上海大学
硕士学位论文
期权激励的现实应用及前瞻性研究
姓名：张昊
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：陈湛匀
2000.12.1
摘要
f期权，当它从原始意义的金融衍生工具中脱颖而出，并且与公司治理相结合，
就形成了一种崭新的管理机制，我们称之为期权激励。它在很大程度上改善了两
权分离下普遍存在的委托一一代理问题，并且在西方近二十年的实践中被证明是
行之有效的。在我国，股份制改造正如火如荼地进行，如何改善对高级管理员工
的激励是改革的一个重要内容，对于期权激励的借鉴和应用也自然成为理论研究
的前沿。rV一，(；_，)哟蒋
本文从委托∈岁代理问题的研究入手，逐步引入期权激励机制的概念。通过
期权激励在国外成熟应用的剖析，确立了期权激励技术设计的关键要素。文章重
点对期权激励我国的应用现状进行了有益的探讨，并对现有方案的改善提出了具
体政策意见。并且，文章单独讨论了期权激励在即将成立的三丝立垣的独特价值
及其创新设计思路。
关键词：委托∈三)代理期权激励
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ABSTRACT
Stock option stimulmion is a kind of new management system，which is the perfect
combination of the financial instrument and the contemporary company management method．It
has played a big role in solving the commonly existing proxy problem，and has been proved to be
quite effective during the past two decades in the west world．In China，stock company reform is
now being executed warmly,to which the stimulation to those senior managers is quite important．
So，naturall y，the research on the practice ofthe option stimulation is now becoming the frontier of
the economic theory
This thesis begins with the research On the proxy problem，thus leading to the conception of
the stock option stimulation．Then，it finds out the key sectors of the technical design for the
option stimulation system by seeing through the mature experiences of option stimulation in the
west world．Finally，it focuses on the practice of option stimulation in China,pointing out the
existing difficulties and provides some detailed policy suggestions for the future improvement
What’S more，referring to the coming second board market，the thesis also explains the distinct
value ofoption stimulation for it and designs an innovative scheme for this special market．
KEY WORD：principle--agent problem option stimulation
蠢螽j 0j盛甄；．美囊蘸蒜i蘧纛li谨“盛i巍豢；鑫i奠}
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引言
企业在进行股份制改造后，就在所有者与经营者之间形成了委托代理关系，
即所有者委托经营者为实现所有者的利益而从事某些活动。股东(作为委托人)
投入公司的是物质资本或金融资本，目标是追求利润最大化，拥有剩余索取权，
但处在公司外部；经营者(作为代理人)投入公司的是自己的人力资本，目标是
追求薪酬最大化，不拥有剩余索取权，但控制公司资产的运营。由于是不同产
权所有者，所以，在产权关系上，经营者永远不会对公司资产有刻骨铭心的关
心。同样，股东也永远不会象关心股东权益那样关心经营者人力资本的积累和
发展。即委托人与代理人目标函数的不完全一致。因此，代理人就可能利用委
托人的授权从事有可能损害委托人利益的活动，从而出现所谓的委托代理问题。
在所有权与经营权分离条件下，委托人对代理人努力程度的监督不仅成本
高昂，而且常常并不可靠，其重要原因是信息的不对称性，即代理人拥有委托
人难以获得的独家信息。这类信息可划分为”隐蔽行动’，和”隐蔽信息”。前者包
括不能为他人准确观察或臆测到的行动，因此对这类行动订立合同是不可能的；
后者则是指从事经济活动的人对事态的性质有某些可能不够全面的信息，这些
信息却足以决定他们采取的行动是恰当的，但他人则不能完全观察到。在信息
非对称条件下，代理人就容易利用委托人的授权从事有悖于委托人利益的活动。
具体表现为，一是逆向选择，即在签约前代理人已掌握私人信息而委托人无法
识别潜在代理人的条件禀赋时，劣质的潜在代理人就可能成为现实的代理人：
二是道德风险，即合约签订后，代理人利用自己的信息优势，采取旨在谋取自
身效用最大化却可能损害委托人利益的机会主义行为。
为解决两权分离下的委托代理问题，委托人就需要设计一套对代理人行为
的激励约束机制，这一机制所遇到的问题是，由于信息不对称，委托人向代理
人要了解所需信息时，除非通过某些控制工具作为刺激和代价，否则代理人就
不会如实相告。而在控制工具中，股票期权则是非常重要而又有效的一种。
第一章现代佘司治理与企业激励机制
现代公司治理的首要问题是所有权安排问题，即如何合理配置剩余索取权
和控制权，因为这涉及到企业的激励和约束机制如何构建以及是否有效。企业
作为资源配置和创造社会财富的实体，是以利润的最大化为目标的。在一个高
效的、可持续发展的成功企业内，激励机制和约束机制是相互制衡的两种内在
机制。激励机制是企业发展的动力所在，缺乏激励机制经营者将丧失生产的积
极性，企业效率必然低下；约束机制是企业发展的制动器，缺乏约束机制企业
行为会发生扭曲，难以稳定发展。两个方面相互依赖，相互制衡，构成了完整
的企业内在运营机制，是企业生存和壮大的必要前提。
一、现代公司治理中的委托—代理问题
(一)委托一代理问题的普遍性
委托一代理问题是现代市场交易活动中一种十分普遍的现象。在现实的市
场交易中，委托一代理关系是无所不在的。在A4l'I的利益可以比较的情况下，
哪里存在着专业化的收益，哪里就可能出现代理人代表委托人行动的关系。例
如：工人提供劳动力给企业、经理代表业主行动、医生提供服务给病人、律师
给当事人咨询、政府向它的市民征税、垄断者给消费者的歧视性价格、管理者
控制企业等。对这些问题，早在亚当·斯密那里就十分关注，他在谈到股份公
司时说：“这些公司的董事们与其是自己货币，不如说是他人货币的管理者，因
此不能期待他们像无限公司的合伙人小心翼翼地监视自己的货币那样，来监视
他人的货币⋯⋯因此，在这些公司的业务运营中，经常存在着或多或少的怠慢
和浪费。”这里，斯密指出了公司最高决策者在监督不全的情况下不会尽力为公
司工作的现象。这种现象用现代经济学的术语说，就是委托一代理问题。
委托一一代理f=l题这一概念的现代意蕴最早是由罗斯(Ross，s．)给出的。
后来米尔里斯(Mi rrles s，J．)和斯蒂格利茨进一步发展委托一一代理理论。
而委托一一代理关系就是人们交易过程中的一种合约关系。在这种合约关系下，
．2．
占塑盔堂堡主丝塞——
为了使交易双方的利益关系得到协调，委托人希望设计一种合约机制授权给代
理人从事某种活动，并要求代理人为委托人的利益行动。也就是说，这种合约
机制就是要促使代理人采取适当的行为最大限度地实现委托人效用。当然，代
理人在实现委托人的效用最大化的同时，也要实现自己的效用最大化。
(二)委托～代理问题存在的原因
委托人与代理人之间的信息不对称，是委托一代理问题产生的根本原因，
即代理人对委托人已经采取了什么行动或应该采取什么行动的信息是不完全
的。例如，一个企业的管理者不可能完全观察到工人的工作情况，一家银行不
可能完全观察到他的借款人的经营活动情况，一个经理不可能完全知道他的推
销员销售活动的努力程度。而这些信息不对称所引起的问题又在于委托人的信
息收集和监督都是要花费成本的。如果说委托人关于代理人的信息收集与监督
都是无成本的，那么委托人就会完全收集代理人相关的信息，就会完全监督代
理人的行动，这样委托一代理问题也就不会出现。
不确定性是导致代理问题产生的另一个原因，不确定性意味着委托代理双
方不可能事先就未来可能发生的各种状态在代理合约中加以规定，它意味着代
理合约是存在“漏洞”的，如果合约是完全的，则代理问题也不复存在。不确
定性之所以产生，主要是人的有限理性的存在——人们不可能预知未来将要发
生的状态即人的预知能力是有限的；此外，人们在解决包含大量变量的复杂问
题时其能力也是有限的。
非对称信息大致可以分为两类：一类是外生性非对称信息，它指交易对象
本身所具有的特征、性质与分布状况等。这类信息不是由当事人行为造成的，
在某种意义上是一种原有的禀赋。这类信息一般是出现在合约行为发生前。比
如，一台机器的质量，如可靠性、耐用性等买者可能是不清楚的。在这种情况
下，问题就是应该设计一种怎样的机制使对方披露有用的信息，达成最优的合
约安排。另一类是内生性非对称信息。它是指合约签订后他方无法观察到的、
无法监督到的、事后无法推测到的行为所导致的信息非对称。例如工厂的管理
人员可以记录某工人工作几个小时，却很难计量他工作努力的程度。在这种情
况下，合约的问题就是如何保证当事人采取合适的行为。阿罗把这两类信息划
分为“隐蔽行动”(hidden action)和“隐蔽信息”(hidden informatiOil)。
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在现实的经济生活中，两类不同的非对称信息经常是揉合在一起同时出现的。
例如，一个企业对选择的一个人是否有能力做企业的经理是不清楚的，这是隐
蔽信息问题；当选出的经理在其职位上时，他是否努h工作，这是隐蔽行为问
题。非对称信息是普遍存在的，对不可观察的行为与无法验证的信息可以设计
较好的合约来减少信息的非对称性，但是要完全消除信息的非对称性是不可能
的。相反，具有机会主义倾向的合约当事人还会利用这种信息的非对称性尽量
地逃避风险，把合约行为的成本归结到他方身上。
一般来说，信息经济学的模型可以简化为道德风险(moral hazard)模型
和逆向选择(adver se selection)模型。这里，不仅这些模型对应不同的交易
环境，而且一种交易关系可能涉及多个模型讨论的问题。
(三)委托一代理问题的基本模型
既然代理人的行为是不可完全观察到的，而代理人的行为又会对委托人产
生影响，那么委托人应该采取什么样的方式促使代理人在实现自己的效用最大
化同时实现委托人的效用最大化?这其中包括了三个层次的内容。第一层次是
委托人如何设计一份合约能够促使代理人实现委托人的预期效用最大化；第二
层次是代理人在所设定的合约条件约束下他的行为如何实现他自己的预期效用
最大化；第三层次是所给定的合约代理人是否愿意接受。而这三个方面归纳到
一点就是经济活动中的最核心问题一激励与约束问题。因此，委托一代理问题
模型的基本问题就是由非对称性信息和不完全性信息方式引起的激励约束问
题。
而通常具体的信息模型又可以作如下分类。如果当事人在签约前处于非对
称性信息的情况下，这类模型可以归结在逆向选择模型中。而在委托～代理问
题的模型主要讨论的是当事人在签订合约时具有对称性的信息，但是签订合约
后代理人的行为是不可观察的情况。阿罗把这两类行为的状况正式命名为隐蔽
行为模型(Hidden ActionModel)和隐蔽信息模型(Hidden InformationModel)。
当然，隐蔽行为状况与隐蔽信息状况只是由于分析上的方便所作的简单化的区
分，在实际中两者状况是相互融合在一起的。但是由于它们在经济理论的含义
上和在解决问题的技巧上的不同，这种区分又显其重要意义。
委托一代理模型分析的一般目的是为了显示出当事人对激励约束机制的反
．4．
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映的最优合约安排的特征。一般地说，这种分析为代理人提供了一种建立在合
约中的信息基础上的次优补偿结构。它要表明最优激励方案的特征，也要分析
所提供的激励解配置的失真问题。尽管人们通常能够设计好象没有任何非对称
性信息存在并且能够促使代理人行为的激励机制，但这种设计机制不一定是次
优的。相反，由于决策规则，任务分派和其他要花费成本的合约安排的信息失
灵而导致了非对称性信息成本的存在。这正是委托一一代理问题模型分析所给
出经济理论意义上的重要主旨。以下就是委托一一代理问题的基本内容所建构
的数学模型。
假设A是一组代理人在交易过程中所选择的行为集合，而a为A的一个一
般要素，即a∈A。假设让e表示来自于配置G的自然状况。代理人的行为和自
然的状况两者共同决定了可核实到的产出x=x(a，0)和货币报酬丌=丌(a，
e)。可核实到的产出x是一种激励的动力，它包括了丌。货币报酬归属于委托
人。这样，委托人的问题就是设计一份合约s(x)，根据观察到的x对代理人
进行奖惩。那么，s(x)合约安排有什么特征呢?
