西北工业大学
硕士学位论文
(学位研究生)
作者： 扬擅
学科专业： 酉直经渣堂
2006年4月
摘要
流动性是债券市场的生命力所在，市场质量通常以流动性的好坏来衡量，是
市场交易制度设计要达到的目标之一。债券市场充足的流动性为投资者能够进行
债券的自由买卖交易提供保障。如果债券流通市场缺乏流动性，会导致交易难以
进行，发行市场也将难以维系。流动性的问题是市场微观结构理论中的基础性问
题，几乎与市场运行的所有因素相关，对我国债券市场的持续性发展具有重要的
意义。流动性的提高不仅有助于保证整个债券市场的正常运行，还有利于提高资
源配置和经济增长。目前世界上成熟的债券市场无不重视流动性的维护和发展。
因此，对我国债券市场的流动性进行研究十分必要。而且随着社会经济的发展，
债券市场需要不断发展完善，对流动性问题的研究也需要不断发展完善。
本文共分为六大部分，第一章是绪论，主要介绍了本文的选题背景及意义，
对国内外研究现状进行了综述，对研究框架和研究方法进行了说明；第二章介绍
并分析了债券市场流动性的基本理论，包括债券市场流动性的内涵、度量指标以
及债券市场流动性的重要意义等，该章是全文的理论基础，为后面各章的写作提
供了理论支持和保障；第三章则是结合我国具体情况，利用度量流动性的指标，
对我国债券市场流动性分别从国债市场和企业债券市场两个子市场的角度对流动
性的现状进行了实证分析；然后，在第四章从市场微观结构、债券产品结构和债
券的参与者结构等多个角度探讨了能够影响中国债券市场流动性的相关因素；在
第五章中，从流动性对宏观经济、政策实施、市场投资者和债券自身发展等四个
角度对中国债券市场流动性不足会对中国经济产生的影响进行了分析。最后，第
六章在前面几章分析的基础上，对如何解决中国债券市场流动性的问题，特别是
企业债券市场流动较差的问题提出了一些相应的对策和建议。
本文通过对中国债券市场流动性相关问题的研究和分析，得出结论认为：发
展和完善中国债券市场应该关注市场流动性，尤其是要提高企业债券市场流动性，
中国债券市场的地位应该得到更多理论研究者和实践决策者的重视，拥有高效、
稳定、具有充足流动性的债券市场才能从真正意义上发挥债券市场的功能，才能
更好地为我国发展和谐的经济社会服务。
关键词：债券市场；流动性；度景指标；影响因素
ABSTRACT
Liquidity is very important to the b01ld market．It is one of the cores in the bond
market characters．Usually the quality of bond market is determined by measuring the
bond market liquidity．Good liquidity is one of the targets of design market trade
system．Sufficient liquidity of bond market ensures flee trade of bond．If bond
secondary market has no enough liquidity,it will result in difficult trade of bond and
primary market can’t exist too．The question of liquidity is the basic question in market
microstructure theory and is relevant to all factors of market running．Liquidity is
significant to the development of China’s bond market．Advance of liquidity not only
help the whole financial market to run normally,but also is in favor of improving
resource allocation and economic rising．Now the mature bond markets in the world
pay attention to the maintenance and the development．So，the research of liquidity of
China’s bond market is very necessary．With the change of the society economic
condition，the bond market and theories need to develop continually．The improvement
of the bond market in China follows in order and advance step by step，and need the
people know fully the essentiality of liquidity．
The thesis comprises six chapters．Firstly,the thesis introduce and analyzed the
basis theories of bond market liquidity which include the meaning of liquidity of bond
market，the measuring indicators and the significance of bond market liquidity；
Secondly,the paper made a deep analysis on the government bond market and the
enterprise bond market；and then，the article discussed the influencing factors of bond
market in China；At the end of this paper,some countermeasures and suggestions about
solving the questions of liquidity of China’s bond market．
The thesis got this conclusion that the quality of bond market in China is very
important to the developing and perfect Chinese bond market and should be paid great
attention to．The bond market with cnough liquidity is of great advantage to play the
function of bond market and to develop the harmonious society．
Key words：Bond Market；Liquidity；Indicators of Measuring Liquidity
Factors ofAffecting Liquidity
lI
两北1：=业人学硕十学位论文第～章绪论
1．1研究背景及意义
第一章绪论
从上世纪70年代以来，西方各国债券余额占GDP比重不断上升，相关理论
与实践成果层出不穷，对经济金融产生了深远的影响。而在我国，由于历史原因，
对于债券市场的相关理论研究与实践长期处于空白状态。直到80年代初期，我国
才开始逐渐恢复发行国债，尤其是90年代进入市场经济时代以来，我国国债及其
它种类的债券发行规模口益扩大，无论是一级市场的发行规模、发行方式、期限
结构、品种类型，还是二级市场的组织形式、交易制度、参与者结构以及交易品
种，都取得了长足进步。目前我国债券市场的重要地位也FI益突显，由于债券市
场兼具货币市场和资本市场的特性，宏观涉及到中央银行进行公开市场操作、利
率市场化进程等一系列宏观经济政策的制定和实施，中观到公司企业的生产经营
和投融资策略、改善资本结构、有效利用财务杠杆，微观到公民个人的理财方案
的选择，全社会经济生活都与债券市场的运作息息相关，债券市场的重要地位可
见一斑。然而与此相对的却是，无论是理论上还是实践中，我国对债券市场的研
究探讨还显得不够充分，因此对债券市场的研究很有必要。
而流动性是债券市场的生命力所在，市场质量通常以流动性的好坏来衡量，
是市场交易制度设计要达到的目标之一，这一点在中外学者的各类研究文献中已
达成共识。流动性问题是市场微观结构中的基础性问题，几乎与市场运行的所有
因素相关，对我国债券市场的持续性发展具有重要的意义。市场的流动为投资者
提供买卖与转让证券的机会，为筹资者提供筹资的必要前提，如果市场缺乏流动
性会导致交易难以完成，造成市场持续低迷，会致使交易者丧失信心，进而会引
起初级市场的萎缩。所以，可以这么说，流动性的提高不仅有助于保证整个金融
市场的正常进行，还有利于提高资源配置和经济增长。尽管近几年我国也有不少
学者对流动性进行了一些研究，但随着社会经济状况的改变，市场需要不断发展
完善，对流动性问题的研究依然需要不断发展完善。
本论文选择债券市场流动性问题进行研究，就是希望在借鉴国外债券市场的
成功经验和成熟市场理论基础上，结合我国国情，从流动性角度对我固债券市场
发展完善问题进行合理研究。
西北工业大学硕士学位论文第一章绪论
1．2国内外研究综述
国内外对债券市场流动性问题及其相关问题的研究，主要集中在以下几方面
1．2．1关于债券市场流动性内涵的研究
由于经济学中关于流动性的概念很多，为了将债券市场流动性概念与其它的
概念界定清楚，所以有必要对市场流动性概念进行探讨。众多国内外学者都认为
对流动性下一个明确的定义是很困难的事，他们从不同的角度对流动性进行了研
究。
国外学者对流动性主要是从以下三个方面进行描述。：①交易成本。目前大多
数学者都是站在交易成本(比如说买卖价差)的角度对流动性进行定义的，认为
交易成本越低，流动性就越高，反之则流动性越低。例如，0’Hara(1995)及Engle
和Lange(1977)将一个流动的市场定义为执行交易不需要付出成本的市场。②即时
性。所谓即时性就是以希望得到的市场价格达成任何规模的交易。站在即时性角
度为流动性进行定义的学者有格罗斯曼(Grossman)和米勒(Miller，1988)等
人。有些学者如Longstaff(2001)、Dimson和Hanke(2001)、Strebulaev(20011
主张将以交易成本为基础和以即时性为基础的定义结合起来为流动性进行定义。
③价格影响。凯恩斯(Keynes， John M．，1930)认为流动性指投资者根据市场
的供给和需求状况，以合理的价格迅速交易的能力。马辛伯(Massimb)和菲尔
普斯(Phelps)(1994，)把流动性概括为为进入市场的指令提供立即执行交易的一
种市场能力和执行小额市价指令时不会导致市场价格较大幅度变化的能力。
Dufour和Engle(2000)等人将流动性定义为一笔潜在交易对价格的影响，而
Dimson和Hanke(2001)等人则将流动性定义为市场参与者对市场价格的影响力。
在我国国内，学者刘逖将流动性内涵总结为四要素，即流动性的四维。：速度
(交易时间)、价格(交易成本)、交易数量、弹性。国际清算银行的定义是：市
场流动性是指市场的参与者能够迅速进行大量金融交易，并且不会导致资金资产
价格发生显著波动(BIs，1999)。目前国内大多数学者在研究流动性问题时都参
照此定义，认为它是目前对流动性比较贴切且简洁的一个定义。比如，瞿强(2000)、
袁东(2004)等人，都是根据国际清算银行对流动性的定义进行分析研究的。
。嵌东中田侦券流通市场运行实iiE}／Jf究．北京：经济科学}|{版÷I：．2004年7月第1版
“刘逖证券市场微观结构理论与实践．I：海：复旦大学⋯版t1：，2002年Il门第1版
2
阿北I．业人学硕士学位论文第一章绪论
1．2．2关于债券市场流动性度量指标
目前最常使用的衡量流动性的指标是交易量、交易次数、换手率以及买卖差
价。采取买卖价差作为流动性指标的学者包括Amihud和Mendelson(1991)，
Dimson和Hanke(2001)，以及Strebulaev(2001)等。Kyle(1985)第一次给
出了做市商制度下市场流动性的计量刻画方法，市场流动性可由以下4个指标来
度量：市场宽度、市场深度、市场弹性、市场及时性。但也有其他说法，如希克
斯(Hicks，1974)认为流动性与交易成本有关；戴蒙德(Dimond，1986)认为
市场流动性与经济主体有关等等。
袁东(2004)将常用的测度有价证券流动性的指标归纳如下：①买卖价差(The
bid—ask spread)。买卖价差就是卖价与买价之间的差额。它是衡量流动性的一个比
较直观的指标。常用的买卖价差指标还有买卖报价差、有效价差等。②买(卖)
方发起的交易所引起的价格上升(下降)。③流动性不同的债券之间的收益率利差。
④交易量。⑤交易频数。。刘红忠(2003)将常见的度量指标总结为：买卖价差、
流动性比率、调整的流动性指标、马什(Marsh)gl罗克(Rock)流动性比率、方差比
率或市场效率系数②。
1．2．3关于金融市场流动性的经典模型
(1)格罗斯曼和米勒(Grossman and Miller，1988)用跨期的存货模型区分
了时间间隔和市场参与者的作用，从时间角度分析了做市商在提供流动性方面的
作用。该模型假定市场上在两类交易者：多个做市商和外部交易者。外部交易者
受到外生的流动性冲击需要重新调整投资组合，场内的做市商提供即时性，此时
做市商是一个投机者，不是专家。假定有两类资产：无风险资产(现金)B，和风
险资产z，。风险资产的最终价格是一给定的随机变量只， 模型中不考虑私人信
息，假定有M个做市商，最后得出均衡时提供即时性的做市商的数量为：
x、=一iM+／0+M)，因为总的交易规模为i，得出结论做市商个数越多，每个做
市商分摊的风险也就越小，即做市商风险规避系数就越小。因此降低做市商的运
营成本和增加其资本金都可以提高市场流动性。
(2)帕加诺(Pagano，1989)用一个二朔模型研究在流动性随交易规模增加
而增加时，多个市场均衡是否同时存在的问题，并集中讨论了交易者对其他交易
’。。或东．中同债券流通市场运行实nE研究北京：终济科学HI版I}】=，2004年7_r】第一版
。刘红心．盒m市场学．J：海：J：海人民⋯版礼．24)03年5几抑一版
3
西北工业大学硕士学位论文第一章绪论
者行为的预期对流动性的影响。模型假定有大量风险规避的投资者在一个或多个
市场交易同一种风险资产。没有做市商和私人信息，随机禀赋冲击导致交易。第i
个交易者受到的禀赋冲击是K。，=K。+el，其中K。为不变均值，P。为随机扰动项，
服从均值为零、方差为彰的正态分布。最后得出均衡时的预期效用的模型，表明
当N(即投资者数量)增加时，市场平均需求价格弹性下降，意味着交易者能以
更好的价格交易更大的数量，即流动性提高了，该模型还表明两市场持续均衡得
不到保证。
(3)乔德里和南达(ChowdhryandNanda，1991)的模型分析了存在信息不
