华中科技大学
硕士学位论文
高科技企业中人力资本产权制度研究
姓名：王希
申请学位级别：硕士
专业：西方经济学
指导教师：张卫东
20060418
I
摘 要
高科技企业属于知识、技术密集型行业，技术人员和经营管理人员是高科技企业
发展的核心力量。传统的企业所有权分配模式（即股东是企业所有者，经理是被雇用
者，他们拥有企业控制权，却仅仅领取固定工资）难以满足高科技企业发展的要求。
本文认为企业是一个人力资本与非人力资本的特别契约，而人力资本的产权特征决定
了企业契约的不完备性，企业契约的不完备性，导致了在人力资本与非人力资本之间
出现了一个“公共领域”，这个“公共领域”就是企业的剩余索取权和剩余控制权。在
高科技企业中，由于人力资本具有高度异质性、高度专用性、团队性、巨大的创造性
和影响性等特征，让人力资本参与企业所有权的分配，可以降低由于企业契约的不完
备性所带来的交易费用。但是，企业所有权的分配并非始终如一的。在企业创立时，
由于人力资本没有合适的显示信号，雇主可以获得全部企业所有权，当人力资本所有
者进入企业之后，随着“干中学”机制，能够积累起专用化的人力资本，他们参与企
业所有权分配的谈判力逐步增大，可以逐渐拥有部分企业所有权。在高科技企业中，
人力资本分享企业所有权的方式主要有三种：管理层收购、员工持股计划和股票期权
制度。改革开放以来，我国的高科技企业在人力资本产权制度方面进行了许多有益的
探索，出现了一系列的经典案例，包括四通的管理层收购、联想集团的员工持股计划
和上海贝岭公司的股票期权制度。选取上市高科技企业的相关数据进行实证研究，结
果表明，高科技企业中企业绩效与人力资本持股比例之间存在立方关系，让人力资本
参与分享企业所有权在一定程度上可以提高企业绩效。
关键词：人力资本人力资本产权 企业所有权
II
Abstract
High-tech companies belong to knowledge and technology-concentrated industry, So
R&D staff and managers play a core function in these companies. The traditional way of the
allocation of the enterprise ownership, that is the shareholders are the owners of the company,
managers just obtain fixed wages, obviously can’t apply to high-tech companies. This Thesis
regards enterprise as a special contract signed by the non-human capital and human capital.
Because of the nature of the property rights of human capital, this type of contract is
incomplete, which give birth to a public domain between non-human capital and human
capital. This public domain is the residual claim and residual rights of control. In the
high-tech companies, human capital is highly heterogeneous, highly special, cooperative,
creative and highly influential. So the transaction costs produced by the incompleteness of
the enterprise contract will be reduced, if human capital shares the enterprise ownership.
However, the allocation of the enterprise ownership is dynamic. When the company founded,
the employers can obtain the entire enterprise ownership, because human capital don’t have
proper signal to show them. After they enter the company, they can accumulate special
human capital with the “Learning by Doing” process, which will strengthen their negotiation
capability. As a result, human capital can obtain part of the enterprise ownership at last.
There are three ways for human capital to share enterprise ownership in high-tech companies,
including MBO, ESOP and ESO. Many high-tech companies in our country made a lot of
meaningful explorations in this field after Reform and Opening. The most classical cases are
MBO in Stone Company, ESOP in Lenovo and ESO in Shanghai Belling Company. The
result of the empirical research shows that there is a cubic relationship between the
performance of the company and the proportion of the stock that human capital hold. So, it
will improve the performance of the company if the human capital can share the enterprise
ownership.
Key Words: Human Capital Property Rights of Human Capital Enterprise Ownership
1
1 绪论
1.1 问题的提出
人力资本是在人类自身的生产和再生产过程中通过相应的投资而形成的经济资
产。在传统的股份制企业中，股东是企业所有者，经理是被雇用者，他们拥有企业
控制权，却仅仅领取固定工资。高科技企业属于知识、技术密集型行业，在高科技
企业中，传统的企业所有权安排方式已经很难满足其发展的要求。高科技企业中的
人力资本是否应该分享企业所有权?人力资本应该以怎样的模式参与企业所有权的
分配?这些问题仍然有待解决。本文将研究说明在高科技企业中，人力资本应该参与
企业所有权的分配，并进一步探索了高科技企业中企业所有权安排的几种模式。对
这些问题的研究有着很大的理论意义和现实意义。
1.1.1 理论意义
1) 有利于丰富人力资本理论的分析方法
真正意义上的人力资本理论诞生于 20 世纪60 年代，主要代表人物是舒尔茨、
贝克尔等经济学家，这些理论主要集中于讨论人力资本对经济增长的贡献，以及社
会总财富的分配问题，并未涉及到人力资本的产权特征，以及如何对人力资本进行
激励的问题，用产权经济学的分析方法分析和研究人力资本，能够丰富人力资本理
论的研究工具，深化对人力资本的认识。
2) 有利于拓宽产权经济学的研究范围
科斯提出了交易费用的定义，为产权理论奠定了基础，迄今为止产权经济学的
研究主要集中物质资料生产领域。现在，将人的知识、能力作为一种资本形态已经
得到了经济学家的普遍认同，既然如此，明晰人力资本产权必然会对经济的发展产
生巨大影响，因此，有必要拓展产权理论的研究范围，将产权经济学的研究空间扩
大到包括人力资本的生产、配置、使用在内的各个领域。
2
1.1.2 现实意义
1) 有利于加快高科技企业产权制度的改革
我国的很多国有高科技企业还延续着传统的企业所有权安排方式，企业内人力
资本所有者的利益和地位未能充分实现。这种不合理的企业所有权安排方式导致国
有企业产权不清，人力资本缺乏足够的激励，利用效率不高。重视人力资本在企业
中的作用，明晰人力资本产权，让人力资本拥有部分的企业所有权，有利于加快国
有高科技企业产权制度的改革，提高企业竞争力。
2) 能够规范股权激励方式，充分发挥股权激励的作用
我国的部分高科技企业进行了改革，承认人力资本应该分享企业所有权，但是，
股权激励的作用并未充分发挥，本文研究了人力资本产权制度的几种模式，以及存
在的一些问题，对规范股权激励，提高股权激励的效率具有很强的指导意义。
1.2 人力资本产权与企业所有权：文献综述
1.2.1 人力资本
真正意义的人力资本理论诞生于 19 世纪60 年代，代表人物有舒尔茨、贝克尔
等经济学家。
舒尔茨被称为“人力资本之父”。他对人力资本的定义为：人力资本是对人的投
资而形成的，内含于人本身的知识和技能的存量，他体现在四个方面：体质、智力、
知识技能、道德。人的体力和智力体现了人的一种先天素质，知识技能和道德素质
则是通过后天努力获得的。这四个方面的素质越高，人力资本的含量越大，所具有
的生产能力也越大。人力资本投资在货币形态上表现为个人在提高人口质量、提高
劳动者时间价值时所支付的各种费用。人力资本投资的途径有五大类，包括医疗
保险、在职教育、正式教育、成人学习项目及就业迁移等，其中人力资本的关键
投资就是教育。舒尔茨的人力资本理论为当时经济增长中出现的新问题提供了一
个创新而且合理的解释。[1]
美国经济学家贝克尔是这样认识人力资本的内涵的：人力资本不仅意味着才干、
3
知识和技能，还意味着时间、健康和寿命，个人的人力资本和物质资本同样是人类
所必然面临的稀缺性资源。关于人力资本的特性，贝克尔认为人力资本首先是一种
人格化的资本，表现为人的能力与素质，与人本身不可分离，这意味着人力资本具
有私有性；其次，人力资本生产率取决于拥有这种资本的人的努力程度，因此，适
当而有效的刺激可以提高人力资本的使用效率，这是人力资本与物质资本最大的区
别；再次，人力资本的价值是由人力资本的各项开支所构成的，但是人力投资的成
本计量除这些实际费用支出外，还必须计算“机会成本”。[2]
由这些经济学家的观点，我们可以概括得出人力资本是通过个人有意识的投资
而形成的凝结在人身上的体力、智力、知识、技能及其他心理品质的总和，这些人
力资本可以带来比其投资更多的收益。
首先，人力资本是个人通过有意识的投资而形成的，因此，个人的“天赋”能
够影响这种投资的效率，但是不能取代人力资本投资。
其次，人力资本投资不仅包括为提高劳动者的身体素质和劳动生产率而付出的
货币费用，还包括为此的付出的时间、精力等。因此计算人力资本投资必须包括这
类投资而产生的机会成本。
再次，人力资本与物质资本一样，能够创造价值，使社会净福利增加。
1.2.2 人力资本产权
在西方经济学家中，自从科斯（Coase）1937 年提出产权理论以来，对产权的
定义有三种：第一种观点认为产权即为财产所有权。最具有代表性的是配杰威齐
（Pejovich）等人，配杰威齐（Pejovich，1990）认为，所有权包括四方面的权利：
使用权，收益权，处置权和交易权[3]。第二种观点认为产权是比所有权更为宽泛的
范畴。一个分支认为：人权只不过是人的产权权利的一部分（Barzel， 1989）[4]；
另一分支认为：产权是授予特别个人某种权威的办法，利用这种权利，可从不被禁
止的使用方式中，选择任意一种对特定物品的使用方式（Alchina，1977）[5]。第三
