江西财经大学
硕士学位论文
创业板在中小企业融资中的作用研究
姓名：金珍珍
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：刘金凤
20091201
摘要
改革开放以来，随着我国经济的发展，中小企业日益成为推动我国经济增长
不可或缺的重要力量，然而融资难一直是困扰中小企业发展的大问题。目2007年
以来，在原材料价格上涨、劳动力成本上升、人民币升值等多重因素交叉作用下，
中小企业的资金需求骤增；而银行贷款紧缩、全球金融危机等使中小企业从银行
获得贷款呈下降趋势。两方面因素共同作用使得中小企业的生存环境雪上加霜。
总结解决融资困境的现有对策，借鉴海外创业板市场发展的成功经验，来建设并
完善具有中国特色的创业板市场，使其更好的发挥在中小企业融资中的作用，是
本文的基本出发点。．
创业板现在是证券市场关注的焦点i是我国新世纪经济的宏伟蓝图韵一部分，
是对中国未来经济发展举足轻重的重大举措。本文基于解决中小企业融资问题的
视角，．期望通过对创业板的研究，以得出一些对创业板发展的有用建议，使其能
更好地为企业所用，解决企业的融资问题，·进而促进中小企业的成长。本文主要
内容包括四个部分：第一部分，创业板市场的基本概念及相关制度，界定了中小
企业以及创业板的概念和特征，并分别分析了创业板与主板、创业板与中小板市
场的关系以及创业板市场的相关制度以深入把握创业板市场知识；第二部分，创
业板在中小企业融资中的作用及海外创业板的成效，该部分分析了创业板市场在
中小企业融资中的作用，并通过海外创业板的成效说明创业板市场有助于中小企
业解决融资难问题；第三部分，我国中小企业融资与创业板建设现状，t通过分析
我国中小企业普遍存在的融资难问题以及产生的原因，并研究总结目前各方已做
出的努力揭示我国中小企业融资现状，该部分还分析了我国创业板市场的建设现
状；第四部分，发挥创业板在中小企业融资中作用的对策建议，该部分通过上文
的分析，从监管机构和中小企业自身两个层面提出建议，以完善我国创业板的建
设，帮助中小企业解决融资难问题。
关键词：中小企业融资创业板作用
Abstract
With the development of economic in China,small and medium enterprises(SMEs)
is increasingly becoming all indispensable and play all important role to promote it
growth since reform and opening—up．However,difficulties in fmancing for SMEs has
been plagued a big problem．Since 2007，under the cross-effects of multiple factors such
as the raw material prices and labor costs rise，Chinese yuan appreciation,the funding
needs of SMEg also rise，while contraction of bank andthe global financial crisis enable
the SMEs to obtain loans from banks decline which two factors together make worse for
the living of SMEs．The basic starting pohn out this．article is to construct and improve
the Growth Enterprise Market(GEM)with C11ine∞characteristics to play the role of
GEM in SⅣ匝financing better under the sunlnlaiy of existing measures to solve the
financing dilenmm,and drawing on successful experience of overseas market．
GEM is．focused on by the securities markeL also a part of the economic blueprint
in our new century，and a pivotal mc嬲ure to the economic development in future．Based
on the perspective of addressing the financing problem of sMEs，this article Was
expected to develop some of the GEM and give them helpful suggestions to make it
better for the enterprise，then solve the problem of financing，thus contributing to SMEs
growth through the study of the GEM．111is article includes four parts：The first part,，n犯
basic theory and related systems of GEM，defines the SME as well+as the。concept and
characteriaics of the GEM，and further analyzes the relationship between the GEM and
Main Board，the GEM and SMEs separately，also谢th the related systems of GEM，to
grasp the GEM in-depth knowledge．m second part，m role ofthe GEM in the SⅧs
financing problem and ne service effectiveness of the oversea mark6t,this part
analysises the role of the GEM in the SMEs financing problem,and implies the GEM
Can help solve the financing problem for SMEs through the achievements of overseas
market．The third part,Current situation of the SM匝s financing and the GEM
construction in China,reveals the current situation of the SMEs financing by analyzing
the pervasive financing difficulty of SMEs in China and its causes，and concluds the
current effom from each side．Tllis part also studies the construction status of the GEM
in China．The fonIl part,The suggestions of playing the role of GEM in SME financing
in China,which puts forward my OWll proposals from the Regulators and SMEs
themselves respectively to improve the construction of GEM and then to resolve
bottlenecks in SME financing．
2
Keywords：small and medium enterprises(SMEs)f'mancing，Growth Enterprise
Market(GEM)，role
3
独创性声明
本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工
作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢
的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也
不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用
过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在
论文中作了明确的说明并表示了谢意。
签名：么乏丝选日期：——
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日期：
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1．绪论
1．1 7研究的背景及意义
1．1．1研究的背景
截止2008年底，我国各级工商部门注册的中小企业有970万户，个体工商户
2900万户，广大中小企业提供的税收占50％，创造的GDP占全国的60％，发明专
利占66％，外贸出口占68％，提供的城镇就业岗位占75％以上。作为我国社会主
义市场经济当中最具生机和活力的群体，占全国企业总数99％的中小企业已经成
为我国经济增长的重要动力之一，在推动经济发展，缩小城乡和区域之间的差距，
扩大社会就业，改善民生，稳定社会以及推进国家自主创新等方面发挥着举足轻
重的作用。
2008年下半年，全球金融危机对我国经济造成日益显现的负面影响。由于外
部需求大幅下滑、融资困难更加凸显，广大中小企业至今没有从积极的财政政策
和适度宽松的货币政策当中直接受益，其生产经营面临着严峻挑战。2009年一季
度我国人民币新增贷款达到4．58万亿元，同比多增3．25万亿元，占全年信贷指标的
90％以上。但是新增的4．58万亿的信贷主要被用于政府基础设施等大型工程上，中
小企业受益甚少。中小企业信贷余额的增加占全部信贷余额增长的比重，几乎是
没有明显的提高，．部分省份贷款余额增加为零，部分省市增加额甚至是负数。据
人民银行浙江分行2009年一季度企业家的问卷调查显示，中型企业、小型企业的
经济指数分别比2008年第四季度下降了4．87％和18％，这不仅影响我国经济的复
苏，而且直接影响保增长、保民生、保稳定发展目标的实现。从这个意义上说，
我国经济在国际金融危机冲击后能否真正的走出低谷，关键还在于能否完全恢复
广大中小企业的活力。
中小企业融资难作为一个历史性的难题，有很多的原因，而破解这个难题需
要政府、银行、企业等多方的共同努力。世界银行发布的专门对45个国家的中小
企业、大企业信贷情况做研究的信贷调查报告表明·，中小企业融资问题备受关注、
重视，中小企业融资难问题十分突出。中小企业类型不～，所处发展阶段各异，
决定中小企业融资需求也不一样。因此中小企业群体差异化决定了企业融资需求
多元化，满足中小企业融资需求需要各式各样的资金提供方式。从近几年情况来
看，资本市场在解决中小企业融资问题方面发挥着日益重要的作用。
创建于2004年的深圳交易所中小板已经进入全球三大中小板之～，截止2009
年8月底，在深圳交易所挂牌上市的中小企业有286家，通过推动资本、科技、管
理等要素有效的结合，中小板既培育了一批优质企业，也在促进产业结构升级方
面发挥了积极作用。《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》2009年5
月1日起开始施行，陆续出来的还有上市、交易、结算、信息披露等方面的问题，
充分摸底和培育了上市板资源。创办板推出可以为自主创新的企业提供有效的监
管机制，推动他们迈上新的发展台阶。
1．1．2研究的意义
中小企业是繁荣经济、调整结构、‘扩大就业、推动创新和形成新的产业的重
要力量。2008年全国贷款增加14．9％，但新增小企业贷款只有225亿，比上年只增
