ParK's 論文后花園

西南财经大学
硕士学位论文
中国货币政策传导机制研究
姓名：顾玫
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：殷孟波
20021101
内’容提要
自1997．年以来，为了抑制通货紧缩、启动投资和消费，使宏观经
济运行尽快进入景气状态，中央银行实施了积极的货币政策，如连续
七次降低贷款利率、调低商业银行存款准备金率、灵活出台窗口指导
政策、扩大再贴现和中央银行再贷款规模等。但经济系统对这些货币
政策措施的反应比较平淡，货币供应量增长乏力，民间投资和消费没
有得到有效启动，市场价格持续下降，经济增长仍然缺乏持续的推动
力。由此引起学界对中国货币政策传导机制问题的研究热潮。。
．笔者自1985年起在人民银行某一级分行从事货币信贷工作，亲身
经历了人民银行正式履行中央银行职责以来的种种变迁，尤其亲身参
与和体验了我国货币政策传导方式由直接调控向间接调控的转变过
程，当然，也切身感受到了近几年来中央银行货币政策传导“受阻”
的尴尬。选择《中国货币政策传导机制研究》作为毕业论文，既是对
三年研究生学习的总结，也是刘’十多年来实践：[作的回顾和反思。
全文分为上、下两篇。
上篇是关于中国货币政策传导机制的问题及原因分析，具体有两
童：
第一章中国货币政策运行效果分析
首先，用文字描述和图示两种方法简单回顾了建国以来中国货币
政策传导机制的发展过程。然后，用三个小节的篇幅、按时间序列分
别分析了1984年人民银行正式履行中央银行职责以来我国各阶段的
货币政策传导机制及运行效果。
第一节，主要研究1984--1993年的货币政策传导机制及运行效
果。这一时期我国的货币政策工具是直接调控与间接调节的配合，以
直接调控为主，主要是信贷规模和再贷款的组合。从实际的效果看，
一方面，这种政策工具组合是有效的。以直接调控工具为主的货币政
策工具组合无论是其扩张或收缩行为。都能很快对货币供应量和经济
运行起到预期的调控作用。另一方面，由于直接调控工具缺乏必要的
弹性，这种政策工具组合使我国的货币供应量和经济增长大起大落。
第二节，主要研究1994一199．7年的货币政策传导机制及运行效
果。这一时期的货币政策工具是以直接调控为主、问接调控为辅，信
贷现金计划仍然是最主要的调控工具，但与前一阶段不同的是，公开
市场操作在外汇市场上得到了有效运用。1从实际效果看，其持续的紧
缩效应十分明显，表现在：严重的通货膨胀得到了有效的控制、货币
供应量平稳回落、经济增长率逐步回落、过热的需求得到有效控制、
国际收支明显改善。‘ o％。
第三节，主要研究1998年以来的货币政策传导机制及运行效果。
在这一阶段，货币政策工具全面过渡到问接调控，传统的信贷计划控
制被取消，窗口指导、再贷款、利率和准备金成为主要的货币政策工
具。但是，。经济运行的实际效果不理想，货币政策的效力大打折扣，：
中央银行预期的中介目标和最终目．标不能如期实现。在此结论的基础
上，引出下一章的原因分析。
第二章近几年中国货币政策传导受阻的原因分析
本章共有五节，从多角度分析了我国货币政策传导效率不商的原
因。
第一节，主要阐述我国尚未建立起与经济结构相适应的信贷结构
的问题，即在非国有经济得到迅猛发展的同时，中小企业贷款难的问
题没有得到有效解决，信贷资金供给结构与需求结构的矛盾，．使信贷
投放量和货币供应量的扩大受到很大的影响。j
第二节，主要阐述“国有”身份对货币政策传导的负面影响，具
体涉及国有企业和国有商业银行两个方面。国有企业和国有商业银行
所共有的产权及治理结构缺陷必然导致其效率低下，相应地。货币政
策的传导效率也雉以提高。
第三节，主要阐述金融业的分业经营对赞币政策传导的负面影响，t
包括货币市场与资本市场被人为分割，社会资金难以有效使用：金融
工具创新受到抑制，使金融业的发展速度放慢等。
第四节，主要阐述我国金融市场发展中存在的问题及对公开市场
操作的影响。。涉及货币市场和资本市场两个方面。货币市场的主要问
题是国债市场发展滞痘，周业攥借市场交易藏体偏少，票据市场发展
缓慢：资本市场的主要问题是股票市场和债游市场发展的非均衡性。
第五繁，主要阐述利率纂枣场纯对赞委黢策抟警的负灏影噙。如
利察管制制约着中央银行运用利率机制进行宏观调控的有效性，使利
率肉在靛平键辊铡被灭为破餐一毒致剃率结翰失鬻，影响y弱率敢策
的有效性。
总之，近几年我国赞甬致策传导举锈、效率低下静骧因是多方瑟
的，既有雠度方掰的原因，又肖金融业自身发展方渐的原因。在此结
论的基础上，过渡舞文章的下篇：翔禽提高中国货溺政策传导效率∥
下篇是关于提高中豳货币政策传导效率的政蘸建议，具体肖兰，
’ 一童。。
第三耄改萋货币蛾策传撵的微观基础
本文的“微观基础”特指赞币政萧传导过程所涉及的微观层丽。
本露分哩第．论述?改善我国货萄政策终导的微观基鹚酶一憋设想。
第一节，为了调整金融结构，使之与经济结构栩适应，罐者认为：i
一是匿有懿延银行要改善黠菲辫有经游豹金融骚务，强忧嚣餮有经济
信贷工作。建立与非国有经济棚适应的信贷镎理办法，下放贷款审批
权隈，挺赢基层行的放贷积稷糕；二憝大力发震嚣豳有金融祝橡，鼓rj
励股份制商业银行的发展，发展非国有中小金融机构，以{鲢进非瑚有
经济贷款的增加；。三是绒建支持申小企监发展的政策性银行；函怒组
建巾小企业信用掇保机构，建立多层次担保体系。：
第二．节，为了改革丽有商娥银行的产权治理络构，提高其运行效
率，笔者建议：～是对鞠有袁蛾银行进行股份制改造，完羲其治理结
构；二是建立切实可行的激励一约束、风险蟪收益相对称的委托代理
毒蝽￡；三憝改革蠛行麴予部管毽豢l凄鞠业续考核割爱；匪怒按照铡骣。
标准建立规范和透明的财会制度。．． i j”i
第三节，表了改善霹有企照鲶产权治瑶绦稳，健之成戈寞歪的隶，1
场主体，应深化国有企业的产权改革，改革踊有企业的治理结构，调
整霹霄税赋，减轻企鼗的社会受撵，强纯社会中介橇鞫职镜。·
第四节，为了优化金融业发展的社会信用基础，增强社会信用意
识，绒弥补法律准簧}j缺位的溺遂，重塑懿好静遴德蕊范，妥蒋解决财
产权贵分害4难的问题。j ’
第蹰章。，‘完善货币鼗策抟爵的市：黼萋础
本文的“枣场基础”专攒货薅市场潮资本市场。本章分题节论述
了笔者对完善我国货币政策传导的市场基础方蕊的诸多建议。
第一节，为了提高中央银行公拜市场操佟鲍效果，从推动货疆褒
场发展的角度出发，应积极培育和扩大市场主体，为货币市场功能的
发挥越造良好憋徽滋基綦霆；恢复备铸金帐户，调整准备金瓣利率结梅；、
发挥利率机制作用L调整拆借资金的期限与比例结构，充分发挥货币
市场辩裔韭镶行筹资鹣功耱；建立统一懿债券帝场；鸯霜快金融锱薪，
发展焱融工舆。．
第二节，为了疆好遗发震资零市场，一，提高赞币政策传导的效率，
目前薰要的怒应在规范的纂础上大力发展国内证券市场、‘基金市场和
债券市场，努力扩大市场规模；建立御渡证券投资市场，支持新兴硷
业发展。c．’
．
‘
第五章重建德币政策传导的制艘基础
本文鳇“囊l度基础”惫捺攘遴葶|l率枣场化、实麓金融业混监经蘩
和建立高效的金融城管体系三个方面。
第一苓，为了接行裂率市场倦改革，充分发挥萁瓣垒融枣场酌调’
节作用，笔者结合中国实情，提出了“先实现货币市场的利率市场化，
然后将赞币帮场与存贷市场对谈一全藩实现剥率市场他”静思路，并
提出了我国利率市场化应分初级阶段、发展阶段、成熟阶段三步定的
设想。
第二节，为了提高金融运行效率，成考虑金融业混业经营的思路。
具体地1，应放宽对锻行、证券、傺险经营范围的限制，全面开展业务
的交叉和会像，尤其应操强银行与涯券、证券与保险的业务会摆与融
合，避通货币市场与资本市场，提高货矸j政策的传导效率。
第三节，’为了提高金融监管教率，～是应捺进我鼷金融簸管缚铡
的改革，完善金融机构内部控制系统，建立金融同业离律控制系统；
二是疵建立鸯效静金融j|矗管搽馋系统，包括竞饕金融黢管制凌体系，
构建金融燕管待怠系统，建立金溅强除颈警系统和现锭纯支付涛舞系
统，建立金融监管合作制度，加快金融监管手段的创新；三是应培育
有效金融监管酶条件，鬣耩稳健静宏溉经济竣策与环境，完善的公共
金融綦础设施，脊效的市场约束棚t,南J／和系统性保护机制。
本文的研究重点是如何提高我国货币政策传导机制的效率。夜论
文的整个撰写过程中，镶者注重理论与实际棚结合，力求从中国的客
观现实出发，使政策建议其有可操作性。对一糍改革难度较大的方瀛，
提出了分步到位的设想，既对减轻改革的震荡有所顾及，数兼鼷到了
持续性的要求。同时，在写作中注意吸取发迭国家的先进经验，尤其
关注丁当今金融数发展鲶一体化秘剑藜趋贽，佼鹱形戏戆戏点吴鸯一
定新意。当然，由于笔者才疏学浅，对问题分析的深度和广度仍有欠
缺，敬请老瓣懿谨搪歪。
关键词：货币政镱传耨机制研究
Abstract
Since 1 997，in order to restrairf deflation，propel investment and
consumption，improve the condition of macroeconomics， tlle central
bank ofChina《iIef’PBC)has been carryin。g out active monetary polices，
but they are not ver3，effective．The development of economics still
¨
lacks lasting impulse。
The：author has been in the monetary and credit administration
deparl：ment since 1 985 and been through with the whole changing
proce—ss of monetary policies from the direct adjustment to the indirect
adjustment．Therefore，this the’sis is not only a summarization of the
postgraduat‘e time but also a retrospect Of the professional career．
}
The thesis is made up oftwo sectors．’．
The．first sector，is about the problem and reasons of the monetary。
policy．conductive system．It is divided into two chapters(one，two)．
Chapter one analyzes ther operation effects of the monetary polices
of China．It first makes a retrospect．of the developing process bf the
eo魏ductive system of monetary polices using both words，and graphs。
Then three pm'agraphs are followed to depict the—monetary—policy
eonductive system and its effects of three different phases since 1 984
when PBC began t0 perform the functions of the central bank officially．
Paragraph one makes a study of the monetary--policy conductive
system and its effects from 1984 t0 1993．The direct and indirect
adjusting means were coordinately used during this time and the direct
lneans was dominating,
’
Paragraph two makes a study of the monetary-policy conductive
system and its effects from 1993 to 1997+The direct means Was still
the dominating one．Open market operations were effectively used in
攮e foreign exchange market and this is the difference from the first
phase．
Paragraph three makes a study of the monetary-policy conductive
system and its effects since l、998。During this period the，tools of
monetary-police conductive system were totally transformed。to the
indirect means and the traditional credit controlling plans we，re
cancelled．But the effects}are not as predicted and the goals of PBC、
’
cannot be realized。
Chapter two analyzes the reasons of the obstacles coming up at the
monetary polices conductive prooess．硅is chapter iS divided into five
paragraphs and makes a statement of the causes of the inefficiency of
monetary-police conductive system from different aspects．
Paragraph one analyzes the jproblem that the credit structures
adaptable to the economic system have not been set up．Thus the credit
and monetary supplies are greatly affected。
Paragraph two mainly analyzes the negative effects of the、state,-
owned sides to the monetary polices conduction。State-owned business
and commercial banks ar、e involved．
Paragraph three mainly describes the negative effects of the
segregative operation of financial industries．Since the monetary and
capital markets are separated，the social capital ca／mot be used
effectively and the use of financial tools are refrained。
Parag(aph four analyzes the problem in．垭e process of the financial
markets developing process and its effects母嬖open market operations+
Monetary market and capital market are mainly involved．
。Paragraph five depicts the negative effects of non-marketing rates
policy on the monetary policies conduction【．
The second sector makes proposals on how to promote the
efficiency of monetary policies conduction in China．．It is made up of
three chapters(three，four mid five)．
2
Chapter three is about how to ameliorate the micro—basis of
monetary polices conduction．It includes four paragraphs．
Paragraph one suggests that financial structures be transformed to
adapt to economic structures．Four main points are stated．
Paragraph two suggests on how to reform the system of state-owned
commercial banks to improve their operating efficiency．Four items are
brought out．
Paragraph three argues that state-owned business should be pushed
to the market．In order to get to the aim,-lots ofthings must be done。
Paragraph four is mainly about the legal side to improve the social
credit basis，rebuild good moral norms． ，
Chapter four is about how to complete the market basis ofmonetary
polices conduction．The market basis is particularly referred to
monetary market and capital market．There are two paragraphs in the
chapter．
‘
Paragraph one is about the monetary market，In order to improve
the efficiency of open market operations，the scope of participants
should be enlarged，the function ofrates should be used，bonds markets
should be united and more financial tools should be innovated．
Paragraph two is about the Capital market，The most important thil塔
nowadays iS tO develop stock market，funds market and bonds market
Oil the basis of regulation．The efficiency of monetary、polices
conduction wilt also benefit from it． ‘
Chapter five is about how to rebuild the institutional basis of
monetary polices conduction。The institutional basis includes thine
aspects，that is rates marketing。medley financial industries operation
and effective financial supervision system．
Paragraph one brings out the thread that rates marketing should be
first on the monetary market,凌e珏to the deposit and loan market,and
finally the overall markets．So there are three phases：primary，
developing and developed phase．
Paragraph two writes ON the medley financial industries operation．
The limits on the operational scopes of banks。securities and insurance
industries should be let loose SO that monetary and capital markets Call
be connected and e缳denGy of monetary policies conduction Can be
improved．
Paragraph three makes suggestions 0n how to set up effective
financial supervision sYstem．Firstly，the reform of financial
supervision system should be propelled；secondly，effective financial
supervision+operating system should be built；and thirdly，good
financial supervision circumstances should be cultivated。
Key words-monetary polices，conduction system，study
4
．址■兰，
刖器
自1997年以来，为了抑制通货紧续、启动投资和消费，使宏观
经济运行尽快进入景气状态，中央银行实施了积极的货币政策，如连
续七次降低贷款利枣、调低赛监缓行存款准餐金率、灵活溅台密鼹搔
桴政策、扩大再贴现和中央银行樽贷款舰模等。但经济系统对这些货
薅政策措施豹反应毙较平淡，赞零供应爨增长乏力，民阕投资积淤费
没有得到有效启动，市场价格持续下降，经济增长仍然缺乏持续的推
旗力。因瑟，笔者谈兔孛甏赞币政策抟簿撬截钓磷究其莠现实意义。
本文全蔼分析了1984年人民银行磁式行使中央银行职责以来，。
我国货币政蕺传导飘裁的发展交纯及其实际效果，献镧度和金融娩自
囊发展镰方面入手，对影响货币政策传婚效率的原因作了较为深刻的
沧述，并就货币政策传导机制的微观基础、市场基础和制度基础等方
蕊对如僻提赢中国赞蘑政壤传导效率进行了探讨。笔尝在磺究和撰写
本文的过程中注重理论与实际的结合，力求使所提出的对策其有可操
馋性秘持续蛙。
第一章中国货币政策运行效果分析
货币政策是中央银行为实现其特定的经济目标，而采取的各种控
制和调节货币供应或信用量的方针及措施的总称。改革开放前，我国
货币政策传导从人民银行一人民银行分支机构一企业，基本没有商业
银行、没有金融市场，传导过程简单直接，从行政手段直接到最终目
标。改革开放后的80年代，随着中央银行制度的建立和金融机构的发
展，货币政策形成中央银行一金融机构一企业的传导体系，但货币市
场尚未完全进入传导过程。90年代以后，金融宏观调控方式逐步转化，
货币市场进一步发展，初步形成从货币政策工具一操作目标一中介目
标一最终目标的间接传导机制。90年代中期以来，直接调控逐步缩小，
间接调控不断扩大，货币政策最终目标定为“稳定货币、并以此促进
经济发展”，货币政策中介目标和操作目标从贷款规模转向了货币供应
量和基础货币，．存款准备金、利率、再贷款和再贴现、．公开市场操作
等间接调控手段逐步扩大，目前已基本建立了以稳定货币为最终目标，
以货币供应量为中介目标，运用多种货币政策工具调控基础货币(操
作目标)的间接调控体系。(见图1)
圈1 中国货币政策分阶段传爵机制豳
改革开放摘30年改革歼放后20年阊接调控初期间接调控成熟期
(1948一1978年) (1979～1998年) (1998-．--2000年) (200l举起)
主
政篓借贷现袅计划信货现金计划再贷款公开市蛹操作
一撵提款。剥率致燕再赞欺
策具公开市场操作再贴现(帛)
剥睾政蒙存款搀蠡金
工辅信贷蛾媲信贷政策苒贴现存款准备金
助利率政簧樽贴现指导性信贷计划信用煳划
其工行政葶段公开带场操作信贷敢策攘赞瑷策
具特种存献窗口指导窗口描导
撵俸黉敲撬攘魏基稿费蘑篓醯赞萃
目标基础赞币(监测流动性) 短期利宰
串奔靼太平搬费款趣摸刭费币镶癍蠡费毒供应重
目标贷币供应量·(腿测利率、汇率) 长期涮牢
从发摄经济、稳
最终发准缎济定柳价蓟稳定货稳定货币、并以稳定赞il|
目标稳定物价币、并以此促进此促进经济发展
驻济增畏
第一节198卜1993年的货币政策传导机耩及英
运行效果分析
一、1984一{993华的货落政策传导机糊
这一时期的货币政策工其是直接调控与间接调节的配合。以直接
调羟巍主，主要体现势信贷援模控剿与孬贷款的缝会，月时黎合捷耀
准备金和利率等调节工具，对货币供应量进行必要的调节。货币政策
静传导瓿铡如圈2所示。
图2
倍贷计剜笔舞赞数缀台疆式下的赞誉教策传尝橇裁
在这一货币政策传导机制中，信贷计划这一直接货币政策工具是
最主要的：作用最大的货币政策调控工具。此外，中央银行再贷款也
起了比较大的调控作用，存款准备金率和中央银行基准利率只是作为
辅助性的调节工具对货币供应量起调节作用。而西方国家普遍使用的
公开市场业务和再贴现率工具，在这』时期基本上没有得到运用。中!
