中国海洋大学
硕士学位论文
我国中小企业融资问题实证研究
姓名：朱彦滨
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：纪建悦
20090601
我国中小企业融资问题实证研究
摘要
中小企业在我国的经济生活中正逐步占据重要的位置：在国际上世界各国也
普遍加强了中小企业的认识和重视。随着中小企业的作用日益受到世界各国政府
和社会各界的认识和关注，中小企业发展过程中所普遍面对的融资困境，得到了
世界各国的重视。
当前我国的中小企业同样正面临着严重的融资困境。中小企业的融资困境，
主要原因在于信息不对称，其主要表现形式在于企业融资结构的失衡：内源性融
资与外源性融资结构失衡，融资渠道的不畅。当前我国中小企业的融资问题主要
体现在内源融资能力不足，严重缺乏直接融资的渠道从而严重依赖银行信贷，然
而由于信息不对称和我国特有的经济结构因素又造成我国中小企业在融资中受
到歧视。造成我国中小企业融资难的原因也是多方面的。这其中既有中小企业自
身的原因，也有相关政策的原因，还包括经济结构的原因。’
中小企业的融资问题是客观存在的。但是造成中小企业融资难的原因到底是
什么?中小企业到底如何才能走出当前的融资困境，我们必须从中小企业自身的
融资决策对当前客观环境的反应中找到答案。
本文通过实证研究的方式，对我国中小企业融资问题的真实状况进行一个检
验。本文希望对中小企业融资能力和融资选择影响因素的检验，发现当前影响我
国中小企业融资能力的因素有哪些；中小企业有哪些不同于一般企业的融资规
律。通过对影响中小企业融资能力的因素确定，我们根据实证研究的结果结合当
前我国的实际经济状况分析哪些原因造成了当前中小企业融资问题，以及如何提
高中小企业的融资能力并就此提出解决问题的对策和建议。
本文首先对企业融资的相关理论进行了介绍，并对当前国内外中小企业研究
的现状进行了追踪。接着通过对宏观数据的研究探索对当前我国中小企业及中小
企业融资的现状进行了介绍。在文章的第三部分对影响我国中小企业融资能力的
因素进行了细致的分析，并通过建立基于面板数据的我国中小企业融资能力影响
因素实证模型得到了我国中小企业融资能力的影响因素。在实证研究中，我们将
中小企业融资能力影响因素分为三类，一类用来判断企业的债务融资能力；第二
类用来检验中小企业的内源融资能力；第三类，为影响企业融资能力的其他因素，
这类因素主要来源于其他学者对于中小企业融资问题的研究，这些因素用来发现
中小企业融资决策的内在规律，并比较这些规律与一般经典融资理论的区别。并
进而发现中小企业融资中存在的问题。通过对实证结果的分析，得到了影响申小
企业融资能力的主要因素，并通过这些因素的确定分析当前中小企业融资问题产
生的原因，作为实证研究的结论。影响中小企业内源融资能力的因素为企业的盈
利能力、企业的抗风险能力、企业的内部积累能力；影响企业外源融资的主要因
素包括企业的规模、企业的抵押资产价值、企业的竞争能力和银企关系。最后本
文根据实证研究的结论，从企业自身、政府相关政策和创新融资方式等三个层次
提出了相关的政策建议，并特别在创新融资方式这一点详细的分析了融资租赁对
我国中小企业融资问题的缓解作用，提出了相关促进我国中小企业利用融资租赁
的相关建议。
本文通过实证的方式研究了中小企业融资问题产生的原因，发现了中小企业
融资的一些一般性的规律，为解决中小企业融资难的问题打下了坚实的基础。
关键词： 中小企业融资影响因素融资能力
Emp i r i ca I Study of Ch i nese SMEs F i nanc i ng
Abstract
SlVIEs are hold a more and more important position in Chinese economics，and
other countries in the world prevalent pay more attention to the SMEs．By this
procedure，the finance difficulty faced by SMES attracts the attention of the world．
SMES in China faced the same situation as other countries．Main reason 1ies in
the information asymmetry；the manifestation is imbalance in the structure of
corporate finance：the structure of intemal and financing imbalance， fmancing
channels limited．The mainly fmancing problem of SMEs in Our country currently is
lack of internal financing channels，lack of direct financing channel seriously and
depends on bank credit．However,because of information asymmetries and the
economic structure of our country-specific factors resulting in the financing of SMEs
in Our country to be discriminated against．The reason of SMEs financing problem is
not simply．It contains SMEs’features，prevalent policy and structure of economics．
The financing problem of SMEs is an obj ective existence，but what is the cause
of the problem，how to resolve the problem，is we must faced．We must find the
answer from activity of SMEs and the environment of finance．
By an empirical study,this thesis makes a clear known of the true situation of
financing problem of Chinese SMEs．This thesis want know clear what factors
influence the ability of SMEs’financing，and analysis what cause the financing
problem of SMEs．The next step this thesis gives some advises to this problem．
Firstly this thesis introduces the relevant theory of financing of enterprises，and
tracking the current status of research about this topic both from China and abroad．
Then through the research of macro—data introduce the current status of Chinese
SMEs and financing of SMEs．‘
In the third part，this paper analysis the dimensions what influence financing
capability of SMEs，and find out what is the real factors influence financing capability
of SMEs through the empirical model of SMEs financing capability impact factor．
The paper divides the factors in three groups．The first group is use to exam the
factors may be influence the capacity of outside fmancing way．The second group is
used to exam the factors may be influence the capacity of inside financing way．The
third group include some factors from other scholars research about this topic，and the
paper use these factors to find if there are some different disciplines to normal
enterprises．After the empirical study of．this topic，find out the factors influence the
capacity of financing．Through the analysis of these factors we carl find out the real
reasons of financing problem．
This thesis give some advises in three levels，operation and management of
SMEs，policies of government and the innovation of financing techniques．
This thesis find out the reason of financing problem about Chinese SMEs，and
find some discipline of SMEs financing．It make a foundation to the resolve of these
problems．
Keyword：SMEs：Finances：‘Effect factors：Financing Capabi I ity．
独创声明
本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的
研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其
他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含未获得(注!
翅遗查墓丝盂蔓挂别直盟煎：奎拦亘窒2或其他教育机构的学位或证书使用过的
材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说
明并表示谢意。
学位论文作者笮名：移竣签字日期：勿7年∥月上咱
学位论文版权使用授权书
本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并
向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人
授权学校可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用
影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。(保密的学位论文在解密后
适用本授权书)
学位论文作者签名：
朽痕
签字日期：1年√月胛
新擗沈，陟
搿期：卟f月玎日
我国中小企业融资问题实证研究
0引言
O．1研究背景与意义
随着改革开放政策的施行走过三十年的历程，我国经济发展取得了举世瞩
目的成就。作为经济活动中最有活力的部分，我国的中小企业也获得了蓬勃的
发展。截至2006年，我国工业中小企业达到了299276．家，占全国企业数目的
99％以上；产值达到204249．55亿元，占全国工业总产值的64．52％；中小企业
更是为我国提供了5636．22万个工作岗位，占全国城镇户籍就业人口的76．6％。
1同时，我国的中小企业行业分布广泛，几乎涉及了所有竞争性行业和领域，除
了航天、金融保险等技术、资金密集度较高和国家专控的特殊行业外，广泛地
分布在第二和第三产业的各个行业，特别是劳动密集型行业和传统行业，如一
般加工制造业、采掘业、建筑业、运输业、批发零售贸易业、餐饮业和社会服
务业等。中小企业由我国国民经济的“有益补充"地位和“拾遗补缺”作用，
已提升到不可或缺的“组成部分”和国民经济支柱力量的新高度，在吸纳就业、
发展产业、优化城市服务功能、提高综合竞争力、完善社会主义市场经济体制、
拉动经济增长、增加国家财政收入、促进产业结构调整和社会稳定发展方面，
’．， ⋯
都发挥着举足轻重的作用【lJ。
对中小企业的研究一直以来都是一个世界性的课题。对中小企业的地位和
作用的认识，无论是西方发达国家、新兴工业化国家和地区，还是在我国，都
经历了一个由不重视到重视的过程。美国新经济时代的到来，正式确认了在新
经济中发挥决定性作用的中小企业的重要地位；在东南亚金融危机中，以中小
企业为主的经济体系表现出了对突发冲击的良好应对能力。这些事例生动的批
驳了19世纪末形成的关于大企业优越性的观点，证实了中小企业的存在是一个
不分地区和发展阶段的普遍存在的现象，是经济发展的内在要求和必然结果【2】。
无论在高度发达的市场经济国家，还是处于制度变迁中的发展中国家，中小企
业都起到大企业无法替代的战略性作用。因此，世界各国都加强了对中小企业
的重视和培养，美国政府把中小企业称作是“美国经济的脊梁"；韩国政府提出
1依据中国统计年鉴2007并计算
我国中小企业融资问题实证研究
的口号是“中小企业一经济增长的发动机"；日本更认为“没有中小企业的发展
就没有日本的繁荣”；德国则把中小企业称为国家的“重要经济支柱"【3】。我国
政府也采取了一系列的措施发展中小企业：1998年，江泽民总书记明确提出要
从战略高度重视中小企业的发展；2001年初，经国务院批准，由国家经贸委牵
头、科技部、财政部等部委参加，成立了“全国推动中小企业发展工作领导小
组"，并召开了改革开放二十多年来第一次全国性的中小企业工作会议，会议明
确指出：“坚持发展大企业大集团与扶持中小企业并举的方针”：2003年1月1
日《中华人民共和国中小企业促进法》实施将为中小企业发展提供更大的制度
空间。
随着中小企业的作用日益受到世界各国政府和社会各界的认识和关注，中
小企业发展过程中所普遍面对的融资困境，得到了世界各国的重视。在我国中
小企业的融资困境正日益成为中小企业发展的巨大束缚，极大地影响了中小企
业这一经济体系中最有活力的组成部分的生命力。也正因为如此，中小企业的
融资困境也正日益受到我国理论界的重视。．
中小企业的融资困境，其主要表现形式在于企业融资结构的失衡：内源性
融资与外源性融资结构失衡，融资渠道的不畅。造成这种状况的一个主要因素
就在于中小企业与银行等金融机构之间存在信息不对称和较高的交易成本【4】。
在发达国家，非正式权益资本市场、风险投资体系和“二板市场”的发展，很
大程度上缓解了中小企业的权益性资本融资缺口。而银行等金融中介机构在收
集和分析信息的技术方面的进步、在确认抵押品价值并保护信贷安全方面的经
验积累和技术的发展，以及政府信贷担保体系的健全与完善等，在多方面缓解
了由于“信息不对称”而导致的“道德风险”问题，在很大程度上弥合了中小
企业的债务资本融资缺口【5】。
但是在我国，金融体系不健全，尤其是中小企业直接融资的渠道还没有真
正建立起来：国家的相关金融政策还不健全，甚至在某些层面上还存在着对中
小企业的“歧视”；中小企业由于其规模较小，经营灵活多变，相关的信用评级
等措施都难以适用，商业银行等金融机构由于目前已经走上了市场化经营的道
路，更多的从其贷款安全性上考虑，在与中小企业双方信息不对称的状况下，
不愿贷款给对方。这些构成了我国中小企业融资难问题的基本原因，也让我们
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我国中小企业融资问题实证研究
看到解决这一问题对于我们来说仍然是任重而道远。
当前针对中小企业融资的研究，以理论层面居多，而较少有学者采用实证
和定量的方法。本文将在前人对相关课题研究的基础上，首先利用宏观数据深
入研究当前我国中小企业融资的现状其后，本文将建立中小企业融资能力影响
因素模型对中小企业融资问题进行实证研究。实证模型的建立，首先可以发现
当前中小企业融资过程中影响企业融资能力的因素有哪些，影响的方向怎样，
并进一步推导出当前中小企业融资问题形成的原因；其次还能够发现中小企业
融资决策中一些规律性的东西，并通过比较这些规律与经典的企业融资理论的
不同，验证中小企业自身的特性和融资环境。最后，我们的研究将对提高中小
企业融资管理水平和科学决策能力提供重要帮助，为政府部门制定相关政策提
供科学的依据。
通过本文的写作，能够使我们清楚的认识到当前中小企业融资中存在的问
题，并了解到造成目前状况的原因，同时找到解决我国中小企业问题的途径。
本文的写作将是对相关领域的一次有益的探索。
0．2国内外研究现状
O．2．1国外学者研究现状
国际上对于中小企业融资的研究起步较晚，上世纪80年代学者们才开始关
注中小企业的融资问题。
中小企业融资困境的形成，目前国际上比较公认的看法是信息不对称。
Stiglitz和Weiss(198 1)【6】认为，信贷配给源于信贷市场存在信息不对称，并由
此导致了信贷合约中的道德风险问题。此问题的发生是基于商业银行不具备监
督借款者的能力、借款人与贷款人利益不一致性以及他们之间事前的信息不对
称。所以金融机构出于盈利和降低风险的目的，被迫采用信贷配给政策。尤其
是中小企业，更容易受到这种政策的约束。后续的一些研究支持了Sti酉iz的经
