局;二
是对建立在传统融资方式基x}上的现代金融学的许多方面提出了有力
的挑战，如，货币银行理论中的货币乘数模型、商业银行派生存款的
介I':". 叹债产厂.}L，货币政笼_[具和:+I介圈标理广1_，以资充足梦一味
管为核心的金融监管理论等等，都将受到资产证券化这种创新技术的
冲击。
33
2 效率的一般理论与资产证券化效率分析框架
2. 1 效率的一般理论
中、外效率理论对效率有不同的解释。各种经济理论对经济效率的
表述也不尽相同，人们对经济效率的理解是一个不断深化的过程。
2.1.1 概念与分类
(1 )效 率 的经济定义
效率 (cefiny )在经济理论上一般指的就是投入与产出或成本与
收益之间的关系。这里指的产出或收益，反映的不是任意的物品，而
是能够为人们提供满足的有用物品。从经济的角度看，最终的产出就
是人们的满足即效用。而投入或成本，从一般意义上说，就是在一定
科学技术条件下生产一定产品所需的生产资源，包括劳动力资源和物
质资源、依据考察主体不同，效率分析具有一定的层次性。
就整 个 社 会经济效率而言，它要揭示的是全部生产资源与所有人的
总经济福利之间的对比关系，而在给定各生产单位的技术效率的前提
下研究经济效率问题时，主要的问题在于资源是否在不同生产目的之
间得到了合理的配置，使其最大限度地满足了最大部分人们的各种需
要。用于分析这一问题的概念，就是“经济效率”(economic eficiency)
也称“配置效率”(allocative efficiency).
(2 )经 济 效率分类
经济 效 率 从不同的角度，有不同的分析和归纳方法。一般可划分为:
静态效率、动态效率;宏观效率、微观效率;一般均衡效率、局部均
衡效率;体制效率、X效率:规模效率、竞争效率、交换效率、生产
效率等等。从所有角度来分析效率是无法想象的，也没有针对性。一
般而言，某种效率理论都是根据某种特定的针对性，从最基本的效率
定理出发，从某一定特定的角度来展开讨论。本文亦不例外。
(3 ) 西 方 效率 理论
西方 经 济 学理论认为，由于资源短缺，所以经济学就是研究资源配
置的科学，所谓效率就是指资源配置的最优，所有的经济学都是在研
究效率问题。如宏观经济学的主要任务是，通过国民经济总量及其相
互关系的研究，实现充分就业、币值稳定、经济增长、外部平衡的宏
观经济目标，以达到全社会福利最大的目的;又以西方微观经济学为
例，主要利用消费者剩余、无差异曲线、生产可能性曲线、预算曲线
等一系列分析工具研究单个生产者和企业如何最为有效地利用有限资
源，研究单个消费者或家庭如何使有限的收入达到最大的满足，实质
上都是在研究效率。
2. 1. 2 效率判断的价值取向
(1) 评 价 经济效率的价值标准
效率 概 念 中有两个最基本的概念，即成本与收益，也就是消耗的生
产资源和得到的社会福利。在评价经济效率时，新福利经济学采用的
是帕累托标准。可以说，没有价值判断标准，就无法讨论最优取向和
判断最优结果。经济分析事实上都不可避免地包含着价值判断，以一
定的价值判断为前提。但是，经济学本身并不能科学地推导出价值判
断标准。价值判断标准是社会选择的结果，或者说是由道德伦理学给
出的。这种价值标准对经济学来说，也属于一种“外生给定的约束条
件”。换言之，经济学本身对于如何改进收入分配方案，说不出任何东
西，而只能把社会中现有的，当作“既定的”、合理的。
(2) 帕 累 托原则本身是一种价值判断
帕累 托 最 优指的是这样一种情况:这时所考察的经济己不可能通过
改变产品和资源配置，在其他人的效用水平至少不下降的情况下，使
任何别人(至少一人)效用水平有所提高。“帕累托无效率”Pareto
inefficiency)或“经济无效率”(economic inefficiency)，指的就是一个经济
还可能在其他人效用水平不变的情况下，通过重新配置资源和产品，
使得一个或一些人的效用水平有所提高。
帕累 托 本 身也是一种价值判断，它给出了一种“社会偏好秩序”。而
根据这种社会偏好秩序做出的社会福利选择，又是以另一个价值判断
为基础，即“个人主义”，认为只有个人才能知道自己的满足程度和偏
好程序。因此，帕累托原则的一个基本含义就是社会偏好必须建立在
个人偏好的基础上;只要经济中有一个蒙受损失，我们便不能说一项
经济变动按照帕累托标准来说是有益的。正因如此，帕累托原则在小
范围、低层次、生产性的效率分析时十分有用的，但对分析有关社会
福利的许多问题却没有多大的用处。
(3 )阿 罗 “不可能定理，，
阿罗 的 不 可能定理(Arrow'si mpossiblilityt heorem)最早由阿罗
(Arrow,1951)提出，表明了不可能找到一种符合“合理的”集体偏好的最
优配置方案。
有没 有 这 样一种机制，它既能确定出社会福利函数，又不违反社会
普遍接受的道德准则?这就是阿罗的“不可能定理”所提出和研究的问
题。阿罗进一步论证，“社会排序”与“普遍接受”的道德准则是不能完全
兼容的。
(4) 帕 累 托最优实现的可能性分析
一般 认 为 ，帕累托最优必是通过市场竞争市场的一般均衡来实现
的。但从理论上说，帕累托最优并不仅仅能通过市场机制实现;用其
他方法，通过其他经济机制，只要能满足它的各项条件，必可以实现。
事实 上 ， 市场经济的一般均衡也是理想状态。市场的一般均衡是建
立在一系列“市场完全性的假说”基础上，是从整个经济角度来对照，
要它们在各个方面都成立，是不现实的、不可能的。也就是说，市场
本身在现实中是“不完全”的，既使在最好的时候，也不可能实现每个
瓦尔拉斯均衡和帕累托最优。因此，一般均衡是一种理想状态，也是
一种“理论参照系”，它更积极的作用是使人们在与其对照中更好地分
析现实中的“不尽如人意”的地方。
(5) 效 率 判断的角度选择
经济 主 体 层次的划分，决定了不同角度的绩效考察标准:每一个社
会中的经济活动主体都是多元的，这就存在以谁的目标为评价基准问
题。因而，评价绩效的主体大致可分为四个层次:个人、企业、行业
或产业以及一个国家的整个国民经济体系，当然，各个国家的总和又
构成了第五层次即世界经济体系。
如果 从 逻 辑思维上来概括，微观生产效率评判较为明确，宏观社会
效率的评判较为复杂:单个主体的效率评判较为明确，多元主体集体
效率评判较为复杂。效率判断的内容从投入与产出比较，逐步延伸到
社会福利的价值判断，帕累托标准是广泛被接受的用于社会福利判断
标准，其基础又建立在个人主义价值理论上。进一步研究发现，阿罗
的“不可能定律”告诉我们，不存在一种十全十美的社会机制，可以既
不违背个人价值基础，又能选择出普遍接受的最优社会福利涵数。
2. 1. 3 效率的一般制度分析和框架选择
效率 分 析 框架就是要选择分析效率的切入角度，依据影响效率的基
本要素，根据研究的需要进行有重点的取舍。一个科学的分析框架能
保障分析的准确性和全面性。
经济 理 论 界一直在研究影响经济效率的各种制度因素。经济体制对
经济效率具有决定性的影响，在其他条件相当的情况下，经济体制的
不同可能带来完全不同的效率结果。
人是 经 济 活动最基本的主体单位，因此，经济效率或多或少地与人
的行为有关，而对人的行为产生作用和影响的是各种制度。这是我们
分析经济效率时要牢牢把握的第一条主线。经济效率理论，力图从经
济人的四个行为假设来揭示影响效率的相关因素。
第一 方 面 ，经济活动又不是独立的人类活动，必须与环境打交道，
环境的客观特征构成分析经济效率时需要把握的第二条主线。在此基
础上，可以较为准确地揭示经济体制的作用过程。
一般 而 言 ，人的行为具有以下四个本质特征:即追求最大利益、行
为偏好多样性、有限理性和机会主义倾向。
从人 的 行 为特性和环境的特性中，可以导出制度需要具有的制约这
些特性的四项功能:激励、配置、保险和约束。
制度 变 迁 (亦称制度创新)是制度的替代，转换和交易过程。制度
变迁可以理解为一种效率更高的制度(目标制度)对另一种制度(现
有制度)的替代过程。
诺思 制 度 变迁模型的基本假设是:在坚持经济人分析的前提下，还
把诸如利他主义，意识形态和自愿负担约束等其他非财富最人化行为
引入个人效用函数，从而建立起更加复杂，更接近于现实的人类行为
模型。制度变迁的动力在于主体期望获取最大的外部利润。外部利润
(亦 称潜在利润)是指那种在己有体制安排结构中主体无法获取的利
润。这种利润来自以下四个方面:一是规模经济带来的利润;二是外
部性内在化带来的利润;三是分散与克服风险带来的利润;四是交易
费用降低带来的利润。
从人 性 的 特点和环境的特征，可以推导出经济体制具有四种功能和
作用，即激励功能、配置功能、保险功能和约束功能。经济体制又由
若干个制度组成，比照效率层次的划分，从宏观和微观两个角度，我
们将其分为两个层次，即经济体系运行的制度保障和经济企业运行的
制度保障，这就为我们提供了一个效率考察标准:一是有无产权制度
的内在激励和约束，即有无追求效率的原始动力。二是资源配置是否
通过市场机制进行，即能否通过价格机制使资源配置达到社会福利最
大化的结果。三是其结构状况是否合理，是否按分工的效能，降低配
置成本，发挥专业优势，增强体系和组织的总体作用功能。四是创新
能力的大小，有无通过新的方式来开辟效率的途径的能力。五是内部
管理是否科学有效，能否将内部组织的潜在效率充分挖掘出来。六是
组织运行的外部环境是否良好，即大系统对子系统的支持与制约状况。
影 响效 率 的因素还有许多，从不同角度分析，可以组成不同的效率
分析框架。但从以上分析可以得出，产权机制、市场机制、分工机制、
创新机制、内部管理机制、环境因素等是影响效率的一些基本因素，
它们可以有机地构成一个效率分析框架。
2. 2 资产证券化效率的代表性理论及其评价
2. 2. 1 风险守恒:M-M定理
解释 任 何 融资手段都必须考虑经济学上一个著名的理论:M-M理
论。该理论认为在一个完善的市场上，不同融资手段之间并没有区别，
企业的市场价值与资本结构无关。M-M 理论是莫迪格里安尼(Franco
Modigliani)和米勒(AlertonH.Miller)在1958年提出来的。这篇经典
性的论文发表在1958年6月《美国经济评论》(The American Economic
Review)第48卷上。6作者在文中分析了资本结构对企业利润的影响，
结论是:“任何企业的市场价值与其资本结构无关，而取决于按照与其
风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。7根据该理
论，在收益率一定的情况下，企业采取什么样的融资方式并不会影响
到企业的收益水平，也就是说，企业融资采取资产证券化还是银行贷
款，都无关紧要。作者在论证时采取的数理公式这里可以略而不谈，
其主要内容是，在一个完善的市场上，投资者的套利活动会消除不同
融资手段之间的收益差别，本文因此把M-M理论又称为:“风险守恒
定理，，。
但是 ， 实 际世界并非如此，所有的企业都在努力寻找最合适的资
本结构，新的融资手段也在不停地被创造出来— 按照M-M理论，资
产证券化根本不会出现。该理论是对完善市场的理论推演，而现实生
活中并不存在一个完善的、无成本的市场。适用M-M理论假定了许多
理论预设的存在，这些理论预设包括:
(1) 企 业 的 融 资决策独立于企业的投资决策，即企业资本结构的
决策不会影响到企业未来的现金流量;
(2) 金 融 市场是一个完善的(perfecta ndc omplete)市场，金融
市场上没有信息成本和交易成本，以及所有产品都可以替换;
(3 )金 融 市 场 上寻求资金的人和提供资金的人是平等的，他们都
有机会得到相同的待遇。9
在现 实 生 活中，这些理论预设都不可能实现，只能通过一些手段
来接近。分析企业不同融资手段，其实也就是研究这些融资手段到底
帮助企业接近了哪一种理论预设。
‘FrancoM odigliania ndM ertonM iller,Th eC osto fC apital,Co rporastionF inancea ndt heT heoryof
Inveesment,48 A m.Ec on,Re v,26 1(1958).
7FrancoM odigliania ndM ertonhi t]le r,TheC osto fC apital,C orporastionF inancea ndt heT heorvof
Inveesment,48 A m.Ec on,Re v,26 1(1958).该结论被称为M-M
请参见沈艺峰:《资本结构理论史》，北京:经济科学出版社
eC laireA .Hi ll,Se curitization:AL ow-costS weetener
Wash.U .L .0 .1 061.1 084-:085( 1996).
理论的的定理1，关于该理论的渊源和有关争论，
1999年版，第23-56页.
for Lemons, T4
z. 2. 2 炼金术:全新的价值连城定理
资产 证 券 化到底是一个零和游戏还是会产生正面效应，不同的研
究者得出的结论是不同的。现在大多数研究资产证券化的学者们比较
赞同的理论，是由著名的资产证券化专家Steven L.Schwarcz提出来的，
他认为资产证券化是一种“炼金术”(alchemy).9通 过资产证券化的机制，
一些破铜烂铁会发生化学反应，产生出全新的价值连城的黄金来。
Ste ven L .Schwarcz的论证是从评判风险守恒理论开始的，他认为，
风险守恒理论假设所有融资渠道的利息率都是一样的，而实际上，资
本市场的利息率平均要低于中小企业贷款的利息率。在使用资产证券
化方式之前，这些企业主要通过担保或者无担保贷款的方式获取资金，
而在此之后，它们则可以通过SPV从资本市场上获取资金。只要资产
证券化节约的利率比它的成本高，这种从担保融资方式同资本市场融
资方式的转向，就可以使企业获得纯收益。
作者 举 例 说明:假如一个企业有利率为X的无担保债务1亿美元，
现在该企业通过担保融资获得5千万美元，全部用来归还5千万的无
担保债务。担保债务的利率为X-Y，而剩余的无担保债务的利率因为
债务人提供了担保而提高，为X十Y>‘。在这种情况下，债务人进行担
保融资并没有获得纯收益。而如果债务人使用资产证券化融资，对于
无担保债权人来说，证券化所增加的风险与担保债权是一样的，所以
他们同样会把无担保债权的利率提高到X+Y;但是，资产证券化通过
风险隔离使得发起人可以在资本市场上融资，比担保融资的利率要低，
本书假设所节约的利率为Z，那么资产证券化的利率是X-Y-Z。所
以，资产证券化所创造的纯收益就是Z减去资产证券化相比担保融资
所增加的成本，只要这个结是果正的，对于发起人来说，资产证券化
就是可行的。”
那么 ， 为 什么资产证券化会比担保交易产生更大的收益呢?为什
么资本市场向资产证券化索要的利息要低于担保融资呢?一种理论解
，StevenL .S chwarcz,Th eA lchemyo fA ssetS ecuritization.I S tan.J. L. Bu s.SF in.13 3(1994)
协这是因为俊务人提供担保融资之后，减少了无担保债权人获得清偿的财产，从而增大了无担保债权人的风险，
所以无担保债权人会要求通过提高利率获得补偿.
Steven L.S chwarcz,Th e Alchemy ofA sset Securitization,IS tan.J .L .Bu s.Sr in.13311994).
释是，资产证券化节约了债权人的监督成本(monitoring cost)。虽然许
多人认为担保制度的优势也在于节约了债权人的监督成本，12但是因为
担保债权的行使要受到破产和重整程序的阻碍，所以担保债权人不但
要监督担保财产，还需要对债务人的全面财务情况进行监督。从这个
角度来说，担保融资非但没有减少监督成本，反而有可能增加了监督
成本。
而在 资 产 证券化中，资产被真实出售给了远离破产的SPV，在一
般情况下，发起人的破产不会影响到资产支撑证券的清偿。既然风险
隔离己把资产支撑证券的风险与发起人的风险隔离开来，投资者也就
没有必要全面监督发起人的财务状况了。虽然对作为服务者或收款代
理人的发起人他仍然还需要监督，但是这些风险可以由信用加强者或
者流动性便利的提供者来承担。这就大大节约了监督成本。
对资 产 证 券化所谓“炼金术”的解释总让人满腹怀疑。就以上的经
典解释来说，存在着两个方面的问题。
(1 )对 于 无 担 保债权人来说，担保债权和资产证券化增加的风险
确实一样吗?
对于 这 个 问题，尽管作者在文章中回答得斩钉截铁，但在注释中
却表示了疑惑。‘3在不能定量分析的清况下，无法在资产证券化和担保
债权给无担保债权人增加的风险之间进行比较。从表面来看，资产证
券化与担保融资同样减少了无担保债权人获得清偿所依据依靠的财产
范围，因此，特定的财产无论是被证券化了，还是在其上设置了担保，
对于无担保债权人来说，都是一样的— 这些财产被放在了无担保债
权人获偿的范围之外，由此增加的风险是相同的。甚至因为资产证券
化是表外融资，并不影响到债务人的负债率和财务状况，通过资产证
券化获得的现金也许还会改善债务人的财务状况。但资产证券化同时
也是真实出售，对于SPV在支付证券之后剩余资产，无担保债权人没
，2因为贷款的利息在贷款发放的时候就已经固定了，所以就存在债务人在贷款发放之后的道德风险，例如利用
贷款去从事风险更高的业务，因此债权人在发放贷款之后还必须对债务人进行监督.担保制度使得债权人对
债务人监督的范围大大缩小一一只要监借担保财产就可以了.这是学者为担保制度进行辩护的一个理由.
13作者说:“资产证券化和担保债权对无担保债权人的影响，在这两者之间进行精确的比较是微妙的，必须依
赖于不同的交易结构”参见Steven L. Schwarcz,The Alchemy of Asset S ec urit iza tion,l
Stan.J.L_Bus.&Fin.133,149(1994),note 55.
有了追索权，只有通过发起人在SPV中持有的股权而享有权利;而在
担保债权中，对于担保财产上超出担保权益的部分，无担保债权人有
权利从中继续受偿。当然，问题还存在另一面，如果证券化的资产不
足清偿证券本息，证券持有人将无权向发起人追偿(虽然可以向信用
加强者赔偿，但信用加强是必须付出代价的);相反，如果担保债权人
没有从担保财产上得到足额清偿，其剩余债权就转化为债务人的无担
保债权，和其他无担保债权人同一顺序受偿，也就是说，担保权人仍
然对债务人有追偿的权力。这样，在担保标的价值上升时，无担保债
权人在资产证券化的情况下的损失要比在担保制度下大，在担保标的
价值下降时，无担保债权人的损失要小。
l2 )破 产 隔 离 没有增加无担保债权人的风险吗?
资产 证 券 化的破产隔离机制使得证券持有人可以避免破产程序的
干扰，债权人不需要监督发起人的财务状况。不过，破产程序并不是
一个没有效率、只会扰人的程序。破产程序把债权人对债务人的个人
追偿行动统一为集体行动，其主要目的之一即在于保护无担保债权人
的利益。破产程序中对担保债权的自动冻结以及由此产生的消极影响，
都是为了保护无担保债权人的利益。而资产证券化通过转移资产和破
产隔离，使无担保债权人无法享有破产法上给予的这些利益，当然使
其遭受了损失，增加了风险。
2. 2. 3 减少信息成本:缓解柠檬困境定理
Sch wa rcz 对资产证券化的所谓“炼金术”的概括算不上是一个圆满
的回答，此后的学者又提出了资产证券化减少信息成本的观点。
(1) 柠 檬 公司与资产证券化
在资 本 市 场上存在着信息不对称问题。许多中小型公司，或者刚
刚成立还未建立起较高的信用等级;或者正处于财务困难时期;或者
经营的是风险较大的行业，潜伏着不确定的风险;或者其行业管理法
规还模糊不清，等等。评估这些公司的成本非常大，也很困难。潜在
的投资者因为无法获得这些公司的信息，担心那些未披露信息的风险，
所以就不愿意向这些公司投资，购买他们的证券:而要消除这些投资
者的怀疑是非常困难的。这就导致这类公司的融资成本非常高，甚至
无法通过资本市场融资;就像我们在市场上买柠檬，对柠檬酸味的恐
惧导致柠檬的价格降低。所以，金融界把这类存在信息不对称困境的
公司称为“柠檬公司”(lemons firms).
按照 一 些 学者的解释，资产证券化的风险隔离机制主要解释了这
种信息不对称问题— 柠檬困境。这是因为，在资产证券化中，发起
人把具有预期收益的资产转移给SPV，由SPV用这些资产来发行证券。
对证券持有人来说，衡量证券价值所涉及的信息主要局限于这些作为
证券支撑的应收账款，而对于发起人本身的信用则不需要关注过多了。
首先 ， 单 独考察应收账款的质量比考察发起人的整体信用要简单
提多。对公司整体风险的考察，不仅需要考察公司的所有财产，还需
要研究公司潜在的经营风险、管理风险和其他各种一般性因素。对于
这种整体风险，不同的人会得出其不同的结论。而对应收账款的考察
只涉及义务人支付的可能性，因为应收账款在形成之后，只涉及第三
方的付款义务，发起人的风险不会影响其价值。从这个角度来说，柠
檬公司所产生的应收账款与非柠檬公司的应收账款没有本质区别，也
并不比后者更难评估。
其次 ， 在 资产证券化中，这种评估应收账款价值的任务一般由信
用评级机构、信用加强者和保险公司承担。他们代替投资者评估应收
账款的价值，并对资产证券化的整体结构进行评估。’5在从事这些业务
的过程中，信用评级机构发展出一系列指导资产证券化结构的指标和
要求。即使没有使用信用评级的资产证券化交易，也会在结构的设
计上采纳信用评级机构的要求。按照这些要求，资产证券化在资产集
合设计上尽量扩大集合规模，吸收不同地区各种不同的应由账款，使
资产集合达到规模效应，并利用多样化的组合减少风险:在资产集合
的结构上，也会采用通行的风险隔离机制来减少风险。通过这种示范
14当然发起人的信用也不是完全不需考虑，至少作为服务人或者收款代理人。发起人的破产还是会在一定程度
上影响到证券偿付的.当然，这种影响并不是很大，所以这种关注也就是有限的
1，对于信用评级机构来说，信誉是它们最大的财富，所以它们在每一饮评估中都非常谨慎，因为一次失误就可
h,毁掉几十年建立起来的信誉.而对于保险公司和那些信用加强者来说，失误的评估不但会带来信誉的损失，
还会使它们自己承担支付责任，蒙受财产损失。因此，这种信用评估机构在一定程度上是值得信赖的。
效应，大多数的资产证券化结构都会最大程度减少风险。
按照 在 资 本市场上的专业分工，信用评级机构以及信用加强者们
也许是评估应收账款质量的最好人选。它们在这方面具有高超的专业
技能和丰富的实践经验。而投资者的优势主要表现在对证券的不同条
件的评估上。他们最知道自己的需求，并且购买不同条件的证券来满
足自己的特殊需要。例如，有些要长期投资，有些要短期套利，有些
要套期保值等。有些投资者购买公司的普通股，因为他们更善于对公
司的整体风险进行评估，而大多数投资者更愿意把风险局限在一些特
定的资产上。16
(二 ) 存 在的问题
这种 信 息 成本减少的理论只能解释资产证券化的部分原因。按照
该理论，只有那些柠檬公司才能从资产证券化机制中获取最大的收益。
但实际上，经常使用资产证券化方式融资的并非那些柠檬公司，而是
一些信用等级非常好的公司。
此外 ，一 个公司进行资产证券化交易也会向市场传达模棱两可的
信息。这些信息有好的一面。首先，如果公司把部分好的资产证券化
了，这种融资就变现了公司的部分资产，并且这种变现节约了成本，
这当然将使公司的整体价值上升。‘7其次，资产证券化要经过一系列的
信用审查，信息评级机构也会介入，因此资产证券化之后的公司一般
会在管理上有所改进，在资本市场的知名度也会上升，这些都将使公
司此后的融资变得更加容易。
但从 坏 的 方面说，也许市场会认为，资产证券化意味着发起人己
到了破产边缘，不得不证券化公司资产，做融资的最后一搏。在公司
把优质资产证券化之后，剩余的资产显然是坏资产，公司通过资产证
券化所获得的现金是流动的，也许很快就会被公司挥霍一空，公司此
后的融资活动将受到市场更大的质疑。
这两 方 面 的影响都是客观存在的，在不同的市场环境中，占据主
导地位的看法也会不同，也许这和市场文化有关。例如，在美国资本
16参见ClaireA . H il.Secoritization:AL ow-Cost Sweetener
”这时发起人公司的现金增加，资产减少，但是负债并没有增加.
Lemons.74 W ash.U. L. Q. 10 61(1996)
其中现金增加的价值大约等于资产减少的价
值，所以对于这个公司来说，其整体价值当然是上升了(因为现金的价值要大于其他资产).
市场上，投资者更愿意接受资产证券化的影响是正面的观点。而在欧
洲市场上，资产证券化被看作发起人的一个坏消息，意味着发起人的
财务状况出了问题。在欧洲市场上
发起资产证券化的投资银行家们不得不花大力气消除投资者的这种坏
印象。18
2. 2. 4 促进分工:风险专业隔离定理
资产 证 券 化的风险隔离机制在某种程度上促进了应收账款的发放
(or igination)和持有(retention)方面的专业分Z，而分3是市场成
立的前提，分工本身就会促进效率的提高。’9从这个角度来看，资产证
券化通过风险隔离机制确实能产生纯收益。
在风 险 隔 离机制中，发起人把应收款转移给SPV，由SPV依托这
些应收账款发行证券，他就不需要继续持有应收账款。SPV持有应收
账款，应收账款的信用风险由证券持有人承担。
某些 主 体 也许在发放应由账款方面具有独特的优势。例如，银行
擅长发放按揭贷款，汽车集团中的财务公司擅长发放汽车贷款，信用
卡公司擅长发放信用卡应收账款。而对另外一些主体来说，也许他们
比发放人更适合承担这些应收账款中的信用风险。通过种专业化的分
工，那些擅长于应收账款的公司就可以获得更多的资金继续发放更多
的应收账款，并随着应收账款发放技术的改进而促进整个市场效率的
提高。
当然 由 发 起人专门从事发放应收账款的工作，也存在一些问题。
最主要的一个问题在于，发放人转移应收账款之后，就放弃了对于应
收账款的支付要求，也就是说，发放人丧失了剩余索取权。但是，发
放工作效率的提高首先会反映为SPV向发起人支付的价格相应上升;
其次，发起人还可以作为应收账款的服务人为应收账款的支付提供服
务，获得服务费作为补偿。
is M argaretP opper,TheA sset-backed C ultureC hlas,Institutional I nuestor,Feb.1994,at1 35转引自Claire
A.Hill,Securitization:A Low-Cost Sweetener for Lemons,74 Wash.U.L.Q.1061,1094(1996),note 144
79这是亚当·斯密的经典论述，请参见亚当·斯密《国民财富的性质和原因的研究》(上卷).郭大力、工亚
南译.北京:商务印书馆1994年版。
另外 一 个 问题针对的是资产证券化中存在的道德风险。许多人认
为随着资产证券化对应收款的发放和持有专业分工，那些专门负责发
放贷款的公司也许对待贷款的审查工作就不再像以前一样谨慎小心，
因为他们知道这些应收账款的信用风险不由他们来承担。这种可能性
也许存在，但另外一种说法是:在发起人公司中对应收账款的发放是
由特定的人来做的，而这些人是公司的代理人，其利益与发起人公司
并不一致。以前，贷款出现违约往往是许多年之后的事情，只有到那
时才能发现责任人的过错。届时这些责任人也许早不知去向了，也就
无法向他们追究责任。由于及时发现贷款发放中的过错非常困难，其
实以前贷款发放人的道德风险是很大的。而在资产证券化中，信用评
估机构、信用加强者等机构会对转移的应收账款进行非常及时的审查，
这时距离发放贷款的时间也许并不长。所以，从这个角度来说，在资
产证券化中贷款发放人也许会更有动力履行谨慎义务。20
2. 2. 5 破产隔离:程序重整定理
还有 一 些 学者认为，在资产证券化中，风险隔离机制的主要贡献
在于隔离了破产和重整的风险，从而避免了破产和重整程序的无效率。
21
在某 种 程 度上，资产证券化所达成的效果与担保制度极为相似。
它们都把债权人受偿的可能性与特定财产相联系，从以前以企业整体
财产为基础的融资转向以特定资产为基础的融资( asset-based
financing)。但是，这种相似性是建立在债权实现无成本的基础之上。
在现实生活中，债权的实现需要成本，有些时候这种成本还非常巨大。
尽管担保制度赋予担保权人对担保财产享有优先受偿权，但是在企业
破产或者重整时，这种权利的行使必须受到破产法的约束，在许多时
候，这种约束造成了担保权人的损失，包括时间和金钱。特别是那些
担保财产的价值低于债权数额的人无法从破产和重整计划造成的拖延
Cla ire A. Hill Securitization;A Low-Cost Sweetener for Lemons,74
Wash.U.L.O.1061.1096-1097(1996).
" Christopher W.Frost,Asse Securiization and Corporate Risk Allocation,72
Tul.L .R ev.1 01( 1997).
中获得足够补偿。22此外，即使在正常情况下，担保权人对担保权的行
使在许多时候也需要通过法院来实现。资产证券化代替担保制度的出
现，就是为了弥补破产法上的这些缺陷。23从某种程度上来说，资产证
券化是对担保制度的加强。在资产证券化中，资产被转移给SPV，脱
离了发起人的控制，不再是发起人的财产。这时，债权人可以直接从
这些资产上受偿，而不会受到借款人破产风险的阻碍。
为 了证 明 破产隔离这种解释的合理性，我们必须考虑两个问题，
第一，既然资产证券化加强了担保债权，那么我们必须首先证明担保
制度是一个好的制度，因为只有这样，通过资产证券化来加强这种优
先权才是有好处的;第二，破产和重整程序对担保债权的阻碍没有足
够理由，是无效率的表现，而资产证券化防止了破产或重整程序中的
效率浪费。
在美 国 关 于担保制度效率的讨论自20世纪70年代末期被提出之
后，学者们议论纷纷，至今尚无结论。各家各派提出了各种理论，但
还没有一种解释得到强烈的理论支持和经过严格的经验检验。
197 9年 ， ThomasH .Ja ckson和AnthonyT .K ronman在一篇文章
中论证了担保制度的合性。他们把结论归结为两点:
较高的利率，无担保债权人的后受偿地位得到了补偿
不规定担保制度，基于无担保债权存在的市场优势，
类似、规定债权等级的制度也会被债权人创造出来。
(1)通过获得了
;(2)即使法律
一种与担保制度
198 1年 ， AlanS ehwartz对上述理论及其论证提出了挑战。2s他认
为，首先，Miller-Modagliani的资本结构理论也同样适用于担保融资和
非担保融资，在理想的完善市场状况下，公司混合使用这两种不同方
式融资并不会为公司带来纯利益。其次，上述对担保制度合理性的论
述存在以下问题:(1)该理论不能准确预测担保制度存在或者不存在
的不同影响;(2)该理论无法解释债务人为什么选择担保方式而不是
22C hristopherW .Fr ost,As setS ecuritizationa ndC or-porateR iskA llocation,72
Tul.Re u.10 1,1 21( 1997).
2TlulChristopher W. Frost,Asset Securitizaion and Corporate Risk Allocation,72
L.Reu.101,121(1997).
2e Thomas H
Creditors,88
Jackson& AnthonyT . Kronman,SecuredF inancing andP rioritiesA mong
Yale L.J.1143(1979),
25A lanS chwartz,SecurityIn terestsan dB ankruptcyP riorities;AR eviewo fC urrentTh eories,I0 1.Lega1St ud.1(1 991)
其他的代替方式;(3)该理论也无法证明担保制度产生的社会效益高
于其社会成本。如果担保制度所产生的收益不过是以无担保债权人的
损失为代价的话，这种制度实际上不过是对社会资源的一种重新分配，
不会产生纯收益。最后，Schwartz认为在目前既无法确认担保制度的
社会损失，也无法将这种损失同担保制度的社会收益相比较的情况下，
我们无法明确证明担保制度的收益大于成本。也就是说，担保制度的
合理性在目前还是未知的。
此后 ， 有 关担保制度效率的争论受到美国法律学界的广泛关注，
理论界为两派，一派认为担保制度的效率确实还未得到证明;另一派
则发展出了许多理论论证担保制度的合理性。这些论证包括:(1)担
1呆制度防止了则一产挥霍行为:(2)担保表明债务人的信用状况良好;(3)
担保制度减少了债权人的监督成本，不再需要对债务人的所有经营活
动进行监督;C4)担保制度增加了社会上可以获得的信贷资金总量，
在该制度的保护下，原本不愿意提供信用的债权人也加入了贷款的行
列。26
Fro st 认 为，鉴于担保制度在现实生活中存在的广泛性，在没有确
凿的反面证据出现之前，应该首先假定担保制度是有效率的。因为:(1)
现实中担保制度是复杂多样的，对于担保制度的效率也许并不存在一
个包罗万象的解释。而担保制度己经深深地镶嵌于法律制度之中，和
公司融资、强制执行的法律制度相一致，符合市场自由转让和风险分
配的原则，在这种情况下，还是先假定这个制度的有效性比较合理;(2)
我们有充分理由相信，无担保债权人在自由市场上多次博弈之后，有
能力调节担保制度给其增加的风险;(3)法院对资产证券化效率的怀
疑没有延伸到担保制度上，法院对资产证券化的否定在许多时候不过
是使投资者成为担保人。因此，尽管对担保制度效率的讨论在法学理
论界还会进行下去，但是，在没有坚实的反面理论出现之前，我们在
研究资产证券化的时候，将担保制度的效率性作为一个研究的前提假
定也许是合适的。27
)‘以上关于这些理论争论的总结，请参见Lois R. Lupica,Asset Securitization:The Unsecured Creditors
Perspective,76 Tex.L.Reu.595,620(1998)
'rC hristopherW .Fr ost,AssetSe curitizationan dC orporateR iskA llocation,72T ulL. Reu.101,127(1997)
有关 破 产 重整程序无效率的争论主要集中在债务人的过度投资
(ov erinvestment)和投资不足的问题上。所谓的“过度投资”问题是指，
在风险与收益不相匹配的情况下，如果投资风险并不完全由投资者承
担，投资者就会倾向于投资风险较大的项目。具体到破产重整程序中，
因为债务人和债务人的管理人员不会从失败的投资中受到进一步的损
失，反而会从成功的投资中获取收益，28所以它们会倾向于进行高风险
的投资。举一个例子，债务人有100美元的财产和100美元的债务，
如果进行清算，债务人的债权人也可以得到完全的偿付，而债务人的
股东则什么也得不到。现有一个投资机会，需要投入100美元，如果
成功就可以获得200美元，如果失败就全部损失了。
成功 与 失 败的比例是1:2 。在这种情况下，我们可以分别设想一
下债权人和股东的不同反应。对于债权人来说，投资成功不会增加他
们的受偿数额，而投资失败可能导致他们无法获得清偿，所以他们会
坚决反对这项投资。而对股东来说，如果投资失败，他们什么也不会
损失，如果投资成功，收益全部归他们所有，所以他们会坚决支持这
项投资，即使成功的比率更小。29
即使 债 务 人没有过度投资，那些还控制破产财产的管理人员尽量
延长破产重整的时间，也符合他们的利益。因为一旦破产重整失败，
债务人清算完毕，这些人就失业了。在这种情况下，无论是债务人还
是债务人的管理人员都愿意拼死一搏— 反正他们己经没有什么可以
失去的了。这种人为的延长是一种效率损失。
另一 个 问 题是，无论是重整计划是否可行，都不会为债务人的全
额担保权人带来进一步的利益，其担保权益反而有可能因计划失败而
受一定损害。所以，对于这种担保权人来说，其最佳选择就是把担保
物拍卖获偿，尽快结束重整程序。这种情况我们称之为:“投资不足”
29在债务人资不抵债的情况下，破产清算之后.债务人的股东会一无所获，而债务人的管理人员也会被辞退。
在这种情况下，他们会在重整程序中选择高风险的项目如果项目成I1J,债权人最多获得投资收益的一部分，
但是上限为债务总额:债务人股东的获利却没有上限规定。而如果投资失败了，则所有损失都由债权人承担
了，因为这时债务人的股东己经没有什么可以失去的了。
:9这个例子来自Lois R. Lupica,Asset S ec uri tiza tio n:T he U nsecured Creditor's Perspective,76
Ter.L.Reu.595,622(1998)
(u nderinvestment)o
在全 额 担 保权人和债务人之间的是那些无担保债权人或者担保不
足的债权人，重整计划会为他们带来收益风险，或许他们是制定和执
行破产重整计划的最佳人选。但美国破产法的规定恰恰相反，在破产
重整程序中，债务人的前管理人员控制日常经营活动和重整计划的谈
判。这些管理人员也许会把这作为以前工作的延续，继续保持对债务
人股东的忠诚;而且，为了保持工作，他们也本能地希望延长重整期
限。
这种 将 决 策控制权与那些承担决策风险的人相分离的做法，导致
重整程序中过度投资出现的可能增大。这是美国现存的破产重整程序
中内含的无效率的表现。
破产 重 整 程序除了内含本文在上面所分析的无效率之外，还会阻
碍担保制度的进行。例如，美国《破产法》第362 (a)条规定的自动
冻结的程序;第363条授予破产法院可以要求担保权人转换担保物的
规定;’。第364条破产法院可以授权其他债权人有优先担保权的规定;
3，以及第552条的规定，等等32
当然 ， 这 种阻碍有其积极的一面，但是这毕竟使得担保人在债务
人破产的时候，无法及时获得清偿。因此，担保权人希望能够避免债
务人破产的风险。
资产 证 券 化通过把资产转移给SPV,隔离了发起人的破产与重整
风险，也同时避免了在美国破产和重整程序中存在的无效率，从而受
到了广泛地欢迎。
上文 己 经 谈到了有关炼金术和信息成本解释中存在的问题。促进
分工的解释则过于笼统和含糊— 也许这种分工是过于细化了呢?况
且我们现在还无法辩别资产证券化到底是不是促进了分工。此外，该
理论对道德风险的否认也过于简单了。从这个角度来说，本文更倾向
于破产隔离理论，这种理论对美国资产证券化的解释有着坚实的法律
3091,如，一个对债务人的流动性资产享有担保的担保权人会被破产法院要求，把担保物变更为非流动性的担保
物，如果该法院认为这些流动性资产对于债务人的重整来说是必需的.
31虽然担保权人对债务人担保的财产享有第一位的担保权.但是，在某些情况下，破产法院可以授权其他债权
人有优先担保权.
32M aIc oImS .D oriisa ndE dward).0 'C onnel,Pr oblemC asesi nB ankruptcy,70 4P LI/Comm4 53,45 9(1594)
基础。值得一提的是，虽然本文对这种理论的具体解释只适用于美国
— 并不是所有国家的破产制度中都存在像美国这样的无效率现象，
不过，通过对该理论一般原则的运用，该理论可以解释不同国家的资
产证券化实践。在其他国家，资产证券化的优势也许表现为克服了另
外一些制度中存在的无效率现象，如中国的担保制度，因为该理论的
核心是债权人希望避免债务人破产风险的一般原理。这种解释框架的
迷人之处在于，它通过对破产隔离原则的运用，可以解释资产证券化
在不同国家的具体适用时所具有的灵活性，从而具有广泛的解释力。
运用 该 理 论我们可以解释资产证券化在东亚和东南亚的发展。直
至19%年，资产证券化在东亚和东南亚的发展还基本上处于起步阶段，
只在日本、香港地区、印尼和马来西亚进行了一些小额的资产证券化
交易。1997年，东南亚金融机危机爆发，并波及到东亚各国，日本、
韩国、香港地区、台湾地区和新加坡都受到严重影响。“金融危机严重
影响了亚洲企业和银行的资产结构和融资能力。证券化融资方式反而
因缘际会，迅速发展起来”，据当时估计1998年东亚证券化融资活动
将超过250亿美元，比1997年增长%%。33在资产证券化交易中，一
部分是危机国家的银行利用资产证券化处理其不良资产，例如日本的
银行;另一部分则是企业为了获得融资进行的。在金融危机之后，金
融市场的萎缩使亚洲企业面临着严重的资金短缺，即使是优秀的企业
也备受流动性不足的困扰。这是因为危机使得投资者更加谨慎，注重
投资的安全，从而对债务人的要求也就更高。在这种情况下，“资产证
券化作为一种获得流动性的有效手段，由于不受企业本身信用的影响
成为企业关注的重点之一。34而所谓的“不受企业本身信用的影响”的
本质涵义其实也就是本文在上面讨论的破产隔离。通过资产证券化的
风险隔离机制，债权人的清偿可以仅仅依赖于转移给SPV的资产，而
不受发起人破产的影响。在金融危机时，资产证券化就通过这种破产
隔离机制有效地提高了证券的信用等级，增强了债权人和投资者的信
3.1联合证券有限责任公A :《资产证券化在亚洲国家的发展及其启示》，绒沈沛(主编)《资产证券化研究》，深
圳:海天出版社1999年版，第73. 77页。
〕4联合证券有限责任公司:‘。资产证券化在亚洲国家的发展及其启示’1，载沈沛〔主编):《资产证券化研究》，
i;`圳:海天出版社1999年版，第80页。
心，扩大了亚洲企业获得融资的渠道。
其实 ， 上 述几种理论并没有对错之分，只是破l隔离t-,}论在逻辑
上更为严谨，让人信服，解释的范围也更加广泛而已。但无论是哪一
种理论，它对对资产证券化的优势分析都是对其中风险隔离机制优势
的分析。对资产证券化炼金术和节约信息成本的分析，主要涉及的是
风险隔离机制减少了债权人对债务人的监督成本;分工理论讨论的则
是风险隔离机制的效果;破产隔离理论更是直接认为风险隔离机制使
资产证券化避免了破产与重整程序中的无效率。因此，本文对资产证
券化的研究应该把重点放在对风险隔离机制的研究上。
2. 3 资产证券化效率分析框架
2. 3. 1 资产证券化效率的定义
在前 面 分 析效率的定义时讲到，经济效率从不同的角度，有不同
的分析和归类方法。一般可以划分为:静态效率、动态效率;宏观效
率、微观效率;一般均衡效率、局部均衡效率;体制效率、X效率;
规模效率、竞争效率;交换效率、生产效率等等。我们特别讲到，要
从所有角度来分析效率是无法想像的，也是没有针对性的。一般而言，
某种效率理论都是根据某种特定的针对性，从某一特定的角度来展开
讨论。所以在分析资产证券化效率时我们也是遵循这一原则。
对于 金 融 效率的划分，R.T.罗宾逊(Roland L. R obinson,1974)
和D。怀特曼(Dwayer Wrihgtsman,1974)将市场效率分为操作效率
和配置效率，前者是指融资历过程中与成本对应的效益，即市场运行
效率;后者则是将资金引导到具有效率的生产领域的有效性，即市场
配置效率。其中竞争是保证资本形成与配置公平、安全和有效的关键。
AD 贝恩 (A.D.Bain,1981)则将金融效率区分为微观经济效率和
宏观经济效率。杰克·雷维尔(Jack Reve11,1983)认为金融部门不同
于一般性部门，仅仅根据金融体系本身的运作效率，难以衡量金融部
「]投入产出的效率，他将贝恩提出的效率归结为结构效率与配置效率。
可见 ， 金 融体系的效率虽难以计量，但的确存在于微观层面的金
融体系中，极大地影响到宏观经济的储蓄、投资、经济结构增长速度
与稳定性。
资产 证 券 化既是一种金融产品创新，更是一种融资体制。从微观
上讲，资产证券化为不同的参与主体带来了不同的利益;作为原始权
益人的企业和银行可以获得新的融资来源，节约了成本，获得了表外
收益和新的风险管理手段;而作为中介的投资银行，会计师事务所、
律师事务所、信托机构等则获得了服务收入;而从宏观的角度来看，
资产证券化有助于提高融资体制的完备性，改善金融结构，促进金融
发展，提高金融安全。总体来说，资产证券化具有宏观和微观效率。
对资产证券化的金融效率进行理论研究，充分认识资产证券化的效率
创造过程，是实施本土资产证券化的重要前提。
本文 从 微 观和宏观两个层面来研究资产证券化的效率内涵。从微
观层次上来看，资产证券化的发展来自证券化参与各方的利益驱动以
及政府的金融监管和推动;其实质为结构效率，即资产证券化过程实
质上是对被证券化的资产特性(期限、流动性、收益和风险)进行重
新分割和组合的过程，也是金融工具由初级向高级进行深加工的过程
所产生的效率。从宏观层次上来看，资产证券化得到发展，主要是由
于它提高了经济中资产运营的分配效率和操作效率，并由此提高的融
资体制的完备性，改善金融结构，促进金融发展，提高金融安全。
2. 3. 2 资产证券化效率分析的框架
本论 文 从 微观和宏观两个层面来对资产证券化效率进行分析。从
微观层面将分析资产证券化过程各参与主体的收益与成本进行分析，
在宏观层面上将分析资产证券化如何增加金融体系的分配效率和操作
效率，另外就是从资产证券化的宏观经济效应来分析，这可分二个方
面来阐述，一是直接的对金融体系的作用，另一方面是对实体经济的
作用，主要集中在对资本形成机制的影响上。
影响 金 融 效率的基本方面包括产权制度、分工制度、市场制度、
创新制度·管理制度及环境因素等，这个框架同样适用于资产证券化
效率分析，与之对应的法律制度、金融监管、会计制度、税收体制及
风险技术等，所以我们将对这些因素对资产证券化效率的影响作进一
步分析。
外部 制 度 环境对证券化中的风险收益要素的分离与重组安排的影
响是很重要的。资产证券化的产生是为了通过衍生金融工具的设计和
出售，规避法律、会计的相关规定，从而达到特定的财务目标。因此，
法律、会计环境决定了资产证券化业务开展的可能形式。税收环境则
是直接决定了证券化融资成本的高低。
首先 ， 法 律环境是最重要的影响因素。因为资产证券化每一个环
节所涉及到的不同参与者的权利义务问题都是通过契约来维系的，而
契约本身的法律约束力也需要法律确认。同时，资产证券化涉及到的
多方主体的设立、活动、退出都要涉及法律上的规范。而它对风险收
益关系调整所起的作用还在于资产证券化内在的“真实销售”、“破产隔
离”等要求需要法律的保障，也受具体法律标准的影响。法律可以明确
证券化中风险收益要素在各参与者之间的分配，从而各参与者可以合
理确定各自对应的风险收益，并在各参与者之间订立契约。如果法律
标准导致某些风险收益要素在各参与者之间分配不明晰，轻则使证券
化的成本上升，因为某些风险要素会被重复要价，重则使证券化无法
进行，如破产隔离的认定模糊时，发起人无法确定是否得到破产保护，
很可能就会终止证券化过程。证券化不仅要求一个能明晰风险收益关
系的法律环境，还要求这种明晰化能够稳定持久，多变的法律环境会
妨碍资产证券化的进行。
其次 ， 会 计环境也影响证券化中的风险收益关系。会计环境中有
些因素类似于法律环境中的因素，如关于交易的确认，交易的归类等。
35由于美国开展资产证券化的历史与经验丰富，许多国家相当程度上采
纳了美国资产证券化的会计准则。会计标准的认定与改变对资产证券
化的开展有很大影响。如对真实出售的会计标准在美国在1997年以
FAS 125规则修正FAS77规则后，放宽了对此的认定，给美国MBS(住
宅抵押贷款证券化)市场以更加广阔的空间。此外，合并报表、表外资
”20世纪80年代中期美国财务会计标准委员会(FASB)发布了85-2财务会计标准(SFAS)— 《附属担保抵
押债务会计报告》，以及77号财务会计标准(FAS77)— 《具有追索权的应收票据转让报告》，这两份报告
构成美国资产证券化的基本准则.
