浙江大学经济学院
硕士学位论文
我国上市公司资本结构演化的实证分析
姓名：杨奔
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：潘士远;罗德明
20090601
浙江大学硕士学位论文摘要
摘要
本文利用1996．2005年我国上市公司的面板数据，从经验角度考察公司资本
结构的影响因素与演化特征。
首先，本文分析了公司资本结构的影响因素。经验证据表明，公司的资产负
债率与公司规模正相关，与盈利能力负相关、与投资机会负相关、与有形资产比
例正相关、与股票分红率正相关，与公司利润波动率的相关性不显著。并且，与
这些因素相比，行业平均资产负债率仍然具有最强的解释力．除了负债率与盈利
能力负相关的结论与资本结构权衡理论有抵触之外，其他结论都支持权衡理论的
观点。因此，权衡理论在本文得到了较大程度的实证支持。
其次，本文剔除了上述影响公司资本结构的影响因素，考察了公司资本结构
的演化特征。经验证据表明，资产负债率的公司间差异较大。随着时间的推移，
公司会依据目标负债率来调整其负债率，并且，公司负债率会逐渐向该目标负债
率靠拢，也就是说，公司负债率在总体上离目标负债率的差异会越来越小．这一
点与权衡理论中的资本结构动态调整理论相符合。
关键词：资本结构资产负债率目标资产负债率权衡理论优序融资理论
II
浙江大学硕士学位论文
Abstract
This paper considers the empirical regularities of capital s缸1lctuI-e determinants
and dynamic characteristics．
Firstly,we analyze the determinants of leverage ratios．The empirical evidence
shows that the leverage is positively related to firm size，tangibility,dividend，as well
as industry-level leverage，which is the most important,and negatively related to
profitability and market—to—book ratio．These regularities are consistent with the
predictions of trade-off theory in capital s咖cture decisions．
Secondly,we consider the evolution of capital structure．We find that there exist
large cross-sectional heterogeneity in capital Stmcture，and leverage ratios are
relatively stable OVer time．In addition,there exists noticeable convergence among
leverage ratios over time．These dynamic features of leverage ale largely unexplained
by existing determinants．Each firm is adjusting toward moving target leverage，which
is consistent with the dynamic trade·off theory of capital snⅥctuI‘e．
Keywords：Capital stmcture；Leverage；Target leverage；Trade-off theory；
Pecking-order theory
Ill
浙江大学研究生学位论文独创性声明
本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的
研究成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发
表或撰写过的研究成果，也不包含为获得逝望盘鲎或其他教育机构的学位或
证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文
中作了明确的说明并表示谢意。
学位论文作者签名：嚎)知签字日期： 矽D产占其／日
学位论文版权使用授权书
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学位论文作者签名：
签字日期一7“月，日
导师签名： 陟苓。
撕期：枷即月『r日
浙江大学硕士学位论文引言
1引言
1．1研究背景及目的
在公司金融领域的一个基本问题是：公司如何选择它们的资本结构?自
Modigliani和Miller(1958)提出这个问题以来，众多理论和实证文献从不同角度
探讨了公司资本结构的决策机制。本文从经验研究角度，分析公司资本结构的影
响因素，并考察资本结构的动态变化特征。值得注意的是，资本结构的动态特征
仅仅在很小程度上被现有的资本结构影响因素所解释。本文试图回答以下两个问
题：首先，公司是如何选择它们的资本结构，公司的资本结构受到哪些因素的影
响?其次，在控制了这些影响因素之后，公司的资本结构呈现怎样的演化形态?