假设委托人根据效用函数v(m)和代理人根据效用函数u(m)来评估货币
的价值。代理人采取行动a而产生的行为成本，我们用c(a)来表示。首先，
我们假定代理人的行为成本是与他的收入水平不相关联的，即他的整个效用是
u(s(x))一c(a)．委托人的效用函数是v(丌一s(x))。也就是说，委托
人与代理人都是风险中性者或风险规避者，努力的边际负效用是递增的。即委
托人希望代理人努力工作，但是代理人则希望少工作多得报酬。因此，除非委
托人能为代理人提供足够的激励，否则代理人不会按委托人的希望而行动。
假设代理人和委托人分布函数为G(e)，生产(管理)技术为x(a，0)
和丌(a，e)以及效用函数v(．)与成本函数c(．)。这些都是共同知识。这
也就说明了如果委托人能观测到e，也就可能知道a，反之亦然。这是最早由
罗斯等人创构的委托一代理问题模型。这个模型的主要优点是，在大多数的自
然状况下每一种技术条件关系都非常直观地表述出来，但问题是从模型中我们
不能从经济的意义上寻出一个较好的信息量的解。
米尔里斯用“分布函数的参数比方法”建构一个委托～代理问题模型。这
种方法是将上述自然状态e的分布函数转换为结果x和丌的分布函数。假定e
土塑盔堂堡主堡兰——
的分布函数G(0)，对应一个a，存在一个x和丌的分布函数，这个新的分布
函数通过技术关系x(a，0)和丌(a，0)从原分布函数G(0)导出。假设
我们用F(丌，x；a)表示所导出的分布函数和用f(丌，x；a)表示它对应的
密度函数。这样，委托一代理问题可以用数学公式表示为
黼JV(札占)一s(疗(口，研糟(目)d目
¨．@)J“(如(盘，臼9加(州8一c(工)≥豇
(Ic)J“p(石陋，茸))b(口)d目一co)≥JI“敝石(dr，目)))g(目彬9一。o’)，忱’∈4
在这个合约设计中，委托人的问题是如何根据代理人的行为来决定他应该
给予代理人什么样的补偿，和选择哪些与行为相一致的最低成本的激励方案。
如果委托人知道代理人的行为(或他的偏好)，并且委托人能够根据他所获得的
信息推知代理人会采取什么行为，那么即使这些行为委托人是不能观察到的，
那么委托人仍然找到最优合约解，但是委托人这样做时，他面l临着来自代理人
的两个约束条件。第一个约束条件是代理人的激励兼容约束。任何委托人所希
望的代理人行为只有通过代理的行为效用最大化来实现，约束条件(Ic)就保
证委托人所希望的激励方案与代理人行为一致性。第二个约束条件是代理人从
接受合约中得到的预期效用不能小于不接受合约时能得到的最大预期效用。而
约束条件(IR)保证代理人的最小期望效用水平，而且假定这些约束条件都取
决于市场机会。
这里，委托人所选择方案的解并非是自动得到保证的，事实上所给出的某
些简单的例子就能够表明不存在最优解。但是，由于代理人实际上是在可抉择
的分布函数中作选择，人们自然会把分布函数本身看作是放弃对a的关系的行
为。假设用p表示在靠和x上的一种可选择的密度函数。假设用P表示一组代
理人能够从中选择的可行的密度函数的集合。由于代理人在行为中能够有随机
性，P可以假定为凸状的。在这种情景中，(丌，x)具有有限值的特征，P是一
个单纯形(simplex)。这种探讨委托代理问题的方法是很普遍的。它所包括的
情况是：在代理人真正决定做什么之前，代理人可能观察到他的行为所导致的
成本的某些信息，或由他的行为所期望得到的回报的某些信息。这样，代理人
可能会根据他所观察到的信息对不可预测到的事情采取有利于他的策略，简言
．6．
圭塑盔堂堡主丝苎————
之，这些策略在(丌，x)上可以表示为一种分布选择。因此，事前的策略选择
可以相等于在某些P上的分布选择。在这样的情况下，委托人所选择的方案可
能获得一种次优解．
二、传统的薪酬激励机制分析
所谓激励机制，实际上就是有效解决企业委托代理关系中代理人的道德风
险即偷懒问题，调动经营者积极性，激励经营者努力工作的制度性安排。激励
机制是现代企业首先要解决的问题，也是投资者(资本所有者)最关心的问题。
激励机制一般包括精神满足和物质利益两个方面。经营者作为职业企业家，当
然关心名誉、职务、社会地位等精神方面的满足，但更重要更直接关心的则是
物质利益即报酬的多少，所谓“利益是永远的激励”。
(一)传统薪酬制度的组成
企业传统的报酬制度一般由合同薪水、奖金、利润分成等部分组成。许多
国家大公司的高层经理人员实行的是年薪制，薪金标准由不同的方法确定；除
薪水外，各种各样的奖金也是企业家收入的重要组成部分，有的按照企业经营
状况发放季度奖或年度奖，有的只有年度奖；一些企业还采取利润分成的方式
作为企业家收入的一种方式，即把奖金与业务成效挂起钩来，按照业绩分享企
业利润。总之，薪水、奖金、利润分成等合同收入构成了对企业家努力的报酬，
是企业激励机制的基本实现形式。
(二)传统薪酬制度的激励效应
这种形式的激励的主要缺陷是容易导致企业家的短期行为。因为公司经理
是资源管理者，对公司的发展具有决策权力，公司的命运与他们的行为关系重
大。经理的决策行为是受其自身利益左右的，有些决策是着眼于当期，如一些
短期项目等，但有些决策涉及公司战略发展的问题，诸如公司购并、公司重组
以及重大长期投资、技术研究和开发、体制创新等，则是着眼于公司的长期发
展，影响往往是长期性的，经济效益往往要在若干年后才会体现出来。而在收
益没有显露以前，更多的是费用支出，这种支付和收益的时间差造成的是公司
当期利润的下降．如果一家公司的薪酬结构完全由基本工资及年度奖金构成，
占塑丕堂堡主堡墨一一——
那么出于对个人私利的考虑，经理人员可能会倾向于放弃那些短期内会给公司
财务状况带来不利影响但是有利于公司长期发展的计划。这显然不是股东们们
所期望的，因为股东的利益是和公司的存续时间是一致的。
解决这类困境就需要一种特定的制度安排，鼓励经理人员更多地关注公司
的长期持续发展，而不是仅仅将注意力集中在短期财务指标上。为了克服企业
教励机制的这些缺陷，刺激企业家长期经营的积极性，八十年代以来，西方国
家的企业在激励方面进行了创新，把股票期权引入企业机制。
三、股票期权激励机制
(一)一般概念
股票期权是一种金融衍生工具，是指买卖双方按约定的价格在特定的时间
买进或卖出一定数量的某种股票的权利。股票期权交易出现于本世纪20年代，
标准的股票期权合约于197 3年在芝加哥期权交易所挂牌交易。现代企业将这一
概念借用到企业管理中而形成一种特殊股权制度，用以弥补传统的薪酬制度在
解决激励问题方面的缺陷。
在股票期权安排下，公司在签订合同时给予经理人和员工在未来某一特定
日期以合同约定的价格购买一定数量公司股票的权利。持有这种权利的经理人
和员工可以在规定时期内以股票期权的行权价格(约定的购买价格叫行权价格)
购买本公司股票。通常情况下，股票期权不可在赠与后立即行权，获受人只有
在股票期权的授予期结束后才能获取行权权，行权权的获得一般要分批进行。在
行权(购买过程叫行权)以前，股票期权持有人没有任何的现金收益；行权后，
其收益为行权价与行权日市场价之间的差价。经理人员和员工可以自行决定在
任何时间出售行权所得股票。行权价一定时，行权人的收益与股票价格成正比。
由于股票价格是股票内在价值的体现，二者的变动趋势是一致的，股票价值是
公司未来收益的体现，于是员工的个人利益就与企业未来发展建立一种正相关
的关系。
股票期杈本质上是让员工拥有一定的剩余索取权并相应承担一定的风险，
促使经营者更加关心投资者的利益、资产的保值增殖和企业的长远发展，使经
．8．
!查盔堂堡主堡塞——
营者的利益与投资者的利益结合得更加紧密。
(二) 股权激励的历史溯源及发展
股权激励最早是由美国律师和投资银行家路易斯·凯索在1950年提出的，
称为员工持股计划(ESOP)，他认为如果由所有的工人而不仅仅是几个股东拥有
有资本收益的资产，资本主义体系会更强大。但是，很少有公司采纳凯索的建
议，因为员工持股计划(ESOP)的核心思想是为计划参与者借钱买股票，这在当
时没有明确的法律授权。
1 973年凯索说服参议员、财政税收立法委员会主席瑞瑟尔·龙，应该按照
员工福利法予以员工持股计划(ESOP)税收上的优惠。不久鼓励员工持股计划
(ESOP)的联邦立法出台，最重要的是“1974年雇员退休金收入证券法案”，用
于监管员工受益计划并建立了员工持股计划(ESOP)法律框架。随后的几年，员
工持股计划(ESOP)数量急剧膨胀，现在大约有1 1，000个员工持股计划(ESOP)
和类似计划，覆盖员工数迭900万人之多，总资产2000多亿美元。无论是在上
市公司是非上市公司，也无论在大公司还是小公司，都可以发现员工持股计划
(ESOP)的存在。
传统上股票期权被公司视为奖励高级管理人员和关键员工的手段，在其发
展初期往往只授予公司高级管理人员从而将他们的利益与公司和股东的利益紧
紧联系在一起。但是越来越多的公司认为所有的员工都是关键的，经过20多年
的探索，股票期权目前已发展成西方国家普遍采用的企业激励机制。据报道，
全球排名500家的大工业企业中，至少89％的企业实行了股票期权制度。美国
硅谷的企业普遍采用了此种制度，如今全美企业用作购股权配额的总股值已由
198 5年的590亿美元增至目前的1万亿美元。近年来范围几乎扩大到全体雇员。
-9．
占塑盔堂堡主鲨壅——
第二章期权激励机制的国际经验借鉴
一、国外企业激励的主要方式
员工股票期权实施得是否成功，取决于雇主的既定目标和所选择的持股方
案。在选择股权激励方案的时候，雇主要考虑以下几方面因素：
(1)要奖励的员工是哪些；
(2)在多大程度上使奖励和绩效相结合；
(3)哪种类型的绩效目标会对员工产生作用；
(4)怎样将股权激励计划与现行的工作激励机制相结合。
在实行员工持股计划(ESOP)时，雇主需要确认员工的各种需求和愿望。
根据是否受法律法规的限制，美国公司推行的股票期权主要可以分为以下
几类：
(一)员工持股计划(ESOP)
员工持股计划(ESOP)实际上是一种员工福利计划，在某种程度上和利润分
享计划相似。建立员工持股计划(ESOP)时，公司首先要成立一个信托基金，然
后拨入现金购买本公司的股票或直接将股票过户。基金也可以用贷款购买新发
行的股票或流通中的股票，由公司偿还贷款。无论员工持股计划(ESOP)用何种
方式获得股票，在一定的数额内，公司拨付的现金可以抵税。基金中的股票要
分配到雇员个人的帐户里，参加计划的员工包括所有21岁以上的全职雇员，按
照员工的相对收入分配或平均分配。随着员工在公司工作时间的增加以及级别
的上升，对帐户中股票的行杈权不断增加，员工一般在5—7年内能全部拥有行
权权。员工离开公司时公司要按照这些股票的市场价格购回这些股票．
(二)法定股票期权
股票期权是美国大公司最流行的长期·陛-+I-偿性激励机制。实行股票期权不
．10-
需要建立任何财务目标，因而股票期权的管理难度较小。《财富》杂志列举的1000
家企业中，90％以上的企业都实行了股票期权制度。
符合tt国内收入法’’特别规定的股票期权有两种：激励股票期权和员工激
励股票期权。在这两种计划下，期权授予和执行时都不确认收入，待法定持有
期结束后处置股票时才会对升水部分征收资本利得税。
1、激励股票期权
激励股票期权的运作与其他补偿性期权类似：公司授予员工在未来某一日
期以特定价格购买股票的期权。在激励股票期权(ISO)下，对期权的构造和转让
都有限制。在股票的价格大于期权行权价时员工才会行使期权，当股票价格相
对于期权价格上升时，员工的潜在收益就是股票价格高于行权价的差额。期权
授予和行权时员工并不能确认收入(虽然期权价格和股票股票市价间的差额构
成税收方面的调节项目)，公司也不能将这一部分做为成本进行抵减。课税只有
在员工处置这些股票才发生，税率根据处置是否符合条件而不同：符合条件的
处置，收益属资本利得，交纳资本利得税；不符合条件的收益既要交纳所得税
还要交资本利得税。
2、员工激励股票期权
与激励股票期权一样，员工激励股票期权也使得员工有机会分享公司股票
成长的潜力，是雇主用来为员工购买股票的一种方式。不同的是，激励股票期
权主要是为“关键”员工设计，而员工激励股票期权的设计对象主要是普通员
工，通常用员工的工资支付股票价款，期权价格和授予时间也多种多样。
二、期权激励的理论逻辑
股票期权的激励逻辑是：提供期权激励一一经理人员努力工作，实现企业
价值最大化一一企业股价上升一一经理人员行使期权获得收益。反之，经理人
员利益就受损，股票期权的本质上就是让经理人员拥有一定的剩余索取权并相
应承担风险。
假设A先生是某公司经理人，在时间T公司授予他N年后以时间T当天公
司股票价格(假设每股P)购买本公司M股普通股股票的权利。这样在时间T+N，
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A先生就可以每股P的价格购买M股本公司股票。假设此时公司的股票价格为