典结论，这些研究主要证实了银行的结构与中小企业融资之间的关系。Peek和
Rosengren(1996)[71对1993--1994新英格兰银行业合并的实证分析表明，银行合
并后中小企业得到的贷款比合并前减少了。·Berger(1998)[s]根据1993年美国的
我国中，j、企业融资问题实证研究
中小企业的调查数据，他发现了与Peek和Rosengren(1996)[7】类似的现象：在大
银行合并后，中小企业得到的贷款减少，同时他发现在小银行之间的合并则会
使中小企业得到的贷款增加。Strahan和Weston(1998)[9]提出了匹配理论，并对
这一现象进行了解释：认为小银行合并之初，多样化的好处使合并后的银行抗
风险能力增强，从而能够向小企业提供更多的贷款：但随着规模的进一步扩大，
银行开始有能力向大企业提供贷款，并且内部管理也越来越复杂，所以银行对
小企业的贷款比率就会下降。但是也有不同的研究结论，Jayaratne和
Wolkert(1999)[10】对小银行对小企业信贷成本优势的假说进行了检验，结果并没
有得出相应的结论。
针对这些研究，学者们也提出了诸多解决的建议。Banerjee(1994)[儿】提出了
“共同监督"假说。这种假说尤其适合于合作性中小金融机构。该假说认为，
即使中小金融机构不能真正了解地方中小企业的经营状况，因而不能对中小企
业实施有效的监督，但为了大家共同的利益，合作组织中的中小企业之间会实
施自我监督。一般来说，这种监督要比金融机构的监督更加有效。Berger(1998)【31
根据自己的研究结论，提出为小企业提供融资服务，更多的应该倚重小的金融
机构。Bester(1982)；JI入了贷款抵押甄别机制，提出了低风险的企业承诺较高的
抵押水平而享受较低的贷款利率，而高风险企业则相反，以此缓解信息不对称
带来的不利影响。
0．2．2国内学者研究现状
针对中小企业融资困境的形成，徐洪水(2001)【12J认为，主要是因为存在
金融压抑造成的，实际利率没有反映真实的资金供求，导致资金的过度需求和
有效供给不足并存，出现金融缺口。同时，由于存在银企之间信息不对称，使
得资金有效供给减少，加剧了金融缺121。林毅夫和李永军(2001)【l3J则将中小
企业融资难归结于我国融资渠道的狭窄，并提出了我国当前金融市场“二元性"
结构的论点。张杰(2000)114】认为我国的金融市场受到抑制，影响了中小企业
的融资，其突出表现为信贷配给。信贷配给造成的政府寻租加大了中小企业间
接融资的成本。李志赞(2002)【巧】发现中小企业的非匀质。l生(heterogeneity)、贷
款抵押和交易成本是影响中小企业从银行获得信贷的三个主要因素；缓和信息
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我国中小企业融资问题实证研究
不对称程度、增加贷款抵押、降低交易成本，都将使中小企业得到的信贷增加。
安郁后和刘海英(2007)[16J通过问卷调查的方式发现，融资渠道的狭窄是影响
中小企业融资难的重要影响因素。
同时这些学者从不同的角度提出了解决当前中小企业融资困境的建议。林
毅夫和李永军(2001)[13】以及李志赞(2002)[15】认为当前应该注重发展专门为
中小企业服务的中小金融机构，由于信息和交易成本上的问题，如果国家强求大
型国有商业银行为中小企业融资，将会形成新的激励问题；郭斌和刘曼路
(2002)t”】则提出应该大力发展民间金融为中小企业服务，作为大型金融机构的
补充，也有观点认为增加民营金融机构供给不具有充分论据，中国金融市场对
民营金融并无明显需求(华南金融研究所课题组，2001)[18】；吴晓(2007)【1明则
提出了不同的看法，她认为大型商业银行同样可以肩负起服务中小企业融资的
责任，目前需要做的是改善金融生态环境和银行的管理水平。罗正英和段佳国
(2006)[20】则提出，当前理顺政企关系，转换政府职能，充分发挥市场机制的
调节作用，是实现优化中小企业融资结构战略目标的重要保障。同样也有一些
学者提出建立完善的信用评级体系和信用担保体系等政策措施。
通过上面的介绍，我们可以看到当前国内外学者对中小企业融资问题研究
呈现以下特点：
1、国外学者对中小企业融资问题的研究比较深入，对中小企业融资困难的
原因和解决方案都提出了很多深刻的观点。同时研究方法的选择上，比较注重
定量的分析，通过调查问卷、企业财务数据调查等多种方式对相关问题进行了
研究，取得了较多令人信服的成果。
2、中小企业融资难的根本原因是信息不对称，这在国际上基本取得了一致
的观点。我国学者的研究也基本上都是从这一点出发，同时，国内学者的相关
研究其分析框架主要是借用国际上既有的模式，缺乏创新性的理论成果。
3、国内学者对中小企业的研究主要集中于本国，利用国际先进的理论揭示
了我国中小企业融资难的原因，同时结合中国实际情况，提出了相关的解决方
案。这对我国成功应对中小企业融资问题有着重要的意义。
4、我国学者的研究，受制于我国统计数据的缺乏，统计口径的不·致，较
少能对较长时间内中小企业及其融资状况的发展状况进行准确的把握。
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我国中小企业融资问题实证研究
5、虽然通过中小企业的财务数据来了解中小企业的融资状况具有最高的说
服力，但是由于我国中小企业财务管理状况混乱，难以获得中小企业的准确财
务数据；同时中小企业治理非理性因素较多，难以从企业的财务决策中找到一
般规律性的结果，因此我国目前较少有学者利用企业财务数据来研究中小企业
的融资问题。
总之，当前我国学者对中小企业融资问题的研究，无论是理论的选择还是研
究方法的应用，多是借鉴国外学者的研究成果。同时，由于各种研究相关的研
究多局限于定性的分析，缺乏定量的研究。
针对当前国内学者研究的不足，确定了本文的研究方向。本文将通过对相
关统计数据的搜集整理，系统的研究近年来我国中小企业及中小企业融资的相
关状况，并通过建立基于中小企业板四年来上市公司财务指标的面板数据的回
归模型，分析我国中小企业融资能力的影响因素，并结合我国实际状况，推出
造成中小企业融资难问题的原因。通过这两方面的研究，在对我国中小企业融
资的状况以及造成当前状况的原因进行探索的基础上，提出相关的对策建议，
对解决中小企业融资问题做出贡献。
0．3本文的研究方法
1、以定量分析为主要的分析工具
本文在写作的过程中，结合企业融资相关理论研究的成果，利用宏观数据
和中小企业财务数据两相印证的分析和研究当前我国中小企业融资的现状、形
成原因，得出具有说服力的研究结论。
2、系统分析的方法
系统分析法的出发点是把研究对象视为各种因素构成的系统，从系统的构
成要素、功能、系统与环境的适应性等角度研究问题。在本文对中国中小企业
的融资问题研究过程中，将中小企业融资问题作为一个整体来看待，全面完整
地对其进行分析和研究。发现中小企业融资存在的问题，分析产生问题的原因、
提出解决问题的方案、论述方案的可行性。使整篇文章对相关问题的研究系统、
全面。
3规范分析与实证分析相结合
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我国中小企业融资问题实证研究
对中小企业融资问题的研究，首先注重对传统融资结构理论的继承和探索，
规范的分析中小企业合理的融资状况，为我们发现中小企业融资存在的问题提
供对比的标准。
●
要发现当前我国中小企业融资存在的问题，并分析其原因，需要通过实证
研究来完成，实证研究能够告诉我们中小企业融资真实的状况和起因。本文通
过对相关统计资料的研究，从我国实际的状况入手，对比国际先进国家现状，
发现问题、分析问题、解决问题。
0．4本文的体系结构
本文拟用六章的篇幅，从中小企业以及企业融资的基本理论出发，在清楚
地认识相关理论的基础上，对我国中小企业的发展以及中小企业融资的现状进
行清晰的认识，从宏观和微观两个方面，相互印证发现问题，探索原因；根据
实证研究的结论，从企业自身、政府政策和创新融资方式三个层面提出解决当
前中小企业融资问题的对策建议；文章的最后得出结论，并分析本文研究的不
足之处，对今后的研究工作提出展望。
第0章是本文的绪论部分，首先着重论述了本文的研究范畴、选题的思路
以及研究的意义，对当前国内外相关研究的现状进行了追踪，并进行了简要的
评论，然后对本文的研究方法和体系结构进行简要的介绍，并总结了本文研究
的创新之处。
第l章是对中小企业融资理论的综述。本章中首先对企业融资的相关概念
进行了介绍，并对比分析了各种融资方式各自的特点，以及优势和劣势；第二
节文章对融资结构理论进行了系统的回顾，介绍了融资结构理论自上世纪50年
代诞生之后各种经典的理论成果，第三节对中小企业融资问题的相关理论进行
了介绍。本章可以作为全文研究的理论基础。
第2章首先介绍了中小企业的概念和各国不同的界定标准，明确了本文的
研究对象；其次本文系统的介绍了当前我国中小企业的发展以及融资现状，并
通过与国际国内情况的对比分析，．发现并提炼目前我国中小企业融资存在的问
题。本章的研究建立在对相关宏观统计数据进行分析的基础之上。
第3章的研究是建立在实证分析的基础上。在这一章，我们首先提出了研
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我国中小企业融资问题实证研究
究的构想，分析了我们的研究所能取得的成果。随后本文建立基于面板数据的
我国中小企业融资能力影响因素实证模型，发现并确定影响我国中小企业内源
融资和外源融资能力的主要因素，并发现一些我国中小企业融资特有的规律。
随后根据我国目前的经济状况进一步的推导，得到造成当前中小企业融资问题
的原因，为下一步提出政策建议打下坚实的基础。
第4章提出解决当前中小企业融资问题的方案。本文提出的对策建议包括
企业自身、国家政策和创新融资方式三个层面。其中特别提出了融资租赁作为
创新融资方式是解决中小企业融资问题的良好方式。通过分析融资租赁对解决
中小企业融资问题的契合程度，认定融资租赁是解决当前我国中小企业融资问
题的有力手段，并在分析当前我国融资租赁自身和中小企业利用融资租赁的状
况的基础上，提出鼓励中小企业利用融资租赁解决融资难的问题的政策措施。
第5章是对文章的总结。在本章我们总结了文章的研究过程和成果，对全
文进行一个完整的总结。并通过总结发现本文的研究还存在的不足，为今后对
相关课题的研究进一步指明方向。
0．5本文的创新之处
本文所做出的创新工作如下：
1、利用最新的统计资料和数据，对当前我国中小企业发展和融资的现状进
行了全面而详尽的分析和研究，是我们能够更真实的了解中国中小企业相关问
题的现状，并为今后相关研究打下了坚实的基础。
2、建立了基于面板数据的我国中小企业融资能力影响因素实证模型。创新
性体现在两方面：一是模型的设计是建立在相关文献研究的基础上并结合我国
中小企业的实际融资环境，是与我国目前的现实状况相结合的；二是通过实证
的研究发现影响我国中小企业融资能力的主要因素，并根据这些结论我们分析
了造成中小企业融资问题的原因，使对中小企业融资问题成因的分析更贴合中
小企业的实际状况。
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我国中小企业融资问题实证研究
1企业融资理论简介
1．1企业融资的基本内容
1．1．1融资的概念
融资，即．资金的融通。一般意义上，融资是指资金在不同的所有者之间流
动的双向互动过程，这也是融资的广义概念。狭义的融资是指资金的筹集，即
通过各种方式和途径获得资金的过程。本文的研究范畴主要是狭义的融资，即
中小企业资金的筹集。
资金是一种稀缺资源，任何一个企业都不可能完全利用自由资金满足企业
生产和发展的需要，中小企业的融资实际上一种社会资源的配置过程。根据市
场经济的基本原理，将有限的资金资源配置于产出效率高或最有助于经济发展
的企业或部门，不仅可以提高社会资源配置的效率，同时也将刺激效率低的部
门提高效率。资金资源的配置实质上是市场机制优胜劣汰，并实现资源的优化
配置的过程。
1．1．2融资方式
融资方式是指资金由盈余部门向短缺部门转化的形式和渠道，亦即储蓄向
投资转化的形式和渠道。资金来源具有多样性，这决定了企业的融资方式也是
各种各样。根据不同的划分标准，一般有以下三种划分方式。
l、内源融资与外源融资
按照融资过程中作为资金需求者的企业与资金供给者是否为同一经济体，
企业融资一般包括内源融资和外源融资两种。内源融资是企业不断从自身内部
取得资金并转化为投资的过程，对企业资本形成具有原始性、自主性、低成本
性和抗风险性的特点，具体有留存利润、折旧和内部集资三种形式。外源融资
是企业组织和吸收其它经济主体的闲置资金并使之转化为投资的过程，具有高
效性、灵活性、大量性和集中性特点【211。
一般来说，由于内源融资来源于企业内部，是一种最为稳妥可靠的融资方
我国中小企业融资问题实证研究
式。然而，企业的融资需求往往来源于企业的发展与扩张造成的资金不足，而
企业的积累速度有限，难以提供充足的资金，很难保证企业发展的需要。单二
的依靠内源性融资往往会束缚企业的发展。这时，就需要从企业之外的渠道获
得资金，即外源融资。外源融资可以快速大量的获得外部资金，满足企业的需
要，同时企业可以发挥其财务杠杆的作用，降低企业经营的成本，极大地提升
企业的价值。因此，在高度货币化、信用化和证券化的现代经济中，企业又常
常倚重外源融资。
内源融资与外源融资各具优点，具备适合于企业需要的特征，二者之间的
关系应该是辩证的。企业融资是一个随着经济的发展由内源融资到外源融资并
实现最佳合理优化组合的交替变换过程。如果一个企业的生产经营活动都依赖
外源融资而自身缺乏内源融资的能力，该企业就会陷入“负债一经营一还债’’的
恶性循环之中。因此，我们也不能忽视内源融资，它是外源融资的筹集和偿还
的基础。企业合理的融资结构必须要求在融资总额中内源融资与外源融资各占
一定比重【221。
2、直接融资与间接融资
从企业资金来源渠道看，外源融资又可分为直接融资与间接融资。这种划
分方法主要考察企业资金的获得是否经过银行等金融机构。
直接融资是企业不通过银行，直接向资金盈余部门(投资人)直接融通资金
的方式，即投资人通过购买企业发行股票、企业债券或商业票据等信用工具获
得资金而实现的融资。这种融资方式需要通过金融市场来实现。从广义上讲，
企业吸收风险资本、吸引政府或财政投资也是一种直接融资。间接融资是企业
通过银行(包括各种信用社)中介职能间接获取储蓄者资金的融资方式，在这种
融资方式下，资金通过银行等金融机构流动并实现供求平衡。间接融资是银行
信用的体现。直接融资与间接融资的过程见图1．1。
12
我国中小企业融资问题实证研究
图1．1企业直接融资和间接融资的过程
3股权融资和债权融资
按照融资过程中形成的不同资金产权关系，可以把企业融资方式分为股权
融资和债权融资。．
股权融资也称所有权融资、权益融资，是企业向其股东或投资者发行股票
筹集资金的方式。股权融资获得的资金形成企业的股本，由于它代表着对企业
的所有权，故也称所有权资金，是企业权益资金或权益资本的主要构成部分。
广义的股权融资包括整个企业资产负债表上的所有者权益部分。可以看出，股
权融资中既包括内源融资也包括外源融资。
债权融资是企业利用发行债券、银行借贷等向其债权人筹集资金的方式，企
业的债权融资伴随着其整个生命周期。债权融资获得的资金称为负债资金或负
债资本，它代表着对企业的债权。广义的负债应该包括银行长短期贷款、发行
债券、商业信用以及企业应缴未缴的款项等，是企业资产负债表中资产与所有
者权益的差值。可以看出，债权融资中既包括直接融资也包括间接融资。
几种融资方式之间的包含关系如图1．2。
13
我国中小企业融资问题实证研究
1．1．3融资方式的比较
图1．2不同融资方式的包含关系
针对本文上节对企业融资方式的分类，本节将对各类融资方式进行一个综
合的比较。比较主要从融资期限、融资成本和融资风险三个方面来进行。
1、融资期限比较．
银行信贷是中小企业融资的一个重要方式，但是银行出于其安全性和流动
性的考虑，一般不愿为中小企业进行长期的贷款。因此，中小企业从银行等金
融机构获得的贷款期限一般较短，通常在3一个月之间。相比较银行信贷，企
业发行债券期限通常较长，多在5年甚至10年以上，对于中小企业来说还款压
力较小。企业的股权融资期限不定，通过二级市场进行流动，企业可以获得稳
定的资金保证。但是，就目前我国的实际状况来看，中小企业发行债券和股票
进行融资的条件还不成熟，很少有企业进行这方面的尝试。同时，应该注意的
一点是，中小企业一般缺乏长期投资的动力，因此融资期限对其融资方式的选
择的影响不大。
2、融资成本比较．
银行贷款的利率在同等期限下，明显的低于债券利率和股权投资者所要求
的收益率。同时，银行贷款和债券融资都会为企业带来避税效应，即西方经典
文献中所说的“税盾"，进一步降低债券融资的成本。因此，以银行贷款和债券
为主的债权融资的成本是明显低于股权融资的。在银行贷款和债券融资之间，
14
我国中小企业融资问题实证研究
除了债券融资本身由于市场信息不对称等原因所造成的利率高于银行贷款，同
时，债券的发行还要产生评审费、代理发行费、广告费、印刷费等费用，这也
构成了债券融资成本的一部分。因此，债券融资的成本是高于银行贷款的。
3、融资风险比较
对于企业来说，债券融资的风险是要高于股权融资的。股票发行出售后，
不能退股，不存在还本的问题，可以说股权融资是一种无限期的融资。同时，
企业不需要每年按时支付定额的利息，根据企业的经营状况决定是否支付股息
或支付多少股息。因此，股权融资没有直接的融资风险。而对于债权融资中的
银行信贷和债券融资来说，由于二者均面临着全额的还本付息的压力，因此风
险比较大。在银行信贷与债券之间的比较中，银行信贷的利息低期限短，流动
性较强，同时由于资金的来源是作为金融中介机构的商业银行，不存在债券融
资时所面临的市场风险。因此二者比较债券融资的风险要大于银行信贷的风险。
通过表1．1我们可以对几种融资方式进行一个清晰的比较。
表1．1几种融资方式期限、成本和风险的比较
1．2企业融资的相关理论
企业融资是公司金融研究的重要组成部分。20世纪50年代后，主流经济
学界对其开始进行系统的研究。研究的重点主要聚焦于企业融资结构对于企业
