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北京交通大学
硕士学位论文
我国开放式基金流动性风险研究
姓名：崔露
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：叶蜀君
20090601
中文摘要
摘要：
开放式投资基金是一种收益共享、风险共担的集合投资工具。我国开放式投
资基金作为一个新生力量自成立以来就获得了超常规的快速发展。但是开放式基
金的资产自由流动的方式，虽然使开放式基金得到快速的发展，也给它带来了不
能避免的流动性风险。因而对流动性风险的有效度量和管理，成为开放式基金必
须解决的理论和现实问题。
本文以我国开放式基金发展现状为背景，以“开放式基金的流动性风险”为
研究对象，在吸收了国内外关于流动性风险管理成果的基础上，首先分析了开放
式基金流动性风险的理论，研究其形成的内外因素及内外部影响因素，并分析出
我国开放式基金流动性风险的特殊性。然后在VAR风险度量模型基础上提出了包
含买卖报价差与成交量的流动性风险指标，该指标不同于传统度量方法，并且根
据该指标构造出流动性风险测量模型L-VAR。最后使用L_vAR方法对我国开放式基
金的流动性风险进行度量，并将其结果与规模变化率、盈利性等其他因素关系做
出相关性分析。研究结果表明：传统的VAR方法计算的市场风险是有偏的，忽略
了很重要的流动性风险；开放式基金的流动性风险与基金规模、相对净值变化率、
盈利性呈现不同的相关性关系。此研究结论使投资者与基金运作者关注基金的流
动性风险，并可以通过对基金流动性风险的度量与规模变化率、盈利性等相关性
分析调整投资策略，更好地进行投资运作。
关键词：开放式基金；赎回；流动性风险；L VAR；风险度量
分类号：F830．593
j匕壶变通太堂亟±堂焦i金窑筮』；_量jL垦—坌盟
ABSTRACT
ABS’I’RACT：
As a kind of collective investment，the open—end fund in China has developed
rapidly．Open．end funds free redemption make open-end funds get development of
fieetness，but it also leads to the unavoidable liquidity risk to open-end funds．So it’S
important to measure and manage the liquidity risk effectively．The open—end funds ale
new in ourcountry,and the liquidity risk is obvious for me particularity of the securities
market，Catered for me development of open-end funds，the thesis is focused on the
l iquidity risk of open．．end funds from taking effective measures．Trying to provide some
valuable advice and thoughts to measure sand manage liquidity risk of open—end funds
in China．
This paper analyzed the theory of open-end funds first at the background of
open-end funds present situation in China,explained the formation mechanism and
influencing factors of open．end funds，and summarized the specificity of open。end
funds in China．Then this paper proposed new indicators on the basis of model VAR
which waS different from traditional indicators and structured a new risk measure model
L—VAR．Finally this paper attempted to measure the liquidity risk in China by L VAR，
and make correlation analysis between liquidity risk and other factors。砀e conclusion
showed that the traditional model Was not appropriate；the liquidity risk of open-end
funds had different relevancies with other factors．The conclusion could help investors
and fund managers pay attention to the liquidity risk of open-end funds；and analyze the
investment strategy．
KEYWORDS：open—end funds，redemption，liquidity risk,liquidity risk，risk
measurement
CLASSNO：F830．593
独创性声明
本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研
究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表或
撰写过的研究成果，也不包含为获得北京交通大学或其他教育机构的学位或证书
而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作
了明确的说明并表示了谢意。
学位论文作者签名： 签字日期：沙oc7 年6月Z5日
I
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学位论文版权使用授权书
本学位论文作者完全了解北京交通大学有关保留、使用学位论文的规定。特
授权北京交通大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，
并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国
家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。
(保密的学位论文在解密后适用本授权说明)
学位论文作者签名：
签字日期：硼c7年6月哆日
导师签名：
签字日期：如_睁6新
致谢
衷心感谢我的导师北京交通大学经济管理学院叶蜀君教授在我攻读硕士学位
期间对我的悉心指导和帮助!在这两年来，叶教授无论是在学习上还是在生活中
都给予我非常多的关怀和教诲，这些教诲是我在日后工作生活中用之不尽的宝贵
财富。而且叶教授孜孜不倦的学术追求、
的深邃洞察力，永远值得我铭记和学习。
严谨的治学态度和对现实以及学术问题
再次向导师表示诚挚的谢意!
另外，还有许多和我相伴热情的同学们，他们和我手足情深，友爱互助，两
年的同窗友谊弥足珍贵，将是我生命中一段美好的回忆。同学王亚兰、李颖、樊
泽雷等都在学习和生活中帮助过我。在完成论文将要毕业的时刻，我要向他们说
声谢谢，亲爱的同学们!
最后，衷心感谢我的父母及家人，他们的关心和支持是我顺利完成学业的保
证，他们是我人生道路上的坚强后盾和动力源泉!
1绪论
1．1论文的选题背景和意义
1．1．1选题背景
开放式投资基金是一种收益共享、风险共担的集合投资工具，是基金品种创
新的重要内容。开放式基金相对封闭式基金而言有更多的优点，是目前各国基金
的重要发展方向。作为一种市场化程度更高的金融产品，开放式基金的引入可以
增进证券市场的广度和宽度。
在我国证券市场，开放式投资基金作为一个新生力量自成立以来就获得了超
常规的快速发展。近年来我国证券投资基金也发展迅猛，基金规模不断壮大，截止
至1J2008年12月31日，我国证券市场共有基金426只，其中封闭式基金是50只，开放
式基金是376只。开放式基金的净值总额合计是8564．61亿元，约占沪深两市A股流
通市值总和的1／4。据统计2008年平均3．2天即有一只新基金问世，而2007年为6．2
天、2006年为4天，2005年至2002年依次是6．4天、7．3天、9．6天、26天。数据的变
化反映着基金发行迅速市场化的进程。n1但随着自身规模的快速扩张和市场环境的
转变，开放式基金所承受的风险也越来越大。尤其是在我国证券市场逐步与国际
接轨的情况下，国内开放式基金面临着日益多变的市场环境和更加激烈的竞争，
对流动性风险控制的需求也更加迫切。目前，开放式基金已经成为我国基金业的
主流形式、我国证券市场的重要力量和发展方向。对开放式基金的风险研究不仅
事关基金本身的生存和发展，而且对整个证券市场的健康发展都有着深远的影响。
1．1．2选题意义
市场的危机是流动性的危机，在非常情况下，基金流动性风险会剧增并导致
灾难性的市场流动性危机。在开放式基金迅速发展的背景之下，开放式基金的风
险特征以及如何有效控制其风险就成为基金管理人、基金投资者和监管者共同关
注的问题。在开放式基金的风险中，流动性风险是所有风险(包括市场风险、操
作风险以及信用风险)的集中体现。如果基金管理人对流动性管理不善将会给基
金投资者带来损失，并且可能由此引发赎回危机，这将严重打击基金投资者的信
心、损害投资者的利益并且对基金管理人的信誉和利益造成损害。我国开放式基
