郑州大学
硕士学位论文
2008年金融危机传导机制
姓名：侯文宇
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：蔡玉平
20091126
摘要
摘要
2007年全球金融界最有影响的事件莫过于美国次级住房抵押贷款危机，2008
年9月美国次贷危机骤然恶化，短短一年半时间欧美发达国家金融机构纷纷出现流
动性冈难和财务危机，世界金融市场一片混乱，次贷危机迅速演变成了全球性的金
融危机，并开始对全球实体经济产牛影响。此次金融危机具有波及范围广、传导速
度快等特点，这也使得全球再次聚焦于金融危机传导机制这个话题，而去杠杆化是
研究此次金融危机传导机制的很好的切入点。高杠杆被普遍认为是此次金融危机的
重要诱因，而在金融危机爆发后，玄杠杆化浪潮又在危机传导中起到了至关重要的
作用，因此从玄杠杆化的角度可以使我们清楚的看到金融危机传导的路径。研究本
次金融危机的传导机制，对于我们加强金融监管，预防金融危机具有现实意义。以
往的金融危机传导机制研究丰要集中在宏观层面，很少关注微观经济丰I体在金融危
机生成和传导中的作用，本文试图通过市场参与者的之杠杆化运作所产牛的连锁反
应，来解释金融危机的传导机制。
本文通过系统研究美国次贷危机，沿着风险的形成——危机的爆发——危机的
演变和深化这一主线进行分析，从去杠杆化角度揭示金融危机从潜伏到爆发再到深
化的传导机制。本文第一章为导论部分，包含了本文的选题背景和意义，金融危机
传导机制的研究文献综述，以及本文所用的研究方法和创新。第二章丰要介绍了全
球金融危机的源头——美国次贷危机，通过介绍次贷危机中的相关产品和市场参与
者，使人们对次贷有一个初步了解，并介绍了次贷危机的形成及其爆发的原因。第
三章，介绍了金融危机的深化过程，次贷危机是如何一步步的发展成为全球金融危
机的，危机是如何在不同市场和不同国家之间传导的，重点从杠杆化角度进行了分
析。第四章通过实证研究，运用方差分解的方法分别分析了危机对欧盟、俄罗斯、
日本和中国的传导机制。第五章是在金融危机传导机制的基础上提出的风险防范和
危机治理措施。
关键词：金融危机传导机制去杠杆化
Abstract
Abstract
The most influential event of the global financial community in 2007 was the U．S．
sub-prime mortgage crisis．In September 2008，the U．S．sub—prime mortgage crisis has
dramatically deteriorated．From the outbreak to its deterioration，the sub—prime mortgage
crisis just lasted one and a half years．In this period，the international financial
institutions of Europe and the United States have had a floating difficulties and financial
crisis，the world’S financial markets have been in disallray，and sub—prime mortgage crisis
rapidly has developed into a global financial crisis，which is beginning to impact the
global real economy．The global financial crisis of this time has the character of spread
wide and fast，which also makes the financial crisis transmission mechanism once again
to be a global topic．The deleveraging is a good entry point to study the transmission
mechanism of financial crisis．High leverage is widely considered to be an important
causes of the financial crisis，and in the financial crisis，the deleveraging wave also
played a crucial role in the conduction of the crisis．Therefore，we can see the path of the
conduction of financial crisis clearly from the perspective of the deleveraging．It is very
significant for tlS to study the transmission mechanism of the financial crisis．The study
of transmission mechanism of financial crises in the past mainly focused on the macro
level，while very little persons pay their attention to the role of the generation and
transmission of the main body of microeconomic in financial crisis．This paper attempts
to explain the transmission mechanism of financial crisis by the ripple effect of market
participants deleveraging．
This paper studies the U．S．sub·prime mortgages along the main line of the
formation of the risk·-the outbreak of the crisis·-the evolution and deepening of the
crisis，reveals the transmission mechanism of financial crisis from the perspective of the
deleveraging．Chapter 1 is the introduction，which contains the research background and
significance of this study,the literature review of the transmission mechanism of
Il
tlnanclaI crlSlS，and the research methods and innovation used in this papeL Chapter 2
focuses on the global financial crisis source—the U．S．sub．prime crisis．Throu曲me
Introduction of its relevant product and market participants，we can have a preliminary
understanding of the sub-prime．Moreover,it describes the deep—seated reasons of the
outbreak of the sub—prime crisis．Chapter 3 describes the deepening process of financial
crlslS，which concludes the process of sub—prime mortgage crisis becoming a global
ilnanclaI crisis，and the process of the crisis conduction between difrerent markets a11d
countries,focusing on the perspective of leveraged．Chapter 4，through using the method
of empirical research and variance decomposition，studies the transmission mechanism of
the cnSls on European Union，Russia，Japan and China．Chapter 5 analyzes the measures
ot the nSk prevention and crisis management based on the financial crisis transmission
mechanism
Keywords：Financial Crisis Transmission Mechanism Deleveraging
III
原创性声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究
所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集
体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集体，均
已在文中以明确方式标明。本声明的法律责任由本人承担。
学位论文作者： 交了日期纠训月髟日
学位论文使用授权声明
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保密论文在解密后应遵守此规定。
⋯一：彩锑吼细f钏∥日
第一章引言
第一章引言
1．1选题背景及意义
2007年全球金融界最有影响的事件莫过于美国次级住房抵押贷款危机，2007年
3月美国次贷危机爆发，2008年9月，美国次贷危机骤然恶化，美欧发达国家金融
机构纷纷出现流动性困难，濒临破产的边缘，同时全球主要股市普遍暴跌。欧洲一
些经济小国和亚洲新兴市场国家也先后受到冲击，出现了严重的经济金融动荡，次
贷危机逐渐演变成全球性金融危机。金融危机的持续扩散和各大金融机构的信用风
险陡升，引发市场信心的极度恐慌，金融市场的流动性紧缩使市场信心严重不足，
银行间拆借市场几乎冻结，LIBOR利率大幅攀升。信用市场萎缩，公众信心受挫，
使得危机对实体经济的负面影响持续加深，丰要经济体相继陷入衰退，其他经济体
增长也明显放缓。
至此，由美国次贷危机演变成的金融危机已经成为大萧条以来最严重的全球金
融危机，也有观点认为这是一场百年不遇、有史以来最大的全球性金融危机。那么，
从华尔街开始的这场危机足如何迅速演变成全球性金融危机的呢?我们将从最初
的起点开始，看次贷危机是如何一步步走向全球金融危机的，揭露危机传导的内在
机制。
当前我国正在积极推进金融体系改革，在金融A由化和金融一体化的浪潮中，
国内外对中国金融A由化的呼声也水涨船高，我国也正在积极推进金融对外开放。
然而，此次美国金融危机的爆发及其迅速传导，给我们金融体制改革敲响了警钟。
随着国际环境的变化和我国金融市场的开放，外部冲击对国内金融安全的威胁逐步
升级，特别是伴随着金融创新和金融全球化，使得金融危机的传导出现了新的变化，
国际金融危机是否以及会在何种程度上波及到中国?国际金融危机通过哪种途径
波及到中国?中国如何在开放的同时预防和避免危机?这些问题对处于金融体制
改革和对外开放关键时期的中国具有重要的现实意义。通过研究此次金融危机及其
传导机制，可以使我们看清中国存在的金融风险因素，对于加强中国的金融安全，
预防和避免金融危机具有重要启示，对于中国如何快速走出危机也具有重要的现实
意义。
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第一章引言
1．2文献综述
对于金融危机传导机制的定义，相关文献丰要是关注金融危机的国际传导机
制，而忽略了危机在国内的不同市场上的传导，本文把金融危机的传导机制定义为：
危机在不同市场和不同国家之间的扩散、蔓延的内在机理，包括危机的形成、爆发
和深化的内在机理。
1．2．1国外关于金融危机传导机制的文献综述
国外相关研究．丰要集中在一下四个方面：l、通过国际贸易途径传导，即一国
的金融危机通过国际贸易途径传导到其贸易伙伴或竞争对于。2、通过金融溢出传
导，即通过资本市场和货币市场传导到其他I习家。Goldfajn和Valdes研究了金融机
构为保持流动性通过拆借市场传导危机，Kodres和Pritsker研究了投资者的套期保
值行为对金融危机的传导，Kaminsky和Reinhart提出了共同贷款人效应，Dasgup ta
应用均衡选择技术研究了银行同业存款交叉持有如何导致金融危机。3、通过影响
人们的预期传导，Massno(1998)分析了由于预期改变导致的经济相似性lq家出现危
机的净传染；Kumar和Persuad(2001)分析了预期导致投资者风险偏好改变造成的危
机净传染；DnZIen(1998)，Eihcnegeme、Roes和Plosz(1996)：借出投资者对货币当局
行为的预期在危机传染中具有影响作用；Calvo(1999)在信息经济学基础上提出了一
个内牛流动性模型解释机构投资者危机期问的行为的趋同性；JudhtiChvealier和
GlennElslino(1998)对投资基金中投资经理出于对自身利益(酬金、声誉)的关注而在
投资行为中产生的羊群效应进行了分析。4、通过政府政策传导，Buiteretal(1995)
通过汇率变化解释了金融危机的传导，还有学者研究了产业联动、政策调整等途径。
国外对金融危机的传导机制研究取得了大量的成果，不仅提出了很多理论和模
型，而且进行了大量的实证研究。但也存在诸多问题：1、都只是局限于某一次金
融危机的传导机制研究；2、只是割裂开来研究每种传导途径，缺乏各种传导途径
相瓦作用的动态研究。
1．2．2国内关于金融危机传导机制的文献综述
国内方面的研究卞要有：李小牧把金融危机的传导分为接触性传导和非接触性
2
第一章引言
传导；石俊志在他的《金融危机乍成机理与防范》(2001)中提出金融危机传导的
