对外经济贸易大学
硕士学位论文
中国企业境外上市外资股研究
姓名：蒋哲峰
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：门明
2002.3.1
序言
f
峨国改革开放以来，国民经济一直保持较高的增长，较高的经济增长又必须
以投资的超前增长为条件。随着我国综合国力不断提高，经济总量逐年递增，国
内资会的供给远远难以满足国民经济发展的需要，因此利用外资成为关系到国家
发展的重要环节。1990年以前，中国利用外资主要是以借款为主，90年代以后
利用外资的重点开始从借款向引进国外直接投资为主。90年代的lO年里我国引
进外国直接投资一直平稳增长的势头，特别是后5年平均每年吸引的)I,IN直接投
资高达300亿美元，为我国经济建设做出了巨大贡献。
在中国政府采取措施大力引进外国直接投资的同时，一些经济效益好，有一
定规模优势且与国际接轨工作进展较快的国内企业主动走出国门，积极探讨在国
际资本市场上融通资金的路子，作为利用国外资本解决国内企业资金短缺，促进
国内企业与国际接轨的重要手段。在国际资本市场融资的方式多种多样，包括银
团贷款、发行债券和发行股票融资等等，各有特点。其中到国际股票市场发行股
票越来越受到国内企业的青睐，逐渐成为我国企业到国际资本市场融资的主要方
式。这种国际上非常普遍的融资形式也得到我国政府的积极支持和鼓励，1994
年以来陆续出台了一系列的政策和规定，对国内企业境外上市做出了具体规定，
给予政策上的肯定的规范。1997年和1999年颁布的《公司法》和《证券法》中
也都对企业境外上市做出了相应规定，对其提供了法律依据和保证。境外上市又
分为在境外发行股票上市和发行债券上市融资等不同的形式。本文研究的是我国
企业境外发行股票上市的内容，这种方式在中国又被称为境外上市外资股。为行
文方便，以下(包括正文中)均简称境外上市。
境外上市对于我国现代企业制度的建立具有重要的意义。企业要想在境外发
行股票融通资金，必须进行深刻地并且符合国际规范的股份制改造，以适应海外
上市地和我国国内法规和审批制度的要求。境外上市成功后外国监管机构和投资
者的监督，也将进一步促进企业产权关系的明晰和经营机制的彻底转变，加大市
场经济对企业的约束力。我国企业通过在国际股票市场融资还将有力促进我国证
券市场的国际化。由于我国证券市场成立的时问很短，缺乏市场运作和监管的经
验，法律法规尚不够完善，上市公司运作在许多方面还不符合国际规范。我国企
业境外上市，接受国际资本市场的监督和风雨的磨砺，将为我国证券市场的国际
化积累宝贵的经验，并将为我国证券市场和国际证券市场接轨创造必要的条件。3
本文共由五章组成，力图对我国企业境外上市的情况进行研究和分析。第一
章概括地介绍了境外上市的基本概念、上市的方式和地点选择；第二章则比较详
细地介绍了我国企业上市的历史、现状和有关的法律法规，并对境外上市的情况
做了概括性的分析和评价；第三章对企业境外首次公开发行的程序进行了详细地
阐述；第四章联系具体企业境外上市的案例对有关概念和程序进行实证说明：第
五章指出中国企业境外上市及上市以后存在的问题及对策，并对做好境外上市工
作提出了一些具体建议。
『本文从选题、编写提纲，到论文的写作和修改都得到了导师门明教授的悉心
指导>在此表示衷心的感谢。
限于笔者的理论水平和实践经验，文中定有不足和欠缺之处，希望得到各位
老师和专家的启发和帮助。J
第一章企业境外上市导论
第一节企业境外上市的基本概念和特点
一、境外上市的概念
境外上市是指资金需求者在境外股票市场上通过发行股票(或其它衍生金
融工具)，并在境外证券交易所流通转让，得以向境外投资者直接筹集资金的信
用行为。它是企业在国际资本市场融资的重要方式之一，也是近年来国际上比较
流行的一种企业融资方式。狭义上讲，境外上市始于本世纪80年代，其标志是
1983年两家加拿大企业的股票在美国和欧洲一些国家的股票市场公开发行并上
市；广义地讲，1927年美国的JP摩根集团创造性地为一家英国公司在美国证券
市场发行ADR开始，境外上市就已经诞生了。
我国企业正式开始境外上市源于1993年7月15同，青岛啤酒作为首家内
地注册赴港上市的公司，拉开了中国企业境外上市的序幕。按照1994年颁布的
《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》第二条一“所谓境
外上市，是指股份有限公司向境外投资人发行的股票，在境外公司开立的证券交
易场所流通转让。股份有限公司向境外投资人募集并在境外上市的股份，采取记
名股票形式，以人民币标明面值的，以外币认购。”
二、境外上市的特点
与借贷和发行债券等国际融资方式相比，股票境外上市融资有着巨大的吸引
力和优势，这是由股票本身的特点决定的。境外上市具有筹资主体主动，筹资对
象广泛，筹资用途灵活，筹资期限长等特点。相比之下，无论是借贷还是债券融
资，筹资的规模都无法与股票筹资相比，而且还会使企业面临沉重的按期付息和
按时偿债的压力，易于使企业在经济或政治形势变化时资金周转出现困难而背负
沉重的付息偿债的包袱。而在国际股票市场发行股票就可以有效地解决这一问
题。企业发行股票可以得到不可撤回、不必还本的外币资本，大大改善企业的财
务状况和资本结构，减少债务负担，而且股票筹资的规模可大可小，持续筹资的
能力也很强。同时境外上市还有利于提高企业国际资信和国际声誉，增强企业在
国内和国际市场上业务的拓展，符合企业跨国发展的需要。
三、境外上市形成的客观基础
1．随着国际证券业的发展，与股票市场相关的上市标准、法律、会计等方面
的要求越来越趋向于顺应跨越国际市场运作的要求，各国对证券业的管制也逐渐
放宽。
2．证券交易所逐渐开放外国证券公司会员权或允许其设立分支机构。从70
年代末开始，证券交易所对外国证券公司的限制趋于放松。1981年日本野村证
券公司成为纽约证交所第一家外国会员公司，到目前为止许多国家的证券市场都
±旦垒些丝丛圭立丛堕壁!!塑．一一——
允许外国公司作为做市商参加交易活动。这样各国证券商可以24小时不间断地
进行跨国连续交易。
3．各国证券市场之间的合作及国际问的协调日益成熟。如1985年美国证交
所和加拿大多伦多证交所实现电子联网；1986年纽约证交所和伦敦证交所共同
设立资本调查委员会；1986年lO月开始伦敦证交所放弃原有操作方式，转而采
用与美国几乎一致的方式等等，这些行为都极大地促进了证券的国际化。
4．信息科技和股票研究技术的发展。由于信息技术的迅速发展，投资者可以
在本国看到其它国家股票市场的实时行情，利用先进的信息查询系统和股票分析
软件对境外上市公司运作情况和股价趋势进行调查和研究，使得股票跨境交易更
加便捷。
5．创新的服务可以满足投资者购买外国股票的需求。例如ADR的广泛运用，
使得投资者可以方便地购买外国公司的股票，并且可以在需要时随时兑换。
第二节企业境外上市的方式
一、境外直接上市
境外直接上市即直接以国内公司的名义向国外证券主管部门申请发行的登
记注册，并发行股票(或其它衍生金融工具)，向当地证券交易所申请挂牌上市
交易。①
通常，境外直接上市都是采IPO(首次公开募集)方式进行。程序较为复杂，
因为需经过境内、境外监管机构审批，成本较高，所聘请的中介机构也较多，花
费的时间较长。但是，IPO有三大好处：公司股价能达到尽可能高的价格；公司
可以获得较大的声誉，股票发行的范围更广。所以从公司长远的发展来看，境外
直接上市应该是国内企业境外上市的主要方式。
境外直接上市的主要困难在于是：国内法律与境外法律不同，对公司的管理、
股票发行和交易的要求也不同。进行境外直接上市的公司需通过与中介机构密切
配合，探讨出能符合境内、境外法规及交易所要求的上市方案。
近些年来随着通讯和计算机技术的发展，采用存托凭证(DR)方式进行境外
融资变得十分便利，越来越受到境外上市企业的青睐。
存托凭证(Depository Receipt简称DR)又称存券收据或存股证．是指某
国的上市公司为使其股份在外国流通，将一定数额的股票委托某一中间机构保管
(通常为一家银行，称为受托银行或保管银行)，由保管银行通知外国的存托银
行在当地发行代表该股份的一种替代证券。。存托凭证的当事人在国内有发行公
司、保管机构，在国外有存托银行、证券承销商及投资入。
存托凭证起源于1927年的美国证券市场，它是为便利美国投资者投资于非
美国股票而产生的，因此直到现在国际上的存托凭证也主要是以美国存托凭证
(ADR)的形式存在的，即主要是面向美国投资者发行并在美国证券市场上交易
的存托凭证。如果发行范围不止一个国家，就叫全球存托凭证(GDR)。但从本质
上讲GDR与ADR是一回事。两者都以美元标价、都以同样标准进行交易和交割，
两者股息都以美元支付，而且存托银行提供的服务及有关协议的条款与保证都是
一样的，“全球”一词取代”美国“一词，只是出于营销方面的考虑。严格地说美国
存托凭证是一种金融衍生工具，它又分为有担保和无担保两类，目前使用的大都
4
是有担保的存托凭证，有担保存托凭证又可分为一级、二级、三级公募ADR。一
级和二级ADR尽管可以避开美国证券法对外国企业规定的大部分要求，但不涉及
增发新股，因此实际上都没有筹资功能。三级ADR的特点是它可以在美国全国性
的证券交易市场直接公开发行筹资，但是与股票直接发行上市接受的监管和审批
要求基本相同。
存托凭证解决了发行人所在国与上市地证券交易制度、惯例、语言、外汇管
理等不尽相同所造成的交易上的困难，是企业在境外市场上筹资的重要金融工
具，同时也是外国投资者最广泛接受的外国证券形式。以美国为例，美国法律为
了保护国内投资者的利益，规定法人机构以及私人企业的退休基金(其资金仍
来源于老百姓)不能投资美国PA夕I"的公司股票，但对于外国企业在美国发行的
ADR则视同美国的证券可以投资。因此目前几乎所有的外国公司(即非美国公司，
但不包括加拿大公司)都采用ADR形式而非普通股的方式进入美国市场。9大部
分中国企业在香港以外的其他上市地境外上市采用的也都是发行ADR方式。
二、境外间接上市
由于直接上市程序繁复，成本高、时间长，所以许多企业，尤其是民营企业
为了避开国内复杂的审批程序，以问接方式在海外上市。即国内企业境外注册公
司，境外公司以收购、股权置换等方式取得国内资产的控股权，然后将境外公司
拿到境外交易所上市。。
间接上市主要有三种形式：买壳上市、借壳上市和造壳上市。
所谓买壳上市是指一些未上市的公司收购一些已经在股票市场上市但规模
相对较小、效益较差或股价很低的企业的部分或全部股权，重新注入资产和业务，
借以取得上市资格。。
另一种和买壳上市相类似的方法是借壳上市，即与海外交易所某一上市公司
达成协议，双方进行合并，上市公司增发股份并与境内企业换股，境内企业即成
为海外上市公司的附属企业，境外企业的原有股东因换股而持有上市公司的股
份，而新增发的股份可以在海外交易所上市、转让。。
境外造壳上市是指，公司在境外百慕达、开曼、库克群岛、英属处女群岛等
地注册公司(或收购当地已经存续的公司)，用以控股境内资产，而境内则成立
相应的外商控股公司，并将相应比例的权益及利润并入境外公司，以达到上市目
的。
间接上市的好处是成本较低，花费的时间较短，可以避开国内复杂的审批程
序。利用“壳资源”上市有三个问题要妥善处理：向中国证监会报材料备案，壳
公司对国内资产的控股比例问题和选择上市时机。目前各国金融当局对利用“壳
资源”上市的监管日益严格，而我国证券监管部门也对这种上市方法采取不鼓励，
不支持的态度。特别是针对买壳上市，1997年6月20日《国务院关于进一步加
强在境外发行股票和上市管理的通知》第四条明确规定“禁止境内机构和企业通
过购买境外上市公司控股股权的方式，进行买壳上市。”
第三节境外上市地点的选择
中国企业海外上市地点多为香港、美国，伦敦也因其在国际金融市场的重要
中国企业境外L市外资股研究
地位逐渐吸引着中国企业的青睐。新加坡、多伦多、澳大利亚、东京等地也偶有
涉及，但这四个地方，影响力相对较小。以下着重对美国、香港和伦敦三地作一
个简单介绍。
一、香港联交所：
香港首家证券交易所于1891年成立。现时的香港联合交易所是由以前四家
交易所于1980年组成，并于1986年4月正式开业。总部设在巴黎的国际证券交
易所联合会于1986年9月22月正式接纳香港联交所为联合会会员，这标志着香
港证券市场做为一个现代化、国际化证券市场地位的确立。1993年美国投资机
构调高了香港市场的信用评级，同年9月世界著名投资基金管理公司摩根斯坦利
开始向全球推介港股，随后美林、所罗门兄弟等也纷纷正式登陆香港，并引来美、
欧、日资蜂拥而至。90年代香港联交所迎来了发展的黄金时期，并在90年代后
期的亚洲金融风暴中击退了国际对冲基金对香港证券和外汇市场的阻击，进～步
提高了香港联交所在国际资本市场中的地位。经过十五年多的发展，联交所今天
已从一家本地证券交易所晋身成为一家主要的国际证券交易所。截至2000年底，
在联交所主板上市公司736家，上市市值总和47952亿港元，创业板上市公司
54家，市值总和672．9亿港元，成为全球第九大交易所，更是亚洲区第二大交
易所。。联交所的宗旨在于致力为香港和中国内地的证券发行人及投资者提供一
个公平、透明及有效率的集资和证券交易市场，而且两地在经济、历史、文化背
景以及语言等方面千丝万缕的联系使得香港联交所成为许多中国内地企业境外
上市融资首选之地。
二、纽约证券交易所(New York Stock Exchange)：
纽约证券交易所创立于1792年，是美国乃至世界规模最大，对世界经济有
着重大影响的证券交易所。根据《亚洲金融》的数据，截至1999年底纽约证券
交易所市值为12．3万亿美元，成交市值占全美国的六成以上，有3025家上市公
司，其中外国上市公司有400余家。。证券交易所的专业人员分为四类，他们是
做市商、佣金经纪人、场内经纪人和场内自营商，其中做市商是纽约证券交易所
中起重要作用的关键人物。在正常交易日，交易所内大约有3000人。纽约证券
交易所有一套完整的交易制度，主要包括：经纪人制度、交易指令制度和交割清
算制度。由于纽约证券交易所的规模、知名度和完善的交易制度以及严格的监管，
一直是全球企业境外上市的重要上市地，也是～些实力雄厚的中国企业IPO的重
点目标之一，目前在纽约证券市场发行股票的中国企业大多以发行ADR的方式上
市融资。
三、纳斯达克(NASDAQ)市场：
美国NASDAQ市场创建于1971年，是全球第一个电子股票市场，也是美国发
展最快的证券市场。他的全名是全美证券交易商协会自动报价系统(Automatic
Quotation System of National Association of Securities Dealers Inc．)。
NASDAQ市场于1971年2月8日J下式开始交易，初期主要一些在创业初期且风
险很高而无法在纽约证券交易所挂牌的小公司，主要业务是发展先进科技项目，
如电脑软硬件、生物工程等。80年代起，NASDAQ不断推陈出新，增加透明度以
6
方便投资者。90年代初期，NASDAQ市场受到越来越多的青睐，其中一些挂牌公
司如微软等逐渐通过NASDAQ走向辉煌。
目阿在NASDAQ挂牌上市的公司约5500家，其中约480家来自美国以外，交
易额高达58000亿美元。目前已成为仅次于纽约证券交易所的全球第二大股票交
易市场。NASDAQ市场区别于美国其他主要股票市场的关键因素在于，它建立了
一个有多重市场参与者的市场结构。这种结构在市场参与者之间带来了健康的竞
争，形成紧密控制之下的一个有序、有效的市场。
NASDAQ股票市场分成两个单独的部分：