价值的影响。
1．2．1古典融资理论
20世纪50年代，大卫．杜兰特相继提出了净收入理论、净经营收入理论和
传统理论，成为相关融资理论研究的起点，被称为古典融资理论。古典理论的
特点在于不考虑公司和个人所得税对公司价值的影响，同时分析融资结构对企
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我国中小企业融资问题实证研究
业资本成本以及公司价值的影响。遗憾的是，这些理论并没有实证研究的支持，
同时虽然证实了企业最优资本结构的存在，但是没有真正得到企业的最优融资
结构。
1、净收入理论‘
净收入理论假定投资者以固定的收益率衡量企业的净收益，并且企业以固
定利率取得所需全部负债。该理论认为企业增加负债，提高财务杠杆度，可增
加企业的总价值，并降低其加权平均的资本成本，从而提高企业的市场价值。
如图1．3所示。
资本
成本
100％
，b一权益资本成本
K≈一加权平均资本成本
Kd_债务资本成本
企业
价值
负债0
比率100％
V-企业市场价值
负债
比率
图1．3净收入理论图例
净收入理论的分析比较极端，它认为企业增加负债融资对企业来说总是有利
的，由于负债成本低于股权融资的成本，因此负债融资的增加能够降低企业的
加权平均资本成本，直到负债融资的比例达到企业资本的100％，企业能够获得
最高价值。
2、净经营收入理论
净经营收入理论假定投资者以固定的收益率计算企业的经营收益，且能以
固定的利率取的负债。企业当增加较低成本的债务融资时，同时加大了企业的
经营风险，使投资者对权益融资的回报率要求增大，权益资本成本加大，从而
使企业加权平均资本成本不变。如图1-4。
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我国中小企业融资问题实证研究
资本
成本
Ks．—权益资本成本
I溘一加权平均资本成本
Kd一债务资本成本
企业
价值
负债O
比率
负债
比率
图1-4净经营收入理论图例
该理论与净收入理论正好相反，它认为企业无论如何改变企业的资本结构，
都无法改变企业的价值。正如将企业的价值比作一个馅饼，股票和债券作为馅
饼的组成部分，股票和债券的比例无法改变馅饼的大小，即企业的资本结构无
法改变企业的价值。
3、传统理论
传统理论的观点处在以上两种极端的观点之间。该理论认为，适度的负债
经营并不会明显的增加企业负债和权益资本的风险。企业可以通过财务杠杆来
降低企业的加权平均资本成本，从而增加企业的价值。但是，当企业的负债超
过一定的比例时，负债和权益资本的成本就会上升，使加权平均资本成本上升，
企业的价值就会开始下降。因此，在企业负债没有达到100％的前提下，加权平
均资本成本最低时，企业获得最大的价值，达到最优的融资结构。如图2．5。
17
我国中小企业融资问题实证研究
资本
成本
100％
K卜-权益资本成本
l涵一加权平均资本成本
Kd一债务资本成本
1．2．2 MM理论与权衡理论
资本
成本
负债0
比率
图1．5传统理论图例
l∞％
V二企业市场价值
X．一企业最优资本结构点
负债
比率
莫迪利亚尼(Modigliani)和米勒(Miller)在1 958年所创立的MM理论，是现代
企业融资结构理论诞生的标志。
MM理论的研究基础是净经营收益理论，它证明了在一定条件下，企业价
值与它们所采取的融资方式无关。MM理论包括无公司税模型和公司税模型两
个阶段。
1、无公司税的MM理论
这一模型假定：资本市场是完善的，股票和债券无交易成本：投资者个人的
借款利率与企业的借款利率相同，而且没有负债风险：投资者可以按个人意愿
进行各种套利活动，不受任何法律的制约，没有公司和个人所得税；企业经营
风险的高低，由息税前盈利的标准差衡量，企业的经营风险同，则它们所属的
风险等级也相同；投资者对公司的收益及风险的预期是相同的；企业的增长率
为零，即息税前盈利固定不变，财务杠杆收益全部支付给股东；各期的现金流
量预测量为固定值，构成等额年金，而且会一直持续下去。
在这样的假设条件下，MM理论推导出两个主要的结论【23】：
MM命题1：杠杆公司的价值等同于无杠杆公司的价值。即公司无论是采
取债务融资还是权益融资，都不会影响到企业的价值。
MM命题2：股东的期望收益率随财务杠杆的增加而增加。公司财务杠杆
的增加会增大公司的经营风险，同时应会影响到股东的权益。对于公司较高的
我国中小企业融资问题实证研究
风险，投资者会要求较高的投资收益，股东的期望收益率升高。在这种状况下，
由公司债权融资增加所带来的加权平均资本成本的降低，被权益资本成本的上
升所抵消，企业的加权平均资本成本保持不变。因此，企业的融资结构不会影
响到企业的价值。
‘‘==％％++iiB××(‰％一一％％J)
企业融资成本的变化见图1-6。
资本成本：
(％)
债—权益比
(公式1．1)
图1-6权益成本、债务成本和加权平均资本成本：无公司税的MM命题2
2、考虑公司税的MM理论
企业的价值与企业的融资结构无关的结论无法解释现实生活中不同行业企
业所具备的不同的资本结构。莫迪利亚尼和米勒于1963将公司所得税因素引入
其分析框架，这一模型又被称为公司税模型。该模型分析，企业债务融资需要
付出利息，而利息的支付在企业支付公司所得税之前，利息支付可以抵扣公司
所得税。因此，支出较高的利息可以较多的减少公司所得税的支付，因此可以
提高企业的价值。
MM理论命题1：杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值加上企业债务税
盾的价值。在这里税盾价值的计算采用现金流量为永续性情形时税盾的现值。
可以看出，由于税盾随债务额的增大而增加，公司通过债务替代权益可以提高
总的现金流量及公司价值。
圪：—EB／r×—(I-to)+rcr,__2B：％+rob (公式1—2)
，0 ％
MM理论命题2：杠杆企业的权益资本成本率等于同类风险的无杠杆企业
19
我国中小企业融资问题实证研究
的权益资本成本率加上风险报酬，风险报酬的大小取决于公司的资本结构和所
得税。即与无公司税时的情形一样，企业债务的增加也会抬高企业的权益资本
成本。
‘=％+罢×(1一t)×(，o—b) (公式1-3)
o
但是，根据公式我们可以看到，在考虑公司税后，企业权益资本成本的上升
幅度要小于不考虑公司税时。
考虑公司税的MM理论同样给了我们一个极端的选择，当企业债务融资最
大时，企业的价值最高。即企业的最优资本结构为全部采用债务融资。
在MM理论的基础之上，米勒对其进行了一定的发展，使其更加符合现实
的情况。1997年米勒又将个人所得税因素纳入其分析框架，从而得出结论：在
其他条件相同的情况下，在普通股收益的个人所得税少于债券收益的个人所得
税的情况下，债券的税前收益必须要大到足以补偿普通股收益的个人所得税和
债券收益的个人所得税之间的差额，才会有人愿意持有债券。这表明个人所得
税的存在会抵消部分利息支付的节税效应，但利息节税不会完全消失。
3、权衡理论
针对MM理论企业无限制的增大债权融资的比例，可以持续的提高企业价
值这一不符合经济现实的结论，20世纪70年代，以梅耶斯、罗比切克和詹森
为代表，经济学家提出了权衡理论。该理论提出，应“在负债的税收收益与破
产成本现值之间进行平衡”而得到一个最优融资结构。该理论认为，MM理论
中提到的，企业追求负债经营而得到的税收上的好处不可能无限制的增长下去，
而制约的因素就是随着企业负债比例的上升，企业的风险和费用也会增大。随
着企业负债比例的上升，企业的财务风险甚至是破产风险也会随之上升，债务
所产生的利息和本金的支付是企业的责任，即使不陷入支付困境，企业也可能
会冒某类财务困境的风险，最终的危机则是破产，届时企业资产的所有权法定
上将由股东转移给债权人。
在考虑了债权融资所带来的风险之后，杠杆企业的价值就不仅仅是无杠杆
企业价值加上负债利息节税收益的现值，而应该在此基础上再减去财务危机成
本的现值。因此，企业在进行融资决策时应该在债务的税收优惠和财务困境成
本之间进行权衡。如图1-7所示。谁对增加杠杆企业的价值，财务困境成本降
我国中小企业融资问题实证研究
低杠杆企业的价值。两个因素互相抵消，在B木点产生最优债务额【231。
公司的价值(v)
财务困境成本的现值
最大公
司价值
丑
B木最优债务额
税和
图1．7最优债务额和公司的价值
通过以上对企业融资经典理论的介绍，我们清楚地看到了企业融资理论五
十余年发展的路径。针对企业融资方式对企业价值的影响，学者们在不同的假
设条件下得出了截然不同的分析结论。权益融资还是债权融资，学者们逐渐从
两个极端的选择走向了更能符合现实状况的二者的权衡。合理而充分的运用两
种融资方式对企业价值的增值作用，成为当今学界的普遍共识。
●
企业所有者与企业经营者之间的信息不对称；企业经营者与投资者之间的
信息不对称；债权投资者与权益投资者对企业控制权的不同等等的因素，构成
了企业选择融资方式的次序的前提条件。内源还是外源，发债还是股票，这些
都是企业融资决策时的难题。学者们通过一系列的研究告诉我们，企业应该优
先选择内源融资，在外源融资中，应该优先选择债权融资。
学者们的理论研究逐步的达到了共识，结论也更加的符合现实的情况。国
外学者的研究对于我国企业融资，特别是中小企业融资也具有很高的参考价值。
但是，我们应该充分的认识到这些理论都是针对大型企业进行研究的。由于中
小企业自身具备许多独特的地方，其所面临的融资环境也不同于一般企业，在
应用这些理论的同时应该注重发现中小企业融资自身的规律，不能盲目的不加
辨别的应用它们。
2l
我国中小企业融资问题实证研究
1．3中小企业融资理论
1．3．1信息不对称理论
经典的经济学理论一般假设在市场经济中信息是充分的，市场上的每一个
个体都能够获得相同的完全的信息。但是这一假设与市场经济运行的实际状况
是不符的。现实中，信息在经济主体之间的分布是不均匀的，存在信息偏差现
象，即信息不对称。信息与其他资源一样，也是稀缺的。信息不对称会引起两
个方面的现象，道德风险和逆向选择。道德风险是指交易双方在交易协议签订
后，其中一方利用多于另一方的信息，有目的地损害另一方利益而增加自己的
利益的行为；逆向选择是指市场的某一方如果能够利用多于另一方的信息使自
己受益而使另一方受损，那么倾向于与对方签订协议进行交易。
当前，有关学者在对金融市场的研究中，同样引入了信息不对称理论，用
来研究信息不对称状况下，金融市场的运行状况和规律。信贷市场作为金融市
场的一部分，也是研究的重要组成部分。
在银企之间的信贷市场上，作为资金使用者的企业在自身经营方面比资金
的提供者掌握更多的信息。因此他们就有可能利用这种信息优势，在事先谈判、
合同签订或事后资金的使用过程中损害资金提供者的利益，使资金的提供者承
担过多的风险。而与一般的企业相比较，中小企业由于自身经营规模小，总体
企业数目巨大、行业分布较广，以及缺乏健全的财务制度、信息披露制度的等
原因，使作为资金贷出方的银行更加难以对贷款的风险进行准确的评估。银行
一旦贷出资金会面临严重的道德风险。而在银行决定是否贷出资金的决策过程
中又面临着逆向选择的问题。
由于在对中小企业贷款过程中存在严重的信息不对称现象，使银行面临
着超过企业的风险。为了有效地规避这一风险，银行会采取种种措施，从而减
少对中小企业的资金支持等。常见的措施包括提高抵押贷款的水平(Berger&
Udell，1995)、在贷款合同中加如约束条款，使贷款多限于短期(Berger&
Udell，1998)等等。
我国中小企业融资问题实证研究
1．3．2关系型借贷理论
中小企业的关系型借贷理论由Cn'eenbaum和Thakor(1993)最早提出。他们
认为当中小企业无法从银行得到正式的贷款承诺，或者无法获得无条件承诺的
贷款合同，企业就会寻求变通的办法。通过与银行的长时间的交往，企业与银
行可以建立更紧密关系。而随着关系时间长度和范围的扩展，银行可以更好的
监督企业。“关系”将企业和银行紧密地联系在一起。
关系型借贷是与交易型借贷相对应的。后者是在对企业财务比率等“硬信
息”进行分析的基础上做出的，前者则是针对银企关系等“软"信息做出的。
中小企业在“硬”信息方面，与大型企业相比具有很大的劣势，但是中小企业
可以很好的利用其软信息，从而降低贷款的成本，更多的获得贷款的支持。
中小企业的关系型借贷一般遵循这样的发展规律。最初中小企业在进行贷
款时，通常会支出较高的利率。高于市场水平的利率是企业对银行付出的信誉
佣金，以此作为银行风险的补偿，并作为与银行建立关系的代价。企业通常希
望通过这一手段，使其在未来能够获得更好的信贷条件。而银行在信息生产方
面的比较优势对小的、相对无名的、且仅仅依靠一家银行提供服务的企业来说
特别强，因而银行愿意维护与原有企业的信贷关系。即银行对依赖于它的企业
能够有更深入的了解，降低信息不对称所带来的风险。中小企业在获得最初的
贷款后，只要能够遵守约定按期还款，总能得到银行一定程度的信任，今后获
得贷款的条件一般不会比最初的贷款差，从而能够逐步降低贷款成本。
通过长时间的合作，银行与中小企业之间会建立稳固的关系，企业能够以
较低的成本获得贷款，而银行也不愿失去现有的可信赖的伙伴。关系型借贷得
以建立。
1．3．3信贷配给理论
信贷配给是指由于利率低于市场出清水平，信贷市场存在超额需求时的一
种现象。斯蒂格利茨和韦斯(1981)全面系统地从信息结构角度对信贷配
给现象进行了分析，对不完全信息下逆向选择能导致作为长期均衡现象存
在的信贷配给做了经典性的证明。本斯特和赫尔维格(1987)在斯蒂格利
茨和韦斯分析的基础上，对事后借款者的道德风险行为造成的信贷配给现
23
我国中小企业融资问题实证研究
象作了补充。
在信贷时存在着信息不对称，这种不对称表现在信贷市场上借款者拥
有自己用贷风险程度和能否按期还贷的私人信息，借款者如果不对银行如
实报告其贷款投资的情况，银行在面对按期还款不同的众多借款者时，难
以从借款者过去的违约情况、资产状况和贷款用途的资料中，在事先就确
定借款者的违约风险；贷款事后，银行无法完全控制借款者的用贷和还贷
行为，借款者有可能采取风险行动，银行面临着违约的贷款风险。
’ 因此，银行的预期利润率不仅取决于贷款的利率，还取决于贷款的风
险，即贷款归还的可能性。在信息不对称的状况下，愿意支付较高利率的
往往是风险较高的贷款者，而风险较低的贷款者只愿意支付较低的利率。
因此，银行在选择贷款者时将面临逆向选择的问题。如果他们提高利率水
平，贷款风险较低的客户将选择放弃贷款，剩下的都是风险较高的客户。
这样并不能提高银行的利润水平。因此，银行宁愿降低贷款利率，以保留
风险较低的优质客户，从而避免逆向选择的发生。于是，银行的利率低于
市场出清的水平，信贷配给便发生了。信贷配给的结果就是存在信贷缺口。
通过以上中小企业的融资理论我们能够看到，中小企业融资问题产生
的本质原因就在于信息不对称。一方面，银行无法对中小企业贷款的风险
状况进行准确的评估，决定合理的利率使市场达到出清，从而满足中小企
业的贷款需求。另一方面，银行为了保证中小企业贷款的安全，采取种种
措施限制中小企业行为，提高贷款的门槛。这些共同造成了中小企业目前
的融资困境。
因此，我们在研究和分析中小企业的融资问题时，解决中小企业贷款
问题最重要的就是削弱目前银企之间信息不对称的问题。中小企业应该通
过向银行发出强信号，来获得银行的信任，提高自身的融资能力，降低自
身贷款的成本。
哪些因素能够向银行发出强信号、哪些因素能够使中小企业更多的获
得银行的信任从而提高自身的融资能力?我们将在本文的第3章通过实证
研究的方式来进行探讨。
我国中小企业融资问题实证研究
2我国中小企业融资现状与存在的问题
2．1中小企业的界定
中小企业不是一个绝对的概念，而是一个相对的概念。中小企业应该是相
对于大型企业来说的一个比较的形式。通常情况下，中小企业应该是指规模较
小或者是处于创业阶段和成长阶段的企业。
目前，世界各国对于中小企业的界定不存在统一的标准，各国或通过相关
的法律对中小企业的认定标准进行确定，或在指定相关的发展政策时针对政策
的有效范围对中小企业进行认定。通常，选用雇员人数、营业额、资产总额、
资本总额中的一项或几项指标来确认中小企业。但是这些指标最根本的是对中
小企业定性的认定。下面，本文将对国内外对于中小企业界定的情况进行介绍。
2．1．1国外对中小企业的界定
美国对中小企业的界定和划分是以法律形式来规定的，其1953年颁布的
《中小企业法》规定：凡是独立所有和经营，并在行业中不占据垄断或支配地
位的企业均为中小企业。英国在1969年建立了以博尔顿为首的中小企业调查委
员会，1971年该委员会对中小企业的划分做出了具体的规定，只要满足市场份
．
：
额小，所有者依据个人判断经营和所有经营者独立于外部支配这三个条件之一
的都可以算作中小企业。以上这些都是各国对中小企业质的规定。
同时，各国对于中小企业界定还有定量的指标，针对不同行业的企业相关
指标的界定标准也是不同。各国对于中小企业的界定标准见表2．1。
我国中小企业融资问题实证研究
表2-1世界各国中小企业界定标准
国家、地区及国际组织企业类型界定标准
手工业从业人员lO人以下
法国小企业从业人员50人以下
中小企业从业人员50-499人
l、不能从资本市场筹集资金
质的规定2、经营者直接承担风险
德国3、经营者与雇员一起劳动·
小企业从业人员1-9人
中小企业从业人员10-300人
荷兰中小企业雇用人数在100人以下的私人企业
制造业：从业人员300人以下，资本金3亿日元以下；批发业：从业
日本中小企业人员100人以下，资本金3000万日元以下：零售服务业：从业人员
50人以下，资本金1000万日元以下。
小企业雇员50人以下
西班牙
中型企业雇员50-499人
质的规定l市场份额较小，2所有者亲自经营，3企业独立经营。
小制造业：从业人员在200人以下．
英国小建筑业：从业人员在25人以下。
中小企业
小零售业：年销售收入在18．5万英镑以下．
小批发业：年销售收入在73万英镑以下．
从业人员10～50人，年销售额700万欧元以下，年资产总额500万欧
小型企业
元以下；
欧盟
从业人员250人以下，年销售额4000欧元以下，年资产总额2700万
中型企业
欧元以下。
我国中小企业融资问题实证研究
续表2．1世界各国中小企业界定标准
国家、地区及国际组织企业类型界定标准