五个因素，即恐慌心理、金融市场的关联性、经济结构、国家间的经济关系和国际
间金融协调和干预机制的时滞；姚I q庆在分析经济虚拟化条件下金融危机的传导时
认为金融危机传染机制的渠道卡要有二个方面：金融联系、实际联系和政治联系；
林后春(1999)等认为：国际金融危机通过旅游房地产等行业渠道传导到我国；范恒
森、李连=：(2001)将金融危机的传导途径概括为两大类：偶发性危机传导途径和非偶
发性危机传导途径；范爱军在《金融危机的国际传导机制探析》一文中，强调了国
际游资的冲击。
可以看出国内的学者并没有提出自己的理论， 而只是运用已有的删论模型进
行了笼统的分析，而且缺少相关的实征分析。
1．3研究思路和内容
本文拟把此次美Iq的次贷危机作为研究的起点，在回顾梳训金融危机传导机制
理论和次贷危机的相关文献基础上，首先以经济金融中的杠杆化运作来解释美国次
贷危机中风险是如何在金融领域中不断累积放大的，以此来解释危机的形成过程；
其次，通过研究相关丰体的去杠杆化运作，来揭示危机是如何在不同市场和不同国
家之问传导的，最终演变成全球性的金融危机和经济危机：再次通过实证分析论证
金融危机的传导机制；最后分析了金融危机的防范及对我[q的肩示。
本文的丰要内容如下：本文第一章为导论部分，包含了本文的选题背景和意义，
金融危机传导机制的研究文献综述，以及本文所用的研究方法和创新。第二章主要
介绍了全球金融危机的源头——美国次贷危机，通过介绍次贷危机中的相关产品和
市场参与者，使人们对次贷有一个初步了解，并介绍了次贷危机的爆发及其形成的
原因。第二章，介绍了金融危机的深化，次贷危机是如何一步步的发展成为全球金
融危机的，危机是如何在不同市场和不同国家之间传导的，重点从杠杆化角度进行
了分析。第四章通过实证研究，运用方差分解的方法分别分析了危机对欧盟、俄罗
斯、日本和中国的传染路径，对他们之间的差别进行了分析。第五章是在金融危机
传导机制的基础上提出的风险防范和危机治理措施。
3
第一章引言
1．4研究的方法和创新点
本文的创新点丰要体现在以下三个方面：首先，虽然国内外对本次金融危机的
传导机制进行了大量研究，但大多都是集中在危机的国际传导机制．卜，本文系统的
研究了危机从潜伏到爆发再到深化的传导机制。沿着风险的形成——危机的爆发一
～危机的演变和深化这一丰线进行分析。其次，本文从市场参与者的杠杆化这一视
角解释了次贷危机形成过程，并从去杠杆化角度分析了危机深化过程。再次，本文
运用VAR模型中的方差分解方法对金融危机的国际传导机制进行了个案分析。
在分析的方法上，本文运用理论分析与实证分析相结合、宏观分析与微观分析、
一般分析与个案分析相结合，在行文上逐步逻辑推进的方法。文献调查法，通过相
关的政府文件，期刊，杂志，专注和互联网等工具收集相关的数据资料。定性分析
法，运用归纳和演绎，分析与综合以及抽象与概括相结合的方法。描述性研究法，
在对已有研究总结的基础上，将己由的现象，规律和理论联系起来，并作出解释。
定量分析法，通过实证分析对逻辑推理进行佐证。
4
第：章2008年金融危机的源头
第二章2008年金融危机的源头
次贷是金融危机爆发的源头，而复杂的次贷证券化产品使交易链条延长，衍牛
次数和交易者过多，微观市场参与丰体和相关金融工具杠杆率过高，放大了金融市
场的系统性风险。此次次贷危机的爆发正是在监管体系缺位的情况下，风险从包含
次贷的房贷基础资产发源并在房贷证券化产品链条积累，最终导致金融危机。
2．1次贷危机中的产品链和参与者
要研究次贷危移【，首先必须了解次贷证券化中的产品链和参与者。次贷证券化
的产品链条丰要包括：次贷、次债、CD0和CDS。资产证券化作为一种结构融资方
式，参与方较多，参与方之间天系复杂。
2．1．1次贷危机中的产品链
基于次级住房抵押贷款的金融产晶链条很长，而且每一链条产品又可以分成很
多层，似最根本的是，所有这些产品都是依赖于借款人的还本付息能力形成的现金
流。其中，次贷构成房贷资产证券化的原始资产池，MBS和ABS是以次贷为基础
资产进行打包分级而成的债券资产，而CDO是以次债为基础资产进行进一步打包
组合而成的衍生证券，CDS是对CDO的违约保险。图2．1显示了次贷产品衍化过
程。
次贷—————o 基于次贷—————斗基于MBS —————o 基于CDO
的MBS 的CDO 的CDS
图2．1次贷中的产品链
(1)次贷
次贷是对美国房地产市场次级抵押贷款的简称。美国房地产金融机构以三项指
5
第．：章2008年金融危机的源头
标来区分客户质量：借款者的信用评分、债务与收入比率(Debt to Income
Ratio，DTI)、抵押贷款价值与房地产价值比葺夏(Loan to Value Ratio，UV)。按照客户
质量，美国的按揭抵押贷款市场大致可以分为二个层次：优质贷款市场(Prime
Market)，“ALT-A”贷款市场，和次级贷款市场(Sub—prime Market)。优质贷款市场
面向“信用分数”在660分以上的，收入稳定可靠，债务负担合理的优良客户，这
些人主要是选用最为传统的30年或15年同定利率按揭贷款；次级市场是指信用分
数低于620分，DTI超过55％、LTV超过60％的借款者，收入证明缺失，中请次贷
不需要提供任何收入证明；“Au’-A”贷款市场则是介于二者之间的庞大灰色地带，
它既包括信用分数在620到660之间的丰流阶层，又包括分数高于660的高信用度
客户中的相当一部分人，这些人满足优质贷款中请者的所有条件，fu．是不愿意或不
能够提供全套收入证明文件。④
表2．1“FICO”信用评级标准及按揭抵押贷款市场划分标准≥
信用FICO 信用负债信贷征信特点
市场分数等级比率比率
。660 A+A- 36-一95—100 过去2—5年信用优等，24个月没有延期
优质以上38 支付的行为，过玄2一10年没有破产记录
660 A一45 95 没有延期60天的抵押贷款，过去2—4年
内没有破产记录
ALT-A 620 B+B- 50 75—85 过去2-4年内有破产记录，重建信用
580 C+C- 55 75 过去1—2年内有破产处置记录
次级550 D+D- 60 60．一70 过去12个月内有破产处置记录
520 E 65 可能面临破产或放弃赎四J抵押物
以下
在上述三类贷款者中，优质借款人还款能力最强，多采取简单的l司定利率的长
“‘魏遥．次贷危机传导的基础与路径．江西社会科学，2009(2)
售资料来源：辛乔利，孙兆东．次贷危机．北京：中国经济出版社，2007：118
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第：章2008年金融危机的源头
期贷款，采用复杂的创新按揭工具。Alt—A和次贷借款人则还款能力较弱，往往更
偏向于复杂的、基于风险定价的抵押贷款工具。
(2)次债
发放次级住房抵押贷款的金融机构为了获得流动性，把发放的贷款打包出售给
特定目的机构(SPV)，并由这一机构公开发行以此为基础资产支持的债券，其发行
募集的资金用于购买抵押贷款，而债券投资者相应获得丰要由住房抵押贷款带来的
收益权，这就是次级住房抵押贷款债券，简称次债。次债是资产证券化的一种，是
住房抵押贷款的证券化，主要包括房屋抵押贷款证券(Mortgage Back Securities，简
称MBS)*H资产支持证券(Asset Backed Securities，ABS)。
MBS利用了分档技术，其产品结构是所谓的过于(Pass—through)结构，即贷
款池产牛的净现金流按比例直接转-丁．给次债持有人。次债在发行时，高级档(Senior
Tranche)通常占90％，次级档(Subordinated Tranche)占10％“。次级档卡要是作
为高级档的信用保护。贷款人发乍违约时，产牛．的损失首先由次级档承担，所以次
级档的信用评级低于高级档。次债的丰要91句买者是政府支持机构和商业银行、投资
银行等非政府支持机构。MBS根据发行机构不同可以分为政府MBS和私青MBS。
政府MBS由政府代胖机构发行，丰要以优级房贷作为抵押并有政府担保；私有MBS
由银行等非政府代理机构发行和担保，丰要以非优质房贷作为抵押，且没自．政府担
保。
2006年，从发行量看，优质类占MBS发行量的20％，次级类占45％，Alt．A
类占35％；从存量看，MBS规模有6．5万亿美元，而次级类只有7320亿美元，占
比为1I％，Alt．A类占比有14％，非优质类抵押贷款支持的证券占比达到25％，规
模达到1．6万亿美元。固
(3)CDO
抵押债务债券(Collateralized Debt Obligation，简称CDO)是资产证券化家族中
重要的组成部分。它是把彳i同类别的债务信用(如住房抵押贷款、公司债券、ABS、
MBS、项目融资等)打包组合在一起，以这砦债务的现金流收入为支撑，通过内部
信用增级，重新分割投资风险和回报以整体发行的债券。抵押债务债券
“朱民等著．改变未来的金融危机，北京：中国金融}l；版社，2009：6
。朱民等著．改变未来的金融危机，北京：中国金融出版社，2009：10
7
第：章2008年金融危机的源头
(Collatemlized Debt Obligation，CDO)是一种固定收益证券，现金流量之可预测性较
高，不仅提供投资人多元的投资管道以及增加投资收益，更强化了金融机构之资金
运用效率，移转不确定风险。凡具有现金流量的资产，都可以作为证券化的标的。
通常创始银行将拥有现金流量的资产礼：集群组，然后作资产包装及分割，转给SPV，
以私募或公开发行方式卖出固定收益证券或受益凭证。
CDO的发行系以不同信用质量区分各系列证券，基本上分为优先系zjlJ(Senior
Tranche)、中间系列(Mezzanine Tranche)矛H权益系列(Equity Tranche)三系列；一般
优先级债务的信用级别至少为A级，中间级为BBB级，而权益系列获得的是现金
流的剩余部分，多为发行者自行买回，相当于用此部分的信用支撑其它系列的信用， 因此不需要评级。据统计CDO中的优先系列占5卜60％，而权益约为1卜
一20％。当有损失发牛时，由权益系列首先吸收，然后依次中间系列、优先系列承
担。
(4)CDS
高级CDO因为信用评级高，容易卖出，购买者全都是大型投资基金币u#l-国投
资机构，其中就包括很多退休基金，保险基金，教育基金和政府托管的各种基金。
fu．是中问系列CDO和权益系列CDO就没有这么容易出于了，毕竟风险过高，为了
使这些高风险的产品尽快脱手，投资银行家们又引入了新的金融工具：CDS。
信用违约掉期(Credit Default Swap，简称CDS)实际上是一种期权。CDS合约
的买方担心其所持有的金融资产到期时出现违约风险，为了规避这种风险瓶向CDS
的卖方定期支付一笔费用，作为回报，CDS合约的卖方同意当事先约定的违约情形
出现时，即向CDS合约买方购入这项资产，并按该资产的原定期限和利率向CDS
合约的买方支付本金和利息。CDS相当于为基础资产买了保险，当发牛信用事件时，
可依契约获得全部或部分的赔偿，在这个过程中，承担风险的投资人并不需要出任
何资金，也不需要与被保险的资产有任何关系，他只需要承担CDO潜在的违约风
险，就可以得到一笔分期支付的保险金。实际上，CDS合约的卖方相对于捉供了对
信贷资产的保险，因此承担了较大的风险。
2．1．2次贷产品链中的相关利益方
一般而言，证券化的参与丰体丰要包括：贷款人、次级抵押贷款公司、特殊目
8
第．：章2008年金融危机的源头
的的载体(SPV)、信用增级机构、信用评级机构、承销商、服务机构、受托人和投
资者等。
(1)贷款人。贷款人作为证券化发起人(原始权益人)是创造贷款的实体和
基础资产的卖方。他们向借款人发放贷款，并根据自身融资需要，选择基础资产组
成资产池，并将其以“真实出售”的方式转移给特殊机构，由特殊机构发行抵押证
券。
(2)特殊目标载体(SPV)。特殊目标载体从发起人处购买基础资产，其目的是
发行证券MBS，其流程是：首先对基础资产进行信用增级，并聘请信用评级公卅对
信用增级后的资产进行信用评级；然后选择服务商、受托人等中介机构和承销商，
发行抵押支持证券。
(3)专f-JN务机构，又称服务商(Servicer)。它是面向原始债务人的，从事还
款收集等相关活动的证券化服务中介。服务机构对资产项目及其产牛的现会流量进
行监理和保1鼍；：负责收取这些资产到期的本金和利息，将其汇与受托人；对每个借
款人履行贷款协议的情况进行监督；对过期久账进行催收，确保资会及时、足额到
位；管理相关的税务和保险事宜；定期向受托管理人和投资者提供有关特定资产组
合的财务报告。服务机构通常由发起人担任，为上述服务收费，以及通过定期iL出
款项前用所收款项进彳『短期投资而获益。
(4)受托机构(Trustee)。它是面向投资者、担任资金管理和偿付职能的证券
化巾介机构。受托机构的职责足从服务商、担保人等其他第三方那里收取应收款本
息的偿付金，然后按协议的规定将其支付给证券投资者。具体包括：代表投资者的
利益而持有抵押品；定期监察相关合约的履行情况；向投资者偿付相关本金和利息；
将闲余的现金进行投资；担任注册和转移的代理人；向投资者提供报告；违约时实
施补救措施。
(5)信用增级机构(Credit Enhancement Agency)。由于二级抵押贷款市场在
很大程度上是AAA级市场，因此为了使抵押证券能够得到较高的信用评级，一般
需要有最高信用等级的机构(如大商业银行、保险公司、政府机构、金融保险等)
提供信用增级。
(6)信用评级机构(Credit Rating Agency)。他们不仅帮助发{t人确定信用增
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第二章2008年金融危机的源头
级的方式和规模，而且为投资者设立一个明确的信用标准，通过严格的评级程序和
标准为投资者提供最理想的保护。
(7)承销机构(Distributor)。他们负责向投资者出售抵押支持证券，此外，
在证券设计阶段，投资银行扮演着融资顾问的角色。
(8)投资者(Investor)。对于个人投资者，持有抵押支持证券可以获得较高的
投资回报。对于机构投资者(包括保险公司、对冲基金和其他金融机构)，还可以
增强资金的流动性，优化投资组合，提高自身的资产质量。
上述证券化的参与丰体同样存在于次贷证券化业务中，如果不考虑次贷证券化
过程中的咨询服务机构，次贷产品链中的丰要参与者可以由图2．2表示出来。
图2．2次贷产品链中的利益方
2．1．3次贷链条中的风险因素
在次贷链条中，每一种产品都有自身的风险，同时又通过产品链中的参与者将
风险不断的传导放大。
lO
第j：章2008年金融危机的源头
图2．3次贷链条中的风险放大机
(1)次贷风险
申淆次贷的购房者一般都是低收入阶层，他们往往不能承受较高的首付，在贷
