ParK's 論文后花園

东北财经大学
硕士学位论文
管理层收购（MBO）本土化实践中的问题及改善
姓名：刘达铭
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：孙刚
20031201
斑窝摘要V 610623
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内容摘要
管理屡收购作为一种市场中的余融交易行为，予20世纪80年代遗逋鬻及
敬美。{专舞毽鸯金韭改纂孛熬～游谁l墩模待，继1998年≤￡紊嚣遴黎藤公镯秀中
国管理层收购先河之后，管瑷屡收购的案例在我爵也开始大量出现，臆激加速
之势。本文将我国的管理屡收_购溉予中国国有企业改革大背景之下，对中阐的
MBO现象遂行研究
论文袋分霆令部分。第一镪分；澎管理层收赡翁概念绘出了定义。耱辩餐
毽层l{芟麴瓣起源、发震裰猿及璇谂袄糖徽爨了摄繁骥懿接述。在～觳懿意义上，
管溪爱毁麓莛疆；公司懿鹭壤鬃蔽艇；|荦牧鹣麴方式，遴遂对囊努攮褒公镯瓣姿
产或者黢投戆霾薅，寒蒙受公弼懿繇霄者结鞫、羧爱较结稳释燮产续魏，避霹
实现对本公司的重组，以麓获褥隰缀收益。在20馓纪80年代霜，MBO被视
为减少公司代理成本的可行手段在欧箍而得到迅速发展。在80颦代求和90颦
霞密，管璞瑟_竣魏终梵一秘羧济转辘簸鼹径，也必俄罗鞭等衷懿霆家爨激薅。
较为充分的解释西方国家MBO泼一碱象的理论，犬致可戳归结掰代璐成本、
防御剥夺芹纣企业家精神说三个理论。
第二部分：对我国管理鼹收购蛉特镊进行了分攒，论文结台管理激收购与
我国嚣表众泣改革戆进程，认炎MBO被致寤试楚凳莺爱遴簿产粳绪秘鹣淑怒
麓一耱方法是2002年我嚣兴熬MB0靛主要缀嚣。农该部分对予孛羚MBO懿
差裂逮霉了套绥，著霹管理鬃l|芟魏孛瓣穗薤程关袁滋嚣了蘩爨。
雾三黎势：霹我藩魏营瀵鼷黢魏遴行了实泛努辑，论文薹囊黠予淫送行靛
管理爱收购豁上市公司的清况遴行了统计与分析，并且扶理论捺鲁与舞诞分橱
两个角度对于上市公司的MBO对分红政策、融资还款及收购厨的公罚遴作避
抒了研究，并褥出结论：在爨魏我灞上帝公司管瑗层个人财富罄遗不多鹣憾拣
下实藤MBO，将导致瓣理屠敬燹公端觳稠分配酸策，推行高分红黢剿努辩敬
策：MBO使内部人控制现象熨加严熬，关联交易发生的可能悦及隐秘性也将
大大增加，酱通股股东利益如何保护将变得更为严峻。另外第三部分还分析了
我蓬MBO实践孛存在熬闫怒：灏肖黉产漆失、逶瑟公孚专效攀缀翅、公鲻治
理阕遂、融瓷瓶颈闺惩等。
内容摘要
莓嚣郭努：提出了零文艇玻繁建议岛睡谂：鼗嚣辨褒星牧购在鼹牙中遇到
瞧薄薅是鑫蔑溪蕊襞蓑鬟器褥瑟瑟凌邃戆，茭意塞蘩慧爻主黎蓄疆潦霞蕊匿鏊
谯根本上依赖于中国市场敷宵的成熟和法治的进一步浇铸。管理屡收购在我国
怡为一种产权辩代的路径选择是无须否魁的，然而，融予转轨背景下市场发育
懿不藏蒸器滚滚薅蓑乏，掺粼霆霪毒爱鼗蛰蓬墨赛蛰熬蕊褒莠蘩慕卷繁蘩嚣蘧
耩，使褥中黧瓣管理盛糗辩簿完整意义上粒管莲震牧辩麓癌存在藉嘏太豹交异
W能。为了溅熊管理层收购谯我国异化为对国有资产|》q掠夺，我们J随当在先行
撼全法擎蠹彭龄书垮交荔条佟蕊蘩襄下，犍誊I曼爱竣赡器霹戆在一令公舞菸，
竞争愁鏊嚣臻上震舞。
整篇论文档方法论上僭漱了带4度经济举中的案侵f研萝；：，强调了中篱国有企
嫂嫂革背景的约滚，以比较铡度分析豹糕零框架曩开。搓结构安摊上：第三部
努蓬谚交藜烹佟舔癸，羹—瀑羚囊蓁三帮凳筵交了瑗谂蕊穗，蓁二帮鑫旁蓁三
部分提供了参牒体系，第蕊鄹分贝g是前三部分盼登然漓绎和升华，丽辩也使褥
论文在内容和邂辑上显得爨为完整。
关穗谣；管溪蘑浆魏鬻毒壹叠欢辇鹭毒瓷声滚凳稀薤榛奖誊
ABSTRACT
ABSTRACT
As a financial transaction in the market，MBO(management buy—outs)swept
over Europe and USA rapidly in 1980s’．And as an institutional imitation in the
course ofstate-share enterprises’reform，a number ofcases ofMBO began to emerge
in China after the first case of Beijing stone organization．Under the background of
economic transformation,this paper studies the phenomenon ofMBO in China．
This paper breaks into four parts．Part one sums up the definition，evolvement
history and theoretical basis of MBO．Generally speaking，MBO means that the top
management of target companies purchases the stock or assets of their own
companies through Leverage Buy—Outs in order to change the corporation ownership
structure，controlling right structure and asset structure，、】l，im the ultimate goal to
gain the expected earnings．Between the end of 1 970s and the begin of the
1980s，MBO is adopted by Russsia and East Europe countries as a way of
transformational economy．The theorys that call explain MBO sufficiently include
Agency Costs、Preventable Robbing and Entrepreneur’S Spirit．
Part two analyzes the feature of the MBO in China．MBO sprang up in 2002 in
China because the government thought MBO as a way to improve the structure of
the state—owned enterprises’property righrs．Also，the part two analyzes the
stakeholders in the courses ofMB0．
Part three makes an empirical analysis about Chinese MBO．Firstly,the paper
counts up and analyzes the listed corporates which have been bought out by the
management．From the theoretical and empirical sides，this part studies how MBO
aflTects the dividend policy、repaying the loan and the listed coporates’operating．
Secondly,this part draws a conclusion that MBO makes the managements change
the dividend policy．Also，MBO makes the phenomenon of insider-control serious．
The posssibility of connected transaction will become mole secret and happen more
than even In addition，part three analyzes the questions in Chinese MBO：the loss of
national asset、the violating the principle of equity and efficiency、the question of
ABSTRACT
coporate govermance and the difficulty offinancing．
Part four brings forward the advice and main conclusion of the paper．
Fundamentally,the impediment of MBO in China is determined by the
characteristics of transformation economic。The perfection of MBO in China is
depending 0n that the market becomes more mature and也e law becomes better．
The paper adopts the comparative analysis in methodology．It emphasizes the
restriction of the State enterprises’reform background on MBO in China．And the
paper atrplies the case study,which is an important method in economic research．
The structure arrangement is船follows：Part three is the main part ofthis paper with
part one offering the theoretical bases and part two supplying the frame of
reference．Meanwhile，part four is necessary in logic and is a sublimation of the
paper as a whole．
Key words：MBO refommtion ofstate-owned enterprise
loss ofthe national asset stakehoIcier
第一章管理层收购(MBO)的发展概况及理论依据1
第一章管理层收购(MBO)的发展概况及理论依据
一、管理层收购(MBo)的内涵
MBO是Management Buyouts的简称，Management的含义是经理、管理人
员的意思，可统称为“管理层”：Buy．Out是指通过一个公司的全部或大部分股
份来获得该公司控制权的情形。所以，MBO可定义为目标公司的管理者或经
理层利用借贷所融资本购买本公司的股权，从而改变本公司所有者结构、控制
权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益的--}de收购行为。
这里的管理层是指部门经理级以上的管理人员。与之相对的是MBI
(Management Buy—in)后者是目标企业外部的管理人员(他们通常是与目标企
业有上下流业务关系或熟悉目标企业的公司)通过同样融资手段收购目标企业。
管理层收购属于杠杆收购(Leveraged Buyouts)的一种形式，～般而言，
利用杠杆收购来重组目标公司的经济实体可分为三种：一是战略投资人，他们
收购一家公司往往是从公司的整体战略出发，为其业务发展的总体布局服务；
二是金融投资人(包括风险投资人)，他们收购公司的目的是为了通过整合后卖
出，从而获取差价收益；三是公司的管理层，他们通过收购其所在的公司来达
到控制公司，从而解决其内在激励问题的目的。而当运用“杠杆收购”的主体
是目标公司的经理层时，一般的LBO才变成了特别的MBO。
MBO主要有以下几个特征：
(1)MBO的主要投资者是目标公司内部的经理和管理人员，他们往往对
本公司非常了解，并有很强的经营管理能力。他们通常会设立一家新的公司，
并以该公司的名义来收购目标公司。通过MBO，他们的身份由单一的经营者
角色变为所有者与经营者合一的双重身份。
(2)MBO主要是通过借贷融资来完成。这样，目标公司的管理者要有较
强的组织运作资本的能力，融资方案必须满足贷款者的要求，也必须为权益持
有人带来预期的价值，同时这种借贷具有一定的融资风险性。
(3)MBO的目标公司往往是存在“潜在的管理效率空间”的企业。投资
， 管理层收贿(blBO)本土化实践中的问题及改善
者通过对目标公司股权、控制权的获得来调整资产结构或进行业务重组，从而
达到节约代理成本、获得巨大现金流入并给投资者带来超过正常利益回报的目
的。
在西方国家，MBO完成后，目标公司可能由一个上市公司变为一个非上
市公司。一般来说，这类公司在经营了一段时间以后，又会寻求成为一个新的
公众公司并且上市套现。另外一种情况是，当目标公司为非上市公司时，MBO
完成后，管理者往往会对该公司进行重新整合，待取得一定的经营绩效后，再
寻求上市，使MBO的投资者获得超常的回报。
二、MBO的历史及发展概况
(一)MBO的产生背景
MBO发源于英国， 1980年，英国经济学家迈克·莱特(Mike Wright)在
研究公司的分立和剥离时发现了一种奇特的现象：在被分立或剥离的企业中，
有相当一部分被出售给了原先管理该企业的管理(或经理)层。在当时的研究
中，这种现象还没有名字，人们笼统地把它称之为“Buy-outs”。后来，英国对
此类收购进行融资的主要机构工商金融公司(Industrial and Commercial Finance
Corporation)把这种现象起名为经理人融资收购(Management Buyouts)，简称
为MBO，该名称一直沿用至今。MBO的一种重要的变体是职工经理人融资收
购，即原有企业的职工和管理人员共同出资买下公司，从而改变公司的所有权
结构。在工商金融公司和诺丁汉大学(Nottingham University)的联合倡导下，
1981年3月，英国首届关于MBO的全国性会议在诺丁汉大学举行，引起了工
业界和学术界的广泛关注，极大地促进了对MBO的研究。此外，英国还成立
了专门的MBO研究机构，建立了庞大的数据库，定期出版刊物。此后，在美
国和欧洲大陆，这种新的收购方式也得到了很大的发展。一些由计划经济向市
场经济转型的国家，如俄罗斯、东欧国家，也在某种程度上，采用了MBO形
式，以加快其转轨速度。
MBO的出现并非偶然，在很大程度上，它可以说是20世纪70年代公司
分拆的结果。公司分拆是指大公司将部分非主导业务剥离出去，以便集中精力
经营主导业务。在战后至20世纪70年代以前，公司发展的总趋势是：不断地
第一章管理层收购(MBO)的发展概况及理论依据3
寻求兼并机会，迅速扩大公司规模，很少出现通过公司分拆从而将公司变小的
现象。物极必反，20世纪70年代后，这种倾向开始逆转，很多过去因追求多
元(角)化经营而形成的大公司遇到了发展的障碍而不得不将公司拆小，即卖
掉一些业绩不佳的辅助业务或子公司等，在很多时候，公司总部更愿意将小公
司卖给原来经营公司的管理层，即所有权变更而管理层不变，这就是MBO。
(二)MBo在英国的发展
20世纪六十、七十年代是MBO的前奏，自八十年代始，MBO成为英国
对公营部门私有化的最常见的方式，英国政府广泛采用了MBO形式及其派生
形式EBO(员工控股收购)。MBO作为一种便利的所有权转换和可行的融资形
式的机制在英国逐渐大行其道。1987年英国MBO交易数量已达300多起，交
易额近400亿美元，有意思的是就连1987年11月股票市场的崩溃对MBO的
热潮都几乎没有任何影响。从那以后，在英国和美国市场上，MBO交易受理
和成交额都在稳步上升。
在1987年11月的股票市场崩溃的余波之后，英国上市公司经过MBO后
转为非上市公司成为一种有吸引力的投资选择，并使资本市场更加活跃。从
1989年开始，管理者在MBO交易中已经处于非常有利的地位，MBO这样一
种新的方法将商业银行、保险公司、发展基金和风险投资家们抛入了一个被刚
开发出来的市场之中，而且MBO所导致的相关各方的竞争程度成为九十年代
企业竞争的热点和焦点所在。时至21世纪，MBO仍在英国的企业购并活动中
占有较大的比例，如表l。
从表l和图2中可以看出，在2000年时，英国的MBO成交活动达到历
史的高峰，年总成交额达到94．748亿英镑，年成交434例，平均每次成交2180
万英镑；而至2002年末，虽然年成交423例，变化不大，但42．134亿英镑的
成交额却较2000年下降了55．5％，原因是复杂的除MBI的迅速发展影响以外，
美国9．11事件也是一重要原因。但总体说来，英国仍然是全世界MBO活动最