产的认定与报告，剩余利益投资的会计处理等会计标准都会对资产证
券化的风险收益关系产生影响。
还有 税 收 环境。税收环境决定了证券化融资结构是否有效。有效
性体现在两个方面:其一是证券化不应当使当事人多缴税或少缴税;
其二是税收要尽量避免对证券化交易的扭曲。由于资产证券化中包含
多次以交易形式进行的风险收益要素分配，但一般不产生真实收入，
如果税法依然对此征收营业税、印花税等税种，过高的税负会使证券
化中的某些关键参与者无利可图，造成证券化无法进行。此外，离岸
资产证券化中的税收问题一方面改变了风险收益关系，如利息预提税;
另一方面会使不同的离岸市场在竞争中处于不同的税收环境中，可能
会影响某些离岸市场的发展。总体上，资产证券化对税收成本比较敏
感。因此，对于资产证券化的发展尚处于萌芽阶段的国家，从社会的
整体利益和长远利益出发，政府应当提供税收优惠。
总的 来 说 ，外部制度环境对资产证券化中风险收益关系的影响难
以量化，但通过观察制度环境的变化对资产证券化发展的具体影响可
以大致确定其实际影响效果。
资产 证 券 化中的风险收益关系最直接的体现就是定价问题。定价
问题不仅涉及到投资者持有的证券化商品的定价，还包含在前文分析
中所指出的隐藏的次级契约的定价。定价直接体现在交易标的上，因
此通过考察证券化过程的具体交易环节入手。
3 资产证券化的微观效率机制与宏观效率机制
3. 1 资产证券化的微观金融分析
如前 所 述 ，资产证券化发展的直接原因在于美国储蓄贷款协会的
危机。通过资产证券化的方式，美国重组信托公司成功地解决了美国
储蓄贷款协会的危机。因此，资产证券化的经济意义，首先来自它对
微观主体的影响。
3. 1. 1 发行人的资本结构
资产 证 券 化的交易结构被构造成原始资产来销售，因此，交易的
结果会导致证券化的资产从资产负债表中移出，发行人资产负债表的
资产和负债同时发生变化，使资产存量减少。由于是在资产没有发生
变化的情况下发生的，因此，可以提高发行人(金融机构)的资本充
足率，降低发行人的资产负债率。资本比率的提高可以提高任何公司
的偿债能力，更重要的是，对于金融机构来讲，可以帮助它实现对资
本的合适要求，并减少与此资产相关的坏帐准备。
利用 资 产 证券化技术进行融资并不会增加发行人的负债，是一种
不显示在“资产负债表”上的融资方式，即发行人可以在不增加负债的
情况下获得资金，是一种新的融资方式。通过资产证券化，将资产负
债表的资产剥离后，发行人获得一笔资产销售收入，这样就可以使发
行人有能力扩大其资产规模，并以原有的名义资产运作更大的资产规
模，从而使发行人获得更大的收益。
3. 1. 2 银行的资产一负债期限搭配
银行 对 经 济的贡献在于他们的中介功能。借款人和投资者的喜好
是完全相反的:储蓄者喜欢将他们的现金放在最安全和最具流动性的
地方，而借款者则通常喜欢较高的风险和较长的期限。由于他们的喜
好不能匹配，这时就需要借助金融机构。金融机构可以通过改变金融
资产数额的大小和到期时间，在许多喜欢流动资产的小储蓄者和少数
需要长期借款的大借款人之间进行调整。
银行 的 资 金来源大多数是短期借款，流动性极强，如果以这些短
期存款为长期贷款筹资，它们本身的资产负债表则表现为:一方面，
他们的资产方出现了一大笔流动性很差的资产— 15年通常是30年
的长期不流动的资产;另一方面，它们的负债方是一些短期的、流动
性很强的负债，通常是活期存款。这种资产负债结构明显存在着期限
搭配问题，表现为银行的财务结构脆弱，一旦利率出现较大的变动，
银行就面临严重的支付危机。明显的例子就是20世纪80年代美国储
蓄贷款协会发生的危机。然而，如果银行将这笔长期的流动性差的住
宅抵押贷款集中起来，形成抵押贷款池，再以这一贷款池为抵押发行
资产担保证券，这时流动性差的长期住宅抵押贷款就可以从银行的资
产负债表中移出，减少其资产负债之间的正期限差，降低银行的流动
性风险。通过发行资产担保证券，流动性差的贷款从银行的资产负债
表中移出，流动性弱的长期贷款被流动性强的资产担保证券所替代，
从而加强了整个银行资产的流动性，改善了银行资产负债的期限搭配。
3. 1. 3 资产的流动性
资产 证 券 化通过将资产转变成证券，使资产能够流动起来。流动
性使投资者可以通过出售证券避免损失，从而降低金融风险。这是因
为:第一，投资者可以规避发行人的信用风险。当发行人的信用恶化
时，投资者卖掉他们的证券可以减少损失。如果缺乏流动性，则投资
者除了看发行人破产就没有任何其他的选择。另外，如果不是所有投
资者都持有这样悲观的态度，那些希望发行人好起来的投资者就将持
有证券或买进更多的证券，这样，证券的价格就会保持平稳。没有流
动性，这个选择就很难存在了。第二，紧缩的信用。在信用紧缩的情
况下，一些投资者会卖掉证券，而有能力的投资者就等待或以合适的
价格买进。价格将首先下降，然后趋于平稳。没有流动性，信用紧缩
的问题将恶化。那些需要资金的投资者将面临更大的困难;他们的困
境可能造成一个连锁反应，最终导致价格的整体范围的下降。第三，
国家经济陷于困境，因为高利率、经济衰退、通货紧缩或失业，所有
发行人的风险都加大。证券价格可能下降，因为风险溢价增加，流动
性和不流动性的投资都将失去价值。流动性将不能增加投资的价值;
不流动性也不能增加价值。不流动性贷款的持有者只有一种选择—
继续持有它，而流动性证券的持有者将有两种选择— 持有或卖掉。
第四，投资者的投机。市场流动性能够改变投资者的感觉和行为。象
每一个可流通转让的工具一样，证券具有获得发行人收入和交易利润
的能力。流动性能够诱导投资者通过买卖获得价差收入，而不是为了
投资获得收入。虽然价格波动不只是金融资产，但是这样的波动很少
发生在直接交易的消费品上，因为真实资产的购买者很少频繁交易它
们。相反，金融资产不仅被专业者买卖，也被消费者买卖，因为同其
他资产比较起来，金融资产的买卖需要相对低的交易成本和很少的时
间。既然流动性降低了投资者的风险，使他们可以及时减少损失，所
以，投资者能接受较低的收益，最终，提供流动性的金融资产通过降
低资金的成本使整个经济受益。
在现 代 金 融体系中，不确定性因素的增加;加大了银行的经营风
险。流动性在银行经营“三性”中逐步占据了第一的位置。事实上，解
决了流动性，也解决了安全性。所以，流动性成为商业银行及非银行
金融机构的一个核心问题。银行进行资产证券化，就将风险转移给了
相关的第三方和投资者。例如，当银行对购房者发行住宅抵押贷款时，
放款银行承受着潜在的金融风险，包括利息率风险、流动性风险、住
宅购买者提前支付风险等等。这主要是因为这些住宅抵押贷款大都是
期限为30年的长期贷款，其流动性极差，如果银行的资产方出现过多
的这种贷款，银行的资产负债结构就会出现大规模的正期限差，这种
资产负债结构使银行不得不面临提前支付风险。资产担保证券的出现，
使银行把手中的这些非流动性的长期不动的资产变现成现金。通过资
产证券化交易，银行原来潜藏的各种金融风险被分散给了相关的第三
方，如担保人、信用增级机构等，以及无数的资产担保证券的持有者。
对于投资者来讲，资产证券化通过为投资者创造了一个二级市场，满
足了他们对流动性的需要，从而降低了投资者持有证券的风险。
通常 风 险 是不能被完全消除的。但是，不能避免的风险往往可以
转让给愿意承担的人。实际上，资产证券化过程通过建立一个有效的
交易结构，使不流动的资产流动起来，就创造出一个风险分散的机制，
使风险得到了最佳配置，分散了风险。通过资产证券化，风险被转移
或被从事风险管理的专业机构所吸收，让那些最有能力、最愿意承担
风险的单位来承担风险。而且通过资产证券化过程，引进了更多的参
与方，提高了取得有关借款人的信息的可能性，并改进了信息的质量。
这样，由于信息不对称造成的不确定性就会降低，进而就会进一步降
低风险。
很多 证 券 化的观察家认为，同银行中介相比，证券化使市场参与
者能够更有效地调整他们的风险特征的类别。金融风险的分散、化解
是银行和其他金融机构对抗金融风险的最有利的措施之一。资产证券
化正好为银行提供了这样一种既有利而有方便的金融工具。
3.1，4 企业的融资渠道
资产 证 券 化为企业提供了一种高档次的新型的融资工具。首先，
企业能够降低融资成本，尤其是对一些中等规模的企业，大大降低了
企业的融资成本。由于一些中等规模的企业不具有投资级信用级别。
因此，这些企业如果直接在资本市场上募集资金，则需要付出较高的
资金成本。而通过资产证券化，企业可将一些具备未来现金收入流的
资产出售给特设机构，特设机构再通过资产的组合，进行信用增级，
然后通过发行证券而获得融资。这些证券通常具有投资级别，因此可
以以较低的成本获得资金，从而大大降低筹资成本。据有关资料分析，
资产证券化交易的中介体系收取的总费用率比其他融资方式的费用率
至少低0.5个百分点。资产证券化为企业的筹集资金提供了新途径，使
不具备投资级别的企业可以以投资级别的资金成本获得资金，而运用
其他途径，这些资金是得不到的。
其次 ， 把 资产转换成可转让的证券能够大大增强一个企业筹集资
金的能力。为新资产提供一个新的融资渠道。
再次 ， 企 业能够保守本企业的财务信息和商业秘密。在资产证券
化交易中，企业一般只须提供证券化资产的相关信息，不必要公开更
多的财务信息，这对于那些私人持股公司尤为重要。
最后 ， 资 产证券化大大提高了资金的使用效率。通过资产证券化，
资产的原始权益人能将流动性低的资产转变为流动性较高的现金，加
快了资金的流通速度，将未来预期的资产收益转变为当前现实的现金
收入，使资金实现了提前回流，缩短了产品的周期，从而使同样的资
金获得了更加充分的使用。而且金融资产的出售是去融资获取新的生
产性资产，这些资金可以被用于企业的当前经营和长期发展，这使资
本的利用效率大大提高，使企业获得更高的经济效应。
3. 2 关于微观效率机制中几个核心问题的讨论
3. 2. 1 “风险一收益”问题
任何 一 笔 资产证券化交易总体上具有以下经济利益: 降低融资成
本;扩大现有金融资产规模，获得规模效益; 提高资产的流动性，增
加资金来源;剔除风险资产，改善资产负债结构及资本比例;增加投
资工具的多样性，更好地满足投资者的需求。参与资产证券的每一方，
都能从证券中受益，从而共同提供证券和市场的效率。
正如 在 上 文分析中所说的，资产证券化的实质，是对高套利资产
在提供了新的流动性基础上，将被证券化资产的风险收益要素经过分
离和重组，以新的风险收益关系体现在证券形式上的一种金融创新。
资产证券化的每一个环节都涉及到不同参与者的权利义务问题，而其
中包含的风险与收益要素分离与重组都是与各参与者的利益直接相关
联的。资产证券化的实施效果与各参与者在以上关系中的地位是直接
相关的，尤其是会影响资产证券化理论体系中的几大基本原理的具体
实施形式。资产证券化将在原来被证券化资产上的债权债务关系转换
成了以证券化形式涉及多个参与者，形成包含债权债务关系、担保关
系、信托关系、代理关系等多种权利义务关系的网状结构及其体现出
来的一系列契约。
由于 资 产 证券化所产生的收益如何进行分配在一系列契约中是比
较明确的，各参与老对从资六谁工券化中获得哪些收益是自觉的一咬
来说，资产证券化的各参与者获得的收益有很大区别，但己经被各参
与者所了解和确定。在每次证券化交易中，都通过专家集团和投资银
行等参与者设计良好的结构，并彻底地加以研究和精确地用文件证明，
但由于信息不对称现象不可能完全被克服，以及金融市场本质中的不
确定性，仍然会存在一些影响某些参与者的特定风险。常见的特定风
险有如下几种:
(1) 欺 诈 风险:从各国资本市场的运作中我们可以知道，由于欺
诈的发生而使投资者受到损失的例子屡见不鲜。陈述书、保证书、法
律意见书、会计师的无保留意见书及其它类似文件仍不足以控制欺诈
风险的发生。
(2 )法 律 风 险 :虽然法律函件及意见书原本是为了消除外部的风
险因素，但有时法律的不明确性及条款的变化本身往往成为整个交易
过程中的风险因素，事实上法律风险是资产证券化过程中一直伴随且
起关键作用的一种风险。
(3) 金 融 管理风险:资产证券化是金融管理发展的高峰，它代表
了履约、技术和结构技巧的完美平衡。如果任一因素发生故障，整个
交易可能面临风险。我们把这种风险称作金融管理风险，主要包括参
与者不能按协议进行交易，设备不能按要求运作，如电脑故障，以及
交易机制出现故障。
(4 )等 级 下 降 风险:从己有的证券化实例中人们已经证实，资产
证券化特别容易受到等级下降的损害，因为资产证券化交易的基础包
含许多复杂多样的因素，如果某一因素恶化，整个证券发行的等级就
会陷入危险境地，从而对市场产生巨大的影响。
除 了以 上 几种风险之外，还存在一些其他风险，如政策性风险、
财产的意外损失、合同协议失效、对专家的依赖产生了道德风险等等。
所有这些风险不是彼此独立存在的，而是相互联系的。这些资产证券
化中风险的影响往往最终是影响资产支持证券的风险收益关系，即对
投资者的影响是最直接的，但投资者维护自身权益的行动将会使其他
的参与者最终受到影响。下面就对资产证券化的各参与者在证券化交
易中面对的风险收益关系进行分析。通过分析各参与者在交易中的目
标、地位(重要性)、权利、义务以及所掌握的信息量等因素，来确定
不同参与者所能获得的具体收益和所面对的可能影响其收益的风险因
素，以及确定不同参与者所能采取的行动策略对证券化交易的影响。
资产 证 券 化的各个参与者在证券化过程中具有不同的重要性地
位。原债务人的影响微乎其微，只在一些指名债权的让渡中需要原债
务人的同意，而发行人就处于最为关键的地位。但这里的重要性是针
对资产证券化的交易过程而言，各主体之间的风险收益关系还需要加
以另一角度的分析。·
原债 权 人 /发起人(/出售者)通过将被证券化资产出售给证券发行
人，实现了非均衡融资，并通过破产隔离免于被追索风险，将资产移
出资产负债表，融通了资金。从资产证券化融资模式的优点来看，企
业获得了低成本融资，较低的经营杠杆，用来扩展和重新投资的立即
可用资本，消解资产负债错配，保证资金筹集选择权的多样化等收益，
并且不均衡融资在很大程度上减少了企业的财务风险，降低企业财务
成本，增加企业的价值。金融机构作为发起人，能够更充分地利用现
有能力，实现规模经济，通过证券化资产在公开市场的出售，金融机
构可以迅速获得流动性。可见，资产证券化给原债权人/发起人以巨大
的好处，这也是资产证券化迅速发展的一个主要动因。但是，资产证
券化并不是免费的午餐，它也要求原债权人/发起人支付对价。首先，
低成本融资是相对企业非证券化融资模式而言，只有在利率波动较大
的时期，才有可能创造出这一套利机会，因而限制了低成本资金的取
得;其次，证券化融资方式的优点中最为企业重视的还是财务风险的
减少，但这需要支付一定的资产折扣为代价;还有，由于证券化安排
的差异，企业有时不能实现将资产移出资产负债表的目的，限制了证
券化融资方式优点的发挥和实际应用的效果。
证 券发 行 人是投资者的直接相对人，由于它往往是一个专门为证
券化而设立一个空壳实体，即SPV，除了它所持有的从发起人处让渡
的资产再没有其他的偿付方式，所以它的风险收益关系是从属于发起
人的，也是需要引入信用担保机制的根本原因。破产隔离与信用担保
机制是直接应用于发行人的，两个机制的具体形式是影响发行人风险
收益关系的关键。实际上，发起人对证券发行人选择破产隔离和信用
担保的具体形式往往具有最终决定权。对于独立的SPV，资产证券化
使其获得了利用资本市场将其购买的基础资产增值的收益。
投 资银 行 和专家集团都是为资产证券化提供专门服务的参与者。
投资银行在证券化中的收益主要是服务费和承销佣金，而其承担的风
险与其他证券承销业务类似，一是在发售不顺利时可能需要包销一部
分证券，造成资金占用，并承担二级市场上证券价格波动的风险，可
能会有一定的损失;二是失败的证券化交易会严重影响投资银行的声
誉，专家集团的收益与风险和投资银行的很相似，而且这一风险对投
资银行和专家声誉的影响是根本和长期的，如1977年所罗门兄弟公司
承销美洲银行的一笔抵押贷款支持过手证券失败使其1978年在资产证
券化市场中的地位由上年的第2位下降到第5位;三是还存在一个可
能的连带责任风险，尤其是在证券化中的严重失误会引起诉讼，在成
熟市场中，这些风险一般可以通过保险公司获得规避。
投资 者 在 资产证券化中的风险收益关系与在其它市场的投资的风
险收益关系并没有什么区别，尤其是存在一个高度发达的资本市场时，
风险溢价收益总是与资本市场总体状况相当的。
信用 担 保 者，尤其是第三方信用担保(如银行、保险公司)，它的
风险收益关系是在他们的长期统计资料和内部规则限定下，由其与发
行人等其他参与者协商确定的，尤其是由于大数法则，信用担保者的
风险并不像想象中的那么大，因为很少需要履行大额的担保责任，
事务 管 理 人一般不承担资产证券化中的风险因素，他一般只以受
托管理资产和所做的本息支付工作收取一定数额的服务费。在以往的
证券化交易中，有一些事务管理人也面临证券化交易失败的风险，但
这其中的主要原因是他们往往还具有如投资银行、信托机构等其他身
份。
信托 机 构 并不是资产证券化中的必需参与者，但它往往承担一定
的担保责任，因此也会向发行人或投资者要求一定的风险溢价收益。
从资 产 证 券化的风险收益要素重组的安排来看，实际上是将一项
高套利的资产中的风险与收益要素分解为多个不同等级的偿付契约，
即投资者所持有的证券是优先级的，投资银行、信用评级机构、专家
集团是普通级，一般情况下它们的支付最早，但存在一定的风险:信
用担保者和信托机构是劣后级，一旦出现证券化交易的失败，它们将
承受最大的风险。
分 为多 个 等级的偿付契约的具体安排一方面取决于证券化的内部
因素，包括发起人的目标，被证券化资产现金流的具体状况，资本市
场上投资者对证券特性的偏好等等;另一方面就取决于证券化过程中
的外部制度环境，如法律环境、会计环境、税务环境等。两个方面共
同构成证券化的约束集，从而影响证券化的具体形式，根本上是证券
化交易中各参与者的风险收益关系。实际上，内部因素实质上是证券
化各参与者希望实现的风险收益关系集合。
一般 来 说 ，当发起人希望能以尽可能低的成本筹集资金时，就会
愿意承担较大的被追索风险，即以内部信用担保替代第三方信用担保。
相反，如果是以减少企业财务风险为目标时，就会采用高折扣转让资
产，并以真实出售为目的的融资模式，并辅以较为完备的第三方信用
担保。
当被 证 券 化资产现金流很稳定，不至于出现支付风险时，证券化
安排就以优先级契约为主，辅以较低保障程度的次级契约。相反当证
券化资产现金流量相当不稳定时，较高保障程度的次级证券就会被采
用，或者采用垃圾证券的形式，这些都会增加证券化的成本。
资本 市 场 投资者偏好在不同时期的差异一般会导致证券品种结构
的差异，但这一因素对投资者所面对的风险溢价收益率的影响并不大，
因为不同证券品种的市场风险溢价收益率都是由当时的资本市场线与
有效边界决定的。
资产 证 券 的发行人从原债权人/发行人(/出售者)处获得的资产折
扣收益，除了支付投资者和信用担保机制的成本外，利用投资银行，
信用评级机构、专家集团的服务时，也都是以各项服务带来的边际收
益等于边际成本时作为最优点的。这些是关于成本收益问题的。而投
资银行等参与者评价自己工作的价值时，除了工作量和相关支出之外，
在证券化中所承担风险责任大小是影响其报价的主要因素。一般都是
以市场风险报酬为标准来衡量其应得的风险报酬。信用担保机制中，
内部信用担保者与第三方信用担保在索取时的风险报酬是不一样的。
内部信用担保影响到了原债权人/发起人/出售者在资产证券化中得到
的收益，包括减少财务风险的程度等，所以会在第一环节的交易中降
低资产折价的程度。从内部信用担保的几种主要方式看，不会降低融
资者的资产使用效率，却增加了资产的被追索风险。第三方信用担保
一般是专业的担保机构，它们所做出的担保承诺增加了担保机构所承
受的风险，但由于同时向多个发行者提供担保，运作方式类似于保险
公司，定价问题将会与市场风险报酬高度相关，主要考虑采取有效措
施消除发起人和证券发行人的逆向选择和道德风险。
原债 权 人 /发起人/(出售者)向证券发行人转让被证券化资产的交
易是资产证券化中最为重要和关键的环节。在这一交易环节，前者转
让资产及其风险，相应地必然转让一部分收益，体现在资产转让中的
折价。折价包括:被证券化资产的损失准备和管理费，拟发行证券的
利息，投资银行、专家集团等的服务费，利用信用担保机制的支出等。
但原债权人/发起人/(出售者)还有潜在的收益，即以非证券化融资方
式融通等量资金时所支出的成本较证券化融资支出的成本高出的部
分，以及带来的财务风险下降、企业价值上升。例如，一个企业在非
证券化方式下融资可以以年利率8%筹集到1亿￥，但通过将账面价值
1.2亿￥的资产折价出售发行1亿￥年利率为6%的AAA级债券，每年
的利息支出将减少200万￥，并且在偿还本金时1.2亿￥的资产可能还
会有一定数额的残值。这些残值属于SPY，但由于SPV一般是原债权
人/发起人/(出售者)的附属机构，实际上也就属于原债权人的。
在初 步 交 易中的风险报酬率是由该公司及其拟证券化资产的基本
现金流状况决定的，这是最为关键的定价，因为它确定了接下来进行
的各次交易所能获得的风险报酬的上限。市场风险与收益存在如下关
系:、一，(司，表明资本市场对一定风险水平上所愿意接受的收益率。
假定一项基础资产的收益率为r.，总风险为vv，通过出售(一般实现真
实出售、破产隔离)给发行人(如SPV)，企业资产出售之后，该项资
产的市场价值波动就不会影响到企业的价值了，这转移出去的收益率
为’、，总风险为a,。在这里，v,= a u， r, < r e ，所以原债权人/发起人(/出
售者)实现了一定程度的套利。而发行人获得了一个风险与收益关系
组合为(r ‘，)的资产。发行人将以这项资产为支持发行资产支持证
券。
证券 发 行 人在接受了(r, a ,)的风险收益组合后，通过信用担保
机制实现了利用(r2, a 2)的风险收益组合发行资产支持证券，在这里，
一般地有r2< r, r a 2< a 1 ， 但 是发行人仍然能够利用这一风险收益组合
获得套利机会，这一套利机会来自于、(a1-a2)<r-r2。同样地，对于信
用担保机构、投资银行、信托机构、专家集团都具有套利机会，即每
一个参与者所获得的(r,，a;)风险收益组合，都具有rx,(v, )< r 的 特性。
最 终设 计 出的资产支持证券的风险收益关系为(r,“)。一般地，
风险与收益的关系与市场风险溢价报酬率是一致的，即有、(a)=r。发
行人与投资者之间存在的交易关系的定价是由拟发行证券的风险收益
状况决定的。一般地说，定价取决于信用评级结果，评级机构通过对
发行人和信用担保机制的评估来确定证券所处的信用等级，以市场上
同等级债券的定价为基准，确定最终的证券价格。在这一环节中，真
正的定价问题是合理确定拟发行证券的信用等级。利用信用担保机制
可以设计出各种等级的证券，但利用信用担保机制是有成本的。因此，
当信用等级提高后降低支付利率所带来的收益等于信用担保增加的成
本时，证券发行人就可以确定合适的信用等级了。
从 以上 分 析中就会发现资产证券化之所以只能在高套利的资产基
础上进行，就是因为内在地有一个ru(a ,)<r , 的要求，否则发行人等参
与者要求的，(a;)<‘ 就无从实现。但也正因为资产证券化中套利活动的
这一根本特征，导致了预算软约束问题的出现口
3. 2. 2 “预算软约束”问题
“预 算 软 约束”本来是由匈牙利经济学家科尔内提出用于说明传统
社会主义国家中造成短缺经济的内在原因的，但现在已经演变成广泛
应用于说明内部成本外部化的一种理论工具。预算软约束有时被写作
软预算约束，本文将统一采用预算软约束的提法。
资产 证 券 化作为一种被市场普遍接受的金融创新，应当是一种经
济效率的‘帕累托改进”，及所有的参与者的效用水平不会因为资产证
券化下降，至少由一个参与者的效用水平上升。但是在时间不一致性
和信息不对称条件下，预算软约束来源于各参与者对自身利益最大化
的追求。在资产证券化所进行的风险收益要素的分离和重组中，如果
新的参与者(原债权人与债务人之外的)在证券化安排中所面对的风
险收益要素不均衡，意味有些参与者承担了其他参与者本应承担的成
本与风险，即由某些参与者的r,<r ,(a)，这就产生了“预算软约束”问题。
从资产证券化的一般安排看，预算软约束中的成本与风险外溢主要是
由于原债权人转让的资产的实际价值小于各参与者所支付的总价值，
或转移的实际风险大于各参与者在既定安排下所得的收益相应的所愿
意承担的风险水平，从而使得具有信息等优势的参与者为了保证自身
效用的最大化，可能会产生向信息地位较弱的参与者，如投资者，转
移风险或成本的动机和行为。资产证券化所带来的预算软约束问题有
时是很严重的，最近安然公司破产就在很大程度上证明了这一点口安
然公司先后利用成立的几十个SPV和信托机构采用证券化融资，隐藏
了大量的负债，造成了严重的预算软约束。
研究 资 产 证券化中的预算软约束问题的主要目的是要找出可能的
受损害者，以及使其遭受损失的环节，以寻找能够有效消除“预算软约
束”的对策。从上文对资产证券化各参与者之间的权利义务关系和其所
包含的经济关系分析中，可以大致地将资产证券化的“预算软约束”问
题中易受损害的参与者和相关环节分离出来。
对于 证 券 投资者，他对所购买的资产证券中的风险收益关系的判
断，依赖于发行者及其他所发布的发行信息。由于资产证券的发行相
当依赖于信用增级制度，所以信用评级就成为十分重要的外部监督手
段。如果信用评级机构没能准确地判断某种证券的信用状况，则投资
者就可能承担过多的风险，当然也有可能是发行者付出过高的代价融
资，但从信息完备性来说，发行者在信息分布上具有明显优势，不大
}:} -会出现后一情况，而且当损火不可容忍时.发行者可以放弃资产
证券化，而投资者在投资之后就只有止损的能力，没有避免损失的能
力。
信用 状 况 是产生预算软约束的重要原因，但破产隔离制度的存在
是预算软约束问题的直接原因。当投资者遭受到资产证券化中所隐含
的风险和损失时，由于破产隔离限制了投资者的追索权，使他们的损
失无法得到弥补，相应地资产证券化的发起人/原债权人得到了保护，
他们的风险与成本就由投资者承担了。同样，信用担保者也承受了类
似的风险，因为他们通常替代了原债权人/发起人的连带责任。当然，
信用担保者也会利用证券化契约中的某些条款来保护自己，例如制订
一些免责条款，所造成的担保责任被 r}含地消除了，但这又会使投资
者承担了过多的风险与成本，还是在很大程度上存在预算软约束问题。
从金融创新的历史来看，不断产生的预算软约束是金融创新的一个主
要推动力，通过规避金融监管或制造新的信息不对称，某些参与者在
短期内(有时在较长时期内)能够获得超额收益，它鼓励了具有优势
的参与者开发各种金融创新工具和手段。
专家 集 团 是资产证券化必不可少的组成部分，在上文进行的风险
收益关系分析中会看到，专家集团的责任有很大的不确定性，就小而
言可能不承担任何责任，但有时就会承担相当大的连带责任(此处的
责任不再是前面提到过的信用状况下降导致的预期收益下降，而是直
接就资产证券化所承担的赔偿责任以及信誉丧失)。
预算 软 约 束问题的产生是由资产证券化的内在本质决定的，根本
的原因是信息不对称。如果参与资产证券化的各主体对其中所涉及的
信息了如指掌，所订立的一系列契约就会充分、公平地体现各参与者
所承担的风险和所获得的收益。由于信息不对称，拥有优势信息地位
的参与者(如发起人、发行人等)就可能产生道德风险，将低价值的
被证券化资产充作高价值资产来牟利，使得投资者、信用担保者、专
家集团等承担前者转嫁的责任。缺少信息的参与者所面临的困境会使
他们要求更高的风险报酬率，这又会产生逆向选择的问题，较高素质
的证券化融资者会退出这一市场，留下的都只是一些低素质的融资者，
最终的结果会使这一市场完全消失。当然，资产证券化还在蓬勃发展，
表明这其中所带来的预算软约束问题还不严重，也存在解决这一问题
的现实途径。但是引起预算软约束问题的信息不对称并没有得到根本
改观。如果在一个市场环境、信用意识都很差的国家中开展资产证券
化，这一问题是不可以忽视的。
资产 证 券 化中最重要的相关信息是被证券化资产的风险收益状
况、信用担保机制的可靠性、发起人与发行人之间的破产隔离的具体
措施(这是内部信用担保的重要方面)等等。信息不对称的问题目前
在成熟的资本市场上己经得到有效缓解，一是信用评级机构的作用得
到了发挥，使投资者对资产支持证券的基本风险收益信息有了更多的
了解;二是资本市场监管机构的成熟，并且监管约束机制合理化，减
少了道德风险;三是成熟有效的法律、税收、会计环境约束了具有信
息优势的参与者的行为;四是由于资本市场发育程度高，融资竞争者
多，使得证券化的发起人和发行人为了减少发行风险而不至于转嫁基
础资产上的风险与成本。
预算 软 约 束问题在资产证券化中最直接的体现的是证券定价过
高，发起人/发行人从投资者处获得的溢价收入就是如此。当然，破产
隔离所造成的有限责任是实现攫取溢价的主要途径。对于这种情况，
美国的FASB已经发布了一些相关的会计规则以减少破产隔离被滥用
的可能，同时美国一些法院判例对资产证券化中的破产隔离安排提出
了异议，不过这两个方面对预算软约束的校正是不同的，前者是通过
提高“真实出售”标准，约束了发行人/发起人将被证券化资产移出资产
负债表的行为，后者则是对原有资产证券化中的破产隔离的法律安排
提出质疑，否定了一些原认定为破产隔离、有限责任的交易行为。
预算 软 约 束问题贯穿于资产证券化的全过程。首先在发行证券前
的契约安排中，它给了某些参与者获取超额收益的可能，就体现了这
一点其次是证券发行后对新出现的不利于投资者状况的发起人豁免。
前者是基于事前的判断，而后者则是未预见事项的反映。未预见事项
的豁免可能是由于宏观经济形势变化而带来的系统风险性质决定的，
也可能是由于发起人/发行人利用信息优势而造成的，即未预见事项往
往是仅仅对投资者而言。信息、不对称所导致的预算软约束也属于博弈
论问题，即各参与方对资产证券化带来的总收益进行分配，分配过程
就是一个博弈的过程。而法律等环境改变了博弈的过程和结果，因此
对各参与者而言，就谋取各自利益最大化来说，法律等环境的具体状
况确定属于一个价值判断问题，即认为哪些参与者在交易中更应当受
到法律等制度环境的保护。资产证券化的法律环境从属于资本市场的
大环境，一般侧重于保护中小投资者，而对于其他参与者的约束与保
护在不同的市场环境中有所侧重，就此而言又是属于公共选择范畴，
很重要的一点就是减少资产证券化中具有信息优势的参与者转嫁风险
与成本的可能，这是恰当的资本市场制度建设的核心。在资本市场发
达的国家中，资产支持证券的投资者基本上是机构投资者，这是他们
国家基金业高度发达的结果，因此投资者的劣势地位并不明显，预算
软约束问题不严重在原有的制度环境中就可以比较顺利地开展资产
证券化。相比之下，中国的资本市场制度建设就有很长的一段路要走。
36
税 收环 境 主要是通过改变各参与者的预期收益来影响他们的行
为。角军决预算软约束问题，合理的税收制度是重要的一环。如果税收
过多地取走了资产证券化带来的收益，就会使部分参与者企图通过预
算软约束来保证自己预期收益的实现。因此，税收环境合理就可以减
少预算软约束现象产生的可能。
会计 环 境 类似于法律环境，都是事前拟定的适用于所有相关交易
参与者的强制性条文，只不过它只涉及某些会计问题。在资产证券化
中破产隔离、真实出售、信用担保的认定是会计环境涉及的问题，在
中国这些方面还是空白，影响了资产证券化的开展，也不利于预算软
约束问题的防范和解决，因为在当前形势下，很可能会出现资产证券
化的运作超前于会计准则的情况。
加中国长期实施计划经济，预算软约束是经济生活中的普遍现象，因此法律、税收、会计等制度环境都不能适
应资产证券化的豁要.中国开展资产证券化，一个比较重要的问题就是防止预算软约束问题的不良影响。中
国资本市场中，尤其是证券市场，侵害中小投资者的事件层出不穷，表明预算软约束问题在中国资本市场中
广泛存在.针对于此，首先应当加强法律制度，一方面对资产证券化中各参与者的法律地位和权利义务关系
做出明确规定，使得某些参与者转嫁风险和成本的行为受到约束，并使受损害的参与者的追偿有法可依;另
一方面，要加强制约，减少成本转嫁者的预期收益，降低预算软约束出现的可能性，法律环境不仅体现在所
依据的法律条文上，更主要的是执行。只有真正被执行的法律才能起到作用，这一点在中国股票市场的发展
中是有深刻教训的。另外，法律条文不可能顾及所有的情况，法院对法律条文的理解将会影响一系列条文的
实施。因此，在中国当前采用大陆法系的法律环境中，如何发挥这一类似英美法系判例法律渊源的作用是一
个重要课题.
投资 银 行 是资产证券化中的重要参与者。就预算软约束而言，投
资银行一方面承担了一些法律、财务方面的责任，可能成为预算软约
束的受害者，不过投资银行在资产证券化中的关键地位使它掌握相当
多的重要信息，这种可能性不大。另一方面，投资银行在资产证券化
中的收益相当程度上取决于发起人/发行人，所以很可能成为预算软约
束问题制造的共谋。在中国，投资银行业的历史很短，而且作的是一
些较为初级的投行业务，资产证券化需要比较高的投行技术，在中国
投行水平比较低的状况下，开展资产证券化业务很可能会走上现有投
行业务的老路，成为某些市场参与者的“帮凶”。一因此，资产证券化中
的投资银行如何发挥恰当的功能是中国资本市场当前的重要问题。
3. 2. 3 成本一收益的定量分析问题
为对 资 产 证券化进行微观分析，笔者运用成本— 收益分析方法，
对资产证券化技术的成本收益进行分析，并运用比较分析方法，与传
统的融资方法，包括企业内部融资进行比较
首先 ， 分 析资产证券化的成本，可以对证券化的筹资成本与企业
加权成本(WACC)进行一个比较。以下例作为分析对象，一个A信
用级别的金融机构，包装3亿美圆的应收帐款，发行三年期的资产证
券。该资产证券经信用增级后为AAA级(参见表3. 1).
表3.1 AAA级资产证券筹资成本与企业内部筹资比较表
成本公开发行私募发行企业内部筹资
三年期国债利率9.10% 9.10%
与国债收益率的溢价〔基点) 60- 85 70- 105 债务成本
票面总成本9.70- 9.95% 9.80- 10.15% 9.90- 10.10%
信用增强(基点) 3 石3- 6
承销费(基点) 12- 17 12- 17
印刷、法律咨询、蓝图费(基点) 7- 10 一4- 石
会计报表等年度成本2- 3 1- 2 股本权益成本
汇总发行成本〔基点) 24- 36 20- 31
平均成本(基点) 9.94- 1031% 10.00- 10.46% 11.42- 12.09%
注:1、选择与资产证券平均期限相匹配的3年国债为基准。其他的债券取决于各自信用
级别、收益率和国债存在的一个价差。
股本权益成本即税前权益收益率(ROE)为25'/-一一30%.
假设股本权益占总资产比例为10%，可计算出企业加权平均资本成本(WACC)
为11.42%一一一12.09%.
从表 3. 1 我们可以的出结论，一家A级的金融机构如果选择将其
帐面上的应收帐款证券化来融资，成本比其内部融资成本低150-175
个基点。形成这个差异的主要原因是企业内部的股本权益成本太高。
这个例子是有代表性的。因此，筹资成本的比较表明，信贷资产证券
化比企业内部融资成本低，具有明显的筹资优势。
其次 ， 对 资产证券化的收益和持有帐面信贷资产的收益进行比较。
仍然沿用上面的前提条件，见表3. 20
表3. 2 信贷资产证券化与保留帐面信贷资产证券化的净边际收益比较
收益资产证券帐面信贷资产
总 收益
筹 资成本
营 运成本
坏帐 准备
间接 费用
.t. 成本
净边际收益率
14 刀 %
(10.0%-10.3% )
(1 .5% )
(0 .5% )
(1 .0% )
(13.09/-13.3`/`)
0. 7%- 1.00/
14 .0%
(9.9%)
(1.5%)
(0.5%)
(1.0%)
(12.9%)
1. 1
注: 1 , 资产证券的总收益是来自基础资产，和基础资产总收益是一样的。这里没有考虑
资金运用。实际上，由于证券化后，现金流的收入和支付之间有时间差，可以对资金进行投
资运月J、严格的说，资产证券的总收益和帐面资产的总收益是有区别的。
2, 帐 面 信 贷 资产 的 筹资成本仅考虑了债务成本，没有考虑股本成本。
3、 营 运 成本 、 坏 帐 准备、间接费用因为都是同一笔资产发生的，因此证券化与否，
是相同的。
4, 净 边 际 收 益率 为 扣除所有成本后，每一单位的资产带来的收益。
从表 3. 2 来看，资产证券化的净边际收益率低于帐面净资产边际
收益率，达10---40个基点，原因是发行资产证券的成本所致。所以，
对于一个不受资本金约束的、资产负债头寸充足的金融机构来说，持
有帐面信贷资产比将之证券化，可以获得更高的收益。
通过 以 上 分析，可以得出结论:资产证券化的边际筹资成本比企
业内部筹资成本低，但边际收益也比企业帐面资产的边际收益低—
证券化并不完美。但是，进一步对权益收益率(ROE)的分析，却揭
示了证券化的优势。表3. 3比较了上述的3亿美圆应收帐款资产证券
化和持有帐面资产的权益收益率。
表3. 3 企业内部筹资与发行资产证券化的权益收益率(ROE)的比较
项目资产证券帐面信贷资产
净边际收益率0.7%- 1.0% 1.1%
税前利润(百万美圆) 2.1- 3 3.3
税后净利润(百万美圆) 1.26- 1.8 1.98
资产对权益资本的要求
(百万美圆)
4.5-6 21- 30
权益收益率280/- 30% 6一60/- g.4%
注: 1 . 税前利润3亿美元乘以净边际收益率。
2. 假 定 所 得税 率 为 40%
3、 对 于 金 融机 构 来 说，资本对风险资产比例为8%。这里没有考虑信贷资产的风险
权数，以资本充足率7%^-10%计算。而证券化后，信贷资产出售从账面剥离，只要出售没有
追索权，就不会产生附加权益要求。资产证券所要求的权益只需要达到资产证券面值的1.5%一
2%
因此 ， 资 产证券的权益收益率比账面信贷资产的权益收益率高出
许多;而且，金融机构出售资产后，可将释放出来的权益资本(上例
中将近2500万美元)用来发起支持新的资产，获取新的获利机会。
3.3 对一个资产支撑证券的剖析
下面 我 们 以1986年美国资产支持证券公司(ABSC)为通用汽车
公司(GMAC)发行的40亿美元的资产支持债券为例，具体地、全面
地分析资产证券化中债券结构设计的原理、各参与方的收益与风险。
(1 )证 券 化起因
为了 扩 大 市场份额，GMAC开展了庞大的低利率分期付款活动，
并以发行公司债券的方式支持销售公司向消费者提供的消费贷款。在
1986年前，GMAC在资本市场的融资额高达266亿美元，其中债券形
式的融资为178美元。GMAC也曾6次运用债券化方式，共出售了88
亿美元的汽车销售应收款，但是所有这些应收款都是采用过手证券的
方式进行的。尽管GMAC应收账款违约的概率不到1%，过手证券的
信用风险基本上没有，但是证券的投资者需要承担汽车消费者提前还
款的风险。1984年美国利率达到战后的最高水平后一直处于下降的趋
势，投资者再投资时往往蒙受很大的利率下降风险，这种证券结构不
利于GMAC应收账款证券化的进一步发展。
198 6年 秋 ，GMAC分期付款促销活动掀起一个高潮，为了吸引投
资者，同时也为了避免债务组合多元化导致的信用风险，GMAC决定
采用一种新的结构— 资产支持证券来出售40亿美元的汽车销售应收
款。
(2)资产支持债券的基本结构
表3. 4 ABSC为GMAC设计的汽车贷款支持债券结构表
发行债券(issue)
A类债券:票面利率6.25 Y., 2年期
B类债券:票面利率6.90Y6, 3年期
C类债券:票面利率6.95%, 4年期
发行人(issuer) ABSC
发行日期(Ofening Date) 1986年10月15日
S& P 以 及Moody 的信用评级
(S&Pmoody's Rating)
AAA类债券
本金额(Principal amount)
A类债券$2, 095, 000, 000
B类债券，585, 000, 000
C类债券$1, 320, 000, 000
担保品(Collateral) 通用汽车公司生产的新汽车
平均寿命(Yverage life)
A类 债 券 1.05年B类债券2.20年C
类债券3.07年
平均收M(Yield to avearge life)
A类 债 券 一6.30% B类债券:6.96% C
类债券:7.271
支付频率(Paument fr eq ue ncy ) 按季支付
发行 日 与同期国债的利差(Spread to
treasuries at o爪ring)
A类 债 券 :69个基本点B类债券:75
个基本点
C类 债 券 :80个基本点
发起人/发行人赎回比例(Recourse) GMAC赎回5%, ABSC赎回1%
信用增级(Credit enhancement) Suisse信用担保公司提供6%的偿付信用证
主承销商(Managing underwriter) 第一波士顿证券公司(1713)
(3) 具 体 结 构 设计
发起 。 通 用汽车公司选择两笔分期付款的消费者贷款组成贷款组
合，其中一笔为3年期、利率2.9%的贷款$2, 334, 549, 000，另一
笔为4年期、利率4.8%的贷款$1, 913, 936, 000，将这一贷款组合
出售给ABSC作为发行资产支持债券的基础资产。
SP V选 择 。通常情况下，如果发行债券的SPV是发起人的附属公
司，投资者会认为SPV与发起人是一家人，SPV发行的债券实际上就
是发起人的债券，这种改换不过仅仅是为了使发起人的债务结构多元
化罢了，SPV发行的债券的信用风险与发起人没有两样。如果投资者
对SPV发行的资产支持债券产生了上述印象，必然不利于投资者对资
产支持债券的购买，降低了债券的吸引力。
为 了 防止 投资者对通用汽车公司的资产证券化产生上述不良印
象，第一波士顿证券公司设立了一个全资子公司一资产支持证券公司
(A BSC)专门作为SPV发行债券，ABSC发行的证券没有任何可能被
认为与GMAC之间存在所有权关系。这次资产证券化也不会被投资者
认为是GMAC债务多元化的一个策略。
税收 和 财 务设计。在资产证券化过程中，为了降低税收负担从而
降低融资的成本，在设立SPV以及证券结构时必须根据税法的要求寻
找到避税的途径，而且还需要按照会计原则考虑发起人、SPV 资产负
债结构，防止资产或者负债的扩大给发起人、SPV造成资本杠杆比例
方面的负面影响。
在美 国 税 法的框架中，为了获得税收抵扣，必须设置成为一个SPV
专营资产证券化业务，只有这样，ABSC发行的债券才能被税务当局认
定为公司的债务，由ABSC支付给投资者的利息才能作为成本从
GMAC支付的汽车分期贷款收入中全额抵扣，当然，ABSC实现这种
抵扣还必须满足一个条件，即所发行的债券与作为基础资产的汽车应
收款在本息支付时间和金额上完全不一样。例如在本次资产证券化中，
MGAC收到的汽车应收款是按月等额还本付息方式，而ABSC采取的
是按季付息，到期一次偿还本金方式。由于ABSC支付债券的本息与
收到GMAC交付来汽车应收款的本息之间有差额，并构成ABSC的净
收入和利润，这部分利润必!IC纳税。
将 A BS C认定为独立的经济实体，一个重要的标志是其购买的
GMAC的贷款组合必须作为资产保留在资产负债表中，而其发行的债
券必须作为负债保留在资产负债表中，只有这样才能被监管当局认定
发生了资产的‘。真实销售，，，以后所发生的行为才能受资产证券化法律
的约束和保护。由于ABSC是第一波士顿证券公司的全资子公司，按
照美国的会计准则，只要第一波士顿证券公司拥有ABSC 80%的股份，
年终的时候ABSC的资产负债表就必须并入第一波士顿证券公司。这
种合并报表行为将影响第一波士顿证券公司的资产负债管理，为了不
受影响，ABSC在发行资产支持证券后，将自己的资产以授予权信托的
方式转给一家信托公句，从而将资产、负债从自己的资产负债表中转
移出去。
债券 的 支 付方式。以公司制方式设立SPV有利于对收到的现金流
切片分割，满足不同偏好的投资者的需要口第一波士顿证券公司对市
场进行大量调查发现，期限在3年或4年以下的汽车贷款支持债券有
大量的市场投资需求，其中货币市场投资者只能投资2年以下的债券，
银行愿意投资稍微超过2年的债券，保险公司更趋向投资寿命超过3
年的债券。因此ABSC设计了A, B, C三档不同期限的债券，每档债
券都按季支付本金和利息，但是支付本金时按照A,B,C三档顺序进
行，只有在A档债券本金支付完毕后，B档债券才开始支付本金，然
后才是对C档债券的本金支付。这样的多期限债券及支付安排可以保
证ABSC的融资成本最小。
一般 地 ， 在市场利率下降时，抵押贷款的借款人愿意提前还款，
借款人提前还款的概率非常难以估计。在过手证券结构下，SPV将基
础资产产生的现金流转手支付给证券的投资者，投资者完全暴露在提
前偿付风险下，因此要求获得更高的回报。在定期转付债券结构下，
提前偿付风险同样存在，不过发行人(SPV)取代投资者成为风险的承
担者。借款人提前偿还的本金和利息，评级公司对其再投资收益将按
照市场上的无风险利率计算，无风险利率大大低于证券化基础资产的
利率，SPV因此蒙受较大的因借款人提前偿付的风险，进而影响到自
身的信用级别。借款人提前偿付风险是资产证券化中最大也最难防范
的风险，SPV一般不愿意发行固定偿付期的定期债券，不愿承担提前
偿付风险。
AB SC 设 计的债券是具有固定的分期偿付特征的定期转付债券，使
债券的投资者免受汽车贷款的借款人提前偿付的风险，债券的利率因
此低于同期限、同信用级别的过手证券。为了控制提前偿付风险，ABSC
与摩根担保公司(Morgan Cuaranty)签订了一份投资担保合同，对借
款人提前偿付的本金的再投资收益，摩根担保公司同意支付5.807%的
最低利率，相当于ABSC获得了一份利率为5.807%的保底期权(Interest
Rate Floor)，只要ABSC运用借款人提前偿付的本金进行再投资时，、
再投资工具的利率一旦低于5.807%，二者之间的利差将由摩根担保公
司来弥补。
破产 隔 离 。发起人能够用高于自身信用级别的证券进入证券市场
融资，这是资产支持证券最具魅力的优势，这一优势实际上依赖于资
产证券化的破产隔离制度，资产支持证券的结构设计必须确保发起人
的破产风险不会影响SPV对证券投资者的按期偿付。在本例中，汽车
贷款的发起人GMAC的信用等级只有AA十/Aal,而ABSC发行的以
GMAC的汽车贷款为抵押的债券被S&P及Moody评级公司评定为
AAA/Aaa级，获得最高评级的原因在于ABSC实施了很好的破产隔离:
信用 增 级 。ABSC发行的债券获得标准普尔和穆迪评级公司的最高
评级，关键在于ABSC设计了三级信用增级。首先，发起人对汽车贷
款组合提供了5%的赎回保证;其次，发行人ABSC提供了证券总额1
%的赎回保证;最后，一家拥有AAA/Aaa级信用的Suisse担保公司提
供了债券总额6%的偿付保证。在过去5年中，GMAC汽车分期付款
的损失率只有0.36%，贷款的平均寿命为2年，在贷款寿命期贷款损
失率也没有超过1%，高达6%的偿付担保足以弥补任何可能发生的信
用损失，因此本次资产支持证券的信用级别不仅高于发起人GMAC
(AA +/Aal)， 而且高于发行人ABSC的母公司— 第一波士顿证券公
司(A级)。
发行 。 第 一波士顿证券公司组织了45家券商承销ABSC发行的汽
车应收款抵押债券，作为主承销商，第一波士顿证券公司承销了40亿
美元债券的S3%。债券发行非常顺利，市场反响强烈，A类债券的大
买主是那些货币市场基金:B类债券的主要买家是商业银行;C类债券
的主要投资者是保险公司。证券受到市场欢迎的原因有两个:第一，
该债券比AAA/Aaa级相同期限的公司债券的收益高20个基本点;第
二，该债券的期限固定，没有提前支付风险。
交 易 。为 了满足投资者保持该资产支持债券市场强势的要求，第
一波士顿证券公司在二级市场上扮演造市商的角色，维持该债券必要
的流动性以及二级市场的繁荣。
收付 款 服 务。ABSC要求GMAC充当服务人，负责从汽车消费者
手中收取分期付款的款项，并处理借款人的任何违约事件。由于所有
汽车应收款的回收及违约处理都由GMAC控制，汽车贷款的借款人，
甚至汽车销售机构的员工几乎不知道这些汽车应收款已经被卖掉了，
其所有权己经易主了。作为对GMAC提供的收付款服务的回报，GMAC
可以获得汽车应收款0.15%-0.30%的服务费。
3. 4 资产证券化的宏观金融分析
前面 对 资 产证券化的微观效率进行研究，但对资产证券化意义的
考察，不应仅仅限于微观主体。资产证券化的最新创新意义是对整个
金融体系带来了非常深远的意义。资产证券化的产生，导致金融体系
发生巨大的变革。
对资 产 证 券化的宏观效率分析，首先就是考察其提高分配效率和
整体经济的作用，主要集中在对资产形成机制的影响上。
3. 4. 1 资产证券化与规模经济
在资 产 证 券化过程中，由于不同的金融机构可以从事自己最擅长
的领域和业务，因此可以实现规模经济，从而提高了经济运行的效率。
首先，银行可以专门从事发起贷款的业务。银行的优势在于他们在管
理信用风险方面积累了一定的技术和经验，在收集和处理有关借款人
的信息方面占有优势。由于银行始终扮演着借款者和投资者的中介桥
梁的角色，所以银行掌握了大量的关于借款人的信息，与其他机构相
比，这些积累的信息使银行具备了如何评估借款人的丰富经验，而且
也掌握着创造新的借款人的技术。其次，贷款担保证券二级市场的存
在使作为贷款发起人的银行有动力去采用被准备得更好的、更标准化
的文件和程序，这样实现了专业化、标准化、从而大大提高了效率。
在资产证券化过程中，即使由于银行发起贷款是为了出售而不是长期
持有，从而可能降低贷款发起人收集和评估关于借款人的信息的动力，
但是可以通过一些市场机制来改善这种状况。例如，可以把贷款发起
费用作为贷款持有期利息支付的一个百分比，这样就把发起人的费用
同借款人的信用连接起来。
再次 ， 资 产证券化将两个传统上结合在一起的功能— 发起贷款
和贷款服务分开了。贷款服务更能体现出规模经济的优势，尤其是当
这个功能的实现要求实际的投资(如计算机设施)超过了小额贷款发
起人的能力，这个分开有助于降低贷款服务的成本。在资产证券化结
构中，通过市场竞争，将贷款服务功能分配给最有效率的贷款服务人。
一个贷款发起人如果不选择继续服务，也可以选择出售贷款服务功能。
资产 证 券 化使金融机构在某些领域中获得规模经济的优势。在资
产证券化过程中，存在着众多的参与方，这些参与方在这个过程中，
各司其职，如组合贷款的发起人:管理持有贷款组合的受托人;组合
证券的承销人、担保人、评级人:贷款抵押的评估人。由于不同的金
融机构专营于自己的“强项”，从而在成本增加很少的情况下实现规模
扩大，通过杠杆机制扩大了他们现有的服务能力，实现了规模经济。
当证券化导致大量贷款的产生和大的服务组合时，平均运作成本就会
降低，这样可以增加他们的盈利水平。
3. 4. 2 资产证券化与交易成本
金融 在 经 济中的作用主要在资金短缺者与资金富余者之间进行调
剂。金融体系利用金融工具、金融市场和机构直接沟通投资者和借款
人，实现储蓄资金的有效转移;金融体系还通过金融中介的功能促进
储蓄一投资过程。金融体系无论是充当借款人和投资者以及金融中介
之间产生信息不对称。这种信息不对称主要表现为借款人对自己的信
息(项目)和债信有“内部”信息，投资者和借款人之间存在信息不对
称;金融中介机构对于自己的资产有内部信息。
借 款 人 和投资者的信息不对称带来了交易成本的产生。信息不对
称指的是某些参与人拥有但另一些参与人不拥有的信息。信息的不对
称包括两个方面;从不对称信息发生的时间来看，分为事前发生和事
后发生，前者可能导致逆向选择风险，而后者则可能导致道德风险;
从不对称信息的内容来看，不对称信息可能是指某些参与人的行动，
也可能是指某些参与人的知识。
在金 融 体 系发展的早期阶段，主要是由银行完成金融体系的基本
功能。金融机构通过收集和处理大量的信息，设计、监督和执行合约
来提供服务。从信息经济学的角度来看，金融中介机构本身就是生产
信息的机构。“，从某种意义上讲，银行是建立在信息基础上的企业，他
们的功能更多的是掌握具体信息的监控技巧。贷款人的能力，更多的
表现为根据自己掌握的信息鉴别具有最佳投资机会的借款人。
但 是银 行 提供这些服务的花费是很大的，因为所有的信息收集工
作都是由银行来完成的，分工的程度也是很有限的。伴随着科学技术
的进步，信息传递和处理技术的发达，使数据处理的成本迅速降低，
获取信息的成本得到大幅度的降低，信息流通的渠道大为畅通，最终
使得证券交易成本大幅度降低，从而使金融体系发生了很大的变化。
资产 证 券 化是一种创新的媒介储蓄和投资的渠道，它的出现大大
降低了交易成本。首先表现在获得外部资金的成本得到降低，因为规
模经济和专业化分工降低了总的成本。如前所述，发起贷款的专业件.
贷款服务的专业化、贷款担保的专业化等等一系列的专业化，实现了
规模经济，大大提高了运作效率，从而使通过资产证券化过程获得融
资的成本大大降低了;其次，获取得和处理关于资金使用者的信息来
源更为多样化。由于资产证券化是通过建立一个交易结构，将众多的
)7银行为什么存在?Schumpeter(1949), Diaeond(1984), Williamson(1986),
Hoshijashyap,Scharfsteia(1989)认为。3t中一个原因就在于公司(借款人)和投资者之间存在不对称信
息导致了市场的不完善，银行能够改进资本市场的不完善，所以提高了整个金触体系的效率.银行通过自己
和企业的来往，掌握了有关企业的各方面信息，而且能过长期的积累，银行也具有了选择借欲人的专门知识
和技术，降低信息不对称带来的融资风险.
参与方联结起来，增加了收集资金使用者信9、的渠道，使最终的储蓄
者和其他吸收储蓄的机构得到这些信息的成本降低了，同时，技术的
进步又降低了处理信息的成本。因此，资产证券化过程改善了信息不
对称，并且最终导致以这些信息去评估风险的成本得到了降低。总之，
资产证券化导致了吸收和处理信息的成本、聚集的成本、交流的成本
大大降低，最终实现了交易成本的大大降低。
3. 4. 3 资产证券化与金融体系
随着 经 济 的发展，金融不断得以深化，而深化的一个主要方面就
是表现在融资工具的不断更新上。资产证券化通过创造新的金融工具，
使资金的供需双方得到沟通，实现了金融资源的优化配置，提高了金
融体系的运作效率。
首先 ， 资 产证券化增加了储蓄向投资流动的新渠道。资产证券化
开辟了投资者和借款者之间新的融资渠道。在传统的融资体系中，借
款者通过银行获得资金，或者通过金融市场发行证券筹集资金，是一
种增量融资。而通过资产证券化这种融资方式，借款者利用自己的金
融资产，以金融资产的要求权为抵押，发行资产担保证券，是一种存
量融资，增大了资金的杠杆效应。这种融资方式使发行人，尤其是信
用程度不高的发行人，可以直接进入金融市场，大大降低了筹资成本。
另一方面，扩大了投资者范围，增加了金融市场的资金来源。资产证
券化增加了储蓄向投资流动的新渠道。
其次 ， 资 产证券化优化了资源的配置，提高了资源使用效率。资
产证券化是以资产为信用基础的融资方式，优良的资产可以以优质的
价格获得资金。这样，即使资产所有者的信用级别较低，但是它的优
良资产却可以获取得较低的筹资成本，这就使资金配置给了好的资产，
从而促使了社会中的资本流向效率高的企业，优化了社会资源的配置。
社会效益的提高表现为资源使用效率的提高，通过资产的流动使资源
被配置到使用效率高的人的手里，从而创造出较高的效益。
再次 ， 资 产证券化提高了信息使用效率口一般来讲，收集信息的
人越多，提供信息者的数量越大，信息越便宜。银行等机构包括少量
的信息收集者(发起贷款者，银行的监管者，政府检查机构)，对于每
个收集者，尤其是对政府，成本是比较高的。而通过资产证券化过程，
收集信息大大增加(包括信用增级机构，信用评级机构，信用担保机
构，托管机构，投资银等)，这样，就降低了收集信息的成本，自然也
提高了信息使用效率。
在传 统 的 金融体制下，商业银行、储蓄机构等向社会公众吸收存
款并发放贷款，承担贷款的管理和服务工作。资产证券化的出现导致
了金融体制的创新:商业银行、储蓄机构等发放贷款:金融中介机构
将他们的贷款资产适时地出售给从事资产证券化业务的机构;投资银
行进行证券的品种设计和承销;商业银行可以自己进行或出售给其他
银行和专门从事贷款服务的机构进行贷款服务;担保机构将对证券化
资产组合进行担保;保险公司将对证券化资产组合进行保险;评级机
构进行证券评级;投资银行发行由贷款支持的资产担保证券，出售给
投资者。
资产 证 券 化的出现使传统的金融体制发生了很大的变革，促进金
融服务业的分工进一步细化，重构了金融服务体系。在一个资产证券
化的交易结构中，有很多的参与方，它涉及到发起人、债务人、特设
机构、保证人、信用增级机构、受托人和投资者等多个当事人，将传
统贷款的功能分散给几个有限责任的承受者。由于在这个体系中的每
个机构在行使自己的功能时，都具有专业化分工的优势，从而带来了
整体效率的提高，使资金从储蓄流向投资的成本降低，大大提高了金
融体系的效率。
资产 证 券 化通过资本市场即专业的信用评级机构，而不是仅仅通
过传统上的银行来进行信用评估，将复杂的信用功能分解为一系列的
基本功能，每个功能被分配给市场中的不同部分。在信用扩展过程的
每一步中，都要求具体的技巧。信用解捆过程使机构能够专心于信用
过程的具体部分，成为一个通过专业化而具有竞争性优势的机构。证
券化的主要功能是在信用功能的分解过程中，发挥了公司、投资者和
银行各自的比较优势，这是金融市场功能专业化最创新的成果
(B ryan,1994) o
信用 过 程 的这种方式的解捆通过银行中介通常是不可能的，而只
有通过市场中介或证券化才能实现。因为，从某种意义上讲，银行不
可能是信用过程每个方面的专家，在这个垂直的过程中，解捆风险的
方法和技术会进一步增加银行中介的成本。
证券 化 信 用扩展和融资的垂直完整的过程变成了一个不连贯的步
骤，其过程如下图所示:
经 过银 行 中 介 的 信 用 扩 展
经过证券化的信用扩展
发起资产曰构造设施
参见Paul W. Feeney: ( Securitizationxedefining the bank ) ,First published in Great
Britain,19 95,MACMILLANP RESSL TD,p.149.
金融 创 新 和新技术重新塑造了这个过程，并根据各种机构的比较
优势分配所有的金融服务。作为一个中介体系，证券化合并了传统的
银行和机构，但是它产生的这个体系明显地不同于这两个中介分开功
能的体系。证券化“解捆”和合并了机构的功能。
资产 证 券 化将传统的功能分工进行了重新调整。传统上，银行既
扮演原始的出借者又持有他们发起的贷款。然而，很多机构更适合于
只完成这些功能中的二部分，或者直接贷给某些类型的借款人。证券
化将原始出借人同持有贷款分开，允许市场重新将这些功能分配给予
不同的角色。过去，只有银行等机构才能够发起贷款，而证券化可使
任何人都能够制造贷款，如果他发现一个竞争性环境中有利可图的话。
这个功能的分开使借款人能够从扩大出借人数量中获利。从另一角度
来讲，也削弱了银行作为出借人的垄断地位。
制造 贷 款 和持有贷款的分开也有助于降低机构和金融体系的风
险，因为这种分开可以使长期不流动的资产被匹配给拥有长期负债的
机构和个人，从而改变了储蓄机构的短期负债和长期抵押贷款不对称
的状况。这些抵押贷款更适合于拥有长期负债的保险公司和养老基金
的资产。证券化使储蓄机构发起贷款，养老金持有贷款。
更主 要 的 是，既然贷款需求通常都伴随着商业周期，发起和持有
贷款的机构不可能有效地多样化它们的组合。另外，每个机构都存在
有限的借款人。证券化允许机构，尤其是银行继续他们的贷款业务，
通过出售相似行业的贷款，购买其他类型的贷款和借款人支持的证券，
可以更有效地多样化他们的贷款组合。
通过 金 融 市场进行资源分配的效率，依赖于市场价格是否合适地
反映了资本在其他用途上的相对稀缺性，以及与此相关的风险，即通
过金融工具被合适地定价使信用被有效地分配。资产证券化促进了金
融体系的职能分工，使不同的机构能够根据自己的比较优势，发挥规
模经济的优势。专业分工带来了整体效率的提高。竞争将保证交易的
成本降低、风险归于最愿意承担的人、投资由那些最有机会的人来进
行。
从总 体 上 讲，资产证券化的出现，创造了可以满足不同需要的金
融产品。新的金融产品又提供了风险、收益、流动性的新组合，从而
扩大了监督资金使用的新途径。在资产证券化结构体系中，各参与方
根据自己的偏好和长处，在自身所能承受并愿意接受的范围内，根据
专业化分工原则，发挥各自的比较优势，共同设计出各方都满意的融
资机构，从而实现了风险和收益的分担。
3. 5 传统中介与市场中介效率比较
3. 5. 1 贷款与证券的区别
从经 济 学 角度分析，贷款中的融资双方(借款人和银行)之间存
在一个隐含合同，而证券的融资双方〔融资人和投资者)之间则缺乏
这个隐含合同。原因如下:
其 一 ， 贷款是借款人和银行之间的一种秘密非公开的协议，具有
很大的灵活性和相当的随意性。一贷款协议可以重新协商签署。所谓的
银企关系就是针对这种灵活性、随意性和持久性而言的。借款人和银
行不仅仅是一个贷款协议的关系，还包括存款、支付、结算和现金服
务等。其二，贷款银行可以获得借款人的内部信息。其三，借款人可
以从银行持续性地获得资金，即获得流动性。在借款人处于财务危机
时，银行给予流动性支持。
证 券 发行 人与投资者之间没有默认契约。借款人和投资者不对证
券协议进行协商，而是由证券承销商(投资银行)来安排证券协议。
借款人必须向投资银行提供真实信息。投资银行为借款人咨询并支持
其证券发行。投资银行有义务保证信息真实，并对投资者购买其承销
的证券提供二级市场交易。债券偿还期很少再次商定。投资银行自身
不是资金来源方，也不对债权、股权融资进行监管。
但是 ， 贷 款和证券的这种区别也并非绝对化。例如，在辛迪加贷
款中，一个借款人和多个银行之间达成公开协议，借款人和银行团之
间并没有其他的内部的客户关系。在私募证券发行中，信息披露比较
少，少数机构投资者持有证券，并且机构投资者会主动监督借款人。
现代资本市场的一个发展趋势是机构投资者革命或称股东积极行动主
义(Shareholder's Activism)的兴盛，机构投资者开始在公司治理中发
挥作用。
3. 5. 2 效率和安全:发现平衡点
几乎 所 有 的金融交易都是通过某种形式的中介进行的。但也有例
外，如美国大公司(如GMAC)对商业票据的直接发行，然而即便在
此种情况下，所发行的证券也常常列身于金融中介机构的证券组合之
中。“中介”一词虽然通常与商业银行相联系，但事实上它包含着数种
不同的功能。其中最基本的功能即为经纪业务;通过为借贷双方或买
卖双方牵线搭桥从中收取费用。
承销 是 中 介的另一种形式，与经纪业务一样，它也是为借贷双方
或买卖双方牵线搭桥，但承销确保借方或卖方在某一确定日期(或在
某确定期间)以己知价格获得一笔事先确定的资金金额。这种类型的
中介通常与证券市场上提供的流动性联系在一起。承销商承担证券市
场需求的不确定性以换取价差收益，而该价差本身也取决于不确定的
市场活动。
第三 种 中 介是由投资基金或单位信托实施的。基金将其所聚集的
一部分资产以股票交易单位的形式出售，投资者所得的收益取决于基
金对其所持有的这部分资产的经营业绩。除了为借贷双方牵线搭桥之
外，这类基金还使投资者能够以最低的金额进行兼具流动性和多样化
的投资。
由存 款 机 构如银行和保险公司，所开展的中介业务即为中介的第
四种类型。这些机构积累资产，并以自身资产为抵押发行负债。在这
一过程中，它们吸收存款、支付利息并承担融资风险直至其资产到期，
而银行和某些储蓄机构更以流动性极低的资产为抵押发行具有相当大
流动性的负债。
这种 以 低 流动性的风险资产为抵押发行流动性强(且通常风险相
当低)的负债的能力来自于银行在信用监督技术上的规模经济效益，
这种规模经济效益赋予了银行集聚风险并产生流动性的能力。与此同
时，银行资本为预期中的损失提供了缓冲。
而正 是 中 介的最后一种类型，即“银行中介”，被一些评论家言为
受到了来自促进脱离银行机构中介的证券化(市场中介)的直接威胁，
他们认为，银行中介与寻求资金在借贷双方之间的直接融通从而避免
以银行为中介所需支付成本的证券化(市场中介)这一概念之间存在
着直接冲突。
中介 的 上 述两种形式均具有经济效益，且能够在各自不同的机构
所处市场条件下发挥提高效率的作用。二者并非互不相容，反倒均应
被视作为更广泛的金融体系的有效运作所不可或缺的。从这一意义上
来说，商业银行的信用将继续作为一种用来满足相对完全市场演进中
的大幅度偏好差异的基本手段而存在。
有效 率 的 市场导致系统内风险的增加这一论点并非是自相矛盾
的。证券化虽使主要的市场参与者提高了效率，但也导致了当在市场
对新工具的风险和潜能进行了解期间的短期风险增加;而这加剧了体
系内的动荡。另一方面，通过拓宽可供借贷双方选择的金融工具的范
围(并通过促进市场间的一体化)，证券化增强了系统处理此类风险的
能力。银行及证券市场的监管者们所面临的挑战是确保在学习阶段，
即新的金融创新在币场上试行blif 几年，系统风险必须保持在一走的
范围内。
3. 5. 3 银行和市场中介的相对效率
在完 全 无 磨擦资本市场中，人们可以获知所有信息并可利用这些
信息按照一条确定的风险一次益曲线来对资产和负债进行有效定
价。资本定价模型(Modigliani和Milletr,1958)论述了这一理论。有
效风险— 收益方程被用来推测证券市场曲线。事实上置身于此种市
场环境中的公司将直接向投资者筹资，以避免银行中介的成本。
对银 行 中 介存在之合理性的一种解释来自于如下观点，即在公司
和投资者之间会有严重的信息不对称，而这造成了市场缺陷。而银行
能够弥补资本市场的这些欠缺，从而提高金融体系的整体效率。
这种 理 论 认为，银行扮演着公司风险和业绩的监督者这一角色，
它们支付为掌握其公司客户的情况所花费的成本，并竭力确保这些公
司的经理人员所做的决策是明智的。Diamond(1984)认为，银行中介能
大幅度降低监督公司风险和业绩的相关成本。相反，市场中介(或证
券化)在这儿却是没有效率的，这或者是因为证券单个持有者不需要
重复监督成本或者是因为风险和业绩的监督被认为是一种无人愿意提
供的公共产品。
其 实 ，银 行对其所投资的公司进行监督这一说法并非绝对，
Diamond表示，银行多样化在确保银行对其公司客户的风险和业绩进
行实际监督上起着主要作用。Diamond的模型全面考虑了监督成本，
并表明金融中介可能是最有效的监督方式。38
将监督的任务委托给银行是避免这种信息不对称的方法之一。
Hoshiet a1 (1989)在支持这一观点时表示:
's 1989年，Hoshi,Kashyap和Scharfstein通过考察与银行保持不同程度关系公司的流动性和投资二者间的关
系时，进一步发展了Diamond模型.他们在1989年发表的论文中坚决认为，所有假定资本市场存在某种形式
的信息问题的模型实质上均预示流动性与投资应正相关.Myers和Majlut(1984)也提出了这一预言，在他们的
模型中，经理人员从有关投资价值的非公开信息中获益。在这种情况下，他们认为股权有时会被低估。因此
经理人员必将不愿以发行股票的方式来筹集投资所需资金，甚至可能会放弃那些净现值为正的投资项目，而
如果这些项目不必通过股权发行方式来筹资，即如果有充足的内部资金可供支配的话，则是会被接受的.Myers
和Majlut的模型预言，在其他条件相同的情况下，流动性越强的公司所做的投资越多。
“如 果 一 家公司的大部分债务(如在日本，则为股权的一部分)均
米目银行的借货，则银行必对了解该公司及其投资机会怀有强烈的动
机。出于自身利益，银行还须确保经理人员所做的决策是明智的。”
只 要 这种 说法成立，则对于那些风险和业绩(现在的及潜在的)
受到银行监督的公司而言，投资和流动性间的相关性与市场相比要弱
得多。这些公司为其投资机会能够直接向了解它们的银行筹集到非权
益资金。由于银行的监督职能占首要地位。因而它能更好的判断投资
项目的价值，而只要有价值，银行就乐意提供资金。
Ho shi et a1 (1989)开始验证这些想法。日本银行在投资融资方面发
挥的作用远大于美国，他们便从日本的一些样本公司着手，所有被研
究的公司在放松管制从而使许多公司得以打破过去资本市场的限制并
在资本市场上筹资之前，均与银行存在密切的纽带联系。
对放 松 管 制之前的1977-1982年这一阶段的考察结果表明，这些
公司的投资对其流动性不敏感。Hoshi et al认为1983年是人们全面感
受到放松管制影响的第一年，且到当年为止，有一批公司已大幅度减
少了它们的银行借款而增加了它们在资本市场的直接融资。他们发现
虽然这些公司的投资在较早阶段并不取决于流动性，但在稍后阶段却
表现出投资对现金流量的高度敏感。相比较而言，他们发现那些维系
了银行纽带的公司在放松管制前后两个阶段均未表现出投资对现金流
量的敏感性。
这些 发 现 提出了一个显见的问题:如果说银行监督确实解决了信
息问题并放松了流动性限制，那么为什么一些公司要削弱其与银行的
联系呢?
