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西南财经大学
博士学位论文
中国上市公司控制权及其流动性研究
姓名：高辉
申请学位级别：博士
专业：政治经济学
指导教师：刘灿
20060401
中文摘要
中国上市公司控制权形成是制度强制变迁的结果。在一个公司内
控制权的配置会影响到股东价值最大化的实现，因为拥有控制权的人
会得到控制权的私人收益。在发达国家的证券市场由于股权一般都是
流通的，其控制权市场也较为发达，但在我国目前的股权结构中，非
流通股占了70％以上，在这种“股权分置”的背景下控制权市场只是
场外市场，控制权市场的不发达并不能忽视了我国的上市公司的控制
权，特别是在目前证券市场不断深化改革的过程中，控制权问题目益
突出。目前正处于解决股权分置的改革中的中国证券市场，控制权也
存在潜在的变化，即在股权改革的过程中上市公司控制权正处于潜在
流动，由于人们开始对控制权流动产生了一定的预期，这种预期一方
面表现在上市公司的治理上，另一方面将反映到上市公司的价值上
来，即公司股票的定价上。
Berle and Means(1932)的《现代公司与私人财产》出版以来，大
量的学者对其中控制权的相关问题进行了研究。这是因为公司“所有
权”与“控制权”成为公司治理的核心问题。公司治理就以各种形式
存在于企业之中。中国证券市场上股权分置起源于控制权的非流动
性，这是被动放弃或强制放弃，是当时在公有制条件下的制度选择。
随着经济改革的深化和股权结构的多元化，控制权作为一种特殊商品
日益产生了流动性需求，这是全流通制度的内在动因，也是现代商品
经济的合理诉求。所有对于控制权来说其流动具有合理性。
在发达的市场上，对控制权市场的研究可以说是从理论和实证方
面都相当丰富的文献资料，但是比较遗憾的是西方发达市场没有像中
国这样的股权分置问题，股权分置是我国证券市场发展史上特有的问
题，西方发达市场就没有研究股权解决股权分置过程中的有关控制权
经验。因此，从理论上讲，对于在解决股权分置过程的背景下研究控
制权，在一定程度上填补了企业控制权理论的不足，丰富了我们对企
业控制权的理解；从现实来看，企业控制权理论对解决股权分置过程
中的具有重要的政策意义。
本文共分八章来论述。论文以控制权的研究为论文的逻辑起点，
通过对控制权的界定、证券市场上控制权的形成以及发达国家证券市
场中的控制权形成与我国控制权的形成作了历史的说明，表明我国的
上市公司控制权的形成是我国特定的历史条件下的制度性产物，在公
司的治理过程中有其特定的含义。随着我国证券市场的市场化过程的
进一步深入，对于拥有控制权的非流通股产生了流通的内存要求，如
何让这一部分非流通股具有流动性，这要考察这一部分非流通股的股
权性质，如谁拥有，控制权收益的大小，它们将影响到非流通股流通
的定价。论文特别对股权分置改革中的基于控制权与流动性条件下的
非流通股定价进行了探讨，为我国股权分置改革提供一个理论思路。
本论文的创新主要体现在以下几个方面：
(1)研究视角上，本论文的研究是基于控制权在公司治理结构中
作用及其流动性溢价对我国目前股权分置改革中非流通股的定价问
题。论文并没有沿控制权市场即并购市场或协议转让市场展开，而是
沿股权分置的控制权状态及股权分置改革过程中的作为流通权对价
物的控制权是怎样被纳入考虑的展开。控制权对公司层面来说有两方
面的影响，一方面是对公司治理，另一方面是控制权溢价；控制权对
证券市场层面来说主要是影响证券市场功能的发挥。
(2)政府在解决控制权与控股权的问题上可以发挥更大作用。当
政府拥有控股权的成本比拥有控制权的成本大时，政府以通过一些持
股结构分离政府的控制权与现金流量所有权。同时，为了减少政府对
公司行为的干扰，必须实现政府对国有上市公司所拥有的控制权与收
益权的分离(目前主要是利用金字塔的持股结构形式)。实现控制权与
现金流权的方式可以改变政府股权的性质，比如，将政府所拥有的股
份转换为不具有投票权的优先股，这将改变政府现金流量所有权的性
质，使现金流量权就如同某种形式的税收，从而促使政府在不同的国
有企业发挥更加一致的作用，不具投票权的优先股有多种形式，在一
定的条件下其中的一些优先股还可以变回具有投票权的股份。这一政
策措施有一个明显的信息传递，即政府承诺市场的事由市场来处理。
它一方面影响人们对市场的预期，从而影响公司的价值；另一方面影
响公司的治理。
(3)解决我国公司治理中的一股独大和内部人控制问题需要金
融工具的创新。在解决股权分置问题时，权证作为建议权证也应向管
理层配给，通过这种机制，将多方利益捆绑起来，可以有效激励管理
层参与股权分置改革，提升上市公司的业绩，进而解决我国上市公司
一股独大和内部人控制的问题。因此，权证带给我们的启示是不断进
行金融工具的创新来解决目前股权分置中的控制权，同时可以对资产
进行合理、科学的定价。
(4)论文提出，控制权的交易也可以看成是一个对价交易。因此
可以说控制权是流通权的对价物。流动性约束对非流通股定价有负面
作用，而控制权收益对非流通股定价有正面的作用。这正印证了经典
的金融学理论，股票的价值来源于对未来现金流的贴现。
(5)充分吸收相关学科的研究成果，综合运用规范与实证分析方
法。论文遵循较为规范的经济学研究范式，充分吸收了大量的经济学、
现代金融学的相关理论，对所研究的问题进行较为深入的探讨，并且
运用大量的统计性描述和计量方法对相关的观点进行检验。
关键词：股权分置控制权流动性控制权收益控制权配置控
制权定价公司治理
Abstract
The formation of rights of control of chinese companies on the
market is the result of compulsory variation of system．In a
company，collaction of control can influence the realization of stockholder
value’S maxization，because only the people possessing rights of control
are able to obtain private benefits．In the market of modem
countries，because the rights of stockholder circulate generally,and the
market of rihts of control,is also very developed．But now，in our
country，non—circulating stocks take up above 70％in out country’stucture
of rights of stockholder．Under this kind of “shareholder
strcture”backround，the market of rights of control is only some market
excluded formal matket．The undeveloped market of rights of control can
not neglect our country’S rights of contr01．During stock market reformed
continuously，the problem of rights of control become sticking out day
and day．Now for chinese stock market being in the reform of shareholder
stmcture，there is also potential change in rights of control，that is，during
the reform of shareholder,for companies on the market，rights of control
flow potenyially．Because of people’S anticipation of liqudity of rights of
control，this kind of anticipation will be reflected on its pricing of capital．
Since((Modern company and private capital))written by Berle and
Means was published in 1932，many scholars，have studied the problem
about rights of contr01．This is because “company’S
ownership”and“company’S rights of control’’have become the core
problem of corporate govemance．Corporate governance exists in the
company in every kind．Shareholder structure in chinese stock market
originates from non—liqudity of rights of control，this is passive give—up or
compulsory give·up，it was system selection under public ownership in
that time．Along with deepening of economic reform and pluralization of
sharehold structure，as a special commodity，rights of control bring about
the need of liqudity,this is internal reson of circulating system，is also
l
rational need of modern commodity economy．
On the modem market，there is rery rich literature in the research of
market of rights of control from theoretic prospect and substantial
prospect，but unlike china，there is not the problem of shareholder
stru—cture on western modern market with great regret，SO there is not any
experiences of studing rights of control of shareholder structure．From
theory,to some extent，it replenishs the insufficience of rights of control to
study rights of control under the background of solving shareholder
structure，this greatly richens the understanding of rights of control；from
reality,the theory of rights of control has policy significance for solving
shareholder structure．
This paper consists of eight chapters．It begins with the research of
rights of control logically．Through with defining the rights of control and
forming of rights of control on modem market，and contrasting with the
formation of rights of control in our country,it demonstrates that the
formation of rights of control is the systematical result under our
country’S specially historical conditions，its characteristics have lots of
non—circulating stocks．In the course of marketing of stock，how to make
this part of non—circulating stocks circulate，this analyzes the
characteristics of shareholder．This paper probes into pricing
non—circulating stocks based on the conditions of rights of control and
liqudity in the reform of shareholder structure，it offers a train of
theoretical thought for our country’S reform of shareholder structure
The innovations of this paper are as follows：
(1)Angle of view,the research of this paper is based on the affect of
rights of control in corporate governance stmcture and its liqudifing
pricing non-circulating stocks．This paper doesn’t spread out along with
the market of rights of control(namely buying market or contract market)，
spreads out along with the state of rights of control in shareholder
structure．For company,rights of control have two aspects of affect，one is
for corporate governance，the other is for overpricing of rights of
2
control；For stock market，it mainly affects the function of stock market．
(2)The government can play a larger role in solving the problem of
rights of control and shareholder of contr01．When the cost of government
possessing fights of control is bigger than the cost of possessing rights of
controljthe governemt can separate governmat’S rights of control and
owner of cash flow through some shareholder structure．In the same
time，in order to reduce government interfering with company，we must
realize separating company’S rights of control and rights of revenue
governemt possessing．
(3)The innovation of financial tools in solving internally control of
our country’S corporate governance．At the time of solving shareholder
structure，certficate of rights also allocate to management bier as rights of
recommendation．Through this kind of sysytem，we can tie up benefits of
many aspects，affectively encourage management bier to take part in the
reform of shareholder structure，promote the achievenent，moreover solve
the problem of internal contr01．
(4)The paper offers，the transaction of fights of control may also be
opposite pricing，SO we can say,rights of control is opposite of
circulation．The restrain of liqudity have negative affect on the pricing
of non—circulating stock．
(5)The paper fully absorbst the research resuls of related
disciplines，synththetially applys the normal and substantial way．This
paper follows the very normal research formula，fully absorb lots of very
deep inquky from related theory on economics and modern finance，
moreover apply lots of statistics descripation and way of
econometrics to examine related view of point．
Key words：Shareholder Structure Rights of Control
Liquidity Benefits of Control
Collocation of control Pricing of Control
Corporate Governance
3
西南财经大学
学位论文原创性及知识产权声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独
立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论
文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的
研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本
学位论文引起的法律结果完全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
特此声明
学位论文作者签名：高辉
2006年4月28日
1 导论
任何客观事物的发展都需要理论进行指导。如果在理论落后于实
践的情况之下，则需要对实践中出现的问题加以概括和总结；如果理
论只是一般化的情况下，在指导具体实践的过程中就要特别的注意。
中国证券市场的发展与实践也不例外，尤其是像中国这样的一个新兴
的证券市场，迫切需要对证券市场的理论和实践问题进行探讨、加以
研究，以指导我国证券市场的健康发展。
经济理论对经济实践起指导性作用，经济实践对经济理论又起着
检验作用。凯恩斯在其经常被引用的一段话中写道：“经济学家和政
治哲学家的思想，不论其对与错，都比通常的理论更具有影响力。事
实上，我们的现实生活中正是这些人所左右。那些实用主义者，坚信
自己不受任何理论的影响，但往往正是这些人受着某些已故经济学家
思想的奴役。”从凯恩斯的这段话中我们可以看出，对经济现象进行
理论层面的思考与总结是必要的。中国证券市场从建立之初有不争
论，认为证券市场是资本主义的东西，这涉及到了我国是实行计划经
济还是市场经济的经济体制层面上，在政府进行强制性的制度变迁的
推动下，证券市场得到了建立和发展，但由于制度设计上博弈结果当
时是次优，随着证券市场的发展出现了种种问题，面临的问题只有在
发展中进行解决。而对于近年来进行的股权分置改革迫切需要我们从
理论探讨。
1．1问题的提出及意义
1．1．1 问题的提出
资本市场已经成为中国市场经济的重要组成部分，证券市场已成
为运用市场机制配置资源的重要渠道。通过资本市场，提高资产的证
券化程度，可以促进资产在更大范围的流动重组，吸收大量的资本进
入产业，同时通过资本市场进行产权交易，可以节省大量的中间成本，
减少交易费用，提高效率。中国资本市场从建立到现在，只有短短的
10多年时间，从不规范到逐渐规范，从计划导逐步向市场导向，经
历了一个渐进、稳健的发展过程。资本市场的主体是上市公司，公司
质量的好坏对资本市场功能的发挥起着基础性的作用，而公司质量的
好坏与公司的治理有紧密的关系，而公司的治理与控制权有直接的联
系。
自1533年的信托责任(Fiduciary Duty)提出以来，公司治理就以
各种形式存在于企业之中。Berle and Means(1932)的《现代公司与私
人财产》出版以来，大量的学者对其中控制权的相关问题进行了研究。
这是因为公司“所有权”与“控制权”成为公司治理的核心问题。“没
有显著控制权的所有权和没有显著控制权的所有权”成为两权分离的
公司所关注的焦点问题。特别是20世纪70、80年代，有一大批经济
学家都加入了研究所有权与控制权问题的行列，取得了令人瞩目的成
就。20世纪90年代以来，公司领域的所有权与控制权已经成为了
一个世界性的问题。在发达的市场国家，所有权与控制权的讨论不仅
继续对如何控制感兴趣，积极探索公司控制机制的变革，也开始挑战
控制权的分配问题，即由谁来行使控制权的问题(Aghion and
Bolton，1992；Deawatripont and Tirole，1994；Grossman and hart，1995；
Blair,1995)。在我国，随着我国证券市场的建立，有关上市公司控制
权的问题已经明显的表现出来。特别是大股东或者内部人利用手中控
制权为自身谋福利，侵害中小股东，公司治理急需完善，有关这方面
领域吸引了不少有识之士进行探讨。如张维迎(1996)，周其仁(1996)，
杨瑞龙(1997)。
由于西方发达的市场与我国社会主义市场经济中企业发展有很
多的不同，所以有关控制权的问题也不一样。在中国发展证券市场的
过程中，发达国家证券市场现在出现在问题，在我国目前也存在，它
具有证券市场中控制权的共性问题，但是我国证券市场的建立有其特
有的制度背景，所出现的有关控制权的相关问题也与发达国家出现的
问题是不一样的，具有中国控制权的个性。中国控制权市场不发达，
或者说是我国的控制权市场与其它发过市场的控制权市场有明显的
不同。我国的证券市场中控制权相关的问题却是客观存在，目前正在
进行的股权分置改革就要涉及到控制权问题：如怎样解释我国资本市
场上的有关控制权问题以及如何考虑拥有控制权的流通股的定价的
问题等。
中国证券市场上股权分置起源于控制权的非流动性，这是被动
放弃或强制放弃，是当时在公有制条件下的制度选择。随着经济改革
的深化和股权结构的多元化，控制权作为一种特殊商品日益产生了流
动性需求，这是全流通制度的内在动因，也是现代商品经济的合理诉
求。所有对于控制权来说其流动具有合理性。
控制性股东的存在不是不可以，关键是控制权的获得要有一个市
场化的过程，它是自由契约的结果，而不是国有股权行使行政权力的
结果。我们现在的情况是，国有股东往往依靠政府权利获得控制权，
这对于公司或进行公司制改造后形成的法人治理结构难以有效制衡。
这种产权制度的安排效率是低下的，它在很大程度上制约了公司价值
的提升。随着证券市场改革的不断深化，这一方面的问题日益突出，
如何改变以前这种状况，建立有效的公司法人治理结构。以全流通替
代股权分置的倡导者经常打着保护中小股东的旗号，而这种替代却是
大股东在已经享受成长利益和控制权的前提下还要获得资产的流动
性，这本质上是以违约的方式侵犯中小股东的利益。这就是为什么在
股权分置的市场上，全流通的声浪一起，股价就必然应声下跌。
认识到这些问题实质上是目前我们所要解决的股权分置问题。股
权分置问题导致我国上市公司股权结构不合理，国有股权过度集中，
严重影响到我国证券市场上资源配置效率和上市公司高效治理结构
的建立。股权分置的改革是产权的重新配置，影响人们对未来的预期，
从而影响上市公司目前的价值。
股权分置的缺陷表现如果是表现在控制权方面，有以下两个方
面。一方面，对于国家股和法人股股东来说，不仅存在主体缺位问题，
“用手投票”往往只是体现内部人意志，而且由于其股份不允许流通，
只能协议转让，同时对转让的对象和条件都有严格的限制，且最终的
转让必须通过政府机关审批，这在客观上造成了国家股和法人股难以
借助正常的市场行为来行使“用脚投票”的控制权；另一方面，对于
流通股东来说，由于①流通股只占总股本的三分之一，表决意见难以
改变控股股东的意志；②大多数流通股股东为人个股东，个人股东的
资金有限性决定了流通股的分布较为分散；⑨为了参加股东大会、履
行监督职责，每个一小股东要付出较大的成本f相对于他们的投资而
言)，当他们认为成本超过预期收益时，就不会参加股东大会；④即
使是参加股东大会，在现有公司治理框架下，中小股东也难以真正有
所作为，所以目前拥有流通股的中小股东很少有动机参与公司的监
管。从这一点来看，股权分裂在客观上强化了经理或内部人对公司的
控制权。需要特别说明的是股权分置改革必然增加预期的股票供应
量，但却未必因此降低市场的定价中枢均衡的价格水平，如果是在全
流通的制度改革目标确定之后，市场在增加预期供给的同时增加了一
个新的商品：控制权。控制权的交易也可以看成是一个对价交易。更
为准确的说流通权的对价物就是控制权。
本文认为中国上市公司控制权市场还没有形成，控制权市场没有
真正形成是指中国还没有像西方国家传统的公司控制权市场理论，如
公司外部治理、接管威胁和自由现金流量等。其原因是中国历史上的
股权分置使得国家股(大股东)拥有的控制权没有形成一个真正的市
场。在解决股权分置中我们不能不考虑控制权，本文的研究就是要研
究在解决股权分置过程中控制权是如何被考虑的。这是我国特殊的证
券市场的特有现象，从理论的层面上进行探讨和经验上进行总结都具
有较大的意义。
1．1．2论文研究的理论意义
研究上市公司控制权具有理论价值，主要有如下意义：
’(1)通过对上市公司控制权的研究，可以更加清楚的认识到控制
权的界定。控制权的本质是什么?理论界与实践者是如何界定的，对
于这个问题的回答有助于理解我国的控制权与西方发达市场所形成
的控制权有何不同，体现出了在解决股权分置中的控制权问题。
(2)由于控制权的配置，控制权分置在不同的主体手中，它的作
用是不一样的。另外谁拥有控制权，就会拥有相应的控制权收益。在
理论上谁拥有控制权有利于公司的价值提升?回答这个问题有助于
我们把握控制权配置的效率标准，使得在进行控制权配置过程中作出
更为合理的安排。
(3)从理论上讲，对于在解决股权分置过程的背景下研究控制权，
在一定程度上填补了企业控制权理论的不足，这大大丰富了我们对企
业控制权的理解；流动性约束对非流通股定价有负面作用，而控制权
收益对非流通股定价有正面的作用。
(4)基于控制权及其流动性的非流通股定价。在解决股权分置的过
程中控制权是如何被定价的?这个问题是控制权与流动性的矛盾。解
决股权分置过程就是在解决这一矛盾的过程。目前我国的资本市场，
关于控制权理论的研究方面，大多数文献偏重于控制权的转移维度，
也就是主要研究公司在并购重组前后公司价值，治理异同等分析上，
面较少从经济学、金融学的角度对控制权本身的收益，以及在交易中
如何实现价值上面深入分析。特别是从控制权私人收益及其控制权的
流动性溢价角度对我国目前的股权分置改革中非流通股的定价方面
进行研究。
从理论上对上述问题进行探讨，将是对我国证券市场有重要的意
义。
1．1．3论文研究的现实意义
中国的经济改革选择的是一条渐进式的市场化道路。在证券市
场发展初期，为了维护国有经济的主导地位，避免对国有银行体制造
成冲击，国有部门为保留对公司(经济)控制权而放弃暂时的股份流通
权，就形成了我们今天所看到的股权分置，股权分置是一种特定历史
条件下的最优制度安排，对于证券市场本身的发展来看就不是最优的
制度安排，随着证券市场的发展，它的问题和缺陷也充分暴露出来了。
由于股权分置的存在，非流通股东无法分享二级市场的资本利
得，不重视股价的表现，也不乐于分红派息，在新股溢价发行的条件
下，必然导致上市公司的过度融资行为，使流通股东不堪重负。据统
计，2001～2003年，在A股市场有现金分红的公司所占比重平均只
有44．5％，如果不是再融资对分红有要求，估计这一比重还会降低；
现金股息率年平均只有1．05％，不及同期银行存款利率；1990"72004
年，上市公司累计融资额为8450亿元，累计税前现金分红964亿元，
前者为后者的8．77倍。这无疑会影响A股市场的投资价值和投资者
的信心1。这可以解释前几年我国股票市场一直处于低迷状态，投资
者对股票市场失去了信心。
股权分置的缺陷表现在控制权的行使上。一方面，对于国家股和
法人股股东来说，不仅存在主体缺位问题，“用手投票”往往只是体
现内部人意志，而且由于其股份不允许流通，只能协议转让，同时对
转让的对象和条件都有严格的限制，且最终的转让必须通过政府机关
审批，这在客观上造成了国家股和法人股难以借助正常的市场行为来
行使“用脚投票”的控制权；另一方面，对于流通股东来说，只能搭
便车而无力对公司进行监督。在现有公司治理框架下，中小股东也难
以真正有所作为，目前拥有流通股的中小股东很少有动机参与公司的
监管。
因此，股权分置在客观上强化了经理或内部人对公司的控制权，
不利于控制权市场的形成。控制权市场不能形成将会影响到证券市场
的功能发挥，要改变我国上市公司控制权转移的效率，就必须建立充
分发育的控制权市场，而控制权市场的建立和效率依赖于高效流动的
股权市场，而庞大的非流通股的存在，以及相应的场外协议交易市场
的存在，不利于证券市场功能的发挥。
公司的控制权和股票的流动性相互影响。分散化和高流动性的股
权结构必然导致所有权和控制权的分离，减少大股东监督的积极性，
而集中并获取控制权的办法通常依赖于大比例持有优势股份或其他
代理投票机制，则降低股票流动性，减少了资本市场的效率。同时
也可能扭曲控股股东的激励机制，滥用控制权掏空上市公司，这些矛
盾及相符作用机制在学术理论还存在争论，在不同国家的商业实践中
也尚未很好地解决流动性和控制权潜在的矛盾。鉴于国有股权的低效
1黄明，2005：“股权分置制度变革时机趋成熟”，中国证券网4月11日
6
率，应该坚持国有股的流动性。
目前我们面前的问题是解决股权分置，在解决股权分置过程中，
公司控制权将会受到什么样的影响，或者换句话说，在解决股权分置
中控制权被纳入考虑的。一般认为，拥有控制权就拥有控制权收益r包
括共享收益和私人收益1，这种控制权收益在目前通常以对价方法获
取流通权。
在发达的市场上，对控制权市场的研究可以说是从理论和实证方
面都相当丰富的文献资料，但是比较遗憾的是西方发达市场没有像中
国这样的股权分置问题，股权分置是我国证券市场发展史上的特定问
题，因此西方发达市场就没有研究股权解决股权分置过程中的有关控
制权经验。所以，从理论上讲，对于在解决股权分置过程的背景下研
究控制权，在一定程度上填补了企业控制权理论的不足，这大大丰富
了我们对企业控制权理论；从现实来看；解决股权分置中的控制权问
题一一控制权收益、控制权配置、控制权定价一对公司治理和证券市
场功能发挥有重要意义。
1．2国内外研究现状评述
关于上市公司控制权的研究是随着证券市场的发展而发展的。特
别是像中国这样的一个新兴的市场更是如此，有众多的有识之士加入
到了这个领域进行研究。这方面的研究文献很多，可以从以下几个方
面进行考察：
1．2．1有关“控制权”的界定
在企业理论的研究中，“控制权”一词首先开始于Berle and Means
(1932)的《现代公司与私人财产》，在书中他们明确提出了“所有
权与控制权分离”的论断，并把控制权定义为“所拥有选举董事会成
员或其多数成员的权利”； Grossman and Hart(1988)认为企业的控制
权是企业产权契约规定的特定控制权之外的剩余控制权(Residual
Rights of Contr01)，它所指的控制权实质是对企业物质资产的控制权。
他们是从企业契约性和契约的不完全性出发来分析所有权的关系，并
认为企业所有权的核心是剩余控制权。所以在产权经济学和
GHM(Grossman，Hart and Moore)L里-论中看来对企业的控制权就是指
所谓的剩余控制权。在我国对企业理论的分析主要是源于对国有企业
改革的关注与思考，在改革过程中首先使用企业所有权与经营权的概
念。
钱颖--(1989)是较早把现代企业引入国内，他比较了“两权分离”
的含义：“在市场经济中，它指的是企业的所有权与控制权的分离；
在中国，它指的是国有企业的所有权与经营权的分离。经营权只是控
制权中的一小部分，两者之间有重大的区别。”并简单比较了控制权
的类型：“具体地说，特定控制权指可以通过契约授与经理的经营权，
包括日常的生产、销售、雇佣等权利。而剩余控制权往往包括战略性
的重大决策，如任命和解雇经理，决定经理报酬，决定重大投资、合
并和拍卖等等。”2，在探讨我国企业所有权的过程中，控制权作为企
业所有权的重要组成部分才引起了人们的重视。因此，随着契约分析
方法的运用，“控制权”概念逐渐被引入企业理论。
张维迎(1995，19971把企业所有权定义为“剩余索取权和控制权”、
“剩余索取权和剩余控制权”，把控制权界定为“大体上说是选择和
监督其他代理人的权力”和“当一个信号被显示时决定什么行为的权
威”。按张维迎教授(2000)的定义，以企业的剩余索取权和剩余控制权
来定义企业所有权的话，我们通常所说的“控股权”含义(剩余索取
权)和现代企业控制权的含义(剩余控制权)恰恰说明了剩余索取权
和剩余控制权的分离。也就是说，企业所有权实际上就是一种“状态
依存所有权”(State Contingent Ownership)：控股权的存在使股东获
得了相应比例的剩余索取权，但未必能够获得相应比例的剩余控制
权，或者获得更大比例的剩余控制权。
在现实中，公司控制权是一个的法律概念。例如，美国1933年
的《证券法》和1934年的《证券交易法》对“控制”一词指的是直
接或间接具有指挥或引导某人的管理和政策方向的权力，而不论是通
2钱颖一：“企业理论”载汤敏、茅于轼主编：《现代经济学前沿专题》(第一集)， 商务印书馆1989年版
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8
过具有表决权的证券所有、合同或其它方式。在我国《公司法》和《证
券法》有关条文都涉及到了控制权问题，但是对其定义相当模糊。
1．2．2控制权的配置
控制权配置是指具备多维性的控制权在公司股东之问、董事会、
经理层等之间的分配状况、以及各层面控制权主体之间的关系。依照
产权经济学的观点，拥有所有权的主体相应地拥有控制权，这里有两
层含义，一是控制权的配置与所有权相关联，如股权与债权、股权的
集中与分散等；二是所有权中的某些权力是可以分割和转让的，所有
权中的各种权力就是通过治理结构进行配置的。控制权问题是现代企
业制度建设的核心问题，其关键是控制权归谁所有，控制权配置对公
司的发展具有重大影响。由于不同的国家资本市场的发展起点，制度
设计及目标不一致，公司的控制权结构也不尽相同。尽管公司控制权
理论在解释如美国等发达资本市场的治理及相关问题具有较强的说
服力，这并不能完全解释中国上市公司的控制权问题。由于控制权的
构建以产权明晰为基础，因此借鉴成熟的控制权理论来解释我国上市
公司的有关治理是可以且有必要的。
公司控制权的配置的理论研究主要来源于所有权与经营权的分
离研究。对控制权配置的分析从两个方面展开，一是从公司权力或者
是公司投票权构成上进行的对公司控制权配置的分析，另一个主要从
公司的效率角度对公司的控制权进行一定的分析，这就是从资本结构
视角下来研究公司控制权。
Takeo Hoshi(1987)对市场型控制与关系型控制模式的相对收益
与成本进行了分析。其观点是：在市场型控制模式中广泛使用信息，
而在关系型控制模式中只是使用少量的信息，在监督成本与市场开发
成本方面，市场控制模式要支付大量的市场开发成本而关系型模式没
有这方面的成本，但是市场控制型模式没有监督成本而关系型模式则
要支付监督成本。朱羿锟(2001)也对公司控制权配置模式的市场型
和关系型进行了研究。从微观层面上讲，公司控制权的配置体现了在
公司的内部机制中，公司的股东大会、董事会和管理层构成了公司控
制权在公司内部的三个层面。翟宝忠(2003)将上市公司的控制权分
为三个层面：股份表决控制权，董事会控制权，经理层控制权。
资本结构的公司控制权理论是Jensen and Meckling(1976)在
其资本结构的契约理论里首次提出的。由于普通股有投票权而债务则
没有，因此资本结构必然影响企业控制权的分配。从此资本结构的研
究重点转向探讨公司控制权与资本结构的关系。从公司的资本结构角
度理解控制权，有重要的理论内涵。资本结构中的控制权理论认为：
不同的融资手段(股票、债券)所附带的控制权力是不同的，股票所
有者拥有对企业事务的投票权，而债权人可以通过破产机制或债务的
附带条款获得对企业～种多种控制权力。很明显，两种融资手段的不
同组合对应企业内部控制权力的分配也是不一样。删定理假定，不
同融资方式的区别仅在于其对收入流的索取权(如债权人取得固定利
息，股东取得剩余收入)不同，而企业的收入流本身是外在于资本结
构的。而Jensen and Meckling(1976)则认为，资本结构不仅规
定着企业剩余收益(收入流Cash flow)的分配，而且规定着企业剩余
控制权的分配。委托代理理论、优序融资理论和信息传递理论都仅仅
考虑了问题的一个方面。而控制权理论则兼顾了问题的两面。该理论
认为，经营者占有的股份越多，其控制能力也就越强，这样，由于经
营者对控制权本身的偏好(而且这种偏好未必与其经营能力的大小相
关，难以市场化)。他们通过影响控制权的分配所形成的资本结构来
影响企业的市场价值。
Grossman and Hart(1986)还提出现实中与这种最优的控制权
配置相对应的金融契约为负债契约。在企业发行负债融资的情况下，
如果企业经营状况良好，投资收益能够确保偿还债权人的本息，企业
的控制权由股东所有，由股东通过股东大会选举的董事会将控制权委
托给企业家来行使；在企业经营状况恶化，陷于债务不能履行的状态
时，债权人获得控制权，并对企业进行清算、重组或逼迫其破产。
Fama，Jensen(1983)他们立足于个体决策能力和风险态度的差
异以及初始财富水平和决策能力在个体间的不对称分布，指出：“决
策功能与风险承担功能存在的分离，部分原因是因为经营与风险承担
分业化所产生的好处，还因为在有一种普遍在效的方法可以控制决策
功能与风险承担功能分离而产生的代理问题。”“剩余风险承担与决策
经营的分离导致了决策经营与决策控制相分离的决策体制。”一般意
义上讲和企业经营相关的控制权实际上由代理人掌握，而剩余风险承
担者即剩余索取权掌握决策控制权。史玉伟、和丕禅(2002)也认为所
有权与经营权的分离使经营者事实上掌握了企业的全部决策权，就企
业治理来看，经营者掌握企业控制权是一项有效率的制度安排。
陈洪波(2003)沿着不完全契约和控制权配置思路来分析企业融
资契约效率，提出了控制权实现度的概念。初始契约界定的控制权是
通过一定的机制实现的，而实现的前提是控制权的可交易性和可竞争
性，它影响了控制权的实现度，而控制权实现度的高低与企业融资效
率正相关。
1．2．3控制权的收益
Williamsan(1964)是比较早的认识到公司控制权收益对公司行为
的重要性。Grossman and Hart(1988)首先提出控制权收益f Benefits
of C0ntr01)的概念。Ahgion和Bolton(1992)认为，企业的货币收益按
照正式的所有权安排在所有者之间分配，控制权收益则只能由掌握控
制权的经理享有；控制权收益是指经营者非利润外的所有收入及从企
业开支的消费。Dyck和Zingales(2001)定义控制权收益为公司中只
能由控制性股东享有而中小股东不能分享的利益。
Dyck和Zingales(2001)还指出，控制性股东一般在获取公司资源
为自己的利益服务这一行为不易被证实时才这么做。如果这些收益很
容易被量化，那么这些收益就不是控制权收益，因为外部股东会在法
庭上对这些收益提出要求权。Bai、Lhl和Song(2002)指出，大股东从
中小股东那里获取财富的一系列活动都是通过挖隧道(Tunneling)进
行的，即在地下进行的、企图不为人知的行为，其数量和程度都无文
字记载，更难以量化。
计算控制权价值，在理论界有三种方法可以衡量。第一是Barclay
和Holderness(1989)提出的，适用于发生大额股权交易的公司。研究
表明，美英两国股票市场的控制权溢价平均值为20％，而且与公司规
模和业绩成正比。Dyck和Zingale(2001)11同样的方法对39个国家的
412起控制权转移行为进行比较研究后发现，控制权收益介于．4～
65％之间平均值为14％；最高为巴西，最低为日本。一国的资本市场
越不发达，所有权也越集中，控制权收益就越大；对少数股东的法律
保护程度越高则控制权收益越低。第二种Lease，McConnell and
Mikelson(1983)提出，适用于发行差别股票的公司。Zingales(1994，
i995对意大利、美国、加拿大(Smith andAmoako，1995)、瑞典(Kunz
andAngle，1998)、韩国(Chung and Kim,1999)以及以色列(Hauser，2002)
等国股市的研究发现，高投票权股票的价格要高于(无)投票权股票
的价格，这可以说明确实存在着控制权的私人收益。Nenova(2000)利
用18个国家的661个样本研究后发现，控制权收益在0％(丹‘麦)和
50％f墨西哥)之间。第三种Hanouna，Sa血and Shapiro(2001)提出，适
用于同时发生控制权交易和小额股权交易的公司，由于大额股权交易
代表着控制权的转移，因此控制权交易的价格与小额交易价格的差额
就代表控制权价值。香港学者Bai、Liu和Song(2002)对我国股票市
场的控制权收益进行了研究。结果发现，控制权的价值与第一大股东
的持股比例及其他大股东的持股集中度成正比，并认为是由于竞争性
的公司控制市场降低了控制的私人收益。并且他们还认为中国股票市
场上，某个公司被宣布ST前后的累积超常收益率就是控制权收益的
良好估计值，并认为其方法与Barclay、Holdemess(1989)和
Nenova(2000)的方法是一致的。
从大量的文献可以表明，影响控制权收益大小主要有以下几种因
素：在公司层面上，控制性股权比例越高，非分散性风险越大，则控
制权收益越高。在产业层面上，行业竞争度越高的公司，其控制性股
东获取控制权收益的难度越大，控制权收益也越低(Demsetz和
Lehn，1985)。在法律层面上，对中小股东权益保护制度越完善，控制
性股东获取控制权收益的成本就越高，控制权收益也越小(Dyck和
Zingales2001)。Nenova(2003)并l Dyck和Zingales(2004)L匕较了多个
国家的控制权私有收益后发现，控制权私有收益较大的国家，其资本
市场发展水平较低；法律对小股东权利保护越好，控制权私有收益越
小。
在我国的证券市场上，也有许多学者在对我国的控制权收益进行
实证。Bai，Liu and Song(2002)估计了最大股东从控制权中获得的私
人利益(Private Benefits of contr01)占到了公司市值的29％，然而，
这-N益与公司第二到第十控制股东持股集中度负相关。并认为出来
这种情况的原因是因为竞争性公司控制市场降低了私人收益。
唐宗明、蒋位(2002)对我国上市公司的大股东侵害度进行了研
究，发现在我国大宗股权的转让中存在溢价，并把这一部分溢价定义
为控制权私人收益预期。叶康涛(2003)用控股股权、一般股权的非
流通转让价格和各自流通股价格的比值的差来衡量控制权的隐性收
益。王志诚和张翼(2004)研究了1995-2000年A股上市公司大宗
股权转让交易对市场价值的影响，他们的研究是依靠市场反应变量
(即交易的平均累积超额收益)的大小即判定了股权受让方控制公司
的意图到底是为了提高业绩还是掠夺小股东。邓建平、曾勇(2004)
用控股股权和非控股股权转让的溢价差来估计我国控制权的私人收
益，发现我国的控制权私人收益与控股股东的控制力、股权离散度存
在正相关关系，同时股权制衡度越低，控殷股权转让溢价越高。金灵
(2005)采用Barclay and Holderness(1984)的研究方法，发现中国上
市公司控制权的隐性收益约占公司所有者权益的7．2％。
一般的金融理论、企业理论认为，公司股东拥有控制权，而且公
司股东根据它所持有的股份比例得到公司的收益。大量的研究表明，
具有控制权的大股东往往会得到与他所持股份比例不相称的、比一般
股东多的额外收益就是我们所说的公司所有权与控制权的非对称性。
这部分额外的收益就是大股东利用控制权为自己谋求的私利，也就是
大股东对小股东进行侵害获得的收益。分散化和高流动性的股权结构
必然导致所有权和控制权的分离减少大股东监督的积极性，而集中并
获取控制权的办法通常依赖于大比例持有优势股份或其他代理投票
机制则降低股票流动性，减少了资本市场的效率，同时也可能扭曲控
、股股东的激励机制，滥用控制权掏空上市公司，这些矛盾及相互作用
机制在学术理论还存在争论，在不同国家的实践中也尚未很好地解决
流动性和控制权潜在的矛盾，而这一矛盾却是对我们的资本市场上有
重要的作用。一
1．2．4股权分置下的控制权
大量的文献研究表明，有流动性限定的证券要比具有流动性的证
券在价格上存在较大的折扣率。在股票市场上。Silber(1992)研究
了1981—1988年的美国的存信股票，研究发现与其他方面相同的流
通股相比，存信股票的价格平均有33．8％的折扣率，而对于有些公司
的股票，这个折扣率可以达到80％；Zhiwu chen(2001)对中国的国有
股和法人股做了深入的研究，发现国有股、法人股在拍卖和协议转让
中的价格相对于流通股的价格折扣率分别高达77．93％和85．59％。在
固定收益市场上，Boudoukh and Whitelaw(1993)通过对日本1984—
1987年的国债市场的研究，，结果表明基准债券(Benchmark Bond)
比其它条件相似、流动性较差的债券的收益率要高50个基点。Amihud
and Mendelson(1991)研究了美国具有相同到期期限的中期国债和短
期国债，发现尽管两种国债具有相同的现金流和风险，但是它们具有
不同的流动性。从而短期国债平均收益率要比中期国债低了近43个
基点。
从上述可以看出，流动性的确会影响资产价格。有大量的研究人
员对这个问题有过研究。Mayers(1972，1973，1976)，Brito(1977)，
Stapleton and Subrahmanyam(1979)，Amihud and Mendelson(1986)，
Boudoukh and Whitelaw(1993)，Huang(2001)等人都对流动性作了理论
或经验上研究，他们采用的模型虽然不尽相同，但有一个点共同点就
是通过外生给定的交易成本或约束来研究流动性。而Chaffe
(1993)，Longstaff(1995，2001)则把流动性内生化，并引入期权定价的方
式来对流动性定价。
上述的研究认为股票的流动性影响到了资产的定价，但是没有考
虑到这种不流动的股票是大量地而且拥有控制权f一股独大或大股
东1。对于这个具有控制权的不流动股权取消限制后对资产定价的影
晌，我国有部分学者也考察这个问题。吴晓求(2004)认为股权分置
危害之一是必然导致上市公司控股股东或实际控制人独特的战略行
为；它可以无限制膨胀，可以搞所谓的多元化战略，为了实现这个战
略，就要通过关联交易；股权流动性分裂是中国上市公司疯狂追求高
溢价股权融资的制度基础。成思危(2004)认为中国股市是股权分置
影响证券市场的健康发展。同股不同值实际上就违反了同股同权的原
则，一股独大、或者国有股独大，就没有办法完善上市公司的法人治
理制度，也就没有办法真正按照《证券法》的要求在信息披露、防止
虚假信息、内幕交易和恶意操纵市场等方面发挥监督作用。
股权分置改革必然增加预期的股票供应量，但却未必因此降低市
场的定价中枢均衡的价格水平，如果是在全流通的制度改革目标确定
之后，市场在增加预期供给的同时增加了一个新的商品：控制权。控
制权的交易也可以看成是一个对价交易。更为准确的说流通权的对价
物就是控制权。
1．3论文内在逻辑的一致性与结构内容
1．3．1论文的内在逻辑一致性
图1．1本论文的逻辑结构框架
论文以控制权的研究为论文的逻辑起点，通过对控制权的界定、
16
证券市场上控制权的形成以及发达国家证券市场中的控制权形成与
我国控制权的形成作了历史的说明，表明我国的上市公司控制权的形
成是我国特定的历史条件下的制度性产物，在公司的治理过程中有其
特定的含义。随着我国证券市场的市场化过程的进一步深入，对于拥
有控制权的非流通股产生了流通的内存要求，如何让这一部分非流通
股具有流动性，这要考察这一部分非流通股的股权性质，如谁拥有，
控制权收益的大小，它们将影响到非流通股流通的定价。论文特别对
股权分置改革中的基于控制权与流动性条件下的非流通股定价进行
了探讨，为我国股权分置改革提供一个理论思路。其内在的逻辑一致
性见图l一1。
1．3．2论文的研究体系与内容
本文共分八章，具体内容安排如下：
第一章是本文的导论。对本论文的选题缘由从理论与现实性两方
面进行了阐明。并对论文内在逻辑的一致性问题和结构内容进行一个
简单的概括。最后对本论文的创新点和研究方法进行了说明。
第二章主要对控制权的界定与演变。论文的逻辑起点是控制权。
这一部分主要是对控制权的定义进行一个梳理，并对西方国家资本市
场上的控制权形成作一个简单的概括和分祈，指出在发达国家的证券
市场上公司的控制权特点，更为重要的是对我国的控制权形成做了制
度上的分析，指出中国上市公司控制权的形成与西方发达的市场形成
是存在明显差异，在西方发达的市场上的控制权是自发形成，是市场
内生的产物，而在中国的控制权是政府给定的，属于外生的。最后站
在证券市场发展客观规律的角度，说明我国上市公司的控制权的形成
不利于公司的治理。因此，要求控制权的流动以及在流动中对中小股
东的利益保护问题。
第三章探讨了控制权对所有权的依存。本章分析了所有权与控制
权的分离是现代公司的特征并通过大量的数据来反映这一事实。一般
来说，公司的所有权是获得控制权的基础，但是并不是获得控制权惟
一方式。所有权与控制权往往是不对称的和不相匹配的，这里所说的
控制权是用表决权来度量的控制权。论文根据所有权与控制权的集中
分散与非对称性关系可以把它们划分为四种关系。并针对四种所有权
与控制权组合，讨论了所有权与控制权集中与分散的优劣及特征。最
后从理论上证明了所有权与控制权的分离主要是现金流权与控制权
的分离。我国的上市公司中普遍采用的是金字塔的股权结构分离所有
权与控制权。
第四章研究控制权的收益问题。本章主要是对拥有控制权就会带
来控制权收益从理论与实证两方面进行了归纳和总结。控制权交易主
要针对大宗非流通股进行，控制权溢价的获取与占有明显带有转型经
济的制度和公司治理特征。应用企业理论，产权理论及法律制度分析
解释控制权的收益及控制权溢价产生的原因，决定因素及其对公司所
有权结构的影响，控制权私人收益及相关的投票权溢价是影响公司融
资决策和资本定价的重要因素，控制权私人收益是资本市场制度设计
中必须要考虑的重要因素i本部分不仅从理论上对控制权收益进行了
研究而且还就中国证券市场上的一定的数量的样本的控制权收益进
行了计量。
笫五章对控制权的配置的分析，主要围绕谁拥有控制权使得公司
价值最大化。本章主要从两个维度对公司控制权配置展开了论述，一
个维度是控制权配置在公司股东之间、董事会、经理层等之间的分配
状况、以及各层面控制权主体之间的关系。另一个维度是资本结构下
的控制权配置模式。资本结构中的控制权理论认为：不同的融资手段
(股票、债券)所附带的控制权力是不同的。在我国控制权转让主要
是通过场外协议转让来进行。这种控制权的配置往往是低效率或无效
率的。要改变我国上市公司控制权转移的效率，就必须建立充分发育
的控制权市场，而控制权市场的建立和效率依赖于高效流动的股权市
场，而庞大的非流通股的存在，以及相应的场外协议交易市场的存在，
难以发挥控制权市场应有的功能。
． 第六章主要探讨在目前中国股权分置改革中控制权的问题。本章
主要针对我国的股权分置的情况下，表面上的国有股减持或者是全流
通都会涉及到控制权问题，’因为一般来说控制权的载体是股权。论文
一方面从理论上探讨了股权分置条件下股东利益的经济行为。分析认
为股权分置的情况造成控股股东与中小股东的利益不一致；另一方面
针对我国的上市公司控制权的不可交易性和不可竞争性特点，从实证
的角度考察拥有控制权的内部人具有：融资偏好，股利政策；燧道效
应(关联交易)。中国证券市场上股权分置起源于控制权的非流动性，
这是被动放弃或强制放弃，是当时在公有制条件下的制度选择。随着
经济改革的深化和股权结构的多元化，控制权作为一种特殊商品日益
产生了流动性需求，这是全流通制度的内在动因，本章还试图建立一
个模型来说明资本市场的高流动性市场不会自发形成，“解铃还需系
铃人”政府在证券市场建立之初限制了证券市场的流动性，现在只有
在政府(委托证券监管部门)介入才能提高证券市场的流动性。因此在
我国资本市场的市场化进程中，我们必须进行监管以约束控制权增强
流动性。
第七章研究基于控制权溢价与流动性下的我国非流通股在中定
价。经典的金融学理论，股票的价值来源于对未来现金流的贴现，但
是由于控制权的存在，使得股票的定价还要考虑控制权的收益。本章
从流动性的角度出发，得到一个非流动性的国有股的定价模型，为了
对非流通股进行合理的定价，必须考虑的问题是：一方面，流动性溢
价是非流通股与流通股的价差，还要加上控制权溢价。如果不考虑控
制权溢价就会低估了流动性溢价。另一方面，非流通股本身由于在较
长时期内不会在二级市场上流通，因此非流通股缺乏流动性，就会一
定的价格折扣。我国目前的股权分置改革要充分考虑到控制权溢价与
流动性预期，对于非流通股的定价才是科学、合理易于中小投资者接
受的。本论文还对我们解决股权分置中的对价与权证进行了对比分
析。解释目前我国的股权分置问题中的对价与权证方案，它的理论意
义还在于“流动性”这个权利是有价值的，通过采用类似于“期权”
的方法来对这个权利进行定价。
第八章是论文的重要结论和论文不足及未来的方向。认为在股权
分置的改革中控制权因素是必须纳入考虑的范围，在后股权分置时代
．中国证券市场上的控制权市场才可能形成。后股权分置时代才会形成
我国真正的控制权市场。
1．4论文的研究方法与创新
1．4．1论文的研究方法
合理、科学的研究方法是影响一项研究成功与否的关键因素。本
