江西财经大学
硕士学位论文
我国A股市场市盈率研究
姓名：李波
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：严武
20040428
摘要
市盈率是股市上的价值判断、风险判断、收益判断的重要依据。正确判断股
票市场市盈率的高低具有重要意义，它不仅是政府金融监管部门制定合理调控措
施的一个重要依据。也可以帮助广大投资者辨明市场风险、选择适当的投资策略。
对我国股市(A股市场)市盈率是高还是低的争论，曾经多次成为经济学理论界和
股票市场关注的热点问题。撇开背后的利益纷争不谈，由于缺乏对我国股市市盈
率状况的深入研究，经济理论界和证券业内的各方人士对市盈率的高低各执一辞、
争论不休，影响了证券管理者和市场投资者对市盈率水平的正确判断。如今中国
股市机构投资者愈来成为投资者的主体，投资者投资理念发生了变化，市场也相
应发生了变化。如何看待评价现在的股市市盈率对指导我国投资者投资、给政府
调控股市提供参考都有重要的意义。由于我国段市的中国特色，对于我国的段票
市盈率不能简单予以判断，我们有必要进一步分析市盈率的基本特征，进一步研
究我国股市市盈率的结构、综合水平状况，使我们对沪、深两市的市盈率有更全
面、更深入的理解。
本文出于上述目的，试图以中国股票市场的大量、翔实的数据资料为基础，
通过实证研究的方法，分析中国股票市场市盈率的整体特征．找出中国股票市场
市盈率结构上的差异。研究影响市盈率变化的各种因素，确定我国A股市场市盈率
的合理区间。在实证研究结果的基础上，对当前中国股票市场的市盈率水平做出
评价，分析其原因．提出基于市盈率角度的政策建议。
本文分为五章，主要内容如下：
第一章导言部分介绍了市盈率的研究背景，在考察国内外研究成果的基础上，
提出本文的研究思路和方法。
第二章是市盈率分析理论基础部分。对市盈率的定义、特征和计算方法、口
径作了阐述。利用股票红利现值模型推导出影响市盈率的主要内在因素：股利成
长率和投资者要求的投资报酬率。利用市盈率的定义找出了股价指数和总盈利等
影响市盈率变化的外在因素。
第三章对我国A股市场市盈率作了实证分析。运用实证方法分析研究了我国
股票市场市盈率的基本现况，按上市公司的经营业绩、行业属性、流通股本规模
进行结构分类。分别研究了其市盈率特征。
第四章是对我国A股市场市盈率合理区间的研究。在对市盈率作了国际比较
和评价后，结合中国的特殊情况，利用股票红利贴现模型推导出适合我国的合理
市盈率模型，然后选取合适的数据，计算出我国的合理市盈率区间。
第五章是对中国A股市场市盈率的评价分析。以已确定的我国合理市盈率为
评价标准，对我国股市市盈率做出评价，并对市盈率偏高的原因做了分析。
第六章基于市盈率视角提出我国股票市场发展的政策建议。
关键词：市盈率，实证研究，中国A股市场
Abstract
P／E ratio is extremely important to evaluate value，to evaluate risk and to evaluate
earnings．It is useful to appraise P／E ratio because it is not only the crucial foundation
for concerning supervision authorities to establish sound macro dominating iTteagutes，
but it call help most of the investors to discem market risks and implement fitting
investment'[ragedy．the discussions about whether the P／E ratio is hi曲or low heated
theoretical field and stock market for several times．owning to be for lack of deep
research on the conditions of P／E ratio，different people have different opinions in the
discussion，which in return influence the cOt'l∞Ct evaluation on the P／E ratio of sccurity
managers and many investors．Now the institute investors are becoming the principal
part of the stock market，which results in the changes in investment faith and the
changes in the stock market．How to appraise the present conditions of P／E ratio is
meaningful to direct investment and provide basis for authorities to supervise stock
market Because of the existing of special conditions of China’S stock market，it is net
appropriate to appraise the P／E ratio simply,by contraries，it is necessary for US to probe
its basic characteristic，and to explore its structure and general slatus in detailed，which
aiming at helping US to have a better understanding over P／E ratio in these two stock
market．
In order to reach the target above，this paper basing on detailed data of China’S
stock market，makes use of empirical method，probes the basis characteristic of P／E
ratio of China’s stock market,finds out the difierenee of P，E ratio，studies all kinds of
factors exerting impact on P／E ratio，and establishes appropriate scope for P／E ratio of
stock market for A shares．TIlis paper,according to empirical research results，assesses
the general conditions ofP／E ratio，analyzes its reasons and makes policy proposition．
This paper consists offive chapters，whose main contents are as follows．
Chapter one is introduction，which in．educes research background，and，basing on
the existing reference at home and broad，explains the study trains and method．
Chapter two aims at intmducing concerned theories．It narrates the P／E ratio’S
definition，characteristic，calculation method and caliber．Making use of model of
present value of stock dividend，the paper deduces the inherent factors which influences
P／E ratio，growth rate of stock dividend and ROI requested by investors．Making use of
the definition of WE ratio,we get such extrinsic factors as stock price index and
aggregate earnings．
3
Chapter three conduct empirical research olx P，E ratio of stock market forAshares．
It analyzes the general conditi,ms of P厄ratio of China'巴stock market，sorts the P／E
ratio according to ff’erating condition，industries and c沁111a缸g equity size，and
explores tbn'r characteristic respectively．
Chapter four focus on reasonable scope of P／E ratio of stock market for A shares．
First we conduct the tmnsnational comparison of P／E ratio，then in line with P／E ratio's
special status in China,we deduce the model of reasonable PIE ratio by making USe of
model of prcsem value of stock dividend,at last,we select lots of fitting data and
calculate the”asonable scope ofP／E ratio of stock market for Ashares．
Chapter five analyzes the P／E ratio ofChina's stock market for Ashares．Basing 011
the criteria established above．we evaluate P／E ratio of China’s stock market for A
shares，and probe the causes ofP，E ratio being Oil the high side．
Chapter six mainly makes policy proposition on the development of China’S stock
market from the point ofview ofP／E ratio．
Key words：P／E ratio empirical research China’S stock market for Ashares
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独创性声明
Y 667161
本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究