金流动性风险也有其特殊性：我国整体经济正处于转型时期，主要投资场所——证
券市场发展时间较短、规模较小、成熟度低，投资工具匾乏，市场微观结构有别
于成熟的证券市场，投资者不成熟，加之开放式基金还处于起步阶段，尤其是从
基金实际运作来看出现了基金超常规发展、而单只基金却出现严重缩水的局面。
由于流动性风险的存在给开放式基金的运作造成了较大的威胁，因此对这一
问题的研究对于保障开放式基金的平稳运作，积极培育市场上投资者，尤其是机
构投资者进行理性投资具有重要的现实意义。通过对这一问题的研究，可以全面
把握流动性风险的形成机理、其影响因素有哪些；提供一种度量我国开放式基金
所面临的流动性风险的方法，并有效的处理好流动性与盈利性之间的关系；探讨
流动性风险的控制机制，而且还能指导基金管理人的投资运作，并有效的对流动
性风险进行管理，有利于证券投资基金业乃至整个证券市场的健康发展，促进我
国开放式基金的健康稳健的成长。因此，关于开放式基金的流动性风险的研究具
有十分重要的理论和现实意义。
1．2国内外研究现状
1．2．1国外研究现状
由于开放式基金在国外己有较长的发展历史，国外不少学者和专业机构对开
放式基金的流动性风险做了一定的研究。
Warther(1995)研究了美国共同基金市场的非预期现金流(如投资者的赎回)
对基金的影响。他认为流动性风险会对共同基金产生较大冲击，将增加基金的流
动性成本。这种成本包括为满足基金赎回而买卖基金资产的交易成本以及为应对
赎回而持有高流动性资产(如现金)的机会成本。乜1
VikramNanda(1997)的研究表明：投资者由于对资金流动性的需求而产生的赎
回影响了基金的业绩，它在减少基金平均利润的同时也减少了基金经理人能获得
的占用资金。因此为了减少流动性风险对基金的不利影响，基金管理人可以通过
2
设置赎回费用来减少投资者的赎回行为并将具有较高现金流动性需求的投资者排
除出基金投资者范围之列。口1
Edelen(1999)研究发现：为了降低流动性风险，确保基金的流动性，应减少基
金操作的频率。H1购买风险性资产的成本要比购买无风险资产的成本高，而出售风
险性资产也如此。特别是，假设流动性赎回的数量与基金所持有的流动性无风险
证券数量不一致，基金的成本将有所提高。这一假设获得了一个合理的信息，即
基金能够找到相关廉价的方法来应对较小的流动性冲击。如可通过出售高流动性
的证券和借贷基金来缓和较小的流动性冲击，而对于较大的冲击，边际成本和平
均成本较高从而会促使投资组合中流动性较差的证券变现。
Bertsima等对流动性风险成本的控制进行定量研究，将最优交易策略定义为
可使执行成本最小化的交易策略，并利用随机最优控制理论得出最优策略闭合形
式的解嘀1。Almgren等研究了完全变现时的交易策略，并给出了完全变现时最优
交易策略的解析解旧。
从上述国外研究中可以看出，国外对于开放式基金流动性风险的研究已经建
立了比较完整的体系，理论研究日趋数量化、定量化。[73总之，对于开放式基金的
流动性风险，由于国外资本市场和衍生金融工具的成熟，相应开放式基金面临的
流动性风险较小，相关研究主要集中在风险与回报的关系、风险资产的定价、如
何进行日常的流动性管理上，而对于该如何测度流动性风险和对流动性风险进行
预警的论述比较少见。
1．2．2国内研究现状
由于开放式基金在中国推出的时间还比较短，因此关于开放式基金流动性风
险的研究还处于起步阶段，从目前的研究来看，己取得一定的成果。
1．对开放式基金流动性风险的成因及其影响因素做了初步的探讨。
龙文标、艾志群(2001)认为证券市场的流动性与证券资产的流动性对开放式
基金的流动性产生较大的影响，当市场和资产的流动性较差时，会导致开放式基
金面临较大的流动性风险陋1；郭来生、赵旭等(2003)认为开放式基金流动性风险的
产生与内外部因素有关田1。从内部因素看，该风险的产生与基金的经营业绩、资产
配置、管理能力、声誉等有着密切关系；从外部因素看，开放式基金流动性风险
3
的形成与资本市场的成熟程度、投资者的投资理念等因素有关；赵旭和吴冲锋
(2003)认为基金管理者所预期的利润与其管理能力正相关，而与流动性成本和流
动性需求的风险呈负相关，具有较强能力的管理者在吸引较低流动性需求的投资
者上具有相对优势，最低赎回费用在一定程度上能阻碍高流动性需求的投资者进
入n01；陈日华、吴磊(2005)对开放式基金流动性风险生成机理进行了委托代理分
析和需求供给分析，分析了影响开放式基金流动性风险的若干因素，最后提出了
开放式基金流动性风险管理的简要模型m1。
2．对流动性风险防范措施做了一定的研究。
丁亮和孙慧(2001)参考美国等成熟市场的经验并结合我国基金的特点提出一
些防范流动性风险的建议n幻；张俊(2001)认为可以从两个方面防范开放式基金的
流动性风险。一是通过加强资产和资金来源的流动性管理来从基金内部有效化解
流动性风险：二是通过完善交易机制、金融工具，从外部有化解开放式基金的流
动性风险n引；徐光(2001)从赎回费用的角度来研究如何降低开放式基金的流动性
风险。一方面通过收取赎回费用，可以甄别不同流动性需求的投资者，使开放式
基金对流动性需求较高的投资者失去吸引力；另一方面通过设置赎回费用可以对
投资者的赎回形成一定的阻碍n41；一夫(2002)认为可以从制定流动性计划，资产
匹配管理和负债管理三个方面入手，防范开放式基金的流动性风险口51；代文才、
张伟(2006)从我国开放式基金发展的现状及其存在的问题出发，分别从资产和负
债两个角度论述了流动性风险管理的对策，从理论上提出了流动性风险管理模型，
并提出了基金公司规避流动性风险的有关政策建议n引。
3．对开放式基金的流动性风险做了一定的定量研究。
杜海涛(2002)通过考察基金投资组合变现能力的大小，来衡量我国开放式基
金的流动性风险n刀。他使用市场深度指标，以2002年第一季度的数据对我国最早
成立的三只开放式基金：华安创新、南方稳健和华夏成长的基金投资组合的流动
性进行了测量，以基金投资组合的流动性风险值的大小来衡量开放式基金的流动
性风险值。研究结果表明华夏成长的流动性最好，其次为南方稳健、华安创新。
郭来生、赵旭等(2003)也选取了我国最早成立的三只开放式基金：华安创新、南
方稳健和华夏成长作为研究对象，同时选取与三只开放式基金分别同属一家基金
管理公司的三只封闭式基金作为参照，从基金资产流动性的角度来衡量开放式基
4
金的流动性n引。通过实证研究发现：我国开放式基金股票资产的流动性和封闭式
基金相比并没有显著差别，包括同一基金管理的这两种基金也是如此。这说明开
放式基金管理人并没有充分考虑股票资产的流动性，也就是说开放式基金经理的
选股思路没有充分考虑开放式基金可赎回性这一特点，从另一侧面也反映了我国
开放式基金管理人的流动性管理能力函待提高n引。
就目前国内研究情况来看，我国关于开放式基金流动性风险的研究还处于初
步阶段，开放式基金流动性风险的研究主要从两个层面进行：部分学者借鉴国外
先进的风险管理技术，采用实证的分析方法对我国开放式基金流动性风险进行研
究，说明影响流动性风险的主要因素等；另一部分学者从我国开放式基金的实际
出发，采用规范的研究方法进行分析，并给出相应的政策建议，如强化基金的资
产配置管理、衍生金融工具的应用等，这样的理论研究在很大程度上促进了我国
开放式基金流动性风险管理水平的提高。但是，从流动性风险的度量及分析方面
的研究甚少，不利于投资者规避风险。
1．2．3对国内外研究现状的评述
从上述国内外研究中可以看出，国外对于开放式基金流动性风险的研究已经
建立了比较完整的体系，理论研究同趋数量化、定量化。而国内的研究虽然取得
一定的成果，但是还存在一些不足，主要体现在以下几个方面：
1．由于开放式基金在我国成立的时间较短，资料和数据较少，研究主要是定
性分析，实证研究开放式基金流动性风险的文献并不多，大多停留在方法介绍层
次，缺乏对流动性风险的实证度量与比较研究；
2．虽然国内的有关文献对于开放式基金流动性风险的成因和影响因素做了初
步的分析，但基本上趋同，没有对背后的原因做客观的分析，其对实践的指导意
义不强；
3．在己有的实证研究中，由于受客观条件的限制，样本选取数量较少，势必
影响研究结果的可靠性和代表性。
1．3论文的总体思路和研究方法
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1．3．1论文的总体思路
本文的研究思路在于在前人的基础之上试图提供一个完整的包括理论阐述、
数据分析、建模计算、结果分析的完整过程。本文首先阐述国内外关于开放式基
金流动性风险理论，然后从开放式基金的流动性出发，对影响开放式基金流动性
风险的内、外部因素进行分类，并探讨流动性风险的形成机理，以及影响因素有
哪些。而且，采取理论研究和实证研究相结合的方法，构建基于VAR的流动性风
险度量模型，利用模型对开放式基金流动行风险进行度量，并且将基金流动性风
险度量的结果与盈利性、基金规模等相关因素进行相关性分析，探讨流动性风险
产生的根本原因，更深入地研究基金的流动性风险。
本文的数据来源于中原证券集成板V5．57以及和讯网、证券之星等财经网站，
数据分析和模型计算使用的是Eviews5．0和EXCEL统计分析软件。
1．3．2论文的研究方法
本文对开放式基金的流动性风险的研究结合了定性描述和定量分析，一方面
从我国实际情况出发，对开放式基金流动性风险的内涵、成因、影响因素和我国
开放式基金流动性风险特殊性做定性分析；另一方面并根据我国资本市场的特性，
选择适合我国的流动性度量指标，使用LJAR方法，选择我国目前已发行的开放
式基金中具有代表性的一支——“南方积极"，对其流动性风险进行测量和实证分
析。以期结论对投资者以及基金运作者均有所帮助。
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2开放式基金流动·陛风险理论
开放式基金作为一种金融产品可以进行交易、买卖，具有一定的流动性，与
此同时不可避免地面临着流动性风险。为了使投资行为更安全有效地进行，有必
要对风险进行度量。本章在分析开放式基金流动性风险的内涵基础上对包括风险
