浙江大学
硕士学位论文
上市公司关联交易与大股东掏空行为问题研究
姓名：滕晓丽
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：戴志敏
20051101
摘要
上市公司是证券市场的重要组成部分，上市公司的质量是证券市场健康发展
的基石。我国上市公司经过十几年的发展，质量不断提高、竞争力不断增强，为
证券市场的发展做出了贡献。
但是，我国上市公司也存在许多问题，主要表现为治理机制不合理、大股东
通过关联交易频繁掏空上市公司，尤其是后者，严重影响了上市公司的正常经营
活动，损害了投资者的信心。如何遏制大股东对上市公司的侵害、保证上市公司
健康有序发展是目前我国证券市场噬待解决的一个问题。
本文共分五章。第一章引言部分提出问题并概述了相关的中外文献；第二章
阐述了关联交易的定义、性质、作用及内容；第三章从案例分析入手，分析大股
东通过关联交易掏空上市公司的各种手段，并运用中外比较法、模型法，从制度
根源、治理结构以及监管法律法规等方面分析了大股东侵占的成因；第四章通过
采集相关数据，从实证分析方面验证了大股东通过关联交易掏空上市公司的假
设；第五章从加强监管、完善上市公司治理结构以及分散股权、引进机构投资者
等方面提出了一些解决问题的措施和建议。
关键词：上市公司大股东关联交易掏空
ABSTRACT
As a main composing part of securities business，the quality of the listed
company is great important to the market’S development．After decades of
development，our listed company has made great progress in quality and competence，
and does benefit to securities market’S growth．
But we also realize there are still some disadvantages in listed company,such as
improper governance structure and the tunneling behavior ofthe large shareholders by
related—party transactions．Especially’the tunneling of the large shareholders has
encumbered the management of the listed company and damaged the confidence of
the investor．Now the urgent problems which should be solved are how to keep large
shareholders’ttmneling within limits and make listed company develop healthily and
properly．
The article consists of five chapters．In the first chapter，the main question is
brought forward and the relevant documents are summarized．In second chapter，the
definition，character，function and content of the related-party transactions are
expatiated．In third chapter，using case—analysis，the means by which the large
shareholder expropriates company’s asset is demonstrated．By means of comparison
and model，the cause for large shareholder’S tunneling behavior is analyzed from
system rootstock，governance structure and supervision law．In fourth chapter，the
hypothesis that the large shareholder expropriates listed company’S asset by
related-party transactions is validated by using empirical model．In the last chapter，
some suggestions，such as strengthening supervision，perfecting the governance
structure and introducing into institutional investor ale put forward to solve the
problem．
Key words：listed company,large shareholder,related-party transactions，
tunneling
浙江大学硕士学位论文卜市公司关联交易与大艘东掏空行为问题研究
1引言
1．1问题的提出
上市公司是证券市场的重要组成部分，上市公司的质量是证券市场健康发
展的基石，社会资源的优化配置取决于上市公司的经营效率。而我国上市公司的
质量普遍不高，具体表现在公司的治理机制不合理、通过与关联方之间频繁的关
联交易活动来进行利润包装以及上市公司大股东通过关联交易来侵占上市公司
的利益等，尤其是后者，导致了一幕幕上市公司被ST或PT的悲剧，严重干扰
上市公司的正常经营活动，损害了投资者的信心，如何遏制大股东对上市公司的
侵害、保证上市公司健康有序发展是目前我国证券市场亟待解决的一个问题。
关联交易作为企业之间的一种经济行为，本身是一个中性的经济范畴，无
论是国内还是国外，关联交易都非常普遍，但非公允的关联交易会给证券市场带
来诸多不良影响。在我国，由于特殊的体制原因，导致上市公司股权结构和公司
治理结构不合理，大多数上市公司的第一大股东持股比例偏高，甚至超过50％。
一股独大的大股东利用对上市公司的控制权，通过频繁的非公允关联交易来侵占
上市公司的利益，手段层出不穷，以下是一组惊人的数字：近半数的上市公司存
在大股东或关联方侵占现象，资金被占用总额高达约1000亿元，越来越多的上
市公司不堪重负，被掏空到ST、甚至PT的困境，在ST的上市公司中，70％存在
控股股东侵占行为，在已经被PT的上市公司中，其经营失败的重要原因之一就
是大股东的侵占行为。
本文拟从通过分析大股东与上市公司之间关联交易产生的根源和原因入手，
分析大股东利用关联交易掏空上市公司所采用的各种可能的手段，以及近年来这
些手段发展的新趋势，结合国内外的研究成果，提出规范关联交易、遏制大股东
掏空行为的各种措施和建议，以此来限制大股东滥用其权利侵害上市公司和中小
股东的利益，从而提高我国上市公司的质量，确保资本市场的正常运转。
本文的意义在于：(1)通过分析大股东与上市公司之间关联交易产生的根源
和原因，认清问题的根本所在，有利于相关措施和建议的提出。(2)有助于证券
监管部门及中小投资者了解大股东挖空上市公司的种种手段以及这些关联交易
手段的发展趋势，从而使掏空行为处于全社会的监督之下，使大股东的行为受到
一定的限制。(3)探讨关于遏制大股东掏空行为的有效措施和建议，为制定相应
浙江人学硕士学位论文上市公司关联交易与大股东掏空行为问题研究
的政策法规提供一定的借鉴意义。
1．2国内外研究概况
1．2．1国外相关研究
在国外，特别是实行普通法系的国家，像美国和英国，由于市场化程度高，
证券市场比较发达和规范，所以股权相对比较分散，管理层普遍实行股票期权制
度，所以存在着管理层利用关联交易来规避税收以及粉饰会计报表以实现股票期
权的收益。OllMark J．Kohlbeck(2003)的研究指出，在所研究的1261家上市公司中，
关联交易非常普遍，公司治理结构越是弱化，关联交易越多，同时关联交易同
CEO的股票期权成正比关系。ElizabethA。Gordon，Elaine Henry和Darius Palia
(2004)的研究也指出，关联交易是管理层和股东之间利益冲突的表现，公司监
管不力会导致关联交易的大量发生，所以关联交易并不是像有些学者所认为的是
一种有效率的经济行为。
80年代后期之后，与所有权从分散走向集中相适应，关于大股东治理的文章
逐渐多了起来。Morck、Shleifer和Vishny(1988)证明了按照托宾Q衡量的最大
股东的现金流量所有权与公司盈利能力之间的关系。他们发现，最大股东的股权
比例在O到5％的范围内上升时，公司盈利能力会上升，而高出这个范围就下降，
这说明开始时业绩随着大股东的所有权比例上升而改善，但是，当所有权超过一
定比例的上限时，大股东会倾向于使用控制权来获得控制权私人收益，有可能通
过利用控制权来侵害上市公司和中小股东的利益。
有关企业集团的研究表明，当控股股东与上市公司可以通过企业集团的方式
进行关联交易时，更容易实现对上市公司的侵占(Khanna，2000)。5ian and
Wong(2003)结果表明，大股东为集团控制的上市公司存在更多的关联交易行为。
而在大陆法系国家，像德国，法国和日本，上市公司的股权相对于美英等国
家比较集中，所以大股东和关联交易问题比较受到重视。Johnson，LaPorts，
Lopez．de—Silanes，andShleifer(2000)在他们的以“掏空”(“Tunneling”)为题目
的论文中，以法国的大陆法为例，分析了大陆法系国家较之普通法系的国家面临
的更多和更严重“掏空”问题的原因在于：1)对没有商业目的交易应用忠诚责任
(dutyoflovalty)原则的不足：2)对利益冲突的取证采取了较高的标准：3)相对于
普通法系更加重视企业中利益相关者(stakeholder)的权利：4)更加依靠成文法律
浙江大学硕十学位论文L市公司关联交易与人股东掏空行为阅题研究
而不是公平原则来规制自我买卖的交易(self-dealingtransaction)。正是因为上述
原因，大陆法系的发达国家虽然能通过使用法律条文阻止明显的偷窃和欺诈行
为，但却难以阻止看似有商业目的的自我买卖的交易，从而为大股东的“掏空”
行为提供了方便。同时，他们进一步指出，通过金字塔结构““，大股东可以以
较少的现金流权利来控制公司，以资产出售、转移定价、现金盘剥等内部交易(关
联交易)实现资源从上市公司向大股东的转移，牟取控制权的私人收益。
Claessens，Djonkov，Fan和Larry(1998)的研究指出：在股权集中度高的国家，
大股东对中小股东的掠夺非常严重，具有控制权的大股东一般通过加入管理层或
是利用金字塔式的股权结构拥有比现金流更大的控制权，即产生了控制权和现金
流权利的分离1，因此国家应对其加强控制。
E．Glaeser。S．Jotmson矛i]Shteifer(2001)和小约翰·科菲(1999)在“公司治理
结构：来自转轨经济的教训”国际研讨会的论文《证券市场失败的教训：私有化、
少数股权利保护和投资者信心》中将对大股东治理问题的研究集中到了转轨经济
国家，并以波兰和捷克这两个类似的国家作对象进行比较，从公司法和证券法等
法律的具体规定以及法律和规章的具体执行方式出发，发现由于对中小投资者的
保护力度不同，波兰和捷克的证券市场出现了不同的景象：前者依然稳步发展，
而后者却出现了萎缩，尽管在改革的初期，后者的发展速度要远胜于前者，并总
结出了一些保护中小投资者的切实有效的经验，如：设立专门法院，提高证券交
易所上市标准的同时允许低标准的证券市场存在，进一步严格限制自我买卖
(self-dealertransaction)的交易和降低控制收购的股权比例标准等措施。此外，
Johnson et．al(2000)的研究还发现在1997—1998年的从亚洲蔓延到俄罗斯和拉丁
美洲的金触危机中，那些对上市公司大股东侵害行为能够采取比较有效的限制措
施的国家所受到的冲击要相对较小。
1．2．2国内研究概况
相比较国外发达的证券市场，我国的证券市场起步晚，相应的法律法规还不
I『土11朗威平给过一个金宁塔结构的倒子：一个家族拥有A公司51％的股份，公司A拥有B公司51％的股
权，B公司拥有c公司51％的股权，C公司拥有D公司51％的股权，则家族可以同时拧制A、B、C、D
四个公司。
畔≈这里的现金流权利指的是按实际投入某目标公司的资金占总投资额的比例所决定的最终所有者享有的
分享剩余的权力，面控制权指对目标公司未来重犬决簧的表决权。以例子来说明金字塔结构如何实现控制
权和现台流权力的分离。假定一个家族拥有A公司50％的股份，而A公司拥有B公司30％的股份，B公
司又拥有C公司40％的股份。如果大于30％的持股比例足以控制企业，则该最终所有者只以50％×30％×
40％=6％的现金流权力却拥有C公司40％的表决权，由此导致了控制权和现金流权力的分离。
3
浙江大学硕士学位论文上市公司关联交易与大股东掏空行为问题研究
成熟不完善，上市公司的质量不高，导致关联交易泛滥，大股东利用关联交易侵
害上市公司及中小股东利益的事件层出不穷，所以引起了国内众多学者的关注，
针对这些现象的文献也比较多。
一部分学者以国内上市公司的股权结构为基础作了大量的研究，如股权结构
与企业业绩的关系(陈小悦、徐晓东，2001)；何浚(t998)从公司治理的角度
揭示了股权结构与大股东侵害的关联性；肖星和过晓艳(2000)从上市公司对净
资产收益率操纵的角度证实了大股东侵害的存在；唐宗明和蒋位(2002)通过对
指标体系的设计和实证分析，量化了大股东侵害的程度，认为在中国大股东侵害
中小股东的程度远远高于英美国家。
在对关联交易的实证分析方面，王瑞英、谢清喜、郭飞(2003)通过对关联
交易进行实证分析，发现有利于上市公司关联方的付出型的关联交易不论是发生
的笔数或是涉及的金额均占关联交易总额的大多数；据汪姜维(2003)的统计，
2001、2002年中国上市公司关联交易的总金额均超过了1600亿元，连续两年均有
一半以上的上市公司发生关联交易，其中七成左右的关联交易发生在上市公司与
其控制股东之间。管强(2003)的研究发现，将2001年度的关联交易按资金流向
来划分，有1129亿元的资金从上市公司流向关联方，仅有425亿元的资金从关联
方流入上市公司。秦玉熙(2003)对2000---2002度58家钢铁、专用设备制造业上
市公司的研究发现，上市公司为关联方输送资金较为明显，表现为上市公司为关
联方支付的资金总额为83亿元，而上市公司向关联方收取的资金总额仅为16亿元
左右，相差近5倍。陈晓和王琨(2005)在全面分析我国上市公司关联交易总体
状况和股权结构之间的关系的基础上，得出结论：关联交易的发生规模与股权集
中度显著正相关，控股股东间的制衡能力越强，关联交易发生的可能性越低，金
额越小。由此可以看出，虽然上市公司在披露关联交易时都声称价格公平合理，
然而上市公司与其关联方在资金流向上却是严重不对等的，大股东利用非公允的
关联交易侵占上市公司资金的同时也侵害了中小股东的利益。罗党论(2005)通
过建立模型得出：第一大股东无论是与上市公司的资金占用、关联采购还是关联
销售都呈现显著的正相关关系，这表明我国上市公司的第一大股东确实存在着掏
空行为；余明桂和夏新平(2004)的研究发现，由控般股东控制的公司，其关联
交易显著高于无控股股东控制的公司。
4
浙江大学顿十学位论文上市公司关联交易与大股东掏空行为问题猁f究
对我国上市公司与其关联方产生的大量关联交易的原因分析上，李学峰
(2003)的研究指出，由于大股东投票权的非完备性，即大股东只有用手投票权
(参与股东大会表决权)而无用脚投票权(在二级市场上出售股票)，导致了大
股东无法通过二级市场获得与中小股东同样的获利权，所以它必然会利用对上市
公司的控制权来掏空上市公司从而追求自身利益的最大化。费加航(2003)的研
究指出，关联交易与上市时间的长短成反比例关系，即上市时间越长，关联交易
及占主营业务收入的比重就越低。郑志刚(2005)在总结了国外研究成果的基础
上，通过建立模型分析得出，在中国，一些民营资本和外资基于具有垄断力的企
业高的资产回报率的考量，通常采用金子塔方式来控制部分国有企业，从而大股
东通过隧道行为来实现对中小股东的盘剥。
对于规范关联交易、遏制大股东掏空行为的研究方面，李明辉(2002)的研
究指出，应在《公司法》中明确控股股东的诚信义务，完善重大关联交易“股东
大会批准制度”，强化关联股东表决回避制度，规定控股股东的民事赔偿义务和
补偿责任以及为中小股东提起诉讼提供制度保障，引进派生诉讼制度等等。郑钢
王克岭(2003)提出设立独立董事薪酬基金等。何孝星(2001)指出，应当大
幅度提高独立董事在董事会中所占比例。在表决权制度方面，学者主张建立表决
权信托制度(王艳2002)。王琨、肖星(2005)通过实证检验，发现机构投资