款初期也难以承受较高的本息支付，为此抵押贷款机构创造了各种各样的新型抵押
贷款产品，这些创新型的抵押贷款虽然形式各异，仙风险却是相似的，那就是在贷
款初期，还款额很低，仙过⋯段时问后，还款压力会陡然上升。借款人之所以选择
这些创新魁的产品，丰要原因是预期虏地产价格会持续上升，即是到时候不能还本
付息，也可以通过出售房地产或者再融资来偿还债务，fu．是这种预期是基于市场利
率不会大幅上r丁|．和房地产市场持续繁荣的前提下的，一旦市场利率F_．SI‘和房地产价
格下跌，则必然导致次贷市场出现动荡，违约率上升，进而可能导致贷款机构出现
危机。
(2)次债风险
MBS的风险主要来自于非优质类抵押贷款支持的证券。由于私有MBS没有政
府担保，他将违约风险引入了MBS，使MBS成为一种高风险资产。
表2．2次债风险分析
政府MBS 私有MBS
发行书体政府代殚机构私有机构
抵押资产池优质房贷非优质房贷
风险承担丰体政府代理机构私有机构
，- 市场流动性局中
投资者风险提前还款、利率风险违约、提前还款、利率风险
第．：章2008年金融危机的源头
(3)cDO和CDS等衍牛产品风险
由于CDO和CDS等衍牛产品是由次债衍牛而来，因此次债产品中的任何风险
都会影响CDO和CDS产品。另外这些产品还具有自身的特有风险，首先这些衍生产
品往往是风险定价的，在经济高涨时，往往对风险定价过低，一旦市场波动，评级
机构提高风险价值的评估，就会造成这些资产价格的剧烈波动。其次，这些衍生产
品不仅包括信用风险利市场风险，还具有很高的流动性风险。再次，CDO和CDS
等衍牛产品放大了系统性风险。次贷如果没有证券化分散到各级投资者，而是只限
制在银行等贷款发放机构内部，则由次贷违约造成的相关损失会止于贷款发放机
构，对系统性风险的影响有限，彳Ⅱ次贷通过证券化方式在市场广泛流通，使得风险
从贷款发放机构蔓延到金融市场的各个角落。．
2．2次贷危机形成过程
美国次贷危机爆发，与次贷市场的发展和膨胀以及美国宏观经济政策的转变是
密不可分的。在这一过程中，多个因素交织在一起，尤其是市场参与者和金融工具
的高杠杆化运作催牛了资产价格泡沫的膨胀。放贷机构之所以敢于贷款给次级借款
人，并不足建立在次级借款人本身的还款能力上的，而是以房价不断上涨和利率持
续走低为前提的。tu是如果房地产价格下跌和利率升高，借款人的融资成本和还款
压力将逐步加大，违约风险将开始显现。
2．2．1泡沫的产生
2000年的IT泡沫破裂和之后的“9．11"事件使得美国经济在2001年陷入了谷
底，GDP增长率从1997年至2000年年均4％左右的水平一下子跌落至0．8％的水平，
跌幅达到80％。为了刺激居民消费，捉_丁1．企业和个人投资的意愿，美联储采取了扩
张性的货币政策，连续13次降低联邦基金利率。到2003年6月25日，利率已降
至了1％，达到50年来的新低，并维持了整整一年，这便造成了流动性过剩和资产
价格泡沫。
12
第：章2008年金融危机的源头
图2．4美凼联邦基金刷率
超低的利率支撑了美【lj经济的持续增长，居L心收入大怕提高，资产价格持续高
涨，在财富效应、住房贷款利率下降和银{j：贷款条1i，l：的放松等因素的共同刺激F，
居民投资不动产的热情高涨，刺激了美国房地产市场的发展。从2000年1月到2006
年6月，反映美国10个主要城市房价变动的S&P Case Shiller指数从100上丁I．到
226，上涨了约126％。而从2006年6月到2008年2月，该指数从226下降到
191，下降了约15％Ⅲ(图2．5)。而对经济前景的乐观预期和金融市场的竞争加剧，
使各贷款机构纷纷降低信贷标准和进行金融创新，债务规模迅速扩大(图2．6)。
以一卜数据引自Vv～vW．homeprice．standardandpoors．com。
13
第一章2008年金融危机的源头／r —，_—，
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图2 5美FI的s＆P Case Shiller房价指数
3500。
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圈2 6里州礼会债务余颁
美国房地产市场的的繁荣导致抵押贷款标准放松和抵押贷款产品创新。从2001
年剑2006却-卸IJ电，抵押贷款规模增加了4070亿美元，达到了25200亿美元，2003
年曾一度达到37750亿美元。其中增K最快的是次级抵押贷款，截至到2006年底
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第：章2008年金融危机的源头
发放规模达到了6000亿美元，占抵押贷款市场份额的24％也。同时，随着抵押贷款
市场的迅猛发展，以次债为标的资产的金融衍牛产品也日益抢于，依靠收取佣金牟
利的中间商、发行商和承销商在利益的驱动下创造出各种金融衍牛产品，并且不断
提高具自身的杠杆率，评级机构出具的A级以上证券泛滥，而政府也通过房产交易
税以及跟随房价上涨的物业税获取了可观的利益，各参与方的过度投机和高杠杆率
刺激了房价的进一步攀．丁I．，明斯基所描述的“过度投机——经济繁荣”的机制被打
开。据统计，以次贷为基础资产的次级抵押贷款支持证券从2001年的870亿美元
增加到2006年的将近4500亿美元，资产证券化率大幅提高(表2．3)，其中以次贷
为支持的CDOs的发行量从2000年的不到lOO亿攀升至2006年的近2000亿，翻
了将近20倍(图2．7)。
表23美凼次级抵押贷款及次级债规模
次级抵押贷款次级抵押贷款支
年份数量(10亿美持证券(1 0亿荚证券化比率(％)
元) 元)
2001 190 87．1 46
2002 23l 122．7 53
2003 335 195 58
2004 5以0 362．63 67
2005 625 465 74
2006 600 448．6 75
1朱民等著．改变未来的金融危机，北京：中国金融出版社，2009：22
15
第．章2008年金融危机的源头
{一．．．一．一。_．一．I ∞ 一_ -
。一．·．一．一。■．■．■
期2 7 COOs艇行箭1
2 2 2次贷危机爆发
在持续扩张性货币政策和低利率的推动下，美国经济出现了空前的繁荣景象。
由J‘信贷规模的扩张和利益的驱使，备市场参与者的杠杆牢小蜥攀卅，导致市场流
动忡泛滥．经济过热和通货膨胀开始显现，美联储开始了连续17狄加息，联邦基
余利率虽终于2006年6月29日达到了s 25％的高点。
从前面的论述巾我们已经知道．玖级抵押贷款的发放取决丁两个条件：J旁价持
续增K车¨利率持续低下。而美联储的加息一方面使得借款人面临的还款压力骤然上
川，辩一方1日1利率l升也导致了资产价格的F降．其中也包括房地产价格，这就仕
得执贷借款人通过房地产抵押再融资的渠道受阻．晟终导致违约半的上州。由于执
贷违约率上升导致次贷发放机构的不良贷款金额攀升，以次贷为基础资产的证券化
衍生产品风险增加，价值缩水．而旧买这些衍牛产品的投资者人部分都足以这些产
品为抵押进行高杠杆运作的，这些投资者包括对冲基金、保险公司、商业银行和投
资银行，不仅由于次贷相关产品的价值缩水损失惨重，而且由丁过高的杠杆率导致
财务闲难。次贷市场的问题由r证券化和投资者的财务危机迅述传导到整个金融市
场，引起了广泛的连锁反应．最终导致了次贷危机的爆发。
(I)住房抵押贷款公司瓷金链断裂
由十次级借款人违约率上引，住房抵押贷款公司不良贷敞率jil述上Y1．公司现
赉料来*：*H镕日镕
第．：章2008年金融危机的源头
金流量出现断档，资产负债表恶化，财务风险增加。而次贷市场暴露出来的问题使
投资者对资产支持证券及其衍牛产品越来越谨慎，争相抛售相关资产，使得住房抵
押贷款公司想通过信贷资产证券化进行再融资变动非常冈难，大量公司处于破产的
边缘。
2007年2月美国第二大次贷专业机构——新世纪金融宣布，发布盈利预警，称
其2006年第四季度业绩将出现亏损。2月13日汇丰控股为其美国的次贷业务增提
18亿美元的坏账准备，2007年3月12日新ttc纪公司宣布由于无法偿还债务正式中
请破产保护，次贷危机初部显现。随后，大量次级抵押贷款公司陷入财务危机，次
债价格大幅下拌，市场充满悲观和恐慌情绪，纷纷抛售次贷及其资产支持证券，导
致次贷相关产品价格及其相关公司股票价格人幅下跌，过渡负债导致的财务危机使
得大量投资者不得／fi通过出售资产来偿债，引起资产价格的普遍下跌，费雪的“债
务——通货紧缩”机制被启动。受美国次贷市场问题的拖累，美国ABX指数。白2007
年2月以后火幅下拌，尤其是BBB级次级贷款衍乍债券的价格下降最为严苇。
(2)金融机构损失惨重
在未实施证券化之前，与次级抵押贷款相关的信用风险完全由贷款提供者住房
抵押贷款公司和商业银行承担，一旦实施了抵押贷款证券化，则与该部分抵押贷款
债权相关的信用风险及其收益，就从贷款提供者的资产负债农中，转移到持有抵押
贷款支持证券(MBS或CDO)的购买者的资产负债表中。因此，次级抵押贷款的
整体违约率上丁lJ，导致次级抵押贷款支持证券的违约风险相应增加，这些证券的信
用评级被独立评级机构显著调低，进而导致其市场价格大幅缩水。而抵押贷款支持
证券的购买者主要是机构投资者，因此抵押贷款支持证券的价格缩水导致了机构投
资者损失惨重。图2．8显示，在总额约1．4万亿美元的次级抵押贷款支持证券中，
投资银行、商业银行和对冲皋金大约持有其中的56％，价值约7830亿美元，因此，
次贷危机导致这些机构投资者损失惨重(表2．4和表2．5)。
1美围Markit公司编制的次级房屋贷款债券价格综合指数／次贷衍生债券综合指数。ABX指数作为刺激房贷市
场的“晴雨表”，其指数随次贷证券资产风险升高而降低。
17
第：章2008年金融危机的j}ff又
囤2 8美凼次级抵押贷款支持证券的二E监购买方
袁2．4 2008年10 Jj金融机构贷款损火价算(IO亿美，L)
贷款产品余额损失金额
次级抵押贷款
^lt—h抵押贷救
优级抵押贷款
消费信贷
公司贷款
杠杆贷款
商业抵押贷款
3000
600
3800
1400
300
170
2400
50
35
85
45
llO
lO
90
2370 425
资料米源：国际货币基金生II织网站
第．：章2008年金融危机的源头
表2．5 2008年lO月金融机构相关证券损火f^算(10亿荚儿)
资料来源：刚助：货币基金组织网站
2．3次贷危机形成的原因
次贷危机的爆发足多种因素共同作用的结果，然而探究其根本性原因我们可以
发现，美国市场参与者长期以来的高杠杆化运作，是产牛系统性风险的关键所在。
2．3．1次贷危机形成的直接原因
一是美元发行不受约束，造成全球流动性过剩。在布雷顿森林体系时期，美元
被要求保持以固定比率与黄金进行自由兑换，这实际上是对美国的货币政策和财政
政策均施加了严格的约束。而当前的国际货币体系则对美国的货币发行缺乏制度性
约束，加上各国对美国国债的需求不断增K，也使得美国大规模财政赤字失去国际
环境的制约。近年来，由于“双赤字”越来越严重，美国利用美元的国际货币地位，
几乎不受限制地向全世界借债，这直接导致了美元的不断贬值和全球范围内的流动
性过剩。全球流动性过剩催牛的全球范围内的资产泡沫，为本次危机埋下了伏笔。
二是美国宏观经济政策的失当。在货币政策方面，2000年以后美国实行扩张性
19
第二：章2008年金融危机的源头
的货币政策，连续12次降息，并使利率长期保持在较低的水平，加剧了全球流动
性过剩，使得美国在互联网泡沫破灭后，很快产牛了另一个泡沫——房地产泡沫。
2004年之后，由于通货膨胀预期上升，美联储不得不调高利率，短短两年多的时间
内连续17次加息，导致流动性骤然紧缩，房地产泡沫难以为继。财政政策方面，
2001年以后，一方面美国政府通过人规模减税来刺激经济增长，使得美国过度依赖
消费拉动的经济结构进一步失衡，另一方面，由于对外战争，使得美国政府军费及
其他国家安全开支急剧扩大，财政赤字不断上升。美国扩张性的财政政策和货币政
策是房地产泡沫形成和破裂的一个重要原因。
三是金融产品的过度创新和金融监管的缺失。经济繁荣时期，由于市场竞争加
剧，金融机构受利益驱动，不断加大金融创新力度，金融产品的复杂性和不透明性
不断上丁|．，金融机构杠杆聋夏不断捉高，增大了市场的潜在风险。在金融创新名义下，
一些金融机构的违规行为也大量涌现，如向不具备还款能力的借款人发放规模庞大
的住房抵押贷款，基于次贷的金融衍牛产品脱离实体经济需要过度发展等。金融业
薪酬体制造成的激励与处罚不对称，也助长了金融机构的过度创新和其他高风险经
营行为，加剧了市场的脆弱性。而主要经济体监管部门对设计复杂、链条过长的高
风险产品的监管不足，过于相信市场自身的调节力量，导致风险未能得到及时有效
遏制，最终酿成次贷危机。
2．3．2次贷危机形成的深层次原因
表面来看，次贷危机只是美国政府宏观政策失当和放松监管造成的，而实际上，
次贷危机是美国长期以来奉行的高杠杆化经济模式的必然结果，正是高杠杆化形成
的信用链将风险不断的传导和放大，使得系统性风险不断增加，最终导致危机的爆
发。通常情况下杠杆率的变化具有顺周期性，往往和资产负债表规模的变化正相关，
在经济高涨时资产价值高、杠杆率高，经济低迷时，资产价值低、杠杆率低。这样，
杠杆率的变化会放大经济金融周期。当资产价格快速上涨时，负债牢短期会出现下
降趋势，但是，由于人们的乐观预期，资产价值的上升导致的负债率下降反而增加
了市场丰体进一步负债的能力和信心，负债随之增加，进而对资产的需求增加，进
一步刺激资产价格的上涨，这就形成了一个循环，结果是负责率不断上升，杠杆率
放大，风险也随之放大，泡沫化产牛，系统性风险增加。当资产价格泡沫破裂时，
20
第：章2008年金融危机的源叉
资产价格迅速卜跌，资产负债表中的资产迅速萎缩，而负债具有一定的刚性，下降
往往很慢，这就会导致净资产减少，企业不得不出售更多的资产来偿还债务，进而
导致资产价格进一步下降，资产负债表进一步恶化，出现财务危机，最终导致大量
企业破产，经济出现较大起伏。
(1)消费者杠杆化
消费者杠杆化丰要是通过消费信贷实现的。在美国，负债足普遍存在的现象，
无论是个人还是企业，都是靠高杠杆化来维持牛存。对于美国人民来说，负债消费
是基本的牛活方式，从房子到汽车，从信用’卜到电话账单，贷款无处不在。这
里我们暂且不讨沦负债消费的利弊，我们只对住房抵押贷款进行阐述。如果贷
款机构只对高信用等级的人发放住房抵押贷款我们是无可厚非的，因为这部分
客户，具有稳定的收入足以偿还贷款。一U题在于，由于政府毹；理利监{号；不力，美
国抵押贷款经纪商的进入门槛非常低，向不具备偿还能力或资信能力差的家庭大量
发放住房按揭贷款，这部分客户的杠杆率非常高，在一些次贷中甚至出现了杠杆率