对称时，交易者交易地点的选择对市场流动性影响，并证明即使在没有法律约束
的情况下，也存在一种信息自发地在市场间转移的倾向，单靠市场自身力量也可
以在不同市场之间迅速地传递信息和阻止内部交易，使市场运行更有效率。用妒表
示交易中价格的信息含量，它等于做市商观察到的所有价格变动方差与初始价格
方差的比率，该模型解释了为什么限制内部交易能更充分揭示信息，从而增加市
场活力，说明增加流动性对非知情交易者有利，对知情交易者可能不利，这有利
于保护中小投资者利益。
(4)伯德特和奥哈马(Burdett and O‘Hara，1987)、格罗斯曼(Grossman，
1990)、塞比(Seppi，1990)、萨布拉曼耶(Subrahmanyam，1991)、库马和塞比
(Kumar and Seppi，1990)的模型分别从大宗交易者的交易策略、信息在大宗交
易机制中的作用、大宗交易者的市场选择问题、金融衍生市场、多市场套利等方
面分析了对流动性的影响。限于篇幅这里就不再一一详细介绍。
1．2．4影响债券市场流动性的因素
刘红忠(2003)对影响流动性的因素进行了如下概述：①产品与市场设计。
由于产品的差异性导致对流动性的需求千差万别；②微观市场机制。微观市场结
构的差异也能显著地影响流动性，应进一步改变市场微观结构(包括交易实施系
统、交易成本、交易信息揭露以及市场规则等)；③市场参与者行为效应。市场参
与者行为对市场影响存在两种效应，一种是预期自致效应，即当市场参与者普遍
认为市场具有高度流动性时，它就会保持流动性。另一种是市场参与者多样化效
应，即市场参与者同质程度差异也会影Ⅱ向市场流动性，市场参与者越是多样化，
越具有不同的组合需求和风险偏好。林清泉，应惟伟，应展宇(2001)从两个角
度分析了影响市场流动性的因素：①理论层面：交易成本、信息披露、做市商制
度、指令驱动制度和卖空机制等。②我国现实：我国证券交易的佣金水平和印花
4
西北工业大学硕士学位论文第一章绪论
税税率普遍高于海外证券市场；我国不存在做市商制度；存在严重的操纵市场行
为；缺乏合法的做空机制⋯。何杰(2000)分析的是：市场的价格发现功能是否完
善，是不是随时能找到一个出清价格；价格对交易量的敏感度，即在不影响交易
的情况下能对所有的交易量出清。。市场深度越大，流动性越大；市场得到保证中
小投资者为满足流动性需要而随时进行风险对冲这一功能的完善程度：市场的容
量指标，包括参与者人数、成交量的大小。瞿强(2002)将影响国债市场流动性
的因素分为：市场微观结构、国债的产品结构和国债的持有者结构等方面。。
1．2．5关于债券市场流动·『生的实证分析
范乔希(2004)主要对银行债券市场流动性进行了实证分析，采用了交易量、
买卖价差、交易品种和交易场所等指标予以衡量，最后得出我国银行问债券市场
的流动性总体水平相当低的结论。。胡永青(2002)对中国企业债券流通市场现状
进行的实证分析，认为中国企业债券市场流动性严重不足，主要原因是投资者结
构、市场交易品种、交易成本和信息披露等方面存在问题o。夏颉(2003)通过分
析我国企业债券市场的流动性现状，认为一级市场问题主要表现在发行规模小、
品种结构单一、起伏较大等方面。二级市场主要问题是市场体系不完善，缺乏场
外交易市场、交易品种少、上市债券交易活跃程度低。认为管制过严、企业债券
本身固有特征和现有市场的不成熟性、企业民间信用难立等原因是导致企业债券
市场流动性不足的原因。
1．3研究框架与创新之处
1．3．1研究框架
本文共分为六章：
第一章：绪论。首先介绍了本文的选题背景及意义，接着对国内外研究现状
进行了综述，最后对研究框架和研究方法进行了说明。
第二章：债券市场流动性的理论分析。本章首先介绍和分析了债券市场流动
。林清泉等．资本市场流动性初探北京：中同人民人学{I；版社，2001年4月P203
。何杰．证券市场徽规结构理论．市场·机构·丁具．北京：中冈人民大学出版杜，2000年6』J P65
。瞿强．同债市场流动陡研究．资4‘市场计论北京：中固人民人学出版礼，2000年9，『]Pll 8
。范乔希．银行间债券市场流动性的实证分析．山西农业大学学报(社科版)，2004年3，J
。胡永青．中同企业债券市场流动性分析．经济纵横，2002年9月
5
西：ItJ：业人学硕士学位论文第一章绪论
性的内涵，然后介绍并分析了债券市场流动性的度量指标，最后分析了债券市场
流动性的重要意义。
第三章：中国债券市场流动性现状分析。本章分别对我国的国债市场和企业
债券市场的流动性进行了分析。
第四章：影响中国债券市场流动性的因素分析。本章对影响我国债券市场流
动性的因素从理论上做了总结和分析。
第五章：中国债券市场流动性不足所产生的影响。本章分析了债券市场流动
性不足对中国经济产生的影响。
第六章：提高我国债券市场流动性的建议。本章首先对提高我国债券市场的
整体流动性提出了总体建议，然后进一步针对我国债券市场中企业债券市场流动
性过低的问题提出了相应的对策和建议。
1．3．2创新与不足
本文的创新之处在于：不仅从理论上总结了影响我国债券市场流动性的因素，
同时针对目前我国债券市场的发展现状通过实证分析和对比分析的方法进一步研
究了我国国债市场与企业债券市场的面临的问题与发展前景。在对提高中国债券
市场整体流动性思路的基础上，然后针对企业债市场流动性的具体问题提出了对
策和建议。
但是由于本人对债券市场的研究时间不长，未能直接参与债券市场的一些相
关的实践工作，提出的提高市场流动性的建议还比较笼统，还有待于进一步的深
入研究和在实践中检验。加之本人水平有限，文章的理论对实践的指导作用体现
的还有欠缺。
1．4研究方法
(1)实证分析与规范分析。对我国债券市场流动性现状部分的客观分析属于
实证分析，在此基础上提出的完善我国债券市场流动性的对策属于规范分析。
(2)定量分析与定性分析。对债券市场流动性衡量指标的测度属于定量分析，
在定量分析的基础上再进行定性分析。
(3)x寸I：L分析和历史分析。对我国债券市场流动性进行历史分析，并对国债
市场和企业债券市场两个子市场的流动性进行对比分析。在借鉴国外成熟的债券
市场经验时也采用了对比分析的方法。
西北上业大学硕十学位论文第一二章债券市场流动性的理论分析
第二章债券市场流动性的理论分析
由于理论界关于债券市场流动性的理论并不太一致，而清晰的理论是研究债
券市场流动性的前提和基础，所以本章首先分析和界定了与债券市场流动性相关
概念的内涵，然后分析了债券市场流动性的度量指标及其适用范围和优缺点，最
后提示了债券市场流动性的重要意义。
2．1债券市场与流动性的内涵
2．1．1债券市场的内涵
债券市场是债券发行和买卖的场所。债券市场是金融市场的一个重要组成部
分。根据不同的分类标准，债券市场可分为不同的类别。常见的分类有以下几种：
(1)根据债券的发行过程和市场的基本功能，可将债券市场分为发行市场和
流通市场。债券发行市场，又称一级市场，是发行单位初次出售新债券的市场。
债券发行市场的作用是将政府、金融机构以及工商企业等为筹集资金向社会发行
的债券，分散发行到投资者手中。债券流通市场，又称二级市场，指已发行的债
券进行买卖转让的市场。债券一经认购即确立了一定期限的债权债务关系，只有
通过债券流通市场，投资者才可转让债权，把债券变现。债券发行市场和流通市
场相辅相成，是互相依存的整体。发行市场是整个债券市场的源头，是债券流通
市场的前提和基础。发达的流通市场是发行市场的重要支撑，流通市场的发达是
发行市场扩大的必要条件。
(2)根据市场组织形式，债券流通市场义可分为场内交易市场和场外交易市
场。证券交易所是专门进行证券买卖的场所，如我国的上海证券交易所和深圳证
券交易所。在证券交易所内买卖债券所形成的市场，就是场内交易市场，这种市
场组织形式是债券流通市场的较为规范的形式，交易所作为债券交易的组织者，
本身不参加债券的买卖和价格的决定，只是为债券买卖双方创造条件，提供服貉，
并进行监管。场外交易市场是在证券交易所以外进行证券交易的市场。我国的场
外交易市场包括银行问交易市场、柜台市场等。目前，我国债券流通市场由三部
分组成，即沪深证券交易所市场、银行间交易市场和柜台交易市场，而其中场外
西北工业大学硕士学位论文第二章债券市场流动性的理论分析
债券流通市场又以银行间债券交易市场为主。
(3)根据债券发行地点的不同，债券市场可以划分为国内债券市场和国际债
券市场。国内债券市场的发行者和发行地点同属一个国家，而国际债券市场的发
行者和发行地点不属于同一个国家。、
2．1．2债券市场的主要功能
世界各个国家的较为成熟的金融市场，一般都有个发达的债券市场。债券市
场在社会经济中占有如此重要的地位，是因为它具有以下几项重要功能：
(I)融资功能
债券市场作为金融市场的一个重要组成部分，具有使资金从资金剩余者流向
资金需求者，为资金不足者筹集资金的功能。与股票市场一样，债券市场为资金
需求者提供了一个直接融资的渠道。我国政府和企业先后发行多批债券，为弥补
国家财政赤字和支持国家的许多重点建设项目筹集了大量的资金，支持了多项国
家和地方基础设施建设、重点项目建设以及城市公用设施建设。
(2)资金流动导向的功能
效益好的企业发行的债券通常较受投资者的欢迎，因而发行时利率低、筹资
成本小；相反，效益差的企业发行的债券风险相对较大，受投资者欢迎的程度较
低，筹资成本较大。因此，通过债券市场，资金得以向优势企业集中，从而有利
于资源的优化配置。
(3)宏观调控功能
一国中央银行作为国家货币政策的制定与实施部门，主要依靠存款准备金、
公开市场业务、再贴现和利率等政策工具进行宏观经济调控。其中，公开市场业
务就是中央银行通过在证券市场上买卖国债等有价证券或发行央行票据，从而调
节货币的供应量，实现间接宏观调控的重要手段。在经济过热、需要减少货币供
应量时，中央银行卖出债券或发行央行票据收回金融机构或公众持有的一部分货
币，从而控制经济的过热运行：当经济萧条需要增加货币供应量时，中央银行便
买入债券，增加货币的投放。
(4)提供市场基准利率
从国际金融市场的一般运行规律来看，在比较健全的金融市场上，有资格成
为基准利率的只能是那些信誉高、流通性强的金融产品的利率，而国债利率一般
被视为无风险资产的利率，被用来为其他资产和衍生工具进行净价的基准。而只
有一个高流动性的、开放的、价格发现机制成熟的国债市场才能提供一个有意义
西北工业大学硕士学位论文第二章债券市场流动性的理论分析
的市场基准利率。
(5)防范金融风险
一个较为完备的债券市场可以有效地降低一国金融系统的风险。一个高流动
性的、开放的国债市场不仅提供了市场基准利率，同时也是本币国际化的重要支
撑。金融债的发行也可以极大地补充银行的附属资本，尤其是次级债券的发行使
得银行不仅获得了中长期资金来源，并且在股东之外还增加了债权人的约束，有
利于银行的稳健经营。债券市场上投资者的行为高度市场化，企业债务的不履行
将迅速导致债权人“用脚投票”，使得企业无度融资的冲动受到有效遏制。在债券
融资的背景下，企业债一旦出现债务不履行，会迅速导致企业在投资人群体中的
名誉损失，并且通过债市信息披露会使广大社会公众掌握该企业的信誉，使这种
惩罚自动扩散到整个社会。
2．1．3债券市场流动性的内涵
就金融市场流动性而言，国内外许多学者都认为流动性是一个很难明确定义
的概念，它几乎与市场运行的所有因素相关。所以，经济学界并没有关于市场流
动性权威而又统一的定义。总体看来他们对流动性主要是从以下几个角度进行描
述的。
(1)交易成本。大多数学者都是站在交易成本(比如说买卖价差)的角度对
流动性进行定义的。奥哈拉(O’Hara，1995)及Engle和Lange(1977)将一个流动
性的市场定义为执行交易不需要付出成本的市场，认为一个交易成本很低的市场
就是流动性的，交易成本很高的市场则是非流动性的。希克斯(Hicks，1974)也
认为市场流动性与交易成本有关，流动性强能降低经济主体针对新信息进行调整
所发生的成本。凯恩斯(1936)认为，流动性是指能在短期内较为容易地变现而
不受损失。市场流动性越好则进行交易的成本也就越低。
(2)即时性。有些学者正在即时性的角度对流动性进行定义，所谓即时性，
就是希望得到市场价格迅速达成任何规模的交易。根据这一定义对证券市场进行
研究的人由格罗斯曼(Grosman)和米勒(Miller)(1988)，Kamara(1994)，Ericsson
和Renault(2000)以及Janosi、Jarrow和Yiktirim(2001)。Longstall(2001)即
无赞同用交易成本把定义流动性，同时也主张根据即时性来定义非流动性。
(3)对价格的影响。Dufour和Engle(2000)等人将流动性定义为一笔潜在
的交易对价格的影响，而Dimson和Hanke(2001)等人则将流动性定义为市场参与
者对市场的影响力。Dimond(1986)认为市场流动性与经济主体有关，经济主体
西北工业大学硕士学位论文第二章债券市场流动性的理论分析
往往因为市场现有流动性低下而推迟进入该市场，而未意识到如果自己如入，会
影n向市场的流动性现状，使之得到改善。Massimb和Philips(1994)则将流动性
概括为：为进入市场的指令提供立即执行交易的一种市场能力和执行小额市价指
令时不会导致市场价格较大幅度变化的能力。
另外有不少学者如Warga(1992)，Crabbe和Turner(1995)、Elton和Green
(1998)等没有对流动性进行确切的定义，无法明确得划入上述几个角度分析，
但是他们确实通过选择某些特定的流动性指标(比如说发行规模、交易量等)含蓄
地依赖一些流动性定义。而有些研究，比如Dimson和Hanke(2001)、
Strebulaev(2001)，则采取比较宽泛的定义方式，将以交易成本为基础和以即时性
为基础的定义结合起来。
根据有关文献，认为一个具有流动性的债券市场应具备如下条件：①总有投
资者不停地即时买卖小额债券；②价差总是很小；③有特殊信息时，投资者在较
长一段时间内买卖大额债券而价格变动不大。总之，流动性市场应该是一个连续
的市场，几乎任何数量的债券都能即时成交；同时它应该是一个有效的市场。
综上所述，本文根据研究需要，结合国际清算银行(BIS，1999)对市场流
动性的定义，将债券市场流动性作如下概括：债券市场流动性是指市场参与者能
够在需要的时候以较低的交易成本迅速进行大量债券交易，并且不会导致债券价
格发生显著波动的债券特征。当债券市场流通符合定义特征时，则称债券市场是
具有流动性的。
2．1．4债券市场流动性的特征和范围
通过上述对债券市场流动性内涵的总结，可见虽然关于市场流动性的定义很
多但都涉及到以下方面特征：
(1)速度，主要是证券交易的即时性。从这一层面衡量，流动性意味着一旦
投资者有买卖证券愿望，通常总可以立即得到满足。
(2)宽度。市场的宽度通常被用来衡量流动性的价格因素，是指市场交易价
格(买方和卖方报价)偏离市场均衡价格幅度，也就是指～定条件下使债券流动
的交易成本。测量宽度最广泛使用的指标是买卖价差，当买卖价差足够小时，市
场具有宽度，当大额订单的买卖价差很大时，市场缺乏宽度。理论上讲，以宽度
衡量的流动性在价差为零时达到无限大，此时交易者可按照同一价格实现买和卖。
Harris(1990)进一步提出了衡量宽度的三个价差的：报价价差、实际价差、有效
价差。
0
西北工业大学硕士学位论文第二章债券市场流动-|生的理论分析