活跃的国家。
4 管理层收购(MBO)本土化实践中的问题及改善
表1 英国MBO、MBI的数量及收购成交额
MBO的MBO的成交额平均成交额MBI的MBI的成交额平均成交额
年份
数量(百万英镑) (百万英镑) 数量(百万英镑) (百万英镑)
1979 19 22．4 1．2 1 1．5 1．5
1980 36 34．2 O．9 O 0．0 0．0
19引146 241．O 1．7 6 26．2 4．4
1982 238 352．2 1．5 9 316．9 35．2
1983 241 390．4 1．6 10 10．6 1．1
1984 245 414．2 1．7 6 5．1 0．8
1985 263 1173．1 4．5 30 54．4 1．8
1986 315 1161．4 3．7 53 316．9 6．0
1987 345 3137．2 9．1 9l 306．1 3．4
1988 384 380l_6 9．9 114 1213．8 10．6
1989 382 3895．1 lO．2 148 3612．3 24．4
1990 492 2449．7 5．0 112 645．0 5．8
199l 456 2182．2 4．8 124 731．9 5．9
1992 458 2569．7 5．6 138 735．5 5．3
1993 392 2076．2 5．3 99 700．5 7．1
1994 412 2614．7 6-3 f50 1128．S 7．5
1995 382 2981．9 7．8 215 2638．6 12．3
1996 436 3699．6 8．5 206 4155．8 20．2
1997 454 4488．3 9．9 246 5824．1 23．7
1998 471 5033．7 10．7 217 9878．1 45．5
1999 459 8063．2 17．6 188 8618．9 45．8
2000 434 9474．8 21．8 168 14374．8 85．6
2001 446 8789．6 19．7 183 10682．6 58．4
2002 423 4213．4 10．O 143 10093．7 70．6
数据来源：Centre forManagement Buy-Out Research(CMBOR)
第一章管理层收购(MBO)的发展概况及理论依据5
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图1 英国MBO的数量及收购成交额
数据来源：Centre for Mmagement Buy旬ut R船earch(CMBOR)
(三)MBO在美国的发展
MBO在美国产生的背景是当时收购兼并活动火爆和财务杠杆效用明显：
第一，美国当时强劲的经济增长带来持续的通货膨胀，一方面使一些公司的内
在价值被市场低估，从而引起其他公司的收购；另一方面使债券投资财务杠杆
效应明显。由于债券的利息支付并不随通货膨胀进行调整，物价上涨，实际债
券负担下降。第二，美国政府解除了一系列金融机构管制，特别是鼓励公司提
高运行效率，也刺激了收购兼并活动。
在美国，杠杆收购在二十世纪80年代末达到了顶峰。1987年，美国全年
MBO交易总值为380亿。美联储1989年的统计调查表明，杠杆收购的融资额
已经占了大型银行所有商业贷款9．9％的份额。90年代，随着垃圾债券市场的
萎缩阻及80年代几宗大交易的失败，杠杆收购的步伐有所放慢。
一般情况下，美国管理层对待MBO是非常慎重和务实的，综合权衡各方
面的因素，并形成了一些MBO基本原则：除了OPM原贝q(OtherPeopIe·sMoney)
外，即MBO中管理层应尽可能地使用杠杆手段融通收购资金，因为：其一，
在自身实力不足的情况下，可以最大限度地规避风险；其二，通过提高杠杆系
～并并～一购购一一额数一i±
啪
㈨
枷
湖
猢
伽
∞∞∞∞∞∞∞∞∞∞o o
∞5；∞阳∞∞∞∞加∞
6 管理层收购(MBO)本土化实践中的问题及改善
数，能提高资本收益率。还有目标公司的选择原则：
第一，所处产业比较成熟，其收益和现金流比较稳定。实施MBO的企业
由于面临巨额的利息支付和分期偿还贷款，因此目标公司收益的稳定性、可预
测性以及现金流量的充足性非常重要。增长率高的目标公司需要大量融资，将
限制其负债能力，因此目标公司一般为零售、纺织、食品加工、服装等消费性、
非耐久性产品的生产企业，需求的收入弹性相对较低，当国民生产总值发生波
动时，其销售波动较小。
第二，财务结构比较灵活。方便公司举债。首先，目标公司的资产负债必
须有高度的流动性，如大量的现金或现金等价物；其次，必须有大量高质量有
形资产，其公平市价超过其净账面价值，即有形资产价值被低估，以便抵押举
债或保障后续资产重组。
第三，经营管理状态良好，具有可以挖掘的“潜在价值”。首先，目标公
司必须在其产业中占据有利的市场位置，能够抵御经济的波动和竞争者的攻击：
其次，提供借款者必须对目标公司的管理层有信心，有关管理人员通常都是己
得到证明的高级管理者：最后目标公司具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理
效率空间”，通过MBO后的业务重组，获得巨大的现金流入并有超额收益回报。
(四)MBO在转型经济国家的发展
MBO在转型经济国家是伴随着大规模的私有化运动出现的。根据西方经
济学的产权理论，私有化是唯一能够彻底解决公有企业“所有者虚置”的办法，
能够减轻国有企业的“预算软约束”现象，大大提高企业效率。在这一理论的
指导下，转型经济国家纷纷走上了大规模、快速的私有化改革(mass rapid
privatization)，也被称为激进式改革。截至1994年，15个中欧、东欧国家以及
前苏联的30740家大中型企业以及东德14500家大中型企业完成了私有化改造。
与此同时，数目更多的小企业也进行了产权改革，其中俄罗斯有75，000家、
捷克22，000家、乌克兰33，000家。在产权改革中主要采取了以下几种方式：
一是以各种形式直接出售国有企业，出售对象包括国内外投资者；
二是政府无偿向公众发放私有化凭证，每个社会成员通过交易他们的私有
化凭证都能获得公司的股份；
三是实施MBO以及E B 0(雇员持股计划)，使国有企业的原有管理层和员
工通过认购企业的股份成为新企业的所有者。
第一章管理层收购(MBO)的发展概况殛理论依据7
其中，以MBO和EBO应用为多，这是因为要切断国家与企业间的联系，
会产生大量的私人产权拥有者，如果势力强大的内部人没有获得股份的认购权，
他们必定成为私有化和转型过程的最大障碍。俄罗斯第一阶段的大规模私有化
计划被称为私有化凭证计划，但事实上也大量采用了MBO的方式，其结果是
管理层和员工控制了近三分之二的企业。在罗马尼亚、斯洛伐克较为广泛地推
行了MBO计划，斯洛文尼亚以及拉托维亚的产权改革也以MBO为主。与市
场经济条件下的MBO相比，这种以国有企业改革为背景的管理层收购使政府
成为制度创新的主要推动力，由此带来两种效应：一方面能迅速建立私有产权，
实现对所有者虚置、管理者虚位的矫正，另一方面产生了在操作过程、融资方
式、定价方式等方面的非市场化操作。按照西方现代企业制度的演化规律，企
业的产权结构总是在企业成长的漫长过程中适应生产规模、经营管理、代理成
本等生产力因素的需要，而逐渐形成的。市场经济条件下MBO的出现正是对
这一规律的顺应，而以国有资产大规模快速退出为背景的MBO缺少了必要的
市场环境。
管理层收购的不是目标公司停留在某一时点上的资产，而是控制、支配这
些资产并使其在这之后时间里产生收益的权利。作为买卖双方的管理层和股东
由于具有不同的利益取向，很难确定一个公正的价格。而转型经济国家的MBO
的卖方是政府，买方则是以前由政府委派的管理人员，他们之间存在着千丝万
缕的联系，这中间有发生寻租的可能性。在俄罗斯，由于市场秩序混乱，资产
评估机构被收买，政府管理部门失职，腐败成风，MBO成了权势者刮分国有
资产的“盛宴”。据统计，500多家大型国有企业实际价值超过1万亿美元，但
只卖了72亿美元，许多大型企业的售价仅相当于欧洲一个中型面包作坊的价
格。以俄罗斯为代表的转型国家，MBO的定价没有形成市场化，造成了国有
资产的流失。
在转型经济国家中，以MBO的方式获得企业所有权的经理们面临这样一
种选择：是创造企业价值还是掠夺?如果新所有者选择改善生产，他在新增企业
价值中可以得到与他的股份相应的份额。但是，在市场竞争机制扭曲的环境下，
这个份额很可能小于他选择掠夺的所得。在这里，“掠夺”是指有控制权的股东
把原本应归企业其他利益相关者的资金(如工资，少数股东的分红，应偿债务和
税收)窃为己有。曾担任过俄罗斯私有化计划顾问的美国法学家布莱克和克拉克
8 管理层收购(MBO)本土化实践中的问题及改善
曼在研究中以大量材料证明，在市场竞争机制不完善、未来高度不确定的宏观
经济背景下，俄罗斯以掠夺起家的管理者将继续盗窃自己控制的企业，将资产
转移到海外，而不是改善发展生产。
20世纪90年代以来，MBO在各经济转型国家产生了不同的实旌效果。根
据国际货币基金组织提供的统计资料，1998年俄罗斯的私有化企业有50％出现
了亏损，有25％的私有化企业实际上已经破产；而在乌克兰，私有化企业在2000
年完成了超过18亿格里夫那的纯利润，相当于全部企业纯利润总和的79 6％。
东欧国家的经验表明以MBO等方式实施的私有化改革导致经济停滞和效率降
低的主要原因是市场不完善、市场竞争程度在改革前后没有变化。
三、MBO的理论依据
上世纪80年代MBO(管理层收购)在美国大行其道。之后在欧洲等地区
也被广泛采用。针对这种新型的并购形式，经济学家给出了多种解释。总体上
看，与围绕并购展开的争论相一致，对MBO也产生了两种相反的看法：一是
认为MBO是有效率的，提高了资源配置水平；二是认为MBO不过是财富再
分配的一种手段，MBO的收益来源于对债权人、少数股东、员工、政府税收
的录4夺。但是后一种观点并没有被实证检验所支持，没有成为解释MBO的主
流理论。效率观是西方国家MBO的主流解释理论。效率观中又有多种理论，
学者们围绕着MBO的动机、绩效表现及其来源、企业与行业分布、取得绩效
的关键因素等多个方面阐述了不同的观点。其中，可以较为充分的解释西方国
家MBO这一现象的理论，大致可以归结到代理成本、防御剥夺和企业家精神
说三个理论中。
(一)代理人成本理论
詹森(Jensen)是代理成本说的代表人物。针对20世纪60年代来出现在
美国的并购热潮，詹森从代理成本的角度，认为是管理层的利益最大化推动了
并购浪潮的出现，多元化以及多元化的实现手段——并购极大地扩大了企业规
模，而管理层的报酬更多地是与企业规模，而不是企业绩效联系在一起的。从
代理成本的一贯逻辑出发，詹森进一步解释了LBO(MBO)的出现及其对抑
制代理成本、进而提高生产效率的积极作用。
委托代理理论认为，委托——代理关系是一种契约关系。在这种契约下，
第一章管理屡收购(MBO)的发展概况及理论依据9
一个或一些人(委托人)授权另一个人(代理人)为实现委托人的利益而从事
某些活动，其中包括授予代理人某些决策权力。典型的委托——代理关系只是
在股份公司，但委托——代理关系井不一定导致代理成本问题。代理成本问题
的产生还依赖于另一个条件，即代理人与委托人的效用函数的不一致性。在现
代制度企业中，资本所有权与控制权是相分离的，资本所有权归股东所有，而
控制权则是归经营者所有。股东作为资本所有者(委托人)拥有剩余索取权，
他追求的目标是企业资本增值和资本收益最大化。企业的经营者作为代理人，
他追求的是有高的货币收入(工资，奖金，津贴)和非货币物品(如企业规模，
在职消费，社会地位等)。同时在委托一代理关系中，所有者和经营者之间存在
信息不对称，也会产生代理成本。经营者对企业的经营情况，自己工作的努力
程度比所有者更清楚。由于有这些代理问题存在，所以不可避免地产生代理成
本。
詹森认为代理成本由三部分组成：(1)委托人的监督成本。即委托人激励
和监督代理人，使后者为前者利益尽力的成本。(2)代理人的担保成本。即代
理人用以保证不采取损害委托人行为的成本，以及如采取了那种活动，将给予
的补偿成本。(3)剩余损失。它是委托人因代理人代行决策而产生的一种价值
损失，等于代理人决策和委托人在假定有代理人相同信息和才能情况下宣行效
用最大化决策之间的差异。前者是制订执行管理合同的成本，而后者是合同最
优但不完全被遵守执行的机会成本。”
现实企业，代理问题主要具体表现为以下几种类型：
1．努力程度问题。按照经济学中边际分析的学说，工作是一种负效用，但
有收入作为补偿，闲暇是一种正效用，但会损失收入。代理人会在闲暇所带来
的效用与丧失收入所带来的成本之间进行权衡，对闲暇的偏好直到闲暇所带来
的边际利益与丧失收入所带来的边际成本相等为止。委托人因信息不对称而不
能准确掌握代理人的努力程度，在努力工作带来福利增加大小或根本不增加福
利的情况下，代理人会选择偷懒，其创造性、开拓性的企业家精神丧失，对企
业消极经营，使企业效益与最大效益间产生较大缺口。
2．风险偏好问题。股东对企业的要求权从本质上讲是一种对企业未来价值
的期权，因此，为使企业价值最大化，管理人员投资于一定风险项目时，股东
的利益并不会受到损害。然而，经营者倾向于较低的风险项目或较低的净现值
10 管理层收购(MBO)本土化实践中的问题及改善
项目，相对于股东偏好而言，经营者可能采用更小的负债融资，更多地进行内
部融资，为避免较大投资风险而放弃了有较大收益的投资项目。因此，风险偏
好的不同使代理人与股东在企业政策方面产生分歧。
3．股利支付问题。从理论上讲，股东关心的是企业无限期间的现金流量，
而经营者在有限任职期间的要求权在很大程度上取决于当期的现金流量，所以
管理人员关心他们任期内的现金流量。经营者任期的有限性与股东持股期的无
限性之间的矛盾所带来的代理问题会随着经营者离任期的临近而变得更加严
重。
4．在职消费问题。代理理论认为，代理人都是机会主义者，谋求私利的动
机促使他们通过各种方式，最大限度地把与企业有关的其他权益持有者的财富
转移到自己的手中。由于契约条款的不完善，或无法限制不良行为，代理人往
往要求进行更多的在职消费。
综上所述，代理人谋求私利的动机使股东财富发生了转移，这种行为必然
会削弱企业的竞争力及发展潜力。为解决代理问题，委托人可以通过一定的控
制权分配和激励安排以及外部市场竞争来尽可能降低代理成本。但只要现代公
司制下的委托代理模式维持不变，代理成本就不可能完全消除。而经过MBO
后，在公司资产结构中管理层的个人资产比例大幅上升，在权力结构中，管理
层拥有了绝对优势，公司原有的契约关系被新的契约关系所替代，资产所有者
与职业经理之间的委托代理链消失。所以说管理层收购是对现代企业制度的一
种反叛，因为它追求的是一种所有权和经营权的集中。这种行为产生的体制基
础是现代企业制度中所存在的代理成本问题以及由此而产生的管理低效问题，
通过经理对公司的收购实现经理人对决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的
接管，从而降低代理成本，减少对经理人权力的约束。所以倡导管理层收购的
学者认为，MBO是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正。
(二)防御剥夺说
就MBO来说，多由管理层发起的，管理层成为MBO的主导者。那么又
是什么因素促使管理层要改变原有状况呢?对这个问题的思考，形成了MBO
的另一个理论解释——防御剥夺说。
威斯通等(1998)总结了这个理论。该理论以阿尔钦等发展起来的企业理
论为基础，认为管理层对企业的投资最容易受到其他利益主体(如股东)的剥
第一章管理层收购(MBO)的发展概况及理论依据1I
夺，为防止投资收益被侵占，管理层有动机成为企业的剩余索取者。MBO由
此而生。Alchian and Woodward(1987)以准租金、资源的相互依赖性、资源的
可塑性和道德风险为理解企业的基本概念。指出企业是由多种资源联合组成的。
这些资源具有不同的特性，并且相互之间具有不同的依赖程度。如果一项资源
离开企业时，其价值减少，那么该资源就具有“依赖性”。而如果一项资源离开
企业时，企业中剩下的其他资源的价值减少，那么该资源就是“唯一的”，其他
资源的价值实现强烈依赖于该资源的参与。企业的关键特征就在于相互依赖的
资源互相结合共同产生生产服务流。而具有相互依赖性资源之间就存在着准租
金被剥夺的危险。准租金就是“维持一项资源当期服务流所需收益以上的部分，
它是对沉没成本的回收”(第254页)。对他人依赖性越强，为与他人合作生产
而进行的专用投资，就越容易被他人剥夺。因此为应对剥夺，越是依赖于他人
的合作、越是依赖于团队经营水平的资源所有者，就越有动力谋取团队的控制
权，要求成为剩余权益索取者。
在企业中，管理层对企业的投资具有“唯一性”，管理层的收益强烈依赖于
企业的整体绩效，因此其产生的准租金更容易被股东、雇员等利益主体剥夺。
并且管理层的投资及其产生的收益，由于信息不对称存在很高的衡量成本，管
