西北大学
硕士学位论文
试论企业兼并
姓名：樊泓
申请学位级别：硕士
专业：政治经济学
指导教师：何炼成
19970418
摘要719052
试论企业兼并
摘要
本文以企业兼并为研究主题，将其基础理论与西方
国家企业兼并的发展实践和我国现阶段的经济特点相结
合，着重分析了中国目前实施企业兼并的重要意义和制约
因素，诸如宏观体制、产权市场、股票市场及其它金融『ij
场等。提出了实施企业兼并能促进我国氽业机制转化并加
速培育我国资本市场的思路与设想。
全文共分四部分。第一部分研究了企业兼并的基础理
论、动机与效应，着重提出企业兼并在我国现阶段的积极
作用。第二部分阐述了西方国家实施企、lk兼并的类型、方
法、程序与策略。第三部分在研究我国企业兼并发展现状
的基础上分析了制约我国企业兼并的主要凶素。第四部分
展望了我国企业兼并的发展前景，提出了建设性的意见与
对策。
关键词： 企业兼并、企业机制、资本市场、
制约因素、杠杆收购。
英文摘要
oN CoRPoRATE MERGER&
ACQUISITION
Abstract
This paper is intended to examine corporate Merger＆Acquisition．It
combines the basic theories of M&Awith the reality in the west and the
economic features in present-day China．Much stress is places on the
study and analysis of the significance of constraints for M&A in our coun—
try，such as the macroscopic system，the property right market．the secu—
rities market and other financial markets．The author proposes a line of
thinking about the substantial transformation of the traditional business
mechanism and the rapid development of an e忏icient capital market by
means of corporate M&A．
The paper is composed of four pa rts．Part one studies and examines
the basic theories，motives and effects of M&A and points out its special role
in China today．Part two introduces theypes，methods．procedures and
strategies of M&A in western countries．
Part three analyses the constraints in the component of M&A in China
on the basis of its reality．Part four outlines the prospects of corporate M&A
in China and proposes some constructive srggestions and tentative
strategies．
KEY WORDS：Merger＆Acquisition，Business Mechanism，
Capital Market，Restriction Factors，leveraged
Buyouts．
前言
刖罱
从1979年开始中国展开了一场前所未闻的经济体制改革。在
这场变革中，农村经济体制改革的成功、综合国力的进一步增强以
及人民群众生活水平的日益提高都使世人为之瞩目。近几年，我国
经济体制改革已转入核心的攻坚阶段一一现代企业制度的建立。如
何使我国众多低效益的国营企业跨入现代企业行列，使巨额国有资
产得以盘活，从而真正实现企业所有权与经营权的分离。这一切不
仅使改革的推动者颇感困惑；同时，也给理论界带来了更多的思
考。
企业兼并一一中国经济体制改革的重要组成部分一经出现就引
起社会各界的广泛关注。仅1989年全国就有2 31 5家企业兼并了
2559家企业，转移资产达20．1 5亿元，当时全国共有12个产权交
易市场挂牌营业。然而使企业兼并真正具有市场意义还是90年代
证券市场重现大陆之后。1993年9月发生的“宝延事件” “万申
风波”以及其后的“君万之争”不仅使得中国的股市和股民受到前
所未有的冲击；同时也给国企转制带来了新的曙光。～
目前，我国正处于现代企业制度的建立阶段，几番希望、几番
失落，兼并收购的必要性已为各方所共识，其难度与症结也越来越
清楚。企业兼并与中国改革中最艰难的问题盘根错节地缠绕在一
起。我们至今还在苦苦地探索一条既能防止国有资产流失，又能使
之合理流动的道路。由于政企不分、条块分割、社会保障制度建立
及金融改革的滞后都使企业的兼并与收购受到严重的制约。
但是企业的兼并与收购是注定要与市场经济一起成熟的，而且
前言
将与改革一起不屈不挠地前进。终有一天，企业兼并将不再是天边
隆隆的雷声，而是一场疾风骤雨，彻底刷新中国企业的旧貌。
由于本人水平有限，文中还存在许多缺点与错误，殷切希望诸
位领导与老师批评指正。
第一章实施企业兼并的理论基础与作用
第一章实施企业兼并的理论基础与作用
第一节企业兼并的理论基础
一、企业兼并的基本概念
企业兼并是指两家或更多的独立企业、公司合并组成一家企
业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。
实施的方法有：④用现金或证券购买其他公司的资产；②购买
其他公司的股份或股票；③对其他公司股东发行新股票以换取其所
持有的股权，从而取得其他公司的资产和负债。
采取的形式：①横向兼并，双方公司为同一市场生产相同产
品；⑦扩大市场的兼并，被兼并的公司为不同市场生产相同的产品
③纵向兼并，被兼并的公司成为兼并公司的供应者或消费者。如果
被兼并企业与兼并公司原有的业务无关，则新公司就称为跨行业公
司。
兼并的原因有许多，兼并公司可能是为了减少竞争，或是为提
高生产效率，或使其产品和市场多样化，或减少赋税支出。遵循国
际惯例，在市场经济中的企业兼并是企业变更和终止的方式之一，
是企业竞争优胜劣汰的正常现象，也是商品经济高度发展的产物。
按照西方公司法，企业兼并属于合并的一种，他们把企业合并
分为：吸收合并，创立合并和购受控股权益三种形式：①吸收合
并：即为我们所说的企业兼并，它是指在两家或两家以上的公司合
并中，其中一家公司因兼并了其它公司而成为存续公司的合并形
式。在这类合并中，存续公司仍然保持原有的公司名称，而且有权
获得其他被吸收公司的资产和债权，同时，承担其债务，被吸收公
司从此不再存在。②创立合并，又称新设合并或者联合。指的是两
个或两个以上的公司通过合并同时消失，而在新基础上形成一个新
的公司，这个公司叫新设公司。新设公司接管原来几个公司的全部
资产和业务，新组董事机构和管理机构等。③购受控股权益，指由
一家企业购受另一家企业时达到控股百分比(普通股的51％)股份的
合并形式。控股关系可以是单层也可以是多层的。
第一章实施企业兼并的理论基础与作用
二、马克思的资本集中理论
在马克思写作《资本论》的年代里，资本主义世界还没有出现
过大规模的兼并浪潮。但是，通过对资本主义生产方式产生和发展
规律的深入分析，马克思非常敏锐住了资本集中这一重大问题，并
且建立了资本集中理论。在马克思之后，其他一些马克思义理论
家，如希法亭，布哈林和列宁等，进一步研究了资本集中现象，并
作出了一些新的理论概括。
关于资本积累和资本集中之间的区别与联系，马克思有一段著
名的论述。他指出资本积累”指由圆形运动变为螺旋形运动的再生
产所引起的资产的逐渐增大， 同仅仅要求改变社本各组成部分的
量的组合集中比较起来，是一个极缓慢的过程．假如必须等待积累去
使某些单个资本增长到能够修建铁路的程度，那么恐怕直到今天
世界上还没有铁路．但是，集中通过份公司转瞬之间就把这件事完成
了”．这里，集中是指个别资本通过现有资本的互相结合而引起的量
的增大，积累则指剩余价值的资本化．需要特别注意的是，马克思是
把股份公司的筹资过程也看作是资本集中过程的．
促成资本集中的根本原因，就在于资本对于剩余价值和利润的
追逐．马克思分析了资本追逐更大利润的两种基本形式：绝对剩余价
值生产和相对价值生产．就是说，资本为了追逐更大利润，则或者要
扩大生产规模，或者要提高劳动生产率，降低劳动成本．其实，这就是
所谓的规模经济．马克思特别强调了分工和规模经济在资本集中过
程中的意义．他说：”内部实行分工的工人大军愈庞大，应用机器的规
模愈广大，生产费用相对就迅速缩减，劳动就更有效率”．他进一步
论述道：”生产方式和生产资料总在不断变更，不断革命化；分工必然
要引起进一步的分工；机器的采用必然要引起机器的更广泛的采用
大规模的生产必然要引起更大规模的生产”．可见，为现代经济学的
前沿所高度重视的分工和规模报酬递增问题，马克思在这里就已经
有相当深刻的论述了．
马克思对这个问题多次作了很深入的阐述．在他看来，工人的集
中协作，能节省不变资本，从而降低费用，提高劳动生产率．他这么
分析：”工人的集中和他们的大规模协作，从一方面来看会节省不变
资本．同样一些建筑物．取暖设备和照明设备等等用于大规模生产
所花掉的费用，比用于小规模生产相对地说要少一些．动力机和工作
机也是这样．它们的价值虽然绝对地说是增加了，但是同不断扩大的
生产相比，同可变资本的量或者说同所推动的劳动力相比，相对地
说却是减少了．一个资本在本生产部门内实现的节约，首先是并且直
第一章实施企业兼并的理论基础与作用
接是劳动的节约，即本部门内工人的有酬劳动的减少；而上面所说的
那种节约，首先是并且直接是劳动的节约，即本部门内工人的有酬
劳动减少；而上面所说的那种节约，却是用最经济的办法也就是说，
在一定的生产规模上，用最少的费用来实现对别人无酬劳动的这种
最大限的占有”。不仅工人的集中能降低费用，而且生产资本的集
中也能降低费用，不过，前提条件是劳动的集中和社会结合。马克
思指出：⋯生产资本的集中，可以节省各种建筑物，这不仅指真正
的工场，而且也指仓库等等。燃料、照明等的支出，也是这样。其
他生产条件，不管由多少人利用，仍会是不变的。
但是，这种由生产资料的集中及其大规模应用而产和的全部节
约，是以工人的聚集和共同的工作，即劳动的社会结合这一重要条
件为前提的”。
马克思的理论逻辑是清晰的，资本对剩余价值和利润的追求，
有绝对剩余价值生产和相对剩余价值生产两种方式，这就要求扩大
生产规模，由此引起资本集中。所以，．对剩余价值和利润的追逐，
是资本集中最原始的原因。但马克思的分析并不仅停留在此处，他
具体分析提高劳动生产率，降低劳动成本对资本集中所产生的影
响。马克思认为，资本集中更进一步的原因，就在于分工、规模经
济以及规模报酬递增。在此，马克思虽然没有直接使用“规模经
济”和“规模报酬递增”之类的词汇，但其所要表达的思想内涵，
却是准确无误的。
三、西方学者关于企业兼并的理论
西方经济学家从各种角度对并购活动进行了不同层面的分析和
探讨，提出了许多理论和假说，但目前对企业并购的理论研究还没
有形成一个公认的系统分析框架。由于有关并购理论过于庞杂，这
里只介绍具有代表性的六种观点：
(一)效率理论
效率理论认为兼并活动能增加社会福利，并提高交易的参与者各
自的效率。这一理论包含两个基本要点：1、企业并购活动的发生有
利于改进管层的经营业绩；2、企业兼并将导致某种形式的协同效
应。
效率理论可细分为几个子理论：
1、效率差异化理论(Differential efficiency)：效率差异化
理论认为并购活动产生的原因在于交易双方的管理效率是不一致
的。具有较高效率的公司将会兼并有着较低效率的目标公司，并通
第一章实施企业兼并的理论基础与作用
过提高目标公司的效率而获得收益，这暗含着收购方具有剩余的管
理资源。
2、非效率管理理论(Inefficient Management)： 这一理论一
般很难和前面提及的效率差异化理论及后面将提到的代理理论区分
开来。一方面，非效率管理可能仅是指由于既有管理未能充分利用
既有资源以达到潜在绩效，相对而言，另一控制集团的介入能使目标
公司的管理更有效率；另一方面，非效率管理亦可能意味着目标公司
的管理是绝对无效率的，几乎任一外部经理层都能比既有管理层做
得更好。该理论为混合兼并提供了一个理论基础。
3、经营协同效应理论(Opeiat ing Synergy)：该理论认为，由
于在机器设备，人力或经费支出等方面具有不可分割性，因此产业存
在规模经济的潜能。水平式、垂直式甚至是混合式的兼并都能实
现经营协同效应。
4、多角化理论(Pure Divesification)：企、№只有靠多角化经
营才能分散其投资回报的来源和降低来自单一经营的风险。如果公
司原本具有商誉，客户群体或是供应商等无形资产时，多角化经营
可以使此资源得到充份的利用，虽然多角化经营未必一定通过收购
来实现，而可以通过内部的成长来达成，但通过内部的成长来达成，
但通过收购可迅速达到多角化扩展的目的。
5、策略陛结盟理论(Strategic Real ignment)：该理论认为，
企业兼并活动有时是为了适应环境的变化而进行多角化收购以分散
风险的，而不是为了实现规模经济或是有效运用剩余资源。
(二)代理问题及管理主义
代理问题的产生是认为在代理过程中，由于存在道德风险、逆
向选择、不确定性等因素的作用而产生代理成本。这种成本概括为
以下几方面：所有者与代理人订立契约成本；对代理人监督与控制成
本；限定代理人执行最佳或次佳决策所需的额外成本；剩余利润的损
失。
并购活动的代理问题存在的情况下，有以下几种解释：
1、并购是为降低代理成本：在公司所有权和经营权分离的情
况下，决策的拟定和执行是经营者的职权，而决策的评估和控制由所
有者管理，这种互相分离的内部机制设计可解决代理问题。而并购
则提供了解决代理问题的一个外部机制。当目标公司代理人有代理
问题产生时，收购或代理权的竞争可以降低代理成本。
2、管理者主义：据认为，代理人的报酬由公司规模决定。冈此
代理人有动机使公司规模扩大，而接受较低的投资利润率，并借并购
来增加收入和提高职业保障程度。但Lewellen Buntsman在1970
年的实证分析表明代理人的报酬与公司的投资收益有关而与公司规
第一章实施企业兼并的理论基础与作用
模无关。这一结论是对管理者主义的挑战。
3．自由现金流量说：这一理论源于代理问题，据认为自由现金
流量有利于减少公司所有者和经营者之间的冲突。所谓自由现金
流量指的是公司的现金在支付了所有净现值(NPV)为正的投资计划
后所剩余的现金量。Jensen在1986年认为，自由现金流量应完全
交付给股东，此举降低经理人的权力，避免代理问题的产生，同时再
度进行投资所需的资金由于将在资本市场重新筹集而再度受到监
控。
除了减少企业的自由现金流量外，Jensen还认为适度的债务由
于必须在未来支付现金，比管理者答应现金股利发放来得有效，而更
易降低代理成本。他还强调对那些已面临低度成长而规模逐渐缩
小，但仍有大量现金流量产生的公司，控制其财务上的资本结构是重
要的。即公司可通过收购活动，适当地提高负债比例，可减少代理
成本，增加公司价值。
(三)内部化理论
内部化理论又称交易费用理论。这一理论不再以传统的消费者
和厂家作为经济分析基本单位，而是把交易作为经济分析的对象，并
在有限理性。机会主义动机。不确定性和市场不完全等几个假设的
基础上展开，认为市场运作的复杂性会导致交易的完成要付出高昂
的交易费用(包括搜寻、谈判、监督等费用)。为节约这些交易费用，
可用新的交易形式一一企业来代替市场交易。
这一理论认为并购的目的在于节约交易费用。通过并购节约交
易费用，有以下几方面：
1、企业通过研究和开发投入获得产品⋯一知识。在市场存在
信息不对称和外部性的情况下，知识的市场价值难以实现，即使得以