长了1．4 oA；2009年一季度全国信贷规模总量增加了4．58万亿，其中给中小企业贷
款增加的额度不N5％。融资难、贷款难已经成为制约中小企业发展的瓶颈。作为
资源配置纽带的资本市场是企业创新、成长的动力和保障，是企业打造创新能力、
不断成长的支柱，而主要面向具有成长性企业的创业板市场在其中发挥着核心与
关键的作用。
创业板市场是风险投资体系的重要组成部分，以往学者系统研究了创业板市
场，探索了创业板市场建立的必要条件，挖掘了发达国家尤其是美国创业板市场
的成功经验，深入研究创业板市场理论及运行机制，以促进我国创业板市场发展。
然而，这些研究多侧重于如何发展创业板市场，而从创业板在中小企业融资问题
中的作用角度的研究甚少。本文试图通过对两者的研究，探讨创业板在中小企业
融资中的作用，从而对建立和完善我国的创业板市场运行体系有所助益，对解决
中小企业融资问题有所帮助。
1．2国内外研究现状
(1)中小企业融资难方面
对中小企业融资难的原因分析，国外的研究先是从信息不对称开始的。中小
企业在银行信贷上，由于存在严重的信息不对称而面临着更为严重的信贷配给(缺
口)问题。Stigligz和Weiss(1981)1在信贷配给理论中指出均衡信贷配给产生的基
本原因是由信息不对称引发的逆向选择和道德风险。当面临对贷款的超额需求时，
银行会选择在一个低于竞争性均衡利率的水平上对贷款申请者实行配给以避免逆
向选择，而不会用提高利率的办法来出清市场，而且银行尤其是大银行倾向于给
那些能够提供充足抵押的企业或项目放贷。Ang(1991)2指出，中小企业在与金融机
1 stiglitz，J．E．&Weiss，八Crcdit Rationing in Markets w衲Imperfect Information．American Economic
Reviewl981．7l(3)
‘ArI酣．S．Smfll Business Uniquene鼹锄d the 11hco叫ofFin粕c湖M卸皑em∞t．Journal of Small BuSiness
Fin柚cc，1991(1)
2
构就具体条款的谈判中，由于受到融资渠道的限制处于较弱地位，很难享受到优
惠条款。而且，多数金融机构在债务合约中订立了相当数量的约束性条款，如缩
短贷款期限、提供抵押等，因此中小企业融资比较难。
国内对于中小企业融资难的原因的分析，有多种观点。①体制方面，胡小平
等(2000)1指出中小企业融资难的重要原因是体制的缺位、银行体制改革的滞后。
张捷(2003)2认为造成中小企业融资困难的根本原因是垄断和单一的金融体制。
②成本方面，林毅夫等(2001)3指出，我国的中小企业主要集中在一些技术和市
场都比较成熟的劳动密集型行业，它们无法承担直接融资市场上昂贵的资金成本。
③企业规模方面，张捷(2002)4认为企业经营规模“小”这一中小企业共同的经济
特征是其“融资难”的原因，而且无论企业如何努力，都无法回避这种因规模约束所
带来的融资困境。④风险收益方面，张玉明(2004)5认为导致中小企业困境的根
源是中小企业较之大企业具有不一致的风险等级和严重的信息不对称。⑤担保方
面，金发奇等(2006)6指出，我国担保业实际上处于无部门管理的状态，没有游
戏规则，行业难以规范发展，潜在风险很大。刘秀丽等(2006)。7指出，金融机构
对固定资产的偏好以及政府行为的不协调导致民营企业抵押担保不足、抵押担保
难落实。还有一些学者认为，导致我国民营中小企业融资难的主要原因是金融抑
制。
(2)解决对策——股权融资角度
国外在解决对策方面，Berger,A．N和UdeU G．F等(1998)8认为一个多层次的资
本市场对中小企业的融资，特别是快速成长有着不可替代的积极作用。格雷戈里
和塔涅夫(2001)9研究了中国的民营企业融资问题，指出中小企业融资的主要影
响因素，进而提出了一些政策措施，股权方面的有如‘：促进民营产权市场发展以
及提高民营企业对公众股市的介入等。
国内在解决融资困境对策方面，陈志等(2000)10认为负债不利于中小企业发
展，股权融资是重要选择，并提出应建立以柜台交易为重点的多层次的证券市场。
1胡小平，中小企业融资【M】．经济管理出版社．2000．
2张捷．结构转换期的中小企业金融研究——理论、实证与国际比较．fl咽经济科学出版j／：k,2003．
3林毅夫，李永军．中小金融机构发展与中小企业融资阴．经济研究．200l，(1)
4张捷．中小企业的关系型借贷与银行组织机构阴．经济研究2002(6)
5张玉明．资本结构理论的一项修正——股权融资是中小企业融资优序策略【刀．山东大学学报哲学社会科学
版2004，(3)
6金发奇，陈晓红，王金升．发展担保业对中小企业融资的作用与完善监管体系探讨啊，现代财经，2006(i)．
7刘秀丽，郭彦卿．民营企业投融资难的化解途径探寻【J】，现代财经，2006(8)．
。Berger’A．N and Udell G．ESinail Business Finance：tlle Roles ofPfivate EquiW and DeN Markets
in the Financial Growth Cycle．Journal ofBanking&finance 1 998(22)．
9格雷戈里，塔涅夫．中国民营企业的融资问题【刀．经济社会体制比较，200l(6)．
10陈志，陈柳．论我国中小企业融资改革与金融创新【J】，金融研究，200002)
3
王国刚(2004)1认为有效解开资金相对过剩和资金相对紧缺并存的“死结”的方法
是建立多层次的资本市场体系。吴敬琏、刘鸿儒、厉以宁等学者认为要建立面对
拥有高科技、有发展潜力的中小企业的创业板市场。陈文汉(2006)2认为，应逐
步建立和完善专门为中小企业直接融资的资本市场或产权交易市场，并让有条件
的中小企业能够从国外股市二板市场发行债券和股票筹资。全国人大财经委副主
任周正庆(2006)3指出，依托中小企业板来解决科技型企业的上市融资问题是当前
现实而有效的选择。方虹(2007)4认为，创业板市场与高科技中小企业是互动发展
的关系，创业板市场为高科技中小企业提供畅通的上市融资渠道，有利于高科技
中小企业的成长和壮大。徐洪才(2007)5认为，创业板市场是高科技中小企业，尤
其是处于成熟阶段的高科技中小企业上市融资的一个有效渠道，通过在创业板市
场上市融资，有利于高科技中小企业的资源配置，促进高科技中小企业健康发展。
既然，中小企业融资难在我国具有普遍性和代表性，而且国外就解决这一难
题也一直是热点，因此，在创业板推出之际，笔者在广泛阅览国外相关文献及实
证案例的基础上，吸收先进理论与做法，探讨如何更好的发挥我国创业板市场在
中小企业融资中的作用。
1．3研究思路
本文分为五个部分，基本结构如下：
第一部分为绪论，是对本文涉及的最基本的关键词进行概念界定，对前人研
究的综述，阐明本文选题的背景与意义，提出创新与不足。．目的是为了从总体上
把握文章内容，明确研究对象的基本方面。第二部分，创业板市场的基本概念及
相关制度，界定了中小企业以及创业板的概念和特征，并分别分析了创业板与主
板、创业板与中小板市场的关系以及创业板市场的相关制度以深入把握创业板市
场知识；第三部分，创业板在中小企业融资中的作用及海外创业板的成效，该部
分分析了创业板市场在中小企业融资中的作用，并通过海外创业板的成效说明创
业板市场有助于中小企业解决融资难问题；第四部分，我国中小企业融资与创业
板建设现状，通过分析我国中小企业普遍存在的融资难问题以及产生的原因，并
研究总结目前各方已做出的努力揭示我国中小企业融资现状，该部分还分析了我
国创业板市场的建设现状；第五部分，发挥创业板在中小企业融资中作用的对策
建议，该部分通过上文的分析，从监管机构和中小企业自身两个层面提出建议，
1王国刚．建立多层次的资本市场体系保障经济的可持续发展【J1，财贸经济，2004(4)
2陈文汉．我国中小企业融资难的经济学解释及其对策【J】，华东经济管理，2006(11)
。周正庆．资本市场：自主创新的“助推器”们，嘹望新闻周刊，2006(1 1)
4方虹．创业板与科技型中小企业的互动发展【J】，中国科技投资，2007(12)
5徐洪才．推出创业板市场的几点建议唧，中国科技投资．2007(12)
4
以完善我国创业板的建设，帮助中小企业解决融资难问题。
1．4创新与不足
关于中小企业融资的研究，国际国内学术领域都曾有过比较充分的讨论。本
文欲在众多研究的基础上，综合国内外的研究成果，探讨适合中国国情的、收效
最明显的、成本相对较低的中小企业融资路径——创业板市场在中小企业融资方
面的作用，提出自己的见解以更加完善创业板的建设使其更好的服务于中小企业。
当然，因本人学识的浅薄及能力的不足，对论文所涉领域的探索必然是肤浅的，
仍有待于学界前辈的指点和自己今后工作中的继续思考。本文至少存在两大缺憾：
一是本文的研究没有过多考虑中小企业自身的问题。而主要集中于从完善资本市
场体系的角度出发，建立多层次的资本市场体系，为中小企业的股权融资提供一
个交易平台，同时也为创业投资提供一个退出通道。·二是本文选取的是自身尚不
成熟的创业板市场融资路径，以服务成长型的中小企业融资，自然会遇到很多困
难。本文着重研究创业板市场在中小企业融资中的作用，并且由于真正意义上的
为成长型中小企业提供融资的创业板市场还在建设完善中，目前深圳中小企业板
块也只是创业板建设的阶段性成果，在很多方面还不够成熟，还存在很多问题。
所以，在现阶段是否能建成运转机制成熟的创业板市场，还有待考证。
2．创业板市场的基本概念及相关制度
创业板市场是主要为高成长性的中小企业，特别是高新技术企业融资的一种
新的资本市场形式，是指在传统证券交易所主板市场之外发展起来的。创业板市
场是证券市场的重要组成部分，当今市场经济比较发达的国家，大多设立了创业
板市场作为本国资本市场的重要组成部分，它能起到主板市场所不能承担的作用。
2．1中小企业概念的界定
中小企业是一个相对概念，是与本行业中的大企业相比较而言的生产规模较
小的企业，一般是指规模较小或者处于创业和成长阶段的企业。不同国家由于社
会、经济、自然、科技的不同，以及不伺的发展阶段，对中小企业的界定标准也
是不同的，界定指标也不同。
世界各国(或地区)中小企业界定的标准大致可分为三类：
一类是以单一从业人数作为界定标准。
二类是既能用从业人数作为界定标准又能用资本额或营业额作为界定标准，
如日本和台湾。日本中小企业标准为：以经营服务业走主，资本额在5000万日元
以下的公司或从业人员在100人以下的公司及个人；零售业资本额在5000万日元以
下的公司或从业人员在50人以下的公司及个人；批发业资本额在1亿日元以下的公
司或从业人员在100人以下的公司及个人；制造业等其资本额在3亿日元以下的公
司或从业人员在300人以下的公司及个人。1台湾最早在1967年9月公布中小企业的
定义，为适应经济发展及情势变迁的需要，经过六次修正，比较重要的修正是1991
年11月发布的、经1995年及2000年两次修正的中小企业认定标准。现行对中小企
业的定义分为：①包括制造业、矿业及土石采取业，其资本额在新台币8000万元
以下者，或经常雇佣员工数未满200人；②服务业其资本额在新台币1亿元以下者，
或经常雇佣员工数未满50人。2
三类是同时采用从业人员和营业额作为界定标准，但不同行业具体要求
不同，如美国划分中小企业通常用员工数目：即雇工人数不超过500人的企业为
中小企业。3这种简单明了的界定标准能够在各个不同的部门形成统一认识，
协调行动。但不能反映不同行业的不同特征、限制政府制定政策时的灵活空
间是其缺点。因而实践中有些部门采取相应变通措施也不少见，如对于服务
业其雇员一般不超过100名的企业为中小企业，对于建筑业、金融业等也引入了
1资料来源：日本中小企业厅：‘日本中小企业白皮书》，2000年舨
2‘台湾中小企业的成长》，于宗先，王金利，2000年版。
3资料来源：美国国会：‘小企业法)，1953年颁发，2001年最新修订。美国企业没有中型概念，只有大小之分，小
企业实际上包含一部分中型企业．
6
年营业额、资产总额的标准；也有规定，小企业是独立所有和经营并在某事业
领域不占支配地位的企业。欧盟划分中小企业的标准是雇员人数在250人以下
并且年产值不超过4000万欧元，或者资产年度负债总额不超过2700万欧元且
不被一个或几个大企业持有25％以上的股权。170年代英国的博尔顿也曾提出