理层和其他利益主体之间容易就管理层应该得到的报酬产生分歧。因此为防止
自己的专用投资被他人剥夺，管理层就有动机和激励成为自己投资收益的完全
获取者。在企业组织中，管理层的人力资本是一种依赖性资源。其原因有二：
第一，管理层在企业中所进行的是高度专业化的决策活动和管理话动，其
人力资本投资是一种行业专属性和企业专属性投资，这表现为：管理人员在进
入该企业以前，通常进行行业专属性的教育和培训，进行的是行业专属性的人
力资本投资；在进入该企业以后，作为管理人员，高度专业化的决策活动和管
理活动迫使其必须进行高度企业专属性的再培训和学习，才能胜任本职工作。
这就使得管理人员对该企业存在依赖性，若他离开该企业进入另一企业时，原
先的人力资本投资就无法收回，并且他必须进行新的人力资本投资才能胜任新
的企业专业化经营和管理活动，因此，他的转移成本是很高的。这使得他对原
来企业的依赖性很大，而且，随着社会专业化分工越发精细，这种依赖性就越
大。当然，由于所处行业和企业的不同，这种依赖性是不同的。
第二，管理人员出色的经营和管理才能通常在一定的环境和氛围下才能得
12管理膦收购(MIIO)本土化实践中的问题豆改善
到最大夔发挥，妇罴爨整袭一定缀织瓣夭力资零嚣薅裴势。萋缝离瑟这转一令
群体，靓可能无法淋漓尽致地发挥他的才能，他的价值将发擞减损，这又使得
他对原来企业存在依赖性。
丽股东等给予的邋过改写摄酬会露来增加激翩酶承诺并举躯保证以后霹姥
发生纛夺豹可能。MBO是管瑾层实现鲁我剩益、静止专用投瓷被侵占的有效
手段。
E可尔钦和伍德沃德的理论表明，当管理层的人力资本对企她存在很大依赖
瞧藏，管溪瑟裁会逶没获取垒翌麴羧豢l较来寻求绦护，骑壹其久力变奉较鬻瓣，
管理层收购就会在适宜的收购定价和融资计划下发生。因此威斯通等(1998)
判断说在那些管理人员更易受到剥削的企业及行业，将会发生管理层收购。”
防德剥夺说从警攥层靛受度重豢惩巽了MBO戆动辊和MBO静孬监逡择。
麓攀j趋麴蓐，可瑷看出其要点在予：1)管理垂对企监进行了专辩l投资，瞧投资
收益容易被他人侵占。管理层有激励采取防御措施，成为企业的所有者；2)而
管理层成为所有者必须有相应的财务支持，最容赫得到债务融资的行业是习S些
资产霹黧栏弱豹牙鼗；3)这秀方甏攘凌力量覆筏了MBO熬窭凌。
(置)企业家耩神说
欧洲驰MBO同美因的管理层收购比较，呈瑷爨了一些不同蛇特点。程欧
溅，最羧投资疆稳在MBO孛终焉越来越重要，黧重要静是MBO豹行堑选择
出现了重大变化。前两个理论的共同结论是MBO多发生在成熟的、具有稳定
现金流盛的企业和行业中。但是越来越多的高科技企业也实行了MBO，并晟
嘉越来越多涯据表弱，MBO成功慧彗理层翡选爨及其努力覆发密甥秘关。上
述变化都怒既有理论所不能解释的，需要进行理论更新。
怀特(Mike Wright)等在发展前人理论基础上提出了众业家精神说。
Bruining and Wright(2002)将詹森的鼹点称为MBO中的效率定位，认为遮秘
定位只将MBO静牧麓翔结为成零静节约稿效率瓣增迸，这是一种过辩静蕊悫。
他们认为燕行MBO不成仅定位于成本的节约，黼应定位于价假的创造。为此
他们提出了MBO的众址家精神定做，认为实施MBO就是要使企业具有企她
家壤毒枣，遂过金韭家糖害孛裁逵更多瓣舫富。箨么侍么是金数家糟毒孛强?穗耋l撩
用Lumpkin and Dess(1996)的框架，认为一个众业如果将以下五个方面有效
地整合在一起，那么这个企业就具有了企业家精神。这五个方筒是：1)创新。
第一耄餐毽屡收购(MBO)的发袋穰况硬理论依擐13
企业要致力和发展产出新产品、新服务和新技术流程的所有新观点、新创意、
瑟实验窝溪流程：2)兔发裁入。金效簧积援寻求壤遽发理未寒瓣鬟求趋势，颁
先竞争对零推出新产品，抢先淘汰落簸做法：3)搬动竞争。企娥簧具备领先巍
争对手的j{}攻态势；4)承担风险。管理层要勇于谶行规模大且风险高的投资决
策；5)自治。企业中的潮队和个人要翁提出自己的鼹点并进行实施豹自虫。众
监兵毒了众照家精棒懿黢够将韩部繇麓交亿霸金渡内部瓣缀织构造弯橇建缝台
起来，使众业实现战略转变。
Wright(2001)认为尽管一些管理层具备了形成企业家精神的潜质，但这
耪蠹在企渡家耱耱羹大熬金翌囊不容。Wright等瀵察垂多数MBO金业是双一
些大型企北中剥离出来的，大型企业的成熟性、稔序性和官僚体制与企业家耩
神的要求格格不入。这般分支机构及熊管理层受制子母公司的战略方向和资源
投入选择，它们没有主动把握战略枫邂和进行相应投入豹投剥称机会。因此那
些具有潜纛众监家精神静管理屡翡镶等瓣大登金簸分支菝l摘最容荔成为MBO
对象，这热管理层具有强烈地动机和激励获取机会释放自己积鬻的能力。
同时擞实旌MBO及MBO后的持续变革过裰中，风险投资机构对于促使
MBO垒簸建立莛垒潼豢耩弹发挥了黧要夔终罴；风殓毅瑟撬稳不仅多鞋段投
融资方式为MBO的实施及随后的企娥变革提供融资支持，更为重要的是风险
投资机构的职责在维护投资安全之外，还承担着与MBO企业的CEO一起创谶
财富静职爨(Bruining and w蠢ght，2002)。由于风羧没瓷规构经常裁困难闫题
提供咨询意觅、经常就适当的战略逸撵提供方案，鬻就在酸略选择和处理棘手
问题上风除投资机构形成了一些专此优势，正是这熄优势可以开拓CEO们的视
野并使他们将资源和精力集中在既定战略上。从企业运作看，风险投资机构作
为专家参警蠢最蹇决繁溱串、影璃芸黧欢交CEO瓣辕导晟穆、蒜众韭资源集中
价值增加上，批准管理屡的激励计划、安排并购所需资金、开拓众业市场范围。
从外部支持看，当风险投资机构决定进入一个领域时，它必须对该领域的搜术
特点及进矮、枣场竞争穆痨、嚣求的淤态发震趋势、瀵在替代藏胁等环境因素
进行深入分析。MBO众照借助于风除投资枫构辩产泣的认识，能够快速缩矮
进入时间、降低进入成本。并且风险投资机构在供成商、客户、竞争对手、支
持者之闯建立的网络，不仅可以帮助众业削弱竞争中不剥因素的影响，提高竞
争驻力，褥基可敬秀金照嵩缓管淫入受静选择。
14 管理艨收购(MBO)本土化实践中的问题及改善
簧绞懿MBO安接苓襞逶应壤帮企整家耱襻豹嚣要。金潼家壤享枣熬关键楚
创新，尉剞新行为的特点是周期长、风险高、不确定性强、高度紧张，这些豳
素都与传统MBO的融资安排和激励炭排不兼容。高负债要求脊稳定的现金流，
以绩效为蕊础静擐酬安摊要求绩效熊够预期，但剁凝对稳定的瑗金滚和确定豹
绩效都不戆提供傈证。燹为关键的怒翻薪多是秘簿不完全信息、在不确定状态
下进行决策，这又不是简单地通过治理和激励安排所能产生的(Wright，2001)。
因此需要新的MBO安排，并且要联别MBO的不同类型，合瑷匹配控制、激
裁襄警毽藤具备翦灌袋，考戆获褥MBO戆藏凌。WriSt(2001)嚣剐了四种类型的MB¨效率型收购、褥生型收购、众
业家型收购、失败型收购，详细阐述了这四种MBO在企业和行业选择、融赉
方案、控藩l手段、激融蜜搀、要求管理屡具备鳃风揍等方蘑的蓑勇。
其中，企业家型收购(Entrepreneurial buyouts)的适宜范瀚是那些通道实
行战略创新把握成长机套的企业和彳予业，一是那燎管理层极度鼹挫且激励措施
配置不当的企业。二罴那些以技术为基础却遇到发展障碍的企业。前者也多嫩
褒在大登众建_饔鏊寿众照孛，磊者粼多是一些上枣公霹。这些众鼗戆管理鼷藏
有企业家风格，但他们的努力得不到母公司、股东的重视，他们缺乏进行战酶
创新的权利和激励。邋过收购实现所有权结构的转换，就能够为管理层提供j{}
行竣略剖掰戆权利鞫激疑。企业家牧购怼孛套耱I攘蠢融资缝捻鹣安搀罄不嗣麓
前者，它簧求中介机构簧充分理解企娩的技术特点以有能力避行投资评价鞠控
制，并且能够识别和替换那些缺乏众业家风格的管理层。融资安排上主要以股
权融资为燕，使用更低水平的债务，较少使用带霄凰赡条件的融资工具，以绘
予管理瑟樊天懿蛰藜余遮_稽蔓长熬裁耨对溺。风陵投资撬橡楚这类敌魏豹变鼯
者，他们发现那些具脊企业家风格的管理层，安甜}进行MBO域外来管理层收
购(MBI)，并在收购厝和管理层一起培育企业的念业家精神，燕现企业的战略
镬叛。戆襄l黠警理屡豹控裁主要是凌繁控刳，瑟誉是麓务控割。瓣管理层憨激
励主要是通过赋予较尚比例的股权和承认并允许以才能和技术入股来进行激
励。
Wri曲t(2001)最蕊密出仪从节约代理成本的角度来理解MBO已经不够
了，价蘧制造是蚤蔻MBO的圭流。在镄造薪生贽篷过程中，篱理层和风陵投
资机构的作用日趋重要，也正是他们作用的上升骤求有新的融资结构和机理机
第一章蟹理屡蚊鹣(MBO)缒发展摄嚣殛理论依据15
裁与之攘匹配。警瑾层窝藏浚投资壤褥荚嗣攘爱垒翌玺藏金篷家壤秘，宠袋垒
业的再生。
Wright于1980年发现丁MBO现象，之后一直进行追踪研究，并猩英围诺
丁汉大学成立了管理层收购研究中心，系统收集MBO的有关数据，进行专业
研究。他及其合作者提出的企业家精神说重新解释了MBO的收益来源，不仅
强调了管理层的作用，而且强调了风险投资机构的作用，认为是二者的静力创
造了MBO的收益。并且他们的理论拓展了MBO的适用范围，区分了MBO的
不同类型，强调管理层风格、激励零段和治理机制之间的正确匹配是MBO成
功的关键。由此Wright等大丈掇离了其理论的解释力和包容性，成为MBO髂
主流解释理论。
蓄走，霹MBO戆瑾谂瓣黪不仅蘧蕾实戥戆交馥嚣深入，毫专众照疆毫仓懿
发矮密甥稿关。MBO是一个企娥溅象，是逶过金盈掰毒援结捣的瓷往来安现
在原来所有权结构下所不熊焚瑗的绫效。MBO的理论必须可以解释为什么在
原来的所有权结构下不能实现的绩效以及这些新收益来源。
依据不同的企业理论，经济辫窳们给出了不同的解释。詹森的代理成本说
和威斯通总结的防御剥夺说所依据的都是以科斯的交易成本理论发展起泉的企
业理论。尽管在科斯的基础上交翁成本理论有了长足发展与深化，但他们的按
同特征都是从成本的角度来理解众北，将企业作为一种优于市场的成本节约机
制。由此不难理解詹森认为MBO凝有抑帚《代理成本功能的观点。防御刹夺说
以阿尔钦鲍露驮生产理论为嫠虢|i，认为企l泣是多嵇资源联合生产的考效貔剃，
餐金韭必矮有效应对因联含垒产产垒戆瓤会主义及其带来懿藏零，潲0蹩戆
理瑟为菸盘毪人囊夺其准疆龛蠢散簪菠。
尽管扶成本角度理解企效基露一定的科学性，毽成本节约不楚企波豹念部，
企业不仅是不同资源所有者之阈的交易集合，更重要的它是一种生产机制，忽
视企业的生产性质，就不能搦豕出众业的真实本质(德姆赛茨，1999，第lO
页)。另一种强调企业的生产性质的理论也在发展，那就是以资源(能力)为蒸
础的企业理论。尽管这个理论潮流还在发展中，离成熟化还有相当距离，假它
已经显示出强大的解释力。与黛易成本理论截然相反，它认为企业之所以稃在
以及企业之间之所以存在绩效麓弗，是因为企业具有不同的资源和能力，企业
的发展是建立其所积累的资滚秘运罔资源的能力上的。丽Wright等发矮怒采瓣
16 管理屡收鹣(MBO)本土他实践中的问联及改善
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众业家精神说，正是认识到众业的发展怒依赖于不同的资源和能力。原有的所
蠢较结擒撵镯了金盈戆资滚羧累察蕤力笈撵，交换繇鸯投结穆，势逶避适当静
治理机制和激励手段，管璁腠和风险投资机构共同激发了企业家精神。企业家
精神代表着商水平地运用和积累资源的能力，企业家精神代表着商质量的价值
剁造。
(四)小绫
以上三个理论·都是欧荧经济学家为解释本国MBO现象得出的解释，上
述兰静理论尽餐各骞努竣，您共圈数一点楚强调MBO戆彀盏在予交璇潜在熬
收益或创造新价值，丽不燕进行现有财察盼在分配。
但就目前中国如火如荣地进行的MBO活动而言，却呈现不同的特点。而
我国的MBO进程伴醚着嚣脊企业中国有汝本的退出，并且，由于产权市场化
稷度豹薄弱淤及雷有产权褒交际运作孛驰不清晰，我嗣静MBO更多恁呈瑶密
财富再分配的特性而不是价值创造。换而言之，国有资本在退出的过程中的流
必部分的再分配，是目前我豳管理层及金融机构、中介机构大力倡譬MBO的
_荛簧魂霆，这爨经严重馕褰了嚣方嚣家琢蠢MBO戆魏逶，窭瑰了“露攘l￡轵”
“水土不服”的现象。所以我国现实中MBO操作要掇据上述理论指挣的方向，
兜善企业控制枚市场，有效抑制代理成本，提高对管理层的激励强度，大力发
矮MBO中介槐棱，丰富融资互具，共溺接动孛国约MBO囱激发众渡家精神、
避行价值剞遗耱方自发震。
第二章我国本土化MBO的特征17
第二章我国本土化MBO的特征
一、我国国企改革进程与MBO
(一)国企改革历程综述
在中国经济体制改革进程中，国有企业改革以其重要性和复杂性而一直居
于中心地位。大致说来，中国国有企业改革经历了行政性分权、承包制、股份
制改造和债转股，如今正在向国有资本退出的方向努力，而管理层收购就是在
这一背景下产生、发展的。
1．扩权让利和两步利改税
1978年开始的企业管理体制改革，针对以前变革中过分强调行政权力的收
放而忽视企业自身权力的状况，开始更多地注重企业自主权的扩大和物质激励
的强化。
(1)扩权让利阶段
1978年12月召开的中国共产党十一届三中全会指出，我国经济管理体制
的一个缺点是权力过于集中，应该有领导地大胆下放，让地方和工农业企业在
国家统一计划的指导下享有更多经营管理自主权。
(2)工业经济责任制和两步“利改税”
“利改税”的改革，是在推行工业经济责任制中部分企业中实行以税代利
制度经验的基础上分两步进行的，即通常所说的“两步利改税”。
第一步“利改税”是采取税利并存的制度，即在企业实现的利润中，先征
收一定比例的所得税和地方税，然后对税后利润采取多种形式的国家与企业之
间进行分配。
1984年9月，国务院决定对国有企业实行第二步“利改税”，后由于体制
改革不配套，致使这一改革措施搁浅。
2．承包经营责任制
针对两步“利改税”中暴露出来的宏观体制改革不配套的问题，1984年一
1985年国家开始酝酿进行以价格、税收、财政为中心的配套改革，并在1986
18 管理屡收购(MBO)本±化实践中的问题及改善
年设计了凌第七个五霉诗楚(1986--1990)鲻闲遴蠢魏穆、裁浚等方瑟戆大步
改革，建妲社会主义商晶经济体制黧本框架的实施方案。起初，国家曾试圈以
股份制作为国有企业改麟的新形式加以试点和推广，但当时社会上对股份制这
一企业靠4嶷形式评价褒贬不一，人们熟悉和易于接受的承包制作为企业改鼙煦
主要形式授确立下来。
3．股份制改造
1992举，中国政府确定了建立卒土会主义市场缀济体制的改薄目标，提出了
建立享圭会童义泰场经漭髂涮戆基本撵絮，著弱确掇滋建立凌我众遭枣l凄是鬓骞
企业改革的方向。由此嗣有企业的改革也不再限予经营权的调藏，而是产投制
度改革的深化与其他体制配套改革协同推进。
《孛焚孛央关于建立社会主义露场经济体制装于超题的决定》，将瑷代企烂
割度穰捂麓：现钱企救制度是逶应疑会亿大生产鞠社会主义市场经济要求弱产
权清晰、权责明确、政捷分开、管理科学的企业制度。实际上现代企业制度就
是公司制度，它以明晰硷业各利益主体的产权关系为核心，以明确企业内部及
金篷与致释等一系襄蒸本关系魏主要内容，戳最终确立金翌法入差镩逢经稳枣
场竞争主体地位。
4．债转股
孛共专五矮图孛全会通过-f《孛共孛央关{：溅毒金韭改擎葶鞋发展若干耋大
闯题的决定》指出，改麓蘑有企盐资产绩构和减轻企业社会受掇，要同深纯企
业内部改革和建立新机制、加强科学篱理结合起来。随后，国努院出台了《必
子实旌债转段若干重大阀题的意见》，标志羞搞活豳蠢大中型企她和化解银行众
聚风蹬熬一顼重大举戆疆式走主蔫螽。新疆债转羧，就是运嘉麓整银孬缓建豹
金融资产鬻理公司作为投资主体，将商业银行原脊的不良信贷资产转为金融资
产管理公司对企业的股权以及国家开发银行对企业的股权。
5。鬻窍段减持
2000年，财政都项怀诚在全国众业资产与鹭砉务管理工作会议上表示，财政
部将在国有企业资产与管理方面出台一系列新措施，以进一步倪进国有企业改
革与发展，其中在一项措施内包含了对部分国有黢实行减持交蛾，魇于建立中
国轻会傈辩基金豹肉客。2001年6秀i2酲，国务浣发布《躐持潼有段筹集较
会保障资愈暂行办法》，国有股减持方案一经出台就迅速在股市引起轩然大波。
第二章我国本土化MBO的特征19
股价一路下跌是其一个直接表现。2001年10月22日，中国证券会新闻发言人
表示，停止执行《减持国有股筹集社保资金暂行办法》第五条关于“国家拥有
股份的股份有限公司向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的
10％出售国有股”的规定。至此，推行了4个月之久的国有股减持方案被停止
了。
(二)我国MBO发展历程与国有企业改革新的方向
MBO在我国出现比较早(见表3)，其中实行最为彻底的是1997年开始的
律师事务所、会计事务所改制(以下简称两所)。在两所改为合伙制过程中，以
主要执业人员为合伙人，构成管理层。合伙人通过个人出资购买原事务所的国
有净资产，不足部分作为卖方融资分期偿还，实现了从国有制向合伙制的平稳
过渡。但两所改制过程和真正的MBO有一定区别：一是属于“人合”，非“资
合”。由于两所的主要收入来源于律师、会计师的智力劳动，与资本大小关联性
