◎西SOUTHW。熏。燃。熊。。犬ANDE。N学OMICS
硕士学位论文
MASTER 7 S DISSERTATl0N
中国互联网风险投资：
基于委托一代理视角的探索
Venture Capital of Chinese Internet from
the Viewpoint of Principal-Agent
学位申请人
指导教师
学科专业
学位类别
郑艳
吴开超教授
西方经济学
经济学
中文摘要
中文摘要
互联网的出现带来了全球经济的第三次产业革命，其影响力涉及人类社
会的方方面面。作为～种灵活的投资机制，风险投资在互联网的发展中扮演
了重要而必不可少的角色。可以说，新经济的发展很大程度上来源于互联网
企业代表的知识与风险投资代表的资本的完美结合。互联网在过去的20年飞
速发展，到1999年互联网企业在NASDAQ股市刨造了一个又一个神话。尽
管在2000年到2002年NASDAQ股市的剧烈波动，使得人们对互联网企业究
竟是“神话还是泡沫”议论纷纷。但随着2003年美国经济的复苏，中国互联网
获得了比第一次风险投资，浪潮更狂热的青睐。
中国互联网产业正是处于在风险投资的大力助推下才有了今天的成绩，
其短短几十年的发展是惊人的，正是由于互联网产业高风险、高回报的特性
吸引了众多风险投资分一杯羹，而风险投资也正是需要这样一个平台。但是
近期互联网的风险投资却出现了降温现象，分析互联网降温的原因及对策不
仅有利于互联网企业的发展，而且对如何有效利用风险投资来发展我国互联
网产业有重要的意义。
本文的主要内容：通过对我国互联网产业的风险投资存在的等问题进行
梳理，得出风险投资机构和互联网企业存在委托代理关系。加大风险投资机
构对互联网企业的监管可以提高风险投资机构对于互联网企业的激励，从而
改善互联网风险投资低弥的现状。通过ommo．com和Webvan的风险投资案例，
展示了提高风险投资机构对互联网企业的监管对于促进风险投资有效性的现
实意义。
本文的创新之处：基于委托代理理论，将信息不对称条件下的互联网风
险投资的代}翟成本和监督成本等同于激励成木，构造出～个互联网风险投资
中国互联网风险投资：基于委托一代理视角的探索
激励成本理论模型。在对模型分析的疆硎；卜，给出了激励有效性边界条件，
从理论上证实：互联网企业自身成本较低的前提下，提高风险投资家对网络经
营者的监管程度，对互联网企业的激励会·基有效。
关键词：互联网风险投资监管
ABSTRACT
The emergence ofthe Internet brought the 3rd industrial revolution for global
economy and inflected every aspect of our society．As a flexible investment
mechanism，Venture Capital(VC)plays an important and necessarily role in the
development of Intemet．In fact the development of new economy largely rooted
from the perfect combination of the knowledge and capital．Alter 2 decades of
rapid development，as delegate ofhigh tech companies，Interact has created myths
OBe after another on NASDAQ in 1999．Although agreements upon Interact such
as”myth or foam”rose up when NASDAQ fluctuated violently in 2000—2002，
China Intemet gained VC investments much more fervently than it got at the first
time among with the recovery ofthe American economy in 2003．
The main idea is that，Internet Industry in China has developed quickly
because of the promotion of the venture capital，and in the recent ten years，
Interact Industry developed amazingly quickly．Because of the high venture and
high return ofInternet itself,Internet Industry attracted many venture capitals，and
capital venture needs such platform such as Interact Industry．Nowadays，there is
something wrong with the Internet Venture Capital．Analyzing the problem of
Interact Venture Capital plays the very important role in the development of
Intemet Enterprises and Interact Industry by the Venture Capital effectively．There
are tow case，ommo．tom and Webvan to make it clear that supervisory mechanism
pays such a important role in Interact Venture Capital．
The special and creative things are that，in this paper the sum ofthe agent cost
and supervisor cost is equated to incentive cost in Internet Venture Capital with
中国互联网风险投资：基于委托～代理视角的探索
asymmetric information based on the theory of principal—agent．Then a theoretic
model of incentive cost in the firm is set up and analyzed and the condition of
effectiveness of incentive iS h01d．In the end the conclusion iS draw that the
incentive is ineffective to the agent of averse rise and the incentive is effective to
the agent of prefer rise，when supervisory mechanism is more perfect and
punishment is hi曲er and the agency’S cost is lower．
2
Key word：Internet Venture Capital supervisory mechanism
西南财经大学
学位论文原创性及知识产权声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，
独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，
本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对
本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标
明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
特此声明
学位申请人：渐炒U
2007年4月20日
前言
前言
。一部风险投资在华史就是一部中国互联网史”，1996年张朝阳凭借自己
的执着和对国外互联网公司的简单模仿融来的18．5万美元来到中国创办谁都
听不懂的互联网公司时，人们明白了用商业计划书换来创业资金的简单道理．
1998年--1999年那个年代，在咖啡馆里拿着商业计划书给投资人讲生动故事
的大有人在，在几个星期内融到几百万甚至几千万美金绝不是天方夜谭。事
实上，早期从新浪、搜狐、网易等身上赚取大把银子的风险投资大有人在。
当年像IDG、华登这样开荒者，都成为了中国互联网产业的幸运者和获益者。
中国互联网产业若没有这些慷慨解囊者断然没有今天。即便到今天，几乎所
有的中国大型商业网站的背后都是风险投资的身影。纵观全球，不长的互联
网历史上的每一步都伴随着风险投资的身影，互联网产业高风险高潜在收益
的特性先天就与风险投资有着扯不断的姻缘。
而中国短短几十年互联网的历史一直伴随风险投资的身影，在风险投资
助推互联网发展的同时既有经验也有教训，我们应该不断总结，更好的利用
风险资本来发展中国的互联网产业。
由于互联网作为一种无形的网络对社会经济、科技教育发展，乃至国防
政治都将起到至关重要的影响。对于互联网风险投资降温问题的研究，不但
有助于我们直观的了解互联网产业的发展状况，也有助于我们从经济学角度
去理解风险投资与互联网，并帮助我们更好地运用包括国内外的风险投资来
发展中国的互联网产业。
论文运用了委托代理理论的相关理论，对互联网风险投资降温进行分析，
进而分析了可以通过监管来提高．
论文主要运用文献归纳和案例分析的研究方法，即通过对我国结合风险投资
的相关运作对我国互联网风险投资降温进行研究，此外，还依据有代表性的案例
以理论与实际相结合的方法，对我国互联网和风险投资融合的发展进行研究。
中国互联两风险投资：基f委托一代理视角的探索
1．问题的提出
1．1互联网风险投资的特点以及作用
1．1．1互联网风险投资的特点
互联网风险投资是由职业金融家，这里主要是指风险投资机构投入到新
兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的互联网企业的一种权益投资。通俗地
说是指风险投资机构投资于新近成立的或者快速成长的互联网公司，在承担
风险的基础上，为融资人提供长期的风险投资资金，数年以后通过上市、兼
并或者其他股权转让方式撤出投资，取得高额投资回报的一种投资方式。所