文吸收新古典经济学、新制度经济学、博弈论与信息经济学、公司金
融学，资本结构理论等有关研究成果。采用：规范研究和实证相结合、
历史研究和逻辑研究相结合以及系统研究与专题研究相结合的方法。
规范与实证研究。在应用经济学中的研究方法可以归结为规范与
实证两种方法。规范分析是以一定的价值判断为基础，提出某项标准
作为研究经济问题的依据，从而实现某种目标提供行之有效的政策建
议，主要解决“应该是什么”(What should be)；而实证分析是不受价
值观点的约束，对经济运行过程中所表现出来的各种经济现象加以客
观的描述与解释，主要问答“是什么”(What it is)。它们两者研究各
有所长，两者互为补短，相得益彰。本文从控制权的视角切入，对于
控制权的收益与配置进行规范性的研究，特别是针对我国在解决历史
上的“股权分置”问题上是如何考虑控制权问题的，并针对中西方国
家的控制权实际演变的制度前景进行实证的分析以及通过大量的数
据进行统计描述和计量分析，得出了控制权是什么，控制权收益与配
置的经验性知识。
历史与逻辑研究。“以史为鉴，可以知兴衰”。一个国家的上市公
司控制权的形成及大小是受国家制度、经济体制、市场环境等因素的
影响。本文考察了发达市场的所有权与控制权的分离中的市场环境，
以及制度变迁中控制权的有关问题，特别是考察了我国的控制权的形
成的制度背景以及如何解决我国制度造成的“阶段性合理”f在历史
的约束条件下的最优化1而发展中要解决的中国资本市场的市场化问
题。从逻辑的角度看，历史的发展都有其一定的必然性，我国的股权
分置也有其一定的必然性，发展就是在解决问题。只是“股权分置”
的解决所要考虑的因素太多，但它也有一个逻辑的归宿。
20
系统与专题研究。如果是系统研究是望远镜，那么专题研究就是
显微镜了。本文选择的控制权角度既有望远镜的作用又有显微镜的作
用。对控制权的相关问题进行了较为系统的研究，如整个论文的结构
就以看出，同时也进行了专题性的研究，如控制权的私人收益，控制
权的配置，以及在解决我国的“股权分置”问题中考虑了控制权与流
动性的股权转移的定价问题。
1．4．2论文的创新点
本论文的创新主要体现在以下几个方面：
(1)研究视角上，本论文的研究是基于控制权在公司治理结构中
作用及其流动性溢价对我国目前股权分置改革中非流通股的定价问
题。论文并没有沿控制权市场即并购市场或协议转让市场展开，而是
沿股权分置的控制权状态及股权分置改革过程中的作为流通权对价
物的控制权是怎样被纳入考虑的展开。控制权对公司层面来说有两方
面的影响，一方面是对公司治理，另一方面是控制权溢价；控制权对
于证券市场层面来说主要是影响证券市场功能的发挥。
(2)政府在解决控制权与控股权的问题上可以发挥更大作用。当
政府拥有控股权的成本比拥有控制权的成本大时，政府以通过一些持
股结构分离政府的控制权与现金流量所有权。同时，为了减少政府对
公司行为的干扰，必须实现政府对国有上市公司所拥有的控制权与收
益权的分离(目前主要是利用金字塔的持股结构形式)。实现控制权与
现金流权的方式可以改变政府股权的性质，比如，将政府所拥有的股
份转换为不具有投票权的优先股，这将改变政府现金流量所有权的性
质，使现金流量权就如同某种形式的税收，从而促使政府在不同的国
有企业发挥更加一致的作用，不具投票权的优先股有多种形式，在一
定的条件下其中的一些优先股还可以变回具有投票权的股份。这一政
策措施有一个明显的信息传递，即政府承诺市场的事由市场来处理。
它一方面影响人们对市场的预期，从而影响公司的价值；另一方面影
响公司的治理。
(3)解决我国公司治理中的一股独大和内部人控制问题需要金
融工具的创新。在解决股权分置问题时，权证作为建议权证也应向管
理层配给，通过这种机制，将多方利益捆绑起来，可以有效激励管理
层参与股权分置改革，提升上市公司的业绩，进而解决我国上市公司
一股独大和内部人控制的问题。因此，权证带给我们的启示是不断进
行金融工具的创新来解决目前股权分置中的控制权，从而对资产进行
合理、科学的定价。
(4)论文提出，控制权的交易也可以看成是一个对价交易。因此
可以说控制权是流通权的对价物。流动性约束对非流通股定价有负面
作用，而控制权收益对非流通股定价有正面的作用。这正印证了经典
的金融学理论，股票的价值来源于对未来现金流的贴现。
(5)充分吸收相关学科的研究成果，铩合运用规范与实证分析方
法。论文遵循较为规范的经济学研究范式，充分吸收了大量的经济学、
现代金融学的相关理论对所研究的问题进行较为深入的探讨，并且运
用大量的统计性描述和计量方法对相关的观点进行检验。
2控制权的界定与演变
2．1控制权的界定
“控制权”一词有多种含义，在企业理论中“控制权”一词主
要有两个来源：一是出自Berle and Means(1932)的名著《现代企业
与私有财产》，他们把控制权定义为：“所谓与所有权相分离的控制权，
是指无论是通过行使法定权利还是通过施加压力，在事实上所拥有选
举董事会成员或其多数成员的权利”。但是后来的人们认为这一概念
是不够完善的，与其说这是个定义，还不如说是一种现象的描述。这
个定义是根据他们对所有权与控制权研究的基础上，后来，许多经济
学家围绕所有权与公司控制权的相关问题进行了多方面的理论或实
证研究。例如，对于股权分散引起的所有权与控制权分离的现象。
20世纪70年代开始，Demsetz and Alchian(1972)把企业作为各
种利益主体所结成的团队生产单位来进行研究，认为现代企业的控制
权，是股东和经营者相互分享所有权和利益相互协调的制度。随后
Jensen and Meclding(1976)从企业的契约理论出发，主张在企业内部通
过委托代理制度将经营决策权转让给经营者，所有者则拥有对经营者
的监督权，并以绩效度量和奖惩来约束和激励经营者，基于这种认识，
Jensen在1992年给《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》中的“公司控
制权市场”解释中，将公司控制权定义为：“对高层经理人员的聘用、
开除和确定高层经理人员的工资的权力”。
进入80年代，Fama and Jensen(1983)则假定企业的决策经营功能
与剩余风险承担功能的分离将导致决策经营与决策控制的分离，从而
将决策权细分为经营决策权和决策控制权，这两种权力在企业组织内
部是以契约结构加以分离的，也就是将决策的认可和控制与决策的提
议和执行分离开来，这种分离意味着代理人可以不对同一决策行使排
他性的经营权和控制权。所以经理得到的特定控制权就是“经营决策
权”，董事会所具有的剩余控制权就是“决策控制权”，’也就是说，在
～个规范的公开招股公司中，存在～个契约控制权的授权过程。作为
所有者的股东，除保留诸如通过投票选择董事与审计员、兼并和发行
新股等剩余控制权外，将本应由他们拥有的契约控制权的绝大部分授
予了董事会，而董事会则保留了“决策控制权”，将“经营决策权”
授予了总经理，这种授予之所以必要是因为决策分工和专业化知识提
高了现代企业的经营效率，也正是区分了特定控制权和剩余控制权的
理论意义之所在。
另一个控制权的提出是由Grossman and Hart(1988)，他们认为企
业的控制权是企业产权契约规定的特定控制权之外的剩余控制权
(Residual Rights of Contr01)，它所指的控制权实质是对企业物质资
产的控制权。有关这一点，Hart f1995)进一步认为，剩余索取权是一
个没有很好定义的概念，相比之下，剩余控制权的定义要明确得多。
在产权经济学和GHM(Grossman、Hart and Moore)理论中看来对企
业的控制权就是指所谓的剩余控制权，就是可以按任何不与先前的合
同、惯例或法律相违背的方式决定资产所有用法的权力，它天然地归
资产所有者所有，因为，拥有乖4余控制权实际已被作为所有权的定义，
哈特(Hart，1995)认为重要的是在合约不完全时，所有权是权力的
来源，因为，对物质资产的控制能够导致对人力资本的控制，雇员将
倾向于按照他的老板(物质资本的控制者)的利益行动。在哈特看来，
“两权分离”更为准确的描述是：存在所有权和有效控制权或经营权
的分离。股东保留了以投票权存在的最终控制权。
Weiying Zhang(2000)在《所有制、治理结构与委托代理关系》
一文中承接了Fama and Jensen(1983)的思想。他指出，企业所有权指
的是对企业的剩余索取权和剩余控制权3，同时，企业本身作为“法
人”又可以以财产所有者的身份拥有财产所有权，并认为，剩余索取
权是相对于合同收益权而言的，指的是在对企业收入在扣除所有固定
的合同支付之后的剩余的要求权。企业的剩余索取权也就是企业的风
3杨瑞龙、捌业安(1997)把企业剩余索取权定义为企业的重要决策权：周具仁(1997)认为，在现实的公有制
企业中．没有可以界定的剩余权，但是存在排他性使用企业资产、特别是利用企业资产从事投资和市场营
运的决策权，这些权力可以直截了当地被定义为企业控制权．另外他还’认为：剩余控制救是授予总经理特
定控制权以外的契约控制权，是Fama and-Jensen所称为的“决镱控制权”，征公司法中表现为公司股东和
董事会所拥有的权力。
24
险承担者，这是由于剩余是不确定的，是没有保证的，在固定合同索
取被支付之前，剩余索取者就什么都没有；而剩余控制权就是指在企
业中没有特别规定的活动的决策权(Coase将剩余控制权称为“权威”
Authority)。这是因为进入企业的契约是不完备的，未来的世界是不
确定的，要使所有企业成员都得到固定的合同收入是不可能的，这就
是剩余索取权的由来；同样的，因为契约是不完备的，未来的世界是
不确定的，当实际状态出现时，必须有人决定如何填补契约中存在的
“漏洞”，这就是剩余控制权的由来。按Zhang(2000)的定义，以企业
的剩余索取权和剩余控制权来定义企业所有权的话，我们通常所说的
“控股权”4第二个层面的含义(剩余索取权)和现代企业控制权的
含义(剩余控制权)恰恰说明了剩余索取权和剩余控制权的分离。也
就是说，企业所有权实际上就是一种“状态依存所有权”(State
Contingent Ownership)：控股权的存在使股东获得了相应比例的剩余
索取权，但未必能够获得相应比例的剩余控制权，或者获得更大比例
的剩余控制权(可以用业解释内部人控制与股权份额的不相匹配)。
企业控制权不仅能在股东之间转移，而且能在股东、债权人、管理者、
职工之间游走5，因此，对控制权的计量存在一个困难。各国的法律
也体现出了这样的困难，从控制权的比例标准判断可以看出。虽然如
此我们还是相信股权是正常状态下的企业所有权，“股东仍是正常状
态下的企业所有者”，这种正常状态应该是绝大部分时间都是这样，
我们没有必要强调绝对时间，因为我们研究公司治理的目的就是为了
使公司控制权与剩余索取权之问达到最大程度的匹配，所以“没有必
要为了消除现存治理结构中剩余索取权和控制权的少部分时间的错
位而带来更大的错位”6(Weiying Zhang，2000)，根据这种说法，我
4“控股权”有两个层面的理解，一个拥有股票的权力，另一个是通过拥有多数股票而取得的控股地位。
对于股票，无论与其对应的是何种资产，归根到底都是一种财产(Asset)的表示。即拥有股票，实际上就
是拥有了一种财产所有权(Ownership oftheAsset)，就是对于股票(其它给定的财产)的占有、使用、收
益和让渡。在这个层面上讲的财产所有权与产权(Property Righb)是一个等价的概念：拥有多少股权就拥
有多少产权。但是同时，控股权也是企业所有权(Ownership of the Firm)的一部分，如果把控制权理解为
通过拥有多数股票而取得的控股地位，就属于企业所有权的范畴，这是由于相对优势的控股权可以带来相
对优势的投票权(Vote Rights)，从而获得孝日对比例的剩余索取权(Residual Rights)。
5
Agrawal and Knoeber(1996)的研究中共列举了七种机制对控制权的影响：内部人控股、董事会的外部代表、
债务政策、争夺控制权的市场活动、审l构持殷、大股东持股以及管理者劳动力市场。
、6这一思想Demsetz(1999)也认为“关于所有者被架空的问题，一般不如人们通常假定的那样大”。这说明
正常情况下的所有者与控制权是相匹配的。
25
们在进行研究的时候，可以这么认为，控制权与控股权7是相伴生的
(这只是一种正常的现象，还有不正常的现象，如内部人控制)，这
种认为对于后面的为非流通股的流动性定价带来了逻辑方便。
在现实中，公司控制权是一个的法律概念。例如，美国1933年
的《证券法》和1934年的《证券交易法》对“控制”一词指的是直
接或间接具有指挥或引导某人的管理和政策方向的权力，而不论是通
过具有表决权的证券所有、合同或其它方式。他对控制的定义主要来
源于对公司股份及投票权的持有，根据持有股份份额的不同，控制权
被分为至少两种形态：①绝对或完全的控制权。它被定义为一家公司
发行的有表决权股份中的大部分被一个股东或一组共同行动的股东
持有时所产生的控制，同时，如果股权足够分散，那么持有相当数量
的少数股权也能构成绝对控制，如一个人(或一组人)持有50％以上
的股权(与国内绝对控股的定义相同)；②实质上的控制权(Working
Contr01)。它是指少数股东有足够的能力可以说服足够数量的其他股
东与他共同投票来选举或罢免董事，而这实际上在一定程度上表示了
控制权的不确定性。美国1933年的《证券法》和1934年的《证券
交易法》虽然对“控制”作出了文字上的定义，但还是没有涉及到具
体的判断标准，直到1935年《控股公司法》才对持股量达到10％的
股东确定为控股股东8(除非他能举证他不是)，而对一些特殊情况，
即使没有10％的持股量，证券交易委员会(SEC)也会认定其为控股
股东，只要他单独或与他人一道行使着控制性的影响力，而当某人拥
有公司董事或高级管理人员地位使其成为“控制人”时，情况就会变
得更加复杂。在1940年的《投资公司法》在“行使控制影响的权力
7在我国第一大股东拥有超强的内部控制力，而第一大股东所持股权往往是非流通股，因此要让非流通股
流通就要考虑控制权的问题，只要考虑了控制权的问题，在非流通股流通的定价中就要考虑控制权的相关
问题。
8控股股东(ControllingShareholder)是指对公司的决策权享有控制权的股东。判断是否成为公司控股股东的
标准并非完全以其所持股份是否达到某一比例为绝对标准，而是以其实际拥有的控制力来说的。正如
Alchian andDemsetz(1972)所说：在评价股东权力的重要性时，并不是通常的投票权力的分散，而是投票表
决导致了多少次决定性的变化。因此，控股股东一定是第一大股东，且主导股东会、董事会。当然，有的
时候第二大股东可能联台其它股东一起反对第一大股东，暂时控制股东会，进而控制企业．但这不能说第
二大股东控股了。非第一大股东联合其他股东的力量可以暂时控制企业，但那是非第一大股东们的“联合
控制权”，而不是哪个股东享有的控制权。一旦共同的对手(第一大股东)被制服，脆弱的联合阵线就地走向
瓦解。所有联合控股不会艮九，也不是根本意义上的控制权。本来意义上的控股是指第一大股东对企业的
控制。
26
只是职务关系的结果”时否认了控制的存在，但在1946年的Transit
Inv．公司一案中，SEC指出“一个人作为总裁是他所行使权力的结果
而非原因时，他就是控制人”。由此可见，在美国的法律上，“控制权”
也不是一个容易界定的概念，除非是在最明显的案例中，SEC通常不
允许律师们就控制关系存在与否发表评论，正如1964年的一项判决
中所说的，当存在持股小于50％的情况时，究竟多大比例的持股才能
构成实质性控制是一个事实的问题，重要的是可能不是持股，而是其
“控制性影响力”9(Controlling Influence)。另外，在英国《城市法
典》规定股东持有上市公司30％或以上表决权即为拥有了控制权，不
论该(等)持有量是否构成实际控制权。香港的《香港公司收购与合
并守则》第六条定义了控制权：它是指拥有一家上市公司或者共同持
有目标公司35％或以上的投票权。可见，香港地区和英国对控制权的
界定非常相似，都是规定是否构成实际控制权是无关紧要的，这不是
界定控制权的必要条件，唯一区别是持有公司的股权比例不同。
在我国《公司法》和《证券法》有关条文都涉及到这一问题，但
是定义相当模糊，如2002年10月颁布的《上市公司收购管理办法》
在附则中专门对实际控制问题作出了明确、具体的界定：“收购人有
下列情形之一的，构成对一个上市公司的实际控制：①在一个上市公
司股东名册中持股数量最多的；但是有相反证据的除外；②能够行使、
控制一个上市公司的表决权超过该公司股东名册中持股数量最多的
股东的；⑨持有、控制一个上市公司股份、表决权的比例达到或者超
过30％的；但是有相反证据的除外；④通过行使表决权能够决定一个
上市公司董事会半数以上成员当选的；⑤中国证监会认定的其他情
形。”显然，我国对公司控制权的界定指实际控制权，而不是一般意
义的控制权。从这个意义上讲，构成对一个上市公司实际控制的人就
是实际控制人。可见，我国对控制权的界定比较宽泛，只要是构成对
一家上市公司的实际控制，就被界定为控制权，而不仅仅局限于持有、
控制一个上市公司投票权的股份达到或超过一定比例。
9“控制权影响力”通常被解释为一个与“控制权”相当的概念。SEC和法院认为。控制性影响力“对一
家公刊的管理和政策的影响较控制权为小”。而法院在判定在控股公司法项下，潜在的权利足以构成一项控
制性影响力。
27
上述从经济学和法学两个方面对企业控制权的概念进行了分析
界定，但是在现实企业治理的权力体系中，观察到的实际控制权结构
却并非如此。事实上，在很多企业中，真正拥有实际控制权的常常是
公司的内部人，而在其它一些企业中则是债权银行、政府等。我国控
制权授予主要追求经济目标的“不完全股东”(剧锦文，2001)。控制
权呈现出向控股股东单方向高度集中的畸形状况，董事会成员多数来
源于控股股东，控股股东的控制权呈现出膨胀状态，对上市公司有着
超强控制能力；同时存在严重的内部人控制现象，大股东和内部人具
有高度的重叠性，内部人控制是大股东控制的一种表象。对于中国的
情况，我们可以从三方面理解上市公司实际控制权的概念：第一，法
律概念上的实际控制权。是指拥有公司惭吁有权或大比例的股份，所
以拥有公司的实际控制权，这是最常见的股权层面的公司实际控制
权；第二，行政概念上的实际控制权。是指政府利用行政手段对上市
公司进行控制，一般是政府为达到其行政目标而对上市公司实行的控
制，这种控制力可以很小，也可以无穷大，是政府政治意志的一种体
现。但是，当政府本身为上市公司股东，同时对公司实施控制又是为
了实现其财务目标时，则此时的控制为前述法律概念上的实际控制；
第三，事实上的控制。是指控制人并没有上市公司法律意义上的所有
权，也没有行政权利，但对上市公司有实际控制能力的情况，通常是
指内部人控制。
在我国的上市公司中上述三种实际控制权并不是相互排斥的，有
时是同时存在的。例如，在同一时点，对于同一个企业，在决策其行
政目标时，政府一般具有绝对的控制权，在这个意义上政府具有实际
控制权；但是，此种控制权并不影响大股东或管理层对公司财务目标
决策上的绝对控制，二种实际控制权是可以共存的。也就是说，实际
控制权的控制主体可以是单一的，也可以是多元化，控制主体具有多
元化的特征。这种控制主体多元化特征的直接后果是上市公司目标多
元化，偏离了企业目标单一化和价值最大化的治理原则，成为中国上
市公司一大治理难题。
从我国的《公司法》中可以看出，上市公司的控制权主要可以分
为三个层。第一层面为股份表决控制权，即通过股份在表决中的比例
占有程度实现对公司的不同控制。一般来说，股份表决控制权可分为
三种：相对控股、绝对控股和超绝对控股。相对控股即第一大股东持
有股份不足公司全部股份的二分之一，这在股份较为分散的上市公司
中较为普遍；绝对控股是指第一大股东持有股份超过二分之一；超绝
对控股则指第一大股东拥有股份超过三分之二。在我国《公司法》的
相关规定中，对于股份公司～般决议只要求二分之一上股份表决即
可，而特殊决议则需要三分之二以上股份通过。因此，不同的持股比
例对上市公司实际控制权有不同的影响。第二层面为董事会控制权，
即通过在董事会占有相对多数席位实现对公司法人财产权的控制。董
事会代表公司行使法人财产权，享有法人民事权、提案权、聘任权和
信息披露权等其他权利。因此，控制了董事会就相当于控制了公司全
部财产的法人支配、使用和处分的权利，也就获得了公司决策层面的
实际控制权。第三层面为经理层控制权，即经理层对公司资产具有直
接使用权、运作权、生产与服务权等权利。经理层享有公司资产的直
接控制和支配权利，它的存在使得公司资产所有权、法人财产权与资
产的直接使用权相互分离，为经理层掌控公司资产的实际控制权创造
了条件。
本文中的公司实际控制权是主要是指对公司的重大决策具有直
接支配权或重大影响力，通过直接或间接的手段控制公司的重大决
策，以实现自身利益的能力。谁拥有了这种能力，谁就拥有了公司实
际控制权。在Fama and Jensen(1998)的文献中对这种决策有这样的
说明：从广义上讲，决策程序包括四个步骤：①提议。提出资源利用
和契约结构的建议；②认可。对所需贯彻的提议作决策选择；③贯彻。
执行己认可的决策；④监督。考核决策代理人的绩效并给予奖励。因
为提议和贯彻通常由同一个代理人担负，所有人们通常以决策经营的
术语来表示这两个功能的组合。两样，决策控制包括决策认可和监督。
决策经营和决策控制是组织的决策程序或决策制度的构成要素。从决
策的角度看，每一个人都是基行为的决策者，这是由人的自然条件决
定的，每个有行为能力和思维能力的人都是积极的行为主体，他根据
自己的思维习惯，在给定的信息条件和环境约束下，在能发现的机会
集合中，根据自己的主观评价，选择自己觉得最好的决策方案并付诸
行动。如果主体是严格新古典意义上的理性人，这个选择就是一个最
优化上的问题，在西蒙的有限理性的意义上，单从个体决策对其行为
的决定意义出发，企业内部的决策行为不可避免是分散的，因此，至
少对企业人力资源的使用决策而言，企业内部的决策权是分散的，因
而对于企业的人力资源的控制权也是分散的。
我们在企业理论中引入当事人的有限理性和个体决策能力的差
异，企业内部以决策分工为基础的控制权分布便是一种效率的改进。
有限理性说明每一个决策者的决策能力是有限的，个体决策差异是每
一个人在相同的事情上站在不同的角度来表达了不同的理解。个体决
策能力本身也是一种稀缺资源。决策权和决策能力的对称分布是企业
组织效率的主要来源。一般认为，企业控制权来源于企业的所有权，
但决策能力却来源于个体人力资本的积累，两者的有机结合是一个复
杂的过程。决策能力的分布与社会财富的分布往往是不对称的。张维
迎(1996)认为的经营能力与个人财富之间的相关性并不是必然的，
后者不一定会显示前者。
2．2西方国家上市公司控制权的演变
2．2．1两权分离”命题
西方国家上市公司控制权问题与两权分离紧密相关。关于控制权
与股权“的研究起源于Berle and Means(1932)对美国30年代经济的
统计资料的研究。到1930年，美国最大的200家公司(除银行外)
实际控制了全部公司财富的49．2％，商业财富的33％，国民财富的
加两权分离有两种说法。一种是“所有权与控制权的分离”，另一种说法是“所有权与经营权的分离”。如
果“所有权”是指财产资本回收的权力，那么“所有权”与“剩余控制权”是没有分离的，所谓“两权分
离”是指“剩余控制权与特定控制权的分离”，第一种说法中的“控制权”和第二种说法中的“经营权”都
是指“特定控制权”，从这个意义上讲，两种说法是统一的；如果把“控制权”理解为广泛意义的上控制权，
“经营权”只属于“控制权”中的一部分，那么两种说法就不一样了。实际上．“所有权与控制权的分离”
经常是针对公众公司控制在经理人手中的一种现象的描述，而“所有权与经营权的分离”则是特指我国国
有企业中政企不分现象提出的一种改革思路。
“在论文中股权就等同于所有权。
30
22％。美国经济力的集中它是与股份公司的所有权即股权的分散化一
同发展的，在当时，美国作为股份公司制度发展十分典型的国家，这
种股权分散的趋势表现得十分突出12。
Berle(1930)指出：“所有权的分散，在各大公司问题显然已经
被推进到极端的程度，而在中规模公司之间j也有相当的程度。再者，
一般来说，公司愈大，其所有权愈会朝大众分散”。”同时还认为，股
权从过去集中在高收入者阶层中向广大中产阶级即小股东手中分散，
几乎可以说是公司所有权的“革命性的大变化”。所有权转向中小股
东，其原因有以下：第一，由于股份公司的发展大多是极其分散的中
小投资家(中产阶级)；第二，对于作为中产阶级的收入者来说，购
买股票是他们储蓄转化为投资的最直接和最方便的途径，通过1928
年的统计资料来看，美国社会的全部储蓄几乎有50％以上是用来投资
于股份公司的股票。
两权分离产生了所有者的利益与最终经营者的利益不相一致创
造了条件，所有权分散在众多的股东手中，使得现代公司的股东不在
能真正行使权力去监督经营者的行为。由此导致公司股票的持有者失
去对其资源的控制，使“私人财产的社会功能受到了严重的损害”。
Berle and Means(1932)基于对现代公司的这种认识，Berle and Means
提出了一个命题，认为：当企业完全由一个人所有(或者可以说成是
公司的股权高度集中)与股权分散的现代公司相比，那么所有人在管
理经营过程中所产生的正的“外部性”实现内在化，企业的价值将增
加。他们对这个命题的认识一直影响到后来人们对股权结构的认识。
现在这种影响仍然存在，所有现在的人们还认为私有企业要比股权分
散的现代公司更富有效率。
上述有关Berle and Means的“所有权与控制权的分离”是一个
不太十分清楚的概念，因为这里涉及到分离前后对企业所有权的不同
界定，尤其是在分离前控制权含义不是很明确的情况下，如果从英文
的愿意来讲的话是：“所有者资格与企业控制权的分离”，也就是说企
“刘灿著，1996：《现代公司制的产权关系和治理结构研究》，西南财经大学出版社，P147—150
”A·Berle，1932：《现代股份公司与私有财产》，台湾银行出版社，P58--66
二31
业所有者从实际控制过程中分离出来，所有者外在于企业控制体系。
企业所有者外在于企业控制的直接原因是企业控制企业所需要的专
业能力和所有者个人兴趣，能力的不一致，这种不一致使得企业所有
者不得不把企业的实际动作控制权交给具有专家能力的管理者。历史
的发展也证明了这～点。
钱德勒(Alfred Chandler，1977)从经济史上验证了“所有权与
控制权的分离”命题，他分析了19世纪以来美国现代企业成长的过
程，他认为：在现代企业中，由于公司的股权分散加剧，以及大公司
由专职的企业管理者经营管理，使那些拥有企业管理知识并拥有企业
管理信息的企业管理者实际拥有了公司的控制权，并认为，公司所有
权与经营权分离是现代企业的特征，其原因是随着技术、市场、交通
和通讯的发展，企业的生产规模不断扩大，公司股权日益分散，生产
技术和管理的复杂化程度不断提高，需要专职的企业管理者进行经营
管理。因此，公司所有权与经营权分离更能体现现代企业的特点14。
进入上个世纪七、八十年代，美国股份公司所有权分散化的趋势
仍然在不断的发展。据统计，在1982年美国直接和间接投资股票的
人数约占美国总人口的60％以上。这种股权结构的变化趋势说明了，
随着企业规模的扩大，企业的所有权却相应的分散，分散的个人所有
的财产和重要部分日益成为各大企业的股份，构成由各大公司集中运
用和支配的“社会财产”，这一结构的变化对公司的权力(公司的控
制权)结构的演进产生了重要的影响。正如伯勒所指出：“在股份公
司中，所有者现在拥有的是财产价值的凭证，而财产的实际支配力，
过去为所有者不可或缺，现在已经分裂出来，转归为经营者集团中”
”。这就是所有权与控制权相分离。对于控制权，伯勒认为控制权是
拥有实际选择董事会成员的权力。根据股份公司的制度安排，实际选
择董事的权力的法律依据是这个人或者集团拥有的股权，这种有实际
支配的股权被伯勒称之为“有意义的股权”。在股份公司所有权日益
分散化的趋势之下，掌握“有意义的股权”所需要的股份份额也日趋
“钱德勒，1987：《看得见的手一一美国企业的管理革命》，北京商务E¨书馆
”A·Berle，1930：《现代股份公司与私有财产》．台湾银行出版社，P71--72
32
减少。伯勒这样定义“有意义的股权”：假如它拥有大于20％的表决
权股份，那么该股权就是有意义的。而如果一家公司中的某个人或者
家庭拥有大于20％的股份而其他股权为分散分享的话，这种公司可以
称为“少数持股支配”；如果这一比例上升到80％以上，就称“私人
完整所有权支配”或称为私人公司；没有这种单一的“有意义的股权”
的公司称为“经营者支配“”；而如果大众掌握表决权股票介于5％一
20％，可以称为“少数一经营者混合支配”。
现代股份公司只是由最少量的股份所有权来行使支配权即所谓
的控制权，后来的发展结果是甚至完全没有股权的经营者也可以行使
控制权(支配权)。“毫无支配力的财富所有权与毫无所有权的财富支
配权，这两者的出现，是股份公司发展的必然结果”⋯7。
所有权与控制权是否分离以及分离的程度，取决于公司的股权结
构”。股份公司所有权与支配权分离及其经营者支配的趋势，在第二
次世界大战后的美国表现得更加明显。勒纳(herner)运用伯勒的标
准，调查了美国1963年最大200家非金融公司的产权类型，并与1929
年的情况加与对比，从他的研究可以看出，由经营者支配的财富比率
从1929年的52％上升到1963年的85％以上。这说明在美国的公司中
股权在进一步分散。但是这种分散随着公司的规模扩大股权却在形成
集中的趋势。集中的原因正如Demsetz(1988)认为，所有权与控制权
分离的现象并不是所有者放弃了控制权。“所有者为了自己的利益，
根本不会把宝贵的资产的控制权拱手交给他人，除非此人与自己有共
同利益”，并提出了决定所有权结构的因素，其主要包括：企业价值
最大化所需的规模、对企业实施更有效的控制所产生的利润潜力、系
统性管制以及潜在的满足感(舒适的办公环境和领导者的权威等)，
并对所有权的集中度进行了分析。所有权的特点决定了所有权的内在
成本。所有权的成本包括监督的成本和集体决策的成本，监督的成本
玷经营者支配(Management Contr01)是指经营者拥有的股权微不足道，但仍然控制着公司。这种公司钱
德勒称为经理式公司。
“A·Berle，1930：《现代股份公司与私有财产》，台湾银行出版社，P5
“股权结构(Shareholder structure)在以外部融资的典型的现代公司，投资者的利益冲突集中反映在控制
性股东与非控制权股东的持股比例。所以在公司的治理实践中，人们通常把控制性股东和非控制性股东简
单称为“大股东”和“小股东”。
33
来自于知晓公司运营信息的成本、与其他股东沟通的成本以及决策执
行的成本，集体决策的成本来自于决策本身(股东的价值取向不同)
的成本，决策过程中的成本、解决股东之间冲突的成本和承担风险的
成本等。
2．2．2股权分散的原因与控制权的形成
美国、英国控制权的形成是在契约的基础上形成的，而且与资本
市场的发展相辅相衬。的。所有在发达市场上的控制权市场是比较发
达的，而在中国的控制权市场几乎没有，这也我国控制权形成的制度
成因有关系的。
美国、英国的股权结构之所以较为分散，是许多因素作用的结果，
其中有政治的、经济的、历史的、文化的和法律的。美英都是资本主
义发展较早的国家，其资本主义制度的形成更接近一种自发秩序，推
崇个人主义，因此有多次采取多种措施避免财富和控制权的集中，特
别是在美国，自然人投资的活跃性对公司的发展和经济发展起着重要
的作用，经过多年的积累，公司的发展和证券市场的发展相辅相衬。
由于大股东的控制权地位，他所选择的最优持股比例通常会影响及至
决定一个企业而言的最优的股权结构。所有在对最优股权结构内生决
定的基础上还需要进一步回答分散股权的原因是什么?
Demsetz(1983)提出了自己的看法：“如果企业应该有较大的规
模，特别是当企业的生存问题要求它必须进行规模扩张时，就会产生
一种压力，要求它的股份资本达到为此所需要的规模，为此就要转而
求助于分散的所有权结构，并相应降低某一特殊投资者投入该企业财
富的比率”。由此，可以看出，控制性的股东自有资金不足会成为分
散股权结构的原因之一。
Admati，Pfeider，and Zechner(1994)”指出股权分散存在的原因
与公司分担风险有关。他们分析了选择股权结构时企业通常会面临的
两难问题。一方面，股权集中将鼓励大股东的监督活动；另一方面，
集中的股权将导致风险分担不足所产生的成本。虽然在监督问题上存
”Admati，Anat，Pfeiderer,and Zechner，“Large ShareholderActivism，Risk Sharing，and Financial Market
Eguilibrium’'journal ofPolitical Economy 102(199钔：1097-1130
34
在搭便车行为，但是在风险分担上的考虑最终会导致存在监督的均衡
的发生。
Burkart，Gromb and Panunzi(1997)”指出，分散的股权结构与企
业资产的经理人的实际控制在产生成本的同时，也可能带来收益，它
鼓励经理人进行如寻找新的项目等企业专用性投资，从事前的角度看
则对股东是有利的。当一个企业的股权较为集中，股东干预的可能性
增大，经理人通常不愿意表现出过高的创造性来。企业必须在经理人
创造性对企业价值的贡献与监督带来的收益之间进行选择。因此，从
这个意义上说股权结构充当了给予经理人一定程度的控制权力的承
诺装置。分散的股权结构意味着股东对经理人有较少的干预，从而鼓
励经理人潜力的发挥，与此相反，高度集中的股权结构则表明了经理
人有更多的监督与控制，股权作为给予控制权力的承诺装置的认识对
分散股权结构的存在提供了一种全新的诠释。
现代工商企业的兴起推动了美国资本市场的发展，同时造就了金
融资本主义。早在南北战争时期，美国的铁路之需就使纽约成为世界
上最大、最复杂的资本市场之一；19世纪与20世纪之交，以摩根为
代表的投资银行家通过资本市场对铁路、钢铁、通讯等关键行业进行
了大规模的重组，金融资本主义达到了繁荣时期。这样通过为工商企
业发行股票、债券，投资银行家们获得了控制权，作为大股东进入董
事会，并掌管了公司的财务，拥有了公司的人事任免权。除了工商企
业，他们还控制了许多商业银行、保险公司和信托投资公司，使经济
中的权力过分集中在少数金融家手里，产生了权力滥用的风险。从
1904年波士顿股票经纪人对华尔街内幕的揭露开始，美国政府开始
出面对集中的经济权力进行干预。
法律，要求证券与保险行业分离；
1906年4月，美国的纽约州颁布
美国各州自191i年起，纷纷制定
“蓝天法”“，以防止金融权力的集中以及证券发行和承销中存在欺
诈行为；1912年联邦政府决定首次对金融业进行管制：1927年颁布
”Burkart，Mike，Gromb，Denis，and Panunzi，Fausto，”Why Higher Takeover Premia Protect Minority
Shareholders”joumal ofPoliticalEconomyl06(1998)：172·204
21在西方国家，《证券法》通常被称为“蓝天法”，取意为证券市场应该是一片明朗的蓝天，不允许有乌云
暴雨。
35
的《麦克法登法案》将银行业务限制在州的范围之内；1933年的大
危机直接导致了对证券市场豹立法，在美国产生了《证券法》、《证券
交易法》和证券交易委员会(SEC)，确立了银行、证券和保险业务分
业经营的基本原则。其中对主宰美国金融业的J．P．摩根公司限制在
商业银行范围内，其证券业务独立出来。这一系列的立法使得金融资
本主义在20世纪30年代彻底消亡，同时使得银行的规模和势力，公
司之间的相互持股，投资者集中投资于某一家公司的股票的现象得到
了限制，同时企业通过银行进行债务融资在客观上受到银行实力的约
束。这样避免了财富和控制权集中，各种法案的推出保护了公众投资
者，使得美英国家的资本市场得到了空前的发展。因此，美英国家的
股权分散主要是缘于国家法律法规的限制。
从资本结构的角度看，在分散化的股权结构下，权益资本融资并
不是首先被考虑的，由于对成本的考虑，几乎所有的资本市场发达的
国家都遵循以下的融资顺序：。先使用未分配利润，再使用银行的长期
债务，股票市场是被最后才考虑的融资手段。这要看来，未分配利润
是主要的融资来源，而有分散的股权结构下公司的经理对未分配利润
就拥有了较大的控制权。由于债权人缺乏控制经理人员的有效手段，
而对流动性的偏好和对额外责任的逃避使得个人和机构都偏好于分
散持股，这样就降低了它们行使权威、控制经理的能力。尽管从理论
上讲，国家的投票权大多是对称地依赖于现金流要求权的，但是现金
流要求权的分散化却使得经理可以代理权请求你成本的积累投票权，
而恰恰相反，分散的投资者却缺少通过内部控制体系来集聚足够的控
制权。
2．3 中国上市公司控制权的演变
2．3．1中国上市公司控制权形成的制度成因
中国目前的上市公司绝大部分是由国有企业改组改制过来的，要
考察上市公司控制权的演变，国有企业制度变迁是一个不能回避的问
题。只有深入考察国有企业的改革历程才能认识上市公司控制权的形
成。我国国有企业从改革开放以来经历了以下几个阶段”。如图2．1
所示。
图2．1国有企业改革历程
国企改革的第一阶段：“扩权让利”和“利改税”。以党的十一
届三中全会为标志，中国开始了的全面的经济体制。在农村家庭联产
承包制开始启动的同时，城市国有企业改革也迈开了步伐。1979年5
月，国务院制定并发布了《关于扩大国有工业企业经营管理自主权的
若干规定》和《关于国有企业实行利润留成的规定》，这两个文件目
标是使国有企业向具有一定的自主权和相对独立利益的经济实体转
变。1980年12月中央召开工作会议，在扩权试点的基础上，对工业
企业实行利润包干的经济现任制。1981年又在商业系统推行经营现
任制。1979—1982年的几年主要实行利润分成制度。就是企业有了
利润，可以按国家与企业协商的比例，留给企业一部分，但此时企业
分成比例一般较小，后来改为基数加增长分成。这-N度安排形成了
“鞭打快牛”，最后只好收场。1984年5月，国务院颁布了《关于进
一步扩大国营工业企业自主权的暂行规定》，后来在1985年又颁发了
《关于增强大中型国营企业活力若干问题的暂行规定》，其指导思想
是要求继续扩大企业自主权。以上就是我们通常所说的“放权让利”，
这一制度的变迁是政府主导型，企业只能说比过去有了一点点剩余控
22论文中对国企改革的阶段划分主要是从控制权的角度考虑的。中国社会科学院经济研究所徽朗室著的《20
世纪90年代中国公响企业的民营化演变》一书中按“理性经济人”假定，把国企改革分为“政绩导向型”
“内部人拄制型”两个阶段。
37
制权，但对于企业的产权来说还根本没有触及到。
后来设计“利改税”的改革方案，初衷是想用税的形式来取代过
去的利润分配，以税法来规范政府和企业之间的分配关系。“利改税”
的改革对国有企业制度的最大影响是建立了一套新的规范国家与国
有企业之间利润分配的制度。以国有企业向国家上缴税收来代替过去
上缴的利润，实质是用法律的形式来取代行政的形式，把企业与国家
的利益分配形式固定下来。这一改革虽然没有触及到企业所有权的变
迁，但却为以后企业所有权改革形成一个良好的外部环境：就是政府
与企业之间的关系是以法律形式确定的上交税收的关系，企业被认为
是一个相对独立的生产经营主体。
中国国有企业的改革为什么会从“放权让利～‘利改税”起步而
不是直接从产权明晰化开始?有学者指出：从“从社会主义国家国有
企业改革的一般经验看，把扩大企业自主权作为国有企业改革的历史
和逻辑的起点，是一种带有规律性的现象，从80年代开始的“放权
让利”“利改税”原因是减少国家对企业行政上的集中控制，远比提
高这种控制的质量要容易得多”。8
第二阶段“承包经营现任制”。十二届三中全会提出的社会主义
商品经济理论，为国有企业两权分离“奠定了思想基础。1986年，国
务院发布了《关于深化企业改革，增强企业活力的若干规定》，提出
要推行各种形式的承包经营现任制，给经营者充分的经营自主权。
1987年，国家经委具体部署推行企业承包经营现任制。从此，中国
的承包制就在国有大中型企业中全面推开，到1987年年底，全国80％
的国有大中型企业实行了承包制。到1990年，全国95％的工业企业
实行了第一轮承包。全国上下都浸染在“一包就灵”思想氛围中。
承包制对于国有企业的制度变迁，与传统的企业制度相比有了实
质性的变化。首先，这_制度较好地实现了国有企业所有权与经营权
的分离，国有作为企业的所有者，不在直接经营企业。其次，这一制
度安排使企业具有了较强的利益激励机制，大大增强了企业需求利润
23董辅R，等主编《中国国有企业制度变革研究》，人民出版社1995年版P126
24企业两权分离就是指“所有权与经营权”的分离。
38
的最大化。再次，这一制度安排在一定程度上改变了国家与企业之间
的关系，企业可以从自己的角度提出各种理由与国家就承包内容进行
讨价还价，淡化了以前的上下级的行政关系，为企业从政府的控制中
独立出来打下了基础。而企业拥有的控制权还是很少的一部分，最终
控制权还是掌握在政府的手中。因此，承包制在本质也只过是所有权
与经营权的一种分离，国有企业的所有权仍属于国家，最终的控制权
还是在国家。正是由于所有权与经营权的分离，为后来的内部人控制
打下了基础。尽管“承包制”是作为“扩大企业自主权改革”的替代
物，但是一方面“承包制”仍然没有摆脱“完善传统体制”的思维框
架。在国有制的框架内让企业成为自负盈亏的商品生产者，是承包制
所追求的目标。另一方面，为了解决企业负盈不负亏的问题，一个更
为短视和违背现代产权制度的方案被运用到承包制的改革之中。可以
想像在实事上没有风险的承包制下的国有企业，必然存在“内部人控
制”的问题。吴敬琏教授曾经指出，承包制和租赁制成为“内部人控
制”的最高形式。从事物的发展过程来看，“利改税”、“承包制”和
“租赁制”是国有企业成为现代企业的重要阶段，虽然走了一些弯路，
但还是有利于中国采用股份制的形式真正形成现代企业制度。在承包
经营阶段，国有企业的内部人控制与西方国家的内部人控制没有本质
的区别，都是委托代理关系的逻辑结果。但是转轨经济中的“内部人
控制”问题，实际上是控制权出现分野的标志。企业特定控制权在利
改税、放权让利和承包制改革之后从最终控制权的体系中解放出来，
显示了在市场化条件下经理要素的重要性。但是国有企业内部人控制
问题的严重程度，却昭示出政府是无效率的控制者，不能维护所有者
最终控制权的价值。。
因为只要所有者不直接经营自己的企业，委托别人经营，控制权
的转移就不可避免。对我国的全民所有企业来说，国有企业是一种全
民所有制，即生产资料归属全体劳动者的公共产权制度。面对公共产
权，如果资源是稀缺的，假定共同成员都是追求自身利益最大化，必
然会导致公共财产的过度使用。“搭便车”行为盛行最终使得公共财
产的租金价值为零。克服这一难题的逻辑选择是由国家代理共同成员
行使公共产权，这样国家就从委托人手中强行得到了代理权，他是不
会直接经营企业的，这样他就把使用权再分配给终极代理人，也就是
国有企业的经营者。Grossman and Hart(1980)认为企业的所有权
可以用剩余索取权来定义，按这个理论，企业所有制的性质就可以用
剩余索取权的归属来界定，如果再按这个逻辑往下走，就可以明白了
我国国有企业改革的实质就是政府将剩余索取权部分地向企业内部
人转移了。
第三阶段“股份制试点，建立现代企业制度”。我国的股份制改
革真正开始于1991年，尤其是1992年，股份制试点出现了高潮”。
1992年《股份制试点企业办法》、《股份有限公司规范意见》、《有限
责任公司规范意见》等规章相继出台，1994年又颁布了《公司法》。
股份制试点在转换企业经营机制和推动企业制度创新方面取得了明
显的效果：明确界定了国有资产产权，试点企业在一定程度上实现了
企业所有权、法人财产权和经营权的分离，建立了股份公司的法人治
理结构，这一改革是通过建立资本市场”来推进的。
党的“十四大”明确了中国经济体制改革的目标是建立社会主义
市场经济体制以后，三中全会明确提出建立现代化的企业制度是国有
改革的方向，从而把企业改革推向制度创新的新阶段。企业改革的特
点是：建立适应市场经济要求的产权清晰、责权明确、政企分开、管
理科学的现代化企业制度。1994年国家选择了100，多家大型国有企
业进行建立现代企业制度试点。建立现代企业制度的实质是想明确国
家对国有企业的管理是以股东身份的管理，国家对于国有企业的管理
其理由是国家对国有企业中国有股的持有，而不再是国有企业是国家
的附属机构。这种改革后来所形成的状况是国有企业的产权在法律上
是很清晰，但仍然是主体缺失。在资本市场上的反映就非常明确。
因此中国的资本市场主要面对是国有企业，它基本上是一个以国
有控股公司为主的市场。这～特征源于我国股票市场的基本制度框
25股份制是在我国是1986年提出，在理论界形成了两种观点。一种认为“股份制是搞私有制，走私有化的
路子”；另一种观点刚好相反：认为股份制并不是走私有化的道路。i989年的许多文章认为股份制搞错了，
正反两方的争论相当激烈。1992年邓小平的发言认为：股份是资本，但是我们可以试，坚决试。股份制才
有了不是定论的定论。
26论文这里指的资本市场仅限于证券市场，且集中于股票市场。
40
架，它反映了政府在国有企业改革与股票交易方面的政策偏好和政策
目标，同时也反映了政府在市场上的利益所在，它是我国政府在资本
市场制度上有意选择的结果。
“国有经济战略性调整”阶段。1997年党的十五大对国有企业
改革地思路进行了重大的战略调整，把国有企业改革放在整个宏观经
济的大局中考虑。对公有制的主体地位以及公有制的实现形成都有了
新的认识，要着眼于搞好整个国有经济，抓大放小，对国有企业实施
战略性改组。公司的改组要按照“产权清晰、权责明确。政企分开、
管理科学”的要求。使企业成为适应市场的法人实体和竞争主体，进
一步明确国家和企业的权利和责任。国家按投入企业的资本额享有所
有者权益。政府不能直接干预企业的经营活动，企业也不能不受所有
者约束，损害所有者权益。2002年党的十六大确立了国有资产管理
体制改革的新方向。提出：“国家要制定法律法规，建立中央政府和
地方政府分别代表国家履行出资人职责，享有所有者权益，权利、义
务和责任相统一，管资产和管人、管事相结合的国有管理体制”，“关
系国民经济命脉和国家安全的大型国有企业、基础设施和重要的自然
资源等、由中央政府代表国家履行出资人职责。其它国有资产由地方
政府代表国家履行出资人职责”，这些提法都是对国有企业与政府相
互关系各自找到自己的位置奠定了一定的基础。从这个阶段来看，国
有企业正在从一些竞争性行业中退出，也就是说在一些竞争眭行业的
国有企业中的控制权正在发生变化。
从政府的“国有经济战略性调整”来看，政府正在用适当的方式
来对国有企业的控制权进行安排，一个明显的特点是有较少的资产控
制较多的资本。从国有资本的基本存在形式将从国有企业静态的资产
转变为国有资本，转变为价值形态可流动、可交易、可不断重新优化、
重新配置的存在形式，资本的自由流动是公司控制权市场发展的必要
条件，如果公司的控制权不能随着资本的有偿转让而流转，公司控制
权市场不可能发展，公司控制权就会成为一个“寻租”(Rent seeking)
的对象，就会为控制权的私人收益提供便利。
从上面的我国国有企业的改革历程来看，每一阶段的剩余索取权
与控制权都不相匹配。因为剩余索取权意味着分配和享用企业创造的
剩余，而企业控制权意味着企业家有权支配企业资源去从事创造性的
工作。从最后一个阶段来看，控制权已不是在企业内部而是转移到了
行业或者说是国家战略的高度了。
’2．3．2控制权：企业经营者与政府的博弈
有关文献(Oborne and Rubinstein，1990：Knight，1992)认为：
制度作为各方行为主体之间的博弈均衡。一般来说，制度变迁的路径
依赖于博弈行为主体讨价还价的能力。任何一种均衡权利的界定总是
倾向于讨价还价能力占优势的一方，这种力量超过一定限度后，必定
又会导致均衡的权利界定发生新的变化，从而对制度变迁的路径产生
影响。根据这一思路，可以构建一个动态演进博弈模型”，来说明我
国国有上市公司的控制权演进。
假定企业的所有者就是政府(不失一般性)，同时把企业内部成
员(经营者或董事会成员)抽象化为一个行为主体并称为经营者。我
们建立如表2一i的博弈模型。
表2-1 政府与越lk经营者之间的静杰博弈
设定X，Y分别是政府与企业经营者可以选择的两种战略，双方
支付向量即bi(i：1，2)者是正数，并再设定： 。这
是一个对称结构的博弈模型，一次均衡战略的达成意味着博弈双方对
控制权拥有状况的均衡态。明显地，这个博弈有两个纳什均衡解，即
0，z)和(y，y)：再次假定：如果均衡为(五X)时，令n，>_a，；若均衡
为(y，y)时，我们令n，>_a，。由此可以看出，均衡x，z)对经营者有利；
均衡(y，Y)对政府有利，在这个博弈模型中，可以用b，和b，来表示政府
27参考了杨瑞龙主编：《国有企业治理结构创新的经济学分析》中国人民大学出版社2001版，P121—124
作者略有改动。
42
与企业经营者对控制权拥有的多少。从某种意义上讲，它可以理解为
控制权的拥有者前期或更早时期为争夺企业控制权所付出的成本，它
当然与政府和企业经营者讨价还价能力相对应。b值越大，能力越强；
反之能力越弱。在现实中企业的控制权在向经营者发生着动态转移。
上述模型只是取整个动态过程中某一个具有典型特征的讨价还价时
段进行了一定的分析。我们可以假定bl>-b，作为该博弈的初始条件，
这就是说从现在开始企业经营者就比政府拥有更多的企业控制权，也
可以理解成为从开始起企业的经营者就拥有了一定的控制权。
在这个模型中，对政府来说，企业经营者下面的这种承诺是可信
的，就是不论政府采取什么战略，经营者都会选择战略z。如果政府
出于自己的利益考虑并且选择了Y，这时经营者是不会选择战略Y的，
这是由于均衡(Y，Y)对经营者是不利的，可能的一种结果是O，y)，这
时两方的福利“净损失”分别是：企业经营者是a。一a：；政府是b，一b：。
从而我们可以清楚的看到，ai，bi值的大小及它们之间的相互关系，可
以知道政府的相对“净损失”要大一些，而企业经营者的“净损失”
要小一些。因此(y，y)是对政府有利的一个均衡，但却要冒较大的福利
“净损失”的风险，才有可能实现它，相对于政府手中的控制权而言
(即b，的值)这是得不偿失的，这是因为在b，卜b，情况下，政府认为
企业经营者的承诺是可信的，均衡当然是有利于经营者的结果O，X)，
这个时候企业的控制权(剩余控制权)大部分应该在企业经营者手中。
在上述模型中，如果引入一个动态的过程，均衡就会发生一定的
变化。现在我们只是政府与企业经营者就企业控制权的讨价还价过程
的某一轮进行分析，由于随着讨价还价过程的不断进行，这个博弈模
型的结构也会随着一轮轮的讨价还价博弈发生变化，结果是越是处于
有利地位的企业经营者，在其随后的一轮讨价还价中会拥有越来越大
的讨价还价能力，均衡也会朝着有利于企业经营者的方向发展，因而
经营者手中的控制权会越来越大。我们把这个过程推向极端，其演变
的结果就是a1一b⋯b一0政府与企业经营者之间的博弈模型。这个模
型我们可以通过表2—2表示。’
表2—2 政府与企业经营者之间的动态博弈
上述模型表示了企业剩余控制权完全转移到经营者手中。对于上
面的模型，如果b，和b，的值相差大，则模型更有解释力。
通过模型化的政府与企业内部经营者就企业控制权(即剩余控制
权)的讨价还价的分析，说明了通过控制权的变化将会导致企业的内
部结构变化。(有关这一部分论文第五章有深入的分析)
对于中国国有上市公司的经营者来说，一般不拥有公司的股份，
也就不拥有公司合法的剩余索取权，而且对于经营者的任命也是掌握
在政府的手中，政府不是按照经营者能力的高低在经理人市场上选
择。因此，在初始的合约安排中，公司经营者拥有公司的控制权也是
非常有限的，随着经营者在位时间的增长，其人力资本也得到了积累
(有人也称之为社会资本)，公司经营者在公司的讨价还价能力也就
逐渐增加，其拥有的公司控制权也不断加强，这种控制权表现在以下
两个方面：一个经营者拥有的特定控制权增多；二是经营者攫取控制
权的私人收益也在增多，这两方面加深了内部人控制权。但是它不能
改变政府对公司人事任免的现状，除非政府是不作为，这样政府随时
都可以行使他的人事任命的权力，从这一方面来说公司经营者的在位
时间与拥有公司控制权的大小具有不确定性，即在中国国有上市公司
中终极控制权实际是在政府的手中。政府行使其控制权主要有以下三
种方式，一是直接任命董事会。这依赖于政府拥有国有上市公司优势
比例的股权，从而可以在股东大会上行使相应比例的投票权；二是间
接控制。间接控制主的方式是业务控制，政府通过业务控制，不仅可
以减少持股比例，降低直接控制国有上市公司的成本，还可以将投资
失误的风险转嫁给上市公司，这种做法的后果会造成上市公司与母公
司之间的关联交易增多；三是法律控制。政府可以通过立法或制定相
应的法律或规则来对国有上市公司进行控制。由于政府垄断了制定法
律和实施法律的权利，政府为了加大对国有上市公司的控制力度，通
常会通过立法的形式制造公共领域(如董事会任期以及罢免的限制性
条款、股东大会投票规则)，使得一部分属于投资者的权利就留在了
政府制造的公共领域内，留在了政府制造的公共领域内的含租产权名
义上归属于政府，实际上会分配给具体的个人，从而使上市公司控制
落到政府手中。
2．3．3股权集中与“内部人控制”悖论
已有的理论认为，股权分散，
控制”(Inside Contr01)28问题。
两权分离，就会容易导致“内部人
“内部人控制”是指由于外部成员
(股东、债权人)的监督不力，企业内部成员(主要是经理人)掌握
了企业实际的控制权。而在股权集中的情况下，“内部人控制”就难
形成，因为股东在公司的治理中的力量是非常强大的。所在说，在分
散的股权结构条件下，经理人市场要比较发达才能解决“内部人控制”
的问题。m
但是在中国却呈现了一个悖论：股权高度集中与“内部人控制”
并存。有关研究表明，中国上市公司的股权集中和内部人控制正相关
(何俊，1998)。为什么会出现这种情况呢?可以这样认为，公司的
内部人控制是由国家股、国有法人股比重过大而内生的，而国有股权
比例高的制度背景是国家所有制经济占主体，现有上市公司又主要是
由原来的国有企业改造而来。有关我国上市公司中内部人控制产生的
原因，有以下几个原因。第一、政府赋予企业经理人员的收益权与责
任是不对称的。政府要求经理人员提高企业的经营水平，但是给予经
理人员的收益权却非常有限，对于经理人来说，与其提高经营管理和
效率水平还不如另想办法扩大对企业的控制权更合算；第二、企业与
28内部人控制可以分为两类。“法律上的内部人控制”是指企业内部人通过持有一定比例的企业股权而掌握
了企业的控制权，主要是指控股股东r或其它特殊地位的大股东)获取了比实际持股份额更大的控制权：“事
实上的内部人控制”是指未持有公司股权的内部人掌握了企业的控制权，主要是指企业的经理人员。相对
于“内部人”米讲的“外部人”就是指信息不充分，控制权小的中小股东及愤权人。内部人控制在各国经
济中有才i同程度和形式的出现。青木昌彦(1995)是最早提出“内部人拄制”问题。他在研究东欧和独联
体国家经济体制转轨过程中的企业治理情况后指出，“内部人控制是转轨过程中所固有的一种潜在可能的现
象”。其实在发达的市场也存在有内部人控制。好像有点“内部人控制”泛化。
45
财产所有者代表(政府)的信息是不对称的。企业的经理拥有企业的
信息优势，而政府却在企业的外部，处于信息劣势，在这样的情况下，
企业的经理人采取一些谋求个人私利，损害所有者权益是较为容易
的。第三、财产权利约束不足。政府(或相关部门)是约束企业行为
的唯一主体，但它对于企业行为的约束不是财产约束，而是行政约束，
这种行政约束的强弱取决于企业经理人与政府官员的交际或讨价还
价的能力。政府约束企业行为的常用手段是任免企业经理人员，但是
这种任免在实际的操作中会出现腐败，这是由于经理人员在职权力与
大量的“控制租金”相联系。现为产权上的“超弱控制”。经理人员