者持股有利于降低关联方的占用程度，因此建议大力发展机构投资者参股上市公
司。建立关联报告制度(李晓春2003)等等。
1。3研究框架和方法
本文将着重从关联交易的理论分析、大股东利用关联交易侵占上市公司利
益的具体手段以及原因分析、实证分析以及对策建议等方面来对问题进行具体的
阐述，具体的研究框架和方法如下：
第一部分主要是提出问题，明确研究的目的和意义，对国内外研究现状进行
综述，并对文中使用的一些概念进行阐述。
第二部分对关联交易的定义以及一些有关关联交易的理论进行解释说明。主
要包括对关联交易的概念区分、对关联交易的性质以及内容等进行划分，为以后
章节的论述打好基础。
第三部分对大股东利用关联交易侵占上市公司利益的具体手段和成因进行
浙江人学硕上学位论文上市公司关联交易与大股东掏空行为问题研究
分析。通过分析具体的案例，来揭示大股东通过关联交易对上市公司利益的侵占。
成因分析方面，通过中外比较法、模型分析法等手段，深入分析导致大股东疯狂
掏空上市公司的各种原因，为解决问题提供理论支持。本章的主要研究方法为中
外比较法、例证法。
第四部分对大股东与上市公司之间的关联交易进行实证方面的研究和检验。
本章主要是运用回归的方法，通过搜集相关的数据建立计量模型，从实证方面证
明大股东对上市公司的侵占，进一步论证了主题。这一部分是本文的主要创新点
所在。
第五部分主要是针对前面章节的分析，提出相关的政策建议，主要从监管、
上市公司治理结构等方面进行分析。本章的主要研究方法为模型法。
1．4相关概念界定
本文中所指的大股东指上市公司的控股股东(定义为达到或超过上市公司股
票总数的30％)或虽然没有达到控股地位，但能对上市公司的生产和经营决策产
生重大影响的股东，主要指控股股东。
掏空(Tunneling)，又称之为隧道行为，公司治理文献中把最终所有者利用
金字塔结构，通过资产出售、转移定价、现金盘剥等内部交易方式谋取私人利益
的行为称为隧道行为。本文中的“掏空”泛指大股东通过各种关联交易手段侵占
上市公司利益的行为。
6
浙江人学硕士学位论文r市公司关联交易与太股东掏空行为问胚研究
2关联交易概述
关联交易是指关联方之问转移资源或义务的行为，向不论是否收取价款””。
该定义指出，关联交易是上市公司与其关联方之间的经济活动，其目的是通过交
易活动获取经济利益；关联交易的基本特征是资源与义务的相互转移，而不一定
伴随款项的收付。要明确关联交易的内涵以及关联交易产生的经济后果必须要把
握关联方的确认标准、关联交易的本质特征以及关联交易的具体内容。
2．1关联方的确认标准
关联方的确认是企业关联方会计处理的重要方面，只有科学的确认关联方，
才能对关联交易进行正确的会计处理和相关信息的披露。依据财政部1997年颁
布的《关联方关系及其交易的披露》会计准则，关联方一般包括以下几个方而。
第一，存在控制关系的关联方与母子公司
如果一个企业拥有另一个企业财务和经营政策的决定权，则认为该企业对另
一个企业存在控制关系。控制权的获得可以通过不同的途径，主要有：可以拥有
另一企业半数以上的表决权资本，根据协议，拥有半数以上的表决权资本或是根
据章程或协议，有权控制另一方的财务和经营政策，有权任免董事会等类似权利
机构的多数成员等等。当一方与另一方具有投资与被投资关系，并且具有控制与
被控制关系时，才构成母子公司。具有控制关系的关联方一般指母子公司关系，
母公司和予公司是蕈要关联方。
第二，存在共同控制的关联方关系。
如果两个企业共同出资组建合营企业，双方在合营企业实收资本中占相同比
例，合营双方都不能单独决定合营企业的发展方向和经营决策，必须通过相互协
商而共同决定合营企业的生产和经营政策，并且用合同约束投资各方的行为。共
同控制关系一般存在于企业和合营企业之间。
第三，重大影响和联营企业。
指如果～方对另一方的财务和经营政箫的决定过程具有参与权利，可以施加
影响但并不能决定过程。重大影响关系主要有以下几种：拥有另一个企业20％以
上50％咀下的表决权资本，在被投资企业的董事会和相似权力机构派驻代表，两
个企业相互变换管理人员，一方参与另一方的政策制定过程以及一方的生产经营
个企业相互交换管理人员，一方参与另一方的政策制定过程以及一方的生产经营
叫参见《括业会计准则一共联方关系及{E交易》
'
浙江大学烦士学位论文上市公刊关联交易与大股东掏空行为问题研究
2关联交易概述
关联交易是指关联方之间转移资源或义务的行为，而不论是否收取价款“⋯。
该定义指出，关联交易是上市公司与其关联方之间的经济活动，其目的是通过交
易活动获取经济利益；关联交易的基本特征是资源与义务的相互转移，而不一定
伴随款项的收付。要明确关联交易的内涵以及关联交易产生的经济后果必须要把
握关联方的确认标准、关联交易的本质特征以及关联交易的具体内容。
2．1关联方的确认标准
关联方的确认是企业关联方会计处理的重要方面，只有科学的确认关联方，
才能对关联交易进行正确的会计处理和相关信息的披露。依据财政部1997年颁
布的《关联方关系及其交易的披露》会计准则，关联方一般包括以下几个方面。
第一，存在控制关系的关联方与母子公司
如果一个企业拥有另一个企业财务和经营政策的决定权，则认为该企业对另
一个企业存在控制关系。控制权的获得可以通过不同的途径，主要有：可以拥有
另一企业半数以上的表决权资本，根据协议，拥有半数以上的表决权资本或是根
据章程或协议，有权控制另一方的财务和经营政策，有权任免董事会等类似权利
机构的多数成员等等。当一方与另一方具有投资与被投资关系，并且具有控制与
被控制关系时，才构成母子公司。具有控制关系的关联方一般指母子公司关系，
母公司和子公司是重要关联方。
第二，存在共同控制的关联方关系。
如果两个企业共同出资组建合营企业，双方在合营企业实收资本中占相同比
例，合营双方都不能单独决定合营企业的发展方向和经营决策，必须通过相互协
商而共同决定合营企业的生产和经营政策，并且用合同约束投资各方的行为。共
同控制关系一般存在于企业和合营企业之间。
第三，重大影响和联营企业。
指如果一方对另一方的财务和经营政策的决定过程具有参与权利，可以施加
影响但并不能决定过程。重大影响关系主要有以下几种：拥有另一个企业20％以
上50％以下的表决权资本，在被投资企业的董事会和相似权力机构派驻代表，两
个企业相互交换管理人员，一方参与另一方的政策制定过程以及一方的生产经营
I删参见《企业会计准则一关联方关系及其交易》
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浙江大学硕士学位论文上市公司关联交易与人股东掏空行为问题研究
严重依赖另一方等等。在存在重大影响的情况下，企业可以通过这种关系获取经
济利益。企业对联营企业的财务与经营政策一般具有重大影晌。
2．2关联交易的性质
从理论上和法律意义上来讲，关联交易作为企业之间的一种经济行为，是
买卖双方一种自愿的市场行为，与一般商业交易行为没有什么不通。关联人也是
一般的法人，应与其它法人一样享有同等的市场条件和交易权力，所以关联交易
就其本身的性质而言是个中性经济范畴，它既不属于单纯的市场行为，也不属于
内幕交易的范畴，是一种合法的商业交易行为。没有哪个国家的现行法律规定不
允许进行关联交易。纽约股票交易所在20世纪50年代曾采取了禁止一些关联交
易的做法，但只有最终放弃并重新修订。
但关联交易又是一种有别于一般市场交易的交易行为，其特殊性就在于交
易过程的市场环境缺乏公平竞争以及交易主体之间存在的非常复杂的关联关系。
在不存在关联方关系的前提下，交易双方本着公平、了解、自由的原则来进行谈
判，双方都从自身的利益最大化出发，一般都不会接受不利于自身的交易条款，
从而使得交易是公平的。而在存在关联方关系的情况下，关联方为了达到特定的
目的，往往会利用手中的控制权力或特权，使得交易建立在非公允的基础上来为
自己谋取私利。这种关联交易会损害中小股东和上市公司的利益，误导投资者，
产生外部不经济。
而在我国，关联交易之所以引起广泛关注，是因为在现实经济活动中，上
市公司与关联方之间大量的关联交易严重侵害了投资者的合法权益，尤其是大股
东利用非公允的关联交易来掏空上市公司，给证券市场的健康发展带来了阻碍。
2．2。1关联交易的积极作用
在西方发达国家，大型的企业集团是经济的主体，企业集团之间的内部交
易活动日益增加。这种内部交易活动及即关联交易实质上是企业放弃以契约为基
本工具的市场活动转而依靠行政命令方式来组织经济活动。关联交易的积极作用
表现在以下方面。
1从微观方面来看，企业集团之间的关联交易可降低市场交易成本，提高经
营效率。通过市场进行的交易活动成本较高，包括寻找交易对象成本、价格磋商
成本、订立契约成本等一系列费用。而交易活动进入企业集团内部后，容易形成
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规模经营，避免交易中的搜寻、谈判、签约成本，从而能降低交易费用，提高企
业的市场竞争力。同时还能使得商业信息的获得更加快捷、全面和准确，有利于
技术优势的保持和避免商业机密的扩散，减少企业风险，加速关联企业资金流动，
提高企业的经营效率从而达到利润最大化这一目的。
2从宏观方面看，组建企业集团进行内部财务和经营政策协调，从而可以构
筑市场竞争优势。竞争是经济发展的原动力。在资本集中和市场集中达到一定的
高度时，大企业之间的竞争容易造成两败俱伤。为了避免这种情况的发生，大企
业之间就会谋求一种联合，而企业的联合就会导致关联交易的发生，这也正是西
方发达国家关联交易兴起的由来。从国际市场来看，经济一体化的趋势将会产生
越来越多的跨国大企业大集团，关联交易也必将大量涌现。
3企业集团内部通过关联交易可以进行合理的规避税收脏“。国家往往为了
鼓励企业投资和出于其他目的，在税收上给位于该国家和地区企业一定的优惠。
企业集团可以通过内部关联交易在国家税收允许的范围内进行收益转移，从而达
到合理避税的目的。
2。2．2关联交易的消极影响
关联交易在为企业集团带来市场优势的同时也会给证券市场、股东带来诸
多不良影响。特别是在我国，关联交易如此受到广泛的重视主要是因为其负面作
用。其消极影响主要存在于以下几个方面。
1关联交易对上市公司的影响。
(1)大量的关联交易使得上市公司过分依赖关联方，失去“自生”能力。
目前我国大多数上市公司都存在关联交易，而且在所有关联交易中，关联购销所
占的比重最多，上市公司生产原材料来自关联方，产品又销售给关联方，会导致
上市公司过分依赖关联方，销售结构单一，市场开拓能力差，其经营自主权受到
限制，市场主体功能严重弱化，从而使得上市公司面临巨大经营风险。
(2)关联交易使得上市公司业绩评估失去客观基础。上市公司与关联方之
间的关联购销价格的确定具有随意性，可采用协定价格、成本加成法等各种定价
方法，但这些定价方法与市场价格之间的差别却没有明确表示，这使得外部投资
【诖41利用关联交易来规避税收在西方国家尤其普遍。西方国家普遍实行管理层股票期权制度，管理层往往
利用关联交易来规避税收以及粉饰会计报表以实现股票期权的收益。
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浙江大学硕士学位论文上市公司关联交易与大股东掏空行为问题研究
者很难对企业价值进行客观评估。同时，上市公司关联方特别是大股东可能有目
的的操纵关联交易定价来调节上市公司的利润，从而使得上市公司业绩发展完全
失去连续性和可预测性，业绩预测与价值评估失去实际意义。在上市公司出现重
大亏损面临特别处理和摘牌时，大股东就会采取各种手段包装上市公司利润，向
上市公司置入优质资产，从而改变亏损现状，使得上市公司免于被摘牌。
(3)关联交易成为关联方尤其是大股东掏空上市公司的重要工具。相互提
供资金和担保是上市公司关联交易的主要内容，也是关联方掏空上市公司的重要
手段。关联方占用上市公司资金的形式多样化，关联购销中采购上市公司产品长
期不付款，供给上市公司原材料要求上市公司提前支付货款，这两种行为使得上
市公司在会计上表现为大量应收账款和预付账款，长此以往，关联方就会失去偿
债能力。某些上市公司的大股东在公司上市之处大量截留股票发行募集的资金，
长期占用不予归还。具体内容将会在第三章详细论述。
2关联交易对股东的影响。
处于控制地位的大股东可以利用表决权优势，对上市公司的关联交易做出
安排，从而使得关联交易给大股东带来额外的利益的同时侵害了上市公司和中小
股东的利益，如通过转移价格实现利润向关联人转移，通过资产重组的关联交易
虚抬股票价格导致中小投资者盲目跟入等手段使得中小投资者的投入血本无归。
而对于国有上市公司的国家股东来说，国有股权代表的自身利益和国家利益并不
完全一致，一些代表国家的控股股东将资产按照低于净资产的价格卖给上市公
司，从而使得国家的权益受到侵害，导致国有资产的流失。
3关联交易成为上市公司配合不法机构进行二级市场炒作的重要工具。
我国股票市场建立的时间不长，发展还很不成熟很不完善，同时监管法律
法规不健全，股票交易的监管还存在许多漏洞，这些为二级市场不法机构违规操
纵股票提供了便利。为了给广大中小投资者构造盈利预期，营造股票价格的上升
空间，上市公司往往和不法机构相勾结，先由上市公司和其关联方进行各种形式
的资产重组，此时股票市场充斥着上市公司“利好”的消息，而不法机构则配合
完成筹码的收集和出货任务，从而达到虚抬股价的目的。这种行为严重干扰了股
市的正常运转，颠覆了价值投资的概念，长此以往，整个股市就会成为消息市，
上市公司真正的生产经营就会受到忽视从而导致证券市场资源配置的功能不能
浙江大学硕士学位论文上市公司关联交易与大股东掏窄行为问题研究
J下常发挥。
2．3关联交易的内容睦对
根据沪深证券交易所2004年12月10日新实施的《股票上市规则》的规定，
关联交易的类型包括：1、购买或者出售资产；2、对外投资(含委托理财、委托
贷款等)；3、提供财务资助；4、提供担保(反担保除外)；5、租入或者租出资
产：6、委托或者受托管理资产和业务；7、赠与或者受赠资产：8、债权、债务
重组；9、签订许可使用协议；lO、转让或者受让研究与开发项目：1l购买原材
料、燃料、动力；12、销售产品、商品；13、提供或者接受劳务；14、委托或者
受托销售：15、与关联人共同投资。
针对上市公司与关联方之间交易的类型和目的，李明辉(2002)以上市公
司为标准，将关联交易分为两个大类：输入型的关联交易与输出型的关联交易附
⋯。本文主要讨论的是第二种：输出型的关联交易。
2．3．1输入型的关联交易
所谓输入型的关联交易是指关联方通过关联交易向上市公司转移经济利益
的过程，这种关联交易的发生往往处在非常特殊的时期和有着非常特殊的目的。
在上市公司经营业绩不佳时，为了使上市公司免于被特别处理和摘牌，继续成为
大股东圈钱的工具，大股东便会鼎力相助，采用多种手段往上市公司输入利润。
同时，我国证券监督部门对上市公司的再次募集资金进行了严格的规定，上市公
司必须达到规定的业绩门槛，才能进行配殷和增发新殷，因此，关联方一般会在
会计期术对上市公司的业绩进行包装，使得上市公司符合证券监管的要求而继续
存在下去。这些关联交易表面上使得上市公司获得了好处，这种好处却不肯能年
年有，而且从年报上来看，这些关联交易给上市公司带来的收益大多是缺乏现金
流的，要么是账面收益，现金无法回笼，要么是用其他收益粉饰主营业务收益，
由于现金无法回笼和其他收益断掉，最终导致上市公司业绩无法维持，投资者遭
受损失。在大多数情况下，大股东的最终目的仍然是利用输入型的关联交易来包
畔5l财政部颁布的《企业会计准则》中，将关联交易划分为购买和销售产品、购买和销售除商品之外的其
他资产、提供和接受劳务、代理、租赁、提供资金、担保和租赁、管理方面的台同、研究和开发项目的转
移、许可协议、关键管理人员的报酬等共11类。
【拄61这种分粪方法是从上市公司的角度进行划分的。也有学者从关联方的角度将关联交易划分为输入和输
出两种类型，这种分类方法正好与文中的分类方法相反。
浙江大学硕上学位论立上市公司关联交易与大股东掏空行为问题研究
装上市公司，以便于以后对上市公司实施更大规模的地掠夺。因此，输入型的关
联交易只是手段，索取型的关联交易才是最终的目的(段亚林，2001)。
2．3．2输出型的关联交易
所谓输出型的关联交易是指关联方特别是大股东通过关联交易攫取上市公
司的利益，从而侵害广大中小股东的合法权益。这种类型的关联交易也是本文研
究的重点。大股东最常用的这种交易形式主要包括以下几种，(1)关联方高价向
上市公司提供原材料，低价从上市公司购进产品；(2)让上市公司为其提供巨额
的担保贷款；(3)关联方将劣质资产高价出售给上市公司；(4)上市公司代关联
方支付费用，如广告费、研发费等；(5)大股东非法占用上市公司的资金，例如
控股股东非法占用上市公司春都股份的资金从而使得其走向经营失败，三九药业
的控股股东占用上市公司资金高达25亿。关联方特别是大股东的上述关联交易
行为严重掏空了上市公司，损害了上市公司的质量，严重侵害了中小投资者的利
益。
这类关联交易是本文研究的重点。
浙江大学硕士学位论文上市公司关联交易与大股东掏空行为问题研究
3关联交易下的大股东掏空行为研究
关联交易本身是个中性的经济范畴，之所以在我国引起这么大的关注，主
要在于上市公司的大股东频频利用关联交易来掏空上市公司，因此研究大股东的
