上海大学
硕士学位论文
社会保障基金进入证券市场研究
姓名：金戈
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：张梅琳
20021201
社会保障基金进入证券市场研究摘要
摘要
本文对社会保障基金进入证券市场这一课题进行了深入的研究。
在论证了我国当前社保基金进入证券市场的必要性和可行性后，从微
观角度具体探讨了社保基金入市后的投资运营问题。随后，在借鉴国
际经验的基础上分析了我国社保基金入市后的管理与监管体制。接
着，文章讨论了现阶段社保基金入市所面临的障碍，并在此基础上提
出了初步的解决设想。最后，本文重点研究了社会保障基金进入证券
市场后的投资组合问题，作者创新性地将灰色控制决策理论引入到证
券投资组合的研究中，并根据我国证券市场的实际情况改进了经典均
值一方差模型，利用灰色局势决策理论和非线性规划方法研究了社保
基金入市后在牛市、熊市和整理市等不同市况下的投资组合问题。
关键词： 社会保障基金证券市场投资运营投资组合
社会保障基金进入证券市场研究
ABSTRACT
摘要
This article probes deep into the topic concerning the social security
funds’entrance into the security market．On the basis of confirming the
necessity and feasibility of the social security funds’entrance into the
security market，the investment operation issue upon the social security
funds’market entrance is discussed from a micro point of view．With
reference to the international experience，this article analyzed the
management and supervision mechanism after the social security funds’
market entrance，and based on the analysis a preliminary supposition is
raised to solve relevant problems．In the final part of the thesis paper the
research emphasis is put on the portfolio issue after the social security
funds’entrance into the security market，also the grey control decision
theory is introduced into the research of the security portfolio in an
innovative manner,and the classical Expectation—Var Model is improved
with reference to the status—quo of China’S security market，the portfolio
issue in different market situations including the bull market，the bear
market and the adjustment market etc．is examined using the grey
situation decision theory and the non—linear plan method．
Key wards： Social security funds Security market
Investment operation Portfolio
社会保障基金进入证券市场研究第一章导论
第一章导论
当前，社会保障制度的改革已经成为我国经济体制改革的重点，而社会保障
基金是社会保障的物质内容，是社会保障制度的重要组成部分。
据测算：到目前为止，我国各类社保基金累计滚动金额已经超过了1 000亿
元。而根据世界银行的预测，到20 30年我国社保基金总额将超过1．8万亿，成
为世界第三大养老基金1。如何更加有效地管理、使用这笔数量庞大地资金，使
其达到保值、增值的目的，是目前亟待解决的现实问题。本文将针对这一现实问
题，对我国社会保障基金进入证券市场的课题进行研究并重点探讨社保基金入市
后的投资组合问题。
1．1社会保障制度概论
一．社会保障的概念
社会保障(social security)一词最早出自美国1935年颁布的《社会保障法》。
根据我国劳动部课题组的定义(1994)，社会保障是国家和社会依据一定的法律
和规定，通过国民收入的再分配，对社会成员的基本生活权利予以保障的一项重
大社会政策。而财政部各国税制比较研究课题组(1996)年的定义为：社会保障
是以社会力量保障全体社会成员至少都能达到最低生活水平而形成的一种保障
制度。李曜(2000)总结前人众多定义后提出：社会保障是国家和社会通过立法，
政府采取强制手段组织国民收入再分配，形成社会消费基金，对社会成员因年老、
疾病、伤残、失业、生育、死亡、灾害等原因而丧失劳动能力或生活遇到障碍时，
有从国家、社会获得基本生活需求的保障。
二．社会保障制度的发展
社会保障制度始现于英国，19世纪上半叶英国颁布实施了《济贫法"，这使
得英国成为了现代社会保障制度的开创国。
比较全面的社会保障出现于俾斯麦执政时期的德国。19世纪80年代德国社
会保险事业的出现，标志着社会保障开始走向制度化，1927年7月7日通过的
数据来源：平安证券研究所课题组．“社会保险资金入市问题研究”，《金融与保险》，200l
社会保障基金进入证券市场研究第一章导论
“失业保险法》，使德国成为世界上第一个建立较为完整的社会保障体系的国家。
随后，欧美各国相继仿效，从19世纪80年代后半叶开始，丹麦、挪威、芬
兰、意大利、英国、法国、奥地利等国家先后建立了各自的社会保障体系。1935
年，美国通过了历史上第一部综合性的社会保障法典《社会保障法"，标志着现
代社会保障制度最终形成。
20世纪中叶，社会保障进入了新的发展阶段，其主要标志是普遍福利政策
的广泛实施，“福利国家”纷纷出现。1945年英国工党政府以“贝弗里奇报告”
为基础，先后颁布了一系列重要的立法，首先建成了公民“从摇篮到坟墓”的社
会保障体系。随后欧洲、美洲、大洋洲、亚洲的一些发达国家，先后宣布实施普
遍福利政策，社会保障制度进入充分发展阶段。
三．我国的社会保障制度
1．我国社会保障制度的历史沿革
我国的社会保障制度始建立于50年代初，其发展大致可以分成创建(1949
年10月～1957年)、完善发展(1958年～1978年)和改革创新(1979年至今)
三个阶段。
在中国社会保障制度的创建阶段，主要工作是着手建立全国统一的社会保障
制度和社会保障体系，使其逐步走向正规化、制度化。1951年国家颁布《中华
人民共和国劳动保险条例》(草案)，对职工的养老、医疗、伤残、死亡、失业等
待遇做出了规定，此后国家又陆续颁布了一些单项法规规定了国家机关、党派团
体、事业单位工作人员养老、生育、疾病、伤亡抚恤、退休、离职等的待遇。1950
年底到1957年政务院(国务院)及其他主管机关陆续颁布了7个单行条例、办
法，在保障项目、保障水平、管理方式等方面初步完成了基本立法工作，我国社
会保障制度的奠基工作基本完成。
在中国社会保障的完善和发展阶段，主要工作是完善社会保障的项目，改进
社会保障的管理，修订不合理的待遇标准等。但是1966年到1976年发生的十年
动乱，对我国社保制度造成了严重的破坏。十年动乱后，党和政府重新将工作重
心转移到经济建设上来，社会保障制度的地位和作用也重新被确立。这一期间颁
布的法规基本上是恢复性和补充性的。
社会保障基金进入证券市场研究第一章导论
在我国社会保障的改革创新阶段，主要工作是针对我国传统的社会保障制度
的不足和弊端进行改革探索，阻适应我国日益深化的经济体制改革和经济生活的
实际需要。这一阶段的改革涉及两个时期，第一个时期的改革内容包括了制度模
式、运行机制、项目构造、管理手段、管理体制等多方面的内容。第二个时期的
改革重点则是对养老保险制度、失业保险制度、工伤保险制度、医疗保险制度、
农业劳动者的社会保险及社会保障管理办法等具体方面进行深化改革，努力推进
社会保险制度，逐步建立社会保险、社会救济、社会福利、优抚安置和社会互助、
个人储蓄积累保障多层次的社会保障体系。
2．我国社会保障制度的框架体系
劳动部根据发达国家以及国际劳工组织关于社会保障体系框架的设计，结合
中国几十年来实施社会保障的实践，参考借鉴世界其他国家社会保障制度的经验
教训，建立了一个具有中国特色的社会保障体系。它由四大部分组成：社会救济
一一最低层次的社会保障，保障最低生活；社会保险一一基本保障，保障劳动者
失去劳动能力，从而失去工资后仍能享有基本的生活水平；社会福利一一增进城
乡全体居民生活福利的高层次社会保障；社会优抚一一特殊性质的社会保障，保
障军人及其眷属的基本生活(参见图l一1)。
中国社会保障体系
社会救助
(面向贫者)
社会保险
(面向工资劳动者)
社会福利
(面向全体居民)
社会优抚
(面向军人及军烈属)
图1一l中国社会保障体系
其中，社会保险在社会保障体系中占据最主要位置2。同样，社会保险也是
由若干部分组成(参见图1—2)，养老保险又是整个社会保险中的重中之重。
j中于在社会保障基金中，社会保险基金占据着绝对多数的份额，所以在本文随后的讨论主要以社会保险
基金为研究对象。
3
社会保障基金进入证券市场研究第一章导论
图1—2中国社会保险体系
1．2社会保障基金概论
一．社会保障基金的含义及内容
社会保障基金是政府按照有关法律或制度的规定建立的用于社会保障的专
项基金，它是社会保障制度的物质内容。社会保障基金是根据社会保障的项目来
设立的，从内容上看它主要由社会保证基金和社会保险基金两部分组成。社会保
证基金主要被用于社会救济、社会福利和优抚安置方面，社会保险基金则主要用
于社会保险的各种项目上，它是社保基金的主体。
二．社会保障基金的筹集
社会保障体系中，社会保证基金主要由政府向社会统一筹措，资金来源为政
府财政资金。而社会保险基金则主要来自受保者个人及其单位的缴纳，不足部分
由政府拨款弥补。
就我国目前的社会保险体系而言，不同的保险项目采取的筹资模式不尽相
同。概括而言，社会养老保险基金由原来的现收现付制开始转向统帐结合的部分
积累模式；医疗保险基金和失业保险基金采取现收现付、略有节余的筹资模式。
三．社会保障基金的投资运营
社会保障基金都是政府或社会组织受受保人委托管理的资产，因此必须遵循
一定的投资原则。对于不同性质的社会保障项目侧重点还有所区别，如对短时期
的医疗保险、失业保险等社会保障项目，积累起来的备付金主要用于应付经常发
生的突发性津贴支付，故只能够进行高度流动性的短期投资；而长期性、规律性
支付的养老保险基金则需要进行长期战略性投资。
社会保障基金进入证券市场研究第一章导论
四．我国社保基金的投资运营
长期以来，由于我国社会主义市场经济体制尚未完全建立，货币市场、资本
市场都处于起步阶段，政府出于对基金运营安全性的考虑，对社会保障基金的投
向做出了严格的限制。从政策上说只能用于银行存款和购买国债。目前这一规定
有所放松，去年年底出台的Ⅸ社保基金投资管理暂行办法》明确规定了全国社保
基金的投资比例：银行存款和国债投资的比例不得低于50％，其中银行存款的
比例不得低于10％；企业债、金融债投资的比例不得高于10％；证券投资基金、
股票投资的比例不得高于40％。《暂行办法》的颁布为我国社会保障基金的多元
化投资开辟了道路。
1．3我国社会保险基金存在的主要问题
经过多年的发展与完善，我国社会保障事业取得了令人瞩目的成绩，同时也
有许多不足之处，特别是在我国社会保险基金的管理和运营中存在很多急待解头
的问题。
1．社会保险基金筹集渠道单一，资金来源不稳定
我国现行的社会保险制度虽然改变了过去保险资金完全由国家财政一揽子
包下来的做法，引入了个人缴费机制，但筹集渠道单一的问题依旧存在。单纯依
靠向企业和个人征收保险费来筹集社会保险基金，在遇到经济大环境不景气的时
期，由于企业经营状况恶化所导致的保险费征缴困难必然会影响社保基金来源的
稳定。
2．社会保险基金收支状况不容乐观
我国已经进入老龄化社会。目前，我国60岁以上的老人已超过1．26亿，占
总人12的10％以上。据预测，到2025年将这一数字将达到2-8亿，占总人口的
18％，到2050年将达到4亿以上。面对如此庞大的养老金支付人群，社会保险
基金面I临的压力是可想而知的3。
表1—1以97、98、99年3年的数据为例来分析社会保险基金收支的基本状
坍．。
3数据来源：王延中，“中国杜会保险基金模式的偏差及其纠正”，《经济研究》，2001(2)
5
社会保障基金进入证券市场研究第一章导论
表1—1社会保险基金收支状况表4(单位：亿元)
1997年1998正1999年
养老保险医疗保险失业保险养老保险医疗保险先业保陆养老保险医疗保险失业保|l盘
收1338 29 47 1125 61 73 1965 125
支125l 23 36 1140 53 56 1925 92
当年节案87 6 1l 一15 8 17 40 33
从表中可咀看出，在社保基金中占有绝对多数比重的养老保险基金1998年
度已出现了赤字，1999年情况虽有好转，但结余的40亿按当年支付水平仅够支
付5个月的养老金。即使在略有结余的1999年，各地区的情况差别也很大，其
中有1 6个省市当年养老保险基金收不抵支，情况十分严峻。
3．社会保险基金的非市场化运营导致基金的投资效益低下
长期以来，我国政府在以牺牲市场效率为代价的安全性指导原则下制定了社
会保险基金只能够存银行、买国债的政策，虽然在规避市场风险方面具有一定的
现实意义，但其负面作用也是很明显的。社会保险基金，特别是其中占主要比重
的社会养老保险基金，具有规模大、周期长、增殖要求高等特点，它作为一项长
期的货币收支计划，其投资收益率只有超出通货膨胀率和工资增长率，实现正增
长，才能抵御贷币贬值的风险，保证未来的支付能力。而“存银行、买国债”这
两条单一的投资途径显然无法实现上述目标。我国自1996年以来人民银行连续
七次降息，居民1年期存款利率由原来的10．98％降至2，25％；从目前国债一级
