东北财经大学
硕士学位论文
投资银行对企业并购的金融支持
姓名：郭洁
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：王振山
2000.11.1
内容提要
企业并购是市场经济条件下的一个永恒主题。随着我国企业改革的深化，
大规模的企业并购在我国已拉开序幕。从西方企业并购的实践可以看到，大
多数企业并购活动是由投资银行促成的，企业并购业务已成为现代投资银行
的核心业务。而目前我国券商在这方面的实践还很少。针对这一现象，本文
对投资银行参与企业并购的合理逻辑、投资银行在企业并购中的融资功能进
行了理论探讨，并对中国投资银行参与企业并购的障碍进行了分析，进而提
、／
出了相应的对策。捡文共包括三章。
第一章主要讨论投资银行参与企业并购的合理逻辑。本章分为两部分，
分别从理论和现实的角度分析了投资银行参与企业并购的合理性，为投资银
行参与企业并购提供依据。从金融支持的角度说，融资服务是投资银行为企
业并购提供的最重要的职能，这一项服务是企业最需要的，也是最能体现投
资银行专业性的职能。
第二章主要分析投资银行如何安排并购融资，并介绍了西方投资银行在
企业并购中最伟大的融资创新——杠杆收购。在策划并购融资时，投资银行
要确保收购企业的资本结构处于安全境地，需要对不同融资方式的融资成本
和融资风险进行比较，做到既尽量利用债务资本的财务杠杆利益，以降低融
资成本，又尽可能避免债务资本带来的财务风险。要做到这一点，投资银行
通常会结合并购双方的实际情况，适当组合融资方式，提供一揽子融资计划。
此外，以创新为竞争法宝的投资银行还常常根据客户需求，结合市场条件，
进行融资创新，因为成功的融资创新会给投资银行带来巨额收益。杠杆收购
是投资银行最伟大的创举。在杠杆收购中，融资体系的安排最能反映出投资
银行的匠心独具。西方投资银行创新了大量的融资工具，这些融资工具已被
实践证明是行之有效的，我国投资银行可以从中借鉴经验、吸取教训，将这
内容提要
些创新融资工具引入到我国，运用到企业并购实践中，促进我国企业并购的
发展。
第三章分析了我国投资银行参与企业并购的障碍，并进而提出相应的对
策。在我国目前，投资银行参与企业并购的比例很低，主要是因为存在一些
障碍尚待解决。一是产权障碍，一方面是由于企业产权界定不清，导致企业
并购中政府部门“越位”和企业并购主体“缺位”，在本质上排斥了以投资银
行为代表的市场交易中介的参与；另一方面是由于占股权绝对比重的国有股
和法人股不具有流通性，导致产权凝固化，从而限制了投资银行对企业并购
的参与。二是资本市场障碍，主要表现在股票市场规模偏小、股票市场与债
券市场发展不均衡、产权交易市场不规范以及法制建设滞后等几方面。三是
投资银行自身的障碍，主要包括资本金规模普遍较小、专业人才匮乏、业务
定位不明确等。本章针对这些现存障碍分别提出了相应对策。笔者认为，市
场化的企业并购才是最有效率的，应当随着我国证券市场的发展和完善，推
动我国企业并购交易向证券化方向发展，只有这样，投资银行才能真正淋漓
尽致地发挥市场中介的作用。在这方面，国外投资银行拥有近百年的经验，
我们应当师夷长技，借鉴国外经验，把我国券商发展成为真正现代意义上的
’
投资银行／
关键词：投资银行企业并购融资
'
ABsTRACT
ABSTRACT
Mefger and acquisition(M&A)is蛐eternal motif of market-oriented
economy．With the enterprise reformation deepening in our country,a massive
M&A has begun．In western practice of M&A，the vast majority in M&A activities
have been facilitated by all investment bank．M&A has been a key business in
modem investment banks．Instead，investment banks have scarcely participated in
M&A in our country．In view of this situation,this article makes a theoreticaI
analysis of the reasonable logic of investment banks participating in M&A and of
the financing functions that investment banks perform in M&A，analyses the
obstacles that hinder investment banks involving in M&A，and put forward
appropriate coBrRel-llAeastll"es．The full text is composed ofthree chapters．
Chapter one malIlly discusses the reasonable logic of investment banks
participating in M&A．This chapter divides into two parts，which analyze the
rationality separately from the theoretical and practical angles．Wi血regard to
financial supporting，financing service is the most important function’that
investment bank perform in M&A．Not only do the emerprises need it most，but it
extremely reflects the specialty ofinvestment banks．
Chapter two analyses how investment banks make the financing arrange in
M&A and introduces a new financing way-⋯leverage buyout．In planing the
financing，investment banks need to compare financing cost and financing risk of
different financing ways in order to ensRre the capital structure ofthe buying party
in safety．Investment banks must not only make f砒l use of financial leverage
benefit to lower the cost,but also strive to avoid the financial risk．To do this，
investment banks usually come up with a package offinancing scheme．In addition,
investment banks always have interest in inventing new financing ways．Once their
new financing ways are accepted by market,they will make a lot of profit．
Leverage buyout is the greatest Success that investment banks have ever made．In
leverage buyout,the arrangement of anancing system extremely reflects the
ABSTRACT
creative power of investmem banks．Western investment banks have bring fonh
many new financing ways，and these ways have been proved to be effective by
practice．Our investment banks Carl use the experience of other countries for
reference，learn their lessons，introduce these effective ways tO Our COuntry,and
apply them tO M&A，promoting the development ofM&A in Our country．
Chapter three analyses the obstacles that hinder investment banks involving in
M&A，and put forward appropriate Counterrfleasures．At the present,the frequency
of investment banks involving in M&A is very low,mainly because of some
obstacles．First,the barriers in property righis exclude investment banks from the
property market．Second，the barriers from the capital market include relative small
stock market,unbalanced development of stock market and bond market,lack of
standard in prope啊markeL and backwardness in legal building．Third，the barriers
from investment banks themselves mainly include the small scale ofcapital，lack of
specialized personnel，less distingmshing features in business，ete．In according of
these obstacles，the author presents appropriate countermeasure．
Key Words：Investment Banks，Enterprise M&A，Financing
第一章投资银行参与企业并购的合理逻辑
第一章投资银行参与企业并购的合理逻辑
第一节投资银行：并购的设计师及最大受益者
一、企业并购：现代投资银行的核心业务
根据美国著名金融学家罗伯特·库恩(Robert Kuhn)的定义，现代投资
银行是指经营全部资本市场业务的金融机构，其业务主要分为三类：传统型业
务、创新型业务、延伸型业务。传统型业务主要包括证券承销、经纪和自营，
这是投资银行最本源、最基础的业务。创新型业务主要是指它为企业兼并、收