(3)深度。光有速度和低成本还不够，市场流动性大小与否还有数量上的限
制，在不影响当前价格条件下所吸收的交易量。其大量的交易可以按照合理的价
格较快成交。债券市场流动性的数量因素通常以市场深度来衡量。深度可以代表
在刁i影响市场价格的条件下可能的交易量，也可以指在一给定时间做市商委托单
的委托数量。Glen(1994)市场深度定义为在目前价格尚斌和交易的能力。订单数
量越多，则市场越有深度，反之，如果订单数量很少的市场缺乏深度。在深度较
大的市场，一定数量交易对价格的冲击相对较小，而在浅度市场，同等数量的交
易对价格的冲击将较大。
(4)弹性。弹性即由于一定数量的交易导致价格偏离均衡水平后恢复均衡价
格的速度；或者浼，是由于一定数量交易引起的价格波动消失的速度。在一个以
弹性衡量的高流动性的市场，价格将立即返回到有效水平。或者说，当由于临时
性的订单不平衡导致价格发生变化后，新的订单立即大量进入，则市场具有弹性；
如果订单流对价格变化的调整缓慢，则市场缺乏弹性。
这四个特征之间的关系可以图示的方式表现出来，见下图：
限价委托单申买数量限价委托单申史数量
限
价
委
托
m
价
价
格
图2—1 市场流动性定义图示
2．2债券市场流动性的度量指标
2．2．1债券市场流动性的度量指标
从已有的文献研究看来，对于市场流动性的度量尚无明确统一的标准，这种
情况形成的原因，从前面章节的阐述就可以看出，是由于市场流动性的定义并不
统一，众多学者则根据各自认可的定义以及市场表现的4i同特征，各自提出了不
西北工业大学硕士学位论文第二章债券市场流动性的理论分析
同侧重点的度量指标。常见的度量指标有：
(1)买卖价差(The bid．ask spread)
是衡量流动性的比较直观的一个常见指标。一般来说，最小买卖价差就是所
允许的最小报价单位。衡量买卖价差有两种方法：一是计算买卖价差绝对值，即
卖出报价减去买入报价；二是计算百分比买卖价差。由于买卖价差直接随价格变
化，故以绝对买卖价差除以买卖价差的平均值，即得到百分比买卖价差。如果用
基点(basic point)来衡量，报价商J在时间t对债券i的相对价差表示如下： 赎嗨刮嵩镰}×10000
买卖价差实际上是一个指标体系，它包括许多具体指标，常用的买卖价差指
标如下：
实际价差(realized spread)，即一段时间中执行的买价和卖价的加权平均数。
报价价差(quoted spread)，即交易成交前做市商(或者说双边报价商)所报
的买卖价差。根据研究需要，有的取收盘时的买卖报价计算，也有的将一段时间
内(比如一天)的买卖报价差平均值作为平均买卖价差。如果用计算出来的价差
除以买卖价差的平均值【1／2×(卖价+买价)]，就可以得到相对价差。
有效价差(effective spread)，即做市商(或者双边报价商)报价以后实际成
交的买价与卖价之间的差。如果用计算出来的买卖价差／执行价格，就可以得到
相对有效价差。
买卖价差指标体系是衡量流动性的指标，但它也有很多局限性。以买卖价差
衡量流动性的局限性在于买卖价差对于交易规模的不敏感。它只适用于有限的规
模和时间范围内的交易，因而主要用它来衡量执行规模较小的一笔交易的成本。．
(2)交易量(tradingvolume)
可以直接获取和经过简单的计算得到某些债券在一定时期内的交易量，或者
一定时期内所有债券的总交易量。基于交易量的衡量指标是一个广泛应用的衡量
流动性的指标。其优点是简单明了，而且数据很容易得到。缺点是交易量大小往
往和波动性联系紧密，而波动性过大会妨碍市场流动性；二是基于交易量的衡量
指标忽略了价格变动影响，而价格变化则反映出交易成本的大小，这J下是流动性
的重要属性。
尽管如此，基于交易量的衡量方法仍然是比较常用的一种方法。它主要包括
市场深度、成交深度、成交率和换手率等指标。市场深度主要指报价深度及在某
个特定价位(通常是最佳买卖报价)上的订单数量。成交深度是用交易规模来衡
量深度。成交率是指提交的订单中在市场上实际得到执行的比率。换手率是和交
西北工业人学硕士学位论文第二章债券市场流动性的理论分析
易量紧密联系在一起的一个指标(年换手率=年交易量／年木未清偿余额)，和交
易量相比，换手率能够更直观地反映整个债券市场的流通情况。
(3)流动性比率(volume—based liquidity ratio)
为了克服买卖价差衡量流动性时忽略了交易量对价格影响的不足，一些学者
提出了几个结合价格和交易量衡量流动性的指标．流动性比率是其中应用较为广
泛的流动性衡量方法，基本原理是：若少量的交易引起的价格变动较大，则市场
流动性差；做大量交易引起的价格变化较小，则市场流动性好。基于这一原理的
指标主要有①普通流动性比率，又称阿米维斯特(Amivest)流动性比率。指价格
变化一个百分点时需要多少成交量。普通流动性比率越高，则交易量对价格的影
响就越大。②马丁(Martin)流动性比率。马丁假设在交易时间内价格变化是平
稳分布的。因此，可以用每日价格变化幅度与每日交易量之比衡量流动性，即马
丁指数。③Hui—heubel流动性比率。指出，交易量不是影响价格变化的唯一因素。
④Marsh—Rock流动性比率以及市场调整的流动性指标。Marsh和Rock认为价格
变化与交易规模间的关系并不成比例，除了大额交易外，价格变化在很大程度上
是独立于交易规模的，因此一般的流动性比率将随平均交易规模的增加而上升。
应用特定时间内每笔交易之间价格变化百分比(绝对值)的平均值／交易笔数来
衡量流动性，价格变化越大流动性越低。
2．2．2债券市场流动性的度量指标比较
市场流动性的度量方法大致包括了价格法、交易法、价量结合法和时间法四
种，常用的度量流动性的指标包括买卖价差、交易量、交易频率、换手率、净交
易活动和弹性等。根据每个市场的交易制度、数据的可获取性以及研究者研究目
的的不同，不同人采用的流动性度量指标也有很大不同。目前为止，还没有一个
公认的最有效的流动性指标。
对于衡量流动性的指标，我国学者刘逖作了很好的概括，他主要是把流动性
概括为“流动性四维”，就是指影响流动性的四个因素即宽度、深度、即时性和弹
性。以L、P、q、t、r分别表示流动性、宽度、深度、即时性和弹性，则流动性
的函数可表示为：L=f(P，q，f，r)，
其中aL／劫<o，酬国>o，碰肛<o，aU&>o
即流动性与宽度p和时间t呈负相关关系，与深度q和弹性r呈正相关关系。
不同流动性指标对流动性四维的反映详见表2—1。
不同流动性指标的功能比较见表2—2。
西北工业大学硕士学位论文第二章债券市场流动性的理论分析
表2—1不同流动性指标对流动性四维的反映
宽度深度即时性弹性
价
买卖撇价差√
差
有效价差√
法
实现的价值√
价定位价差√
格价格价格改善率√
法改善价格改善量(折价／溢价比例) √
Rol l等价差估计模型√
自相关
市场效率系数／方差比率J
其他机会成本模型√
市场深度√
交成交深度√
易深度改进牢√
量深度改进量√
法成交率√
换手率√
冲Kyle等净交易量模型√ √
击G10stern—HarriS交易成本模型√ √
模Hasbrouck刺激反应模型√ √
价型Hasbrouck--Foster Yiswanatha成本模型√ √
量Amivest √ √
结
流
Martin √ √
合
动
Hui—Heubel √ √
性
法Marmh—Rock √ √
比
盏
市场调整的比率√ √
综合流动|生比率√ √
其他调整的价格改善√ √
时
执行时间√
间
交易频率√
弹性√ √ √ √
法
Garbade—Silber流动性风险模型√ √
资料来源：刘逖．《证券市场微观结构理论与实践》．复旦大学出版社，2002年11月版。
4
西北_L业大学硕士学位论文第二章债券市场流动性的理论分析
表2—2 不同流动性指标的功能比较
能青衡量以下指标
潜n： 即时动态
价格深度
私人新信1F交
交易交易交易
改善改善
信息息的易I★|
成本成本成本台量影响素
价
买卖报价差√ √
差
有效价差√
法
实现的价值√
价定位价差√
格价格价格改善率√ √
法改善价格改善量(折价／溢价比例) √ √
Roll等价差估计模型√
自相关
市场效率系数／方差比率√
其他机会成本模型√
市场深度
交成交深度
易深度改进率√
量深度改进量√
法成交率
换手率
冲
Ry[e等净交易量模型√ √
击
Gtostern—Harris交易成奉模型√ √
模
Hasbrouck刺激反应模型√ √ √ √ √
Hasbrouck—Foster—giswanatha
价型√ √ √ √ √
成本模型
量
Amivest
结流
Martin
合动
Hui—tteubel
法性
Marsh—Rock
比
市场调整的比率
蛊
综合流动性比率
其他调整的价格改善√ √
时
执行时间
间
交易频率
弹性
法
Garbade—Si lber流动性风险模型
资料来源：刘逖． 《证券市场微观结构理论与实践》．．1：海：复日大学H|版社，2002年11月版．
西北工业大学硕士学位论文第二章债券市场流动性的理论分析
2．2．3债券市场流动性与其它市场质量特征指标
衡量市场质量特征的指标通常采用以下四点：流动性、透明性、波动性和交
易成本(见表2—3)。一般如果市场组织者改变一个或一组市场微观结构的组成
部分，这种改变的效果可通过评价新市场组成是否增加流动性和透明性，以及减
少风险和交易成本来衡量。需要注意的是，可能有些改变对衡量市场质量的有些
指标有正面影响，而对另外一些指标有负面影响，但总的原则是要看流动性，对
市场组织者来说，其主要参考目标就是：是否增加或者有利于增加市场流动性(表
2—3)。
表2—3市场特征表
市场组成(市场微观结构) 市场质量(效率) 市场比较
一流动性
一透明性通过市场微观结构组成部分
技术一波动性的合理配置能增强市场的流
规则一交易成本动性和透明性．同时降低交
信息·于续赞易成奉和减少波动，世主要
参与者·印花税参考目标为市场流动性是否
工具·买卖价差增加。
·市场影响成本
·机会成本
资料来源：转引自孙颖．我国国债市场流动性研究．湖南大学硕士学位论文，2005年4月。
Ma曲avan(1996)在考察了有关透明度方面的研究成果的基础上，认为完全的
透明并不能总有利于市场运行，提高市场透明度对市场影响要视市场情况而定，
透明度的变化通常是使一部分交易者获利，而另一部分交易者受到损害。对交易
不活跃、竞争性不强的市场，增加透明度会使市场流动性降低，对具有足够宽度
和深度、竞争性强的市场，提高透明度，才能降低波动性，提高流动性。Theissen
(2000)比较了集合竞价市场、连续竞价市场和做市商市场的效率和流动性，认
为集合竞价稳定性好、流动性高。Harris和Hassbrouck(1996)考查了指令驱动机制，
在巴黎和东京证券市场发现，证券市场的流动性大部分是限价指令提供的。Handa
和Schwartz(1996)指出，在指令驱动市场，临时波动是由于流动性冲击造成的。
Foucault(1999)指出，波动性增加，会使投资者更愿意选择限价指令，而不是市
价指令。Ahn(2001)等学者认为流动性会随着临时波动性增加而增加，而临时
波动性又会随着市场流动性的增加而下降。Amihud(2002)指出股票超额收益不
仅是高风险补偿，而且是低流动性补偿。
6
西北工业大学硕士学位论文第二章债券市场流动性的理论分析
2．3债券市场流动性的重要意义
流动性对于债券市场来说意义十分重大，是其生命力所在。只要流动性好，
投资者可以在二级市场上根据需要将现金随时转化成债券．也可将债券随时转化
成现金．这样可促进社会上的闲散资金充分流动，同时也可使工商企业能够比较
容易地从社会上筹集到足够的资金来拓展业务，这对促进资金合理流动以及促进
国家资源的合理配置都能起到一定作用。当债券流通市场不存在的时候会出现以
下现象：投资者寻求交易对象困难，完成交易时间较长，地域限制导致交易对象
较少，价格咨询匮乏其精确度较低。从而导致投资人想以合理价格快速完成交易
的难度较大。一个具有良好流动性的债券市场的存在非常重要，这不但能够增强
市场参与者信心，并且能够抵御外部冲击，从而降低系统风险性。另外债券市场
流动性的增强不仅保证了债券市场以及整个金融市场的正常运转，而且还能有效
促进整个社会的资源配置和经济增长。
2．3．1流动·睦是债券市场成熟与否的重要标志之一
(1)流动性是债券市场存在并得以发挥功能的前提。债券流通市场的流动性
是为了给投资者提供一个可以方便转让和买卖债券的场所和机会，如果债券市场
缺乏流动性，那么市场摩擦会很大，这将导致想要进行交易的人很难找到理想的
对手，交易难以完成。投资者想要在债券二级市场上进行买卖有两个主要的原因：
一是根据公开或者私人的信息，投资者对债券未来收益有了与以前不同的预期：
二是在投资者手中所持有的现金不足时，往往把最接近现金等价物的债券转换成
现金。因而债券市场的流动性的好坏对投资者的收益情况、变现的成本与速度等
等都有很大影响。只有债券市场具有较好的流动性，投资者才愿意和放心地选择
将手中持有的闲散资金转交成债券，因为具有高流动性的债券的存在保证了投资
者可以方便的在资产的不同形式间进行合理的转换。流动性的高低还进一步影响
到一级市场上的筹资者，如果二级市场缺乏流动性，一级市场的发展必将受到极
大的影响。因为流动性较高的二级市场可以使筹资者以较低的成本在一级市场筹
得资金。
(2)流动性是衡量市场运行质量的本质属性。尽管流动性、透明性、稳定性、
有效性、公平性和可靠性都是衡量债券市场质量的重要指标，但实际上流动性是
决定债券市场是否有效的根本因素。因为债券市场流动性会影响到债券市场价格
的不确定性，这种不确定性从本质上来浇使得债券市场价格不能反映所有可以获
17
西北]：业大学硕士学位论文第二章债券市场流动性的理论分析
得的信息，或者使得债券市场价格暂时偏离市场结清的均衡价格，并最终影响债
券市场效率。而如果提高了债券市场的流动性，可以降低买卖价差或交易的市场
影响力，可以及时和全面反映市场信息，使价格和信息具有最优的对应关系，从
而降低债券市场价格的不确定性，最终改进债券市场效率、优化资金和风险的配
置。
(3)流动性直接影响投资者的需求和交易策略。债券市场的流动性对于不同
类型的交易者都同样具有重要作用。在流动性较高的债券市场上，知情交易者能
够及时运用私有信息进行交易，获得基于信息的超额收益：流动性交易者、噪音
交易者的交易需求也容易得到满足。在交易过程中，任何交易者都不愿意因为自
己的买进，导致价格明显上扬，或者由于自己卖单的存在，引发价格的大幅下挫，
从而导致交易成本的上升。这一点，很多学者的研究都表明了，投资者对流动性
低的债券要求要有较高的回报率，以补偿他们在持有债券而无法售出的时期内所
产生的机会成本。
(4)对债券流动性的研究和改善有利于债券市场的完善和发展。流动性是金
融市场微观结构理论研究的核心内容，它与债券市场的市场结构、价格形成方式、
交易机制的选择都有着密切的联系。对于什么样的市场运行机制更有利于债券市
场流动性的提高，更有利于发挥债券市场功能的正确回答，对于完善债券市场制
度、更好的发挥债券市场的作用具有重要意义。
2．3．2流动性有助于资源配置
(1)流动性的提高有助于减轻信息不对称的程度。信息不对称理论表明，买
卖双方对于产品质量的信息不对称将引起市场失灵。在市场经济条件下，资源配
置主要通过市场方式来实现，理性的经济主体总是喜欢将其所支配的资源配置到