工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的
地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含
为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。
与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确
的说明并表示了谢意。
关于论文使用授权的说明
Z幽笙乞27
本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：
学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以
公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保
存论文。
(保密的论文在解密后遵守此规定)
日期： 兰竺／／Z
1．导言
1。导言
1．1 研究背景
市盈率(Price Earning Ratio，简写P／E)为股票市场价格P与其特定时间的
每股税后利润E的比值，该指标把外在的市场价值和内在的收益加以对比，反映
两种价值的对比状况，既体现了风险性，也反映了收益性。同时，市盈率经济内
涵直观明确，容易理解，便于计算，能够为大多数人所掌握，因此市盈率成为股
市上的价值判断、风险判断、收益判断的重要依据。正确判断股票市场平均市盈
率水平的高低具有重要意义，它不仅是政府金融监管部门制定合理调控措施的一
个重要依据，也可以帮助广大投资者辨明市场风险、选择适当的投资策略。尽管
市盈率作为一个简单指标有其局限性，但由于其综合对比了股票这一金融资产两
大核心要素：价格和收益，因而为世界各国监管当局和投资者作为一个标尺而广
泛采用。
对我国股市市盈率是高还是低的争论，多次成为经济学理论界和股票市场关
注的热点问题。吴敬琏教授对中国股市市盈率尤其关注，他对中国股市市盈率的
评价几乎伴随着中国股市发展的全过程。早在1993年，沪深股市的市盈率分别为
42．48倍和42．69倍，在1994年的政协八届二次会议上，吴敬琏就认为股市市盈率
太高，投机气氛太浓。2001年针对我国股市市盈率是高还是低的争论，又成为经
济学理论界和股票市场关注的热点问题。各种争论的中心问题就在于我国股市的
市场市盈率现状如何?是否过高?高至什么程度?撇开背后的利益纷争不谈，由
于缺乏对我国股市(以A股市场为代表)市盈率状况的深入研究，这些论战的正
反双方都难以取得绝对优势。经济理论界和证券业内的各方人士对市盈率的高低
各执一辞、争论不休，影响了证券管理者和市场投资者对市盈率水平的正确判断。
如今中国股市发生了很大的变化，机构投资者愈来成为投资者的主体，投资者投
资理念也发生了很大的变化，现在中国股市市盈率状况如何?如何看待评价?这
点对指导我国投资者投资、给政府调控股市提供参考都有重要的意义。由于我国
股市的中国特色，对于我国的市盈率不能简单予以判断，我们有必要进一步分析
市盈率的基本特征，进一步研究我国股市市盈率的结构、综合水平状况，使我们
对沪、深两市的市盈率有更全面、更深入的理解。本文就是出于上述考虑，试图
以中国股票市场的大量、翔实的数据资料为基础，通过实证研究的方法．分析中
国股票市场市盈率的整体特征，找出中国股票市场市盈率结构上的差异，研究影
响市盈率变化的各种因素，在实证研究结果的基础上，对当前中国股票市场的市
盈率水平做出评价，分析其原因及利弊，提出基于市盈率角度的政策建议。
我国^股市场市盈率研究
1．2文献综述
国外有关市盈率(又称本益比)研究的理论已经比较完善，实践也相当普遍，
在市盈率研究中还采用了许多定量方法，为证券市场的发展以及投资提供了科学
的依据。在理论研究方面，基于角度不同有多种研究方法与研究领域。
现代证券分析理论奠基人本杰明·格雷厄姆壤早在《证券分析》一书中对市盈
率作过较为正式的表述，他综合其数十年的股市投资经验认为，一般好的股票的
市盈率在15倍左右，那些高成长股票的市盈率可以高一些，大约在25．40倍之间。
Nieholson(1960)在其文章中提出低市盈率的股票能带来较高的收益的结论。
Basu(1977)也发现低市盈率的股票能比高市盈率的股票带来更高的收益，即“P／E效
应”，它是“市场例外”的一种。Ou&Penman(1989)探讨了市盈率对未来投资收益预
测的可能并进行了解释。Fama和French(1992)等人认为，市盈率与股票收益率之间
存在负相关，他们肯定了市盈率的预测能力，并发现市盈率对收益的预测与会计
数据对收益的预测负相关。而Fuller，Huberts和Levinson(1993)等人则发现，与低
市盈率的股票相比，高市盈率股票具有较高的收益率。Fuller，R．J．，Huberts，L．C．&
Levinson，M，(1992，1993)通过研究1973—1990年的美国数据，认为不同P／E的
公司的业绩是不同的，高P／E的股票预示着公司较好的经营业绩，反之亦然，这
意味着市盈率和公司未来盈利总是正相关的。
关于市盈率和公司业绩方面的讨论，较早的一些学者通过研究美国股市的数
据，发现了所谓的“无序增长”理论(Higgledy--Piggledy Growth)。Litter(1966)、
Brealey(1967)和Linter与Glauber(1967)通过实证研究声称，公司的业绩是呈随机
状态的，市盈率并不能反映公司未来的业绩预期。他们声称，即使现期公司的业
绩出现高增长的势态，也不能表明下期公司的业绩就一定是好的。他们采取了各
种方法来论证这个现象，其中最简单的方法就是通过检验公司T期和Ih期“=1，
2)的每股收益的自相关系数，发现这些相关系数几乎等于零。即它们几乎是不相关
的。
lanchard和Watson(1982)以股票价格的理性预期模型为基础。用概率统计
方法研究了股市的市盈率问题。West(1998)讨论了基于传统型确定股价的不足，并
提出了一种“非标准化”的价格确定思路。Allen和Gorton(1993)认为股票价格的市
盈率源于市场本身的自发行为。Kane，Marcus andNoh(1996)揭示了股票市场的易
变性(volatility)和市场收益率之间的关系。
针对中国股票市场的市盈率，许多学者发表了自己的观点或者从不同角度进
行了研究，吴晓求教授(2001)专门就“市盈率与泡沫”问题指出，市盈率不是一个
静态的指标，不应该用一个统一的市盈率指标来衡量各国股市是否存在泡沫，不
能教条地评判我国的资本市场。吴明礼(2001)分析认为，中国股票市场不同股
2
1．导言
票的市盈率水平相差甚大，通常业内人士简单地用平均市盈率作为实际市盈率水
平的估计不太合适，与NASDAQ相比，中国股票市场的泡沫程度还是可以接受的。
李红刚、付茜(2002)根据资产定价的基本模型以及中国的实际数据，估计出中
国股市合理市盈率范围目前大约在8-24，据此认为中国股市实际市盈率偏高。何
诚颖(2003)文对市盈率的内涵、计算方法、区间确定等理论问题进行了剖解，
针对中国股市流通股、非流通股并存等特征，对市盈率在中国股市的计算方法进
行修正与超越，在此基础上对中国股市市盈率分布特征进行实证分析和国际比较
研究，认为目前沪深股市泡沫成份已较少，市盈率在合理区间之内，中国股市具
有投资价值。曾晓洁、何小锋、晏青(2002)研究认为，股票的市盈率是公司未
来各时期每股收益的贴现之和，它们之间应该呈现正相关关系，因此，股票的市
盈率应该以公司的未来增长潜力为基础。他们分析的结果显示来自中国股市的数
据基本上支持上面的结论，但和成熟的股票市场相比，上述能力还有待进一步提
高。
1．3研究方法与论文结构
本文是针对中国A股市场的市盈率进行研究，主要利用平均市盈率为研究工
具。虽然个股市盈率容易受到各种影响因素变化的干扰，但是经济的整体运行变
化相对平稳以及大数定理决定了平均市盈率的可靠性要大得多，以平均市盈率为
工具是可行的。本文利用平均市盈率以及各种相关数据，实证分析中国A股市场的
市盈率基本状况及结构情况，利用比较和统计的基本方法，辅以适当的模型推导，
对当前中国A股市场的市盈率状况分析研究，确定了我国A股市场市盈率的合理区
间，对我国A股市场市盈率做出评价，分析原因，并提出基于市盈率角度的政策建
议。
论文结构如下：第一部分导言：第二部分市盈率分析理论基础；第三部分我
国A股市场市盈率实证分析：第四部分我国A股市场市盈率合理区间的研究：
第五部分对中国A股市场市盈率的评价分析：第六部分基于市盈率视角的我国
股票市场发展的政策建议。
我国A股市场市盈率研究
2．市盈率分析理论基础
2．1 市盈率定义及特征
市盈率口rice Earning Ratio)亦称“本益比”，市盈率等于股票市场价格P与其特
定时间的每股税后利润E的比值，该指标把外在的市场价值和内在的收益加以对
比，反映两种价值对比状况，既体现了风险性，也反映了收益性。市盈率可以简
单的理解为投资回收期，市盈率越高表明为获得这种权利所支付的成本越高，投
资回收期也越长，反之则成本越低，投资回收期越短。例如，市盈率为20倍的股
票，假设每股税后利润保持不变且都以现金股息形式回报股东，不考虑时间价值，
则该股票投资可在20年后全部收回。市盈率的倒数可以被看作是市价收益率，因
而市盈率就成为比较股票投资相对价值高低的重要指标。市盈率的高低通常也作
为市场是否看好公司股票的信号，市盈率高，说明公司的经营前景预期较好，说
明公司被高度看好。
个股市盈率是股票市场基本分析方法中用于分析股票投资价值的重要指标之
一，正确判断股票市场市盈率水平的高低也具有重要意义，它不仅是政府金融监
管部门制定合理调控措施的一个重要依据，也可以帮助广大投资者选择适当的投
资策略。市盈率在各国都被广泛的用作投资的主要参考数据，市盈率对于股票实
际价值的重要性，在美国等成熟的股票市场表现得尤为明显。
由于市盈率的分子即每股市价为时点指标，一般采用当日收盘价，而分母即
每股税后利润为时期指标，通常以年度每股税后利润计算，而每股市价并非总是
围绕股票内在价值波动，因而股票市盈率也总是处于不断变化之中。当股票市盈
率较低时，一方面说明股票具有相对较高的投资价值，但另一方面也有可能说明
公司发展前景欠佳，对投资者缺乏吸引力。当股票市盈率较高时，一方面说明股
票具有较高的风险，但另一方面也可能说明投资者对公司发展前景看好。因此，
很多学者反对用市盈率指标评价与衡量股票的投资价值。对股票投资价值进行判
断，除使用市盈率指标外，还可以使用每股净资产、净资产收益率、每股税后利
润、每股现金红利、公司成长率等指标。尽管市盈率存在各种局限与不足，但是
市盈率结合了股票市场价格波动和业绩特征，便于从相对水平和横向比较方面判
断评估，在对不同市场、不同国别、不同行业和不同企业的横向比较中具有难以
替代的作用，另外，市场平均市盈率由于变化相对平稳，不像个股市盈率那样容
易受到各种干扰，因而，进行市盈率的分析比较尤其是对市场平均市盘率的分析
具有十分重要的意义和作用。
4
2．市盈率分析理论基础
2．2市盈率的计算方法与口径
市盈率可分为历史市盈率(市盈率I>和预期市盈率(市盈率II)。一般常用
的市盈率是历史市盈率，即以有关股票的现价除以最近的每股盈利来计算。由于
上市公司平时难以提供每股税后利润，只能用上年度财务报告提供的数据，而每
股市价为报告期日或报告期日以后的任何一日的实际金额，这就造成了两个基本
指标确认的时间差异，如果每股市价日与去年每股税后利润日相距越远，市盈率
指标就越不可靠。实际上，在历史市盈率中，市盈率高低基本由即期股价波动所