与政府博弈的结果，一部分经理利用政府产权上的超弱控制形成事实
上的内部人控制，他们将得到的是控制权的私人收益，同时利用政府
行政上的超强控制推脱责任，转嫁自己的风险。在资本市场不完善的
情况下，(中国目前的资本市场上控制权转移的市场不极不成熟)资
本市场对经理人的约束是很弱的，市场不足以对经理人员实施有效的
约束，如控制权的转移的市场没有形成了市场给予经理人员的一种软
约束。以上三个方面的原因可以归为国有财产所有权管理主体的缺失
或国有产权的虚置。
中国上市公司股权集中并没有什么，“一股独大”也没有什么，
“内部人控制”主要问题是国有股权的不流动性，或者说是国有股权
的流动性较差。中国大力发展机构投资者可以改变上市公司的治理结
构，但是由于国有股没有的绝大部分并没有流动，引入的机构投资者
主要是流通股，这对公司的治理结构的影响是微不足道，而把机构投
资者引入到非流通领域，这将与机构投资者追求流动性相违背。所以
问题就是机构投资者追求流动性和公司治理要求的非流动性的矛盾。
所以，对于中国上市公司的股权改革，借助发展机构投资者来改善上
市公司治理是不可行的。那么如何改善中国上市公司的股权结构呢? 一
现有的理论认为，公司的股权结构是现在的管制环境下，公司股东最
优的选择结果，可以这样说，股权结构是环境管制的变量，因此要改
变现在的股权结构就要改变现在的法律环境。美国《公司法》的专家
Coffee认为：美国应该向英国一样减少对机构投资者的持股限制，
利用机构投资者来改善美国上市公司的治理。Coffee虽然是对美国
的建议，但是对中国的目前的证券市场也是有借鉴意义的。这首先要
求我们要转变观念，抛开国有股不流动的意识形态。要让国有股也流
动起来，才能解决中国证券市场先天的制度缺陷。鉴于国有股权的低
效率，应该坚持国有股的流动性，促进竞争性的控制权市场的形成，
在控制权形成的过程中要保护中小投资者的利益不被侵害。所以要改
变中国目前现有的上市公司股权不合理的现状，要加强公司控制权市
场的竞争性以及法律对投资者的法律保护。
2．4中西方控制权形成比较
中国上市公司控制权由于历史的原因形成了与世界其它国家差
异较大的模式，它经历了较为特殊的发展阶段：一是改革前的外部控
制，企业没有自主权，政府包办了企业所有的事务，该阶段表现为政
府强大的控制力，在企业内部经营者与企业员工基本没有控制权；二
是上年世纪80年代初的，政府与企业员工有控制权，则经营者的控
制权较弱，这是由于改革之初中央政府要给地方政府充分的自主权，
为了企业的利润，政府还对企业的组织和领导方式进行了改进，普遍
实行了厂长负责制的管理体系。同时，工会的职能得到了法律上的确
认和延伸，企业的负责人除了受制于政府还要受制于工会，在此阶段
上还出现了一定程度上的共谋现象，共谋发生在当地政府和企业之
间，也发生在企业管理者和企业职工之间。政府和企业之间的共谋目
的是在通过增加企业的话语权而降低国家的话语权，进而企业获得较
多的利润，企业的经营者和企业职工的共谋则通过提高职工福利使得
企业的利润相对减少；三是经营者(管理层)控制力大大加强而政府
和企业职工控制减弱，经营者控制不断加强的主要原因是经营者的权
力不断加强而其代理人的权力相对较弱。由于管理层和企业的自主权
不断扩大，他们逐步具有对企业财产的处置和使用权，企业的经营者
(或者称为内部人)控制逐步导致了资产的剥离和转移。这种趋势在
某种程度上顺理成章，但由于中国没有监管和制衡机制而使得中国的
内部人控制较为严重(Keun Lee and Donghoon—Hahn，2001)：
通过对发达市场和我国证券市场有关控制权的演变可以看出，我
国有控制权形成与发达国家的控制权形成有明显的不同。如表2—
3 。
表2—3 发达证券市场与中国市场的控制权演变差异
发达市场中国市场
法制程度较元吾欠完善
契约关系市场经济内生计划经济外生
控制权市场发达(流动性强) 不发达(流动性差)
公司控制人机构投资、大股东、内部人(关键人)、
内部人控制29 第一大股东
控制权收益低较高
美国英国控制权的形成是在契约的基础上形成的，与资本市场的
发展相辅相衬的，所以有发达市场上的控制权市场。中国初始的契约
都是从计划经济制度中演化而来，因此没有很好的界定剩余权，造成
了我们在公有制的企业里找不到清晰的剩余权，但是公有制企业不能
消除剩余权，在企业中仍然有各种资源的决策过程和决策权(周其仁，
1997)他所企业的控制权理解成了广义的控制权，它不仅包括了企业
的经营权，而且包括了授予经理人员特定控制权以外的契约控制权
(即剩余控制权)。中国是控制权决定了所有权，控制权是所有权的
实现形成。在西方是所有权决定了控制权。
美英等国的上市公司是出现是经济发展到～定阶段的产物，是自
然的结果。在发达的西方国家的证券市场上，股权相对来说是分散的，
这就产生了两个问题，一个股东无法对公司实施日常控制，只好以股
票的形式来保留对公司的控制权；二是监督成为了“公共品”，因为
股权分散且流动性强，众多小股东很难集中股东大会行使权力和约束
经理，以董事会为核心的公司管理体制，使经理人享有了公司的控制
29发达国家市场的内部人控制与转轨国家内部人控制在产生原因、方式与内容上有很大的不同。发达国家
市场的内部人控制主要是由于产权结构问题产生，即由于股份广泛分散引起所有权与控制分离产生的，Berle
and Means(1932)就论证了现代股份公司持股的广泛分散导致经理人员支配地位的形成，即内部人控制的形
成；而转轨国家的内部人控制形成更为主要是政治与经济体制的原因。方式上发达国家是显性而转轨国家
是隐性的。发达国家的内部人控制表现在内部治理方面，在转轨国家内部人控制既反映在内部治理上，同
时也反映在外部的治理方面。
48
权，从而形成“内部人控制”或经理人员主导模式。中国上市公司的
出现不是古典企业制度发展的自然结果，而主要是在否定、改造计划
经济企业制度的过程中被嫁接到企业中的，它被赋予了国有企业的使
命。为了不动摇我国公有制的主导地位，政策设计者在股权结构的安
排上让国有股，法人股不流通，这样所形成的“一股独大”，并且在
国有企业的改组改制过程中经理层利用计划经济解体后留下的真空
对国有企业实行强有力的控制，在一定程度上严然成为了企业的实际
所有者，出现了“内部人控制”的现象，中国内部人控制与西方国家
的内部人控制有明显的区别，我国的内部人是指经理人员，他们并没
有持有多少股份，而西方国家的内部人控制是经理人(职工)持有大量
的股份。企业的控制权掌握在政府(虚拟的大股东)或内部人手中。
控制性股东的存在不是不可以，关键是控制权的获得要有一个市
场化的过程，它是自由契约的结果，而不是国有股权行使行政权力的
结果。我们现在的情况是，国有股东往往依靠政府权利获得控制权，
这对于公司或进行公司制改造后形成的法人治理结构难以有效制衡。
这种产权制度的安排效率是低下的，它在很大程度上制约了公司价值
的提升。随着证券市场改革的不断深化，这一方面的问题目益突出。
因为缺乏有效的外部经理市场和控制权市场情况下，中国的上市公司
出现了两种治理模式：控股股东模式和内部人控制模式。这两种模式
在一个企业中经常会重叠在一起。在控股股东模式中，当控股股东为
私人或私人企业时，往往会出现家族企业的现象，而当控股股东为国
家时，往往会出现政企不分的现象，国家对企业进行的直接干预和政
治控制往往与企业价值最大化相违背。上面的两种模式通常会融合成
一种形式，即关键人控制模式(Key person Control Model)如图2．2：
关键人通常为公司的最高级管理人员或(和)控股股东代表，关键人
往往在企业中大权独揽，一人具有几乎无所不管的控制权，且常常集
控制权、执行权和监督权于一身，它有时构成了我国上市公司中一道
独特的风景。
中国上市公司
．．
I股驽高度集中J 。股权高度分散
．
国有股控股] 【私人企业控股】无控股股东
I
‘l弱外部胎东J l弱内部凡东J l弱内部人东j l弱外部附东J
内部人控制大股东控制大股东控制J 内部人控制
I
I 关键人控制J
图2．2中国上市公司的关键^控制模式
资料来源：上海证券交易所研究中o，《中国公司治理报告》2003。作者略有改动
内部人控制和关键人模式导致公司决策和公司运作以内部
人和关键人为中心，内部人能够轻易地控制和操纵公司股东大
会、董事会和监事会，使它们变成缺乏效力、徒具形式的“橡皮
图章”，从而极易出现偏离公司最佳利益而追求控制权私人收益
的败德行为和机会主义行为。
2．5本章小结
这一章主要是对控制权的定义进行一个梳理。Berle and
MeaIls认为控制权就是“选举董事会或多数成员的权利”，他们
认为控制权是掌握在股东和股东形成的股东大会手中；Fama and
Jenson定义的控制权是“对高层经理人员的聘用、开除和确定高
层经理人员工资的权力”，他们认为控制权是掌握在董事会手里，
后来他们引入了风险和风险分担，把控制权分为经营决策权f由
经理层掌握)和决策控制权(由董事会掌把握)；而在我看来对控制
权定义较为准确的是Grossman and Hart，他们引入了“不确定性”
并对控制权进行了界定，认为在不完备的契约企业中“企业控制
权就是剩余控制权”。在实际的控制权操作中，各国的法律有不
同的看法，法律的界定主要是根据股权来界定，或者就是所有权
来界定，这就是各国对“不确定性”认识的差异。
在发达国家的资本市场上公司的控制权形成作了一定的分
析，主要是说明在两权分离中控制权与所有权的不匹配，导致了
“经理革命”使得控制权由内部人控制，另外也对我国的控制权
形成做了制度上的分析，指出中国上市公司控制权的形成与西方
发达的市场形成是有明显差异的，在西方发达的市场上的控制权
是自发形成，是市场内生的产物，而在中国的控制权是政府给定
的，属于外生的，在整个制度变迁的过程中我国国有上市公司的
控制权由内部人(关键人1控制。
论文认为国有股没有什么不好，主要问题是流动较差，要解
决中国证券市场先天的制度缺陷。就应该国有股的流动性，促进
竞争性的控制权市场的形成，同时，在控制权形成的过程中要保
护中小投资者的利益不被侵害。
3所有权与控制权
逻辑地讲，所有权的结构决定了控制权的配置方式，但控制
权收益的大小却是所有权的结构演变的经济动因，控制权收益及
相关的投票权溢价会影响公司融资决策和资本定价。为了更好的
贯彻这一逻辑首先有必要对所有权与控制权的相互关系进行分
析，所以在这一章重点分析所有权与控制权的分离程度、相互匹
配状况以及采用的分离方式。
3．1所有权与控制权分离演变
在亚当·斯密(1776)的《国民财富的性质和原因的研究》
中曾经指出，由于受雇管理企业的管理者在工作过程中不会像雇
主一样尽职尽责，那是因为私人企业应该比股份公司更有产权制
度上的优越。尽管20世纪的公司发展证伪了他的观点。但斯密
所担心的所有权与控制权分离所带来的代理成本30的风险却是不
争的实事。
3．1．1 西方学者对所有权与控制权的研究
美国学者Berle和Means(1932)对美国200家最大非金融
公司所有权结构和控制形式(将公司的控制形式分为五类：管理
者控制、董事会控制、少数所有者控制、多数所有者控制和私人
所有权控制)进行了一系列的实证研究。结论是随着公司规模的
扩大，股权的分散化，股东对公司直接施加的影响越来越小，公
司的控制权正从股东手中转移到经理人员手中，并在《现代公司
和私有产权》中提出了公司所有权和控制权的分离问题，并进行
了大量的研究和检验。在他们的调查的200家公司中，有88家
30亚当·斯密在其《国民财富的性质和原团的研究》中写到：“不过在饯财的处理上，股份公司的董事是为
他人尽力，而私人合伙公司的合伙人则纯为自己打算。所以，要股份公司的董事们监视钱财用途，像私人
合伙公司伙员那样用意周到，那足很难做到的。于是，疏忽和浪费，常为股份瓮业务经营上多少难以避免
的弊端。”用现代企业理沦的语言来说，这里的“疏忽和浪费”就是股份公司园所有权与控制权分离所跌带
来的代理成本，即董事对股东利益的偏离。
52
公司(占全体的44％)见表3—1。属于管理者控制，管理者已
经在公司股权极其分散的条件下控制了这些企业资产的大部分。
他们称之为美国企业制度史上的一场“经理革命”(Managerial
revolution)31,这场革命造就了一种“与所有权相分离的经济权
势”。
表3～1 公司所有与控制形态的情况(％)
资源来源：Berle，A，and G．Means，1932，”The Modern Corporation and Private Property，
(Macmillan．New York)
从表3—1中我们可以看出，不以“所有权”为依据控制公司的
比例之和为65％，占总资产的80％。这说明，在现代的大型公司中，
公司控制权已经从股东手中转移到管理者手中。
另有美国经济学家Lerner(1966)运用Berle和Means的标准考
察了美国60年代初最大非金融公司的控制类型。其研究表明，公司
控制的类型并不是O一1的标准(要么控股要么非控)而是一个渐
进的过程，它包括管理层控制、股东控制、法律规定、绝对控股和相
对控股等五类。
还有John Cubbin和Dennis Leech(1983)根据一些实证研究的
虬Managerial revolution是美国制度经济学家James Burnham在1941年《经理革命：世界上正发生着什么》
第一次提出的概念。他认为：在社会处于急剧转型期，在这个过渡时期所发生的一切是一个社会集团或经
理阶级向统治、实力、特权的地位方面移动，这一变化意味着，经理们无论作为个人来说，还是从法律地
位和历史地位来看，越来越不像资本家一样了，有一种连带在一起转变：经理的职能通过生产技术的变更
而变得比较特殊，比较复杂，比较专门化，以及整个生产过程比较有决定性的，从而使得那些履行这些职
能的人．作为社会上一个特殊的集团或阶级而与众不同。20世纪60年代以后，有许多学者针对“Managerial
revolution”论的观点提出了金融机构控制论和阶级控制论。阶级控制论主要针对经理革命论与金融机构论
而提出的旨柏：解释现代大公司由谁控制问题的理论。现在该理论的主要代表人是Maurice Zeitiin，其观点
是：透过公司制度的外观就可以看到，公司的真正控制者不是别人，而是正是包括资本所有者和经理人员
在内的社会阶级，公司的实质是私人财产的阶级控制的工具。
53
结果，对控制类型进行了分类。详见表3—2
表3—2 控制类型分组的主要标准
序总的
号标准提出者分类管理层控制所有者控制其它分类
值
l Bcrte，Means(1932) 5 <20％ 接近100％ a．法律规定b绝对控股
50％c相对控股(通常>
20％，其余股权分散或
小股东共同控制
2 Bureh(1972) 3 董事没有较可能是家族董事会中有较多家组成
多股权员
3 Hindley(1970) 3 最大的20个股东人数有限，最大两者之问
股东拥有小的股东拥有大于40％
于20％的股的股份
权
4 Kania McKean(1976) 2 剩余股权>10％(500强公司)
>15％(次500强公
司)>20％(再次800
强公司)
5 Lamer(1970) 剩余股权>80％(私人机构中) 绝对控股如，相对控般
Kamerschen(1968) (根据分敞度，晟大机
构>20％或10％并<
50％
6 McEachen Romeo(1978) 2 <4％ >4％
7 Monsen．Chiu 2 没有机构> 董事会成员>10％，
Coole“1968) 5％ 否则是>20％
Boudreaux(1973)
8 NymanSiberston(1978) 3—4 <5％ >5％或创始人家族工业资本股，金融资本
成员任董事长股权
9 Palmer(1973)，Quails(1976 3 <10％ 强势般东(>30％) 弱势股东<30％，但>
) 10％
Stano(1976)，Bothwell(198
m
10 Pederson Tabb(1976) 剩余股权>5％
1l Radiee(1977) 2 <5％ >15％
12 Sorenson(1979) 2 <5％ >20％
13 TMonelPoensgen(1979) 4 剩余股权一个家族>20％ 其他公司，政府帆构>
20％
14 Wolliamson(1964) 根据担任公司高管的董事的百分比进行分类
Grabowsb Muelle“1972)
资料来源：John Cubbin，Dennis Leech，The Effeet of Shareholding oN the Degree of Control in British
Companies Theory and Measurement，The Economic Journal．Volume 93，Issue 370(Jun⋯1983)
注：若非特殊说明，表中数据表示控股股东所需投票股数的百分比．
所有权的内涵随着社会的发展，人们认识的加深有所变化和发
展。Margarel M·Blair(1995)认为公司的所有权(Corporate ownership)
是指剩余收益索取权(residual income claim)年U公司控制权(Control
right)的总合。其中剩余收益索取权是指扣除其他要素所有者报酬后
的剩余索取权，他的定义其实是按所有权就是现金流权。在我国的《民
法通则》将所有权界定为占有、使用、收益和处分四项权力，在大多
数情况下，所有权的重点应该是处分权。但是在实际的运用中人们关
注的是前三项权力。
有关对所有权的深刻认识，是在以Laporta，Lopez．De．sianest和
Shleifer(1999)的论文配《世界范围的所有权》(Corperate Ownership
around the World)中得到了体现。他们认为：为了有效地观察到控股
股东的存在和行为，就必须用投票权(voting rights)而不是用现金流
权(cash flow rights)来定义所有权。换句话说，由于存在着有控制
力的股东对公司的所有权中含有各种私人收益，包括通过隐蔽渠道、
关联交易转移利润、转移资产，所以，所有权应该更多的指公司的控
制，而不是指现金流权。公司的投票权，可以由最终控制性股东直接
持有，也可以由他们通过各种间接渠道来持有。
Demsetz and 1ehn(1985)33讨论了可能影响公司所有权的因素有四
个方面：①公司的资产规模；②对公司实施控制的潜在收益；③行业
的可竞争程度(是否处于管制行业或者金融行业)；④控制公司是否
会给控制者带来好处(如控制者在个从声誉方面会有许多的非货币的
收益)。Demsetz and lehn用511家美国大型上市公司的数据检验了上
述影响因素，发现统计上显著的支持证据。这说明了所的权的分散程
度背后是有决定因素的，不是随便就股权分散化了，股东就会放弃控
制权了。
Demsetz(1988)34又深化了所有权与控制权分离问题的认识。他
认为，所有权与控制权分离的现象并不是所有者放弃了控制权。“所
有者为了自己的利益，根本不会把宝贵的资产的控制权拱手交给他
人，除非此人与自己有共同利益”，并提出了决定所有权结构的因素，
其主要包括：企业价值最大化所需的规模、对企业实施更有效的控制
所产生的利润潜力、系统性管制以及潜在的满足感(舒适的办公环境
和领导者的权威等)，并对所有权的集中度进行了分析。所有权的特
点决定了所有权的内在成本。所有权的成本包括监督的成本和集体决
越他们三人与另一位经济学家Vishny因为经常在一起发表文章，人们把他们称为计量财务经济学研究中的
“四人帮”．简称LLSV。在这篇论文中只有u5。
33 Demsetz，H．and Lehn，K．1985 The structure ofCorporate Ownership：Causes and Consequences，Journal of
Political Economics．93：1154—1177
34 Demsetz，Harold．“The structure of ownership and the theory of the firm",Journal of law and
EcOnomics，26(1983)，375-390
55
策的成本，监督的成本来自于知晓公司运营信息的成本、与其他股东
沟通的成本以及决策执行的成本，集体决策的成本来自于决策本身
(股东的价值取向不同)的成本，决策过程中的成本、解决股东之间
冲突的成本和承担风险的成本等。
+Williamson(1985)和Putterman(1993)进一步探讨了为什么
资本所有者拥有大部分企业的控制权。Williamson(1985)35认为经
理可以通过雇佣条款获得合同保证，但是股东却没有这类合同保证，
正是由于股东没有合同保障才要求把企业的控制权授予他们。
Putterman(1993)还指出，虽然所有权与控制权分离但是控制权仍然
牢牢地在股东的手里，并且认为，由谁拥有所有权，即由控制权、剩
余权和让渡权构成的权利束的主要决定因素可能是提供资金资源和
承担风险的能力和意愿。Knight也认为，风险承担者必须拥有控制权，
以保证企业内被保险人不会滥用他们所得到的保障。同时持有该观点
的还有Fama和Jensen。
Fama和Jensen(1983)在《法与经济学杂志》发表的“所有权与控
制权的分离”，从代理成本阐述了两权分离。他们认为公众公司是一
种复杂的组织，剩余风险承担与决策程序(即所有权与控制权)的分
离可以提高复杂组织的效率，由于产生的代理问题可以通过决策经营
与决策控制的分离来解决。股东、经营者与董事会分别是剩余风险承
担、决策经营与决策控制的主体。股东可以直接承担决策经营与决策
控制，但由于与不同相关的专业知识分散在组织的各级机构中，这种
机制将导致高昂的成本，这时股东会选择放弃决策程序职能，转而只
承担剩余风险，享受资本市场风险分散的好处，并将决策控制的权利
交给董事会，由董事会再将决策经营职能和最高层次之外的决策控制
职能授予经营者。。
公司的所有权和控制权之间存在着非对称的关系，所有权虽然是
控制权的基础，但是并非获得控制权的唯一方式。Berle和Means
(1932)首先对所有权和控制权的分离现象进行了分析而且根据控制
”Williamson．1"The Economics Institution ofCopitallsm：Firm，Markets and Relation Contracting，’'New York The
Free Press(1985)
56
权类型对所有权和控制权的分离进行了实证研究，其结果说明了所有
权和控制权的分离倾向逐渐明显。在美国等发达国家的资本市场上，
上市公司的股权结构非常分散，公司的控制权在大多数情况之下都由
经营者手里”。对于这种股权越来越分散化的状况，股东们也越来越
不愿意支付监督管理层的代理成本，也许所有的股东都来监督的潜在
收益要大于上述的代理成本，但是股东们与经营者博弈的结果会“搭
便车”。后来也有人研究，来说明现代公司不存在真正的两权分离。
Demsetz(1988)就认为现代公司没有真正的两权分离。这是由于股东
会、董事会、监事会和管理层的权力从本质上说是由股东决定的。在
股份公司特别是股权相当分散的股份公司，有时确定存在着所有权难
以实施足够控制权的问题，但是这是一种代理成本问题，而不是一种
规范的产权安排。
在现在的西方国家，股份公司的股权结构在不断的分散化，使得
拥有10％甚至5％的股权的股东能控制公司。同时，随着股权的分散化，
出现了非股东控制公司的现象。但是，随着股权的分散化出现了一种
较为有趣的现象，就是管理层控制公司和小股东侵占小股东的利益，
这是股权分散化带来的控制权的问题。
所有权的分散对公司来说影响是多方面的。虽然Berle和Means
一致认为管理层和股东的利益一致将使公司的利益最大化，但是管理
层拥有公司的一定股份且比例较低，管理层只会追求管理者效用最大
化而不是股东利益最大化。管理层就会利用手里的控制权来为自己谋
求利益，而且会随着管理层持股比例的增加而减少。(John Cubbin
and DenniS Leech，1983)。
从目前世界范围来看，公司股权的特点有：股权一般都比较集中，
除英美国家以外，另外从股东的结构上看，机构投资者、银行、家族
和国家是主要的大股东。
根据贝克特(Becht，1997)对美国6559家上市公司所有权结构
的研究结果。见表3—3 ，第一股东的持股平均水平为22．77％，中
位数为15．1％，最小值为0．05％，最大值为99．9％。第二大股东持股
拍这种现象正有由机构投资者控制。机构投资者是不同时人们所谓的股东的称渭。
． 57
的平均数为11．3％，中位数为9％，最小值为0．001％，最大值为33．29％，
第三到第十大股东与前三大股东持有股份的差距较大，平均数为
2．08％，中位数为1．74％，最大值为5．72％。
表3—3 美国6559家上市公司股权集中度(％)
资料来源：Becht，Marco(1997)：Beneficial ownership of listed companies in the United States．In
the Separation of ownership and control：a survey of 7 European countries．Preliminanary report
to the European Commission，Volume3．Brussels：European Corporate Governance Network．
在对英国的股权集中度的研究中发现，英国公司最大3个股东股
权集中度比美国还要低，更是比欧洲国家的股东分散。根据Marc
Goergen和Luc Renneboog(1998)对1992年伦敦证券交易所250家
上市公司进行的实证研究，得出样本第一大股东持股平均数为14．4％，
中位数为9．9％，最小值为3．4％，最大值为78．9％。第二大股东和第
三大股东分别平均持有7．3％和6％的股权。见表3—4
表3—4 英国250家上市公司股权集中度(％)
资料来源：Marc Goergen and Lue Renneboog(1998)：Strong managera and Passive institutional
investors in the UK．European Corporate Governance Network．
德国是股权相当集中的国家之一。根据德国联邦证券交易管理局
(BAwE)的统计，截至1996年底德国共有上市公司691家。贝克特
(Becht，1997)对其中372家工业上市公司的股权结构进行了实证研
究，结果见表3—5发现共有648个大额所有权”，即平均第一个公司
有1．74个大额所有权。
”大额所有权是指持股在3％以上有所有权。
表3一b 儡捌0，z豕上巾公刊脱秘集甲崖‘19％，牛)
， 1 A2 A3
公司个数(个累积比例(％) 公司个数(个) 鬃积比例(％) 公司个数(个) 累积比例(％：
0％一5％ 4 1 1 4 1．1 4 1．1
5一lO 7 3 6 2．7 6 2．7
lO一25 54 17．5 18 7．5 18 7．5
25—50 68 35．8 60 23．7 53 21．8
50—75 95 61'3 89 47．6 82 43．8
75—90 65 78．8 93 72．6 103 71 5
90一95 21 84．4 27 79 8 28 79
95—10( 58 i00 75 100 78 100
合计372 372 372
资料来源：Becht，Marco and Ekkehart Boehmer，1997：Transparency of ownership and control in
Germany ．in the seperation of ownership and control：A survey of 7 European
countries，Preliminanary report to the European Commission，Volume3．Brussels：European Corporate
Governance Network．
股权的集中与分散可以用最大股东所持有股份在该公司股份中
所占的比例来表示，度量的标准可以是最大股东、最大3个股东、最
大5个股东、最大10个股东以及最大20个股东等。表3一列出了世
界上主要国家最大10家公司的最大3个股东。表3—6是我国上市公
司最大股东的持股比例。我们可以看出中国上市公司的最大3个股东
A3是55％。与世界其它国家相比，我国的集中度是较高的。
表3—6世界主要国家(地区)的最大lO家公司的所有权集中度(最大3个股东)单位：％
序号法律体系国别A3平均数序号法律体系国别A3平均数
(地区) (地区)
英美法系43 法国法系54
l 英美法系美国20 21 法国法系法国34
2 英美法系加拿大40 22 法国法系意大利58
3 英美法系新西兰48 23 法国法系西班牙5l
4 英美法系澳大利亚28 24 法国法系比利时54
5 英美法系英国19 25 法国法系巴西57
6 英美法系爱尔兰39 26 法国法系阿根廷53
7 英美法系南非52 27 法国法系荷兰39
8 英美法系印度40 28 法国法系秘鲁56
9 英美法系以色列5l 29 法国法系印尼58
10 英美法系泰国47 30 法国法系希腊67
ll 英美法系马来西亚54 3l 法国法系墨西哥64
12 英美法系中国香港54 32 法国法系菲律宾57
13 英美法系新加坡49 33 法国法系土耳其59
14 德国法系34 34 法国法系埃及’
62
15 德国法系德国48 35 法国法系哥伦比亚63
16 德国法系日本18 36 北欧法系37
17 德国法系瑞士4l 37 北欧法系丹麦45
18 德国法系韩国23 38 北欧法系芬兰37
19 德国法系奥地利58 39 北欧法系挪威36
20 德国法系中国台湾18 40 北欧法系瑞典28
资料来源：La Porta，hopezz de Silanes，Andrei Schleifer and Robert Vishny(1969)：Law and
Finance．NBER Working Paper Series，Cambridge，8SA．
从上表可以看出，除英美以外的其它国家，上市公司股权都较为
集中。德法法系较为明显。Franks and Mayer(1994)，Gorton and
Scchmid(1996)对德国上市公司的集中式股权进行了研究，Prowse
(1992)，Berglof and Perotti(1994)对日本进行了研究，另外还有
La Porta(1999)对发达国家的股权状况也进行了较为系统的研究。其
结果是，在上述这些典型的国家中存在有股权也较为集中的现象。
La Porta，Lopez--de’$ilanes，shleifer(LLSV)(1999)对27个
发达国家进行了深入的考察研究，结果表明：Berles andMeans(1932)
的“所有权与经营权分离”假说所对应的股权分散的所有制结构越来
越少见，除了那些法律很好地保护小股东利益的国家股权分散以外，
大部分国家的企业都是由家族或者国家控制，金融控制上市公司的状
况也不是我们想像的那么普遍。一般而言，控股股东会拥有显著超出
其现金流权的对公司的控制权，这些控制权是控制股东一般通过金字
塔式的结构控制了公司并参与公司的经营管理。他们的研究还表明，
金字塔的股权结构是控股股东获取和滥用控制权的主要途径。如果仅
以发行具有不同投票权的股票、偏离“一股一票”作为获取控制权的
唯一机制，在LLSV研究的样本公司里，要获得20％的投票权，平均
至少需要持有18．6％的股权(现金流权)。在股东保护完善的国家，这
一指标达到了19．7％。如果仅以发行具有不同投票权的的股票作为获
取控制权的唯一机制，样本公司的现金流权和投票控制权的分离并不
严重。但是事实并不如此。平均26％的具有最终控股股东的公司，控
制权的实现是通过企业链金字塔的结构。在股东保护完善的国家，这
一比例是18％；在股东权币叼：完善的国家，这一比例可以达到31％。
60
这显然是控股股东获取超出现金流权的控制权的主要机制。另
外，Wolfenzohn(1998)、Grossman and Hart(1986)详细分析了这种
金字塔结构的动作机制。
特别地，郎咸平、Simeon、Claessens(1999，2001)38等人对于“东
亚公司所有权与控制权分离”进行了研究。结果是发现在东亚国家里，
借助于金字塔结构和交叉持股，控制权与现金流权的分离更加彻底，
在超过三分之二的公司里，都存在着一个超级控制者。在这些被大股
东把持的公司里面，经理人常常是超级股东的亲戚。从下面表3—7
可以清楚的看出。
表3—7 东南亚部分国家或地区E市公司控制权的分布
国家或地区公司数公众持有家族国家公众持有的公众公司
金融机构
以20％为界限
中国香港330 7．0 66．7 1．4 5．2 19．8
印尼178 5．1 71．5 8．2 2．0 13．2
日本1240 79．8 9．7 0．8 6．5 3．2
韩国345 43．2 48．4 1．6 0．7 6．1
马来西亚238 10．3 67．2 13．4 2．3 6．7
菲律宾120 19．2 44．6 2．L 7．5 26．7
新加坡22l 5．4 55．4 23．5 4．1 11 5
中国台湾14l 26．2 48．2 2．8 5．3 17．4
泰国167 6．6 6l_6 8．0 8．6 15．3
以10％为界限
中国香港330 0．6 64．7 3 7 7．1 23．9
印尼178 0，6 68．6 lO．2 3．8 16．8
日本1240 42．0 13．1 l_l 38．5 5．3
韩国345 14．3 67．9 5 l 3．5 9．2
马来西亚238 1．0 57．5 18．2 L2．1 11．Z
菲律宾120 1．7 42．1 3．6 16．8 35．9
新加坡22l 1．4 52．0 23．6 10．8 12 2
中国台湾14l 2．9 65，6 3．0 i0 4 L8．1
泰国167 2．2 56．5 7．5 12．8 21．1
资料来源：Claessens，S．，S．Djankov and L．H．P．fang，“The separation of ownership and
control in East Asian Corporation”，Journal of Financial Economics，2001P70—80
”Lmy H．P．1ang，Claessens．Stiji and Simeon Djankov,1999，Who control EastAsian Corporation?Policy Research
Working paper 2054，Worlk Bank，Financial Sector Practice Department，Washington D．C．
61
表3—8 东南亚部分国家或地区控制权分布与公司规模单位：％
国家和地区规模社会公众持股家族持股国家或地区政府持股金融机构持股公司持股
所有企业7．0 66 7 1．4 5，2 19．8
香港垃大20家5．O 72 5 7．5 10．0 5．0
中间50家6．O 66．0 2．0 4．O 22．0
最小50家14．O 57．0 3．0 1．0 25．O
所有企业5．1 71．5 8．2 2．O 13．2
印度尼西亚最大20家15．0 60．0 20．0 0 0 5．0
中间50家6．0 62．7 3 3 3 0 25 0
晟小50家0．0 93．0 0 0 1．0 6 0
所有企业79．8 9．7 0 8 6．5 3．2
日本最大20家90．0 5．0 5 O 0．0 O．0
中间50家96．0 2．0 0．0 0．0 2．0
最小50家0．0 57．0 0，0 30．0 13，0
所有企业43．2 48．4 1．6 O．7 6．1
韩国最大20家65 0 20．0 ，10．0 0．0 5 0
中间50家66．0 11．0 5．0 0 0 18．0
最小50家0．0 97 0 0．0 1．0 2．0
所有企业10．3 67 2 13．4 2．3 6．7
马来西亚最大20家30．0 35．0 30．0 0．0 5．O
中间50家12．0 ， 一69．0 10 O 4 5．0
最小50家0．o 84 0 5．O 2 D 9．0
所有企业19．2 44 6 2．1 7．5 26．7
菲律宾昂大20家40 0 40．0 7．5 7．5 S．0
中间50家16．0 42．0 0 0 9．0 33．0
最小50家16．O 45．0 2 O 6．0 31．0
所有企业5．4 fi5．4 23．5 4．1 11．5
新加坡晟大20家20．0 32．5 42．5 O O 5．0
中间50家10．0 46．0 35．0 ．0 5．0
最小50家2．O 67．0 4．0 5．0 22．0
所有企业26．2 48．2 2．8 5．3 17．4
台湾最大20家45．0 15．O 15．0 5．0 20．0
中间50家36．0 38．0 0．0 6．0 20．0
最小50家6．0 80．0 0．0 4．0 10 0
所有企业6．6 61．6 8．0 8．6 15．3
泰国虽大20家10．0 57．5 20．0 7．5 5．0
中间50家6．0 47．0 10．0 15．7 2l 3
虽小50家0．0 76 7 2．7 5 0 15 7
资料来源：Claessens，s．，S．Djankov and L．H．P．]ang，“The separation of ownership and
control in East Asian Corporation”，Journal of Financial Economics，2001P81—112
从表3—8里我们可以看出，东南亚国家和地区的上市公司大部分
都是由家族在控制，这与中国的上市公司的股权结构有较大的相似
性，不同在于，东南亚国家和地区的上市公司大部分都是由家族拥有
大量股权，但是这一部分股权可以在二级市场上进行交易，只不过是
一般出于控制权的考虑一般不进行控制权的交易。而在中国是国家控
制了股权，这部分股权不在二级市场上进行交易，只有场外的协议进
行。这是由于历史的原因，目前的中国证券市场正在着手解决这一历
史性的问题。
在2002年，郎咸平和Facciog发表了关于西欧13个国家5232
家上市公司的最终所有权结构问题以及实际控制权人是通过什么样
的手段获得现金流权之外的控制权的。下表3—9是他的研究结果。
表3--9 西欧13个国家5232家E市公司的控制权分布
国别公司数公众持有家族国家公众公司公众持有的其它交叉持股
金融机构
奥地利99 11．11 52 86 15．32 0．00 8．59 11．11 l_0l
比利时130 20．00 5l 54 2．31 0 77 12．69 12．69 0．00
芬兰129 28．68 48．84 15．76 1．55 O．65 4．52 0．00
法国607 14．00 64．82 5．11 3 49 11．37 0．91 0．00
德国704 10．37 64．62 6．30 3．65 9．07 3．37 2．62
爱尔兰69 62．32 24．63 1．45 2．17 4．35 5．07 0．00
意大利208 12．98 59．6l 10．34 2．88 12．26 1．20 O．72
挪威155 36．77 38．55 13．09 0．32 4．46 4．54 2．27
葡萄牙87 21 84 60．34 5．75 0．57 4．60 6．90 0．00
西班牙632 26．42 55．79 4．1l 1．64 11．51 O．47 0．05
瑞典245 39．18 46．94 4．90 0．00 2．86 5．7l 0．4l
瑞士214 27．57 4&13 7．32 1．09 9．35 6．3l 0 23
英国1953 63．08 23．68 0 08 0．76 8．94 3．46 O．00
共计5232 36．93 44．29 4．14 1．68 g．03 3．43 0 51
郎咸平的研究发现，在西欧的上市公司中，大约占36．93％的上
市公司股权是分散持有，而家族控制公司约占44．29％。分散持有的
公司在金融性的和大型公司中占主导，而家族持有在非金融公司和小
型公司中更为主要，分散持有的公司主要分布在英国和爱尔兰，而欧
洲大陆上家族控制更为普遍。
3．1．2机构投资者正在成为大股东
上面的分析说明在世界范围内，公司的股权结构有从分散向集中
发展的趋势。这种集中的特点是向机构投资者集中。近些年以来，在
发达的资本市场上，以养老基金、保险公司、共同基金、开放式基金、
封闭式基金、商业银行的信托机构以及投资银行等为代表的机构投资
者不断崛起，机构投资者已逐渐取代个体投资者而占据主导地位。在
1999年，美国的保险基金、养老基金、共同基金等机构投资者的持
股比重已达到57．6％，日本银行、企业法人和保险公司等主要机构投
资者占到了70％以上，英国养老基金投票投资占总市值的比重为
3215％，保险公司占16_3％，其它金融机构占16．2％，而个人投资者
只占20％。
我们所说的机构投资者在证券市场上是相对于个人投资者而言
的。需要强调的是这里的机构专指金融机构。由于世界上各国金融机
构发展的差异性，所有对金融机构投资的要求也有所不同，就是说不
同的国家机构投资者的内容是不一样的。7 OECD把机构投资者定义
为：将个人和非金融公司的储蓄投资于金融市场的金融机构。其中包
括养老基金、保险公司、开放式基金、封闭式基金、对冲基金以及投
资银行、商业银行等。资本市场由过去的散户主导型向机构投资者主
导转变，被认为是资本市场的机构化(Institutionalisation of capital
markets)，国际清算银行(BIS)把机构投资者分为集体投资机构、
保险公司和养老基金等。
世界各国的机构投资者在证券市场上的融资占有较大比重，就以
持股数量看，英国属于第一位，美国次之。在英国机构投资者成为了
最大的股东，1994年其所持有的上市公司股份达到了60．2％，在欧洲
大陆，机构投资者持股数量相对来说要少一些。如德国的机构投资者
为30．3％，而其它国家都在30％以下，比利时、意大利的机构投资者
比重在20％以下。其主要原因是欧洲大陆国有的养老金制度的差异造
成的，除荷兰以外的其它国家都实行的是现收现付制度。表3—10和
表3—11就能说明这个问题。
在资本市场上大量的机构投资者得于发展，主要是以下几个方面
的原因：第一，信息技术的发展。信息技术的发展使得金融服务产业
的容量得以大规模的提高，金融服务业务主要通过管理高速并且是低
成本地处理信息流来为金融中介和风险管理服务。通过信息技术，大
量的金融创新产品得于实现，如货币市场基金、互换、期权和信用衍
生产品。第二，政府对金融管制的放松。从上个世纪80年代以后，
银行和证券市场被放松管制，这个导致了金融机构之间激烈的竞争，
新的产品不断的被创造出来以规避金融市场的风险。第三，人们对传
统储蓄工具的下降。人们的投资更加倾向于货币市场基金、债券基金
和股票基金等这样的金融工具。
中国这几年大力发展机构投资者的政策支持下，机构投资者不断
地发展壮大，目前已成为我国证券市场的不可忽视的力量。但是在我
国的机构投资者对于上市公司的控制及影响不不大。
表3--10 世界各国机构投资者持股占总融资的比重(％)
美国英国意大利比利时荷兰法国德国
(1995) (1994) (1993) (1996) (1996) (1994) (1994)
资料来源：Hopt，Klaus J．and Eddy wymeersch，1998：Corporate Goverance，Oxford
Universitu Press，UK．
表3—11 普通股的股权结构：各国的比较(持有股份占在外流通股份的％)
股东类型美国日本德国捷克中国(1995)
机构股东持股总计44．5 72．9 64．0 45．5 28．7
其中：金融机构30．4 48，O 22．0
银行O 18．9 10．0 15．5
保险公司4．6 19．6
养老基金20 1 9，5 12．0
其它5．7 30．2
非金融机构14．1 24．9 42．0
个人50．2 22．4 17．0 49．3 31．5
外国机构投资者5．4 4．O 14．O 3．4 6．1
政府0 0．7 5．0 3．2 30．9
资料来源：许小年，2 000：“中国上市公司的所有制结构与公司治理”，载《公司治理结构：
中国实践与美国经验》中国人民大学出版社
3．1．3 中国学者对所有权与控制权的研究状况
近几年国内对企业的所有权与控制权问题分别从不同的角度进
行了大量的理论和实证研究。
(1)有关国有控股上市公司控制权配置的研究。中国上市公司
的股权结构是一股独大，国有股或国有法人股”处于绝对控股。剧锦
文(2 001)40的研究认为，政府作为“国家股”的股东是一种典型的
“不完全”股东，大股东与经营者签订的一个更倾向于政治而不是经
济的不完全契约。政府通过控制董事会实现对公司的最终控制，只有
通过效忠下政府这一非经济途径来争夺董事、董事长和总经理的职
位。国家股股东对公司有经济上是趋于“弱势”控制，而在政治上则
是～种“强势”控制。所以这必然导致作为代理人的经理行为表现为
政治上的机会主义和经济上的“道德风险”，由此引起的内部人控制
也不可能被限定在合理的范围内，甚至由于政治性的倾向，还会造成
对内部人的轻视和默许。因此，在中国的土市公司中控制权不是主要
追求经济目标的“不完全股东”。另外，黄毅军、周丽蓉(1999)分
析了国有资本控制权配置现状以及制约控制权合理配置的主要因素，
并提出了实现国有资本控制权合理配置的基本思路。
(2)有关中国上市公司所有权与控制权配置的综合性研究。肖
腾文(2000)41的研究认为，在上市公司多元化的股权结构中，不同
持股比例的投资者对公司有着不同的影响力和参与程度，董事制度的
安排、持股结构的设计、业务方向乃至法人持股及社会公众持股的比
例都是影响上市公司控制权的因素。瞿宝忠(2003)42基于法律制度
确认的权利依据，构建了公司控制权配置的综合模型，分析了由模型
得出的基础性组合模式及其特征，并从效率与垄断、效率与竞争以及
效率与代理等视角对基本组合模式进行了探讨和选择，为公司控制权
的配置改革提供了一个分析框架。唐勇(2004)43认为，企业在其发
展的不同阶段对控制权配置的要求是不同的。在企业的创业期，最大
化创业股东的人力资本激励和最小化交易成本是企业发展的关键，因
此在几个创业大股东之间配置控制权，使几个大股东均衡持股是最有
39 1994年11月，由原有国有资产管理局、国家体改委联合发布《股份有限公司国有股权管理暂行办法》
对“周有股”和“国有法人股”进行了界定。国家股和国有法人股统称为国有股权。
40剧锦文，2001：“国企上市公司治理结构中控制权配置及其优化途径”《L市公司》第10期
”肖腾文，2000：“上市公司控制权问题研究”，《证券市场导报》第7期
4：瞿宝忠，2003：“公司控制权配置-模型、特征与效率选择研究”，《南开管理评论》第3期P26--32
们唐勇，2004：“企业制度变迁与控制权配置”《中共浙江省委党校学报》第2期
66
效的；而在企业进入成熟期后，减少股东之间的控制成本，获得所有
权与管理权分离所带来的专业收益就成为企业在竞争中取胜的决定
因素，此时在股东与管理者之间合理配置控制权，实行所有权和管理
权的分离是有效的。但是没有对我国的目前的控制权在国家手中的效
率进行分析。本人论文将在后面对此专门论述。马忠、李学伟(2004)
“认为，在目前我国实施MB0的上市公司中，核心管理层作为控制性
股东，利用金字塔型的控股结构，使其对上市公司的所有权与控制权
之间形成一定程度的分离，致使其对上市公司的控制权超过所有权，
为侵害少数股东利益和形成管理层盘踞效应提供了可能性。
(3)我国上市公司中的内部人控制问题研究。何浚(1998)“通
过实证分析表明：我国上市公司的内部人控制股权集中度呈高度的正
相关。董秀良、高飞(2002)”基于我国上市公司控制权的结构的研
究表明，控制权呈现出向控股股东单方向高度集中的畸形状况，董事
会成员多数来源于控股股东，控股股东的控制权呈现出膨胀状态，对
上市公司具有超强控制能力，公司行为被扭曲，同时存在严重的内部
人控制现象，大股东和内部人具有高度的重叠性，内部人控制是大股
东控制的一种表象。
(4)有关家族企业中所有权与控制权关系的研究。张余华(2003)
⋯7的研究表明，家族企业的典型特征是拥有绝对的控制权，只有当家
族的领导进所获取的效用低于职业经理人的效用时，家族才会放弃对
企业的控制权。万俊毅(2003)“研究了控股家族增强控制权的方式
(即发行多种股票；交叉持股：金字塔型的控股结构i私下协议)，
论述了控股家族侵占他人利益的途径，并提出了防范家族性上市公司
风险的若干建议。
“马忠、李学伟。2004：“MBO上市公司所有权与控制权对治理结构的影响”《中国软科学》第2期P66
71
”何俊，1998：“上市公司治理结构的实证分析”，《经济研究》第5期P50--56
46董秀良、高飞，2002：“上市公司控制杈结构：问题与对策”，《当代经济研究》第3朋
47张余华，2003：“家族企业控制权的演进研究”，《科技与管理》第4期
48万俊毅等，2003：“国外家族性上市公司控制权增长方式及其风险防范”，《外国经济与管理》第8期
67
3．2中国上市公司的股权结构
我国的股票市场的建立是为了解决国有大中型企业的融资，在这
种指导思想下，通过这十多年的发展，我国的上市公司中国有制企业
占绝大多数。上市公司的股份按所有者性质划分为国家股、法人股和
社会流通股，并且规定国家股、法人股不得上市流通，这就导致了我
国上市公司的股权结构与世界其他国家截然不同的股权特点。
3．2．1 中国上市公司股权结构现状
我国的证券市场经过十多年的发展，已经取得了很大的发展。截
至2005年6月，我国境内上市公司(A、，B股)1366家，上市总股
本7414．56，市价四万多亿元，但上市公司的股权结构分布不合理。
可以参见表3—12。。
表3--12 中国￡市公司股权结构情况一览(截至2005--07) 单位：亿股
非流通股股份流通股股份
总股份合计国家股国有其他合计A股B股H股
法人股
7414．56 4718．02 1795，97 1869．57 1052．48 2696．54 2112．52 170．96 413．06
占
比100 64．63 24．22 25．21 14．19 35’37 28．49 2．31 4．57
(％)
数据来源：WIND数据，经过作者计算得出
从上面表3—12和图3．1中可以看出，我国上市公司股权结构比
较复杂，以流通性划分，分为非流通股和流通股。非流通股包括国家
股、国有法人股和其他(内部职工股等)，流通股又包括境内上市A
股，B股和境外上市股。目前最明显的特点是：国家股和国有法人股
高度集中并且不可在交易所上市流通，而流通的社会公众股只占总股
本的三分之一。从截至2005年6月，非流通股股份是4718．02亿股，
占总股本的64．63％，而且是以国家股和国有法人股为主，非流通股
股份是1052．48亿股，占总股本的35．37％旦主要集中在A股上。
另外，一个特点是国家股占绝对优势。从表3—13和表3—14可
以看出。国家控股或者相对控股的上市公司是上市公司的主体。
表3一13 中国上市公司所有权集中度昂大前10位单位：％
C集中度Al平均数A3平均数A5平均数AIO平均数
l持股比例41．6 55．1l 57．26 59．11
数据来源：Wind数据库作者经过计算得出。
表3一14 国家股比例排名前30位的上市公司(2005--07) 单位：亿股
证券代码证券简称总股本(股) 国家股(股) 国有股比例(％)
500350 山东基建3353800000 2858800000 84．9872
000866 扬子石化2330000000 0 84．9785
000927 一汽夏利1595174020 813224412 84．9672
000959 首钢股份23 10028605 0 84 8474
60002l 上海电力1563505000 1323505000 84．6499
600627 上电股份517965452 0 83．752l
600578 京能热电573360000 0 82．559
600002 齐鲁石化1950000000 0 82．0513
000817 辽河油田i100000000 0 81 8182
001896 豫能控股430000000 175000000 81．3953
000763 锦州石化787500000 0 80．9524
600863 内蒙华电1981220000 149000000 80．0396
000783 石炼化1154444333 0 79．7305
600598 北大荒1763952000 1403952000 79．5913
600102 莱钢股份922273092 O 78．0109
600019 宝钢股份17512000000 13635000000 77．8609
600028 中国石化86702439000 66535191000 77 4165
600368 五洲交通442000000 24800000 76 923l
600022 济南钢铁940000000 0 76 5957
000399 抚顺特钢520000000 O 76．2932
600809 山西汾酒432924133 O 75．8193
600005 武钢股份7838000000 0 75，8102
600003 东北高速1213200000 669370000 75．272
600498 烽火通信410000000 0 75．2073
600018 上港集箱1804400000 1356800000 75．194
000798 申水渔业252000000 O 75
000852 江钻股份308000000 O 75
600278 东方创业320000000 236890500 75
600081 东风科技313560000 0 75
600265 北京城建600000000 0 75
数据来源：Wind资讯．作者经过整理得出．
3．2．2我国上市公司总体股本结构的年度变动情况
从表3--15和图3．2中，从统计我国上市公司1990--2005年6
月的股本结构变动情况我们可以看出以下特点：
第一，非流通股比例略有下降。在过去的15年中，全国上市公
司的股本总额从1992年的68．87亿股扩大到2005年6月的7414．56
股。与此同时，非流通股股份也从47．69亿股增长到4718．02亿股。
虽然非流通股的比例略有下降，从1992年的69％降低到2005年6
月的64．63％，但是总量却是初期的近85倍，有如此庞大的规模已经
成为我国证券市场进一步发展的障碍了。
第二、国家股仍然占有绝对地位。在非流通股中，国家股一直在
我国上市公司总股本中占有绝对地位。虽然其比例从1992年到1997
年有所下降，由1992年占上市公司总股本的42．12％降到1997年的
34．52％，但是后来却不断增长，到2005年6月的64．63％。在各方的
对比中仍然占有绝对地位。
第三、法人股的比例有所下降。从各类法人股占总股本的比例变
化来看，自1992--2002年均出现了不同程度的下降：发起人股从
13．14％下降到1l_31％；外资法人股从4．07％下降到O．91％；募集法人
股从9．42％下降到5．1％。法人股的总量占公司总股本的比例也从1992
年的26．63％下降到2003年7月未的19．08％。但从总量上来看，法人
股增加的数量较大，其绝对数由1992年的18134亿股增加到了2003
年7月末的1182．72亿股，增加了近65倍。
第四、流通股比例略有增加。从1992年到2003年，流通股占总
股本的比例较为稳定，只是略有增长，从30．90％增加到35．40％。其
中流通A股的增幅最大，流通A股占总股本的比例从1992年的
15．87％增加到2003年7月的26．48％，绝对数则由10．93亿股上升到
1641．68亿股，相当于1992年的150倍。
通过上面的分析，我们可以看到我国股票市场流通股的权重有所
增加，国家股和法人股的权重有所下降，但是我们也清楚的看到非流
通股的股权集中且十分庞大，流通股的股权则相对分散而难以形成合
力。由于国有股权占有绝对优势，国有股依然是“～股独大”，中小