掏空行为也具有重要的意义。
近年来，我国证券市场上市公司遭受大股东不法侵害的案例频繁发生。截至
2004年统计的数据显示，大股东侵占上市公司的资金总额(经营性与非经营性)
约为1i00亿元，其中非经营性侵占680亿元，经营性侵占一即逾期一年未结算
的关联交易往来款约为400亿元，其中国有控股的上市公司占70％，非国有的占
30％。在ST的上市公司中，70％存在控股股东侵占行为，在已经被PT的上市公司
中，其经营失败的重要原因就是大股东的侵占行为。2001年至2004年，上海证
券交易所共发布75起公开谴责，按照第一大股东持股比例进行分类，如下表，
表3．1 2001—2004上交所被公开谴责上市公司按第一大股东持股比例分类表
项目年份公司名单
2004 莲花味精江苏索普
受谴责事件2003 兰生股份莲花味精ST宁窖(两次) 新天国际·ST大盈两次)
发生时第一
2002 ST长控龙建股份夏新电子ST宁窖*ST仕奇
犬股东持股
超过50％ 国电桂冠沈阳兰花
2001 龙建股份中国纺机东方航空哈飞股份
南自电力新开科创
受谴责事件
2004 莱织华*ST陈香科大创新*ST哈恩(两次)
发生时第一
2003 *ST天海天津磁卡美尔雅ST轻骑
大股东持股
在30％一50 2002 ·ST棘控金杯汽车ST济百银鸽投资sT生态ST鞍一工
％
2001 样龙电业*ST珠峰长春一东鲁信高新ST冰熊
海鸟发展ST天龙sT屯河sT宏智华冠科技ST万鸿
2004
安信信托红河光明ST丰华·ST北科*ST选曼(两次)
受谴责事件*ST万里
发生时第一2003 *ST花雕tsT信联中华控股ST车华金杯汽车锦州港
(两次)
太股东持股
低于30％
*ST北科三峡水利ST卓华sT屯河*ST龙科sT国嘉ST共业
2002
-ST纵横
2001 *ST中燕*ST中农航天通信*ST北科三联商社
资料来源：宁向东，于红．“警惕股东控制”，www．ncer．tsinghua．e—du．—en／researeh
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浙江人学硕士学位论文上市公司关鞋交易与人股东掏空行为问题研究
由上表可以看出，被谴责事件发生时大股东的持股比例呈现逐渐降低的趋
势，随着股权的分化，不仅控股大股东，而且越来越多的不控股的大股东在利用
关联交易侵占上市公司利益的行为中担当主角。而且近年来，证券交易所公开谴
责的重点也由信息披露转向监督股东的占用行为，例如，2004年19起公开谴责
事件中，有13起与股东的占用有关。
3．1大股东通过关联交易掏空上市公司的手段及案例分析
通过观察和总结年报和媒体对上市公司关联交易的披露，不难发现大股东
掏空上市公司和侵害中小股东利益的主要方式和手段。
l低买贵卖，赚取利润
大股东向上市公司高价提供原材料，并以低价收购产品，再以市场价向外出
售，从而赚得巨额利润。以最近发生的顾雏军案例为例“”，2001年当顾雏军入
主科龙后做的第一件事就是要求科龙电器用高价大量购买格林柯尔制冷剂，而格
林柯尔是其本人所设GCCL公司控股83．7％的子公司。当时，格林柯尔制冷剂
是否能被用于科龙电器的冰箱和空调还未经技术部门的鉴定，而顾雏军要求购买
的价格却是科龙电器原来所用制冷剂的12倍。在连续2笔订单顺利操作后不久
的2002年5月底，顾雏军一下子要求科龙空调与科龙冰箱两子公司采购3亿元
的格林柯尔制冷剂。据科龙内部人士反映，科龙电器从天津格林柯尔科技(中国)
有限公司高价采购的格林柯尔制冷剂，恐怕10年都会有用不完的库存。
2占用上市公司资金
大股东通过直接借款或拖欠账款等方式无偿占用上市公司资金。这种方式是
大股东掏空的最主要的方式，据统计，连续两年亏损的上市公司中，70％存在控
股股东侵占资金行为；在已退市的上市公司，其经营失败的重要原因之一就是控
股股东的侵占行为。说“占款猛于虎”，一点都不为过。根据2004年年报的统
计资料显示“⋯：至2004年末，大股东占用上市公司资金累计达509亿元。这个
数字，与中国证监会出台“关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外
担保若干问题的通知”(下称“56号文”)的2003年相比，仅下降了不足70亿
元，同时，由于占款手段和方式错综复杂，实际占款规模可能在千亿元左右。而
十多年来，上市公司通过证券市场总融资额也不过10000亿元，这就意味着，有
炷71资料来源：龙雪睛、袁凌，“顾雏军哞=调查”，《财经》，2005年第18期
炷81资料来源：张雪凌，“上市公司2004年报点讦”，中华财会网www．e521．corn，2005年·05—04
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浙江大学硕士学位论文上市公司关联交易与大股东掏空行为问题研究
近十分之一的资金因此“流失”，大股东占款成了中国证券市场最大的“出血口”。
同时，多数公司对大股东所占用的资金没有提取足额的坏账准备。
表3．2 2004年大股东欠款金额占上市公司净资产比重前十名
代码简称欠款金额(刀7G) 净资产(门兀J 欠款占净资产比例(％)
000592 sT昌源5610．36 ：330 64 1696．82
200992 *ST中鲁B 35146，30 7591．96 462．94
600698 ST轻骑130551．03 36023．88 362．40
000583 ST拖普87752．72 33411．70 262．64
000735 *ST陈香12728．29 5020．36 253．53
600187 黑龙股份85490．97 44042．96 194．11
000832 *ST龙涤29454，00 15387．93 191．4l
600844 *ST大盈62399．25 42809．01 145．76
600746 江苏索普50662．79 35202．09 143．92
000736 sT重实23471．00 18¨O．92 129．60
资料采源：根据北京证券刚站芝塑：bj绷：!婴：鲤相关数据搜集整理
表3．3大股东合计欠款最多的20家上市公司一览表
代码名称欠款(万元)
000999 三九医药328170，42
000832 *ST龙涤155829．11
600186 莲花味精108541，24
600810 神马实业78628．86
600698 ST轻骑66290．88
000017 +ST中华A 62905．44
000797 中国武夷59762．15
000820 金城股份58314．06
600863 内蒙华电56484．07
000928 ，§林炭素55795。04
600839 四川长虹51283．42
60012l G郑煤电50094．01
600812 华北制药41093．02
600746 江苏萦普40497．88
000818 锦化氯碱38894．00
600305 恒顺醋业37710．69
000636 风华高科37414．72
600702 沱牌监酒37377．84
600795 国电电力34965．70
000699 +ST佳纸34792．16
资辩来源：根据北京证券网站!!坠§。j§g：￡鲤：些相关数据搜集整理。截军2005年11月
从以上两表可以看出，大股东占款的数额之大令人乍舌，例如ST昌源的大
浙江大学硕十学位论文上市公司关联交易与大股东掏空行为问冠研究
股东占款数额竟占到其净资产的将近17倍，大股东占款的疯狂程度可见一斑。
大股东占款行为多种多样，其中最直接的是有偿或无偿地拆借上市公司资
金，可以把大股东的占款分为以下三种：
(1)关联交易型，即大股东通过与上市公司的不正当的关联交易，侵占上
市公司的利益。例如莲花味精(600186)，由于莲花味精与莲花集团在“五分开”
问题上存在严重缺陷，集团公司与上市公司在资金占用、人员交叉任职、经营业
务处理、公司人员管理、资金划转等方面均呈现纠缠不清的状态。集团公司沉重
的亏损负担通过上市公司替集团公司还息、集团公司拖欠上市公司关联交易款项
等形式被强压到上市公司头上。截至2004年底，莲花集团占用上市公司资金余
额达到100195．23万元，其中销售货物669．98万元，周转借款97851．43万元。
由于巨额资金被大股东占用，导致公司业绩下滑，2003年首次出现亏损，2004
年继续亏损。
(2)直接占用型，即大股东直接占用上市公司的募集资金或是其他资金，
而不需通过任何的关联交易形式。2003年每股亏损高达2．844元的*ST江纸
(600053)就是大股东占款的典型牺牲品。该公司2003年亏损4．58亿元，加上
公司2001年和2002年亏损的2．99亿元和3．32亿元，三年累计亏损额高达10．89
亿元。年报显示，*ST江纸三年巨亏完全源于巨额资金被大股东占用。由于大股
东江纸集团已不具备偿还巨额欠款的能力，*ST江纸只得对这笔欠款计提坏账准
备。2001年*ST江纸计提了应收款坏账准备2．61亿元；2002年，ST江纸被占用
的资金增加到10．03亿元，公司相应计提了应收款坏账准备2．28亿元；2003年
被占用资金仍高达9．94亿元，公司再次计提了坏账准备及资产减值准备3．53亿
元。如此大比例计提坏账，公司想不巨亏都难。再例如中农资源(600313)，2000
年12月22日正式发行新股，共募集资金4．88亿元，但仅有808．79万元用于招
股说明书中的项目投资，其他资金大部分存在银行吃利息，并且向大股东中国农
垦和江苏农垦提供大量的应收借款。再如近期披露的金花股份(600080)的控股
股东金花投资有限公司以上市公司的名义借贷10笔银行贷款共计3．17亿元，由
金花投资使用并承担利息，但该笔资金未在金花股份公司账面上反映。
(3)资产重组型，即通过所谓的上市公司“资产重组”来取得上市公司的
实际控制权，再通过控制上市公司来侵占上市公司的资金。比较典型的例子是
浙江大学硕士学位论文上市公司关联交易与大股东掏空行为问题研究
2005年9月15日被宣布退市的sT中JIIt”】。从1998年重组之前的净资产3．67
亿元，到2004年的净资产．6000万元，再到今年的退市，ST中川是一个活生生
通过资产重组被大股东掏空的例子。1998年11月，通富达(现ST中川I大股东)
与中川国际(ST中川)当时大股东四川国资投资管理公司签订一揽子协议：第一，
中川国际支付1．66万元购买通富达全资子公司四通电力97％的股份；第二，通
富达支付1，4亿元购买四川国资持有的中川国际5600万股国家股(占51％)。通
富达在此大有赚头。第一入主中川国际，成为大股东；第二，通富达全资子公司
四通电力借壳上市，并仍由通富达控制；最后，中川国际还要支付给通富达2600
万元款项。中川国际于1998年的资产重组中，对四通电力97％的资产评估价值
中，有8018万元资产不实。“虚增”表现在四个方面：一是四通电力经评估的土
地使用权2141万元不实；二是四通电力经评估的房产2622万元不实；三是专利
权及专有技术1193万元不实；四是四通电力另有2310万元资产不实。资产评估
虚增近50％。这实际上是一个两次掏空上市公司的故事。第一次，上市公司收
购四通电力时，把8018万元转移给通富达。第二次，按照净资产减少8018万后
的每股净资产价格收购上市公司51％股权。此后，大股东通富达继续操作一系
列关联交易、占款、担保，把中川国际一步步拖入深渊，直至退市。
3利用关联交易高价套现
大股东将其劣质资产高价出售给上市公司，或将无形资产溢价出售给上市公
司，以获取高额价差。由于我国缺少对无形资产价值评估程序和方法的统一规定，
无形资产转让过程中定价方式的合理性和真实性令人质疑，大股东利用高价转让
商标的方式来大肆侵占上市公司和中小股东的利益，像粤宏远A(000573)、万
家乐A(000533)、粤美雅(000529)、白云山(000522)、夏新电子(600057)、
三九医药(000999)、波导股份(6001305等都从大股东手中高价收购了商标。
2004年7月，山西焦化(600740)发布关联交易公告【拄”】，大幅提高使用
大股东山西焦化集团有限公司拥有的“飞虹”商标的使用费，从每年的2万元升
至607万元，上涨了300多倍!这是在山西焦化欲计提大股东欠款的坏账准备被
股东大会否决后，打着保护全体股东利益的旗号做出的一个新决定，实则是保护
大股东的利益。山西焦化公告称，改制上市时，大股东山焦集团未将“飞虹”商
时91资料柬源；王东，“重组糖豆噎倒sT中川I”，中证网，2004年8月20日
m1”资料柬源：楼国萍．“连施环计，山西焦化将输皿进行到底”全景时络盟竖：譬5型：卫出2004年7月6
口
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浙江大学硕士学位论文上市公刊关联交易与犬股东掏空行为问题研究
标注入上市公司，使该商标长期游离于公司产品之外，公司一直以许可使用的方
式有偿使用，每年的使用费为2万元，但该金额无法如实反映商标的内在价值，
为保护全体股东的利益，将使用费从每年2万元增加到607万元。山焦集团为山
西焦化的大股东，近年经营一直处于亏损状态，据山西焦化2003年的年报显示，
山焦集团欠公司款项29405万元。资深市场人士认为，“飞虹”商标属于生产资
料类商标，与大众消费品资料相比，并不具有太大的价值，而且生产资料类商标
的推广和维护成本也很低，如何值607万元不得而知。很显然，山西焦化打着保
护全体股东利益的旗号，大幅提高商标使用费，实则保护大股东利益，向大股东
输血，为大股东分忧。这种交易的实质是欠款股东利用商标等无形资产难以进行
科学、合理的价值评估特点，对上市公司现金资源进行的疯狂掠夺，这种行为无
疑是对上市公司利益和其他中小股东利益的直接侵犯。
再如赤天化(600227)，2005年9月发布关联交易公告，公司拟出资2．2亿
元收购其大股东一套帐面净值仅1565万元的设备，溢价率达13．3倍。该设备30
年前引进，但评估报告中其评估增值至22124万元；再加上lOOO多万元建筑物、
数百万元电子和运输设备，以及4750多万元存货，账面净值共9390万元的资产，
评估增值至31907万元，然后即按评估价收购。上市公司在收购完后，将同时背
负几个亿的负债，而大股东赤天化集团的负债同时减少。由此看来，此项关联交
易的实质是大股东高价出售资产，侵占上市公司的利益。
4利用上市公司的信用进行大量担保
大股东利用上市公司获得大量的担保进行银行贷款，一旦大股东无力归还贷
款，上市公司就成了“替罪羊”。这也是大股东掏空上市公司惯用的手段。
从上世纪90年代起，由于没有强制性披露要求，上市公司为大股东的担保
一直在“地下”进行，直到1999年4月，以“棱光事件”的爆发为导火索，猴王
股份、吉发股份、PT粤金曼、中福实业、九州股份等公司为其大股东担保事件
陆续曝光，上市公司的担保问题才开始浮出水面，并引起了投资者和监管层的高
度关注。这些问题集中表现为上市公司为大股东或母公司获取资金提供巨额担
保。据统计，当时有近30家上市公司因此或被证监会谴责，或股票被特别处理，
或公司被重组。对此，证监会于2000年6月发布《关于上市公司为他人担保有
关问题的通知》(以下简称《通知1》)，明确规定：“上市公司不得以公司资产为
本公司的股东、股东的控股子公司、股东的附属企业或者个人债务提供的担保。”
浙江大学硕士学位论文市公司关联交易与大股东掏空行为问题1|：|f究
《通知1》发布后，尽管上市公司为大股东提供担保的情况大为减少，但并
没有完全遏制这一现象，上市公司和大股东开始利用相互担保的形式，从而引发
了担保圈的出现。担保圈使得那些原本互不关联的上市公司通过相互担保被连接
在一起，如果圈内有一家公司资金链断裂，就可能引发“多米诺骨牌效应”，不
仅会将圈内公司拖下水，还将可能波及到整个证券市场和金融体系。从福建“担
保圈”、上海“担保圈”、深圳“担保圈”到新疆“担保圈”，上市公司因担保被
拖下水的案例屡见不鲜，有人甚至把中国上市公司对外担保问题称为“上市公司
的哥德巴赫之谜”。
上市公司一般具有如下图的担保模式，如图3．1
图3．1 中国上市公司担保模式
根据沪深两市对2004年上市公司年报的统计来看啡¨]，上市公司的担保问
题依然严重，据统计，2004年上市公司为大股东违规提供担保总额为416亿元。
沪市已经披露2004年度报告的836家上市公司中，共有483家公司为他人提供
【洼“1资料来源：“沪深交易所完成年报事后审查，占用资金和违规担保仍较突出，”《中国证券报》，2005年
6月14 U
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浙江大学硕士学位论文上市公司关联交易与大股东掏卒行为问题研究
了担保，占已披露年报公司总数的57．78％，其中存在违规担保的上市公司家数
为148家，违规担保总额为238，83亿元。深市上市公司向关联方提供担保金额
近119亿元：违规担保金额为186亿元。2005年中报的资料显示，2005年上半
年共有85家上市公司存在违规担保情况。
担保圈中的上市公司相互担保，或为上市公司大股东及其关联公司担保获
得大量贷款，而贷款大部分流向大股东或通过投资流出。随着担保公司和周围公
司的业绩下降或资金被抽走，上市公司形成大量坏账，最终导致银行大量坏账。