P(T+N)，则：
a、如果P(T+N)<P，则A先生就放弃期权，期权收益为0，长期补偿收益
非正，同时承担声誉损失。
b、如果P(T+N)>P，且A先生此N年内没有辞职，则A先生就会行使期
权，假如全部行使，则A先生由此获得的收益R--M*(P(T+N)一P)。设RN+t
为N+t年度的股息，IJN+t为贴现率，则：
P=￡RN+t／(1+UN+t)
R-M·[￡RN+t／(1+UN+t)-p]
经理人个人收益成为公司长期利润的增函数。在这种背景下，经理人不但
要关心公司的现在，更要关心公司的未来。
三、期权激励的效应分析
与传统的年薪制相比，股票期权制度是现代企业激励机制的创新和进一步
完善，在对高层经理和普通员工的长期激励方面的效应是非常明显的．股票期
权将高级管理人员和普通员工的薪酬与公司长期业绩联系起来，鼓励高级管理
人员更多地关注公司的长期持续发展，而不仅仅将注意力集中在短期财务指标
上，从而有效地克服了传统激励机制中经营者行为的短期化：普通员工对企业
的归属感更强，企业可以通过某种制度安排听取员工的建议，为企业决策提供
更好的信息基础。股票期权还将企业家报酬与公司业绩联系起来，使经营能力
强的企业家能够获得很高的收入，是企业家价值的一种体现，更好地防止了企
业家的偷懒行为。
(一)经理人和员工利益分析
1、股票期权将总经理与股东利益紧密联系在一起。
在经理股票期权方案中通常规定，给予经理人按某一固定价格购买本公司
普通股的权力，而且经理人有权在一定时期后将所购入的股票在市场上出售，
但期权本身不可转让。经理股票期权使经理人员能够享受公司股票增值所带来
的利益增长，有关研究资料显示：股票期权行权收gtT,是经理人每年通过行权
．12．
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实际获得的收益，在经理人看来，最重要的不是已经实现的收益，而是他们持有
的未行权的股票期权的潜在收益。哈佛管理学院的副教授白里安’赫尔与发哈
佛肯尼迪学院的另一位副教授合作，采用期权股价方式，测算了美国80年代和90
年代初期的股票和期权补偿与478家大型股份公司股价之间的相关性，结果显示
股票与股票期权的赠送与股东利益关系紧密程度，大大超出工资加奖金的传统
薪酬形式与股东利益的关系。如果一个公司市值增加10％，工资奖金的增长幅
度是2％，对一位年薪奖金1007)-美元的总经理来说意味着年薪增加2万美元，而
如果将总经理持有的股票和股票期权考虑在内，收入将增加50倍，也就是说，
同样是股东权益增加10％，此时总经理报酬却会增加125万美元。赫尔说，“对
总经理总报酬与公司业绩的关系研究，你会发现报酬变化中的98％是由于持有
的股票与期权的价值发生变化，仅2％是由于工资奖金的变化引起的，加之股权
对股价波动一上涨一比股票本身更为敏感，因此为了让总经理积极为股东谋利，
赠送期权吸住管理层可谓是一个极为有效的办法。”
2、股票期权大大地改变了改变了经理层的薪酬结构。
@20年来，美国公司向经理层赠送股票期权的做法愈演愈烈，从而改变了
总经理的报酬形式。《福布斯》杂志每年5月对美国800家上市公司经理人的薪酬
结构进行调查，结果显示股票期权行权平均收益从1 985年的4947美元上升到1997
年的88万美元，增长了178倍，而同期的平均工资与奖金仅从7 3万美元上升到122
万美元，增长不到一倍。股票期权行权收益占总收入的比重日益增加。
3、员工持股大大增强了公司的凝聚力．
员工持股的普遍推行，使员工与公司利益融为一体，与公司风雨同舟．美
国加州的人民软件公司在雇员受聘时都给认股权，1998年其股票一度狂跌60
％，但员工们并不气馁，反而认为这是买入公司股票的大好时机。1996年从美
国电报电话公司AT&T分出来的郎讯公司上市时给予所有的雇员认股权，现在每
个人的股权平均价值超过1万美元，郎讯公司也将AT&T远远抛在后面。连锁超
市大王沃尔玛是全美雇员最多的公司，其利润分享计划很大一部分体现在股票
上，公司的股票价格在过去两年中上涨了两倍，员工从公司成长中得到的好处
可想而知。这样的例子不胜枚举。在赫赫有名的微软公司中，80％的员工拥有
认股权，人均创收50多万美元。微软的认股权不纯粹属于福利性质，而是带有
一定的竞争性，是以员工对公司的贡献为基础的。因此，微软的工作，更富于
挑战．陆，也更吸引人。微软使许多追随盖茨的人成为百万富翁，从某种程度上
说，微软的成功与其普遍实行的认股权相辅相成。
当然股票期权计划对企业家来说压力是非常大的：首先，高级管理人员对
期权的一切期望都建立在公司效益的提高上，尤其是自己能力的基础上。而且，
一旦与某公司签约，获得了期权，则在等待兑现期间很可能付出较大的机会成
本。其次，公司一般要对股票期权的行权期限、价格、方式等进行约定，尤其
是可能附加许多条件，这就意味着，在较长的时期内，分期分批有条件地兑现
期权，无形中已把经营者“套住”。
(二)公司利益分析
实行股票股权对企业来讲，有以下几点好处：
1、企业形成开放式股权结构，可以不断吸引和稳定优秀人才．
股份对经理人员的吸引力远比现金报酬大，即使员工在实施期权后离开企
业，也可以通过股权来分享公司的成长。为了吸引、留住优秀人才，公司必须
向经理人提高较为优厚的薪酬，而高额的基本工资和年度奖金会引起公众的注
意和反感，相比较之下，股票期权等长期激励机制可以将财富“隐形”转移给
经理人。由于期权收益只存在于公司股票价格上涨之时，而当股价下跌时，这
种收益消失了。假设一个股东以每股50美元购买某公司股票，当股价下跌到25
美元一股时，该股东每股便损失25美元。但拥有经理股票期权的经理人员(假
设期权获得价为50美元)却没有任何损失，因为他可以选择不在此时行使该期
权。从实行经理股票期权的公司本身来看，采用这一工具的目的其实有两个：
激励经理人员和留住人才。因此，为了达到第一个目的，许多公司采用了所谓
的“掉期期权”(SwappingOptions)的制度。如上例，当股票市价50美元一股下
跌25美元一股时，公司就收回所发行的1日期权而代之以新的期权，新期权的授
予价为25美元一股。在这种“掉期期权”工具安排下，当股票市价下跌时，其
-14—
圭塑盔堂堡主笙塞一他股东遭受损失，而经理人员却能获利。为了达到第二个目的，许多公司对经
理股票期权附加限制条件。一般的做法是规定在期权授予后一年之内，经理人
员不得行使该期权，第二年到第四年(期权持续期通常为10年)，可以部分行使。
这样，当经理人员在上述限制期间内离开公司，则他会丧失剩余的期权，从而
加大了经理人员离开公司的成本。
2、实行股票股权，公司在可能增加经理人员收入时不会导致资金流出．
在股票期权制度下，企业支付给经理人的仅仅一个期权，是不稳定的预期
收入，收入是在市场中实现的，换句话就是“公司请客，市场买单”，公司始终
没有现金流出，同时当获受人在以现金行使期权，公司的资本金会增加，若获
受人不行使期权，对公司的现金流量不产生任何影响。
3、矫正经理人的短视行为
经理人的短视心理是经理人员在任期有限和在传统薪酬制度下追求实现自
身利益最大的一种行为。股东关心的是公司未来长期时间内的现金流量，而经
理人员在传统薪酬制度下只关注的是其任期内现金流量和经营业绩，于是就产
生不利于股东和企业长期发展的视野偏差问题，因为此时经理人员往往追求的
是短期利润最大化和一些短、平、快的投资项目，而忽视公司核心竞争能力和
发展后劲的培育，尤其当接近离职时，他们往往会减少有价值的研究开发项目
和投资项目。其中原因是他们的收入是基于本年度或上一财政年度的财务数据，
而会计数据本期只记入这些长期投资项目的支出，其结果必然对现任经理人的
收入产生不利影响；而由于时滞原因，长期投资项目的收益将被记入下期的会
计数据，有利于其继任者。美国学者Bechow和Sloan、Murphy的研究证实了这一
点。而在股票期权制度下，经理人在退休后或离职后仍会继续拥有公司的期权
或股权(只要他没有行使期权及抛售股票)，会继续享受公司股价上升带来的收
益，这样出于自身未来利益考虑，经理人员在任期间就会于股东保持视野上的
一致性，致力于公司的长期发展。
正是由于经理股票期权作为一种长期激励机制实现了公司治理的帕累托改
进，故而得到长足发展。有关数据显示：截至1 997年底，美国45％的上市公
司使用了股票期权计划，而在1994年，这个比例仅为10％。规模较小的公司
圭童盔兰堡主堡兰一——
更多地而且更大范围地采用股票期权计划。在年销售额少于5000万美元的公司
中，74％的公司里所有全职员工都可以参加股票期权计划，九十年代美国经理
人的薪酬总额中，长期激励机制的收益一直稳定在20％一30％之间，1997年该
比例达到28％。从1989年到1997年，全美国最大的200家上市公司的股票期
权的数量占上市股票数量的比例从6．9％上升到1 3．2％，几乎增长了一倍。
四、国外期权激励的技术设计
期权股票计划的实施包括三个步骤
步骤一：授予董事会或薪酬委员会有权根据经股东大会批准的期权方案有
关条款，在有效期内任一时间以适宜的方式向其选择的高级管理人员、所有员
工或公司外部人员授予期权，期权的授予数目和行使价格概由董事会决定。决
定向雇员授予期权时以信函方式通知获受人。
步骤二：获受获受人自授予之日起一定时间内确定是否接受期权授予，如
果是在有效期或方案终止之后接受，则不予受理。期权是否被获受人接纳以获
受人在通知单上签字为证。
步骤三：行使获受人可在期权的有效期内在允许的限额内自行决定行使数
量，获取公司股票或股票升值价值．具体视股票期权的种类而定。获受人并有
权决定是长期拥有还是在市场上抛售以期权所认购的股票。
(一)股票期权授予和行使
通常情况下，股票期权不可在赠与后立即执行，公司将股票期权赠与获受
人时，并没有授予他们行权的权利，获受人只有在股票期权行权权获得期
(Yes t ingPer iod)结束后，才能获取行权权。股票期权的行权权一般要分批进
行，通过授予时问表(VestingSchedule)来安排行权时间。行权权的授予时间
表可以是匀速的，也可以是加速度的，因公司授予时间和获受人身份而不同。
公司的薪酬委员会(美国)或董事会(香港)有权缩短经理人持有的股票期权
的授予时间，在某些特殊情况下，甚至可以在当日将所有的不可行权的股票期
．16-
上海大学硕士论文
权变为可以行权的股票期权。
在美国，部分公司的股票期权计划有以下特殊规定：对于已获赠但是按照
授予时间表尚不能行权的股票期权，经理人可以行权，但是行权后只能持有，不
能出售，同时公司有权对这部分股票以行权价进行回购。
在香港，期权可在给定的期间内由获受人部分或全部行使，(行使前)需以
书面形式通知公司表示期权行使及行使的股份数量，每次通知单必须附有按行
使价计的相应股份认购汇款单，公司在接到附有审计员确认书的通知单及汇款
单28日内，将把相应的股份全部划拨到获受人(或其个人合法私人代表)的帐
争L，
(二)股票期权的赠与时机和数目
经理人一般在受聘、升职和每年一次的业绩评定的情况下获赠股票期权，
一般受聘时与升职时获赠股票期权数量较多，股票期权的赠与额度通常没有下
限，但是有些公司规定有上限。在香港的做法是，期权下可认购的股份数目不
得超过相当于该公司已发行股份的10％，任何人士如果全部行使股权导致根据
以往股权计划授予其股权已获行权权及可向其发行之股份总数超过当时股权计
划已发行及可予以发行之股份总教25％时，则不可再向该人士授出股票期权。
期权为获受人所私有，不得转让，除非通过遗嘱转让给继承人，获受人不得以
任何形式出售、交换、记帐、抵押、偿还债务或以利息支付给与期权有关或无
关的第三方。唯一的转让渠道是在遗嘱里注明某人对股票期权有继承权。除开
经理人个人死亡、完全丧失行为能力等情况，该经理人的家属或朋友都无权代
替他本人行权。其配偶在某些特定情况对其股票期权享有夫妻共同财产权。在
股票期权赠与日，如果某经理人拥有该公司10％以上的投票权，则未经股东大
会特批，不得参加股票期权计划。
(三)股票期权行权价的确定
股票期权一般折价(行使价低于当前股价)、等值(行使价等于当前市价)
或溢价(行使价高于当前股价)发行。美国国内税务法规定，行权价不能低于
．17．
上海人学硕士论文
股票期权赠与日的公平市场价格。不同公司对公平市场价格的规定不同，如有
的规定是赠与日最高市场价格与最低市场价格的平均价，有的规定是赠与日前
一个交易日的收盘价。当某经理人拥有该公司10％以上的投票权时，如果股东
大会同意他参加股票期权计划，则他的行权价必须高于或等于赠与日公平市场
价格的110％。非限制股票期权的行权价可以低至公平市场价格的50％。在香
港有关法律条款中规定认股价由董事会决定，但价格必须不少于股份与紧接股