实现，也需要付出高昂的谈判成本和监督成本。这时，可通过并购
使专门的知识在同一企业内运用，达到节约交易费用的目的。
2、企业的商誉为无形资产，其运用也会遇到外部性问题。解决
这一问题的办法有两条：一是增加监督，但会使监督成本大大地增
加；二是通过并购将使用者变为企业内部成员。
3、有些企业的生产需要大量的中间产品投入，而这些中间产
品市场常存在供给的不确定性。质量难以控制和机会主义行为等问
题，通过并购使合作者变为内部机构，可以消除这些问题。
4、一些企业为开拓市场，需要大量的促销投资，这种投资由于
专用于某一企业的某一产品，会有很强的资产专用性。同时销售企
业具有显著的规模经济，一定程度上形成壁垒，限制竞争者加入，形
成市场中的少数问题。当市场中存在少数问题时一旦投入较强专用
性资本，就要承担对方违约造成的巨大损失。为减少这种风险，要
第一章实施企业兼并的理论基础与作用
付出高额的谈判成本和监督成本。在这种成本高到一定程度时，并
购成为最佳选择。
5、企业通过并购形成规模庞大的组织，使组织内部的职能相分
离，形成一个以管理为基础的内部市场体系。通常认为，用企业内的
行政指令来协调内部组织活动所需的管理成本较市场运作的交易成
本要低。
内部化理论在对并购活动的解释上有较强的说服力， 但由于
其分析方法和所用概念的高度抽象，使其难以得到系统检验。
(四)信息信号理论
该理论认为当目标公司被收购时，资本市场将重新对该公司的
价值作出评估。
1、股票收购传递了目标公司被低估的信息，就目标公司而言，
并不需要采取任何行动就会有市值重估的产生，称为“待价而
估”。
2、收购要约的公布或关于收购的谈判将传达某种信息，告知
目标公司的管理层应从事更有效的管理活动。
1977年Ros s将该理论应用于资本结构上，认为公司内部经理
人拥有内部经营管理的消息，因而与外部投资人产生信息不对称。
当目标公司被进行收购时，这一信息表明目标公司隐藏有未被发现
的价值，或是未来将有更高的现金流量。
(五)市场势力理论
对于并购经常被认为的好处就是并购可以提高市场占有率，通
过市场竞争对手的减少，可以增加对市场的控制力，但有学者认为
公司占有率的提高，并不代表经济规模或协同效应的达成。只有通
过水平或垂直式收购整合，使市场份额上升的同时又能实现规模经
济或协同效应，这一假说才能成立。
惠灵顿在1980年发现大公司在利润方面比小公司的波动要
小， 这说明大公司由于市场势力较强，不容易受市场环境变化的影
响，规模。稳定性和市场势力三者是密切相关的。
(六)避税考虑
税收上的好处能够部分解释并购的产生，尤其是在公司合并
上。当公司有过多帐面盈余时，合并另一公司可以降低赋税支出。
如果政府主动以税负减免的方式鼓励公司的合并，所得的好处更
大。许多国家的税法和会计制度经常会使那些具有不同纳税义务的
企业仅仅通过兼并便可以获利。
第一章实施企业兼并的理论基础与作用
第二节企业兼并的动机与效应
企业兼并的动机与效应往往是联系在一起的，有些兼并的起因
来源于一些兼并将会出现的后果。企业不只是由于某一种原因进行
兼并，实际中的兼并过程是一个多因素的综合平衡过程。企业兼并
的动机与效应，主要有以下几个方面： (一)追求利润的动机；
(二)竞争压力的动机；(三)企业发展动机；(四)经营协同效
应；(五)财务协同效应；(六)市场份额效应；
(一)追求利润的动机。
企业兼并作为一种商品经济活动，它最初产生的动力源于资本
家追求利润最大化的动机，由于通过企业兼并可以提高经济规模，
增加产品产量，获得更多的利润，因此企业家总想尽办法利用企业
兼并的途径获得更大的利益。投资银行家受高额佣金的诱使，也在
极力促使企业兼并的成功。因此，利润最大化的生产动机刺激了企
业兼并的不断产生和发展。
(二)竞争压力的动机
企业兼并另一方面的动力来源于竞争的巨大压力。只要市场存
在，竞争就会出现。根本上说，竞争就是单位成本的竞争，谁的产
品适销对路，单位成本低，谁就会获得比别人更多的利润，占有更
多的市场份额。
(三)企业发展动机
在竞争性经济条件下，企业只有不断发展才能保持和增强它在
市场中的相对地位，才能够生存下去。因此，企业有很强的发展欲
望，但同时又不能盲目地扩张，要注意保持一定的发展速度。通过
兼并获得行业内原有生产能力，是效率较高的方法，这是因为：
1、兼并有效地降低了进入新行业的壁垒。
当企业试图进入新的生产领域时，它可以通过在新行业中投资新建
的方式、也可以通过兼并的方式来实现。在运用投资新建的方法
时，必须充分考虑到全部进入壁垒，还必须考虑到由于新增生产能
力对行业的供求平衡的影响。如果新增生产能力很大，行业内部将
可能出现过剩的生产能力，从而引发价格战。在运用兼并方法时，
进入壁垒可以大幅度降低。由于兼并并没有给行业增添新生产能
力，短期内行业内部的竞争结构保持不变，所以引起价格战或报复
的可能性大大减小了。
2、兼并大幅度降低了企业发展的风险和成本。
投资新建的方法并不仅仅涉及到建设新的生产能力，企业还要
花费大量的时间和财力获取稳定的原料来源，寻找合适的销售渠
第一章实施企业兼并的理论基础与作用
道，开拓和争夺市场。因此，这种方法涉及更多的不确定性，相应
的风险较大，资金市场所要求的风险成本较高。在兼并情况下，企
业可以利用原有企业的原料来源、销售渠道和已占有的市场，资金
市场对原有企业也有一定了解，可以大幅度减少发展过程中的不确
定性，降低风险和成本。
3、兼并充分利用了经验曲线效应，运用兼并发展的另一巨大
优势是取得经验曲线效应。企业通过兼并发展时，不但取得了原有
企业的生产能力和各种资产，还获得了原有企业的经验，经验一成
本曲线效应对混合兼并有着特别重要的作用。混合兼并更经常进入
那些新的经营领域，在这些领域中，经验往往是一种有效的进入壁
垒。通过混合兼并，混合一体化企业的各分部可以实行经验分享，
形成一种有力的竞争优势。
(四)经营协同效应
主要指兼并给企业生产经营活动在效率方面带来的变化及效率
的提高所产生的效益，企业兼并对企业效率的最明显作用，表现为
规模经济效益的取得。企业规模经济由工厂规模经济和企业规模经
济两个层次组成。(一)兼并对工厂规模经济带来的好处：(i)企业
可以保持尽可能低的生产成本。(2)兼并可使企业集中在一个工厂
中大量进行单一品种生产，从而达到专业化生产的要求。(3)企业
通过兼并，特别是纵向兼并，可有效地解决由于专业化引起的各生
产流程的分离。降低操作成本，运输成本和充分利用生产能力。
(--)对企业规模经济来讲，通过兼并将许多工厂置于同一企业领导
之下，可以带来一定程度的规模经济。这主要表现在：(1)节省管
理费用；(2)多厂企业可针对不同顾客或市场面进行专门化生产的
服务，满足不同需要；(3)便于集中足够的经费，推出新产品，采
用新技术；(4)企业规模的相对扩大，使得企业的直接筹资和借贷
都比较容易，有充足的财力适应环境和宏观经济的变化。’
(五)财务协同效应
主要指兼并给企业在财务方面带来的种种效益，主要是由于税
法，会计处理惯例及证券交易等内在规定的作用而产生的一种纯金
线上的效益。主要表现在以下两个方面：(一)通过兼并实现合理避
税的目的。税法中对不同类型的资产所征收的税率是不同的，股息
收入和利息收入、营业收益和资本收益的税率有很大区别。由于这
种区别的存在，企业能够采取某些财务处理方法达到合理避税的目
的。在西方现有税法中，税收对兼并的刺激作用主要有两种。一种
同兼并的形式无关，另一种则同兼并形式紧密相关。(1)企业可利
用税法中亏损延递条款来达到合理避税的目的。亏损延递是指若某
公司在一年中出现了亏损，该企业不但可免付当年的所得税，它的
第一章实施企业兼并的理论基础与作用
亏损还可向后延递，以抵消以后几年的盈余，企业根据抵消后的盈
余交纳所得税。从而可见，如果企业在一年中严重亏损，或连续几
年不曾盈利，企业拥有相当数量的累积亏损时，往往会被选作兼并
对象，或该企业考虑兼并一盈利企业，以充分利用它在纳税方面的
优势；(2)当一企业h要兼并另一企业B时，如果A企业不是用现
金购买B企业的股票，而是把B企业股票按一定比率换为A企业的
股票，由于在整个过程中，B企业的股东既未收到现金，也未实现
资本收益，这一过程是免税的。通过这种兼并方式，在不纳税情况
下，企业实现资产的流动和转移，资产所有者实现追加投资和资产
多样化的目的。在美国196 3一i968年的兼并浪潮中，大约有85％
的大型兼并活动采用这种兼并方式。兼并的另一种方式是，买方企
业不是将被兼并企业的股票直接转换为新的股票，而是先将它们转
换为可转换债券，一段时间后再将它们转化为普通股票。这样做在
税法上两点好处：(1)企业付给这些债券的利息是预先从收入中减
去的，税额由扣除利息后的盈余乘税率决定，可以少交纳所得税。
(2)企业可以保留这些债券的资本收益直到这些债券转化为普通股
票为止。由于资本收益的延期偿付，企业可以少付资本收益税。
(二)预期效应对兼并的巨大刺激作用。财务协同效应的另一重要部
分是预期效应。预期效应指的是由于兼并使股票市场对企业股票评
价发生改变而对股票价格的影响。预期效应对企业兼并有重大影
响，它是股票投机的一大基础，而股票投机又刺激了兼并的发生。
在西方市场经济中，企业进行一切活动的根本目的是增加股东的收
益，而股东收益的大小，很大程度决定于股票价格的高低。虽然企
业股票价格受很多因素影响，但主要取决于对企业未来现金流量的
判断，这一流量只能依据企业过去的表现作出大致的估计。因此，
证券市场往往把市盈率，也就是价格／收益比即PE值作为一个对企
业未来估计指标，该指标综合反映了市场对企业各方面的主观评
价。企业在t时刻的股票价格等于它在t时刻每股收益与PE值的
乘积。一个企业，特别是那些处于兼并浪潮中企业，可以通过不断
兼并那些有着较低PE值、但有较高每股收益的企业，使企业的每
股收益不断上升，让股份保持一个持续上升的趋势，直到由于合适
的兼并对象越来越少，或者为了兼并必须同另外的企业进行激烈竞
争，造成兼并成本不断上升而最终无利可图为止。预期效应的刺激
作用在美国1965—1968年的兼并热潮中表现得非常显著，在绝大
部分的兼并活动中，兼并方的价格／收益比率一般都大大超过被兼
并方。
(六)市场份额效应
企业市场份额的不断扩大，可以使企业获得某种形式的垄断，
第一章实施企业兼并的理论基础与作用
这种垄断既能带来垄断利润又能保持一定的竞争优势。因此这方面
的原因对兼并活动有很强的吸引力。横向兼并、纵向兼并和混合兼
并，它们都能提高企业的市场权力，但它们的影响方式有着很大的
不同。
1、横向兼并。横向兼并有两个明显的效果：实现规模经济和
提高行业集中程度。横向兼并对市场权力的影响主要是通过行业的
集中度进行的，通过行业集中，企业市场权力得到扩大。
2、纵向兼并。纵向兼并是企业将关键性的投入一产出关系纳
入企业控制范围，以行政手段而不是市场手段处理一些业务，以达
到提高企业对市场的控制能力的。一种方法，它主要通过对原料和销
售渠道及用户的控制来实现这一目的，纵向兼并使企业明显地提高
了同供应商和买主的讨价还价能力。
3、混合兼并。混合兼并对市场份额的影响，多数是以隐蔽的
方式来实现的。这三种形式都可以增加企业的市场控制能力，获取
市场份额效应。
第三节企业兼并在我国现阶段的积极作用
一、实施企业兼并可促进我国企业机制的转化
中国经济改革，可以说已经进入了以产权改革为重心的阶段，
核心环节就是产权的交易和资本的流动。国家“抓大放小”政策的
实质也在于此。“抓大”即指将有限数量的一部分大型国企保持在
政府控制之下，继续作为国有企业运作，形成全国性的大企业与大
集团； “放小”即指将其他中小企业都逐步放开，允许对其财产权
关系进行改革，以适应市场经济的需要。“放小”首先让地方分散
地进行企业改革，不仅有利于地方各级政府减少财政赤字，甩掉补
贴包袱，因为中小企业多属地方性企业，而且，地方上破产、拍
卖、兼并中小企业进程进一步加快，也会为国有企业，国有银行和
政府机构的改革创造条件。
“抓大放小”的实质即盘活存量资本，而结构调整又是盘活存
量的目的。从国有经济结构来看，国企存量资本数额庞大、分布面
广、重点不突出、优势和主导领域进入不足；从企业结构来看，总
体水平低、生产要素条块分割、资本处于凝固闲置状态，不能形成
优势互补和规模经济。所以，国企资本重组，兼并置换与优化配置
是当务之急。
第一章实施企业兼并的理论基础与作用
目前，我国国有企业实际亏损面超过1／2，负债率高达70％
多，有相当一部分国有企业已达到了破产临界点。如果破产过多，
牵动面会很大，实际操作起来有诸多条件的制约，容易引发职工生
活、就业及心理上的许多问题，处理不好就会影响社会稳定。同
时，许多企业严重亏损是由传统的计划经济体制和国家宏观经济政
策失误所造成的，并不完全适合走破产清算的路子。因此，我国多
数困危企业走企业兼并的道路不失为一种理想的选择。“九五”期
间国家要把企业兼并作为盘活国有资产存量、优化资本结构、实现
经济增长方式转变的重要手段和途径。在实现经济体制与经济增长
方式两个根本性转变的过程中，在当前转轨期，产权市场尚未完全
培育成熟、资本市场发展滞后、各种法律法规不完善的情况下，结
合我国特殊国情寻求转轨期实现企业兼并的途径就尤为重要。
由于现阶段我国市场配置资源的机制还很不完善、社会保障体
系未健全，通过企业兼并的途径既可以调整企业结构和资产结构，
使原有企业的成套设备发挥整体作用、避免国有资产的浪费和流
失：同时也能使被兼并企业的职工就业问题由兼并企业部分甚至全
部解决。而由兼并引发的局部震动及经济损失，可望在优势企业完
成兼并之后取得的经济效益中直接得到补偿。企业兼并对经济及社
会所带来的影响较小、震动程度较轻，与资产重组的另外一种形式
破产相比，组织难度小、银行损失少、费用低、效果好，不会导致
大量工人失业，激化社会矛盾，导致社会不稳定，从而影响国民经
济的发展。另外企业兼并具有实现优胜劣汰、重组生产要素的作
用。它是从产权有偿转让入手来实现资产重组和优胜劣汰的，即由
优势企业通过购买资产或股票等方式，直接接管劣势企业，劣势企
业则失去法人资产权和经济主权。企业兼并的过程是劣势企业遭到
淘汰，优势企业的实力不断壮大、发展的过程。国有经济结构不合
理是当前我们面临的一个十分重要的问题。我国由计划经济向市场
经济转变，必须进行这样一次以兼并重组为主要途径的战略性结构
调整，这是我们当前认识企业兼并的出发点和落脚点。
企业兼并的目的是创造一种优胜劣汰的机制，为建立现代企、Ik
制度准备条件。因此，我们应积极鼓励企业多兼并、少破产。从现
行政策上对企业兼并给予支持与优惠，调动更多的优势企业兼并困
难企业。使企业兼并这种追求资产利润最大化的形式在我国企业机
制转化中发挥应有的作用，集中国家优势资本，培育具有国际竞争
力的强势大企业和企业集团，实现强强联合。诺贝尔经济学奖获得
者乔治一丁一斯蒂格勒曾经说过： “没有一个美国大公司不是通过某
种程度与某种方式的兼并而成长起来的”。兼并收购是企业获得最
佳规模和竞争实力的最有效的方式。在兼并收购和资产重组的过程
第一章实施企业兼并的理论基础与作用
中，政府的政策优惠和金融支持很重要。在这方面，日本的做法值
得我们借鉴。
战后，为提高企业的国际竞争力和实施“贸易立国”的战略，
日本政府向大企业提供低息融资便利和贴本服务，并实施倾斜式的
税收政策以促进生产的合理集中。日本政府在利用财政资金和金融
资本时不遗余力地扩大公共部门的投资，不仅培育了世界文明的三
井、三菱；住友、富士、三和与第一劝业银行六大企业集团，而且
还形成了以金融资本为重心的横向金融系列与纵向企业系列的产融
资本相结合的独特模式。联系我国的实际，国家将银行的政策性业
务与经营性业务分开，是为了深化金融改革，更好地发挥不同性质
的金融支持多种类型经济的调控作用，这是十分正确，也是非常重
要的。但在强化金融服务方面，特别是在金融支持重点企业的发展
方面，尚有许多问题有待于探讨。如能否把政策性银行的贷款看作
是一种财政手段，建立正常，稳定的融资渠道，支持国有大中型企
业，企业集团或不属于经营性质的国家基础产业的发展。
此外，在目前我国外部资本市场尚不发达，企业负债率过高的
情况下金融资本和产业资本的融合，也可以加速资本集中，实现规
模经济。金融资本以控股或参股的方式进入企业，客观上也能强化
企业和企业集团的内部融资功能和外部经营能力，从而使金融资本