以最新曝光的深圳和光商务担保圈为例，由和光商务(000863)、聚友网络
(000693)、海王生物(000018)、中科健(000035)及其控制人形成的11．4亿
元的高危担保圈引爆。和光集团利用和光商务的名义四处借款担保，导致和光商
务官司缠身，迄今为止和光商务共涉及15项诉讼，涉及总金额达8．73亿元之多，
占其2004年中期末经审计净资产的268．31％。在和光商务公开的诉讼信息中，
聚友网络的第一大股东聚友集团在3起诉讼中成为被告。聚友集团共为和光商务
的1．188亿元银行贷款提供担保，并因为和光商务支付困难而被推上被告席。聚
友网络在去年6月28日决定与和光商务进行5600万元的互保。同样，中科健
实际控制人郝建学的智雄电子也因为替和光商务5000万元贷款进行担保而成为
被告，中科健与和光商务两家上市公司也有着1亿元人民币的互保。
而海王生物与中科健有着3亿元的互保。中科健担保对象主要是海王集团
的贷款，而提供反担保的则是海王生物。2004年8月，海王集团有1．8亿元贷
款到期申请延期，仍由中科健提供追加担保。此外，海王生物在2004年第三季
报中公告为智雄电子提供的8000万元承兑汇票担保逾期。这四家公司的对外担
保，还包括深圳本地的深信泰丰、康达尔等上市公司。在2001年曝出以深石化
为主囊括13家上市公司的深圳担保圈后，4年后，深圳再爆问题担保圈。
上述事例表明，上市公司相互担保的特征是：主要由大股东来暗中操作和
维系担保圈、涉及公司众多、互保金额巨大、担保圈内的互保对象与上市公司一
般没有关联关系、极易诱发上市公司的恶意担保行为等等。
5通过恶意重组侵吞上市公司的资产
资产重组作为资本运营的一种手段，其本来目的是使上市公司优化资源配
置、提高市场竞争力。但纵观我国的资产重组，绝大部分是为了实现各种各样的
投机目的而进行的，特别是大股东利用资产重组，通过不平等的资产置换、股权
浙江大学硕+学位论文上市公司关联交易与大股东掏空行为问题硝f究
转让等手段来侵占上市公司的资产。例如已经退市的北大科技就是被恶意重组方
采用“贱货贵卖”法掏空的一个典型。北大科技原名大连北大车行股份有限公司，
1999年之前业绩一直稳健。1999年3月，厦门万时红集团出资1．2亿元，拿下
原北大车行大股东大连北大企业集团95％股权，间接控股北大车行。在万时红操
纵之下，北大科技以1亿多元的价格收购了万时红的一个分公司晋江昌盛分公
司，此后，万时红又操纵北大科技以2亿多元自深圳置换进几十套纺织设备并将
这些资产注入晋江昌盛分公司，北大科技为这些资产付出了3．9亿元的高昂代价，
但是事后注册会计师却认为这些资产“不能认定其真实价值”。万时红实际上就
是通过劣质资产置换的手法将北大科技的巨额资产明目张胆地偷梁换柱。在万时
红的操纵之下，原来经营稳健的北大科技业绩每况愈下，终于摆脱不了被退市的
命运。
以上是大股东掏空上市公司的主要手段。近年来，随着有关部门对大股东
掏空行为监管力度的加强和相应政策方针的出台，为了逃避监管，大股东与上市
公司之间的关联交易呈现出一些新的趋势，主要表现在：
第一，关联交易日趋复杂化。比如构造多个虚拟公司进行交易，刻意隐瞒
或藏匿关联关系。典型做法是找一个非关联方公司，一笔关联交易变成两笔非关
联交易，其运作过程如3．2图所示。为了实现关联交易的非关联化，路线可能沿
着两个方向走。路线一：先由上市公司将产品和资产出售给非关联企业C，然后
由非关联企业c再将产品出售给关联公司B，C公司事后可以从上市公司或是大
股东那里得到相应的补偿，从而逃避监管。路线二与路线一采取相反的过程。当
利益向上市公司转移时，交易会高出低进，反之亦反。以上情况使得上市公司关
联交易监管的难度大大增加。
第二，关联交易非关联化，是指上市公司在进行关联交易前．通过出售一部
分股权，中止受让相关股权或由上市公司的大股东转让股权等方式将关联方转为
非关联方，从名义上解除关联方关系，使相应交易不再属于关联交易的范畴。如
被会计师出具标准无保留审计意见的天津磁卡2001年销售给天津环球高新技术
投资公司的验钞机收入达2．24亿元，销售毛利为1．31亿元，占上市公司2001
年度合并主营业务利润的54．36％。天津环球高新技术投资公司原来是天津磁卡
持有94％股权的控股子公司!但2001年度经两次转股之后至2001年末不再持有
浙江大学硕士学位论文上市公司关联交易与大股东掏空行为问题研究
其股权。因此这笔巨额销售从关联交易变为非关联交易。
图3．2关联交易非关联化示意图
3．2大股东掏空行为的原因分析
根据公司契约理论，在完备合约的情况下，控股股东与普通股股东、股东与
债权人及其他利益相关者之间的目的是一致的，不存在利益冲突。但在实际的经
济活动中，获得完全的经济信息是不可能的，因此完备的合约也是不存在的。在
合约不完备的情况下，由于控股股东掌握着投票决定权，可以获得比普通股股东
更多的信息，因此可以利用与普通股股东之间的信息不对称来侵占上市公司的利
益，为自己谋取私利。同时，在我国，由于特殊的股权结构以及上市公司治理方
面的原因，导致了上市公司大股东操纵关联交易的现象比较严重。究其原因，主
要有以下几个方面。
3．2．1大股东掏空的制度性根源
上市公司生成机制、特殊的股权结构以及上市公司内部治理机制是导致大股
东掏空行为的制度性因素。
l上市公司生成机制导致大股东具有明媪的资金饥渴症
我国上市公司大多数是由原来的国有企业改造上市的。原来的国有企业大多
经营不善，负担沉重，为了达到上市的目的，许多国有企业把集团的优质资产剥
离出来包装上市，而集团公司一般作为控股母公司而存在。上市公司名义上成为
一个独立的经济实体和法律实体，但由于改制不彻底造成了上市公司与大股东在
人、财、物上的没有严格分开，大股东直接任命上市公司的高管人员，相互交叉
任职现象比较严重；财务上缺乏独立性，财务政策由大股东的财务部门签署意见，
浙江大学硕士学位论文卜市公司关联交易与大股东掏空行为问题研究
资金存放在大股东的财务公司或结算中心帐户；资产方面，上市公司与大股东在
生产经营场所和土地使用权方面往往存在关联关系；生产和销售方面缺乏独立
性，有些公司甚至没有自己独立的购销部门，没有产品的定价权，不少公司存在
租用大股东的生产设备和配套设施的情况。
以上种种导致对母公司的依赖程度较高，经营业务上受到限制，所以关联交
易的发生也成为一种必然。例如，费家航的研究指出：关联交易与上市时间的长
短成反比例关系，即上市时间越长，关联交易占主营业务收入的比重就越低，反
之就越大，其主要的原因就在于大型国企上市时往往采取分拆上市，从而遗留下
较多的关联交易问题。
同时，在改革开放以前，企业的经济职能退居次要地位，而社会职能受到重
视，突出表现在企业的办社会职能上，即企业不但提供产品和服务，还要负担员
工的衣食住行。改革开放后，许多上市公司都是从国有企业中剥离出～部分盈利
性资产来上市的，大量与职工有关的福利设施等非盈利资产仍然留在了母公司。
大股东把最优质的一部分资产拿出来上市的目的就是为了募集到最大量的资金，
然后让这部分资金来解救大股东自身资金短缺的燃眉之急。所以，在这种情形之
下，大股东从子公司上市的时候起，对上市公司的资产就虎视眈眈。
2我国上市公司特殊的股权结构是侵害现象产生的直接原因
由于我国特殊的国情，在企业改制上市的过程中，要保证国家股和国有法人
股的控股地位，从而使得我国上市公司具有特殊的股权结构，即国有股一股独大
”“⋯，流通股比例低，多数上市公司存在控股股东。表3．4显示，我国国家股占
到了总股份的52．806％，而人民币普通流通股仅占到了24．996％，可见我国上市
公司的股权结构是国有股“一股独大”，流通股比例低，多数上市公司中存在着
控制性股东。
在股权高度集中的情况下，由于大股东掌握较多的投票权，在诸如选举董事
会等重大决策方面具有决定作用，甚至可以选举自己人直接进入董事会，从而拥
有超过现金流权利的控制权。因此，在股权高度集中的情况下，上市公司实际掌
握在大股东手中。而且目前我国上市公司的大股东主要是国有股股东和法人股
⋯2】“一股独大”是导致大股东掏宅的重要原因，但根源在于股份的不可流通性。西方国家公司在高速成
长时期的股权结构大都比较集中，例如德国，统计数据表明，德国上市公一J股权显示山高度集中的水平，
超过三分之二的卜市公司集中在一些机构手里，但与此相对应的足公一J的高速成K。
浙江大学硕士学位论文市公司关联交易与人股东掏窄行为问题研究
东，尤其第一大股东往往是国有股东。作为国有股的大股东可能会凭借其拥有的
超强控制权来以上市公司为工具谋取控制权的私人收益。
表3．4截至2004年底我国证券市场股本结构
股份名称发行总额(亿元) 比例(％)
一、尚未流通股份
1、发起人股份3081．66 60．825
国家股2675．42 52．806
境内发起法人股340．95 6．730
境外发起法人股43．82 0．865
其他21．47 0．424
2、募集法人股234．30 4．625
3、内部职丁股5．05 0。100
转配遗留及其他4．80 0．095
机构配售8．16 O．161
尚未流通股份合计3333．97 65．805
二、己流通股份
1、人民币普通流通股1266．41 24．996
2、境内上市外资股100．17 1．977
3、境外上市外资股365，91 7，222
4、其他0．00 0．000
己流通股份合计1732．49 34．195
=、胎份总教5066．46 100．000
资料来源：上海证券交易所网站，截至时l司：2004年底
同时，我国上市公司股权的特殊性还在于国有股和法人股的不可流通性。在
股份不可流通的情况下，一方面大股东无法获得股价升值带来的收益，另一方面
国家股和法人股大股东即使干了坏事，使股价一泻千里，也不必担心失去上市公
司的控制权，导致其对上市疯狂的掠夺和侵占。
当大股东不侵占上市公司资产时，控股权收益一般由股利分配收益和投资增
值收益两部分构成，其中投资增值收益需要以业绩的提高和股票市价的提高为前
提。然而，我国证券市场上的事实是上市公司普遍缺乏长期投资价值，“一年绩
优，两年持平，三年亏损”的现象频频出现，在这种情况下，大股东要想获得满
意的股利分配收益是不现实的。且国有股和法人股不能流通，流通股的价格远远
高于不能流通的国有股和法人股，这样国有股和法人股就无法通过二级市场的交
易来获取同流通股股东相同的收益，这种同股不同权的现状也影响了大股东投资
增值的实现。
浙江大学硕上学位论文上市公司关联交易与火股东掏卒行为问题研究
这样，上市公司的大股东必然要通过其他方式来弥补这一损失，即通过关联
交易来侵占上市公司利益。正如Ekelund和Tol|ision的研究表羁，股权的不可转
让性为不善管理和经营的人提供了免于竞争的保护。也就是说，大股东的不利地
位一其股票的不可交易性，与其绝对控股状态相结合，实际上是形成了对大股东
地位的进入或替代壁垒，大股东就会利用这种控制权来侵害上市公司的利益从而
谋求自身利益的最大化。随着大股东对上市公司侵占资产的增加，上市公司的经
营就会受到不利影响，从而大股东的股利分配收益和投资增值收益就会下降，但
只要侵占收益的上升大于两者的下降，在一定程度内尽可能多的侵占上市公司资
产就会实现控制权收益的最大化。因此，在不考虑侵占行为本身可能带来的违法
成本的前提下，当正常的控制权收益小于侵占上市公司资产情况下的控制权收益
时，大股东对上市公司实施侵占就成为～种对其最具诱惑力的选择。
基于中国上市公司的这种特殊情况，考察股权集中度对公司治理影响的一个
方法是描述股东持股层次图，计算控制权与收益权的差额，这个差额反映了股权
集中所导致的代理成本(何卫东，2003)。股东持股一般分为三种，即单层控股
模式、多层控股模式和交叉控股模式，本文只分析比较常见的前两种模式，根据
段亚林(2001)的研究，控制性股东的控制权比例和收益权比例的计算方法如下：
(1)单层控股模式
在单层控股模式下，第一大股东的收益权比例与其持股比例相同，控制权比
例用Shapley系数(由)测算方法来计算：
圪。／％一K。。％。／％2⋯⋯Vo≥0．5
(1—2VsL。)2／4V02⋯vo so．5；vLD≤o．5；％。≤0A；}
1⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯屹D≥0．5
其中：V。代表第一大股东在公司中拥有的股权比例
V。。代表第二大股东在公司中拥有的股权比例
V。代表除第一、第二大股东外其他股东在公司中拥有的股权比例，
即：Vo=卜V旷V∞
在Shapley系数的计算方式下，大股东对上市公司的控制程度与大股东的股
权是一种比较复杂的非线性关系，大股东对上市公司的控制权不仅与其股权的多
少成正比例关系，同时还受到第二大股东与中小股东持股比例的影响。例如，如
果大股东拥有上市公司40％的股权，第二大股东拥有20％股权，其他中小股东拥
浙江大学硕士学位论文】：市公司关联交易与大股东掏空行为问题研究
有40％的股权，则第一大股东对上市公司的控制程度为O．56；如果第一大股东拥
有上市公司40％的股权，第二大股东拥有5％的股权，其余股东的持股比例为55％，
则第一大股东对上市公司的控制程度为0．66。如果第一大股东拥有51％的股份，
则其对上市公司的控制程度为l，此种情况下大股东利用非公允关联交易转移上
市公司1元钱的利润，则其只需承担0．51元的亏损，因而从实施非公允关联交
易中获得的实际利益为0．49元，因此大股东会选择侵占行为。
从以上分析可以看出，在单层控股模式下，大股东对公司的实际控制权比例
一般会高于其持有的股权比例，只要所有权与控制权相分离，大股东就可以利用
超过股权比例的控制权来进行非公允的关联交易，将利益从上市公司转移。
(2)多层控股模式
上市公司的非控股股东也可以通过多层持股(Pyramids Stmcture即金字塔式
股权结构)的办法来实现对上市公司的控制。
当持股层次n三2时，大股东A公司在在公司1种拥有s。比例的股权，而公
司1在公司2种拥有s：比例的股权，这样经过rl层持股，第n家公司在上市公
司中拥有S。比例的股权，假设S，三0．5，i=1，2，⋯，i"l，则大股东A对这n家
上市公司都具有合法的控制权，其控制权比例为s。，但其收益权比例却为：
A。I-ISi，其中，s。∈(o，1)，可以看出，sn->-A
i-I
从以上式子可以看出，通过多层控股的模式，大股东用较少的实际股权比例
(现金流比例)h控制了上市公司，从而使得其控制权比例大大高于收益权比例。
例如，假设大股东通过三层控股最终控制了上市公司，s。=0．5，则大股东在
上市公司中实际拥有的收益权比例为0．5×0．5×0．5=12．5(％)，但其在上市公司
中的控制权比例为50％，也就是说，如果该大股东利用非公允关联交易转移上市
公司的利益，上市公司每损失一元钱，大股东只需承担0．125元，而实现的利益
为8．725元。
表3．5是近年来因与控制性股东关联交易披露不规范而被公开谴责的上市
公司一览表，从表中可以看出，这些被谴责上市公司的控股股东大都属于单层或
多层的控股模式，其控制权比例大多远远大于收益权比例，控制性股东通过关联
交易来转移上市公司的利益变得有利可图。
浙江大学硕士学位论文上市公司关联交易与人股东掏空行为问题研究
表3．5近年来因与控制性股东关联交易披露不规范被公开谴责的上市公司
证券代第股第二二舱流通控股控制比收益比
上市公司控制性股东窭际控制人
码东(％) 东(％) 股怫、模式例(％) 倒f％)
幸福实业600743 幸福集团7048 1 05 25 oo 幸福集团单层Ioo 70 48
ST北特刚600853 北钢集团n32 1 B2 30 90 北钢集团单层100 64 32
南华西000660 南牛西集团6405 2 73 29 52 南华西工业公司多层64．05 640t
哿宏远000573 宏远集团19 30 6 86 64 72 宏远集团单层23 71 19 30
广东新力集团广东新力集团及万
打家乐000533 57 37 3．8l 35 39 单层100 57 37
及万家乐集团家乐集团
深石化A 000013 深圳石化集团54 24 7．7l 27 72 潍圳石化集团单层100 54 24
仕奇宴业600240 内蒙仕奇集团56 26 0 22 42 86 内蒙竹奇集团单层100 56 26
长江控股60。137 四川I泰港2711 25 00 28．66 刘邦文(43 7％) 多层2711 12 82
重庆水利电力重庆水利电力产业
三峨水利600116 2116 18 73 33．18 单层24 23 2l l 6
产业集团集团
中鲁渔业200992 山东水产集团4725 073 51．87 山东国资蚕(100'钉多层47．25 4725
美尔稚600107 美尔雅集团39．37 6 56 3100 美尔雅集团单层63 98 3争37
湘酒鬼000799 湖南湘泉集团64 6】0 21 35 39 湖南湘泉集团单层100 64 61
光明家具000587 光明集团40 99 B 62 44 92 冯永明(23 57％1 多层4099 9 66
莲花味精6呻186 莲花味精集团58 82 4 61 4118 莲花味精集团单层100 58 82
神龙股份600659 神龙企业集团21．19 8．66 25．70 陈克恩陈克根多层21．19 21．19
资料来源：根据上交所网站和深交所网站有关数据搜集整理