小企业在质上应具备三个条件：占有较少的市场份额，影响力较小；没有定
型的管理机构；不受外界控制，决策自由。
根据《中华人民共和国中小企业促进法》2，中小企业标准根据企业职工
人数、销售额、资产总额等指标，结合行业特点制定，中小企业标准如表2．1
(符合其中任一项即为中小企业)。
表2．1 中小企业划分标准
资产总额(万
’行业． 职工人数(人) 销售额(万元)
元)
工业<2000’ <30000 <40000
建筑业． ’<3000 <30000． <40000
· 零售业<500 <15000 +． |
批发业<200 <30000 |·
交通运输业<3000 <30000 |
邮政业<1000 <30000 |
．住宿和餐饮业．<800 <15000 j| ．
替：
工业企业的销售额以现行统计制度中的年产品销售收入代替；建筑业企业的销售额以现行统计制度中的年工
程结算收入代替：批发和零售业以现行统计制度中的年销售额代替：交通运输和邮政业，住宿和餐饮业企业
的销售额以现行统计制度中的年营业收入代替；资产总额以现行统计制度中的资产合计代替。
需要引起注意的是，随着各国经济发展水平的提升，中小企业的划分标准也
是一个发展的过程，尤其是采用营业收入作为划分标准。本文所述中小企业，主
要指自主创新企业及其他成长型中小企业。
2．2创业板概念的界定及其特征
2．2．1创业板概念的界定
创业板是多层次资本市场的重要组成部分，服务于自主创新及其他成长型企
业。创业板市场又称二板市场(Second Board)，第二交易系统等，是与主板市场
(Main Board)相对应的专为暂时无法上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和
1
Activities in favour ofSMEs and the craft sector．European Commission，1998．
2国经贸中小企[2003]143号公布，自公布之¨起施行．
7
成长空间的证券交易市场，是对主板市场的有效补给，在资本市场中占据着重要
的位置。主板市场与创业板市场是一国资本市场结构体系中的不同层次，服务于
不同的经济主体，共同促进本国经济发展。
中小企业在各国经济中占有重要地位，作为繁荣经济、扩大就业、调整结构、
推动创新和形成新的产业的重要力量，中小企业在成长初期却往往缺乏合适的融
资渠道，因此创业板市场应运而生。在创业板市场发展历史中，创业板刚开始是
对应于以大型成熟公司为主要对象的主板市场，以中小型公司为主要对象的市场
形象而出现的。19世纪末期，由于不符合大型交易所上市标准，场外市场和地方
性交易所成为小公司上市的选择。到了20世纪，很多地方性交易所逐步消亡，场
外市场也有很多不规范之处。自60年代起，为解决中小企业融资问题，以美国为
代表的北美和欧洲等地区，开始大力创建各自的创业板市场。尤其是到了上世纪
末，许多中小型新兴企业尤其是高成长性的科技公司由于科学技术的突飞猛进，
网络经济的异军突起获得了史无前例的发展机遇，借着创业板上市获得的资金，
这些企业可能在短时间内获得爆炸性的业绩增长。发展至今，创业板市场已经成
为帮助中小型新兴企业、特别是高成长性科技公司融资的市场：
2004年5月17日，中国证监会正式批复深圳证券交易所(以下简称深交所)
设立中小企业板市场，作为创业板的过渡。2004年6月25日，深交所恢复发行新
|l殳一8只新股在中小企业板上市。2005年6月7日，中小板第50只股票上市，
此后沪深股市停发新股，让路于股改。2006年下半年，证监会主席尚福林表示适
时推出创业板。2007年。1月17日，证监会表示争取上半年推出创业板。2007年8
月22日，《创业板发行上市管理办法》(草案)获国务院批准，尘封近7年的创业板
市场建设又浮出水面。2008年2月，创业板主要规则和制度设计基本完成。2008
年3月21日，证监会就<首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》向社会公
开征求意见。2009年1月14日，在2009年全国证券期货监管工作会议上，尚福
林再次提出，将创业板的推出作为2009年的重点工作之一。2009年3月，<首次
公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》出台，自5月1日起实施，创业板
有了明确的时间表。2009年6月14日，创业板《证券发行上市保荐业务管理办法》
和《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》正式实施，意味着创业板主
要配套制度文件已基本完备。本文在充分研究中小企业融资问题，归纳总结现有
的解决方法，借鉴海外创业板市场的成功经验基础上，对我国创业板市场在中小
企业融资中的作用进行探讨，以得出一些对创业板发展有用的建议，使其能更好
地促进中小企业的成长。
8
2．2．2创业板的特征
创业板市场较之主板市场，具有鲜明的特征，主要表现在以下两个方面：
。第一，创业板市场是具有较低的上市门槛的前瞻性的市场。创业板市场融资
的关键因素是公司是否具有发展前景和成长空间，对公司历史业绩要求不高。如
我国《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》中规定发行人的发行条
件为最近一年或两年的盈利情况、累计净利润以及营业收入增长率等。
第二，创业板市场是一个较高风险的市场。创业板市场与主板市场相比，面
临着以下几种类型的风险：①制度和规则等方面存在的差异造成的投资风险：②
公司经营失败或其他原因导致的退市风险；③创业企业的技术风险；④股价大幅
波动的风险；⑤公司价值评估风险；⑥上市公司、中介机构的诚信风险；⑦投资
者盲目投资及违规交易的风险。因此，创业板市场蕴涵的风险比较大。
2．3创业板与主板市场的关系
首先，上市标准不同，服务对象不同应该是创业板市场与主板市场的根本区
别。主板市场的服务对象是成熟的、经营业绩较好的、已形成足够规模的大中型
企业，上市标准较高；而创业板市场的服务对象是具有高成长性的中小企业和高
科技企业，重点支持具有自主创新能力的企业上市，上市标准相对较低。
其次，创业板市场是主板之外独立的一个市场，两者不是主次关系，而是独
立关系：创业板与主板市场相互支持同时又相互竞争。①功能性互补是创业板市
场与主板市场最重要的关联。创业板市场主要是为中小型高科技企业和处于初创
时期具有增长潜力的新兴企业提供一个持续的资金支持，以消除主板市场造成的
企业融资领域的所有制歧视。②上市公司和市场资金的争夺突出体现了创业板市
场与主板市场之间的竞争。在创业板建立后，主板市场可能会受到来自创业板的
冲击，面临着上市公司与投资者的分流。短期来看，创业板市场的建立意味着主
板市场后续资金的相对减少。从静态而言，主板市场的规模与地位可能高于创业
板，但从动态来看，创业板的发展速度与潜力将优于主板市场。
2．4创业板与中小企业板市场的关系
中小企业板与真正意义上的创业板相比，区别还是很大的。根据《深圳证券
交易所设立中小企业板块的实施方案》的规定，中小企业板的总体设计可以概括
为“两个不变”和“四个独立”I。由此可见，中小企业板看似为建立创业板的过渡产
1即在现行法律法规不变、发行上市标准不变的前提下，在深交所主板市场中设立一个运行独立，监察独立、
代码独立、指数独立的板块。
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物，实际上却只是主板的一个影子，两者存在着十分巨大的差别。第一，服务对
象不同，创业板服务对象为成长型创业企业，重点支持自主创新企业，这些企业
的成长件特点突}H，存技术创新、经营模式创新方面非常活跃，开始具备一定的
规模和赢利能力；而中小板服务对象为即将或己进入成熟期、赢利能力强但规模
较主板小的中小企业。第二，制度设计上存在明显差别。创业板在注重风险防范
的基础上，更加市场化的探索和创新了发行审核制度、公司监管制度、交易制度、
退市制度等制度设计，以适应创业企业的特点与实际需要；而中小板只是主板中
相对独立的板块，运行于主板市场的制度框架下，在发行审核、交易制度等方面
与主板基本一致。第三，风险特征上也存在差别。与中小企业板相比，创业板市
场具有更高的风险：①上市公司经营风险更高。服务对象不同j面临的经营风险
也不同。②市场炒作和市场操纵风险可能会更高。创业板上市企业由手股本规模
较小，容易为市场炒作和操纵。③上市公司估值风险不同。鉴于创业板上市公司
经营历史往往较短，未来业绩增长存有较大不确定性，加之新经济、新模式企业
的发展往往具有非线性特征，运用传统的估值方法可能难以准确的判断这些企业
价值，由此带来投资上的价值估值风险可能会高于中小板企业。④审批程序不同。
创业板股票发行采取注册制，由保荐人推荐，交易所核准上市；而中小企业板上
市虽然出台了保荐人制度，但最终由证监会掌握发行审批权，审批程序与主板的
发行并无两样。因此，中小企业板虽然设立了，但对我国股票市场的影响还是比
较小，与创业板市场还是存在很大的差别的0
2．5创业板市场的相关制度
本节以介绍我国创业板市场现有的相关制度为契机，来认识创业板市场的相
关制度，也可进一步清晰的了解我国创业板市场建设的现状。
．(1)创业板发行标准
首先，我国创业板发行上市的数量性标准十分严格，表现在：①强调“净利润”
要求，且数量上严于海外创业板市场；②对企业规模、发行人的成长性有较高要
求；③企业上市前不得存在“未弥补亏损”。
其次，我国创业板对发行人的定性规范要求更为明确细致。我国创业板发行
上市条件的设计不仅突出保荐人等市场自律组织的作用，而且在“持续盈利能力”、
“公司治理”、“规范运作”、“募集资金使用”等方面都设置了更为细致明确的定性规
范要求，以保证发行人的质量和保护投资者的合法权益。
(2)保荐人制度
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为加强创业板公司的规范运作，创业板在原有主板保荐机构职责基础上增加
了延长持续督导期、现场检查等职责，其对保荐机构职责的具体规定如下：
①延长持续督导期。与主板市场相比，创业板持续督导期有所延长，首次公
开发行股票并上市的和增发新股、可转换公司债券的，持续督导期分别为股票上
市当年剩余时间及其后三个完整会计年度和股票、可转换公司债券上市当年剩余
时间及其后两个完整会计年度。对于在信息披露、规范运作、公司治理、内部控
制等方面存在重大缺陷或违规行为，或者实际控制人、董事会、管理层发生重大
变化等风险较大的公司，在法定持续督导期结束后，交易所可以视情况要求保荐
机构继续延长持续督导期，直至相关问题解决或风险消除。
②强调现场检查。持续督导期内，保荐机构应当自发行人披露年度报告、中
期报告后十五个工作日内在指定网站披露跟踪报告，对《证券发行上市保荐业务
管理办法》第三十五条所规定的发行人履行规范运作i信守承诺和信息披露义务
等事项进行分析并发表独立意见，保荐机构应当对上市公司进行必要的现场检查，
以保证所发表的独立意见不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏i
(3)退市制度
创业板市场上市公司退市制度设计较主板市场更为严格，主要区别有：创业
板市场上市公司终止上市后可直接退市，不再像主板市场上市公司一样必须进入
代办股份转让系统；针对创业板市场上市公司的风险特征，构建了多元化的退市
标准体系；为提高市场运作效率，避免无意义的长时间停牌，创业板市场对三种
退市情形启动快速退市程序，缩短退市时间。
因此，与主板市场相比，创业板市场可能导致上市公司退市的情形更多，退
市速度可能更快，退市以后可能面临股票无法交易的情况，购买该公司股票的投
资者将可能面临本金全部损失的风险。
(4)信息披露制度。
创业板上市公司日常经营活动中发生对公司较大影响的交易事项时，需对相
关信息进行及时披露。根据《创业板股票上市规则》的规定，当创业板上市公司
发生购买或出售资产、对外投资等事项达到一定标准时，应当及时披露。
(5)买者自负
投资者参与创业板交易或业务前，应当充分认识其特殊风险和交易规则，书
面签署相关风险揭示文件。从中国主板市场管理来看，虽然“股市有风险，投资需
谨慎”是各大交易营业部前的重要警示，但市场大跌后管理层往往因无法承受压
力，开始出台各种救市政策，即我国主板市场始终难以彻底摆脱政策市的阴影。