在国企资本重组，培育大型企业和企业集团中发挥更大的作用。在
这方面，恒通受让棱光国家股就是比较成功的事例。
珠海经济特区恒通置业股份有限公司是国有法人发起成立并控
股的国家体改委试点公司，成立于1981年8月，某法人股于1 992
年7月在全国证券交易自动报价系统挂牌交易。该公司以房地产为
核心业务，并投资航运、通讯、电子仪表、制表、纺织和影视业。
1 993年10月，恒通与上海棱光进行初步接触，提出受让大部分国
家股的初步构想。
上海棱光实业股份有限公司于1992年5月由国营企业上海石
英玻璃厂改制设立，199 3年4月上市。该公司是我国目前最大的
半导体用硅多晶生产企业。199 3年来，公司股本3379．9万股，占
55．26％，均为上海建材(集团)总公司所持有；法人股400万股，
占11．8 3％；个人股1100万股，占32．55％。
三家公司经过协商，并由国家有关部门批准，于1994年4月
28日正式签署公司合同。在协议签署仪式上，双方联合宣布：根据
国家有关政策法规规定，经有关部门批准，建材集团作为国有资产
产权主体将所持有的部分上海棱光实业股份有限公司国家股有偿转
让给恒通公司，转让股数为1200万股，转让价格为4．30元。在完
成转让后，恒通公司将成为棱光实业的第一大股东，所受让的国家
第一章实施企业兼并的理论基础与作用
股将转换成法人股，占棱光实业总股本的35．5％。
恒通公司通过这次转让，拥有的棱光公司发行在外的股份已超
过30％，根据((股票发行与交易管理暂行条例》应当向棱光公司的
全体股东发出收购要约。但鉴于这次转让的股份为棱光公司发行在
外股份中的不可流通部分，恒通公司向国家证监会书面申请要求豁
免其全面收购义务，并得到批准。．
上海建材集团和恒通公司在《关于转让上海棱光实业股份有限
公司部分国家股份的公告》中透露了这次转让的有关情况。
1、经过近1 0年的试验与发展，中国的股份制改革已进入深入
发展阶段，上市公司数量逐步增加，经营业绩亦不断改善．在目前深
化企业产权制度改革，确立现代企业制度形势下，如何搞活企业国
有资产存量，实现国有资产的保值与增值，加快企业产业结构的调
整，逐步提高上市公司素质，是当前棱光公司乃至所有上市公司所面
临的重要课题。至此，建材集团，恒通公司和棱光公司已达成共识，
并同意共同做出努力，在此方面做出探索。
2、作为棱光公司国有资产产权主体，国有控股公司的建材集团
自成立以来，就在以上领域内作了积极探索。为了适应上海改革开
放的需要，实现上海市政府提出的“一个龙头，三个中心”的目标，
也为了实现建材集团自身的发展战略。建材集团决心在未来的经营
中花大力气搞好自产业结构，产品结构调整。从这一基本思路出
发，迫切需要盘活国有资产存量，按照现代化企业经营的国际惯例，
充分发挥现有资产的营运效益，依靠自己的力量，在战略方向及重点
项目上加大投资力度，以求获得规模经营的效益。同时，逐步使集
团内各企业的资产责任进一步明晰化，产权关系进一步规范化，就
本次转让的结果来看，会有条件使棱光公司作为一个股份有限公司
的独立的权，责，利相应地得到明确，并最终使棱光公司成为一个依
照国际惯例运作的现代企业。
3、恒通公司自1992年以来，陆续在上海及其周围地区进行了多
方面的投资，投资的领域包括成片开发、房地产、商业设施、通讯
服务、贸易、影视、服装等产业，并与上海财经大学合作开办了上
海财经大学恒通工商管理学院。至1993年12月止，恒通公司在上
海及其周围地区的累计投资已达3亿元以上。从进一步发展的目标
考虑，恒通公司迫切需要利用上海地区良好的工业配套条件和高素
质的人力资源，以进一步推动其高科技工业的发展，目前，由恒通
公司研制开发成功并已经投放市场的电子式电能表正处于需要扩大
生产能力的阶段，更有必要充分利用上海发展工业所具有的得天独
厚的条件。恒通公司决定受让棱光大公司国家股，通过棱光公司发
展电子式电能表，并与建材集团携手共谋发展，是恒通公司着眼于
第一章实施企业兼并的理论基础与作用
未来长远发展的一项重大决策。
4、从以上目的出发，经过对棱光公司的经营状况及发展前景反
复研究，为切实改善棱光公司的长期稳定发展，双方一致认为有必
要对棱光公司的股份结构与投资结构进行调整。以推动棱光公司产
业结构与产品结构的调整．双方一致认为，恒通公司的参与有助于
棱光公司发展新的在国内国际市场上有较强竞争力，有较为广阔
的市场前景的高科技工业产品。同时，双方相信在此次股份转让完
成后，恒通公司与建材集团作为棱光公司的两大股东，各自发挥各
自的优势和影响力，应当能够为实现改善棱光公司的素质，保障棱光
公司各方股东的最大利益的目标做出更大的贡献。
恒通公司取得棱光第一大股东地位，实际已达成收购目标，在接
受记者采访时，恒通副总经理张少杰透露准备改组董事会：“棱光公
司董事会1 1人中，大部分是原来的厂级和部级干部，不改组就很难
改变传统的经营方法和思想，我们现在初步商定的改组方案是：董事
会由9人组成，建材2人，恒通4人，1名法人股东，1名职工代表，这
样在董事会上就能听到各方意见，当然还需要提请股东大会表
决”。
同时在公告中还透露了恒通对棱光1994年发展计划的调整：
1、重点发展电子式电能表，使其能够尽快成为棱光公司的主导
产品，计划通过下述方式加快棱光公司在此产业中的发展：(1)恒通
公司将其下属全资子公司珠海恒通电能仪表公司50％以上的股份转
让给棱光公司；(2)由棱光公司在上海投资兴办一电子式电能表的
组装厂，并负责产品的国内外销售。
2、继续发展硅多晶及石英玻璃制品。
3、进一步发展棱光公司已有的出租车业务。
4、与恒通公司合作，适当参与一些房地产业务。
棱光董事厂吴永强对恒通的受让股权行为表示欢迎，他认为：股
份制公司股权的合理调整有利于体现同股同权同利原则，通过这次
置换也可把一部分沉淀的国有股资本搞活，同时棱光实业自身也有
加快发展的要求，但在现有股权结构，资本条件下还无力调整产品
结构，恒通置业有此实力和愿望，是一件对双方都有利的好事。
市场人士对此事件评论道：“棱光公司改制以来，尽管取得了较
好的经济效益，然而其主导产品硅多晶及石英玻璃制品均属高科技
产品，受整个行业景气的影响，主营业务利润甚微，经营艰难，要走出
困境，要调整产业结构，靠自身力量很难。恒通置业公司在这当几，
愿出资买下35．5％的股权，成为棱光最大股东，帮助棱光寻求新的发
展，这种善意的收购，对棱光来说，不愧为雪中送炭”。
同时，市场人士指出：“在棱光之前发生的三起收购、控股的事
第一章实施企业兼并的理论基础与作用
件，均发生在流通市场，耗资均在亿元以上，所控股权比例均不高，
最高的宝安控股延中也不过19％。这次恒通收购棱光，每股只花
4．30元，只是二级市场1 3元的33％。若恒通要在二级市场完成
35．5％的控股比例，则违规超购，至少也要约2亿元资金，现在仅用
1／4的资金，舍去了二级市场的风险，一举成为棱光的第一大股东，
真是一条收购．控股的新捷径。
恒通的收益远非如此。将其生产主导产品的全资子公司珠海
恒通电能仪表公司50％以上的股份一举转让给棱光公司，既给棱光弓
进了主导产品，又进一步降低了控股成本，更主要是为其拳产品Et
后占领上海市场奠定坚实的基础．恒通善意收购棱光，无异于为其日
后产品上市做了一个极有效益的大广告。
二、实施企业兼并可加速我国资本市场的成熟
国有企业改革的方向是建立现代企业制度，在这个过程中有许
多难点问题要解决，如国有企业的债务重组问题、公司化改组问
题、企业兼并、破产而发生的产权重组、产权流动和产权交易问题
等。这些问题的解决是要付出成本和代价的。最主要和直接的成本
是资金成本。从某种意义上说，没有足够的资金支持，国有企业改
革很难进展。只靠国家提供资金是不能满足企业改革对资金需求
的，最有效的途径是发展资本市场。企业兼并是产权重组过程，是
市场行为，必须通过产权市场来完成；企业兼并所需资金，也需通
过市场来筹措。企业兼并需要有一个较为发达的资本市场。中介机
构需要从资本市场上筹集资金，企业需要从资本市场上寻找新的投
资者，兼并过程中股权的转让也通过资本市场来实现。因此，一个
较为发达的资本市场是实施企业兼并的重要条件。
从我国的国情出发，在现有条件下建立现代企业制度，首先要
改变企业生成机制，新企业或公募或私募，改变政府生企业、银行
供资金的状况，其次要对现存国有企业进行债务重组和清理，解决
企业过度负债以及不良资产的问题，通过大规模的企业兼并和资产
重组为众多国企过渡到现代企业制度铺平道路。
我国企业机制的转化是现代企业制度建立的过程，是现有企业
兼并和实现资产重组的过程，当然也是我国资本市场从无到有、从
不发达到发达的过程。企业兼并是以资本市场的发展为先决条件
的，同时企业兼并的实施反过来又会促使我国资本市场的发达与成
熟。由于企业兼并受金融体制改革滞后的影响，所以要解决企业兼
并的制约因素，首先就必须加速金融体制的改革，加速资本市场的
第一章实施企业兼并的理论基础与作用
发展与成熟。
改革以来，我国资本市场经历了从无到有、从d,N大的发展历
程，我国资本市场的建立和发展也取得较大的成绩。但是，同其它
国家相比，我国资本市场尚处于起步阶段。这样，一方是巨额的国
民储蓄，另一方是因为资产重组、兼并收购和结构调整而必须投入
大量资金的国有企业，以国有商业银行为主的间接融资难胜此任，
所以必须适度加大直接融资力度，加快资本市场的发育，进一步拓
宽融资渠道，促进储蓄向投资的转化。具体地讲，可以考虑从以下
几方面加速资本市场的发展。
(一)在保持证券市场稳健运行的同时，适度加快其发展速度，
积极加快合格企业的上市速度，同时积极培育一批有实力的投资银
行。
从资本的需求来看，企业选择哪种融资方式，确定多大的融资
规模，以及怎样才能筹集到资金，都有赖于一个能有效地进行投融
资业务设计和运作的中介机构，即投资银行。比如，当企业选择发
行股票或债券时，除了要掌握发行条件和发行程序外，还必须对现
有的资产负债规模和结构进行重组，从而达到发行和上市的条件。
而当筹资完成既定目标之后，还存在一个对筹集资金如何合理运用
的问题，也就是如何选择投资方向和投资目标的问题。可以说，投
融资业务是一项专业性很强，需要专门的机构和专业人员进行操作
的业务。这通常不是一个企业所能企及的。
从资本的供给来看，储蓄转化为投资是资本社会化的必然要
求。过去，资本供给主要依靠银行政策性或商业性贷款。由于银行
对存款人还本负息是硬约束，而贷款收回则无保障，是软约束，甚
至无约束，造成银行资产质量下降，发生经营性亏损。因此，要改
变银行对企业‘输血’的资本供给机制。在当前物价平稳，消费需
求不旺，居民储蓄居高不下的情况下，鼓励社会资金通过投资股票
或债务的方式进入生产与流通领域，形成社会资本，不仅可以解决
企业或国家重点建设项目的资金不足，而且也可以解决剩余资金的
出路问题。当然，前提是批准发行的股票或债券必须是优质的，并
有市场前景。最近，国家计委，国务院证券委批准的1997年股票
发行规模为300亿，并将重点支持国家确定的1 000家国有重点企
业，1 20家企业集团，100家现代企业制度试点企业和农业，能
源，交通，通讯，重要原材料及高新技术企业。面对如此强大的，
多样化的市场需求，我国的投资银行定会大有作为。
总之，我国的投资银行将在本世纪摸我国资本市场的发展和国
企改革中扮演重要角色。它除了作为资本中介，即筹资者与投资者
之间的桥梁外，更重要的是，它借助与资本市场，帮助盘活建国后
第一章实施企业兼并的理论基础与作用
几十年来积累的巨额国有存量资本，这就决定了在我国大力发展投
资银行业务的必要性。而我国证券市场发展的现状也为培育和发展
中国的现代投资银行提供了可能，尤其是我国现有的规模较大，比
较规范的证券公司与信托投资公司自身具备的条件，已经基本上符
合投资银行业务发展的需要，它们向专业化，现代化投资银行转化
具有极大的可能性。
(二)逐步扩大企业债券的发行量。随着国有企、【k改革的逐步到
位和经营业绩的不断改善，长期看应该取消规模控制，短期应放松
规模，提高额度，使经营效益好、偿债能力强的优势企业能够通过
债券融资，并购劣势企业，促进资产流动和重组，实现生产规模和
经营成果的不断扩大。无论股票还是债券的发行，都应当有利于企
业结构的调整，促进产品和产业结构的不断升级换代。为便于企业
债券的发行和流通，加快债券二级市场的改革也势在必行。
(三)增加基金数量，发展基金市场。要抓住国有企业进行资产
重组和并购的良机，谋求基金市场的大发展。近期可以考虑设立
“国有企业重组基金”或“建立现代企业制度基金”，一方面对产
品销路好、管理水平高，发展潜力大、只是由于负债过重造成效益
欠佳的企业，注入一定的资本金，归还部分银行贷款，解除其过大
的利息负担。既有利于企业的股份制改造，又能缓解银行的压力，
促进商业化改革的进程。另一方面，基金还可以购买优势企业的债
券，为其并购劣势企业提供资金支持，加快国有企业的产权重组，
有利于社会资源的优化配置和使用效益的提高。
(四)资本市场是一个完整的体系，这个市场的主体是长期资金
的需求者和资金的供应者(投资者)，通过各种金融工具的交易及直
接的实物资产的转让实现资本转移。市场主体包括企业和政府。市
场的客体是各种交易场所，包括有形市场和无形市场。在现代资本
市场中还有一个不可缺少的重要角色，即中介入。适度发展资本市
场的中介机构也是必须的，这是因为，一级市场的发行离不开承
销，二级市场的流通和企业的兼并需要代理、咨询，没有中介机
构，就没有资本市场的顺利运作。随着我国资本市场规模的不断扩
大，中介机构的数量和服务水平应该有一个比较大的提高。建议将
我国的信托投资公司结合资本市场发展重新定位，充分发挥其在金
融领域中的作用。
缺乏资本市场的发展，缺少产权交易的市场机制与中介机购，可
以说是我国企业改革难以迅速推开的一个重要原因。市场不是一个
“场所”，而是由一组规则(法律、规章、政策等)，一批组织(交易
场所、公司、企业等)和一系列产权所有者与经营者的交易活动所
构成的一套“机制”，交易规则的重要不言而喻。在这方面，发达
第一章实施企业兼并的理论基础与作用
的市场经济国家的一些规则可供我们借鉴。交易场所的作用在于汇
集信息，减少搜集信息和交易成本，并为交易人提供有关专业知识和
专业技术服务，对于从事资本经营的中介机构，有人指责它们不从
事长期投资，更不经营管理企业，而是靠把投资者和经营者“中介”
到企业中来赚钱。我认为，”中介活动”本身是值钱的：第一，它利用
专业投资和管理知识，对现有企业进行改造，能使现有资本增值；第
二，它能使最初的资本所有者和最终的长期投资者得到信息的沟通
和交易的实现。可见，没有这种专业投资和管理活动，资本最终的
交易与效率的改进就无法实现。
另一个值得重视的问题是市场体系问题。地方性、局部性、小
规模的“场外”柜台交易市场是我国中小企业实现股份合作制改
革的必然发展趋势。由于股份合作制改革的必然发展趋势，由于
股份合作制不是一种最终的企业模式，它还存在很多弊端，如：
(1)资本所有权过于分散，会导致企业投资银行行为和经营管理
上缺乏对资本效率的关心，也缺乏决策效率；(2)工人持股情况下工
人一身兼顾劳动者利益和所有者利益，资本权益能否充分发挥作用，
是否与劳动者利益相冲突；(3)在目前许多企业规定工人股份不得转
让，出售的情况下，资本的不流动必然导致资本效率的降低等。要解
决所有这些问题，最终都会要求股份能够交易和转让，要求形成一定
的市场，因为只有如此，才能实现股权的相对集中，才能使大股东更
加“专业地”代表所有者的利益，关心资本效率，进行资本经营。
目前，有的地方已经开始进行非上市小企业股票的交易，可以说，这
种“场外”柜台交易市场正在自发地形成。事实上，发达国家中有
9 0％的股票，债券交易是在柜台交易中实现的。本来，市场本身应是
一个多层次的体系，就像商品市场一样，要有正规的大商厦，也不妨
有一些“小地摊”。
(五)鼓励资本市场的金融创新活动。只要有益于融资双方、有
益于资源的优化配置、有于金融效率的提高、无损于金融市场的稳
定，资本市场的创新就应支持和鼓励。
资本市场的欠发达是限制我国企业兼并发展的主要因素，但是
资本市场的发展事实上是不可能脱离我国市场经济改革的进程而预
先达到一定的水平。这样只有在经济体制改革的过程中，在实施企
、Ik兼并的这种客观需求下，我国的资本市场才能从不适应到适应，