谓风险投资资金是由风险投资机构向创业者或年轻企业提供的种子期、早期
以及发展期所需的资金，以获取目标企业的股权，并最终获得高额回报，并
使资本最大限度地增值。互联网风险投资有一些基本的特点：
第一、投资周期长。由于风险资金大多投资在互联网行业的年轻企业，
企业处于创业的早期或者发展期，甚至种子期(或称概念期∞，这些企业从早
期到成熟期还需经过一个较长远的创业发展的过程(通常这个过程需要3年一5
年甚至5年-10年)，所以风险投资具有长远性。
第二、流动性差。由于所投资的企业是一个私人企业，在企业上市之前
风险投资从这些企业所获得的股份几乎没有流通市场，无法体现这些股份的
价值，所以这些股份很难转让或出售，流动性极差。同时转让这些股份受到
很多非市场方面的约束。
第三、有较高的投资回报率。数年以后一旦这些企业成功上市或被并购，
风险投资将获得惊人的收益(通常5—10倍，甚至数十倍的回报)。风险投资是
一种高风险高回报的投资方式，其目的是使资本最大限度地增值。从中国互联
。王学梅：‘新经济的风险投资'，54页，贵州，贵州人民出版社，200l
2
1．问题的提H
网叛股回报率(下图)可以看出，中国的互联网行业具有较高的投资回报率。
图一中国互联网新股回报率图
1．1．2互联网风险投资的作用
互联网的发展极具潜力，其重要程度甚至超过很多传统行业，对互联网企
业来说资金是一个重要问题，风险投资对于互联网发展起着至关重要的作用。
第一、打破资金瓶颈。今天赢得风险投资的企业，按传统资本评判企业
的标准是不会赢得投资的，传统资本无论投资也好、贷款也好，都要讲形成
产品、有市场有收入、甚至赢利。风险投资恰恰相反，很多投资往往青睐于
早期企业，尤其是看不到任何产品时的种子企业。现在雄居世界财富顶端的
微软、[md都是风险投资的成功个案．
对传统评估模型的颠覆，首先解决了高科技企业发展的资本瓶颈问题。
VC所投资的高科技企业不是传统意义的资本市场所支持的企业，如果没有风
险投资，这些创新可能永远都不会商业化，永远不能企业化运作，就不能进
一步创新，实现高速发展。创新与资本市场的紧密结合，使资本能够在今天
购买创新所带来的明天的资本，这是传统资本所无法比拟的。
具体到中国，投资市场的作用就更巨大了，中国市场是传统金融投资本
身就不发达的地区，更无法满足高科技市场的发展，要以地产等有形资产所
带来的金融投资，对于互联网这样无形资产过重的行业，不会破例另眼相待，
困难的程度可想而知。风险投资的介入为中国互联网行业壮了胆，有了迎头
赶上的机会。
第二、带来游戏新规则。风险投资有一套比较规范的运作模式，包括项
目选择、决策程序、风险管理、财务管理，资本退出机制等。风险投资所带
中罔互联嘲风险投资：基于委托一代理砚角的探索
来的一套自身的游戏规则和机制，摒弃了传统银行的审批过程、监管过程。
VC挑选项目的标准是高增长性、高创新性，将来能够有广大的商业前景，而
不是起步很高、没有增长的企业。风险投资的项目可能只是一个学生开发出
的某个软件，但对某项工作的未来发展能起到决定性作用。
VC对项目的监管更多地以服务的形式出现，有其一套规范的商业化运作
规则。VC喜欢称自己永远坐在副驾驶席上，帮企业驾驶，掌握方向，保证企
业少走弯路。真正的风险投资不叫VC(Venture Capital)，而叫Service with
Capital，即“我是做服务的，只不过恰巧我还有点钱～。
这意味着被投资者对投资者提出新的要求，他们需要的不只是让VC为
他们提供资金上的帮助，更重要的是要求VC能在战略上给予他们更多的支
持，能提供更多的增值服务。风险投资在美国，尤其是进入2000年3月份以
后，对资本市场的影响已受到人们的高度重视，同时VC在资本市场上也面
临着巨大的压力，现在创业者是把VC作为为他们提供服务的投资商，风险
投资因为能提供增值服务而且能提供资金才变得更有价值，这就要求风险投
资要具有综合性和多层次性，它是资金的作用淡化了。两者之间产生的变化
是因为市场需求的变化而造成的。
第三、刺激职业经理人出现。风险投资第三个巨大的作用是培养出了一
批按市场机制办事的管理人才、能够积极创新的技术人才。人才是新经济的
驱动力，以前技术人才和市场不接轨，风险投资的介入督促了他们完美地结
合在一起。
风险投资大量刺激了职业经理人的出现，每年收入在10万美金以上的职
业经理人敬业地工作，使国内企业走上国际化管理的道路，职业经理人制度初
见雏型。职业经理人是与市场接轨的专业人才，在中国依然是瓶颈，理解国际
市场运营规则、懂得国际销售市场、资本市场规则的人才在中国仍然太少。
风险投资带来了中国网络公司在国外资本市场上市，虽然股票表现不好，
但从零到上市的过程可以说是“零的突破～。亚信、uT思达康、新浪、网易、
搜狐，无一例外都是专业VC所支持的。是不是专业的风险投资机构，这一
点尤为重要，他们带来的是先进的管理经验、人才经验，与他们带来的资金
。胡荣牛．郭春梅．：‘风险投资及其在我国的发展》，98页，．科技与经济。2001
o颜妙飞：‘风险投资在中国互联网产业中的应用研究)，2页，万方数据，2000
4
问题的提
一样是互联网经济需要汲取的宝贵财富。
1．2我国互联网风险投资存在的问题和原因猜想
1．2．1我国互联网风险投资的现状与问题
根据中国互联网络信息中,t：,(China Tnternet Net-work Tnform撕on Center．
简称CNNlC)2005年7月发布的第16次中国互联网报告提供的数据。截止
到2005年6月30日。我国网民数量已经突破l亿大关。达1．03亿。上网计
算机达到4560力一台。从诸多的调查数据．如电子邮件使用，上网目的、上
网习惯等可以看到。我国网民互联网使用习惯正在不断趋于理性和成熟．无
论是网络广告、网络游戏、短信、电子购物、电子银行等业务市场。都拥有
了相当数量的用户。同时。企业网站不论在规模上还是数量上都有绝对优势。
这个时期正是我国的互联网行业飞速发展的关键时期。
据统计报告显示截至2006年9月，中国内地的风险投资总额已达12亿
美元。清科集团总裁倪正东预计未来将会有突破投以往纪录的飞7亿美元的
风险资投放到中国内地。而且2006年第三季度的行业投资案例就有77起，
其中互联网行业40起。占投资数量的51．9％，此时风险投资的大规模介入，
打破了互联网的资金瓶颈，对互联网行业的发展起到在至关重要的作用。
根据2006年的数据统计，互联网产业的投资金额为2．63亿美元占所有风
险投资金额的54．8％，但是与上一季度的70．9％相比，已经直线下滑了15个
百分点之多。2005年百度等企业上市以来占据了风险投资大部的互联网产业
此时突陷入低潮。风险投资业内人士据此预测说投向互联网产业的风险资金
已经大大降温。2005年风险资金看好的互联网产业失去了往日的光环爆炒了
一年的Web2．0概念此时己成了风险投资者眼中的鸡肋。业内人士甚至预言互
联网产业很快将会迎来新一轮或收购或兼并的高潮。
简单的说，中国互联网风险投资存在的问题就是：中国互联网处于高速
发展时期，而风险投资对于互联网的发展具有重要的作用，但我国互联网风
险投资却出现大幅度降温。
中国互联网风险投资：基于委托—代理税flj的探索
1．2．2我国互联网风险投资的宏观环境原因
在我看来，造成我国互联网风险投资幅度降温的原因主要有两方面的，
一是宏观环境方面的原因，二是企业自身方面的原因。就中国互联网风险投
资的宏观环境原因来说，主要表现为：
第一，风险投资的运作机制有待完善。风险投资在我国还处于起步阶段，
虽然我国日前有数十家风险投资公司，但运作上需要完善：其一，投资方式需
要调整。风险投资的投资方式通常是采取股权投资的方式，而我国有相当多
的风险投资公司则以贷款的方式运作资金：其二，完善评价机制。目前，我国
风险投资项目评价体系带有浓厚的人为色彩，缺乏严肃性、科学性。风险投
资公司寻找的项目蕴含的风险很大，限制了搜寻的范围。这些公司如果不在
体制和运作机制等方面进行大胆改革，如果不能逐步转到政府引导、企业主
体投资、运行市场化方面来，这批资金将或不能有效地投人高科技，或不能
持续健康发展，从而不能带动高新技术产业持续稳定发展。
第二、缺乏相应的激励和约束机制。许多风险投资公司基本上沿用传统
国有企业管理模式，还没有建立起适合风险投资运行的激励和约束机制。这
造成风险投资机构自身的人员素质、管理经验都很欠缺，大部分投资公司对
投资项目的后期跟踪和辅导都跟不上，从而无法与国际上有实力的风险投资
机构竞争。
第三、知识产权与无形资产没有得到充分重视和保护。由于对知识产权
的保护不够，中前期的投资的风险加大。如果不放开无形资产在注册资金中
比例的限制，将影响风险投资公司对技术价值的充分肯定。
第四、法律未给予风险投资充分保护。由于风险投资有别于一般投资行
为和金融运作机制。因此国外相关法律对有关风险投资的问题一般都有专门
的法律依据。如美国在1940年颁布的《投资公司法》基础上制定了专门的《中
小企业投资法案》，有力地规范和推动了中小企业的发展。在我国现有经济法
律、法规中，有许多地方与风险投资运作规则相冲突。虽然《投资基金法》、
《风险投资法》已列人国家立法规划，但从总体上讲，法律、法规不健全和
不成体系的滞后效应，仍是政府面临和应解决的现实问题。
第五，网站的风险投资退出机制无保障，使得很多风险投资者存在巨大
6
I．问题的提出
的风险。资本市场是风险投资的安全退出场所。现在所有的国内网站都希望
可以上市，但能上市的网站是极少的，从纳斯达克和香港创业板严格的上市
制度可以看出，将来符合上市的网站是很少的。很多风险投资家认为网站一
旦不能上市，就无法获取网站利润，就等于失败。
1．2．3我国互联网风险投资企业自身的原因
除了我国宏观投资环境的原因外，网络风险投资企业自身的原因也是十
分重要的。主要表现为：
第一、一些网站为了获得的急功近利心理，大肆包装商业计划书，但网站本
身却并无多少价值，导致了大量的风险投资所投入的网站鱼且混珠，参差不齐．
第二、引进了风险投资的企业，不一定是风险企业。风险企业是按照风
险企业模式运转的企业，最典型的表现是风险投资有优先认股权，还要参与
网站的管理和战略决策，真正地融入到网站的日常运作中来。国内的大多数
网站是口号上的风险企业，并没有按照科学的风险投资运作程序运作网站，
仍然实行传统管理。王志东在为新浪引进风险投资后也曾经苦恼过、徘徊过，
但是他为了新浪的明天痛定思痛，忍痛割爱，变传统管理为风险管理．
第三、被投资方与投资方在投资理念方面存在差异，投资效率较低。很
多科研成果产权不清，有的企业责、权、利也不明晰。在企业管理及发展方
向上，被投企业与投资方的目标，尤其是在参股方面要求相差较大，观念不
统一，大多需要很长的磨合期，造成投资协商无法进行。
第四、中国风险投资业面临的最大问题是风险投资公司和它投资的企业