NASDAQ全国市场：这是NASDAQ最大、交易最活跃的证券的市场，有4400
多家上市股票。要想在这个全国市场上市，必须要满足严格的财务、资本和公司
治理的要求。在NASDAO全国市场上市的公司中，不乏世界上最大、最著名的公
司。
NASDAQ小企业市场：这是专为新兴的发展企业而设立的市场，已经有1800
多家证券在这里交易。作为NASDAQ体系中资本化规模较小的市场，该市场上市
的标准远没有NASDAQ全国市场那样严格，但是关于公司治理方面的标准是一致
的。在这里上市的企业通过进一步的发展，常常可以升格到NASDAQ全国市场进
行交易。
四、伦敦证券交易所(London Stock Exchange)：
伦敦证券交易所(LSE)创立于1773年，是世界上历史最悠久的规范的证券交
易所。目前LSE有英国国内上市公司1809家，二板市场629家，海外公司499
家，是欧洲最大的证券交易中心，2001年交易总量达89850亿欧元，总市值66080
亿欧元。
1987年伦敦证券交易所的“国际证券交易所”(ISE)成立，并发展成为全
世界最大的境外股票市场。它的成立，使得伦敦证交所的国际业务交易量比其他
交易市场的国际交易量大，499家海外公司的股票交易量占全球股票交易市场海
外股票交易量的58％，是世界最大的国际投资市场。伦敦证交所与香港联交所的
上市要求极为相似，只要达到香港联交所的上市要求，中国企业去伦敦上市是没
有问题的。@
LSE吸引越来越多的国际性公司将其作为股票境外上市地的主要原因在于：
1．开展国际业务历史悠久，金融服务的开放性更强；2．与纽约、东京相比，LSE
的流通性更高，资金投入量更大、信誉与效率更高；3．LSE具有许多便于海外
发行人上市安排的法律、法规，如避免双重征税协定、税收减免优惠政策等。4．
1988年ISE专门引入SEAQ系统(证券交易所自动报价系统)的国际版，方便了
国际股票的交易。5．伦敦的金融中介机构发达，运作灵活，一些大的经纪公司
还在境外设立专门机构，以吸引外国公司上市，大大提高了LSE的竞争力。
以下是香港、美国和伦敦三地股票市场的简单对比
生里垒些堡竺』：壹丛塑墼竺壅——
对比项目|| 香港0 美国伦敦
基金量4 多_| 多1 多
当地证监会监管力度|j 强4 极强I 极强
对企业品牌号召力4 强4 较强4 较强
变现能力I 强I 最强强
媒介推介力度4 强一般一般
对策略基金的吸引9 有力
‘ 有力有力
股价上行空间1 一般大较大
对国内企业欢迎程度I 好较好一般I
中国政策影响力0 强一般一般
上市费用』一般较高较高I
注释：
①尤光臣马钧祁春波著《证券发行上市理论与实务》中国金融山版社2001年7
月第1版P329
②冯兆一周爱民著《国际证券市场融资与风险规避技术》天津人民出版社1997年9
月第l版P137
③吴晓求主编《证券市场概论》2001年12月第l版P67
④尤光臣马钧祁春波著《证券发行上市理论与实务》中国金融出版社2001年7
月第1版P329
⑤中国国际]j程咨询公司编著《投资项I；t经济咨询评估指南》中国经济出版社2000年3
月第1版P229
⑥中国国际1：程咨询公司编著《投资项日经济咨询评估指南》中国经济出版社2000年3
月第1版P229
⑦贺智华主编《海外证券市场》经济日报出版社2002年1月第l版P331
⑧贺智华主编《海外证券市场》经济日报出版社2002年1月第1版P9
⑨杨青《希望中国公司到伦敦上市》北京青年报2002年2月3日13版
第二章中国企业境外上市
第一节中国企业境外上市的历史沿革
中资企业海外上市行为始于香港，中资企业取得香港上市地位最早可追溯到
1984年1月，当时为解决香港最大的上市电子集团康力投资的困境，由中资控
股的华润集团中银集团合组的企业出手购买了康力投资约67％的股权。⋯1986
年中信和招商局集团分别收购了有严重坏帐和资金周转困难的嘉华银行和友联
银行，这一阶段中资企业取得香港上市公司地位可以说是被动的带授助性质的。
1987年粤海集团透过子公司购入上市公司友联世界的主要股份，越秀集团
通过收购华盛国际后公开招股上市取得上市地位等行动使得中资公司取得上市
地位逐步转被动为主动。1990年初中信(香港)公司收购泰富发展并将其易名
为中信泰富，中信泰富在随后的两年中通过一系列收购活动迅速发展壮大，其市
值于1992年1月膨胀至114．38亿港元，突破百亿大关，。并于当年8月被纳入
香港恒生指数成份股。受邓小平南巡讲话的激励，中资在香港的收购活动迅速活
跃，一大批内地实力强大的企业纷纷赴港“借壳上市”，据不完全统计仅1992
年7月一1993年底被中资收购或参股成为主要股东的香港上市公司有28家，占
1993年底香港全部上市公司的5．9％。。这些在香港注册的内地公司在香港股市逐
渐形成气候，被称为红筹股。
1991年6月4日，香港联合交易所宣布成立“中国研究小组”，负责对中
国有关联的公司在港上市的可行性做出研究，并探索联交所在中国扩大集资功能
的潜在角色。与此同时，当时的国家体改委副主任刘鸿儒等以新华社香港分社客
人名义赴港考察，认为境外上市利大于弊。于是1992年4月向国务院作了汇报，
当时决定是：香港上市要慎而又慎，首先要搞好上海、深圳两个证券市场。1992
年4月29日，朱榕基副总理在北京接见李业广(时任香港联交所主席)。谈到内
地企业到香港上市问题，朱总理当即表示：选择十家左右国有企业到香港上市。
1993年6月17同，联交所公布了为适应中国企业来港上市而对交易所上市
规则做出的修订条例。6月19日，中国证监会、上海证交所、深圳证交所与香
港证监会及香港联交所在北京签订证券市场监管合作备忘录。之后的7月15曰，
青岛啤酒作为首家内地注册赴港上市的公司，拉开了中国企业赴港上市的序幕。
为配合H股发展，香港恒生指数服务有限公司于8月8同正式推出恒生中国企业
指数，以帮助投资者了解国企股的表现。为配合《中国公司法》在大陆7月1
日起执行，香港联交所又于11月l 1日宣布，修订有关适用于大陆注册公司的发
行人的《证券上市规则》，此后三年，大陆企业在港上市达到高潮。
1993年7月6同到23日，上海石化在香港和欧美地区发行了16．8亿股H
股，7月26同在香港联交所挂牌上市，同时以ADR三级托管凭证方式在美国纽
约证交所上市，成为首家以IPO方式登陆华尔街的中国企业。从而掀开了在中国
注册的大企业走向全球的历史新篇章。随后许多国内实力雄厚的企业纷纷步其后
尘，加入了到香港以外的境外资本市场融资的队伍。
第二节中国企业境外上市应遵守的国内法律
目前我国对企业境外上市的法规主要包括：
1994年7月1日开始执行的《公司法》；
1999年7月1日开始执行的《证券法》；
1994年8月4日《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规
定》对我国境内公司到境外募集股份及上市做出具体规定；
1994年8月27 R中国证监会发布关于执行《到境外上市公司章程必备条款》
的通知，对有关到境外上市公司章程的有关事项做出详尽规定：
1997年6月20同《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通
知》明确指出，这也进一步明确了境内企业到海外证市场融资应主要采取直接上
市的方式；
1999年3月26 F1中国证券监督管理委员会《关于境外上市公司进一步做好
信息披露工作的若干意见》
1999年3月29日国家经贸委发布《国家经济贸易委员会、中国证券监督管
理委员会关于进一步促进境外上市公司规范运作和深化改革的意见》：
1999年4月8日中国证券监督管理委员会发布《境外上市公司董事会秘书
工作指引》
1999年7月14 R，中国证监会发布《关于企业申请境外上市有关问题的通
知》中对各种类型企业以何种方式寻求境外上市之申请和批准程序作出了规定；
1999年9月21日，中国证监会发布《境内企业申请到香港创业板上市审批
与监管指引》，其对象是境内任何所有制形式；其态度是“依法审批、成熟一家、
批准一家”；
2000年6月22日，证监会颁布《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行
股票和上市有关问题的通知》，对于境内企业境外上市的合法性进一步做出规定。
这一通知成为境内企业(包括民营企业)境外上市必须遵循的条例。
除此之外还包括一些国务院有关部委发布的相关配套规定。
第三节中国企业境外上市应具备的基本条件
企业欲获得境外上市的资格，既需要符合国内审批所必须具备的基本条件，
也应当符合境外上市地规则要求的基本条件。
一、国内审批必须具备的条件
按照我国证券部门目前的政策，申请发行境外上市的企业应当符合以下基
本条件：
(一)符合我国有关境外上市的法律、法规和规则。
(二)筹资用途符合国家产业政策、利用外资政策及国家有关固定资产投资立
项的规定。
(三)净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6000万元人民
币，并有增长潜力，按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元。
(四)具有规范的法人治理结构及较完善的内部管理制度，有较稳定的高级管
理层及较高的管理水平。
(五)上市后分红派息有可靠的外汇来源，符合国家外汇管理的有关规定。
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(六)证监会规定的其他条件。④
二、境外上市地规则对发行人公司要求的基本条件
境外上市必须接受拟上市的境外证券交易所的上市审核，以确保发行后的股
票可以顺利地安排上市。各国或地区证交所上市规则各有差异，概括起来境外上
市通常要求发行人符合以下基本条件：
(一)符合公众持股要求
大多数国家的证券法对于上市公司的公众持股比例和持股的分散程度有具
体的要求，部分证交所对外国企业的要求比对本国企业的要求还要严格。例如纽
约证交所要求上市公司最低公众持股不应低于110力．股，持有100股以上上市股
份的股东不应少于2000人，对于“非美国企业”相应的要求则上升为不应低于
2500万股和持有100股以上的股东不应少于5000人。
(二)预期市值符合标准
不同国家的法律对上市公司预期市值设有不同的标准，一般来说，对于外国
公司规定的预期市值标准比对本国公司的要求高。例如纽约证交所要求拟上市的
“非美国公司”世界范围内的预期市值至少应达10000力．，对美国公司的标准是
1800力．美元；
(三)持续的营业记录
许多国家的证券法规对于新发行人公司申请股票上市设有连续3年营业记
录的要求，有的还要求连续3年盈利的营业记录并且利润总额也要求达到一定的
标准：
(四)股份可以自由转让
多数国家股票上市规则要求发行人公司章程和所在国法律对于股东权利和
股票自由转让提供可靠保障，否则将被证券交易所认为不宜上市；
(五)利益冲突的排除
如果发行人公司的控股股东(或关联人士)与发行人公司正在从事或者将要
从事的业务可能存在同业竞争、重大关联交易或其他重大利益冲突的，一般来说
证交所规则将认为该公司股票不宜上市；如果所涉及的利益冲突不具有严重性
(例如仅为一般性关联交易)，则可以通过长期合同文件和责任承诺文件加以解
决；⑤
(六)发行人承诺负担上市后的持续性责任
许多国家的证券交易所为了方便法律冲突的解决，通常要求发行人公司及其
董事签署目的在于承担上市后持续性责任的协议文件，并以次作为股票上市的条
件。
第四节中国企业境外上市基本情况
一、红筹股
所谓红筹股(RED CHIP)，其具体定义一直存在较大争议。目前主要有两种
观点：一种认为，应该按照业务范围来区分，主要业务在大陆的香港上市公司应
为红筹股。目前国际信息公司彭博(Bloomberg)咨询研究所编的红筹股指数就
是按照这一标准来挑选的。另一种观点，也就是目前最具代表性观点，认为应该
中国企业境外f：市外资股研究
按照中资占有的股权多寡来划分，恒生指数服务公司编制的红筹股指数就是按照
这一标准来划定红筹股的。按此标准具体说来，红筹股就是指香港注册，但由中
国内地资金拥有控股权的香港联交所上市公司。按照这一标准，香港市场现有的
红筹股总数已超过7 0家，入选恒生中资企业指数成分股的目前有4 8家之多。
不过有中国内地背景，但内资不一定拥有控股权的公司，也往往被视为红筹股。
根据香港证监会和联交所的看法，至少拥有3 5％的中资股权的上市公司才可称
为红筹股。
二、H股
H股的准确定义是获香港联合交易所批准上市的人民币特种股票。以人民币
标明面值、以港币认购和进行交易的股票，由于香港英文HONGKONG的第一个字
母是H，所以称这种股票为H股。H股公司在大陆注册，遵照大陆与香港联合签
署的证券事务监督合作备忘录在香港联交所取得上市地位。。
H股市场自1993年7月15日首家H股上市公司青岛啤酒在香港联交所开始
挂牌交易，已风风雨雨走过了8个年头。目前H股上市公司的家族已经发展到
54家。H股在1993年和1994年初在香港刮起了一股热潮，但随后由于H股企业
的盈利水平与投资者的预期有较大距离，H股市场不断下滑，表现欠佳。直到1996
年后两个月，随着中国宏观经济调控的到位，H股市场开始复苏，H股市场在这
两个月内涨了29％左右。随后的一段时期内恒生国企指数几经反复，并曾于1998
年8月31日探至历史最低点228．89点。此后，恒生国企指数触底反弹，并随着
国内宏观经济的持续好转开始逐渐走强，到2002年2月已经逼近2000点。展望
H股的发展前景，大部分的境外投资者均持谨慎乐观态度。
三、N股
在美国纽约证券交易所挂牌上市的中国企业股票称为N股(取纽约证券交易
所英文名称的第一个字母)。自上海石化于1993年7月登陆华尔街以来，已经有
十数家中国企业在美国上市，主要采取的是发行三级ADR的方式。其中包括华能
国际、中国石油、中国石化、中国海油、兖州煤业等等。由此可见发行N股的中
国公司主要是一些大型国有企业改组后的股份有限公司，这些企业实力雄厚，赢
利能力强，且大多在各自经营的领域享有国家的优惠政策或垄断地位，因此在国
际资本市场颇受瞩目。
四、NASDAQ
中国的一些网络公司如新浪、搜狐、网易等从1999年起陆续在美国NASDAQ
市场上市，当时正值NASDAQ市场受网络经济乐观前景刺激经历了连续几年的暴
涨之后，网络泡沫逐渐显现。这些门户网站上市后在经历了短暂的蜜月期后股价
就开始重挫。同期随着网络经济遭受挫折，美国经济陷入低潮，NASDAQ指数从
最高时期的5000余点一路下挫直1000多点，三大门户网站的股票价格直线下跌，
与IPO时的价格相比，跌幅都在90％左右。搜狐曾一度面临摘牌的危险至今一直
2
在垃圾股边缘徘徊，网易则被迫停牌直到2002年1月初才因为NASDAQ修改了塑
则而复牌，新浪网的股价也不乐观，一直在2美元以下游离a其他如8848、圈
罩巴巴等商业网站也都纷纷推迟了在NASDAQ上市的计划a除了网络公司，一些
民营企业如深圳明华、万向集团和侨兴环球等也通过借壳或买壳上市的方式登陆
五、其他市场
除了在香港和美国的证券交易所上市外，有一些中国企业例如中石化、江西
铜业、镇海炼化、北京大唐电力、浙江东南电力和沪杭甬高速还选择了在伦敦证
交所上市，伦敦作为最大的国际投资市场的潜力已经逐渐显现出来。此外还有中
航油料和天津中新药业在新加坡证交所直接挂牌上市的成功案例。
第五节中国企业境外上市利弊分析
一、中国企业境外上市的有利因素分析：
l、可以在短期内通过股票销售筹集大笔投资性的、不可随意撤出的企业发
展资金，由于溢价或市场竞价原因，其数额往往会接近甚至超过企业原有总资产。