从不发达到发达，最终建立起成熟，完善的资本市场。可见，企业
兼并在一定意义上又能促进资本市场的成熟与发展。
第一章实施企业兼并的理论基础与作用
第四节企业兼并对我国经济的负面影响
西方一些专业研究机构研究结果表明，在企业并购案例中有近
50％是失败的。而我国曾叱咤我国特大型企业界的首钢因不规范并
购而背上极其沉重债务等大量案例也说明，我国的企jl卫并购相当一
部分是不成功的，甚至是失败的。因此企业兼并也会对被并购企
业，对社会产生一些负面的影响。
(一)在混合兼并中，非相关企业之间的兼并尤其是通过发行
“垃圾债券”方式并购非相关的大企业，而这些大企业的技术素
质、资本实力在行业中居前几位，这种情况下的并购不仅不能促进
产业升级换代，取得规模经济，反而是对生产力的破坏，是对先导
产业的遏制。
(二)企业并购也带来一些社会问题。特别是在大企业被兼并
的条件下，往往面临着裁员、裁设备、转产等问题。增加了社会负
担。因为这些大企业被购并，在融资渠道拓，资本市场高度发达条
件下，并购方取得成功并不意味着资本实力，技术优势必然领先。
被购并方被购并也不一定意味着企业资本实力小，技术落后。这种
情况下，被购并方如果不被并购，仍能在可预测的时期内保持持
续、快速的发展，无疑对就业、对产品开发、对产业成长都会有重
要意义。
(三)大企业间的并购不利于企业间的公平竞争。企业间的竞
争机制充分发挥作用是市场调节资源配置的前提条件，也是促进生
产力发展的最活跃因素。企业间的并购往往会形成占行业垄断地位
的巨型企业，尤其是一些垄断性行业的大企业并购，就完全窒息了
竞争因素。
(四)企业并购使得部分投资银行家可从中获取巨额佣金，从
而造成企业营运资本外流，也造成社会财富分配的严重不均。
第二章西方国家企业兼并的实践与发展
第二章西方国家企业兼并的实践与发展
第一节西方国家企业兼并的类型和方法
(一)企业兼并与收购的类型
由于企业兼并采取的手段和形式多种多样，因此区分一下企业
兼并与收购的类型，对迸一步理解企业兼并这一现象会有较大的帮
助。本章对企业兼并类型的划分主要是从行业、兼并策略、方式等
不同层次展开。
1、从行业角度来划分
(1)横向兼并
横向兼并(Hor i zonta 1 Merger)是指资本在同一生产领域或部
门中集中，优热企业吞并劣势企业组成横向托拉斯，扩大生产规模
以达到新技术条件下的最佳经济规模。
横向兼并实质上是两个生产或销售相同、相似产品的企业之间
的兼并。这种兼并的目的一般是消除竞争、扩大市场份额或增加兼
并企业的垄断实力。这种兼并发生在技术、生产工艺产品、及其销
售渠道相同或相似的行业，所以风险较小，兼并双方容易融汇在一
起，进而形成生产或销售的规模经济。这种兼并形式是最早期兼并
运行最主要的形式。
(2)纵向兼并
纵向兼并(Vert ical Merger)是指优势企业将与本企业生产紧
密相关的非本企业所有的前后道生产工序、工艺过程的生产企业吞
并过来，从而形成纵向生产一体化。纵向兼并实质上是处于生产同
一产品、不同生产阶段的企业之间的兼并。兼并的双方一般是原材
料供应者和产成品购买者，所以，对彼此的生产状况往往比较熟
悉，兼并之后容易融汇在一起。纵向兼并从兼并的方向来分，又有
向后兼并和向前兼并两种，具体目的表现为获取原材料供应来源和
扩大消费者市场。前者是向生产工艺前一阶段企业的兼并，后者是
指生产原材料和零部件的企业兼并加工企业或者装配企业。
纵向兼并主要集中在加工制造业和与此相联系的原材料、运
输、贸易公司等。其优点是可以扩大生产经营规模，节约通用的设
备、费用等；可以加强生产过程各环节的配合，得于协作化生产；
可以加速生产流程，缩短生产周期，节省运输、仓储、资源和能源
等。
第二章西方国家企业兼并的实践与发展
(3)混合兼并
混合兼并(Conglomerate Merger)在性质上既非横向又非纵
向。如果一家企业需要另一家企业生产一种前者所不能生产的但又
与前者的生产和销售有关的产品时，就会发生这两家企业混合兼并
的情况。这种形式的混合兼并称之为产品扩张型兼并。另一种形式
的混合兼并是市场扩张型兼并，即一个企业为了扩大它的竞争地盘
而对它尚未渗透的地区的生产同类产品的企业进行兼并。第三种形
式的混合兼并是有关“其他的”和“纯粹的”兼并。这种形式的兼
并是那些生产和经营彼此毫无关联的产品或服务(例如保险、自动
零件、香烟、电影、纸浆和纸张)的若干企业的兼并。
混合兼并的主要目的是减少长期处于一个行业所带来的风险。
在现代科学技术不断进步的情况下，一种原材料可以应用于几个不
同行业的生产，一个行业的副产品乃至废品可以是另一个行业必不
可少的原材料。所以，充分利用原材料也成了混合兼并的一个原
因。与混合兼并密切相关的是多角化经营战略。这种经营战略是近
些年来一些大型跨国公司特别采用的一种全球发展战略。
2、从兼并策略、方式来划分
(1)公开收购
公开收购是指以取得或强化收购者对被收购企业的控制权为目
的，在证券市场之外，公开地以特定的价格收购，而大量获得股
票，以股权转让的形式取得被兼并企业的经营控制权。
由于公开收购要约是公开收购者和目标公司的股东之间的直接
交易，故各个股东是否出售股票，完全取决于自己的判断。因此，
公开收购股权成功与否，在结果上则完全依存于公开收购的价格。
尽管如此，目标公司经营者是否同意公开收购的条件，对公开收购
的成败有很大的关系。
(2)直接收购与间接收购
直接收购就是由收购者直接向一家目标公司提出所有权的要
求，双方通过一定的程序进行磋商，共同商定完成收购的各项条
件，进而在协议的条件下达到拥有所有权的目的。如果是部分所有
权的要求，该公司可能会允许收购者取得增加发行的新股票。若是
全部所有权的要求，则可由双方共同磋商，在共同利益的基础上确
定所有权转让的条件和形式。被收购公司同意全部所有权转让往往
有某些具体的原因。直接收购也称为协议收购或友好接管。在直接
收购中，除收购者自己的目标采取主动的攻势外，目标公司也可能
出于某种原因主动提出转让所有权的请求，如本身经营不佳或遇到
其他一些困难。
间接收购是指购买者并不向被购买者提出购买的要求，而是在
第二章西方国家企业兼并的实践与发展
证券市场上以高于股市价格水平的价格大量收购一家公司的普通股
票，从而达到控制该公司的目的。另一种做法是购买者利用一家公
司的股价下跌时机，大量买进公司的股票，从而达到控制该公司的
目。这种收购一般都不是建立在共同愿意基础之上，因而极有可能
会引起公司间的激烈对抗。这种意愿相悖的收购一般也称为敌意收
购。在这类收购中，收购公司并非只是为满足部分所有权的取得，
而是要在取得超过目标公司董事会股权的情况下，强行完成对整个
目标公司的收购。敌意收购可能是由收购公司最初采取的一种手
段，也可能是收购公司向目标公司提出收购建议被拒绝后采用的收
购手段。无论出于何种原因，由于自身的特点，它的成功率是比较
低的。
(3)杠杆收购
杠杆收购是企业收购中风险很高的一种方式。它是指一家公司
在银行贷款或金融市场借款的支持下进行的收购活动。一般做法是
由收购公司专门设立一家直接收购公司，再以该公司的名义向银行
借款，发行债券向公开市场借款，以借贷的资本完成企业收购。由
于这种做法只需要以较少的资本代价即可完成，故而被称为杠杆收
购。杠杆收购于60年代出现于美国，以后得到较快的发展，80年
代则风行于美、欧等国。
杠杆收购的突出特点是收购者不需要投入全部资金即可完成收
购。一般而言，在收购所需的全部资本构成中，收购者自己拿出的
资本只占收购资本总额的10％-15％，银行贷款占50％-70％，发行债
券占20％一40％。完成收购后，收购公司一般会把被收购公司的资产
分拆变卖部分，并且利用其出售资产所获得的收入，用以偿还因收
购所借贷款，使收购公司的资本结构达到合理的水平。
(4)善意兼并与敌意兼并
善意兼并，也称为友好协商兼并，通常是指兼并企业与目标企
业(被兼并企业)的双方高之间，通过协商决定两者之间兼并的诸项
事宜。具体来讲，一般先由兼并企业确定被兼并企业，然后设法与
被兼并企业高层管理当局接触，商讨兼并事宜，诸如资产评估、收
受条件(尤其是收购价格，人事安排)等，若被兼并企业不满意兼并
条件，则双方还可以进一步讨价还价，在双方都可接受的条件下，
签订兼并协议，最后经双方董事会批准，股东大会三分之二以上赞
成票通过。由于兼并方事先已经较为清楚地了解了被兼并企业营运
状况，故此类兼并行为有一定的成功率。
敌意兼并，也称强迫接管兼并，通常是指兼并方不顾被兼并企
业意愿而采取非协商性购买的手段，强行兼并对方企业。由于对被
兼并企业来说，被兼并虽然较之破产来说要好一砦，但毕竟是一件
第二章西方国家企业兼并的实践与发展
痛苦的事情，因为企业一旦被兼并，原有企业的法人地位便消失，
企业人员面临新的就业抉择，管理人员也许会降级，更何况有时兼
并方提出的各种兼并条件是相当苛刻的。因此被兼并企业在得知兼
并企业的兼并企图之后，可能采取一切反兼并措。例如，发行新股
票以分散股权，或收购已发行在外的股票等等。同样，兼并企业在
得知被兼并企业不愿意被兼并的事实后，可能会采取一些手段，最
终使被兼并企业就范，同意企业被兼并掉。
(二)企业兼并的方法
一宗企业兼并能否成功的重要因素之一是采取什么方法来完
成。由于各个目标公司的股东、管理层的要求和财务结构、资本结
构完全不同，因此要针对不同企业的特点，实施不同的方法。
1、现金收购
现金收购是一种单纯的收购行为，它是由收购者支付一定数量
的现金，从而取得被收购企业的所有权，一旦被收购企业的股东得
到了对所拥有股份的现金支付，就失去了任何选举权或所有权。这
是现金收购方式的一个突出特点。
现金收购所涉及的另外一个重要问题是税务管理问题。目前世
界上绝大多数的国家都奉行着相同的税务准则，即公司股票的出售
变化是一项潜在应税的事件，它涉及到投资者的资本损益，在实际
取得资本收益的情况下，则需交付资本收益税。所以，如果被收购
企业原有股东接受现金形态的出资，就需要交付资本收益税。在推
迟支付的情况下，股东滞后得到现金支付，一般也推迟了资本收益
税的负担。直到实际得到支付的现金，方才承担资本收益税。
在企业收购中，有两个重要因素会影响现金收购的出价，一是
被收购企业所在地管辖股票的销售收益的所得税法。二是股本的平
均股权成本，因为只有超出部分才应支付资本收益税。
现金收购的方式的决策，主要围绕着收购者的资产流动能力、
资产结构、货币问题和融资等几个方面考虑，具体内容如下：
(1)短期的流动性。现金出价要求购买者在确定的日期支付一
定数量的货币，立即付现必然会在资产负债表上产生现金亏空，于
是有无足够的付现能力是企业首先要考虑的问题。
(2)中期或长期的流动性。主要是以较长期的观点看待支付的
可能性，有些企业可能在很长时间内难以从大量的现金流出中复苏
过来，所以收购企业必须认真考虑现金回收率，或者是回收年限。
(3)货币的流动性。上述两点中并未考虑货币本身的问题，收
购者现在要考虑的问题是自己拥有的现金是否是可以直接支付的货
币或是可自由兑换的货币，企业回收的是否可自由兑换的货币。
2、股票收购
第二章西方国家企业兼并的实践与发展
如果投资者不是以现金为媒介对目标企业进行收购，而是增加
发行本公司的股票，以新发行的股票替换收购公司的股票，则被称
为股票方式收购。
股票收购区别于现金收购的主要特点是，不需要支付大量现
金，因而不会影响收购公司的现金状况。另一方面，收购完成后，
被收购公司的股东并不会因此失去他们的所有权。只是这种所有权
由被收购公司转移到收购公司，使他们成为该扩大了的公司的新股
东。也就是说，收购完成以后，被收购公司被纳入了收购公司，收
购公司扩大了规模。扩大后的公司所有者由收购公司的股东和原被
收购公司的股东共同组成。但收购公司的原股东应在经营控制权方
面占居主导地位。
3、综合证券收购
收购企业进行收购活动时，不仅可以采用现金收购、股票收购
等方法，而且还可以综合证券收购或者称为混合证券收购的方式收
购。所谓综合证券收购，是指收购公司对目标公司或被收购公司提
出收购要约时，其出价不仅仅有现金、股票，而且还有认股权证、
可转换债券等多种形式的混合。
认股权证是一张由上市公司发了的证明文件，赋予持有人一种
“权利”，即持有人有权在指定的时间内即有效期内，用指定的价
格即换股价认购由该公司发出指定数目即换股比率的新股。必须指
出的是，认股权证本身不是股票，其持有人不能视作股东，因此不
能享受股东权益，如分享股息派发、投票权等，也无权影响公司的
现行政策。
第二节西方企业兼并的一般程序
由于企业兼并涉及到很多经济、政策和法律问题，因此，企业
兼并可以说是一项极其复杂的交易过程，本章简要地对西方国家有
关企业兼并的程序进行介绍。
(一)西方企业兼并一般程序
1、兼并双方的公司董事会应各自通过有关兼并的决议。兼并
的决议主要包括：(1)拟进行兼并的公司名称；(2)兼并的条款和条
件；(3)把每个公司股份转换为存续公司或任何其他公司的股份、
债务或其他证券，全部地或部分地转换为现款或其他财产的方式和
基；(4)关于因兼并而引起存续公司的公司章程的任何更改声明；
(5)有关兼并所需的或合适的其他条款。有关新设合并(联合)决
议，必须载明：(1)拟进行联合的诸公司的名称及拟联合成立的公
第二章西方国家企业兼并的实践与发展
司名称，即以后被称为新设公司的名称；(2)联合的条款和条件；
(3)把每个公司的股份转换为新设公司的股份、债务或其他证券，
全部地或部分地转换为现款或其他财产的方式及基础；(4)就新设
公司而言，依本法令设立的各公司的公司章程所必须载明的所有声
明；(5)被认为对拟进行的联合所必需的或合适的其他条款。
2、董事会通过的决议提交股东大会讨论，并由股东大会予以
批准。美国公司法一般规定，在获得有表决权的多数股份持有者的
赞成票后，决议应被通过。德国的公司法则规定，凡股份有限公司
的兼并决议，需要全部有表决权的股东的3／4多数和通过方为有
效。
3、兼并各方签订兼并合同。兼并合同必须经各方董事会和股
东大会的批准。关于兼并的合同，应载明如下事项：(1)存续公司
增加股份的总数、种类和数量；(2)存续公司对被并入公司的股东
如何分配新股；(3)存续公司应增加的资本额和关于公积金的事
项；(4)存续公司应支付现金给并入公司的股东的具体规定；(5)兼
并各方召开股东大会批准该合同的时间；(6)进行兼并的具体时
间。新设合并公司合同应包括如下内容：(1)新设公司发行股票的
种类和数量；(2)新设公司的总部所在地；(3)新设公司对合并各公
司的股东分配股份或现金的规定；(4)新设公司的资本额和公积金
的规定；(5)合并各方召开股东大会批准该公司的时间和进行合并
的具体时间。
4、兼并合同一经股东大会批准，应在限定时间内到政府部门
登记，注册后，被解散的公司应进行解散登记。这时，存续公司应
当进行变更登记，新设公司应进行设立登记。注册后，被解散的公
司应进行解散登记。只有在有关政府部门登记注册后，兼并才正式
生效。在德国等西欧国家，兼并事项在上报商业注册处之后必须予
以公布。兼并一经登记，因兼并合同而解散的公司的一切资产和债
务，概由存续公司或新设公司承担。
(二)上市公司兼并程序
在西方企业兼并活动中，上市公司的兼并活动非常活跃，是企
业兼并的主流，因此有必要介绍一下上市公司兼并的一般程序。
各国的上市公司收购兼并程序并不完全相同，但大致可以分为
以下几个阶段：准备阶段、谈判阶段、公告阶段、交接阶段、公司
重整阶段。各个阶段并不是整齐划一的，而是相互交叉进行。下面
就整个上市公司收购全过程的程序做一介绍。
1、聘请财务顾问。
一般来说，一个企业准备收购一家上市公司都要有一个投资银行提
供帮助，由它来作为其财务顾问，具体为该企业收购和兼并工作提
第二章西方国家企业兼并的实践与发展
供咨询和建议。
2、保密和安全。当某一投资银行担任财务顾问一经确定，财
务顾问就有义务提醒自己的客户关于收购和兼并的保密和安全问
题。
3、事先在股市上收购。经验表明，在兼并某个公司之前，先
收购它少量的股份作为下一步整体报价的一个跳板，是十分有利
的。这少量的股份可以通过第三者去谨慎地收购，一不会影响某个
公司的股票价格，但一旦收购量达到或超过某公司资产的30％时，
收购方的收购计划就有可能泄漏，被对方发现。
4、确定关联交易。除了收购量的限制外，收购一家公司还有