李学峰””1的研究也指出，大股东投票权的非完备性，即大股东只能用手投
票(参与董事会表决)而不能用脚投票(在二级市场上出售股票)，导致了大股
东必然会利用控制权来获取自身的利益。唐宗明(2003)通过建立大股东的收益
模型，得出由于我国国有大股和法人股不能流通从而增加了大股东的资本锁定风
险，所以必然会导致对中小股东的侵害。
3上市公司内部治理结构不完善是侵害现象产生的客观原因
我国上市公司内部治理结构不完善，存在严重的内部人控制现象。目前，由
于多层委托一代理关系的存在，大多数的国有控股或参股上市公司存在所有者虚
位甚至缺位的现象，造成了严重的内部人控制。上市公司与母公司在人员、管理、
财务甚至生产经营方面都很难做到真正的分开。根据对上海证券交易所上市公司
的统计分析，有92％的公司存在上市公司的董事在股东单位兼职的情况，40％左
右的上市公司的董事长是其控股股东或第一大股东的董事长或总经理，60％左右
上市公司的最大股东的董事长或总经理是上市公司的董事、监事或其他高管人
员。由此可见，上市公司的高管人员是拥有实际控制权的“内部人”，他们不但
4
1’1参见口4】李学峰．上市公司股东投票权完备性与股东行为选择．证券市场导报．2003年；第3期
27
浙江大学硕+学位论文卜市公司关联交易与大股东掏空行为问题研究
控制上市公司的生产经营，而且参与和控制上市公司的母公司和其他关联方的生
产经营活动。
根据企业理论，拥有公司控制权的高管人员必定要求相对应的全部或部分剩
余索取权，因此就可能存在扭曲的内部人寻租现象，而通过与上市公司频繁进行
的非公允的关联交易就是主要的途径。这样上市公司完全在大股东的控制之下，
公司从本质上来说并不是一个追求自身最大利益的市场主体，企业的经营也更多
地呈现为大股东谋利益地非市场化地特征。
正如刘胜军(1999)的研究指出，在中国，经理层和董事会的关系，表面上
看更符合委托代理的程序，经理基本是由董事会(代表大股东利益)任命的，还
很少有证据显示董事会的组成受到经理层的影响。也就是说，就中国上市公司而
言，由于大股东与经理层的“合谋(Collusion)”，甚至经理层本身就是大股东
委派的自己人，因而，中国上市公司的内部人控制问题更多地表现为大股东控制
并侵害中小股东地利益一这正是大股东巨大隐性收入的主要来源。
上市公司内部治理结构不完善，直接导致的是三会(股东会、董事会和监事
会)运作机制不合理，针对关联交易来说，主要表现在三个方面，第一，关联交
易事项未经股东大会或董事会批准，第二，审批表决的过程中，关联方代表未回
避，第三，独立董事、监事会未履行其职能。
杨如彦、孟辉的研究发现，关联方不回避，与信息未披露相结合，可以使得
中小股东所遭受的损害未得到充分揭示的情形下，诱使讨价还价向着有利于关联
交易主体的方向发展，从而得出三会的运作机制不完整是导致大股东利用关联交
易来掏空上市公司的主要原因。
3．2．2我国关联交易监管法律法规体系不完善
如以上所述，关联交易具有两面性，公平的关联交易有利于公司的发展，而
非公允的关联交易特别是被大股东恶意操纵的关联交易侵害上市公司和广大中
小股东的合法权益。因此，关联交易既为各国法律所认可，同时又受各国法律的
严格控制。在我国，不公平的关联交易广泛存在于上市公司的经营活动中，而且
有愈演愈烈之趋势，负面影响越来越大。虽然我国的相关法律法规对关联交易也
做出了一些规定，但相比发达国家的监管法律法规，还存在许多不完善之处。
1《公司法》未对关联交易问题做出直接规定
浙江大学硕士学位论文上市公司关联交易与大股东掏空行为问题研究
发达国家《公司法》对关联交易的监管已经形成了一些基本原则，总体来说
主要有以下几个原则：
(1)揭开面纱原则
又称公司法人格否定，即法院在控股股东滥用控制权侵害公司利益的情况
下，可以不将公司视为一个独立法人，而将上市公司与其控股股东视为同一实体，
要求控股股东承担公司所负债务和其他侵害责任的连带责任，而不以其在股份公
司的注册资本为限。这种规定是对有限责任和多数资本表决权制度的有益补充，
能有效遏制大股东利用关联交易对上市公司和中小股东的侵害。
(2)深石原则
指在控股关联方在不履行对上市公司的某些必要责任的情况下而导致上市
公司无法持续经营而陷入破产的情况下，控股关联方对上市公司的各种要求权要
在其他所有利益相关人的利益得到满足之后才能满足。这种规定能对上市公司的
大股东产生一种震慑作用，使其利用关联交易掏空上市公司时有所顾忌。
(3)控股股东的诚信义务
该诚信义务主要包括两个方面，一是注意义务，即在对某一经营事项进行决
策时，控股股东必须做到小心谨慎，切实维护广大中小投资者的利益；二是忠实
义务，即对控股股东实施一些禁止性规定，如不得利用内幕信息进行交易，禁止
内部人的挤出式兼并交易等。而控股股东一旦违反上述原则，将要承担相应的赔
偿责任。
(4)关联交易的事前规定
包括股东大会审批制度，尤其是香港联交所的规定具有代表性，即针对关联
交易的不同数额和对企业经营影响程度不同由不同部门审批，；表决权排除制度，
即涉及关联方重大利益的交易审批上，关联方应予以回避：独立董事审批制度，
即当发生重大关联交易时，应当聘请外部独立财务顾问出具关联交易的公允性评
价。
(5)关联交易的事后救济制度
包括股东大会决议无效和撤销制度，即当股东大会通过了重大非公允关联交
易，监管机构可以依法宣布股东大会决议无效和撤销决议，以达到保护其他投资
者的目的；股东派生诉讼制度，即当公司合法利益受到不法侵害时，应代表公司
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行使诉讼权利的机构拒绝或怠于行使权利时，股东可以代表公司行使诉讼权利来
维护公司的利益，这种权利实际上是一种诉讼代位权。另外，还明确控股股东的
补偿制度和赔偿制度。
我国1999年修订的《公司法》并未对关联交易问题做出直接规定，只有一
些关于公司组织机构的原则性规定，例如我国《公司法》仅对董事、监事、经理
的义务、董事抵触利益交易和董事、监事、经理的赔偿责任作了规定。况且这些
规定过于原则，在时间的过程中大打折扣。至于国外公司法中设立的若干保护和
救济制度，现行《公司法》中几乎是一片空白。相关法律的缺失导致对大股东及
其相关控制人的约束较轻。
2证券交易所的上市规则对关联交易的约束较轻
各国除以立法的形式对关联交易做出规定外，一些自律组织像证券交易所等
机构分别对关联交易出台一些政策进行监管。我国上海和深圳两个证券交易所的
上市规则对约束关联交易也做出了一些规定。但这些规定只是笼统的规定了关联
交易的披露和部分会计处理规范，并且规定的监管标准偏高，鉴于我国证券市场
越来越多的非公允性关联交易，2004年沪深两市修改了股票上市规则对关联交
易的规定，新的规则扩大了关联人概念的外延，明确了关联董事和关联股东的定
义，简化关联交易审批程序，修改了关联交易的披露标准等等。
发达国家和地区的自律组织对关联交易的监管不仅坚持充分性，还坚持重要
性原则。以香港联合交易所股票上市规则为例，同我国沪深两市证券交易所股票
上市规则进行比较，如表3．6
从表中可以看出，就非日常关联交易的披露、汇报和非关联股东批准的强制
条款来看，香港联合交易所上市规则规定的非日常关联交易金额的临界值仅是沪
深证券交易所规定的三分之一，因此对非关联股东利益的保护要强于沪深证券交
易所。
从日常关联交易来看，香港联交所有3年的豁免时间限制以及12个月内日
常关联交易累计金额不超过最高全年上限的金额限制，而沪深证券交易所对此没
有时间和金额的限制，监管较松。
同时，我国证交所对违反规定的上市公司及其大股东一般采取公开谴责，证
监会则会采取行政处罚措施。例如对国有控股股东违反规定，由国有资产监督管
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理机构对直接负责的主管人员和直接责任人依法给予纪律处分，直至撤销职务；
虽然规定了赔偿义务、构成犯罪的要追究刑事责任，但对造成多少损失或损害其
他股东多少利益构成犯罪、按什么赔率赔偿等并未进行详细界定，这使得依法追
究相关责任人刑事责任的困难很大，执行力不足。但在西方国家，证券监管机构
对信息披露的责任人追究民事和刑事责任，以民事责任为主，遭受损失的投资者
可以上诉来要求民事赔偿，这样就对大股东产生强大的震慑作用。
表3．6 香港联合交易所和沪深交易所
股票上市规则中约束关联交易的条款比较
分类制度约束香港联合交易所股票E市规则沪深证券交易所股票上市规则
无须披露、汇关联交易金额关联交易金额
报或非关联低于港币100万元(相当于人民币106万低于300万元，或低于净资产的
股东批准元)，或低于净资产的0．3％。0．5％。
关联交易金额在港币100万元至1000万
关联交易金额在300万元至3000
韭须披露、汇报元之间，或净资产的0。3％和3％之间。
万元之间，且占公司最近一期绎审
目常必须向交易所汇报。
计净资产绝对值0．5％至5％之间。
关联
无须向交易所汇报
交易关联交易金额高于港币1000万元(相当
3000万元以上且占公司最近一期
须披露、汇于人民币1060万元)，或高于净资产的
经审计净资产绝对值5％以上”，
报，并经非关3％。
董事会就关联交易事项进行表决
联股东批注股东大会就关联交易事项进行表决时，关
时，有利害关系的董事应回避表
决。股东大会就关联交易事项进行
联股东应回避表决。
表决时，关联股东不得参加表决
允许有条件地豁免全面遵守披露、汇报、如果协议主要内容在下一个定期
日常日常关联交及非关联股东批准之规定。豁免条件：12 报告之前未发生显著变化，可豁免
关联易披露的豁个月内日常关联交易累计额不超过最高临时报告和非关联股东批准规定，
交易免全年上限，而且豁免期不超过3年，3年只需在定期报告中就报告期内协
后必须申请新的豁免。议的执行情况作出必要说明。
“本交易所根据实质晕于形式原则
第14A．06条规定，“本交易所有特定权力，
认定的其他与卜市公司有特殊关
关联方的认定系，可能导致上市公司利益对其倾
可将任何人十视作关联人士。”
斜的法人或自然人都町认定为关
联人”
资料来源：《沪深股市股票上市规则》2004年修订版，谢碧琴、蒋义宏：《法律体系、上市规则与关联交易一一
以H股公司和A股公司为例》
3会计准则对关联交易的规范还存在不足
(1)关联交易计价方面
关联交易内容的计量是关联方监管的重要方面，企业与关联方的经济活动除
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了寻求经营优势外，多数的关联交易目的在于获取经济利益。因此对关联交易的
定价政策的监管就显的至关重要。
国际会计准则委员会对关联方之间的定价政策作了指导性规定，主要有以下
几种定价方式：第一，可比不可控价格法，指参照在可比较的市场上与卖方无关
联的买方出售可比产品的情况来制定价格：第二，再售价格法，指货物在销售给
独立的第三者前，如在关联方之间进行转移，要以销售给独立第三者的价格来确
定关联交易价格；第三，成本加成法，指在成本上增加适当的附加额。这些定价
方法充分考虑了独立和公平性原则。
我国颁布的《关联方关系及其交易的披露》准则中对企业应当采取的定价政
策没有做出指导性的规定，只要求在会计报表附注中披露定价政策，这将会给关
联交易会计实物带来极强的随意性，各种定价政策会纷纷出笼，从而逃避监管，
而作为外部投资者没有精力和能力来评价这些政策的客观性，所以对定价政策的
模糊规定导致企业的关联交易定价极其混乱。
(2)关联交易信息披露方面
从具体披露内容和披露范围来看，我国与国际会计准则的规定没有实质性的
差别，都需要披露交易数量、交易金额、未结算的金额或适当比例以及定价政策
等，但我国还存在有一些中国特色的披露内容，如关联方经济性质等。
但从具体的披露形式来看，我国上市公司的关联交易通常在会计报表附注
中显示，公司在年报中对关联交易的信息披露仅在“或有事项”处披露为关联方
提供担保的情况，仅在“重大事项”中披露股权转让的关联交易，大部分上市公
司对因关键管理人员关系导致的关联方关系则不作披露。这样的关联交易信息披
露极其混乱，并且为大股东利用关联交易侵害上市公司和中小股东的利益提供了
机会。而像美国，在企业会计实务中要求将关联交易在最现眼的地方揭示，并且
在交易金额较大时，要在会计报表中单独体现，这主要是因为投资者关注会计报
表胜过关注报表附注信息。
本文统计了2002年到2004年，由于关联交易违规，被证监会要求整改的上
市公司情况，得到下图：
从数量上看，关联交易违规的四种类型中，信息披露问题始终是关联交易违
规的主要方面，每年所占的比重较大，足可以看出对关联交易披露监管方面存在
浙江大学硕士学位论文上市公刊关联交易与』；=股东掏空行为问题研究
弊端，还需要进一步强化上市公司对关联交易的披露。
2002 2003 2004
会计核算1 1 1
信息披露40 40 40
三会运作27 27 27
规范运作23 23 23
资料来源：上交所嘲站WWW—．sse—．COb c娶巨潮资讯两站!翌型：业i!￡垒￡塑：塑
图3．3 最近三年关联交易违规行为比例统计图
3对中介机构执业监管不到位
中介机构作为连接投资和筹资的纽带，在投资者与筹资者之间传递和沟通信
息，因此，在证券市场上，诚信、专业、独立的中介机构对于发挥证券市场的资
源配置功能起着重要的作用。对于涉及资产转让的关联交易，需要资产评估机构
对关联交易的标的进行估价，出具独立估值报告；对于重大的关联交易，也需要
独立财务顾问就关联交易是否公平合理出具报告；对于上市公司的年报中有关关
联交易的披露是否符合会计准则和其他证券监管法规的要求，注册会计师需出具
审计报告。这些中介机构具有独立的地位，因而其出具的独立报告能够消除上市
公司与广大投资者之间的信息不对称，从而有利于投资者的投资决策。
但如果这些中介机构不能有效地履行自己的职责，出具不符合客观实际的报
告，就会误导广大的投资者，从而爆发市场信任危机。美国的“安达信”和“安
然”事件就是一个很好的经验教训。在我国，中国证监会在对一系列上市公司违
规案例进行调查处理的过程中发现，注册会计师在从业过程中，非但没有起到“经
济警察”的作用，而且往往和上市公司大股东相勾结，参与虚假报表的编制、隐
浙江人学硕士学位论文上市公司关联交易与大股东掏空行为问题研究
瞒重大关联交易等舞弊行为。而资产评估机构比会计师事务所的自律性更差，特
别是对资产重组型的关联交易的评估，现有的资产评估机构并没有发挥其应有的
公正的作用，往往帮助上市公司造假。
我国对注册会计师行业主要采取政府监管的模式，在目前行业自律机制薄弱
的情况下，这种模式有助于提高监管的效率。但由于存在地方本位主义和经济条
块分割，导致地方政府为谋求地方利益通过对地方注协的控制介入注册会计师的
行业管理，进一步削弱了行业自律监管体系的权威性。同时，对注册会计师及事
务所的处罚仅限于行政处罚，还没有因会计师参与造假或重大失职而向遭受损失
的投资者进行民事赔偿的案例，造成会计师及事务所的违规成本低，导致处罚起
不到应有的作用。
浙江大学硕+学位论文上市公司关联交易与大股东掏空行为问题研究
4实证研究
从对沪深两交易所上市公司2004年的年报统计来看，关联交易仍然是困扰
上市公司的一个非常严重的问题，其中关联方资金占用和关联方担保问题突出。
本章拟对上市公司关联交易及大股东与关联交易之间的关系进行实证研究，以期
能深入分析问题，为解决问题提供相关的建议。
4．1我国上市公司关联交易总体状况
本部分拟对我国上市公司关联交易总体现状进行概述。由于数据的获取比较
麻烦，工作量较大，因此本文只收集了2001年一2003年的数据，由于某些上市
公司同时发行A股和B股，为了避免重复统计，略去所有B股上市公司，只对A
股公司进行统计。其中关联交易数据来自证监会网站披露的上市公司年报，相关
财务数据来自CSMAR上市公司财务数据库。
4．1．1关联交易按类别分类情况
根据《企业会计准则一关联方关系及其交易的披露》，本文将关联交易划分
为11大类，分别为从关联方购买商品(购买商品)、向关联方销售商品(in售商
品)、资产股权交易、费用收入分担、为关联方代理的费用或收入(代理费用收
入)、租赁、担保抵押、管理合同、研究开发项目、提供资金和许可协议。根据
这种分类方法，得到各项交易的描述性统计，见表4．1
从表中可以看出，尽管对上市公司关联交易的抱怨日益增多，且监管法规也
在不断地增加，但近三年来，关联交易行为并没有出现明显的下降趋势。在全部
关联交易中，购买商品、销售商品、资产股权交易、租赁、担保抵押以及提供资
金这六类关联交易行为的发生最为普遍。购买商品和销售商品所占的比例都比较
大，大都在50％以上，尽管整体上比例变化较少，但考虑到上市公司的数量在逐
年增加，因此这种类型的关联交易整体趋势是不断下降的。究其原因，2002年
财政部颁布了《关联方之间出售资产等有关会计处理问题暂行规定》，关联方之
间的商品交易所获得收入如果超过该商品账面价值的120％的部分，应计入资本
公积，从而使得上市公司通过此项交易来操纵利润的手段受到限制，表中反映的
2003年的购买商品和销售商品的比例都有所下降。担保行为的发生比例有了大
幅提高，2002年以后，关联方担保迅速增加，这一现象引起了有关部门的重视，
浙江大学硕士学位论文卜市公司关联交易与火股东掏审行为问题研究