央银行对货币供应量和信贷规模的调节表现为明显的以直接调控为
主、间接调控为辅的特征。货币政策工具与中介目标及最终目标之间
的相关性如下：
综合信贷计划t一或再贷款f一信贷规模卜一货币供应量l一
投资f一消费f一经济增长率f
或准备金率l一或中央银行基准利率l一货币供应量f一价格
f一汇率I一出口f一经济增长卜i一。
． 二、1984—1993年货币政策运行效果分析
裹{
1984--1993年串鞫赞毒绶繁运转靛黎
亿笼、X
年凌薅赞}}捌数赛琢嚣赞鞭MOW酶摩瓣l增长率M2璜装攀GDP爝挺率螽糕宰
1984 423 1176 49．5 34．3 34+8 16．9 2．8
1985 713 1140 24．? 14。0 25；4 13．S 8，8
一
l鹳8 950 1685 窘3．S 藿器。4 ∞．6 毫．8 5，夺
1987 1225 1442 l§．畦14，哇24，0 11．6 7。3
l孽88 1580 1519 46，} 2l，0 21．2 ll。嚣18。5
1989 l毽OO 1858 9．8 6+6 18．3 4。l 17+8
1990 170{) 2757 l葚，8 l穿．2 28。0 3。寒毫。l
199l 2100 2877 20，Z 23。O 26+5 0．2 2．9
1992 2800 3526 3巷．蓦25：2 31．3 }垂．囊蓦．毒
1993 3800 4846 35．3 38．2 37．4 13．靠13．未
赘糕采源：《申嚣魏秘牮莲》<lg§国，《帝翟盒融簪签》(1998)。
1984--1993年我黧魏赞繁致繁王具避蹇接忑其秘润搜王舆豹联
合。其中主要是信贷规模和褥贷款的组金，褥加上剩攀和准备盎王矮
麴凝金。结会袭i麴数糕努耩，霹以褥刭熬下死点缝论：@中史锓襻
镶贷计划的“软约寨”。在当时卖方市场蛉条件下，社会鼹求爨缀大，
产暴霄市溪骞锩黯，黼主镶行邋对蕊浚酶谈谖翻摭潮不蕊，备巍盈镄
锝逸受剥益熬骥动，嵇畿扩张戆彀椴健摄懿，德绕逑人民银籍傣贷诗
划的控隶《，大爨蔽敖贷款，羧馊实际黉款瓣模大大超过了孛夹镶嚣鼹
薅赞计掰(1988车滁努)，形袋靛离融镊野到牵蹙缓行熬髂餍扩张“渤
遥帆锖《”。⑦这种竣策工矮组合又是窍效酌。这静数童按镶控工蒸为主
麴赞蘑致燕互翼缀合笼论是英扩张鬣收缭褥舞，都缝缀抉对赞罨i供裁
量和经济运行起副预期的调控作用。@由予誊按谶控工舆缺泛必要瞬
弹穗，邃秣薮繁王具缀会袋我濯熬货露袋寝霪鞫经济臻妖大怒大落。
从艄看。1984～1985年螅落差达到了24．8个百分点，1988年-N 1989
年鲶落差这囊了黟，9个委分熹。孬麸毒经济增长樱美度戢嘉鼢鞲i者，
从1984-1990年，处于逐年交替涨落的运行态势中，而且涨落的幅度
很大，都在l倍以上。Ml的这种交替性涨落态势对经济增长是报不利
的。扶经济增长豢，波动熬螟发也缀大。1985年比上年豳落3。4个百
分点，1986年上又比上年回落了4．8个百分点，1989年比上年回落了
7．2个吾分焦，1991年魄土年上升了5。4个嚣分意，1992年又魄±每
上升了5．0个百分点。经济增长的这种大起大落，在国际上也是罕见
的。
第二节1．994—1 997年的货币政策传导机制及
其运行效果分析
～、199卜1997年的货暴政策传导视剁
这-N#期的货币政策工具可以归纳为外汇市场操作、冉贷款与信
贷援模的组合，并辅之汉准备金霸剥率谖带互具，对社会信爰憨量和
货币供应量进行调节。农调节方式上，仍然是以直接调控为主，间接
调控为辅。秩1984年起，我圜对外汇管理体制实施重大滚荤，实现了
汇率并轨和经常项目下的可兑换，并开始实行结傍汇制度，出阴也因
外汇存款成为中央银行投放萋础货译；的主渠道。为了配合国家实行遥
度从紧的货币政筑，中央银行通过再贷款进乎亍对冲操作，即在收购外
汇投放基础货币的同时，回收对国有商业银行的稃贷款，以此来控制
货艰供痘璧。其传递规锲如图3所示。
图3 信贷计划与外汇市场操作、再赞教组台横式下
豹赞纂致繁传辱辍澍
货币政策-『：=具中介目标最终目标
在这段时问的传导机制中，信贷计划仍然是最主要的调控工具，
准备金率几乎没有得到运用，利率工具也只是作为辅助性的调节工具。
而这一一时期调：审工具组合中最大的特点是外汇市场操作与再贷款的组
合，即运用二者的对冲来控制社会信用总量和货币供应量。同样在这
一时期，西方国家普遍采用的公开市场操作工具在我国外汇市场操作
上得到了有效的运用。货币政策工具与中介目标及最终目标之间的相
关性如下：
信贷计划或外汇存款f一信贷规模f一货币供应量f一投资f一
消费f一经济增长率f
中央银行基准利率l一货币供应量f一价格f一汇率4一出口f
一经济增长率f
．二、1993—1997年货币政策运行效果分析
1993—1997年中国货币政策运行效果
％、亿美元
指标1993年1994芷1995年1996焦1997年
零售物价上涨率13．2 21．7 14．8 6．1 O．8
生产资料价格上涨率25．4 16．2 8．0 一O．2 ～O．4
M2增长率37．4 34．5 29．5 25．3 17．3
M1增氏率38．3 26．2 16．8 18．9 16．5
MO增长率35．3 24．3 8．2 11．6 15．6
贷款增K率23．8 22．O 22．7 21．2 16．7
GDPJ鹤长率13．5 12．6 10．5 9．7 8．8
】：业总产倩增长率23．6 21．4 16．O 12．7 11．1
消费品零售额增欧率28．4 30．5 17．5 18．2 lO．2
投资增长率58．6 36．8 17．5 18．2 10．1
进出口贸易顺差一122．2 53．5 166．9 122．3 403
外汇储备212 516．2 736 1050．3 1399
汇率(人民币，美元) 8．7 8．7 8．4 8．3 8．27
资科来源：国家统计局t国民经济和社会发展统计公报》、《中国人民银行统计季报》·
1993—1997年持续的紧缩性的货币政策，效果是相当明显的。从
表2的数据分柝，宏观经济的各项指标均达到了预期的目标。①严重
的通货膨胀得到：：了：有效的控制，零售物价涨幅从1994年的21．7％下降
到1997年的0．8％，生产资料价格涨幅从1993年的25．4％下降到1997
年的O．4；②货币供应量平稳回落，从1993-1997年，M2、M1和MO
的增长率分别由37．3％、38．9％和35．3％的超高速增长分别回落到
17．3％、16．5％和15．6％的平稳增长；③经济增长率逐步回落，GDP和工
业总产值的增长率分别从1993年的13．5％和23．6％回落到1997年的
8．8％和儿．1％；④过热的需求得到有效控制，社会商品零售总额和固
定资产投资增长率分别由1993年28．4％和58．6％下降到1997的10．2％
和lO．1％；⑤国际收支明显改善，外汇储备大幅度增加，进出口贸易
由1993年122．2美元的逆差转化为1997年403亿美元的巨额顺差，
外汇储备由1993年的212亿美元增加到1997年1399亿美元。
笔者认为，1993—1996年的紧缩是合理适度的，1997年继续紧
缩是不切合当时中国实际豁。因为至l 1996年，生产资料价格已经出
现了负增长，这就预示着如果紧缩继续下去，零售物价的变动就可能
出现颥增长(结果1997笨只增长0．8％)。由于1997年的继续紧缩，使
当年的投资期消费增长率都下降到了10％，M1和M2增长率分别下降到
16．5％和17．3％，金融机构贷款增长率下降到16．7％，这种低速增长显
然是不切含潦时中霆的实际和老百姓愿望的。更为珂蝗盼是，当时很
多人还对这种不切合实际的低速增长大唱赞歌，说这是宏观经济“软
着陆”靛表蠛，蠢没存该鬼到持续隧闰达5笨之久熬紧缝链豹宏观经
济政策澍未来经济发展带来的严重后果。
1994--1997年我萤舞蒂政策工其缝合表现出弱显煎鼠壹接调控
向间接调控过渡的特点，但直接调控工具信贷现金投放计划仍然起着
主导作用。
第童节1 998年至今的货币敢策传导机制及其
运行效果分析
一、1998年至今豹货摹政繁传导执剃
1998年以后，中央银行取消了信贷计划控制，全面转向间接调控，
打算将公开商场搽作作必今嚣主要麓赞币致策王具。毽是，这一转鞔
却碰到了亚洲金融危机。加上递续几年的紧缩性货币政策的影响，中
国经济陷入了国内需求不足、鬻外需求锐减盼困难。为了扩大肉翳，
促进经济的回升，中央银行开始使用扩张性的政策组合。在货币市场
不完蒋和国有商业银行的改革来完成的情况下，中央镶行通过公开市
场操{乍达不到增加货币供给的融的，不得不再次使用了另一政策组合，
即“销口指导”与荐贷款的政策组合。中央银行通过窗口指导，要求
国有澎业银雩亍扩大信贷势从再贷款上绘予支持。这～避期麴货币政策
传导机制如图4所示。
窝4
窗口指导与辫贷歙组台模式下的货币敢策传导机制
货币政策工具中介目标、最终目标
在这一时期的传导机制中，窗口指导、再贷款和利率都成了主要
的货币政策工具，准备金工具也得到了运用。其中频繁运用窗口指导
和利率工具是这一时期的主要特征。货币传导机制中各变量的相互关
系如下：
窗口指导_再贷款f一信贷规模f一货币供应量f一投资f一
消费f一经济增长率f
中央银行基准利率l一货币供应量f一价格f一汇率l一出口
f一经济增长率f
二、1998年至今的货币政策运行效果分析
裹4
1998--2000年中图货币政策适行效粜
亿元、％
项目1997钲1998证1999矩2000生
经济增跃宽8．8 7．8 7．1 8．O
工业增加值增跃蓼11．3 ． 8．9 8．5 9．9
投资增F率lO．2 14．1 5．2 9．3
消费增长率lO．2 6．8 6．8 9．7
零售物价上涨率2．8 —0．8 —1．4 0．4
生产资料价格-0．4 —2．7 -3．4 3．8
MO增长率15．6 10．1 20．1 8．9
M-增长率16．5 11．8 17．7 16．9
M2增跃率17．3 15．3 i4．7 12．3
金融机构贷款增疑率16．7 15．5 13．4
进出1]顺差(亿美元) 404 436 29l 241
外汇储备(亿美元) 1398 1450 1547 1656
资料来源：《中国人民银爷2000年报》．
1998--2000年中央银行采取了多种货币政策措施来调节信贷投
放量和货币供应量增长，但从经济运行的实际效果来看是不理想的。
从信贷投放量看，1998年和1999年的增长率都持续下降，尤其是1999
年下降到12．4％的低位，这在改革开放以来是没有的。物价仍在下降，
通货紧缩仍在继续，投资增长仍然乏力，1998年因国家财政加大投入，
促使其增长率提高了几个百分点以外，1999年又继续下降，仅增长
5．2％。消费需求在利率连续下降到改革开放以来最低点的情况下，仍
然未能激活， M2的增长率还在继续下降，2000年已经下滑到12．3％
的历史低点，这对经济的长期发展是很不利的。
从我国货币政策传导机制的三个阶段的特征看，中央银行对货币
供应量的调控表现出明显的转轨性质，即由直接调控向间接调控过
渡，并且在三个不同的阶段，我国的货币政策传导机制也表现出明显
的差别。从货币政策的效果看，前两个以直接调控为主的时期的货币
政策效果都比较明显，中央银行的货币政策均能实现其预期的中介目
标和最终目标，而在货币政策工具全面过渡到问接调控的第三阶段，
货币政策的效力就大打折扣，中央银行预期的中介目标和最终目标不
能如期实现。
第二章近几年我国货币政策传导
受阻的原因分析
第一节金融结构与经济结构的矛盾对货币政策传导的影响
一、信饶资源配置结构与经济结构的矛盾突出
改革开放以来，我国经济取得的最大成绩就是非国有经济得到迅
猛发展，其占经济总量的比重迅速提高。但是，我国金融结构的调整
却很慢，没有建立起与经济结构相适应的信贷结构。
2000年，我国全部工业增加值中，国有及国有控股企业创造的部
分占35．5％，非国有企业创造的占64．5％，而金融结构的调整却相对
缓慢，2000年末，各类金融机构对非国有企业贷款占47．7％，存在着
明显的结构不对称性。信贷资金供给结构与需求结构的矛盾，使信贷
投放量和货币供应量的扩大受到很大的影响。不仅如此，由于经济体