美国中小企业制造业：一般行业从业人员500人以下，汽车制造业1000人以下，航
空制造业1500人以下；
零售服务业：年销售额在8万美元以下；
批发业：年销售额在20万美元以下；
农业：年销售额在100万美元以下。
台湾地区中小企业制造业：资本金在4000万新台币、总资产额在1．2亿新台币以下；
商业运输业等：年销售额在4000万新台币以下。
矿业：资本金在4000万新台币以下；
韩国中小企业制造业、运输业：从业人员300人以下或资产总额5亿韩元以下：
建筑业：从业人员50人以下或资产总额5亿韩元以下；
商业服务业：从业人员50人以下或资产总额5000万韩元以下；
批发业：从业人员人50以下或资产总额2亿韩元以下
巴西小型企业雇员5～49人。
中型企业雇员50～249人．
数据来源：中国中小企业对外合作协调中心《国外中小企业概况及有关机构》，费淑静《民
营中小企业融资体系研究》，西北农林科技大学博士学位论文。
2．1．2国内对中小企业的界定
国内对于中小企业界定的标准是一直处在一个动态变化的过程中的。这些
变化既体现了我国经济体制的变革，也反映了我国经济的不断发展。
自建国后，我国对于中小企业的界定共经历了五个阶段，历经五次调整。
当前对中小企业的界定，主要是根据2003年由国家经贸委、国家计委、财政部、
国家统计局联合发文的《关于印发中小企业标准暂行规定的通知》(国经贸中小
企[2003]143号)。该通知以法人企业或单位作为对企业规模的划分对象，以从
业人数，销售额和资产总额作为划分依据，适用于对工业(采矿业、制造业、电
力、燃气及水的生产和供应业)、建筑业、交通运输、仓储和邮政业、批发和零
售业、住宿和餐饮业的规模划分，具体情况见表2．2。
我国中小企业融资问题实证研究
表2．2我国大中小型企业划分标准
行业名称指标名称计算单位大型中型小型
从业人员数人2000及以上300．2000以下300以下
工业企业销售额万元30000及以上3000．30000以下3000以下
资产总额万元40000及以上4000-40000以下4000以下
从业人员数人2000及以上600-2000以下600以下
建筑业企业销售额万元30000及以上3000．30000以下3000以下
资产总额万元40000及以上4000-40000以下4000以下
从业人员数人200及以上100．200以下100以下
批发业企业
销售额万元30000及以上3000．30000以下3000以下
从业人员数人500及以上100-500以下loo以下
零售业企业
销售额万元15000及以上1000．15000以下1000以下
交通运输业从业人员数人500及以上100-500以下500以下
企业销售额万元30000及以上3000．30000以下3000以下
从业人员数人1000及以上400-1000以下400以下
邮政企业
销售额万元30000及以上3000．30000以下3000以下
住宿和餐饮从业人员数人800及以上400．800以下400以下
业企业销售额万元15000及以上3000．15000以下3000以下
数据来源：<中小企业标准暂行规定》
通过上面的介绍我们应该意识到，受制度及经济发展速度的影响，对中小
企业界定标准的是一个动态发展的过程，不会也不可能有一个固定不变的标准。
但是，我们依然可以对中小企业有一个清晰的认识，可以说，在行业中未取得
支配地位的企业就是中小企业。企业在行业中未取得支配地位，意味着企业在
产量、定价等方面无法影响行业的市场供求和价格确定、变动，处于更大规模
企业的控制和支配中。
本文的研究目的是发现中小企业融资中存在的问题，关注的并不是企业的
规模，而是企业所面临的融资环境。在我国，有资料显示只有一些特别大型的
企业集团才能在融资上获得较大的优势，一般的企业及企业集团都面临着相似
的融资环境。因此本文将对中小企业的界定着重于定性的方面，本文将中小企
28
我国中小企业融资问题实证研究
业定义为在行业中未取得支配地位的企业。
2．2我国中小企业的发展现状
随着改革开放的不断深入，全社会对中小企业对国民经济乃至社会稳定的
重要意义予以充分的肯定。国家也充分认识到这一点，根据我国社会经济发展
的不同阶段，是时的出台相关的法律和政策，鼓励中小企业的发展。在全社会
的共同关注下，我国的中小企业取得了重要的发展，对国民经济的发展以及社
会的稳定做出了重要的贡献。总结相关数据，我们可以发现我国中小企业的发
展呈现出以下特点。
1、中小企业数目直线上升，中小企业占经济比重正日益加重。
随着国民对中小企业重要性认识的不断加深以及国家相关产业政策的调
整，我国中小企业正充分发挥其灵活、多变的特点，逐步占据我国企业数目的
绝大多数。根据统计数据显示，我国国有及规模以上非国有工业企业中，中小
企业的单位数在最近十年来始终保持绝对的多数，且绝对数量直线增加，以从
1998年的157522家增加到2006年的299276家2，十年内增长接近一倍。
我国中小企业不仅是企业数目的增加，同时也伴随着对国民经济影响的日
益增加。国有及规模以上非国有工业企业中，我国中小企业的工业产值已经从
1998年的39759．52亿元增长到2006年的204249．55亿元，十年间翻了两番还
多。同时，占我国工业总产值的比重也从58．7％增加到64．5％。3通过图2-1我
们能够看到我国中小企业发展的一个轨迹。
2中国统计年鉴2007
3根据历年中国统计年鉴整理计算
我国中小企业磁资问题实证研究
图2-1我国中小企业发展示意图
2、中小企业就业人数众多，对社会稳定意义重大
随着我国中小企业不断的发展壮大，其所吸纳的城镇就业人口也逐年增多。
仅以中小企业中的私营企业、个体工商业户和乡镇企业为例，私营企业就业人
员从1990年的170万人增长到2003年的4278万人，13年增长了24倍多i中
小企业个体工商户从2105万人增长到4637万人，增长了1倍多；个体、私营
和乡镇企业三项合计，1990．-2003年问，就业人数增加接近1倍田】。2006年，
我国国有及规模以上非国有工业企业中．中小企业就业人数达到5636 22万人，
占全部就业人口的76 6％。4可见，我国的中小企业在吸纳城镇就业人口方面，
无论从绝对数方面还是比例方面，都已占据了重要地位。尤其重要的是，我国
的中小企业一直以来都是吸收下岗分流人员重要的单位，为我国的社会稳定和
经济发展做出了重要的贡献。
可见，很大程度上我国中小企业为我国解决了就业这一关系经济发展和社
会稳定的重要难题。可以说只有我国的中小企业得到长足稳定的发展，我国的
失业问题才能得到解决，中小企业的发展关系到社会经济建设的全局。
3、小而全的低水平建设与行业竞争优势并存
我国的中小企业多是按照市场经济原则建立起来的，却上国家宏观政策的
指导。市场经济的自发性也同时决定了我国中小企业建设的盲目性，往往是看
到哪个行业有利可图就蜂拥而上，低水平的重复建设现象严重。同时我们也应
该看到，在国家放开经营的竞争性行业中．中小企业发展迅速，并取得了较大
的优势。20世纪90年代以来，我国食品、造纸和印刷行业产值的70％以上，
中国统计年鉴2007
我国中小企业融资问题实证研究
服装、皮革、文体用品、塑料制品和金属制品行业产值的80％以上，木材和家
具行业产值的90％以上，都是由中小企业创造的。5
4、地区发展差异显著+
目前，我国中小企业的发展整体上紧跟地区经济的发展，越是经济发达的
地区中小企业发展速度越快，．数目越多；相反，经济较落后的地区中小企业发
展也较为滞后，数目也相对较小，越需要社会的关注和政府的扶持【28】。据统计
数据显示，东部地区中小企业占全部中小企业总量的50％，中部地区占28％，
西部地区占22％；东部地区中小企业从业人员占全国中小企业从业总人数的
56％，中部地区占30％，西部地区占14％。从私营企业的分布来看，2001年东
部地区企业户数占全国总数的66．204，中部地区占16．3％，西部地区占17．5％：
从个体工商户的分布来看，东部地区占50．6％，中部地区占29．6％，西部地区
占19．8％【291。中小企业的发展一定程度上成为地区整体经济发展的晴雨表。
5、多元化的所有制结构．
我国的中小企业整体呈现出多元化的所有制结构。既有国有、集体所有制
经济，也有民营和个体经济。可以说，中小企业涵盖我国现有的所有的所有制
结构。目前，我国中小企业整体呈现出一派“国退民进"的景象。在中小企业
总量中，个体和私营企业占到约77％，集体企业占20％，国有企业占1．4％，三
资企业占0．6％；而在产值上，集体企业占51％，个体、私营企业占23．3％，国
有和三资企业占13．1％。6这一现象的产生正是国家产业政策和中小企业经营和
组织形式灵活性的重要体现。同时，民营化的中小企业也正显示出其对市场竞
争适应的一面。
6、不足之处众多
我国中小企业的发展目前还有众多不足之处。中小企业中新兴力量的代表是
科技型中小企业，然而据统计资料显示，我国的高科技中小企业无论从数量、
销售收入还是出口额等方面均不逊于大企业。中小企业由于自身的劣势和我国
普遍存在重视国有企业轻视民营企业的就业观念，难以吸引到高质量的人才，
也严重的影响其发展。另外，我国的中小企业普遍还没有建立起科学合理的法
人治理结构，组织结构不合理。
5民企推动前进finance．sina．corn．cn
6中国统计年鉴2007
我国中小企业融资问题实证研究
2．3我国中小企业融资状况
2．3．1内源融资
根据本文所介绍的企业融资结构理论，我们可以看到内源融资作为一种稳
定而又低成本、高效益的融资方式，应该成为企业融资的首选方式。忽视内源
融资，企业将难以在激烈的市场竞争中生存发展。在国外，企业特别是中小企
业多是通过自身积累发展起来的。对于中小企业而言，西方发达国家的内源融
资在其融资结构中占据绝对的比例，一般均超过融资总额的50％以上。其中英
国和美国更是超过80％，且有不断上升的趋势【301。20世纪70．90年代中后期，
发达国家的中小企业内源融资占全部融资总额的比例仍在不断上涨，实行主办
银行制的日本的这一比例也由29．7％上升到49．3％【221。
在我国，由于经营规模、资金实力、信用水平等因素的影响，中小企业内
源融资相对外源融资成本较低，获得也就容易一些。因此，在企业的初创时期，
自有资金是企业融资的主要来源。据国际金融公司1999年的调查结果，90％以
上小企业的创业资金源于自给，80％以上企业此后10年的运营资金同样源于自
给。相对于外源融资，我国中小企业的内源融资在融资结构中占有更加重要的
地位。
但是，随着小企业逐步度过初创期，企业经过追加投资，经营规模扩大后，
企业的资本结构发生了显著的变化。根据陈晓红和郭声琨对我国中小企业的研
究，我国独立核算工业企业资本金比例不足30％，中小企业更是仅仅达到20％
强【311。同时，通过两位学者的研究发现，企业规模越大，自有资金规模越大：
企业规模越小，自有资金规模越小。这充分说明在我国中小企业自有资金的筹
集比大型企业更为困难。中小企业由于自身效益差、缺乏完善的积累机制，资
金不足的状况非常严峻。
2．3．2债权融资
根据MM理论，负债能够提升企业的价值；基于不对称信息假设的相关企
业融资结构理论表明，负债能够显示优于股权融资的信号，对提升企业的价值
产生帮助；同时，优序融资理论等也有企业的融资顺序中，债权融资先于股权
32
我国中小企业融资问题实证研究
融资的结论。因此，企业的负债融资是优于股权融资的，企业应该较多的运用
债权进行融资。
企业的资产负债率可以作为企业采用债权融资的证据。以占我国中小企业
77％比重的私营企业为例，我国中小企业的资产负债率自1998年以来，一直保
持在60％左右，甚至高于同期国有或国有控股企业，这表明我国的中小企业较
多的采用债权融资的方式，这是一个有利的数据。(见表2．2)然而，这并不能
表明我国中小企业具有健康的融资结构。根据上节的分析，较高的资产负债率
’ 表明我国企业采用内源融资的比例较小；其次，仍以私营企业为例，我国中小
企业的负债中，流动负债占据了绝大部分的比例，近年来甚至接近90％，远远
高于国有及国有控股企业的水平，这表明我国的中小企业负债仍然以短期借款
和应付款项等流动负债为主，银行信贷等长期债权融资渠道明显的比国有企业
狭窄(见图2．2)。这使我国的中小企业经营始终如履薄冰，没有一个稳定的资
本结构作为支撑。最后，商业银行作为国有企业，其扶持的重点始终是国有企
业。长期以来我国的商业银行对我国中小企业的扶持力度明显不足。国有商业
银行贷款大量投向大型和重点企业，而中小型企业信贷投入明显偏少，占贷款
户数1／10的大型和重点中型企业，拥有一半以上的信贷投入【321。根据统计资料
显示，截至2008年2月底，全国短期贷款余额127208．4亿元，其中私营企业
及个体贷款余额4094．9亿元，仅占3．22％。7这一数据充分的向我们揭示目前
银行贷款的主要目标仍然是国有和大型企业，中小企业很难多的银行资金支持，
受到歧视待遇。
表2-3我国企业资产负债比率
资料来源：《中国统计年鉴2007}整理、计算
7中国经济统计快报200823
袭国中小企业融舞目矗实证研究
2．3 3直接融资渠道
图2-2我国企业流动负债比率
相对间接融资来说，我国中小企业直接融资渠道明显偏窄。据2006年的统
计数据，我国银行信贷余额达到225347 2亿元，而截至2006年底股票发行
4136 06亿股融资额仅19119 30亿元，企业债券余额5532 9亿元。8如图2-3所
示，我国直接融资市场的发展明显滞后于间接融资。目前我国股票及债券融资
的渠道仅向大型企业及少数中型企业开放，广大中小企业直接融资的难度可想
而知。
图2-3我国直接融资与间接融资数额对比图
通过图2-3我们可以看出，我国中小企业的融资目前只能是以间接融资为
主，然而，上节的分析告诉我们，我国中小企业银行信贷也是非常困难的。可
以看出我国中小企业面临着严峻的融资形式。
中田统计年鉴2006．2007
我国中小企业融资问题实证研究
2．4我国中小企业融资存在的主要问题
通过对我国中小企业融资现状的分析和认识，我们可以看到我国中小企业
融资目前主要存在以下问题：
1、企业普遍缺乏良好的内部积累机制，内源性融资严重不足
内源融资对于中小企业来说本应是一种低成本，高效率的融资手段。目前
我国的中小企业由于种种原因，普遍缺乏良好的内部积累机制，无法通过内部
积累获得企业生产经营和持续发展所需要的资金。
中小企业中，初创型的企业通常资本金比较充足，随着企业的发展越来越
需要外来资金来维系企业的生产运营，企业自身积累不足的弊端就逐渐显现出
来。
2、企业较多的采用负债融资的方式，同时缺乏稳定的融资结构
通过研究本文发现，目前我国中小企业融资中较多的采用负债融资的方式，
资产负债率普遍偏高；同时资本结构中流动负债比率显著的高于国际同业水平，
缺乏稳定的融资结构。．
由于企业自身内源融资能力不足，难以补充企业自身发展所需的资金，因
此中小企业普遍需要通过债权融资来补全所需资金。目前，通过银行贷款获得
资金是中小企业最重要的外源融资渠道。但是从企业的资本结构来看，企业的
负债多以流动负债为主，也表明银行主要提供的是流动资金以及固定资产更新
资金，而很少提供长期贷款。我国中小企业目前普遍缺乏获得稳定资金支持的
来源。
强烈的依赖负债进行融资，造成目前我国许多企业陷入负债一经营一还债
的恶性循环。同时企业由于融资结构不稳定，流动负债占融资的主要部分，造
成中小企业普遍面临较强的经营风险。
3、直接融资渠道匮乏
目前我国合法的直接融资渠道主要是发行股票和债券进行融资。就股票市
场而言，本身其发展由于受到政策因素的影响，始终处在不平稳的状态，造血
功能有限。就债券市场而言，我国目前实行“规模控制、集中管理、分级审批"
的规模管理，由国务院确定债券发行的年度规模和各项指标，且要求股份有限
公司的净资产不低于三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元，
我国中小企业融资问题实证研究
同时还要求债券发行公司有实力雄厚且信誉很好的单位作保，这一系列条件限
制了中小企业进入债券市场。因此，我们可以看到，当前我国直接融资市场的
发展状况决定了我国中小企业难以通过直接融资渠道进行融资。
4、难以从银行等金融机构获得资金支持
目前我国的中小企业虽然强烈的依靠通过银行等金融机构的贷款获得，但
是商业银行的贷款发放却明显的偏重于国有企业和大型的建设项目。中小企业
难以从商业银行获得贷款的支持。
我国通过金融体制改革，已经形成了市场主体多元化的金融格局，但在金
融体系中仍然以四大国有银行为主，其他股份制银行的业务对象、特点也与四
大国有银行大同小异。银行是国家的银行，其扶持的对象自然也倾向于国有企
业，这是我国自1949年之后，建立以国家垄断、资金供给、准财政为特征的银
行体制之后就产生的观念和问题。我国的银行体系，强调企业应有计划地取得
银行信用，排斥非国有经济取得银行贷款。这一观点一直延续至今，影响着广
大中小企业的融资选择。党的“十五大’’以来，所有制歧视的现象己经逐步弱
化，但是其影响至今仍未完全消除。这些因素决定我国中小企业从银行获得资
金支持的难度很高。
综合以上分析，可以清楚地认识到，当前我国中小企业所面临的融资问题
为，由于自身缺乏内源融资的能力转而依赖外源性的融资途径；但是在外源融
资途径中没有直接融资的途径，利用间接融资时又受到商业银行等金融机构的
歧视性待遇，使总体的融资形势严峻，资金严重匮乏。
当前中小企业所面临的融资形势，严重影响中小企业自身的经营，进一步
由于中小企业在我国经济中占有重要的地位，将会严重影响我国经济的发展。
目前我们急需解决的，就是提高中小企业的内源融资和外源融资能力。在直接
融资途径方面，由于我国目前经济体制和相关制度的原因，短时间内难以对中
小企业起到实质的帮助。
因此，我们下一步的工作，就是研究并发现哪些因素影响到了我国中小企
业的内源融资能力和外源融资能力。并从这两个方面入手，结合当前我国现实
的经济环境，从提高中小企业的融资能力入手寻求解决中小企业融资问题的可
靠对策。
36
我国中小企业融资问题实证研究
3我国中小企业融资能力影响因素实证分析
研究设计
哪些因素能帮助中小企业获得更强的债权融资能力?中小企业自身的经营
是否能够影响企业的内源融资并进而影响企业债权融资的决策?中小企业是否
有不合常规的融资决策，这些决策能够反映中小企业目前所面临的哪些困境?