些额外的限制和障碍。由出价者或被出价者的“合作团体”、“同
谋者”、‘}一致行动人士”、“关联公司”进行的股票交易均构成
关联交易，l应受到限制。所以，收购方应事先对收购将要产生的关
联交易限制到最小程度。
5、确定报价时间。收购前，获得一定量的股份可以使收购方
在目标公司董事会获得一个席位，这就为出价者下一步购买公司获
得更多的信息，并为全面报价确定一适当的时间。
6、确定出价的方法。出价者首先应将出价提交给被出价公司
的董事会即目标公司董事会。如果该步骤有一个投资银行以一个出
价者名义进行，出价者的身份在一开始就应该公布。如果该出价由
出价者的附属机构或出价者合伙的“媒介物”来提出，最终的公司
的身份也该宣布出来，接收出价的委员会有权确定出价者是否处于
全面的、真实的出价位置。
7、向反托拉斯的权力机构进行咨询。一般情况下，一家公司
收购另一家公司，很可能会涉及到反托拉斯方面的问题。因此，收
购方在出价之前，与反托拉斯的管理机构进行非正式磋商是很有必
要的。
8、预备性的通告。在目标公司董事会收到出价前，宣布通告
的责任权在出价者一方。在目标公司董事会收到出价之后，宣布通
告的主要责任就落在公司董事会身上，他们为此应密切注意股票价
格。
9、确定的通告。只有当出价者有充分理由相信他能执行该出
价时，才可以提供一个确定的具体出价倾向的通告。
10、出价期间的交易。在某一预定或可能的出价通告被宣布
后，当事人仍可自由交易目标公司的股票(同时遵守由于公开价格
等敏感信息所导致的限制规则)，但需在交易日之后的第二天中午
12点以前，把交易情况报告给股票交易所、专门小组及新闻报道部
门。
第二章西方国家企业兼并的实践与发展
11、独立等级和潜在的权益。在对股票资本确定出价的意向宣
布之后，目标公司应根据出价者的要求，尽可能快地提供有关股票
资本更改或认购权的细节。
12、准备出价文件。正式的出价文件一般应在确定通告的28
天内寄出。
1 3、出价文件的发送。由于对出价文件的高度准确性及董事们
承担责任的要求，致使证明工作极为必要，要根据事实对文件中包
括的情况和责任进行严格核查。此外，一家企业的成功兼并还必须
经历以下程序所规定的步骤：
(1)目标公司的反应。
(2)防御策略。
(3)在出价期的行动。
(4)对目标公司董事会的限制。
(5)第一个结束目。
(6)出价的延长。
(7)对出价价格的修改。
(8)“终止”通知。
(9)接受的撤回。
(10)无条件接受。
(11)股东的会议。
(12)所有条件的满足。
(1 3)支付手段的交付。
(14)强制性的购买做法。
(15)安排计划。
(16)购买之后的审计。
企业兼并主要是在上市公司之间发生的，其兼并程序可以概括
为聘请财务顾问，确定目标公司、事先在股市上收购、确定出价、
出价方式、出价时间、发出通告、双方竞价、谈判、达成协议、公
司重组等步骤。
第三节杠杆收购与跨国兼并
从本世纪60年代开始，纵贯整个70年代，美国企业兼并又达
到一次新高潮。80年代以来，这股兼并浪潮仍是方兴未艾，势头
更劲。其间，企业兼并的次数和规模都为美国历史上前所未有。在
1984年，美国企业兼并高达2543项，价值为1222亿美元。1987
年10月股市狂泻，兼并风潮出现短暂的平静后，1988年兼并又起
第二章西方国家企业兼并的实践与发展
狂潮。据1988年的部分统计，该年兼并交易发生了4800多项，价
值高达366 0亿美元。传统的兼并方式继续，新的兼并手段又不断
涌现。其中新出现的杠杆收购(Leveraged Buy-out，简称LBO)尤
其引人注目。它不仅带动、推进了兼并高潮，而且在企业机制、财
务结构、法律形式、金融活动等多方面产生了影响，成为80年代
企业兼并中不可忽视的重要手段。
(一)什么是杠杆收购
简单说来，杠杆收购就是通过增加公司的财务杠杆去完成兼并交
易。从实质上看，杠杆收购就是一个公司主要通过借债来获得另一
公司的产权，又从后者的现金流量中偿还负债的兼并方式。在过去
成功的兼并或收购交易中，企业经理人员一直发挥着关键作用。但
由于他们在公司中占有的股份都不多，兼并交易的受益者主要是公
司的股东。杠杆收购兴起之后，这种状况发生了变化。70年代后
期及进入80年代以来，越来越多的公司经理人员通过兼并交易在
公司中直接参股，带来了企业经营机制的新变化。这种公司经理人
员在公司收购中直接参股的杠杆收购，也称为“管理层集体收
购”。例如，1988年10月20日，美国第二烟草公司RJ&纳比斯
柯公司的高层经理人员就宣布：作为这家公司并不是股东的雇员，
他们准备出资169亿美元买下这家公司，使之成为私人合伙的企
业。
同过去的企业兼并交易相对照，杠杆收购有以下两个独特之
处。
(1)在杠杆收购交易中，筹资结构发生变化。公司在杠杆收
购中引起的负债主要由被兼并公司的资产或现金流量来支持和偿
还，其次才是投资人(包括公司经理人员)的投资。
(2)杠杆收购的交易过程中有一个经纪人。这个经纪人在兼
并交易的两方之间起促进和推动作用，并且常常是由交易双方以外
的第三者来充任。而在以前的企业兼并交易中，都主要是由兼并公
司和被兼并公司双方的经理人员，基于其各个自公司的需要来直接
达成交。
1、杠杆收购在美国兴起的背景
企业兼并在美国由来已久，并不是什么新鲜话题。但为什么从70
年代后期开始，杠杆收购后会在美国兴起?杠杆收购兴起的原因和
背景是什么?总的来说，由于70年代后期和8 0年代初期，美国的
经济环境发生了一些变化，从而使企业兼并更为容易，更加有利可
图。当然这也会促使杠杆收购的产生和发展，具体分析杠杆收购在
美国兴起的原因，我们可看到以下几点：
(1)这一时期发生的通货膨胀对经济活动的影响很大。通货
第二章西方国家企业兼并的实践与发展
膨胀对公司资产的价值和运用都有直接的影响。(I)通货膨胀使
公司资产的名义价值超过其历史成本，公司利用这一机会收购已使
用过的资产，可以在较大基数基础之上从头加速提取折旧。美国
1981年“经济复兴税法”也允许企业对新购进的旧资产和全新资产
采用加速折旧。而且，依据美国1986年税制改革以前的税法，全
盘收购对企业税赋更为有利。因为税法规定：清算中的企业出售其
资产可免缴资本收益税。(II)通货膨胀使企业实际债务负担减
轻。因为债务利息率是固定的，并不随物价指数上涨而升高，从而
通过举债可以获得通货膨胀带来的部分收益，致使债务负担转移。
(2)税法的变动是促进杠杆收购的另一重要原因。本世纪
50—60年代，由于联邦所得税率(适用于公司营业收入)与资本收
益税率之间差异较大，相比而言，联邦所得税率偏高，而资本收益
税率偏低，从而极大地推动了股票市场的繁荣。70年代后的大批
私人企业，他们的业主已到退休年龄，希望卖掉自己的企业，得到
现金去支付退休开支和遗产税；股票市场不活跃，很多股票的市价
低于其资产净值，而杠杆收购却能在市价之上为他们支付一笔溢
价，对于那些“烟囱工业”(或称“夕阳产业”)，因为发展前景不
乐观，这种溢价效应更加明显。对兼并公司来说，杠杆收购能使他
们以较小的投资来获得另一公司的全部或部分产权，而且公司经理
人员通过杠杆收购，也能成为公司的所有者，更能发挥他们的管理
才能和奉献精神。
对提供贷款的机构来说，他们对杠杆收购交易提供贷款能获得
更高的收益，而实际风险也并不高。因为其中的风险可以通过提高
贷款利率或直接参股等方式来补偿，也可以通过采用现金流量分析
技术、公司资产的担保及对贷款对象的深入了解来降到最低。
最初，杠杆收购交易只是应用于规模很小的交易。由于银行、
保险公司、风险资本基金各种金融机构的介入，由杠杆收购交易能
使股票持有者和贷款机构获取厚利，因而发展越来越猛。
(2)成功的杠杆收购应具备的条件
企业兼并涉及到社会经济活动的各个方面。除了上面讨论的经
济因素之外，政治性因素(如大选、人事交替等)对兼并交易的影响
也很大。每一项兼并交易都有其自身的独特性，但从各项兼并交易
中，我们也能找到一些共同性特征。一般说来，进行成功的杠杆收
购交易应具备以下几个基本条件：
(I)要求企业的管理集体有较高的管理技能：
(II)企业经营比较稳定：
(III)企业经营计划周全、合理；
(IV)企业的负债很小；
第二章西方国家企业兼并的实践与发展
(V)企业的现金流量比较稳健。
一般而言，以技术为基础的知识、智力密集型企业，进行杠杆
收购比较困难，因为企业有无形资产和智力财富，很难获得金融机
构的贷款。但这也不是绝对的。如果金融机构认为这些企业的管理
水平高、无形资产能够变卖、企业现金流量稳健，也同样能给予相
应的贷款。
(二)跨国兼并概述
跨国兼并与国内企业兼并不同，它涉及到两个或两个以上国家
的企业，因而，它的内涵与国内企业兼并的内涵不完全相同。从历
史上看，跨国兼并产生的条件有其独特之处，因此，它对经济发展
影响也与国内企业兼并不同。
1、跨国兼并概述
所谓跨国兼并，指的是一国企业为了某种目的，通过一定的渠
道和支付手段，将另一国企业的一定份额的股权直至整个资产收买
下来。因此，跨国兼并涉及到两个或两个以上国家的企业， “一国
企业”是兼并发出企业或兼并企业， “另一国企业”是被兼并企
业，也叫目标企业。
跨国兼并的产生与跨国公司密不可分，在迄今为止的跨国集体
中，1 0％左右的交易是由跨国公司进行的，据((穆迪工业手册》、
(《穆迪银行和金融手册》、《标准一普尔五百家股票市场百科全
书》等书刊的统计数据显示，在美国一百多家大型跨国公司中，进
行过国内企业杠杆的90％以上，进行过跨国兼并的占70％以上。像
今天的美国通用汽车公司，就是通过多次的兼并合并而形成的。
2、跨国兼并的作用
跨国兼并可以迅速进入另一国市场。一国企业打入另一国市场
时，往往遇到的一个严重问题是该国市场格局早已形成，很难进入
期望的理想市场，即使进入，也很难占据期望的市场份额。一国企
业要想进入另一国的市场，一般可以采取两种形式，一种形式是产
品的输出，即把在本国或第三国生产的商品通过贸易渠道输入另一
国。采用这种形式所输出的产品必须具备相对优势，以低价高质取
胜。但这样的优势往往被远距离的运输和输入国的进口关税壁垒所
抵销。另一种形式是在另一国进行投资，设立厂家生产自己的产
品，并在当地销售。跨国兼并是这种投资中的一种方式，而且是最
为方便和迅速有效的投资方式，这可以使兼并企业快速投入生产和
扩大生产量，建立和完善产品销售渠道，占据相应的市场份额。一
般情况下，如果有新企业进入市场，市场上的竞争程度必将加剧。
通过兼并把被兼并企业原有的市场份额攫取过来，可以回避最初进
入市场的困难。
第二章西方国家企业兼并的实践与发展
通过跨国兼并，可以在相对花钱较少的情况下，尽快地获得商
誉、新产品、新技术和可资利用的整套设备。前面已经指出，进行
跨国投资可以采取间接投资方式，也可以采取直接投资方式，后者
包括合资、独资、扩充对已有企业的投资和兼并这几种形式。相比
之下，兼并花钱较少，见效最快，如果规划实施得好，效率也将很
好。
第四节企业反兼并与反收购策略
在西方国家，由于企业兼并之风盛行，许多公司自身以及在投
资银行配合下，也开始进行积极有效的防御，因而企业反兼并与反
收购策略随之纷纷涌现。
(一)股份回购
买方企业为了兼并目标企业，常常采用发行债券筹资
的方法。很显然，那些低杠杆率企业的经理为了防止自己所经营的
企业被兼并，会试图确定本企业的最优债务水平，然后发行债券。
用发债所得资本回购本企业股票。这样，就可将企业实际负债率提
高到该企业股票价格极大的水平，从而使该企业不再是一个有吸引
力的收购目标。
股份回购的基本形式有两种：一是公司将可用的现金分配给股
东，这种分配不是支付红利，而是购回股票；二是公司认为自己企
业的资本结构中股本成份太高了，因此它就出售债券，用所得款项
来购回它的股票。被一个公司回购的股票在会计制度上称做“库存
股票”。股票一旦被公司回购，其结构是在外的股份数量减少。假
设回购不影响公司的收益，那么剩下的股票的每股收益就会上升，
从而导致每股的市场价格也随之增加，因而股东的资本收益就会大
于红利。
(二)诉诸法律
在美国，目标企业的经营者为了阻止公开收购，经常以收购者
违犯各处种法律、法规为由提起诉讼。但是，这种诉讼对具有强烈
收购欲望的收购者而言，只能起到拖延时间的效果，很难真正有效
地阻止其行动。目标企业提出诉讼最常见的理由有：公开收购手续
不完备、收购要约的公开内容不充足等，但最为常见的则是以收购
者违反反托拉斯法为名来防御。
(三)寻求股东的支持
目标企业经营者对公开收购最直接的防御策略，当数对其食业
股东作反对收购之呼吁。目标企业的经营者以广告或信函方式向股
第二章西方国家企业兼并的实践与发展
东表示其反对收购的意见，希望说服股东放弃接受该项收购要约。
在公开收购要约期间，一般股东最关心的是接受收购要约有利，还
是继续保留其在公司的地位有利。所以，经营者在对股东提出反对
收购要约的表示时，必须针对股东最关心的问题作出一定承诺，才
能收到应有的效果。
(四)白衣骑士
目标企业要求与之具有良好关系的企业以较高的价格来对付收
购者提出的收购要约。这种方式的第三者在美国通常被称作白衣骑
士。在白衣骑士出现的情况下，收购者如果不以更高的价格来收购
目标企业，那么收购者肯定会遭到失败。因此，收购者的收购价格
必然随之水涨船高，继续上涨。
美国许多创业投资公司常常“英雄救美女”，充当“白衣骑
士”的角色，甚至筹建反收购基金以保护其投资对象免遭毒手。
(五)驱鲨剂
驱鲨剂主要是目标企业为了防止被兼并，事前采取的种种预防
性措施。
美国的企业反兼并、反收购策略可谓多种多样、形形色色、五
花八门，其中包括诉诸法律，股份回购、白色骑士、驱鲨剂、毒药
丸子等手段。随着美国收购兼并活动的发展，新的反兼并、反收购
措施也不断涌现。真可谓“道高一尺，魔高一丈”。
第五节世界各国的企业兼并浪潮
(一)美国的四次兼并浪潮与当今的企业兼并趋势
1、第一次兼并浪潮
第一次兼并浪潮发生在19世纪、20世纪之交，其高峰时期为
1 898—1903年，许多专家认为这次兼并浪潮是诸次兼并浪潮中最
重要的一次。例如，美国著名经济学家、经济史专家A．D．钱德勒认
为， “在从本世纪开始时的大兼并运动到美国参与第一次世界大战
的这段期间内，美国工业完成了自己的形成时期。到191 7年时，
大部分的美国工业都已具备了自己的现代结构。此后，大企业继续
集中在那些它们于1870年时就已集中于其内的相同的工业组中，
而且相同的公司继续保持其在这些组的各该集中了的工业中的优势
地位。”在兼并的高峰年份1898—1902年期间，被兼业企业总数
达265 3家，其中仅1899年一年因兼并而消失的企业数达1 028
家。在这五年中，兼并的资本总额达到了63亿多美元。美国的工
业结构出现了永久性变化，1 00家最大公司的规模增长了4倍，并
第二章西方国家企业兼并的实践与发展
控制了全国工业资本的40％。在这次兼并浪潮中涌现出了一批巨头
公司，其中包括爱理斯一查默斯公司、阿纳康达铜业公司、玉米产
品公司、杜邦公司、美国烟草公司、美国钢铁公司和美国冶炼公
司。兼并运动遍及整个工业部门，而在金属原料、食品生产、石油
化工制品、运输设备、金属加工产品和烟草等行业更为猛烈。
2、第二次兼并浪潮
第二次兼并运动发生于本世纪20年代，其中以1 929年为最高
潮。与第一次兼并运动相比，它较少引起人们的注意，因此，很少
有人对它进行详细描述。然而，这并不意味着第二次兼并的规模不
如第一次。相反，从绝对数据来看，它的规模要更大一些。从
l 919-19 30年这一时期内，涉及公用事业、银行、制造业和采矿业
的近12000家企业，因兼并活动而从美国经济生活中消失了的企业
数目比第一次浪潮中的数目多两倍有余。同时在这一时期，26个
行业里的1 591家连锁商店吸收合并了10519家零售商店。因此，
这次浪潮与第一次浪潮一样，在股票价格上升到最高时也达到了兼
并高潮。对寡头及规模经济(纵向一体化经济)的追逐无疑是其中一
部分兼并的动机，兼并的其他动力则主要是促办人或投资银行对利
益的追逐。虽然伴随这次兼并浪潮的是资本控制的集中，但由于反
托拉斯法的实施，追逐垄断的动力似乎被削弱了。因此，公众对第
二次兼并浪潮的反应不甚激烈也就不足为奇。当然，还有相当一部
分兼并既不是出于垄断动机，也不是由于促办人的推动，而只是企
业家之间的经营性交易，这种兼并是企业家退出某一行业，变卖资
产的一种方法。
