浙江大学
硕士学位论文
我国货币政策的信号功能
姓名：郑伟东
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：金雪军
20050501
摘要
货币政策是一国重要的宏观经济政策之一，制定和实施货币政策以及
对国民经济实旋宏观调控，是中央银行的主要职责。作为宏观经济间接调
控的重要手段，货币政策在我国的国民经济宏观调控体系中处于居于十分
重要的地位。随着中国金融业对外开放的最后期限的临近，开放经济条件
下中国的货币政策将面临更严峻的考验。如何改革和完善货币政策，发挥
货币政策的信号作用，创造一个发挥货币政策信号功能的良好环境，为经
济持续和健康地发展服务。
全文拟分四章，第一章介绍货币政策信号功能的一般理论。首先，
对本文将涉及的一些重要概念结合相关文献进行定义，特别对货币政策的
信号功能的考察给出经济意义上的概念，它是本文研究的基石。介绍西方
经济学的市场理论和信息经济学的信息不对称理论，以及和货币政策信号
功能有关的理论。
第二章，介绍美国国家货币政策的信号功能。首先，了解美国货币政
策的信号功能。美联储通过小幅、多次利率调整的货币政策信号，影响整
个市场供求关系，达到美国经济持续、健康发展的目的。然后。介绍美国
货币政策的信号作用。美国货币政策的信号作用通过市场化的利率和高度
单一的货币供应渠道来完成，货币政策信号作用明显。最后，分析美国货
币政策信号明显的条件。大规模的国债市场和高度市场化的微观基础，是
美国货币政策的信号作用得以体现的基础。
第三章，重点分析我国货币政策的信号功能。首先，分阶段剖析我国
货币政策信号的调熬情况，通过对比美国货币政策信号作用的实际，分析
我国货币政策信号的效果。其次，分析我国货币政策的运行环境。对我国
现阶段的货币政策信号作用的宏观和微观环境进行分析。最后，对造成我
国货币政策信号失灵的障碍，包括宏观和微观的，以及非市场化因素和信
息不对称的现象进行分析。
第四章，对强化我国货币政策信号功能提出建议和措施。从改善我国
货币政策信号作用的内部环境。包括货币政策的目标，货币政策的调控机
制，以及货币政策的调控工具等。其次，改善我国货币政策信号作用的外
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部环境。加强我国货币政策微观基础的市场化建设，强化货币政策信号的
功能等。
最后，希望通过对货币政策信号功能的研究，提出强化我国货币政策
作用的措施和建议，完善我国货币政策实施的内部环境和外部环境。
关键词： 货币政策； 信号功能； 不对称信息
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Abstract
Monetary policy is one of the important macroeconomlc pollcles ot a
countrv．It is the main duty of the central bank to formulate and lmplement
monetary policy and carry out macroeconomic regulatlon to natlonal economy·
A s an imponant method of indirect macroeconomlc regulatlOn， monetary
p01icv holds a very important position in the macroeconomlc regulatlon system
of Chinese national economy．With the approaching of the opening deadline of
Chinese financial business， Chinese mOnetary pollcy， under the openlng
economic conditions，will face a more rigorous test．What should be done to
reform and perfect monetary policy，to play the signaling part of monetary
policy and to create a good environment for it，so as to serVe the constant and
healthy deVelopment of economy．
The articl e consi st s of four chapters．Chapter One introduces the
general theory of the signaling function of mOnetary policy．Firstly，it
defines some impo rtant concepts combined with the documents concerned，and
especially gives the economic concept to the slgnaling±unctlon ot monetary
p01icy，which is the foundation Of this study．It analyses emerging，transmittlng
and distoning of monetary policy signals with the market theory of western
economic s and the information asymmetry theDry of information econOmics．
ChaDter Two introduces the signaling function of American
monetary policy． First， it makes cle8r the signaling function of
American monetary policy．Federal ReserVe affects the supplying and
demanding relation of the wh01e market by the monetary poli cy signal
of adjusting the interest rate slightly for many times， so as to keep
a con stant and healthy development of Ameri can economy． ’rhen， lt
introduces the si gnaling function of American monetary p01i cy． The
signaling function of American monetary policy i s completed through
marketing interest rate and highly single monetary supplying channel．
At 1ast． it analyses the conditions of clear signal s of American
monetary p01icy． Large—scale national debt and highly marketing
macro—foundation is the foundation to embody the signaling function
of A【【Ierican monetary p01icy．
Chapter three focuses the anal y si s on the signaling functi on of
our Chinese monetary policy． Firstly， it analyses the adjusting of
Chinese monetary p01i cy in different stages and it s effect by
comparing with the actual situation of the signaling function of the
Ameri can monetary poli cy． Secondly， it analyses t he runni ng
environ铀ent of Chinese monetary p01icy，that is， the macro and micro
environment of Chinese monetary policy at present stage． Lastly， it
analyses the obstacles of preventing the signal s of Chinese monetary
poli cy from working， both macro and mi cro， non—marketi zi ng factors
and the phenofnenon of information asymmetry．
Chapter Four gives some suggestions and measures to strengthen