股东难以在公司的决策中发挥作用，这就为控股股东对非控股股东的
利益冲突更加复杂。
表3～15 中国上市公司历年年末股本结构情况统计表(1990--2003)单位：亿股
年份1990 199l 1992 1993 1994 19蚶1996 1997 1998 1999 2000 20Dl 2002 2003
股份总数2 61 5 29 58 9． 387．7 584．5 B48 4 1219j 1942 7 3088 E 379l 7 52181 5875．5 6198．6
台计417 Z79 9 朽8j 546．9 789 7 1271．2 1664 9 舢j 2437 4 3404 9 3838J 4004．6
非国家股29 190．2 Z96．5 328 7 4321 512．3 1475l 2410 6 2773．4 2800 3
流法发起法人9∞ 34 97 L"2 224 6 439．9 528．1 590．5 542 5 563 2 664 5
通人外资法人2．8 4．09 7 52 ll 84 14 99 2607 40j1 46 20 15 8 53．26
股股算集法^ 5 49 4l由6 72 82 61．93 91 82 130．5 152 3 t89 5 Z14 2 245_3 Z99 7 i1827
股内部职工股口85 9．32 5．72 3 07 14 64 j9 62 5I 70 3671 H29 23．75 15．62 14 25
份其他Dm D．19 l_10 6 27 11．60 22占7 ，1 47 j727 24 74 13 64 }0 7 32
流合计Z．6l 6上9 2118 107 88 226 04 30l_5 429 6 571 5 S61．9 1065j 13543 1813 2 加36 8 2193 99
通A股Z 61 629 10．93 61．34 143 76 179 94 Z67 3 4．42．7 508 03 812．8S 1078工13181 1509．1 1641．7
般B股D 10 25 41．46 56 52 3'8 117 3 133．96 141．9： 151j7 l胡09 167 6l 174．96
份H股D D 21．84 4082 55 83 88 U9 95 l“5q 124 54 j31 94 ，60．08
国家股占股份总数比铡％ 0 n 49m6 38．74 35 42 ；1j2 34 25 3＆13 38 9 }6工472 4518
流通股占股份总数比例％ 1100 1100 3090 2782 "02 35 3 34石，411 34．95 35．72 34 75 34 67 35 4
数据来源：《中国证券期货统计年鉴Ⅺ(1 99 o一2003)中国证券监督管理委员会编。
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图3．2中国上市公司国家股、流通股占股份总数的变化情况(1990—2 003)
3．3所有权与控制权的关系
3．3．1 所有权与控制权非对称性
一般来说，公司的所有权是获得控制权的基础，但是并不是获得
控制权惟一方式。所有权与控制权往往是不对称的和匹配的，也就是
说所有权是大于或小于控制权的，这里所说的控制权是Berle and
Means(1932)所说的用表决权来度量的控制权。根据所有权与控制权
的集中分散与非对称性关系可以把它们划分为以下四种关系。见图
3．3。
控制权
表决权
I
Ⅳ ⅡI
美国(经营者通过委东亚企业、欧洲大陆或者
托投票权进行控制或收购完成后的美英公司，
者欧洲大陆有些初创公司也是这样
I II
美英上市公司存在于允许对表决权进行
限制的国家，如欧洲大陆
图3．3 所有权与控制权(表决权)的四种组合模式
I类代表所有权分散，控制权(表决权)也分散。此类为Berle
and Means(1932)所描述的美国模式，这种模式的优势在于高流通性、
股东可以进行多元化投资以及融资成本低，其劣势是股东的直接监督
激励不足，控制权可以在一定程度上弥补不足，但是控制权市场也具
有缺陷。
II类代表所有权集中，控制权(表决权)分散。此类存在于允许
对表决权进行限制的国家，如欧洲大陆，此种模式优点是有利于保护
中小股东利益，其不足是激励不相容，缺乏股东直接监督的激励，股
权的流动性差，股东难与分散其投资，公司融资成本较高。
ⅡI类代表所有权集中，控制权(表决权)也集中。此类表现为弱
势经营者，弱势小股东。这种情况广泛存在于欧洲大陆而且在美英等
国也很常见。这种模式的优势为股东具有直接监督的激励，激励相容，
不足在于，股权的流动性很低，股东难以分散其投资，大股东具有谋
取私利的激励，融资成本过高。
Ⅳ类代表所有权分散，控制权(表决权)集中。表现为弱势经营
者，弱势所有者，强势表决权控制者。美欧国家都有此类公司。这种
公司的优势在于，股东具有直接监督的激励，其股份流通性高，股东
可以进行多元化投资，公司的融资成本较低，其不足是激励不相容，
控股股东很有可能与公司经营者合谋，谋取私人利益，从而损害中小
投资者的信心和利益。
针对上述的四种所有权与控制权组合，可以看出集中与分散的优
劣及特征。具体归纳如下表3—16。
表3—16 所有权、控制权集中与分散的优劣及特征
(控制权)表决权集中(控制权)表决权分散
优势： 一优势：
+直接监督+限制表决权有利于保护中
+激励相容小股东
劣势： 劣势：
一没有或低流通性一激励不相容
一难以分散其投资一没有监督
行有权集中一大股东具有谋取私人利益激励一没有流通性
一融资成本高一没有分散投资之利
一监督可能过分，经营者欠积极一融资成本高
一没有收购一收购困难
特征： 特征：
大股东反对透明度强势经营者，弱势所有者
弱势所有者，弱势经营者，强势
大股东
优势： 优势：
+直接监督+流通性
+有更大的流动性+分散投资
+投资更为分散+融资成本低
+融资成本更低
劣势： 劣势：
一激励不相容一直接监督不足
行有权分散一弱势经营者可能与优势股东串访一收购可以在一定程度上弥
一优势股东具有谋取私人利益激励补，但不能替代且收购有负
一没有收购效应
特征： 特征：
优势股东和经营者反对提高透明度分散的股东要求提高透明度
优势股东和经营者宣扬其股权分散强势经营者，弱势所有者
弱势所有者，弱势经营者，强势大
股东
、
数据来源：Becht，Marco(1997)：Strong Blockholders，Weak Owners and the need for
European Mandatory Disclosure．Executive Report．Volume 1 P11．Brussels：European
Corporate Governance Network．
+参考了朱羿锟(2 001)《公司控制权配置论》，经济管理出版社P5 0—51。作者进行了整理。
74
3．3．2非对称性模式的分布
一般认为，典型的I类模式只是美英企业中普遍存在，而典型的
III类模式在东亚企业中很广泛。实际上不论是在美英还是东亚都上述
的四种模式都存在。在美国的公司中所有权与控制权也有集中的趋
势。Demsetz(1983)，Shleifer and Vishny(1986，1988)的研究都表
明了上述观点。La Porta，Lopez—de，Silance and Shleifer(1998)
对49个国家和地区最大10家公司所有权与控制权的研究结果表明，
不论发达市场还是发展中的市场，公司控制权集中度都较高。对公司
的终极控制者进行了研究还表明，即使在绝大多数发达国家，公司所
有权较大程度上控制权家族或国家手中，这些终极控股股东集中所有
权的方式通常包括金字塔的股权结构，背离一股一票制度、交叉持股、
交叉董事或者经营者与控制家族有亲缘关系。因此，四类模式在所有
国家都并存，不同公司往往是在不同的发展阶段采用不同的所有权与
控制权结构。
典型的I类模式目前仍然是美英上市公司的主流。即所有权分
散，控制权分散，其特点是强势经营者，弱势所有者或弱势机构投资
者；而在欧洲大陆的上市公司中，大部分是所有权集中，控制权更加
集中或者是所有权比较分散但控制权仍然很集中，这种模式的特点是
强势大股东，弱势所有者。在欧洲大陆的许多国家，最大优势表决权
持有者平均持有上市公司50％以上有表决权，还没有一个欧洲国家最
大股东持有股份中位数低于50％的披露标准，这表现大股东控制表决
权是主流。但是在美国有一半以上的公司的最大股东所持有表决权低
于5％，这种情况在欧洲的德国和奥地利旧根本不会存在的。如果说
美英国家的公司治理结构主要表现为经营者与分散股东之间的利益
冲突，而欧洲大陆国家的公司治理表现的是大股东与小股东之间的利
益冲突。这与La Porta(1998)对27个国家691家样本公司进行实证
的结论是相吻合的。从总体来说，表决权集中度与公司规模的大小之
间呈负相关关系的。就是说大公司表决权分散而小公司表决权集中度
高。欧洲各国的表决权集中手段和方式是不一样的。如意大利、德国、
法国和比利时国家的公司都倾向于采用金字塔结构的股权，集中表决
权。在荷兰，许多公司则采用信托管理部、信托基金会拥有公司全部
或绝大部分表决权，而将无表决权股份发行给普通投资者。
东亚国家的公司所有权与控制权结构与欧洲大陆国家比较相近。
其特点都是强势大股东，弱势所有者。但不同的是东亚国家的控制权
是掌握在国家或者是家族手中。据不完全统计有50％以上的东亚公司
被家族所控制。如印度尼西亚、韩国、马来西亚、新加坡以及泰国的
国家控制十分明显。印度尼西亚、菲律宾以及泰国的最大10个家族
分别控制该国公司的50％以上。香港和韩国的最大10个家族分别控
制其公司的三分之一。而且这些国家政府与公司之间具有紧密的关
系，政府与公司相互利用，公司从政府获得特权，政府从经济上从这
些公司中获取利益。7
综合上述的分布认识，我们表3—17更能清楚的表示。
表3一17 四种模式在49个国家和地区的分布
控制权(表决权)分散控制权(表决权)集中
I Ⅳ
·存在于所的49个国家的公司中·存在于包括美英在内的38个国家
·在以下国家或地区不多见(前10上市(主要是通过背离一股一票制度)
所有权分散公司中的最大3个股东拥有50％表权)：香·以下国家或地区不允许背离一股一
港、马来西亚、南非、斯里兰卡、津巴布票：香港、马来西亚、新加坡、巴西希
韦、阿根廷、比利时、巴西、哥伦比亚、腊秘鲁、乌拉圭、日本、南非和韩国
埃及、希腊、意大利、墨西哥、葡萄牙、·所有的49个国家均可以通过金字塔
土耳其和舆地利集团结构或其他工具实现
所有权集中II ¨l
存在于许多欧盟国家中-在在于所有49个国家中
数据来源：Becht，Marco(1997)：Strong Blockholders，Weak Owners and the need for
European Mandatory Disclosure．Executire Report．Volume l P11．Brussels：European
Corporate Governance Network．
·参考了来羿锟(2001)《公司控制权配置论》，经济管理出版社P5 3。作者进行了整理．
3．3．2所有权与控制权分离的工具
所有权主要对应着现金流权，所有权与控制权的分离主要是现金
流权与控制权的分离。公司所有权与控制权分离的工具有二十多种。
如多数决议、章程的激励、一股多票、最高表决权限制、控制合约、
金字塔结构、交叉持股、交叉董事、累计投票权等等。我们这里重点
论述金字塔结构、交叉持股和类别股份。其中金字塔结构是所有权与
控制权分离最有力的工具之一。
(1)金字塔结构”
对于股份公司来说人们的一直信奉着这样一个共同认识：“同股
同权”，即相同的股票所蕴涵着相同的权利。但在现实中往往不成立。
Grossman and Hart(1988)将“同股同权”明确为“一股一票”法则，
认为“一股一票”是最有效率的。他们说的“股”现金流权，“票”
是控制权。为什么股叫现金流权?这是由于企业的价值是由未来的现
金流决定的，企业价值实际上是未来各年度的现金流的折现，股东的
所有权当然地体现为对未来现金流的要求权，所以称为现金流权，而
股东是按照股份的数量进行投票的，投票就是对公司进行决策，是为
了行使控制权的权利。所以可以看出，“一股一票”原则体现了现金
流权与控制权的对应。在现实中，一个公司的现金流权与控制权往往
是不匹配的，两者往往会形成错位不对称。表现出来的就是所有权与
控制权的不相匹配。控制权与现金流权是如何进行分离的呢?一般认
为有三种形式，一是金字塔的股权结构，二是交叉持股结构，三是类
别股份。
金字塔的股权结构是指多层级，多链条的集团控制结构，在这种
结构中的最后一个链条是终级控制人，它通过控制中间公司向下发散
出相当大的网络，控制着处于链条末端的公司。如图3．4。A公司就
为终级控制人。
图3．4 金字塔持股控制结构
”La porta，Florcncio Lopez—de—Silances，Andrei Shleifer,and Robert Vishny 1999’’Corporate Ownership Around
theWorld",Journal ofFinance，Aprlll999．的国际实证研究发现，在全球范围内，金字塔的股权结构的模式是
大股东获取控制权的主要手段，使用率远高于其它两种。
77
金字塔的股权结构分离了现金流权和控制权。通过下面的分析我们就
可以看出。假设一个单链控制的金字塔的股权结构，从塔尖向下发散
共有N层，在最顶端是实际控制人其持股比例为X，，最末端的是经营
公司持股比例为X。。对于最下层的经营公司，实际控制者所持有的
现金流权为：
Ⅳ
P=l IXf=X1 xX2ב·‘xXⅣ
々才
上式可以看出，控制权最大的是最顶层，控制权最小的是处于链
条的最末端的公司。可以看出，金字塔链条越长，下属的公司越多，
所有权与控制权的分离程度越高。从上式我们还可推出如果这个层级
N足够大，最顶层的公司就只用少量的现金流权就可以控制庞大的资
产。这只是一个最简单的金字塔的股权结构的模式，在实际中，还大
量存在多链条控制以及交叉持股的较为复杂的金字塔的股权结构。
金字塔的股权结构的模式不论是有发达国家还是欠发达国家都
是较为常见的股权结构。意大利、法国和比利时国家的公司都倾向于
采用金字塔的股权结构，它只需要集中很少的股权就可以集中公司的
控制权。如企业A拥有51％企业B的股份，企业B又拥有51％企业C
的股份，那么企业A对企业C的现金流权为51％乘以51％得到26．01％，
而控制权却是51％，从而实现了所有权与控制权的分离。在亚洲这种
模式更为普遍。据统计，在印尼的上市公司有68％，新加坡的上市公
司有56％，台湾地区的上市公司有50％都属于复杂的金字塔的股权结
构的模式。
在中国的上市公司中形成了一种中国式的金字塔的股权结构的
模式。如图3．5
图3．5 中国式金字塔的股权结构的模式
从图3．5可以看出，上市公司是处于控制权的底层，控股股东只
拥有少量的现金流权，但是控制权却通过中间的企业链金字塔的股权
结构的模式扩大了。
(2)交叉持股
交叉持股是另一种分离现金流权和控制权的股权结构模式。如果
说金字塔的股权结构的模式是一种横向的、链式的结构，那么交叉持
股结构则是一种横向放大的结构。交叉持股是你中有我，我中有你。
这种结构的重要特征就是弱化所有者的权利，而强化控制者的权利。
换句话说，就是实际控制人通过交叉的股权持有关系，就可以削弱其
他参股者的力量，进而就可以对整个企业集团实现绝对控制。与金子
塔结构相比，交叉持股关系一般都比较隐秘。而且通过交叉持股可以
极其放大控制效果。
图3．6 交叉持股控制结构
交叉持股分离了现金流权和控制权，我们可以通过以下的式子来
衡量：
Xi+Σ毛>-0．5
式中Xi表示第J个公司持有1个公司的持股比例，而控制者直
接持有第1个公司的股份比例为置，如果控制者要控制整个集团的
话，只要对每个I公司都满足直接控股和间接控股之和大于50％就可
以实现。
如果交叉持股的这种横向股权与金子塔持股的纵向股权混合在
一起，将会形成更加隐蔽的小股东控制结构。
(3)类别股份
类别股份是第三类分离现金流权与控制权股权结构模式。类别股
份就是通过公司章程实现差别投票权，进而实现现金流权和控制权相
互分离。例如，在一些国家中，会发行具有不同投票权比重的各种股
票：优选股和普通股等，使股票类型多样化。类别股份在一些国家是
明文禁止的，而在一些国家却很盛行，如南非和瑞典。在一些国家中
由于存在着类别股份，有些股东出资50％却只能享受25％的投票权，
但是有些股东出资25％{P享受了50％的投票权，或者出资50％享有75％
的投票权，从而实现了绝对控制。如控股公司控制伊莱克斯，现金流
权只有7％而投票权却有95％；而控制爱立信，现金流权只有4％而投
票权却有40％。明显地，类别股份是直接分离了现金流权和控制权的
方式，不需要借助于金字塔结构和交叉持股等手段，而且它的特点是
比较直接不具有隐蔽性。
3．4本章小结
本章首先对所有权与控制权的分离开始论述，分析了所有权与控
制权的分离是现代公司的特征。公司的所有权和控制权之间存在着非
对称的关系，所有权虽然是控制权的基础，但是并非获得控制权的唯
一方式。Berle和Means(1932)首先对所有权和控制权的分离现象
进行了分析而且根据控制权类型对所有权和控制权的分离进行了实
证研究，其结果说明了所有权和控制权的分离倾向逐渐明显。从目前
世界范围来看，公司股权的特点有：股权一般都比较集中，除英美国
家以外；另外从股东的结构上看，机构投资者、银行、家族和国家是
主要的大股东。
一般来说，公司的所有权是获得控制权的基础，但是并不是获得
控制权惟一方式。所有权与控制权往往是不对称的和匹配的，也就是
说所有权是大于或小于控制权的，这里所说的控制权是用表决权来度
量的控制权。根据所有权与控制权的集中分散与非对称性关系可以把
它们划分为以下四种关系，针对四种所有权与控制权组合，讨论了所
权权与控制权集中与分散的优劣及特征。
最后从理论上证明了控制权对所有权的依存性。所有权主要对应
着现金流权，所有权与控制权的分离主要是现金流权与控制权的分
离。公司所有权与控制权分离的工具有二十多种。论文重点考察了金
字塔结构、交叉持股和类别股份，其中金字塔结构是所有权与控制权
分离最有力的工具之一。在我国的上市公司中普遍采用的也是这一种
工具来分离所有权与控制权。
／
4公司的控制权收益
4．1 控制权私人收益的理论分析
4．1．1控制权私人收益
Williamsan(1964)是比较早的认识到公司控制权收益对公司行为
的重要性。Grossman and Hart(1988)首先提出控制权收益f Benefits
of Contr01)的概念：其涵义是指控制性股东通过对控制权的行使而占
有的全部价值之和，包括自我交易、对公司机会的利用、利用内幕交
易所获得的全部收益、过度报酬和在职消费等。他们在研究公司投票
权和现金流权利的最优分配时，将公司的价值分为两部分：其中一部
分是股东所得到的股息流量的现值，即共享收益(Public Benefits of
Contr01))，如企业利润；另一部分是经营者所享有的私人利益，包括
自我交易、对公司机会的利用、利用内幕消息进行交易等获得的收益，
称之为控制权私人收益(Private Benefits of contr01)50。
Ahgion和Bolton(1992)认为，企业的货币收益按照正式的所有权
安排在所有者之间分配，控制权收益则只能由掌握控制权的经理享
有；控制权收益是指经营者非利润外的所有收入及从企业开支的消
费。
Dyck和Zingales(2001)定义控制权收益为公司中只能由控制性股
东享有而中小股东不能分享的利益。虽然逻辑上，所有权的结构决定
了控制权的配置方式，但控制权私人收益的大小却是所有权的结构演
变的经济动因，控制权私人收益及相关的投票权溢价影响公司融资决
策和资本定价的重要因素，控制权收益与法律制度保护少数股东利益
如在Grossman andHart(1988)提出控制权私人收益这一概念的基础上，Lucian andBcbchuk(1999)发展起
关于公司所有权的护租理论(Rear Proteclion theory of Corporate ownership sInlcn】re)该理论认为控制权私人
收益的规模直接影响上市公司初始所有权安排，控制权私人收益大．公司发起入一般倾向于采用集中的所
有权结构；控制权私人收益小，公司发起人则倾向采用分散的所有权结构。与此同时，在集中的所有权结
构中，控制性股东更多采取分离现金流要求权和投票权的做法来争夺控制权私人收益，而这一分离现象在
分散所有权结构中较为少见。控制权私人收益实际上就是一部分股东对其他股东应得收益的一种掠夺，控
制权私人收益大也就意味着般东可分配现金流少．从而导致一部分股东应得利益受到侵害。
82
程度相关，不完善的法律制度及公司治理结构将提高控制权的私人收
益，使拥有控制权的一方在权力争夺和寻租的过程中浪费资源，降低
效率，同时也扭曲资本价格，影响资本市场的资源配置效率，控制权
私人收益成为分析所有权结构、公司控制权市场和公司治理机制的重
要因素，也是资本市场制度设计中必须要考虑的重要因素。控制权溢
价取决于控制权私人收益的大小，而控制权私人收益通常与对外部投
资者利益保护的程度及公司治理水平等因素相关。
Dyck和Zingales(2001)还指出，控制性股东一般在获取公司资
源为自己的利益服务这一行为不易被证实时才这么做。如果这些收益
很容易被量化，那么这些收益就不是控制权收益，因为外部股东会在
法庭上对这些收益提出要求权。Bai、Liu和Song(2002)指出，大股东
从中小股东那里获取财富的一系列活动都是通过挖隧道(Tunneling)
进行的，即在地下进行的、企图不为人知的行为，其数量和程度都无
文字记载，更难以量化。因此，许多学者采用了间接的估计方法。
在我国的理论界，有许多学者对控制权收益(控制权私人收益)
进行了研究。张维迎(1998)认为控制权收益是由拥有企业控制权入的
个人(经理或政府官员)所直接占有的收益，他将企业收益分为两个
部分：一部分是容易度量的货币形态的收益，如企业利润等，由企业
的所有者剩余索取者占有；另一部分是与控制权相联系的非货币形态
的收益，主要包括一些难以量化的内容，如荣誉感、名片上印有“总
经理”字样的满足感，当总经理可以享受的有形或无形的在职消费，
以及通过资源转移而得到的好处等，由企业的实际控制者，经理或官
员占有。本文在此基础上还把可以量化的收益分为显性和隐性。如图
4．1。周其仁(1997)则将控制权收益的非货币部分看作是“控制权回报”
认为“企业控制权构成对企业家努力和贡献的一种回报。”钱颖一
(1995)从“内部人控制”角度提出了控制权收益问题，并以此阐述
了现阶段我国国有企业控制权机制的特征和国有企业企业家控制权
配置市场进程缓慢的原由。黄群慧f200∞指出，控制权作为企业家的
一个激励约束因素，是因为控制权具有潜在的收益和价值。总之，拥
有控制公司的权力对公司的控制性股东来说是很有价值的，因为拥有
公司控制权可以给权力者带来货币收益和非货币收益。
广义控制权收益
l狭义控制权收l
、l-．益．．．．．(．．．可．．．．．量．．．．．化．．．．)．．．．．．．．．．√
——[=■■二二]一
显性控制权收『I隐性控制权收
益(容易量化)l I益(不易量化)
精神激励
(不可量化)
长期激励I在职消费I各种特权
图4．1控制权私人收盖的构成
Shleifer and Vishny(1997)“指出，在绝大多数国家的公司里，
基本的代理问题不是投资者和经理人之间的矛盾，而是投资者(非控
股股东)与大股东(或称为控股股东，其拥有对经理的完全控制)之间
的冲突。掠夺者理论认为，在许多国家大股东获取控制权私人收益，
或者说大股东对中小股东和债权人进行权益侵害是相当普遍的。大股
东的权益侵占形式是多样的，而且不同法系的国家由于对投资者的保
护程度不同，投资者受到大股东侵害的程度也是不一样的。因此，问
题是拥有控制权的股东能够侵占中小股东的深层次原因是什么，或者
说是控股股东为什么可以获取较大的控制权私人收益。
对于控股股东为什么可以获得较大的控制权私人收益。在学术界
有两种观点：一种观点认为，法律对投资者保护的不力是导致控股股
东能够获取控制权私人收益的主要原因。La Porta(1998)”研究表明：
在良好的法律环境中，高度集中的控股权对于大股东而言没有任何意
义，由于良好的法律制度安排使得大股东谋取控制权私人收益的预期
成本大大增加，如由于侵害带来的可能遭受法律诉讼的风险、并由于
侵害导致大股东声誉的损害等，则大股东有分散股权的需求，另外在
良好的股东权益保护体系下，小股东更愿意投资于上市公司，这同时
“Shleifer,A andR．W．Vishy,1997，ASurvey ofCorporateGovernance，Journal ofFinance52，737-783
”La Porta，2000，Investor Protection and Corporate Governance，Journal of Financial Economics58，3—37
84
有利于大股东分散股权。其结论表明：在股东权益保护较好的发达国
家的上市公司的股权分散程度，明显地高于股权保护程度较差的欠发
达地区的上市公司的股权分散程度。段亚林(2001)”的研究是建立了
一个股东权益保护与企业价值的关系模型，模型表明当公司中存在控
制性的大股东，并且对小股东的法律保护不完善，大股东能通过关联
交易等办法从上市公司转移利润，从而能隐蔽地侵害中小股东的利
益。
另一种观点认为：中小股东是“弱势群体”，对控股股东缺乏有
效监督是导致控股股东能够获取控制权私人收益的主要原因。原因
有：第一“搭便车”问题。所谓搭便车“问题(Free—riding Problem)
是指在存在众多独立股东的情况下，对公司管理层的监督在相当程度
上具有“公共物品”的特征。在此情况下，每一个股东都希望其它股
东行使监督权，自己从中获得，而不愿积极参与监督，由于监督成本
要由自己支付，而所获收益由所有股东共享，由此，结果将是没有人
愿意行使监督权。第二，中小股东因为持股比例低对公司没有控制权，
在选举董事、经营决策等方面不具有决定性的作用。按Berle and
Means的观点，控制权是决定公司董事的权利。在存在大股东的情况
之下，大股东在董事选举方面具有决定作用；在股份高度分散的情况
之下，管理层实际拥有控制权。无论哪种情况，中小股东都没有办法
取得公司的控制权。在管理者控制的情况下，管理者追求自身利益最
大化，损害出资者的利益。在大股东控制的情况下，大股东利用控制
地位通过自我交易等方式侵占中小股东的利益。第三，中小股东“理
智的冷漠”。理智的冷漠是指在股权分散的情况下一个小股东为对公
司的重大事宜作出投票决定，需要付出相当的成本去获得必要的信息
并对这些信息进行加工并作出决策。对于中小股东而言，一般作出理
智的判断而付出的成本要大于因投票而获得的利益，因此，一个理智
的中小股东会对积极行使投票权持有冷漠的态度。
53段亚林，2001：《论大股东股权滥用及实例》，经济管理出版社，P62-64
54如果在一个公司存在一个大股东的话，那么小股东肖定是选择措便车。因为这是一个“智猪博弈”，纳什
均衡就是大股东有积极性实施监督，而小股东有积极性选择措便车。
85
／
4．1．2控制权侵占收益模型分析55
经营者代理公司的所有者掌握公司的控制权就会利用控制权获
取控制权私人收益，从而损害所有者利益，使自身的利益最大化，但
是这种侵占所有者利益的行为从长远来看，并不对经营者有利，因为
他们也要为自己的长远利益考虑。因此，从理论上讲，经营者侵占股
东的利益一方面会随侵占利益的增加而递增，但是另一方面，如果侵
占股东的利益超出了一定的范围，他们将会失去控制权收益。所以经
营者从侵占股东利益中所得到的效用是呈一种倒U型，并在侵占利益
等于股东的预期限度时达到最大。我们可以构建经营者的单阶段侵占
利益的效用函数“：
u=一。1--V2+a(V—y。)
7
其中：V表示公司经营者对股东利益的实际侵占率，并有0sV s1；Ve
表示股东对公司经营者的预期侵占率，就是股东的预期承受度；a表
示经营者的类型，我们设定口∈【0，1】。取整数。当口；o时，经营者的效
用函数是：U—．圭矿2，在V：0时效用达到最大，即拥有控制权的经营
者不侵占股东的利益；当a。1时，经营者的效用函数是：
U—V一寺y2一y。，由于匮亚二虱，所以只要y。足够小，就能保证【，=o。
在现实中，经营者是一个理性者，他与股东之问是一个多重博弈，经
营者这样为了获取长期的最大效用，会在博弈的最后一个阶段采取合
作的策略，股东对经营者的预期侵占率随合作的不断进行而一直减
小。Kreps(1982)等人也验证了随着博弈次数的增加，V。会在不断的
减小，因此，最后U苫。总是能够得到保证的，即经营者对股东利益
的侵占能为其带来效用的增加，而此时经营者是非合作的。
55术琪，2003：《上市公司控制权变更：理论与实证分析》，浙江大学博士论文P37—43。模型作者经过修改。
“史玉伟、和丕禅．2002：“企业控制权安排的博弈分析”，《数量经济技术经济研究》第11期，P53—55
86
我们来看一下经营者与股东的重复博弈将导致一个什么样的结
果。假设博弈重复F阶段，股东在r阶段时认为经营者的为合作型的
概率为只，不合作的概率为1一#，不合作经营者不侵占股东利益的概
率为卢。如果经营者在t阶段没有侵占股东利益，那么根据贝叶斯法
则(Bayes rules)，股东在t+1阶段认为经营者是合作的后验概率为： 只+1。瓦而／jt。l苫只
通过上面的分析，我们可能得出结论：如果经营者本阶段选择不
侵占股东利益，那么下一个阶段会得到股东的信任，继续当选为经营
者的可能性增加；如果本阶段经营者侵占了股东的利益，那么股东在
本阶段认为经营者是合作的概率将为： ‰=燕一。
由此我们可以得出以下结论：如果经营者本阶段侵占了股东的利
益，那么下一个阶段就会失去股东的信任，因此除非到了最后阶段，
否则经营者不会选择侵占股东利益的。
我们现在分析博弈的最后两个阶段。在最后r阶段，经营者没有
必要保持合作，建立经营者的声誉，其最好的选择是最大可能的侵占
股东的利益(合作型经营者除外)，同时还假定法律是完备的。这时有：
a 51，■。1，股东对经营者的预期侵占率为：
晖=■×(1一B J；lx【1一弓)=1一片
经营者此时的效用水平是：
％—一丢％+嘛一曙)—．昙+B一(1一P，)]：p，一i1
由上面的分析可以看出，非合作型经营者最后阶段的效用是声誉
的增函数，也就是说以前股东越是认为经营者是合作型的，该经营者
在最后阶段侵占股东利益所带来的效用也越大。
在丁一1阶段，经营者可以有两种选择，一种是选择侵占股东利益；
另一种是选择不侵占股东利益，相对应的获得不同的增加效用。如果
经营者选择在此时侵占股东的利益，即矿一2 1，股东通过观察公司效
益获得此信息后，认为经营者是非合作的，因此，在丁阶段有：
晖=1一片，B=0；可得％。吁=1，如果令6为贴现因子，那么经营
者的总效用为：
u．=Ur-1-Ur 11V一2帆屹)叶三晖一”一睇卜}％争
如果经营者选择在此时不侵占股东的利益，即％。20，那么经营
者的总的效用就为：
uz 2％一，一％=一丢嚷·+以一-一囔，)+巧[一三垮一∽一垮)]2 ap一丢)一曙·
比较上面两式，如果u：z ut，可以说明经营者在r一1阶段不侵占
股东利益最终所获得的效用大于侵占股东利益所获得效用，就有：
a(己一手阶T1哺。争
在上面的分析中我们假定经营者在f阶段之前一直是选择合作
的，那么则有：巴。；B
则上式就可以变化为：
1
弓一言
从上式可以看出，如果股东认为经营者在z一1阶段合作的概率大
于者，非合作经营者选择合作要优于不合作。则我们可以得出经营
者与股东侵占利益博弈的纳什均衡战略为：经营者在T一1选择合作，
在丁期选择不合作，从而实现经营者的长期效用的最优化，当然条件
是d要足够大。也就是说，只要d足够大，非合作型经营者选择在T一1
选择不侵占，而在r期才选择侵占。
导致上述结论的原因是：非合作型经营者在选择r一1阶段的对策
时，将面临眼前利益与未来利益的权衡。如果股东不了解拥有控制权
的经营者的真实类型(预期侵占率睢·s1)，如果非合作型经营者在
现阶段利用自己的声誉侵占(耳一t 21)，其在现阶段效用为：
‰=j1嵋卜专
但是经营者的名誉被损害后，其下一阶段的效用为：
咋=一j1_<B—j1 ．
另一方面，如果非合作型经营者把声誉保持到下一阶段，(即选
择K一·5 0)，则其现阶段经营者的效用为：
嵋=一嚯。<丢一瞄，
但是下一阶段的效用为：
巧=B一吾卜了1
因此，非合作型经营者的主要问题是在现阶段利用自己的声誉还
是在下一阶段利用自己的声誉。假如B一，足够大，6充分接近1，非合
作型经营者的最优选择是下一阶段(而不是现阶段)利用自己的声誉。
即不合作型经营者的最优选择是在丁一1都会选择合作，最后阶段才选
择侵占股东的利益，从而实现自己利益的最大化。事实上，如果
弓一。>_去，在均衡的情况下，股东的预期侵占率为0，非合作型的经
营者在T一1阶段的效用为：u，一，—．嚯，：0，也就是说在任何情况之下
非合作型的经营者都有可能获取最大效用。
通过上面的分析我们可以看出，尽管经营者在本质上具有侵占股
东利益的动机，但同时也受到一定的约束条件，那就是自己的声誉的
影响。所以如果我们引入声誉，那么经营者为了自己的利益最大化，
一般在任期之内都会提高公司的价值。除非到了最后阶段这说明了两
个问题，一是经营者掌握公司的控制权是有效率的，另一方面是，要
防止经营者在经营公司的最后阶段利用控制权谋取自己的私人利益。
其原因是经营到后期经营者与股东的目标函数的差异性会越来越大。
／
4．2国外市场的控制权私人收益实证
一般金融理论认为，(Fama and Jensen，1983；De
Angelo，1985；Demsetz and Lehn 1985)公司股东根据它所持有的股份比
例得到公司的收益，即不管是控股股东非控股股东均按同股同酬原
则获取相应收益。但是，大量的研究表明，持有大宗股权的大股东往
往得到与它所持有股份比例不相称的、比一般股东多的额外收益，这
部分额外的收益就是大股东利用控制权为自己谋求的私利，同时也表
明了公司控制权私人收益的存在。实际上，公司收益一定时，公司未
来可分配现金流与控制权私人收益二者必然是此消彼长，控制权私人
收益大也就说明股东可分的现金流少了，从而我们说非控股股东的利
益受了一定程度的侵(Expropriation)。
因此，控股股东利用控制权获取控制权收益是毫无疑问的，但是
如何进行测算却是一个难题。一般来说，控股股东只有在攫取的私人
收益不被证实的情况下才进行的，如果能被证实，中小股东就会利用
法律保护自己的利益不被侵害(假设法律是保护这种权益的)。因此，
控制权收益的内在性使其难以度量。但是人们仍然有办法对其进行测
算。
4．2．1 控制权收益的实证模式
公司股权赋予股东现金流所有权和投票权两项权利，要Befle and
Means范式中，高度分散的股东有“搭便车”行为，从而无法有效的
监督经营者。但从MM定理以业传统金融理论将公司价值的决定放
到现金流所有权上，而投票权的价值往往不被重视。跟以往研究不一
样的是LINV范式表明大股东对公司拥有超额控制，这种控制使投票
权产生经济价值，即控制权价值，如何来计算控制权价值，在理论界
有三种方法可以衡量。
第一种是Barclay和Holdemess(1989)提出的，适用于发生大额股
权交易的公司，其论点是大额股票交易一般代表公司控制权的转让交
易，在一个有效的市场上，股票市价反映了大股东进入后所能带来的
公共收益，因此大额收益价格与其公告股票市价的差额就代表控制权
价值，特别是控制权的私人收益。当控制权发生转移时，受让方为控
制权支付的每股价格与宣布控制权转移后的第一个交易日的收盘价
之差(控制权溢价)即控制权收益的良好估计值。研究表明，美英两国
股票市场的控制权溢价平均值为20％，而且与公司规模和业绩成正
比。Dyck和zingale(2001)用同样的方法对39个国家的412起控制权
转移行为进行比较研究后发现，控制权收益介于．4～65％之间平均值
为14％；最高为巴西，最低为日本。一国的资本市场越不发达，所有
权也越集中，控制权收益就越大；对少数股东的法律保护程度越高则
控制权收益越低。
第二种是由Lease，McConnell and Mikelson(1983)提出。适用于发
行差别股票的公司。因为基于传统财务理论的看法，具有相同资产索
取权的股票价格应相同，如果具有不同投票权的股票价格有所不同，
那么价格差额就反映了控制权的私人收益。对意大利
(Zingales，1994)、美国(Zingales，1995)、加拿大(Smith and
Amoako，1995)、瑞典(Kunz and Angle，1998)、韩国(Chung and
Kim，1999)以及以色列(Hauser,2002)等国股市的研究发现，高投票权
股票的价格要高于(无)投票权股票的价格，这可以说明确实存在着
控制权的私人收益。Nenova(2000)利用18个国家的661个样本研究
后发现，控制权收益在O％(丹麦)和50％(墨西哥)之间。
第三种方法是Hanouna，Sarin and Shapiro(2001)提出，适用于同时
发生控制权交易和小额股权交易的公司，由于大额股权交易代表着控
制权的转移，因此控制权交易的价格与小额交易价格的差额就代表控
制权价值。他们分析了西方七国在1986--2000年间发生的9566宗收
购，发现控制权交易价格平均比小额股权交易价格高20％--30％。
Atanasov(2002)对保加利亚的私有化股份拍卖进行了研究，发现私有
化基金对大额股权的出价比对小额股权出价高出近10倍，可以看出
保加利亚企业具有特别高的控制权价值。香港学者Bai、Liu和
Song(2002)对我国般票市场的控制权收益进行了研究。结果发现，一
家上市公司被宣布为ST之后，控制性股东为了保住“壳资源”往往
会频繁运作，企图改善上市公司的财务状况，这些努力自然会反映到
上扬的股价中，他们考察了1998～1999年被宣布为ST的50只股票
的价格变动情况，发现ST公司22个月的平均累积超常收益率高达
29％，并且控制权的价值与第一大股东的持股比例及其他大股东的持
股集中度成正比，并认为是由于竞争性的公司控制市场降低了控制的
私人收益。并且他们还认为我国股票市场上，某个公司被宣布ST前
后的累积超常收益率就是控制权收益的良好估计值，并认为其方法与
Barclay、H01derness(1989)和Nenova(2000)的方法是一致的。
一般理论认为，当控制性股权卖出时，通常在正常股价的基础上
要求有个溢价，因为出让的并非单纯的财产利益，这个溢价就反映了
控制权收益。而受让方总是力求保证其从交易中获得的利益与所付的
价格相符。如果股票市场比较成熟，有严格的信息披露制度、有效的
监督、完善小股东法律保护制度等，而且控制性股东也能通过提高经
营管理水平，降低代理成本，’那么他们就会努力去获取享收益。如果
不完全具备上述条件，那么控制性股东就会全力去获取控制权收益来
弥补他们所支付的溢价。此时，就可以利用控制性股权的溢价来间接
估计控制权收益的大小。而且Grossman(1988)提出：控制性股权的高
溢价与巨大的控制权收益是一致的。
大量的文献表明，影响控制权收益大小主要有以下几种因素：在
公司层面上，控制性股权比例越高，非分散性风险越大，则控制权收
益越高。在产业层面上，行业竞争度越高的公司，其控制性股东获取
控制权收益的难度越大，控制权收益也越{氐(Demsetz和Lehn，1985)。
在法律层面上，对中小股东权益保护制度越完善，控制性股东获取控
制权收益的成本就越高，控制权收益也越d、(Dyck和Zingales2001)。
Nenova(2003)和Dyck和Zingales(2004)比较了多个国家的控制
权私有收益后发现，控制权私有收益较大的国家，其资本市场发展水
平较低；法律对小股东权利保护越好，控制权私有收益越小。此外，
Dyck和Zingales(2004)还发现，产品市场竞争以及公众和媒体的
舆论压力等因素与控制权私有收益的规模负相关。这些研究结果意味
着，加强对小股东的法律保护和司法体系的质量，提高产品市场的竞
争程度，加强公众和媒体的监督，可以在很大程度上减小控制权私有
收益，有效地制约控股股东对小股东利益的侵害。公司融资体制在很
大程度上决定一国的经济增长和发展水平(Raja和Zingales，
1998)，而控制权私有收益又对公司融资体制的发展和完善具有决定
性作用。因此，减少控制权私有收益，保护小股东利益对国家的经济
增长和发展具有重要意义(Benos和Weisbach，2004)。
4．2，2有关控制权私人收益实证的研究结果
Gilson and Gordon(2003)在《控制控制性股东》中认为控制性股
东会从三个方面获取控制权的私有收益：侵占公司的当期收益，排挤
中小股东和出售控制权。控制性股东可以通过成本分摊或通过隧道效
应(Tuneling)来获取私有收益，控制性股东还可通过溢价出售控制权
来获取私有收益。与非控制性股东相比，私有收益的存在增加了控制
性股东的价值(以未来私有收益的现值计)。出售控制权只是获取了控
制权私有收益现金流的现值。他还认为，一方面控制性股东可以出售
控制权降低了获取私有收益的程度；另一方面通过排挤控制性股东增
加了获取私有收益的程度。当法律原则无法明确私有收益的确切水平
时，他认为出售控制权比排斥中小股东有更大的效率收益的潜能，因
此认为排斥中小股东是一个错误的做法。
Barclay and Holdemess(1989)探究了美国上市公司控制权的私人
收益，结果表明：大宗交易(交易股票占所有在外股票的5％以上)的
价格一般显著高于消息宣布后该股票的价格，其平均收益高达20％。
这种溢价反映了控股股东的私人控制权收益57。其观点认为：如果所
有股东均按他们持股股东享有公司收益，那么大宗股权交易也应该按
照他们的市场价格进行交易，这里需要指出的是他们研究的是美国这
样具有高度流动性的市场，如果市场流动性不足，那么由于流动性溢
价，大宗交易可能会折价交易，在中国这个流动性不不足的市场上表
现得特别明显，关于这一点，论文在后面会进行论述。另外，Barclay
and Holdemess还得出观点是：在控制其他变量的情况下，大宗交易
57吴晓求主笔，2004：《中国资本市场：股权分裂与流动性变革》，中国人民大学出版社，P212．214
93
溢价随着交易股份的增加而增加。如果大股东预期取得控制权私人收
益时，他们愿意付出控制权溢价。控制权私人收益可能通过控制权溢
价来衡量。
Mikkelson and Regassa(1991)运用1978—1987年的美国上市公司
37宗大宗交易数据研究，结果测出平均控制权溢价为9．2％，中值为
5．5％。而chang and Mayers(1995)发现的的样本交易中体现出来的平
均控制权溢价为13．6％，中值为10．1％，同时还发现，当股权交易超
过公司股权总数的25％时，控制权溢价会更高。
Nicodano and Sembenelli f2000)通_过意大利上市公司股权的协议
转让进行了溢价的研究，结果发现：意大利上市公司的控制权溢价为
27％，中值为8．3％，这一数值远远高于美国大宗股权协议转让中的溢
价，为什么会产生这种情况呢?他们的猜测是在意大利可能是本国的
法律对大股东缺乏约束力，因此在大宗交易的过程中控股股东(大股
东)就拥有了更多的控制权私人收益。
Zingales and Dyck f2004)对39个不同国家，运用1990—2000年间
的412宗控制权交易中体现出来的私人控制权溢价进行了跨国比较
研究，结果发现：平均控制权溢价为14％，最小值是．4％，最大值是
65％。结果还表明：在私人控制权大的国家，如果资本市场的发育程
度较低，股权比较集中，私人化程序很少采用公开上市的形式，其私
人控制的溢价就高；如果法律对中小股东的保护程度高，则控制权私
人收益就会低，即控制权溢价就低。另外，还有一些外部原因也会影
响控制权的私人收益。如新闻的了行量和公司遵守税法的程度都会影
响控制权溢价。他们有关的39个国家的私人控制收益的统计数据如
表4—1。
控股股东私人控制权收益
观察收益为正
国家和地区均值中位值标准偏差最小值最火值样本值的样本
数数
阿根廷0．27 0．12 0 26 0．05 066 5 5
澳大利亚0．02 O．01 0．04 —0 03 011 13 9
奥地利O_38 0 38 0．19 0．25 0．52 2 2
巴西0 65 0．49 0 83 006 2 99 11 11
加拿大001 0．01 0 04 ．0．02 0．06 4 2
智利015 O．12 018 ．008 0．51 9 8
哥伦比亚027 0．15 0 34 0 06 0 87 5 5
捷克0．58 0．35 0 80 0．01 2．17 6 6
丹麦0．08 0．04 011 一001 O 26 3
埃及0．04 0．04 0 05 0 01 0 07 2 2
芬兰0 02 0．01 0．06 —007 013 14 9
法国0 02 0．0l 010 ．010 0．17 5 3
德国O．10 0．10 013 —0．24 0 32 18 15
香港0．01 0 03 0 05 ．012 0 05 9 7
印度尼西亚0．07 0．07 0．03 0 05 009 2 2
以色列0．27 0 2l O 32 ．0．01 0．89 9 8
意大利0．37 016 0 57 ．009 1．63 8 7
日本．0．04 ．0．01 0．09 —0．34 0．09 21 5
马来西亚0．07 0 05 010 ．0．08 0．39 41 31
墨西哥0．34 0．47 0．35 —0 04 O 77 5 4
荷兰0．02 0 03 0 05 ．0 07 O．06 5 4
挪威0．01 0．01 0．05 一O．05 0．13 14 9
秘鲁014 017 0．11 0．03 0．23 3 3
菲律宾0．13 0 08 O．23 ．0．40 0．82 15 11
波兰O．11 O．08 0．11 O．02 0．28 5 5
葡萄牙O．20 0 20 0．14 0．11 0_30 2 2
新加坡0．03 0 03 0．03 ．0．01 0．06 d 3
南非O．02 O 00 0．03 0．oo 0．07 d 2
韩国016 0．17 0．07 0．04 0．22 6 6
两班牙0 04 0．02 0．06 ．0．03 0．13 5 4
瑞典O．06 0．02 0．08 ．0．01 0．22 13 12
瑞士O 06 0．07 0．04 0．01 015 8 8
台湾0．00 0．00 0．0l 一0 01 O 00 3 2
泰国012 0．07 0．19 ．0．08 0．64 12 11
土耳其0．30 0．09 0．55 —0 03 l 41 6 5
英国0．02 0．01 0．05 0．08 017 3 23
美国0．02 0．20 0．10 —0．20 0．04 47 28
委内瑞拉0．27 0 28 021 0．04 0．47 4 d
平均值／ 0．14 01l 0．18 —0．04 0．48 412 300
样本总数
资料来源：Alexander Dyck and Luigi Zingales，Private Benefits of Control：An Intemation
Comparison forthcoming，Journal of Finance，2004—03
另外，Nenova(2001)关于控制权收益的跨国比较研究表明，在
不同的国家和地区控股股东从公司中获得的私人收益存在明显差异。
在加拿大、丹麦、香港、瑞典和美国，私人控制权收益小于4％；在
芬兰、挪威、南非、英国私人控制权收益小于10％；而在德国以及民
法系国家的私人收益介于10％一15％之间。相比之下，在巴西、智利、
法国、意大利、韩国和墨西哥，私人控制权最低为25％，最高收益超
过50％。同时他还发现，非控股股东法律权利受到保护程度的差异几
乎可以解释四分之三的私人控制权收益差异。
4．3中国上市公司控制权溢价的实证分析
在我国证券市场特殊的股权结构和股票流通制度安排下，控制权
交易主要针对大宗非流通股进行，控制权溢价的获取与占有明显带有
转型经济的制度和公司治理特征。国内学者主要对控制权溢价产生的
根源、转让溢价的变化趋势和原因及交易价格是否公平等方面进行了
研究。
中国的上市公司中国家股股东可能会凭借其超强的控制权来谋
取控制权私人收益，从而损害了上市公司和其它中小股东的利益。而
实际上，中国证券市场上大股东侵害上市公司和掠夺中小股东现象相
当普遍。中国股票市场约有2／3的股权不能流通，导致公司控制权市
场未能有效地建立，给该项研究带来不小的困难。同一家上市公司的
非流通股与流通股内在价值基本一致，其价格差异是由于外在的制度
安排造成的，非流通股由于流动性差存在非流通性折价，而拥有控制
权的非流通殷理论上应存在控制权溢价，目前，非流通股定价主要表
现为非流通折价，可通过交易成本和机会成本分析进行估计，非流通
控制权溢价主要表现在非流通股大股东与小股东之间，理论上与控制
权收益成正比，与公司治理结构及法律对中小股东的保护相关。
我国证券市场与发达国家的证券市场有着显著的差别，其重要特
征之一体现在以股权主体来区分股票，性质不同的股东享有不同权利，
国有股和法人股不能上市流通，由此造成同一上市公司发行的国家股
和法人股的价格远远低于上市流通的股份。只要这种现象继续存在，
占有控股地位的国家股和法人股的转让即不大可能产生高于流通股
价格的控股溢价。但不可否认，在现行法律环境下，协议收购的控股
溢价仍然可能存在，其中一种情形就是以较高出价协议收购国家股、
法人股，在取得或接近取得公司控制权后，再向其他国家股、法人股
发出公开收购要约，以较低价格要约收购股权，此时控股溢价自然应
当由协议出让股权的控股股东所有(汤欣，2001)。
我国上市公司控制性股东获取控制权收益主要有以下表现形式：
①利用关联交易向母公司或其控股子公司转移利润，如母公司向上市
公司高价出售劣质资产，或上市公司向母公司低价出售优质资产。②
非法占用上市公司巨额资金或利用上市公司的名义进行各种担保和
恶意融资。③为上市公司高管人员(一般由控制性股东)供不合理的高
薪水和特殊津贴。④利用控制权转移事件与二级市场的炒家内幕交
易。
在我国的上市公司的股权结构中，最大的股东是政府，政府往往
的目标与公司的目标是不尽一致的。政府不是利润最大化，而要以就
业与社会稳定为目标。控股的政府可能会利用上市公司来达到与股东
利益相冲突的政治目标。同时，在我国的转型经济中还面临着一个软
预算约束问题，这些问题对于控制权在政府手中的上市公司来说，控
制权的收益是怎样的呢?下面的分析有助于我们理解上面的问题。
4．3．1 对中国上市公司控制权溢价的有关研究
Bai，Liu and Song(2002)“估计了最大股东从控制权中获得的
私人利益占到了公司市值的29％，然而，这一利益与公司第--N第十
控制股东持股集中度负相关。并认为出来这种情况的原因是因为竞争
性公司控制市场降低了私人收益。另外还采用事件研究法，通过计算
我国sT公司股价的超常收益，对公司控制权的隐性利益水平进行了
推断。他们的研究认为，sT公司股价的超常收益反映了大股东为保
住上市资格，在改进业绩方面所做的努力，从而反映了上市资格对大
股东的价值，他们认为这种价值就是公司控制权的隐性利益。然而，
58白重恩、刘俏、宋敏，2002：“公司控制权的价值：来自中国困难企业的证据”载平新乔等主编《治理结
构、证券市场与银行改革》，北京大学出版社，P157．170
97
有关公司上市行为的研究文献表明，上市资格对大股东的价值，不仅
体现在可借此获取隐性利益，还包括其他同样重要的收益，如：分散
风险、满足企业发展资金需要、降低资本成本、提高资产流动性、获
取外部监督以及品牌效应等(Zingales，1995b)。因此，简单地将上
市资格的价值归结为公司控制权的隐性利益，将高估该隐性利益水
平。
唐宗明和蒋位(2002)5。通过计算大宗股权转让价格与每股净资产
之间的差额，来推算我国上市公司的控制权溢价水平。他们的研究则
将大宗股权转让价格与公司净资产之间的差价等同于公司控制权的
隐陛利益，然而，在其研究样本中，只有一半的股权交易涉及控股股
东的变更，其中转让股份占总股本比例最低的仅为1％，显然在这些
股权交易中，其转让溢价不完全属于公司控制权的隐性利益。此外，
由于股权转让公司的净资产收益率存在较大差异，因此，其股权转让
价格与净资产账面值之间的差额，更有可能是各公司净资产收益能力
差异的反映，而非公司控制权的隐性利益。
叶康涛(2003)”在前述两篇文章的基础上进行改进，将我国上
市公司非流通股转让交易中，控股股份与非控股股份在转让价格上的
价差作为控制权的隐性利益，进行了直接测算。然而，叶的研究最大
不足在于，他并未阐明为什么不同公司间的股权转让价差就是控制权
的隐性利益，为什么这一价差不是由不同交易的特征和不同公司的资
产质量等差异造成的。此外，叶为更正唐和蒋所犯的错误，以保证所
研究样本确实发生了控制权的转让，叶的研究将发生第一大股东变更
作为控制权转移的标识。虽然这一处理看似比前人方法有所改进，然
而叶并未对这一标识的有效性做任何量化检验，尽管这样的检验是必
要的，因为这一标识至少忽略了作为公司第一大股东的受让人收购其
他股东股权以加强其控股地位的情况。
王志诚和张翼“(2004)研究了1995—2000年A股上市公司大
59唐宗明、蒋位，2002：“中国上市公司大股东侵害度实证分析”，《经济研究》第4期
60叶康涛，2003：“公司拄制权的隐性收益一米自中国非流通股转止市场的研究”，《经济科学》第5期
P61—69
61王志诎、张翼，2004：“大宗股权转让和公司控制”，《管理世界》第5期，Yll7．126
98
宗股权转让交易对市场价值的影响。他们的分析利用转让交易公告前
75个交易日流通股东产生的平均累积超额收益来证明大宗股权购买
者在公司的监督和管理中扮演的是积极的角色，而非掠夺角色。尽管
王和张(2004)的研究涵盖时间较长(75天)，解释变量的设计在描
述交易特征的全面性方面较前人有较大的提高，也有不尽人如意的地
方，由于并未能正确理解控制权的隐性利益的概念，他们仅仅依靠市
场反应变量(即交易的平均累积超额收益)的大小即判定了股权受让
方控制公司的意图到底是为了提高业绩还是掠夺小股东，这样的假设
有些让人对其隐含假设的正确性怀疑。事实上，交易的平均累积超额
收益只是控制权受让方砍价能力的比较好的一个代理变量，在一些实
证中，它与控制权的隐性利益甚至不存在线性关系。其实在Dyck and
Zingales(2004)的研究研究表明了同样的结果。
国内学者对我国控制权溢价理论进行了初步研究。但是我国大宗
股权交易主要是针对国家股和法人股，由于国家股和法人股的非流通
性，其价格远远低于流通股的价格。股权转让溢价基于每股净资产考
虑，这与国外基于流通股市价溢价的含义本质不同。如果转让价格和
流通股市价相比，大部分转让只能是折价转让。只有在我国证券市场
的制度背景下，才能深刻理解公司控制权溢价的含义，正确揭示控制
权溢价的来源及本质。
4．3．2 中国上市公司控制权溢价的计量
中国上市公司控制权转让是通过场外转让非流通股来完成的，转
让价格是通过协议方式，所以称中国上市公司控制权转让为场外协议
转让。而在国外的发达市场股份是全流通的，控制权的转让是通过转
让流通股份来实现，流通股在二级市场上有价格可以作为参考。所以，
在计算我国上市公司的控制权溢价水平就要根据我国的实际情况来
分析。本文还是运用Barclay and Holderness(1984)的研究方法，
并在Dyck and Zingales(2004)模型的基础上进行了大量的调整和
改进，更好的反应中国国有股权转让交易的特征，从而对中国上市公
司控制权的隐性利益水平进行更为准确的测算。
数据收集
通过收集了2001--2004年发生的223宗股权转让作为我们的观
察样本数据，数据的来源Wind咨询公司的数据库，在选取上市公司
时，按下面的条件进行选择：
-第一，只选择在上海和深圳两地交易所上市交易的上市公司的
股权转让。
第二，转让标的为非流通股，所有转让的价格都可以通过数据库
得到。
第三，股权转让是出于自愿而非强制且股权转让已经完成(批复