决定，而与未来经营业绩的变动无关，这显然是不合理的。在买股票应买其前景
的前提下，投资者更应考虑股票的预期市盈率。在实践中，为了修正历史市盈率
的缺陷，可以通过预测的方法得到每股收益指标。预期市盈率是以有关股票现价
除以每股的预期盈利来计算的。但是，实践证明这些预测的可靠性并不强。由于
下一年度税后利润的预测常会因一些不确定因素而影响其准确性以致误导投资
者，所以国际上通行的做法是不作预测，预期市盈率也就不如历史市盈率用得广
泛。由于预测的无效性，用最近历史年度已实现收益信息作为替代预期的收益，
虽然这样界定无法满足每股收益与股票价格在时间上的一致性，却也是实践操作
领域中最通常、最简便的作法。
在实际分析运用中市盈率有单个上市公司股票的市盈率和市场(或行业)的平
均市盈率之分。前者用于分析比较单只股票，后者则用于判别整个股票市场或行
业，本文用的是后者。
(1)个股的市盈率(P／E)=P／E
式中：P是每股市价，E是每股税后盈余
(2)市场或行业市盈率P／E=P／E
式中：P是个股股价的平均值，E是个股盈利的平均值
市场或行业市盈率中个股股价和盈利的平均值P和E常见的计算方法主要有
三种：第一种是不作加权处理，直接取P为个股股价的简单算术平均值。E为个
股盈利的简单算术平均值。第二种方法是以上市公司股票的发行数量即总股本为
权数计算个股股价和盈利的加权算术平均值。第三种方法是以上市公司股票的可
流通数量即流通股本为权数计算个股股价和盈利的加权算术平均值。虽然采用上
述三种方法都能计算市场或行业的市盈率，但第一种计算方法没有考虑到上市公
司股票的发行数量、流通数量等因素对市场或行业市盈率的影响，第二种方法计
算的平均市盈率实际上就是市场或行业的总市值与总盈利之比，与市盈率的定义
相吻合，也是各国股票市场通用的计算方法。第三种方法在我国有重要意义。我
国殷票分为流通股与非流通股，以流通股为权重计算的市盈率和国外用第二种方
法计算的市盈率有更多的共同点。
我国A股市场市盈率研究
计算市场或行业市盈率的具体步骤是：(1)选取样本股。样本股一般是指能够代
表市场、各行业整体水平的公司。(2)计算样本股的总市值和总利润。(3)以总市值
除以总利润得出平均市盈率。我国目前股票市场平均市盈率的计算采用上面三个
步骤，分别计算沪、深两市上市公司的加权平均市盈率。中国证监会于1997年8
月对市盈率的计算口径进行了统一规定：
(1)基本计算公式为当前总市值除以上一会计年度总收益。
(2)盈利公司全部纳入计算范围，亏损公司不纳入。
(3)上市公司送股、配股和派发现金红利时，先对每股盈利予以相应调控，再
计算市盈率。
(4)新股上市后，统一按前一会计年度每股收益(新发行股本增加的，按新发行
后总股本摊薄)，计算其市盈率。
国内各主要证券媒体如：中国证券报、上海证券报、证券时报以及出版的统
计年鉴等等均依据上述方法计算市盈率，本文在未注明的情况中有关市盈率的计
算也沿用上述计算方法。
证监会的计算准则是基本符合市场平均市盈率计算的基本准则的，但其不计
亏损公司的做法会低估市盈率，特别是考虑到中国上市公司的亏损面及股价表现
时，这种低估并非可以忽略。另外，我国股票市场的情况比较特殊，有非流通股(国
有股和法人股1和流通股之分，仅有三分之一左右的股份是可以上市流通的，它们
获得股权的方式和股价都是不同的，非流通股的价格一般为1元左右／股，而流
通股的价格每股数元甚至数十元。按照目前市盈率的计算方法，在计算市盈率时
把流通股的价格看作是非流通股的价格，这显然是不合理的，也是有失公允的，
失去了正确运用市盈率进行评价要求的条件。
为了达到和方便本文分析市盈率的目的，根据需要本文平均市盈率的计算方
法和证监会的计算准则有些地方会有所不同，不同之处有相应的说明。另外，本
文不作特别说明，研究针对的都是A股市场。
2．3市盈率影响因素分析
2．3．1 基于股票红利现值模型的市盈率主要影响因素
现今国内外对股票理论价格和合理市盈率的测算大都是以威廉姆斯的投资价
值理论和测算方法为基础的。威廉姆斯认为股票的投资价值是“将今后能领取的
全部股息加以资本还原的现在价值的总和’，买进股票意味着“现在财富与未来财
富的交换’，而所谓的未来财富即为今后各期的“股息”，将其进行资本还原即为
现在的股票价值。股票的内在价值是股票价格的基础，市盈率分析就是以股票的
2．市盈率分析理论基础
内在价值为基础，估算出理论市盈率，并把它与以市场价格为基础计算出来的市
场市盈率相对照。以此来判断股价偏离内在价值的程度，研判股票价值。内在价
值用红利贴现模型来计算，根据这个模型决定的股票价格除于每股盈利可以得出
理论市盈率及其影响因素。
(1)假设资本市场有效，股票市价与股票内在投资价值一致，价格P=内在价
值v。根据股票红利贴现模型： P：罗—兰(公式2．1)
智(1+，)。
式中，P是股票价格，Dt是t期的股利，r是投资者要求的报酬率，t是期间。
(2)当公司的每股税后股利以固定的成长率(g)持续成长时，即有固定成长股
票价值模型(Gordon Model)：
P=旦(公式2．2)
r—g
式中，P是股票价格，DI是预期第l期的股利，g是固定的股利增长率，r是
投资者要求的报酬率。
(3)不考虑各种交易成本，预期实际收入的股利取决于公司每股利润、分配政策，
即：
DI=E1．f (公式2．3)
式中，Dl是预期第1期的股利，EI为预期第1期每股利润，f为股利支付比率。
把公式2．3代入公式2．2，则有： P：业(公式2．4)
r—g
式中，P是股票价格，EI为预期第l期每股利润，f为股利支付比率，r是投
资者要求的报酬率，g是固定的股利增长率。
(4)理论研究～般采用预期市盈率，因此公式2．4除于El，得到预期市盈率公式：
P／E：—L (公式2．5)
，一g
式中，f为股利支付比率，r是投资者要求的报酬率，g是固定的股利增长率。
分析上式可以得出，影响市盈率的主要因素是股利成长率(g)、投资者要求
的投资报酬率(r)和公司分配政策即股利支付比率(f)。投资者要求的投资报酬率由
股票投资的无风险报酬率(rf)与风险报酬率【p·(rh-ru)]构成，即闩廿p·(r。一ru)。股票的
风险系数(p)越高，则投资报酬率要求越高。反之，股票的风险系数越小，投资报
酬率要求越低。
我国^股市场市盈率研究
(5)美国著名学者默顿．米勒曾经提出“股利无关论”，认为股票的投资价值
是由公司的基本盈利能力和风险等级决定的，公司的股利政策对股票价格没有影
响。因此理论上，市盈率的高低与公司的股利分配政策无关。事实上，由于委托
～代理矛盾的不可避免，能否分红、分多少，必定会影响投资者对股票价值的判
断，市盈率与公司的股利分配政策是有关的。但是，当研究理论市盈率时可以忽
略股利支付比率的影响。因此影响市盈率变化的最重要因素是股利成长率(曲与投
资者要求的投资报酬率(r)．也就是说，公司盈利的增长潜力和投资者要求的投资
报酬率是影响市盈率的最重要的因素。因此，可以取f=-I，则预期市盈率公式为：
1
尸，E=—二一(公式2．6)
r—g
式中，r是投资者要求的报酬率，g是固定的股利增长率。
实际市盈率是否就等于理论值，取决予以上假设是否得到满足。显然，这些
假定在某个时期或针对某只股票不一定与实际相符，但在长期的、平均的意义上，
它们大多与实际相吻合。由于一般股票市场反映了一个国家的经济发展状况，而
一个国家的GDP的增长率虽说存在周期性，但是在高速发展后一般都会在平均水
平上稳定下来，以一定的速度发展，也就是股票市场整体的g会以一定的平均速
度发展，上述公式的假设是和这种情况相吻合的。在上述条件没得到满足时，市
盈率关系虽说不再与上述的公式表达的一致，但是由此确定的主要影响因素显然
有效：市盈率最重要的影响因素是股利成长率(g)与投资者要求的投资报酬率(r)。
(6)上述预期市盈率公式的一个特例是在当股利成长率(g)等于零时：
PtE：一1 (公式2．7)
，
式中，r是投资者要求的报酬率。
用来研究平均市盈率时这个模型意味着一个国家GDP的平均增长率为零，这
种情况是不常见的。一个国家的GDP的平均增长率从长期的、平均的角度来看总
是大于零的，因此，用这个公式来衡量的市盈率是可以看作是市场平均市盈率的
下限。
2．3．2市场平均市盈率和股价指数、总盈利的关系
市场平均市盈率除了上述的内在影响因素外，外在的影响因素根据市场平均
市盈率和股价指数的定义可以导出，即：平均市盈率的变化与指数变化成正比，
与总盈利变化成反比。
市场平均市盈率(P／E。)=总市值(MC。)／总盈利(TB．1)
2．市盈率分析理论基础
综合指数(I。)=报告期总市值(MC。)／基期总市值(MCo)
P／E t+l，P／E t=(MCt+,：I'E0／tMC?TF4一1)
=(MCl+lnvICt)，(强／TEt．1)
I¨z／It=tMC”dMCo)／(MCt／MCo)
=(Mc”I／MCO
由上两式得出：P／E l+l／P／E t=(I‘+l／It)／(TLfrF4．1) (公式2．8)
即平均市盈率的变化与指数变化成正比，与总盈利变化成反比。
9
我国A股市场市盈率研究
3．我国A股市场市盈率实证分析
沪、深股票市场1996年以后开始初具规模，1996年初至1997年5月沪、深
股市结束了长达3年的熊市，展开一轮被称为价值回归的波澜壮阔的牛市行情，
其间上证指数由低点512．97点升至高点1510．17点，1997年5月至1999年5月沪、
深股市步入为期两年的调整阶段，其间上证指数由高点降至低点1047．83点，1999
年5月至2001年6月并喷式行情展现，网络股的疯狂以及国企大盘股的解困行情
组成中国证券史上持续时间最长的牛市行情将上证指数推升至2245．43的历史新
高点，随后股市开始了调整。股市在经历了大起大落之后，以机构投资者的增多
和机构投资者投资理念的影响为契机，投资者构成和投资理念发生的变化相应地
对市盈率产生了影响。目前股市市盈率现状如何?有没有根本的变化?本文以最
新数据为基础，在考察深、沪股市市盈率时重点研究考察2002年12月31日至2004
年3月31日的股票市盈率的水平结构变化特征。深、沪股市在2001年6月达到
历史的最高点，随后开始了漫长的调整过程，从长期的角度来看，可以说至今股
市仍处于调整过程中，在调整过程中股市内部发生了很大变化。从2002年12月
左右深、沪股市的绩优、大盘股逐渐兴起，意味着新型投资理念的开端，此后在
经历一年左右的时间后，也就是从2003年底始，深、沪股市的绩优、大盘股再次
崛起，投资的理念而不是投机观点逐渐占据了主流地位，基本分析被广为应用。
因此本文以2002年12月31日和最新的日期2004年3月31日为研究时点，主要
研究以下方面：市盈率的基本现状、以业绩区分的市盈率结构、以流通股本规模
分类的市盈率结构、以行业属性来分析的市盈率结构等。
3．1 我国股票市场市盈率的基本现状
3．1．1 深、沪A股市场市盈率关联性分析及市盈率水平变化特征
本节考察深、沪股市市盈率的历史变化规律和特征，另外，深圳、上海股票
市场目前在我国定位近似，股票投资者几乎都同时拥有两个市场的股东账号，它
们之间的关联性应该很强，本节对此做出实证分析以验证是否存在这种关系。考
虑到数据的易获得性，本节以中国A股市场全部股本为权重计算的年末市盈率、
指数为考察对象。本文选取1998年末至2004年3月底的各期年末市盈率来研究
较长期的股票市盈率，用2002年末至2004年3月底的各期月末市盈率来研究近
期的市盈率。
10
3．我国A股市场市盈率实证分析
l、较长时期市盈率分析
表3．1 1998年一2004年3月年末A股指数、市盈率汇总表
简单变异
1998 1999 2000 200l 2002 2003 2004．3
平均系数
沪A市盈率34．4 38．1 59．1 37．6 34．5 36．6 42．5 40．4 0．22