——d——
the Signaling function 0f ChineSe monetary p01i CY．FirSt，improVe the
inner environment of Chinese monetarY poliCY，inclUding the target，
the adJUSt and C0ntr01 SYStem and adJUSting t001 S of monetarY p01i CY
and S0 0n．Second。improve the OUter of Chinese monetarY poli CY，
Strengthening mi cro—foundational marketi Zi ng construction of
Chine se monetarY p01i Cy and Stressing the effiCi enCy 0f Si gnaling
tranSmitting 0f monetarY P01i CY．
Fi nally，by Studying the signaling functiOr]of monetary p01i cY
we hope to give some suggesti013S and measores t0 Perfect the inner
and 0Uter enVironment 0f the implementation 0f Chinese monetarY
p01i cy．
Key words：Monetary policy； Signaling function；Asymmetric
information
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浙江大学硕士学位论文我国货币政策的信号功能研究
1． 基本概念和基本理论
1．1 货币政策及货币政策信号功能的基本考察
1．1．1货币政策及货币政策的调控机制
货币政策作为一国重要的宏观经济政策，是商品经济发展到一定阶段
的产物，并随着商品经济的发展而不断进一步地完善。
货币政策有广义和狭义之分。从广义上来讲，货币政策应该包括政府、
中央银行和其他有关部门所有有关货币方面的规定和所采取的影响货币数
量的～切措施。狭义的货币政策指的是中央银行为实现既定的经济目标，
运用各种工具调节货币供给和利率，进而影响宏观经济的方针和措施的总
和。货币政策一般包括三个方面的内容：政策目标、实现目标所运用的政
策工具和预期达到的政策效果。由于从确定目标到运用工具乃至达到预期
的政策效果，这中间存在着一些作用环节，因此，货币政策实际上也包含
中介指标和政策传导机制等内容。
货币政策传导机制涉及的要素主要包括：货币政策工。具、货币政策中
介目标和货币政策最终目标，还涉及货币政策中介目标的选择和控制、货
币政策工具的内在联系、货币政策中介目标与最终目标的关系等方面‘注”。
货币政策的传导过程，包括经济变量传导过程和微观主体传导过程两
个方面。经济变量传导过程可概括为：货币政策工具一一货币政策中介目
标一～货币政策最终目标。我国的货币政策工具主要有：再贷款、再贴现、
法定准备金率、公开市场操作。货币政策工具所影响的经济变量主要是基
础货币量和基准利率。基础货币量的变化，在货币乘数作用下，直接影响
货币供给量的变化，而基准利率的变化一方面通过商业银行存贷款数量的
变化影响货币供给量的变化，另一方面也可直接影响市．扬利率。根据凯恩
斯主义的货币政策传导机制理论，货币供给量的变化引起利率水平、投资
水平和总产出发生变化，而根据货币主义货币政策传导t机制理论，货币供
塑垩盔堂堡主兰垡丝奎墨里丝堕堕簦堕笪!些堕婴塞
给量的变化直接作用于总支出，总支出引起投资和产出发生变化。货币政
策的微观主体传导过程是通过金融市场的参与者一一微观主体的行为选择
的变化改变经济变量来实现的。该传导过程可表述为：中央银行一一金融
机构(金融市场)一一投资者(消费者)一～国民收入。
具体来看，中央银行确定货币政策的最终目标并在金融市场上运用相
应的货币政策工具，货币政策工具的运用导致基础货币、基础利率的变化，
传导给金融机构、企业、居民，这是货币政策传导的第一个环节。金融机
构根据货币政策调整自己的资产、负债等业务结构，并作用于居民和企业，
这是传导的第二个环节。企业和居民调整自己的投资和消费并最终实现总
产出的变化，这构成货币政策传导的第三个环节。货币政策传导过程的这
两个方面相互联系，也就要求必须将二者结合起来，分析货币政策传导的
全过程，即中央银行通过各种货币政策工具，直接或间接调节各金融机构
的超额准各金和金融市场的融资条件，(数量、利率、政策等)进而控制全
社会的货币供应量，使企业和个人不断调整自己的经济行为，迫使整个国
民收入也随之变动。
1．1．2货币政策信号功能的基本考察
货币政策功能包括2个方面的内容，一是货币政策的调节功能．通过
动用利率、存款准备金等货币政策工具来实现货币政策调控的中介目标和
最终目标。二是货币政策的信号功能。就是将货币政簟调整这一信号，清
晰、完整的传递给各经济主体，通过诱导的方式，按照市场经济运作的要
求，调整各经济主体的行为。保证资金流动的合理性，达到货币政策调控
的目的。
货币政策信号功能的强弱，不仅取决于中央银行货币政策的市场化取
向，而且取决于金融机构、企业和居民的市场化行为，即它们必须对市场
信号做出理性的反映，如果它们不能完全按照市场准则运行，即不能对包
括中央银行的间接调控信号在内的市场信号做出理性反应．那么，货币政
往’蓖方志、赵螭勋：《当代货币政策理论与实践》，上海三联出版社。200，年1月版。
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浙江大学硕士学位论文我国货币政策的信号功能研究
策信号功能就减弱，货币政策效果就会降低。
货币政策的信号功能强弱，还取决于货币政策信号的传导。货币政策
信号的传导，首先，是一个时间过程。从货币政策信号发出。到最终影响
经济产出，必须经过一个相当长的过程。这个过程通常又称为货币政策的
时滞。按照西方经济学的理论，货币政策的时滞包括货币当局的认识时滞、
决策时滞、行动时滞(又称内部时滞)；金融中介对货币政策的响应时滞(又
称中间时滞)：社会公众对货币政策的响应时滞(又称外部时滞)。这种时
滞因经济环境变化而变化。
图1．1货币政策信号的传递过程
其次，货币政策信号传导是一个多主体的利益博弈过程。货币政策传
导实际上是一个各种经济主体相互作用的过程。中央银行、金融中介、经
济主体之间围绕自身利益(包括经济利益、目标利益、社会利益等)相互
影响、相互作用，最终达到利益的均衡。从某种角度来说，货币政策目标
能否实现，关键是看中央银行引起和利益扰动能在多大程度上引起各个经
济主体之间利益链条的互动。
最后，货币政策信号传导是一个动态发展过程。随着经济体制、周期、
阶段的不断变化，货币政策信号的传导也处于不断变化之中。因此，货币
政策信号传导也不是永恒不变的‘注2】。
注2中国人民银行货币政策传导课题组：《中国货币政镱传导与实证》．中国金融出版杜，2004年lO月版。
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浙江大学硕士学位论文我国货币政镱的信号功能研究
1．2 信息及非对称信息理论
信号，适于信道传输的一种信息载体，是消息的基本组成部分。通信
系统中，载负信息的电压、电流与无线电波等电信号，也简称“信号”。任
何通信方式均需由信号载荷信息，经不同的频率变换、调制或编码成适当
形式，以适于各种不同信道的传输。
信息，通信系统传输和处理的对象，泛指消息和信号的具体内容或意
义。通常须通过处理和分析来提取。信息和物质、能量被称为构成系统的
三大要素。信息的量值与信息的随机性有关，如在接收端无法预告信息或
信号中所蕴含的内容或意义，即与预计的可能性越小，信息量就越大‘注”。
信号是指具体的数值或指标，信息包含的内容比信号广，还包括具体
的内容等。
广义的信息，可以从两个层面上去理解：第一，从客观世界的角度，
也就是从本体论层次上说，信息泛指一切事物(物质的和精神的)运动的
状态和方式，包括事物内部结构的状态和方式以及外部联系的状态和方式，
它是客观事物的本质特征之一；第二，从主观世界的角度，也就是从认识
层次上说，信息是关于事物运动状态和运动方式的反映，是主观认识的本
质特征之一。正因为信息是事物运动的状态和方式，是关于事物运动状态
和运动方式的反映，它才可以用来消除人们认识上相应的不确定性。
所谓对称信息，是指在相互对应的市场参与者之间作对称分布的有关
事件的知识或概率分布，也是相互对应的市场参与双方都了解对方的信息
度量或经济环境。
所谓非对称信息．就是在相互对应的市场参与者之间不作对称分布的
有关某些事件的知识和概率分布。非对称信息的存在是对社会劳动分工和
专业化的存在和发展的肯定，它是社会分工和专业化在经济信息领域的具
体表现。
在现实经济中，信息非对称的存在是由于市场参与者获得不同信息所
致，而获取不同的信息又与人们获取信息的能力有关，因此，信息非对称
是以人们获取信息能力的非对称性为基础的。从社会存在的角度出发，人
＆，《辞海》，上海辞书出版社，198s年版。
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浙江大学顼士学位论文我国货币政鲮的信号功能研究