并公告)。
第四，对于一些小额转让没有体现出控制权的转移，所以在选择
的样本中剔除股份转让比例低于20％的那些交易有64家，每股净资
产为负数为4
第五，家，最后得到的样本为155家。
(1)转让溢价模型，
我们用只表示具有控制权的股票转让的每股市场交易价格，只表
示被转让股份的每股净资产，那么转让溢价LL侈tj(Ratio of Transfer
Premium，简称翮[1P)定义为：
RTP：生兰fn
只．
一
因为我国上市公司的国有股和法人股不能在分开市场上进行交
易，所以就缺少多个买方和卖方参与竞价的公开透明的市场化价格形
成机制，大多是买卖双方在对转让股份进行价值评估的基础上，通过
一对一的谈判确定股价转让价格，这对我们的分析不利，因此，我们
借鉴唐宗明、蒋位(2002)所做的方式。假设被转让股份的每股价值就
等于其每股账面净资产。这是因为，一方面净资产值是国际通用的资
产定价基准，另一方面，我国上市公司的国有股或法人股不流通，流
动性较差，市场对其定价将低于具有同样收益但流动性高的资产。
同样，以巴表示具有控制权的股票转让的每股交易价格，以只代
表转让股份的每股净资产，有y表示转让股份占总股份的比例，
100
Barclay and Holdness(1984)在做溢价影响因素分析时，将溢价水平定
义为：
TPl=D华Dy (2)
‘
由于我国的股权不是全流通的特点，对溢价水平进行调整，即用
总的溢价除以被转让公司的市值，总的溢价等于每股溢价乘以转让股
数。被转让公司的市场等于流通股数乘以每股市值加上非流通数乘以
每股净资产值。这样，我用z表示转让股数，．葺表示流通股，L表示
非流通股，用P表示转让前一天被转让公司流通股股价收盘价，因此，
我们将转让溢价水平定义为：
TPz；墨二墨生f3、
葺￡+z2C
～
(3)被解释变量与解释变量
被解释变量主要是采用转让溢价水平指标，在这里我们采用的是砰2。
解释变量主要有企业规模、转让股权比例，现金与短期投资、净资产
收益率和公司的流通股数。符号与定义如表4．2。
表,1-2 控制权转让溢价水平的解释变量定义
变量符号定义
企业规模VOA 转让前一年企业总资产账面值的自然对数
股权转让比例BLO 被转让股份占公司总股本的比例
自由现金流比例CASH 转让前一年现金和短期投资之和比上一年
资产的账面价值
净资产收益率ROE 用转让的前一年公司净资产收益率反映，
即企业税后净利比上股东权益
流通股数RTS 转让前一年可流通A股数的自然对数
①企业规模。企业的规模会对控股股东侵害中小股东的成本和收
益产生两方面的影响。一方面，企业规模越大，控制性股东获取的收
益越多，企业规模与控制权收益呈正方向变动。另一方面，也会存在
这一种可能，企业的规模越大对其监管越严，或者说大公司的声誉规
模小的公司的好，公司的信息透明，所以公司的规模与控制权收益也
可能呈反方向变动。我们假定后者可能性更大一些。即企业的规模与
控制权收益呈负向变动。
②转让股权比例。股权占上市公司总股本的比例越高，它所代表
的对公司决策的投票权或控制权就越多，因此，转让溢价水平与持股
比例呈正向变动。但仅考虑溢价比例，则有可能是随着控股比例的上
升，溢价比例一开始上升，最后则会下降。
③自由现金流比例。如果企业拥有的现金和流动性高的资产数量
越多，则控股股东就可以用更多的资源进行有利于他们为自己的私利
考虑，同时也可以向董事或高管支付更多的工资和津贴，并且如果当
前较高的现金流入意味着未来充足的自由现金流入，则股份转让的溢
价水平越高。7
④公司净资产收益率。公司的盈利能力用股份转让当年公司的净
资产收益率来表示。公司净资产收益率越高，预期的收益越高，溢价
水平与净资产收益率正相关，但如果公司的财务状况不好，控股股东
就会利用公司财务不佳来掩饰获取私人收益，从这一点来看，溢价水
平与净资产收益率可能负相关。由于我国的法制不健全，后者的影响
可能性更大，所有该变量我们取负。
⑤公司流通股数。在中国证券市场上，控股股东利用控制权获取
私人收益的方法就是利用股权转让的题材f人们对公司未来现金流的
预期1，在二级市场土通过炒作股权被转让公司的可流通股获利。有
关的研究表明，公司的流通盘小，进行炒作所需的资金就少，技术上
也更容易些，因此流通盘小的公司的大宗股权较受潜在的控股股东欢
迎，转让溢价可能也会更高一些。
(4)实证结果及其分析
根据(3)的假设，我们运用Eviews3．1软件对155家上市公司的控
制权转让溢价水平进行回归。回归模型如下：
Model：TP2；a+flIVOA+f12BLO+f13CASH+f14ROE+flsRTS+￡
相关的统计变量描述见表4—3。由表4．3可以看出，转让股份比
例平均为34．1％，转让价格高出每股净资产平均为26．3％，溢价水平
平均为3．1％。从转让公司平均净资产收益率为负可以说明转让的上
市公司的经营普遍不太好。
表4-3 控弗8权转让的上市公司描述，肚统计
Mean Maximum Minimum Std．Dev
转让股份比例(％) 0．341 0．692 0．210 0．127
转让价格(元／股) 2．683 9．560 0．110 1．527
每股净资产(元／股) 2．235 7．870 0．087 1．287
净资产收益率(％) 一0．084 0．246 ．1．134 0．285
溢价比例(％) 0．263 3．641 ．18．526 2．385
溢价水平0．031 0．602 ．0．848 ．0．524
样本数量155
通过对155项交易数据对转让溢价水平进行多元回归，结果如下
表4．4。
表4_4影响大宗股权转让溢价水平的因素的回归结果
注：+表示在1％的水平上显著
从表4．4我们可以看出，转让溢价水平除了与转让比例正相关，
且在统计显著。转让溢价水平与净资产收益率、现金比率、流通股数
和公司规模呈负相关，除了现金比率在统计上不显著外，其余指标在
统计上都表现为显著。溢价水平与净资收益率反向变动，说明公司的
103
财务状况不好，从表面上看控制权溢价就少；溢价水平与流通股数反
向变动，这是因为流通盘越小，股价变动越容易，从流通市场上更能
获得利益，控制权转让对受让方是一种隐性的可观的收益就是在二级
市场上从股价上升中获利，所以，流通股越小，受让方愿意支付的溢
价水平越高。
在进行的计量中，发现随着转让比例的上升，一开始溢价比例会
增加f转让价格与每股净资产的差额与每股净资产之比)，但是转让比
例达到一定程度时，溢价比例就会下降，所以我们所看到的是溢价比
例与转让比例是一种非线性关系。简单用下图4．2表示：
溢价比例
转让比例
图4．2 溢价比例与股份转让比例的关系
这也可以说明，要获得控制权，转让比例就必须达到一定的水平，
但是超过一定的水平，转让比例与控制权大小就没有太大的关系，这
时候控制权受让方为此愿意支付的溢价水平就不高了。另外，从各年
的溢价比例看，2002年该指标为0．123，2003年是0．335，到2004年
为0．351，可以看出，转让溢价比例呈逐年上升的趋势(唐宗明、蒋位，
2002)，这说明控制权的受让方对控制权越来越重视了。
4．4本章小结
本章对控制权收益从理论与实证两个方面进行了梳理并根据
2001--2004年的有关数据对我国上市公司控制权溢价进行了测算。
一般说来，公司控制权归属于公司的大股东，但是持有绝对或相
对股权的大股东往往会得到与其所有权股份不相称的超额收益。它是
大股东经济权力对中小股东的直接表现，大股东正是通过控制权来实
现那些超额收益(控制权的私人收益)，这一部分收益往往可以看成是
对控制权的定价：特别是当控制权转移时，控制权价值就会在股票价
格中得以体现，这时的股票价格差额就是控制权转移后控制权的价值
增量。这一部分由于控制权的价值增量可以看成是控制权租金。对控
制权溢价的估计是为了为股权流动时的定价时进行参考。
另外，本文运用对中国上市公司控制权的隐性利益水平进行了测
算。认为中国转让溢价水平除了与转让比例正相关，且在统计显著。
转让溢价水平与净资产收益率、现金比率、流通股数和公司规模呈负
相关，除了现金比率在统计上不显著外，其余指标在统计上都表现为
显著。溢价水平与净资收益率反向变动，说明公司的财务状况不好，
从表面上看控制权溢价就少；溢价水平与流通股数反向变动，这是因
为流通盘越小，股价变动越容易，从流通市场上更能获得利益，控制
权转让对受让方是一种隐性的可观的收益就是在二级市场上从股价
上升中获利，所以，流通股越小，受让方愿意支付的溢价水平越高。
同时还发现随着转让比例的上升，一开始溢价比例会增3JD(转让价格
与每股净资产的差额与每股净资产之比)，但是转让LLJ莎rJ达到一定程
度时，溢价比例就会下降，所以我们所看到的是溢价比例与转让比例
是～种非线性关系。
5控制权的配置：谁拥有更有效率
公司控制权的配置是指控制权在公司中的安排方式以及相互关
系i其核心问题是实现股东大会，董事会和管理层之间的制衡和协调，
实现利益相关者利益最大化，同时通过控制权的合理配置，实现社会
资源的合理使用，利益的均衡和公司效率的提高。
5．1 公司控制权的模式
公司控制权配置的模式由于主体划分的不同而不完全相同。一种
典型的分类是Moerland(1995)给出的两分法：一是美、英和加拿大
等国家为代表的市场导向型模式，另一个是以德、日等国为代表的关
系导向型模式。朱羿锟62(2001)也对公司控制权配置模式的市场型
和关系型进行了研究。如表5—1。存在就是合理，两种模式的存在
都有一定的现实性和合理性。只是在不同的制度文化背景下所采取了
不同的模式。
在市场型控制机制模式下，公司股份流通性大，控制权市场非常
活跃，易于及时退出衰退行业进入成长性行业，但为了眼前利益可能
牺牲公司长远发展目标。在关系型控制机制模式下，公司股份的市场
流通性差，有利于公司采取长远的发展目标，但是公司难于退出衰退
性产业，从而实现产业转型。
公司控制权模式
市场型控制模式关系型控制模式
美国日本德国
经营者报酬尚低居中
董事会主要为外部董事主要为内部董事理事会与监事会分离
所有权非常分散集甲度顿向：公司丰1]银仃持大集中度高：家族、公司
股，经营者持股较少与银行持股比例大
透明度高低低
资本市场流动性非常高比较具有流动性流动性差
控制权市场非帚沽*K 微弱’ · 微弱
银行体系银企分离主银行制全能银行
眈朱羿锟，2001：《公司控制权配置论》，经济管理出版社
106
资源来源：Steve N．Kaplan．Corporate Govermance and Corporate Performance：A
Comparison of Germany and the US．Studies in International Corporate Finance and
Governance Systems：Oxford University Press，1997，P252
市场导向型模式中的公司治理机制是以资本市场的高流动性和
公众投资者对经理的低控制力为特征，主要是通过外部资本市场和在
内部控制体系中引入外部人来控制经理。这种模式的效率严重地依赖
于资本市场的流动性；同时，市场流动性越强，经理越容易得到控制
权，从而对他进行有效控制所要求的流动性越高，这是因为流动性削
弱了股东的内部控制，降低了经理的监督努力，因而带来了代理成本
的增加；同时，它加强了退出机制的压力，提高了经理的自我激励努
力，由此带来代理成本的减少。在现实中的流动性水平是以上两种力
量在边际上达到均衡的结果。
关系导向型模式中控制权是被封闭在少数股东手中，他们有能力
对经理人进行内部控制。一般而言，投资者进行的控制是渐近的，由
于他们与公司要保持着长期的关系，所以在关系导向型国家，活跃的
公司控制权市场是不存在的。由于权益被少数人持有，他们有机会低
成本的影响经理人行为，公司控制权市场的必要性就降低了；同时，
银行控制、交叉持股和集团内的结盟成为自由的控制权市场的结构性
障碍，因为大宗股票是被封闭的，无法从公开市场上获得。近些年来，
关系导向型国家中的一些公司开始逃离金融机构和持股集团的控制，
在外部资本市场上寻求资源；相应地，外部资本市场的作用开始增加，
控制权市场开始活跃，随之而来的敌意接管就出现了。但是当更多的
资源配置是通过外部资本市场来进行、公司经理所受的外部约束增
加，内部控制体系的作用也减弱了。
Takeo Hoshi(1987)对市场型控制与关系型控制模式的相对收益
与成本进行了分析。其观点是：在市场型控制模式中广泛使用信息，
而在关系型控制模式中只是使用少量的信息，在监督成本与市场开发
成本方面，市场控制模式要支付大量的市场开发成本而关系型模式没
有这方面的成本，但是市场控制型模式没有监督成本而关系型模式则
要支付监督成本。见表5—2。
不同控制权配置模式的成本与收益
市场型控制模式关系型控制模式
信息广泛利用市场信息使用有限信息
利用成本：市场信息所含杂质多成本：如果有关信息十分分散
收益：如果有信息十分分散收益：市场信息所古杂质多
政治政治权力分散：收益政治权力集中：成本
权力
政府政府干预少政府干预积极
干预成本：如果政府决策代表公共福利成本：如果政府利益与公共福利不一致
收益：如果政府利益与公共福利不一致收益：如果政府决策代表公共福利
监督依赖市场价格杠杆依赖监督
收益：无监督成本成本：监督成本
市场需要市场无需市场
成本：市场开发成本收益：无需支付市场开发成本
激励激励通用技能激励专用性机能
成本：利于无需专用性技能的生产系统成本：不利于无需专用性技能的生产系
收益：不利于无需专用性技能的生产系统统
收益：利于无需专用性技能的生产系统
资源来源：Takeo Hoshi．Japanese Corporate Governance as a System，in K．J．Hopt
etc．，Comparative Corporate Governance，Oxford University Press．1999，P871
从微观层面上讲，公司控制权的配置体现了在公司的内部机制
中，公司的股东大会、董事会和管理层构成了公司控制权在公司内部
的三个层面。翟宝忠(2003)”将上市公司的控制权分为三个层面：
第一层面为股份表决控制权，即通过股份在表决中的比例占有程度实
现对公司的不同控制。第二层面为董事会控制权，即通过董事会占有
相对多数席位实现对公司法人财产权的控制。董事会代表公司行使法
人财产权，享有法人民事权、提案权、聘任权和信息披露权等其它权
利。因此，控制了董事会就相当于控制了公司全部财产的法人支配、
使用和处分的权利，也就获得了公司决策层面的实际控制权。第三个
层面为经理层控制权，即经理层对公司资产具有直接使用权、生产与
服务权等权利。经理层享有公司资产的直接控制支配权利，它的存在
使得公司资产所有权、法人财产权和资产的直接使用相互分离，为经
理层掌握公司资产的实际控制权创造了条件。
酗翟宝忠，2003：“公司控制权配置：模型、特征与效率性选择研究”，《南开管理评论》第3期P23--36
108
5．2公司控制权配置特征
公司控制权的配置的理论研究主要来源于所有权与经营权的分
离研究。后来的一些研究都是在此基础上展开。在英美国家等发达市
场国家的公司治理模式下控制权配置的特征是：公司的控制权在股东
大会，董事会和管理层三个层面上都的作用是不一样的。在股东大会
层面上，公司的股东通过股权比例可以控制股东会，进而决定公司的
重大决策，并且公司的董事会和管理层由股东大会确定，但股东大会
对董事会和管理层的监督只能通过代理人进行，股东大会是公司控制
权配置的基础，形成产权关系中的各个股东组成了权力配置的基本单
元，股东大会对公司的经营有最后的决策权；在董事会层面，董事会
直接对股东大会负责，表决形式实行人数表决，它是公司控制权配置
的核心环节之一，董事长和多数董事的行为决定了公司的重大事项，
如果董事长是大股东的代言人，则公司更多地体现了大股东的意志；
在管理层层面，公司管理层既拥有对生产经营和资本运作的直接控制
权，又不必经过多数投票制度来实施，总经理还拥有对副总经理以及
其它的管理者负责人的提名权。聘任或者解聘的提案权，这都增加了
管理层对公司的直接控制，因此它也是公司控制权的核心权力之一。
5．2．1大股东拥有控制权
现代公司的基本特征是公司不论股东大小，都以其所持公司股份
比例享有法律规定的所有权力，股东所拥有其股份比例的剩余收益权
和按一股一票原则获得相应份额的投票权，参加股东大会，在公司的
最高权力机构股东大会上行使自己的权力，参与选举董事及其他的重
大决策。以此来间接地影响公司生产经营活动。但是在多数决议制的
议事规则下，单个股东只有表决权达到一定的比例才能对决策产生实
质的影响力，根据持股的比例大小，股东享有相应的收益权，即多数
股份的影响力或支配性地位。这样的规则决定了只有大股东才具备相
应的控制权特征。当股东的投票权达到某一临界点以上时，股东就拥
有了对公司的控制权。
在我国，某一股东持股超过2／3，即可合法地对公司章程的修改
以及公司合并，分立或者解散等重大问题按照自己的意愿做决定；50
％为绝对控股点，我国公司法规定，若要对其他所有股东大会议案做
出有效决议，需经出席会议股东总票数的半数以上通过；30％是实行
要约收购的临界点，股东一旦持有某公司的股份超过30％，就必须
实行强制性要约收购；10％是股东请求提议召开临时股东大会的有效
股权比例。
因而，不同股权比例的股东有着不同的控制权——对股东大会决
议的支配能力，鉴于我国“一股独大”的现实，我们依据《公司法》
最大股东的持股比例P1，，P1∈(0，1)，以66．7％，50％，30％，10％
四个股权比例为临界点进行分类分析： 7
66．7％<P1<100％： 此股权状态用A表示
50％<P1≤66．7％： 此股权状态用B表示
30％<P1≤50％： 此股权状态用c表示
10％<P1≤30％： 此股权状态用D表示
O<P1≤10％： 此股权状态用E表示
状态A和状态B中，最大股东都处于绝对控股地位，两种状态
的大股东都拥有由股权投资带来的举足轻重的控制权，且其控股地位
只有通过协议收购才能转让。状态c中大股东相对控股，潜在进入
者要替代大股东地位，需经过要约收购程序；D状态的股权相对较分
散；而E状态中股权则极度分散，大股东的控制权优势不明显，较D
状态更容易受到潜在进入者的威胁。此外，不同性质的大股东：国有、
家族或法人具有不同的治理能力和动力。
股东的法律地位在形式上都是按一股一票来行使权利，他们对公
司控制权的影响力和支配力在本质上是以持股比例成正比的。股东对
公司股份的持股比例越大，对股份表决控制权的影响越强。但是，股
东获取较大的持股比例是有成本的，所以，大股东如何设计一个最低
的持股比例既对公司有控制权，又能把控股需的成本减到最低的限
度。对于上市公司而言，有效控制权的获得意味着股东用最小的股份
获得控制权方面的最大收益。
假设股东i(f=1,2，．．．，Ⅳ)持有Si股(并且有S。股的投票权)，最大股
东持股数为s。。有N+1个股东，且s。=s，⋯≥Sw，总人数是为丁=Sr，
大股东的持股比例晶=So归
如果只≥尸+”，则该大股东就实现了在股东层面的控制权，相反，大
股东就没能对公司拥有控制权。
5．2．2董事会拥有控制权
董事会是公司的最高决策机构，是股东大会闭会期间的常设代表
机构，直接对股东大会负责，履行公司法人产权，在公司内部处于公
司控制权配置的核心地位。随着现代公司制度的发展以及对公司治理
结构的深入认识，董事会在制定公司长期发展战略以及经营管理决策
中的作用也越来越大，已经由股东大会的附属机构转变为股东大会无
法干预的独立权力机关。例如，美国在《公司法》中就规定，公司的
业务和事务应由董事会管理或者在其指导下进行管理“。
董事会对公司绩效的影响主要通过为经理层提供建议、顾问和积
极参与公司经营管理战略方针的制定过程来实现。董事会的议事规则
也是多数决议制，但其表决基础与股东大会的多数规则不同，股东大
会是依据投票数所占比例来决定是否通过某项决议(股份多数)，而
董事会则是依据持相同意见的董事人数占全体董事人数的比例(人员
多数)来决定。这样，．在董事会层面的绝对控制权就必须是拥有董事
席位的多数，简单多数规则下为50％。董事会主要由执行董事和非
执行董事组成，前者来自公司管理层，后者则没有在公司担任管理职
务，也称外部董事。独立董事属于非执行董事，但非执行董事并不一
定是独立董事。
不同于美国上市公司董事会中高比例的外部董事，在我国，董事
会常见的是受大股东控制或是经理层控制(内部人控制)。这里我们
64 P’是根据John Cubbin and Dennis kech(1983)的有效概率投票权模型汁算出来的控制权数值a
“向朝进，谢明，2003：“公司治理与公司绩效”，《四川大学学报》(哲学社会科学版)第2期P 45—50
111
就以来自最大股东(或最大股东支持的董事)和经理层(或经理董事)
所占有的董事会席位比例来区分董事会层面的控制权分布，两者分别
用DS和DM来表示，O≤Ds，DM≤1。
在最大股东和经理层控制的董事出现重叠，即执行董事兼职大股
东单位时，若股东为国家，记为经理(的)董事；若股东为家族或法
人(包括国有法人)，则记为股东(的)董事。之所以这样归类，是
因为国家股人格化的所有者缺位和较长的代理链，对代理人的控制程
度较家族和法人股东来得弱。徐晓东，陈小悦(2003)66也曾对第一
大股东的性质进行类似的区分来研究第一大股东对公司治理、企业业
绩的影响，并得到经验支持。何卫东等(2003)的研究也证明了国有
股东和法人股东的区别。因此我们的区分应该是有意义的。
DS=0，最大股东无董事代表，这种情况比较少见。除了一些偶
然因素造成对大股东的架空，或是我们将国家股东代表的董事兼经理
归为了经理董事外，家族和法人大股东都会占有一定的董事会席位，
以作为其高度集中头寸风险暴露的补偿。DS=1，则表明大股东占有
全部董事会席位，获得了对董事会的超强控制。
DM=O，董事会全部由外部董事构成，这种没有内部董事的状况
不利于董事会与经理层之间的信息沟通，．而董事会必须在获取有效信
息的基础上，才能很好的履行其监督职能；也不利于多变环境下经理
层的灵活机动决策。DM=1；董事会完全受内部人控制，出现在股权
分散且外部人才市场不发达、国家没有强制性的法规制约时；或国有
股独大时，国有资产代理人的内部人控制。
最大股东、经理层在董事会是否能形成实质性的控制权，取决于
其利益代言人占全体董事人数的比例是否过半(我们在这里不考虑不
同来源的董事之间出于正义或利益的可能的联合)，形成事实上的多
数。下面就依照DM，Ds进行状态区分：
50％<DS≤l：此董事会分布用S。表示
50％<DM≤1：此董事会分布用M。表示
66徐晓东，陈小悦2003：“第一大股东对公司治理、企业业绩的影响分析”，《经济研究》第2期P64—73
112
否则：记为ⅣD
在中国，董事长通过董事会授权获得一定的决策权，董事长的人
选也就成为公司争夺控制权的重要标志。
假设公司董事会的总人数是为Ⅳ，，而第一大股东在董事会中拥有
的董事席位或由其控制的董事人数是Ⅳ．，那么第一大股东在董事会形
成表决中占有的表决比例：只；当，其中，0 s￡s1。对中国而言，如
Nf
果只=0．5，则该大股东就实现了在股东层面的控制权，相反，如果
只<0．5，则大股东对董事会的控制无法形成绝对的控制权。由于在中
国的上市公信息披露的不完全。董事由谁派出难以从公开信息中获
得，并且一些上市公司的大股东通过复杂的股权安排向其控制的公司
委派董事董事长、独立董事与大股东的关系也难以知道，所以中国的
P在现实中难以确定。
5．2．3经理层拥有控制权
经理层对公司实现控制的前提是所有权与控制权的分离，由于两
权分离造成了事实上的经理层控制(或者称为管理层控制)，通过控
制经理层的利益与公司员工的共谋在公司战略决策中得到了充分的
体现(青木昌彦和钱颖一，1994)。随着对公司控制权的增加，经理
层可能在经营公司的过程中使自己获利而损害股东的利益(Jensen
and Meckling，1976)，在中国经理层的控制主要表现为内部人控制。
在公司的经营管理实践中，经理层作为公司治理结构链条上的中
心环节，其特殊地位决定了他们是公司内外部信息的接收中心和过
滤、发送中心，经理层比公司治理结构中其他任何环节都更了解公司
整体的资源使用、经营业绩情况。虽然受董事会指导的经理层没有明
确的权力定位，但在现实经济生活中，经理层掌握了公司的主要经营
管理权，成为掌握公司控制权的主要群体和公司治理结构中约束与激
励的中心。因此，虽然在大多数国家的《公司法》里董事会是公司真
正的战略决策制定者，经理层只是战略的执行人，但是由于上述特点
的存在，很多具体的经营战略决策最终要由经理层来做出，一些重大
的决策也是董事会与经理层协商并共同制定。除了进行经营管理决
策之外，公司经理层还是所有决策具体的实施者以及风险控制者。现
在的职业经理人，不仅是公司的经营者、管理者，同时还是公司文化、
德、价值观的代表者和领导者，经理层的风格往往会左右公司的发展
目标和战略方向。由此可以看到经理层在公司经营管理和绩效实现过
程中的重要地位。
总经理GM在经理层的地位举足轻重，是经理层的核心。为简单
起见，我们只对总经理进行分析。公司总经理拥有董事会通过契约授
予的对生产经营，资产运营和雇佣等的直接决策权，难以进行产权界
定和价值评估，且不必经过多数票规则来实施。总经理拥有的控制权
是关系到公司资产配置的核心环节。公司经营绩效的好坏与总经理的
能力状况、努力程度密切相关。
我们考察总经理GM的两个特征，其一是代表谁的利益，是否受
最大股东控制；其二是总经理的人力资本特征，如果其掌握有企业运
营的核心资源，或是经理本人即是公司的技术核心，则知识会为其带
来额外的权力。总经理的人力资本越强，替换的难度和成本也越高，
相应地总经理的控制权就越大。用GM。。来表示，o∈{0，1)，B∈
[0，1]，Q=1，记为来自最大股东；否则Q=O；B值越大，说明
总经理的人力资本越高。可能的总经理特征表达为：
GMo．o⋯GMo，l，GMI：o⋯GMl．j。、．
5．2．4控制权配置的综合模型
根据上述大股东、董事会和经理层控制权配置，我们可以构建公
司控制权的综合模型。其组合模式如表5—3 。
公司控制权综合模型
编号配置模式编号配置模式编号配置模式
1 11 21
A+SD+GMo．口A+MD+GMo．口A七N D+GMo．8
2 12 22
B+SD+GMo，口B+MD+GMo．口B+ⅣD+GMo8
3 13 23
C+SD+GMo。口C+MD+GMo，口c+ND+GMo 8
4 14 24
D+SD+GMo．口D+MD+GMo，， D+ⅣD+GMo口
5 15 25
E+SD+GMo口E+MD+GMo，口E+ND+GMo B
6 16 26
A+SD+GMl．口A+MD+GMl，F A+ⅣD+GMl．口
7 17 27
B+SD+GMl．口B+MD+GMl，口B+ⅣD+GMl．口
8 18 28
C+SD+GMl．口C+MD+GMl．口C+ⅣD+GMl．口
9 19 29
D+SD+GMl，口D+MD+GMl．口D+ⅣD+GMl．口
i0 20 30
E+SD+GMl日E+MD+GMl．口E+ⅣD+GMl．口
上述若干种控制权配置模式在公司实践中都可能存在，不同的控
制模式表明了对公司资源的控制程度，如第一种大股东、董事会和经
理层均由大股东牢牢控制，这种控制在我国上市公司中普遍存在，在
最后一种控制模式中，公司没有谁能单独产生决策，股东之间的制衡
机制较为完全，这种模式产生的前提条件是比较完善的市场体系和经
理人市场。
5．3资本结构下的控制权配置
上面的分析主要是从公司权力或者是公司投票权构成上进行的
对公司控制权配置的分析，下面我们转换一个角度，主要从公司的效
率角度对公司的控制权进行一定的分析，这就是从资本结构的视角下
来研究公司控制权。
资本结构的公司控制权理论是Jensen and Meckling(1976)在
其资本结构的契约理论里首次提出的。由于普通股有投票权而债务则
没有，因此资本结构必然影响企业控制权的分配。从此资本结构的研
究重点转向探讨公司控制权与资本结构的关系。从公司的资本结构角
度理解控制权，有重要的理论内涵。
一资本结构中的控制权理论认为：不同的融资手段(股票、债券)
所附带的控制权力是不同的，股票所有者拥有对企业事务的投票权，
而债权人可以通过破产机制或债务的附带条款获得对企业一种多种
控制权力。很明显，两种融资手段的不同组合对应企业内部控制权力
的分配也是不一样。
删定理假定，不同融资方式的区别仅在于其对收入流的索取权
(如债权人取得固定利息，股东取得剩余收入)不同，而企业的收入流
本身是外在于资本结构的。而Jensen and Meckling(1976)则认
为，资本结构不仅规定着企业剩余收益(收入流Cash flow)的分配，
而且规定着企业剩余控制权的分配。委托代理理论、优序融资理论和
信息传递理论都仅仅考虑了问题的一个方面。而控制权理论则兼顾了
问题的两面。该理论认为，经营者占有的股份越多，其控制能力也就
越强，这样，由于经营者对控制权本身的偏好(而且这种偏好未必与
其经营能力的大小相关，难以市场化)。他们通过影响控制权的分配
所形成的资本结构来影响企业的市场价值。
激励理论关于企业资本结构的模型具有共同特点，即仅仅把股票
和负债看作是资本的不同回收方式。实际上。从对公司的控制权角度
来看，股权资本和债权资本是完全不同的，即普通股持有者拥有投票
权，能参与公司的决策、而债权人则只在公司破产后才拥有投票权。
所以，股权融资的意义在于把对企业财产的控制权分配给了股东。如
果企业能按期偿还所欠的债务，那么企业的控制权便不会由股东转移
到债权人手里。资本结构的变化正是通过改变投票权在经理和其他股
东之间的分布以及现金流量在股权和债权之间的分配制约着公司的
收购和控股活动。
20世纪80年代，在以美国为主的主要发达国家资本市场上，
发生了以企业并购和反并购为主要形式的大规模企业法人控制权争
夺活动。资本市场上企业并购的大规模展开以及由此导致的企业资本
结构变化，引起了从事企业金融理论研究的经济学家的极大兴趣。部
分经济学家开始关注控制权市场与资本结构之间的内在联系，并取得
了一系列的理论研究成果。
有关资本结构与公司控制权之间的理论研究，按照研究和分析方
法的不同，可以划分为两个不同的理论体系：一种理论体系是，按照
体系的企业金融理论研究模式，将企业主要的融资工具一负债和股票
作为外生的金融证券，根据负债没有投票权、股票拥有一股一票的投
票权、企业法人控制权由多数票决定的原则，分析和探讨资本结构变
化对企业证券拥有者之间投票权分配的影响；另一种理论体系是，运
用不完备金融契约的证券设计理论，分析效率的企业法人控制权配置
下的最优投票权配置和现金流分配，以此内生地推导出相应的企业应
发行的金融证券。本文下面的论述是采用的是第二种理论体系。
5．3．1 不完备金融契约条件下的控制权
金融契约可以分为完备和不完备契约两种”。金融契约理论中的
完备契约理论，是指在有关事后的企业投资项目收益方面存在着信息
不对称和为克服信息不对称进行监督的监督成本的前提下，契约当事
人在缔结契约时点能够完全预期到契约期内可能发生的所有状态，以
及缔约双方可能采取的各种行为，并且企业家和投资者愿意遵守双方
事前所签订的契约条款，契约中所涉及的双方事后分配的收益是明确
而且能够由第三方(如法院)进行检验的；当契约的缔约方对契约条
款产生争议时，第三方能强制其执行。因为完备契约条件下，契约只
对缔约双方当事人的行为产生影响，对第三者不存在外部性；每一契
约当事人对其选择的契约条款和契约可能产生的结果具有完全信息
不存在契约签订和执行成本。但是完备契约的假定过于严格，现实经
济中，经济主体之间所缔结的契约不可能完全满足完备契约的条件，
因此，现实中所存在的契约更多的表现为不完备契约。按照交易成本
经济学的观点，现实中，完备契约不存在的原因主要因为契约签订和
盯完备契约与不完各契约之间的主要区别就是未来自然状态的可观察性与可证实性，对司观察性和可证实
h的不同假定会得出不同的结果。
117
执行过程中存在着各种交易成本，交易成本的发生源于有限理性和由
于有限理性所可能导致的机会主义行为。
Grossman and Hart(1986)“从金融契约的不完备性方面研究
了公司控制权的有关问题。他们认为谁拥有决定如何处理不可预测或
事件的决策权为剩余控制权，由于剩余控制权拥有者拥有处理契约中
不可预测状态或事件的决策权，剩余控制权的分配就显得非常重要。
从金融契约事后的剩余索取权和剩余控制权效率配置的角度，不完全
金融契约论述了与事后企业剩余索取权和剩余控制权有效配置相对
应的最优金融契约的条件和特征。特别是控制权的分配是关注的焦
点。例如在股权融资中，股东往往有投票权，能在企业未来出现不同
状态时拥有决策权；而债务融资虽没有投票权，但在企业不能偿还债
务时债权人也有决策权。他们提出现实中与这种最优的控制权配置相
对应的金融契约为负债契约。在企业发行负债融资的情况下，如果企
业经营状况良好，投资收益能够确保偿还债权人的本息，企业的控制
权由股东所有，由股东通过股东大会选举的董事会将控制权委托给企
业家来行使；在企业经营状况恶化，陷于债务不能履行的状态时，债
权人获得控制权，并对企业进行清算、重组或逼迫其破产。总之，只
要企业家将其负债融资额设计在一个最优水平上，在项目投资收益为
差的状况时，将控制权转移给投资者；在项目投资收益为好的状况时，
由企业家拥有控制权，就可以实现效率的投资行为选择。所以，不完
备契约条件下，最优金融契约与最优资本结构的设计对于控制权分配
来说是最重要的。因此，不完备契约条件下的最优金融契约应为负债
契约。
Grossman and Hart(1986)还提出现实中与这种最优的控制权
配置相对应的金融契约为负债契约。在企业发行负债融资的情况下，
如果企业经营状况良好，投资收益能够确保偿还债权人的本息，企业
的控制权由股东所有，由股东通过股东大会选举的董事会将控制权委
托给企业家来行使；在企业经营状况恶化，陷于债务不能履行的状态
“Grossman，Sanford，andOliverHart．TheCosts and Benefits ofOwnership：ATheoryofVertic andLateral
Integration Journal ofPolitical Economy,1986(94)：691·719
118
时，债权人获得控制权，并对企业进行清算、重组或逼迫其破产。
总之，只要企业家将其负债融资额设计在一个最优水平上，在项
目投资收益为差的状况时，将控制权转移给投资者；在项目投资收
益为好的状况时，由企业家拥有控制权，就可以实现效率的投资行为
选择。所以，不完备契约条件下，最优金融契约与最优资本结构的设
计对于控制权分配来说是最重要的。因此，不完备契约条件下的最优
金融契约应为负债契约。
哈利思(HarriS)和雷未吾(Raviv)”在1988年也开始了对资
本结构中的控制权理论进行初步的研究”。他们认为企业经理人的收
益来源于两个方面：一是通过在企业中占有的股份得到的分红，另一
个是通过对企业实际控制而得到的私人收益，即控制权收益。后者很
明显是看经理人是否在位，如果经理人员被取代，那么原来的经理人
就失去控制权收益，如果原经理的努力得到了更多的回报(控制权的
私人收益)，这样原经理在位的时候就会权衡他的损失与回报，以便
自己的行为能使自己的效用最大化。我们可以通过构建一个模型来表
述上述思想。
假设最初的企业是一个采用完全股权融资，则该企业的利益相关
者是：企业的经理人拥有的股份份额是A，小股东P(被动投资者)
和潜在收购对手是R，在这里企业看成是一个项目，项目的价值与经
理人的能力直接相关。如果经理人的能力高，项目的价值为×，这个
事件的概率为P，如果经理人的能力低，项目的价值为E，这个事件
的概率为1一P。如果这个项目置于原经理人的控制之下，其项目的
价值为y：p×+(1一p)h，如果潜在对手成为这个项目的控制者，其价
值为K：(1一p)K+py'。原经理通过改变企业的资本结构来改变自己在
企业中拥有的股份额，从而改变自己在企业的各种事务的表决权，并
以此来影响企业被收购的命运。也就是说，原经理人选择发行面额为
D的债券回购一定份额的股票，目的是使自己的效用达到最大化。即
是MaxAY，(D)+Kp)，这里■(D)是企业的价值，K(D) 经理人的控
69
Harris，M．and A Raviv，1988，Corporate control coiltests and capital structure",Jiurnal of Financial
Economics 20：55-86。
70另外一个学者8tulz(t988)也对该问题逃行了一定的研究。
119
制权收益。他们还指出企业是否收购有三种可能性，第～是成功的要
约收购。指潜在的对手获得了足够多的股权，可以取代原经理获得企
业的控制权，也许后来者的能力弱于原经理人：第二不成功的要约收
购。指原经理人掌握了足够的股权确保对企业的控制，其他对手无法
将他取代，有可能他的能力弱于潜在的对手；第三种情况是代理权的
争夺。指没有哪一方拥有绝对的控股权，这是情况之下，能力较高的
一方获得企业的控制权。
该模型的表明，企业经理人在确定自己效用最大化方向上选择一
定的资本结构来对应一定的控制权结构。而另一个人斯图茨
(Stulz，1988)几乎在同时运用中小股东(被动投资者)的期望收益
最大化得出企业的最优控制权结构。应该说他们的研究已经把企业控
制权的安排与企业的资本结构联系在一起来考虑了。但随着人们对企
业本质的认识，控制权分配的研究又有了新的面貌。其实对于把企业
看成是契约联结的理论就改变了人们对控制权分配的理论。
Zender(1989)71也对其进行了研究，其模型结论与现实中存在
的金融证券相对应，这种控制权和收益分配安排的契约可解释为：在
信号为好的状态下，拥有控制权的投资者为企业的股东，在信号为差
的状态下，拥有控制权的投资者为企业的债权人。因此，企业家最初
发行的最优金融契约应为股票契约和负债契约两种将不完备金融契
约理论用于企业资本结构的最重要文献是Aghion和Bolton。
Aghion and Bolton(1992)发表的“融资契约的不完备契约方
法”。将不完备金融契约理论用于企业资本结构的最重要文献。在他
们的研究中，分析了剩余控制权的分配问题，并建立了不完备金融契
约理论的基本分析框架。在他们的模型中签约双方一个是受财富约束
的企业家与投资者，企业家拥有不可证实且不能转移的私人利益，单
纯追求货币利益最大化的投资者与同时追求货币利益与私人利益最
大化的企业家之间存在着利益冲突。最佳控制权结构是：①单边控制。
即如果货币利益与总收入是单调递增关系，那么投资者控制最有效；
而如果企业家私人利益与总收益是单调递增关系，则企业家控制是有
”Zender,J Optimal Financial Instruments．Working Paper,University of Utah，1989
120
效的。前一种情况是企业以发行有投票权的股权融资；后者是企业的
发行没有投票权的股权融资。②相机控制。上述货币和私人利益与总
收益问不存在单调递增关系，那么谁拥有控制权取决于未来随机变量
(信号)的实现与否。因此这个模型也被称为控制权转移模型
(Control Transfer Model，即CTM模型)，该模型认为只有债务
融资能够实现这种最优控制权安排，企业家在企业经营状况好的时候
获得控制权；而状况不好时控制权转移给投资者。他们的结论为：在
不完备契约条件下，控制权无论事先给予缔结的哪一方，都有可能导
致非效率行为选择的发生。解决非效率行为选择的有效方法是将控制
权依第一期期末的收益状态不同而配置给不同的主体。在项目投资收
益为好的状态时，将控制权给企业家，使其选择维持现有投资规模继
续经营；在项目投资收益为差的状态时，将控制权给投资者，让其选
择对项目进行清算。这样就能确保实现效率的行为选择。
Dewatripont and Tirole(1994)在CTM模型的基础上，研究控
制权与现金流权之间的关联性，认为仅用业绩为基础的货币激励是不
够的，还必须在必要情况下给予投资者的控制权。当企业经营不好时，
拥有控制权的一方是债权人较好；当企业经营好时，控制权应该转移
给企业家。此外，Bolton and Schartstein(1990)、Myers and Fluck
(1998)以及Hart and Moore(1998)的模型中表示现金流权即不能
观察也不能证实，最优的融资工具应具有类似债务剩余控制权的性
质，即①企业家承诺给投资者固定支付；②如果支付不能履行，则投
资者得到控制权并清算资产，因此，清算权在CTM模型中至关重要
(在Myers and Fluck模型中将解雇企业管理层的权力代替了清算
权)。
CTM模型实际上是在代理理论的框架下，研究现金流权与控制权
的分配，而且两者的分配是可以独立进行的，这两者之间的分配中不
对称分布的。假如一个企业家拥有企业中较大的股份，如果他不努力
或无能，他也应该将控制权交给投资者，决定控制权与转移一方面来
自所持股份对应的投票权，另一方面来自合同规定的特别权力(取决
于双方的谈判力量对比)，尤其是在处于创业阶段的所有权控制权的
企业中。
由此可见，不完备金融契约理论所探讨的问题是，企业家如何设
计一个金融契约，以解决金融契约事后剩余控制权的有效分配。在企
业收购与反收购的控制权竞争中，如果现任经理人和外部竞争者之间
存在着控制权私人利益的冲突，并且，两者的经营能力均无法事前确
认，那么，企业的所有者就有必要事前设计一种有效的金融契约。该
金融契约必须具有解决现任经理人和外部竞争者之间利益冲突的有
效机制，并能够确保企业价值的最大化。
5．3．2控制权的相机转移
阿洪和博尔顿(Aghion and Bolton，1992)”运用企业是一个不
完全契约的理论，对企业控制权安排进行了研究。他们认为：在不完
全契约中，控制权如何分配显得尤为重要，并对控制权的分配以及相
对应的资本结构模式进行了分析。同样是用一个模型来说明。
假设企业的主要利益相关者是企业的经理人E和企业的外部投
资者I(包括股东与债权人)。在时期为t=0时经理人进行一项投资；
在时期t=1时自然状态0实现，并且外部投资者等到一个信号s(比如
经理人分派红利)；在时期t=l和t=2之经理人做出了一定的行动a，
并在时期t--2时企业实现收益，n。
经理人进行一项投资
控制收益的状态不确定
投资收益实现，投资收
益判断可能选择第二期
投资
依存于投资行动和收益
状态的投资收益实现．
图5．1 Aghion and Boltonl992的控制权分配模型
经理人和外部投资者的利益冲突主要是由于两者的目标各异。经
理人不仅关心企业的收益还要关心自己的私人利益l(a，口)，而外部投
资者只关心企业是否盈利。我们假设自然状态只是两种情况：g，b，
“Aghion，P and P．Bolton，1992，Art Incomplete contracts approach tO financial contracting”，Heview of
Economics Studies．59：473—94
122
分别代表好的自然状态和坏的自然状态。a。表示自然状态是g时经
理人的最优行动，口。表示自然状态是b时经理人的最优行动。信号也
只有两种：s=l或s=O分别代表好的信号和坏的信号，pg，p6分别表
示当自然状态是g或者b时出现的好信号s=l的概率，并且前者大于
0．5后者小于0．5，企业的期望收益y：表示为：
y≯E(r：f，口，)
其中i，卜占，b。上式表示的含义是当自然状态是i并且经理人的行
动是a；时的企业收益的均值。该经理人的报酬是企业收益的线性函
数，我们用玎代表经理人分享企业收益的份额，这样我们就可以分别
得出经理人和外部投资者的目标函数(即他们分别的效用函数)：
r／y：+l；为经理人的目标函数，(1一叩)y{是外部投资者的目标函数，在这
个模型中，经理人的最优行动是使自己和外部投资者的总的效用最大
化。因此，阿洪和博尔顿(Aghion and Bolton 1992)根据模型得出
下面的结论：7
结论一，如果f；卜曙，堙>_I：(下标表示行动选择，上标表示自然
状态)，则经理人掌握企业的控制权是最优的。也说是如果满足上面
条件，那么经理人的私人利益与企业整体的利益变化的放向是一致
的。很明显的，在这种情况之下，让企业的经理人掌握控制权是一种
有效率的控制权安排。
结论二，如果y；>-坩，Y：卜Y：，那么企业的控制权由外部投资者
掌握是最优的。因为此时，外部投资者的利益与整体利益的变化方向
是一致的。故种情况之下，控制权的安排就交给外部投资者。
结论三，如果企业的经理人的私人利益与外部投资者的利益与整
体利益的变化方向是不一致，那么当(ps，p6)一(Lo)时，相机转移控制
权”就是最优的，即如果ps一1，p6—0，则当s：1时应该由经理人掌握
控制权，当s：0时应该由外部投资者掌握控制权。通过第三点结论我
们可以看出，当企业的经理人的私人利益和外部投资者的利益与整体
73国内学者杨其静认为控制权并不会相机转移。因为当企业经营不善时，所有者会另选一个经营者代替原
有的经营者，控制权不会从经营者手里转移到投资者手里，只是转移到了另一个经营者手中。这其实杨没
有考虑在企业清算的条件下而只是企业继续经营的情况下的控制权配置问题。如果企业面临清算，则公司
挎制权就会转移到债权人手中而刁；是另一个经营者手中。另外，Agllion and Bolton(1992)提出“状态依存控
制权”的概念：张维迎(1996)明确提出了“状态依存所有权”的概念。
123
利益发生冲突时无论将控制权交给哪一方都不是最优的。
Aghion and Bolton(1992)要表明是含义是：当外部投资者掌握
企业控制权最优时，企业就会用变通股为融资；如果企业的经理人掌
握控制权是最优的，则企业采用优先股的融资方式；如果是相机转移
控制权，那么企业的融资必须要有～定的债务。上面的模型并没有涉
及到这个问题。这给后面研究的人提供了可研究的空间。对上述的控
制权转移模型后来有许多人都进行了研究。
Dewatripont和Tirole(1994)在它的基础之上研究了控制权与
现金流权之间的关联性，认为以企业的业绩为基础货币激励是不够
的，还必须在必要的情况之下给投资者控制权。当企业经营不好时，
拥有控制权的一方更像是债权人；当企业经营好时，控制权应该转移
给经营者(或者是企业家)。公司控制权是利益相关者“状态依从”
的控制权。公司控制权安排应以利益相关者利益最大化为目标。公司
控制权安排应遵循利益相关者理论原则，按照利益相关者在公司所有
权状态依存的地位去安排公司控制权。一方面，利益相关者整体利益
的最大化作为公司控制权追求的目标。公司控制权的行为要从利益相
关者的整体利益出发，考虑公司控制权行为对利益相关者整体的利益
的影响。利益相关者作为公司所有权的所有者共同行使公司控制权，
因此，公司控制权的行使，也要充分体现利益相关者的期望与要求。
另一方面，公司控制权安排趋向最优状态。企业的契约特点使公司控
制权显示出状态依存的特征。要创造和维护使企业契约能充分发挥调
节作用的制度环境，让市场机制充分发挥作用，使公司控制权能根据
企业的经营状态在利益相关者之间自由调整，实现适合企业经营状态
的公司利益相关者共同拥有公司控制权。可以用一个图示5．2来说明
这个思想。
W K R
A B C
图5．2状态依存的控制权
假设一个公司有劳动AB其报酬是w，利用的资本为BC，其报酬
是K，C点向右为公司的收益R其分布为(0，。。)，如果是R>W+K，则
股东拥有公司控制权能实现公司的利润最大化；如果R<W+K，则债权
人74拥有公司的控制权能实现公司效率的最大化；如果R=W+K，公司
控制权分配给股东还是债权人都没有什么区别。
对于上述结论，许多人过都进行了实证研究，结果与Aghion and
Bolton(1992)的结论相吻合。如卡普兰和斯特伯格(Kaplan and
Stromberg，2001)认为企业控制权转移比较适合目前高科技领域的风
险投资项目，两位作者实证研究了200多个风险投资项目，得出经理
人和风险资本的投入人之间的控制权安排的确就是一种相机获得控
制权的方式。比如，双方会根据项目税前收益的大小来决定控制权的
归属。如果收益较好，控制权就保留在经理人手中，反之，控制权就
移交给投资人。
对于现代股份公司而言都会面临一个普遍的问题，即所有权与控
制权的分离而分别掌握在不同的人手中。一般来说，所有权属于外部
投资者，控制权是在经理人手里，在这种情况之下，很容易发生的事
情是经理人有可能损失所有者的利益来为自己谋私人利益。这时有两
种方法来约束经理人的行为，一种是采取激励合同保证经理人的行为
取向自动与企业所有者的利益目标一致，这是著名的委托一代理的基
本思路，这里的激励合同是一种完全契约。另一种是通过资本结构的
设计来约束经理人，在研究选择一定的资本结构来约束经理人行为时
通常认为契约的不完备性。
哈特(Hart，1995)”在契约不完备的前提下，将企业经理人与外
部投资者之间的利益冲突集中表现在“公司到底是应该经营，还是被
清算”的问题上。经理人这了维护自己的控制权收益，就有可能在公
司需要清算时还继续维持公司的经营；或者外部投资者有可能在公司
还可以继续经营的时候被清算掉，以便从中获得更大的经济利益。在
契约不完全的情况之下，债务融资可能起到比激励合同更好的约束作
74这里所说的债权人是利益相关者。如与公司发生r借贷关系的金融机构、没有得到货款的供货商或者是
没有得到商品的客户等。
”Hart，O，1995，Firm，Contracts and Financial Structure，Oxford U Press
125
用。这里其实涉及到了一个道德风险的问题。
(1997)研究了这个问题。
5．3．3考虑了“可保证收入”的控制权分配
．阿洪和泰勒尔(Aghion and Tirole，1997)76运用“可保证收入”
77来分析控制权的分配问题。
首先建立一个简单的道德风险模型。一个风险中性、具有有限责
任的企业家有一个投资总成本为I的项目，其私人可投入财富为
A_<，，因此需要融资，一4。为了简化我们不防视A为现金，并称之
为“初始股权”或“内部股权”，相应地，外部投资者的支付应为，一爿，
该项目以P的概率成功并产生收益R>_0，，否则收益为0。经营者(或
者是企业家)可以选择“努力工作”或者“消极怠工””，则此项目
相应成功的概率为名和丑。当选择“消极怠工”时，我们可以认为
他此时获得了一个私人得利B卜0，有效的契约安排是该经营者只有
在项目成功时才能得到正的工资补偿w，因此诱导他努力工作的激励
相容约束为(昂一只)W zB。在一个完全竞争的资本市场中，这一项目
能够得到融资的充要条件是：“可保证收入”应不小于投资者的投入，
也就是：
郴一者M刊
当A=0时，一个正的NPV项目也可能得不到融资，因为其要求
的“可保证收入”太高了。当A逐渐增大时，我们可以发现该项目有
更大的可能得到融资，在这里，内部股权的作用开始显现。
对上述的简单模型中加入一个中期的决策阶段：在筹资阶段与道
德风险阶段之间，经理人可以选择一个“利润增强”的行动，以r的
成本将成功的概率提升至P+r。当投资者拥有控制权时，他会迫使
经营者去选择一个“利润增强”的行动并承担全部的成本r，其可保
证收入提升为：
”Aghion，P and J Tirole，1997，“Formal and Real Authority Organization",Journal of political Economy,105，1—29
77“可保证收入”是指外部投资者在使用激励相容的契约时对投资收益的最好预期．它是决定企业融资能
力的关键。
78关于这一点泰勒尔有关的论文中有详细介绍。
‘
126
(巧")卜一右I
反之，如果内部经营者拥有控制权时，他不会选择“利润增强”
的行动，因为他要承担全部的成本而只能享受部分的利润增值。当内
部股权不充分时，显然有：
岛卜言]-<i-A<(岛+r)卜面B]
由此可见，将控制权转移给外部投资者能够有效地提高可保证收入从
而难企业的融资提供了可能。
张维迎(1998)79建立了一个模型，证明在古典资本主义企业里，
企业成员在团队生产上的相对重要性和监督上的相对有效性是决定
最优委托权安排的重要决定因素。在他的模型中，剩余索取权是委托
权的基本内涵之一，与剩余索取权对应的是委托人的控制权或监督
权。这就是说i委托权等于控制权(Grossman and Hart，1986：张维
迎，1998)。弗兰克·奈特(Knight 1921)也曾指出，委托权是剩余
索取权和控制权的统一。从这个意义上说，张维迎建立的模型说明了
企业控制权的安排取决于企业成员在团队生产上的相对重要性和监
督上的相对有效性。
同样，王冰洁等(2004)”认为企业最优控制权安排取决于企业
成员的相对重要性和相互监督的效力。现代企业中，企业成员的相对
重要性取决于其拥有的人力资本和非人力资本的重要性，而监督的效
力又依赖于人力资本的特质。因此，在现代企业中，让拥有人力资本
的董事会或经理掌握企业的控制权是较优的安排。
5．4拥有控制权的股东行为分析
由于私人收益的存在，控制性股东就与其他股东之间出现了利益
的分化。控制权股东追求的是个人利益的最大化，在这样的利益驱动
79张维迎，1998：“控制权损失的不可补偿性与国有企业兼并中的产权障碍”，《经济研究》第7期
80王冰洁等，2004：“现代企业最优控制权安排的规范性解释”，《管理工程学》报第3期P106--110
127
下，拥有控制权的股东将会出现行为的扭曲81。我们可以通过以下的
在项目筛选，投资冲动以及控制权转移等方面可以看出。
一是项目筛选。
我们假设一个公司是由一个集团公司的子公司，他的实际控制
人是母公司，那么他在选择项目的时候与一个独立的公司在选择项目
的时候是不一样的。可以通过以下的模型可以清楚的看出来。假设有
两个各选项目，一个是A项目，另一个是B项目，再设A项目的产
出总价值为n，其中还包括L一的现金流，这是对所有投资者都是均
等的，而且，项目价值■还包含了一个控制权私人收益，其大小为K一，
同样道理B项目的产出总价值为％，其中包括了工a的现金流，～样
也是对所有者都是有份的，项目中还包括了一个控制权私人收益K。。
一般来说项目对于实际控制人来说都有控制权私人收益，只不过不同
的项目控制权的私人收益大小不一样，在这里假定K一>。K。，同时设
公司的实际控制人对现金流权为P。如果是一个独立的公司在选择项
目，他选择项目的依据是这个项目的价值，但是如果是集团的实际控
制人来选择项目的话，他要考虑自己的私人收益与股东的利益，追求
两者之间的最大化。在这种情况之下，他就要对以下两个部分进行比
较，选择净值比较大的进行投资，这两个部分分别为：
以一髟)p+髟和％一％)p+％
如果下面的式子成立的，则实际控制人将选择项目A：
婶A—Kap’KA}婶8一K0p★KB
通过变换上式得：
％一叫字卜
其中，战：K。一Ks>-0，这个式子意味着尽管B项目很有投资价
值，A项目对于所有投资者来说投资的价值都不大，但是，就是由于
A项目可以为实际控制者带来较大的私人收益，实际控制人也会选择
A项目。我们可以通过上面的数学式子能清楚的看出来。我们知道当
”宁向东著．2005：《公司治理理论》，中国发展出版社，P75—78
128
P越小的时候，进行无效率选择的损失会越大，将以一f去1拭的速率
上升，这是一个指数形式，一个微小的变化将上升得非常快。这就意
味着，即使私人收益占项目价值的Ll：：,fffJ不变，当实际控制人的现金流
权相当小的时候，对企业集团来说，效率的损失都是很大的。
二是投资冲动。
在许多上市公司中，实际控制人都不大情愿把自由现金流作为红
利分配给股东，而愿意有把这些钱进行投资，想方设法把自己的企业
做大，这其中一个最主要的原因是控制权私人收益有紧密关系，在实
际控制人私人收益比较大的情况下，也就是足比较大的情况下，他们
往往会进行冲动性投资，这是由于随着企业规模的扩大，实际控制人
所获得的好处会呈现一种上升的趋势。我们把上面的思想用模型来表
不。
假设企业有剩余的自由现金流，大小为L，控制人可以将￡分配
给所有股东，也可以选择再投资，再投资的项目我们假定可以产出价
值为V，其中包括所有股东都可以得到的现金流￡和控制权的私人收
益K，再假定实际控制私人持有公司的现金流权为P。在这种情况之
下，实际控制人要对下面两个部分进行比较，选择净值比较大的部分：
础和P0,-一K)+K
当下面的式子成立，实际控制人将进行投资，而不选择分红。
p(V—K)+K>_面