度量的内容和方法的风险度量理论做出总结，为下文奠定理论基础。
2．1 开放式基金流动性风险的内涵
2．1．1 流动性与流动性风险
证券市场存在的一个重要功能就是在降低交易成本的前提下，以合理的价格
(均衡价格)促使买卖双方迅速完成交易，一般情况下把这样的市场(金融产品)
属性称为市场的流动性。在目前的理论研究中，研究者普遍用以下几个指标来描
述流动性：第一，及时性，主要强调证券交易的速度，即从投资者的交易意愿到
交易完成所需要的时间，主要包括交易双方相互搜寻的时间以及交易过程所需的
时间；第二，市场宽度，是流动性的价格因素，即交易价格偏离市场有效价格的
程度，主要通过交易价差指标来衡量；第三，交易成本，市场集中交易的重要功
能就是降低交易成本，所以在定义流动性时考虑交易成本的影响是比较合理的；
第四，市场深度，是从交易规模来衡量流动性的；第五，弹性，是指在一定数量
的交易导致资产价格偏离均衡价格后回复到有效价格的速度乜们。《新帕尔格雷夫经
济学大词典》中对流动性的定义为：交易者为维持其活动需要的营运资产；为了
对经济冲击中难以预见的变动保持灵活反应而持有的储备资产；为获有收入而持
有的投资资产。该定义从交易者的角度给出了什么样的资产是流动活性资产，并
没有说明流动性本身是什么。所谓流动性风险即资产在保持流动性的过程中产生
的风险。
2．1．2 开放式基金的流动性风险
开放式基金的流动性风险是指开放式基金在面对赎回压力时，采取各种措施
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来满足投资者赎回要求，导致开放式基金净资产损失的不确定性，它是基金资产
变现能力的综合度量盟¨。从国外投资基金的实践来看，一般可以将开放式基金的
流动性风险分为两类：外生性流动性风险和内生性流动性风险乜羽。外生性流动性
风险指的是由于外部冲击造成的资产流动性的下降，这样的外部冲击是影响整个
资本市场的事件，其结果是使得所有证券的流动性发生一定程度的降低，增加持
有者的变现损失或者购买者的成本。这类流动性风险类似于系统性风险，不易度
量，也难以控制。所谓内生性流动性风险是指开放式基金由于内在原因导致仓位
调整所引发的风险。内生性流动性风险对于开放式基金是部分可控的，可控程度
取决于流动性风险的驱动因素。
2．2风险度量理论
2．2．1 风险度量的内容
所谓金融市场风险的度量，就是度量由于市场因子的不利变化而导致的金融
资产(证券组合)价值损失的大小㈣。一般意义下的风险被定义为有不确定因素
导致损失的可能性。狭义上讲风险度量是指对某种具体风险的损失概率和损失程
度的估计，有三方面的内容：损失概率、损失程度和资产价格的波动性；广义上
讲风险度量是指对风险的主观因素进行综合分析。风险的度量是整个风险管理过
程中最重要的一个环节，金融机构的各种风险转移和控制活动都必须以恰当的风
险衡量为基础。相对于其它风险种类而言，市场风险的衡量技术是比较丰富的，
而且还在不断发展。在这些市场风险的衡量技术中，既有比较通用的衡量方法，
如标准差和方差就是一种基本的可适用于各种市场风险的衡量方法，也有针对特
定金融产品的市场风险的衡量方法，如系数∥就比较适合于衡量股票的市场风险。
2．2．2 风险度量的方法
根据国内外的研究，投资基金的投资风险的度量方法主要以马可维茨(1952)
证券投资组合论、夏普(1964)的资产定价(CAPM)单因素模型和罗斯(1976)
的套利(1976)的套利定价(APT)模型等理论为基础。
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(1)标准差盯方法
标准差盯用来衡量基金组合投资收益率波动的幅度。标准差越高，说明其描
述的投资组合的波动性越大，即基金组合投资风险越大；反之，基金投资风险越
厂=_———————一
小。公式为：or=、Jf厶一"、Rf一页)2／n (2．1)
l i=1
其中，置是第i期的投资收益，即Ri=(霉一只一。+D；)／鼻-l，R为算术平均收
益率。
(2)∥系数法
Sharpe在Markowitz均值一方差理论的基础上提出的资本资产定价模型
(CAPM模型)口钔，在该模型中∥是衡量风险的一种指标。CAPM模型的假设条
件和Markowitz均值一方差理论的假设条件一样。在这样的假设条件下建立市场模
型：
尺，2 Ry+屈(R。一Rs) (2．2)
其中R，：表示的是证券或证券组合的收益率，R，：表示的是无风险利率，尺。：
表示市场组合的投资收益率，屈表示证券或证券组合收益率的波动相对于市场组
合收益率的波动状况，即反映的是证券或证券组合的市场风险。
(3)可决系数法
可决系数尺2与∥系数法较为类似，它是指在一定样本区间内基本市场收益率
作为解释变量，基金收益率作为被解释变量，对它们作一元回归，所得到回归模
型的相关系数。它反映基金收益变动与基准市场指数变动相关性的大小。反映的
是在基金面临的风险中，系统性风险所占的比重。如果R2为100，则表明该基金
收益率的变化可以完全归结于市场系数的波动；如果尺2为60，则表明基金收益率
的变化有60％可以用市场指数的波动来解释。
近年来随着风险度量方法研究的深入和市场环境的变化，以上这三种传统的
风险度量方法开始暴露出各自的缺点，例如，经研究发现，∥系数主要反映的是
基金的市场风险，而不是全部系统风险；用∥系数来衡量基金的风险时，对同一
支基金选择不同的市场指标所计算得到的∥系数值并不相同，而且夕系数不适合
反映与股市无关或者关系不密切的债券基金和货币基金的风险，同时也不能真实
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反映投资较为集中的行业基金。所以许多专家学者又研究出新的现代度量风险的
方法，有对数效用模型、半方差模型和VAR模型，但VAR模型突出了自身的优
点，它简便、快捷、直观的反映出风险的大小，成为现代度量金融风险用的最多
的一种方法。
(4)VAR模型
VAR是风险估值模型(value at risk)的简称，是近年来国际上流行的一种金融风
险管理工具。该模型旨在通过标准统计技术来估计给定金融产品在未来价格波动
下可能的损失。它反映了正常市场环境中，一定时期和置信水平下预期的最大损
失。通过一个简单的数值，VAR直观的表示了金融工具或投资组合所面临的各种
风险的大小。即使是一个没有专业知识背景的投资者也可以通过VAR值对风险大
小做出判断。同时，VAR方法不仅可以做事后分析，还可以进行预测，并衡量投
资组合的整体风险；在方法的实施上，VAR方法比传统的风险管理方法更接近实
际应用。所有这些都是传统方法所不能比的，也正是因为VAR方法的这些特点决
定了它在金融风险管理中有着广泛的应用，并成为目前国际上市场风险估测的主
流方法。后文会对VAR模型做出详细描述。
2．3 本章小节
本章首先介绍了开放式基金流动性风险的内涵，并根据国外投资基金的实践
将开放式基金的流动性风险分为为外生性流动性风险和内生性流动性风险两类。
然后从广义和狭义角度分别介绍了有关风险度量的基础理论，最后介绍了标准差
盯法、∥系数法、可决系数法，并揭示出以上这三种传统的风险度量方法暴露出
的各自的缺点，引出了近年来国际上流行的一种金融风险管理工具—-VAR模型，
为后面几章作了良好的铺垫。
10
3开放式基金流动性风险的相关因素
本章在开放式基金流动性风险的理论分析基础上，研究其形成的内外因素及
内外部影响因素，并分析出我国开放式基金流动性风险的特殊性，为下文的进一
步研究奠定基础。
3．1 开放式基金流动性风险的形成因素
3．1．1 外部因素
开放式基金的主要收益来源于证券投资，因此基金资产就必须面临来自证券
市场的一切风险。当基金所投资证券产品的价格出现较大幅度的下降时，基金资
产的账面价值就会大幅缩水，导致基金净值的下降，从而引起投资者的不满。这
种情况下，一部分投资者就会选择“用脚投票"向基金管理人提出赎回要求，引
发非预期性赎回要求，导致基金流动性风险的发生。在实际中，这种由于资产价
格下降而引发的流动性风险对基金本身的影响是比较严重的，如果得不到及时有
效的解决就会陷入“赎回循环’’：即基金管理人为了应对投资者的赎回要求不得不
被迫变现一部分证券，这样的抛售进一步又会增加证券价格下降的压力，证券价
格的下降又会形成更多的赎回要求，被迫进行更大规模的抛售，如此循环，就像
银行发生“挤兑”一样，此时投资者“羊群效应"就会出现，情况严重时可能导
致基金的清盘嘶1。
3．1．2 内部因素
一般情况而言，基金管理人必须从所募集的资金中拿出一定比例的现金以屏
蔽投资者随时可能提出的赎回要求所带来的风险，但是在实际的经营中，基金管
理人在事前很难准确地了解投资者赎回要求的规模和时间分布，因此日常的管理
中只能通过一些技术进行预测，从而做出应对流动性风险的准备。一旦投资者赎
回要求超过基金管理人事前的流动性准备时，一部分投资者的赎回要求则不能及
时实现，这样就引发了开放式基金的流动性风险。可以看出这样的风险对于开放
式基金来说是一种相对偶然性的状态，这种原因引起的流动性风险一般不会对基
金本身产生根本性的影响，因为这样的赎回动力并不是来自市场的价格冲击，只
是投资者缺乏流动性的偶然需要，投资者赎回要求没有进一步“自我加强”的内
在动力，基金管理人可以通过强化基金的资产配置管理等多种办法来应对，所以
比较容易解决。
3．2 开放式基金流动性风险的影响因素
3．2．1 外部因素
1．资本市场的发育程度
资本市场的发育程度，可以用市场广度和市场深度来衡量。市场广度是指不
同的金融市场类型，比如股票市场、债券市场、期货市场、货币市场、国际资本
市场等。市场深度是指某个金融市场的发育程度，比如市场规模、单个证券的发
行量和交易量、投资品种的数量、上市公司数量和质量等。另外各种金融产品的
平衡发展、投资工具的多寡等也反映着资本市场的成熟程度。一个发育良好的资
本市场应该既可以满足开放式基金的投资需要，提高投资收益，又可以承受基金
资产变现时对市场造成的压力，降低流动性风险。
2．投资者的成熟度