购和重组提供的金融服务，它是现代投资银行的核心业务。延伸型业务则是指
在传统业务和创新业务基础上发展起来的、以传统业务和创新业务为基础提供
的递延服务，主要包括基金管理、项目融资、商人银行业务及金融衍生工具的
创新等。
投资银行在发达市场经济国家已经发展了近百年，作为资本市场上一种高
级形态的中介机构，它在资本重组、优化资源配置等方面发挥了重要作用，成
为企业并购交易的主要操作者。尤其是近几年，兼并市场的兴旺为投资银行提
供了巨大的市场机会，大投资银行对并购业务都非常重视。首先，并购业务利
润远高于其它业务，例如，在美林公司，并购部门利润率超过50％，是美林公
司利润率最高的部门；而发行业务利润率约为20％，股票佣金利润率更低，只
有15％。①其次，由于企业兼并、收购与资产重组是一项十分复杂而且专业
化很强的工作，因此在交易过程中，一般双方都会聘请专业化的中介机构作为
财务顾问，对于投资银行来说，不论并购当事者的预期目标是否实现，投资银
行都会获得佣金收入；而且客户在采纳顾问意见时，还会将与之相联系的证券
发行等融资业务一并交给该投资银行，从而促进了投资银行传统业务的发展。
此外，成功的并购策划，还会给投资银行带来所需要的崇高声誉，这是保证投
。见FORTUNEl998年4月期“M甜rillL扣clITalotsov玎”．
资银行持续发展的要素之一。可以说，投资银行参与企业并购是稳赚不赔的最
大受益者。因此，投资银行纷纷加大对并购业务的重视和投入，此项业务收入
增长十分迅速，从美国四大投资银行业务收入对总收益的贡献中就可见一斑。
表1 1995年到1997年美国四大投瓷银行各项业务对总收益增长的贡献率(％)
摩根斯坦利
美林公司
莱曼兄弟潘伟
平均
添惠公司Webber
资产管理22．5 16．6 18．9 24．37
并购业务22．7 26．7 64．5 17．5 30．88
主要交易36．9— 23．1 3． 1 18．6 18．23
净利息收益8．7 1．0 30．2 17．3 15．00
佣金11．0 28．5 -3．4 29．4 11．08
注：各项业务收入增长对总收入增长的贡献率为一定时间内各项业务收入的增长值与
总收入增长值的百分比。资料来源：<金融时报》1999年5月22日，第12版。
随着全球性企业兼并浪潮一浪高过一浪，投资银行的核心业务已由传统型
业务转向了为企业并购提供咨询服务和融资服务的创新型业务。我们可以从表
2中看到，在当今世界各大投资银行的业务比重中，并购咨询业务所占的比重
是最大的，己成为投资银行最重要的利润来源。
表2 1998年全球10大投资银行业务情况(百万美元)
公司证券承销并购咨询国际信贷债券牵头总交易量
高盛388 765．9 1 067258．8 16404．5 54 419．6 l 526848．8
美林549 797．3 692 920．3 10999．7 129129．4 l 383 346．7
摩根斯坦利404497．5 635 623．9 32680．2 1 072 801．6
所罗门366 353．8 483 761．8 107 565．7 5l 412．2 l 009093．5
瑞士第一
290 502．O 431 765．5 19086．9 60166．1 801 511．5
波士顿信贷
J．P摩根250 064．7 234207．0 115 665．7 27 502．8 717440．2
大通曼哈顿122 602．9 172 858．9 307 131．O 20448．0 623040．8
莱曼兄弟2“339．6 225 415．6 26 311．8 48 982．5 565 049．5
德莱斯顿158 681．0 147 874．4 53 780．3 84419．0 444 754．7
华宝公司20】309．6 143 743．3 17009．9 53 780．1 416 342．9
资料来源：TheBanker，1999年4月。
二、我国企业并购对投资银行的呼唤
90年代后半期以来，我国企业改革正进入攻坚阶段。全国至少有几万亿
国有资产必须通过重组才能发挥效益，几十万家国有企业的存量资产需要盘
活；同时在“抓大放小”、“大公司、大集团”战略的引导下，许多企业正侍机
通过外部并购进行扩张，以期扩大生产规模、改进生产效益和增加市场份额，
这在全国范围内掀起了一轮大规模的并购浪潮。据统计，1997年底的745家
上市公司中，在1997年中发生过并购行为的就有200家，而非上市公司发生
并购、联合等资产重组的行为则更多。可以预见，这轮并购重组热潮必将延续
相当长一段时间。
然而，企业并购是一项极其复杂的交易过程，涉及到经济、政策、法律等
很多问题，在具体操作中，有许多环节如目标企业的前期调查、并购价格的
确定、并购案的设计、条件谈判、协议执行以及配套的融资安排、重组规划等，
都需要专业化的服务，而一般的企业又不具备并购方面的专业知识，因此它们
迫切需要专业化的中介机构替它们设计、安排一切，帮助它们实现并购目标，
同时也能减少自己的交易费用和时间损失。．投资银行凭借其雄厚的资金实力、
卓越的专家队伍、广泛的业务网络和信息来源、规模化的经营、丰富的资本市
场运作经验以及良好信誉，为企业并购提供专业化的服务，正是企业并购活动
的最佳中介。
我们可以从发达市场经济国家的实践中了解到，大多数并购活动都是由投
资银行促成的，可以说，没有投资银行参与的并购案，在目前的西方社会中几
乎是不可想象的。对于并购个案来说，投资银行是并贿的设计师；对于风起云
涌的并购潮来说，投资银行无疑起到推波助澜的作用。发达的中介市场是成熟
的企业并购市场的重要标志，也是必要条件。
三、企业并购：我国券商进一步发展的契机
投资银行就其本源来说，实质上就是证券承销商，其前身就是证券公司。
现代投资银行就是在原证券公司的基础上拓展了多种融资服务和资本管理业务
而发展起来的。目前，我国的证券公司同发达市场经济国家的投资银行相比，
业务上还存在很大差距，只是扮演了部分投资银行的角色．我们将这些不规范、
不标准的机构定义为“准投资银行”，但在文中为了行文方便，并没有处处强
调“准投资银行”而是也将其称为投资银行或者券商。中国的投资银行要想发
展成为现代意义上的投资银行，还需不断地拓展服务范围和业务种类，扩大生
存空间，以获得进一步发展。
目前，我国证券公司经营的业务主要集中子～级市场的股票与债券承销、
二级市场的经纪和自营等传统业务，80％以上的资产用于这“三大业务”上，
证券公司的收入主要也来自这三大业务(见图2)。这种业务结构在二级市场
低迷的时候，弊端尤为突出。由于大量的人力、物力、财力过度集中于相对稀
缺的上市公司资源和对少数几个业务领域的争夺，造成传统业务领域竞争日趋
激烈，券商们普遍感受到生存和发展的双重压力。特别是从1998年起，券商
传统三大业务的盈利能力急剧下降，今后几年对大部分券商来说，仍将保持这
种趋势。因此，我国券商追切需要进行业务创新，培育新的利润增长点。
圈1我国证券公司收入来源统计
资料来源：上海证券交易所与深圳证券交易所公告
发达市场经济国家的投资银行抓住企业并购的历史机遇，加强兼并收购业
务，使其成为公司利润增长的最重要因素之一。我国目前正在进行的企业改革
也掀起了一轮并购狂潮，这对我国投资银行来说，无疑同样是千载难逢的好机
会。因此，我国投资银行应当借鉴国外经验，抓住契机，及时调整业务结构，
积极开展并购重组业务，以提升业务层次、拓展业务领域，培育新的利润增长
点，最终实现业务的战略转移，推动自身向现代投资银行方向迈进。
第一章投资银行参与企业并购的合理逻辑
第二节投资银行在企业并购中的主要功能与角色
一、投资银行在企业并购中的功能
金融市场中存在的交易成本和信息不对称障碍，是金融中介机构在市场中
发挥重要作用的原因所在。@在企业产权交易市场中，充当中介机构的投资银
行同样具有降低交易费用和提高信息完全性的功能。具体地说：
在企业并购市场上，由于产权交易发生在企业与企业之间，产权易手不是
瞬间完成的，因而在整个过程中，交易活动的参与者为达成交易，实现所有权
让渡，必然要发生人力、物力、财力的消耗，产生大量交易费用。同时，买卖
双方各自掌握的信息也是有差异的，通常卖方有较完全的信息，买方有不完全
的信息，即买卖双方存在信息不对称问题。加之，由于交易双方均为企业，各
企业的信息生产是分散式的，从而具有信息汇集慢、误差大、成本高等弊端。
然而，在企业并购中充当中介机构的投资银行，能够解决并购过程中的信
息不对称问题，使信息生产专业化，提高资本市场信息生产效率，降低信息成
本，其优点在于规模经济和最佳寻找。从规模经济讲，投资银行作为信息专业
生产者，集中了一流的人才，他们精通并购方面的知识，专门从事并购活动，
积累了丰富的经验，并且善于洞察市场行情，搜集、扑捉各种信息和信息需求，
利用本身的信息专长或交流活动能力，为并购市场提供充分的高质量信息，同
时因其服务对象广泛、信息需求者众多，结果使每个企业获得单个信息所费成
本很低。从最佳寻找角度讲，投资银行比单个企业更具优势，他们可以根据企
业的委托，凭借丰富的知识和信息积累，在短时间内帮助企业寻找到最佳交易
对象，从而克服并购双方之间存在的信息障碍。
然而，有一点需要提及的是，投资银行作为企业并购的经纪人，能降低并
购活动的交易费用，而企业必然要支付给投资银行一笔佣金。这笔佣金对企业
来说，也是交易成本的一部分。如果这笔佣金过高，将对并购起到抑制作用。
因此，只有投资银行中介交易的效益大于其中介交易的费用，投资银行中介并
购交易才是合理的、经济的，这也是投资银行参与企业并购活动的先决条件。
o见‘货币金融学'(第四版)，【荚】米什金，著．
投资银行对企业并购的金融支持
二、投资银行在企业并购中扮演的角色
投资银行在企业并购中扮演的角色主要有二：一是作为财务顾问，主要提
供顾问性策略服务；二是作为财政资助人，为大规模并购提供资金支持。这两
种角色及作用是密切相关的。
(一)财务顾问
在企业并购中，并购双方通常都选择投资银行充当其财务顾问，但由于处
于不同的交易地位，投资银行担负的职责亦不同。
(1)筹划并购——投资银行在收购方的角色。作为并购方的财务顾问，
投资银行的主要任务是：①替收购方物色收购对象并加以分析；②制订收购建
议内容，包括收购价格、策略、条件、时间、财务安排等：③与被收购公司的
董事或大股东接触并洽商收购条款；④编制有关的公告，详述有关收购事宜，
同时准备一份寄给被收购公司股东的函件，说明收购的条件、原因和接纳收购
程序等。
(2)实施反兼并措施——投资银行在目标企业的角色。可能被兼并的目
标企业为了抵御收购方的进攻，往往请求投资银行设计反兼并、反收购策略来
对付收购方。此时，投资银行的主要作用有：①向公司的董事会和股东做出收
购建议是否“公平合理”的评价和是否应予接纳的建议；②如果对方是敌意收
购，制定反收购策略，如股份回购、诉诸法律、白衣骑士、毒丸战术等；③编
制有关的公告和文件。
(3)确定并购条件——投资银行在买方和卖方的共同角色。投资银行要
为重组的双方确定兼并重组的条件，包括兼并的价格、付款方式和兼并企业的
资产重组等。并购双方都可能聘请各自的投资银行就兼并重组的条件进行谈
判，以便最终确定一个公平合理、双方都能接受的兼并合同。投资银行在谈判
和协调过程中，关键是为双方确定合理的并购价格。因为价格太低，可能被对
方拒绝，使收购失败；价格太高，又会影响未来公司的收益。
(--)财政资助人
投资银行作为收购方的财政资助人，为并购提供资金支持，即为收购方策