的公司治理结构问题．企业能否被卖掉取决于被投资企业的好坏，而被投资
企业的好坏，很大程度上取决于最初创投公司和所投资企业签订的协议，包
括现金流的分配权，董事会的席位等很多条款。
1．3论文研究问题的界定和研究思路
1．3．1论文研究问题的界定
首先，我的毕业实习是在中国风险投资研究院。在我毕业实习中我了解
中国互联嘲风险投资：基于委托一代理视角的探索
了国内互联网风险投资出现的大幅降温的现象．本文直砷国内互联网风险投
资出现的大幅降温的基本事实，力图搞清楚产生这种现象的原因，并找到解
决这个问题的思路和办法。
其次，如前所述，造成国内互联网风险投资出现的大幅降温的原因有宏
观环境和企业自身两个方面的。宏观环境方面的问题大多是我国体制改革中
难以避免的问题，必将在今后的实践中不断完善，因而它不是本文主要着力
研究的问题。相应地，本文要研究的是从风险投资企业自身来找出导致国内
互联网风险投资大幅降温的原因。
最后，由于风险投资企业自身的问题很多。本文不可能也没有必要进行
全面的研究，本文主要选择从委托一代理视角来解释国内互联网风险投资出
现的大幅降温的事实。
’．3．2论文的研究思路和结构
具体而言，论文分五个部分，各部分的主要内容如下：
第一部分是问题的提出。首先界定了互联网风险投资的概念，介绍了风
险投资对于互联网发展的作用。其次，提出了本文要解决的核心问题。
第二部分是有关委托一代理理论和互联网风险投资的研究综述。首先剖
析委托一代理理论的内涵，然后对国内外委托一代理理论的有关文献作了回
顾，最后总结了互联网风险投资的委托代理研究和不足。
第三部分基于信息不对称情况下的委托一代理基本模型，建立了信息不
对称情况下互联网风险投资委托一代理模型，并对模型求解和经济学分析，
得出了影响互联网风险投资相关因素的价值取向，得出数理结果。
第四部分采用正反两个案例，SinoBIT中华创业网对欧姆网族的投资案例和
Goldman Sachs对Webvan的投资案例，从实证的角度，证明了结论的正确性。
第五部分是政策建议和启示，根据模型得出的结论，对现实中存在的问
题，提出政策建议。
2．互联网风险投资相关理论及文献综述
2．互联网风险投资相关理论及文献综述
委托一代理理论是过去30多年里契约理论最重要的发展之一．委托一代
理理论的中心任务是研究在利益相冲突和信息不对称的环境下，委托人如何
设计最优契约激励代理人．它是20世纪60年代末70年代初一些经济学家深
入研究企业内部信息不对称和激励问题发展起来的．它起源于“专业化”@
(specialization)的存在。当存在“专业化”时，就可能出现一种关系，在这种
关系中，代理人由于相对优势而代表委托人行动。现代意义的委托代理的概
念最早是由罗斯提出的：“如果当事人双方，其中代理人一方代表委托人一方
的利益行使某些决策权，则代理关系就随之产生了．”近几年来，委托一代理
理论发展迅速。
2．1委托一代理理论的基本模型及其发展
从本质上讲，委托一代理理论是非对称信息博弈论在经济学上的应用。
委托一代理理论的基本模型主要有三种：一种是由威尔逊(Wilson，1969)，
斯宾塞，泽克豪森(Spence andZcckl=lauscr，1971)和罗斯(Ross，1973)最
初使用的“状态空间模型化方法”。一种是由奠里斯(Mirrlees，1974，1976)
最初使用，霍姆斯特姆(Holmstrom，1979)进一步发展的“分布函数的参数化方
法”，这种方法可以说已成为标准化方法．另一种模型化方法是“一般分布方
法”(general distribution formulation)。
2。1．1不完全信息的委托一代理模型
放开一般化模型中关于“可进入合同的信息是给定的”的假定，即可得到
4碾维迎：‘博弈论与信息经济学’．477页．上海：上海三联书店，上海人民出版社，1997
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中国互联网风险投资：基于委托—代理视角的探索
不安全信息的委托一代理基本理论主要有：
l、委托代理关系中，委托人道德风险模型。在委托代理人的模型中，我
们讨论较多的是代理人道德风险的问题。实际上，委托人也同样存在道德风
险。在许多委托代理关系中，有关代理人业绩的信息是非对称的。其度量存
在很大的主观随意性。代理人可能无法观测到委托人观测到的东西。在这种
情况下，就存在委托人的道德风险问题。根据合同，当观测到的产出高时，
委托人应该支付给代理人高的报酬，但委托人可以谎称产出不高，而逃避责
任，而把本应支付给代理人的收入占为已有。而如果代理人预计到委托人可
能要耍赖，就不会有积极性努力工作。问题的解决与前面提到的“锦标制度”
有关。马尔科森(Malcomson，1984)的模型证明：类似于锦标制度的激励合
同是解决委托人道德风险的一个有效的办法。、如果一个企业雇佣多个工人，
合同规定一定的工人将被支付较高的工资，那么，委托人就必须对给定比例
的工人支付较高的工资，他完全有积极性将较高的工资支付给努力的工人，
因为这样可以在不增加成本的情况下激励工人努力工作。
2、道德风险与逆向选择相混合的模型。逆向选择是非对称信息问题的另
一个重要方面，分析那些同时解决逆向选择和道德风险的混合模型成为近期
学者研究的主题之_。一些学者在相当抽象的背景下导出扩展的显示原理，
用遵循原则来表示代理人必须按委托人的指示做出努力水平的选择。近前引
起广泛注意的一类混合模型没有考虑委托人所得利益的随机性，被称为虚假
的道德风险模型，最主要的有这两个：一个是采购模型，另一个是最优税收
模型，而在此基础上建立起来的综合道德风险和逆向选择因素的规则与采购
理论是这方面研究所取得的显著成果。在成本的基础上，产量也可成为甄别
变量，而考虑在成本、产出、努力水平和代理人类型的情形下，不对称信息
下的定价机制不一定会发生扭曲。如果不发生扭曲，根据相关论述，定价机
制和激励机制间存在某种分离(二分法)性质。一些学者利用存在虚假道德
风险的模型，实证地分析了随机表现的支付和生产率之问的关系，得到的结
论是，工人对价格的反应的确和经济理论所预测的相同。最优收入税模型假
设产出是可以被政府观察到的，类型和努力水平不再是简单地迭加在一起，
而是与被政府观察到的变量综合在一起。
3、关于：临督(monitoring)问题的模型。存在委托代理关系就无法避免
10
2．互联网风险投资相关理论及文献综述
监督问题。事实上，在非对称信息的情况下，委托人对代理人信息的了解程
度可以由委托人自己选择。比如说，通过雇佣监工或花更多的时间和精力，
委托人可以在一定程度上更多的了解代理人的信息。从而加强对代理人的激
励和监督。但信息的获取又是有成本的，于是，委托人面临着选择最优监督
力度的问题。古典经济学家认为，工资取决于工人的边际生产率。但发展经
济学家发现，在发展中国家，二者的关系似乎正相反：边际生产率取决于工
资。而且在发达国家这种现象也存在。索罗(Solow，1979)和夏皮罗和斯蒂
格里茨(Shapiro and Stiglitz，1984)将较高的工资解释为企业为防止工人偷
懒而采取的激励方法。当企业不能完全监督工人的行为时，工资构成工人偷
懒被发现，而被解雇的机会成本．工资越高，机会成本越大。因此，较高的
工资有利于减少工人偷懒的倾向性。另一方面，在激励工资模型下讨论监督
力度问题，我们发现代理人的边际生产率越高，监督带来的边际收益越高，
委托人监督的积极性也越高；代理人努力的边际成本越高，任何给定激励下
的努力供给越低，且给定代理人行为的观测信息的方差下最优的激励也越低，
监督的边际收益也越低，委托人监督的积极性自然也越低；此外，监督越困
难，监督的边际成本越高，委托人监督的积极性也越低。
2．1．2多阶段动态模型
把委托人与代理人的关系是一次性的假设的放开，将基本模型扩展到多
阶段动态模型，主要有：
1、重复博弈的委托一代理模型。最早研究委托一代理动态模型的是伦德
纳(Radner，1981)和罗宾斯泰英(Rubbinstein，1979)。他们使用重复博弈
模型证明，如果委托人和代理人保持长期的关系，贴现因子足够大(双方有
足够的信心)，那么，帕累托一阶最优风险分担和激励是可以实现的。也就是
说，在长期的关系中，其一，由于大数定理，外生不确定可以剔除，委托人
可以相对准确地从观测到的变量中推断代理人的努力水平，代理人不可能用
偷懒的办法提高自己的福利。其二，长期合同部分上向代理人提供了“个人保
险”(self-insurance)，委托人可以免除代理人的风险。即使合同不具法律上的
可执行性，出于声誉的考虑，合同双方都会各尽义务。在他们的研究中，以
中国互联刚风险投资：基于委托一代理视角的探’采
及后来罗杰森(Rogerson，1985)和Lambert(1983)以及Roberts(1982)
和Townsend(1982)的研究中，都想晚明长期的关系可以更有效的处理激励
问题，最优长期合同与一系列的短期合同不同。但是，弗得伯格(Fudenberg)
等(1990)年证明，如果代理人可以在与委托人同样的利率条件下进入资本
市场，长期合同可以被一系列的短期合同所取代。然而，对委托一代理人长
期的关系的关注和研究，启发人们从其它的角度来分析长期委托一代理关系
的优势。
2、代理人市场声誉模型。当代理人的行为很难、甚至无法证实，显性激
励机制很难实施时，长期的委托一代理关系就有很大的优势，长期关系可以
利用“声誉效应”(reputation effects)。伦德纳(Radner，1981)和罗宾斯泰英
(Rubbinstein，1979)的模型很好的解释了这种情况．但明确提出声誉问题
的是法玛(Fama，1980)。法玛认为，激励问题在委托一代理文献中被夸大了。
在现实中，由于代理人市场对代理人的约束作用，“时间”可以解决问题。说
明了努力随年龄的增长而递减，因为随年龄的增长努力的声誉效应越小。这
就解释了为什么越是年轻的经理越是努力。声誉模型告诉我们，隐性激励机
、制可以达到显性激励机制同样的效果。
3、棘轮效应模型。委托人将同一代理人过去的业绩作为标准，因为过去
的业绩包含着有用的信息。问题是，过去的业绩与经理人的主观努力相关。
代理人越是努力，好的业绩可能性越大，自己给自己的“标准”也越高。当他
意识到努力带来的结果是“标准”的提高，代理人努力的积极性就会降低。这
种标准业绩上升的倾向被称为“棘轮效应”。霍姆斯特姆(Holmstrom)和
Ricart—Costa(1986)研究了相关的问题。在他们的模型里，经理和股东之间
风险分担存在着不一致性，在长期的过程中，棘轮效应会弱化激励机制。
4、关于“强制退休”(mandatory retirement)的模型。莱瑟尔(Lazear，
1979)证明在长期的雇佣关系中，“工龄工资”可以遏制偷懒的行为。雇员在