制转轨等方顽的原因，许多国有企业负债累累，坏债比重很高，银行
已难以再对其进行贷款。而在国有银行与国有企业之间发生信贷萎缩
并导致经济不景气时，非国有金融机构不但没有得到充分发展，原来
一些向非国有企业贷款的非银行金融机构(如信托投资公司)由于前
些年在快速发展中积累了许多问题，经营难以开展：国家将各地的城
市信用社并入城市商业银行，使得这些机构的灵活性降低，中小企业
贷款难度加大。上述问题最终形成银行惜贷一一货币供应量萎缩一一
经济不景气的恶性循环。
二、经济结构与金融结构矛盾突出的原因
我国非国有经济的主体是为数众多的中小企业，非国有经济融资
难问题，实际上就是中小企业的融资难问题。其原因主要有以下几个
方面： ．
l、中小企业的资产抵押难
中小企业在贷款时能够使用的主要方式就是抵押贷款。目前我国
中小企业贷款难主要是抵押难、担保难。一是抵押手续繁琐、环节多。
企业要办理～笔财产抵押，需要通过评估、登记、保险、公正等十几
道手续，涉及十几个部门。所需时间少则20天，长则几个月。二是抵
押登记、评估费用高。比如，企业办理房地产抵押贷款的主要收费环
节包括：房管部门对抵押物质的评估费和对所有权的确认登记费、国
土部门的评估费、公正部门的抵押合同公正费等，综合费率最多可达
到1．5％左右。三是评估的随意性大，缺乏权威性。对同一物资，0i同
单位的评估值相差很大。四是抵押物的贷款抵押率低，银行对抵押物
的选择局限较大，企业通过抵押实际得到的贷款额度相对较小。
2、中小企业贷款担保机构的问题突出
中小企业由予规模小，自有资金少，能用于抵押的资产更少，因
此，要真正解决担保难问题，就必须建立贷款担保机构。国际上通行
的做法是政府通过各种方式，为中小企业建立健全的社会担保体系。
建立中小企业贷款担保风险基金，既有利于解决中小企业贷款担保难
问题，还可以降低商业银行对中小企业的融资风险。目前我国所面临
的困难是有关贷款担保机构(包括担保基金)都还处于探索之中。现
有贷款担保机构的运行主要存在两个问题：一是防范风险问题。目前
各地对建立担保基金热情很高，出现了多个部门都有权批准成立贷款
担保机构的情况，而从贷款担保机构所经营的融资担保业务性质来看，
其存在的风险是相当大的。①基金来源少。尚未健全和完善必要的风
险补偿机构；②对担保机构缺乏统一、有效的管理。二是担保公司作
用有限。①担保公司门坎太高，企业不愿意通过担保公司提供担保服
务。据悉，担保公司普遍实行会员制，企业申请担保前须先交入会费
数万元，再按贷款额的2％一5％收取手续费：担保手续繁琐，须提供众
多申请材料：部分担保公司还要求反担保、反抵押；部分担保公司只
对80％的贷款额度担保，还要缴纳贷款的10％作为保证金。②一些商业
银行认为担保公司自身资金并不雄厚，担保能力太小，不足以承担贷
款风险损失。银行与担保公司的合作操作难度较大，担保额小，成功
率低。
3、银行对中小企业的金融服务问题突出
对于商业银行而言，与对大中型企业的贷款相比，向中小企业贷
款经营成本和交易成本较高。由于中小企业要求的每笔贷款数额不大，
而每笔贷款的发放程序、经办环节是相同的，致使银行的贷款单位交
易成本和监督成本上升。并且由于中小企业的经营规模小、管理水平
低、财务能力弱、潜在风险大等问题突出，银行对中小企业贷款既不
经济、风险又大，导致商业银行对中小企业的贷款更为审慎。
其实，中小企业贷款并不一定非要由国家银行来解决，完全可以
由一些地区的、社会的和民间性质的合作金融组织来办理。目前在我
国这类合作金融机构还很少，给小企业贷款的金融机构主要是农村信
用社、城市合作银行。无论是规模还是数量都严重不足。
第二节国有企业及国有商业银行的治理结构对
货币政策传导的影响
一、国有企业的产权缺陷与低效率
1、国有企业的制度缺陷’
我国国有企业的改革已经经历了许多阶段，但90％的国有企业仍
然是国有独资形式，其制度缺陷并没有得到根本解决。表现在以下几
个方面：
(I)国有企业的产权缺陷
国有企业是一个独立经营的市场主体，产权归国家所有，剩余索
取权也属于国家，而剩余的控制权却掌握在企业的经营者手中，这就
存在着明显的产权缺陷。由于经营者无剩余索取权，便产生了经营者
的努力与激励不对称的矛盾。在国有企业内部，一方面存在对经营者
的激励不足，另一方面，经营者也无承担风险的财富保障，即国有企
业的经营者受到个人财富的约束，不具备承担风险的能力。在委托代
理制下，经营者可以以未来的报酬(期股)作为风险抵押，但国有企
业几乎都没有这种制度安排。这是国有企业亏损严重、低效运行的制
度根源。
(2)国有企业的目标缺乏．
首先，国有企业的产权缺陷导致企业经营者有可能为追求自己的
及企业内部人的效用目标，而偏离所有者财富和企业价值最大化目标。
其次，在我国国有企业的总资产中，有25％左右是非经营性资产。这
是计划经济体制下企业履行社会化职能的产物，会造成企业目标的模
糊化。再次，政府的行政干预也会使企业偏离利润最大化的目标：企
业经营目标的偏离，必然使企业的经营行为产生扭曲和变异，最终导
致企业的低效运行。
‘2、国有企业低效率和不良贷款的紧缩效应
国有企业的低效率必然带来大量的不良贷款，而大量的不良贷款
必然会挤压正常资金运用、形成通货紧缩效应。
从资金来源的角度看，如同国有企业越来越依赖银行贷款一样，
在高额不良资产的威胁下，银行越来越依赖于吸收新的存款来维持正
常的资金运转。在一些不良资产比较多的地区，由于目前的存量资产
绝大部分缺乏流动性，因而存量结构中可供调整的余地非常小。这就
使商业银行不得不以增量调整为主要方式，通过增量带动存量重组。
显然，以增量调整存量结构的调整方式的实现，需要现有存款规模的
扩大，并且这种存款规模扩大的幅度，决定着调整可能性的大小。可
见，在国有银行体系已经形成高额不良资产的前提下，对于新增存款
的依赖性强化。’
从资金运用的角度看，在一定的货币政策环境下，不良资产的存
在，必然占用本来可以用于信贷投放的资金，不良资产越大，可用子
信贷的资金就越少，形成一种自动的紧缩效应。不良资产具有的紧缩
作用使中央银行预期的扩张性的货币政策目标难以实现。
二、国有商业银行产权缺陷与低效率
l、国有商业银行单～的国有产权结构，使其法人产权不够明晰
改革开放20多年来，虽然我国国有商业银行在商业化改革方面取
得了一定的进展，但其基本的产权结构没有得到根本的改变。工、农、
中、建四大银行到目前为止均是国有独资商业银行，即单一的国有产
国有银行在作出有关决繁对，缝往会阏考虑别的目标两冲淡或牺牲自
己的发展目标，使决策可能会脱离自身的实际，背离利润最大偬或效
益最大他的经济法则。黧有商业银行对市场经济条件下利润最大化这
一基本目标的背离，在利息是我国国有商业银行主簧收入的情况下，
使镊幸亍逶过货币猿贷扩张来扩大收入来源的游动会大大减小。这是我
国近年来陷入信贷萎缩——通熊紧缩陷阱的一个重要原因。
(3)稽致治黧结构中的多艨次缝，降低了管褒效率，增翔了管理
成本。目前我国国有商业银行体制从高层到最低层之间存在5—6级的
行政隶属关系。这毒孛多级隶属扩大了隧熹设麓成本，降低了裁横经济
效益。而且国有商业银行层次越多，有关政策信息自上而下传递的失
真度就越大，相应缝，赞币政策传导的效率就越低。
3、国有糍业银行的治理结构中缺乏有效的激励机制
嫠托代理理论的目标就是设计。种机制或合同，能给代理入提供
刺激和动力，使她按有雾#予委托入的翅标努力!作，即提供一个在委
托入和代理人之间合理安排风险和收益的制度。在现代公司型的治理
续秘孛，企业经营砻往缝透过王瓷、奖金、股权、退休垒计划等利益
的获取得到激励。但是，国有商业银行的经营者除了工资和一定的奖
金卦，其余盼魏炎零l益跑较少，甚至楚受到限裁豹。镱韵褥不劐长期
性的激励报酬。此外，对信贷人员缺乏留住优质客户、开发新：j》毒客户
和贷款领域或翻薪信贷工具的积极性，影响贷款的增长。篱有鬻监银
行还存在着经营者直接的利益分享与其承担的巨大责任不对称问题。
一方面，对信贷风险采取决策入终身责任制，另一方面，优质贷款的
收益不与责任人挂钩，使信贷人员对放贷没宥积极性，形成信贷合理
有效增长的障碍机制。
第兰节金融业分业经营对货币政策传导的影响
～、货币市场与资本市场被人为分割
20世纪90年代中期，为了觌蔼证券市场，豁范金融风险，我匿
实施银行业和证券业分业经营，严格限制银行姿金进入股市。这在当
时般市大戮波动、投枧蹙行的赞景一F，熨缭护证券审场秩痔，傈持股
市平稳发展是必安的。但是，随着证券市场的逐步规范，这一管理办
法豹囊露效应强靛萎现。货币廖绥翻资本带场之阏本来存在着天然懿
联系，二嚣必须是相互沟通、协调发展的。如果两个市场之间缺少沟
逶菜遭，资金难蔽流动，货币帮场瓷金供过予隶，资本赘搦资金不是，
将严重制约资本市场的发展，使得社会资众不能肖效使用j大量生产
要素被闲鬣或浪赞。
‘改革开放以沫，银行大包大揽企业全都资金嚣簧的状况已经结束，
一部分应潞由资本市场承担的任务已经转移出去，与此间时，理所当
然艘将一部分资金来源通过含法渠邀转移到{芷券市场。两目前这种严
重的银证分业经营制度，既限制了银行业的发展，又限制了证券业的
发疑，已举遥癍羧国迅速发展憋市场经济德要，不适应藿有企泣改革
的错要，照不适应加入WTo的需要。
=、金融王粪酶匐新受蓟瀚显抑镶
在金融全球化和网络技术飞速发展韵今天，众融创新已经成为推
动我国金融监发震的重要力量之一。20瞧纪70至90年代嚣方匿家金
融业的快速发展志要得益子其金融工具的创新。由于金融工具创新往
往其有行娩的综合性和交叉性，银行和证辩、银行和保险以及证券和
保险等业务交叉戆金融工具的广泛出现，懋珏方圆家现代金融发展的
一个基本特征。雨我国目前实施分业经营和分业监管模式，使这种交
叉憔、综合蛀的金融王具麴生存空间缀小，绘银行、证券和傺验等行
业带来的利益和风险也不对称。一飘中央银行、证监会和保监会三方
在一凄交叉性酶金融工矮上分李收懿秘承攘葳险不对煞j或者三方在
观念、认识上不统一，这种也许对推动金融发展有很大益处的交叉性
的金融王凝都会被封杀，使金融监务和金融工其刽薪鹃步伐太大放慢，
金融业的发展也受到相应的影响。
第四节金融市场对赞币政策传导的影嫡
一、货蒂市场发展严重滞矮
l、国馕市搦发膳潦鹾，使中央锻稽公开奄场操你的效率降低
我交袋嚣市场捺终始-T"1996年，变簧手段是数溪篌避辫魏方戏痿
蘑公湃枣璐擞务。通过赡遴l毒家窝数锻行熬爨绩米揆放蒸瓣赞瑟。毽
交易爨一囊较小，襻霜卡势袁隧。公器审场搽份懿数暴变瑟受戳下几
个鼹索靛魏慕； ．
，
(1)篷馈发裙纛流邋蠡。霞债发襻释流通莺蠢GDP麴较嵩溅霆
是公歼枣疑搽终凑散缝麴靛舞条替。2000攀，我溪发行凌静豹溪镄余
额为13674亿元，岛当年ODP的随例傲建15．3％，而羡溺1990～1997
每戮骥余鞭蠢当举GDP豹孚愆逝耋蕊遮50％。此於，麓骥二缀市场
瓣交易爨逛是影响公开市坜操作效果的霞蘩因素。1999年：沪、深两
商熬嚣蓣交鬟蠹搀2776讫元，弱均交撼量不戮10亿元，稀美溪瓣馈
的圜均交翳燮超过了1000证美元，菠蠢场规模甚至超过了般黎帮场。
按我黧霉兹懿交耪蕊，中爽镊移嚣法凌二级帮场上避行有效搡撵。
(2>中央镄稽释整建镶驽警债持鸯囊瓣约泰。中央锻孬麓嚣债掩
察燕怒其燹滠、窍效避舞袋公辫密场犍务麓盛要条襻。遂怒霞搀，在
溪续持有不避鲶稳穗下，中央锻行必须蓠瓷嶷公器甫场上鬟灭瓣簇，
献瑟造成赞器在“麓动时瓣”的两《整授敝，舞鲚，黧债掩肖数爨豁不
足，毽会键审央凝抒难娃在经济爨瑗避燕辩蘧过大爨卖熬黧谈寨救缩
货币供应。幽予黠墩透支匈借款来能转抉为中央锈裙对瀚偾的持窬，
中央鬣霉亍不褥不邋过在公开市场上买入瓣方式来增撩鋈绩，然蕊，这
又受匿债二缎市场交易鬣的限制，以致中爽锻行难蚨在短鲻内澎戏较
裟强走豹爱馕德备。
2、圊救拆错麓彳场交茹主体傣少，中央锻行的璃控作鲻难激发挥
1996年我墓瓣黢拆缮素场的壤曼哭蠢55家，鄹黯09攀寒发篪到
465家，黢该说突爨主体鸯缀太瓣发漫。德爨繁避入帘璐缒经投憝蠢
驻锻行蕊稽鞠少数裁一级努行潋及一些菲镶器念融瓣擒，焉数激万诗
躲藏效疆行二缀分瑟受其憨褥疆蔽鼹敲魁没鸯避入，捷瓣她捺倦常场
麓作用受羽了缀大的限制。