沪A指数1219．6 1451．9 2192．4 1712．5 1419．1 1569．1 1826．5 1627．3 0．20
深A市盈率32．3 37．6 58．8 40．8 38．2 37．4 37．7 40．4 0．21
深A指数370．1 431．8 682．6 499．4 410．O 393．5 478．5 466．5 O．23
数据来源：中国证券监督管理委员会网站
表3．2 长期A股市场市盈率和指数相关系数表
沪A市盈率沪A指数深A市盈率深A指数
沪A市盈率l 0．906 0．942 0．952
沪A指数0．906 1 0．882 0．934
深A市盈率0．942 0．882 1 0．961
深A指数0．952 0．934 0．961 1
我国股市处于高速发展阶段，市盈率的历史变化也就具有新兴市场的特征。
一方面，由于股指波幅巨大，再加上上市公司的收益也不稳定(经营和会计变动多
种原因)，所以市盈率年度变化也很大。另一方面，由于市场扩容较快，每年都有大
量新股上市，这也对市盈率的年度变化产生影响，从计算的数据可以看出，我国股
市市盈率从1998年至2000年升到高峰，近几年随股指下跌震荡变化，晟近6年
的深、沪两市的A股市场市盈率和指数的变异系数基本相同，在20％左右，市场
风险大小基本相同。上海市场的A股平均市盈率和深圳市场的A股平均市盈率相
同，都是40，4倍。深、沪两市的市盈率分别与它们自己市场的指数、两市的市盈
率之间、两市的指数之间都存在比较强的相关性，相关系数都大于0．9。以上特征
表明深、沪两市市场指数、市盈率联系紧密，风险大小相近，两市基本和一个统
一市场近似。
2、近期市盈率分析
表3．3 2002年12月一2004年3月月末A股市场指数、市盈率统计表
沪A指数市盈率深A指数市盈率
2002年12月1419．1 34．5 409．9 38．2
2003年1月1567．3 37．9 449．6 41．1
2003年2月1580．S 38．2 454．9 41．9
2003年3月1579．8 38．2 447．0 40．4
2003年4月1592．2 38．5 440．8 41．5
2003年5月1650．3 38f3 464．4 43。7
我国A股市场市盈率研究
2003年6月1555．9 36．1 428．3 40．3
2003年7月1546．1 35．8 420．7 39．5
2003年8月1490．4 34．4 4lO．7 38．6
2003年9月1432．4 33．0 392．2 36．7
2003年lO月1410．8 32．S 379．O 35．7
2003年11月1461．9 34．0 385．8 36．6
2003年12月1569．1 36．6 393．5 37．4
2003年1月1666．7 38．9 420．5 38．5
2003年2月1755．4 40．9 460．8 40．4
2003年3月1826．5 42。5 478．5 37。7
平均值1569．0 36．9 427．3 39．3
变异系数0．07 O．08 0．07 0．06
数据来源：中国证券监督管理委员会网站
表3．4 短期A股市场市盈率和指数相关系数表
沪A指数沪A市盈率深A指数深A市盈率
沪A指数1 0．962 O．816 0．412
沪A市盈率0．962 l 0．882 0．52l
深A指数O．816 0．882 1 0．751
深A市盈率0．412 O．521 0．751 l
从上面短期数据可以看出：从2002年12月至2004年3月期间以月为单位的
A股市场指数、市盈率震荡起伏。最新一期的沪A市盈率为42．5，高于其均值36．9：
深A市盈率最新一期的为37．7，却低于其均值39_3。沪A指数和其市盈率相关系
数为0．96，和长期的相关系数0．91一样依然相关程度很高。深圳A股指数和其市
盈率相关系数为O．75，相对长期的相关系数0．96大幅下降。从两市联系来看，上
海和深圳A股指数相关系数为O．82，比长期的相关系数O．93也有降低，两市市盈
率相关系数为0．52，比长期的0．94大幅下降。综合分析上述数据，深、沪股市相
关性降低，有背离趋势。深圳市场市盈率低于上海并且低于其本身近期的均值，
上海则高于其近期的均值，说明深圳市场近期活跃程度相对降低，有被边缘化的
趋向。究其原因，2000年上半年，深圳在角逐“二板市场”的争斗中胜出，“二板市
场”却一直未推出，由此付出了从2000年8月起不再发行新股的代价，使得深圳
股票市场逐渐比上海股票市场沉寂了下来。④
。经国务院批准，证监会2004年5月17日正式批复，同意深交所在主板市场内设立中小企业板块，并桉准
了实施方案。
12
3．我国A股市场市盈率实证分析
深、沪股市短期的A股市场的指数和市盈率变异系数在7％左右，明显低于
20％的长期指数和市盈率变异系数，表明我国A股市场短期风险低于长期风险。
3．1．2不含亏损样本的股票市盈率和含亏损样本的股票市盈率比较
理论上不含亏损股票样本的股票市盈率比含亏损样本的股票市盈率为低。在
我国股市中存在不少的亏损股票，在研究股市市盈率时如果忽略这个问题会得出
不同的结果，会影响到对市盈率的正确评价。因此，对此进行实证分析，研究二
者的差距是十分必要的。下面是以流通股股本为权重分别计算的包含亏损股票和
不包含亏损股票的中国A股市场市盈率的对照表：
表3．5 两种’隋况的股票市盈率比较
日期不包括亏损股包括亏损股
2002年12月31 FI 38．O 60_8
2004年3月31日37．3 52．5
数据来源：聚源数据厍
从计算结果看，无论在哪个时期包含亏损股的市盈率都要高得多，2002年12
月31日和2004年3月31日包含亏损股的市盈率分别比不包含亏损股的市盈率高
60．O％和40．8％，可以看到计算市盈率时是否包括亏损股票对我国股市市盈率影响
较大。
3．1．3我国A股市场市盈率以大小分组的比例分布情况
研究股市市盈率按照大小分组所占的比例分布情况可以为我们更全面地把握
市盈率状况提供帮助。在确定合理市盈率区间后，可以由此得到我国股票位于合
理市盈率区间的比例。为分析股票市盈率的分布状况，本文把以流通股本计算的
深、沪A股市盈率以10为组距进行分组分别计算其所占比例。结果见下图：
图3．1 2002年12月31日市盈率分组分布图
25．00％
20．00％
15．00％
10．OO％
5．00％
O．00％ I√1J．I¨I．h．一．
最2 呙昌导昌8 2 赛昌8 叫
七罢苫。茎2 茎。g昌圣善导萎曷薹曷茎2 蓦昌薹占蠢量
13
—
我国A股市场市盈率研究
30 00％
25。00％
20 00％
15 00％
10．00％
5 00％
0 00％
2004年3月31日市盈率分组分布图
数据来源：聚源数据库
图3．1和图3．2的结果显示了我国股票市场个股市盈率分布的特征：2个对照时点
都以3040倍的市盈率为最高比例组，以20．50倍的市盈率为主体，市盈率分布商度
分散化。市盈率倍数的分布并不是正态分布，分布右偏(市盈率均值在中值的右侧，
而中值又在众数的右侧)、市盈率峰度较为平坦。同时，高市盈率个股和市盈率小
于零的股票所占比例较大，这也反映了我国股票市场亏损股、微利股有相当的数
量。
3。1。4我国股市A、B股市盈率比较
B股是境内上市人民币特种股票的简称，它是以人民币标明面值，以外币认购
和买卖，在境内(上海、深圳)证券交易所上市交易的股票。2001年2月19日以前，
B股投资人限于外国的自然人、法人和其他组织，香港、澳门、台湾地区的自然人、
法人和其他组织，定居在国外的中国公民以及中国证监会规定的其他投资人。在
此之后，B股市场向境内合法持有外汇的个人投资者开放。于是本文把2001年作
为第一阶段研究，2001年以后是第二阶段，以下是我国A、B股市场期末市盈率
的相关数据：
第一阶段第二阶段总体
总体
简单简单变异
1998 1999 2000 200l 2002 2003 2004．3 均值
均值均值系数
沪A市盈率34．4 38．1 59．1 43．9 37．6 34．5 36．6 42．4 37．8 0．22 40，4
沪B市盈率6．0 10．1 25．2 13．8 43．4 30．6 30．3 33．3 34．4 O．52 25．6
深A市盈率32．3 37．6 58．8 42．9 40 8 38．2 37．4 37．7 38．5 0．21 40．4
深B市盈率5．7 10．4 13．1 9．7 25．3 17．5 20．9 19．4 20．8 0．42 16．O
数据来源：聚源数据库
3．我国A股市场市盈率实证分析
表3．7 沪、深A、B股市场市盈率相关系数表
上海A股市盈率上海B股市盈率深圳A股市盈率深圳B股市盈率
上海A股市盈率l O，09 0．94 ．0．08
上海B股市盈率O．09 l 0．23 O．96
深圳A股市盈率0．94 O．23 l 0．06
深圳B股市盈率．0．08 0．96 O．06 1
表3．6数据显示，2001年前，沪、深B股市场的市盈率较低，简单平均值分
别为13．8和9．7倍，沪、深A股市盈率分别是沪、深B股市盈率的3．2倍、4．4倍，
丽在2001年(含2001年)后，由于B股市场向境内合法持有外虻的个人投资者
开放，沪、深B股市场市盈率的均值大幅上涨到34．4和20．8倍，显示B股市场的
需求上升，并且境内市场的投机性蔓延到B股市场，此时沪、深A股市盈率才分
别是沪、深B股市盈率的1．1倍、1．9倍。上海B股市场市盈率均值为25．6，比深
圳B股市场市盈率16．0高60％。和A股相似，深圳B股股票市场没有上海数票市
场活跃。B股市场容量小、股票流动性差、B股市场换手率很低，市盈率当然较低。
值得注意的是，B股市场市盈率虽然比A股市盈率低，但变异系数很大，比A股
市盈率的变异系数大约高1倍左右，由于市盈率计算用的是静态收益，可以知道B
股价格相对变化很大，如果以方差衡量B股风险就很大。
相关系数分析表明，A、B股市场的市盈率没有什么相关性，A、B股市场较
为独立．深、沪2个B股市场市盈率相关程度较高，相应的，深、沪2个A股市
场市盈率相关程度也较高。长期以来，B股市场由于投资者构成和资金来源的限制，
造成资本在A、B股两个市场不能自由流动，形成了事实上A、B股市场相互独立、
相互隔绝的局面。2001年2月19日沪、深B股市场向境内投资者开放以后，投资
主体的构成发生了本质性的变化，引起B股市场价格水平和市盈率的上涨，但是
资本在A、B股两个市场仍不能自由流动。
3．2流通股本规模区分的市盈率结构
我国股票分为国家股、法人股、流通股，上市公司股票的三分之二左右为不
能上市流通的国有股和法人股，仅有三分之一左右的股票可以上市流通，中国这
种特殊的股权结构决定了中国股票市场具有某些特殊的市场特征。市盈率分析的
是市价和盈余的关系，上市公司流通股是市价的形成基础，于是流通股本规模成
为影响市盈率结构的一个重要因素，结合我国上市公司股权结构的特征，有必要
按流通股本规模分析沪深股票市场市盈率结构，根据业内对流通股本规模的习惯，
本文按流通股本多少划分为五个级别：流通股本小于5000万股、流通股本在
5000．10000万股之间、流通股本在i0000—20000万股之间、流通股本大于20000
我国A股市场市盈率研究
万股。
表3．8 沪、深股市按流通股规模划分的A股市场市盈率一览表
(不含亏损股样本)
整体
小于5000万5000—10000万10000-20000万大于20000万
市盈率
2002生
56。6 50．3 38．8 29．4 38．O
12月31日
2004矩
3月31日
50．2 46．5 38．9 32．2 37．3
数据来源：聚源数据库