市场来看，附息国债的票面利率大部分在2．07％一3．3％之间。可见，在社会主
义市场经济逐步确立的条件下，“存银行、买国债”这种明显脱离市场机制的非
市场化运作方式导致效率低下，已越来越不能适应社会保险基金保值增殖的客观
需要，它在规避投资风险的同时却带来了未来可预见的贬值风险和支付危机。
4，社会保险基金运营主体的非专业性以及过多的行政干预导致基金运营中
低效率和高风险的现象并存
从我国现行的社会保险基金管理机构的设置来看，社会保险的事务性管理和
基金投资运营均由政府组建的机构一社会保险基金管理中心来承担，其管理模式
4资料来源：《中国劳动和社会保障年鉴》，2000年
社会保障基金进入证券市场研究第一章导论
更偏向于政府机关行政命令式管理，而非市场指导下的商业化运作，这使基金的
投资运营存在很大的弊病：一方面在这些部门中专业人才匮乏，客观上难以胜任
未来社会保险基金按市场规则运作，以实现保值增殖的重任；另一方面，社会保
险基金由隶属于政府行政部门的机构进行增殖运营，难免会在运营的过程中掺杂
政府部门领导的行政干预因素，挪用、挤占、透支社会保险基金的违规操作很难
彻底杜绝。根据劳动和社会保障部会同审计署、财政部对1986年至1998年期间
社会养老保险基金和失业保险基金进行清查的结果显示：12年间仅基本养老保
险基金被挤占挪用的就达100亿元，其中已核准损失的达2000多万元5。
5．社会保险立法工作滞后，基金的有效监督机制尚未形成
从国外的经验来看，一个成功的社会保险基金运行系统必定是建立在完善的
法律体系基础之上的。而我国特殊的国情决定了我国社会保险制度从起步之日起
就只能依托于政府部门的行政规章，社会保险立法工作，特别是社会保险基金立
法处于严重滞后状态。近年来虽然相继出台了Ⅸ失业保险条例》(国务院【1999】
第258号令)、《社会保险费征缴暂行条例》(国务院[1999]g 259号令)等法规性
文件，但离完善的社会保险立法体系的目标还相差甚远，立法的空白点还很多，
立法层次的权威性还不够。与此相对应的我国社会保险基金的运营管理缺乏强有
力的监督机制。虽然各地区均建立了社会保障委员会，其职责之一就是强化社会
保险基金的运营管理。但是，这只是一个非常设性的松散型机构，有时很难将监
督职责真正落到实处。监督机制的弱化是与法制体系的不完善互为因果的，在各
种监督手段中，法律监督的权威性最强、实施效果最好。从目前来看，制定《社
会保障法》、《社会保障基金投资法》等综合性、权威性的法律是强化社会保障工
作、规范社会保障基金的投资运营的迫切需要。
数据来源：王信，“养老基金营运监管的国际经验及启示”，《经济社会体制比较》，2000(2)
7
社会保障基金进入证券市场研究第二章社保基金进入证势市场的必要性、可行性分析
第二章社保基金进入证券市场的必要性、可行性分析
对于我国社保基金在管理和运营中存在的主要问题，许多学者和专家作了深
入的研究，提出了一些建设性的解决方案：如通过开征社会保障税、发行定向国
债等方式拓宽社保基金的筹资渠道；尽快出台规范社会保障制度和社会保障基金
投资的综合性基本法，完善社会保障法律体系和监管制度等。其中，最具可操作
性、最有影响同时也是争议最大的便是将社会保障基金推向证券市场，通过市场
机制解决社保基金的聚集和增值问题，利用市场的力量推动社会保障制度更深层
次改革。
2．1社保基金入市的必要性研究
一．社保基金和证券市场的互动关系
社保基金和证券市场之闻的作用是相互的：一方面，社保基金对于证券市场
的效率、结构、稳定性以及金融创新产生重要的影响；另一方面，社保基金要依
赖于一个竞争性的有效资本市场提供的投资渠道，使其从储蓄形态转化为投资形
态并获得收益和回报，最终提高社会的总福利水平和总产出量。
1．社保基金能够稳定和繁荣证券市场，改善市场投资者结构，解决证券市
场增量资金相对不足的问题
一国证券市场的发展规模、速度和稳定程度主要取决于机构投资者的力量，
一个成熟的证券市场不仅在于其规范程度高、流动性强、市场机制灵敏有效，还
在于机构投资者充分发育及由此带来较高的市场稳定性。从国际经验来看，社会
保障基金、商业保险基金和投资基金是资本市场最重要的三大机构投资者。社保
基金实行投资的专业化管理，对于资产组合具有特定的选择偏好和理性判断。它
青睐于长线投资回报率较高的资产组合，会起到稳定证券交易、减弱市场炒作、
抑制投机行为过多发生、促进证券市场平稳发展的作用。
随着各国证券市场的不断扩大，它对资金的需求量日益增长。社保基金作为
一个长期的强制储蓄计划，它的入市会为市场的扩容提供增量资金。同时，它也
将促进证券市场金融创新的发展。社保基金为保证能够满足长期的支付需要，投
资要求具有相当大的安全性，这就使它对证券市场中各种金融工具的风险分布以
社会保障基金进入证券市场研究第二章社保基金进入证券市场的必要性、可行性分析
及回报分布产生重新归整的内在要求。社保基金入市需要与创新相配套的市场条
件和良好的投资载体，这就促使证券市场深层次的组织创新、制度创新、产品创
新。例如：社保基金中占据最大比重的养老基金为了要支付未来确定的养老基金
债务，使它免受利率波动影响，从而创造出“平均期限匹配”投资战略，创新了
一系列固定平均期限的投资工具，如零息债券、政府债券的条形组合、担保收入
合约等。
2．资本市场可以满足社保基金保值增值的内在要求
社会保障基金能否有效地保值增值，这是各国社保基金制度改革一个重点关
注的问题。尤其是由政府保险转向基金积累制的发展中国家，由于它们本身经济
基础薄弱、入口老龄化严重以及资本市场不发达，社保基金是否能通过保值增值
达到快速积累，是关系到该国社会保障制度改革能否成功的关键环节，也是社保
基金成功运作的保证。证券市场能够给社保基金提供了商业化经营和保值增值运
作机制，使其能够得到快速积累；证券市场还给基金投资管理提供了一些必要的
基础条件，如资信评级机构、专业投资代理机构等，从而推动了基金管理人市场
的形成；此外，证券市场还可以部分消除市场中的信息不对称，使社会保障基金
能够正确评估投资产品的风险等级，提高投资决策的正确性与准确率，有助于控
制投资风险。
二．社保基金入市的价值判断
下面，我们站在投资理念、价值属性、创新要求的高度来讨论社会保障基金
进入证券市场的作用和意义，借此更加深刻的揭示出社保基金入市的必要性。
1．社保基金的安全属性与证券市场的投资理念趋同。
社保基金从“保障”角度上讲是对社会公民未来生存和发展的资金保证，未
来生活质量好坏、生活水平的高低，往往很大程度上取决于社保基金的获取与分
配，这就涉及社保资金的资金属性的首要条件即安全性，安全性具体含义是“稳
健第一，增值第二”。那么，这一安全性的要求能否在证券市场得以实现呢?答
案是肯定的。因为证券市场的投资理念是长线为主，兼有短线。依靠包括社会保
障基金和商业保险基金等为主的机构投资者的介入，长线投资的理念才有可能得
到真正体现。在此，社保基金由于其基金规模比较大，不易经常进出股市、注重
社会保障基金进入证券市场研究第二章社保基金进入征券市场的必要性、可行洼分析
资金的长期投资，不追逐短期效益等性质投资趋于长期化。具体表现在：一是投
资品种选择上侧重于一些业绩优良、成长性较好的大盘股、蓝筹股，特别是成长
性较好的科技股将备受重视。二是操作手法上着重于理性操盘：在大盘过高时，
它会回避而减仓：大盘超跌时，它会扶持而增仓。这对抑制大盘非理性的大起大
落起到了积极的稳定作用。
2，社保基金的价值属性与证券市场的运作机理一致。
社保基金从“基金”层面看又有增值的内在要求，这就要求社保基金必须商
业化运作。所谓商业化运作就是追求盈利和增值，这期间重要的中间环节是要有
增值的内容，否则只有资金的聚集，而没有资金的增加，无法化解未来长期支出
给社保基金带来的压力。证券市场的运作机理恰是通过投资与投机的理念组合，
风险与收益的对策组合，稳健与凶悍的手法组合等来保证所投资金的增值。从这
个意义讲，一方面，社保基金是证券市场中最重要的机构投资者和增值追求者；
另一方面，证券市场又给社保基金提供了保值增值运作机制。
3，社保基金的规模属性与证券市场的创新要求一致。
金融创新的一个必要前提是市场发展已有一定的广度和深度，机构投资者发
展也有相当规模和厚度。以往，由于证券市场缺少“航母级”的机构投资者，市
场在以散户群体为主的背景下，投机成份多于投资行为，制约金融衍生产品创新。
社保基金入市为证券市场金融衍生产品创新提供规模、体制、机能的可行性因子。
例如，股指期货的设计和运行就是急待解决的问题。实践证明，缺乏做空机制的
市场对于越来越多大资金的长远运作带来了越来越大的难度。尽管股指期货等衍
生产品的推出，的确会加大市场震荡的可能性，但从另一个角度看，在这样的市
场上专家理财的长处将显现无遗。从这个意义讲，社保基金入市不只是凭其规模
表现为资金数量的堆砌，更重要在于通过规模经济要求促使证券市场深层次的组
织创新、制度创新、产品创新。
综上所述，社会保障基金进入证券市场不仅是为证券市场提供一个长期稳定
资金源头，更是为中国经济改革和发展创造了一个重要推动力。社保基金的入市
无疑将会创造一个“双赢”的局面!
社会保障萋垒进入证券市场研究第二章柱保基盎迸凡证券市场的必要性、可行性分析
三．各国社保基金运作的成功经验借鉴
本节中，我们选取在社保基金中占据绝对多数比重的养老保险基金作为统计
分析对象，探讨世界各国养老基金在投资运营中的成功经验。
在西方国家和部分发展中国家的证券市场中，养老基佥已经成为最重要的投
资主体，养老基金和资本市场实现了互动双赢的局面，有力地推动了经济的发展。
表2—1 1996年各国养老基金资产占GDP的比重6(10亿美元)
国别荷兰英国瑞士美国新加坡智利法国西班牙意大利
养老基金资产313 862 214 4800 53 28 168 17 16
占GDP(％) 79 72 71 63 52 34 11 3 l
从表2—1可以看到，养老基金资产占GDP相当比重的国家，通常也是那些
资本市场规模较大、效率较高的国家。例如：英国、美国、瑞士阻及荷兰是资本
市场比较发达的国家，养老基金在资本市场中所起的作用也就相对较大。而西班
牙、意大利的养老基金规模较小，资本市场相对不发达。新加坡、智利等发展中
国家，经历了养老基金制度改革和大力发展资本市场后，养老基金资产占GDP
的比重增长很快。新加坡中央公积金的资产从1976年占GDP的28％上升到1996
年的52％。而更突出的是智利，1981年智利养老基金体制改革时，养老基金资
产占GDP的比重不足l 0／0，而1996年已经猛增到34％。养老基金的迅速积累也
使资本市场在规模、广度和金融工具的多样化等各方面适应养老基金管理的需
要，从而使养老基金也获得了可观的收益率，实现了两者之间的良性循环。
世界主要国家越来越多的养老基金涉足证券市场，购买企业股票和债券。养
老基金在现代金融体系中已经是证券市场上主要的投资者之一，也是各国证券市
场主要的稳定力量。
20世纪60年代养老基金掌握的股票比例，伦敦证券交易所为10％，纽约证
券交易所低于10％；但在20世纪90年代，这一比例都已超过30％。世界各国
和地区中养老基金股票投资比例最高的是香港(83 08％)，其次是英国(72％)。
另外，股票投资比例增长速度最快的是挪威、丹麦与荷兰7。
6资料来源：李曜《养老保险体系一形成机制、管理模式、投资运用》．中国金融出版社，2000
1数据来源：同上
1l
鳖堡堕量童鎏垒堡堂查堡堡壅——一兰三塞．望堡茎垒垄垒堑鲞立塑堕些墨堡：卫盟堡坌塑
资本趋利的本性必将引导资本流向收益高的金融资产，据统计，英国养老基
金在1989—1998年问投资本国股票市场的年收益率达15．9％，远高于同期其他
资产的投资收益(参见表2—2)。美国完全用于购买政府特别国债的养老基金的
年收益率只有7％，而主要投资股市的养老基金收益率达12％～15％，1997年
的名义回报率更是达到了21．2％(参见表2—3)。属于发展中国家的智利，21个
养老基金在1981～1995年间投资股票市所获年平均收益率也达到了13．5％，大
大高于同期国债的收益。这一点不仅被一些国家的长期历史数据所证明，也符合
经济学的基本原理，因为从整体上讲，在任何一个国家中，上市公司都是经营效
率相对最高的一个群体，因此，对其长期投资回报理应是最高的。
表2—2英国养老基金的投资与收益8(1989～1998)
(1989—1998) 英国海外金边英国政府的海外现金不动
(％) 股票股票债券指数化债券债券产
年平均收益率15．9 10．7 13．9 10．4 9．8 8．8 7 2
实际受益率11．8 6．6 9．8 6．3 5．7 4．7 3．1
(扣除物价因素)
表2—3 1997年各国养老金基金资产中股票投资比重及回报率9(％)
f 股票投资比重名义回报率通货膨胀率实际回报率
l 英国72 19．6 2．75 16．85
美国61 21．2 2．34 18．86
加拿大55 16．8 1．42 15．38
日本52 4．8 1．71 3．09
澳大利亚43 14．3 l。67 12．63
荷兰36 10．8 2-20 8 60
瑞士18 16．9 O．48 16．42
。资料来源：唐旭等：《中国养老基金的投资选择》，《盘融研究》2001(n)
9资料来源：阎坤：《中国养老基金制度研究》，中国社会科学出版社，2000
1 2
社会保障基金进入证券市场研究第二一章社保基金进入证券市场的必要性、可行性分析
与此相比，我国社会保障基金由于规定结存余额在留足二个月的备付金后，
只能存银行(约占20％)和购买国债(约占80％)，收益率明显偏低。今年7月
社保基金公布的2001年年报显示去年金年社保基金投向国债264．20亿元，占总
额的32．82％，投向银行存款519 99亿元，占基金总额的64．59％。共实现收益
9．67亿元，收益率仅为2．25％，仅相当于同期银行存款利率。若考虑通货膨胀因
素及资金的时间价值，实际收益率更低，远不能满足基金保值增值的需要，更不
用说应付未来日益庞大的付现需求了。
综合阻上所述，我们可以得到如下启示：其一，证券市场投资是当代社会保
障计划能够存在的一个基本条件。各国社会保障制度虽然差异颇大，但无论以新
加坡为代表的中央公积金制，以智利为代表的强制储蓄剁度，还是欧洲国家的高
福利制度，其社会保障资金都无一例外地选择进入资本市场，利用多种金融工具
投资获利。这是社会保障制度发展的必然要求，我国社保基金运作也当如此，我
们应创造条件尽早融入国际潮流。其二，要解决我国社会保障基金管理运作中存
在的问题，建立适应社会主义市场经济运行的内在要求，高效合理的社会保障体
系，也必须推动社会保障基金进入证券市场。
2．2社保基金入市的可行性研究
可以预言，迈入21世纪的中国经济将继续保持高速、稳定增长，中国证券