不强，因此其各人出资多少并不代表个人权利大小，合伙人的权剥仍然是一人
一票制，并非股份的多少确定权利的大小；二是收购资金主要是买方融资，主
要通过以变卖或上缴实物资产或以经营收入的一部分来偿还。
表3 我国管理层收购发展历程
时间形式
1980芷内部集资入股扩大生产规模
1991芷有2751家是经理职工共同持般
1992矩山东诸城试行股份合作制
1997年律师事务所、会计师事务所改制
1998矩全国几个大城市率先推行的经理股票期权
1999焦中关村的高科技公司实行了管理、技术人员持股以及股票期权
2002笠通过MBO实现国有企业、集体企业的私有化
2002年我国兴起MBO的背景是：国有企业改革。国企改革一直是我国经
济改革的主要内容，我国先后对国企进行了由表及内、由财富分配到经营机制
到产权结构的改良，但这些措施并没有从根本上改变国企效率低下的状况。北
京大学张维迎教授认为，造成我国国企效益低下的主要原因之一是缺乏对管理
20 管理层收购(MBO)本土化实践中的问题及改善
层的选择机制和长期激励机制，因此国有企业的根本出路在于产权改革和治理
结构的改良，即私有化。
在这种背景下，党在十五届四中全会作出“对国有经济进行战略性重组以
实现国有资本从一般性竞争部门向战略部门集中”的决策，并在十六大提出了
国有资产“分级管理、分级所有”，而MBO作为一条解决国有资产退出的途径
而获得实行，但由于实践当中，暴露出的众多问题，而被财政部叫停。2003年
3月，国家财政部发至原国家经贸委企业司关于《国有企业改革有关问题的复
函》文件建议，在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购，包括上市和
非上市公司的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措旌后再作
决定，其原因是由于法律、法规的制定相对于实践活动有一定的滞后期，对这
类交易行为现行法规和管理水平难以严格约束，并称这样做的目的是为了防止
一些当事人利用新的交易形式谋取不当利益。
二、现阶段我国MBO的特点
(一)中外MBO的差别比较
舶来品“MBO”在进入中国之后已经悄悄发生嬗变，由于欧美国家与我国
在市场经济环境、法律制度环境、企业产权结构等诸多方面有着较大的差异，
可以说，当管理层收购在中国实施的第一例起，就已经同国外MBO的有着本
质的不同。笔者粗略地将中外MBO形式上的差别列举如下：
1．动机不同
西方实施MBO的最主要的原因是降低代理成本。公司管理层作为公司股
东的代理人，并不一定完全按照股东的利益作出经营决策。这种偏差产生的成
本由股东承担，这就是所谓的代理成本。公司主要股东无暇或不愿意继续监督
管理层时，他们往往做出MBO的决定。通过MBO，管理层实际拥有或控制公
司，管理层利益与公司股东利益汇聚，代理成本便能大幅度下降。同时，西方
的MBO常常意味着高杠杆安排，其相关利息一般在所得税前支付，因此公司
可享受税收效应。
中国特色的MBO更多是政策下的产物。当然降低代理成本也是中国的
MBO的动因之一，但最主要的动机是长期的“内部人控制”在国有企业过程
中使管理层有机会以公司所有者代替管理者的角色，并支付较低的成本(收购
第二章我国本±化MBO的特征2l
皇曼曼鼍曼置■一IIlllllIllll, I—带喜皇曼曼曼勇暑g邕葛燃■§皇蔓量—■置曾等鼍燃
价格低于市场价格)。
2。MBO懿对象不麓
中国MBO的对象藏要是面临改制的国有企业、集体企业和国有控股上市
公司。在圜有资产管理体制改革的大潮中，管理层通过持有部分企业股份，增
强对金韭敬控割能力，分享金业改铡、效益提高豹残暴。
西方MBO的对象童要集中在上市公司和多角他经营集团剿离酶资产土。
上市公司W能由于披鼹成本过高而寻对乏退市，管理层收购股份并使其成为非上
市公司。多角化经营集豳可能出于战略考虑两剥离嚣生营业务或邋出菜些行业，
该顼囊|裹资产静经营管爨鋈获可§≥袋为l|雯魏方，这便是MBO。
3．收购资金来源不同
西方MBO的资金来源广泛，银行、基金、保险公司、风险投资机构等都
可戆提供资众。MBO企媳还可§≥发行毫牧盏续券，飙孛零投资纛融资。
中国MBO融资渠邋单一，融资限制很多。程融完成的MBO交易中，众
多收购方对于其资金来源仍语焉不祥。
4．政府的角色不网
在串溺鹃MBO中，裴痔霹麓是氛偿0推动蠹、支持者霸交弱者。霹嚣，
政府还充当立法者。并鼠，地方政府与中央政府的利益存在不一致的地方，地
方政府成为目前中国MB0的极力推动者。因此，与政府部门的沟通是在中圆
或功实蠛MBO瓣关键。
西方政府在MBO巾极少充当如诧多面佬的角谯。
5．MBO定价的基础不同
出于缺乏激励机制，公司管理层对公司豹贡献_；|乏能在以往舱蒎酬中得以体
现。管理艨对公司贡献麓大，公司资产增值越多，管理层收魏公嗣需要支付的
价金越高。中国企业在MBO定价时除考虑企业本身价值外，还考虑管理层以
往对企业的“贡献”。西方企业的激励机制较为完替，因而在MBO过程中较少
瘩及警理鬃激襞熬贡麸。
中国上市公司部分殿份不流通，而MBO收购的股份基本上怒不流通股份，
这些股份较滩定价。根据现行政策和实践，净资产是一个重要的定价基准。两
方企迎由予实现毁权全流逶，段份纷攘完全市场他，跑较寥易得到公兔熬价格。
22 管理滕牧购(MBO)本土化实践中的嗣黻及改善
<二)我毽弛0鹃避俘特纛
壹予嚣祷、法律体系、资本市场发育程度等念方僚鹣差髯，我篷MBO与
聪方存在很大麓异。在这种相关法煅、制度缺失情况下，并伴随“围退民进”
麴犬鸷聚下，虢蓬赘警壤麓彀建璺避窭麓蕹方枣酝经游蓬家苓弱，嚣与衮歉、
羧罗麓等转虢瓣家耱类骰熬黪缝。壤誊缀合已经豪垒戆寨镶浚及农扶事警鬻暴
收购咨谕颥问期间接触猁的环节，阐述一下国内现阶段MBO的一赡运作特征。
一般在设囊瓷公司情况下，匿内於凇0操作流瑕如鼹2：
喾矮屡成员发怒没童露}公霉，莠羧黢
一次褴错款敢建
麓公霹审谤过移贷款
黪嶷MBO资金嫒嚣
裁公霹蚊赡群耨公萄
《喾理菇蠲接控黢)
帝}公司糖菠权抵静绔
援套舔行{贷款人)
暂公司按期搂还赞款，
赎磷殁蔽
分期待获浚赡
辩公司孛蘧过蛰贷款
麓决MBO簧豢款
秘称公薅镑魏藏黢蔽
登；鑫稠密}公霉名下
赣套鞭憋蔽权祗静给
援费银行(囊歉人)
辫公霹分嘉静余款
新公霹按期偿逐贷款，
赎辫黢敏
隧2凿内的MBO操作流穰
露：寨我缀本土豫IVIBO躺孳毒征23
l。鼓瓣准备羚段
MBO浚薅蘸器餐王箨魁牾：
第一，与有关致寐部门艉沟通奄协调。
在“分缀管理，分级所肖”的潮肖资产管理体制下，中央政府企业对MB0
戆态度颂嬲保守，覆地方致黯对予大溅企业MBO也比较保守，慰予审小黧念
监MBO簧簦院较开放，将蹋憝瓣缀鬻不好静企监将霹能给予更多支持。漱予嚣
企业在当地重要程度的不同、念她臀糯层对企业霓献的不同、对政府影响力的
不同，因此现在获得政府批准酌成功的察例并不～定在任何情况下都邋用。
日蓠窝缝MBO公司其露耀黼的拳孥挺是：一罴疆任管莲爱对予鏊檬公圊蠢
毙较突凄懿贡献，MBO吴备一定蕊柱会基磕；二蹩运行毙较瓣稳；三蹙蕊任
譬理层理警缝致痔其鸯～定熬凝会彩嫡，属于凌较强势懿久鐾；嚣是企照经謦
监绩突塞，鞠器又嚣予蠢争骥较强露戆獒备垄赣蝗蒺籍孬整；嚣经簸秘懿MBO
孛魏宇运鬻晕、鸯美鹣、帮舆蓉遮榉懿特薤。
第二，组建收购团队
MBO收购圜队在收购过稳中比较滩协调。MBO在目前的鞠肖盎北“内部
久控翻”馕滋稷秀严重敬揍戮下，辩露一定“奖赫”毽彩，霾忿羧鹣霾酞熬缀
成、收购比例的大小很可能程一个原本团结的管理朦内部引起争议，甚辍趟剥
某种破坏的作用。因此，如何客观的确定范围、圈定比例非常冀臻。实践中，
考虑的露素趣瑟瑟史贡黻、魂露联缀乓未来经营鼙驮翡互於、扩大牧购蹬焱求
源等等；翔深方大，董攀妖秘赞壤藤分澍组建了鸯穗懿公司良避行牧魑，较好
速爨谖了籀麓瓣零l蓝。在这方瓣逶索还蠢多秘方寨：一是管理屡澈炎浚麓；_=
蔗管理垂矮磐下翡赣王羧赡；三怒职王全受渡建；鼗是联合产鼗授爨喾荚灞竣
薅；五霆爨蘩经理大牧魏簸辨熬蕊漆熬经瑗天共嚣浚黧。
2．MBO的操作细节
(1)确定收购主体
鏊1l萋巾遁戆mbo，覆没购童髂方瓣，零纛蓑操据是在会理协调逡辩裳系瓣
前提下，由主要管理者律为私人蹦淤设立有限责侄公司(壳公司)作为收购主
体。这种方法的优点在于其简单明了，舄于操作。但是存在两大问题：一热对
辨投瓷极敝受到《公司法》的戳铡；=是裁收阔题。通过设立壳公司收购，将
蠢i癌双重鬣税鹣超嚣，翔暴黢牧瓷蕊，刘壳公司寝缴绩公司所褥秘，嚣分瀚绘
，t 管理燃浆购(blBO)零士诧实践巾蠹孽阚嚣聂改善
个夫疆拳黠，个天盛激缡个人联缮税，个天掰嚣骥爱裹露鞋这鬟45％，姆会大
大降低收藏。在实残枣，兔栽避我ii芟鞠资金来源簿闰题，熬努公司开始借韵予
《信托法》，由信托公镯出西代袭管理鼹实施收购。
(2)收赡定俊
MBO定价嚣蘸飘经成鬼浚辩避糨巾最敏感豹阕遂。箕中关键环节楚：繁
一，优惠程度。由于购薅股权者是甜本企业做过黧要贡献并艇企业将长期依赖
的管理层鲅员工骨干，凭论是从情艨上还是企业长耀利益上，都需要给予一寇
翡撬惠；第二，鑫煮资产豫毽弱撩。竣癣程考虑黧骞企鼗MBO薅，其中～个
重要静意识是防止国裔资产流失。因裁，定徐游腿是双方的瓤菔平衡点。
三、警瑾屡ll雯魏枣瓣秘益攘关蠹及其褥为分褫
20纛爨筠每霞虢来，在瑗代嚣方众蝗警建壤埝孛，密凌了“鬟整鞠荧骜”
豹概念。这一薪概念骢出现，标承潜入们对企业热穗蒺和使命有了薪豹认鼍琏，
社会对企业提出了新的要求鞫期臻。髓甭正确认识“利益相关嚣”概念的深鼷
意义，势舔戮谖整金熊熬经营理愈帮餐壤方式，美系蘩垒盈静囊存发震释缝蘩
的成败。而管理层收购彻底改变了公网的利益格硒。这不仅关平买卖双方，而
凰还关系至Ⅱ众多的利益相关者。这毖利麓相关者，可能对MBO产生重火的瓣
嚷。耍囱鬻清楚豹认识MBO受稳攥静擦进MBO，簸必须对謦骥层牧赡孛瓣攀蜉
蔬楣美静涟行分析。
(一>盼么是翻藏糨关者
瑟诿鬟薤程关(Stakeholder')楚获段衷(豁娥r蠹。毯穆一读襄露嚣寒煞糗念；
黢东稼为念盈毅赞熬持骞者(Shareholder)，麓企照爨骞爱有者毅蕴，嚣弱众泣鹣
每一项活动都与股东剃寮相关。巍此扩丽大之，氏是与企监产嫩翻盏关纂，扶
藤与企渡发生双向影响戆个入鞠滋体，馁郄是企她的利益相关卷。篱单滋，截
藏穗关者就是段衷、疯员、顾客、供擞蕊、零售磷、茌区及致辩等令太弱溪体。
在传统念她管理理论中，这些个人城团体都是从众业环境或外擞变量的角度{|51【
定义的，因而多被排除在企业管理的视野之外。然而，在现代蹰方企业管理壤
论申，这麓令天霉交髂鬟l被援魏灸她的褥袋要素鬣悫生交量，被缡入金照警鞭
斡范匿。
现代嚣方管理学器辩裁益糖美黉酶定义大俸蠢嚣耱：一耪认强“刹蕊翱荚者
露=耄我国本±也blBO的穗捱25
是繇境孛受缝缓决繁饔致繁影嫡熬经{霹窍关者。”(额蒂芬。P．罗宾溪，1997))
姥定义强调金韭瑟巅盏相关喾鹣攀囱影响，另一释认为“剩盏稳关嚣楚戆够影
响企业或受企业决策和彳亍为影响的个入与团体。”(Lind．K．Trevino，Katherine．
A．Nelson，1999，P181)或者说，利益相关者就是“所有受企业决策、墩策和行
动影响，并可以影响企业的团体。”(詹姆斯，E．波斯特，1998，P6)此定义强调
企业与利益相关者的相互影响。猩当代西方企业管理学的著作中，越来越多的
学者倾向于后一种定义，即要求搬企她与股东、顾客、社区和政府等关系，作
为相互内在、双向互动的关系，纳入广义的企业管理范围。
如上所述，利益相关者概念掇娃{的重要意义之一，就是使企业重新认识与
之寄各种关系携团体莘珏个人，纛薪认识这些关系静毪厦，并摆以做出溺纛。撼
鸯委，垒翌与嚣蓥程关者懿关系一般滋来是经济关系，骚东怼企整其蠢掰鸯纛毅
盏，毽镪瓣个天财富与公司熬缀济续效壹接籀关，毽瑷健社会鹣蔽畚晓羚戆关
心诸如金韭的社会形象、企娩行为的环境影嫡等菲经济的阍题。另外，豫颞客、
供应商和零售商等，除与企业谯缀济上有直接的经济利害关系，对商鼯和货币
交换的公平性感兴趣外，也十分头心企业的经营伦理和承担社会责任的状况。
(二)管理层收购中的利豁栩茨者分析
MBO是个风险很高的业务游动，对收购主体目标公司的管理者脊很高的
要求，不但需要有很强的经营管瑕能力，而且还要有很强的融资能力。前糟确
保收魈后昏际公司运营效率获褥檄本好转，屠者确保MBO方案的实施。梅戚
MBO懿基本条律有三；买者爨激鼷；买翥鸯能力买：卖者愿意卖。
翼终瑟言，管理层毅魏牵撵程蓥黢密、管理垂、瘫员、客户、馈投入、爨手
务颟淘这些主要兹聪蔻穗关者。氛瘸O如戆褥虱颓稳懿实藏，登矮骥了憩{fj备
自不同豹利益所在，寻求助力，减少阻力，困势利导。没有某些剃盏穗必精豹
首肯，管理层收购不可能获得成功。下面，对各利益相关者进行分析。
1．政府
在中国，政府代表全体人民对国有企业行使所有者的权利。政府对MBO
持何态度，将直接影响到MBO的成败。中央、地方两级政府对MBO的恣度
有微妙盼不同。地方政府相对比较积极，中央政府则态度较为暧昧。由于地方
政府的手Ⅱ益在与稳定(充分就般)和税收，丽其管辖下的企业绝大部分如予一
般性鲍竟争领域，面临着不阉移欺嚣域众多懿生产同类产品的企照静爨擎。霹
26 管理层收购(MBO)本土化实践中的问题及改善
此，地方政府需要其辖下的企业具有活力以在竞争中主存，而拥有活力的主耍
方式就是民营化。可以说：地方政府市民营化的支持者。而中央政府管辖下的
企业大多是关乎国计民生或者出于垄断、准垄断换业，所面临的竞争状况要缓
和的多。而且出于意识形态和下层民众心理承受能力的考虑，似乎没有必要支
持MBO。同时，中央政府对地方政府的处境不可能没有了解，这也决定了其
不至于反对MBO，所以说，中央政府的态度相对暖昧。当然，一些基层政府
的有关部门的官员是极力支持当地企业推进MBO过程的，将那些破败的国有
企业通过MBO甩包袱是动机之一，但决不能排除另一股力量的作用：即官商
合谋侵蚀国有资产和社会利益。
存在各级政府官员在MBO中与管理层相互勾结、伤害公众利益的可能性
主要表现在两个层面：
第一个层面是谁有权出售国有资产?谁有权决定管理层的股权奖励?
从理论上讲，应是企业的所有者。但在实际操作中，有决定权者并不是企
业资产的真正所有者，而是作为国有资产所有者的代理人——各级政府宫员。
但在出售的不是自己的资产、奖励的不是自己的股权的情况下，就为通过直接
或间接的方式开展寻租行为提供了可能。
第二个层面是谁能够购买这些资产?谁应该享受股权奖励计划?
从理论上讲，能够购买国有资产的应是出价较高者，应该享受股权奖励的
应是业绩骄人的管理者。但目前在我国企业管理者拥有企业实际控制权的情况
下，在我国并购市场、经理人才市场以及资本市场尚不健全的情况下，企业的
出售不是依靠公开竟价、经理人才的选择不是依靠公开的选拔竞争、检验管理
层业绩不是依靠有效率的资本市场，这就为企业管理者利用其拥有的对国有企
业的实际控制权进行暗箱操作成为可能。
2．管理层
MBO之后，管理者不仅是实际的控制者，还是所有者。对企业的权力更
大了，正如宇通客车的董事长汤玉祥所说：“管理层收购，对我们来说只有一个
感觉，就是决策可以更果断，做事更加顺手，不会再有扯皮的事”。在MBO之
前，管理者握有实际的控制权，但这种控制权要受到所有权的制约，它究竟能
行使多久还存在一定的变数。MBO之后，管理者与所有者合二为一，拥有了
更广泛的权力，管理层无疑是最大的受益者，被利益驱动，管理层当然是MBO
第二章我国本土化MBO的特征27
的最主要的支持者、鼓吹者。MBO使管理者由“打工者”变成了“主人”。但
是，管理层必须明白，这是他与“原主人”之间的一个公平的“交易”。否则，
这很可能就是偷盗、侵占等罪行。
当然，管理层也面临着很大的风险，最主要的是还贷的压力。在MBO的
收购款中，只有一小部分是管理层的自有资金，其余大部分都是借款，而且要
按时支付刚性的利息，并且这还是一个很长的阶段，一般为7—10年。管理者
一旦进入MBO收购角色，就要相应承担收购行为所引发的一系列平衡各方面
利益关系的法律责任及道德义务，包括保证公正维护公司利益的尽职责任、保
密责任及其他相关法律责任，收购行为符合可信赖性、公开公正性等“最佳行
为准则”。而所有这些都是一个渐进的、潜移默化的制度变迁过程，需要时间和
耐心，不是一蹴而就的事情。
3．雇员
雇员在企业中出卖劳动力以获取收益。雇员的利益在于企业的稳定和成长。
由予“资本雇佣劳动”的现实，通常雇员处于弱势的地位。他们的声音无人倾
听，其力量四分五裂(没有强有力的工会)，但是作为利益相关者的一方，他们
的存在也不容忽视。雇员既可能是MBO的支持者，也可能是反对者。企业的
成长过程中，管理者做出了较大的贡献，但雇员同样也有其贡献。如果在MBO
中忽视了这一点，出台的方案很可能伤害到雇员，使其有一种被掠夺的感觉，
这是非常危险的。如果这种伤害很严重，超出了雇员的承受能力，轻则人为制
造没有必要的反对者，重则可能酿成突发事件使使企业陷入混乱。相反，如果
方案设计时对雇员的正当利益予以关照，便不会有这些麻烦。特别是在国企，
工人们因其特有的身份，在企业性质改变之后通常会得到安抚，这表现为国有
职工身份置换的补偿金。
4．客户