本文的实证研究拟通过利用基于面板数据的中小企业融资能力影响因素实
证模型来进行。本文对中小企业融资能力影响能力的分析建立在当前中小企业
融资环境的基础上，也是我们在研究中必须控制的因素【331。本文假设我国中小
企业的融资决策是理性的，即企业的融资决策能够反映企业对当前自身融资能
力、融资环境、制度等因素的恰当应对。这样被解释变量的变动才能体现企业
融资能力的变化。
建立本模型的目的是为了清楚地了解当前我国中小企业自身和环境的哪些
因素影响了其融资能力，并进而从这些影响因素的角度分析当前中小企业融资
能力低下的原因，为我们提出增强中小企业融资能力的对策建议提供实证支持。
模型的被解释变量为能够描述中小企业融资能力和融资选择的指标。当前
我国中小企业融资难主要体现在债权性融资困难上，企业的债权融资的比例很
大程度上取决于企业的融资能力，因此企业的负债水平可以很好的体现企业获
得债权融资的能力。同时由于债权融资难，企业内源融资能力的提升会使企业
减少债权融资的比例，减少企业的负债水平，因此我们能够通过负债水平的降
低来判断影响企业内源融资的因素。本文选择负债水平作为评价企业融资能力
的指标，包括资产负债率、短期有息负债率。由于中小企业的有息负债普遍为
短期，且主要来源是商业银行，短期有息负债指标能够准确的描述中小企业获
得银行信贷的能力，这一指标对反映企业的融资能力有更强的解释力。
在本文的研究前提下，本文将模型解释变量分为三种类型。其一是影响企
业外源融资能力的变量：这些因素能够向银行等金融机构发出强烈正向信号，
金融机构能够以较低的成本获得确凿的证据相信这些信号的真实性。这一类因
素包括：企业的规模、企业资产的担保价值、企业的市场竞争力、银企关系。
37
我国中小企业融资问题实证研究
这些因素用来验证哪些因素能够帮助中小企业获得金融机构及其他债权人的资
金支持。检验的标准是这些变量是否显著的与企业的负债水平正相关。其二是
影响企业内源融资能力的因素。这些因素包括：企业的赢利性、企业的抗风险
能力、企业折旧率水平以及企业自身的积累能力。我们来检验这些因素是否能
够提高企业的内源融资能力，如果这些指标能够显著的提高中小企业的内源融
资能力，理论上说中小企业将减少对负债融资的依赖，即这些因素与企业的负
债水平显著的负相关。其三是其他有可能影响企业负债水平的因素，这些因素
的选择主要依据文献资料中相关研究的成果。
本文将通过实证模型检验这些变量是否影响了企业的融资能力和融资选
择。并通过与当前中小企业融资环境的结合，探讨当前中小企业融资问题产生
的原因，为提出解决当前中小企业融资问题的政策建议提供可靠的依据。
3．2我国中小企业融资能力影响因素分析
本文将立足于我国中小企业融资的实际环境，来分析可能有哪些因素影响
了企业的融资能力。
3．2．1影响中小企业外源融资能力的因素
1、企业规模
国外学者一般认为企业的规模会对企业的融资能力和融资选择产生一定的
影响。多数学者认为，大型企业由于自身的资源充分，财力雄厚，具有进行多
元化经营的能力，能够在一定程度上分散企业经营的风险，因此他们应该具有
较大于小型企业的抗风险能力，更小的破产可能性。较小的破产可能性意味着
企业的破产成本较小。根据权衡理论，企业可以更多的选择负债进行融资，而
不必过多担心企业破产的危险。Marsh(1982)t571、Sating(1984)t5 81、Booth et
a1．(2001)、陈超和饶育蕾(2003)【34】等国内外多位学者的实证研究都支持了企
业规模与其负债率显著正相关的结论。也有学者认为，规模较大的公司容易受
到公众和管制的关注(Watts and zimlTlermall，1986)，公司的规模越大，对外部
资金的依赖和需求就越大，因此大公司有动力更多地披露信息，以减少由于信
息不对称而产生的代理成本，从而获得公众支持，提高资本规模，并减少政治
我国中小企业融资问题实证研究
成本。
对于我国的中小企业来说向银行贷款有较高的门槛限制，想获得银行的贷
款支持并非易事。而公司规模越大，越能够实现多元化经营，从而抵御风险的
能力较强，破产概率较低，国家在其贷款政策上通常都给予优惠和便利。同时，
较大的企业规模也向银行等金融机构传递出强烈的正向信号，比较容易获得银
行等金融机构的信任。
假设l：企业的规模有助于金融机构对企业的信任，因而能够提升企业的外
源融资能力。
2、企业资产的担保价值
理论研究证明，企业资产的担保价值会影响企业的融资能力。在信息不对
称的前提下，企业的经理人比外部股东和债权人拥有更多的信息，企业负债融
资需要付出额外的成本，而当企业在进行负债融资时拥有足够资产进行担保，
则可以有效的降低这种成本。资产担保价值越大，负债得到偿还的保障越强。．
这样，债权人承担的风险相应减小，从而可能降低债务人的负债成本。因此，
企业的资产担保价值能够降低企业的融资成本，提升企业的外源融资能力。
我国当前的贷款制度规定企业申请贷款必须具备相应的财产抵押能力或提
供足够的担保。对我国中小企业来说，企业具备较高的资产担保价值在银企之
间信息不对称的状况下无疑向商业银行等金融机构传递出强烈的正向信号，这
也是商业银行所易于识别的信号。商业银行通过这一信号比较容易的获得贷款
风险较小的保证，因此会更加乐于向中小企业贷款。
商业银行对中小企业贷款会提高抵押贷款的水平(Berger&Udell，1995)，
这在许多学者的研究中都得到了验证。有数据显示，权益、个人抵押／担保、个
人贷款分别约占小企业所有者对企业投资的85％、10％和5％(Avery,Bostic
&Samolyk，1998)。另有讨论指出，建立在应收账款／存货基础上的抵押贷款对于
非常年轻以及与贷款行只有较短关系的小企业而言显得尤为重要(Berger&
Udell．1995)。[65】
为确定企业的资产抵押价值在多大程度影响负债水平，我们把固定资产和
存货视为可抵押资产，用可抵押资产占总资产的比重来衡量资产的担保价值。
假设2：中小企业资产的担保价值与外源融资能力正相关。
39
我国中小企业融资问题实证研究
3、银企关系
所谓关系型借贷(relationship lending)是基于银行对企业的深入了解，特
别是银行在与企业的多方接触交流中所掌握的“软"信息(soft information)而产
生的。中小企业由于自身特点，企业的详细信息很难为外界所了解，产生了银
企之间的不对称信息。商业银行在很大程度上在信贷筛选时主要看抵押和私人
关系(蔡翠，2001)[3 51。企业与银行等金融机构所建立起的良好关系，有助于金融
机构加深对中小企业信息的了解，促进金融机构对企业的放款，同时降低企业
的融资成本。关系借贷方式可弥补中小企业财务制度不健全的缺陷，减轻信息
不透明而带来的不利影响。‘
Peterson和Rajah(1994)最早使用NSSBF．1987有关数据就关系型借贷问题
做了系统的经验检测，并对银企关系、信贷可获得性的衡量方法等作了有益的探
索，结果显示：良好的银企关系无论对于企业贷款成本，还是信贷可获得性都
会产生有利的影响，其中对信贷可获得性的影响较为显著，对贷款成本的影响
却并不显著。另外，企业所处地区的银行越集中，企业的信贷可获得性也会显
著提高。【65J
因此，我们可以认为银企关系能够提升企业的外源融资能力。
衡量银企关系的变量我们选择企业的成立年限。企业成立的年限越长，企
业越有可能维护和银行之间的关系，获得银行的信任。
假设3：中小企业的银企关系与企业的外源融资能力正相关。
4企业自身的竞争力
企业的竞争力往往表现为市场地位、市场占有率、以及市场的美誉度等等。
企业的竞争能力是银行等金融机构很容易捕捉到的信息。金融机构对企业的经
营状况难以进行准确的了解，在判断企业的信用状况和还款能力时，往往会相
信市场竞争力强的企业有较好的信用状况和还款能力。因此，企业的竞争能力
能够提高企业的外源融资能力。
通常衡量企业竞争能力的指标是企业的主营业务利润率(陈斌，2004)。主
营业务利润率高的企业具有较高的市场竞争能力。
假设4：我国中小企业自身的竞争力与企业外源融资能力正相关。
我国中小企业融资问题实证研究
3．2．2影响中小企业内源融资能力的因素
1、企业的盈利能力
根据新优序融资理论，企业融资的顺序选择为内源融资、债权融资、股权
融资。赵蓓文(2001)在介绍美国企业融资结构相关研究时提到，美国1965～1982
年企业融资结构与该理论基本相符[24】。对于盈利能力较强的企业来说，会存在
较多的未分配利润等保留盈余，企业在需要融资时会更多的从内部渠道入手，
外源融资的需求相应较少。因此，企业的盈利能力与企业的负债水平负相关。
但是，国外学者对此也有不同的看法，代理成本理论认为负债水平与自由现金
流量(盈利的结果)正相关，他们认为，公司的自由现金流量越多，对管理层的
约束也就越弱，管理层通过奢侈的在职消费来侵害股东利益的可能性也越高。
因此股东倾向于使用更多的债务融资，希望通过债权人的监督来约束管理者的
行为。因此，负债水平与盈利能力正相关。目前，国外的实证研究一般支持新
优序融资理论的分析结论，如Titman和Wessels(1988)t361，Booth et a1．(2001)[37】
等分别使用发达国家和发展中国家的相关数据证明了企业的负债水平与盈利能
力负相关。
对于我国的中小企业，因为较难获得银行的信贷支持，在企业内部具有较
好的盈利能力，能够通过自身积累获得自身发展所需的资金时应该不会选择债
权融资。因此，本文认为中小企业的盈利能力能够显著的提高自身的内源融资
能力，减少对负债融资的依赖。
假设5：中小企业的盈利能力能够提高企业自身积累的能力，因此与企业
负债率负相关。
2、企业的内部积累水平和机制
企业进行外源融资时，会面临较高的融资成本，同时为企业带来一系列的
不确定因素。因此，企业在进行融资决策时，通常会优先选择内源融资。因此，
企业自身的积累水平与企业的融资结构呈负相关的关系。
优序融资理论认为，企业在进行融资时会优先选择内源融资，在内源融资
能力不足时才会选择外源融资。国外的相关研究也表明，多数中小企业不会选
择使用外源性的融资。因此企业通过内部积累会减少对外源融资的使用。
Ang(1991)提出所谓修正过的(modified)融资次序理论指出：小企业将首先选择
我国中小企业融资问题实证研究
内源融资通常是未分配股息，然后是所有者贡献(owner’s contribution)暨所有者
进一步的资金注入，最后才是外源债务融资。【65】
对于我国的中小企业来说，获得外源融资的渠道狭窄，获得外源融资的成
本较高。在通过外源融资很难获得经营所需的资金时，最好的办法就是发掘企
业自身的潜力。同时在企业自身能够提供一定资金的时候，中小企业也不会选
择外源融资。因此，在理论上，对于我国的中小企业来说，企业自身的积累水
平和机制应该与企业的负债水平呈负相关的关系。
企业的内部积累主要来自于企业的未分配利润，因此本文选择未分配利润
与资产的比值作为衡量企业内部积累水平的变量。
假设6：我国中小企业的自身积累水平与负债水平负相关。
3、速动比率
速动比率的高低能直接反映企业的短期偿债能力的强弱，它是对流动
比率的补充，并且比流动比率反映得更加直观可信。速动资产的计算剔除
了流动资产中的存货，因为速动资产比存货更容易兑现，它的比重越大，
资产流动性就越大。拿速动资产与短期需偿还的债务额相比，就是速动比率。
速动比率代表企业以速动资产偿还流动负债的综合能力。用速动比率可以表现
企业抵抗风险的能力和资金营运的能力。．
对于该指标对企业融资结构的理解可以从两个方面来理解，一方面企业具
备较高的抵御风险的能力，应该能够更多的获得金融机构的信任，得到更多的
贷款支持；另一方面，在中小企业较难获得银行信贷支持，信贷成本较高的前
提下，企业在自身运营能够产生足够资金的情况下，不会轻易选择从银行贷款。
本文倾向于认为企业速动比率提高能够提高企业资金的利用效率，为企业提供
一定的资金支持，减少企业对负债融资的依赖。因为，企业自身的运营能力是
一般债权人难以捕捉到的信息，这一指标较多的影响到的应该是企业自身。
假设7：我国中小企业的速动比率与企业负债水平显著相关。
4、折旧水平
Deangelo和Masulis(1980)认为，除了负债，企业还有诸如固定资产折
旧、投资中的税收减免等项目，有助于企业降低税负，增加税后收入，这些项
目称为非债务税盾。企业非债务节税机会越多，它依赖债务融资降低税负的动
42
我国中小企业融资问题实证研究
机也就越小，导致企业较低的负债水平。因此，可以认为非债务税盾与企业负
债水平成反比。
通常实证研究中都利用折旧与企业资产的比值作为非债务税盾的代理变量，
与本文探讨的折旧水平是同一个变量。相关的实证研究结论呈现出不同的结果。
较多的研究支持本文以上的观点，认为非债务税盾与企业负债率呈反比，如王
娟、杨风林(2002)【38】、李义超(2002)[41】、Wald(1999)[401、Kester(1986)
【42】等；但是，Bradley(1984)【30】认为，非债务税盾与企业负债率成正比，Titman
和Wessele(1988)[361则认为二者之间无显著性关系。
本文重在研究中小企业的融资能力，因此本文单独提炼出企业折旧水平作
为影响企业内源性融资能力的一个因素。通常意义上来说，企业的固定资产折
旧的节税收入是企业资金的一个内部来源，能够显著的提高企业的内源融资能
力，减少企业对债务融资的依赖。
假设8：中小企业折旧水平显著的影响企业的负债水平。
3．2．3其他影响因素
企业的成长性
本文选择企业成长性这一指标的原因在于，崔学刚、杨艳艳(2008)[33J利
用上市中小企业的数据为样本实证检验了我国中小企业融资需求和融资结构时
发现，通过该变量能够发现我国的中小企业由于缺少其他融资途径，存在强迫
性信贷的现象。因此，本文在影响影响我国中小企业融资能力的因素的同时，
加入这一因素，以验证我国中小企业是否面临着信贷渠道狭窄的状况。
金融学的理论认为，企业应该根据自身的成长特性选择融资的方式。通过债
务融资支持风险和收益低的业务，通过股权融资支持高风险高增长的业务。因
此，企业的成长性应与企业的负债率成反比。根据代理成本理论，主要由未来
投资机会决定的公司股东在投资上具有更多的灵活性，并为其高风险偏好提供
了更为广阔的空间，资产替代效应较强。意识到这点，潜在的债权人会向公司
索取较高的利息作为补偿，造成公司较高的债务成本。因而预期成长性应该与
公司负债水平负相关。同时众多的实证研究也证明企业的成长性与企业的负债
水平负相关，如Smith和Watts(1992)[43】等。理论上，中小企业的高成长特性要