划融资安排、提供融资帮助、负责并购资金的筹措。它是投资银行作为并购中
介的专业职能，是其他中介机构无法替代的职能。
在并购活动中，无论采用哪种方式，都需要巨额资金的支持。一般来说，
第一章投资银行参与企业并购的合理逻辑
并购方的自有资金远远不能满足并购的需要，所以必须进行融资。在融资过程
中，如果融资方式欠佳或融资失败，可能造成融资成本上升或并购计划无法实
施，甚至可能使并购方破产倒闭。
因此，投资银行在并购融资方面的作用尤为重要。投资银行并购业务收入
的一大来源即来自安排和参与提供融资。如风光一时的德雷克塞尔公司，就是
一家专门为杠杆收购提供融资的公司，该公司在著名的“垃圾债券之父”迈克
尔·米尔肯的率领下，曾经为上百家小公司的兼并提供收购的资金来源。为此，
该公司获得了上百亿美元的佣金收入，同时也推动了80年代席卷美国的企业
兼并热潮(王韬光，胡海峰，1995)。今日驰骋在国际并购市场上的美林、摩
根斯坦利、莱曼兄弟亦以安排并购融资著称。
美国投资银行的这一做法，对我们是很有启发意义的。投资银行应凭借自
己丰富的从业经验、熟练的专业技巧以及广泛的融资渠道，帮助并购方设计、
策划并完成筹资计划，既可以解决并购活动的资金困难，支持并购方顺利完成
企业并购计划，自己也可以从中取得一笔可观的佣金收入。尤其是在我国目前，
企业并购市场存在的一个突出问题是市场不均衡，即卖方企业较多，而买方企
业太少，基本上属于买方市场，而造成这种局面的最主要原因就是买方企业没
有资金实力，缺少有效的融资渠道。由于并购业务是一项高风险业务，在当前
国内银行自身强调风险防范和资金安全的前提下，收购方想要从银行直接获得
资金支持，难度很大，而且银行贷款通常为短期资金，不宜做长期使用。我国
投资银行作为资本市场的融资中介，尤其是经过几年来的股票和债券发行，在
融资方面已经积累了一定的经验和实力，应当责无旁贷地担负起为企业并购重
组提供资金支持的重任。
从金融支持的角度上说，投资银行的主要职能就是根据收购企业的要求，
帮助收购企业选择适当的融资方式，并不断根据市场条件创新融资工具，以优
化企业资本结构，达到完美的融资效果，最终支持并购活动的顺利完成。
投资银行对企业并购的金融支持
第二章投资银行运用各种金融工具支持企业并购
第一节企业并购融资的策略
投资银行为并购企业选择融资方式，首先涉及的就是企业的融资结构和资
本结构问题。由于从不同融资渠道获得的资金在融资成本、融资风险、净收益、
税收等方面各不相同，因此，如何选择最佳的融资结构和资本结构，并据此进
行融资决策，是投资银行需要精心策划的问题。
一、介绍几个相关概念
所谓融资结构(Financial Structure)指企业在取得资金来源时，通过不同
渠道筹集的资金的有机搭配以及各种资金所占的比例。具体地说，是指企业
所有的资金来源项目之间的比例关系，即自有资金(权益资本)与借入资金(负
债)的构成态势，它是资产负债表右方的基本结构。研究融资结构的目的在于
使企业合理、有效地举借债务资金，以发挥财务杠杆的作用。
资本结构(Capital Structure)是指企业长期资金来源中负债和股东权益二
者各占的比重及其比例关系(不包括短期信用)。因此，从内容上看，企业的
资本结构只是融资结构的一部分。就一个持续经营的企业而言，其资本结构被
视为企业恒久性资金来源的构成。
综合运用融资结构和资本结构，有助于识别举债来源的变化、综合分析企
业的财务情况，为作出科学的融资决策提供依据。然而，在现代企业融资活动
中，为了实现企业市场价值最大化目标，一般把资本结构作为研究的重点，探
讨资本结构对企业价值及总融资成本率的影响。
企业作为理性经济人，其行为必然以实现企业市场价值最大化为目标，然
而在既定目标下，企业的融资行为受到融资成本和融资风险的影响。一个企业
最佳的资本结构，取决于融资风险与融资成本之间的权衡——只有恰当的融资
风险和融资成本相结合，才能实现企业市场价值最大化的目标，因而投资银行
在帮助企业融资收购时，一定要确保企业的资本结构处于一个安全境地，以便
在收购中立于不败之地。
融资成本是指使用资金的代价。从理论上讲，融资成本包括融资费用和使
用费用。前者是企业在资金筹集过程中发生的各种费用，如委托金融机构代理
发行股票、债券而支付的注册费和代办费，向银行借款支付的手续费等等；后
者是指企业因使用资金而向其提供者支付的报酬，如股票融资向股东支付的股
息、红利，发行债券和借款支付的利息等等。由于融资费用与融资额几乎是同
时发生的，因此，将融资费用作为融资额的抵减项，从而融资成本便成为使用
资金的代价。
一般情况下，融资成本指标以融资成本率表示，计算公式为： 融资成本率=面蓠警蠢‰
融资成本与资本结构的联系在于：不同来源的资金的成本不同，这将影响
资金来源的选择，进而影响资本结构。需要提及的是，由于存在税收效应，因
而对于企业来说，计算企业融资的税后成本即真实成本更有现实意义。
融资风险是指因企业使用债务而增加了破产机会或企业股东利益遭受损失
的机会所产生的风险。企业的融资方式不同，面临的融资风险也不同。
为了获得最优资本结构，投资银行必须全面了解各种融资方式的性质，掌
握不同来源的资金在融资成本和融资风险方面的区别，．并结合买方企业的自身
条件和市场环境等因素，选择出融资成本最低或融资风险最小而企业价值最大
的资本结构。下面就将对各种融资方式的融资成本和融资风险加以比较分析。
二、各种融资方式的融资成本比较
企业可以从多渠道、用多种方式筹集资金(见图2)，而各种方式的融资
成本是不一样的，具体说来：
图2企业的资金来源渠道
厂折J日基金
，内源融资<
f L留存盈利、、
资金来源J l
I 普通股>-权益资本(自有资金)
L资f股叶优先一l粼构
I f长期借款] j
、负债1 }-债务资本(他人资金5
、公司债券j
(一)内源融资的融资成本
一般来说，内源融资主要由留存盈利和折旧构成。折旧是以货币形式表现
的固定资产在生产过程中发生的有形和无形的损耗，它主要用于重置损耗的固
定资产。因此，企业内源融资的主要来源就是留存盈利。
留存盈利属于自有资本，是股份制企业的税后利润中用于企业发展而未发
放给股东的那一部分，其作为企业重要融资工具的主要好处是：无须实际对外
支付利息或股息，不会减少企业的现金流量：同时，因资金来源于企业内部，
故不发生融资费用。但由于这部分利润是股东收益的一部分，因而应将其视为
普通股东对企业的再投资，其成本应与普通股成本相同。由此可以推得，留存
盈利的融资成本相当于没有融资费用时的普通股成本，即略低于普通股的融资
成本。
(二)外源融资的融资成本
对于企业来讲，在选择融资渠道时，应首先考虑从企业内部筹措资金，因
为内源融资具有融资阻力小、保密性强、风险小、无发行费用以及为企业保留
更多借款能力等优点，但由于现代企业并购案的规模越来越大，涉及的金额也
不断升级，致使企业单纯依靠内源融资难以满足，因此企业必须借助投资银行
寻找更便捷的外部融资途径，而且外源融资也更能体现投资银行的专业性。企
业的外源融资可分为权益性融资和债务性融资，由于税收和其它市场因素的影
响，二者的融资成本是不同的，一般债务性融资的成本低于权益性融资的成本：
第二章投资银行运用各种金融工具支持企业并购』
1．债务性融资成本
债务性融资成本就是债务的到期收益率，它反映了债务风险的大小，反映
了债权人的实际收益要求。债务性融资方式主要有长期借款和发行债券：
(1)长期借款。长期借款过去一直是企业筹集长期资金的主要方式之一。
长期借款手续简便，筹资速度快，融资费用很少，几乎可以略去不记，其成本
主要由借款利息构成，且利率较债券低，又利息支出对企业而言可以作为财务
费用在税前扣除，其实际成本为：
融资成本=利率×(1一所得税税率)
由此可见，长期借款的成本实际上较所付利息低。因借款成本是固定的，
故它能发挥财务杠杆的作用，在投资报酬率高于借款成本率时，借款能提高股
东的收益。
(2)发行债券。随着资本市场的发展，通过发行债券筹集长期资金日益
受到企业的青睐。原因在于发行债券与发行股票一样，能集聚社会上大量闲散
资金，筹集到比借款大得多的资金，同时又能像借款一样保障原所有者对企业
的控制权。债券融资的另一个好处是债券利息一般在公司缴纳所得税前支付，
对于收购企业来说，可以获得税收方面的好处。债券的融资成本包括发行费用
和利息支出，又债券利息支出可以税前扣除，所以其实际融资成本为： 融资成本=型宣主要群
债券利息较同期贷款利率高，将此式与借款成本对比，可见债券成本高于
借款成本。因债券成本是固定的，所以也具有财务杠杆作用。在股票市场不景
气或留存收益无法增加时，债务融资对企业颇具吸引力．但债务融资会提高企
业的财务杠杆比率，而过高的财务杠杆比率将对企业业绩和市场声誉造成不良
影响，进而约束企业外部融资能力的扩张。
2．权益性融资成本
由于通过权益性融资方式取得的资金构成企业的自有资本，因而权益性融
资可以克服债务性融资的局限性，但这又增加了权益性融资的成本。具体地说，
权益性融资成本分为普通股融资成本和优先股融资成本。
(1)普通股融资成本。普通股融资成本是指通过发行普通股筹集资金所
要承担的各种现金流出。它包括：①筹措普通股时发生的各种费用，如投资银
行顾问费、包销委托费等；②向普通股股东支付的股息、红利等报酬。一般来
投资银行对企业并购的金融支持
说，普通股融资成本高于优先股和债券。这是因为：首先，由于普通股具有收
益不确定性和交易价格波动的特性，加之普通股股东对公司收入和剩余资产的
要求权在优先股股东和企业债权人之后，因而普通股股东通常对企业要求较高
的收益率；其次，因普通股融资的审查成本较高，且定价通常较债券或优先股
低，故普通股的承销费用通常也高于优先股或债券的承销费用。此外，由于股
利是在缴纳所得税后支付，因而企业不能享受所得税利益，这也增加了普通股
的融资成本。普通股融资还具有分散公司控制权的弊端。但每种融资方式总是
利弊相伴的，对于企业来说，通过普通股融资的优点有：普通股没有固定的到
期日，不存在到期偿还本金的问题；股利的支付视企业经营好坏而定，没有固
定的成本负担；而且还可作为其他融资方式的基础，如在平时使企业维持充分
的举债能力，从而在必要时能及时取得资金，或者通过增股扩容来提高企业募
资能力。
(2)优先股成本。优先股的融资成本(简称优先股成本)，主要是指发行
优先股获得资金所承诺要定期支付的费用，这主要取决于投资者购买优先股的
要求。此外，由于优先股要经过与普通股和债券同样的注册程序，因而会产生
各种各样的杂费，必须将这些成本从发行收入中扣除，才能得到真实的融资成
本，即计算公式为： 优先股成本=揣
企业利用优先股融资的主要优点有：相对于负债而言，优先股一般没有到
期时间，因而通常不需偿还本金；相对于普通股而言，优先股无投票权，不会
分散公司的控制权：此外，优先股股利率固定，能获得财务杠杆利益。因而，
利用这种方式为企业并购融资，受到许多大公司的青睐，如国际电话电报公司
就曾发行8种优先股以合并各种不同的企业，藉此扩张它的业务。但是，企业
通过优先股融资也具有一定的弊端，主要是：优先股股息是用税后净利润支付，
因此优先股的税后资金成本一般高于债券融资的税后资金成本；而且，由于优
先股股东往往负担了相当比例的风险，却只能收取固定的报酬，因而不容易发
行。
综上所述，就融资成本而言，债务性融资成本低于权益性融资成本。债务
性融资中，借款成本又小于债券成本；权益性融资中，优先股成本又低于普通
股成本。因此，融资成本的排列顺序为t
第二章投资银行运用各种金融工具支持企业并购!!