种观点认为产权定义应从其功能出发，产权理论所要决定的是存在的合法权利，而
不是所有者拥有的合法权利，“人们通常认为，商人得到和使用的是实物（一亩土地
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或一吨化肥），而不是行使一定（实在）行为的权利。我们会说某人拥有土地，并把
它当作生产要素，但土地所有者实际上所拥有的是实施一定行为的权利。”（Coase，
1937）[6]。“产权是一种社会工具，其重要性就在于事实上他们能帮助一个人形成
他与其他人进行交易时的合理预期。”“产权包括一个人或其他人受益或受损的权
利。”是用来“界定人们如何收益以及如何受损，因而谁必须向谁提供补偿以使他修
正人们所采取的行动”的（德姆塞茨，1983）[7]。“产权是一个社会所实施的选择一
种经济品德适用的权利”。（Aghion，1992）[8]
对人力资本产权的定义也有两种。从静态的角度看，人力资本产权是指人力资
本所有者对其体内的人力资本的所有权、使用权、处置权和收益权。从动态的角度
看，企业人力资本产权应该作为企业整体产权的一部分，是人力资本所有者享有的
企业所有权的一部分。这是因为，单独地谈及人力资本持有者对其自身人力资本所
有权只是从人力资本的形成角度看待问题的，并没有考虑人力资本在企业价值形成、
创造中的重要作用，更没有考虑企业权力分配过程中人力资本产权的配置问题。实
际上，人力资本的最主要功能是能产生超过其自身价值的更大价值。因此，从企业
价值形成的角度分析，企业应该将部分所有权配置给人力资本，这部分产权就成为
人力资本产权。总之，人力资本产权实际上体现着企业权力配置中人们的现实经济
关系，即人力资本产权关系。具体而言，人力资本产权涉及人力资本投资、使用、
收益和对企业所有权的部分享有等一系列人与人之间的关系。作为一种经济权力，
人力资本产权涉及企业员工参与企业的生产过程、决策过程、分配过程等一系列相
关权力。（唐元虎等，2001 年）[9]
人力资本产权的特征在于：
首先，人力资本承载者本人的意志和行为对人力资本产权关系的实现有非常重
要的影响，在个人产权得不到社会法权体系承认和保护的时候，个人可以凭借其事
实上的控制权“关闭”有效利用其人力资源的通道，从而降低人力资源的价值[10]。
其次，现实世界中的信息不对称、未来不确定性等因素，以及人的有限理性，
人力资本的专用性和人力资本的团队特征使得人力资本有一定的可抵押性（今井贤
5
壹等，1995）[11]。
再次，在人力资本产权关系中，人力资本的承载主体是人力资本的当然所有者，
这种地位使其与人力资本其他投资者之间存在着矛盾（唐元虎等，2001 年）[9]。
1.2.3 企业所有权
所有权是一个古老的概念，关于企业所有权的概念有三种观点。第一种观点出
现在企业理论的早期文献中，是以剩余索取权来定义企业所有权的，指对财产资本
回收的权利。
第二种观点是 Grossman 和Hart（1986）年最早提出来的，他们以“剩余控制
权”而不是“剩余索取权”来定义企业所有权[12]。20 世纪90 年代以来，Hart 和Morre
（1998）对他们的理论进行了继承和发展，他们把“决定资产最终合约所限定的特
殊用途以外如何被使用的权利”定义为剩余控制权。特定控制权和剩余控制权是有
差别的，特定控制权是指在企业合约中明确指定的那部分对财产的控制权，这些权
利可以通过合约授予经理；剩余控制权往往包括战略性的重大决策，如任命和解雇
经理、重大投资决策、收购合并等[13]。周其仁把企业控制权定义为排他性利用企业
资源，特别是利用企业资产从事投资和市场营运的决策权[14]。当然，所有权并不意
味着所有者可以为所欲为。严格地讲，正如詹森和麦克林（1976,1979）所指出的，
企业作为一组合约关系的联结，它是一个法律虚构，因而对其自身而言无所谓所有
者和所有权[15]。也就是说，只有生产要素的所有权，不存在企业的所有权。
第三种观点是以米尔格罗姆为代表，把企业所有权定义为剩余索取权与剩余控
制权的统一[16]。我国学者张维迎也指出了企业所有权就是企业剩余索取权和剩余控
制权，剩余索取权是指对扣除所有固定的合同支付后的企业收入余额（利润）的要
求权；剩余控制权是指在合约中没有特别规定的活动的决策权[17]。我们所说的企业
所有权实际上是指谁拥有剩余索取权和剩余控制权。在治理结构层次上，剩余索取
权主要表现为收益分配优先序列上“最后的索取权”；剩余控制权主要表现为“投票
权”，即合约中没有说明的事情的决策权。有效的企业制度一定是剩余索取权与剩余
控制权的对应（matching）。至于剩余索取权和剩余控制权如何对应，不同的学者有
6
不同的观点，主流观点认为企业的剩余收益依赖于剩余控制权。本文研究遵循这一
科学的企业所有权的定义，并且认为剩余索取权的实现依赖于剩余控制权。
在理论界，关于企业所有权的安排模式主要有三种观点：
1) 非人力资本独享企业所有权的模式
持这一观点的学者主要有费茨罗和穆勒、阿尔钦和德姆塞茨、杨小凯和黄有光
以及中国学者张维迎等。
威廉姆森（1983）认为企业是节约交易费用的一种交易模式。他认为如果交易
中包含一种关系的专用性投资，则会导致将专用性资产的准租金攫为己有的“机会
主义”行为。这种机会主义在一定意义上使合约双方相关的专用性投资不能达到最
优，造成现货市场交易的高成本。用纵向一体化替换现货市场可以节约交易费用[18]。
费茨罗和穆勒（1984）用“非流动性”替代了资产专用性。在他们的模型中，“非流
动性”是企业内部结构的主要决定因素。即使所有的成员在加入企业时是可流动的，
他们也可能因进入和退出企业的交易费用或者不可转换的人力资本的积累而变得难
以流动。企业内权利的安排取决于非流动性在成员间的分布。当成员间存在不对称
的流动性时，权力将集中于非流动性成员的手中。因为偷懒的动机因非流动性而减
少，而监督的动机则因非流动性而增加。在此基础上，他们认为管理—监督的权力
应归之于资本家，这是因为资本的流动性比劳动低。[19] 他们用这个理由来证明资本
所有者对企业剩余的索取权是不可靠的。企业资本多以金融形式存在，以这种形式
存在的资本的流动性是很高的，而人力资本由于一定程度上的可抵押性，也使得其
流动性变得很低。
阿尔钦和德姆塞茨（1972）认为企业是一种“团队生产”方式，每个成员的
个人贡献不可能精确地进行分解和观测，因此不可能按照每个人的真实贡献去支
付报酬，这就导致一个偷懒问题：团队成员缺乏努力工作的积极性。为减少这种
行为，必须让部分成员专门从事监督其他成员的工作。而且监督者必须能够占有
剩余权益，否则他也缺乏监督的积极性。为使监督有效率，监督者还必须掌握修
改合约条款及指挥其他成员的权利，否则他也不能有效地履行它的职能。他们认
7
为监督者必须是团队固定投入的所有者，因为由非所有者的监督者监督投入品的
使用成本过高。[20]他们的观点存在两个缺陷：首先，他假定团队成员从一开始就
是同质的，监督者可以随意地从成员中挑选出来。其次，他假定监督者是专门从
事监督工作的，这也是不符合实际的。
杨小凯和黄有光（1994）遵从张五常的观点，认为企业是一种用要素市场取代
商品市场的合约（张五常，1983）[21]。他们将企业所有权的内部结构与定价成本相
联系，认为如果存在企业经济，一种非对称的剩余索取权结构能够改进交易的效率，
拥有剩余权能避免对剩余权拥有者的努力进行定价。管理者剩余索取权结构之所以
出现，是因为用于提供管理服务的劳动的交易效率远远比用于生产最终产品的劳动
的交易效率低，而且度量从事难以捉摸的管理活动所付出的努力及其产出水平，要
花费极高的成本，管理者对剩余的索取权体现了对管理服务的间接定价。他们还进
一步指出：只有一种活动能够被排除在直接定价和买卖之外。在生产管理与资金管
理间的分工出现之前，管理服务的生产者是剩余权的拥有者，当生产管理与资金管
理间的分工出现之后，资金管理者或股东，便有可能成为剩余权的拥有者。因为对
资金管理者的努力定价比对生产管理者的努力定价需要更高的交易费用。[22]拥有剩
余权能避免对剩余权拥有者的努力进行定价这种观点对我们研究企业所有权的安排
有很大的启示意义，但他们的观点也有很大的局限性，体现在认为只有一种活动能
够排除在直接定价和买卖之外，从事这种活动的人独享企业剩余索取权，而本文认
为所有需要间接定价的资本主体都要参与分享企业剩余，而不是独享企业剩余。
张维迎在《企业的企业家——契约理论》一书中分几个步骤论证了“资本雇佣
劳动”的合理性。第一步：他证明了从激励的角度讲，剩余索取权应该分配给经营
成员。第二步：他又论证了充当企业家的优先机会让给资本所有者，这是因为在现
实经营能力方面，富人的选择比穷人的选择更有信息量。因此在古典资本主义企业
中，一个企业家同时又是一个资本所有者，而剩余则表现为资本的收益。这样便有
了“资本雇佣劳动”的制度[18]。随后，他又在他的文章《所有权、治理结构及委托
代理》中通过“人力资本与其所有者的不可分离”的产权特性说明了应该是“资本
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雇用劳动”而非“劳动雇佣资本”。首先，非人力资本与其所有者的可分离性意味着
非人力资本具有抵押功能，可以被称作为“人质”。这一点意味着：非人力资本的所
有者具有在一定程度上对其他成员提供保险的能力，非人力资本所有者的承诺比人
力资本所有者的承诺更值得信赖。其次，人力资本与其所有者的不可分离性意味着
人力资本所有者容易“偷懒”，而非人力资本与其所有者的可分离性意味着非人力资
本容易受到“虐待”；换言之，人力资本所有者不仅可以通过“偷懒”提高自己的效
用，而且可以通过“虐待”非人力资本使自己受益。[23]张维迎忽视了由于现实世界
中的信息不对称、未来不确定性等因素，以及人的有限理性，人力资本的专用性和
人力资本的团队特征使得人力资本也有一定的可抵押性。
2) 人力资本独享企业所有权的模式
持这种观点的学者并不多。丁栋虹（2002）认为，企业本质上是企业家与职工
的合约产物。企业家拥有实现边际报酬递增生产力的异质型人力资本，企业职工拥
有实现边际报酬递减形态的同质型人力资本。企业家之所以创造企业，并不是由于
企业能够节约交易费用，而是由于企业家能够利用自己的异质型人力资本。企业家
的报酬是一种准租金，当一个人拥有的人力资本从异质型人力资本形态演变为同质
型人力资本形态时，他的企业家地位就会发生动摇或改变[24]。
方竹兰（1997）认为，由于非人力资本的证券化，非人力资本所有者更容易退
出企业，人力资本所有者才是企业风险的真正承担者和企业财富的真正创造者，人
力资本拥有企业所有权是一个趋势[25]。
3) 人力资本与非人力资本共享企业的所有权的模式
持这种观点的学者主要有斯蒂格勒和弗里德曼、布莱尔以及中国学者周其仁、
豆建民、杨瑞龙和周业安等
20 世纪30 年代，伯利和米恩斯（1932）通过对美国200 家最大的非金融公司
的支配形态进行了分析后认为，美国企业出现了“所有权与经营权的分离”的经理
革命[26]。斯蒂格勒和弗里德曼（1983）对“伯利—米恩斯”在理论上的误差进行了
纠正，他们指出，大企业的股东拥有对自己财物资本的完全产权和控制权，他们通
9
过股票的买卖行使其产权；经理拥有对自己管理知识的完全产权和支配权，他们在
高级劳务市场上买卖自己的知识和能力。股份公司并不是什么“所有权与经营权的
分离”，而是财物资本和经理知识能力资本这两种资本及其所有权之间的复杂合约。
与传统的公司治理理论不同，他们认为公司的部分员工作为产权主体，也对公司投
入了自己的人力资本，构成了“公司剩余”生产的物质基础，他们有权分享公司剩
余[27]。
沿着斯蒂格勒和弗里德曼的理论，布莱尔在她的著作《所有权与控制——面向
21 世纪的公司治理探索》中探究了企业中的人力资本是如何实现企业剩余索取权的
占有的，她认为取得了公司专用化技能的职工在最大化这些技能的回报上拥有一种
权益，但当职工关注的是企业整体的成功而不仅仅是个人所拥有其职位的荣誉时，
总财富最大化的目标就会更好地实现，减少这两个目标之间潜在冲突的一个重要方
法是以公众股的形式对职工的公司专用化投资予以回报。[28]