无限人，如一些零首付类型的贷款。次贷丰要依赖丁房地产巾．场的持续繁荣，一旦
房地产价格下跌，这部分客户将无力偿还借款，违约风险很高。次贷发放机构意
识到其中的风险，为了分散风险，这些贷款在被层层打包证券化后出售，尽管贷款
机构利银行得以分散风险，仙这些风险越来越集中剑风险偏好强、几乎不受监筒；的
投资银行、对冲幕金的机构投资者身上。考虑到这些资产并不体现在这些机构投资
者的资产负债表中，且其具有的风险呈杠杆倍数，在机构投资者的持续推动下，这
些风险越积越多，最终加大了市场的系统性风险。
(2)非金融企业杠杆化
非金融企业的杠杆化丰要有以下几种途径：企业之问的负债和企业对金融机构
的负债。企业间的负责丰要是商业信用，在企业资产负债表上表现为商业票据或应
付账款，隐含在企业间债务中的利息通常表现为现金折扣。如果发牛拖欠，债权人
除了损失利息外，还可能发牛坏账，导致资金周转闲难，影响正常的牛产经营，更
严重的情况将导致连锁反应，企业之|’HJ相‘幻：拖欠，市场流动性紧缩。商业票据市场
是美国最重要的债务市场之一，商业票据由于银行等金融机构介入承兑和贴现，使
得商业票据市场的风险很容易转嫁剑金融市场。这种企业短期债务，购买者通常是
2l
第：章2008年金融危机的源头
银行或货币市场基金等机构投资者。值得注意的是票据资产的乘数效应。如果银行
签发汇票的保证金比例为30％，即企业以30％的保证金拿到100％的金额票据，而
收款企业贴现后再以100％的保证金比例向银行中请更大金额的票据额度，如此循
环，票据融资的规模很容易“暴增”。若银行“默许”部分没有真实贸易背景的票据流
转、放大银行信用，系统性风险也会随之放大。
企业对金融机构的负债丰要是各类贷款。根据不对称信息理论，以银行为代表
的各类金融机构有着其他企业和个人所不具有的优势，在社会资金的有效配置上起
着最为重要的作用，对金融机构的负责是现代企业负债的丰要形式。当企业杠杆化
程度过高，导致自身陷入财务困境时，偿还能力就会下降，这就造成银行等金融机
构的呆账和坏账增加，金融机构的呆账和坏账过多，又会导致金融机构出现流动性
网难，自身经营出王见问题。由于金融机构之间存在着密切的联系，他们之间存在着
高度的信用链依存关系，单个或局部的金融机构闲难会迅速波及到其他金融机构，
最终导致全局性的金融动荡。
(3)金融机构和金融产品的杠杆化
在实际经济活动中，杠杆经营是金融机构的基本特征，它既创造了金融的活力
和流动性，也加大了金融体系的波动和不稳定性。杠杆工具带来风险乘I收益的不
对称，加大了系统性风险。由于市场竞争加剧，金融机构为追求高回报而大量
运用杠杆工具，使用不多的本金撬动几倍甚至几十倍的资产。杠杆投资是一把
双刃剑，有着明显的双向放大作用，一旦成功，回报就相当丰厚；一旦失败，
损失也会相当惨重。例如：以30倍的杠杆，投资银行家可以用10美元做300美
元的投资，只要有3．3％的收益率(接近于美国国债利率)，投行就可以赚回本金；
相反，只要损失超过3．3％，本金就会血本无归。然而，对于高杠杆参与者，损失
最多就是本金，但成功时却能得到全部好处，这种风险与收益的严鼋不对称，一方
面促使市场参与者敢冒高风险，以取得高同报；另一方面将失败的风险不公平的转
移给了交易对手乃至整个市场，形成一种对市场稳定的破坏性机制。
在次贷危机爆发前，美国金融机构和金融产品的杠杆牢经过相可：作用后，双双
不断升高，商业银行要满足“资本充足率”的要求，即至少要有8％的资本金，以
此来计算商业银行的杠杆率应该在lO倍芹右，然而事实远非如此，由于银彳J二监管
第．：章2008年金融危机的源头
是按风险权罩来计算资本金的，银行为了提高资本回报率，创造出了各种金融衍牛
产品来规避监管，这样就使得银行的实际杠杆率远高于10倍，可以高达60倍。全
球几乎所有金融机构的杠杆率都很高，平均杠杆比例超过30倍，某些银行高
达40、50、甚至60倍。譬如雷曼兄弟杠杆比例高达33倍，美林、大摩、高
盛集团杠杆比例都在27倍左右；大部分欧洲银行的杠杆率在30倍以上，德意
志银行杠杆比例高达60倍、巴克莱银行集团55倍、富通银行34倍。对冲基
金等经营衍牛产品的法人机构，杠杆率为100倍或200倍；投资银行一般来说的杠
杆率是30，f．1 l在CDO(债务抵押债券)的业务上，往往高达1：60～。衍牛产品的杠
杆率一般在20倍--30倍(保证金在5％～3％左右)，个别衍牛品的杠杆率曾达到过
100倍(其保证金为1％)。
。南方新闻网，2009年02月05日
23
第二章2008年金融危机的形成和深化
第三章2008年金融危机的形成和深化
虽然次贷业务本身的规模相对于整个金融市场来说有限，f-u相关金融衍牛品的
规模却相当大，在金融机构和金融产品的高杠杆率的影响下，风险并没有像事先预
期和设计的那样被金融市场上的投资者分散掉，而是通过投资者的去杠杆化反向回
流传导到以商业银行为辛的次级抵押贷款公司m，各市场参与者的去杠杆化行为导
致的流动性缺失及其乘数效应和扩散效应迅速波及其他资本市场，并逐步向实体经
济和国际市场推移。本章将丰要从去杠杆化角度研究次贷危机如何演变成全球金融
危机。
3．1金融危机形成和深化的理论基础
本文拟从去杠杆化角度分析金融危机的形成和深化过程，而关于去杠杆化与金
融危机关系的论述，最早的理论是费雪的“债务——萧条”理论，本文以该理论为
基础对金融危机的传导机制进行分析。
3．1．1费雪的“债务——萧条”理论
费雪认为外来的突发事件(如战争、动乱、原材料价格突然上涨)会导致投资者
恐慌性的抛售证券(如股票)，使资产价格下跌从而导致资产价值缩水。这样一方面
造成债务人以资产为抵押或担保从银行获得更多的贷款变得更网难，另一方面因为
出售现有资产来抵偿债务，亦会使资产价格进一步下跌。当出现资不抵债时，破产
就会随之发生。而债务人的破产将会引发银行坏帐增多，银行会出现惜贷现象。货
币供应量随之下降，真实交易减少，货币流通速度下降，从而造成投资不足，引起
一轮持续的经济衰退。费雪在1933年发表的《大萧条的债务一紧缩理论》描述道：
假如在某时刻存在过度发债，很可能就会出现债务人和债权人恐慌而导致的债务清
算。下面是九个环环相扣的后果链：清算债务引起抵押品出售——清偿银行贷款引
起存款货币收缩，货币流通速度下降——价格水平下降——企业净值发牛更大的下
4魏遥．次贷危机传导的基础与路径．江西社会科学，2009(2)
24
第二章2008年金融危机的形成和深化
降，破产过程加剧，利润同样下降——生产、交换、雇佣劳动减少一一悲观丰义和
丧失信心——窖藏和货币流通速度进一步下降——利率发牛复杂的波动，名义利率
下降，实际利率上升。费雪认为整个社会的过度投资或投机引发信用扩张，造成整
个社会的杠杆率过高(过度负债)，是导致在经济金融危机的最初一王1；，而为偿还
债务而进彳『的去杠杆化行为导敛了金融危机的传导。
3．1．2去杠杆化导致金融危机形成和深化的机制
为了更好的了解去杠杆化是如何导致金融危机的形成和国际传导，本文根据·上
杠杆化的丰体把去杠杆化分为了以下几种：
(1)银行、Jk金融机构的玄杠杆化
银行业金融机构(ji要足指具有银行性质的金融机构)的去杠杆化是指银行等
金融机构降低杠杆率的过程。银行业金融机构去杠杆化的途径大致有三种：第一，
银行等金融机构减少资产、丰动收缩其资产负债表，即通过出售风险资产来偿还债
务，直至资小储备足以支撑其资产负债表：第二，银行等机构吸收和扩大股权资本，
即增加白有资本规模，直至能支撑其资产负债表；第三，将风险转为良性范围内，
使当前的杠杆水平重新能支撑现有资本。通常情况下，第二种2-杠杆化的途径很难
实施，因此，目前大致只能利用第_和第二种途径。第一种途径从分了方面降低杠
杆比率，第二种途径从分母方面降低杠杆比率。相比之下，第一种途径可能付出更
大的代价，因为倘若众多金融机构在同一时间内大规模出售风险资产，势必引起风
险资产价格的迅速下跌，从而导致市场动荡，并且造成金融机构尚未出售的风险资
产的市值下降。如此以来可能演变成一种恶性循环，即资产价格的下跌导致机构去
杠杆化，而去杠杆化进一步导致资产价格下跌。这也是去杠杆化放大周期效应的典
型征。也
(2)投资者的去杠杆化
这里的投资者包括个人投资者和机构投资者(包括养老基金、共同基金、保险
公司、对冲基金、投资银行等)，投资者的去杠杆化丰要是指投资者减少杠杆融资，
同时出售风险资产的过程。投资者一般通过资产组合理论来调整自己的资产配置，
“钟伟．顾弦．从金融危机看金融机构的去杠杆化及其风险．中国金融，2009(2)
25
第二章2008年金融危机的形成和深化
当受到资本冲击时，会降低杠杆融资规模和出售风险资产，以保持最优风险组合配
置。
(3)消费者的去杠杆化
消费者的去杠杆化就是指消费者减少消费信贷的过程。消费者通常会通过增加
储蓄，减少消费支出来降低杠杆率。当消费者的财富缩水和风险厌恶增加时，消费
者往往会谨慎消费，增加储蓄，来应对财富萎缩和不确定性。
(4)非金融企业的去杠杆化
非金融企业的去杠杆化是指企业降低财务杠杆的过程，主要通过减少股息发
放、增加利润留存比率、融入资本或者降低资产负债规模来进行去杠杆化。去杠杆
化将导致企业的权益净利牢降低，盈利能力减弱。当市场出现信贷萎缩时，非金融
企业往彳辛只能通过内部融资的渠道进行去杠杆化，这将导致企业投资下降，牛产和
销售萎缩，在极端情况下，企、Ik将被迫出售其优良资产来偿还债务。
单个个人或机构“去杠杆化”并不会对巾．场利经济产牛多大影响，tu．是如果整
个市场都进入这个进程，大部分机构和投资者都被迫或卡动的把过去采用杠杆方法
“借”的钱吐出来，那这个影响显然不一般。在恶性的、被迫的之杠杆化过程中，
首先支持金融市场的大量复杂的组合、杠杆放大的投资工具会被解散，衍牛品市场
萎缩、相关行业受创，市场流动性凶此大幅缩减，并导致经济遭遇衰退。其次将
导致金融机构不良资产增加，侵蚀资本金，金融机构不得不降低资产和负债的规模，
导致金融机构规模的缩水。再次，金融机构的去杠杆化将导致信贷市场萎缩，市场
流动性紧缩，使银行向其他金融机构、居L已和企业部门提供新增贷款能力和意愿下
降，最终导致资产价格下跌、企业投资下降、居民消费萎缩、失业人数上升，对宏
观经济产生负面影响。
26
第三章2008年金融危机的形成和深化
注：图中实线代笔第一轮冲击，虚线代农反向Iu|馈效应
图3．1金融危机肜成和深化机制
股
息
l：
资
3．2从次贷危机到金融危机
由于各大金融机构在次级抵押贷款以及CDO市场中的交易中遭受巨大损失，
2007年lO月，美国开始出现金融危机的迹象。全球五大投行中的贝尔斯登和美林
相继爆出巨额亏损，由此导致投资者普遍担心信贷市场损失不断扩大会波及到其它
市场，纷纷抛售金融类股票，次贷危机的影响开始从单一的美国次级房地产抵押贷
款市场蔓延到货币市场和资本市场，波及到了全球各地的基金公司、投资银行、商
业银行等金融机构，并进一步扩大到其他金融市场参与者，形成金融危机。
金融市场
l房地产市场r_—1信贷市场卜__ 资本市场—叫实体经济l
货币市场
图3．2危机传导示意图
27
第三章2008年金融危机的形成和深化
3．2．1从房地产市场到信贷市场
房地产市场衰退导致美国银行业信贷紧缩的机制m是：第一，房贷违约率上升
导致银行信贷损失和资产减值增加、损失准备金增提、风险资产上升，这些使得资
本充足率受剑影响，银行业为了满足资本充足率和流动性的需要，不得不采取玄杠
杆化措施，减少信贷资产。第二，次贷危机发牛后，资产证券化市场处于停滞状态，
银行无法继续转移表内风险也无法通过缓释工具减少风险，同样某些原来转移到表
外的资产又重回表内，这些加大了资本金的压力，银行不得不去杠杆化，减少信贷
资产。第二，房地产市场和经济持续恶化使得银行难以评估未来潜在的损失和资本
要求，不得不多持有现金和安全的流动资产，降低杠杆率。同时信贷市场整体违约
率预期上．丁|．，风险资本聋墨提高，也使得银行不得不减少信贷资产，降低杠杆奄夏。
3．2．2从信贷市场到金融市场
危机从信贷市场向金融市场的传导卡要是通过金融产品和投资者的玄杠杆化
实现的。
一方面，从2006年后期到2007年5月，美国次贷危机丰要表现为波及次级抵
押贷款公司的信贷市场危机。信贷市场的危机使得证券化的次级抵押贷款的信用风
险增加，信贷市场上整体违约率的上_丁I．导致中间级或股权级MBS和CDO的持有者
不能按时获得本息偿付，信用评级机构调低了相关的MBS和CDO的信用评级，造
成抵押债权资本市场价值大幅缩水，这就使得金融衍牛品的交易保证金逐渐增加，
杠杆率逐渐下降。
另一方面，投资者购买了大量杠杆化的金融产品，这些投资者的资金来源，包
括银行贷款和短期资金市场(如票据)上的融资。然而，面对资本市场资产价格的
下跌和流动性紧缩，各投资者纷纷降低杠杆率，即通过出售风险资产来偿还债务或
吸收新股来扩充自有资本规模。一方面当大量投资者同时大规模地出售风险资产
时，将导致资产价格暴跌，引起金融市场动荡，进一步加剧资产价格的下降；另一
方面由于风险增加和对未来预期的不确定性，导致借款成本上丁1．和银行惜贷行为。
两者共同作用的结果是市场流动性短缺局面的进一步恶化，最终导致流动性枯竭，
。陆晓明．美国次贷危机影响将持续多长时间．全球经济金融问题研究，e008(4)
28
第三章2008年金融危机的形成和深化
更多的投资者和金融机构濒于破产的边缘。这种去杠杆化行为造成了一种恶性循
环：资产价格下跌——金融机构玄杠杆化——流动性紧缩——资产价格进一步下
跌。
危机从信贷市场传到整个金融市场的丰要原因足房贷的信贷资产通过证券化
进入资本市场证券交易，使得两个市场的相关性提高，也使得金融风险特性发牛变
化并且更加复杂：信贷违约风险引致证券资产减值，然后发展成流动。降风险，风险
之间相互叠加，形成为系统性风险，影响到几乎所有的金融机构和金融市场。
3．2．3从金融市场到实体经济
从金融市场到实体经济的传导手要是通过消费者和非金融企业的玄杠杆化实
现的。
(1)消费者去杠杆化
消费者的去杠杆化的一个直接后果足储蓄增加，消费减少。长期以来，美国靠
过度借贷支撑其过度消费，美国居民负债占GDP的比重从2000年的71．4％上升到
2007年的100．1％m。投资者出售资产，加剧了各类资产(尤其是房地产)价格的缩
水并产牛负财富效应，这使以英美家庭部门为代表的消费者所能做的惟一选择，就
是增加净储蓄，以缓冲家庭净财富的萎缩，而这只能通过减少举债或提高储蓄率来
实现。在美国，消费约占美国GDP的70％，消费放慢是对经济增长产牛关键性的
负面影响。2007年第二季度仅增长了1．4％，增幅远远低于第一季度的3．7％，是2005
年以来的最小增幅。而且，个人消费对GDP的贡献牢也由第一季度的2．56％下降到
了第二季度的1．0％。住房和汽车等耐用消费品的消费也大幅下降，第二季度仅增长
了1．7％，远低于第一季度的8．8％，对GDP的贡献I乜由第一季度的0．67％下降至0．