们获取信息能力与社会因素有关，其中，社会劳动分工和专业化是最重要
的社会因素。
将非对称信息的分析方法引入经济分析领域，分析货币政策信号功能弱
化的原因、如何完善货币政策信号运行的内部环境和外部环境，如何强化货
币政策信号功能等问题提供了新的分析角度。非对称性市场可能因为非对称
信息的形式和种类不同而具有不同的市场形式，典型的非对称性市场可以粗
陋地划分为三种：一是买者和卖者之间的信息差别产生的非对称性市场。二
是买者和买者之间的信息差别产生的非对称性市场。三是卖者和卖者之间的
信息差别产生的非对称性市场。在现实经济中，在卖者比买者拥有更多私人
信息的不完全信息条件下，产生的非对称性市场是最普遍存在的非对称性市
场‘注4】．。
逆向选择与道德风险等信息问题导致市场失灵或市场运行的低效率，使
市场参与者不得不借助其他方式来提高市场效率。从而使由于非对称信息而
呈现底低效率的市场能够重新运转起来。其中，制造与传递信号是最重要的
手段，知名的产品品牌与教育文凭分别是产品市场与劳动力市场解决市场低
效率的两种信号，这是两种典型的市场信号。真实的市场信号是对信息不完
备、非对称状况的有意补充。货币政策信号的真实和明晰，是对传递货币政
策信号市场的补充。是货币政策信号发挥其作用的前提。
4 4陈瑞华；‘信息经济学》．南开大学出版社．2003年lO月版．
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塑坚奎堂堡主堂垡笙塞塞曼堡至堕整塑笪!望!!堕窒
2． 美国货币政策的信号功能
2．1 美国货币政策信号功能的表现
90年代以来，美国对其货币政策进行了重大的调整，其中最重要的一
点就是把货币政策中间目标从货币供应量改为实际利率，实行利率平滑机
制。利率平滑货币政策是指货币当局以实际利率作为货币政策中间目标，并
通过控制短期利率使之沿同一方向逐步小幅变动，而只在经济运行情况变化
时，通过稍微改变利率的方向。给市场传达明确的政策信号，促使市场自动
进行调整。显然，利率平滑政策包含两方面的内容：一是以实际利率作为货
币政策中间目标；二是以利率平滑规则作为货币政策中间目标的操作方式。
近些年来的实践表明，美国新的货币政策是很有效率，采取小幅多次的利率
调整，充分发挥货币政策信号功能的作用，来诱导整个的市场经济的运作，
从而达到国民经济持续增长的目的。
2003年1月9日，美联储实施了新的贴现政策，新政策将贴现利率调至
联邦基金利率之上，并且取消了商业银行申请贴现的数量、次数等强制性规
定，这使得美联储的贴现利率实际上成为市场利率波动的上限，虽然美联储
并不向商业银行的准备金存款支付利息，因此没有明确设定利率波动的下
限，但上述改革已经充分显示了美联储向利率走廊调控模式靠近的意图。在
利率走廊调控模式下，美联储通过利率操作区间的“利益诱导”和向公众表
达货币政策意图的“信号效应”来对市场拆借利率施加影响。
目标利率存款利率货款利率T(时间)
图2．1利率走廊的调控机制㈨，
挂5贾德奎、胡海鸥：《利率走廊：货币市场利率调控的薪范式》t经济评论》、2004年第2期
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翌坚查兰堕主兰竺堡奎墨璺堡重墼丝墼堕呈堡!堕塞
一、美国利率走廊调控操作中蕴含的利益诱导。在利率走廊调控模式下，
存贷款设定的利率波动范围并不具有强制性，美联储实际上充当了一个市场
参与者的角色，商业银行可以选择与美联储、或是其他市场参与者进行交易，
而实践中利率之所以能够稳定，主要在于利率走廊所蕴含的利益诱导机制。
具体而言，在利率走廊设定下，美联储存贷款工具所对应的利率水平，实际
上以市场化的方法限制了商业银行的盈利空间。因为，当商业银行能以某利
率将超额储备存入美联储账户时，就不会以更低的利率在市场上拆出资金；
同样，当商业银行能以另一利率从美联储处获得贷款时，就不会在市场上以
更高的利率拆入资金，如此一来，这两种利率就构成了利率浮动的有效界限，
从而将市场拆借利率稳定地控制在美联储的目标范围之内。
二、美联储利率走廊调控模式下的告示效应。在利率走廊调控模式下，
美联储利用媒体或其他正式渠道向市场公布政策利率目标及其政策操作意图
时，会在很大程度上影响市场拆借利率的变动趋势，这一现象被称之为货币
政策操作的信号效应。在利率走廊操作中，美联储会竭力保持政策操作的信
誉度及透明度。比如在公布了目标政策利率水平后，若市场上的实际交易利
率与美联储的目标利率水平产生了背离，则美联储就会立即使用公开市场操
作来调整利率至目标水平。当多次博奕使得市场交易主体确信美联储的这一
政策决心之后。每当格林斯潘宣布新的政策利率目标时，市场交易就会自发
地实现这一利率目标，而无须美联储进行频繁的公开市场干预瞄“。
贷款工具-◆利率操
存款工具，作区间
蓊翮一7．竺再翌登竺型⋯⋯⋯⋯’1纛
蚕曩网⋯⋯⋯'J著亲主体预期l L=二
信号告示
图2．2美国货币政策的利益诱导和信号告示
——’——
浙江大学硕士学位论文我国货币政策的信号功能研究
从1998、1999年美联储货币政策的实际操作中，我们可以看出利率平
滑货币政策的一个重要特点是充分的谨慎性。美联储是在对经济运行状况作
出判断的基础之上进行政策决策，由于关键宏观经济变量的的测算误差，这
种决策并不能保证都是正确的考虑到错误的政策决策(调整利率)会给经济带
来严重的冲击，因此联储作出决策总是保持充分的的谨慎态度。利率平滑货
币政策的另外一个重要特点是利率调整采取同方向小幅变动的方式。1998年
的三次利率调整都是降低联邦基金目标利率，而1999年的三次利率调整又
都是提高联邦基金目标利率，所有这些利率调整的幅度都不大，仅为25个
基本点而已。而整个90年代的美国经济基本运行在低通货膨胀下的适度经
济增长状态下。
2．2 美国货币政策的信号功能
在美国，美国联邦储备委员会对外宣布。美国货币政策的目标是稳定
物价，在实际执行中还是兼顾稳定物价和经济发展。美国联邦储备委员会
定期公布货币供应量M1、M2、M3的数据，现任主席格林斯潘会宣布将联邦
基金利率调整到某一个特定的水平，但这个调整过程并非使用行政命令，
而是通过市场机制实现的。货币政策的信号功能，就是通过利率这个货币
政策调控的中间目标，将货币政策的调控信号，传递到各个相关的经济主
体，通过市场经济自身的调节手段，达到货币政策的调控目标。
一、货币政策调控信号对银行体系的作用。在联邦基金利率调低的过
程中，美联储通过公开市场业务增加银行体系的超额准备金，银行体系的
资金相对充裕，从而减弱银行的资金需求，增加对银行资金的供给。银行
对资金需求的下降促使其下调存款利率，而资金供给的增加则使其下调贷
款利率。从而使存款和贷款的利率与调整后的基准利率恢复较为合理的利
差。联邦基金利率调高，则情况相反。
二、货币政策调控信号对金融市场的作用。假设联邦基金利率调低，
其他金融资产的收益并没有立刻随联邦基金利率作出调整。由于国债的市
场利率与联邦基金利率同步下降，其他资产相对与国债收益率的差额增大，
洼6李平、甘春开：《美国货币政策的新发展：利率平滑，，‘开放导报》'2009年第5期
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塑垩查兰堡主兰竺堡兰
投资者就会减少国债的持有，
我国货币政策的信号功能研究
而增加其它金融资产。由于国债的规模相当
庞大，这种资产调熬会导致大规模的资金从国债市场撤出，流入企业债券
和股票市场。当然，在实际中，由于基准利率具有重要的信号作用，在投
资者心理预期的作用下，其它金融资产会调整到相适应的水平，不一定会
引起大规模的资金流动。联邦基金利率调高．则情况相反。
三、货币政策调控信号对企业的作用。美国企业的产权制度明晰，股
东在企业中真实的拥有自己的产权，因而有强烈的内在动力去改善企业的
经营状况。在这种背景下．股东价值最大化普遍成为美国企业经营的目标，
为此，企业会寻找一切可能的投资机会，只要预期的投资收益大于资金成
本，就意味着这个项目能增加企业的价值。当联邦基金利率降低时，企业
无论从银行贷款还是发行公司债券，利率都会降低，投资的净收益率就上
升，投资的吸引力就会增大，甚至一些原先净收益为负的也可以变得有利
可图。当大量的企业扩大投资规模或新增投资项目时，整个社会的产出和
就业自然也就之上升了，
四、货币政策调控信号对消费者的作用。美国的消费信贷市场非常发
达，住房消费贷款、汽车消费贷款、信用卡消费贷款都有很大规模。当美
联储降低利率时，各种消费贷款的利率也随之降低，从而刺激了住房、汽
车等消费的扩张。消费所用的资金来自自有资金时，利率下调，不仅贷款
的成本降低，而且居民可投资的金融资产的市场收益率也下降，这就意味
着此时消费的机会成本下降，从而促使居民减少储蓄，把更多的收入用于
消费‘注”。
2．3 美国货币政策信号作用明显的条件分析
2．3．1 市场化的利率决定机制
利率作为资金交易的价格，其市场化表明资金的流动和配置按市场规
则实现，进而决定经济资源在投资、生产、流通、消费领域的配置，保障经
4 7闰索仙：{20世纪美国利率政筇的演变与启示》‘当代经济研究，，2004年第5期
’——9———
塑垩查兰堡主兰垒堡壅塞里堡至墼兰堕堕!塑!!!茎
济的市场化运行。在美国，除了再贴现率由美联储决定以外，所有的利率都
按市场化机制形成。由于美国的银行并非国有，因此美联储或者联邦政府不