投资者的成熟程度是影响基金流动性风险大小的重要因素，体现在投资者的
投资理念和投资心态两个方面，二者都会对开放式基金的流动性风险造成很大影
响。如果市场上的投资者以长期投资作为其投资理念，那么发生赎回行为的可能
性就比较小，这样就可以降低开放式基金的流动性风险。与之相类似，成熟的投
资者坚持长期投资，不会频繁交易，从而保证基金资产稳定性，基金经理不必经
常更改投资计划以满足赎回需求，这样就有利于取得预期的收益。相反不成熟的
投资者经常变现基金单位，加大不确定的赎回需求总量，必然使基金经理持有更
多的流动性资产或者被迫在证券市场上变现投资组合，这样就会造成基金资产不
必要的损失，并使收益降低。
3．基金公司问的同业竞争
基金公司间的同业竞争有可能加剧基金追求短期业绩的冲动，而忽略了风险
的存在，从而引发危机导致巨额赎回。另一方面，某只基金的流动性问题也可能
12
动摇投资者对整个基金业的信心，从而引发大规模的赎回要求，影响基金的正常
投资运作。目前我国基金的个性化不明显，相互之间有同质化倾向，更容易受到
同业的影响。
3．2．2 内部因素
1．开放式基金的经营业绩
基金业绩的好坏是导致赎回行为，进而导致流动性风险的重要因素。对于投
资者而言，其投资基金的首要目的是为了获取高于市场平均的收益，当基金经营
业绩不理想或投资者对基金的投资策略不认可时，投资者会放弃某家基金管理公
司而选择其它基金管理公司或投资方式，这样将进一步降低该基金的业绩，引发
新的赎回行为。
2．基金投资者的流动性需求
由于开放式基金的投资者可以按照基金净值进行赎回，因此，同其它投资工
具相比，投资者不会蒙受较大的变现损失，其可能将赎回作为获取现金的主要途
径。当基金投资者具有较高的流动性需求时，开放式基金将面临较大的赎回可能
和流动性风险。
3．基金投资者的结构
对于基金管理者而言，投资者的构成也是影响流动性风险的一个重要因素。
所谓基金投资者结构就是基金投资者中机构投资者与个人投资者之间的比例。以
追求高收益为目标的基金，其管理者通常不希望投资者频繁进出，从而影响其投
资策略。对他们而言，理想的投资主体是那些投资周期较长，进出不频繁，流动
性需求较低的投资者。这样，基金经理就不必把过多的精力用于防范流动性风险
的冲击，基金也可以将更多的资产用于投资那些流动性较低而收益率较高的资产，
从而提高整个基金的收益率。因此基金管理者更加偏好机构投资者。因为相对而
言，机构投资者更注重长期投资，其认购数量较大，资金的来源和使用比较稳定，
并且机构投资者的充分认购也是使基金能够顺利设立的一个重要保证。而个人投
资者因更加注重短期投资，其赎回率高于机构投资者。
4．基金的净值
基金的净值是指每一单位的基金所代表的净资产值。基金净值的高低是基金
投资者判断基金收益好坏的一个直观标准。基金净值对开放式基金的流动性风险
的影响比较复杂。一般观点认为，投资者的赎回规模与基金的净值之间是负相关
关系，即当基金的净值较低时，投资者会因为基金未实现预期收益而出现赎回。
因此当证券市场低靡，基金表现不佳时，往往被认为是容易出现巨额赎回的时期，
此时开放式基金面临巨大的流动性风险。美国投资公司协会门的统计资料表明，
持有人是否赎回基金单位60％以上取决于基金业绩，基金业绩不良往往伴随着大
规模的赎回。
5．基金现金流状况
稳定的净现金流能够部分满足投资者赎回的请求，减轻投资者赎回对基金造
成的压力，从而降低基金的流动性风险。通常基金的现金流来源有四个方面：一
是出售基金单位所获的收入与赎回减少的现金之间的差额；二是持有的证券资产
的收益；三是持有的证券资产的现金股利和利息收入；四是通过负债方式从市场
中短期融入的资金。
6．基金的流动性资产的比例
流动性资产比例的高低对开放式基金流动性风险的影响具有双重作用。一方
面较高比例的流动性资产有助于在投资者赎回时满足其赎回要求，降低流动性风
险的发生；另一方面如果流动性资产比例过高，也会增加资金的闲置成本，降低
基金的收益率，加大投资者赎回的可能，从而增加流动性风险。
7．赎回费用
赎回费用的设置对于降低基金的流动性风险，保障基金的稳定运作有着重要
意义。开放式基金通过收取赎回费用可以适当地把自己可能遭遇的部分流动性风
险转移给其他金融机构，从而减少自己所受的流动性冲击。但赎回费用的设置不
宜过高，过高的赎回费用会降低投资者的实际收益率，将流动性需求较低的投资
者排斥在外，从而恶化基金的现金流状况，增加基金的流动性风险。
3．3 我国开放式基金流动性风险的特殊性
我国证券市场尚处于发展阶段，在市场规模、市场结构、交易手段、交易工
具等许多方面还不成熟，因此与海外成熟市场的开放式基金相比，我国的开放式
基金所面临的流动性风险具有某种特殊性，具体表现为；
14
3．3．1 投资环境的特殊性
开放式基金对流动性的要求远大于封闭式基金，它要求资本市场具有足够的
广度、深度和层次。但以我国资本市场目前的状况来看，在这方面仍存在一定的
差距。具体表现为：截至2006年底，我国证券市场总市值为89403．90亿元，可流
通市值为25003．64亿元，远远低于欧美等证券市场的规模；市场中可供交易的品
种仅有10余只，远远少于欧美等发达市场；国内证券市场中投资者总量虽多，但
以散户为主，跟风效应明显，市场比较脆弱，易暴涨暴跌；我国债券市场和货币
市场尚未发育完善，与股票市场相互分割；目前证券市场在关于大宗交易方面的
制度尚不健全，程序化交易制度的缺乏，限制了交易品种自身的流动性，导致开
放式基金交易成本较高。此外，我国证券市场系统性风险很高，缺乏可以对冲系
统性风险的做空机制和股指期货、期权等金融衍生工具，这意味着目前市场上只
能以做多建立头寸，如果市场下跌，只能面临亏损，这在相当程度上使分散化投
资对风险规避的作用显得很小，也就制约了基金管理人控制系统性风险的能力。
3．3．2 资产结构和资金来源结构的特殊性
就基金的资产结构而言，通常市场中的金融产品越多，金融产品的流动性越
好，可供开放式基金选择并以此形成自身资产的余地也就越大，基金资产自身的
流动性也就越能够得到保证，进而就能及时有效的防范与化解流动性风险。与成
熟证券市场中成百上千种金融投资工具相比，目前我国证券市场中仅有十余种投
资品种，并且除国债外，其他品种的流动性均与市场一起呈现巨幅震荡格局。但
国债虽然具有较强的流动性其收益性却相对较低，开放式基金若想取得较好的业
绩则不能大量的持有国债。因此我国股票市场中就存在着多数基金投资找不到方
向，持股又趋于雷同等现象，这种基金重仓持有的现象使得基金资产的流动性风
险大大加强。一旦行情不好股市下跌，则会产生基金不能及时iliON的从股票市场
上减仓，或者强行平仓而使基金资产遭受很大的损失，甚至不能及时变现而产生
支付危机。
就资金来源而言，通常在资金来源中机构投资者占的比例越大，开放式基金
资金来源的稳定性也就越好。在我国，机构投资者则相对不足，个人投资占开放
式基金资金来源的比例较大。据天相的统计数据显示，截至2006年末，在开放式
基金持有人的结构中，个人投资者持有比例平均高达74．21％，而个人投资者的投
资稳定性本来就比较低，长期投资理念更为淡薄，很容易受风吹草动的影响而变
更投资计划、提出赎回申请。而机构投资者的资金来源，又因我国的证券市场中
及机构投资者的一些自身特点，决定其相对于国外的机构投资者稳定性较差：一
方面，我国证券市场波动频繁，投机盛行，缺乏稳定性。另一方面，机构投资者
的资金多半来源于企业闲置资金、保险资金及私募基金和一些证券类机构的委托
理财资金等，这些资金大多也存在着年底结算、资金回笼的特点。这些因素很容
易导致每年的年底产生巨额的赎回申请，从而使我国的开放式基金不得不面I临着
一个周期性的赎回风险。
通过对我国开放式基金资金来源与用途的结构分析，可知：高流动性资金来
源与低流动性资产相匹配而引发的结构不对称，该矛盾可能是加大我国开放式基
金流动性风险的另一个主要因素。
3．4本章小结
本章分析了开放式基金流动性风险形成的内部因素和外部因素，从内、外生
流动性风险相结合的角度，对开放式基金流动性风险的形成机理进行了全面的定
性分析。开放式基金的内生流动性风险决定了外生流动性风险，它们相互影响，
相互作用，内生流动性风险通过外生流动性风险表现出来，外生流动性风险则直
接引起了流动性风险损失。而且本章还探讨了影响流动性风险的因素，包括外部
因素、内部因素。同时从投资环境特殊性及资产结构和资产来源结构的特殊性对
我国开放式基金流动性风险的特殊性做出分析，为后文对我国开放式基金流动性
风险的研究奠定基础。
16
4开放式基金流动性风险度量
开放式基金流动性风险的度量通常使用VAR方法，本章在VAR基础上提出
了价量结合的风险度量指标，构造出L VAR风险度量模型，使投资者和基金管理
人能够更准确地度量在特定交易环境与目标下所面临的流动性风险值。
4．1 VAR风险度量方法
VAR的含义是“处于风险中的价值”，是指市场正常波动下，某一金融资产证
券组合的最大可能损失，或者说VAR就是在一定置信水平下，某一金融资产在未
来一定期间内的最大潜在损失值。可表示为：
Prob(AP<VAR)2 l—c
(4．1)
其中，△P为资产在持有期&内的损失，C为置信度，VAR为置信水平C下处
于风险中的价值。上式表明，在持有期内资产的损失小于VAR的概率为1．c。
例如，某一投资组合持有期为1天，在96％置信水平下VAIl值为20万元，
即表明可以以96％的准确性保证，在未来一天内，由于市场变化而带来的损失平
均不会超过20万元。也就是说，只有4％的可能性使得在未来24小时内发生大于
20万元的损失。
考虑一个资产组合的VAR，假定昂为资产组合的初始价值，R是持有期内的
投资回报率，则在持有期末，资产组合的价值可表示为P=Po(1+R)。假定回报率
R的期望回报和波动性分别为∥和盯。如果在某一置信水平c下，资产组合的最低
价值为P’=P00+R+)则根据VAR的定义，在一定的置信水平下，资产组合在未
来特定的一段时间内的最大可能损失，可以定义相对于资产组合价值均值的VAIl，
即相对VAR为：
VARR=E(P)一P’=一R(R’一∥) (4．2)
如果不以组合价值的均值为基准，可以定义绝对VAR为：