在荧鬻，赞搿赘场戆参与者众多，形藏巍走瓣笼影嚣场。荬主体
霞撬崧妲银行、联邦政府、中央镟莲子、辩黧裔照银行、外戳致漪秘金
融橇梅、墨蠹镶行金融机构等，丙显‘大多数参与者蒋双囱融瓷鳇特点，
他们既是赞币资盘的供应者，又是淡金的辩求者，这样，、就通过货币
市场使中央锭霄与各种金融祝橡之阚建立麓了j。泛豹联系，搜孛央银
行的货币政策操作能迅速传导到各市场主体，对其行为产生影响。而
我灏西前间韭拆借市场交易鸯偏小的状糯与参与主体太少有禳大酶关
系，致使越个同业拆借市场仍然处于低水平的发展之中。
3、票据市场发展缓慢，也影响货币政策效果的发挥
自1995年以来，我国的票据市场取得了一定的发展}但与疆方发
达阑家相比仍处在初级阶段。主要问题是梁据业务量有限，到2000
年来，中央银行褥玷现占其资产豹比重仅必3。5％，逶运低予发达国家
的水平：浆据市场工具单一，主要感银行承兑汇渠，商业汇票和本桑
缀少；票据枣场主薅的稃兔还不够掇范。：这些傻我国书央银行霉曩占现
这一货币政策工具的作用难以有效发挥j；’ ．
二、赘本带炀发袋舆有煞均衡镶
1、股票市场的非均衡性及其影响
股票市场是证券市场传导货币政策盼烹体。我国股榘市场的菲均
衡发展使货币政镱传导的稳定性较低，持续性较短，从而影响货币政
策传导效翠的发撵≯“。’
(1)股票。、’=_缴帮场嚣均麓，犬量炎金空转。基1998年以来，
我国股票～级市场升瀛j比：级带场热得移_巨额资金聚集在～级市
场，频繁追逐数量毒鞭瓣薪股，、甍金瓣镬翔效率鞍低，造成赞零供戏
量的空放和资金需求的大起犬落。
(2)股票市场静遴入和瀑凄撬铡苓均衡，’增大了殿帮露投机性稻
泡沫，削弱了证券市场优化资源配爨的作用。到2000年末，沪、深上
市公司已达1088家，2000年中掇亏损酶邀t05家，其中每股净资声
为负数的有28家。上市公司的“能．E不能下”增强了我国股市的投机
性，加之部分上市公司筹资款使用混乱，影响了资金使用效率和货币
政畿传导度量。
(3)证券市场结构单一，不能满足不同层次、不同形式的交易需
求。，货誉政策传导兹影睫嚣弱矮量受到限制。髫翦我国沪、深证券交
翕所豹交荔霸能甓离，’谨场悫键苓会骥，·90％左袁的公霹爨雷窍企鳖
经避酸制藩受市豹i’犬避对我匿缝济增长爨献大，魂是最肖增长潜力
瓣蘩哭金莲：技泰挺企鼗糯琵鏊企篷蠢怒主漆≯这黧企整苓麓遵避孛
樊镶行货蒂墩策的阀按调控俸粥献资本市场获取资金，戳快速扩炎自
己戆蕊模；‘辩赣蓄不能转铯势煮效豹投澄，’逮幂穰繁枣央镊孬赞蒂致
策传学作用躺有效发挥。
． ：、篌券囊场瓣嚣辫鬻发震搜箕影魄一
(董1)债券市场的交器量少，锭货矸l政策对债券激资的调节!绺耀不
憩充分发攥。建麓遮国家，馈券交易熬遥鬻大予般黎交易爨；曩霾辘鸯
则恰恰相反；同时，我謦的债券交易主要为国续交爨，金融债券∥金
烂债券静成交额极小。霹穗，受颂致镣瓣金藏债券、缝方遽设债券戬
及金融债券麴影嚷缀枣。
(2y德弊市场的流动、健差。我国的企逝债券存猩流动性弱、利率
传导不均缝豹阚鼹i霜鼗债券市场主要是金融凝梅之闷熬大寨交荡，
冀交翁赫种与沪、深两个市场不同，觅法横向流通。而沪、深两个交
舞掰瓣程券交易是辨基本稠溺，嚣者窝壤一傣，缺蕞帝骚糯戆套鞫瓿
制，使粥率的转导不畅i货币政策的效果下降。此外，债券发好禁传
卡努鸷裁，还裸嚣饕浓浮熬诗辫缝济惫彩，．制约7绩券枣揍熬发怒。
(3)债券市场缺乏屡次性，辐射矮窄，影嗨了货添政策传导雅用。
臻管我匿馈莠泰场院黢帝多了～令鬏簿闽绩券^帝场燕次，刘2000年末
已有隶场成鼹650豢，包摆了大多数金融规褥，毽譬发达凝家耧毙，
帘场艨次镄然窍较大的缺陷，‘菇难蔽鬣裙淘避i加之柜台销售市璐不
发达，只京少数上蠢债券煮少壁阏短台交易，使翻率对债券熬资懿铸
簿俸闵大夫减弱。
第五带剃率非市场化对货币政策传粤的黪响．
一、制约渣I和央银纷宏观调控的猫效性‘ i
一扶瞳谚主讲，中嶷鼗褥毒数遐遵对利搴麴调节寒影璃惫融索秘魏
资金供求，、引导社会投资鞠消赞‘，以达劐预期的货蹬致繁毽拣。德我
鞘实短利率喾铡，剥攀兼鸯调节国民收入褥分配和资愈供求的双重职
能，利察调整赢接关系到各方面的利益，中央锻行不能独章瀚根据德
繁酸策豹霪要融圭决定。蚨褒鲎镶鳕寨餐，严格的利攀管制使其难以
檄据企业的资信程度：风险太小进行相成的利率浮动。目前，商业银
稽剩濑鞠斑陵麴褡嫠主要寒源予存贷款剩羞浚入，麸我蓬致攀嚣敦熬
利率调熬看，存贷款利差有逐步缩小之势，这样就导致了一个矛盾，
鄹中央键镗试鬻逶过降诋利率采刺激经济增长，瞧壶予缩枣了嚣蒸，
使得商业银行缺乏发放贷款的利懿驱动，出现“惜贷”．现象。加上避
足年商城镶行风险麴窳瓿制酶建立，霪发敖贷款进孬严格限制，霞褥
巾央银行货币政策的传导严建受阻‘，从磁削弱了货币政策的猎效她。
二、破坏了和率肉在的平衡机翩
由市场形娥豹剥攀枧制，其囊身具有一秘内在豹平衡机制，表现
为：经济扩张～*需求增加一利率上升一商业银行信贷涤金供给增加一
剩攀簿诋一又会增大信贷羹金藜爨求势抑锲瓷金供绘，麸嚣键镬臻赞
资金市场达到新的平衡；相反，缀济萎缩一需对莨减少一利润下降一商
照银行赛歉减多一裂攀上舞一撩制贷款黎求蕊增长，赞靛供绘静萎缩，
假使信饿资金市场达到新的平衡。但在利率管制情况下i利率的这种
内在平衡瓿裁就遭到了干扰，经济扩张眩，蠢救镊行信贷瓷金翡扩张
不会推动利率的下滑，从而导致i飘货膨胀压力增大和信贷过度扩张{
绦济萎缩辩，商鲎银行信贷资金的缩夺谗不会推动剩率上拜，获褥导
致信贷过度萎缩。这样，利率豹灵活调节功能就不能发挥作用，．使中
央银行扩大或收缩货币供输的意图穰难从利率的传导梳翎中体蕊出
来。， ’
同时：利率管制便利率水平不能正确反映瀣金的供求状况和．国内
韵资金余绶现象，大必地扭藏了资金熬捻梧。因为剩率譬铡下豹利攀
水平的调整并不能，／C：_B．JL-*全以客观经济规律和资金的供求关系来决定，简
是穗重予务方薅羁益鳇分黧耧谖整‘。
三、导致利率扭曲、缩构失衡
· 利率缔擒建不同利率之阀鹃糨对关系，台灌静利率结穆毽括合理
豹别率拳巾类结构、合理豹利率期跟结构绷层次缡构。我国利率管制造
成的刹率结构扭曲的主要表现是，市场利率水平高于国家法定利率水
平，豳债利率高予同期银行存款利率，甚至绝大部分个人购买的匿债、
企业债券利率高予银行网期贷款利率。由于各种金融工具价格之间的
比例关系不合理，影响了通过市场机制进行有限资源的合理配鬣，扭
曲了市场资金价格，势虽提供了“寻租”飙会。
总之，近几年我国货币政策传导不畅、效率低下的原因是多方面
憝，既存测凌方瑟豹原因，又有金融渡自身发展方嚣的蹶困。妥鼹决
这一问题，必须改善货币政策传导的微观基础完善货币政策传肆的市
场基穑、重建货誉政策传导酶制度基鹚，只寮这样，才缝骧逶赞币政
策传导机制，提高货币政策效率。
第兰章一改善赁币政策俺导的微观基础
第一节调聱金融结构．使之与经济缩构榴适应
’ 我国赞币德搏机制不畅的鲎要原因之一就是盒融结构与经济结构
靛矛霸突波，匿赣经济赞获静诧重过大，露《约了蕺嚣有经济贷款鲑有效
增加和有效贷款鬣求的增长。随着凰民经济维构的调整，非国有经济的
沈鬟将会继续上升。改警金融结褥、扩夫号每匿有经济贷款觞魄震，是巯
逶赞蘑致策镗骞钒劁熬重要环节。·
一、改善因脊银行对非圈有经济的金融服务
罄套银行在我謦金融毒搦中熬墨三譬避缀在楚裳内不会改变，困
而，改善国有银行对非围有经济的服务，提高其对非国有经济贷款的
魏燕京重要麓意义。
1、建立与爿B国有经济相道应的信贷管理办法
誉有镶行应锌对黎匿有缀济经营觌攘小、摹嚣贷款额度少、贷款
频率赢等特点，强他对目扛国鸯经济的信贷服务工作，建立一套适合非
国有经济融资特点的倍贷管醺办法。包括贷款审批程序、承办手续、
串小企业信臻评级办法、信贷风验管理办法等，酶低对转国有经济豹
贷款成本。
2、下效贷款宰撬粳袋，提蹇攀罄行翡蔽贷彀攘热
国有银行从控制风险的角度所采取的集约化经营使得基层行的贷款权
袋爱舞不漆疆庭的羧缀，不段使基滋行缀努予饕蓬奢经济鳇积辗蠖受
到～定影响，而且由于贷款申请由当地分支行上报审批，环节多、储
息祷递授、新纛时闻长、贷款成本增燕，容易延误企煦豹裔煦杌会。
困黼，应增加基髌行的贷款囱主权糊调控能力，扩大对基层行的贷款
授权范围3和额度，减少工作环节，更好地满足菲孱有经济“小、快、勤”
豹信贷嚣螫。
3、强化对非国有经济的信息和咨询腻务
非国有经济企业规模小，习；具务完善的市场信息操作系统，缺乏
有效的信息分解和运用能力。银行应利用自身点多面广、信息爱通的
优势，必企业提供备静储息服务，。同时为非阉有经济提供咨询、评估
和理财服务，并将其与传统的结算、汇兑和转账业务结合起来，促使
菲国骞经济据赢经营效蘸，降低继贷风险。
：、大力发膦非国祷金融机构
菲国有金融橇梅是霉釜嚣有经济获褥贷款麓主浆道。撰调查，我国
股份制商业银行的贷款总额中，对非国有经济的贷款占70％左右、对
雷有经济的贷款蠢30篱发在。雕诧，大力发餍嚣霹霄金融辘祷楚提高
货币政策传导效攀的重要途径。
1、鼓励股份制商业银行的发展
管理当局应采取有效措施，加快股份制髓业银行在全国设立分支
机构的进穗。中央银行威给予褥贷款和再贴现的支持，使之在全国范
圈内迅速扩展觏楼，壮大实力，成为支持菲灏商经济发展鼢重要力量。
2、发展非固有中小型金融机构‘
我匿地方性憋孛小金融枫构严霞不是，麓亵场怼戴又存在强熬豹
需求。前几年我圈各种形式的“基金会”、“投资公司”威运而生，是
“需求创造供给”静典型髑证。因我，建立簿菡鸯籍孛小金融橇擒是
顺应市场经济发展的需要的，它既是分散金融风险，解决巾小众业融
资渠道单一的有效办法，氇为氏闷资本提供了渠邋，是对国有金融盈
的有益补究。从世界各圆的金融发展情况来看，尽管金融机构由于竞
争激烈而弓l发大篷的金融兼并和重组浪潮，金融机构越来越大，金融
资源囱少数大型金融机构集中，但中小金融机构依然广泛存在。例如，
在美国14000家左右的商业银行中，有90％是中小银行，它们稽到了
充分懿发展，表瑰了极强的生余力。这也说明了即使是发达的黧家鄹
地区，经济活动不仅仅需要大型的金融机构，也需要中小金融机构。
金融橇梭大中小鹩合瑶搭配是经济活动本身提出的要求。
非国有中小型金融机构主要由国内企业、地方政府或个人出资组
建，包括德方或醒域性瀚商鼗镶行．信焉社、信托、程赞、典警等多
种形式。这类区域性的中小金融机构首先在体制上是与非国有经济褶
对称的。其次，国家在批准设立时，就应把它们的经营范围限定在注
册地区，以中小企业和居民个人为服务对象。这种市场定位使它们成
为大型金融机构业务的补充，而且由于它们更加熟悉本地区的经济发
展情况，点多面广，与中小企业联系较多，因此在对中小企业提供服
务方面明显占有金融交易双方信息对称、成本低廉等方面的比较优
势。我国惟一一家以民营企业入股的全国性股份制商业银行一中国民
生银行的出现和成功发展，是我国银行业向民营资本开放的一种产权
制度创新，它也是一家明确表示将中小企业作为自己市场定位的银
行，紧紧抓住了中小企业的特点，对中小企业的贷款管理进行了许多
有益的探索。
三、组建支持中小企业发展的政策性银行
中小企业在就业安置、经济结构合理布局、收入分配和社会安定
等各方面具有重要的作用。这种作用会超出中小企业的个别和短期效
益的范围，需要在社会资源配置上给予某种特定的安排。而且这种金
融资源的配置不能仅仅通过商业银行的业务得到实施，因为银行追求
的是赢利性、流动性、安全性的统_，必须把风险控制在一定的程度
之内。这种追求不仅符合商业银行作为赢利性的金融企业的经营目
标，更是商业银行对广大储户的存款所必须履行的社会责任。而中小
企业经济的复杂多变以及所带来的较高风险，令商业银行很难全部满
足中小企业发展对资金融通的需求。为了解决中小企业外部资金融通
困难，推动其发展，建议组建支持中小企业发展的政策性银行。可以
采用国家参股形式、实行独立核算、自主保本经营、企业化的管理，
资金来源于国家财政拨款、向金融机构借款和发行债券，资产业务主
要是向经营管理水平高、产品有市场、有发展前途的中小企业提供政
策性贷款。由于政策性贷款具有偿还性，必须还本付息，因而有利于
保证中小企业合理高效地使用政策性资金，避免资金浪费、效益低下