市场将在市场规模、指数成长、交易制度、开放程度、交易品种、游戏规则和监
管模式等方面获得前所未有的空前发展(吴晓求，2000)。社会保障基金进入证
券市场的条件已基本成熟，只要政府在一些关键性环节上适当加以引导，社保基
金入市完全能够推动中国证券市场的健康发展，同时也可促进我国的社会保障体
系的深化和完善。
1．从需求方面来看。
中国经济的持续高速增长需要不断扩大投资规模，国有企业改革的深化和非
国有经济的成长都要求以资本市场为资源优化配置的载体及机制，在政府部门和
企业部门占国民收入分配的比重不断下降、居民部门成为国民经济运行中最主要
的储蓄供给方的情况下，却因我国社会保障体系不健全、社会保障水平较低，使
得国家对经济的“硬启动”政策作用有限，资本转化效率不高(耿志民，20 00)。
社会保障基金进入证券市场研究第二章社保基金进入证券市场的必要性、可行性分析
基于社会保障基金的保障属性及由此决定的长期性、稳定性和规模性等特点，社
保基金进入资本市场，将有助于实现储蓄向投资的有效转化，从根本上缓解我国
经济增长中的有效投资需求不足问题。
2．从供给方面来看。
中国经济增长将提高社会保障主体的供款能力及数额，加上社会保障基金筹
资渠道的进一步拓展，可以有效实现社会保障基金存量和增量的同步增长，增强
基金的资金实力，更好地发挥其作为机构投资者稳定和引导证券市场的作用。当
然，管理层超常规、创造性地推进投资者机构化的政策，也将为社保基金进入证
券市场提供可能和保证。．
3．从制度方面来看。
在政府监管部门和市场力量的共同推动下，我国证券市场法制建设不断加
强，证券发行审批制转变为核准制，监管处罚过程、交易信息披露和市场退出条
件的透明度逐渐加强，加之证券交易体系安全性的改进，中国证券市场的市场化
程度正在提高，从而将有效地降低中国证券市场的投资风险(尤其是系统性风
险)，树立投资者对证券市场及经济发展前景的信心，以此在提高社会保障基金
实际收益水平的同时，巩固社会公众的社会保障预期，强化社会保障制度在我国
社会经济发展中的作用。‘
4．从市场结构方面来看。
可以预期，在不久的将来中国证券市场结构将发生可喜的变化，主要体现在：
①增量上市公司产业升级，更多的高新技术企业、民(私)营企业和外资企
业上市：
②市场参与者的范围扩大，机构投资者成为市场主体，国际证券资本大量流
入：
③A、B股市场渐进统一，上海、深圳证券交易市场功能及与香港市场的关
系重塑，上海市场将明确为主体市场，深圳市场定为第二板市场，中国证券市场
国际化“质”、“量”并行；
④金融衍生产品创新加快，形成资本市场硬性措施、弹性管理和协调管理相
结合的“再监管”结构。
显然，这些变化将促进中国证券市场全方位的规范化、开放化，改进金融资
社会保障基金进入证券市场研究第二章社保基金进入证券市场的必要性、可行性分析
产结构的合理性、流动性、安全性，为社保基金入市提供更多优质的投资工具，
减少社会保障基金的投资风险。同时，增强社会保障基金参与资本市场及公司治
理的能动性，形成社保基金有效的主动管理与资本市场深化相交融的良性循环。
5．从市场走势方面来看。
根据经济周期波动理论，宏观经济的增长可以看作一个大致按指数规律增加
的大趋势和一个类似周期性波动的叠加。同样，股票指数的走势与之相似，从长
期来看始终是不断向上增长的。长期投资股票市场的投资回报率将明显大于均衡
的市场无风险利率(如国债收益率)。
在我国，从去年开始的股市大调整已经基本上将股市中存在的泡沫压挤干
净，个股的价格开始向其价值回归，股票的投资价值增大。加之市场投机性减弱，
中长线的投资理念开始起主导作用，股指波动区间明显变窄，股市收益与过去相
比将在相对稳定中获得提高，较国债投资和银行存款收益优势明显，从而能够为
社会保障基金获得稳定的长期投资收益提供可靠保障，使广大受保人群更好地分
享中国经济发展的成果。
6．从投资技术方面来看。
我国的投资银行业已初具规模，并将通过资产重组等获得进一步发展，一批
高水平的投资理财专家正在涌现和成长，加之金融工程学和计算机分析软件技术
的发展，都将为社会保障基金进入证券市场及实施有效的投资组合管理提供人才
和技术支持。
总之，通过考察国外多年实践的历史数据，分析其成功经验，并综合考虑我
国的实际情况，我们可以认定，在现阶段我国社会保障基金进入证券市场是必要
的也是可行的。社保基金入市不仅能够促进我国证券市场的健康发展，提高社会
的整体福利水平；同时还可以有效地克服目前社会保障基金运营、管理中出现的
种种问题，很好的实现基金自身的保值增值，保证收益增长与国民经济和社会生
活的进步保持一致，使参与社会保障的公民可以分享到经济发展的丰硕成果，达
到双赢的良好局面。
社会保障基金进人证券市场研究第三章社保基金入市的运营分析
第三章社保基金入市的运营分析
社会保障基金在现阶段进入证券市场既然是必要的和可行的，那么我们就要
采取措施推动社保基金进入证券市场进行投资运营。本章从微观角度具体研究了
社会保障基金入市的模式、入市后的具体投资方式及社保基金入市的比例限制和
投资选择。最后还进一步分析了社保基金进入证券市场后对市场各方的影响。
3．1社保基金入市的模式选择
从理论上分析，社保基金进入证券市场主要有两种方式：直接入市和间接入
市，其中间接入市又包括零售模式和适度集中模式两类。
一．直接入市
直接入市又被称为高度集中模武。社保部门直接负责社保基金的投资运作和
管理。它要求居民将其缴纳的社会保障金投入到一家公共管理的中央基金，由它
来集中投资营运资金，参与社会保障的居民个人，无权自由选择自主投资。而是
由政府单方面制订社会保障金的收益率，以此支付给参与社会保障的居民。采取
这种模式的国家有新加坡、马来西亚等国家。
这种模式的优点是可带来资金集中征集和管理的规模优势，从而降低成本费
用；缺点是政府集中管理容易导致贪污腐败、政治操纵以及资金配置不当和浪费
等，并且它剥夺了人们自由自主选择的权利，降低了社会效用。近年来各国的研
究表明，凡由政府管理运作的公共养老基金的收益率一般都低于私人机构管理的
养老基金。其主要原因主要在于：一方面公共基金在投资方面受到了太多的限制，
很多公共养老基金不得不按照本国政府的指令投资于政府债券，甚至是向业绩较
差的国有企业提供贷款(如马来西亚)；另一方面是公共基金管理机构之间的竞
争相对不足，减少了它们提高收益的外部压力。
．Z-．间接入市
即把社保基金委托给专业化的资产管理机构如基金管理公司、证券公司、保
险公司等金融机构进行投资管理。从各国实践来看，社保基金采用间接入市的方
社会保障基金进入证券市场研究第三章社保基金入市的运营分析
式，通过委托专业资产管理机构间接进入证券市场更加符合社会分工细化的需
要，效率更高一些。
1．零售(retail)模式。
一般参-9社会保障计划者拥有各自个人帐户，个人可自由选择投资不同的基
金公司。而基金公司只要符合注册要求，即可自由进入该市场，吸收社会保障资
金入户。当然，为了避免发生重大投资失误，吸收社会保障金的基金公司必须遵
守有关规定控制其投资组合风险。南美洲的一些国家如智利，是采取这种横式的
典型代表。我国香港特别行政区的MPF(强积金)的运作模式也与此大同小异。
这种模式的好处是个人拥有充足自主的自由选择权利，而且可以避免政府管
理社会保障基金带来的腐败和不信任问题。但它存在的问题是管理运作成本费用
较高，众多基金公司通过零售方式吸收和运作零散的个人资金，存在诸多规模不
经济因素。
2．适度集中模式。
这一模式介于上述两种模式之间，所有基金虽然原则上允许自由进入社会保
障资金市场，但必须经过某种方式遴选。选取几家业绩稳健、效率最高、费用最
低的基金公司，由其管理运作社会保障基金。参与社会保障的成员可从符合条件
的基金公司中选择自己最满意的进行投资，但个人不直接与这些基金公司打交
道。个人缴纳的社会保险款项以税收形式由公共机构统一征收，集中起来后再按
照居民个人的选择，在几家基金公司之间进行分配。瑞典是采取这种模式的典型
代表。
适度集中模式有效吸取了前两种模式的长处，避免它们的短处。首先，它通
过公开竞标、拍卖等方式，选择符合要求的基金公司来运作管理社保资金，避免
了由公共机构垄断运作带来的容易导致腐败等弊端，同时它还保障了人们较大程
度的自由选择权利。其次，它克服了零售模式管理费用高的缺点，有利于成本费
用下降，效率提高。
三．三种模式之比较
与零售模式相比，适度集中模式首先节省了大量的营销费用。在零售方式下
各基金公司为了吸引客户、占领市场份额，不得不花费大量资金(如销售佣金、
社会保障基金进人证券市场研究第三章社保基金入市的运营分析
广告费等)推销自己的基金份额，而适度集中的模式通过公共机构、税收渠道集
中征收社会保障资金，避免了私人基金公司为争夺市场而进行的成本费用内耗，
从而有效节约了费用支出。
在资产管理费用、经纪费用、内部管理费用、结算记录及交通费用等方面，
适度集中模式也具有明显的规模经济优势(虽然略高于高度集中管理模式)。有
研究表明，基金公司费用支出比例与总资产规模、每个股东拥有的资产规模以及
最小投资数额等因素成反比。在美国，资产小于1000万美元的基金平均费用支
出比例为1．54％，而超过10亿美元的基金则仅为o．96％。因为基金公司无论大
小，都要雇用行业分祈员、资产组合经理，都得使用电脑和电子交易设施，这些
方面大基金与小基金开支差不多。在总资产一定时，股东帐户越多，则基金费用
支出越大，而帐户越大，越能节省费用。而且，在适度集中模式下，参与社会保
障计划的居民可以以散户的资金规模享受到机构投资者所具有的更强大的讨价
还价能力和更优越的信息资源。此外，适度集中模式下，社会保障资金的管理还
具有集中结算、记录、托管等方面的规模经济利益。
表3—1三种入市模式评估表
行政干预风险控制投资组合业绩评价成本费用运作效率
高度集中模式强一般好较好低一般
零售模式无差一般一般高较高
适度集中模式一般好好好较低最高
当然，适度集中模式的规模经济不是无限制的。国外研究指出，美国基金管
理公司规模在200—400亿美元时，规模效益最突出，超过这一规模则又呈现规
模不经济，费用比率上升。这也是适度集中模式优于高度集中模式的一个重要原
因。也正因如此，如何确定适度集中模式下基金公司的数目是一个值得注意的问
题。基金数目原则上取决于社保资金缴纳流量、成本最小时的规模要求以及对居
民自由选择权利的重视程度等多种因素。一般而言，开始阶段在那些社保资金缴
纳额较小的国家，通过竞标程序选出2—3家基金公司较为适合，而在较大的国
家则需5—6家。随着体系内资产规模扩张，数目还可以逐步适'-3增加。
社会保障基金进入证券市场研究第三章社保基金入市的运营分析
四．我国社保基金入市的模式选择
目前我国社保基金采用的是统一收集、集中管理的形式，笔者认为现阶段社
会保障基金入市采取的最佳模式是适度集中模式，即选择现有的基金管理公司中
绩效评价、风险控制、管理经验、运作效率、人才资源等方面最优的几家基金公
司分别对社保基金进行管理。
目前，我国社保资金的滚存余额约为800亿m，年收支规模为5000亿，二
个月备付金大约在400亿左右，剩余资金可以分批进入股市，假如首次进入股市
的约300亿，可以考虑设立5～6支开放式基金，每支基金管理的社保资产为50～
60亿，随着社保基金规模的进一步扩大，基金支数和管理的资产再相应增加。
我国社会保障基金理事会挑选社保基金管理机构的工作迈出了可喜的步伐，
去年底由财政部、民政部公布实施的Ⅸ全国社会保障基金投资管理暂行办法"规
定申请办理社保基金投资管理业务应具备的资格：在中国注册，经中国证监会批
准具有基金管理业务资格的基金管理公司及国务院规定的其他专业性投资管理
机构；基金管理公司实收资本不少于5000万元人民币，在任何时候都有维持不
少于5000万元人民币的净资产；具有2年以上在中国境内从事证券投资管理业
务的经验，且管理审慎，信誉较高；有-9从事社保基金投资管理业务相适应的专
业投资人员；具有完整有效的内部风险控制制度，内设独立的监察稽核部门，并
配备足够数量的称职的专业人员等。今年9月，根据上述条款对各大基金管理公
司的挑选业已拉开了序幕。据《中国证券报》2002年12月16日的最新报道，
南方、博时、华夏、鹏华、长盛、嘉实等六家基金管理公司已经通过社保基金理
事会的选拔，成为首批社保基金管理人。
3．2社保基金入市的投资方式、比例和品种限制
一．社保基金入市的具体投资方式选择
开放式基金可能是现阶段最适合社保基金的具体投资方式。社会保障基金的
固有特点决定了其必定要非常注重资金的安全性、长期性以及资产的流动性，与
封闭式基金相比，开放式基金更能适应社保基金的要求，从而成为现阶段社会保
障基金进入证券市场的最佳选择。
。根据社保基金2001年年报．截止2001年12月31日，社保基金资产总额为805．09亿元。
19
社会保障基金进入证券市场研究第三章社保基金八市的运营分析
首先，与封闭式基金相比，开放式基金最大的特点就是规模不受限制，这就
消除了社保资金在基金投资上的规模性障碍。虽然目前我国的社保基金还仅有
800亿左右的余额，可投入资本市场的资金还不多，但我们完全有理由相信，随
着我国社会保障事业的发展，将会有越来越多的社保基金投入到证券市场中来。
开放式基金在这方面充分体现了自身的优势，社保资金可以随时将新增资金在合
适的时机申购合适的基金，在有资金需求时也可以随时赎回基金份额。
其次，开放式基金在存续的时间上不受限制，更有利于社会保障基金的长期
资产、负债管理。社保基金的一大特点就是其资金的长期性，这就要求社保基金
的投资也必须适合这一特点，开放式基金没有固定的存续期，这在一定程度上恰
好能克服社保基金投资缺乏长期品种的困难。
第三，开放式基金的价格形成机制可以有效地规避流动性风险。封闭式基金
在发行后，一般在交易所挂牌交易，投资者如果要收回自己在基金上的投资，必
须在证券市场上进行转让。根据发达国家和我国证券市场的经验，封闭式基金大
多是折价交易的，而且折价率一般都在15％以上，因此封闭式基金不可避免地
要面临流动性风险。同时考虑到封闭式基金的发行规模和市场的成交量，机构投
资者由于资金量较大，因此很难在同一时间、同一价格变现在基金上的投资。而
这正是开放式基金的优势，投资者买卖开放式基金，一般是直接向基金管理公司
提出申购或赎回申请，开放式基金的申购和赎回价格的确定是以基金的资产净值
为依据的，而不受市场供求关系的影响。它的申购价一般是基金单位净资产值加
上一定的申购费用，赎回价一般是基金单位净资产值减去一定的赎回费用，因此
开放式基金基本上不存在流动性风险，这一特点对社保基金非常有吸引力。
第四，从激励、约束和监督机制来看，与封闭式基金相比，开放式基金信息
披露时间间隔短，并且基金在二级市场的价格透露的信息更真实、更及时，有利