对上式进行～定的变换得到：
y>．三一f坐k
＼P／
从上式我们就可以看出为什么实际控制人不愿意进行分红。当然
只要L在IE矿+(警卜l的范围内，实际控制人就不会选择分红，而
这个范围也是由控制人的持股比例和私人收益的大小共同决定的。当
实际控制人可以获得私人收益的情况下，控制人的持股比例越低，他
越愿意保留公司的盈利而不进行分红，企业也就越显示也投资的冲
动。当P越小的时候，拥有控制权的股东进行投资冲动的意愿超强。
三是控制权的转移。
在西方国家的发达市场上对控制权转移的研究产生的较多文献，
认为控制权的转移是市场经济的一个重要机制，通过这个机制形成资
本从效率低的地方流动到效率高的地方。一个好的市场经济体系一定
要建立有效的控制权转让的机制。然而由于存在控股股东的私人收益
的情况这下，控制权市场的转让就比较复杂了，它会受到控制权私人
收益的影响，经济运行会处于低效状态。
假设一个公司有两个控制者，一个是显现的控制者M，另一个是
潜在的控制者N，在没有控制权私人收益的情况下，如果这个公司掌
握在N手中比掌握在M手中的效率更高；N对公司的估值就会比M
的估计要大，则双方就会进行讨价还价，在两个人估值的中间就会寻
求一个交易价格，这样就资本就会从低收益的地方流动到高的地方。
但是如果存在控制者的私人收益，情况就会不同。一样的企业，比如
它在控制者M手中，价值为‰，其中股东可以获得的现金流权为LM，
控制权的私人收益为Ⅸ”，但是对于潜在的控制者N来说，公司的价
值为略，股东获得的现金流权为L，控制权私人收益为K，在上述
情况下，控制权是否会得到转让，就主要是看％和％谁大，而且还
取决了对控制权私人收益的权衡。
控制权是否会发生转移，取决于下面两部分的比较：
oLM+KM瓤pLN+KN
当下面的这种情况出现的时候，控制权就会发生转移，否则，控
制权不会发生转移。
pLw+KⅥ_‘pLN+KN
对上式进行一定的变换，就得到：
K。一K。．<f生1(‰一％)
、∥／
上式中我们可以看出就是％一％>-0，只要前一个不等式成立，
控制权也会发生转移，反之，即使％一％卜0，只要后一个不等式成
立，控制权也不会发生转移。我们可以得出结论：如果存在着控制权
，
的私人收益，资本市场上的控制权的转移行为也会扭曲。这就是我们
的逻辑结果是在我国的证券市场上存在的控制权的私人收益，解决股
权分置的问题一定要考虑到控制权的私人收益。关于这一点，我将在
第七章详细论证。
5．5控制权配置的市场约束
企业的控制权的配置直接决定了企业内部人力资源与物力资源
如何的结合，如何相互作用，企业绩效在很大程度上取决于企业控制
权配置状况及由此导致的创新过程中的资源利用效率。因此，最优控
制权配置应该能够实现企业绩效最优，利用契约分析的话来说就是控
制权的代理成本最小。这种最优是针对特定的市场条件来说的。
5．5．1 产品市场
企业存在的合理性就是合理的配置资源，向社会提供满足人们需
要的产品和服务。企业进行竞争的基本方式是向市场提供质量高、价
格低的产品和服务。产品和服务的竞争力是评价经理业绩最直接、最
有效的标尺，从而间接的反映企业控制权配置效率最直接、最有效的
标尺。产品的竞争力的评价是以相对充分的市场竞争为前提的，在相
同的市场条件下，这与企业初始竞争条件密切相关。对于初始竞争条
件相差太大的企业，直接进行绩效比较可能难以有效的反映当期企业
控制权配置效率f林毅夫，1997)。但是如果产品市场上的垄断程度高，
企业与控制权如何配置的相关性减弱，不论企业初始资源条件如何，
管理者偷懒的积极性都会比较高，代理成本就会很高。
Jenson and Meckling f1976)认为，无论是垄断性企业的所有者还
是竞争性企业的所有者，都会致力于降低代理成本，所有垄断性企业
的代理成本不一定比竞争性企业的代理成本高。在这里，Jenson and
Meckling忽略了这样的一个实事，即竞争性企业的所有者能够获得丰
富的信息，从而，所有者可以竞争对手的状况为依据对经理进行相对
业绩评价，也可以从竞争性企业的产品价格推断其成本，从而较为有
效的降低代理成本并对经理形成一定的压力。
Hart(1983)建立了一个模型来说明所有者控制的企业会迫使经营
者控制的企业的经理努力降低成本，减少偷懒。假定同一个产品市场
上有许多企业，这引起企业的生产成本是不确定的，但是他们是相关
的，这样产品市场的价格便包含着其他企业成本的信息，哈特又假定
社会上有一部分企业由经理控制，而另一部分由企业的所有者控制。
由于企业的所有者控制属于自己的企业就不存在着两权分离的问题，
企业会竭力使产品成本降低，从而压低产品市场的价格，这样由于所
有者控制的企业越多，由经理人控制的企业就会感到来自于产品市场
的压力，这样偷懒的可能性就会降低。结果是由于所有者控制的企业
的竞争，两权分离的企业会尽是降低产品的成本，否则就难于在这个
市场上生存。尽管哈特的模型说明，企业“两权分离”所带来的代理
成本，在有市场竞争的环境下，在有大量非两权分离的企业存在的条
件下，可以被大大的降低。但是即便市场上的所有企业都是由经理直
接控制的，外部压力依然存在，只要企业数目足以造成企业“串谋”
困难f贝克尔，1995)。
5．5．2经理人市场
经理人的行为是否符合股东的长期利益，除了内在的利益驱动以
外，同时还受到各种外在机制的影响，其中最直接的就是来自于经理
人市场(也称为管理者市场)的压力，发育充分的经理人市场提供了代
理人之间的竞争机制，对于委托人来说，代理人之间的竞争作为一种
市场选择机制可以保证经理人的素质，并对经理人行为产生长期的约
束引导作用。而以行政任命或其它非市场选择的方法确定的经理人很
难与股东的长期利益保持一致，很难使激励约束机制发挥作用。对这
样的经理人提供股权激励是没有依据的，也不符合股东的利益。职业
经理人市场提供了很好的市场选择机制，在良好的市场竞争状态下将
淘汰不合格的经理人，在这种机制下经理人的价值是市场确定的，经
理人在经营过程中会考虑自身在经理市场中的价值定位而避免采取
投机、偷懒等行为。
Fama(1980)认为，在现实中，“时问”可以解决问题。因为从动
态的角度看，如果一个经理的表现欠佳，他在经理人市场上的人力资
本价值就会下降。为了避免人力资本在经理人市场上的贬值，经理就
必须努力工作，以维护自己的声誉。Fama的分析表明，经理人市场
可以使经理处于一种自我的内在调控机制之中，这种机制要很大程度
上解决了经理自身的潜在激励问题。在这里有一个关键的问题就是经
理市场能够客观地反映出经理人力资本的价值信号，而这种信号机制
对于经理行为的的累积结果又具有“记忆”效应，所有同经理最为关
心的报酬水平高度相关：即本期报酬水平由从前各期的边际产出f绩
效)来决定，而当期的边际产出又直接影响到以后各期的价值预期f报
酬水平)。Fama强调指出经理人市场对于经理行为的绩效评价，实际
上类似于一个事后结算过程。
Holmstrom(1982)建立了一个声誉模型来表述了上述Fama的思
想，用以考察经理对声誉的关心是如何影响经理的行为。结果表明，
声誉有一定的激励作用，能够使经理努力工作，但其努力水平不一定
是最优的。Holmstrom发现了一个有趣的现象：在经理的声誉尚未在
市场上建立之前，经理会加倍努力工作，而一旦其能力被市场所认同，
他会开始偷懒。因此，经理努力工作完全是为了给市场留下一个好的
印象。一个不同于Holmstrom的推断是，由于经理的价值信号不是提
供给特定所有者的，而且市场的行为累积记忆功能又可使经理的道德
风险成为迟早要受到市场惩罚的不利行为，所有理性的经理人往往明
白的认识到与其偷懒、欺骗得利于一时，’不如长期与市场“合作”，
将行为绩效真实地提供给市场。
5．5．3控制权市场
Manne(1965)and Marris(1964)是比较早地注意到资本市场上的
收购与接管对经理人的约束作用。公司控制权的转让从本质来看可以
说成是一种交易82，这种交易就会有效率判断。这种判断就是控制权
鸵公司控制权的转让可以通过多种方式实现。Henry and Manne(1965)认为主要有代理权竞争、直接购买股
票和兼并三种方式：Jensen and Ruback0的三种方式是兼并、要约收购和代理权竞争。．从我国公司的实践来
133
转让的效率，控制权转让的效率是指对交易各方在交易中有成本收益
进行的分析。有三种情况，一是交易在各方不受损的前提下，还能有
至少一方从交易中获利，这种交易就是有效率的，也称帕累托改进；
二是一方得利另一方受损，但是得利的一方除了补偿受损一方还有剩
余，‘这种交易也是有效率的，我们把这种称为卡尔多一希克斯改进，
又称潜在的帕累托改进；三是交易各方都因交易受损，我们就称这种
交易为效率的。对公司来讲，公司的控制权是一种很有价值的稀缺资
源，而公司的控制权在不同人的手中其价值是不～样的。
公司所所有权结构选择的租金保护理论向人们展示了控制权的
私人收益如何影响公司对所有结构的选择：当控制权的私人收益比较
大时，为了防止其他人对这一收益争夺，公司会选择一个控股股东结
构；与此相反，当控制权的私人收益比较小时，为了吸收更多外部融
资和公司运作更有效率，公司会选择一个非控股股东结构，正是这一
理论考虑了控制权的私人收益对公司所有权结构和控制权转让方式
的影响，因而更深刻地揭示了控制权转让的交易性质。分散与集中的
所有权还有一个明显的差异，就是在这两种所有权结构下，公司控制
权的转让方式也是不同的，在较为分散的所有权结构下，公司的控制
权是“可竞争的”，这说明潜在的竞争者可以通过直接购买股份或者
发出收购要约等方式获得公司的控制权，这种控制权转让方式为公司
控制权转让的“要约收购方式”，但是存在绝对控股股东的所有权结
构下，公司的控制权是“不可竞争的”或者是“锁定的”，潜在的竞
争者只有与控股股东谈判并经过后者的许可才能获得公司的控制权，
这种方式就是公司控制权的“协议转让方式”。
公司控制权转让的效率分析对我国上市公司股东行为和资本市
场的发展有重要的意义。目前我国上市公司控制权转让方面存在很多
的问题。以场外交易为主的协议转让方式尽管转让成本相对较低，但
是效率不高，大股东通过转让公司的控制权谋取私利，损害中小投资
者的信心和利益的现象普遍存在。在论文的第三章里我们探讨了控制
权收益，这里把控制权的私人收益框架里分析控制权的转让及其效
看，主要是兼并、收购(分为协议收购和要约收购)，而代理权竞争几乎没有。
134
i酊
一t—O
假设一个公司控制权现在控制者M获取“控制权共享收益”的
能力为％，获取“控制权的私人收益”的能力为B。；再设一个潜在
的控制者N的上述两种能力分别为形和B。，
AW：wo一眠，舳=B。一B。同时，假定大股东与管理层之间的行为是一
致的。忽略其代理成本或自大行为，根据朱筠笙(2002)对两种控制
权的证明结果(控制权共享收益和控制权私人收益)，可以得到表5
—4和图5．2。
。表5—4 公司控制权转让之效率评价表
可能的结果含义． 效率评价圈形中所对应的位置
①矾>-wm且B>_B。潜在控制者获取共享和独享收益有效率BEFC所围成的矩形
的能力均大于现有控制者无效率面积
②％>_％且B。=B。潜在控制者获取共享收益的能力有效率线段BE
大于现有控制者，但获取独享收益
的能力等于现在控制者
③睨卜w且占。．<或潜在控制者欹取共享收益的能力有效率ADEB所围成的矩形
大于现有控制者，但获取独享收益面积
的能力小于现在控制者
④wo=既且口。>_B， 潜在控制者获取共享收益的能力无效率线段EF
等于现有控制者，但获取独享收益
的能力大于现在控制者
⑤睨=w且Bn=吼潜在控制者获取共享和独享收益无效率点E
的能力均等于现有控制者
⑥睨=w且口。<Bm 潜在控制者获取共享收益的能力无效率线段DE
等于现有控制者，但获取独享收益
的能力小于现在控制者
⑦％<％且B。>_B。潜在控制者歌取共享收益的能力无效率EHIF所围成的矩形
小于现有控制者，但获取独享收益面积
的能力大于现在控制者
③比_<％且占。=吃潜在控制者获取共享收益的能力无效率线段EH
小于现有控制者，但获取独享收益
的能力等于现在控制者
⑨形_<％RB。<B。潜在控制者鼓取共享和独享收益无数率DGHE所围成的矩形
的能力均小于现有控制者面积
注：如△Ⅳ>一AB有效率，如AW sAB无效率
资料来源：朱筠笙，“公司控制权转让的效率分析”，《中国工业经济》，2002第6期，作者
略有改动。
W
W锄1
wc
Wn2
Bn2 B
B
图5．2公司控制权转让的效率分析区域
注：图中实线为实际位置虚线为可能位置，阴影部分为有效率转让区域，其中假设为如
AW>-△B有效率，如AW≤zkB无效率．
资料来源：同表5—4。7
对于上面的表图，朱筠笙(2002)认为：从公司控制权转让的可
能结果来看，②和③是严格有效率的，换句话说，就是要使控制权转
让有效率的充要条件为％卜％而且还要有B。s B。；④⑦⑧是严格的
无效率，就是公司控制权转让无效率的充要条件为：睨5畋且
丑。z瓦。如果公司控制权转让完全是一种市场化行为，则⑤⑥⑨不会
发生，但是在特殊情况下(如政府的强行介入)也可能发生，但是无
效率。①比较特殊，应具体问题具体分析：如果AW>-曲转让就是有
效率的，如果AW；,513就与⑤相同，考虑到转让成本的存在，其结果
是无效率的；如果AW<衄，同样转让也是无效率的。综合上面的分
析，朱筠笙(2002)得出的结论是：在集中和分散两种不同的所有权
结构下公司控制权的转让效率，集中的所有权转让效率要优于分散条
件下的控制权转让的效率；但是在防止无效率的公司控制权转让方
面，分散的所有权结构则优于集中的所有权结构。
可以看出，朱筠笙的假设是股权完整的完全市场下的结果，如果
考虑到我国的“股权分置”状况，上市公司控制权转让的效率又会怎
样呢?高愈湘(2004)针对上述问题通过建立～个模型和通过实证来
得出结论。
高愈湘(2004)认为：在中国的证券市场上存在着活跃的并购，
但在“股权分置”状态下公司控制权转让是低效的，这种低效并不是
市场的偶然性偏差，而是制度变迁与制度供给的结果；在不同制度变
迁与制度供给的条件下，西方现有的有在控制权市场理论83的运用要
十分慎重，其原因是第一，中国存在公司控制权市场，但这种以协议
转让为主要形式的公司控制权市场无法充分发挥传统的公司控制权
市场就有的作用，企业的价值与市场的绩效普遍不好；第二是我国目
前存在的“股权分置”，在这样一种状态下，中国的控制权市场很难
实现市场化。中国证券市场所面临的是“市场严格分割，比例严重失
衡”的制度供给，在这一情形下，中国上市公司的控制权转移行为发
生了异化，对公司的价值和市场的绩效的负面影响较大；第三是从各
国公司控制权市场模式的比较来看，法律制度起到相当大的作用，因
为不同的法律制度供给不同的股权结构，近而演变成不同的公司控制
权市场模式，由于国有企业抵御并购的动力和谋求扩张的动力不足，
这一点可以从民营企业比国有企业更想买壳上市看出。而且在某种程
度上削弱了“控制权损失不可补偿性”所造成“国有企业兼并中的产
权障碍”(张维迎，1998)，甚至更加强化了国有企业管理者将企业私
有化或MBO的冲动。第四对照国内外公司控制权市场理论与实证的
综述，发现由于“股权分置”导致国外照搬有关公司控制权市场理论
用于中国的控制权市场是相当有害的，因为这要会造成盲目发展“场
外协议转让”为主要的中国上市公司控制权市场，这将给中国证券市
场带来不小负面影响。后来的发展证明了这一点，正是“场外协议转
让”导致了“股权分置”问题的显现，而股权分置的显现又直接导致
“市场严格分割”和中国上市公司控制权市场的低效运行。管理层也
充分认识到这一事实，所有目前把解决“股权分置”问题放到了第一
重要的位置。
由于我国股权结构及其制度性的安排，一般意义上的二级市场控
83“公司控制权市场”首先是Manne(1965)提出，给出确切定义的是Jensea andBukack(1983)：“我们可以
将公司控制权市场(通常也称为接管市场)看成是一个由各个不周管理团队在其中互相争夺公司资源管理
权的市场”，这里的“公司资源管理权”就是“公司控制权”。目前对中国是否存在公司控制权市场还有争
}义。一些学者认为“中国公司控制权市场已经形成”(朱武祥，2000；周小川，2002：高愈湘．2004)．而
一些学者认为“中国公司的内外部控制权市场基本没有形成”(剧锦文，2001)或“中国尚未形成完全意I二
的公司控制权”(韩志囤．2002)，后者认为在中国没有形成公司控制权市场主要是中国控制极市场没有发
挥就有的外部治理效应、接管威胁和自由现金流量等。笔者认同后者的判断。
137
制权发生转移的活动比较少，控制权的转让主要是通过场外协议转让
方式。场外协议转让的特点是：股权集中，转移成本低且不透明，不
可能从制度上保证控制权转让到最在竞争力的人手中，这种控制权的
配置往往是低效率或无效率的。对于我国的上市公司而言，二级市场
的融资功能本身就可以实现资本增值和投资收益，因为二级市场融资
价格高于公司净资产，非流通股东就可以瓜分公司的增值。尽管市场
加强了控制权转移过程的信息披露以提高控制权转移的效率，但是不
可以能改变这方面的市场缺陷。要改变我国上市公司控制权转移的效
率，就必须建立充分发育的控制权市场，而控制权市场的建立和效率
依赖于高效流动的股权市场，而庞大的非流通股的存在，以及相应的
场外协议交易市场的存在，严格的控制权市场难以发挥其应有的功
能，这一方面目前的发展来看，随着“股权分置”改革的进一步深化，
有望得到改善。
公司控制权配置的模式由于主体划分的不同而不完全相同。一种
典型的分类是Moerland(1995)给出的两分法：一是美、英和加拿大
等国家为代表的市场导向型模式，另一个是以德、日等国为代表的关
系导向型模式。
本章主要从两个维度对公司控制权配置展开了论述，一个维度是
控制权配置在公司股东之间、董事会、经理层等之间的分配状况、以
及各层面控制权主体之间的关系。控制权配置模式在公司实践中都可
能存在，不同的控制模式表明了对公司资源的控制程度，如第一种大
股东、董事会和经理层均由大股东牢牢控制，这种控制在我国上市公
司中普遍存在。依照产权经济学的观点，拥有所有权的主体相应地拥
有控制权，这里有两层含义，一是控制权的配置与所有权相关联，如
股权与债权、股权的集中与分散等；二是所有权中的某些权力是可以
分割和转让的，所有权中的各种权力就是通过治理结构进行配置的。
另一个维度是资本结构下的控制权配置模式。资本结构中的控制
权理论认为：不同的融资手段(股票、债券)所附带的控制权力是不
同的，股票所有者拥有对企业事务的投票权，而债权人可以通过破产
机制或债务的附带条款获得对企业一种多种控制权力。很明显，两种
融资手段的不同组合对应企业内部控制权力的分配也是不一样。
拥有公司的控制权就是掌握了公司的决策权，对于公司的投资、
融资及分配都有了主导的权力。在我国控制权转让主要是通过场外协
议转让来进行。它的特点是：股权集中，转移成本低且不透明，不可
能从制度上保证控制权转让到最在竞争力的人手中，这种控制权的配
置往往是低效率或无效率的。要改变我国上市公司控制权转移的效
率，就必须建立充分发育的控制权市场，而控制权市场的建立和效率
依赖于高效流动的股权市场，而庞大的非流通股的存在，以及相应的
场外协议交易市场的存在，严格的控制权市场难以发挥其应有的功
能，因此，优化上市公司股权结构已经成为提高上市公司控制权配置
效率的重要途径，其中包括优化非流通股结构，发展机构投资者，优
化流通股结构，完善股票期权制度，完善经理人市场，推进公司控制
权市场化。
6股权分置下的中国上市公司控制权
6．1 中国上市公司控制权与流通性的历史演变
6．1．1 中国股票市场的历史演进
中国股票市场是在特定的时期、特定的环境下发展起来的，它的
产生具有两个明显的特征：一是在计划经济体制的基础上发展起来；
另一个是政府对股票市场的作用是起到主导的作用。这两个明显的特
征使得中国的股票市场具有其它国家和地区不同的内容。
在上个世纪70年代未80年代初，中国的经济体制进入了一个以
市场为取向的改革阶段。在实行了近20年的集中计划经济体制逐步
有了松动，市场机制在经济中的调节作用在逐步显现。但是计划经济
机制在整个经济运行中仍然占据着重要的地位。对于这一点，我们可
以从上个世纪80年代的价格改革中看得出来。在经历了12年的改革
之后，截止1990年底，中国的零售商品中53．1％实行了市场价格，
29．7％实行固定价格，17．2％实行指导价格。在工业产品中，实行市场
价格的商品所中占的比例更少，为36．4％，44．6％实行固定价格，其
它为国家指导价格84。从以上数据可以看出，中国的计划经济体制在
上个世纪90年代初仍然具有强大的力量。在这种背景下使得90年代
初建立的中国股票市场不可避免地要受到传统的计划经济体制的制
约，这种制约主要体现在对中国股票市场建立时的有关股市的姓“资”
姓“社”的争论上。这一争论我们通过当时任上海证券交易所的总经
理尉文渊所述可窥一般。他指出85：基于80年代思想界、理论界对经
济体制改革的认识能力，搞好股票市场既要利用资本主义生产方式的
积极成果，通过股票市场来筹措资金，又要坚持公有制为主导，所以
H市场价格并非完全脱离国际干预，大致可以分为三种类型二第一是商品提价要求生产者必须先上报；第
二类商品有明显的季节需求变化，对这类商品规定了价格上限；只有第三类商品完全不受国家干预，实行
自由价格。数据来源于《中国价格年鉴》，1990年。
盯尉文渊：《上交所的初创岁月》，收录于范永进等人主编：《回眸中国股市(1984--2000)，上坶人民出版
社
140
发展股份制要国家占大股，或是全民、集体所有制性质的企业法人持
有主要股份，在所有制成分上作了很多文章，而且为了防止国有资产
不流失和保持对公司控制权，这些股份不流通。
这种争论的结果是人们只是把股票市场(证券市场)当成了一个
试点来进行。随着上海和深圳两个证券交易所的组建以及股票筹资优
势的逐渐体现，人们对股票市场的认识有了一些进步，更多的人给予
了股票市场以积极的评价，同时人们也把股票市场看成是公有制企业
融资的一条重要渠道，中国的股票市场与公有制有了更加紧密的结
合，对于证券市场的发展，无论是政府还是理论界、企业界都有了更
高的期望。但是其中有一个原则就是必须坚持以公有制为主体，多种
经济成分并存。“在股份制试点过程中，既要积极稳妥，又要防止出
现动摇公有制经济主体地位，搞私有化的倾向。因此，保持公有股份
在试点企业中的控股地位是必要的，现时允许其他经济成分投资入
股。这样，我们的股票市场就不像西方国家那样以私有制为基础，而
是以公有制为基础，同时兼有其它经济成分”86。这样以公有制为基
础的中国股票市场必然要求国有股权的占重要比例而且国家绝对掌
握着上市公司的控制权。这种控制权的牢牢把握是放弃了股权的流动
性作为代价。这是我国股票市场的一个重要特征。
我国股票市场的另～个重要特征是政府在市场中的主导作用。中
国的制度结构相对于其它国家而言是很独特的，基本的情形可以概括
为：发达而富有控制力的上层建筑，流动性强且分散的下层结构，在
上下两层结构之间缺乏严密有效且富于协调功能的中间结构87。在公
有制建立以后，这种二重结构被极大地强化了。由于国家成为最强有
力的经济力量，掌握着最大的资源和控制力。而作为下层结构的企业
和个人则丧失了一切经济自主权。中国经济体制改革在一定程度上改
变了这种二重结构，被长期禁锢的下层结构的积极性得以调动，但由
于经济处于转轨过程中，下层结构还远未达到足够多的经济自由，其
M这是1991年10月由中国人民银行、国务院研究室、深圳市人民政府和中囤证券业执会在深圳联台举办
的历史上记载的股票诞生以来规格最高的关于证券市场的研讨会。在会上提出了发展中国证券市场的几个
重要原则。
87吴晓求主笔，2004：《中国资本市场：股权分裂与流动性变革》，中国人民大学出版社P34-36
141
掌握的经济力量还不足以推动股票市场的产生，因此拥有绝对控制力
的国家便主导了股票市场的产生，可以说这是一种强制性的制度变迁
过程。政府要用股票市场来完成或推动其他一系列的体制改革。
上个世纪90年代初，股票市场已经表现出强大的筹资能力，而
且国有企业也呈现出了“资金饥渴症”，并且伴随着企业利润的逐步
下滑。作为控制着股票市场的国家自然会想到利用股票市场的筹资功
能解决国有大型企业的困难。在1996年12月，中国证监会发布了《关
于股票发行工作若干规定的通知》，指出：“各地、各部门在执行1996
年度新股发行计划中，要优先考虑国家确定的1000家特别是其中300
家重点企业，以及100家全国现代企业制度试点企业和56家试点企
业集团”。紧接着在1997年9月，中国钲监会又发布了《关于做好
1997年股票发行工作的通知》，进一步明确重申了企业上市的这一标
准，指出：“为利用股票市场促进国有企业的改革与发展，1997年股
票发行将重点支持关系国民经济命脉、具有经济规模、处于行业和排
头兵地位的国有大中型企业。国务院有关部门及直属总公司报送的企
业必须是其直属或控股的企业”。这两个文件标志着政府不仅在实践
中，也在政策上已明确将资本市场作为此后国有大中型企业的改革，
特别是其筹资的重要手段。在维护公有制主体的前提下，股票市场与
国有企业的简单结合必然会使公有制股份在上市公司中占有主导地
位。这样就形成了股票市场是为了国有大中型企业表演的地方。这种
表演可以看出上市公司控制权在我国股权结构中的作用。
6．1．2 中国股市解决流动性的几次探索
6．1．2．1中国股票市场开始之初有关国有股流通的探索
从中国的股票市场诞生之初，有人就提出解决国有股的流动性。
刘鸿儒认为：“坚持公有制的实现形式，可以分为静态坚持和动态坚
持两种。静态坚持就是要保持公有制经济成分的绝对比例在股份经济
中占主导地位。动态坚持就是在坚持公有股份总体上占主导地位的前
提下，拿出一部分国有资产进入股票市场，通过股票交易实现公有股
份资产增值，增大国有资产存量。当股市昂扬时，可有计划的通过抛
售一部分国有股，从股市中收回比原始投资增加数倍的投资收益，用
于开辟新兴产业或基础产业，既增加了国有资产存量，又实现了经济
结构调整”蹦。时任深圳市副市长的张鸿义也讲到：我们深深的认识
到，股份经济中公有制的主导地位，不能单纯机械的理解成为一种比
例关系和静态的占有形式，而应该是在动态中保持主导地位，在营运
和流动中实现国有资产的增值，发挥主导作用。因此，在法规条例规
定的框架下，我们允许国有股有限度地进入证券市场流通。国有股的
流通既推动了产业结构的优化，又调整了国有资产，同时还因参与调
节稳定了证券市场。在当时，有相当多的政界与理论界人士对此都持
有相同的看法，而且对国有股流动性的意义给予了较高的积极的评
价。
在当时讨论国有股的流动性是在坚持国有股占主导地位的前提
下的，其中的建议也只是一部分国有股可以上市流通，这也是直接导
致了1992年上海证券交易所在尝试非流通股上市时选择了法人股89
作为上市流通的试点。1992年2月，上海证券交易所做出了法人股
可以上市交易并向个人流通的决定，沉寂的法人股市场一下子就变得
活跃了进来。当时考虑法人股可以向个人股流通有一个最朴素的动
机：就是增加股票市场的供应量，满足社会对股票的巨大需求90，同
是也出现了许多市场上的变异现象。针对这种情况，上海证管会在
1992年8月规定了法人股暂不上市，9月正式规定法人股上市问题在
同一股票内部职工股上市后再做定论。至此，上海交易所关于法人股
的流通尝试宣告失败。
尽管通过交易所市场进行场内法人股流通的尝试失败，但是另一
项关于法人股流通的努力却在逐渐的推行。1992年2月，国务院批
转了国家体改委61992年经济体制改革要点》，这份文件明确提出：
“选择若干有条件的股份制企业和进行股份制试点的企业集团，通过
8B刘鸿儒，1991：“积极试行股份制，发展股票市场”，收录于萧灼基等主编：《中国证券市场(1990)9，中
国金融出版社
89当时的特定环境与背景下，法人股大部分为国有洁人股持有，它实际是国有股的～部分。
90 1992年上海证券交易所为了活跃市场决定放开股份控制，分别在2月18日、4月13日、5月5日和5
月21日对市场上交易的股票放开价格控制，取消涨跌停板制度和流量控制。般价控制的取消迅速激起了人
们的购买欲望，使得市场价格急剧上升。
143
指定的证券市场试行法人股的内部流通”。这是国家首次对法人股流
通问题做出明确指示。根据这一指示，国家体改委1992年7月批准
全国证券交易自动报价系统(STAQ系统)为指定的法人股流通市场
91。1992年7月8日，首家法人股在STAQ上市运作。1993年4月
28日，全国证券交易系统(NET系统)也开始了运行92。两个市场的
建立和运行投资者积极，市场一片红火，但好景不长，1993年5月
22日，国务院证券委决定对两个法人股交易系统进行整顿，暂不批
准新的法人股进入市场流通。为什么不批准新的法人股进入了呢?目
前还未揭开这个谜。后来在1997年，NET更名为“中央国债登记结
算有限责任公司”，其营业范围中取消了“股票交易”。1999年9月，
STAQ系统与NET系统分别以“国庆彩排交通管制”和“设备维修”
为由“暂停交易”。至此，有关法人股流通的试点也就此收场。
6．1．2．2有关1999年国有股减持的探索
尽管中国证监会在1994+年做出了“国家股和法人股暂不流通”
的规定，但是理论界和实务界对于非流通股的流通问题的讨论～直在
进行。讨论的核心问题是国有股流通的理由和方案。当时主张国有股
流通的理由是：同股同权，同股同利；国有股与法人股流通可以提高
国有资产的使用效率，优化产业结构；可以平抑股价、调控市场，保
护投资者利益；证券市场的本质在于其流动性，只要是公众公司的股
本就都应该流通等。大多数人都认为国有股应该流通，并且提出了多
种流通的方案。
1999年党的十五届四中全会通过了《中共中央关于国有企业改
革和发展若干重大问题的决定》，提出了国有企业改革的原则：要坚
持有进有退，有所为有所不为。这为国有资本在部分领域的退出打开
了政策通道。决定还提出了要从战略上调整国有经济布局和改组国有
企业，在“选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司，不影
91 STAQ系统是由中国证券市场研究设计中心于1990年3月开始设计筹建并于同年12月正式开通运行。
该系统是一个依托计算机刚络进行有价证券交易的综合性场外交易市场。系统中心设在北京，连接国内证
券交易比较活跃的95个大中城市，拥有200多个卫星站点，为会员提供有价证券(包括法人股、国债、金
融债、企业愤等四大类十五种)的买卖价格信息虬及结算方面的服务。STAQ系统由国家体改委代管。
蛇NET系统是由中国证券交易系统有限公司开发设计，该系统是一个利用覆盖全国100多个城市的卫星数
据通讯连接起来的汁算机系统，其主要功能是提供覆盖全国的证券交易网络系统和设施．为市场提供集中
交易、报价、清算、交割、登记托管、咨询等服务。该系统的蛙计管理方面在行政上挂箨中国人民银行。
144
响国家控股的前提下，适当减持部分国有股，所得资金由国家用于国
有企业的改革和发展”93，这一决定为国有股的流通打下了一定的理
论基础，同时也为助推了国有股的流通步伐。
1999年10月27日，中国证监会通过新闻媒体向市场宣布：减
持国有股将通过国有股配售的方式实现。具体试点方案是，试点上市
公司将一定比例的国有股优先配售给该公司原有流通股股东，如有余
额再配售给证券投资基金，配售价格将在净资产值之上、市盈率10
倍以下的范围内确定；向原有流通股股东配售的国有股可以立即上市
流通，向基金配售的国有股须在两年内逐步上市流通。
在进行配售的方案选择上，有明显偏向国有股股东利益的一方，
这样就直接导致了流通股股东和证券投资基金的认购不足，尽管最后
的承销商包销了剩余股份，但是从后来的政策演变看，这已经暗含了
通过配售的方式来减持国有股的试点是不成功的。
6．1．2．3有关2001年的国有股减持
虽然经过1999年国有股配售失败，但社会对国有股流通的讨论
一直在进行，而且越来越深入，越来越广泛。人们有讨论已不仅仅是
从国有企业改革和发展的角度而且还从股票市场发展的角度提出了
国有股流通的意义。随着社会对国有股流通更加广泛的认同，管理层
也在酝酿新的国有股减持方案。2001年6月12日，国务院正式发布
了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，这标志着新一轮
国有股减持工作正式启动。该办法有关国有股减持的核心内容有三
条：第一是国有股减持资金去向。该办法第四条规定“减持国有股筹
集的资金交由全国社会保障基金理事会管理”。第五条规定：“国有股
存量出售收入，全部上缴全国社会保障基金”。第二是国有股减持的
方式。该办法第五条规定：“国有股减持主要采取国有股存量发行的
方式。凡是国家拥有股份的股份有限公司(包括在境外上市的公司)
向公共投资者首次发行和增发股票时，均按融资的10％出售国有股；
股份公司设立未满3年的，拟出售的国有股通过划拨方式转由全国社
93这是第一次有国有股减持的提法．而在此之前都是有国有股的流通。后来有全流通和股权分置的提法
反映出了管理层在解决历史问题上认识的深刻性。
会保障基金理事会持有，并由其委托该公司在公开募股时一次或分次
出售”。第三条是国有股减持的定价方式。该办法第六条规定：“减持
国有股原则上采取市场定价方式”。在该办法出台并实施后，市场开
始出现了急速下挫。在实施该办法不到4个月，中国证监会宣布，考
虑到国有股减持的具体操作办法尚需进一步研究，停止执行《减持国
有股筹集社会保障资金管理暂行办法》的第5条关于“国家拥有股份
的股份有限公司向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资的
10％出售国有股”的规定。到至为止，这一轮国有股减持实际上也宣
告流产。由于非流通股股东与流通股股东之间在持股成本和内在价值
方面存在显著差异，前者要大大低于后者，因而将国有股减持与首发、
增发捆绑在一起的做法虽然使得国有股东获得了好处，但却大大损害
了中小股东的利益。有学者分析了市价减持中的财富转移效应，并指
出减持的国有股转为流通股，从而获得了流通价值的增值，这是极大
的不公平，这也反映了在股权分置的条件下上市公司行为对不同股东
有不同的利益影响。
2002年6月23曰，国务院决定：除企业海外发行上市外，对国
内上市公司停止办法中关于证券市场减持国有股的规定，并不在出台
具体措施办法。正式标志通过证券市场进行国有股减持。
国有股减持叫停后的很长一段时问大家都不太热情的讨论这个
问题了，媒体和政府对该问题都采取了谨慎的态度。也就是在2003
年11月，有关部门明确了“中国股市存在股权分置问题”后，股权
分置与股权分置改革开始流行起来。下表6．1可以反映后来的过程：
表6-1 2003年后的股权分置改革进程
2003年10月科技部某副部长，在深圳高交会上发言，认为国有资产必须“减持”中国股市与国际股市
“不仅是差距更存在差异”
2003年11月有关部门明确：“中国股市存在股权分置问题”。由此，“股权分置”的说法开始流行进来。
2004年2月国务院发表《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(简称《国九条》)，
承认中国股市“存在股权分置问题”，提出“积极稳妥解决股权分置问题”。
2005年3月温家宝总理在人代会期间答记者问时明确表示：要“稳妥解决历史遗留问题”。
2005年4月中国证监台负责人表示，现在具备启动解决股权分置问题试点条件。
2005年4月经国务院批准．中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，
宣布启动股权分置改革试点工作。根据《国九条》的总体要求，试点工作按照“市场稳定
发展，规则公平统一，方案协商选择、流通股股东表决、实腌分步有序”的操作原则进行。
2005年5月三一重工、清华同方、紫江企业、金牛能源等四家上市公司被确定为首批股权分置改革试
点企业，标志股权分置改革试点正式启动。
2005年6月针对第一批试点公司范围较小，缺乏国企大盘蓝筹参与，不具有广泛的代表性等问题，管
理层在总结第一批试点的经验上推出了包含长江电力、宝钢股份等国企大盘蓝筹及10家
中小企业在内的42家上市公司进入第二批试点。
2005年9月股权改革全面推行。中国证监会颁布《上市公司股权分置改革管理办法》，在总结前两批
股权分置改革试点上市公司的经验的基础上，加强了对股权分置改革的规范与指导。
国有股的减持是国有股的流通，本质是整个非流股流通的问题，
其着眼点是解决由于历史的原因所造成的国有股、法人股与流通股市
场分割的问题，我们称之为股权分置问题，由于股权分置的问题是解
决非流通股的流通问题，其关键是其定价问题，考虑到我国股权的内
部人控制特性，其定价就显得更加复杂了。如何给国有股进行定价，
出现了两种有代表性的不同观点，～是韩志国(2002)认为国有股的
价格应以净资产为轴心，按照公司盈利状况加以调整价格，他认为该
价格充分反映了国有股在形成及转让时采用的标准，符合市场的预
期。他的出发点是国有股与流通股在形成机制上的差别，这种差别有
两个①是国有股是低价形成，而流通股则是高价进入；②是国有股是
根据国有股股东的内部规则形成的，而流通股则是根据市场规则进入
市场的。这两方面的差异在客观造成了国有股与流通股的异质和异类
股票，因而在它们之间不能同股同价也不能同股同权，正因为如此，
国有股是以评估后的净资产来折价入股的，国有股的定价标准就应当
是净资产的标准。但是在主流经济学中，还没有一种理论是从历史成
本的角度来给金融资产定价的，更为重要的是国有股和流通股的本质
区别在于两者流动性而不是其它：国有股是非流通股，不能在二级市
场上进行买卖，而流通股则具有流通的权利。
另一个是林义相(2001)和华生(2002)提出的非流通性股票的
流通性定价。他们认为在给国有股定价时应当充分考虑反映出流通性
的价格。认为国有股因为暂时不流通，相对于全部股票可流通时的市
场价格，国有股价格存在流通性折价，而流通性股票则存在着流通性
溢价。通过股本结构，流通股股价以及全部股票可流通时的市场价格，
就可以计算出国有股的价格，并以此为基础制定对流通股股东的补偿
方案。该方案认为国有股流通性折价总和应该和流通股的流通性溢价
总和相等。这种方案没有反映出流通权的时间价值，我们可把其看作
是一个静态的模型。因为它不能解释公众对于国有股的预期是怎样影
响流通股价格的。鉴于此本文既考虑了国有股的时间价值还有考虑流
动性溢价或者是非流通性折价。对于它们的分析我考虑放到论文的最
后一部分展开。
6．2股权分置下控股股东利益行为的经济学解释
我国的上市公司的股权结构可以分为两大类：流通股和非流通
股。流通股主要是公众持有，相对应的利益代表是个人，非流通股主
要是国家股和法人股，相对应的利益代表是政府和企业。由于我国经
济的特殊性，虽然政府代表了国家股但在实际企业的运作中是由国家
指派代表，法人股在企业中经管管理中的控股股东。在委托一代理链
中，利益相关的关系可以用政府一一控股股东一一社会公众投资者之
间的关系。控制股东处于这个委托一代理链的核心位置。
6．2．1 政府一控股股东之间的利益关系
契约理论中的委托一一代理理论认为委托人的资本拥有者是如
何建立一套激励机制来诱使代理人(管理者)为他们最大化利益作出
努力，这个问题的实质就是企业的实际控制权和剩余索取权如何分
配。
詹森和麦克林(Jensen and Mecking，1976)认为代理关系是一种
契约，在这个契约中一个或多个人聘用他人代表其从事经营活动，并
授予代理人决策权。实际上是一种管理的决策控制权。在现代公司中
股东购买股票其同时也就购买了～个契约：股东委托经营者代表其从
事经营活动，同时对公司拥有剩余索取权。公司的经营者与代理人的
利益往往不一致，而这时代理人就会利用自己对公司的实际控制权来
为自己利益服务，而委托人就必须对其进行监督，就是要产生代理成
本，如何制定一个合约来分配公司的剩余索取权和实际控制权，以使
两个经济主体的利益达到一个均衡。也就是如何设计一个帕累托最优
合同。我们通过把上面的思想模型化。
如果一个产出函数为z：n+s，其中代n表努力程度的一个变量，
e代表不确定的外生变量，它是一个均值为零，方差为d z的正态分布
的随机变量。因此有：
E协)=EO+￡)=Ⅱ Var=d 2
假定委托人是风险中性，代理人是风险厌恶者，所以合同为：
s(玎)=a+卢玎
上式中a是代理人的固定收入(与石无关)，声是代理人分享的
产出份额，即产出z每增加一个单位，代理人的报酬增加卢个单位，
卢。0表示代理人不承担任何风险，卢：1
表示代理人承担全部风险，故委托人是风险中性的。那么委托人的期
望效用就是期望收入：
E(忧一s(玎))=E(玎一a一卢石)=一a+(1一卢)Ⅱ
假定代理人的效用函数具有绝对不变的对风险厌恶特征，则
∥=一e一，式中P是绝对风险厌恶的度量，珊是实际货币收入。假定
代理人努力的成本c(n)，它可以等价于货币成本：c(n)=a 2b／2，在这
里b>_0代表成本系数，那么代理人的实际收入为：
其期望收入为：
山=s(玎)一c(口)=a+卢(口+E)一昙n 2
确定性等价收入为：
E(m)—·三印2d 2=引-励一三筇2￡i 2_b2n
2
上式中，E(co)是代理人的期望收入，当印26 2是代理人的风险成本，
代理人最大化期望效用函数E(∥)=一E(e一一)。我们令代理人的保底收
入水平为型，那么： 缈+,aa一要印26 2一鲁n 2
因此，委托人的问题是选择一个最优合同(a，卢)和n
MaxEv=-：a+n—toa
sl型笋+肋一妻筇26 2一ib n
2
149
一阶导数a，卢，n为：
Ⅱ‘=三
b
卢。=0
_=型+争(ny=型+》
通过上面可以看出如果是在委托人风险中性，代理人是风险厌恶
的情况下，委托人给代理人的固定收入刚好等于代理人的工资加上努
力的成本：
如果。不可观察，给定卢：0，代理人将选择n最大化自己的确定
性等价收入。即：
甜=s(玎)一c(n)=a+卢(口+￡)一昙口2
我们求n的一阶导数：
。：曼：0
’
2
从这里我们可能看出，如果代理人的收入与产出无关，代理人将
选择n=o，而不是n=i1；如果代理人的收入与产出有关，则代理人会
选择。；拿。
D
现在我们在来看委托人：
Max[一a+(1一卢)n]
“幽+伽一丢础2÷2
。：曼
b
对a，卢求导可得：
fl=1+blp6
2一刈
．
从上式可以看出，代理人必须承担一定的风险。卢是P，b，6 2的减
函数，即代理人越是风险厌恶，产出的方差越大，越是害怕努力工作，
他应承担的风险就越小。如果代理的是风险中性(P：0)，则他要承
担全部的风险(卢：1)。代理人的努力水平为：
口1 1
a=L=————————-．<一
b b(1+bpfi 2)b
这就说明了非对称信息条件下的代理人的最优努力水平一定会
严格小于对称信息条件的代理人的努力水平。当代理人为风险中性
时，代理成本为零，因为卢：1可以达到帕累托最优风险分担和最优激
励，这个时候代理人享有全部的产出份额，只有他是剩余索取者，这
个时候的努力水平才是帕累托最优。我们可以用图6．1表示
努力a
激励强度口
图6．1 激励与努力的关系
上述模型的结论是在所有者与经营者利益一致，委托人是真实存
在，经理人员有足够的理由努力工作以及股东股票全流通的假设情况
下得出的信息对称所导致的双方利益的变动情况。在我国的股票市场
上，所有者与经营者利益往往是不一致的，委托人是虚拟的，经理人
员没有足够的理由努力工作，而且是在股权分置的情况下的。根据我
国的股票市场的实际情况，我们可以对上述模型的假设条件变化进行
分析目前中国的股票市场。
第一，所有者与经营者的利益冲突。我国的上市公司股份分为国
家股股东(国有殷，国有法人股)和社会公众股，前者不流通只有后
者流通。作为国有股和国有法人股的行使者者是政府。如果政府在经
济活动中只是一个经济主体的话，那么分析进行就相当简单，这是由
于在信息不对称的情况下，政府可以选择口：1(假设代理人是风险中
性P：0)，就是由代理人承担完全的风险并成为实际的剩余索取者。
这时企业可以实现产出的最大化，帕累托是最优的。但是作为政府来
讲，他的一个重要责任就是维护社会的稳定，要维护社会稳定就必须
考虑维护中小股东(非控制股东)的利益。这样一来企业就不可能是
上述模型中实现最优。在这里，政府，经营者和中小股东三者之间有
存在着一个动态博弈，这种博弈不是重复的，这就使得模型在口：i，
信息不对称下的纳什均衡难以出现或者出现也是暂时的、不稳定的，
这就解释了为什么在我国的股票市场上控股股东的行为一般表现为
短期行为。在位时不顾一切的侵占股东的利益。
第二，股权分置的风险承担。在股权分置的情况下，控股股东的
利益不受企业市场价值和股票价格的影响，而且在我国控股股东实际
上就是公司的实际控制者，他有能力也有动机采取一些利于公司中
小股东的利益的行为。如制造虚假财务信息，为了增资扩股而杜撰一
些事件。这样就加剧了市场信息的不对称，加大了监督成本，使得委
托人的利益受损。在模型中表现为P越大，6 2越大，从而芦越小，即
代理人承担越小的风险。也就是说，信息不对称性越大代理人越厌恶
风险，从而代理人承担的风险就小。
第三，国家股的流动性。在股权分置的情况下的国有股是不在市
场上交易的，这使得委托人的风险增大。由于股票缺乏流动性，委托
人所持有股票的内在价值贬值的时候或者所控制的公司破产可能性
增大时，不能很好的退出，风险不能转移和分散。在模型中相当于代
理人风险承担为零，‘即卢；0；如果是在全流通的情况下，委托人完
全可以做出各种有利于自己的行为，使得口不等于零，从而使代理人
与委托人风险共担。
6．2．2控股股东一社会公众投资者的利益关系
现代股份公司是各种合约的集合体。在这个集合体内部，存在着
各方的产权博弈，要素各方出于保护自己个人产权的需要，围绕着分
享个人保留收入、攫取组织租金和套现资本利得展开产权博弈。尽管
对公司的各种权利进行了界定，但是仍有权利的“外部性”，它指控
制股东与非控制股东的偏好不一致，或非控制股东不赞成公司控制股
东的决策时，仍要忍受或承担公司决策的后果。于是就有了德姆塞茨
(Demsetz，1985)的“第三次法律修正”94：股东可以在事先未得到
其他股东同意或不解散公司的情况下，出售自己的股份或股权。这种
“有脚投票”的退出机制的重要性是显而易见的，它不仅导致了有组
织的有价证券市场交易的出现，使投资活动成了有价证券市场上的
“资产选择”活动，而且股权的可转让性通过股权交易市场的竞争降
低了股东对公司管理者(控制股东)经营活动的“监督成本”，有助
于提高经营者(控制股东)与(非控制股东)股东之间的一致性，同
时也降低了代理成本。
股东多数决定规则的确立与发展，对于平衡股东之间的利益冲突
使公司形成有效决策具有重要意义。但是它的条件是股东间的利益同
质，即控制股东与非控制股东的利益是一致的。然而他们之间的利益
往往是不一致的。资本多数决定经常成为大股东谋取私人利益、损害
公司利益或中小股东利益的工具，尤其是在关联企业中，由于从属公
司小股东不像控制股东那样在公司中占据着控制支配地位，所以小股
东的利益往往是在控制股东的强权之下，随时都有可能受到控制公司
根据关联企业集团整体经济利益所做出的决策以及关联企业内部之
间的不正当交易的侵害。“有脚投票”的退出机制固然是中小股东自
我保护的一项重要机制，但是这是一种消极被动的方式，而且是如果
控股股东不断的滥用资本多数决定权会使中小股东参与市场的信心
受挫，从而使市场的投机有余投资不足，不利于公司的发展以及市场
作用的发挥。
股权分置的情况造成控股股东与中小股东的利益不一致。国有股
不流通，使得控制股东不在乎股价涨跌，中小投资者没有办法实施有
效行动保护自身利益，风险的承担与收益的不相匹配。控股股东只有
权利没有义务的约束，只有收益没有风险。如果实施国有股全流通，
94“第一次法律修正”是使代理成本和监督成本“内部化”．这种‘‘内部化”过程是通过权力向少数管理者
集中得以完成，但集中又会产生管理上的外部性，即管理者的经营爿i善要有所有台伙人来分担，因此，管
理L的外部肚阻碍了台伙企业进一步扩大。“第二次法律修正”是将合伙人概念发展为股东．股东承担有限
责任。权力集中的管理经营与有限责任的结台使扩张后的企业再次向坛低的成本上运行，并使管理的外部
性大大降低。
可以使控制股东与中小股东的利益在许多时候趋于一致，成为一种合
作博弈。这样，中国的股票市场才能发挥就有的作用，上市公司才能
得到进一步的发展。
上面的思想我们可以通过一个简单的模型95jJH以解释。
．假设控股股东和中小股东的利益只与股价P有关96，并且满足
望：o，掣：0，口为效用其函数为口(·)，它的定义是良好的，即
印d。P
肛‘(·)≥0，p”(·)s0。
这一假设说明，当股票价格上涨时，会使股东的效用增加；当股
票价格过高时，会使市场认为股票价格存在泡沫，产生股票价格下跌
的预期，从而会抛出股票致使股票价格下跌，因此存在一个使股东效
用最大化的股票价格P。7
根据前面的分析，在股权分置的情况下，控制股东的利益与股票
价格无关，我们假设控制控制股东只有一个(为了分析的方便，而不
影响分析结果)，且效用函数为卢c(“，相同的中小股东有N个，效用
函数为胁(‘)，i=o，1，2，．．-，-。
由于他们所持有的股票数量不同，因此效用最大化时的p也会不
同，根据效用函数的定义，控股股东效用最大化的p值要大于中小股
东效用最大化时的值。设控股股东的p为pc，中小股东的p为pi。其
效用函数为：
E(Ⅳ)=以p。(·)+FBⅣ，(·)
口
上式中Oc为控股股东所持有的股票数量，Oi为中小股东所持有的
股票数量。在股权分置的情况下，对上式求最大值。即为：
丝盟诅旦幽+专旦业
印。印例印
因为在股权分置的情况下，控股股东的利益与股价无关，所以
旦盟。o
幻
95吴晓求主笔，2004：《中国资本市场：股权分裂与流动性变革》，中国人民大学出版社，P66—68
9c实际上影响股东利益的变量有很多，这里为了说明方便而假定为恒量。
154
则上式为
七Oi坐盟：0
留印
通过上式我们可以看出，存在一个使中小股东投资效用最大化的P，
而控股股东的效用没有最大化，这是控股股东不愿意看到的也不想接
受的，因而他们会利用手中的控制权采取其他的各种形式来满足自己
的效用最大化，这就会损害中小股东的利益。因此存在股权分置为控
股股东侵占中小股东利益有了动机和理由。如果是在全流通的情况
下，会出现使总效用最大化的P值。因为根据效用函数的性质，有：
吼旦业+9口i旦业：o
‘印白‘印
上式一定存在一个效用函数的最大值，可解得一个Po，使￡(岸)最
大。
观察po，根据冯·诺伊曼效用函数的性质，它的确定性等价一
定要小于最大的那个效用函数的确定性等价，因此存在Po<Pc，这就
说明了总效用最大化的股价要小于控股股东效用最大化的股价，控股
股东可以通过股价的上升来使自己的效用增加，所有控股股东有违背
契约的内在冲动，即控股股东依然会有可能侵害中小股东的利益。
6．3中国上市公司“内部控制人”行为的经济学解释
在理论界，青木昌彦(Aoki，1995)是在研究东欧和独联体国家
经济体制转轨过程中最早提出“内部人控制”97(Insider Contr01)f司题
的。他是指独立于所有者(外部人)的经理人员掌握着企业的实际控
制权，在公司经营中充分体现自身利益甚至与职工“合谋”(Collusion)
谋取各自的利益，从而架空所有者的控制与监督的情形。有关内部人
的含义，在学术界有两种标准，一是所谓格罗斯曼一哈特的标准，即
企业的经理或职工掌握了剩余控制权(即法律和合同未作规定的企业
97青木昌彦．钱颖一著，《转轨经济中的公司治理》中国经济出版社，1995年版
155
资产使用控制权)；另一个是所谓米尔格罗姆一罗伯茨标准，即企业
的经理或职工不仅掌握了企业的剩余控制权，而且还掌握了企业的剩
余索取权。费方域(1996)认为要按照两个不同的标准来界定“内部
人控制”企业，一个企业经理或工人这样的内部人掌握了企业资产使
用的剩余控制权，即法律和合同未作规定的企业资产使用控制权；二
是内部人不仅掌握了企业资产使用的剩余控制权而且掌握了企业资
产使用的剩余索取权。对比费的认为我们可以看出他是把两个标准放
在了一起。
为什么会出现内部人控制问题呢?青木昌彦(1995)认为：内部
人控制是多数中相当大量的股权被内部人持有，内部人利益提到有力
强调，随着原有国家控制权的弱化考虑至巾丧失，政府对企业的传统控
制因此得以解除。没有一个外部当事人拥有决定性的权力，可以因为
他们(经理人)经营表现不佳或道德风险而将其解职，内部人控制是
经济体制转轨过程中所固有的一种潜在可能的现象，是从计划经济制
度的遗产中深化而来的。也就是说在转轨时期的经济体中内部人控制
是难以避免的。他们认为，在正统的股东主权模式里，经理层的懈怠、
无能以及“道德风险”(Moral Hazard)等问题是由外部股东来校正的，
而外部股东发挥其作用要通过一个有效率的，具有评定公司价值和转
移公司控制权功能的资本市场，另外还要通过一些其他的制度安排，
比如竞争性的经理人市场。但是在转轨经济中，竞争性的资本市场和
经理人市场都是不足的，转轨国家中的内部人控制问题是从计划经济
体制的遗产中深化而来的。中国的内部人控制问题是同企业改革和经
济体制转轨过程中相伴而生的，在中国经济改革的进程中内部人控制
问题还没有得到解决，而且还有愈演愈烈之势，主要表现在：①少数
经理人通过合法或非法途径，利用手中的权利转移、侵吞国有资产及
其收益，享有控制权的私人收益；②在企业组织转型或公司制改造过
程中侵吞国有资产，我国有大部分上市公司是从国有企业改制而来
的；⑧自发性或非正式的私有化，在承包制的旗帜下，实施了控制权
的转移。
对于我国企业中存在的“内部人控制”问题，近年来有许多的学
者(张春霖，1995；何俊，1998)进行了讨论。何俊(1998)对我国
上市公司的内部人控制还进行了定量的实证分析，他们在分析中引入
了“内部人控制度”的概念，并用K来表示(K=内部董事人数比董
事会成员总数)。通过对406家公司的完整董事会成员的资料调查中
可以看出，每公司平均拥有董事9．7人，其中外部独立董事3．2人，
内部董事986．5人，平均内部人控制度67．0％，内部人控制度为100％
的公司有83家，占有效样本总数的20．4％，在70％一100％之问的有
145家，占35．7％，在50％--70％之间的有86家，占21．2％，在30％
一50％之间的有54家，占13．3％，小于30％的有38家，仅占样本数
的9．4％。这种比例分布通过图6-2可以清楚的表示。他的分析结论是：
中国内部人控制度与股权的集中情况高度相关，并且随着股权集中度
的增加，内部人控制度呈现出增大的趋势。国有股(包括国家股和国
有法人股)在公司中所占的比例越大，公司的内部人控制就超强，而
且内部人比外部人拥有信息优势，他们掌控了控制权的隐性收益99。
图6．2内部人控制度分布
陈湘永、张剑文和张伟(2000)#j实证研究发现，中国上市公司“内
部人控制度”远远高于英美经验的33％。另外还发现，在我国上市公
司的实践中，第一大股东持股比例和内部人控制度的显著相关关系。
如表6—2。可见，上市公司第一大股东的持股比例一直过高。相应
地，对应高内部人控制度可能提供制衡的外部股东和监事会力量都很
98内部董事包括兼任公司经理职务的董事以及名义上虽来燕职，但在公司领取薪酬并实际行使经理职权的
董事。
伸何俊，“上市公司治理结构的实证分析”，《经济研究》1998年第5期
157
薄弱。第一大股东对董事会、经理层有着几乎绝对性的任命权。这为
控制权的滥用提供了便利条件。
表6．2 第一大股东持股比例和内部人控制度的相关关系
第一大股东持股比例样本总体A 样本总体B
公司数内部人控制度公司数内部人控制度
0—30％ 98 53．7％ 61 47．8％
30％．60％ 216 69．1％ 153 53．8％
>60％ 92 86．4％ 121 59．8％
资料来源：陈湘永、张剑文、张伟，2000：“我国上市公司内部人控制研究”，《管理世界》第4期
目前控制权收益(非货币性收入)占我国上市公司经理层收益的主
要部分，经理层因此偏好于股权融资，进而越不想承担投资风险，就
会越偏好于股权融资。而且，经营者通过般权融资实现企业规模的扩
张，其结果仅仅在于短期公司净资产收益率的降低，但因为这种方式
既不会动摇其对企业的控制，还避免了债权融资的硬约束。内部人之
所以实现“内部人控制”，就是因为国家作为大股东和公众小股东都
控制不了它，继续不断地扩大股权融资，还是重复和扩大“控制不了”
的局面，内部人何乐而不为呢?