权授出目前五个交易日在联交所的平均收市价的80％或股票面值(以较高者为
准)，显然这是对折价的一种低线限制，至于采用三种方式中哪一种，则由公司
自己确定。
(四)股票期权的执行方法
股票期权的行使一般有三种方法：现金行权、无现金行权和无现金行权并
出售。
现金行权个人向公司指定的证券商支付行权费用以及相应的税金和费用，
证券商收到付款凭证后，以行权价格执行股票期权证券商为个人购买股票，并
将股票存入经理人个人的蓝图帐户(个人在指定的证券商开设的经纪人帐户，
用以支付行权费用、税金、佣金和其它费用，存放股票，行权受益也可存入蓝
图帐户。)
无现金行权个人不需以现金或支票来支付行权费用，证券商以出售部分股
票获得的收益来支付行权费用，并将余下股票存入经理人个人的蓝图帐户。
无现金行权并出售即个人决定对部分或全部可行权的股票期权行权并立刻
出售，以获取行权价与市场价的差价带来的利润。
在香港一般的做法是：获受人部分或全部行使期权前，需以书面形式通知
公司表示期权行使及行使的股份数量，每次通知单必须附有按行使价计的相应
股份认购汇款单，公司在接到附有审计员确认书的通知单及汇款单28日内，将
把相应的股份全部划拨到获受人(或其个人合法私人代表)的帐户上。
(五)股票期权行权所需股票来源渠道
．1R．
．!塑盔堂堡主丝苎——————————————————一
股票期权行权所需股票来源渠道有两个：一是公司发行新股票；二是通过
留存股票帐户回购股票。库存股票是指一个公司将自己发行的股票从市场购回
的部分，这些股票不再由股东持有，其性质为已发行但不流通在外。公司将回
购的股票放入库存股票帐户，根据股票期权或其它长期激励机制的需要，留存
股票将在未来某时再次出售。期权持有人在行使期权时，公司或发行新股或出
售库存股票满足期权持有人的要求。如美国雅虎公司，到1998年2月27日为
止，它赠与的股票期权总量为1114万股公司为此新发行了835万股股票，其中
409万股已用于员工行权，其余426万股作为将来员工行权的准备。1 998年，
董事会预计公司将持续高速发展，员工数将激增，股票期权计划规模将不断扩
大，因而现有的为股票期权准备的股票数量显得不足。为此，董事会决定在市
场上回购200万股股票来增加储备。
(六)公司对股票期权计划的管理
公司通过董事会的薪酬委员会来管理实施股票期权计划，薪酬委员会有权
决定每年的股票期权赠与额度、授予时问表以及出现突发性事件时对股票期权
计划进行解释以及作出重新安排。有时，由于税法的变更或者股票期权计划的
规模过大，董事会的薪酬委员会有权在未获得股东同意的情况下变更股票期权
计划中的部分或全部条款，甚至中止该计划。但是依据税法、证券法或其它相
关法律，以下三类变更需形成提案，在年度股东大会上获得股东批准，方可实
行．这三类变更是：因为股票期权计划而增发股票、修改股票期权计划受益人范
围以及修改股票期权赠与数量的上限。
董事会有权中止股票期权计划或者中止薪酬委员会对股票期权计划的管理
权限。但是，即使股票期权计划已经中止，经理人持有的可行权的股票期权仍
然可以执行．在香港公司可依据股东大会或董事会的决议在任意时间终止股票
期权方案的实施，一旦终止，将不再赠予期权，但方案的其他条款将继续有效。
．19．
第三章期权激励在我国应用实证分析
一、期权激励机制的提出
长期以来，对经营者的长期激励问题一直是我国企业，特别是国有企业的
薄弱环节。改革开放以来，为调动国企经营者的积极性和创造性，我国对国企
经营者的收入分配制度进行了多次调整，从最初的承包责任制、资产经营责任
制、租赁制、委托代理制等形式发展到1 994年开始在国企中推行的年薪制。但
从各种分配制度的实施效果来看，都没有切实地将经营者与企业的利益真正的
捆绑在一起，激励效果并不令人满意。以上市公司的年薪制为例，1998年年报
出来后，首次披露的上市公司高管人员薪酬情况显示，上市公司董事长和总经
理平均年薪不到5万元，此外一个明显的现象是高级管理人员的报酬与公司业
绩脱节。没有积极有效的经营者激励机制，是导致国有企业在活力、效率上比
不上非国有企业的一个重要方面，国有企业无论从吸引人才还是激发经营者创
造力方面都与非国有企业有很大的落差。激励不对称、动力不足使国有企业面
临很大的道德风险，国有企业经营者更多关注灰色收入甚者黑色收入，出现“59
岁现象”。红塔集团前董事长储时健现象不能不说是中国国企经营者的悲哀。尊
重知识、尊重人才要求知识资本化、人力资本产权化，“为企业经营者定价”的
呼声越来越高．
因此，中国有企业开始将目光热切地投向国外早已广泛采用的“股权激励
机制”。实际上，中国的一些民营企业家(如联想、北大方正等)在几年前就已
开始探索和推行中国的经济股票期权方案。可见，在原有分配方式下经营者收
入与其付出的贡献和担当责任不对称的矛盾，正在使股权激励不仅成为解决企
业激励机制一个新的兴奋点，更是寻求突破的方向之一。
完善企业治理结构、提高决策质量，是探索股权激励的又一个重要出发点。
1998年年报显示，上市公司董事中有近40％零持股，总经理中有20％左右零
持股，即使持股，平均持股量也很低。经营者往往要对涉及到公司长远发展的
重大问题进行决策，如重大购并、长期投资、技术研发等战略性问题，但经营
．20．
!：塑查堂堡主堡兰一——
者与股东的利益有时并不完全一致，如何防止决策行为短期化?尤其国有企业，
投资主体模糊，谁来实施有效的监督?而股权激励的办法，将使经营者处于类似
股东的地位，真正地与股东“共担风险、共享利益”，可以促使经营者着眼于股
东利益最大化，更多地关心公司的长远发展，而不是将注意力集中在短期财务
指标上。
从理论上看，实施认股权将有利于解决国有企业中长期存在的一些问题：
1、认股权的实施可以解决国有企业中投资主体缺位所带来的监督弱化。国
企经营者与作为股东的国有资产管理部门之间的委托——代理关系存在固有的
利益冲突，当个人利益与股东利益发生矛盾时，经营者很可能会牺牲股东利益
以谋取私利。实施期权激励，建立以产权联系为纽带的经营者激励和约束机制，
将经营者放在和股东同一个利益层面上，将促使经营者更重视国有资产的保值
和增值。
2、认股权将经营者的远期收益与企业的长远发展结合起来，在很大程度上
避免短期行为的出现。占经营者收入绝大部分比例的认股权带来的红利或变现
后的溢价收入与企业在未来一段时期经营的好坏成严格正相关，这使经营者更
加关心自己未来的收益而不再“近视”，在经营者的努力——企业利润增长——
股东受益和经营者获得实惠这一连续的利益驱动机制作用下，经营者更关注于
企业的长远成长而避免了目光短浅的急功近利行为，使国企的经营管理驶入良
性循环的快车道。
3、期权的实施可以有效地解决长期以来国企经营者激励严重不足的难题。
据中国企业联合会、中国企业家协会1 999年8月底公布的一份“1999年千家
国企经营者问卷调查报告”显示，大多数(约占82．64％)国企经营者认为影响我
国企业经营者队伍建设的主要因素是“激励不足”，而影响企业经营者发挥作用
的最主要原因也是“激励不足，积极性没有真正发挥”；而另一组数字却表明认
股权正是解决问题的一剂“良药”；美国公司高级管理人员的薪酬水平随着股票
期权计划的引入而快速增长，平均收入从1 982年的94．5万美元上升到1 994年
的248．8万美元．年均增长8．4％，股票期权给管理能力出众、经营业绩优良的
企业高管人员提供丰厚的利益回报，起到了较明显的激励效果，而实施股票期
-21．
圭鲞查堂堡主堡皇一权计划的公司业绩也呈现出大幅的增长。在本次调查中对“赞同以什么物质方
式为主激励经营者*，48．86％的被调查者选择“股权”，仅次于“较高年薪”选
项。
与此同时，与过去相比，在国企中引入股票期权激励的条件也正日趋形成。
首先，有了较明确的政策指导。党的十五大提出按生产要素分配资源的原
则精神，十五届四中全会更加明确提出了收入与业绩挂钩和继续探索经营者持
股的分配方式，为实施认股权激励提供了政策依据。不少地区如上海、深圳、
武汉、杭州都已结合本地区情况先后出台了有关期股期权激励的实施办法，认
股权正逐渐被人们接受。
其次，国内外企业的成功范例提供了值得借鉴的宝贵经验。美国、欧洲、
日本的大多数企业已成功地实施了股票期权的激励机制，而国内企业“吃螃蟹”
的经验同样值得借鉴——上海仪电控股、上海纺织控股、天津泰达、绍兴百大
等一批公司早已迈出了探索的步伐，鄂武商等武汉企业的大股东回购流通股模
式、大众科创的员工持股会控股企业模式、上海贝岭的虚拟股票模式等都为我
们提供了可资参考的依据。他们的创新做法，显露出企业对新型激励机制的热
切期盼，也因其“摸着石头过河”而带有明显的试验性色彩。
高新技术企业则对期权制表现出了更为浓厚的兴趣。很重要的一点是，期
权强调“将来”，而前景广阔正是高新技术企业的诱人之处。此外，期权意味着
后续的股本增量，而高新技术企业的成长性往往能够适应其股本扩张。中国证
监会领导多次在讲话中指出，要在具备条件的高新技术上市公司中进行认股权
制度试点，一些高科技上市公司在探索认股权方面，已经加快了步伐。
二、经理层期权激励机制在我国的实践
从国内当前的试点情况看，“经理层股票期杈”主要有两种实施形式：
1、国有资产控股的股份有限公司或有限责任公司中，经董事会或股东大会
批准，国企经营者在一定期限内，以优惠价购得或通过获奖方式取得适当比例
的企业股份，并在任期届满后逐步兑现。
-22．
圭壅查堂堡主堡墨——
2、国有独资企业中，借用期权的概念，对经营者获得年薪以外的特别奖励
实行延期兑现。
以上奖励方式的难点在于解决期权奖励的股票来源及其流通问题。新组建
的公司，经营者采用认购新设股份的方式持股国有企业改制时，经营者可以认
购增量股份，也可以协议受让其它投资方的股份。已改制的公司，经营者可以
通过增资扩股或国家股、红股、转配股权转让等股权转让方式持股．上市公司
的管理层可以通过增资扩股或国家股、红股、转配股权转让等股权转让方式或
从二级市场购进等方式持股，目前情况下购入流通股并予锁定可能是较好的方
案。
(一)武汉式股票期权
1、武汉式股票期权的主要内容
1999年，武汉市国资对下属21家控股、全资企业兑现1 998年度企业法定
代表人年薪，其中，武汉中商、武汉中百和鄂武商三家上市公司获得股票奖励。
在已公布的嘉奖中，武汉中百董事长严规方获得16．7万年薪，其中的7万多元
以该公司的8000股股票支付。
这是现有的高管持股计划中较为成熟方案，是武汉国有资产经营公司(下
简称国资公司)对其所属的全资企业和控股企业的法定代表人的报酬实行年薪
制管理的一项内容。
武汉国资公司对企业法定代表人实行年薪制，年薪有基薪收入、风险收入
和年功收入三部分组成．其申，基薪收入是年度经营的基本报酬，是由国资公
司根据企业上一年度的经营效益确定，按月以现金方式支付；年功收入是以前
年度经营业绩的累积报酬，由国资公司根据企业法定代表人的任职时间和工作
业绩综合评定，在风险收入兑付时由国资公司一次性兑付；风险收入是年度经
营效益的具体体现，由国资公司根据根据经营责任书及企业实际经营业绩核定，
该部分收入中的30％以现金兑付，其余部分转化为股票期权，(对于有限责任
公司，则转化为股份期权)。风险收入如何转化为股票期权在上市公司和非上市
公司中的具体做法又有所不同。
-23．
占堂盔兰堡!笙兰一————
(1)上市公司企业法定代表人风险收入转化为股票期权的方法及其管理方式
上市公司企业法定代表人的风险收入由企业在收到国资公司业绩评定书后
的三个有效工作日内交付国资公司，国资公司将其中30％以现金形式兑付，其
余70％转化为股票期权。国资公司在股票二级市场上按该企业年报公布后一个
月的股票平均价格用作当年企业法定代表人的70％风险收入购入该企业股票
(不足1 00股的余额以现金形式兑付)。同时由企业法定代表人与国资公司签订
股票托管协议，到期前，这部分股权的表决权由国资公司行使，且股票不能上
市流通，但企业的法定代表人享有期股分红、增配股的权利。
该年度购入的股票在第二年国资公司下达业绩评定书后的一个月内，返还
上年度风险收入总额的30％给企业法定代表人，第三年以同样的方式返还30
％，剩余的10％累积留存．以后年度的期股的累积与返还依此类推。已经返还
的股票，企业法定代表人拥有完全的所有权，企业法定代表人调动、解聘、退
休或任期结束时，按离任审计结论返还股票朗权的累积余额。
(2)非上市公司(含有限责任公司)企业法定代表人的风险收入转化为股票
期权的方法及其管理方式
企业在收到国资公司业绩评定书后的三个有效工作日内将企业法定代表人
的风险收入交付国资公司，国资公司将其中的30％以现金形式兑付，其余70％
按审计确定的当年企业净资产折算成企业法定代表人的持股份额(股份期权)，
由国资公司按持股份额发放股权登记证书。
企业法定代表人持股份额；风险收入／企业每股净资本