于规范基金的管理和投资行为。同时，由于开放式基金的赎回机制，使基金经理
人必须分担经营风险，其利益与基金收益挂钩，如果管理者的管理水平和投资水
平比较差，投资者就会通过赎回改变管理人，去追逐那些更加优秀的开放式基金，
使管理人队伍呈现优胜劣汰的局面，增加了管理人的经营压力和责任感，从而保
证社保基金可以根据基金管理人的管理水平、投资水平选择或改变资金的管理
者，提高了资金的收益率。
社会保障基金进入证券市场研究第三章社裸基金^市的运营分析
二．社保基金入市比例限制
社保基金入市并不是说资金一古脑儿投到股票市场，它只能是部分社保资金
或者说是一定比例的社保资金进入股市，基本原因还是为保证社保基金在安全的
前提下获取较好的收益。
从国外养老保险基金的投资结构来看，普遍采用组合投资方式，主要投资于
政府债券、企业债券、股票、抵押贷款、贷款、不动产、外国资产等方面，股票
投资只占一定比例，而且各国投资于股票的比例存在着差异。英、美等国私人养
老基金持有的股票占上市股票市值的比重较高，大大超过欧洲大陆国家(参见表
2—3)。各国投资股票的比例差异巨大，主要原因有以下几个：
1．各国社会保障基金的规模不同。社保基金资产规模的不同，是造成英美
国家与欧洲大陆国家之间社保基金在股票市场上地位不同，进而投资比重不同的
一个重要原因。
2．各国证券市场的发达程度不同。在证券市场不发达的国家，股票市场一
般并不被企业作为筹资的主渠道而加以充分利用，企业不注重用股票筹资，上市
的企业少，股票的发行额小。那么社保基金入市也就缺少了很好的投资对象。
3．基金投资管理人的素质不同。社保基金在多大程度上介入股市与基金的
投资决策者或投资管理人的各方面因素有关。例如：投资者的风险回报偏好、基
金管理人的投资经验、受托人及投资委员会或基金理事会规避风险的程度等等。
对比国外投资组合方式尤其是不同股票投资比例的差异因素，作者认为我国
在不同时期社保基金是否投资股市以及以多大比例投资股市应该是不一样的。在
过去相当长的时间里，我国社保基金投资局限在银行存款和购买国债。社保基金
发展至今，要求利用证券市场这一新的保值增值渠道已势在必然。但由于现阶段
社保基金入市尚属于探索起步阶段，更应确定合适八市比例，而且这一比例开始
不宣过高，经过实践情况，再逐步调整入市比例。
三．社保基金入市的投资品种选择
在社保资金既定入市比例下，选择什么样的股票品种投资也是非常重要的，
这是确保社保资金保值增值的更直接关口。各国对此都非常重视，采取了严格的
限制措施：新加坡中央公积金成员只允许购买批准的股票，如新加坡电讯公司股
社会保障基金进入证券市场研究第三章社保基金入市的运营分析
票等；南美洲的智利政府对养老保险基金投资于股票作了严格规定，规定不得投
资于各保险基金管理机构的股票、人身保险公司的股票、各互助基金管理机构的
股票、其中一人或通过他人间接集中其认购票占50％E2上的公司股票等，其目的
是保证投资人和管理机构的保险金在尽可能小的风险下获得尽可能大的收益。
我国上市公司股票良莠不齐，社保资金对其投资时更应精心挑选，做好相关
行业和企业的研究工作，挑选的基本标准应该是绩优而有成长性的公司。要判断
某只股票是否绩优而富成长性，既要看它的过去和现在，更要看它的将来。其中
一个重要的判断依据是国家重点鼓励发展的产业、产品和技术。在明确政府引导
重点的基础上，再根据具体企业的人员素质、经营管理水平、财务状况等因素，
挑选出合理的品种。有关投资管理部门也可以用法律法规形式对社保资金投资股
票的品种予以明确的规定，这样就能较好地兼顾安全与收益。
3-3社保基金入市对证券市场各方面因素的影响
一．对市场资金量的影响
很明显，社会保障基金进入证券市场将为证券市场提供一个长期稳定的资金
来源。国外资料显示：社保基金数额巨大，可利用期长，特别是养老基金几乎占
到整个资本市场资金的总量的25％一45％，成为国际基金市场的重要组成部分，
是证券市场的主要资金源泉之一。我国目前社保基金总额虽然不大，可入市的资
金不多，但随着社保基金筹集渠道的多元化，社保基金未来的增长潜力将是巨大
的。据世界银行预测：至2030年，中国社会保障基金总额将达1．8万亿美元，
成为世界第三大养老基金。另据有关方面估计，5年之内，我国社会保障基金的
总规模将突破3000亿元，若以10％投资股票市场，将使股市机构投资者规模新
增300亿，若以其20％投资股票市场，将使股市投资者规模新增600亿，基本
上相当于目前所有证券投资基金的总规模。
二．对券商的影响
社保基金入市对券商的影响是全方位的。首先是对其委托理财业务和经纪业
务的影响。《全国社会保障基金投资管理暂行办法》规定申请办理社保基金投资
管理业务机构，除基金管理公司以外，还包括“国务院规定的其他专业性投资管
社会保障基金进入证券市场研究第三章社保基金入市的运营分析
理机构”。也就是说，券商和海外基金管理公司都可能成为社保基金的投资管理
机构。对券商而言，如果能够中标成为社保基金的管理机构，那么它的委托理财
业务和经纪业务都将会得到相应扩展。二是券商研究创新动力加强。券商研究过
去主要致力于公司内部发展战略，各业务部门、基金和经纪业务客户，社保基金
入市后，券商为吸引这一新的超级客户，必须根据它的需求提供新的特色服务，
推动券商研究的创新探索。三是自营竞争力。券商能否被社保基金相中，其中一
个很重要的评价指标就是其自营能力，而较高的自营能力应当是安全前提下的高
盈利能力，社保基金入市有利于券商自营业务的进一步规范。
三．对上市公司的影响
社保基金入市对上市公司的影响可分长、短期两个方面。短期看，社保基金
的个别筹集方式对上市公司有一定的负面影响。比如为筹集社保基金，需要提高
财政用于社保基金支出的比重，在财政支出一定的情况下，自然减少了对企业(包
括上市公司)的投入；此外，如果开征社会保障税及强化和提高社会保障征缴率
都有可能增加上市公司的支出等。但从长期看，社保基金入市对上市公司的影响
是有利和深远的。社保基金对绩优蓝筹股和高成长性股票的追捧有利于刺激上市
公司质量的不断改善；社保基金收支的社会化，可使上市公司从相应的收支和管
理压力中解脱出来，有利于包括上市公司在内的国有企业战略调整；此外，我国
大部分上市公司的国有股比例过大且不可流通，社保基金的引入将有助于推动股
权比例适当分散和法人股逐步流通，完善公司法人治理结构。
四．对投资者的影响
对投资者的影响主要表现在社保基金入市后对证券市场的稳定、规范产生积
极的影响，进而为投资者提供一个安全而规范的投资场所。比如，社保基金入市
为证券市场提供了稳定长期的资金来源，有利于机构投资者队伍建设；社保基金
从某种角度来说是一个纯粹的投资者，它不想“混水摸鱼”，更不愿“乱中取胜”，
因此它特别强调市场环境的“健康性”，这一特性非常有利于推动证券市场的规
范化、法制化；同时，社保资金以安全为重的投资风格，有利证券市场理性投资
理念的形成。
社会保障基金进入证券市场研究第四章社保基金的营运管理和监管研究
第四章社保基金的营运管理与监管研究
安全性是社会保障基金进入证券市场所必须首先考虑的问题，在低风险的条
件下获取最大收益，是社保基金投资的基本原则。这就要求建立一个高效的管理、
监督体系，对社保基金投资运作的安全性、有效性进行管理和监督。本章将在借
鉴国际经验的基础上探讨我国社保基金入市后的管理与监管问题。
4．1社保基金的营运管理模式研究
一．社保基金营运管理模式的国际比较
社保基金营运管理模式上，目前国际上通行的做法有以下三种：
1．由政府部门直接负责社保基金的营运管理。这种模式以新加坡、印度为
代表，其特点是社保基金由社会保障部门集中统一管理，优点是管理简单，管理
成本、交易成本低，政策执行起来比较灵活；缺点是管理效率低下，制度的运行
缺乏透明度，难以获得较高的回报率，以及政府可能挪用而造成基金损失。
2．由民营的基金管理公司负责社保基佥的营运管理。这种模式以智利、英
国、荷兰为代表。其特点是基金管理引入竞争机制，社保基金委托多家民营管理
公司按市场法则运作和投资，基金管理透明度高；政府对基金的管理和营运不直
接干涉，但加强对基金的监督。这种管理模式由于机制灵活、效率较高，因此投
资者可以在竞争中得到较高的回报和良好的服务。
3．由信托、基金会等负责社保基金的营运管理。这种模式以澳大利亚为代
表。作为受托人的基金会依法负责处理基金的行政事务，但一般不直接进行投资
管理。其特点是个人帐户的出资人就是基金会成员，对个人基金运作拥有一定的
建议权，便于民主管理和监督；其缺点在于决策权力往往过于分散，造成营运决
策困难和管理缺乏效率。
以上三种管理模式中，前两种模式较为普遍，采用第三种模式的国家比较少。
其中，采用基金管理公司管理的模式，社保基金的管理效率和收益都要远远高于
政府部门管理模式。世界银行提供的一份研究报告显示：在全世界范围内，由民
营的基金管理公司管理的养老金其收益普遍高于政府部门管理的养老金。如表4
—1所示，1980～1990年间实行市场化经营管理的英国、美国、荷兰的养老基金
社会保障基金进入证券市场研究第四章社保基金的营运管理和监管研究
投资实际收益率分别为8．8％、8％和6．7％，而同期公共机构管理的新加坡、印
度、埃及等国养老基金的投资收益率明显偏低，亏损最严重的土耳其为一23．8％。
由此可见，将社保基金委托给民营基金管理公司管理，是社保基金管理模式的最
佳选择。
表4—1公营／私营养老金实际收益率比较表11(％)
公营私营
国家新加坡印度埃及土耳其荷兰英国美国智利
时期80—90 80—90 81—89 84—88 80一90 80～91 80—92 80～93
实际收益率3 O’3 一¨，7 —23．8 6．7 8．8 8 123
二．借鉴国际经验，构建我国社保基金营运管理的新模式
1．我国社保基金营运管理现状
我国社保基金目前管理效率较低，监管体制也不完善，导致基金流失严重。
目前，我国社保基金的管理主体为各级社保局，为保证社保基金的安全性，在管
理上实行所谓的“三分开管理”，即社保基金管理人员和地方编制分开，社保基
金在银行设立专户和地方财政分开，社保基金盈亏独立审计和地方财政编制分
开。但由于社保基金管理机构没有明确地与政府分离，所以政府行为时常作用于
基金管理。同时，由于信息披露制度不健全，基金管理的透明度较低，加上缺乏
内控机制，对基金管理基本上没有有效的监督。在地区利益与部门利益驱使下，
挤占、挪用、挥霍浪费社保基金的现象时有发生。仅1996年国家审计署对企业
职工养老、失业保险两金专项审计中，就查出违纪金额达90多亿元，其中挤占、
挪用近60亿元(李连友，2000)。同时，全国的社保基金分散在2000多个社保
局里，不仅增加了监督、管理难度，也降低了管理的效率。因此，有必要借鉴国
际经验，重新构建我国社保基金营运管理及监管的新模式，以提高我国社保基金
营运管理效率，确保其保值增值。
“资料来源：Anjali Kumar and yan Wang：Pension Fund Management and China’s Financial Sect。r
The World Bank Report，1998。
25
社会保障基金进入证券市场研究第四章社保基金的营运管理和监管研究
2．我国社保基金营运管理新模式的构建
前面本文对国际上通行的三种社保基金营运管理模式进行了比较，从中可看
出，将社保基金委托给民营的基金管理公司管理，是社保基金管理模式的最佳选
择．因此，笔者认为，我国的社保基金也不应由社保部门直接负责营运管理，而
应该实行基金管理公司管理模式．具体来说，构建这一新的管理模式应该包括以
下一些要点：
(1)大力培育一批高效率的基金经营管理机构．根据中国目前的情况，既
可考虑从目前的基金管理公司、证券公司及其他一些金融保险机构中选择若干条
件较好的进行适当改造，来承担部分社保基金的经营管理任务；也可由基金券商
等金融机构牵头发起成立专门的社会保障基金管理公司，承担部分社保基金的经
营管理任务；还可考虑引入外国的基金管理机构．成立中外合资的基金管理公司，
承担部分社保基金的经营管理任务．这样可充分利用金融机构的行业优势、人才
优势和管理优势来实现社保基金的保值增值．
(2)通过公开竞争招标的方式来选定承担社保基金营运管理任务的基金管
理公司．社保基金是老百姓的保命钱，其安全性非常重要，因此在社保基金营运
管理机构的选择上一定要慎重．从国际惯例来看，通过公开竞争招标的方式来挑
选社保基金管理公司是一种比较科学合理的方式。因此。笔者建议通过公开竞争
招标的方式，选取若干家业绩稳健、效率较高、费用较低的基金公司，由其负责
社保基金的管理乖营运。社保基金管理招标工作可由全国社保基金理事会主持，
劳动与社会保障部和中国证监会负责监督。
(3)引入竞争机制，提高社保基金管理效率．如前所述，在社保基金经营
管理机构方面．只要条件符合，现有基金管理公司、券商、中外合资的基金管理
公司及其他金融机构都可参加社保基金营运管理的招标，如果在公开招标中胜出
就可从事桂保基金的营运管理．通过竞争机制的引入，可以提高社保基金营运管
理效率，降低基金管理成本．
～～
(4)加强社保部门对社保基金营运管理的监督作用．社保部门今后主要负
责社保基金的收缴、结算记录等行政管理工作，而不再直接负责社保基金的营运
管理，但为了保证基金的安全性，社保部门必须通过法律和各种监管制度，加强
对社保基金营运的监管作用．
社会保障基金进入证券市场研究第四章社保基金的营运管理和监管研究
4．2社保基金的监管模式研究
一．社保基金监管模式的国际比较
从国际上来看，对社保基金的监管主要有两种模式：
1．审慎性监管模式(prudential regulation mode)。即根据审慎性原则对基金
进行监管。这种监管模式适合于经济发展比较成熟、金融体制比较完善、资本市
场和各类中介组织比较发达、基金管理机构有一定程度发展、相关法律比较健全
的国家。采用这种监管模式的国家有英、美、加拿大等发达国家。这种监管模式
要求养老基金必须进行审慎的、专业化的投资决策，如美国的“就业及退休社会
保障法案”即规定养老基金必须具有开展信托和金融业务的专业化水平、经验和
能力，但政府并不死板地对养老基金的资产配置数额做出限制。它通常要求养老
基金进行多样化投资，并采取普遍认可的行动，政府坚持总的谨慎原则，在细节
的投资行为及其他方面则给予养老基金充分的自由。其主要特点包括：(1)是强
调基金管理者对基金持有人的诚信义务和基金管理的透明度，打击欺诈行为，保
护持有人利益。(2)是要求资产多样化，避免风险过于集中。(3)是限制基金管
理者进行自营业务。(4)是鼓励竞争，防止基金管理者操控市场和避免投资组合
趋同。在这种监管模式下，监督机构较少干预基金的日常活动，只是在当事人提
出要求或基金出现问题时才介入。在很大程度上，监管机构依靠审计师、精算师、