通常将企业资产的30％上市即可收回相当于原有企业100—15096的投资，使企业实
际增值一倍以上，甚至更高。
2、建立长期在股市上融资的条件，每年都可能融得相当于上市资产的30％
的资金。
3、控股股东的资产可以在股票市场上变现，为创业者的资金构筑退出平台。
4、有利于管理现代化、规范企业管理、有利于社会监督、保证企业稳定发
展，增强企业的凝聚力和向心力。
5、将在国际化的技术、市场、管理和人才等方面，得到更多的合作机会，
为企业走向国际市场创造条件，并将迅速打响国际知名度。而国际知名度，对增
强企业的凝聚、吸引力、兼容性及扩张力都会产生不可估量的作用。
6、作为上市公司，使企业获得了巨大的发展和扩张能力，有了兼并其它企
业的能力。现在的企业并购，已经很少采用现金收购，往往是以股权置换的方式
进行。这种能力就是利用股市资金的作用而形成的。
境外上市为中国企业创造了新的融资渠道，也借此机会全面改造了企业的管
理制度和经营机制，为国家的改革开放事业开辟了新的天地。通过境外上市我国
涌现出一批业绩优秀、管理科学、持续增长的公司，例如联想控股、中国石油、
中国海油等。他们着眼全国和世界市场竞争的战略高度，扎扎实实确立竞争优势，
并通过成功的收购兼并增强了发展后劲。
二、中国企业境外上市的不利因素分析；
当然，我们也应该看到企业在境外上市后将面临着比过去更多的挑战和责
任。境外上市企业需提供及时、准确、大量、连续的信息披露：要面对证券经纪
中国企业境外l：市外资股研究
人、股票市场分析人甚至新闻界的舆论压力：由于投资者的期望及企业业绩对股
价的影响，上市企业必须保持一定的增长速度以满足市场预期，这给企业带来了
保持增长的压力；公开向市场发行股票可能削弱现有股东对公司的控制和影响
力，在国际资本市场，大型机构性投资人可能对他们所投资的企业的经营决策和
主要经营管理人员的任用产生很大的影响力：在资本市场融资的成本费用非常昂
贵：境外上市的外国企业，还可能会面l临上市地繁杂的法律诉讼的挑战等等。。
此外企业的经营状况也必然受到国际资本市场波动的影响。因此，境外上市企业
必须做好充分的准备化压力为动力，抓住境外上市的机遇，把企业的经营管理提
高到更高的水平，迎接经济全球化和未来国际竞争的挑战。
有一些中国企业在利用上市募集资金后未能严格按照境外上市公司的标准
管理和经营企业，在加上其他一些负面因素的影响，股价一直处于低弥状态，有的
实际上已经失去了继续筹资的功能。但是我们应该看到，中国企业境外上市，特
别是一些大型国有企业境外上市是大势所趋，是未来中国企业做强做大，直接参
与经济全球化竞争的重要步骤和手段。随着中国加入Y／TO，中国民族工业受到的
保护将逐渐取消，我们不能被动挨打，等待外来者逐步蚕食我们的市场，而应该
尽快着手企业重组和推动一批有竞争力的企业海外上市，经过国际资本市场的严
格考验和风雨洗礼，残酷优胜劣汰后，中国的企业才能真正站稳脚跟。
注释：
①贺智华主编《海外证券市场》经济日报出版社2002年1月第1版P345
②林十明著《香港收购战实录》海南出版社1994年“月第1版Pll5
③贺智华主编《海外证券市场》经济日报出版社2002年1月第1版P346
④《中国证券监督管理委员会关于企业申请境外上市有关问题的通知》
(1999年7月14日证监发行字[1999]83号)
⑤吴晓求主编《证券发行与承销》中国人民犬学出版社2001年12月第1版P139
⑥贺智华主编《海外证券市场》经济日报山版社2002年1月第1版P348
⑦楼宏伟吴悦‘银行赴美上市之路》中经评论2001年12月
第三章中国企业境外首次公开发行(I PO)程序
第一节聘请中介机构准备发行文件
企业境外上市(尤其是我国企业的境外上市)是一项十分复杂的“系统工程”，
牵扯到方方面面，头绪很多，而又缺一不可，如果没有中介机构的协助，是不可
能完成的。在企业境外上市工作中所需的中介机构包括承销商、会计师、律师和
估值师等。
中介机构的选择对企业境外上市成功与否至关重要。好的中介机构，能够高
效有力地推动上市进程，而实力欠佳，经验不丰富或不了解中国企业的中介机构
往往使企业陷入欲进不能，欲退不甘的两难境地。有不少企业，在其上市过程中
不得不更换中介，而这将使企业付出进度延误，费用增加的代价。与国际著名的
中介机构合作，是中国企业国际证券融资获得成功的有力保证。在证券市场上，
投资者购买证券所考虑的重要因素是该证券的信誉，与国际一流的中介机构合作
会提高我国企业的国际信誉，这对刚走入国际资本市场不久中国企业来说尤其重
要。
一、选择主承销商
通常的做法是，选择一位保荐人，同时也是主承销商和财务顾问。保荐人在
企业初次上市过程中，扮演总协调人的角色。“保荐人负责为新申请人筹备有
关上市的事宜，将』下式上市申请表格及一切有关的文件呈交本交易所，并处理本
交易所就有关申请的一切事宜所提出的问题”； “保存人所担负的任务特别重
要。保荐人须根据所有已知的资料，确信发行人适合上市；如属公司发行人，保
荐人更须确信：发行人的董事了解其责任的性质，并预期会履行其根据本交易所
的上市规则及《上市协议》而应尽的义务。”⋯
IPO公司往往对国际资本市场知之甚少，所以选择有实力的承销商，尤其是
主承销商，组成强大的承销团就是十分重要的了。主承销商的责任是邀请其他投
资银行共同组建这支股票的承销团。选择一家合适的主承销商是IPO筹备期极其
重要的工作，从某种意义上讲发行公司的名声也就掌握在主承销商手中。因此主
承销商在投资银行界应有相当的号召和领导能力。。
保荐人(主承销商、财务顾问)的职责包括：
l、就公司现行架构和财务状况，拟定最合适的重组方案，并实施重组工作。
2、协调各专业人士的工作及制定时问表。
3、统筹一切有关宗申科技公开发售及上市之工作，参与推荐和委任有上市
审验资格的会计师事务所，律师事务所、印刷商。
4、负责统筹编写招股说明书及其他相关文件。
5、按照上市规则及其他有关法规，为公开发售及上市向交易所提交申请及
处理有关事务。
6、根据市场情况，与公司协商确定公开发售的股本数，最佳发行价格和时
间。
7、广泛联系投资基金参与发行，安排包销首次公开发售及上市的股票。
选择主承销商主要应考虑五个方面：
一是其承销业绩，看看近几年推介IPO的记录如何；二是看其自身的市场推
销能力，各地销售网络、主要联系的基会和集团，以及推销经验如何；三是看其
在近期的排名及知名度。四是在业内的地位是否具领导力；五是二级市场能力如
何。
一般较大规模的资产上市应选择排位靠前的最强的投资银行做承销商。当感
到力量不足时，也可选择多个投资银行做联席主承销商，但一定要明确他们之间
的利益分配比例、责任和协调方式。当公司有再度融资计划时，还应考虑其能否
提供再度融资服务。
主承销商确定后，要与之协商并确定副主承销商和其他承销团成员。承销团
的成员应有各自独特的市场网络，这些网络要恰能覆盖期望上市的市场；应合理
确定各自承销费用的份额。主要费用为：承销费费率及承销商间的分配，杂费和
其他应由公司补偿的费用，如承销商的律师费、路演费等等。
鉴于目前中国到海外发行IPO的大多是实力雄厚的国有工业企业。一次发行
募集涉及的资金都在几亿甚至几十亿美金，而中国企业又缺乏国际影响力和与资
本市场打交道的经验和渠道，因此应该选择有着丰富承销经验，在国际投资银行
界知名度高，排名靠前的大公司，哪怕他们的收费比其他公司相对商一些也是值
得的。
从中国企业境外上市情况来看，如果是在美国或者欧洲市场发行股票，可供
选择的主承销商主要有以下几家：
◇美林Merrill Lynch
◇高盛Goldman Sachs
◇潘韦伯Paine Webber
◇雷曼兄弟Lehman Brothers
◇瑞士信贷第一波士顿(CS First Boston／Credit Suisse)
◇所罗门兄弟(Salomon Brothers)
◇摩根斯坦利(Morgan Stanley)
◇野村证券(Nomura Securities)
◇JP摩根(Jm Morgan)
如果是在香港发行上市，可以选择的公司要更多一些，既可以是以上世界著
名投资银行在香港的分支机构，香港本地也有一些出色的承销商。如果发行规模
较大，且有发行ADR在美国上市的后续考虑，则应二者兼顾，选择一家做主承销
商，另一家做副主承销商。
为了解决语言和行业差异可能造成的沟通方面的问题，一般还需要邀请一家
有中资背景的金融机构做联席主承销商(保荐人)，目前国内企业境外上市经常
选择的有中银国际、中国金融公司等。
二、选择律师
◇境内律师
中国企业境外上市，涉及诸多有关中国法律的问题。上市过程中有许多文件
要报中国证监会，国务院有关部委及地方政府审批，审批能否顺利通过，与上市
文件的制作和律师法律意见书关系重大，因此选择有经验的境内律师协助工作是
很有必要的。
16
中国企业境外J：市外资股研究
境内律师的职责包括：
l、参与制订公司重组方案，完善有关的中国法律手续。
2、就有关进入上市公司的企业的设立、存续以及生产经营权、债权债务、
重大合同等方面进行尽职调查。这些法律问题包括但不限于：同业竞争、关联交
易、申报报批外商控股企业、资产重组、合同转让的第三方同意、土地房产和其
他资产的所有权认定等。
3、拟定和参与拟定重组过程中符合交易所规定的所有中国法律文件。
4、拟定和参与拟定公司设立过程中符合交易所规定的所有中国法律文件。
5、参与草拟修改招股说明书。
6、就公司重组及上市过程中涉及的中国法律总是出具法律意见书。
7、解答其他中介机构提出的有关中国法律的问题。
8、就公司重组及上市过程中涉及的法律问题回答交易所的提问。
◇境外律师
境外律师分为境外公司律师和承销商律师。虽然两者的职责有所不同，但总
体而言，都是为公司上市工作服务的，所以两者的费用一般来讲，都是由公司支
付。如果公司作IPO，境外律师的费用将比买壳上市更贵一些。
较之投资银行、中国律师、和会计师，中国公司对境外律师了解得更少。在
美国上市，需要美国律师，香港上市，则需要香港律师，公司往往缺乏充分信息
自己做出选择。我们建议，在境外律师选择上，主要应听取其他中介机构，尤其
是投资银行、财务顾问的意见。
三、选择会计师
中国企业J下处于和国际接轨的阶段，许多方面还处于磨合期，特别是财务管
理和帐务上往往还不规范。上市过程中，会计师事务所的作用，除了上市审计以
外，还包括协助企业建立符合国际惯例的会计制度，会计师可以为企业管理层选
用重大会计政策的恰当性，对复杂交易和会计估计判断的合理性提出建议。其职
责具体包括：
1、按照国际会计准则，审计会计报表，并出具会计师报告。
2、参与重组方案的讨论和确定。
3、就有关重组方案中的财务问题向委托方及各中介机构提供咨询意见。
4、根据民营企业的特点，为拟上市公司及其母公司提供关于税务安排方面
的建议
5、参与招股说明书的草拟和讨论。
6、出具同意函，同意把会计师报告包含在向联交所呈交的上市文件中。
7、审阅盈利预测、营运资金预测和债项声明书，并出具有关声明和函件，
并刊载于招股说明书内。
尽管可以从事会计任务的事物所有很多家，但是鉴于会计和审计任务责任重
大，在履行国内外审批手续方面起着举足轻重的作用，因此聘请的会计师事物所
还是应当从国际五大事物所中选择：
◇安永(Ernst&Young)
◇毕马威(KPMG)
◇ 德勤(Deloitte Touche Tohmat趴】)
◇普华永道(Pr i ce Waterhouse Coopers)
◇安达信全球(Andersen Worldwide)
会计师的选择依据与价格、资源距离和上市地选择有关。各会计师行会根据
项目情况做出报价，价格范围一般在200力．港币一400万港币，这主要与所审计
的资产规模有关；由于会计师的审计工作需要在较长时间进驻公司，所以公司可
以考虑所选择的会计师行应在公司附近设有机构。目前五大行在北京、上海、深
圳都设有机构。此外尽管同为世界著名的会计师行，在不同交易所的企业申报会
计师市场占有率排名也有不同，应该选择市场占有率更高，更有安排中国企业境
外上市经验的。
四、评估机构
上市企业的资产需要评估机构进行资产评估。其目的在于向会计师提供企业
真实的资产价值，向境外投资者反映企业的实际资产价值，同时也是为了防止国
有资产的流失。
上市方式不同，所聘的估值师也不一样。若采用买壳，造壳等间接上市的方
式上市，则只需聘请交易所认可的境外估值师即可。但若采用以国内企业直接上
市方式，还需聘请经中国国有资产管理局和证监会认可境内评估师及专门的国内
土地评估师。但在某些情况下，企业也可聘请境外估值师对公司的物业和机器设
备等固定资产进行评估。
境内的资产评估应当是具有从事证券相关业务资格的资产评估机构。国际估
值人员则通常聘请在外资股上市地具有一定声誉，特别是具有国际资产估值标准
委员会(TIAVSC)会籍资格或者英国皇家特许测量师学会(ARICS)会籍资格的
估值机构来担任。此外还须要一家国内的土地评估机构评估土地。评估机构在完
成评估以后应当出具评估报告。
第二节国内审批手续
企业欲进行IPO，必须履行国内的各项审批手续。我国的国内法中要求的审
批是完成境外上市法律程序的先决条件，并通常需要在境外发行准备结束前完
成。
根据我国目前的法规，企业境外上市发行前的国内法程序主要包括境内企业
境外募股上市许可制度、企业股份制改组中的审批制度和境外募股上市前的审批
制度三部分。9
一、境内企业境外募股上市许可制度
境外上市外资股首先需要获得政府主管部门的上市许可。我国目前对于境外
上市外资股的申请尚采取特许制度，欲发行境外上市外资股的企业首先须依许可
程序取得预选企业资格。申请企业应在取得地方政府或国务院行业主管部门的批
准推荐后，向中国证监会提出申请；中国证监会在收到申报的预选材料后，将会
商国务院有关部门确定预选企业名单，许可预选企业进行发行准备。④此外，欲
上市企业还应就产业政策问题咨询国家行业主管及外经贸部的意见。
二、企业股份制改组中的审批制度：
在取得国内主管部门对其境外上市的许可后，企业必须着手进行股份制改
造，改组成股份有限公司。公司欲进行股份制改组，应通过省级政府向国家经贸
委报送以下申请材料，提出申请设立股份有限公司；
1、省级转报关于设立股份有限公司的函；
2、股份公司名称预先核准通知书；
3、企业资产重组方案；
4、公司章程草案：
5、资产评估报告及确认批复；
6、验资报告；
7、土地使用权评估报告；
8、国有土地使用权评估确认及处置方案的批复。
9、发起人的营业执照；
lO、募集资金运用的可行性报告及涉及固定资产投资项目的立项批复；
n、前三年经营业绩审计报告和未来一年盈利预测报告；
12、有关关联交易协议(草稿)；
13、关于公司设立的法律意见书：
14、关于董事监事任职资格的法律意见书；
15、其他有关文件：
在国家经贸委做出批准设立股份有限公司的批复后，发起人即可召开创立大
会，通过公司章程，并办理工商登记注册手续，领取营业执照后，股份公司依法
设立。然后即可召开临时股东大会，通过公司章程，选举独立董事，然后将以下
文件报国家经贸委，申请转为社会募集股份有限公司。
1、省级政府关于转报公司转为社会募集公司申请的函。
2、股份公司的营业执照；
3、股份公司创立大会决议；
4、股份公司临时股东大会决议：
5、股份公司章程；
6、律师出具的关于公司转为社会募集股份有限公司的法律意见书；
7、审批机关要求的其他法律文件；
三、境外募股上市前的审批制度
在获得国家经济贸易委员会关于转为社会募集股份有限公司的批复后，即可
向中国证监会提出境外上市的正式申请，并报送以下文件：
l、国家经济贸易委员会关于公司设立的批复和转为社会募集公司的批复；
2、股份公司股东大会关于公司境外募集股份及上市的建议；
3、关于资产评估结果的确认批复(如需要)：