早期阶段的工资低于其边际生产率，二者的差距等于一种“保证金”。当偷懒
被发现时，雇员被开除，损失了保证会。因此，偷懒的成本提高，努力的积
极性提高。该模型解释了强制退休：到了一定的年龄，雇员的工资将大于其
边际生产率，当然不会有人愿意退休，因此，必须强制退休。虽然莱瑟尔的
模型需要一些改进，但他启发了人们如何在基本的委托——代理模型中引入
12
2．互联网风险投资相关理论及文献综述
动态分析，并得出更多的结论。
2．1．3多项任务的道德风险模型
对每个代理人只从事一项工作假设的放开，讨论当一个代理人从事多项
工作时的激励问题及专业化分工和资产所有权在解决激励问题上的作用。主
要有多项任务的道德风险模型。
假设代理人只完成两项任务的情况，从两个任务是互补与替代这两种情
况下从代理人角度看任务之间的关系，分析不同情况下的激励效果与激励强
度。在这一模型中，委托人可以通过赋予代理人责任，在许多事先决定的项
目中挑选一个来做．如果代理人有足够的斟酌能力，他就会发现从可能的项
目中寻求私人获益是值得的，然后他推荐他所偏好的项目。责任的委派可能
有益于委托人，因为如果允许代理人实施他所偏好的项目，他就会努力工作。
2．1．4多代理人或者多委托人模型
1、一个委托人在现实当中遇到的代理人一般有多个，分析这个问题时，
经济学家引入了“团队”的概念。所谓“团队”是指一组代理人，他们独立地选择
努力水平，但创造一个共同的产出，每个代理人对产出的边际贡献依赖于其
它代理人的努力，不可独立观测。委托人与多个代理人的模型主要有：
(1)“打破预算平衡”的模型。霍姆斯特姆(Holmstrom，1982)证明团
队工作中的偷懒行为可以通过适当的激励机制来解决。这解释了古典资本主
义的雇佣制代替合伙制的原由。但是，通过纳什均衡达到帕累托最优是有前
提条件的，即代理人的初始财富足够大．霍姆斯特姆认为，委托人的监督只
有在团队规模很大、代理人和委托人都面临初始财富约束和代理人是风险规
避的时候才是重要的。
(2)考虑逆向选择的模型。在麦克阿斐和麦克米伦(1991)的模型中不
仅考虑了团队工作中的道德风险而且考虑了其中的逆向选择问题。解决这种
委托人道德风险的办法是，让委托人监督代理人，而不是收取代理人的保证
金。因为在监督的情况下，代理人的产出越高，委托人的剩余越多。委托人
就没有破坏生产的动机。
中国互联网风险投资：壮于委托一代理砚角的探索
(3)合作型模型。从团队工作的“优势”方面考虑的经济学家是伊藤
(1991)，在他的模型里，委托人要考虑的问题是，是否应该使每个代理人除
了在自己的工作上努力外，也花一定的精力来帮助同伴。委托人使专业化的
激励机制是每个人的工资只依赖于自己的工作业绩，使高度团队工作的激励
机制是每个人的工资主要依赖于团队产出。决定团队工作是否最优的两个主
要因素是代理人之间战略的依存(互补还是替代)和他们对工作的态度。
2、同样，存在着一个代理人同时为几个委托人工作的情况。如果代理人
自愿受委托人安排负责一个任务，这种多委托人结构就可能是授权的；或如
果代理的人自然决策影响了几个委托人，这种多委托人结构就可能是固有的。
在委托人合作行为下，这一博弈与简单的道德风险模型相似。一般来说，委
托人不合作时获得的努力，低于他们能够最大化他们集体利润时的努力．即
使在不合作的情况下，提供给代理人的最终契约也具有一个有关它成本的效
率特性，该契约独立于均衡时得到的努力，总的激励方案促使代理人选择这
一努力的成本最小化。解决委托人之间相互协作问题的一个方法，类似于多
个代理人情况的解决机制。两个委托人可以任命一个“委托人的委托人”，后
者将在组织中接替这两个委托人，便不直接与代理人打交道。这个“委托人”
将提供给两个初始委托人状态依存性支付，然后由他们提供给代理人状态依
存性支付。委托人与一个风险中性的中间人签约，根据结果向中间人支付，
然后由中间人负责向代理人提供一个状态依存性契约。
综合上述，考虑到互联网风险投资的现状，本文运用不完全信息的委托
一代理理论进行分析，由于其中涉及到监督问题，所以主要基于关于监督
(monitoring)问题的模型。
2．2基于互联网风险投资的委托代理研究成果
2．2．1关于风险投资家和企业家多次委托代理研究
当风险资本家与企业家之间的委托代理关系是一次性的时候，企业家不
可能做出帕累托最优努力，风险资本家能通过一系列措施能够激励企业家努
力工作，减少机会主义行为。能否最大限度地达到治理目的，对风险资本家
14
2．互联网风险投资相关理论及文献综述
来说，一方面在于他监控的积极性，如投资额越大，所占股份越多，对声誉
越重视，越有监控的积极性；另一方面投资对象的状况也影响监控效果。越
是早期投资，信息越不对称，企业无形资产份额越大，监控的难度也越大，
对风险资本家的能力是一个挑战。从企业家的角度看，企业家前期投入的“沉
没资本”，在企业中所占股份，私人利益等将影响了他的努力水平。
2．2．2关于风险投资双层代理关系的研究
在风险投资中，代理人风险最为突出。一方面，投资者不能观察到风险
投资家的行为选择，观察不到风险投资家的具体投资过程，只能观察到其投
资收益，对于风险投资家如何使用资金无从知晓。另一方面，风险投资家也
难以观察到风险企业家的诸多行为，即使观察到也无法证实，因此风险企业
又容易出现内部人控制现象，蚕食投资者的利益。
在风险投资的两层委托代理中，风险投资家处于中心环节，他们具有代
理人与委托人的双重身份，既受投资者监督和约束，同时又监督、约束风险
企业家。他一方面要筹集大量资金，另一方面担负确立最优项目，管理投资
的职能。因此，风险投资成功与否的关键是解决好对风险投资家的激励和约
束问题。而建立行之有效的风险投资体系，必须遵循市场经济规律，从机制
和制度创新入手，选择适合现阶段的风险投资发展模式，建立、健全风险投
资公司的组织结构，使投资者在风险投资的良性循环中获得收益。
●
2．2．3风险投资者与多个风险投资家的委托—代理分析
风险投资者与多个风险投资家之间的委托代理关系的激励模型，分析了
显性支付条件下影响风险投资家投资效率各因素之间的关系，针对该委托一
代理关系中出现的搭便车行为进行了马尔科夫均衡分析，风险投资者必须在
追求自身效用最大化的同时，设计出各风险投资家能够接受的激励合同，也
即均衡合同， 并且在这个均衡点上，双方都不会通过自己改变决策提高自
己的效用(假如对方不改变策略)。这类研究是基于风险投资者与多个风险投
资家的委托代理关系之上， 容易导致风险投资家的搭便车行为。因此， 在
构建风险投资家的成本函数时考虑了风险投资家对其他风险投资家的信息获
中国互联网风险投资：堆于委托—代理视角的探索
取程度， 同时进一步假设该获取信息的程度与该投资家的收益分成挂钩。这
样就会对各风险投资家的行为起到一定的钳制作用，激励他们努力地为投资
者工作。
2．2．4从制度设计上解决委托代理问题
通过博弈模型的建立可以得出，有限合伙制机制的设计能够较好地协调
了投资者与风险资本家的利益。首先，报酬机制是有限合伙制中协调投资者
和风险资本家的激励与风险分担的中心环节，风险资本家的投资净收益提成
比率是双方博弈的结果。投资收益的提成是适应风险投资中的高度的信息不
对称，给予风险资本家有效地激励，同时，风险资本家的收入与收益挂钩，
让风险资本家一起来承担风险，这样把风险资本家的利益与投资者的利益紧
紧的联系在一起。在风险投资市场上，
额外的效用，与其市场信誉紧密联系，
风险基金的业绩也给风险投资家带来
风险资本家为了获取良好的信誉必须
努力工作，争取好的业绩，市场信誉在风险投资中扮演着积极的角色。其次，
有限合伙制还通过其它机制来减少代理成本，有限合伙基金的有限期限性使
得风险资本家不能长期占有资金；对基金的分阶段投资以及无过离婚的条款，
加大了风险资本家偏离投资者愿望的成本；强制性的分配政策消除了对出售投
资组合资产所取得的收入出现不同意见的可能；还对其它有明显利益冲突的地
方作了相应的规定。
综上所述，’以上的研究是从不同的角度对风险投资进行委托代理分析，
本文从一个全新的角度出发，力求在制度设计上解决互联网风险投资的委托
代理问题。从这个角度而言，与上面的第四类研究有相似之处。
16
3．信息不对称情况下的互联网风险投资委托一代理模型
3．信息不对称情况下的互联网风险
投资委托—代理模型
3．1信息不对称下委托二代理基本模型的建立与选择
3．1．1模型的假定
一个参与人(称为委托人)想使另一个参与人(称为代理人)按照前者的利
益选择行动，但委托人不能直接观测到代理人选择了什么行动，能观测到的
只是另一些变量，这些变量出代理人的行动和具他的外生的随机因素共同决
定，因而充其量只是代理人行动的不完全信息。委托人的问题是如何根据这
些观测到的信息来奖惩代理人，以激励其选择对委托人最有利的行动。
l、模型基本假定：委托人和代理人的关系是一次性的；一个委托人只面对
一个代理人；每个代理人只从事一项工作；委托人的作用是不说自明的；委
托人拥有的信息量是可以选择的，但需要支付一定的成本，这里主要指雇佣
监管者的成本，委托人可以通过雇佣监管者获得更多有关代理人行动的信息，
从而加强对代理人的激励和监督。
2、模型设定：用A表示代理人所有可以选择的行动组合，a∈A表示代理
人的一个特定行动。假设a是代表努力水平的一维变量，令口是不受代理人f和
委托人)控制的外生随即变量。口的分布函数和密度函数分别是G(口)和g(口)．
在代理人选择行动a后，外生变量口实现。a和口共同决定的一个可观测的
结果工(a。0)和一个货币收入x(o，e)，其中石(a．e)的直接所有权属于委托人，
假定百是a的严格递增的凹函数。
假定委托入和代理人的v-N—M期望效用函数分别为vor-s(x))和
u(s(砷一c(∞)，其中v，>0，v”≤0,U’>0，u名0；c’>0，c。>0。即委托人和代理人
17
中国互联网风险投资：毕于委托一代理视角的探索
都是风险规避者或者风险中性者，努力的边际负效用是递增的。假定分布函
数、生产技术工(a，0)和厅(a，e)以及效用函数都是共有知识。则委托人的期望
效用函数可以表示如下：
(P) 卜(石(a，口)一J(J(口，口)))g(口)d一
3．1．2模型主要分析框架
委托人的问题就是选择d和s(x)最大化上述期望效用函数。
这个模型有两个约束条件．第一个约束是参与约束，即代理人从接受合
同中得到的期望效用不能小于不接受合同能得到的追到期望效用，即保留效
用u，可以表述为：
(IR) I“(J(石@，O)))g(O)-c(a)dO≥“
第二个约束是代理人的激励相容约束，给定委托人不能观测到代理人的
行动a，那么，只有当代理人从选择d中得到的期望效用大于选择口’中得到
的期望那个效用时，代理人才会选择a。可以表述为