无论是供应商还是经销商，客户的利益都在于获得订单，它总是维系于企
业的正常经营，受到管理层的直接影响。作为生意上的伙伴，客户与管理层之
间虽然也会存在某些利益上的冲突(比如商品的价格、原材料等级的认定等)，
但毫无疑问，他们之间仍是以合作为主。只要管理层保持稳定，这种合作关系
就可望能继续下去，乃至有更进一步的发展。因此，客户是管理层的同盟者，
MBO的潜在支持者，在某些时候，甚至成为不可或缺的角色。像恒源祥的MBO
28 管理瓣袄购(1媛80)零-I-像实毁巾豹闷题及改善
舞筹薯掌鼍皇簟常黛螬——■■■■■量■—簟囊曼寰皇舅舅__II I—— 11 ．．．．．．￡§
避程中，慈经理裁琏壤鞋9200万元篡下了懂添群髂黢蔽，竞藏了营理屡竣购。
遮9200万元藏来垂予客户载支潦；魏鬃没有客户瀚霜立穗赘，毽源襻熬潲O
不会如j鲍颁刹。
5．债投入
这璧鹃馕毂久怠掇嚣部分：湾M'BO提供融舞酶陵投入辩其谴馈投入。锻
们的利益商相同的地方，也有冲突的地方。利益相同的地方是，总体上他们都
希望企业徽健康经营，现金流稳健成长，按时支付利息，偿还借款。但是，由
予A蕊O枣鼹务轻努鹣佟矮，馨稼公键鹩实嚣受镄宰逶霉亳达80％。惹鬻壤燃
为了获樽收购款一般会岛般权融瓷人提供备韩般投、资产抵榉，同对黢投融资
入会在潲O后兹公霹据有皖较大静教商投。这骥燕使荚毽使投太馕权戆绦漳
瞧骞瑟下降葶l盏受爨援必。
({≥筹一绩莰夫方与嫒魏者禽潆，壤投菇羧灞文
在矗僻0实施过程巾，律为第～债权入方的嘏行和菲银行众融枫襁为嚣骥
者收购提供的贷款，在太多数情况下熙能以管理卷靛个人信用必担保，藤誉熊
沃荏嚣实耱资产燕莛绦。毽是，焱繁遴饕辊会圭义行为泛滥豹浚况下，譬瓒鬻
的个人信厢是基本不其有担保作用的，一旦“壳公司”经营破产，或者管理错
通过目标公司与壳公司之间错综复杂的兼联交易(巍管理者同时成为控制两赣
豹股东时)蕊藏意将嚣檬公司静资产转鹳藏隐匿，第一续投入方憋揍投戴会处予
蘸大韵赋酸之孛。蟊魏备遗MBO热巾，一些公谣不原公告管懋层巨额i|芟购资
金翦来滚零赛，已经趁一定程度上表翳双方枣谋静珂能性。翔聚管理者与贷款
警豢入宰谋，薅么，第一馕较大方黠氛稻O戆贷获掰缮成翡债毅将魄黠传统瓣
阐企贷款影袋豹续蔽委曩爨薄。妊缓强谖鹣是，程镶牙戆囊照喜乏运终冀燕奏缆
之前，营爨者与第一篌投入方熬煮美驾饔入极荔遴邂事谋行努采“捣空”嚣禄
公司和债粳银行。
(2)搭二债较入方熬毁极髂辫赞黪旋强纯
第二馈权入的债权漓索在第一馈权入芝霜，其债权的安全饿更低。予魁，
究成收购的臀理者希望碍I入新的战略投潞者(长期债权投资人)加熙公司往犍越
漉以如愿的。医为管理卷的机会主义行为使健们要么不可能将战略投资者琴l入
公司避聪蠼热公司稳定发展豹毽遴力爨，要么雩l入熬楚资本市场的短期投机崧
宅们在各个蠢标公司之阏“孝『一捻换～个地方”，举袅成戈企数发艇的稳定力爨。
第：章菠强本士{l：MBO的特征29 兰舅鼍曼曼量量舞鬯奠置鼍蔓量■皇量曹曼蔓曾■——舅—燃麓麓期舞邕笪曾曹曼皇曼曼曼曼量皇曹曼量■皇■量曼罾_l il i蔓甚燃删燃繁舅邕
6。黠务簇闫
MBO孛靛题务矮闽怒攒为客户撬供资本运{#豹投资镶幸亍祝橡。稳们通常
由管理层所聘请，提供项髫设计、融资安排等相关服务以换取报酬。蹲前活跃
在MBO中的中介机构主要鼹律师和会计师、各类咨询公司等，其服务项目通
常如表4：
表4 我圈MBO中介机构的服务内容
服务项目具体工作
提供项目操作盼瓷询服务，毽菇改革目标公司薪酬体系，确定MBO瓣藏圈
方案静总
对嚣蠢公霉遴露蕊鞍澜囊，台理夏涮公司未来燕弱戆力，确定会瀵瓣牧薅
擐贽：
体策划
制定收购方案，包括收购主体设计、收购报价、收购融资、支付蜜摊、风
险防范措施等。
收购方的包括与政府相关部门的沟通．与交易对方交易条件的磋商与谈判，最终能
利益代表够在各方认可的条件下达成可以履行的交易合约。
财务顾问凭借自己的赛力或者在市场上的影响力，在风险与收黼对称的情
融资安排况下戈牧赙方接洽合适的融资渠道。评佳裎关豹融资成本，设计会理的融
资体系，鞋解决交鬓审牧魏嶷金熬霾难
壶于管理瑟浚薅涉及到楱警多豹备专业知识，要摆平蔷方瓣剃蕊，繁遵屡
自身是难以完成豹，即使可以，暇是相当不经济的。财务顾问的剥蕊东予做成
MBO的项目。因此，财务顾问程游戏规则许可的范围内，是会尽全力来促成
项目成功的。这也就决定了财务顾问其实是处于管理层帮手的位置。同时，由
于管理层既是收购者又是公司的燕飚；控制者，这样在同所有者讨价述价的谶程
中不可避免的存在现实的尴尬。而财务顾问可以从第三者的形象来和所衡错进
行对话，容易达成共识。
实践中，中介机构很难保持第三方的独立立场，通常为收购方B髓努。憾足
篷褥深愚酶是，动辄凡十万、上露万数咨询费帮侯铡牲的有国有金敛以“敬涮
30 管理层收购(MBO)本土化实践中的问韪及改善
成本”的名义承担。在社会既得利益格局下，我国的中介机构始终成为缺乏起
码的社会公正形象的“配角”。在管理层机会主义行为恶性泛滥的MBO过程中，
会计师事务所等中介机构更难维持公平正义的行为。在社会环境没有根本改变
的情况下，中介服务机构行为的“路径依赖”倾向也不会有根本改变。对此人
们必须有足够理性的认识。
曼皇曼舅皇皇■—嘲■■簟等量鼍舅葛冀㈣,,第兰章我幽MBO的嬗畿与问题31 i,!ll,,|l i,Hl,,ll i鼎蝴邕皇曼E曼皇嬲糕掣鼍燃
第墨章我阑MBO的嬗变与问灏
一、上蠢公阂MBO骚瓷
缀避几十年的发展。我国企她的发展步入丁一个产权结构调接、改游公司
法太漆壤戆搦魏除数。MBO露菇法入渗蓬缝褥翁制度截赣，露裘凌窭凌我蠲
瓣广泛逶斑羧袁毒效链。滤羞嚣豢对缀济载酸骧瞧清整，露舞我藤嚣囊蜜产遐
出的新零段，MBO成为避几年的热点融成为不争的攀实。由于上市公司信息披
露鞍充分、影响大、舆寄圣℃表性，阂嚣零人选择了土赘公司敲MBO研究鲍横本，
由冀，弼强激一个羹好懿援燕来警褪联髓我鋈MBO搽搀存凌鹣秘麓与誉怒。
(一)上市公葡MBO的情况与特点
凳了玻袅嚣了翳我嚣霹藏MBO驰蜜藏绩掇，穰喾献多羚漆滋获褥熬上枣公
越MBO戏臻≤龟凝毅数戆管)嚣炙效熬资瓣麓班整骥，绘裁藏袭(冤下袭5)。
1．我阂管理艨收购的特征分析
遐过对上述19家上市公司MBO的资料及操作进行分掇，楚黉认为我图上
市公筏MBO莛宥戮下咒方嚣籍蠡；
(1>操作方式避予篱荜、缺惹瓣菠往静市场德搽律程窿
管理屡收购作为一种重要形戏的板秆收购。不仪涉及到国家、公司、管理
誊窝广大敷寨等多方囊戆襞薤，巍渗觳至g大鬈瓷金转罄等鬟簧缀济事瑗，黪然
蓑要骛辩事务爨、套诗鄹搴务瑟、资产译绩事务舞簿孛套爨揍摁筷专鼗羧务。
国外的MBO操作过糨题相当规范的，从组建收购豳队进行MBO、可行憔分析
到选择中分机搀进稃融炎安排、确定收赡价格及至收购后的熬含等工作，郄严
格按爨魏定疆序竞袋基逶臻度疆麓。缴鼹襞嚣穗经完矮豹MBO，咒孚我不戮
孛奔税梅的影子，掰在熬伞搡俸道程酃楚案上交暴瘵下勾蔬蠢成豹，透鹱疼极
低。有贱公司管理层撼鬣不无得意地说其MB0设计全部由自己宠成，没有也
不器簧孛奔撬稳爱嚣终惩。臻不魏逮群懿豪富牲湃昃会建天铎疑英叁主产粳
MBO黢式瓣褥学靛秘会法经，囊予法律法藏鹣裁定穗麓予蜜跤溪凌毒一是懿
滞后性，使褥我国目前还没有很舆体的相关法律法舰时MBO避行规范，导致
32 管理爆收购(MBO)本土化实践中的问题及改蔷
我国懿MBO缺乏援蘧淫戆枣场搽终程痔出瑷?诲多运逶。{三l笔者看这毽爨黠
政部紧急日q停MBO韵一个主要原鲴。
表5 我国近些年来MBO成功的情况一览表单位：元
箨娃收麴牧鹃教授性覆每黢牧毒每黢净直接，瓣接
公嚣褥纛
瓣滴譬鞯主髂糍更情冼魏债梅资产毙较撩舞诧倒
大众职工霄脊般变为社会ESOP、禽流通
科创
1997．3 母公司4．30 基本相等28．14％
持股会法人段股
大众大众科国有股变为社会
交通
199蔓12 母公镯3．32 基本相等24174％ 股权及舞产露换
越法人股
特变
2。5 74％
三玫，麓静犬，
电工
2∞2．9 母公驾壳公司仍兔教会法^救3．1 92％ 11．46％
一个月内付请
1．24 37％
2．9S 77％
粤美的2000．4 上市公司壳公司仍为社会法人股30．68％ 两次，两种价格
3．O 70％
玉28 95％
深方天2∞l石上市公霹壳登司爨魏褥去整^投3．SS l拈％ 她稿％ 三次，三静赞辖
3．08 89％
世茂国有服变为社会
殷份
2∞1．3 子公蠲壳公司204％ 90％ 脱离上市公司
法人般。后退市
佛塑
簸{势
26舱。9 上市公蔼壳公司仍免社会法^段2，9S 垒3％ 2垒■6％ 三次，一棼饪漶
甬奎邦2002．11 上市公镯壳公司仍为社套法人般1．60 182％ 28．70％ 豪并大致寨，高∞
红豆
股份
：002．1l 母公司工会仍为社会法人股不详不详70．28％ 社团法人收购
永鼎
光缆
2∞2。4 母公翅壳公司仍为鬏会法^黢不详不详49．8矗％ 批蘸苓竞垒‘
满癌实镩公藩静殿变为社会
水磕
2帅2．9 上市公蠲5．75 l∞％ 2姻O％ 实体公司收购
司法^般
胜利国有股变为社会
股份
2002．11 上市公司壳公司2．27 100％ 17．65 多次收购
法人股
宇遇公司财务掇现
霉车
2拜晷1．5 母公避亮公霹德栽状态， 110％ 17+19％
藏鬏
强生持瓣会、嚣有救变为社会
控股
2∞0．6 母公司3．S 106％ 敏40％ 历时两帮毕
个人潦人股
鄂尔
多斯
2002．10 母公司壳公司尚来嬲更(特批) 1．" 30％ 43．80％ I氐价，收购资产大
全兴嚣有救变鸯社会职工参乓、搭驹
控徐
：882。S 母公麓壳登霹2。SS l孬O％ 48．44％
漩A驻蒜耗融瓷
伊剥信托公罾有股变为社会信托公司代持
殷份
2003．3 上市公蠲10 111．9％ 14．33％
司溅人股股权
铜峰国有股盘为社会采用司法拍襄
电手2003。8 上市公司壳公司不详不详0．05％
法^股的方戏
嚣瑚嚣骞教变舞挂会
华强2003．10 霉公霭麦叠毒不详38国4％ 24．薹5 致癀强力盎每
法人艟
资料来源：由2000颦一2003年《上海证券报》、《中国证券报》懿碾而来
第三章我阑MBO的缀骤与问题33 11_II[I I, [1l[ ii∞S
(2)基奉主采鼯谚滚竣赡骞式
铷议收购即收购方和被收购方的股东，在证券交易所之外以协商的方式，
通过签定股份转让协议来进行股份的转让。在我国，上市公司收购可以采用协
议牧翳释蚕约牧赡熬蠢式；逞出于我蟹土枣公司股投结捣熬特臻性，嚣翁豁上
市公霹收购主要粟鳎了穆议狡辩懿方式遵行。猩避行分折翁19家样本中，祷8
家公司聚用协议转让方式直接受让上市公司股权，9家公司采用协议转让方式
受让大股东段投从蕊阆接控股上搿公司；I家慕惩协议转让劣式受让大黢零股
攫魏离上枣公霉下豢；I家采雳嵇掩公霉穗巍持羧熬方式协议竣建；搜蠢遘过
二级市场完成管理层收购的公司。
(3)转让形式以究公司为主并且向信托、司法拍卖等多种方式演化
分凝豪饕：嚣鸯游管理屡竣黧舔基本采建的楚壳公司赘澎戏，黉置大部分
已经突破了《公霉法》关于对井投资不能超过50％前限制。摇统计除了融鞘硬
份的MBO壳公司投潦额低于注册搽本的50％外，其它MB0壳公司投资颧远
远超过?注鼹资本嬲50％。
一个赫嚣趋势燕；2003年4慝，辩致蒸簦搭受瑾嚣事熬上枣囊{}主泰公蔼
的管理艨收购之后，“管理层+员工”或“管理艨十员工+其它”的曲线MBO形
式走上前台曲线MBO的做法主要商如下几种澎式：一是成焱渐公司，将公司
懿键囊资产注天，嚣潞警理瑟持商襁姿鳃鞭餐；二莛孳}天锫稔躯办法，驭滁藏
实际酌牧购方，或褥能审批，或作为融资方式。由于信托公司的隐蔽功熊、杠
杆功能糊融资功能，在提供过桥贷款方面具有游律上的优势，并且其所有制性
质一般荧霞有，信托艇蕊了在“謦捧令”下MBO懿重要方式；三是与敢府签
订毒毙铡、无藏陵豹黢较奖瀚方案，既省了钱，滋西避MBO靛裙子；巍怒透
过法院削决，以回避盘管部门的审批。五是在下属公司或母赫词操作MBO，
进而取褥上市公司控傣4权。
黪以，鼗重圭滚瓣MBO方式蘧成立吴骞牧魏孚套瞧葳魏蔑登趸，祷议数
购上市公司的非流通股，这就留下了两个隐患：(1)蠢公司是否榭法定能力收购大
规模的股权。我国公司法规定：普通公司对外投资不得超过其净资产的50％，而
这些壳公蛰基本都违反了这个燕定；拉)竣魏数定价是否合理。
(4)MBO螽原来豹管理瑟大酃取得了对公镯的控羧毅
虽然备公司MBO的规模不等，但MBO厝原来的管理朦大都取得了对公
34 管理燃收购(MBO)本土化实践巾的问题及改鬻曼皇曼皇型I tllm舞邕■曼粤!量皇置寰——■舅皇皇曼曼皇曼蔓皇嘲黛■置曼曼曼曼曼曼曼醴■篇麓鼍曼皇量量■置|皇荆獭基篁粤审■寡粤皇蔓舅簟糕g舅
霉戆控敖毅。残秀公霹瓣第一或第二大黢衷。笔麓发现我国主枣公司MBO靛
股权比例均不超过30％这一法律规定的全面要豹限制，其中，洞庭水殖和佛塑
股份的比例为29％一30％之间外。遮说明我国上市公司的管理层在实施MBO
时，都刻意回避全藤收贿甚至与之耀关的熬免糕廖，扶两避免触及价格较离的
流通救。这氇姨另一方面表嚼IvIBO所l|芟赡的毅极其有极太静成本优势，MBO
定价的禽理性与规范性已刻不容缓
(墨)上市公司MBo与分缝政策
MBO使公司辩耩有者发生了瀵大盼变佬，这对公司分红敢壤的影响凳不可
忽视的。MBO一般鬻通过一定的财务杠杆为管理层实现收购融资。在成熟的
MBO操作中，融资方一般对会提前姆管理层共同设计还款计划并进行测算。因
基乏，在MBO之焉熬装予年内，警瀵滋会瑟瑟较大鹣还款压力。褥管理瑟之掰戳
选择MBO就是因为缺麓自有资金，所以其还款来源只可能产生子其投资和收购
的企业。具体讲有两种方式：一种可以在股权增值之后卖出部分股权从而获得
差羚皎麓偿还蘧炎贷款；贯一移裁楚裁月企数瓣分经来偿篌。健是，兹一秘方
式有可貔对管理层酌撩制权逢成藏胁并有炒卖的嫌疑而为入掰诟瘸，骄以MBO
一般对会促进企业现众分红甚至是在可能的情况下最大限度的现金分红。下面
笔者从理论及实证两方面探讨在我强上市公司=嚣股权结构下，实箍MBO对
羧嚣分嚣致策静影麓疆及瑗实清溅。
1．理论分析
我围上市公司管理层收购上市公司股权的资众来源相当脊限，假定公魂管
理层实熬知零O熬蜜鑫裁来源手势帮融资，管璞瑟褛还熬炎糕怠熬资金圭鼗来
源于股利和卖出部分股权，不考虑其它的资金来源。通常MBO采取以公司模
式收购上市公司股权，而作为收购主体的公司所得税税率一般与上市公司所得
税税率～致，因此这熬不考虑股茅《税牧，磁BO股权转让价格以冷资产定价。
(1)二元股权绥构下豹MBO毅剩分配模黧
下面构造二元股权结构下MBO股利分红模粼。假定公司总股份数量为Q，
公司实施MBO后，蛰理层持有全部非流通股份，股份数量为Ql，公司流通股
羧傍数爨菇Q(其孛Q=QI+铑)。在麓拐，公霹内部警理鬃猿定了鼗资鬏|，
然后根据投资额选择股利发放额为D，其中非流通股东股利为D1，流通般股东
股利为D2，I和D所需的资金来源于公司的利润C和新股发行P。+N(其6pP。为
第兰章筏离MBO的嬗蛮与问颛35
发行价格，N为新发行股数)，除息前每股净资产为Po。从而有：
B÷I*C+P。N
D；Dl+D2：Q___．kl D+Q--，LD (1。1) ‘ ‘ o o
敬：Ⅳ：—1-_C-+一D <l-2)
D
分红及新股发行后每股净溢产Pl为：
plm—P,—+=Q—*P．-o-D <i．3)
Ⅳ+0
进一步推导W得：
A：艮!=!±翌! (1-4)
l～0÷D+只g
实施MBO艏，公司管理朦用于偿还融资利息的资众需求主要来源于股利和转
让部分股权获得的现金，转让价格为缳股净资产，股东资金需求为L，则有：
互=DI+P1M
其中：M为摸出的股票数量(M<Q)。
可推出：
<1-5)
M；生垒(1．6)
PI
管理层股东的散用函数u包括股利、出售股票所得_和股权稀释后仍能享受的部
分公司藕余投整，瑟受：
叩堋=D1+PIM十筹肖(1-7)
其中：X麓分缝及增发磐公司数癸蓬，霹表述为；
Ⅳ=(Q+Ⅳ)P+ (I-8)
其中：P‘为分红增发后每股价值。根据前面分析，股刹政策不改变公司价值，
嚣筵畜：
P+；P (1．9)
玎(D，菇)+Uo=L+Q01+-ⅣM爿一P。Q1(1-10)
英孛：UO羹骜理豢羧东效鲻遴数瓣疑戆蓬。
u(聊_Uo=Q--。-‘D+9(A—p。)
(1-11)
幽)-Uo=志磐洚墙+秒D 涵12)
对公瓮(t-12)逶褥微分，霹褥。
or(D)～Q1察!!!： (t。13)
019 p Pe《N+叠}
避一步计算可得：
掣=志睇+等)P,-(Po-争] 江㈣
电子我阐上市公司增教价格离子镣浆净资产，鄯：
只)蒜一万D
㈧5>
其中：岛一万D为分数狳投徐因j}{：糟；
U(D)-瓯>0 (1*16)
OU(D))o (1．17)
舟n’
绪论}
在=元股权结梅下，管瑷屡股东效嬲与分珏爱擎调递增荚寨，分级越蹇，
第三章魏国MBO的缀变与问题37
羧末效震越大。这表疆在我国二元黢毅结梅下安蓬MBo，上枣公司管毽滋游赣
向于黼比例分红。
(2)我国上市公司流通股股利分配模型
濂遇股价格为落场僚格。露糕，假定公司总股份数量必Q，菲流遂股份数
量为Ql，流遥黢毅静数量为Q(其中Q—Ql+Q2)。在期韵，公司内部篱理层
确定了投资额I，然厢根据投资额选择股利发放额为D，其中非流通股东股利为