该年度的股份在第二年国资公司下达业绩评定书后的一个月内，返还上年
度风险收入总额的30％给企业法定代表人，第二年以同样的方式返还30％，剩
余的10％累积留存，以后年度的股份期权的累积与返还依此类推，同时变更股
权登记的内容。
送还股票金额=应送还持股份额x返还年度企业每股净资产
企业法定代表人以持有股份期权期间累汁持股份额参与企业当年利润分
配，红利当年兑现．企业法定代表人调动、解聘、退休或任期结束时，按离任
一24．
圭塑盔堂堡主笙壅一．一——
审计结论送还股份期权的累积余额．
2、股票期权的扣罚
武汉式股票期权计划中规定。对于完成经营责任书净利润指标50％以下的
企业法定代表人，扣罚以前年度累计股票期权(或股份期权)的一定比例；对
于审计中出现企业法定代表人任期内以往年度的潜亏、虚盈，按一定比例扣罚
当年股票期权(或股份期权)；对于离任审计中出现企业法定代表人任期内的潜
亏、虚盈，按一定比例扣罚其留存的股票期权(或股份期权)。
3、武汉式股票期权的“国企特色”
武汉式股票期权是一种颇具“国企特色”的经理层激励方案，整个计划是
由国有股东出面操作的．在目前特殊的股权结构下，上市公司经营者往往又是
国有资产派出代表，对国有资产的保值增值负责，因此出现这样的做法有其必
然性。不过，从长远来看，为加强上市公司规范运作，似不宜由大股东来一手
包办。
(二)上海仪电控股(集团)公司的经理层持股方案
上海仪电控股(集团)公司的期权奖励机制与武汉国资公司的方案有相似
之处。
上海1 999年年初在工业系统发起“经营者革命”，试行认股期权激励制度。
如果在既定时间内达到企业主管部门制定的经营业绩指标水平，经理们就可以
获得相当比例的股权或期权．上海仪电控股(集团)公司从1996年就探索对下属
的两家控股子公司——上海金陵和上海贝岭的董事长、总经理和党委书记试行
期权奖励．他们的做法是根据企业每年的净资产收益率，从当年未分配利润中
提取不同比例的奖金，并按一个合理的价格，折成等值的股权奖励给经营者。
当获奖者任职满2年，且期权余额满5万元以上，可申请兑现超额部分的20％。
期权分配获奖者，任职其间因个人原因离开企业，则丧失未兑现的期权。倘任
期届满，或组织调离经过严格审计后，经营者可在离开企业一年后兑现期权或
视隐性损失予以扣减期权．“期股”激励对象主要是董事长和竞争上岗的总裁、
总经理。
．25-
!塞查堂堡±堡塞一——
(三)天津泰迭股份推出的股权激励机制
在98年度股东大会对批准对管理层建立长期激励机制的基础上，1999年9
月份，泰达股份正式推出了Ⅸ激励机制实施细则》，这是我国A股上市公司实施
股权激励措施的第一部“成文法”。
据《细则》规定，公司将企业业绩年增长1 5％作为最重要的考核指标之一。
对此，泰述股份董事长刘惠丈认为：之所以选定1 5％这一增长目标，是兼顾两
头，一是考核指标能够达到，二是要经过艰苦努力才能达到。作为一个现代化
的大企业，面对一个成熟的市场，能够长时间保持1 5％，也是一个很不错的增
长速度。
根据《细则》，泰达股份将在每年年度财务报告公布后，根据年度业绩考核
结果对有关人士实施奖罚．公司将提取年度净利润的0．25，作为公司董事会成
员、高层管理人员及有重大贡献的业务骨干的激励基金，基金只能用于为激励
对象购买泰达股份的流通股票并作相应冻结：而处罚所形成的资金，则要求受罚
人员以现金在6个月之内清偿。由公司监事会、财务顾问、法律顾问组成的激
励管理委员会负责奖罚。这一激励机制是在现行法律尚不能认可认股权这种激
励方式的情况下推行的，这种以股权作奖励、以现金作处罚的奖惩方式，能够
最大限度地将激励对象的利益和公司的稳步增长长期紧密地结合在一起，而保
持激励管理委员会工作的独立性和成员的广泛性，可以保证奖罚的严肃、公正、
公开．
泰达股份1998年度实现净利润1．334亿元，按规定可提取260万元(含税)
的激励基金。据99年泰达股份中期财报表显示，公司主营利润、净利润分别为
5115万元和8046万元，同比增长50％和41％，预计到99年底提取的激励基
金将更多。
对于泰迭股份的这种股权激励机制是否与《公司法》有关回购条款相抵触，
有关律师认为，公司奖励给个人的是奖金，而购买公司流通股票行为属于个人
性质，与现行法律不抵触。
作为大股东的泰达集团，和天津市政府、开发区有关领导就怎样在企业激
-26．
上海大学硕士论文
发管理层及员工的积极性进行过探讨，并受到开发区领导的鼓励和支持，泰迭
股份之所以能率先出台激励细则，应该说，与天津市政府和开发区的支持是紧
密联系的．
与上海、武汉公司的做法有一点显著不同，泰达股份将成立由上市公司监
事会、财务顾问、法律顾问组成的一个专门委员会来负责激励工作，这种做法
强调操作过程的独立性，令人有耳目一新之感，也与国际惯例更为接近。
(四)埃通公司期权方案
埃通公司是中国最早实行经营者群体持股和期股计划的非上市公司。其背
景是1996年底上海纺织控股集团公司出台《企业经营群体持股办法》，该办法
明确规定：经营者群体持股比例应在5％至20％之间，而主要经营者则应不低于
经营群体股份的20％。
1997年初该公司成立时由其第一大股东太平洋机电公司划出100万股股本
作为实施经营者群体持股的股份。实施范围包括企业中层以上干部与业务技术
骨干约30余人。占注册资本的7．7％。其设计思路是，如果总经理在规定年限
内还清公司提供的用于购买其股份的无息贷款，期股的所有权与收益权就属于
个人；如果经营者合法离开公司，则有自由处置股权的权利。关于转让价格，
如果有市场价格则按市场价格转让；如属于上市公司可自由流通买卖；非上市
公司则按当年资产净收益提供的价格转让。如果总经理在离开企业时，经财务
审计评估有潜亏的，股权收益全部拿不出来。1 997年7月该公司改制时群体持
股比例增加至20％，为260万股。同时对总经理和党委书记实行股票期权，根
据董事会的规定，期股按1比4的比例分配，总经理与党委书记分别获得88万
股和37．4万股股票期权．
该案例是中国迄今为止与股票期权的基本设计原理最为接近的，其主要的
设计特点可归纳为：①延期支付有效期8年。②8年后一次性行权。③行权价
为股票面值．④行权有效期8年．⑤授予期权附加条件为行权有效期内必须全
部通过分红资金完成其全部股票期权的行权。
-27-
上海大学硕士论文
三、期权激励同其他股权激励方式的比较
(一)三种类型的划分
励。
我国现有股权激励方式可基本分为三种类型：现股激励、期股激励、期权激
·现股激励：通过公司奖励或参照股权当前市场价值向经理人出售的方式，
使经理人即时地直接获得股权。同时规定经理人在一定时期内必须持有股
票，不得出售。
●期股激励：公司和经理人约定在将来某一时期内以一定价格购买一定数量
的股权，购股价格一般参照股权的当前价格确定。同时对经理人在购股后
再出售股票的期限作出规定．
·期权激励：公司给予经理人在将来某一时期内以一定价格购买一定数量股
权的权利，经理人到期可以行使或放弃这个权利，购股价格一般参照股权
的当前价格确定．同时对经理人在购股后再出售股票的期限作出规定。
不同股权激励模式的权利义务是不同的，在表1中对各个方面作了比较。
三种激励一般都能使经理人获得股权的增值收益权，其中包括分红收益、股权
本身的增值。但是在持有风险、股票表决权、资金即期投入和享受贴息方面都
有所不同，具体如下：
表1 不同股权激励类型的权利义务比较
增值收益权持有风险股权表决权资金即期投入享受贴息
现股~／ ~／ ~／ ~／
期股／ ~／ ~／
期权／ ~／
．28．
上海大学硕士论文
· 现股和期股激励都在预先购买了股权或确定了股权购买的协议，经理人一
旦接受这种激励方式，就必须购买股权，当股权贬值时，经理人需承担相
应的损失。因此，经理人持有现股或期股购买协议时，实际上是承担了风
险的。在期权激励中，当股权贬值时，经理人可以放弃期权，从而避免承
担股权贬值的风险。
· 现股激励中，由于股权已经发生了转移，因此持有股权的经理人一般都具
有股权相应的表决权。在期股和期权激励中，在股权尚未发生转移时，经
理人一般不具有股权对应的表决权。
● 现股激励中，不管是奖励还是购买，经理人实际上都在即期投入了资金。(所
谓的股权奖励实际上以经理人的奖金的一部分购买了股权。)而期股和期权
都是约定在将来的某一时期经理人投入资金。
· 在期股和期权激励中，经理人在远期支付购买股权的资金，但购买价格参
照即期价格确定，同时从即期起就享受股权的增值收益权，因此，实际上
相当于经理人获得了购股资金的贴息优惠。
(二)不同类型股权激励的价值分析
不同的股权激励方式对受激励的经理人来说，权利义务不同，其价值也就
不同。具体分析如图1、图2和图3。
·现股激励和期股激励中有亏损区存在，即被激励的经理人需要承担亏损风
险。而期权激励中，不存在经理人承担亏损风险的问题。
·现股激励和期股激励的区别在于：在同样条件下，期股激励使经理人享受
了贴息优惠，使其可能承担的亏损减小，收益增大。
．29．
上海大学硕士论文
图1：现股激励的价值分析：OBO是经理人获得股权时支付的价款，OBI是
考虑资金成本后经理人的持股成本。AICI是到期收益线，当到期股权价值(对
应上市公司即为股票价格)大于OBI时，经理人开始获益，小于OBI即为亏损。
在公司破产或资不低债时，股权价值为0，经理人最大亏损为OAI=OBI，即为经
理人的持股成本。
图2：期股激励的价值分析：由于远期付款的约定，经理人获得股权的实际
持股成本为OB2，A2C2是到期收益线。根据支付协议的不同，OB2的大小在OB0
和OBl之间，到期收益线A2C2在AOC0和AICI之间移动。当到期股权价值(对
应上市公司即为股票价格)大于OB2时，经理人开始获益，小于OB2即为亏损。
经理人最大亏损为OA2。OB2。由于贴息优惠的存在，OB2(OBI，即在同样条件
下，期股方案中经理人的损失要小于现股方案。是否享受贴息优惠是期股激励
和现股激励的主要区别．
．30-
上海大学硕士论文
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图3期权激励的价值分析
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图3：期权激励的价值分析：OBO是经理人获得股权需要支付的价款，BOCO
是到期收益线，当到期股权价值(对应上市公司即为股票价格)大于OBO时，
经理人开始获益，小于OBO经理人将放弃股权，因此其最大亏损为0。也就是
说经理人不承担股权贬值的亏损风险，这是期权激励与现股激励和期股激励的
主要区别。
(三)不同股权激励的导向
从不同股权激励的价值分析中可以看到，现股和期股激励的基本特征是“收
益共享、风险共担”的原则，即经理在获得股权增值收益的同时，也承担了股
权贬值的风险，因此这种激励方式将引导经理人努力工作，并以较为稳健的方
式管理企业，避免过度的冒险。由于受经理人承担风险能力和实际投资能力的
限制，这种股权激励形式下股权的数量不可能很大，相应地可能会影响激励的
效果。
期权激励方式中，经理人不承担风险，因此期权数量设计中不受其风险承
担能力的限制。通过增加期权的数量，可以产生很大的杠杆激励作用。这种激
励方式将鼓励经理人“创新和冒险”，另一方面也有可能使经理人过度冒险。
第四章我国期权激励方案的改善
一、我国经理层期权激励的方案设计
参照西方成熟的期权激励机制，在我国已实施的经理层期权激励思路有以
下几种，但在我国当前有关税收体系及法律体系尚未建立，有关操作还存在法
律障碍的环境下，每种方案都各有不同的要求。
方式一向管理人员奖励“绩效股”——武汉式股票期权模
式
对经营业绩显著的管理人员，可以通过调整股本结构，直接向其奖励企业
股份，即向完成经营目标的管理人员授予“绩效股权”。基于管理人员的经营绩
效而决定无偿授予“绩效股权”的方法，由于既可以形成长远的激励作用，按
照有些国家的有关法规，又可以得到些税收方面的优惠，在国外企业中运用得
较为普遍。对中小型企业而言，还能使管理人员持的股份达到一个较高的比例，
增强激励效果．参照上丈，武汉式股票期权对风险收入如何转化为股票期权在
上市公司和非上市公司中的做法又有所不同。
在我国使用此方法，要防止监督机制不健全等因素使一部分管理人员趁机
以权谋私，造成国有资产流失。鉴于此，“绩效股”的奖励应有明确的标准。比
如，在公司管理人员上任之初，应对其工作提出明确的目标。在对管理人员实
施股权奖励时，以目标实际达到的程度作为奖励的依据。具体数额应由出资方
或公司董事会在对管理人员经营业绩目标的实现状况经过严格的考核后决定。
目标实现的考核，应以财政、审计、金融、工商税务部门的稽核为准，以防虚
假。至于评价公司管理人员经营业绩的具体标准，应包括公司盈利能力、规模
实力、财务结构、经营能力及成长能力等5个方面的内容。