第一个问题：公司的资本结构受到哪些因素的影响?早期的权衡理论，例如
Bradley et a1．(1984)，认为公司通过权衡债务的税盾效应和破产成本来决定最优
资本结构；后来基于代理成本的权衡理论，例如Demarzo和Fishman(2007)，则
认为债务可以减少股权人和公司经营者之间的代理成本，但是会带来无效率的清
算成本，而最优资本结构则是这两种效应的权衡。优序融资理论以Myers和
Majluf(1984)为起点，认为由于资本市场的信息不对称，公司会优先考虑内部资
本融资，其次是债权融资，最后才是股权融资，因而不存在最优的资本结构。根
据这些不同的理论，我们可以得到公司负债率和一些财务指标之间实证关系的不
同理论解释。本文试图利用1996．2005年间我国上市公司的面板数据，经验地考
察公司资产负债率的影响因素，用于检验上述两种资本结构理论。
第二个问题：公司的资本结构呈现怎样的演化形态?根据Myers(1984)，公
司在进行资本结构决策时设定了一个目标负债率，公司在短期中会逐步朝着该目
标负债率来调整负债率。同样，利用1996．2005年问我国上市公司的数据，分析
公司资产负债率的演化形态，试图检验公司负债率是否是朝着目标负债率进行调
整，如果是的话，调整速度是多少?另外，由于这部分的分析首先要控制公司负
债率的影响因素，因此我们可以考察公司负债率的影响因素是否决定了公司负债
率的演化形态。
浙江大学硕士学位论文引言
1．2研究的基本框架
本文的结构安排如下。第二部分的文献综述，考察国内外研究资本结构理论
和经验的文献，着重梳理了资本结构影响因素和演化形态的实证分析，以及与本
文实证分析有关的资本结构权衡理论。第三部分将描述样本数据和控制变量的基
本特征，并整理了控制变量对公司负债率的影响机理。
第四部分依据Rajah and Zingales(1995)和Frank and Goyal(2007)，选取了影
响公司资产负债率的变量，来分析公司资本结构的影响因素。本文发现，按影响
力排序，行业平均资产负债率、盈利能力，股票分红率、成长性、公司规模、有
形资产比例都与公司的账面资产负债率显著相关。
第五部分使用图表分析了1996．2005年间我国上市公司资产负债率的演化形
态。本文发现，相对于时间上的差异，资产负债率在公司间的差异较大。随着时
间的推移，高负债率的公司会降低负债率，低负债率的公司会提高负债率，资产
负债率在公司间的差异逐渐变小。我们检验了这一结果的稳健性。
第六、七部分分别用图表分析和回归分析来研究剔除控制变量影响后我国上
市公司资产负债率的演化形态。本文发现，在剔除控制变量影响后，资产负债率
仍然呈现公司间差异较大、随时间逐渐收敛的演化形态．本文还探讨这一公司间
差异的来源，并计算了资产负债率的收敛速度。
最后，第八部分是本文的结论，并讨论了进一步研究的各种可能性。
1．3研究难点与创新点
本文研究的难点在于选取和计算资本结构影响因素的代理变量。尽管国外文
献已经对公司资产负债率的影响因素做了详尽的研究，但是数据的可获得性和其
它实际情况决定了控制变量的选取和计算不能完全沿用国外的代理变量。另外，
如何分析控制影响因素后公司资本结构的演化形态也是本文的一大难点。为解决
难点问题，本文做了一些创新性的分析，具体如下：
首先，本文根据我国数据的可获得性和其它实际情况，设计了代表公司盈利
能力、股票分红率、成长性、公司规模、有形资产比例、经营风险六个方面的代
理变量。比如本文将应收账款和存货纳入了有形资产比例的指标中。
2
浙江大学硕士学位论文引言
其次，本文通过两步分析法来分析剔除控制变量影响后公司资产负债率的演
化形态。这包括使用图表来定性分析资产负债率的演化，以及使用回归模型来定
量分析资产负债率的演化．
再次，本文得出了与以往文献不同的结论。本文发现，即使控制了影响因素，
我国上市公司的账面资产负债率仍然呈现公司间差异较大、随时间逐年收敛的演
化形态。本文还发现公司账面资产负债率总体上逐渐上升，虽然在控制了影响因
素之后这种上升效应得到了明显的削弱。另外，本文还发现我国上市公司的市场
资产负债率在时间上变化并不平稳，这是由于样本年份内股票市场的剧烈波动。
浙江大学硕士学位论文国内外研究背景综述
2国内外研究背景综述
2．1资本结构的理论分析
现代资本结构理论以Modigliani和Miller(1958)给出的在理想条件下公司价
值与资本结构无关的命题为起点．在没有税收、没有破产成本、资本市场是完全
竞争性的、不存在信息不对称以及公司投融资相互独立的前提下，公司价值与资