4、关于土地评估结果的确认批复及土地使用权处理方案的批复；
5、公司章程；
6、招股说明书(最新稿)；
7、关联交易协议；
8、审计报告、资产评估报告及盈利预测报告：
9、律师出具的关于公司境外上市法律意见书；
10、发行上市方案；
ll、中国证监会要求的其他文件。
中国证监会将在10个工作日内予以审核批复。经证监会审核批准境外上市，
国内的审批手续就顺利完成了。
我国企业境外上市的国内审批手续比较复杂，涉及的部门和单位很多，需要
准备各种相关文件，工作量很大，也需要一定的时间。发行人需要和国内律师密
切配合，根据审批程序的要求，按时高效完成国内审批手续，为下一步工作打下
好的基础。
第三节企业重组和公司设立
在境外上市的发行准备完成前的一定阶段上，发行企业必须完成企业重组和
公司设立工作，以符合国内监管部门的要求，并取得上市地法律认可的发行人主
体资格，解决原有企业在同业竞争和关联交易方面与上市地法律相悖的矛盾。所
谓企业上市前的重组，是企业将自身的哪一部分资产注入上市公司，如何注入的
过程。实质是把一个国内的企业改组成符合境外上市要求的过程。企业重组工作
是和国内审批工作平行进行的一项重要工作。
企业重组不仅要按照境外证券交易所的要求调整会计报表，转换组织机构形
式，划分股权，理顺企业及其下属公司的产权关系，而且还需由中国律师对改组
后的企业模式进行认可，出具法律意见书，而且还需要向国内的监管机构进行申
报。所以企业上市前的重组是一个错综复杂的工作，需要所有的中介机构与企业
一同来协调完成。根据上市方案的不同，企业的重组必然有很大差异，但总体说
来包括以下几个必要环节：
一、确定重组方案
因上市而进行重组方案应在全面调查企业真实情况后由企业、承销商、律师
及会计师共同讨论确定。企业从自身的实际情况出发，承销商从投资者认可的角
度考虑，而律师及会计师为重组提供专业指导，最终确定一个合乎上市要求的公
司架构。一般而言，在重组方案中下列问题必须考虑：
1．国家的产业政策。不论是以国内企业的身份在境外上市还是以境外离岸公
司的身份在境外上市，都涉及到将引入外资。中国的《外商投资产业指导》中对
某些产业实行了限制。为此，企业必须首先咨询行业主管部门的意见，能否取得
特批。如果不能，在重组方案中就应该考虑把上市公司的资产中将受产业的政策
限制的业务剥离出来。与此同时，还必须考虑剥离后的业务应该满足一个完整的
生产流程这一概念，否则市场是难以接受的。
2．健全并完善企业的生产经营体系，进行主营业务重组以突出企业的竞争优
势及成长性特点。
境外证券交易所对新申请上市的公司之主营业务有不同要求。某些交易所要
求上市公司必须专注于开展一种核心业务，而有些交易所则对此无严格规定，但
总体而言，主营业务突出的上市公司必然更受投资者的青睐。选择主营业务，从
20
中国企业境外上市外资股研究
市场及公司的实际情况考虑，拟上市公司主营业务应该与企业经营的业务之间有
密切的联系；主营未来的发展目标必须考虑公司自身的能力，发展目标定得过低，
不利于吸引投资者，定得过高又会给公司未来的发展带来压力；主营业务应专注
于一行业，把不相关的业务捆在一起的企业不适合上市。
在集中于主营业务的过程中。必然要涉及非主营业务的资产剥离工作，应该
在企业重组中将缺乏长期竞争优势的、与新公司战略不符的、管理效率低下且难
以改观的、与公司擅长的核心业务相距甚远的业务剥离出去，使得新的公司能够
专注于其最有竞争实力的领域。因此非主营业务的资产剥离的过程也是一个“扬
长避短”的过程，此外剥离也可以被用作对付恶意收购的一种防御手段。公司业
务剥离多种多样，主要有出售、注入新公司、切股和管理层收购等。
3．注入资产的方式。可以采用考虑是现金收购、股权置换或实物认缴等方式
注入资产。
4．关联交易和同业竞争。同业竞争是指上市公司的控股股东(绝对控股和相
对控股)在与该上市公司业务直接、削接或可能构成竞争的其他企业业务中占有
权益，包括自营，为他人经营，由他人代营业务等多种形式，关联交易是指关联
人士与上市公司之间进行的交易。通常而占，海外交易所会认为具有同业竞争的
公司不适合上市。而关联交易则要视具体情况而言。若无法避免，则必须完全披
露，向交易所取得交易的豁免权并承诺以市场价交易。
5．避税。在重组方案中应该考虑如何注册新公司可以使上市公司享受更多的
税收优惠政策。
6．明晰企业产权关系，规范企业与其附属企业或是母公司之间的关系。在律
师的协助下重新构筑企业清晰明了的产权构架。
7．债务重组。使拟上市公司的负债保持在合理的水平。一方面减少经营风险
和偿还债务的压力，另～方面考虑企业在发展过程中从资金使用计划、融资需要
对盈利水平进行调节。
二、注册新公司
公司应通过省级政府向国家经贸委报送相关文件，提出申请设立股份有限公
司a在国家经贸委做出批准设立股份有限公司的批复后，发起人即可召开创立大
会，通过公司章程，并办理工商登记注册手续。领取营业执照后，股份公司依法
设立；然后即可召开临时股东大会，通过公司章程，选举独立董事，然后将相关
文件报国家经贸委，申请转为社会募集股份有限公司。
三、财务报表的审计和编制
企业重组和股份制改造．需要对企业的财务报表进行审计，向监管机构提交
经中国的会计师事务所审计，按照中国的会计准则编制的审计报告，主要内容包
括验资报告、前三年经营业绩审计报告和未来一年盈利预测报告等。同时，海外
上市本身也要求企业披露财务报表。每一个上市地证交所的上市规则中对企业披
露财务报表有不同的规定，但总体说来，只要是公募发行，企业在申请上市时就
必须提供两年或三年甚至五年的经审计的财务报告。包括按照《国际会计准则》
要求偏制的会计师报表，两年的经营业绩及资产负债表(在香港联交所上市，是
按照香港会计公会制定的《标准会计实施说明》)等等。
由于企业重组的目的是境外上市，因此重组过程中财务报表的审计、编制应
和境外上市工作同步(或配合)进行。
由于中国会计制度与国际会计准则存在这许多明显的差异，会计师事物所在
审计前，会要求公司按照国际会计准则对帐目进行调整，并在此过程中提供指导。
由于一些上市地对财务报表要求按当地会计准则编制，还需按要求进行进一步调
整。此外要使投资者对企业感兴趣，会计师必须对财务指标进行调整，使之具有
成长性、发展性。最后，应当争取会计师报告无保留意见声明。
为完成上述复杂的过程，企业必须与所聘请的国内、国际会计师事务所一起
配合工作，同时还应该尽早聘请一名独立非执行董事作为上市公司未来的财务总
监，其职责是证交所的提问，监督审查企业的年度、季度及半年的财务报告，内
控部程序并进行财务申报工作。
四、资产评估
国有企业转为股份制时需由中国注册会计师进行全面资产评估，评估结果需
经国有资产管理局同意。资产评估通常根据公司内部的报表进行，在国际会计师
审计以前应大致完成。⑤
而根据海外证券交易所的规定，企业上市必须经过交易所认可的估值师进行
上市内资产的评估，其评估结果必须按照交易所规定，并在招股说明书中登载出
来。资产评估要求根据相关的法定标准，运用恰当的评估方法，对评估的对象进
行确认，计算并出具具有权威性的报告，简而言之，即将资产价值量化。
资产评估的时间应该合理掌握。虽然没有明确的规定，但如果审计和评估不
同步，在会计处理上都存在很多问题。因为审计与评估先后顺序不同决定了评估
后的资产和负债增减值的会计处理方式不同。同时，这样还浪费时间，增加了工
作量。比较好的作法是：评估与审计同时，交叉进行，协同作业、资料、成果共
享。为明确双方的法律责任，评估师与审计师可互相签署委托协议书：财产清查
以及国家资产由评估机构负责，其余的由审计机构负责，不搞重复劳动。
五、规划上市公司治理结构
拟上市公司应该根据上市地证券交易所的规则来检查是否符合公司治理结
构的要求并进行调整。一般而言，符合规定的公司治理结构，要求主要如下：
1、在拟上市公司中界定为关联人士不能在与上市公司存在或可能存在竞争
的业务中拥有权益。
2、在上市公司存在同业竞争及关联交易必须根据证交所规则进行详细而准
确的披露。
3、发行人必须依据证交所规定的司法地法律正式注册，并经遵守该地区的
法规条例，公司之章程必须符合证券所规则。
4、发行人及其业务必须属于证交所认为适合上市者。一般而言，若公司资
产全部或大部分属现金或短期证券的公司通常不适合上市。
5、发行人必须委任人士履行以下角色，而且受聘人士必须符合证交所规则
的有关规定。
1)、董事：执行董事及独立非执行董事。
2)、公司秘书；
3)、
4)、
5)、
6)、
6、
财务总监：
监察主任；
审核委员会
授权代表；
发行人须设立或聘请经核准的股票过户登记处，并在此设置股东名册。
第四节履行股票上市地监管机构和交易所的法律程序
在完成国内审批手续并且准备好发行文件后，接下来就要履行股票上市地监
管机构和交易所的法律程序。由于各国或地区的证券交易所形成的时问和历史渊
源的差异，他们对IPO的要求和申请的批准程序各有差异，但总的说起来通常需
要向上市地监管部门和证交所履行以下三类法律程序：
一、发行注册申请
发行人在发行准备工作已基本定型的基础上，须向上市地的证券监管部门办
理发行注册申请手续(例如在美国发行IPO须向SEC申报F一1表格注册，在香
港发行IPO须向香港证监会申报A一1表格注册)，这种发行注册虽不需要接受实
质性审核，但经核准注册的发行期问将依法被锁定。在这一阶段发行人还需将注
册申请的表格和相关的初步审核文件报证交所备案。
二、上市申请与接受审核
发行人在发行准备文件已基本定稿的基础上，需按预定期间向上市地证交所
申报上市申请表格和相关的法律文件，这类文件除包括初步审核文件外，一般还
包括招股章程草案、会计师审计报告、盈利预测审核函、必要的估值报告、法律
意见书、募集资金运用计划等。证交所在受到申请文件后，将对上市申请进行一
定程度的实质性审核，并在规定的期间内依法安排聆讯或听证会；聆讯或听证会
需要发行人答复或确认一系列重要问题，并提供必要的支持文件，根据要求修改
发行文件或相关文件等。对于经审核符合上市条件的申请，证交所将予以批准。
三、上市文件签署
在发行准备阶段，证交所一般要求发行人及其公司董事须依照上市规则与其
签署上市协议和责任承诺文件；根据这些协议和承诺文件，发行人及其董事通常
须承诺将负担持续性信息披露责任、董事权益公开责任、关联交易公开责任、法
定年报披露责任、避免冲突责任、适用上市地法律等等。
第五节发行策略的确定和国际推介(路演)
境外上市的申请获得上市地证券监管部门和证交所批准后，发行企业应该和
承销团共同努力尽快完成股票发行上市的工作。发行策略是否恰当是上市发行能
否取得成功的重要因素之一。发行策略包括股票发行价格的确定，发行时机的把
23
中周企业境外卜市外资股研究
握，战略投资者的选择和路演的策划等。
一、股票定价
影响股票发行价格的因素很多，而且在不同的条件下各种因素的影响程度也
不尽相同。一般而言，发行价格根据发行人的实质经营状况而定，承销商在确定
价格时，应以利润为核心，在其他条件既定时，利润水平越高，发行价格越高，
而此时投资者也有较强的投资购买欲望。当然其他一些客观因素，如发行时机、
发行人所处行业的发展状况、经济区位状况以及政策因素都是必须审慎考虑的。
需要注意的是企业首次公开发行时为了吸引投资者，不宜把价定得过高，承
销商在定价时通常是要打一定的折扣，折扣率从百分之几到百分之十几不等，使
得股票上市后在短期内有一个上升空间。
IPO价格定得过高可能难以被投资者接受，后市的表现也可能不好，影响股
票在二级市场的流通。当然为了确保销售一味降低发行价格也是不可取的，市场
可能将其判断成“绩差”，而驻足不前。定价的时机也是十分讲究的，当行业表
现不好，或市场处于熊市，或恰好爆发利空消息时，肯定难以定出高价。。
二、发行的时机
IPO的时机非常重要，它对股票定价和发行规模及认购都有重大影响，直接
关系到境外上市的融资成本。资本市场情况复杂，时机稍纵即逝，有很多不确定
的因素在起作用。例如国际经济走势，政府货币政策的变化，国内外政治形势等
等都会对IPO造成影响，因此发行时间的选择应十分慎重。
一般来说，只要企业够资格进行IPO，那么总会有被市场接纳的机会。市场
一旦走强，企业的身价就可能水涨船高；如果整个股市熊气弥漫，国际经济环境
也不容乐观，或者本行业形势困难，无论企业多么优秀，都要重新考虑发行时机
的选择。如果此时一意孤行，很有可能会在最后时刻功亏一篑。但不管怎么样，
发行前各方面的准备工作一定要做充分，这样一俟时机来临，企业和承销团可以
马上进入角色，抓住上涨行情，打一个漂亮仗。
三、策略投资者的选择
IPO公司都希望成功发行，因此为了有准备、有把握地跨入市场，事先寻找
战略投资者是成功发行的重要措旖之一。
策略投资者一般是在资本市场有较大影响的大基金或机构，或者是同行业友
好的国际跨国公司。他们一方面可以在公司长期发展上起支持作用，另一方面由
于他们对股市和行业的深入研究和长期运营经历都可以在市场上起“领头羊”的
作用。J下是所谓～般机构投资者看大基金、大公司；散户看机构。而且策略投资
者选择恰当也可以创造有利的舆论环境。不过按照惯例，对于策略投资者购买股
票当给予一定折扣，并应在招股书中披露。
目前许多大型国际财团与企业对购买与兼并亚洲，尤其是中国企业具有十分
浓厚的兴趣。中国的一些企业境外上市前，为保证上市的成功，也有选择地吸引
了一些战略投资者，例如青岛啤酒引进美国hnheuser—Busch公司入股，镇海炼
油引进美国的ARCO石油公司(现已与英国石油公司BP合并)入股，中国海油引
进英荷皇家壳牌公司入股等等都为这些公司股票境外上市的成功提供了有力支
持。引进策略投资者要注意的问题是注意不要让一家策略投资者在公司占据过多
的股份，否则可能削弱管理层对公司的控制权。
四、超额配售选择权
超额配售选择权又称为“绿鞋特许权”(6teen Shoe Privilege)，它是由股
票发行人以合法授权文件授予主承销人在新发行股票上市后的规定期间内，可以
根据二级市场的状况，以同此发行条件向认股人再额外配售一定比例股票的权
利。我国颁布的《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》第
十一条对超额配售选择权做了原则性规定，“公司在发行计划确定的股份总数内
发行境外上市外资股，经国务院证券委员会批准，可以与包销商在包销协议中约
定，在包销数额之外预留不超过该次拟募集境外上市外资股数额5％的股份。预
留股份的发行，视为该资发行的一部分。”
超额配售选择权既是国际证券市场中的融资，又为许多国家的证券法所确
认，这一制度对于解决股票发行中的热销矛盾，对于稳定股票上市后的市场价格
都具有重要意义。实际上，超额配售选择权的最主要作用在于稳定股票上市后的
二级市场价格。因为根据路演预定单和认股人申请表的安排，主承销人和国际协
调人实际上已经将未来拟行使的超额配售选择权预分配于全体承诺认购的机构
投资人，并且其认购超额配售股份的股款在承销期限终结后仍被锁定于收款银
行；如果新发行股份在上市后跌破一级市场发行价，主承销人和国际协调人将根
据超额配股认购人的支持在二级市场进行买盘，以此避免二级市场的过度下跌，
购股份将在有效期内再配售于原认股人。
由此可见，发行人在确定发行规模时，为确保发行成功，应该考虑是否有必
要使用超额配售选择权。
五、国际推介
在发行准备工作基本完成，并且上市的审核工作已经原则通过的情况下，承
销团即可按照时间表的要求丌始股票发行和承销工作。此时招股说明书及其附录
文件一般都已定稿，有关股票承销方式和分销份额也应己商定，只有发行价格还
有待确定。
在股票境外发行采用公刀：发售加国际配售方式的情况下，承销人依法可以对