VAR一=Po—P‘=一只尺’ (4．3)
根据以上定义，计算VAR就相当于计算最小值P．或最低的回报率尺‘。考虑
17
资产组合未来日回报行为的随机过程，假定其未来回报的概率密度函数为f【p)，则
对于某一置信水平C下的资产组合最低值P’，有
c=J=：／(p)咖或1--C=IP_二f(p)dp (4．4)
无论分布是离散的还是连续的、厚尾还是瘦尾，这种表示方式对于任何分布
都是有效的。
如果假定分布是正态分布形式，则可以简化VAR的计算。在正态分布条件下，
可以根据置信水平选择一个对应的乘子，用组合的标准差与该乘子相乘，就可以
求得VAR。这种方法是基于对标准差的估计，而不是从经验分布上确定百分数，
因此称这种方法为参数方法。
首先，把一般的分布f【p)变换为标准正态分布0(8)，其中g的均值为0、标准
差为1。用最低回报尺‘表示的组合价值的最小值为P‘=P00+R‘)。一般而言，尺’
是负的，也可以表示为一k’l。进一步，把R+和标准正态的偏离口>o联系起来，
即：
一口=(一l尺’I一∥)／盯(口>o) (4．5)
这等价于：
l-c=Ie。f(p)dp=亡lm)dr=C①(g)as (4．6)
因此，VAR的计算问题就等价于寻找一个偏离口使得上式成立。引入累积标
准正态分布函数
iv(d)=I①(g沙(4．7)
d--00
在标准正态分布下，当给定一个置信水平如95％，则对应口=1．65，于是就可
以计算出相应的最小回报尺‘和VAR。最小回报可以表示为：
R’=一粥+∥ (4．8)
假定参数∥和仃是一天的时间间隔上计算出来的，则时间间隔为垃的相对
VAR为：
VAR足=一Po(R’一∥)=R口仃√△f (4．9)
因此，VAR是分布的标准差与由置信水平确定的乘子的乘积。
这种方法可以推广到正态分布和其他的累计概率函数，其中所有的不确定性
18
都体现在仃上，其他的分布会得到不同的口值。
计算VAR值需要涉及三个要素：一是持有期间的长短；二是置信度区间的大
小；三是未来资产价值的分布特征。通常还需要选取一个计量单位，可以是美元
等金融业务所涉及的其它主要币种。
VAR方法具有以下优点：(1)VAR可以测量不同市场因子、不同金融工具构成
的复杂资产组合和不同业务部门的总体市场风险暴露。(2)VAR充分考虑了不同资
产价格变化之间的相关性，这可以体现出投资组合分散化对降低风险的贡献。(3)
VAR模型测量风险结果简洁明了，一目了然，直观而清晰地反映了风险的量化概
念，容易为管理者所理解和掌握。(4)VAR的值明确地反映了市场风险，如果定期
的测定各个金融机构的VAR值并且公布，便可以令普通投资者了解金融机构的经
营状况，增强市场的透明度，并且督促银行管理者加强与客户的沟通，增进双方
的信任和投资者的信心。(5)VAR对风险的测量是建立在数理统计与概率论的理论
基础上的，计算简便，有很强的可操作性，同时又不缺乏理论上的科学性，适于
银行进行内部监管和风险控制。
利用VAR方法进行风险控制。投资组合的VAR值可以设立市场风险控制上
限的尺度，即：实际损失<VAR<控制上限。一旦所计算的风险价值超过控制上限，
投资者就要对投资进行调整。投资者进行投资的风险上限的大小最终取决与其资
本实力，而资本水平又决定了所能承担的VAR。
4．2 VAR的流动性风险度量模型
由于传统VAR模型没有把流动性风险考虑在内，而导致整体风险的估计不准
确和资产的不适的配置或者金融机构的安全出现问题。JeremyBerkowit把买卖价差
的波动性引入VAR模型㈨。他认为传统情况下用VAR模型计算风险值时都是考
虑中间价格变动，进而引起的金融产品投资组合价值的变动。市场风险被设定为：
在一个无摩擦的、提供公平价格的理想市场中存在的市场风险。但在实际的市场
中交易者在进行变现的时候，是无法获得中间价格，而是获得中间价减去买卖价
差的倍数。这个买卖价差反映了流动性，买卖价差的不定就是流动性风险的表现。
这种流动性风险在交易量小的新兴市场中是总风险不可忽视重要部分之一。
本文针对具体开放式基金在特定的买卖指令中由于流动性风险存在可能导致
19
的损失情况，试图将VAR思想引人中国开放式基金的流动性风险研究中来。在分
析开放式基金流动性强弱的同时，给出一定置信度下完成特定的交易指令可能担
负的潜在流动性风险值，以便投资者和基金管理人清楚在特定交易环境与目标下
所面临的流动性风险值。
4．2．1 流动性风险指标的设计
传统度量流动性的方法是通过买卖价差、市场深度、换手率等单一指标来衡
量标的资产流动性的好坏。它们只是单纯的从价格或交易量角度出发衡量流动性，
忽视了其他因素对流动性的影响，如买卖价差指标忽略了交易量对流动性的影响，
市场深度与换手率则忽略了价格变化和市场波动性的影响，而价格的变化往往是
影响流动性的一个主要方面，波动性又将妨碍市场的流动性。传统度量流动性的
方法影响了研究结果的可靠性和代表性。
为了从克服单一指标角度来衡量流动性方法的不足，本文采用价量结合法来
衡量流动性风险，该指标同时包含了买卖报价差与成交量。价差越小表示立即执
行交易的成本越低，市场流动性就越好。另外，成交量也是一个重要指标，其可
以反映大额交易是否可以立即完成及其对价格产生的影响，在价差较小的情况下
成交量越大流动性越好。这样本文就可以定义流动性风险测度指标：
厶=【(P懈一‰)／己in】／形(4．10)
其中，‰代表开放式基金的日最高价格；
‰代表开放式基金的日最低价格；
K为当日成交金额。
该指标的分子为开放式基金价格的日波动率，可理解为日价差。这样厶即可
理解为一个交易日内单位成交金额所导致的价格变动率。该指标用于计算开放式
基金的变现损失率：开放式基金在一天内变现K的损失金额为厶。由于流动性风
险指标厶已经包括了价差与成交量两个时间序列，因此本文的核心工作就在于拟
合该指标的统计分布问题，在确定了厶的分布后即可计算出在特定置信水平下
厶一L VAR的取值，进而求出基金的流动性风险值。
20
4．2．2 流动性风险值的L VAR的定义
参照VAR的定义来定义开放式基金的流动性风险值L VAR：
令该基金流动性风险值的期望和方差分别是E(厶)和盯(厶)，则在置信水平口
在持有期T下，为了特定的交易抛售一定数量的开放式基金，所导致的最大可能
损失(可以是绝对值，也可以是相对值)。用公式表示为：
L—VAR=E(厶)+Z。√仃(厶) (4．11)
P(厶<L—VAR)=口(4．12)
或者P(L，>L VAR)=1一口(4．13)
其中，Z。是正态分布的口分位数；
P是资产价值损失小于可能损失上限的概率；
厶是某一金融资产(Asset)在一定持有期T内的流动性损失额；
L VAR是置信水平口下的流动性风险值——可能的损失上限；
口是给定的概率一置信水平。
置信水平反映了投资者的风险厌恶程度，可根据不同的投资者对风险的偏好
程度和承受能力来确定。VAR确定的是资产变动的下限(左界，即投资组合价值
不得低于某一特定价格)；而L VAR确定的资产损失变动的上限(右界，流动性
指标不得高于某一特定值)。利用L VAR值可以明确给出在一定置信水平下、特
定的时间内，由于资产变动而导致的流动性成本，L VAR越小越好。由于该结果
更加直观、量化，因而比较适宜于掌握基金的流动性风险状况。
4．2．3 流动性风险值L VAR的度量
通过对上面的定义可以知道，对指定基金的流动性风险进行测度时，先要拟
合时间序列厶的分布问题。从结构上看￡。为一个复合指标，即日最高最低振幅与
成交金额之商。为处理上简便，考虑对厶取自然对数，这样可将两个指标的除法
转换为减法。重新定义：
‘=ln(Lt)=ln[(Pm。一Pm．)／‰卜ln(Vt) (4．14)
这样对厶的分布拟合就转化为对指标‘的分布拟合了，然后依据其统计分布
21
来计算给定基金在一定置信水平下的流动性风险值‘一FAR。假设给定的置信水平
是95％，则Z口=1．65。且设E(‘)=∥，√仃(E)=or，则有r—FAR=∥+1．650"。
具体的推导过程如下：
P(‘<f—FAR)=95％ (4．15)
在C正态假定情况下可知：
尸(‘<∥+1．65tr)=95％ (4．16)
由C与厶的一一影射关系可知：
P[1n(L)<∥+1．65tr】-95％ (4．17)
HL<exp(,u+1．650")】-95％ (4．18)
则在置信水平为95％下，由式(5．13)可知：
L—leAR=E(L)+exp(,a+1．65cr) (4．19)
而且，在C正态的假定情况下，厶服从对数正态分布啦"可知：
E(L)=exp(fl+仃2／2) (4．20)
由式(4．14)和(4．15)得：
L—VAR=exp(,a+仃2／2)+exp(a+1．650") (4．21)
由本文对于流动性风险模型的构建可知，L VAR的计算原理同VAR基本类
似，其所考虑的风险是对传统VAR方法的一个有益补充。通过计算L—VAR的值，
可以了解指定基金的流动性风险的大小，根据风险承受能力和流动性的需要来合
理配置的配置资产。但是模型的应用在很大程度上也有着和传统VAR方法一样的
缺陷，其准确性依赖于数据的取得和参数估计的有效性。
4．2．4 基金组合的流动性风险值L VAR度量
由于分散投资的理念，投资者往往投资于多只基金，而基金经理人也往往管
理多只基金。本文针对基金组合的流动性风险测度，对流动性风险值L—VAR的计
算进行探讨，以帮助投资者和基金管理人管理基金组合的流动性风险。本文可以
先计算组合中各基金的流动性风险值，然后根据其在组合中的配置权重来计算组
合的整体流动性风险值。但是在这样的计算过程中，忽视了基金之间波动的相互
影响作用。因为大多数基金公司采用股票池的制度共享选股信息，公司的不同基
金在选股方面有较大的趋同性。而且由于我国股票市场的不成熟，大盘蓝筹股资
源匮乏，所以不同基金的投资风格往往表现出相似性，造成基金的重仓股的流动
性不高，这些加大了基金的流动性风险。例如当大量的变现(买人)某一基金A
时，导致A价格的大幅波动，这样与其联动性强的基金B必然会受到影响，也造
成基金B价格的大幅波动。按照上述方法计算组合流动性风险值时，只考虑了变