我国的所形成的内部人控制权由于历史的原因，使得上市公司的
控制权在很大程度上是不可竞争和不可交易的。有关的政策规定我国
上市公司的近三分之二的国家股、法人股是不能上市流通的，而只有
近三分之一的公众股是可以上市交易的，而且不上市交易的股权高度
集中，国家股处于绝对控股地位，而在可交易的股权却十分的分散。
因此，单个股东不可能通过控制权市场对现任董事会和经理的实际控
制权形成威胁。另外国家对国有资产的产权转让也有较为严格的限
制，通过场外市场来接管控制权也是不太可能。总之，国家从法律和
政策及国有股权的现实状况来看，我国的上市公司控制权是不可交易
和不可竞争的。在这样的情况下，股有股代表与企业经理是共谋的，
其目的都是追逐租金。
正因为我国的上市公司控制权的不可交易性和不可竞争性，拥有
控制权的内部人具有：融资偏好，股利政策；燧道效应(关联交易)。
(i)股权融资偏好
改革之初我国企业的融资方式非常单一：无非是企业内源融资一
自有资金的积累，抑或债权融资。由于在传统体制下，财政、银行和
国有企业之间基本上属于“三位一体”的关系，企业融资基本上依赖
于财政拨款和银行的指令性、政策性贷款，融资成本很低甚至于负利
率，形成了国有企业长期以来比较单一的融资结构和信贷软约束。有
关资料表明，至1998年底，全国6．47万家国有及国有控股工业企业的
平均资产负债率仍然达到63．74％，流动负债率为96．5％，短期偿债能
力持续恶化。国企所面临的“软预算约束”使得它们偏好于债权融资
(实际上就是所谓的“吃银行”)，我们也可以谓之国有企业的债权融
资偏好。
但当我们考察我国上市公司的融资结构时，却发现了有趣甚至相
反的情况，即一方面上市公司大多保持了较低的资产负债率，另一方
面上市公司的融资偏好仍是股权融资，甚至有些公司资产负债率接近
于零，仍然渴望通过发行股票融资。从目前的情况来看，几乎没有已
上市的公司放弃其利用股权再融资的机会，我们把这一现象称为中国
上市公司的股权融资偏好。在经济学界，由于上市公司通过资本市场
融得了大量权益资本，资金充裕，负债比例较低，因此对其融资结构
及其融资行为的关注远远低于对国企的关注。
上个世纪70年代美国经济学家Ross(1972)首次系统地将不对称
信息理论引入企业融资结构理论分析中。罗斯假定企业经理人对企业
的未来收益和投资风险都有内部信息，而投资者没有，但知道对经理
人的激励制度，因此，投资者只能通过经理人输送出来的信息间接地
评价企业的市场价值。企业债务比例或资产负债结构就是一种把内部
信息传递给市场的信号工具。由于破产概率与企业质量负相关而与负
债水平正相关，所以外部投资者把较高的负债比例视为高质量的一个
信号，即企业价值和债务比例正相关。在罗斯的基础上，Myers(19841
进一步考察了不对称信息对融资成本的影响，发现这种信息会促使企
业尽可能少用股票融资，因为企业通过发行股票融资时，会被市场误
解，认为其前景不佳，因此新股发行总会使股价下跌。但是。多发债
券又会使企业受到财务危机的制约。在这种情况下，企业融资结构选
择的顺序是：内部集资、发行债券、发行股票(把前一种称为内源融
资，后两种融资称为外源融资)。这一“先后顺序论”在西方发达国
家企业融资结构中得到证实。如表6-3。
表6-3 1990---1994年主要发达国家融资比例(％)
l项目美国日本英国德国加拿大法国
l内源融资82．8 49．7 68．3 65．5 58．3 54．0
外源融资17．2 50．8 31．7 34．5 41．7 46．0
资料来源：罗斯等著，吴世农等译《会司理财》，机械工业出版社2 000年P28 o
在我国传递企业内部信息的融资政策是比较倾向于股权融资汐}
源融资)。从表6．4中我们可以看出，我国，上市公司的内源融资在融资
结构中的比例非常低，外源融资的比例远远高于内源融资，而那些“未
分配利润小于零的公司”几乎是完全依赖于外源融资。在外源融资中，
股权融资所占的比重平均超过了50％。。
表6一_4 1995--1999年我国上市公司融资结构
未分配利润大于零的公司未分配利润小于零的公司
年份内源融资外源融资内源融资外源融资
股权融资债权融资股权融资债权融资
1995 12．40％ 51．48％ 36．13％ 9．50％ 48．78％ 41．73％
1996 14．75％ 49．40％ 35．85％ 3．23％ 39．38％ 57．40％
1997 15．43％ 52．23％ 32-35％ ．3．28％ 47．05％ 56．23％
t998 13．73％ 46．18％ 40．10％ ．10．55％ 50．63％ 59．83％
1999 14．23％ 51．15％ 34．63％ 15．58％ 55．33％ 60．53％
2000 19．19％ 52，23％ 27．59％
资料来源：国泰君安研究：《上市公司为何偏好股权融资》，www．bigsun．com．m
2002．5．1 5
引入控制理论之后的企业融资结构理论认为，企业经理人出于对
控制权本身的偏好会通过融资结构来影响控制权的分配从而影响企
业的市场价值。虽然所有者(股东)及其选举出来的董事会是控制企业
的，但实际上股东对企业的控制比正式规章所显示的要弱些，而债券
持有者和银行对企业的控制比正式规章所显示的要强些。股东的控制
160
力较弱是因为既存在着信息不对称问题，也存在着动力问题。一个小
股东没有什么动力投入大量的精力和资源去获取足够信息，以便对管
理质量作出判断，从而中小股东选择“搭便车”或“用脚投票”。对
于规模足够太，可以发行债券的公司来说，举债带来的控制权损失最
小。而如果发行足够多的新股票，新股东就有可能掌握公司的控制权。
对于以控制权为目标函数的经理人来说，最安全的办法是用利润即内
部资本进行投资。因此，从一个对企业控制权有偏好的经理的角度看，
企业融资结构的顺序是：内部集资、发行股票、发行债券、银行贷款；
但从有利于企业治理结构的建立和约束机制的完善来说，其融资结构
的顺序则是相反100。
在我国股权集中中国家手中，国有股在公司中处于绝对控制地
位，国有控股股东的投资者与社会管理者的双重角色使其具有浓厚的
行政化色彩，他们在追求经济目标的同时更加关注政治目标，国有控
股股东的政治目标主要表现在：追求当地企业整体的社会贡献、整体
的产品市场占有率、整体的国有资产保值增值能力以及当地的就业
率。为了实现这些政治目标，当地所辖企业效益欠佳或财务状况不稳
时，作为国有股股东的政府就会通过其控股公司对这类企业进行救助
式收购，而控股公司进行救助式收购的资金就可能主要是发行股票的
方式取得，其最终的结果就是导致上市公司的融资政策主是以股权为
主和与优序融资理论相悖，降低了上市公司的融资效率。正如Shleifer
and Vishny(1994)所认为的，除了经济目标之外，作为国有股股东的
政府还有政治目标，因而国有股权会带来严重的政府干预，歪曲资源
的优化配置，降低了公司的效率。
(2)关联交易
传统对关联交易的认识是作为企业降低交易成本的方式存在，通
过关联交易，可以降低在企业生产经营过程中与非关联方交易所带来
的搜寻、谈判和其它的成本(如防止针对专一性投资面临的交易对手
100黄少安，张岗，“中国上市公司股权融资偏好分析”，《经济研究》2001年第11期
的机会主义行为所要求的风险溢价等)，所以企业的关联交易从效率
的角度来讲是被认可的，并在法律上得到了保障，但是由于关联交易
的非市场性和非公开性，可能引发交易过程中的利益冲突和信息不对
称，从而导致交易的结果可能对企业关联交易方的利益造成损失。在
现实中也是存在由于关联交易所带来的一系列问题。中国上市公司大
部分是转制而来，与作为大股东的母公司(控股公司)有着千丝万缕
的关系，大股东可以通过关联交易从上市公司转移利润，从而把上市
公司作为拥有对公司的控制权的提款机，使得许多上市公司都是被控
股公司通过这种方式变成了一个空壳。如图6．3所示。
图6．3 上市公司关联交易下利益转移示意图
大股东(内部人)当他们的控制权大大超过他们的现金流量
权利时，他们这方面的能力和动力就特别强，可能会利用优越的
投票权或者金字塔结构控制了公司，在这种情况下，大股东拥有
的不只是谋取私利的强烈偏好，而且还有能力不以合理的比例向
所有投资者分配现金流量，而是自己独占这些现金流量，具体做
法就是向自己支付特殊的股利或者利用关联交易谋取私利。当然
由于大股东所占股份比较大，所以大股东的利益与公司的利益更
加相关，从而大股东更有动力去监督公司，在一定程度上解决了
股东“搭便车”行为。
(3)股利政策
在市场经济中，以现金、红利及股票回购等形式体现的股利
分配，是股票投资者投资回报的最基本、最主要的渠道，同时也
是投资者权利的一个体现，是股份制公司生存的基石。
公司股利政策的确定是～个博弈的过程，这涉及到了股东、
债权人和经理人三方利益主体。三方的利益目标是不一样的：股
东关心是股权价值的最大化：债权人关心的是公司定期支付的利
息和期末返还的本金；经理人关心的是报酬最大化以及自身人力
资源价值的提高。不同的股利政策对上述三方的影响是不同的。
在这个博弈的过程中，不同的利益主体表达自己意愿的方式和能
力也是不同的。上述思想我们可以通过一个图6．4反映出来。
注：①表示市场效率的高低不同对董事会和经理的约束程度不同，②表示通过股东大会
的影响，④决策。
图6．4上市公司股利政策共策过程
’从6．2图中我们可以看出。董事会与经理在股利政策的决策过程
中处于核心地位，而股东和债权人处于一种被动的地位。为了实现自
身利益的最大化，经理有可能根据自身对企业的信息优势制定对股东
和债权人不利的股利政策。为了限制经理人的这种行为或动机，股东
有两个方案可以选择：一是通过在资本市场上买卖股票影响股票价
格，对经理人形成市场压力；另一个是通过股东大会行使自己的投票
权，对公司的股利政策进行表决。只不过，如果上市公司内部存在大
股东的控制，股利政策将受到大股东利益的影响。对于债权人来说，
如果经理制定了损害债权人利益的股利政策，债权人可以对公司的管
理层进行起诉，这将降低中介机构对公司的债券评级以及机构投资者
的关注，增加了公司的资本成本。因此，董事会或经理在制定股利政
策时，除了要满足自己的利益最大化之外，还要考虑到资本市场对他
们的约束作用。
。对我国上市公司的股利政策考察来看，可以发现中国上市公司的
股利政策与发达国家市甚至与发展中国家市场相比，出现了令人费解
的现象：伴随着市场的不断成熟，中国上市公司股利分配意愿却在下
降，目前的“低派现或不分配”的公司不在少数。表6_-5是中国1992
年一2002年股利意愿分布。
表6__5 1992--2002年中国上市公司股利分配意愿分布情况
年份1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
公司总数52 177 287 311 514 720 826 924 1061 1140 1211
盈利公司数目44 168 279 288 479 676 738 838 960 983 1033
至少有～种股利43 163 258。249 363 367 359 367 686 693 642
其中派现公司34 99 207 173 160 202 234 283 658 668 612
占所有公司比例％ 82．7 92．1 899 80．1 70．6 51．0 43．5 39．7 64．7 60．8 53 O
占盈利公司比例％ 97．7 97．0 92．5 86 5 75．8 54．3 48 6 43．8 71j 70．5 62．15
派现占所有公司比例％ 65．4 55．9 72．1 55．6 311 28．1 28 3 30．6 62 0 58 6 50．2
资料来源：“股权分裂，激励问题与股利政策”，载吴晓求主笔：Ⅸ中国资本市场：股权分裂
与流动性变革》中国人民大学出版社2 004年版P167
衡量股利分配意愿一般借助两类指标：一是股利分配公司全部上
市公司的比例；二是股利分配公司占盈利公司的比重。前者有利于我
们把握上市公司总体的分配与不分配的状况，后者则为那些可分配公
司的分配倾向提供一个直观的尺度。
表6_≤向我们展示了1992--2002年间我国上市公司的总体股利
分配意愿状况及其变化情况。在1992--1995年间，我国大部分上市
公司的分配意愿是较为强烈，可以达到80％以上，或者说是盈利的公
司中有85％以上采取了股利分配方式，但1996年之后，上面的两个
比例出现了较有明显的逐年下降的趋势，由于2001年证监会出台了
《上市公司新股发行管理办法》，将一L市公司的分红状况作为考察其
是否具有增发资格的条件之一，迫使很多上市公司为了获得增发资
格，实行后续融资而普遍采取了针对该政策的策略性分配行为，导致
从两个指标衡量的股利支付意愿大幅回升，但相对于1995年以前的
情况来说，股利分配的比例仍然是下降了。
另外，我们还可以从上市公司的股利分配方式f现金、送股等)来
看我国上市公司的股利政策。让我们先看一看表6__6就可以看出一
些问题。
表6_“ 1992--2002年中国上市公司采用不同分配方式状况
年份1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
公司总数52 177 287 31l 514 720 826 924 1061 1140 1211
派现34 99 207 173 160 202 234 283 658 668 612
纯派现10 29 113 102 121 153 183 237 529 603 517
既派叉送24 70 94 71 39 49 51 46 129 65 95
送股40 134 145 147 204 214 176 130 157 79 125
纯送股16 64 51 76 165 155 125 84 28 14 30
资料来源：同表6—5。
从上表可以看出，在1994年以前，送股和派现两种分配方式同
时受到中国上市公司宠爱f在1992--1994年派现和送股公司比例均上
50％以上1。但是在1994年后，随着我国市场中不分配公司比例的不
断增加，采取这两种分配方式的比例有所下降。
导致我国证券市场上的股利政策原因是多方面的。我们这里仅从
控制权的角度进行一定的分析。因为现金股利可以通过减少公司自由
现金流量、市场持续性监督以及传递公司良好发展前景信号等途径来
弱化财务决策中的激励问题。由于我国上市公司股权处于分裂状态，
非流通股股东(或代理人)实际拥有公司的控制权，激化的激励问题意
味着公司的不同权益主体的冲突，这种冲突表现为控股股东很少考虑
流通股股东的权益，对于控股股东来说如果没有来自外部法律的强制
约束，控股股东就会采用对自己有利的股利政策。还有一个是派现是
按比例进行的，公司少派或不派，控股股东只是损失了较少的股息收
入，但却拥有或占有、控制更多的资产。从控制权的收益一章中我们
可以看出拥有控制权的股东只是损失了共享收益而获得的是更多的
控制权私人收益。
6．4资本市场的市场化与控制权的流动
6．4．1 中国资本市场的市场化选择
中国的经济选择了一条渐进式的市场化改革道路。在资本市场发
展初期，为了维护国有经济的主导地位，避免对国有银行体制造成冲
击，国有部门为保留控制权而放弃暂时的流通权，是一种特定历史条
件下的最优制度安排。
我们都知道作为转轨经济过程中引入的制度安排，中国上市公司
的出现并不是古典企业制度发展的自然结果，它主要是在否定、改造
计划经济企业制度的过程中被移植到企业中去，并赋予了改革国有企
业的任务。为了不动摇公有制的主导地位，在股权结构的安排上引入
了国有股、法人股和公众流通股，并且对国有股和法人股作出了明确
的规定：必须要保持国家股和法人股的控股地位。要保持上市公司的
国家控制权，根据当时情况下所形成的制度安排就是让国有股暂时不
上市流通。这就形成了我们现在看到的一部分股票上市流通而大部分
股票没有上市流通，我们通常意义上的股权分置。这种互相割裂的股
权结构使得公司的治理结构呈现出“一股独大”，中小股东处于弱势
群体的特征。由于大多数国有控股公司采取由授权投资机构(控股公
司、国有资产经营公司、集团公司等)全权行使国有股权的办法，授
权投资机构就有着对上市公司绝对控制权。
股权分置符合渐进式经济体制改革的逻辑，不应过分夸大其负
面效应，不能把上市公司所有的行为过失都归咎于股权分置。比如，
公司治理结构不健全主要是“内部人控制”和外部监管不力造成的，
与股权分置没有必然的联系。如果不能完善国有资本委托一代理机
制，依法严厉监管，即使实现了全流通，上市公司的经营行为恐怕也
难以规范。
同时应该看到，股权分置确实是一个制度缺陷，一个不容忽视的
问题。由于非流通股东无法分享二级市场的资本利得，不重视股价的
表现，也不乐于分红派息，在新股溢价发行的条件下，必然导致上市
公司的过度融资行为，使流通股东不堪重负。据统计，2001～2003
年，在A股市场有现金分红的公司所占比重平均只有44．5％，如果不
是再融资对分红有要求，估计这一比重还会降低i现金股息率年平均
只有1．05％，不及同期银行存款利率；1990～2004年，上市公司累计
融资额为8450亿元，累计税前现金分红964亿元，前者为后者的8．77
倍。这无疑会影响A股市场的投资价值和投资者的信心101。
股权分置的缺陷还表现为控制权的行使上。一方面，对于国家股
和法人股股东来说，不仅存在主体缺位问题，“用手投票”往往只是
体现内部人意志，而且由于其股份不允许流通，只能协议转让，同时
对转让的对象和条件都有严格的限制，且最终的转让必须通过政府机
关审批，这在客观上造成了国家股和法人股难以借助正常的市场行为
来行使“用脚投票”的控制权；另一方面，对于流通股东来说，由于
①流通股只占总股本的三分之一，表决意见难以改变控股股东的意
志；②大多数流通股股东为人个股东，个人股东的资金有限性决定了
流通股的分布较为分散；③为了参加股东大会、履行监督职责，每个
一小股东要付出较大的成本(相对于他们的投资而言)，当他们认为成
本超过预期收益时，就不会参加股东大会；④即使是参加股东大会，
在现有公司治理框架下，中小股东也难以真正有所作为，所以目前拥
有流通股的中小股东很少有动机参与公司的监管。从这一点来看，股
权分裂在客观上强化了经理或内部人对公司的控制权。
6．4．2流动性与控制权的两难选择
资本市场的流动性(Reilly，1985)是指市场“连续”(Continuous)
和“纵深”(Deep)的程度：“连续”是指交易之间没有大的价格变化：
“纵深”是指许多买者和卖者愿意在占优势的价格附近进行交易。从
这个定义中我们可以看出，只有大宗股票的交易才会引进价格的重大
变化，从而使得市场不连续，而在中国的证券市场上由于股权的特殊
性大宗股权的持有者一般是国有股、法人股等不流动的股份，这部分
101黄明，2005：“股权分置制度变革时机趋成熟”，中国证券网4月11 F3
167
股份一般不进行频繁的交易102，甚至不会形成占优势的价格。这样市
场的连续性和深度都会被削弱，从而降低了市场的流动性，市场的功
能随之也会被削弱，只有让控制权的一方进行流动，证券市场的功能
才能得到发挥。
一集中的控制权和它的不流动性，意味着控制权的持有者拥有补偿
其公司专用性和监督成本的途径：内幕交易和非公司的关联交易，这
种补偿的实质其实是从外部的中小投资者到大股东的财富转移103，这
样做会损害中小投资者的信心和利益。
作为高流动性的资本市场集中的所有权是不可能成为她的财产
基础。因为控制权所得到的补偿会使中小股东参与市场的信心受挫，
进而观望不参与。7
因此，股票的流动性和公司的控制权集中程度相互影响。分散化
和高流动性的股权结构必然导致所有权和控制权的分离，减少大股东
监督的积极性，而集中并获取控制权的办法通常依赖于大比例持有优
势股份或其他代理投票机制，则降低股票流动性，减少了资本市场的
效。同时也可能扭曲控股股东的激励机制，滥用控制权掏空上市公
司，这些矛盾及相符作用机制在学术理论还存在争论，在不同国家的
商业实践中也尚未很好地解决流动性和控制权潜在的矛盾。
6．4．3高流动性资本市场的形成
高流动性的市场能不能自发形成，如果从监督的角度来看，证券
监管的本质是事前要求上市公司的信息披露要及时、充分，而事后只
是提供惩罚措施，从一个方面来看是监督和制裁控股股东对中小股东
和债权人进行的权益侵害。这里，我们把监督控股股东行为看成是一
种公共产品，运用经济学的原理对这种公共产品进行分析。
对于公共产品，私人部门是不可能提供最优水平的，对于证券市
场来说，中小股东不可能提供对控股股东足够水平的监督，所在在自
发的情况下，控股股东对中小投资者的利益侵害就不可避免。在经济
珀2由于拥有控制权可以得到控制权收益，国家有关规定国有股是不进行流通，这样会限制中小投资者进场
进行交易。
”3在这种情况下，人们并不认为中小投资者措便车得到的监督收益有违道德，而大股东通过内幕交易和非
公平关联交易得到的收盏，哪怕是为了补偿监督成本，也会看成是不道德的。
168
学中对于私人部门不能解决公共产品的最优问题从各个方面进行了
论证。这里我们运用博弈论中有关的“公共产品的私人自愿供给”来
说明在资本市场上的高流动性不是中小投资者提供的。
假设上市公司有N(N=1,2，．．·，)个小股东，并认为每一个小股东
都付出一定的监督努力以防止控股股东侵害中小股东的行为发生。设
第i个小股东提供的监督努力为‘t，则监督努力的总供给为白‘；
， 三=、’l；
中小股东的效用函数为肫“，L)，由私人物品的消费量一和总的监督努
力决定。假定：
韭>_o．韭>-o．堕<0
缸i OL OL
上式表达了私人物品和公共物品数量的增加都会导致效用水平
的增加，且私人物品和公共物品之间的边际替代率是背叛递减的。令
P，和几分别表示私人物品的价格和监督成本，％是个人的预算收
入，那么中小股东的面临的问题就是在给定其它股东选择的情况下，
选择自己的最优战略@，fr)以最大化以下目标函数：
q=u：(x，，上)+Z(m。一P：t—P￡l。)
其中A是拉格朗日乘子。最优化的一阶条件为：
豢一印。_o'警～印。=。
这样我们就可以得出私人最优的均衡条件是：
警譬：丝，Ⅲ，2'．．棚
dpi|dx。P：
给定其他条件的选择，每个中小股东在公共物品的提供决策上
与私人物品遵循相同的规律。N个均衡条件决定了监督的自愿供给的
纳什均衡以及监督的供给水平分别是：
i‘=(不岛⋯，f：)，L+=Σfj
再来看帕累托是最优解。假定社会福利函数采用线性形式：
Z=P1∥1+⋯+Pi卢j+’’’+P。Ⅳ^，p．>-0
式中n是i的福利影响社会福利的权重。那么对于中小股东来
说，目标函数为：
G=L+^(Σm。一P，Z工。一PLL)
¨p诅》慨三
我们就可以得出帕累托是最优解的一阶条件为：
扣差一apt-o，纯等吨扎扣啦，一，，z
均衡的条件为：
Y垫丝：丝，，
厶a Llt}axi PI
私人最优和社会最优的区别在于：私人最优选择导致私人边际
替代率等于监督成本一价格比率，帕累托最优要求所有的中小投资者
的边际替代率之和等于监督成本一一价格。我们令社会最优的监督供
给水平为￡”，这样就可以从上面的两个均衡条件得出：
一堕：!丝』垫：丝一X塑!』兰卜一堕
dL“ Ojui}axi P：L 8蚌i}抵i aE
因为鲁<o，则上式意味着私人自愿供给的纳什均衡效用帕累托
是最优的监督供给，即r>_L’。
从上面的推演我们可以看出，在证券市场上控股股东侵害中小股
东的利益是不可避免的，如果仅靠中小股东的监督，最优的监督水平
是没有办法达到的。这样的话，将集体行动的行为纳入我们考虑的范
围之内，搭便车倾向和不愿其他股东搭自己便车的倾向就会更大程度
的削弱监督水平，甚至出现了中小股东不愿付出任何水平的监督努
力，这样就可能出现“理性”的投资者选择退出市场，缺乏了中小股
东的市场流动性就会下降，所以如果处于自发演进的话，资本市场的
高流动性市场不会自发形成，就必须有证券监管部门的介入才能保证
资本市场的高流动性。
6．4．4证券监管：约束控制权和增进流动性
要有一个繁荣的资本市场，就必须保持它是一个高度流动性，而
这样就必须保护中小投资者不受控股股东的侵害，所以一个高度流动
性的资本市场只能是一个控制权受到约束的市场。
通过上一节我们知道证券市场与一般竞争性产品有明显的不同，
一个能降低资本成本的高流动性的证券市场并不能自发形成。它需要
政府的干预以立法和证券监管等方式保护中小投资者不受控股股东
侵害，这样中小投资者才会有积极性进入市场，这样可以降低分散持
股的风险和成本。为了保护中小投资者的利益不被侵害，保证证券市
场的“三公”即“公平、公正、公开”。证券监管应该包括以下内容
人：保证公司向其投资者及时披露公司的全面信息；阻碍内部人对非
公开信息的非公平性使用；消除价格操纵以及证券价格突然的、不合
理的波动。以上监管要求上市公司的控制权难以得到补偿，同时也使
得公司的剩余索取权更加标准化，对上市公司的判断不需要建立在私
人的，关系专用性的知识的基础上，从而降低了市场的风险。
证券监管部门为了约束控制权，在美国、英国等发达国家的资本
市场和一些新兴的证券市场上都强调发起人和控股人的有关披露，关
注发起人可能滥用的权力，特别是使用发行收益溢价购买发起人自己
的财产。下面以美国联邦法律为例，说明在发达国家对控股股东的控
制权约束主要体现在以下几点：①所有权披露规则。获得或失去一定
投票权的自然人或法人在一定期限内必须通知发行人和$EC，这样使
得所有权结构透明化，匿名所有权变得不可能；②内部人交易规则使
用刑罚作为威胁约束了控制人利用非公开信息进行交易的能力；③要
约收购规则保证所有股东拥有参与投标的均等机会：④连续披露体系
要求发行人或控股股东及时披露实质进展；⑤私有化规则使控股股东
丧失了以不公平价格挤出中小股东的能力。私有化规则对发行人、控
制人或发行人附属者购买本公司股票的管制，因为这一“私有化”交
易可能会威胁到公众股东的流动性(如股东已降低到300人以下)；
这一规则赋予美国SEC评估私有化交易公平性的权力，对欺诈、欺骗
和操纵行为起到了预防作用。对控制人的约束限制了控股股东可能拥
有的自由裁定权，限制了机会主义行为的损害，激励了公众投资者参
与证券市场的信心。
在1984年SEC主席John Shad这样描述证券监管对于促进资本
市场的作用：“50年前，在大萧条中，国家的证券士气大大受挫，然
而在今天，可以看到世界最好的资本市场：最广泛、最积极、最有效
和最公平。SEC在恢复公众信心方面扮演了重要角色。出色地履行了
授权它的职责，保护投资者和维护公平、7有秩序的市场”。”4
如果缺乏证券监管部门的约束，资本市场的流动性就会下降。由
于分割、不透明，而且股权集中，就更容易导致资本市场的流动性差。
我国的证券市场由于历史的原因，形成了市场的流动性较低。对于资
本市场来说就会丧失其应有的功能。
6．4．5股权分置下的流动性
股权分置指的是同一股权下以不同价格分别购入，其中国有股，
法人股是以面值购入的(实物做的价)，并且约定不具备流通权，简
称非流通股，这部分股份占了大多数。流通股是投资者以高于面值几
倍甚至几十倍的价格获得，这部分股份具备流通条件，主要通过二级
市场交易，既流通股。相较于非流通股，这小部分股份产生了巨额的
溢价，使得非流通股东的净资产值大幅提高，这就是大家所说的股权
分置”5。所以单从股权来看，仅仅是同不同价，流通与不流通的区别。
但对公司的权利却是一样的，没有本质的区别，也就是说行使权利的
股东身份是一致的，在这一点上是同股同权的。至于说到谁控制了公
⋯Bhide．1993：’’nle hidden COSTSofstockmarketliquidity",JouralofFinancialEconomics：34
105政府和一些学者及市场人士称股权分置，而有一些学者称为股权分裂(如吴晓求，华生等学者)，并认为
股权分置是股权分裂的前提。首次提出“股权分置”是2003年11月，中国证券会主席尚福林在《积极推
进资本市场改革开放和稳定发展》一文。文章认为股权分置是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题。
股权分置扭【}}】资本市场定价机制．制约资源配置功能的有效发挥：公司股价难以对大股东、管理层形成市
场化的激励和约束，公司治理缺乏共同的利益基础；资本流动存在非流通股协议转让和流通股竞价交易两
种价格，资本运营缺乏市场化操作基础。股权分置不能适应当前资本市场改革开放和稳定发展的要求，必
须通过股权分置改革，消除非流通股和流通股的流通制度差异。
172
司，那是由于股份公司的特性决定的，即谁是大股东及股权的多少。
再接下来，我们来看看这两种股权的利益区别：最大的区别在于分红，
只有分红时才体现出价格的收益率不同，其它则是大家常说的非流通
股东不关心股价走势，搞特权等等，但在后面的问题上，并非是因其
非流通这个特性引起，而是制度因素。
中国证券市场开始于～个两难选择：或者是选择股权分置，或者
是没有证券市场。当法律法规还不承认私人产权的时候，当制度安排
只能接受以全民所有制为主导的市场之时，中国开办了一个股权分置
的证券市场，巧妙地回避了市场和法制的冲突。以股权分置为基础的
中国证券市场创造了一个奇迹，使我们在过去15年走过了发达国家
初创证券市场三、五十年的路。时至今日，两市合计有1300多家公
司上市，而开市100多年的纽交所上市公司目前有2800多家，其中
在1995年以前上市的不到1500家。虽然在上市公司家数上中国已经
不逊于许多成熟市场或新兴市场，但目前流通总市值只有1．1万多亿
人民币，仅相当于一个汇丰银行。股权分置使三分之二的股票不能流
通，假如我们在一日之内实现全流通，则全流通市值按现行市场价格
计算就翻了三倍。但这仅仅是一个假说，因为三分之二的非流通股无
论以什么方式转变为流通股都必然带来价格的急剧下跌，结果恐怕仍
然是1．1万多亿的流通市值。当人们倡导以全流通替代权股分置的时
候，似乎没有想到市场上的投资人和发行人能否承受资产如此迅速流
失的后果。当专家学者们提出上千种方案来解决资产流动和资产定价
之间的逆向运动之时，似乎也没有意识到，能够提出上千种方案就等
于没有方案。
股权分置和全流通是两种制度，同时也是流动性和成长性的置
换，控制权和自由度的置换。美国的上市公司有144限制股，公司的
发起人或控制人可以在很低的价位上购买一年或两年内不能流通的
144限制股。到期可以流通的时候，144股的持有人必须通过注册程
序取消144股的限制并公告后才能卖出股票。
这是一个典型的案例，说明144股的持有人放弃了一年或两年的
流动性(也放弃了同期的银行利息收入)，因此获得了价格上的折让。
如果在这一两年之中，公司的经营非常成功，144股的持有人以这种
被锁定的“忠诚”获得了更高的投资收益。反之，144股的持有人就
承担了非流动性的风险。在这样一个时间和利益置换的市场上，鱼与
熊掌不可兼得，限制股和流通股的持有人在市场上各得其所，以不同
时点的利益完成了彼此之间的交易。
这种交易的公平性在于限制股的持有人放弃流动性而取得长期
成长性；流通股的持有人则享有流动性而降低成长预期。流动性是证
券市场上最具交易价值的商品，控制权作为对流动性的放弃，其本身
也是一种商品。为获得控制权而放弃流动性，是公司经营者与市场投
资人之间的交易。
中国证券市场上股权分置起源于控制权的非流动性，这是被动放
弃或强制放弃，是当时在公有制条件下的制度选择。随着经济改革的
深化和股权结构的多元化，控制权作为一种特殊商品日益产生了流动
性需求，这是全流通制度的’内在动因，也是现代商品经济的合理诉求。
在这里，我们看到了两个合理性的冲突：一是已生效契约的合理性；
二是控制权流动的合理性。因此公有公理婆有婆理，公婆辩论殃及子
孙。但是，就像父母不能选择是否承认已出生的孩子一样，市场也不
能由于理念和标准的变化而随意修改已生效的契约。
一般来讲，控股股东属战略型的投资者，而中小股东为财务型的
投资者。目前，英美等国也日益希望其上市公司有相对股权集中和稳
定的大股东以利于公司的稳定发展。因此，从投资者偏好和企业稳定
发展的角度来看，股权分置的制度安排更为合理。这正是我国资本市
场股权分置的基础。企业制度来讲，目前有英美国家股权极为分散的
模式，日本的交叉持股模式，德国和东南亚国家的一股独大模式等。
作为一种股权制度安排，股权全流通并非一种完美的设计，从我国5
家全流通上市公司的情况来看，企业业绩较差，控股权转让概率较低，
且以炒作为目的的居多。国外资本市场全流通的控制权转让优势也因
上世纪80年代的混乱并购风潮被法律和上市反收购计划所限制，与
股权分置市场趋于一致。股权分置也并非一种不可取的制度，我国A
股市场每年都有几十家上市公司通过非流通股的协议转让而实现了
上市公司控制权的转移，资本市场的资源配置功能表现良好。香港主
板市场的H股也存在股权分置，并为广大国际投资者所认同(金岩石，
2004)。
华尔街的灵魂是关于时点的经济学，其宗旨是竭尽全力来建立和
维持投资人对证券流动性的信心。它之所以能够把企业的成长转化为
高流动性和高分散性的交易行为，关键在于通过各种金融工具把权益
分配在不同的时点。证券市场通过在不同时点上发生的交易所完成的
权益分配是以契约为基础的，因此一个市场得以建立起来的基本契约
神圣不可侵犯。以全流通替代股权分置的倡导者经常打着保护中小股
东的旗号，而这种替代却是大股东在已经享受成长利益和控制权的前
提下还要获得资产的流动性，这本质上是以违约的方式侵犯中小股东
的利益。这就是为什么在股权分置的市场上，全流通的声浪一起，股
价就必然应声下跌。
证券市场和所有其他市场一样，都是商品交易的市场。证券作为
商品的特殊性在于交易双方彼此交易的不是价值和使用价值，而是价
值变动的预期(对不确定性收入流的折现的“看法”)。看涨看跌的不
同预期构成了市场上的交易行为，所有预期都必然以现行交易规则为
前提。现行规则可能是不合理的，但只要大家约定共同遵守同一规则，
就不存在合理与不合理的讨论，因为在同一时点上的交易，没有道理，
只有规则(契约)。
6．5本章小结
本章主要针对我国的股权分置的情况下，表面上的国有股减持或
者是全流通都会涉及到控制权问题，因为一般来说控制权的载体是股
权。论文从理论上探讨了股权分置条件下股东利益的经济行为。分析
认为股权分置的情况造成控股股东与中小股东的利益不一致。国有股
不流通，使得控制股东不在乎股价涨跌，中小投资者没有办法实施有
效行动保护自身利益，风险的承担与收益的不相匹配。控股股东只有
权利没有义务的约束，只有收益没有风险。如果实施国有股全流通，
可以使控制股东与中小股东的利益在许多时候趋于一致，成为一种合
作博弈。同时说明我国的控股股东对非控股股东存在利益侵害，并对
我国股权分置的情况下股权的流动性进行了探讨。同时针对我国的上
市公司控制权的不可交易性和不可竞争性特点，从实证的角度考察拥
有控制权的内部人具有：融资偏好，股利政策；燧道效应(关联交易)。
中国证券市场上股权分置起源于控制权的非流动性，这是被动放
弃或强制放弃，是当时在公有制条件下的制度选择。随着经济改革的
深化和股权结构的多元化，控制权作为一种特殊商品日益产生了流动
性需求，这是全流通制度的内在动因，本章还试图建立一个模型来说
明资本市场的高流动性市场不会自发形成，“解铃还需系铃人”政府
在证券市场建立之初限制了证券市场的流动性，现在只有在政府(委
托证券监管部门)介入才能提高证券市场的流动性。因此在我国资本
市场的市场化进程中，我们必须进行监管以约束控制权增强流动性。
7基于流动性与控制权溢价的非流通股定价
7．1 资产的流动性偏好
资产的流动性加6是交易的基本需要。在通常情况下，流动性与可
交易性具有一致的内涵。经济学中对于市场流动性的含义有不同的解
释。《新帕尔格雷夫经济学大词典》主要采用希克斯(Hicks)的定义
对流动性作出了如下解释：①交易者为维持其活动所需要的营运资
产；②为了对经济冲击中难以预见的变动保持灵活反应而持有的储备
资产；③为获取收入而持有的投资资产，这对应于凯恩斯提出的流动
性的三个需求：交易、预防和投机动机。这种对流动性的解释主要是
从宏观的角度针对实物类资产与金融资产之间，不同类的金融资产之
间的持有动机而言，但对于在一定动机下不同种类的金融资产，或同
类资产之间在流动性上的差异及在不同时问上的流动性变化并没有
作出定义。
资本市场的流动性是实现资源有效配置的前提。通过证券交易
所，实现流动性集中，这样使资本在不同的时间、地区和行业之问方
便地进行转移和分配。因此，流动性是证券市场经济功能的基础所在，
如果市场因缺乏流动性导致交易难以完成，那么市场就丧失了存在的
基础，从宏观层面看，资本市场的流动性能够促进投资效率的提高，
从而促进经济的发展，国外的实证研究表明，股票市场流动性对各国
人均GDP增长率都具有显著的影响力(R．Levine，1997)
在我国大部分的股权不流动导致两方面的影响。一是会导致证券
市场的波动大幅度，这是由于非流通股流通受限会导致证券价值的损
m流动性(Liquidity)与流通性(Marketability)都是投资性资产的一个重要特征。流通性是指一项资产在
公开市场上交易的可行性与便利性，流动性是指将一项投资性资产转化成现盘所需要的时间和成本。在较
短时间内以接近市价将资产转化成现金称为该项资产具有较高的流动性，反之，流动性较差。如果一项资
产的流动性差，就会以较低的价格出售(或者说流动性差的资产要流动的交易成本很大)，或者称为许卖出
该项资产要承受较大的价格折扣，换句话说，持有该项资产的投资者要求有较高的预期收益，我们就把这
个预期收益称为流动性_iI；主价(LiquidityPremiums)我国证券市场上存扫·的崮家股与法人股是在一定限制条
件下协议转~止市场交易，其流动性比一般的流通性差，其价值就应该比流通股价值低。所有非流通股在客
观上存在着一个流动性溢价。
177
失。Tobin(1958)认为非流通导致价值损失的一个重要原因是非流通意
味着更大的风险。这种风险主要是时间价值。流动性可以是指在现行
供求条件之下，能以合理价格迅速交易变现的能力，也可以从使交易
迅速完成的交易成本的角度来定义。前者是从时间上定义；后者是从
价格或者折扣上定义。两者之间的关系是此消彼长：如果是追求价格
合理就需要等待相当长的时间，如果追求交易的速度，就可能面临不
利的交易价格。
另一个是非流通股的存在导致二级市场的流动性。有两种传导机
制可以解释这种现象。一方面由于流通股所占比重过大，上市公司股
权高度集中，国有股(尤其是法人股等大股东)可能会利用控股权的
优势获取内幕信息，并通过种种渠道操纵二级市场，这种内幕交易会
导致二级市场的流动性；另一方面国有股、法人股的事件风险107的存
在降低了二级市场的流动性。
7．2基于流动性的非流通股定价模型
控制权溢价和非流通折价的原因和决定因素，控制权溢价的基础
是控制权私人收益在资本市场的价值体现，控制权私人收益是影响司
融资决策和资本定价的重要因素，也是所有权的结构演变的经济动
因，控制收益与法律制度保护少数股东利益程度和公司治理水平密切
相关，非流通股折产生的原因是：与流通股相比，非流通股流动性差，
交易成本高j及由于不能最优价格及时退出而产生的机会成本。交易
成本包括：搜寻交易对手，谈判及交付结算等各个环节的成本，与非
流通股相比，流动股的交易成本基本为零交易成本取决于市场的组织
和成熟度，流通的法律条件及可能阻碍交易的寻租本等因素，交易成
本对非流通股折价的影响可以通过估计未来现金流量的方式算，机会
成本引起的损失是指受交易规则限制或法律合同约束在一定的时期
内能流通，而可能丧失最佳的成交价格，由此所产生的机会成本，可
以通过期权价计算机会成本引起的非流通股折价的上限Longstaff模
岍风险事件是指投资者考虑到股票全流通的预期事件的到来而抛售手中投票导致股价下跌。
178
型(在后面我们重点分析)，机会成本引起非流通股折价取决于限制或
禁止销售的期限长短及流通股的价格波动。
流动性问题是在金融市场上的普遍问题，也是资产定价研究的重
要方向。在国外的股票市场上，也存在着一定期限内股票流动性受到
限制的情况。以股票回购为例，投资者为了进行短期的融资，将手中
持有的股票头寸借出，并给定在未来某一约定的时间和价格将股票赎
回。这使投资者丧失了在此期间卖出股票的权利。如果股票价格大幅
下挫，那么投资者迫以高于市价的价格赎回股票。再以新股发行为例，
在新股发行中，机构投资者往往被要求在一定期限内或者锁定期不能
卖出其所持有的股票，这一限制在～定程度上也可以解释新股发行溢
价的存在。在美国对第144条款瑚规定，存信股票的持有人在购入该
股票两年内不能将其股票出售。另一个例子是上市公司作为薪酬的一
部分发给高管人员以股票(股票期权)，这类股票一般在一个较长的
时间内不允许上市流通，而且在解冻以后，该类股票在二级市场上的
流通也受到限制。如何给上述存在流动性限制的资产定价这是论文
所要关注的问题。好在以上所言的几种情况，有一个共性就是投资者
都会面临流动性风险。这种流动性的风险我们可以换一种等价的命
题：由于股票的非流动性导致了投资者在一段时间内放弃了卖掉股票
的“权利”。由于放弃了这种权利，股票在非流动的锁定期就会面临
两种风险：一是变现风险就是急需现金而无法变现的风险；另一个择
机风险，就是在有利的价格下卖出股票的风险。这两种风险都会给投
资者带来相应的损失。从直观上来理解，“卖掉持有股票的权利”的
价值就是非流通股持有者预期最大损失的贴现值，同时也是流通股价
格和非流通价格之差。
通过给“卖掉持有股票的权利”进行定价，就可以得出流动性的
价格，进而等到非流通股的价格。非流通股的价格在很大程度上取决
于锁定期限：锁定期限越长，非流通股的价格越低：锁定期限越短，
则非流通股的价格超高。
加8第144条款是美国证监会1972年开始采用的针对非流通般(Ristficted Shares 3的条款。通常是因为这
些股票是私募发行或者股票持有人与发行者存在着某种特殊关系。
179
经验研究表明，有流动性限定的证券要比具有流动性的证券在价
格上存在较大的折扣率。在股票市场上。Silber(1992)研究了1981
—1988年的美国的存信股票，研究发现与其他方面相同的流通股相
比，存信股票的价格平均有33．8％的折扣率，而对于有些公司的股票，
这个折扣率可以达到80％；Zhiwu chen(2001)109对中国的国有股和法
人股做了深入的研究，发现国有股、法人股在拍卖和协议转让中的价
格相对于流通股的价格折扣率分别高达77．93％矛I 85．59％。在固定收
益市场上，Boudoukh andWhitelaw(1993)通过对日本1984—1987年的
国债市场的研究，结果表明基准债券(Benchmark Bond)比其它条件
相似、流动性较差的债券的收益率要高50个基点。Amihud and
Mendelsonfl991)研究了美国具有相同到期期限的中期国债和短期国
债，发现尽管两种国债具有相同的现金流和风险，但是它们具有不同
的流动性。从而短期国债平均收益率要比中期国债低了近43个基点。
从上述可以看出，流动性的确会影响资产价格。有大量的研究人
员对这个问题有过研究。Mayers
(1972，1973，1976)，Brito(1977)，Stapleton and Subrahmanyam(1979)，
Amihud and Mendelson(1986)， Boudoukh and
Whitelaw(1993)，Huang(2001)等人都对流动性作了理论或经验上研究，
他们采用的模型虽然不尽相同，但有一个点共同点就是通过外生给定
的交易成本或约束来研究流动性。而Chaffe
(1993)，Longstaff(1995，2001)则把流动性内生化，并引入期权定价的方
式来对流动性定价。
有关非流通股定价方面的。其中chen and Xiong(2001)一方面没
有考虑到控制权溢价，另一方面他的假定是国有股、法人股等非流通
股拍卖市场是一个充分竞争的市场。为了对非流通股进行合理的定
价，我们必须考虑的问题是：第一，流动性溢价是非流通股与流通股
的价差，还要加上控制权溢价。如果不考虑控制权溢价就会低估了流
动性溢价。第二，非流通股本身由于在较长时期内不会在二级市场上
”Chen，Zhi wu and Pcng Xiong，“Discounts oil llliquid Stock：Evidence from China”，ICF working
paper．2001一09
180
流通，因此非流通股缺乏流动性，就会一定的价格折扣。在我国非流
通股占到市场股份的三分之二以上而且股权较为集中，这样持有者就
控制了上市公司，因此无论从理论还是现实来看，非流通股都享有了
控制权收益即控制权溢价。对于我国目前的股权分置改革要充分考虑
到控制权溢价与流动性，对于非流通股的定价才是科学、合理易于中
小投资者接受的。
从理论上讲，我们有多种方法110可以粗略测算非流通股的价格以
及相应的流动性溢价。这些模型都有它的假设和一定的经济结构，因
此，分析后的结果也有一定的差异性。但是这些模型都在一定程度上
反映了国有股、法人股等非流通股的合理的市场价格。所以以下的非
流通股的定价模型都有一定的理论意义和现实意义。
非流通股定价问题不只考虑交易成本或买卖价差的差别，
Demsetz(1968)、Amihud and Mendelson(1986)交易成本分析方
法是基于不同类别的资产证券的流动性定价分析，把买卖价差当作外
生变量，不同证券的买卖价差导致的流动性溢价或折价，而非流通性
(Non--marketability)折价虽然也是由于流动性差引起，但通常是
受交易规则限制或法律合同约束在一定的时期内不能流通而可能丧
失最佳的成交价格，由此产生的机会成本引起的，其流动性差异是基
于不同投资者的身份限制。典型的如我国的非流通股和美国SEC规
则项下的股票，与非流通性折价相比，流通股的买卖价差可忽略，流
通股的价格可认为是无摩擦的市场价格，因此，我们可通过设计一个
流动性掉期(1iquidity swap)的衍生工具来保值，而且也可以通过
期权定价计算非流动股折价。Longstaff(1995)111把流通股股份作为
外生变量，应用风险中性和无套利定价分析方法，计算出了非流通股
折价的上限(upper bound即最大折扣)该模型的基本框架是是不考
虑交易成本的差别，侧重于非流通股因不能流通而产生的机会成本，
并把这些成本折算成价格折扣，因此可归纳为机会成本的观点。具体
u0目前对非流通股定价的方法有三种：Amihud andMendelson(1986)；Longstsff(1995)；WegxingWu and
Yongxiang Wang(2003)。
1“Longstaff,FrancisA,"Howmuch canmarketability affect security values?”，The Journal ofFinance
50，1769—1774，1995a
18l
模型分析如下：
假设投资者面临同一上市公司两种股票可以选择：流通股与非流
通股。这两种股票具有相同的分红权、配股权、投票权等权力，两者
的差别只是流通股是在二级市场上流通，而非流通股是不能在二级市
场上进行流通。
对于流通股，假定其满足Black--scholes(1973)的假定：①市
场没有缺陷，存在大量投资者进行交易，交易是连续的、无摩擦的，
也没有交易成本和交易税；②设V为流通股票在时间7"o时刻在无摩擦
市场上的价格，并假定股票价格服从随机过程：
dyO)=IuV(t)dt+ov(t)azq) y(o)=％>-0
其中Ⅳ和盯是常数，z(f)是标准的布朗运动或者维纳过程(Wiener
Process)。同时，假定③无风险利率y，在风险中性的世界里y：掣，
并且利率期限结构是平坦的；④为了简化模型，再设股票不支付红利。
对于非流通股，我们再假定①在初始时刻买入非流通股之后，投
资者在T时刻以前不能将其股票出售；②而在T时刻以后非流通股
进入流通，与流通股具有相同的价格。其中，假设①可以表述为：购
买非流通股的投资者放弃了在0到T时刻卖掉股票的权利。假设投资
者认为这个权利值为D，他愿意对非流通股支付的保留价格为c，因
此，存在C>-vo—D
投资者愿意购买非流通股；反之，如果C<Vo—D，投资者愿意购买流
通股；而当C：K—D的情况下，投资者的偏好决定了购买流通股还是
非流通股。
上述所说的权利就是反映了流动性的本质特征：如果持有非流通
股，为了一个合理的价格，他就必须等T这一段时间；如果他是为了
能迅速变现，则就要为“迅速卖掉股票的权利”支付一个价格为D。
这样的话如果我们能够确定D的大小，换句话说，如果能给“在O
到T时刻卖掉股票的权利”，那么我就可以比较容易得到非流通股的
价格c。从我们的感性的立场上来看的话，由于放弃了“在0到T时
刻卖掉股票的权利”，在禁售期内非流通股的持有要面临两种风险：
一是变现风险，是急需现金而无法变现的风险；另一个是时机风风险，
就是无法在有利价格下卖掉股票的风险。对于前者风险，在能够自由
借贷的情况下，非流通股持有者可以通过向银行以无风险利率r借入
资金，在持有期结束后将股票变现并归还贷款。但是，如果他只能接
受一个不利的贷款利率R的时候，这种风险可以就很明显了。对于后
者风险，如果投资者在(0，T)期间内会出现一个比较好的卖出时机，
这种风险也会存在。以上两种风险都会给投资者带来相应的损失。根
据上面的分析，我们可以认为“在0到T时刻卖掉股票的权利”的价
值D等于投资者期望上述两种风险造成的最大损失的贴现值。上面
的分析我们可以有一个分析框架进行描述。如图7．1
图7。1缺乏流动性的非流通股定价的分析框架
通过上面的分析框架，我们现在假设是无论购买流通股还是非流
通股，在(0，T)这个时问内，投资者的现金流是相同的，这样假定
的好处是我们现在只要分析投资者的最终收益和成本，假定投资者在
开始时刻面临两种策略：
策略l：如果在初始时刻以％价格购买流通股并在购买后任何一
个时刻f0 s T)以K的价格卖出股票。
策略2：如果初始时刻以C的价格购买非流通股。由于存在禁售
期所以投资者在r时刻之前不能够卖出股票的。为了获得在(o，z)期间
与策略1相同的现金流，投资者在t时刻以R的利率贷款"，并在r时
刻(解除禁售非流通股可以在市场上流通)以坼卖出股票，同时把先
前借入的贷款还上，其金额为Fe即4)。表7—1清楚的反映两种策略
183
在(o，z)中的现金流。
表7—1 两种不同策略下的现金流量状况
投资者的策略0时刻的现金流t时刻的现金流r时刻的现金流
买入流通股一％
策略1 卖出流通股+K
合计一％ +K 0
买入非流通股一C
，
卖出非流通股■
策略2 借入资金+K
归还资金一V,e8(7一‘)
期望最大损失E『maX(1／eR(T4)-VT]
L “ J
存入资金—C
合计—C—D +K ≥0
注：①表中∞的取值范围为0s∞sT
@表中芑。是指丁时刻现金流量的期望值为E忙【ma如乞e朋7．¨一昨』一∽e胂卜，)一_)}大于零。整
理得ELmax眈P阳。)一％)一眈P州卜¨一％)J苫0．最后得Ebnax眈已即-，’)一v,eR(卜r’』己0
从表中我们可以看出，策略2的投资者尽管在fo，T)上构造了一个
现策略1完全相同的现金流，但是在T时刻策略2却面临风险，因为
在T时刻策略2的现金流为％一”e叩。)，式中的K和R都是不确定的。
策略2的投资者在矿和R都很大的情况下，投资者在丁时刻的现金流
"一ve即“，是小于零的，这正好说明了分析框架中所提到变现风险和
时机风险。在这种情况之下，策略2的投资者所面临的最大损失为
max眈e州。“一吩)，式中m的取值为0sm sT中的任意值。
策略2的投资者在T时刻的现金流为K一形e即。)，而他期望的最
大损失为Elmax(圪．e哪。’)一■e卵。’lz 0，换句话说，如果策略2的投资者
在T时刻获得了一个期望补偿max帆e州n“一坼)，那么他在T时刻的现
金流的期望值一定也是大于零的。假设D(Vo，T)为投资者期望遭受的最
大损失的贴现值，再假设策略2的投资者在初始时刻以无风险利率r
存入资金D(Vo，T)，那么他可以在T时刻获得的现金流为
max(V,。e剐。”一诈)的期望。如果我们把上述的描述放到策略2中，策略
2的投资者就获得了在(o，T)期间与策略1相同的现金流，同时在T时
刻现金流的期望值也是z 0的。因此，回到上面我们对购买非流通股
的投资者的假定上，非流通股价格c和D(Vo，r)之和一定要大于流通
股价格K，即C+D zVo，否则投资者将选择策略2进行套利。这在金
融学中是一种“期权”的思想。
我们可以顺着“期权”的思想来分析。投资者在初始时刻买入非
流通股之后，他相应的放弃了“在(0，T)时刻卖掉股票的权利”，
这将给投资者带来巧e。即)一■的损失，在这里，我们把投资者期望的
最大损失的贴现值D(Vo，r)定义为“在(o，T)时刻卖掉股票的权利”
的价值。这种做法的好处是，投资者就可以在初始时刻以D(Vo，T)的价
格买入一份“期权”，使得他在T时刻的损失能够获得的补偿为
max(Voe烈“)一嵋j，因此，投资者在T时刻的现金流的期望值总是负值。
简而言之，投资者在购买了非流通股，放弃“在(0，T)时刻卖掉股
票的权利”的同时，再购买～份“在(0，T)时刻卖掉股票的权利”，
通过这样的一个投资组合就可以“复制”与购买流通股完全相同的策
略也可能是占优的策略j
在我国没有存在上述“期权”的思想的一个市场，但这并未构成
我们用“期权”来理解流动性。在市场上，非流通股的价格是小于流
通股的，两者之差被称为流通性的价格或者是非流通股折价(流通股
溢价)，在本质上是“在(O，T)时刻卖掉股票的权利”的价格。这
个价格就等于投资者期望的最大损失的贴现值D(Vo，T)。具体为：
D(Vo，丁)=P。7EImax忆g刷。q)一％I
根据Black--scholes(1973)期权定价，对上式进行推导“2可以
得出：流通股价格也就是“在(O，T)时刻卖掉股票的权利”的价格
满足：
．毗驴叫格盹)+”2d2d：e(R-OrN(吐)卜，J
非流通股的价格满足：
c咿矽『z一格Ⅳ(d1)．小2d2d：e(R-r)7Ⅳ(_列1 ，2
在7．1和7．2式中，d。=史!辈芸里堕，d：=了(r-R-0．502)T ，Ⅳ(．)
为累积正态密度函数，而且c∥岛磊。√盯2r
上面两式中，在一种特殊的情况卡，即尺：，时，就可以得到
Longstaff f1995)研究的流动性定价的结果：
⋯；y[(2+刮竽)+唇xp㈢一1
c⋯矿阡+刮孚卜辱e坤㈢】
7．3
7．4
在7．2中给出了基于流动性分析的非流通股定价公式。我们分析
如下：
①在给定波动率盯，贷款利率R和无风险利率r这两个参数的条
件下，非流通股价格C是流通股价格y和禁售期丁的函数。在一阶求
导后，可以看出非流通股价格C是流通股价格V的增函数，是禁售期
丁的减函数。换句话说，流通股价格y超高，不能流动的时间越短(禁
售期r越小)，非流通股的价格就越高，反之，流通股的价格越低，
不能流动的时间越长，非流通股的价格就越低。这个道理在现实中的
感觉相吻合。
从流动性的角度看，禁售期的时间越长，意味着投资者风险的时
间风险越大，相应的期望损失也越大，从而流动性的折价越高，非流
112见Longstaff，FrancisA√‘Optimal Portfolio Choice and the Valuation ofllliquid Securities",The Review of
Financial Studies，2001(14)407-431