边际生产力较高的地方。对于市场主体来说，信息越充分越能对企业、经理和市
场状况做出正确的评估，才能做出正确的投资决策，从而将其所有的资源投入到
社会最需要的产品生产中去，同时自己也获取最大利润，最终提高整个社会的资
源配置效率。然而，完全竞争的市场经济只存在于理想之中，不可能所有的经济
主体都获得完全的信息。信息的获取是有成本的，理性的经济主体为了实现利益
最大化，对于投入到信息获取中的资源也是有相限度的，因为获取的信息越多成
本就越高，从而与其利益最大化的I：1标相矛盾。因此，获取投资信息的高昂成本
和由此引起的信息不对称阻碍了资本流向具有高价值的投资项El中去，并可能降
低资源配置的效率。而债券市场流动性的增强则有利于减轻信息不对称的程度，
西北工业大学硕士学位论文第二章债券市场流动性的理论分析
因为它使得获取单位信息的成本大大降低，从而增大了市场主体获取信息的动力。
一般来说，在规模较大、流动性较好的债券市场上，那些获取信息更多的市场主
体往往容易在市场中释放私人信息并据以赚钱。同时，这种单位信息成本的降低
在一定程度上改变了市场主体问的博弈格局，从而有助于克服由于市场信息的公
共产品特性而引起的“搭便车现象”。此外，债券市场流动性的增强还有利于增加
债券市场的交易时机、交易频率和交易量，这将产生更多有用而共有的历史信息
并促进信息的传播，这反过来又将推动资源配置的更加优化。
(2)流动性的提高有助于转移和分散风险。经济运行中肯定存在着不确定性
和风险，而债券市场的流动性就可以通过它的风险转移与分散的能力促进技术创
新与企业家创新，从而促进资源配置效率与边际生产力的提高。希克斯(Hicks，
1969)认为，旨在减少流动性风险而对资本市场的改善是导致18世纪英国工业革
命最主要的原因。戴尔蒙德和荻伯威格(Diamond and Dybvig，1983)认为：对
高收益项目投资的流动性风险创造了对高流动性、低收益项目投资的激励：证实
不同个体是否承受冲击需要付出巨大的信息成本，因而不可能通过签订不确定状
态下的保险契约来消除和减少风险，这就对债券市场流动性提出了较高的客观要
求。列文(Levine，1991)和苯茨文奇、史密斯塔(Bencivenga，Smith and Starr，
1996)还表明：债券市场减少了在其中进行交易的资产的风险，因为当储蓄者想
改变其投资组合时，债券市场使得他们得以迅速而低成本的买卖。同时，公司也
能够通过发行债券而很容易的取得资金。这两者都提高了资金配置效率，从而成
为经济增长的重要渠道。因此，更多的储蓄和投资也可以保证和促进长期的经济
增长。债券市场流动性的提高还能减少与单个项目、企业、行业和国家等有关的
风险，增强经济主体对这些风险进行套利交易、聚集和分散风险的能力。塞恩鲍
尔(Saint—Paul， 1992)认为，公司能够通过专业化提高生产能力，但这也将增
加部门需求冲击的风险，假设金融分散化的成本是固定的，而技术分散化的成本
却与产出成比例，那么债券市场流动性的提高将通过多元化的投资组合使得这种
风险得到有效分散，当存在外部性时，生产率的提高便转化为更高的稳态经济增
长率：同时，经济主体总会努力创新以求得在竞争中获利，但创新总是存在风险
的，对风险厌恶的投资者来说，持有可能分散风险的又具有创新意义项目的有价
证券不但可以减少风险，而且还能够促进旨在提高增长率的创新活动的投资，因
而债券市场流动性的提高也能影响技术变革和经济增长。
(3)良好的债券市场流动性有助于提高公司质量。债券市场流动性是衡量债
券市场质量的核心特征，债券市场机制较弱，会造成它没有足够的制约机制约束
它的市场成员的行为，是以不利于发债公司的质量提高。而债券市场流动性的增
西北工业大学硕士学位论文第二章债券市场流动性的理论分析
强有助于债券市场机制的规范与完善，进而加强债券市场对在其市场进行融资的
公司或团体进行制约，这样公司既受市场制约，又能依托市场的发展壮大，整体
质量才能提高，运作才能不断规范，社会才会因此得到更好地利用和配置。
2．3．3流动性能促进经济增长
大量文献表明，资本积累构成了长期经济增长的源动力。特别是对资本相对
稀缺的发展中国家更是如此。无论是劳动力投入、制度变革、技术进步，还是生
产率的提高，都离不开储蓄动员和资本形成。但是，．将资金从很多分散的储蓄者
聚集起来的成本是巨大的，它需要克服与此相关的交易成本，并且为了使储蓄者
相信投资的合理性而乐于放弃其对储蓄的控制权，也需要克服信息不对称。一个
高流动性的债券市场能够有效克服信息不对称，降低交易成本，从而有效地汇集
个人储蓄，进而影响资本积累并极大地影响经济增长。
庞巴维克和希克斯在他们的资本和经济发展理论中早就强调了长期资本在生
产中显著作用，而资本市场的重要作用就在于它调和了影响资本投资决策的两种
冲突的力量：相对于典型的个人投资者而言，大多数最具有生产力的资本都是长
期性的；而与此同时，投资者也希望能够在资本偿还期以前以较低的成本将其转
化为消费。列文指出，债券市场通过它所提供的流动性服务促进了经济主体分散
生产力风险，从而鼓励了风险厌恶者增加对公司的投资，这与人力资本的外部性
无关。但他同时也指出由于该模型中储蓄率固定为1，金融市场与储蓄率无关。
帕加诺(Pagano，1993)认为，债券市场流动性的增强可以通过减少资源有金融
部门的漏出。从而减少金融媒介过程中形成的无效储蓄，由此提高经济增长率。
埃来格瑞和格特勒(Aiyagari and Girdler， 1992)有分析个人出于交易动机或者
预防性动机的流动性需求时也隐含着，如果提高债券流动性，从而债券交易成本
的降低，将会通过债券交易使得个人的消费更为平滑，从而将会影响债券的临界
收入水平的高低。因此，对于特定的收入水平而言，在其他条件不变时，卖出债
券的临界收入水平的降低显然将增加个体所持有的债券量，从而也可能将增加长
期资本积累规模?。但他们同时也指出，个体收入风险的不可交易使得该模型产生
了低水平的无风险利率，而潜在的均衡的无风险利率又大大低于时间偏好利率。
因此，如果金融中介不能对债券进行重新包装，无论家庭是直接持有还是间接持
有，在该模型中，国债作为自我避险工具都要优于股票。
苯茨文奇、史密斯和斯塔认为，在交易成本不是作为纯租金时，市场流动性
的增强从而交易成本的降低，一方面将减少市场参与成本所引起的社会资源的浪
西北工业大学硕士学位论文第二章债券市场流动性的理论分析
费，从而增加资本性投资的净生产率并增加资本存量，但另一方面它也将增加储
蓄总量中用于对现有债券的购买比重，结果将减少新资本的发行。但是如果资本
性投资技术的均衡选择并不随着交易成本的减少而增加，那么第二种效应将会占
主导作用，因而债券流动性的增强未必意味着资本的深化，正是通过这种渠道债
券市场流动性的提高也有可能阻碍经济增长。他们进一步认为，有债券市场流动
性的提高不改变资本性生产技术的条件下，交易技术的提高将使得投资更有效率，
同时均衡收益率也必然上升。如果储蓄收益率是递增的，那么结果必然引起储蓄
率的增加，这必然提高经济增长率；假设储蓄率不变，所使用的资本性生产技术
的流动性越弱即偿还期越长，交易成本的减少对经济增长的比例影响就越大，因
而随着非流动性资本生产技术的采用，债券市场流动性发挥了越来越重要的作用。
而当债券流动性的提高从而交易成本的降低不改变资本性生产技术的均衡选择
时，它将引起更高比例的储蓄投资用于新资本的发行，从而也促进了更高的资本
形成率和更高的经济增长率。但他们也指出，如果储蓄收益率与均衡经济增长率
之比随着交易成本的降低而增长，由于金融交易技术的提高等因素而导致债券市
场流动性提高，从而增加了债券流通市场的活动水平，由此减少了储蓄总量中对
新资本发行的投入，这种有利于购买『F处于生产过程资产的储蓄结构变化，必然
会减少资本积累而降低经济增长率。
斯瑞和塔菲洛(Sirri andTufano， 1995)认为，通过创造小额投资工具，家
庭能够有机会持有分散化的投资组合、投资于有效率规模的公司并增强资产的流
动性，否则他们将必须购买整个公司。因此，通过增强风险分散、流动性和可行
的公司规模，储蓄动员改善了资源配置。格林伍德和史密斯(Greenwood and Smith，
1996)还表明，规模大、流动性强而有效的债市减少了储蓄动员成本因而使得储
蓄动员更为容易，从而方便了投资，债市通过聚集储蓄而扩大了具有可行性的投
资项目的规模。由于某些有价值的工程需要注入大量资本并具有规模经济效应，
而债市则通过储蓄动员配置资源，从而提高经济效率并促进经济增长。
2．3．4流动性有利于债券管理
(1)良好的债券市场流动性有利于降低债券的管理风险。具有良好流动性的
债券有助于增强二级市场的“自我实现”(self-realization)机制，这将有助于降低
债券的融资风险和利率风险。就融资风险而言，如果投资者认为债券具有较强的
流动性，那么他们即使仅持有短期资金也会投资于债券，因为将来可视情况随时
予以变现，政府可以充分利用高流动性债券的这一功能挖掘社会资金的潜力、债
2l
两北工业大学硕士学位论文第二章债券市场流动性的理论分析
券的融资风险。反之，如果债券流动性较差，未来债券变现会受到很大限制或不
得不大幅度降价才能出售，厌恶风险的投资者宁可持有货币或用于其它投资而不
愿换持债券。
(2)债券市场流动性可以提高债券管理的效率，降低筹资者的融资成本。由
利率的期限结构理论可知，债券利率由基准利率与期限补贴组成，其中期限补贴
也与债券流动性成正相关关系，这是因为：流动性较差的债券将使投资者承受较
大的投资风险，而风险厌恶者又具有债券风险与预期收益正比的投资意愿，债券
发行者显然只有相应提高债券收益(利率)才能将债券推销出去；反之，较强的
债券流动性将会减少债券的期限补贴，进而可以降低筹资者的利息成本。除此之
外，流动性较强的债券对以流动性管理做为持债目的的机构投资者(例如商业银
行等金融机构)更具吸引力，而这类投资者大量认购债券可简化债券的推销程序，
缩短债券的发行周期，进而降低债券的发行管理费用(中介费、广告费、宣传费)。
(3)债券市场流动性是充分发挥债券市场经济调控功能的基础。一般说来，
完善的债券二级市场对整个经济金融体系都具有重要的指导作用，而债券流动性
则是决定二级市场运行效率的基础和关键，特别是国债在这方面表现尤为突出，
具体表现在：①国债具有违约风险小、同质性强、规模大等特点，如果再具有的
流动性，二级市场所兑生出的收益率就可以成为企业债券、商业票据等其它金融
产品收益率曲线形成的依据；②如果国债具有较高的流动性，其二级市场收益率
的期限结构将充分反映市场资金的供求状况，它不仅可以作为经济发展的“晴雨
表”，还能够将政府的政策意图迅速传导下去，进而大大提高宏观经济管理的效率；
③高流动性的国债也是商业银行、证券公司、基金公司等投资者进行风险管理和
经济管理的重要工具，投资者通过对国债进行回购、期货、期权、互换等衍生交
易投资和套利，可以极大地丰富资产组合调整的手段，获得预想的收益风险组合。
西北工业火学硕士学位论文第三章中国债券市场流动性现状分析
第三章中国债券市场流动性现状分析
前面分析了债券市场流动性的相关理论，本章结合我国具体情况，利用度量
流动性的指标，分别对国债和企业债券二个子市场的流动性的现状进行了实证分
析。
3．1国债市场流动性现状分析
我国国债市场发展道路并非一帆风顺，而是经历了很多的曲折和反覆，这样
的发展历史对目前我国债券市场流动性现状造成了很大的影响，下面将对此进行
具体分析。
3．1．1我国国债市场的发展变迁
新中国成立初期，中国中央政府也曾经发行过一些“人民胜利折实公债和国
家经济建设公债”等，为当时的经济建设筹措了大量资金，但是由于当时的国民
经济、思想观念、政治因素等问题导致债券发行并没有得到很好的发展，甚至在
很长一段时间，我国不仅完全否定利用外资和拒绝接受外援，而且也对在国内发展
国债也进行了全盘否定，在相当长的一段时间里，我国以既没有内债又无外债而
自豪。事实上这使得我国国债市场的发展延误了相当长的宝贵时间。
直到1981年起我国恢复发行国债，国债发行规模才在压抑许久之后如雨后春
笋般逐年扩大，尤其是20世纪90年代后期开始逐步向市场化发行方式转变，国
债市场发展更加迅速。即使如此，在1981年恢复国债发行后的很长一段时间内，
国债是不允许买卖和转让的，投资者在购券后只能持券待兑，就像是高利率的长
期固定储蓄，这时的国债市场根本谈不上有什么流动性，这也使得不少国债在“黑
市”进行流动，为国债市场发展埋下了不稳定的因素。
1988年，国家分两批允许61个城市进行国债流通转让的试点，标志着我国
固债二级市场的初步形成，这也是最早的国债场外交易市场。1990年底，随着上
海、深圳证券交易所的成立，国债丌始在交易所内交易，有了国债的场内集中交
易市场。与此同时，以国债为经营对象的证券中介机构不断增多，促进了囡债二
西北工业大学硕士学位论文第三章中国债券市场流动性现状分析
级市场的发展。1993年，上海证券交易所推出国债期货和回购两个创新品种，丰
富了国债交易品种与结构，国债期货交易迅速走向活跃，回购交易品种和规模不
断增加，促进了国债现货市场的发展。然而此时国债流通市场的空前活跃却无相
应的有力法规和监管，各类违规事件不断出现，这些不稳定因素最终导致了1995
年国债期货交易被迫暂停。1996年国债发行进一步市场化促进了国债流通市场流
动性的提高，使得国债流通市场更加活跃起来。
1996年下半年，国债目均交易量重创历史最高纪录，同时，人民银行在国债
市场上正式启动公开市场业务，国债市场成为了财政政策和货币政策的结合点。
1997年6月，中国人民银行等有关管理部门先后发出通知禁止银行资金进入股市，
同时宣布商业银行的证券回购和现券交易业务通过全国银行间同业拆借中心办
理，全国银行问债券市场正式启动。2002年6月，人民银行、财政部在商业银行
柜台开通了国债柜台交易业务，由此个人投资者可以通过商业银行柜台买卖记账
式国债。2002年10批准中国工商银行等39家商业银行对非金融机构法人开办债
券结算代理业务，意味着企业可以通过债券结算代理银行进入银行间债券市场。
我国1998年以前发行的国债不允许进行流通转让，而近几年所发国债中可流
通债券已是大部分。国债流通数量增加促进了债券交易规模的增长。1998年国债
流通市场刚开放时，交易额仅为24．2亿元，尽管如此，我国国债市场发展时间
还不长，国债流动性与国际相比还有很大差距。
3．1．2国债市场流动性的深度指标分析
周转率、交易额等都是表现深度的流动性指标，债券周转率指标也叫做债券
换手率指标，指的是年度内债券交易总量与当年末待偿债券总量的比例。该指标
是用来反映债券市场交易活跃度、衡量市场流动性水平的常用指标之一。因而，
本章选取了周转率和交易额作为衡量我国国债市场流动性的深度指标进行分析。
仅从周转率、交易额等表现深度的指标来看，我国国债市场流动性的进步的确是
极其神速的。
正如表3-1所示，从周转率指标来看，我国国债的周转率从1988年的仅为
0．04的周转率到最近三年来平均周转率达到5．15的水平，周转速度提高了100
多倍：从交易额指标来看，1988年我国国债流通市场刚刚开放时，交易额仅为24．2
亿元人民币，短短四、五年之后，就突破了1000亿元人民币，到2004年达到了
99549．05亿元，短短十几年的时间，国债交易额增加了4l 1．36倍，这还不包括
其中部分年份的交易额甚至比2004年还要高出许多。这样的增长速度在世界范围