表3．8分析表明上市公司流通股本大小与市盈率高低之间呈负相关关系，流通
股本越小，市盈率越高，流通股规模越大，市盈率越低。只有20000万以上流通
股本的股票市盈率低于整体市盈率，其余都高于整体市盈率，相对来说20000万
以上流通股本的股票属于低市盈率板块。以上特征对于选取的2个对照时点都是
如此。造成这种结果的可能原因包括：1、在对股票的需求一定的情况下，由于流
通股本多的供给较多，均衡价格一般较低，市盈率也较低。2、流通盘大小影响股
价的炒作，流通股本越小，实力机构越容易控盘，从而维持着相对较高的股价与
市盈率。流通股本越大，实力机构控盘难度越大，对股价炒作越难，表现为股价
相对偏低和较低的市盈率。3、在股票市场经常可以发现同行业、同收益的股票因
流通股大与小的不同而表现为股价和市盈率的低与高。小公司总股本和流通股本
小，股本扩张潜力大，高比例送配股的想象空间大，容易重组并购，因此小盘股
股性活跃，投机性强，其价格和市盈率偏高，大盘股则相反。
对比2002年12月31日与2004年3月31日的各种规模流通股的市盈率，可
以看出后者的10000万以下流通股的市盈率比前者低，而10000万以上流通股的
比前者的市盈率高。这一点反映了我国的股票市场的重要的、可喜的变化，众所
周知，我国股市曾经炒作比较厉害，特别是对小盘股的炒作。10000万以下流通股
的市盈率降低，正是小盘股炒作程度降低的结果，也是投资者投机性降低的结果。
10000万以上流通股的市盈率升高的原因有二：一是投机想法向投资理念的转变，
造成大盘股的需求上升，价格、市盈率都有所上升。二是最近时期股市机构投资
者、特别是基金的增多，导致对流动性要求高，因此对大盘股需求增加。事实上，
正是从2003年初股市发生了一波为期半年左右的行情，这波行情由中国联通、扬
子石化等大盘股启动。其后大盘股略加调整，在2003年底大盘股再次带动股市掀
起一波澜壮阔的行情来。对比不同规模组市盈率的走势，各组市盈率的分散化程度
有缩小的趋势，市盈率的规模特征日益模糊。
前面已得出市盈率高低和流通股本大小呈反向关系，为了进一步分析它们的
16
3．我国A股市场市盈率实证分析
关系，本文以深、沪股市所有不亏损股票(亏损股票的市盈率没有应用价值)作
为样本，以股票市盈率作为应变量，以相应股票的流通股本规模(以亿股为单位)
为自变量做回归分析。结果如下：
表3．9 沪、深股市A股市场股票市盈率与流通股规模回归结果
f2 截矩系数斜率系数F
2002年12月31日0．0036 165．94 ．13．98 3．67
2004年3月31日0．0015 134．96 ．4．04 1．63
数据来源：聚源数据厍
表3．9显示，r2的值极低，表明用流通股本规模来线性解释深、沪A股的市
盈率完全不可行的，也无法用流通本规模来预计股票市盈率。笔者还试图用许多
非线性模型来拟合．但结果都不理想。看来只能简单地、笼统地知道市盈率高低
和流通股本大小呈反向关系，无法进行更精确的研究。我们知道，非投机的股市
市盈率高低和流通股本大小应该没有很大关联的，从表3．9可以看出r2在2004年
比2002年要低，说明股市市盈率高低和流通股本大小关联度下降了。
包含亏损股计算的流通股市盈率特征和不包含亏损股的基本相同，只是市盈
率都相应的有所升高。有关数据如下：
表3．10 沪、深股市按流通股规模划分的A股市场市盈率～览表
(含亏损股样本)
5000．10000 10000-20000 整体
小于5000万大于20000万
力万市盈率
2002年12月31日120．4 99．9 68．8 38．7 60．8
2004年3月3l曰73．2 88-3 71．8 36．6 52．5
数据来源：、聚源数据库
3．3不同行业的市盈率比较分析
2001年4月中国证监会公布了《上市公司行业分类指引》(以下简称《指引》)，
《指引》是以国家统计局《国民经济行业分类与代码》(国家标准GB／T4754—94)
为主要依据，借鉴联合国国际标准产业分类、北美行业分类体系的有关内容的基
础上制定而成。《指引》以在中国境内证券交易所挂牌交易的上市公司为基本分类
单位，适用于证券行业内的各有关单位、部门对上市公司分类信息进行统计、分
析及其他相关工作。《指引》将上市公司分为13个门类：A农、林、牧、渔业，B
采掘业，c制造业，D电力、煤气及水的生产和供应业，E建筑业，F交通运输、
仓储业，G信息技术业，H批发和零售贸易，l金融、保险业，J房地产业，K社
我国A般市场市盈率研究
会服务业，L传播与文化产业，M综合类。本文按照这种标准以深圳A股为例进
行不同行业的市盈率比较分析。
表3．11 深圳A股市场各行业市盈率汇总表
2002年12月31日2004年3月31日对比时点相对变化
行业分类
市盈率分类指数市盈率分类指数市盈率变化指数变化
农林牧渔55．7 330．6 54．5 340．0 ．2．2％ 2．8％
采掘业21．O 385．9 28．4 549．7 34．7％ 42．4％
制造业35．4 389．1 31．6 461．3 —10．8％ 18．6％
(食品饮料) 26．4 395，5 33．1 428．1 25．5％ 8．3％
(纺织服装) 40．3 390．6 38．2 383．2 —5．3％ ．1．9％
(造纸印刷) 32．7 417．9 19．1 453．3 ．41．6％ 8．5％
(石化塑胶) 51．0 390．9 41．5 458．5 ．18．6％ 17．3％
(电子) 52．6 349．1 46．4 420．7 ．11．8％ 20．5％
(金属非金属) 22．7 381．5 24．1 536．5 5．9％ 40．6％
(机械设备) 43．1 424．8 30．3 502．8 —29．7％ 18．4％
(医药生物) 44．9 330．6 46．8 329．2 4．2％ ．0．4％
水电煤气25．4 431．7 28．8 580．3 13．3％ 34．4％
建筑业41．3 363．6 63．7 332．9 54．2％ ．8．4％
运输仓储29．0 429．6 35．8 596．9 23．6％ 39．0％
信息技术35．6 325．3 56．3 431．5 58．4％ 32．6％
批发零售56．4 374．6 55．7 384．1 ．1．2％ 2．5％
金融保险52．5 429．4 54．9 442．1 4．6％ 3．O％
房地产业21．3 389．O 31．7 473．5 48．6％ 21．7％
社会服务56．9 410．4 55．2 373．9 -3．0％ ．8．9％
传播文化56．4 325．2 89．4 427．2 58．6％ 31．4％
综合类83．9 411．4 115．3 394．9 37。4％ ．4．0％
均值38．8 4lO．O 38．7 478．5 ．0．2％ 16．7％
数据来源：深圳证券交易所网站(表3．1 1中加括号者是制造业的子类)
2002年12月市盈率最低的行业分别是：采掘业、制造业中的金属非金属、房
地产业、水电煤气、制造业中的食品饮料。市盈率最高的行业是：综合类、社会
服务类、批发零售、传播文化、农林渔牧。市盈率晟低的采掘业市盈率21．0倍，
市盈率最高的综合类83．9倍。行业间的市盈率差距巨大。市盈率较低的行业或者
是股本规模大或者是属于传统行业被大家认为是夕阳产业，虽说业绩较好，但成
长性不被大家看好，导致上述产业市盈率较低。市盈率较高的行业一般微利、但
股本规模不太大，重组的预期较高，所以市盈率较高。2004年3月31日的市盈率
最低的行业分别是：造纸印刷、制造业中的金属非金属、采掘业、水电煤气、制
造业中的机械设备。最高的是：综合类、传播文化、建筑业、信息技术、批发零
售。最低的造纸印刷业市盈率19．1倍，最高的综合类市盈率115．3倍，行业间的
3．我国A股市场市盈率实证分析
市盈率差距比2002年扩大了。不同产业或企业的成长特性、产业的成熟度等影响
其股票的市盈率，不同产业或企业的市盈率也应该是有所差别的，成长率较高的
企业和行业有较高的市盈率水平是一种正常现象，而成长率较低甚至衰退的企业
或行业，其市盈率水平理应较低。例如，对于处于起步阶段具有高成长前景的信
息技术而言，未来是充满希望的，显然市盈率高一些是非常正常的。影响对照时
点2002年行业市盈率高低分布的原因在2004年依然存在，但有了新的影响因素，
本文在下面进行分析。在前面理论基础的章节中我们已知道，平均市盈率的变化
与指数变化成正比，与总盈利变化成反比。下面用股票的行业指数近似代替股票行
业的相对平均价格进行分析。
图3‘3 行业市盈率和指数变化对照图
l!立垄皇奎些兰!塑垫壅垡圭I
图3'3是按照市盈率变化由d,N大而在图中从左至右排列的，通过图3-3我们
可以看出，制造业的造纸印刷、机械设备、石化塑胶、电子、包括制造业总体市
盈率在下降，但行业指数上升，说明这些行业盈利增长幅度大于价格增长幅度。
相反，传播文化、信息技术、房地产业价格增长大于盈利增长，市盈率上升，较
为极端的是建筑业和综合类行业市盈率上升、指数下降说明其盈利下降较多。金
属非金属业和水电煤气市盈率增长较低，而价格较高，说明这两个行业盈利增长
的速度大于它们自己的价格增长幅度，事实上，2003年以来我国国民经济发展在
电力、铝钢等原材料领域遇到了瓶颈，使这些行业得益，从而盈利大幅提高。从
行业的角度来研究，市盈率和指数不再同步，投资理念也反映在了行业市盈率的
变化上。总体上看，指数增长，市盈率微降，总体盈利有所改善。但有必要指出
的是，上海市场的活跃度高于深圳，其指数增幅和市盈率增幅接近。
我国A股市场市盈率研究
3．4市盈率与上市公司业绩关系分析
反映上市公司业绩的财务指标较多，如每股收益、净资产收益率等，其中每
股收益与市盈率指标联系最紧密，因此本文按惯例选用每股收益来反映上市公司
业绩，并按这个指标把两个对照时点的样本公司划分为5组。以流通股为权重计
算的深、沪A股市盈率见下表，这些数据不包括亏损股票的市盈率，亏损股票的
市盈率没有应用价值。
表3．12 以每股收益分组的市盈率一览表
2002年12月31日2004年3月31日增减变化
0—0．1元156。5 153．6 —1．85％
0．1_0．2元49．2 54．9 11．50％
O．2-0．3元37．3 37．9 1．6l％
0．3．0．4元25．1 29．6 18．24％
犬于0．4元20．0 20．5 2．75％
按体市盈率(不含亏损股) 38．0 37．3 一1．92％
从表3．12可以发现一个明显的规律，即上市公司业绩与股票市盈率呈反向关
系，业绩越好的股票市盈率越低，业绩越差的股票市盈率越高，这个规律在各个
时点上的各个业绩组别都无一例外。每股收益在O．4元以上的绩优股平均市盈率才
20倍．但是微利股(每股收益在0．0．1元)的市盈率偏高，达到155倍左右，从而推
高了市场的整体市盈率。可以说，我国上市公司业绩的两极分化导致的市盈率分
化是整体市盈率偏高的原因之一，但是市场上不乏具有投资价值(高收益、低P／E)
的股票。从两个时点市盈率变化对比来看，每股收益在O．1元以下的股票市盈率在
下降，每股收益在O．1元以上的股票市盈率有不同程度的上升，反映了绩优股受到
市场的重视，价格上升，市盈率提高，绩劣股市盈率下降，价值投资理念趋于深
化。每股收益的市盈率结构集中程度有所升高。
前面已得出上市公司业绩与股票市盈率呈反向关系，为了进一步分析它们的
关系，本文以深、沪股市所有不亏损股票(亏损股票的市盈率没有应用价值)作
为样本，以股票市盈率作为应变量，以相应股票的每股收益(以亿股为单位)为
自变量做回归分析。结果如下：
表3．13 沪、深股市A股市场股票市盈率与每股收益回归结果
r2 截矩系数斜率系数F
2002年12月31日0．084 281．49 -646．67 93．39