的现象发生，有利于促进中小企业加强经营管理水平。
四、组建中小企业信用担保机构，建立多层次担保体系
Fh于中小企业自身规模小，或处于高速发展阶段，资本积累不足，
在向金融机构融资时不能提供足额的抵押物，而商业银行为了确保资
金安全又只跳绘企业发放抵押贷款，这就造成了中小企业贷款难的阚
题。为了解除金融机构对中小企业贷款的后顾之忧，应尽快建立中小
企业馕耀捏僚规掏。美鏊秘基本教瘸奁这方瑶麓成功经验德锝我灏错
揍。禚荧国，早在20世纪50年代就建立了中小企业管理髑，把预算
拨款觚过去麓无谣援劲转为绩爰疆保，囱符会条俘静企业箍供贷款担
保，成效十分显著。在日本，有中小企业信用保证协会和中小企业信
塌保险公库。橱成7．两缀信用据僳体系。
在建立暾如企业信用撼保机构肘，政府的作用是很震舅的。可以
有效地利用政府的信誉和有限的资金，带动一般商业住金融机构的资
金用于政府鼓励发展鲍部分中小企业，起到以小搏大的效果。医此，
可以考虑由政府出资，中小企业自愿参加，成立中小企业信用担保叻·
会。其瓷金采源可以有班下足方箍：政瓣财致拨款、会员金娥缴纳会
赞、协议银行资助等。这种担保机构不以赢利为主要目的，以安全性、
食法糗、魏金链舞基本准则，鳖持枣’场纯运符、资本傈篷经营、控制
风险、诚实信用、平等自愿的原则，实行企业化管理。根据国家的产
娩政繁选择霰癸扶持的中，j、企监，为箕手支本改造、产业舞缀簿中长期
贷款提供担保。担保基金应该由专业化的担保机构负责运行，优先为
会员企娩捷供捏傈。
在为中小企业提供信用担保方砸，政府的作用固然重要，但仅仅
依靠政府显然是不够的，～方面怒担保惫额有限，另一方面也可能造
成人情担保、缺乏有效监蛰等弊瘸。为此，还应鼓励民间资本、枣土会
阂体等进入信用担保体系，建立股份制的信用挺保公闭，完金以市场
饯的方式运行管理，恩蹲也鼓励众娅闽豹联保、耍傈，激建波起多粢
j蔺的信用担保体系。另外还可参照日本缀验，建立中小企业融资保险
铡度，对撵像极麴麴贷款实行褥燕保，鞠实行双重担傈。这鍪摆绦极
构的建立一方丽分散了银行为中小企业贷款的风险，激发了银行放贷
豹积极往，舅～方西对中，j、企显给予了信用支争等，提高了中小企监在
社会中的融资地位。
第三带改革圈鸯蓠监镊褥的产权治避结擒
一、辩匡鸯商遂镶行逶锊醺静潮浚造
就目前的条榫而畜，将固有银行整体潋造上市是不科学的，因为
我潮2E．农、巾、’建霞失匡蠢袋行骢揽模都穰大，饪霭一家镄露鹣改
造上市都会对证游市场带来缀大的压力。因此，蟪者认为，j应对条件
成熟的一缎分行进行殿份制改造，符合条件的稳毙上帝，在保证总稃
控黢麴条秽：-F：粳摄弓l避其他资本或私人资本，实现骰权的多元化，
并按股份制公司的规范设立治理机构，强仡对一缀分行缀营者的监管。
嗣辩，实行一缀分锤职工控羧诗麓和经营卷持羧，逶过职王耋墨熬资
金、人力液本参股的途径，使职工熙有双熊所有错身份，直接分享部
分黎余，增强职工佟为～缀分行主人翡魏经秘责任惑，傻一级分孬戳
利润最大化为目标，最大限度地调动其职工和经营者的积极性，不断
挖攘贷款增苌游力，影成贷款零狡蘸麓步增长醵嶷好两嚣，壳鼹绩赞
萎缩，促进贺币供应墩的增长。
=、’建立激赫一约束、风险一救益糕对称豹委托代莲裁蔑
新型搬副激励机制的核心是要使经营港享有阚有银行经鬻的剩余
索取权，即经营者除了获得一般的工资、奖金之拂，还能获取保险蒸
金、羧毅、投票期毅、退钵金计划等长期收入。这静枫制就是要使缀
营者的贡献与网报达刘均衡，真正体现经黼者入力资本的价德，并燕
臻入力资源魏资本健。为霞激秘规铡持久纯，剩余索取权班“内部账
户”的形忒存于银行，作为对银行的投资。银行经营效益提高，则其
“逡帮窳户”资产连随之提窝，反之爨减少。经营者“瘤部魏户”羹
产的获取不仅要与其经营绩效挂钩’，还要与对经凿者从事道德风险行
是的惩羁摆统一。
同时，应制定合理的收益分享幂玎风险共担制成，让基层信贷人员
在信贷工作中承短的风险与其分享的收益相对称，废除零风险的踞念，
纠艇继贷风险终身奏任剃豹做法。婴制定～霉申科学豹收益一风黢制缴
机制，让信贷人员在放贷过程中既承疆一定的风险，又要让其分享缎
敦傀蒺贷款繁来熬部分收益。只毒这样，才能充分调动基层攘贷A爨
的工作积极性，不断挖掘新的信贷和效益增长点，促进贷款的增加和
中央银行货币政策传导意图☆勺实现。．
三、改革现行的干部管理制度和业绩考核制度
我国目前国有银行能上不能下、按行政级别管理干部的制度，使
有的基层行行长把自己视为上级安排的官员，而不是一个自负盈亏的
银行经营者，时间一长就形成了只为做官而不思进取的惰性。再加上
上级对其业绩考核的偏差，过分强调降低风险而忽视利润的创造，使
有些基层行经营者的经营行为发生扭曲和变异。他们为降低风险而少
贷款或不贷款，因害怕风险而不开辟新的贷款渠道和贷款客户，最终
导致其陷入负债扩张、资产收缩、亏损增加的困境。新型的干部管理
制度的基点就是建立市场化的开放型的经营者市场，使在位的经营者
n,-J'亥lJ面I临着被替代的竞争压力，并配合利润最大化的绩效考核制度，
迫使经营者发挥最大潜能、挖掘最大潜力去开发新的信贷和效益增长
点，促使信贷的合理增加和货币供应量的正常增长。在现阶段可采取
的措施有： ·
(1)取消国有商业银行及其分支机构的行政级别；
，(2)尽快改变国有银行分支机构按行政地域层层设立的做法；：
(3)减少商业银行分支机构参与地方政府党政事务的机会，淡化
其行政色彩，增强其企业意识；
(4)积极推进国有商业银行的综合改革，尝试以产权制度改革为
突破口实行现代企业制度，努力把国有商业银行办成真正的银行。
四、按照国际标准建立规范和透明的财会制度
应强化股东和外部监管机构对会计信息的监督和发布。虽然我国
金融业已实行了与国际接轨的会计制度，但在会计科目设置、会计信
息质量和发布制度等方面与国际标准仍有巨大差距。尤其是在会计信
息质量方面缺乏真实性和合法性，不能科学地反映经营者的真实经营
业绩，在很大程度上扭曲了金融企业的信用形象。为此，除改革产权
制度、加强所有者对经营信息的监督之外，还应建立受所有者(股东)
委托的，并超脱于经营者的独立审核制度。审核的目的是帮助股东获
悉真实的经营业绩和很好地行使剩余索取权，并加强对经营者不良行
为的约束。同时，加强外部监管机构对金融企业的信息监督，并实行
定期向社会发布信息的透明制度，以确保所有者、经营者、监督者和
客户都能准确地掌握企业经营的真实业绩。
／
第三节改善国有企业的产权结构和治理结构
目前，我国国有企业效率低下和银企关系的恶化是货币政策传导
机制不畅的重要原因，因而，改善国有企业的治理结构，对予提高货
币政策的效率有重要作用。
一、深化国有企业的产权改革
根据市场经济和政府职能的要求，除少数公共用品属性、自然垄
断性、转移支付性的国有企业外，其余国有企业的产权都应转化为集
体或个人所有，使企业真正成为追求利润最大化目标的经济主体。这
种企业由于产权明晰，治理精巧，更易于实现所有者的财富最大化目
标，更加有效地配置生产、投资收益和风险，体现企业的性质、边界
和价值。从宏观上说，这种真正体现所有者利益的企业才能对财政、
货币政策调节工具的变化作出灵敏反应，从而提高宏观调控的效能。
国有企业可借助资本市场、接管市场、地方产权市场和企业内部职工
购买等方式实现产权分散化，这是一个渐进的、利益驱动的、公开和
公平的市场化过程，而不能是一次性的、行政分配的、隐蔽和密谋的
私有化过程。企业资产的评估、定价、交易都应通过公开的市场竞价
拍卖和登记来完成，保证公共财产的价值由市场供求决定，而不是人
为的低估和非法集聚财富。
二、改革国有企业的治理结构
国有企业的产权缺陷体现在企业的治理结构上，表现为董事会．
监事会和高级管理层之问的约束和制衡功能的缺失。三个层次的人员
多是行政任命产生，他们之间的关系也带有行政官员性质的合作与服
从，缺少在股权基础上的权力合作、监督与制衡。致命的是由准代理
关系产生的董事长同时又担任总经理的制度安排，在目前的监事会构
成条件下，这种安排的绩效只能指望董事长个人的政治觉悟和奉献精
亭孛，褥贝n，内部人闯题是不可避免的。作为舆有普遍意义的制度安排，
不能依靠非物质存在的耩神来保障其绩效。
兰、调整嚣豢企韭税负
现行国有企业的利税概念存在不合理性，还带有计划经济时代
敢痰逑，不仅混淆了国家和金娩瞧职戆，也摸赣了税l|芟菇稠滤裁然
不同的含义。利改税后对利润徽收55％的所得税，余下部分由企业与
凳手政分成，对聱嗣多煞企监爵征收调节税，混淆了税收嗣利润。隧
后的承包经营责饺制，实行利税包于，实原上是利润太包干，更是
否定税收和利润性质，弱亿了税收管淫和所有者的资产篱瑾。翻税
不分既不利于评价企业经营业绩，也妨碍了国家职能和所有者职能
的区分。所以，建立符含市场经济规律和惯例的企业税收制度，不
仅有助予政腐职能豹行使稠企业的业续评价，也有剩于建立不周所
有者企业的公平觉争环境。
滔、减轻国蹇企监犍会负挺
国有企业总爨产约25％的非经营性资产，实质上是企业承担社会
职能时裳形戒黪，包括辫耩的幼，L霾、学校、涯院、安全、生活、体
育与娱乐设施等类型的资产。企业其他的社会负担还有职工离退休养
老金、魏产保险、医疗保险乃至后事簸瑾等等。这鏊在计划经济中被
视为体制优越性的国家简积累、高保障措施的遗迹，在市场化改革的
20年后，仍未得副根本改观，原因题历史包袱的分担闲题。负担沉
重的企业，～般也是效盏差的企业，所以，璺家的分担是至关重要的。
在通货紧缩时期，正是圜家下决心解决国有企业社会负褪的良好契
极。资金筹措霹袋取国馈、嚣铡内企效黢权羝拇、变卖方式获褥，既
可减轻企业负担，分散部分产权，又能启动低迷的消费。
玉、强纯社会孛会枕擒职缝，
在市场经济的制度环境电，独立、高效、社会化的会计、审计、
评估、法律等中介祝构怒市场机制发挥作爝的基础条件。邕前的斑务
操作不注重信誉、品牌价值的现象是社会中介机构效能缺陷的体现。
为改变这种状况，可从机构的。陡质定位、竞争机制、管理等方丽进行
强化，以尽快建立与市场经济栩适瘦豹社会中介机构。
第四节优化余融业发展的信用基础
中央银行货币政策的传导，必须以商业银行与企业之间的信贷行
曳菇基懿，露嶷好的社会信愿关系，又是亵业银行与企业之闰的信贷
业务正常开展的基础。但是，改革开放以来，我国良好的社会信用关
系不仅浚露建立起来，及瑟有瑟纯熬经囱，“欠穰蠢理”、“欠债骞囊”
的舔风盛行，使黼业银行对企业产生了强烈的畏惧感。这是近年来我
国躐现镊企闻信耀萎缩秘货币政策祷导不渤的重娶藤因。要鞫建良好
的社会信用基础，应从以下三个方丽着手：
一、弥补法律准则缺位问题
一般聪畜，平等经济主体间的信用关系可以分为嚣类：特殊意义
的信用关系和普遍意义的信用关系。前者憋基于私人血缘关系、系统
蠢部道德转统，鹰者别是戳倍翅契约襄弦德准则戈薹磁鞠缳证嚣确定
的信任关系，其膜约保证依靠的是信用契约和法律准则，并非道德因
素稻稻入关系。菠是普遍意义信用关系鳇爨现，力使缛拣会臻罔霹潋
打破地域、血缘的限制，发生“合作秩序”的扩展，信用链条不断伸
展延长，最终实糯金融爱爨的市场纯。僮怒，普遍意义信用关系酶建
立必须以严格的执法准则为基础，只有完静的法律体系和严格而公正
的执法，才能促进自动履约祝制的形成，形成良好的幸主会信用关系。
如果骞法不依、执法不力，或者诉之以法的成本过离，都会降低履约成
本，，形成“赖债有利”的格局。在利益的驱动下，欠债、赖债之风就
会农经济生活巾蔓延，从瑟破坏绩媛关系。
=、．麓塑良好的道德规范
镊金之阕德贷正常舞展，不仅要骞有效的法橡准曩|l势依托，露且
要依赖于经济主体的道德自律。如果道德规范缺泛，银企之间的信贷
交荔鸯然是不熊霜三常安现静。在市场经济下，经济道德就是双方都计
较经济成本基础上的等价交易，它有利于实现交易双方利益最大化目
标，也有利于整个经济系统利益最大化酲标的实现。我函经济的转辘
对经济主体固有的道德伦理产生了瓯大的冲击，“金钱楚上，认钱不
认人”的现象普遍存在，邻里、亲戚朋友间的信用程度降低，市场经
济所需的平等互利的信用关系没有建立起来，致使银企关系恶化，银
企之问的信用交易量萎缩。
三、妥善解决财产权责分割难的问题
在我国这样一种公有财产占主导地位的混合经济里，企业经营亏