本结构是无关的。原因在于不管融资结构如何，投资收益不变。由于资本市场的
完全竞争性，公司的股权价值和债权价值之和等于公司投资收益的现值，因而公
司价值也不变。
然而，不存在融投资相互独立这一假设时，我们不能得到公司价值与资本结
构的无关性，而只能得出“差”的资本结构会瞬间消失，因而不会在现实世界中被
观察到。用反证法可以证明这一点。假设在“好”的资本结构下公司价值为形，在
“差”的资本结构下公司价值为比，K>匕，由于资本市场是完美的，那么投资者
可以以“差”的资本结构花K买下公司，并以“好”的资本结构融资K，瞬间套利
K—E。因此，所有的公司都会呈现“好”的资本结构，而“差”的资本结构则不会
在现实中被观察到。
因此，没有融投资的相互独立性假设，MM命题并不能自圆其说。这也是
MM命题保受争议的原因。之后长达几十年内的文献则是从不同的角度说明了融
资结构会影响公司收益，形成了不同的理论。这些理论主要考虑了税收、破产成
本、代理成本、逆向选择、市场时机选择等等因素。主要的理论有权衡理论、优
序融资理论、基于产品／投入市场互动的模型、基于不完全合约的模型以及市场
相机抉择模型等等。Harris和Raviv(1991)给出了1991年之前资本结构理论发展
的综述。囿于篇幅，下面主要综述与本文研究相关的权衡理论和优序融资理论。
2．1．1权衡理论
权衡理论包括一系列理论，在这些理论中，通常公司会权衡某一资本结构决
策的利弊，从而在边际成本和边际收益相等时选择公司的最优资本结构。最初的
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浙江大学硕士学位论文国内外研究背景综述
权衡理论来源于MM命题，即在MM命题中引入税收和破产成本。随着20世纪70
年代信息经济学的发展，资本结构理论研究在注重税收、破产成本等外部因素的
同时，还试图分析公司内部因素，比如委托代理成本等等。
2．1．1．1基于税收和破产成本的权衡理论
如果考虑税收和破产成本因素，那么债务的优点在于其税盾作用，缺点在于
带来的破产成本净损失。Kraus和Litzenberger(1973)正式提出了公司的最优负债
率是债务的税盾效应和破产成本之间权衡的结果。Myers(1984)贝4首次提出公司
在资本结构决策过程中设定了目标负债率，并且调整其负债率朝目标负债率靠
拢。这一目标负债率则是税盾效应和破产成本净损失的权衡结果。
Bradley et a1．(1984)给出了基于这种静态权衡理论的标准模型。文中假设了
财务困境会带来净损失。在这种情况下，公司的最优债务量是债务的边际“税盾
优势”和边际破产成本损失相等时的债务量。因此，公司的负债率随公司税率的
增加而增加，随财务困境成本净损失的增加而降低。
但是动态模型更贴近现实。第一篇基于税收和破产成本的动态模型是Kalle et
a1．(1984)，该文章提出了在不确定情况下考虑税收和破产成本的连续时间模型。
由于公司会通过无成本地重新调节资本结构来应对逆向冲击，公司会维持高水平
的债务以发挥债务的税盾效应。
2．1．1．2基于代理成本的权衡理论
上面一部分说明了基于税收和破产成本的权衡理论。但是只要引入委托代理
问题，即使没有税收和破产成本，资本结构也能影响公司价值。假设没有税收和
破产成本，如果出资人1和经营者之间存在信息不对称，那么必须考虑经营者激
励对于公司收益的影响，而不同的资本结构恰恰代表了不同的激励机制。因此，
资本结构能通过影响经营者的激励影响公司价值。
Jensen和Meckling(1976)最早将代理问题引入资本结构理论。文章认为，如
果公司经理持有一定程度的公司股权，那么增加债务的益处在于可以使经理的股
权更加集中，使公司经理在付出全部经营成本的同时，也能够拥有尽可能多的公
1即指股东和债权人，这里暂时只研究股权和债权这两种最基本的索取权．
浙江大学硕士学位论文国内外研究背景综述
司股权。因此，债务可以降低公司经营者和股东之间的代理成本，尽量减少经理
“努力程度”小于最优、私自藏匿公司资源、过度豪华的经理办公室、过多发放津
贴工资或者“建造帝国”倾向等等现象。另一方面，债务会增加债权人和股东之间
的代理成本。由于债务的有限责任特点，股东在投资成功时可以获得高额收益，
而在投资失败时却不需要承受损失。因此，负债率高的公司往往倾向于投资风险
较大的项目，尽管很多项目的期望净现值是负的。这种公司股东侵占债权人利益
的效应被称为“资产替代效应”．Jensen和Meclding(1976),琶．结了债务的优缺点，