(Ic) 卜(s(．“口，口)))g(p)d口一c(口)≥r“o(x(岱’，口)))g(口)d口一c(口’)，V口∈A
委托人的问题是选择a和s(x)最大化上述期望效用函数0)，满足约束条
件(D)和(IC)
max Iv(石(a，口)-s(x(a，口)))g(口)d口
s．t．(IR) f“(s(工(口，O)))g(O)dO-c(a)≥“
(Ic) j“(s(工(口，占)))g(口)d口一c(口)≥J“(j(工(口’，日)))g(口)d口一c(口7)，Va∈A
我们将假定的产出是可观测变量，并且只有f是可观测的，因此x=f，
因为委托人对于代理人的奖励只能根据观测的产出f作出，则变成了
m蛏IV∽一s(x))f(1r，aklJr
a，jlFI’
s．t．(IR) [．(WO)fOr．a)dTr-c(ct)≥“
(Ic) po(石)V(石，a)dx-c(口)≥po(石)V(石，ct)dlr-c(口’)，V口∈A
18
3．信息不对称情况下的互联网风险投资委托一代理模型
3．I．3模型主要内容
模型框架基于委托人拥有的信息量是给定的，并没有成本。在现实当中
的许多情况下，信息量是可以选择的，但不是没有成本的。通过雇佣监管者，
委托人可以获得更多有关代理人行动的信息，从而加强对代理人的激励和监
督，涉及最优监督问题，我们假定委托人的选择变量是有关代理人行为的观
测信息的方差。
假定代理人选择努力水平“时，委托人的期望收益为B㈣，观测信息为
x=口+占其小占服从正态分布．均值为0，方差为仃2：．假定工资合同为3=
口+,Sx．如果代理人具有不变绝对风险规避度．总的确定性等价收入为：
TcE=B(回jj理盯2--C似)最优化意味着：
p=c，(口)(代理人) 卢2南(委托～
盯2越大，代理人的激励越小，总的确定性等价收入越低。如果委托人能
降低方差盯2，总的确定性等价收入就可以提高。降低盯2的办法就是加强监管，
但监管要花费成本，委托人必须在收益与成本之间求得平衡。
3．1．4模型主要结论
通过数学处理，最终得到委托人选择盯2的最优化的一阶条件为：
￡芝：旦
2(1+pba2)2(盯2)2
对其求导可以得出模型的结论：
a盯2／劫<O，a盯2／a晰>O,tgo"2／a6>0
即代理人的边际生产率越高，监督带来的边际受益越高，委托人监督的
积极性也就越高：监督越困难，监督的边际成本越高，委托监督的积极性越低．
信息不对称下的委托一代理模型是从收益与成本的角度出发，讨论激励
工资下的监管问题。本文在沿袭基本框架和分析思路的前提下，将信息不对
称条件下的互联网风险投资代理成本和监管成本等同于激励成本，并构造出
19
ee国tt联列风险投资：基于委托一代理税角的探索
一个互联网风险投资委托一代理模型。
3．2信息不对称情况下的互联网风险投资委托一代理模型
为了分析互联网风险投资的委托一代理问题，本文的分析是基于委托一
代理理论的．在前面所介绍的信息不对称情况下委托一代理理论基本模型的
基础上，我们选择和建立一个信息不对称情况下的互联网委托一代理模型。
3．2．1模型的主要假定
l、设存在风险投资家、网络经营者和监管人等三个参与人，三者之间的
关系是：网络经营者和监管人都只对风险投资家负责，风险投资家给付监管人
和网络经营者报酬和奖励。风险投资家委托网络经营者负责运营互联网项目，
而监管人对网络经营者的工作努力程度进行监管，并对风险投资家负责。其
中，网络经营者指代被投资的互联网企业，这里的风险投资的委托人为风险
投资机构。
这里需要特别说明，网络风险投资的投资方较多，其中主要的是风险投
资机构，国内上市公司以及天使投资。，
(1)风险投资机构对于互联网的投资。(2005中国风险投资行业调查分
析报告》对126家受调查的中国风险投资机构反馈的信息显示，最被风险投
资机构看好的行业有新能源、生物科技、互联网、通讯、电信和环保行业。
其中；引领投资热点的互联网行业仍将成为未来几年的投资重点，被28％的
投资机构看好。业内人士表示。由于有较低的成木结构、迅速聚集的创业群
体和广阔的市场资源。中国己成为孕育世界级技术创新公司的沃土．同时也
吸引了众多风险投资机构。有统计表明。过去18个月内海外风险投资和私募
基金几乎全部访问了中国。大批机构投资人在过去一年中也陆续来访。最近
网络新贵奇虎网也宣布获得追加风险投资。美国的MatrixPartners作为硅谷最
成功的风险投资公司，也开始进驻中国的互联网行业。全球著名的“基金的
基金’'Horsley Bridge创始人Gary Bridge在金沙江创业投资基金的新闻招待会
3．信息不对称情况下的互联网风险投资委托一代理模型
上表示．“中国己成为世界上最活跃的风险投资市场之一．”o根据研究资料，
2006年第一季度，风险投资在中国的投入额达3 34亿美元，这是去年金额的
两倍多。今年互联网行业仍是VC在中国投资的热点之一，总投资额将达2．03
亿美元，每个个案投资均额为432万美元。IDG人使投资人周鸿补曾透露．
“2006年下半年，进入中国市场的风险基金至少有30亿美元。圆’’风险投资看
重的当然是中国企业带来的回报：根据研究资料，今年第一季度，中国内地企
业有18只股票在美国NASDAQ，香港主板、香港创业板以及新加坡主板上
市，筹集资金达13 09亿美元。相比去年同期数量增加了7家，融资金额增长
了226．6％。(2)上市公司介入网络项目。1999年是上市公司介入网络项目的
高峰期，仅当年4月到9月就有50多家上市公司投资于新的网络项目。1998
年，中国网络市场容量达～百亿元，预计这种增长趋势仍将持续下去。十五
期间，我国将形成3000亿元的信息服务市场。从1998年开始，中国上市公
司开始大规模投资网络项目。触网(指上市公司介入网络业)上市公司特点：第
一，总资产在5亿到10亿人民币之间的上市公司介入网络公司的比例最大。
第二，和网络行业相关性比较强的上市公司更为积极的投资于网络项目。第
三，大多数上市公司或是由于赶潮流，
进入网络产业的方式有组建网络公司、
或是出于试探，开始介入上市公司。
参股、收购、增资控股、股权转让、
股权受让等(统计分类)。涉及的领域包括电子商务、网络软服务、网络基础设
施服务、内容提供(ICP)、网络门户和网上社区等。核心的模式是：资本+技术
创新。(3)天使投资进入国内网站。所谓天使投资，是自由投资者或非正式
风险投资机构，对原创项目构思、小型初创企业进行的一次性前期投资。这
种投资方式在国外相当普遍。2006年3月，奇虎网刚完成其第一轮融资，共
获得2000万美元，其中就包括周鸿补的天使投资。有数据显示，国外天使投
资量是风险投资量的2倍，而项目数至少是风险投资的20倍。不过，天使投
资在国内尚处于发育早期。“我国民间资本越来越关注互联网经济，互联网的
创业者更想接触民间资本，但苦于缺乏合适的平台。”
显然，在所有的投资者当中，风险投资机构是互联网的最主要投资者，
嘲荣华，郭春梅：‘风险投资及其在我国的发展，，2页，．科技与经济2001
圆崔文良．‘成思危与中国风险投资'．I页．。财经}1描，2005
2l
中国且联网风险投资：基于委托一代理视角的探索
占全部互联网投资的60％以上。所以本文将互联网的风险投资委托人定义为
风险投资机构具有现实意义。
2、一个风险投资家只面对一个网络经营者和一个监管者。每个网络经营
者只从事一项工作；委托人的作用是不说自明的；风险投资家和网络经营者
以及监管者的委托一代理关系均是一次性的；风险投资者拥有的信息量不是
给定的，而是可选择的，得到信息需要支付成本；这些都与信息不对称情况
下委托一代理基本模型的假设一致。
3、假定风险投资者和监管者都不知道网络经营者的类型，但是知道网络
经营者的类型存在某一概率，即以某一概率为好的网络经营者。
4、监督者不存在道德风险。这里暂时不考虑监管者的道德风险问题，例
如可以设想成风险投资者自己监管。
5、关于激励的有效性，本文定义为：如果风险投资家给网络经营者和监管
人某种激励，由风险投资家承担的实际单位产品的代理成本(风险投资家付
给网络经营者的报酬)和监管成本(监管人的报酬)之和，比没有这种激励下的
单位成本要低的话，我们认为这种激励是有效的，否则称为激励无效。
3．2．2模型设定
假设网络经营者有两种类型，即好的网络经营者G与坏的网络经营者B。
设网络经营者选择的概率分别为y(O≤y≤1)和l—P，即p(G)=it，p(B)=1．y其
中，由于信息的不对称性，p只有网络经营者自己知道(私人信息)，而风险投
资家和监管人都不知道。但网络经营者为好的经营者时，监管人以l的概率
观察G，当网络经营者为坏的经营者时，监管人以N0≤入≤1)的概率误认为
网络经营者的为G。所以给定网络经营者的类型，监管人观察到网络经营者
是好的概率为p+(I—P)入，是坏的概率为(1--r)(1-X)，即：
只(G)=P+(1--r)入只(B)2(1-r)(1一入) (1)
设当网络经营者类型为G时，其以l的概率向风险投资家报告真实
类型，当其类型为B时，以_Il(0≤p≤1)的概率向风险投资家报告B的假信息，
以1一肛的概率报告其真实类型。即网络经营者向风险投资家报告自己的类型
概率分别为：G类型概率为y+(1-r)p，B类型概率为(t--r)(1一肛)。
3．信息不对称情况下的互联网风险投资委托—代理模型
￡(G户y+(1--v)弘E(B)=(1一p)(1一}1) (2)
其中P、／,t都是网络经营者的私人信息，风险投资家和监管人都不知道，
但都知道网络经营者存在G和B两种类型，以另一概率_l‘传达错误新型，入
是监管人努力工作程度的函数，是监管人的私人信息。
设|I‘=“(y)，并有d1．t／dv<0，d2red2V>0，同时有似0)=1，从1产0即好
的网络经营者越不喜欢撒谎，不好的网络经营者其撒谎的概率越大。为简便，
假定监管人不存在道德风险，假定风险投资家和网络经营者事前合同约定如下
当Pj(G)≥P2(G)，即口≥入时，风险投资家认为网络经营者报告了假信
息(因为监管人不存在道德风险少，按监管人报告的信息，给监管人奖励，给
网络经营者一定惩罚。当日(G)≤罡(G)，即Jl≤入时，风险投资家认为网络
经营者报告了真实信息，按网络经营者的报告给予报酬。在这种情况下，理
应给监管人一定惩罚，在这里暂不考虑。进一步做如下假设：一是假定互联网
企业的现金收入乱仅由网络经营者的类型来决定，即有：
f=e+c (3)
其中e为期望为0，方差为52的随机变量。e是网络经营者的类型
e=(G，B)G>B
二是假定网络经营者的激励性报酬如下，其中口=O则表示没有激励报酬。
‘l'=a+卢f (4)
三是网络经营者的努力付出的成本函数为e(e)，de(e)／de>0，设
Ac(e)----c(G)--g(B)；同时设网络经营者的效用函数u为：U=F坳--e(e)。其中E∞
为(I'的期望值。一
3．2．3模型主要内容