作为私幕配售对象的机构投资人进行国际推介与询价，其目的在于查明长期投资
者的需求情况，使投资者了解发行人的情况，确定市场所的发行价格区间和超额
认购状况。此时主承销人经常会通过安排在各国际配售地以巡回方式举行推介
会，被称为路演(Roadshow)。。路演是企业境外发行股票的重要环节，特别是
我国企业，在国际上知名度不够高，投资者对中国的经济形势和政策不甚了解，
都使得路演变得十分重要。路演实际上是由公司向投资者直接推介公司并核实招
股书内容的一种活动，其目的很明确，就是把公司股票向与会者进行面对面的推
销。投资者购买股票不仅看公司价值、股票价格，很重要的一点是要看公司管理
层的管理能力、管理水平和管理层的素质。因此公司要通过路演的发布会、午餐
会和一对一的会谈尽力让与会者留下深刻印象。此外路演还是一种对公司的企业
皇璺垒些些丛圭立丛塑丝型塑——
计划的名义调查活动，在路演结束后，主要管理人员应该对投资者的兴趣有一个
很好的了解，这将有助于决定最终的发行价格和规模。”
路演团应由主要发行企业主要领导成员参加，选拔最精良的管理人员、经营
人员和技术人员组成，要做到人数少而精。路演前要做周密准备；首先是全团要
熟悉招股书的主要内容，并能做出必要说明；其次是准备好精辟、全面、重点突
出和语言生动的解说词；三是准备好各方面听众可能发问及标准答案；四是有必
要明确路演团成员分工，并做好组织和协调工作，以使整个复杂而紧张的路演井
井有条地按照计划进行。
为了路演能够做到“知己知彼”，一般应要求主承销进行“预路演”，加强与
投资者的沟通与交流，按照预路演搜集到的信息提出“影予订单”数额、投资者
最关心的问题、发行规模、价格区间建议及发行时机建议等等。
需要注意的是企业申请上市阶段，在向上市地交易所提交申请后的一段时间
内不得进行促销活动，这段时间被成为“沉默期”，只能讨论或传播一些有关自
身经营活动的信息，而这些信息在招股书中应该已经做了披露。各地的交易所关
于沉默期的规定略有不同．应该事先在律师的帮助下了解清楚。
第六节股票的发行、结算和挂牌上市
在发行前的路演结束后，如果承销团和发行人根据路演反馈的结果(订单和
影子订单的情况)认为发行价格合适和发行时机适宜就应该尽快安排股票发行和
挂牌上市。
从发行生效日到发行结束募集到的资金一般是进入由发行公司或承销团(或
者双方共同商定)指定的一家银行或第三方的帐户中，这个帐户被称为第三方帐
户(escrow account)，然后移交给承销商，承销商再把这笔资金交给发行公司。
很多金融机构和银行都有第三方帐户的业务，他们还可以将受托资金进行短期投
资牟利。发行公司要选择一家有经验的第三方来保存帐户里的资金，第三方必须
有能力完成各种复杂的资金处理要求，并且给发行公司带来一些优惠的服务。
在关于发行的所有交易都已完成后，需要进行结算工作。一般由作为第三方
的银行或公司组织举行结算会议，参加的人员包括参加承销工作各方的主要人
员，包括发行公司、承销团、律师和第三方的有关人员。此外过户代理也派代
表参加。根据承销方式的不同(例如全额报销和尽力推销)，结算的方式也有所
不同，全额包销的情况发行公司能够在尽可能快的时间内受到预定的金额，因为
这种承销方式承销商已经承诺把钱交给公司。而尽力推销的发售工作时间一般比
较长，直到承销商“尽了全力”，并且销售量己达到规定的下限为止，一般有60
一90天之间。在结算会议上的主要工作是各方签署表示发行结束的各种必要的
文件，交换一系列的收据，发行公司和承销商律师给承销商的意见书，以及向各
方支付支票的工作。
企业股票公开发行以后，就可以在证交所挂牌上市了。
注释：
①《香港联合交易所证券上市规则》第一册第三章
②詹姆斯·B·阿克波尔著《如何在美国上市》中国财政经济出版社1998年12月第l版
P138
中国企业境外上市外资股研究
③吴晓求主编《证券发行与承销》中国人民人学出版社2001年12月第1版P138
④吴晓求主编《证券发行与承销》中国人民人学出版社2001年12月第1版P143
⑤林耀坚《凡事皆有时机一中国企业境外上市相关问题探析》《国际贸易》1999年2月号
P13
⑥徐艳隋鲤{楠《投资银行理论与实务》西南财经人学出版社2001年8月第l版P63
⑦高怀忠《对IPO实践的几点体会》《中国海洋石油》2001年第4期
⑧吴晓求主编《证券发行与承销》中国人民大学出版社2001年12月第1版P145
⑨徐艳隋绍楠《投资银行理论与实务》硅南财经大学出版社2001年8月第1版P63
27
第四章中国企业境外上市案例分析
一中国海洋石油有限公司境外上市案例分析
在众多境外上市的中国企业当中，中国海洋石油有限公司的境外上市经历了
从初次发行受挫到重新发行大获成功的波折，是中国企业境外上市的比较典型的
案例。本章将通过对本案例的分析以对第三章的内容做进一步的印证和说明。
第一节第一次发行
一、背景情况
中国海洋石油有限公司的母公司中国海洋石油总公司(以下简称中国海油)
是一家于1982年成立的国务院直属的大型国有企业。以独自或作为外国公司的
独家中国伙伴身份在中国海上从事石油和天然气勘探、开发、生产和销售活动。
是中国最大的海上石油公司，第二大天然气公司和第三大石油公司。中国海油享
有在中国海上进行石油、天然气勘探开发的专营权，并独家享有与国际石油公司
订立石油产品分成合同的权力。根据石油产品分成合同，该公司独家享有免费获
得外国伙伴在中国海上任何成功发现中最高达51％的参与权益的权力。成立以
来，经过近20年的发展，中国海油和包括BP，SHELL，cHEVRON—TExAcO等在内
的二十多家国际石油公司签订了产品分成合同。1999年初，中国海油决定到境
外上市融资。
二、发行准备阶段
在征得了国务院有关部门批准后，1999年5月18同上市准备工作正式启动。
中国海油选择了在国际投资银行界赫赫有名的所罗门美邦公司做此次上市工作
的主承销商，世界5大会计师事物所之一的安达信做会计师，中银国际作为联席
主承销商，开始了上市前的准备工作。首先中国海油进行了重组，将其核心业务
一油田勘探、丌发、生产和销售经营业务从母公司剥离出来于1999年8月20
只注册成立了中国海洋石油有限公司(以下简称海油)，并将所涉及的权益转让
给海油，使之成为中国海油属下唯一从事上游石油业务的公司。同时将其在中国
境内与上述业务有关的资产和负债转让于海油。海油集中了集团公司的核心业
务，而且集中了集团公司的业务骨干，并籍此成为全球最大的独立原油及天然气
开发及生产公司之一。集团公司的20000余人中，只有1007人进入新成立的有
限公司，使之成为一支精干的队伍。经过四个多月的时问，海油完成了从公司重
组到新公司成立，国内申请和审批手续，并履行完了境外上市地证监机构和证交
所的有关规定而获准在境外上市，这在以前历次中国企业境外IPO方式上市当中
也是少有的迅速。
三、原定发行目标及市场环境分析
经过与承销团的研究，双方共同决定向全球发售海油股票，在香港和纽约两
地分别挂牌上市。认购人既可以直接认购以港币面值发行的股票，也可以认购此
股票饿AOR，每个ADR相当于20股。根据各中介机构的分析，作为联席主承销
!旦垒些丝丛圭立丛塑壁塑塑——
商之一的所罗门美邦向海油提出公司估制值的建议，即上市前公司股本估值约为
80亿美元。由于计划上市发行20亿新股或1亿美国存托凭证，占上市发行后扩
大股本的25％，所以原定募集资金的数量为22—25亿美元，也就是说发行的价
格区间定在22—25美元一股ADR，并建议按照原定时间表9月28日开始路演，
10月15日定价，10月22日挂牌上市。
四、操作过程与决策
在正式路演之前，中银国际和所罗门美邦都派遣了自己的研究人员进行了预
路演。所罗门美邦的油气专业人员与亚太地区石油天然气业务负责人分别在亚
洲、澳洲、欧洲和北美访问了90多家基金经理，介绍海油并搜集有关反馈问题
和价格预测。。
正式路演自9月28日从香港开始，原计划历时三周，但于10月14日结束。
在近三周的路演过程当中，路演团分成两组，先后在亚、欧、美三大洲lO个国
家和地区的21个城市举行了15场早、午餐推介会，与130多家投资基金进行了
“一对一”的会谈，总共会见了650多名基金经理和投资分析人员。定单的收取
主要是在路演的第三周。据统计，至纽约时间lO月14日下午止，完全确认的订
单共四亿五千万美元，而明确表示在10月15日结束之前要确认的订单则为12
亿4千万美元，其中3亿美元左右的也确认的订单在原定22～25美元一个美国
存托凭证的价格区间内，其余的则在18美元一个存托凭证这～价位上。⋯
从收取的订单看，欧洲的基金对海油了解最多，在价格上灵活性也最大；亚
洲的投资者则对油气行业了解最少，对估值区间和价格最敏感。从已经获得的订
单和已经承诺的订单来看，距离海油的原定发行目标还有一定距离，而且自路演
第二周开始道琼斯指数暴跌，国际市场油价暴跌等负面影响沉重地打击了投资人
的信心，部份已经下的订单还有可能撤回，因此经过承销团和海油管理层的紧急
磋商，决定暂停发行。
一、外部原因
第二节首次发行受阻的原因分析
1．在不利的市场环境和大背景下，出现了对发行股票极为不利的突发事件；
国际股票市场和油价的剧烈下跌： 路演的最后一周，道琼斯指数跌了600
多点，跌幅约6％，是1989年以来的最大跌幅；路演的第二周国际原油市场油价
平均下跌15％，从25美元／桶跌至2l美元／桶；这些突发事件在一定程度上打击
了投资者对市场的信心，加深了他们对投资石油行业的疑虑；
2．世界资本市场存在“中国风险”概念，影响上市效果；
国际投资者对中国政府的政策能否保持稳定，政府政策的透明度缺乏信心。
他们担心中国加入WTO会对中国境外上市公司带来不利影响，“广信、粤海”事
件又使投资人担心利益得不到保障。而且他们认为中国境外上市公司管理层缺乏
激励机制，人事制度和管理缺乏透明度等等。
3．遭遇了极不平衡的买方市场
生里垒些堡丛!：壹丛篁丝竺塞——
本次发行正值国际资本市场的亚洲股票发行处于极不平衡的买方市堙．。新股
供应过于集中，中国移动和香港官股盈富基金即将发行IPO，分别计划募集116
--。20亿和20亿美元，在紧接着的6--18个月内中石油、中石化、中国联通和宝
山钢铁都有境外上市计划，筹资总额约150亿美元；此外R本NTT计划筹资130
亿美元，澳大利亚电信计划筹资1lO亿美元，其他还有韩国、泰国的公司的筹资
计划。遭遇了极不平衡的买方市场，使得发行难以达到预期的目标。
二、内部原因
1．发行策略的失误
鉴于海油上市前已有多家国内企业在境外成功上市，因此无论是公司管理层
和承销团在拿海油与过去案例比较后对发行上市成功的前景过于乐观，对市场感
觉过于乐观，导致公司估值和每股定价偏高，发行规模过大，对于可能影响IPO
发行的负面因素估计不足，未准备应急方案。实际情况是国际投资机构和投资者
在评估中国境外上市企业时往往打价值折扣以降低投资风险。在这种情况下，如
果每股定价过高，自然会造成发行的困难。
2．承销商的工作失误
承销商安排的销售人员针对海油的公司特点所做的宣传不足，对海油与一般
中国国企的差异介绍不够。承销商在安排预路演和路演的过程中缺乏组织协调，
预路演未能给路演提供有效支持和帮助。路演地点顺序不够合理，安排时间过长，
时问表缺乏灵活性，在美国的预路演与亚洲的路演同期重叠。而且由于时间过于
仓促，预路演得到的信息未能被用作确定价格的主要参数。承销团对发行时机判
断失误，遭遇了极不平衡的买方市场，致使股票的认购远低于预期。
第三节再次发行
IPO推迟发行在资本市场并不鲜见，也并不一定就意味着发行失败。发行人
做好准备等待时机，只要工作做得充分，发行策略调整对头，一旦市况好转立即
推出，还是可以成功上市。而且推迟上市也并不影响高素质公司原有的正常业务
运作。美国著名投资银行高盛1998年计划由合伙人制改为公开上市，正式路演
前，遇上亚洲金融风暴蔓延到欧美，美国长期资本基金公司几乎倒闭的突发事件
而损失惨重，因此宣布推迟上市。翌年4月借助一次市场机会就成功地完成了4
亿美元的IPO。而在此期间，其全球业务仍继续保持领先地位，并未受负面影响。
我国的山东国电和兖州煤业等境外上市计划也都曾被推迟。
因此尽管首次境外发行被迫推迟曾一度沉重地打击了中海油的管理层境外
上市的信心，但是经过一段时间的反思和总结经验，他们决定重整旗鼓，通过调
整发行策略，进一步完善公司治理工作，再觅良机争取早日重返资本市场。
一、及时与主管部门、监管机构和投资者沟通
中海油管理层认真地总结发行受阻的失败教训，写出了十分详尽的总结报
30
主里垒些堕丛圭堕丛塑里竺堑————
告，并及时向国务院领导及国家有关部委做了汇报，寻求他们的理解和支持；另
一方面通过承销商和律师继续保持与香港联交所、香港证监会、美国纽约证券交
易所、美国证券交易委员会的联系，向他们表示了海油再次发行的信心。
根据路演时各方的反应、获得的订单和影子订单等材料，及时向那些下了订
单或表示将要下订单的基金经理或投资人发感谢信。在公司做重大业务决策或变
化时以合适的方式通知这些基金经理和投资人，适时拜访他们及其他潜在的投资
机构，多次同投资者及基金经理交流，甚至还安排直升飞机把数十名基金经理接
到海上钻井平台参观。在信息披露方面，从2000年起依据国际现行惯例，每季
公布业绩1次，有关新闻的发布也严格遵循美国证券机构的管理要求。较之已上
市的一般中资公司，海油已相当公开、透明。。
二、以上市公司的标准管理和经营公司
尽管上市工作暂被推迟，海油的领导层认为既然公司上市的改制工作已经完
成，就应该并且完全有能力按照新体制和新机制运行。把这一点当作以后重返国
际资本市场的必要条件。再次发行上市前的1年多时间里，海油一直在加速完善
与启动上市公司机制，并且严格执行上一次路演承诺的勘探、开发、生产、销售、
对外合作和投资计划，海油还提前兑现了首次路演时对国际资本市场的承诺，产
量增加了20％(承诺增加15％)，压缩了桶油成本，储量也通过几个新的发现而得
以增加。体现了一个高质量的石油公司的良好素质，没有让国际投资者失望，并
逐渐赢得了他们的认可和信任。
与此同时，海油在治理结构上进一步完善。第一次路演时董事会里只请了2
名外部董事，这次董事会变化为9个成员，其中外部董事4人。作为投资者的代
表，他们分别来自李嘉诚集团属下的香港电灯集团、新加坡政府投资公司以及香
港地铁的主席苏泽光和澳大利亚著名律师赵崇康。
三、重新制定发行计划和战略
在经历了首次境外上市努力遇挫后，海油更换了除中银国际外的其余所有承
销商，通过竞争选定了在国际证券业务最富盛名的美林集团和瑞士信贷第一波士
顿银行为联席全球协调人，并根据不同的发售市场选择了六家国际证券公司做承
销商。吸取了上次失败教训后，承销团和海油管理层经过深入研究决定引入策略
投资者以确保再次发行万无一失。2000年3月一6月间，海油和美国国际集团亚
洲基建基金、友邦保险香港、友邦保险百慕达、香港电灯等八家国际知名企业签
署了认购协议；2001年2月6日，也就是海油再次发行之前3周，和世界著名
石油公司英荷壳牌集团成员壳牌东部石油有限公司结为战略联盟，壳牌还在策略
性配售协议中同意在全球发售中按亚洲发售中每股股份或美国存托凭证的价格，
认购最多3亿美元和最少2亿美元的股份。。
鉴于99年发行定价较高，以致未能吸引投资者的教训，经审慎考虑，此次
发行压低底线，以求必成。海油此次计划发行16．4亿股，缩水了近4亿股；市
盈率为7—8倍，还不到上次的1／3；计划集资额为14亿美元，也只是上次的60％
左右。考虑到中国另外两家石油公司中国石油和中国石化已经先于海油于2000
年3月和6月分别在境外上市成功，因此作为后来者的海油要吸引投资者的注意，
就要使用奇招。在三大石化企业中，海油是唯一以500股作为买卖单位。作此安