这 一 问题 表明需要有一个关于银行债务和市场债务选择的理论。
令人惊讶的是，除了Diamond(1989)发表推理性论文之外，目前几乎没
有任何有关这方面问题的研究成果发表。39
除了直接的监督成本外，Hoshiet al 列出了另外三项与银行中介有
'0 Diamond将以银行为中介的公司分为年轻的公司和经营不佳的老公司两类，而以市场为中介的公司通常成
立时间较长且较为成功.共理论基于以下观点，即成功的公司拥有较多的“声誉资本”筹码，因而对非效率
行为所造成的损失有更强的承受力.对这些公司来说，
而言，较年轻的公司还未树立其声誉，而经营不佳的公司则缺乏仰仗的声誉本钱.这些公司在资本市场上将
是相对不为人知或不受青睐的.对它们来说，承担银行中介成本则会很划算。Hoshi et al和Diamond的结
论表明，与银行中介相关的监修及其他成本必是高昂的。若非如此，公司在拥有足以使之可避免流动性限制
nh抓如],a,(有报M )a于报的、夕前箭削弱-甫i! :拍行的醉萦trB不早明智夕& r.
关的重要成本— 两项显性成本和一项较隐蔽成本。
银行 中 介 的第一项主要且或许是最显见的成本是银行监管当局对
银行实施资本金监管所造成的。这些资本金标准的实行(作为保证清
偿能力和保护存款者的一种手段)增加了银行相对于其他资本市场投
资者的资金成本，进而提高了银行对其投资所要求的相对回报。
第二 项 成 本来自银行资产流动性较差的现状。相对于证券公司来
说，银行资产组合中的这种更大的流动性风险也意味着要求更高的回
步及。
因为 银 行 、公司经理人员和股东三方目标不同可能导致的成本即
为银行中介的第三项也是较微妙的一项成本。由于银行拥有的主要是
债务求偿权，因而它们从公司的超常佳绩中所获无几。相反，股东们
主要关注于最大化其投资收益。从理论上来说，如果银行左右着投资
决策的制定，则上述潜在冲突会导致过分保守的投资政策。因此，公
司以承受较大的流动性限制为代价来换取其对银行依赖性的减轻从而
避免上述问题或许是有效率的行为。
在现 实 生 活中，银行控制其公司客户投资政策的能力或欲望(当
然是对运营良好的公司而言)几乎理所当然地受到了远比Hoshi et al
所指的程度要强烈的扼制。只是在银行同时持有客户的股权，即像在
德国和日本的情况〔英国银行间接通过其独资子公司)，控制才更有可
能实现，也才是所希望的。在这种情形下，银行本身即为股东，自然
会从挖掘收益潜力中获益。
可能 还 存 在其他的银行中介成本，这就是与风险和技能的集中相
关的成本，而这种集中是通过垂直一体化信用过程的所有步骤而实现
的。
证券 化 的 支持者认为，证券化将信用贷放和融资这一垂直一体化
的过程(从而与该过程的各阶段相关的不同风险)分解为一系列不连
续的步骤信用贷放过程中的每一步骤均需要专门技能。分解使金融机
构能够专注于信用过程的某一具体部分，通过专业化分工形成竞争优
势。
以这 种 方 式分解信用过程尚不大可能通过银行中介实现，但却可
以成为市场中介或证券化的独特魅力所在。由于银行不可能保证在信
贷过程的各部分都是专家，因而它们通过垂直一体化该过程来集中风
险的技能的方式会导致银行中介的成本的进一步增加。
3. 5. 4 一个简要的评价
该部 分 引 用了其他作者的文章来表明银行可以同时从银行中介和
市场中介中明显受益。这二者提高效率所需的机构和市场条件不同，
但均是一个有效率的金融体系必不可少的组成成分。
如果 VA N HORNS的相对完全市场成为现实的话，就必须同时包
含以市场和银行二者为中介的金融求偿权。
银 行 中 介的一大重要好处是向有价值的公司项目不断提供流动
性。这一好处产生于公司和投资者之间的信息不对称，但对于规模较
大、经营更为成功的公司来说，银行中介的成本会超过直接和持续性
的流动性供应所带来的收益。有一个重要的问题尚未从现实角度予以
解释，如果说支付银行中介的成本就成功的公司而言是不划算的，那
为什么这些公司仍要用到银行呢?实际情况是，世界主要借款人直接
向银行进行的融资通常只占其直接融资需要的小部分，且对这些银行
融资所付的利率也仅比证券市场上的利率稍高一点儿。但是它们到底
为什么要使用银行从而支付这一额外费用呢?DIAMOND的理论显然
并未就此问题给出答案。
一些 银 行 家会把这一额外费用称作“关系”贴水。事实上它是一种
“保险”加价。第一流的公司主要以“未提承诺”的形式(如果允许这样做
的话)维持与银行的信用关系，并以此作为一种对由机构或市场条件
恶化所导致的声誉下降(用DIAMOND的话来说)的应变性保险政策，
因这种声誉下降会使公司对证券市场的有效利用受到限制。
如果 这 些 公司有理由需要利用银行来满足其大部分的融资需求，
则它很可能正处于下列情形之中，该机构的风险状况急剧恶化、证券
市场上充斥着该借款人的票据或为规避政治风险。由此可见，作为保
险政策通过支付略高于证券市场价格的加价来维持与银行的关系，是
与第一流公司利用证券市场满足其大部分融资需求将提高其效率的观
点完全一致的。
这一 分 析 所提出的第二个问题是，对银行来说，提供这种保险政
策是否划算。以往，银行都是通过提供诸如贷款限额、信用证、担保
以及循环承销便利和多项选择便利等保险型业务而非直接融资的方
式，来给其主要客户提供支持。这种保险始终为公司带来了确实好处，
但对银行而言却越来越无利可图了口
至此 完 全 可以这么说，如果公司不打算支付这一实实在在的保险
加价，那么它会因将其未来更多地押在证券市场上，而必须准备承担
由于证券市场时有发作的荒唐行径而遭受的更大的损失。由于越来越
多的大银行放弃了它们作为流动性的提供者这一传统而获利渐微的角
色，上述命运会最终降临到公司头上。
3.6 增进宏观效率的理论解释
3.6. 1 从增加企业价值角度
莫迪 利 安 尼和米勒(1958)提出的“不相关定理”认为企业价值与
企业的资本结构无关。该定理成立的假设条件是市场无磨擦，‘即没有
公司所得税、破产风险、资本市场完全有效率、零交易费用等。
现实 的 市 场显然不是无磨擦的，市场不但不可能是完全(perfect)
和强效的(strong-formefficient)，而且市场交易存在大量交易费用，包
括信息成本、代理成本、破产成本、监管成本、交易成本等。正由于
金融市场也不可能是无磨擦的，因而资本结构将影响企业价值。企业
的资本结构是否具有效率，关键在于资本结构安排能否实现在不完全
的非强效式的市场中，通过降低相应的交易费用来增加企业价值。
资产 证 券 化作为一种新型的融资工具，对企业和资本结构有显著
的影响，并且是近二十年发展最为迅速的金融工具，显示了强劲的生
命力。资产证券化的快速发展意味着它可能是一种具有效率的，或者
说能够增加企业价值的融资方式，从而广泛为企业所采用。而Hugh
Thomans(1999)通过对1991产--1996年期间美国236起非政府担保资产
证券化交易的实证分析，表明资产证券化具有增加股东财富和债权人
财富的作用。在其的样本中，一笔证券化交易能够为股东带来平均大
约S%的超额回报，而且其中的137起交易为债权人带来不显著的0.21
%的财富增量。
那 么 ，资 产证券化的效率提升是如何实现的呢?哪些因素将影响
和决定证券化的效率提升呢?本文主要从金融经济角度分析资产证券
化融资结构的效率提升机制及其决定因素。
(1 )证 券 化 的 融资结构与破产成本的下降
196 3 年莫 迪利安尼和米勒引入所得税因素对MM定理进行修正，
他们认为债务融资的利息在税前扣除，债务融资的成本低于权益融资
成本，因而增加债务融资可以提高企业价值，企业的最佳资本结构是
100%的债务融资。而詹森和迈克林(Jensen and Meckling,1976)在弓1
入破产成本和代理成本的基础上提出资本结构平衡理论。他们认为债
务融资虽然提高了企业价值，但也增加了企业的代理成本和破产成本
从而使企业价值下降:当两者引起的企业价值变动额在边际上相等时，
企业的价值最大。也就是说企业不可能通过不断增加债务融资来提高
企业价值。而Altman(1984)的实证研究发现，企业破产时，直接破产
成本平均达到企业价值的6%，直接和间接成本之和达到企业价值的
16.7 Yo，由此可见破产成本抵消债务税盾收益的作用十分显著。因而在
决定企业资本结构时，降低企业破产成本的措施将显著提高企业的价
值。
相对 于 银 行贷款和企业债券而言，资产证券化的融资结构安排显
然有助于通过降低企业破产成本来提高企业价值。资产证券化的核心
制度安排— 破产隔离— 的作用就在于降低发起人破产对投资者的
影响。
证券 化 融 资结构中的破产隔离作用是在于，通过发起人以“真实销
售”方式向特设载体转让证券化资产，以及发起人与特设载体保持相对
独立以避免实体合并和特设载体自身不能自愿或非自愿进入破产程序
的结构安排，使在发起人破产时发起人及其债权人对证券化资产没有
追索权，从而保证投资者对证券化资产享有第一优先完美权益。
上述 破 产 隔离的融资结构安排保证资产证券化融资是以特定的金
融资产而非以发起人的整体信用作为支付保证和信用基础的，从而完
全消除了企业破产的影响。因而在证券化融资中，对投资者的还本付
息不受企业的破产影响，从而降低了投资者融资信用风险。根据风险
收益匹配原则，在证券化融资中不存在发起人破产风险，因而对投资
者也没有破产成本，从而降低企业的融资成本，提高了股东价值。其
次，资产证券化的破产隔离安排使得会计上允许企业把资产证券化融
资作为表外处理，降低融资人的资产负债比率和提高资产权益比率，
从而降低了企业破产的可能性，间接降低了企业融资的破产成本。
由此 可 见 ，相对于银行贷款，企业债券融资而言，资产证券化融
资通过融资结构上的破产隔离制度安排，降低了破产成本对企业价值
的影响，从而提高了企业价值。
除 了企 业 的资信状况影响企业的破产成本外，一个国家的法律制
度对债权人的保护程度以及执法的效率显著影响企业的破产成本，从
而影响企业的价值。但一个国家法律对债权人的保护程度低，执法效
率低下，那么企业破产成本将显著上升，从而严重影响企业价值。在
这种情况下，通过资产证券化的破产隔离所产生的企亚破产成本下降
所带来的效率提高就越明显，推行资产证券化就越有利于金融市场效
率的提高。
C2 )证 券 化 的 融资结构与信息成本的下降
在莫 迪 利 安尼和米勒的“不相关定理”中，市场交易不存在信息成
本，也就是说，所有的市场参与者能够无成本获得信息，并能够正确
评估、处理这些信息。但与莫迪利安尼和米勒的无磨擦市场假设不同，
现实世界中，信息不对称是市场交易中普遍存在的现象。金融市场的
信息不对称意味着融资方、投资方所拥有的信息是不一致的，融资方
具有信息优势，而投资方需要评估融资方的信息，以确定报价。而这
种信息的获取是需要代价的，如果投资者无法获取相关信息，或者信
息获取成本太高，或者由于本身知识、技术的局限性无法对获得的信
息进行正确评估，那么投资者的报价将大大低于融资者的实际价值。
信用 评 级 是非政府信用担保资产证券化融资中不可缺少的关键环
节。它的作用在于，发起人通过信用评级机构向投资者传达相关的信
息，从而达到消除信息不对称而增加企业价值。在证券化融资中，信
用评级机构的信用评级之所以能够降低信息成本的关键在于:
第一 ， 基 于单个投资自身知识的限制和规模经济的原因，由信用
评级机构利用其专业知识和经验进行信用评估，可以通过专业化优势
和规模经济来降低信息成本。
第二 ， 信 用评级机构的声誉机制对降低信息成本具有重要影响
信用 评 级 机构一般由融资者聘请，那么如何保证信用评级机构在
评估过程中保持独立、客观的态度至关重要。如果信用评级机构不能
保持独立、客观的态度，将虚假信息传递给投资者而导致投资者损失，
长此以往将无法通过信用评级来降低信息成本。
而信 用 评 级机构的声誉资本在决定信用评级机构的自律性方面起
决定性的作用。信用评级机构的声誉资本(Reputation capital)是指能为
信用评级机构带来财富收入的声誉度和被资本市场所认可的程度。
声誉 资 本 是一种风险资本。声誉资本能够为信用评级机构带来财
富收入。声誉和市场认可度越高，其收费也越高，并且容易揽得业务，
从而创造财富的能力越强。但是如果财务信息中介不能够保持和烙守
独立、客观的自律原则，进行虚假的信用评级，一旦被市场投资者所
发现，那么其信誉度将大大受损，并将严重影响今后的业务。
同时 ， 声 誉资本的形成是一个逐步累积的过程。评级机构只有在
日常的评级中始终保持独立、客观的自律原则，培养自身的业务专长，
方能在市场上逐步建立声誉，提高自己声誉资本。而弄虚作假则可能
使声誉毁于一旦。
正是 声 誉 资本具有创造财富和难以形成但却容易失去的特性促使
信用评级机构保持自律。声誉资本越高，评级机构就越能保持自律，
对于投资者而言，声誉度越高的评级机构所传达的信息越可靠。
目前 ， 国 际和美国市场的结构性融资的信用评级完全由四大评级
机构标准普尔(Stand& P oors)、穆迪(Moo勿)、惠誉(Fitch-MIBA)、大菲
(Duff& Phelps)所垄断。标准普尔、穆迪在债券信用评级方面已经累积
了近百年的经验，获得非常高的声誉。在20世纪90年代的非政府担
保资产证券化发展中，在证券化融资结构中引入具有高声誉度的信用
评级机构对降低证券化融资的信息成本从而提高企业价值产生了决定
性的作用。
由此 可 见 ，资产证券化融资结构中的信用评级安排能够消除融资
方与投资方的信息不对称，从而降低了融资过程中的信息成本，提高
了企业价值。
信用 评 级 降低信息成本提高企业价值的前提条件是信用评级机构
具有关于资产证券化信用评级的专业特长和高声誉度。而中国的信用
评级机构难以满足上述两个条件，这成为中国开展资产证券化的巨大
障碍。首先，目前中国信用评级机构成立时间不长，因而国内评级机
构的声誉资本普遍比较低，声誉机制难以成为信用评级机构自律的约
束，从而降低了信用评级的可靠性;其次，目前信用评级机构主要从
事企业债券的信用评级，而以资产证券化为代表的结构融资对于中国
信用评级机构而言，仍旧是一个全新的业务，缺乏这方面的经验和专
业特长，从而难以保证信用评级的准确性。其中，第一个障碍是短期
内难以克服的，因为声誉资本的形成是一个长时间的累积过程，并不
能通过行政和经济手段在短期就能达到的。
通过 信 用 增级的担保作用来降低信息不对称所产生的信息成本信
用增级也是资产证券化融资结构中的重要环节。内部/外部信用增级意
味着发起人或第三方承担证券化资产信用风险的第一损失，只有在第
一损失超过信用增级的情况下，投资者才承担损失。由此可见，信用
增级起到一个担保作用，任何损失首先由发起人或第三方承担，从而
有助于消除了道德风险，降低信息不对称所带来的成本。
'(3 ) 证券 化融资结构与监管成本的下降
政府 的 监 管是影响不同融资渠道的成本从而改变企业价值的重要
原因之一。1963年莫迪利安尼和米勒对不相关定理进行了修正，提出
了债务融资能够增加企业价值，原因在于债务融资可以降低税收政策
带来的所得税成本。而企业所处的监管环境总是在不断变化发展的，
这种环境的变迁将影响企业融资的成本，从而影响企业价值。为了适
应监管环境的变化，企业将会调整自身的资本结构，以最大化企业的
价值。
198 8 年 的巴塞尔协议对银行资本充足率提出了要求，银行的核心
资本和全部资本比例应该分别达到4%和8%。这一监管要求造成银行
业监管成本的上升，因为银行为了提高和维持资本充足率，要么增加
资本金，要么降低持有的风险资产。而前者增加银行业的融资成本，
而风险资产的减少将限制银行的经营活动和盈利能力。而证券化则成
为银行业适应监管环境变化，调整资本结构以最大化企业价值的重要
金融工具。
在证 券 化 融资中，证券化资产以“真实销售”方式转让给了特设载
体，因而在会计上证券化资产可以从发起人的资产负债表中“剥离”，
达到表外融资的效果。资产证券化作为表外融资处理对于银行降低政
策监管成本具有重要作用。
证券 化 资 产能够从资产负债表中移出，因而资产证券化这种融资
工具被银行业用来“粉饰”(David Jones,2000)资产负债，降低银行业由资
本充足率监管所引起的监管成本。通过资产证券化，银行大量的风险
资产，诸如住房抵押贷款、信用卡应收款、商业抵押贷款，从资产负
债表中移出。由于上述风险资产从银行的资产负债表移出，使银行的
风险资产减少，从而达到了提高银行资本充足率的目的;并且从证券
化中节余的风险资本可以为银行从事其他经营活动提供风险资本。此
外，银行资产证券化可以提高银行资产的流动性，减少了银行因流动
性不足破产的风险。
由此 可 见 ，通过资产证券化融资，可以减少银行业的监管成本和
破产成本，从而提高银行业的价值，这也是为什么银行业是资产证券
化最积极的参与者和推动者的原因所在。
以上 的 分 析也表明，对于中国银行是否应该推行资产证券化显然
不能以银行现金充裕与否为标准，应该看到证券化不但为银行提供了
新的融资渠道，同时也注意到证券化对于银行业提高效率具有非常明
显的作用。
(4 )融 资 结 构 的专业化分工与交易成本的下降
Gar de ner (1991)认为资产证券化是使储蓄者与借款人通过金融市
场得以部分或全部匹配的过程或工具。资产证券化是一种以市场为基
础的信用中介，它不同于以机构(银行)中介为基础的信用中介。证
券化的发展意味着金融市场的信用中介有非机构化(disintermediation)
的发展趋势，即市场中介部分取代机构中介。
在传 统 的 银行信用中介中，银行承担了四项基本功能，即贷款发
起功能、融资功能、服务功能、监督功能。贷款发起功能是针对借款
人的申请，银行需要完成对借款人的信息收集和信用评估，并做出同
意或拒绝发放贷款的决策过程;融资功能是指银行需要自身融资体系
(储 蓄等)为其贷款获得资金的功能;服务功能指贷款的利息和本金
的回收:监督功能指银行定期对借款人进行调查以确保其具有偿还贷
款的能力。在集四个功能于一体的服务中，银行在各个环节的专业技
能和相对竞争优势决定了银行的效率。如果银行在某个环节中缺乏专
业技能或相对的竞争优势，那么银行总体的效率将受到影响。比如对
于部分区域性银行，即使面临信誉好的客户的贷款需求，但由于受到
储蓄网点的限制，其融资功能将大大受到制约，而无法满足客户需求，
从而影响其效率。
资产 证 券 化融资发起人承担三项基本功能，证券化资产发起人、
转让资产和服务，并且在大部分情况下，发起人可以将服务功能转让
给第三方，从而使证券化融资只保留两个基本职能。由于证券化融资
的功能和环节减少，从而有助于降低中介成本，提高效率。
与此 同时 ，与银行信用中介的功能集约化相反，资产证券化则将
对原来由银行集中完成的各个功能进行分解(unbundled)，把分解后的
各个功能交给金融市场中具有不同专长的金融机构，由这些金融机构
利用自身的比较优势完成原来集中于银行的各项功能。从而达到通过
专业化分工来提高信用中介效率目的。在资产证券化的融资结构中，
发起人与投资者之间通过各个专业金融机构得以沟通。发起人主要负
责证券化资产的发起，信用评级机构承担对证券化资产的信息收集和
信用评估，服务商负责证券化资产应收款收缴以及违约事项的处理工
作，受托人负责向投资者发放还本付息的资金。通过上述金融机构的
专业化分工协议达到提高金融市场效率的目的。
住房 抵 押 贷款证券化就是一个金融市场专业化分工协作的典范。
而随着投资者渠道的多元化，银行通过传统的储蓄方式为住房抵押贷
款提供融资的能力受到限制:而机构投资者则拥有大量的资金，但是
由于本身的专业技能和政策限制，它却不能向贷款人直接发放贷款。
而通过多个金融机构的专业协作的住房抵押证券化却能带来社会福利
的提高。银行利用其在贷款发起、服务和监督方面的特长发起贷款;
信用评级机构对发起资产以及其所支持的证券进行评级，而机构投资
者则购买经评级证券从而实现社会资金资源的分配。
另外 ， 资 产证券化融资结构中的专业分工协作也降低了融资结构
的构建成本。资产证券化通过自身的融资结构来降低破产成本、信息
成本、监管成本，从而达到提高企业价值的目的。但是在融资结构的
构建过程中也带来一些诸如信用评级费用、法律等交易费用，这些交
易费用如果超过融资结构所带来的成本下降，那么总体上证券化融资
是无效率的。而证券化融资结构中各个参与方的专业化分工是降低融
资结构构建交易费用的关键。
虽然 破 产 隔离的制度安排使证券化的破产成本和融资成本下降从
而增加企业价值，但是破产隔离的设置本身也将带来相应的交易费用，
比如特设载体的税收成本、实现真实销售的法律成本、证券化资产汇
集、应收款的催交等。如果实现破产隔离设置所带来的交易费用超过
破产隔离所带来的破产成本和融资成本下降的好处，那么资产证券化
这种融资工具对于投资者而言是没有吸引力的。
3. 6. 2 从交易费用角度
(1)证券化的宏观经济学
在瓦尔拉斯经济学体系中，价格调整代表经济整体的调整，即与
来自于其他方面的调整相比，来自于价格的调整被认为是更有效率的。
然而凯恩斯的《通论》所回避的恰是这一点，并提出了作为价格调整
手段之外的数量概念。虽然凯恩斯也并非完全反对价格调整的重要性，
但在凯恩斯的IS-LM模型中，价格是被作为给定值的。价格具有一定
的调整功能，这为《通论》后的许多研究所进一步明确，是与直观相
符的。对于新古典学派来说，其优势与其说在于方法论或在成果上取
得了成功，倒不如说在于凯恩斯学派过于拘泥于价格刚性概念的欠缺。
由此反思，应将凯恩斯模型视为非价格机制作用于经济所产生的现象
来理解。如劳动契约、贷款契约等非价格因素，被作为有碍于价格机
制调整的因素来研究。但是，如同在现实经济现象中容易理解的那样，
工资契约和贷款契约均具有对社会经济利益关系进行调节的功能，将
其作为促进经济调节的因素是具有广泛合理性的。
本文 并 非 分析宏观经济学研究的流派，但是，作为节约交易费用、
提高流动性手段的证券化，它也是一种在金融体系中促进调节的新方
法。例如，在资产支持证券(ABS)中，抵押支持证券(MBS )实现
了住宅抵押贷款的流动化，这有利于降低住宅抵押贷款需求对银行自
有资本消耗的压力、也使银行回避持有风险，扩大资金来源，从而调
节金融支持的潜能和金融运行的效率，最终保障房地产业对经济增长
的贡献。如果由租赁债权流动化使技术更新的速度加快，那么面向新
技术开发的资源配置和从旧技术转移资源就会变得容易。结果，技术
开发的速度得到加快，有利于抵御经济发展的停滞。这不仅可以在投
资主体和储蓄主体间进行调节，而且可以同时在技术开发和技术导人
间进行调节。这类金融新方法不断出现，也可以说是对现实市场经济
处于偏离瓦尔拉斯状况的反映。现实经济并非处于瓦尔拉斯状态，经
济学的发展对于信息概念的重视正是反映了现实经济与完全竞争相差
甚远。信息非对称性和交易费用对市场运行的阻碍作用，对于认识真
实市场是不可或缺的。即便在这一意义上，从宏观经济学角度对债权
流动化或证券化问题予以关注也是非常必要和具有现实意义的。在此
所要表达的是:证券化也是一种调节经济的非价格因素，在这一点上，
它对于宏观经济运行是具有效率性的。
(2 )交 易 费 用 的节约
金融 体 系 是在不断对现存体系注入一些新的运行方式的过程中得
到发展的。导人新运行方式所增加的负担与所带来的效益相比，只要
后者超过前者(在边际上)，对现存体系的创新就被认为是能对经济整
体带来效益的变革。证券化具有扩展和提高资金筹措功能的潜在作用，
在这一意义上它是一种理想的变革，但如果在将其具体化的过程中需
要很大的费用投入，则未必能够实现资源的有效配置，即没有带来实
质性的制度变革。因此，在理论上，在边际费用等于边际收益的位置
进行决策这一经济学的基本原理，在分析金融体系演进过程时同样也
是适用的。但是，同一般产品生产不同，金融体系的费用和收益看上
去有些让人感到不明确和捉摸不定。本文从证券化所带来的效率的增
进进行分析。证券化所增进的效率可以通过交易费用的节约加以体现。
所谓交易费用，它作为经济学上的抽象概念是对在交换过程中妨碍交
易正常进行之因素的统称，是解释实际的市场交换同完全市场的理想
状态存在着多大程度偏离，且为何产生这种偏离的关键，可以说它是
一个反映微观经济学层面的概念。本文并非是以分析市场交换的原理
为日的，因而将交易费用定义为对于交换对方的信息的缺乏。
在证 券 化 目标下，作为一般金融机构(如银行、金融公司等)和
SPV，一般金融机构以发现购入债权的投资者(让渡目标)为最终目的，
SPV 以发现投资机会(债务者)为最终目的。另一方面，假设:SPV
由发起人设立，两者构成紧密关系(前提条件1);一般金融机构与债
务者具有紧密关系(前提条件2); SPV销售证券同投资者具有紧密关
系(前提条件3)。于是一般金融机构作为发起人将个别债权进行集合，
进入证券化程序(行为1); SPV可同时作为承销主体将证券销售给投
资者(行为2)。通过以上调整，双方能够减少交易费用，实现目标交
易。即只要与一般金融机构直接搜索投资者(债务者)相比，经由SPV
是有利的，以上交易就能成立。
、
以上 交 易 也可以从另一角度来分析。债务者把搜索投资者委托给
一般金融机构，同时投资者把搜索债务者委托给SPV。但是，与一般
金融机构相比，SPV更擅长对于投资者的搜索(债务者的搜索)。于是，
一般金融机构、SPV通过将各自对于债务者或投资者所负的义务相互
交换，能够降低社会性的搜索费用。不过，若最终交换义务时发生新
的费用，则来自于各主体专长优势的利益就会被抵消(部分或全部)。
因此，需要被委托主体相互间能够维持紧密关系。
通过 以 上 分析，可将前提条件一般性地改写如下。条件1:S PV和
一般金融机构间的交易费用、0;条件2:一般金融机构和债务者间的
交易费用<一般金融机构和投资者间的交易费用;条件3: SPV和投资
者间的交易费用<SPV和债务者间的交易费用。
证 券 化 的各种实现方法，理应设法满足上述某些条件。例如，以
信托形式设立的SPV(orphancompany)，它在关于投资者的需求和风险
态度上容易比一般金融机构具有信息优势，所以条件3容易被满足。
而在发起人设立时，条件1容易成立。另外，租赁或信用卡债权作为
重要的特定债权，形成对于条件2的理想状况。
条件 1和 条件3被满足的可能性，取决于SPV的设立主体的具体
J清况。如在美国等国，商业银行一般倾向于设立信托子公司，是由于
把基于信托形式的债权流动化定位为未来最有希望的经营契机
(business chance)，这可以说是符合条件1经营战略的。1995年美国的
肯尼迪，威尔逊公司(不动产折卖公司)在日本从事债权、不动产流
动化业务，该公司具有国际性个人、机构投资者网络，且拥有利用计
算机网络的有效竞卖系统技术，这无非是满足条件3的情况。
为 了严 谨 ，可将以上分析做如下表述。将各主体间的交易费用表
示为Ci(如Ci表示SPV和一般金融机构间的交易费用)。这时，条件
2和条件3能够分别写成:C1+C2<C5和Cl+C3<C4o-
如果 条 件 1被满足(Cl=0)，则有C2<C5,C 3<C4;为了简单化，
再设C4, C5取给定值，则交易形态成立的可能性取决于C2, C3的大
小。这相当于SPV由原债权者(一般金融机构)设立的情况。这时SPV
和投资者、原债权者和债务者分别能够以充分小的交易费用实现交易，
这是证券化或流动化富有效率性的前提条件。
如果 S PV 为孤立型(orphanc ompany)，则有C3=0。这时能够得到
C1<C4。这时，C2越小，Cl可取值的范围越大。
如果 Cl =C3=0，则有C2<C5,0 <C4(根据定义必然成立)。这时，
交易形态成立的可能性取决于C2的大小。
以上 分 析 仅关注了交易费用的大小，以下来看交易费用的具体内
容。一般性地，在两经济主体处于能够直接接触这样的关系时，两者
的交易费用反映为监督费用(monitoring cost,MC)。通过一方监督另一
方，使不确定性降低。另外，在不可能直接接触而不得不给对方一定
的行动自由度的情况下，交易费用反映为由于对方的机会主义行为而
蒙受的损失(委托费用agencycost,AC )。其实，只要投资者不具有高度
的投资判断技能，它与SPV、发起人间就会发生AC3和AC5。作为实
际运用资金主体的债务者，它与SPV、发起人间发生MC4和MC2 0
因此 ，条 件2和条件3可以重新解释为AC1 +MC2<Acs,
AC 1+AC3<MC4
原债 权 者 的债权管理完善程度如何，亦即原债权的质量状况程度
如何，将给证券化、流动化的效率性带来重要影响(这同时意味着原
债权风险、债权集合风险是多么重要)。SPV和原债权者、SPV和投资
者间的关系，在证券化、流动化的框架中可以转换为降低交易费用的
关系。但就原债权，照样保持给定交易费用关系。
(3 )S PV 的 作 用
SPV 有 企业实体型和非企业实体型，在此例举一般金融机构持有
的债权通过银行的信托子公司设立的SPV被证券化的情况。SPV同时
从事证券发行，但如果就现金流而言，它原则上被置于中立位置。另
外，由于是被银行子公司— 信托公司设立，所以SPV在证券结构上
只提供必要的构架。因此，SPV在此意义上一般被理解为是“皮包公
司”(paper company)
如果 SP V处于破产隔离机制下，又在管理人员、经营体制上也被
采取风险回避措置，且对于现金流也是中立的，那么SPV成为大的风
险源的可能性很小。在这一意义上，也许称其为“有名无实的公司”这
种理解本身并非错误。但是如果认为这意味着SPV对于证券化是不具
有什么积极实质性意义的公司，那就明显地误解了。如上所述，SPV
在证券化中的意义并不在于它是否是风险源，而在于其节约交易费用
的一面，这是它的效率之所在的重要方面。因此，如果从一个侧面说
证券化金融技术创新是交易费用节约的过程，那么就又必须将SPV的
存在作为实质性对象去理解。在法律上，SPV是虚化性质的，但这可
以使前述前提条件得以满足。
4 资产证券化社会成本及其制度基础
4. 1 资产证券化的社会成本
作为 一 种 融资手段，资产证券化在实务界得到了广泛应用，但理论
界对于资产证券化的分析却没有相应深入地开展，特别是作为资产证
券化本质特征的风险隔离机制对发起人、投资者和社会所带来的负面
效益没有得到认真深入的讨论。许多相关文章主要局限于对风险隔离
机制的构建和分析，很少涉及对这种机制的规范性分析。即使在资产
证券化最早得到发展、也发展最快的美国，理论界对于风险隔离机制
最终是否会产生正面的社会效应，还没有一个明确的结论。有些学者
试图从正面说明资产证券化的社会效应，但这些结论都还不是最后的。
本章试图分析风险隔离机制的负面效益，与上文中对正面效益的分析
和其他学者的分析一样，这一研究仅仅开辟了一个新的视角，在社会
科学领域，没有也不可能得到一个严格的科学结论。4o
资产 证 券 化作为一种融资手段，对发起人来说也许是有效率的，对
那些购买证券的投资者来说，也许同样有效率。但是，确定制度效率
不能仅仅计算制度参与者的收益，因为任何制度都可能存在一定的外
部性(extemality)o
4. 1. 1 外部性
外部 性 是 经济学上用来描述一个人的行为将给另一个人带来影响
的术语，也被一些人称为“社会成本”。a’最简单的例子包括邻居的凌晨
3点大声吹奏音乐，以及苹果园和邻近的养蜂者之间的关系。前者的行
为会影响到其他住户的睡眠，因而其外部性是负面的;后两者之间互
相利用— 苹果园利用蜜蜂传授花粉，养蜂者利用苹果园采蜜，这种
外部性是积极、正面的。
扣对风险隔离机制的负面效益的分析也就是对资产证券化负面效益的分析，因为风险rlm离机制是资产证券化的
本质特征.就此来说，这两种分析是一致的，也是无法区分的。
引关于这方面的经典论述当然首推获得诺贝尔经济学奖的科斯，请参见罗纳德·哈坐·
科斯“社会成本问题’)，载科斯:(论生产的制度结构》，盛洪、陈郁译校，土海三联书店上海分店1994年
版，第141-196页.正是在这订经典论文中，科斯提{}」了后来广为人知的“科斯定理，’.
传 统 经 济学一般假设，每个经济行为人在进行消费和生产决策时，
无需顾虑其他行为人的行为。消费者和生产者之间的相互影响，全部
都通过市场发生，经济行为人所需要知道的就是市场价格和他们自己
消费或生产的可能性。但在许多时候，一个经济行为人的行为会对其
他人产生影响，而且这种影响不能在市场上出售，所以也就不能反映
在市场价格上。现代经济学认识到这个问题，放宽了传统经济学的假
设条件，将外部性带来的经济后果也列入了研究范围之内。42
关于 资 产 证券化的好处，本文己谈了很多，本章对资产证券化外
部性的研究主要集中在负面影响上。
4. 1. 2 风险隔离的损害
(1 )风 险 隔 离 对无担保债权人(自愿债权人)的损害
对 资产 证 券化中的风险隔离机制，反对意见多集中在它对发起人
的无担保债权人的影响上。我们在前面也己经谈到了资产证券化不过
是对担保权人优先地位的强化— 投资者可以完全依靠所转移的资产
而获得清偿，不受破产或重整程序的影响。所以，要想证明资产证券
化的合理性，必须首先证明担保制度的合理性。但是，证明了担保制
度的合理性，也不必然意味着资产证券化的合理性。
与担 保 制 度相比较，资产证券化对无担保债权人造成的损害更大，
4，其合理性也就更值得大家研究。这些增加的损害表现在以下几个方
面:
首先 ， 减 少了对债务人的监督。证明担保制度合理性的理由之一
是，认为担保制度通过担保权人在发放信用之后对债务人行为的控制
和监督，减少了债务人挥霍财产的可能以及其他债权人监督的成本。44
担保 债 权 的行使会受到破产和重整程序的制约，如果担保财产的
价值下降，担保权人的未受偿部分将仍然从债务人的一般财产中受偿，
42参见H·范里安:《微观经济学:现代观点》，费方域等译，上海:三联书店上海分店1992版，第694-695
页
们资产证券化对无担保债权人的损害当然首先表现在缩小了无担保债权人受偿财产的范围.但是，在某种程度
上，这与担保制度所造成的结果是一样的。其实，对担保制度的效益问题的讨论至今还没有一个一致的结论。
44l amesJ. WhItc,EtrcicncyJu stificationsfo rPe rsonalPor pertySecurity,37V and.L.Rev.
473(1984);SaulL evmore,Monitorsan dF reeidersin C ommercialan dC orporateS etings,92Y aleL .J.49( 1982)
所以尽管担保权人对担保财产的价值最为关心，但是债务人的一般财
务状况并不是与他毫无关联，他仍然必须时刻注意债务人的一般财产
状况。这种监督在许多时候是一个公共产品，无担保债权人可以从担
保权人的监督中“搭便车”(free-ride).
在资 产 证 券化中，资产被完全转移给了一个特殊目的实体(SPV),
投资者(相当于担保制度中的债权人)通过购买SPV发行的证券投资。
这时财产被完全从发起人(相当于担保制度中的债务人)的财产中转
移了出去，债务人固然不能处置该财产了，但他可以自由处分转移获
得的收入口投资者完全依靠SPV持有的资产以及其上的信用加强受偿，
他们并不关心投资之后发起人的其他融资或者投资行为。45因此，无担
保债权人必须自己监督债务人，如果债务数额不大的话，这种监督的
成本相对来说非常高昂。
其次 ， 信 号表达模糊。许多人认为，债务人的担保融资会给他带来
好名声。46按照这种理论，无担保债权人将向那些负有担保债务的债务
人索要较低的利率，因为他们比那些没有担保债务的债务人的信用情
况要好。当然，批评这种理论的人也比较多，至少担保融资表现出的“好
名声”是模糊的，并不像那些支持担保制度的学者声称的那么明确。4，与
担保融资相比，资产证券化传达的信息就更加模糊了。如上所述，资
产证券化为那些信用等级较低的公司带来很大的效益，这会吸引它们
加入到资产证券的行列中来。这正在成为现实。48
一旦 从 事 资产证券化交易的都是这些信用等级不高的公司，而且
随着它们在资产证券化中或者之后破产的数量逐步上升，人们对资产
证券化交易传递的信息可能产生一个新的观念:只有信用等级不高的
公司才使用资产证券化的融资方式，或者资产证券化使公司把优质资
产都转移走了，公司剩下的只是坏资产。在这种情况下，资产证券化
45即使投资者要监督发起人，也是在资产转移的时候，投资者对资产的质量和相应的信用加强审查;而在此后
因为投资者是从资产中受偿，所以也就没有必要关心发起人的情况了。
e6 Thomas H.Jackson&Anthony TKronman,Secured Financingand Priorities Among Creditors ,88 Yale
L.J.1143(1979)
0rA lanS chwartz,SecurityIn terestsan dB ankruptcyP riorities:Areviexvof 'CurrentTh eories,10 1.LegalSt ud.l(19 81).
<e例如.公募证券协会(PublicS ecuritiesA ssociation,PSA)最近发表的一份声1刃中说“资产证券化市场」出现了
许多新的发行人，他们只有很短、甚至没有经营的历史’，，参见LoisR .Lupica,AssetSe curitization:TheU -ecured
Creditor'sP erspective,76T ex,L .R ev.59 5,62 7( 1998),note1 63.
增加了无担保债权人的风险，他们必须问债务人要求更高的利率。
资产 证 券 化中信息披露的不完备也增加了无担保债权人的风险，目
前法律对证券化资产的质量、资产证券化结构等的披露的规定都还不
够完备，从而增加了无担保债权人从资产证券化的消息中获得足够的
信息并据此作出正确判断的困难。
当然 ， 对 无担保债权人来说，资产证券化的影响也并不总是消极的。
在某些方面也存在一定的正面影响。例如，资产证券化至少使得发起
人获得了更多的现金，加强了债务人的流动性，使债务人的财务结构
变得更加健康，从而增加了无担保债权人获得清偿的机会。无担保债
权人主要依靠债务人经营中产生的现金获偿。49但是这是建立在债务人
将资产转移所得用来清偿无担保债权人的债权的基础上的。因为在资
产证券化中，对债务人使用资产转移所得行为的监督减少，所以资产
证券化对于无担保债权人在这方面的积极影响，必须伴之以无担保债
权人对债务人监督的加强。
有人 可 能 提出，无担保债权人自愿保持无担保地位，也就等于他们
默示同意了债务人在此后进行的资产证券化交易。5。同时，无担保债权
人可以在事后调整利率将资产证券化增加的风险反映到利率上;也可
以在发放无担保贷款确定利率时，事先考虑资产证券化的因素。在一
个交易成本为零的、完善的市场上，这当然是可能的。不过，按照M-M
理论，在一个完善的市场上，发起人没有理由使用昂贵的资产证券化
方式来筹集资金。资产证券化结构的高成本可能导致资产证券化根本
就不会出现在这个世界上。5，
正因 为 不 存在完善的市场，无担保债权人要根据资产证券化来调整
其利率存在许多困难。首先是信息:无担保债权人很难获得关于资产
证券化的充分信息;52其次，即使他拥有充分信息，对这些信息的理解
还需要有足够的知识，许多无担保债权人因为知识缺乏而无法理解资
09L oisR .Lupica,AssetSe curitization:Th eU nsecuredC reditor'sPe rspective,76T ex,L.Rev.
”对于非自愿的无担保债权人并不包括在内，他们的地位由法律所规定，在事先无法通过谈判来确定。
5i这是Frost在一个完誉市场模型中所推演出来的结论.参见ChristopherW .Frost,Asset
Securitization and Corporate Risk Allocation,72 Tul.L.Rev.101,153-157(1997),Appendix.
”资产证券化的信息披露就目前来说还是不完备的。但一些学者认为这正是资产证券化的一个忧点— 可以节
约信息披露的成本.参见Joan Barmat,Secuitization:An Overview,in The Handbook of Asset-Backed Securities
(PhillipL .Z weige d.,19g9).
产证券化的复杂结构(比起担保交易，资产证券化要复杂得多)以及
其中所蕴含的风险，无法估计发起人在资产证券化之后的价值，例如
发起人还保留的追索权的价值等。因此，他们也就无法相应调整其利
率。
(2 )风 险 隔离对侵权制度的损害
风险 隔 离 机制除了会对无担保债权人中那些自愿债权人造成一定
的损害外，对发起人在经营过程中因为侵权或者其他原因而产生的债
权人(下文称之为“法定债权人，’) 也会造成一定的影响。资产证券化
和其他一些逃避责任的制度被称为:“逃避判决的机
制，'(udg-ment-proofing strategies),”它们甚至在某种程度上预示了‘。责
任制度的死亡，'(deathoflia bility).’‘
美 国责 任 制度中深深镶嵌着一些关于制度运行的原则，例如财产自
由转让、债务人自己承担责任等等，它们是构造责任制度的基石，一
般不能轻易改变。
按照 : L oPucki的归纳，这些原则主要包括:
口执 行 只 针对财产，不针对债务人的人身。
口执 行 针 对的只是债务人的财产，不涉及债务人配偶的财产。
口财 产 的 可转让性。
口在 破 产 程序中豁免部分财产。在破产程序中一般容许债务人保留
一定的生活必需财产，不列入破产财产。
口清 偿 次 序，在担保制度中，担保权人获得优先的清偿权。
△债 务 豁 免，在个人破产程序完结之后，债务人可以获得豁免。
口生 产 性 使用，在破产重整程序中，破产法院容许债务人继续为生
”进避判决在这里指的并不是被告想方设法使得判决有利于自己，而是指即使法院作出了不利于被告的判决，
被告也可以通过一些机制安排，使得自己没有任何财产或者所持有的财产不可执行，从而使法院的判决无法
得到强制执行，逃避了承担不利判决的责任。
14L ynnM .LoPucki,TheD eathof Liability,106Y aleL. J.1(1996).,,,要注意的是，这里所说的主要是侵权(tort)或
者其他法定贵任(statutorily imposed liability)的死亡，契约贵任通过私人之间的契约安排，可以避免这些机
制的影响.此外，还可以参见James1. W hite,CorprateJu dgmentPr oofing:AR esponseto L ynnL oPuckisT heD eath
ofL i-ability,107Y aleL .J13 63(1998)，该文作者通过实证分析对LoPucki提出T挑战，认为‘在实际上，公司逃
避责任在今天还不是一个严重的社会问题，在今后也不会。责任制度还活着”而LoPucki的反驳也发表在同
一期杂志上，参见岭nnM .LoPucki,VirtualJu dgmentP roofing:AR ejoinder.]07 Y aleL .J.1413(1998),LoPuck.认为
White的文章没有正确地解释有关数据和理解他的论证，并进一步提出.随着计算机技术的提高，人们完全刊
以成立I拟公司(virtualco mpany),虚拟公司不拥有任何财产，天生就是逃避责任的.所以，Lopucki说.责
任制度确实还活着，但是还能活多久呢?
107
产目的使用财产。
口只有在判决之后牙能申请强制执行
△管辖权，只有在当选的适用地域内，依据该法律作出的判决才能
得到执行。
利用 这 些 原则，债务人可以构建各种逃避判决的机制，来躲避承担
责任口这些机制主要有4类，包括:
第一 类 是 担保债务策略5s
债务 人 可 以通过在其财产上设置超出这些财产价值的担保债权来
逃避责任。’6当法定债权人通过判决执行债务人的财产时，他们会发现
自己一无所获:拍卖债务人财产所得必须全部优先偿付给担保权人。
弟乙 类 是 所有权策略。
所有 权 策 略逃避责任的两个使用较为广泛的方法包括:母子公司策
略和资产证券化。下文将专门研究使用资产证券化逃避责任的问题，
这里简单介绍一下母子公司策略。
大公 司 可 以通过设立子公司逃避责任。母公司从事经营活动，生产
并出售产品，但是对资产并不拥有所有权，而是将这些资产作为投资
支付给全资子公司，同时通过租赁契约再将这些资产租回来从事经营。
子公司持有资产，向银行贷款(可以是担保的，也可以是无担保的)，
并把所借资金再转借给母公司，要求较小的利息。母公司用经营所得
向子公司支付租金和归还贷款，子公司再用租金和母公司的还款归还
银行贷款。在母公司经营产生责任时(例如其产品存在缺陷对消费者
造成损害，导致了对消费者的赔偿责任)，这些法定债权人就会发现母
公司没有可以执行的财产，只有对子公司的股权。也许他们会要求清
算母公司，包括母公司在子公司的股权。但在接下来的子公司清算中，
他们会发现银行对子公司的财产有优先获偿的权利，因为母公司的债
权人在子公司中的地位是股东，而银行作为子公司债权人的地位绝对
优先于股东。母公司的债权人最终只能在银行之后获得清偿，如果子
公司的财产还有剩余的话。
5'L ynnM .Lo pucki,TheD eathof Li ability,106Y aleL. J.1,14-19(1996)
56一般来说.担保相对论当然希望担保财产的价值能够超过债权数额，这样债权比较有保障。但是‘如果债
务人对债权人是提供足够的第三方担保，俊权人也会同意担保财产的价值小于债权，
第三 类 是 豁免财产策略。
几 乎所 有 的州和一些联邦法律都规定了债务人的某些财产不能成
为强制执行的对象，如债务人的基本生存所必需的生活费、养老金等。
和 担保 制 度相联系，个人债务人任何数量的财产都可以逃避责任。
如在财产豁免数额之外的财产上设置担保，然后债务人提出破产申请，
取得债务豁免，就可以完全摆脱这些责任，债务人的其他债权人将一
无所得。
第 四类 是 外国天堂策略
债务 人 把 财产所有权从判决管辖的法域转移到另外一个法域，同
时，通过信托之类的安排可以继续在国内使用该财产。而法定债权人
必须在该法域重新起诉或者申请该地法院承认判决的效力，迫使债务
人承担责任。
一些 国 家 为了鼓励外国投资，拒绝承认其他国家的判决，为这些债
务人躲避法定债权人提供了方便。例如通过这些国家的自设节俭信托
机制(self-settled spendthrift trust), 5'债务人可以完全摆脱法律附加到他
们身上的责任口5”
4. 2 一个新理论的构建
前面 分 析 了资产证券化的风险隔离机制为当事人带来的巨大收益，
但是对于那些在资产证券化结构之外的人来说，资产证券化也许给他
们带来了损害— 这就是资产证券化的外部性问题。从这个角度来说，
资产证券化既有好处也有坏处。但是到底是好处大于坏处，还是坏处
要大于好处?或者资产证券化仅仅是一个零和博弈，并没有产生出纯
的社会收益?或者资产证券化带来的收益恰好抵消它带来的损失，而
交易的成本则只能算是对社会资源的浪费?对于这些问题很难得出一
个准确的答案。特别是，仅仅通过上面所作的规范性分析，无法衡量
和比较各种收益与损失。
节检信找(spendthrift trust)是一种为了防止受益人挥霍而设立的信托，可以使信托财产避免被受益人的债
权人获取得，HenryC ampbellB lack,Black'sL awD ictionan,We stP ublishingC o.,1979.p.I256.
，‘LvnnM .LoPucki,T heD eatho fLi abilip,106YaleL J.1,32-38(1996).
但是 ， 随 着资产证券化的发展，资产证券化的变型会越来越多，
一个数学模型也许无法容纳和衡量金融市场上人们创新的热情。其实，
迄今为止，还没有一个伟大的经济学家发明出一个包罗万象、可以计
算所有交易的收益的公式。人们一般相信市场的效率，相信市场上的
经济人会自己理性地计算交易的成本和收益，作出理智的选择。亚当·斯
密说:
每个 人 都 在力图运用他的资本，来使其产品能够得到最大的价值。
一般来说，他并不企图增进公共福利，也不知道他所增进的公共福利
是多少。他所追求的仅仅是他个人的安乐，仅仅是他个人的利益。在
这样做时，有一只看不见的手引导他去促进一种目标，而这种目标决
不足下己沂追求的东西。由于追逐他自己的利益，他经常促进了社会利
益，其效果要比他真正想促进社会利益时所得到的效果为大。59
将交 易 的 决定权交给交易主体，前提条件必须是该决策人承担交易
的所有成本和收益。恰如在分饼的例子中，分饼者最后挑选的规则可
以保证公平分饼一样，在做市场决策时，也只有完全承担决策的成本
和收益的人才能全面衡量决策的成本和收益，作出理智的选择。
4. 2. 1 经济学上解决外部性的方法
科斯 定 理 描述了产权配置和交易市场的重要性。无疑，通过市场交
易可以对权利进行调整，解决外部性问题。但是，现实的市场交易是
有成本的，而且在许多时候，对某种权利的市场交易是为法律禁止的，
因为这种权利交易可能违背了我们的道德标准或者政治原则，例如在
民主国家一般不容许对选举权进行买卖，在许多国家也不容许买卖侵
权所产生的损害赔偿请求权。。60在这种情况下，权利的初始配置就尤其
显得重要。
按照 经 济 学方法，解决外部性的主要手段有两种，一种是通过一定
的制度，扩大交易当事人的责任范围，把那些因为交易而产生外部性
，亚当·斯密:哎国民财富的性质和原因的研究》，郭大力、王亚南译，北京:商务印收馆，1994年版。
64例如英美普通法对帮诉(champerty),教唆诉讼(barratry)的禁止导致无法形成一个头卖侵权请求权利的市
场，Peter Charles Chohairs,A Chmprehensive Market Strategy for Yort Reform,12 Yale工on
Reg .43 5,46 0(1 995).
风险都包括进来，也就是说把外部性“内在化”，使得交易的当事人不
得不考虑交易所产生的外部性问题。另一种手段是在权利的初始界定
明晰时，通过减少市场交易的成本，使大家可以在这个市场上对各种
权利进行交易。通过这个交易市场，外部性的风险得以买卖，这种风
险被转移到最适合承担它的人身上。在某种程度上，这两种手段相互
并不矛盾，一个交易所产生的外部性风险不一定只有一种，有些外部
性风险可以通过扩大当事人责任内在化，而有些外部性风险则不能。
具体对资产证券化交易来说，那些自愿的无担保债权人，在一定程度
上可以通过市场交易转移资产证券化所产生的外部性，这就需要减少
金融市场的交易成本;而对那些侵权受害人之类的法定债权人来说，
债权的发生不是出于债权人自愿，并且对于这些法定IJ. ,}I权的交易为法
律所禁止，所以这些法定债权人无法通过市场交易转移资产证券化所
产生的外部性。只有通过扩大发起人的公司责任，使其将资产证券化
产生的外部性内在化。
4. 2. 2 对无担保债权人的补救措施
如前 所 述 ，对于资产证券化的正面和负面效果，到目前为止，我们
还无法进行总体的量化比较。虽然一些经济学者对一些个案进行了研
究，但是，这些研究并没有考虑到资产证券化对第三方的负面影响，
而且即使考虑到了，也无法通过个案的研究得出一个一般性的结论。
所以，解决资产证券化的外部性问题应当采取通过扩大产权和责任范
围的方法，将那些对于无担保债权人的负面效果内在化。
具 体来 说 ，这种方法的主要内容是扩大公司责任，要求公司董事在
公司濒临破产时，必须对公司的债权人也承担对股东一样的信义责任。
也就是说，如果资产证券化可能导致公司清偿能力出现问题，发起人
就必须考虑资产证券化对公司债权人的影响，在资产证券化对债权人
的损害和公司股东的获利之间进行平衡，然后再决定是否进行资产证
券化。对那些在资产证券化中受到损害的债权人，公司应该提供适当
的补偿。
但需 要 注 意的是，对债权人的补救措施不是没有限度的。法律必须
对交易的各方都保持中立的态度，除非有一方在交易中处于弱势地位。
具体到资产证券化来说，扩大发起人的责任也必须适当，既要保证公
司交易的自由，不能完全禁止公司从事资产证券化交易，也要保护无
担保债权人的合理利益，法律必须在这两者之间保持一定的平衡。
(1 )扩 大 公司董事信义责任的理论
扩 大 公司 董事责任在美国己经不仅仅是一个理论化的思想，在一些
州的公司法中它己经成为了现实。在现阶段，其相关讨论还主要集中
在扩大公司董事对债权人的信义责任上。
首先 ，公 司董事信义责任的扩大。
所谓 的 信 义责任最初产生于信托法，并在此后的适用中得到扩展，
主要是通过衡平法发展起来的。信义责任必须产生于受托关系
(fiduciary relationship)，也就是说，“一个人信任或者信赖另一个人，而
那一个人也接受了这种信赖”。在英美法中，最典型的受托关系包括律
师与其客户、被代理人与代理人、遗产执行人和继承人等等。在受托
关系中，善意和公平是交易的基础，负有信义责任的人(受托人)必
须保证不发生利益冲突。“，
一般 来 说 债务人与债权人的关系并不是受托关系的一种。债权关系
是对抗性的(adversarial)，债权人发放贷款并不是基于对债务人的信任
或者信赖，而是基于债务人还款的承诺、法律的强制执行程序和一定
的利息回报。从某种程度上说，债权人甚至在贷款交易中处于较为有
利的地位，无论是银行还是其他金融机构，在发放贷款时往往处于优
势地位，借款人有时不得不服从它们提出的苛刻的贷款条件。即使是
那些在交易中给予对方以信用的债权人，也不能说它们处于弱势地位，
因为它们可以选择不与债务人交易，或者要求债务人预付款项。
许多 学 者 主张公司的债券持有人处于弱势地位，需要给予特别保
护。确实，这些债券持有人不参加债券条款的谈判，也无法在事后需
要债务人更改契约，但它们通过索要更高的利率或者通过债券的流动
性获得了补偿，并且证券法已经为它们提供了充分的保护。按照证券
61可以参见何锦玻:《信托立法不宜操之过急》，载《北大法律评论》第1卷第2辑，北京:法律出版社1999
年版，第618-690页。
法，债务人发行债券，必须进行充分的信d,报露，所以债券持有人右
购买债券时己经完全了解了债券中存在的风险，信息披露拉平了信息
分配的不均衡。投资银行家为债券持有人与发行人谈判债券的条款，
是为了保证债券能够销售出去，如果债券持有人觉得这些条款和其他
的保护措施不够充分，他可以不购买该债券。因此，是否有必要无根
据地向公司董事强加信义责任来保护债券持有人的利益，值得仔细考
虑。62
另一 种 需 要保护的债权人是强制债权人(involuntaryc reditor)。这些
债权是因为债务人故意或者过失违反法律、侵犯了他人的合法利益而
产生的。强制债权人在事先无法与债务人谈判，在事后也无法对债权
进行交易，从这种意义上说他们确实在处于弱势的地位。但是，这种
弱势地位与产生信义责任的受托关系无关— 这种侵权当然不会是基
于侵权受害人对加害人的信赖，并且它的产生往往出乎债权人的意外，
所以被称为强制债权人。法律需要保护这些债权人，但是，并不能因
为他们处于弱势地位，就通过无根据地扩大董事的信义责任来解决问
题。
所 以， 对 于一个尚在正常经营、资信状况良好的公司来说，通过扩
大公司董事的信义责任来保护无担保债权人的利益并无必要。一方面，
此时债务人的资信状况良好，债权人一般都会得到足额的清偿。如果
扩大公司的信义责任，反而会限制公司的经营，使得公司的经营者不
敢去承担正常的经营风险，毕竟公司的管理者比其他人更了解公司所
面临的具体经济环境，让他们自由地做经营决策，也更加符合所有人
(包 括债权人)的利益。
但 是， 在 债务人破产时，债权人和股东之间的地位就在一定程度上
颠倒了。这时债务人资不抵债，债权人不仅对于债务人的偿付拥有优
先索取权，而且对于债务人财产的价值上升也拥有权利。在债务人的
资产能够完全清偿债务之前，我们可以说，债权人对债务人公司拥有
剩余索取权。这时，，债权人就不仅仅依靠契约条款或者强制执行法，
0`S teven L. Schwarcz,Rethinking A Corporation'sO bligationsT oC reditors,1 7C ardozo L. Re,
647,659-663(1996).