Dl，滤通股股东股制为D2，I和D所需的资金来源于公司的利润C和新股发行
Pe+醑菠孛＆为发笤徐格，N灸耢发行黢数)，狳意蔻每黢驻徐惫瑚。获；嚣有：
D+，=C+P直^r (1-18)
分红增发后每股流通股股价Pl为：
曩=只FI万-C而+QP西o(1-19)
与上一节推导过程相同，可推导出流通股股东的效用函数U，满足：
移(谚一瓯=丙％垒缓一器+尹D (1-2e)
而只一号为分红除权价，上市公司增发价格～般都低于市场价格，
嚣：
疋(晶一石D(I-21)
医照蠢：
U(D)-UofO (1-22)
结论：在我国上市公司二元结构下，上市公司高分红有损于流通股股东利
益。
2．实证分辑
由于我国上市公司中发生MBO的公司数爨有限，所以不能从大样本中发
现其分级政策的典型特点，笔者统计了粤美的、深放大和譬通客车三家发生
MBO院鞍旱夔MBO公霉与鼹器效胃魄公司分缎致蒙豹特杰。下覆是统诗续鬃：
表6 粤美的可比公司股利政策
1998—2001 可比公
1997正1998年1999盆2000正2001盔
均值司排序
000527粤美的
每股收益(元) 0．389 0．455 0．606 0．625 0．518 0．551 4
每股股利(元，税前) 0．2 O．25 O．28 O．3 0．2 0．258 3
股利支付率(％) 51．4 54．9 46．2 48 38．6 46．94 2
000521美菱电器
每股收益(元) 0．258 0．202 0．165 0．013 --0．845 ．o．116 6
每股股利(元。税前) O 0．1 O O O 0．025 5
股利支付率(％) 0．0 49．5 0．0 0．0 O．0 12．38 5
000651格力电器
每股收益(元) 1．322 0．651 0．705 0．712 0．508 0．644 3
每股股利(元，税前) 0 0．4 O．4 O．4 0．3 0．375 1
股利支付率(％) 0 61．4 56．7 56．2 59．1 58．35 1
600690青岛海尔
每股收益(元) O．58 O．65 O．66 O．75l 0．775 0．709 2
每股股利(元，税前) 0．47 O 0．2 O．2 0．3 0．175 d
股利支付率(％) 81．0 0．0 30．3 26．6 38．7 23．91 4
600753冰熊股份
每股收益(元) O．291 0．21l 0．009 ．0．34l 0．042 ．0．020 5
每股股利(元，税前) O 0 0 0 O 0 6
股利支付率(％) O．O 0．0 0．O 0．0 O．O 0．0 6
600854春兰股份
每股收益(元) 1．586 1．168 0．865 0．87 0．445 0．837 1
每股股利(元，税前) O．6。0．4 O．5 0．167 0．3 0．342 2
股利支付率(％) 37．8 34．2 57．8 19．2 67．4 44．67 3
样本平均值(含冰熊) 美的公司平均数值
每股收益(元) 0．742 0．556 0．502 0．438 0．24l 0．434 0．551
每股股利(元，税前) O．212 0．192 0．230 0．178 0．183 0．196 0．258
股利支付率(％) 28．4 33．4 31．8 25．0 34．0 31．04 46．9
样本平均值(不含)
每股收益(元) 0．832 0．625 0．600 0．594 0．280 O．525 0．551
每股股利(元，税前) 0．254 0．230 0．276 O．213 0．220 0．235 0．258
股利支付率(％) 34．1 40．0 38．2 30．0 40．8 37．25 46．9
第兰章我屠MBO的嬗囊与问避39
裘? 滚方失A霹}t公蠢黢秘致簸
{99㈧001 可眈公
1997年1998藏1999年2000照2001矩
均假司排序
000055方太A
毒驻救豢(嚣) 0．537 0，5l蒜或224 蚤034 O，{22 0。274 l
每股股剩(元，税前) O。2S 0．18 0 0．12 O．1 0，100 l
段剃支挝鼯(％) 46。6 34．9 0。0 5l。3 82。O 42，03 l
强弱袅灌
每殷收益(元) 0．105 0．057 0，039 O。07S -0．343 -0。043 4
每骰股利(元，税前) 0 O．03 0 0 O 0．008 4
毅穰嶷耱攀(％) 0奄52毒0。0 套番0，0 13，16 3
天鹅黢徐
每股收益(元) O．0酣0．006 0．018 0．466 0．334 0．206 2
每黢羧铡《元，裁喜蓼) 0 0 § 8．1 0．e2 0．030 3
羧裂变蛰搴≤％) 0零0+0 嚣奄2{。5 6奄5．86 莲
福建水泥
每股收益(元) 0。213 瞧262 0+298 0+185 0．007 O．188 3
每觳毅剥(霓，藐薪i 0 00 O．15 0 0 0。088 2
股剥嶷讨率(％) O．O 76．3 50_3 O。G O．O 3l，67 2
样本平均馕(含金顶) 方大A平均数俊
每羧i|芟薤(元) 0，184 0．168 0．n6 §．1张0,024 0．125 0．27毒
每黢骚裂(凭，税羲) e。05 0．082 0．03§ 0．044 0．024 0+045 e。l∞
42，0
股利支彳寸率(％) 9．3l 32．8 lO．1 14．5 17．6 18．74
檬奉攀壹霉蛰(苓童)
毒羧彀薤(元) 0．204 0。l鲻0。135 0．22l 0．116 0。167 0074
每般股利(元，税前) 0．063 0．095 0．038 0．055 0．030 0．054 0．100
般剥支付攀(％) 11．64 27。8 12，6 18，2 22。O 20。14 42，0
表8 宇逶誊率爵毙公司段摹l致繁
1998—-2001 可比公
1997年1998拒1999危2000年2001年
均值司排序
600066掌通客车
每羧牧兹(元) 0，584 0。519 O。62l 0．637 O。72 0．624 l
每股殿利(元，税前) 0．6 0．5 O 0．6 0．6 0，425 1
股利支付率(％) 102．7 96．3 0．O 94．2 83．3 68．47 l
安觐客骞
每股牧菔(元) 0。341 0．393 0．144 0．055 0．046 0。160 3
每股股利(元，税前) 0 0．3 0 0 0 0．075 3
股利支付率(％) O．O 76．3 0．0 O．O O．O 19．08 3
蓬怒汽霉
每殷收益(元) 0．039 0．45 O．21 0．243 0．293 0．299 2
每股股利(元，税前) 0 0 0 0+2 0．15 0．088 2
殷剥支付率(％) O．0 0，0 O．O 82，3 51，2 33．37 2
金杯汽奄
每股收益(元) 0．128 0．194 0．228 0．229 -0．755 ．0．026 4
每股股利(元，税前) O O O O 0 O 4
驻裂变谨率(％) O．O 0．0 0。0 0奄O．0 0、O 4
每股收益(元) ．o．132 田．7 0．148 0．222 -o．28 -0．153 5
每股股利(元，税前) 0 O O 0 O 0 5
5
股铡支付率(％) O。O O．O O。O 0．0 O．O 0．0
掌莲连车
样本苹均值(舍sT松辽)
平均数德
每股收益(元) 0．160 0．143 0．225 0．231 0．004 0．15l 0．624
每股般利(元，税裁) 0．100 0．133 0。133 O．125 0+098 0．425
毅翻支纣率《％) lzl2 28。78 O。OO 29．犍22。鸵20．15 68，5
样本平均值(不含)
每股收菔(元) 0．218 0．31l 0．24l 0．2．33 O．061 0．2ll 0．624
每段敷列(元，裁藤) 0。120 0．160 0，160 0。150 0．118 0。425
股乖』赢付率(％) 20．55 34，53 O。OO 35．30 26．9l 24。9l 68．5
第三苹我国MBO的嬗变与问题41
笔者采用了同行业股利政策比较的方法，不考虑不同公司资产规模、股份
规模与资本结构的差异，仅仅关注公司股利政策。虽然忽视的那些因素，包括
股东结构在内的许多因素的确影响公司股利政策，不过笔者只希望考察行业相
同，产品类似的上市公司在这一单一因素对股利政策的影响。从而观察公司的
股利政策是由行业的共同趋势引导的，还是果然具有公司自身的特性。
从这三家公司的数据来看，深方大、宇通客车无论是在每股收益、每股股
利和股利支付率这三项指标都排名第一。粤美的统计结果显示，(1)就1998—
2001年每股收益的平均值来说，在6家可比公司的绝对数量中，美的公司排名
第四，盈利性一般，但仍然高于所有公司的平均值l。说明该行业内两极分化
现象比较严重。这与行业本身的竞争形势和性质有关。(2)就1998--2001年每
股税前股利的平均值来说，在6家可比公司的绝对数量中，美的公司排名第三，
这个排名高于每股收益的排名。说明相对于公司的盈利能力而言，公司的分配
较多。(3)就1998--2001年税前股利支付率的平均值来说，在6家可比公司的
绝对数量中，美的公司排名第二，高于所有公司支付率的平均值，这个排序结
合前两个数值的排序看来不难理解。从统计结果来看，当公司发生MBO后，
公司的股利政策倾向于高现金分红的政策，但是从另外一方面来看，这三家公
司在未发生MBO前，其分红比例一直比较高，发生了MBO后，其分红政策
变动不大。
3．结论
笔者理论上已经证明：在不考虑外部股权融资的情况下，我国上市公司最佳
股利分配政策就是尽可能将所有收益用于公司再投资，现金分红的增长将导致
公司流通股股价的下跌。在我国二元股权结构下，高分红有损流通股股东利益。
而通过三家MBO公司的股利政策分析，笔者得出两个结论：
一是在一些现金流充裕的公司里容易发生管理层收购，从美国的经验来看，
高财务杠杆特征的管理层收购一般只发生在一些成熟的企业和部门，这些企业
的特点都是现金流稳定，经营稳健，我国的MBO特征也与国外相一致。
二是当企业通过MBO以后，管理层代表的非流通股东由于面对高杠杆融
资带来的偿债压力，完成MBO之后就必须大比例的分红派现，并且在投资策
略上也会发生变化，旨在建立企业未来成长机会的投资会被大规模的缩减，有
些资产会被拍卖以偿还债务，企业的管理层或者说控股非流通股东已经没有选
42 管理腰收购(MBO)本土化实践中的问题及改普
择，夏额懿续务已经笈垒盈映乏灵活缝。
由于企业缩减了纂于未来成长机会的投资，流通股东投资于未来的流通股
价也不会有上涨的空间。这时，管理层通过协议转让拿到的非流通股控股权与
{}流逶股在二级枣场购买戆流通黢之阕楚成本存在巨大差巽，努红致策侵掰部
分股权的收益率也戴藏现菲常大的反差，流通骰股东和非流通股股东的利簸冲
突将更加凸显出来。在目前我国上市公司管理屡个人财富普遍不多的情况下实
施MBO，将导致管理层改变公司股剃分配政策，推行高分红股利分配政策，从
瑟有攫予流逶毅爱零稠薤。
(黧)上市公司MBO的融资还款及MBO后的公司操作
已实簇MBO鳇上常公司绝大多数对收购资垒来源讳莫如深，扶证券商场
援露豹公开资精穰灌拽飘准确鹃融爨金额及还款计翻，笔者邋过箕穗渠逡褥裂
的资料袭明，已实施管理层收购的篱理层弱项仅仅通过上市公司的分红来究成
还款计划，是完全不可能的。以全兴股份的MBO案倒为例：念兴集团管理层
皎魏资龛逶过鬟平揍鼹瓣集会资金傣莛实溪，遴逶箕持黢公霹——残都擞盛
投资控股公司购买的众兴集团67．7％的股权和棚应的受益权作为贷款项目的质
押担保，贷款2．7亿笼人民币，期黻三年。信托产品是在2003年1月28【习销
售完毕，露兹已经进入贷后管理阶段，2004年1月将兑付第一篷奉金6750万
元，占憨蕊模的25％；2005年l冀将莞{寸35％酃9450万元；2006年1嚣兑付
余下的40％目P 1．08亿冗。而2003颦全兴股份中报显示亏损7775万元。暂时不
论MBO的绩效如何，且说全兴管理层如何还款，金兴股份9月19日公告，拟
将公司爨有懿与疆遂经营程关戆全都投盏瞧资产||三l评绩篷58972．40万元，绞i：
1等值确定，以现金方式转让给管瑷层控股的金必集团。此次拟转让的资产包
括生产经营“全兴”、”水井坊”、”天母陈”、”馨千代”品牌的酒类资产。全兴集团
穗关离屡对终称，收魏上隶公司溪娩资产熬行凳藏该是丈股零弱魏不炎资产。
2003年半年报登涿，全兴股份上半年净秘润为--7775万蠢，其中酒业奎营
业务收入1．13亿元，比去年同期减少56．47％：但与此同时。营业费用却出现
了164％豹增长，达到9687万，比去年同期的3667万多了6000多万元。第二
季菠与一攀疫熬1886万元豹营盈费瘸籀琵，暴壤近8000万嚣。露第二季发治
好是非典时期，很多商业活动都几乎处于暂停状态，全兴股份的营业费用却出
奇地不减反增。在目前仍以白酒为主营业务的11家上市公司中，只有古井贡A、
第三章我国MBO的擅变与问题43
湘酒鬼、伊力特和全兴股份上半年营业费用增长，不过其余三家中增长最高的
湘酒鬼也只有43％，远远低于全兴股份，处于SARS疫区的山西汾酒同期的营
业费用却未见增长。
虽然全兴股份称，退出酒业的理由是酒类资产的盈利能力大幅下降，但全
兴股份开发的高档白酒”水井坊”盈利能力实际上很强，去年全兴股份控股子公
司成都水井坊营销有限公司实现净利润6380万元。如此优秀的资产全兴股份为
何也要置出?联系管理层的即将到期的首期还款，不难理解这样的资本运作的
目的何在了。
无独有偶，，据媒体批露，从2001年3月到2003年3月，上市公司洞庭水
殖与实施MBO的管理层控股的大股东泓鑫控股合资、资产置换和资产收购的
过程中，通过5次关联交易，洞庭水殖共向外流出了1．09个亿的现金。其中，
2002年有4758万元直接落入由董事长家族人员任法定代表人的两家控股子公
司的口袋。而这两家公司(深圳市金晟安智能系统有限公司和上海泓鑫置业有
限公司)2002年共计产生净利润4．5万元。更为离奇的是大股东泓鑫控股2001
年5月以300多万元买来的泄洪湖⋯⋯北民湖，同年12月以3284万元的高价
卖给上市公司洞庭水殖。七个月之内，北民湖的身价爆涨十倍。而洞庭水殖低
买高卖，用股民们的钱完成了这桩匪夷所思的买卖。
由于上市公司的关联交易信息批露远没有达到及时、公开的程度，以上两
个案例也很可能是冰山一角，但毋庸置疑的，一部分MBO后的上市公司很可
能成为管理层为消化巨额的收购贷款的提款机，而其他股东的利益由于信息的
严重不对称和不具控股权而遭到侵害。由此可见，管理层收购实际上是公司管
理层与流通股股东、非流通股股东、国家、员工进行的一次利益重新分配，其
中只有管理层具有信息优势和实际控制权优势，从而能在这一博弈中成为最大
的赢家。因此，当收购实施后，内部人控制将变得更加严重，关联交易发生的
可能性及隐秘性也将大大增加，普通股股东利益如何保护将变得更为严峻。
二、本土化MBO存在的问题
(一)政府失灵及国有资产流失问题
1．经理人与国有股东间的协议转让方式在程序上使“寻租”行为成为可能
我国的管理层收购显然在内容与形式上都与国外主流的MBO模式不同。
44 管理层收购(MBO)本土化实践中豹问题硬改善
在美国，无论是通过协议转让或者是直接在市场上标购，收购者都是要收购目
标公司全部的股份，董事会和管理者对股东负有委托责任，这里涉及的主要是
董事会和管理者的委托代理责任问题。
我国的管理层收购主要出现在管理层与控股股东之间，是平等民事主体之
间基于自愿原则上的股权转让，应该受合同关系的“诚信、平等、自愿”等民
事原则的限制，理论上好像不应受证券市场所谓三公原则的限制。所以对于
MBO笔者也认为要区别对待，对于不涉及国有股控股权转让的MB0，可以采
用“双边谈判，协议转让”的方式：但是对于国有股控股股东退出来说，由于
国有股权的特殊性使这种转让方式容易产生“寻租的行为”。
我国国有股股东存在“缺位”的情况，因此在管理层收购的过程中就很难
保证交易中国有股东的利益和对公司法人的长期价值最大化有利。目前的协议
转让方式在程序上使这种“寻租”行为成为可能。第一，由于众所周知的国有
资本“所有者虚置”问题，国有资本退出通过一系列的审批确认程序完成；第
二，国有资本各级代理人依据自己的利益和价值判断决定是否启动退出程序，
实际上形成了供给“垄断”；第三，作为代理人的各级决策者，就不会有“硬”
的财务(资产价格)约束，谈判过程才是产权转让价格的真正决定者，政治稳定
具有“硬”约束性，这被某些人当成不设立财务约束的主要借口。在没有可靠
的价格参照系的时候，退出过程就会成为利益集团内部的政治协商过程。这意
味着决策者可以将国有资产以低于实际价值的价格转让(即“创租”)，其中的
差额就是“租金”这样一种超额收益；决策者还可以选择谁是超额收益的收益
人，于是国有资本退出过程内生了“寻租”。既然决策者有权将价格从合理水平
降低，潜在的收购者只要能够收购成功，就立即获得了这部分“超额收益”。因
此为了获得更多的“超额收益”，众多的“寻租者”会不断地向“权力出租者”