对于高风险、高收益的创业板，仅仅以“股市有风险，投资需谨慎”来进行监管或指
导市场投资显然还不充分，充分揭示“买者自负”原则或能够从源头上预防未来创业
板形成政策市，也让投资者从介入初期就体验到“买者自负”的市场原则，有助于创
业板市场的健康发展。
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3．创业板在中小企业融资中的作用及海外创业板的成效
3．1创业板在中小企业融资中的作用
在整个国民经济中，创业板市场发挥着极其重要的作用。对于中小企业来说，
创业板市场不仅意味着建立起多层次资本市场体系，进而拥有更多的直接融资渠
道；也意味着给创业投资带来良好的退出机制，将社会资本更多的吸引到投资自
主创新和成长型的企业中，完善企业融资链条。
首先，使中小企业拥有更多的直接融资渠道。因为不少中小企业难以跨越中
小板的上市门槛，而创业板市场为中小企业提供了一个入市门槛较中小企业板低
．的融资渠道，中小企业到创业板上市，能够扩大直接融资。中小企业由于其具有
高成长性j高收益和强市场竞争力等特点，二旦成功其投资利润率就会远远高于
传统产业。但基于其具有高风险特点，面临更多的技术风险、市场风险、经营风
险和政策风险等，其信息不对称性比一般企业更为严重，利用传统的融资方式进
行融资相对来说更为困难。而创业板市场专为中小企业制定了宽松的发行与上市
标准，创业板市场对公司历史业绩表现要求较低，公司是否具有发展前景和成长
空间，是否有较好的战略计划和明确的主题概念才是关键要素，市场认同的也是
公司的独特概念与高成长性。因此创业板市场投资者的风险承受能力需要更强，
其主要针对寻求高回报、愿意承担高风险的投资者。．
创业板市场融资可以为中小企业的成长提供高效率的融资机制，在这种机制
下，既能保证资金筹集与使用过程具有较高的透明度，由市场引导社会资金配置
到生产效率高的企业当中去，又通过股票二级市场的流动性，实现投资期限的转
换，将投资者进入股市的短期资金来源转换为上市的创新型企业的长期投资，保
证充足的长期资本供给，再通过公司的股票价格传导机制，使企业高效率地运用
资本，由初创到成熟的过程加快。可见创业板市场为中小企业提供了很好的融资
渠道，可以有效促进中小企业的成长。
美国的成功经验提供了最好的借鉴。美国的纳斯达克(NASDAQ)市场不仅拥有
较低的股票上市标准和先进的交易手段，更为重要的是，NASDAQ市场的良好的
市场适应性，能满足各种不同种类、不同规模和处于不同发展阶段公司的上市要
求。
其次，创业板为风险资本1(Venture Capital)的退出提供了良好的机制。风险
资本是中小企业发展的孵化器，而风险资本家投资的根本目的与动机并不是为了
1由“Venture Capital”翻译而来，国内有的将je译为“风险投资”或“风险资本”，是指把资金投向蕴藏着失败风
险很高的高新技术及其产品的研究开发领域，以期成功后取得高资本收益的一种商业投资行为。
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取得所有权，而是获取高额投资回报，因此往往会在企业发展到一定阶段后寻求
退出，以实现风险投资的增值，并将套现资金投入新的项目，形成良性循环。因
此一个有效的风险投资退出机制是风险投资存在的必不可少的条件。风险投资只
是中小企业发展过程中一定阶段的金融供给，在初创企业走上正轨之后，如何实
现风险资本的退出，一直是风险资本关注的焦点。．但中小企业项目投资的长期性，
又构筑了投资进入中小企业的天然屏障。而企业上市则是实现其退出的最重要的
形式，它可以使风险投资者在二级市场上迅速套现。
现实中可供选择的退出渠道虽然有股份上市、股权转让、公司清理等多种方
式，但是股份上市是实现投资收益的最佳途径。通过被投资企业向社会公开发行
股票，风险投资家可以得到数倍甚至数十倍的投资回报。通过被投资企业向社会
公开发行股票，风险资本可以顺利地从企业退出，从而获得有利的回报。因此如
果没有便捷的退出渠道，风险投资就无法实现增值和循环流动，也就无法吸引更
多的资金投入风险投资市场。主板市场对发行上市要求严格，不适合中小企业，
而创业板市场专为中小企业制定了宽松的发行与上市标准，因此创业板市场是风
险资本有效的也是主要的退出渠道。当风险投资运作到一定阶段，企业的技术、
产品、市场管理水平都已经上升到一定的水平，具备了创业板市场融资条件，此
时风险投资就会选择创业板市场上市，以撤出资金用于再循环。因此，．没有创业
板市场，风险资本再循环的通道将会被阻断，进一步将影响风险投资资金的进入，
而整个中小企业发展的资金供给链将会被阻断。因此，创业板市场是中小企业进
入成长期的“助长器”：风险投资与创业板市场构成中小企业发展过程中一个持续的
融资通道，两者相互支持，相互补充，缺一不可。资金在两者之间的运作路径是
风险投资——创业板市场——变现退出——再投资，从而实现资金在资本市场和
产业经济之间的良性循环。．通过资金的这种良性循环，可以促使越来越多的中小
企业不断成长。在美国，约有30％的风险投资采用这种方式退出。如苹果公司、
微软公司、英特尔公司等都是采用这种方式退出的。
由此可见尽快推出适应市场需求、符合中国国情的创业板是资本市场所面临
的_项刻不容缓的重要任务。推动建设多层次资本市场，支持发展我国创新型企
业和构建自主创新经济体系，资本市场责无旁贷。
3．2海外创业板为中小企业融资提供的服务效果
3．2．1美国NASDAQ市场
美国NASDAQ市场，全名为美国证券交易商协会自动报价系统，成立于
1971年，是世界上最早设立的创业板市场，其各项制度最完备、最规范，堪称国
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际创业板市场的典范，为美国经济的繁荣做出了巨大的贡献。
在美国，中小企业被认为是“自由企业制度的基石”，“竞争制度的心脏”。据统
计，截止2000年，占全美99．9％的小企业，提供了全国私人部门就业的56．5％和
技术创新的50％以上，实现了企业销售份额的47％和商品出口占有形商品出口总
额的1／3。1993年以来小企业创造的新增就业机会占2／3。美国小企业的发展，原
因是多方面的，但以NASDAQ为核心的直接融资体系功不可没。NASDAQ在成
立之初的服务对象定位于中小企业，为中小企业建立融资渠道，以推动美国中小
企业的成长。据统计，仅1992．2002年，在NASDAQ市场IPO发行的共有4309
家公司，共筹资2319亿美元。
NASDAQ为那些处于创业初期，暂时无法达到纽约交易所上市条件的企业提
供了一个公平竞争的机会。这些在NASDAQ上市的公司，随着时代变化规模发展
得越来越大。目前美国资本市场市值最高的5家公司中，NASDAQ就占有3家：
微软、英特尔和思科。以微软为例，微软创立于1975年，上市前的1985年，其
总收入为1．62亿美元，公司资产仅有200万美元。1986年．3月股票发行上市，为
其增值扩张提供了良好的外部环境。现今，微软已成为世界上最有价值的公司之
一，其市值一度突破5000亿美元。
因此，现在的NASDAQ已经不是传统意义上的”二板市场!，验证了NASDAQ
当初定位中小企业的英明，反映出以科技创新型企业为主体的中小企业群具有广
阔的发展潜力。
NASDAQ已经成为全球支持中小企业融资的一面旗帜‘，NASDAQ的运行机制
创造了风险投资退出的条件，提供了良好的资金循环渠道，将风险投资家和成长
潜力巨大的企业聚集于市场之中，从而完美结合了资本拥有者和创新者。创新型
企业的发展，除了创新能力本身之外，风险投资和资本市场两者缺一不可。在创
新型企业的创业初期，其主要的资金支持来源于风险投资公司的创业基金。但是，
创新型企业要迅速成长为像微软和英特尔之类的巨型公司，单靠以分散投资为原
则的创业基金是难以满足其巨额的资金需求的。因此随着公司进入成长期，创业
基金逐步淡出，创新型企业往往通过募集新股或公司重组的方式进入证券市场。
因此可以说，没有～个强大的资本市场支持，也就没有今天这样规模和影响力的
美国创新型企业的发展，NASDAQ市场在美国创新型企业的成长过程中发挥了极
其重要的作用。
作为国际创新的重要产物，NASDAQ市场在加快美国创新型企业的发展，促
进美国经济持续高速增长方面扮演了重要的角色。NASDAQ市场培育了美国的一
大批高科技巨人，如微软、英特尔、苹果、戴尔、网景、亚马逊等等。NASDAQ
市场推动了美国以电脑、信息为代表的高科技产业的发展以及美国近年来经济的
持续增长。据统计，美国高科技产业上市公司中的绝大部分，如软件行业上市公
司中的93．6％，半导体行业上市公司中84．8％，计算机及设备行业上市公司中的
84．5％，通讯服务业上市公司中的82．6％，通讯设备业上市公司中的81．7％都是在
NASDAQ上市的。硅谷的技术和NASDAQ市场的完美结合，技术与资金的相互
配合造就了资讯创新时代的骄子，使美国成为全球高科技领域的翘楚，从而创造
出美国经济持续增长的奇迹。1
美国NASDAQ之所以如此成功，主要还是得益于其在成长过程中，逐步形成
一整套独特的制度，以构成其核心竞争能力。主要表现在：
(1)NASDA0成功的关键
目前NASDAQ分为三个层次：
主要对象
从已在NASDAQ上市的企业中选出的
NASDAQ全球精选市场优质企业，财务和流通性方面的要求均
高于世界上任何其他市场
． NASDAQ全球市场大中型企业和经过小型资本市场发展起
‘(原NASDAQ全国市场)‘ 来的企业
‘
NASDAQ资本市场高成长的中小企业，其中高科技企业占
(原NASDAQ小型资本市场) 相当比重r
上表中三个市场的分工非常明确，全球一定数量的最高质量企业才有机会被
纳入NASDAQ全球精选市场；对暂时达不到全球市场标准的公司可以先在小型资
本市场融资，在小型资本市场中得到足够成长，满足全球市场的相关上市条件后，
就可以经过简单的程序到全球市场上市。从企业融资角度看，成长型中小企业在
发展阶段和类型上情况各异，多层次的创业板体系正好可以为其提供不同的支持
平台、满足中小企业不同的需求，因此NASDAQ这种多层次股票市场既可以满足
市场发展需求，又可以吸引优质企业，实现双方互利，大大增加了市场深度。因
此，多层次的创业板体系是NASDAQ成功的关键。
(2)NASDAO成功的基础
转板机制。低层次市场的企业，只要满足高层次市场的上市标准就可以通过
简单程序转到高层次市场，一旦高层次市场的企业不满足条件将退到低层次的市
场；同时，这种转板机制在NASDAQ资本市场与场外交易市场之间也是适用的，
1孙开连：<纳斯达克对中国设立高科技板证券市场的启示》，‘财经问题研究》2000年第12期，第15—20页。
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场外交易市场的股票在满足条件下可以转到NASDAQ资本市场，从NASDAQ资
本市场退市的股票也可以申请到场外交易市场挂牌。
退市制度。NASDAQ市场的退市条件是通过股票持续挂牌的条件来表述的，
包括两个具体的数量标准和公司治理结构、信息露方面的非数量标准，不符合标
准的公司将转到场外交易市场。终止上市程序采用的是聆讯制。因为聆讯制不仅
可以给投资者一定的缓冲时间，还可以减少监管当局作出错误决定的可能性，提
高退市过程的透明度。严格退市制度使NASDAQ优胜劣汰，一方面保证了上市公
司的质量，另一方面也给上市公司带来了压力。上世纪80年代以后，NASDAQ上
市公司数和退市公司数相当，1997年以后，退市公司数甚至超过了上市公司数。
做市商制度。竞争性的做市商制度1被认为是NASDAQ成功的最重要原因。
做市商制度的优势在于能够保证证券市场的流动性。做市商之间互相竞争，使得
投资者可以通过报价系统找到最有效的报价来进行交易，不会出现买卖双力不均
衡(如只有买方或卖方)而无法交易；同时由于多个做市商参与，促使同一只
股票的价格趋向一致，因而具有价格发现功能。而且，做市商制度还造就了一大
批机构投资者，增进了市场的稳定性。
(3)NASDAQ成功的保障
上市审核程序。根据《证券交易法》的相关规定，交易所对上市申请进行审
核，批准后向美国证券交易委员会(SEC)递交书面证明，在SEC收到交易所证明的
30天后或在SEC规定的更短时间内证券的注册生效，’注册成功的证券或者获得豁
免权的证券就可以在NASDAQ交易所上市。如此便捷快速的上市审核程序吸引了