而是还必须和股东一样，也依赖董事的经营来增加公司的价值。
因此 ， 对 于那些资信状况良好的债务人而言，公司债权人己经在现
有的法律中得到充分的保护，并不需要扩大董事的信义责任。而在债
务人资不抵债破产的情况下，通过扩大债务人公司董事的信义责任来
保护债权人是合理的，也是法律和判例所承认的。
其次 ， 什 么是公司濒临破产?
对于 公 司 的债权人来说，仅仅在破产的时候扩大公司的信义责任也
许是不够的，因为在公司临近破产的时候，债权人的处境和在破产实
际发生时并没有多大的区别。但是，“濒临破产”无法得到清晰的界定
— 什么时候债务人濒临破产?公司净资产剩下多少是界限?而如果
无法对这些进行界定，公司的经营者们就无法确定自己所承担的义务。
这会给商业社会带来不稳定，而商业交易对法律要求最多的就是法律
要为人们提供稳定的预期。
Ste ve nL .S chwarcz先生提出了另一种思路。他指出，应该把确定
对债权人承担信义责任的标准扩大到债务人的行为会引起破产的时
候，也就是说，虽然在债务人行动时还处于资信良好的状况，但是，
如果他的这种行为会引起破产，那么董事在作出这种行为的时候，也
必须对公司的债权人承担信义责任口“，通过提出这种标准，使得是否对
公司的债权人承担信义责任的决定权被放在了董事的手中，增加了交
易的可预期性，也保护了董事经营的自由裁量权。另一方面，如果债
务人的行为没有引起破产，那么债权人可以得到完全的清偿，也就没
有什么可以担心的了。
所以 ， 把 公司的信义责任扩大到债权人的情况一般有两种，一种是
债务人实际破产的时候，另一种是债务人的行为会引起破产的时候，
而后一种情况是否会发生的判断，交给了公司董事，应当适用谨慎标
准。
第三 ， 如 何确定公司的价值?
在这 里 应 该采取的标准也许是首先假定债权人的利益要重于股东
的利益，这是因为在债务人破产或者债务人的行为会引起破产的情况
0'S tevenL .Sc hwarcz,RethinkingA C orporation'sO bligationsTo C reditors,17 C ardozoL .Re v.64 7,672(1996)
下，债权人对公司资产的利益是最需要保护的— 股东这时基本上已
经无法得到股本返还了。其次，作出这种判断的权力应该交给董事，
因为只有董事在经营过程中处于作出这种决定的最有利地位。如果董
事认定股东的利益在这里大于债权人的利益，也就是违反第一个假定
的话，董事必须表明作出这种判断的依据。最后，对于董事作出有利
于债权人的判断，我们一般应该表示认可，除非有受到影响的股东提
出异议，而提出异议的人负有举证的责任。
通 过这 种 方法，债权人获得了最大的保护，同时也维持了董事的
经营自由裁量权。
(2 )扩 大 董 事 责任与资产证券化
如果 把 我 们在上面所说的方法运用到资产证券化上，通过扩大发
起人董事的责任，我们就可以把资产证券化产生的一些外部性内在化。
这些外部性主要涉及到的是资产证券化对那些无担保债权人的负面影
响。
如果 发 起 人公司在进行资产证券化之后，因为优良资产被转移导
致了公司破产，那么作出这种决策的董事就会对债权人，特别是公司
的无担保债权人，承担信义责任。他必须证明在作出这种决策，即违
反第一个假定时存在着充足的理由。
如果 资 产 证券化交易并不会导致发起人破产，对于发起人的无担
保债权人也就不会产生损害— 这时债权人都会得到足额的清偿。
通过 这 种 方法，资产证券化所引起的部分外部性被内在化到发起
人董事的决策中去了，董事在决定是否要进行资产证券化时，必须考
虑到对于无担保债权人可能产生的损害，因为我们己经假设了，这种
损害的重要性在资产证券化会引起发起人破产的时候是第一位的。所
以在资产证券化会导致发起人破产的情况下，发起人进行资产证券化
的可能就会减少。而在不会导致发起人破产的时候，资产证券化交易
的决策不需要考虑到无担保债权人的利益，可以自由进行。
其实 ， 对 于资产证券化交易的当事人本身来说，适当扩大公司责
任也是有利的。在许多情况下，资产证券化交易中SPV发行的是债权
类证券，投资者是SPV的债权人，虽然是有担保的债权人。当然，因
为SPV一般被构造成远离破产的实体，所以这些债权人不会受到发起
人破产的影响。为了保证这种破产远离的效果，在资产证券化的实践
中，一般要求SPV的董事会中设置一到两名独立董事，并要求SPV如
果提出自愿破产申请，必须在董事会得到所有董事(包括独立董事)
的一致同意。因为从理论上说，独立董事受到发起人的影响会比较小，
他们在考虑SPV是否需要提出破产申请的时候，也许会更多考虑他们
自己的信义责任。但是，如果公司董事的信义责任只是针对公司股东
的话，也许在许多情况下，公司的所有董事，包括独立董事，都有责
任同意SPV提出自愿破产申请，因为在这些时候，通过损害公司证券
持有人的利益，可以最大化公司股东的利益。64在这种情况下，资产证
券化的破产远离机制就受到了破坏。
而通 过 在 本文中提出的扩大公司董事信义责任的方法，我们就可
以解决这个问题。因为如果SPV的董事会决定提出自愿破产申请，这
显然是一个会导致破产的行为，所以董事必须对SPV的债权人(即债
券持有人)负有信义责任。在这种情况下，SPV提出破产申请会严重
损害债权人的利益，而如果不提出破产，股东(也就是发起人)在SPV
中的股权并不会受到影响，所以确定股东的利益要远远大于债权人的
利益是非常困难的。这样，SPV的破产远离机制也就得到了保护。
当然 ， 这 个方法只能部分地解决资产证券化的外部性问题。一些
无担保债权人并不需要通过这种方法来解决资产证券化所带来的影
响，这些人主要是那些自愿的无担保债权人。在金融市场的长期博弈
中，他们会认识到债务人进行资产证券化所带来的风险增加，从而可
以在以后的交易中要求更高的价格。
对于 另 外 一些人，主要是强制债权人，这种扩大公司责任的方法
有时效果也许并不明显。例如在上面所研究的逃避判决机制中，如果
公司使用资产证券化减少产生风险的经营实体的资产，那么在侵权行
为发生时，也许责任人没有足够的资产赔偿侵权受害人的损失，尽管
受害人会得到法律公正的判决。在这种时候，因为资产证券化并没有
64通过申请SPY破产，可以使得破产财产增大，乡干巨往往可以迫使那些债券持有人同意以较低的价格解决他们
的债权，从而有利于作为股东的母公司的利益.
导致公司的破产，所以虽然资产证券化导致公司财产的大幅度减少
但是公司董事并不对债权人承担信义责任。
建议
受。
因此，有些学者提出要求建立侵权所产生的法定债权流通市场的
，但是这个问题涉及到道德与伦理，估计暂时还无法为人们所接
4. 3 资产证券化的制度基础分析
资产 证 券 化是一项外部环境压力和内在趋利动机共同催生的金融
创新。制度不仅仅是经济过程中的外生变量，金融工具的创新也不仅
仅是经典理论所认为的在金融领域“建立新的生产函数”而已，政府建
立的法律、税务、会计等制度建设对金融创新有着巨大作用。
4. 3. 1 制度的产生以及对人们的经济行为的影响
新制度经济学对经济生活中人的行为特征作了如下假定:
(1 )人 类 行为的动机是双重的。一方面人们追求财富最大化，另
一方面，人们又追求非财富最大化。人类历史上制度创新的过程，实
际上就是人类这种双重动机均衡的结果。而制度在塑造人类这种双重
动机方面往往起着至关重要的作用。
(2) 有 限 理性。K.阿罗引入了人的有限理性(boundedra tionality)
假说，它是指人的行为“既是有意识的理性的，但这种理性又是有限
的”。同时由于存在着外部环境的不确定性、信息的不完全性和不对称
性，所以只有通过制度设定一系列规则才能减少环境的不确定性，提
高人们认识环境的能力。外部环境的不确定性与人的智力是一种有限
的稀缺性资源的结合，是制度设立的一个重要原因。
(3) 机 会 主义倾向。人的机会主义倾向(opportunism)也是人类社
会各种制度产生的一个重要来源，它是指人对自我利益的考虑和追求。
机会主义经常会产生外部性，而制度的一个基本功能就是将外部性内
在化。制度可以在一定程度上约束人的机会主义倾向。
s，关于建立侵权债权市场的详细讨论，请参见Peter Charles Chohairs,A Comprehen-Sive Market Strategy for
Tort Refom,l2 Yale J.on Reg.435(1995).作者甚至在该文中讨论了把这些法定债权证券化的可能性
在诺 思 的 《制度与制度变迁及经济绩效中》，他明确指出:“制度是
一个社会的游戏规则，更规范地说，它们是决定人们的相互关系而人
为设定的一些制约”。而制度安排则是指管束特定行为模型和关系的一
套行为规则，是支配经济单位之间可能合作与竞争的方式的一种安排。
牛卫夏安排是制度的具体化。他进而分析了制度的几个特征:
首先 ， 制 度是人们发生相互关系的指南。用经济学的行话来说就是，
制度确定和很制了人们的选择集合。
其次 ， 制 度包括人类用来决定人们相互关系的任何形式的制约。制
度的制约包括正规的和非正规的两种。
第三 ， 制 度制约既包括对人们所从事的某些活动予以禁止的方面，
也包括允许人们在怎4U ,-*, IT一 hp 1以从事某些活动的方面。
第 四， 制 度安排形式分为纯粹自愿、政府安排以及半自愿半政府三
种。其中，给定同样数量的参与者，在政府安排下的组织成本可能要
低于自愿安排下的成本;在政府安排下内含着一个追加的成本要素
— 每个参加者都受制于政府的强制性权力，而不管他对政府的强制
,胜方案有多大的不满意，他都不可能退出;不过，一个政府的强制性
方案可能会产生极高的收益，因为政府可能会利用其强制力来强制实
现一个由任何自愿谈判都不可能实现的方案。
我们 知 道 ，资产证券化是一项外部环境压力和内在趋利动机共同催
生的金融创新。一方面，它涉及到原始债务人、发起人、服务商、信
托机构、信用增级机构、资信评估机构、投资银行等多方主体，特别
是还需要一个特殊目的载体(SPV)作为交易结构的中心，这些主体的设
立、活动、推出都要涉及法律等制度的规范。另一方面，资产证券化
存在很多的环节，每一个环节又都涉及到不同参与者的追求自身财富
和非财富最大化的利益问题及其权利义务问题。同时资产证券化又面
临着如今瞬息万变的金融市场，如何通过一系列契约来约束众多参与
者的行为，以及通过制度设定一系列的规则来减少外部环境的不确定
性和信息的不完全性和不对称性，就成为资产证券化架构者以及当局
考虑的一个重要的问题。下面我们结合制度的功能和美国的实际来看
看制度的变迁(创新)对于资产证券化发展的重要性。
4. 3 . 2 美国资产证券化发展过程:一个基于制度功能视角的考
察
我们 这 里 所说的制度主要是经济制度，它是人为制定出来的、构成
人与人之间相互作用关系的约束。这些约束由正式约束(如:规则、
法律、宪法)，非正式约束(如:行为方式、习俗、自我施加的行为准
则)，和它们的实施特征所组成，并决定着社会和经济的激励结构。下
面我们从制度的功能，结合美国的实际情况来分析资产证券化过程中
的制度变迁:
(1 )降 低 交易成本，这是制度的基本功能之一
有效 的 制 度能降低市场中的不确定性、抑制人的机会主义倾向，从
而降低交易成本。
在新 古 典 经济学那里，有效率的市场只有在交易成本为零的情况下
才存在。只有在无交易成本的情况下，交易者才能忽视制度安排达到
总收入的极大化:当交易成本存在时，制度就会起作用。换言之，制
度也可以降低交易成本。约翰.J'.沃 莱斯和诺思1986年的实证研究表
明，1970年美国国民生产总值的45%被消耗于交易因素。当存在明显
的交易成本时，随之而来的市场制度就被制定出来引导人们获得使之
具有正确模式的信息。许多制度被制定出来就是为了降低交易成本。
资产 证 券 化涉及多方主体，存在多个环节，相应地也就必然会出现
较多的交易费用，这也是证券化的成本之一。而如果这个成本太高，
就会影响资产证券化的发展，减少证券化当事人进行证券化的动力。
而制度的建立或变迁，就是为了减少交易成本，减少个人收益率和社
会收益率之间的差异，激励发起人进行证券化活动，从而使证券化各
方受益。我们来看看美国政府为了减少交易成本而对法律、税务等制
度安排的调整:美国国会于1984年通过了(b口强二级抵押贷款市场法
案)}(TheS econdaryM ortgageM arketE nhancementA ct,SMMEA)— 该
法案确保所有已评级的抵押贷款支撑证券对几乎所有的投资者来说都
成为合法的投资对象，为其提供了法律上的支持;1986年，美国国会
又通过了《税收改革法案》— 该法案增加了不动产抵押投资载体(Real
Estate MortgageIn vestmentCo nduit，简称REMIC)条款，该条款为房地产
抵押贷款证券提供了合理的税收结构体系，使证券发行者免于纳税，
并规定了相应的会计、税收和法律条件，清除了以前严重影响交易的
税收障碍:FASIT立法提案— 根据该立法提案，诞生了一个新的资
产证券化载体— 金融J产证券化投资信托(financial assets
securitizationin vestmenttr ust,FASI劝。这种证券化载体可以避免双重征
税，但相比REMIC来说，资产的范围从单纯的不动产扩大到多种金融
资产。这一法案的通过为资产证券化的开展给予了更为宽松的税收待
遇。
但是 目前 中国的会计、税收、法律制度都很不完善，如何在现有的
市场环境下逐步寻找突破口，不仅是为了资产证券化，而且更是为了
中国的市场经济健康健全地发展，减少市场中的交易成本，减少不必
要的磨擦。后面我们将会分别就资产证券化过程涉及到的会计、税收、
法律制度的突破提出建议。
(2 )制 度 所执行的功能具有经济价值，可以为经济提供服务
著名 经 济 学家T-W ·舒尔茨认为，制度的功能就是为经济提供服务，
每一种制度都有其特定的功能和经济价值。而W·阿瑟·刘易斯在其《经
济增长理论》中则从经济发展的角度界定了制度的功能:制度促进或
者限制经济增长取决于制度对努力的保护，为专业化所提供的机会以
及所允许的活动的自由。在刘易斯看来，“制度最重要的特征也许是它
所允许的行动自由的程度”。
诺思 和 托 马斯反复强调制度变迁比技术变迁更为优先且更为根本
的观点。诺思认为:发展是制度变化的结果，或者说，如果没有制度
的演变，没有制度的创新，经济的发展就是不可能的。一个高效率的
制度，即使没有先进的设备，也可刺激劳动者创造出更多的财富;但
是再先进的机器设备，若被安装在低效的制度环境里，其效率低的可
能还不如手工操作时代的效率。
比如 : 19 97年美国财务会计标准委员会(TheF inancialA ccounting
Standards Board,FASB)以FAS 125规则替代了FAS77规则，重新确定
了“真实出售”的会计标准，进一步放宽了对“真实出售”的认定，有利于
鼓励住房抵押贷款证券化的发展。
(3 )制 度 为实现合作创造条件，保证合作的顺利进行
如果 说 竞 争能够给人们带来活力与效率的话，那么合作则能够给人
们带来和谐与效率。亚当·斯密在强调分工能够给人们带来效率的时候，
忽略了分工的协调成本问题。制度在这个意义上讲，就是人们在社会
分工与协作过程中经过多次博弈而达成的一系列契约的总和。尤其是
在复杂的非个人交换形式中，制度更重要:它可以规范人们之间的相
互关系，减少信息成本和不确定性，把阻碍合作得以进行的因素减少
到最低限度。.
在美 国 的 政府参与的抵押支撑证券市场兴起的同时，无政府信用机
构参与的抵押贷款证券化也开始发展起来，但是由于缺乏政府担保，
控制信用风险便成为常规(conventional)抵押贷款证券化所面临的最大
问题。为此，在美国私人信用型的CMO市场上发展了两套技术:一套
是极大地扩大了评级机构在资产证券化运作过程中的作用;另一套是
所谓的“信用增级”技术。证券化使得关于借款人、抵押品和其他风险
因素的信息越来越容易从公开渠道获得。这类信息以前是传统组合放
款人的秘密，现在则可以广泛地为公众所知，更进一步，评级机构把
这种知识转换成可靠的信用评级的能力，从而加速了证券化交易并有
利于提高其流动性。信用增级也是非政府担保型资产证券化必须使用
的一种技术，其具体手段有:划分优先/次级结构，实施超额抵押，设
立备付金账户以及办理金融担保等。信用增级技术的不断发展大大促
进了无政府背景的资产证券化的发展。
4. 3. 3 制度变迁中政府的推动作用
需求 与 供 给是一个刀刃的两面，很难把两者分开，制度中的供求关
系是一个更为复杂的问题。但是我们可以根据不同条件找到问题的“主
导”方面，由此就有了需求诱导型制度变迁和供给诱导型制度变迁的划
分。
与 以市 场 经济为基础的分散决策型体制相适应，美国的制度演变一
般表现为自下而上的需求诱导型制度变迁:制度的重新安排是在单个
行动主体为谋求在现存制度下得不到的利益(即外在利润)而产生制
度变迁的需求所引发的。但是，需求的变动趋势虽是必要条件，却不
是了解变化路线的充分条件。制度变化的供给是重要的，尤其是在资
产证券化的发展过程中，政府的巨大的推动作用更是显而易见的。我
们知道，在政府主体与非政府主体参与制度安排的社会博弈中，由于
政府主体在政治力量与资源配置权力上均处于优势地位，所以政府主
体往往是决定制度供给的方向、形式、进程及战略安排的主导力量。
政府作为市场规则的制定者、监督者和执法者，希望减少市场磨擦，
提高市场运作效率和公平，使社会资本转移最大化和最优化，使投资
者得到最大的保护，使市场得到稳定的发展。下面我们从美国资产证
券化实践中政府机构和双府信用企业的特殊作用来看政府是如何培育
证券化市场的。
在美 国， 资产证券化市场的创立可以追溯到大萧条时期。对于大萧
条给金融市场带来的影响，国会的反应是组建一些公共目的机构，其
中所设立的机构之一就是致力于处理当时抵押贷款计划问题的联邦住
宅管理局(FHA)。这家政府机构发展和推广了固定利率平均偿付完全摊
还的抵押贷款，还为抵押违约提供保险。由于申请抵押人必须满足联
邦住宅管理局的承保标准，FHA成为第一家对抵押条件进行标准化的
机构。一级市场的标准化对于资产证券化资产池的构建是必不可少的。
1944年退伍军人管理局(VA)也开始对合格的抵押提供保险。
193 8年 ， 美国国会创立了联邦国民抵押协会(FNMA)，这是一家具
有公共目标的政府信用企业。FNMA负责为联邦住宅管理局(FHA)和退
伍军人管理局(VA)担保的抵押贷款提供二级交易市场，具体的交易形
式就是购买抵押贷款合同。FNMA需要一个获得资金的渠道以避免头
寸紧张，于是国会授予FNMA从财政部借款的信贷额度，为它解决了
这个问题。而且，作为一家政府代理机构，无政府背景的资产证券化
所难以克服的法律和管制等问题均可以轻而易举地获得解决。例如:
作为一家政府代理机构，FNMA可以享受蓝天法案以及其他投资法规
的豁免待遇，从而可以通过投资银行广泛地发行抵押支撑证券。1968
年，FNMA分立为两个机构:一个继续使用联邦国民抵押协会的名称，
即FNMA，另一个是作为住宅和城市发展部附属机构的政府国民抵押
协会(GNMA)。国会于两年后又设立了联邦住宅抵押贷款公司
(FHLMC)，它也负责购买联邦住宅管理局(FHA)和退伍军人管理局(VA)
担保的抵押贷款，并发行抵押贷款支撑证券。GNMA通过为私人实体
发行的证券提供担保来完成它的目标。这些私人实体将抵押贷款组合
在一起，然后将这些抵押贷款用作所出售证券的担保。FNMA和
FHLMC购买抵押贷款，将其组合起来，然后运用这些抵押贷款的组合
作担保发行证券口用这种方式所创立的证券被称为抵押贷款过手证券。
许多以前避免在抵押贷款市场投资的投资者也开始购买抵押转付证
券。
政府 代 理 机构的参与最终促成了资产证券化的最早品种— 房地
产抵押贷款证券化的成功，而抵押贷款支撑证券市场也随之以惊人的
速度蓬勃发展起来。到了20世纪80年代，抵押贷款过手证券的私人
发行者开始降低对政府代理机构的依赖，一些发行人不运用上述的三
家机构的支持，而是运用私人信用增级的一些形式，发行由常规家庭
抵押品和商业性房地产抵押品支撑的资产支撑证券口综上所述，政府
机构、政府信用企业的参与对资产证券化市场的促进作用表现在以下
几个方面:
(1 )政 府 机构的参与规范了住宅抵押贷款一级市场，使之标准化，
为资产证券化特别是抵押贷款二级市场提供了前提性条件。
(2) 政 府 信用企业的参与，为资产证券化的发展开辟了道路。资
产证券化作为一项金融创新，与现有的制度框架(包括法律、税务、
会计等要求)有冲突;其经济上的可行性也为人所怀疑。而政府信用
企业由于其特殊的身份，能豁免法律上的要求，同时在经济上得到政
府的支持，所以比较容易成功。也正是因为其运作的成功，才使得资
产证券化这样一种金融创新为世所承认，才能吸引私营参与者进入这
个市场。
(3) 政 府 信用企业的证券化实践为住宅抵押贷款证券化创造了一
个庞大的投资群。它使得投资者体会到了住宅抵押贷款证券化产品的
优势，使证券化产品获得了“银边债券”的美名。更重要的是，投资者
逐步了解了这类产品的特点，并能对此作出必要的投资决策分析。显
然，一个合格而成熟的需求群体的形成对于任何一项金融产品来说都
是至关重要的。
C4 )政 府信用企业的证券化活动为此后私人部门的证券化提供了
宝贵的经验。在政府信用企业的资产证券化运作中投资者、投资银行、
评级机构、律师、会计师各自发展了一套分析技术。可以说，是政府
为住宅抵押贷款证券化交了学费，从而累积了可以为更广泛的主体参
与证券化所借鉴的有益经验。
(5 ) 当 资产证券化市场发展起来以后，政府的“行政主导”角色逐
步让位给“市场主导”角色。政府信用企业开始在资本市场上市，逐渐
成为美国公众公司，并按市场规则自然平稳地发展。这为更有效率的
私营机构金融资产证券化市场提供了市场准入的机会和公平竞争的环
境。
对于 中 国 来讲，政府的推动尤其重要。由于市场还存在着各个方面
的不完善的地方，所以只有政府放宽限制，甚至必要的时候可以特批
个别的项目进行资产证券化的试点，才能发现和完善制度各个方面的
问题，从而推动资产证券化在中国不久将来的普遍发展。
4. 3. 4 中国开展资产证券化的制度瓶颈
资产 证 券 化能否在一国发展起来，除了要看是否有强大的市场需
求，还要取决于该国具不具备适于证券化发展的制度框架。美国也是
在建立了有利于资产证券化发展的制度框架以后，才迎来了证券化的
大发展。随着证券化对中国企业的融资所起到的作用日见重要，甲国
的银行和企业已逐渐认识到促进证券化发展的迫切性和重要意义。但
是中国目前的法律、税收、会计等方面的制度对中国资产证券化的开
展形成了制度“瓶颈”，制约了中国资产证券化的开展。因而当前在中
国开展资产证券化，当务之急是着手制定法律法规以及采取一些其他
的措施来对中国的制度环境进行创新和完善。’
制度 环 境 ，是指一系列用来建立生产、交换与分配基础的政治、社
会和法律基础规则，是“基础性制度安排”(fundamental institutional
arrangement)。它是一国的基本制度规定，决定、影响着其他的制度安
排。制度环境当然是可以改变的，但与其他的制度安排相比，制度环
境的变迁要相对缓慢得多。在中国，开展资产证券化还存在多方面条
件的制约:
(1 )资 产 证券化交易的会计准则和税收法规的缺乏。资产证券化
交易涉及以资产出售或融资为目的的不同程度的交易，对发起人而言，
在会计上资产证券化融资是表外融资(off-balance financing)，而确立资
产证券化是表外融资的关键在于证券化资产的转让是“真实销售”。但
目前中国尚未有针对资产证券化交易的会计准则。另外，在证券化过
程中，关于证券化资产的定价、资产证券发行的会计处理等都存在着
争议，而且由于缺乏统一的会计准则，使得主管部门很难对资产证券
化业务实行有效的监控。此外资产证券化过程涉及的税务费用相当庞
大，这些税务费用都会直接影响资产证券化的成本，在国外许多发达
国家，一般为发行资产支撑证券这一特定目的而成立的信托中介(SPV)
以及资产支撑证券的购买人都能享受到一定的税收优惠，以减轻资产
证券化的成本，但目前中国还没有制定有关资产证券化方面的税收优
惠政策。
(2 )资 产 证券化的法规、法律不健全。资产证券化的有效运行取
决于一套完整的法规，尽管中国的金融改革进展很快，一些经济立法
(如 银行法、担保法、抵押法、保险法、一证券法)相继颁布，这些法
律法规也为资产证券化的规范创造了一定的条件;但由于资产支撑证
券是一个新的金融品种，其性质和发行过程均不同于公司债券与股票，
而且证券法也没有将其纳入管辖范围，因此应该有资产证券化方面的
专门法律或行政法规来对资产证券化的从业机构的组织形式、证券化
资产的组合、收益的来源和分配等进行严格的规范，以防止资产证券
化成为某些人的新型的圈钱工具，损害投资者利益，只是目前中国在
这方面的法律法规还是一片空白。
(3 )证 券 评级业不规范。资产证券化具有信用风险转移的特征，
它在将资产经过一定的组合后重新分割为证券转卖给市场上的投资者
的同时，也将这部分资产的信用风险分割转移给了不同的投资者。由
于涉及到风险与收益，因此对证券化的资产进行信用评估定级就是一
个必不可少的程序，它要求证券评级机构能够真正对被证券化的资产
的信用风险进行中立的、科学的、公正的评估，以便投资者能够依据
评级机构出具的资信评级结果作出正确的投资决策。但是目前中国的
证券评级业运作很不规范，信用评估不细，信用评级透明度不高，没
有一个统一的评估标准，而且很多评级机构都与政府、企业、银行、
证券公司等有着千丝万缕的联系，因此不但很难做到独立、公正的评
估，甚至还有可能会为了实行证券化而肆意地美化资产，提高它的信
用级别。
(4 )信 息 披露失真的现象严重。信息披露的真实准确对资产证券
的发行和交易至关重要，在资产证券化过程中，一笔贷款从金融机构
转移给资产处理公司，再从资产处理公司转移给证券购买人，每经历
一个环节，有关债务人的资信状况、债务人的还款能力、贷款本身的
现金流量等信息如果披露不完全或失真，就不仅会影响资产接手人对
贷款价值的判断能力，而且会使投资者的利益遭受不同程度的损失。
因此，资产证券化的正常运行要求金融机构能够提供真实、准确的信
息。但由于中国目前关于信息披露方面的法制不健全，还没有相应的
法律手段来确保金融机构的信息披露的真实性，金融机构钻法律的空
子，为了自身局部的利益，提供虚假的信息来美化自身的资产的现象
并不罕见。这种信息披露失真对于资产证券化的推行将是一个很大的
障碍。
(5 )资 本 市场不够发达。特别是中国债券市场不够发达。因为资
产证券化是以流动性来实现收益与分散风险的，所以没有一定深度的
债券市场，资产证券化就不可能得以实施。特别是如果没有健全发达
的国债市场，也就没有基准利率机制，ABS也就缺乏合理定价的依据，
更不可能根据标的资产的风险、期限与还款期限分组打包予以证券化。
即使硬要发行所谓的ABS，也不会形成具备起码规模的二级交易市场，
而流动性得不到保证，.长久持续的市场需求力量也就难以形成，有的
顶多是投机性需求。
当然 ，正 如上述所说，制度环境的变迁是缓慢的:一方面因为设计
一项制度需要大量的初始设置成本，而随着这项制度的推行，单位成
本和追加成本才会逐渐下降;另一方面，制度环境还和一国的经济发
展水平、制度创新的环境以及意识形态等多方面因素相关。我们不能
指望在短期内改变所有这些制度障碍，但是我们可以借鉴国外的实践
经验来建设自己的制度，比如借鉴美国利用政府的作用，设立政府信
用企业来启动资产证券化市场的做法等等。
特别 需 要 注意的是，在学习和借鉴国外的经验时，要注意制度的适
应性效率。经济上，我们讲得最多的是配置效率，讲制度的资源配置
功能。而在经济生活中，我们则容易照抄照搬，结果引入新制度、新
规则后的效果不是很理想，这与制度的适应性效率就很有关系。制度
作为一种重复博弈的规则，其主要功能就是为组织提供一种适应外部
不确定性世界、减少风险的“适应效率，’。制度的功能是看其配置效率，
但是制度的功能作用的发挥却取决于适应性。而引进一项制度，不能
只看其有没有功能，而要看其功能能否发挥作用。所以，要学习和借
鉴，也要注意甄别和与国情相结合。
下 面 几 个章节，将分别从资产证券化过程中涉及到的几个重要方
面:法律、税收、会计、信用基础、监管等方面来具体阐述制度建设
的重要性和必要性，希望提出的一些具体的建议能够对中国的资产证
券化的发展起到一点作用。
5 资产证券化效率与法律制度
资产 证 券 化的发展过程，同时又是它与法律制度相互作用、相互
磨合的过程:资产证券化是证券化当事人为了实现利益最大化的目标，
寻找法律上的空隙进行金融创新的结果，它形成了对原有法律制度的
突破;反过来，资产证券化的出现又是对现有法律制度的一个挑战，
它产生了对新的法律制度的需求，并由此推动了法律制度的供给和演
变。
法律 制 度 在资产证券化的过程中起着重要的规范和保障作用:证券
化交易架构的设计需要法律的支持和规范，交易合同的履行和证券化
当事人的权利需要法律的保障。此外，法律制度还会影响证券化交易
结构的成本和效率。
5. 1 金融效率与法律制度的关系
从合 约 经 济学的角度看，金融是各种合约的组合，金融活动是由一
系列合同构成的，合同双方存在严重的信息不对称，很容易发生逆向
选择和道德风险。以Laporta,Lopez-de-Silan es,Shleifer and
Vinhny(LLSV,1997,1998,1999)为代表的法制主导型观点“认为，这些合
约是由法律权利及其执行机制的影响，67在这种情况下，必须有健全的
法律制度来保障合同当事人享有合法权利，或强制当事人执行相应的
义务。一个有效运作的法律体系有利于市场和中介的运作，提高金融
服务的整体水平和质量(由法律制度决定)，能够提高资源的有效配置
和促进经济发展。
在 LL SV 看来，不论是银行主导型还是市场主导型的金融制度，影
m Demirguc-Kunt和Levine(1999)就金融制度和经济发展进行了广泛、跨国别的研究。对金融体制的法制，税
收和政策性决定因素和加强投资者权利、提高合同执行的有效性也进行了补充论证.
s, LLSV0999,P.24)认为权利创j泛金融，即支持建立强有力的法典以保障外部投资者(包括股权投资者和债务
投资者)的权利，强的力的法律在保证了股东或贷款人权利的同时，也有利于股票市场和银行为经济增长提
供高质量的金融服务.
响金融制度效率和对经济增长贡献度的最主要的因素是一个国家立法
和司法的水平和效率的提高。一个高效率的立法制度和司法制度使股
票市场和金融中介能更好地发挥作用。从这个意义上讲，一国的法律
制度决定着一国金融制度对经济的贡献度，不论是银行主导型还是市
场主导型金融制度，立法和司法制度的完善是金融制度赖以有效发挥
作用的前提和制度环境。因此，应着眼于创造一个健全的法制环境，
强调政府在制定和执行财产所有权上可以起的积极作用。为了评估这
个观点，LLSV采用了衡量金融业整体发展的方法和一些衡量法律制度
支持金融业发展程度的方法，通过实证方法分析金融制度结构与经济
增长之间的关系，支持法律制度是金融发展中一个决定性的因素这一
观点。68
Lev ine (2 000)检验了49个样本国家不同金融结构与与经济增长的
关系，并使用了1具变量法(them ethodsof in strumentalva irables)检验法
律制度、合同约束力对金融发展的影响，进而对经济增长的影响。Levine
使用的回归计量模型为:
(1) G = a' X+bS+U
(2) G = c' X+dF+U
(3) G = fX +hS+jF+U
其 中 ，
G: 实 际 人均GDP增长率;
X: 决 定 增长率的信息集，如标准的增长决定因素;
S: 金 融 制度结构类型，S值大代表市场为主的金融制度结构，S
值小代表银行为主的金融制度结构;
F: 衡 量 整个金融部门的发展水平，F值大代表金融服务水平较高;
U(i ): 误 差项，分别取l,2 和3;
a, b ,c ,d ,f ,h 和j分别是系数。
Lev in e设 计了一系列衡量金融结构的指标(体制一活力、体制一规
“Beck,Demirguc-Kunt和Levine(2000)lk供的最新数据，这些数据来自各国的信息资源库和规范的经济数据
库。数据库反映了经过分类的发达国家和发展中国家的金融制度的不同成分的大小、活力和有效性，这包括
了银行、证券市场和非银行金触中介机构。它佐证了关于金融体系和经济发展的金融服务型观点和法制主导
观点。
模、体制一效率、体制一综合和体制一模型系列指标)，与其他决定经
济增长的因素一起，对经济增长进行回归(模型1)，发现金融结构指
标进入增长回归模型中在统计上不具有显著性，金融结构与经济增长
无显著的正相关，说明把金融结构划分为市场为主或银行为主两种模
式，然后讨论它们对经济增长的影响是没有意义的。
Lev in e又 进一步设计了衡量整个金融部门发展水平的指标69(既包
括反映股票市场发展的指标，又包括反映银行业发展的指标)，与其他
决定经济增长的因素一起，对经济增长率进行回归(模型2)，发现整
个金融体系的指标与经济增长具有显著的正相关关系。这一实证结果
说明，经济增长与是银行主导型或市场主导型金融制度无显著相关;
无论是通过股票市场提供的金融服务还是通过银行部门提供的金融服
务，只要这种金融服务水平比较高，就能促进经济增长。
Lev ine (20 00)在LLSV研究不同国家间法律条款效力.及其执行效率
的差异性对经济金融增长的影响的基础上，7“为了更好地考察法律制
度、金融合同约束力对整个金融发展水平的影响，把股东权益、贷款
人权益、一国的法律传统三个指标作为衡量法律环境的变量，然后采
用工具变量法，在取得了法律环境对金融部门发展的影响情况的基础
上，再考察这种金融部门发展水平对经济增长的影响。其实证结果显
示，整个金融发展水平，或者说金融服务水平受法律环境的影响，同
时，这种受法律环境影响的金融发展水平与经济增长具有显著的正相
关关系。金融发展取决于支持股东的法律条款、支持债权人的法律条
款以及法律执行的有效性。
Lev in e的 实证检验结果再次表明，撇开法律制度环境，单纯讨论何
种金融结构模式促进经济增长是没有意义的。无论哪种金融制度结构，
都必须有强有力的法律制度作为基础，在保护股东、贷款人权益，保
证金融合同强大法律约束力基础上建立起来的金融制度体系，都能有
效地促进一国的经济增长。
Ku nt和 Levine(1999)建立了一个由150个国家组成的数据库，用来
69在这里除了采用上述5类系列指标之外，在回归分析过程中，还利用简单调节信息组和完全调节信息组来分
析增长和金触体系和经济发展之间的关系.
70该研究以不同法系的国家，如法国、英国、德国或斯堪的那维亚为样本.
考察不同收入水平国家金融制度结构与经济增长之间的实证关系。结
果表明，虽然金融体系的规模和效率是不同的，但是法律制度是否健
全是决定金融结构和经济增长的重要因素。具有不发达金融体系的国
家，它们的金融合同普遍缺乏法律效力，腐败程度比较高，对金融部
门的行为造成负面的影响，而在法律上十分重视保护股东和贷款人权
利的国家，才良少拥有落后的金融体系。缺乏法律效力的金融合同与不
发达的金融体系密切相关，但是合同的法律效力与金融结构类型是市
场为主还是银行为主无关。”
Dim ir guc -Kenta nd Levine(2000)根据Beck,Dimirguc-Kurta nd
Levine(1999)建立的最新的数据库，进行实证分析表明，无论是银行还
是资本市场，都与一国的经济增长存在统计上显著的正相关。
Dimirguc-Kuntan dL evine(2000)进行计量检验的结果还表明，法律制度
在决定一国金融服务的水平和质量方面起着关键的作用，以外部投资
者包括股东和债权人权力为特征的法律制度的建立和这些制度的有效
实施是提供促进经济增长的金融服务的关键所在。
上面 的分 析还表明，不论是银行还是市场，都能提供金融服务而且
存在互补性。例如，即使企业筹集资金的主要部分不是来自股票市场，
股票市场在服务于客户的风险管理和提供流动性方面仍然能发挥重要
的作用。通过证券市场的发展强化公司控制的竞争和提供企业融资的
新的渠道，可以减少银行权力太大带来的危害。Dimirguc-Kunt和
Maksimovic(1996)的研究显示在发展中国家股票市场的发展使银行融
资的作用增加。因此，政策制定者应该提供一个良好的法律和监管制
度环境，使银行和资本市场能够在一个公平的环境下发展，而不是人
为地倾向于银行或者资本市场。
这些 结 论 的重要性对于政府决策者来说，无论是资本市场还是银
，，此外，Runt和Levine的研究还表明，不仅要有法律制度保证金融合同的合法性，更为重要的是国家颁布的
法律条文是否对合同双方具有强大的法律约束力.对国家颁布的法律，当事人不能严格地去执行，即有法不
依，比没有法律更摺.因此，不同国家金融合同的约束力不同，其金融服务水平也会有很大的差异。因此，
一个国家无论是选择市场为主还是银行为主的金融结构.如果它的法律制度基础很薄弱，借款人可以随便拖
欠贷款人的债务，上市公司无视股东的权益，随愈更改投资念向，故意做假账蒙骗股东，其结果是贷款人和
股东由于得不到法律的保护，对企业失去信心，不再向企业提供长期的资金支持，最终损失的是企业的发展
和一国的经济增长。
行，最重要的是通过制度和法律环境的建设来切实保护投资者(特别
是小额投资者)的利益，提高履约的法律强制力和效率。
5. 2 资产证券化与法律制度之间的互动
资产 证 券 化作为一项重要的金融创新，是在特定的法律制度框架下
产生的，它的发展反过来又促进了法律制度的变迁。可以说，资产证
券化的发展过程，同时又是它与法律制度相互作用、相互磨合的过程。
在这一过程中，法律制度渗透于每一环节，发挥着重要作用;其一，
它制约并影响着证券化当事人的行为:其二，它为资产证券化的正常
运行提供了安全保障。
任何 一 项 金融创新都是由外部环境的压力和内在的趋利动机共现
催生的。资产证券化也是如此:促使其产生的经济动力，来源于经济
主体对利益最大化的追求;当经济主体的利益受到法律制度的阻碍时，
他们就会寻找法律上的空隙，进行金融创新析。下面我们将以美国住
房抵押贷款证券化为例来说明这项金融创新是如何在制度的侄桔下成
长起来的:
美 国在 二 战之后面临着私人住宅急剧膨胀的情况，房地产的开发及
消费急需资金的支持。当时美国的住房金融制度受到联邦法律的严格
限制，只能由地区性储蓄和信贷协会等储蓄机构依靠所在地居民的储
蓄存款提供住房抵押贷款。但这些机构受到银行法《Q条例》规定的
存款利率上限的限制，不能随意提高存款利率来吸收资金，这导致储
贷协会等机构的资金来源紧缺，贷款发放困难，并直接影响到房地产
的开发和消费。而且，这些机构借短贷长，发放的又是固定利率的贷
款，在市场利率升高的情况下，可能会出现流动性危机并导致清偿困
难。贷款机构出于自身利益的考虑，迫切希望能够找到一种新的方法
来增加可供贷放的资金，降低流动性风险。这时，资产证券化就应运
而生了。它是制度约束经济利益的产物，同时也形成了对制度的突破。
这一金融创新使贷款机构能够将出售应收款的收入再次用于放贷，从
而加快了资金周转速度，提高了盈利能力;更为重要的是，贷款机构
通过证券化将债务人的信用风险分散给了投资者，并成功地降低了流
动性风险。
从上 述 分 析可以看出，法律制度的束缚促进了资产证券化的产生口
但法律制度的影响并不仅限于此，它还在资产证券化的发展过程中起
着至关重要的作用。这主要表现在以下几个方面:首先，资产证券化
交易架构的设计需要法律的支持和规范。例如，资产证券化所涉及的
特殊目的机构(SPV)、发起人、原始债务人、信托机构、服务商等多
方主体的设立、运行、退出都要由法律来规范，交易的各个环节如何
种资产能够出售、何类机构能够提供担保、特殊目的的载体是否可以
发行证券、发行何种证券等都需要依据法律来进行;如果证券化当事
人在架构交易时利用了法律空白，他就可能遭受法律风险。其次，法
律制度将影响证券化的成本和效率。这里最典型的例子就是税法中的
规定:如果证券化各个环节涉及的税种过多，税率过高，证券化的成
本就会增大;过高的税收甚至可能导致交易结构的无效率。再次，资
产证券化的发展需要法律的保障。证券资产的法律形式是合同权利，
证券化过程本身也是由若干合同组成的复杂过程，合同的履行和证券
化当事人的权利需要法律的保障。此外，证券化交易中的“真实销售’，、
“破产隔离”等要求也是在法律的保障下实现的。
由此 可 以 看出，在证券化的产生和发展的过程中，法律制度起到了
促进、规范和保障的作用。但资产证券化的出现是对现有法律制度的
一个挑战，它产生了对新的法律制度的需求，并由此推动了法律制度
的供给和演变。例如，美国为了促进抵押贷款一级市场的发展，于1980
年通过《放松管制与货币法》，废止了《Q条例》。更重要的是，1984
年国会通过了《二级抵押贷款市场增补法案》(SMMEA )。该法案确保
所有经过评级的抵押贷款支撑证券对几乎所有的投资者来说都成为合
法的投资对象。紧接着，美国的SEC也据此同意所有住房抵押贷款支
撑证券均可通过“暂搁登记”方式承销。这一规则的实行，大大简化了
SEC的审查程序，降低了抵押贷款支撑证券的发行成本。在特殊目的
的载体的架构方面，证券化当事人为了避免缴纳SPV的实体税，根据
税法的规定创造了授予人信托和所有人信托这两种信托形式。美国国
会针对证券化当事人对制度所产生的巨大需求，于1986年通过了《税
收改革法案》，增加了不动产抵押贷款投资载体(REMIC)条款，该条
款规定不动产抵押贷款支撑证券的发行人不须缴纳实体税，从而避免
了双重税收。此后，在90年代初，美国议院又批准成立了一种新的资
产证券化载体— 金融资产证券化投资信托(FASIT)o FASIT也可以
避免双重纳税，但它适用于所有类型资产的证券化。REMIC和FASIT
降低了证券化交易的成本，推动了证券化的全面发展。此外，1997年
美国财务会计标准委员会(FASB)以FAS 125规则代替FAS77规则，
重新确定了“真实出售”的会计标准，放宽了对“真实出售”的认定，从而
促进了资产证券化的发展。
总之 ， 法 律制度的约束促进了证券化的产生，法律制度的规范和保
障推动了证券化的发展;而另一方面，经济的发展是法律制度变迁的
决定力量，资产证券化的产生和发展导致了法律制度的调整和演变，
法律的调整反过来又进一步规范和促进了资产证券化的成长。上面的
分析说明，资产证券化这一金融创新进程是在经济动力与法律制度的
互动和磨合中实现的。
5. 3 对资产证券化过程中涉及的主要法律问题的讨论
资产 证 券 化无论在哪一个国家实行，其结构设计都是以“风险隔离”
为核心，因此法律最重要的作用就是使“风险隔离”的各种措施制度化、
规范化，以保证现金流的安全性。围绕这个核心，我们来探讨资产证
券化所涉及的主要法律问题。
5. 3.， 关于风险隔离机制
证券 化 交 易架构的核心是风险隔离机制的设计。这主要包括两个方
面，一是设立破产隔离的SPV。要实现破产隔离，一方面应限制SPV
的业务范围，使SPV远离破产风险。另一方面，应使SPV完全独立于
发起人、服务商等，使其不受这些实体破产与否的影响。二是以真实
销售的方式转移资产。证券化资产从发起人转移到SPV手中，英美法
上叫让与，大陆法上叫债权转让。资产转移应符合会计准则关于“真实
销售”的标准。只有这样，在发起人破产时，资产池中的资产才不会被
列入破产进行清算。在法律上如何保证上述两个方面的实现将是本章
论述的重点
否要通知债
。此外，在发起人转移资产是否要征得债务人的同意、是
务人，资产转移是否有效，
权等问题上，各国法律有不同的规定。
甚至其经济上的可行性。
债务人是否享有抵消权和抗辩
这些规定会影响证券化的成本
5. 3. 2 关于信用增级
信用 增 级 包括内部信用增级和外部信用增级两大类，其中内部增级
包括超额抵押、利差账户、优先/次级结构等;外部增级包括第三方担
保、保险公司保险、银行开具信用证等多种方式。这一环节涉及附属
贷款协议、担保函、保证协议、抵押协议、信用证、保险单据等法律
文件，所有文件应分别遵循合同法。
5.3.3 关于证券化产品发行与交易
这 主要 包 括“发行的资产支撑证券属于何种类型的证券，受何种法
律管辖;有关法律法规对证券化产品的发行、审核、承销、上市、托
管等事项是否作出了明确的规定;资产支撑证券的交易场所、交易规
则和参加交易的主体方面有何规定。这些法规决定着证券化产品的发
行和交易成本。其中，同需求主体(如机构投资者)有关的规定对资
产支撑证券的需求状况有直接的影响。
5. 3. 4 关于特殊目的体
(1 )S PV 自身破产风险的隔离。在设立SPV时，首先要使SPV
自身远离破产风险，以保障交易的安全性。其中远离破产风险是指SPV
一般不会遭受自愿的或强制性的破产。证券化当事人在构建SPV时，
一般要使SPV符合一定的法律标准，这些标准对实现破产隔离而言非
常重要，而且都同SPV的组织结构无关:72
限定SPV的经营范围。一般情况下，SP V是一个新成立的实体，
它只能从事同证券化交易有关的业务活动。同资产支撑证券发行无关
的业务活动产生的求偿权会导致SPV的破产风险，对SPV的经营范围
73在美国，可把SPV设置成破产法管辖之外的实体，以规避破产风险，如信托(商业信托除外)。
进行限制就是为了规避这一风险。
对债 务 的 限制。SPV除了履行证券化交易中确立的债务及担保义务
外，不应再发生其他债务，也不应为其他机构或个人提供担保，除非
后来发生的债务满足以下条件之一:(1)新发行证券的信用等级至少应
和先前发行的证券的信用等级相同;(2)新发行的证券完全从属于先前
发行的证券。
设置 独 立 董事73。独立董事又称外部董事、非执行董事或非经营董
事等，与董事会中的其他成员相比，独立董事的最大特点在于其独立
性— 独立于公司及其管理层‘正因为如此，独立董事享有某些特殊
的权利:独立董事在提交破产申请、实质性地改变公司目标和修改组
织文件时，享有否决权;而在其他次要方面，独立董事和其他董事一
样，仅享有普通的投票权。独立董事对重大事项的否决权使SPV不可
能提交自愿破产申请，从而为SPV提供了破产保护。
目前 ， 中 国的独立董事制度刚刚起步。中国证券监督管理委员会于
2001年8月16日颁布了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意
见》，旨在完善上市公司的法人治理结构，促进上市公司规范运作。独
立董事制度的建立和健全，必将为中国SPV的设立提供良好的制度环
境。
不能 进 行 并购重组。SPV应在组建文件中规定，在资产支撑证券尚
未清偿完毕的情况下，SPV不能进行清算、解体、兼并及资产的销售，
也不能对组建文件进行修改。这一要求保证了在资产支撑证券尚未清
偿完毕时，SPV破产隔离的状况下不会遭到兼并、合并及任何形式的
重组、解体、清算或资产销售的破坏。
遵 守独 立 契约。如果SPV没有独立的法律地位，法庭通常会运用
各种合并原则将SPV及其资产纳入母公司的破产程序之中。在英美法
系中，法庭主要应用以下原则来确定公司法上SPV是否应该和其母公
司合并:74公司法中的“揭开公司面纱”理论，75是指当控股实体如SPV
73另外一种方法是设立一个由独立的第三方(如慈警机构)所控制的SPV。在发起人破产时，慈善机构或第
三方并没有动机将SPV也放置在破产程序之中.
70PP 公司法人格否认的原则.
了，英美法学者形象地将公司的独立人格描绘为罩在公司头上的“面纱“，这层“面纱”将公司与九股东包括母
公司隔开，法律不能透过“面纱”让子公司直接承担母公司的债务.