43
我国中小企业融资问题实证研究
求以股权融资方式支持企业的增长机会，以解决投资不足问题，高成长性决定
了中小企业进行融资决策时对股权性融资的偏好。
对于我国的中小企业来说，由于其缺乏股权融资的途径，因此具有强烈的
信贷依赖，在企业飞速发展需要补充资金的情况下其所能选择的只能是借贷，
因此企业的增长性应该与企业的融资结构正相关。但是这一点有待我们实证研
究的证实。
假设9：由于缺少股权融资的途径，中小企业的成长性与企业的负债水平
正相关。
3．3指标的选取
3．3．1被解释变量
l、资产负债率
资产负债率=总负债7总资产(公式3．1)
这个指标反映企业的全部资产中，有多少来自于负债，多少属于股东的投
入。它是评价企业财务状况、偿债能力和度量企业在清算时债权人利益保护程
度的指标。同时换一个角度来讲，这反映了中小企业获得债权融资的能力，因
为只有具备了债权融资的相关条件，才能获得债权人的信任，取得所需要的资
金，反应在资产负债率的变化上。
2、短期有息负债率
短期有息负债率=短期有息负债／总资产(公式3．2)
短期有息负债=短期借款+一年内到期的长期负债
该指标最能衡量中小企业获得信贷支持的能力。因为中小企业的短期有息
负债主要来自于银行的信贷资金。
3．3．2解释变量
根据本章第三节的分析和假设，我们选取以下变量作为解释变量，见表3．1。
我国中小企业融资问题实证研究
表3—1解释变量一览表
指标类别变量名称变量代码计算公式
企业规模总资产的对数X1 Ln(总资产)
总资产收益率X2 ROA=净利润／平均总资产
净资产收益率X3 ROE=净利润／平均股东权益
盈利能力
经营活动所产生现金流量净额／本期净
盈利现金率X4
利润
固定资产和存货占总
资产担保价值X5 (固定资产净值+存货净值)／总资产
资产的比重
(本年主营业务收入一本年年初主营业
企业的成长性主营业务收入增长率X6 务收入)／本年年初主营
· 业务收入
市场竞争力主营业务利润率X， 主营业务利润／主营业务成本
银企关系企业成立年限9 X8 财务报表会计年度．企业首次注册年度
折旧水平折旧资产比值X9 折旧／总资产
未分配利润占资产的
内部积累水平X10 未分配利润／总资产
比值
抵御风险能力速动比率Xll (流动资产．存货)／流动负债
3．4样本来源及模型设计
3．4．1样本数据来源
本节中研究多采用的数据来自香港理工大学中国会计与金融研究中心和深
圳市国泰安信息技术有限公司开发的CS眦财务数据查询系统和巨潮资讯网
站(www．cninfo．corn．cn)。模型的样本数据来自于我国中小企业板上市公司2004
年12月31日前上市的38家企业2004．2007年4年的财务数据，即面板数据。
迟宪良(2007)在其博士论文《中小企业融资困境与对策研究》中，曾利用中
小企业板上市企业2006年的财务数据作为研究样本，验证了我国中小企业融资
9此处选用企业成立的年限，即企业与银行合作的长短反映银企关系，通常应为成立年限越长，银企关系
维护越好
45
我国中小企业融资问题实证研究
存在的问题及影响因素。李志刚(2008)也曾利用中小企业板上市公司的财务
数据实证研究了我国中小企业的融资效率。崔学刚、杨艳艳(2008)利用中小
企业板上市公司的数据为样本实证检验了我国中小企业融资需求和融资结构，
同时他们发现，上市中小企业也存在融资渠道不足的问题。钟田丽、刘起贵
(2008)利用深圳中小企业板和香港中小企业板上市公司的数据，实证研究了
我国中小企业的融资结构影响因素。
本文选择中小企业板的数据作为研究对象来反映我国中小企业融资的状况
基于以下几点理由：
1、上市中小企业数据是目前我们唯一能从公开途径获得的反映中小企业融
资状况和融资决策的资料。我们目前无法通过可靠的途径获得能够真实的反映
我国中小企业融资状况的财务数据。而我们要通过实证研究了解中小企业的融
资决策和融资状况利用其财务数据是最科学和有说服力的，企业的财务数据不
会欺骗我们，最能完整的显示企业的融资决策和融资状况，较简单的利用宏观
数据和调查数据更有利。
2、上市中小企业财务数据全部经过审计机构的审计并出具审计意见。比较
一般中小企业未经审计或是由于内部财务制度混乱而造成差错的数据更具可信
性。
3、上市中小企业法人治理结构相对健全，融资决策和行为较一般中小企业
更为科学和理性。中小企业治理结构的最大问题就在于企业与个人相结合，导
致了中小企业的融资行为常常表现出非理性的状态。这方面的因素对于我们研
究一般规律性的东西挑战很大，而且难以量化。因此，我们选择上市公司数据
作为样本，能够很好的控制中小企业治理结构对融资行为影响这一因素。
4、上市中小企业与一般中小企业最大的不同在于获得了一次股权融资的机
会，一定程度上缓解了融资困境。但是以我国目前的相关制度，这些公司难以
获得增发或配股融资的资格，同样面临渠道狭窄的问题。崔学刚，杨艳艳(2008)
的实证研究证明上市中小企业同样存在股权融资不畅的问题，我们观察中小企
业板上市企业，也全部没有发行债券融资的渠道。同时，这些公司都是在2004
年上市融资，其后三年随着公司的发展已经在一定程度上将IPO资金消化，其
融资决策将面临与一般中小企业同样的条件。本文选择2004年．2007年四年
我国中小企业融资问题实证研究
的数据进行研究，可以有效弱化这一因素的影响。
5、本文希望得到影响中小企业融资能力的因素，并进而分析造成当前中小
企业融资问题的原因。本文所分析的影响企业融资能力的因素，都带有普遍的
意义。例如，外源融资能力主要考察企业获得债权融资的能力，对于这方面债
权人对所有中小企业企业的评价标准应该是相同的。最重要的是我们要在实证
中证明它们。
诚然，我们深知利用中小企业板上市公司的数据不可能完全代表我国所有
． 中小企业的现实状况。但是利用中小企业板上市公司的财务数据应是当前最真
实可信和最有说服力的。与一般研究所采用的问卷调查或者从相关机构进行的
抽样调查得到的数据相比，可以说是各有利弊，本文的研究只能作为一个探讨，
选用非上市中小企业的数据进行研究也可以成为今后的研究方向。与使用调查
数据一样，我们利用中小企业板财务数据对本文的研究假设进行验证，至少能
够证明部分中小企业的融资能力是受到这些因素的影响的。我们希望通过本文
对中小企业融资能力和融资选择的实证研究，使我们对中小企业融资问题进行
一个探索，为今后采取相关措施解决这一问题提供参考。．
选择面板数据的原因在于面板数据是指对不同时刻的截面个体作连续观察
所得到的多维时间序列数据。本文应用面板数据而非通常的截面数据的原因在
于，截面数据模型只反映了当年变量之间的关系，估计模型中的系数易受偶然
性因素的影响，同时模型没有考虑到时间的因素，无法分析由于制度变迁、宏
观经济政策因素的变化对中小企业融资结构的影响。本文所使用的面板数据模
型能够有效地克服截面数据模型的不足。面板数据可以能够同时反映研究对象
在时间和截面单元两个方向上的变化规律以及不同时间、不同单元的特征。面
板数据模型综合利用样本信息，使研究更加深入，同时可以减少多重共显性所
带来的影响【38】。
3．4．2模型设计
本文研究所需设定的基本模型如下：
Z=口j+x：p，+uj f=1，2，⋯，Ⅳ ． (模型1)
其中：髟是Txl维被解释变量向量，而是Txk维解释变量矩阵，K和置
47
我国中小企业融资问题实证研究
包含个体成员的各经济指标时间序列。
通常针对面板数据的回归模型具有三种形式，分别为固定参数、变截距和
固定截距模型。
情形1： ％≠口，，孱≠∥， (变系数模型)
情形2： 口；≠口，，屈=∥， (变截距模型)
情形3： ％=口，，屈=∥， (不变参数模型)
对于情形1，称为变系数模型，除了存在个体影响外，在横截面上还存在
变化的经济结构，因而结构参数在不同横截面上是不同的。
对于情形2，称为变截距模型，在横截面上个体影响不同，个体影响表现
为模型中被忽略的反映个体差异的变量的影响，又分为固定影响和随机影响两
种情况。
对于情形3，在横截面上无个体影响、无结构变化，则普通最小二乘法估
计给出了6t'和∥的一致有效估计。相当于将多个时期的截面数据放在一起作
为样本数据。
经常使用的检验是协方差分析检验，主要检验如下两个假设：
Hl： pL=_82=⋯=pN
％； 口l。口2 2⋯=口Ⅳ
pL=p2=⋯=|BN
可见如果接受假设飓则可以认为样本数据符合情形3，即模型为不变参
数模型，无需进行进一步的检验。
如果拒绝假设岛，则需检验假设两。如果接受两，则认为样本数据符合
情形2，即模型为变截距模型，反之拒绝凰㈡则认为样本数据符合情形1，即
模型为变参数模型。
对以上假设进行检验需要使用F检验的方法。
首先计算情形1(变参数模型)的残差平方和，记为S1；情形2(变截距模型)
的残差平方和记为＆：情形3(不变参数模型)的残差平方和记为岛。计算R
统计量E=量兰i孑』l!丛兰全器-F[(N-1)(k+1)，N(T—k一1)】(公式3．5，／(NT N(k ‘ S 一+1))
” “ ¨厶A弘川
在假设凰下检验统计量足服从相应自由度下的F分布。若计算所得到
48
我国中小企业融资问题实证研究
的统计量F2的值不小于给定置信度下的相应临界值，则拒绝假设1-t2，继续
检验假设凰。反之，接受飓则认为样本数据符合模型情形3，即不变参数模
型。
在假设肌下检验统计量Fl也服从相应自由度下的F分布，即
互：—($—2—-—S1—)／—[(—N—-_1了)k孓]～F[(Ⅳ一1)k，N(T—k一1)】(公式3-6)
1 S1／(NT—N(k+1))
“ 7 “
若计算所得到的统计量n的值不小于给定置信度下的相应临界值，则拒绝一
假设凰。
如果接受两，则认为样本数据符合情形2，即模型为变截距模型，反之拒
绝凰，则认为样本数据符合情形1，即模型为变参数模型。10
本文通过将模型的三种形式分别利用EVIEWS软件进行回归分析得到各自
的残差平方和进行检验，变截距模型通过检验。因此本文所选择的回归模型为
变截距模型。同时，在该模型中，截距项q随着截面个体变化而变化，而层并
不随截面个体的变化而变化。固定效应变截距模型也是针对面板数据的相关研
究中应用的最普遍的模型。
因此本文的研究模型中
Yi=(Yli，Y2i)
Xi=(Xli，X：i，X3i，X4i，Xsi，X6i，X7i，Xsi，X9i，Xloi，X11i)
各变量的具体含义见表3．4。
本文研究所选用的统计分析软件为Evi ews5．1。
3．5模型回归结果及简要分析
3．5．1模型回归结果
当以企业总资产负债率为被解释变量时，模型回归输出的结果如表3-2、3-3
一所不：
10面板数据模型的选择方法参考高铁梅计量经济分析方法与建模。
49
我国中小企业融资问题实证研究
表3-2回归模型输出结果
我国中小企业融资问题实证研究
表3-3各支股票截距值
通过模型的回归结果我们可以看到，除以Y2为因变量的模型中x。未通过模
型检验与以Y，为因变量的模型不同外，其余变量的回归结果正负值均相同。这
一结果证明我国中小企业融资结构与银行信贷的影响因素基本相同。这也与当
前我国中小企业负债融资途径狭窄，主要集中于银行信贷的现状相吻合。因此，
我们对实证结果的解释将两个模型合并进行。．．
3．5．2实证结果解释
．1、影响外源融资能力的相关变量
(1)企业规模
企业规模因素通过模型检验，并呈显著的正相关关系。因此我们可以断定企
业规模是影响我国中小企业融资水平的重要因素。这一结论与一般理论相符。
这充分说明对于我国的中小企业来说，规模越大越容易获得信贷资金的支持。
这与本文的分析和假设是一致的。目前我国的中小企业规模都较小，比较规模
较大的中小企业更加难以获得银行信贷支持，同这一研究结论更充分的显示出
51
我国中小企业融资问题实证研究
我国中小企业目前所面临的困境。
(2)企业资产的担保价值
企业资产的担保价值这一变量通过模型的检验，且与企业的负债水平正相
关。这与本文前面的分析和假设是一致的。
当前我国社会信用体系还未建立，中小企业经营的透明度低；商业银行很难
真实的了解企业的经营状况，进行评估的成本较高。‘这导致了商业银行在对中
小企业放贷时更多的要考虑它们的资产担保价值，在具有充足的抵押资产保证
贷款的偿还的情况下才会向中小企业放贷。这充分表明了当前中小企业银行贷
款中很难获得信用贷款，只能通过抵押担保的形式进行借贷。
(3)银企关系
银企关系变量与企业负债水平显著的正相关。本文研究中选择企业成立的
年数作为银企关系的代表变量。这一数值成正值表明目前我国商业银行关系型
借贷明显，商业银行在对中小企业放贷时，由于无法合理的评估风险，只能选
择与自身合作时间较长的企业作为客户。这也是我国中小企业的无奈，其根源
还是在于信息的不对称和社会信用体系的缺失。
(4)企业自身的竞争实力
企业自身的竞争实力因素通过了模型检验，与企业的负债水平显著的正相
关。这表明中小企业的竞争实力对于银行等金融机构来说是一个强烈的正向信
号。金融机构能够从市场的表现中准确的评价企业的经营效益和实力，从而增
强对企业的信心。因此，企业的自身的竞争实力能够提高企业自身的外源融资
能力。
本文所假设的四个能够增强企业外源融资能力的指标全部通过了模型检
验，假设得到了证实。这充分说明在我国当前的融资环境下，企业要想获得债
权融资的支持，是需要一定的实力作为支撑的。企业只有具备了应有的资产、
规模、关系等实力后，才能获得债权人的信任。
2、影响内源融资能力的变量
(1)盈利能力
反映企业盈利能力的指标全部通过模型检验，并且显著性均非常强烈，这
与众多国内外学者的研究结论是相符的，同时也在一定程度上支持了新优序融
52
我国中小企业融资问题实证研究
资理论，即当企业获利能力较高时，有能力获得内源融资，将会减少对企业较
为不利的外源融资，这其中包括债务融资。这表明，企业的盈利能力能够提高
企业的内源融资能力，减轻对外源融资的依赖。但是，净资产收益率指标的回
归结果正值，这一结果支持了代理成本理论和权衡理论。对这一结果的一种可
能的解释是：净资产收益率的计算本身是剔出其中债务融资的部分的，其计算
的仅仅是股东的权益部分所对应的获利部分。而企业的债务融资可以扩大企业
的财务杠杆，补充企业不足的资金，增加企业获利的机会。这三个指标的对比，
恰恰反映了当前我国中小企业资金不足，迫切需要增加债务融资，以提高企业
的获利能力增强企业的实力，而同时由于资金的高成本，又不得不在整体盈利
能力提高的同时减少对资金的融入。
(2)企业自身积累水平
企业自身积累水平通过了模型检验并与因变量负相关。这与我们的预想和假
设相符。企业的内部积累是内源融资的重要来源，企业在获得内源融资的同时，!