根据前面的假设，不考虑监管人的道德风险，只要考虑网络经营者的投
机行为即可，即理性的网络经营者在风险投资家给定的选择空间中．选择自
己的最优策略。构造的网络经营者工资报酬理论模型：
MaxU=E 60-c(o)
中国互联网风险投资：基于委托一代理视角的探索
∞=a+B丁c
丌=e+￡
e=vG+B(1一V'
p=p(V)，V=P(G)
(5)
对(5)式，令aU／Oe=0则有：
如果B=0，有：dc(e)／de=0， Ca)=a (6)
如果13>O可以得到网络经营者效用最大时的报酬表达式“’
五=d+P(G)e(G)+P(B)c(B) (7)
根据假设网络经营者的可能报酬有2种情况：II≥^和ll<^分别进行
如下讨论：
当ll≥x时，将(1)代入(7)得到网络经营者报酬∞一’
W—A=Cl+【v+(1一v)^】c(G)+(1一vxl一x)c(口)
实际上一旦风险投资家发现这种情况出现，可以判断网络经营者肯定报
告了假信息。所以风险投资家肯定会给网络经营者一定惩罚。设惩罚函数为h
(‘l一^)，有锄／钆，h(O)=0则网络经营者的实际报酬u。
I—XIA=If+【v+(1一v)入】c(G)+(1一Vxl一^)c(曰)-h(}l-x) (8)
分析上式可得：a∞』／ogv=(1-X)Ac(e)-ah／a1．t，舢／By即ll≥x时，tt,lA随
y的增大而增大。当1．t<^时，将(2)代入了(7)可得网络经营者报酬∞口
石。=n+【v+(1一v)¨】c(G)+(1一V)(1一rOe(a) (9)
由上式可以得出：面a／Or=[1一rt+(1一v)dl-ffdv]Ac(e)，其正负符号不能确
定，但由数学知识可知u。应在：V=l时取得最大值。不妨假定网络经营者服
从O-∞均匀分布，其中O≤(-)≤1这样可以得出网络经营者期望报酬。
石2 r石。dX+f石。dX
当B>O时，将(8)，(9)代入上式，可以得出：
赫+c(B)+[v+(1_v)岬一砻k)一丢胁。m (10)
综合前面的分析得出网络经营者的期望报酬：
3．信息不对称情况下的互联网风险投资委托一代理模型
五：fa+c(口)+[v+(1-v)p(1--芸o)Ac(e)二吉r^(p一^)d九(B>。)(11)
【a (f3=o’
根据前面的假设，激励成本等网络经营者石和监管人的报酬五即激励成本
Tc：Ja+c(口)+[v+(1-v)1．t(1--芸o)At：(。一L。。["h(r,-x)dx+．。(口>。)(12)
【a+五(B=o’
值得说明的是：实际上监管人的报酬-，也应该是一个表达式，也是其努力
程度的函数，在这里暂假定五，是固定的，因为在互联网的风险投资中，与分
给网络经营者的报酬相比监管机构的支出显得有点微不足道，因此一也就不
会影响我们对问题的研究。由前面的分析可得．与(12)相对应的期望产量T
应满足：
石：fv地+8‘?曼(13，i 石2
B (B：O)
‘13，
所以单位激励成本TC为
Tc：J{。+ct印+[v+(1-v)lz(1-兰)]缸ce，一丢ll—c肛一x，ax+-．)厦V血+巩ce，。，
【(a+石。)tB (B=o’
3．2．4模型分析与激励有效性讨论
很显然，我们对激励有效性的分析，实际上就是对式(14)的分析。下而我
们从fl>O和p=o两方而，进行分析。当fl>0即存在激励机制，对(14)求
OTC／Ov。为简便，也不失一般性，令B=0，则有：
。TC|瓠=
仁椰{刊卜砻+0一”[V叫一》一刚一芸，]}一面一a一卜r—m—xm—r悱一-m]，u)ⅣG nD
根据前面的有关函数假设．在(15)中，
只要有：
Q+l Vpr^(肛一入)d^一r^(p一^)d1 I，∞>o
中国互联嘲风险投资：基于委托一代理税ffI的探索
即满足。Ⅱ‘_)以+v岫(“一x)一hot一^)>0则有dTC／加<o下面我们对这
一不等式进行简单证明：设y=Or0-曲(胪x卜叫曲(胪N易知升／av>0故当：P=O
时，Y取最小值，则有Yo=倒一h(1-岣，所以只要有Yo>O则有Y>O。事实上，
当It=0时，肯定有h=l否则理性的网络经营者绝不会选择1．=0当h(1一N=0时，
明显有Yo>O成立，所以有OTCIOv<0成立，即单位激励成本随网络经营者的
好坏程度呈反方向变化。当p>O时，由式(14)，可得到单位激励成本TC的范
围，表示为TC∈M=[M。，M：]其中M，鸠分别为集合M的下界与上界，并有：
即[⋯(G)+_J]／G，鸩=[a+(1一去c(G)+箬一警五I，曰(16)
一
‘．
其中，H是[h(肛-x)ax的原函数；H(1)表示可置信的、风险投资家给网络
经营者最大的惩罚。同时，在(14)中，当萨0时，对应的单位激励成本
瞩=(a+∞s)／B。
因此，激励是否有效，根据前面我们对“激励有效”的定义，实际上只要
分析7．co是否满足式(16)：如果7．co处在式(16)表示的集合右边，则激励总是有
效的；如果咒：处于式(16)表示的集合左边，则激励是无效的；如果zG，处于集
合之中，则可能是有效的，也可能是无效的，需要进一步分析。
当‘l，<【△c(e)+2H(1)I／(2c(G))时，有TC,>M：，则激励总是有效。令
F=【△c(P)+2日(1)】／(2c(G))，显然，如果风险投资家在与网络经营者的协议中，
能尽量增加F值，则在监管水平‘|，一定的前提下，能在很大程度内增加激励
的有效性，而影响F的因素有c(G)、c(B)和H(1)，很自然OF／011(1)>0，
OF／Oc(G)<0增大H(1)，减少c(B)都能达到增加F值的目的。当
aFIOc(G)=[c(B)一H(1)】／2【c(G)】2时，由前面的分析可知风险投资家应在协议
中尽可能增加H(1)、减少c(G)，因此，在一般情况下有OF／：：c(G)<0即风险
投资家应尽量减少c(G)，以增加激励有效的概率。也就是说，风险投资家应
尽可能在协议中约定较大的惩罚函数H(1)，同时应该尽量降低本函数c(e)，
这样能在一定程度内保证激励的有效性。
当(1+os<Bc(G)／(G—B)时，则有TCo<Ml即激励总无效。一般地，我们
3．信息不对称情况下的互联网风险投资委托一代理模型
可以认为对风险厌恶型的网络经营者来说，有。G—B成立，因此上式右端实
际上是一个很大的数值，也就是说对风险厌恶型的网络经营者来说，上式一
般会成立，即对风险厌恶的网络经营者而吉，激励一般是无效的。相反，对
风险偏好型网络经营者来说，B一般可以认为接近零，只要有适当的a和。s
值，激励无效的情况就可以避免。
当∞叫△c(e卜2H(1)]／(2c(G))，同时满足a+(．)j>Se(G)／(G一口)时，则
TCo∈M很难直接判断激励是否有效。式(14)中，口=O和p>o下的TC值进行
比较，我们得出：当Hm)>‘‘)(1一v)【p(1一p．／(2co))Ac(e)+c(B)】时，芦>0条件下的
TC值小于肛0条件下的TC值。即激励是有效的．如果令垆
(I'(1一v)【p(1-p．／(20))Ac(e)+c(B)】，我们很容易证明z值与∞同向变化，与y
反向变化。因此， 要保证激励的有效性的话， 即
日(p)>u(1一v)【p(1-pt／(20))Ac(e)+c(B)】成立的话，风险投资家有以下几条途
径：其一，保持处罚函数不变前提下，减少z值，即加大监管力度了(降低∞)，
使网络经营者对应的P尽可能地大；其二，在监管一定条件下，加大惩罚函数
H(m；其三，前面的方法同时使用。
一从上而的分析，我们可以得出激励有效的边界条件：
一是激励有效性条件： ∞<—Ac(e)+—2H(1)
2c(G) 或日(“)>Z
a+瓦>Bc(G)／(G一鼬
一是激励无效条件：
O+(10s<ac(G)／(G一占、
3．2．5模型的结论
前面分析的结论用文字表述就是：激励的有效性是有一定前提条件的(具
体边界条件在前面给出)。一般来说，网络经营者成本较低的话，提高监管强
度或者提高可置信的惩罚力度，激励有效的可能性就会增大。在实际情况中，
既定的风险投资合同下，提高可置信的惩罚力度确实比较困难．也就是说，
中国互联网风险投资：基十委托一代理税角的探索
网络经营者成本较低的情况下，加强对网络经营者的监管，将使得风险投资
家对网络经营者的激励更加有效。
当然模型也有待进一步完善：从模型的本身来看，只考虑了网络经营者的
道德风险，而没有研究监管人的道德风险问题，这适合一些规模较小的投资
(风险投资机构自己监管)。但由于监管成本相对于代理成本来说显得有点微
不足道，在这一意义上来说，模型分析的结果还是有一定普遍性的。对监管
人存在道德风险的研究，是下一步要研究的问题。
4．互联网风险投资的两个典型案例
4．互联网风险投资的两个典型案例
由于互联网风险投资统计数据的收集有一定的难度，所以本文采用互联
网风险投资的两个典型案例来说明，加强风险投资机构对于互联网企业的监
管对互联网风险投资的重要性。
4．1 sinoBIT中华创业网对欧姆网族风险投资案例
4．1．1 SinoBIT中华创业网对欧姆网族的投资背景
SinoBIT中华创业网创立于1999年底，凭借对市场的敏感与远见，拥有
来自世界顶尖金融机构、美国著名商学院，中国第一代风险投资机构的职业
风险投资人，为中国互联网高科技创业者提供资金，人才、技术、专业及供
应链服务。SinoBIT中华创业网在其主要为初仓Ⅱ企业提供符合风险投资最新要
求的更深层次的创业资金，同时还积极开拓了传统企业向互联网转型这一蓬
勃发展的市场。
欧姆网族(www．ommo．tom)是深圳文赛网络公司推出的定位为网上即时
通信的互连网项目。2000年2月28日来自深圳的文赛团队的CEO马强向
SinoBrr中华创业网提交了自己的商业计划。希望SinoBIT中华创业网为欧姆
网族提供创业初期的资金。’
凭借互联网行业的从业经验和明锐的市场观察力，SinoBIT中华创业认为
定位为网上即时通信的欧姆网族(www．omnlo．com)技术附加值高，管理团队经
验丰富，产品市场前景也非常看好。双方融资谈判第9天实施签约，第lO天
资金顺利到帐。深圳文赛网络公司通过两周的时间完成了种子融资。
在SinoBIT中华创业网的协助下，欧姆网族适应市场变化，以承接互联
网项目开发为突破口，目前已成功地与香港电讯和来自美国硅谷的数家互联
中国互联网风险投资：基于委托—代理视角的探索
网企业建立了服务合作关系．并将为柯达、富达投资等国际著名机构提供项
目开发和技术支持服务。当然，这一切战略发展与市场拓展的转型都与
SinoBIT中华创业网的监管和扶持息息相关。SinoBIT中华创业网为众多渴望
进入中国市场的风险投资商们提供了一个高质量的项目。一
进一步探寻SinoBIT中华创业网和它的欧姆网族(www．ommo．corn)的成长
轨迹，会让我们对于风险投资者对于互连网企业监督的必要性，将有更加深
刻的认识。
4。1．2 SinoBIT中华创业网对欧姆网族的投资