的母公司，无视SPV的独立地位时，法庭否认SPV的独立人格而采取
将两个实体合并的措施;“化身”理论，是指当分公司只是一个空壳且
其所有的业务活动都由母公司从事时，法庭采用的方法。“实质性合并”
是破产法中的一个衡平法原则，它是以上两种理论的综合。
而在 中 国 ，公司法人格否认仍属于一个全新的领域，有关法律没有
对此作出明确的规定。但是，为了保证现金流的安全性，证券化过程
中设立的SPV最好要独立于发起人。
(2 )同 发 起人的破产风险隔离;真实销售。证券化的发起人通常
就是原始权益人，证券化结构应该保证发起人的破产不会对SP V的正
常运营产生影响，也不会影响对证券持有人的按时支付。为了实现这
一目标，证券化交易的架构者不仅要保证发起人不会和SPV合并，还
要确保证券化资产从发起人到SPV的转移会被定性为真实销售，而不
是担保融资。
界定 交 易 是真实销售，还是担保融资，各国法律的侧重点不同。总
体而言，可以分为两类;一类国家以英国为代表，这类国家对证券化
交易的界定更注重形式而非实质。它们认为，只要金融资产证券化坚
持采用销售形式，那么即使交易在商业效果和法律性质上与由资产担
保的融资相同，法院也可将证券化交易视为销售— 但是当事人应当
注意不要在交易中使用不一致的用语— 这种做法有利于证券化目标
的实现。例如有些国家的法律对担保人的保护不够充分，有关法规将
更多的交易界定为“真实销售”有利于保护资产支撑证券投资者的利
益。
另一 类 以 美国为代表，它的界定标准是重实质而轻形式。尽管当事
人在合同中表明其意愿是出售证券化资产，但法庭往往忽略当事人的
意思表示，而要求交易满足成文法或判例的规定。一般情况下，美国
法庭在确定交易是否为真实销售时，需根据:当事人的意图;损失风
险转移的程度/追索权;转移发生后卖方对转移资产的控制程度;会计
和税收处理;对第三方当事人的通知等方面的因素来判断交易是否为
真实销售。
(3) 同 服 务商的破产风险隔离。如果基础资产产生的收入保留在
服务商的自有账户中，那么，在服务商提交破产申请时，资产产生的
收入就会滞留在服务商的自有账户中，这就延迟甚至危及了对资产支
撑证券的偿付。
为 了避 免 上述情况的发生，SPV和服务商签订的服务协议中通常
规定，服务商在收集收入后的一定时期之内，可以保留和混存收入，
但在这一时期结束之后，资产的收入必须存入合规存款账户之中。有
些服务协议则规定债务人直接对锁定账户进行支付。
(4 )同 原 始债务人的破产风险隔离。在个别债务人无力偿还债务
的情况下，资产支撑证券的持有人能否得到按时支付呢?证券化结构
通过构建资产池保证了证券的偿付不受个别债务人清偿能力的影响。
资产池中包括若干不同债务人的债务，SPV可根据基础资产的历史违
约数据，通过构建模型来推算资产池中资产的违约率，然后SPV根据
违约率来推测基础资产产生的现金流，并据此确定资产支撑证券的收
益率。因此，证券化交易架构的设计将个别债务人的破产情况考虑在
内，并采取措施熨平了现金流的波动，从而使投资者获得的偿付几乎
不受债务人破产风险的影响。
总之 ， S PV作为证券化的中介和核心机构，成功地使投资者同发起
人、服务商、原始债务人的破产风险隔离开来，从而保障了投资者的
安全，确立了资产证券化在融资领域的重要地位。SPV是证券化结构
中最具有创新性的部分，它充分体现了资产证券化运作中的“风险隔
离”原理。
5. 3. 5 关于资产转移的方式及定性
资产 转 移 是指证券化的基础资产从发起人(原始权益人)转移到
SPV的过程，它是证券化交易结构中最重要的环节之一。资产转移可
被定性为真实销售和担保融资，以真实销售的方式转移资产是实现风
险隔离目标的主要手段之一。
(1 )资 产 转移的方式
从法 理 上 讲，证券化发起人可以采用以下三种方式转移资产:
一是 让 与 。让与是指发起人无须更改、终止原有合同，只需通过
一定的法律手续，直接把基础资产转让给SPV，即交易不涉及原债务
方。大陆法上与之相对应的概念是债权转让。让与是一种手续简单、
成本节约的转移方式，也是证券化过程中最常用的转移方式。
二是 债 务 更新。即先行终止发起人与原始债务人之间的债权债务
合约。再由SPV和原始债务人按原合约条款签订一份新的合约，从而
把发起人和原始债务人之间的债权债务关系转换为SPV和原始债务人
之间的债权债务关系。更新是一种有效、严格要求的资产转移方式，
因而这种方式在任何管辖区都不存在法律障碍。但是，这种方法也存
在不容忽视的缺点:由于SPV和原始债务人之间需要重新签订合同，
因而该方法手续繁琐，费时费力。只有在原始债务人的数目很少时，
证券化才可能采取这种方法。
三 是部 分 参与。该方式下，SPV与资产债务人之间无合同关系，
发起人和原始债务人之间的基础合同继续有效。资产不必从发起人转
移到SPV o SPV先向投资者发行资产支撑证券，然后将筹集到的资金
转贷给发起人，其转贷金额等于资产组合价值。投资者向SPV的贷款
和SPV向发起人的贷款都附有追索权。SPV偿还贷款的资金来源于资
产组合产生的收入。
这就 引 出 了资产证券化的一个核心问题:无论证券化的当事人采
用何种方式转移资产，当事人一般都要确保转移会被有关法庭判定为
真实销售，这样，发起人的破产风险才不会对SPV产生影响。
C2) 资 产 转移的定性
根据 证 券 化资产和发起人破产风险隔离程度的不同，资产转移可
被界定为真实销售(表外证券化)和担保融资(表内证券化)。下面，
我们在客观评判这两种资产转移方式的基础上，力求找出中国住房抵
押贷款证券化的实现途径。
首先 ， 真 实销售和担保融资之比较。
对证 券 化 当事人来说，真实销售和担保融资这两种资产转移方式
各有利弊。他们通常要综合考虑法律、会计、税收、资产状况等方面
的因素，来选择恰当的资产转移方式。
发起 人 。 发起人采用真实销售的资产转移方式，可将风险资产转
移到资产负债表之外，并可使自身不再受基础资产信用风险和投资者
追索权的影响。这样就保证了证券化交易的安全性，增大了证券化产
品对投资者的吸引力，从而可获得较为有利的发行价格和发行条件。
但真实销售对发起人也有不利之处，例如，它必须提供较大的折扣作
为对投资者丧失追索权的补偿;丧失了对证券化剩余资金的索取权;
在资产转移时就必须确认销售收入并缴纳所得税— 除此之外它还可
能要缴纳营业税、印花税和预提税。只有在营业净损失移后扣减快要
到期的情况下，发起人立即确认销售收入才能获得税收方面的好处。
与真 实 销 售相比，发起人以担保融资方式转移资产具有下述优点:
可延迟纳税并规避资产转移过程中的部分税收;可将自己不愿出售的
优质资产保留在资产负债表上;在转移资产时可获得更多的资金，减
少价格折扣并保留剩余索取权。但由于证券化资产没有移到表外，发
起人必须以自有资产为证券化现金流作担保，这就意味着它没能彻底
转移基础资产的信用风险;再者，发起人的资信和破产风险会影响证
券化产品的评级，这将不利于吸引投资者。
投资 者 。 如果资产转移为真实销售，SPV对基础资产就拥有所有
权。当发起人破产时，证券化资产不能作为其破产财产进入清偿程序，
因此，真实销售保证了投资者不受发起人破产风险的影响。不过，真
实销售使投资者丧失了对发起人的追索权，这是该方式对投资者的不
利之处。
反之 ， 当 资产转移为担保融资时，如果发起人破产，SPV或投资
者只能以受担保的债权人的身份参加破产清算，因此投资者获得的款
项受发起人破产风险的影响。但在这种转移方式下，投资者保留了对
发起人的追索权。也就是说，投资者对资产转移方式的偏好，取决于
他们对破产风险隔离和保留追索权的权衡。
其次 ， 真 实销售和担保融资的界定标准。
SPV ( 投 资者)是否保留追索权?确定资产转移是出售还是担保融
资，首先要考虑SPV(投资者)保留的对发起人追索权的程度和性质，
因为追索权是资产转移定性的决定性因素。如果卖方提供的直接或者
间接追索权是为了弥补信用风险，保证对应收账款的支付，交易就会
被界定为担保融资。在证券化交易中通常使用的直接或者间接的追索
权形式主要包括:发起人对按时收款的担保;发起人保留一定的价款;
出让方的保证:发起人承担回购义务或对表现不好的应收账款加以替
代的义务;发起人在应收账款中保留次级利益:外部信用加强等。销
售合同中追索权的存在并不必然排除该交易是真实出售的可能性。如
果存在追索权，问题就在于这种追索权的性质、交易的性质使得法律
上的权利和经济后果是与融资交易还是与出售更加相似。
发起 人 是 否享有回购权和对证券化资产的控制权?法庭在为资产
转移定性时，还要看发起人是否有赎回或回购证券化资产的权利。赎
回权是担保交易的一个重要方面，所以，如果转让方还保留赎回的权
利，这个交易就很有可能是一项担保融资。大多数含有回购协议、远
期承诺和发起回购选择权的证券化，证券化资产的有效控制权仍保留
在发起人手中，因而应作为融资处理。
资产 的 买 方享有何种的权利?当资产转移为真实销售时，证券化
资产的买方能够随意处置这些资产。买方可以收集资产产生的收入(通
常委托卖方作服务代理人)，用证券化资产交换其他商品和服务，或将
资产作为担保贷款的质押品。如果买方没有这些权利，交易也就更多
地具备了担保融资的性质。
资产 转 移 时实行什么样的定价机制?发起人转移资产的价格是否
固定也是影响资产转移定性的一个重要因素。在证券化交易中，最为
常用的定价方法就是按照一定折扣来购买应收账款，这些折扣按照预
期的违约率计算。在购买价格或折扣率浮动的情况下，发起人承担了
利率风险，交易通常会被界定为担保融资。如果SPV以一定的折扣购
买应收账款，而且这种折扣是在交易前根据证券化资产的收入预期和
历史违约率计算得出的，以后不管实际情况与预期相差多远，该价格
都不能再进行调整，那么这种固定价格可以使交易被定性为真实销售。
证券 化 资 产是否被有效隔离?证券化资产的合法隔离具有实质性
的意义，它也是确定能否实现真实销售的重要因素之一。如果发起人
没有完全隔离资产，信用增级就成了一句空话，而且当发起人发生财
务问题时，证券化的投资者最多享有和卖方的普通债权人一样的权利。
在这种情况下，交易会被定性为担保融资。
判断 资 产 是否被隔离要考虑交易的具体情况和环境，如果证券化
资产在发起人或其任一分支机构的破产管理人或其他接管人的控制范
围之外，资产转移就可以被界定为真实销售。判断资产是否己被隔离
要求转移人作如下判断:(1)合同是否允许发起人撤消合同;(2)发起人
和特殊目的机构可能会发生何种类型的破产或财务清算;(3)买方是否
附属于发起人。
其他 因 素 。资产转移定性还要考虑发起人对证券化资产剩余收入
的索取权。如果SPV有权利支配剩余收入，交易就会被定性为真实出
售。而如果发起人对剩余收入有索取权，证券化交易就可能被认定为
担保融资口
总之 ， 资 产转移的定性非常复杂，要考虑的因素也非常多，上面
所列出的仅是主要因素。中国目前尚未制订界定真实销售和担保融资
的法律，上面的分析可为中国在这一方面的立法提供借鉴。
(3 )中 国 的 实 践探索:采用何种方式开展证券化。
从发 达 国 家的经验来看，不同国家由于制度环境和具体情况不同，
选择的证券化方式也不相同。例如，美国一般采用真实销售的方式;
欧洲国家在证券化发展的初期通常采用担保融资的方式，但随着证券
化的发展，欧洲各国也越来越多地采用真实销售这种相对安全的方式
转移资产。
目前 中 国 的住房抵押贷款证券化正处于政府研究和试点阶段‘基
于下述一些考虑，笔者认为，在当前阶段，中国宜采用担保融资的方
式进行证券化:其一，中国的证券化是对这项金融创新的被动应用，
而不是由经济主体鉴于外部环境压力和内部盈利动力而主动进行的创
新。目前中国商业银行的资金充足，并不存在流动性问题，而且住房
抵押贷款又是银行的优良资产，出售这部分贷款意味着银行让渡部分
收益，所以银行本身没有很强的动力出售住房抵押贷款。其二，中国
尚没有制订界定真实销售和担保融资的法律，在这种情况下将交易构
架为真实销售存在法律上的不确定性。其三，要真正实现交易的安全
性飞交易者不仅要真实销售资产，还应设立破产隔离的SPV。目前在
中国设立这样的SPV有一定的难度，法律、税收和会计方面需要创新
和突破的地方很多。其四，发起人真实销售资产，可能要承担更重的
税负，如立即确认所得税收入，缴纳流转税等。过重的税负会增大证
券化交易的成本，降低证券化对发起人和投资者的吸引力，从而不利
于这项金融创新业务的推广。由于上述原因，目前最可行的证券化方
式就是让资产停留在银行的资产负债表上，由银行自行发行证券。这
种方式可为以后的证券化积累经验。
但 是 ，真 实销售能够更好地隔离风险，保证交易的安全性，因此
它是一种更为先进的资产转移方式。而且，随着个人信用制度的完善
和消费需求的提高，银行业的住房信贷及其他信贷种类将快速发展，
银行将被迫出售贷款来改变资产负债不匹配的状况。此外，银行业竞
争的加剧和金融市场外部环境的改变也会促使银行出售资产来获取流
动性，增强盈利能力。因此，真实销售是中国证券化的长期目标。为
了实现这一目标，政府应加快立法工作，明确资产转移方式的界定标
准及征税原则，规定SPV可采取的形式和税收状态;政府还可以借鉴
发达国家的经验，通过直接设立SPV的方式来推进证券化。这些措施
必将有力地推动住房抵押贷款证券化在中国的发展。
5. 3. 6关于资产转让的有效性
证券 化 资 产，即资产的原始权益人对原始债务人享有的债权，由
原始权益人出售给SPV，在大陆法上叫“债权转让”。所谓债权转让，
是指不改变债的内容，由债权人与第三人协议将其债权转让给第三人
的双方法律行为。在证券化资产转让的过程中，债权人为发起人，第
三人为受让人。
债权 转 让 在法律上有以下特点:只是债的主体变更，债的内容没
有变化;债的转移不引起新的债关系出现，债的关系前后保持同一性;
债权转让协议的订立程序适用于合同订立的程序和方式。债权转让能
够节约交易成本，是一种经济上有效的证券化资产转移方式，因此我
们将对此进行重点介绍。
(1 ) 资产 的 可转让性。
证 券 化 资产的转让以资产的可让与性为前提条件。发起人在转让
资产之前，首先应该清楚关于资产转让的法律，以确定证券化资产是
否属于法律允许转让的类型。中国1999年的《合同法》对债的可让予
性作出了规定，其中第七十九条列出了三种限制债权转让的情况:“曰
根据合同性质不得转让;(_)按照当事人约定不得转让;曰依照法律规
定不得转让。”由此可知，受到转让限制的合同资产通常包括:
第一 ， 其 自身的性质决定了不能被转让的合同。主要是指基于个
人信任关系或以特定身份关系为基础的合同，如雇佣合同。证券化资
产大多是信贷合同，因此不属于这种情况。
第 二 ， 自身含有禁止转让条款的合同。如果证券化资产的基础文
件中有禁止该合同资产转让的条款，发起人就不能转让资产。
第三 ， 现 行法律法规禁止转让的合同。某些证券化资产的转让受
到法律的限制。例如，中国《商业银行法》限制性地规定了商业银行
的业务范围，其中并没有允许商业银行转让信贷资产。而且，1999年
新颁布的《金融违法行为处罚办法》第9条规定，金融机构不得超出
中国人民银行批准的业务范围从事金融业务活动，否则要依法受到处
罚。当然《商业银行法》也留下了余地，对商业银行的业务规定了一
个授权性条款，即可经营“人民银行批准的其他业务”。
(2 )资 产 转 让 的原则。
资产 转 让 的原则，是指在资产转移过程中债权人发生变更时，如
何保障原债务人的知情权。资产转让原则会对资产证券化的成本产生
重要影响。一般来说，对债务人知情权的保障程度越高，证券化的通
知成本也就越高。因此，一国在确定资产转让原则时，通常会在保障
债务人知情权和降低通知成本之间作出权衡。根据各国法律在资产转
移过程中对债务人知情权保障程度的不同，可以将资产转让原则划分
为以下三种类型:
其一 是 协 议移转原则，即债权的转让必须与债务人达成合意。中
国《民法通则》所采用的就是这一原则。协议移转原则下，证券化的
发起人转让任何一笔应收款都要征得债务人的同意，这种做法虽然可
以最大限度地保障债务人的知情权，但也加大了证券化的成本负相.
降低了证券化的效率，从而不利于这项金融创新的大规模开展。
其二 是 通 知转让原则，即债权的转让虽然无须征得债务人的同意，
但应将转让的法律事实通知该当事人。例如挪威、瑞典等国的法律要
求发起人和SPV必须将证券化资产的转移通知债务人，以使资产的转
移在法律上有效;否则，在发起人破产时，SPV所主张的权利可能会
受到破产管理人或接收人的质疑，导致己转移的资产可能会被重新列
入破产财产进行清算。通知转让原则同协议移转原则相比，可在一定
程度上降低证券化的成本。但是，证券化资产池的规模一般都很大，
应收款的出售可能会涉及成千上万个债务人，如果对每一个债务人都
要进行通知，发行人的工作量就非常大，这对证券化的成本也会产生
较大的影响。
其三 是 自由转让原则，即债权的转让无须征得债务人的同意。英
国的法律规定，资产转移以发起人和SPV之间签订的转让协议为准，
发起人和SPV无须将资产转移交易通知债务人。美国的合同法规定，
只要发起人与SPV达成让与协议，资产转移不需要对债务人进行通知，
就可以在转移的双方之间生效。但发起人只有在向债务人发出通知之
后，资产转移才会对债务人生效;如果发起人继续作为资产池的服务
者，这一通知义务可以免除。
中国 199 9年颁布的《合同法》对债权转让的原则作了专门规定:
“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知的，该转让对债务人
不发生效力。”由此可知《合同法》规定的是通知转让原则。由于《合
同法》是《民法通则》的特别法，根据特别法优于一般法的原则，从
1999年10月1日起，中国在债权转让问题上开始采用通知转让原则口
这使资产证券化的发起变得相对容易，从而有助于它在中国的发展。
(3 )资 产 转 让 的有效性。
资产 转 让 有效成立后，即在转让人、受让人及债务人之间发生相
应的法律后果:SPV取代原债权人的地位而成为新的债权人，如债务
人不履行还本付息的义务，SPV有权以自己的名义向债务人提起诉讼;
同时，凡债务人得以对抗贷款银行的抗辩权，同样可以对抗SPV.
，6见《合同法》第的条第I款的规定。
首先 ， 有 效资产转让必须满足的条件。
在 资产 证 券化的过程中，要保证资产转移的有效性，发起人首先
要确保证券化资产是法律上允许转让的资产，并要依据法律的规定完
成资产转移这一过程。
同时 ， 转 让交易是否符合法律上的公平原则，是法庭判断资产转
移是否有效时要考虑的一个重要因素。例如，发起人破产之前的资产
转让可能会损害发起人的债权人的利益，这种情况下发起人发生的资
产转让行为可能不具有法律效力。下面将详细分析发起人破产之前资
产转让的几种情形。
其次 ， 破 产申请前的资产转移口
有些 国 家 的破产法为了保障破产人的债权人的利益，通常会将破
产之前的资产转移判定为无效的交易。因此，如果证券化资产的转移
发生在发起人的破产申请之前，那它就有可能不符合交易有效性的要
求。在这种情况下，证券化资产仍会作为发起人的破产财产进行破产
清算，结果使投资者失去担保资产，其投资风险也因而增大。
优惠 性 转 移(preferencetr ansfer)方式。债务人在破产申请前一段
时期之内对某债权人进行优惠性清偿，使该债权人获得的清偿数额大
于其在破产程序中将要获得数额的，托管人有权撤消此清偿。这就是
“优惠性清偿”。为了保证清偿的公平性，破产法通常规定须对破产时
间进行合理追溯，在推定破产日到实际破产清算日这一段优先偿债期
内，一切非对等的、非正常的行为都被视为无效，托管人可以将清偿
资金并入破产财产进行清算。至于优先偿债期的长短，不同司法制度
的规定不同。美国破产法规定为破产申请之前的90天内，或当债权人
是内部人时，在提出破产申请的1年之内。中国的《企业破产法(试
行)第三十五条规定，人民法院受理破产案件前六个月至破产宣告之
日的期间内，破产企业的下列行为无效:()隐匿、私分或者无偿转让
财产;口非正常压价出售财产;白对原来没有财产担保的债务提供财
产担保;(R)对未到期的债务提前清偿;(TO放弃自己的债权。
欺诈 性 转 移(fraudulenttr ansfer)方式。任何债务人为了逃避、拖
延和欺骗债权人而转移财产的行为成为欺诈性转移，此类转移通常被
法律认定是无效的。如果发起人在资产证券化中转移资产的行为构成
欺诈性转移，发起人的其他债权人就可以撤销该行为，使资产证券化
完全失败。
终止 待 履 行合同(executoryc ontract)方式。在破产法中，待履行
合同是指合同双方在合同项下的主要义务均尚未履行的合同。按照破
产法的规定，受托人有权终止那些待履行合同。中国的《企业破产法》
第二十六条对此作出如下的规定:“对破产企业未履行合同，清算组可
以决定解除或者继续履行;清算组决定解除合同，另一方当事人因合
同解除受到损害的，其损害赔偿额作为破产债权。”
根据 中 国 《破产法》的规定，虽然SPV在破产受托人解除合同后
可以要求赔偿违约损失，但这些要求只是无担保债权，只能按比例从
破产财产中获得清偿。为了保证投资者在发起人破产时及时得到支付，
证券化当事人在实践中一般会在服务合同中加入备用服务商条款，规
定SPV有权在发起人破产时终止服务合同，并替换服务商，以避免遭
受损失;同时，SPV也应该事先确定一个机构作为备用服务商。
5. 3. 7 证券化过程中涉及的其他法律问题
如抵 押 贷 款一级市场的法律问题，主要涉及资产的原始权益声、与
原始债务人之间的契约法律关系，合法有效的契约为现金流的安全性
提供了最基本的保障;标准化的抵押贷款合约可以更好地满足构建资
产池的需要。此外，证券化的其他法律问题还包括同证券化各当事人
相关的法律标准、特殊的证券化交易结构应满足的法律标准等。
从上 面 的 分析可见，资产证券化的全过程几乎涵盖了所有的经济法
律领域;合同法、公司法及其他实体法、破产法、信托法、银行法、
担保法、证券法、房地产法、会计法、税法等等。可以说，资产证券
化的法律问题构成了一项法律系统工程，证券化当事人的权利义务关
系要以相关的法律为标准，各个环节的有效性也要由相应的法律来保
障。
5. 4 中国实行资产证券化的法律环境问题
目前 中 国 尚无资产证券化的专门法律;现有法律的部分规定同资产
证券化存在着冲突，如贷款出售的法律准则;另外的一些规定则不利
于资产证券化在中国的开展。例如，中国还没有制订有关真实销售的
法律标准，税务机关就真实销售资产所征收的营业税和印花税大大增
加了资产证券化的成本。但总体来看，目前的法律障碍不是不能克服
的，它只是影响了资产证券化的运作成本和经济可行性。
为 了推 动 资产证券化的发展，中国立法部门应制订新的法律或对现
有的法律作出调整。发达国家的立法和实践经验是我们可以学习和借
鉴的资源，但由于法律制度具有不可移植性，法律制度的借鉴必须建
立在对中国法律传统和现状深刻研究的基础之上。只有遵循这一原则，
立法部门才能制定出符合中国现实情况的法律，并以此推动这项金融
创新向纵深发展。
5. 4. 1 设立SPV时要考虑的因素
在 设立 SPV时，必须综合考虑以下各方面的因素，以确定SPV的
组织形式:
证券 化 当 事人要考虑的首要因素是法律对证券化税收的规定。在
证券化交易过程中，当事人最重要的税收目标就是避免SPV的双重税
收，也就是说，应选择一个税收负担很小或没有纳税义务的实体作为
金融资产的购买者。如果发起人选择的SPV因持有金融资产而负有纳
税义务，就会缩小发起人的利润空间，减少投资者的投资收益，从而
不利于调动供需两方面的积极性。
其次 ， 法 律关于法律主体的规定也是当事人考虑的重要因素。任
何一个实体的设立都需要符合一定的法律形式上的要求。有关的法律
法规将对实体的注册成立、经营活动、会计、破产清算等进行规范。
一般而言，当事人在选择SPV的法律形式时的基本要求是设立手续简
便，设立成本较小，便于资产支撑证券的发行。就美国而言，证券化
当事人可以选择的商事组织的形式是多种多样的，其中比较常见的是
信托、公司、有限合伙等。
5.4 .2 SPV可采取的法律形式
(1 ) 信 托
信托 的法 律构造产生了两个最基本的法律观念:一是所有权和利
益的分离。信托一旦有效设立，委托人转移给受托人的财产就成为信
拍材产。信托财产所有权的性质极为特殊，表现为“所有权与利益的分
离”。其中受托人享有信托财产的所有权，即“法(普通法)定所有权”;
但受托人必须将管理和处分信托财产所产生的利益交给受益人，因为
受益人享有“衡平法上的所有权”。二是信托财产的独立性。信托一旦
有效设立，信托财产即从委托人、受托人以及受益人的自有财产中分
离出来，成为独立运作的财产。
以信 托 的 方式设立SPV，是指原始权益人将证券化资产转让给
SPV，成立信托关系，由SPV作为资产支撑证券的发行人发行代表对
证券化资产享有权利的信托收益证书。在这样一个信托关系中，委托
人为原始权益人;作为受托人的SPV是法律规定的营业受托人，即有
资格经营信托业务的银行、信托公司、信托银行等经核准设立的营业
组织;信托财产为证券化资产组合;受益人则为受益证书的持有人。
与前述的信托法律关系基本的法理念相一致，在这里，原始权益人将
其证券化资产信托于SPV后，这一资产的所有权就属于SPV，原始权
益人的债权人就不能再对不属于原始权益人的资产主张权利。而SPV
享有的所有权受到受益人“衡平法上所有权”的限制，是不完整的所有
权。故其债权人也不能对这一资产主张权利。不难看出，正是信托财
产的独立性满足了证券化风险隔离的要求。
在中 国 ， 信托己为人们熟知，大量的信托投资公司也在现实生活
中存在。而从现实看，中国的信托投资公司是在特定的经济条件下，
作为融资手段恢复的，其功能是“受人之托，代人招财”，而不是“受人
之托，代人理财”。而且中国信托业的业务方向和定位从那时起就一直
模糊至今，信托业从来没有成为信托投资公司的主业。在这种情况下，
利用信托投资公司作为SPV并不现实。而2001年4月，作为信托业发
展基本法律依据的《信托法》出台，这对资产证券化的开展无疑是一
个利好消息— 目前发起人设立信托形式的特殊目的载体已经没有法
律上的障碍。但《信托法》及其他有关法律都没有对信托是否要缴纳
实体水平的所得税作出具体规定。
(2 ) 公 司
与英 美 法 不同，大陆法上的公司分成五种:无限责任公司、两合
公司、股份两合公司、有限责任公司和股份有限公司。后两种形式的
公司具有法人资格，其股东全部承担有限责任— 中国于1993年颁布
的《公司法》只承认这两种形式。
中国 的 有 限责任公司是指由不超过一定人数(50人以下)的股东
出资组成，每个股东以其出资额为限对公司承担责任，公司以其全部
资产为限对公司的债务人承担责任的企业法人。中国对有限责任公司
的立法较为完善，SPV可以采用此形式。当然，此形式无法回避双重
征税。除此之外，值得注意的还有以下几个问题:
一人公司是指只有一个股东，而且该股东承担有限责任的公司。
与很多发达国家不同，中国不允许设立一人公司。《公司法》·明确规定，
有限责任公司的股东必须在两人以上。这就限制了发起人或第三方设
立一个全资的子公司。当然，在实践中，这一规定是很容易被规避的。
不允 许 设 立一人公司也有法律上的例外，那就是设立国有独资公
司。前文介绍了国外政府设立SPV的情况，这在中国也完全可以借鉴。
这种模式有《公司法》中有关国有独资公司的规定为依据;而且依照
《公司法》，国有独资公司也有发行公司债券的资格。因而此模式很具
现实性的操作性，基本上不存在法律障碍。
从国 外 经 验看，由发起人即银行设立一个附属融资子公司，由其担
任SPV的角色，是很常见的。如前所述，中国的商业银行首先无法成
立全资附属的子公司。其次，从业务上也有限制。《商业银行法》规定:
“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得
投资于非自用不动产
金融机构和企业投资
。商业银行在中华人民共各国境内不得向非银行
。”《证券法》规定:
保险业分业经营、分业管理。”也就是说，
“证券业和银行业、信托业、
目前中国的商业银行只能从
事商业银行业务，不能投资于非银行金融机构，不能成为以发行抵押
支撑证券为主要业务的SPV(非银行金融机构)的控股公司。因此，
目前由商业银行设立SPV进行证券化不可行。
中国 的 股 份有限公司是指全部资本分成等额股份，股东以其所持股
份对公司承担有限责任，公司以其全部资产对公司债务承担责任的企
业法人。由于中国《公司法》对设立股份有限公司的要求较高，注册
资本要达到3000万元人民币，并要遵守公众公司信息披露的要求，且
设立手续繁琐，成本耗费巨大，审批程序复杂，从经济上考虑不适宜
采用此种方式设立SPV.
5. 4. 3 中国设立SPV的突破模式
从 SP V 的角度看，中国开展资产证券化主要有三种突破模式:其
一，不设立SPV，由商业银行直接以基础资产为支撑发行证券，这就
是我们通常所说的表内资产证券化模式。这种模式的优点是这样做不
存在制度方面的障碍，在技术方面的要求也比较低;但其缺点在于这
种方法不能实现“破产隔离”，从而无法保证基础资产的安全性。其二，
国内发起人将基础资产出售给国外的SPV，由后者发行资产支撑证券，
即所谓的跨国证券化。这样做可以利用发达国家的先进经验、完善的
制度环境和较为成熟的投资群;但跨国证券化同国内证券化相比结构
更为复杂，通常会涉及更多的问题，如预提税和外汇管制问题等。上
面的两种模式虽是目前中国开展证券化可以采用的方式，但第三种模
式— 发起人通过设立SPV，并将基础资产出售给后者— 可以实现
资产同发起人破产风险的隔离，而且这一方式更适合于在中国大规模
开展证券化。下面将重点介绍中国设立SPV的三种突破模式:
(1 ) 国有 独资SPV
在 中国 ， 目前最可行的模式就是成立国有独资形式的特殊目的载
体。例如，我们可借鉴香港按揭证券公司模式，设立一个由政府支持
的国有独资公司，其经营业务为购买应收款，并以此为支撑发行证券;
其首笔注册资金由政府投入，其后可以发行公司债券以募集资金，所
募资金专门用于购买证券化基础资产。
这一 模 式 目前在中国并不存在法律上的障碍，而且此类SPV还能
享受税收方面的优惠。因此，这是中国设立SPV的一种最迅捷，成本
最节约的一种方式，它有助于推动证券化在中国的开展。
(2 )特 殊 目的信托
200 1 年 4月，《中华人民共和国信托法》的出台，为特殊目的信托
的设立提供了法律依据。发起人可以设立一个信托(SPV )，然后将基
础资产转移到信托中，信托的权益移交给一家独立的受托管理机构进
行托管，然后该信托以基础资产为支撑发行受益凭证和/或证券，受托
管理机构作为投资者的代表持有证券的权益，并负责收取证券的本息，
分配给投资者。
(3 )资 产 管理公司设立子公司SPV
有关 法 律 规定，中国的资产管理公司可以综合运用多种手段来处置
不良资产，同时，资产管理公司还可以享受多种形式的优惠政策，例
如税收优惠政策。因此，由资产管理公司设立子公司SPV进行资产证
券化不失为明智之举。具体做法是，资产管理公司按照破产隔离的要
求成立一子公司SPV，该子公司专门从事证券化基础资产的购买和资
产支撑证券的发行业务。
6 资产证券化效率与会计税收制度
资产 证 券 化在中国未能取得突破的原因是多方面的，如法律、税
收、会计、信用等方面的制度不够完善，基础资产的状况不够理想等。
但不可否认的是，税收问题是阻碍证券化发展的重要因素之一。因为
税收直接决定了证券化融资成本的高低，决定了证券化融资结构是否
有效。过重的税负不仅会缩小发起人的盈利空间，还会降低资产支撑
证券对投资者的吸引力。而缺少供给与需求任何一个方面的支撑，证
券化都无法开展。所在建立合理的税收制度将对资产证券化实施的效
率产生重大影响。如何在中国确定合理的税收制度，本章将对证券化
过程涉及的税收问题进行系统的研究和分析，并对中国证券化发展的
税收问题提出相应的税收建议。
证券 化 交 易的主要动机是相关者的利益，即追加的筹资条款，减
少资本需求、降低融资成本等。从会计角度来说，会计将会跟踪这些
动机，并识别一个交易的商业本质及围绕这一交易的特殊环境。本章
主要讨论美国贷款出售者、发行者面临的会计问题以及在中国推行资
本证券化所应考虑的会计问题。
6. 1 有关资产证券化会计制度的两个基本问题
6. 1.1 销售(sale)和融资(financing)
证券 化 交 易中最关键的会计问题是，证券化结构能否实现转移资产
的表外处理。通常情况下，表外处理是发起人(卖方)最期望得到的
结果。要实现表外处理，首先应保证证券化被架构为真实销售，而不
是担保融资。后文将详细说明这两种证券化方式的会计处理方法的区
别。
如果 证 券 化资产以销售的方式转移，售出资产就被转移到卖方的资
产负债表外，卖方的资产中增加了现金和其他销售收入，减少了以成
本计值的已售资产。销售收入和已售资产价值之间就是交易损益。_如
果卖方用销售所得的现金收入来清偿债务，卖方的资产的负债就会同
时减少相应的数额。
若证 券 化 可作为融资来进行处理，那么结果会有很大差异口在这种
情况下，资产仍然保留在卖方的资产负债表上。卖方将销售收入记为
资产，并贷记相应的负债类账户。
6. 1. 2 确认条件
发起 人 在 进行会计处理时，首先要确定转移是否为真实销售。各国
的会计准则中，确定销售的条件有所差别，但其发展方向是趋同的。
美国关于证券化的会计准则比较完善，因此，下面主要介绍美国财务
会计准则第125号公报(FAS 125)中规定的条件。
FA S12 5 规定，证券化过程中，卖方在转移资产之后必须得到对价，
而不是仅得到受益权(beneficial interests)，只有这样，交易才能作为
销售处理。因而，若发起人转移某一贷款组合后，得到的仅是由同一
组合支撑的抵押证券那该转移就不能作为销售处理。因为转让人除了
受益权之外，没有得到任何其他的对价。但这并不是说此类转移没有
会计意义。
证券 化 的 一种典型情况为，转让人转移了全部或部分金融资产组
合，得到的是现金。这种情况下转让人是否放弃了对资产的控制?这
个问题的答案是能否实现销售处理的关键。根据FAS 125，如果三个条
件得到满足，就可以说转让人放弃了对资产的控制。FAS 125第9段中
规定的三个条件如下:
第一 ， 己 转移资产己和转让人隔离— 己转移资产不受转让人及其
债权人的控制，即使在破产和其他形式的财务清算时也是如此。
第二 ， 每 一个受让人可以不受任何限制地享有质押和交易已转移资
产的权利或受让人是一个合格的特殊目的企业(QSPE)，该机构受益
权的持有人可以不受任何限制地享有质押和交易这些权益的权利。
第三 ， 转 让人没有通过以下方式保留对转让资产的有效控制:转移
协议中规定转让人既有权利也有义务在资产到期前回购或赎回该资
产:转移协议中规定转让人有权回购或赎回不容易获得的已转移资产。
在金 融 资 产转移的过程中，若转让人放弃了对资产的控制，且在
交换的时候得到的是对价而不是受益人权益，那么该转移以其获得的
对价为限，可以作为销售处理。
6. 2 对传统会计确认的评价
6. 2. 1 传统会计确认的关键
传统 的 会 计处理往往只针对简单形式的金融合约对借贷合同进行
规范，但随着金融创新工具的不断产生，使得源于初级金融工具之上
的各种风险、权利和义务(如信用风险、利率风险、服务权利、选择
权等)，可以通过各种形式的金融创新工具分散给不同的持有者。原有
的会计模式已显得越来越无能为力;而且，还有相当部分新型交易事
项没有得到应有的经济和会计上的反映。实际上，传统会计对资产证
券化的处理只能更多地依赖于其法律形式而非其经济实质。
按照 传 统 会计模式，会计确认的关键是找出证券化结构安排中主导
性合约的特征，按照该特征来判断整个交易应作为销售还是作为担保
融资处理。这种“非此即彼”式的“一刀切”的做法很容易在美国、英国等
国家的会计准则中找到影子。例如，美国的《第77号财务会计准则》
(SFSA No.77)所规定的“转让者转让带有追索权的应收款项的报告问
题”以及《第85-2号技术公告》(TB No.85-2 )所规定的“担保抵押债券
(CMO)会计”都明显地带有“形式重于实质”的倾向，因而受到人们的普
遍责难也是情理之中。以法律形式作为会计确认基础的最大弊病在于
它的主观臆向性，易于被人为地操纵。高明的设计者，可利用“金融工
程”(FinancialE ngineering)技术设计出复杂的金融合约结构，利用法
规只重形式不重实质的盲点，造成会计确认界限模糊，从而达到表外
处理的目的。但交易者意图或者交易的经济实质由于受保留的金融衍
生工具的限制，可能根本不是一种销售行为。例如，假定准则按照法
律事实，规定只有无追索权的证券化才被确认为销售，这种保守的规
范意在防止善意表外处理的可能性。但在现实中，证券化体系的设计
者，可创新出新的金融合约形式来达到分散风险的目的。如“超额服务
费合约”安排，使得超额服务费被强制性累积起来，以弥补可能出现的
信用风险，这实际上是为投资者提供了一定的追索权— 尽管法律并
没有在形式上确认为追索权。因而，通过这种合约安排，可轻松地绕
过这层防线，从而达到表外处理的目的。
目前 ， 最 典型的证券化传统会计确认方法是“风险与报酬分析
法，'(Risks and Returns Approach)。按照这种方法，如果发起人’(卖方)
仍保留己转让资产实质上所有的收益和风险，那么，证券化交易应视
同负债(即表内处理);如果发起人(卖方)转让了相关资产实质上所
有的收益与风险，那么证券化交易应作为销售处理，所募资金作为一
项资产转让收入，并同时确认相关的损益(即表外处理)。但这一方法
仍没有跳出前述传统会计的框架，依旧存在其本身难以克服的缺陷:
第一 ，风 险与报酬分析法与“资产”概念存在内在的不一致性。会计
确认一个最基本的条件是符合定义，而资产定义中最核心的要求是会
计实体拥有对该项目的控制(Control)。在简单交易情形下，一般来说，
控制了某项资产与从相应资产中承担相关的风险与收益是同等的概
念。但在证券化交易过程中，复杂的合约安排，使得控制权与风险、
收益权相分离，在这种情况下，“风险与报酬”分析法难免具有违背会
计确认原则的嫌疑。
第二 ， 风 险与报酬分析法中“实质上所有”的判断，定质容易定量难，
它需要辩认和估价证券化过程所带来的各种风险和报酬，以及所保留
或转让部分的风险与报酬是否是实质上所有，从而增加了实际操作上
的难度与主观性。
第三 ， 在 风险与报酬分析法下，金融工具及其所附属的风险与报酬
被看做是不可分割的一个整体。因此，如果发起人(卖方)仍然保留
证券化资产相关的‘部分风险和报酬，且被保留的这部分被判断为很
重要的话，则发起人在其资产负债表上仍然要继续确认这项资产，同
时将来自于证券化资产的转让所得视为担保负债的结果。但当今金融
技术的飞速发展，使得基于初级金融工具上的各种风险与报酬能被有
效地分解开来，并以各种相互独立的金融衍生工具作为载体，分散给
不同的持有方。毫无疑问，风险与报酬分析法只对证券化交易作了非
常简单和不全面的反应。这很明显与会计所追求的“公允”(True and Fair)
反映原则背道而驰。
第四 ， 风 险与报酬分析法导致人们对具有相同的经济实质的财务活
动作出不同的会计处理，违背了一致性原则。例如，发起人(卖方)
与证券持有人达成协议，承诺对证券化资产的信用损失，提供其面值
的担保。由于担保合约的存在，使得发起人仍被认为保留有证券化资
产的相当部分的风险与报酬。因而，证券化资产仍继续被确认在资产
负债表中。相反，如果由某一独立第三方提供上述相同的担保，它只
需对那面值的10%部分确认为其担保负债即可。
6. 2. 2会计报表合并问题
在母 、子 公司的关系中，一旦子公司会计报表被合并入母公司的报
表，这就意味着子公司的资产、负债和所有者权益，在母公司报表中
进行了一次再确认。从这个定义上讲，合并问题首先就表现为会计确
认问题，因此有必要在此作一探讨。
在资 产 证 券化交易中，由于发起人与特设工具机构有着千丝万缕的
利益关系，特设工具机构是否应该合并入发起人财务报表当中，也成
为证券化会计一个有待解决的问题。其地位之重要不容忽视。因为，
一旦特设工具机构被视为发起人的子公司而合并入发起人的财务报
表，那么，两个独立法人实体也就被视为一个经济实体，两者之间的
交易也就变成了经济实体内部的交易，必须从合并报表中剔除出去。
这或许是证券化设计者所不愿看到的。因为一旦合并，发起人与特设
工具机构个别报表中原先不管怎么确认，作销售处理也好，作融资处
理也好，对合并报表来说，得出的结果是相似的。原先进行的复杂的
金融安排，并不会实现所期望的结果。
当发 起 人 组建特设工具机构进行证券化时，由于特设工具机构属发
起人的子公司，合并不会引起人们的争议。但当特设工具机构是由独
立的第三方组建成立时，由于“剩余利益”(ResidualIn terests)概念的不透
明性，造成人们对发起人与特设工具机构之间所存在关系的经济实质
认识不清，合并问题由此而产生。
因此 ， 解 决合并问题，得先从理解“剩余利益”概念入手。特设工具
机构通常采取信托(Trust)机构形式组建。成立之初，由独立第三方注入
最低限额的资本金，以满足法定要求。在担保抵押债券发行方式下，
通过发行优先/从属债券来募集资金用于购买发起人的资产组合。其后，
由资产组合所产生的现金流量用于偿还债券本息，优先债券拥有优先
受偿权。满足优先债券偿付条件后，剩余资金才用于偿还从属债券。
显然，从属债券的风险要大大高于优先债券。因此，在实务当中，为
了使证券化结构有较高的信用支持，减少一般投资者的投资风险，一
般由发起人自行留有或购买大部分从属债券。这样，发起人就承担了
相当部分的风险。但是，证券都具有高风险、高收益的特征，从属债
券也不例外，它往往拥有“剩余利益”。由担保资产组合所产生的现金
流量在偿还优先债券固定数额的本息之后，可能会超过预期数量。这
部分“超额利润”全部归属从属债券持有者，而且这部分“剩余利益”可视
为特设1具机构的准资本金(Quasi-capital).
现 行 的合 并理论与实务是以母公司对关联公司活动的实际控制程
度作为判断合并与否的依据，而不是注重于法定持股比例的多少。凡
是对关联公司的经营活动和财务活动有控制权的都被列为合并范围之
列。显然，问题的实质在于判断以信托形式存在的特设工具机构是否
属于发起人的一个准子公司(Quasi-subsidiary)，通常有以下三个判断标
准:特设工具机构为发起人带来收益与发起人真实的子公司无实质性
差异;发起人直接或间接地控制着特设工具机构，并从特设工具机构
的净资产中获利;发起人拥有与这些利益相关的风险。
只要 符 合 其一，就可判断为准子公司。这就意味着，如果发行人拥
有相当比例的“剩余利益”，把特设工具机构纳入合并范围似乎更符合
会计惯例。
6. 2. 3 可选模式:金融合成分析法
如前 所 述 ，传统的会计确认方法由于其固有的局限性，难以适应越
来越复杂化的金融环境，从而给金融交易的进一步创新与有效管理带
来了诸多不便。因此，迫切需要会计模式的改进与创新。正是在这种
环境压力下，美国《第125号财务会计准则》(SFASN o.12 5) ,《转一址、
提供金融资产服务及债务清除之会计处理》(Accounting for Transfers
and Servicing of Financial Assets and Extinguishment of Liabilities)突破
了传统框框，另辟蹊径，采用了“金融合成分析法”(FinancialCo mponent
Approach).
按照 这 种 方法，在涉及金融资产转让的情况下，应该将己经确认过
的金融资产的再确认和终止确认问题，与因金融资产的转让合约所产
生的新的金融工具的确认问题严格区分开来。换言之，对己经确认过
的金融资产因发生转移性的交易所面临的再确认或终止确认的处理取
决于转让方的销售意图。也就是说，决定一项资产交易能否进行销售
处理要看其控制权是否已由转让方转移给受让方，而非看其交易形式。
控制权的放弃与否与转让方保留了多少与金融资产相关的风险和报酬
是两个不同的概念。转让方保留的风险和报酬可视作转移合约的产物，
因而可作为新的金融工具来加以确认。
判断 金 融 资产的控制权是否已转让必须符合以下几个条件:
口 转让 的 金融资产己跟转让人无关，即转让资产已在转让人的控
制范围之外，包括发生破产或其他被接收情况。
口 受 让 人可以无条件地将金融资产用作抵押或再转让:或者受让
人是合格的特设工具机构，即SPV，且该机构的受益人可以无条件地
拥有抵押或转让该项资产的权利。这项条件的实质是，资产一旦转让，
转让人就完全失去了对转让资产所拥有的控制权。
口 转让 人 不再通过以下途径保持对转让资产的有效控制:
口 签订 合 约使得转让人有权同时有义务在转让资产到期前回购转
让资产;
口 签订 合 约使得转让人有权回购交易目前在同类市场上不能轻易
获得的转让资产。
在符 合 作 为销售处理的条件下，在资产转让完成时，转让方应停止
确认所出售的资产，同时确认由于证券化交易所导致的新的合约债权
或债务，包括买方或卖方选择权(Option)、远期合约(Forward)、互换合
约(Swap)以及其他资产的负债，并确认出售产生的任何收益和损失。
如果转让交易不符合出售条件，则应作为担保负债进行表内处理。
需要 指 出 的是，利用金融合成分析法对证券化业务是否涉及资产控
制权的转让进行测试时，仍有一定的难度，需要对证券化业务所带来
的整个经济环境和合约安排体系进行细致的分析和辩认，就好像要把
一台精密的仪器有效地分解成各个相互独立的部件一样，再按各部件
的重要性程度进行判断，其中的三个关键性特征尤其值得关注:
第一 ， 在 合约期间，哪一方具有出售或抵押资产的权利?
第 二 ，受 让方是否具有向出让方追索的权力?
第三 ，合约中暗含看哪些选择权(Option)?
基 于这 种 认识，可设计出一张简化的“金融资产交易确认分析表”，
来对各种类型的金融资产交易进行归纳和辨别。其中，特征栏包括上
述三个关键性特征。在第一个特征中，只要受让方在合约期间有权抵
押或出售资产，就表明该项资产的控制权己转让，因而被确认为销售
业务:否则，被确认为担保融资。其他两栏特征用于辨别内含的合约
类型。详见表6. 10
表6. 1 金融资产交易确认分析表
特征栏结论栏
类
型
受让方是否受让方是否出让方是否
有权利无限有权利向出有权利回购
制地抵押或让方进行追资产?
出售资产? 索?
是担保融资内含选择权举例
还是销售?
1
否是是
担保融资否含追索和担保
条款 的贷 款
2 是是是一销售远其合约回购协议
3 否否是担保融资卖方期权典当担保贷款
4
是否是
销售卖方期权无追索贷款购
买方 或 出 售 或
抵押 担 保 资 产
5 是是否
销售保证证券化，发起人
提 供 担 保
6 是否否
销售否证券化，发起人
不 提 供 担 保
说 明: 根 据排列组合原理，二栏特征栏，甸栏有“是和否.两种选择，总共应用g y11 .1
能的类型，但第一栏和第三栏同时为“否”这种交易情况在现实生活中并不存在，故此处省去这
两种情况，共列出了6种交易类型。
显然 ， 在 金融合成分析法下，更偏向于把转让资产视为销售进行表
外处理。同时，对由此而产生的新的金融工具(金融合约)及时地加
以确认和计量，实现表外处理表内化(或表外附注形式披露)。只要当
事人成为合约的参与方，在合约成立之时，就必须对其所承担的权利
和义务进行会计确认。这改变了在合约实际履行、交割时才进行会计
确认的传统惯例，表明了人们对金融工具本质有了更深入的认识。77
6. 2. 4 关于中国资产证券化的会计准则制定
尽管 资 产 证券化已经成为国际上流行的金融创新技术，但在中国，
它还处于起步阶段，而且由于作为会计实务操作的规范— 会计准则，
相对于会计实务的滞后性，使得中国关于资产证券化的会计规范是一
片空白。
第一 ， 从 会计要素定义方面来看。资产证券化操作对象不是一般的
资产，而是预期在未来能够产生稳定现金流量的金融资产;在资产证
券化运作过程中，原始权益人常常会获得新的权利，承担新的义务，
即衍生工具。这些新的权利和新的义务与传统的权利和义务有所不同，
传统的会计要素不能涵盖这些衍生工具，不能简单地把它们归类在一
起。国际会计准则委员会和美国财务会计准则委员会均顺应经济形势
发展的潮流，针对金融创新技术中产生的权利和义务，提出了金融资
产和金融负债两个会计要素，规定了其定义，并把资产重新进行了分
类，金融创新技术中产生的权利和义务在会计要素中有了准确的界定，
为金融资产和金融负债的确认的披露奠定了基础。而中国的会计准则
中不仅未对金融资产和金融负债作单独的、明确的定义，甚至尚未提
及。资产仍被划分为流动资产、固定资产、无形资产和其他资产，负
债仍被划分为流动负债、长期负债。显而易见，这种定义和分类已远
7，合约的及时确认带来了会计上的另一个问题，即合约是以历史成本，还是以其他计孟基础— 比如公允价值
进行计童。这是资产证券化会计值得深入研究的一个问题，这里笔者不再展开.