排是因为海油招股价区间最低价为5．19港元，而中国石油和中国石化2月2日
收盘价仅为1．33港元和1．13港元，相比之下海油变成高价股，恐难吸引散户。
主里垒些丝丛生立丛塑壁坚窒——
为增加吸引力，海油决定向港交所申请以500股为一手的买卖单位，由于中国石
油和中国石化每手为2000股。因此，海油上市后就缩短了同两家公司之间的差
距。据透露，海油0883这个上市号码，是取其“发发生”之意。另外，在海油
的招股宣传片中，背景音乐节奏明快，加上以海洋的颜色作为主调，给观众一个
生机勃勃的感觉，可谓绞尽脑汁。
此外承销团还运用了超额配售选择权安排了2．16亿股的额外股份，占全球
发售项下最初可供认购的股份最高数目约13．17％，这些股份将以发售价发行，
一方面用于股票热销情况下的需要超额配售的部分，另一方面也为防止在发行后
一旦股价过分下跌而可采取的稳定市场措施。
四、密切观察与及时分析市场，选择发行时机取得成功上市
海油本来计划尽快重整旗鼓，尽快重返国际市场。但是2000年中国另外两
大石油公司中国石油和中国石化都有大规模境外上市的计划，海油无论从规模还
是影响力上都无法与之相提并论，而且业务上又和他们互为竞争对手。为避免再
次遭遇买方市场的尴尬处境，海油决定避其锋芒，从长计议。
2001年2月海油终于等到了比较好的发行和上市机会，分别于27同和28
同在美国纽约交易所和香港联交所以“CEO”和“0883”代号上市，上市当天股
价就分别上升了5％和16％，到2002年3月，海油的股价已经升到9港元以上。
上市成功以后，海油继续在公司治理，企业决策，投资者关系和兑现招股书
承诺等方面不断改进，以期进一步巩固在资本市场的良好形象：
1．成立投资者关系部改善与投资者和媒体的沟通；
2．将原有限公司开展中下游业务的部门重回总公司有限公司按照招股书承
诺只从事上游核心业务；
3．斥资5．85亿美元收购西班牙REPSOL公司在印度尼西亚的5个油气田区块
的权益：
4．在上市公司进行佣工制度改革，推行全员雇员制改革等等：
5．调整公司管理层结构，高薪引进国际水平的财务管理人才。
2001年7月，香港联交所打破常规，破例在海油上市不到5个月就将其纳
入恒生指数成分股，9月国际著名信用评级机构标准浦尔和穆迪也分别将海油的
信用评级定为BBB和Baa2，和中国政府的主权评级相同，也是中国企业迄今获
得的最高国际信用评级。
注释：
①所罗门美邦编制《关于海油延期发行新股的报告》1999年10月
②《中海油上市悲喜路》《海洋石油信息》2001年第7期
③《中国海洋石油有限公司全球发售招殷说明书》2001年2月
第五章中国企业境外上市存在的问题和对策
第一节政府行政管理中存在的问题
一、审批程序过于复杂，缺乏透明度
从第二章第三节和第三章第二节的内容可以看出，我国目前对企业境外直接
上市的行政审批制度十分严格，审批程序非常复杂，审批手续繁多，要求的条件
也相当苛刻。这些审批制度和要求在一定程度上挫伤了一些企业要求境外上市的
积极性，堵塞了更多企业境外上市融资的渠道，而且增加了企业境外上市的发行
成本。
在审批程序罩，比较突出的一个问题是对企业境外上市的特许制度。这种由
政府部门特许的制度缺乏透明度，审批机构的随意性和主观因素基本上可以左右
企业是否能够获得特许资格，是阻碍优质企业境外上市最大的障碍。另一个比较
突出的问题是企业进行股份制改造的手续过于复杂和烦琐，造成申请和获准的时
间无法保证，给境外上市制定计划的工作造成困难，易使其错失良机，而且还容
易滋生腐败现象。
二、境外上市的法规仍不够完善
从第二章第二节的内容可以清楚地看到，自1994年以来我国政府的主管部
门陆续发布了一系列通知和规定，对我国企业境外上市方方面面的情况提出要求
或进行约束。但是这些通知和法规的发布常常是由于监管和审批部门在实际工作
中发现不足或未尽之事而产生的，如果针对境外上市行为而言，缺乏一个完整和
统一的法律进行规范和约束。如果金融当局在执行审批监管过程当中经常性地颁
布这样或那样的通知或者规定，提出这样或那样的要求，就会使境外上市企业无
所适从，也缺乏应有的严肃性，同时也不符合我国加入WTO以后证券业与国际接
轨的要求。
三、对境外上市企业和中介机构的行为缺乏监管和相应的指导
企业境外上市以后在资金的合理运用，公司的信息披露，企业管理的透明度
等方面往往存在这样或那样的问题，国家的有效监管十分必要。丽我国目前缺乏
有效机构和机制对境外上市企业的行为进行监管。尽管1994年以来发布的有关
法规对境外上市企业的有关行为有所规定，但只是提要求，缺乏必要的指导作用，
对企业的一些违规行为也缺乏有效的约束和惩罚手段。此外我国的金融当局对中
介机构的行为也缺乏统一管理和约束。一直以来我国对金融中介机构就缺乏严格
的监管措施和手段，一些中介机构置职业道德和国家法规与不顾，违反执业规则，
执业质量问题严重，甚至涉嫌欺’诈舞弊，实际上蜕变成了为上市公司提供逃避监
管、偷税漏税手段的工具。
四、行政干预企业管理行为的现象比较突出
我国国有企业高层人员的任免实际上往往并不取决于企业董事会·而是由
政府主管部门甚至更高领导层直接任命，缺乏透明度。境外上市的企业或者其关
联企业(例如母公司)高层的人事变动和安排已成为投资者十分关注的重要事件，
特别是上市公司高层人事变动属于应披露的重要信息，对企业股票在资本市场的
表现也有一定的影响。带有浓厚行政色彩的人事变动对企业树立形象有很大的负
面影响，对企业管理层高效运转也会带来影响。此外我国政府主管部门对企业在
管理层建立有效激励机制往往加以一定程度的约束和限制，影响了境外上市公司
管理层的积极性，也容易造成企业人才流失。
第二节境外上市企业自身存在的问题
一、过分倚赖国家政策
一些投资者购买中国企业股票不是对企业经营业绩有信心而是因为这些企
业掌握了某一行业或领域的专营权或垄断经营，因此能够保证稳定和超额的利
润。随着中国加入WTO，中国经济与世界经济全面接轨，政府将出台一系列的改
革或改组方案打破行业垄断和取消优惠政策。如果企业的这些专营权、垄断经营
资格或者根据行政规定获得的优惠政策将被取消，投资者很可能回迅速抛售持有
的股票套现以降低风险。例如中国石油和中国石化对陆上石油开采和油品零售的
寡头垄断，中国海洋石油的海上专营权，中国移动通讯和中国联通对移动电话的
寡头垄断及中国电信对固定电话的垄断经营等等。
又如2000年11月，海外盛传中国移动和中国联通将取消手机双向收费的做
法，改而执行目前国际上发达国家比较流行的单向收费，闻讯后海外基金经理大
量抛售中国在境外上市的这两家电信股而引发香港股市大跌，尽管最终被信息产
业部部长的一番谈话平息了，但已经对两家上市公司和散户投资者造成了巨大损
失。中国电信当初上市时，占中国电信市场的份额的99％。可见，当初的基本
卖点只有一个——垄断。中国联通当初上市时，最亮的牌正是它是中国市场上惟
一一家电信牌最齐全的公司，国际国内、数据、无线、寻呼、卫星，手里什么
牌都有，有意无意地又卖了一次惟一性。因此这次股价波动就是一个重要的教
训。基金经理一听到单向收费这个消息，心里就发毛。因为他们的信心不是建立
在这些公司的市场竞争力有多大的基础上的，而是这些企业垄断经营的基础上
的。
二、缺乏现代企业管理意识
我们的一些企业，尽管进行了股份制改造，但是在企业经营和管理上离真正
的现代化企业制度还有明显的差距。在企业经营方面仍然以计划经济时期的粗放
型管理模式为主，经常是通过“拍脑袋”来解决问题；在企业用人制度上依然存
在着严重的任人唯亲的现象：在企业雇佣制度上仍然存在严重的平均主义行为，
严重影响了企业员工的积极性。投资者在经过一段时间详细的分析和观察后会得
出对企业不利的判断。
企业进行股份制改造是为了改变公司的产权结构来达到改变经营机制，进而
建立“政企分开，产权明晰，权责明确，管理科学”的现代企业制度。从目前来看，
有不少上市公司多半只是形式上的改制，有些公司甚至仍是“两块牌子，一套人
马”，实质上还是沿袭老国企的机制，即所谓“转制不改制”。这主要表现在以下
几个方面：
一是股权结构不合理。由于大部份上市公司由国企改制而成，普遍存在国有
股份所占比例过高或持股比例过于集中的现象，容易形成内部人控制，难以形成
有效的公司治理结构。公司董事会的职能并未真J下发挥。部份上市公司只有股份
制的形式，而在领导机制、决策机制、激励机制、劳动用工机制等方面与股份制
改造前差别不大．严重束缚了公司的经营和发展。
由于改制不彻底，国资部门或国资授权部门对上市公司仍行使管理职能，政
企不分、政资不分的问题仍没有彻底解决。企业的高层领导实际上仍由上级部门
指派，还有行政级别之分，企业的经营权和所有权并未真正分离。管理层习惯采用
行政手段而不是经济手段，管理不科学，经营管理水平不高，缺乏股份制企业的管
理经验。
另外，管理方式陈旧，企业员工利益没有与企业效益挂钩。现在上市公司虽然
大多数向职工配售内部职工股，但是目前内部职工股只是一种短期福利措施，职
工持股比例高低与企业经营绩效之间并不存在正相关关系，职工对企业的发展关
心度不够，生产过程严重浪费，产品成本居高不下，企业竞争力当然大打折扣。
三、资金运用不合理，不考虑投资人利益
许多国内企业在上市募集资金后就以为完成任务，可以高枕无忧了。中国许
多国有大型企业在上市发行时，为了保证国家企业的绝对控制权，再加上国家
对这方面的一些限制，往往只是将资产评估后企业股本的20％--30％左右的股份
到境外上市。上市成功后，企业的经营者往往认为企业的绝对控制权仍然牢牢地
掌握在自己手中，因此在资金运用方面往往为所欲为，而不考虑投资者的利益。
其实，企业的管理层应该清醒地认识到，尽管企业只发行了少量股份，但企业目
前资金的主要来源恰恰正是从资本市场通过发行这部分股份得来的，而且将来公
司再有资金需求需要增发股票时，依然是要依仗资本市场的，因此投资者的利益
一定要保障，投资者的信心一定要维护，投资者是得罪不起的。如果投资者对企
业失去而纷纷抛售股票，公司的长远损失将是巨大的。
2000年3月和6月，中国两大石油公司一中国石油天然气有限公司和中国
石油化工有限公司分别在境外上市获得成功。2000年J下值国际石油价格达到30
多美元的天价的时候，两大公司年底时盈利状况均十分良好，财务状况良好，但
这两家公司在华尔街的表现却并不出色，在年底公布财务状况时，股价不升反降，
究其原因，主要就是投资者对两大公司内部管理和投资决策程序不满。2000年
以来，两大公司在中国加油站行业开始了一场轰轰烈烈的“圈地运动”。为了在
油品销售领域取得优势地位，两大公司开始疯狂抢购全国各主要地区的加油站，
使得一时间行情看涨。一个本来只值120万元左右的加油站被他们的争购战炒
到上千万元。争购的战火从南烧到北，从沿海烧到内地，花费了两大公司大笔资
金，但他们仍无罢手的苗头。这种不计成本争夺市场的投资策略自然不被资本市
场认同，股价下跌也就不是什么奇怪的事了。
盲目投资，分散了上市公司的资金实力，削弱了主营业务的资金投入。究其原
因，有些上市公司在发行新股和配股募集到大量资金以后，出于短视的利益驱动，
将大笔资金用于短期投资，而忽略了主营业务的发展。资产规模扩大以后，公司盲
目分散投资，而没有集中精力使主业形成规模效应。调查表明，上市公司目前存在
生里垒些塑竺．!卫丝塞些塑壅——
的主要问题不是资金不足，而是资金的使用不当，甚至有的上市公司干脆把募股
资金存入银行“吃利息”。如果上市公司不能充分利用直接筹资激活存量资产、
用好增量资产，就不能体现证券市场优化资源配置的功能。
四、缺乏持续稳定的盈利能力和核心竞争能力
很多投资者在分析上市公司的经营业绩时，往往比较关注每股收益、净资产
收益率等总括性指标，而忽视了构成这些指标的重要因素一利润。按上市公司年
报披露准则的分类，利润由主营业务利润、其他业务利润、投资收益、营业外收
支净额以及补贴收入和前期损益调整等组成。其中主营业务利润是企业盈利的核
心，具有持久性，是利润中最稳定和最可预期的部分。盈利的质量与其持久性呈显
著的正相关关系，而主营业务利润比重又在很大程度上决定了企业的盈利质量和
获利能力。因此公司要能持续发展，只有扎根主业，壮大主业，锻造核心盈利能力，
提高主营业务利润的比重，才能增加公司的价值。
我国境外上市公司主营业务利润比重还不够高，利润构成中投资收益和补贴
收入所占比例过大。特别是一些境外上市公司的盈利质量不高，盈利的持久性较
差，很多企业并没有形成自己的核心盈利能力。
统计显示，我国上市公司主营业务利润比重与公司价值存在正相关关系，即
主营业务利润占利润总额的比例越高，上市公司的市场价值也越大。我们同时还
可以看出，我国不少上市公司主业不主，主营业务利润比重较低，盈利质量不高，
未能形成自己的核心盈利能力。我们认为。这主要是由以下几个原因造成的：
l、产业结构调整与市场竞争的影响。
2、改制不彻底与管理不科学的影响。
3、盲目分散投资，过度多元经营。
实际上，在如何充分利用资金，提高核心业务竞争力，寻求持续发展这一问题
上，有许多值得我们深思和反省的地方。我国的一些上市公司在寻求多元化发展
中存在着以下两个误区：一是认为发展新产业就可以获得超额利润。不少上市公
司认为。发展新产业，尤其是高新技术产业，可以获得比传统产业高得多的利润。
因此很多原来主业是房地产、机械、纺织等的上市公司，纷纷投入巨额资金，上马
搞高科技。二是“搁鸡蛋的蓝子，越多越好。实行多元化经营，可使企业在某个行
业的经营出现问题或发生亏损时，有可能从其它行业的盈利中来得到补偿，因此
多元化能使企业不把“所有的鸡蛋放在同一个篮子里”。从表面上看这似乎减少
了风险，但实际上，如果企业贸然实施多元化经营战略，进入不太熟悉的行业，反
而会加大风险。有不少上市公司在投资上缺乏科学的论证，对市场并未作细致的
调查，盲目投资其它行业。这些企业大多数是在没有实现主营业务规模经营的情
况下，决策层头脑发热，急功近利。以上海二纺机为例它在美国发行ADR时引起了
投资者的浓厚兴趣。但是二纺机在招股过程中曾提及拓展快餐业和房地产业，引
来多数美国投资者的疑虑。因为它是一家纺织机械制造商，快餐业和房地产业是
该公司没有任何专长的领域，一个向其无任何专长领域发展的公司将冒很大的风
险，不能不引起国际投资者的忧虑和不安。
从我国上市公司目前所处的发展阶段来看，基本上处于专业化规模生产阶段，
当前缺少的不仅仅是规模。更缺少的是与规模相匹配的专业化水平，缺少以更低
成本生产产品的核心竞争能力。
主里垒些堕丛圭史丛塑墼堕窒——
五、民营企业缺乏诚信基础
由于中国企业境外上市的历史很短，在海外资本市场尚处于刚刚起步的阶
段，如何赢得投资者的信任十分重要。中国实行改革开放的时间还不长，外界对
中国企业的了解十分有限，再加上企业经营、管理和决策的模式尚处于转型阶段，
许多方面还未能完全和国际接轨，因此更为中国企业的形象蒙上了一层神秘的面
纱。此外，近几年来，一些民营(或私营)企业异军突起，在中国经济中逐渐占
据越来越重要的地位，他们也纷纷开始走上境外上市的道路。但是由于这些企业
成立时间不长，管理水平参差不齐，缺乏透明度，～些企业中又存在着比较严重
的“一言堂”现象，缺乏民主协商和监督机制，因此一旦消息面出现不利的情况，
投资者就会抛售其股票。
2001年10月31日，格林柯尔属下公司宣布收购国内著名家电巨头科龙电
器20．6％的股份，成为其第一大股东，让业界为之侧目，其董事会主席顾雏军位
列2001年福布斯中国内地富豪排行榜第20名。不过，随着《财经》以及其他媒
体对于格林柯尔企业经营行为以及创始人顾雏军的“顾氏热力循环系统”的深
入挖掘，质疑的声音越来越大。南方一家媒体的文章标题为“格林柯尔是骗
子?”针对格林柯尔进行了报道。受到市场传言影响，股价由3．525元大跌至