会也无法直接干预商业银行的经营。但在历史上，出于防范银行业经营风险
的需要，美联储也曾对商业银行的存放利率作出一定的限制。如针对大萧条
时期银行大量倒闭的问题，1933年通过了《格拉斯一斯蒂格尔法》，规定商
业银行不得对活期存款支付利息，并规定了其它存款利率的上限。但由于这
条规定只适用于商业银行和储贷协会等存款性金融机构，造成了对不同金融
机构的不平等待遇。从60年代起，来自非银行金融机构的竞争开始对商业
银行的经营造成威胁。到70年代末、80年代初，由于其它金融产品的市场
利率快速上升，而商业银行受到存款利率的限制，面临着存款大量流失的危
险。为此，要求取消利率上限的呼声日益高涨。同时，银行业通过各种金融
创新来规避利率限制，如超级可转让支付账户、自动转存支票账户、货币市
场互助基金等兼具高度流动性与一定收益性的金融产品迅速得到推广。在
这种情况下，美联储于1986年取消了所有存款利率的上限，从此美国实现了
利率的完全市场化‘注”。
利率的市场化需要竞争来体现。美国的金融市场和金融业格局为利率
市场化提供了一个高度竞争的环境。首先，美国直接以利率标价的金融产品
种类丰富，银行存贷款、公司债券市场、国债市场均衡发展，且均有较大的
市场容量，资金在不同市场之间自由流动，从而形成了不同金融产品之间的
价格竞争关系。其次，各类金融市场均有大量参与者，如美国有一万多家商
业银行，各家银行根据自身实力，通过制定较高的存款利率和较低的贷款利
率吸引客户，抢占市场。但这同时也降低了单位资金的利润率，为了实现利
润最大化的目标，银行必须在市场份额和单位资金利润率之间追求一个最佳
的结合点。这样，制定出的利率水平就反映了各家银行的资金和经营成本，
也促使商业银行努力降低经营成本，追求资金使用效率，以保证在市场中的
竞争优势。
2．3．2 良好的市场条件
“。易定红：《美联储实施货币政镱的经验与其借鉴意义》，中国人民大学出版社．2004年1月版
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塑坚查兰堡主堂竺丝壅墨璺望里堕整塑堕兰堕!!堕塑
美国有发达的国债市场。自1776年开始发行政府债券，至今己有200
余年的历史。今天，美国拥有世界上最发达的政府债券市场。美国国债市场
之所以能够蓬勃发展，是需求、供给和市场组织等各方面的因素共同促成
的。在需求方面，由于国债具有零违约风险、流动性极强、收益稳定的优点，
加上国债市场规模巨大，能满足各种机构投资者的需求，所以广受欢迎。在
供给方面，美国政府认为，国债市场对于经济具有重要的意义，这可一直追
测至美国首任财政部长亚历山大·汉雷尔顿，他曾提出，美国建设国债市场
的重要意义在于三点，为政府以尽可能低的成本融资；在战争等紧急情况下
为国家提供一个足够大的资金来源：提升资本市场的效率。今天的美国财
政部仍然相信汉密尔顿的观点。自从联储开展公开市场业务以来，国债又有
了新的作用，那就是为货币政策调控提供操作工具。美国多年来实行的扩张
性财政政策则是国债市场规模不断扩张的直接原因啦”。
除了国债市场以外，成熟的联邦基金市场和公司债券市场也是美国货
币政策信号作用的重要条件。如同上文中所描述的，联储的公开市场业务通
过联邦基金市场的传导，影响商业银行的存贷款利率。公司债券市场则把国
债市场利率变动的影响传导至资本市场上债务融资的企业。因此，这两个
市场的规模大小对于美联储货币政策信号的具有重要的意义。
2．3．3 利率敏感性的经济基础
以利率为主线的货币政策信号作用有一个重要的前提，那就是经济运
行对利率的敏感性较高。假如个人的消费和企业的投资行为都不受利率变
动的影响，那么货币政策调控的信号功能就会被阻遏。在美国，企业以利润
最大化作为经营目标，市场利率是它们的资金成本。同时，美国还有一个成熟
的消费信贷市场，消费行为对利率反应也很敏感。因此，市场利率的变动能
直接影响微观经济个体的投资与消费行为。基于利润最大化目标的企业投
资理念，美国企业的产权制度清晰，股东在企业中真实地拥有属于自己的产
权，因而有强烈的内在动力去改善企业的经营状况。对于众多的上市公司而
言，发达的资本市场提供了衡量企业价值的标尺。在这种背景下，股东价值
帅陈金霞：‘美国货币政策传导虮制对我国的启示》<黑龙江财专学报》，2001年3月版。
塑坚查兰堡主兰堡垒兰墨里塑至堕望塑堕!堡堂塑塞
最大化普遍成为美国企业经营者追求的目标，并切实地贯彻于企业的投资决
策过程中。为此，企业会寻找一切可能的投资机会，只要预期的投资收益大
于资金成本，就意味着这个项目能够增加企业的价值，从而是可行的。
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3． 我国货币政策的信号功能分析
3．1 我国货币政策信号功能的表现
1984年以前，我国还没有确定中央银行体制，也没有真正的货币政
策。1984年到1993年，中央银行主要是根据经济形势的变化和经济发展
的需要，实行或紧或松的货币政策，控制的都是货币和贷款规模，而且一
直把经济增长率加物价上涨率作为现金增长的“合理界线”。同时，中央银
行在运用货币政策手段过分依赖行政手段，结果往往是出现“一控就死，
一松就乱”的局面，货币政策的负面效应比较突出，也很难说货币政策的
信号有多少作用。
1993年11月颁布的《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干
问题的决定》中指出：“中国人民银行作为中央银行，在国务院领导下独立
执行货币政策，从主要依靠信贷规模管理，转变为运用存款准备金、中央
银行贷款利率和公开市场操作等手段，调控货币供应量，保持币值稳定”。
从而正式明确了中央银行的最终目标及操作手段。
我们把1994年以来中国的货币政策分为三个阶段：1994-1996年、
1997-2000年、2001-2003年上半年。分析一下各个阶段货币政策信号功能
的表现：
第一阶段是1994—1996年，治理通货膨胀。1993年通货膨胀率(零售
物价指数)为1 3．2％，但是到1994年却突然上涨到21．7％。因此，治理高
通货膨胀成为当时货币政策的主要目标。中央银行通过金融体制改革、金
融秩序的整顿和货币政策工具的使用，发出紧缩银根的货币政策信号。广
义货币M2的增幅从1993年37．3％下降到1994年的34．7％、1995年的29．5％、
1996年的25．3％。1996年GDP的增长率为9．5％，1996年通货膨胀率为6，1％，
初步完成货币政策的目标，实现了经济的“软着落”。
第二阶段是1997—2000年，治理通货紧缩。1997年东南亚金融危机之
后，世界经济进入了通货紧缩阶段，中国也面临通货紧缩的压力。1997年
通货膨胀率为2．8％、1998年为一0．8％、1999年为一1．4％。中央银行根据对
一13—
塑垩查兰望主堂垒笙壅鍪里墼至鍪鐾箜堡呈兰竖壁塞
形势的判断，发出了放松银根的货币政策信号，1996年到1999年7次下
调了一年期存款利率达6．33个百分点，但由于资本市场的种种不规范行
为、居民对未来收入和支出的不确定性的预期以及其他因素的影响，这一
阶段的货币政策的信号功能作用不明显，没有达到治理通货紧缩的目的。
GDP增长率零售价格指M2增长率M1增长率MO增长率
年份
(％) 数上涨(％) (％) (％) (％)
1990 3．8 2．1 27．983 8．908 12。810
199l 9．2 2．9 26．525 24．210 20．170
1992 14．2 5．4 31．278 35．890 36．450
1993 13．5 13．2 37．310 38．780 35．260
1994 12．7 21．7 34．529 26．170 24．280
1995 lO．6 14．8 29．467 16．780 8．187
1996 9．5 6．1 25．258 18．880 11．630
1997 8．8 0．8 19．581 2Z．130 15．630
1998 7．8 —2．6 14．839 11．850 10．090
1999 7，l -2．9 14．737 17．670 20．090
2000 8．0 —1．5 12．27l 15．950 8．898
2001 7。3 —0．8 17，600 12．650 7．07l
2002 8，0 —1．3 16．870 18．390 lO．130
2003 9。l l，2 19，580 18．670 14．300
表3．1 1990年一2003年中国货币政策执行情况表注10
第三阶段是200卜2003年上半年，治理通货紧缩。进入2l世纪之后，
中国仍处于通货紧缩之中，2002年Ml、M2比2001年分别增加了16．8％。M2
的增幅比同期的GDP增速和消费物价指数和还高9．6个百分点。中央银行
还加大了公开市场的操作力度，协调本外币的公开市场操作。然而，中国
人民银行2003年第一季度的全国储户的问卷调查显示，34．1％的人选择了
继续存钱的倾向。由此可见，这几年的货币政策信号功能没有发挥其应有
塑婆查兰婴主兰垡笙壅茎粤堡至堕望塑笪!塑盟塑塞
的作用‘注1“。
货币政策信号功能的作用发挥，必须要有一个适合货币政策信号的发
挥效用的环境和土壤。我国的社会主义市场经济体制和我国中央银行建立
的时间还不长，和美国的情况相比，无论是在制定货币政策的及时性和准
确性，还是各种市场体制的建设和完善上，还存在不少的差距，这也是今