资产评估机构等中介组织对基金运营进行监督。
2．严格的限量监管模式(draconian regulationmode)。采用这种模式的国家有
欧洲大陆国家及智利、秘鲁等拉美国家。其主要特点是：(1)监管机构独立性强，
权力较大。如智利、波兰、匈牙利等国家都建立了独立的的养老保险监管机构，
代表国家对养老基金进行统一监管。(2)对基金投资比例有限制性的规定，监管
机构根据这些规定，通过现场和非现场监管的方式密切监控基金的日常运营。例
如：德国规定，在一个养老基金的资产组合中，证券、房地产和外国资产的比例
分别不能超过20％、5％和4％；法国则规定，补充性养老基金的资产中必须有
50％投资于政府债券；在丹麦，养老基金须持有60％以上的国内债权，外国资
产不能超过20％，房地产和股票均不能超过40％。拉美各国对养老金的投资比
例也做出了严格的限制。(3)有严格的信息批露制度，信息披露的内容包括资产
估价的原则、资产估价的频率以及其他财务数据等，监管机构通常直接审查信息
塑堑竖篓鱼堂塑坠塑塑堕第凹章社{5i：琏金的营运管理和监管研究
披露的真实性。(4)实行最眠收益原则，要求基金的投资收益达到一定的水平，
例如，智利规定养老基金的投资收益率必须高于全部基金平均收益的50％；瑞
士养老金的名义投资收益率必须高于4％；乌拉圭养老金的实际投资收益率必须
高于2％。当养老金投资收益达不到上述最低要求时，先由各基金管理公司的储
备金进行弥补，当储备不足时，由国家财政预算予以支持。
二．我国社保基金监管新模式的构建
社保基金是老百姓的活命钱，它关系到国计民生，如果出了问题的话将会引
起整个社会的波动，因此，社保基金的监管工作显得尤为重要。就我国目前情况
来看，由于资本市场和各类中介机构发达程度低，相关法律和制度环境还不够完
善，因此在现阶段，对社保基金入市应实行严格的限量监管。随着基金管理走向
成熟，资本市场和中介组织发达程度提高以及法律制度的完善，监管机构才能够
放松直至取消市场准入限制，监管模式可逐步转变为审慎性监管模式。具体来说，
构建我国社保基金严格的限量监管模式应该包括以下一些要点：
1．建立一个独立的、强有力的社保基金监管委员会，专门负责对社保基金
的运作进行全面监管。该委员会成员可以由劳动和社会保障部、社保基金理事会、
证监会、保监会等部门的专家共同组成。其主要职责包括：根据国家有关社保基
金的政策及国际、国内宏观经济趋势，研究制定社保基金的投资策略及监管办法；
根据有关法规制度，对社保基金营运管理情况进行金面监督；审批社保基金管理
公司的营运资格；对违规营运的社保基金管理公司和个人做出处罚决定等等。
2．建立社保基金运营管理机构的市场准入和退出机制。建立社保基金营运
管理机构的市场准入制度，对保证社保基金营运的安全性具有重要意义。承担社
保基金营运管理的机构应该符合以下一些基本条件：(1)必须是法定的金融机构：
(2)具有较强实力，总资产、净资产的规模必须位居同类金融机构的前10名；
(3)经营风格稳健，资信等级优，连续三年无违法、违纪等不良记录，具有良
好的社会声誉；(4)经营状况良好，各项财务指标优，净资产收益率、流动比率
连续三年位居同类金融机构前10名。只有符合上述基本条件的金融机构，才可
以参加社保基金委托管理的招标竞争。与此同时，还要建立社保基金运营管理机
构的市场退出机制，即当某些基金运营机构不能确保基金利益和安全时，监管机
社会躁障基金进入证券市场研览第四帮社谦基金的管远管理和箍管邗究
构必须限制其运作基金的活动，甚至取消其运营资格、以确保社保基金的安全性。
3．建立严格的信息披露制度，提高社保基金营运管理的透明度。严格的信
息披露制度将使社保基金管理者、投资者等各方获得充分的信息，减少因不完全
甚至虚假错误信息导致的风险和损失。因此，基金管理机构必须将基金投资的成
本、效益及其他重大事项及时向公众披露，监管机构则着重审查信息披露的真实
性。这样可将社保基金管理机构置于监管机构和基金持有人的双重监督之下，从
而有效防止其违规操作，损害基金持有人的利益。
4．建立社保基金投资营运方向的监管指标体系，对社保基金的各项投资比
例做出一定限制。社保基金投资，当然以安全性最为重要，但不能为了安全性而
忽视其盈利性和流动性。为兼顾社保基金投资的安全性、盈利性和流动性，本文
建议对社保基金各项投资比例做出如下规定：
(1)投资于国债的比例不低于50％。国债是安全性最强的投资工具，虽然
其盈利性不如股票，但却比银行存款高，而其安全性却是其他投资工具无法比拟
的，因此，国债仍然应该成为我国社保基金的主要投资工具。从前面的国际比较
中我们可看出，大部分国家社保基金投资于国债的比例都在50％以上，因此我
国社保基金投资于国债的比例可定为不低于50％。
(2)投资于股票的比例不高于30％。本文前面已经讨论过，认定现阶段我
国社会保障基金进入证券市场是必要和可行的，而且从国际经验和国内情况来
看，我国社保基金入市也是势在必行。投资于股票虽然可获得较高的收益，但其
面临的风险同样较大，因此各国对社保基金投资于股票的比例都做出了具体的规
定。由于各国社保基金规模、投资重点、基金管理人素质以及股票市场发达程度
不一，因此各国对社保基金投资于股票的比例规定也存在较大差异。根据我国实
际，笔者认为我国社保基金投资于股票的比例可先定为10％～15％，几年后可
逐步提高到30％。
(3)现金和银行存款不低于10％。现金和银行存款的流动性最强，因此虽
然其收益性较低，但为了保证社保基金的支出需要，仍然需要保证一定的比例。
(4)其他方向的投资比例，包括不动产、外国资产、抵押贷款等，建议控
制在lO％以下。
社会保障茫盒进入证券市场研究第四章社保基金的营运管理和监管研究
5，实行社保基金最低收益担保原则。为了保证社保基金的投资能够得到一
个适当的收益，可事先规定一个社保基金投资收益的最低限，一旦投资收益低于
这个最低限，应当要求基金管理入动用储备金进行补充；如果储备不足以弥补，
由国家财政预算予以支持。实行这一原则，不仅可以有效保护基金持有人利益，
还可促使基金管理人认真、谨慎的选择最佳投资组合，使社保基金投资尽可能获
得较好收益。但需要注意的是，基金收益担保水平不可过高，以免加重基金管理
人和国家财政负担。
6．加快培育审计师、精算师、资产评估机构、风险评级公司等市场中介机
构。发达的市场中介机构可以为监管机构、基金持有人和基金管理人提供客观、
公正的有关基金营运方面的信息，从而加强对社保基金营运管理的监督。
7．进一步完善有关社保基金营运和监管的法律框架。目前我国社会保障方
面的法律法规还很不完善，社保基金的营运和监管缺乏有力的法律保障。因此，
必须尽快出台较为完善的社会保障法，对社会保障的范围、社保基金上缴份额的
计算及发放、基金委托管理、基金投资、基金监管、社会保障纠纷的裁定和诉讼、
社保部门的设置及其职能等做出明确的法律规定。只有这样，才能使社保基金的
监管有法可依。
8．除以上外部监管措施外，还要建立社保基金管理机构的内部监控机制。
在社保基金管理机构内部，要建立相互监督、互相制约的法人治理结构；要建立
责权明确的决策系统；还要建立专家论证制度，对有关社保基金的重大投资项目，
组织有关专家论证，做出可行性分析。
社会保障基金进^碰券市场研究第五章社保基盘入市的障碍分析
第五章社保基金入市的障碍分析
根据前面的论述，我国社会保障基金进入证券市场已经是势在必行。但是，
由于受到现阶段我国实际情况的制约，社保基金入市仍将面临许多问题。本章将
对当前社会保障基金进入证券市场所面临的障碍进行分析，并提出作者的初步解
决设想。
5．1当前社会保障基金进入证券市场所面临的主要问题
一．证券市场的制度障碍
从目前看，我国证券市场发育尚未成熟，投资风险较大。首先，沪深两个股
票交易所和股票种类之问没有形成统一的市场；股票市盈率过高，隐含较大的风
险；还有国有股和法人股不能交易等隐患存在，此外，从上市公司的质量来看有
下降的趋势，一些上市公司董筹资轻治理结构的改进，信息披露不充分。其次，
国债发行市场化程度低，发行利率偏高，短期和长期国债比重较小；企业债券长
期发展不起来；金融衍生品更是风毛麟角，投资者没有避险工具。再次，管理者
素质不高，证券监管部门还存在不同程度的行政干预，会计师事务所、律师事务
所、信用评级公司等的监督作用没有得到充分发挥。这些都是现阶段社保基金进
入证券市场必须面对的制度障碍。
二．证券市场的风险障碍
我们这里谈到的风险分为内在风险和外在风险。如前所述，由于我国证券市
场起步较晚，发育不全，内在的风险自不待言。除了内在风险，不确定的外在风
险也很大，同样会引起证券市场的大幅波动，从而对社会保障基金的投资收益带
来影响。例如，1997年10月至1998年10月间的亚洲金融风暴导致香港的股市
汇市相继大幅下调，投资于此的社会保险基金损失惨重，香港土地基金和退休基
金在这段时间的投资回报率都接近一30％12．可见，金融风暴的杀伤力是很强的，
而目前我国证券市场还很脆弱，很难经受得起外来金融危机的冲击，投资于此的
社会保障基金不能不考虑这种潜在的、不确定的风险。
12资料来源：惠悦退休基金投资回报调查报告【1998)年玎香港特区政府土地基金信托报告(1997)
31
社会保障基金进入证券市场研究第五章社保基金入市的障碣分析
三．社会保险基金本身存在的问题
历史遗留的“隐性债务”问题始终困扰社会保障基金的投资运行。由于历史
的原因，在新建立的社会养老保险制度前已经退休的职工，以及已经参加工作、
并即将面临退休的那部分中午职工在过去计划经济时代，因实行“低工资、高积
累”的政策，使本来应积累下来的养老金权益没有得以兑现，而是以上缴利税的
形式凝结在国有资产中，从而形成了现在人们常说的“隐性债务”问题。而对于
后者而言，其个人帐户势必形成“空帐”。在目前政府暂且缺乏解决问题的良策，
而企业缴费负担又居高不下、费率难有提高空间的情况下，这种“隐性债务”只
能转嫁给新参加工作的职工，靠挪用新职工的个人帐户基金来应付，使“空帐”
状况愈演愈烈，代代转嫁”。
在最近国务院体改办国际合作中心和美国安泰保险公司联合召开的“中国养
老保险隐性债务国际研讨会”上，“中国养老保险隐性债务研究”课题组首次公
布了由该课题组通过运用精算技术得出的结果：按目前企业和个人的缴费率、退
休年龄、投资回报率计算，在未来三十年，中国可能将负担近7．6万亿元人民币
的隐性债务。这将使我国社保基金在未来存在一个很大的资金缺口隐患，对其投
资运营造成巨大的影响。
四．社会保险基金运作的障碍
目前，我国社会保障结余资金的投资存在许多矛盾和隐患，造成资金的大量
损失和浪费。
我国实际参与社会保障管理的机构，除了劳动、人事、民政、金融部门外，
还有财政、全国总工会等。多元化的管理体制形成了部门分割、地区分割、城乡
分割、不同所有制分割的混乱局面。基金的多头管理必然导致基金的分割。由于
当前社会保障的行政组织、基金会和业务机构不是分体运作，而是三位一体，根
本无法形成相互制约，因此，这种行政权、事权和财权的高度集中意味着谁取得
基金管理权谁就可以支配一大笔滚存结余资金和间歇沉淀资金，这就为基金管理
者对基金的滥用创造了条件。再加之信息披露制度不健全，各种监督机制不完善，
基金运作透明度太低，各种违规问题无法及时发现和制止，使得社会保险基金被
参见：李珍，《社会保障制度与经济发展》，武汉大学出版社，t998
32
}土会保障基金进入证券市场研究第五章社保基金入市的障碍分析
挪用、挤占的现象十分严重。除直接挪用、挤占外，还有其他违规违纪现象，如
多提管理费、未专款专户储存、给贷款作抵押担保等。
与此形成鲜明对比的是，发达国家的政府对于社会保险基金的运作具有明确
的规范。美国政府成立了社会保险信托基金营理委员会，负责社会保险基金收支
状况的评估、投资方向的宏观央策和管理等工作，每年向国会报告社会保险收支
状况，提出加强管理的建议，对信托基金进行监督管理。这种规范和强制性，对
于社会保险基金的运作循环产生良好的促进作用，是我们应该借鉴的。
5．2推进社会保障基金入市的对策思考
上述社保基金入市将面临的主要障碍显然都是我国证券市场和社会保障体
系发展和完善过程中所必须克服的，都是属于发展道路上所遇到的问题，通过对
社会保障体系进一步的深化改革和我国证券市场的进一步发展一定可以得到妥
善的解决。我们不能因噎废食，必须坚持推进社会保障基金进入证券市场，以此
来促进我国证券市场和社会保障体系的共同发展。
一．强化对社会保障基金入市的政策扶持
要为社会保障基金进入证券市场制定莹要的政策、法规，加强和完善监督制
度，提高操作透明度。总之，必须依靠中央政府的扶持，发挥政策导向功能。具
体建议为：
1．应逐步放宽对社保基金投资的限制。允许社保基金入市后，政府应该随
着证券市场的发展和完善、社保基金自身投资管理能力的提高逐步放宽投资限
制。这样做，既是对社保基金本身的“松绑”，也是对稳定证券市场、抑制过度
投机、促进社保基金正常积累的一种积极支持。
2，积极发挥政府财政的支撑作用，政府财政在扩大社会保障基金规模、防
范基金入市风险方面可以发挥巨大的支撑作用。这一点，从日本政府在社会保障
制度中充分运用财政手段的经验可以得到印证。日本社会保障总基金来源中，企
业和职工交纳的保险费占60％，财政占25％，其余是资产收入等。社会保障的
财政负担比率与欧美国家相比，介于法国(1 5％)和英国(62％)、瑞典(56％)
之间，比美国(37％)、德国(29％)稍低。财政支出在保持整个制度的稳定以
社会保障基金进入证券市场研究第五章社保基金八市的障碍分析
及不同制度之间的均衡上发挥了重要的支撑作用。我国社会保险基金规模小、覆
盖面窄，更需努力发挥财政杠杆的作用。各级财政要调整支出结构，尽可能增加
对社会保障的投入。政府财政应该对社会保障基金承担保底的职责，这在一定程
度上会减少基金入市的风险。
3．拓宽社会保险基金的筹资渠道。社会保险基金入市需要庞大的节余资金
和积累资金作基础，因此，要适时地开拓社会保险新的筹资渠道，稳妥地解决“隐
性债务”问题。国家可以在强化社会保险费征缴的基础上，采取多种措施充实社
会保险基金，包括选择恰当时机开征社会保障税、变现部分国有资产、调整财政
支出结构、合理运用资本市场筹集资金等，从而扩大社会保险基金的规模。
二．明确界定社保基金的产权性质
长期以来，社会各方面对我国社会保障基金的产权性质归属问题都缺乏足够
的考虑，《社会保险费征缴暂行条例》也仅仅规定“征缴的社会保险费纳入社会
保险基金，专款专用，任何单位和个人不得挪用”。对于社保基金的产权归属依
然没有任何的界定。
当社保基金进入证券市场后，谁来受益、谁来承担风险，社保基金理事会到
底使属于董事会还是属于管理层、政府的连带责任如何界定等问题都必须梳理清