2004年3月31日O．139 216．97 —392．86 176．94
数据来源：聚源数据库
3．我国A股市场市盈率实证分析
表3．13显示，r2的值很低，表明用每股收益来线性解释深、沪A股的市盈率
是不可行的，也无法用每股收益预计股票市盈率。笔者同样还试图用许多非线性
模型来拟合，但结果都不理想。看来只能简单地、笼统地知道市盈率高低和上市
公司业绩呈反向关系，无法进行更精确的研究。通过表3．13，我们对比两个时点
的r2还发现，上市公司业绩对市盈率的解释力增强了。
3．5小结
根据以上从市盈率角度的研究分析，我国的股票市场市盈率年度变化很大，较
长时期中我国深、沪两市市场指数、市盈率联系紧密，风险大小相近，两市基本
和一个统一市场近似；但近期深、沪股票市场指数、市盈率相关性降低，有背离
趋势，深圳市场近期活跃程度相对降低，有被边缘化的趋向。分析还发现，在计
算市盈率时是否包括亏损股票对我国股市市盈率影响较大。长期数据显示我国股
票市场主要是指数变化决定了市盈率的高低，但是沪、深股市近期发生了变化：
上海A股市场依然是指数变化决定市盈率的变化，深圳A股市场市盈率的变化却
不仅仅由指数变化还有业绩的变化决定，总体上市盈率的变化仍然是依靠资金等
外在因素拉动。我国市盈率分布高度分散化，市盈率倍数的分布并不是正态分布，
市盈率分布右偏、市盈率峰度较为平坦，以20一50倍的市盈率为主体，同时，高市
盈率个股和市盈率小于零的股票所占比例较大。研究还发现，A、B股市场的市盈
率没有什么相关性，A、B股市场较为独立。市盈率分析表明上市公司流通股本大
小与市盈率高低之间呈负相关关系，流通股本越小，市盈率越高，流通股规模越
大，市盈率越低。对比不同规模组市盈率的走势，各组市盈率的分散化程度有缩
小的趋势，市盈率的规模特征13益模糊。另外，我国股票行业间的市盈率差距巨
大，不同产业或企业的成长特性等影响其股票的市盈率。分析还得出上市公司业
绩与股票市盈率呈反向关系，业绩越好的股票市盈率越低，业绩越差的股票市盈
率越高，每股收益的市盈率结构集中程度也有所升高。
综上所述，我国A股市场市盈率的基本状况差异巨大，市盈率的业绩特征、
规模特征、行业特征等十分明显。在这种情况下，仅仅把市场整体市盈率作为分析
的指标意义并不大，应该结合市盈率的结构特征来分析判断。
我国^股市场市盈率研究
4．我国A股市场市盈率合理区间的研究
合理市盈率，是指买卖双方以最公平的价格进行成交时的市盈率。这个公平
的价格理论上就是等于价值的价格。实际上，这个合理市盈率在现实的股票市场
中是不常存在的。市盈率等于每股价格除以每股业绩，业绩是已知的，正如价格
围绕价值波动一样，股市市盈率也在围绕合理市盈率波动，也正如价格总是要向
价值回归～样，股市市盈率也要向合理市盈率回归。所以合理市盈率是一个具有
参考价值的数据，对相应的经济行为具有参考，监测的意义。但是由于合理市盈
率的影响因素众多，各人看法不一，并且估算困难，因此对市盈率评价标准用的
合理市盈率仅仅是参考指标，不能说不等于合理市盈率的市盈率是不合理的。如
果市盈率在以合理市盈率为中值的可以接受的区间内波动，这个区间可以看作合
理市盈率区闻。事实上，成熟股市的市盈率应该长期在合理的市盈率区间内波动。
因为我们国家股票市场的历史相对来说还是比较短的，市场发育也不够成熟，因
此对合理市盈率区间的研究一般要考虑到国际股票市场的市盈率的比较，在此基
础上考虑我国股市的特殊影响因素确定合理的市盈率区间。
4．1 市盈率的国际比较与评价
进行市盈率的国际比较首先要求以市盈率的长期平均水平结合我国实际来比
较。由于股票市场价格、业绩一直处于变动中，经济周期、经济政策、政治事件、
意外事情等等都会对价格、业绩产生影响，进而对一国股票市场的市盈率产深刻
影响，这时和一个国家或一些国家某一时间的市盈率比较显然是盲目的、不合理
的。本文因此认为用来比较的合理市盈率应该是成熟市场国家的长期市盈率。
表4．1 1 992．2002年世界若干股市平均市盈率一览表
纽约伦敦东京韩国香港泰国新加坡台湾
1992 10．2 17．5 13．2 16．3 19．5 16．3 19．5 36．7
1993 15 2 24．4 64．9 15．9 21．6 26．1 37．3 39．7
1994 12．7 16．3 79．5 19．0 10．7 19．5 26．2 33．5
1995 14．0 15．6 86．5 16．1 11．4 19．8 24．0 21．3
1996 15．7 15．5 85J3 18．7 16．4 13．3 21．5 29．O
1997 26．4 19。2 37．6 12．1 6．6 15．2 27．O
1998 37．2 23．3 103．1 27．8 10．7 10．4 19．0 26．1
1999 31．3 30．5 负值34．6 26．7 14．7 99．2 47．7
平均20．3 20．3 21．2 16．1 1S．8 32．7 32．6
资料来源：(2001年中国证券期货统计年鉴》
22
4．我国A殷市场市盈率合理区间的研究
从世界主要股市的比较f见表4．1)中，我们可以发现，纽约、伦敦、香港、泰
国股市的平均市盈率较低，香港、泰国般市受到1997年东南亚金融危机的影响，
平均市盈率较低，纽约、伦敦股市平均市盈率由于自身市场的特点而较低。东京
和台湾股市的平均市盈率则相对较高。主要是因为消化80年代末期市场过度炒作
累积的泡沫需要有一个滞后的过程。在1992年．1999年间，东京股市的平均市盈
率不仅远远超过同期世界主要股市市盈率的平均水平，而且进一步拉大了与较低
市盈率水平的股市之间的差距，1999年为市盈率为负数。
另据资料统计，作为成熟市场代表的美国纽约股票市场1928年．1998年共计
71年间，其股票市场市盈率基本上没有超过25倍，其中，平均市盈率不到10倍
的有12年，10—15倍的有26年，15—20倍的有26年，20__25倍的有6年，市
盈率在25倍以上的仅有1年时间。总的说，成熟市场的市盈率水平相对较低，大
体在20倍左右，有的甚至更低。
我国股票市场目前流通股本加权(含亏损股样本)平均52．5倍的市盈率和大
体20．25倍成熟市场的市盈率相比有点过高。但是，将市盈率与成熟市场比较还要
考虑到股市所处的市场环境，如当时整个国民经济增长速度如何、市场开放程度
如何、市场资金的机会成本如何、股本结构的特殊性及流动性如何、投资者群体
的构成与素质如何等。我国的股市是一个新兴的市场，而市盈率偏高恰恰是新兴
股市的共同特点。就全球范围而言，我国股市的市盈率仍高于大部分成熟市场，
但我国经济的增长速度远远高于世界平均水平，且这种趋势仍将持续，作为一个
新兴加转轨的市场，市盈率略高于国际成熟市场也是合理的，不过随着国际化进
程以及QDII、QFII的推出，仍会适度向下调整。值得一提的是，不能用静态的、
一成不变的观点和方法来为股市的市盈率设定标准，不能简单地将发展中国家新
兴市场的市盈率与发达国家成熟市场的市盈率相比较，也不能简单地将中国市场
的市盈率与其他新兴市场的市盈率相比较，更不能将开放的的证券市场与封闭的
证券市场相比较。
4．2我国合理市盈率理论区间的确定
市盈率的倒数反映了股票市场投资者的静态收益率。可以简单地以利息率的
倒数作为市盈率水乎高低的判断标准。股票市场市盈率高低的标准可以用利息率
的倒数或者扣除利息后的利率的倒数来进行评价与判断，由于我国目前一年期银
行存款利率为2．25％，扣除税收后仅为1，8％，因而其合理市盈率应为55．6倍。以
美国1881年--2001年股票市场变异系数40．4％为标准，。计算我国的合理市盈率区
。黄勇、冯义涛、陈锦泉，“市盈率波动、均值回归”，《证券市场导报》．2002年3月
23
我国A股市场市蕊率研究
间是33．1—78．1倍，从这个角度看，目前中国A股市场流通加权(含亏损股)平均
52．5倍的市盈率可以接受，并且目前的A股平均市盈率位于中间偏低的位置。这
些数据也是一些学者据以说我国股票市场市盈率不算高的理由之一。
但是，股票市场作为一个风险市场，投资者要求的报酬率绝不是利息率。投
资者除要求得到无风险收益率外，还应包括风险报酬率，而在无风险报酬率较低
时，投资者要求的风险报酬率可能是最主要的因素。即使不考虑风险溢价，用一
年期利率评判长期投资的股票投资价值也缺乏理论依据，股票投资价值判断应该
使用长期利率而非短期的一年期利率。况且，银行存款利率不等于无风险收益率，
无风险收益率一般使用短期国债收益率来替代，而非采用短期银行存款利率来替
代，银行存款利率虽然与无风险收益率接近，但它们之间存在本质差别。股票市
盈率虽然与银行存款利率存在紧密联系，但从根本上来看，决定市盈率水平高低
的主要因素是未来收益的预期和投资者要求的报酬率。投资者投资股票要求的最
低回报率由两部组成：无风险报酬率和风险报酬率。
我国股票市场平均市盈率水平既不能简单地用美国等发达国家的标准来衡
量，也不能用正处于股市泡沫阶段的日本的市盈率标准来衡量，那么，我国股票
市场平均市盈率水平应该多高为宣?
正像在本文“市盈率的理论基础”一章所述，现今国内外对股票理论价格和
合理市盈率的测算大都是以威廉姆斯的投资价值理论和测算方法为基础的。股票
的内在价值是股票价格的基础，内在价值可以用红利贴现模型来计算，据这个模
型决定的股票价格除予每股预期盈利，可以估算出理论预期市盈率。把它与以市
场价格为基础计算出来的市场市盈率相对照，可以来判断股价偏离内在价值的程
度，研判股票价值。“市盈率的理论基础”一章推导出的理论预期市盈率为：
P／E：—L (公式2．6)
r—g
式中：g是固定的股利增长率，r是投资者要求的报酬率
历史较长、也较为成熟的美国股市比较符合公式2．6的条件，为了验证这个公
式的有效性，以美国为例。1926．1997年美国的股票年平均回报率是8．17％，可以
合理地认定该回报率等于股市投资的要求回报率，美国的股票风险回报率是
4．36％∞，美国近十年的GDP增长速度约为3％(这里以GDP增长速度作为g的替
代，是因为整个股市盈利增长速度最终和整个国民经济的发展速度一致，股利增
长率最终和股市盈利增长速度保持一致。)根据公式2．6得到的美国股票理论平均
市盈率水平应该在1913倍左右，和表4．1中美国的平均市盈率20．3倍基本一致。
因此，可以认为从历史上看，在平均意义上，市盈率的理论值大体上是靠得住的。
。李红刚、付茜．“中国股票市盈率合理范围探析”．《改革，。2002年2月
24
4．我国A股市场市盈率合理区间的研究
考虑到推导理论值的过程，某些假定即使在某些特定时期会偏离实际，但从历史
平均上看，这些假定是不会离实际太远的。因此，对这个结论也应该是可以有信
心的。
下面考虑中国股市理论市盈率的合理区间的确定。由于中国处于高速发展时
期，不能简单地应用公式2．6。因为从长期的角度来看，美国的经济己步入了慢速
发展阶段．预计中国GDP高速增长仍会保持数年，然后象美国一样步入慢速发展
阶段’因此有必要确定我国的二阶段市盈率模型。假设我国高速发展的时期是n年，
然后发展速度降低下来。
(1)假设资本市场有效，股票市价与股票内在投资价值一致，价格P=内在价值V，
根据股利贴现模型有：
P2喜尚+，嘉南
式中，P是股票价格，Dt是t期的股利，
n是我国GDP高速增长年限。
(公式4．1)
r是投资者要求的报酬率，t是期问
(2)当公司的每股税后股利以固定的成长率(g)持续成长时，即有固定成长股票
价值模型(Gordon Model)。由公式4．1并结合Gordon Model模型得：
P：步—冬+——l每■百(公式4_2)
‘台(1")‘’(r—92)．(1十，)“‘
～“～。
式中，P是股票价格，Dt是t期的股利，92是第二阶段固定的股利增长率，r
是投资者要求的报酬率，n是我国GDP高速增长年限。