并出台了禁止性的规定，要求上市公司不能再为控制性股东提供超过～定数额的
担保。禁止的结果是2003年交叉担保的增加，在具体的操作中，A公司向B公
司的股东提供担保，来换取B公司向A公司的股东提供担保，也就是现在普遍存
在的担保怪圈。
表4．1 2001 2003年度发生关联交易公司的比例
2001笠2002篮2003在
关联交易类型
样本数量比例样本数量比例样本数量比例
购买商晶627 O．55 673 0．56 693 0．54
销售商品650 0．57 692 0 57 718 0．56
资产股权交易431 0．38 447 O．37 489 O．38
费用收入分担251 0．22 290 O．24 319 0．25
代理费用收入114 0．10 126 0．10 132 O．11
租赁505 0．44 552 0．46 587 0．46
担保抵押547 O．48 671 O．55 742 0．58
管理合同75 0．07 70 0．06 72 O．06
研究开发项目33 O．03 29 0．02 35 0．03
提供资金385 0．34 379 O．31 397 O．32
许可协议139 O．12 134 0．11 141 O．10
发生关联交易的
1067 O．94 1125 0．93 1211 0．94
公司数
全体A股上市公
1141 1212 1289
司
沣：表中比例为发生相应类型关联交易的公司数与全部A般上市公司数量之比
4．1．2关联交易的对象分布
上市公司在与哪些关联方进行交易?根据我国上市公司特殊的股权结构，将
关联方细化为第一大股东集团、非股东关联方以及其他关联方五大类。第一大股
东集团包括上市公司第一大股东自身、第一大股东的母公司、第一大股东母系集
团内部所有公司，例如第一大股东的子公司、分公司或其联营、合营企业等等。
非股东的关联方是指那些不存在股份控制关系的关联方，如同一关键人控制的公
司、出自人为本公司高级管理层或他们的直系亲属的公司、高级关联人员兼职的
公司等等。除此以外的关联方，定义为其他关联方。表4．2为2001--2003年上
市公司与关联方发生交易的频率。
从表中可以看出，上市公司与其第一大股东集团之间的交易占到了各类交易
的大多数。除了担保抵押交易外，第一大股东集团与上市公司的关联交易均占到
浙江大学硕士学位论文上市公司关联交易与人股东掏空行为问题研究
了所有类型交易的半数以上，有的甚至达到了将近90％。为什么与大股东的担保
型关联交易比例较低呢?究其原因，主要在于上市公司的交叉担保。因此，上市
公司主要在与其大股东集团进行关联交易，大股东有可能利用关联交易来侵占上
市公司的利益。
表4．2 200t--2003年上市公司与关联方发生交易的频率
关联交易方式总样本非股东关联方第～大股东集团其他关联方
购买商品875 2438 346
比例
3659
23．9l 66．63 9．46
销售商品1134 2753 296
比例
4183
27．1 65．81 7．09
资产股权交易
4012
761 3027 224
比例18．97 75．45 5．58
费用收入分担98 672 95
比例
865
11．33 77．69 10．98
代理费用收入75 309 48
比例
432
17．36 71．53 11．11
租赁269 1828 279
比例
2376
il．32 76．94 11．74
担保抵押1381 1424 352
比例
3157
43．74 45．1 11．16
管理合同65 162 10
比例
237
27．43 68．35 4．22
研究开发项目
98
23 56 19
比例23．47 57．14 19．39
提供资金
2510
658 1673 l了9
比例26．21 66．65 7．14
许可协议
346
41 297 8
比例11．85 85．84 2．31
4．2对上市公司关联交易的实证分析
从以上的描述性统计可以看出，上市公司关联交易的主要对象就是其大股东
集团，那么存在控股股东的上市公司和不存在控股股东的上市公司其关联交易数
额有何不同，大股东对上市公司是否具有掏空行为，这种行为在实证检验中是否
具有显著性?通过以下的模型来验证。
4。2。1样本的选择
本文选取2003年深圳证券交易所和上海证券交易所全体A股上市公司作为
研究样本，共有1289家上市公司，其中发生关联交易的上市公司共有1211家，
浙江大学硕士学位论文I：市公司关联交易与大股东掏空行为问题研究
因此进入回归的样本共有121i家。在数据收集方面，大股东的关联采购、关联
销售和关联担保数据来源于手工收集，具体参考了中国证监会网站公布的上市公
司年报以及巨潮咨询和金融街等网站，上市公司财务方面的数据来源于CSMAR
上市公司财务数据库。
4．2．2研究变量和模型
表4．3 研究变量定义
变量简写定义
因变量
上市公司向关联方发生的采购总额／该年度的总采购
关联采购RP—SToCK
成本
上市公司向关联方发生的销售总额／该年度的总销售
关联销售RP—SELL
收入
关联担保RP—ASSURE 上市公司为关联方担保总量／总资产
解释变量
上市公司是否存在
CS
虚拟变量，若存在控股股东，变量取值为1，否则为
控股股东0
大股东持股比例NO．1 第一大股东的持股比例
假设：(1)存在控股股东的公司，关联交易发生额高于不存在控股股东的公司
(2)大股东持股比例与上市公司关联交易发生额呈正比例关系
根据假设，建立以下模型：
Y。=d，+0，CS Yi=Y．+6．N01
Y。：i=1，2，3分别代表RP—STOCK、RP～SELL和RP—ASSURE。
4．2．3实证结果
假设(1)存在控股股东的公司，关联交易发生额高于不存在控股股东的公司
将相关数据代入，得到如下结果：
白变量／因变量RP—STOCK RP-SELL RP-ASSURE
一0．0872*** 一0．0169* -0，0107．
Intercept
(一2．174) (一1．108) (一l-092)
0．129术木卓0．0953* 0．0862*
CS
(3．762) (1．475) (1．386)
Adjusted—R‘ 0．106 0．098 0．075
F值11．08 9．21 8．43
注：$}}表示在1％的显著性水平下显著，{表示在10％的显著性水平r显著。
由上表可以看出，存在控股股东的公司无论在关联采购、关联销售还是关联
担保方面都存在显著性。说明存在控股股东的公司关联交易明显高于不存在控股
38
浙江大学硕士学位论文上市公司关联交易与大股东掏蓦!行为问题研究
股东的公司。因此，结果支持了假设(1)。
假设(2)大股东持股比例与上市公司关联交易发生额呈正比例关系
将相关数据代入，得到如下结果：
RP—STOCK=一0．467+0．136N01
T=(一4．215) (5．872)
F=I 1．407 adjusted R2=0．097
上市公司的关联采购与大股东的持股比例呈显著正相关关系，给定显著性水
平0．05，其T检验值通过了显著性检验，表明大股东持股比例的增加导致上市
公司关联采购的增多。假设(1)成立。
RP—SELL：一0．208+0．102N01
T=(-1．976)(4．736)
F=9．817 adjusted R2=O．068
上市公司的关联销售与大股东的持胶比例呈显著正相关关系，并且能通过显
著性5％的检验。假设(2)成立。
RP—ASSURE：O．001+0．002N01
T=(0．091)(0．672)
F=I．795 adjusted R≮0．008
上市公司的关联担保与大股东的持股比例不存在显著的相关性关系，参数
未能通过显著性检验。假设(3)不成立。
从以上回归结果来看，第一大股东与上市公司的关联采购和关联销售存在
着显著的正相关关系，这表明我国上市公司的大股东有掏空行为，原因是在我国
的国情下，“一股独大”使得大股东有各种权力，通过各种便利的渠道达到侵占
中小股东的利益。因此，必须采取适当的措施来限制大股东的掏空行为。
39
浙江大学硕士学位论文市公司关联交易与大股东掏空行为问题研究
5对策建议
如上所分析，关联交易问题是我国证券市场发展过程中的一个顽疾，针对这
个问题，我国很多的学者都仁者见仁，智者见智，纷纷提出自己的观点。这些观
点主要集中在三个方面：股权分散、公司治理和法律法规的完善。
当前，国家有关部门也采纳了一部分学者的建议，在股权、法律法规体系方
面进行改革和完善。例如，从2003年开始修改的《证券法》和《公司法》已经
进入立法程序，于2005年8月23同进入了二审阶段。此次《公司法》和《证券
法》修改涉及许多方面，其中重要的一条就是突出维护投资者权益的重要性，例
如明确了赔偿的民事责任，追究控股股东和实际控制人行政责任和民事责任，甚
至刑事责任，这些规定对规范关联交易、约束大股东的掏空行为将会起到积极的
作用。同时，在股权改革方面，2005年4月29日，中国证监会发布了《关于上
市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作。
目前已有一批国有大中型上市公司开始了股改工作，虽然要解决这个市场顽症，
过程并不会是一帆风顺，但这体现了国家解决这一难题的决心。因此，在这两方
面本文不作详细论述。
5．1完善对关联交易的监管
从第四章的分析可以看出，同西方国家相比，我国的相关法律规则对关联交
易的监管存在许多不足之处，因此必须从以下几方面加强监管。
5．1．1完善会计准则对关联交易信息披露的监管
俗话说，阳光是最好的消毒剂。规范关联交易的最主要的方法就是上市公司
及时、详细的披露关联交易，接受来自广大投资者的监督。我国自1997年制定
关联交易会计准则以来，一定程度上规范了公司关联交易行为，但是总体上说关
联交易准则还存在许多不足，尤其是在关联交易计量和披露方面。
1完善对关联交易的定价规定和披露。
大股东利用关联交易掏空上市公司和侵害中小投资者利益的主要途径就是
对交易活动进行不公允的定价，因此定价在上市公司关联交易会计确认中占据重
要地位，而目前准则对关联交易定价却没有涉及。2001年出台的《规定》对关
联交易定价进行了详细说明，但这种“一刀切”的关联交易定价方法，忽略了企
浙江火学硕士学位论文上市公司关联交易与大股东掏空行为问题研究
业经济活动的复杂性，所以应借鉴国际会计准则的作法，即采用指导性的定价原
则，这样可以极大地降低企业会计实务的随意性，有利于注册会计师进行审计。
同时，由于关联方之间存在着各种各样的关系，因此关联交易定价的公允性
也会引起普遍的关注。国际会计准则及许多国家均要求对关联交易进行充分披
露，以使信息使用者能更透彻的了解上市公司关联交易的内容及其公允性。我国
会计准则对关联交易定价政策的披露虽有所规定，但总体来看，作用并不大，许
多公司在披露销售货物等关联交易的定价政策时，多以“双方在参考市场价格的
情况下确定的协议价”，“按同类商品交易价格结算”，“公允价格结算”等言辞来
概括，并没有列出确凿的证据来证明价格的公允性。因此，建议会计准则对关联
交易定价政策的披露规定更详细一些，例如，对一般的关联购销交易，应披露定
价的方法，如果确实按照公平的市场价格进行交易，则应披露有关依据；对于资
金往来的关联交易，应披露使用的利率，说明利率与银行同期贷款利率是否有差
别；对于股权转让、无行资产转让、固定资产转让等关联交易，应披露资产评估
方法和作价依据，资产评估值或交易价格与账面价值存在较大差异的应该说明原
因。而监管部门应根据会计准则的精神，制定更加详细的披露要求，并结合定期
报告的内容和格式准则，以便于投资者运用关联交易定价方法来判断关联交易的
公允性。
2增加关联交易对企业经营业绩和财务状况影响的披露内容。
我国的会计准则只要求披露关联交易的金额和相应比例、末结算项目的金额
和相应比例以及定价政策，但没有要求披露非常重要的一条一关联交易对企业经
营业绩和财务状况的影响。任何一项关联交易，例如产品购销、担保抵押、关联
资产重组、股权交易等等都会给上市公司的财务和经营状况带来很大的影响。在
当前大股东利用关联交易大肆掏空上市公司的情况下，这些会计信息对于投资者
的决策起着至关重要的作用。
例如，上市公司为控股股东提供担保，仅仅披露提供担保的金额是不够的，
应该详细说明此项担保的目的、前景，如果担保预期，会对公司的财务和经营政
策有何影响，只有这样，信息的使用者才会对担保的本质有更详细的了解。
因此，建议我国的会计准则要求披露关联交易对企业经营业绩和财务状况的
影响。
41
浙江大学顾士学位论文上市公司关联交易与大股东掏空行为问题研究
3完善会计报表对关联交易的披露。
我国著名会计学者葛家澍教授的研究指出，财务报表是财务报告的核心部
分，投资者关注财务报表的程度远远超过了财务报表附注。而我国目前对关联交
易信息的披露主要集中在会计报表附注中。因此，能否将关联交易活动反映到会
计报表上而不是会计报表附注中呢?考虑到我国关联交易的现状，可以在会计报
表主表内某些特别重要的项目增加关联交易明细账目，如应收应付账款、预收预
付账款以及其他应收应付账款，可以在这些会计报表项目下揭示关联方明细，反
映企业与关联方的款项往来，使投资者一目了然。损益表中的项目，如主营业务
收入、成本、其他业务利润、财务费用、投资收益以及营业外收支等项目，可以
要求增设关联方明细项目。在这样的报表格式下，企业的财务报告才能真实反映
企业的财务状况、经营成果和现金流量情况，使投资者可以快速、详尽的了解企
业真正的财务状况。
5．1．2加强对大股东的监管
针对目前越来越严重的大股东占款问题和上市公司违规为大股东提供担保
问题，相关监管部门必须采取有效的措施来遏制这一现象的蔓延。
1加强对大股东的监管。
目前，针对上市公司的监管框架已经成型，但对于大股东的监管似乎还是一
片空白。例如，目前年报中对于大股东的披露还仅限于阶段性的静态的基本面描
述上，而缺乏对其动态的跟踪监察，比如大股东对外担保以及举债变化、涉讼情
况等等，都无从知晓。因此，应建立对上市公司实际控制人的披露制度，内容包
括实际控制人的股权结构及其变化、所持上市公司股份极其变化、经营历史、财
务状况、对外担保情况、诉讼情况，以及大股东经营和财务状况的定期变动等，
并且要定期披露，以使大股东置于广大投资者的监督之下，
(1)加强对上市公司违规为大股东提供担保并逃避披露义务的治理。
目前，我国上市公司为大股东集团违规提供担保的问题愈来愈严重，不仅提
供大额的违规担保，而且采取各种手段逃避披露义务。因此，监管部门不仅要强
制上市公司履行信息披露义务，而且也要采取相应的执行机制来解决这一问题。
违规担保而且逃避披露义务不仅损害了广大中小投资者的利益，而且也加重了商
业银行的信贷风险。因此，建议中国证监会、中国人民银行和最高人民法院应联
浙江太学硕士学位论文上市公耐关联交易与大股东掏空行为问题研究
合起来对上市公司违规担保这一问题进行联合监管。～方面，中国人民银行可以
要求商业银行加强规范化运作，杜绝银企联合违规担保，另一方面，证监会可以
实行对外担保备案制，要求上市公司对外实行担保需要得到证监会派出机构的备
案方可实施，当对外担保达到一定的数量后，必须以临时报告的形式加以披露，
而商业银行应该以这种临时报告作为决定是否贷款的依据。
(2)加强对大股东占用上市公司资金的治理。
大股东长期占用上市公司的资金，后果是导致上市公司的账龄较长、现金流
不足以及坏账、呆账的可能性大大增加。充分披露大股东占款的信息，有利于广
大投资者了解真实情况，及时监督大股东和上市公司的行为。从2004年披露的
年报来看，大部分上市公司能按照《通知》“加的要求来披露关联方占用资金的
期初期末数，报告期间的还款数和新增数。但也存在着一些问题，例如关联方占
用资金未列出账面价值，关联方占用资金的年平均余额以及资金占用费等信息都
没有列示。
要彻底根除大股东的占款问题，仅靠信息披露是无法做到的，因此，在严格
执行《通知》的有关规定的前提下，督促大股东还款，同时采取相应措施约束占
款规模的扩大。第一，在继续清理现有关联方占款的同时，应严格限制新的占款
行为的发生，避免“旧账未了、新账不断”，从而陷入无休止的占款怪圈里。第
二，可以把关联方占款和再融资资格结合起来，对于每个会计年度关联方占款的
规模没有达到“下降30％”标准的上市公司可以不准其再融资。
5．1．3加强中介机构对关联交易信息披露的监管作用
会计师、审计师、评估师、律师及独立财务顾问等中介机构人员与上市公司
有着密切的联系。表现在，对于资产的转让，需要由评估师出具价值评估报告；
对于重大关联交易，需要由独立财务顾问出具该关联交易是否公平合理的报告；
对于公司年报中有关关联交易的披露是否符合会计准则和其他证券监管机构的
要求，需要由注册会计师出具审计报告。而律师应对关联交易的认定和关联交易
是否符合合法程序出具法律意见书。如果这些中介机构都能各就其位、各司其职
的话，那么各种非公允的关联交易就无处藏身，从而能大大降低大股东掏空的概
率。
悼“1指证精发(2003)56号文《关十规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》
43
浙江火学硕上学位论文上市公司关联交易与大股东掏空行为问题研究
因此，必须强化中介机构的执业水准和道德规范，首先，建议根据审计准则
的办法，制定其他机构对于关联交易的指导原则或实物指南，使中介机构对关联