186
通股的价格就越低。
需要注意的是在7．1中，当禁售期的时间越长，就是丁值相当大
的时候。c∥，r)有可能小于零，也就是流通股的价格为负，这明显与
实事相违。我们可以这样理解，如果存在上述的情况，投资者期望最
大损失的贴现值D(y，r)是大于流通股价格v的，这意味着投资者要从
非流通股出售者手中获得补偿。然而，只要投资者能够以0价格获得
非流通股，理性的投资者是很乐意持有非流通股的，因为他的持有不
会给他带来任何的损失。
②参数波动率or、贷款利率和无风险利率这两个参数之差(R—r)
也影响了非流通股价格。在一阶求导后，在其它条件相同的情况下，
股票的波动率盯、贷款利率和无风险利率这两个参数之差(R—r)都
以非流通股的价格c负相关。这也是符合我们的直观感觉的。对于股
票波动率盯来说，如果一只股票的波动率过大，未来这只股票价格的
不确定性很大，投资者期望的最大损失就越大，相应的非流通股的价
格就越低；如果股票波动率很小113，投资者就可以较为准确的预期股
票价格的未来值，相应的非流通股的价格就越高。对于利差(R—r)
来说，投资者在面临变现风险时的借贷成本也就高，非流通股的价格
就越低。
总结上述分析，可以得出两点结论：
结论一：非流通股的价格是禁售期的减函数，是流通股的增函数。
结论二：股票的价格波动率越大，贷款利率与无风险利率的差越
大，非流通股的价格是就越低；反之，非流通股的价格是就越高。
需要特别说明的是上述模型有一个特别的假定就是公司在禁售
期内没有分红。而我们考察的是我国的非流通股，在现实中非流通股
与流通股都要分红，这不需要进一步的分析研究，但是纵观我国的股
票市场，在上海深圳两个市场上的上市公司分红的少，所以模型的结
论应该还是成立的。
让理论回到现实中来，在我国的股票市场上，如果一个投资者持
有非流通股，且不可流通的期限是确定的，该投资者计划在某一固定
113特别地，当股票的波动率为霉时即盯=0，流通股的价格遵循矿=Ve肛，投资者购买非流通股的风
险就只有变现风险，而不确定风险就降为零了。
t87
时间卖出，如在一年后卖出则他可以购买：卖出期权，这一期权合约
规定在一年后他可以按照规定的价格卖出该非流通股，那么这一期权
的价格就是这一特定的股票的流动性溢价。这有助于我们的股权全流
通方案设计提供一个思路。
．在目前的我国股票市场，国有股权由于受到公司控制权的影响，
如国有资产管理部门的限制，国有股可以流通但是并不是一定要流
通，也就是持有者并不都想卖出股权，而且并不是所有持有的人都会
在同一时期或者同一天将所有股票卖出。因为大量的供给会造成股票
价格的大幅下跌，从而造成经济损失。所以在现实中，允许流通的国
有股、法人股也不会立即全部卖出股票。有一部分是出于战略的考虑
(如控制权)，根据自身组合的需要，合理安排卖出时机。根据这种
认识，我们可以设计不同期限的期权，允许非流通股持有者根据自身
需求选择不同期限的期权以实现非流通股的自由交易。
因此，非流通股投资者可以根据自身投资组合的需要，购买不同
的期权，从而在特定的时期行使期权所赋予的自由流通权，最终实现
股票的全流通。
采用Longstaff(1995)的方法，利用我国1995--2001年共84
个月问的股指收益数据，计算出月平均收益波动率为8．1％(根据
Garman and Klass(1988)的衡量方法，中国股票市场的月波动率为
10．1％)，转换成年收益波动率，则为28．5％(34．9％)，假设收益的波
动范围在20％--40％之间，期权的执行取值范围为x(3，6)元，并
假定年无风险利率为2％，根据利用Black—Scholes期权公式，借助
Matlab，可以计算出卖权的价值。见表7—2所示。
表7--2
． 股票年波动性
卖出价格20％ 28．5％ 34．9％ 40％
T=2，X=3 0．0104 0．0595 0．1221 0．1834
T=3，X=3．5 0．5318 0．8076 1．0130 1．1745
T=4．X=4 1．1314 1．4700 1．7222 1．9200
T=5，X=4．5 0．4199 0．7260 0．9579 1．1403
T=6．X=5 0．4537 0．7832 1．0314 1．2258
T=7，X=5．5 0．9148 1．3302 1．6322 1．8648
T=8．X=6 1．1834 1．6401 1．9702 2．2229
资料来源：“股权流动性变革中的流动性溢价”载吴晓求主笔：《中国资本市场：股权分裂与流动变革*
中国人民大学出版社2004年版P307—308
188
假设流通股价格为10元，非流通股的期限为5年；年收益波动
性为34．9％．无风险利率为2％。根据上7—3，执行价格为4．5元的
卖权价格为0．96元。换句话说，5年后取消流通限制的非流通股价格
折扣接近50％(通过期权获得的非流通股的每股成本约为5．34114元)
上面分析需要注意的是①避免所有股票同时流通，使得股票供给
过量，造成市场崩溃；②考虑到上市公司分属于不同的行业在市场中
所处的地位也不相同，所以流通性的方案设计不能一视同仁，而要区
别对待；③是由市场发现不同期限的国有股流通的价格。政府不可能
制定统一的国有股流通时的价格，政府或者政府委托的机构只能提供
指导原则和政策上的保障。在我国，国有企业的所有权是政府来行使，
它只是停留在法律的层面，而实事上内部人控制了企业。
从流动性和控制权两方面，分析非流通A股的定价，分析比较
流通的社会公众股与非流通的国家和法人股的本质特征，在同股同权
的原则下，两种类别股的基于上市公司的现金流权益完全相同，而且
由于非流通股股东通常拥有控制权，在理论上应该有相应的控制权溢
价，但现实是非流通股转让价与流通股市价存在很大的折扣，其根本
的原因在于流动性的差别，与流通股相比，非流通股更缺乏退出的途
径和时间的选择权。因此，不同的流动性如何影响资本资产定价成为
问题的关键，从投资者的效用分析出发，流动性偏好是流动性溢价的
基础，其动机包括：交易需求、防备未来支出和投机的动机；从成本
方面考虑，可以将非流通股的价值损失归结为较高的交易成本和机会
成本；从理论上分析，两种成本可能相互影响如流通股市场风险的
增加都可能引起非流通股交易成本和机会成本的增加，两种方法都能
用于估算非流通股折价。目前，在投机性较强的A股市场，用
Longstaff f1995)模型的机会成本分析似乎更能解释股票市场的现状。
7．3股权分置：基于流动性的经济学分析
股权分置是在我国股票市场的发展历史上是必然的。在上个世纪
“4通过期权获得的非流通股的每般成本约为5．34=4．5—6×0．02+O．96
． 189
90年代，人们对市场经济的认识，对股份制和股票市场的认识还是
比较的肤浅并且受到僵化的意识形态的约束，很多人把资产的流动认
为是资产的流失，把国有资产切割成标准化的证券(股票)之后的流
通等同于瓜分了国有资产，等同于私有化，因此，在当时建立股票市
场从制度层面上说已经推动了中国市场经济的改革与发展。
从经济学的角度来看，中国政府建立证券市场中的效用函数中政
治的稳定可能是一重要的因素。首先，政府本身对市场经济的负面影
响表示出了一定程度的担忧，市场力量的拓展意味着政府力量的相对
Itll，因此政府的政策制定、执行机构缺乏足够的动机提高市场的流
动性。从经济的本质而言，市场相对于政府配给制度所表现出市场有
较好的流动性，信息将得以快速传播，供需双方能以更为合理的价格
进行资源的交换，从而优化了经济资源的配置；当市场的流动性不足
时，由于市场中的交易成本较大，导致价格不能有效的反映资源的经
济价值，因而市场的动作效率低。中国的经济改革是渐近式的，政府
在证券市场建立的初期出于稳妥的考虑利用市场制度的供给限制了
市场的流动性，表现为国有股、法人股的非流通性。这是政府改革得
以推进的必要条件，也维护了政府追求政治稳定的目标和利益；同时，
由于非流通股的大量存在一方面降低了市场的流动性，另一方面市场
的力量得以维持在可以控制的局面，所以在一定程度上可以说是维护
了政府自身的利益。
Rajan and Zingales(1999)的研究表明，政治因素在国家金融市场
的发展过程中起着重要的作用。既得利益者总是对独立动作的市场怀
有敌意，因为市场竞争并不尊重他们的利益，而是他们带来了竞争，
这是他们的不愿意看到的；而且市场本身所发挥的竞争力量也会破坏
已有的社会、经济制度所提供的某种形式的保险。因此市场的推进过
程中会有一定的阻力。他们的分析给我们一个理解和启示：就是我国
证券市场上出现的股权分置有其历史的必然性。
流动性是资本市场得以发展壮大，功能得以正常发挥的重要因
素，然后通过上面的分析我们可以看出，在现实的经济生活中，既得
利益者会通过限制市场的流动性来控制资本市场功能的完全发挥，这
跟政府的目标相一致：政府通过限制国有股、法人股的流通，从而维
护国家控制经济的格局，另外还有通过对非国有企业上市融资的限制
就降低了国有企业在市场中的竞争程度。因此，在中国这样一个转型
的市场经济国家，政治因素对资本市场的演变起到了非常重要的作
用。这样我们可能在后面的分析中可以看出我国在处理国有股、法人
股的流动性问题上，国家对国有上市公司控制权的控制权对国有股减
持中的作用。
国有股的存在导致了股票二级市场流动性的下降。有两种机制使
得国有股、法人股的存在影响了二级市场的流动性，一是非流通股比
重较大，而且股权高度集中(论文第二章重点做了分析)。国有股(尤
其是国有法人股)等大股东就可以利用上市公司控制权优势获得内幕
信息，通过种种渠道操纵二级市场，导致市场内幕交易现象严重，而
这种内幕交易损害了市场的流动性。可以这样说，股权分置与内幕交
易有着必然的逻辑关系，从股权分裂与股东利益机制冲突的分析我们
可以清楚的看出，在中国证券市场上市公司的控股股东或实际控制人
的资产收益不主要取决于公司业绩，如果上市公司的业绩较好而拥有
控制权的股东(或实际控制人)没有分享到这种公司的剩余，他们就
会与流通股股东(庄家)相互勾结来操纵市场，这是内幕交易与其说
是道德危机、诚信危机还不如说是制度的原因。内幕交易直接破坏了
市场公平的原则，严重损害了其他股东特别是中小股东的权益。
其二是从国有股、法人股独特性对市场流动性的影响看，事件风
险的存在进一步降低了二级市场的流动性。经济学的原理是：在市场
中的投资者按照优化原则搜寻最低的股票价位，从而有选择性的进入
市场，那些不在当期进入市场的投资者将选择等待，直到下一期出现
对其更有利的价格。当然，这种等待选择是要承担机会成本：在等待
期问他们只投资于风险性资产，从而失去风险溢价。由于投资者的初
始财富存在差异，所以异质的投资者就会具有不同的机会成本，那些
财富较多的投资者的机会成本更高，当投资者的财富水平高于某一个
临界值时，他就会选择在当期进入市场，而这种进入就会给市场提供
实实在在的流动性，但是当存在着大量的暂时不可流通的国有股、法
人股时，由于这种股票存在着巨大的全流通风险，理性的投资者就会
降低参与市场所要求的临界值，因此，一部分在不存在事件风险情况
下选择进入市场的投资者将理性于选择退出市场观望，市场的流动性
因此而降低。以上分析表明了大量非流通股的存在包含着的风险或不
确定性降低了二级市场的流动性。这个命题得到了吴卫星、汪勇祥和
成刚等人的实证。他们利用上证180指数中的所有股票作为样本，以
5分钟一次的交易高频数据测算出每一只股票在样本期内的流动性，
然后，在控制其他变量的情况下分析了该指标与国有股、法人段比例
的增加而增加，随着机构持股比例的增加而增加，随着大股东之间股
权集中程度的提高而增强。其结果如表7．3。这一结果也表明了国有
股的存在增加了市场的信息不对称，从而降低了市场的流动性。
表7．3 非流通殷与流动性关系实证结果
、，0iUlTle-2 Price 、幻latilitv 6lnsider
ALl．1 -0．083 -0．0597 0．024 6 0．280
(-8．03) (-1．17) (1，80) (1．48)
岳IIlsritu Vtopl0 Size 调整后的R2
AI．1 1．68★ 0．596 3，59E．7 0．786 6
f2．86) (1．68) (1．16)
Volume Pri∞ Volatility 6Insider
AI．2 ．0．026 9★ ．8．04E一3★ 0．015 907★ 0．355 76
f3．96) (-5，54) “．07) n．07)
bInsrim Vtopl9 Size 调整后的R2
A】．2 1．5941 0．054503 8．07E．07 0．834 8
(1．28) (3．54) m，91)
注：AI一1和AI一2分别是用610sten and Harri s(1998)和Huarlg and StolI(1997)模型的推广测量
出来的流动性指标．括号辛的数值为c值。设定显著水平为5％，相应临界值为I．97，所有￡检验均经过
White(1980)方法对标准差进行校正．加+号表示回归结果在规定的显著水平上显著。
资幸}来源：“股权流动性变革中的流动性溢价”载吴晓拳主笔：《中国资本市场：股权分裂与流动变革》
中国人民大学出版社2004年版P295．
在看到历史必然性的同时，我们也应该清醒的认识到股权分置对
我国资本市场的迸一步发展带来了极大的障碍，这种障碍是中国资本
市场发展必须要解决的。随着中国资本市场的市场化和国际化，股权
分置越来越成为中国资本市场向深度发展的最根本的制约因素。
吴晓求(2004)认为股权分置有八大危害：股权分裂从根本上损
害了上市公司的利益机制，使上市公司非流通股股东(大股东)与流
通股股(中小股东)之间的利益关系处在完全不协调甚至对立的状态；
股权流动性分裂是市场内幕交易盛行的微观基础；股权流动性分裂必
然引发市场信息失真；股权流动性的分裂必然导致上市公司控股股东
或实际控制人独特的战略行为；它可以无限制膨胀，可以搞所谓的多
元化战略，为了实现这个战略，就要通过关联交易；股权流动性分裂
是中国上市公司疯狂追求高溢价股权融资的制度基础；股权流动性分
裂造成了股利分配政策的不公平，利益分配机制处在失衡状态；股权
流动性分裂使中国上市公司的并购重组带有浓厚的投机性；股权流动
性分裂客观上会形成上市公司业绩下降，股票价格不断下跌与非流通
股股东资产增值的奇怪逻辑。
成思危(2004)认为中国股市是股权分置影响证券市场的健康发
展。证券市场的股权分置问题造成股票市场四大弊病：股市不能成为
经济的晴雨表，不能起到推动经济发展的作用，不同股的持有者的利
益不一致就会损害公众股投资者的利益，同股不同值实际上就违反了
同股同权的原则，．一股独大、或者国有股独大，就没有办法完善上市
公司的法人治理制度，也就没有办法真正按照《证券法》的要求在信
息披露、防止虚假信息、内幕交易和恶意操纵市场等方面发挥监督作
用。
证联合115研究计划第十一期课题研究结果认为：股权分置对证券
市场存在四方面影响。①股权分置扭曲了供求关系，导致流通
股股价严重偏离了其内在价值。②上市公司非流通股股东感觉不到股
票买卖对资产价值的压力，市场投资者对上市公司难以形成应有的约
束，大股东和管理层缺乏实现全体股东利益最大化的动力。③“同股
不同权，同股不同价”的现实，背离了资本市场应遵循的三公原则。
④非流通股问题使得某些股权类融资产品因涉及侵害流通股股东利
益而难以发行，股价扭曲使股指期货、认股权证等与股票走势有关的
金融创新产品无法推出，基于股权的公司激励机制难以实施。
15上证联合：“股权分置的四方面影响”《经济日报》，2004 9 16
193
7．4解决股权分置的实践：对价与权证
7．4．1 对价
对价116fconsideration)是指承诺被允诺、提供或做成的事物，它
能使一项协议成为具有法律效力的契约。对价是一种限制契约责任范
围的工具。对价最早是英美合同法中的概念，指一方得到权利、权益、
益处或是另一方换取对方承诺，所做的或所承诺的损失、所担负的责
任或是牺牲。后来，对价的使用范围扩展到其他方面。目前，我国
法律中还没有明确“对价”概念或相关规定。但在司法实践中，根据当
事人取得的权利有无代价(对价)，往往将合同分为有偿合同和无偿
合同。有偿合同是交易关系，是双方财产的交换，是对价的交换；无
偿合同不存在对价，不是财产的交换，是一方直接付出财产或劳务。
对价强调的是未来风险伤害的保护性承诺。
对价的经济学解释是：在金融理论中，任何能够给未来带来收益
的权力都可以定价。一种资产(权力)有没有价格，不在于物理形态，
而在于这个资产(权力)在未来带来现金流量的能力。资产的流动权是
一种可能为持有人带来收益的权力。如果非流通股要获得与流通股相
同的流动权，就意味着非流通股股东要为此付出相应的价格，非流通
股股东之所以要申请获取这个权力，是因为这种权力能给非流通股股
东带来新的潜在利益，这种新的潜在的利益至少包括以下三个部分：
①有利于资产避险能力的提高；②可以享有公司利润增长、综合竞争
力提升带来的杠杆化资产增值效应：③有机会取得资产的市场差价收
益。所以非流通股股东申请的流动权在市场上可以定价的，而获得这
个权力是要付出成本的，这个成本付给谁呢?当然是付给契约变动的
接受方，即A股的流通股东。
在股权分置改革中对价的内涵是：①对价的标的物是非流通股的
可流通权。未来非流通股要流通，导致流通股股价下跌，会给股民造
成非流通股可流通的风险或损失，非流通股股东可流通权的获得必须
lte Consilideration，又译约因，在我看来，译成约因更为贴切。因为对价的本质就是一种约。市场交易的本
质不就是一个约吗?在证券市场上的交易叫约就更为恰当了。
194
要与股民对价才能实现。②对价的前提是：～方为达到其经济利益的
最优化对可能给另一方造成的损失给予一个承诺来进行保护。在西方
规范的股市中上市公司发起人股东持有股份的可流通属性是与生俱
来的，非流通股到时候就流动出来，并不受与中小股东对价的约束。
为何我国上市公司大股东所持非流通股的流通属性就没有与生俱来
呢?我国特殊的政策原因，导致上市公司发起人大股东在其持有的股
份转入可流通问题上信息披露不充分，对这一给社会公众股东肯定会
造成的风险既没披露，更无防范措施公示。因此，我国非流通股要获
得流通权就必须要靠和流通股股东对价、通过赎买或者承诺才能实
现。③对价中双方的承诺。对价的双方是非流通股股东必须承诺其可
流通不损害流通股股东的利益。因此用往前看和发展的观点，这种对
价的前提是以一个明确的预期来保证流通股股东不受损失。而一旦非
流通股股东承诺了这种预期，流通股股东则应同意给予非流通股的流
通权。因此，只要对价是建立在未来一旦发生非流通股可流通时，以
流通股股东接受非流通股股东愿意提供的～个承诺来保证流通股股
东利益不受损失的基础上，双方的对价就实现了。
对价交易与补偿不同，两者之间最主要的差别在于补偿可能是也
可能不是市场交易，而对价却是一种常规的市场行为。
有三种流通权对价交易的依据11 7，一是以新股发行时的上市价和
净资产的差价为依据；二是以当前净资产或预期盈利的倍数(市场公
认的估值标准)为依据；以对价支付手段所包含的不确定性为依据。
由于中国高证券市场的新股定价制度已几经调整，也由于股权分置试
点的交易主体和新股发行时的交易主体之间的关联度很低，所以，按
上市价对净资产的差价约定流通权的对价交易是不客观的。因此，在
对价方案设计时占主导的原则是第一、二种方案中选择。
在对价交易的原则确定之后，交易的能否成功还取决于两个因素：
一是对价交易流程有序或无序，二是对价支付-：f-K(简称对价要素)的
不确定性程度。在无序交易的背后，是对价要素的不确定性和流通股
东的认知度。对价要素的不确定怀可以用对价支付的兑现时间和附加
“7金岩石，2005：“流通权的‘对价’之惑”，《新财经》第五期
195
条件来界定：可兑现的时间越长，不确定性的程度就越高；兑现的附
加条件越多，不确定性的程度就越高。这种关联一方面来自于流通股
东天然的兑现偏好；另一方面来自于他们对证券市场未来趋势和规则
的困惑。图7．2把目前我国证券市场方案设计中可供选择的对价要素
纳入到～起进行比较，试图说明对价交易的成功率和对价要素的不确
定性之间的线性关系。
。o。；。÷j。m j曩《囊警囊、．¨{
i一_ 。i一，～夕一，一--?
一一，巧一=
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，
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权证缩股增发送股现金
图7．2 对价要素与流通股东的认知度关系
在股改之初，市场一度对送股、缩股、转增、送现金及权证等对
价方式展开了激烈的辩论，但最终送股成为了最普遍的方案。据统计，
在已完成或启动股改程序的234家公司中，有224家公司推出了送股
方案，占总家数的96％。
送股对价是所有对价方案中流程最简单，操作性最强的方案，简
单明了成为非流通股东选择送股的主要原因。与其他方案相比，送股
简单明了的优势非常明显。
与缩股相比，采用送股方案的公司总股本保持不变，回避了注销
部分股本所必需的工商管理及股东大会批准等流程。
与转增相比，送股对流通股东的对价非常明晰，流通股东很容易
理解自己在股改中得到了什么，非流通股东在股改中付出了什么。而
转增容易让流通股东造成误解，即使没有进行股改，上市公司进行股
本转增也是很普遍的现象，因此“转增”很容易产生流通股东什么也没
有得到，而非流通股东什么也没有付出的误解。清华同方之所以成为
慨慨碱嘣㈣嘶帆嘣
8
7
6
5
4
3
2
l
唯一一家股改失败的公司，其主要原因也正在于此。
与送现金相比，送股不改变公司及大股东的资产状况，而送现金
则使大股东失去了宝贵的发展资金，可能对上市公司的长远发展产生
不利影响。所以尽管现金是人们最希望的方面但对于上市公司来说，
有杀鸡取卵之嫌。
与权证相比，送股简单明了、操作性强的优势更加明显。众所周
知，为了宝钢的权证方案，交易所、券商、上市公司可谓兴师动众。
而送股不需要增加新的交易品种，也不需要进行大量的交易系统改变
及员工培训等工作。
最简单的最终成为最流行的，送股对价顺应了自然规律。
送股的优势很明显，但并非很完美的方案，随着股改进程的加快，
送股对价也暴露出一些不足，需要进一步完善。
第一个不足是送股在提高上市公司质量方面作用不明显。股改
“对价”是一方权益得到损害时，得利的另一方对受损方的一种补偿。
从对价的概念看，非流通股东在送出一定的股份后，已经算是对流通
股东给出了补偿，今后上市公司经营与盈利状况如何，本不应在股改
考虑的范畴之内。但问题是，由于体制方面的原因，国内证券市场上
市公司质量普遍不高，很多公司甚至已经丧失了持续经营能力，在这
种背景下，如何通过股改来提高上市公司质量成为无法回避的问题，
但送股恰好在提升上市公司质量方面基本处于不作为的状态。非流通
股东送股后，上市公司资产状况没有任何改变，其盈利能力也没有任
何提升。而与送股不同，缩股及资产重组等对价方式则能迅速提高公
司资产质量与盈利能力。
第二个不足是送股存在自然除权，对二级市场的助涨作用不明
显。根据统计，采用送股方案完成股改的99家G股中(截至2005年
11月8日)，有97家跌破股改前价格，占98％，73家跌破自然除权
价，占74％。显然，从目前的情况看，送股并没有带来二级市场的
上涨。流通股东手里的股票虽然更多了，但其流通市值并没有增加，
反而有所减少。在产业资本看来，股份增加当然意味着享有更多的公
司权益，送股是一种很实在的补偿。但在流通股东看来，持股流通市
值的增加才是真正的补偿，长期价值的增加只是水中月镜中花。以送
股为对价的G股复牌后的走势表明，成为潮流的送股并没有充分体
现对价的核心意义。
对价交易是一种市场行为，价格形成来源于对价双方或多方之间
的博弈，所以也被称之为协议定价或博弈定价。要提高对价交易的成
功率，必须要尽可能地降低对价要素本身的不确定性。流通权的对价
交易双方都清楚一个基本原则：没有免费的全流通。对价双方的博弈
空间是股票现值和对价支付后的预期价值之间的差价，所有交易商或
保荐机构若能出不同备选作为上下限进行预选择优的博弈，最终交易
的成功率也会大大提高。股权分置向全流通的转变虽然是革命性的，
但是全流通并不等于无条件的自由流动，因为上市公司的控制权本身
也是一种商品，而取得控制权必须以自愿放弃流通权为代价，所以，
在任何证券市场上都不可能有全时段的流通。如果以成熟证券市场的
常量流通股和控制权的持股比例作为参照，可以基本上把股权分置向
全流通的转变界定为流通股的“倒三七”转为“正三七”的过程，也
就是公众流通股的比例从目前的三分之一逐步提高到三分之二。再考
虑亚洲新兴证券市场有着较高的控制权持股比例，未来的中国A股
市场有可能是一个有限的全流通市场，或许会出现一个双轨运行的市
场。换句话说，就是股权分置和全流通在较长时间内并存于同一个市
场体系。
股权分置改革必然增加预期的股票供应量，但却未必因此降低市
场的定价中枢均衡的价格水平，如果是在全流通的制度改革目标确定
之后，市场在增加预期供给的同时增加了一个新的商品：控制权。控
制权的交易也可以看成是一个对价交易。更为准确的说流通权的对价
物就是控制权。即使在流动性最强，控制权比例最低的纳斯达克市场
上，由于存在着控制权的潜在争夺，市场的均衡价格水平也是很高的，
甚至高于流动性较低的市场。
7．4．2权证
r1)权证及意义
权$iE(Warrant)，是发行人与持有者之间的一种契约，权证持有人
在约定的时间有权以约定的价格买入或卖出一定数量的标的资产。标
的资产可以是个股，也可以是一篮子股票、指数、商品或其他衍生产
品。它是近年来证券市场上流行的一种最初级的股票衍生工具118。
权证从法律的角度看是一种合同，权证投资者在约定时间内有权
按约定价格向发行人购入或者出售合同规定的标的证券。权证发行人
可以是标的证券的发行人或是其之外的第三方。权证主要具有价格发
现和风险管理的功能，它是一种有效的风险管理和资源配置工具，实
质上有点类似于普通股票的看涨期权。近年来，投资者对创新产品的
需求日益增加，证券交易所之间在产品开发上的竞争日趋激烈，各国
(地区)竞相推出种类繁多的权证产品。世界交易所联合会(WFE)绝大
多数交易所都推出了权证产品。德国市场权证数目高达数万个，香港
交易所权证交易占交易总额的15％，我国的台湾地区权证产品也非
常发达。此外，权证的场外交易更加活跃。当前，推出权证对我国证
券市场各方具有现实意义。
‘权证产品的推出有利于标的股票的流动性。2001年以来，券商
普遍经受着重重经营压力，部分券商面临生存还是死亡的痛苦抉择。
2004年下半年以来，股市低迷，新股停发几个月，股市的融资和资
源配置功能极度弱化，迫切需要有更好的金融工具来解决上市公司的
困境。而证券市场功能的发挥，比如融资、价格发现以及理财等，需
要一个交投活跃的环境。从海外市场的实证研究结论来看，推出权证
产品，有利于标的股票流动性的提高，对活跃标的股票的交易是有益
的。当投资者行使认股权证的权利时，标的股票实现转移流动，可以
解决因市场流动性下降而带来的操作不便等问题。对于发行各兑权证
的机构来说，为了对冲风险，必然会在标的股票市场上进行相关买卖，
这样也可改善市场成交低迷的状况。市场交投状况改善了，可以更好
的发挥证券市场的功能。
通过权证备选方案来解决股权分置，可以建立更好的“动力机
“8国泰君安证券新产品开发部，2005：“权证的运用及其在股权分置中的优势”www．gtja．corn
199
制”。股权分置改革存在着两种“障碍”：～是分散持有的非流通法人
股与大股东在无偿送股及送股幅度决策方面的可能分歧，而这种分歧
甚至能引发法律纠纷；二是流通股股东之间由于持股成本不同而存在
博弈，类别表决结果很难测。持股成本高的股东由于要求提高补偿幅
度而选择否决原方案的决定，持股成本低的股东则出于尽快获得既得
补偿利益而同意方案通过。而通过引入“权证”方案，由市场公众投
资者来参与方案的评判，可以较好地避免上述分歧，扫清股权分置改
革的障碍，提高市场公众的参与度，形成良好的“动力机制”。
权证备选方案可以实现参与者的多次博弈，避免对市场形成较大
冲击。对于博弈参与者来讲，一次性博弈的最优竞争策略是欺诈，而
在多次博弈过程中，最优的策略选择则是诚信。以权证这一创新产品
为实施载体，通过具体的金融技术设计，可以将其它方案在短时间内
一次性博弈转化为一个更长时间内的多次博弈。
权证各选方案将有利于解决上市公司内部人控制的问题。由于股
权分置问题尚未解决，我国上市公司一股独大与内部人控制的现象较
为普遍，融资完成后大股东监管缺位，对经理人的约束软化，导致对
经理人使用募集资金的效率缺乏有效的监督及评价。而实施认股权证
可以提供剩余贡献共享机制，它所产生强大的动力将促使经营管理层
通过完善的战略考虑、理性的融资行为与高效的管理，来实现公司价
值最大化和竞争力的增强。因此，在解决股权分置问题时，建议权证
也应向管理层配给，通过这种机制，将多方利益捆绑起来，可以有效
激励管理层参与股权分置改革，提升上市公司的业绩，进而解决我国
上市公司一股独大和内部人控制的问题。
(2)权证价值的确定
权证在到期前，其市价包括内含价值和时间价值两部分。内在价
值是标的股票的价格与行使价格两者之间的差额，即立刻行使权利的
价值。就认购权证而言，内在价值=标的股票现价．行使价格；而对
于认售权证来说，则是：内在价值=行使价格．标的股票现价。假设
标的股票现价为100元，认购权证的行使价格为80元，则这个权证
的内在价值是20元。一般情况下，权证的价值最少应等于其内在价
200
值，价平权证和价外权证的内在价值都等于零。时间价值反映标的股
价在到期日前可能朝有利于投资者的方向变动而产生的价值。主要与
两方面因素有关：
①权证剩余期限的长短。
对于认购(售)权证投资者，距离到期目时间越长，标的股价上升
f下降)从而进一步获利的可能性就越大，因而时间价值也越大。随着
时间的消逝，即使投资人对标的资产的后市走势判断正确，时间价值
也会随时间而递减，进而影响权证的价值。一般说来，在权证刚发行
时，时间价值随时间流逝不会下降太多，但在存续时间过了一半以后，
时间价值会快速递减，而最后一个月时，下降的幅度和速度都会加大。
因此，若权证投资者判断剩余时间内权证变为价内的概率极小时，一
般就应及早卖出权证，以免白白损失时间价值，当然此时权证价值较
低，风险偏好较大的投资者也可充分利用此时的极高杠杆，来获得标
的股价暴涨(或暴跌)的收益。
②标的股票的波动率。
无论是认购还是认售权证，标的股票波动率的增加都会增加权证
持有人获利的机会，因此标的股票波动率越大，认购和认售权证的价
值越高。波动率一般以百分比表示，衡量标的股票价格的波动剧烈程
度。
一般常用的波动率有两种，历史波动率及隐含波动率。历史波动
率是根据标的股票历史价格计算出来的，反映标的股票过去的波动。
然而，由于股价波动难以预测，利用历史波动率进行预测一般都不能
保证准确。隐含波动率是把权证的市价代入权证理论价格模型计算出
来的。权证的发行商或做市商，一般是根据反映市场供求的隐含波动
率来对权证进行报价。历史波动率只可作为波动率的参考，一般情况
下不等于隐含波动率。
在权证实务中，被广泛用于进行权证定价的是Black—Scholes模
型(B—s模型)。它得出权
证的定价公式为：
认购权证值：C=SN(d，)一Ke”(。‘’Ⅳ@，)
认售权证值：P=Ke。(。’’Ⅳ(一d：)一SN(一d，) 其中：d．—Ln(S／K)+(r+62／2)(T-t)：
d√Z’一t
d：=d。一6扛i
N(X)为标准正态分布的累积概率，表示出现结果小于X的概率。
由公式可知，权证价格由5个变量决定，包括标的股价s，行使价格
K，无风险利率r，剩余期限T—t及标的股票的股价波动率o。这5
个变量的变动对权证价格影响的作用如下表7-4所示：
表7一权证价格的影响因素
，
影响因素认购权证价格变化认售权证价格变化
标的股价t t l
行使价格t l t
剩余期限t ’
’
t t
无风险利率t t l
标的股价波幅t t t
其中无风险利率的高低，可以理解为融资投资于权证标的股票成
本的大小。利率水平越高，投资股票的成本越大，因而认购权证变得
更具吸引力，而认售权证的吸引力则相应变小，故认购(售)权证的价
格就会越高(低)。
(3)权证的操作流程
权证的实施是一个组合式的方案，具体操作如图7．3。
图7．3 权证实施的组合方案流程
注：①零价格发行：②兑换现金流
资料来源：金晓斌等2003：“国有股减持的权证组合方案设计”载王开国等著《中国证
券市场前沿问题研究》上海人民出版社P568。作者略有改动。
图中可以看出，首先向市场公开需要流通的量，在市场对国有股
流通有明确预期的前提下，国有股的流动分以下三个步骤进：
①将一定比例的国有股以市场竞价的方式存量发行，获得现金
流，同时可以获得国有股流通以后的市场公允价格。
②将存量发行后剩余国有股实施权证方案，就是对原流通股东发
行备兑权证，进行动态补偿，该权证上市交易，权证的期限一般为发
行之日起半年或一年。
③成立一个国有股减持流通基金，将权证还没有兑换的国有股全
部委托给减持流通基金管理。
(4)权证在股权分置中的运用
利用权证来解决股权分置问题，大体有以下三种思路。
第一，向流通股东赠送认购权证。非流通股股东以非流通股为标
的，向流通股股东免费发送相应数量的认购权证，到期时采用股票结
算的方式。流通股东可以转让权证或行权获得收益，而非流通股则逐
步获得流通权。认购权证的价值即为非流通股股东支付的对价。
认购权证的行权价格，可根据标的股票的具体情况来确定。流通
股股东行权得到的股票可立即流通。非流通股股东获得流通权的股票
数量及流通的期限限制有两种确定方式：一是只有流通股股东行权获
得的非流通股才能够流通；二是在赠送一定数量的认购权证后，相应
数量的非流通股(比如，全部非流通股)获得流通权，并在一定的期限
及条件下不能流通(比如12个月内或股价低于一定水平)。这种方式
可能存在的问题是，非流通股股东有打压股价的激励：使认购权证到
期时处于价外，从而行权价值为0。
第二，向流通股东赠送认售权证。非流通股东免费向每位流通股
东发送相应数量的认售权证，权证行使时，按行权价与当时股价的差
额结算现金，或按差价与当时股价之比折算成股份送给流通股股东。
权证上市后，相应数量的非流通股获得流通权。同样，认售权证的行
权价格，也可根据标的股票的具体情况来确定。此方案存在的问题是，
流通股股东有激励打压股价：股价越低，认售权证的价值越高。
第三，向流通股东赠送认购权证与认售权证的组合。这种思路的
做法是：非流通股东以自己所持有的部分股票设质发行认购权证，并
通过交纳履约保证金设质发行认售权证。然后按一定比例，将认购权
证及认售权证一并无偿赠送给流通股东，同时相应数量的非流通股获
得流通权。该方案约定权证持有人可以在权证有效期内按认购权证的
行使价格购买原非流通股东持有的股票；权证持有人也可以在权证有
效期内按认售权证的行使价格将其所持有的股票出售给非流通股东。
权证持有人可以在市场上交易权证，也可以行权。非流通股东向流通
股东支付的对价，等于认购权证及认售权证的价值之和。
(5)权证方案在股权分置中的优势：
①非流通股东对时间价值不敏感，投资者容易获取更大收益。
正如前面所述，流通股股东获赠的权证包含了内在价值和时间价
值两部分，以认购权证举例来说，内在价值表现为权证的行使价格低
于正股的交易价格，即权证持有人可以比市场上更低的价格向非流通
股股东购买正股，这直接体现了非流通股股东为获取流通权而向流通
股股东支付的对价，非流通股股东对于这部分价值是比较敏感的，而
对于时间价值，非流通股股东则较不敏感。比如，某权证，正股市场
价格为5元，行使价格为4元，期限1年，对于非流通股股东而言，
他认为支付的对价为l元，但对于流通股股东而言，其获得的对价远
远不止权证的内在价值1元，还有1年的时间价值，假设正股的波动
率为30％，那么该权证的时间价值为0．35元，如果该权证是由券商
通过动态避险手段创造出来的，考虑到必需的成本和风险补偿，其价
格可能就是1．5元。所以，非流通股股东送给流通股东这样l份权证，
其成本为l元，但流通股股东得到的权证价值却是1．5元。
正是由于非流通股股东对时间价值的不敏感，将使得流通股东能
够在收取对价时，获取更大的收益，也使得非流通股股东与流通股股
东在股权分置当中的谈判更容易进行。
②认购权证和认售权证的打包派送，投资者容易获取更大收益。
非流通股股东为获取流通权向流通股股东同时派送认购权证和
认售权证，在其看来，认购权证和认售权证同时行使的可能性较小，
即在他看来，其所支付的对价仅是认购权证和认售权证中的较大值，
而对于流通股股东而言，由于其获得的认购权证和认售权证可以分开
单独出售，在他看来，获取的对价为认购权证与认售权证之和。比如，
以上述思路三的例子来看，每份认购权证的价值为1．43元，每份认
售权证的价值为0．69元，流通股东可以卖出两种权证或其中的任何
一种权证来获利，对他而言，获取的对价为2．12元。在此时刻，对
于非流通股股东而言，他认为所支付的对价为1．43元。
正是因为同样的组合在非流通股股东与流通股股东眼中的价值
不对等，使得流通股股东有可能获取更大的对价，从而使权证类的股
权分置方案更容易通过。
③权证给对价市场化提供可能性
之前的诸多方案，非流通股股东支付的对价基本上都是由非流通
股股东来决定，流通股股东如果不接受，只能是或者投反对票阻止股
权分置的进行，或者是方案通过后抛售股票，对股票市场与投资者来
说都是非常不利的。权证由于其独特的合约安排及价值构成，可以为
流通及非流通股股东提供一个讨价还价的渠道。因为非流通股股东该
向流通股股东支付多少对价来换取流通权比较难以确定的，最好的办
法是由市场来定价，而权证正好提供了这样一种可能性。权证的市场
价值可以在二级市场的交易过程中体现出来，将充分体现对价支付的
市场化原则。
④卖出权证获利，不对赠股构成冲击
+之前的送股方案，流通股股东获取的对价主要是非流通股股东赠
送的股票，流通股股东要兑现这部分对价就必须在二级市场上抛售股
票，这样势必引起股票的大幅下跌，三一重工获赠股票上市流通后两
个交易日内下跌35％就是一个明显的例子。这样的结果是投资者获取
的对价大幅缩水，从而不利于股权分置的进行。而对于支付权证的改
革方案来说，流通股股东要想兑现其获得的对价，只需在权证市场上
卖出权证，而不会对正股二级市场产生咀显的负面影响。此外，即使
权证会有分流资金的效应，因为其价格较低，资金分流效应也将远远
小于直接送股方案。
另外，权证如果赠送或出售给管理层，将有利于今后管理层利益
与流通股股东甚至是全体股东的利益相结合，若他们持有权证到期并
行权获得股票，还可以进一步完善上市公司治理的激励机制。如何解
决我国上市公司内部人问题，在理论界有一种方案是利用“权证”。
由于股权分置问题尚未解决，我国上市公司一股独大与内部人控制的
现象较为普遍，融资完成后大股东监管缺位，对经理人的约束软化，
导致对经理人使用募集资金的效率缺乏有效的监督及评价。而实施认
股权证可以提供剩余贡献共享机制，它所产生强大的动力将促使经营
管理层通过完善的战略考虑、理性的融资行为与高效的管理，来实现
公司价值最大化和竞争力的增强。因此，在解决股权分置问题时，建
议权证也应向管理层配给，通过这种机制，将多方利益捆绑起来，可
以有效激励管理层参与股权分置改革，提升上市公司的业绩，进而解
决我国上市公司一股独大和“内部人控制”的问题。
7．5股权分置改革是巩固了控制权还是弱化了控制权
企业控制权的运动过程实际是企业并购的过程，在我国存在企业
并购中的控制权转移，但是在论文的构思与写作中我并没有着力去讨
论我国的并购市场中的控制权“9，而是重点是在讨论目前的股权分置
改革中是让以前不流通的股份具有流通权，这一流通权的获取是要支
付一定的费用，在我国的非流通股都具有控制权属性，论文要说明的
股权的流通性发生了变化的支付费用中有没有考虑了控制权的因素，
这种因素是怎样被考虑的。
非流通权对未来不确定性的反应与流通股对未来不确定性的反
应是不一样的。具有流通权的股份对风险的敏感要比非流通股份要
强。通过对风险反应的不一致。因此，在资产的定价上就会有一定的
差异。一般来说，有限制性的股票的定价要低于流动性好的股票。但
是在我国有限制性股票按“一股一票”对公司具有较大的控制权，他
们可以得到控制权收益，这种控制权的收益可能会影响到享有流通权
而不会流通。这就出现了放弃了控制权获得流动性，现在是获得了流
动性，但是控制权还是没有放弃。
在现实中的投资者可能会感到非流通股拥有流通权后股票市场
会出现大量的卖盘，官方数据显示，截至2004年底，中国证券市场
的总市值达4，48l亿美元，其中有64％是非流通股。非流通股转为
流通股后，可以提高上市公司的质量，增强公众对持股的信心，因为
股票成为可流通股将理顺所有股东的利益，并使控股股东(大股东)
将注意力放到股价上来。作为大股东可能比较看重的是他们手中的控
制权，正好一些分析人士认为，如果上市公司的大股东在减少对公司
持股但却可保留对公司控制权和出售手中所有股份这二者之间进行
选择，一般公司自然会选择前者。所以公司在禁售期以后也不会大规
模的出售手中的股票。但却给了他们在市场上更大的灵活性。
所在，现在我们所要考虑的问题是：在解决股权分置过程中，控
制权在多大程度上通过非流通股的流通权考虑了，尽管从上面的分析
“9张维迎(1998)讨论了在我国国有企业中控制权的不可补偿性导致并购市场的困难。这说明了在并购市场
的控制权是一个核心的阔题。因为控制权可以得到控制权收益，这在论文前面已作了较为详细的分析。公
司控制权市场的运行主要有三种方式．驯代理权之争、善意并购和敌意接管。普遍的观点认为，代理权之
争对解决代理问题无多大作用，而善意并购虽可产生效率收益，但无助于解决代理问题。敌意接管就是公
司控制权市场解决代理问题的主要手段，而要使敌意接管能发挥作用，前提条件就是要有～个全流通的市
场。中国控制权市场的真正建立是要解决股权分置后股权的具有市场的流通权。
207
来看控制权以及控制权的收益并没有受到多大程度上的影响，但是却
为未来的控制权转移市场(并购市场)建立完善打下了一个基础。
7．6本章小结
本章基于控制权溢价与流动性下的我国非流通股在中定价。为了
对非流通股进行合理的定价，我们必须考虑的问题是：第一，流动性
溢价是非流通股与流通股的价差，还要加上控制权溢价。如果不考虑
控制权溢价就会低估了流动性溢价。第二，非流通股本身由于在较长
时期内不会在二级市场上流通，因此非流通股缺乏流动性，就会一定
的价格折扣。在我国非流通股占到市场股份的三分之二以上而且股权
较为集中，这样持有者就控制了上市公司，因此无论从理论还是现实
来看，非流通股都享有了控制权收益即控制权溢价。对于我国目前的
股权分置改革要充分考虑到控制权溢价与流动性，对于非流通股的定
价才是科学、合理易于中小投资者接受的。从流动性的角度出发，可
以得到一个非流动性的国有股的定价模型。这个方案对于解释目前我
国的股权分置问题中的对价方案，它的理论意义还在于“流动性”这
个权利是有价值的，我们采用类似于期权的方法来对这个权利进行定
价。论文的可以进一步研究的方向是可以按照金融衍生证券中的“对
冲”方法来冲抵预期改变导致流通股价格下跌带来的风险。
非流动的国有股要流动的核心问题是对它进行定价。通过对股权
分置改革的实践：对价与权证的考察可以看出股东各方的利益都有了
考虑，但是对于控制权的流动，目前进行的股权分置只是一个基础性
的实践过程。
股权分置改革必然增加预期的股票供应量，但却未必因此降低市
场的定价中枢均衡的价格水平，如果是在全流通的制度改革目标确定
之后，市场在增加预期供给的同时增加了一个新的商品：控制权。控
制权的交易也可以看成是一个对价交易。更为准确的说流通权的对价
物就是控制权。即使在流动性最强，控制权比例最低的纳斯达克市场
上，由于存在着控制权的潜在争夺，市场的均衡价格水平也是很高的，
208
甚至高于流动性较低的市场。
流动性约束对非流通股定价有负面作用，而控制权收益对非流通
股定价有正面的作用。经典的金融学理论，股票的价值来源于对未来
现金流的贴现，但是由于控制权的存在，使得股票的定价还要考虑控
制权的收益。
8总结
本论文在借鉴和吸收了西方现代金融学、企业理论的成果的基础
之上，试图从微观层面分析和解释我国证券市场在解决股权分置过程
中的一些问题。研究了上市公司所有权与控制权、公司治理以及对非
流通股的制度安排。在研究方法上，注重微观的经济机制分析和宏观
的制度分析相结合，在理论论证和建模的同时，尽量运用我国证券市
场上的数据进行实证检验，同时采用对比分析的方式。
8．1主要观点和结论
(1)中国控制权的配置不是内生性的，而是外生的，对于控制权
就不一定是最优配置，它将影响到上市公司的价值创造，对证券市场
的效率也会损失，股权分置改革是证券市场发展到一定阶段必须要解
决的问题，它的解决有利于控制权市场的形成，从而有利于增进我国
证券市场效率。在股权分置改革完成后，上市公司的股权结构将趋于
分散化，这样中国的上市公司会从一股独大演变成为真正的内部人控
制，在中国这样一个各项制度不完善的市场上，一股独大有充分的监
督和约束的情况下，有可能比内部人控制的公司治理结构要好，特别
是对于一些上市公司中的关键人控制起到较大的作用。在中国上市公
司的控制权配置工具中，银行作为债权人是一个最为薄弱的环节，因
此，加强债权人(银行)在上市公司控制权中的作为。应大大强化债权
人在债务人无力清偿时所具有的权利。
(2)科学、充分发挥政府在证券市场中的作用。当政府拥有控股
权的成本比拥有控制权的成本大对，政府以通过一些持股结构分离政
府的控制权与现金流量所有权。为了减少政府对公司行为的干扰，必
须实现政府对国有上市公司所拥有的控制权与收益权的分离。政府在
这方面可以有更大的作为。实现控制权与现金流权的方式可以改变政
府股权的性质，比如，将政府所拥有的股份转换为不具有投票权的优
先股，这将改变政府现金流量所有权的性质，使现金流量权就如同某
种形式的税收，从而促使政府在不同的国有企业发挥更加一致的作
用，不具投票权的优先股有多种形式，在一定的条件下其中的一些优
先股还可以变回具有投票权的股份。这一政策措施有一个明显的信息
传递，即政府承诺市场的事由市场来处理。
(3)我们要转变观念，抛开国有股不流动的意识形态，让国有股
也流动起来，才能解决中国证券市场先天的制度缺陷。鉴于国有股权
的低效率，应该坚持国有股的流动性，促进竞争性的控制权市场的形
成，在控制权形成的过程中要保护中小投资者的利益不被侵害。所以
要改变中国目前现有的上市公司股权不合理的现状，要加强公司控制
权市场的竞争性以及法律对投资者的法律保护。
(4)控制权溢价的基础是控制权私人收益，是控制权收益在资本
市场的价值体现，控制权私人收益是影响公司融资决策和资本定价的
重要因素，也是所有权的结构演变的经济动因控制权收益与法律制
度保护少数股东利益程度和公司治理水平密切相关。拥有控制权的大
股东利用手中的控制权来侵占中小股东的利益。政策启示：切实培育
机构投资者，实现权力相互制衡；完善公司治理机制，实现有效的控
制权控制。完善公司治理结构实质是建立有效的公司控制权的配置机
制，实现权力制衡，增强用手投票的效果。
(5)在解决股权分置过程中要考虑从流动性和控制权两方面，分
析非流通A股的定价，分析比较流通的社会公众股与非流通的国家
和法人股的本质特征，在同股同权的原则下，两种类别股的基于上市
公司的现金流权益完全相同，而且由于非流通股股东通常拥有控制
权，在理论上应该有相应的控制权溢价，但现实是非流通股转让价与
流通股市价存在很大的折扣，其根本的原因在于流动性的差别，与流
通股相比，非流通股更缺乏退出的途径和时间的选择权。因此，不同
的流动性如何影响资本资产定价成为问题的关键，从投资者的效用分
析出发，流动性偏好是流动性溢价的基础，其动机包括：交易需求、
防备未来支出和投机的动机；从成本方面考虑，可以将非流通股的价
值损失归结为较高的交易成本和机会成本；从理论上分析，两种成本
可能相互影响如流通股市场风险的增加都可能引起非流通股交易成
本和机会成本的增加，两种方法都能用于估算非流通股折价。目前，
在投机性较强的A股市场，用Longstaff(1995)模型的机会成本分
析似乎更能解释股票市场的现状。
。(6)股权分置改革必然增加预期的股票供应量，但却未必因此降
低市场的定价中枢均衡的价格水平，如果是在全流通的制度改革目标
确定之后，市场在增加预期供给的同时增加了一个新的商品：控制权j
控制权的交易也可以看成是一个对价交易。更为准确的说流通权的对
价物就是控制权。权证备选方案将有利于解决上市公司内部人控制的
问题。由于股权分置问题尚未解决，我国上市公司一股独大与内部人
控制的现象较为普遍，融资完成后大股东监管缺位，对经理人的约束
软化，导致对经理人使用募集资金的效率缺乏有效的监督及评价。而
实施认股权证可以提供剩余贡献共享机制，它所产生强大的动力将促
使经营管理层通过完善的战略考虑、理性的融资行为与高效的管理，
来实现公司价值最大化和竞争力的增强。因此，在解决股权分置问题
时，建议权证也应向管理层配给，通过这种机制，将多方利益捆绑起
来，可以有效激励管理层参与股权分置改革，提升上市公司的业绩，
进而解决我国上市公司一股独大和内部人控制的问题。权证带给我们
的启示是不断创新金融工具的创新来解决目前股权分置中的控制权，
从而对资产进行合理、科学的定价。
(7)要改变我国上市公司控制权转移的效率，就必须建立充分发
育的控制权市场，而控制权市场的建立和效率依赖于高效流动的股权
市场，而庞大的非流通股的存在，以及相应的场外协议交易市场的存
在，严格的控制权市场难以发挥其应有的功能，这一方面目前的发展
来看，随着“股权分置”改革进程的进一步深化，中国控制权市场的
功能和作用有望得到发挥。
8．2本文不足及进一步研究方向
本文对我国目前上市公司控制权的相关问题进行了较为详细的
分析，得出了具有一定说服力和参考价值的结论和建议。但是由于时
间、精力和资料收集的难度所限，本文的研究也存在一些较为明显的
局限和不足，主要表现在：
(1)在本文的具体研究中，运用了大量的理论和模型进行阐述，由
于数据收集和时间的限制，许多的结论还没有得到很好的检验，只能
停留在假设和逻辑的论证上，其解释实际问题的能力还有待进一步数
据的检验，所以相关的一些结论对实际的政策的影响肯定存在一定距
离。其中有许多的结论需要进一步的探讨。如控制权溢价在我国股票
市场上的验证。控制权与所有权在多大程度上的分离是最优的，控制
权溢价在我国股权分置改革中多少是纳入股票定价等等。
(2)从某种程度上说，本文的研究与其说是一个结果，还不如说
是一个起点。因为在解决好历史性的股权分置后，随之而来的是控制
权的转移所形成的控制权市场就变得更加重要了。正如吴敬琏先生所
说的那样，中国改革的第一步是“计划经济与市场经济之争”，第二
步是“好的市场经济与坏的市场经济之争”一样。对于中国上市公司
控制权来说，第一步是解决了股权分置问题，第二步就是培育和建设
一个符合市场规律与中国特色的公司控制权市场，并使之在中国的经
济发展中起到应有的作用。在股权分置时代的控制权转移都带有较大
的投机性，这是因为股权分置时代的控制权转移机制与资产评估标准
是非市场的，程序是不透明的，股权分置改革完成后，由于形成了市
场化的资产价值评估标准，控制权市场将真正的实现市场化，程序也
更加透明了，这有利于上市公司融合资源，市场效率也将得到提高。
(3)论文进一步研究的方向。尽管本论文是对上市公司中的控制
权及其流动性进行了考察，但对于两者如何协调以促进证券市场效率
的提高尚需进～步研究；同时对控制权转让溢价和控制权收益的关系
以及在我国股票市场中的检验需要更多的数据进行挖掘；另外，对于
如何配置控制权有利于中国上市公司的治理结构和激励约束机制等
等问题都有待深入研究；我国控制权市场的效率问题会在后股权分置
时代成为一个理论和实证方面的热点问题。
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39、吴晓求，“股权流动性分裂的八大危害”，《财贸经济》2004年第
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40、徐信忠、黄张凯等：“大宗股权定价的实证检验”，《经济研究》
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80、周鹏、张志宏，“利益相关者问的谈判与企业治理结构”，《经济
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81、’高辉，“股权结构对我国上市公司治理机制的影响”《河北经贸
大学学报》2004年第6期
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83、邓建平、曾勇，“大股东控制与控制权私人收益研究”，《中国软
科学》2004年第10期
后记
做博士论文真的是一件不易的事，如果你真的认真的做了，你就
可以得到PHD(Perpetual Head Destroy简称PHD)，也就是人们通
常说的永久性脑损伤。虽然说得有些严重了，但也从一个侧面说明了
做好一篇博士论文真的不是那么简单。说旬不谦虚的话吧，我好像也
经历了这个对我的一生来说难得的脑损伤过程。尽管论文的完稿我却
静静的呆坐在北大的图书馆里，但思绪怎么也没法平静。
三年前，我有幸成为刘灿教授的博士生，她的严谨和治学之道、
慎思与明辨将我一步步领向经济学的殿堂，从刘老师身上，我充分领
略了西南财大“经世济民，孜孜以求”的历史使命和治学之道。尽管
刘老师除了做学问还有大量的行政事务，但她仍时时鞭策我的学业，
对我的文章刘老师更是逐字逐句地进行研改，使我领略到了师者授业
解惑的精神。在此献上我最真挚的谢意!
在刘老师的鼓励下，我到北京大学做了为期一年的访问学者，这
也是我论文得以完成的黄金时间。在访学期问，得到我国著名经济学
家萧灼基教授的指导，先生不仅学术做得好而且为人谦和，人品学问
都是我治学修身的典范。另外，在北大期间，聆听了张维迎教授的企
业理论，深受启发，其它如周其仁教授、徐信忠教授、田利辉教授等
人的课也让我听来很受用。在此也表达我对他们的感谢!
西南财大经济学院院长李萍教授、张树民博士、国际商学院院长
程民选教授以及中国人民大学李义平教授在论文题目、结构及研究思
路上都提出过中肯的建议，使我很受启发，为论文顺利完成奠定了基
础。向他(她)们表示我真诚的感{9}!
同时还要感谢的有同门师兄武建奇博士、余小林博士、张志勇博
士以及与我一起经常讨论问题的张伟博士、彭时平博士、杜漪博士、
龚晓博士、刘学贵博士、李轩博士、王海全博士、贾国雄博士、宋青
峰博士、吴文元博士、何志强博士，在与他(她)的讨论中我获益匪浅。
感谢北京大学经济学院博士生孙楠、董继华，与他们愉悦的交流
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给了我许多启迪。
最后，感谢我的父母给了我健全的体魄和一颗诚实而进取的心。
也许他们不懂我现在的思想，但是在他们看来“黄昏的树影拉得再长
也离不开树根，我走得再远也走不出你们的心”，知以此，在他们默
默注视的目光中，我在努力的攀登，来报达他们的养育之恩。
借用拉普拉斯的话说来结束我的后记。“我所知道的，是很少的，
我所不知道的是无限的”。
高辉
2006年4月于北大