后值得我们学习和借鉴的地方。
3．2 我国货币政策信号功能
目前，在我国的货币政策信号功能和信号传导中，中央银行、商业银
行、企业和居民等的行为目标和行为方式，都发挥着至关重要的作用。由
于各级地方政府在我国经济生活中发挥着重要影响，因此，地方政府也是
影响我国货币政策信号传导的一个重要因素。下面，从个不同的主体，分
析我国货币政策的信号功能
一、从中央银行方面看。我国中央银行是中国人民银行。中央银行制
定货币政策，因而是货币政策信号作用的起点。中央银行在整个货币政策
的制定、传导过程中，需保持一种独立但不孤立的地位。一方面，要保持
中央银行与保监会、证监会、银监会的协调，解决分业管理和货币政策信
号传导中必然出现的矛盾。另一方面，中央银行要保持自己的独立性，中
央银行必须独立与地方政府，防止中国人民银行的职能地方化n 3。1998
年开始的中央银行省级分支机构组织体系的改革就是顺应了这一要求。还
要独立于商业银行，不能成为商业银行弥补信贷收支差额的管理机关。中
央银行在社会经济生活中法律地位和职能的变化，会引起社会经济主体，
特别是商业银行对货币政策信号反应方式和行为的变化。但是，目前情况
下，中央银行如果没有足够的手段来对冲市场上的流动性，而仅仅依靠道
义上的劝告和风险提示，商业银行对执行和其短期利益相悖的收缩性的货
币政策信号就缺乏主动性，货币政策的效果就会大打折扣。这时，中央银
行的货币政策信号因为仍然主要依靠行政手段或准行政手段进行直接调控
＆⋯1990．2003年《中国金融年鉴》
注“陈银娥：《中国经济市场化过程中的货币政策选择》1--蛱大学学报》，2001年第t期。
一15一
塑坚查堂堡主兰垡笙塞墨里丝至鍪丝盟堡量堡墼塑窒
的窘境就会显露出来。一个反证是，银监会在2004年“五一”前后出台了
七条措施，要求金融机构认真执行国家各项宏观调控措施和产业政策，控
制贷款投放。银监会这些具有行政色彩的窗口指导性监管措施却取得了立
竿见影的效果，它与其它行政手段共同作用，使金融机构各项贷款增长偏
快的态势明显减缓。2004年5月末，全部金融机构各项贷款本外币并表余
额为18．3万亿元，同比增长19％，比上月末降低1．4个百分点。人民币
贷款余额为17．1万亿元，增长18．6％，增幅比上月回落1．3个白分点，
比上年同期回落3．1个百分点眦12]。
货币政策信号
一般性货币政策工具选择性货币政策工具
利率窗口指导
再贷款、再贴现存款准备金
公开市场业务信贷政策
操作目标：基础货币
超额准备金
中介目标：货币供应量
、， 利率， r
银行企业
非银行金融机构居民
图3．1我国货币政策信号传导过程示意图[21
㈨z《中国人民银行2003年年报》、《中国人民银行2004年年报》
一16一
甲
塑坚查兰翌主兰竺丝奎垫旦堡委堕鉴堕堕呈堕丝堑塞
二、从商业银行方面看。在我国以间接金融为主的金融结构下，商业
银行在货币政策信号传导中发挥着重要作用。而在我国商业银行体系中，
工、农、中、建四大国有独资商业银行占据着主导地位。我国四家国有商
业银行占全社会金融资产总额的70％，占存贷款市场份额的近60％，客观
上形成了相当程度的金融垄断。中央银行的货币政策信号能否达到预期目
标，很大程度上取决于国有独资商业银行对中央银行货币政策信号的反应
是否灵敏、及时和有效。因此，从某种意义上说，国有独资商业银行是我
国货币政策信号传导的重要枢纽。在国有独资商业银行机构具有机关性质、
高级管理人员仍然被视为政府官员、公司治理结构不完善的情况下，更是
如此。有学者甚至认为中国货币政策不是由央行决定的，而是被这四家银
行的行为所左右。
单位：亿元＼ 2002短2003短
存款贷款存款贷款
国有独资商业银行101881．1 74098．1 127119．8 87075．1
全部金融机构170917．4 131293．9 208055．6 158996．2
国有独资商业银行
所占份额59．6％ 56．496 61．1％ 54．8％
表3．2国有独资商业银行的存贷款市场份额(人民币业务)r注t，，
1997年亚洲金融危机后，国务院要求金融机构加大风险控制力度，将
金融风险防范作为金融机构的重要目标。国有商业银行在信贷管理方面开
始推行责任终身追究制。虽然当时中央银行的货币政策是扩张性的，但在
商业银行的风险约束与利润激励机制不对称时，商业银行更关心的是贷款
的风险，而不是贷款的投放。在货币政策与商业银行价值趋向相违背时，
¨3《中国人民银行2002年年报》、《中国人民银行2003年年报》、《中图入民银行2004年年报》
一17一
塑垩奎兰堡主兰堡垒茎墨璺錾至鍪茎竺堡量望墼堕塞
货币政策信号将不可避免地遇到阻滞，甚至排斥。资料表明，1998年国有
商业银行贷款比上年增长19．6％，2001年增幅降为9．4％，3年中国有商
业银行新增贷款份额年均缩小8．8个百分点，具有明显的“惜贷”倾向。2003
年，对国有商业银行的考核办法进行了修改，不但关注其不良资产情况，
还关注其赢利情况，并要求员工的分配与绩效挂钩。国有独资商业银行的
行为也随着改变，为实现盈利和降低不良资产比率双重目标，各商业银行
纷纷确立了股份制改造和上市的目标，并相应调整了自身的经营策略。加
大信贷投放力度成为四家国有银行的重要行为取向。这是因为。一方面发
放贷款赚取利差是国有商业银行最主要的盈利手段，例如，四家国有银行
2002年营业收入中，利差收入占83％(1566亿元)，中间收人仅占6．6％(124
亿元)，提高赢利水平成为其千方百计扩大贷款市场份额的强大内在驱动力
量；另一方面，通过做大贷款规模可以稀释不良资产，稀释不良贷款成为
商业银行增加信贷投放的外在驱动力量。这是2003年以来信贷增长速度较
快的制度性原因。国有商业银行的这种惜贷和放贷冲动都不利于中央银行
货币政簧信号功能的发挥惟“】。
三、从企业方面看。由于体制不同，我国的投资主体一一企业，可以
分为两个行为机制具有明显差异的群体一一国有企业和非国有企业，国有
企业由于政府隐含担保与预算软约束的存在，对于货币政策信号变化的反
应不够敏感，但是国有企业是银行信贷资金的主要运用者。近年来，随着
银行信贷风险管理制度的建立健全，尤其是信用评级制度的推广，企业在
信贷可获得性方面逐渐分化，相互之间的差距越来越大。大企业尤其是上
市公司和垄断性行业的优势企业，在各种融资活动中处于越来越有利的境
地。一些优质客户，如垄断性行业的大型企业，甚至成了商业银行竞相争
夺的重点对象。由于市场准入、资金积累等因素的作用，大部分上市公司
和垄断性行业的大型企业属于国有性质。属于非国有性质的小企业尽管市
场化程度比较高，运行机制比较健全，对货币政策信号的反应比较灵敏，
但融资渠道比较单一，对银行贷款依赖性比较强，由于抵押物不足、信贷
担保体系不健全等因素的影响，信贷可获得性比较差。因此，相对于大中
注14 z时文朝《我国货币政镱传导的环境问题》‘金融研究》，2004年9期
一18—
塑兰查兰堡主兰垡丝壅垫里望至堕丝丝堕!兰!!型塑
型企业而言、小企业获得银行的信贷支持比较少。
总体来看，国有大型企业对货币政策信号反应相对迟钝，而信贷资金
向反应相对迟钝的大企业倾斜，不利于中央银行货币政策信号作用的发挥。
四、从居民方面看。在计划经济时期，居民储蓄本质上主要是居民生
活费节余。而在经济转型时期，在收入分配体制、社会保障体制、医疗卫
生体制、教育体制以及金融体制等改革深化的背景下，居民尤其是城镇居
民更多地面临着就业压力，面I临未来收入与支出的不确定性，迫使居民的
消费信心不足。边际储蓄倾向增加，从而使得银行储蓄存款同时具有私人
养老基金、教育投资基金、个人医疗保障基金和个人住房基金的性质。由
此导致居民储蓄存款多年来迅猛增长。
居民储蓄余额居民储蓄增长社会消费品社会消费品零
年度(亿元) 速度(％) 零售额(亿元) 售额增长速度
2000 64332 7．9 34153 9．7
2001 73762 14．7 37595 lO．1
2002 86911 17．8 4091i 8．8
2003 103618 19．2 45842 12．1
表3．3我国储蓄增长与消费增长对比(2000年一2003年)㈨s】
稳定的储蓄资金保证了银行体系的正常经营和支付，对社会稳定和金
融安全具有重要意义，但是居民预防性储蓄的大量增长也对货币政策信号
作用产生负面效应。一是降低了储蓄的利率弹性。二是储蓄高增长在一定
程度上制约了最终消费的实现。三是导致资金过分集中于银行系统。在金
融机构中，资金进一步向四家国有独资商业银行集中，2002年末65％居民
储蓄存款集中于工、农、中、建四家国有独资商业银行。居民储蓄的相对
固化与储蓄向国有独资商业银行集中，无疑使货币政策在居民这一经济主
体的行为中无法得到灵敏反应。实际上，在中央银行只使用数量型政策工
洼15《2000⋯2003年国民经济和社会发展统计公报》
一19一
塑堑查兰堡主兰垡堕圭塞里堕至堕堕竺堡!堕丝堡窒．
具时，只有少数与银行有直接信贷关系的居民关注货币政策信号的变化。
四、从地方政府的方面看。在成熟的市场经济中，地方政府和中央政
府之间事权划分比较清晰，地方政府是一个弱政府，对金融宏观调控的影
响并不明显。但我国各级地方政府在地方经济发展方面具有非常特殊的地
位。这种地位，首先表现在地方政府是区域经济资源的“所有者”，它既拥
有一批地方企业，而且还是当地土地、矿产等自然资源的实际控制人；其
次表现在地方政府是区域资源的分配者，在地方财政和自然资源的分配上