交易的监督形成网络体系。其次，建议相关的法律法规对中介机构伙同上市公司
造假的违规行为加大处罚力度，不仅要处以罚款，而且应该追究相应的刑事责任。
5．2完善上市公司的法人治理结构
刘立国、杜莹(2003)选取因财务舞弊而被证监会处罚的上市公司作为样本，
考察治理结构与会计信息质量之间的实证关系，结论是执行董事、内部人控制制
度、监事会的规模以及法人股比例与财务舞弊的可能性呈正相关的关系，而流通
股比例则与其呈负相关的关系。这说明公司治理结构对会计信息质量的真实可靠
起着至关重要重要的作用。
杨如彦、孟辉““1通过建立模型来分析得出，在任何情况下，促进关联交易
主体和利害相关人之间的讨价还价过程，都占优于单纯的禁止性法律规则，因为
讨价还价有利于效率的提高，而在现实中，三会运作(股东大会、董事会和监事
会)是各个主体之间讨价还价的机制安排。如果这个机制的运作是合理、有效的，
那么关联交易各主体和利益相关人之间总是能通过讨价还价来实现各自的利益
最大化。
模型假定：第一，如果关联交易可能发生的损害h大于防范损害所发生的成
本c，法律会禁止此类交易的发生。如果h<c，则不禁止，假定法律知道关联交
易可能导致的损害h的分布f(h)，以及为了防范损害所发成的成本C的分布
f(C)，而且法律如果禁止一类关联交易，意味着成本C必然会发生，否则损害h
必然会发生，因此法律实施禁止性规定的目标是min[E(h)，E(c)]。第二，模型
假定允许关联交易主体和利害相关人之间进行讨价还价，平衡关联交易可能带来
的损害。在这种情况下，只要关联交易主体向利害相关人支付一定的赔偿，就可
以使得关联交易达到一个有效率的水平，从而可以提高整个社会的效率。
假定利害相关人可以向关联交易主体所要一个补偿d=E(h)，如果c<E(h)，
关联交易主体就会采取积极措施防止损害的发生，否则关联交易主体就会支付补
偿，损害就会继续发生。因此，社会的期望成本是：
[“1 51参见【45]杨如彦、盂辉．上市公司关联交易监管的效果分析：一个假说及其榆验．CFEF研究报告．2004
年1月
浙江大学硕士学位论文上市公司关联交易与大股东掏空行为问题研究
I cf(c)如+I E(h)f(c)dc
i ￡‰
上式的第一项表示，在利害相关人索要的补偿从0增加到E(h)时，关联交
易主体选择采取积极措施防止损害的发生，第二项表示，随着利害相关人索要的
补偿从E(h)增加到无穷大，关联交易主体支付了补偿，取得了实旌关联交易的
权利，只要利害相关人得到的补偿E(h)大于其在此项关联交易中遭受到的损失，
则关联交易就可能得到实施。
在区间[0，E(h)]上，c<E(h)，因而有如下式子：
Efh) ￡(^) E(^) 曲．
f cf(c)dc<f E(玉)苁c)dc，即f cf(e)dc+l E(h)f(c)dc<E(h)
在区间[E(h)，。。]上，c>E(h)，因而有如下式子：
J E(^)，(c)出<J cf(c)如，即J cf(c)ac+J E(^)，(c)出<E(c)
也就是说， fc，(c)ac+f E(h)f(c)dc<min[E(h)，E(c)]
0’ F而
这个结论说明，关联交易主体和利害相关人之间通过讨价还价支付的成本小
于法律为禁止关联交易所支付的成本。
关联交易是个中性的概念，其有利也有弊，单纯运用法律的手段来禁止关联
交易并不一定能达到预定的效果，有时还可能会起到相反的作用。如何使关联交
易的负面影响达到最小化，使其社会受益达到最大化，模型给了我们一个启示，
那就是加强关联交易主体和利害相关人之间的讨价还价。而讨价还价的主要机制
就是三会的规范运作。因此，必须完善我国上市公司的法人治理结构尤其是内部
治理模式。
5．2．1完善监事会的职能
我国公司治理结构的主要缺陷在于监事会的职能与责任不匹配，造成整个治
理结构的混乱。监事会是内部治理模式特有的机构设置，在德国公司治理结构中
是最高权力机构，称为监督董事会。之所以设置该机构就是为了方便相关利益人
行使监督权利，是外部治理机制不完善情况下的必然选择。在我国，一方面监事
会的地位较低，不能形成对以董事会为主的内部人有效监督，另一方面，我国也
浙江大学硕十学位论文上市公司关联交易与大股东掏空行为问题研究
缺乏合格的外部相关利益人来行使监督权力。
因此，必须采取适当的措施来加强监事会的职能和权威。
l在股东大会名存实亡的情况下，可以提高监事会的地位，发挥它对公司经
营管理层监督制约作用。
要加强立法，在有关的法律、法规、规章和公司章程中，明确监事会的职权，
赋予其独立行使职责的权利，逐步扩大其监督权限。监事会可以对上市公司聘请
会计师事务所发表意见，在必要时有权以公司名义另行委托会计师事务所独立审
查公司的财务，国家有关部门可委托监事会对特定的事项进行调查。同时，上市
公司必须给监事创造良好的条件，监事会有权及时了解和审阅有关的财务状况。
2建立监事资格认定制度。要促使上市公司股东大会选择有知识、有能力、
懂经营、会理财的专业人士为监事。
3逐步建立和完善外部监事制度。
5．2．2完善独立董事制度
独立董事制度产生于英美法系国家和地区。这些国家和地区采取的是一元制
的公司治理模式，即公司的董事会集决策权与监督权于一身的模式。在这种模式
下，由于缺乏必要的监督机构，使得内部人控制问题得不到有效解决，于是，在
20世纪六七十年代之后，英美国家普遍在公司治理机制中引入独立董事制度来
弥补治理结构的缺陷。世界银行的实证研究表明：“独立董事与较高的公司价值
相关，具有积极的独立董事的公司比那些具有被动的非独立董事的公司运行得更
好”。罗党论““”的实证研究指出，独立董事的比例与资金占用、关联采购、关
联销售和担保均呈现出负相关关系，并且与关联采购具有显著性的相关关系，这
说明我国的独立董事在关联交易方面起到了一定的积极作用。
而我国采用的是二元制的公司治理模式，公司治理机构中有一个常设的监事
会，同时，在我国上市公司的股权结构中，大股东持股比例很高，控股情况比较
普遍，所以我国的独立董事制度“⋯不能照搬西方国家。我国从1997年起，上
市公司开始引入独立董事制度。到目前为止，大多数上市公司聘请了独立董事，
社1q参见[281罗党论．大股东隧道挖掘与投资者保护力量一基于中国上市公司多角度的实证证据．—w．fdms,fudan．edu．c—n／doetor／download．asD 障”1关于我国设立独赢董事制度一直以来有两种不同的观点。香港中文大学教授何顺文认为我国采用二元
制公司治理结构有其特殊的环境原因，无须刻意仿效英美的一元制结构。但在我国当前国有股一股独大、
监事会的产生严重依赖于董事会的情况下，引入独立董事制度具有切实的意义。从我国弓{入独立董事的实
践来看，独立董事制度发挥了一定的积极作用。
46
浙江大学硕士学位论文上市公司关联交易与太股东掏空行为问题研究
但在实际的操作过程中仍有很多的问题，例如独立董事和监事会之间的职能分工
矛盾、独立董事职责不明确等等。
1明确和强化独立董事职责
在我国，独立董事的主要职责是监督监事会行使监督职责之后留下的未监督
的死角，鉴于我国上市公司股权过度集中，控股股东不仅控制股东大会，而且还
操纵了董事会这一现实，因而首先要明确独立董事的首要职能是对控股股东滥用
职权进行制衡，协助董事会考虑所有股东的利益。
建议建立独立董事年度述职制度，独立董事有必要向社会公众及监管部门就
其独立董事的工作提交和披露《独立董事述职报告》，应在上市公司的年报中增
加“独立董事年度述职报告”部分，加强公众对独立董事的监督。
英美国家在司法上就董事对公司的诚信、勤勉和注意义务采取了严格的标
准，如果独立董事怠于行使其监督权力，将被追究过失责任。责任的强化迫使独
立董事不得不积极地行使监督权力，否则会被追究法律责任。我国现在缺乏责任
机制督促独立董事行使监督权，使得独立董事怠于行使监督权。因此，相关立法
必须明确和强化独立董事的法律责任，使独立董事的监督权既是一种权力，同时
又是一项必须履行的义务。
2把好关联交易关
关联交易具有很大的隐蔽性和表面合法性，普通投资者和监管部门往往不能
及时发现，即使关联交易暴露，但却已经发生了，对中小投资者已经造成了损害。
因此，加强关联交易的事前审查程序显得格外重要。独立董事的一个重要职责就
是对关联交易进行审查。在我国目前关联交易泛滥成灾、大股东频频利用非公允
关联交易掏空上市公司的情况下，独立董事必须本着维护全体股东利益尤其是维
护广大中小股东利益的原则，审慎的把好上市公司重大关联交易关，凡是对于有
损于广大中小股东利益的关联交易应不予认可，对于无法分辨的关联交易，在做
出判断前，必须聘请中介机构作出独立财务报告作为判断的依据，来尽到独立董
事应有的前置监督职能，尽量减少非公允关联交易的危害。
3赋予独立董事代表公司起诉的权利
我国公司法规定，能够代表公司进行诉讼的只有法定代表一人，其他人在没
有法定代表人授权书的情况下，法院不受理其诉讼。在这种制度下，有权力没有
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浙江大学硕士学位论文上市公司关联交易与大股东掏窄行为问题研究
诉讼的情况很多，许多大股东侵害中小股东的事件因为没有诉讼权而不被法院受
理，从而得不到应有的救济和补偿，监事和独立董事无权起诉控股股东和董事，
从而使得许多严重显失公允的关联交易得不到及时制止。所以，要想使独立董事
制度真正发挥应有的作用，必须赋予独立董事相应的诉讼权，让独立董事在维护
公司利益和股东利益的行动中具有向国家公权声讨公道的力量。
4增加独立董事在董事会中的比例
证监会要求独董的比例不能低于三分之一，但很多市场人士认为，只有对董
事占比超过半数，才能真正发挥其监督作用，因为即使达到三分之一，但在董事
会中仍然属于少数派，很难制约代表大股东年Ⅱ益的内部董事，更何况许多独立董
事都是“花瓶”董事，并不独立。
表5．1上市公司2005年上半年独立董事综合统计(截至2005年6月30日)
深沪市深市公司渌市主板公司
中小企业板公
沪市
项甘
％ ％ ％ ％ ％
独立董事总人
4574 100 1782 38．96 162l 35．44 16l 3．52 2792 61．04
数(人)
1346
董事会总人数100 5262 39．07 4799 35．64 463 3．43 8205 60．93
7
独董占莺事会33．9 33．8
33．78 34．77 34．03
比例6 6
资料来源：巨潮咨询嘲站wWW．cninfo．com
从上表可以看出，从总体而言，沪深两市上市公司的独立董事占比达到了三
分之一这个比例，但是据深圳证券信息有限公司的统计，沪深两市共计有197
家上市公司独立董事占比低于三分之一，占上市公司总数的14．2％。
建议增加独董在董事会中的比例，这样才能增加独董的力量，使得独董有力
量来抗衡代表大股东利益的内部董事，从而加强对关联交易的审查和监督，真正
代表中小股东的利益。
5．3引进证券市场机构投资者
采取多种渠道减持国有股，使国有资本从非国计民生的领域退出，引进其他
的投资者，特别是引进证券市场机构投资者。
5．3．1机构投资者的优势
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浙江大学硕十学位论文上市公司关联交易与大股东掏空行为问题研究
机构投资者作为证券市场的重要组成部分，其具有个人投资者无法比拟的优
越性“⋯。(1)机构投资者拥有雄厚的资金实力，可以在股市上大规模的增持和
减持某一公司的股票，从而会对该公司产生重要的影响；(2)机构投资者的发展
一定程度上有利于引导资本市场投资者进行价值和长期投资。机构投资者具有高
素质的人才队伍，能正确分析上市公司的财务信息从而做出正确的投资决策，避
免了个人投资者的盲目跟从；国外成熟证券市场的发展历程表明，散户比例大的
市场投机倾向较强，而各类机构投资者占主体的市场则是一个祟尚长期投资的市
场，这对于目前以散户为主体的中国市场尤为重要。(3)机构投资者可以利用其
专业优势，监督上市公司管理层的经营运作，参与公司治理，使上市公司的经营
更加规范化和有效化，减少大股东对上市公司的侵犯；(4)随着机构投资者持股
比重的增加，其传统的“用脚投票”的成本会越来越高，机构投资者就会采用长
期投资策略、监督上市公司的经营以获取长期的投资收益，因此有利于上市公司
的长期发展。
5．3．2实证研究
1数据来源与描述性统计
由于时间的关系，本文随机选取2004年深圳证券交易所和上海证券交易所
A股上市公司200家作为研究样本，样本公司的财务数据、机构投资者持股数掘、
关联交易形成的上市公司资产和负债数据，摘自中国证监会网站披露的2004年
上市公司年报。
上市公司与关联方之间的往来主要形成两大类科目，一是形成的上市公司资
产类科目，包括“在关联方的存款、短期投资、应收账款、应收票据、预付账款、
其他应收款、应收股利、应收利息、其他长期资产和长期债券投资”，二是形成
的上市公司负债类科目包括“向关联方短期借款、应付票据、应付账款、预收账
款、其他应付款、预提费用、应付股利、应付工资、一年内到期的长期负债以及
长期应付款和长期借款”等。
变量指标，AST=上市公司与其关联方交易中形成的各项资产年末总额／公司
年末资产总额，作为上市公司资金被关联方占用程度的衡量指标，LIAB=关联交
【琏”1机构投资者参与上市公司的经营和治理固然具有很大的优势。然而也有研究发现，即使在发达的资本
市场也无法排除机构投资者更加重视公司短期业绩的可能，因而机构投资者参股上市公司也有可能为r投
机的目的，这样就会对上市公司的长期经营造成不良影响。
浙江大学硕+学位论文I二市公司关联交易与大股东掏空行为问题研究
易中形成的各项负债年末总额／年术总资产额，作为上市公司占用关联方资金程
度的衡量指标；NET=上市公司被关联方占用的资金一上市公司占用关联方的资金。
表5．2关联方往来情况
变量样本数量均值方差中位数最小值第一分第三分最大值
位点位点
AST 200 4．35 7，02 1．15 O．00 0．10 5．21 44．19
L1AB 200 1．62 3．87 O．32 0．00 0．00 1．45 35．27
NET 200 2．73 7．83 0．61 —31．06 —0．04 3．82 43．10
与第一大股东集团有关的关联方往来
AST 186 1．45 4．59 0．00 O．00 0．00 0．34 41．38
LIAB 186 0．67 2．48 0．00 0．00 O．00 0．17 32．78
NET 186 0。78 4．63 0．00 —31．07 —0，02 0。18 40．76
与其他大股东有关的关联方往来
AST 87 0．54 2．17 0．00 0．00 0．00 0．13 26，74
LIAB 87 O．33 1．41 O．00 0．00 0．00 0．04 13．38
NET 87 0．21 2．38 0．00 —7．50 O．00 0．08 25．63
与子公司有关的关联方往来
AST 152 0．58 2．41 O．00 0．00 0．00 0，05 34．35
LIAB 152 O．21 1．15 0．00 O。OO O．OO 0，00 23，17
NET 152 O．37 2．06 0．00 —8．92 0．00 0．002 32．09
与非股东的关联方往来
AST 105 O．98 3．14 0．00 0．00 0，00 0．41 35．64
LIAB 105 0．32 1．19 0．00 0．00 O．00 0．05 14．27
NET 105 O．66 2．78 O．00 一5．18 O，00 O．36 35．64
我们把与上市公司之间存在业务往来的关联方按照以下标准分为五大类，第
一类是与第一大股东集团有关的关联方，包括上市公司第一大股东以及第一大股
东的母系集团内部所有公司，像第一大股东的子公司、分公司或其联营和合营企
业等等；第二类是与其他大股东有关的关联方，包括除第一大股东之外的其他大
股东以及他们集团内部的所有公司；第三类是与上市公司的子公司有关的关联
方，包括上市公司的全资子公司、以及这些公司的关联公司等；第四类是非股东
的关联方，指不存在股份控制关系的关联方，像同一关键人控制的公司、本公司
高级管理人员出资建立的公司或他们的直系亲属建立的公司、高级管理人员兼职
的公司以及联营企业合营企业等等。表5．2对以上各类关联方与上市公司交易的
情况进行了描述性的统计。
从上表的统计结果来看，上市公司在关联方交易中形成的资产远远大于负
浙江大学硕士学位论文上市公司关联交易与大股东掏空行为问题研究
债，这与年报显示的大股东对上市公司巨额的占用资金额相符，表明上市公司大
量的资金被关联方尤其是大股东侵占。上市公司与第一大股东集团之间的往来次
数最多，其次是与子公司的关联交易往来。
2回归模型及其结果分析
首先分析机构投资者与关联方占用之间的关系。
为了检验机构投资者的存在能否有效抑制关联方的资金占用问题，本文通过
建立回归模型来进行分析。以上面200个样本作为回归的样本，分别取关联方交
易中形成的上市公司资产(AST)、负债(LIAR)和两项的差额(NET)作为回归
模型的因变量，采用表示机构投资者是否存在的虚拟变量(ISH)作为解释变量，
具体指当前十大股东中存在至少存在一个机构投资者时ISH的取值为1，否则取值为。，即zsn-{：篇；雾竺翼翥瓣者时