方式二将管理人，特别是公司经营者的经营才能折价入股
党的十五大报告中提出在分配方面，要把按劳分配和按生产要素分配结合
．32．
羔塑盔堂堡主堡塞——
起来。劳动者是生产诸要素中最活跃、起决定作用的要素。而企业管理人员是
劳动者中的佼佼者，他们的经营才能。管理能力属于人力资本生产要素，对企
业的经营效益往往具有直接的，重要的、甚至决定性的作用。因此，其经营管
理才能应该可以折价入股．特别对企业发展有突出贡献的管理人员，更应享有
经营者无形资产折股权。
如何对这些要素进行估价折股是一个需要认真面对的问题。对经营才能、
管理能力等人力资本生产要素的折股，其操作步骤暂时可因地区、因企业而异．
但在操作中，首先应对经营者的管理成果以科学的考评指标为参照进行评估；
然后根据考评结果确定合适的持股比例。对大型公司而言，比例可以在净资产
增值的5％到20％，对中小型公司而言，持股比例可在全部净资产的20％之内。
操作中应注意，考评结果应经过财政、审计、金融、工商税务部门的稽核，持
股比例应由董事会、股东(职工)代表大会的通过，并经国有资产管理部门或
上级主管部门的批准并作出处理。
方式三在公司股本结构中设立岗位股
公司还可以在股本结构中设立岗位股，将股份红利作为公司高级管理人员
的年度奖金。为防止国有资产的流失、浪费，当管理人员离开岗位时，要收回
这些股份，亦即高级管理人员对其只有荻利权而没有所有权与转赠权。使用此
方法进行激励，可以避开管理人员没有足够的资金购买股票的问题。另外，也
可以避免贫富悬殊现象的产生。对大型上市公司而言，管理人员为达到激励目
的而持有的哪怕是最低限度比例的股票，其金额的绝对数量都是相当大的。因
此，我国的大型、特大型企业可以考虑以该种方法实施激励。
应当注意的是，我国目前大多数上市公司较少采用现金红利，更多地是配
股、送股，因此要考虑管理人员奖金中现金所占比例的问题。为防止内部人控
制现象，岗位股拥有数量的多少及每股分红数额，应由股东大会、董事会予以
决定。
方式四以约定的价格允许管理人员在一定时期后买入本公
司一定数额的股票——上海仪电控股(集团)公司以及天津泰
上海大学硕士论文
这股份期权模式
这是持股激励中被广泛采用的一种形式，也是激励管理人员的有效方法．
具体说，就是企业所有者允诺企业管理人员在若干年后，以事先约定的价格拥
有企业的一部分股权。这种股权本身不可转让，也不能任意变现，只有在经过
一段时间或管理人员离任后方可带走。这部分股票的价格实际上是不确定的，
取决于公司未来的经营状况．期权激励使公司管理人员利益经过一段时问之后
才能兑现，因此把公司管理人员的长远利益与公司的长远利益紧密地结合在了
一起，从而鼓励其长久地为公司服务。
但采用这种方法时，约定行使价格的决定是一个重要问题．约定行使价格
可以高于当前股价，也可以是等于或低于当前股价。行使价低于当前股价其根
据是公司希望立即给予管理人员报酬以激励他们更好地为公司工作。对于风险
回避性的经营者，行使价低于当前股价会使其边际效用随着期限权的升值迅速
下降，而对待革新或新投资项目的态度会趋于保守。并且股票期权应该是对管
理人员未来富有成效工作的一种可能的奖励，因此，授与时有利可图的股票期
权对股东不公平，也变成了一种新的福利，不但会弱化激励作用，而且会损害
股东的利益。而行使价等于或高于当前股价，符合实施期权激励的目的，即对
公司管理人员工作所产生的远期效果实施奖励，会促使管理人员致力于经营管
理．因此，授予股票期权的行使价格不应低于该股在二级市场上的市价。
应看到，采用上述定价方法的股票期权是与公司股票在市场上的表现紧密
联系在一起的。根据本企业股票业绩来决定给予管理人员奖励数额，而不区分
这种上涨是源于经营者的努力还是源于股票市场或公司所处行业总体状况的变
化，可能将产生不公平的结果。假如股票价格受股票市场总体波动的影响，或
者公司业绩变化是由于行业整体走势看好，而并非由于经营者努力经营的结果
则达不到激励的本来目的．因此，在发放股票期权时应有附带条款，不仅应规
定本企业内部的表现指标，还要与行业内的类似企业进行相关指标的比较，只
有当考核指标如盈利增长率。市场份额等指标满足条款规定，经营者才能行使
股票期权．另一方面，若公司股票当时市价偏高，以此为定价依据的股票期权
对管理人员而言，又有失公允，而且使管理人员决策更趋向于少风险回避而多
．34．
上二海大学硕上论文
风险偏好，从而使公司冒可能过于大的风险。
定价的另一种做法是根据管理人员就任时的每股净资产定价，参照管理人
员离任时的每股净资产价值予以变现。采用此种形式，期权激励到期并非真正
给予股票，而只是一种虚拟的期权。这种方法摆脱了股票市场波动的影响，还
可以应用于非上市公司乃至非股份制企业。在我国股市尚未完全成熟，而我国
非股分制企业占多数的情况下，这种形式就更具有实践意义。但应看到，股票
期权的本意是以公司股票表现作为一种评价管理人员管理业绩的客观标准。因
此，以公司净资产变化为依据的股票期权激励，应在管理人员上任时就有明确
可操作的评判指标，方能达到激励目的。当管理人员任期届满时，如果达到了
契约规定的目标，按契约规定其所拥有的股份就可以按当时每股净资产值变现，
也可保留适当比例的股份在企业，按年度正常分红。若管理人员任期未满要求
离岗，或在既定期限内并未达到契约规定应作适当扣减或不予以兑现。如果有
个人资产抵押金，还可考虑扣除一定数额的个人资产抵押佥．
二、设立经理层期权激励机制中的几个重要问题
公司管理人员在通过以上途径拥有了公司股票以后，企业的持股激励机制
就基本上建立起来了，但如何才能使这种激励机制能有效地发挥作用仍是一个
值得研究的问题。影响这种激励机制作用的因素很多，且往往与实施时所具体
采用的方法联系在一起。例如，在实施“绩效股”的激励方法时，经营目标就
对激励作用有根大的影响，所以经营目标应有挑战性，即要做到先进性与可行
性的统一。
从根本上来看，首先管理人员的持股比例应当合理，一般不宜低于企业总
股本的5％．
其次，管理人员从持股激励中所荻收益与其基本收益应保持一个合理比例。
从持股激励中获利(包括红利、增配股)的比例越大，作用强度越大。为此，
应保证股票期权激励等远期报酬所占比重。在我国，很多公司的高级管理人员
有额外津贴，如车子、房子、通讯等往往都由国家免费提供其个人乃至家庭使
一35—
圭塑盔堂堡主鲨苎——————————————————一
用，因此，企业经营者的实际收入远大于其帐面收入。若在此基础上实施期股
激励，则其能否达到应有的效果是一个问题。
再次，管理人员的持股方式应加以注意。具体实施时，应根据实际情况，
选用能使持股激励发挥最大作用的方式。
另外，公司管理人员用于持股激励的金额的多少与来源，对持股激励的作
用也有很大影响。用于持股激励的金额(包括资产抵押金等)占本人或家庭全
部收入的比例越大，作用强度越大。如果是借债投资，形成“跳楼机制”，作用
强度就会更为强烈。因此，实施期权激励时，管理人员(特别是高层管理人员)
可以以一定的个人资产作为抵押。抵押资产数根据企业经过评估的净资产规模
确定。当完成或超额完成预定指标，所获奖励不能全部以现金兑现，其中一部
分可以补充、抵充抵押金或转为其持有的股份。
三、我国期权激励机制的实施难点及其解决
在我国的有关税收体系及法律体系尚未建立，有关操作还存在法律障碍的
环境下，经理股票期权和职工持股会的实施不宜盲目跟上，以免造成新的历史
遗留问题。就是在这方面实践比较广泛的美国等西方国家，股票期权的实施也
仍然存在着不少的争议。突出的几个问题，除了以上提到过法律障碍、以及股
票价格不能有效反应企业价值静经理人选择机制没有市场化以外，股票来源和
变现是实际操作中最难解决的两个问题。
(一)股票来源问题
由于我国的公司注册制度是实收资本制，而不同于美国的授权制，所以期
权项下股票的来源成了一个问题。出现了以下几种情况：
1、从二级市场购买
以上海^公司为例。该公司是一家产业背景良好的上市公司，近年来平均
年利润近一亿元人民币。按照有关规定，企业经营者根据其经营业绩，每年从
年利润中提取5％作为经营者和职工的奖励基金，其中的20％以现金奖励的形
式发放给主要经营者和业务骨干，其余80％用公司的名义从股票市场购买本公
-36．
上海大学硕【+论文
司的股票，用股票的形式来奖励企业的主要经营者，技术骨干和管理骨干，每
年兑现20％，兑现到第四年时，余下20％暂不兑现，经过几年时间检验经营业
绩确无水分，再兑现最后的20％。
这种股票来源的设计不符合公司法第4章第149条公司不得收购本公司股
票的规定，法律上不成立。
2、设立虚拟股权
以上海B公司为例，该公司通过改制实现产权多元化．在股本结构设置中，
30％为国有股权，30％为社会法人股，30％为职工持股，1 0％是经营者持股。
经营者只享有红利分配权，不拥有所有权。
这实际上是一种借助股份为计量单位的奖金计算方式，是一种虚拟的股权。
3、股权赊购
以上海c公司为例。为了调动广大经营群体与业务骨干的积极性，建立利
益捆绑机制，公司的大股东将其持有的一部分股份100万股转让给经营者和业
务骨干，大股东在公司的股份由80％降为30％。按照原始股来定价，经营者如
果拿不出足够的资金购买其持有的股份，可向公司借款购买。此时经营者群体
持有的是一种期权，期权只有分红权和表决权，不拥有所有权。期权持有人要
按照规定的年限偿还所欠的债务。目前，该公司规定偿还期为8年，若8年届
满，期权持有人凭其所持有的期权分得的红利偿还了公司的债务，则期权变为
实股；若红利不足则要以现金补交。企业经营状况越好，分红越多，还款时间
越短。这就刺激了经营者群体的积极性。这种方法的前提是原有股东愿意出让
其部分或全部股份。
从目前的情况来看，尽管进行了上述的多种尝试，但期权项下的股票来源
仍缺乏有效的、可随时启动的固定渠道。
(二)股票期权的变现问题
从目前了解到的国内案例来看，经理人员的持股还面临着一个变现通道问
题．许多企业只能采取大股东一次性受让或公司一次性回购的方式变现。这种
方式的弊端在于变现过程中，市场化程度不高，变现条件的完全合理性难于把
．37．
握。
(三)解决上市公司期股的来源和变现途径办法
上市公司是最有可能率先试行股票期权计划的企业群体，如何克服期股的
来源以及变现问题，也成为上市公司在试行股票期权过程中需要面对的主要问
题。我们上面列举的案例中，解决股票来源问题多是采取股份存量不变，内部
转换的方法．在实践中可尝试利用股份增量的方法。
1、通过配股完成
公司为了有效地激励经理人员，由股东大会通过决议，设立薪酬委员会，
负责实施经理人员股票期权计划，根据经理人员的业绩考核情况授予股票期权，
并同意在未来某一特定时间将原股东配股的一定份额转由持有股票期权的经理
人员行权认购。配股缴款日即为股票期权的行权日，行权价由股东大会决定，
在此之前为股票期权的授予期。行权后股票可以在二级市场出售。这样既解决
了期股的来源问题，也解决了变现通道问题。
2、通过送红股或转增股本完成
此方式的股票来源是公积金和未分配利润，股东大会可以决定经理人员是
以一定价格认购股票还是免费取得股票。授予对象，授予期，考核安排，行权
条件都可参照方式1．
3、通过增发新股完成
这种方式要申请有关证券监管部门的批准，同时需要相关政策的配套实施。
股东大会决定实施股票期权计划后，就可依据业绩考核情况，向经理人员授予
股票期权，当股票期权授予一定数量或授予期达到一定时间后，公司可向证券
管理部门申请增发股票，经理人员通过购买增发股票的方式行权。其他程序可
参照方式1。
通过增量股份的方法，既解决了期股的来源问题，也解决了期股的变现问
题，为完善企业的长期激励机制寻找到正确的方法，较好地解决企业经理阶层
与企业所有者的长期利益对称性问题。
-38-
上海大学硕士论文
四、期权激励机制有效性的客观要求
期权激励机制作为成熟的市场经济中产生的一种制度性安排，相应需要一
系列的客观条件方能使其有效性得到充分发挥，具体来说需要积极培育符合以
下要求的市场环境：
(一)成熟理性的股票市场。
实施管理人员股票期权激励的前提是股市中股票价格能够客观、正确地反
映出公司的发展状况及发展潜力。然后才能据此对管理人员提供长期激励。目
前我国股票市场不规范，市场投机成分严重，机构操作力度很强，股价不能反
映公司业绩。对握有公司股票的经理层来说，股票期权的激励作用大大降低。因
为在正常情况下，经理层的努力工作通过公司的经营业绩表现出来，影响公司的
投资价值，股票价格会随之变动，经理层的财富相应随之改变。由于关系到切身
利益，股票价格变动对经理层有较强的作用。特别是对那些在总收入结构中公司
股权占较大比例的经理来说，这种激励作用会很强。但反过来，由于股票价格不
能反映公司的价值，也就不能反映经理层的能力和努力程度，股票价格的变动也
就失去了对管理层的约束和激励。