从第二次兼并浪潮的后果来讲，它加强了第一次浪潮所形成的
集中，由于大量寡头垄断的产生，也增强了市场上的竞争程度。同
时由于兼并形式及管理技术的改进，第二次浪潮中成功的兼并比率
也大于第一次。
3、第三次兼并浪潮
第三次兼并浪潮发生在第二次世界大战后的整个50—60年
代，其中60年代后期为高潮。这次兼并浪潮持续时间长，流行的
兼并形式是混合兼并。混合兼并使得企业的多样化发展战略得到发
挥，从而企业的目标及活动范围延伸到许多与本企业毫不相关的经
营领域，导致企业本身的组织结构又一次发生新的转变。
这次兼并的规模也很大。仅1967-1969年3年高峰期就完成兼
并10858起，而且比较大的兼并事件扮演了主要角色。从兼并企业
数目的绝对数来讲，大规模的兼并并不多，但从资产量来讲，则所
占比重很大。例如在1968年，大规模(指1000万美元以上)的兼并
数只占33％，但资产量则占了42 6％。在这个时期，企业兼并的
第二章西方国家企业兼并的实践与发展
形式朝着混合兼并为主的方向发展。
第二章西方国家企业兼并的实践与发展
(上图示是自1 95 5-1 985年美国三种M＆A方式的比较情况)
企业兼并形式的这种变化不仅仅是执行反托拉斯法的结果。还
由于在这个时期，管理科学得到迅速发展，计算机在企业里逐渐得
到广泛应用，现代大公司“看得见的手”更加完善，这就使得经理
人员对大型混合企业的有效管理成为可能。
所有权和经营权的完全分离，也促使管理人员加强多种经营。
因为股票持有者能够通过持有多样化的证券而分散他们的风险；经
理人员要做到这一点就是靠扩充他们公司产品的种类。混合式的大
企业兼并，已经不能简单地从规模经济或追逐垄断来理解了。现
在，经理人员促成兼并是为了追求企业经营上的保障。这又从另一
方面解释了混合兼并产生的原因。
4、第四次兼并浪潮
第四次兼并浪潮自70年代中期起延续至今，其中以l 985年为
高潮。这次兼并浪潮相对稳定，兼并数量变化不大。1 975年兼并
总数为2297起，1985年为3000多起。但是兼并资产的规模则达
到空前程度。1978年以前，10亿美元以上的特大型兼并甚是罕
见。自从1979年起，此类交易开始增多。1984年达到1 8起，
1985年达到32起。石油、化工类企业发生这种超级规模的兼并已
属常事，非石油企业也步其后尘，进入超级兼并的行列。1985年
底，通用电气公司以60多亿美元买下了美国无线电公司。1 986年
第二章西方国家企业兼并的实践与发展
4月下旬，纽约麦迪逊大街上三家广告商合并，创立了“世界上最
大的广告公司”，资产达50亿美元。两个星期后，位于同一大街
上的另外几家广告公司又进行合并，成立了比前者规模更大的“萨
其一贝茨全球广告公司”。兼并运动场面壮观，激动人心。
(二)英国企业兼并
英国企业兼并活动的首次热潮，同美国的第一次企业兼并浪潮
一样，发生在上世纪末到本世纪初。那时形成了一连串的多个企业
的兼并。兼并多发生在纺织品行业，使原先存在的效率很低的垄断
组织被新的公司取代，这些公司中有：大英棉织品公司(由11家企
业合并而成，1987年)，优质棉花纺织机联合体(由31家企业合
并，1899年)。别的行业的大规模企业兼并形成了另外一些大的公
司，如：盐业联合体、联合碱制品公司，帝国烟草公司、壁纸制造
商联合体、联合波特兰水泥公司等。在每一个行业中，都有大量独
立的企业相互兼并，并使行业产出有很大增加。在肥皂行业，尽管
有一些挫折，莱佛兄弟终于成功地兼并了该行业多数企业。
但是，从某种意义上讲，首次兼并热潮产生的效果有限。兼并
后形成的企业往往十分松散，配合不佳，并且在规模上也比美国现
代企业兼并热潮中所形成的公司要小的多。这时期雇佣工人最多的
优质棉花纺织机联合体，也只有30000工人。并且，在最大企业的
排名中大都是酿酒企业和纺织工业企业。至于一些新兴产业，如钢
铁、化工和电机行业则相对比较落后。该时期的公司规模还都比较
小，家庭控制和行业合伙是企业组织中较为重要的形式。工业制造
部门仍表现出与现代经济发展不相适应的特点。
继首次兼并热潮之后，在本世纪，又发生了三次比较重要的企
业兼并浪潮，第一次是在20年代，第二次发生在60年代后期，第
三资是在80年代。
(三)日本企业兼并与收购情况
受海外兼并收购风潮影响，日本公司对兼并策略日感兴趣。近
年来，据“公平交易委员会”所收到日本商业上报的年兼并、收购
数已达1 000家，而且仍在上升，另外，年“善意”让数亦达800
家。日本企业的兼并、收购与美国的不同之处是：
1、兼并规模较小。按1985年财政年度计，其中80％的公司，
资本额均在50亿日元以下。“善意”转让的情况也大致如此。
2、日本公司兼并，多数发生在母公司与子公司或附属公司之
间，收购非附属公司的其它企业的情况极少。
3、40％以上的兼并、收购均在母公司或公共持股人之间进
行，第三者(如银行及行政单位)插手受到限制。
4、兼并中数目最多者为批发业，占37％，其次为制造业占
第二章西方国家企业兼并的实践与发展
20％，再次为服务业，占12％。
兼并、收购的做法，被认为是拯救濒临困境的I：t本商业企业的
手段，因此，这种情况尚未发生在较大规模的公司方面。然而，有
鉴于日元升值所带来的压力，有必要改善经营管理，使业务趋向多
样化，把兼并、收购视为公司策略的趋势在日本将会增加，事实
上，通过有关方面协商而达成的合并数已在增加，日本当前的做法
是解散数家小家号，另成立一个新公司，这种做法也可以称之为有
日本特色的兼并、收购。
世界兼并收购最活跃的国家当属美国。美国从上个世纪开始大
规模的企业兼并活动以来，已经经历了四次企、I址兼并浪潮。每一次
企业兼并风潮都给美国工业和国民经济带来了前所未有的巨大影
响，推动了美国经济向前发展。美国每一次企业兼并浪潮的发展都
与社会背景有密切的相关关系，可以说企业兼并的发生和发展是大
企业扩张自己、适应社会经济需要的必然现象。
英国、日本的企业兼并弗不像美国那样频繁和剧烈，但也是其
社会经济发展过程中的一个重要现象，对经济的发展起到很大的作
用。日本企业为了占领国际市场，在80年代以后，频繁开展跨国
兼并活动，特别是对美国企业的收购兼并活动，交易数量和金额都
是空前的，因此，有很多美国人都惊呼：日本人正在重塑美国。
第三章我国企业兼并的发展现状与制约因紊
第三章我国企业兼并的发展现状与制约因素
第一节我国企业兼并的发展现状
中国的企业兼并源于八十年全面初开始的城市经济体制改革。
1984年，中共中央发表了具有划时代意义的文件(《关于经济体制改
革的决定》。该文件明确指出了，中国的经济体制改革要引进市场
机制，要实行资源的优化配置，并把企业改革、增强国营大中型企
业的活力作为整个经济体制改革的中心环节。
在这个大环境下，中国的企业联合、产权转让、企业兼并活动
开始出现。据有关资料报道，1984年中国的企业兼并首先出现于
河北省保定市。当时，该市场预算内工业企业亏损面较大，约占
35％。这些经营不善的企业，长期无效占用固定资产和大量的资
金，并享受政府补贴，而同时一大批优秀企业亟待发展，却受到场
地、资金等方面的限制，难以扩大生产规模。市政府虽愿意给予支
持，但因财力不足而力不从心。面对这种情况，保定市政府解放思
想，大胆改革，首先萌发了将亏损企业有偿转让的念头。在市政府
的参与下，他们将4户亏损企业并人或卖给了一些优势企业。例
如，保定纺织机械厂，以承担被兼并方全部债权、债务的方式，兼
并了保定市针织器材厂。这就是中国经济体制改革前奏中出现的企
业兼并之先河。在同一时期，武汉市的企业兼并也开始萌发。在市
政府的协调下，武汉牛奶公司以12万元的现金兼并了汉口体育餐
馆。
但是，中国企业兼并的高潮真正到来却推迟了3年多，出现在
1 988年。是年，中国有20多个省、自治区、直辖市都相继出现了
企业兼并事例。一些城市开始开办不同类型的产权转让或企业兼并
市场。这一时期，不仅企业兼并的数量大，而且兼并的形式也多种
多样。据不完全统计，截止1988年底，全国被兼并的企业已超过
1 5 oo家，河北、河南、广东、江苏、四川等省，被兼并企业都超过
100家。由于企业兼并对企业本身和当地经济发展都有许多有利之
处，促使了企业兼并的步伐进一步加快。进入1 989年以后，企业
兼并的势头不弱。据有关部门统计，全国2 5个省、自治区、直辖
市和1 3个计划单列市，1989年共用2 315家优势企业兼并了2559
家企业，共转移资产20．1 5亿元，减少亏损企业1204户，减亏金
额1．34亿元。同时，全国先后有十几家产权交易市场挂牌开qk，
第三章我国企业兼并的发展现状与制约因素
以扩大经营规模，实现资源配置优化，追求利润极大化为目标的企
业并购活动也大大活跃起来。进入90年代，理论界和决策部门把
“少破产、多兼并”作为企业改革的思路与企业重组改制的原则，
作为深化企业改革的重要举措。199 3年，我国有2900多家企业被
兼并，成交额60多亿元。到1994年，我国企业被兼并数累计已超
过1万家。由此形成了一批大型的企业集团。1 99 3年9月“宝
延”风波及随后的“万申”事件拉开了我国上市公司并购的帷幕。
我国的证券市场也开始进入了一个更高的阶段。从1990年起，外
资开始大规模进入中国。香港中策投资有限公司从1 992年起持续
不断地以建立由中策控股的合资企业的方式，增加在中国大陆的股
权投资，在两年多时间内合资企业总数达100家，总投资额为2 5
亿元人民币。这一现象被称为“中策现象”。1995年，日本五十
铃株式会社和伊藤忠商事通过协议一次性购买北京北旅未上市流通
法人股4002万股，占北旅总股本的25％，从而成为北旅第一大股
东。在北旅事件十天后，美国福特汽车公司另辟新径，与赣江铃达
成协议，以4000万美元购买江铃新发B股的80％，占该股票发行完
后江铃总股本的20％，从而成为赣江铃第二大股东。
纵观1996年，最引人注目的并购案是“申银”、“万国”两
券商以新设合并方式组建“申银万国证券股份有限公司”。在这之
后又有广东发展银行收购中银信托的案例。在啤酒行业，目前全国
五万吨以上的啤酒厂约60家，其中70％已与外商合资。96年一季
度，上海五家啤酒厂被国际啤酒商一并收购。在南方，广东T C L
电子集团兼并了香港陆氏实业(蛇口)有限公司。这次兼并融合了
资产运作、资本经营和产品经营的多项内容，体现了市场经济的深
刻内涵，并创下了国内企业兼并外资企业的先例。古井贡股份有限
公司出资3800万元收购一家葡萄酒公司；海南民源公司收购北京
凯器奇通讯公司；北京科利华公司收购晓军电脑60％的股份。1996
年3月，法国圣戈班集团收购了耀华玻璃股份有限公司的两家法人
股东，从而形成对其的间接控股地位。
企业并购是优化资本结构的一项重要内容，是进行企业组织结
构调整，实现资源最优配置的主要手段。随着经济体制改革的进一
步深入，企业并购必将形成一股势不可挡的潮流在全国范围内大规
模展开。我国企业并购的特点主要有：
1、并购力度正在增加。我国正处于转轨时期，面临企业改革
和产业结构调整的要求，大范围的企业并购将在国家政策扶持下应
运而生。许多实力较弱、效益欠佳的中小企业将面临被兼并破产的
命运，而一批大企业集团将脱颖而出。
2、并购的政策在放宽。国家正在通过金融、财税、投资等宏
第三章我国企业兼并的发展现状与制约因素
观政策来支持规范破产、鼓励兼并收购。我国已颁布《破产法》、
(《公司法》、《关于企业兼并的暂行办法》、《关于出售国有小型
企业产权暂行办法》、《国有资产评估管理办法》等法规，今后将
制定新的法规，鼓励并购，促进资源优化配置。
3、并购的范围和形式正在扩大。并购浪潮将遍及各个部门、
行业，各种所有制企业。在致力于国有资产的集中和盘活下，濒临
破产或微利企业以及夕阳产业将首先成为兼并目标。上市公司之间
以及非上市公司与上市公司之间的兼并将日益增多，但非上市公司
的并购活动仍将是并购市场的主体。并购的主要形式将有承担债务
式、购买式、吸收股份作大股东式以及控股式等形式，兼并类型上
则以横向兼并、纵向兼并为主，多元化经营的扩张型混合兼并为
辅。1994年4月，珠海“恒通”有偿受让上海“棱光”国有股，
走出了国有股流通的新路。同时，国外流行的征求委托书收购的雏
形也开始出现，入1994年春的“君安万科风波”。
4、并购中介机构的作用正在增强。产权交易所仍然起作用，
但证券公司、信托投资公司正在越来越多的参与企业并购。大量的
并购实战正在造就大批企业并购人才。
第二节证券市场的兴起与上市公司的收购
中国的企业兼并真正引起公众注意，在证券界、学术界和企业
界惊起波澜乃是证券市场在中国的兴起之后，上市公司收购兼并事
件发生之际。中国证券市场是伴随着股份制在中国的发展逐步发展
起来的。1984年城市经济体制改革在中国全面铺开以后，股份制
也从过去被视为资本主义产物加以批判的东西，走进中国企业。
1984年11月，由上海电声总厂发起成立的上海飞乐音响公司开始
向社会公开发行股票，成为我国第一家股份有限公司，同期出现的
还有北京天桥股份有限公司、沈阳金杯股份有限公司等。随后，在
我国沈阳、武汉、重庆等地出现了大大小小的各种形式的股份制企
业。但由于这一时期理论界和政府主管部门对社会主义公有制经济
中的计划与市场的关系以及股份制在公有制经济中的作用的认识，
还存在严重的分歧和争论，因而股份经济在中国并没有得到较大的
发展。进入1988年，股份制在中国得到较快的发展。是年，据有
关部门统计，当时全国约有6000多家股份制企业，遍布各行各
业。甚至全国出现了一哄而上的局面，到处都在搞股份制。进入
1 989年下半年至1991年底，股份制经济在中国的发展明显处于低
潮。直到1992年邓小平南巡谈话以后，中国才又一次掀起改革开
第三章拢国企业兼并的发展现状与制约因素
放的高潮，股份制改造也再次成为经济体制改革和企业经营机制转
换的主旋律。中国证券市场的出现为企业利用资本市场直接筹资，
进一步扩大生产规模提供了条件。但与此同时，也给股份公司提出
了一个有力挑战的课题。这就是公司已不再是某些领导人的公司，
而是一个公众公司。它的一举一动都处于竞争对手的严密注视之
下。因此，公司必须发挥盈利潜力，如果公司自己不能发挥盈利潜
力，就会面临被收购的危险。同时，其他公司也可能通过证券市场
这一途径，收购上市公司，以便借壳上市或扩大自己经营业务范
围。收购兼并与反收购、反兼并随着中国证券市场的兴起便成为在
证券市场挂牌的上市公司面临的一项重大课题。
199 3年9月，也即在国务院《股票发行与交易管理暂行条例》
颁布仅5个月后，一个曾被许多人认为“中国三五年内不可能出现
的”所谓“敌意收购”事件的雏形在中国证券市场上出现了。这就
是深圳宝安集团上海公司在上海的证券交易市场上大量购人上海延
中公司股票，并据此要求延中公司召开董事会、重新选举董事长中
的所谓“宝延风波”或“宝延事件”。
此外，199 3—1994年间在中国证券市场还发生了多起影响较
大的收购案例，如光大标购玉柴法人股案、恒通受让棱光国家股
案、君安倡议改组万科案及北海正大假收购苏三山案等。
第三节制约我国企业兼并的主要因素
一、制约我国企业兼并的宏观体制环境
我国的工商企业，无论从地位、规模、产值上来看，国有企业
都占据着绝对的主导地位。条块分割的管理体制使国有企业尤其是
不同地区、不同行业的企业看起来似乎是相互独立的经济主体，然
而事实并非如此。正是因为国有制、因为条块分割，才使得大规模
的企业兼并成为不可能。下面分别从兼并主体、兼并对象、兼并程
序等具体操作方面分析企业兼并之所以难以开展的原因。
(一)兼并主体主面
兼并主体发起一次企业兼并，至少需要具备以下三个方面的条
件：第一，具备兼并的动机；第二实现兼并的手段；第三，实现兼
并目的的环境。对于国有企业而言，上述三个方面的条件均不能满
足。
第一、国有企业难以产生利润最大化的兼并动机。
第三章我国企业兼并的发展现状与制约因素
国有企业难以产生通过企业兼并来实现利润最大化的动机是与
国有企业经营目标非利润最大化一脉相承的。国有企业的厂长、经
理并不是真正的企业家，他的到任只是仕途的一个环节，他是作为
一名政府官员短期在任的，因而他的主要目标是政绩。企业兼并是
一种风险很大，见效较慢的活动，这种冒险对于他的追求稳定的短
期在任是不值得的。因而国有企业难以产生利润最大化的兼并动
机。
第二、即使国有企业具备了开展企业兼并的动机，实现企业兼
并的手段又何在呢?