楚。否则的话，仍然依靠一套行政化的监管体系来应付一笔天文数字般大小的基
金的市场化运作，实际的效果可想而知。
从国外关于社保基金的性质界定来看，主要有两种比较确切的产权状态。一
种是社保基金以社会保障税的形式从雇主和雇员处征缴，那么这就明确了社保基
金的性质是国有资产和政府的预算收入，同时也肯定了政府在法律上对纳税人的
保障支付义务。另一种则是非税征缴方式下社保基金在信托制度下运营模式，这
是一种非政府预算的团体财产所有权形式。
考虑到我国公有制为主体的经济所有制形式，以及社会保障基金的保障属
性，这就决定了我国社保基金必须由国家财政承担兜底保障的责任，在任何时候
社保基金都不可能通过破产而解除对其缴费者的支付义务，从而就不可能完全实
行私有化的产权原则。因此，笔者建议在我国确立一个税收形式下进行资产信托
管理的社会保障制度，这对我国社保基金入市后的产权和责任的明晰化具有决定
社会保障基金进入证券市场研究第五章社保基金入市的障碍分析
性的意义。
通过明晰社保基金的产权属性，作为委托人的政府机关就可以从具体的投资
营运中解脱出来而专心致力于基金的征缴和对基金运作的监督管理工作，而由作
为受托人的专业基金管理机构负责社会保障基金的投资运营，从而真正实现行政
管理机构、基金投资运营机构与监督机构的分设，提高基金的投资绩效。
三．进一步规范和发展证券市场
社保基金的安全性、收益性与投保人及社会安定息息相关，因此要求证券市
场要有良好的秩序，保持较高的公正性和有效性。在这方面我们可以借鉴智利的
经验。智利养老基金成功运作与该国对资本市场所作的大量基础工作有关。该国
在实行养老基金资金积累式体制前，从1976—1980年的5年里，采取了组建国
债初级市场，修正了关于共同基金、公司与证券的法律，放开对保险和再保险的
限制等措施，保证了占储蓄增长额2／3的养老基金得以在私营部门的管理下在
资本市场上成功运营。
我国在进一步发展资本市场中，首先要规范上市公行为，严格按《公司法》
规定建立和健全董事会、监事会和股东大会，完善上市公司的法人治理结构，彻
底转换经营机制。其次要实现股票发行和交易的规范化，形成一套规范的发行和
交易制度；规范信息公开制度，上市公司必须及时公布资产、经营、财务等重大
事项，保证市场交易的公平和公正，保护投资者的利益；完善上市公司终止上市
和退市制度，促使上市公司兢兢业业参与市场竞争。第三是规范证券交易所机构、
中介机构和服务机构。会计师事务所、审计师事务所、律师事务所应对股票和债
券的发行、上市和交易活动出具审计报告，并对其报告内容的真实性和完整性负
法律责任。
另外，还要加强对证券市场的研究和投资组合分析，通过选取最佳的投资组
合，更好的回避风险，增加收益。本文的后面部分将重点研究社保基金入市后的
投资组合问题，通过数学模型量化投资的收益与风险，使社保基金进入证券市场
后的投资更具合理性和可操作性。
社会保障基金进入证券市场研究第六章社保基金入市的投资组音分析(一)
第六章社保基金入市的投资组合分析(一)
一一不同市况下的投资侧重研究
要严格控制社保基金入市后的投资风险，实现在风险最小化前提下获取最大
收益的投资目的，采用金融工程方法，构建适合的投资组合是必要和可行的。在
证券市场投资还必须充分考虑整个市场的大趋势，在牛市、熊市和振荡整理市道
中分别采取不同的投资策略和投资组合，以求规避市场风险、获取更大的收益。
现阶段我国证券市场正处于不断发展、完善之中，市场信息透明度不高，为
了更好的研究信息不完全或不完备的系统，本章引入邓聚龙教授于80年代初期
创立的灰色系统理论(Grey System Theory)，利用灰色局势决策理论研究社保基
金在牛市、熊市和整理市道下的投资重点。
6．1灰色局势决策理论“
一．决策元、决策向量和决策矩阵
决策是事件、对策和效果三者的总称。
记事件为口。，对策为bJ，其二元组合(a，，6，)称为局势，记为5，=(＆。，
b，)，表示用第j个对策bj去对付第i个事件d，的局势。
用于对局势所产生的实际效果进行比较的量度称为效果测度，记作‘．，表示
用6．对策去对付a，事件所产生的实际效果。
记局势与效果测度的全体r 卫=士r 为决策元。
J。(o，，b，J
若有事件a。，口：，⋯，％，有决策b，，b：，⋯，6。，则对于任意事件a
有m个对策与之对应，构成m个局势。它们相应的决策元构成行决策向量S
只：『玉，鱼，⋯鱼]
L5n s，2 smr J
4详见：承泓良、林锦国，《灰色系统决策与应用》．江苏科学技术出版社，1989
社会保障基金进入证券市场研，宄第六章社保基金入市的投资组合分析(一)
同样，对于任意决策b，，也有n个事件与其匹配，构成n个局势。它们相应
的决策元构成列决策向量Q：
9=良≯，爿
将决策行s，(i 2 1，2，⋯，n)和决策列Q，(j=1，2，⋯，m)排列起来，
便构成决策矩阵D：
D=
，11
511’
r21
J21’
rnl
snl
r12
占12’
r22
s22’
rn2
sn2
二．效果测度选择
由于不同的目标的要求不同，如产量、产值、收益率之类是越大越好；成本、
风险等是越小越好；而降水、施肥等以适量为宜。因此，对于不同目标的效果测
度可以分别采用下面的三种方法。
1．上限效果测度：适用于“越大(多)越好”这一类的目标，计算公式为：
ri『：旦，“0≤“ma)( “max
式中uij为局势s目的实测效果值，Umax为所有实测效果的最大值。
2．下限效果测度：适用于“越小(少)越好”这一类的目标，计算公式为：
rtj一---Umm，“{，≥“min
“V
式中uij为局势sij的实测效果值，Umin为所有实测效果的最小值。
3．适中效果测度：适用于“适量为宜”这一类的目标，计算公式为：
式中Uij为局势sij的实测效果值，u+为样本中指定的适中值。
塑嬲万．竺～
社会保障基金进入证券市场研究第六章社保基金入市的投资组台分析(一)
三．多目标决策
当评价局势的效果有几个目标时，则记第P个目标的效果测度为r驴和’，其
相应的次策元为：墨等。为此，有相应的决策向量和决策矩阵。扣)
，1l(，)
s11。
r21(P)
s21 7
rnl(p)
snl
r12(P)
s12。
r22(v)
s22’
rn2(P)
sn2
那么，多目标局势决策的综合矩阵为
D=
_1
Ju
乇1
$21
_2
J12
■2
$22
r．1 ‘2
J月1 JH2
rHmCP)
J川W
Σ，一矩阵中的元素：巧2等
四．决策准则
决策就是挑选效果最好的局势。对事件挑选最好的对策，称为行决策；由对
策匹配最适宜的事件，称为列决策。其方法具体为：
行决策：在决策矩阵万中，选择决策行Si中效果测度最大的决策元，
“2 max亿I，r,2，
Sij+为最优决策局势，即bj+是对付事件al的最优对策。
列决策：在决策矩阵D(2’中，选择决策列Qj中效果测度最大的决策元
i=maX仁，，五∥一，％}。则善称为行决策元
sq+为最优决策局势，即ai*是对于对策bj的最适宜的事件。
等等
‰一‰一‰一‰
称为行决策一兀
-|0一曲
一‰ 、●j 则
社会保障基金进入证券市场研究第六章社保基金八市的投资组合分析(一)
6．2数据的采集与整理
一．数据的采集
本文根据上海证券交易所编制的工业、商业、地产、公用和综合五种分类指
数将各类证券粗略地划分为五类，分别用相应的分类指数表示。
对于牛市、熊市和整理市等不同市况的划分，本文采用在一定时期”上证指
数上涨或下跌30％来确定牛、熊市；而在半年以上的时间股指上下振幅在10％
以内时则定义为整理市。
根据以上的界定，综合考虑时间因素16、政策因素17等，本文选定2000年1
月一2000年7月、2001年7月一2001年1月和2000年9月一2001年3月等三
段时间分别作为牛市、熊市和整理市的代表。
二．原始数据列表
选取上海五种分类指数作为代表，计算它们各自在上述三段时期的双周收益
率、方差、协方差矩阵等，用以衡量前面所述的五类证券的各类指标。数据列表
如下：
注：①所有数据均取自证券之星行情分析软件，经整理加工得出。
②括号内的数据代表负数。
③收益率的计算公式：
双周收益率=(本双周收盘指数一前一双周收盘指数)+前一双周收盘指数
!考虑到社保基金撂资盟长期性，时间选择上一般超过半年。
6显然．距离现在越近越能够真实反映现实情况。
7没有如2002年0月24日之类的因为政策原因所引致的股指暴涨暴跌
社会保障基金进入证券市场研究第六章社保基金入市的投资组合分析(一)
1．牛市行情(2000年1月一2000年7月)
原始数据表(一)
2000 l一2000 7 上证指数工业指数商业指数地产指数公用指数综合指数
牛市行情(1A0001) (IB0001) (180002) OB0004) (180005) (1 B0006)
1999-12—30 1366．58 1035．75 1191．43 1850．41 1978．66 1447．84
2000—01一14 1408．85 1073．18 1269．91 1837．58 1989．92 1492．81
2000—01—28 1535．OO 1154．44 1466．89 1920．45 2133．94 1674．40
2000一02—25 1631．58 1219．25 1620．82 2095．96 2292．62 1771．98
2000一03—10 1705．05 1268．46 1674．04 2189．99 2383．36 1881．25
2000一03—24 1730．50 1301．51 1692．68 2026．00 2308．40 1928．67
2000——04——07 1819．90 1369．15 1803．88 2266．98 2463．28 1989．41
2000—04—2 1 1841．06 1381．40 1792．80 2187．55 2628．6l 1994．32
2000一05—12 1720．61 1281．19 1655．85 2038．73 2511．39 1880．5l
2000—05-26 1879．62 1404．68 1805．99 2244．87 2735．43 2039．74
2000一06—09 1900．79 1414．68 1781．69 2298．56 2849．73 2052．76
2000-06—23 1939．63 1450．94 1802．33 2276．61 2941．0l 2072．13
2000—07—07 1932．79 1447．99 1759．89 2340．83 2965．13 2044．88
2000-07—21 1996．34 1502．83 1813．34 2428．39 3067．90 2085．62
2000—08-04 2026．36 1533．22 1840．44 2344．02 3071．52 2123．30
双周收益率列表。％，
2000 1—2000 7 上证指数工业指数商业指数地产指数公用指数综合指数
牛市行情(1A0001) (18000D (m0002) (180004) (180005) (IB0006)
1 3．09 3．5l 6．59 (0．69) O．57 3．1l
2 8．95 7．57 15．51 4．51 7．42 12．16
3 6．29 5．61 10．49 9．14 7．44 5．83
4 4．50 4．04 3．28 4．49 3．96 6．17
5 1．49 2．6l 1．11 (7．49) (3．15) 2．52
6 5．17 5．20 6．57 11．89 6．71 3．15
7 l_16 0．89 (0．61) (3．50) 6．71 0．25
8 (6．54) (7．25) (7．64) (6．80) (4．46) (5．71)
9 9．42 9．64 9．07 10．11 8．92 8．47
lO 1．13 0．78 (】，35) 2．39 4．18 0．64
ll 2．04 2．49 1．16 (0．95) 3．20 0．94
12 (0．35) (0，20) (2．35) 2．82 O．82 “．32)
13 3．29 3．79 3．04 3．74 3．47 1．99
14 l_50 2．02 1．49 (3．47) O．12 1．8l
总计48．28 47．89 54．47 26．68 55．23 46．65
社会保障基盘进入证券市场研究篇六章杜保基金入市的投资组合分析(一)
2，熊市行情(2001年7月m2002年1月)
原始数据表(二)
200l 7—2002．1 上证指数工业指数商业指数地产指数公用指数综合指数
熊市行情(1A0001) (180001) (180002) (180004) (1 B0005) (180006)
200l一06—29 2218．03 1725．37 2190．30 2655．98 3303．07 2128．12
2001—07—13 2161．34 1676．98 2139．03 2610．54 3230．75 2080．12
2001—07-27 2065。73 1601．15 2205．31 2542．42 308fi．29 1974．32
2001一08—10 1955．04 1506．70 1966．01 2646．06 2984．90 1850．37
2001一08—24 1886．80 1448．37 1912．99 2530．88 2910．16 1795．81
200l一09-07 1808．84 1384．27 1820．54 2364．92 2805．13 1744．85
200l—09—2l 1807．02 1385．83 1802．11 2350．54 2757．59 1757．63
200l—lO—12 1691．33 1300．99 1661．75 2280．61 2563．63 1632．55
200l一10—26 1677．88 1293．15 1628．04 2179．48 2564．00 1614．26
200卜11-09 1630．36 1252．97 1564．76 2118．44 2539．43 1566．42
200l一11-23 1712．56 1312．36 1647．76 2228．98 2671．33 1659．37
2001—12—07 1745．4l 1336．45 1688．00 2257．28 2732．43 1690．68
2001—12—21 1640．14 1255．21 1588．85 2179．67 2578．93 1577．97
2002-01-04 1611．39 1234．31 1545．45 2121．67 2541．94 1548．07
2002一01一18 1415．44 1095．61 1290．47 1970．63 2272．64 1313．83