大量的企业，为NASDAQ市场提供了充足的上市企业资源。
监管制度。NASDAQ对市场的监管主要分为两个方面：股票发行监管和交易
活动监管。股票发行监管是指通过检查企业在媒体上披露的所有相关股票发行信
息，严密监督即将上市的企业，责令违规企业停止上市交易活动等；交易活动监
管是指通过系统的自动搜索和分析功能实时监管上市企业的所有交易活动。
NASDAQ董事会下设市场监察委员会，专门负责场内交易的监管；NASDAQ在全
国设立11个地区性的商业行为委员会，负责地方性监管。严格的监管制度为
NASDAQ市场的上市企业质量把关，是NASDAQ成功的保障。
(4)NASDAG成功的辅助器
美国风险资本与NASDAQ市场具有明显的联动性质，体现出一荣俱荣、一损
1做市商制度是一种市场交易制度，由具备一定实力和信誉的法人充当做市商，不断地向投资者提供买卖价
格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求。以其自有资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供即
时性和流动性，并通过买卖价差实现一定利润。简单说就是：报出价格，并能按这个价格买入或卖出。
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俱损的特征。相关数据显示，从1991年到1999年，受NASDAQ市场近十年牛市
的影响，风险投资持续景气：而2000年以来，伴随着NASDAQ市场的持续下跌，
风险资本出现了持续萎缩的局而；从1992年到2002年，美国有风险资本背景的
IPO就有1721家，筹资额为1072．4亿美元，分别占同期NASDAQ市场的39．8％
和46．6％。据美国斯坦福法学院伯纳德·S·布莱克(Bernard S．Black)和罗纳德·J·吉尔
森(Ronald J．Gilson)的研究，许多国家公开地羡慕美国风险资本市场，但就是难以
成功地复制，原因在于这些国家未能做到风险资本与资本市场的良性互动。他们
认为，强有力的资本市场是风险资本壮大和发展的前提，特别是发达的资本市场
给风险资本家提供通过IPO退出，这是充满生机与活力的风险资本市场存在的关
键。
3．2．2英国AIM市场
英国AIM市场(Alternative Investments Market，直译为“另项投资市场”)创
建于1995年，由伦敦证券交易所(LSE)负责监管和运营。．AIM市场已成为全球
瞩目的中小型企业上市地之一，定位于为所有具有成长性的企业服务，上市公司
行业分布广泛。2003年以来，每年都有超过200家中小企业在该市场上市。AIM
市场的推出和稳定发展，成功培育出一批核心企业，促进了英国经济的发展。
创业板市场的主要功能就是为资金匮乏的中小企业提供融资，从而支持中小
企业的后续发展，AIM也不例外。数据显示，英国企业总数从1980年的240万家
增加到2003年的400万家，：增长了。66％，其中绝大部分是中小企业o．从·1980年
到2003年，英国中小企业提供的就业比重由49．1％上升到58．2％。到2006年，英
国中小企业占全部企业的99．5％，提供的就业机会占51％，实现的营业额占全部营
业额的46．9％，也为灿M输送了源源不断的优质上市资源。长期以来，AIM"上市
公司的规模大多在1000---2000万英镑，主要的融资对象集中于5000万英镑以下
的企业。‘从这个角度而言，AIM在支持处于早期阶段的中小企业发展方面起到了
强大的支持作用。值得注意的是，有相当一批中小企业通过AIM的培育而发展迅
猛。目前，有12家企业市值超过5亿英镑，成为AIM市场的明星。这些企业多
是本行业的核心企业，对于促进企业集聚和产业集聚的形成，改善中小企业的社
会生态发挥了重要作用。
英国AIM市场也是得益于其制度安排。制度特色主要表现在：
第一，便捷的上市通道。鉴于中小企业融资的时效性，AIM企业上市的审批
权在伦敦交易所手中，审批便捷，方便中小企业融资。AIM除了对会计报表有规
定之外，不设立最低上市标准，没有规模、经营年限和公众持股量等要求。整个
上市申请程序大约3个月，上市平均花费为在NASDAQ上市的7％，大大节约了
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时间和成本。而且，AIM还有一套特别简化和节约成本的上市程序，即如果企业
已经在纽约证交所、NASDAQ、多伦多等9个世界主要交易所挂牌上市且持续时
间超过18个月，则可以不向伦敦交易所提交上市申请文件而直接登录AIM市场。
第二，“终身保荐人”-为核心的监管制度。保荐人是与监管机构和投资者之间
进行联系的中介机构，AIM的保荐人由英国金融监管局(FSA)审批，由伦敦证
券交易所(LSE)监管。保荐人的职责是保证AIM的上市企业遵守AIM制定的规
则：在企业申请上市之前，保荐人要实质性审查发行人的质地和条件，辅导企业
上市；在企业上市过程中，保荐人一般要尽职调查发行人的情况，根据交易所的
一些参考性指标向发行人提出合适的建议，协助企业作出有利于上市申请的决策：
在企业上市之后，保荐人要指导和督促企业持续地遵守市场规则，按照要求履行
信息披露义务。2AIM的职责则是定期稽查保荐人，检查他们的内部工作程序，确
保其履行职责，‘LSE对拟在AIM上市企业的审核，完全依赖其保荐人的意见，故
AIM对保荐人的监管非常严格。因此，通过终身保荐人制度，AIM将对上市公司
的监管转变为对保荐人的监管，整个监管架构变得简约而透明。mM的终身保荐
人制度不仅使中小企业运作按市场原则来运作，还使削M的监管架构简单透明，
是防范和化解市场风险的一种有效方法。
第三，包容性强的市场定位——面向各类企业。与许多创业板市场强调企业
高科技特性不同，触M从设立之初就定位于各行各业的中小企业，对各类企业都
采取积极欢迎的包容态度，为所有具有成长性的企业服务，对于企业的性质以及
行业分布并没有特别的规定。由此产生了目前的格局：不管从市值还是上市公司
数量来看，位于前列的既有采矿、能源等传统行业，也有金融服务、IT等新兴行
业；AIM上市公司的行业结构呈现出典型的多元化特征，包括39个行业板块，104
个分板块，这·结构与英国的产业结构较为类似。这种多元化的行业结构不仅扩
大了上市企业的范围，而且有效规避了系统性市场风险。
第四，小额多次融资方式。MM公司单笔融资规模并不大。1995年到2002
年，mM平均单笔融资额为370万英镑，而与同期的欧洲大陆新市场和香港创业
板市场形成鲜明对照，如德国平均为8957万欧元，法国平均为2245万欧元，香
港平均为16383万港币。不仅如此，AIM上市公司再融资规模也不大，其基本趋
势与规模相似于IPO。3AIM这种小额多次的融资方式充分满足了中小企业的发展
特征及融资的客观需求。
1终身保荐人制度是指上市企业在任何时候都必须聘请～名符合法定资格的公司作为其保荐人，以保证企业
持续地遵守市场原则。
‘英国朋M的终身保荐入制度，http：／／finance．qq，corn／a／20090603／004860 1．hUn
’英国AIM：特色鲜明的创业板市场，深交所2008年1月
19
3．2．3香港创业板市场
香港的创业板市场是由香港联合交易所于1999年设立，香港创业板市场除了
设立之初火爆之外，总体走势一直比较疲软，融资功能日渐萎缩。。2000年在香港
创业板IPO融资的上市公司达到46家，共筹集资金额度高达148．15亿港元；但
2005年在香港创业板作IPO融资的上市公司数目却仅有10家，融资规模不过
6．65亿港元。1造成如今的创业板市场乏人问津，甚至有不少好企业转板出走的尴
尬状况，和科技网络热之后香港创业板市场的运行特征有直接关系。
市场定位比较独特二一有“增长潜力”的企业。香港创业板定位于“增长型”企
业，在行业和规模上均没有限制，服务对象为各行各业中具备高增长潜力的中小
企业，尤其是高科技公司，而并没有规定有关公司必须具有严格的盈利记录才能
上市。这种宽容的做法令创业板市场的高增长伴随着高风险。香港创业板市场基
本上采用单一化、条件较低的上市标准j这种标准虽然给那些处于初始期的创业
企业提供了融资成长的机会，但是却使大量的创业期很短、尚无盈利的企业上市，
其成长性无法保证，上市公司质量参差不齐，结果市场很难健康发展。这是香港
创业板市场走势疲软、交投清淡的原因之一。另外，香港本土上市资源严重不足j
严重依赖外部(特别是中国内地)上市资源，使得香港创业板的发展极易受外部因素
的影响。
尽管香港创业板市场存在很多问题，但其存在的问题也可以为我们敲响警钟，
其运作理念也值得我们学习。
第一，加强信息披露。由于投资者投资创业板市场上市的公司比主板市场上
的具有更大的风险，因此上市公司要及时披露更多的资料，以供投资者参考和进
行风险分析。目前香港创业板市场以发行人自行披露为主，并且在上市后两年内
发行人要将业务进展和上市文件中的业务目标进行对比，以确定业务进展情况。
如果发行人的证券在其他证券交易所同时上市，发行人须确保公布的资料的同时
性和公开性。z
第二，“买者自负”。鉴于在创业板市场上市的公司自有资金不足，生产规模较
小，加之上市的要求较低，这就使得投资者面临更大的投资风险，因此需要使投
资者要对自己面临的风险有明确的认识，签署声明确认其知道风险并对后果自负
其责，即“买者自负”，3以从正面提高投资者对风险的认识。
第三，保荐人制度。保荐人在公司上市过程中担任着极重要的角色。香港创
1<香港创业板：功能萎缩寻找出路)，http：／／news．enf01．com／060209／101，1279,1676200，00．shtml，2006年2月
9日。
2孙开连：‘抢滩创业板——高科技企业兴盛之路》，西安交通大学出版社2001年版，第187．191页。
3香港‘创业板上市规则》，http'．／／www．hkgem．com，2008年3月
20
业板上市不是通过行政部门审批，而是由发行人和保荐人自行判断发行人是否适
合在创业板上市，而且上市是否成功取决于发行人能否募足其申报的最低股份，
不需要进行额度分配。因此香港联交所为创业板保荐人资格制定了严格的条件，
规定保荐人必须具有必要的能力和信度，拥有高度的专业水平和所需的资源，并
规定发行人在上市后至少两个完整的财政年度内继续聘用保荐人，保荐人以顾问
身份协助发行人遵守创业板的上市规则。保荐人作为连带责任人，为了保护自己
的利益，同时保护外部投资者的利益，必须对上市公司的各项业务发展、信息披
露给予较多的建议和监督。
第四，严格的管理体系。为了保护投资者的利益，香港创业板市场提出了比
主板更为严格的管理。如，上市公司的董事必须熟知《上市规则》、《证监会条例》
等有关法律法规；上市公司必须建立一套有效的内部监管体系，包括设立独立的
监事会，聘任资深的会计师和审计师对公司的财务进行监管；保荐人除了负责上
市公司的上市事宜外，还要求对上市公司进行监管，如果上市公司因保荐人的失
职出现了问题，保荐人将要负连带责任并受到处罚；上市公司如果不符合市场的
要求或其活动给投资者带来了损害，市场有权对其进行停牌，如果上市公司严重
违反市场规则，市场有权对其除牌。
3．2．4德国创业板市场
德国新市场(NeuerMarket)创立于199．7年3月，关闭于2003年6月。在设
立之初，德国证券交易所集团希望将其建设成为欧洲最大的创业板市场，为新兴
的高科技创业企业提供上市融资服务。在高峰时期，德国新市场有超过300家上
市公司。从2000年后，德国新市场指数持续走低，上市公司造假丑闻开始暴露，
一些纯粹概念性的公司股价爆跌，市场形象严重受损。基于创业板市场的低迷和
德国证券交易所的整体战略调整，’德国新市场于2003年6月5日被正式关闭。．
德国新市场关闭的原因分析：
第一，上市企业质量不高。由于本土企业资源有限，德国新市场大幅降低了
上市门槛以吸引更多企业来德国新市场上市。同时，相关审核部门对上市企业的
审核也不严格，保荐机构基于利益驱动也放松了保荐责任，导致大量仅仅依靠包
装或概念炒作、缺少实质性业务的企业进入市场。
第二，上市公司内部管理不严。部分上市公司出现财务造假等丑闻，使投资
者丧失信心，严重破坏新市场形象。典型的一个例子是原来的明星企业——德国
远程通讯技术公司，近4年的营业额有80％以上是虚构的，这一新市场成立以来
最大的假账丑闻严重挫伤了投资者对新市场的信心，破坏了新市场的形象。
第三，以互联网等高科技为主的德国新市场，受到以NASDAQ市场为首的网
