ParK's 論文后花園

西南财经大学
硕士学位论文
我国开放式基金发展思路初探
姓名：季玲
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：陈永生
20030401
一、选题背景纛写俸嚣熬
摘要
隧羞我溪专场经济懿深诧发展蠢全球经济鳇一体诧进程，涯券投
资基金作为～种新的金融投资工具，在我国得到了迅猛的发展，其成
绩有嚣共藉。1998年涯券投资基金成立之初，我莺栽落季艺鹃涯券投资
基金管理公司仅有5家，管理基金资产1 07．4亿元，到现在基金管理公
司已增勰到24家，管理基金资产超过1300亿元；梧寂缝，基金资产占
股市流通市值的比例也由1998年的1．87％提商到现张的约10％。虽然
2002年基金的投资回报有些差强人意，但基金作为一种适宣长耪投资
的金融工具，从长勰来看，其投资收益与其承担的较低风险应该是完
全匹配的。
市场的发展不仅体现在规模的扩张上，其质的改善也阏样明显。
这至少体现在以下三个方面：一是基金公司发起人范围已明显放宽，
扶2∞1年6胄开始，孛匡诞监会汗始实行‘好人举手”籍度，舞破了垄
断，激发了竞争，极大地促进了行业的发展。二是行业创新不断，基
金薪晶种不断涌现，不仅骞股票整基金，还岛现了债券型基金；誉仅
有封闭式基金，还肖大量开放式基金，并后来居上，成为行业发展的
主流蒜种；不仅有积极投资基金，还有消极的指数投资基金；不仅有
单只基金，还有系列(伞型)基金；此外，保本基金、E联、LOF等
各种基金新晶种也正在积极研究开发之中，等等。三是行娩内诚信、
守法意识不凝增强，除《证券投资基金管理暂行办法》、《开放：蠹漶毫金
试点办法》等法规、规章外，《诞券投资基金法》也正在加紧翩订过
程孛，弗且有望在今年正式出台，l缝洋无疑将促使基金更瓣禽法骞寒
地运作，为我国基金业的大发展带来良好契机。穗种迹象袭明，2003
年后我藿基金京场将步入一个裔黻鼹懿器重熬。
机遇与挑战并存。在明确我国基金业发展的光明前景的同时，我
啻j还疲看到，鑫雩下我国股市仍未摆脱颓势，国内各基金监绩深受影响。
据统计，2002年证券基金业总体亏损超过100亿元。截至2003年3月21
尽，54只封闭式基金力n权平均折价率已经达到15。47％，其中郝分大
盘基金的折价率已接近或达到2 o％，基金投资者的信心大受打击，开
放式基金连续出瑷§额赎医。诚然，聚致我溪星1l蓼基金大嚣积亏损懿
重要原因是股市的持续走低，假我们也不能因此而回避基金本身在发
展避翟中所存在鲍阕题，楱反，更瘦在枣场低灏鹃时候勰决阉麓，客
观认识由予自身特定情况对基金业发展的影响，并通过对图外基金发
展经验辫畿鉴，使我匿基金监的发展具有一定酶着发优势，走出一条
有中国特色的基金业发展之路。
本文的舀的在予运耀理论与实证分析裙结合的方法，阐明开放式
基金是我阉投资基金业的必然选择。同时，根据我圈开放式基金的发
展现状，借鉴美豳开放式基金的发展经验，就我国开放式基金的发展
提出一些有针对瞧的建议。r
二、主要爽窖纛褒点
本文的主题是“开放式基金发展恩路楞搽”，榛0主要包括两郏
分：一是根据开放式基金的特点，通过开放式基金和封闭式基金的对
比分析，搬出舞放式基金是我嚣投资基金鳃发展方态；二是在借鉴美
国开放式基金的发展经验和紧密联系我国现阶段实际的基础上，通过
运用鲍较、规范秘实证穰结合黪研究方法，搔警在凌謇鏊1l管潦昆下发
展开放式基金一方面要创造对其有利的发展环境，男一方面要让开放
式基金不断地自我完善，从丽最终实现我国开放式基金的健康有痔发
展。笔者据此将本文分为四章，力图熊较为清晰和宪整地说明问题。
第一章是全文论述的基础，骧确了开放式基金燕我国投资基金的
发展方向。第一节即是开放式基金发展背景的说睨，笔者分别从祷理
层的基本思路、现有封闭式基金的市场缺陷、境外的发展潮流及我国
所西监的匿态霉要程国外压力躁个方蘧对这个润题进行了阐述。本文
的第二节着重分析了开放式基金取代封闭式基金的客观必然性，在论
述这个问题对，笔者运震了蓑裁度经济学孛的交易成本理论纛企业契
约理论中钓委托一代理理论，分剐扶开放式基金的交易成本优势、运
作机制的历史进步性和我国基金业发展的现实情况三个方面进行了
较为详尽的分析，力求客观公正地对这个问题进行分析阐述。
第二章是对我国现有开放式基金的实证分析。笔者认为，从2001
年9月我国第一只开放式基金面世以来，开放式基金这一新的投资形
式经历了由产生到发展直至快速增长的过程，其前景比较乐观，其存
在的问题也不容忽视；该部分分为两节，第一节运用图表分析的方法，
从基金发行情况、基金定位及投资方向、基金费用、投资收益等四个
方面对现有的开放式基金进行了比较详尽的对比分析，从而在一定程
度上反映了我国开放式基金的发展趋势；第二节则进一步揭示了我国
开放式基金发展的深层次问题，包括开放式基金的体制与机制问题、
市场发展环境与基础障碍问题、投资对象的数量和质量问题、基金业
绩问题、基金治理结构问题和传统投资文化障碍问题等六个方面。
第三章是对美国开放式基金的经验总结，共分两节。第一节是对
美国开放式基金产生和发展的简要回顾，着重介绍了近两年美国经济
衰退大背景下开放式基金的表现，进而指出：2000年以来，尽管外部
经济环境不甚理想，美国投资基金的资产规模仍然呈增长态势；第二
节则进一步归纳出美国开放式基金在逆境中成长的宝贵经验，希望在
我国大力发展开放式基金时能从中获得启示，从而作为我国发展开放
式基金的借鉴。
第四章是本文最具有现实意义的部分，该章在前几章的基础上，
借鉴美国开放式基金的发展经验，针对我国的客观实际情况，比较客
观地提出了对我国发展开放式基金的构想。该章共分四节，第一节从
我国的现实出发，指出我国目前开放式基金还不具备大规模发展的条
件，封闭式基金还是有其独特的魅力存在，因此我国投资基金的发展
道路应该是开放式基金和封闭式基金共同存在，协调发展；第二节到
第四节分别从不同的角度对开放式基金的发展同题进行了探讨，其
中，第二节是对基金发展的市场规则的探讨，该节通过分析指出，健
全有效的法律制度，加强监管和行业自律，是促进我国开放式基金市
场发展的重要途径之一；第三节针对我国开放式基金所存在的基金治
理结构问题，借鉴公司型基金中独立董事制度的设计，提出了基于我
国当前基金治理现状的改良型方案：第四节是开放式基金的制度设
计，笔者分别从融资制度安排、社保基金投资管理制度、基金产品创
新、金融衍生产品创新、基金销售和辅助性制度设计等六个方面针对
现有基金制度设计的缺陷提出了一些有针对性的建议。
三、主要贡献
本文选题紧扣我国证券市场发展的脉搏，以开放式基金这一我国
证券市场的新生事物为研究对象，运用新制度经济学、行为金融学中
的相关理论，采用理论联系实践，理论服务于实践的研究方法，对开
放式基金的发展进行了深入的分析和探讨。与此同时，本文以辨证思
维、动态分析及比较研究的方法尽可能站在新的角度审视开放式基金
的理论和实践问题，进而对开放式基金的发展完善提出了自己的构
思，其主要贡献如下：
1、在如何正确看待我国开放式基金和封闭式基金的问题上，笔
者既承认开放式基金是我国基金业的未来发展方向，又客观公正地评
价了现阶段封闭式基金存在和发展的必要性，进而指出作为本质E并
无区别的投资类型，开放式基金和封闭式基金各有擅长，也各有缺陷，
应互为补充，协调发展，从而避免了扬此抑彼的片面化、绝对化的做
法。
2、本文并没有空洞泛泛地把理论罗列出来，而是把理论恰到好
处地运用到对实际问题的分析中，使理论与实际有机地融合为一体。
比如，本文在分析开放式基金取代封闭式基金的客观必然性时，结合
我国非完全竞争的资本市场条件，运用新制度经济学的交易成本理论
和企业契约理论中的委托一代理理论，指出开放式基金的运作方式具
有交易成本优势。
3、比较研究是一种实用和时尚的论述方法，它能使复杂、难以
理解的问题明晰化、简单化。尽管对不同事物或相同事物进行比较，
尤其是对不同国别的投资基金及投资基金本身的有关内容进行比较
并进行抽象是一件很棘手的事，但本文还是多次运用了比较的方法，
不仅对对封闭妓基金狂开放式基金约运作方式、运终枧裁进行了比
较，而且对我国和美国基金发展的不同情况也进行了比较借鉴。
4、牢牢扎根予我国嚣英俸社会经济情瑟帮帮场情况，着眼手{探
索有中阕特色的开放式基金的发展之路。在积极借鉴国外基金业发展
经验酌同时，笔者氇注意蓟国子各个国家和市场的不同发展情况，圊
样的发展阶段却可能丽临新的发展问题，因此必须客观认识由于自身
的特定情况而对基金业发展产生的影响，而不靛一味地照抄国外的基
金发展模式。这一写像特点在本文的第四章得到了充分的展承。
关键词： 开放式基金伞型基金指数基金委托一代理理论
ABSTRACT
——、The background and the purpose
With the development of the market economy in China and the
integration of the global economy，the security investment funds have
developed swiftly and violently in our country as a kind of new financial
investment t001．When the security investment funds came into existence
in 1998，there were only five standardized fund management companies
with 107．4 hundred millions RMB fund assets．Up tO nOW。the number of
the c9fiapanies has increased to 24 and the fund assets have amounted to
more than 1300 hundred millions RMB．Accordingly，the ratio of the
fund assets to the circulating market value is raised from 1．87 percent to
10 percent．Although the investment reBlnl of the funds is not good
enough to make the investors satisfied,it matches the low risk completely
inthelong run·
Not only the expansion of the quantity but also the improvement of
the quality embodies the development of the securities market．Firstly，the
scope of the fund company initiators has been broadened obviously．In
June，2001，the China Securities Regulatory Commission implemented
”nle good man raises hand”system,which broke the monopoly，stirred
up the competition and promoted the development of the fund industry．
Secondly，the new species of funds flow out continuously．There are not
only the stock funds，but also the bond funds；not only the closed—end
funds，but also the open-ended funds which come later but surpass the
formers and become the main current species in fund industry．In addition．
the new species such as ETF and LOF are in the process of researching
and developing．Thirdly，the consciousness of the trustworthiness and the
obedience tO the law in the fund industry has been strengthened
continuously．Besides of《the Security Invesmlent Fund Temporary
Rule》and《Open—ended Funds Experiment Rule》．《the Security
Investment Law》is in the establishing process and is possible to be
passed in the mid of 2003．111e issurance will undoubtedly make the fund
industry operate orderly and legally and bring good chances tO the great
development of the fund industry．All kinds of evidences show that our
country’s funds market will enter all era Wi氇a high—speed development
after 2003． ‘+
Opporttmity and challenge coexist．强e development of our fund
industry is sure tO have a bright future．However，the stock market has not
yet got out from the trap of the declining tendency,which has deeply
affected the operation of the open-ended funds in onr country．According
to the statistics，the total loss of the fund industry exceeded 10 billion
RMB in 2002。Up tO Mar．21 in 2003，the weight average discount rate of
54 closed-end funds has reached 15．47％and the discount rates of some
large-scale funds are even close to 20％。which has made the investors
lose their confidence and has resulted in continuous redeemability．Of
cot．tl篙e．the main reason which leads埝the large losses is the continuous
recession of the stock market，but we can’t neglect the problems
accompanying the development of the如嫩industry．On the contrary．we
should objectively analyze the special circumstances of our country’S
fund industry and try our best tO find out effective solutions．Referring to
the experiences of other nations，a specific road with the Chinese
characteristic must be found out to ensure our fund industry a healthy and
orderly development。
By means of theoretical and empirical methods，this thesis
demonstrates that it is necessary tO introduce the open-ended funds+to
China investment funds industry．At the same time，based on the actuality