借款成本<债券成本<优先股成本<留存盈利成本<普通股成本
在现实中，为了获取可接受的融资成本又不会在企业的资产负债表上产生
负面影响，企业一般不会仅从某一来源以某一特定方式获取资金，而往往是同
时从不同来源以多种方式取得资金。为了正确进行融资决策，就必须估算企业
的总融资成本率，即加权平均融资成本率。具体方法是以不同来源的资金所占
的比重为权数，对各种资金的成本加权计算得出，公式为：
K2E嘴
其中，K是总融资成本率： 形是第．，种资金占总资金的比重，即权数；
K是第，种资金的融资成本率。
三、各种融资方式的融资风险比较
企业在选择融资方式时，除了要考虑融资成本外，还要考虑融资风险，否
则会给企业生存带来较大的威胁，乃至破产。如前所述，融资风险是企业使用
财务杠杆所带来的破产风险或普通股收益发生变动的风险。因此，对于企业来
说，债务性融资的风险大于权益性融资的风险，具体说来：
(1)债务性融资风险。融资风险的实质就是负债风险，没有负债，也就
不存在任何财务风险，因为只有负债经营的企业，才可能出现偿债能力的危机，
即不能按时支付利息、到期不能归还本金的风险。此外，债务性融资所具有的
财务杠杆效用，虽然在投资报酬率高于利息率时，能提高股东的收益，但当投
资报酬率低于利息率时，则会降低股东收益，甚至危及股东资本，因此债务性
融资还具有使普通股收益变动的风险。债务性融资因必须按时还本付息，刚性
很强，融资风险最大。
(2)权益性融资风险。由于权益性融资不存在还本付息问题，故无财务
风险。但是，对于普通股而言，当企业增发新股时，会引起股本扩张，导致每
股收益摊薄，而且增发新股将分散企业的控制权，使企业存在被反收购的风险；
对于优先股而言，在正常经营环境下，因优先股股息是用税后利润支付的，这
相当于是对普通股收益的一种分割，从而降低了普通股股东的收益；当企业经
营失败遭受破产时，因优先股股东对企业剩余财产具有优先于普通股股东求偿
的权利，从而使普通股股东可能分得的企业剩余财产更加缩减。因此，权益性
融资存在使股东收益变动的风险。
比较而言，融资风险的排列顺序为：债券>优先股>普通股
投资银行对企业并购的金融支持
融资风险是企业筹资必须考虑的一个关键因素，企业运用融资方式时，不
仅要使资金总成本最低，而且必须努力使企业融资的总体风险尽可能小，不能
走极端。降低融资风险的有效手段除了采用融资风险较小的权益性融资方式
外，还应尽量采用融资弹性较大的融资方式。近年来，可转换证券被一些企业
广泛采用来兼并其它企业。可转换证券指可被持有人转换为普通股的债券或优
先股。同发行股票或普通债券相比，企业发行可转换证券筹集资金具有很多优
越性：①筹资容易。在股票市场低迷或企业营运状况不佳之际，通过发行新股
或普通债券筹措资金比较困难，而发行可转换证券，因赋予投资人转换期权，
故较为容易获得资金。②可降低企业的融资成本。由于投资者享有可转换期权，
因此可转换证券的报酬率较低，从而减少了企业的利息或股息负担。这样可转
换证券的融资成本率也较低。③优化资本结构。当可转换证券被转换成普通股
后，由于企业的财务杠杆比率已较前为低，因此企业将更容易筹集到新的资金，
其资本结构也将更为健全。
四、总结
通过以上对几种基本融资方式的融资成本和融资风险的比较，我们可以发
现这样的规律：融资成本低的融资方式，其融资风险必然很高：而融资成本高的
融资方式，其融资风险则很低(见图3)。
图3不同融资方式的融资风险与融资成本比较
高低
因此，投资银行在帮助收购企业进行融资决策时，必须在成本和风险之间
进行权衡，努力实现企业资本结构最优。一般来说，企业既想尽量利用债务资
本的财务杠杆利益，以降低融资成本，又要尽可能避免债务资本带来的财务风
第二章投资银行运用各种金融工具支持企业并购!!
险。为了满足企业的要求，投资银行必须在二者之间寻求一种合理的均衡，即
使企业融资成本最低、融资风险最小而所实现的企业价值最大的融资组合，这
一均衡就是企业的最优资本结构。在实践中，投资银行策划企业并购融资时，
往往不会只依赖于一种融资方式，而是提供一个多种方式的融资组合，以保证
企业资本结构最优。
在具体的并购个案中，投资银行不仅充分考虑收购方的财务状况、现金流
量、融资渠道等，还要对目标企业的财务状况、资产质量、盈利能力和发展前
景等进行调查研究，同时从整体上掌握国家经济运行状况、政府财政金融政策
以及税收制度安排等宏观经济环境；然后在此基础上，依靠其所拥有的分析专
家、业务人员和市场信息，根据收购企业的目标要求和市场条件，对各种融资
方式进行适当组合，并根据需要进行有效的融资创新，以更好地满足收购企业
的要求，达到完美的融资效果。
创新是投资银行竞争的法宝，也是投资银行发展的动力。在为企业提供融
资服务的过程中，投资银行不断根据客户的需求在金融市场上进行融资创新，
为企业提供传统融资方式以外的选择。一旦投资银行设计出的创新融资工具能
够为市场所广泛接受，投资银行就可以获得超额利润。发达市场国家的投资银
行都非常重视对研究部门的投入，竞相为企业提供新的融资工具，其中杠杆收
购是投资银行为企业并购作出的最重大贡献，投资银行的融资功能在杠杆收购
中表现的也最为突出。
第二节杠杆收购：投资银行在企业并购中的融资创新
一、杠杆收购的概念与机制
杠杆收购是美国投资银行在80年代最伟大的创举，将企业界和金融界带
入了“核金融”时代，直接引发了80年代中后期的第四次并购热潮。目前，
杠杆收购已成为企业并购融资的重要手段。
所谓杠杆收购(Leverage buyout，简称LB0)，是指收购方以目标企业的
资产作为融资抵押进行举债收购，并通过收购成功后目标企业的收益或资产运
作来偿还债务。通常收购者只有一成本钱，其余九成由投资银行代收购者发行
垃圾债券或向商业银行贷款筹集。从本质上讲，杠杆收购是一种融资行为，其
投资镶行对企业并购的金融支持
核心是对并购资金结构作出安排，借助财务杠杆以提高股本报酬率和获取税收
优惠。因为债权人只要求偿还本金和支付利息，并不分享利润，在收购后公司
收益大于利息支出时，股本报酬率就会提高。同时，由于债务利息可以在税前
支付，而且如果目标企业存在亏损也可冲抵收购方的利润，从而会带来相当大
的税收优惠。
杠杆收购是一项高收益和高风险并存的收购方式。因为财务杠杆是一把双
刃剑，高负债率也加重了收购方的偿债压力，一且收购失败或收购后公司运作
欠佳，将给收购方造成巨大损失。因此，投资银行在杠杆收购中的作用尤为关
键，只有科学的判断决策、完美的融资结构设计以及收购后的重组，才能成功
地完成杠杆收购。
杠杆收购的操作程序一般是：首先收购方以目标企业的资产为抵押申请一
笔过渡性贷款(Bridge Financing，又称为中继贷款或者过桥融资)，这笔贷款
可由投资银行帮助收购企业从商业银行获得，或者由投资银行直接提供，收购
方获得贷款后即可以极少部分自有资金实现对目标企业的收购。在收购方取得
对目标企业的控制权后，再由投资银行为收购方安排发行大量债券以偿还贷
款，此种债券利率高同时风险大，称为高风险债券或者垃圾债券(Junk Bond)。
此时短期的收购抵押贷款转化为长期性的债务，通过以后企业经营所产生的现
金流量或者出售企业资产和股权来偿还债务，并获取收益。
由于在杠杆收购中，常以投资银行借给收购方“过渡性贷款”作为操作程
序的重要一环，又因“垃圾债券”的发行是杠杆收购的关键，因此杠杆收购、
垃圾债券、过渡性贷款被视为投资银行在企业并购中的主要融资创新。我们可
以在杠杆收购的融资体系中看到各种创新融资工具的丰富内涵。
二、杠杆收购的融资体系
杠杆收购的关键是选择融资方式和设计融资结构。因为收购时安排的融资
结构最终成为合并购后新(目标)公司的资本结构，这关系到合并后的新公司
是否可以实现资本增值或股票上市。成功的融资体系设计不但能帮助杠杆收购
者筹集到足够的资金来完成交易，而且还能降低收购者的融资成本和今后的债
务负担。投资银行在杠杆收购中所作的重大贡献就是设计了多层次的融资体
系，并为这个体系创造出许多前所未有的融资工具，形成杠杆收购的特殊资本
结构。融资体系的构造往往最能反映出投资银行的匠心独具，是投资银行家智
兰三兰篓鎏堡生蓥星墨銎垒壁苫墨塞塑塞些叁塑!!!!!!!!!坠
慧的凝聚。
杠杆收购企业的资本结构有点像倒过来的金字塔(见图4)：塔顶是优先
债，即对企业资产具有优先求偿权的一级银行贷款，约占收购资金的60％，；
塔的中间是被统称为垃圾债券的从属债，约占全部资金的30％，这部分债券也
叫夹层债券；塔基是收购者自己投入的股权资本，约占收购资金的10％。不仅
如此，每一层还包括不同的融资工具。从表3中我们可以看到，杠杆收购资本
结构如下：包括第(1)、(2)、(3)项在内的一级银行贷款占收购资金的60％，
先
图4杠杆收购企业的资本结构图
表3 杠杆收购的融资体系单位：百万美元
资金来源金额
(1)循环信贷额度S200
(2)抵押贷款或出售租回贷款100
(3)高级长期贷款600
C4)利率爬升票据250
(5)高级从属债券100
(6)次级从属债券75
(7)次级零息债券50
C8)优先债券(以同类证券支付) 50
(9)优先证券(可转换) 50
(10)普通股25
筹资总计$l，500
投资银行对企业并购的金融支持
包括第(4)项至第(9)项的夹层债券占了收购资金的约38％，而以普通股形
式表现的股权资本(狭义)只占收购资金的2％。若将可转换证券计算在内，
广义的股权资本亦不过占收购资金的5％。这个资本结构并不是固定的，而是
随着垃圾债券市场状况、整个经济和信贷的繁荣程度、投资者对风险的态度而
时时改变的。
每次杠杆收购的融资体系具体构造会有所不同，表3展示的是较为典型的