认为最优负债率是经营者和股东之间代理成本与股东和债权人之间代理成本的
权衡结果。
Jensen和Meckling(1976)的代理成本模型给出了以下一些结论：第一、公司
为了减少或防止“资产替代”行为，会在债务合约中加入条款，比如利息覆盖率要
求、禁止投资新项目等。第二、在某些投资机会比较固定、资产替代机会不多的
行业，公司的最优资产负债率较高。事实证明，一些发展比较成熟的行业或政府
管制程度较高的行业具有较高的负债率，包括钢铁、化工、酿酒、烟草、电视广
播以及造纸等行业。
Tirole(2005)具体分析了Jensen和Meckling(1976)债务的益处。由于债务的
存在，公司经营者可以拥有更多的股权，从而可以缓解股东和公司经营者之间的
代理问题。Tirole(2005)使用简单的模型说明，如果公司经营者私自转移公司资源
是有成本的，当经营者的持股比例达到一定程度时，经营者就没有动力私自转移
公司资源，从而委托代理问题也能得到解决。
Bolton和Scharfstein(1996)则分析了Jensen和Meckling(1976)中债务的缺点。
由于信息不对称和债务的有限责任特点，股东就有中饱私囊而声称“还不起钱”
的倾向。因此，必须在债务合约中加入清算威胁。假设转移是没有成本的，公司
经营者总会私自转移公司资源，因而必须通过清算威胁的方式来使经营者不敢转
移。Bolton和Scharfstein(1996)使用了一个两期的模型说明清算威胁在债务合约
中的作用。在文中，债务结构影响了违约后重新谈判的结果。Bolton和Scharfstein
(1996)认为，加入清算威胁的债务合约可以威慑违约，也会带来清算净损失，最
优的债务结构是这两者的权衡．
债务允许了对公司经营者的高激励，也带来了潜在的清算净损失，最优债务
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浙江大学硕士学位论文国内外研究背景综述
比例就是这两者的权衡结果。我们也可以这样理解：债权合约和股权合约分别在
收益不足债务偿付额时和收益超过债务偿付额时杜绝企业家的中饱私囊行为。近
期文献试图使用动态的一般化模型来阐述这一基本观点。Demarzo和Fishman
(2007)便结合了Tirole(2005)和Bolton和Scharfstein(1996)的观点，利用一般化
的动态模型，分析最优的长期金融合约。Demarzo和Fishman(2007)提出，理论
上的最优金融合约可以用现实中的股权、债权和信用额度来实现。我们可以从直
觉上来理解这一最优金融合约：股权的作用在于减少债权的期望清算净损失，债
权的作用在于缓解股东和公司经营者之间的代理问题。这一点与Jensen和
Mecl【ling(1976)的基本观点一致。在此基础上，根据Demarzo和Fishman(2007)
提出信用额度在最优金融合约中也是必不可少。这是因为，由于动态不确定性，
在债务不能得到及时偿还时不急于清算反而是最优的。Demarzo和Sannikov
(2006)把Demarzo和Fishman(2007)1均离散模型连续化，得到了相似的结论．
综上所述，股权融资和债权融资的作用分别如下：由于股权融资不需要清算
威胁来激励企业家，股权融资的作用就是为了减少债务融资带来的无效率损失；
而由于债权融资可以任意规定固定偿付额来使出资人收支平衡，因此债权融资的
作用就是在保证企业家拥有足够股权的同时，使出资人收支平衡，从而使出资人
的参与约束得到满足。这就是股权和债权两者均不可或缺的原因。因此，基于代
理成本的权衡理论很好地解释了现实世界中很少有全股权或是全债权的公司。．
值得注意的是，前面的逻辑和论证是建立在一个出资人同时拥有债权合约和
股权合约两份合约的基础上。显而易见的是，这与一个或多个出资人拥有债权合
约而另外有一个或多个出资人拥有股权合约是等价的，因为两者在代理理论框架
内的最优合约都是一样的。因此，这一解释的结论和现实世界中由众多债券和股
票构成的融资结构完全吻合。
2．1．2优序融资理论
Myers和Majluf(1984)I)A)3己Myers(1984)提出了基于逆向选择的优序融资理
论。这一理论认为，公司经营者知道公司的资产价值和成长机会，而外部投资者
则具有信息上的相对劣势，不了解公司的资产价值和内部运作。如果公司发行了
股票，外部投资者就会认为公司的股票被高估了。因而，公司在选择融资方式时
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会优先选择内部资金或无风险债务，然后才是有风险债务和股权融资。在Myers