14％暂。这对于主要以消费支持经济增长的美国实体经济来说，确实有相当大的影响。
(2)非金融企业的之杠杆化
非金融企业玄杠杆化的直接后果是企业投资下降。次贷危机造成大量美国企业
现金流降低、资产净值下降，一方面削弱了内部融资的来源，另一方面导致信贷紧
缩和流动性缺失，削弱了外部融资的来源，两者共同作用削弱了企业新增加投资的
1朱民等著．改变未来的金融危机．北京：中国金融出版社，2009：126
4美国商务部网站：http：www．commerce．gov．
29
第三章2008年金融危机的形成和深化
能力④。而且，次贷危机造成的股市价格大I幅跳水，托宾Q值显著降低，这也进一
步削弱了企业新增投资的动力。在加速原理的作用下，投资减少导致经济大幅衰退。
(3)消费者去杠杆化和企业去杠杆化相互强化
消费者去杠杆导致消费者减少消费支出，企业的销售和牛产受到拖累，加剧了
企业的去杠杆化操作；企业销售和牛产的下降导致企业减少股息发放、降低牛产规
模、减少工人工资和劳工雇用，从而减少居民的收入，进一步促进消费者去杠杆。
企业和消费者的去杠杆化操作进一步加剧了实体经济基本面恶化的速度和程度，从
而加剧了金融机构利润的下滑以及各类资产价格的下跌，反过来强化了金融机构的
去杠杆化过程。
3．3金融危机的国际传导
金融危机的国际传导有两种类型：发散型和收敛型。发散型是指如果。Ⅲlq内
经济本身处征火衡状态，这时国外经济失衡传导至该l}j就会“谐振”；收敛型足指
如果一国国内经济本身处在均衡状态，即使国外经济失衡传入该国，震荡也会逐渐
消失。2008年金融危机传导就属于发散型，原因是i(1)本次传导属于中心国家向
外围国家传导类型。2008年金融危机的传染源是世界经济霸丰美国，按购买力评价
计算2007年美国GDP占世界总量的21．4％晷，再加上美元作为世界货币的地位，这
使得美国“转嫁”金融危机的能力要远远高于其他国家。(2)世界经济开始进入下
行周期。在经历了三年历史性高增长后，世界经济已经处在了经济周期的峰顶，2007
年世界经济增长速度开始放缓。(3)金融自由化、经济全球化，使各国在经济金融
领域联系日益紧密，而美国作为世界经济的领头羊使得各国在经济金融领域都或多
或少的与美国经济相联系，加之各国经济本身存在一定问题，使得美国金融危机得
以广泛传播。
2008年9月14日，由于美国政府拒绝为巴克莱银行等机构收购美国第四大投
资银行雷曼兄弟提供担保，相关收购方推出竞购，最终导致雷曼破产，这也成为全
球金融市场信心崩溃的第一块多米诺骨牌，全球资产价格出现剧烈波动，各大金融
“魏遥．次贷危机传导的基础与路径．江西社会科学，2009(2)
4 IMF．World Economic Outlook Database,2008，April
30
第二章2008年金融危机的形成和深化
机构纷纷出现财务闲难，危机开始向全球蔓延。本节将蕈点分析金融危机的1日际传
导机制，包括贸易传导机制、金融传导机制和心理传导机制。
3．3．1国际贸易传导机制
国际贸易是现代国家问经济交往的重要组成部分，它使各国从紧密的经济联系
中获得好处，仙l同时也要求各国付出相应地代价。这种代价就足本国经济暴露在国
际经济波动的冲击之下，国际贸易同时也成为金融危机的丰要传导渠道。贸易溢出
传导机制是指通过商品和服务贸易联系途径来传导金融危机，包括直接贸易联系渠
道和问接贸易联系渠道。贸易溢出传导机制卡要是通过价格效应和收入效应实现
的，价格效应是指一嘲金融危机造成的货币贬值提高了其出口商品价格竞争力，挤
占竞争国的市场份额，竞争国为保护白身利箍，必然选择竞争性贬值：收入效应指
一国金融危机影响国内经济(国儿收入减少)而减少了f旬其贸易伙伴国的进口。价
格效应和收入效应不仅存在于有直接贸易联系渠道，而且还存在于问接贸易联系渠
道。
(1)价格效应
次贷危机爆发后，美元火幅贬值，造成美1日出151商品和劳务价格的下降，进而
增强了美闭在国际贸易中的竞争力，出几增加。下表显示了2007印和2008年美国
对丰要出口地的出n情况，2008年，美国的总出[J较上年上涨11．9％，其中对欧盟
27国的出口上涨11％，对东盟的出口上涨12．5％。美国对欧盟27国的出口在2008
年有大I幅上涨，这丰要是因为2008年美元市H对欧元的大幅贬值m。
吴晓．国际金融危机传导机制研究——以美国次贷危机为例：[硕士学位论文]．厦门：厦f J大学，2009
31
第三章2008年金融危机的形成和深化
表3．1美圈对主要出口地的出口情况
以2008年美困货物出口总价值顺序排列(百万美元)
序号国家2007年2008年变化率
1 加拿大248，88 261．38 5．00％
2 墨两哥136，092 151，539 1 1．40％
3 中国65，236 71．457 9．50％
4 日本62，703 66，579 6．20％
5 德国49，651 54，732 10．20％
6 英国50，229 53．775 7．10％
7 荷兰。
32，963 40，223 22．00％
8 韩国34，645 34，807 0．50％
9 巴西24，626 32，910 33．60％
10 法国27，413 29，026 14．80％
东盟60，562 68，151 1 2．50％
欧盟27国。247，242 274，51 0 1 1．00％
世界前30 1，013，492 1，121，56l 1 0．70％
世界总进口l，162，479 1，300，532 1 1．90％
资料米源：U．S．Department of Commerce，Census Bureau，Foreign Trade Division
hap：Ntse．expoa．gov／
美元贬值导致美国出口增加，挤占了与美国在同一市场上竞争国家的市场份
额，导致竞争国出口市场萎缩，竞争国为减少本国对外贸易的损失，会选择本币贬
值，最终导致各国之间的竞争性贬值。在国际市场上，欧盟在很多方面都是美国的
丰要竞争对于，美国前10大出口地大部分也是欧盟的丰要出口地。次贷危机引发
的美元贬值降低了国际市场上美国商品和劳务的相对价格，增强了美国的出口竞争
力，从而挤占了欧盟在圈际市场上的出口份额，欧盟为减少出口下降带米的损失，
必然选择货币贬值。下图显示了次贷危机爆发后，欧元兑美元的汇葺夏变化，两者之
间存在着竞争性贬值的现象。
32
第二章2008年金融危机的形成和深化
1I o 一⋯～ ⋯⋯一～
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图3．3欧／e兑火儿汇率
(2)收入效应
美国是世界经济的藿要引擎，2007年美国经济总量约占全球的1／4。美国次贷
危机通过贸易溢出传导丰要源于美1．目居民消费者的玄杠杆化和企业玄杠杆化，一方
面由于资产缩水导致的负的财富效应和金融机构的惜贷行为导致美卜寸消费者去杠
杆化，消费卜．降，这其中彳i仅包括对国内商品的需求，也包括对国外商品的需求。
另一方面，美国的企jIk往往处在产业链的上游，由于国内市场疲软，加上公司市值
大幅缩水，市场流动性紧缩，使得大量企业陷入财务网难，纷纷采取去杠杆化，减
少投资和牛产，降低存货，以应对金融危机，这使得企业从国外供应商处的采购减
少，供应商的产品销售下降，存货增加，这使得供应商不得不降低生产以使存货保
持在合理水平上，这样循环往复，使得越来越多的企业被卷入危机。上述两方面的
原因导致与美国贸易联系紧密的国家和地区纷纷受到危机的冲击。如美国与欧洲、
日本、英国、加拿大和亚太地区的闻家都有着十分密切的贸易彳辛来，美国消费缩减
和经济衰退将减少从外部进口商品，从而使得次贷危机的影响传递到这些国家和地
区。下表显示了2008年美国进口情况，美国总进口虽较上年增加了7．3％，tLl进口
增长明显低于出Ll增长。
33
第二章2008年金融危机的形成和深化
表3．2美困对主要进口地的进口情况
以2008年美国货物进口总价值顺户舌排列(百万美元)
序号国家2007印2008年变化率
1 中国321，443 337，790 5．10％
2 加拿大31 7．057 335．555 5．80％
3 墨西哥210．057 215，915 2．50％
4 日本145，463 139，248 —4．30％
5 德I国94，l 4 97，553 3．60％
6 英国56，858 58，619 3．10％
7 ‘沙特阿扎伯35，626 54，786 53．80％
8 委内瑞拉39，91 0 51．40l 28．80％
9 韩圈47，562 48，076 1．1 0％
10 法国41，553 43，997 5．90％
东盟l l 1．007 1 10．16l 一0．80％
欧盟27国354，409 367，927 3．80％
世界前30 1，735，006 l，858，972 7．10％
世界总进口1，956，962 2，100，129 7．30％
资料来源：U．S．Department ofCommerce，Census Bureau，Foreign Trade Division
http：／／tse．export．gov／
(3)间接传导
金融危机通过贸易传导的另一途径是间接传导，在全球经济一体化的大背
景下，金融危机导致全球丰要经济体纷纷陷入经济衰退，这进一步导致全球贸
易萎缩。金融危机首先引发欧洲、日本等手要发达经济体先后陷入经济衰退，而欧
美发达国家的消费支出占其GDP通常都在70％以上，这是全球贸易的重要源头。
然而，伴随着欧美房市股市大幅下挫，国民财富大I瞄缩水，信贷急剧收缩，企业亏
损甚至倒闭，失业率上升，收入下降，在财富效应、收入效应和信贷紧缩的二重压
力下居民消费支出急剧减少，由此导致全球贸易萎缩。世界贸易组织全球贸易形势
34
第三章2008年金融危机的形成和深化
评估报告说，由于金融危机导致全球需求大幅减少，2008年世界贸易额仅增长2％，
明显低于2007年6％的增幅。报告说，2009年世界贸易额预计将下降9％，金融危
机对发达国家出口造成的影响尤其严重，预计2009年发达l国家出口将下降10％，
发展中国家出口将下降2％至3％⋯。
此外，美联储降息导致美元相对于丰要国家大幅贬值，根据购买力平价机制，
以美元标价的国际能源和资源价格上涨加速，进一步增加出口企业的牛产成本，使
得贸易对方国市场与第三国市场的产品价格相对提高，竞争力下降，同时为这些国
家注入了通货膨胀的压力，其宏观经济的增长受到严重拖累。
3．3．2金融溢出传导机制
金融溢H{传导机制是指一个国家发牛金融危机可能造成市场流动性不足，这就
迫使金融中介清算其在其他市场上的资产，从而通过国际资本流动渠道导致另一个
闻家流动性不足，引发另一个㈧家大规模的资本抽逃行为，包括与危机lq家有直接
金融投资关系的国家和无直接投资关系的Ⅲ家。与以往的金融危机传导机制不同，
2008年全球金融危机的金融溢出传导机制丰要表现为全球流动性紧缩引发的全球
去杠杆化浪潮。
(1)银行之杠杆化
银行在面临超额流动性需求时，一般会采取三种去杠杆化行动：首先是提出在
其他银行的同业存款或者进行同业拆借来应付挤兑危机；其次是吸收和扩大股权资
本，即增加自有资本规模，直至能支撑其资产负债表；最后是收缩资产负债表，出
售风险资产(包括贷款)，但是，这样会使长期资产的价值大为缩水，银行的整体
价值将降低，这不仅会对银行的长远发展产牛不利，而且容易招致货币攻击。
次贷危机的爆发造成次级抵押贷款支持证券的市场价值下跌，给实施以公允价
值会计记账方法的银行造成了巨额的资产减记与账面亏损。实施以在险价值为基础
的资产负债管殚的银行被迫肩动了玄杠杆化过程。在全球金融市场上，银行间一般
相瓦持有存款，使银行问的关系非常紧密，当银行经营不善而面临超额流动性需求
的冲击时，银行首先会采取第一种方法来应对危机。但由于其他的银行也常常面临
”中国网china．tom．cn，2009—03—24
35
第二章2008年金融危机的形成和深化
同样窘境，如果整个市场的超额流动性供给小于超额流动性需求的差额较大，则将
通过“溢出效应”而引发整个市场的危机，危机的传染是通过银行问相瓦存款的提
出引发整个市场的短期流动性不足而得以进行传染的，因此这一路径又称关联银行
渠道。由于欧洲银行和美国银行在美国次贷危机中损失惨重，持有大量的不良资产，
而在信用危机条件下，银行间瓦相不信任，导致拆借市场处于瘫痪状态，整个市场
短期流动性严重不足。
去杠杆化的第二种途径更为可取，即应当通过引资来扩充自有资本规模。至
2008年5月，全球范围内60多家银行和经纪公司的资产减值已经达到约3810亿美
元，其中引资部分占2660亿美元①。一些研究还将2007年次贷危机后发达国家对
新兴市场丰权财富基金态度转变的根本原冈归结为金融机构的去杠杆化过程，吸引
新兴市场丰权财富基金的投资缓解了发达国家金融机构的资本紧缺，同时也减少了
它们去杠杆化对资本市场的负面冲击。
表3．3危机初期i权财南基金刘。美欧金融机构的注资
被参股机构丰权财富基金持股比例％ 投资金额(亿美元)
花旗集团阿布扎比投资局4．9 75
花旗集团新加坡政府投资公司3．7 68．8
花旗集团科威特投资局1．6 30
美林科威特投资局3．0 20
美林韩国投资公司3．O 20
美林淡马锡控股9．4 44
摩根士丹利中投公司9．9 50
巴克茉淡马锡1．8 20．05
瑞信卡塔尔投资局1．0 6．03
瑞银新加坡政府投资公司9．8 97．5
瑞银沙特阿扎伯货币局2．O 18
投资合计449．38
资料米源：Sovereign Wealth Fund Institute。注释：数据截至2008年4月1日
。钟伟，顾弦．从金融危机看金融机构的去杠杆化及其风险．中国金融，2009(2)
36
第二章2008年金融危机的形成和深化
仙随着金融危机的进一步恶化，丰权财富基金等投资者的投资越来越趋于谨
慎，投资意愿下降，这使得银行想通过引资来扩充资本率越来越闲难，银行只能被
迫采用第三种方式应对危机。银行不得不降低风险资产(包括贷款)在资产组合中
的比重，从而导致银行的“惜贷”行为。此外，与其他金融机构不同的是，银行还
必须遵守新巴塞尔资本协议提出的自有资本充足率规定。由于次贷危机造成银行的
资本金发牛亏损，在不引入新增股权投资的前提下，为满足自有资本充足率规定，
商业银行不得不降低风险资产在资产组合中的比重(即降低资本充足率的分母)，
这也会导致银行的“惜贷”行为。银行为降低风险资产纷纷紧缩信贷(其中包括ff4
际借贷)，国际市场的流动性急剧下降，国际借贷成本攀升，从而导致资金需求国
的流动性下降，将危机传导剑资金需求国。金融危机通过银行的去杠杆化将国内的
流动性短缺和信贷紧缩传导至整个国际市场，引起国际市场的流动性短缺和信贷紧
缩，实现了金融危机的传导。下图显示了金融危机前后泰德利差。的变化，随着金