2002—02一Ol 1485．77 1138，25 1373．8l 1917．77 2442．2l 1397．97
双周收益率列表m，
200117．．2002 1 上证指数工业指数商业指数她产指数公用指数综合指数
熊市行情(1A0001) (1BOOm) (1 B0002) (1 B0004) (1 B0005) (tB0006)
1 (2．56) (2．80) (2．34) (1．71) (2．19) (2．26)
2 (4．42) (4．52) (3．91) 1．22 (4．47) (5．09)
3 (5．36) (5．90) (4．34) 0．14 (3．29) (6．28)
4 (3．49) (3．87) (2．70) (4．35) (2．50) (2．95)
5 (4。】3) (4。43) (4．83) (6．56) (3．61) (2．84)
6 (0．10) O．11 (1．01) (0．61) (1．69) 0．73
7 (6 40) (6．12) (7．79) (2．98) (7．03) (7．12)
8 (0．80) (O，60) (2．03) (4．43) O．01 (1．12)
9 (2．83) (3．11) (3．89) (2，80) (0．96) (2．96)
10 5．04 4．74 5_30 5，22 5．19 5．93
Il 1．92 1．84 Z．44 1．27 2．29 1．89
12 (6．03) (6．08) (5．87) (3’44) (5．62) (6．67)
13 (L．75) (1．67) (2．73) (2．66) (1．43) (1，89)
14 (12．16) (11．24) (16．50) (15．60) (10．59) (15．13)
15 4 97 3．89 6．46 7．10 7。46 6．40
总计(33 01) (34。03) (37，28) (2了．79) (26．06) (34．31)
社会保障基金进入证券市场研究第六章社保基金八市的投资组合分析(一)
3．均势整理行情(2000年9月一2001年3月)
原始数据表(三)
2000 9—2001 3 上证指数工业指数商业指数地产指数公用指数综合指数
均势整理行情(1A0001) (18000I) (1 Bo002) (180004) OB0005) (1 B0006)
2000一09一Ol 1999．89 1517．01 1894．27 2289．67 3013．35 2070．19
2000一09—15 1978．43 1507．77 1887．14 2196．03 2961．05 2037．46
2000-09—29 1910．16 1460．93 1804．26 2099．55 2802．02 1982．27
2000—10—20 1947．45 1493．82 1845．53 2137．38 2852．78 2006．57
2000一11一03 1986．63 1522．43 1895．86 2156．47 2927．86 2019．39
2000一11—17 2093．24 1607．12 1．992．12 2348．03 3117．79 2121．05
2000—12—01 2081．84 1602．69 1977．45 2370．92 3036．89 2119．92
2000～12一15 2039．36 1565．68 1937．20 2356．68 2973．41 2089．20
2000—12-29 2073．48 1591．03 1982．82 2490．88 3045．66 2102．98
200l—Ol—12 2104．75 1616．47 2018．83 2682．62 3107．09 2105．42
200 l一02-09 1956．97 1512．92 1848．5l 2388．87 2918．08 1928．90
200 1-02-23 i936．35 1492．94 1798．29 2325。47 2941．55 1909．21
200l—03—09 2011．66 1546。82 1892．40 2426．84 3048．42 1993．79
200卜03—23 2053．54 1585．67 1939．98 2444．20 3096．79 2020．20
200卜04一06 2108．61 1632．18 1．978．08 2475．06 3t89．88 2063．15
双周收益率列表㈣
2000 9—200l 3 上证指数工业指数商业指数地产指数公用指数综合指数
均势整理行情(1i0001) (180001) (180002) (180004) (180005) (IB0006)
l (1．07) (0．61) (0．38) (4．09) (1．74) (1．58)
2 (3．45) (3．11) (4．39) (4．39) (5．37) (2．71．)
3 l，95 2．25 2．29 1。80 1．81 1．23
4 2．01 1．92 2．73 0．89 2．63 0．64
5 5．37 5．56 5．08 8．88 6．49 5．03
6 (O，54) (O．28) (O．74) 0．97 (2．59) (O．05)
7 (2．04) (2．31) (2．04) (0．50) (2．09) (1．45)
8 1．67 1．62 2．35 5．69 2．43 O．66
9 1．5l 1．60 1．82 7．70 4．02 O．12
10 (7．02) (6．41) (8．44) (10．95) (6．08) (8．38)
11 (1．05) (1．32) (2．72) (2．65) 0．80 (1-02)
12 3．89 3．6l 5．23 4．36 3．63 4．43
13 2．08 2．5l 2．5l 0．72 1．59 1．32
14 2．68 2．93 1．96 1．26 3．01 2．13
总计5．44 7．59 4．42 8．10 5．86 (0．34)
社会保障基金进入证券市场研究第六章社保基盒入市的投资组合分析(一)
三．均值、标准差表
利用SPSS统计分析软件计算求得个时期各类指数双周收益率的均值、标准
差如下表，用指数的指标来分析对各类股票投资的收益和风险。
1．牢市
2．熊市
3．整理市
上证
工业
商业
地产
公用
综合
上证
工业
商业
地产
公用
综合
上证
工业
商业
地产
公用
综合
I)escl"iotive Stati stic s
Mean Std．Deviatioi2 N
2．9 386 4．00970 14
2．9 071 3．9 664 7 14
3．311 4 5．92 79 3 l 4
1．8705 6。04029 1 4
3．2 79 3 4．07 36 8 14
2．85 7 9 4．35l 8 8 14
DescriDtive Stati stics
Mean Std．Deviation N
一2．5400 4．45 597 1 5
—2．6507 4．1992 2 1 5
-2．91 60 5．4 3510 1 5
—2．01 27 5．236 44 15
-1．89 5 3 4．5 3405 15
-2．624 0 5．35 764 15
DescriDtive Stati Stic s
Mean Std．Deviat iOil N
数．42 79 3．2 07 08 14
数．56 86 3．11976 14
数．37 57 3．7 786 3 14
数．6 8 50 5．21 33 3 14
数．61 00 3．66 35 5 14
数．0264 3．24 36 7 14
6．3牛市、熊市、整理市下的局势决策
一．模型的构建
设牛市、熊市、整理市分别为事件a，，a2，a3，投资工业类、商业类、地产
类、公用事业类和综合类股票为对策b，，bz，⋯，b，，则构建下列局势模型
l 工业类(b·) 商业类(b：) 地产类(b，) 公用类(bt) 综合类(b，)
I牛市(a。) S1l S12 S13 S14 S15
熊市(a：) S21 $22 $23 $24 $25
整理市(a3) S31 $32 $33 $34 S35
数数效数数数
数数效数数数
指指指指指指
指指指指指指
指指指指指指
社会保障基金进入证券市场研究第六章社保基金八市的投资组合分析(一)
二．给出考察目标和不同目标下各个局势的实测效果值
目标1：安全性(双周收益率方差值)
对于社保基金而言，安全性无疑是其入市时所必须首先考虑的问题，在低风
险的条件下获取收益是社保基金的基本投资原则，因此，我们选取安全性作为首
要目标加以考察，安全性用收益率的方差来定量描述。
工业类(b1) 商业类(b：) 地产类(b，) 公用类(b·) 综合类(bs)
牛市(ac) 15．733 35．140 36．484 16．595 18．939
熊市(a2) 17．633 29．540 27．420 20．558 28．704
整理市(a3) 9．733 14．278 27．179 13．422 10．521
目标2：流动性
流动性主要表现在三个重要的方面：①交易的及时性，即在时间上能否即时
进行交易；②交易的成本大小；③大量交易对价格的影响程度。衡量流动性的指
标有买卖价差、市场宽度、深度、弹性等。
本文讨论的是社保基金在股票市场的投资组合。股票市场通常是流动性较高
的市场，并且根据最新资料显示，以买卖价差来衡量，上海股市的流动性水平良
好，在全球新兴证券市场中排名第一，即使与成熟市场相比，也居于国际前列”。
因此，本文忽略流动性指标，对目标2不予考虑。
目标3：赢利性(双周收益率均值)
社保基金投资股票市场就是为了获得收益，实现保值增值，因而赢利性也是
一个重要的考察目标。赢利性用双周收益率的均值来定量描述。
工业类(bt) 商业类(b：) 地产类(b，) 公用类(b4) 综合类(b)
牛市(at) 2．9071 3．3114 1．8707 3．2793 2．8579
熊市(a2．) 一2．6507 —2．9160 一2．0127 —1．8953 —2．6240
整理市(a3) 0．5686 0．3753 0．6850 0．6100 0．0264
8“上证联合研究计划”第四期谋题研究详见2002年10月10日《上海证券报》第7版
4d
垫垒堡堕苎垒壁垒堡鲞史堑要塞—— 塑查童垫堡墨全垒塑塑篓壅塑宣竺塑!二2
三．效果测度选择与决策矩阵
目标1：选用下限效果测度
则目标1的决策矩阵为
D(1)=
“min(1)
“打(1)
O．619 0．277 0．267 0．587 0．514
s11。s12’ s13。s14 s15
0．552 0．329 0．355 0．473 0．339
s21
7
s22。s23。s24
7
s25
1 0．682 0．358 0．725 0．925
J311 s32。s33’ s34。s35
目标3：选用上限效果测度
则目标3的决策矩阵为
D(3)=
四．多目标决策矩阵
D=
0．878
s11。
一0．800
s21’
0．172
s31’
0．749
s11。
一0．124
s21
0．586
芎31
。
矩阵中的元素
，护=丽uij(3) “max⋯
1
s12’
一O．88l
s22’
O．113
s32
7
0．639
占12。
一0．276
s22。
0．398
s32。
0．565
s13。
一0．608
s23
0．207
s33
4
0．416
s13
。
——0．127
s23
0．283
s33’
Σr∥
0．990
s14。
一0．572
s24
7
0．184
J34’
0．789
占14’
一0．050
s24。
0．455
s34。
0．683
s15
—0．792
s25
0．008
s35
0．599
j15
—0．227
s25
0．467
s35
社会保障基金进入证券市场研究第六章社保基金入市的投资组合分析<·)
五．最优局势头策
『S14，S1 1，S12，S15，$13]
按行央策得：l$24，$21，$23，$25，$22 J
l$3 1，$35，$34$32，$33j
即可以求得在不同市况下投资的优先顺序为：
f牛市： 公用事业类，工业类， 商业类， 综合类，地产类1
{熊市： 公用事业类，工业类， 地产类， 综合类，商业类I
I整理市： 工业类， 综合类，公用事业类，商业类，地产类I
6．4结论
通过灰色局势决策方法的讨论，我们可以得到社保基金在牛市、熊市和整理
市中优先投资的股票类别。社保基金入市寻求的是一种稳定安全的增值途径，因
此，在实际投资决策中并非收益率高的股票类别便是最值得社保基金投资的品
种。如6．2．2数据表所示，在整理市道中地产类股票收益率最高，但因为其价格
水平波动太大，风险很高，所以在灰色局势决策所得到整理市下社保基金投资侧
重中排名最后。
研究发现，公用事业类股票在牛市和熊市中都处于第一优先投资位，这与现
实生活中公用事业类公司在经济增长时率先发展，在经济衰退时相对稳定的事实
相一致。工业类股票在各阶段投资中均居于前列，所以，业绩稳定且有增长潜力
的工业类股票应成为社保基金投资的重点品种。而地产类、商业类上市公司受经
济波动影响大，存在很大的风险，社保基金在投资时应当尽量加以回避。
社会保障基金进入证券市场研究第七章社保基金入市的投资组合分析(二)
第七章社保基金入市的投资组合分析(二)
一一非线性规划下的投资组合研究
本章将在上一章成果的基础上做进一步研究，利用改进过的经典均值一方差
模型，在局势决策所得出的投资侧重约束下，使用非线性规划方法求解在不同市
况下社保基金的最优投资组合。
7．1均值一方差模型
一．经典均值一方差模型
该理论依据以下几个假设：
1．投资者通过投资组合在某一段时期内的预期回报率和标准差来评价这一
投资组合。
2．投资者永不满足，因此，当面临其它条件相同的两种选择时，他们将选
择具有较高预期回报率的那一种。
3．投资者是厌恶风险的，因此，当面临其它条件相同的两种选择时，他们
将选择具有较小标准差的那一种。
4．税收和交易成本均忽略不计。
根据以上假设，马柯维茨确立了证券组合预期收益、风险的计算方法，建立
了资产优化配置的经典均值一方差模型：
设：Xi(i=l，2，⋯n)为第i种证券的投资比例
n(i=1，2，⋯n)为第i种证券的预期投资收益率
s=Sm⋯、⋯ 为11种证券的协方差矩阵
令：x=G，，x：，⋯“)’ R=“，t，⋯。y En=0,1，⋯1)’
则模型为：min cr2=X'SX
st』姗“。
【z瓦=I
其中‰为投资决策者所选定的证券投资组合收益率。
社会保障基金进人证券市场研究第七章社保基金入市的投资组合分析(二)