远不能适应金融创新发展的需要，尤其在不久的将来，资产证券化业
务将在中国推广，必然要将资产证券化纳入会计处理的范畴，首先遇
到的就是相关的金融工具的确认问题。而符合财务报表要素的定义，
是对金融工具进行确认要解决的第一个重要的问题。
第二 ， 从 初始确认标准和终止确认标准方面来看。从理论上讲，对
附条件的资产证券化会计问题的分析，应该从金融资产的初始确认标
准和终止确认标准入手。遗憾的是，迄今为止，在中国的会计准则中
不但缺少对金融资产的终止确认标准，甚至也不存在金融资产的初始
确认标准。如果不及时制定金融工具的初始确认标准和终止确认标准，
可以预见，在中国推广资产证券化的过程中，肯定会出现“假销售、真
融资”的混乱现象，许多实质上是表内融资的行为却利用会计准则的空
白而采取了表外融资的形式。因此，填补初始确认标准和终止确认标
准的空白是中国的大势所趋。
第三 ， 从 会计要素计量方面来看。目前，中国金融工具的基本计量
属性仍然是历史成本或修正的历史成本。金融负债的计量反映的是债
务发生时债务人对债权人的付款义务，金融资产的计量反映的是资产
获取时的价值。虽然传统会计准则利用稳健性原则来弥补历史成本的
缺陷，即允许对债务的溢价或折价在债券的存续期间进行摊销，对应
收账款允许计提坏账准备，但这种方法仍不能反映金融资产和金融负
债的现行价值，而且还会演变成管理者操纵利润的工具，严重影响了
会计信息的可靠性、相关性，也不利于管理者根据融资环境的变化管
理金融资产和金融负债。
第 四， 从 收入确认方面来看。中国现行的《企业会计准则— 收入》
中，对特殊业务的收入确认分别作了详细的规定，如分期收款发出商
品、委托代销商品、售后回购等，但资产证券化业务中的销售收入确
认问题还是一片空白。这主要是由于目前中国的资产证券化业务还只
是零星的个案，尚未形成普遍的现象。
第五 ， 从 合并会计报表方面来看。中国目前只是规定了一般经济实
体的合并范围与合并标准，特殊目的实体的概念和针对特殊目的实体
的合并标准从未涉及，而实际上中国现实经济生活是存在这种经济实
体的。资产证券化结构中特设机构的出现，迫切需要这种合并标准的
指导和规范。
以上 几 点 说明了中国会计准则或会计制度在指导、规范资产证券化
交易方面存在着空白。而近期资产证券化即将拉开序幕，中国的会计
准则如何来指导、规范，使其会计处理有章可循，使与之有关的会计
信息得到全面、充分、准确的披露，这是中国准则制定者们所要尽快
解决的问题。我们可以借鉴国外制订相关会计准则的经验。美国在20
多年的资产证券化实践过程中，先后发布了《抵押担保契约与会计》、
《金 融资产的转移服务权以及金融负债解除的会计处理》、《金融工具:
披露和列报》、《金融工具:确认和计量》、《金融资产的转移、服务权
以及金融负债的解除》来解决资产证券化过程中出售的融资的确认、
计量和合并的问题。资产证券化涉及众多其他的金融工具，它的会计
问题实际上是金融工具会计问题中的一部分。鉴于中国目前进行的会
计制度改革是围绕国际会计准则为核心，而且另一方面，中国的金融
市场蓬勃发展，新的金融工具不断出现，因而制订《金融工具》会计
准则势在必行。因此，我们主张借鉴国际会计准则的模式，制订《金
融工具》会计准则，把金融资产、金融负债的定义、初始确认和终止
确认、计量与其他金融工具会计问题融合在一起，形成一个完整的金
融工具会计处理体系，以此来指导资产证券化的会计处理。并且，在
将来制订《合并报表》会计准则时，还应考虑特殊目的实体的合并问
题，从而使资产证券化会计处理在中国有章可循。
6. 3 资产证券化税收的两个基本问题
资产 证 券 化过程中涉及的基本税收问题主要有两个:其一是税务
机关和证券化当事人在税务活动中应遵循的税收原则;其二是担保融
资和真实销售的界定，其界定原则将对证券化的税收成本和证券化资
产的安全性产生重要影响。
6. 3 . 1 税务机关和证券化当事人遵循的税收原则
证券 化 的 税收涉及对立的两方，即征税者(国家税务机关)和纳
税者(证券化的当事人)。下面我们来分析一下税务机关和证券化的当
事人在税收活动中所遵循的税收原则。
一方 面 ， 政府和国家税务部门在征税时一般应坚持税收中性的原
则。传统意义上的税收中性是指不要使纳税人承受额外的税收负担，
具体到证券化交易，就是不应使证券化的当事人因证券化交易而多缴
税或少缴税;引申意义上的税收中性原则是指税收对各种经济活动所
产生的不良影响要减少到最低限度，尽量达到经济效率最大化，争取
公平与效率的均衡。税收不是单纯的财政工具，它还能起到促进产业
升级和创新的作用。由于资产证券化是一项重要的金融创新，一所以国
家在制定税收政策时，可适当地给与证券化当事人一定的税收优惠，
以刺激证券化产品的供需，促使证券化在中国落地生根。
另一 方 面 ，由于税收直接影响证券化的融资成本，因此，证券化
当事人在架构证券化交易时，所遵循的税收原则是通过合法避税的方
法达到税收成本最小化的目标。交易的架构者一方面会尽可能地减少
当事人所缴纳的实体所得税，其中最为重要的是选择实体税负担较小
或不须缴纳实体税的SPV进行证券化;另一方面则会尽量减少证券化
各环节的流转税，特别是资产转移过程中的税收。税收成本最小化可
以降低发起人融资的成本，增大资产支撑证券对投资者的吸引力。因
此，税收因素是交易架构者所考虑的重要因素之一。
6. 3 . 2 资产转移方式的界定
金融 资 产 的转移是作为销售还是作为担保融资进行处理，会给资
产的买卖双方带来不同的税务后果。因此，真实销售和担保融资的界
定问题就成了资产转移税收处理的关键问题。不同国家界定真实销售
和担保融资时所遵循的原则并不相同。下面几点是界定资产转移方式
时通常要考虑的因素:
(1) 基 础 资产的买方是否承担了损失风险。当应收款的违约率大
大高于历史违约率时，应收款的买方会遭受损失。如果买方承担了损
失风险，金融资产的转移就是真实销售;若卖方或第三方担保买方不
会遭受损失，资产的转移就是担保融资。
(2 )交 易 价 格 是否固定。在购买价格或折扣率浮动的情况下，卖
方承担了利率风险，交易不能被界定为真实销售。
(3 )买 方 是 否 拥有基础资产的控制权。买方只要具备按公平市场
价格出售基础资产的能力，就可以从资产的升值中获利，交易就会被
界定为真实销售。如果卖方对买方再次转移资产施加了某些影响买方
获利能力的限制，例如，卖方拥有以固定价格回购基础资产的权利或
用其他资产进行替代的权利，交易就会被界定为担保融资。
(4 )债 务 人 支 付的款项是否直接转给基础资产的买方。如果资产
的转移为真实销售，债务人支付的款项就会过手给买方，此时买方承
担了再投资风险。但是，假如卖方保证在卖方收到款项和对买方进行
偿付的时间间隔内，买方的款项可以获得一定的收益，交易就会被界
定为担保融资。
6. 4 资产证券化当事人的税收负担
资产 证 券 化在中国尚属新生事物，它适应周围环境的能力十分有
限，因此，中国的税收制度安排必然会对资产证券化产生更为重要的
影响;税收成本甚至可能会成为证券化能否在中国存活的决定性因素。
6. 4. 1 发起人的税收
发起 人 转 移资产的方式:真实销售和担保融资。证券化发起人从
法律和会计的角度考虑，希望将资产的转移作为真实销售进行处理。
首先，真实销售使特殊目的载体同发起人的破产风险隔离，保证了交
易结构的安全性。其次，真实销售意味着证券化交易对发起人而言是
表外交易。在实现销售之后，发起人资产负债表上的风险资产(应收
款)减少，无风险资产(现金)增加，也就是说，真实销售改善了发
起人的资产负债表状况。
但从 税 收 的角度考虑，发起人则希望资产以担保融资的方式转移。
实际上，在交易的整个过程中，真实销售和担保融资通常会导致相同
的所得税负。二者不同的地方在于，如果发起人采用真实销售的方式
转移资产，它就要立即确认收入，从而使纳税的时间提前;反之，如
果发起人以担保融资的方式转移资产，它就不须在得到资产转移收入
时确认收入，而是在债务人进行偿付时确认收益;发起人可以将支付
的利9、从应税收入中扣除。出于现金流和货币的时间价值两方面的考
虑，大多数发起人愿意延迟缴纳税收，因而也就希望将证券化构建为
担保融资。
发起 人 转 移资产的对象:居民SPV和非居民SPV。当事人在向外
国投资者、债权人、担保机构支付利息和其他款项时，可能需要缴纳
预提税。预提税的征收会加重证券化当事人的税收负担，增加证券化
融资的综合成本。
发起 人 的 所得税。发起人转移资产之后，获得的收益会被记入损
益表中，因此要缴纳所得税。所得税数额取决于所得税率和应税收入。
所得税率的高低取决于发起人的类型和有关税法的规定，不同类型实
体的所得税率差别不大。就应税收入而言，证券化产生收益(基础资
产销售收入一基础资产的获取成本一转移资产过程中发生的成本)的
绝对数额不会太大，因此，发起人缴纳的所得税对其融资成本不会产
生重大的影响。
关键 问题 是，如果发起人转移资产发生损失，其损失是否可以扣
税?如果证券化带来的损失被认为是发起人正常经营范围之外的损
失，因此不能扣税，那么，这种做法虽然可以增加国家的财政收入，
但却加重了证券化的成本负担，这对开展证券化业务是极其不利的。
发起 人 是 否缴纳营业税、印花税。如果基础资产以担保融资(表
内融资)的方式转移，这就相当于一种债项安排，因此发起人无需缴
纳营业税。但如果发起人采用真实销售的方式转移资产，证券化融资
就是表外融资，发起人就要缴纳营业税。营业税的缴纳会在很大程度
上增加证券化融资的成本，缩小证券化的利润空间。
一般 情 况 下，买卖合同和财产转让合同都要缴纳印花税。印花税
的税率并不高，但印花税和上面的营业税一样，其计税依据为总交易
额。证券化交易涉及的金额巨大，所以印花税的征收对证券化的成本
有相当重要的影响。
中国 同 发 起人有关的税收规定。目前中国的预提税是以所得税的
形式出现的。《外商投资企业和外国企业所得税法》(1991)对此作出了
规定:外国企业在中国境内未设立机构、场所，而有取得来源于中国
境内的利润、利息、租金、特许权使用费和其他所得，或者虽设立机
构、场所，但上述所得与其机构、场所没有实际联系的，除国家另有
规定外，应按收入金额适用20%的税率计算征收预提所得税。常用于
减免利息预提税的方法有以下两种:建立相关国家之间的避免双重课
税条约;通过一定的结构安排将境外融资转化为境内融资。前一种方
法是税务机关主动给予当事人的税收优惠，不会损害交易的效率和灵
活性;而后一种方法则是证券化交易架构者采取的避税手段，它是一
种被动的应对措施，通常会改变发起人境外融资的初衷。因此最好能
够采取主动提供税收优惠的办法，以保证交易的效率和灵活性。
再者 ， 《 中华人民共和国营业税暂行条例》(1993)规定，无形资产
的转让要缴纳5%的营业税;《印花税暂行条例》(1998)规定，资产转
移过程中订立的文件如属借款合同，要缴纳万分之零点五的印花税，
如属产权转让合同，要缴纳万分之五的印花税。根据中国资产证券化
还处于起步阶段的情况，必须减免营业税和印花税以降低融资成本，
从而推动资产证券化的发展。
由于 中 国 税法没有明确规定证券化发起人的资产转移损失是否能
够扣税，对于真实销售和担保融资的界定问题，也没有专门的法律作
出规定:证券化当事人在这些方面面临着税收的不确定性。为了消除
不确定性，交易架构者在避税时，应得到国家税务机关的确认和许可。
在现 行 的 税法框架下，规避营业税、印花税和预提税还有一种可
行的办法，那就是不设立特殊目的载体，以担保融资《表内交易》的
方式进行资产证券化。这种做法符合中国目前的实际情况，具有可操
作性。例如，担保融资在法律、会计等方面基本不存在障碍，因此不
需要对制度作大的修改或突破;证券化资产仍然保留在发起人的资产
负债表上，这满足了商业银行想保留优质资产，尤其是住房抵押贷款
的愿望。因此，担保融资是目前最可行的规避流转税的证券化方式。
6. 4. 2 特殊目的载体的税收
特殊 目的 载体是证券化中的核心机构，其税负的大小直接决定了
证券化融资的成本。因此，选择税负较小的SPV进行证券化，是交易
架构者的首要税收目标。
在 设立 SPV时，为了使其所得税负最小化，要考虑以下几个因素:
首先，设立何种形式的SPV可以避免实体所得税。如在美国，授予人
信托和有限合伙等是SPV的理想形式。其次，如果SPV要缴纳所得税，
交易的架构者最好选择避税天堂作为SPV的注册地，如在开曼群岛、
百慕大群岛等地进行公司注册。再次，发行何种类型的证券可以实现
税收成本最小化的目标:如果SPV发行债券，它所支付的利息可以从
应税收入中扣除;反之，如果SPV发行权益类证券，它所支付的股息
和红利不能从应税收入中扣除。从这一角度来看，SPV发行债券可以
更好地规避所得税。最后，资产支撑证券的发行对象也会影响SPV要
缴纳的税收。例如，如果资产支撑证券的发行对象是海外投资者，那
么SPV向投资者支付的利息部分就要缴纳预提税。
6. 4. 3 投资者的税收
证券 化 投 资者所缴纳的税收统称为证券税收。证券税收不仅能增
加政府的财政收入，还能控制投资者的交易成本，调节证券市场的资
金流向。因此，政府可以通过对不同种类证券征收不同的税率来引导
资金流向，达到优化资源配置的目的。
在证 券 化 的过程中，发行人发行的证券一般有两种形式:债券和
权益类凭证。投资者在投资于这两类证券时通常会涉及以下几种税收:
对证 券 交 易行为的课税。中国开征的证券交易印花税，就是对证
券交易行为的课税。目前中国对股票交易的双方分别课征4%。的印花
税，并由办理股权交割手续的单位，按证券市场当日实行成交价格计
算的成交金额的4%。的比例代扣代缴;对债券、国库券等转让暂不征收
印花税。
对证 券 投 资所得的课税。证券投资所得包括债券利息和股票红利
收入。中国在这一方面的税收安排如下:对个人取得的股息、红利所
得纳入个人所得税的征收范围，由派发股利的股份制企业按股东应得
股息、红利金额的20%代扣代缴。对个人取得公司所送红股，按红股
面值的20%计征所得税。分配给法人的股息、红利并入企业所得税总
额中，征收33%的企业所得税。为鼓励支援国家建设，对个人和企业
获得的国库券利息、国家发行的金融债券利息免征所得税。
对证 券 交 易所得的课税。证券交易所得，是指股票、债券转让所
取得的增值。大多数国家对证券交易所得课税，目的是通过征税来控
制投资者持有证券的时间，缩小投资者之间的收入差距，维护社会公
平。中国有关税法规定，企业的证券交易所得收入的所得税按33%的
税率征收，而个人证券交易所得暂缓征收。
预提 税 。 如果资产支撑证券发行的对象是海外投资者，那么发行
人要代扣代缴预提税。前面已经提到，中国税法规定应按收入金额适
用20%的税率计算征收预提所得税。预提所得税构成了发起人海外融
资的成本，不利于吸引国外的投资者。
中 国在 资 产支撑证券的税收方面，应坚持普遍征收与区别对待相
结合的原则。证券市场是一个有机的整体，按照税收的普遍性和公平
性的原则，各种证券包括资产支撑证券的交易，都是税收调节的对象口
但是证券市场是在不断发展变化的，各个品种在证券市场中的地位也
不尽相同，因此，在税收政策上也应该有所区别。考虑到资产支撑证
券的特殊情况及其对国民经济和金融的特殊影响力，在征税时可给予
适当的照顾，采用免税或以较低税率征税的方法;在税种和税率的设
置方面，应尽量使各类证券的风险和收益结构相对称，形成合理的利
率结构，以达到调节资金流向、优化资源配置的作用。
6. 5 资产证券化税收制度安排的博弈论
这里 ， 将 运用博弈论来分析资产证券化税收制度的形成机制，以
期为中国证券化税收制度的创新提供可资借鉴的建议。
6. 5. 1 几个基本假设
(1)博弈的参与人为国家税务机关和证券化当事人。
(2 )国 家 税 务 机关和证券化当事人各有两种行动可供选择:前者
为征税和给予税收豁免;后者为纳税和合法避税。
(3 )参 与 人 掌 握的信息是完全信息。
(4 )参 与 人 都 是经济人。国家税务机关和证券化当事人的目标都
是利益最大化。不同的地方在于，前者要考虑的利益不仅包括自身的
利益，还包括整个社会的利益。
(5 ) 假 设 证 券化的总收益为a，如果证券化当事人依法纳税(税
收成本为。)，其净收益(即支付)为(a-c);如果证券化当事人合法避
税而且避税不会导致灵活性和效率的丧失，其净收益就为ao
(6 )假 定 国 家 税务机关的征税成本为b。此外，它预期豁免税收
*证券化发展，金融效率提高这一过程给全社会带来的好处为d。如果
政府选择征税，其收益(支付)为(c-b)s ' s如果政府选择提供税收豁
免，其收益为do
6. 5. 2 第一类税收:一个完全信息动态博弈模型
如前 文 所 述，第一类税收是能够合法避税，而且避税之后可以提
高证券化融资结构效率的税收，如SPV的所得税。此类税收的演变可
以用下面的博弈树来进行分析。
① ② ③
、!‘fJ 、se，eJ 、.卜esJ
(a-c, c-b)
免、
、
征
(a. o) (a，b)
关于第一类税收的博弈
>ag9l`l'ai.?S}务0L关fl:u't)'化方面的税收收入等于证券化当事人的税收成本(。)
在上 图 中 ，A代表国家税务机关，B代表证券化的当事人。图中
的
①表 示 证 券化发展初期政府的行动。在这一阶段，政府尚未意识
到证券化在提高金融效率方面的作用，如果它不提供税收优惠，其支
付就是(c-b);反之，如果它提供税收优惠，其支付为d-0。因为c-b > d,
所以政府会选择征税，如上图实线所示。在证券化的实践中，这表现
为国家税务机关在证券化发展初期没有对证券化当事人给予特殊照
顾，仍然按照原先的税法征税。
②表示证券化当事人在现行税法的框架下如何选择自己的行动。
如果当事人组建的SPV必须缴纳所得税，其支付就是(a-c)。但当事人
在组建SPV时，可使其符合某种现存的或新创的税收状态，以达到合
法避税的目的，因为这种做法不仅降低了证券化的成本，还增加了交
易结构的灵活性;此时证券化当事人的支付为a。由此分析可以看出，
在税务机关不提供税收优惠时，当事人的占优策略是通过合法的手段
避税。
③表 示 国 家税务机关对证券化当事人合法避税所作出的反应.如
果税务机关仍然按照原来的税法征税，由于证券化当事人可以采用各
种手段避税，税务机关就征不到税，其支付为0。反之，如果税务机关
提供税收优惠，为证券化当事人的避税手段“正名”，就可以促进证券
化的发展，而证券化的发展又能够提高金融效率，这给全社会带来的
好处为d。所以在证券化当事人选择避税的情况下，税务机关的占优策
略是为证券化提供税收优惠。在上文中曾经提到，在美国证券化的发
展过程中，税务机关创造了REMIC和FASIT等税收优惠状态，从而促
进了证券化的发展。这也是对上述分析的一个很好的例证。
上 图中 用 实线标出了证券化当事人和国家税务机关博弈的全过程
和博弈结果。这里应该注意的是，政府提供税收优惠的做法不仅没有
违反税收中性原则，还更好地贯彻了这一原则。因为证券化的当事人
使用免税的SPV进行证券化，没有因证券化交易而多缴税或少缴税，
同时这种做法也促进了经济效率和金融效率的提高。
6. 5 . 3 第二类税收:一个完全信息静态博弈模型
同第 一 类 税收不同的地方在于，营业税、印花税、预提税等税种
有些是难以规避的，有些在规避之后会导致灵活性和效率的降低。例
如，如果要规避营业税，就必须将交易架构为担保融资，但真实销售
方式能够更好地实现破产隔离。所以规避营业税限制了资产转移的方
式，并可能导致证券化获得较低的信用等级。这里假设灵活性和效率
的降低所带来的损失为e。如果证券化当事人规避此类税收，其支付就
是a-c。下表为参与人的支付矩阵:
关于第二类税收的博弈
国家 税 务 机关
证券化当事人
征税
(a-c,c -6)(1 )
(a-e, 0)
免征②
(a, d)
(a, d)
一般 情 况 下，证券化当事人从法律、会计、信用评级等角度考虑，
并不愿意将交易构架为担保融资来规避营业税。同样，它在筹划境外
融资时，也不愿因规避预提税而将交易构架为境内融资。印花税的情
形与这也基本类似。这就意味着规避此类税收带来的损失e超过了纳
税时的税收成本c，所以a-c> a-e，此时缴纳此类税收是证券化的当事
人的占优策略。
由于 国 家 税务机关掌握的是完全信息，所以它可以在得知纳税人的
情况下选择自己的行动。从表中可以看出，’如果征税时的支付c-b> d ,
国家税务机关就会选择征税;而如果c-b< d，则选择提供税收优惠。
国家税务机关在选择自己的行动时，可能会有以下两种情况:
第一 种 情 况，在证券化创始国，如美国，政府在证券化的发展初期
可能尚未完全意识到这项金融创新的外部性，也就是说，d值较小，政
府按照原来的税法征税，没有提供税收优惠。当证券化走向成熟之后，
政府再提供税收优惠所发挥的促进作用很小，这种情况下d值也较小。
在这两种情形下，政府会选择征税，均衡解为①。
第二 种 情 况，对模仿国，如澳大利亚而言，在证券化的发展初期提
供税收优惠可使这项金融创新存活下来并得到快速发展，而证券化的
发展又促进了经济效率和金融效率的提高。也就是说，此时d值较大。
当d > c-b时，政府会提供税收优惠(表中的②为均衡解)，这种做法也
符合引申意义上的税收中性原则。
当然 ， 在 某些国家中，由于特殊的制度环境使得资产以担保融资的
方式转移更为经济，也就是说，规避营业税带来的损失e小于纳税时
的税收成本c，即a-c< a -e，所以发起人不会采用真实销售的转移方式，
政府也不能得到流转税收入。但担保融资不代表证券化的发展趋势，
有的观点甚至认为它不是严格意义上的资产证券化，所以我们对这种
情形就不再进行详细分析。
在介 绍 了 税收制度的形成机制之后，我们将根据此对如何解决中国
证券化税收的问题展开分析。
6. 6 如何理顺中国资产证券化中的税收问题
目前 ， 资 产证券化在中国的发展仍然面临着税收方面的障碍。首先，
法律没有明确规定SPV可以采取的法律形式和税收状态，在现行法律
法规下组建既合法又能避税的SPV存在很大困难。
在这 种 情 况下，政府有必要介入资产证券化过程，通过税收制度的
创新来降低证券化的税收成本，推动证券化的发展。本章第五节的分
析为此提供了理论依据:对于当事人可以有效规避的税收、两参与人
博弈的最终结果是国家税务机关免征所得税;对于营业税、印花税而
言，模仿国一般也会提供豁免待遇，以促进证券化的发展，中国也属
于模仿国的行列。具体而言，中国政府应从以下几方面入手完善同资
产证券化相关的税收制度:(1)明确规定特殊目的载体采取的形式和税
收性质。政府可规定特殊目的载体不须缴纳实体水平的所得税，以避
免双重税收。(2)减轻资产转移过程中的税收负担。政府有必要对发起
人转移资产提供税收优惠，如免征营业税和印花税，规定资产转移过
程中导致的损失可从应税收入中扣除等。③对投资者投资于资产支撑
证券提供税收优惠。例如，政府可以规定投资者投资于资产支撑证券
可暂享受和投资于国债相同的税收待遇，即免征印花税和交易所得税，
以刺激投资者对此类证券的需求。(4)在预提税方面，政府可以采取的
最好办法是和有关国家签订避免双重税收的条约;政府还可以直接对
证券化当事人提供税收优惠，即规定豁免证券化交易过程中的预提税。
这两种做法的目的都是为了降低证券化海外融资的成本。政府主动参
与税收制度安排的创新，可减少证券化过程中司一能存在的不确定性，
降低社会成本，增强金融体系的稳定性。当然，在市场经济条件下，
政府的税收安排必须在尊重市场配置资源的原则下进行。
7 资产证券化效率与信用制度
市场 经 济 是法治经济，更是契约经济、信用经济。信用是整个市
场经济的基石，它对金融市场和资产证券化的运行有着重要的影Arpjo
健全信用制度，培育良好的信用环境，为资产证券化交易提供有力的
信用保障，是证券化得以开展并不断向前发展的基础性条件。
7. 1 信用的经济学分析
7. 1. 1 信用的含义
从经 济 学 的角度来考察信用，即信用是价值的单方面转移，它一般
以合同为形式，以偿还为条件，以借贷为特征。在金融市场中是指金
融市场的参与者的信用，即金融市场主体能否惜守诺言，从而赢得彼
此之间的信任。信用也已成为市场经济中越来越重要的交易媒介。信
用不足会抑制消费和投资，使经济发展被瓶颈所制约，缺乏活力;信
用过度扩张又可能如洪水决堤般使金融体系受到破坏。
信用 对 金 融市场的发展意义牧关。信用可以使资产在时间和空间上
重新配置。空间不仅是指地域，也包括不同法人或自然人之间的债务
与债权。金融市场的交易大都不是“一手交钱，一手交货”的实物买卖，
而是以偿还为条件的价值的单方面转移。因此，金融活动必须建立在
信用的提供者和使用者相互信任的基础之上。信用犹如金融市场的生
命线，正如韦伯斯特所言:“信用为现代商业制度中的重要气氛，其赐
福于我们，实千百倍于全世界的宝藏。”在缺乏信用的社会里，金融机
构的规模越大，业务量越多，投资人投入的资金越多，金融安全的问
题也就越严重。信用的核心问题是金融风险管理，而风险与收益的合
理匹配以及流动性是金融风险管理的主要课题，所以，信用直接影响
着金融市场包括资产证券化的正常运行。
}. 1. 2 信用经济学分析
信用 问 题 的产生源于信息不对称，通常状况下，信用是克服信息不
对称的一个非正式的合约安排。从发生时间的角度来看，信息不对称
可一以分为事前的信息不对称和事后的信息不对称，前者容易存在逆向
选择问题，而后者则容易存在道德风险问题。结合中国实际，我们可
以发现，中小企业融资难题属于信用的逆向选择问题，而中国内需不
足难题则在很大程度上属于信用的道德风险问题，其他一些问题可以
依次类推。
信用 缺 失实际上是一种威廉姆森意义上的机会主义行为，、也就是欺
诈性地追求自利。实际上，机会主义行为本身也会导致真实的或人为
的信息不对称。从这个角度来说，信息不对称和机会主义行为是相互
加强的，换言之，信用缺失很容易陷入制度经济学上有名的“锁入效
应，，，这一点不能不引起我们的注意，因为目前的中国在某种程度上确
实存在着这种恶性循环。而这种恶性循环的本质则类似于阿尔钦意义
上的由机会主义演发成的“套牢”问题。具体到资产证券化市场中，机
会主义倾向与道德风险的具体表现主要有以下几种:一是债务人违反
借款协议，拖欠还款或根本不还款;二是发起人违约，没有将基础资
产产生的现金流及时地传给特殊目的载体;三是特殊目的载体取得资
金后，没有按时将资金转移给投资者，致使投资者发生损失。
信用 的非 正式安排的重要作用在于减少交易费用。交易费用的降低
可以使原本不能够发生的交易变得有利可图，社会也就可以藉此向前
发展。而信用的缺失则会增加交易费用，使得原本可以发生的交易不
能够维系下去，社会发展也就会因此失去应有的动力。
新制 度 经 济学认为，在其他条件相同的情况下，一个存在交易费用
的经济体系的“要素察赋”实际上比一个无交易成本、在其他方面具有
可比性的体系要少。这主要是因为一些生产要素从生产性用途转向了
非生产性用途。
以上 关 于 信用影响交易费用的分析，具体到资产证券化交易中，由
于信用的缺失，投资者不敢购买资产证券或者要求提高回报率，这必
将加大发行者的发行费用，银行不敢放手放贷，使得资产证券化的供
给减少，这一切都将使资产证券的交易成本减少，而使资产证券化的
微观效率降低或丧失，从而使资产证券化交易失败。
据 悉 ，市 场交易中因信用问题而造成的无效成本已经占到了中国
GDP的10%-20%，直接和间接经济损失每年高达5855亿元，相当
于中国年财政收入的37%，国民生产总值每年因此至少减少2个百分
点。这说明中国因信用问题而产生的过高的交易费用己经严重阻碍了
中国经济的发展，到了非解决不可的程度。
信用 问题 的产生是由于非正式制度在机会主义面前不具有自我实
施的性质，而这主要是因为代理方失信后没有有效的受到惩罚的威胁。
眼前的利益蒙蔽了长远的利益，暂时的发展阻碍了长期的发展，这也
可以算作个人理性与集体理性的冲突，“聪明反被聪明误”，属于斯密
的“看不见的手”的悖论。
制度 经 济 学表明，如果一种机制为了达到某种社会目标被设计出来
却无法自我实施，那么就需要附加一种额外的实施机制，这样才能改
变博弈形式，从而改变后果函数。之所以要附加这种额外的实施机制，
无非是为了让失信者的外部性内部化，用通俗的话说就是，“一个做事
一人当”。中国需要探索并建立与中国市场经济发展相适应的信用体系
和信用制度，政府作为强制性制度变迁的主体在这方面作出一些努力
可以说是正当其时。
7. 2 信用对资产证券化效率的影响
资产 证 券 化是由若千合同组成的复杂过程。首先，资产证券化的基
础资产一般是金融资产，此类资产的法律形式一般是合同权利，例如
贷款协议的债权、租赁协议的收租权等，这是资产证券化和传统证券
化的一个重要区别;其次，证券化交易的架构过程中，每一环节都离
不开合同(证券化过程中涉及的主要合同如图7.工所示)。实质上，资
产证券化的过程就是合同权利的实现过程。这一过程成功的关键，在
于结构设计的合理性和每一个合同能否顺利执行。建立在无序信’习基
础上的证券化，债务人在借款到期时可能不还本付息;发起人可能不
按时传递现金流;SPv司一能不按时向投资人支付资产支撑证券的本息。
只要证券化过程中任一环节出现了违约情形，资产证券化就有失败的
可能— 证券化当事人对资产证券化的信心也会因此受到打击:发起
人不再愿意利用资产证券化这一手段来筹集资金，投资者不再愿意持
有和购买资产支撑证券，结果导致资产证券化市场因缺少供需双方的
支持而无法正常运行。所以，证券化稳健发展的前提是市场参与者能
够按时履约并彼此信任，也就是说，市场的信用基础是证券化产生、
发展所要求具备的最根本的条件之一。
图7. 1 证券化过程中涉及的主要合同
在 资产 证 券化的过程中，信用的重要性不仅体现在决定证券化是
否能够取得成功这一方面，还体现在基础资产的供给方面。中国开展
资产证券化所面临的主要问题之一是可供证券化的基础资产很少，这
一问题的产生与中国的信用状况不无关系。良好的市场信用基础可以
减少贷款人审查贷款的成本，降低贷款的门槛。因此，在完善的信用
制度下，银行对企业和个人贷款的规模较大，从而为资产证券化创造
了资产方面的有利条件。在西方国家证券化的基础资产中，住房信贷
和消费信贷应收款占很大比重，而这两种信贷的发展则离不开信用制
度尤其是个人信用制度的完善。
此外 ，证 券化参与者的信誉(信用)也非常重要，它是参与者进入
证券化市场的通行证。例如，评级机构必须具有良好的信用，其信用
评级才能获得广大市场投资者的认同，经过评级的证券才能得到投资
者的踊跃认购:只有具有良好信用的担保机构提供的外部信用增级，
才能提高资产支撑证券的信用等级，增大证券对投资者的吸引力;其
他参与者也只有具备了良好的信用，别的当事人才愿意与之进行交易。
从上 述 分 析可以看出，信用渗透于资产证券化的全过程，并在这一
过程中起着基础性的作用。可以毫不夸张地说，信用之于资产证券化
的作用，犹如空气、阳光之于人类的作用。因此，证券化的产生和持
续发展必须以良好的信用为基础。
7. 3 中国信用状况:一个基于资产证券化的考察视角
经过 几 年 的努力，中国信用建设方面取得了一定成效，信用环境有
所改观，海外投资者的信心不断增强。但是，我们也应清醒地看到，
中国的信用建设刚刚起步，信用意识模糊，信用观念淡薄，信用关系
不健全，信用风险管理水平低，信用行为中交易成本过高，有关信用
的法律、法规有待建立健全，信用市场行为不规范，信用信息分割和
垄断，丰富的信息资源不能实现共享互用，守信获益和失信受损的激
励机制仍未形成。这种现象与市场经济发展水平极不协调，不仅会使
中国在全球化进程中处于不利地位，也严重制约着中国经济在新时期
的健康、持续发展。中国现阶段社会信用建设滞后的主要表现有:
7. 3. 1 社会诚信不足
少数 地 方 政府缺乏诚信意识，随意乱收费，乱摊派，虚假承诺，重
大投资、人事决策缺乏透明度，严重影响政府诚信形象;部分企业诚
信不足，生产、出售假冒、伪劣产品，在产品中缺斤少两、以次充好;
做出虚假承诺，降低服务标准，欺骗客户，以商业欺诈行为获利;不
按合同提供相应服务，随意毁约、违约，拒绝承担毁约成本;建立虚
假财务报表;采取卑劣手段偷税、漏税，或拖欠税款;少数个人诚信
不足，伪造个人背景和能力资料;违背职业道德，利用职权谋取私利;
收受贿赂;少数法人热衷于关联交易，甚至利用企业空壳宣告破产，
把资产转移到新的企业;拒绝如实申报个人收入，偷逃国家税款。
7. 3. 2 经济信用领域存在的问题
(1 )政 府 信 用 方面。少数地方政府拖欠债务，造成政府信用的丧
失;少数地方政府违规为企业担保造成的积案久拖不决，这些行为，
严重损害政府信用。
(2 )商 业 信用方面。主要表现在:部分企业不仅缺乏信用意识，
也缺乏信用风险意识和信用管理部门，在签约前后缺乏必要的信用审
查程序;一些企业恶意拖欠货款，恶意逃废企业债务;部分企业还严
重拖欠、拒付商业票据款;部分企业借改制、破产之机，转移资产，
悬空银行债务;企业部门受三角债困扰严重，规模以上工业企业应收
账款长期高企。
(3 )银 行 信用方面。由于银行业在融资过程中的代理作用，银行
信用的健全程度将严重影响经济活动的健全性。首先，企业经营不善
或企业、个人恶意逃废银行债务，导致银行信用严重受损。其次，由
于社会信用缺失和司法部门在保护银行信用方面的效率有待提高。银
行信用缺乏足够的保护和效率，将导致银行不良资产的大量累积，增
加了银行经营风险，甚至有可能引发金融危机，危害国家经济安全。
(4 )个 人 信用方面。少数人利用信用信息管理方面的不足，重复
抵押套取个人消费贷款;还有人利用消费贷款购买汽车，再卖掉汽车
得款挥霍;少数人利用信用卡恶意透支现象严重，给商业银行带来严
重损失和交易费用。
目前 ， 社 会诚信不足和经济信用关系扭曲，一方面，严重影响经济
需求的扩大，增加了经济运行中交易成本和效率损失，破坏正常的经
济秩序。另一方面，也严重影响了投资者信心、经济环境质量和形象，
有损国家、地区、城市与企业的竟争力，己成为经济发展的障碍。信
用风险已成为全社会普遍关注的热点，也是影响经济增长、需求扩大、
就业增加的主要障碍，成为了影响经济发展的重要因素之一。加快社
会信用体系的建设，是市场经济发展的客观要求，是社会发展的必然
选择，是保障金融安全的重要举措，已成为有识之士的共识。总之，
1一扫国尚没有完善的信用体系，资产证券化的开展缺乏稳定的支持。
当前 ， 造 成中国信用制度缺失的主要原因是:第一，缺乏一个富有
效率的社会信用体系;第二，对失信行为处罚不严，守信收益不公;
第三，信用中介市场存在严重的供需双重不足的局而:第四，尚未建
介_与信用管理直接相关的法律，针对信用方面的立法严惩滞后。而解
决社会信用问题，仅仅依靠提高全民的道德意识是完全不够的，更重
要的是要对企业和个人进行征信，并建立一个全面、完善的信用评估
体系。
7. 4 基于资产证券化效率的中国信用环境改善
中国 目前 正着手建立社会信用体系，信用体系建设的总体方案和
《信用管理办法》还没有出台，信用制度的确立面临着政府定位，信
用信息开放、联合征信、立法等方面的问题。美国用了100多年的历
史，建立起了今天的社会信用体系，究其原因，除了长期积累的商业
道德的作用外，就在于有一定的制度安排来强化对金融市场参与者的
约束，增大他们的违约成本，以达到遏制机会主义倾向和道德风险的
目的。这些制度安排成为市场信用的有利支撑。我们应该参考和借鉴
美国等发达国家的经验，避免走不必要的弯路，争取在较短的时期内，
以较低的成本初步建立科学合理的国家信用体系，为资产证券化的发
展提供良好的信用保障。
7. 4. 1 信用制度建设的“三性”
20 世 纪 六七十年代美国经济增长的繁荣时期，就发生过严重的信
用危机，银行和企业的背信行为泛滥成灾，导致大量的金融呆坏账，
致使大量企业经营限于困境。经过5年的企业信用建设，企业的平均
坏账率和逾期账款率大幅度下降。美国本次信用危机再次向全世界表
明，信用制度是市场经济正常运转的基石，信用缺位与信用体系不完
善对一国经济的影响将是十分巨大的，甚至是灾难性的。这一事实留
给我们的教训就是:从微观讲，信用是企业的生命;从中观讲，信用
是金融市场的生命;从宏观讲，信用是国家的生命。当前，中国社会
经济生活中的信用缺失现象相当严重，恶意逃债、合同违约、债务拖
欠、商业欺诈、假冒伪劣等经济失信现象ra益增多，大大提高了市场
交易的成木，直接影响到市场体系的完善和资源配置效率。据专一家测
算分析和保守的判断，中国市场交易中由于缺乏信用体系，使得无效
成本占GDP的比重至少为10%至20i。中国人民银行公布的数据显
示，中国每年因为逃废债务造成的直接损失约1800亿元;国家工商总
局统计，由于合同欺诈造成的直接损失约5s亿元，还有产品质量低劣
和制假售假造成的各种损失至少有2000亿元，由于三角债和现款交易
增加的财务费用约有2000亿元等。加强信用建设已成为我们的当务之
急，要在全社会形成这样一种氛围，缺乏信用记录或信用记录历史很
差的企业很难在业界生存和发展，而信用记录差的个人在信用消费、
求职等诸多方面都会受到很大制约。为此，我们需要付出长期而艰苦
的努力。
7. 4. 2 道德观念的约束
中国 已 经 由计划经济逐步向市场经济过渡，但市场经济的价值观念
还没有完全形成，人们在道德观念方面出现了过渡性的迷惘，由此造
成了人们行为的失范和信用的无序状态。道德约束弱化的问题，不能
仅靠市场规律的自动调节。政府必须加强信用方面的宣传和教育，制
造舆论环境，使每一个人、每一法人都意识到信用是立足于社会、立
足于市场经济的根本，不守信用是对他人权利的侵犯和剥夺，并将为
社会所不容。政府可采取各种形式的道德教育，把市场经济的道德要
求变为人们内在的道德观念、价值取向和评判行为是非的标准，在全
社会形成遵守契约、.诚实守信的行为规范。严守信用的道德观念也是
证券化当事人应具备的基本素质之一。
7. 4. 3 法律体系和惩戒机制
美国 法 律 规定诚信是公司对股东应尽的义务，一旦公司没有履行此
义务，就被认为是违法。美国建立失信惩戒机制主要围绕三方面发挥
作用。一是把交易双方失信者或经济生活中发生的失信行为，扩大为
失信与全社会的矛盾。二是对失信者进行经济处罚和劳动处罚。三是
司法配合。这次信用危机爆发后，安然、世通等造假公司都受到了严
厉制裁，安达信被判妨碍司法罪并结束了长达89年的审计业务。2002
年7月底，国会通过索克斯法案7月30日由美国总统布什签署生效。
索克斯法案从改善公司治理，加强信息披露和财务会计处理的准确性，
确保审计师的独立性等主要方面对现行的证券、公司和会计法律进行
了多处重大修改，而且针对上市公司新增了严厉的法律规定。
中国 现 处 在社会主义市场经济体系建立与完善过程中，整个法律体
系本身需要健全和完善，无法可依和有法不依的现象同时存在。从美
国等发达国家的经验和教训来看，在市场经济发展的初期尤其需要建
立起严格要求的惩戒机制。中国对发生财务欺诈的公司或中介机构，
通常是以行政处罚代替法律制裁，而且大部分没有被绳之以法。目前，
中国对失信者的惩戒机制还没有形成，失信者付出的代价不足以抵付
所得到的实际利益和好处，很多失信者还相当自在地逍遥法外。对失
信者没有惩罚或惩处不力，实际上对守法者是一种侵犯。改变信用沦
丧的办法是，必须从根本上形成对失信者的惩戒机制。一方面， 我们
不仅要建立起严格的惩戒机制，使失信者对交易双方的失信转化为对
全社会的失信;另一方面，也是更重要的就是要加大违规成本与执法
力度，使失信者在一定期限内付出惨痛代价，事实上，只有当违规成
本至难以接受的时候，才可能有效遏制失信行为的发生。
7. 4. 4 信用中介服务机构的独立性
广义 地 说 ，信用中介服务机构包括为信用交易提供信贷和各种支付
凭证、信用证等的金融中介机构，如银行和各种非银行金融机构;为
交易各方提供客户的资信信息服务的征信机构;为交易各方提供有关
市场主体、各种有价证券等信用状况服务的信用评级机构;为银行和
非银行金融机构的信贷提供担保服务的机构;由信用交易活动衍生出
来的、为信用交易提供服务的其他机构，如律师事务所、会计师事务
所、审计师事务所等。狭义地说，信用中介机构指征信机构、信用评
级机构和信用担保机构。中国的信用中介机构特别是狭义的信用中介
机构还仅仅处于初创阶段，美国信用危机告诉我们，信用中介服务机
构必须坚持独立、客观、公正的基本原则，保证中介机构的独立性，
对整个信用行业乃至整个市场经济的健康发展都是至关重要的。因此，
为了保证信用报告的可信性，信用中介服务机构必须是独立、公正、
平等的第三方，从设立之初就要明确政府只能推动不能介入，推动社
会信用中介机构的主办者，既不应是政府机构，也不该是在市场中居
于垄断地位的利益集团。要防止出现表面市场化而实际上被行政垄断
或利益集团垄断的局面。在建立中国信用体系中，如不解决信用中介
服务机构由政府还是由独立的第三方来主办的问题，即使建立了一系
列这样的中介服务机构也并不能保证中国信用体系能正常地运行。
7. 4. 5 信用记录体系
信用 制 度 的产生己经有150多年的历史了。目前，有很多西方发达
国家都建立了企业和个人的信用记录。其中欧洲国家一般是由中央银
行和政府出面，深度介入，资信评估机构实际上成为政府的附属;而
美国则完全交给市场化的资信公司去做，其核心的竞争是看能否采集
到全面的资信来源、个人信用预测准确度。美国的具体做法是:资信
公司首先从各个金融机构购买客户的信用记录原始材料，然后将这些
材料整理成信用评估报告，输入电脑数据库。任何银行、公司和业务
对象都可以付费查询信用报告。这种做法在很大程度上解决了贷款人
和借款人的信息不对称问题，从而减少了败德行为发生的可能性。更
为重要的是，美国个人如果有不良信用，信用记录上将保留七年，这
会使具有不良信用记录的个人在金融市场上寸步难行。从某种程度而
言，不良信用记录(影响个人长远发展)是比法律制裁(只是暂时的
制裁)更为严厉的手段。所以美国的居民和企业大都非常珍视自己的
信用记录，并严格遵守信用，以防被打入“另册”或“黑名单”。这样，信
用记录就产生了很强的约束作用，遏制了个人的机会主义倾向。
对于 证 券 化来说，参与者无论是借款人、发起人、特殊目的载体
(SP V)、证券投资者还是证券化过程中的中介服务机构，他们的信用
都有是有记录的。虽然法律的强制性作用未体现在其中，但这种信用
记录在资产证券化市场上自动发挥着作用，对证券化参与者形成了有
力的信用约束。
中国 也 己 经开始借鉴西方国家的做法来建立健全信用制度。2000
年7月1日，国有性质的上海资信有限公司正式成立，这标志着中国
迈出了建立个人信用制度的第一步。该公司按企业机制运营，按理事
会模式管理，属非银行性质的金融信息服务机构，是中国首家开展个
人信用联合征信的权威机构。上海资信公司的诞生，使得上海180万
已有信用记录的市民，可以只凭自己良好的信用记录，而无须再作任
何担保、抵押、质押等手续，在需要资金时到银行贷款，贷款最高额
可达30万元。上海之外的其他地区也己开始对个人信用制度进行探索，
如建设银行济南分行就出台了《个人信用等级评定办法》，将个人信用
分为A, B, C, D四个等级。建设银行武汉市分行也开始对申请龙卡
的客户进行信用评级，将个人信用等级分为3A, 2A, A, 3B, 2B, B,
C七个等级。与此同时，中国也己经开始建立企业信用制度。个人和
企业信用制度的建立，是健全信用制度的良好开端。信用制度的完善
有助于改善中国的信用环境，并推动消费信贷的发展，扩充可供资产
证券化的基础资产种类，给予证券化发起人以更大的选择余地。
不过 ， 中 国的信用制度还刚刚起步，仍需要大量推广性、全面性
的工作。根据欧美先进国家的经验和中国的现实情况，笔者提出如下
的政策建议:在建立信用制度时，政府应积极推动，借助其综合协调
职能快速有效地建立信用记录体系，随着信用制度的建立和完善，政
府应注重引导市场力量的进入，通过引入竞争来提高信用体系运作的
效率。
8 资产证券化效率与监管制度
现代 市 场 经济中存在着市场失灵，金融体系具有内在不稳定性，而
且，从信用发展史来看，银行破产、金融危机和经济衰退的现象相伴
而生，这些问题导致了大量政府干预的介入。现代金融监管制度就是
为了维护金融体系的稳健运行，为经济发展提供良好的宏观环境和信
贷支持，由政府通过特定的组织(中央银行或金融监管当局)对金融
行为主体进行一定的规范限制，它属于政府管制的一种，是现代市场
经济和金融制度结构的基本要素之一。
资产 证 券 化是金融创新发展的高峰，代表了履行、技术和结构技巧
的完美平衡，能够有效地分散和消除资产的流动性风险和信用风险，
但如果证券化过程中任一因素出现了故障，整个证券化交易就将面临
极大的风险，另外，资产证券化本身也有它自身特定的风险，如提前
偿付风险、结构风险、技术风险、欺诈风险和证券等级下降的风险等。
由于 中 国 目前资产证券化方面的法制不健全，又缺乏资产证券化操
作经验，要对资产证券化带来的这些风险做到有效的防范，就需要政
府一方面要加快完善确保资产证券化设计和运行的法律环境，另一方
面要加强监管，防止资产证券化带来更多的风险。下面我们通过监管
与效率的关系，美国资产证券化监管经验的分析来探讨中国资产证券
化的监管体系。
8. 1 金融监管与效率的关系
8 1. 1 金融监管理论
关于 政 府 千预合理性和有效性的监管经济学说分成了截然不同的
两大派系:主张加强政府干预的“公共利益学说”和对政府干预持否定
观点的“芝加哥学派”，这两大派系的监管经济学说显然对监管立法有
着不可忽视的重要作用。
(1) 公 共 利益学说
“公 共 利 益学说”认为监管是一种降低或消除市场失灵的手段。它假
定市场失灵可能发生的三种前提是:自然垄断、外部效应和信息不对
称。
关于 自然 垄断。自然垄断是指自由竞争的结果导致企业规模的扩
大，优胜劣汰的竞争规律最终形成。一个行业的集中，出现自然垄断
者，自然垄断产生后，行业内的市场竞争机制被破坏，导致市场失灵。
一般来说，电力、自来水、通讯等所谓的‘。公共商品”的生产部门，都
属于这种易于形成垄断的部门，成为政府管制的重要对象。
因此 ， 在 这些部门或行业内赋予特定企业以垄断供给权，有政策上
的合理性。但如果同时赋予其价格决定权，就可能造成价格歧视、寻
租等有损资源配置效率和消费者利益的不良现象。为此就有必要对该
企业实行价格管制，使其定价维持在社会平均成本的水平。
关于 外 部 性。在金融中介过程中外部效应的存在主要表现为:
一是 存 在 着监管、选择信贷的外部性。金融机构重要功能之一是在
多个项目间作出选择，并监督资金运用，放款人愿意提供资金保证了
潜在的投资者，这促成了外部性。
还有 一 些 其他的市场内的外部性，投资人也可能拥有不完全信息。
当银行失败(违约)，他们可能得出类似事件会影响其他银行，就可能
决定提款，进而会形成挤兑。
在现 代 市 场经济国家，至少对于有众多股东的大公司存在着所有权
和控制权分离，会促成更重要的监管和外部性问题，股东既不直接通
过代理机制，也不间接地通过接管(收购)机制实施有效控制。银行
通过不继续提供贷款施加更多影响，在任何情况下，行使监控权者对
他人有重要影响。如银行监督，可以减少无法清偿的可能性，也可能
减少股权上升潜力。
金融 机 构 和监管设计会影响监督范围和形式以及外部性内部化范
围，银行与借款人之间的密切关系在日本有利于监督，银行拥有公司
股权的事实会减少银行与股东间利益冲突的潜在范围。
二是 存 在 着金融混乱的外部性。一个金融机构倒闭会产生重大影
响，破产代价被高估，因为公司资产并未消失而是所有权转移了。但
银行的主要资产— 信息资产— 不易被转移。在银行破产事件中，
信息资产可能大量被分散，因此一个银行破产，甚至更多银行破产，
可能会破坏信贷向特定借款人流动。
C2 )芝 加 哥学派
根据 芝 加 哥学派的波斯纳和斯蒂格勒的理论，监管会造成巨额成
本，但所有这些成本都是隐蔽的，至少在政府预算帐户上反映不出来。
这些成本主要反映在四个方面。
一是 道 德 风险，是指由于某些制度性的或其他的变化，而引发私人
部门行为的变化并产生有害的通常是不利于生产的作用。典型的例子
是火灾保险:当个人购买了火灾保险后，会不注意火灾风险。因而，
对监管持怀疑态度的人认为，监管导致私人去冒较大的风险，换言之，
监管会减少正常的谨慎标准。
二是 守 法 成本，即私人部门为遵守有关监管规定而额外承担的成
本。
三是 经 济 福利的损失，这通常因代理商完成的交易量少于他们可能
完成的数量所致。
无论 是 道 德危险、守法成本，还是经济福利的损失，都还只是监管
的静态成本，然而更为重要的是监管所带来的第四项成本，也就是监
管的动态成本。换言之，监管有时起着保护无效率的生产结构的作用，
因而成为变革的绊脚石。然而，由于创新的一大动力在于一种避免监
管影响的愿望，因此创新往往意味着社会和纯粹私人利益。
波斯 纳 和 斯蒂格勒认为:监管通常有害于公众利益。波斯纳和斯蒂
格勒理论主是是由两个论点构成的:
第一 ， 监 管及监管者的工作是使生产者而非消费者获利;
第二 ， 政 治体制的运转将使监管得以发生。
总而 言 之 ，芝加哥学派的观点如下:监管的代价是昂贵的;监管会
产生道德风险;监管会产生进入和退出的障碍;监管会影响竞争性行
业内的竞争条件;监管既能帮助，但也能伤害金融机构;监管很可能
成为相互竞争的生产者之间的战场，最终形成的规章制度可能只有助
于一部分生产者，而不是更多的消费者。
概括 起 来 ，公共利益学说认为管制的基本原理是:管制是缓解可能
由于自然垄断，外部性和信息不对称所导致的市场失败或失灵的手段，
这个理论的提出管制是为公众利益而引入的，即为保护消费者，而芝
加哥学派的理论认为，管制是不同社会和政治力量或利益集团之间的
博奕，管制并有利于整个社会。
事实 上 金 融机构或主体在金融交易、竞争和经营进程中也同样存在
着显著的规模经济、信息不对称、外部性和内部性等因素。加之金融
机构创新的不断发展，不确定性和交易过程中的投机行为倾向存在，
使金融系统面临更大的风险因素，更容易受到“市场破产”的冲击，进
而导致金融资源配置的效率损失。为此要消除金融体系内的“市场破
产”，使债权、债务人及整个社会免受利益、效率和一般福利损失，并
藉以改善金融资源配置的质量和效率，客观上需要政府通过一定的金
融监管机构加强对金融机构特别是存款机构的监督管理。这不仅是经
济金融体系和资源配置过程有效运行的内在需要，而且也是社会公众
和金融机构利益的体现，同样是社会决策和公共选择的结果。
8. 1. 2 金融监管的目的与措施
金融 监 管 最基本的目的在于保证金融机构和金融市场的健康发展，
从而保护存款人利益，推动经济发展。具体而言，可以概括为四个方
面:第一，有效管理和控制货币供给，为经济增长和发展创造一个良
好的货币金融环境;第二，保证金融机构特别是创造存款货币商业银
行的健全性和生存能力，以提高金融经济运行的内在稳定性;第三，
保护存款者利益，约束债务人行为，以维持正常的信用秩序;第四，
改善金融体系中资金流动的微观和宏观效率，以实现资源的有效配置。
金融 监管当局的监管措施包括两部分内蓉:第一，合理制定和有效
执行有关金融监制规章;第二，采取适当的措施管理金融危机。
8. 2 美国有关资产证券化的监管机制
8. 2. 1 法律体系
美国在启动住房抵押贷款证券化时，已经拥有一个较好的法律环
境，如良好的证券法律体系和市场监管体系等，尤其是完备的民事诉
讼程序和有效的强制执行手段。之后，美国又特别针对证券化的发展
与要求，逐步调整了相关的法律规定和准则。
《证 券 法 》又称《联邦证券法》，是美国国会于1933年通过的一项
法令。它要求发行证券的公司以登记书的形式向联邦贸易委员会报告
详细的情况，并要求公司向有意购买证券的投资人提交计划书，其内
容包括公司高级职员的名称、拟出售证券的性质和公司的财务情况。
另外，它要求证券的发行和销售向SEC提交注册表，并由SEC宣告生
效。如果证券在发行时没有进行注册，那么投资者有权在购买债券后
的12个月内全部收回投资。同时它对于证券最初销售时的信息披露作
了规定。
《证 券 交 易法》(1934:SecurityE xchangeA ct)于1934年颁布，主要
是为了弥补《证券法》及进行证券交易的详细规划。它涉及了证券交
易的每一方面，其中包括交易所、经纪商和发行人的业务。证券化交
易中，发行人、特殊机构、投资者和经纪人都必须遵守这一法规的规
定。
《统 一 商典 法》(UCC:Uneform CommercialC ode)可被认为是普通
法之上的特别法，必须与普通法及某些成文法结合运用。它共分为10
篇，除第一、第十篇外，每篇都涉及商事交易的一个阶段。第一篇是
总则，规定了法典的目的和现行政策。第二篇是买卖，规定了商事交
易的法律准则。第三篇是商业票据，对于流通票据作了规定。第四篇
是银行存款和应收款。第五篇是信用证。第六篇是大宗转让。第七篇
是仓单、提单和其他所有权凭证。第八篇是投资证券。第九篇是担保
交易、账户和动产契据的买卖。第十篇是生效日期和废除效力。
《信 托 契 约法》(1939:TrustIn dentureA ct)规定，如果当事人提交了
错误的或起误导作用的表格，它就必须对根据报表下契约买卖证券的
当事人负责。如果当事人故意违反《1939年信托契约法》中的有关规
定，那么就会受到刑事或其他的处罚。证券化交易中，关键问题是发
行的证券是否符合该法案的规定，是否符合该法案的资格要求。另外，
它的第304条规定了豁免的证券和证券交易。
《蓝 天 法》 (BlueS kyF ilings)是指州交易法。大多数州证券法要求
在该州发行的证券除根据《1939年证券法》注册后，还要在州证券机
构登记。《蓝天法》一般会规定豁免注册的证券或交易类型。其中，获
得豁免的主要交易类型是为机构投资者进行的销售和私募，获得豁免
的主要证券类型是政府机构、银行、储蓄机构、信托和保险公司发行
或担保的证券;在全国的证券交易所交易的证券或在NASDAQ全国销
售系统报价交易的证券;成熟的、可盈利的公司发行的证券。在证券
化交易中，发行人可以利用以上的豁免注册规定。1995年10月，北美
证券管理者协会(NASAA)颁布了有关资产支持证券销售的规定，其中
包括销售给私人投资者的、低于投资级的资产支持证券，该规定对向
个人销售资产支持证券的发行人施加了新的限制。
最值 得 一 提的是《格拉斯一斯蒂格尔法》(1933:Gl ass-SteagallAc t),
它由美国国会于1933年通过。它规定联邦储备体系的母行与担保子行
分离，建立联邦储备保险公司，对使用联邦储备银行信贷进行投机的
做法进行了限制，限制此类银行从事外国证券交易，禁止私人银行既
充当储备银行，又充当债券的认购单位。该法允许全国性银行在准许
设立支行的州建立支行。在资产证券化的过程中，如果银行和其他分
支机构作为承销商，那么它们受《格拉斯一斯蒂格尔法》的限制。它
的第16条规定，国民银行(和联邦储备体系的其他成员)只能买卖没
有追索权的证券，并且只能按其顾客的指示进行;不能承销债券和股
票。它的第20条禁止联邦储备体系的银行和主要从事证券承销业务的
公司联合;成员银行也不能以任何形式成为任何实体的分支机构。后
来，联邦上诉法庭拓宽了第16条和第20条中关于商业银行和其分支‘
机构承销证券的权利范围。
《联 邦 储 备法》(1914:FederalR eserveA ct)又称《格拉斯一欧文法》，
于1914年通过。它的第23A条禁止银行的附属机构通过不正当融资手
段从银行获得资金。国民银行和联邦储备体系的其他成员银行只有通
过特定的审查之后，才能从事与附属机构的交易。存款机构可以使特
殊机构成为它的附属机构，但不要像“FRB D条例”对附属机构的要求
那样完全控制特殊机构。当银行对销售给特殊机构的自有资产实施信
用增级或对顾客销售给特殊机构的资产实施信用增级时，银行就为特
殊机构发行证券提供了担保。这引起的争议因为担保属于受保证的交
易范围，因此第23A条将适用于该交易。在第一种情况下，即当银行
为自有资产实施信用增级时，银行可以不受第23A条的限制。
美国 国 会 在1933年的银行法中通过的“Q条例”，规定了对定期存
款和储蓄存款所支付的利率的最高限额，并且规定对于活期存款不得
付息。它所管制的范围，从开始的联储会员银行，到所有会员银行和
非会员银行的商业银行。1966年之后，储蓄机构也被纳入其中，1980
年3月美国国会通过《存款机构放松管制和货币控制法案》，决定从
1980年3月31日起分6年逐步取消各种存款利率上限的限制，并且允
许金融机构的资金运用中出现业务交叉。1986年1月1日，这一改革
如期完成。
美国 国 会 于1984年通过(0口强二级抵押贷款市场法案》(SMMEA)o
该法案确保所有己评级的抵押支持证券对于几乎所有的投资者合法。
随后，美国联邦证券监管委员会(SEC)据此同意所有抵押支持证券都可
以通过“预登记”的方式承销。这一规则的实行，简化了SEC的审查程
序，降低了抵押支持证券的发行成本。
(19 99 年 金融服务法》(1999:FinancialS ervicesA ct)法案彻底结束
了银行、证券、保险分业经营与分业监管的局面，对于美国未来金融
业的发展产生极其深远的影响。首先该法允许银行、证券公司和保险
公司可以控股公司的方式相互渗透，但不允许以子公司的方式进行业
务渗透。它允许金融控股公司通过其控股证券子公司和保险子公司，
从事证券承销、自营与经纪、保险包销中以自有资金参与企业购并等
以直接当事人方式进行的业务;但是对于银行、证券公司和保险公司
的子公司的业务，只限定于从事金融服务代理业务:关于银行自身从
事保险业务，允许保留现有业务范围的既得经营权。另外，金融控股
公司要进入银行、证券和保险等领域，应该达到一定的自有资本比率
和相应的有关资格，’9当无法满足这些条件时就必须退出相应的业务。
种如果众敝控股公司已经达到资格，则允许在没有事先向F印申请的情况下，进入新的金触业务领域卜
第二是该法允许非金融机构通过购并非金融控股公司(Unitary Yhrift
Holding Company,UTHC)参与金融业务。第三是专业批发金融机构
(WholesaleF inancialIn stitatlons,WFI)由此诞生。该法允许设立专门从事
企业融资业务的新型批发金融机构。对于WFI，无论是以公司本身的
方式，还是以子公司、控股公司的方式，都不允许其从事零售业务，
但这不受储蓄保险制度的限制。第四是允许互助保险公司为改制控股
公司而跨州迁移。该法允许互助保险公司为实现控股将本部从禁止此
项业务的州转向允许此项业务的州。
8. 2. 2 运作机制
在完 备 的 法律框架下，金融业务一直是美国政府严格监督和管制
的部门。美国的各类住房金融机构，除商业银行、节俭机构两大类之
，住房抵押贷款证券化中还涉及特殊机构、投资银行、金融担保公
、机构投资者与中介机构。相应的金融监管体系参见表8.1。
外司
表8. 1 美国金融监管机构的分工表
监管对象
监管机构
货币
监理署
联储
委员会
联邦存
款保险
公司
联邦国
内贷款
委员会
全国信
贷协会
州立监
管机构
商业银行
银行持股公司*
国民银行*
州立会员银行. *
参加保险的州立非会员银行中
其他巾
储蓄与信贷协会
由联邦注册的*
州立参加保险的* *
州立未参加保险的.
互助储蓄银行
参加保险的* *
未参加保险的串
信用合作社
联邦注册的*
州立参加保险的冲*
外国银行①
分行和代理机构②
联邦注册的机构率* .