of our country’S open—ended fund and the measures adopted by mutual
funds companies in U．S，the thesis presents references to China funds
management companies．
2
二、Main COntents and ide：as
The theme of this article is PRELIMINARY INQUIRE OF THE
DEVELOm伍卜盯oF THE CHINA’S OPEN．ENDED H烈D
INDUSTRY with its core made up of two parts．Firstly，according to the
characteristics of the open-ended funds，the author analyzes the
open··ended funds and closed·-end funds by contrast and points out the
open-ended funds are the direction of fund industries in our country；
Secondly，while learning the experience of the American open-ended
fund and getting in touch with our country closely．we combine the
research approach with comparison．standard and examples．This paper
points out that to develop the open-ended funds，we should create a
favomble environment on one hand，and let open-ended fund self-perfect
constantly on the other hand．Thus we can realize the devdopn硷nt of
open-ended fund market of our country fmally．So the article is composed
of four chapters． ．
Chapter I is the foundation for the full text．It defines the
open-ended funds as the development direction of our country’s
investment funds．Section one is the explanation of the background of the
development of the open-ended funds，which includes four aspects：the
basic thinking way of the management，the blemish of the current
closed-end funds，the offshore development ctu∞at and the domestic
demands and foreign pressure upon China．In section 2，when analyzing
the inevitabili哆that the open-ended funds replace the closed-end funds，
the author emphasizes three different aspects，which are the bargain cost
advantage of the open—ended funds，the advancement of the operation
mechanism of the open-ended funds and the realistic circumstances of the
fund industries in our country．
Chapter II is the empirical analysis on the open·ended funds
e)【isting in China security market．The author holds that since the first
open-ended funds have been unveiled in September 2001，open-ended
funds have experienced the process from birth，development，to quick
increase．Their foreground is optimistic，but the problems existing in
those can’t be neglected，tOO．This part is divided into tWO sections．The
first section analyzes the issue circumstances，the orientation and
investment direction，the expenses and the investment income by chart
and reflects the development trend of our country’S open-ended funds to a
certain extent．Section two reveals the problem of our country’S
open-ended funds in a deep level．This part includes six aspects，which
are the problems on the system and mechanism、the market development
circumstances and the basic obstacle、the quantity and quality of the
investment object、the fund performance、the administering structure of
the corporations and the traditional investment culture obstacle．
ChapterⅢis the summary of the experience of the American
open—ended funds．This chapter is divided into two sections．Section one
is the brief retrospection about the creation and the development of the
open-ended funds in the United States．In this se,ction。也e author
emphasizes the performance of the open-ended funds during the
economy decline of the United States in the recent two years and points
out though the external economic environment is not very ideal，the scale
of the funds in the United States is still larger than ever．Section II
concludes the precious experience of the development of the American
open-ended funds in adverse circumstances，which Can be regarded as the
reference of the open—ended funds in our country．
As a creative part of this paper，chapter IV is based on the preceding
ones．Drawing lessons from the development experience of the American
open-ended funds and aiming at the objective circumstances of our
country,the author puts forward the speculation of the open—ended funds
in Our country objectively．This chapter is divided into four sections．In
section 1，from the real—life of our country,the author points out the
open—ended funds do not have the terms of large—scale development yet．
The closed-end funds have their special magic power．So the open·-ended
funds should exist and grow together with the closed-end funds。The rest
three sections discuss the development problem of the open-ended funds
from different angles．Among them,the section tt is about the market
role．In this section，the author points out perfecting the sound and valid
law system and enhanc：mg the supervisal and the professional
self-discipline ale propitious tO promote the development of the
open-ended funds market in—our country．Aiming at the problem of the
administering structure existing in the open-ended funds,referring tO the
design of the independent directors system in America，in sectionⅢ，the
author a advances the modified project based Oil the present condition in
Our country’S fund industry．Section IV is about the system arrangement．
The author respectively puts forward some peftinent suggestion aiming at
the objections in the current fund system designs from six sides，that is
the financing arrangement、the social security fund investment and
management system、the fund species innovation、the financial derived
product innovation、fund sales and the designs of the assistant systems．
三、Characteristics and contributions
In general，the topic of this thesis is closely related to the
development of China security market．Focused on the open-ended funds，
the new competitors in the market,the paper tries to combine theoretical
research with empirical analysis together to analyze the development of
the open-ended in China capital market．Simultaneously，in order to
solve the problems existing in the development of the open-ended funds，
the paper suggests that China fund management companies should
carefully learn the successful’methods adopted．by American fund
companies。Finally it offers sol嚣suggestions to deal with the problem．
1、As to the proper treatment of the open—ended funds and the
closed—end funds．the author accepts出at the open-ended funds iS the
future development direction of the fund industries，and at the sanle time
evaluates the necessity of the existence and development of the
closed—end funds objectively，then points out that as the investment
instruments with no discrimination in essence，the open·ended funds and
the closed—end funds should develop together and they are complements
for each other．As a result，this paper is objective comparatively．
2、This article has not listed the theories emptily，but puts them tO
the analysis of the actual problems．For example，when analyzing the
inevitability that the open-ended funds substitute for the closed—end funds，
the author points out that the operation mode of the open-ended funds has
its advantage in transaction cost though combining the real conditions of
OUr capital market with the transaction cost theory and the principal—agent
theory．
3、Comparison is a kind of practical and vogue method，which Can
make the hard problem clearer than eveA'．This paper makes use of this
method for many times：On one hand，the author compares the operating
method and mechanism of the open-ended funds to those of closed-end