(二)公正的、市场化的经理人选择机制和经理人市场。
国家经贸委主持的中国企业家成长与发展的专题调查显示，中国的企业家
由主管部门任命者占75％，由董事会任命的占有7％，由职代会选举的占4％，
由企业内部招标竞争的占1．3％，由社会人才市场配置的只占o．3％。这种情况
在国有控股的上市公司中也普遍存在，董事长甚至总经理不在上市公司拿任何
报酬就非常能说明问题．在股份公司背景复杂，经理阶层的产生仍是行政性的情
况下，经济因素对企业经营者本身并不构成太大的激励。经理所受的最大约束是
来自政府部门的，而不是来自公司的股价表现。
公司管理人员通过公开公开选拔，竞争上岗，是有效实行管理人员持股经
营的重要条件。同时，经理人才市场还给予了管理人员一个市场价位，解决了
管理人员经营管理才能折股的问题．
．39．
上海大学硕士论文
(三)完善的企业治理、监督机制。
在现代公司中，公司管理人员与公司所有者之间是一种委托代理关系。而
代理人比委托人通常掌握更多的信息。在这种情况下，公司管理人员就有可能
利用所有者(通常是国家)信息的不完全性和企业经营活动的不确定性，弄虚
作假，从而使股票激励的目的难以达到。因此，要规范法人的治理、监督机构。
(四)相应配套的政策法规。
目前，我国的证券法规规定个人持股不能超过公司总发行股份的0．5％，
而如此低的持股比例将很难产生激励作用。因此，应制订有关经理层持股的规
范以实施股票激励。
(五)建立科学的考评体系。
主管单位应会同财政、审计、金融、工商税务等稽核部门对企业经营者的
年度经营状况进行考核。
五、期权激励进一步完善的政策建议
从目前施行的股票期权看，尚有需要进一步完善的地方：
(一)股票期权的内容应进一步完善
股票期权应该是给予其持有者在某一期限内，以一个固定的执行价格，购
买公司普通股票的权利．执行期内，期权持有者根据自己的需要，可以购买公
司的股票，也可以放弃购买公司的股票。因此，股票期权强调更多的是一种权
利，而不是一种义务．但武汉式的股票期权，却是已经将其持有者的风险收入
先期转化成了股票，使得持有人失去了选择的权利。从这一点来看，武汉式的
股票期权，还应在内容上不断完备。
(二)股票期权设计时应考虑企业的行业特性
尽管有人认为，只有夕阳的行业，没有夕阳的公司，但特定行业的成长性
-40．
高低，在很大程度上决定了实行股票期权是否可行。即使对一些业绩较好，但
成长性一般的行业，要采用股票期权激励措施，其效果也不尽理想。所以，国
外股票期权主要应用于从事高科技的股份制企业，其行业主要是生物医药、电
子、通信、网络和软件等。因此，在市场经济中，并非所有行业所有企业都适
合运用股票期权这一激励方式。
(三)股票期权应考虑被激励对象创新风险与收益平衡的问题
国外的成功经验表明，股票期权激励方案具有长期性的特点，能够避免短
期行为，因而被激励对象有自动平衡创新风险与收益的内在动机。但是，这种
内在的调节机制是尤其前提的，一是高效的高级人才市场，二是被激励对象注
重声誉。目前我国的实际情况与上述要求尚有一定差距。由于我国被激励对象
弥补风险损失的能力有限，特别是在国家控股的股份制企业(包括上市公司)，
责、权不对称现象十分明显。所以，股票期权激励方案设计中要考虑创新风险
与收益平衡的问题。
(四)股票期权的设计不应其实施的范围不同导致激励对象的
选择权差异
成功企业不仅仅需要一个高素质的企业家，r而．1t需要一个成功的群体，所
以股票期权的激励范围不应限于高级管理人员和技术骨干，而是应将各种骨干
和富有创新精神的员工纳入其中，而且我国国有资产管理部门还需对董事，特
别是代表国有股权的董事进行类似的激励，加强他们在公司经营决策中的重要
作用．这是由企业持续发展对人才的需求和国有经济的地位和作用决定的。
-4l上
海大学硕L论文
第五章期权激励的前瞻性研究
一一二板市场期权激励设计
一、期权激励机制的独特价值
目前国内二板市场的设立已经到了实质性准备阶段，有很多符合上二板条
件的中小型高科技企业在准备力争坐上创业板的头班车。在现代高新技术企业
的发展中，人才往往起着极其关键的作用，如何留住人才以利于公司的长期发
展是摆在拟在二板上市的公司面前的一个焦点问题。对于即将开辟的创业板或
二板市场，其上市公司多为小型科技企业，发展依赖于核心技术的成熟、发展
与市场竞争力，依赖于技术骨干等“知本家”，如果没有有效的经理股票期权等
长期激励机制，则“知本家”队伍的稳定、“知本家”的创造欲与创造激情等就会
缺乏坚实的利益刺激，其工作目标也会偏离股东目标。因此，如何设计一套行
之有效的股票期权激励机制，把公司的前途命运与公司的高级管理人才与技术
骨干紧密结合起来，是这些公司所面临的一个现实问题。美国那斯达克上市的
企业中，在90％pg上的公司都推行了股票期权计划。设计一套切实可行的股票
期权计划，为企业提供一套科学的激励方案，不仅是拟在二板上市的企业所面
临的现实问题，同时也是券商(保荐人)等机构所面·临的重大课题。
即将开放的二板市场的主体定位决定了股票期权制的独特价值。我国主板市
场目前实施股票期权制度尚存在着较大的政策与技术障碍，问题主要来自于主
板上市企业大多数是国有企业改制而来，股权结构单一而高度集中，没有形成
一个有效的法人治理结构；主板上市的企业多属于传统产业，且处于成熟阶段
的企业居多，不具备高成长性；从主板市场的制度设计方面来看，现行主板市
场是一个非全流通性的市场，并且具有极低的市场效率，这将为股票期权制度
的实行形成制约。而与主板市场不同的是，我国即将开设的二板市场其市场主
体定位将是具备高成长性的科技型企业，并且民营性质的企业将占据相当比例，
这种市场主体定住决定了股票期权制度在其市场主体应用的独特价值。二板上
市企业的股权结构较为分散，有利于形成一个有效的法人治理机构，这为股票
．42．
上海大学硕士论文
期权制度的实施创造了良好的微观基础；另外一方面，二板市场的制度设计包
括全流通性和强调信息披露的监管架构等对于推行股票期权制度将是十分有利
的。
二、二板市场期权激励计划的股份来源
具体对二板上市公司而言，股票期权方案中的股份来源问题可以参考以下
思路进行设计：
1、新增发行
向证监会申请一定数量的定向发行的额度，以供认股权持有人将来行权(即
以认股权约定的方式购买公司股票)。此方式必须经证监会批准，有相当大的政
策难度。
2、大股东转售
在不影响大股东控股地位的前提下，可由大股东承诺一个向认股权持有人
转售公司股票的额度，以供将来行权。该方案的前提是这部分股票在向认股权
持有人转售后可以上市流通。显然，此方式必须经证监会批准，也有相当大的
政策难度。
3、以其他方的名义回购
即通过二级市场回购一定的股票以供认股权持有者将来行权。由于中国法
律规定除回购注销之外上市公司不能回购自己的股份，因此可用其他方的名义
持有部分股票以供将来行权。
4、虚拟股票期权
这实际上是一种把经营者的长期收入与公司股价挂钩的方式。在该方式中，
经营者并不真正持有股票，而只是持有一种‘‘虚拟股票”，其收入就是未来股价
与当前股价的价格差，由公司支付。如果股价下跌，经营者将得不到收益。
．43．
上海大学硕士论文
比如，上海贝岭在公司内部试行的‘嘘拟股票”奖励计划对于解决经理股票
期权所需股票来源f*-I题也具有借鉴意义。该计划的基本内容包括：(1)设立公司
的“奖励基金”：公司每年根据实际经营情况和利润的大小，从税后利润中提取
一定数额形成公司的“奖励基金”，作为进行”虚拟股票”奖励的基础。(2)确定每
年进行虚拟股票奖励的奖金数额：(3)确定公司虚拟股票的内部市场价格：(4)
确定公司每年发放虚拟股票的总股数：(5)确定公司虚拟股票奖励计划的受益
人：公司目前处于虚拟股票奖励计划的试行阶段，该计划的受益人主要为公司
的高管人员和技术骨干。(6)对受益人进行考核并确定虚拟股票的分配比例系
数：(7)确定各计划受益人当年所获虚拟股票奖励的数量：(8)虚拟股票的兑现：
在上海贝岭的“虚拟股票奖励计划”中，公司并没有从股票二级市场上回购
本公司股票以后再发给员工，而仅仅是在公司内部额外虚构出一部分股票并仅
在帐面上反映而已。由于这种做法实际上并没有涉及到公司股票的买卖运作，
也不需要在公司内部形成“库存股”或回购股票来保证计划的实施，从而绕开了
“公司不得回购股票”的障碍：绕开了现实障碍，从某种意义上讲，解决了股票
的来源问题(即用虚拟股票来代替)。
实践中还有其他的途径可以获得实施股票期权计划所需的股份，并且有一
些方法还有政策的支持或者在中国已有先例．如：
1、国家股股东所送红股预留。有关政策明确提出，“在部分高科技企业中
试点，从近年国有净资产增值部分中拿出一定比例作为股份，奖励有贡献的职
工特别是科技人员和经营管理人员”。
2、减持国家股。比如吴忠仪表今年年初推出的员工激励一约束机制方案，
其设计要点是：采用期权+期股组合激励——约束机制，通过期股和以全体员工
为发起人的以发起设立方式设立的股份有限公司受让国家股(或法人股)组合方
式，从而实现国家股(或法人股)逐步减持的目的。该方式实际上为国有股权减
持和上市公司股权重组提供了一条新的思路。
3、减持国家股并向公司内部职工配售．根据国有股配售试点具体方案，试
点上市公司将一定比例的国有股优先配售给该公司原有流通股股东，如有余额
-44．
占查盔兰堡主堡塞——
再配售给证券投资基金，配售价格在净资产值之上、市盈率l O倍以下的范围内
确定，向原有流通股股东配售的国有股可立即上市流通。
4、国家股股东现金分红购买股份预留，以此作为上市公司实施股票期权的
股票储存。目前武汉国有资产经营公司采取此方式实行股票奖励计划的作法虽
然与股票期权计划不同，但股票来源的解决途径是相同的。
5、上市公司从送股计划中切出一块作为实施股票奖励的股票来源的作法同
样可以应用于股票期权计划。如中兴通讯的方案。该方式只需获得公司股东大
会决议通过，并不存在其他政策性障碍。
6、为绕开关于股票回购的政策障碍，上市公司可以具有独立法人资格的职
工持股会甚至以自然人的名义购买可流通股份作为实施股票期权计划的股份储
备。
7、上市公司国家股股东向上市公司职工持股会转让部分国家股股份。
8、上市公司国家股股东或法人股股东放弃向上市公司职工持股会转让配股
权。
9、通过定向增发新股，然后由定向对象向公司职工持股会转让该新股。
三、二板市场期权激励行权价格的确定
经理股票期权行权价是否合理，关系到期权激励是否有效。经理股票期权
的行权价格，按一般规定，不能低于股票期权赠与日公开市场上普通股的每股
市价。美国国内税务法规定，经理股票期权行权价不能低于期权赠与日的公平
市场价格．对于公平市场价格，不同公司的规定不同。有些公司规定为赠与日
前一交易日收盘价，也有些公司规定为赠与日最高市价与最低市价的平均价。
对于拥有公司控制权10％以上的高管人员，在股东大会同意后，其股票期权行
权价必须高于或等于公平市价的110％。如恩科系统公司规定，期权每股行权价
“不能低于赠与日公开市场上普通股的每股市价。
．45．
上二海大学颇L论文
对二板上市公司来说，经理股票期权行权价如何确定，有两个解决方案：
一是公平市价原则；二是发行价原则。对于未上市公司，则有三种解决方案：
一是每股净资产原则；二是每股内在价值原则；三是股票面值原则。无论如何，
设计经理股票期权行权价，会碰到许多矛盾，表现为：
1、在政策上，没有一个统一可执行的“国家标准，不象美国有税法的统一
规定。看来，期权计划的国家标准是问题的基础。
2、如果把行权价设定为公平市价，则“公平二字可能被人为的操纵所扭曲。
如：在可预期的赠与日之前，人为操纵公司利润，谋求股价下行，以便获得一
个较低的行权价；相对应，在行权阶段，公司内部人又可能会谋求股价的上升。
简单的市价原则可能摆脱不了人为操纵问题。
3、如果把行权价确定为发行价，其合理化程度会受到两个因素的影响：一
是发行定价的市场化程度，如果发行价不能按市场原则确定，则偏低的发行价
会导致期权激励效果的弱化；二是赠与日与发行日一致，要求期权设计与改制
上市同时进行，期权计划应得到政策方面的许可。
由于授予认股期权的时期不同，因此依据市场价格所确定的行权价也可能
差别很大，尤其是在公司公开上市前后所授予的认股期权其差距是相当大的。
例如美国雅虎公开上市前授予的期权的行权价一般在$0．01一$4．00之间，而上
市之后的行权价则一般达到$30．00以上，最高行权价为$1 35．00。1996年、1997
年和1998年的加权平均行权价格分别为$0．79、$4．34和$26．53。
为了将公司的业绩指标与行权价联系起来，行权价也可以被设计为一种可
变的行权价。这种行权价格将根据未来时期特定的财务指标的变化而变化。其
激励的逻辑是：期权获受人的表现愈佳口其导致的特定财务指标增长愈快口其期
权的行权价愈低口其期权市场价格与行权价的价差愈大口其获利愈多口其激励效