州注册的机构* 甲
{ 1 1
代表处} 一
}
}
贪料 来源:一中国人民银行研究局:《主要国家和地区金融业务和监管体系的发展和演变
(上)》，《金融参考》，2000(4), 30页。
① 是指在美国直接经营的外国银行。
② 联邦保险公司对己购买保险的分支机构负责。
(1)商业银行
根据 1 98 9年的《金融机构改革、复兴、实施法》(FIRREA)，对商
业银行的监管主要是由货币监理署、联邦储备委员会和联邦存款保险
公司这三家监管机构来完成。同时所有商业银行都要视其开展金融业
务的不同，分别受到其他政府主管部门的监管。如商业银行从事政府
担保的住房抵押贷款业务，它就要受到联邦住宅管理局和退休军人管
理局的管理;如果它要从事证券投资业务，它就将接受证券交易委员
会的监管。
(2) 节 俭 机构
节俭 机 构 主要指储蓄机构、储蓄贷款协会的信贷合作社，它们也有
联邦注册和州注册之分，分别由节俭机构监督署、储蓄协会保险基金
和国民信贷合作社管理局负责监管。联邦储蓄贷款协会依1933年的《住
房所有者贷款法》的条款规定进行注册。联邦级注册储蓄贷款协会现
由OTS监管，州级储蓄贷款协会由所在州监管。历史上储蓄贷款协会
曾经受到过有关存款最高利率、区域性经营、经营活动范围、资本充
足性要求等一系列的限制。1975年储蓄贷款协会获准发行抵押支持证
券，1979年获准发行商业票据，并且联邦住宅贷款银行委员会(FI-1LBB)
首次允许储蓄贷款协会创办和投资可调整利率抵押贷款，两年乙后撤
销了其中的主要限制。1980年的《存款机构放构管制和货币控制法案》
(DIDMCA)放松了存款账户利率的管制，而且允许储蓄贷款协会开立
NOW 贝长户。随后的《格恩一圣杰曼法案》，不但允许储蓄贷款协会开
设货币市场活期存款账户，并且扩展了储蓄贷款协会可以投资的资产
类型。1984年FHLBB允许储蓄贷款协会设立分支机构，这样它可以
通过发行抵押支持证券等扩大其资金来源。对于储蓄贷款协会风险资
本的指导标准类似于商业银行。
(3 )特 殊 机构
对于 政 府 发起的FNMA和FHLMC，美国联邦住宅与城市发展部有
一系列严格的监管措施，这主要包括明确两大公司的业务范围。根据
有关的法律，两大公司不能从事一级抵押贷款市场的抵押贷款业务，
而只能从事以抵押贷款为担保的二级抵押贷款市场上的业务。它们主
要的经营目标是为中低收入住房抵押贷款提供稳定、充足的资金的支
持。其次是限定两大公司可经营抵押贷款的种类和规模。比如它们可
以买卖的常规抵押贷款，必须合乎监管机构每年所制定的贷款上限。
另外是建立最低资本金和风险资本金。1992年美国国会通过的《联邦
住宅企业安全和健全法》(Federal Housing Enterprises Financial Safety
and Soundness Act,FHEFSSA)是对政府发起设立住宅金融机构加强监
管的主要法律文献。它对公司的资本充足率作出新的规定。它要求公
司的核心资本不能低于资产负债表上资产余额的2.25 ;未清偿抵押
贷款证券本金余额的0.45 ;非资产负债款项的0.45 。对于风险资
本的要求，是公司必须有充足的资本，以能够应付未来10年市场最严
峻的检验。具体而言，是以80年代市场利率波动的幅度为参考，高限
的资本金必须能够抵御利率600个基本点的波幅。此外，根据《联邦
住宅企业金融安全和健全法》，1993年6月!日美国新成立一个特别监
管机构，即联邦住宅企业监督办公室(Office of Federal Housing
Enterprises Oversight,OFHEO)，专门负责对两大公司的财务状况进行跟
踪监查和现场稽核。
(4 ) 投 资 银 行
投 资 银 行指金融市场上帮助发行者将新发行的证券分配给投资者
的参与者(在中国指证券公司)。它们不仅推销新发行的证券，还以造
币者和经纪人的身份参与二级抵押贷款市场的活动。在美国，它们有
巨型公司(bulge bracket)、主要公司(major bracket)、次级公司(submajor)
和地区公司四大类型。对于它们的金融监管主要是由美国证券交易委
员会(SEC)来完成。SEC作为美国联邦政府的一个独立金融管理机
构，具有一定的立法权和司法权，专门行使管理、监督全国证券发行
和证券交易活动的职能，检查投资银行、投资银行和大股东的经营活
动。它独立行使职权，直接对国会负责。它的宗旨是寻求最大的投资
者保护和最小的证券市场干预，使投资者更方便地获得完整、充分、
及时的信息。SEC要求共同基金和其他向公众销售新证券的公司必须
向潜在的投资者提供证券说明书，真实地描述发行公司的经营特点、
管理和财务状况、发行新证券的目的和涉及发行公司的任何可能的合
法行为。1982年开始的415规则，即它的上架注册法。该法允许金融
机构和其他证券发行公司在新证券拿到市场之前的两年，提交意欲销
售新证券的申请表。SEC还限制证券商承担的债务量，以防止公众因
交易商的破产而导致的证券交易损失。SEC的另外一个重要职能是控
制公司的内幕人交易活动。1988年通过的《内幕人交易法》允许SEC
可以介入已经停止的合法交易活动。SEC同时还对公募证券与私募证
券作出了明确规定。“。
(5 )金 融 担 保 公司
根据 美 国 现有的保险法，，各州对于金融保险公司有具体的条款规
即在美国，公募证券必须是符合规定的注册证券，或者是符合有效登记声明的公众证券。公募证券应该在120
天内进行登记:或者获得SEC的许可，在证券发行的财政年度结束后，再予登记(其中有三种可以豁免联邦
注册的证券，即州内发行、规模在100万美元以下，不介入任何公开发行的交易).公募证券必须发行给(或
者属于)100个或者更多独立于发行人的投资者，而且投资者之间要相互独立。该证券必须可以自由转让。
私募证券的规定是投资者的数里一般在35个以下;投资者或者其代理人，应该具备有关财务问题及一般证券
发行的知识.并且具有取得情报和判断投资风险的能力(1982年证券委员会的D项规则);私募发行不得进
行分销，不得以任何形式和方法刊登广告:关于发行后的转让限制，必须转卖的额度，以最近6个月内，该
4 i, 4个部精有人合计幸出额不却过发行金额的1%为限，转卖时不得劝诱，对于执行卖出的经纪人，除付
给正规的手续费外，不得再付任何费用。
定。如纽约州规定为各种类型担保责任设计的单一风险限度适宜于所
有的责任，以保证没有任何与担保机构的资本不成比例的单一风险。
为各种类型的担保责任设计了总风险控制，以确保业务总账目不会与
其资本不成比例。应急储备金要求，以确保公司承担的每一项担保责
任都有相应的储备，并且有效地不断增大其资木基础。个案亏损储备
金，即为抵御担保的交易实际发生违约的储备，以及未满期储备金，
以保证公司不受损失。美国的保险监管条例还有效地指明了一个金融
担保机构必须保有以支持其业务账户的资本量。它必须遵守它所拥有
业务执照的所有州的保险监管条例，还要受到评级机构的不断检查。
评级机构要定期检查公司的管理和业务计划、股东组别、承保标准和
程序、担保组合风险的多样化、监控程序、风险限制和资本充足性等。
另外，每个金融担保公司还要接受一个独立的持证公共会计师事务所
的年度审计。
(6) 对 于 机 构 投资者持购抵押支持证券的监管
197 4年 美 国国会通过《雇员退休收入保障法》(ERISA)以约束养老
金计划。首先，它为养老金计划负责人必须为计划作出的满足精算师
预计的受益额的最小缴纳额度确立了资金标准。其次，ERISA为养老
金计划受托管理人、经营者或者顾问确立了信托标准，即都必须接受
“谨慎人”原则的指导。第三是ERISA建立了最低的既得利益标准。如
一个养老金计划的参与者在受雇五年以后，应该被授予自然增长的养
老金收益的25 ，这一比例在十年后要提高到100%。第四是ERISA
建立了养老金受益保险公司(PBGC)以保证既得利益。保险计划由养老
金每年交纳的年金提供费用支持。负责执行ERISA的是美国劳工部和
国内收入署。值得一提的是，如果养老金投资于抵押支持证券，那么
计划的信托人必须考虑到以下的诸多因素，即风险是否与收益相匹配;
原始权益人、发行人、信用增级方、流动性提供方的信用级别;同类
基金的历史业绩以及对于投资的可能影响等。另外，法规还要求信托
人满足分散化的要求，这涉及投资的类别、产业类别、地理位置和投
资的流动性与期限等。当然，这其中就将涉及极为复杂的ERISA中的
“禁止性交易规则”。
国家 保 险 专业协会(NAIC)于1993年引进了一种决定保险公司可调
整的规范资本是否充足的新方法，对资产负债表上的所有资产负债给
予一个风险权重系数，然后加权平均来决定基础风险的资本要求(基
本原理与商业银行一致)。监管机构通过建立各种数量和质量的指标来
降低投资风险。其中的数量标准要求对投资进行分散化，或者限制其
对单个实体投资的规模。1994年，美国颁布了一个监管保险公司投资
的法案。它规定一家保险公司对某一信托公司或者其他商业公司所持
有的单一资产或单一资产池的投资不得超过其资产的3%，对于财产和
灾害保险公司，该比例不得超过5%。同时，该法案还根据保险公司进
行投资的评级对其投资进行限制。对于人寿保险公司和财产及灾害保
险公司，其中级投资和低级投资的总和不得超过其资产的20 (中级
投资被定义为评级为3的债务、抵押支持证券以及优先股)，而低级投
资被定义为评级为4. 5或6的投资，低级投资的总和不得超过保险公
司总资产的10%。另按规定，根据投资的信用质量的不同，会要求征
收不同的资本保证金。比如一项评级为A或者A以上的投资征收0.3
%的资本保证金;对BB级的投资则征收1%的资本保证金;对于B级
的投资则要征收9%的资本保证金。由于抵押支持证券一般具有很高的
信用等级，所以这一资本金的规定将增加保险公司对于抵押支持证券
的投资。
美 国允 许 商业银行购买“投资证券”，只要它符合货币监理署的规
定。“投资证券”是指任何个人、公司、合伙或协会以债券、票据或债
务形式持有的可转让的债务工具，它被分为基本的三种形式。“一类证
券”(仰pe工Securities)包括政府的一般性债券和一些特定的政府机构
债券、地方政府或部门的一般性债券等，银行可以无限制地交易、承
销、购入和卖出。“二类证券”(Type II Securities)包括各种准政府和国
际发展机构所发行的债券，各种地方住房机构发行的债券。银行对它
的持有不得超过银行资本金和公积金总和的10%.“三类债券”(Type III
Securities)包括任何个人、合伙、协会或公司发行的证券、其中是可转
让的、或者是为债务人所担保的证券。和“二类证券”一样，它的投资
也是不能够超过银行资本金与公积金总和的10%。所以，除债务类证
券外，有关的法规规定不允许银行购买证券化结构中的股权收益，但
不包括银行自身资产的证券化和对互助基金的投资。
投资 公 司 是将股份卖给公众，并且将资金投资于不同的证券组合的
金融中介。它所卖出的每一股都是由代表公司股东利益的投资公司管
理的证券组合的相应权益。它们所购买的证券类型依赖于公司的投资
目标。大体上，投资基金有三种类型，即开放型基金、封闭型基金和
单位信托投资公司。根据1940年的《投资基金法》，所有的投资基金
都必须受到联邦的监督。它们所发行的证券必须在SEC登记，它们必
须定期向投资者提供财务报告和披露它们的投资政策。投资基金的投
资仅限于以美元标价、风险极小的金融工具， 并且在其购买时应该是
“合规资产”。“’投资基金可以将其总资产5%的资金投资于单个发行人
发行的一级证券，其投资的总和不得超过基金总资产的25 。对于被
评为第二级别的证券，投资基金的购买量不得超过其持有的证券总资
产的5%。
8. 3 国际清算银行对资产证券化的监管规定
国际 清 算 银行的巴塞尔银行监管委员会，在1992年9月出台了一
份“资产转让与证券化”的分析报告，作为国际银行界监管资产证券化
行为的一个蓝本。这份报告从监管者的立场出发，研究了资产转让与
证券化的一些问题，其重心主要放在资产支持证券转让者与发行者方
面，而不是放在投资者或购买者方面。这份报告介绍了证券化的机制、
动机及其相关风险，并讨论了影响监管者政策的一些因素。
本文 主 要 关注它对证券化的监管立场与政策主张。这份报告中指
出:资产证券化也带来了系列令人担忧的问题。主要是:如果不是彻
底出售的话，那么信用风险仍会留在银行中。而且，如果银行将最好
的资产证券化，证券化就可能损害银行的资产质量。此外，某些证券
81 “合规资产”是指一种距到期期限不足397天.并且被"NRSRO'，评为最高两个级别的短期债券。NRSRO
是指“在全国范围内得到认可的统计评级机构”(NationalR ecogniezdS tatisticalR atingO rganization)。从]993
年12月28日起，美国有8家经过SEC认可的NRSRO,其中4家对于抵押支持证券进行评级，即标准普尔
公司、穆迪投资者服务公司、杜夫信用评级公司和忍誉投资者服务公司。如果某一证券是由某家NRSRO的
关联机构发行或提供担保、保险或信用增级.则NRSRO对此证券的评级不再有效，
沁安排会导致信贷由最终投资者直接流向最终借款人，从而改变和削
弱银行在中介过程中的作用。所以，为了确保银行的审慎经营，银行
监管者应密切注意资产证券化对银行整体风险状况的影响。
8. 3. 1 对银行风险的控制
如果 证 券 化不够审慎，那么它会将风险留在发起人银行中，而没
有相应的资本作为支持。虽然所有银行业务都包含操作风险和法律风
险，但业务越复杂，风险就越大。银行在证券化中面临的主要风险是
— 作为出售方，银行因未能真正出售资产而面临由于资产质量不佳
而导致的遭受部分或全部损失的风险。如果证券化己着手进行，但因
市场波动而未能发行证券的话，可能因此而产生融资风险和流动性不
足。如果一家银行担任同一笔证券发行的发起人、出售者、服务商和
承销商，那么可能会存在潜在的利益冲突。
即使 银 行 发起并有效转移了资产，但当资产出现问题时，它仍然
可能面临着重新购回证券的道义上的压力。证券化安排的复杂性可能
形成这种压力。完成证券化后，出售方通常并不是完全退出，而是在
其中承担着其他的职能。这些职能加上投资者非常了解证券后备资产
提供者的身份，这样，至少在道义上给出售者带来了压力，促使其保
护自己声誉并支持证券化安排。
作为 服 务 商，银行所承担的风险主要是操作性的，与辛迪加贷款
中代理银行所面临的风险相似。然而，证券化中的资产种类和证券化
安排中所涉及的各方关系复杂。
还有 一 个 方面，银行为了在证券化市场上建立良好的声誉，会出
售其质量最好的资产，由此会提高其剩余资产的平均风险?需要高质
量资产的投资者和评级机构，会促使银行出售较高质量的资产，而且
一个长期的证券化安排需要不断增加贷款，这将迫使银行降低其信用
标准发放所需的贷款。因此，如果银行资产的平均质量已经下降的话，
对银行提出的资本要求可能就被证明为过低了。但是，这种观点很难
从实证角度得到证明。资产大量证券化的银行并没有显示出资产质量
下降的迹象。另一个方面，不断将资产证券化的银行必须要注意保持
贷款资产的质量。资产质量的任何下降，都将影响其声誉和评级，并
因此影响监管者对它的资本充足性要求。
诸如 信 用 卡应收款等周转性信贷资产的证券化，是一项极为复杂
的业务。它是以金额和期限不定的资产为后备，发行金额与期限均固
定的证券。信用卡应收款的金额每天都随个人账户的增减和信用卡使
用者的不同还款方式(如及时还款者和拖延还款者)而变化。另一种
安排是，证券持有者将在到期时，按资产组合总收入的固定比例获得
偿付，从而主要是从迅速偿付债务的及时还款人的还款中得到偿付。
此类安排需要设立适当的结构以确保证券持有者对还款程序的控制并
实行适当的风险分享。
8. 3. 2 对金融体系风险的控制
证券 化 对 金融体系可能产生的影响，因各国金融体系的结构或货
币政策实施方式的差异而有所不同。另外，也因各国证券化发展阶段
的不同而不同。净效应可以是有益的，也可能是有害的，但下面介绍
了几个在某些情况下，弊会大大超出利的因素。其中有几点本身并不
是监管性质引起的，但它们会影响到货币当局在证券化市场发展方面
的政策，因而在此一并提及。
资产 转 移 和证券化可以使借款人直接向最终投资者融资，从而提
高金融体系的效率并增加信贷供给。但另一方面，它也会降低银行在
金融中介过程中的重要性。从这种意义上看，证券化会降低银行所持
金融资产和负债的比例。在中央银行通过改变最低准备金率来执行货
币政策的国家里，它可能使货币政策的执行变得更为困难。银行重要
性的下降还削弱了贷款人与借款人之间的联系，特别是那些银行在经
济中占支配作用的国家中，这一影响更为明显。
证券 化 的 优点之一在于:将非流动性的贷款转为流动性证券可能
会增大资产价值的波动性，虽然信用强化可以削弱这一影响;而且这
种波动会因借款人信用等级的异常变化而扩大。在一定的情况下，资
产明确的市场价值有时还会导致对银行的清算。这与从持续经营的角
度出发评价银行的传统方法大相径庭。
同时 ， 如 果不受资木要求限制的非银行金融机构在对证券化资产
的投资中赢得竞争优势的话，证券化还会给银行的盈利造成压力。
尽 管证 券 化有超越银行系统的资本基础进行贷款的优势，但它会
造成银行体系中资本总量的减少，从而增加各国及国际金融体系的金
Iiry;风险。雄厚的资本基础=.1以吸L%1iJ7,./7,=,1L7C 行系统的信用损失。然而，资本
基础越小，损失必然更多地由其他人分担。这一点不一定适用于所有
国家，但在银行一直充当主要金融中介的国家中表现得比较明显。
8. 3. 3 需要重点监管的问题
各机 构 的 监管者需要认真确定某一证券化安排中的风险是否已部
分或全部有效地转给了投资者或信用强化者，并要确保安排是审慎的，
以将操作风险控制在可以接受的水平上口
(1 )真 实 出 售 的概念
监管 者 第 一步要确认资产是否己真实出售，即包括法律意义上的
出售和实际意义上的出售。如果尚未真实出售，则要继续予以资本支
持。对于将资产出售给证券化安排发起人的银行，或以自己的资产或
从第三方购入的资产发起证券化安排的银行而言，如果它承担着下列
任何一项责任，则认为它并未实现真实的出售— 回购或交换任何资
产，任何使已售出资产的损失保留在或回到出售方银行的法律追索权，
支付己售出资产本息的任何责任(服务费除外)。
上述 三 类 资产均应有银行的资本作为支持。
如果 出 售 方银行持有拥有资产组合并发行证券的专设机构之所有
权、股权或管理控制权，或将该专设机构作为一家附属机构并入其财
务报表，那么它是否实现了自有资产或第三方资产的真实出售仍是值
得怀疑的。出售方银行与证券化安排之间具有密切联系，其中一个标
志是将出售方银行的名字纳入该机构的名称之内。
此外 ， 由 出售方银行提供的任何信用强化方式(以及任何增强流
动性的方式)，可能表示银行己承担了追索的责任，故而并未实现真实
的出售。这亦包括保留任何次级证券化资产。有些可能属于例外:在
一些国家，利差账户可以不被视为是由发起人所提供的，而属于证券
化安排本身的一部分。另一种方法是，如果最初付款是从资本中扣除
的话，发起银行对该账户的最初付款可能是合理的。由出售方提供的
流动性支持以及由附属于出售方的第三方提供的信用增强可视为是一
利，信贷额度。在这里，可以认为信用增强并未阻碍真实的出售，因而
并不需要对信用风险提供资本支持，但如果风险仍在银行的话，则应
继续保留对它的资本要求。
(2) 证 券 化 安 排的管理
无论 是 作 为服务商还是受托人，参与证券化安排管理活动的银行
通常会面临提供某种形式的追索的道义责任。如果服务商也是发起人，
道德风险会更大。因此，为避免因管理责任而形成的资本要求，银行
一般需要提供一份相当清晰、明确的说明，表明它不为该证券或该发
行机构提供保证，并将不承担资产的任何损失。在为该安排提供服务
的过程中，银行当然习惯从交易中获得收入，但它应被明确视为服务
费，而不是承担所有权风险的报酬。
在行 使 管 理责任的过程中，银行可能与资产组合产生密切联系，
并承受一定的信用风险。如上所述，此类责任的一项标志，是要求将
专设机构并入财务报表，并将其名称冠于该机构的名称内。
可能 存 在 的信用支持的其他标志是，为该机构提供支持的责任。
例如，弥补发行损失，在从债务人处收到收入之前，向购买者汇款;
或弥补因所管理资产的延迟付款或未付款而形成的现金缺口，除非这
种现金缺口的出现完全是由于现金流量时间安排方面的原因。
在上 述 所 有情况下，一个重要的假定是:银行承受着某种形式的
信用风险，且此类风险应有相应的资本基础作为支持。
C3 )第 三 方 银 行的信用强化或流动性支持
由第 三 方 银行为证券化安排提供的信用强化应属于表外风险，一
般被视为直接的信用替代品。一种监管方式，特别是当银行的信用强
化所支持的是其中产生的首批损失或根据历史数据推断的损失金额较
高时，是以组合资产的全额为基础进行风险加权。另一种方式是将信
用强化额从银行资本中扣除。
当没 有 第 三方提供信用强化时，流动性支持实际上等于为该安排
提供了信用强化，因此应被视为证券的有效担保，并应与第三方银行
所提供的信用强化同样对待。当另有重大的单独信用强化安排时，在
确定资本充足率时，纯粹的流动性支持可被视为流动性便利和承诺。
8. 4 对中国资产证券化监管中几个重要问题的探讨
前面 我 们 分析了美国和国际清算银行对资产证券化的监管规定，下
面结合资产证券化的特点和中国的实际对中国资产证券化监管的重点
方面作一分析探讨。
从操 作 结 构上看，资产证券化融资最具特色之处，就是通过设立一
个特设交易载体SPV作为交易中介来达到防火墙的效果。从发起人角
度来看，证券化所在要实现的基本财务目标主要有以下两个方面:(1)
提高资产的流动性和盈利性;(2)实现一定的会计效果(表外处理或表
内处理，主要是由外处理)。一切的资产证券化融资计划都是围绕着这
两个财务目标进行的。为了确保预期目标的顺利实现，需要构建一个
有效的结构机制，使得证券化资产的风险与收益与发起人自身的资信
相隔离，并提高该项目的信用级别，而SPV的设立就是实现这一目标
的手段和机制。因此资产证券化结构设计的核心环节就是SPV的设计，
其他当事人都是通过合约的形式明确各自的权利和义务，共同组成一
个紧密的利益共同体。下面对SPV的组建、资产转让与真实销售、经
营运作规范等几方面来阐述中国政府应该在哪些方面加强监管。
8.4 .1 SPV的产权组织形式
如果 以 私 营形式组建SPV，其产权形式一般有两种:第一种是由发
起人专门为证券化交易而组建子公司，但是由于母子公司关系的存在，
容易使发起人对SPV的资产转让过程是否属于“真实销售”产生质疑，
同时这种关联关系仗得发起人有机会从对SPV的管理服务及利润分成
中取得特权，从而有损投资者的利益。所以，一般法律和行业监管条
例都明文规定，建立在这种形式基础之上的证券化行为被认定为是一
种担保融资，只能进行表内处理。SPV的另外一种产权形式是由独立
第三方所组建并拥有，不为发起人所控制，而且其组建不以盈利为目
的。独立第三方通常为基金形式，并由其委托受托管理机构代表该基
金权益持有SPV的股份。基于这种形式基础之上的资产转让，可以认
定为真实销售，并获得表外处理。
8. 4. 2 资产转让与真实销售
资产 转 让 是发起人把经组合的资产打包转让给SPV的行为。资产
转让需以买卖双方已签订的资产书面担保协议为依据。出售时卖方拥
有对标的资产的全部权利，同时买方要对标的资产支付对价。无论资
产转让采取的是更新形式还是出售形式，首先必须是合法转让。而要
看转让是否合法，就是判定合同资产是否可转让，即必须确保原始合
同基本条款中无“禁止转让它方”条款的约定，并以书面形式通知原始
债务人。
其次，在ABS交易中，一笔资产是以“真实销售”的形式被转让，
还是仅仅作为融资抵押，关键是要看投资者对发起人享有多在程度的
追索权，以及SPV对该项资产的实际控制权大小。而从法律形式的角
度看，在发起人向SPV单方面转让资产时，SPV是否及时、正式地告
知原始债务人，并作成相应的法律登记，就成了判定该项资产转让是
否属于法定转让，即“真实销售”的最有力的证据。
再次 ， 还 要判断担保资产的转让是否符合法律公平原则。
(1) 要 确 保转让价格的公允性。因为对于那些事后被判定为不公正
的交易，法律制度一般都不予保护。如果转让价格不符合公允性，在
发起人无力清偿或濒临破产时，法庭经常会宣布原先资产转让交易无
效，该部分资产仍作为发起人的破产财产进行破产清算，这样就会加
大投资者的投资风险。
(2) 要 避 免“优先待遇”这个法律事实。因为一个机构在其因无力偿
债而正式获准破产时，可能早已达到法定破产界限。为了保证“公平清
偿”，破产法都规定需对破产时间进行合理追溯，在推定破产日到实际
破产清算日这段“优先偿债期”印reference period)内，一切的非对等、非
正常行为都被视为无效，已接受了该机构偿还的资金须如数退还，纳
入破产财产。需要注意的是，中国法律规定“优先偿债期”为破产前的
190天。
除了 “ 真 实销售”外，中国也可以考虑担保融资方式。因为中国的《破
产法》规定了别除权。所谓别除权是指债权人不依破产程序，而就破
产人的特定财产单独优先受偿的权利。如果在担保融资交易中，资产
组合是作为债权的担保出现的，根据别除权的规定，它在原始权益人
破产清算前，不作为破产财产而由SPV优先受偿。这样也能保证SPV
与原始权益人的破产风险相隔离。
但是 ， 从 总体上来讲，真实销售比担保融资，不仅能改善原始权益
人的资产负债表，而且在破产隔离的实现上也比担保融资更彻底，所
以，对于“真实销售”的确认的监管非常重要— 它关系到一个资产证
券化项目的成功架构与否，关系到是否有效地隔离了发起人的破产风
险。
8.4 .3 SPV的经营运作
真实 销 售 破产隔离是实现表外融资不可或缺的两个条件。我们接着
再讨论为实现“破产隔离”这一法律要求，应该对SPV的经营运作加强
监管的几个方面。
(1) 对 S PV的资产管理与权益信托的监管
我们 知 道 ，SPV近乎一个“空壳公司”，只拥有名义上的资产和权益，
实际管理和控制均委托它人进行，通常情况下委托给发起人进行管理，
这是因为发起人作为原始权益人有管理原本属于自己的资产的经验和
能力。但是，这样ABS中的各个职能就不能有效分离，不容易起到互
相牵制的作用了。所以在发起人自已本身的资信不是特别好的时候，
可以考虑让独立第三方执行SPV的资产管理职能。另一方面，SPV的
权益必须全部移交给一家独立的受托管理机构进行托管，然后以此为
基础发行资产支撑证券。受托管理机构作为投资者的代表持有证券的
全部权益，收取证券本息，并分配给投资者。在SPV出现违约时，受
托管理机构将代表投资者采取必要的法律行动。只有这种实质上的信
托结构才能有效地牵制各方行为，从而起到保护投资者利益的作用。
(2 )对 S PV的具体运作的监管
口标 和 权 力限制。SPV的特征之一在于，该实体几乎只能从事同结
构交易有关的业务活动。由于与证券化资产和己评级资产支撑证券的
发行无关的业务活动产生的索取权会导致内部破产风险，所以对SPV
进行限制就是为了减小这一风险。因此，除交易规定所必须进行的活
动外，应该禁止SPV进行任何其他经营和投融资活动，除非交易的当
事人允许证券的评级反映出这些业务活动对实体的资源、现金流及偿
债能力的影响。
独立 董 事 。SPV 的职能由董事、普通合伙人、管理委员会和管理人
员行使。如果SPV设立董事会，公司的业务活动就在董事会的监督和
指导下进行。董事会由董事组成，董事由股东即公司的所有者选举产
生，但董事中应该至少有一名独立董事。在执行破产程序、实质性地
改变SPV的目标和修改文件时，应征得独立董事的同意，独立董事在
决策中应以SP V债权人的利益为出发点。所以，当SPV为一有限责任
公司时，通常要求SPV中有一独立董事。
债 务限 制 。SPV除了履行交易中确定的债务及担保义务外，不应再
发行任何其他债务和提供其他担保，除非再发生的债务满足以下条件
之一:新发生的债务完全从属于先期发行的评级债券:评级机构对另
外的债务进行信用评级，所给出的信用等级至少和既定结构交易中己
评级证券的信用级别一样;除满足支付评级债券后余下的现金外，对
发行人拥有的资产无追索权，并且新债务因资金不足得不到履行时，
新债权不得对发行人提出补偿请求;实体的所有债务符合评级机构的
资产隔离标准。也就是说，SPV只能发行与先前发行的已评级证券相
一致的债务，或者发行与先前发行的已评级证券相关的无追索权的从
属债务。
分立 性 。SPV应保证遵循有关保持SPV分立的契约，保证:保持
簿记及记录同其他任何个人或机构分立:保持资产不同任何其他机构
的资产混合;只以自己的名义从事业务;保持分立的财务报表:遵守
公司所有规章制度;不同其他分支机构发生关联方关系;不对任何其
他机构提供担保或为其承担债务，或者用自己的资信为其他机构提供
债务保证;不用自己的资产为其他机构提供抵押;保持完全是一个独
立的实体及接受年度检查。
不 得发 生 重组兼并。除在某种特定环境下，SPV应保证不与他方合
井或转让原始权益。在未事先通知有关当事人的情况下，不得对其经
营合同及章程作修改。只要己评级资产支撑证券的本息尚未偿清，SPV
实体就不能兼并、解散、进行清算及销售资产。这保证了己评级资产
支撑证券尚未清偿时，SPV破产隔离的状况不会遭到兼并或其他任何
形式的重组、清算或资产销售的破坏。
财产 抵 押 。SPV不得用原始权益人的资产设立抵押，而且不能对其
他实体发放贷款或垫付款。
合 同权 益 的保护。除在某种特定条件下，SPV应保证不豁免或减轻
任何当事人在合约中所规定的义务。
(3 )对 S PV的资产负债表的监管
SV P是 为 了便于融资的产物，因而资本的占用越少越好，一般注入
最低法定资本金要求的资本即可，但是这无疑加大了SPV的风险系数，
所以要加强对SPV的资产负债表的监管。为了减小风险，有时发起人
或独立第三方会以从属性债券(subordinated debt)的形式贷给SPV作为
其启动资金，这部分从属性贷款只有等SPV全部偿还投资者本息后才
能用剩余资金偿还，换言之，该种资金的偿还优先序列低于一切其他
债务资金形式。在这种形式下，从属性债券就带有准资本的性质了。
从上 面 的 分析来看，政府对SPV的监管任务非常重大，这对于减
少资产证券化的风险、保护投资者的利益是非常重要的。当然政府对
其他方面也应该加强监管，比如:对如何防范早偿风险的监管，对证
券化过程中证券的信用等级下降风险的监管等等。政府的监管和政府
的推动应该是相辅相成的，是同一个过程里的并不矛盾的两个方面，
都是为了推动资产证券化在中国的健康发展。当然在不同时期重点也
应有所不同:初期应该以推动为主，而等到资产证券化发展起来以后，
就应该重点加强监管了。当然监管也是一种推动，是推动资产证券化
在规范的市场环境中健康成长。
9 资产证券化效率评价与改进:中国的实践
9. 1 中国在资产证券化方面的实践
20 世 纪 70年代始于美国的资产证券化极大地改变了西方发达国家
的资本市场及人们融资的观念。从某种意义上说，证券化已经成为全
球金融发展的潮流之一。相对而言，中国的资产证券化起步比较晚，
到目前为止，仅进行过一些资产证券化方面的个案实践。尽管这些案
例还不完全具备资产证券化的特点，但我们从中大致可以看出近十多
年中国资产证券化的发展轨迹。
9. 1. 1 个案实践
资产 证 券 化这一即将在中国扩展的重大金融创新， 己经经过了长
期的酝酿阶段。
早在 19 83年中国就有人开始介绍西方的资产证券化技术，但直到
1998年，资产证券化探索研究的热潮才开始在中国兴起。1998年1月，
张超英、翟样辉出版了国内第一本系统介绍国外资产证券化理论和实
务的专著《资产证券化— 原理、实务、实例》;5月，国务院总理对
资产证券化问题的批示，极大地推动了资产证券化的探索和研究;6-7
月，北京(中国银行总行)、上海(市政府)、深圳(脑库)先后主持
召开了有关房地产抵押贷款证券化的研讨会，国家金融部门和地方政
府开始介入资产证券化。1998年底，两次更大规模的国际研讨会先后
在青岛、天津召开。会后，深圳市由两位市长牵头，率先在国内成立
了政府住房抵押贷款证券化课题组，着手制定深圳市住宅抵押贷款证
券化试点方案;1999年3月深圳市政府召开了试点方案专家论证会。
一些金融机构内部也纷纷成立课题组，研究资产证券化在国内的实践
问题，其中南方证券在这方面走在了前面。
国 内对 资产证券化的研究引起了国家金融主管部门的重视，国务院
货币政策委员会开始讨论在中国推行资产证券化问题，人民银行总行
先后在上海、深圳召开了住房抵押贷款证券化国际研讨会，邀请美国、
加拿大和香港按揭证券公司的专家，介绍先进国家和地区资产证券化
的成功经验，为在中国实施资产证券化，作前期准备工作。同时，建
设银行和工商银行也早己着手住房抵押贷款证券化的前期准备。
到 目前 为 止，中国己经进行过一些资产证券化方面的个案实践，尽
管其中的某些案例还不完全具备资产证券化的特点。这里本文之所以
将其称为“个案实践”，意在强调这些实践具有一定意义的同时，不可
避免地存在其局限性。具体来说，这些实践主要有:
(1) 海 南 三亚地产投资券
199 2 年 ，海南三亚开发建设总公司曾经通过发行地产投资券的形
式融资开发三亚丹州小区，已经具备了资产证券化的某些特征，可以
看作是中国资产证券化实践的一个早期案例。这个案例体现的一个思
路是，可以从不动产证券化(有点类似于美国的房地产信托凭证REIT )
的角度来推动实物资产的证券化，而且也完全可以由国内的有关机构
在国内市场进行运作。
(2) 珠 海 高速公路证券化
19% 年 8月珠海市人民政府在开曼群岛注册了珠海高速公路有限
公司，成功地根据美国证券法律的144a规则发行了资产担保债券。珠
海高速公路有限公司以当地机动车的管理费及外地过往机动车所缴纳
的过路费作为担保，发行了总额为2亿美元的债券，所发行的债券通
过内部信用增级的方法，将其分为两部分:其中一部分为年利率为
9.125%的10年期优先级债券，发行量为8500万美元;另一部分为年
利率为11.5%的12年期的次级债券，发行量为11500万美元，资金的
筹集成本低于当时从商业银行贷款的成本。这次交易的特点是:国内
资产境外证券化。也就是说，证券化的基础资产是位于国内的基础设
施的收费，所有的证券化操作都是在境外通过富有证券化操作经验的
著名投资银行来进行的。
(3) 中 远 应收款证券化
199 7 年 ，中国远洋运输总公司通过私募形式在美国发行总额为3
亿美元的以其北美航运应收款为支撑的浮动利率票据。这次交易的特
点是:虽然中远运输总公司是一家中资公司，但它所用来进行证券化
的基础资产却是美元形式的应收款，实际上可以将其视为有中国概念
的境外资产，其运作方式也是完全在境外操作的。
(4) 中 集 集团应收款证券
200 0 年 3月28日，中国国际海运集装箱(集团)股份有限公司与
荷兰银行在深圳签署了总金额为8000万美元的贸易应收账款证券化项
目协议。此次协议的有效期为3年。在3年内，凡是中集集团发生的
应收账款都可以出售结山苛兰银行管理的资产购买公司，由该公司在
国际票据市场上公开发行商业票据，总发行金额不超过8000万美元。
在此期间，荷兰银行将发行票据所得资金支付给中集集团，中集集团
的债务人则将应付款交给约定的信托人，由该信托人履行收款人职责。
而商业票据的投资者则可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率1%的
利息。此次中集集团应收账款资产评级获得了穆迪，标准普尔在国际
短期资金市场上的最高评级。这个案例是中国此类实践中最成功的典
型案例。
除 此 之 外，1999年刚成立的四大金融资产管理公司己经将资产证
券化列入了其解决不良资产的手段范围;与此同时，建设银行和工商
银行关于开展住房抵押贷款的申请报告也己上报到人民银行。可以预
见，在不久的将来，资产证券化这一20世纪最重要的金融创新之一，
必将在中国取得大的发展。
9. 1.2 发展阶段
由上 面 的 案例及分析中我们大致可以看出，中国资产证券化正处于
孕育和突破的时期。如果说资产证券化独有的融资特点是证券化风靡
世界的内在原因，那么金融市场、制度、技术完善与否则是证券化发
展的外部原因和必要条件。下面我们把证券化得以推广和发展的内在
原因与外部原因的结合程度作为依据，对中国证券化发展进行具体的
分析口
从外 部 的 推动因素看，中国资产证券化的发展已具备初步的条件。
首先，资产证券化是随着金融体系的发展和演化而产生的金融工具。
金融体系的发展大致经历了三个阶段:第一阶段是以间接融资方式为
主的时期，这时银行成为积累储蓄和进行投资的主要渠道;第二阶段
是广义证券化时期，通过直接融资，资本市场成为融通资金的主要渠
道;第三阶段是直接融资方式的再深化，金融机构和其他资产所有者
通过其资产的处理和交易，利用资产证券化融通资金。当然这三个阶
段也能够并存于同一时期，其主要差异体现在该种融资方式是否能适
应经济活动发展的趋势。按照这个标准判断，中国刚刚确立市场经济
的目标体系，市场机制的不完善决定了融资方式以间接融资为主，商
业银行作为资金中介、信用提供者仍居于主导地位。同时中国的直接
融资发展迅速，在国民经济中的比重大幅上升，证券化已经具备一定
基础。其次，中国金融市场正处于迅速发展、完善阶段，无论是法律
制度还是行业规范都存在许多空白或漏洞，制度缺位既对资产证券化
的发展构成制约，也为其实验、探索提供了机遇。以住房抵押贷款证
券化为例，商业银行能否将贷款真实销售?能否以抵押贷款为支撑发
行证券，进行表内证券化(或准表外证券化)?现实的制度法规没有
作出回答。但随着住房抵押贷款证券化的实施，实践中的做法将会为
今后的立法和银行或银行新业务的开展奠定基础。银行业务的适当交
叉也不是不可能的。
从 资产 证 券化发展的内部原因看，中国证券化虽初具雏形，但它更
多的是作为其他融资方式的替代品，而不是金融市场的必需品，其自
身融资特点没有凸现。我们可从发起人进行资产证券化的目的出发来
分析证券化的融资特点。证券化最主要的目的当然是筹资，但在证券
化的情形下，发起人在通过恰当使用资产证券化所持有的交易构架实
现筹资目的的同时也实现了其他目标，如把资产从资产负债表中移出，
发起人获得低成本资金，扩大投资者范围，匹配资产与负债等。这些
目标往往是发起人无法通过别的筹资交易机构廉价有效地加以实现
的。要达到这些目标，应该把资产与发起人分离开。这是因为:首先，
如果发起人实现真实销售，那么从会计方面考虑，就不难把这些资产
移出表外，把风险较小的业务从风险较大的业务中分离出来，以更低
的成本筹资。其次，在资产与发起人隔离可把长期资产转化成流动性
较强的资产，做到与负债的匹配。在中国资产真实销售尚未认可，信
用增级、信用评级不完善、利率没有市场化，存在资本项目外汇管制
的情况下，证券化融资的特点没有得到充分发挥。因此总体来看，交
易双方进行证券化的动力不大。当然在一定条件下，这种状况也可能
会改变。比如，银行体系中的住房抵押贷款不断增加，引发银行的流
动性风险、信用风险、利率风险增大，对资产所有者银行来说，将资
产证券化就是惟一的选择。
综合 以 上 几方面，尽管中国目前证券化水平比较低，整体处于孕育
和突破阶段，但中国资产证券化的大规模开展并非遥不可及。首先，
我们可以发挥后发优势，通过模仿缩短与发达国家的差距。以定价技
术为例，美国在相当长时间内，抵押贷款证券的定价都是在第12年提
前还款的假设前提下进行定价，之后才借助提前还款模型来对抵押贷
款进行定价的，出现了对提前还款期权的定价以及随之提出的期权调
整价差法来更为精确地对住房抵押贷款证券定价。如果我们在此基础
上开展证券化，这种技术演进的过程会大大缩短。对于制度而言，国
与国之间差距很大，涉及因素众多，不能通过简单模仿解决问题，但
如果政府从宏观整体目标出发权衡证券化的利弊后，积极推动制度变
迁，就能最大限度地降低交易成本，同时避免盲目证券化的损失。其
次，中国经济持续快速增长，发展潜力较大，资金需求旺盛，可证券
化的基础资产庞大。如前所述，中国证券化资产主要集中在信贷资产、
基础设施的收费权以及进出口公司的海外应收款上。一方面在中国这
些资产都有较大规模。如在信贷资产中，住房抵押贷款在2000年底已
达到3300多亿。此外，基础设施的收费资产也随着中国基础设施建设
规模的扩大而增长。如果国家把资产证券化作为一种引入外资的方式
加以规范，证券化融资在基础设施建设中必将显示出其独有的魅力。
中国近年来的对外贸易规模不断扩大，出口总额居世界前十位，可证
券化的海外应收款十分可观。另一方面这些资产的现金流相对稳定，
也符合证券化的要求。
但 同时 也 要看到中国证券化发展不平衡。这种不平衡表现在地域发
展的不平衡，如沿海及经济发达城市可证券化的基础资产品种多，制
度相对完善，金融市场较发达，而中西部地区直接开展证券化的时机
尚不成熟;基础资产之间也存在发展不平衡，比如汽车贷款信用卡贷
款受居民财富总量、消费习惯、信用制度的影响，发展较为缓慢，而
住房抵押贷款却表现出强劲的增长态势。尽管中国证券化中会出现诸
多不平衡但由于基础资产数额较大，可先选择出较易证券化的资产率
先进行实践。对实施证券化的地域，也可由国内金融中心向其他地区
逐渐推进。
随着 住 房 抵押贷款证券化的进行，大规模资产证券化的序幕己经拉
开。也许在不久的将来，我们会迎来一个证券化时代。
9. 1. 3 有利条件
(1 )离 岸 资 产 证券化产品的成功经验
中国 的 离 岸资产证券化项目如珠海高速公路、中国远洋运输总公司
和中集集团应收款等，为国内的证券化实践提供了成功经验，揭示了
资产证券化成功运作的共同要点:(1)标的资产的质量良好，具有可预
测的稳定现金流:(2)法律运用框架至关重要，设在海外的SPV既可以
避免国内法律制度的障碍，又可以利用国外成熟市场己建立的相关法
律体系。(3)规范的信用增级操作，保证资产证券化产品获得必须的信
用等级。(4)充分利用有经验的中介服务机构，构建合理的产品结构，
提供有效的发行和维护服务。(5)广泛的销售网络，保证资产证券化产
品可以成功地为投资者所接受。(6)活跃的海外二级市场为资产证券化
产品的成功发行创造了条件，同时也降低了产品流动性溢价(liquidity
premium)，提高了产品的竞争力。
(2 )信 托 计划在资产证券化实践中的作用
信托 计 划 是资产证券化实践中的SPV的主要形式。中国的信托行
业从2001开始进入了一个新的发展阶段。2001正式施行的《中华人民
共和国信托法》、2002年6月修订后的《信托投资公司管理办法》以及
2002年7月实施的《信托投资公司资金信托管理暂行办法》在规范信
托业的同时也为信托业的发展提供了法律保障。在中国九十年代末以
来的资产证券化进程中，信托公司不断突破法律和制度障碍，推进产
品开发和创新。
近 年 来 的创新主要在以下几个方面:
一 是克 服 发行限制，推动信托权益凭证。在实践中，信托机构在管
理、运用和处理信托集合资金时，按规定信托合同不得超过200份，
每份合同金额不得低于5万元。信托公司在向有关部门争取信托产品
公募的同时，力图通过发行创新，突破发行数量上的障碍。信托权益
凭证是一种突破形式。2001年的《信托法》对收益权作了重要的法律
规定:收益人的信托收益权可以转让和继承:收益人的收益权期限可
以与信托合同一致:信托文件可以对共同收益人的收益权的分配比例
作出规定。(信托法》第四十三、四十四、四十五条)。信托公司依据
《信 托法》发行的信托收益凭证突破了发行信用合同200份的限制;
而且收益权凭证可以转让，为发展信托收益权的交易市场打下基础。
二是 增 加 产品种类。信托公司近年来在单一资金信托、集合资金信
托、不动产信托、动产信托、公益信托等领域不断开拓新产品。值得
关注的是，一些集合资金信托形式的产品创新已经具有资产证券化的
主要特征。资产租赁信托、汽车按揭住房按揭信托、外汇资金信托、
证券投资信托等产品的开发和推广正在成为信托公司业务发展的战略
重点。
(3) 资 产 证券化实践已经形成发展重点
国内 (在 岸)资产证券化产品和项目尽管不能称为从严格或标准意
义上的资产证券化实践，但己经形成了资产证券化发展的一些特点和
趋势。资产证券化实践的主要领域在房地产、不良资产的处理和基础
设施行业。与房地产行业发展密切相关的房地产抵押贷款证券化成为
国内外专业机构的发展战略重点，政策和技术准备工作正在进行中。
资产证券化的操作特征逐步强化，如伊斯兰信托将公寓房产和未来房
产经营收益权利所产生的现金流作为标的资产，并开始使用利差余额
等信用增级手段，提高信托计划产品的信用;新华信托和深圳商业银
行的合作模式，明确了资产证券化实践中出售方、发起人、管理人等
主要参与者的职能，具备了资产证券化的基本运作框架。
9. 2 评价标准的确立
9. 2. 1能否提高金融市场效率
(1 )中 国 金 融 市场结构。
储蓄 一 投 资转换机制向市场金融主导型发展，有其必然性。这是因
为:国民收入流程由政府主体变革为居民主体，使得储蓄、投资高度
分离，经济的信用化、证券化成为市场金融主导型的发展趋势:储蓄
主体资产选择的多样化，投资主体组织资金的成本鉴别，由市场决定
储蓄一投资结构对称要求，是市场金融主导型的内在动力;多元机构
投资者的形成，并在竞争中不断降低投资主体外源融资交易成本，是
市场金融主导型储蓄一投资转化机制的制度安排:金融创新和竞争是
市场金融主导型储蓄一投资转化机制运行的持续动力。
由间 接 融 资为主向直接融资为主转化的根源是个体所有制向股份
所制变化。直接融资和间接融资格局的变化趋势其背后深刻的原因是
资本结构的变化，在由个体手工业向产业化大生产过渡中，资本结构
由个体所有制向股份所有制转化，过去储蓄一投资转化机制操作只要
能满足个体所有制生产间隙式货币信用需求就可以，发展到货币信用
需求与资本需求并重，甚至以满足资本需求为主要己任，这也许体现
了金融服务和服从于经济发展的规律。在中国，由于制度原因，企业
资本结构也将由单一向多元转化，对资本需求将大大增加，直接、间
接融资也将因制度变革而重塑格局。
货 币增 长 结构是指一个国家在一定时期内各项货币构成的增长状
况对比。中国金融机构各项贷款余额的增幅有逐年放缓的趋势，从一
个侧面反映了社会融资渠道的多元化趋势;M2增幅整体上也呈逐年放
缓的趋势，反映中国经济货币化速度由快转缓的趋势:储蓄存款增幅
的逐年大幅度下降，则说明实体经济的投资机会的增多，居民投资多
样化的取向。
中央 银 行 货币增长结构是指一国中央银行各货币运用渠道的增幅
状况对比。中国从1994年结售汇体制改革到1997年，外汇占款是中
卿加们基础货币投放的主要渠道，增势较猛:中央银行对金融机构贷
款也从1996年开始逐年下降，1998年甚至出现了负增长，说明金融机
构流动性充足，在亚洲金融危机后，各金融机构加强风险防范，部分
金融机构出现了惜贷现象。
利率 水 平 和结构状况是指存、·贷款利率水平及结构状况。中国从
1991年开始，货币政策越来越注重使用利率杠杆，存、贷款利率水平
总体上有升有降。从1997年开始中国大幅度地调低了存款利率特别是
定期存款利率，反映了运用货币政策扩大内需，刺激经济增长的政策
意图。
金融 相 关 比率是指一国金融资产总量与GN1〕之比。这个概念最早
是由雷蒙德W.戈德史密斯提出的，被广泛用来反映一国金融发展水
平。从表9. 1中可以看出，自改革开放以来，中国金融相关率水平不
断提高。
表，.1 中国的金融相关比率(FIR)
年份GNP(亿元) 金触资产总量〔亿元) FIR
1978 3624.4 3048.3 0.84
1986 10210.9 15572.2 1.53
1987 11956.4 197872 1.65
1988 149223 23992.7 1.61
1989 16904.9 28525.3 1.69
1990 18544.7 35598.8 1.92
1991 21665.8 44164.5 2.04
趁992 16651.4 56098.2 2.10
1993 34476.7 69483.5 2.02
1994 44918.0 93275.5 2.08
1995 57494.9 118532.3 一2.06
年份GNP(亿元) 金融资产总黄(亿元) FIR 」
1996 67559.7 148113.7 2.19
1997 73142.7 155943 2.13
1998 76967.1 174951 2.27
1999 80579.4 191840 2.38
2000 88228.1 209034 236
资料来源二根据人民银行a众触统汁洲批表》估翼
马歇 尔 K值是指不不同层次的货币供应量与GNP或NI之比。货
可供应量有M0. M1. M2三个不同层次的划分。因此，马歇尔K值
也有三个不同的数值。它们反映一国经济在不同层次上的货币化水平。
表9. 2显示中国相关马歇尔K值的变化趋势，其中，M2与GNP的比
值呈逐年上升的势头，说明社会资金的使用效率在不断下降。
表9. 2 中国的马歇尔K值
年份GNP MO KO M 1 Kl M2 K2
1986 10201 1218 11.94 4746 46.52 6721 65.88
1987 11955 1455 12.17 5715 47.80 8350 69.84
1988 14922 2134 14.30 6951 46.58 10100 67.68
1989 16918 2344 13.86 7347 43.43 11950 70.63
1990 18598 2644 14.22 6951 37.37 15293 8乙23
1991 21663 3178 14.67 8633 39.85 19350 89.32
1992 26652 4336 16.27 11731 44.02 25402 95.31
1993 34561 5865 16.97 16280 47.12 34880 100.92
1994 46670 7288 15.62 20540 44刀1 46923 100.54
1995 57495 7885 13.71 23987 41.72 60751 105.66
1996 67560 8802 13.03 28515 42之] 76095 112.63
1997 73143 10177 13.91 34826 47.61 90995 124.41
1998 76967 11204 14.56 39953 50.06 104498 135.77
1999 80579 13455 16.70 45837 56.88 119897 148.79
2000 88228 14653 16.61 53147 60.24 134610 152.57
资料来源:根据人民银行《金融统计日报表》估算。
间接 融 资与直接融资比率是指一个国家在一定时期内金融机构
存、贷款余额与未清偿证券总余额之间的比率。它反映间接融资与直
接融资在某一时点上的比例关系。表9. 3数值显示，中国资本市场不
断增长，在社会融资格局中的地位不断加强，但总体水平仍然不高，
还有很大发展余地。
218
表9. 3 中国直接融资与间接融资的相关指标
年份
证券余额
〔亿元)
贷款余额
(亿元)
证券/贷款
〔% )
存款余额
(亿元)
证券/存
款(%)
金融资产总
量(亿元)
证券/金融
资产总量
〔% )
1990 1361 17681 7.7 14012 9.71 35599 3.82
1991 1759 21338 8.24 18079 9.73 44165 3.98
1992 2709 26322 10.29 23468 11.55 56098 4.83
1993 3043 32943 9.24 29627 10.27 69484 4.38
j 1994 4617 40658 11.35 40472 11.41 93276 4.95
1095 7258 50538 1436 53862 13.48 118532 6.12
1096 9523 61152 15.57 68571 13名9 148113 6.43
1907 10551 74914 13.42 82393 12.20 155943 6.45
1998 11954 86524 13.82 95697 12.49 174951 6.83
1999 15777 93734 16.83 108779 14.50 191840 8.22
2000 21095 99371 21.23 123804 12.04 209034 10.09
资料来源:根据人民银行《金融统计日报表》估算。
货 币证 券 比例是指一国金融资产总量中货币性资产与证券性资产
之比。它从三个方面来解释金融发展水平。一是补充马歇尔K值的不
足，二是用来测度一国金融工具结构的偏好程度，三是用来衡量资本
市场的灵活水平。一般而言，证券性资产比重越高，则金融发展程度
越高。
表9. 4 中国的货币证券关系单位:亿元，%
年份债券股票
证券
总额
M11证券M2l证券股票1债券醚
IGNY
证券/全部
金融资产
1986 404 0 404 11.75 13.64 0.00 396 2.59
1987 572 10 582 9.81 14.34 1.75 4.87 2.94
1988 874 35 909 7.64 11.10 4.00 6.10 3.79
1989 1097 42 1139 6.45 10.49 3.79 6.70 3.99
1990 1315 46 1361 5.11 11.24 3.49 7.32 3.82
1991 1683 75 1758 4.91 11.00 4.48 8.12 3.98
1992 2517 192 2709 4.33 9.38 7石3 10.17 4.83
1993 2750 293 3043 5.35 】1.46 10.66 8.81 4.38
219
4345 271 4616 445 10.16 6.24 9名9 4.95
一
1995 16956 302 7258 3.30 837 435 12.62 6.12
1996 9148 375 9523 2.99 7.99 4.10 14.10 6.43
1997 6181 2670 8851 3.93 10.28 2.32 12.10 5.78
1998 8443 3512 11955 3.26 8.75 2.40 一15.53 8.82
1999 11320 4456 15777 2.91 7.59 2.54 19.58 12.56
2000 14536 6559 21095 2.52 6.38 2.22 23.91 17.77
资料来源:根据人民银行《金融统计日报表》估算。
金融 机 构 资产负债结构主要反映金融机构资产负债的构成状况。
从表9. 5中可以看出，从1989^2000年，中国金融机构负债类中各
项存款是最主要的负债方式，且呈逐年上升的态势，说明存款是这一
时期的主要投资手段:与此同时，随着金融总量的增加，金融机构自
有资金所占比重逐年下降，风险防范能力减弱:在资产类中，贷款所
占比重逐年下降，说明投资渠道向多元方向发展:外汇占款从1994年
开始大幅度提高，主要是体制变革原因。
表，.5 中国金融机构资产负债结构表
年份
负债类合计(100%) 资产类合计(<100%)
存款
占比
债券
占比
资本金
占比
其他负
债占比
贷款
占比
有价证
券占比
外汇
占比
其他资
产圣.比
1989 69.45 0.52 9.24 20.79 92.47 0.11 1.70 5.72
1990 72.32 0.56 8.29 18.83 91.25 0.13 3.09 5.53
1991 75.41 0.70 7.63 16.26 89.01 0.27 5.13 5.59
1992 80.63 0.82 7.79 10.76 90.44 0.45 3.79 5.32
1993 79.95 0.53 8.78 10.74 88.90 2.03 3.86 5.20
1994 82.54 1.72 7.33 8.41 83.02 3.78 9.16 4.04
1995 86.00 2.69 5.42 5.89 80.69 5.06 10.82 34〕
1996 89.09 3.22 5.09 2.60 79.45 5.33 12.44 2.78
1997 84.90 5.50 4.80 4.80 77.20 3.80 13.90 5.10
1998 84.70 6.60 6.70 2.00 76.60 7.20 12.10 4.10
1999 86.30 6.60 6.10 1.00 74.40 9.90 11.70 4.00
2000 89.80 6.00 3.60 0.60 72.00 14.20 10.40 3.40
资料来源:根据人民银行《金融统计日报表》估算。
220
从以 上 分 析可以看出，中国金融结构主要存在以下几个问题:
一是 整 个 国民经济的货币程度仍有待提高，金融对经济的作用效率
没有充分挖掘出来;
二 是 直 接融资和间接融资结构不合理，经济的证券化水平还不高，
促进资本的形成，进一步促进储蓄向投资的转化，是今后一时期金融
结构调整的重点:
三是 金 融 结构与经济结构错位，金融资源的配置不是完全以效益
为取向，资金利用率不高:
四是 金 融 工具不丰富，不能适应多层次、多主体在储蓄向投资转
化过程中的选择需要。
债权 投 资 创新以及在债权基础上的衍生证券的创新属于固定收益
证券市场创新范畴。固定收益证券市场是金融市场中的重要组成部分，
固定收益证券市场可以提高中国储蓄转化为投资产的效率。目前，中
国储蓄转化为投资的渠道主要有银行渠道、股票市场渠道、国债和其
他固定收益证券渠道、民间投资渠道。
银行 信 用 是中国储蓄转化为投资的主要渠道，1998年中国银行金
融资产(国内信贷总额)占全国金融资产的比重约为72 ，而且储蓄
存款数量的增加要比股票债券等多得多。见表9. 60
表，.6 中国储蓄转化为投资的主要渠道
1998 1999
余额增量或发行量余额增量或发行量
我民币信贷规模82854 15739 93700 10846
储蓄存款53408 7128 59622 6214
股票市场股本2345 840 3284 939
股票市场市值19505 1976 26471 6966
国债7763 3808 4015
金融债券5121 2000
企业债券602 233
资料来源:《中国金融年鉴》1999. 2000.
中国直接融资很弱小，占整个金融总规模的?5%左右。在相对弱
小,If,接融资中，股票市场远远大于以国债为主的固定收益证券市场。
截za 1 999年底，上市公司总股本3089亿元，增长22.31/0a ，股票市场
总值达到26471亿元，上升35.7 。证券投资基金22支，规模505亿
元，市值500亿元，占股票市场总值的500。国债发行规模逐年增大，
1998年国债发行规模为3809亿元，1999年发行规模为4015亿元。从
发行量来看，国债规模不比股票发行规模小，但由于国债发行量中有
很多是用来借新还旧的，因此新增国债的数额并不很大。中国1998年
发行了2000亿元的金融债券，主要用于三个政策银行的资本筹集。中
国企业债券每年大约发行200^300亿元。从整体上看，中国金融债券
和企业债券的规模比国债的规模小得多。除了银行渠道、股票市场渠
道、国债等固定收益证券渠道外，中国也存在着民间投资渠道。由于
中国民间投资渠道分散性强，单笔规模小，也缺少统计数据，因此很
难估计中国民间投资渠道的大小。据国家统计局的不完全统计，2000
年上半年中国个人投资1462亿元，因此可以估计中国民间年投资规模
约为3000亿元。
从前 面 的 分析来看，中国储蓄转化为投资的渠道少而窄，因此增
加并拓宽中国的金融渠道意义重大。
(2 )中 国 的 金 融市场效率
银行 信 用 是中国最主要的金融渠道，它担负着中国广义金融市场
总额75%以上的份额，其效率的高低直接决定了中国储蓄转化为投资
的质量。但不幸的是，中国银行资产质量很差。中国银行不良资产比
重保守的估计超过25 ，根据1999的年资料，在中国境内外资银行的
正常贷款比例为74.9 ，关注类贷款为12.9 ，不良贷款为12.2%,
其中损失类贷款低于0.6 。美国花旗银行在7000亿美元的资产中，
不良资产仅占0.67%.资产质量的低下，不断侵蚀着中国银行资本，
致使充足率大大低于国际标准。见表9. 70
表，.7 1998年各国银行资本充足率(核心与附属资本)
中国美国英国新加坡巴西巴塞尔协议
5.75 8.72 7.52 10.76 10.95 8%
资料来源:北京金融学会，(,'W TO-一北京金融业》，2000年7月。
中国 银 行 资本充足率从账面数字上看已经很低，实际也许更低。
由于中国银行资产质量低下，资本充足率低，对中国银行的稳健经营
形成伤害。另外，中国银行将储蓄转化为投资的效率低下。我们可以
从中国银行业的收益指标(表9. 8)和中国银行业的生产力指标上(表
9. 9 )清楚地看出。
表9.8 1998年中国银行业资产收益情况
总资产收益率净资产收益率营业收入利润率
中国工商银行0.11% 1名8% 1.90
中国农业银行-U 4% 一。679/6 -2.51%
中国银行0.47% 2.520 c 2.50戈
中国建设银行0.09 yo !63% 1.30%
四大国有银行平均0.16% 1.34 % 0.80%
交通银行0.53 11.46% 10.46
中信实业银行1.50% 25.06 % 25.74%
中国光大银行1.74% 21.38 40.25%
中国投资银行0.400 919% 8.57%
华夏银行0.98% 15.91% 18.70%
民生银行0.95 14巧5% 21.43
广东发展银行0.35 % 8.24Y. 6.35%
深圳发展银行2.16% 23.10 30.36
招商银行1.33 24.30 % 27.14%
福建兴业银行1.54% 15.58 17.86鲜
上海浦东发展银行1.33% 30.21 24.22%
中小型银行平均1.289/o 19.91 23.11 %
资料来源:R中国金融年鉴》1999，部分资料则是本书作者通过各种途径搜集赘理获得的.
表9.9 中国的银行生产力
人均资产
(百万元)
人均贷款
(百万元)
人均存款
(百万元)
人均利润
(百万元)
中国工商银行600 440 543 0.6
中国农业银行400 300 297 -0.2
中国银行1100 550 646 1.8
中国建设银行600 290 433 0.4
股份制银行平均NA NA NA 25.5
花旗银行境内分行8720 3850 2150 NA
东京三菱银行境内分行9540 4270 1850 NA
资料来源:中国人民银行统计司、国有银行年报等。
从另 一 个 方面更能表明中国银行渠道的效率低下。根据《中国金融
展望》2000年的数据，中国滞留在银行的超额准备金资金在1999年底
已经多达1.5万亿，约占整个银行存款79973的20 ，远远超过8%的
法定准备金要求。其中国有银行超额准备率为8.4%，其他银行为21
%。近几年，中国曾连续七次调低利率，希望数额巨大的资金不再闲
置着，但成效不大，其中一个重要原因是中国缺少替代银行信用的金
融渠道。
刀、股 票 市 场上看，中国股票市场成长迅速，股票发行所筹集到的产
业资本不断扩张。从上市公司数目来看，中国境内上市公司1998年底
为851家，1999年底达到949家，2000年8月达到1027家;从股本
筹集规模来看，1997年为1294亿元，1998年为841亿元，1999年为
939亿元。但中国股票市场在储蓄转化为投资的职能发挥中尚不尽如人
意。这主要表现在中国上市公司的投资效率上。研究结果表明，在1999
年4月30日己公布年报的A股上市公司有815家，其中有692家进行
了投资，其中募股资金投入639亿元，非募股资金投入203亿元，各
占76%和24%. 1z上市公司投资中募股资金占有绝大部分，这种结构
62凌宇翔，“上市公司年报分析’，，北京大学硕士研究生论文。
的投资是在中国多次降息之后进行的，这说明中国上市公司的资本结
构存在相当大的问题。1998年国家统计局公布的三大产业的增加值之
比为1: 2.73: 1.83。而中国上市公司三大产业的投资结构为1: 25:
7.9。这说明上市公司投资结构与中国产业结构的发展方向存在不小的
差距。从投资效益上看，产生效益项目的实际收益水平远远低于募集
资金时所预测的收益水平，真正达到预期效益的项目仅占未变更完工
项目的11.19%。变更项目的投资收益率为9.94%，未变更项目的收益
率为12.07%。这说明中国上市公司在募集资金所必须披露的投资项目
收益预测有很大水分。
上市 公 司 平均的净资产收益率较低，2000年业绩中报显示，上市
公司净资产收益率仅为4.16% (半年)，每股收益平均为0.107元(半
年)，见表9. 10。而且上市公司披露的信息有人为的虚假成份。研究
成果表明，中国上市公司存在着操纵业绩的行为，致使披露的信息失
真。83
表9. 10 上市公司2000年中期业绩单位:万元
公司
家数
平均
总资产
主营业务
收 入
净利润
每股
收益
净资产
收益率
每股
净资产
1999中期916 165582 39231 3196 0.103 4.10% 2508
2000中期1027 177029 46320 3549 0.107 4.16% 2.579
同比增长12.12% 6.90 21.16% 11.05% 4.18% 1.33% 2.82 %
资料来源:《深圳特区报》2000年9月2日。
(3 )资 产 证券化对中国金融市场效率提高的积极作用
中 国金 融 市场效率的提高是指金融市场促进产业投资增长和全社
会资本产出系数的下降。中国金融市场效率提高依赖于以下几个因素:
银行效率提高;资本市场和货币市场效率的提高;资金由效率低的市
场流向效率高的市场。
本文 前 面 分析了中国银行业的低效率，而提升中国银行业的运营效
即王跃堂，‘。对证券市场监:d政策的经济后果0勺分析”.《纤济科学i. 1999军第5朋
率，需要一整套的改革措施，这不是本文所能回答的问题。但本文认
为，通过金融创新大量发展针对消费者的住房抵押贷款是改善中国银
行资产结构和资产质量的一项重要措施，而在住房抵押贷款基础上发
行MBS有助于商业银行降低风险，降低信息成本，增加商业银行中间
收入，进而提高中国银行效率。
提 升 中 国金融市场效率也依赖于中国资本市场和货币市场效率的
提高，而这依赖于竞争和对上市公司施加强有力的约束。发展中国固
定收益证券市场是为中国股票市场提供竞争对手的一种策略，鼓励上
市公司发行公司债券也是上市公司施加约束的一种选择。84固定收益证
券市场的发展，有利于满足众多投资者对非股权证券的需求，也有利
于中国资本市场的平衡发展。发展中国固定收益证券市场的方向主要
是发展公司债券市场和建立本文所要研究的资产证券市场。发展中国
的公司债券市场也是非常急迫的，其原因不仅在于公司债券市场有助
于中国资本市场的平衡，更主要的是，发行公司债券有助于约束中国
上市公司的行为。
资金 由低 效率市场流向高效率市场，将会在很大程度上提高中国的
金融市场效率。这种流动一方面是资金由中国银行体系流向资本市场
和货币市场，另一方面是在资本市场与货币市场中资金流向高效率的
子市场。客观地讲，前一种流动自从中国建立股票市场、国债市场、
同业拆借市场就己经开始了，而后一种流动由于中国资本市场和货币
市场中子市场发育上的问题，还显得很缓慢。建立资产支持证券市场
既有利于第一种流动，即资金从间接融资体系流向直接融资体系，也
有利于第二种流动，即高质量的固定收益证券逐渐吸纳更多的资金。
9. 2. 2 能否促进金融服务深化
资产 证 券 化不仅是银行控制风险、调整资产结构、增加服务费的有
效手段，而且它可以增加资产负债表的流动性，满足资本准备金的要
求。一般作为主要的发起者和服务商，银行是联系资金需求的重要纽
带，是住房抵押贷款证券化的受益者和直接的推动者。就目前在中国，
8<吕景峰，“债权的作用与我国国有企业治理结构的改进’1《经济科学》，1999年第3期.