2 1
络泡沫破裂的极大冲击，主要表现为主要指数直线下跌、总市值大幅缩水、IPO数
量和筹资金额降至最低点、大部分上市公司失去投资价值等。
4．我国中小企业融资与创业板建设现状
4．1我国中小企业融资现状
在经济生活中，中小企业发挥着越来越重要的作用，但在其发展过程中依然
面临着各种困难。根据各种调查统计，自20世纪90年代后期以来，融资困难一
直制约着我国中小企业的发展。
4．1．1我国中小企业融资困境现状与原因探析
(1)我国中小企业融资困境现状分析
在我国，众多中小企业都存在着的缺陷是规模小、实力弱、管理水平差，抵
押资产缺乏，担保单位难以寻求，。以致银行信贷机构对中小企业普遍存有戒心；
又缺少在资本市场直接融资的途径，由此产生了中小企业的融资难题。这种融资
状况极大地局限了我国广大oed,企业的发展。
首先，我国中小企业缺少有效的银行信贷支持。信贷支持是我国企业融资的
主要渠道，在企业发展中具有举足轻重的作用。然而，在银行信贷体系中，中小
企业融资困难重重。究其原因，①是中小企业规模小、自身实力弱，经营风险较
大，又缺少不动产抵押和大企业担保等，因而很难获得银行贷款。②是中小企业
贷款的交易和监控成本高导致银行不愿对中小企业放贷，‘而且向中小企业融资倾
斜的金融政策一直缺乏，加之银行信贷管理政策日趋严格，‘信贷结构调整步伐又
日益加快，中小企业一般难以获得银行贷款。
其次，中小企业缺少在资本市场融资的途径。一方面，追求企业已经具有的
规模和投资回报是我国发行公司债券现行的标准，而对未来预期的重视程度不够，
因此一般都是国有大中型企业发行公司债券，中小企业很难利用商业信用发行债
券，因此中小企业通过企业债券融资的渠道基本上被封闭了。另一方面，我国股
票市场的新股发行一直严格实行计划管理、总量控制的办法，1997年后证券主管
部门向各地、各部委分配新上市公司的数量，而不再是股票发行的数额，以致各
地、各部委都竞相推荐大公司上市以筹得更多的资金，因此中小企业进入证券市
场融资非常困难。
由此可见，融资困境已严重影响了中小企业的扩展和技术升级，降低了社会
资金的配置效率，成为我国中小企业发展的基本瓶颈。张捷根据德国经济研究所、
中国国家信息中心中经网等机构组成的“中国中小企业经营状况联合专题调查项
目”所作的调查统计资料1，揭示出我国中小企业融资存在的问题：①中小企业的融
资来源过于单一，缺乏多样化的融资渠道，特别是缺乏权益性融资方式。金融机
构贷款占融资来源的2／3，而权益性融资又主要依赖企业自有资金的积累：②正规
渠道的狭窄和金融机构贷款过于单一的要求抵押和担保，迫使中小企业更多的依
赖非正规金融(主要是民间借贷)进行融资，尤其是规模小的企业；③国家的信
贷政策、银行官僚化和低效率的审批程序、难以获得第三方担保和缺乏合格的抵
押品是导致中小企业难以获得金融机构贷款的主要制约因素；④与前几年相比，
近年来的融资环境在进一步趋紧是中小企业主的普遍感受，其原因值得探讨；⑤
短期流动资金短缺，中长期贷款可获得性差是中小企业融资缺口的主要表现；⑥
中国金融机构的经营行为正在变得日益市场化和商业化，由规模小的企业和盈利
能力差的企业更加难以获得贷款这一点上可判断得出；⑦从参加了银行资信评级
的不到半数的中小企业来看，中小企业的资信状况总体上并不算差，不过资信评
级在缓解中小企业金融压抑方面的作用不大；⑧金融压抑制约着中小企业扩大生
产规模、提高技术水平、开发新产品和开拓新市场，严重影响到中小企业的发展。
(2)i我国中小企业融资困境原因分析
要解决融资难，’尤其是外源融资难的问题，就必须分析研究中小企业融资难
的深层次原因。本文认为，从内外两个方面分析融资难的原因，才能比较全面的
把握问题的实质。内因是指中小企业自身原因，如信用缺失、产权不清、内部治
理混乱、信息不对称等问题；外因是指中小企业自身以外的原因，是基于我国现
有金融体制方面的。要解决融资难的问题，就必须同时考虑内外因素，不可偏废，
达到治标治本。
首先从内因方面，也就是基于企业本身的角度来做相应分析，主要有以下几
点：
第一，信用缺失。货币银行学中的信用范畴是指借贷行为，这里的信用是一
个内涵比较广泛的概念，从社会学意义解释，信用是属于道德范畴，主要是指诚
信；从经济学意义解释，信用是指在社会成员之间，为了某种经济生活需要，建
立在互相信任、诚实守信基础上的一种承诺。良好的信用是经济交易顺利进行的
基础，一个社会经济赖以繁荣发展的前提。
我国中小企业的信用意识普遍淡薄，信息披露意识差、财务信息虚假、财务
管理水平低、报表账册不全等现象普遍发生；赖帐、通过各种手段逃废银行债务
等现象屡见不鲜。这使得中小企业无法建立起在信用市场上的良好信誉，贷款人
1详见张捷‘结构转换期的中小企业金融研究一理论、实证与国际比较'，经济科学出版社2003年版
24
对中小企业的行为预期较差，银行贷款给中小企业存在着较大的市场风险和信用
风险，因而银行的贷款重点服务对象难以移到中小企业上。信用缺失问题正在逐
渐威胁中小企业的健康发展。
第二，产权不明晰。在创建或者之后的发展过程中，许多中小企业不同程度
地存在着固定资产所有权、不动产所有权以及土地使用权等产权不明晰的问题。
虽然其在近几年中一直努力解决这一问题，但收效甚微。产权不明晰导致这类中
小企业无法进行产权抵押，以致发展前景再好的企业，也很难从银行获得贷款支
持。．
第三，财务风险大。现代理财学理论认为公司的规模与企业的资本结构相关，
同负债比例负相关。即为了维持最佳资本结构(即权益资本和债务资本的最佳比
率)，．求得较低资本成本，中小企业应保持较高比例的负债。但是这样做会加剧中
小企业的财务风险，减少金融机构的放贷信心，增加中小企业的筹资难度。因此，
从理论上讲，中小企业财务风险更大。
第四，经营风险大。由于中小企业自身特点，中小企业的经营风险更大。首
先，中小企业平均的资产规模只有大企业的1．／76，负债能力有限。一般而言，企
业的资本金大小决定企业的负债能力，通常为资本金的一个百分数，如80％。中
小企业资产少，相应地负债能力也就比较低。其次，中小企业易受经营环境的影
响，存在变数大、风险大的特点，难以吸引投资者。全国中小企业的倒闭率非常
高，只是由于小企业的开办率更高，才使企业总数逐年不断增长。但这丝毫不能
掩盖中小企业的易变性和巨大的经营风险，给其融资带来了根本性的负面影响。
其次，从外因方面，也就是基于金融体制的角度来做相应分析，主要有以下
几点：
第一，间接融资市场不完善。．金融抑制是美国经济学家麦金农·肖等人针对发
展中国家市场体系不完备的实际提出的，主要是指没有充分发挥市场机制作用的
经济中存在着过多的金融管制、利率限制、信贷配给等现象，导致非歧视性金融
资产价格扭曲和企业间接融资渠道的堵塞。
我国人民银行严格限制利率和收费，规定了基准的贷款利率，且贷款利率浮
动的范围非常有限。且在我国高度集中的市场中，银行凭借政策优势成为具有超
市场能力的垄断者，在信贷市场的资金供给方面具有绝对的控制能力。在市场化
利率无法实行的情况下，银行对中小企业的贷款很难实现风险和收益的对等，造
成中小企业融资的巨大缺口，成为制约中小企业融资的主要原因。
第二，直接融资体系不完整。完整的直接融资体系是多层次资本市场体系1建
1多层次资本市场体系是指针对质量、规模、风险程度不同的企业。为满足多样化市场主体的资本要求而建
立起来的分层次的市场体系，由主板市场、创业板市场以及场外交易市场等共同构成的一个有着内在有机联
25
立的一个标志。在美国，股权融资体系包括风险投资、店头交易市场及创业板市
场等，形成了制度完备程度不等的近乎连续的体系。而在我国，除了为大企业服
务的主板市场外，为中小氽业服务的产权交易市场欠缺，中小企业板运作又类似
于主板市场。主板市场虽然已运作了十余年，但其内在特定的缺陷仍没有得到彻
底解决。作为创业板市场的雏形，深圳中小企业板块设立后也存在种种问题，可
以说，真正意义上促进三个市场的良好关系的机制尚未形成。中小企业想要通过
公开出售股权的方式融资，还是比较困难的。
第三，融资服务体系不健全。中小企业相关的法律法规还不健全，主要表现
在法律执行环境差，对银行债权的保护能力低。目前的法律法规在对中小企业及
其涉及的社会关系方面难以进行全面规划和调整，在为中小企业融资、抵押贷款、
信用担保等方面难以提供有效的政策支持和法律保护。也没有有效的建立有关中
小企业融资担保制度、风险投资基金制度，没有明确规定对金融企业向中小企业
贷款和投资的鼓励措旄。证券市场一直把为大型企业服务放在首位；加之我国证
券市场的容量又是极为有限的，对进入资本市场的企业有着严格的限制条件。而
中小企业由于规模的限制，很难达到在主板市场上市的条件，即使到条件要求相
对较低的所谓“二板市场”上市也是不容易的。因此，实际上公司制中小企业在直接
的金融市场上，仍然处于极为不利的地位，尽管同其它公司制企业一样拥有直接
融资的权利。
4．1．2我国解决中小企业融资问题的现状
如上所述，我国的中小企业融资困难已经是不争的事实，如何寻求可行的解
决途径就成为亟待解决的问题。为解决中小企业融资难的问题，从中央政府、人
民银行、银监局到各商业银行、企业自身都做出了努力和尝试。
(1)中央政府：人民银行方面
第一，要加强管理和扶持、加强检查和监督各大中型银行，确保中央提出的
各项措施真正落实到位。要规定国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行
设立的中小企业贷款专营机构的年度投放信贷的指标，对他们进行单独的财务核
算，建立相应的激励机制。
第二，积极培育和健全适合中小企业需求的多层次的金融服务体系。鼓励民
间资本与地方区域性的中小企业金融机构的合作，发展村镇银行、民营中小银行
以及小额贷款公司。拓宽中小企业直接融资渠道，建立多层次的资本市场体系，
以多样化的产品满足广大中小企业多元化的资金需求。
系同时又相互制约的市场体系．
第三，加强金融生态环境建设。①完善中业信用担保体系。建议中央财政、
地方财政加大对担保机构的投入，增强实力，扩大覆盖面，提高它们担保的倍数。
②引导、监督企业加强诚信体系建设，建立规范透明的管理制度和真实可信的财
务报表制度，帮助企业建立信用体系，积累信用制度，降低信息成本。建立信用
体系，不仅仅只靠政府，还要建立起与有关方面的合作供应。③完善公共基础。
创造一种体系——一个国家性质的全国性的注册，能够用应收帐款或者自己的牲
畜等做抵押去贷款。④在可控的范围之内，适度放宽对中小企业贷款风险的容忍
度，可以比大企业的不良率稍微高一点。⑤放松管制：a．降低市场准入壁垒，让
社区性的草根性的民营的的金融机构蓬勃的发展。很多银行会盯上中小企业，因
为如果能够比较容易投资于金融行业，金融机构能够比较快扩张、并购，金融行
业的竞争会变得更激烈。b．适度放松对银行利率的控制和管制，．会促使银行更愿
意去追随新的客户，尤其是中小企业的客户。因为贷款利率低，商业银行则更偏
向于向那些有保障的大企业贷款，而且也不利于金融创新的进行。c．放松对非法
集资的管制。借鉴孟加拉穷人银行，解除管制、松开市场，让民间自发的组织很
多社区型的中小型的草根型的穷人的股权投资基金，就像穷人的银行一样。．实际
上，穷人的股权投资基金是中小企业直接融资的主体。因此鼓励民间自己创造出
众多的穷人的股权投资基金，需要重新考虑对于非法集资的限制，在立法上监管
上重新考虑给民间留出一些集资的空间来。
第四，拓宽直接融资的渠道。．因为企业成长的阶段不同，融资的需求不同，’
银行不可能也不应该把所有不同阶段的中小企业融资的问题全部包下来aT国外的
企业直接融资占70％，间接融资占30％，我们则相反，直接融资渠道才占2％，这
个比例跟企业的期待，企业的需要有太大的差距。因此我们的政府、银监会、人
民银行、，财政部等这些部门应该考虑：，真正搞好大银行的中小企业专业服务机
构，二放松管制降低门槛，发展更多的以中小企业服务为战略定位的小银行，同
时积极稳妥的培育多层次的资本市场体系。．
第五，发挥银行之外配套措施的作用。除银行之外的其他的资本金的补充、
税收的优惠、社会基础设施的帮助、政府资助、贷款贴息、补偿性资助等等。．
(2)监管机构方面
首先是银监局方面。按照专业化经营的一个思路，强化4项基本工夫：①深
化银行业从业工作者和高级管理者的思想认识；②深化组织机构的改革，推进和
完善在总行层面上建立中小企业金融服务的专门机构；⑧机制创新——6项机制：
利率风险定价的机制，内部独立核算的机制，高效审批试验原则的机制，激励约