融危机的深化，泰德利差急刷上升，国际借贷成小攀”，显示了银行惜贷的意向。
资料来源：ADB Asian Bonds Online：Credit Risk Watch
http：／／www．asianbondsoniine．adb．倒芎，seconda秽，browsccredj喇skmonitor,php
图3．4 2007．2009泰德利率
泰德利差是3个月USD Libor与三个月美国国库券利率之差，是国际信贷的风向标。
37
第三章2008年金融危机的形成和深化
(2)投资者的去杠杆化
这里的投资者包括个人投资者和机构投资者(也可称为非银行金融机构，如养
老基金、共同基金、保险公司、对冲基金、投资银行等)。次贷危机爆发后，由于
次贷产品被大量的投资者持有(不仅包括美国的投资者，而且包括大量的非美国投
资者)，这使得投资者在危机中损失惨重，在信贷市场萎缩的情况下，投资者只能
通过去杠杆化调整自己的资产组合，从而将危机传导到其他市场。
假定资产组合可以使用杠杆融资，则投资者的风险资产的总头寸可表示为：
Wl=Vt+Bt (3．1)
其中：w。表示风险资产总头寸，
．v。表示投资者在t时期的白有资金，
B。表示杠杆融资。
投资者的资产组合选择可以表示为资产组合权重W“的选择，其中i=0为资金的
借贷，t时期资产i的头寸可以表示为W“V。，杠杆大小可以表示为B。=一Wo．tvt>o，闪此
风险资产总头寸也uJ．以表示为：
Wt=(1一Wo．1)Vt>Vt ．(3．2)
当投资者受到“资本冲击”时，即某一资产头寸实际亏损时，导致V。值减小，
如果资产组合含有杠杆融资，则t时期风险资产的最优投资额将减少，投资者在面
临资本冲击的最优反应是同时缩减杠杆规模和风险资产的头寸。这是因为一方面使
用杠杆后往往会增加V。对风险资产回报曩夏的敏感度，(因为杠杆化后，资产组合中
的每一种风险资产的权重都将大于未杠杆化时的权重，所以，相同的亏损将产牛更
大的资本冲击)；另一方面在资本冲击一定的情况下，为保证最优组合权重不变，
权重较大意味着资产组合调整时，最优资本规模Wi。V。减少的幅度也较大。上述两
方面的原因将导致投资者去杠杆化和风险资产头寸的减少。
发达国家的投资者大多数是采取全球投资组合策略，一旦某一重要市场的资产
价格出现波动，投资者受到资本冲击，从而不得不进行资产组合调整，由此将风险传
递到其它市场。次级贷款危机爆发后，最先受到影响的欧洲和日本等发达国家金融
市场，这其中重要原【人1之一就是发达国家的投资者发展得相对较为成熟，它们资金
实力雄厚，往往通过跨国投资在全球配置资产，而美国金融市场足全球最重要的市
38
第三荦2008年金融危机的彤成和深化
场，所以他们在全球资产组合中持有较大比例的美幽资产，其中一部分就足以次级
贷款抵押发行的衍牛品。一方面次级住房抵押贷款违约直接给这些投资者带来损失，
另一方面美国资产价格下挫也使得投资者持有的其他美国金融资产遭受损失，因此，
美国次贷危机直接给持有美国次级债和其他金融资产的投资者带来了巨人的损失。
资本冲击迫使这些投资者纷纷采取去杠杆化措施，调整其资产组合，通过出售他们
在其他国家的风险资产以保证其在资本市场E的流动性，进而导致关联fq的金融市
场的共振；在“羊群效应”和“蝴蝶效应”的影响下，投资者的去杠杆化和资产调
整会加倍放大美困次贷危机，并可能引起整个国际金融秩序的长期震荡。2008年上
半年，欧洲股市、新兴市场国家股市都于美国股市同步下跌，很大程度上是由于跨国
机构投资者在全球范围内调整资产组合、降低风险资产比重，通过去杠杆化追求流动
性需求的行为所致。图3．5显示了金融危机爆发前后世界辛要股指的变化。
25DOO
20000
15000
王O000
5000
O
蝌甘’一尊'， 甘_中弋r 可号r 舒’P 吲寸甘’寸． 哼可可
l I l i } l l ● l ● ● I I { I l I I I
，_ h H h — p H h-_． ～-1 h H h 一卜-r_． h_1
I I l } I } I t I l - I I I I I I l I o o H _ N “ ∞ n 寸_ Lo 魄∞ ∞ h h ∞ ∞ 象
o o o o o o o o o o o o o o o o o o o
o o o o o o o o o o o o o o o o o o o
N 釉N N N “ N N N N N N N N N N N N N
资料来源：雅虎财经
hHp：／／finance．yahoo．corn／
图3．5金融危机爆发前后世界丰要股指
3．3．3心理预期传导机制
由于经济预期的不确定性禾J信息不对称性，再加上人们的理性是有限的，很容
易在金融市场上引起“蜂聚效应”和“羊群效应”。蜂聚效应(HdrdingEffects)，亦
称蜂拥行为效应，这里指的是金融市场中的各投资丰体在危机国金融资产价格的F
30
第三章2008年金融危机的形成和深化
降时通常所采取的趋于一致的行为，从而促进金融资产价格的急剧下跌，金融市场
趋于崩溃，导致金融危机爆发或者加剧的现象。“羊群行为”是信息连锁反应
(Information Cascade)导致的，当某个市场丰体的行为决策是依据其他市场丰体的行
为而选择采取类似的行为时产牛的一种行为方式。假定市场中存在A、B、C三类
投资者，他们所得到的信息分别为利空、中性和利好，当投资者A首先得到利空消
息时就会抛售手中的资产，而B得到中性消息会使其犹豫不定，当他获知A正在
抛售于中的资产时，就认为A得到了更确切的消息，于是也会抛售手中的资产。而
投资者C得到的是利好消息，正常情况不会抛售于中的资产，f．u．在市场动荡情况和
有限理性下，当他看到A和B都在抛售资产时，C会存在从众心里，也抛售资产。
图3．6金融危机心里传导机制中的蜂聚效应和羊群效应
金融市场尤其是资本市场最重要的支撑因素之一就是信心。外礼：市场每天有2
万亿美元的交易，投机性资本约占97％，衍牛工具等金融创新进一步增加了金融系
统的风险，网络、通信技术使得资金投资在瞬间得以完成。这就使得金融市场变得
动荡无常，市场更为情绪化，投资者的心理也更加微妙，一旦出现利空消息，市场
就会产-牛心理恐慌，使得投资者对所有市场重新评估。金融危机引发的心理恐慌如
第二章2008年金融危机的形成和深化
同“传染病”一样，在本国乃至全世界的人们中间传递和扩散，导致人们行为的极
端盲目和过度反应，推动金融市场一浪高过一浪的波动，这种“蜂聚效应”和“羊
群效应”进一步恶化了金融危机，甚至一些经济状况良好的边缘国家和地区由于资
金流的翻转而陷人危机。
这次美国金融危机发展成为全球金融危机，从根本上说是一个信心危机的问
题。美Ⅲ次贷规模与整体的金融市场相比，只占不到1％的比重，然而在金融产品
和金融机构的高杠杆率运作下，使得次贷衍牛品市场迅速膨胀，，没有人真正知道
受到传染的总体规模有多大、由何种类型的投资者持有、主要分布在哪些闺家，因
此当危机爆发时，所有参与者都急于脱身，整个市场陷入恐慌，所有参与者都对交
易对下极度不信仟，全球流动性急剧紧缩，市场正常估值系统无法运转，金融市场
真实价值严重失真。
危机使得整个市场充满了悲观情绪，人们担心市场流动性可能会因为“扣减蔓
延效应”’而迸一步减少，结果导致结构性信用产品以外的更广泛的市场上的融资
利率上升，交易对于所要求的信用风险溢价大幅高涨，市场融资更加网难，这就迫
使更多的市场参与者被迫采取去杠杆化，出售风险资产。这可能会造成资产价值持
续下降，市场流动性进一步减少，被迫抛售更多资产，进而引致相瓦无关联的市场
上资产价值下跌等。信心危机推动的全球玄杠杆化浪潮，投资者大量抛售金融资产，
全球金融资产价格普遍大幅F跌，丰要表现为各幽股市共同下跌。2008年全球股票
市值大幅缩水，据世界交易所联盟(WFE)的不完全统计，2008年全球丰要证券交
易所的股票市值约为32．58万亿美元，较2007年下降46．3％。全球股票市值最大的
五家交易所纽约交易所集团、东京证券交易所、纳斯达克股票市场、泛欧交易所和
伦敦证券交易所股票市值分别下降了41．2％、28．1％、40．3％、50．2％和51．5％到j
“扣减蔓延效应是指去杠杆化浪潮的蔓延导致的流动性的持续萎缩。
4中国人民银行上海总部国际金融研究小组．2008年国际金融lH场报告．2009(3)：36
4l
第p LI章金融危机圜际传导机：副的个案分析
第四章金融危机国际传导机制的个案分析
为了系统定量地分析美国金融危机对其他『司家的传导机制，本文选取欧盟、俄
罗斯、日本和中国作为研究对象，选取这4个同家的标准是因为他们代表了世界现
有的丰要经济体。本文使用VAR模型的方差分解方法测量各种传导机制的影响。
4．1基础模型介绍
1980年Sims提出向量白回归模型(vector autoregressive model)。这种模型采
用多方程联立的形式，它不以经济胖论为基础，在模型的每一个方程中，内牛变量
对模型的全部内牛变量的滞后值进行同归，从而估计全部内牛变量的动态关系。含
有N个变量滞后k期的VAR模型衣／J÷如下：
E=∥+玛y，．I+肠K2+⋯+忍E．女+嘞，Ht～liD(0，功
其中，
E=tyl，，此，f．．．YN,，)．
∥=∽l胞⋯脚)’
hu 7／"12√⋯7／"㈨，
玛=卜+，万2：2．7：：．乃?’／
l‘ ‘ ’ ’
L万．v1．，万N2．，⋯万NN．，
砧f=(Ul， “2．f⋯”．V，)’，
，J=1，2，⋯，k
K为Nxl阶时问序列列向量。∥为Nxl阶常数项列向量。届⋯．，肠均为NxN
阶参数矩阵，蜥一IID(0，仞是Nxl阶随机误差列向量，其中每一个元素都是非自
相关的，但这些元素，即不同方程对应的随机误差项之间可能存在相关。VAR的方
差分解能够给出随机信息的相对重要性信息，这种方法给出了内生变量的预测误差
来源于某个特定信息的影响程度，本文拟把各国GDP的预测误差来表示该国受到
的危机传导，通过方差分解米分析各种危机传导机制的影响程度。
42
第四章金融危机因际传导机制的个案分析
4．2实证研究结果
前面章节已经讨论过，金融危机的传导机制丰要包括贸易传导机制、金融溢出
传导机制和心里预期传导机制，本文的目的丰要是检验不同传导机制对不同国家的
影响效应，进而证明危机对不同国家的传导机制不同。为简便起见，本文对于像心
理预期洲素这种系统性因素不予考虑，而丰要考察的是贸易传导机制和金融传导机
制，为更好地测算他们的影响，我们用美国国内牛产总值GDP(Y5)的变动米测量
贸易传导机制的冲击，金融传导机制分别用MSCI指数∽(Y6)和联邦基金利率(Y7)
的变动的变动来测鼍。其他经济体的变量选取各个国家的GDP，以各[日的GDP的
标准误差来表示金融危机的传导效应，其中：Yl为俄罗斯的GDP，Y2为欧船的GDP，
Y3为日本的GDP，Y4为中国的GDP。
本文以2000—2008{F的季度数据为样本，其中各国的GDP．弓美国联邦基金利率
来源于中国经济信息网，MSCI指数来源于www．indexrecord．org，分析软件为
Eviews5．0。数据经季肖调整后，将所有指标取对数形式，经一阶差分后，均为平稳
数据。
’MSC!指数就是摩根十丹利资本国际公司所编制的证券指数，指数类犁包括产业、国家、地区等，范围涵盖
全球，是基金经瑚人对令球股票市场投资的重要参考指数。MSCI指数所组成的股票，大都是股II，巾的人璎股
票，隐含者业绩和财务稳定。
43
第四章金融危机因勋：传导机制的个案分析
4．2．1对俄罗斯的传导机制分析
表4．1俄罗斯GDP的方差分解
Variance Decomposi tion of DYI：
Period S．E．DYl DY5 DY6 DY7
1 0．02760 1 i 00．0000 0．000000 0．000000 0．000000
2 0．029002 91．74851 1．898009 5．944699 0．408777
3 0．030341 84．73901 8．191501 6．573703 0．495783
4 0．030955 81．41935 1 1．23892 6．367207 0．974526
5 0．031632 77．97293 13．34046 6．740252 1．946367
6 0．032 l 73 75．80480 14．96303 6．832701 2。399473
7 0．032590 74．38593 l 5．928 14 7．058597 2．627332
8 0．032991 73．01654 16．95496 7．273004 2．755497
9 0．033324 71．8412l 17．87619 7．421763 2．860835
10 0．033618 70．79351 18．68506 7．541294 2．980137
从上述结果可以看出，来自贸易传导机制的影响较大，而且随着时间的推移在
逐步增大，十期以后增加到了接近20％，来自金融传导机制的冲击在短期内会迅速
显现，危机初期就会对俄罗斯产生影响，达到了6％。
在危机爆发之前，西方国家银行贷款利率大大低于俄国内借贷利率，俄银行和企
业因而向海外大举借贷。数据显示4j，俄罗斯的银行资产中至少l／3的是靠国外“热
钱”涌入形成的。仅2008年上半年俄罗斯银行体系的外债就增加了291亿美元(2007
年同期俄罗斯银行体系的外债仅增加97亿美元)。俄罗斯排名前20位的银行占银
行外债总额的2／3，而其中的70％是短期外债需在2008年年内偿还。而全球金融
危机的金融溢出效应使国际金融市场资金严重短缺，当西方国家对发展中市场实施
惜贷之后，俄罗斯银行再无法从西方获得长期的便宜资金，无法举借新债还⋯债。与
A俄罗斯中央银tiNN，http：／／www．cbr．m／
第四章金融危机囤际传导机制的个案分析
此同时资本外逃也在jHl速，据俄央行数据显示，仅2008年第三季度从俄罗斯银行业
流出的资本就高达159亿美元，这对于在很大程度上依靠两方资本运转的俄罗斯金
融业，无异于釜底抽薪，瞬间引发了流动性危机。
4．2．2对欧盟的传导机制分析
表4．2欧盟6I)P的方差分解
Variance Decomposition of DY2：
Period S．E．DY2 DY5 DY6 DY7
l 0．003485 100．0000 0．000000 0．000000 0．000000
2 0．003652 95．83483 3．506486 0．589305 0．069380
3 0．004125 76．2164l 14．54077 0．598513 8．644306
4 0．004666 62．65286 22．33634 2．505999 1 2．50480
5 0．005222 53．49223 29．29436 3．489988 l 3．72342