具有决定权；地方政府还是市场秩序的建立者和维护者，参与制定经济运
行的“游戏规则”，以间接方式影响企业的生产经营活动：再者，地方政府
还是行政法规的执行者，以“裁判员”的角色影响地方经济金融活动。
地方政府在经济发展中的这种特殊地位，决定了它对货币政策信号具
有不可忽视的影响。地方政府对货币政策信号的态度取决于货币政策目标
和地方政府目标是否一致。地方政府是利益主体。是追求自身利益最大化
的“经济人”，当货币政策目标和地方政府目标一致时，地方政府就会成为
货币政策执行的推动者：当货币政策目标和地方政府目标不一致时，地方
政府就会成为货币政策执行的梗阻者。具体来说，由于体制的原因，地方
政府具有“投资冲动症”，这是因为投资是增强地方经济实力、加快CDP增
长速度、凸现政府政绩的最直接的手段。因此，当货币政策具有扩张取向
时，货币政策目标和地方政府目标是一致的，地方政府就会支持扩张性货
币政策。例如，1997—2002年间，为了增加信贷投入，中央银行采取了降
低利率、下调存款准备金等政策措施，一些地方政府也开展治理信用环境、
打击恶意逃废银行债务、创建金融安全区等活动，配合中央银行的货币政
策。相反，当货币政策信号具有收缩取向时，货币政策目标和地方政府目
标不一致，地方政府就会抵制收缩性货币政策。2003年以来，尽管中央银
行一再发出风险预警，要求金融机构关注钢铁、水泥、电解铝等行业的信
贷风险，但是一些地方政府还是强调“发展就是硬道理”，千方百计鼓励区
域内企业扩大投资规模，并要求当地金融机构提供信贷支持。江苏“铁本”
事件就是地方政府超越法律法规界限、鼓励企业盲目扩张、帮助企业违规
获得银行贷款的一个典型案例。地方政府的这种投资冲动，以及由这种冲
动导致的地方政府目标与货币政策目标的不一致，是中国经济进入2l世纪
一20—
塑垩查堂塑主兰垡堡苎垫里堡至堕苎塑焦兰苎!!竺窒
后的新一轮经济增长周期中，银行信贷投放增长较快。中央银行适当控制
贷款规模的货币政策信号作用不理想的重要体制性成因。这种投资冲动不
利于中央银行收缩性货币政策信号发挥作用‘⋯。
3．3 影响我国货币政策信号作用的主要障碍分析
3．3．1 货币政策信号在我国中央银行层面的障碍
一、中央银行独立性弱。我国中央中央银行独立性是指中央银行可以
自主决定货币政策和金融监管的程度。由于我国从计划经济向市场经济过
渡是一个渐进的过程，因而中央银行自成立起就始终摆脱不了政府的影响，
受制于政府的行为；中央银行自主选择货币政策的能力十分有限，独立性
较弱。表现在：一是人事上，根据《中国人民银行法》的规定，行长由国
务院总理提名，中央政府可以随时通过任免行长的方式对人民银行施加影
响，不利于人民银行连续独立运坐。货币政策委员会在性质上只是咨询议
事机构，组成上实际是金融界和政府的联席会议，效果不理想。二是中央
银行在制定货币政策时，既要考虑自身的目标偏好，又要考虑政府部门的
目标偏好，因而形成了实为多重目标的单一目标一一稳定货币币值．并以
此促进经济增长。中央银行作为“最后贷款人”的角色定位以及我国货币
供应具有的内生性与外生性“混合特征”，便明证了中央银行不能独立地随
意控制货币供应量。而事实上，并不是所有的基础货币变动都是中央银行
意愿决定的，这里还存在着许多经济学家常提到的货币供给的“倒逼机制”
过程。然而，对于我国这样一个发展中国家而言，保持币值稳定与经济增
长之间的矛盾是非常突出的，因此中央银行极有可能迫使自己在多重目标
之间寻找平衡。这种弱的独立性，导致货币政策信号的正确性和明晰性n】。
二、货币政策灵活性障碍。货币政策在全国范围内的高度统一，削弱
了对区域经济结构调整的作用，成为货币政策在中央银行层面上遇到的障
碍。在均质的市场经济环境中，货币政策作为宏观总量政策，在全国保持
一致性是必然的，因为资金等资源的自由流动会自动抵消地区性货币政策
一21～
塑望查兰堡主兰垡垦苎墨璺堡至鍪茎竺堕呈堡壁塑塞
的差异。但是，目前我国的国民经济发展很不均衡，市场割据仍然存在，
尚未形成全国性统一的大市场，资金等资源还不能在全国范围内进行低成
本地快速有效配置，银行分支机构不能跨区发放贷款就是一个典型事例，
因此，市场的非均质特征比较明显。在这种情况下，货币政策不仅表现为
总量政策，而且以信贷政策的形式，表现为结构调整政策。目前，中央银
行对稳健货币政策含义(适当增加货币供应量、调整信贷结构、推行金融稳
定计划)的解释也包含了结构调整的内容，因此，货币政策还担负着结构调
整的任务。人民银行分支机构难以根据当地的经济发展状况和经济结构特
点进行必要和及时的调整，削弱了货币政策信号对经济结构调整的作用。
三、货币政策传导机制的障碍。以利率为工具、以货币供应量为中介
目标的货币政策构架，影响了正常的货币政策调整功能，成为货币政策信
号作用的发挥的为又一障碍。一般而言，货币政策信号的传导过程首先是
中央银行通过再贷款(再贴现)、法定存款准备金和公开市场操作等手段(货
币政策三大传统工具)影响商业银行超额准备金的数量，进而通过货币乘数
效应影响货币供应量，通过货币供应量的变动影响利率，通过利率的变动
影响投资和消费，最终通过总需求的变动影响国民产出。在这个过程中，
利率处于至关重要的地位，货币政策传导的本质就是通过货币政策工具影
响利率，从而达到影响总需求的目的，所以，利率一般被确定为货币政策
的中介目标。目前，我国把利率作为重要的货币政策工具，把货币供应量
作为中介目标，这样，货币政策信号的传导就容易出现问题。当中央银行
操作三大货币政策工具影响货币供应量时，货币供应量(中介目标)的变动
可见已经达到了货币政策的预期目标，但是，货币供应量的变动却不能按
照市场规律影响利率，因为利率作为货币政策工具已经被中央银行钉住(固
定赋值)。这必然产生三个方面的问题：一是三大货币政策工具的作用无法
影响利率，因此三大工具的操作力度与操作效果之间的关联程度降低，也
就是说，无论如何操作三大工具，货币政策信号都不会很明显。二是货币
供应量的变动与货币政策最终目标的关联程度降低。由于中央银行通过货
币供应量这个中介目标来预测货币政策效果，因此，从中介目标看来，货
币政策的效果应当是明显的，但由于货币供应量难以影响利率，因此，货
币政策信号的最终效果可见并不明显。三是对利率的直接赋值，影响了利
～22—
塑坚查兰堡主兰堡堕壅垫里塑至堕丝塑笪呈垫堕竺塞
率对资源配置的结构调整作用。从我国目前的情况看，中小企业的信贷风
险比较大，遵循风险收益对称的原则，银行对中小企业的贷款利率应当比
较高，但是利率被固定，导致商业银行对中小企业贷款的风险和收益失衡，
必然抑制银行对中小企业的贷款发放。这三方面问题的存在，导致这样一
种现象：三大货币政策工具的操作力度很大，货币供应量的增幅也比较高，
但货币政策信号却达不到政策预期的水平【2】。
3．3．2 货币政策信号在商业银行层面上的障碍
货币政策信号从中央银行传导至商业银行，存在信息的非对称障碍。
商业银行内部还要经历一个对货币政策信号进行解码、重新编码和再次传
输的过程。调查发现，在货币政策从商业银行总行向分支机构传导的过程
中，由于以下传导障碍的存在，导致货币致策信号被误解、扭曲和削弱，
直接影响了货币政策的传导效果。
一、非对称信息障碍。中央银行与商业银行之间存在道德风险，与商
业银行相比，中央银行在货币供求预测、货币政策目标调整以及货币政策
信息披露等方面具有信息优势，特别是在政府实行相机抉择的货币政策的
指导下，这种信息优势就更加明显。但是，商业银行作为一种特殊的企业，
有很大的自主权，在收集和处理信息以掌握大量的客户内部信息方面拥有
规模优势和专业优势。这样，当商业银行为追求高额利润而进行高风险的
投资或进行风险很大的投机性交易时，商业银行就比中央银行更具有自身
的信息优势。商业银行在这方面的信息优势会导致中央银行对其监管的成
本大大增加，银行的违规行为不易被政府所察觉，中央银行无法对其进行
有效的监督和约束，从而形成道德风险，降低货币政策的信号作用眦”J。
二、集权管理障碍。商业银行系统内管理权限过于上收。遏制了基层
商业银彳亍发放贷款的积极性，成为货币政策信号传导在商业银行层面上遇
到的一道障碍。商业银行构建一级法人治理结构，改变以前的“三级管理、
一级经营”的经营管理模式，是现代企业制度改革的重要内容。在商业银
行内部，上级行适当集中部分资金，在全国范围内筛选重点企业和项目加
一23—
塑垩查兰堡主兰竺堡奎墨里堕至堕墼竺堡!堡壁婴堑
以支持，也是市场对资源配置发挥基础性作用的体现。但目前，随着商业
银行一级法入治理结构的建立，上级行过分上收经营管理权力的倾向非常
明显，极大地削弱了基层商业银行的业务拓展动力。眦1钉
三、经营策略障碍。基层商业银行经营意识上“重存款、轻贷款”的
倾向比较明显，没有把贷款营销摆到应有的工作位置，成为货币政策信号
传导到商业银行层面上遇到的又一道障碍。目前多数商业银行仍然把存款
业务作为主要工作，千方百计吸收存款，甚至不惜为此搞不正当竞争，却
对贷款营销重视不足，这种现象突出表现在以下四个方面：一是大柜台、
小市场的人力资源配置模式仍来得到根本改变。二是把发放贷款和开展中
间业务作为争揽存款的手段，没有从增加盈利的角度研究资金运用。三是
缺乏贷款营销激励机制。四。是贷款的审批方式比较机械，对大企业和中
小企业的贷款申请采用相同的审贷模式瞄l，l。
四、信贷策略障碍。商业银行“大城市、大企业”的信贷策略严重偏