27
束的机制和专业化人员培i)iI的机制，以及诚信建设、加强对违约信息通报的机制；
④用新的激励约束的办法培养一支专业的队伍和新的服务文化。
第二是证监会。解决还达不到上市条件的中小氽业的股权融资、股份流转问
题需要一个有效的场外市场。2006年，非上市股东公司进入证券公司挂牌交易的
试点工作开始启动。其次需要逐渐培育各阶段所谓的中介机构来为企业的股权融
资量身订作服务。另外，企业在创业期可以在一个几乎没有任何门槛的创业板市
场融资。
第三是保监会。保险是解决市场化风险的可行机制，可通过专业的风险管理
方法来分散风险：①建立保险基金，实现风险的社会化承担。②保险有助于减少
信息不对称问题。，可建立市场的甄别机制。③保险也有助于激励金融机构，保险
相当于银行在提供贷款时的一种具有高等级的偿付能力的担保，能够直接降低银
行的信贷风险。④保险是对现有的信用担保制度的升华，我们的信用担保制度尚
不成熟，把这两者结合起来，共同为中小企业提供信用担保的升级服务，可以为
中小企业融资创造一个良好的发展环境。
近年来保监会在指导中国保险业致力于发挥社会保险管理功能来服务于中小
企业融资这一方面做了以下三个方面的工作：①为中小企业提供风险的保障服务，
在中小企业的经营中引入科学的风险管理机制，提高企业的抗风险能力，提高中
小企业的综合素质和信用水平，从而增强其融资能力。②支持中小企业特别是外
向型企业的融资，国家已经定出了840亿美元短期的出口信用保险的保额。◎发
展国内信用保险，’加大对中小企业融资支持。借助无抵押和无担保的小额信贷信
用保险支持中小企业融资。
第四是中国银行间市场交易商协会。2009年，协会专门就中小企业融资工作
做了安排：①继续推进中小企业短期融资券试点；②积极探索中小企业集合票据
的普适性融资机制，将中小企业集合票据作为协会重点工作之一；③组织有关机
构筹划设立银行间市场信用增级机构，切实解决中小企业发债担保难的问题；④
组织推动私募债、高收益债等创新产品的研发以专门针对成长型中小企业的融资
问题。
(3)各商业银行方面
首先，银行贷款是企业融资的主要方式，所以各大商业银行必须首先要转变
观念和运营模式，深化体制和机制改革，创新金融产品和业务流程。用创新的思
维，创新的思路来认识和谋划中小企业的经营和管理，在风险、收益这方面寻找
一个很好的平衡点。已做出的创新有：①创新业务流程，设立了一批信贷工厂；
②创新管理机制：③创新信贷政策；④创新产品服务：⑤创新管理模式；⑥创新
服务平台。还需从以下五个方面继续努力：①支持中小企业发展的战略。②服务
中小企业的理念。③支持中小企业的一个比较系统的机制和体制。④支持中小企
业的核心的技术和产品。⑤支持中小企业的专门的人才和队伍。
其次，推出专门服务于小企业的系列产品，开发独立的小企业业务系统，并
且在实践当中也探索出两种比较适合于做中小企业业务的发展模式。一种就是合
作营销的模式，主要的是银行通过与政府的部门，还有工商联、高新技术园区、
行业协会等机构的合作，实行集群化的营销，通过降低信息成本以腾出空间让利
中小企业、为企业的贷款降低成本。另一种，供应链融资的方式，主要是通过自
身的大企业的客户资源，通过供应链的融资切入，为处在大企业上下游两端的中
小企业提供服务。着重需要做三个方面的保证使这个服务能够落到实处，：①组织
保障——在总行成立小企业信贷专营部；②技术保障——专门开发小企业贷款管
理系统；以及③资源保障——主要是对涉及小企业业务的信贷计划、人员配置、
财务费用包括绩效考核等等都实行单独的运行、单独的考核。
再次i各银行已做出的努力：①渣打银行：利用国际网络拓展中小企业贸易
通道。渣打银行在服务中小企业有四大特色：一团队，二战略一做中小企业长
期业务的伙伴，三中小企业的产品——中小企业无抵押贷款，四是培养、培育中
小企业。②建设银行：几个“有”。有战略、有组织、有产品(“速贷通”、“成长之
路”)、有创新(在深圳推出了企业连贷连保的模式，在镇江推行信贷工厂的模式，
在杭州跟阿里巴巴公司合作设立网络银行)、有技术(建立了适应小企业或中小型企
业的评级系统、风险定价系统)以及有效率有效益。⑨民生银行：做中小企业要“懂
你”i做大企业就是看钱，傍大款，真正服务中小企业叫“懂你”。实际上他们把中
小企业划归中、小、微三类企业，成立了微小企业专营服务中心，中小企业也都
是按照银监会的六项机制逐f落实。有很多创新，比如说跟政府、税务、工商还
有行业协会、商会联合在一块儿对中小企业市场板块进行分类并进行批发性授信，
以降低成本。另外，通过中介可减少信息的不对称，再者还有一个防火墙作用，
可减少风险。民生银行还逐步退出供应连、动产融资、无抵押的信用放款等相关
的产品。④深圳发展银行：选择了一种新的对企业的信用评级方式。这种评级方
式对企业自身的信用评级权重只有15％，更加关注交易对手和交易的真实性。因
为大部分企业都是在贸易链中，在供应链中生存的。⑤浙江泰隆商业银行：做到
弱势群体强势服务。通过改造流程、下放权力，同步前移或者合并环节，了解企
业情况等加强对弱势群体的服务。解决信息对称问题是中小企业融资的关键：泰
隆客户经理占比40％，通过面对面和背靠背了解企业的三品三表，做到眼见为实，
知根知底。⑥包商银行：改变不了别人要改变自己。一方面，银行对自身文化的
改变，包商银行这些年～直提倡没有不还款的客户，只有做不好的银行。另～方
面，积极主动为客户服务：客户“三没有"1，那么银行就三不要，银行完全靠自
己的分析，完全靠自己的判断得出一个结论。另一方面银行特别注重培训。
(4)中小企业层面
第一，提升自身的素质，解决中小企业融资难，贷款难的问题最根本的还在
于企业自己要练好内功加强管理，提高自己的实力和信誉度，让银行愿意给你贷
款，我们将搭建技术平台、管理平台和走向市场的平台，同时及时发现总结先进
经验。
第二，企业要努力提高自己的核心竞争能力，坚持自主创新，培育自己的品
牌，不断优化企业的产品结构，提高企业多渠道融资的能力，这样才能有效的应
对危机，越做越强j越发展越好。
4．2我国创业板建设的现状
4．2．1我国创业板市场的过渡二一中小企业板
2009年的5月27E1是深交所中小企业板正式启动5周年的日子’，经过五年多的
建设，中小企业板已初具规模，已拥有273家的上市公司数和9752．16亿元的中小板
股票市值(截至2009年5月26日统计)2。这5年闻中小企业板各项工作取得了长足
的发展，成为我国多层次资本市场的重要组成部分，在上市融资、公司治理和行
业发展方面为广大中小企业提供了良好的服务与支持，积累了多层次资本市场建
设的宝贵经验，对平稳推出和健康发展我国创业板提供了有益的借鉴，为中国经
济在国际金融危机中保持平稳较快发展贡献了自己的一份力量。
五年多的时间里，中小板上市公司数量迅速增加，地域分布越来越广，行业
结构日益丰富，对国民经济的示范、．引导和促进作用日趋增强。根据深交所发审
监管部统计，2004年6月25日中小板首批8家公司挂牌，截至2009年5月26Et，中小
板上市公司数量达至sJ273家，是2004年底的7．2倍。目前，这273家中小企业板公司
分布区域覆盖了全国25个省市(区)，扩张到了全部13个行业，金融保险、房地产、
互联网、信息技术、物流服务等行业的公司相继出现。
中小板公司一般都是各行各业的龙头，具有较好的成长性和优良的业绩，因
此投资者参与中小板股票投资的热情很高，机构投资者持股比例持续增加，中小
板股票成交活跃，市盈率也较高，指数呈现上升趋势。
据统计，2005年12月1日中小板完成股权分置改革，随即便发布了反映市场价
1指：没有抵押物，没有财务报表，没有管理
2数据来源：深圳证券交易所．中小企业板，http：／／www．szse,en／main／sme／
30
表4．1中小板273家公司的地域分布表4．2中小板273家公司的行业分布
地区公司家数
广东56
浙江’ 54
江苏33
山东21
福建12
安徽11
上海ll
北京9
●
四川I 9
河南8
湖南7
●
云南。6
辽宁
‘
5
新疆5
甘肃3
贵州3
河+北． ．_3．
湖北3
江西3
陕西3
广西2
吉林2
天津2
内蒙l
重庆1
行业名称公司数量比重
农林牧渔5 1．83％
●
采掘业3 1．10％
制造业206 75．46％
包含：
食品饮料7 2．56％
纺织服装15 5．49％
木材家具3 1．10％
造纸印刷10 3．66％
石化塑胶39 14．29％
电子29 10．62％
金属非金属28 10．26％
●
机械设备52 19．05％
医药生物13’ 4．76％
其他制造业10 3．66％
水电煤气2 O．73％
建筑业5 1．83％
●
运输仓储．2 O．73％
信息技术22 8．06％
批发零售8 2．93％
金融保险1 O．37％
房地产业5 1．83％
社会服务ll 4．03％
●
传播文化2 0．73％
综合类1 O．37％
合计273 100％
格走势的中小板综合指数1。截止2009年5)弓26日，收盘报4162．11点，相比基期累
计升幅达316％，而同期深成指涨幅仅为269．9％1中小板股票市值增)Jl：l至JJ9752．16亿
元，比2004年底增／Jny22．58倍，占深市股票市值的比例由3．74％增／ⅡnN25．47％；中
’中小板综合指数，指数基日为2005年6月7日，基日指数为1000点。
3l
小板公司平均市盈率为34．57倍，高出深市主板公司平均市盈率8．26％。
表4．3 中小板公司市值变化和市场表现
2005．5．26 2006．5．26 2007．5．26 2008．5．26 2009．5．26
●
上市公司家数46 50 134 241 273
市价总值(亿元) 426．59 702．38 5071．7 8831．74 9752．16
流通市值(亿元) 119．49 266．4 1744．91 3290．77 4178．23
中小板综合指数2047．84 4734．6 4338．29 4162．11
平均市盈率(倍) 23．54 31。16 61．29 40．26 34．57
数据来源：深圳证券交易所一中小企业板，http：／／mm·szse·cn／min／s鹏／
4．2-2我国创业板建设中存在的问题
●
纵观国际证券市场，创业板市场的发展并非～帆风顺，失败的案例并不鲜见。
以最为成功的美国市场为例，2000年一季度有176家公司上市，但同时也有173
家公司退出。德国新市场(Neuer Market)创立于1997年3月，’关闭于2003年6
月。因此，本章对我国创业板市场发展过程中可能存在的问题予以分析并借鉴海
外创业板市场发展的优秀经验，以期提出能更好发挥我国创业板在中小企业融资
中作用的对策。
(1)投资者疯狂打新和二级市场冷清
截至2009年9月24日，创业板开户数升至500多万户，古·101家已开展经
纪业务的会员6600多万总开户数的7％左右。尽管许多投资者开通了创业板账户，
但他们的主要目的并非参与二级市场的“炒作”，许多投资者只是参与创业板打新
股，，以图上市时“捞一把”，由于炒创业板风险较大，他们不想参与。
‘2009年9’月25日，10家创业板首批上市公司开始网上申购。公告显示，这
10家创业板公司发行市盈率均超过40倍，上海佳豪最低，发行市盈率为40．12倍，
神州泰岳最高，发行市盈率高达68．80倍。由于发行市盈率极高，那么二级市场价
格要维持在比发行市盈率更高的位置十分困难，因此二级市场冷清就是必然的。
如果二级市场无人接盘，则炒新接盘的搏傻游戏无法持续，发行市盈率也将下降，
禁售期之后收获的财富可能不如预期。因此，不排除一些资金在二级市场维持人
气，将普通股民吸引到创业板的二级市场。
(2)未来红利的一次性提取
创业板头几批上市的基本上是成熟公司，但由于在创业板上市，则可以分享
未来高速成长性的概念，并且它们身兼成熟公司与创业公司双重身份，因此可以
32
理直气壮地享受高溢价。如果创业板首批过会企业不是在创业板上市而是在中小
板上市，则不可能享受未来的成长概念。创业板首批上市的企业由于是成熟公司
下的高成长企业，一因此，其成长性是看得见摸得着的，也是可以被提前支取的。
从这方面来看，创业板与主板公司没有什么区别。
作为尊重市场的又一个表现，是缩减创投公司的禁售期限。控股股东(包括自
然人和法人)禁售期均为36个月，创投公司仅为12个月。这样做显然是为了让风
投企业快进快出，提高资金的利用率。当然，如果风投企业刚增资不久，就需锁
定36个月。而且从一些风投来看，他们具有典型的急功近利、一次性收取红利的