2．55元，累计跌幅高达0．975元，相当于27．66％，而市值合计蒸发9．75亿元。”
尽管格林柯尔通过媒体发表声明，进行危机公关，但是事实真相依旧模糊。不久
以后，2002年1月2日，另一家在香港上市的中国民营企业欧亚农业的股价一
个小时内下跌了整整10％，当日最高跌幅达25％，收盘时欧亚农业跌幅仍超过18％，
原因是有报道对该公司信息披露的真实性提出质疑。
境外投资分析机构往往认为内地民企管理层素质普遍偏低，民企的风险，一
定程度上比红筹、H股还要大。投资者或传媒往往对内地民企大股东一无所知，
对民企富豪赚第一桶金的过程，往往充满神秘感。加上民企上市后，往往存在所
筹资金运用不按承诺执行等弊端，要对民企的实际业务情况做出评估并非易事。
对其保持长期的信任也远非易事。有些分析是将此类事件看作是内地民企进入国
际资本市场所必须承受的阵痛。但关键是处于是非漩涡的内地企业，应尽快做出
主动调整，顺应资本市场的要求，提高企业运作透明度、监管自律意识，以适应
国际规则。
第三节对政府做好境外上市行政管理工作的几点建议
一、进一步完善境外上市有关法规，简化审批程序
1．建议政府金融监管部门在现有各种法规的基础上，尽快出台一个统一、完整的
《境外上市法》，改变目前各种通知和规定并存的局面；
2．政府监管部门对境外上市的特许制度缺乏透明度，应该尽早取消，转而代之以
统一和规范的标准，对凡是符合条件的企业都同意其启动境外上市工作；
3．对于企业改制重组的工作建议采取工商登记制度，政府行业主管部门的责任应
是制订规则、指导工作和监督实施效果，而不是简单的审批和裁判；
4．简化审批程序。简化程序、减少手续并不等于就放松要求，降低标准，其目的
是提高审批效率，方便服务企业上市工作。特别是境外上市的全套的国内审批工
作涉及的面很广，牵扯的单位和部门很多，容易造成企业到处烧香，处处求人的
局面，也易于腐败现象的滋生。政府主管部门应该一个窗口面向企业，企业无论
是办理何种申请，还是履行各项手续，无须到处去跑关系，而是只对一个窗口，
相关事宜应该在政府内部协商解决。
4．化审批为核准；在审批程序简化和唯一审批机构制度建立的基础上，尽早实现
由审批制向审核制转变。审批和核准是两个截然不同的概念。审批制的人为因素
大，主观因素大，仍然是“官本位”的反映，即使企业各方面条件，审批机构也
仍然可以批或者不批。核准制则不然，凡经核准完全符合条件的客观主体，审核
方是无权予以阻挠的，而且核准的期限也相对固定。
5．在境外上市地对上市企业已经有相当严格的量化标准进行规定的情况下，国内
审批机构再提高境外上市企业的门槛的做法不尽合理。国家的审批重点应该放在
对企业境外筹资资金运用计划和企业国际竞争力的考核以及企业绩效考核等方
面，而不是单纯的企业规模上。
6．政府主管部门不能简单地禁止利用“买壳”方式境外上市，而应该深入研究企
业利用“壳资源”境外上市的利弊。政府的工作应重点放在如何加强监管防微杜
渐上，而不是简单地对企业行为加以禁止或限制。
二、加大对国有企业境外上市监管工作的力度
由于境外上市国有企业对于国有资产的保值和增值负有不可推卸的责任，因
此政府对其经营管理的工作十分必要。近几年来，尽管国务院陆续成立了国家大
型企业工作管理委员会，国家大型企业监事会等机构对大型国有企业实行监督和
管理责任，但是由于缺乏明确的目标和具体的手段，效果并不明显，可以说我们
目前仍未找到管理和监督国有企业，促进其良好运转的好办法。西方一些发达国
家和一些发展中国家在市场经济高度发达的当今社会，也仍保留了一些关系到国
计民生的国有企业，我们应当借鉴他们对这些国有上市企业监管的经验。
目前应切实落实的工作包括促进和督促境外上市公司规范化运作；督促境外
上市公司搞好信息披露，增强透明度；加强对境外上市公司高级管理人员的培训；
督促境外上市公司防范财务风险；发挥监事会的监督作用；要求上市公司与控股
公司的经营管理严格分开并予以监督：加强对关联交易的监管；强化董事责任，
建立健全外部董事和独立懂事制度；政企分开，减少政府干预企业正常经营和人
事安排等等。①
三、加强对中介机构的监督和管理
2001年底美国“安然公司”请求破产申请以来，安达信、普华永道等世界知
名会计师事物所纷纷受到当局的调查。如何加强对中介(特别是财务、审计)机
构的监管，成为各国政府金融监管当局急需研究的课题。去年我国股市也出现了
“银广夏”事件，并直接导致在此事件中扮演不光彩角色的中天勤会计师事物所
被吊销执业资格，这已经为我国证券监管工作敲响了警钟。如果对中介机构不加
以严格监督和管理，将对我国证券市场的稳定和健康发展造成长远的负面影响，
并会直接波及中国企业境外上市的声誉。因此在上文建议的简化审批程序，减少
审批手续的同时，应该发挥金融中介机构的作用，并加强对中介机构行为的规范
和监管。对于违法乱纪的行为要坚决查处，并依法惩治；对于违反职业道德的行
为也要按照有关规定取消其执业资格。
38
中国企业境外I‘市外资股研究
四、鼓励和支持民营企业境外上市
我国的民营企业在改革开放的大形势下不断发展壮大，在国民经济中扮演着
日益重要的角色。但是民营企业在国内的融资渠道却十分有限，无论是银行贷款
还是其他融资方式都很困难，难以得到更大的发展。一些民营企业在发展过程中
需要在境外树立良好的企业形象和知名度并籍此获得国际性发展的空间，另外～
些则从事高科技或新经济事业，需要境外资本的认同和支持，因此国家应该积极
支持那些效益良好并具有相当国际竞争力的民营企业采取各种方式到境外上市。
其实资本市场的考验是最有效也是最无情的，如果那些民营企业通过自身的努力
获得国际资本市场的认同，并从中收益也是理所应当受到国内金融的认可和支持
的，当局应该采取支持和鼓励的态度。
五、选择成长性好，盈利能力强的企业上市
2000年以来，一批成长性好、赢利强的国企如中国石油、中石化、中国联
通、联想集团、中国海洋石油和中国铝业集团等纷纷在境外上市成功，并取得较
好的发行效果，投资者的认购热情远远超出市场预期，给积弱以久的H股和N
股市场注入了生机。这些企业大多藉着母公司业务重组，集中发挥母公司在国内
及周边市场上的优势，从而不仅成为行业龙头，更跻身蓝筹之列，成为国企红筹
成功企业的典范。国企公司二级市场形象得到很大改善。今后中国证监会应该多
批准一些成长性好、盈利能力强的企业到境外上市，这对改善我国境外上市企业
的形象和结构，提升境外上市企业的整体档次起了十分重要的作用。
具体而言，以下类型的中国企业具有境外上市筹资的机会，应当予以支持和
鼓励：
1．公司具有良好基本因素，包括稳定收入来源、低负债比率、强劲复合年增
长率：
2．具有极大透明度，包括详尽解释集资用途、具体时间表、回报率等等；
3．主要收入来源为美金或能有效控制人民币汇率风险；
4．拥有经验丰富极具远见的管理层；*
5．国际竞争力强，产品技术含量高。
第四节对我国企业做好境外上市及后续工作的建议
一、进一步完善公司内部管理制度，加强人才培养
一个成熟的投资者希望企业通过经营达到股东价值最大化，以期获得最佳的
投资回报。因此要求企业制定整体的战略和与之相配套的产品市场战略、资本运
作战略等，保证企业能够在价格、质量、品牌、售后服务、企业规模方面达到可
持续性发展。为了达到这一目标，需要建立现代化企业管理制度，而制度的核心
是建立对经营管理人员的有效激励和约束机制，以求能够产生企业内部活力，不
断创新适应瞬息变化的市场、技术和信息，但这正是现有中国上市公司所缺乏的。
由于缺乏这种机制，使得企业行为往往是短期的，或只是满足现状，或只能面对
变化的市场经济随波逐流。因此，公司上市后面临首要问题便是如何建立合理的
激励机制。
大多上市的大型国营企业在公司改制上市之前长期处于计划经济体制下，经
营管理人员对企业的生产管理有较丰富的经验，但是缺乏市场经济对资金的运
用、财务信息的分析和对真实、快捷的数据生成系统等等现代化企业管理制度所
要求的管理技能。现代经营管理人员应具备的技能通常包括：
l、创造价值以增加长期现金回报。可以通过制定市场发展策略增加收入、
加强对包括存货、应收帐款、应付货款等方面的营运资金管理、降低成本、以市
场为导向，开发新的利润增长点等方法实现产品市场战略；
2、体现价值以实现增加股票市场价格的战略。通常采用股份回购、公司重
组、纵向收购和战略联盟等方法实现资本运作；
3、维持价值以实现维持股东价值与市场价格之间”价格差距”的战略。通常
可以咨询财务顾问、通过公共宣传、股利政策的配合和运用收购和反收购手段将
产品市场战略与资本运作战略结合起来，实现公司整体战略计划。
但是由于历史的原因，现代管理人员人才市场的发展则远不能满足企业对具
备全面管理技能人才的需要。如何去培养、吸引新型管理人才也是企业将面临的
挑战。
近几年来，全球金融市场的监管机构、投资者及贷款人均越来越重视公司管
理制度的建立。管理完善的公司不但能更恰当地处理业务上的风险从而改善公司
的表现，也能透视提高公司的透明度及责任程度从而得到投资者及贷款人的信
任。为此，不同的国家、地区分别通过不同的形式规定上市公司的内部控制制度
所具备的实施要点并要求遵照执行。同时，一些监管机构还要求设立审核委员会，
如香港联交所的最佳应用守则规定上市公司成立审核委员会，大部分成员由董事
会中独立人士的非执行董事担任，协助董事会履行其职责。审核委员会最主要是
协助董事会检讨公司的财务汇报程序及内部监控措施是否足够和有效，其中包括
选用重大会计政策的恰当性、确保管理层对复杂交易和会计估计判断的合理性
等。
而在中国还缺乏有效的监督机制和企业管理层对内部控制概念理解的局限，
使企业的管理制度常常不是不能够得到完善，就是执行时形同虚设。因此，公司
上市后不仅需要面对市场竞争的挑战，而且还必须遵循资本市场的游戏规则，如
何去了解、遵守这些规则，是公司面临的又一重大挑战。
二、处理好国家政策和卖点的关系
企业境外上市公司不能一味以垄断和国家的优惠政策为卖点。把垄断和优惠
政策作为卖点，开始可能会很好，但一有风吹草动投资者就会跑，船就会“搁浅”。
这些心理上的变化反过来会影响基金经理判断后来的上市公司。有好几家垄断性
公司上市困难，就因为卖点是垄断，而今后又不可能长期维持垄断格局。国际上
的投资者也能看到，所以他们不会把这类投资对象看成是长期投资的好东西。从
长远看，增加投资人对上市公司竞争能力的信心力是根本之计。
企业海外上市时，让国际市场的投资信心建立在企业已经拥有了一定的竞争
能力的基础上，卖点是竞争力而不是垄断，也不是政府给予的特殊政策。英国
撒切尔搞电信改革时，先把国内企业拆开，让企业先在国内竞争，开列的时间表
是7年。她在事前就说明：7年后要发更多的牌，允许更多的企业经营电信业务。
另外这些企业先卖给国内老百姓。这样做除了公平的含义外，还有一个更重要的
因素是，当企业到海外上市时，让国际市场的投资信心建立在企业已经拥有了一
!旦垒些堡丛圭立丛塑壁堕塾——
定的竞争能力的基础上，卖点是竞争力而不是垄断，也不是政府给予的特殊政策。
如果只依靠垄断或某些特殊政策，市场上会对任何垄断权减少的政策变化都
会做出强烈反应。所以，这不是好的融资策略，应该吸收欧美垄断性行业开放的
经验，先让他们在国内市场形成竞争性局面，培养竞争能力，让投资人对上市公
司的竞争能力逐步建立信心。这期间，要让消费者成为投资人，同时要有“开放
的时间表”，因为预期很重要。当然培养垄断性行业的竞争力不是一朝一夕的事。
提早结束垄断、增加竞争程度，让价格降下来，这必然会影响投资人的行为以至
未来中国公司的上市。所以要对投资人有个“交待”。香港电信国际业务原来也
是垄断的，决定2002年开放，由于周边国家和地区改了，压力很大，香港电信
主动提出要把垄断牌交还给特区政府，让它丌放，而特区政府给公司赔偿68亿
港币。@
三、不断优化资产，增强核心竞争力
我国境外上市公司要真正提高经营业绩，唯一的出路只有壮大主业，突出主
业，形成自己的核心盈利能力。
中国境外上市公司进入新世纪后，面临新的市场发展环境，完善内部法人治
理结构和实现持续的成长，是面临的两大重要任务。企业发展到一定规模后，有
必要开展资本经营，进行企业扩张，实现持续成长。在这方面，中国上市公司出
现不少成功的经验。但应该看到，当前上市公司在开展扩张和资本经营中也存在
一些不可忽视的问题，主要表现在注重短期效应，缺乏长远的发展战略考虑；企
业扩张目标不明确，许多扩张行为不是由企业自身发展的内在要求所驱动；未能
发挥企业的核心优势，盲目进行股本扩张和购并，因此能够持续保持高成长和高
收益的上市公司为数并不多。
为实现企业的长期健康发展，在进行企业扩张和资本经营中应着重把握以下
几个问题：
建立合理的商业模式企业扩张和资本经营的最终目的是解决企业持续盈利
能力，而持续盈利能力的高低最终取决于企业采取的商业模式。商业模式的实质
是企业取得盈利的方式，即企业中为保证其生存和发展，通过组织资源获得盈利
的模式。它决定着企业的收入来源、盈利能力、核心竞争力和战略优势的形成途
径与成效。在企业的扩张和资本经营中，商业模式的问题尤为重要，商业模式解
决得不好，企业最终将会走向失败。
企业扩张和资本经营首要问题是根据企业的战略目标，确立适合企业发展需
要并且能够实现的商业模式。从企业运作的逻辑来看，是通过经营运作，然后再
获取收入。但企业商业模式的战略设计角度，应该是先建立收入模式，确立收入
来源预期，然后设计能实现收入的相应经营模式。任何一个企业如果没有获取收
入的能力和达到盈利的目的，注定要失去存在的价值，也丧失发展的动力。面对
市场激烈竞争，确定收入模式的问题应引起上市公司的足够重视，一个企业不能
靠幻想收入去生存。上市公司要建立具有合理预期的收入模式，构造具有持续盈
利能力的经营资源平台，并通过这个平台实现企业的扩张，才能产生足够的经营
现金流，实现企业的持续成长。
为了通过企业扩张和资本经营来实现发展战略目标，必须发挥企业自身的核
心竞争能力。核心竞争能力在不同的企业中有不同的特点和表现形式，它在企业
价值链的关键性环节发挥杠杆作用，使企业长久产生并保持独特的竞争优势。因
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此，企业只有注重对自身独特资源和知识的积累和开发，充分发挥核心竞争力，
才能使企业在资本经营与扩张中巩固和加强企业的竞争优势。
企业扩张不论采取专业化经营还是多元化经营，都要紧紧围绕充分发挥自身
的核心竞争优势。目前有些上市公司在实施多元化经营战略中出现问题，更多的
是进入的领域未能与已形成的竞争优势相联系而产生的。与其讨论要不要实行企
业多元化经营扩张，不如扎实地研究是否适合多元化经营以及如何多元化经营。
实践表明，那些能够从自身已建立起的核心竞争能力出发，集合企业资源优势，
在专业化管理基础上实行相关多元化战略的企业，都能够更为快速和低成本地创
立、积累新的战略经营资源，取得良好的经营业绩。不注重对核心产业和核心竞
争能力的培育而盲目进行多元化扩张的企业，大多会陷入经营困境。因此，企业
在进行多元化扩张时，要对上下游产业链进行纵向延伸，巩固现有核心竞争能力，
形成支柱产业。同时要围绕产业链开展资本经营，注重整体效益，努力培育新的
核心竞争优势，保证企业的长期稳定发展。
企业扩张与资本经营是永恒的主题。它充满了挑战，充满了机会，充满了迷
幻，充满了智慧。它没有一成不变的固定模式。在企业扩张和资本经营中实现企
业不断成长和壮大，这无疑是企业家天生的追求，但只有不断创新、脚踏实地的
企业家才能实现这种追求。
四、处理好母公司和上市公司的关系
我国的境外上市公司在上市前往往是国内企业的的全资子公司或经改组后
剥离非核心资产和业务后重新组建的隶属于总公司的有限公司，因此如何处理好