(3)不考虑各种交易成本，预期实际收入的股利取决于公司每股利润、分配政策，
即：
Dt=Et·f (公式4．3)
式中，Dt是预期t期的股利，Et为预期t期每股利润，f为股利支付比率。
把公式4．3代入公式4．2，则有：
P_壹善皂+_皇箕i (公式4．4)
‘鲁(1+r)‘(，一92)(1+r)”“
⋯。’
式中，P是股票价格，Et为预期t期每股利润，f为股利支付比率，r是投资者
要求的报酬率，啦是第二阶段固定的股利增长率，n是我国GDP高速增长年限。
(4)理论研究一般采用预期市盈率，因此公式2．4除于El，得到预期市盈率公式：
P／E=争』：!!±量!￡+』：!!±墨12：：!：!!±墨2 2 (公式4．5)
智(1+r)t (r—92)-(1+r)”
式中，f为股利支付比率。r是投资者要求的报酬率，gl是第一阶段固定的股
利增长率，92是第二阶段固定的股利增长率，n是我国GDP高速增长年限。
我国A股市场市盈率研究
(5)美国著名学者默顿．米勒曾经提出“股利无关论”，因此理论上，市盈率的高
低与公司的股利分配政策无关。可以取f'=-I，则预期市盈率公式为： P／E：争尘三鲍，二+!!三鱼r二：!掣(公式4．6)
智(1+r)‘ (r—92)·(1-I-r)“
式中，r是投资者要求的报酬率，gl是第一阶段固定的股利增长率，92是第二
阶段固定的股利增长率，n是我国GDP高速增长年限。
虽然有国内经济学家研究认为我国GDP可以保持10年的高速增长，也就是
说n=10，但是本文取n=5。理由如下：(1)历史上看，经济学的预测往往不准确，
预测期间越长，精度越差。(2)我国经济已保持多年的高速增长，已在1978年-2003
年GDP平均增长速度达到9％，仍然能长期保持高速增长的可能性在下降。(3)
存在一些不确定性因素影晌经济的高速发展，例如：台海冲突。(4)高速增长的
时间越长，可接受市盈率水平越高，本文基于保守、稳妥的观念，采用较短时间
的高速发展预期。(5)投资界实践上大多预期都以5年为限，美国投资大师巴菲
特预测一般也以5年为期限。
我国1978年-2003年GDP平均增长速度为9％，一般预期未来我国GDP增
长速度是平均8％左右。在这里本文假设预期未来5年GDP增长速度是平均8％左
右。其次，假设高速增长期过后的增长速度和发达国家美国接近，在3％左右(美国
近10年GDP平均增长率3％左右)。本文以全国银行问市场国债回购利率1季度加
权平均利率2．2％作为无风险利率；美国1926年．1997年股票市场的总风险报酬
是4．36．／0*，中国股市总体风险不会低于美国股市的总体风险，我们至少可以假定
中国股市总风险报酬也为4．36％；因此我国的投资者要求报酬率为6．56％
(2．2％+4．36％)。
把上述数据代入公式4．6，计算得出我国股票的理论市盈率为33．5倍，也就是
我国股市的合理市盈率是33．5倍圆。美国1881至2001年股票变异系数在40．4％以
内@，如果把美国的股票变异系数视为正常的话，我国的合理市盈率区间为[20．0，
47．01。评价目前我国A股市盈率应该用流通股加权的市盈率(含亏损股样本)，我
国的是52．5倍，处于区间上方，这表明中国股票市场市盈率偏高，股市投机成分
依然严重．存在一定的股市泡沫。
。李红刚、付茜，。中国股票市盈率合理范围探柝“，《改革》，2002年2月
。如果改取n=10，我国股票的台理市盈率为40．62倍
。黄勇、冯义涛、陈锦泉，“市盈率波动、均值回归”．‘证券市场导报》，2002年3月
26
5．对中国A股市场市盈率的评价分析
5．对中国A股市场市盈率的评价分析
市盈率是衡量股票投资价值和管理层据以调控的重要参考指标。投资者根据
整体市场的市盈率的分析可以辨明市场风险，把握住投资较大板块和股票，获取
较高的投资收益。管理层通过对市盈率的分析，可以准确把握股市的强弱，从而
提出合理的调控措施，保证股市健康运行。因此，对中国A股市场市盈率作出分
析评价有重要意义。
5．1 对我国A股市盈率的评价
目前沪、深两市流通股加权市盈率(含亏损股样本)是52．5倍，与历史数据
相比较有如下特点：从长期数据看，深圳股市2004年3月31日的市盈率是37．7
倍，低于长期的历史平均市盈率40。4倍和短期的平均市盈率393倍；上海42．5倍
的市盈率高于长期的平均市盈率40．4倍，和短期的平均市盈率36．9倍，这也反映
了上海市场目前的活跃度相对较高，深圳活跃度逐渐降低，上海股市相对存在泡
沫。从总体来看，目前我国股市市盈率处于历史平均水平附近，从历史角度来看
不算高。
因为我们国家股票市场的历史相对来说还是比较短的，市场发育也不够成熟，
因此对合理市盈率的评价一般要考虑进行国际股票市场的市盈率的比较，在此基
础上考虑我国股市的特殊影响因素。国外成熟股票市场的市盈率水平相对较低，
大体在20倍左右，有的甚至更低。我国沪、深两市流通股加权的市盈率(含亏损
股样本)是52．5倍，相对过高。但我国经济的增长速度远高于世界平均水平。作
为一个新兴加转轨市场，市盈率高于国际成熟市场也是合理的。
仅仅进行简单的比较分析是不够的，因此根据股票红利现值模型推导的市盈
率模型来确定我国的合理市盈率有一定的必要性。本文根据上述模型确定的合理
市盈率是33．5倍，合理市盈率区间为[20．0，47．0】。2004年3月31日我国深、沪
A股流通股加权的市盈率(含亏损股样本)是52．5倍，和合理市盈率区间相比较
高，说明中国股票市场存在一定的股市泡沫。但是并不是所有股票都市盈率过高，
据图3．2显示，我国低于合理市盈率上限的股票占42％左右，其中还有4％左右定
位低于合理市盈率下限。
整体市盈率是一个平均指标，内在的市盈率结构将直接影响整体市盈率的合
理程度。如果考察市盈率考虑到市盈率结构的话，无疑更合理，评价更准确，对
政策的参考作用更大。从结构上考虑，流通股加权的股票市盈率中(含亏损样本)，
流通股本小于20000万股的市盈率在70倍以上，但是大于20000万股的股票市盈
我国A股市场市盈率研究
率仅为36．6倍，在市盈率合理区间以内：如果剔除亏损股，我国流通股本小于5000
万股的股票市盈率在50．2倍，而大于5000万股的股票市盈率都低于47．0倍，相
对来说也比较合理。考察以业绩分组的股票市盈率(流通股加权计算)，每股收益在
O．2元以下的市盈率在55倍以上，但是每股收益在0．2元以上的股票市盈率低于
38倍，市盈率处于正常范围，每股收益0．4元以上组的市盈率更是低至20．5，相
对有些偏低。从行业角度考察行业市盈率，一般成长好的行业预期较高，市盈率
也较高，属正常的。我国股市目前造纸印刷、制造业中的金属非金属、采掘业、
水电煤气、制造业中的机械设备行业市盈率都在30倍左右或以下，处于合理的范
围内。综合类、传播文化、建筑业、信息技术、批发零售等的行业市盈率都在55．7
倍以上。不过，不同行业的成长率存在很大差异，成长率较高的行业存在较高的
市盈率水平是一种正常现象，不能阻上面推导的平均合理市盈率范围来衡量。
动态上看，我国A股市盈率在2001年6月达到高峰后震荡下行，有回归理性
的趋势。从流通股本的市盈率对照来看，近期小盘股的市盈率下降，大盘股市盈
率上升，小盘股炒作之风在消退，同时也体现了机构投资者增加。对流动性重视
加强。依照业绩分组的市盈率来看，绩优股的市盈率上升，绩差股下降，投资的
理念加强，投机程度下降。从行业来讲，市盈率和指数有不同步的趋向，高成长
的股票市盈率较高，低成长股票市盈率较低，投资理念也反映在了行业市盈率上。
在市场市盈率的变动影响因素上，我国沪、深股市股票价格和市盈率的变化
是依靠资金等外在因素拉动的。我国A股市场从t998年底至2000年底沪市A股
指数由1219．6点上升至2192．4点，深市A股指数由370．1点上升至682．6点，升
幅分别为79．7％和84．4％，而两市市盈率同期内分别上涨了72％和81．8％。基本与
指数同步上升。从公式2．8知道，市盈率变化和指数变化呈正比关系，和盈利变
化呈反比关系。上面数据显示主要是指数变化决定了市盈率的高低，在股价上升
的同时上市公司的经营业绩没有相应的提高。从2002年底至2004年3月底的短
期来看，沪市A股指数由1419．1点上升至1826．5点，深市A股指数由409．9点上
升至478．5点，升幅分别为28，7％和16。7％，而两市市盈率同期内分别上涨了23．2％
和一1．3％。一方面，上海股市比深圳股市活跃，沪A指数上涨较多，呈现资金推动
型的特征，指数变化决定了市盈率的高低；另一方面，深圳A股指数上升幅度较
小，业绩的提高使市盈率略有降低，市盈率的变化不仅仅由指数变化所决定。另
外，我国A股市场市盈率和市场指数走势高度相关从另一个侧面印证了市盈率的
高低变化和指数变化关系密切。在过去，沪、深股市A指数上涨缺乏上市公司业
绩支撑，市盈率的变化主要由指数变化所决定。但是近期的情况有所不同，深圳A
股市场的市盈率的变化不仅仅由指数变化所决定，指数的上涨不再缺乏业绩的支
撑。对比国外股票市场的情况，纽约股市由3301点上涨到11497点时指数上涨了
5．对中国A股市场市盈率的评价分析
178％，而同期市盈率仅上升了64％，伦敦股市指数上涨107％的同时市盈率仅上
涨了33％，市盈率的升幅远小于指数的升幅，上市公司经营业绩提高降低了市盈
率的升幅，美英等国股票价格的上升主要依靠上市公司的盈利增长等内在因素推
动。虽说近期深圳A股市场指数的上涨表面上不再是资金推动型，但并不是市场
的理性所致，主要是深圳股票市场暂时停发新股，资金集中在上海股票市场的缘
故。再考虑到长期上深、沪股市的资金推动型特征，可以认为目前我国沪、深股
市股票价格和市盈率的变化仍然是依靠资金等外在因素拉动。
值得注意的是，市盈率是一个动态指标，企业业绩的变化和股票价格的变化
都可以随时改变个股的市盈率和整个市场的市盈率。另外，市盈率是一个历史的
指标。它是股票的现价与上期利润之比，不能真实地反映企业和市场即期的现实
情况。
5．2我国A股市场市盈率偏高的原因分析
经过上节的分析比较，可以确定我国深、沪A股市场市盈率总体偏高，存在
一定的泡沫。进一步的研究就涉及到市盈率偏高的原因和相应的对策。综合考虑
各种方面因素，笔者认为有如下原因：
(1)我国的股票发行市场存在着严重的缺陷，这突出地反映在市场的行政主
导方面。在发达的市场经济国家，市场化的一级市场是二级市场得以正常和有序
运行的必要前提条件，大众化的一级市场给投资者提供了广阔的选择空间和市场
环境．而这种按股票面值发行或较低溢价发行的股票一旦通过竞争而获得上市资
格，比较低的上市价格就可以使投资者获得倍数溢价收入，这也是发达市场经济
国家股市市盈率偏低的一个体制根源。而在我国，场外的、社会化和大众化的公
开一级市场根本就不存在，要想获得公开发行股票的权力，就必须经过层层的审
批而且必须在沪深两市的场内进行，上市股票变成了“稀缺”资源，而因为“稀缺”，
出现了市场上股票发行价格越来越高的现象。
(2)我国的股票市场的股权结构存在着缺陷，这突出地反映在10年来一直
延续的增量上市的方式上。由于采取增量上市，再加上按投资者类别来划分公司
股份：把上市公司的股票分为国有股、法人股和个人股，这就造成了占上市公司
股本总额三分之二的国有股、法人股和其他类别的股份不能上市流通，就使得一
般投资者在二级市场上只能购买流通股，难以购买国有股、法人股，从而抬高了
股票价格。
(3)我国股票市场的品种结构不尽合理，这主要表现在没有股市的期权和期
货交易，也就是说，在我国的股票市场上，只有做多机制，没有做空机制，只有
买才能赚钱，容易形成单边市。我国的股票市场做多时可以通过各种(合法或违法
我国A股市场市盈率研究
的)渠道融资，做空时却融券无门，也就是说，只有不断地买入股票并永远看多才