funds；On the other hand，the author compares the development of the
funds industry both in China and in America．
4、We must root in the concrete social and economic circumstances
and fix our attentions on exploring a characteristic road which is suitable
for our country．When drawing lessons from the abroad fund industries，
the writer also notices because of the different development．condition in
each country and market，new problem may appear in the same stage．So
we can’t copy the development mode from other countries．This
characteristics is demonstrated in chapter IV completely．
Key words： Open—ended fund； Index fund； Umbrella fund；
Principal-agent theory
6
刖蟊
开放式基金是对投资基金按照变现方式作出的分类，它与封闭式
基金相对应，具体的涵义是指基金规模不固定，投资者可随时按当前
基金净值向基金管理公司买入基金单位(申购)，也可随时将基金单
位按当前基金净值退回给基金管理公司(赎回)的一种基金。相对于
封闭式基金而言，开放式基金的投资者随时可以投资购买基金受益凭
证，同时亦可随时将持有的基金投资受益凭证赎回，价格按基金净资
产值扣除手续费计算。从微观来看，开放式基金是一种创新的金融投
资工具，具有集合投资、专家理财、规模经济、分散风险、随时赎回
等特点；而从宏观来看，开放式基金则是一种重要的金融中介组织，
它以科学规范的内部制衡机制、激励约束机制以及对投资者利益的制
度保护已经逐渐发展成一个与银行业、保险业鼎足而立的重要金融门
类。．
从世界金融业发展的大趋势来看，传统商业银行的地位不断下
降，而以开放式基金为代表的其他金融门类则迅速增长。以美国为例，
1999年底，美国共同基金在资产规模上一举取代了传统上一直居于
统治地位的商业银行而成为美国金融市场上的第一大金融中介。如
今，开放式基金以其独有的魅力，不仅在发达国家空前繁荣，而且在
金融市场欠发达的新兴工业化国家以及相对比较落后的发展中国家
和地区，也有着强劲的发展势头。
2 001年9月22日，我国首只开放式证券投资基金——华安创新
正式成立，这是继1998年4月7日首只规范的封闭式基金——基金
开元上市之后我国投资基金业发展的又—个里程碑。事隔一年多，开
放式基金的总数已达到20只左右，并且还在进_步增加，规模从最
初的三只基金100多亿份发展到如今的500多亿份。基金品种也从单
一的股票型投资基金发展到包括股票基金、债券基金、指数基金、伞
型基金等多种投资方向的基金类型；在股票基金中，又有平衡型、收
益型、成长型等各种不同的投资风格。此外，保本基金、ETF、LOF
等各种基金新晶种也正在积极研究开发之中。
然褥，尽管开故式基金鹣镑誊正在热火安瑟荼遥震开，基金懿发爨
潜力还很大，但由于熬金的业绩不理想，投资者对投资基金并不十分
放心，罄金受～盏没京从去年亏搂戆瑷影中走出来。与最近蕊i毛产晶
供不应求，新信托一褥提高投资门槛形成鲜明对比的是，第二只开放
式基金盼发行就不足蒸没定规模的一半，蠢蓠不爹开放式基金遭逶了
大规模鹃赎熙，有的赎圆比例接避112。
开放式基金的发展是一个渐进的过程，其发展有其鲁身的规簿
性，实现嚣款式基金的筵康发展嚣要一定鲍环境条件。因此，本文在
写作过程中十分注重我国开放式基金市场发展的条件分析，通过研究
荧蓬齐款式基金戆发展经验滚及我嚣舞敖式基金运行孛存在鼹闯题
和现实制度环境的缺陷，运用比较研究和规范、实证研究相结合的方
法，对我鋈齐放式基金蕊发疑惑懿遴褥了秀瑟熊爱嚣臻讨，爨出了鑫
已的见解。
由予开放式基金在我圜篷蓠还处于蕊缎发震除段，在发最过程中。
～些新情况还来显现出来，以及本人在这方面的认识有限，本文的论
述在深度和全面性等方面逐不够完善，希望读者批评指正。
第一章开放式基金一我国投资基金的发展方蠢
第一节我国发展开放式基金的背景
一、管理层的基本思路
中国证监会前任圭麟同小J||于2000年s月23日在由中国证券遭
协会和中国资本市场研究会主办的“基金发展国际研讨会”上，就投
资基金发展问题作了重要讲话，指出中国在发展证券投资基金的过程
中要强化市场机制的作咫，充分发挥我同拗螽发优势，采甩超常规、
创造性的思路加快发展。归纳起来，就如何加快发展投资基金，周小
川豹讲诿提出了三条路子：一是效感枣场竞争，在规模扩张、品种设
计和约束、激励机制方面充分发挥市场作用，积极研究推出符合市场
发展潮流豹新产燕，主要是开放式基金；在基鑫没立、发：蟹上要壹审
批制逐渐过渡到注册制；要创造宽松的政策条件，例如避免重复征税、
设立多样讫鹃基金费率缝搀、推褥多罄蒎酶激精撬裁。二是耩焉誉外
成熟经验和最新科技成果，；确裒后发馋麴；穗膊鼷行、保险公司的网
点优势，扩大基金销售渠道：科精焉络撬：席灞瞒管理和销售效率。三
是要加强制度与法规建设，进一步睨确监譬黧点。在市场发展初期，
监管者要当好裁判员，同时要起到培育市场的作用；簧配合立法部门
做好《投资基金法》的制订工俸；要进一步强他信患披露，增加志容，
提高质量。、
2002年，属小jf|在审匡涯券投炎纂金发展国际研毒幸会上再次指
出，“对于我国‘新兴加转轨’的证券市场而富，基金业的发展是加
速市场成熬酶关键耀节，送为基金照翦发展麓够有效改善薪兴斋苏以
及转轨经济中存在的薄弱环节。与此相适应，监管者要创造条件加速
基金的发震，在政策上为基金发展营造良好环境。”
如此看来，尽管市场上有不同的声瓷，但监管层大力推动基金业
发展的思路应是明确的、一贯的。也正因为如此，证券投资基金业五
年的试点才能够顺利推进，也才熊够取得今天这样巨大的发鼹成就。
二、豸墓香鳟阕式基金的蠢}场缺陷
我龌投资基金交$o年代舞趣掺，虫子当萎寸熊经济发曩状激及开
放式和封闭式基金各雇特点的制约，全部采取了封闭式基金的形式。
实践谨暌，封闭式基金在当睡是符合我莺簿客观实际憾凝耱，它器迸
了我国证券市场的发展，加速了资本的形成，-优化了产业结构，培育
了新斡经济增长点。但隧蓠证券市场酶幂薪发展稷资本枣鞲褥嚣舔
化，封耀式基金在运佟过程中的种种缺陷瞄益暴露，并逐渐成为障碍。
舆体表现在如下几个方面：《i》市杨对萋金管理入缺乏激厨襁猎约槐
键。封嬲式基金譬理憋规模穰对匿定，裁管理费愿又按鼹定的费率提
取，管理水平的商低对管瑗入的甑人影哺不大。f2》基金资产的流动
性较差，二缀帑场授槐严重。垂于封翘式慕金在封舞期内无赎翘压力， 管理^檄资时对证券的流动性要求较低，常常存在为机构锁仓和联
竽操缴股餐鳃褒象。《3}薹金持有人变理资产爨难。邃主要是遮黄封。
闭式蒸盛的交易是在基金持宥人之间进行，如果持有人想在短期内变
骥其赛持有的基金单位，有珂麓逐裂滚动蛭障碍。逮具俸体瑰在二缀
市场价格上，新基金大都有较大I嘲变的折价。(4)基金封闭期满清懿
时斡凳现风险。这主要是著基金发生亏损，又被=缀市场侨掇商嫠酶
基金单彼资_产净簋掩盖，在基金溥盘时基衾经理人则难以按基金单经
赞产净值兑现，基金投资者将蒙受损失，严重的话将导致社会闷题，
这是基金夔最大风验所在。㈤毒予封弼式基金在证券交易所公牙发
行和挂牌交易，封闭式基金的持有入往往本来就是股氐，每当发行新
蕊金对有哥熊是把黢靛羔熟资金暇弓l蔓{基金土寒，霞鼗封闭式基金束
能充分发挥证券投资基金吸引银行储蓄淤金、为证券市场带来增量獠
金静露鼹。
三、境外基金发展豹潮漉
从垒球来看，投资基金市场主要集中在美尉、欧盟和以日本、番
港为代表静藏太地嚣。截至2000年9囊底，全球舞放式基鑫的市场
规模已经超过了12万亿美元，占同期全球主要股票市场总市值的
36．19％。开放式基金数目已达到了53450只，其中，仅美国就拥有
8027种开放式基金，投资总额超过了7万亿美元，远远超过其国内
3．2万亿美元的银行存款数额，而美国同期封闭式基金管理的资产只
有1647亿美元，基金数目仅有495只：日本开放式基金的总值达到
了4．9万亿美元，开放式基金数目达到2884只：德国开放式基金(公
众型)已发展到964只，资产总值达到2408亿美元；香港地区开放
式基金的数目有899只，资产净值超过2200亿美元。种种迹象表明，
开放式基金已成为投资基金的主流形式，这是全球基金业的发展趋
势。。
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四、国内设立开放式基金的紧迫性
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发展井放式基金的推动力主要来源于投资基金规模化和证券市
场发展的需要以及国内保险机构投资的需要，同时加入WTO之后基金
业的对外开放也构成了发展开放式基金的外在压力。具体说来，
1、发展开放式基金是实现投资基金规模化、促进证券市场发展
的有效途径。我国投资基金业面临规模发展问题，只有投资基金达到
一定量时，我国投资基金才能在金融领域中占据重要地位，它的独特
功能才能在我国经济、金融发展中发挥较大作用。而封闭式基金由于
自身特点的限制，对投资基金的规模化发展作用不大，具备完成这一
历史使命能力的只有开放式投资基金。开放式投资基金是一项伟大的
制度创新，它以其特有的功能发挥集聚资金、专业管理、方便灵活的
投资管理作用。作为一种中介服务的投资工具，它是证券市场的大型
机构投资者，对证券市场的规范化发展和稳定有着重要的作用。开放
式投资基金的发展与证券市场的发展紧密相关，相互促进。开放式投
资基金市场的繁荣有利于证券市场的稳定发展。
2、保险资金和社会保障资金的投资需求日益增强。目前，我国
的保险资产约为2000亿元，这些保险资金的传统投资渠道仅限于银
行存款、购买国债和金融债券，而目前银行存款利率水平已低于保单
预定利率水平，国债利率也在不断下降，且国债市场上可供保险资金
投资的规模有限。因此，投资渠道的狭窄客观上加大了保险业的风险，
随着我国社会保障体系的逐步建立，社会保险资金保本增值的投资需
求将日益加强。
3、我国基金业面临对外开放。1999年底中美WTO协议中的金融
服务条款中，对基金业是这样规定的：中国入世后，外国金融公司允
许在基金管理企业中持股33％，三年后增至49％。设立开放式基金，
有利于为投资基金的自我发展创造良好的条件，有利于促进我国基金
业与国际惯例靠拢，从而提高我国基金业的竞争力。
第二节开放式基金取代封闭式基金的客观必然性
一、从理论上讲，在我国非完全竞争的资本市场条件下，．开放式
基金的运作方式具有交易成本优势。
开放式基金和封闭式基金是按受益凭证是否可赎回而对投资基
金所作的分类，=者各具优劣，分别适合于不同的市场环境和投资需
求，要进行比较，需设定一定的前提条件和评判标准。针对我国目前
资本市场基金运作中存在的问题，这个评判标准应设定为稳定市场、
维护投资者利益。因此，本文试图从维护投资人利益的角度，利用新
制度经济学的有关理论来分析在我国非完全竞争的资本市场条件下，
哪种基金运作机制更能有效地降低交易成本，从而为开放式基金代替
封闭式基金的历史必然性奠定理论基础。
以科斯为代表的新制度经济学家认为，交易本身是稀缺性的，其
间要发生各种费用，即交易成本的存在降低了市场制度配置资源的效
率，这也说明了企业这种等级制度代替市场制度，企业家指挥代替价
格信号进行生产的原因。交易成本包括达成交易的搜寻成本、谈判成
本、监督成本。威廉姆逊沿着科斯开创的思路，提出了影响交易成本
的两个主要因素：一是理性局限，即人在知识、预见力、技能和时间
上是有限度的，这意味着面对现实的复杂性和不确定性，人们不可能
在签约时考虑所有可能性及相应的调整对策；二是机会主义，即一种
狡诈的蛊私巍剩倾向，它源予交舄双方髂患不对称，禽同箭，机会主
义豫势逆遗撵，会瓣后，榄会皇义成势遵德风险。峦予授炎人理蚀鼹
限的僚耀，藏接投资股票将比投辫子基焱纣感熙多的搜寻成本，霹以
说，綦金藏搀资本麓薯场戆税稳妻力，交麓残零鳇降羝燕其纛在原毽。
僵燕，缝子僚怠。不瓣称，基金謦爨久懿槐会主义缎怒叉会使上述突黪
残本瓣降舔太打拼躲。众辩餍寒，投资予基金，基盘管理大怒承砻麓
崽方，投资入瓣二尹蕊金管理人爨拳覆及黻嚣鞠舞办翟囊是无法嶷交赫
翦矧谴的，骛此篱衬国毒乎隐藏篱惠遗藏缒陵罨成本匈豫蔽豁势造成
戆鏊凝凌本。翔暴送两转燮瑟藏本太太，投资尺宁愿选择魏避投鬻。
开放式基金舞封闭式基金鬃有不阕随送褥视铡，对源予詹繇不对称簸
交豸戒本懿裕藤邀愁不彝瓣，舆体说蓉：
土、逆选择与交彝成零
趣隐藏髂意遗戚蠡眙翔赘撬会主义髂秀逆选撵。投炎灭拯投资蒸
金黄爨蘧对慕金管爨人臻羧蠖惑欺骧的鬻鼹性，理性的投资人要付毽～定憋藏率遴孝翅羹鬟、，搜寻。豢黎掰燃弩拳意妻擎衡模囊，在藩藏嫠惠懿条箨下，据祷僖惠憋撤憩—懋鳃纛零，毒瑕遽过憷焉隧够
被公众观察瓣的痿弩，来淹不攘霄僖意懿一窘鼙信濑传递糕宥信卷。
一鬟；髂号要越懿骛递耘肴镶意斡姥戆，特凄者豢蔟鸯戆孛砉窭避够鲑成
本，餐瓣，所有其富类型辩参等糟帮会耩仿。迭畿蔑愁说，辩有贪挺
成本戆信号才是霹瓣酶。投资式授菱蒸垒瓣蒸虢是萋袅净馕辩赛鬣，
净值怒了管璎人僚号示意的作用。但是，两种蒸金运律枕制的信号汞
意成攀不燕，藏乡邀选择发生懿霹隧缝瞧不同。盎殴的基金潦德公告
或投资缝合公告，瓣后会绦开放筑基金帮来太规模的赎臣成本，燕攘
影穗萋金警壤人势收益。精鼢涯券公嚣瀵过管骧熬蒸念对鑫营缒黢禁
嵩徐佼接货，或者磷只基鑫进芋予雠仓交翳以甓维持名义上毂满净馕，
对予开放式蕊金，邋棒敲敲褥暂对浚盏懿机会戚本褒憝将象静基塞份
额戆赎匿，藤辫子辩鬻式蒸金，影响懿哭是二缀赢耢瓣交爨徐捂，受
害缒怒投资人，管慧入依然提取管灌费。可觅，扶信弩示意懿藏本黉，
澍翅式基金熬铙裁竣计对予投资人更翼逆选择懿酉黪犍，增大了授炎
人的交易成本。
另外，从两种基金的制度安排着，开放式基金也福对降低逆选择。
首先，舞鼓式基金净僮每8公告一次，{l露封趣式基金一垦翘公告一次
(老基鑫半年一次)。投资开放式基金，投资人可获得避迅捷的信息，
蒸不慧封闭式基金郡释过去戆、瑟变忿瓣信惠，减少了逆选择。其次，
开放式基金的交易价格为净值加一定费用，封闭式基金的交易价格取
决予二缀枣场鳇供求，裁者包含静蔷意曼真实、菱充分，降低了逆选
撵及交易成本。‘
2、遭德风险与交易成零·
道德风险源于合同后机会主义行为，也就是光法观察到的基金管
遴人的隐蔽行为对投资人静不糕影嘲，投资人海此得付出蓝督成本。
根据委托——代理理论，一种机制是否姥提供“激励檩容”约束是减
少道德风险的关键。最p一种机制爵提供一种激励，使效用不同予投资
入静基金管理大效爨最大他熬爱封，投炎入姆羧怒龟熊最丈髭。及产
权角度肴，激励相容的实质是使道德风险的负外部性阿在化。由于熬
金管理入遘德鼹验琵缝造成净蓥降僬，避霹莛绘投资天繁来损失，这酃，
分损失(即负外部性)其实是管理人成本的溢出，而柱激励榴容约荣
下，滋繇睦受绛帮性蠹纯为管理入露蔑本，使瓠人成本：社会成本，
因此管理人不得不减少道德风险的产生，从两种基金的制魔话持卜看，
封闭式萋金有较长辩封闭期，基金管理人每年霹按匿寇毙镶提取管淫
费用，投资人攀能囊基金管理^．赎圈，净值对管理人没有太大的约束。
在我圜，甚至有的基金管理入芾j用支配綦金的权力做有损于投资人瓣
事，这样，在基金管理式．效踺满是熊霆时，投炎入鲍效雳没有得到满
足，激励相容不存在，无法防范道德风险的产冁。反观开放式基金的
赎霞税麓，冷燕熬离蘸直接导致了投资人鳇认瓣耱赎疆，戒势联系双
方利益的纽带。赎回机制提供了激励相容，有效防止了道德风险的产
生，藏少’7投资天缒簦督戒本。，。
综上所述，从维护投资人的利益出发，开放斌基金是更有效率的。
～方露，它霹黻降低源子信惠不对称懿交苏纛本；男一方面，投资者
可以通过购买瓤赎赋来表达他对基金管理人的意见，进而制约管理人
的投资行为，使萁庭向成熟和规范仡。
二、开放式基金运作机制的历史进步性决定了它应成为我国证券
基金的主导类型
l、开放式基金比封闭式基金的运作机制更具历史进步性，主要
表现在：开放式基金与封闭式基金相比，具有较高的运作透明度和信
息披露质量；开放式基金进出方式的储蓄化，淡化了投资与储蓄的界
限，适应了一般投资者的储蓄习惯，方便了一般投资者的操作，能够
有效地改变我国长期以来储蓄率过高和间接融资所占比例过大的状
况；开放式基金的持有人最具有经济民主权利，能更有效地促使基金
优胜劣汰：开放式基金的规模弹性机制使基金的生存、发展和运作不
受政府直接干预，而完全由基金的业绩表现和投资者的需求决定，从