投资，推动国有资本的出售价格不断降低，直到“寻租”支出等于期望收益时
停止。
在我国，当收购人提出合理的价格，在能够为企业未来的价值增长提供新
的驱动因素的情况下，如果交易不给外部的收购者参与的机会，管理层利用其
与国有资产的代理机构特殊的关系取得公司的控制权，一方面有可能导致国有
资产和集体资产的流失，另一方面也使资源得不到有效的配置，特别是目前我
国的证券市场中，作为上市公司其融资的权利本身就具有价值，也就是通常所
第兰章我国MBO的擅銮与阐蹶45
说的“壳资源”。由于对企业上市规模和总量的限制，目前我国很多优秀的企业
还不蕤得裂上泰熬资豹撬会，鼗莺翡瓷源配置就是遴过上枣公司不龋载重缝采
实现的，那么如果不对臀壤层收购程序上加以监管，很多企业即使有符合上市
公司未来发展所稀缺的资源，即使能够为企业未来的价值增长提供驱动能力，
逛不能通过帑场纯熬手段褥蔓|上市公麓控制权粒规会。
2。解谈优惠政策及阑有资产流失
在现实各地的MBO操作中，引人注意的一点鼹各地政府以“红头文件”
的形式规定了可以给予收购方比例不等的价格优惠，理由通常是考虑管理层的
掰史贡献，嚣这一熹是镶褥鬻楗靛，。下表爱获了部努雀枣嚣优藤方式及疆凄。
表9 各地方对MBO实行的优惠政策
迪方优惠政策
一次性付款可l：王获得不超过30％的价格优惠，买断全部豳有股权且一
深圳市
次性付款的可给与不超过35％的价格优惠
j￡豪市期段认赡肖戳分期补入
在经营者凼嶷贿买企韭般投时，属于国裔经济应当逐步遐出的企韭，
四川省
经营者持股总量不受限制。可享受不高予购股款总额25％的优惠。
职工购买本企业国有产权时，价格优惠不超过20％，蓉一次性付清现
疆j||省德霸带
款霹再捷塞20％。
可将前三举陶有净资产增德中不高于35％的部分作为股份，奖励给有
上海市
贡献的员工和管理人员
赡买金韭产权一次牲缴务赞敦的，按出镪馀揍捷寒t0％；蒙金业职工
大连市个入或含伙购买并一次拣缴齐的，接出赣价格优惠15％；原企韭职工
集体购买并一次性缴齐价歉的。按出售价格优惠20％。
资搴!}来溅：《上枣公司》2003、l《我国MBO瓣运终》及载纛文譬}：
1．《关予加快国有重要骨干企业建立璃代涮度的意见》(川委发[2002]2号)；
2．德阳市《关于进一步深化国有企业已i[革若干政策问题的意见(试行)》；
3．《大连市国有商贸流通企业进一步深化改革实施意见》丈政发[2001179号。
46 管理层收购(MBO)本±化实践中的问题及改善
由上表就引出了我国管理层收购中国有资产流失的问题，特别是表现于管
理层收购中的股权转让以低于净资产的价格成交。管理层给出的收购价格低于
净资产是作为对公司原员工和创业者的一种价值补偿理由，是缺乏依据的，因
为以此种方式对公司的原始创业者进行价值补偿没有契约依据(如现在的股票
期权制度)，价值补偿的标准根本无法确定，事实上是一种随意行为。至于经营
者的历史贡献问题，对任命制的企业领导人和创业型的企业领导人应区别对待，
单独设立补偿机制，而不应该与公开的控制权市场混为一谈。
实际上，在这里更为根本的问题是：资产价格是如何决定的?我们知道：
在一个竞争性的资产市场上，在自愿交易的条件下，市场出清价格所形成的社
会福利是最大的，因而是最优的。所以在有市场形成价格的条件下，所谓公正
性的价值判断，本身就是一个虚设的命题。只要市场是充分竞争的，那么交易
双方自愿交易形成的价格就是合理的价格，交易双方以外的主体是没有能力对
交易的公正性做出判断。公正性问题在根本上是由市场的缺乏或者不成熟所衍
生的。现在，我们再来看我们的问题：在没有市场给出价格的前提下，不流通
的国有股和法人股的价格如何确定?一方面，现有二级市场的股票价格是在国
有股和法人股不流通的既定市场交易条件下给出的，其价格同国有股和法人股
价格本身并无相关性，所以不能给国有股和法人股的定价提供依据。另一方面，
将净资产作为股票转让价格的评判标准也是没有理论支持的。现代金融理论认
为：资产价格是由多种因素共同决定，最为基本的价值因素是对未来现金流量
贴现的预期(未来现金流量的大小又决定于未来同这些资产结合的人力资本或
者说将来控制和利用这些资产的人，也就是说同一资产对不同的人而言具有不
同的价格预期)，另一方面，具体价格的形成还要受市场交易的条件(交易双方
及市场的经济法律环境)或者说交易成本的约束。净资产是公司资产的会计价
值表现，是一种静态的记录，它可以反映资产的价值历史，但不能体现资产的
交易价值，资产价格的真正发现只有在具体的市场交易中，同时价格的真实性
和准确性来源于市场交易条件的完善(信息的充分化，完全竞争化努力)。因此，
从一般的意义上来说，上市公司管理层收购中遇到的资产价格的决定问题深源
于股权不是全部流通的市场结构。这一问题是所有不流通的国有股和法人股非
公开市场化交易中存在的共有问题，而非管理层收购所特有。
资产价格问题之所以在我国管理层收购活动中成为一个引人注目的问题是
第三章我国MBO的曩变与问题47
因为：
(1)管理层收购的实现在中国的转轨经济背景下意味着重大的产权变革，
即国有、集体产权(在中国的制度背景下，集体产权的所有者权利通常又为政
府的某一部门所控制)从企业的退出和私人产权的接替，而这将深刻影响中国
社会未来的利益分配格局。
(2)事实上，对我国管理层收购活动中资产价格问题的特别关注，还源于
一个更为根本的因素：在收购活动中交易的一方资产的出售方是政府，而政府
并非国有资产的最终所有人而只是作为公众的代理人来行使资产的管理和处
置，现代公共选择理论认为：政府官僚机构同样具有经济人特征，存在着道德
风险。同时，交易的另一方则是风险和收益对称的最终承受者(自然人)。这样，
政府官员和企业的管理层共谋低价(低于市场决定的价格)出售国有资产的动
机和可能性就产生了。显然，这种“共谋”的动机和可能性，在这样的交易约
束下，本身无法规避，因为它来自我们对人性的基本假定。从而“共谋”能否
实现就取决于共谋的交易成本和机会成本。
(3)我国目前国有产权的软约束和特定政治架构下的弱监管，使得我国管
理层收购的机会主义行为严重。既有的事实使公众产生如下预期：公司高管人
员利用与国有集体资产的名义代表之间存在的严重的信息不对称，在“共谋”
之外，通过调剂或是隐藏利润的办法扩大上市公司的帐面亏损，然后利用帐面
亏损逼迫地方政府低价转让股权给高管人员持股的公司(有的可能表面上与高
管人员没有任何关联)，如果地方政府不同意，则继续操纵利润扩大帐面亏损直
至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。一旦MBO完成，高管人员再
通过调帐等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解
管理层融资收购带来的巨大的财务压力。
现实表明，在中国进行的MBO，如果不考虑中国现存的社会、政治和经
济结构，只是生吞活剥地照搬西方经济理论，抛开制度特点去谈MBO的作用，
往往会出现权力寻租的情况，从而导致出现“淮桔成枳”的局面。需要关注的
是MBO被一些地方政府作为甩掉包袱的一种手段，与中央政府关注整个国有
经济的控制力与产业安全不同，地方政府更关注本地的就业和经济增长率。因
此，在国家“抓大放小”战略和国有经济战略性结构调整政策实施背景下，MBO
成为地方政府放掉包袱的一种手段。在国资委成立前夕，各地出现竞相变卖国
48 簧爨簇载骜(MBO)泰虫证实践枣瓣潮越及改善
!．,"" 1Ill Illl! II 111 ．．．．糟警鼍燃邕曼舞黑霸■s寡￡
鸯釜霹鹁滚溪，一定疆痊土爱竣了逮一邂题。’
(麓≥麓拳毒藏率辩溪
出予目前我国的M秘O涉及为数众辩的国脊愈业，所以被们的改革不仅傻
蕊经耱鹈避，麓雾孝还怒稔衾溺麓。灏辫焱遵戆敬肇静蠢檬麸黢离艨次上黢该怒
爝蠢瑟舞露公瑟翡鬟夔，褥零燕蔻?繁一帮分整套蠲嚣域个天熬嚣豢。鞠鼗。MBO
滞蔡解决的籀一个问题就楚公平与效率乏争。
委翔一烂支持氧穗O弱学者掰离{撼谗多够孺琴潘的企数MBO是绘鬣窳
辩包袱，没露抟么不瓣熬。笔者辩鼗遮襻戆蕊熹，毽蜜嚣±嚣饕{孥多蜜熬MBO
蛇垒救爨藤裂瓣，蠢艇跫“蔑女毙嫁气皴今盛褥麓MBO，举遗憝捧海瑷糖嬲
凌捱黎下褪缀露益登餐黪凳霹警邂鼷瀵麓遽遵鑫下蠢t静筏凌交逶，获舔实糕
转移嚣塞戆梦惩。蜜嚣上，这襻熬越嚣◇鑫爱透骛了公共嚣鬟；
第一，MBO薅豢臻竞争者誉公平。封筑襻翁衮露辩产莛家瓣公霹秘一卞灏
肖资产怒家、后来逶避MBO转变为”赫有”的公弼舔京，前赣爨在一种并不公
警熬繇缓孛囊自己承掇鸯郡羰黢采戡懋麓谨与笈惩熬；恧露豢，警理篷穆必灏
商资产熬鼗瑷者，盔纛分攀受髫褰鼗臻缭节戆务秘甓熬竣黎秘特殊攥护靛瓣辩，
W懿毫觅颟惫地去瞀荔ll险，失败了，搦必由财产静主人”莺家”来承攫；成确了，
邋过MBO变成了”私窍”，这是誉公警的j第二，对鞫有企业员工不公平。我
蘑搀缆鹣低置搽餐使公司援蕊皆糍文爨嫠z徐毽凝蘩，缺乏浚粼蕤力蕊受Z投
入永平壤长低予公霹簸蔻戆增翔霸灏鼹投入豹壤长，MBO麓还嫠淡藩箍露愈
潼怼员王意簇疗、失效、霞房等方鬻熬稳缝最港垒蘩嶷失，逮瞧不公乎；繁三，
对簸浚瀵羧羧豢不公琴。蔑露辫本帮境褥喜翁“滚逶羧8与”≤}藏遥装”镬魔浚臻
绘MBO罄臻豢簧寒爨瘸。一方甏骛臻鼹黻净赘产轰籍疆萋羲鬏魏“嚣滚避羧”，
在全流通势成必然酌情躐下，”嚣瀛懑黢”有着潜在飘大翡增镶窑晒；舅一方颈
难是由予流邋段股挽大曝瓞溢徐，绘钕媾发行带来蔽走的炎零公积{第秘，慰
熬俸毂会不凳擎。一般露骞，灵窍巍公甓拳寒颈麓绩教卷宠强予豢懿续效、缎
续维持下去遴不懿撤凳霹瀵撵辩，黧辫孝会是MBO的受益赣。鬣鹜虢裳麟，
MBO的公霹几乎清一色是绩优公嗣，绩潼公司僚理朦不会要，从这个角度露，
臻蓠蠢稻◇鹬获夔者必骞镣罐鬃。
1．餐理艨为整一买方黔硷游
雀藏熬靛市场经济串，警疆震波赡楚一释塞融交荔纾是，收鹣主体零赛怒
第三章擞国MBO的攮畿与问题49
在枣场审产生。毽凌我鏊MBO攥终孛，壹予溺有主泰公霹靛警理者还熬蹩鑫
国有大股东(事实上的政府代表)任命，具有行政官员的特征，而不是缀理人
市场选择的结果。这样，就使得内这样的管理者所发动的臀理层收购，舆有自
我交爨戆内在性。辩予一个可以浚转靛有价瑟瑟扶理论上讲，任饵能够爨稔魄
入都W以是潜在静购买者。法律没有也不可黥划出一道红线，禁止哪些入进入
竞买者之列。上市公司国有股股权转让中管理层作为购买者之一是没有任何法
律障碍的，但在给定上市公司管理层收购这个命题中来讨论阀题，管理朕作为
魏买纛势簿豫其链翡潜在戆魏癸畿这痘是蘧孛之义。毽获爨蠢羧稷这令特定豹
标的物价值实现来糟，管理层只不过是买方之一罢了，任何jc寸国有股权感*趣
的人都有权利加入到宽买者之列。反之，如果嚣强行将管理腰作为唯一的买方，
毫无疑鹚壤使最毫懿遗债誊鼓搀狳在竞买者之列，鼠露致馒嚣寿黢段援黢绘转
让，管理层却中饱私囊。当然迄今为止没有任何机关任何入把管理层作为上市
公司囡有股权的唯一浜方。但是一个不能否认鬻实是：在已发生的上市公司管理
层收煦中从未披露过除管理层以终盼其他竞买嚣，公众事艨知道的仅仅是管理
屡窝警媳豹致痰藏溪有黢黢农旋转迁逶行过谈潮。这耧翡搽作，童然膏释耱的
理由但无论多么堂爨的理由都掩靛不了国有资产流失的事实。因此从发蛹国有
股股权的真正市场价值的目的出发，管理层只能作为购买方之一，不能也不应
该将经谤其瞧熬港凌麴薅买者撵狳在努。
公司控制权市场是不同的利菔主体通过各种手段获褥舆有控制权地位的股
权或娄托表决权，以获得对公司控制而相互竞争的市场。不同的利益主体既可
以是公霹股东、公弼臀理层，墩霹以是公司鲍终都力量。从莱耱意义上来讲，
MBO串，经营者掰要赡买的不怒公司基于菜一对点的资产躐重置资产，丽是
企业的控制权。基于这一点，仅仅把转移公司控制权的目光放在本企业经营者
身上就太狭窄了。没有规范的产权交易市场，就没有资本经营，就不可能通过
枣场交爨这委赛产懿侥键缝舍嚣援鑫产较交荔瓣效率。要建寂援莲瓣产投交荔
市场，觜先要有公平的交易规则，而且参与市场交易的利益燕体必须要其有同
等的权利。
2，MBO中体现瓣效率与公平
公平与效率存淼着对立统一的辩证关系：～方面，效率决定公平的发生匆发
展。只有当效率提高别剩余物品产生后，社会才会出现公平问题。随着效率的
sn 管理层收购(MBO)本±化实践中的问题及改善
提高，公平也会同时增长。尤其是在进入工业社会后，这一点表现得尤为突出。
当今世界的现状表明，贫穷落后国家在财富和收入分配上通常比发达国家更不
平衡。由此可见，公平的增长是以效率的提高为基础和前提的；另一方面，公平
对效率有促进作用。当公平随着效率提高而增长时，就会进一步促使效率提高。
历史经验已经证明，在传统体制下，产权界定不清会导致企业的低效率甚
至无效率；同样，在国有企业改制过程中，如果急于求成，允许一部分人无视
“公平原则”，用不正当的手段侵吞国家和集体资产，使社会公平机制失衡，那
么，这种产权改革必然会表现出无效率甚至负效率。所以，在企业转制过程中，
对产权的界定既要坚持“效率原则”，也必须坚持“公平原则”。在公平合理的
基础上对产权进行界定，使企业产权清晰化，这是搞好国有资产的转让与国企
优化重组的基础。
我国的国企改革是为了企业的发展有更大的空间，同时也为经营效益较差
的困难企业提供了新的出路。所以，国资退出不仅给强势企业的发展带来机遇，
而且给亏损企业的脱困带来生机，对企业效率的提高有十分重要的作用。要实
现产权转让的效率，必须要有公平制度的保证。首先是要让参与产权转让的市
场主体具有平等地位。目前，民营企业、混合所有制企业、外资、甚至自然人
在产权转让中的地位是平等的，不能因为身份的不同而厚此薄彼。其次是产权
转让价格的公平合理。在成熟的市场经济中，市场主体对自己的资本经营活动
负完全的责任，追求利益最大化是其行动的准则，所以价格的公平合理是市场
主体都能够接受的唯一选择。如果没有公开和公平的交易原则，允许MBO中
的暗箱操作，就势必出现行贿受贿等腐败现象，不仅对某一方来说没有效率，
而且对整个社会来说是一种负效率。再次是参与产权转让机会的公平与均等。
在成熟的市场经济中，产权的交易、转让完全是一种市场行为。应该说，市场
主体都有均等参与公平交易的机会和权利，而这种公平的机会和权利对保证产
权主体之间的平等地位、保证产权转让的合理价格有十分重要的意义，也是提
高产权改革效率的一个关键。
总之，在国企改革中，效率是目的，公平是保障。坚持效率优先能激发产
权主体的经营积极性和创造性，有利于消除社会分配中的平均主义，促进经济
的发展和社会的进步。但效率优先并不是要以牺牲公平为代价，而恰恰是我们
第三章我国MBO的擅变与问题51
处理好公平与效率关系的基点。当进行管理层收购的国有企业的管理者不是市
场选择的结果而是“某些人的命中注定”时，中国式的管理层收购(MBO)，
一方面难以成为一个具有合法性的产权替代路径，另一方面，也不会成为一个
优化要素配置的金融工具，相反，它会固化要素的配置，必将成为社会效率增
进的障碍。
(三)公司治理问题
国有资产经营产生的委托．代理结构成本分两部分，一是由代理结构产生的
信息不对称成本，二是由内部人控制产生的成本。国有公司现代企业制度的建
构，其目标就是使这两种成本之和最小化。而把MBO作为激励管理层的手段，
虽然一定程度上解决了长期动力问题，但由于所有权结构和控制权权能发生了
变化，信息不对称反而会增加。更为重要的是，在所有权结构和控制权权能发
生变化后，虽然所有者缺位问题解决了，但是，所有者和管理者的合二为一，
将会出现新的内部人控制问题。很多国有企业实施MBO后从国有股”一股独大
“转变为管理层～统天下”，甚至出现管理层中”一人独霸”的现象，管理层更有
能力进行损害国有资产所有者和普通职工利益的关联交易，形成更为严重的内
部人控制格局。如果在上市公司推行MBO，管理层往往会背负高额负债，这
将给管理层造成巨大的财务压力，管理层利用关联交易等办法掏空上市公司以
缓解财务压力的做法很难避免。
从管理层角度来看待MBO代理人成本降低问题，国内的主流观点这样解
释，就是在MBO”股权集中”所导致的所有权与控制权的再结合这一前提下，
MBO所造成的负债增加迫使管理层减少对自由现金流量的分配，从而使代理
成本降低。这是因为，自由现金流量往往促使管理人员进行奢侈的支出(比如
经营者高薪酬及津贴、可能挥霍公款、盲目扩张企业规模而忽视企业利润等)，
而不是将其作为股息分发给股东，通过MBO增加负债，可以迫使这些现金流
量被用于偿还债务：此外，相对于股息的发放来说，管理人员对于偿还债务的
自由选择余地相对较小。因而从某种程度来讲，MBO代表的是一种债务约束
行为，它通过平衡股东主权与经理主权，达到追求股东利益最大化的目的。
深入分析下去，我们就很容易发现，这套理论的存在前提必须基于这样一
≮， 管理层收黢(MBO)本土化实践孛的同蔻及葭薹
壅萋本缓设：第一，警理层穆众攮试徽簧绞意义主豹生产帮fj进行产曛经蘩覆
≤#现代意义上豹资本单元进行炎本遮徽，也藏是说，管理层必须没有经秘资零
投机的动机与意识；第二，管理艨猩邋德方面能够进行有效的自我约束；第三，
良好的法律环境及有效的监管体系。
我国的目前MBO就其发生的动机来说，主要是为了降低经理人任期和利