母公司和上市公司的关系对上市公司在资本市场的表现也有着重要影响。
我们不能因为母公司是上市公司的控股企业，就认为母公司可以任意左右上
市公司的资金运用、投资决策，为所欲为，而应当明确母公司的经营范畴和职权
范围，做好合法管理和服务的工作，领导和帮助上市公司按照招股书的承诺完成
既定的盈利目标并进行进一步发展壮大的工作。
另一个需要注意的是母公司与新公司的同业竞争问题。因为在投资者看来，
母公司和新公司如果存在同业竞争，新股东的利益就有可能受到侵害(即业务竞
争条件下母公司有可能把有利的业务留给自己经营)，因此对上市公司的信心将
受到打击。因此应当避免新公司和母公司经营同类业务。解决的办法要么是母公
司放弃全部由新公司参与经营的业务，要么是新公司放弃全部由母公司参与经营
的业务。而且为了保障新公司在以后的经营过程中不受到母公司竞争的影响，从
而造成新的业务竞争，双方应就公司的业务发展方向达成备忘录，保证母公司不
会利用已经获得的经验或设施阻碍新公司的进一步扩展和自行发展新公司所从
事的业务。
此外，对于土地使用权或公用设施使用权，母公司作为提供方，应与新公司
达成明确的服务或使用协议。协议的条件要按照国家有关价格、使用权的规定来
制定，并向投资者披露。如果新公司能够获得比母公司同等条件下更优惠的条件，
它有权根据协议规定届时终止从母公司获得服务。
五、确保履行诚信责任
上市公司是否确保履行诚信责任是关系到上市公司生死存亡的大事，特别是
在境外上市的公司，一旦诚信丧失的事实遭到披露，将很难收拾局面。中国股市
的“银广厦事件”，美国股市的“安然事件”都对涉案公司造成了沉重打击，安
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然公司甚至由全美第7大公司走向寻求破产保护的末路。今年以来中国银行纽约
分行因为过去违规贷款的行为，遭到中美两国证券监管部门的高额罚款，而且在
国际资本市场造成不良影响，尽管中国银行在香港注册的中银国际表示对自己境
外上市不会造成影响，但实际上潜在的不利影响已经造成，是无法避免的。
确保履行诚信原则包括三个层次的含义：
1．董事的诚信原则
董事代表股东管理企业，其权利广泛，因此大多数国家的法律均规定董事应
履行诚信责任，董事为人必须高度诚实和对企业绝对忠诚，以股东利益为重。董
事本人不得进行不正当自我交易，亦不得从应属于公司的生意机会中牟利。
董事诚信责任的概念在我国股份化早期曾受到挑战，某些个案中把公募资金
用于招股书建议以外的用途，更有甚者这些款项竟被挪出上市公司以外等等，引
起过境外媒体和金融界的关注，造成了不良影响。无论在《国务院关于股份有限
公司境外募集股份及上市的特别规定》还是《到境外上市公司章程必备条款》上
对于诚信责任都以有所规定，《公司法》中也有所涉及。
2．执行懂事职责的机构安排
为确保董事履行诚信责任，通常采用各种机构性安排。其中包括规定上市公
司的董事会中需有独立非执行董事，以及需有由独立董事组成的审计委员会的规
定，或者采取设立监事会的方式。
3．股东权利
股东权利包括对公司重大交易和企业内的变动提出异议的权利，派生诉讼的
权利等。即使股东无权直接管理公司事务，在某种程度上股东也要承担一定责任。
少数股东权利不仅是为保障公司少数股东的权益，也可以使拥有控股权的鼓动行
为更加审慎和负责。
六、重视投资者关系，讲究信息披露的尺度和时机
投资者关系是企业与经纪人之间信息沟通的桥梁，又是企业与社会公众之间
信息沟通的桥梁，既能促使经纪人为企业股票销售而努力工作，又可使社会公众
有兴趣购买并持有企业的股票。也是企业和媒体信息交流的使者，消除媒体对企
业的误解和隔阂。投资者关系管理在发达市场已成气候，IRM工作在世界上许多
国家，尤其是发达国家，已经成为一种潮流，上市公司都极其重视。上市公司的
IRM工作，除自己独立开展外，也可以将IRM工作的全部或一部分委托给专业性
的IRM代理公司。
在英国投资者关系协会(IRS)的主页上有一句主旨宣传语：“通过有效沟
通增强公司价值”。这就是外国用经验和教训换来的iRM工作宗旨的总结。其中
有两个要点：首先是有效沟通，要将公司的情况客观、全面、及时地告诉投资者，
避免他们低估公司的价值，当然，弄虚作假误导投资者也不能称为有效。其次是
增强公司价值，一是增，要防止公司股价被低估从而沦为收购者的猎物；二是强，
要使公司股价建立在坚定的投资者信心基础上，避免公司股价被盲目或恶意炒高
后，弱不禁风，最终因伤害投资者而退出历史舞台。
当今发达国家IRM工作的主要内容和方式是：
l、跟踪研究公司的经营状况、行业动态以及证券监管部门的法规，最终落
实到确保公司对外信息披露工作的守法、及时、完整、真实、公平。
2、建立网站，作为公司信息披露的阵地和窗口，披露程度应至少达到法定
的信息披露标准，多数公司还补充披露一些信息。象前述的诺基亚一样，很多公
司设立了电子邮件服务，进行重大事项提示和个性化地传递某些信息。
3、就公司的重大事项组织召开面向投资者的传统会议、电话会议和网上直
播，并负责会务工作。
4、与财经媒体、机构大户、证券分析师及中小投资者保持常规化联系，确
保公司得到投资界的广泛关注、不被冷落。
5、策划、安排公司高管人员与投资界的联系，如参加有关会议、网上交流
或在媒体上发表观点、披露信息。
6、与监管部门保持联系，在同行之间丌展交流与合作，总结分析本公司的
IRM工作。
值得一提的是，各国都有相当一部分上市公司并不自己独立开展IRM工作，
而是将IRM工作的某些内容、甚至全部工作，委托给专业机构代理。这是因为
IRM已发展成为一项专门的业务领域，从经济核算的角度看，各公司专门雇佣一
批IRM员工、配备一套IRM设施和保持IRM所需的常规性广泛联系，并不一定合
算，效果还不一定好。所以，有些公司，尤其是小型公司，逐渐倾向于将这一工
作“外包”给专业公司。同时，随着专业IRM公司队伍的扩大，各项收费也趋于
合理和统一。
我国境外上市公司在信息的及时披露和投资者关系等方面不够主动，经验不
足，这在相当程度上影响了投资者的信心，有的公司在出现巨大市场风险的时候
没有主动和投资者进行沟通，这些都严重影响了上市公司在国际资本市场的表
现。。根据国外的情况，我们境外上市公司应该尽快着手加强投资者关系管理工
作，推动我国IRM事业的健康发展。
IRM工作要与规范市场秩序、完善公司治理结构和保护中小投资者权益等工
作协调配合。虽然在理论上，IRM工作应该客观、公正，但正如报表做假曾经“蔚
然成风”一样，IRM也有报喜不报忧的内在诱因，因此，要把IRM纳入促进市场
健康发展的系统工程中。一方面，要把做好IRM提高到有利于促进市场规范发展
的高度认识和设计；另一方面，随着I蹦工作的完善、见效，要让它为改善公司
治理结构等难题做出贡献。
七、加强投资决策管理
就企业内部管理而言，有两种代表性决策模式。‘关系模式”(relationship
model)和“市场交易模式”(arms—length model)。在关系模式下，市场提供的
纯粹与价格相关的信息在决策过程中不起决定性作用，这种决策由种种其他因素
所操纵。这种交易模式出现在关系制约执法的经济体系中，交易缺乏透明度。正
面的例子有国家为促进某些行业的发展而做出战略性保护决策；或者金融机构与
一家基本条件良好的企业建立一定的关系，当经济大环境不好，企业陷入困境时，
金融机构为支持该企业走出困境而出贷款或融资决定等等。消极的例子如企业为
占据市场份额或扩大市场份额，不计成本，以牺牲盈利为代价而做出的贷款或投
资决策；或者因其与政府部门的特殊关系而取得某种优势地位或信息而做出的决
策。。
我国企业因为多年来的历史原因，普遍存在以关系模式管理为主的管理制
度。其实日本、韩国和台湾在战后发展的初级阶段也都通过这种模式取得过良好
的效果。但是当经济发展的初始阶段过去之后，关系模式就不再是资源配置的有
效方法，反而有可能导致企业债台高筑或盲目过度投资。当企业在境外市场上市，
要接受资本市场的监督和洗礼时，关系模式的问题就突显出来。因为在关系模式
中，决策的做出是基于·一内部知情者”的地位，而对于所有关系网之外的“外人”，
这些因素是不得而知的。由于这种管理决策模式缺乏透明度，使得少数股东(恰
恰是境外投资者)在企业以关系模式为主导的管理决策制度面前往往是处于“局
外人”的地位，无法获得能保护自己行使股东权利的信息，也就无法通过正常的
信息渠道分析和判断企业管理决策的方向，而且无法判断企业的这种关系的可靠
性和持续性，因此对企业长期的管理决策产生不信任，导致企业在资本市场不被
青睬。
市场交易模式依靠合同法的保护及合同法的执行，这种方式具有可预测性以
及公开性。透明度高的交易可以提供准确的价格信息，由此产生市场．并为以后
的交易提供基础。信息流通为公平竞争创造条件，从而使资源的利用发挥最佳效
益。
第五节境外上市企业可采取的技术性措施
当企业境外上市融资的行为因为种种因素的影响而未能收到预期效果，或者
股票的表现不佳甚至失去进一步筹资功能是，企业应考虑尽快采取措施，应对不
利局面，争取早同走出困境。可以采取的措施主要有：
一、股票l旦J焖
按照我国公司法的规定“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而
注销股份或者持有本公司股票的其他公司合并时除外”。但是股份回购在成熟的
国际资本市场是常见的公司行为，被视为公司J下常的调控手段。。在公司股价因受
到各种因素影响而处于低迷状态，离股票实际价值相距甚远时，公司可以在上市
地法律和交易所规则允许的情况下果断采取回购的措施以增强投资者对该股票
的信心，以帮助公司股票重新回到合理的价位上。关于执行《到境外上市公司章
程必备条款》的通知中对境外上市企业股票回购有十分明确的规定，企业在这些
规定允许的情况下运用回购手段被证明是完全可行的。例如青岛啤酒曾于1999
年11月公布H股增发和回购方案，这是中国海外上市公司中首家进行H股股份
回购的公司。随后第一拖拉机、科龙电器及新华制药陆续召开股东大会通过了回
购发行在外的部分H股的特别决议。此举被认为是激活H股市场的一种有益尝试。
它既体现了公司资本运做进一步与国际惯例接轨，也表明了监管部门对改善海外
上市国企形象所持的支持态度。
二、增发A股
鉴于H股市场长期低迷，部分H股已失去了融资能力，2000年以来，国家
有关部门放宽了“一企一股”的限制，让H股上市公司在国内发行A股，以拓宽
融资渠道。中石化等一批已在境外上市发行的企业已经于近期增发A股。中国联
通近日也宣布已或有关部门批准将于今年内完成A股上市计划。企业未在国内上
市而直接在境外上市是我国特定历史条件下的产物，其实获准在境外上市的企业
一般都是国内比较优秀的企业，回到国内上市使消费者和投资者合而为一，应当
可以获得较好的筹资效果。但是由于境外上市企业增发A股将对国内A股市场带
来一定程度的冲击，对国内股市的资金起到进一步稀释的作用，可能影响A股市
场整体行情，因此这种方式的效果还有待进一步观察，国家对这种方式的审批也
是十分慎重的。
三、企业间战略性购并重组
2000年7月18日，在美国和香港两地上市的华能国际宣布以57．68亿人民
币的代价吸收合并同在美国发行ADR的山东华能，这次合并是迄今为止中国上市
公司之间进行的最大规模的购并交易，也是中国境外上市公司之间的首例购并交
易。消息公布后，市场做出了积极反应，当天华能国际上涨11．4％，盘中最多上
涨了18％：同时投资者憧憬国企中的化工、航运等行业可能有更多购并个案，恒
生国企指数受消息刺激由463点连涨四天至552点，涨幅达19％。。
2002年1月中国海洋石油有限公司宣布以5．85亿美元现金收购西班牙雷普
索尔(REPSOL)公司在印度尼西亚五个合作区块的股份，并一举成为印尼海上最
大的外国石油公司，也是中国企业购并国外企业资产最大的一宗案例。消息一经
披露，中国海洋石油有限公司的股票立即成为国际资本市场追捧的对象，在国际
主要股指均连连下滑的背景下逆市上扬，股价在两周内上涨幅度超过10％。
随着中国即将入世，在港的国企红筹先后出现数宗大规模的并购活动。华润
收购万科，光大收购申万，中信泰富收购中信国安，青啤收购国内八大酒厂，中
国民航重组等，目前不少个股已有赢利能力，市盈率甚至比起蓝筹股更低。可以
说这些购并交易为境外上市探索出了一个新的方法，对改善我国企业境外上市外
资股二级市场的低迷表现有着积极的作用。
回购也好、增发也好亦或是购并重组，归根结底只能是企业应对股市的权益
之计。企业要想在国际资本市场站稳脚跟，获得长期稳定的筹资来源，关键是要
摒弃过去所有非市场化的行政干预的做法，切实按照国际惯例改造企业内部的机
制，高效透明地对企业实施有效管理，逐渐赢得境外投资者的青睐，使得资本市
场真正成为有效配置资源的场所。只有这样，我国企业境外上市才有可能走上健
康、持续发展的道路。
注释：
①《推进规范化运作一强化我国企业境外上市的监管》中国证监会发行监管部《国际贸易》
1999年2月号P4
②张利平《看好中长期前景一中国企业在目前市场环境r融资机会》‘国际贸易》1999
年2月号P7
③周其仁《境外上市一卖点在哪里》中国经济时报2001年2月27日
④‘推进规范化运作一强化我国企业境外上市的监管》中国证监会发行监管部《国际贸易》
1999年2月号P5
⑤葛孟《两种模式一完善上市公司内部管理制度》《国际贸易》1999年2月号P16
⑥贺智华主编《海外证券市场》经济日报出版社2002年1月第1版P35 1
中国企业境外I：市外资股研究
结束语
经过一些国内企业的尝试，境外上市外资股已经取得了许多宝贵的经验，并
且得到了我国政府的大力支持，也获得了相应的法律依据。事实证明，中国企业
境外上市外资股不仅可行，而且还取得了成功，为我国企业境外融资走出了一条
新的路子，同时也促进了我国现代企业制度的建立和证券市场国际化的进程。需
要指出的是，境外上市外资股在中国还是比较新的融资方式，在规范化、监管力
度和国有资产的保值增值等方面还有许多工作和程序有待加强和完善。今后的若
干年罩，随着中国加入WTO，中国经济与世界经济全面接轨。中国企业境外上市
融资将会成为趋势，越来越多的中国企业将利用境外上市外资股的方式丰富自己
的资金需求，并迸一步规范企业的管理和制度建设，从而向国际一流公司的水平
逐渐靠拢。
47
中国企业境外上市外资股研究
参考文献
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9月第l版
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3月第1版
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16．所罗门美邦编制《关于海油延期发行新股的报告》1999年10月
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18．‘中国海洋石油有限公司全球发售招股说明书》2001年2月
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21．周其f’：《境外上市一卖点在哪里》。中国经济时报2001年2月27日
22．葛孟《两种模式一完善上市公司内部管理制度》《国际贸易》1999年2月号
23．《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》(1994年8月4日中华人
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