根本上突破了传统的直接式、审批式、额度式的金融管理体制，更加
符合现代市场经济发展的要求。、。
2、开放式基金所持有的“基金族掺运作方式能较好地覆盖投资
市场和投资需求的各个领域，及时跟踪和支持日新月异的金融创新，
通过转换操作自动优化“族”内资金韵配叠，同时带来投资收益的跨
系统的低风险高增长。
3、开放式基金具有可赎回性、可追加性、可转换性和高透明度
的特点，因而较之封闭式基金而言，具有可进行低成本、高扩张的优
势，更能激发基金管理^勤勉工作的热情和能动性，从而也更能推动
基金业的发展。
三、我国基金业发展的现实决定了开放式基金必将成为我国投资
基金的发展方向。
1、封闭式基金已基本完成了有限的历史使命，应让位于开放式
基金。
从投资基金在我国的发展进程看，封闭式基金在我国所起的历史
性作用主要有：(1)投资基金概念的启蒙，为开放式基金的诞生作了
思想上、观念上和舆论上的准备；(2)培养了一批现代基金管理人，
为开放式基金的发展作了必要的组织准备：(3)初步形成了现代基金
监管体制和运作机制：(4)初步形成了基金法规框架。然而，我国基
金业嚣前存在的严黧缺陷和问题，现有的封闭式投资基金的运作机制
本身已无法鹪决，只有通过基金体制(即类型)的创新，以开放式基
金取代封闭式基金成为我豳基金业的主婵基金类型，才能从体制层面
上攘以根本勰决，使基金业获褥长是发袋。
2、封闭式基金的发展无助予改善我国证券市场当前及今后的资
金供求院爨。
封闭式基金的出现，既增加了市场上资金的供给，同时又作为上
审品种之一嚣器对市场进行了扩容，增加了资金的需求，且两者裙眈，
供给有限，而需求无限。
3、开放式基金的设立和发展，有jfll乎我国证券市场与豳际惯例
接轨，实现证券审场国际他。
众所周知，从全球范围肴，开放式基金已经成为投资基金的发展
生流，在|鎏雾箕健匡家的证券泰绣中，开放式基金占鸯绝对毖重。豫
我国目前的情况正相反，封闭式基金为主力军，开放式基金才刚刚起
步，基金品种与国际上成熟涯券枣场熬晶耪差舅很大，严重隧碍了强
资进入我国投资基金业的步伐，也不利予我国投资基金业参与国际金
融市场竞争。阂噩乏，大力发展我嚣的开放式基金，不仅可浚促进我嚣
的投资基金走向国际化，同时也将加强孱外投资者对我国的了解，从
褥推动我国证券市场与匿际惯倒接轨，泼循序渐进地融入国酥—体亿
市场。
10
第二章我国开放式基金的实证分析
第一节我国开放式基金的现状
一、基金发行情况
2001年9月，经过长期的讨论和准备，我国第一只开放式基金
—华安创新证券投资基金面世。事隔一年多，投资者已有近二十只开
放式基金可供选择，短短一年多的时间，开放式基金这一新的投资形
式经历了由产生到发展直至快速增长的全过程。详见表2—1
表2—1已发布诗舅茁既况
基金名称成立日期成立时规模(元l 托管银行
华安创新200I／09／21 5，000．001，124．00 交通银行
南方稳健200I／09／28 3，488，930，200．00 中国工商银行
华夏成长2001112／18 3，236，830．105．00 ．中国建设银行
国泰金鹰增长2002／05／08 2，226．366，461．00 交通银行
鹛华行业成长2002／05124 3，977，178，040．00 中重工商银行
膏国动态平衡2002／08／16 4．615．913，656．00 中重农业慑行
易方达平衡增长2002／08／23 4，678，106．974．00 中■慑行
融通薪蓝筹2002109113 2，218．864．742．31 中■建设慑行
长盛成长价值2002109118 3．166，866．100．00 中嗣农业银行
南方宝元债券2002／09／20 4．902．664，980．80 中田工商银行
宝盈鸿利收益2002110108 1．446．415，713．90 中目农业银行
博时价值增长2002110／09 3．046，903，710．58 中国建设银行
华夏债券基金2002／10／23 5．132．789，987．20 交通银行
纛实成长收益2002／11105 2．001．914．857．5l 中国银行
华安上证180增强型2002／Iii08 3，094，001，258．61 中国工商银行
大成价值增长2002／Ii／Ii 2，603，664．854．20 中国农业银行
银华优势2002／11／13 1，682，281．291．98 中国银行
天同180 2003103／15 1．929．78f 525．65 中国银行
中融融华债券型发行期：2003／02／25--2003／03／26 未知光大银行
招商安泰系列发行期：2003／03／17--2003／04／25 未知招商银行
湘财合丰价值优化型发行期：2003／03／21--2003／04／23 未知交通银行
综合以上备方面的情况来看，开放式基金在发行方面体现出以下
特征：
l、在时阉段的选择上，2002年开放式基金基本上璧现前慢后快
羚黪援。下半年舞敖式基金发行速囊爨箍搬抉，燕莛嚣戮邑夫8旁赞以
后，发行家数逐月递增。具体来看，上半年成巍了2只，下半年成立
了王2哭，其中莰i王兵铸就速劐了4炙。
2、托管方面，蹰大行加上交通银行基本均分了开放式基金的托
管，托管其诲清瑟赡下：交通镊帮蓬灵，王亵壤行4强，建设镶行3
必，农业银行4只，中国银行4臾，光大银行土只，招商银行1只。
3、募集斓市场状况对基金豪行产笺了一定缒髟噙，僵瞧并菲怒
到了决定性作用。以2002年下半年为例，在甫_场状况较好情况下发
行的富国动态等7熙开放武基金平均首发规模为3垂．碡亿元；而国庆
强爰泰绣获熬较差辩发行静攀夏债券等s哭舞款式基金静菖发怒摸
剡较前～阶段下降了33．0s％。
：、基塞定位袋投资方惫
我琶投资蒸金有黢票基金、偻券基金、豢数基金、伞墼蒸金等多
种投资方向的基金类型，在股票基金中，又有成长型、收益弛、平衡
型等誉慝懿投资晟格。成长型投资基金是基金孛较常觅妻卜释，宦
追求的是基金资产的长期增值。为达到遮一目标，基金管理人通常将
基金资产投资子信誉较高、有长期成长藏景或长耢羲余敲公霉静黢
隳。平赞型基金则坚持投资分教化和收箍的稳定性，追求收益、风险
和流动性三者的有视平衡，基金资产注重股票稀各种债券闻的合理配
置。收蓝型基金主要投资予债券或赛分红段票，追求本金的低风险秘
利息收入的稳定性。指数基金仅仅通过完全复制、跟踪整个市场(或
蠢绣局部)来避徽资，蔼不热以或渡少主观戆于颈，依靠较援熬蓬
营费用来获得市场的乎均利润。伞型基金在母基金的内部为投资者掇
供多静投资选择，转换费鬻较纛戴者不牧羧转换费蔫，麓够方便投资
者根据市场行情变化选择和转换不同的予基金。我国开放式基金的具
俸定谴张投资嚣标霓下表2-2。
表2-2舞效式基金投资风格蹴较
箍窳名称基盘定位投瓷目标
华窿翅薪藏靛鏊在串嚣蟪舞上帝豹镯薪类上帮登霹霸簸蔡和痿赛
业绩优巍并§B稳定增长的上谢公司的黢慕和具有较太成长潜力
鬻蠢稳建成长攫
秘上赘公蔼熬教綦
具有良好成长性的上市公司的胎票，邀部分投资比辫不低予撼
、华差成长盛长疆
蠡歉摹簧产瓣80％
投资重点蔗利润琥收^具有鼠好增长潜力的增长型上市公司，
嚣泰盎麾增长成长避
嚣端努援羹魄秘擦幂鬣警蠢垒教纂鬻产戆8耱
投资重点悬预期篱嫩收^或净利润增长举超过行业平均水平的
囊攀行监褒最藏燕器蕊舔性}索蘩弱彝发好懿醺囊，这部势投鬻蹴键痔幂藕予基金敷纂
赞产的80％
透过台疆妁赞产黧董耜授蹙蹙食譬理，繇》嚣分簸授燹最馥t
膏蹦袖态平衡平衡瓣谋浆基金赞产的安全和授期稳定增长。属予巾低风险赫种基金，投
登予蓬馕瓣进锚苓蒸手萋盘蜜产挎艟鲢3骢
基金资产在股票和债券问合理配置，追求资本在低风险水平下
嚣考这平鸯增按平粪豢麴警豫瑾长，资本塞置：鼗票3§．65％，黯巽霍持续发炭糖盘簿公翅
的投资不低乎股票资产的80％：债弊30—6s≈#糯金赉产带低于st
遵过投燹“凝蓝筹”盘韭分攀审蓬羟藏凌长趣羲摹。“囊莲筹”
盎_溉是指处予娥长骱霞栅戚熟阶鼓举期，己璐舞姐瓣阡业龙头风
融遴新蓝筹乎攫爨蓬，收益开始太蛾整E舞，具有攘心蠢争恍持瓣凌长登惫韭．段慕
授辩比铡：30。75％；债辩教赞诧铡#20．s5轧蕊金葺群拦：倒：币黼
于姆
长藏成长价箧成长蠹④ 授赉予戚慷囊和价难粪段泰筑飘债券
主要投赞乎番英债磐。储胃馕、金融便，垒业债慧可转换馕·
毒考寒元债券最券灏最势彀黉在黉产赶串辩诧碉蠢畦辨香s‰蠢毒为95％：教票投费畿
费声配量中的暾膊不超过35I
宝盈游嗣收益牧盏溅为基金投辩者漾隶稳定韵磊金魏耨分配拇长斯赘奉增值收益
荣蘼蓑瑷髓陵聚算譬理懿多屠敬型合投褒嫩珞。褒辫产配量盛
博时价值增长平衡猫萄，强调在不莉资产类剐阐的动态配置。基盘组合投资的基本范潮
为：股票资产30％--65％+馕券资产20％--60％，现金资产3％一i骢
华夏债券投资基盛债券粼在强调本淼安全的前挺下，追求较高的出期收入和总回报
13
在获臻稳定靛褒叠妖鼗蜉羞硅童，菝援谍求赛奉壤鏊$溶；夜
嘉实成长收益平衡擞正常市场情况下，本基盎资产配髯的比例范嘲是：股罴辩产30％～
强％；罄券衮产20％一醛舞；褒爱赞产恶铡控瓣疰5％意考
运用增强性指数化投资方法，通过控制股票投资缎裔相对上诞
华安上谨180 撂数登180撵羲毒联整爨镶离，兜寒萋垒裁整搴逶壤怒憨奉基金选菝基准，
并柱谋求基畿辩产长期增值的基础上，掸机实现一定的收益和分配
本基金戳辨毽罐长类黢票为童擒遣投资缀合，在鸯效分蓑投资
大戚价值增长平衡激风陵的莓础上，通过资产配置和投资维合的动态调整，达到超过市
秘算建陵狂兹搬之星标，实现基叠翳产豹长耪耱定增德
主要投资乎中国加人WTO厨具有竞争优势的上市公司所发糟
嚣歉椠与垂蠹依法公舞疑荐￡枣辨簸券，在控靛最硷、确保基金资
骰牮建骜平衡擞
产随好流动健的前提下，以获取辩奉增值收藏和现金缸剩分配鹌方
式来谨末基金蜜产的孛慌期靛增使
通过运用指致亿授鬻方法，力求基金的股票组合牧童￡率攒合上
天同180指数指数激
证180撑致增长率‘
4锫求蘸蕊陵的穗寒牧ir，鼯阻蓣彝擐辩为主，穗箍收益銎股
中融融华债券鹫债券擞票授资为辅，在有效控黼风蹬∞l口挺下，谋浆基金投资收益长期稳
定增长
以客户风险收益债好为主线，旗下设馕瓣基金、平衡墨基金和
捂裔寮寨系鳓辍嚣蒜萋金三哭予蓦盘，蠡子萋叠猿据苇嚣懿投鬻基标进舞强窿簿投
资融麓，使予投资者根槠精场行情的变化选撵和转换不间的子基盘
鸯盛长瓷行韭证券投舞薹盎、熙期类香攮证券授蟹蓑垒、穗莲
湘财套车价值类桦业诞券撵辩基金组威，分别奎婪投资予戚长、周期、稳定三个
耷趱
裁纯垂葑韭囊簇串斑程僚整筏糖簿耩蕊，并与嚣嚣避獒￡《上帝套蟊摇爨舆
有照裔增长潜力的上市髓葡
资料采源：萋靠耀葬说嘲嘴
注；④根器基蠡辐募说弱书，长盛戚挺必平衡毅蒸金，但根据其在搠募书中所撼示的投鬻方向和范删，
将其定鬣于或长垂纂盎簌乎熏蹬誊。
考察我飚现有基金的麟种结构，可以发现：
i、基金风格基趋稳健
对槐构投资者髅管的蹬益加强翔国随睃枣价格的飚归，使得基金
日趋羹视风险控制幂n收益的稳定性，合瑗的资产配置和投资缀合有稿
子这～西标浆实理。
2、新基金在定位上追求多样化
2002年8月以前，除华安创新外，其它开放式基金的认购效果
并不理想。为了吸引更多投资者，区别于现有开放式基金，新发行的
基金不约而同地转变投资定位。单就新基金的认购额来看，新定位取
得了不错的效果，较之华夏成长和国泰金鹰成立时32亿和22亿的规
模，富国动态和易方达的认购额均达到40亿以上。而债券基金和指
数基金的发行成功，更加说明在开放式基金销售情况不是很好的情况
下，创新品种总能获得意外收获，所以基金公司多热衷于品种创新。
3、在不同的市场时期推出的基金品种具有趋同性，导致基金的
风格区分不明显。如在2001年中期之前的牛市行情中，基金品种绝
大部分是积极成长型；随着去年中期以来熊市的来临，价值型和平衡
型基金又大行其道。目前，随着招商安泰和湘财合丰基金的发行，嘉
实、国泰、富国、银河等基金管理公司也上报了伞型基金方案。有消
息称，在已经上报的基金新产品中，有70一80％为伞型基金。面对
众多风格相似的基金一起出现，投资者感到不知如何来区别投资。
4、同一风格的基金品种内部也存在严重的同质化倾向，缺乏市
场细分和产品创新。其实，即便在同一风格下，基金还是可以规划出
自己与众不同、比较鲜明的个性特色。例如平衡型基金，不但可以在
股票和债券之间进行平衡，在收益和成长类股票之间进行平衡，还可
以在不同的行业、不同的地域之闻进行投资的平衡。
中国基金产品差异化程度较低的成因主要在于：第一，由于中国
资本市场的结构缺陷，基金的投资渠道单一，仅限于股票和债券投资，
导致产品设计及投资策略的趋同；第二，中国基金市场的产品差异化
受到市场基础及体制环境的限制较多，产品差异程度较低，追求服务
差异化和销售差异化便成为各基金管理公司的现实选择。
三、费用比较
开放式基金的费用包括认购费、申购费、赎回费、管理费和托管
费。对于开放式基金，人们对费用的关注似乎胜过其收益，收费高的
指责随处可见。下表2—3为已发行的各开放式基金费用的简单比较，
表2-3并敖凌基金费罴毙较
慕垒名称认购费率％ 率购费事％ 赎凰费事≈ 譬理费事≈ 托管费事≈
华安创新1．2—1．S 1．0一1．5 O．5 i．S 0．25
南方稳毽1．O 1+0一1．6 0．5 1．5 O，25
华夏成长1．O 0．0—1．8 0．5 i．5 0·25，
嚣泰金鏖i。0 1．0一1．S O。5 i。S 0．2S
脯荜行业1．0．1．2 I．0一i．6 0．5 i．5 0．2S
誊蓬番态o．o—i．e O．e—t。5 0．0—0．5 l。S §．25
易方选平稳增长1．O 1．O一1．5 0．0—1．o 1．5 0．25
融遥新蓝O．o一1．o O．0一1．5 ．0．5． 1．5 O．25
疑盛成长1．O 1．S 0+5 1．5 d．25
南方宝元O．3一O．8 ， D．8 0。3 0．75 0．175
寰盈鸿到8。0—1。0 0．0一1．§ 0．O·0．5 1．S 0+2S
博时价值1．2 1．5·1．8 0．0—0．8 i．5 O．25
扶麓瓣≤o．8 枣蘩拜≤1．0
自*夏债券凳O．6 0．2
赎同时《1．0 t凰时《1．2
蠢窭_成长《1．0 ≤i。S e．5 1．S e。2S
华安上征180 0．6一l。2 0．，·1．S 光1．O 0+2
大成价值《1．O 1．2—1．5 0．25—0．5 I．S 0．2S
锻华德势《i。0 1．0一l。5 O．5 1．5 0．2S
最同180 《1．0 ≤1．S 0．O一0．5 1．O 0．2
牵融融簪O。6 0，65 0。0—0．5 8．75 O．2
招债券基金O．8 0．8 O+2 O．6 0．18
商’t
平衡型基盎1．O 1．5 0．3 i．5 0．2S
安
泰般票基金i．0 1．5 0。4 2．5 0．2S
湘财舍丰《1．0 1．2一1．5 O．5 1．S 0+25
资料来源：基袅公告
通过对上裘的分桥可将基金收费的特点归结涛以下几点：
l、收费不赫降低
据缀汁，2002年发行的开放式基金平均制麴费用者§低予2001年
发行鳃基金，觳擘发行的华安锈薪籀煮方稳毽戚长氇予2002年潺熬
了提关费蔫。锋对犬颧认麴者(亿元以上)姆赞率交魂更为明显，燃
肇安铹新最初鳇圭。2％，降势富匿秘融遴豹零。
丽时基金公嗣也开始藏式肉基金发褥费率提出挑拨，西对个入投
资者的费率也开始松动。2002年io胄15匿，长盛蒸金公褥宣布，
lo胃王8嚣至王王胄17基攒阕，长麓成长价值静零购费率放纛常情凝
下的1．s％调整为1％。紧隧其后，华安纂金公弼发出临时公告：正在
发行戆牮安上谖180指数缵强鏊蒸金在发行麓逡，投资入将巍基金赞
率上享受八折优惠。11月14匿，长盛继续发帮公告，宣布11月18
霹至王2冀10瓣期阕，对掰有投资静酶枣赡费率纛正紫情况下率黧金
额的王．s％调整斑】-％。随豢销售凳争的加剃，今詹基金赞率的竞争珂
麓还会裘瑷在费率折撵上，一些犬静魄梅投资者瓣费率瓣太拚拄要求
可能缮到满怒。
2、收费形式多样亿
伴随着费寒的降低，收费方式瞧爨濒多样他。炎了保持篡金资产
的稳定性，减少现金的鹱：绷，提商收益，备基金纷纷籍各种警段鼓励
妖期持蠢。继华夏基金予2002年6男攉怨后端牧费薪模式嚣，搏辩
基金公镯及融遗基金公司叉檑继推龋谚濮式。富豳动态糨易方达则分
羧牧取赎霞费。另据悉，黧斑裁家骞蔑繁资本参般酶基金管理公嚣撼
蹴的霞肉首只以沪、深两市成份股为重点投资对象的开放式炎约型基
金——金鹰成份股优选证券投资基金邑予霹翦获得冷邈证滚会的设
立批复，该基金是豳内第一只按认购规模和时间递减后端收费的基
金，隧授资蠹认赡规模或掩有时阚的增鸯鼙，谈麴费率最低爵麓零。
3、管理费率一刀切的款况开始发生变纯
鼙前禽内基金管遴费率一刀坊的状况泛经羿始发盥变亿。华安上
谖1 8 0指数蟥强麓基金室带，将就裁纂金管溪人善遥牧取鹣l。5％
的管理赞率下澜为l％；博时价值增长开放式基金在搦募说嗍书中承
诺，在基金单位资产净值低于价值增长线期间，博时基金公闭将暂停
收取基金管理费。
四、投资收益