通过回归模型来验证当存在机构投资者时，上市公司被关联方占用资金的程
度会显著下降。
模型为：AST=o。+B．(ISH)LIAB=q。十B：(ISH)NET=Ⅱ。+B。(ISH)
把数据代入Eviews软件，得到如下结果：
AST=O．0547—0．0164(ISH)
T=(12．79)(-3．21)
F=IO．97 adjusted R2=O．0086
可以看出，机构投资者的存在与否与上市公司关联方占用资产呈反向变动，
在选定显著性水平5％的条件下，可以看出参数的T检验值能通过显著性检验，
这说明机构投资者的持股能显著的降低上市公司关联方占用资产的程度。
LIAB=O．0203—0．0019(ISH)
T=(8．45)(一0．72)
F=O．56 adjusted R2=O．0006
从模型的结果来看，机构投资者的参与对上市公司在关联往来中形成的负债
的影响不明显，在选定显著性水平5％的条件下，参数的T检验值未能通过显著
性检验。分析其原因，机构投资者有可能重视上市公司的短期业绩，通过占用关
联方的资金来为上市公司的短期业绩进行包装。
浙江大学硕士学位论文上市公司关联交易与大股东掏空行为问题研究
NET=O，0409—0．0143(ISH)
T=(8．97)(一2．76)
F：8．27 adjusted R2：0．0062
从上式的回归结果来看，前十大股东中机构投资者的存在能显著的减少关联
方占用上市公司资产的净额，并且参数的T检验值通过了5％显著性水平的检验。
综合以上回归结果，可以看出，机构投资者的参与确实有助于减少关联方对
上市公司资产的侵占，但对于上市公司占用关联方资产方面的效果作用不明显。
因此在引进机构投资者参与上市公司经营管理的时候，应当注意其局限性，即机
构投资者有可能会注重短期业绩。
由于数据获取方面的困难，只收集了200个样本数量，以及收集数据过程中
不可避免的差错，有可能导致模型的偏差。再如模型的R2普遍较低，表明模型
还需要进一步的修正，这都需要在以后的学习中改进。至于模型的结果还需要在
大容量样本中进行验证。
5．3．3引进机构投资者的相关措施
1继续引进合格的境外机构投资者(QF工I)
根据规定，从2003年6月份开始，QFII可以进入中国市场。截至2005年
10月，允许进入中国市场的QFll名已有28家。QFII制度虽然是在资本项目尚
未开放、货币没有完全可以兑换情况下的一种过渡性的制度安排，但对中国证券
市场的意义发展重大。境外投资者的进入，增加了机构投资者的数量，把以散户
为主的市场发展成以机构投资者为主的市场，使得证券市场形成以境外机构投资
者、本国机构投资者以及散户撑起的合理结构，同时合格境外机构投资者的进入
有助于建立价值投资和理性投资的市场氛围。
根据2005年各基金公司投资策略报告，数据显示，2005年一季报显示，QFII
重仓A股的数量已达到80只，持仓数量增幅达159．3％。而在二季度，它们仍然
在对一些股票增仓，而且不计成本。第三季度，OFⅡ的仓位越来越重，并出现
在80多家上市公司前10大流通股东之列。这些数据显示了QFII对中国市场的
关注。
但同时，也有许多的因素限制了QFII的进入，例如目前A股的价格偏高、
中国股市信息披露不充分、上市公司质量普遍不高、公司治理不规范以及对外资
浙江大学硕士学位论文上市公司关联交易与大股东掏空}于为闽题研究
进入的限制过多等等，这些因素都会影响到投资者进入中国的信心。
在不断提高我国上市公司质量、加大市场透明度的同时，应结合证券市场的
实际发展情况，适时、循序的调整QFII制度，包括逐渐放宽对QFII的资格要求，
允许新兴的机构投资者参与，但在审核QFII申请时着重其资信情况与其经营理
念；逐渐放宽对单个QFII投资额度的限制，但对总的资金流入实施有比例的管
理；对不同产业实施有差别的持股比例限制，并逐渐放宽OFII投资上市公司的
总体及单一股权上限管制等等。通过这些措施来吸引更多的境外机构投资者参与
中国的证券市场。
2大力发展证券投资基金
我国的证券投资基金经过7年多的发展，规模已近4000亿份基金单位，证
券投资基金持有的股票市值目前已经超过沪深股市流通总值的18％。但是，基金
产品的单一、部分基金公司的诚信建设存在问题、基金持有人的利益还没有得到
最大化的保护，这些都是影响内地基金业进一步发展的障碍。
首先要鼓励商业银行、保险控股公司、保险资产管理公司、上市公司等成为
基金的主发起人，为证券市场提供更多稳定的机构投资主体，包括积极稳妥地推
进保险基金入市，在社保基金中加大股票投资比例，继续加大股权投资业务，加
快商业银行进军基金业务的步伐，2005年6月6日由由工商银行发起设立的基
金管理公司——工银瑞信基金管理公司获得正式批准，另外建设银行、交通银行
两家试点银行设立基金管理公司的准备工作也在积极推进过程中等。其次，基金
产品要不断创新，实现多元化，为不同的投资者提供开发不同的基金产品，克服
目前基金业产品单一的局面。最后，加强基金公司的诚信建设，基金公司必须明
确树立保护投资者利益的观念，加强自身的诚信建设。
浙江大学硕士学位论文市公司关联交易与大股东掏空行为问题研究
小结
在新的世纪，我国的资本市场会更加的开放，上市公司所面临的竞争也会更
加激烈，如何使上市公司发展壮大以成为证券市场的中流砥柱是当前面临的一个
紧迫问题。
本文主要就大股东通过关联交易转移上市公司利益这一问题进行了相关的
探讨和分析，通过具体事例、实证验证了大股东掏空的存在，并从监管、法人治
理结构以及股权分散等方面，对规范大股东的行为、保护上市公司和中小投资者
的利益做了一些理论研究，希望能对上市公司的健康发展提供一点思路。
本文的研究局限主要在于：第一，由于数据获取方面的困难，在手工收集的
过程中难免存在误差，同时研究窗口只有2003年，可能导致模型存在一定的误
差。第二，本文的前提假设是大股东对上市公司的掏空是通过关联交易来实现的，
然而并非所有的关联交易对上市公司都是有害的。大股东掏空的证据应来源于关
联交易的价格以及其他附加条件，但由于目前我国信息披露制度的不完善，还无
法得知此类信息。
浙江大学硕十学位论文上市公一』关联交易与|：^=股东掏空行为问题研究
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浙江大学硕士学位论文上市公司关联交易与大股东掏夺行为问题研究
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浙江大学硕士学位论文上市公司关联交易与大股东掏窀行为问题研究
致谢
论文是在导师戴志敏教授的亲切关怀和悉心指导下完成的。在论文工作完成
之际谨向辛勤培育我成长的恩师致以最诚挚的谢意!
在攻读硕士研究生两年多的时间里，导师严谨的治学态度、严密的逻辑思维
和游f博的知识给我留下了深刻的印象。老师是学生一生学习的楷模。同时老师谦
逊无私的高尚品质、朴实真诚的做人准则和一丝不苟的敬业精神对学生将是永远
的鞭策。
值此论文完成之际，感谢经济学院所有老师的辛勤培养和教诲，这使我在经
济学研究道路上逐渐成长。浙江大学的教学法培养了我理性思维和思辩能力，这
为我今后进一步研究和实务操作奠定了理论基础。
同时，感谢我的家人对我无私的支持和帮助
最后真心地对两年多来关心我的老师和朋友们说声谢谢1
2005年11月于浙江大学
浙扛大学硕士学位论文上市公_J关联交易与火股东掏宅行为问题研究
附录
上市公司向控股股东及其子公司提供资金每股收益
代码简称2005中200前三
发生额金额
期
600028 中国石化一210300．00 403200。00 0．2080 0．3050
000999 三九医药6574。44 378608 65 O．0600 O．8407
600698 ST轻骑965．59 128634。60 0．0070 0．0088
600186 莲花味精1173．67 117141．99 0．0030 0．0050
000761 本钢板材860722．00 110953．00 0．4588 0．4750
000017 ’ST中华A 1．00 110611．91 —0．001l 0．0574
000832 4ST龙涤1047．00 96401．00 0。0410 0．0320
600187 +ST黑龙92132．44 —0．2329 —0．3650
600800 天津磁p 837．80 73829．27 0．0420 0．0456
500772 ST龙昌14．96 65821．34 一O．0558 -O．0720
000797 卟囤武夷11177．20 65422．Z0 0．0470 0．0530
000751 锌业股份398645．62 61348．27 0。0413 O．0510
000928 吉林炭索7890．57 59391．66 0。0070 0．0080
600839 四川长虹89840．i8 59089．45 0．1000 O．1224
000820 金城股份1786。00 58314．00 —0．0160 0．0020
000410 沈阳机床57276．32 0．1200 0．2280
000818 锦化氯碱46766。00 53353．00 O．0314 0．049S
000732 福建三农49684．40 0．0104 —0。0852
000549 湘火矩A 48983．73 0．2200 0．2081
000633 裔金投资43276．99 —0．1121 —0．1634
600746 江蒜索普29510．62 42902．16 0。0039 0．0003
600400 红豆股份37344。51 42756．77 0．1500 0．200D
OOG030 ST盛润A 42335．92 一O．0584 -0．Dfi85
600107 美尔雅一13．66 41819．61 0。0037 O．006S
000863 ST商务416．74 39024．80 —0．4100 —0。5300
600734 实达集团一1245．87 38015，3l 一0．1079 一O。1711
600812 华北制药38004．00 0．D037 —0．0651
600702 沱牌曲酒3319．00 37378．00 0．0213 0．0232
600598 北大荒37374．00 0．1400 0．2100
600737 ST屯河36919．43 —0．6800 —0．7000
000636 风华高科79349．00 35431，00 0．0152 O．0256
000046 光彩建设9097．69 351 14．44 0．0630 0．0590
600555 荣i：}{华3800．00 34795．97 O．0420 0．0658
600068 葛洲坝一3399。37 34295．11 0．0290 0．0450
600608 上海科技12593．12 331S6．30 0．016l 一0．1000
500876 洛阳玻璃一2896．SO 32343．90 O．0050 0。0020
浙江大学硕+学位论文上市公_j关联交易与大股东掏空行为问题研究
000673 大同水泥9044．79 31532．87 O．0100 0．0240
600618 氯碱4h3[ 27．68 31311．14 —0．0347 —0．0258
000925 浙大海纳879．15 31072．15 0．0740 —0．3100
600179 黑化股份900i．OO 30588．98 0．0300 O。0400
000666 经纬股份8190．10 30246．70 0．1200 0．1900
200992 ST中鲁B 249．39 29633．58 —0．0100 —0．0500
600286 +ST国瓷29350．99 —0．3800 ·O．5300
600173 牡丹江7059．00 28707．00 Io．1970 -0 3000
600156 华升股揄3221．50 28000．37 —0．3251 —0．3236
60064l 中远发展25504．08 27812。49 一O．0500 0。0400
000736 ST重实27000．00 —0．1700 —0．2000
+5T b彩990．44 26916．24 —0．1500 —0．2000
600516 海龙科技1718．90 26193．04 0．0640 0．0940
600775 南京熊猫14722．30 25787．89 O，0700 0．0980
000569 长城股份25449．19 25374．54 O．0128 —0．0993
600115 东方航空一24996．00 23723．00 —0。0843 O．0540
O00982 圣需绒一939．OO Z3686．00 —0．1270 —O．2SOO
000631 4ST兰宝69481．91 23463．97 —0．2070 —0．2800
600728 新太科技91．92 23437．78 —0．1240 —0．2490
600727 鲁北化工23351．57 0．0350 0．0470
200512 闽灿坤B 25047．00 22998．00 —0．1296 -O．1868
900949 东电B股23050。OO 22850．00 0。1400 0．2300
000798 中水渔业203．68 22383．73 O．0200 0．0180
000922 阿继电器22157．79 一O．0426 —0．0592
000670 天发石油一3．41 22113．47 —0．2018 —0．3035
600867 通化东宝3063．70 22025．05 O．0496 0．0565
600321 国栋建设29431．54 20879．52 0．0600 0．0800
600817 G宏盛6529．00 20117．00 O．3300 0．3700
000034 ST深泰19428．00 一O．1400 —0．1800
O00301 丝绸股份26338．82 i9082．99 O．0305 O．0691
000025A ST特力53。41 18697．98 0．0020 0．0111
600312 平离电气19463．70 18498．77 0．1160 0．2210
000757 方向光电18427．52 —0．9060 —1．0100
600771 尔盛科技18000．00 18000．00 0．1000 O．1600
000573 坶宏远A 17748．03 O．0150 0．0211
000908 +ST天17731．77 0。0040 0．0100
600234 ST天龙5856．11 17607．68 -0．6300 —O．6600
600731 湖南海利393．67 17588．38 0．0240 O．0310
000697 咸阳偏转14137．04 17404．54 0．0032 0．0041
000040 深鸿基A 一619．00 16653．00 —0．0300 —0．0500
600053 ST江纸16452．S1 3．0250 0．0250
001896 豫能控殷9663。09 16270．53 —0．2597 —0．2020
O00587 ST光明326．OO 15950．00 0．0060 一0．1010
浙江大学硕士学位论文市公司关联交易与人股东掏卒行为问题研究
600582 天地科挫104747．27 15715．27 O．1720 0．2100
600203 ST福日15188．21 O．i500 0．1050
600399 抚顺特铡17964．80 14759．16 0．0280 0．0300
O00650 +S丁丸化一183．59 14690．81 —0．0298 一O。0400
000862 *ST仪表4084．00 14003．00 0．0200 0．0222
600862 ST纵横13838．9l 0．0141 0．0143
000615 湖北金环35508．15 13717．24 0．0260 O．0360
000816 江淮动力一32．26 13544．56 0．0480 0．0730
600637 r电信息82915．61 13467．58 0。0313 0．0113
000591 铜君阁1081．36 13166。52 O，054l 0．0741
600169 太原重工13160．00 0．0324 0．0460
600S83 海油工程5332．80 12806．89 0．5960 0．9300
200152 山航B 3296．20 12745．40 0。0120 0．0800
000965 天水股份12222．40 0．0006 一O．0390
600612 第一铅笔5843．33 12i57．73 0．0673 0．i251
000058 深赛格11930．31 —0．0065 —0．0750
000576 广东甘化684。94 11738。72 一O。0776 —0。2400
000883 三环股份ii398．33 O．0460 O．0460
000707 双环科技191．57 11345．80 O，0324 0．0438
000404 华意压缩2997．39 11184．32 —0．0260 —0．0410
600079 G人福11030．09 O．0900 0．1600
资料来源：根据北京证券网站相关数据搜集整理