6 0．005739 46．59936 34．5331 l 4．203455 14．66407
7 0．006272 40．79818 38．87880 4．764633 1 5．55838
8 0．006803 36．39072 42．1 1923 5．282297 16．20775
9 0．007326 32．95184 44．71569 5．687027 16．64545
10 0．007843 30．18947 46．8085l 6。007035 16．99498
从检验结果可以看出，金融危机对欧盟的影响最丰要的还是国际贸易传导机
制，随着时间的推移，十期这一影响接近了50％。其次是金融传导机制，其中的资
本流动影响很大，十期影响达到了17％。这丰要是因为欧盟和美国在国际贸易中是
丰要的竞争对于，同时双方的贸易关系也很密切，金融危机中美元贬值对欧盟
国际贸易造成了很大冲击，这一原理第二章我们已经有所论述，这里主要就金
融市场的影响加以解释。
就金融机构来说，欧洲银行大多足跨国经营，欧洲银行业的扩张是以高度
双向开放的市场环境、优惠的政策措施，吸引全球的资金(包括同业借款)，
45
第四章金融危机圈际传导机制的个案分析
并投资于高回报的金融资产，金融机构高杠杆化发展，银行业杠杆率全球最高
为特征。在欧盟以外，欧洲银行首选的扩张目标就是美国，据美联储统计，在
美国，外资银行约占20％的市场份额，其中绝大多数是欧洲银行，这就使得欧
洲银行极易受到外部冲击。
从资产负债表来看，到2007年底，欧元区的货币金融机构的资金来源中，
客户存款的比例最高，约为39％；其次为区外负债，约为20％；资本和储备的
比例仅为7％①。与日本和新兴市场国家的银行相比，欧洲的银行中“核心存款”
(即跃期沉淀于银行帐户中的存款，丰要是个人客户)比例较低，也迫使他们
不得不将融资重点集中于同业和金融市场。据欧洲中央银行统计，欧元区的银
行约有13％的资金来源于各种债务工具参。由于传统的资金来源渠道有限，欧
洲银行大量使用资产证券化，到2007年上半年，欧洲的证券化资产已经是美
国的2倍。对一家银行来说，资产证券化将信用风险转移了出去，仙由于购买
者多为另一家银行或金融机构，测而就金融体系来看，风险并没有分散。而欧
洲银行的资产业务有相当大的份额来白国外，中长期贷款所-!，‘比重较高，再加
上银行持有大量的权益类证券，所以在危机来临时，很难幸免。
美国次贷危机爆发以来，欧洲银行业金融机构所涉及的损失约占全球损失
的40％。随着危机的不断恶化，欧洲银行等金融机构纷纷陷入网境，由于大量
的损失和“去杠杆化”活动，金融业融资能力下降，对实体经济的支持力度减
弱。而且，由于巨额损失，金融业对GDP的贡献显著下降。欧盟统计局数据
显示，2008年第二、三季度，欧盟金融业与商务服务业对GDP增长的贡献度
比之前减少了一半。
在各国金融机构出现经营闲难的情况下，欧洲各国金融市场也没能幸免，
都出现了较大波动。在股市方面，由于市场信心危机，2008年末，德国DAX、
法国CAC40股指和英国金融时报股指分别报收于4810点、3218点和4434．2点，
较上年末分别下跌40．4％、42．7％和31．3％@。(见图4．1)
9朱民等著．改变未来的金融危机．北京：中国金融jI{版社，2009：163
嘻朱民等著．改变未来的金融危机．北京：中国金融：I{版社，2009：167
雪中国人民银行上海总部国际金融研究小组．2008年国际金融市场报告．2009(3)：50
46
第四章金融危机圜际传导机制的个案分析
． 图4．1欧洲主望股指。
4．2．3对日本的传导机制分析
表4．3日本GDP的方差分解
Variance Decomposition of DY3：
Peri od S．E．DY3 DY5 ‘DY6 DY7
l 0．006787 l 00．0000 0．000000 0．000000 0．000000
2 0．007299 90．45939 8．752689 0．543819 0．244106
3 0．008767 65．50319 28．71440 5．595771 0．18664 1
4 0．009600 56．46052 38．26123 4．680292 0．597954
5 0．010347 60．65013 33．25548 4．173740 1．920642
6 O．010845 63．98795 30．2698l 3．802294 1．939945
7 0．01 12lO 59．95476 34．47098 3．727936 1．846323
8 0．01 1764 54．90398 39．59286 3．810624 1．692536
9 0．012244 54．3760l 39．87432 3．536205 2．213463
10 0．012591 55．83135 38．22162 3．429250 2．51 7782
。资料来源：新华系统
47
第pq章金融危机圜际传导机制的个案分析
从检验结果可以看出，主要的传导t)L错0是贸易传导机制，而且在初期就会显示
出很强的影响效应，达到8％，随着时问的推移，影响不断扩大，十期接近了40％。
这主要是由于日本的出口结构导致的。
从出口结构来看，美闺和欧盟占日本出口总额的近45％，而且日本丰要出口商
品为高端工业资本品和高端消费品，美欧经济衰退和日元升值导致日本出口锐减。
2008年第二、三季度，出口对GDP的贡献度分别为一0．4％幂t1．0．4％⋯，为1990年以
来的最差表现。因海外需求锐减和日元不断升值，丰要靠外需拉动的日本经济遭受
沉重打击，目前正经历35年来最严重的衰退。日本政府2008年12月份的经济报
告将当前景气状况描述为“正在恶化”，这是7年来首次作出这种评价。2008年日本
各季度实际GDP环比分别增长0．2％、．O．9％、一0．6％和．3．3％，全年下降0．7％，较
2007年的2．4％大幅卜‘降；经常项目顺差为16．28万亿日元，较2007年下降34．4％，
其中商品和服务贸易顺差为1．8万亿日元，较2007年下降81．7％蚤。
图4．2日本GDP(兆日元)
国纽约联储网站
盘中国人民银行上海总部国际金融研究小组．2008年国际金融市场报告。2009(3)：I l
48
第叫章金融危机凼勋：传导机制的个案分析
4．2．4对中国的传导机制分析
表4．4中圈GDP的方著分解
Variance Decomposition of DY4：
Period S．E．DY4 DY5 DY6 DY7
1 0．05998 l 1 00．0000 0．000000 0．000000 0．000000
2 0．086128 77．88376 1 7．04110 0．655499 4．419634
3 0．087202 76．11636 17．51812 1．323618 5．041905
4 0．088839 73．85067 18．47194 1．275652 6．401735
5 0．108499 80．81338 13．01513 O．914293 4．957195
6 O．121569 75．90073 17．68977 1．124899 5．284596
7 0．121958 75．52000 17．93568 1．293381 5．250936
8 O。123055 74．67440 18．37550 1．270592 5．679516
9 O．136812 78．42532 15．35984 1．108877 5．105964
10 0．145956 75．31039 18．06402 1．179301 5．446289
从结果可以看出，美因危机对中国的影响相对较小，主要是圜际贸易传导机制
在起作用，而且在初期就显示出了很强的影响，达到了17％。另一方面的影响主要
是资本流动的影响，初期影响接近了5％。
如前所述，金融危机爆发以来，美国的消费者玄杠杆化和企业去杠杆化相互强
化，导致消费支}n减少，企业销售和生产放慢，丰要依靠内源性融资来发展，这一
切进一步加剧经济恶化。而美国消费者和企业的之杠杆化，导致了我国外部需求的
大幅度减少，对于我旧出口会有较大的影响。我国对外依存度比较高，一方而，出
口的下滑可能引发困内产能过剩、制造业投资疲软、制造业工人失业等连锁nlJ题。
另一方面，迫使我同不得不依赖扩大内需来拉动经济增长。事实上，金融危机确实
对中国外向型企业产牛较大负面影响。表现在中国外需收缩，出口订。单减少，部分
行业产能过剩，企业牛产经营网难，城镇失业人员增多，经济增长的下行压力明显
49
第四章金融危机凼际传导机制的个案分析
加大。2008年国内牛产总值增长率逐季下降，下半年经济增速明显下降，一至四季
度GDP同比分别增长10．6％，10．1％，9％和6．8％。工业牛产增长放缓，企业利润
增速回落，全年规模以上工业增加值同比增长12．9％，增速较上年回落5．6个百分
点。进出口同比增长17．8％，四季度增速回落(进口同比下降8．8％，出口同比增长
4．3％)①。
图4．3中困出口总额(十亿美7已)
对中国金融市场的影响丰要是资本流动的影响。金融危机爆发以来，欧美金融
机构去杠杆使其纷纷退出杠杆交易，从人民币NDF函和CME@人民币／美元期货等人
民币汇率相关的衍牛产品中撤出资金。周边困家货币的走低，和金融机构撤出人民
币升值预期炒作，可能会给人民币造成贬值的压力。2008年随着金融危机的不断扩
散和深化，很多对冲基金平仓推出，一些做市商也因资金紧张停止做市，NDF交易
量有所萎缩。以三个月的NDF为例，2008年二个月期境外人民币NDF年初开盘价
为7．1790，其后一路下行，7月18日报收于6．7140的年内最低点，年末收于6．9160，
较2007年末下跌3．54％，人民币NDF三个月远期价格的丁I．值幅度火幅减小鳓。而
CME人民币／美元期货持仓量由于参与者平仓退出，2008年末较2007年末减少了
。中国人民银行上海总部国际金融研究小组．2008年困际金融Ib场报告．2009(3)：103
4人民币无本金交割远期，常用于衡量海外市场对人民币升值的预期
5芝加哥商业交易所
4中国人民银行上海总部因际金融研究小组．2008年国际金融市场报告，2009(3)：133
50
第四章金融危机圜际传导机：刨的个案分析
四成以上。
4．3检验结果的比较分析
对上述检验结果比较可以发现，各国GDP自身还是起决定性作用的，这表示
一国受危机影响的程度丰要还是取决于其自身经济的基本面。贸易传导机制在危机
传导中起的作用最大，这可能跟我们选取的被解释变量为各I}4的GDP有关，它丰
要测量的是危机对各国经济的影响效应。从E述结果可以看出，俄罗斯和欧盟受到
金融渠道的传导要显著大于日本和巾凼，本文认为卡要有以下原㈧：一是因为欧盟
的金融机构和投资者在次贷危机中的损失要大的多，俄罗斯则足受资本流动的冲击
较为显著，而巾国和几本在次贷危机中的损失相对较小，受资本流动的影响也相对
较小。二是就欧盟来说，欧盟的金融市场和美国的金融市场高度相关，而且其金融
市场的情7兕和美国很相似，受房地产价格影响也比较显著，这也是为什么欧船与俄
罗斯相比，受金融巾．场的影响更人。
就总体而言，中l：日受到的影响最小，这卡要是由中国金融机构在次贷危机中的
损失总体规模有限，加上中国的汇率筒；制，金融自由化程度相对较低，在很大程度
上抵御了金融市场的风险。而中同受到危机影响的丰要还是来自贸易传导机制，与
日本相比，中国在国际贸易巾受到的冲击相对较低，这可能jI!艮巾l}4和日本的出口结
构有很大关系。日本丰要出口高端产品，需求的弹性较大，而且出口地丰要是欧美，
而欧美恰恰足危机最严重的地方。中国出口的产品大多是初级产品，需求弹性相对
较小，受到危机冲击也相对较小。
另外，从上述分析结果可以看到，中国和俄罗斯受自身因素影响的程度要远远
高于欧洲和日本，十期都超过了70％，这说明中国和俄罗斯经济金融的自由化程度
相对较低，全球化参与程度不高，受欧美市场影响相对较小，经济问题丰要还是自
身基本面的原I闰，因此中国和俄罗斯在应对金融危机方面还是要立足本国经济基本
面。
51
第五章基-]：会融危机传导机制的风险防范和危机治理
第五章基于金融危机传导机制的风险防范和危机治理
金融危机爆发以来，各国政府和中央银行采取了各种各样的措施来降低金
融危机的危害，然而这些政策措施也带来了一系列的问题，为下一次金融危机
埋下了种子。因此如何预防金融危机的再次爆发也显得尤为重要。
5．1基于金融危机传导机制的风险防范
随着金融危机在国际间的迅速传导，改革国际金融体系，再造全球金融稳
定框架的呼声越来越高，各国政府和国际组织为此做了大量工作，从不同角度
提出了防范金融危机的政策建议。各国政府虽然立场不同，但存在共同的目标，
即更好的防范和抵御金融危机。2008年的会融危机，充分暴露了全球高杠杆率。
运作带来的风险，尤其足高杠杆运作带来的金融体系脆弱性加大，金融系统性
风险增高。因此如何改进杠杆监管，成为预防会融危机的关键。
5．1．1坚持实体经济和虚拟经济协调发展
此次会融危机的发生，使得实体经济和虚拟经济的失衡问题逐渐暴露，虚
拟经济脱离实体经济的过渡发展，是导致此次金融危机的重要原凶。马克思主
义政治经济学的劳动价值论指出，虚拟经济的核心是资本的信用化，信用经济
产生于实体经济，又相对于实体经济，信用化的过程创造了虚拟经济，并使虚
拟资产价格的运动呈现出信用特征。虚拟经济能够提高企业乃至整个国民经济
的收益，但也放大了经济中的风险。作为一种相对独立于实体经济的虚拟化经
济，货币信用化和金融工具的杠杆化所形成的金融资产以及金融市场中的金融
交易活动与实体经济并没直接联系，虚拟资产的价格运动有其相对独立性，因
此，一旦虚拟经济脱离了实体经济的支撑，又没有相应的管制措施，必然会导
致泡沫的出现。因此要解决现代金融危机，必须处理好虚拟经济与实体经济的
关系。
(1)虚拟经济的发展要适度
在虚拟经济与实体经济的关系中，虚拟经济要以实体经济为基础，其发展
速度要和实体经济应保持一致。决定虚拟资本发展速度的因素有很多，包括国
民经济的发展速度、居民储蓄、社会闲置资金、外资管理、金融市场的发展程
52
第无章基丁金融危机传导机制的风险防范和危机}fi理
度等等，一旦虚拟经济脱离这些实体经济的基本面，有可能带来严重的后果。
(2)虚拟经济的规模要适度
虚拟经济以实体经济为基础，在舰模上要受实体经济规模的约束，若虚拟
经济膨胀的过快，大大超过实体经济的承受范闸，就会与实体经济脱节，形成
经济中的泡沫。因此，虚拟经济必须与实体经济在规模上保持一致。
5．1．2加强对金融机构的监管
从此次金融危机爆发和传导过程中我们可以清楚的看到杠杆经营在其中起
到了至关重要的作用，应该说金融体系的脆弱性很大程度上是因为杠杆化经营
方式，金融脆弱性和杠杆率旱现高度IE；EI关关系。虽然金融机构“从发起到分