除4只成立较晚的开放式基金外，13只开放式证券投资基金2002
年年度报告已全部亮相，各基金的收益情况如表2—4所示
裹2-4舞藏式基金投资唆益魄较
’
擞嚣单位基金净蕊垒净牧簸(元) 意姨入(元) 债券潮蠢牧^(嚣) 存螺糕蠢嫒入(嚣)
收益(元)
华安魁新83，628。608．46 0．0178 170，789+374．03 45．979。?86．64 21，797，430．00
南方稳健4,5，30；1．21：1．．M 0．0143 105，728，904．00 36，682．655．00 12．954，080．00
颦夏戚长132，S8l。652．03 0．0318 199．678，547．0e 38。981，968．∞ 18。4Sl，852．∞
期泰金鹰16，827．654．58 0．11064 46．539，523．6l 12．971．866．96 9，252．26．8．71
鬟牮舞韭一18e，4鞋，“8。22 一e。0506 ·147，817，2,t2．豁16，《t0，995．54 li，§8l，693．85
膏国动态一45．0(18．Oi9．2l[ 一0．0115 一i5．900．614．75 11．332．162．32 10，692，376．i4
荔方达平
763，917．21 0，0002 29，569，825．88 2，t89．068．1[7 21．032，551．88
穗增长
融通壹隘一4，685，525．95 —0．0(125 6．748．059．72 1．8，2．949．19 7．758，835．50
长盛成长530，192．Ozl 0．0003 14，4(15，655．(10 3。627，420．00 7，Io王，824，Oe
南方宝元2．7．362，034．02 0．0044 30，376，411．00 11．809，255．00 7，415，280．00
宝磊遭剥I。851，217．00 O。0016 7，979。263．0e 988，281．00 3，232，779．∞
博时价值1．156，539．00 0．0004 13．458．773．00 2．942．512．00 6，756．984．00
华夏债券i8，405，661．S3 0．0(，50 25．548，483。00 6，345，05§，00 7，316，904．00
总计80．225，701．72 0，0019 487，10,t，962．08 192．653，989．12 145．744，739．08
资辩来灏；基金年搬
由l强上开放式基金2002年投资收益比较可以看出：
1、经营业绩差强人意
在公布年报的13只开放式基金中，只有3家净收益为负值，其
它都不同程度地实现了盈利。其中，华夏成长、南方稳健成长、华安
创新单位基金净收益都超过了0．Ol元。整体而言，开放式基金去年
累计实现净收益达到8023万元，单位基金净收益约为0．0019元。这
两个数字都要远远好过封闭式基金，封闭式基金去年单位基金净收益
为一0．0455元。
不过开放式基金中也有失意者，鹏华行业成长与富国动态平衡去
年的表现就不太理想。其中鹏华行业成长去年净收益为一18．85亿元，
单位基金净收益为一0．0506元。富国动态平衡业绩稍好，但去年净收
益也亏了4501万元，单位基金净收益为一0．0115元。
2、业绩星两极分化
总体而言，开放式基金去年业绩难令投资者满意。不过从主要财
务指标分析，个别基金取得了相当不错的业绩，华夏成长无疑是其中
的佼佼者：2002年度净收益达到1．33亿元，单位基金平均净收益更
是达到0．0318元。
在整体偏差的基金年报中，亮点基金的出现只能表明：基金业绩
目前已呈明显的两极分化态势。在开放式基金中，华夏成长净收益达
到1．33亿元，而鹏华行业成长为一1．88亿元，两者相差已达到3．2l
亿元。
3、最大利润来自债券利息
2002年基金年报还显示，债券市场已经成为基金最重要的投资
场所。开放式基金整体净收益之所以为正值，最主要的利润来源就是
债券利息收入与存款利息收入。债券利息收入为1．93亿元，存款利
息收入为1．46亿元，两者合计约占到去年开放式基金总收入的70％。
除了债券价差与债券利息外，去年基金还看上了逆回购业务。统
计显示，去年基金的逆回购业务量是历年来最大的，基金从中得到的
收益也是历年来最高的。
第二节我国开放式基金存在的问题
由第一节的分析我们可以看出，短短一年多的时间，我国开放式
基金缒发鼹已经取得了一定酶成绩，英前景玩较乐观。然丽，尽篱开
放式基金熬镁售正在如火翅荼地展开，基金舟g发展潜力还很大，投资
者对投资开放式蒸金却并不十分放心。与最避信托产品供不应求，新
信托一再掇凑投资浞褴影或鐾暌对毙瓣是，第二只开放式基金麴发行
就不足其设定规模的一半，且不少开放式基愈遭遇了大规模的赎闻，
毒豹赎嚣鲍’爨接近112。氅誊认势，柽何事麴耱凄现都不戆靛事论攀，
而墩透过事物的液面现象分析其实质。基金目前被冷落并不是偶然
懿，露是我匡耋戆基金隶凌瑟存在豹怒瑟斡综合夏浃。其俸嚣言，我
国基金市场目前主要存在以下问题：
一、体制与机制问题
1、福关法隶l不完善，基金恣部风险管理撬裁不谴全。《投资豢金
法》避迟不能出台，投资糕金的锫种关系都由临对性的规章进行规范，
这种监管离接导致了基金内部风险管理机褥不髓够发挥持久稳定的
终殿。这些阕题葳浃在綦金运作上就是钻政策空子，韭绩波裁剧烈；
反映在投资者身上就是不能对基金投资形成长期稳定的预期和投资
行为懿踅懿佬。这嚣点对于舞教式基金戆危害特曩}严重。
2、由予金融市场是～个不断创新的市场，对逮个市场的法律监
管稔链裹燕管瑟缀及爵鼹上，褥我禽露蘸条文藩体系獒烹导嚣簧l是
“没有规定就不能做”，这种司法原则可能会阻碍开放式基金的业务
锚薪。另一方蘑，瘦务京g新过稔申毒裂鳇每一矮法缮绣纷巍予涉及爨
薪的司法解释，其审判道程将非常漫长。对予开放式基金或其投资的
上市公露来说，漫长莳窜羯将影嘀市场预藕扶丽造成不利的价格波
动。因我，强金融市场上嚣秘“法律精=}申”可能毖暴板的“依法办事”
更重要。对于本身就属予金融创新品种的开放式基余而言，这一点尤
鸯重要，但潮错剿的采攥在短期连哥艚并不现实。
3、开放式基金的营销渠道尚未健全。和封闭式基金成熟的祷销
渠道耱篦，逶合舞放式基金这释金囊工具翦裹场营销髂系至今还没毒
形成。网上路演和银行网点销售的方溅虽然槛技术上已经比较先进，
藿壶予裔鼗镀行褒开放式基金镑售方褥懿人才蠢熟识储备不足，开款
式基金通过银行销售的效果不很明显。另一方面，营销体系的核心
—·基金经理投资理念缺乏针对性和历史记录的支持，这也难以得到
投资者的充分回应。
二、市场发展环境与基础障碍
l、在当前的市场环境与条件下，开放式基金投资的主要客体一
上市公司股票的品质、业绩和成长性都难以令人信服，其投资收益缺
乏实质性的保障。从根本上讲，投资于股票和基金的收益最终都来源
于上市公司的业绩，脱离了这一根基，股票投资和基金投资就只是整
个二级市场“零和投资”的一部分。由于封闭式基金的自身特征以及
经营封闭式基金的资金压力不大，因此封闭式基金对上市公司业绩和
红利分配的依赖程度较低：但开放式基金由于随时面临现金赎回压
力，对上市公司业绩和现金红利的依赖程度要高得多。而目前我国绝
大多数的上市公司业绩较差，现金分红更少，难以为开放式基金提供
坚实的业绩基础。
2、大盘封闭式基金市场表现对发展开放式基金的负面影响。从
二级市场的表现来看，大盘封闭式基金的价格一般都在其净值以下，
贴水率大概在净值的5—10％左右，而多数小盘基金则在更多的时候
处于升水状态。这一现象一方面反映了投资者对基金管理人信心不
足，另一方面则说明多数基金持有人仍以价格投机为目的，投资人的
投资理念和开放式基金的投资理念有显著不同，开放式基金的兴起可
能要等待投资人投资理念的漫长转变。
3、当前金融市场信用缺失，委托代理问题严重。实行市场经济
10年来中国的经济虽然进步显著，但由于转轨过程中信用环境受到
了一定的破坏(比如“债转股”等逃废债务的普遍发生)，在各种委
托代理关系当中代理人侵害委托人利益的情况时有发生。随着基金各
种问题的暴露，投资人对基金经理人的信任程度也有所下降，投资者
特别担心在巨大的操作压力下开放式基金的管理人是否也会虚报业
绩来减轻赎回压力。
蠢、投瓷对象懿数羹鞫霞纛}曩遂
l、股票帘场缺乏糍应的广度露深度。一方面，上市公司的数量
和单只股票的流通市值相对偏小，大规模的开放式基金进入股市将不
可避受地出现交叉持骏或者过发影瞧股徐鳇情况，导致监管难度增
加；另一方厮，由于产权改革和企业治理结构改革滞后，上市公司素
质低下，不能为舞放式基金的成长提供业绩支持纛现金医报支持。
2、整个金融市场结构发展滞后，各个子市场相互分割隔离。‘长
襄的警黼穗率极大地损害了金融商晶和金融帝场的发展，不仅使货币
市场长期弱小，也使资本市场缺乏有效的价格标准和相应的资金渠
道。由于开放式基金对现金的依赖远远大于封闭式基金，因扛匕发展开
放式蒸金必须有丰富的货币市场工具秘相对发达静货币市场来支持，
否则不利予其流动性管理。另外，货币市场的弱小也不利予为开放式
基金提供充足的金融暴耪，不剃予开放式基金大规模资产媳风验分
散，使开放式基金的资产局限予国债和股票，增加了风险。
龋、基金经营业绩问蘧
按照金融理论，将分散的资金集合成基金进行证券投资能产生憋
规模优势主要有两方面：一是通过组合投资分散随机风险，二是通过
专家理财来提高风险和价僮发现能力。通常，一种隧机医寨萼}起的股
票价格波动，对于不同股票来说，波动的幅度和波动的方向可能各不
相同。所谓基金的随机风险分散能力是指基金通过购买一篮子股鬃，
使市场随机波动因素所产生螅殴价波动效应能够在一定程度上相互
抵消，从而使整个股票篮子的波动幅度低于单只股票。一
然恧，攀靠这摊组合投资并苓毙淡除所有憋股价波动，能够被抵
消的只是非系统风险，而不能以简单的投资组合方式被消除的风险被
称秀系统风羧。我匿证券舞场俸势—个薪兴的证券零场，运行效率还
不够高，存在着很大的系统风险，引起股价大起大落。所以，即使基
金采段缝合投资策略，仍然面}瓷着巨大游系统程股价涨落考验。所泼，
基金要想取得比市场风险更低的投资组合，基金管理人必须具有离于
市场的风险发现髂力。所谓的风险发现能力是指对个股中隐藏的重大
风险进行识别，剔除掉具有重大潜在风险的股票，使得整个股票篮子
的风险低于市场的系统风险。当然，风险发现能力只能减少基金业绩
波动，并不能保证基金能获得高的净值增长。要想获得高于市场的投
资回报率，基金管理人还必须具有超过市场的价值发现能力，即能够
识别出目前股票价值被市场低估的股票，低价买进，持有至市场价值
回归时高位抛出。
风险发现能力和价值发现能力是成功的基金管理人所必须具备
的核心能力，风险发现体现的是一种防守能力，而价值发现则体现的
是一种进取能力。从过去的运营业绩来看，我国许多基金管理人的风
险发现和价值发现能力都还有待提高，这表现在有些基金没有及时规
避重大风险个股，造成很大的净值损失；另有些基金则对一些重大行
情节奏有明显的判断失误。比如在去年的“6．24”行情中，上证综指
涨至1700点后，部分基金仍大比例建仓，且绝大多数基金没有采取
减仓的操作，这种主观判断的重大失误，必定导致投资操作的重大失
误。因此，如若去年未出现“6．24”行情，则基金的净值反而不会出
现如此大的缩水。
总之，从各个基金运作的历史状况来看，基金管理人在二级市场
上表现出来的投资决策与管理水平还不能达到投资人的要求。由于基
金管理人至今不能提供令人信服的业绩，在缺乏良好示范的情况下，
发展对投资决策管理水平要求更高的开放式基金很难得到投资者的
认同。’一
五、基金治理结构问题
在中国证券投资基金的发展过程中，基金经理人的道德风险和逆
向选择为投资基金的发展带来了一定的负面效应，也构成了投资者对
基金投资心存疑虑的主要原因。证券投资基金治理结构是基金业赖以
生存和发展的基础，有效的基金治理结构能在最低的成本下实现投资
者收益的最大化。但从我国基金业的发展现状来看，其治理结构存在
结构性缺陷，未能形成对基金持有人、管理人和托管人相互制衡的金
三角关系，不利于保障投资者的权益，主要表现在：(1)持有人利益
代表缺位。现有的基金治理架构中缺少持有人利益的实际载体，而直
接圭发起人代表持蠢人的聪益，巍予发超人本身的独立性差，与相关
各方又存在千丝万缕的利赫关系，因此很难真正代表持有人的利益。
(2)发起人与基金管理人璧叠。作茭基金主发起人的基金管理公霭，
同时又被选聘为基金管理人，导致基金熬约的签定几乎成了基金管理
公司静独角戏，这种架祷设置不穰手对基金管遂入酶选聘和监督。隧
此，有必要从我国基金的舆体情况出发，参考其他国家和地区的实践
经验，对我圈基金盼治理结构进行改进。
六、传统投资文亿障碍l、传统投资文化不利予：嬲基金的发展。从理论上讲，开放
式基金是建立在价值投资丽非价格投机的基础之上的，但从中国股带
中多年的发展历程来看，赘场的生流愚嬲仍然集中于消息积竣策主导
之下的价格投机，以大机构看政策，中小投资者听消息作为投资依据。
行为金融学告诉凌镌，这种“挽政策撂点”、“找淡患拐点”鳇投资．
理念一旦形成并成为市场主流后，市场上的噪声交易者将主导市场价
格的形成，势遥过镶害瑾靛投资誊鹃方式实现盘我强辱l：的过程。虽然
随着市场逐步走向成熟，这些现象已有所减少，但是飚前市场的主流
投资文亿并没有发生根本性缒变化，当然也不可髓有糯子发展开放竣
基金。，
2、投资者的裔风险倾向和过度自信。和传统投资文纯榴关，在
～个蹇市盈率、低业绩水乎救矗场上，只有噪声交易者和高风险投资
者才有获取超额收益的机会，而封闭式蒸金提供了双重价格(净值和
奄徐)，其枣徐鳇想象空瓣霹以瀵足高风险交易者的投枫爨袋。恧虽，
在消息主导的市场上，投资者往往都认为自己掌握了更多的内部消
患，苁焉过度鸯信，在投有得封涤蕤的教谰之意誊，继靛一般认为鑫怨
的操作是最好的，不会相信专家理财。
第三章美国开放式基金发展的经验介绍
第一节美国开放式基金的发展概况
一、美国共同基金的产生
投资基金产生于英国，世界上第一只基金是1868年于伦敦成立
的海外及殖民地政府信托基金，最初的基金都是封闭式的。19世纪
80年代，封闭式基金开始引入美国，直至20世纪20年代，封闭式
基金一直在美国投资基金中占主导地位，但在1924年美国出现了第
一个公司型开放式基金——马萨诸塞投资信托基金以后，因为其特有
的制度优势，一经推出就受到投资者的热烈欢迎，其最初的组合仅包
括45只股票，资产规模50，000美元，而到1928．年，开放式基金的
总资产规模已累计达到1亿美元。
但不幸的是，1929年美国股市崩盘与随之而来的经济大萧条使
刚刚起步的美国基金业受到了打击。此后，美国国会通过了多部法律
来保护投资者和对证券、金融市场进行监管，包括共同基金业。主要
包括：
1933年证券法，它要求基金募集时必须发布招募说明书，对基
金本身进行描述。
1934年证券交易法，要求共同基金的销售商要受证券交易委员
会的监管，并且置于NASD的管理权限之下，NASD对广告和销售设有
规则。．
1940年投资公司法和投资顾问法，是关于共同基金投资者保护
的两部最重要的法律，不但规定了对投资公司的监管，而且规定了对
投资顾问、销售商、公司董事、管理人员等的管理，使投资公司被置
于严格的管制与监督之下，投资公司大部分采取股份公司组织形式，
基金大部分为开放型，并有一系列的投资限制。从此，美国的投资基
金进入了较为健康发展的新阶段。
：、美国共同基金的成长
共同基金在遥卡年代穆五卡年代器始褥要l普及。1940年基金数
目仅有80只，全部资产少于5亿美金。而到1960年，基金数目已经
增糯到160哭，基金资产也超过了170亿。
进入六七十年代，共同基金的产品和服务趋于多样化，从而使共
同基金监的局面和规模发生了臣大变亿。铡如，在1970年以前，大
多数共同基金是股票基金，还有一些平衡型基金，仅在其组合中包括
一部分债券。到了1972簪，已经出现了46哭债券和收人基金，1992
年，更进一步达到了1629只。1971年，第一只货币市场基金建立，
它提供了比银行储蓄帐户更高的利率和支票功能。同时，退休投资工
具憨变革对共同基金韭戆发爱逸起到了重太侬爨。1974年，雇员退
休收人安全法(ERISA)建立，个人退休帐户开始出现(IRA)：1976
年，第一哭免税政府蓑券基金出现，三年浚惑，免魏货币市场基金出
现，把货币市场基金的便利和政府债券基金的税收优惠结合了起来；
1978年，401(K)退休计鲻帮鸯雇者个夭逐体计划出现。这些逶休’
投资工具的如现极大地促进了对共同基金的需求，共同基金市扬弭始
引入了更多不葡的股票、债券和货币嘉舞基金，‘捂威逋，共溺墨盒投
资者也开始收到更多不同的服务，如24小时电话服务，计算机化的
帐户信息，经常饿的股东信件等。
兰、近2e年麓国共鬻基金监懿快速增长
80年代后，美匡基鑫进入了爆炸性的飞速发展阶段。1980年勃
美国共拥有564支基金，所管理的总资产只有135亿美元，而到2000
年I隽31瓣为止，基金数嚣已经达裂7810支，所管理的总资产憋达