会减少对信贷资金的需求。
(3)速动比率
速动比率因素通过模型检验，并与因变量呈显著的负相关关系。速动比率
代表了中小企业的抵御风险的能力。企业在具备较强抵御风险的能力的情况下
未获得更多的信贷支持出于以下两方面的原因：(1)在信息不对称的情况下，j
速动比率这一财务指标对于银行等金融机构来说只能是一个较弱的信号，金融
机构很难在不经过深入调查的情况下得到这一数据，因此不会因为这一数据的
有利而向中小企业发放贷款；(2)如本文之前的分析，企业对流动资金的运用
水平的提高，可以提高资金的利用效率，变相的增加了企业的资金。
(4)折旧水平
在本文的回归结论中，折旧水平与企业融资结构不相关。一般研究认为，
折旧的抵税效应能降低企业的负债水平。这一因素在回归模型中不显著，也反
映了我国目前税收政策的不足，特别是针对中小企业的相关政策扶持力度不够，
即固定资产的折旧率较低。企业从折旧中获得的内源融资较少，在企业的融资
决策中较少会考虑这方面的因素。
能够影响企业内源融资能力的指标无疑对于金融机构来说是正向的信号，
我国中小企业融资问题实证研究
能够帮助企业获得债权资金的支持。但是在这里，盈利能力、企业自身积累水
平和速动比率都与企业的负债水平负相关，可以有力的证明这些因素对企业影
响最大的还是在于企业自身的融资决策，在自身能够获得一定资金的情况下放
弃了成本较高的债权融资。这也在一定程度上验证了银企之间信息不对称的情
况，因为这些相比较本文所分析的影响外源融资能力的指标来说，显然不易观
察，信号显示的作用明显较弱。
3、其他因素
企业的成长性
反映企业成长性的指标与因变量企业总的资产负债率呈显著的正相关关
系。这一回归结果与本文假设一致，但与理论分析不一致。
成长性较好的中小企业具有较高的负债水平的原因主要有：(1)成长机会
大的企业具有强烈的扩张欲望，需求大量的资金来扩大产能、扩张市场，但是
我国中小企业板上市企业全部都是新上市企业，难以满足配股、增发等所需要
的严格审批条件，与普通中小企业一样缺乏股权融资的渠道，因而依靠债务融
资来满足自身对资金的需要，反映了我国中小企业对债务融资的依赖；(2)成
长性的企业往往具有较好的发展前景，投资者会对这一类的企业比较信任，愿
意将资金借给这些企业。但是这一点值得商榷，因为成长性好的企业通常是高
风险的，如果投资者能够清楚地认识到这一点，不会乐于将资金借给它们。
3．6实证结论
通过对我国中小企业板2007年12月31日前上市的38家企业四年的财务
数据的进行的回归分析我们可以看到，我国中小企业板上市企业，虽然只是我
国众多中小企业中一个很小的部分，且其通常都是各省发展较好的优秀企业，
但是这些企业毕竟来源于我国众多的中小企业，其同样面临着如其它中小企业
一样的融资环境。同时从回归的结果来看，这些企业的融资能力影响因素我们
在中小企业融资环境这一控制因素下分析的结果基本一致，这证明在本文的研
究中利用中小企业板上市企业作为研究对象是可以在一定程度上代表我国中小
企业的整体状况的。
通过模型回归，我们可以看到影响我国中小企业融资能力的主要因素包括：
我国中小企业融资问题实证研究
企业资产规模、企业资产的担保价值、银企关系、企业的竞争实力、盈利能力、
企业的成长性、企业自身的积累能力和企业的抗风险能力。本章第2节所提出
的九个假设中，前面的八条假设得到证实，折旧水平因素没有通过检验。
通过实证研究，我们分析造成我国中小企业融资难的原因作为实证研究的结
论。
3．6．1外源融资能力低的原因
在本文的实证研究中，资产规模、资产可担保价值、企业竞争实力等反映
企业偿债能力，并且能够对银行发出较强信号的指标全部通过模型检验，且检
验结果与本文的分析相符。商业银行往往只关注这些只需付出较少成本就能对
贷款风险进行衡量的因素，这充分反映了银企之间严重的信息不对称。而规模
较大的企业在自身资产规模和资产可担保价值上体现出来的优势能够有效地获
得银行的信任，提高自身的融资能力。
这些因素通过检验，充分的向我们揭示了当前我国中小企业外源融资能力
较低的原因。
1、企业缺乏担保资产
银行等金融机构选择贷款对象的标准，就是其归还贷款的能力。而最可靠
的还款能力就是可担保资产。为了减少银行的坏账率，从1998年起，我国商业
银行普遍推行了抵押、担保制度，要求企业贷款必须提供一定的抵押品或担保
人。但是我国的中小企业由于自身资本不充足，生产经营上往往因陋就简，在
设备上的投入不多，厂房、土地等固定资产往往都是通过租赁的形式得来的，
无法提供充足的抵押资产来获得抵押贷款。另外，许多银行在不动产抵押评估、
登记、公证等环节收费标准高，标准不一，加重了企业负担。而且银行对中小
企业贷款抵押率较低，使得中小企业通过抵押实际得到的贷款数额相对较小。
这使缺乏担保资产成为影响企业获得银行贷款的一大因素。
2、企业竞争能力弱
同时，我国的中小企业一般规模较小，经营形式灵活，银行等金融机构很
难对其偿债能力进行准确的衡量：同时，我国的中小企业多处在竞争性的行业，
多数竞争能力强，在市场中处于从属地位，自身面临着严峻的市场竞争，生存
我国中小企业融资问题实证研究
形势不佳。在企业生存都无法确定的情况下，更难说获得金融机构的关注和其
他债权人的信任。这些因素都造成我国的金融机构难以对中小企业产生足够的
信任，影响了中小企业的债务融资能力。
3、银行的“喜大"心理
中小企业融资频率快，融资额小，贷款需求重要集中在短期流动资金，对
于商业银行来说，对每一家中小企业都进行信用调查来决定是否放款成本太高。
因此在中小企业和商业银行之间信息不对称的状况下，对中小企业进行贷款支
持综合成本太高。在商业银行经营遵循安全性、流动性和盈利性的原则下，我
国的商业银行普遍不愿贷款给中小企业，而更愿意为大型企业、大型项目进行
融资。由此目前商业银行普遍显现出对中小企业“惜贷”的现象。
3．6．2内源融资不足的原因
实证回归的结构显示，企业的盈利能力、内部积累水平和速动比率三个因
素，可以有效地提高企业的内源融资能力，有效地降低企业的负债水平，摆脱
对债务融资的依赖，减轻企业融资困境。
通过这一回归结果，我们也可以看到当前我国中小企业内源融资能力较低
的主要原因是：
1、企业自身经营效益不佳
由于我国历史原因多造成的社会价值取向，中小企业往往难以吸引到高素
质的管理和技术人才。这一因素造成中小企业经营管理者普遍的缺乏现代管理
知识和技能，闭门造车，缺乏带领企业长期发展的专业技能。这些企业往往缺
乏长期的战略规划，只关注企业的短期目标，导致企业要么安于现状不思进取，
仅仅是做一些原地踏步的低水平重复建设；要么为了眼前利益不顾企业经营实
力，多干快上钻法律空子，忽视产品质量，温州企业早期粗放式经营的模式就
是典型的代表。这些因素都严重影响了中小企业的形象，使产品销路不畅。这
些因素，造成我国中小企业经营效益普遍不佳。
经营效益不佳影响了我国中小企业的内部积累能力，使企业失去了自身机
体的造血能力，使企业只能依靠外部途径获得资金的支持。但是，由于自身经
营不佳又影响了企业的发展壮大，使企业家底薄、状况差，更难获得金融机构
我国中小企业融资问题实证研究
的信任。走上恶性循环的道路。
．2、财务制度不健全
我国中小企业规模较小，自有资金偏少，组织结构变动快，专业人才缺乏，
财务制度和财务管理相对不规范，水平参差不齐。据调查，我国50％以上的中
小企业财务管理不健全，部分中小企业缺乏足够的经过审计部门认证的财务报
表和良好连续盈利的业绩，报表账册体系不全，内控制度不严。而且有些企业
出于某种目的，一个单位多套报表，财务信息失真严重，信息披露意识差。这
些因素导致中小企业难以准确对自身的财务状况进行了解和把握，难以合理的
对企业的资金进行管理，从而提高资金的使用效率。这些造成我国中小企业无
法合理的发挥资金流动的作用，做出妥善的资金运用安排，加剧了融资难的问
题。
3．6．3中小企业融资渠道缺乏，对信贷资金依赖性较强
本文研究发现，成长性指标与企业负债水平的相关关系回归结果证明我国
中小企业对信贷资金有很强的依赖，或者说是存在许多学者所说的强迫信贷现
象。中小企业在企业高成长性的状况下选择债权融资的非理性的行为充分说明
中小企业目前严重的依赖信贷资金，诸如股权融资、内源融资等融资途径不足。
特别是对于本文研究的样本企业中小企业板上市企业来说，这些企业较一般中
小企业已经多了一次股权融资的机会，但是依然为股权融资途径受阻而困扰，
我国其他中小企业的融资困境更可见一斑。
3．6．4关系型借贷现象存在
反映银行与企业关系的变量通过模型检验，且与因变量正相关，这充分显
示了目前我国中小企业融资中存在关系型借贷的现象。这表明，当前我国中小
企业要获得银行的信贷支持，需要与银行建立良好的关系。
这一现象的存在，主要包括一下几个方面的原因：
1、中小企业信用状况普遍较差
中小企业要获得外源融资，其自身信用能力是影响其外源融资能力的根本
因素。目前我国中小企业的信用等级普遍不高。梁峰(2000)指出，我国中小
57
我国中小企业融资问题实证研究
企业信用等级60％以上都在3B或3B以下，而银行贷款对象80％都集中在3A
或2A企业。信用能力的不足，直接导致了目前以银行贷款为外源融资主要渠
道的中小企业外源融资能力低下Ⅲ】。．
我国的市场经济脱胎于计划经济，在计划经济时代，信用并非资源配置的
必要条件，因此造成我国企业普遍的信用意识淡薄。改革开放以来，市场的发
展对信用提出愈来愈高的要求，企业逐渐开始重视自身信用和形象。但是中小
企业生命周期相对较短，经营灵活难以监管，逃废债务的社会成本不像大企业
． 那么大，造成了部分企业信用观念淡薄。有些企业利用各种方法逃废银行债务，
对商业银行造成了巨大的经济损失，也大大挫伤了商业银行对中小企业进行资
金支持的积极性，严重影响了中小企业整体信用形象。在信用缺失的情况下，
商业银行为了减少信贷中的逆向选择和道德风险问题，只能通过与中小企业长
时间的打交道来了解企业的真实状况，逐渐加深对企业的信任。
2、社会信用体系不健全。
耳前我国尚未建立健全的社会信用体系。这一闯题对中小企业融资的影响
在于，一方面由于中小企业的信用状况无法进行完整的记录，使得中小企业逃
债的机会成本降低，对中小企业的约束和控制能力降低；另一方面，商业银行
等金融机构对中小企业进行贷款支持时，无法对中小企业的实际信用状况有一
个清晰的了解或者调查成本过高。社会信用体系的缺失提高了我国中小企业融
资的成本，增加了我国中小企业融资的难度。
3、缺乏针对中小企业的信贷担保机构
改革开发以来，我国的信贷担保机构有了一定的发展，但这些机构多是国
家政策扶持，为大型国有企业和重点项目提供担保支持的机构，难以也不愿顾
及中小企业的相关业务。我国目前缺乏能为中小企业贷款进行担保的机构，同
时担保机构的风险缺乏分散和化解的途径，制约了信用担保业务的进一步发展。
在这种状况下，金融机构更不愿意贷款给中小企业。
3．6．5折旧率水平低
企业的折旧水平因素作为唯一没有通过模型检验的因素，充分的反映了当
前我国企业折旧率水平普遍偏低，折旧的抵税作用和对内源融资的补充作用由
我国中小企业融资问题实证研究
于折旧率偏低对于企业来说微不足道，无法影响企业的融资决策。
长期以来我国企业的设备折旧率水平普遍偏低，税法对折旧率的设定只考
虑设备使用中的有形损耗，而忽视了科技进步，生产力发展所带来的各种无形
的损耗。会计政策远远跟不上现金财务理论的发展，使企业的折旧基金只够对
设备进行简单的维护，无法进行设备升级和更新换代。折旧水平的低下直接导
致了我国企业技术的落后。另一方面，折旧比例偏低使我国中小企业拿不出资
金进行技术创新。据统计，我国企业总体研发投入仅占企业销售额的2％，严重
影响了企业的创新能力。企业间流传的“搞技改找死，不搞技改等死”，就是对
我国企业目前进行技术更新的困境的生动写照。
59
我国中小企业融资问题实证研究
4提升中小企业融资能力对策建议
通过本文的研究我们清楚的认识到当前我国中小企业融资过程中存在的问
题，影响中小企业融资能力的因素及造成这些问题的原因。针对本文的研究结
论，本文从以下几个方面提出提升我国中小企业融资能力的对策建议。
1、企业自身在经营中应该注意的问题。
2、国家相关政策的支持。
3、利用创新性的融资方式缓解当前的融资困境。本文提出通过鼓励采取融
资租赁的方式缓解中小企业融资难的问题。
由于在相关方面国内外学者都有较多的研究和评价，对于第l、2两方面的
对策建议，本文仅针对本文的研究结论做简要的介绍。在对策方面，本文主要
将分析和介绍融资租赁这-g,．I新的融资形式对我国中小企业融资问题解决的重
要作用，同时针对当前我国企业利用融资租赁的状况，提出相关的建议，以使
我国中小企业能够更多的采用这一新型的融资模式，从而促进中小企业融资问
题的解决。
4．1企业自身应该注意的问题
4．1．1提高企业自身的内源融资能力
解决目前我国中小企业存在的融资问题，关键还是从提高中小企业的内源
融资能力入手。中小企业如果自身没有持续的发展，缺乏盈利能力，单单依靠
外界资金的支持，将永远无法满足自身资金的需求，只会使企业的融资缺口越
拉越大。。
实证研究的结果表明，我国中小企业资产负债水平与企业的盈利能力、折
旧水平以及自我积累水平成负相关关系，在自身盈利能力和自我积累能力提高
时会减少对债权融资的需求。这表明我国中小企业能够通过自身内源融资能力
的提高减轻对银行信贷的依赖。
目前企业要提高自身的内源融资能力，首要应该提高企业的盈利能力，而
企业盈利能力的提高取决于企业经营的成败，关键是要提高企业的经营管理水
我国中小企业融资问题实证研究
平，提高经营的效益。首先应该建立健全科学的法人治理机制，建立起能够真
正适应市场竞争需要的企业治理结构：其次积极推动产权改革，明确产权关系，
为企业的发展打下坚实的根基；最后，加强企业的经营管理，通过吸引人才逐
步摆脱家族式管理的弊端。
另外，当前企业应该建立合理的内部积累机制。这要求我国的中小企业首
先应该建立起健全的财务制度，加强企业的财务管理，提高企业财务管理的整
体水平，确保财务报表的真实性，使企业的财务管理工作能够真正约束企业的
经营行为，企业的财务报表能够真实的反应企业的现实经营状况。其次，企业
应该建立规范自己的投融资体制，严格控制企业资金的流出，在投资项目的选
择上应该切实的依据企业自身经营状况、经济实力和竞争能力等因素，严格控
制投资方向和投资规模，从而提高自身的积累水平。
4．1．2加强银企合作
实证研究的结果表明目前中小企业融资中存在明显的关系型借贷的现象，
银企关系能够显著的影响企业获得信贷支持的能力。目前，我国中小企业自身
不注重信用建设，缺乏信用观念的现象比比皆是，不讲信用、无视信用、破坏
信用的现象危害着整个国民经济的正常运行，也大大增加了信用担保机构和银
行的经营风险。中小企业在信息不对称的情况下，通过加强同银行之间的合作
关系，增进银行对企业的了解，增加银行对企业的信任是一个可行的途径。在
银企合作的过程中，企业应该特别注重自身信用形象的建设，以良好的信用博
得银行的信任。
在加强银企关系的过程中，企业应该积极寻求银行改变过去对企业单纯的
资金支持的关系模式，让银行参与到企业经营管理的全过程的监督中去，使银
企之间真正建立共存共荣的密切关系。企业同时向银行展示自身良好的发展前
景，博得银行的青睐。稳固的银企关系的根本，是能够使银行的盈利和企业的
发展真正的结合起来，银企共同发展。
4．1．3提高企业的竞争力
本文的实证研究证明企业的竞争能力能够影响企业的融资能力。企业的竞
61
我国中小企业融资问题实证研究
争力对于银行来说是一个强信号，银行能够以较低的成本了解企业的市场地位
和竞争实力，进而改善对企业的认识。因此，企业提高市场的竞争力能够有效
地获得银行的信贷支持。
企业在增强自身竞争力的同时，势必提高企业自身的经营能力、盈利能力、
自我积累能力，并进而提高企业内源融资的能力，减少对银行信贷资金的依赖。
可以说提高企业的竞争力是一项一举两得的举措。
中小企业要提高自身的竞争能力，要根据资金、设备、人才、技术、商品
的不同，实行垂直分工或水平分工，把产品做精、做细、做专、做深，确定产
品的市场定位及时调整产品结构，不断提高中小企业的核心竞争力、市场开拓
能力、风险管理能力和业务创新能力。
同时，我国中小企业应发挥自身产业分布相对集中地优势，通过产业集群
内企业与相关机构的合作与沟通，不仅提高企业自身的竞争力，同时也能够提
高整个产业的能力，促进整个国家产业的进步和经济的发展。
4．2国家相关政策支持
针对缓解中小企业融资困境的对策建议，在国家政策层面国内外学者提出
许多有益的建议，如发展以中小企业为主要服务对象的中小金融机构、改善国
有大银行的管理水平加强对中小企业的关注、颁布相关产业扶持政策促进中小
企业发展等，在此不再一一赘述。本文主要从两个方面提出国家相关政策支持
的建议。
4．2．1提高中小企业资产折旧率
本文的实证研究表明，中小企业的折旧水平因素对企业的负债水平无显著
的影响。这充分表明目前中小企业的资产折旧因素无关企业的融资决策，折旧
抵税的额度太小。造成这一现象的主要原因在于目前我国税法所规定的折旧率
偏低，仅仅考虑了企业资产正常的损耗，而未考虑由于技术进步市场竞争等因
素造成的设备加速折旧状况。目前我国较低的折旧率水平已经严重的影响到了
企业特别是中小企业正常的技术更新。
目前提高中小企业的资产折旧率能够从以下几个方面促进中小企业融资：
62
我国中小企业融资问题实证研究
(1)提高折旧率能够提高企业自身的积累能力，并通过非债务税盾等因素
提高企业资金的供给。这些都是能够提高企业内源融资能力的因素，通过企业
内源融资能力的提高，企业能够利用成本更低的内源融资，从而减轻对信贷资
金的依赖。
(2)提高折旧率能够帮助企业完成企业的技术更新和改造工作。企业技术
改造的完成能够改善产品质量，降低生产成本，提高企业在市场上的竞争能力。
同时企业竞争能力的提高，为企业的发展壮大打下坚实的基础，可以帮助企业
扩大规模、充实资产，并在一定程度上提高了企业资产的担保价值。以上诸因
素与中小企业的负债水平正相关。通过这些改变，可以显著的提高中小企业债
权融资的能力，促进中小企业融资问题的解决。