果愈好。
我国企业一些试验的认股期权计划在行权价格的确定方面基本上采取了国
际通行的方法，即以股票市场价格作为定价的基础。如上海贝岭的虚拟股票期
权计划中其行权价确定为行权前3天或5天的二级市场平均收盘价格。武汉国
．46．
!：塑盔堂堡主堡塞——
有资产管理公司的可即刻行权股票期权的行权价格被确定为“该企业年报公布后
一个月的股票平均价。
4、非上市公司中行权价的确定与上市公司不同，非上市公司在制订股票期
权激励计划时，其股票期权行权价的确定没有相应的股票市场价格作为定价基
础，因此其确定的难度相对要大得多。美国的非上市公司通常采用的方法是对
企业的价值进行专业的评估，以确定企业每股的内在价值并以此作为股票期权
行权价与出售价格的基础。
我国的一些非上市公司在实施股票期权计划和股票奖励计划或股票持有计
划时，行权价与出售价的确定一般采用每股净资产值作为主要的甚至是唯一的
依据，一些企业的股票期权的行权价格干脆就简单地确定为普通股票的面值。
埃通公司即是一个典型的例子。埃通公司在1997年授予总经理88万股股票期
权的行权价实际上就是1元，并且采取8年延期支付的行权方式。武汉国有资
产管理公司对非上市公司与有限责任公司的股票期权授予的行权价格确定为“按
审计的当年企业净资产折算成企业法定代表人持股份额。我们认为，以每股净
资产值或者以股票面值作为行权价的基础显然是一种过于简单化的处理，其客
观性、准确性与公正性存在着严重的问题。
国外一些非上市公司在实施股票期权计划时，其行权价格通常依据一个较
复杂的数学模型所计算出来的公司真实价值而确定。所采用的数学模型一般是
建立在若干假定的前提之下，考虑的因素则以可以充分反映公司长期增长潜力
的变量为主，短期的因素并不重要。例如Yahoo!公司在首次公开发行上市前
所授予期权的行权价格采用最小价值方法，依据Black-Scholes模型确定公平
价格．另外一个例子是美国的一家非上市公司玛丽、凯公司，该公司虚拟股票
的价值专门由斯特恩一斯图尔特公司每年计算一次，公司依据每年计算的公司价
值确定虚拟股票期权的行权价．
解决非上市公司的行权价没有一个统一的确定办法，因为公司价值的计算
模型是各种各样的。对于一个新兴企业而言，可能没有任何一种价值评估方法
比市场的评价更为客观与准确，因此非上市公司在确定公司真实价值与确定行
-47-
占塑盔堂堡主笙塞一——
权价时将同类型上市公司的市场价格作为重要的参考因素也许是重要的，例如
考虑市场平均市盈率的变化等。
四、二板市场期权激励的授予时机选择
国外股票期权激励机制的设计方案中，其股票期权的授予是持续不断进行
的。这样安排可以对股权激励设置一定的流通障碍，既能防止高管人员到期一
次性套现获利出局的现象(比如以前上市公司发行的内部职x-P&，其激励机制就
蜕化为对员工的一次性福利)出现，又能在一定期限内兑现ISO获受者的收益，
从而形成有效的激励机制。
在经理股票期权的授予时机选择的具体操作中，公司董事会的薪酬委员会
根据员工的工作表现、公司当年的整体业绩来决定当年适合的股票期权数量，
再在年中具体掌握赠予时间．比如在美国，高级管理人员的股票期权的赠予时
机一般是在以下三种情况下进行的：受聘、升职、每年一次的业绩评定。通常
受聘和升职时股票期权授予数量较多，而每年一次的业绩评定后股票期权授予
数量较少。在香港，董事会决定向雇员授予期权时须以信函行使通过获受人，
获爱人自授予之日起有28天的时间以确定是否接受期权授予，如果是在有效期
失效或方案终止之后接受，则不予受理。期权是否被获受人接纳以获受人在通
知单上签字为证。获受人可在期权允许的限额内自行决定行使数量，获受人有
权决定是长期拥有还是在市场上抛售以期权所认购的股票。
中国的实际情况是：《公司法》第一百四十七条规定，“公司董事、监事、
经理应当向公司申报所持有的本公司股份，并在任职期间内不得转让”．另外，
《股票发行与交易管理暂行条例》第三十八条规定，”股份有限公司的董事、监
事、高级管理人员和⋯⋯，将其持有的公司股票在买入后六个月内卖出或者在
卖出后六个月内买入，由此获得的利润归公司所有”。如此严格的限制，将使实
施股票期权制度给高管人员带来的收益长期只停留在帐面上而不能兑现，进而
大大削弱了其激励作用的发挥。
结合我国证券市场的实际情况和部分上市公司在进行经理股票期权试点方
面的初步探索经验，对拟在二板上市的高新技术企业实施经理股票期权计划时
一48．
．!塑盔堂堡圭兰壅一可以考虑以下思路：如高级管理人员与技术骨干一般在受聘、升职和每年一次
的业绩评定的情况下获赠股票期权，首次实行股票期权计划时，可以一次全部
赠予，以后还可以继续实行，选择受聘、升职、取得重大科技成果，或每年一
次的业绩评定时赠予等。
五、二板市场期权激励的授予对象及其业绩评价
(一)股票期权的授予者
在美国，由上市公司的股东来实施上市公司激励股票期权计划的例子十分
少见。虽然美国的公司也存在由公司控股股东通过捐赠方式建立一个诸如ESOP
计划的作法，但ESOPs与雇员股票购买计划不一样，同经理人员激励方案也有
本质的区别。为了使雇员能够持股，美国的公司可以通过雇员信托获得债务融
资以购买企业新发行的股票，雇员信托用这些新资本带来的收入偿还债务。
但在中国，股票期权的授予者往往是由公司的大股东来承担的，实际上，
由股东主要是国家股股东来制定并实施股票奖励计划者从一开始就存在．比如
较早的案例一上海仪电控股集团到最近的武汉国有资产经营公司，其设计思路
大同小异，均由国家股股东一手包办。根据Ⅸ中共中央关于国有企业改革和发
展若干重大问题的决定》与《中共中央国务院关于加强技术创新，发展高科技
实现产业化的决定》的精神，在一些国家股控股的公司中，可以由国家股股东
从国有资产增值中拿出一部分作为股票奖励，因此在特定的企业中由国家股股
东来实施认股期权是符合国家政策的。
(二)股票期权的授予对象
在美国股票期权激励的另外一类对象是公司的董事，包括雇员董事与非雇
员董事。对董事的股票期权授予通常采取在任职时授予一定数量的股票，然后
每年授予一个固定数量的股票期权，这些授予给董事的股票期权在数量上常远
低于授予给首席执行官的期权数量。就我国实施认股期权制度的一些案例来看
授予认股权的对象以公司的经营层为主，有少数的案例以企业的法人代表与党
．49．
上海大学硕士论文
委书记为对象，核心的科技人员尤其是创业的科技人员在高科技企业中是认股
权的主要授予对象，但是在其他行业科技人员并未受到重视。
《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》与《中共中央
国务院关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定》中明确强调可以
对三类人员给予股份奖励，包括经营层、科技人员和有突出贡献的企业职工。
由于股票期权激励的内在逻辑是通过公司股票的增值来促使期权持有人更加关
心公司的长期发展，从而使期权持有人的长期报酬与公司的长期增长保持一种
密切的联系．因此，股票期权激励的对象通常是对企业的未来发展有着举足轻
重的影响的公司雇员，包括公司的董事、经理人员与技术人员．经理人员尤其
是公司的首席执行官通常是股票期权激励的主要对象。对于二板上市公司或其
他高新技术企业或的技术人员尤其是技术骨干提供股票期权激励正受到越来越
多的公司的重视。
(三)技术创新能力与业绩的评价指标
我们认为，对于二板上市公司或其他高新技术企业的技术骨干，实施经理
股票期权的落脚点应取决于如何来评价技术骨干及企业的技术创新能力与技术
创新所取得的业绩。以下几方面可以作为评价的基本思路：
1、研究与开发(R＆D)能力
R＆D是企业技术创新能力的技术前提和基础，具体包括基础研究、应用研
究和开发研究。
2、研究与开发(R＆D)的成果
包括重Jc乖H,t成果的数量、国内外同行业中的领先水平及产业化前景等。
3、生产能力
R&D活动的成果一新产品、新设备和新工艺只有进入到生产活动，才可能
将形成[批量的产品投入到市场，产生经济效益和社会效益。因此生产能力应是
-50．
一
圭童盔兰堡主垦茎——
企业技术创新的积累努力。其中生产设备的水平是最重要的内容，而其他诸如
工人素质、知识结构、劳动生产率等也在一定程度上反映了技术创新能力。
4、投入能力
这里的投入能力指的是新资源的投入能力。在R＆D能力中，诸如R&D的
经费和人力投入都可以作为能力的反映，但由于R&D能力反映的实际上是企业
自己的积累能力，因此，非企业的R＆D投入实际上是不能作为企业的R＆D能
力，因为非企业的R＆D投入还包括市场研究、设计、工艺和原材料准备、广告
和销售费用等。
5、组织管理能力
一个具有良好组织管理的企业可以弥补技术创新过程中的重大缺陷，并且
能够焕发和激励企业的创新活动和积极性，摩合并协调技术创新的各个环节、
部门(包括与企业外部环境如政府、大学、科研机构和其他企业)的沟通与协作，
从而在一定程度上减少技术创新的风险和不确定性。
6、营销能力
企业技术创新的营销能力反映的是消费者接受新产品的能力，体现着企业
创新产品的市场开拓与市场占有。拥有强大的营销能力，可以使企业获得较好
的经济效益，从而使得技术创新得以实现。
7、技术创新产出能力
这是对技术创新最终效果的评价，是技术创新能力的提高，实际上体现的
是效益实现和技术进步。具体还可分为三个方面：技术水平、新产品的效益和
综合经济效益。
占塑盔堂堡主堕塞——
结束语：
由于委托人与代理人(即所有者和经营者)目标函数的不完全一致，代理
人可能利用委托人的授权从事损害委托人利益的活动，是委托代理问题产生的
根本原因。而股票期权制度的实施，使经营者对个人效用的追求转化为对企业
利润最大化的追求，从而两者目标函数趋于一致，无疑极大地促进了委托代理
问题的解决。
股票期权对经理市场催生作用的发挥，会激励企业家积极加入到职业经理
的行列中去。如果经理人员的选择和评价机制是市场化的，且经理市场上的竞
争是充分的，那么即使出资人并不了解经理的实际能力，但在时间无限的情况
下，经理市场会根据经理过去的表现计算其未来的人力资本价值，因此，即使
没有任何直接监督，经理为顾及长远利益也可能努力工作．
由以上分析可知，股票期权制度不仅能够激励经理人员，而且能够催生职
业经理市场；从而大大地促进了所有者的剩余索取权和经营者的经营权的对称
性分布(即责权利相统一)，促使他们长期合作，保证企业的决策效率；从而
为委托代理问题的解决提供了有效手段。
当然，期权激励机制促进委托代理问题的解决并非是无条件的。目前，在
实施过程中，还有许多尚待解决的问题，如：
(1)股票市场不健全。
股票期权得以正常运作的关键就是股票价格能够反映企业的绩效，因而经
营者的业绩可以通过股价来反映。但在我国目前股票市场投机性较强的情况下，
股票价格往往不能代表企业的经营状况，而只是庄家炒作的结果。在这种情况
下，期股制度的激励作用大大降低，实施股票期权计划将无法达到良好的效果。
(2)经理市场不完善。
从一定程度上讲，期股制度能否成功实施与经理市场是否完善是相互影响
的。即期股制度能催生经理市场，经理市场的完善与否直接影响期股制度的实
施．期股制度激励的对象是竞争上岗的经理，完善的经理市场可以找到足够多
．S2．
!塑查堂堡!：丝塞——一——
的竞争者，而且信息比较充分，使企业能够比较自如地挑选竞争者，避免”内部
经理市场n的出现。国有企业由于产权结构的特殊性，其董事长甚至总经理都是
行政任命的，他们更注重职位的升迁而非股东的长远利益，对他们实行期股激
励将很难达到良好的效果。而且目前我国评估监督机制不健全，而企业需要全
面了解经营者和他以前的经营业绩。因此，完善的经理市场就显得格外重要。
(3)股份提供不充分。
在国有企业和国有控股企业实施股票期权计划时，提供给经营者的股份太
少，从而形成的激励很少，造成经营者灰色收入较多。当企业盈利时，经营者
能够分享的并不多；当企业亏损时，经营者的损失很少，国家却要蒙受巨大损
失．在这种情况下，企业的经营者容易产生腐败行为，达不到预期的效果。
期权激励在西方国家及在我国的实践表明其对于激励管理人员、提高公司
效率的确有很大的作用。但它作为公司各种激励方式的一种，也不可避免地有
其局限性。如对特大型企业来说，因为管理人员所持股份所占其总资产百分比
很难达到一个能使激励机制真正发挥作用的较高比例，而可能使管理人员采取
“搭便车”的做法，使实行待股与股票期权激励效果可能不大。再如，一部分
国有资产控股企业目标往往不仅仅为了取得企业利润最大化的目标，还要配合
国家的宏观经济政策等，此时，单纯靠股票激励也难以达到目的，等等。因此，
企业仍要注意物质激励与精神激励的结合。
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