银行所发放住房抵押贷款的规模小，它们在银行信贷资产中所占的比
例低，违约率低，基本上都属于优质资产，各银行既没有资产流动性
上的压力，也没有住房抵押贷款证券化的积极性。所以，在此应该特
别指出的是，有别于国外金融机构，中国银行业发展住房抵押贷款证
券化有其特殊而又迫切的内在需求。
(1 ) 把 住 房 业培养成为国民经济新的经济增长点
据 世 界银 行对40个国家住房发展情况的比较研究，在人均国民生
产总值500美元开始，住房投资将随着人均国民生产总值的增加而迅
速增长，尤其在人均1000美元左右的发展速度最快，如战后美国、日
本在50^70年代期间的状况。中国的房地产业与房地产市场在经过了
80年代的初步形成、90年代的快速成长，到目前进入稳步发展的快车
道，房地产业已经逐步成为新的经济增长点，“，房地产市场也实质性启
动，发展势头迅猛。现在，中国的人均国民生产总值己经超过1000美
元，正处在消费结构的升级换代联阶段，资讯产品、汽车、住房等，
将成为新一轮居民消费需求的目标选择。
(2) 增 强 资金的效益性、流动性与安全性
自 199 7 年以来，尽管利率多次下调，但银行的存款仍然大幅度增
加，同期贷款的增加幅度却远远低于存款，银行存在大量的闲置资金。
由于企业近年的效益不佳，银行出于风险控制的考虑，对向企业发放
贷款普遍出现“惜贷”现象。由于还贷稳定、违约率低，稳定的收益性
与安全性在一定程度上抵消了银行对于流动性的要求，个人住房抵押
贷款日益成为市场上新一轮竞争的热点。住房抵押贷款证券化不仅可
以使银行及时回收资金，能够满足流动性的要求;同时它提供给银行
除中央银行再贷款、再贴现外的一种新兴的流动性机制。
就 资金 的 安全性而言，即使是国有商业银行，往往是就某些地区或
行业的信贷业务拥有相对优势，这势必聚积起巨大的行业或地域风险。
85这主要表现在几个方面‘第一是它对于经济增长的贡献率高。如1998年我国经济增长7.8%，其中房地产业
的增长拉动2个百分点:1999年我国经济增长，:%，其中房地产业拉动1.5个百分点。第二是房地产业与相
关产业的产业链长，关联度高。它涉及建筑、建材等50多个行业的2000多个品种。它的消费需求的变化，
可以直接带动许多其他相关行业的消费孺求的变化。第三是它在发达国家己普遍成为国民经济的主导产业
如房地产业在GDP中的比重，美国维持孔10%-1500.而我国预计6:20 20年真正成为主导产业，所占比重
达到10%左右。第四是它是我R-城市化发展的基本前题‘
住房抵押贷款证券化通过资金的组合、出售与购入，能够实现银行体
系内资源的有效配置，加强资金的安全性。
(3 )促 进 一、二级抵押贷款市场的良性互动发展
199 9 年 末，四家国有商业银行的个人住房贷款余额为1260亿元，
比年初增加了746亿元，增幅达145 。其中，以中国建设银行发放的
数额最为巨大，1998年底为445亿元，1999年底增加到863亿元，2000
年4月突破1000亿元大关，这己经给它带来了一定的压力。目前，中
国的城市化水平为30%，城镇人口3.7亿，城镇居民人均居住面积9.3
平方米。据估计，从现在到2050年，中国的城市化水平将上升到30
%，城镇人口9.6亿，人均居住面积36.4平方米。86为此，中国每年需
新建住房4.5亿~5.5亿平方米，扣除每年折旧和其他原因所需拆除的
住房，每年需新增住房3亿平方米，50年间将会挣增150亿平方米。
所以，如果再考虑到中国潜在的市场需求，今后一段时期内，中国对
住房贷款的需求规模每年将达到3000亿一4000亿元人民币。所以，未
来的几年，既是各家银行一个难得的发展契机，同时也是中国住房贷
款市场格局基本形成的时期。
总的 看 来 ，中国住房抵押贷款市场的前景广阔且难以预料。为此，
我们完全应该“未雨稠缪”，超前研究，超前探索，通过一系列制度上
的巧妙安排，积极创造、培育与规范市场，促进中国住房抵押贷款证
券化与住房业的联动发展，使市场供需体系从小到大，从单一到多层
次，从不平衡到动态平衡。
9. 2. 3 能否引领资本市场改革
金融 市 场 是指所有金融工具确定价格和进行交易的场所，包括货币
市场、资本市场、外汇市场和黄金市场等子市场。在中国现阶段，实
际上主要是货币市场(moneym arket)和资本市场(capitalm arket)两部分。
资本市场又可以根据不同的行业、股本、品种和投资主体，划分出不
同的资本市场结构。
“包宗华《未来50年我国住房建设与改革展望》，毅‘中国房地产金融b, 2000二正在积极开发这一市场，
相关的政策业已在其贷款的范围、品种、期限、利率上，都作出了相对灵活的规定。应该说，这是商:L银行
大力开展此项业务的一个良好开端.
目前 中 国 资本市场存在三个先天性缺陷，一是在体制设计止，缺乏
相对稳定的资金渠道，多年来依靠的是广大的散户，机构投资者发展
缓慢。二是资本市场上市公司的股本结构不合理，不能流通的国有股
比重过高。三是资本市场的品种结构失衡，长期“轻债市，重股市”以
使债券市场规模偏小、品种单一、基础薄弱。
(1 )提 升 资本市场的规模与质量
据统 计 ，1999年底，中国的国内信贷总值为1.2万亿美元，占GDP
的121.1 Yo。中国深沪两市的上市公司总数为1040家，股市总值为3197
亿美元，占GDP的31'.5 ，如果再加上内地在海外上市的公司，则总
市值为4278亿美元。相比之下，国债和公司债之和为1375亿美元，
占GDP的13.5 Yo，见表9. 110
表 ，. 1 1 中国的银行与资本市场
1996年1999年
金 额
(十亿美元)
占GDP
百分比
金 额
〔十亿美元)
占GDP
百分比
国内信贷800.1 97.8 1230.2 121.1
股市总值118石14.5 319.7 31.5
其中:上海66.0 8.1 176.1 17.3
深111 52.6 6.4 143.6 14.1
债市总值92之}t3 137.5 13.5
其中:国债52.5 6.4 84.4 8.3
国家投资债1.7 0.2 1.7 0.2
国家投资公司债1.4 0.2 1.4 0.1
银行金融债券0.4 0.0 1.7 0.2
政策性金融债券28.9 3.5 42.0 4.1
企业债7.2 0.9 6.3 0.0
海外上市公司
其中:中国电信77.7 48.5
红筹股25.0 15石
H 股5.4 3.4
资料来源:中国人民银行、《中国统计年鉴》(1999年)、高盛公司。
(2 )带 动 债权融资在中国的迅速崛起与发展
企业 无 论 是从商业银行获得贷款，还是从资本市场融资，这基本上
是一个市场选择的过程。中央及地方政府也可以通过发行债券以融通
资金。这一基本的前提是任何融资主体都必须具备一定的资信条件，
部分贷款和债券发行还需要有相应的抵押。在资本市场上，证券的发
行要满足有关监管部门的要求，严格的注册程序、会计及信息披露标
准。只有业绩良好、品牌优秀的企业才更加可能获得投资者的青睐，
取得低廉便捷的融资渠道。从融资主体看，股份制公司将是国民经济
中占主导地位的社会组织形式。企业在资本市场上融资，包括银行长
期信贷发行债券、发行股票和产权交易等，即银行主导型的“内源融资”
和证券主导型的“内源融资”两大模式。“外源融资”又包括了债权融资与
股权融资两种方式。根据现代资本结构理论(MM理论)，企业的价值是
随着负债的持续增加而上升。如果从融资成本上考虑，企业融资的顺
序应该是:内部融资优于债务融资，债务融资优于股权融资。所以，
通过发行债券筹集资金的成本在整体上要低于发行股票的筹资成本。
这就从理论上解释了债券市场的发展规模应该比股票市场大的根本原
因。8，如果从健全公司治理结构上考虑，债权融资比股权融资具有更加
积极的激励机制和更少的道德风险。88所以事实上，国际资本市场上的
债权融资比股权融资更受到企业的重视。像美国企业外部长期资本70
%是通过发债融资的。亚太新兴市场的国家，债券市场都得到了非常
迅猛的发展。企业在进行融资决策时，就必须考虑债券融资与股票融
资的优势，权衡各种融资方案的优缺点，
<3 )克 服 债 券 市场的结构性失衡
债券 市 场 的首要功能是为一国经济的发展融通资本，为政府、企业
和个人服务。债券市场结构包括债券工具结构和流动性提供结构。债
券工具结构，指债券市场上必须有适合投资者的标准化债券工具。这
些债券工具的市场性或可交易性取决于它们的可流通性。债券市场的
87现代资本纬构理论是由著名经济学家Modigliani和Miller在1958年6月发表的《美国经济计论》L的一篇
题为《资本成本、公司财务和投资理论》的文章中首次提出，随后又经过了少(盘的修正和完善
0a李扬:《我国资本市场若干问题探讨》，载《中国证券报k. 1997年12月15日作出最优选择，实现企业利
润最大化。
壮大，关键在于有足够的为公众所接受而又具有极强的流动性债券工
具。
目前 中 国 的债券市场大致可分为银行间的债券市场和证券交易所
的债券市场两部分。银行间的债券市场主要流通的是面向商业银行和
部分非银行金融机构等发行的记账式国债。证券交易所的债券市场采
用类似股票市场的竞价交易方式，它所主要面对的是证券公司、非金
融机构和个人投资者的记账式国债。从目前的运行状况来看，银行间
和证券交易所之间的这两个市场基本仍处于隔绝状态，存在的主要问
题是:机构数量少，品种单一;债券托管结算体系不统一，不同市场
上的债券不能相互流通;两个市场之间存在着较大的价差等问题。银
行间债券市场尽管规模巨大，但由于各机构需求趋同，因此交易不活
跃，现券买卖经常是有行无市。证券交易所由于近年来参与机构的减
少，交易品种有限，总的成交量己出现萎缩，基本呈现出国债市场相
对发达，而非国债债券市场发展滞后:国债市场凭证式国债发行量过
大，短期和长期国债品种过少的结构缺陷。
与其 他 非 国债债券相比，抵押支持证券也是有价证券，也可以转让
和流通，。它对于发行人都是筹集资金的重要手段，它对于购买者都是
能够获得一定收益的投资工具。但是，虽然它与其他的债券同属于债
券，但它们之间仍然存在许多的不同。
9. 2. 4 能否推动融资机制创新
储蓄 不 能 产生投资，但它却使投资成为可能。探讨一国资本市场是
否成熟，关键就在于储蓄向投资的转换渠道是否多样化、转换行为是
否市场化。资产证券化，正是能够巧妙地将中国庞大的居民储蓄转化
为持续住房投资的一种科学而快捷的渠道。
(1 )优 化 储蓄— 投资的转化机制
从广 义 上 看，居民部门的储蓄等于居民部门的收入扣除消费所剩余
的部分。居民部门的储蓄有实物资产和金融资产两种形式。这两种资
产又是通过实物投资和金融投资所形成，其中的金融投资包括储蓄存
款、股票、国债及企业债券的资产形式。
中国 是 个 高储蓄率的国家，80年代的总储蓄率一直在30%左右，
进入90年代，更是平均40 。城乡居民储蓄存款余额，1980年底是
399.5亿元，到1996年底为3.85万亿元，2000年底达到6.43万亿元。
尽管19%年之后，中国人民银行连续七次降低利息，89但是这一规模
仍是有增无减。一方面，这些庞大的居民储蓄存款构成了商业银行最
强大的资金来源，形成了目前以商业银行为主体的间接融资体系;另
一方面这种高储蓄也给银行带来巨大的负面影响，使整个国家和社会
面临风险。
就此 ，在 目前缺乏良好投资机会的经济环境之中，发行抵押支持证
券，正可以高效、安全地分流一部分居民储蓄存款，使一部分人的抵
押贷款转化为另一部分人良好的证券投资，以达到消除银行与社会所
面临的风险，防止“骨牌效应”出现的目的。
从表 9. 1 2可以看出，改革开放以来，中国居民金融资产的比重在
1992年超过实物资产，之后一直呈现扩大的趋势。1995年两者比重差
距在40个百分点左右。与此相对应的是，居民金融资产结构中，银行
储蓄存款一直是中国居民金融资产增量的最主要组成部分。近加年平
均占居民金融资产增量的65%左右，进入90年代更出现了稳定增长的
势头。1995年一度达到91%。此后，居民储蓄的增长率逐年回落，1995
年、1997年、1999年分别为37.7%, 20.1%和12.5 。居民金融资产
中，证券资产比例的提高，80年代是居民被动持有国债的结果，而90
年代则是由于资本市场的不断发展与完善，居民主动投资于股票、国
债、企业债的结果。
居 民 收入 的增加，在一定程度上会通过边际储蓄率，使居民对于风
险的抵抗能力大大增强，从而引导居民在金融资产选择上的多种偏好，
追求高风险、高收益就会成为居民的选择倾向。抵押支持证券等的创
新，正是顺应这一历史发展的要求，在能够保持居民金融资产规模稳
步增长的同时，为金融资产结构上的多元化作出一种合理的制度的安
81自1996年5月1日，中国人民银行连续七次降低金触机构的存贷扶利率。其中1年期定期存款利率从10.98
%调到225%.减息幅度为了9.51%. 1999年”月1日又对储蓄存款开征20 的利息税. 20112年2月，第
八次降息
排。
表9. 12 中国居民金融资产统计数据表〔亿元，%)
年份
金融
资产
现金比重
储蓄
存歌
比重M2
比重
愤券tl:股票tr保险tr
1978 380.2 169.6 44.6 210.6 55.4 100.0
1979 495.2 214.2 43.3 281.0 56.7 100.0
1980 676.5 277.0 40.9 399.5 ，9.1 100.0
1981 840.7 317刀37.7 523.7 62.3 100.0
1982 1046.4 351.3 33.6 675.4 64.5 98.1 19.7 1夕
1983 1356.8 423.8 31.2 892.5 65名97.0 40.5 3刀
1984 1911.0 633.7 33.2 1214.7 63.6 96.7 62.6 3.3
1985 2524.0 790.2 31.3 1622.6 64.3 95.6 106.4 4.2 4名0.2
1986 3479.5 974.2 28.0 2237石64.3 923 254.8 7.3 129 0.4
1987 4620.9 1163.6 25之3073.3 665 91.7 328.4 7.1 30 0.6 25.6 06
1988 6123.5 1707.2 27.9 3810.5 622 90.1 463.9 7.6 105 1.7 36.9 O6
1989 7788.0 1875.2 24.1 5146.9 66.1 90.2 595.0 7.6 125 1.6 46.1 0.6
1990 10046j 2115.5 21.1 7034.2 70.0 91.1 702.8 7.0 138 1.4 56.3 0.6
1991 12912.4 2542.2 19.7 9107.0 70.5 90.2 958石7.4 226 1.8 78.3 0.6
1992 16989.9 33993 20.0 11545.4 68.0 88.0 1629.2 9.6 293 1.7 122石0.7
1993 21792.1 45323 20.8 14763名67.7 8色5 1929刀8.9 410 飞.9 157.1 0.7
1994 304123 5830.9 I9.2 21518名70.8 89.8 2360.6 7.8 488 1.6 213石07
1995 39695.3 6308.2 15.9 29662.3 74.7 90.6 2945.9 7.4 475 l.2 304.3 0.8
1996 51708.7 7041.6 13.6 38520.8 74.5 88.1 4206.3 8.1 1508 2.9 431.6 0.8
1997 63826.3 8142.1 12名46279名72.5 名5.3 5987.2 9.4 2914 4.6 503.6 0.8
1998 76371.1 8993.1 11.8 55536.8 72.7 吕4.5 7400.2 9.7 3679 4.8 762.4 1.0
注: 居 民 手持现金以该年度M。的8%计算:M2为手持现金与储蓄存款这和;居民持
有股票余额以当年年末A股市场流通市值的60%计算;保险准备金包括人寿保险和家庭财产
保险。
资料 来 源 :樊伟斌:《中国居民金融资产多元化的发展趋势》，载《城市金融论坛》，2000(8)
10页。
90 年 代 以来，中国的直接融资(包括国家和企业)迅速发展。融
资规模从1990年的392.28亿元发展到1997年的4754亿元，年均递增
233
速度为43 0a。直接融资在全社会融资结构中的比重从1990年的7.1
上升为1997年的近25%。考虑到中国未来基础设施的建设，战略性产
业的发展和非国有企业的投资需求，全社会对于直接融资的需求规模
十分庞大。
就直 接 融 资结构而言，国债占据绝大部分，但企业发行的股票和
企业债券的比重较小。整体来看，全社会直接融资结构中所存在的主
要问题是，融资工具严重不足，融资规模小:国有企业所占比重在90
%以上，非国有企业的比重很低。由于抵押支持证券存在如“破产隔离”
制度、信用增级制度、现金流的重新安排等一系列非常独到的地方，
它与一般的企业债券相比，最大的不同是它不以发行人的偿债能力或
者资信作为担保，而主要考虑的是作为基础资产的资产组合能否产生
足以还本付息的现金流，就是它只与对其信用担保的机构有关，而与
发行人的资信等级没有关系。这使信用等级不够高的企业进入成为可
育旨。
目前 ， 中 国国有商业银行的不良资产比例较高，国有企业的效益
较低，非国有经济缺乏稳定的资金来源，这些都使以四大国有商业银
行为主体的间接融资机制处于非常困难的时期。在资产证券化的交易
中，交易双方是原始权益人和投资者，及金融担保公司、信用评级公
司、特殊机构、证券公司等中介服务系统，它们将在资产证券化交易
中发挥巨大作用。因此，作为原始权益人(或服务商)的商业银行的
地位与作用根本无法与它们在间接融资中的地位与作用相提并论，所
以资产证券化的发展将使商业银行的功能部分改变，间接融资的地位
相对下降，这一现象在美国被称为“非中介化”(或脱媒)。大力发展资
产证券化，不仅可以改变社会融资渠道过于集中于银行，信用风险无
法分散的局面，使一部分社会资金逐步从国有商业银行转移到资本市
场上;而且，这种“非中介化”的趋势，也可以在不触动国有商业银行
产权制度、国有企业资产重组等一系列深层次体制矛盾的前题下，加
快推进整个资本市场的结构性转变，实现跨越式的超常规发展。
民营 经 济 是中国经济体制改革中，最具活力和生命力的部分，己
经成为国民经济持续、稳定发展和重要驱动力，也是社会主义市场经
济的重要组成部分。1995年以来，民营经济对于GNP新增部分的贡献
占63 ，对新增就业的贡献率占70 。同时，它对国家财政的贡献率
也稳步提高。1998年，民营经济占工业总产值的比重为38.8%，远远
超过国有经济的28.5 ，集体经济的38.3 Yo。目前在一些经济发达的
地区，民营经济己经是四分天下有其三。但与此相反的是，目前70
以上的银行信贷仍然由国有部门利用，而国有部门对于工业增加值的
贡献率不到30 。所以，这造成国有银行因为国有部门而形成大量的
坏账，同时民营经济由于融资渠道不畅而受到制约，这集中表现在企
业直接融资中的所有制歧视。
传统 融 资 方式要凭借资金需求者本身的资信能力、整体的资产负
债情况来融资。而资产证券化依靠的是原始权益人的一部分资产的未
来现金流来融资。由于原始权益人本身的资信水平己经与抵押池的偿
付能力相分离，所以投资者主要依据的是这些资产的质量、未来现金
流的可靠性和稳定性，以及交易结构的严谨性和有效性，从而与原始
权益人的资信没有关系。这样，可以是本身信用等级不高的企业，能
够通过资产证券化来融资到资金。这有利于克服所有制歧视，大大拓
宽广大民营企业的融资渠道。
9. 3 中国资产证券化发展中的主要障碍
9.3.1 法律制度方面
中国 资 产 证券化的徘徊、间续发展进程在很大程度上反映了法律
制度在资产证券化实践中的地位、变化和发展。资产证券化是以能在
未来产生稳定现金流的资产为基础，以规定各方当事人权利义务和合
同为载体，形成一个以SPV为核心的环环相扣、严密而又完整的融资
结构，法律制度在这过程中具有决定性的意义。
(1 )担 保 和 破 产制度的缺陷与资产证券化效率
资产 证 券 化在美国社会的主要优势表现在避免了破产和重整程序
中存在的无效率。但是，这种理论在中国也适用吗?在中国担保和破
产制度都是刚刚建立起来的制度，还存在许多缺陷和不足，需要完善。
就资产证券所涉及到的应收账款融资来说，如果使用担保融资的方式，
虽然存在担保标的可以不被列入破产，从而可以使债权人相对摆脱破
产程序困扰的优势，但是，因为中国担保和破产制度的不足，使得资
产证券化的风险隔离机制在中国也可以发挥补救功能，创造一定的效
率，这与美国资产证券化的功能存在差异。但是风险隔离机制在这两
种不同的情况下，都通过转移资产、构建特殊目的实体，使得债权的
清偿附着于特定的资产，而不需要承担债务人的一般风险，并且避免
了担保和破产制度中存在的无效率，从而提高了债务的信用等级，减
少了融资成本。
在 中 国 ，应收账款的担保融资涉及到几方面的障碍:第一，在中
国应收账款的担保只有通过一般债权质押的形式来进行，但是中国的
《担 保法》中对一般债权质押没有明确规定，实践中也很少有人使用
这种方式。这在一定程度上降低了债权人设置一般债权质权的积极性。
第二 ， 一 般债权质押的安全性也存在一定问题。即使债权人在一
般债权上设置了质权，这些质权的优先地位也无法得到安全保护。对
于抵押权人来说，抵押物虽然没有转移占有，但是通过在有关机关办
理登记，抵押权人就有效地获得了对抵押物的物上权利，从而可以防
止债务人转移抵押财产或者重复抵押的危险。而对于一般债权质押来
说，不存在这种优势。虽然质权人可以通过占有债权证书(如果有的
话)来防止债务人转移债权或者重复担保，并可以通过对第三债务人
的通知而达到公示的目的，对抗其他人。但是，债权证书只是债权的
证明，本身并不代表债权，质权人占有债权证书并不能完全阻碍债务
人转移债权。
第 三 ，按 照中国现行的担保制度，有相当一部分应收账款上无法
设置质权。例如尚未建好的水电站未来的电费收入，在中国内地的担
保制度中一般就无法在其上设置质权。
虽然 中 国 的破产程序并不把担保财产列入破产财产，但是，担保
权人在破产程序中行使权利还是要受到一定的限制，包括清偿时间的
限制和清偿效率的损失。通过风险隔离机制的设计，应收账款融资就
可以避免质押制度中所存在的种种不便，并可以摆脱破产程序对质权
人权利的种种不利影响。这就是在中国风险隔离机制可能存在效率的
理由之一。
(2 )风 险 隔 离 机制在中国的法律问题
风险 隔 离 机制的核心是两个问题，第一是资产转移必须构成法律
上的真实出售，从而可以摆脱发起人的风险;第二是特殊目的实体的
构建，不但必须最大程度地减少SPV自身破产的风险，也必须避免发
起人的破产对SPV的影响，例如SPV作为子公司被合并到发起人的破
产程序中去。而中国在这两个方面的法律规定并不是非常清楚。
资产 转 移 的法律适用。在中国资产转移主要涉及到以下4个问题，
转移的定性;转移与破产程序的关系;欺诈性转移的问题;其他问题。
第 一 ，转 移的定性。
有些 行 为 名为买卖，其实是担保性融资，所以在许多时候不得不
对这些行为的性质进行认定。在中国，这种性质的认定具有更加重要
的意义，因为中国并不容许企业之间进行融资，所以如果在中国，资
产证券化上的转移被法院认为担保融资，那么其后果可能会比美国法
上要严重得多— 法院将认定企业之间融资的行为无效，接受资金方
返还本金，双方约定的利息被法院没收后收缴国库。因为资产证券化
在中国还没有适用，所以法律对于资产证券化的资产转移的定性还没
有规定，也还没有这方面的案例。
第二 ， 破 产程序禁止的转移。
中国 的 《破产法(试行) 中对于债务人处分财产的行为作了限制
性规定，第35条规定:“人民法院受理破产案件前六个月至破产宣告
之日的期间内，破产企业的下列行为无效:隐匿、私分或者无偿转让
财产;非正常压价出售财产;对原来没有财产担保的债务提供财产担
保;对未到期的债务提前清偿;放弃自己的债权。”第40条规定:“破
产企业有本法第35条所列行为之一的，自破产程序终结之日起一年内
被查出的，由人民法院追回财产，依照本法第37条的规定清偿。’
一般 来 说 ，资产证券化中的财产转移都是按照市场价格进行的，
并不存在转让方隐匿、私分或者无偿转让财产和非正常压价出售财产
的行为，所以这条规定对资产证券化的影响不大。而且在中国，国有
介 钟的砍产大多数是在当地政府的领导下有计划和有步骤地进行的，
洁与「吸}该条款追回破产财产的案件极少发生。
第三 ， 欺诈 性 转移。
在 中 国对 于 债 务人欺诈性转移财产的行为，除了《破产法(试行)
有关规定之外，并没有明确的立法限制。但是，在实践中，这方面的
问题是很多的，特别是这些年来通过企业改制或者破产等方式，债务
人转移财产、逃避债权人追偿的行为非常多。银行作为最大的债权人，
蒙受了重大损失。
第 四 ， 其 他 问题
资 产 转 移 在 中国的特殊国情下，往往还涉及到其他问题。如果发
起人是国有企业，那么所转移的资产也就是国有资产，按照中国的有
关规定，国有资产的转移必须经过评估，在一些时候，甚至必须经过
国有资产管理部门的批准。有人提出，应收账款的贴现和贷款的转让
不是评估法规定的资产转让，而是从属于合同当事人的资金运作，属
日常经营活动，因此对于被转让的合同权利无须进行评估。但是这种
观点是否会被有关国有资产管理部门所接受，还不得而知。
而 从 另 一方面来看，中国虽然是成文法国家，但是法律规定的缺
乏和不完善导致法官的自由裁量权力非常之大，使得中国法律的适用
中充满了不确定性。关于实质合并的法律适用也是如此。据学者研究，
中国法律上虽然没有承认类似西方所谓“揭开公司面纱”或者“公司法人
格否认”的制度，但是在一些政策性文件或者司法实践中，却存在类似
的做法。
(3 )资 产 证 券 化在中国的其他法律问题
在 中国 进 行资产证券化交易除了涉及到上面谈的关于风险隔离机
制的法律之外，还会涉及到许多其他的法律问题，例如外汇管理、税
收、SPV的组建和证券的发行等等。
例如 ， 按 照中国《公司法》第161条的规定，发行公司债券，必
须符合下列条件:股份有限公司的净资产额不低于人民币三千万元，
有限责任公司的净资产额不低于人民币六千万元;累计债券总额不超
过公司净资产额的百分之四十:最近三年平均可分配利润足以支付公
司债券一年的利息;筹集的资金投向符合国家产业政策;债券的利率
不得超过国务院限定的利率水平:国务院规定的其他条件。并且还规
定，发行公司债券筹集的资金，必须用于审批机关批准的用途，不得
用于弥补亏损和非生产性支出。如果必须遵守《公司法》的这些规定，
SPV的组建成本就会大幅度提高，导致资产证券化的成本太高。
此 外 ，资 产证券化的融资方式可以被用来对基础设施建设项目进
行境外融资，所以，就必然会涉及到外汇管理的问题。中国是一个外
汇管制国家，虽然在1994年放开了经常项目的外汇管制，但是对于资
本项目的外汇往来还是进行严格监管。按照监管要求，任何涉及到国
家外债增加的交易都必须取得国家外汇管理部门批准。那么，在涉及
资产证券化交易中，主要问题就是表现为该交易是否构成公司的负债
和国家的外债，以及证券化所筹集的资金是属于资本项目还是经常项
目等。一些学者建议，资产证券化是一种表外融资，并不构成发起人
的负债;从国家的角度来看，在交易完成的时点上，也不构成对非居
民的现有支付义务，因而也不构成国家的外债。
但 是 ，这 些学者的建议其实是没有现实基础的，因为中国现有的
一些规定中已经把一些类似资产证券化的交易列入了外债管理的范
围。按照中国人民银行发布的《境内机构借用国际商业贷款管理办法》
的规定，所谓国际商业贷款是指境内机构向中国境外的金融机构、企
业、个人或者其他经济组织以及在中国境内的外资金融机构筹借的、
以外国货币承担契约性偿还义务的款项(第2条)。仅仅从该定义来看，
如果资产证券化交易中的SPV是设立在国外(例如开曼群岛等免税天
堂)的独立实体，似乎就不会被认为是国际商业贷款。但是，该办法
伺时明确规定，项目融资是以境内建设项目的名义在境外筹措外汇资
金，并仅以项目自身的预期收入和资产对外承担债务偿还责任的融资
方式(第26条)。按照该办法，项目融资的对外融资规模纳入国家借
用国际商业贷款指导性计划，项目融资的条件应当经国家外汇管理局
审批或者审核(第27条、28条)。此外，该办法第47条还规定:“境
内机构以固定成本向在境外转让己经建成项目的经营权或者收益权，
适用本办法对项目融资的管理规定。”如果是涉外资产证券化，必然会
步乡到向在境外成立的SPV转移作为证券担保的资产，而这些资产往
钊_., ;ar己建成项目的收益权或者应收账款，所以，也就必须适用该办法
中刘于项目融资的规定:融资规模纳入国家的指导性计划，融资条件
必须经国家外汇管理局审批或者审核。
虽然 这 些 规定中对于资产证券化，特别是涉外资产证券化没有明
确的规定，但是这并不意味着当事人可以进行这些交易而不需要审批。
在中国，‘当事人可以从事法律没有明文禁止的行为”的原则并不适用，
在许多时候，这个原则在中国应当表述为:“当事人只可以从事法律明
确容许的行为”。中国对于资产证券化没有明文规定，使得从事资产证
券化交易的当事人必然面临巨大的风险，包括政策风险、法律风险等
等，当事人必须随时准备面临会被政府有关部门“叫停”甚至处罚的局
面。
在法 律 没 有明确规定的时候，往往是政府出面进行管理，这种局
面被学者们称为:“无法有天”。所谓“无法”，即指法律没有明确规定;
所谓“有天”，是指在法律没有明确规定的时候，政府各部门却分别采
取不同的行政手段进行管理。对于资产证券化，特别是涉外资产证券
化交易的当事人来说，这种不确定性会大大地增加交易的成本。当然，
如果资产证券化交易得到了政府的支持，也就会极大地减少交易成本。
但是，这样一来，这种市场交易行为也就变成了对政府部门的公关竞
赛了。
9. 3. 2 实施环境方面
资产 证 券 化的实施环境在这里指资产证券化运作所必需、除了法
律制度以外的实施条件。资产证券化过程涉及众多的领域、机构和金
融服务，在这里不可能包罗所有的实施条件。但是，从中国资产证券
化实践至今的历程看，主要的实施环境障碍在以下几个方面。
(l )标 的 资 产 的数量和质量问题
海外 资 产 证券化的标的资产非常广泛，包括房地产抵押贷款、银
行信贷、信用卡贷款、学生贷款、汽车贷款、设备租赁、消费贷款、
房屋资产贷款等资产，而中国目前资产证券化实践中有可能被证券化
的资产不仅种类相对有限，而且尚不成规模(王开国，1999)。个人消
费贷款、学生贷款、租赁、证券组合等，虽然有一定规模，但现金流
的稳定性和剥离性都比较低，限制了在这些资产上的证券化运作。H
前，在中国比较有可能被证券化或正在进行证券化尝试的资产主要有
房地产抵押贷款，基础设施收费，出口应收款，不良资产，银行信贷
(表 9.1 3)。尽管资产管理公司对不良资产的处置和银行信贷的CDO
尝试己经向证券化操作迈进了一大步，但从表9. 13所列的资产对比
可以看出，不良资产和银行信贷资产的现金流稳定性和信用能力离资
产证券化要求还是有很大的距离。相对而言，房地产抵押贷款，基础
设施收费，出口应收款的资产性质比较符合证券化操作对标的资产的
要求。但是，这些资产对全面展开资产证券化要求而言，从种类和数
量上都非常不限。
表9. 13 中国的资产性质对比
项目
房地产抵押
贷 款
基础设施
收 费
出口应收款不良资产银行信贷
资产拥有主体商业银行当地政府进出口公司资产管理公司商业银行
规模稳定性大大大大大
债务人国内居民过往车辆外国公司国内公司国内公司
债务人信用尚可现金销售，高较高较低较低
现金流入方式以合同规定随用随付以合同规定由资产处理决定以合同规定
现金流动性较稳定很稳定较稳定由资产处理决定未知
资产本身信用
能 力
强强强弱未知
历史记录较完备完备完备较完备较完备
资料来源:1.王开国(1999); 2.Fi tch2 003
(2 )资 产 转 让 登记问题
资产 的 优 先权益登记是中国资产证券化实践中遇到的一个实际问
题。由于缺乏一个中央优先权益登记系统，因此无法确认和监管被转
让资产上已有的优先权益。受让方没有客观的途径确知该资产以前是
否曾经被转让给第三方，在以后转让中的受让人也无法知道第一次转
让的情况。这样，以“真实出售”为基础的资产转让无法对资产的抵押
权有客观的和法律意义上的确认，这已成为资产证券化实践中的一个
重要难题。
(3 )证 券 化 产 品的金融服务问题
金 融服 务机构的障碍主要是在中介服务机构的专业服务不够，尤
其是信用评级专业服务的缺乏。资产证券化产品是属于信用敏感
(credit-xensitive)的固定收益产品，产品的信用评级是产品的重要特征
之一，而且信用评级机构改革对产品的信用评级报告是资产证券化产
品信息披露的重要组成部分。由于资产本身历史记录原因和对资产信
用评级标准的缺乏，信用评级报务目前不能满足资产证券化发展的要
求。
(4 )二 级 市 场 和流动性问题
200 1 年 以后信托业的发展和创新是资产证券化实践的催化剂，也
是资产证券化实践突破现有法律制度限制的重要途径。目前，信托产
品发展所面临的一个重要限制是信托产品发行后的流动性问题。由于
缺乏有效的二级市场，所以绝大多数的投资者只能在认购一直持有信
托产品到产品的到期日，二级市场的不足严重限制了信托产品的发展。
(5 )利 率 尚 未 市场化
官 定利 率 体制将产生如下矛盾:商业银行发放住房抵押贷款要按
官定利率办理，而投资者买卖MBS却一定按照市场利率来执行，MBS
的发行机构必然按市场利率与商业银行就住房抵押贷款的转让展开交
易。因此，如果官定利率水平高于市场利率水平，那么转让住房抵押
贷款会给商业银行带来利益，商业银行也会愿意转让住房抵押贷款;
但如果情况相反，即官定利率低于市场利率，那么商业银行在转让其
住房抵押贷款时就会发生资本损失。
中国 一 直 执行的是低利率政策，表现为中国真实利率在多数年份
是负的。在官定利率条件下，中国有故意压低利率的动机。首先，压
低利率可以在一定程度上缓解国有企业的困境;其次，压低利率有助
于国家发行国债，降低国债的付息压力:中国利率弹性低，降低利率
不会引起储蓄率的大幅下降。
上面 的分 析表明，中国现行的官利率政策，对商业银行按照市场
利率转让住房抵押贷款是十分不利的，因此成为资产证券化发展的
个障碍。
9. 4 中国资产证券化发展的制度安排
9.4.1 明确审批监管机构
资产 证 券 化属于银行的表外业务，它使银行在增加利润的同时，
风险也同步增长。由于这些业务的风险虽然无法通过传统的资产负债
比例加以监测，所以，如何在保证资金安全性和流动性的前提下，追
求最大的利润，这不仅是商业银行，同时也是中国金融监管当局所要
着力达到的目标。根据巴塞尔协议的要求，把银行的资本分为核心资
本和附属资本，将银行的表外业务纳入资本充足率的管制范畴，有效
地实现银行的风险控制与管理模式。
按照 中 国 实行的“分业经营、分业监管”的监管模式，目前证券化
业务的主体不太明确，可以考虑成立一个综合监管机构。其主要职责
是负责制订有关资产证券化的政策、法规等管理制度，并负责指导、
监督其实施。由于中国已经出现了资产证券化业务，尽早地实施这一
制度安排，无论是从促进证券化业务的开展，还是从避免证券化业务
不规范产生的金融风险来说，都是十分重要的。
9. 4. 2 允许机构投资者购买证券化产品
制定 有 利 于资产证券化发展的法律是必须。其中《信托法》应该
解决商业银行在资产证券化产品利息转付等服务破产隔离问题;《商业
银行法》的修订应该解决商业银行投资资产证券化产品的障碍;《保险
法》的修改应该解决保险公司投资证券化产品的障碍;《投资基金法》
的制定应该解决投资基金，包括证券投资基金和产业投资基金投资证
券化产品的障碍。除此之外，诸如人寿保险基金，养老保金投资资产
证券化产品的障碍也应通过立法方式予以清除。
9. 4. 3 推动利率市场化
官定 利 率 在直接融资占有越来越重要的地位的今天，对生成合理
的金融资产价格产生越来越大的阻碍。中国政府在2000年7月已经提
出了未来金融改革的方向之一，是实现利率的市场化，并于2000年9
月21日基本放开外币利率。利率市场化进程的加快，无疑对中国资产
证券化的发展是有利的。
既然 利 率 市场化与资产证券化的发展是相辅相成的，那么应该如
何寻找突破口，而最终建立二者的良性循环呢?我们认为应先从贷款
利率的市场化作为突破口。中国的利率市场化己经有了一定的基础，
中国己经建立了全国范围的同业拆借市场，同业拆借市场交投活跃，
并成为中央银行投放基础货币的重要渠道。国债二级市场基本上也是
自由的，并己经形成了较大规模。尽管参加主体还不够宽泛。中小投
资者参与国债交易的方便程度还不够高，尚未建立统一托管体系，但
国债市场已经有了一个坚实的基础。在上述两个市场的供求不再受到
限制的情况下，由这两个市场所产生的利率和到期收益率，就可以成
为中国短期基准利率和长期基准利率。而商业银行一年期以上的贷款
利率完全可以参照可比国债利期收益率来制定。在存款利率放开之前
先放开贷款利率，可以维持国有银行在吸收存放方面的地位，有利于
稳定，而且这也是主要发达国家执行利率市场化的选择。例如，在美
国，1996年取消了“Q’，条例对存款利率的限制，而贷款利率则在此之前
早已放开了。
9. 4. 4 建立规范的担保与评级中介服务机构
资产 证 券 化涉及的中介服务机构较多，其中最为重要的是担保和
评级机构。前者不仅为投资者增加了一道防范风险的屏障，更重要的
是由于自身利益的约束，使得被证券化资产的定价更与其实际价值相
符。后者则可以利用其专业知识技术，简化投资者所需要的信息，降
低交易成本。
(1) 发 展 中国抵押贷款担保与保险机制之构思
预计 到 2 020年时，房地产作为中国的支柱产业，它的生产总值要
占国民总值的10%左右，这不仅对于住房消费构成巨大的潜在市场，
从而也表明中国抵押贷款担保与保险制度与法治化的极端必要性。
要 尽快 成 立专门性的全国住房抵押贷款担保机构或住房基金委员
会，并在各经济大区设置分会。它们的目的不是在于盈利，主要是扩
大抵押贷款业务，鼓励中、低收入居民的抵押贷款。它的资金来源依
靠政府的财政注资、住房担保投资基金等，它的担保的范围限制在中、
低收入居民的抵押贷款。
有关 商 业 保险机构的参与模式。如果中，低收入家庭的住房抵押
贷款需要政府出面担保，那么中、高收入阶层在购买住房抵押贷款时，
就必须充分发挥商业保险机构的作用。因为保险公司与一般担保人相
比，具有丰富的管理风险的经验，公司实力雄厚，所提供的保险信用
度提高，担保能力强。在中国，住房抵押贷款保险作为一种新兴的保
险品种，无论险种设立、合同条款的确定、合同的履行方面，都有待
于在实践中进一步摸索、创新与完善。所以，根据国际经验，中国政
府要通过制定相关的鼓励政策，使现有的几大保险公司积极地参与到
这一市场中来，切实确保一级抵押市场的进一步拓宽。
(2 )建 立 与 完 善资信评估体系
保持 较 高 的独立性和权威性。西方的资信评估机构一般是公司法
人，不受任何政府机构的约束。评估机构在人员和资金方面尽可能独
立，不与某一集体保持过于密切的关系，评估机构的信誉由长期的业
绩所支撑。对此，我们可以通过兼并、撤销、联合等多种形式，将目
前众多的资信评估机构发展成为少数几家全国性的、综合的、大型资
信评估机构。
实现 资 信 评级指标体系规范化。资信评级指标体系是信用评级机
构和评级人员从事评级工作的依据，也是衡量信用评级结果是否客观
公正的标准。信用评级作为一种社会中介服务，由于既要向社会负责，
又要对评级结果的真实性和可靠性负责，所以这一体系务必规范、透
明。鉴于目前的实际，中国有必要建立一套统一、规范的指标体系，
并且尽可是与国际惯例接轨，至少要保证二者的一致和可换算。
加 强法 制 建设，实现有序竞争。目前中国大力发展资信评估业仍
然存在一系列的制度障碍，需要我们采取积极有效的方式
与完善
制度、
。比如相关的有价债券发行制度、信息披露制度、
，不断改进
强制性评级
进入与退出制度、数据的真实性制度、金融监管制度等。
9. 4. 5 建立中央优先权益登记系统
在资 产 证 券化过程中，资产转上或“真实出售”都会涉及在标的资
产上己有的优先权益，如抵押权益、债务权益等。即使在资产成为证
券化产品的标的资产后，需要明确的法律制度来保护及确认优先权益
及其先后次序。各国资产证券化的经验显示，建立中央优先权益登记
系统是保证优先权益登记和监管的一个重要实施手段。在没有中央优
先权益登记系统的情况下，标的资产(如应收款)在转让中，受让方
没有客观的途径确知该资产以前是否曾经被转让给第三方。同样，除
非转让人披露，以后转让中的受让人也无法知道第一次转让的情况口
因此，有效的中央优先权益登记系统应该具有两大基本功能:第一，
确认被转让资产上已有的优先权益;第二，实施有关法律，监管资产
上的优先权益。
法 律 比较 健全和法律制度不够完善的两大类国家的发展经验证
明，建立中央优先权益登记系统是降低贷款的信用成本、提高金融体
系运行效率的重要途径(Fleisig,1995,1997,1999)。在法律制度不够完善
并缺乏中央优先权益登记系统的国家中，应收款(标的资产)的转让
是通过通知债务人进行优先权益确认的，如危地马拉和罗马尼亚。这
种确认优先权益方法的最大问题是成本高，操作难。更为严重的是，
如果在转让过程中需要对资产进行担保，如证券化过程中的外部信用
增级，担保方无法得知对担保物的所有求索权。因此，在这些国家的
金融信贷业务中，贷款利息要比法律比较健全的国家高出很多。法律
经济学分析中心(Center for the Economic Analysis of Law-CEAL)对法律
比较健全的国家进行了分析对比(表9. 14)，发现法律比较健全的国
家在资产证券化实践中普遍采用了中央优先权益登记系统，以保证优
先权益的确立，实施资产转让交易中对债务人的通知主义。
表9. 14 中央优先权益登记制度比较
国家优先权益的确认和作用
日本:
1998年建立中央优先权益登记
系统
“时间在前，权利优先伙
权益被视作在登记日通知了债务人;
达到了建设性通知目的;
降低证券化业务成本:
波兰:
1996年《担保交易法》
用登记代替实物抵押进行优先权益的确认:
在商业法庭进行担保权益登记，完成优先权益的确认。
为可靠的信用贷款提供了必要的条件。
匈牙利:
1996年《担保交易法》
在匈牙利国际公证院登记，确认优先权益。
加拿大:
1996年《个人财产担保法案》
通过对融资交易声明的登记，确认优先权益。
美国:
1953年《统一商业法典》
保留州中央登记系统
转让交易必须选择某一州登记;
解决了以前转让交易中不通知债务人就不能确认优先权
益的问题。
澳大利亚: 全国性登记系统，登记公司设立的担保权益。
资料来源:Center for the Economic Analysis of Law,Washington D.C
在 中国 现 有法律制度下，在债务转让过程中必须通知债务人(《合
同法》第80条);法律和行政法规规定转让权利应办理批准，登记等
手续的，要予以办理(合同法》第87条)。因此，《合同法》对债务
人已经采取了通知主义，取代了《民法通则》第91条的同意主义，为
资产证券化创造了转让的条件。但是，在优先权益的登记方面并没有
相应的实施机制。资产证券化过程涉及众多债务人，逐一通知债务人
在实践中既不经济也不可行。正在广泛讨论和准备中的住房抵押贷款
证券化，同样面临着优先权益(债权)的登记问题。如果银行将住房
抵押贷款转让给SPV，担保贷款的住房抵押权自然也随同转移，但是
按规定SPV必须逐个地去办理抵押权的变更登记，这是开展住房抵押
贷款证券化中的关键难点之一。因此，建立中央优先权益登记系统是
中国推进资产证券化实践的一个重要实施步骤。
9. 4. 6 构筑资产证券化产品的交易服务平台
尽 管 中国 资产证券化实践还是处于初步发展阶段，而且资产证券化
产品交易市场是产品发行后的二级市场，但是中国证券市场在很多领
域经历了先组织市场、后在发展中规范市场的发展过程。这种发展模
式有别于市场自身形成和发展的模式，它要求市场组织者参与交易产
品的形成过程，对产品的标准化和可交易性提出相关的要求，使交易
市场的组织成为资产证券化过程的一个重要组成部分。
(1) 交 易 市场对发展资产证券化产品的作用和意义
在 目前 中 国资产证券化实践中，建立规范、有效的资产证券化产品
交易市场对发展资产证券化产品的作用和意义主要在以下五个方面。
第一，交易市场的建立和规范可以提高资产证券化产品的标准化程度，
规范产品的信用评级和服务。第二，提高资产证券化产品的信息透明
度，降低信息不对称。第三，提高资产证券化产品的流动性，降低投
资者的流动性风险，从而降低产品的风险溢价，提高投资产品的竞争
力。第四，改善证券市场的产品风险结构，提高低风险证券产品的市
场比例，满足广大投资者的投资理财需求。第五，为资产证券化产品
提洪广阔的开发空间。房地产抵押贷款、各种消费信贷贷款(如汽车
消费信贷、教育消费信贷等等)、各种信用卡类信贷产品以及基础建设
项目等，都己经形成相当规模，有效的交易平台可以为这些资产的证
券化实践提供二级市场的保证。
(2) 产 品 创新要求建立统一的固定收益产品交易服务系统
在 资产 证 券化发展过程，信托产品的创新起了催化剂的作用。但是，
如前所述，信托产品发展面临的一个重要限制是信托产品发行后的流
动性问题。为此信托公司通过一些手段如回购保证或柜台买卖信息提
示等方式，力图为投资者提供转手交易服务，主要的形式包括:(1)信
托产品合同中有关部门转让的条款，信托计划的受益人可以向受托人
转让其享有的信托受益权;90(2)利用证券公司的网络平台提高流动性;
10煤信托(f.20 03年4月初推出的集合资金信托产品中10确提出，信托汁划的受兰人aJ以向受托人转止纯享
有的信托受益权.
9](3)信托公司的理财优势同银行服务结合。92
这些 提 高 信托产品流动的措施反映了市场对信托产品流动性的要
求。但是，这些措施的实际实施效果并不理想。投资者没有积极利用
上述交易平台的原因有二。一是所推出的交易服务基本上是交易需求
的提示功能，没有形成系统的交易模式，缺乏交易的价格发现机制。93
二是由于产品流动性差，信托产品在设计时被赋予了相当高的流动性
溢价以吸引投资者;投资者所承担的流动性风险己通过流动性溢价得
到补偿。在中国债券类产品种类较少，不能充分满足投资者的投资理
财要求的情况下，投资者在购买后没有转让的计划和要求。这些局部
的服务措施并没有形成有效的二级市场。因此，在产品创新和证券化
产品日益增加的情况下，建立有效的固定收益产品交易服务系统，对
提高产品的标准化和可交易性、降低产品的流动性溢价、提高产品的
竞争力有着重要的意义。
(3 )中 国 资 产 证券化产品交易市场的要素
从 欧美 资 产证券化产品的特性和交易方式可以归纳出发展资产证
券化产品交易市场的要素和相关机构的职能。尽管不可能罗列建立市
场的每个要素，但是建立合理的分析和操作框架有利于把握市场和产
品特性，从而明确相关机构的职责和工作口在这里从产品特性和交易
过程两方面，列出发行人、券商、交易平台(系统)、监管等相关机构
的职责。
产 品 (债 券)特性包括名称、信用等级、期限、票面利息、利息支
付日期、最低投资额等。由于资产证券化产品在本质上是固定收益产
品，所以其特性基本属于债券类，并在产品设计和发行阶段得以确定。
除了传统的债券类特性外，必须强调的是，由于资产证券化产品属于
信用敏感(credit-sensitive)证券，信用等级必须是产品特性的一部分，
0' 2003年3月，西南证券飞虎网推出“信证通’，平台，通过这个平台，投资者可随时提出转让或购头某个
信托产品。
9' 2003年6月，天津北方国际信托与招商银行联合推山了具有信托产品理财功能的全国首张银信卡，客户
Cy可以用此卡可随时购买信托产品，也进行信托产品的转让，而且还可以用卡中的信托产品在招商银行进行
质押贷款，满足短期资金的需求
”对这些服务的随机采样调查发现，市场对所推出的服务反映并不热烈，有些服务中心对可转让产品的名称和
种类都不了解，有些服务中心反映信托产品供不应求，ra有光方。
Sr‘ .-,信用评级和交易平台都必须根据各自的职责保证资产证券化产品
赋中客观的信用等级，并成为投资者在进行交易时的重要信息组成部
分。
在 交 易过 程中，交易平台承担着市场组织者的职责。基于对现有欧
美市场的分析，资产证券化产品交易系统应根据产品的实际情况采取
多种交易方式并存的模式。如上所述，SPV和信用评级在交易阶段承
担着重要的信息披露职责。SPV必须定期公开其运作情况，信用评级
根据SPV的运作情况，结合行业和经济发展状况，对资产证券化产品
的信用等级提出更新(升级、降级或不变)报告。
参考文献
中文部分
[01] 《现代经济辞典》，D-格林沃尔德，商务印书馆1983版
[02] 《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》，第1,2,3卷，(美)彼得·纽曼、
默里 · 米 尔盖 特 ，(英)约翰·伊特韦尔编，经济科学出版社2000
年 版 。
[03] 《金融经济学》，曾康霖著，西南财经大学出版社2002年版。
[04] 《金融学》，兹维·博迪和罗伯特·C莫顿合著，中国人民大学出版
社 20 00 年 版 。
[05] 《西方货币金融学说的新发展》，陈野华著，西南财经大学出版
社 20 01 年 版 。
[06] 《中国企业融资:制度变迁与行为分析》，方晓霞，北京大学出
版社 19 99 年 版。
[07] 《美国破产法》，潘琪，法律出版社1999年版。
[08] 《资产证券化论》，王开国等，上海财经大学出版社1999年版。
[09] 《金融效率制度性分析》，邓智毅，中国金融出版社2003年版。
[10] 《金融效率论》，王振山，经济管理出版社2000年版。
【川《储蓄转化投资的金融机制分析》，吴少新，中国经济出版社1998
年 版 。
[12] 《经济发展中金融的贡献与效率》，王广谦，中国人民大学出版
社 19 97 年 版 。
[13] 《资产证券化的法律解释》，彭冰，北京大学出版社2001年版。
[14] 《信贷资产的证券化》，沈沛等，中国金融出版社1998年版。
[15] 《资产证券化— 原理、实务、实例》，张超英、翟祥辉，经济
科学 出 版 社 1998年版。
[161 《金融市场与制度安排》，易宪容，经济科学出版社1999年版。
[171 《美国住宅金融体制研究》，汪利娜，中国金融出版社1999年版。
[18 ] 《资产证券化— 基本理论与案例分析》，李耀，上海财经大学
出{ 扳社 2 00 1 年版。
[19 ] 《资产证券化:理论与实务》，于凤坤，北京大学出版社2002年
版 。
[201 《中国住房抵押贷款证券创新研究》，姚长辉，北京大学出版社
20 01 年 版 。
[21] 《资产证券化:中国的模式》，何小锋等，北京大学出版社2002
年 版 。
[221 《资产证券化的国际运作》，沈沛等，中国金融出版社2000年版。
[231 《银行信贷资产证券化》，涂永红、刘柏荣，中国金融出版社2000
年 版 。
[24] 《住房抵押贷款证券化》，宾融，中国金融出版社2002年版。
[25] 《中国资本市场效率研究》，曹红辉，经济科学出版社2002年版。
[26] 《现代金融制度分析》，林辉，厦门大学出版社2003年版。
[27] 《现代金融中介论》，秦国楼，中国金融出版社2002年版。
[28] 《中国金融理论前沿II))， 李扬，社会科学出版社2001年版。
[29] 《结构金融:资产证券化原理指南》，(美)斯蒂文.L-西瓦兹，清
华大 学 出 版 社 2003年版。
[30] 《现代金融监管— 市场化、国际化进程的探索)，李早航等，
中国 金 融 出 版 社1999年版。
[31] 《经济史中的结构与变迁》，道格拉斯·C.诺思，上海三联书店1991
年 版 。
[321 《财产权利与制度变迁》，(美)R-科斯，上海三联书店1999年
版 。
[33] 《债券市场:分析与战略》，(美)弗兰克·丁·法博齐、T-德萨·法
博齐 (1 99 2) ，中国金融出版社。
[34] 《资本市场:机构与工具》，(美)弗兰克·丁·法博齐、弗朗哥·莫
迪 利亚 尼 (1 998)，经济科学出版社。
[35] 《资本结构理论史》，谢芝峰，经济科学出版社1999年版。
[361 《破产重整制度研究》，李永军，中国人民公安大学出版社1996
年 版 。
[37] 《微观经济学:现代观点》，H，范里安，上海三联书店1992年版。
[38] 《论生产的制度结构》，(美)R·科斯，上海三联书店1994年版。
[39]证券化的融资方式及其法律构架，思远，《金融法苑》1998年第
5期 。
砰刃论资产证券化的法规监管，余坚、王剑铭，《金融研究》1999年
第 2 期 。
[41] 资产证券化:动力、约束与制度安排，尹龙，《金融研究》1999
年 第 2 期 。
[42]证券化运作的效率分析，陆瑾，《财经研究》2001年第4期。
[43]证券化的经济学分析，张超英，《财贸经济》2000年第4期。
[44]资产证券化的经济学分析，胡旭阳，《新浪财经》2002年11月
28 日 。
[45]资产证券化理论分析，梁钧，《中国资产证券化网》。
[46]资产证券化的风险与定价，祝小兵，《中国资产证券化网》口
[47]证券化的效率分析，张超英，《经济理论与经济管理》。
[48〕证券化的一种理论分析，张超英，《数量经济与技术经济研究》
20 01 年 第 12 期。
[49]资产证券化过程中的税收及会计问题探讨，朱莲英、傅斌，《研
究、 探 索 、 改 革》2001年第3期口
[50]市场经济、信用制度与法制保障，谢渡扬，《城市金融论坛》2000
年 第 6 期 。
[51]资产证券化的信用工程特征分析，李传全，《经济与管理研究》
200 1 年 第 6期 。
[52]资产证券化与宏观金融的架构，马强，《中国资产证券化网》。
[53」资产证券化产品及其交易研究，毛志荣，深圳证券交易所综合研
究所 研 究 报 告 。
[54了资产证券化金融监管中的风险因素分析，李耀、王彬，《新金融》
20 00 年 第 2 期。
[55]资产证券化产生原因的实证分析，刘炜莉、朱宝宪，《清华大学
学报(哲学社会科学版) 1999年第2期。
实施我国银行资产证券化的理性分析与现实选择，吴翔江，《金
融研究》2001年第5期。
我国发展资产证券化的难点与思路，宋洁，《亚太经济》2001年
第2期。
美国政府在住房贷款证券化中的作用及其对我国的借鉴，盛军，
《国际经济研究}2000年第11期。
我国开展资产证券化的必然性与路径选择，朱幼平，《中国经济
时报》2004年6月11日。
资产证券化定义和模式的检讨— 以真实出售为中心，陈裘依、
张保华，《金融研究》2003年第10期。
中国创立资产证券化的约束条件，李传全，《中国资产证券化网》。
、仁一..J J...J
6 11.
﹄、︺ 气︸
rl .L r..L
1..J l..且
一K︸ 0声
‘J ~勺
r..L F..L
，..J ，..J
︸0 1月1
‘0 6
r..L r.‘L
英文部分
Frank J. Fabozzi, The Handbook of Mortgage-Backed Securities,
FifthE dition,N ewY ourk:M cGraw-Hill,2001.
Tamper Frankel,S ecuritization:S tructured Financing,F inancial
Assets Pools, and Asset-Backed Securities, V61.1, Little,Brown and
Company, 1991.
Steven L.S chwarcz,T he Alcheny of Asset Securization,I
Stan. J.L. Bus.&Fin. 1994.
，‘.J 工...J
1.1 ， -
0 八曰
r.L r.IL
Claire
Wash
A.Hill, Securization: A Low-cost Sweetener for Lemons, 74
飞..J l .J
﹃J 4
n︸ 八U
r‘IL L月JL
.U.L .Q .1996.
[05] TheC ommiteeo nB ankruptcya ndC orporateR eorganizationo fth e
As soc ia tio n oft he Baro ft he City ofN ew York,S tructured
Fin an cin g T e chniques,50 B us.L aw5 27(1995).
[06] ChristopherW .F rost,A ssetS ecuritizationa nd CorporateR isk
Al loc ati on ,7 2 T ul.L .R ev.1 01( 1997)
[07] LoisR .L upica,A ssetS ecurization:T he Unsecured Creditor's
254
Per sp ec tiv e. 7 6T ex.L .Rev:595( 1992).
[08] Henderson,J. ，Assetse curitization:cu rrentte chniquesa nde merging
ma rke ta p p lic ations,N estorH ouse,
Pla yh ou seY ard,E uromoneyB ook,19 97.
[09] Eugene A. Imhoff, Jr.: Asset Securitization: Economic Effects and
Ac co un tin gI ssues,A ccounting
Ho riz on s,M arch,1 992.
[10] Howard W. Albert: Asset Securitization: Benefits For All Banks,
Th eB an ke rs M agatine,N ovenber/
De c em b er 1 991.
255
后记
经过 二 年 多时间资料的搜集、整理、研究及探索，终于完成了这篇博士论文，
激动之意溢于言表。
资产 证 券 化是2。世纪30年代以来金融市场最重要、最具生命力的创新之一，
是高效率的公众市场对债务融资中的低效率、高成本的金融中介的替代，其不仅
是一般意义上的金融产品的创新，更是一种信用体制的创新，是不同于传统的间
接融资和直接融资的第三种信用制度。资产证券化的体制创新不仅对微观金融实
体产生了巨大的影响，也对整个宏观金融制度的布局带来了较大的打击。所以对
资产证券化效率及其制度分析，是一个值得研究的课题。
本文 着 重 考察了资产证券化效率，并对影响资产证券化效率的制度性因素进
行较为全面的描述。同时，对资产证券化的外部性及负面影响进行了分析。当然，
本文对于资产证券化效率的研究是初步的，特别是对中国的研究，基本上是属于
探索性的。希望本文能为今后中国的资产证券化实践提供一些思路，本人也将以
此作为一个新起点，继续思考下去。
能够 成 为 曾康霖教授的学生，是我一生的荣幸。博士学习四年，在导师的精
心指导下，系统全面地学习金融学理论，使我对金融学的认识有了一个质的飞跃，
自觉进步颇大。导师的正直、通达和大度深深地影响着我，让我铭记终身。
博士 学 习 期间，西南财经大学中国金融研究中心和金融学院老师在学业上给
予了我极大的帮助，他们严谨的治学态度，对学科发展趋势的把握和对学术研究
的敏感程度，使我受益非浅。在此，对多年来给予我帮助和指导的刘锡良教授、
陈野华教授、殷孟波教授、冯肇伯教授、袁远福教授、邓乐平教授和张桥云博士
表示深深地感谢。
对 于博 士 学习期间给予我关已、和帮助的师兄师弟刘玉平、徐良平、田宝良、
徐加根、甘煌,高宇辉、蒙宇、刘楹等表示感谢，他们对我的论文提出许多宝贵
的意见并在资料搜索上提供了许多帮助。
2004
滨
年8月于成都光华村