特征，这些公司大多有地方国有创投公司甚至是券商直投的背景，投资时间短、
财富效应强。
5．发挥我国创业板在中小企业融资中作用的对策建议
国际证券市场发展的实践与许多证券研究成果都表明，创业板市场相对于主
板市场具有多种独特的市场风险特征，而有效地进行风险监控，特别是建立以保
护投资者利益为核心的风险监控机制，是能否成功地推出创业板并保证其顺利运
行的关键。当前，我国创业板市场虽已进入运转，但还是存在某些隐性问题。我
国应该在借鉴海外创业板市场经验的基础上，从监管机构和企业自身两个角度出
发，来建设并完善具有中国特色的创业板市场，使其更好的发挥在中小企业融资
中的作用。
5．1监管机构层面的对策建议
监管机构需要采取措施来营造—个适合创业板发展的大环境；使创业板市场
能够规范化的运作以及被有效监管，完善我国的资本市场以及帮助解决中小企业
融资难问题。
(1)完善相关法律法规
虽然我国已经建立了相对完备的公司与证券法律体系，但是从我国目前主板
市场的情况来看，证券市场状况并不是非常乐观，市场上虚假陈述接二连三，操
纵市场、内幕交易等证券违法行为也时有发生，证券市场监管也相对滞后。此外，
我国目前除了《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》1_、《深圳证券交
易所创业板股票上市规则》、<深圳证券交易所创业板市场投资者适当性管理实施
办法》?等规则，尚未有专门调整创业板市场关系的法律、法规。可以预见，由于
法律制度的不完善以及执法力度的不足，．创业板市场的规范化运作和有效监管将
．成为值得关注的大问题。因此，在今后的工作中，我们需要完善相关韵法律法规，
以避免此问题的发生。
(2)构造多层次的市场体系
我国可以借鉴美国NASDAQ市场成功的关键——建立多层次的股票市场体
系，并实现各个层次的市场明确分工，拓展资本市场的深度和广度。
我国深交所现有深市主板、中小企业板以及新近推出的创业板。深市主板是
深交所现阶段发展的基础，这里涌现了一批优秀的企业，如银行业的深发展，地
产业的万科，制造业的中集，电信业的中兴通讯，他们是价值投资的风向标。而
1本办法自2009年5月1日期施行。
2本办法自2009年7月15日期施行．
如上述，中国经济以中小企业为主要特征，中小企业对经济贡献占半壁江山还多，
中小企业是我们可持续发展的希望，因此中小企业板的作用无疑很重要。而目前
中小板的上市门槛还是较高，一些高科技的创新型企业对此仍是望洋兴叹，因此
新推出的创业板可以更加贴近高科技创新企业的需求，可以有一个相对低的门槛，
由此拓展资本市场的深度和广度，更好地为国民经济服务。并且从企业融资角度
看，成长型中小企业在发展阶段和类型上情况各异，多层次的创业板体系正好可
以提供不同的支持平台、满足中小企业不同的需求，因此建设这种多层次股票市
场既可以满足市场发展需求，又可以吸引优质企业，实现双方互利，大大增加了
市场深度和广度。
(3)明确包容性强的市场定位
深交所提出“两高六新”的原则作为筛选创业板上市企业的第一要素，即高成长
性、高科技含量，以及新经济、新服务、新农业、新材料、新能源和新商业模式。
陈鸿桥表示创业板将重点支持新经济、“中国服务”、“中国创造”、文化创意、现代
农业、新商业模式等六种模式的优秀企业。(2008)1这表明创业板不局限于某些特
定行业，符合“两高六新”原则，有自主知识产权的高科技企业、创新商业模式和营
销模式的企业、文化创意领域的企业、连锁服务企业、新能源新材料企业以及现
代农业等，都有望成为创业板新面孔。
但《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》指出发行人申请首次公开
发行股票应当符合下列条件：①发行人是依法设立且持续经营3年以上的股份有
限公司2。②最近2年连续盈利，最近2年净利润3累计不少于1000万元，且持续
增长；或者最近1年盈利，且净利润不少于500万元，最近1年营业收入不少于
5000万元，最近2年营业收入增长率均不低于30％。③最近一期末净资产不少于
2000万元，且不存在未弥补亏损。④发行后股本总额不少于3000万元。从此规定
的财务状况来看门槛有点高，与我国创业企业的发展现状不是太相符。再加上受
全球金融危机的影响，许多创业企业都遭遇经营寒冬，有的甚至倒闭破产。
弥补现有市场功能的不足，为更多中小企业提供一个融资平台是我国创业板
市场的出发点。因此，为更好的解决中小企业融资问题以便于其茁壮成长，我国
创业板市场应该对各行各业的中小企业采取积极欢迎的包容态度，适当降低入市
门槛，为所有具有成长性的企业服务，由此形成的多元化的行业结构不仅可以保
1 2008年6月30日，深交所副总经理陈鸿桥在2008中国(深圳)投资贸易洽谈会“中小企业与创投基金对接
会”上提出。
‘有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立
之日起计算。
。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。
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证创业板市场的上市资源，还可以有效规避系统性市场风险。因此，借鉴国外创
业板发展经验，发展我国中小企业，增强其活力，适当降低入市门槛，把更多的
具有成长件的中小食业纳入其中，有益于我国创业板市场的发展。当然，降低市
场准入门槛的同时需要严把审核关，保证上市企业的质量。
(4)运用好做市商制度
我国创业板市场的建设可以借鉴美国NASDAQ市场的做市商制度，以防范二
级市场的冷清以及公司的未来收益被一次性提取的问题。因为做市商制度的优势
在于能够保证证券市场的流动性，做市商之间互相竞争，使投资者可以通过报价
系统找到最有效的报价来进行交易，不会出现买卖双方不均衡现象(如只有买方
或卖方)；同时由于多个做市商参与，使得同一只股票的价格趋向一致，因而具有
价格发现功能。而且，做市商制度还有利于机构投资者的培育，能增进市场的稳
定性。
(5)加强投资者继续教育
良好的投资者教育是投资者权益保护的重要手段，加强我国证券市场投资者
教育工作是保护我国证券市场投资者利益，维护我国证券市场长期稳定健康发展
的需要，尤其我国正推出高风险的创业板市场。
， 在发达国家，投资者教育作为保护投资者权益的一项重要措施而备受重视。
’而长期以来，我国证券市场的发展和证券投资者素质存在着巨大的脱节；’他们普
遍存在对证券市场知识、法规、历史了解甚少、风险意识不强的问题，很多人或
者是盲目入市，或者存在博傻心理，投机色彩严重，投资理念缺失。此种状况不
利于高风险的创业板市场的建设以及运行，因此，我国需要完善投资者教育体系，
培育理性投资者，防范创业板市场可能出现的“炒新”风险以及二级市场冷清问题。
5．2中小企业自身的对策建议
中小企业作为融资的主体，作为融资难问题的主角，要想化解融资难问题，
必须从自身出发，严于律己，积极配合参与征信体系的建设，提升自主创新能力，
加强内控管理，以打造现代化企业，由此不仅益于打通间接融资渠道，也为进入
创业板市场融资创造条件，获得直接融资渠道，进而也为创业板市场发展提供充
足的上市企业资源，实现双赢。
(1)积极参与中小企业征信体系建设
信息不对称导致对中小企业的贷款不能有效发放，影响了贷款规模的扩大和
贷款利率的降低，而征信系统在解决此问题方面发挥着重要的作用，可以降低放
贷机构逆向选择的风险，强化违约披露的纪律约束，遏制过度借贷冲动，提高金
融体系的放贷质量，支持优质中小企业的发展，提高资源的配置效率，提高社会
净福利。因此，我国应加快全国性征信机构的组建，化解中小企业的融资难题，
推动中小企业的健康发展。因此，中小企业要从自身做起，积极参与中小企业征
信体系的建设中，做守法良民，夸大贷款规模，降低信贷配给，以有效化解自身
融资难题。
(2)提升自主创新能力
‘自主创新能力既是未来的核心竞争力，又是增创新优势的核心，具有创新性
也是进入创业板市场融资的必要条件。因此，面对竞争日益加剧的国际、国内市
场，中小企业的当务之急就是研制和开发自主知识产权或自主品牌的产品，提高
企业的核心竞争力，提升内在质量和经营水平。在这个过程中，中小企业要正确
认识形势，正确认识自我，增强危机感和责任感，自觉成为自主创新的主体，推
进产学研结合，整合资源，．发掘科技创新潜力，激发技术创新活力。
首先，中小企业要集中优势力量和有效资源，围绕有自主知识产权及(或)
自主品牌的核心技术和主导产品开展技术创新，通过开发独具特色的技术和创新
产品来赢得市场，打造核心竞争力。其次，通过实行多种形式的产、学、研联合，
且可通过技术引进以及国际合作，多渠道地为企业提供创新信息和创新产品。最
后，企业要采用多种优惠政策吸引人才，运用多种途径培养人才，并要建立和完
善相应的激励机制，．充分调动技术创新和新产品开发的积极性和创造性。
(3)加强内控管理，打造现代化企业
内控管理是建立各职能部门之间对业务活动进行组织、制约、考核和调节的
方法、程序和措施，以实现经营管理目标。我国中小企业发展迅速，但内控管理
不容乐观，大多数中小企业组织结构简单、规章制度缺失、管理水平不高，不仅
阻碍其自身发展，进而也严重影响整个群体的对外效应，影响对外融资，限制发
展。因此本人认为从中小企业自身出发，需要加强内控管理，以打造现代化企业，
提高自身信誉度，打开外部融资大门。
加强内控管理，首先是企业管理者重视，领导带头作表率，大力宣传内部控
制的重要性，并且努力建设“学习型"企业，形成良好的企业文化。其次是科学
地制定内控管理的目标，有了控制目标，企业的一切工作才能有的放矢。最后，
根据自身特点划分不同的管理层次，建立健全与业务规模相适应的组织机构，做
到简单、高效、协调，确保内控目标的实现，并不断培养适合自身的人才。
结论
总之，创业板的建立和完善是一项系统性工程。当前，我国创业板市场虽已
进入运转，但还是存有不少隐性问题。我国应该根据具体实际，在借鉴海外创业
板市场经验的基础上，来建设并完善具有中国特色的创业板市场，使其更好的发
挥在中小企业融资中的作用。本文从监管机构和企业自身两个层面对完善创业板
建设提出对策建议，监管机构通过完善相关法律法规、构造多层次的市场体系、明确包
容性强的市场定位、运用好做市商制度、加强投资者继续教育5个方面的措施来营造一个适
合创业板发展的大环境，使创业板市场能够规范化的运作以及被有效监管，完善
我国的资本市场以及帮助解决中小企业融资难问题，而中小企业自身层面包括积极参
与中小企业征信体系建设、提升自主创新能力以及加强内控管理打造现代化企业3个方面措
施，来打通间接融资渠道，为进入创业板市场融资创造条件，以获得直接融资渠道，
进而也为创业板市场发展提供充足的上市企业资源，实现双赢。
因本人学识的浅薄及能力的不足，对论文所涉领域的探索必然是肤浅的，仍
有待于学界前辈的指点和自己今后工作中的继续思考。笔者认为通过监管机构的
监督管理和中小企业自身的提升，可以有效防范炒新风险以及二级市场冷清局面，
并且加强对上市企业、保荐人等的管理，规避其用短浅的眼光提取上市企业的未
来收益，尽快完善我国的创业板市场，为中小企业提供融资平台，促进我国经济
平稳、健康发展。
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耋耋室噬
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剑些拯垄史丛!垒些融遮生的佳昂丛究
致谢
在论文完成之际，首先要衷心感谢我尊敬的导师刘金凤教授对我两年多来的
指导和帮助，在攻读硕士期间，刘老师对我的学习相当关心，并且时刻鼓励我认
真学习，在学术上，刘老师又对我的论文写作起到了关键性的作用，给予了我很
大的帮助，她认真严谨的生活态度也使我受益终生。同时也要感谢吕江林教授、胡
援成教授、汪洋教授以及金融学院和其他学院对我学习起过重要帮助的所有老师，
感谢他们对我的言传身教。
在此也要感谢研究生07(6)班的各位同学，我们在一起共同度过了一段快乐
而令人难忘的日子，感谢他们的关心与帮助，‘怀念我们一起学习的点点滴滴。
最后感谢我的家人，是他们的支持与无私的付出，才使得我得以完成硕士阶
段的学习和硕士论文的写作，顺利毕业。
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金珍珍