斯蒂格勒和弗里德曼、布莱尔的观点从激励的角度说明让人力资本拥有企业剩
余索取权有利于降低“委托－代理”成本，让职工更好的关注企业的整体的成功。
中国学者周其仁、杨瑞龙和周业安、豆建民等从人力资本产权特征出发说明了人力
资本有必要参与分配企业所有权。
周其仁（1996）在他的论文《市场里的企业：一个人力资本与非人力资本的特
别合约》中将企业合约理解为各种人力资本与其他非人力资本之间的一个市场合约。
这种企业合约之所以特别，是因为企业合约中包含了人力资本，人力资本的产权特
征在于人力资本与其所有者不可分离，因此，人力资本只可“激励”而无法“压榨”。
他认为“资本雇佣劳动”的观点是因为在古典企业中，非人力资本与人力资本的所
有者合为一身的现象造成的，随着现代企业组织的发展，古典“资本家”逐渐被一
分为二，一方面是单纯的非人力资本所有者，另一方面是企业家人力资本所有者，
在这个过程中，单纯的非人力资本所有者日益显示出它们“消极货币”的本性。再
加上人力资本与其所有者不可分离的特性，“资本雇佣劳动”是讲不通的。[29]周其仁
的观点有一定的突破性，但是他从人力资本与其所有者不可分离的特性得出人力资
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本应当拥有企业剩余索取权是行不通的。因为人力资本与其所有者不可分离的特性
只能说明我们应当对人力资本进行激励，但是激励的方式很多，真正决定人力资本
应当拥有企业剩余索取权的原因恰恰在于人力资本一定程度上的可抵押性。
针对这一点，杨瑞龙和周业安（1997）进行了具体的分析，他们认为人力资本
的产权特征在于它在一定程度上的可抵押性。由于人力资本的可抵押性，人力资本
有可能分享企业所有权，而人力资本的专用性和团队特征则为将这种可能性转变为
现实性提供了条件[30]。
另一名中国学者豆建民从另外一个角度阐明了人力资本参与企业所有权分配的
必要性。豆建民（2003）采用了杨小凯和黄有光的企业间接定价理论，并将之扩展
为一般的人力资本间接定价理论。他对杨小凯和黄有光的理论的改进主要体现在：
所有难以度量的人力资本都难以进行一次性的市场直接定价，所有需要间接定价的
人力资本主体都应参与分享企业剩余，而不是独占企业剩余。他认为人力资本的不
确定性和波动性决定了需要对人力资本进行间接定价。他的观点的创新性体现在他
的研究不再是抽象的理论研究。他将企业中的人力资本划分为管理型人力资本、技
术型人力资本、和作业型人力资本，不同类型的人力资本存在很大差异。人力资本
的专用性程度越强，使用过程的不可重复性越强，使用效果的难以直接度量性程度
越强，人力资本所有者就越可能分享企业剩余[31]。
在豆建民以前，中国学者的研究仅仅只是从理论上阐明人力资本应该与非人力
资本共享企业所有权。豆建民的研究则将向前迈出了一大步，将企业中的人力资本
划分为不同的几个层次，根据不同类型人力资本间接定价的难易性程度，设计不同
的剩余索取权分配方式，研究方式从理论进入了实证。
以上的观点都是静态地看待企业所有权的分配，忽视了企业制度变迁的主导力
量。事实上，企业所有权具有状态依存的特性。对应着不同的企业经营状况，企业
所有权的安排也不同。张维迎（1996）对非正常状态下企业所有权的状态作了简明
扼要的分析。当企业出现经营危机时，企业参与人的不同既得利益状态使谁拥有企
业所有权分配的支配权显得特别重要。每个利益相关者都试图保全自己的资本，一
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旦自身产权权益遭到严重损害，并且利益相关者之间的合约关系的持续性也难以为
继时，预期损失最大的利益相关者就会相机地取得那种支配权[17]。杨瑞龙和周业安
（1998）也从企业所有权动态分配的角度说明了企业所有权的状态依存性。他们认
为由于人力资本的难以度量性及受劳动力市场完善程度的制约，雇员很难显示其真
实的人力资本，而非人力资本作为一种确定性的信号显示机制能充分显示雇主的个
人财富，雇主在初始合约的谈判过程中占优势，随着雇员专用性资产的积累、雇员
之间的联合采取行动以及内部劳动力市场的形成和发展降低了信息成本，会使雇员
谈判力提高，可以分享一部分企业所有权。[32]
1.3 本文内容安排
本文的第二部分将具体分析高科技企业中企业所有权的安排。在这一部分中，
首先阐明高科技企业中人力资本以及人力资本产权的特征，在这一基础上，说明高
科技企业中人力资本参与企业所有权分配的可能性，并且利用罗宾斯坦英的轮流叫
价谈判模型建立了高科技企业的企业所有权的动态分配模型。
本文第三部分具体介绍了人力资本产权制度的三种模式：管理层收购、员工持
股计划、股票期权制度。对三种模式进行了比较，并且针对高科技企业中不同的人
力资本提出了相应的人力资本分享企业所有权的方式。
本文的第四部分用了案例分析的方法概括了现阶段，我国高科技企业中人力资
本产权模式的探索，包括四通的MBO、联想的ESOP 以及上海贝岭公司的股票期权计
划。并用实证分析的方式证明了在我国高科技企业中让人力资本分享企业所有权能
够提高企业绩效。
1.4 本文的创新点和研究方法
人力资本是在人类自身的生产和再生产过程中通过相应的投资而形成的经济资
产。已经有很多文献研究了人力资本的产权特征，以及它与企业所有权的分配之间
的关系。对这一问题的研究，本文的创新点在于：
第一、针对高科技企业进行了深入的分析，因为在高科技企业中，人力资本对
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企业发展具有举足轻重的战略意义。研究高科技企业中的企业所有权的安排问题有
着更大的现实意义。
第二、引入了实证分析方法，用以论证我国高科技企业实施产权制度改革，确
认人力资本产权的地位提高了企业的绩效，从现实结果上证明了让人力资本分享企
业所有权的重要意义。
第三、用案例分析的方法，阐述了我国高科技企业中人力资本参与企业所有权
分配的具体方式和存在的问题。
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2 高科技企业中的人力资本产权制度
高科技企业属于知识、技术密集型行业，这类企业具有不同于其他企业的特征，
这类企业中的人力资本也具有不同于其他类型人力资本的特征，研究高科技企业人
力资本产权制度更具现实意义。
2.1 高科技企业
高科技企业可以分为两大类，一类是以生产高技术为主的企业，这类企业所生
产的产品是创新成果，如教育机构附属的研究所、大企业下属的研究部门、独立实
验室等；另一类是以应用创新成果为主的企业，他们将创新成果实际应用于生产和
管理方面，以商品或服务为载体广泛传播创新成果，连续不断地创造出更能提高人
们生活品质的商品和服务。高科技企业具有以下几个特征：
第一、高科技企业的核心竞争力是具有能够进行持续创新的能力。企业核心竞
争力是指一种能为企业进入各类市场提供潜在机会，能借助最终产品为所认定的顾
客利益做出贡献而且不易被竞争者模仿的能力。在高科技企业中，其核心竞争力不
仅是指一般的不被他人模仿的技术能力，还包括技术决策能力——针对技术前景的
变化重新定位进行再组织的能力，也就是能够进行持续创新的能力。高科技企业的
创新首先表现在专用化的物质设备和员工的专用化技能两方面。通过两者合作，企
业获得创新租金。但物质技术是可以复制的，当其他的竞争者也掌握了该项新技术
后，原创新企业的技术就变成了一般化的技术，由专有化变成市场化，可以通过一
般性的市场交易获得确定的回报，创新租金消失。但如果原始创新企业能够做出进
一步的创新，则仍然能够获得创新租金。这进一步的创新所依赖的往往不是设备的
更新和投入，而是组织创新、方法创新和员工技能上的创新，也就是说，持续创新
依赖的不是物质投入，而是专用化的人力资本的投入。员工的创新性劳动的控制权
更多地掌握在员工手中，因此相对而言高科技企业中资金的提供者控制企业增长的
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能力弱于一般性的企业。
第二、高科技企业中从事技术和产品开发、设计的科研人员、专业技术人占总
员工人数的比例较高；R&D 经费占销售收入的比例较高。
第三、除航空航天、核能开发这类高科技大企业外，大多高科技企业的组织都
是扁平型的。这是因为这类高科技企业的核心业务是研究开发、营销运作或客户关
系管理、技术或产品的集成。很多高科技企业都会采用OEM 运营模式，把一般的制
造加工、仓储、运输，甚至部分管理业务的大部分予以外包，从而压缩了内部科层
机构。
第四、高成长性和高风险性。高科技企业由于技术诀窍、技术领先、知识产权
保护、特许经营等因素，产品或服务一旦在市场上获得成功，企业能有明显的竞争
优势，产品和服务的附加值较高，企业可以超常速成长。但是，由于技术创新的不
确定性和市场竞争的异常激烈，使得高科技企业面临较大的风险。美国的高科技企
业10 年的存活率在5-10%之间，我国改革开放以来涌现出的一批民营高科技企业，
现在只有20-30%的企业还在发展着。
2.2 高科技企业中的人力资本及其特征
在高科技企业中，与创新能力和控制风险能力密切相关的两类人员是研发人员
和管理人员，他们是企业真正意义上的经营者，决定着企业的发展方向，他们具有
的人力资本是高科技企业人力资本最重要的组成部分。这种人力资本具有以下特性。
1) 高度异质性
相对于传统企业而言，高科技企业是一种具有高知识密集型、高技术密集型、
高创新性、高风险性和高效益性的追求创新利润最大化的企业类型，其创新利润的
获得离不开异质性人力资本。异质性人力资本是指某个特定历史阶段中具有边际报
酬递增生产力形态的人力资本，不同人力资本所有者由于各自掌握的知识和技术边
际报酬递增性不同而相互之间无法完全替代，甚至完全不可替代，而且人力资本所
有者的主动学习特征会不断增加其异质性。高科技企业集中了一大批异质性人力资
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本，包括高级管理职员和核心技术开发职员等。
2) 高度专用性
威廉姆森认为为特定交易或服务而投入的资产在再分配方面的性质是有很大差
别的，从而使资产具有专用性。人力资本的专用性特征是指工作中有些人才具有某
种专门技术、工作技巧或拥有某些特定信息。由于市场深化和细化程度的不断提升，
当代科技创新劳动的专业化水平很高。科技创新产品要取得市场成功，必须要瞄准
极其清晰的制高点和攻关领域，专注于特定的活动对象和活动空间，从这个意义上
讲，高科技企业中的人力资本只有在本企业中才有价值，具有很强的专用性。另外，
高科技企业中人力资本的专用性程度还将随着“干中学”机制所带来的知识和能力
的积累而不断提高。
3) 人力资本的团队性
社会化大生产造就了人力资本专用性的同时，也促成了人力资本的团队特征。
具有专用性的人力资本如果不参加生产协作体系，就没有用武之地。高科技企业研
发人员的技术合作更是显示了强烈的团队特征。人力资本所有者在企业从事生产经
营活动、积累自己的知识技术专用性人力资本的同时，也以大量的时间投入和精力
投入形成了个人和集体间的信任、尊重、集体荣誉、团队精神等不同形式的人力资
本，以及以集体财富形式存在、个人长期受惠的公共财产。人力资本团体所形成的
有形或无形的财产，只有在人力资本所有者参加特定集体后才能分享，离开集体就
失去了分享的机会。人力资本团队的特征，成为其退出企业的又一障碍。
4) 巨大的创造性和影响性
在工业经济时代中，一个最有效率的工人比一个普通工人多生产30%或50%，但
在一个知识经济时代，一个最好的研发人员能够比一个普通人员多做出500%或更多
的工作。这主要是因为他们从事的是高智力劳动，是一般复杂劳动的倍加，具有巨
大的创造性。另外，高科技企业中的劳动不同于简单劳动，越来越多的采用团队工
作方式。其中优秀的人才，如优秀的管理人才是整个团队的核心，能协调各方面的
工作，确保团队有序运行。然而优秀人才一旦流失，不仅会影响整个团队工作进程，
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还会对其他成员造成强烈的心理冲击，导致人心涣散，甚至带动大批人才流失。