能赚钱，这是一个严重的制度缺陷，是促使股价单边上扬的强力助推器，是股票
市盈率高高在上的一大原因。
(4)我国的股票市场在企业进入市场、从事市场活动和退出市场的全过程中
缺乏应有的竞争机制。由于股票的发行和上市都被纳入了行政轨道，再加上由政
府做“保荐人”，因而“包装”和“伪装”都大行其道，上市公司中比较普遍地存在着“转
轨”不转制现象，一年绩优、二年绩平、三年绩差、四年绩劣已经成了很多上市公
司的固有规律。由于在股票的发行和上市中都是行政机制在起作用，而且是由政
府在做“保荐人”，因而一旦上市公司因业绩大幅下滑危及其上市资格时，就不得不
由政府出面或由政府给予重大优惠政策来进行资产重组，而重组题材向市场题材
的转化．又为庄家拉抬股价创造了巨大的市场空间和价格空间。虽然每个股票市
场都存在绩差股票，但中国股票市场由于缺乏退出机制．绩差股难以退出，累积
的数量越来越多。而且，绩差股由于其“壳资源”价值的存在，投资者对其抱有
强烈的重组预期，容易被市场投机资金进行炒作，绩差股的价格和市盈率也因此
而居高不下，大量存在的高市盈率绩差股造成市场整体市盈率偏高。
(5)从政策背景看，股票市盈率的高企也是我国政策造市的结果。我国股市
肩负了很重的政治重任和社会使命：它要为国企改革服务，它是构造社会主义市场
经济体系的一个重要框架，发展经济需要它产生财富效应来刺激居民消费，它是
国家税收重要来源，要靠它解决公股流通的历史遗留问题，为国有股减持提供渠
道。因此，政府往往希望股市维持一个长期繁荣的牛市。政策造市的结果，就是
股市涨多跌少，股价涨幅大大超过上市公司利润增长幅度，在这样的情况下，股
票市盈率是会不断攀升。
(6)我国的股票市场存在监管不完善。与西方国家不同，中国的股票市场最
初是作为一种颇有争议的试验品出现在金融体系的缝隙之中。因此，在相当一段
时期中其在经济体系中的地位并不明确。同时，由于人们过于从筹资方露来强调
发展市场的重要性，这不免也给市场发展带来较浓的行政性色彩。而且，由于在
中国股票市场发展过程中始终无法避开国有股这个特殊的股权结构，中国股票市
场从建立之初就留下规范化和法制化方面的缺陷，由此而造成中国股票市场在股
票发行管理、市场信息披露等方面缺乏应有的公开性和透明度，对股票市场的监
管不能落实，致使内幕交易、操纵市场、欺诈客户、虚假陈述、擅自改变募股资
金用途、违规买卖本公司股票、为股票交易融资融券等违法违规行为屡禁不止，
市场投机盛行，抬高了股票价格和整体市盈率。
(7)股票市场参与者投资理念的缺乏。我国股票市场参与者大多是为了获取
暴利而来，再加上上市公司不分红或少分红的习惯，使得股票持有者把获利的希
5．对中国A股市场市盈率的评价分析
望寄托在股价的变动，助长了股票投机性，也就造成股票市盈率扭曲。
(S)市盈率计算样本的选择。根据市盈率的定义，市盈率等于股票的市场价
格除以每股收益。市场价格是在股票交易时形成的，国有股和法人股不能上市交
易，当然也就谈不上市场价格。因此，目前通行的以流通股的市场价格计算，应
该称为流通股市盈率，它只能反映流通股溢价，不能反映全部股本的溢价程度。
显而易见非流通股的市盈率比流通股的市盈率要低得多，我国股票市场仅有三分
之一左右的股票可以上市流通，其余三分之二的股票不能流通，因此，用流通股
的市盈率来代替全部股本的市盈率就会出现偏高。但是，在中国股票市场股权分
割的情况下，采用流通股本为权数计算加权平均的整体市盈率能更加真实地反映
市场的实际状态。
我国A股市场市盈率研究
6．基于市盈率视角的我国股票市场发展的政策建议
如何使我国股市平均市盈率恢复正常．是我国股票市场研究的重要任务。高
市盈率并非完全没有好处，较高的市盈率可以增强股票市场的活跃性，使上市公
司的筹资计划比较容易实施，政府也可以增加印花税收入。但是与之相比，高市
盈率的危害性更值得管理者重视：
(1)高市盈率使股票市场蕴涵较大的系统风险。靠资金堆积维持的高市盈率
缺乏企业盈利基础，虚拟经济与实物经济严重脱节，泡沫成分严重，风险很大。
国外股票市场运行给我们提供了前车之鉴。日本经济曾被称为世界上最典型的“泡
沫经济”，其中重要的一方面就是其股市平均市盈率长期居高不下，从1990年开
始，泡沫终于破灭，日经指数从最高33000多点一直跌至13000点以下，跌幅超
过60％，影响了日本经济的发展。股票市场的暴涨暴跌，不利于股市自身的发展，
也不利于经济发展和社会稳定。从防范金融风险的角度出发，中国股票市场的管
理当局应当重视高市盈率的危害性，并采取合理有效的措施，使偏高的市盈率水
平降下来。
(2)高市盈率助长股票市场投机行为。适量的投机行为是股票市场所必须的，
而过度的投机行为则对股票市场的健康发展不利。我国股票市场的换手率高居各
国股票市场之首，投资者热衷于短线操作，以博取股票价差为目的，很少有人进
行长期投资，靠获取上市公司的红利回报盈利。上市公司也因此缺乏提升经营业
绩的积极性，部分上市公司热衷于在股票市场圈钱，专向市场热门炒作概念投资。
2000年初市场上网络概念盛行时，沪深上市公司中一下就有200多家或多或少、
或意向或实质地投资于网络相关项目，而在网络股热降温以后真正实施的只占极
少数。
(3)高市盈率不利于股票市场的功能正常发挥，不利于资产配置。投资者和
上市公司的过度投机行为容易引致股票价格的暴涨暴跌，正常价格机制的丧失使
股票市场对社会资源的优化配置功能失效。
就我国股票市场发展现状而言，解决股市市盈率问题应从以下几方面综合考
虑：
(1)增加股票市场的有效供给，保持股票供需的相对平衡。一方面可以适当
加快新股发行上市节奏，通过增量方式增加股票供给。另一方面可以通过解决存
量股票的结构问题增加有效供给。转配股己得到圆满解决，外资法人股上市流通
之门已经打开，剩下的也是最难解决的是国有股和法人股上市流通问题。
(2)加快市场化、规范化建设步伐，完善股票市场法律法规体系，加强市场
6．基于市盈率视角的我国股票市场发展的政策建议
的监管执法力度，打击股票市场违法违规操作，减少市场的过度投机行为，促进
投资者由投机向投资转变，降低投机性高市盈率，优化市盈率结构。一个投机过
度和市盈率水平过高的市场，其股市风险较正常市场的投资风险更大，因此，加
强监管具有重要的现实意义。随着强化法制体系和监管措施，可以有效地抑制过
度投机行为，从而降低股票市场的系统性风险。随着股票市场系统风险的降低，
投资者要求的风险溢价也随之降低，从而市场可容忍的平均市盈率水平也可以相
对提高。
(3)增加投资渠道，引导资金分流。设立全国性的二板(创业板)股票交易市
场，地方性的柜台股票交易市场以及其他资本和商品的现货期货市场等等，可以
从股票需求方面缓解沪深股票市场供需矛盾。
(4)开展股票指数的期货、期权交易。股指期货可以使我国股票市场具备本
应具有的套期保值功能和风险规避功能，改变目前我国股市只有做多机制、没有
做空机制，在股票市场保持活跃的前提下使股票价格的波动趋于合理，使股票市
场市盈率向正常区域回归。没有做空机制，是股票市场平均市盈率水平居高不下
和步步推升的重要原因。因此，建立双向投资机制是恢复市盈率正常水平最核心
的措施。我国正在进行股票期货的设计论证，尽早推出股票期货，建立股市的做
空机制，将从根本上将改变目前股市只能升不能降的局面，从根本上改变目前市
盈率水平高企不下的局面。
(5)采取切实措施，努力提高上市公司质量。从总体上来看，我国上市公司
质量较好，但不容置疑的是我国上市公司也良莠不齐，许多上市公司质量令人担
忧。沪深市场中，ST、PT公司所占比例过大，亏损公司绝对数量不少。我国上市
公司的平均净资产收益率已从90年代中期平均10％到2003年平均7．4％左右，平
均净资产收益率的下降趋势令人担忧。上市公司质量不高的主要原因是上市过度
包装，退市机制不完善。上市公司质量提高的标志是平均净资产收益率的提高和
公司可持续成长率的上升，这是恢复市盈率水平正常化的最重要的措施。
(6)强化信息披露，规范上市公司信息披露行为。我国股票市场平均市盈率
水平较高是显性的，但由于我国上市公司信息披露不规范．操纵利润指标，粉饰
财务报表，突击购并重组，主营业务利润亏损而投资收益比重过大等现象十分突
出，隐性的市盈率水平要远高于显性的市盈率水平。这种隐性的高市盈率很难引
起投资者的足够重视，其危险程度将更大。众所周知，我国上市公司为了争取配
股再融资资格，对公司净资产收益率及税后利润进行了明显的操纵，以致出现净
资产收益率的“10％现象”。现在，配股融资条件放宽，也很难保证不再出现操纵净
资产收益率的“6％现象”。操纵利润指标，粉饰财务报表，突击购并重组，主营业
务利润低而投资收益比重大等现象，己成为公开的秘密，这对中国股票市场的长
我国A股市场市盈率研究
期健康发展产生了严重不利影响。因此，采取以强制信息披露为核心的信息披露
制度是十分必要的，这方面有待进一步加强。
(7)规范公司分配行为．切实回报投资者。我国股票市场中，对上市公司的
分配行为规范较少，以致上市公司一方面利用配股与增发股票圈钱，另一方面不
向投资者分配利润。以前我国上市公司不分配比例很高，即使分配给投资者的回
报也太少。目前分配状况虽有较大改善，
配股圈钱的行为大量发生。从理论上说，
但一方面分配少量现金，另一方面高价
公司分配政策应由公司根据其投资机会
的收益率与资金成本确定，但许多公司以高于正常市盈率的水平配股而同时又无
很好的投资项目，这将对我国股票市场的健康发展构成极大冲击，并提高市场的
投机性。因此，对上市公司分配行为也有必要纳入监管与规范的范围。
(8)严格执行股票退市制度。利用市场机制淘汰不合格的上市公司，对投资
者而言可以强化风险意识，引导健康的投资理念，对上市公司而言可以增强经营
者的危机感，促进企业提高经营业绩，从而使股票市场市盈率得以降低。
最后要强调的是，市盈率的来自于因体制缺陷、机制缺陷、结构缺陷、功能
缺陷和规则缺陷并存和复合作用而导致的系统的制度风险以及市场上长期存在信
息披露的灰色、监管的取向太乱等状况使得我国股市中累积了大量的、一时难以
解决的矛盾，而一旦这些矛盾爆发出来，就将对股市发展造成巨大冲击，并且将
会给市场的投资者特别是中小投资者带来巨大风险。在这个意义上，把注意力更
多地放在我国股票市场的市场化、规范化和国际化的改革取向上，放在我国股票
市场资源配置机制和功能的建立和完善上，比单纯地关注股价指数和市盈率更有
理论意义和现实意义。体现在对我国股市综合市盈率偏高的治理上，就不是要单
纯使总体市盈率迅速降下来，而是使市盈率结构趋向合理。对业绩良好的低市盈
率大盘股通过股价的提升，提高其市盈率；对于泡沫严重的高市盈率股票，认真
改善经营，增加每股收益，降低市盈率，从而达到价值回归。对不同的市盈率采
用不同的治理对策，稳定和发展中国股票市场。另外，沪、深两市A股市盈率的
结构分布具有很强的相似性和很高的相关性，市盈率水平有明显的一致性，说明
两个市场存在联动机制和互动效果，实质上是一个完整的主板市场，因此需要积
极开拓有差异的二板市场，并培育B股市场的发育，促进中国股票市场的多样性，
保证资本市场的健康发展。
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后记
写完本文，虽然有如释重负之感，内心的遗憾却总是挥之不去，本文存在的
许多不足之处，只能期待在今后的学术生涯中进一步的研究和思考来加以弥补。
在这里，我要特别感谢我尊敬的导师严武教授，不仅仅感谢严老师对论文的
构思和写作给予的悉心指导，还感谢他在校期间对我学习、生活的关心和爱护，
严老师，您的培育之恩学生将永远难忘!您的认真、严谨的治学精神作为弟子我
的宝贵财富，我将永远铭记在心!
其次，我还要感谢金融学院的所有老师和给于我帮助的同学。谢谢你们!
最后，我要在心中默默祈祷，祝福双亲健康、长寿!
李波
2004年5月1日