可见，提高中小企业资产折旧率一方面提升企业内源融资的能力，另一方
面有助于企业获得银行信贷资金，对中小企业的融资具有很好的促进作用。
4．2．2建立健全信用体系
中小企业融资难的根源在于信息不对称，本文的实证研究在一定程度上反
映了这一问题。金融企业难以评估中小企业的信用状况导致了对中小企业得“惜
贷”，信贷约束和信贷配给的现象也由此产生。解决这一问题，应该从建立健全
我国的信用体系入手。但是，当前我国的信用体系的发展还很不完善，存在着
方方面面的问题。
目前我国信用体系存在的问题主要包括以下几个方面。
l、信用评级体系不完善。
我国信用体系不完善，主要表现在整个社会对信用评级不重视，缺乏相应
的观念和法律支撑。同时，缺少能够适应中小企业评级需求的相关评级机构和
评级方法，也没有能够适应于中小企业评级的信用评级指标体系。这些因素导
致我国目前难以对中小企业的信用状况低成本的进行评价，加剧了信息不对称。
2、信用担保体系不健全
目前我国信用担保体系存在的主要问题是，首先担保机构数量较少，资金
薄弱，品种单一，更加缺少针对中小企业融资的担保机构；其次，缺乏相应的
专业人才，也没有国家相关法律制度的保证；最后，担保机构同样面临着资金
我国中小企业融资问题实证研究
来源渠道狭窄，风险补偿机制不健全的问题。
针对我国信用体系的构建，应注意一下几个方面的问题。
首先，应该完善我国的信用评级体系。完善我国的信用评级体系，首先应
该完善相关的立法工作，在规范相关立法的情况下，应该制定针对中小企业的
信用评级指标体系，使信用评级能够低成本、高效率的完成对中小企业的评估，
降低金融机构的评估成本。信用评级体系的建立应该兼顾国际标准和中国的国
情，使其能够适应我国当前经济社会发展现状【45】。信用评级指标设计应灵活务
实，综合考虑中小企业的经营状况、偿债能力、经营者素质、市场竞争力等因
素，采用定量分析与定性分析，静态分析与动态分析相结合的分析技术，对评
估对象现金流量充足性进行分析和预测。同时应加强对中小企业信用评级的支
持，国家扶持建立统一的中小企业信用评级体系，实现信息共享，降低对中小
企业信用评级的成本。
其次，应完善对中小企业融资的担保体系。完善我国的融资担保体系，首
先应建立风险控制机制和风险分散机制，实现信用担保基金来源的稳定性与多
元化。担保行业既是新兴行业又是高风险行业，只有严格控制和防范风险，才
能做大做强，进而提高对中小企业支持的广度和力度。哗】其次应由国家支持建
立专门的中小企业信用担保机构，并培养和吸收相关方面的专业人才。当前我
国担保机构数目较少，整体发展不足，专门为中小企业提供信用担保的企业更
是风毛麟角。国家应通过政策扶持、资金支持以及规范监管三个方面来加强对
中小企业信用担保机构的支持。使我国的信用担保机构能够立足我国国情，针
对中小企业提供低费用，高质量的担保服务。同时，国家应该加强相关方面的
立法工作，使担保工作在法律的约束下进行。
信用体系和担保体系的建设是一项长期的艰巨的任务，同时也是一项缓解
目前中小企业融资难问题的紧迫任务。这两个体系的建立和完善将有效地改变
目前中小企业融资中的信息不对称问题，提高金融机构对中小企业融资的信心，
降低金融机构的经营成本，缓解融资困境。
4．3创新融资方式一融资租赁
本文提出利用融资租赁方式作为解决中小企业融资问题的创新方式。下面
我国中小企业融资问题实证研究
将对融资租赁进行的介绍，证明其对中小企业融资难问题的缓解作用，并提出
促进中小企业利用融资租赁这一新的融资方式的建议。
融资租赁，英文名finance lease，是现代租赁的主要形式之一。融资租赁是
以融物为形式，以融资为特征，将融物与融资结合的特殊信用形式。它的基本
模式是：出租人根据承租人的请求及提供的规格与第三方供货商订立一项供货
合同根据此合同出租人按照承租人在于其利益有关的范围内所同意的条款取得
工厂资本货物或其他设备并且出租人与承租人用户订立一项租赁合同以承租人
支付租金为条件授予承租人使用设备的权利[461。
4．3．1融资租赁对解决中小企业融资问题的作用
融资租赁可以从一下几个方面解决当前中小企业融资问题。
l、融资租赁拓展了中小企业企业的融资渠道
融资租赁作为一种不同于以往的融资方式，无疑是对中小企业融资渠道的
一种扩展，在我国中小企业普遍缺乏广泛的融资渠道的前提下，无疑具有重要
的意义。对于承租企业而言，利用融资租赁而实现融资，使其在原有融资方式
之外，又多了一条新的，可供选择的渠道。与股权融资相比，融资租赁不仅在
程序上简单得多，而且可以有效地避免分散自身的股权利益或过多的披露商业
机密。与发行债券相比的优势显而易见，我国的债券市场不发达，中小企业想
通过发行债券来进行融资几乎没有可能，而融资租赁的确是一个现实的选择【4¨。
对于承租企业而言，通过融资租赁所获得的是如同信贷同样的资金支持，
但是与一般的银行信贷又是不同的，它不是来自于银行，而是来自于租赁公司。
因此，它无疑为无法获得银行信贷的企业提供了一条新的融资途径。同时，对
于能够或者已经获得银行信贷的企业而言，租赁融资不会占用企业的授信额度，
当企业授信余额不足时，无疑补充了企业的融资。
2、融资租赁缓解了中小企业的信用危机
本文之前已经介绍，由于中小企业自身的特性，其信用状况难以被有效的
进行评估，商业银行等金融机构往往会对其吒膳贷”，不愿甚至是不敢贷款给中
小企业，尤其是不敢将资金长期借给中小企业。很多情况下，即使借贷给企业，
依靠的也不是对企业整体状况的了解，而是所谓的“关系型借贷"。因此，我国
65
我国中小企业融资问题实证研究
中小企业的债权融资往往局限于短期，长期融资较少。而融资租赁为我国中小
企业提供了一定规模的长期资金融通。
对于承租企业而言，租赁公司通过融资租赁项目的实施为其提供了近似于
全额的信贷支持，且融资期限贯穿于整个项目周期。承租企业等于是获得了全
额的长期信贷。这与银行放贷存在明显不同。借款人在向银行贷款时，银行通
常要求借款企业提供担保和抵押，抵押品的价值一般是被低估的，尤其对于信
用状况并不明晰的中小企业而言，抵押品的价值更是被大幅低估。同时，银行
提供给企业的贷款额度，往往只有企业所需购买的设备价款的一定比例，而非
全额。而融资租赁中，出租企业并不要求承租企业提供信用担保或者是其他资
产的抵押，而是直接控制租赁资产的变现，即关注企业未来的盈利能力，而非
企业过去的经营状况。出租企业在评价企业的资信状况时，主要关注的不是企
业的过去和现在，而是未来的现金流，并以此作为其债券回收的保证。这就为
那些没有可供抵押的资产、没有完整的信用历史记录的企业，实际上也就是众
多的中小企业，提供了一条现实的融资渠道。相比较而言，融资租赁具有明显
的优势。
3、融资租赁有利于提高企业内源融资的能力
我国的中小企业内源融资比例普遍低于发达国家的水平。造成这一现状的
一个主要的原因就是企业的固定资产折旧比率偏低，企业无法及时地进行技术
升级和改造，从而使企业在市场竞争中处于劣势，影响了企业的盈利能力，同
时也降低了企业的内源融资的能力。
融资租赁在企业折旧政策的选择上提供了一定的灵活性。首先，出租人可
以根据承租人的需要选择租赁资产的会计确认方法。在这一点上，主要是两种
不同的会计处理，其一是确认在承租人资产负债表上的融资租赁，其二是确认
在出租人资产负债表上的经营性租赁。为了达到预期的目的，承租和出租企业
双方可以通过预先的谈判，做出符合会计租赁准则标准的租赁交易安排，从而
为当时人带来利益。其次，融资租赁为企业折旧年限的选择提供了灵活性。法
律规定，融资租赁设备的折旧年限可在国家规定的折旧年限和租赁期限之间进
行选择。因此，承租企业可以根据自身技术进步快慢的不同、盈亏的不同，通
过与出租企业商定一个符合其财务目标的租期。通常，企业会选择加速折旧，
我国中小企业融资问题实证研究
折旧可以有力的提高企业的自身积累和技术的更新换代，加强企业的盈利，从
而提高企业内源融资的能力。
4．3．2促进我国中小企业利用融资租赁的对策
毋庸置疑，融资租赁是解决我国中小企业融资问题的一个良好的解决方案，
但是当前我国中小企业融资租赁的采用比例并不高。
2006年，全国共有融资租赁企业73家，其中东部地区56家，中部地区4
家，西部地区10家，东北地区3家。11《中国金融年鉴2007))统计数据显示，
2006年我国六家主要融资租赁公司12的总资产1424047万元，融资租赁资产
1 1676386万元。而全国的统计数据显示，2008年十月末融资租赁余额456．4亿
元，仅占全国金融机构资金运用的比例0．08％。而我们通过对2007年前上市的
202家中小企业板上市企业的财务报表进行分析时发现，仅有9家企业在财务
报表附注中披露企业运用融资租赁进行融资，仅占全部企业的4．46％。而全部
A股上市公司中运用融资租赁进行融资的企业也不足10％。可以看出，当前我
国整个融资租赁行业的发展并不理想，国内企业特别是中小企业对融资租赁的
运用不足。融资租赁这一能良好解决中小企业融资问题的融资方式并没有得到
． 有效运用。
为鼓励中小企业更多的利用融资租赁的方式，应注意一下几个问题。
1、规范融资租赁的法律环境二
1978年就建立了世界第一家服务于租赁行业的机构的苏迪尔．阿曼波认为
融资租赁具有四大支柱，分别是：法律、直接税、金融会计和行政法规【481。四
大支柱的细微差别都可能对融资租赁产生重大影响。
当前，世界各国都在加强对融资租赁的立法工作。我国近年来虽然加强了
对融资租赁行业的关注，逐步认识到融资租赁对我国企业融资的帮助作用，但
是仍然没有建立专门的法律加以规范。目前只是在一些部门的规章上有一些规
定，这显然对于融资租赁行业的规范和发展是不足的。我国当前应加紧相关法
律的制定，明确租赁物的权益关系，将租赁物的使用权、收益权和可转让权进
11根据《中国基本单位统计年鉴2007))
12六家公司分别是中国外贸金融租赁公司、浙江金融租赁公司、江苏金融租赁公司、河北金融租赁公司、
山西金融租赁公司和深圳金融租赁公司。
67
我国中小企业融资问题实证研究
行清晰的界定，便于租赁物的价值在市场上流动。结束目前各部门各自制定融
资租赁相关规定的状态，为融资租赁行业的发展创造一个良好的法律环境，也
为中小企业能够充分利用融资租赁进行企业融资扫清制度障碍。
2、改变现行的监管体制
当前，我国对于融资租赁企业的监管政策是“高门槛、低监管"，对融资租
赁企业的设立审批较为严格，而对企业的风险监管力度不够。这样的政策造成
的后果有两个方面，一是新的融资租赁难以设立，使我国融资租赁企业数量较
少，结构单一，专业化程度较低，难以为中小企业提供足够的融资渠道；二是
由于监管的不足，造成部分企业由于不规范的操作陷入巨大的风险中，对整个
行业规范发展非常不利。
针对我国目前在租赁行业监管上的现状，当前有关部门应采取以下措施：
放宽对融资租赁企业设立的审批限制，鼓励不同所有制的企业依照相关法规设
立规范运营的融资租赁企业；加强对融资租赁企业的风险监管，建立一套针对
融资租赁企业的完善的评估、预警、检测、防范机制，从而加强对融资租赁企
业的约束。
3、建立正规的融资租赁企业
经过几十年的发展，我国的融资租赁行业经过一轮的优胜劣汰，融资租赁
企业数目明显减少，融资租赁企业规范性明显加强。但是，当前我国中资融资
租赁企业的发展明显滞后于国际先进水平。我国最大的六家金融租赁公司的营
业额在2007年仅100亿人民币左右，而世界著名的租赁厂商卡特比勒2007年
的营业额则达到了449．58亿美元：差距不仅体现在规模上，同样也体现在融资
租赁公司自身的规范性上，我国企业无论在管理经验还是管理理念上与国际先
进企业都还有着不小的差距。
针对目前的状况，我国应着眼于从整体上规范融资租赁行业的发展。融资
租赁企业应注重资产的整合协调，通过兼并、收购、联合等方式，使行业资源
集中到基础较好的租赁公司，扩大单个机构的业务规模，方能在拓展贸易渠道、
获得价格优惠、降低服务费用和融资成本等方面体现融资租赁的规模优势。同
时应加强与国际同行业企业的合作，通过合资合作等多种方式，学习国外先进
的管理经验和理念。
我国中小企业融资问题实证研究
4、制定鼓励中小企业利用融资租赁的相关政策
国家应该采取多方面的措施鼓励中小企业利用融资租赁补充资金的不足。
相关的措施主要立足于两个方面，税收的优惠和相关财政补贴。
首先，国家应鼓励融资租赁企业为中小企业提供融资。相关的政策可以是
为中小企业提供融资的企业提供税收优惠，适当减免融资租赁企业的营业税，
对支持重大项目的企业提供财政补贴等。其次，国家应对采用融资租赁的中小
企业提供相关优惠条件。如明确中小企业在利用租赁的设备时，可以享受加速
． 折旧的好处，设备租赁的期限就是折旧的期限，可以减少中小企业的税收负担，
使中小企业得到实惠；同时，国家和地方财政可以为中小企业的租金提供贴息
补贴，支持企业利用融资租赁完成技术改造，创造更好的效益。第三，将政策
性低息贷款的范围覆盖到为具有良好项目的中小企业提供服务的融资租赁企业
上，使这些企业能够为中小企业提供较为优惠的条件，凸显采用融资租赁的比
较优势。
我国中小企业融资问题实证研究
5总结与展望
中小企业对促进各国经济的发展正发挥着越来越重要的作用。当今世界各
国政府对中小企业的态度也逐步由不重视发展到重视。在世界各国颁布一系列
的政策和法律鼓励本国中小企业的发展的同时，我国也开始了相关的立法工作。
一系列的法律和政策的制定，为我国中小企业的发展提供了一个前所未有的良
好环境。
然而，同世界其他国家一样，我国的中小企业也面临着严峻的融资困境。
融资难问题正成为困扰我国中小企业发展的重要因素。然而，我国中小企业融
资的真实现状是什么，影响我国中小企业融资决策的因素是什么，以及是什么
原因造成了当前的融资困境，对这一系列问题我国的学者还没有给出一个系统
准确的答案。因此，搞清楚这一些问题的答案，以此促进我国中小企业的发展
成为当前我们面临的一个急迫的任务。
本文在广泛查阅国内外相关文献的基础上，对中小企业融资问题的基本理
论有了一个深入的了解，同时紧密的追踪当前相关领域的最新研究动态，对相
关问题的研究有了一个总体的把握。在此基础上，本文通过对宏观数据的搜集
和整理计算，对我国中小企业的发展及中小企业融资的现状有了一个全面而深
入的了解，看到当前我国中小企业融资正面临着严峻的形式。融资渠道狭窄、
历史遗留问题、相关政策不到位以及自身存在的方方面面的问题严重的限制了
中小企业的融资。我国中小企业正面临着内源融资不足，商业银行惜贷的双重
困境。但是，造成中小企业融资难的原因是融资能力低下，影响融资能力的因
素有哪些，需要我们通过实证研究来检验。我们利用样本企业的财务数据，对
这一问题进行了解答。我们通过基于面板数据的回归模型，影响我国中小企业
融资能力和融资选择的主要因素是企业的规模、资产担保价值、企业的竞争能
力、企业与银行的关系、企业的盈利能力、企业的内部积累能力、企业的成长
性以及企业抵御风险的能力。其中，企业规模、资产担保价值、企业的竞争能
力和银企关系影响企业外源融资的能力；企业自身的赢利性、折旧水平、抵抗
风险的能力以及自身的积累能力影响企业的内源融资能力。通过对影响企业融
资能力的影响因素的确定，本文分别分析了造成中小企业融资问题的主要原因，
70
我国中小企业融资问题实证研究
作为实证研究的最终结论。这为我们提出中小企业融资问题的应对措施提供了
有力的依据。
要解决当前我国中小企业融资难的问题，学者们提出了许多政策建议。但
是，这些政策建议往往牵扯广泛，涉及许多较深层次的问题且影响深远，难以
在短期内起到应有的效果。因此，本文从企业自身、国家政策、和创新融资方
式三个层面上提出一些可行性较强的建议，希望能够促进中小企业融资问题的
解决。
可以说，本文完整全面的认识了当前我国中小企业融资的现状并成功的找
到了造成当前严峻形势的原因，提出了应对的措施。
然而对中小企业融资的研究是一项长期、艰巨和系统的工程，仅仅凭借一
篇文章是难以解决的。同时由于时间不足和个人能力有限等原因，本文的研究
也还存在不足之处。特别是对企业财务数据的研究，还存在进一步延伸的空间，
对中小企业融资渠道的选择以及融资的效益还没有进行深入的研究，这也应该
成为个人今后研究的方向。
针对本文目前的研究成果和存在的不足，今后的研究中应该注意一下几个
问题：
1、加深对中小企业融资难问题的认识，更好的研读国内外学者相关研究的
文献资料，紧跟国内国外该课题的研究动态。
2、加强对计量经济的学习，更好的掌握经济分析的工具，为今后的研究打
下更加扎实的基础。．
71
我国中小企业融资问题实证研究
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我国中小企业融资问题实证研究
致谢
在三年的研究生学习生涯即将结束之际，我深深地感谢我的导师纪建悦副
教授对我的悉心指导和谆谆教诲。在导师的指导下，我逐步加深了对专业知识
的掌握，也提高了自身的科研能力。同时导师高尚的品格和精深的学术造诣也
令我深深为之折服。他不仅是我学业的导师，更是我人生的导师。在论文的写
作过程中，导师给予的指导和建议，更是使我受益良多。
深深地感谢我的家人，他们在我漫长的求学路途中，默默地承受一切不便，
含辛茹苦的为我创造了一个良好的求学环境。没有他们的无私付出，我无法克
服生活中的挫折，顺利的完成学业。我从家人身上感受到了人生中最伟大的亲
情。
最后感谢三年来中国海洋大学所有给予我帮助的领导、老师和同学们。你
们的帮助让我度过了快乐的三年时光。
感谢专家在百忙之中评阅我的拙作并提出宝贵意见，以使我进一步完善本
文。
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我国中小企业融资问题实证研究
个人简历
1 982年“月2日出生于河南省项城市。
2001年9月考入山东科技大学大学经济管理学院工商管理专业，2005
年7月本科毕业并获得管理学学士学位。
2006年9月考入中国海洋大学经济学院金融学专业攻读硕士学位至
今。
发表的学术论文
纪建悦，朱彦滨．基于面板数据的我国科技人才流动动因研究⋯．人口与经
济，2008，5：32-37．(全国中文核心期刊、CSSCI来源期刊，中国人文社会科学核心期刊)