5) 研发周期长
现代高科技研发活动所需要的时间很长，一项新技术的研究或者新产品的开发
往往需要一个团队经过几年甚至几十年的时间才能完成，这对人力资本有两个方面
的影响，首先，高科技企业中的人力资本的收入与他正在进行的研究活动密切相关，
在研究中途退出企业将使以前的劳动付之东流，而且得不到任何回报。其次，这使
得对人力资本的价值难以估量，企业不能凭借科技人员以前的工作或者正在进行的
工作评价其价值，一项新的技术或者新的产品的市场价值和社会价值也难以简单衡
量。
2.3 高科技企业中企业所有权的分配
2.3.1 高科技企业中人力资本分享企业所有权的可能性
科斯企业理论的重点是解释在市场机制起作用的条件下，为什么还存在企业。
科斯的发现是，真实世界里的市场机制并不是免费的，交易费用为正；而企业组织
正是为节约交易费用而存在的，企业之所以能够节约交易费用，是因为在企业内，
市场交易被取消。科斯认为企业的显著特征就是作为价格机制的替代物。在科斯看
来，企业内部的“命令”和“允许某个权威（一个“企业家”）来支配资源”，无非
是“一系列的契约被一个契约替代了”的结果（科斯，1937 年）[6]。
既然企业是以一类市场契约替代了另一类市场契约，那么这两类市场契约有些
什么不同呢？张五常（1983 年）指出，企业这个契约发生在要素市场上，而价格机
制的那一系列契约则是产品市场上的交易。因此，企业无非是以要素市场的交易合
约替代了产品市场上的合约[21]。
张五常认为要素市场上的合约，即企业合约与产品市场上的合约并没有什么特
别的地方。科斯与他的观点不同，科斯认为由于把要素组合起来投入企业契约的期
限通常很长，由于这个过程中的风险和不确定性，因此不便（或不能）在订约前把
要素买卖双方的一切权利义务全部规定清楚。所以，对科斯而言，企业合约的特征
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是在合约中只陈述要素供给的范围，而将如何完成这种供给的细节作为购买者（企
业家）可以在签约以后行使的权利。换句话说，企业合约是权利义务条款没有事先
完全界定、要素买方有权在合约过程中追加规定的一种特别合约。
企业实际上是一个人力资本与非人力资本的特别契约（周其仁，1996 年）。市
场的企业合约之所以特别，就是因为在企业合约中包含了人力资本，而人力资本的
产权特征决定了企业契约的不完备性，企业契约的不完备性导致了配置企业所有权
的重要性。
这是因为，当事人在选择契约形式时，面临着交易费用的最小化与信息不完全、
不对称导致的机会主义行为的冲突。一方面，当事人要确保交易效率，必须成功地
防止对方的机会主义行为，这就要求交易各方把契约条款订得极为详尽，并且必须
选择一个各方接受的仲裁程序。然而，契约条款越完备，产生的契约费用也就越大，
并且以递增的速度增大；另一方面，如果当事人不愿意承担如此高昂的契约费用，
那么契约就不可能完备，对不完全契约来说，当事人之间出现了一个“公共领域”，
以及相对应的机会主义行为。当事人为实现产权的价值保全，既要以“公共领域”
为对象进行讨价还价，又要对对方实施监督。监督越严密，对“公共领域”的争夺
越确定，机会主义行为也就越少。所以，给定制度环境，当事人之间对契约形式的
选择实质上是对契约费用与监督费用的权衡。
企业契约的不完备性，导致了在人力资本与非人力资本之间出现了一个“公共
领域”，这个“公共领域”就是企业的剩余索取权和剩余控制权。在高科技企业中，
让人力资本参与企业所有权的分配，可以降低由于企业契约的不完备性所带来的交
易费用。
第一，在高科技企业中，由于人力资本与其所有者的不可分性、专用性以及其
巨大的创造性和影响性使得人力资本具有了一定的垄断力。人力资本的专用性以及
其巨大的影响性使人力资本变得不可替代和不可或缺，即使可以替代，也存在非常
高昂的交易成本，在高科技企业的劳动力市场上，人力资本的专用性特征在“套牢”
人力资本的所有者的同时，也“套牢”了企业，如果拥有专用性人力资本的雇员跳
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槽，也会给企业带来巨大损失。这样，高科技企业人力资本的提供者就具有了特殊
的垄断力。另外，高科技企业人力资本的学习特征进一步增加了人力资本的专用性，
人力资本专用性的增加带来企业平均成本的下降的同时，也由于代理人“敲竹杠”
行为带来了委托人和代理人之间的摩擦。而且，由于高科技企业必须不断创新和超
越，人力资本专用性越强，就越能够实现企业的技术创新、产品创新和市场创新。
所以企业不得不选择具有高度专用性的人力资本，并且通过给予他们一定的企业所
有权来降低由于高度专用性所带来的委托－代理成本。
第二、高科技企业中，人力资本的专用性特征和团队性也使得人力资本拥有者
承担了很大风险。具体体现在：首先，高科技企业中人力资本拥有者一旦进入适合
自己专长和兴趣的企业，会因为退出成本太高而长期滞留在该企业中，并对该企业
产生依赖性和长远的效用预期，可见，在高科技企业中人力资本的专用性使其具有
了“人质”的某些特征，难以纯粹按照个人意愿来决定是否退出该企业。而且，员
工一旦发展了本企业专业化的技能后，就失去了发展其他企业应该具备的不同的专
用化技能，这样的机会损失是无法估算的。其次，高科技企业人力资本的团队性，
使得人力资本所有者参加特定团队后，才能分享人力资本团队的有形或无形财产，
一旦人力资本离开团队就失去了分享的机会，这成为人力资本所有者退出企业的又
一障碍。高科技企业人力资本承担着巨大的风险，他们有动力监督和管理非人力资
本，而且偷懒的动机很弱，让他们参与分享企业所有权可以降低监督成本。
第三，在高科技企业中，由于人力资本所有者劳动的创新性以及其使用效果的
难以度量性，使得对人力资本进行直接定价的交易成本很高。高科技企业中，要求
人力资本具有创新性（例如面对不断变化的市场需要随时做出新的决策），而且很难
对人力资本的使用效果进行直接度量，例如，对于核心研发人员，不能采用简单的
计件或计时的方法度量其绩效，这就必须把其收入与企业剩余的分享权挂钩。让人
力资本参与分享企业所有权，可以降低对人力资本进行直接定价的交易成本。
2.3.2 高科技企业中企业所有权分配的动态过程
在高科技企业中，让人力资本参与企业所有权的分配可以降低交易成本，但是，
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企业所有权的分配并非始终如一的。当企业创立时，也有一个企业所有权的争夺问
题，此时资产专用性、人力资本的团队特征以及其影响性和创造性都处在预期状态，
有限理性的当事人难以凭此为筹码准确地报价。在这种状态下，如果有一个合适的
信号显露机制，拥有非专用性但数量较大的资产的当事人同样可以是强有力的。张
维迎认为，由于雇员的人力资本没有合适的显示信号，其实力无法显现出来；而雇
主可以用大量的财富来表达他的能力，这就使得在权利分配博弈中雇主更有条件得
到全部企业所有权。然而事实是，从动态地看，随着“干中学”机制，以及人力资
本专用性的体现，信号显示会由弱转强，从而提高雇员的谈判地位，争得一部分企
业所有权。
影响企业所有权配置的因素主要有两类：
第一、制度环境。制度环境对交易的影响体现在对当事人战略空间的制约上。
例如：如果法律规定，雇员必须拥有参与企业决策的权利，那么雇主的策略行为的
选择就必须在这一约束条件下进行。这种影响还来自于习俗、文化、道德等非正式
制度安排。一个崇尚精诚合作的企业会更多地赋予雇员企业所有权的份额，而一个
讲究优胜劣汰的企业主常常可能忽视工人的合法权益。
第二、谈判力。谈判力可以理解为当事人拥有的财富和知识。在缔结合约过程
中的当事人是地位平等的，其行为是自愿的，但法律并不规定当事人谈判力必须平
等，它造成了谈判过程中当事人之间的外在差异，而这一外在差异又会制约当事人
的策略选择。
一般的谈判模型在解释企业所有权的分配时，是采取静态的分析方法。然而无
论是制度环境，还是当事人的谈判力，都是可变的，因此，一个恰如其分的模型应
该体现契约的动态性、长期性。罗宾斯坦英（Robinstein，1982）的轮流叫价谈判
模型能够用于这里的企业所有权分配博弈的分析。
罗宾斯坦英的模型是这样的：假定有两个人分一个蛋糕，参与人 1 先提出一个
分配方案，参与人2 选择接受或者拒绝，如果选择接受，则整个交易结束，如果选
择拒绝，则参与人2 提出一个新的分配方案，参与人1 接受或者拒绝，如果接受，
20
则按照方案 2 进行，如果拒绝，参与人1 再提出分配方案，如此这样无限的重复下
去，最终会得到一个无限重复的完美信息博弈[33]。
假定参与人 1 和2 的贴现因子分别为1
δ 、2 δ 。若博弈在t 期结束，t 是参与人
i 出价阶段，参与人1 支付的贴现值为i
t 1
1 1 π =δ − − x ，参与人2 支付的贴现值是
( ) 1
1 t2
2 π =δ − 1− x 。罗宾斯坦英证明，在无限轮流出价博弈中，唯一的子博弈精炼纳
什均衡结果是：
+
= = =
−
−
=
δ
δ δ δ
δ δ
δ
1
1
1
1 *
1 2
1 2
x* 1 若，x
贴现因子可以看作是当事人的耐心程度，贴现因子越大，当事人就越有耐心。
分析这个利益分配格局：
第一、后动优势：如果1
δ = 2 δ =0，不论t 是多少，结果都是X=1。就是说，如果
两个人都是毫无耐心的，则第一个出价的将获取整个蛋糕，如果1
δ =0， 2 δ >0，则
X=1- 1
δ ，参与人2 拒绝了参与人1 的方案，得到了蛋糕。假如双方都有无限的耐心，
则1
δ = 2 δ =δ =1，则t=1、3、5......时，x=1；t=2、4、6......时，x=0。即：谁最
有耐心，谁将获得整个蛋糕。因为无论谁最后出价，都将拒绝不能得到整个蛋糕的
出价，一直等到最后得到整个蛋糕。事实上，即使是0<δ <1，在这个模型中，均衡
结果也是参与人贴现因子的函数，如果2 δ 固定， 1
δ 越贴近于1，则x=1，参与人1
越容易得到整个蛋糕，同样道理， 1
δ 固定， 2 δ 越贴近于1，则x=0，参与人2 越容
易得到整个蛋糕，也就是说，谁越有耐心，谁就可以拖延时间，以获取较大的份额。
第二、先动优势：假定1
δ = 2 δ =R，则最后的结果为x=1/（1+δ ），这里，由于假
定δ <1，则x>1/2，就是说，在双方耐心程度一样的情况下，则参与人1 无论怎么
样都将获得较大的份额，这就是先动优势，但是如果时期任意长的话，则这种优势
就会最终消失。
我们将罗宾斯坦英的轮流叫价模型引入高科技企业中企业所有权动态分配的分
析中，假定参与人1 是雇主，参与人2 是人力资本所有者，那块蛋糕就是企业所有
权。首先出价的一般总是雇主。
21
影响双方贴现因子（即耐心程度）的因素有以下两点：第一、双方的谁的专用
性更强，更能“套牢”对方。如果一方对另一方的投资具有“套牢”的作用，则将
处于有利的位置，从而更有耐心获取更大的份额。第二、外部投资机会的大小，总
的来说，外部投资机会更大的一方可能处于更加不利的状态，因为那样当事人面对
其他的投资机会，将减少耐心，这样在谈判中可能处于不利位置，从而降低自己的
谈判力，减少利益的分配。
在雇佣关系发生时，雇主面对的是单个的雇员。对一般的雇员来说，雇主具有
明显的谈判力优势。而雇员在劳动力市场上面对同样强大无比、具有自利动机和机
会主义行为的多个雇主，他必须在其中选择其一。雇主很清楚雇员的处境而且雇主
拥有足够的物质资本，可以向市场传递自己的实力，因此他首先提出分配方案，要
求独占企业所有权。这时，雇员的力量非常弱小，而且此时雇员的专用性人力资本
尚未建立起来，人力资本所有者面临很多雇主，其外部投资机会也很多，相对于雇
主来说，人力资本所有者的2 δ 较小，在这种情况下，人力资本所有者会接受固定收
入合约，放弃分享企业所有权，雇主得到全部企业所有权。
然而，当人力资本所有者进入企业之后，随着“干中学”机制，能够积累起专
用化人力资本，高科技企业中人力资本的巨大的专用性，能够起到“套牢”非人力
资本的作用，而企业一旦建立起专用性的人力资本，他们进行外部投资，到其他企