西北工业大学硕士学位论文第三章中国债券市场流动性现状分析
资料来源：根据《中国统计年鉴(2004年)》、中国债券信息嘲站和中国人民银行网站等的相关数据整理。
然而进一步分析影响这些深度指标的因素时却会发现，发展到目前为止，中
国国债市场的流动性远不如表面所看到的那样稳健。
首先分析导致交易额指标迅速增长的因素，影响交易额高速增长的重要因素
是发行规模的急速增加。80年代国债发行初期时只有几十亿元的规模，98年就突
破了3000亿元，2004年己接近7000亿，2005年尚未结束，已经突破7000亿元
大关。因此，随着发行规模的急速膨胀，必然推动交易额的相应走高；从交易方
式上来看，中国国债市场的交易方式主要以回购交易为主，现货交易所占比例很
少，二者发展严重失衡。1996年至今，回购交易量所占比重平均为85％，而现货
交易量虽然有所上升，但相对于国债交易总量来说依然较低，平均不超过1 l％，
这远远低于发达国家40％的平均水平。
其次，周转率指标的提高主要是由于国债市场中回购交易比较活跃导致的，
国债现货的周转率实际上要比表3—1中低出许多，大约在0．5-1．5的范围内浮动，
这个流动性指标远远低于其它债券市场发展较成熟的国家(见表3—2)，甚至流动
性较低的日本其国债市场的周转率也可以达到6．9的水平。表3—2和表3—3中
分别列出了部分发达国家国债市场、亚洲部分困家和地区国愤市场的换手率指标。
西北工业大学硕士学位论文第三章中国债券市场流动性现状分析
表3—2部分发达国家相对成熟的国债市场的交易深度(单位：十亿美元)
香港台湾韩国新加坡马来西咂泰国
资料来源：曹鸿波．景乃格．银行I司债券市场流动性指标分析．《中国债棼》，1999．
以上各个不同国家或者地区的债券市场换手率的计算期限虽然有所不同，但
是在大体上还是能够比较的：发达国家债券市场的换手率大致分佰在7—34之间。
尽管具体各国债券市场换手率的高低差异明显，但是与一些发展中国家和新兴经
济体中的债券市场相比，仍然可以认为这些市场具有比较高的周转速度，进而整
体市场的流动性表现也比较好。在发达国家中，美国和加拿大债券市场以换手率
指标来衡量的流动性水平最高。在亚洲地区，香港债券市场的流动性表现最佳，
但近年来下降速度也很快(这主要与近年来香港债券市场容量扩充有关)；同期内
韩国、台湾和新加坡债券市场的流动性水平提高很快：马来西亚和泰国债券市场
的流动性水平最低。
从表3一I、表3—2、表3—3中可以比较出来近几年来我国债交易换手率指
标有显著的升高，在2003年升高到了5．77，但仍然低于美国1997年的换手率22
的水平，也低于1998年香港和韩国的换手率水平。
由此可见，仅从换手率指标来看，我国国债市场流动性水平与国外较成熟的
债券市场还存在相当大的差距。同时，以2002、2003年为例(见表3—4)，将交
易所市场和银行间市场换手率对比，可得出交易所市场换手率要大大高于银行间
市场的换手率的结论，这是由于市场割裂造成的场内和场外的国债市场流动性差
异。
西北工业大学硕士学位论文第二章中国债券市场流动性现状分折
表3—4 2002、2003年交易所市场和l银行间市场换手率对比
资料来源：根据中国人民银行删站、中国债券信息网站等数据整理·
除此以外，我国国债市场的投机气氛还比较浓厚，这会导致交易的不稳定，
有时交易额会畸形膨胀，推动国债周转率的走高，如1995年曾推动国债周转率达
到17．98，疯狂投机交易国债期货的结果是大量违规资金进入债券市场，为金融
安全带来极大隐患。因此单纯考虑深度指标只是从深度一个方面考查国债市场的
流动性，并不全面，还要结合宽度等其它流动性衡量指标来综合判断中国国债市
场的流动性现状。
3．1．3国债市场流动性的宽度指标分析
衡量国债市场的宽度指标主要选取了买卖价差指标。我国国债流通市场从开
放初期到现在，买卖价差也同样有翻天覆地的变化，最初的买卖价差极其不稳定，
买卖不平衡，国债交易买卖价差很大，当时有的地区百元面值国债的价差甚至高
达8元，迫使财政部不得不强制规定买卖价差不得超过2％，这种状况与当时通
过行政摊派的发售方式、投资者还不了解国债的交易、“金边债券的市场信誉”尚
未建立等关系很大。
随着国债市场的发展，买卖价差有所回落，然而不同市场间价差依然较大，
由于人为的分割几个国债交易市场，资金不能自由流动，导致不同市场间持续存
在高达100--200个基点的高额利差，这一数据大约是发达国家的10—100倍；2001
年以来央行出台了一系列促进国债市场发展的制度，如双边报价商制、净价交易
制等等，旨在促进市场的整合和融通、提高市场流动性与稳定性，但是效果也不
理想，买卖价差最低也是维持在8到60个基点之问。这个价差水平仍然是远高于
发达国家的较成熟的国债市场(见表3—5)。
西北工业大学硕士学位论文第三章中国债券市场流动性现状分析
注：表中数字是1997年各国证券市场上国债的现货交易情况。
资料来源：国际清算银行(BIS一1999a)．
由于用来计算买卖价差的有关数据在许多国家不容易统计，因此国际上在利
用买卖价差对各国债券市场的流动性水平进行比较研究时，一般均由做市商等市
场人士对此进行估计。以发达国家较为成熟的国债市场交易为例，各种期限的券
种买卖价差的大小不尽相同。一般来讲，期限越长的券种由于价格波动的风险越
大，所以买卖价差也就越大。
从表3—5中还可以发现，在任一期限债券品种的交易上，美国国债市场的买
卖价差都是最低的。这是因为美国国债市场是世界上规模最大、流动性最佳的债
券市场。尽管我国国债市场交易中的买卖价差已经有所缩小，但与发达国家或地
区的成熟债券市场的平均买卖价差水平相比，我国国债市场交易的买卖价差还比
较大，我国国债市场各个组成部分内部的买卖价差也不一致：一般情况下，柜台
市场交易品种的买卖价差要比交易所同类交易品种的买卖价差大，而交易所市场
中的买卖价差又比银行间市场的买卖价差要大，三个市场内的买卖价差相互之间
的差距一般都在100--200个基点之问。这也从另外一个角度说明我国国债市场中
存在着流动性不足的问题。
3．2企业债券市场流动性现状分析
我国企业债券市场发展较晚，管理经验不足，无论交易制度还市场参与者都
很不成熟，流动性也一直很差。本节通过实证分析详细揭示了这一现状。
3．2．1我国企业债券市场的发展变迁
中国从1984年开始发行企业债券。1990至1992年曾出现了一轮企业债券的
发债高潮，企业发债热情高涨。但由于管理不当，出现了集资等违规现象，以至
于一些企业债券到期无法兑现，管理层因而曾一度停发企业债券，直到1997年以
后，才开始恢复一些信誉较高的企业发行企业债券。不过，相对于囤债、金融债
鹾北工业大学硕士学位论文第三章中国债券市场流动性现状分析
和股票市场，企业债券发行市场仍明显滞后，2005年发行规模才有所好转。1990
年上交所开始国债交易以后，部分中央企业债券上市。由于以往企业债券发行大
多数采用无记名实物券方式进行柜台销售，上市托管难度大，使得最终上市的数
量只占发行总量的很小一部分。在进入交易所挂牌交易之前，企业债券曾以柜台
买卖的方式进行交易，但是现在企业债券柜台市场已不存在。总的说来，企业债
券二级市场发育迟滞，需要大力发展。
3．2．2对企业债券市场的流动性分析
自从我国的债券市场重新恢复以来，国债市场发展迅速，然而企业债券市场
的发展却很缓慢，与经济、社会的发展现状严重失衡，其中流动性较低是企业债
券市场质量不高的重要表现，以下将对影响中国债券市场的流动性指标进行分析。
(1)对企业债券发行市场的分析
由于企业债券市场的资料收集比国债市场的资料收集要困难，所以企业债券
市场流动性的分析指标与国债市场的分析指标有所不同，采取了较易获取的发行
规模指标进行分析。首先，从1997年起，中国企业债券市场的发行规模远远小于
国债、金融债、股票等债券的规模。而一般在国际成熟的证券市场上，发行债券
是企业融资的一个重要手段，企业通过债券融资的金额往往是其通过股票融资的
3一lO倍。。然而通过对我国金融市场融资结构的分析，却发现多年来我国企业债
券市场的融资金额均远低于股票市场的融资金额，见表3--6。
表3--6我国企业债券与国债、股票的发行规模比较分析表单位：亿元
年份企业债券国愤金融债券A股筹资额
1997 255．23 2411．79 1431 825 92
】998 147．89 3808．77 1950 778．02
1999 158 4015 180l 893 60
2000 83 4657 1645 1527．03
200l 147 4884 2590 1182．13
2002 325 5934．3 3075 779．75
2003 358 6280．1 4520 819．56
2004 322 6924．3 4348 836
2005 504 7002．8 5778 339
资料米源：据《中国统计年鉴》、《中华人民共和田2004年国民经济和社会发展统计公报》、中国证监会网站、
中国债券信息网站、《中国货币政策执行报告(二0 0五年第四季度)》、中华人民共和国财政部公布数据等
资料整理得来。其中，A股股票筹资额包含股票首发筹资、配股筹资和增发筹资．以及可转换债券筹资：1998
年国债姚模不含2700亿元特别圉债。
①』二一萱，李信民，徐良平：中罔企业债券市场现状训台总报告(摘要)．深圳证券交易所综台硝宄』戊果发表
专辑第三辑．iiE券时报．2002年12门2 H
西北工业大学硕士学位论文第三章中国债券市场流动-眭现状分析
根据表3—6中的数据可知，目前我国企业债券在我国债券市场所占比重很
小，与股票的发行规模相比也小很多(2005年股票的A股筹资额低于企业债券，
这和当年股票市场低迷、下半年停止新股发行有很大关系)．这与美国企业债券占
其债券市场比重最大的情况形成鲜明对比。因而，由于发行规模较低，没有足够
的产品满足大量投资者尤其是机构投资者进行大量交易，从源头上制约了企业债
券流通市场的流动性的发展，使我国企业债券市场流动性相对较低，这成为影响
企业债券市场流动性的重要桎梏。
此外，从中国人民银行发布的2005年第一季度的中国货币政策执行报告中的
数据来看，一季度，国债发行950亿元，同比增加118亿元，增长14．2％，企业
债累计发行20亿元，同比少发行了35亿元。同时，根据2004年我国债券市场年
度分析报告提供数据，2004年国债存量占全部债券的46．83％，而企业债仅为
2．60％，2003年上述数字分别为56．67％和2．47％。虽然下半年的情况有所改观，
05国内非金融机构部门(包括住户、企业和政府部门)融资结构变化明显，企业
债融资比重明显上升(这和2005年中国债券市场推出短期融资券这个新的品种有
极大关系)，贷款和国债融资比重下降。全年国内非金融机构部门贷款、股票、国
债和企业债融资的比为78．1：6．0：9．5：6．4。
表3—7 2005年国内非金融机构部门融资情况简表
数据来源：《中圈货币政策执行报告(二0 0五年第四季厦)》。
从表3—7可以看到两个方面：好的一方面是，企业债券的融资在2005年有
大幅增长，说明中国在发展企业债券市场力度上开始加大；相反的一方面是，国
内非金融机构部门融资比例中，企业债和国债占其总量比例还相当地小，更多的
还是依靠间接融资一银行供款，比例还相当大，甚至在2005年上半年，贷款量还
占到87．8％的比例，即使到2005年全年结束，企业依靠银行贷款融资还是高达
78．1％，而且这还没有考虑到发行企业债的都是大型国有企业，具有“准国债”
的性质，其它中小企业融资来源更是单一。
(2)对企业债券流通市场的分析
目前在我国债券市场的主要交易市场之中，场内市场以证券交易所为主，场
西北工业大学硕士学位论文第三章中国债券市场流动性现状分析
外市场以银行间债券市场为主，虽然银行间债券市场目前的债券总体交易量和成
交量都远高于交易所市场，但是企业债券市场在银行间债券市场的成交量却相对
于交易所市场来讲微乎其微(2005年下半年起银行间债券市场企业债券交易虽有
大幅增加，但仍显不足)，即使在交易所市场中深交所的债券市场也远不及上交所
的交易量大，因此表3—8中仅以上交所的企业债券资料为分析对象可以基本反映
企业债券市场的总体情况。
表3—8 国债、企业债券、股票交易量的历史行情比较分析表单位：万股
2003 2004 2005
国馈企业债国债企业债国馈企业愤沪滗300
总成交量54647-33 l 89l 35 31083 08 1152】4 28047．】7 】3781I 27462963
Fj均成交量226 75 13 23 127 91 4 74 115．90 5．69 113483 32
昂高成交量59945 77．26 292 68 30 08 254．94 57．20 36591 0 97
最低成交量73．1l 1 12 53 74 0．36 45．28 0 61 775 00
资料米源：上海证券交易所ww．sse．com．cn的企业愤指数、国债指数和沪深300指数行情资料整理僻米。
由表3—8可见，在以上交所为主要交易场所的我国企业债券市场几年来无论
是总成交量、日均成交量还是日最大成交量和日最小成交量，企业债券市场都远
远低于国债及股票市场的交易量，成交量最多不超过国债交易量的5％，这一点
也有企业债券市场发行市场规模过小导致流通市场总量不足造成的供需不均衡的
原因，表现出我国企业债券市场不够活跃，市场深度不够，流动性不足。
表3—9中是我国企业债券市场年换手率情况，可以看见97年以前我国企业
债券市场的换手率非常低，近几年有所好转，但仍然偏低而且非常不稳定，所以
即便是企业债券市场的换手率很高，也无法用该指标准确的反映出企业债券市场
的流动性，因为就算企业债券有较高的换手率，但其可供交易的流动债券数量极
其有限，一但出现有大笔买卖企业债券，就会影响到债券的价格，造成价格的不
稳定。
表3—9我国企业债券年换手率情况表单位：亿元
资料来源：《中国证券期货统计年鉴(2002)》。
从目前的趋势来看，我国企业债券市场今后的发展重点将是场外市场的银行
间交易市场，虽然2005年起银行问债券市场正式引入企业债券进行交易，然而到
目前为止，银行f口J{责市企业债上市数量相对发行量来说还很少。2005年交易所债
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券市场新上市企业债的数量虽达到14只，但是上市托管量却并不大，平均只占发
行量的10％至20％之间，低的甚至不到5％，其它不少未托管债券在私下交易，这
也严重限制了企业债券在正规市场上的正常流动，影响债券市场的正常交易。
对于企业债券市场来说，市场的流动性是相当重要的，因为具有良好的流动性
是企业债券市场吸引大量投资者、特别是机构投资者加入的一个重要条件，也是企
业债券市场保持高速发展的一个基础。企业债券市场流动性的不足，一方面会由
于无力吸引投资者持有和交易企业债券，会引发一级市场委缩，不利于企业的融
资，进而对中国金融市场融资结构不合理现状的改善形成极大的桎梏；另一方面，
作为中国债券市场的子市场，企业债券市场流动性的不足，会使整个债券市场难
以均衡发展。
近年来，应当说企业债券市场的流动性是有所改善的，但是，确实也存在很多
的问题。流动性是机构投资者在具体的投资活动中会十分看中一个关键的因素，
如果企业债券交易市场上始终存在交易对手，那么，机构投资者就可以根据需要随
时以比较合理的价格转让所持有的企业债券，从而满足机构投资者的流动性管理
需求。