该模型的意义在于求出一个最优组合，使得在给定的预期收益率下，投资组
合的风险最小。
二．改进的均值一方差模型
根据我国证券市场的实际情况，以及前一章的结论，我们对增加经典
Markowitz模型的约束条件，得到改进后更加符合本文讨论实际的新模型。
min6 L=X。SX
X'R=“o
o：_孑<：一．2}<．l s8：2ss(m扩、)～为为nn种种证证券券的的协协方方差差矩矩阵阵
X=(％z：，⋯‰y R=“，屹，⋯_)7 En=(1，1，⋯1)’
其中：后两个约束分别表示不允许卖空且必须同时持有多种证券以实现分散
投资以及由局势决策所得到的投资顺序的约束。
7．2模型的非线性规划方法求解
一．理论基础
前述的新模型显然是一个非线性规划模型，可以用Lagrange参数法求解。
通过求解获得满足Kuhn--Tucker条件的点，此点即为该规划的局部极小值点。
又因为本规划的系数矩阵S为n种证券的协方差矩阵，则S为一个对称正定矩阵，
所以目标函数为严格的凸函数，此时满足K—T条件的局部极小值点必定是整个
二次非线性规划的全局极小值点19。
二．具体计算步骤
1．构建实际模型(以投资前述五类证券为例)
设：Xi(i=l，2，⋯5)为第i种证券的投资比例
ri(i=1，2，⋯5)为第i种证券的预期投资收益率
min叮2：XSx
X'R=Uo
ⅣE。=1
O<x．<
Ur>_0
9参见：袁亚湘．《非线性规划数值方法》，上海科学技术出版社，1993
48
杜会保障基金进入证券市场研究第七章社保基金入市的投资组合分析(二)
S=s({，)，。，为5种证券的协方差矩阵
X=(z：，x：，-·-x，) R=“，r2，-．rs) En=(1，1，．．1)
矩阵u表示由灰色局势决策所求得的投资顺序约束矩阵
2．代换转化原模型为：
mino-2=x黯ST
工翼一‰=O
ZE。一1=0
C掰卜O
肖>_0
1一z：>-O
(f=1,2，⋯，5)
3．导入Lagrange乘子，写出模型的Lagrange函数。
L(x，0。，02尢，rl，艿)
其中0。，02，^ 扣
4．写出K—T条件
一A’UX—rl’X一6’(1一X)一
仉
叩2
矾
叩4
叩5
V。L(x，0l，臼2五，rl，占)=0
五’UX=0
rfX=0
艿’(1一X)=0
Σx。‘一“o=0
Σ一一1=0
UV卜O
J= 为拉格朗日参数
其中
z卜0
1一x．>-0
五7≥0
r／’≥0
艿’≥0
01≥0
日2≥0
X 0吩，ΣⅢ ，Σ削
=
r ，ΣⅢ 2 ，L ) 一口O
X l 一“ ；Σ日口(
占占占
杜会保障基金进入证券市场研究第七章社保基金入市的投资组合分析(二)
5．简化的K—T条件
h=0
由K—T条件和右边的约束条件，显然可以得出：{吼=0
l瓯=0
则简化后的K—T条件为
V，L(x，0，02)=2SX+01R+05E5=0
UX=1
0<x．<1
0i≥0
三．带入数据具体计算
为了投资更加有效率，同时也为了减少不必要的计算量，本文选取由第六章
灰色局势决策方法所确定的投资顺序中排序靠前的三类证券作为投资对象，后两
类不予投资。
1．在牛市的前提下，选取公用事业类、工业类和商业类三类股票进行投资。
设：它们各自的投资比例分别设为：而，如，托。
令：X=k，X：，X3)
则模型可写成
mino-2=ΣΣ¨，屯
S为三种证券的协方差矩阵
xlrl+工2屹+x3r3=“o
x1+x2+。3=1
(i=1,2，3)
s《瓣雏；i；]
灰色局势决策方法得出的约束矩阵为：u=[：j1 1。]
收益率矩阵为： R=[3．2793，2．9071 3．31 14】
社会保障基金进入证券市场研究第七章社保基金入市的投资组台分析(二)
将以上数据带入简化后的K—T条件方程中，得
33．190X【+24．286x2+33．260X3=3．27930l+02
24．286xj+31．466x2+42．160x3=2．90710l+02
33．260xl+42．160x2+70．280x3=3．31 1401+02
3．2793x】+2．9071x2+3．3114x3=“o (1)
石1+x2+x3=1
■卜x2>_z3
0<z，<l(i=1,2，3)
方程组化为
8,092xl一214．429x2—438．147x3=0
3．2793x1+2．9071x2+3．3114x3=／,／o
xI+x2+工3=1
Xl卜工2>-x3
0<z，_<1(i=1,2，3)
h=o．9994uo一2．2999
经计算得：{x2=8．3730—2．5528uo(3)
l屯：1．5534“。一5．0731
sT一卜X2¨3 (4)
【0<x，<1(i=1,2，3)
(2)
由于目标函数为严格凸函数，所以符合K—T条件的解必然是全局的最小值
点。从而通过求解我们获得了一个满足在给定收益率水平的条件下，使得投资风
险(收益率方差)最小的投资组合。
另外，结合不等式约束方程(4)，我们可以求出给定收益“。的取值范围
l“o
x1卜X2卜屯；{“o
【“o
f“o
x。卜0j{Ⅳo
l“o
I“o<3
x，<Ij{“o卜2
l“o_<3
5．0058--l
3．2746 l
3．2799 Ij 3．2568<“o．<3．2746 (5)
3．2658 l
裟_j
社会保障基金进入证券市场研究第七章社保基金入市的投资组合分析(二)
2．同理，对于在熊市的情况下，我们选取投资的证券为公用事业类、工业
类和地产类，分别令它41"1各自的投资比例为：x。，x：，_。
X=(X1，X2 by R=(，1，r2，_)
协方差矩阵为：S=
20．588
18．235
19．364
18．235
17．633
17．804
19．364
17．804
27．420
灰色局势决策方法得出的约束矩阵为：u 2[j i1三]
收益率矩阵为： R=[-1．8953，一2．6507—2．0127]
带入简化后的K—T条件方程，再化简后得方程组：
1．9725x1+O．7991x2—19．6509x3=0
1．8953xl+2．6507x2+2．0127x3=一“o
xl+x2+x3 21
为卜x2>-b
0<x，<1(i=1,2，3)
fxl=1．2618uo+3．3125
经计算得：{x2=-I．3342uo-2．5445
lx3=o．0724uo+o．2293
sTpH2H3
【0<x。_<1(i=1,2，3)
结合不等式约束方程，求出给定收益‰的取值范围：一2．2572<‰<一1．9720
3．在整理行情下，选取工业类、综合类和公用事业类股票作为投资的品种
分别令它们各自的投资比例为：一，x：，黾。
X=G。，x：，z，) R=“，-，_)
协方差矩阵为：S=
9．733
9．721
10．605
9．721
10．521
10．277
10．605
10．277
13．422
灰色局势决策方法得出的约束矩阵为：u 2[：一j1 11]
收益率矩阵为： R=[o．5686，0．0263 0．6100]
社会保障基金进入证券市场研究第七章社保基金入市的投资组合分析(二)
带入简化后的K—T条件方程，再化简得到方程组
1．7422x1+1．2341x2+5．5839x3=0
0．5686xl+O．0263x2+O．6100x3=“o
xl+x2+x3 21
一>_x2>_而
0．<x，<1(i=1,2，3)
显然，该方程组无实数解。这表明在震荡整理市下，没有符合K—T条件的
点存在，也就是说，在整理行情时不存在一个在给定市场收益率的前提下可以使
得投资风险最小的最优解。
7．3模型的检验
一．检验标准的选取
在均值一方差模型的解中并没有直接给出市场收益率U。和所承担风险a2之
间的均衡关系。为了更好的考虑它们之间的内在联系，方便对收益和风险进行权
衡、比较，我们借鉴投资基金的评价依据，引入差异系数=盯么。差异系数的
／“0
经济学意义在于表示投资者在单位收益率下所承担的风险。显然，对于社保基金
而言，当然希望这一风险越小越好。因此，在投资组合决策评价时，我们可以考
察差异系数的取值，选取差异系数小的投资组合为佳。
牛市下，由(5)确定3．2568_<‰<3．2746。
我们任选‰=3．2700带入(3){z2=8．3730—2．5528ux
9994u
29990中
I 1=o． o一2．
1x{=1．5534un一5．0731
fx。=0．9681
可以确定牛市时投资的三种股票各自的投资比例。{x：=0．0253
k=o．0066
3 3
再将该系数带入盯2=ΣΣ-x，屯中，确定投资风险仃2=16．3791
i=1』；j
社会保障基金进入证券市场研究第七章社保基金入市的投资组合分析f二)
则牛市下投资组合的差异系数—么2 16’3791％33．2700=5．0089
从6 2均值～方差表中可以获得牛市下同期上证指数的收益率与方差为：
“上=2．9386，盯上2 216，0780
则牛市时同期上证指数的差异系数口乡t=16．078％．9386=5．4713
显然，牛市下投资组合的差异系数明显小于同期上证指数的差异系数。
同理，可以比较熊市下投资组合的差异系数。
确定一2．2572-<“o<一1．9720。
Ixl 21-2618“。÷3·3125
任选‰=-2．0000带入{也=-1。3342u。-2．5445中，
l南=0．0724uo+0．2293
k=0．7916
确定熊市时投资的三种股票各自的投资比例。Ix；：o．1239
k=o，0845
将该系数带入盯2=ΣΣtx，％中，确定投资风险矿2=19．8890
I；I j=l
则熊市时投资组合的差异系数盯／么．=19·889／叱2．0000=一9．9445 “^ -⋯vv
再从6．2均值一方差表中获得熊市下同期上证指数的收益率与方差为：
“上=-2．5400，o-]：=1 9．8560
则熊市时同期上证指数的差异系数仃么2／上=19．8560／／_2．5400=一7 8173
显然熊市下投资组合的差异系数也是明显小于同期上证指数的差异系数。
即社会保障基金以本文所确定的投资组合入市投资，无论在牛市还是熊市
中，都可以在获取既定较高收益的前提下减少风险，与同期进行指数化投资所获
得的收益及承担的风险相比，效果显著。
社会保障基金进入证券市场研究第七章社保基金入市的投资组舍分析(--)
7．4结论
通过本文前一章的研究和本章的进一步讨论，我们可以比较有效的解决社保
基金进入证券市场后在不同大势下的投资组合问题。
利用灰色局势决策分析，本文给出了社保基金在牛市、熊市以及整理市道下
投资的侧重组合：按照投资侧重顺序，牛市下优先投资公用事业类股票、工业类
股票和商业类股票；熊市下侧重于公用事业类、工业类和地产类股票；振荡整理
市道下考虑主要投资工业类、综合类和公用事业类股票。并将它作为增加的约束
条件，同时考虑了我国证券市场不允许卖空和社保基金入市后必须持有多种证券
以分散投资风险的实际条件改进了经典均值一方差模型，使它更加符合当前我国
社会保障基金进入证券市场投资的实际情况。
利用非线性规划模型，使用拉格朗日参数法和K—T条件求解改进后的均值
一方差模型，可以在牛市和熊市中得到满足给定收益率前提下使投资风险最小化
的最优解。即可以构建以下投资组合：
f一=0．9994Uo一2．2999
牛市{z：=8．3730--2．5528U。g-中‰表示给定的期望收益率。
【吗=1．5534Uo一5．0731
而，X：，如分别表示投资公用事业类、工业类和商业类股票的比例。
fxl 2 1．2618Uo+3-3125
熊市{x2=一1．3342U。一2．5445 其中‰表示给定的期望收益率。
b3=0,0724‰+o。2293
五，X：，硝分别表示投资公用事业类、工业类和地产类股票的比例。
由7．3的检验我们可以看出，无论是牛市还是熊市中，通过第六、第七两章
的方法所确定的投资组合的差异系数都显著小于同期上证指数的差异系数，也就
是说我们在牛市和熊市中可以定量确定投资组合，通过它们在分别在牛市和熊市
中进行投资，能够相对增加收益同时减少风险。这就可以最大程度地满足社保基
金进入证券市场投资对安全性、收益性的要求。这种投资组合最适合社会保障基
金在严格控制投资风险的前提下获取更大收益的投资理念，对其入市后的投资有
较好的指导作用。
社会保障基金进入证券市场研究第七章社保基金入市的投资组合分析L二)
对于振荡整理市道，由于股价反复波动，不存在明确的收敛方向，从而没有
一个在给定市场收益率的前提下可以使得投资风险最小的最优解存在。但是，通
过灰色局势决策也可以得到一个投资的优先顺序矩阵：工业类、综合类、公用事
业类、商业类、地产类，通过它可以相对较好的定性指导社保基金在该种行情中
的投资决策。
此外，在证券市场的投资最注重“顺势而为”，牛市下需大胆追加投资以期
获得更大的收益，整理市中也可以通过构建最佳投资组合获得收益，对于上述两
种情况，本文的结论都有直接的指导作用。而在熊市情况下，由于系统风险不可
能通过构建投资组合来消除，此时，社保基金的最佳投资策略应该是退出观望，
以回避风险。本文对熊市下社保基金投资组合的研究主要作为一种理论上的探
讨。当然，熊市中利用本文的结论指导投资可以在退出不及时相对减少损失却是
无疑的。
由于计算条件和计算水平的限制，本文的探讨还比较粗略，特别是对上市公
司的分类上，仅仅根据分类指数将上海市场几百家股票分为五类显然过于粗略，
这也使得本文的实际可操作性打了折扣。坦率地讲，本文只是对社会保障基金进
入证券市场后的投资组合问题作了一些初步的探讨，本文的主要目的在于提供一
种新的思考方法和途径，为社会保障基金进入证券市场后进一步的投资研究打下
基础。
最后，由于作者学识和资料的收集有限，文中错误和疏漏之处在所难免，敬
请专家不吝批评指教l
社会保障慕金进入证券市场研究参考文献
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社会保障基金进入证券市场研究致谢
致谢
本文的写作，深得各方面得支持与关爱。首先，我要感谢我的导师张梅琳教
授。在我的研究生阶段，导师渊博的学识修养、严谨的治学态度、敏锐的学术思
想、和蔼的长者风范深深的影响和培育了我，张老师的教诲将成为我今后工作和
生活的宝贵财富。本文从选题、开题到修改、定稿，都得到了张老师的悉心指导
和帮助，中肯的点评和宝贵的意见让我收获良多。
我还要感谢上海正宝轻工业发展有限公司的曾小力小姐、上海交通大学的李
小平博士和长江证券研究所的陈小平先生，和他们的讨论让我视野更加开阔，受
益匪浅。
在读研期间，我还得到了同班同学孙守用、袁泰阳、丁毅、龚水燕等同学在
生活和学>--j上的关心和帮助，同学友谊令人难忘。
最后，我要特别感谢我的父母和家人，没有他们的鼓励，我不会重新走进学
校，开始研究生阶段的学习；没有他们的支持，就不会有我今天的成绩!