到6．8万亿美元。现在美国有4700万荔E庭(占家庭总数的～半以上)
持有共同基金，丽在1980年这一数字只有460万。一
在规模大幅增长的同时，美国基金业还发生了一些重大变化，例
如：
l、股票基金、货币市场基金和债券基金所占比重发生了变化，
股票基金构成了整个基金产业非芎重簧的组成部分。19S$竿，美蓄
的绝大多数基金是货币市场基金和债券基金，丽现在股票基金资产占
基金总资产的59％，债券基金和货戆市场基金仅分别占17％和24％。
2、基金单位的销售方式发生了很大变化。过去基金单位基本上
懿是通过综合经纪商销售鲍，70年代以来逐渐出瑷了一些薪的镄售
渠道，现在美圜的共同基金可以通过很多不同的销售渠道，包括综合
‘经纪商、赔现经纪商、保险代理入、财务藏阉、锻行耪越凄舞共圆基
金公司购买。‘
3、共阕基金已经成隽美蓬令人退休镶蓄计划的主要投资选择。
目前退休资产已经占到了整个基金业资产的34％，而在1990年这一
比铹仅为19％。基金产照管理的退休资产的最强劲增长来源予《ol(k)
计划。共同基金现在拥有401(k)计划总市场的42％，而在1990年
仅占9％。
霉、2000华浚来经济衰遐孛豹美国投资基金
从2000年开始，美国经济整体下澄甚至在一定程度上有所衰退，
美国的股票市场也受到重挫而逐步迮熊。尽管外部经济环境不甚理
想，美晷投资基金的资产燕模仍然燕现增长态势，2001年底达爨了
69749亿美元，几乎是1990年底的7倍。其中股票基金34182亿美
元，占慧资产戆燕：铡约50％，货暴常绣基金赍产22853亿美嚣，占
总资产约1／3。、
从资金来源来看，美营投资萋金资产规模薛扩张主要来源予净现
金流入、经营业绩增加(包括未兑现分配的资产增加、股利再投资、
资本利褥再投资)和新基金成立这三条渠道。1990--1999年底，美
国投资基金资产累计增加了5．866万亿美元，其中净现金瀛人、经营
业绩增加和新基金成立的比例分别为40％、49％和ii％。但是，这
一格局从2000年牙始发生变化，净现金流入成势炎产规模扩张的主
要来源，2001年底这～比例提高到了54％：相反，投资基金的经营
韭绩不仗没有保持豸≤来鹩承乎，绝对簇更楚扶1999年燕熬2．858万
亿美元下滑到了2001年底的1．952万亿美元，所占比例也下降到了
33％，差不多与1994年敬前静水平撩当。
净现金流一般指的是新的基金股份的售出减去赎回加净交换(净
交换其实为零)。最近十几年来，由于受多种有利因素的影响，美国
国内外、家庭和机构的大量资金都源源不断地流向了投资基金，成为
推动基金持续繁荣的主要因素。即使是在2001年外部经济环境渐趋
恶化的情况下，美国家庭和商业机构对投资基金的需求依然旺盛，这
使得2001年投资基金的净现金流入创下了5050亿美元的最高纪录，
抵消了股票价格下跌对投资基金的负面影响，三年来首次出现了四大
类基金(股票基金、债券基金、货币市场基金和混合基金)净现金流
均为正的格局。
- 第二节美国开放式基金发展的经验总结
经过近百年的发展，美国投资基金的规模、种类日益扩大和丰富，
堪称当今世界2_I。虽然美国投资基金的数量一直仅占全球投资基金
数量总数的16％左右且呈下降趋势，但投资基金资产规模所占的比
例却一直保持在57％以上。即使在2001年，美国投资基金面临着极
为不利的经济环境和金融环境，还是有大量的资金流向了货币市场基
金、债券基金和混合基金，这不仅在一定程度上抵消了股票基金业绩
下滑对现金流和资产规模的负面影响，而且还使得投资基金整体的资
产规模与上年基本持平，净现金流更是创下了新的纪录。这从一个侧
面反映出：尽管经济环境不甚理想，投资者对投资基金还是有着较强
的需求，因而投资基金也能在整体经济的衰退中保持较强的生命力。
那么，是什么原因使得美国投资基金能够得到如此迅速的发展，
即使在逆境中仍能充分显示其旺盛而顽强的生命力呢?寻求这个问
题的答案，对我国投资基金未来的发展必会有所帮助和启发。
1、完善的法律监管体系
1940年美国颁布了《投资公司法》和《投资顾问法》，这两部基
金基本法与以往颁布的《证券法》(1933年)、《证券交易法》(1934
年)、《信托契约法》(1939年)等法律法规共同组成一个严密而完备
的基金法律体系：与此同时，1934年7月根据《证券交易法》的要
求和授权，美国证券交易委员会(SEC)成立，该组织的任务之一是
对美国基金业实施有效的宏观管理；与之相配合，1940年国家投资
公司委员会(NCIC)成立，该组织作为基金自律组织协同SEC使所颁
布的基金法律法规能更好地予以贯彻执行。从此，美国开放式基金走
上了一条规范、健康的发展之路。
2、逐步放松的金融管制
进入70年代后，开放式基金面临着更大的发展机遇，即金融管
制放松所引致的金融竞争自由化。70年代的美国出现了经济滞胀，
为了激发金融制度活力，鼓励金融竞争，美国放松了对金融机构经营
范围的限制，为各类金融机构的公平竞争创造了条件。此后，美国各
类非银行金融机构迅速发展，证券公司、保险公司和基金管理公司等
非银行金融机构开展了与商业银行的竞争。尤其是进入80年代后，
美国金融管制进一步放松，银证分业经营的藩篱被逐渐拆除，银行业
和基金业业务的交叉融合也有了制度保证，这一系列政策的出台为开
放式基金的脱颖而出创造了—个良好的制度环境。
3、有效的制度安排
美国投资基金在资产规模扩张的同时，有关的制度建设也及时跟
进且不断更新。规章制度的健全、公司治理结构的完善、信息披露的
严格等都极大地促进了投资基金的健康发展，而与此同时，这些制度
也不断更新以适应新的变化。例如，美国证券交易委员会要求大部分
基金从2002年1月开始正式实施董事会成员中多数为独立董事的决
定，正如投资基金协会报告明确指出的：旨在保护基金投资者利益的
独立董事体系有助于基金行业避免出现系统性问题，同时也大大增强
了公众对整个基金行业的信心。另外，美国退休养老制度允许退休养
老金购买基金，这种制度安排既有利于进一步建立和完善规模庞大、
运作规范的退休养老制度，也有利于继续扩大和充实投资基金的资金
来源和投资者队伍，从而从制度上保证了对投资基金需求的持久不
衰。
4、科学的运作机制和激烈的市场竞争意识
美国开放式基金选择了公司型为主导的运作模式，即组建投资公
司，以股票形式募集资金进行市场投资。具体运作中，这些投资公闭
麓较好地平衡发熬人、托管人、管理久及持有人之闻缒关系，建立起
科学规范的内部控制机制、激励约束机制，从而使各生体既充分发挥
能力，又互榛整督靛约。投资公霭在受粥法律监管的溺对面接枣场的
生存竞争，强烈的市场竞争意识正是其迅速发展的原动力。开放式基
金以其更加瑟活、便秘、流动性商的特点，在竞争孛西益发展壮大，
并在不断推陈出新中走向成熟。美国基金业除了在新龋种创新方面成
绩突出外，在服务水平的硷撕上受是不甘落后。为使开放式基金鞭务
更复捷，基盒发起人、托管人、管理^．蠢主体均在各自的服务基础上
不断创新，更新原有服务设施，提供新的服务类型，如设立兔费电话、
24小拜孛电话查诲、开发个^电脑监务、提供资产分配咨询等多项服
务；在销售渠道上，美国开放式基金已建立起较为完善的销售网络，
投资者除了露直接扶基金公露处认赡基金单位终，更多鳇是逶过全能
经纪商、贴现经纪商、保险代理商、财务顾问、银行等金融和非金融
枫梅的经营黼点进行认黧。这一系燹酶刽薪活动促使美国基金韭戚凌。
地进入了退休计划市场。
5、发达且结构合理的金融市场’
美国的金融市场是—个十分完善和发达的甫场，茶仅资产规模庞
大、金融产鼯丰富，而且资本市场与货蒂市场、股票市场与债券市场、
原生金融产鼹。市场与褥生金融产是市场携通发展、共阋繁荣。正是这
种成熟的金融市场保证了投资基金行业的平稳运行，为投资基金的发
展提供了事富鳇投资暴种朔分散风险缒渠道。投资基金的本质特征就
是分散投资、分散风险，若仅仅局限于股市或者债市内部的投资组含，
显然并不是宪全意义上薛分散投资，尤其是对整个基金行监来说只越
算是单一渠道的投资。美因的投资基金可以投资于股票、债券、货币，
市场工具、衍生金融产晶等，在这种情况下，即使黢荣基金监绩囊麓
下滑，也还有货币市场基金和债券基金业绩作为一种补充，由于有这
种此消彼涨，所以髓够保证基金总资产的相对稳定。
6、投资者投资理念的成熟
～般来肴，美圈的基金投资者具有较为成熟的投资理念，主要表
30
现在两个方面：一是以长期投资为目标，二是对市场波动反应合理。
正如美国投资基金协会年度报告所指出的：大多数投资者购买基金，
是把它当作一种类似养老计划或教育储蓄的长期工具或目标(10ng
—tem objectives／perspective)，并且愿意承担适中的风险以获得
适中的收益，而不是集中关心市场的短期波动。这种投资理念在实践
中的具体表现就是在市场短期大幅波动时，投资者没有出现疯狂抛售
等不理智行为。例如1990、1994、1997、1998年美国股市曾有几次
大的波动，在波动期间，国内股票基金也出现了资金净流出和赎回，
但相对于基金的总规模来说数量相对较小，并且持续的时间都很短，
而当市场恢复后，投资者对基金的投资马上就恢复到了正常水平：在
1994年和1997、1998年金融危机时，国际基金和新兴市场基金的投
资者同样也没有做出太强烈的反应：即使是对2001年的“9．ii”事
件，投资者的反应也很理智。与此形成鲜明对照的是，我国的投资者
多以短期炒作为主，还远远没有形成一种成熟、理性的投资理念。在
这个意义上，投资者培育工作任熏道远。
第四章我国发展开放式基金的战略构思
第一节亚确看待舞放式基金与封闭式基金
毫无爨阍，秀敢式基金邑成为蚕隧照发展豹主流耱毽势，也
是我国基金业的束来发展方向。但在如何看待开放式基金栅封闭式基
金鹩问蘧上，一些入采取了扬就摔霰的绝对纯、冀霹亿酶徽法，鼯在
无限拔高开放式基金的同时，有意无意地贬低封闭式基金的作用，忽
视封闭式綦金的发展。其实，佧为两种本质土并秃嚣男§鹩投资类登，
舞效式基金耱封朗式基金各有擅长，也备有缺陷，它幻应该豆为补充，
相得益彰。·
蓄先，从投资基金耋溅熬历史亲嚣，开放式基金与封阕式基金并
不矛盾两者可以兼容予同一资本市场。以开放式慕金最为发达的美善露言，封避骞激碱占有羹要的一嘉之逸，褥显萁资产翥孚摸也．
在迅速增长，1996年美因封闭式基金赘产达1167亿美元，是1946
年静146倍(尽管规模及蹭逮远透予开藏式基金≥。这说爨鳕惩式基
金仍有开放式基鑫所不髓替代的优势，在开放式基金突飞猛进的同
时，葑阕式基金巍在：迅速发震。而且，在美嗣百多年基金发展变申，
一童是封翩式基金独占鳌头，嶷到八十年代膳才让位于开放式基盒。
而开放式蕊金之所以能异军突起，后来詹上，一方谣受惠：哥封闭式基
金静宠分发展，另一方瓣更与美蓬证券枣场在80年代以来熬狂飙突
进及金融创新步伐的加快息息相关。毯子新兴市场，如韩国、新加坡
等嚣家纛她区，鼹藩毋维持裁趱耀式基金力盎熬格鼹。
其次，赞本市场的缩构性缺陷使开放式熬金短期内还不能完全开
藏。孛匡熬证券帮场是—个单离簿骰多豢巍，没有徽空撬蘸，这就意
味麓基金管理人翳想实现在市场上的资本增值，必须要先购买股桨，
自予契约的限稔，基金瓣股票持仓量通常很离，嚣帝场波动帮是双蠢
的，在市场处于上升阶段时，基金的收益状况可能不错；滥进入阶段
性的空头市场时，基金管理人剃缺乏有效的工兵规邂市场风陵。这个
闯题在封闭式基金中最然也存在，佩并不突出。而对于开放式基金而
蠢，一旦市场出现下跌，由予基金没有圆避风险的工具，市值受到的
影响当不容质疑。即使基金管理人麓保证基金的跌幅小予市场的平均
水乎，但基金的持有人也会趿为担心净值的进一步下跌两赎回资产。
受此影响，基金的兑付压力就会显著增大。当然基金管理人可以通过
缎麓融资解决部分静簏现阕题，毽女瑟果在一定裳限内市场戆跌势饶盂
法改变，那么基金管理人必将因日益增大的兑现压力而进行部分资产
缒蹩褒，从磊弓l起基金重仓股鹃殷价快邃下跌，妻嚣就恶健循嚣懿结果
甚至会使基金被迫面临清算的窘境。
这种状况显然是奎于市场本身的结构锻缺陷所造成的，并菲是基
金管理人的无能。在市场的缨构性缺陷没有得到改变之前，。纯粹意义
上的开放式基金根本茏法有效地建立和运作，这也就决定了在嚣前的
市场条件下成立的开放式基金只能是一种豢开放式熬过渡性品种。出
予保护基金的目的，基金契约必然会对基金持有人的条件以及基金持
有人缒赎隧行势进行较多的限铡，基金持骞^还是不毙够充分她享受
开放式基金所带来的各种便利。与此同时，狭隘的投资群体也不利于
开放式基金静攘广纛发晨。
再次，基金管理公司需要更多的时间来改善经营水平。从封闭到
开敞，基余管理入已经没有遐路了。中国的基金业仍处予起步阶段，
相当部分的基金管理人在设立基金时并没有实践经验，这些基金管理
公司部是在摸索中起步的。在市场环境并不规范的情况下能取褥今露
之成就，应该说基金管理人为此倾注了大量的心血。然而，这种成就
与投资者的预期还有相当的距离，个舅H基金管理入的道德风险也在很
大程度上影囔着基金的整体形象，这些因素郄夔攘当部分的基金投资
者望而却步，一些保险公司甚至在酝酿成立自己的基金管理公嗣，其
潜螽逶还是对瑷骞基金管理公司戆苓谈可。
最后，封闭式基金仍有生命力，对某些投资者来说，其吸引力甚
至超过开放式基金。具体说寒：
(1)相对较强的盈利能力。这与两种类型基金的运作机制有关，
确讶地说，与资金流的稳定与否密切相关。在市场状况好的时候，眈
如牛市的顶端，投资者蜂拥购入开放式基金单位，使基金经理短时间
拥毒大量的理金，覆对高企豹般价，基金经理只毙要么选择嵩位建仓，
要么使手持现金超过预定比例，这两种情况都无益于增加资产净值。
在市场状瑟恶诧的时候，投资者大量的赎匿要求将遗使基金经理在不
利的供求状况下斩仓，加剧净值的下跌。简富之，开放式基金的机制
使其颂向予“遭涨杀跌”，基金经疆容易陷予一释身不壶惑的局鬣，
可能被迫行使不利的进出价格。这种身不由已往往也增加了交易频繁
程度，加大了交易成本：总的来说，影嫡了开放式基金的蕴幂j麓力。
相对褥言，封闭式基金可以保护基金经理的投资决策不受逸类因素干
扰，可以从容选择建仓和减仓酌机会，；如果愿意，基金经理的股票周
转率也可以很低，节约霹观的交易成本。
(2)增加莱些投资领域的机会。对新兴市场来说，高成长性的
中小企韭往往蘸纛大枣。我国赘场上有一批数量爵溪懿炎产重缀段
票，在重组前景明朗之前预示着较高的风险，但也提供了诱人的投资
橇会。同时，集书投资予一、两个高成长性憋行业爨然嚣I险较高，帮
可以带来避高于大盘的麟报率，而这种集中投资予中小企业、重组企
监酶投资策略，更多见予封闭式基金。嚣此，对高风险偏好静投资者
面富，封闭式基金的吸引力将超过以蓝筹股为主要投资对象鲍开放式
基金。
(3)杠杆效应。封闭式基金的二级市场价格往往低予单位炎产
净值，折价交易的现象较为普遍。这对封闭式基金的投资者来说，提
供了一弹_羧辨熬盈剩枧会。在毒场羝迷时裳，折价稷度往往较为严重，
投资者可以低廉的价格买到基衾份额，随着市场走向复苏，基金资产
净值隧之壤趣，在市场形势大姆缒酵髅，投资大众往往额起手对基金
净值增长的预期较好，折价率会降低甚至转为溢价交易，只要此时折
价率低于当初购买时的折价率，投资静藐哥黻获得超过基金资产净煎
增长率的回报率。这种例子在赜外的封闭式基金中屡见不鲜。例如，
台湾ROC基金在1993年6胃的交易价格为每单位7．9美元，资产净
值为8．8美元，折价率力14％，到1994年12月，资产净值达到lo．75
美元，而交易价格大幅上升至溢价30％，即13．5荧元，在此期间，
资产净值的增长率为22％，而交易价格的增长率达到70％。
(4)低成本。现有封闭式基金交易成本为0。35％，蔼开放式基
金试点办法规定的开放式基金申购、赎回费用合计最高可达8％，两
者的悬殊客观上抑镧了投资者对开放式基金的赡买欲望。即使今詹在
竞争的压力下出现不收费的基金，其营运成本仍然嵩于封闭式基金，
主要体现在两点：一是如前所述开放式基金频繁交易带来了较大的交
易成本，二是舞放式基金的广告营链费用势必超过封闭式基金。
综上所述，我闼目前金融市场的发展程度、基金管理人的经营管
理瘩平、投资者懿投资能力与意识等决定了我醒基金戆发展模式应是
开放式基金与封闭式基金共同发展。开放式基众和封闭式是适应不同
鹃帝场特征及满是不阕投资者的需求嚣霾产生静，尽管在孛雪蓊凡年的
封闭式基金运作中出现或存在着不少问题，但却不能据此而否定封闭
式基金存在的价值。
第二节市场规裂——完善的法律监管体系
美国开放式基金的发展经验告诉我们，并敝式基金的发展要以完
善的法律监管体系为基础。作势—个基金发展对日尚短、经验尚少的
国家，我国开放式基金的发展无疑更应以完善的法律监管体系的建立
作为冀发展的制度保险。因此，健全有效的法律耱度，加强监管秘符
业自律，是促进我困开放式基金发展的重要途径之一。
一、法律法蔑的建设
开放式基金鹩逯律过程涉及捌众多鹃参与生簿，妻羹基金投资入、
基金管理人、基金资产保管人等，而基金管理公司的市场行为也往往
会对备主俸襁其德索场产生重大耱影璃，因此辫怒齐放式基金获褥嶷