从债券市场的长远发展来看，美国、欧洲等债券市场作为国际债券市场，可
以吸引世界各地的国家和金融机构发行债券，尽管目前中国债券市场的规模还比
较小、品种还比较单一，还不足以成为国际债券市场，但随着中国经济发展，人
民币作为亚洲主要货币地位的发展，人民币债券市场很有可能成为另一个举足轻
重的国际债券市场，所以中国债券市场的规模应该得到大力发展，扩大企业债券
的发行规模非常必要。提高企业债券市场的地位这一点，仅仅从解决我国国内企
业融资难、并且过分依赖银行资金、股票市场深层次矛盾很难短期内解决、融资
需求多元化的角度来讲，都是非常重要的。
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第四章影响中国债券市场流动性的因素分析
影响债券市场流动性的因素很多，而且常常相互影响，很难区分。从观察难
易的角度大致可以分为以下几个方面：市场微观结构、债券产品结构和债券的参
与者结构等等。本章从这几个角度并且结合上章的实证分析对影响中国债券市场
流动性的因素进行了深入分析。
4．1市场微观结构因素
市场微观结构包括的因素很多，例如，交易制度、交易成本、信息披露、市
场监管等等。此外，有组织的交易所和店头市场之问以及交易所相互之间的竞争
也推动着市场微观结构的变化，使得市场结构更能适应技术变革和金融全球化的
发展。
4．1．1债券市场的交易制度
(1)做市商制度不完善。做市商制度是场外交易制度的重要内容，是场外市
场发展的关键因素之一，它所起的作用已得到证券界的普遍认同。它是国家以法
律形式对在一级市场上承担推销业务，保证债券顺利发行，充分活跃二级市场并
制造市场价格的中介机构的一种规定。坐商创造市场的供给和需求，满足最终投
资者要求，在没有最终投资者需求时，这是市商之间互相交易，创造价格，始终
保持市场价格的连续，维持足够的市场深度。这时投资者可以在任何时候找到交
易的对手，从而提高市场流动性。如美国的纳斯达克(全美证券商协会自动报价
系统)就将全美各地6，ooo多个做市商联系起来，可迅速提供在各地场外市场交
易的近7，000种股票和债券的买价和卖价，并提供统一的清算与监控。我国为提
高银行间债券市场的流动性，自1999年开始试点做市商制度，实行双边报价，但
此时双边报价仅为人民银行支持个别机构进行的试点性报价，没有法律依据，报
价规模及市场影响较小。2001年7月19日，人民银行批准工商银行等9家商业
银行成为银行债券市场双边报价商，享受做市商权利．承担做市商义务，维持市
场的流动性，标志着中国债券市场做市商制度的发展进入了实质性阶段。2004年
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7月22日，人民银行将做市商机构数量扩大为15家，并将以前沿用的“双边报
价商”名称统一改称为“做市商”。
(2)市场中介机构不健全，交易中介的作用未能充分发挥。市场中介机构不
健全是流动性问题的另一原因。债券市场中，能够保证和提高债券市场债券流动
性的重要中介，主要有做市商、经纪人以及专家3类角色。由于我国地域广阔金
融机构规模发展悬殊，缺乏沟通市场交易、传递市场信息的中介组织，金融机构
间很难了解其他机构的供需情况，致使债券市场交易不够活跃。
(3)经纪人制度缺乏。经纪人是为交易商提供中介服务的机构。经纪人是发
达的货币市场中不可或缺的中介，他们为买卖双方牵线搭桥，实现市场某些特殊
交易的”化整为零”或者”化零为整”，满足不同投资主体的不同需求。它们的存在
及其活动，可增加场外交易的透明度和竞争性，使得自营商为调剂柜台交易头寸
而买卖债券是有多种选择，即既可以到场内交易，也可以在场外利用经纪人的网
络寻求大宗交易对象。这样，将大大提高交易的成功率，降低交易成本增强市场
流动性。加之，成熟的银行间债券市场具有批发的性质，所以经纪人也是连接市
场交易商的重要媒介，而且通过经纪人的交易，交易双方可以不暴露各自的身份，
其资金头寸状况在交易协商过程中都是保密的。经过长期的发展和竞争，发达国
家都建立了一支完备的同业经纪人队伍，并且提供完善的报价信息服务，同业经
纪人是发达国家国债场外市场迅速发展的重要力量。按我国经纪人制度相当落后，
这也是制约我国银行问债券市场流动性提高的客观原因。在我国债券市场上，由
于缺乏中介经纪机构的介入，只有少量的债券交易是买卖双方直接联系和成交的。
随着债券市场参与者的不断扩大，这种直接的承销方式会受到时间、地点等客观
条件约束，从而使债券交易受阻，制约市场流动性的提高并影响市场的效率。
4．1．2交易成本
交易成本包括所有影响交易难易程度的因素。隐性成本包括价格波动，以及
交易者在价格不利的情况下不得不交易的现金成本，在价格有利情况下无法交易
的机会成本等等。显性的交易成本包括交易的手续费、交易费等等。债券的交易
税不但增加了交易成本，而且在源泉征收制度下，不同的持有者和不同的债券品
种，赋负不同，容易人为引起市场分割，减少市场流动性，因此各国目前已经基
本取消了交易税。
茜北工业大学硕士学位论文第四章影响中国债券市场流动性的因素分析
4．1．3股票市场
发行股票与债券的融资方式部属于直接融资方式，都是目前国家支持大力发
展的融资方式。但由于目前国内企业界普遍存在这样一种认识：股票融资无需归
还资本，而债券融资刚要还本付息：而且投资者也认为股票比较债券而言，有较
高的收益。所以往往股票市场与债券市场成为了矛盾的一对融资市场：股票市场
不景气时，债券市场异常的红火；一但股票市场稍有好转，债券市场立刻门可罗
雀、无人问津。
4．1．4市场透明度
市场透明度指的是参与交易者在交易过程中获得交易信息的能力。从理论上
看，如果信息透明度下降，优势信息交易者就可以从劣势信息交易者身上获得额
外的收益。因此，交易者为了获得更多的交易信息，将延迟交易，从而减少市场
的流动性。但是，对于信息公开与市场效率之间的关系，需要辩证地看待，不能
简单的划等号。井上宏隆(1999)指出，如债券市场过于透明，一些大的投资者
担心自己的私人信息在交易中被暴露，因而会退出市场，这同样有损害市场流动
性。因此，市场的透明度必须根据不同的债券品种、不同的市场环境设计。
市场透明度不高在我国债券市场还体现在信用体系和信息披露制度不完善。
处于经济转轨时期的中国企业仍处于成长阶段，适应市场经济运行规则的意识与
能力尚不完善，以一些国有企业为代表，信用观念严重不足。加上信息披露制度
尚不完善，导致债券发行与流通的，阻碍着债券市场的健康快速发展。
4．1．5债券市场分割现状
目前我国债券市场被人为地分割成银行间市场和交易所市场，使得债券流通
量分散，交易规模相对缩小，两个市场的供求关系相脱离，无法形成统一的收益
率，并且市场还分割造成各种影响流动性的因素对两个市场的影响程度不一致，
影响到整个债券市场的流动性的改善，这也反映了我国整个金融市场之间分割进
而资金不能在不同金融产品市场间自由流动的问题。
西北工业火学硕士学位论文第四章影响中国债券市场流动性的因素分析
4．1．6利率形成机制
利率形成机制不合理也能影响流动性问题。目前我国债券市场的利率形成机
制不反映利率的基本走势，致使投资者难以把握债券的价格的波动‘，交易不会轻
易发生，从而制约了市场流动性发展。利率形成机制作用不合理，致使发行利率
并未市场化，不利于参与者把握市场行情从而影响市场的流动性。一级市场和二
级市场利率也会因此不对称，目前我国国债利率是由国务院在考虑人民银行同期
存款利率水平基础上的制定的，其确定依据不符合市场经济的要求，也不符合国
际惯例。因此，与市场经济发达的国家不同，我国的国债利率，特别是短期国债
利率，在金融市场上不仅没有占据基准利率的地位，却恰恰相反的要以银行存款
利率作为确定依据，成为银行利率的从属利率，作为投资工具，国债本身高安全
性和收益性优势未能体现出来。而且，当国债发行困难时，政府常常需要提高国
债利率，市值高出银行同期存款利率一定幅度，才能完成国债发行任务，否则只
能采取强制发行手段向社会推销国债，政府财政实际上是丧失了国债对金融市场
进行宏观调控的能力。
债券一级市场的利率由政府用行政手段来确定，而在二级市场上，债券利率
随着金融市场的利率而变动，这两种利率的差额可能导致债券会被集体抢购或者
发行滞销。这种僵硬的债券利率结构，极大地影响了债券投资者的融资积极性，
致使市场交易不能顺利进行，债券流通市场流动性也随之大大减弱。由此可以看
出，债券利率的作用结构与债券流动性相互影响，较差的流动性只能以较高的利
率来吸引投资者，较高而僵硬的利率又造成流通市场流动性的进一步减弱，从而
形成恶性循环。
4．2债券产品结构因素
从美国情况看，为不同类型的产品提供不同的流动性已经成为提高交易所水
平的主要途径。由于我国债券市场发展还时间还不长，尚处于起步阶段，要提高
交易所的运作效率，必须从流动性需求方面的差异出发，建立多层次、功能更加
完善的交易机制。首先，我国国债市场的交易品种结构不均衡，首先国债种类中
凭证式国债所占比重较大，1995年至今的十年问年平均比重为43％左右，相比而
言，记账式等可流通国债品种较少，影响国债市场流动性；其次，期限结构不均
衡，中期国债较多，短期和长期国债相对较少，短债少，长债多，造成短债利率
波动较大，市场收益率不稳定，阻碍了国债收益曲线的构建，加大了市场预测难
36
西北工业大学硕士学位论文第四章影响中国债券市场流动性的因素分析
度，导致市场不稳定因素及流动性成本增加；再次，计息方式多为固定利率附息
国债，浮动利率国债较少，具有很大程度上的定期“储蓄”性质，不利于体现资
金的时间价值和国债的商品属性，而且浮动利率债券多，固定利率债券少，浮动
利率债券定价难，造成浮动债券交易难：最后，从规避风险角度看，缺乏金融衍
生品。目前我国的衍生品种仅包括质押式回购和买断式回购两大类，缺乏一些行
之有效的避险工具如国债远期、国债期货等品种，市场缺乏丰富的债券品种，就
会加大不同券种之间的流动性差异，降低二级市场的整体流动性水平。由于历史
上的多种原因，长期以来，债券市场视投资为洪水猛兽，交易品种仅限于现券与
回购交易两种，缺少为促进流动性不可或缺的远期、期货、期权等品种，难以满
足投资人对流动性的需求。目前，虽然市场上陆续推出了一些创新券种，如选择
权债、本息分离债、增发债等，但是目前提高流动性的作用仍很有限。
4．3债券市场参与者因素
债券市场参与者的差异性会影响市场的流动性。市场参与者包括发行者、投
资者、中介机构和监管者。不同类型的市场参与者有着不同的利益目的，同种类
型的参与者也可能有着不同的风险偏好和投资策略，对同样的信息可能会做出不
同的反应。这一点在企业债券市场比在国债市场体现的尤为明显，交易商可以选
择很多的企业债券资产持有结构和交易方式，更容易找到对手，可以有效地对冲
短期交易风险，减少为预防不可预见的风险而过多持有的债券存货。通常来说，
当市场参与者变得厌恶风险时，市场流动性会下降。而市场参与者对其将来价格
的期望丧失信心会导致市场流动性突然下降。另外，交易商对信息的敏感的变化
也将影响市场的流动性，但是有可能不同的流动性指标不会按照相同的方向运动。
市场参与者的行为最终反映了制度结构，如公司治理结构、资本原则和信息披露
要求都是在公司这一层次上制度结构的基本元素，而投资者获取信息的能力在具
有重要的作用。
市场参与者对资产价值的不同看法会增加或者减少市场参与者的人数，市场
参与者的差异包括对风险的喜好和厌恶程度、对信息的敏感程度，以及所掌握的
信息的不同等，这种差异的存在使得市场参与者的投资组合呈现出多样化，因而
能够增加市场的流动性。相反，如果市场参与者都是相同的话，则所有的市场参
与者都按照同一方式进行交易，会降低市场的流动性。
西北下业大学硕士学位论文第四章影响中国债券市场流动性的因素分析
4．3．1债券交易者结构不合理
目前我国债券市场交易主体主要是：央行、国有商业银行、股份制银行、城
市商业银行和农村信用社、证券公司、保险公司以及一些财务信托公司。商业银
行负债一般是特定增长的，但其资金头寸会随时变化，利用国债现券作为其各付
金准备、国债回购调剂资金的是比较合适的手段；证券公司持有及买卖国债，除
出于资产组合的需要，也为满足短期资金需要。并且商业银行、农信社等金融机
构掌握着银行间市场85％以上的债券，由于他们的资金供需一致，债券买卖行为
趋同，使得债券交易报单难以匹配、平衡，出现净报单一边倒的局面，加大了交
易的难度和成本，加剧了市场价格的波动，甚至出现有行无市的局面，这就就会
使资金供需同向，债券很难流动起来。
尽管结算代理功能已经推出，信用社等中小金融机构可以借此进入银行间债
券市场，但在目前的债券发行方式下，承销商承销的债券有多少分销有多少自营，
待人难以知道，从而引发风险。加之，中小企业和个人对国债的投资意愿是基于
股票市场股价的投机性波动所产生的变现风险以及储蓄存款人利率的一跌再跌。
目前没有充分考虑到中小企业和个人的投资理念，柜台债券市场缺乏和交易券种
而几乎没有发展，即不能很好地通过柜台债券市场让中小企业和个人投资者进入
银行间债券市场。总之，目前银行间债券市场开放性不足、透明度不够，市场成
员受到限制致使债券交易不够活跃。
4．3．2债券持有者结构不合理
债券的所有者结构即债券持有者的构成，由向国家转移资金使用权而保留所
有权的授信者构成。银行间债券市场的融资结构由成立之初的16家发展到2002
年七月底的799家，包括商业银行、财务公司、保险公司、证券公司、证券投资
基金公司以及外资银行在华分行等分类金融机构。
表4一l 1992年西方国家国债投资分布结构(％)
资科米源： 《罔外经济统计资料》(1995)。
巾外发达国家在市场的经验证明，合理的国债持有结构体系可以保证在财政
两北工业大学硕士学位论文第四章影响中国债券市场流动性的因素分析
赤字比率和国债负担率都较高的情况下筹集资金。如表4—1所示，从参与主体来
看，西方发达国家的国债市场参与主体以金融机构投资者(包括本国和外国的机
构)为主，并且各参与主体是成比例相对比较平衡。但我国目前各投资主体所持
债券的债权比例很不平衡，具体表现为：在投资者持有的债券中，少数几家大银
行占有的债券的绝大部分(约占可流通债券的3／4)，几十家中等金融机构持有
的债券的很大一部分(约占可流通债券的1／6)，而为数众多的广大中小金融机
构投资者和其他机构投资者持有了债券的很小部份(约占可流通债券的l／12)。
这就使真正有交易需求的投资主体却没有足够的债券用于交易，直接影响到债券
市场交易的积极性，进而造成债券市场流动性欠缺。
目前，商业银行由于只是比较注重市场的资金调剂功能，而忽视了开发利用
银行间债券市场的资源配置功能和盈利功能。据不完全统计，到2001年为止，商
业银行持有的债券资产已约占其资产规模的17％。而截止到2002年12月31日，
在中央结算公司直接托管债券面值达到28273．88亿元。其中在银行间债券市场
流通的债券托管总量为25524．99亿元，比上年增长27．33％。但从银行间债券
市场债券交易的活跃程度看，由于资金市场的供应始终比较宽松的即使持券银行
出现资金头寸不足也可以比较便捷地通过拆借的途径解决资金短缺问题，而不必
出售债券。加之，目前在银行间债券市场运作商业银行主要是国有商业银行，缺
乏商业动机和商业传统，因此，当大部分银行承销国债后以持有至到期收息为目
的，在债券交易中的出售债券动机不足。对如何通过市场管理和运作中所持有的
大量债券资产，许多商业银行还缺少足够的研究，以致没有在技术、管理、人才、