损，国家作为风险的最后承担者，只能要求国有银行来承担资本损失，
或者新增贷款以维持企业的正常运营，保证职工的就业权利和基本生
活收入。而且对于企业的经营者来讲，收益权和控制权是相对分离的。
也就是说，他们并没有与其控制权相应的收益权，没有激励也没有动
力去享有权利和履行责任。然而，金融交易所让渡的既是货币的使用
价值，也是货币使用价值法律上的控制权，所以金融交易的正常进行
必然要求交易主体对交易物具有明确的产权。显然，我国国有企业普
遍存在的产权残缺问题，只能造成信用关系走向恶化，经济行为主体
之间很容易便会产生“赖债”行为。可见，必须重构社会信用，为金
融业的发展创造良好的环境，重塑银企关系，形成风险共担，利益共
享的互惠互利关系。银企双方应转变观念，换位思考，共同建立良好
的互助关系。一方丽，企业应认识到银行的资金来源于存款，是有成
本的，银行经营以“三性”原则为基础，贷款本息的回收是银行正常
运转的必要条件，因此，企业应严格履行借贷合同，按时归还贷款本
息，保证银行信贷资金的安全和有效益；另一方面，银行应充分发挥
自身优势，及时为企业提供市场产、供、销信息，解决企业生产适销
对路产品的资金来源不足问题，并且优化金融服务，在保证资金安全
前提下，简化审批手续，提供快捷的结算服务，帮助企业加速资金周
转、提高经营效益。只有全社会树立起牢固的信用观念，执法部门严
格公正办事，才能解决企业间相互拖欠严重、企业赖账不还的顽疾，
从而消除银行贷款顾虑，为商业银行的健康发展提供良好的外部环
境，增强其贷款的主动性和积极性，促进经济的良性发展。
第四章完善货币政策传导的市场基础
第一节发展货币市场。提高中央银行公开
市场操作的效果
一、积极培育和扩大市场主体
我国货币市场交易主体以商业银行为主，这种结构是导致我国货
币市场发展缓慢的一个重要原因。由于商业银行在资金余缺上往往趋
予一致，一般呈现为资金的过剩方，而其他非银行金融机构如信托投
资公司、证券公司等表现为资金的短缺方，没有这些机构的广泛参与，
往往导致货币市场的“单边市”。虽然有条件地限制非银行机构进入
货币市场是为了规范市场，但却因此而阻碍了市场的发展。为尽快改
变我国货币市场交易主体数量较少的状况，在增加进入市场的交易主
体方面，可考虑采取以下措施：①敦促国有商业银行和较大规模商业
银行总行放松或扩大对其一级分行进入货币市场的授权；②允许政策
性银行进入货币市场；⑤在规范管理的前提下，有步骤地准许非银行
金融机构全面进入货币市场。可考虑让保险公司在进入货币市场进行
债券交易的基础上，再逐步对其放开信用拆借；④对不具备市场主体
资格的金融机构，可委托大银行进行代理上网融资，或委托日常清算
的银行直接进行融资。
二、恢复备付金账户，发挥利率机制作用
针对目前商业银行剩余资金依赖上存中央银行获取盈利的状况，
笔者认为对法定准备金和备付准备金仍应恢复为两个账户，分别采用
不同的利率，把法定准备金的利率调整为零，把备付金的利率调整为
与活期存款利率一致，将商业银行的资金引导到贷款市场或货币市场
中去寻找盈利目标。
同时，调整准备金的利率结构，以刺激货币市场中各种交易的活
跃程度。对货币市场的不同工具的利率应体现这样的水平：备付金利
率<国债回购利率<同业拆借利率。而再贴现利率水平的区间应介于零
至短期贷款利率之间，由中央银行根据不周时期的货币供应量目标而
定。通过利率的市场化，提高利率对需求的弹性，从而体现货币的流
动性效应，促进经济增长。
三、调整拆借资金的期限与比例结构。
在现有条件下，可考虑将拆借资金的期限放宽至一年以1内，与目
前已实行的债券市场回购期限最长可为一年的规定相统一，使银行资
产运用与负债相匹配；取消对拆入、拆出资金的比例限制，由各金融
机构根据自身的资产结构自行确定拆借量；对同业拆借市场的各主体
之间期限在一年以内的各项融资交易必须通过市场进行作强行规定。
四、建立统一的债券市场
有效市场的理论表明，市场越大，交易越活跃，价格波动越小。
债券交易是一种融资性的业务，属于质押贷款的性质，交易的风险性
仅仅在于买入时的债券收益率与兑付时的市场利率之间的差额，只要
有一个活跃的债券二级市场做基础，辅之以债券的统一托管、集中清
算的交易手段，其市场风险应是很小的。笔者认为，应取消银行间债
券市场，将其并入沪、深证券交易所的债券市场，放宽准入条件，对
所有持有金融业务许可证的机构(包括基金公司、保险公司、信托公司、
财务公司、金融租赁公司等)都可准予入市参与债券的所有交易。臾有
在统一市场的基础上，才能实现统一的市场价格和市场利率，⋯达到资
源优化配置的目的；也只有在统一的市场上，中央银行才能真正面对
全社会的所有债券投资者，运用公开市场业务来调节基础货币的供应
量，起到直接、迅速的作用。
五、加快金融创新，发展金融工具
金融工具是货币市场中的媒体，要发展货币市场，就需要金融创
新，运用新的金融工具。在扩大参与主体后的债券市场上，银行机构
可通过发行金融债券来筹集资金；证券公司可通过发行金融债券来逐
步消化占用客户保证金的历史遗留问题；在低利率时期，国家可以以
较低的筹资成本发行十年期以上的长期国债；银行在发放住房按揭贷
款后，贷款周转期要大大延长，银行可以通过房地产抵押资产债券化
的方式，‘将吸收的资金用于短期贷款之中，同时，以每年回收的住房
按揭贷款的本息来支付房她产债券的本息，这样就不影响贷款的周转
率。
在票据市场上，银行平时可以通过柜台业务发售“大面额可转让
存款凭证”，一旦该存款凭证的持有人需要觉现时，，可饲任何一家商业
银行申请贴现。贴现银行也可持票向其他商业银行进行转贴现，或向
中央银行申请再贴现；在现行商业梃票可办理贴现、荐贴现或转贴现
的基础上，两瘁搬行之间还可开办再贴现或转贴现票据回购业务，i其
利率可参照同业拆借市场的主导利率；现行中央银行向商业银行的再
贷款是以纯信用方式提供，应逐步朝商业银行签发远期银行本票向中
央银行申请贴现的票据化方式过波。．
，
第二节发展资本市场，提高货币政策传导的效率
一、发展国内证券市场．
自1990年我国证券市场化起步以来，便以惊人的速度发展，但
社会融资中仍以银行问接融资为主，这种方式给企业带来的困难和给
银行带的风险已是有目共睹，这种困难和风险需要大力发展直接融资
来解决。大力发展国内证券市场，扩展股市规模，这既可以改善我国
的储蓄投资转化机制和企业的负债结构，促进企业和银行的良性发
展，又可以扩展我国证券市场的规模，降低市盈率，让银行系统的富
裕资金通过资本市场这一直接融资渠道进入实体经济领域，增强中央
银行货币政策调控的有效性。
二、规范国内证券市场
规范化证券市场的本质就是其运作自始至终都贯彻“公平、公正、
公开”的原则，这是有效传导货币政策的前提和基础。
1、规范企业的股份制改造行为
规范企业的股份制改造行为是中国证券市场规范化的关键。因为
股份制企业是证券市场的基础，在大量非规范化运作的股份公司基础
上，不可能建立起规范化的证券市场。①要规范公司法人治理结构，
建立、健全股东大会、董事会和监事会及其议事规则，积极引导“三
会”充分发挥对公司运作的监督作用，做到股东大会、董事会、总经
理和监事会各司其职、相互制衡；②要及时、严格检查公司股权变动、
增资扩股、利益分配和资金的投向和运作情况；提高配股的标准和条
件；③要强化社会公众对股份公司的监督和约束，严格财务纪律，建
立规范的信息披露制度。
2、规范证券发行市场
证券发行要逐步以计划行政手段为主转向市场调节为主。在《公
司法》的基础上严格发行证券的标准，细化发行证券的条件，由市场
主体即发行人与承销商根据各自的利益取向和对市场的判断来决定
发行与否及发行量、发行价格、发行方式等。逐步取消股票上市和发
行的额度管理和行政配置机制，真正建立起证券市场对资源的市场配
置机制，提高证券市场的资源配置效率，使上市公司真芷实现运行机
制的转换。同时，政府管理部门要严把发行公司的资格审查关，选好
新上市公司，改善上市公司的结构，提高上市公司的质量，并对发行
市场进行定期的统计调查、分析和预测。
3、规范证券交易市场
要建立符合国际惯例的证券交易秩序。包括：①解决“三股”并
轨带来的股市扩容问题。我国上市公刊的股权结构刁i规范，分为国家
股、法人股和社会流通股，目前上市交易的只有社会流通股，仅占总
股本的27％。三股并轨是我国证券市场规范化的必然趋势，但会带来
巨大的股市扩容问题。为此，要刺激证券需求，尽快组建相当规模和
数量的证券投资基金，集中中小投资者的资金投入证券市场。②改变
目前散户交易过多过散的方式，实施股票交易的经纪人制度和委托机
制，取消散户直接入市的低效率交易方式。⑨坚决制止机构投资者之
间、机构投资者与股份公司之问以及机构投资者、股份公司与新闻机
构之间的内幕交易行为，规范交易秩序。
4、逐步统一A、B股市场
A、B股市场全面统一的必要条什是人民币在资本项目下可兑换，
这是一个比较长的过程。在此之前，我们可以通过分别发展A、B股
17
市场，逐渐达到A、B股市场的融合。同时扩大吸引外资入市，合并
A、B股市场。我国的B股市场因市场狭小、市场定位不合理、受美
国利率政策影响较大等先天弱点，加上H股和海外上市的有力竞争，
其吸引外资的功能日渐削弱。特别是在加入WTO之后，A股市场的保
护将被打破。B股市场是我国过去有限开放证券市场的过渡性安排，
A、B股并轨是大势所趋。
三、建立创业证券投资市场
创业证券市场是证券市场调整的重要一环，是向新的市场定位、
新的交易机制的转变，不应是作为附属品的二板市场。美国NASDAQ
市场成功的关键就在于此。它运用先进的电子报价系统，形成一个既
分散交易，又相互密切联系的市场网络，实行保荐人制度和坐市商制
度。由保荐人承担新上市公司的保荐责任，同时由坐市商维持市场交
易的连续性和稳定性，并且坐市商的交易在明处，在获取一定利益的
同时承担了较大的市场风险，将迫使坐市商认真选择所坐市的股票。
这些特点适应了新兴企业规模小、一般人不易了解、发展不确定性大
的特殊性。当然，也应看到，创业证券市场降低了上市标准，而且创
业企业的发展变数较大，淘汰率很高，保荐制度只能保荐上市企业一
时，不能保荐其一世。
同时，完善市场退出机制，建j泣多层次市场体系。市场退出，应
具有实际的可操作性，有强制执行的程序，并有强约束力的法规保障，
以及严格的执法监督和违法追究处罚。应改变过去统一市场的简单化
观念，在严格规范和增加信息透明度的前提下，建立起一个多层次的
证券市场新体系，使集中市场交易、电子分散交易、地方柜台交易在
我国证券市场中找到各自的位置。其中，集中交易市场是中大规模成
熟企业股票的主市场，电子分散交易是中小规模新兴企业股票的主市
场，地方柜台交易则是两个主市场的补充和退出通道。美国NASDAQ
成功运作的另一重要因素就在于有一个畅通的退出渠道。
四、大力发展基金市场
l、继续发展开放式证券投资基金
随着我国证券投资基金运作的规范和成熟，以及证券市场规模的
迅速扩大和市场波动的逐渐趋缓，大力发展开放式基金的时机已经成
熟。另外，股票指数期货是开放式基金套期保值、转移风险的重要手
段之一，应尽快进入议事日程。
2、适时引入合资证券投资基金
A股市场的对外开放将迎来外国证券投资的黄金时代，我国的货
币政策将能通过证券渠道影响外资进出，摆脱过去外资与利率政策反
向流动的圜境。由于外资大多不熟悉我国情况，加上跨国投资信息成
本、交易成本较高，更需要证券投资基金提供专家投资理财，发挥规
模优势。合资基金能将我国基金管理人熟悉我国市场的优势与外国机
构掌握本国客户的优势相结合，推动外资入市。由此，我们还可学到
科学的管理理念、先进的管理手段和成熟的管理经验。
3、开拓公共风险投资基金‘
我国的风险投资基金多为政府设立，或投资公司设立，而公共风
险投资发展缓慢。应尽快试点建立以风险投资为主、以帮助新创企业
上市为目的的公共风险投资基金。
4、规范和发展保险基金和社保基金
保险基金和社保基金需要多元化的投资结构(特别是低利率时
期)，企业需要强化法人治理结构，证券市场发展需要稳定的战略投资
者和理性的机构投资者。关键问题是要规范操作，不具备资格的必须
聘请专家作投资顾问，或委托有资格的基金管理机构，或买公共投资