现基金A所导致的流动性风险损失，而没有计算A对B的影响所导致基金B的损
失问题。为此，本文引人组合流动性风险测度方法。基金组合流动性风险的具体
算法如下：
假设基金组合X是由n种不同证券构成，其中第i种基金上投资的资金比例为
Ⅵ，i=1，2，⋯，n，由于基金的流动性风险序列‘为正态分布，则流动性风险序
列厶为对数正态分布，所以本文认为组合的流动性风险序列‘为正态分布，流动
性风险序列Lx仍为对数正态分布。三，的期望为儿，方差为盯：。在持有期T，置
信水平为95％下，则组合的流动性风险值为：
t—VAR=EXP(,ux-I-1／20'；)-I-EXP(,ux+1．65crx) (4．22)
以=Σwilt；
l=l
n n n 仃；=Σ订砰+ΣΣⅥ％盯挈缈r
f=l f=l k=lk≠i
其中，Lx VAR为基金组合作为一个整体的变现最大损失值；
(4．23)
(4．24)
W={(Ⅵ，％，⋯，％)lΣⅥ=1)为基金组合上投资的资金比例；
Il=l
y=(仃二)棚为各基金流动性风险序列‘的协方差矩阵；
∥：，盯：=仃：12，盯：=盯二分别是基金流动性风险序列的‘的期望、方差、协方差。
之所以将基金组合的流动性风险序列C也假设为正态分布，主要是借鉴了对
数序列‘的统计分布特性。就组合的序列C而言其实际就是一系列基金序列‘的
线性组合，而事实上本文通过检验单支基金在持有期T也为正态分布，故可认为
组合的t就是单个基金‘的线性组合。由于个股的‘在持有期T为正态分布，其
线性组合在持有期T则也为正态分布。所以本文假设组合的序列t为正态分布，
组合的序列t为对数正态分布，且为组合各基金的序列‘的按一定权重
形={(wI，w2，⋯，％)IΣⅥ=1)的线性组合。
l，；l
4．3 本章小结
本章首先介绍了VAR风险度量模型及其优势，在此基础上考虑到价量对开放
式基金流动性风险的影响，提出了不同于传统度量方法的，包含买卖报价差与成
交量的流动性风险指标，使研究结果更具可靠性和代表性。同时基于提出的流动
性风险指标构造出流动性风险测量模型L VAR，介绍了其基本含义及对流动性风
险测量的计算方法。此种方法使投资者和基金管理人能够更准确地度量在特定交
易环境与目标下所面临的流动性风险值。
24
5开放式基金流动性风险的实证分析
本章在上章构建的L VAR模型基础上选择了一支具有代表性的基金——“南
方积极配置证券投资基金”，对开放式基金的流动性风险做出实证研究，并将其结
果与规模变化率、盈利性等其他因素关系做出适当分析。
5．1 基于L VAR的流动性风险度量模型的实证分析
5．1．1 样本选取和数据的分析处理
1．样本选取
“南方积配”即“南方积极配置证券投资基金’’是2004年10月14日成立
的上市型开放式基金。其通过积极操作进行资产配置和行业配置，在时机选择的
同时精选个股，力争在适度控制风险并保持良好流动性的前提下，为投资者寻求
较高的投资收益，取得了不错的成绩。本文选择“南方积配”为研究对象，研究
其流动性风险状况。
本文的数据来源于中原证券集成板V5．57。在2007年8月2日至2009年2月
2日中的每个交易日，对来自交易所的历史行情数据进行记录，得到了本文研究的
354个样本数。每笔行情记录包括证券代码、日期、日最高价、日最低价、日交易
金额。设定置信水平为95％，VAR的持有期为354天。研究的开放式基金为：
表5．1样本基本情况
Table5．1 basic situation of sample
2．数据的分析和处理
(1)填补缺失数据。对于因故停止交易的基金，本文采用将上一交易日的数
据默认为当日的数据。
(2)计算基金样本在持有期内的流动性风险值ln[(‰一‰)／‰】一ln(杉)，
并对该指标的时间序列进行描述性统计。
(3)如果此时正态性成立，则可以计算在95％的置信水平下的L—VAR。如果
正态性不成立，则需要将其转为正态分布。
(4)在上述指标正态性检验不成立的条件下，检验该时间序列的自相关和异
方差性。此时，处理时间序列的异方差性，并对处理后的时间序列进行正态性检
验。
(5)如果此时正态性成立，则可以计算在某一置信水平下的L VAR。
5．1．2 L VAR的基本统计特征分析
本节对基金样本进行统计处理，以对建立的流动性序列的分布进行正态性检
验‘2引。
由于基于VAR的流动性风险模型中的一个假设就是流动性服从J下态分布。为
了解流动序列ln[(‰一名)／‰】-ln(E)的分布情况，本文利用Eviews软件对其
Theoretical Quantile．Quantile
RESID
图5．1南方积配日流动性风险序列Q-0检验图
Chart5．1 China Southern Positive Allocation Stock Fund Q-Q test plan
∞IHc∞『10一∞ELo
z
韭夏至盟古堂丝主堂僮监毫五丝式基金短动性凰睦艘塞证盐蚯
进行正态性检验，其频率直方图，Q-Q图及描述性相关统计量如下
qQ图示正态性检验最简单直观的方法。如果收益率序列分布是正态的，那
么它在Q-Q图上应该是一条直线。从上图可以看出流行性风险序列基本是完全的
直线，因此该流动性序列拟台程度比较高，基本符合正态分布。下面的图表中的
统计量更是充分说明了这一点。在置信水平为95％的下，南方积配的流动性风险
序列的伴随概率(Probability)为0 085996，服从正奄分布的原假设。正态分布的偏
度值是0，南方积配的流动性风险序列的偏度(Skewness)为0．092098，说明该序列
存在轻微的左偏现象，即有较长的左尾。正态分布的峰度值是3，南方积配的流动
性风险序列的峰度为3 606632，说明该序列存在轻微的尖峰现象，不需要再进行
自相关和异方差检验
圉5．2南方积配日流动性风险序列的频率直方图与基本统计量表
Chart5 2China Southern PositiveAllocation StockFundFrequencyhistogram
51 3 L VAR的计算
上文的统计结果表明流动性风险序列式0=ln[(只。一‰)，圪。卜In(V,)。服
从正态分布N(一7 841801，1 4938282)，其均值Ⅳ一7．841801，标准差口=l 493828。
所以由式(4 21)得，工一VAR=exp(u+o-2／2)+exp∞+1．65|rr)=0 005821(。／o／每万元)。
叩当在持有期T内，在95％的置信水平下，赎回价值为l万元市值的开放式基金，
由于流动性风险造成的经济损失超过0 005821％的概率为5％。这里测出的流动性
风险值是每赎回l万元开放式基金所导致的损失，将1万元的流动性风险值定义
为一个风险值基数。当减持N万元时，其所导致的风险价值损失幅度会相应的增
加N倍(O．005821％*N)，这时赎回市价为N万元开放式基金的流动性风险值为：
0．005821*N'N(％／每万元)。即此时的流动性风险为基数的N2倍。一日流动性风险
值超过0．5％时，则说明在目前实行涨跌停限制的情况下无法在当天实现赎回目标。
5．2 与VAR的计算结果对比分析
本文使用的数据为2007年8月2日至2009年2月2日中的每个交易日的累
计净值。因为累计净值不受基金分红、拆分等活动的影响，能更好的反映基金的
收益状况。设定置信水平同样为95％。
本文用每F1收益率即相对数来衡量资产的收益，也称为对数回报，计算方法
为连续两个期间资产价格比的自然对数，即rt=ln(Pt)-ln(Pt一，)=ln(Pt／e,一。)，其中‘
为一日内的资产收益，尸为一日内资产的累计净值。之所以选择对数回报来衡量
资产的收益，是因为大量金融风险的统计研究表明其在实际应用中有很多的优点。
比如，多期对数回报只是单期对数回报的和，通过对数变换，乘法运算转变成了
加法运算，使计算较为方便，并且推导时间序列之和的性质比推导时间序列之积
的性质要容易得多。
28
IB直监丑古堂亟土堂焦监窑珏越式基金疽鱼性凰险啦塞证盘盘
为了解此流动序列的分布情况，利用E“ews软件对其进行正态性检验，其频
率直方图，Q-Q图及描述性相关统计量如下：
Theoretical 0uanObou钔№
RESD
闰5．3VAR F南方积配日流动性风险序列Q-Q检验图
Chart 5．3Chtha Southm PositiveAllocation Stock FundQ-otest pl⋯d口VAR
从上图可以看出流行性m险序列基本是完全的直线，凼此该流动性序列拟台
程度比较高，基本符台正志分布。
Sedes：RESD
Sample 8／03／2607 2J0212009
0bselva60ns 365
Mean
Median
M删mum
Std Dev
Skewness
．0 000547
．0 000368
0 038494
．0 030700
0 010072
0168856
4 392816
Jarque-Bera 31 23768
Probability 0 000000
罔5 4VAR下南方积配日流动性风险序列的频率直方图与基本统计量表
Chart 5．4China Southern PositiveAllocation Stock FundFrequencyhistogramunderVAR
∞ic∞30而E右z
从上面的图表中的统计量可以看出：在置信水平为95％的下，南方积配的流
动性风险序列的伴随概率(Probability)为0．000000，服从正态分布的原假设。正态
分布的偏度值是0，南方积配的流动性风险序列的偏度(Skewness)为0．168856，说
明该序列存在轻微的右偏现象，即有较长的右尾。正态分布的峰度值是3，南方积
配的流动性风险序列的峰度为4．392816，说明该序列存在一些尖峰现象。
根据公式(4．9)VAR=eoa,r4S／=o．0166188(％／每万元)。即当在持有期T内，
在95％的置信水平下，赎回价值为l万元市值的开放式基金，由于流动性风险造
成的经济损失超过0．0166188％的概率为5％。明显看出，使用VAR计算出的风险
值0．0166188大于使用L VAR计算出的流动性风险值0．005821。由此可知，L VAR