一个融资体系。表中的融资体系基本上包括了常见的杠杆收购融资工具。下面，
让我们来认识一下融资体系中的各类融资工具：
1．优先债(SeniorDebt)
优先债即为一级银行贷款，它的提供者多为商业银行，其他金融机构如储
贷协会、商业金融公司、保险公司等也时有参与。由于此类债务的供资方对企
业资产具有优先求偿权，因此其所面临的风险最低，所能获得的收益率一般处
于杠杆收购融资体系的末位。
2．从属债(Subordinated Debt)
从属偾就是那些以夹层债券为表现形式的债务融资工具，是杠杆收购融资
体系中内容形式最为丰富的一族。
(1)过渡性贷款，又称为中继贷款或者过桥贷款。投资银行为促进杠杆
收购交易的迅速达成，常以利率爬升票据等形式向收购者提供投资银行自有资
本支持下的过渡性贷款。该笔款项日后由收购者公开发行高风险债券所得款项
或收购完成后收购者出售部分资产、股权所得资金偿还。由于投资银行发放过
桥贷款承担着巨大的风险，因此一般将过桥贷款的利率设计为爬升式，比方说：
可设定头个季度利率为基准利率(如LIBOR)加500个基点，以后每个季度
各加25个基点。这种设计方法既可以使投资银行获得较高收益，又可以有效
地鼓励收购者加速还款。
(2)从属债券和延迟支付债券。从属债券的清偿在一级银行贷款之后，
按照求偿权的优先级别，又可分为高级从属债券和次级从属债券。高级从属债
券的利率一般高于一级银行贷款，它的利息是按期计付的，但本金通常在几年
后才开始返还。债券发行者可以行使早赎权，但须为此向投资者支付一个溢价。
次级从属债券由于其求偿权在高级从属债券之后，投资者承担了更高的风险，
所以它的利率水平比高级从属债券还高。次级从属债券的期限一般长于高级从
属债券，其本金的偿还也在高级从属债券之后．如果被旱赎，投资者也能得到
兰三兰鎏鎏望i王鎏旦鱼壁垒鹜三墨塞茎垒些彗塑!!：!!!!!；釜
一个溢价。
延迟支付债券(Deferred Pay Securities)指的是那些在约定的期限内不支
付现金利息或股利，而是过了约定期限才开始按期依照发行时已拟好的条件支
付现金利息或股息的债务融资工具或优先股融资工具。将延迟支付债券导入杠
杆收购，一可以减轻收购交易刚完成的前几年收购者所承担的现金利息负担，
二可以使收购者更容易筹措到求偿次序在延迟支付证券之先的一级贷款和夹层
债券。延迟支付债券最常见的两种表现形式是零息债券(Zero-Coupon Bond)
和以同类证券作支付的证券(Pay-In-Kind Securities)。
零息债券是指不支付利息而以低于其面值的很大折扣出售的债券。杆杆收
购者在规定的到期目以面值赎回，购买者从其所谓的增值中得到收益。杆杆收
购融资体系中的零息债券的求偿权在其他从属债券之后，故它的期限通常也较
之为长。由于零息债券的风险更高，故零息债券发行价格和面值价差中暗含的
利息率亦通常要高于次级从属债券。
以同类证券作为支付的证券可以是债券，也可以是优先股。以同类证券作
支付的优先股将提供给投资者较高的股息率，但这些股息不以现金而是以优先
股作支付工具。同样，以同类证券作支付的债券在一个事先约定的年限到来之
前，利息以同类债券作支付，过了这个年限，发行者始以现金付息并到期归还
本金。以同类证券作支付的证券其求偿权比零息债券还低一级，几乎是所有垃
圾债券中风险最高、潜在收益最大的一种。
夹层债券既可以私募发售给大型保险公司或“夹层”基金等金融机构，也
可以通过高利风险债券市场作公开发行。由于所购债券期限长、流通性差，通
过私募购买垃圾债券的投资机构通常要求获得部分股权作为补偿，同时发行者
为了推销之便，销售垃圾债券时还常以赠送无表决权的普通股或认股权证来吸
引投资者。公开发行高利风险债券时，则需要投资银行承担承销工作。通常担
任承销商的投资银行就是策划杠杆收购、身兼发起人的投资银行。
3．股权资本
即企业的自有资本，包括普通股和优先股，普通股是整个体系中风险最高、
潜在收益最大的一类证券。股权资本的供应者多为杠杆收购股权基金、经理人
员、一级贷款和夹层债券的贷款者。一般地，杠杆收购股权资本不向其他投资
者直接出售，而只供应给在杠杆收购中发挥重要作用的金融机构或个人。在很
多情况下，杠杆收购后形成的公司的控制权落在担任发起人的投资银行或专门
20 投资银行对企业并购的金融支持
从事杠杆收购的投资公司手里。
此外，在杠杆收购中，投资银行有时还将职工持股计划(Employee Stock
Ownership Plans，简称ESOP)作为收购方融资结构安排的一部分。这里的ESOP
类似基金，是向银行贷款来认购目标公司的股权，其还款来源则由目标公司按
发给员工薪资的特定比率(最高可达25％)予以扣除，来偿还银行。这对公司
来说可视为薪资费用而可扣除所得。而且，ESOP的银行利息收入可以享受50％
的免税，所以银行会给ESOP低利贷款。当ESOP偿还完毕后，每位员工即取
得股票，当员工退休或离开时，可取回股票或卖给ESOP。现实中，此项安排
更常为目标企业的经营者所采用来抵御敌意收购。
三、表外工具的应用
前面介绍了典型的杠杆收购融资体系和其中的融资工具。在实际操作中，
为了使杠杆收购能顺利完成，高成本暂时不宜列示在收购公司的资产负债表
上，投资银行为此发明了另一项融资创新——表外工具。
表外工具的机制就是令收购公司在收购完成时对目标公司不具有50％或
50％以上的控股权，从而使后者的报表无需与前者的报表进行合并，等后者因
杠杆收购而背负的债务已清偿了很大一部分后，收购公司再将其股权提高至
50％以上，实施“收购”并合并报表。
在收购公司提高控股权之前，通常由安排整个收购交易的投资银行来接管
控制杠杆收购控股公司的大部分股权。也就是说，控股公司的资产负债先归于
投资银行项下。应用表外工具完成杠杆收购的经典之例是英国的比萨公司对美
国科伯公司的收购。
四、对我国的借鉴意义
上述这些创新融资方式在国外已被证明是行之有效的融资工具。随着我国
资本市场日益成熟，企业并购行为逐步市场化，这些由发达市场经济国家的投
资银行所创新的融资工具在我国必将具有广阔的前景。这些创新融资工具不仅
为我国企业融资提供了多种可供选择的途径，还有助于优化企业资本结构，扩
大了企业资金来源。目前，这些创新融资工具在我国尚待开发，迫切需要在相
应政策支持的基础上，依赖投资银行来进行。针对目前我国企业并购市场中买
方企业资金严重不足的状况，杠杆收购这一融资方式无疑具有一定的现实意
义。但由于我国现行法律对发行企业债券的严格限制，以目标企业发行高利风
险债券的方式为并购融资暂时还不具有普遍的可行性。政府应当逐步放松限
制，允许投资银行根据企业的现实状况，借鉴国外投资银行经验，并吸取它们
的教训，进行合理设计，帮助收购企业实现以少量自有资金完成对目标企业的
收购，以缓解资金不足对我国企业并购形成的约束。
发达市场经济国家的投资银行已经走过了一百多年的发展历史，并购业务
己成为其核心业务之一。西方投资银行在帮助企业进行并购融资的实践中，积
累了丰富的经验，同时还不断应用新的金融工程技术进行融资创新，令并购活
动日趋专业化，投资银行也随之逐步成为并购活动中的核心机构。我国的投资
银行虽然还未像国外同行那样成为并购的核心机构，但这样的时代迟早会来
l晦。师夷长技，我国投资银行应当首先学习国外投资银行的并购经验，然后立
足于我国现实，根据市场需求，不断开发创新，为我国企业并购提供量体裁衣
的融资工具，以满足企业在各种条件下的并购要求；同时实现自身从传统业务
向创新业务的战略转移，发展成为真正现代意义上的投资银行。
第三章我国投资银行参与企业并购的障碍与对策
一般来说，成熟的市场经济条件下，并购是永恒的主题。全球范围内一浪
高过一浪的企业并购浪潮，使国际投资银行业获利丰厚，企业并购已成为现代
投资银行的核心业务。我国企业改革掀起的并购重组热潮不能说不是券商实现
业务战略性转移的契机，但从已发生的并购和资产重组案例来看，由券商参与
的比例是很低的。1998年是我国证券市场的资产重组年，在沪深两市476家
上市公司中，总共发生并购重组事件600多起，但是真正有券商参与作为中介
的不到1／6。这是因为，目前我国投资银行全面参与企业并购，还存在诸多障
碍亟待解决。
第一节产权障碍及对策
一、企业并购的产权障碍
企业并购作为一种产权有偿转让交易行为，其前提条件是产权制度的合理
化安排，包括产权界定清晰、产权流动顺畅和产权结构合理，而我国目前的低
效率产权制度安排，恰好成为投资银行参与企业并购的最大障碍，主要表现在：
首先，产权界定不清晰造成政府部门的“越位”和企业并购主体的“缺位”。
从理论上讲，企业并购是企业资产所有权有偿转让的行为，有权决定并购行为
的主体必然是拥有企业产权的所有者。然而，在我国目前体制改革尚不完善时
期，企业产权界定不清晰，国有资产所有者虚置，由各级政府和主管部门代表
国家行使所有者权利，这就使得政府在企业并购中同时扮演着资产所有者和社
会经济管理者的双重角色，成为关键性的决策主体，而企业却不是真正意义上
的行为主体。据估计，我国并购重组量的90％以上是由政府推动的，充分证明
我国企业并购重组的模式为政府主导型并购重组。在实践中，由于政府的所有
者职能和管理者职能不分，当所有者目标与政府的行政目标发生冲突时，政府
往往以行政目标代替所有者目标，结果使并购行为政府意愿化，导致并购的非
经济性，降低资源配置效率，增加并购成本。典型表现是政府不顾企业实际需
要而强制实行以强扶弱的“拉郎配”，虽在短期内减少了亏损面，结果却常常
蔓三塞塞雪丝鎏堡生童兰垒些茎堕塑氅矍皇墼翼!!!!!!!!塾
将优势企业拖垮。与政府部门的“越位”相对应的是企业并购主体的“缺位”。