业工作的机会就会变得很小，而雇主的部分资金则可以退出企业，投入其他行业。
雇主和人力资本所有者的耐心程度发生变化，人力资本所有者的耐心程度不断增加，
参与企业所有权分配的谈判力逐步增大，事实上可以逐渐拥有部分企业所有权。
因此，如果存在较合理的制度环境，可以确保契约自由，不对契约各方的谈判
空间进行人为的限制，不损害契约的效率，高科技企业中的人力资本可以与非人力
资本一起分享企业所有权。
22
3 我国高科技企业人力资本产权制度的几种模式
人力资本参与分享企业所有权的基本要求，具体地说主要有：第一，员工分享
剩余索取权，企业员工在按劳动合同和其他规定得到报酬的同时应该以产权等形式
参与企业税后利润的分配；第二，员工分享剩余控制权，企业决策对企业员工的切
身利益有重大影响，因此员工应享有一部分剩余控制权，一旦某些决策损害自身利
益便于及时采取对策。至于不同类型的员工参与治理的具体方式，要根据员工工作
的性质、劳动的专有化程度、可监督和控制的程度等方面因素来具体设计。在高科
技企业中，人力资本分享企业所有权的方式主要有三种：管理层收购、员工持股计
划和股票期权制度。本文将分别对这三种方式进行介绍。
3.1 管理层收购
3.1.1 什么是管理层收购
管理层收购（MBO，Management Buy-outs）是近二三十年来在西方国家兴起的
一种新型的并购形式，指的是企业管理层在投资银行等金融机构的支持下通过收购
企业的股票或资产来拥有企业的控制权。通常情况下，管理层只提供小部分资金，
其余大部分资金由各种金融机构如商业银行、风险投资公司、保险公司等以债券和
股权的形式提供，其中，向金融机构的借款通常是以目标企业的资产作抵押。收购
完成后，管理层努力削减经营成本，改善经营管理，整顿和重组生产设备，增强库
存控制和加强应收账款管理，提高产品质量，以按期支付各项债务并取得收益。我
国企业在实践中经常将管理层收购与员工持股计划相结合，进行了一系列有益的探
索[34]。
3.1.2 在高科技企业中实施管理层收购的意义
第一、有助于民营高科技企业建立清晰的产权制度。我国许多民营高科技企业
是由个人集资或贷款建立，但过去大部分都挂靠在政府有关部门，名义上是集体企
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业，实质却是实实在在的私营企业。随着规模的扩张和经营范围的扩大，企业内部
出现了各种利益冲突并逐渐激化，运用管理层收购能使企业建立清晰的产权制度。
第二、有利于风险投资的顺利退出。很多高科技企业在发展最初的创业阶段都
有风险资本的扶持，但是风险资本不是实业资本，它不会从头至尾伴随着一个企业
的发展。高科技企业发展到一定阶段，它的资金规模、产品销路、资信状况都已经
很好时，风险资本就要获利退出。而此时企业管理层和核心技术人员也希望自己控
制这个企业。风险投资机构将股份卖给企业的这些人员，虽然价格会比IPO 低一些，
但是费用少，时间短，便于操作。
第三、有利于稳定高科技企业的技术人才队伍，提高他们的积极性，降低代理
成本。在高科技企业中，具有科研能力的技术骨干是推动企业发展的主力军，因此
保持人才队伍的稳定对高科技企业的最终成功至关重要。管理层收购被称为“金手
铐”，它能依靠股份将人才长久地留在企业中。通过管理层收购，企业产权明晰，经
营者拥有了企业大部分股权，这使得高科技企业的管理人员和技术人员致力于科技
创新，挖掘企业潜力，用长远的眼光进行投资，因此可以大幅度地降低代理成本。
3.1.3 存在的问题
第一、融资渠道的问题。由于我国资本市场发育不完善，落后的金融体制和机
构投资者的缺乏使得收购主体会在融资上遇到很大困难。但是管理层收购离不开一
定的金融政策和金融手段的支持。
第二、对高科技企业的资产评估问题。实施管理层收购离不开对企业资产的评
估。而高科技企业的资产评估由于其自身的特征存在一些特殊之处。高科技企业有
形资产少，无形资产比重大，另外高科技企业，特别是处于创业阶段的高科技企业
当期盈利可能很少，甚至为负数，但是企业增长速度快，同时未来的不确定因素也
很大，这些都给高科技企业的资产评估带来的一定的难度。在实施管理层收购的过
程中，要聘请专业的资产评估公司对企业的价值进行准确的评价。
第三、国有高科技企业实施管理层收购时存在的问题。国有高科技企业的经营
管理人员是行政任命方式产生的，企业经理同时又为国家干部，大多数在企业中任
24
期较短，导致很大程度的短期化行为，企业内部人控制现象表现得很严重。国有企
业在实施管理层收购时，管理层常常通过转移资产、扩大管理层在公司股份中的份
额等各种各样的手段，占有并不属于他们的那部分资产，侵害企业中下层员工的利
益。而且由在没有市场竞争的条件下产生的管理层进行管理层收购，对企业业绩的
改变也是无效的。
3.2 员工持股计划
3.2.1 什么是员工持股计划
员工持股计划（ESOP，Employee Stock Ownership Plan），是一种使员工主要
投资于雇主的员工受益计划，即：使员工成为本企业股票拥有者，将员工的利益和
企业的利益进行捆绑，以发挥出员工的最大积极性。
员工持股计划作为一种体现新的改革思路的企业战略，其核心在于通过员工持
股运营，将员工利益与企业前途紧紧联系在一起，形成一种按劳分配与按资分配相
结合的新型利益制衡机制。同时，员工持股后便承担了一定的投资风险，这就有助
于唤起员工的风险意识，激发员工的长期投资行为。由于员工持股不仅使员工对企
业运营有了充分的发言权和监督权，而且使员工更加关注企业的长期发展，这就为
建立科学的决策、经营、管理、监督和分配机制奠定了良好的基础[35]。
3.2.2 存在的问题
第一、关于存量资产的量化问题。国有上市高科技企业在改制的过程中，应该
将以前一定年限内企业内部技术人员所发明的成果实施转化所创造的新增利润的一
部分作为技术积累，一次性从存量资产中切出，折成公司股份，分配给技术成果的
主要贡献者。
第二、关于职工平均持股和技术人员持大股的问题。我国企业实施员工持股计
划时基本上都采取了平均持股的办法，经过一段时间的运作，效果普遍不理想。在
员工持股计划的实际操作过程中，不能简单地将股份平均地分配给企业的员工，而
应该建立科学的人力资本价值评估体系，根据不同人力资本价值大小，分配以数量
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不同的股权，员工持股拉开档次，让企业的核心技术人员和管理人员持大股，以充
分体现他们的价值，增强他们的事业心和责任感。
第三、关于技术人员智力入股的问题。在高科技企业的改制过程中，技术人员
用智力成果作为无形资产投资入股，也是员工持股的重要方面。现在的问题是如何
评价技术人员智力成果的价值含量以及技术人员智力成果作为无形资产投入占总股
本的比例。允许技术人员用智力成果作为无形资产参与投资，必须要有权威性的资
产评估机构。无形资产投资一般占总股本的20%为宜，科技含量高的无形资产可以
适当提高比例，但是最多不能超过35%。比例过低不利于调动技术人员用智力成果
作为投资的积极性，比例过高，企业实收资本金太少，现金流量不足，不利于企业
的生产经营。
3.3 股票期权制度
3.3.1 什么是股票期权制度
股票期权制度（ESO，Executive Stoke Option）是指授予高科技企业经理人或
其他核心技术人员在未来以一定的价格购买股票的选择权，即在签订合同时向他们
提供一种在一定时期内按照某一既定价格购买一定数量本公司股份的权利。
在股票期权计划过程中，一般包含受益人、有效期、购买额、期权实施等几个
基本要素。股票期权制度是用来激励公司的高层领导者或者核心人物的一种制度安
排。因此，受益人一般是董事会的董事、公司总裁及一些高层管理人员和具有特殊
作用的技术科研人员。有效期一般定为3—10 年。购买额是指期权受益人根据契约
可以购买股份的多少。[36]
3.3.2 在高科技企业中实施股票期权制度的意义
第一、实施股票期权制度有利于企业可持续地吸引和稳定优秀人才。股票期权
制度对优秀人才的吸引力远比现金大。高科技企业中技术型人力资本的流动性很强。
股票期权制度一方面可以比较客观地体现人才的人力资本价值，另一方面它能够把
自己的所得紧紧地与自己对企业的贡献联系在一起，使人才有一种事业上的成就感。
26
此外，股票期权制度还通过设定有关的限制性条款而稳定人才队伍。
第二、使用股票期权减少了企业的现金支出。高科技企业向来以人才竞争激烈、
人才流动性大、人力成本高而著称，而很多处于创业阶段的高科技企业，现金流都
比较紧张，在这种情况下采用股票期权制度不失为一种一举两得的好方法。首先，
股票期权是一种非现金的激励方式，在实施过程中，公司始终没有大规模的现金流
出。同时，受益人以现金行使股票期权，公司的资本金会增加；如果以增发新股的
形式实施股票期权，公司的资本金同样会增加；若不行使期权，对公司现金流不会
产生任何影响。所以，高科技企业可以通过股票期权获得大量的外部投资。
3.3.3 存在的问题
第一，缺乏有效的证券市场。股票期权激励制度的实施是以有效的证券市场作
为前提条件的。所谓有效市场，是指市场价格总能充分反映所有可获得的信息。在
有效市场中，股票价格与企业的经营业绩高度相关，经营管理好的企业，其盈利水
平就较高。通过证券市场的价格信号传递功能，市场上的投资者购买该股票的人就
较多，而该股票价格自然会上涨。反之亦然。但是我国的证券市场可以说是处于准
弱式有效市场，股票价格与公司的经营业绩相关性差，业绩稳定、经营管理好的公
司，股价有可能长期低迷不涨，而经营业绩差的企业，像很多ST、PT 企业的股价却
能够不正常地大幅度上升。上市企业业绩好坏、股价高低更多的是出自经营者无法
控制的因素。在这种条件下推行股票期权制度不但实现不了激励的初衷，反而会诱
使受益人为个人利益盲目追求股价上升参与股市投机，而不惜损害企业长期发展能
力。为此，我们可以采用绩效股的方式来对技术人员进行激励。在这种工具下，为
了获得一定数额的免费股票，技术人员不仅要在企业工作满一段时间，而且在期满
后，他给企业带来的某个或数个指标应达到一定比例，这个业绩指标可以针对技术
人员的工作特征来选取，可以选取一个，也可以选取多个进行加权平均。
第二、实施股票期权的法律法规尚不完善。从严格意义来看，我国还没有股票
期权。虽然我国几个试点城市如上海、北京、武汉已经实施了股票期权激励计划，
但是仔细研究他们的方案不难看出，所谓的股票期权，实际上是期股，即根据企业
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的经营情况在未来某个时间奖励一定数量的股票，而这些股票大多是不能流通变现
的国家股或法人股。受《证券法》和《公司法》的限制，上市公司及其主要管理人
员不能买卖公司股票，也就不可能有真正的股票期权。
第三、公司治理结构还有待优化。我国高科技企业的公司治理结构尚不完善，
许多未上市的民营高科技企业所有者为了最大限度的节省管理成本而牢牢掌握所有
权，真正意义上的公司治理结构根本不存在。很多由国企改制而来的上市高科技企
业还存在类似“一股独大”与运作不规范的问题，而众多民营上市高科技企业家族
化经营方式也很难彻底改掉，使得公司治理结构难以真正发挥作用。然而股票期权
制度的实施对公司治理结构的要求很高，以美国为例。在美国，以独立董事为主的
公司董事会承担对CEO 等高管人员的战略指导的责任；董事会内设提名、薪酬、审
计委员会分别承担对公司CEO 等高管人员的提名、薪酬决定、公司财务审计等职能，
薪酬委员会由独立董事负责；实施全面的信息公开制度，公司高层管理的股票期权
计划及其实行情况、薪酬最高的5 名人员的详细的薪酬项目及数量金额等必须向股
东和证券交易委员会报告，会计制度必须明示股票期权成本；上市公司的股票期权
计划必须得到股东会承认；股东代表诉讼制度对小股东提供重要的保护等。美国有
的企业董事会还下设福利委员会，将对职工的福利计划与长期激励结合起来制定方
案。[37]因此，我国的高科技企业要建立起规范的股票期权制度，必须致力于完善公
司治理结构。
3.4 高科技企业中人力资本产权模式的比较与设计
在高科技企业中，管理层收购、员工持股计划和股票期权制度所产生的激励效