关注资产变动而导致的流动性成本，可以更为精确的度量开放式基金风险中的流
动性风险。对于投资者和基金运作者都能够更充分地考虑开放式基金存在的投资
风险。
5．3 南方积极基金流动性风险与其他因素的关系
5．3．1基金流动性风险与证券市场的关系
由于开放式基金持仓的股票、债券基本分布在沪深两市，因此开放式基金与
证券市场关系紧密。本文通过计算“南方积配"的流动性风险值与上证综指、深
证综指的相关性系数，来分析此支开放式基金与沪深两个股票市场的关系，以反
映基金与证券市场的关系。在这一部分中，选取2007年8月2日至2009年2月2
日，每个交易日相应的上证综指与深证综指的历史数据。表5．2是基金风险值与沪
深两市大盘指数的相关情况。
表5．2基金风险值与沪深两市大盘指数的相关系数
Table 5．2 the correlation coefficient between L——VAR and stock index
从上表可以看到，南方积配与沪深两市的关系都呈现较强的负相关性。说明
当证券市场处于上升状态，基金的申购份额增加，超过赎回份额，摹金的份额总
额增加，流动性变小；当证券市场处于低迷状态，基金的赎回份额超过申购份额，
最新j争值
景计净值
日增长率
上证绦指
成变量
圈5 5南方积配表现情况固
Chart5 5China South％PositiveAllocation Stock FundDedbm眦chart
出现巨额赎刚，流动性风险变得比较大。下图有更为直观的表现：
从上图可以明显地看出基金的表现与沪市走势状况。在上证综指处于高位的
情况卜，基金的申购份额增加，超过赎回份额，基金的份额总额增加，基金的流
动性风险比较小，基金的累积净值也比较高。出现这种情况与基金管理公司的经
营水平、经营业绩有关，同时反映了基金管理公司具有一定流动性风险管理优势
和风险控制能力。
开放式基金收益排行是依据不同基金的收益性对基金做出的排序。可以通过
开放式基金收益排行状况来考察基金的表现，如下图所示：
那；董眦啪|墨薹|。
序导基金代码， 基金简称·◆ 收益率期初净值期来净值期初累计期末景计l
蠢◆ §◆ 量● 誊毒l幸1●
’—1—}—’避}一一塑+⋯—堕—⋯签一墅地一—m—⋯———E——)——————————————————叶一⋯—1—毒———————————’———一——⋯“————————————毒—————一——t 一18，93等2．44．23' 1．44m 3．3633； 2．9010i
—20， 163402
3}!垒塑1
4
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6
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T994： I．1018： 2．96"日4： 2．611B；
宣鱼云塞擅逸醴鸶望!f吧) ⋯⋯⋯⋯|⋯；一—22．45每*一～～⋯I．一一84一0；4{⋯0—．—9⋯7⋯84一一⋯～2⋯．一04一04一⋯⋯一2—．’47‘84il
篮趟么宣望坐盛丝垫兰哩) { 吨7．96篱1．4710 lf 04971 3．35181 2，9405
丝戛堇蔓塑哑) _28．07篱1．1870：0．8540； 3．4790： 2．70201
塞鏖堡壅睑童迎瞪1 {啪．S5善I，7595i l．222。| 2．9945| 2．4570{
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景塞。顺塞’长途城’鼎醢一益幽L。DF哑伊一巴)⋯) ⋯⋯⋯乙⋯⋯一～-32⋯，3⋯l《一一一I 2907⋯0i ～⋯0—7580—： ⋯⋯3一28⋯70}～一2⋯．8·880 一32．B4蕃1．7220 0．5310； 2，9610’ 2．30,90
五塞垒旦皇些红业望!哩) } 一33，45篙I I，5288 0，5735： 2．2588； 1，7474
塞达煎塑塑墨坦墅堡哩) ! -36．刮2．1846，1 0，5了72： 2．1846t 1．3883； ⋯——一}一⋯⋯一；一一÷————?⋯一一； 虫墼堑蛰塑塑!理由“——————————4—36—．8—8蕞————1t．⋯4～92，0；～0⋯，一7一41，8{⋯～⋯～1．‘49—20i—⋯一⋯0，～94。10lt
亡蕉尘垒照丝望兰哩) ～⋯⋯⋯⋯；⋯ -37．53锋⋯⋯2．}6⋯673i⋯⋯1—．316—2i ⋯3．6273i 2．6262l 直直查缝地吧) 。⋯⋯j 一39 22jEl 2．4860 1．1109| 3，3900 2，4149；
照坐塾直竖幽坐哩) }一39．32甄1．8440；0．9190l 1．8440： 1．1190}
塑垡远鱼擅堡望!巴由一39 5l鬻I．2250：0．7410{ I．2250 0．7410i
鹏华丝值优势LD，a坚) 一39．60《2．7510}0．5730； 2．9210i i，8320i
图5．6开放式基金收益排行(LOF)
Chart5．6 the earnings ranking ofopen-end fund(LOF)
观察期内，在25支上市型开放式基金即LOF中，南方积配的收益性排在第八
位，说明该支基金的收益状况良好，基金的表现较为优秀。在同一个管理人一南
方基金管理有限公司中，基金在观察期的收益率排行情况如下：
32
一一一一一一一
兰兰釜羞羞=一lI
序号基金代码
I专⋯一{
l 202102
2 2吆101
3矗)2202
4 16010s
5 202003
6 I∞106
7刁D2005
8：202001
口202002
图5．7开放式基金收益排行(南方基金管理有限公司)
Chart5．7 the earnings ranking of open-end fund(China Southern Positive Allocation Stock
Fund)
上图表明，在南方基金管理有限公司管理的9支基金中，南方积配的收益性
处在第四位，表明该支基金具有一定的盈利性，南方基金管理有限公司运营该支
基金较为成功。
评级状况同样可以考评基金的表现好坏。多家公司和机构对该基金做出评级，
其中著名财经网站一和讯网站对配置型基金的两年期评级结果显示如下图：
“善■毅_代i矗码i!矗基鼬金j简二称j；!黼菇月葛份_二。★一★级又蚀⋯；r很篙击易“；r冒商江}_龇tt事譬寻：：翥}：：_辱栅孽辱s。j。．e，F孟嘉rj晶i，．丢
图5．8和讯评级
Chart 5．8 rating by hexun
和讯评级显示，南方积配是一支高风险高收益的基金，具有较高的投资价值，
评级状况良好。
晨星资讯(深圳)有限公司成立于2003年2月20日，是美国晨星公司
(Momingstar,lnc．)在中国大陆设立的子公司。晨星评级为投资者提供专业的财经
资讯、基金及股票的分析和评级，以及方便、实用、功能卓著的分析应用软件工
具，是目前美国最主要的投资研究机构之一和国际基金评级的权威机构。晨星评
级对南方配置的评级结果如下：
33
表5．3晨星评级
Table5．3 rating by Morningstar
晨星评级显示，在200多支股票型基金中，南方积配一直处于中上等水平，
并且两年来经营业绩在不断改善，具有一定的投资价值。
5．3．2基金流动性风险值与规模变化率的关系
本文的数据来源于证券之星网站。数据时间期限为2007年9月30日至2008
年12月31日，以此段时间为一个计算周期，计算出基金规模变化率。计算公式
为：
基金规模变化率：(期末基金规模总额．期初基金规模总额)／期初基金规模总额
(勰】
使用EXCEL软件计算它们之间的相关系数。详见表5．4。
表5．4南方积极基金L_VAR与基金规模变化率
Table5．4 sample L—VAR and change of fund size
流动性风险值与基金规模呈正相关性，相关系数为0．999996。这意味着流动
性风险与基金规模基本处于完全正相关的关系。此种相关关系说明：随着南方积
极基金规模的扩大，曝露在风险中的基金总额会增加，相应的流动性风险也会加
大。同时，随着南方积极规模的增大，当其面临大量的净赎回时，基金所需用于
支付的现金资产增加，基金公司面对赎回时而无力偿付的风险增大，基金公司较
容易出现流动性不足导致的支付风险、不能按照正常价格吸纳新资金而导致的经
营性风险和因流动性不足而被迫出售资产导致的损失风险。
5．3．3基金流动性风险值与相对净值变化率的关系
本文定义：相对净值变化率=基金累计净值变化率一上证指数变化率
其中，基金累计净值变化率：(期末基金累计净值一期初基金累计净值)／期初
基金累计净值；上证指数变化率：(期术上证指数一期初上证指数)／期初上证指数。
[∞】
基金业绩会受到大盘走势、基金规模、流动性风险值、基金管理能力等多种
因素的影响，因此使用相对净值变化率以消除股市行情对基金业绩的影响。假设
基金管理能力等因素不变，现在对流动性风险值与相对净值变化率做单因素回归
分析。
表5．5南方积极基金L VAR与相对净值变化率
Table5．5 sample L—VAR and change of the relative net
对流动性风险值和相对净值变化率做相关性分析得到相关系数为0．3437，即
呈一定程度的正相关关系。这种相关关系表明随着目标市场价格的波动，市场上
的流动性风险的增大，基金的净值变化幅度变大，基金的业绩也呈现相应的波动
状况。
35
用图来表示累计净值变化率与上证指数变化率的变化状况，如下：
U．J 瑟⋯；一i] 0．2
O．1
0
、、8、。-⋯Ji +上证指数变化率
秽、◇黟娑跨零j -|卜累计净值变化率
《如
一O．3
I激石捌女j洲m崩磊＆膨磁么黪蠹氇删毒箍蠹菇盔删‰捌；硝施虢揣彩幺％貌描虢幺幺赫簸麓知瓣蠡《矗藏；魁删藐。嬲始“g彩＆女么缓
一U．哩
图5．9累计净值变化率与上证指数变化率
Chart 5．9 the change of cumulative net and the change of stock index
由上图可明显看出，累计净值变化率与上证指数变化率基本呈现同样的波动