由于企业实际上并没有实现完整的财产法人所有，只是一定程度上拥有经营
权，因此企业很难产生利益最大化的并购动机，即便具备了开展并购的动机，
也无权采取实际行动，因为最终的决策权掌握在政府和有关主管部门手中a政
府部门的“越位”和企业并购主体的“缺位”，在本质上排斥了以投资银行为
代表的市场交易中介的参与。
其次，产权结构不合理造成了产权凝固化。当前，我国上市公司股权结构
为国有股、法人股、个人股三股分割，不同股不同利，只有个人股能上市流通，
占股权绝对比重的国有股和法人股不具有流通性，这种情况使得通过证券二级
市场实现企业并购十分困难，从而决定了大量的企业并购只能依赖于国家股和
法人股的场外协议转让方式或行政划拨方式实现，产权流动性很差。产权不能
在市场上自由合理地流动，意味着产权流动的方向主要受人为而不是市场力量
的左右，意味着产权的定价主要由讨价还价而不是由市场价格机制确定，不仅
造成产权交易的弱效性，而且使投资银行参与企业并购的空间和余地十分有
限。
二、对策
综上所述，解决企业并购产权障碍的根本出路在于进一步深化国有企业产
权制度改革，实现产权在市场中自由流动，具体地说：
首先，重新定位企业和政府在并购中的角色，实现政府“归位”、企业“到
位”。也就是说，一方面，让企业成为并购的主体；另一方面，肯定政府在企
业并购中发挥作用具有必要性，并充分发挥政府在政策、法律和监控等方面的
积极作用。为此，要落实政府和企业各自拥有的出资人所有权和企业法人财产
权及其相应的责、权、利，分离政府社会经济管理职能和国有资产所有者的双
重职能，按照《公司法》的规定成立国有资产运营机构，在法律上作为国有资
产出资者的代表，享有国有股股东的权利，并负有使国有资产保值增值的职责，
受国有资产管理局的严格监督；企业真正成为独立经营、自主决策的行为主体；
政府不再直接干预企业并购，而是作为社会经济活动的总协调入，对企业并购
重组进行宏观调控，在企业自愿的前提下，为企业并购的顺利运行提供服务，
努力培育和完善市场环境，使企业并购真正成为市场化行为。政府的宏观服务
主要包括：为企业提供有用的信息和协调服务；在相关的产权市场、金融市场
投资银行对企业并购的金融支持
和证券市场制定大量完善的法律法规和操作细则，以确保并购交易的规范性；
形成以投资银行为代表的中介机构，创造公平与效率兼顾的市场环境：监督企
业并购重组行为，对不正当甚至违法的行为给予必要的干预和制止；等等。
其次，稳步推进国有股、法人股上市流通。从证券市场的长远发展来看，
国有股、法人股上市流通是必然趋势。但考虑到我国证券市场的承受能力，应
分批、分阶段、有步骤地解决国有股、法人股的上市问题，以减少对证券市场
的冲击。解决国有股、法人股的非流通性问题，国家可对部分新上市企业进行
股票全部为可上市流通股的试点，使新股发行不再出现国有股、法人股不能上
市流通问题，实现同股同权；同时采取多种办法推进已上市公司的国有股、法
人股上市流通，如通过以合理价格向个人转配国有股、对不属国家控股的企业
以竞价的方式向投资者拍卖、采用优先股和可转换债券等方法，把部分国有股
转为流通股。
第二节资本市场障碍及对策
一、资本市场障碍的表现
投资银行是资本市场的核心，完善、成熟的资本市场是投资银行生存和发
展的基础，并且为投资银行参与企业并购提供相对公开的市场信息、自由流动
的资产要素和灵活多样的融资渠道。我国的资本市场起步较晚，对投资银行参
与企业并购的制约因素，除上面提到的市场流动性较弱外，还表现在以下一些
方面：
1．股票市场规模偏小。目前我国股票市场的规模过于狭小，难以发挥证
券市场对投资银行应有的容纳、支撑作用。我国股票市场经过10多年的发展，
已经具有一定的规模，但同国际上成熟的股票市场相比差距还很大。到1999
年lO月底，我国沪深两市A股、B股上市公司总数为932家，股票市场市价
总值为29 654亿元；然而到1999年1月底，纽约证券交易所3 105家上市公
司的市价总值已达到10．5万亿美元，纳斯达克的市价总值为3万亿美元，东
京股票交易所的市价总值为2．5万亿美元，伦敦交易所为2．3万亿美元，法兰
克福为1．2万亿美元。由于股市规模小，上市公司占全部企业的比重微乎其微，
企业利用资本市场选择并购对象有限，因此相当多的企业并购只能在场外通过
协议转让方式进行，这种做法脱离了国际趋势，国际上企业产权交易的主要趋
势是产权交易证券化。场外交易阻碍了交易双方通过市场机制形成合理的交易
价格，在一定程度上影响了并购的有效性。此外，非股权式的交易也加大了投
资银行的业务成本。
2．证券市场结构不合理。从企业融资角度来看，主要是指股票市场与企
业债券市场发展失衡。债权融资与股权融资一样，也是企业从证券市场获得资
金的一种重要方式。在发达市场经济国家，债权融资在证券市场中占有重要地
位，不少国家(如美国、日本)的债市规模甚至远远超过股市，这是因为债券
融资具有融资成本相对低廉、同时可以防范股权为人所控等优点。同发达市场
经济国家相比，我国企业债券占GDP的比重只有2％左右，而1998年美国、
日本、德国的企业债券占本国GDP的比重分别约为17％、17％和41％。此外，
由于目前我国企业债券流通市场尚未形成，企业债券流通性差，使得券商不愿
承销企业债券，因为一旦所承销的企业债券在一级市场销售不畅，就可能挤占
券商的自有资金。我国证券市场的这种结构失衡，不利于投资银行多渠道筹集
资金，限制了投资银行在企业并购融资中功能的发挥。
3．产权交易市场不规范。一是我国目前的产权交易市场分散在全国各地，
市场规模较小，还没有形成全国统一的产权交易市场网络，导致产权流动缺乏
应有的效率。由于产权市场相互分割，各成一体，无法形成较为充分的市场竞
争机制，国有产权转让只能在有限范围、行政垄断和非规范状态中进行，从而
使得供求双方通过市场公开竞价方式发现产权价格、正确评估企业产权价值、
实现产权合理流动还存在很大障碍。二是缺乏完善、配套的法律法规体系来规
范企业并购行为。由于缺乏完善的企业产权交易法规对国有资产交易的标准、
程序、资产评估原则、债务处理、职工安置、税收优惠等作出法律规定，使实
践中已发生的大量企业并购、产权交易，找不到足够的法律依据，造成进入产
权交易市场的双方行为随意、失范，妨碍了企业并购的顺利进行，尤其是跨地
区、跨省市的并购交易更缺少有效的法律保护。
4．有关投资银行的法制建设滞后。从法律上看，发展投银行产业的法律
环境虽然已有一定的规模，但离现代投资银行产业的要求仍然有相当距离。我
国目前还没有一部专门的投资银行法对投资银行的法律地位、业务范围等作出
明确规定；投资银行参与企业并购业务的佣金收费标准至今没有一个统一的规
定。这些都制约了投资银行对企业并购的参与。由于缺乏从事并购业务的投资
投资银行对企业并购的金融支持
银行，导致目前企业并购方法落后，金融工具创新不能满足各种条件下并购活
动的要求，加重了企业并购负担，制约了企业并购的发展。在各地的并购业务
中，券商收取的佣金费用都是通过与企业协商解决的，政策并没有对券商参与
并购业务给予支持。由于企业并购本身还很不规范，成功率太低，加上财务顾
问费又少，多到30～50万元，少则10-20万元，与一笔发行业务少则近百万、
多则上千万的巨额佣金相比，简直是“蝇头小利”，这在一定程度上挫伤了券
商参与并购业务的积极性，致使券商还无法将并购重组业务作为发展的重点。
二、对策
企业并购的大规模开展，离不开一个高效有序的资本市场，这个市场应能
为并购交易提供合理的价格估计或价格估计的参照：有严密而不失灵活的交易
制度以尽可能降低并购的操作成本；提供灵活多样的交易手段来保证并购交易
的顺利进行。针对目前我国资本市场制约投资银行发展的障碍，应采取下列措
施加以解决： ·
首先，适当扩大股票市场规模。通过证券市场进行资产重组已被证明是最
有效的途径。因此，应当根据证券市场的供求关系适当扩大我国股票市场规模
和容量，以推动我国企业产权交易向证券化方向发展。由于《证券法》对我国
股票市场新股的发行方式进行了改革，取消了额度控制和家数指标分配的办
法，实行由证券公司推荐、发行审核委员会审核、市场确定发行价格、证监会
核准的办法，因此股市的扩容速度已经明显加快，截至1999年底，沪深两市
上市公司已达976家，比上年底增加了98家，增长了12％。我们应当在此基
础上，加快企业公司化改革进程，取消公司上市的“所有制歧视”，实施“效
益优先”的融资原则，积极发展那些规模较大、业绩优良的公司挂牌上市，进
一步扩大股市容量。此外，我国目前正在筹建二板市场，将有一批规模较小、
风险高、成长性好的企业进入该市场，这对于营造企业并购的市场环境，促进
存量资产股权化和证券化，推进企业并购证券化，也具有积极意义。
其次，促进证券市场均衡发展。当前，应当重点发展企业债券市场，形成
股票市场与企业债券市场均衡发展的格局。发展企业债券市场，首先要改革企
业债券的发行办法，扩大企业债券的发行规模。目前，我国企业债券的发行仍
采用额度控制的办法，严重限制了企业通过发债融通资金，而且这种做法具有
浓厚的行政色彩，不符合市场原则，应当加以改革．具体地说，可以借鉴股票
蔓三耋茎垦丝鎏堡堡垒皇垒錾茎塑塑壁登皇茎辇竺!!!!；垒
发行的办法，由需要发债的企业向主管部门提出申请，由主管部门根据相关法
规对企业的发债资格予以审核。其次，要积极培育企业债券流通市场，提高企
业债券流动性。可以引入国外债券市场比较成熟的“做市商”制度，即债券交
易要有大户操作，吞吐大宗债券，以促进债券流动、控制交易价格和稳定债券
市场。
再次，构建全国统一的产权交易市场网络。产权转让要以市场为依托，由
于我国企业产权中有大量的国有股不能上市流通，因此目前实现产权交易的最