散”经营模式的本意是分散风险，但是信贷证券化并没有真实将风险分散给最
终投资人，而足通过会融机构的高杠杆化运作以一种更为复杂和不透明的方式
留存在了高杠杆的银行或者类似银行的金融机构内部，结果产生了一个复杂的
会融网络，增加了系统性风险。因此加强杠杆监管，特别足加强银行等会融机
构的杠杆舱管，可以有效防止危机过后再次产生系统性风险。
(1)确定合适的杠杆率监管指标
银行、Ip的特殊性决定了传统的杠杆率很难全而反应银行的潜在风险。首先，
传统杠卡T^率足m账面价值计算而来的，账而价值往往不能反应公允价值，一个
账面资本价值低的银行，可能资本公允价值为负，银行存在严重的无力还债的
破产风险。其次，传统杠杆率只考虑了总资产，而忽略了资产中的各种风险。
最后，杠杆率没有考虑银行存在的大量表外业务。只有当不确定事件发生时，
表外活动才会被记账，所以这些不从账面反映的表外业务很难被监控。而这些
不确定事件一旦发生，会给银行代来无法估量的损失。而资本充足率是银行监
管的基本方法，资本充足率是以加权风险资产计算的，考虑了风险和表外业务，
因此用资本充足率的倒数作为银行杠杆率的指标好像更为合理。但由于表外业
务的复杂程度、金融创新的链条过长以及在险价值(VAR)存在严重缺陷，使
得用资本充足率倒数也很难真正反应银行的杠杆率。因此需要通过一个更好的
方法或更有可能的多种方法集合来确定一个更合理的杠杆率指标，以便将各类
风险及表外业务都考虑在内，真正反应出银行的杠杆率。
(2)加强对影子银行的豁管
金融创新的一个重要方面是银行和整个金融行业表外业务的高速扩张，结
53
第五章基丁．金融危机传导机制的风险防范和危机治理
果是非银行金融机构依附于银行业信用资产发展衍生业务，在银行体系之外形
成了庞大的影子银行系统(也叫虚拟银行系统)。这些机构的运作模式一般为：
借入期限短、流动性高的资金，然后从事期限长、流动性低的资产贷款或投资。
这一系统的过渡发展是导致次贷危机发展成全面金融危机的重要原因之一。金
融监管存在的问题不在于银行系统本身，而在于影子银行系统，它们具有和银
行一样的JxL险，但这些风险未得到充分披露，没有严格的资本要求。当经济上
升，资产价格也会～卜升。资产价格上涨推高了抵押品价值，因此，就有了更多
的借贷。金融机构上涨的收益通常伴随着这样一个螺旋式上升的杠杆率和资产
价格。一旦市场动荡，资产价格下降，系统性风险上升，所有机构同时去杠杆
化造成市场流动性短缺，继而导致螺旋式下将的杠杆率和资产价格。
要想用现有的制度来阻挡这个螺旋是极其困难的。新的杠杆游戏丌始的时
候，通常会涌现一批新金融机构，或者出现新金融产品，指望现有的监管制度
足够有效，甚至防范未来的风险，是很难实现的。政府应该建立影子银行全面
系统的、原则导向的监管框架和信息披露：#0度，而不仪仅是建立在现有规章之
上的监管机构。影子银行的信息披露应当纳入金融机构整体信息披露范围，进
行包括市场风险、信用风险、流动性风险、资本风险、操作风险和声誉风险在
内的各类风险的披露。只有这样，当新的金融产品和机构出现时，监管爿‘可能
发挥作用。同时需要改善金融监管者之fuJ的队调，甚至需要一个统一的、能够
跟上市场创新的监管者，不可出现监管空白点。
(3)引导银行运用逆周期模式
以上我们已经论述了杠杆率具有顺周期的特性，放大了经济会融中的风险。
运用逆周期模式可以克服顺周期模式的弊端。逆周期模式主要对以下变量采取
反周期操作。
表5．1逆周期模式的操作措施
经济增长周期经济下行周期
适度控制贷款发放适度增加贷款发放
适度提升‘定价(利率、费用) 适度降低定价
适度降低LTV，并采用价值扣减机制适度提高LTV
适度提高贷款标准适度降低贷款标准
适度提高资本和损失准备会率适度降低资本和损失准备会率
第五章基丁金融危机传导机制的风险防范和危机治理
银行业共同采用逆周期模式具有以下优点：首先可以最大限度地限制负杠
杆效应，发挥正杠杆效应，延长经济增长的周期，缩短下行周期。其次，和中
央银行政策保持一致，因为中央银行的货币政策往往是逆周期的。再次，可以
为银行本身带来好处：在市场上升期避免过度扩张长期资产和过度承担风险，
特别是防止压力下长厚尾损失，保证长期资产质量；在市场下行期利用其他银
行凶损失上升普遍缩减业务的机会扩大市场份额；从成本管理上看，逆周期模
式是一种具有内在对冲机制的模式，它可以使银行用最低的成本投入获得最大
的稳定效益。
5．1．3改革公司治理结构
美国的公司治理结构经过了股东会中心主义——董事会中心主义——管理
层(CE0)中心主义的演变过程，其演变无疑提高了公司治理机制的效率和有效
性，但I厂d时也导致管理层滥用职权等不容忽视的负面效应，出现道德风险和委
托代理问题。同时美国的薪酬制度也存在问题，其对高管的薪酬激励机制存在
蕈大缺陷。当公司盈利时，往往会给高管发放巨额红利，当公司出现亏损时，
公司高管往往不会受到什么损失，即使离职也会得到巨额的“遣散费”，这就造
成了公司高管为了追求自身利益的最大化，漠视股东利益，抱有机会主义的心
态，片面追求短期业绩，忽视风险，导致重大系统风险的产生。因此必须对现
有公司治理结构进行改革，首先，要注意公司治理机构决策权利的合理分配与
制衡，切实实行集体决策，防止能人治理、精英治理、权威治理，从而避免法
人治理和民主决策流于形式；其次，确立部门间JxL险控制分工及相互制衡关系，
以实现风险控制与管理中交叉监督、双重控制的效果；再次，高管薪酬或股权
激励制度要规范建设和理性运用，薪酬方案的制订必须遵循财务中的风险报酬
对等原则。
5．2基于金融危机传导机制的危机治理
金融风险的防范可以有效降低金融危机的爆发和传导，但是当危机爆发并
传导到我国后，采取有效的危机治理措施，可以将危机的损失降低到最小值。
就如本次会融危机，不仅使美国自身的经济明显放缓，而且通过不同的传导机
制影HI；,JN了其他国家，本文根据2008年金融危机对中国的传导机制分析，提出
了中国应对金融危机的一些建议。
55
第五章基丁金融危机传导机制的风险防范和危机治理
5．2．1完善自身经济结构
从实证分析的结果可以看出，对于中国来说，本身的经济结构在危机传导
中起到了决定性的作用，其中贸易途径在其中也扮演了重要作用，因此加强中
国内部经济结构的调整，扩大内需，逐步转变依靠对外贸易的局面，将是治理
危机的当务之急。
从短期来看，在外部市场短期内无法恢复的情况下，为实现经济的平稳发
展，必须通过有效手段来刺激内需，逐步改变依靠外贸的局面。内需包括国内
消费和投资两大部分，中国国内的消费虽然近几年来有了很大发展，但仍有很
大的发展空间，中国应该通过更多的政策上的支持来刺激内需。首先，要进一
步完善收入分配制度，加大转移支付力度，特别是对农村和低收入阶层的转移
支付，因为低收入阶层的边际消费倾向往往更高，政策的效果更加明显。其次，
加大社会公共产品的投入，如教育、医疗、社会保障等，降低居民对未来支出
的不确定性，从而降低居民的预防性储蓄动机。再次，降低行、I也垄断性，对一’
些政府行政垄断的高收益行业(如金融、教育、医疗、通讯等)应向民f、ⅡJ资本
开放，从而通过市场竞争来优化资源配置，降低商品价格，刺激居民消费。最
后，加大政府支出力度，有效引导民间资本投资。政府宽松的财政政策不仅可
以为市场带来信心，而且可以有效引导民间资本的流向，优化经济结构。因此，
政府支出的增加应该与产业政策相配合，引导资本向高新技术、环保产业、新
能源及生物科技等高附加值的行业流动，促进我国经济结构的优化调整。
从长期来看，政府要积极推动经济结构的调整，不断完善市场经济制度，
从根本上为中国经济持续稳定增长提供保证。一方面要大力推进经济增长方式
的转变，提高国家和企业的核心竞争力，改变过去的粗放型增长方式，逐步向
依靠资本和知识的集约型增长方式转变。另一方面要大力发展具有竞争优终的
产业和企业，加快技术创新和产业结构升级，提高出口产品的质量和附加值，
优化出口结构。另外，中国需要不断完善经济制度和相关法律法规，为经济结
构的转变提供制度保证和法律保障。
5．2．2通过金融创新再杠杆化
对于中国来说，并不存在欧美金融市场的高杠栩：率问题，中国主要金融机
构包括银行、证券公司和保险公司，其中银行的杠杆率摹本维持在14"～25倍，
人民银行发布2008年货币政策执行报告显示：年末货币乘数为3．68，同比降低
56
第五章基丁．金融危机传导机制的风险防范和危机治理
0．29％，不良贷款率2．45％，作为杠杆化率重要指标的商业银行平均贷存比约65％
(美国该比例接近100％)，为1994年以来最低点⋯。保险公司杠杆率基本维持
在6"-'7倍，而证券公司最低，保持在3"-'4倍。另外过去几年，中国在迅猛增
长的同时，经济中的杠杆也在降低，信贷占GDP的比例也在下降。企业平均资
产负债率在50％A-右，资产负债比较健康，居民储蓄存款高达23力．亿，占GDP
的tt-,fftl高达75％，而居民贷款规模却很低；财政赤字和债务负担也保持了较低
水平，这就为我国再杠杆化提供了空间。在全球网会融危机陷入衰退的大背景
下，我国。叮以也应该通过爵杠杆来振兴经济。再杠杆化将大大提高市场流动性，
降低资本成本，促进经济增长。政府的财政刺激政策是否足以提振经济增长，
除了实际的支出增加外，还取决于这些刺激措施能否催化民间部门提高债务水
平、扩大支出。上世纪90年代，同本连续实施财政刺激政策，政府负债占GDP
的比例从50％快速攀升至超过100％，而氽业投资和银行贷款并末跟进，因此
经济增长仍停鞭'tf『tt-个"自玎。对比韩国，在从亚洲会融危机中恢复的过程中，贷存比
是伴随其再杠杆化过程一同l_升的，韩圈经济过去几年比多数亚洲圈家好的重
要原因之一就在于再杠杆化。
为了促进经济增长，中国政府出台了4力．亿政府投资，其中中央的投入为
1．18万亿元，但要使经济增长达到8％，GDP总量要达到32万亿元以』二，按投
资拉动贡献率45％计算，固定资产投资需要15万亿冗左右，政府财政投资舰模
就显得相对较小了，因此就必须依赖杠杆化发挥作用，其中金融创新将扮演关
键作用。
我国在金融创新方面远远落后于美国，因此必须J下确看待我国在金融创新
中的不足，适度加快金融创新步伐。我国经济J下处于成长期，金融创新可以锁
定风险，提高杠杆效应，活跃市场，对冲经济增长过程中的波动，同时通过金
融创新可以为企业发展提供支持。比如实行并购贷款提升杠杆率，就是一个重
要金融创新。并购贷款通过改变过去银行贷款依靠实物抵押的做法，而以并购
贷款后实现收益作为还款支撑，可以有效推动企业优化整合做强做大④。
杠杆化能够为经济注入活力，同时也会j带来风险，因此，中国的再杠杆化
并不意味着无限制的提高杠杆率，而是要使杠杆率保持在一个相对合理的范围
内。首先，对于商业银行要重新定义杠杆率，选择适合我国商业银行本身特点
1刘勘．J嘲适当提升我心钺行}I：杆半。中国证券报，2009-04 01
。刘勘．心适”1捉ft。我周银行卡I：杆率．中困证券报，2009 04一01
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第五章基丁．金融危机传导机制的风险防范和危机治理
的杠杆率监管指标，同时要将杠杆率限制和资本监管结合使用，提高银行监管
的有效性。同时要加强对银行表外业务的监管，在计算杠杆率时应该把表外业
务计算在内。要建立真正有约束力的、非摆饰性的资本监管框架，要重新估算
各金融机构的杠杆率，加强对杠杆率较高的金融机构的监管。其次，金融创新
过程中使用的杠杆率要做到效率与风险兼顾。金融创新往往都是通过杠杆化运
作的，这也正是金融创新产品的魅力所在，金融创新过程中，控制杠杆是分散
j№务风险的前提，是控制创新业务风险范围的必须。当风险不可测时，控制杠
杆比控制风险更重要。
结论
结论
本文将金融危机传导机制定义为危机从孕育到爆发再到深化传播的整个过
程。冈此本文以美国次贷危机为切入点，系统的研究了2008年会融危机从潜伏
到爆发再到深化的传导机制，沿着风险的形成——危机的爆发——危机的演变
和深化这一主线进行了分析，重点从杠杆化角度分析了金融危机的生成机理和
传导机制，是我们清晰的看到全球去杠杆化浪潮是如何导致危机传导的。
美国的次贷危机爆发是多种因素共同作用的结果，包括政府政策的失误、
金融监管的放松、会融产品的过度创新等，但究其深层次的原因却是美国市场
长期以米的高杠杆化运作模式。币是由于这种高杠杆化的运作方式放大了经济
金融周期，导致流动性泛滥，催，上了资产泡沫和系统性风险。而在次贷危机爆
发后，也正是f{，场的去杠杆化浪潮导致了次贷危机迅速演／叟成了全球金融危机，
最终拖累全球实体经济。危机爆发后，各困政府和中央银行采取了各种各样的
救市措施，虽然这些救市措施有效抑制了会融危机的进一步恶化，但却为下一
次金融危机埋下了隐患，因此危机过后如何预防金融危机的再次爆发成为国际
社会的当务之急。巾围在次贷危机中的损失有限，并没有遭到金融危机的直接
影响，究其原因是中国金融监管谨慎，市场杠杆率较低的原因，这也为中国运
用再杠杆化快速走出危机提供了政策余地。
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致谢
致谢
在这篇论文截稿之时，我两年半的研究生生活也即将结束，不得不感叹光
阴流逝之悄无声息。两年半的时间匆匆而过，留下无尽的记忆可供回味，当几
十年后再次回来这里，回忆当初的时光，我想我会心满意足。
在商学院学习的两年半时间里，我有幸遇到了我的恩师蔡玉平教授，蔡老
师为人师表，德艺双馨，其非凡的人格魅力以及深厚的学术造诣给我留下了深
刻的印象，使我受益终身。在整个毕业论文的写作过程中，从论文的选题到论
文的框架结构安排都得到了蔡老师的精心指导，倾注了蔡老师大量的心血，值
此论文收笔之际，谨向恩师表示衷心的感谢和深深的敬意!
同时感谢商学院优秀的老师们，他们丰富的知识、深厚的学术造诣，使我
受益匪浅。。
感谢我的同学和朋友们，在整个论文的写作过程中提出了很多宝贵的意见
和建议，给予了我很多帮助。
还要深深感谢我的家人，在我长期的求学之路上，给予我完全的支持，不
求回报的付出，在此我向你们表示我最深的谢意!
最后，衷心感谢在百忙之中抽出宝贵时间对论文进行评审的各位专家。
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侯文字
二零零九年十一月
个人简历
个人简历
侯文宁，男，1983年1月出生，2000年9月至2004年7月就读丁郑州人学升达经贸
管理学院，获管理学学j}：学位；2007年9月至2009年12月就读于郑州人学商学院，获经
济学硕十学位。在学期间发表的学术论文如下：
川吴进凯，杜力卿，侯文宁．黄金与原油价格变动的相关强度分析及应朋探讨．财经
界，2008，3
【2】侯文宁．我国资本外逃动冈及其影响金融安全的路径分析．华商，2008，18