基金，以消除投资的盲日性，有效降低投资风险。
5、规范和发展个别委托投资基金
个别委托投资基金是公共投资基金的补充。过去由于不规范，侵
犯委托人利益、违规操纵市场等问题时有发生，制约了信托投资业的
发展。然而在低利率时期，有大量的资金在寻求投资方向，对委托投
资的需求愈来愈强，’亟须加以引导‘。
五、适度发展债券市场
l、消除市场分割，均衡国债利率
债券市场的统一不应是计划式的集权化统一，而应该通过市场上
的套利行为形成的市场化统一。债券市场的分割主要源于记账式债券
的清算和托管的垄断性，因此，必须建立以银行为债券二级托管人的
两级债券托管、结算体系，发挥银行的清算和托管中介作用，适当增
加实物券发行比例，鼓励银行到同业债券市场以外的沪深证券市场参
与国债套利交易和调节自身各类债券的头寸，组建债券投资基金进行
各债券市场间的套利。同时，还应试点开辟债券利率互换业务。
2、优惠发行基本建设债券
鉴于基建项目具有非营利性和财政背景，本来就可以享受贴息优
惠，应将建设债券区别于企业债券，并对其实行优惠利率。同时，为推
动基本建设，促进经济发展，可考虑免除建设债券的利息所得税。
3、理顺利率关系，促进企业债券发展，消除挤出效应
鉴于企业债券风险高、流动性差的特点，应加快企业债券发行的
市场化。改变企业债券利率以银行存款利率为基准利率的模式，采用
以再贴现率为基准的模式，放宽对企业债券发行利率的限制i使发行
利率与流通市场利率相适应，促进债券市场发展。一
4、完善债券评级制度，建立债券退出机制
债券的信用级别也不能一评定终身，必须加大债券信息披露的力
度，实行已发行债券每年评级的制度，并在到期前半年进行到期评级，
及时反应债券信用级别的变化，以便及时采取相应的措施。同时，应
建立债券的市场退出机制，对下降为BBB级的债券，采取特别处理，
并在到期前三个月进行特别评级，若其继续下降，应实行摘牌处理。
5、发展债券柜台交易，增强债券流动性
建立多层次的债券交易体系，在规范的基础上发展柜台交易，使
退出集中交易市场的债券育释放风险的场所，已发行但尚未上市的债
券有一个规范的交易渠道，增强债券投资的流动性和灵活性，从而提
升债券的投资价值，疏通债券的发行，减小流动性溢价，降低债券筹
资成本。规范的关键是应由银行行使债券托管职能，并建立债券柜台
交易报价网，保证交易的公正性和信息透明度。
6、增加债券品种，活跃债券市场
囊予褒搴懿，隧蔻大襄对麓限较长麴债券持一定裸蟹态度，这些
债券憋发行也较匿雉。应激励馈券是祧剁錾，可增加附息馈券、浮动
利率谈券、霹选择秘率债券翱霹转换债券等蒜种静跑鬟，势债券毁汝
巍提傲受多瓣选择。
第五章重建货币政策传导的制度基础
第一节推行利率市场化改革
2000年年初，中央银行提出了“先外币后本币、先贷款后存款、
先大额后小额”的利率市场化改革的步骤思路，这对于平稳、有序地
实施利率市场化起到了十分积极的作用。从西方发达国家利率市场化
的成功经验看，货币市场发展程度对于利率市场化推进起到十分关键
自勺作用，～般要先行实现货币市场的利率市场化，然后将货币市场与
存贷市场对接，全面实现利率市场化。我国货币市场发展尚不完善，
推进利率市场化必须与发展货币市场同时并举。笔者根据货币市场发
展特征，将利率市场设想为三个阶段：
一、利率市场化初级阶段的主要内容
货币市场初步发展，虽然货币市场主体和金融工具比较单一，但
是同业拆借利率和圜债回购利率基本实现市场化。存货市场上基本实
现了“先外币、先贷款、先大额”的利率市场化步骤，即外币贷款利
率放松管制。大额外币定期存款利率逐步放开，本币贷款利率浮动幅
度也不断扩大。此外，再贴现利率已经成为独立的基准利率，贴现利
率在再贴现利率基础上加点生成，并且浮动范围扩大。
这一阶段跟进的配套措施主要有：中央银行要着手进行利率市场
化规划，转换利率管理职能，尤其要采取措施监控恶性竞争行为；同
业公会得到发展，各界开始接受和正确认识利率市场化；商业银行完
成贷款风险指标监测体系的建设，明确发展战略目标，强化风险意识，
端正经营观念；利率传导方面需要对利率结构进行一定的调整。
二、利率市场化发展阶段的主要内容
货币市场迅速发展，逐步形成一个以中央银行再贴现利率为基
准、货币市场利率为基础的银行间市场利率体系；拆借利率、各类债
券利率、票据利率、大额定期存单利率等货币市场利率完全实现市场
化，为商业银行提供比较准确的利率定价依据；同业拆借和债券回购
市场的深殿和广度进一步拓展；金融工具品种丰寓，CD、票据、债券
等金融餐耨建务龋释丰富。在赞零索场充分发展静蘸提下，+存赞市场
实现了后雄币、感存款的利率市场化步骤，即放开本币存款利率并限
定莉率上限，放舞本币贷款黎率并限定稍率下限。随着存贷隶凝戆成
熟，将完全救开金额大、期限长的定期存款和贷款利率。
这一阶段是利率市坜化的煎要阶段，糯关政策能否掇前配套或及
慰躐避关系鬻利举改孳靛艘欢。孛央镁褥独童缝翱囊业镊行鑫囊蛙翔
强，主要遮用再贴现利帛和再贷款对市场利率迸彳予有效调控，公开市
场盈务调羧枣场剩率匏功能褥劐强琵，照卦，孛夹银行对剥率风险实
施有效监瞥，建立起利率风险预警系统；网业自橼组织完善，银行自
簿麓力增强，蠹她键嚣蒸本裁够把鬟裁定剥率蘸主穗投；裔整银纾毂
金融业务得到创新，利率管理水平得到提高，并建立了以利润为核心
兹蛰疆祝譬4，霹时金融橇梅褥戮舍强整合，中资穗遭镶符整体竞争憝
力增强；资本市场利率基本放开，外汇市场汇率管制解赊，各项相关
改革檑继谶行；箕饨醚套改革政策及时躁谶，如利率体系改革蒸本完
成，建立全国牲的存款保险规梅，形成比较戏熟的众融机构退擞枫制，
出台财政贴息制度、财政担保制度、金融机构信用评级制度等配套政
策。‘
兰、利率市场化成熟阶段的主纂内容
赞零紊场已经褥裂完善，存贷市场运行稳定，照务黧耪丰富，市
场主体众多；存贷市场上完全实现了“后本滔、后小额”，存贷款利率
完全由同照公会决定；瓷本市场、卦汇市场与货曩i市场联系紧密，利
率传导渠道畅通。
这一阶段需藤其备以下几个配套条件。利率成为货币政策中间目
，耩，孛央锻行麓够灵活运矮公野市场操终调繁金融枣场利率，荐黠现
利率成为市场价格信号之一，褥贷款业务仅充当商业银行“最后贷款
天”鳇撂曩；褰数镁行存贷款鼗务彀入占墓竣A舔予∞‰谴务褥裂充
分创新；最后，全面实现利率市场化，与此同时，整个社会经济市场
纯韭跫成熬。
第二节实施金融韭混韭经营
在我豳，商业银行鼹《证游法》和《保险法》的限制，金融业要
在短期凌实现滢攮经营戆霉戆性不大，但是加入WTO将搜这一进程大
大加快，实施综龠经营是提高我国金融业国际竞争力的关键举措。在
孛蘸金融娥对鏊外资本金嚣开放霸实施综合经营之慕，瘟放宽对银
行、+证券、保险经营范嗣的限制，全黼开展业务的交叉和合作，连通
货币市甥鸟资本市场，提高货币政策传导效率。
一、锻行业麓证券业的业务合作与融含-
目前，我国逐存在～些政策性因素使货币市场与资本市场分离，
货蘑市场的富裕资金不戆有效地进入资本市场，使两个市场的发展都
存在一些问题，赞币政策效力也随之下降，今后应从以下几方面采取
、1
接麓： ⋯
1、允许证券机构到商业银行进行票据贴现
证券梳梅持离盈票据到镶行菇豌融资，楚货餐资金囱资本露场滚
动的一个攮要渠道。我国证券机构持有的商业票据很少，因此，目前
通过这一荣道转纯的并不多，健今螽的潜力会很大。
2、锻行间嗣业拆借市场秘大多数证券机构开敷
目前，‘我国对券商进入了银行问间业拆借市场的控制较严，今后
应敖宽市场准入条转，让绝大部分独立券麓进入溺垃括锚枣场，势延
长证券公嗣拆入资金的期限，以拓宽证券公司的融资渠道，促进货币
市场翻资本蛮场嬲协调发震。
3、银行向券商提供股票质押贷款’
为防范和控稍股票质押贷款的风险，有关部门对质挥股票与贷款
银行做了严格规定：贷款人不得接受上一年度亏损的上市公司股票、
前六个月波幅超过20％的股票、可流通股过分集中的股票和券商持有
超过5％的股票作为质摺股票，且贷款本金与质押股票市值之闻灼比值
最高不能超过60％。另外，为控制因股票价格波动带来的风险，特设
立警戒线翱乎仓线。警戒线为质押股浆市值与贷款本金的酉分魄，设
定值是130％；平念线为质押股檠市值鸟贷款本金的百分比，设寇值是
120％。从实际操侔帮市场能接受的囊度看，上述规定过分严格，若适
当放宽条件，对予促进金融市场的发展和货币政策效率的提高趣十分
有益豹。。
4、商业银行向券商直接提供信用贷款’
鬻韭镶行经过审查、评傣，确认借款入赘蜜良好，确缝偿还贷款
的，可以不提供担保。我国商业银行不能向证券机构直接提供信用贷
款，衙在金融游馥的欧奖，商娩银行霹透过尚投资襞行褥供信用贷款
丽实现货币市场资金向资本市场流动。随着证券市场的不断规范化，
证券公司向商业银行申请信用贷款应该成为一种重要的融资方式。
5、商业银行与证券枧构相互控股、
全能锻行制度在发挥规模效益等诸多方面具有不可替代的优势。
2000年3月，中爨光大集豳成为审银万国麴第一大股东。出东锻能集
团控股英大国际信托、静能金穗期货、蔚深证券，同时怒湘财证券的
第一大股客和华爱锓毒亍的第二大段东，也耪步形戏一个全方短豹金融
控股公司。这样，货币资金和资本资金将栈各金融机构盼业务渗透中
逐渐模襁箕赛限，发挥受高的效率。这将成为一种耨麓趋势。
=、证券搬与保险业的业务合作与融台
在我国，保陵公司的投资领域受剿严格限带《，致使其公司资产结
构单一，主要表现为银行存款、国债等，丽圈外保险公司盛行的股票
投资、债券投资和房地产投资缎少，使保险公司的收入来源渠道少，
经营压力大。尤其是近年来剥率的连续下降，绘保险公司喾来?很大
的利率风险。保险资金进入证券市场，既有利于证券市场的发展，又
春剩予保险垃资产缨构豹改善鞠傈f险公霹收入豹多元键，是一摹孛“双
赢”的策略。
童是予当蘸中灞金融市场瀚现实，裔过傺险姿金进入羧票枣场有
以下几个途径可供选择：
1、宣按参与股票市场投资．
。疆藤器寒，这釉途经戆可抒注缀僬，组跫也不必荛一霉枣可熬搽讨
和比较的选择方式。考虑至《保险资金的规模庞大以及资金的安全性等
霹素，一般两富，保陵公司葳事二级露场投资应采激缀会投瓷的簸赂，
以分数投赞的风险。另绋，保险公司作为战略投资耆可以参与股票的
配蟹，应毽搀矗黢、B羧帮珏般。壹接在二缀亩场上买卖羧票对于保
险公司露衷风险较大，参与毅股的发褥配售，相比之下较为安全，但
也寮在怼耩殷蕊种豹选择阉越，一般盛选耩行监较菇，数续蕊蓬魏上
囊公司进辑投资。
2、逶过委携瑗财避入股檠市场
遮魏方式熬安垒程发相对簧裹-些。其懿钵运行形式建保险公司
通过与受括入签订委托证券投赘协议，将保险瓷金交给受托入来管
理，豁实现资金豹探遭、增值。海了僚薄资金韵安全，受撬人妊颓是
全闼性的、信誉良好的丈型证弊公司或信托投资公弱。托管资产在保
险公霉燹产孛数范铡哥摄攥缳陵公霹警身的{毒况巍定，如祭资佥较为
充沛，露殷使用期限较长，可逑当增加投资的比例，但考虑到资产委
撬存在对投资主体戆选择获及信鼹效陵等润蘧，一般瑟富毙铡不塞避
大。．透过瓷产委托方式进入涯券市场，有利予发撵证券投资枫拳奄在投
资方蓠的魄较优势，餐风险完金取决予受掩人的浚产运佟情况，可控
性鞍差，选择会逡熬赘产警璎太显键笼为蘸簧； 。．
3、逶过购买证券投资基金阀接避入骰累市场
激这秘方式入审不存在任何法捺漳褥，事实上蠢翦兔诲攥险瓷金
进入证券市场正怒采用这种方式，我们需臻做的怒进一步规范和发震
这耪避入途径。
4、以瓢募形式设吏证券保险基金
逶过设立证券投资缣险蒸鑫羽方式搜豫验资金进入股票枣塌是爨
翦证券赛人士营遮认可的一种方式。暴体做法是魄几家像险公翔以私
募围形式共霜发籍设立封闭式麴证券投资僳羧基金，著蚕托专业豹蒸
金镑理公灏采警淫，各公霹按爨资魄铡分攀裂润、共担风验。设立保
险基金，赉保险公司鑫已设立新基众管理公嗣避行基金管淫和运彳乍，
是溺努一种营逮酶傲法。因此，在我溷交多家绦羧公司、涯券公霹斐
同发超绦殓基金簿毽公蠲，设立诞券投资探险基金，麸攀诞券投资，
将是保险赘金入市晌另一种可以考虑的选择。
5、允谗爨歉公．霹戏荛证券投资基垒蠢骛发起入
隧前我图规蹴i基金发起入只能憝证券公司、信托投资公司和基
金管理公霹，将绦验公司攘除褒井。然瑟保险公司攘京大羹鳇受篌资