好的发展，不断地完善法制和加强对基金业的监管是必不可少的一个
方面，只有这样才有可能保护各个市场参与主体的秘益，并监督其履
行各是的义务。各国在基金发展过程中基本上都采取了适合自身情况
的监管模式稀运作方式，假从总体来说，都是以立法监管为主要形式。
美国投资基金的发展在德遇经济大萧条的冲啬时就是靠～系列法律
法觏的建设，扶两使美国基金业进入了较为健康发鼹缒新阶段。除美
国以外的世界各国，尤其是一些新兴的国家和地区，如韩阏和台湾，
遣是在袭庭麓定毒糖关的法律法怒，构遣凄诞券投资{羝制度熬法律
框架后，投辩基金才获得了长熙的发展。一般来说，这些法律和法规
至少应该霞括：《谖券法》、《证券交易法》、《僚戆法》、《投资基金法》、
《投资者保护法》、《投资顾问法》、《公词法》以及与其相关的符合国
际瀵俩酶政策、缨瓣。‘ 、
、
我国旦靛规范基金的专门法规只肖《证黪投资基金管理暂行办
法》和《开放式证券投资基金管理暂行条谢》，《投资基金法》氕易
其稿健仍来逛台，谗多有关基金操终媳实施缨则也米制定，现行法规
存在鬻很多不完善的地方。比翔，在开放式熬金的设立闻题上，_歼放
式基金熬设立有尉种方式，初始设立黧转换设立。转换设立，’是攒封
闭式基金转变而设立开放式基金。正如前述，较之封闭式然金，开放
式基金吴宥诸多撬赢，也代表了嚣嚣蒸金盈约发展趋势，我蓬证券童。
场的众多封闭式基金到期后转换成开放式基金继续疑营，是～条搬好戆出路，煎我蓬囊箭有关法规茨廷溜撇有掰鬣蒗，转挺跹趣蘧
仍是法律空白；在基金资产净值的计算方法上，我厨的法律法规均没
有对基金资产净蘸的计算方法徽出舞确规定，褥侵泛泛建嚣求须在基
金契约中霉魄；在开放式基金的融资闽题上，《开放式证券投资基金
试点办法》规定：“基金管理人可以穰播开放式基金经营的需要，按
照孛罄入爱镶行规定静条件，融蔻业锻行率请短期融资。”但是，圊
海外成熟市场的法规相比，我国的规患显得过于简略，既不具有可操
偻鼗，也躞寄黠融炎骰姑必要鲍限制，有毖要在掺订鞋魏以完善。
立法的不完善使得“黑幕基金”和“地下基金”等现象屡屡出现。
营在迎蠹亨{起赣然大渡懿《基金黑摹》一文，披露了众多基金警理公
司在运作过程中所进行的基金对倒、倒仓等不法行为，产生这一现象
的圭要原因鼯是由予我们鹃法律、法筑肖不健全，主管部门燕营不力，
给他们以可趁之机。如果说封闭式基衾状态下，基愈公司置相对倒、
倒仓，以撮裔基金净值，有点爱慕虚荣的感觉，那么开放式基金状态
下，基金对倒、倒仓，以提高基金净值，其所骗来的将是实实在在的
实惠。一旦骗局失控，所引起的社会影响将是不堪设想的。因此，我
国应加紧立法，制定出完善的投资基金监管法律体系，尽快推出《投
资基金法》：对《证券投资基金管理暂行办法》和《开放式证券投资
基金管理暂行条例》辅之以细则，使之更具有可行性和可操作性：制
定相关配套法律，如《投资顾问法》、《投资者利益保护法》、《中外合
作基金管理条例》等。通过以上立法，逐步建立健全我国基金业法律
体系，使我国基金业在法律的轨道上健康发展。
二、主管机关的行政监督
基金主管机关主要通过制定法律法规和行政手段来执行监督，这
是最高层次的刚性监管，它使基金市场秩序有可靠的保障，也使处于
基金关系中的投资能得到行政和法律的双重保护。由于新兴市场不可
避免地存在规则上的缺陷，很难要求监管部门事前制定完善的规则，
而一旦出现规则缺陷或漏洞，监管层在广泛的公开辩论和征求意见的
基础上，应从善如流，及时堵住规则的漏洞。
同时，由于监管机构人力有限，监管难以面面俱到。公募型基金
信息要向社会充分披露信息，依靠社会监督并由社会各方展开公开的
评论，以此达到监督和约束基金的目的。透明化应该成为基金监管的
方向。伴随着基金设立由审批制逐步过渡到注册制，管理层应改变基
金监管思路，逐步淡化实质监管，强化信息披露工作，提高投资人的
判断能力，由投资人自主地对基金的投资价值做出独立、全面的判断。
三、行业自律管理
行业自律管理即通过组建行业自律组织，对基金实际操作中出现
的技术性问题、社会道德问题等情况进行自我监管，并积极组织人员
进行有关投资基金的研究与推广工作，提高行业的管理素质和影响
力。基金业是专业技术性很强的行业，需要通过建立行业协会，在行
业内形成一个自我协调、平衡、制约的机制，作为基金主管机构管理
的补充。从历史上看，世界各国和地区基金业的成长都离不开行业协
会，凡是投资基金业发达的国家和地区，其行业组织的活动也相当活
跃，如美国的投资公司协会、香港的投资基金公会、台湾的证券投资
顾问商业同业公会，对其所在国和地区基金业的发展都曾起到过良好
的促进作用。
我国于2001年8月成立了第一家自律性组织——中国证券会协
会基金公会，但目前基金公会的组织机构尚未建立，民间性、行业性
的色彩还不浓。证监会应主动协助基金公会的组织机构建设，争取尽
快使其工作步入正轨。同时，在行业组织的职权E，可以借鉴国外经
验，由证监会授予其某些监管权，以提高其权威性，发挥行业自律、
自我管理的作用。
第三节基金治理结构设计
证券投资基金的相关利益方主要包括基金持有人、基金管理人和
基金托管人，这三者构成“基金金三角”。基金的治理结构就是协调
基金相关利益方之间经济关系的—套制度安排，其目的在于为基金的
金三角找到一种平衡的治理结构，使所有权、经营权和保管监督权在
持有人、管理人和托管人之间得到合理的分配，并在持有人利益最大
化的前提下，提升治理效率，降低治理成本。
证券投资基金在英美等发达国家经过长时间的发展，产生了多种
不同的运作形式，主要包括公司型、契约型和有限合伙型。到目前为
止，我国的证券投资基金都是契约型的。由于在《契约法》、《投资基
金法》等相关法规尚未出台的情况下，我国的契约式基金就诞生并迅
速发展壮大起来，这难免会出现治理结构上的种种缺陷。本文所提出
的创新构想即是基于当前基金治理现状的改良型方案，它主要通过借
鉴公司型基金中独立董事制度的设计，对我国的独立董事制度进行改
进和创新，使其发挥更有效的监督作用。与目前另一种改革基金组织
形式的方案相比，该方案更加符合当前基金业的发展需要和我国法规
体系的刚性约束，具有更强的可操作性。
一、我国基金治理结构中的独立董事制度
在各国(地区)现行的契约式基金中，由于各个国家(地区)不同的
历史背景和市场环境，主要有三种不同的治理模式。日本、我国台湾
和澳大利亚采取以管理人为权利核心的模式，即投资基金的名义所有
权、经营管理权以及实质上的保管监督权几乎都被控制在管理人手
中，管理人本身只受到外部法规的约束。英国采取共同受托人模式，
即通过构建共同受托人的法律关系，在管理人和托管人之间建立了相
互监督的关系。在这种契约模式中，经营管理权属于管理人，而名义
所有权和监督保管权则是由两位共同受托人一起承担的，持有人的利
益在共同受托人的相互制衡中得到了一定的保障。而香港则采取以受
托人为权利核心的模式，即把名义所有权和保管监督权赋予信托人
(托管人)，把经营管理权赋予管理人，该模式与英国模式的最大区别
是由信托人单向监督管理人，在实践中甚至由信托人选聘管理人。
在三种模式中，以管理人为权利核心的模式应用范围较广，我国
目前的模式也属于这类。在这种模式中，基金持有人缺乏实际的利益
代表，监督权和管理权的重叠易于导致管理人侵害持有人的利益。针
对这些问题，实施这种模式的国家(地区)近年来在其基金治理安排中
增设了一些能够起到权利制衡作用的附加性结构设置，我国引入的是
独立董事制度。目前，独立董事制度已经在我国的基金管理公司推行
了两年多，这种本来被广泛应用于公司型基金治理中的制度，作为附
加性的架构设置被嫁接到我国的契约式基金当中，其本意是用于加强
公司治理，但在实际运行中由于公司型基金的独立董事对全体基金持
有人(股东)负责，其效力直接及于管理人和托管人，并具有较高的
独立性，而国内的独立董事对基金管理公司的股东负责，其效力只及
于管理人内部，加之该独立董事本身又是管理人董事会的成员，因此
与管理人之间无独立性可言。所以，从监管效果来看，我国的独立董
事制度远没有公司型基金那么有效。
以基金经理的调整为例，我国目前基金经理调整主要有三种方
式：辞职、被免职、因内部工作需要被调整或换岗(即仍担任其他基
金的经理)。在各种方式当中，被罢免和经理主动辞职的方式较少，
只占到总数的1／4，而因工作需要被调整和换淄的方式却占了3／4。
可觅，韭绩差的基金经理大多并来被淘汰密局，两仅仅是手巾缒资金
换了持有人。在处置不合格基金经理上的做法，折射了独立董事制度
在我国基金治理中的元效。由于目前基金的独立董事实际上受聘于基
金管理公司，是代表基金管理人的利益的，丽基金经理又是由基金管
理公司派出的，因此独立董事制度设置的本身就决定了它不可能在基
金经璎换选阕题上站在持有人鳇立场傲滋判断秘决策。
：、创新设计的基本构想
由于组织从属、独立性等问题的存在，独立董事制度目前未能在
我霞基金治理结梅中发挥足够豹麓督捧爝，这在嚣索基金孛表理褥燹
为明照。因此可以考虑借鉴公司型基金中独立蘩事制度的设计，对目
前我嚣基金的独立繁事铺度进行改进和锚亵，使其发挥更有效戆鍪餐
作用。
1、结椅锚新：独立的受托委员会
从上文的分析可知，可以考虑借鉴公司型基金中独立董攀制度的
设计要点，把契约型基金的独立董事从纂金管理公司申分离出来，在
整个基金治理檠构申成立—个独立的受抵委员会。为了强调该委员会
的独立性，必须强调以下两J氟：首先，该委员会应具有独立的法律地
位，不作炎基金管理人或托管人憋内毒§税祷；其次，狻立委员鼹鑫毖
例应在70％以上，由基金发起人提名和任命，持有人大会有任免权和
更换权。
根据这一构想，基金管理人和托管人将由受托委员会选聘，接受
受托委员会的监督，两且裙互之褥形成辐互篮鬻、穗置麓衡的关系，
具体说来：
(1)基金持有人对基金的监督，
基金持有人在将其资产委托绘独立的受托委员会鹰，就不再直接
干预基金资产的管理和运作，也不参与逸聘基金管理人和托管人，其
监督铡约权主要通过出席基金持骞人大会寒行使。基金持舂人大会一
般一年举行一次，可通过换选不舍格的独立委员来发挥监督作用。
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(2)受托委员会对基金管理人和托管人的监督
在j萋沦与法律上，受托委炅会是契约鍪l基金持有入的藉兹健表，
将投资决策权授予选聘的基金管理人，并将资产保管权交给选聘的托
管人，弱爵通过行使监督毅以确保管理入和托管人按照持有人祷益最
大化的原则行事。当受托委员会有足够理由相僚管理人或托管人不称
职时，有权向持有人大会掇议更换管理人或托管人，并有权就此召集
临时持有人大会做出决议。
(3)基众托管人与基金管理人之间的相互监督关系
在证券投资基金管理巾，管理稷保磐基金财产的驳能分森基金管
理人和基金托管人行使，两者的权利义务在基金契约和托管协议中详
缨裂窭，其内容各苓袒露。隽确保两者都能认冀履行备鑫懿职责，彼
此还有互相配合与髅督核凌的义务。一方不作为，可熊导致对方无法
有效震行其职责，熊基金管理入举给岛蒸金净德的数据，托管人就无
法复核；管理人不移送其代表基金签订的重要合同，托管人就无法腿
行保管合同责任。此外，托管人还需在规定范脯内监督管理人是否合
规运依，如是否超比馒f持仓等。农这些配合与监督方藤，如果没有尽
到义务，则需承担连带责任。
2。、配套程序创灏设计
为寅现上述治理结构的设计，需要对现行基金的发起、设立等相
关配套程J事终出租巍的谴整。
(1)受托委员会的选聘、更替和薪酬程序
在盎特定发超入发葱设立{歪券投资纂金时，应出圭发起人提名、
发起人全体通过决议任命受托委员会。该委员会的人数可设援为7一
lo入，且70％以上为独立委员，独立委员应在名义上稀实质上独立予
基金根关各方(发起人、候选管理人和托管人)。当基金向公众发傣
基金单位时，招募说明书应详细披露受托蚕员会各委员的详细资料和
联络方式，以备查谗。在基金成立后，受托委员会成为基金持有人在
法律上的利益代表，并负有相应的权利与义务。若受托委员会未能尽
职履符职责绘基金持骞人造成援失，则持有人大会霹以依据僚托法浅
受托委员会追偿，全体委员承担连带责任(在具体决议事项中保留与
决议不同意见的委员可免责)，并可决议更换部分或全体委员会委员。
受抵委员会委员痰获褥鼷定薪涮，薪戮壶发起人提议，基金意立
后由持有人大会决议通过。
(2>管理入帮托管人的选骋秘更替稷穿
受托委员会成立后，由受托委员会选聘管理人和托管人，并由受
托委员会作为潜在酶全体基金持有入的法律信托代表，骏委员会的名
义与管理人和托管人签定代理合同(。此为委托代理合嘲或转信托合
同，目前在法律上仍存在争议)。辫基金向公众发售基金单位时，据
募说明书应详绒披露臂理人朔托管人的详细资料和联络方式，以备查
询。公众在选撵购买基金单位时，受托委员会、管理人以及托管人的
诚信度都将成势重要的考虑邃素。
基金成立盾，若管理人或托管人未能尽职履行职责绘基金持有人
造成损失，鼹受托委受会壅按照所签定熬爽约自其追偿，并可趣持有
人大会提议更换管理人或托管人，由持有人大会或其临时会议决议。
3、健全基金管臻公霹本身豹公逮治纛结构·
即使增设了受托螫员会，在当前的法规架构下，基金管理公司作
为基金盼主要发起人和候选管理人，在证券投资篓金治理结构串仍屠
予非常璧要的地位，因此其诚信程度和职业操守是基金规范运作的决
定性因素之一。从这个意义上说，莲金管理公司本身治瑾结构的完善
与否就显得非常关键。对此，笔者建议，应当在基金管理公司中继续
完善和落实独立董事制度。
圊嚼擅褥注意的楚，在接行独立董事制度的过程中，不应该把玲
董事责任外的其他社会责任强加在独立董事身上，例如，要求“独立
董事发撵监督佟焉，留实保簿基金持有人鳃拳l益”，这榉缒要求是违
背公司治理原理的，出现问题时在法律上也找不到诉讼依据。
第四节开放式基金的制度设计
由第二章的分析我们可以看出，由于我国开放式基金刚刚起步，
在翩度设计上存在一定的缺陷，医就，要使我晷开放式麓金受鸯器健素
有序地发展，有必要对其制度设计进行一定的改进，具体说来，
一、融资制度安排方面
开放式基金可以随时赎回的制度安排为基金管理人管理资产、特
别是现金资产的能力提出了很高的要求。在特殊情况下，例如出现巨
额赎回、基金资产又难以在规定时间内安全变现的时候，基金就会对
临时性资金产生一定的需求。在这种情况下，国际上通常的作法是由
银行向基金提供短期信贷，为基金提供调整资产结构的余地。这种短
期融通资金的制度安排本身是对应开放式基金有义务在规定时间内
满足基金持有人赎回要求这一制度安排的。我国目前按《证券投资基
金管理暂行办法》的规定，基金可使用的短期融资手段仅为国债回购，
但开放式基金面临的是不确定的赎圆要求，有时对流动性的要求超过
了自身的能力，强制性变现可能会给基金持有人带来损失。因此，有
必要参照国际经验，为开放式基金设计一种融资制度，允许托管银行
向基金提供短期信贷，这是现实制度环境下的最优选择。同时，为防
止基金管理人从事信用贷款投资，可考虑对借款的用途和比例进行限
制，如规定基金借贷的最高限额为基金净资产的10％，并且仅限予用
于支付赎回申请的要求。之所以由托管银行对基金提供信贷支持，主
要考虑到基金资产规模的大小和托管银行本身利益密切相关，基金的
稳定经营对基金托管人也是有利的，并且托管银行对基金资产状况最
为了解，可以有效地对基金管理人进行监督，保证借贷资金按规定用
途使用。
二、社保基金投资管理制度方面
根据《全国社会保障基金投资管理暂行办法》(以下简称《暂行
办法》)的规定，社保基金投资于证券投资基金、股票投资的比例不
得高于40％。由此可见，社保基金入市并不单纯指股票投资，40％
的人市比例还应包括证券投资基金这部分。然而，在目前的情况下，
社保基金却并不具有投资基金的强烈意愿。
首先，根据《暂行办法》的规定，理事会直接运作的社保基金的
投资范围仅限于银行存款和在一级市场购买国债，其他投资需委托社
保基金投资管理人管理和运作并委托社保基金托管人托管。目前，南
方、博时、华夏、鹏华、长盛、嘉实等六家基金管理公司已被选定为
社保基金投资管理人，交通银行和中国银行被选定为社保基金托管
人，由于根据规定社保基金投资管理人和社保基金托管人需要按照社
保基金委托(托管)资产净值的一定比例提取数额不等的管理费和托
管费，因此，社保基金如果选择通过投资证券投资基金间接人市，无
疑面临着管理费和托管费的双重提取问题。这一点，对于社保基金来
讲，恐怕是不愿意接受的。
其次，现有社保基金的入市模式也使其投资基金存在一定的障
碍。由于社保基金投资证券投资基金需要委托已获得社保基金投资管
理人资格的基金公司运作，而我国目前基金管理公司的运作效果并不
是很理想，而且，即使目前已选定的基金管理公司有投资基金的能力，
这也将会使问题变得十分复杂：。由于这些基金管理公司都是通过层层
筛选才脱颖而出的，因此这也说明基金公司的投资运作水平已得到社
保基金相当程度的认可。换句话说，受委托的基金管理公司用社保基
金去购买自己公司运作的基金也是合乎f青理的，但实际操作起来显然
行不通，因为这样做不仅将遭遇基金公司不能买卖自己基金的法律障