果是不同的：
第一、对象不同。管理层收购和股票期权制度主要是针对高科技企业中的高层
管理人员和核心科研人员，而员工持股计划则是针对一般的技术人员和普通员工。
第二、产生的结果不同。企业在实施管理层收购之后，管理层就拥有了企业的
控股权，成了企业的所有者。员工持股计划通过企业的职工持股会持有企业股权，
28
在我国，实施管理层收购时通常与员工持股计划相结合。但是在实施股票期权的过
程中，受益人所获得的并不是现实的股票，而是一种在未来以一定的价格购买股票
的选择权，不会造成企业所有者的变更。
第三、激励的效果不同。实施管理层收购之后，企业管理层既享有经营权又享
有所有权，这迫使管理层不得不进行科技创新，致力于企业长远发展，而且在收购
过程中，由于大量的借款增加了企业债务，这些债务也给企业经营者带来了压力，
促使其加倍努力，以避免企业破产。股票期权制度则是将技术人员的受益与企业的
长远发展相挂钩，他们努力工作，股价上升，就可以获益；如果不努力工作，致使
股价下跌就受损。管理层收购和股票期权都是激励与约束并存的机制。但是员工持
股计划则更多的是一种员工福利计划，因为我国证券市场不完善，一级市场和二级
市场存在着巨大的差价，这就使得持有股票的企业员工很容易从所持的股票中获益。
我国高科技企业在人力资本产权模式的设计种可以综合利用这三种方式，针对
不同层次的人力资本设计不同的产权模式，而且根据企业的发展阶段进行动态的调整。
从实践的角度看，高科技企业中的技术人员参与企业所有权分配的具体模式主
要有以下几种：
技术干股模式。即技术人员拥有用其技术成果作价所形成的股份。对于这部分
股权，技术人员应该拥有所有权，并且用其所拥有的技术承担风险。
分红回填股模式。即股份的持有者在进入企业时获得企业的股份，但是股份持
有者必须在该股分红时首先用全部红利回填原出资，全部回填完后才可以按股份领
取红利，并获得该股份的所有权。
分红股模式。分红股是由企业股东馈赠的只有分红权的股份。这种股份一般是
按照岗位设立的，一旦员工离开了设有分红权的岗位，就不再拥有这部分股份，而
是将其转移给后续进入这些岗位的人员。
以上三种模式发挥作用的力度不完全一样。对于高科技企业的创业者一般采用
第一种模式。因为正是有了这部分人员的科研成果，企业才得以成立，他们的科研
成果如同企业的厂房、机器一样，投入企业后会带来源源不断的利润。因此，他们
29
应该拥有在企业创立时以技术作价所取得的股份的所有权。对于高科技企业成立后
进入企业的核心技术人员一般采用第二种模式。高科技企业成立后进入企业的核心
人员不拥有企业的股份，但是他们所拥有的技术对企业来说至关重要，有了这部分
人的技术投入，企业可以获得进一步增长的动力，用分红回填模式，让他们拥有股
份分红权的同时逐步拥有股份的所有权。对于高科技企业成立后进入企业的一般技
术人员可以采用第三种模式。这类技术人员进入企业后不拥有企业的股份，但是他
们也应该享有企业的剩余索取权，然而，如果他们离开自己的工作岗位，其股份也
应该随之易主。
30
4 我国高科技企业人力资本产权制度案例与实证研究
改革开放以后，我国的高科技企业针对人力资本参与分享企业所有权已经做了
很多有益的探索，其中比较有代表意义的案例有：四通的管理层收购、联想集团的
员工持股计划和上海贝岭公司的股票期权计划，本文将对这三个案例作简单的介绍。
并用实证分析的方法证明我国高科技企业进行的人力资本产权制度的探索起到了明
晰企业产权、提高企业绩效的作用。
4.1 四通的MBO
4.1.1 四通的管理层收购
四通集团的产权改革是企业在发展壮大中的必然要求。四通在没有国家一分钱
投入的情况下，依靠技术创新、出色的经营管理和灵活的经营机制，在80 年代成为
了中关村高新技术企业中的明星，并迅速成为中国最大的高科技企业之一。但产权
不明晰的问题随着四通的发展而逐渐暴露出来，导致四通在90 年代逐渐失去了其原
有的风采。
实际上，早在1987 年四通就开始在产权改革方面进行探索。当时，在著名经济
学家吴敬琏的主持下，设计出一个“冻结存量，员工参股组建股份公司，然后招募
新股”的方案。但是因为种种客观原因而没有实施，错过了产权改革的大好时机，
导致后来四通不改制就不能生存的局面。
1999 年5 月13 日，随着四通投资有限公司注册成立，我国第一例以MBO 方式
进行的公有制企业重组正式拉开序幕。
四通集团经理层以及员工于 1999 年5 月6 日正式创立员工持股会，股份总额
5100 万元（股），由成员自筹资金认购。持股会以此5100 万元与四通集团合资创立
“北京四通投资有限公司”（即新四通），其中集团投资4900 万元，拥有49%的股份。
四通投资有限公司融资收购的首选目标，是四通集团所拥有的香港四通的50.5%的
31
股份。香港四通的股权结构已经相当明晰了，而且，按照香港市场的规则，四通集
团所持有的股份本身是可流动的，易于操作。四通投资有限公司将分期、分批地私
募扩股，逐步购买四通集团原有资产，完成产权重组、产业重组、机制重组三位一
体的战略目标。之后，新四通在私募扩股的基础上，寻求在国内、国外上市，成为
公众持股公司。在四通投资有限公司中，有49%的股份是原有四通集团产权模糊的
资产，今后，伴随着一次次扩股，这49%产权模糊的资产将会被稀释到一个很小的
比例，大约10%左右。而新四通的增量资产的产权是清晰的，随着整个资产规模的
扩大，产权清晰的部分将占到85%左右。[38]
4.1.2 对四通的管理层收购的评价
四通集团的产权改革是我国高科技企业第一例 MBO 案例，也是我国国内企业第
一次MBO 案例。是一次非常有意义的探索活动。对其他的高科技企业有着很大的借
鉴意义：
第一、四通集团这次的重组，最大的特点就是集团本身参股新设一个公司法人，
再部分购买集团资产。这样做可以用最少的增量撬动最多的存量，规避原有的存量
资产谁也不能动的限制，而且解决了经理层没有实力买下整个集团全部资产的限制
第二、四通的改制做法与国际通行的 MBO 基本一致。但其最具有中国特色的是
将管理层收购与员工持股计划相结合，从而使MBO 变成为“股东融资收购”。这一点
对中国的民营高科技企业很有借鉴意义。我国的民营高科技企业在起步时，产权关
系大都不够明晰，企业管理人员往往希望等到企业有了一定的发展后，再回过头来
解决产权问题。在这种情况下，采取与四通公司类似的做法不失为一种非常好的解
决产权不明晰的方法。
然而，这次四通的管理层收购也有很多新问题：
首先，不能解决四通集团经理人内部控制的问题，重组前的四通集团，由于
缺乏有效的监督激励机制，经理人内部控制现象相当严重，这也是集团资产运作
效率低下的直接原因之一。重组后，由于经理层在新四通中51％的控股地位和他
们事实上担任着另外49％股权及香港四通部分股权的所有者代表，经理层在未来
32
的经营可以完全控制新四通及香港四通的经营。集团拥有的那部分资产事实上仍
将处于经理人内部控制下，可能在新四通的经营中做出有利于经理层所拥有那部
分资产的让步。这与重组前的区别似乎只是将原有隐蔽的“内部人控制”转化为
合法的、公开的“内部人控制”。
其次，四通集团的这次重组，最大的持点就是集团本身参股新设—个公司法人，
再部分购买集团资产。这样做的原因一方面自然是因为要力求用最少的增量撬动最
多的存量，规避原有的存量资产谁也不能动的限制，另一方面也是因为经理层没有
实力买下集团全部的资产，这一原因也决定了四通希望通过多次MBO 重组形式来实
现改制。所以四通集团进一步重组仍将需要面对很多困难。此外，不管在新四通中
经营决策如何有利于经理层股份，四通集团拥有的股份还是会得到一定的利润。这
部分“模糊存量的增量”的处理又将成为新的问题。
由于这些问题的存在，使得这次的改革并没有使四通公司完全摆脱困境，走上
迅速发展的道路。
4.2 联想的ESOP
4.2.1 联想的员工持股计划
1984 年，中国科学院计算机所投资20 万元，创立了高科技企业——联想集团
有限公司。到了1993 年前后，企业面临着激烈的市场竞争。急需一批年富力强的年
轻人充实到第一线来推动企业的发展。如何才能处理好新旧交替的问题，使老人愿
意退下来，新人能够尽快成长呢？老同志是联想的创业者，他们为联想的发展做出
了特别的贡献，但长期以来，由于改革滞后，他们的贡献没有得到必要的经济补偿，
一直拿着很低的工资待遇。如果他们退下来时，仍然只给很低的退休金，于情于理
都是不公平的。解决这一问题的方法就是将企业未来的发展与退休员工的切身利益
密切结合起来。于是联想开始了股权改革的勇敢探索。
联想的大股东——中国科学院，对联想的改革一直积极支持。1994 年，中科院
领导明智地从资产股份中拿出35％给联想集团，作为分红权进行试点。红利的多少
33
取决于企业的效益，这使全体联想人都关心企业的发展，而不只是一味地关心个人
的得失利益。它为联想的新老交替提供了可靠的基础保障。分红权有了，但还没有
量化到个人，员工的贡献率还是无法计算。于是柳传志又将获批的35%的分红权分
作三份——其中的35%分给“参与创业的重要老同志”，20%分给“一般老同志”，另
外45%留给1988 年以来进入的新员工。他们共同组成员工持股会。
但分红权毕竟不是股权。1999 年6 月，国务院批准建设中关村科技园区。柳传
志提出将分红权明确为股权，科学院表示支持，财政部也同意出让公司国有股权部
分的35%。但联想员工必须出现金来购买。这种将企业股权部分转到员工手上的方
式，在当时国有企业的改制浪潮中被广泛实行。由于员工通常并不拥有大笔现金，
所以要么是以极低价格估量国家资产，要么根本就是无偿转让，以至于在日后带来
极大问题，很少有成功先例。然而，柳传志在5 年前就为这一天埋下了伏笔。当年
得到35%的分红权之后，他并没有分掉一分钱，只是要财务人员将这笔钱一年一年
如实登记造册，逐渐积累起一笔不小的资金。现在，公司将多年积累的红利倾囊而
出，以1.6 亿元购得公司国有股权部分的35%，让员工在一夜之间变成了企业的所
有者。经过两次配股减持，联想集团股票（00992）中的公众股占有43%，联想控股
集团占有57%。在这57%之中，中国科学院占有65%，公司员工持股会占有35%。根
据董事会最后决定，“职工持股会”的股权中，公司的15 位特殊贡献者占有35%，
100 位有历史贡献者占有20%，其余45%归属公司后来的员工。
而在同一时期，联想的股票期权制度也建立起来。它是香港联交所的制度中本
来就有的内容。按照这一制度，公司有权将全部上市股票的10%留下来分配给自己
的员工。股票期权与职工持股会具有完全不同的性质。员工以派发之日股票平均价
格的80%占有这些股票，在6 个月之后便有权在股市出售其中25%，以后每年均可出
售25%的股份，自获得股票之日的价格与出售价格之间的差额，就是员工的收入。
如果公司股票价格没有增加甚至下降，员工将赚不到利益。员工一旦离开公司，也
就失去了期权。[39]
34
4.2.2 对联想的员工持股计划的评价
联想的员工持股计划的最大特点是兼顾了企业的过去和未来，既妥善地解决了
创始人员的历史贡献为题，又恰当地考虑了企业的发展前途，是一个富有创新性、
比较公平、合理的股权改革方案。正是由于这一特点，联想的改革得到了公司员工
的一致好评，也得到了国家有关部门的赞同。实践证明，联想的改革为联想的顺利
发展打下了良好的基础。
4.3 上海贝岭公司的ESO
4.3.1 上海贝岭公司的股票期权计划
上海贝岭股份有限公司（以下简称“贝岭公司”）是由上海仪电控股（集团）公
司（占60％股份）和中比合资上海贝尔有限公司共同投资组建，主要从事通讯和多
媒体信息系统集成电路的设计、制造、销售与技术服务。
由于公司所在的微电子行业人才供求失衡，国内本行业的相关人才仅来自于有
限的几所大学，与企业对人才的需求量不相适应。与此同时，国外同行业大公司还
不断以高收入、提供先进技术培训等优惠条件与上海贝岭展开激烈的人才竞争。
考虑到上述因素，贝岭公司原有的人才激励制度已经不太适合现代高科技企业
的需求，公司于是结合中国国情和市场情况对旧的薪酬制度进行了改革。相继推出
了一系列的职工激励制度。其中比较成功，也是比较典型的是公司模拟股票期权的
实施。
1999 年7 月，上海贝岭公司推出了虚拟股票期权计划。虚拟股票期权是借鉴股