后勤等的投入上做到与其所使拥有的债券资产量相匹配，影响了市场的活跃度．
4．4其它因素
金融经济不发达与融资结构不完善。我国债券市场的发展起步晚，发展慢，
造成了市场容量狭小、流动性差的局面。2000年底，我国债券总量占GDP的比例
为31％左右，而美、日、德、英、法和韩国分别为165％、130％、1 16％、113％、70％。
2005年12月底，我国各项贷款达28．72万亿元，居民储蓄14．9281万亿元。
而美、法、韩、日、德和英国等国债券融资与银行贷款比例分别为2．58、1．08、
1．05、1．03、0．75以及0．50，远远高于我国债券融资比例。市场容量小，债
券供求关系失衡，严重阻碍了债券市场流动性的提高。
投资渠道不畅。目前我国宏观经济由于企业盈利能力下降和市场风险增加，
投资风险大大提高，社会投资需求相对不足，股市也呈现低迷状态，这时低风险、
1q
西北工业大学硕士学位论文第四章影响中国债券市场流动性的因素分析
稳收益的债券越发显露出投资优势。近年来由于商业银行改革进一步深化，金融
风险意识不断加强，需要大力调整资产结构，加上保险公司、证券公司的资金使
用压力和居民储蓄快速增长，形成了对债券巨大的潜在需求，加深了债券供求失
衡的矛盾。
西北工业大学硕士学位论文第五章债券市场流动性不足所产生的影响
第五章债券市场流动性不足所产生的影响
前面研究了影响债券市场流动性的众多因素，与此相对的是债券市场流动性
不足反过来也会对很多方面产生不良影响。本章将从流动性对宏观经济、政策实
施、市场投资者和债券自身发展等四个角度对流动性不足所产生的影响进行分析。
5．1债券市场流动性对我国宏观经济的影响
5．1．1流动性过低不利于社会资源优化配置
一个健全、高效的债券市场应该在资源配置中发挥积极作用，债券市场的一
个重要功能就是借助价格发现和优胜劣汰机制，通过债权交易使参与者资产不断
重复来完成存量调整和产业结构调整，实现稀缺资源的优化配置。在发达的资本
主义国家里，信息透明度很高，政府债券价格变动基本上反映利率走势，因此，
政府债券的价格变动引导资金向收益率高的债券流动，通过债券的买卖调节参与
者之间资金余缺，从而实现稀缺资源配置的优化。
但就我国目前债券市场的实际情况来看，稀缺的资源没有得到优化配置，我
国债券市场的资源配置效率还是比较低下，融资者通过债券市场进行融资的需求
往往不能完全满足。而且我国债券发行市场中国债利率不能客观地随资本市场资
金稀缺程度而上下浮动，该利率容易偏离金融市场的利率水平，这样会影响资金
的合理流向，当债券市场流动性不足时，债券流通范围小，使得债券价格信息噪
音加大，市场操作和投机盛行，债券价格不能真实反映资金的供求情况，如同一
债券品种在银行间市场和交易所市场上价格可以相差很大。这种情况使得资金流
向并非资金短缺的参与者中去，资金与债券在市场间的自由流动仍然存在很多阻
碍。这就导致债券市场的资源配置仍然不顺畅，影响到了债券市场资源配置的效
率，不利于社会资源的合理配置。
5．1．2低流动性的债券市场不能为宏观经济发展提供有效信息
高流动性的债券市场往往可以形成一条完整与可靠的国债收益率曲线，而是
4
西北工业大学硕士学位论文第五章债券市场流动性不足所产生的影响
的债券市场，不能使债券的应有功能充分发挥。银行间债券市场流动性不足将导
致市场的债券需求日渐减少，最终还将导致发行不能取得成功。如2002年下半年
一级市场发行屡屡以上限中标，甚至出现了募集未满的现象。发行结果不尽人意
的主要原因是由于银行间债券市场的债券流通性过小而造成的。这使得财政政策
不能够有效地实施。
5．2．2流动性不足限制货币政策的有效实施
有效的货币渠道是与债券市场的流动性和有效性相关的，这就要求债券市场
有相应的广度与深度，既要有丰富的债券品种，即有不同风险(信用等级不同)、
不同利率、不同期限的债券发行，又要有范围不受限制、具备丰富金融经验的债
券市场的投资者，同时，成熟的、高流动性的债券市场的交易方式及制度对债券
市场的稳定与发展也能有积极的促进作用。反观我国现阶段的债券市场，能在证
券交易所交易的债券品种与个数不仅极少，且己发展的银行间债券市场也存在投
资者范围受限制、债券的品种和数量与需求不平衡等问题。这样，就很难使中央
银行通过公开市场操作的货币政策目标(债券市场的债券到期收益率一银行的存
贷款利率一投资、消费支出)由债券市场传导到货币市场和实体经济。
例如，市场经济国家的三大货币政策工具之一是公开市场业务，而国债是公
开市场业务的主要操作对象。中央银行在公丌市场业务中，通过了对国债的买卖
可以影响商业银行的超额准备金，调节货币供应量；引起市场利率和利率结构发
生变化：引起国债价格和收益的变动，从而给国债市场甚至整个资本市场的投资
者传递信息，影响投资者心理，进而影响资本市场供求关系。中央银行通过这一
系列反映达到其调节整个金融市场资金供求的目的，是整个金融市场稳定并适应
经济发展的需要。实旌公开市场业务要真正达到宏观调控的目的，债券市场必须
要有相当高的流动性，短期国债要有一定的规模，即要求短期国债存量与货币流
通量保持适当的比例，，否则难以达到调控的力度。
高流动性的债券交易市场是发达活跃的，才是国家进行宏观调控的理想场所，
因此流动性不足的债券市场是不能为中央银行公开市场操作提供必要的保障的，
进而不利于货币政策的有效实施。
5．3债券市场流动性对市场投资者的影晌
西北工业大学硕士学位论文第五章债券市场流动性不足所产生的影响
5．3．1流动性不足加大投资者的利率风险
投资者进行投资活动是总要面临各种风险，其中就有利率风险，它是指市场
利率变动对债券投资收益影响的可能性。利率风险是债券投资中的最重要的风险，
债券价格与利率的变化有直接联系，二者呈反向变化。当市场利率上升时，债券
价格下跌：当市场利率下跌时，债券价格上升。债券作为利率型金融工具，价格
主要受利率变动的影响，而利率变动是跟随经济周期的，变动方向会保持一段时
间。如果央行在一定时期内保持利率的上升态势，则债券价格必然逐级走低，对
持有债券的投资者来说会不可避免地造成损失。
在债券流通市场上交易的债券因具有安全性高、流动性强、收益稳定适宜的
特性，成为金融体系中最基础的金融资产，是银行、证券公司、保险公司、各种
基金以及个人、企业的重要投资对象。有些政府债券，尤其是短期政府债券已发
展成为一种标准的流动性资产，并且被广泛用作大经济集团的资产结构中的平衡
项目，从而与银行定期存款和类似的金融工具相比更具有“准货币”的性质。2005
年04月商业银行持有全部债券余额的66．27％，其中四大商业银行持有47．76％，
股份制银行持有12．36％，城市商业银行持有5．54％，外资银行和农村商业银
行分别持有0．26％和0．35％。然而这暴露出这样的问题：债券过多的集中在商
业银行手里，风险相对集中，当债券市场流动性不足时，即使投资者已预测到市
场利率会上升，却因流动性不足而不能及时出售债券；或者，反过来，不能及时
买入债券。这都让投资者承担了利率变化的风险，更阻碍了债券投融资功能的发
挥。再加，目前商业银行关注信用风险多于利率风险，债券投资缺少风险监控手
段，由利率变动引致的经营性风险正逐渐加大。
5．3．2流动性不足加大投资者的流动性风险
流动性是投资者选择投资工具的重要衡量标准之一，流动性风险是指短期内
在市场中出售债券，获取现金的能力的可能性。商业银行是债券的最大持有人，
持有证券的目的主要用于调节流动性头寸，其资金松紧方向通常是相同的。而潜
在的投资者往往因市场的现有流动性低下而推迟进入该市场，而未意识到如果自
己加入，市场的流动性状况可能得到改善。目前，我国券商受制于资本实力和融
资渠道的限制，其在流通市场中的作用大打折扣。且在股市行情稍有活跃的状况
下，一级市场承销新股、二级市场的代理经营的佣金和自营利润丰厚，在无重大
利好刺激银行问和交易所债券市场走出大行情的时候，券商无暇顾及债券市场。
西北工业大学硕士学位论文第五章债券市场流动性不足所产生的影响
这样倘若债券持有者一旦需要变现债券很可能在短期内无法找到需求者，更无法
以较为满意的价格成交。这种变现力的风险对于流动性不足的债券市场是一种很
大的隐患，这个问题迟迟得不到解决会给投资者带来极大的危害，进而会对债券
市场的稳定发展带来不利的影响。
5．4债券市场流动性对债市自身发展的影响
目前我国的银行间债券市场上目前所流通的债券大多数是以国家信用作保证
的、安全性和流动性都较高的国债和政策性金融债，虽然2005年新推出了短期融
资券，为企业债券和短期债券的产品品种增色不少，但是这些企业大多是有国家
信用做背景的大型国有企业，这些债券依然具有“准国债”性质。因此，金融机
构将这些债券作为流动性管理的储备资产。但目前债券市场流动性的不足，无法
满足金融机构购买债券用于调节资金头寸，进行流动性管理的要求。因为当金融
机构资金欠缺或达不到国家规定的流动性要求时，他们无法立即变现所拥有的债
券获得资金补足，来满足流动性要求：当金融机构资金有剩余时，他们也无法立
即买入债券，获得债券持有期间的利息收益。而且，多年来银行间债券市场交易
以债券回购为主，而现券交易却不活跃，使金融资产结构调整、债券价格发现等
重要功能都没有实现。此外，由于市场的投资主体一国有商业银行需求趋同，加
上债券市场流动性不足，致使大量债券都持有至到期。这样也不利于债券市场作
为金融市场的重要组成部分功能的发挥。
市场流动性差会限制债券认购者的积极性和债券发行规模。尽管不能流通债
券可避免因二级市场价格不利波动所可能带来的损失，较适合保守的投资者之需。
但如果大量债券得不到流通，会使二级市场扩容受阻，社会可利用的货币工具和
信用工具减少，而且狭小的市场规模也容易受到人为的操纵，造成不正当竞争，
影响债券市场的进一步发展。
根据国际经验可知。高度发达和完善的债券市场也是高度流动的债券市场。
我国债券市场应该是全国统一的、多层次的、面向所有金融机构、企业法人以及
个人投资者的市场，并且是以银行间债券市场为主体，交易所债券市场的交易作
为补充。但值得注意的是，“面向”所有金融机构及企业法人的市场显然不仅仅是
指这些机构和法人有权购买和交易债券，而且也应该同时包括有资格发行债券。
银行间债券市场作为我国主要的场外债券市场，要使其成为真正的债券批发市场，
发挥其在金融市场中特殊的作用，那就要求该市场有高度的流动性。但目前银行
问债券市场流动性不足，不利于把银行间债券市场这一场外交易市场建设成我国
45
西北工业大学硕士学位论文第五章债券市场流动性不足所产生的影响
债券市场的主战场，因而进一步制约了我国国债市场的整体发展。
西北工业大学顶士学位论文第六章提高我国债券市场流动性的建议
第六章提高我国债券市场流动性的建议
在对债券市场流动性的理论分析和对中国债券市场流动性的现状分折、影响
因素分析以及流动性不足产生的影响进行分析的基础上，本章对改善我国债券市
场整体的流动性，特别是提高较差的企业债券市场的流动性提出了一些建议。
6．1提高我国债券市场整体流动性的总体建议
我国债券市场流动性整体不高，本节针对债券市场各个子市场所具有的共同
问题，提山了总体的解决思路和建议。
6．1．1提高投资者素质，发展多元化投资队伍
我国债券投资者素质，降低了债券市场的流动性。在债券市场较为发达的国
家，债券的持有者通常以专业机构、政府部门为主，个人的持有比例比较低。原
因在于债券市场的参与者若以机构投资者为主．机构投资者对投资工具的流动性
要求较高，而且机构投资者多是素质高的专业投资者，他们能够较个人投资者更
加理性地进行风险规避，投资的债券和其它证券产品能够较合理地进行交易，不
至于产生集中大规模的疯狂购入或者抛售现象，有利于债券市场流动性更加真实
和稳定。所以应该加大力度培育机构投资者，培育更加成熟、理陛和知识完善的
投资者。从世界各国的实际情况来看，大多数国家债券的主要持有者都经历了一
个由个人投资者向机构投资者的转变，尤其是围债投资者队伍更为明显。
投资者队伍的多元化发展也很重要。我国债券机构投资者目前主要是银行，
表现出极大的偏向性和垄断性，也容易造成需求趋同性，因此，应该大力培育各
类机构投资者，提高市场流动性。例如，可以大力发展现有投资基金，增强基金
实力，扩大其市场规模，达到活跃市场和推广套利交易等投机交易的目的；均衡
发展各类金融机构，打破大型银行垄断局面，发展除大银行以外的其它金融机构
如中小银行、非银行金融机构的合并实现规模效应；加速商业银行改革进程，实
现债券市场的良性竞争；引导非金融机构投资国债；完善做市商机构的权利义务，
达到做市的目的；扩大外资机构在债券市场中的比例，丰富债券市场的交易主体。
达到做市的目的；扩大外资机构在债券市场中的比例，丰富债券市场的交易主体。
47
西北工业大学硕士学位论文第六章提高我国债券市场流动性的建议
很多国外机构投资者有着数十年的国债投资经验和丰富的金融知识，能够给国内
机构投资者带来竞争机制和新的投资理念和投资思路，也有利于中国的融资者了
解国际投资者的需要，进一步向国际金融市场进行融资，并促进中国债券市场的
国际化。
6．1．2丰富交易品种，促进结构合理化
加快债券市场衍生产品的推出步伐，强化债券流通市场的均衡机制，有利于
提高债券市场流动性。交易方式单一导致债券市场尤其是交易所债券市场的均衡
机制脆弱，不仅影响到债券市场的有效运行，也制约了债券市场流动性的深度发
展。另外，从中国目前经济金融的发展需要看，随着利率市场化进程的加快，市
场亟需利率风险管理工具，而各种国债衍生产品就是最好的利率风险管理工具，
所以应当加快债券衍生产品的引进与推出。从目前来看，应当在银行间债市场推
出一般性债券远期交易与带有限制性卖空条件的丌放式回购交易，在交易所推出
开放式回购交易，由此可使债券市场成为一个双向交易的市场，避免目前单向市
场状态下容易积蓄投机力量的情况。这两种交易方式实施一定时间后，应根据市
场情况与金融制度改革情况，研究恢复国债期货交易。
完备的债券交易产品对于吸引各类投资者进行交易、提高债券市场流动性有
积极意义，所以拓宽和完善目前我国债券交易产品的品种非常重要。债券品种的
多样化是增强债券流动性的重要途径，也是我国债券市场进一步发展的前提。目
前我国的债券主要是现券品种，衍生产品只有回购，实际上，债券衍生工具对于
规避市场风险、价格发现以及提高市场流动性都具有非常重要的意义，目前这种
债券品种单一的现状不利于债券市场流动性的提高和国债功能的发挥。因此，在
保证债券市场健康发展的基础上，应该有计划、有步骤地引入债券衍生产品。例
如可以适时开办国债远期交易和国债期货交易，这可以充分发挥市场的价格发现
功能，促使国债收益率发展成为整个金融市场体系的基准利率，同时，它也为市
场参与者提供了良好的避险工具和投机工具，有助于市场流动性和有效性的提高，
进而有利于债券在一级市场上的顺利发行。
针对目前我国债券产品期限结构不合理的情况，应该提高1年期以内以及10
年期以上的债券的比重，以缓解中长期债券集中偿还带来的压力。例如，重新设
立固债期货产品，它不但有利于规避市场利率波动带来的风险，而且有利于建立
良好的债券价格形成机制，活跃债券流通市场，更好地促进我国金融市场的发展。
当然也要吸取以6仃国债期货市场上违规事件的经验和教训I，尽快制定、健全相应
西北工业大学硕士学位论文第六章提高我国债券市场流动性的建议
的法律法规，加大对国债期货市场的监管与对违规的处罚力度。采取措施，加强
对专业人员的培养，同时也要加强国债期货知识的普及教育提高公众投资者的投