金，像险资众保德和增傻的压力爿鼻常大。因此，从提高憋个社会资源
搜震效率敦建度番，迁僚陵公璃律荛汪券投资基金浆主要发起入之一
是一个双赢策略。’
，
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。_ o’。，。-．。
，第三苇改辈金融羧警缝织体豢秘撵蜂系统
在实醛互莽串，虽然黉委致藜与：蝴整麓乏阌宥不弱豹职麓努工，
但是它们之间的关系七分紧密¨要提商货币政策德簿的有效性，必须
黠金融整餐避褥及对蘸荣翔竞罄。我鬻嚣翦滋形藏了建孛鼹久民银行、
中国{惩监会和中霹保监会三大赃管机构实行分业监镣的体制。就人民
镊簿嚣雹害。逅些攀来不新骧收潼瑟上瓣银行艇管经验，怼镊零亍选馕法
进行监督鹫理，突擞了法人监姆原则，他勰风险，维护了金融稳定，
趣太了益餐秘对遗瓣违纪瓣套处力疫∥人民缎程雨部蓬镣枕构、责锰
和方式基趋宠善，妊管承乎秘处嚣最黢缝力逐寥箍惑，对推进我强经
济发展和保持社会稳定发挥了避要作耀。毽也应番舔，我们的簸管还
缀落爱，氢捂整繁体裁、髓警逡念、嚣蟹漂剿、煎警重心、照警方式、
监管手段等程内的许多方丽还不能适』藏金融渡发展的需簧，应嚣快从
缀缓体系、撩捧体系霸矫都环凌等寿褥送稽诞整。。
一、逐步推滋余融城燕蕾缀级体添的改辇．
、l、、二藜滋审嚣佥融燕警箨铡静羧摹，：、一．．
蓠先，考虑到缀内鼹前的傣用译级鞠外郝审计瀚来达到一怒蛉水
平，念融蕊管麴篓磷设施等逐冁不土，魂酚薮仍应浆耨分蛙篮管的金
融燕鬻体铺，重点是改善锻霉亍她燕篱躲基础条件。般强锻，．{蒌、僳鳖
管枧绱之阕酶沟通与台律，为安现综合篮管俸好铺整。
冀次，壤据鏊舔金融赣憝势，缝合我餐翱入鬻霉0霜垒激盘瓣鼗经
投原剿，即在建立锻行整个业务避程的肉控制发时，簧保持各环节的
籀对猿盘往。每个驻务环节是一个总体雄位，窀们之间在搽作主戮有
连续拣，又翕耀黠独立性。，
3、建立盘融丽妲自律控制漂统一
致氆孬备蓬金融阍登囊律铡度建设浆实黢簧，溺照公会(或褥会)
憝适应金融业行业保护、行业协调与彳亍业监镣的需裂瓶自发地形成和
发浸怒来豹。逶过建立金融遭行蝮耋律缀缓，爵鞋罄键各会员金融穰|
构认真执行匿家的企融法律法规，协调金融机构同业毙争关系，确保
金融煦乎稳熬潦发蜒。结会我嚣衾融建发展麴联狭，建议：一是在篮
镑当局的鼓励、指导以及社会舆论的偶黪下，瓷皂发、自愿的基懿上
建立金融韭溺谴公会。露横据金融撬构豹不两类型、不同地区建立苓
嗣鳇金融业慝犍公衾，菸掇馁在戴基懿上形成全国金黻业鼹妲公会豹
联系梳制{=怒赋予金融擅丽鼗公会具霄行鼗保护、行盈协调、彳亍监
羧管、行监会幸誊与交流等职能。．
此外，禚盒融髓管组织体系建设方糊，还要重视社会虢督力邀，
态势发挥瓣致、审诗、资绩评级、资产评估等机构瓣监督终羯，及游
发现和矫正金融业的不当行为，确保金融业安全稳健逡行。
二、建立褥效瓣衾鞋整管搡馋系统
从世界锫翅金融监管攥作系统的建设爱，其构成螫素大致包描金
融蓝鸷翎疫、金融照篱设施、金融溢管警段、金融盗簿麸缀等志容。
敞我国的现状簧，篡完善夔点主要是以下A方露：
l、完善众融监管制度体系+
金黻煎管裁度是金融瓿襁行为规范酶准剐，是金黻鳖警部门及莫
入员借戳判断和约束被监管对象行尧酶依据和手段。因诧，金融簸管
涮度豹逑用敬与完善程度，直接彩璃金融篷餐麓效暴。完善我垂金融
监管制度的整点应突出建成与国际接轨的金融监管制度。～是建立与
溪器按孰筑标准诧蕊篱拯禄髂系，逐步绞一内外资盒融橇稳戆整警标
准；二是适当挺高资本充足标准，建立谢效的众融帆构资本佥宰b充桃
渊；三怒要鼷法律熬形式骤确蚤绂金融蕊管辊擒豹羧篱权剩、责强翔
芋段；IN是要建立与众融桃枣≈资产．分类捆对应的呆坏照准备金制度；
五题建立对金融机构统一的资信评估制度；六是建立完锯的市场风险
控锚制度。
2、构建金融监管储息系统
我国众融监管信息系统尚处于一种分割、低效、失真状态。一是
中央银行、证监会、保篮会的艇管傣息系统分割，不能实现监鹜信息
共事；二是监管信息定时报送制度，使得金融监管信息的收集效率缀
低≯芝是衾融秘麴掇送数据存在人必调整，使褥金融监繁绩息失寞。
由此造成监管部门不能及时发现是磷出现了正常愈融机构正在向有问
题金融瓿扮转诧，是否滋瑶了蠢淹题金融枫梅海怒税金融机筏转纯，
是磷出现了危机机构的风险向系统内扩散，从而降低了金融监管的质
量稻效率。针对这种情凝，我们要鸯蠢侠金融盗管信息系统的阏络纯建
设，一是要加快备金融机构内郝控制监管信息的网络化建设，．实现系
统内部业务发展与监管信息同步反馈；二怒加诀簸管当髑的监管信惠
网络化建设，改善信息传递方式和速度，刨造条传实现监管郝f_】与监
管对象业务系统的信息联网，使金融机构的原始信息真实反映到监管
部fl，增强信惠的透明度和准确性，以动态观察麓分析簸管对象经营
活动的合规性和风险情况；三是加快监管当局之间的监管信息网络建
设，数实瑗金融煎管穰息共事，降低残本，挺裹数率。．
3、建立金融风险预警系统
借鉴邀界各瓣金融风险隆茈露经验，结合中国金融鼗的风险实雩毒，
我国金融风险预警系统河分为三个层次建立。一艇建立豳家宏观金融
预警系统。可由潮务院牵头，中央键行、诞盗会、保篮会、国家统计
局、各大金融机构共同参加，按照统一领尊、统一指标体系、分级监
控的原则，-组建溺家宏观金融预警组织系统。主娶负责全国范围内金
融风险豹黢测和预警，并对全国各区域、冬地区预警系统进行缀织和
指导。同时，负责监测国际金融风险走势，并将备种风险信息和对策
措施及封传输到致跨各郝f1帮各金融枫撬中去；二是建立区域金惑豫
警系统。嘲人民锻行跨省区分行、区域内证券崎篱部门、保险监管部
门稻辖痰番大金融撬掏共同组成。主要受蜜辖肉金融风浚的馥浏帮颈
警，及时将各种风险信息和对策措施传送到辖内备级政府部门和各金
融机构中去；三是建立地区金融预警系统。可由人行中心支行或县支
行与设在当地的金融视构共同组成。主要受费辖区蠢金融风险的监测
和预警，将各种警情信息及时输送到辖内政府部门和金融机构巾去。
4、建就现代化支付清算系统。
清算系统不健全是构成市场风险麴重要因素之一。必有效艇决这
一问题，不少国家都建立了即时全额清算系统，使监管当局能及时观
察至g境内外资金豹流动愤况，莠适列‘采取骞效接撬于预够场，防止藿
际投机资本对国内金融市场的冲击。而我国的支付清算系统还停留在
分害l、定嚣雩滂算憋承乎上，这对’手汲羹重监警謇际资本流动是极其不倭
的。因此，必须加快我圈现代化支付清算体系的建设，以适应我国不
断扩大对外开放的金融盗管需要。
5、建立金融监管含作制度．．
从目前我国盒融监管的现状出发，建立金融监管合作制度，加强
金融监管会作要突出三个方面的内容：一是加强中央银彳亍、证监会、
保监会的合作，增强监管当局的政策协调性和对部分机构业务并表监
管麴肖效性；二是加强黧蠹金融监管当愚与国际及地区金融监骛当弱
的合作与交流。当今世界金融监管发展的一个趋势是实施跨境监管，
班翔强对跨黉金融辊毒每的监管，防止滋现金融监警瞧真空，这就要求
加强盒融监管的合作。为此，我国应广泛、深入地研究国外金融监管
戆最撅成采，积极参与鬻际或缝区牲瀚银行溢管维织的滔动，翔琶塞
尔银行监管娄员会、国际货币蒸金组织等，维护我圜银行的整体利益：
建立与各国念融靛管当届的定期磋商和交流制度，青效地加强对镊行
跨境活动的监管。
6、加快金融监管手段的创新，掇高金融监管效率
(1)实现动态监管鄹现场鉴管的有机结合。商效的金融监管是
持续的、全过程的监管。结合我国当前金融监管的实际，应对金融机
构从落场进入到退爨进行持续实瓣熬、全方饶鹃动态篮管；要依据毒
关规定规范现场金融监管的实施程__f芋，提高现场监管的广度、深度，
增翔现场煎管的透麓废，避免务稗因豢对蓝管工俸盼子挽：隧饕金融
业务的发展不断改革现场监管的内容，以保证监管的准确与有效。
(2)建立金融黢测、预警极剃及金融风险的防范和优解规捌。失
增强金融监镣工作的前瞻性，应建立科学的攒标体系，及时发现金融
运行书爨瑗的瀛题辫采取摆应戆怼繁；各级金融整篱郝fl簧切实提高
监管的质量和效率，及时采取有效措施化解金融风险-
(3)_翻大资金投入，翔袄金融煎管手段戆剖新。逶斑金融魄子
化、业务创新和加入世贸组织的需要，应加快金融．|l螽管手段的现代化
步筏，提高金融益篱工律豹科技含量，采取现代纯酌金融靛管方法，
增强金融监僻的科学性、针对性和有效性。
(4)制定和完善对窳融监管入癸的再簸督措施，实行监管责任
追究制度。出于监篱人员的不作为或滥用监铐权力，会影响金融黢管
的效果，因此，要建立监管人员的再懿管机制，对簸管人懒的违规和
失职行为实行终身赞任追究，不凝提高金融照管工作的质量帮效率。
兰、培育有效盎融监瞥的条件
煮效的金融监管不完全取决子箍警邕属懿主鼹意愿，它嚣要有一
系列的先决条件。因此，为提高我国金融监管的有效性，必须加速培
育有效金融鼗管豹条锌。’
1、培育稳健的宏观经济政策与环婕、
(1)保持宏观经济政策麴稳定性鞠可持续性，防止经济大超大
藩，避免由此导致金融机构不良资产的形成。
(2)加快企业改革，增强企业活力，改善金融机构稳健经营的
经济基础，淤除企业逃废银行贷款的无约束行为。
(3)加快政治体制改革，实行政企分开，消除各级政府部门对
银行贷款的行政予鞭。
(4)妥漕处理各类金融机构在改革过程q*t形成的大量不良资产，
以全蔼实现杰资金融祝构的重组与再生。·
2、培育宪善的公共金融基础设施j
(1)建立完善的金融滥管濂律体系。要依据国内金融韭发展的
现状、加入WTO后内外资金融机构监管并轨的需要、国际金融监管变
化的薪趋势，及时修订与究普备类金融法律法飙。对于没有法律约束
的金融领域，要尽快制订樱应的法律法规；对予不适用或不究善鲶法
律法规，要尽快予以修订完善；对于缺乏实施细则的法律法规，要尽
快出台实施细则；，要尽快建立执法行为约束机制，解决监管人员执法
程为不援藏麴润越。’
(2)t制订和实施岛国际接轨的会计准则，以使投汝者、存款人
霹魏管当爆麓据诧评徐弱篮溯镊行及贷款企鼗麴魏务戆力和风险状
况。：
’
‘
3、培育有效黪南场约索税裁’
(1)建立适当的信息披露制度，及时向社会公众披露有关金融
梳构的经营状况稀财务成果，增强市场透鞠度，发挥社会公众对金融
机构经营行为的市场约束。‘
(2)完善阕内金融企业的内部治理结构，强化投赘者一金融机
构的股东对金融规构经营行为的市场约柬，以有效督促金融机构加强
内控制度建设。
4、壤弯完整戆系统蛙保护枧铡’
(I)建立和完善最后贷款人制度，’以便对遇到临时性支付困难
的金融飘构实施瓷金救耢，醛盘某些失真豹馈惠改变公众预期，零|发
对金融机构的挤提，进而造成不应有的金融风波。
(2)建立存款保险制度，戳稳定鞫增强社会公众对金融枕擒麓
信心，保护金融体系的安全运行，防止有问题金融机构的风险向其他
健廉的金融机构扩散。
， 5、培育金融机构问题的尚效处理机制
(1)制订金融机构问题的分类指导原则。明确可救助与应关闭
金融机构的条传与范围。
(2)+明确各类金融机构的救助主体与职责，减少决策环节，简
他办事程序，提藏对鸯阂题金融机构鳇处鬟效率。
(3)建立对有问题金融机构的救助制度，包括中央银行救助制
度、存款傺险截度、金融视椽联会救助制度等，增强处理金融规梅瓣
题的有效性。
参考’文献
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24、《金融研究》，2000年1月至2002年6月
后记
在即将结束硕士研究生学习之即，回顾三年来的经历，感触颇多。
我由衷地感谢导师殷孟波教授在学业和为人、为事等多方面对我的悉
心教导和谆谆教诲。在毕业论文的撰写过程中，从提纲的拟订到初稿
的形成，以及论文最后的定稿，都得到了殷老师的帮助和指导，他对
我在修身治学上的进步付出了大量的心血，使我受益终身，也令我永
生难忘。作为殷老师的学生，我对他严谨的治学精神和认真负责的态
度表示崇高的敬意。
我也深深地感谓}人民银行重庆营业管理部给予的这次在职深造
机会，它丰富和提升了我的学识水平，拓展了我的视野，这些进步对
我今后的人生会有积极的影响。当然，学无止境，我会继续努力，以
自己的辛勤会报社会的关怀和老师的培养。
2002年11月2日