首先，企业无权决定采取行动。国有企业任何重大的举措都必
须得到其主管部门的批准。如果兼并的对象企业是本地区本系统的
企业，操作上应该比较简单的，然而被兼并企业的具有某种行政级
别的这些管理者在企业被兼并之后又如何安置呢?这一问题被构成
这类型企业兼并的最大障碍。并且主管部门本来就是为管理该地区
系统的多个企业而成立的。若通过企业购买而使该系统的有关企业
大量合并，甚至成为为数极少的几个大的企业或集团，则作为该系
统协调管理者而存在的主管部门本身便失去了其存在的基础。身在
其位的主管官员又怎能如此自掘坟墓呢?若被兼并的对象企业是外
地区系统的企业，兼并方企业得到主管部门批准进行兼并相对可能
比较容易，可是被兼并方企业的主管部门却很可能会出于维护本身
形象，保持自身权利的考虑而拒绝所管辖企业被兼并。
其次，即使兼并双方及其主管部门达成兼并意向，对于国有企
业而言，实现兼并的支付手段也是难以解决的。企业兼并往往是涉
及到巨额的支付，这需要企业有尤其是对企业兼并这样的巨额支
付。从资金实力方面而言，国有企业是很难说是很雄厚的，绝大部
分国有企业连自身更新改造，扩大再生产的资金都难以为继，又如
何奢谈以本身积累去兼并企业?
从融资手段而言，国内企业(不仅仅包括国有企业)更是极端缺
乏。银行贷款主要是作为一种宏观经济调控手段进行操作的，企业
从银行能获得的贷款最高限额在年初早已确定，并且，这一本已十
分有限的贷款限额又被划分成固定资产投资贷款、技改贷款、流动
资金贷款等各种细目，专款专用，不得融通，股票、企业债券作为
一种新型的筹资融资手段，是受到政府部门严格管制和审批的，能
得到发行特惠的企业少而又少，况且，即使得到这种特惠，在经过
漫长的审批程序以后，购并赖以开展的环境、条件也许早已时过境
迁了。
第三、条块分割的管理体制给兼并目的的实现带来阻碍。
不论企业出于什么目的发动兼并，兼并后被兼并企业的良好运
第三章我国企业兼并的发展现状与和约因素
作都是实现兼并目的的必要条件，然而，条块分割的经济管理体制
给兼并后被购并企业的良好运作带来阻碍。主要表现在：
首先，许多优惠政策都是通过主管部门实施的，在企业被兼并
后，其经营的好坏已不失其原主管部门的利益，那么其原主管部门
也就不会去为其谋求这方面的政策优惠，这也将使被兼并企业的经
营陷于不利的境地。
其次，企业的存在离不开当地的行政管理，在人治多于法治的
目前状况下，被兼并企业与当地工商、税务部门的良好关系，水、
电、气的供应，职工社会福利等的确保，对于外地区、外系统的兼
并方企业而言，也是难以预知的。
(二)兼并对象方面
一次企业兼并的完成，在被兼并企业一方，只需要具备两个方
面的条件：第一、具备被兼并的动机；第二、具备接受兼并的权
利。然而对于国有企业而言，要具备这两个条件也是很困难的。
第一、国有企业很难产生被兼并的动机
首先，企业管理者是作为实物形态的资产管理者而存在的，他
的存在与实物形态的资产一企业在本系统的存在密不可分。一旦所
管理的企业被兼并，其主管部门也就无法凭借所有者的地位指派其
继续管理该企业。企业被兼并能获得相应的支付，然而，这一价值
形态的资产并非企业管理者，甚至也不是该被兼并企业的主管部门
所能控制支配的。因此，作为一名官员而存在的管理者集团、除非
其所有成员都已另有高就，是绝对不会想到使企业被兼并，而使自
己处于悬空境地的。
其次，企业被兼并无疑被看做是管理不善的一个信息，追求政
绩的企业管理者，其主管部门又如何会给自己凭添这样一个标志呢?
第二、企业无权接受被兼并
兼并的实施首先需得到主管部门的批准，然而，即使是企业主
管部门，往往也无权接受被兼并，该主管部门其实也只是企业管理
的一个机关，而不是企业的所有者。目前管理体制下，国有企业产
权界定不明晰，而产权的明确界定是交易的先决条件，这也从理论
上证明了国有企业接受兼并的不严谨的操作程序规范，以使市场参
与各方对自己的行为有明确的把握，对行为的后果有准确的预知。
而这些都是目前所不具备的，主要体现在：
1、谁有权出让国有企业?
企业作为国有资产的使用者无权自己卖自己，企业主管部门作
为管理者也无权让渡所有权。国有企业顾名思义是国有，然而作为
所有者的国家是虚幻的，目前的现状是许多部门都有权管一个方
面，却没有哪一个部门能负责全面的决定。
第三章我国企业兼并的发展现状与制约因素
2、企业兼并如何使企业资产从一方让渡到另一方?
首先是兼并需要支付，兼并方企业瞄准了机会，兼并使企业所
有者有利可图，谁有资格享受兼并带来的收益?谁有义务对兼并进
行支付上的安排?相关部r-]女n何参与兼并，并支持支付享受收益?
其次是被兼并方企业资产的让渡涉及到企业管理部门、国资
局、财政、银行等各方的利益。谁最终有权决断让渡，并从法律、
改革方面作出确保其他各方利益不受损害的制度安排。
再次，兼并完成后，被兼并企业的现实性。
(三)兼并程序方面
企业兼并要大规模地开展，必须有一个完善的政策法规体系，
有一个经营环境包括协作企业的长久合作，工商行政部门的公予对
待、社会福利的享受等方面都必须得到法律上的有力保障。
1、交易过程的规范化、程序化。
首先是必须通过资格认定的方式确定一批兼并中介机构，通过
它们的参与使兼并符合公正、公平的原则。其次是规范兼并的有关
要素，包括信息披露、文件、合同的制作等。再次是交接方式、支
付方式的规范与保障。
2、国有企业让渡的善后处理。
这主要是按让渡收入的分配。国有企业让渡后的收入毫无疑问
将在国资局、财政、银行、企业主管部门及企业职工等各方进行分
配，那么，财政历年的退税等政策遗留的权益确定、银行货款的偿
还比例及方式、企业主管部门的利益、职工安置费用、国家投资的
回报等，其额度如何确定，其索求权的先后顺序等，都必须有明确
统一的规定。
二、产权市场对我国企业兼并的限制
产权市场的高效有序是企业购并活动的环境条件之～。一方
面，许多企业购并就是直接通过产权市场，即以现金支付方式全盘
购买企业的产权实现的。购并方企业出于特定的目的，通过自行搜
寻或通过委托中介机构搜寻，找到有形的产权交易市场寻找合适的
收购目标，一旦目标确定便实施一系列的安排实现收购。另一方面
购并活动需要有效的产权市场作为其配套环境，购并完成后，购并
方往往需要对被购并的企业进行结构重组或更新改造，这样，被收
购企业的资产中可能有一部分不适合购并方的购并目的，需要将其
通过产权市场出售。作为减小购并风险的手段，产权市场对于企业
购并也有积极的意义。因为市场条件或其他经营环境的变化或某些
第三章我国企业兼并的发展现状与制约因素
不可抗拒的因素，购并方可能会发现已经买下的企业对自身无用或
难以加以利用，有效的产权市场的存在使其能以合理的价格将已经
购并的企业尽快出手，从而减少损失。
但是我国目前的产权市场还远远不发达。出于某个特定目的的
购并者会发现，自行搜寻收购目标的难度很大，而目前阶段有形的
产权交易市场又规模小、效率低、成本高，并且还很难找到合适的
目标；目前的中介机构还欠发展，国内还没有一家这方面的专门机
构，一般的证券公司、咨询公司等又难以有效地提供企业购并大规
模开展的信息与中介服务。产权市场的发达。包括产权交易中介机
构的培育、交易制度的形成、完善和规范以及法律法规体系的建设
等，还有一段较长的路程要走。
三、股票市场对我国企业兼并的制约
企业兼并收购的大规模开展，离不开一个有序高效的股票市
场，这个市场应能为进入购并交易的对象提供合理的价格估计或价
格估计的参照；有严格的监管制度，以保证所提供的价格估计的真
实性；有严密而又不失灵活的交易制度以尽可能地降低购并的操作
成本；提供灵活多样的交易手段以保证购并的顺利进行。比照我国
股票市场的现状，企业购并的开展主要受到以下各方面的制约：
(一)股市规模过小的制约
截止1997年4月初，上海、深圳股市共有上市公司(A股企
业)600余家，发行总额1100多亿元，总市值1 5400多亿元。这一
规模相对于35000多家国有大中型企业，40000多亿元的国有净资
产，52830亿元的居民储蓄存款，68000亿元的国民生产总值而言
是非常小的；股市规模过小会给企业购并带来以下几个方面的限
制：
第一、可供选择的对象有限。总共就那么不到600家上市公
司，分属于全国各地的各行各业，相互之间难以比较业绩好坏经营
水平的高低，况且，事实上，这些上市公司是经过严格挑选的，一
般而言，经营不错、业绩良好，尤其是往往具有深厚的政府背景，
要想将其收购是会遇到许多额外的困难的。
第二、由于股市规模过小，而股市外围又有规模庞大的资金堆
积，尤其是巨额游资的存在使得股价过高。上海股市所有股票平均
市盈率为40倍左右，这意味着投资收益率为5％以下，对于收购方
而言，他肯定需要付出比一般市场价高出许多价格才能收购成功，
其投资收益率将更低，相对于目前20％以上的市场资金成本而言，
第三章我国企业兼并的发展现状与制约因素
收购成功所付出的惨重代价往往使得收购行动得不偿失。万科曾于
1993年11月间购进申华5％以上的股份，并向申华派出了两位董
事，到94年9月8日，卖出申华股140．4万股，持股比例降到
3％，目前万科只持有申华1 7％的股票。万科称卖出申华股票是出于
投资战略考虑，但投资回报率太低恐怕也是原因之一吧!
(二)普通股份被人为分割的制约
我国上市公司的普通股份因各种原因，被人为地划分为具有不
同流通性的国家股、法人股、社会公众股。国家股几乎不具有流动
性，法人股只具极小的流通性，只有所占比例不高的社会公众股才
具备充分的流动性。普通股份的这一人为划分给股票市场上企业购
并增加了额外的难度。
第一、社会公众股在总股本中所占比例不高，使得到股票二级
市场的购并操作难上加难，在上海市场总共300多家上市公司中，
只有1 6家公司的社会公众股占股本的比例超过50％，而这16家公
司中除了延中实业、飞乐音响、爱使电子和中华实业没有大的国家
或法人股东(其中飞乐音响和爱使电子没有国家股和法人股)，相对
而言，比较容易取得最大股东的地位，其它公司均不具备兼并的可
操作性。但事实上，由于目标过于集中，一有风吹草动，这几家股
票的价格便扶摇直上，以93年“宝延”事件为例，在9月20日之
前延中股票的价位一直稳定在9．5 0元每股左右，随着传闻的散
播，延中价格开始稳定上扬，至9月30日宝安发出拥有延中5％以
上股份的第一次公告时，延中当天最高价达到1 9．99元，当10月7
日，宝安再次增持2％延中股份时，延中股票当日最高达到42．2
元，以每股34．6元收盘。如此高的操作成本对于购并方而言是难
以承受的。
第二、由于法人股不能在市场上自由转让，冈而其价格难以确
定：目前上市公司的法人股，一般而言，其发行价格是比较高的。
由于持股成本高，因而法人股股东不愿意以合理的比较低的价格转
让。另一方面，当初购持法人股的初衷就是法人股上市时能赚一
笔，对于法人股的流通问题主管部门一点没有确切的规定，说不定
哪一天就能上市了呢，从而也使法人股股东产生惜售的心理。从兼
并方而言，通过受让法人股而实现兼并也是有所疑虑的，一方面法
人股必须以较高的价格才能买到。而目前上市公司的业绩、投资回
报又不是太理想，因而，持有法人股的投资回报率不高。另一方
面，由于法人股的流通问题是无法预测的，也许三年五载也无法解
决这期间也许会有许多很好的机会，可是由于资金被套在法人股
上，无法变现，从而坐失良机。
第三、国家股几乎完全不具有流动性，而国家股在上市总股本
第三章我国企业兼并的发展现状与制约因紊
中占到接近一半的比重，在绝大部分上市公司的股本结构中，国家
股都占据50％以上的绝对控股地位，这就使得以取得控制权为目的
的兼并更加困难，迄今为止，只有“珠海恒通”是通过协议受让
“上海棱光”的一部分国家股实现兼并的唯一成功案例。
(三)目前有关收购的法律规定使收购操作的成本太高
严格按照《股票发行与交易管理暂行条例))规定操作，收购方
需要向被收购方、证券交易所和证监会作出14次书面报告及公
告，自持有5％的被收购方普通股份之日起至少要经过26个工作日
的时间才能达到发出收购要约所需的30％的比例要求。在高投机的
我国股市，在此期间，被收购方的股价早已涨得令人咋舌了。仍以
9 3年宝安收购延中为例(见下图示)，事实出现之前“延中”股票的
价位在9．50元左右，到9月30日宝安发出持有“延中”股票超过
5％的第一次公告时，当天“延中”股票最高达到1 9．99元每股，上
涨了100％以上，到10月6日，宝安发出增持延中2％股份的第二次
公告时，当天以21．98元收盘，比5日收盘价上涨34．4 3％，并且
1 0月7日，延中股票以22．80元开盘，收盘价为34．6l元，比9．5
元的价格上涨了264％；最高达到42．20元，比9．5元上涨了34 O％!