状况。从2007年9月开始至2008年4月累计净值变化率与上证指数变化率均处
于持续下降的趋势，从2008年4月至2008年9月上证指数变化率又有明显上升
趋势，此期间累计净值变化率也呈现缓慢上升状态。2008年11月起，上证指数变
化率与累计净值变化率的趋势不同，上证指数变化率趋于下降，而累计净值变化
率有平稳略带上升趋势。
出现这样的波动趋势原因如下：从2007年中期直到2008年底，在国际市场，
金融危机席卷全球，对中国这种新兴市场带来了严峻挑战；从国内宏观经济看，
南方雨雪冰冻灾害和“5·12”汶川特大地震都对中国经济的运行产生了不利影响；
从资本市场自身看，股权分置改革完成后，市场出现一些新情况、新问题，而且
资本市场上结构性、体制性的矛盾依然突出，市场资本约束和价格约束机制不健
全，缺乏内在的稳定机制，市场基础薄弱。因此从上图也能看出，整个市场是在
下降趋势的。2008年3、4月份起我国政府出台的扩大内需、促进经济平稳较快增
长的一系列政策开始发挥作用，使得证券市场和相应基金出现反弹趋势。2008年
11月起，上证指数变化率与累计净值变化率出现了不同的趋势，这说明基金公司
的风险控制能力和基金运作能力较强，使基金的业绩逆市而上。
5．3．4基金流动性风险与盈利性的关系
基金的净值是指每单位的基金所代表的净资产值，即基金的单位净值。基金
净值的高低是基金投资者判断基金盈利性好坏的一个直观标准。基金净值对开放
式基金的流动性风险影响比较复杂。一般来说，基金的流动性与基金的盈利性之
间是负相关的关系。它们都受基金规模、基金资产、基金运营成本和证券市场的
总体走势等因素的影响，在上述因素中有些是方向一致的，但更主要的是它们之
间的矛盾性关系。如果基金注重流动性，把资金分布于现金和短期投资，虽然流动
性很好，但盈利性却很低，基金的收益下降，导致赎回压力增大。如果基金重视
盈利性，进行增长性快和收益性高的长期投资，虽然盈利性很好，但流动性降低，
使基金在应付赎回方面能力不足，还会使投资者怀疑基金的变现能力而倾向于赎
回。m1从另一方面来说，当基金的净值较低时，投资者会未实现其预期收益而出
现赎回，从而导致基金的流动性风险的加大。
本文从流动性风险与流动性风险与基金日净值的相关性，对流动性风险与开
放式基金盈利性的之间的关系进行分析。利用EXCEL对观察期内南方积配的流动
性风险和基金日净值进行相关性分析，这种非参数检验可以度量更广义的单调关
系。数据来源于于证券之星网站。分析的结果如下：
表5．6南方积极基金流动性风险与单位净值相关性
Table5．6 the correlation coefficient between sample L—VAR and unit net value
日期流动性风险单位净值相关系数
2007．．8．．2
2007．．8．．3
．10．3025
．10．1337
1．7266
1．8118
2009-2-2 ．7．86747 0．8723 -0．8321 l
正如本文所预测的那样，流动性风险与基金日净值存在显著负的相关性，相
关系数为．0．83211，在99％的置信水平下显著相关。表现为基金的日净值上升，盈
利性增强，申购份额增加，流动性风险变小；当基金的日净值下降，盈利性减弱，
赎回份额增加，流动性风险变大。结合下面的图表，从实际情况来看，也是这样
的。如下图表所示：
37
韭夏至亟盔望丝±芏焦监窑珏丝式基金速勤性甩睑曲塞延盐蚯
图5 10南方积配日净值走势图
Chart 5 10China SouthernPositiveAllocation StockFundtrend chart
上图为南方积配闩净值走势图，表示了基金一年的价格变化，它们影响基金
的盈利情况，与基金的流动性风险表现为高度的负相关性。而基金的赎回份额的
变化，也与流动性风险表现为高度的正相关性。
在观察期内，2007年三季度起到2008年第一季度，证券市场处于上升状态，
此时南方积配基金的表现为同净值增长，盈利性增强，到了最高的2 138元。本期
申购的基金份额远大于赎回的基盒份额，基金的份额总额增加，而流动性风险减
小。在2008年的二、三季度，当证券市场低靡，沪深两市都跌倒了历史的低点，
此时南方积配的基金日净值也净值下跌幅度很大，到了最低的O 731元，本期赎回
份额迅速变大，超过了本期的申购份额，出现了巨额赎回，流动性风险变得非常
大。到了2008年四季度至2009年一季度，证券市场开始从底部反弹，呈现底部
震荡整理状态，此时南方积配的基金日净值也开始缓慢的上升，盈利性开始有增
强趋势，本期的申购份额与赎回份额都有所增加，且申购份额大于赎回份额，流
动性风险也开始有减小趋势。
特别是在2008年二、三季度，我国的证券市场发生了深度回调，受此影响，
许多基金的净值出现大幅下跌，开放式基金开始面}临较大的赎回压力，当基金净
值下跌到一定程度，超出投资者的承受能力时，容易出现巨额赎回而基金带来非
常大的流动性风险。所以当基金净值下跌时，基金管理人必须有足够的重视，努
力提高开放式基金的业绩，否则在股市下跌时期，会加大基金的流动性风险。
5．4 本章小结
本章使用L VAR模型对我国开放式基金的流动性风险水平进行了实证研究，
综合以上分析得到以下结论：
1．流动性风险是开放式基金内不容忽视的风险。在用传统的VAR方法计算的
市场风险是有偏的，忽略了很重要的流动性风险。因此在考虑整个资产的风险值
的时候，不应只考虑市场风险，还应考虑流动性风险。
2．“南方积配"的流动性风险与基金规模呈显著的正相关性。当开放式基金
的规模增大时，其流动性风险变小；而基金的规模变小，其流动性风险变大。
3．“南方积配"的流动性风险和相对净值变化率呈弱正相关关系。表明随着
目标市场价格的波动，市场上的流动性风险的增大，基金的净值变化幅度变大，
基金的业绩也会呈现相应的波动状况。同时，对累计净值变化率与上证指数变化
率波动图分析可知相同结论。
4．“南方积配”的流动性风险和盈利性的波动具有反向变动的关系。当开放
式基金的盈利性增大时，其流动性风险变小；而基金的盈利性变差，其流动性风
险变大。
5．通过分析基金与证券市场、基金规模、相对净值变化率、盈利性波动的相
关性，基金管理人可以根据分析结果判断运作基金的风险状况、投资价值以及持
仓明细，从而使得基金管理人能更好的进行投资运作，保障整个开放式基金的平
稳运行。
39
6结论
6．1 本文研究的结论
本文借鉴国外的发展经验和研究成果，一方面从我国实际情况出发，对开放
式基金流动性风险的内涵、成因、影响因素和我国开放式基金流动性风险特殊性
做定性分析；另一方面并根据我国资本市场的特性，选择适合我国的流动性度量
指标，使用L-vAR方法，选择我国目前已发行的开放式基金中具有代表性的一支
——“南方积极"，对其流动性风险进行测量和实证分析，期望能对我国开放式基
金的流动性风险研究和管理起到一定的参考作用。
本文主要的结论如下：第一：流动性风险是开放式基金内不容忽视的风险。
在用传统的VAR方法计算的市场风险是有偏的，忽略了很重要的流动性风险。因
此在考虑整个资产的风险值的时候，不应只考虑市场风险，还应考虑流动性风险，
并且从内、外生两个角度对流动性风险的成因进行了定性分析。第二：本文利用
流动性指标厶：[(‰一‰)／‰】／K，提出以一种简化的，基于VAR的流动性风
险度量模型。利用该模型可以克服数据来源的困难，在一定置信水平下求出单只
股票的流动性风险值，也可以求出基金组合的整体流动性风险值。第三：若基金
管理公司具有较强的流动性风险管理优势和风险控制能力，则基金的流动性风险
与证券市场会呈现出一定程度的负相关关系。即在证券市场低迷的情况下基金的
表现反而会良好。第四：开放式基金的流动性风险与基金规模成正相关的关系。
即随着基金规模的扩大，曝露在风险中的基金总额会增加，相应的流动性风险也
会加大。第五：开放式基金的流动性风险与相对净值变化率也呈现出密切的关系。
一般情况下，随着目标市场价格的波动，市场上的流动性风险的增大，基金的净
值变化幅度变大，基金的业绩也呈现相应的波动状况。第六：开放式的流动性风
险和盈利性的波动具有反向变动的关系。当开放式基金的盈利性增大时，其流动
性风险变小；而基金的盈利性变差，其流动性风险变大。第七：通过分析基金与
证券市场、基金规模、相对净值变化率、盈利性波动的相关性，基金管理人可以
根据分析结果判断运作基金的风险状况、投资价值以及持仓明细，从而使得基金
管理人能更好的进行投资运作，保障整个开放式基金的平稳运行。
6．2 本文研究的不足和展望
我国开放式基金成立的时间较短，没有长期的时间序列数据作为分析的基础，
如本文只采用了“南方积配"2007年8月2日至2009年2月2日的数据，没有更
长时间区间的数据可以利用，所以目前的研究结论可能表现不出长期的规律性，
针对某些问题得出的结论可能具有偶然性，但随着今后相关数据和实际经验的不
断积累，可以进一步深入研究。同时，本文在进行基金流动性风险度量时，把基
金作为一篮子股票的整体来看待，未考虑其内部股票之间的相关性，而且所构造
的流动性指标比较单一，度量方法有待进一步加强。
4l
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作者简历
教育经历：
2003．9．2007．7北京林业大学经济管理学院金融学专业本科
2007．9．2009．7北京交通大学经济管理学院金融学专业研究生
攻读学位期间发表的论文：
20008．7国际并行计算和应用会议《The Measurement of Investment Risks in Listed
Open-ended Fund》第一作者
2009．4北京交通大学研究生电子期刊《我国开放式基金流动性风险度量》第一作者
论文《基于VAR模型对开放式基金投资风险的度量》获第十一届北京交通大学慧光杯学
术论文大赛三等奖
攻读学位期间参与的课题：
2008．5．2009．3《北京市新材料领域科技项目全过程评价模式研究》
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