SinoBIT中华创业网对欧姆网族的成功投资案例被JP摩根银行前风险投
资部总裁、现耶鲁大学教授大卫·克伯威尔评价为：“一个像教科书～样的经典
案例”。SinoBrr中华创业网对欧姆网族的风险投资符合委托一代理模型的基
本假设。
首先，SinoBIT中华创业网虽然是一个风险投资机构，但是成长初期是一
个互连网企业。也就是说，它本身对于互联网行业相当的熟悉，对于欧姆网
族的监管成本相对较低。可以对被投资企业进行有效的监管。
其次，深圳文赛网络公司是一个网络新贵，处于成长初期，规模较小。
在与SinoBIT中华创业网合作之前，文塞团队曾经从深圳飞赴北京，分别与
多家风险投资机构进行过融资谈判。就这两点而言，符合网络经营者成本较
低的假设。
’
再次，4月份美国纳斯达克市场的巨幅波动，从某种程度上说引发了互联
网发展的一个新阶段。眼球经济、概念炒作、免费烧钱、不赢利。曾经那样“深
入人心”的互联网发展特色忽然之间风光不再。经历了短时间的困惑与迷茫后
来自风险投资机构的声音，似乎让所有依靠风险投资支持又怀有纳斯达克梦
想的网站渐渐理出了一些条理。赢利、赢利、还是赢利。这就意味着几乎所
有网站都将重新审视自己的定位都要调整自己的市场战略，否则在这场大洗
牌中他们将难以为继。这是一场发展的危机，然而却也是一次脱颖而出的机
会。问题的关键就是，你能否根据市场的变化发现新的发展空间、新的利润
增长点、新的竞争优势。这对已取得一定初期投资的公司也不例外，在此时
4．互联|l畸风险投资的两个典型案例
投资深圳史赛网络公司，SinoBIT中华创业网承担了巨大的风险。这符合项目
风险较大的假设。
按照本文建立的委托一代理模型，在符合上述三个假设的情况下，
SinoBIT中华创业网应该对深圳文赛网络公司进行监管，以实现效用最大化。
事实也证明了这个结论。以项目中的‘'OMMO即时语”为例，在向SinoBIT
中华创业网提交商业计划时，文赛管理团队将其网站产品‘'OMMO即时语”定
位为快速、新奇和实用的聊天工具希望通过眼球经济建设网上社区，赢利模
式是当时很流行却并不现实的网上广告。同国内外各种聊天工具ICP、
ODIGO、OICQ、PCICQ等相比，OMMO即时语提供了一些非常有趣的特色
如“群呼服务”，即对多人的信息发送，不必一个个来进行而可一次性发送。“情
景对话”使两人的通信宛如当面对话。另外由于该软件大胆地运用了客户与客
户之间的TCP通信技术，使通信速度大为提高。在安全性方面，通过运用电
子签名和服务器身份核查等加密技术，极大提高了网上即时通信的安全性。
而灵性十足的OMMO网络卡通，更是配合了聊天者亦庄亦谐、生动活泼的心
态。
作为聊天工具OMMO即时语拥有一定的市场，但鉴于市场对网络企业赢
利能力的关注。SinoBIT中华创业网在监管的过程中，凭借自己丰富的经验
迅速捕捉到这一市场转向，即时将这一信息反馈给文赛管理团队，并立即组
成了专业小组。就市场战略、管理机制、财务分拆等方面进行了研究，并制
定了可操作性较强的实施方案，对公司资源重新配置，对市场战略进行重新
调整。
深圳文赛网络公司也立即做了重新部署，即将OMMO即时语系统应用于
电子商务。正是这一关键的转折不仅使文赛网拥有了成倍放大的市场，而且
在国际资本市场调整中。提前站在了赢利性网站的行列。之后，SinoBIT中华
创业网通过已经建立的宣传渠道和形成的市场运作技巧。又协助文赛公司把
从社区网站向ASP模式转型从非赢利性商业模型向赢利性商业模型转型的关
键信息在极短时间内扩散到网络业界中．
转型后的OMMO通信技术可广泛应用于电子商务网站、股票类网站、人
才招聘网站、企业内部资源管理和传统企业的售后服务等。与传统的电子邮
件通信相比，OMMO通信技术可极大地提高通信的方便性提高这些网站与企
中国互联网风险投资：基于委托—代理视角的探索
业的运营效率．同时也使得风险投资资金得到了最好的运用，提高了资金的
使用效率。
SinoBIT中华创业网投资欧姆网族的案例证明了，在满足一系列条件的情
况下，风险投资机构对互联网的监管，有利于资金的合理运用和实现效用最
大的化目标。特别是在网络泡沫破灭以后，风险投资机构更加应该用一种成
稳的方式，对互联网进行投资。
从另外一个方面来说，风险投资机构对互联网的监管，同时也降低了互
联网运营中的风险，对于互联网的迅速发展也是有益无害的。深圳文赛网络
公司CEO马强先生是从美国某著名商学院毕业的MBA，又在国际知名的管
理公司从事过管理咨询，再加上有实力出众的技术和市场团队为基础，这使
文赛和中国众多的初创企业的创业者相比有许多足以吸引风险投资的专业优
势。在当时的市场环境下，也完全可以凭借自己的专业能力找到风险资金．
然而文赛公司却选择了SinoBIT中华创业网这是因为，企业的投资者尤其是
互联网企业的投资者应将精力专注于洞察市场变化，设计企业发展战略，强
化企业市场竞争力。互联网市场是一个超速发展的市场，只有第一没有第二
的残酷竞争注定了这是一场优胜劣汰的游戏所以，借助专业投资机构力量的
支持不仅符合效率最高化原理更重要的是为企业赢得了市场先机。选择
SinoBIT中华创业网做自己的投资者和监管者，将自己解放出来投入到文赛网
的建设中，这在效率至关重要的互联网行业无疑是一个正确的选择。可见，
对于互联网的监管，可以实现投资者和被投资者的双赢。
4．2高盛对Webvan的风险投资案例分析
4．2．1高盛对Webvan的风险投资案例的背景
高盛是集投资银行、证券交易和投资管理等业务为一体的国际著名的投
资银行。成立于1869年，是全世界历史最悠久及规模最大的投资银行之一。
Webvan自从1999年开始运营，主要是通过网络销售食品，并负责配送，
同年11月上市。在上市当天，股价从配售价15美元窜升至34美元。Webvan
从发行股票和风险投资商等共筹集到12亿美元巨款作为启动资金，使它能与
4．互联两风险投资的两个典型案例
Anlaz--on．com结成联盟。
1998年到2000年间，Goldman Sachs及其他人向Webvan投资8．5亿美元．
目前价值：零。对于投资种子期公司的投资者来说，通常都是以低价买进，
然后把公司推向公众市场，从而退出、获利。但是这次，Goldman Sachs和另
外一些华尔街的投资者却遭受到了失败。’
最终的结果是：公司创始人Louis Borders于去年lO月辞掉了董事会主席
职务，2000年2月更退出了董事会。2月底，Webvan关闭了它在得萨斯州达
拉斯市(Dallas)的业务以保存经济实力，此做法严重背弃了过去计划在三年内
开拓26个市场业务点的策略。Webvan同时早已把在New Jersey北部，
Baltimore，和Washington D．C．等地的扩展计划无限期押后。2001年7月，
Webvan公司关门大吉，并且申请破产保护时，此时，它已经亏损了8亿5000
万美元。
4．2．2高盛对Webvan的风险投资
从Webvan的背景来分析，Webvan的创立者经验丰富。Louis Borders曾
经与其兄弟一起建立了Borders连锁书店；Webvan行政总裁George Shaheen
过去领导过Andersen Consulting；公司背后有一些优秀的合伙人支持，如
Sequoia Capital，Benchmark Capital，CBS和Goldman Sachs等著名投资公司．
从Webvan的项目本身来看，Webvan的概念很吸引人：通过网络进行销
售，让顾客永远不再上市场和商店购物。在线销售食品模式呈现出一个巨大
的市场，给参与者提供了充足的施展空间。平均每个家庭每年购买食品的总
开支为5000美元，每周去商场2．4人次．与之相比，在线销售CD和书籍的
公司的交易额简直微不足道。存在如此巨大的缺口，Webvan一诞生就吸引了
全球风险投资机构的眼球。
但是这样有着优秀的领导团队，面l临着如此巨大的市场需求的项目却最
终走向了失败。这和互联网企业没有选择最优的策略有直接的关系。
第一，经营模式的缺陷使之无法与竞争对手抗衡，网络销售的主要竞争
对手有两个：食品杂货店和超市。对美国人而言，食品杂货店购物是一种效
率最高的采购形式。在货架上，可以轻易地比较同类商品的价格．对零售商
中国互联网风险投资：培于委托—代理视角的株索
来说，超市也是一种相对高效的经营模式，其本身就是一种仓库。于是，在
开创集中化的仓库经营模式上，Webvan并没有在提高效率方面超越其竞争对
手——传统超市，当然也就无法抵消送货上门的额外服务费。
第二，没有准确定位目标群体。Webvan采用的策略在一定程度上受到思
维定势的影响——该公司策划阶层收入高而且时间紧张，以为普通顾客跟他
们一样厌恶去商场购物。但事实上，许多人却乐于到商场购物，至少不像他
们那样感到憎恶。尽管多数人离家前已经列好购物清单，然而不少物品仍是
在商场内因一时冲动购买的。顾客若在线购买食品，无助于启发做一顿什么
菜式的晚餐，然而，跑到肉铺溜达一下却有助于灵感的产生。Webvan的计划
本来是协助那些分身乏术的人从繁锁的食品采购中解脱出来，因此其重点在
乎与入方便而非降低价格．这与另一家在线销售食品公司Priceline．c．．onl刚好
相反，它提供的只是讨价还价，而不是方便。顾客首先在线议价，最后还需
亲自去商场提取货物。然而，Priceline却未能提供足够的优惠折扣，使顾客感
到花费时间讨价还价和取货是值得的。送货虽然能为顾客节约时间。但是在
现实生活中，购物者很少能一次购齐全部所需商品。既然仍旧要到商场购物，
于是，很少顾客愿意支付额外的送货上门服务费。
第三，配送机制不健全，没有合理的控制成本。来自Wharton的市务学
教授Peter S．Fader说，Webvan的错误在于试图解决根本不需要解决的问题，
因为食品购物并非人们经常抱怨的问题。尽管Webvan保证在一个小时左右送
货上门，然而实际情况往往是下订单当天不会收到送货，而且还要求顾客家
里有人守侯。食品杂货业的边际利润本来已很微薄，Webvan在支付仓储和运
输费用后，几乎无法再节约成本创造利润。Webvan送货卡车每小时出勤2．2
至2．4次，每次销售额约70美元，为了支付卡车运行费用，车队便需提高载
货量，即是需要拥有住在相邻地区的客户群和可以提供大额订单的顾客。可
是根据统计，其顾客平均每三个月才使用不到两次送货服务，而半数顾客在
使用过一次这项服务后就不再使用了。这样的经营状态将无法支付昂贵的车
队费用。假如}兑Webvan对于网络购物项目缺乏运营经验，但是作为在90年
代初期就介入电子商务这个领域的高盛集团来说，对于电子商务的认识和把
握绝对不在Webvan之下。截止2006年高盛就成功投资了eBay，
InterAetiveCorp，雅虎和亚马逊四大电子商务网站。如果高盛集团在对Webvan
4．互联网风险投资的两个典型案例