佳场所是产权交易市场。针对我国产权市场分散化的现状，应当撤并一部分无
效或低效率的产权交易市场，同时利用现代化的信息网络技术，加快信息在地
区之间的传递，以构建一个多元化、多层次、立体型的全国产权交易市场网络
系统。需要指出的是，产权交易市场是我国在经济体制改革过程中制度创新的
产物，在发达市场经济国家，企业并购行为通过证券市场进行，产权交易呈现
出证券化趋势。在我国，随着市场经济体制的逐步建立，股份制改造的普遍开
展，在集中的股票交易所上市的公司不断增多，目前意义上的产权交易市场也
必将逐渐萎缩甚至消失。然而市场化并购离不开良好的法律环境。法律是保证
产权自由转让、产权主体地位平等及产权所有者收益的根本条件，只有在完善
法律监督的基础上，产权交易才能长期、公平、规范地进行，因此必须逐步完
善相应法规，尽快出台全国统一的《企业并购法》，并制定严密的配套措施，
把企业并购的新秩序逐步用法律的形式确立起来，以减少各种漏洞、混乱和摩
擦，使秩序的规范体现为法律的规范，保证产权交易规范运作，从而减少并购
过程中的不合理、不合法问题。
最后，加速投资银行产业的法制建设。在《证券法》出台后，有关部门应
抓紧制定《投资银行法》、《投资银行管理条例》等配套法规，以法律形式确定
投资银行的法律地位和业务范围，为投资银行的发展提供切实可行的法律保
障。赋予投资银行参与企业并购尤其是涉及上市公司并购的合法权利，明确规
定投资银行在参与企业并购中的重要作用和功能，并对投资银行在企业并购活
动中的业务资格认定、责权利、运作流程、收费标准以及违约责任作出规定。
在我国现阶段，投资银行承销业务的佣金标准是按承销额的1％．3％的比例收
取，为了调动投资银行开展并购业务的积极性。应对投资银行的并购业务规定
较高的收费标准，可考虑按并购金额的2％．5％的比例收取佣金，如果是杠杆
收购，收购企业还要对投资银行的贷款支付较高的的利息，以推动我国投资银
行对企业并购的参与，实现业务重心的转移。
第三节投资银行自身障碍及对策
一、投资银行自身障碍的表现
企业并购的复杂性和高风险性，对投资银行本身提出了更高的要求。投资
银行是企业并购的核心机构，它的资金实力、市场信誉、人才素质、业务水平、
管理经验、经营机制等，都会直接影响到企业并购的成败。我国目前企业并购
的市场化、规范化程度较差，与当前投资银行发展滞后是分不开的。目前，我
国投资银行参与企业并购的障碍主要表现在：
1．资金规模普遍较小。券商参与企业并购，为收购企业融资常常需要大
量的资金支持。此外，在并购业务中，有时还需要券商带资作业，如在杠杆收
购中，需要券商以自有资金为收购企业提供过渡性贷款；此外，有时还需要券
商先出资将企业买下，然后或是分拆后卖出，或是将企业进行重组后以买壳方
式上市，再通过股权出售收回投资资金并获取丰厚的利润。但这些都要求券商
必须具有雄厚的资金实力，而我国券商的资金却严重不足。一方面是券商的自
有资金严重不足。目前，我国拥有专业性证券公司98家，兼营机构330多家，
其中注册资本在lO亿元人民币以上的大型证券公司有11家，400多家证券经
营机构平均注册资本不到3000万元；总资产约1600亿元，平均每家3．72亿
元。而美国在1993年底，最大的十家投资银行平均股本已达29．8亿美元，其
中排名第一的美林证券更是高达54．8亿美元。与国际上航空母舰级的投资银
行相比，我国券商只能算是小舢板。如此薄弱的资金基础大大降低了券商为企
业并购融资的能力。另一方面，券商缺乏合法的融资渠道。这导致券商违规融
资的现象严重，加剧了券商的经营风险，也使并购业务更难以开展。根据上交
所研究发展中心对50家样本证券公司(其中资产超过50亿的大型证券公司10
家，资产介于25--50亿的中等证券公司15家，资产小于25亿的证券公司25
家)的分析，目前国内证券公司的资金来源结构大致如表4所示。从表中可以
看出，保证金在券商资金来源中占有最高比例，达到42％。
第三章我国投资银行参与企业并购的障碍与对策
表4 国内证券公司的资金来源结构
项目股东权益保证金证券回购拆借款其它
比例(％) 15 42 11 6 26
2．专业人才匮乏，特别是精通企业并购等资产重组业务方面的人才更显
不足。投资银行属于高智能的专业化服务性企业，其最重要的三个要素是人才、
声誉和客户，其中人才是首要的因素。@由于投资银行从事的业务具有专业性
强、涉及面广的特点，因此需要具备完善的知识结构、足够的技能和经验积累
并对国内经济实际及国际惯例都有相当研究的高智商的人才。专业人才的培养
对我国并购重组市场的发展，尤其对投资银行并购重组业务的开展显得特别重
要。因为并购重组业务本身需要系统地掌握和分析信息，需要高度发散性的构
思和创意，因而需要大量精通业务的高素质的专业人才。而目前我国证券机构
内部专业人员匮乏，活跃在我国并购重组市场上的操作人员绝大多数是以前的
发行人员，他们无论在操作手法上，还是思维模式上，都难以满足并购重组业
务发展的需求。主要表现为，一方面由于证券业多年来只圊于证券的发行与交
易，证券从业人员缺乏创新精神和开拓性的思维；另一方面，一般从业人员缺
乏从事并购业务的专业技能和操作经验，只是将股票发行的一般模式搬进并购
重组领域，把主要精力放在各种关系的协调上，从而造成我国并购重组业务层
次低下。
3．业务定位不明确。对于每一家投资银行而言，都应有自己的策略定位，
突出自身的业务特色，全方位的投资银行并不意味着“大而全”。综观国外著
名的投资银行，均有各自的经营特色，其业务在向多样化、交叉化方向进行的
同时，也分别根据自身具有的独特优势向各具所长的方向发展。如美林证券在
企业融资方面独占鳌头，高盛公司在外国企业、政府融资方面傲视群雄，摩根
斯坦利在基金管理和证券二级市场上大显威风，等等。可以说，美国的投资
银行真正做到了“术业有专攻”，其业务种类千秋各异，几乎每家券商都能在
自己定位的排名中独领风骚，十家券商十家第一的情况并不罕见。从目前我国
投资银行的业务状况看，各家券商业务雷同，尚未形成适当分工，基本没有自
。见‘金融革命——投资锻行产业总评判'，饯弘道著。1999年4月．
30 投资银行对企业并购的金融支持
身的业务特色。而且，券商的业务主要为证券承销、经纪与自营等传统业务，
对于现实经济运行所迫切需要的并购重组等创新业务涉足很少，即使少数券商
参与到企业并购重组中，也基本上是游离在并购重组市场之外，业务操作手法
简单、技术含量低、并购重组模式单一，根本没有真正发挥出投资银行应有的
专业性职能。这种状况既不利于我国投资银行的长远发展，也不利于并购重组
市场本身的效率提高。
二、对策
(一)扩大规模，增强融资能力
首先，在现阶段，我国投资银行扩大规模的途径有两条，一是通过自身的
积累或通过增资扩股来加大股本、扩大规模。二是通过券商之间的兼并重组来
形成具有较大规模和实力的投资银行。这两种方式都具有一定的可行性，需要
券商根据自身状况作出选择。
增资扩股有利于提高券商的资本金比例，增加券商的经营安全性。证券机
构像商业银行一样注重资本充足率，业务扩张的动力和抗风险能力的提高都有
赖于自有资金的加强。随着近年我国资本市场态势的发展，许多券商对业务经
营中资本实力的作用已经有了相当深刻的认识，并在实践中掀起了一股前所未
有的增资扩股热潮，其中很大一部分增资扩股的规模都在原注册资本金的数倍
以上。如湘财证券注册资本金从1亿元增加到10亿元，湖北证券注册资本金
从3．02亿元增加到10亿元，中信证券注册资本金从3亿元猛增至21亿元，
长城证券从1．57亿元增加到8亿元，而国泰君安证券则更为引人注目，其注
册资本金扩至37．27亿元，成为我国目前最大的券商。在这些已获准增资扩股
券商的示范效应的激励下，全国多数券商都在跃跃欲试。抽样调查表明，我国
大中型券商中70％以上都有增资扩股的计划和意向。
虽然国内投资银行可以通过增资扩股扩大资本规模，但通过这种方式进行
扩张速度慢，需要的时间长。根据对已经增资扩股的证券公司所增加的资本金
来源的分析可以看到，券商增资扩股的资金来源主要是盈余资金和一部分上市
公司参股，这种依靠自身资本积累或小范围的私募融资方式，不能在短时期内
连续运用，因此很难快速实现资本规模的几何扩张。而且增资扩股易于分散公
司控制权，不利于原有股东充分分享证券市场繁荣的好处。
通过并购重组对现有证券公司和信托投资公司等进行归并和整合，培育和
发展业务广泛、具有规模经济的投资银行，既是我国投资银行实现规模经济的
有效途径，也为当前众多的证券公司及信托投资公司提供了再生的机会。针对
我国资本市场中证券经营机构众多、规模偏小的现状，通过并购重组实现券商
规模的低成本快速扩张不失为一种好方法，而且这种方法可以连续运用。从发
达国家投资银行的发展历程看，并购重组是其迅速发展的重要手段。当今世界
一流的投资银行大多经过多次合并。以第一波士顿公司为例，它于1934年由
波士顿第一国民银行证券部与大通哈里斯证券公司合并；1946年，格林公司
并入第一波士顿；1978年第一波士顿与瑞士信贷银行签订了股权互持协议；1988 年，第一波士顿与瑞士信贷银行建立了全新的全球投资银行—CS第一波士
顿集团。半个多世纪以来，经过多次合并才形成了现今的CS第一波士顿集团，
成为国际领先的投资银行。
从证券业的发展趋势我们知道，成熟的证券市场应形成垄断竞争的格局，
即整个证券市场有少数几家大型券商以绝对优势占据市场业务的绝对份额。因
为具有垄断竞争特点的市场有利于提高国家对证券市场的监管力度，可以避免
完全垄断市场近乎扭曲的价格发现功能、资源配置功能和制度创新功能等缺
陷。因此，我国券商扩大规模是必然选择，我们致力于经过增资扩股与几轮资