离中央银行的货币政策信号导向，成为货币政策信号传导在商业银行层面
上遇到的新障碍。从目前各商业银行的贷款业务战略来看，普遍倾向于“大
城市、大企业”战略。商业银行“大城市、大企业”的信贷策略，导致银
行信贷向大企业和上市公司的过度集中，出现了少数大企业、大公司资金
闲置和广大中小企业急需资金却得不到贷款支持的现象。
五、发展意识障碍。商业银行发展意识不强，在防范化解金融风险的
问题上未能充分发挥有效信贷增量的作用，成为货币政策信号在商业银行
层面上遇到的又一障碍。
3．3．3 货币政策信号作用在微观主体层面上的障碍
调查发现，货币政策的信号在微观主体层面上同样遇到了多方面障
碍，综合表现为微观主体对货币政策信号的反应迟钝和配合不力，导致货
币政策信号的作用不明显。
一、非对称信息障碍。商业银行与企业之间存在逆向选择与道德风险
n”闻婷、曹百舸：《商业银行不鼠资产的信息经济学分析》、《新金融》，2004年第10期
㈦-王迅；《对货币政策传导机锚障碍的透析》‘政镱研究≥2004年、6料
一24—
塑坚查堂堡主堂垡笙塞塞里望至堕丝塑堕!堡些堑壅
在金融市场上，银行与企业是交易双方，它们以信贷合约作为保障来行使
各自的权利和义务。(1)逆向选择，在信贷市场上，事前信息不对称包括
有关企业经营者的信息不对称和有关企业质量、项目质量的信息不对称。
信息的不对称性使商业银行没有办法在发放贷款之前完全有效的区分“好
的贷款者”和“坏的借款者”，从而银行不会满足所有的贷款申请，而是留
有一定的资金缺口。这个资金缺口的存在就为逆向选择提供了内在的可能
性。最希望得到贷款的人，往往就是信贷风险最大的交易对象，因为它们
极有可能不偿还贷款，这势必加剧商业银行的信贷风险。(2)道德风险。
银行发放贷款之后，对企业的监督所需要的信息主要通过企业的财务报表
获得，这种间接监督使银行很难得到企业的某些私有信息，特别是企业如
何利用信贷资金解说词面的信息。在这种情况下，企业出于利益的驱动会
违背信贷合同的资金用途，将其投放到具有高风险的项目当中，例如将流
动资金贷款用于购买固定资产，或者将信贷资金投资于股票、房地产等高
风险行业等等，这也是导致商业银行信贷风险巨大的直接原因。逆向选择
和道德风险造成银行资产质量低下，从丽影响货币政策信号的功能。
二、企业制度障碍。现代企业制度不完善导致有效信贷需求不足，成
为货币政策信号作用在微观主体层面上遇到的第二道障碍。目前，仍有一
部分国有企业没有进行企业制度改革，产权不明晰，法人治理结构没有建
立，内部监督机制薄弱。由于缺乏面向市场的研发、营销和管理机制，缺
乏开拓市场的能力，导致产品难以适应市场需求，市场占有率低，企业的
盈利能力和偿债能力低下，客观上难以满足贷款条件。从中小企业的情况
看，虽然产权比较明晰，但规模较小、资本金不足、缺乏有效的抵押和担
保等问题，都使中小企业难以满足贷款条件。这种情况下，货币政策信号
功能对这些企业的作用就不明显，货币政策的效果遭到极大地削弱。
三、居民个人的障碍。在这些市场参与者当中，中央银行处于接收宏
观经济金融综合信息、输出货币政策信号的位置，具备完全信息。各商业
银行处于接受货币政策信号的第一环节，加上II前我国货币政策信号的公
开和透明程度不高，居民个人处于信息非对称状态，而且接收到的货币政
策信号往往失真度较大，大多数居民的消费和投资并没有按照货币政策的
信号导向，有时甚至是逆向操作。
一25—
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四、地方政府障碍。地方政府对货币政策信号的态度取决于货币政策
目标和地方政府目标是否一致。地方政府是利益主体，是追求自身利益最
大化的“经济人”，当货币政策目标和地方政府目标一致时，地方政府就会
成为货币政策执行的推动者；当货币政策目标和地方政府目标不一致时，
地方政府就会成为货币政策执行的梗阻者。成为货币政策信号作用在微观
主体层面上遇到的障碍¨l】。
一26—
浙江大学硕士学位论文我国货币政策的信号功能研究
4． 强化我国货币政策信号功能的措施
4．1 改善我国货币政策信号功能的内部环境措施
4．1．1增强中央银行的地位和权威
中央银行是货币政策的发信机构，中央银行接收综合信息，发出正确
的货币政策信号，是实现货币政策最终目标的前提。《中国人民银行法》把
稳定币值作为我国的货币政策的最终目标，这无疑是最佳选择。但从前面
的分析，并就目前的经济发展状况来说，实现这一目标，将遇到许多难题，
主要困难是人民银行的独立性不强、双重货币政策目标的影响很深。长期
以来，我国货币政策一直奉行“稳定币值，发展经济”的双重目标，也曾
明确提出以“稳定币值”为重点，但实际执行时却往往是以“发展经济”
为重心，“稳定币值”服务于“发展经济”。针对上述问题建议采取如下的
措施：
一、赋予人民银行制定和执行货币政策的相对独立自主权。人民银
行货币政策目标就是稳定币值，要彻底从“双重”目标的羁绊中摆脱出来。
中国人民银行制定的货币政策由全国人民代表大会审议通过。中国人民银
行行长任期应与政府的换属相错开。其任期可适当延长。
二、赋予中央银行以货币政策独立操作权
中央银行是货币政策的执行主体，当然也应该是决策主体。中央银行
的货币政策挟策应该报国务院各案，这是为了便于国务院进行各项宏观政
策的协调。但这些决策不应该需要国务院的审批。实际上，现代经济理论
已经证明货币币值稳定与经济增长之间并不存在长期的矛盾，我国中央银
行法对货币政策目标的表述实际上也承认了这二者之间的协调性。中央银
行为稳定币值所作的一切都应该符合国家的利益，它在法律框架的约束之
下，应该完全有能力主动充当政府的好帮手。
三、把货币政策委员会建成实质性的货币决策机构而非决策咨询议事
机构。
一27—
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政府的目标往往是局限在其任期之内，而银行家和金融专家的决策则
往往以稳健见长。货币政策委员会能够聚集一流的金融家和金融专家，集
思广益，博采众长，制订出卓有成效的货币政策。货币政策委员会委员除
中央银行行长和金融专家外，其他委员都应该是专职的，而不应该来自政
府部门，以免将该委员会变成各部门利益争夺之地。这些专职委员的职责
是对金融运行情况进行调研，对政策效果进行分析评价，并定期向委员会
提供金融运行情况的详细报告，中央银行行长应该是当然的委员会主任¨1。
4．1．2 密切关注货币政策的中介指标
确定合适的货币政策中介目标，是货币政策信号能在金融体系内有发
挥作用的保障。从1993年开始，货币调控机制逐渐由直接调控转向间接调
控，调控对象也逐渐转向货币供应量。但在发达国家己经抛弃对货币供应
量控制的背景下，我们却在努力建立对货币供应量的调控机制，这是否有
悖潮流呢?对这一问题，必须结合我国的国情，才能做出有根据的回答。
首先，在中国，尽管不同层次的货币(M0、Ml、M2等)与经济增长和
通货膨胀的密切程度有所不同，它们在刺激经济增长和引发通货膨胀方面
存在着长短不一的时滞。但是，总体上说，货币供应量与经济增长率以及
通货膨胀率的关系是十分密切的，具有较强的相关性。其次，从我国经济
同世界经济的联系来看。经过了十余年的对外开放，我国经济同世界经济
有了一定联系，但联系仍然不那么密切，特别是在金融方面，可以说只是
与国际金融市场有了初步的接触。因此，货币供应量仍具有相当的可控性、
可测性。简而言之，将调控货币供应量引为货币当局的主要任务，就是一
种合理的选择。
然而，尽管困扰西方发达国家货币当局的各种问题尚未在我国大规模
出现，但是，某种相似的迹象却也的确产生了，新金融工具的不断产生，
新金融机构的不断出现，国际资本流动规模的目益增大等等。目前，货币
供应量增长率与经济增长率、物价上涨率之间的关系也出现了不太稳定的
趋势，为了提高货币政策操作的及时性与准确性，不仅要注意监测和调控
货币供应量增长率等数量型指标，也要注意监测和调控利率、汇率等价格
一28—
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型指标。因此，我们应当密切注意研究西方国家货币政策的动向，并结合
我国的现状，及时调整我们货币政策的中介目标。
4．1．3提高货币政策的透明度
增加货币政策的透明度，是明晰货币政策信号和发挥货币政策信号作
用的重要保证。首先，提高货币政策的透明度要向公众明确货币政策的目
标。而且，货币政策目标要清晰、简单，十分容易为公众所理解。其次，
要公开货币政策的决策程序和过程。例如，美联储在货币政策决策机构联
邦公开委员会的每次会议之后，向社会公布详细的会议纪要以及某一项措
施的投票率和反对票委员的姓名，而且公开每位委员的分析、预测报告，
让公众知道【8】。最后， 要采取多种信息沟通方式与公众交流，中央银行
负责人要经常就货币政策、经济状况发表演说，表明中央银行对经济的看
法和货币政策取向。定期举行新闻发布会，说明与解释中央银行采取的政
策及措施，还可以通过网站及时发布各种政策信息‘注”】。
4．2 改善我国货币政策信号功能的外部环境措施
4．2．1加快利率市场化进程发挥其“指示器”作用
一、明确利率市场化的目标。当前我国的利率市场化改革已经取得了
阶段性成果，但离真正的市场化仍有相当大的差距。我国利率改革的核心
就是提高利率在整个经济运行中的灵敏度，使其真正发挥“指示器”的作
用，建立以市场资金供求为基础，以中央银行基准利率为核心，以同业拆