票期权的操作及计算方式，将奖金的给予延期支付，而不是真正意义上的股票认股
权。其操作方式是由控股公司推荐、委派、提名并在公司领薪的总经理等主要负责
人实施年收入办法。年收入由基薪和加薪奖励两部分组成。基薪以年度为单位，是
根据企业的资产规模，管理复杂程度以及其他参考因素确定的。加薪属于风险收入，
与经营者的经营成果，工作业绩及贡献挂钩。加薪有两种形式：一种是经考核后视
经营业绩增发一到五个月的基薪。另一种则是经营者获得和特别奖励等值的股票，
35
这些股票有分红和转增股本的权力，但在一定时期内不得兑现不得流通。只有当获
奖者任职期超过两年，期股累计超过5 万元时，才可兑现超过部分的20%。经营者
在任期满，正常离职满一年后可以按事先约定的时间兑现股票。
由干中国证监会在股票期权问题上还没有明确的政策，模拟股票期权只能采用
内部结算的办法进行操作，其主要操作方法为：首先确定用于模拟股票期权的资金
额度，资金来源于积存的奖励基金。在分配期权时，充分考虑到对主要技术人员和
技术骨干的激励作用，重点向这类人员进行倾斜。在获得模拟股票期权的人员中，
占总数20％的科技人员获得了总额度的80％，其余人员则获得剩余的20％。期权
授予时，通过—定的考核，最终确定每一位有权获得模拟股票期权的人员的具体数
额。然后，公司与每一位参与者签订合约，合约中约定了模拟股票期权的数量、兑
现时间表、兑现条件等，以明确双方的权利和义务，模拟股票期权以上海贝岭股票
的股数计量，并以签约时的市场实际价格按一定的比例折扣作为基准价格；期权兑
现时也以股数计量，并以兑现时的实际市场价格结算，差价部分为员工实际所得。[40]
4.3.2 对上海贝岭公司股票期权计划的评价
从国内目前股票期权的实施情况来看，贝岭公司的虚拟股票期权方案从股票期
权的来源、股票期权的数量、行权价格的决定到最终的行权等各个环节的操作，都
比较接近规范的股票期权操作方法。该方案的实施，促使全体公司员工将个人奋斗
目标和公司发展紧密结合。
但从严格意义上讲，这种方式仍是一种奖金的延期支付形式。由于公司是将此
计划暂时作为一种尝试和创新，故每个人所能分配的数量相对较少，激励效果不强。
同时，由于在该计划实施过程中，公司实际不持有股票，如果二级市场的被动幅度
加大，将会承担很大的市场风险，甚至发生兑付危机。
4.4 高科技企业中人力资本持股与企业绩效的实证研究
企业建立起清晰的产权制度，确认人力资本所拥有的产权，是为降低企业交易
成本，提高企业绩效服务的。我国的上市高科技企业中有很大一部分建立起了人力
36
资本参与分享企业所有权的制度，本文将用实证分析的方式来验证我国上市高科技
企业让人力资本分享企业所有权会带来的企业绩效的改善。
人力资本持股是人力资本分享企业所有权的一种最重要的方式之一，本文将用
人力资本持股数来替代人力资本分享企业所有权的程度。从而用检验人力资本持股
数与企业绩效之间的相关性来代替人力资本对企业所有权的分享与企业绩效之间的
相关性。
4.4.1 模型
根据 Kole（1995 年）的研究，在本文中检验企业绩效与高科技企业中人力资本
持股比例的立方形式之间的相关性。使用的模型如下：
performance = c(1)DIR + c(2)DIR2 + c(3)DIR3 + rControlVariables +ε (4.1)
模型中的自变量为DIR，即人力资本的持股数占公司年末总股本的比例，因变
量为企业绩效，本文用净资产收益率（ROE）和Tobin’s Q 来衡量企业绩效。[41]
净资产
净利润ROE =
Tobin’s Q 反映的是公司的市场价值与重置价值之比，是用来衡量一个公司的
投资价值的，本文使用它作为衡量企业绩效的一个重要指标，计算方法如下：
年末公司总资产
（年平均股价×年末股本总数）+年末公司负债
Q =
人力资本持股数主要包括公司年报中披露的董事、监事与其他高级管理人员，
如总经理，工程师等的持股总数。此外，为了控制其他企业特征对企业绩效的影响，
本文还选取了四个变量作为控制变量，包括：企业规模（SIZE，用公司年末总资产
来衡量）、资产负债率（DEBT）、净利润增长率（GROW）以及研发和广告费（RD，用
无形资产占总资产的比例来衡量）。
4.4.2 数据
本文选取信息技术企业作为高科技企业的代表，选取的样本是2004 年12 月30
37
日前上市的 53 家上海证券交易所A 股上市的信息技术企业以及30 家深圳证券交易
所A 股上市的信息技术企业为研究总样本，样本数据来自上海证券交易所和深圳证
券交易所2004 年各公司年报。统计结果如表4.1：
表 4.1 样本统计表
变量名 均值 最小值 最大值 样本数
人力资源持股总数 2636007.5 0 61250000 83
人力资源持股占
总股本的比例
0.02671 0 0.6516 83
在所有统计的83 家高科技企业中，有30 家企业人力资本不持有公司股份，占
样本总数的36.14%，人力资本持股总数最多的企业为华胜科技，持股量为61250000
股，人力资本持股占总股本比例最高的企业也是华胜科技，其比例为0.6516%。即
使人力资本持股比例最高的华胜科技，其数量也远远小于国外的平均值10.6%的情
况，这说明，我国的上市高科技企业中，人力资本对企业剩余索取权的享有比例是
远远低于最优水平的。
4.4.3 回归结果及分析
本文使用最小二乘法来估计公式 4.1 中的参数，由于因变量的不同（净资产收
益率和Tobin’s Q），本文对不同的两个方程进行了估计，回归结果如表4.2：
表 4.2 模型（1）的回归结果
因变量为 Tobin’s Q 因变量为ROE
自变量
Coefficient P 值 Coefficient P值
DIR 30.07733 0.3027 32.14006 0.4769
DIR2 -164.5133 0.4123 -106.8848 0.4270
DIR3 199.0819 0.3043 126.3465 0.4270
SIZE 4.93E-11 0.3416 -2.19E-12 0.1906
DEBT -0.000333 0.1887 0.014869 0.0000
GROW -6.201137 0.0000 5.515383 0.1048
RD 139.4035 0.0000 47.42981 0.2177
Adjusted
R-squared 0.711719 0.301809
从回归结果可以看出，企业绩效与人力资本持股比例存在着的立方关系，而且
38
DIR和DIR3的系数都为正， DIR2的系数为负。由此我们可以看出在高科技企业中，
企业绩效与人力资本持股比例存在正相关，而且随着人力资本持股比例的增加，企
业绩效先是以递减的速度增长，然后以递增的速度增长。人力资本持股比例对企业
绩效的边际影响是成U 形的，即人力资本持股比例对企业绩效的边际效应先是递减，
到达最低点后递增。
39
5 结束语
高科技企业具有高风险、高投入、高成长的特点，而且人力资本在高科技企业
中起着举足轻重的作用，传统的企业所有权安排方式已经很难满足高科技企业的发
展。本文写作的目的在于通过研究高科技企业中企业所有权安排的模式，来促进高
科技企业建立起清晰的产权制度，调动科技工作者的积极性，促进高科技企业的发
展。
通过研究论证，本文得出了一下基本结论：
1) 由于企业契约的不完备性，导致了在人力资本和非人力资本之间出现了一个
“公共领域”，即企业所有权，由于高科技企业中人力资本的高度异质性、高度专用
性、团队性和巨大的创造性等特征，是的让高科技企业中的人力资本参与分享企业
所有权，可以降低由于企业契约的不完备性所带来的交易费用。
2) 企业所有权的分配并非始终如一的。在雇佣关系发生时，雇主有明显的谈判
力优势，雇主可以得到全部企业所有权。但是当人力资本所有者进入企业之后，随
着“干中学”等机制，人力资本所有者的耐心程度不断增加，参与企业所有权分配
的谈判力增大，可以逐步拥有部分企业所有权。
3) 现阶段，我国高科技企业人力资本参与企业所有权分配的方式主要有三种：
管理层收购、职工持股计划、股票期权制度。在高科技企业中，这三种模式所产生
的激励效果是不同的。我国高科技企业在人力资本产权模式的具体设计中可以综合
利用这三种方式，对不同层次的人力资本设计不同的产权模式，而且根据企业的发
展阶段进行动态的调整。
4) 通过实证分析，我们可以看到在高科技企业中，企业绩效与人力资本持股比
例存在着立方关系。而且人力资本持股比例对企业绩效的边际影响是成U 形的，即
人力资本持股比例对企业绩效的边际效应先是递减，到达最低点后递增。
由于时间紧促和作者本人学识能力的限制，本文还有很多不完善和尚需改进的
40
地方，例如：没有具体比较各种人力资本产权模式的适用范围，也没能针对不同类
型的高科技企业设计合适的人力资本产权模式，对人力资本最优持股量、持股比例
也没做进一步的研究和分析。
41
致 谢
本文从选题、结构安排、研究方法到写作和定稿的全过程，每一个阶段都得到
了导师张卫东教授的悉心指导。在攻读硕士研究生的两年里，导师求实创新的学术
作风和言传身教的师长风范时时激励着我刻苦攻读，在此，向我的导师致以深深的
谢意。
感谢华中科技大学经济学院的徐长生院授、方齐云教授、宋德勇教授等专家学
者，他们的授课给了我很大的启迪，为我的毕业论文撰写打下了良好的基础。
另外，经济学院资料室和实验室的老师们在论文写作过程中给我提供了很好的
资料查阅环境。我的同学在我的论文写作中也给了我很多非常有意义的建议和启示，
在此一并向他（她）们表示真诚的谢意。
42
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45
附录1 攻读硕士学位期间所发表的论文目录
[1] 王希,程勇.高科技企业中人力资本持股与企业绩效的实证分析.当代经
济,2006(2):40-41
46
附录2 上市信息技术企业相关数据汇总表
净资产收
益率
Tobin's Q 年末总资产资产负债率
净利润变
动率
无形资产
经理层所占股
份比例
福建
实达
-22.0536 1.857111801 1735252424 0.750927591 -519.28% 16552748.32 0.000420348
华盛
达
3.722 2.292632524 504978669.6 0.578303015 422.70% 2395618.03 0
北大
青鸟
-61.41 1.42645586 2431453000 0.741202524 -4127.95% 84481452.35 1.9904E-05
浪潮
软件
8.42 3.015631493 980745048.2 0.40459782 3.56% 60161070.19 0
长安
信息
8.6 1.575629051 1408950549 0.844209056 -38.32% 160738148.8 0
金陵
股份
7.87 2.271203164 1789342004 0.478709621 0.78% 38581829.07 0.001119729
华东
股份
1.68 2.456496719 612838154.4 0.664796541 30.27% 800855.95 5.68316E-05
方正
科技
9.89 2.524739371 3414579188 0.526764735 14.56% 30659289.4 0
宽频
科技
2.65 2.255900945 1471815793 0.531589011 -45.41% 66222304.95 0.000237795
邮电
通信
1.01 2.226427057 2067462239 0.686655033 -87.35% 66716400.98 5.31474E-05
飞乐
股份
2.72 1.918333405 2145403412 0.428474047 53.01% 88483717.1 0.000258514
宝信
软件
13.14 5.232379327 702580750.3 0.41361516 4.01% 5834000 0.000617615
绵阳
高新