资热情和风险规避能力。对于企业债券的品种，也应在2005年发行短期融资券的
基础上，更多的发展合格企业发行短期债券，这也有利于企业利用财务杠杠管理
企业。
6．1．3提高市场信息化，增强市场透明度
发行市场的透明度(例如国债发行的事先预告、企业债券由审批制改为核准
制等)对于提高市场透明度，减低筹资成本同样具有重要的意义。如果政府允许
债券市场事前交易，债券的市场价值在拍卖之前就已经得到市场检验．交易者只
能提供较小的买卖价差，从来提高市场流动性。事先交易还有利于投资者事先构
建资产组合，能够吸引更多的市场参与者。目前多数发达国家存在这种交易方式。
目前我国发行企业债券的上市公司信息披露完全依赖于强制性信息披露制度，但
是缺乏详细的操作规则，并且内容不全面，今后应加强强制性信息披露的执行机
制，加强违规处罚力度，提高行政惩罚效率，完善信息违规自动查处修补机制。
6．1．4统一结算制度，完善交易场所
债券市场流动性问题在很大程度上限制了我国债券市场的进一步发展，不利
于降低债券筹资的成本和风险，也不利于货币市场和资本市场的协调发展。例如
以前企业债券不能在银行间债券市场进行交易，银行间债券市场的交易者又不能
有交易所进行交易，这就极大地限制了企业债券市场的发展。因此应建立统一的
债券流通市场和全国债券托管体系，提高债券市场的流动性。债券托管体系是债
券市场风险防范的核心环节。目前我国债券分别在证券交易所和银行间债券交易
所进行交易，最理想的改革目标是改革目前的托管结算制度，实现两个市场实质
上的统一。因此，针对我国债券市场实际情况，建立统一托管体系的思路为：打
通银行间债券市场和交易所债券市场，使上市交易的债券均在中央国债登记结算
公司进行统一托管清算和结算。这样，可保障债权交易的真实性，防止挪用债券
现象的发生。在此基础上，可以仍需非银行金融机构的债券资产进行跨市场交易
(可以跨市场转托管)，以此平衡不同市场间的债券交易价格，从而逐步形成能基
本反映市场利率的价格，规范市场发展。
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西北工业大学硕士学位论文第六章提高我国债券市场流动性的建议
6．1．5统一市场多头监管，提高监管质量
中国债券市场目前由多个机构分别管理。企业债券发行由发改委管理，金融
一，债券发行由人民银行管理，国债发行由财政部管理；在交易所上帝的债券交易由
证监会监管，在银行间市场上市的债券交易由人民银行监管。由于监管部门之间
的分工与协调存在问题，导致在实际运行中往往形成多重监管，造成监管效率较
低，这在很大程度上影响到债券发行、交易规则的制订、信息披露和信用评级制
度的完善，信息披露标准的制订等方面的一致，影响了整个债券市场的发展。所
以建立监管协调机制，提高监管效率，对于提高债券市场流动性，稳步发展债券
市场有重要意义。
6．1．6积极发展场外市场交易，建立高效流通市场体系
与股票市场的发展很不相同的一点是，我国债券市场的建设更要积极发展场
外市场交易，建立高效的流通市场体系。这是因为债券，尤其是国债基本上是利
率产品，不同债券的价格可以根据标准品种的价格进行套算，相互之间具有很强
的同步变化关系，不需要像股票那样在交易所集中竞价，而在场外交易更为便捷。
从国际成熟的国债交易市场来看，场外交易的规模要占到全部国债交易的90％以
上。目前我国主要的场外交易场所银行间债券市场还有很多不足之处，从长期来
看不能够仅仅将场外交易市场定位于“银行间”债券市场，还应该是涵盖更加丰
富广泛的内涵。大力发展以银行间市场为主体的场外交易是提高我国债券流动性
的重点。不过目前由于我国债券的现券交易大部分还是在交易所进行，所以应该
有一个循序渐进的过度阶段，再逐步发展以场外市场为主，场内的交易所市场为
辅的格局。
6．2提高企业债券市场流动性的具体建议
相对我国债券市场中的国债市场，我国企业债券市场流动性要差的多，这限
制了中国债券市场功能的发挥，企业无法充分利用这个重要的融资场所进行有效
融资，同时由于我国股票市场深层次矛盾一时难以解决，也在客观上导致企业依
赖银行资金的状况解决缓慢。低流动性的状态为中国债券市场面向国际化市场化
的道路迈进设置了严重障碍，因而改善企业债券市场的流动性，刻不容缓。
实际上企业债券市场流动性的缺乏是其发育滞后的一个综合反映，是由多方
S0
西北工业大学硕士学位论文第六章提高我国债券市场流动性的建议
面的因素导致的。改进企业债券市场流动性的思路，在当前应当突出强调市场化，
强调放松对发债市场的管制，例如要放松对发债主体的管制，促使企业自主增加债
券品种，鼓励企业调整企业债券期限结构，缩短发债时问，同时积极培育企业债券
基金等机构投资者，促进整个企业债券市场的快速发展。健康的债券市场应该是一
个既有广度又有深度的市场，需要有更多的市场参与者，包括经纪商、做市商、
交易商、投资者、风险管理者以及投机者。要吸引他们参与到这个市场中来，就
应该有开放的政策，公平透明、高效的交易环境和条件，还有丰富的衍生产品。
关于提高我国企业债券市场流动性，除了要考虑本章第一节的建议，还应关
注以下几点：
6．2．1扩大企业债券市场规模，完善债券市场交易机制
首先，应根据市场需求分别从发行和上市两环节入手，扩大企业债券市场规
模，放宽对发债主体在数量上的限制。发债主体过少，易形成垄断优势，不利于
公平竞争和资源配置，市场发债规模也无法扩大，发债量过小，又进一步制约了
交易量的增长。在发债规模小的情况下，债券价格易被操纵，价格产生不稳定性，
会加剧市场流动性的潜在风险，对企业债券市场的健康发展产生不良影响。不过
虽然2005年企业债券市场取得了很大的突破和进步，发行量比2004年增加了
103．11％，但是企业债发行利率没能随行就市，已引发业界诸多诟病；随着利率
市场化进程的不断加快，市场对企业债发行利率通过招标确定的呼声越来越高。
发行利率的市场化应当是企业债市场下一步发展关键的突破。
其次，加快改革企业债发行审批制度，简化手续，并适度扩大债券利率浮动
上限，建立和完善符合市场经济要求的债券发行管理体制，发债资格和额度的确
立尽快由审批制向核准制转变。一个发达、高效、有序的企业债券市场，不仅有
利于实现我国资本市场，而且有利于引导企业改善信用，有利于商业银行的改革，
进而优化整个社会的信用，使整个金融体系健康发展。政府应不断改进和完善企
业债券市场的制度建设，简化审批手续，加大对企业债券市场的支持力度。
再次，完善银行间债券市场的做市商制度有利于改善企业债券市场的流动性。
目前银行间债券市场与交易所市场相比，前者的流动性要远低于后者o，而随着今
后对企业债券发行的放宽，将会有大量企业债券进入银行间债券市场，所以提高
银行间市场的流动性非常重要。做市商制度是一种典型的报价驱动机制。报价商
可以起到为市场提供流动性、活跃市场的作用，并能增加市场的统一性与透明度。
因此，完善银行间市场的做市商制度，银行间市场债券的流动性也会明显增强。
。血东．中罔债券流通市场运行实证研究北京：绦济科学⋯版社，2004年7 Irj筘1版Plfi6
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西北工业大学硕士学位论文第六章提高我国债券市场流动性的建议
6．2．2放开产品定价限制，加快产品创新步伐
首先要考虑企业债券产品的定价问题。债券定价是否合理，更多地取决于市
场供求双方的博弈。产品参照市场交易结果来定价，符合市场经济客观规律。但
是我国企业债券产品还主要是人为地设定发债利率，这样既容易增加发行风险，
又损害了投资者利益，影响企债市场的流动性，而且如果政策制订与实际严重脱
节，最终将导致债券市场无法实现持续有效健康的发展。
其次应放宽对企业债券品种的限制，同时加快债券市场衍生产品创新，无论
是在什么市场上，丰富多样的产品供给才能吸引更多的消费者，金融市场更应为
市场成员提供进行主动负债的工具和避险工具，以保证不同市场参与者的需求，
保证流动性不会因品种的匮乏而间断。
6．2．3大力培育机构投资者，提高发债企业质量
提高企业债券市场参与者素质要从投资者和发行者两方面考虑。
首先，应大力培育机构投资者，尤其是非金融机构投资者。企业债券投资需
要大量的信息收集和处理工作，对投资者的风险识别与承担能力要求较高，同时
债券价格波动相对较小，只有大额交易才能有效降低成本。这些特点表明，具有
较强市场风险识别和风险承担能力的机构投资者是企业债券的理想投资主体。因
此，要发展企业债券市场，应该大力培育机构投资者，以提高市场流动性，降低
市场风险。进一步扩大境外机构投资者的数量和权利对于促进国内机构投资者的
尽快成长也有很大帮助。个人投资者可以通过投资保险、基金等集合型投资工具
间接投资于企业债券。目前在我国债券市场上，商业银行是交易大户，容易形成
资金趋同，使债券市场流动性无法持续保障，非金融机构交易者比重还很低。如
果能通过债券市场批准大量非金融机构投资者进入，将大量资金导入债券市场，
可大大提高企业债券市场乃至整个债券市场流动性。
其次，完善发债企业的公司治理结构、建立健全完善的偿债机制非常重要，
可以说提高发债上市公司质量是提高债券市场乃至资本市场投资价值的源泉。我
国发行债券的公司、企业大多是大型国有企业，有国家信用担保，然而这类企业
无论是在银行还是在股票市场，都不乏融资来源，但是真正缺乏资金的中小企业、
民营企业的融资渠道却很艰难，这和投资者与市场准入者对企业的偿债能力、公
司经营发展能力的顾虑不无关系，所以，更多的公司想要顺利发行债券，就应提
高企业自身形象和财务素质，建立良好的偿债机制、完善公司治理结构。
西北工业大学硕士学位论文第六章提高我国债券市场流动性的建议
6．2．4提高信用评级水平，确定合理定价依据
根据国际先进经验，具有公信力的信用评级制度是企业债券市场发展的基础，
信用评级结果成为投资者做出投资决策的重要信息。市场需求是市场供给的催化
剂，只有在企业能够真正自主发行债券、同时投资人自己承担风险的市场环境中，
才能产生对债券信用评级的真实需求，使债券信用评级发挥其评价优劣、揭示风
险的指标性作用，也才能让信用评级机构珍惜信誉，在相互竞争中不断改进与提
高。因此在企业债券市场的发展过程中，健全企业债券信用评级制度，培育信用
评级机构，对于帮助投资者对发债企业的还债能力进行分析和判断非常重要，也
可债券发行的定价有较明确可靠的参考依据，促进债券合理流动。
西：lBJ2业大学硕士学位论文结论
结论
流动性是衡量金融市场质量的重要特征，缺乏流动性的市场是没有生命力的，
债券市场作为金融市场的重视组成部分，其流动性的好坏不仅对债券市场自身，
也对金融市场的发展起到重要的影响。对于债券市场流动性的研究是一项涉及多
项复杂问题的系统工程。西方发达国家在债券市场的流动性的研究上有着丰富的
理论积累和大量的实践经验，相比之下，我国的债券市场研究和实践还处于发展、
摸索阶段，我国债券市场的建设任重而道远。
本论文系统分析了债券市场的基本理论，并结合我国债券市场流动性现状进
行了实证分析，认为我国债券市场虽然在最近二十年的发展过程中取得了很大的
成绩，但流动性一直不足却使得债券市场的进一步稳定和安全的发展存在瓶颈和
风险隐患，如不重视债券市场流动性的扎实建设，将无法真正建立健康、完善的
债券市场及金融市场体系，不但会对我国利率市场化造成阻碍，而且一但遇到流
动性风险，市场将不堪一击，会进一步给我国的社会经济发展造成重大损失。
综合全文得出了以下结论：根据我国目前的发展趋势以及国内外债券市场发
展经验来看，发展和完善中国债券市场迫切需要关注的是市场流动性，尤其是企
业债券市场流动性的建设与发展，经过多年的建设和经验积累，中国债券市场的
地位应该得到更多理论研究者和实践决策者的重视。研究过程中笔者还注意到，
中国债券市场的未来趋势将是以场外市场为主，交易所市场为辅，以机构投资者
为主，包含全社会投资者的公开、统一的交易市场，拥有高效、统一、稳定流动
性的债券流通市场才能从真正意义上发挥债券市场的功能，才能更好地为我国发
展和谐的经济社会服务。
因本人水平有限，文中难免有错误与不周之处，敬清老师指正。
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西北T业大学硕士学位论文致谢
致谢
饮水思源，恩师难忘。本文的完成，首先应主要归功于我尊敬的导师毛加强
副教授。文章从选题、构思、修改直至最后完成都是在他的悉心指导下进行的，
没有导师的指导，论文的顺利完成难以想象。在三年的学习过程中，有机会时常
与导师探讨一些经济问题，导师不仅传授了我宝贵的知识，也教会了我很多做人
的道理，他总是能用最精短的话语点破我脑中的迷团，他敏捷的思路让我钦佩，
严谨的治学态度将使我终身难忘，谆谆教诲将使我受益无穷。同时，还要特别感
谢学术界的前辈如袁东、刘红忠、刘逖、吴晓求、宋永明等以及我所有参阅过资
料的作者们，是他们的大量研究工作给我的论文提供了宝贵的参考资料以及众多
启发和提示。
感谢尊敬的王欣、郭德老师对我的教导和在开题报告中针对我所存在的问题，
提出了很多的宝贵的意见，这些对于我论文的完成都有着不可缺少的作用。
还要感谢尊敬的李家军、郭慧敏、李健中、胡红安等老师，他们所授的课程
对我研究问题的思路、拓展知识结构和开阔研究视野都有很大帮助，感谢邵树菲
老师为我们全体同学做的大量的辛苦的工作。还有很多在研究生阶段帮助过我的
老师与03613班的全体同学，在此一并致谢。
最后，我要由衷感谢我的父母和家人，谢谢他们二十年多来对我的生活、学
习无私关爱与支持，特别地感谢我的爱人文峰在我的学业中的鞭策和生活上莫大
的支持，希望我学业的圆满完成能报答他们多年来对我的恩情。感激之情，难以
言表。
再一次对所有关心我、鼓励我、帮助过我的人表示最真心的谢意!
杨梅
2006年3月
西北工业大学
学位论文知识产权声明书
本人完全了解学校有关保护知识产权的规定，即：研究生在校攻读学位期间论文工作的
知识产权单位属于西北工业大学。学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印什
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数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。同时本人
保证，毕业后结合学位论文研究课题再撰写的文章一律注明作者单位为西北工业大学。
保密论文待解密后适用本声明。
学位论文作者签名：垄爱撞
≯D咕年牟月，o日
指导教师签名
矽。多年垆月加日
西北工业大学
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秉承学校严谨的学风和优良的科学道德，本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本
人在导师的指导下进行研究工作所取得的成果。尽我所知，除文中已经注明引用的内容
和致谢的地方外，本论文不包含任何其他个人或集体己经公开发表或撰写过的研究成果，
不包含本人或其他已申请学位或其他用途使用过的成果。对本文的研究做出重要贡献的
个人和集体，均己在文中以明确方式表明。
本人学位论文与资料若有不实，愿意承担一切相关的法律责任。
学位论文作者签名： 拯捣
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