的投资当中实施了监管，那么Webvan最终的失败是可以避免的。
最好的例证就是高盛的分析家AnthonyNolo对于亚马逊的投资当中，认
真分析了网上购物的利弊。其中就包括了对于网上购物没有满足消费者需求
的分析和对网络配送安全性的分析。例如，他对于网络购物需要增收互联网
销售税这个问题进行了调查，互联网销售税只发生在销售者在买者所在的洲
有一个实际的操作，比如我住在亚马逊的总部所在地西雅图，我从亚马逊购
买东西，我必须付税，得出了互联网销售税存在有可能影响商品的销售。正
如高盛的分析师James Covcllo所说：“事实上市场还没有完全打开。我们很遗
憾看到Webvan退出市场，但我们相信这种商业模式终究会取得成功。”即是
有充足的资金，有优秀的团队，有良好的发展前景，仍然需要有专业化的投
资方来把握市场动向，扶助企业成长。
中国互联网风险投资：毕f委托—代理视角的探索
5．1主要建议
5．主要建议和启示
在以上条件成立的前提下，现在的风险投资机构应该以服务的形式对项
目进行监管，并形成其一套规范的商业化运作规则。风险投资机构永远坐在
副驾驶席上，帮企业驾驶，掌握方向，保证企业少走弯路．它的一个重要功
能是通过制衡机制对互联网企业实施约束和激励。实现这一功能的方式有两
种：组织控制和市场控制。两者之间并不存在严格的界限，有相容和相互替
代的双重关系。组织控制模式是指对互联网企业的约束和激励是主要运用组
织行为和方式，在这里主要就是在企业内部设立监管者，还是更多地依赖和
借助外部市场机制。两种模式各有其所长和所短，从整体讲没有优劣之分，
互联网合作模式的形成或选择主要取决于相对应的组织资源与市场资源的状
况和可利用度。除此之外，也受到文化、历史、制度变迁、理念、理论方向
的影响。
风险投资机构不仅仅只是提供资金上的帮助，更重要的是要求VC能在
战略上给予他们更多的支持，能提供更多的增值服务。风险投资在美国，尤
其是进入2000年3月份以后，对资本市场的影响已受到人们的高度重视，同
时VC在资本市场上也面I临着巨大的压力，现在创业者是把VC作为为他们提
供服务的投资商，’风险投资因为能提供增值服务而且能提供资金才变得更有
价值，这就要求风险投资要具有综合性和多层次性，它是资金的作用淡化了。
两者之间产生的变化是因为市场需求的变化而造成的。真正的风险投资不叫
VC(VentureCapital)，而叫ServicewithCapital，即“我是做服务的，只不过
恰巧我还有点钱”。
进一步而言，风险投资在对互联网企业进行监管的主要方向主要有以下
5．主要建议和启／j
几个方面：
第一、监督企业需要善用资金，不为融钱而融钱。事实上，为了融钱而
融钱的现象非常严重。中华创业网总裁张磊作为资深的投资者对此感触很深：
“有些企业在寻找投资时，没有一个清楚的商业模型，而是随着资本市场的喜
好而动。风险投资机构要监督被投资企业无论到公共市场融资，还是到私人
资本市场融资，都有明确的目标：第一建立一个高效率的商业模型，能创造
价值；二是能够货币化所创造的价值；三是货币化价值即企业的收入要具有
可延展性、边际成本递减性和成长性的边际壁垒。就是回到企业经营的基本
面。①’’
第二、培养互联网企业的灵活适应性．互联网企业不简要迎合资本市场
的胃口，也要拥有动态的灵活适应性。要结合资本市场的态度，而不是闭门
造车。资本市场是高效的市场，通过上万亿资本的流动、组合，对行业的运
营情况做基本准确的评判，就是使技术和市场能够完美地结合起来。
第三、督促互联网企业按国际规则办事。风险投资的内涵是投资新兴的、
高增长的科技项目，因此投资风险高、回报高，投入的不仅仅是钱，还有投
资人的管理理念、对项目的判断，一些高瞻性的思想会带到所投资的领域中，
对创业者既是资金的支持，也是信心的支持，在规范发展和规模发展上有极
大促进作用。在这种新概念下，中国比较缺乏完整的风险投资概念。在中国
做高科技企业的很多，但不按高科技企业的规则去办事的情况也多。一些很
有资源的传统行业公司在向高科技方向转型时，不自觉地把传统企业的文化
和规则移植到高科技企业中来。一个最典型的例子是一个转型企业一方面急
需职业经理人，但另一方面却做不到支付与国际接轨的薪金。高科技企业是
“只有偏执狂才能生存”，安迪．葛鲁夫说这句话很有代表性．高科技企业有其
自己的特点，是与国际接轨最好的企业，是新经济的产物，这个特点要求企
业按硅谷风格建设。西方搞市场经济早于我们按百年计，搞高科技和Intemet
早于我们也要用十年计，风险投资在推动美国高新技术发展方面有极其重要
的作用，也逐渐形成了一套比较完整和规范的、确保双方利益的运作模式。
实现国际接轨的无缝连接，寻找已被证明有效的商业模式，从这个意义上来
。隋丽丽。栗克彩．‘风险投资浅谈’，6页．烟台教育学院学报，2005
中同互联网风险投资：基f委托一代理视角的探索
说，风险投资家应该监督被投资企业，按照国际规则办事，从观念上彻底转
变，符合最优的风险投资模式的需要。
第四、参与决策管理， 加强财务会计监督。风险投资是股权投资， 可
以直接参加受资企业董事会， 参与受资企业经营管理决策， 及时获得各种
有关信息，避免信息渠道不畅可能带来的问题：严格规范受资企业的会计系
统， 健全各项内部控制制度，直接参与受资企业会计系统的运作以及受资
企业审计过程， 加强财务和会计监督。
除此之外，风险投资家还应通过监管者了解受资企业的人员配置、供应、
销售、市场、竞争对手等信息。保持企业家与风险投资家之间的信息透明与
通畅， 防止信息不对称而产生的道德风险问题。同时，在实现风险投资机构
对互联网的内部监管以外，良好的宏观环境也是必不可少的，主要应当：大
力推进多层次资本市场体系，使发展潜力大，增长性良好的互联网企业能够
在类似于创业版的市场上融到资，融好资，也为风险投资找到良好的推出渠
道；对原有资本市场继续完善，例如深化三板市场，完善代办股份转让系统
等；从风险投资制度角度出发，积极引导风险投资参与自主创新战略的实施，
例如建立有限合伙制来壮大风险投资规模，制定风险投资税收政策等：做好
宣传，加强风险投资与互联网企业的沟通与信息交流。
5．2主要启示
关于互联风险投资的委托一代理研究，在本文建立的风险投资家、网络
经营者和监管者的委托一代理模型的基础上，还可以向纵深发展，发展的方
向主要有一下几个方面放开委托一代理模型的基本假设。
第一、可以将模型扩展到委托人与代理人之间的二次委托代理关系，以
此类推可以将起扩展无限期以后，研究当在无限期委托代理关系下，存在的
情况。还可以同时研究多个风险投资家和多个网络经营者之间的关系。需要
用到高等数学的一系列知识。
第二、传统的研究往往涉及到风险投资家与出资者，经营者之间的双重
代理关系，而本文主要解决的是互联网投资降温的问题，所以没有涉及到出
资者和风险投资家之间的关系，在今后的研究中可以加入出资者，将模型进
5．主要建议和启示
一步扩展开来。
1综上所述，许多对中国互联网企业的投资行为已经从风险投资转向了服
务型风险投资。专家认为一般情况下，单纯风险资金对某项目的投资不会超
过两年，因为股权结构的变化很容易导致公司经营方向的变化，经营方向变
化就很难形成稳定的核心竞争力。如果风险投资家在这些企业已经实现盈利
时，进入了监管投资的层面，则更有利于实现双赢。在风险投资领域，以互
联网为代表的互联网新兴产业正在取代以机械制造业等为代表的传统产业的
地位。在国民经济发展中居于龙头地位，所以需要更多的具有理性的风险投
资企业。
中国互联网in险投资：基于委托一代理说角的探索
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19．Asia Intema Team，‘'Asia Pacific：The Intemet Wave”，Morgen Stanley Dean
Witter，July 2002
20．Dean A．Shepherd，”Venture capitalists Assessment ofnew venture survival"，
Management Science，May，2004
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中国互联网风险投资：基于委托一代理视角的探索
后记
在老师的悉心指导下，经过数月的努力，终于完成了本文。在写作过程
中，我了解中国互联网的发展现状，运用经济学理论对现实问题进行分析和
研究，并通过案例分析证明了结论的现实意义。
本文研究的主要问题是中国互联网风险投资存在的问题就是：。。中国互联
网处于高速发展时期，而风险投资对于互联网的发展具有重要的作用，但我
国互联网风险投资却出现大幅度降温。
本文得出的主要结论是：一般来说，网络经营者成本较低的话，提高监
管强度或者提高可置信的惩罚力度，激励有效的可能性就会增大。在实际情
况中，既定的风险投资合同下，提高可置信的惩罚力度确实比较困难。因此，
在网络经营者成本较低的情况下，提高监管强度，成为风险投资家提高激励
有效性的最优途径。
由于论文数据、资料的限制以及作者专业水平有限，论文在以下方面还
可以进一步深入。从模型的本身来看，只考虑了网络经营者的道德风险，而
没有研究监管人的道德风险问题，这适合一些规模较小的投资(风险投资机构
自己监管)。但由于监管成本相对于代理成本来说显得有点微不足道，在这一
意义上来说，模型分析的结果还是有一定普遍性的。对监管人存在道德风险
的研究，是下一步要研究的问题。
致谢
致谢
论文写完了，紧张和焦虑和投入都已经成为过去，但思索还在延续。三
年的学习时光也给我留下许多美好的回忆和追思。
本论文得以顺利完成，首先我要衷心的感谢我的导师吴开超老师．从论
文的选题、结构安排、研究方法的确定、资料检索到文章的撰写、修改及定
稿，吴老师都给了我极大的指导．吴老师严谨的治学态度、对学生真诚的关
怀和孜孜不倦工作作风深深感染了我。督促我在学习上不敢松懈。三年多来，
我成长的每一步无不凝聚着吴老师的心血，我的所学也将是我人生的宝贵财7
女
田。
在学习期间，我还要感谢所有教授给我知识的老师们!
同时也感谢所有师姐妹、感谢所有同学和朋友，感谢大家长期以来对我
生活和学习上无私的帮助和默默的支持。最后，我还要感谢我的家人一直以
来对我的支持和关怀!
郑艳
2007年4月
中国互联啊风险投资：基于委托一f℃理税角的探索
在读期间科研成果目录
在读期间科研成果目录(庄滨期间已发表的专著、论文、课题、教材、工具持等)
序号题目刊物或出版社排名情况备注
l 《机会成本与个人能力研《特区经济》第二作者
究》
2 ‘成都城市竞争力研究》《发展与研究》第一作者
3 《中国的普尔多一中国白酒《新周刊》第二作者
行业调查报告》
4 《城市竞争力理论内涵、外《科协论坛》第～作者
延及模型界定》