这还只是第二次公告，如果收购继续进行，到第三次，第四次直到
达到持有30％的比例的第14次公告时，延中股票价位将是多高?如
果宝安认为，按照国外股市的一般经验，以高出正常价位40％左右
的价格，即以9．50 x 140％=1 3．30元的价格收购延中是可行的。那
么，高出正常价位340％的42．20元的价格显然是不能接受的了。何
况，在继续增持股份以达到30％的发出收购要约的要求的过程中，
“延中”股票价格还会继续大幅涨升。
(上图示是自199 3．9-1993．11月份延中实业股票被收购前后的股价变化K线趋势图
第三章我国企业兼并的发展现状与制约因素
(四)股市缺乏支持购并的功能和手段
i、大交易定单处理能力差。
股票市场上的股权收购意味着在相对较短的时间内对某种股票
的大量购进。要使股权收购能成功进行，股票市场必须有强大的交
易量定单的处理能力，即市场要能为购买方购买直接寻找到大额的
卖主，使其成功实现大额对接，要么市场具有大的容量，具有基于
合理利润目标的市场购买能力，只要收购方给出合理的溢价报价，
就能有效地实现交易。在公众流通股以个人投资者为主体，从而投
机性极高的中国股市，这两种能力都是相当缺乏的。
2、股票调换功能基本上不具备
股权收购很多情况下都是通过用收购方企业的股票调换被收购
方企业的股票的方式操作的。可是这一操作方式在我国股市的现实
情况下尚难开展。首先是，收购方企业耍发行股票需要经过证券主
管机关漫长的审批过程，尤其在目前股票发行额度严格控制的情况
下，为收购而增发股票的申请要得到批准无疑是将难于上青天。其
次，调换比率无疑是以双方的股票价格为基础确定的，然而，在股
票价格对股本盘子大小高度敏感的市场环境下，这一比率的确定便
显得非常复杂和难以预测。另外，在流通股份如此分散的情况下，
股票调换的操作技术也是很成问题的。
3、债券一股票转换功能不具备
许多购并是通过收购方企业发行可转换债券来筹措收购资金，
然后，通过债券与收购方企业股票的转换来清偿债券债务。在我国
与现实情况下，这一操作尚未缺乏开展的基础。主要是因为：发行
可转换债券的批准非常困难，迄今为止，国内A股可转换债券的发
行只有深圳宝安一家，在接下去的一段时间内，可转换债券也不可
能得到大规模的发行，因而也就无所谓债券一股票转换功能的具
备。
4、股权代理收购功能有待建立
通过股票市场的购并意味着大规模的股票收购，由于这种收购
通常在时间上表现得相对集中，因而会破坏股市上该种股票的供求
平衡，刺激股价大幅涨升，从而有可能导致收购行动的失败。若股
市具备股权代理收购功能，即拟实施收购计划的企业通过授权经纪
行在一段时间相对较长的时期内代理收购一定数量的某种股票，就
能使收购方企业处于主动的地位，一是能够在实际执行收购交易之
前较长的一段时间内缓慢地集中股票，避免股价震荡。二是能够使
收购成本得到预先控制，即若以某个事先确定的成本未能收集到足
够数量股票，收购计划便告放弃，从而收购方企业不受损失，显
然，股权代理收购功能在我国股市还有待于进一步加强，这将涉及
第三章我国企业兼并的发展现状与制约因素
到法律、制度的许多方面。
四、制约我国企业兼并的其他金融约束
货币市场之于企业购并，其最主要的功能是为购并方企业提供
支付手段。企业购并一般总是伴随着大规模的支付，除换股收购和
债务承担式兼并以外，购并中的资产转移都需要借助于现金支付。
一般而言，购并方企业并不总是能自行承担如此大规模的现金支付
的，这就需要借助于货币市场。无论从理论上分析，还是从国外的
实践来看，企业购并借助于货币市场的方式主要是银行信货(包括
短期信货和长期信贷)或公司债券(包括短期融资券)。
银行短期信货在企业购并中主要是一种过渡性的支付安排。购
并方企业通过银行短期信贷取得被购并企业的控制权后，通过适当
的安排，或者被购并企业股份化(或重新股份化)，或者购并方企业
自身发行新的股票，筹措资金来偿还银行短期信贷。这是被购并方
企业在被购并以后仍以其原来的基本框架或只作很简单的改造继续
营运的情况，更为一般的情况可能是，购并完成后，被购并方企业
需要进行大规模的结构调整和更新改造，这样被购并企业的重新股
份化就需要经过一段相当长的过程，这时就需要借助于银行长期信
贷。
在我国现阶段，针对购并的银行信贷是难以获得的，一方面虽
然银行商业化的改革正稳步推进，但商业化的过程是需要相当长的
一段时期的，在相当长的一段时期内，中央银行对专业银行(商业
银行)的管理仍将依靠指令性的贷款规模限制来实现，这使得商业
银行无法大规模地发放符合其安全性、流动性、效益性经营原则的
贷款。另一方面，在我国目前经济高速发展的阶段上，资金求大于
供的矛盾非常突出，为了实现国民经济的协调发展，政府部门自然
必须将有限的资金资源加以控制以实现其产业政策和宏观战略，这
也使得市场化的企业购并所需的银行信贷更难获得。
并且，即使银行有能力大规模地为企业购并提供信贷资金支
持，在目前的市场环境下也是难以操作的。企业购并中银行短期信
贷的操作基于购并完成后被购并企业能立即股份化(或重新股份化)
发行股票，或购并方企业自身发行股份来筹集偿还资金。购并中涉
及的银行长期信贷的操作难点主要在于：一方面，目前我国的商业
银行的业务能力还没有专业化到有能力参与购并的操作和购并完成
后对企业的运作实施有效的参与、监督和控制，从而难以控制信贷
风险。另一方面，目前国内抵押贷款机制还不够充分有效，而且即
第三章我国企业兼并的发展现状与制约因素
使能有效地实施抵押贷款，在产权市场尚不发达的现阶段，对抵押
物的处理也会给银行带来风险。
公司债券是企业购并中被最为广泛使用的支付‘手段，尤其是
“垃圾债券”，直接推动并极大地强化了80年代美国的企业购并
浪潮。但是公司债券在我国之所以不能促进企业购并，最主要的障
碍在于它的发行受到严厉的管制。另一方面市场的欠成熟、资信评
级的难以开展等也是一种障碍。
企业兼并应该是在有效的市场环境下经济理性的微观主体通过
经济活动追求其自身利益的一种自发行为，它的开展至少需要具备
这样几个条件，即：第一，微观主体必须是经济理性的；第二，必
须存在有效的市场；第三，微观主体必须是独立的。另外，还有一
个隐含的前提，资产的权利界定是市场交易的先决条件，既进入市
场交易的企业必须是产权清晰的。
比照我国的具体环境，企业购并大规模开展的基本前提尚不具
备。主要反映为前面论述的各种制约因素。可见真正使中国的企业
走向兼并的高潮，还有很长的路需要走
第四章我国企业兼并的发展前景与思考
第四章我国企业兼并的发展前景与思考
第一节我国企业兼并的发展前景
自从证券市场90年代重现大陆之后，业内人士就一直在历数
美国的历次兼并浪潮，并欣然幢憬着我国兼并浪潮的出现。1 99 3
年9月宝延事件之后，业内人士更是跃跃欲试，传媒也在一起推波
助澜。很多人预测94年将是购并年，可是94年不是，95年看来
也不是。刚刚过去的96年同样使满怀希望者没能看到高潮的到
来。那么97年如何呢?可以肯定地说，憧憬的兼并浪潮还是不会出
现。然而，企业兼并是在有效的市场环境下，经济理性的微观主
体，通过经济活动追求其自身利益(利润最大化)的一种自发行为。
在所有的商业活动中，也许要数并购最富刺激，最能满足企业
家的扩张冲动和征服欲。现今的企业帝国，无不走过兼并收购的道
路。所以企业家们普遍有难以割舍的兼并情结。许多经济学家也是
如此，在他们看来，正象对地狱的恐惧驱使人们行善积德一样，对
被兼并的恐惧也推动着企业家兢兢业业地工作。最重要的是，并购
是优化资源配置不可或缺的手段，在市场经济的运行中起着不容忽
视的作用。
美国生理学家坎农曾生动地描述过人体如何适应外环境变化的
机理，那是一个不断试错、反馈、向理想状态逼近的过程。市场经
济优化资源配置的过程与之相似。人是有限理性的动物，没有人能
够保证初始的投资决策永远正确无误，但市场的内在机制却能使资
源配置逐渐趋向优化。方法之一是增量调整，效率高的企业能够得
到更多的新资源，效率低的则相反；方法之二是存量调整，已经变
成钢筋、水泥、机器的资源，在高效率的企业中获得再生。这主要
通过兼并来实现。
由于种种原因，中国经济在存量调整方面欠下了一笔沉重的债
务。已有学者注意到，中国的传统计划经济体制与前苏联东欧有重
要的区别。后者是真正的中央掌权，每一行业都有垄断性的大企
业。而在中国，从中央到省、地、县乃至乡、村，都有投资办企业
的权力。这种分散化的投资决策体系，同计划体制下特有的预算软
约柬、扩张冲动和企业的高退出壁垒相结合，造成了产业组织高度
的混乱无序。同一行业内部有过多过小的企业拥挤在一起，谁都达
不到规模经济，谁都不甘心退出，谁都吃不掉谁，无法将有限的资
第四章我国企业兼并的发展前景与思考
源集中动员起来，去参与国际市场的竞争。
以汽车工业为例。按照国际通行的标准，年产30万辆汽车的
企业才算达到了规模经济。而我国有200家汽车制造厂，全都远远
地低于规模经济的最低标准。当然，美国经济史上也有这样的时
期。1920年，美国有120家汽车制造厂，但经过9年的兼并运
动，1 929年就只剩下15家了。
我国正处于建设现代化大工业的阶段。经过几番希望、几番失
望，兼并收购的必要性已成为各方的共识，对其难度与症结也认识
得越来越清楚。兼并与中国改革中最艰难的问题盘根错节地缠绕在
一起。我们至今还在苦苦地探索一条既能防止国有资产流失、又能
使之合理流动的道路，政企不分、条块分割相当严重。由于社会保
险制度和劳动力市场建设的滞后，被兼并企业职工的出路很难安
排。由于金融体制改革的滞后，兼并中的融资也是一大难题。然
而，企业兼并注定只能与市场经济一起成熟的，它将与改革一起不
屈不挠地前进。
第二节我国发展企业兼并的思考与对策
企业兼并是一种金融性、商业性活动，它与现代金融制度及资
本市场的发展息息相关。正如美国经济学家施蒂格勒认为的，真正
的兼并收购是从现代才开始的，现代公司和现代资本市场才提供了
企业兼并的基础。世界上第一次并购浪潮出现在1 9世纪末20世纪
初，这是因为只有到了19’世纪末，西方企业公司制度的普遍建立
以及金融证券业的发展，才使得资本市场得以建立与发展。
纵观我国当前企业兼并的现状，主要表现为一种自发性，零星
的地区性活动，行政干预严重，这是由于金融制度不发达与资本市
场基础缺乏的原因。因此，要解决企业兼并的现实制约因素必须首
先从解决金融约束开始，提高金融活动与企业兼并的融合度，使金
融活动真正地参与到企业兼并当中来，并推动其发展。具体反映为
这样几个方面：
(一)促进金融市场的全国性、全球化发展，降低了产权并购
活动的信息搜寻成本，作为投资者可以在全国或全球范围内搜寻目
标，用全国或全球眼光来进行兼并决策。这种兼并市场也从局部活
动走向全国性、全球化市场。美国80年代并购浪潮中，许多投资
者就来自欧洲与日本。近年来日元升值，日资大举进入美国市场收
购美国企业，这都是金融活动全球化的结果。
(二)激发金融对并购需求，使其从零星的、局部的、自发的
第四章我国企业兼并的发展前景与思考
投资型需求转向大规模、市场性、投资或投机型需求。金融介入不
仅刺激投资性需求，也创造了投机需求，使产权并购能在更大规
模、更大范围内进行。
(三)改变资金供给的方式，使兼并活动突破了自身财务能力
的限制。在杠杆并购中，一个小公司可能兼并比自己大几倍、几十
倍的公司，这便是金融市场(尤其是证券市场)的杰作。
(四)解决企业兼并的资本需要量
西方的产权并购出现在19世纪末，这是因为只有到这时候，
资本市场才得以建立与发展，企业公司制兴起，这样，现代金融的
基础得以确立，企业并购也因此突破了资本需要量的约束。一个企
业要转让，必须要有相应的资金支持。比如一个价值1 00万元的企
业要拍卖，则必须要有100万元的社会资金供给作基础。而整个社
会是由千千万万个企业组成，兼并收购要成为一种社会经济现象，
必须要有庞大的社会资金量支持。否则，即会象前苏联、东欧那
样，大规模私有化进程由于资本需要量的约束，进展缓慢。因此，
金融制度能否具有动员社会资金的能力，能否突破资本需要量限
制，这是产权流动的先决因素。
我国目前单就国有企业的兼并收购就至少要几千亿元的社会资
金支持，在我国目前的金融制度下如何动员与筹备如此巨量的资
金，这是一个现实问题。而这个问题又是我国金融总体发展水平相
关，不可能一下子就能解决的。
(五)资产非证券化，这与现代公司制度没有普遍建立有关，
企业控制权是与企业实体及资产实物附着在一起，没有把财产或产
权以相对独立形态分立出来。这样，企业产权交易要与现代资本市
场融合于一起就十分困难，要迅速动员社会资金支持产权交易也十
分困难。资金动员效率差，难以突破资本需要量约束，这是实物性
或实体性交易的局限性之一。实物资产专用性强、可分性差，这是
实物性或实体性交易的局限性之二。信息搜寻成本高，这是实物性
或实体性交易的局限性之三。并购活动的实物性或实体性交易就决
定了我国当前产权并购只能是局部的、零星的、自发的交易活动，
很难完成与现代金融制度的融合。
(六)加速我国资本市场的发展。
现代资本市场是产权并购的金融基础。但我国资本市场对产权
并购的贡献有限。目前大陆尚无在股市上完成产权并购的成功案
例。我国的资本市场存在以下几个致命弱点，由此构成对企业并购
的抑制。
1、资本市场中股票市场比重大，债券市场比重极低，市场规
模有限，股市、债市发展极不平衡。
第四章我国企业兼并的发展前景与思考
2、股票市场只为少数企业提供进入市场的机会。大多数企业
不仅被排斥于股市之外，还被排斥在股份制改造行列之外。企业股
份化成了一种“贵族运动”，大多数企业还与资本市场无缘。
3、股票市场投机过强，使企业的价值被不合理地高估，通过
股市并购经济上不合算，高投机使得股市的产权整合功能大大丧
失。
4、债券市场把大多数非国有企业、非股份制企业与中小企业
排斥在外，资本市场的资金动员能力有限，尚不具备为我国企业产
权并购创造必要资本需要量基础的能力。
(七)解决企业兼并的金融政策瓶颈问题
要发展并购金融，首先要争取政策支持，这里所说的政策应包
括一系列鼓励政策和完善监督措施。目前我国对企业兼并活动也给
予了一系列优惠政策，但这些政策多是针对企业，而非针对金融机
构本身的。对金融机构如何参与并购活动，如何提供资金支持等没
有明确政策，这样很难调动金融机构的积极性，并购金融也难以真
正发展。
笔者设想，目前应就以下几个方面制订相应的金融政策：
1、哪些金融机构可以参与产权并购活动?即主体资格确定；
2、银行用于并购活动的贷款的利率管理、贷款规模限制，包
括总规模限制，对每个项目贷款额的限制以及风险管理；
3、对信托投资公司、保险公司、投资银行(证券公司)等非银
行金融机构参与并购融资的规定，包括资金来源，融资工具的选择
范围、利率及风险管理等；
4、对成立专门用于并购活动的高风险投资基金的规定；包括
成立投资基金的条件、基金的运作方式、资金运用及风险管理等；
5、对并购活动中银行债权资产的保护措施；
6、银行及非银行金融机构合法权益保护措施。
(八)建立符合我国实际的并购融资机制。
为了适应并购活动高风险的特点，并购融资工具具有一定的市
场流动性及风险分散功能，在并购融资中应提倡“一揽子融资计
划”，即各种融资工具的组合使用。这样一方面增强了融资的灵活
性；另一方面分散了投资风险。
我国应创造一种适合于所有企业，尤其是适合非股份制企业、
中小企业的并购融资所需的融资工具。我们较为推崇收益债券，尤
其是经过改良的收益债券。为了保护债权人利茄，应提供担保。用
并购者购买的目标公司的股票及其未来的收益(或从目标公司的净
生产及未来收益)担保比较理想。收益债券可以折价出售，并购后
的新企业有盈利则支付利息，无盈利则不支付利息。同时，应允许
第四章我国企业兼并的发展前景与思考
债权人把债权转为股权，即这种收益债券应给投资者一种债权／股
权转换的选择权。当然，可以规定一个宽限期，只有宽限期之后方
可行使选择权，以满足部分风险偏好的投资者追求高增长的需要。
金融中介机构应积极为各种融资工具，尤其是上述收益债券创
造市场，并维持其必要的流动性。
(九)积极培育重大金融中介机构，改变目前产权交易的行政推
动为金融推动。
投资银行及其他非银行金融机构应积极创造条件介入产权并购
活动。商业银行也应有选择地进入产权并购市场，对产权并购提供
信息与融资便利。对于各类养老基金、保险基金亦应稍稍放宽对资
金运用的限制，为其进入并购市场创造条件。有条件的地区应有选
择地成立风险投资基金，用以支持产权并购活动。同时应积极引导
外资进入我国的产权交易市场。
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结束语
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企业兼并是在有效的市场环境下，经济理性的微观主体通过经
济活动追求其自身利益(利润最大化)的一种自发行为。当然，纯市
场意义的企业兼并与我们现在所处的市场环境仍有较大的距离，但
这并不影响我们对其的探讨与借鉴。正像文章前言中所说： “中国
的企业兼并是注定要与市场经济一起走向成熟的”。
论文的思路源于近几年证券市场的实际工作经历。通过在西北
大学经管学院对经济学硕士学位课程的系统学习，使自己具备了将
其撰写为学位论文的基础。存指导老师何炼成教授的精心指导与耐
心帮助下，在推荐老师王忠民教授的关心鼓励下，论文终于完成
了。由于学生才识所限，文章还有许多缺陷与不足，但这毕竟是我
几年来工作实践和学习的结段性总结，现将其提交给答辩委员会的
各位老师，请予以指正。
最后，衷心地感谢所有关心、帮助我的领导和老师，我将永远
以他们为楷模，他们严谨的治学态度和崇高的敬、【k精神对我今后的
工作与学习将产生深远的影响，成为我一生中最宝贵的财富。再次
向诸位老师的辛勤劳动致以崇高的敬意。