产重组后，我国证券市场也将形成由为数不多的、具备极强市场竞争能力、开
拓能力和较大市场占有率的全国性大券商称雄的格局，就像’日本证券市场由四
大券商一统天下，美国证券业中纵横天下的也只有十来家券商那样。
其次，要适当拓宽融资渠道，为投资银行创造宽松的金融环境。当前，券
商被允许进入同业市场和以股票抵押的方式融资，应当在现有的券商融资途径
的基础上，进一步扩大券商融资特别是长期融资的范围，积极采取各种可行的
办法壮大投资银行的资金实力。
1．加速推动投资银行挂牌上市步伐、拓宽投资银行社会化融资渠道。对
投资银行进行股份制改造，允许符合条件的投资银行公开发行上市、允许多元
社会主体参股投资银行。
2．允许一批有条件的券商向商业银行发行金融债券筹集资金。在国际成
熟的资本市场上，券商的权益与负债之比可以达到1．25，我国为控制风险，规
定这一比例不得超过1：10，而现有券商的这一比率仅为1：6．3，所以券商的负
债比率较低，发行债券的空间很大。
3．允许商业银行向券商适当透支。券商资金转入银行后。根据其在存款
投资银行对企业并购的金融支持
账户上的平均余额，允许商业银行提供一定的循环信用，即双方事先签订一个
透支协议，规定透支的最高限额、最长期限、还款的资金来源等。
4．发行并购基金方式筹资。为适应我国企业开展大规模并购、优化重组
的需要，允许券商发行有明确投资方向的企业并购基金，为企业并购活动开创
新的筹资渠道。
(二)培育投资银行家
投资银行业务不仅具有很强的科学性，更具有高度的艺术性。作为投资银
行家，需要坚实的知识基础、丰富的实践经验、敏锐的创造力和灵活的公关能
力。投资银行的企业并购业务，更多是靠经验与智力，而非某种现成规则与程
序，最终表现为别具一格的设计和创造，而不是标准化和批量产品。因此，我
们必须清醒地认识到，人才是中国投资银行产业生存和发展的首要“瓶颈”，一
支高素质的投资银行家队伍是我国投资银行业和企业资产重组高效率运作的保
证，必须把人才培养放在首要的战略位置上。
投资银行业对于我国来讲尚属新兴行业，需要借鉴国际经验去发展和推
动。国外将投资银行业看作是金融领域的高科技产业、高度智慧型产业，从事
这一产业的投资银行家被称为金融工程师，他们不仅熟谙投资银行业务、具有
高学历、高智商、善于公关、策划组织，而且在融资方面富有经验，具有较多
的融资技能，是既懂企业经营、又懂金融证券的高素质人才。中国投资银行人
才的培养可以通过在高等院校设立投资银行专业，引进案例教学法，专门安排
投资银行家做教授或聘请国外知名投资银行家讲学，以培养一批既具有渊博的
专业知识，又具有高超的业务技巧的投资银行家。当然，这种专业投资银行家
的培养需要一个较长期的过程，针对当前我国企业并购对投资银行家的迫切需
求，可以参照国外按行业或产品划分并购部门的做法，对现有从业人员进行分
组，让他们对每一个细分市场进行深入研究，并且使每一个小组都是由各类人
才组成的智囊团，分别负责解决并购过程中出现的资产、财务、法律、融资等
各方面的问题，以便为企业并购提供专业化服务，弥补我国现阶段投资银行业
人才匮乏的不足。
(三)创造自身经营特色
随着我国券商传统业务的竞争加剧和利润率下降以及企业并购对投资银行
的呼唤，创新业务已成为必然。投资银行要想在并购重组市场上发挥主导作用，
就必须提高自身的业务素质，树立并购重组业务的特色，提高业务的技术含量，
第三章我国投资锻行参与企业并购的障碍与对策
将自身定位在一个比较高的水准之上，有效避开市场上的恶性竞争。
对于每一家投资银行而言，在业务定位时要注重发挥独有优势，树立自身
的经营特色，集中力量重点发展某些业务，将个别业务做大、做深，以寻求稳
定的市场定位。因为根据“市场细分”的营销理论，任何一家公司都不可能囊
括整个市场的全部买主，每一家公司都应发挥自身特有的优势，找到有不同需
求的客户群并服务于这一客户群。在资本市场较为发达的美国、日本等国家，
无论是集团型的券商还是小型的券商都已确立了专业化的经营方向。它们往往
专注于某个行业和某个领域，在深入研究的基础上，向该领域的客户提供一揽
子的全方位服务。有的小型投资银行甚至专f]JJ艮务于某一个或几个行业，有的
则专f-l Jllt务于某一类市场。在并购业务中，这些投资银行由于为企业提供专业
化的服务而赢得信任，同时这些经过深入专业化研究的资本运作方案也真正促
进了企业的发展，为投资银行和企业间的长期合作莫定了基础，促进了投资银
行赖以生存的产业界和资本市场的健康发展，进而也促进了投资银行业的发
展。
我国券商应当借鉴发达国家投资银行的这一做法，在业务定位时注重分
工，力争使每一家券商在证券市场上都有一技之长。要做到这～点，券商应充
分发挥研究机构的作用，使其研究人员成为某一地区、某一行业或某一产品的
专家，以提商特色服务的专业水准。对于中小券商来说，在发展业务时坚持走
特色之路的意义就更为突出。因为中小券商无论人力还是研究水平都很有限，
不宜在全面战线上展开阻击，而必须集中力量，重点突破。
34 投资银行对企业并购的金融支持
结束语
企业并购是市场经济条件下永恒的主题。企业之间的并购重组在西方国家
已有100多年的历史，每一次并购浪潮都离不开投资银行的积极参与。这是因
为企业并购是一项技术性很强的业务，需要专业化的中介机构提供必要的支
持。发达的中介市场成为企业并购市场成熟的重要标志，也是必要条件。西方
国家百年的并购历史已经证明投资银行是企业并购的最佳中介。并购业务是现
代投资银行的核心业务，国际上大多数投资银行都非常重视这项业务，几乎没
有一家大型投资银行敢于忽视它。这些投资银行直接或间接从事并购业务的人
员一般占到其员工总数的10％，但其创造的收益一般占到其总收益的30％左
右，由此可见并购业务对这些投资银行的重要性。不仅如此，并购业务还大大
促进了券商其它业务的发展。我国投资银行由于发展时间短，目前主要囿于传
统业务领域，陷入业务单一、竞争过度的困境。而企业改革掀起的大规模并购
浪潮，对投资银行的并购业务产生了大量而现实的需求，无疑为我国券商提供
了无限商机，有利于推动券商走出困境，形成新的利润增长点。从我国现实出
发，并购主体最需要的服务是融资安排，这也是最能体现投资银行专业性的职
能。因此，从金融支持的角度来说，投资银行对企业并购的参与主要是指投资
银行在并购融资中的作用。投资银行可以运用各种融资工具为企业并购融资，
还可以不断根据市场条件和企业需求进行融资创新。在这方面，西方国家投资
银行具有丰富的经验，其中尤以杠杆收购最为成功。我国投资银行应当借鉴国
际经验来推动国内企业并购的发展，借他山之石来提高自身的业务层次和专业
水准，为企业并购提供专业化的融资服务。然而我国目前由于体制和市场建设
方面的原因，市场化的并购业务受到很大限制，投资银行参与企业并购还存在
很多障碍。但是我们不能坐等体制完善、市场建设好之后再去发展并购业务，
实际上可能永远没有那一天。我们只有从现在就开始，在健全体制、发展市场
的同时，培育专门的并购人才、研究相适应的操作技术，把握并购业务的发展
趋势，加强在这一方面的业务力量，为将来的发展奠定基础。只有这样，我国
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33．蔡曦娟、孙文胜：《发展投资银行推动资产重组》，金融
与保险，1999．7。
34．[美】J·弗雷德·威斯通，苏珊·E·侯格，[韩】S·郑光：
《兼并、重组与公司控制》，经济科学出版社，1998年．
35．[美】查里斯·R·吉斯特：Ⅸ金融体系中的投资银行》，经
济科学出版社，1998年．
36．【美】米什金：《货币金融学》，中国人民大学出版社，1998
年。
投资银行对企业并购的金融支持
后记
时光易逝，两年半的研究生生活即将随着这篇毕业论文的完成而宣告结
束．此时心中可谓是百感交集，虽然我知道有些感情是言语无法准确表达的，
但我依然想在此对曾经帮助过我的老师和同学表示最诚挚的谢意．
首先，我要特别感谢我的导师一一李秉祥教授．两年多的时间里，无论在
学业上还在生活上，李老师都给予了我大量热忱的关怀和指导．李老师总是将
他所阅读过的最有价值的书籍推荐给我，并督促我阅读这些著作，与我交流心
得，使我从中受益非浅．这些阅读不仅巩固了我的理论基础，而且在阅读了数
部国外原版书籍后，使我开阔了眼界，认识了许多新鲜名词和金融业务，并对
乏产生浓厚的兴趣，为这篇毕业论文的产生和完成奠定了前提和基础．李老师
不仅在学业上严格要求我，还教给我很多做人的道理，所有这些都将让我受益
终身．在此，衷心感谢恩师对我的培养．
我还要特别感谢王振山主任．在李老师出国期间，王主任在学习上给予了
我莫大的帮助和指导．尤其是在我撰写论文期问，王主任从确定提纲、安排结
构、直至最后定稿都给予了我悉心的指导，并在百忙中抽出时间为我修改论文，
为我的论文倾注了大量心血．感激之情难以言表，在此，我表示最真挚的感谢．
值此论文完成之际，我还要感谢在研究生期间为我传道、授业、解感的老
师们，是他们深厚的理论功底、精益求精的教学、精湛的讲解，满足了我的求
知欲，使我丰富了知识，提高了知识层次，了解了金融学的发展动向．另外，
我还要感谢研究生部的各位老师和同学，是他们为我的学习和生活创造了良好
的条件，使我能顺利完成学业．
老师、同学和朋友的帮助和关心，使我在学业上取得了进步，这些真诚的
感情让我永生难忘．然而，令我不能忘怀的还有我的父母乖亲人，是他们的殷
切期望和全力支持，时时鞭策着我，催我奋进，教我向上。
在我求学期间，给予过我帮助的人还有很多，我不能将他们的名字逐一列
上，就让这篇凝结着汗水的论文，作为一座无名碑，献给所有曾经帮助、关心
过我的人们!
郭洁
2000年11月于东财园