10.65 2.42105045 294799431.1 0.621348212 45.54% 12809544.81 0
前锋
电子
0.7296 2.537329533 776884508.1 0.652735048 4.75% 71291216.23 5.79494E-05
北大
青鸟
-76.2839 1.460376778 2818872268 0.827509022 -1377.83% 3696130.45 5.88899E-05
清华
同方
3.89 1.731566994 9064130340 0.671617808 2.27% 384861137.9 0.000389595
北京
兆维
2.76 2.495441031 508866537.6 0.53921542 108.86% 22883200 0
大恒 4.75 1.584760846 2051560098 0.620519047 -24.69% 22059945.7 0
大唐
科技
1.13 1.567715708 5883068136 0.702885952 110.61% 129089431.6 0.000197867
天地
卫星
1.05 2.541616322 1129459957 0.715467885 -85.66% 24060214.62 0
宁波
波导
11.16 1.253076254 5095771235 0.635152126 -15.33% 149573226.8 0
47
东方
通信
2.36 1.276506978 4504474376 0.4664946 104.94% 64753651.23 0.000142197
首创
科技
0.62 2.386879871 581324908.2 0.385648519 -90.79% 8483608.72 0.000542056
信雅
达
6.63 2.563696024 672762367.1 0.485156456 -9.85% 24147333.3 0.262996921
中电
广通
6.33 3.383949394 812538241.2 0.320169005 -49.24% 15015036.92 0
信通
股份
10.17 2.559695706 1688251336 0.364436078 10.64% 3658243.86 0
科利
华
136.81 37.03479042 43615608.4 12.72295072 132.89% 40000000 0.000117739
长江
通信
1.96 1.765759292 1586334000 0.414001087 31.86% 24838821.69 4.84848E-06
永鼎
股份
4.03 1.418872474 2192783544 0.53656679 -32.33% 129546055.7 0.001557823
中天
科技
2.75 1.701216345 1178797895 0.508397367 1168.80% 4160346.89 0
宏图
高科
0.973 1.264837016 3481125388 0.708251492 -45.27% 35332773.53 0.000451128
熊猫
电子
4.43 19.47930027 2741888000 0.568911276 -46.75% 20517000 6.57741E-06
国能
集团
1.28 2.070278467 501641608.6 0.416912449 138.69% 15244332.74 0.00016149
东软
软件
18.77 1.77582133 2781710585 0.480725553 335.68% 105264922 0.001095801
中国
软件
10.68 2.638423161 997777833.7 0.56113546 29.59% 19503243.09 0.185933279
天成
科技
10.29 1.935458118 722780004.3 0.512950586 33.50% 3630752.8 0
中创
科技
4.24 5.976876869 345020299.9 0.163428326 -47.54% 0 0
亨通
光电
6.49 1.736151304 1159812492 0.463873233 10.37% 12533769.85 0.100346154
视讯
科技
3.26 5.01728659 400794739.3 0.358064882 -29.08% 688354.54 0.07248447
南瑞
科技
12.66 3.796298042 1082540392 0.381880875 50.12% 22630896.83 0
湘邮
科技
6.18 2.607623804 617870959.5 0.487047525 1.55% 8029147.94 0
航天
信息
12.22 2.116271073 2832540628 0.363893736 -43.49% 5971106.58 0
金证
科技
1.23 2.654108423 484412664.6 0.338912141 -87.80% 409077.25 0
博通
资讯
0.86 3.230810059 401006323.1 0.371182133 -87.12% 42484354.81 0.142861267
四创
电子
7.93 2.662140699 420710716 0.308523445 -7.64% 9296289.04 0.021527211
宝胜
科技
7.06 0.527096516 965327032.1 0.420065431 25.34% 538482.18 0
48
联合
通信
5.4 1.268789103 1.44824E+11 0.686270118 6.20% 574372487 0
华胜
科技
13.16 2.249176053 1057384098 0.409863353 35.43% 0 0.651595745
新太
科技
-2.712 2.548147612 877408575.1 0.749663064 -2782.87% 1600000 0.002958975
网新
科技
7.25 1.956049907 3430078840 0.673698826 33.02% 50345868.32 0
新智
科技
-161.85 2.564936853 341371251.8 0.699226145 23.99% 0 0
烽火
科技
1.54 1.487945731 3632581244 0.370558471 37.07% 34563230.25 0
恒生
电子
6.14 2.740500297 451748631.6 0.192091913 -38.35% 3756666.75 0.218160132
宝利
来
52.97 7.011535258 90797726 0.197631712 3809.20% 0 0
深科
技
8.55 2.044024321 4007567776 0.335859617 2.19% 1964496.4 0.001071623
深桑
达
4.5 1.621702652 1240108229 0.537288069 -42.77% 9018209.11 0.000197641
中科
健
—— 5.019132799 477821666.3 3.624571926 -3892.96% 7032487.18 0.000495732
深大
通
-5.42 3.61403384 254931692.6 0.515388976 -178.33% 3461660 1.10514E-05
中兴
通讯
11 123.3879704 208500000 0.559995204 43.29% 146214000 0.000958245
长城
电脑
21.15 2.146548504 2211146474 0.303165678 203.83% 21819741.7 0.000597645
甬成
功
-11.51 1.409108497 1672183112 0.56918187 -1306.62% 11381162.53 2.65058E-05
闽福
发
2.09 1.082833378 1078821150 0.584662079 24.76% 19961978.35 8.37832E-05
太光
电信
—— 12.26134706 114385645.4 1.337698036 101.85% 255500.83 0
托普
软件
—— 1.399201227 1887473795 1.21141903 -251.42% 89966926.79 0.000259005
金马
集团
22.24 2.498054134 457380000 0.454567318 40.16% 0 0
领先
科技
1.54 2.390977632 260085485.9 0.66478519 44.07% 19929580.37 0
东方
电子
0.92 2.247552394 1510664008 0.181549119 12.32% 30073049.05 0.000258942
朝华
集团
-39.23 1.450047095 2583959604 0.727740542 -2844.65% 117950380.7 0.000100304
世纪
光华
3.98 1.552389378 493479800 0.584633454 130.51% 4724305.87 2.43902E-05
长城
信息
-9.8 1.055590037 1420416672 0.290918017 -3372.61% 87921492.65 0.000402533
创智
科技
0.72 1.724917927 1200722341 0.298532821 106.12% 5071176.61 0.00010209
49
炎黄
物流
—— 4.892931514 131283224 3.184445592 -2445.62% 43676194.88 0
天大
天财
1.08 1.049018423 1211368928 0.515994231 101.67% 16395057.96 6.35414E-05
中信
国安
7.35 1.845608942 6976568724 0.578883106 12.31% 231866202 0.000337598
和光
商务
-131.51 1.409086524 1166611059 0.881304805 -1059.37% 8672150.28 2.94941E-06
长丰
通信
0.45 1.604861386 2837985991 0.732769786 -96.25% 0 2.55148E-05
数源
科技
0.82 1.517178758 1216323775 0.555165169 3.87% 128364.61 0
清华
紫光
3.94 2.406632656 1734337470 0.621904105 22.23% 40867202.61 2.42624E-05
南天
信息
2.37 1.375912337 1175561310 0.572037866 282.89% 13444455.21 5.71426E-06
浪潮
信息
1.71 1.415934214 2146110346 0.579420843 -47.52% 60212049.88 4.18605E-05
兰光
科技
-15.25 1.359647688 1061329908 0.470706376 -629.97% 42415506.27 0
新大
陆
7.85 2.840502892 1057538544 0.343988685 31.08% 429940.35 8.62069E-06
七喜
股份
9.68 1.805251299 831898063 0.347500887 -6.66% 24393333.18 0.545925296
用友
软件
—— —— —— —— —— —— ——
宁通
讯
—— —— —— —— —— —— ——