借市场利率为中介目标利率，其他所有利率围绕中介目标利率，按价值规
律运行的市场利率体系。
二、完善利率机制，为利率市场化创造结构基础。一是完善我国同业
洼‘8魏永芬：《关于货币政策透明度问题的研究》，《金融研究》，2004年第10期
一29—
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拆借利率的形成机制。以市场利率为导向，及时调整存贷利率，不断扩大
存贷利率的浮动范围．不断创新浮动的形式，促进银行间利率体系的建立
和完善，最后逐步放开利率。二是加快短期国债发行和短期国债市场发展
的步伐，积极探索短期国债利率的形成机制，从而与同业拆借利率共同形
成市场利率，加大市场利率的市场化程度。
三、发挥央行对市场利率的调控作用。在完善央行再贴现利率形成机
制的基础上，应充分发挥央行通过再贴现利率和直接参与同业拆借市场来
影响市场利率的作用。一方面是由于市场本身具有难以克服的缺陷：另一
方面是在市场开放、众多外资机构参与的条件下，央行为达到通过利率实
现宏观调控目的所要求的。
四、加快各项配套改革措施，为利率市场化提供良好的条件。利率市
场化改革是完善市场机制、建立市场经济体制，促进经济社会健康发展的
重要手段。在利率市场化改革的过程中，增强各经济主体的利率和利率风
险承受能力是改革中的重中之重，所以各项配套改革的措施显得非常必要，
如加快国有企业和国有商业银行的各项产权制度改革就显得非常迫切。
4．2．2 发挥公开市场业务在调节基础货币作用
一、完善公开市场操作目标。由于受我国的货币市场还不够发达因
素的影响。央行还无法以货币市场短期利率为操作目标。在考虑操作方向
和力度时，仍主要参考商业银行的准备金水平和基础货币等数量型指标；
参考货币市场利率，包括拆借市场和回购市场利率，以及其他市场因素。
由于准备金水平和基础货币增长率等数量指标受季节因素的影响，而且透
明度不高，以数量指标为依据的公开市场操作容易与中长期货币政策意图
相背离。所以，今后公开市场操作需要根据客观条件的发展．逐步过渡到
以货币市场利率为操作目标的模式。在利率市场化的过渡阶段，在确定中
央银行公开市场业务回购利率时，主要考虑：一是如伺通过利率水平体现
央行货币政策意图；二是如何防止各种利率的错位，避免商业银行在央行
各种利率之问进行套利““。
一30一
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二、改善国债持有者结构，为充分发挥公开市场业务的作用搭建有效
的平台。一是要提高商业银行的持债比例。央行要不断取消对商业银行购
买国债的某些限制，允许商业银行更大规模地直接进入国债市场。因为这
将不仅有助于扩大国债发行规模，降低国债发行成本，也有利于调节其资
产结构，降低商业银行的信用风险。更为重要的是，商业银行持有足够份
额的国债是形成规模化的公开市场业务的基础，财政政策和货币政策协调
配合的前提。二是着力培育国债机构投资者。机构投资者作为以规避风险、
追求最大收益为经营目标的专业投资组织机构，它的培育、成长及成熟将
带来国债投资运用技术的不断提高与投资战略多元化，并由此促使国债市
场发生质的飞跃和量的拓展。三是可考虑允许国外投资者持有一定比例的
国债。中国实行人民币经常项目自由兑换后，人民币资本项目自由兑换也
就提到议事日程上来，客观上为向国外投资者开放资本市场创造了重要的
前提条件。
4．2．3 充分发挥贴现政策的功能
一、不断扩大票据总量。发展和完善票据市场。一是在规范银行承兑
汇票的同时，有选择地推广使用商业承兑汇票，促进商业信用票据化。这
就要求银行稳步发展以企业信用为担保的商业承兑汇票业务，为企业在商
业票据市场上的融资创造条件，以吸引更多的企业参与其中，以便弥补票
据市场主体缺少的问题。二是着重培育和扩大票据市场基础，进一步推广
使用商业汇票，积极支持、鼓励和引导企业在商品、服务交易中采用汇票
结算方式．使之成为企业商品交易重要的结算方式，切实推进票据市场的
发展【”。
二、完善再贴现调控体系，合理引导信贷资金流向。一是央行要不断
完善再贴现制度，逐步利用再贴现制度取代再贷款制度，发挥央行的最后
贷款入功能；同时，配合利率市场化和公开市场业务的发展，发挥货币政
策的信号作用。二是央行要通过适度优惠的再贴现利率政策，调动商业银
行的积极性，推动商业汇票业务的发展；同时，完善票据二级市场的发展，
大力发展转贴现业务，各商业银行要扩大总行票据业务量，并采取具体措
一3】一
塑竖查兰堡圭兰堡笙兰
施，在系统内集中票据管理。
我国货币政策的信号功能研究
4．2．4 改革国有商业银行的产权治理结构
目前，我国商业银行以一级法人治理的结构代替了以往的“三级管理、
一级经营”的经营管理模式，这是现代企业制度改革的重要内容，但由于
上级行过分上收经营管理权力，极大地削弱了基层商业银行的业务拓展动
力，导致商业银行经营策略，发展策略、信贷策略等方面都存在一定的障
碍。今后，应从以下几个方面进行改善；第一．对国有银行进行股份制改
造，完善其治理结构。由于我国证券市场的规模有限，四大国有银行的规
模太大，任何一家整体上市都会给证券市场造成重大压力，因此，可以考
虑对条件成熟的一级分行进行股份制改造，符合条件的优先上市。在保证
总行拉段的条件下，弓l进私人或其他社会资本，实现股权多元化，按股份
制公司的规范设立治理机构，使其以利润最大化为目标，按市场规则进行
经营管理，以克服目前存在货币政策信号的障碍。第二，建立切实可行的
激励约束机制与风险收益机制，让经营者的贡献与回报达到均衡，真正体
现经营者人力资本的价值。同时制定合理的收益分享与风险共担制度，信
贷人员在放贷过程中既承担～定的风险，又要让其分享发放优质贷款带来
的部分收益。只有这样，才能充分调动基层信贷人员的工作积极性，不断
挖掘新的信贷和效益增长点，促进贷款的增加和中央银行货币政策信号功
能的实现。第三，改革用人制度，建立市场化的开放型的经营者市场。目
前国有银行的用入机制仍是能上不能下，按行政级别管理干部。而银行入
员形成了只为做官不思进取的局面，再加上目前的业绩考核制度存在缺陷，
使银行管理者养成了一种只求降低风险的倾向。通过形成一个开放型的经
营者市场，给在职者以竞争的压力并配合利润最大化的业绩考核，使经营
者能够主动挖掘潜力去开发新的信贷和效益增长点，促使信贷的合理增加
和货币供应量的正常增长，
4．2．5加快国有企业体制改革
一32—
浙江大学硕士学位论文我国货币政策的信号功能研究
深化国有企业改革，完善国有资产管理体制和国有企业的法人治理结
构。国有企业改革的成败和进程，不仅关系到国有企业脱困和发展，而且
关系到银行的资产质量提高和业务发展。当前，必须按现代企业制度要求，
加大对国有企业进行改革的力度，推进国有企业投资主体多元化，加快企
业内部三项制度改革，促进国有企业真正成为合格的市场竞争主体，从机
制上保证企业能正常响应中央银行的货币政策信号。第一，采取多种方式
增加国有企业资本金，降低过高的资产负债率。对有条件的国有企业要加
快上市融资步伐，增加企业资本金：要进一步合理利用外资，积极发展产
业投资基金，参与对国有企业的投资和改造；要调整产业投资政策，废除
一些领域对民营经济投资的限制，采取措施支持民营经济参与对国有企业
的改造。第二，继续推进国有经济的战略性改组，大力调整经济结构。经
济结构不合理是目前货币政策信号作用难以发挥的重要因素。结构调整一
要破旧，二要立新，按照“有所为、有所不为”的指导思想，进一步加大
对国有经济战略性改组的力度，加快国有经济从一般竞争性领域退出，加
大对国有企业破产兼并的支持力度。同时，完善企业技术创新机制，加大
国家对科技创新和高新技术产业的投入，促进产业升级和结构调整。第三，
继续深化国企的产权改革，使其真正成为市场经济的主体。根据市场经济
和政府职能的要求，除少数公共用品属性，自然垄断等导致市场失灵的领
域外，其余的国有企业的产权都应转化为集体或个人所有产权，使企业真
正成为追逐利润最大化目标的经济主体。这种真正体现所有者利益的企业
才能对货币政策信号调节的变化作出灵敏反应，从而提高宏观调控的效能。
第四，重构金融企业发展的信用基础。中央银行货币政策信号的作用，必
须以商业银行与企业之间的信贷行为为基础，而良好的社会信用关系，又
是商业银行与企业之间信贷业务正常开展的基础瞄”】。
4．2．6 加快政府职能改革的步伐
注19李文卿坝庆春《我国货币政策传导机制的外部环境障碍与对策》‘经济与社会发展》2004年4
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浙江大学硕士学位论文我国货币政策的信号功能研究
现代市场经济需要政府的干预和调控，但政府干预和调控的目的在于
克服市场失灵。中国经济生活中的很多问题，都与职责不清的“万能政府”
有关。实际上。经过加多年的改革和发展，我国社会经济的主体已经培育
出来，社会经济发展对政府的组织和推动的依赖已经大大降低。现在，政
府如果还不理清与市场的边界，仍然如改革之初那样“专注”经济发展，
无疑会成为经济发展的障碍。目前还以经济建设为中心的地方政府，在大
部分地区需要转变其职能，要向公共服务方向转变。总之，重新划分和界
定各级政府的事权，已经是我国社会经济发展和货币政策信号发挥作用的
迫切需要¨】。
一34—
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