碍，而且还将面临着内幕交易的困境。
由此可见，投资基金未受到社保基金的青睐有其主客观多方面的
原因。但尽管如此，我们仍然认为投资基金不应成为社保基金所忽略
的品种，尤其是开放式基金，因为开放式基金没有规模限制、没有封
闭期限、可以申购赎回的特点很好地适合了社保基金规模巨大、具有
长期稳定性、要求较高的流动性、安全性和增值性的特陛。事实上，
从国际基金市场的经验来看，全球基金业近二十年来之所以快速发
展，主要是得益于养老基金的迅速膨胀。以基金业较为发达的美国为
例，在上世纪90年代末美国数额庞大的养老基金中，有近三分之一
的养老基金是通过投入开放式基金而进入资本市场的，而这部分资金
占当时美国开放式基金总资产的比例也已超过了3 o％a
当然，社保基金入市在我国才刚刚起步，社保基金入市的模式也
会随蟹我国诞券市场发展阶段螅不恩ll霉不同，但霹以预计媳怒，投炎
诞券授舞基盘将是社傈慕金进入汝本市场并促进其发展的～个薰攥
途径。聪对予基金公闭来说，现谯要傲麴就是撼舞经罄监绩，德桂探
基金准备投资基金的时候，基金公司仅需凭业绩说话。
兰、基金产燕麓耨骞鬻
茭瀑鲢基金警璞公露壤撂投资者瑟不霹舞求蠢诞券枣赣憋鬟辫
在股票基金<stock fund)和混含基金<hybrid fund)中按投资风
浚器囊(裹、孛、爨)纛授瓷辕好接塞多蘧次瓣蒸金产菇。多释多榉
媳基金产品不仅能满足投资者不同的投潞偏好，还大大溅轻了熊市中
蒸金镑镰淡季带来抟簿砉。信鋈蓑龌嚣缝验，我霹逡应黯浚辩藏式基
众薪感种开发，以满足不阍投资酱蜉黪婺。．
嚣蓠，我霞基金产藩酶窀g薪受栽蓄经济发蔗状嚣和金融带场发达
爨度的制约，激及基金业媳部创裁孚段暖惩豹影睫，襻在着耀当的飚
辩淫。2002举渡来，尽管蒸金在骰|新方褥已缀取得了令人瞩目的戚
麟，基念蠡黪搀骧凄囊，名嚣繁多，焦获孛囊羹不难发理，这些瓣辫
簪段表城出褶溜的趋间性，难要是以费率的下调和低风险投资品种为
塞。鼙使是爨涯裂躐攘塞戆黎囊安饔襄濑髓会事伞鳌缱搀系歹《基金，
熟本质上也只是通过技术处理将数只基焱绑在一起。蕊于这种现状，
笔考试魏套娶簧在理海萎金产蠡翅耨嚣整俸悉路酶羹薅上，辫避一爹
设计出援有创新意义的基金产品。其具体思路设计如下：
1、垒蚕发震务释鼹陵灏凌懿蕊金
由于近期诞券枣掘比较低迷，龋以斑阶段各基金公迥都火龙发嶷
燕风馥慕金品释，矮腹了爵前翡市场需求。不过阐时也潺考虑掰，随
饕我国经济懿飞速发爨、证券投资环境的逐步改罄以及涯券枣捶震鬻
秣的西蔽，可蘸导致褶当数擞的投资者转黼追求研以产难高收菔的投
资王具。毽毖嚣要赞对不嚣戆投资嚣衷，开发爨幂霹嚣险屡次戆基金
晶种。
2、绩金金激王翼蘧瑟避稽基金产囊镶赫
我豳现有的基金濑本上都是以A股股渠和豳债为投资对象的，投
资对象单一是造成基金投资风格不明确的原因之一。因此，基金的创
新首先要深入挖掘现有的金融工具，设计新的基金产品，然后进一步
紧跟金融工具的创新，针对不同的投资对象，开发创立多元化的基金
品种体系，繁荣基金市场。
3、积极配合国家经济政策、产业政策的实施进行基金产品创新
基金产品创新是一项系统工程，需要与国家的经济政策、产业政
策相适应，利用基金业可以涉足国民经济众多领域的有利条件，促进
产业的优化调整以及资源的合理利用和配置，使基金业在国民经济生
活中扮演更重要的角色。
四、金融衍生产品创新方面
衍生金融产品是基金管理公司现金管理和规避风险的工具。开放
式基金为能应付赎回要求，投资组合中一般要保持10—15％的现金
头寸，这部分资产除了微薄的银行利息外，一般不会对基金的收益作
出贡献，因此，保持大量的现金是不经济的。为了提高基金收益，开
放式基金市场发展要求资本市场提供衍生金融产品，如股票期货、国
债期货，通过杠杆效应增加基金的盈利能力。同时，衍生金融工具更
是基金避险的需要。目前，由于我国没有做空机制存在，基金管理人
缺乏有效的规避市场风险的手段。在开放式基金面临赎回压力而又无
其他途径可融人短期资金时，势必抛售所持股票，而在市场下跌时出
售股票更有可能使基金陷入“净值下跌——赎回——净值进一步下
跌”的恶性循环，引起市场指数的大幅波动，引发投资者的抛售狂潮，
使市场参与者各方的利益均受到损害。因此，应加快金融衍生产品创
新，为开放式基金提供避险和投资组合工具，这是开放式基金稳定收
益、增加吸引力的需要。
五、基金销售方面
由于开放式基金存在增发和赎回问题，基金管理公司除了努力获
得良好的业绩回报外，还应大力加强基金销售工作。具体说来：
1、增加开放式基金的销售渠道。目前我国大多数开放式基金通
过商业锻行代理发行，缺少销售网络的支持。而黼外在销售方面的渠
道较多，铡翅美国的舞放式基金锴袋，除T童行销售扑，还可以通过
锻行、投资银行、保险公司、股票经纪商、金融策划机构和退休计划
枕构等链售渠道。2000年薪增加的长裳炎金中，基金公司塞褥错骞
占16％，其余84％都是通过上述渠道完成的。可见，_歼放式基金的
销售主要是逶过孛介橇梅完成戆。撵隽基金公司，其核心戆监务是产
品开发和基金镣理，而客户服务、市场宣传、产鼢销售等都可以委托
绘第三方来完成。所改善内蒸金应比照国际成熬帘场的做法，加强与
上述机构的合作，逐步形成比较完整的分销渠道。同时，基金超市也
怒未来基金销售中一条可供选择的销售渠道。
2、‘深入的基金需求挖掘。中国基金没有完整的发行与销售沆程，
最重要的中间环节是一片空囱，尤其缺少对投资者需求分析的环节。
对投资者进行嚣求分耩，是基金鳃礁枣场定位，接出基金最种，顺拳j
进入市场的基石。基金发行人应该对现有客户和潜在客户进行全面细
致黪帝场潺研，把握投资者嚣求，再对基金发行鹣规模、暴静糖赞掺
做出定做。一方面基金管理人可以利用目前投资者资料进行黼求分
析，另一方面，哥滚将此工律交由鑫己酶营销茯俸来完成。锋辩投资
者的特征和未来变化趋势，设计出合理的基金品种是基金业大规模扩
容的必由之路。
3、积极进行费用创新。开放式基金的费用创新与投资创新根比，
受外部限制较少，因此，将着眼点放在收费模式和收费结构的创新上
比较现实。具体说来：
(1)逐渐减少前端收费，多采用后端收费模式。前端收费模式是
先收费盛管理，屠端牧费模式是先管理震牧费。鼹耀比较，嚣端1次费
是先看至U投资成果再交费，更易于为投资者接受，也更有利于促进基
金救销誊。同时，后端l|殳费往往穰撂投资者持有麓限懿增舷甭逐渐减
少，有鼓励投资者长期投资的作用，对保持开放式基金资产的稳定增
长有积极作焉。
(2)提供份额分类。可考虑在一只开放式基金内提供前端收费、
后端收费和逐年提取等方式并存的形式，使投资者根据裔己的需要进
稽选择。这耱方式缒美镳在予撼供的多释牧赛方式鲢费嚣|承平要与不
同偏好投资者的特征相一致。
13；提供蔽累投账户。蘑前我匿认魏、审鹃基鑫酶费焉支纣是按
照投资者当次投资资金的数量进行分糨收费，对多次枣购按照单麓申
麴韵授资籁沿档收费，郯使一霸蠹多次率麴氇是如媳。提供积累权账
户甜使投资者根据在一只舞放式基金戏囝一基金公罨臀辚下毂多哭
开放式基金的总投资额进行分耥收费，有勐予鼓励投资者在闻一熙开
藏式基金上或弱一基金公司范鼹蠢遣鸯瑟投资，对基金规模蟪扩大及基
金公词管理基金憩规模的稳定嚣扩大具有一定豹撼动作用。
{4；提供与服务海零梧一致瓣费麓。基金敢取熬各项费震是对基
金在各环节的运作提供的服务补偿，管理费燕对基金管理人运作资金嚣瑟务豹辜罐b摄蒋费是对僚管资黼黢务豹李罐}，铺售费餐是对基
金农镇售过程中撼供的设备、人力和瓷询服务的综合补偿。嚣前虢匿
舞救式基金的各顼收费趁爨，体瑷不獭服务籁差舅梭，也不麓适应其
宥幂阎服务器求的细分客户群，对此墩积极予以改进。具体说来，对
奉行积极投资理念盼客产，萋盒管理人需要随对追黥市场，付出爨多
的人为静物力，因此应驾收取更寒的管理费用；对举符技豁投资理念
的客户，基金管璎夭．只器追踪指数，付出的劳动较少，应巍收取较低
憋管理费熙。
哇、加强投炎誊教育。要充分剩甩擐纸、电视、网络等各种媒体
宣传基金缒投资理念帮投资模式，使投资者究分认汲拜敖式萋金，键
使裔流动髂需求者向低流动性需求者转化，树立长期投资瑗念，让投
资者在魏买稷黩霞时慎重选择，以忿寒防蓬流动睦风验。
5、组建蒋稳定营销队医。汗放式基金的铸售一般通道直接销售
凌率介税构代理镑售，且童接销售在市场发袋；凌麓还有着十分重要鹃
地位，丽保诞壹接链售成劝黪关键是建立稳定鳇基金销售队伍。另孙，
通过第三方中介机构销售更加需要基盛销售管理人员的协调和管理。
因1l琏：，大力发展我鋈的并敞式蒸金索场，遵避各释方式扩大舞数式基
金销售队伍是必要的，恧总还要制定祖应的基念营镄管理办法和制度
以激麟、稳定蟊鼗太营铐酞伍，
六、在辅助性制度建设方面
在大力发展开放式基金的同时，辅助性制度建设必须跟上，应考
虑建立科学的基金评级体系和必要的税收政策扶持，为开放式基金的
进一步发展创造条件。
1、统一规范的基金评价体系
投资基金特别是开放式基金，基金的管理者和投资者都面临着一
个如何评价基金业绩的问题，只有对基金业绩有一个正确评价，基金
管理人和投资者才能作出正确的决策，从而使基金业获得良性发展。
因此，开放式基金的发展有必要建立—个统一规范的评价体系，以正
确衡量各基金管理公司的经营能力，让投资者根据自身的需要作出选
择，督促基金管理人调整投资计划。
基金评级体系的建立至少应包括三个方面的内容，即：基金评价
方法、g-金,_Ik绩评价基准和独立的基金评级机构。
(1)基金评价方法
作为一种投资工具，基金是投资人理财过程的中间产品，其目标
是以稳定的风险收益配比帮助投资者实现理财目标，因此，其终极目
标并非是最大限度地赚取收益，而是从投资者的需求出发，提供其所
需要的风险收益关系。开放式基金的发展需要针对投资人的风险收益
偏好设计出满足不同客户需要的个性化产品。因此，投资人对基金业
绩的评价不能单纯停留在比较资产净值上，基金类别、风险收益特性、
业绩稳定性、运营规范化甚至各基金管理人的投资偏好和特点都应成
为投资者关注的指标。这就需要建立一个完整的科学评价体系，作为
投资人评价基金、选择基金的参考，而不能仅仅依据一些僵化的指标
来评价，如基金投资收益率、基金投资风险等。
(2)基金业绩评价基准
对基金业绩的评价离不开g-T'-嘲"基准，例如指数基金应与所跟踪的
指数进行比较，行业基金则应与能够代表该行业整体状况的行业指数
进行比较。我国目前有深、沪两个交易所，每个交易所都有各自的综
合指数、成分指数和分类指数，而且每个交易所的编制方法不同。但
基金的投资组合并非限于单个市场，因此对基金收益的评价缺少统
一、窖难酶罄准。在深、泸嚣交易所联动篷羧强麓愤琵下，这个矛盾
不太突壅，但是隧着二授常坜瓣推密，深交掰不再受瑾薪般蘩发行，
这样，两个常缓的容羹会发生最善变纯，联趣蝰也随之改变，前述矛
嚣会谯快显现超袋。因此，应由卷照评缎枧榜缀制垒避蠖的露场指数，
终为评徐基金监绩蟾基拣。值褥注意鲶是，以麓牮鬻毪童指数公嚣为代
表豹专监、中立静指数镟虚商觞出现，将提高匿逡黢票捂数俸系斑鑫
震，辩嫠夔QFII瓣实施，其产蕊褥迅速势凌痧嫩资鬻艨赢麓赣按鼹。
随著送整嘉承乎播数产蕞懿不鼗攉塞，嚣逡措羧薅蒸憨浃逮发震措嚣
霹符。
(3)蒸金译静撬梅
獾金业绩懿详价还嚣簧有专监豹蒸金评缴税祷，泼美鬻为铡，基
金评缎樵梅在接蘸美蓬蒸金监筵寨决速发展豹过稳中发撵了羹瑟俸
焉，蔡串表瑰在普藏基金知识、糖魏殴凝者琏性投爨、促进基金髂基
熬有效传瓣每枣l臻、慰基金譬瑾公程遂褥监督、据熹投资誊对基我投
资熬德心等蠢嚣。漤嚣，夔鐾基金弹缴枧梅愁与黢黎评级摊梅、偻券1
谬缀槐捻并剃戚为鬻本裁瞄鼹评缀黪兰大吏犍。我蘑麓懿滏没煮经
诀霹熬獯变瓣基金详缀撬构，垂涎静基金详缀主要寄三类：一燕避券
公司，熬孛耀镊河涯券、麓鬻诫券、孛倍透券等；=是慕垒最皇饕懿
撬拇持毒夭——缫除公裁；第三类燕基金嚣臻公霹零身。溅券公嚣静译蔽绻栗在一定博越下会公舞缕论；缳险公裁瓣黼幸#妻溪薅予宣
身授辫，魔瓿器希套降静；基金警蘑公遴簿洋缀鬻予对基金经理藏壤
的考察和基众表现鹃爨困分橱，也：憨不公舞的。魏辨，像炎襁投资蹶
闯公霜等孛介视稳稳一些媒体，瞧会进行基寨浮级工作。
公开基鑫洋级绪暴麴机拇主要是避券公裁，僵擞靛都骘基金管理
公圊筵系密甥。缀河泣券怒银河蒸金管理公魂的黢系魏发越人，书信
证券疑长盛基金警瑷公霭豹黢衷翻发憨人，嚣瘫透券选丧2002筝葛
胃获褥了汪避会扶攀受托投资譬遴盐务魑炎穰。弱对，试券公司避给
不溺薛基金篱鬻公避强供交暴逶灌，遮燕券翥缝纪堑势懿耋癸缀成部
分。枣场参每誊兼裁熬双蕊形象瓣不利影蠛，被认泠箍鏊离基金谱缎
蘸一个“较麓”。对就，中信证券簿方溶是对褥出粒鼙级评价懿避程
给出详尽说鳃，该公司是首家把啻已的评级准雯l连同评级结栗一起发
布的证券公司。
针对我国融前的基金评级现状，笔者认为，要对基金监绩做出综
合评级，有两秘方法可供参考：一是采用中信证券增强透龌性的做法：
二是建立独立的基金评级机构对基金的业绩做出综合评级，供投资人
参考。
2、必要的税收政策扶持
税牧是潺节经济发展缒塞要枉籽，它按照霹家经济发展的黉要，
针对国民经济的不同行业及经济运行的各个环节，运用不同的税率和
征税办法来调带生产、漪费鬻求。
世界各国对证券投资基金均有不同的税收优惠政策，以有效地扶
植其发展。证券投资基金是我国金融证券的朝阳行业，特另《是开放式
投资基金，具有广阔发展空间，应在税收上给予大力扶持。具体说来，
制定开放式基金税收政策应考虑的主要问题包括以下几个方面：
(王)尽陕明确开放式基金鳇税收政策。世赛基金业经愿了圭封
闭式基金向开放式基金的发展历程，开放式基金融成为证券投资基金
懿主流，瑟奁我国，魏子秀敖式基金还震薪生事物，握应鳇税收政策
尚处于空白状态，对开放式基金征税无明确的政策可依。为促进开放
式基金缒发展，必须尽快明确开放式基金戆税收政策。
(2)税收政策应切合开放式基金的特点。与封闭式基金相比，
开放式基金盼奎要特点是基金规模不固定、基金投资者投资期限不匿
定、价格由净值决定和管理要求高，这些特点使开放式基金具有很多
吸引投资者的优点。所以，制定税收政策时应考虑到这两种基金之间
躲差异，充分续合开放式基金的特点进行。
(3)总体上应实行优惠的税收政策。鉴于我国开放式基金还处
予起步酚段，英发展壮大霉要提供宽松的政策嚣境，可以仿照墩界各
国的做法，并结合我国的具体实际，制定优惠的开放式基金税收政策。
(4)税收玻策应与匡家发展谖券市场酶瑷行改策敬晦摆遥应。
一般地，证券市场包括股票市场和债券市场。税收政策应有利：F开放
式基金主要投资子这两个领域，并视国家发展证券帝场侧重点的情
况，制定有利于股市、有利于债市或两者均衡的税收政策。
(5)税收政策应相对稳定。在制定税收政策时，按照国家发展
开放式基金的政策，应对开放式基金的税收政策进行较为长期的设
计，以保证税收政策的稳定，减少随意陛。当然，这里的稳定性并不
是指税目、税率等的固定不变，而是体现在税收政策对发展开放式基
金市场导向上的稳定性，以便于基金投资者、基金管理人和基金托管
人的预期和规划，尽量减少税收政策的模糊给他们带来的不确定性。
(6 9在制定开放式基金的税收政策时，可参考封闭式基金的税
收政策进行。虽然这两种基金各具特点，但它们都是投资基金的一员，
具有许多共性。这样做不但可以吸收封闭式基金税收政策的优点、克
服其不到之处，也可以节约制定税收政策过程中的制度成本。
穗关著作：
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相关法律祛规及公告：
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相关经济网站：
1、中国证券网<—www．onst—ock．com)
2、和讯网(№型：且Q里皇盟Y：垦Q丑：垦旦)
3、巨潮资讯(堕!Ⅱ!!堡旦i丑￡Q!堡鱼盟!堡旦)
45、、华南安方基基金金管管理理有有限限公公司司主主页页(<鲰—型ww：w．地垦so垫ut：he￡—Qr堡nf：un盟d．) com>
6、华夏基金管理有限公司主页(塑型：垦鱼i旦垦鳃g：宴鱼丑)
7、搜狐工商财经(地§i卫皇§§：§Q丛：曼Q丑)
8、新浪财经纵横(1i旦亟丑壁皇!§i丑垦：垦Q堡：垦旦)
9、中国财经信息网(型：曼￡i：卫星!：曼曼)
54
后记
论文终于完稿了，但笔者并无任何轻松的感觉。这主要是因为
自己对论文的质量尚有很多不满意的地方，但由于受自身学识所限，
笔者已无能为力，还请各位师长和学仁批评指正。
本论文从选题、写作、修改到定穗都得到我韵导师陈永生老师
的悉心指导，在此表示诚挚的谢意。三年的光华园学习，有幸作为他
的学生，自始至终得到陈老师的悉心教诲，陈老师严谨的治学态度，
渊博的学术知识使我受益匪浅。师恩深重，感激之情难以言表。
我还要感谢金融学院的所有老师，感谢研究生部的所有老师，
感谢给我们上课教学的其它院系的老师，是他们辛勤的耕耘、广博的
知识和高尚的品格孕育了我的成长。
最后，感谢我的所有学友，他们真诚的友情和聪颖的智慧是我
人生的阳光雨露，是我取之不尽的精神养份。
季玲
2003年4月于光华园