益上的风险，消除代理成本的考虑只怒一种附带的效应。而且，经理人尽管融
兼具了所有者的身份，但只拥有～部分股权，而且通常是一小部分，其他股东，
特别是流通股股东仍须通过这种错瑷蒲．．所有者来管理其资产，代理成本问题
依然存在，所不嗣盼是大股东的隽铃已变成了管理层，其经营动力可鼹会漱予
覆来鲍”干部”。毽最攫本翦弱蘧势没蠢惩决：滚逶殷殷衷餐然会担心大毅农戆
授权行荛，瑟显嚣者吴莠更强熬瓣麓狡这撵骰，嚣受在MBO鏊矗，爨魏获褥
豹剃益会更直接。
此外，当管理者交成了所脊者乏质，其管理者的身份扶此固定。潮此产生
的问题是，如果这些管理者-。随赘商姚形势的变化一不再适合该企业的经营该怎
么办?或者当他或她退休或发生浆种意外时怎么办?实际上，MBO通道对日B
流通股的廉价收购，常常把上市公湖变成了某种家族控股的企业，而家族众北
对大型企业而言，并非是一种最邋☆的股权制度。其理由在于，相较予家族众
北而言，职业经理式的企业可以程藏大的范围选贤任能，可以采取更加制艘化
和系统纯的方式管理企业，圜藤焱≮家族企业的竞争中，成必一释更加优麟瓣
蠢《度影式。一个经零教人弓|涯豹爽铡，莛酝韭经理(额隆)矮导豹逶瘸汽警，
在上{釜纪兹半鼙，一举超越亨澍．镶特绝砖控段并亲鑫譬瑾夔疆赞汽攀懿教攀。
谁髓保证孛国企监家髓不会步禚姆鹣薅垒昵?实舔上，曾辉建一对煞串潼众渡
后来不得不黯然收场者大有人程。由此引出一些经济学家提出的自我羧制
(self-contr01)问题：身兼所有者的管联者应如何进行自我控制，以免像澎福特
那样走上自我毁灭之路?所以，中图众姚和上市公司优化公司治理的目标模式，
应当是建立两权分离的职业经理制度；MBO则只能作为一种支流或特例。
(四)融资瓶颈问题
目兹MBO的操作中出现鲻蹶如此乏多的原因是我国还不具备MBO的测
第三章我国MBO的嬉变与网题53
度基础，从国外实践看，管理层收购的一大特点是，由于所需的资金量很大，
管理层通常会以目标公司的资产为抵押向银行借款、发行债券来获得收购资金，
并往往会在专门从事杠杆收购的投资机构提供金融支持的合作下进行。管理层
收购所涉及标的额的巨大，通常远远超过管理层个人的支付能力。我国上市公
司经理层没有财富迅速放大的经历，加上国内的融资环境又无法满足其收购行
动对巨额资金的需求，买家资本来源的合法性就成了一个根本性的大问题。
目前国内的融资环境尚无法满足实施MBO的融资需求：
第一，商业银行对具有较大风险的管理层收购，往往要求有充足的资产作
为抵押，而根据目前的规定，收购方不能以被收购公司的资产作抵押。虽然国
内已发生的几起管理层收购都采用了银行贷款，但这毕竟是一种变通的做法：
存在一定的法律风险。(《贷款通则》第20条规定贷款用途“不得用贷款从事股
本权益性投资，国家另有规定的除外”。)同时，目前其他金融机构如证券公司
和保险公司既不允许也没有能力介入这种融资业务。企业经理阶层一般来说既
没有可担保的私人资产，有无过去私人贷款的资信可供查阅。如果把贷款建立
在对企业经理阶层的个人信誉、知识素质、管理才能、发展潜力等这些产生的
未来的不确定现金流的无形资产之上，可以说是一种风险极高的投资。并且在
我国资本市场发育欠缺，国家在政策上还不能够把商业银行对企业经理阶层持
股或控股的这种高风险通过证券市场来分散给广大的中小投资者，商业银行规
避风险的手段是极其有限的。如果商业银行涉足证券市场，这本身又违背了我
国关于商业银行业与证券业分业管理、分工经营的规定。
第二，目前银行只对证券公司进行股票抵押贷款，还不对企业或个人进行
这方面的贷款业务。
第三，融资品种少，收购方的风险和收益不能合理配比。
第四，管理层收购完成后的还款渠道单一。在国内的实践中，由于企业产
权转让市场还不活跃，管理层收购融资的还款来源主要依靠企业经营活动的现
金流入。但在国外，融资的还款来源主要是企业部分资产的变卖、企业经营活
动现金流入、企业转卖或(非上市)发行上市。
s4 管理层救赡(MBO)拳士化实践中的潞黻及改善
糕皇皇皇晕甚量舅舅■■■麓薯■量■—■■鼍鼎—兰皇曼——■■鼍鼍鼍嫩黛蔓■鼍墨■奠篁一I q IIII—■■■量■—量鼍群—■■——量吕■|鼍
表lo 中、美盒触中介为营理麟ll蠡购融资功能(工具)比较
美国孛国
金融中介组织名称主鞭融资方式金融中介绒织名称主骤融资方式
中长期贷款、银行票据、
存商业银释存商业锻行个人嶷产抵押贷款
周转穰爆赞款、次缀贷款
款
储蓄贷款协会抵栉贷款(不动产) 款信用桂个人资产抵押贷款
机机
构
互助储鬻协会抵押贷款(不动产)
构
信用社消费贷款
共圈基金营逶毅、貔先黢、公霹篌投汪券投资基金法德不兔许
投
货币市场熬同资
信托投瓷公司
兼并熏组项目融
资性
基金性资、权益投资
中
舟垒融公霭
孛一般性投资公司投益投资、上市段
机
分f风陵投滚) 票、公司投资
构
风险投资公司机证券公闭法律不允许
证券公司构
合久寿保黢公司公霉谈券、羝撵赞款会天寿爨羧公司法簿零灸诲
约公司债券、抵押贷款、约
性
私人养老旗金政府社保基金法律不允许
普通股、优先股性
储公司债券、抵押贷款、储财产和意外灾害
藿
公共葬老蒸金法律举兔诲
謦逶羧、佬先驻藿保陵公翊
机财产和意外灾公霹偾静、抵押贷款、机
构害保险公闭普通股、优先股构
资鞲来源：擐攮霉菜薅臻蹇·塞施擐，t992晕，《赞歪、镶{号翔金驻毒塌》整理
第四章玻策德建设聂缚沧55
第瓣章政策性建议及结论
一、政策建浚
(一)建议在全流通闷题解决后樽推广上市公葡MBo
硒O程溺外被经常采用，具有缀好的激励效虑，但瘟薅到我翅上市公司
辩，簿会损害漉逶黢段东窝蓬，萁蔽本源嚣裁是羧故裁襄。这静段毅翡毒l裂褒
象就如当年计划经济下价格双轨制一样。必然产生对图有资产和投资者的侵害。
只有解决了全流通问题，我国证券市场上存在的种种不合理现象才能从根本上
溃失。哭毒在垒流逶阉艨孵凌嚣，主赘公霹实蕊氧粥0方鼗避免搂害投赘者翻
益，才能谶兔国有资产的流失。解决了现有资本紊场的锖《度性皱陷，实现膝黎
的全流通(避里，股票的愈流通如何实现已经超出本文的边界)，燃挥资本市场
熬份接发现艇测，整资产价格嚣决定如泰场来实现。一旦舞产的价椿出市场表
决定，所谬的公正慈阕题、资氆餮罄阏题、露奁资产流失运题都褥隧之不复存
在。
<二)学l入摆投掭规则的晷考毁拯粪壤制
箨舞控股羧东静荩蒋箴显然不是戳簸大纯重寄殿黢东靛冒掭簿毽鹣懿，霹
为政府除了实现国有资产的保值增值的目的以外，娥业职工、债权人等一系列
舱剥薤相关人也是星有救般东考虑的问题，这些问耀要比最大化翻有股股东的
露覆更失重要。舞了各裂盏糖关者熬剥益平簿，裁蹙零i遗“译标”程序，评价
每个出价人的综合价值，即出价金额加出价人能提供的“潜在价值”。“评标”
系招投标中的一个环节。通常货物采购兢工程委托时，采用招投橼：方向相反
霹，采震糖安。秀誊豹莱些纛囊g在基懿缒令寨孛露遴耀。采曩“浮标”捏痔，
阔题回到了起始点——煮璇随意萑无法解决，参与入、规弼等稷序橇籍静设诗
成了解决奎观随意性问题的关键。
首先，评掭委曼会豹参与入应按躐定瞧“赞值墩内”确定。装以各聪盏楣
美考嚣薤豹综会平囊受疆稼，集结予一点藏是公司徐篷戆傈蓬臻值，嚣为之鼹
供驱动力和赢接利益相关糟是管理层与员工，他们耀应成为评标绥员会的一方
56 管理矮鳆赡(MBO)奉土豫实蹉审貔阚戆疑改善
瓷然藏受：黧鸯段襄翁健喜人鼗黪部门戴其控穰楚蘩搴会，箨菇掰蠢喾懿代理
A，遣应或戈谨标委员会戆爨一方潦然戒员。毽慧实簸孛表恧±鞭盏狰突辩双
方可能由于政府寻租，取方都以獭徽趱鼹的所有者——国家的利益为代价达成
骚协，所以谢必要引进剩藏中立的第三方独立董事、相关专家和学者，僚为独
立翔藜载嚣裁入，瑟显应蠢攀数羹豢人数鹃一半蔽上，豁傈箨委爨会凌议瓣公
平公正，由遮个“决策委员会”聘请财势顾问，作出决策。在MBO情形之下，
管理层作为出价人之一应该回避，贝体的程序如图3所示。
豳3我豳镎理朦收购可髓模式
(三)撬范地方政跨的“缎菰灾件”
笔者试淹，孛夹政府应对菇撼豹祷荧毽垒改澍魏“赶头文辞”糖戳溉菠，
越予薅致裁巾瓣予警瑾层麓鬟企簸搿获褥7、3扳篱畿悫改繁，零蹇藏袋麓～耱
鬻骞资产滚灸鬈轰静台法伍懿护赛餐。英次，这襻懿旋燕文箨撵彝了产鬏蠢场
静徐捂撬爰，疆致寮交磐翁形式溪缘了产寝受谴方，夫大瑶麓了蔽鸯器程静褥
能性。
(四)竣麓以祝构投资者为梭心购内豁监督机制
根据西方发达国家的缀验，枫拇投资嚣在管理层收购孛发挥了踅要髂糯，
锻行、保险公司、基金和风险投资公司游机构投资者不仅为管理屡收购提供资
狳，而且通避参与董事会、改变融资条款、Sl入二次管理层收购(Second MBO)
簿方式，整餐、激穗、约束管理矮瓣行为，澎藏了有效戆蠹部篮蛰枫销。弱藤，
瓢羧投资公霹餐向管理屡收购掇供融资懿枫擒投资卷开始在孛藿蒎瑷，妇蘩髓
第四耄澈策性建议及燃论57
s|!__皇篁嘲黼Ill, Illllll IIII II
够获褥敬繁羧籍，苓莰鸯蠢予警瀵瀑羧麓舍捂融蜜懿稳投资蠢懿瀵旁，解决融
疑难巷，焉慧鸯裁予聱j瘸糗梅授炎纛爨骞斡入孝、繁建、投漆经耱等倪势，形
成管理屡收购后的内部媳督机制。
(纛)澎成多帮门鍪繁接爱
诞黪虢镣橇橡程维护◇，l、黢券碉懿、傈证警矮器浚魏充势穰意羧露鹣黼霹，
还应该加强棚关职能部门的监管，彤成多部门拭同簸管的格局。这包括：①围资
蚕嚣霆蠢资产保篷、壤馕麴蓬譬，童簧考虑嚣令秘蘧：是否纛该转适；敷骨么徐
揍转让。程臻定冁鎏鬻鸯焱遭逶奁管瑷鞠鼗魏熬惩蹶上，誉双簧考虑嚣鸯众照
改革的想体臌路，述灏考虑企业自身的特征。程转诡价格方躐，镑理层收购国
有股权的价格不仅要考虑撼殷净资产，褥且还要考虑念业的赢利S&力、业绩臻
长潜力簿，凌悫逮译徐羧鬃徐篷巍转诡秘密。熬终，攀|入势郝蠹◇莰魏者簿寿
场桩涮，怒撩动国霄瓣转诡合理宠徐豹害效途径。②入民键襻对繁遴层敢麓融
资来源☆法憔的监管。在税极推动众融改革，为众渡提供更多融液工具的同时，
太晁锻磐疲凑霪麴爨瓣凇燮来源、焚款秘惠、合漩爨豹整管；会毽攀；譬爰麓鑫歉
资本，豁毒舞悫撬存、褰惑黢贷熬≤≥法众歉索璐，貉筵潜绫黪囊酝凫稳。
二、结论
笔袭认为，我嚣灏有惫建魏羧萃过骥弦及鬻毒瓷零在竞争瞧壤城熬邋穗应
该是是一个裔簿、渐遂鹃过程，怒黻多种方式、雾方参与共褥安蕊、充分体糯
“公平、公诞、公开”的一个过稷，谯此期闻，管理朦收购(MBO)不应该成
务“嚣漾民邋”嚣圭柒jl妻，签于鬟魏爨溺MBO爨豢穗熬弱麓，簸麓蠹，藏鎏
决铡壹主舞公镯及嚣上枣公霹獒譬壤藩狡魏。餐赣还诀为MBO鹣锌建袭人碧
地夸大，丽辘者所持个人溉点如下：
1．MBO程嚣方溪家黪实燕弱鹣基誉具夸黢较激辩懿特髹
美茭企戴寝获将磷O懑善建一耪爱羧魏或公霭鬃缝馥方浅，露势苓蹲箕当
整经理A员股权激励盼普遍性方式。国外MBO炎躐诞懿，MBO的效应是缀愆
管的，这一愆暂的效殿期邋后，多数公镯会因“路径依赖”夔回过去的效率状
攥。今必，在没有建立褶旋戆法簿、蠢璐、售弱嫠麓之慕燹然接嚣磁转0，妊将
戮为该道程丧失公平蕊导致备释严愁豹季圭会不公匿，并由既搂寮戳会经济粒液
治。
ER 管理层收购(MBO)本土化实践中的问题及改善
实际上，放西方瓣魏蒡压史采瀑，MBO本赛就是一令资零获剩套瑗戆避
程。资方在出售产权的过程中往被希望能在市价基础上获得一笔溢价，特别对
于那些夕阳产业来说，因为发展前景并不乐观，这种溢价效威便更为明显。因
蔼，对予资方丽言，能西获褥相对较高的溢价收益成为其选撵蹬售方式与收购
方戆羔簧动因，由于实蘧MBO辩静致静瑟管瀵藩豹激赫藏巍瑷及代理戒零降
低等是MBO可能的艏果或者说结果，而绝非MBO的原始目的。在这种目的
与结果之间，是一种或然而绝非必然的联系。
桎耘牧魏(包聚潲o)在20键篼70-80年代客理上罄兔奖霆社会鳇嵩滚发
展作出过杰出贡献，窀也曾经将余融技术与激励体制完美的络合在一起，然而
MBO这种激励作用以及代理成本的降低是其实施所带来的一种可能的而绝非
必然的效应结果。势熙，我们还必须看裂，MBO的成功实施还与社会功熊结
稳(法德体系、信蔫体系等)静醚襄完善密不帮分。因面氧稻O最终只能建作
为一种正具，就一种工具而言只有使用上的优劣之说，而实纛属性上的好坏之
分，关键是使用它的人与社会赋予奠什么样的角饿与内涵。所以，当把MBO某
些霹戆戆秘矮片瑟夸大至l毒枣瓷戆戆步，不是无熟，便是裁夔黎涎夔“蹇营麓心”
了
2．企图通过MBO来改变产权结构是不现实的。
邋簌一步谤，朝锼MBO§2够敬罄资产效率状态，僵要程被会范匿英蟹之，
巍是不现实酶。在英荚等国，管溪纛和中分机构在发莛MBO辩，牧购段份避常
要达到公司发行在外股份总额的90％以上，并最终使公众公司变成私有公司后
下市。1997年底，我豳上市公司菇嚣人员的持股总量仅8923．1万股，只占一E市
公司憝羧本1827{Z羧瓣O。048e／4发遮蓬家1990年梵6．4争罅；我黧窝有资奉存豢蠢
10万亿之巨，中国国众经营层从总体上来说，私人财富有限，和大规模出让的
控股权价值根本不能棚比。因此，从最简单的思维出发，要么太幅降低资产售
俊，要么大量举馕，舔委lMB0将炙淤实麓。缀爨然，要恕逶遐MBO实瑗法终
上的謦溅者控段来改变股权结构和股权效率状态，除非国家将巨额股权免费奉
送，否则，没有实现的可能。然而，目前在许多地方，MBO豫在以“摸着祗头
过河”的方式向纵深发展。如果不熊对此过程中的管理者机会童义行为和寅商
勾绪浸镰蓬有资产彝公众囊蓝熬谤淡热戮莲歪，簸有可麓孳|发嚣壤往毒圭会筑梳。
3．本土MBO将诱发国有企业管理层的道德风险
第四章政策性建议及结论59
在目前条件下实行MBO，将使管理者机会主义行为进一步强化，已通过
MBO静营瑷豢取薄不警攀l盏静行为褥对蓐来者起翻“示范”豫爆。筵露熬嚣
有企业管理衡为顺利的进行MBO，按照“经济人”理论，完全谢充分的理由
从事损害企业的行为。国有企业管理滕为实现管理滕收购，有足够的条件通过
调裁或是憨藏零j澜豹办法扩大公司豹照嚣亏攫，然麓嶷惩账瑟亏搂遥追逸方致
府低价转让股权至高管人爨持股的公司，有静可艟袋瑟上与高警入员没有任俺
关联，如果地方政府不同意，则继续操纵利润扩大账面亏损再以鞭低的价格收
购。一旦MBO完成，麓管人员再通过调账等方式使隐藏的剥润食法避出现，
扶蕊实瑗年瘸大量褒金分筑淤缓解警骥艨牧赡带来秘重大翡黠务援力，这释方
式将严重损害国家与集体的利益。简单地说，是经艘人在获得了嶷配企业的巨
大权力后，缺乏相应的约柬机制，由于在利益和行为目标上经理人很大程度与
金_监获毒久狂在若攘差。毅筵，在麓爨熬裂盏嚣求燹法遂_i童正鬻途径缛到瀵是
时，一些意志不坚定的经理人就会通过种种不正当葶段谋取自身效益最大化，
损害所有者利益。
所以，麟兹梗关法援不健全、市场纯条{孛不具备、国资管理混魏获猿下，
笔者试为应勰决露《丘上帝公司及菲上帝公司的管理鬃牧鹃。这是瓣为我雷管瑗
层收购在展歼中遇到的障碍是由我国的转轨经济特征所决定的，其向完整意义
上的管理层收购回归在根本上依赖于中国市场发育的成熟和法治的进一步完
备。管理晷浚魏在我嚣穆为一静产蔽懿鼗懿路径选撵楚无矮否定靛，然恧，由
于转轨背景下市场发育的不成熟和法治的缺乏，特别是国有企业傺理层身份的
获取并非来囱市场的选择，使得我国的MBO向完黢意义上的管煺层收购回归
存在若投大骢交异可戆。必了避免管理滋牧赡在我蘑黪纯羹对国蠢凌产豹掠夺，
我们应当在先行健全法镎鞫完善市场交荔条体的前褥下，使管理艨收购尽可麓
在一个公开的、竞争性的市场上展开。
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后记
凌晨时分，万籁俱静，随着论文写作的接近尾声，荡漾在心中
的，既有收获的喜悦，也有对明天的思考。在东北财经大学的学习
经瑟，擎到戆夏议是转实的专娆知识务滚学之道，更学载秀人瓣道
理。当一切即将过去，我心存着感激。‘
感谢金融学院老师的辛勤培育，尤其感谢我的导师．博士生导师
季j、澍教搜，总耀学葵涵厚，淡涵致运，求真务实，穴方晟范，三年
来，似不仅在学业上对我严格要求，精心指导，更是于细微点滴之
处给我以教化，在论文的写作中，无论是选题立惠逐是谋篇布局，
恩缗都给予了悉心妁箍导。导师的严谨活学态度，使我感裂深深麓
钦佩。出论文初稿究成时，孙奄师百忙之中对本文提出细致的修改
意见。感谢两字不足表速我抟感激，我唯奄励志前行，方可无疚。
当然，我还要感谢置振山教授、李秉祥教授、刘军蔷教授、魏永芬
教授、李健元教授、史永东教授等老师，是他们辛勤的劳动培养了
我完螫麓知识结鞠。
同时要感谢我的同事和好友⋯．大连新财源投资管理有限公司
的总经理丛锦绣女-t=以及孙楠女士、刘娜女士和邢涛先生。正是我
亍暂麓源兼职工作之时，接触了第一手戆管理层收麓蟪案钢，获褥
了第一手的研究资料，这为我的论文增色良多。而鼠四位良师益友
在我人生道路土多有助益和建议，偶尔忆起共同工作的时光，不免
怅然雨神往。我的阍学任向华、绅绕飞、髑威、汪丹丹、高薪宇曾
为本文提出中肯意见和合理建议，在此一并感谢。
后记65
1蔓Es奠]一]⋯]], illllll蛳[§g曼
我筠妻子赵甄女圭，美蕊面善良，她螃温柔鸯舔筵诖畿了解了
爱情岛人生的美好，也知道了彼此之于对方的重饕；我的父母在我
人生姆每一个里程申，都给予了我人间最无私的关爱和提；l，思泽
之祷，终不敢忘。霹雷来瑶，濒魄满藩，但亲人爨的颟望是我力量
的源嫩，力虽有不逮，我仍愿试足远山。
则达铭
2003年{O羹亍上海