和Majluf(1984)之后，Eckno和Masulis(1992)对这一理论做了拓展，将股东参与
股票发行的因素纳入了逆向选择模型的框架。他们认为如果公司现有股东能够参
与股票发行的决策，那么逆向选择的问题就可以得到一定程度的缓解。
事实上，基于代理成本的模型也能得出类似的结论。Myers(2003)认为，公司
的内部融资不会带来代理问题，无风险债务同样也不会带来代理问题，但是股权
融资会带来代理问题。这是因为股权融资会稀释企业家的股份，从而带来“投资
不足”问题。因此，公司在选择融资方式时会优先选择内部资金或无风险债务，
然后才是股权融资。
2．2资本结构的实证分析
关于资本结构的经验研究大致有以下几个方面：资本结构影响因素的实证分
析、资本结构演化形态的实证分析、有关资本结构的事件研究分析、有关资本结
构的自然实验以及关于资本结构对公司经营者的问卷调查分析等。下文将综述与
本文相关的资本结构影响因素的实证分析，以及资本结构演化形态的实证分析。
2．2．1资本结构影响因素的实证分析
2．2．1．1国外实证研究
有关资本结构的文献如Bradley et a1．(1984)．Titman和Wessels(1988)提出了
众多影响公司资本结构的因素，Harris和Raviv(1991)对1991年前的实证研究做
了总结。Rajah和Zingales(1995),琶．结了之前文献中结果较为稳健的影响因素，为
以下4个因素：公司规模、盈利能力，市值账面比以及有形资产比例。Frank和
Goyal(2007)则通过大量的比较筛选，确定了6个影响公司资产负债率的核心因
素，即公司规模、盈利能力、市值账面比、有形资产比例、行业平均资产负债率
和期望通货膨胀率。Lcmmon ct a1．(2008)类似地使用了公司规模、盈利能力、
市值账面比以及有形资产比例、股票分红率和历史利润波动率、行业平均资产负
债率7个影响因素。为了便于比较分析，本文采用了两组影响因素，第一组基本
上是Rajah和Zingales(1995)中的4个因素，第二组则采用了Lemmon et a1．(2008)
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中的7个因素。
国外的实证研究发现负债率与公司规模正相关，这与权衡理论的预测一致，
与优序融资理论的预测不符。研究又发现，负债率与有形资产比例正相关，这与
权衡理论的观点一致，因为有形资产可以作为抵押品以减少代理成本。但是这一
结论与优序融资理论相左，因为在优序融资理论的框架下，有形资产会带来更多
的信息不对称，从而得到负债率有形资产比例负相关的结论2．另外，负债率与
利润率负相关，这符合优序融资理论的观点。但是，权衡理论却难以给出负债率
与利润率之间的关系，原因在于利润率同时也可能是成长机会的代理变量。
Bradley et a1．(1984)等文献发现负债率与市值账面比负相关，这与权衡理论的结
论相符合，与优序融资理论的观点相左。Frank和Goyal(2008)指出行业平均资
产负债率是资产负债率的有力解释变量，这符合权衡理论的观点。另外，Frank
和Goyal(2008)表明在负债率和期望通货膨胀率之间存在显著的正相关，这与
权衡理论的观点保持一致，因为较高的通货膨胀率会带来较大的税盾效应。
上面只是简单罗列了公司资本结构影响因素的实证结果，本文的第三部分会
对各影响因素在不同理论框架下的不同影响机理做更详细的考察。总体来看，公
司资本结构的影响因素分析基本上支持了权衡理论。另外，近年来动态权衡理论
发展迅速，因此相对于优序融资理论，权衡理论将会有较好的发展前景。
2．2．1．2国内实证研究
国内早期研究资本结构影响因素的文章得出了各自不同的结论。最早的相关
文献是陆正飞、辛-宇(1998)，文章比较了不同行业的资产负债率，得出了不同行
业的资产负债率有显著的差异。文章选取了机械行业和运输设备业35家上市公
司的数据进行回归分析，说明在规模、利润率、成长性和有形资产比例四个指标
中仅有获利能力与负债率呈显著负相关．由于文章选择的仅是机械行业的数据，
且仅仅使用了1996年的横截面数据，仅有35个观测值，因而具有一定片面性。
洪锡熙、沈艺峰(2000)对上海221家工业类上市公司进行了分析，得到负债
率与企业规模、盈利能力正相关，与成长性和有形资产比例的关系不显著。郑欣、
叶世绮(2002)则选取了深市2000年的39只成分股作为样本，得出有形资产比例
2见Hams和Raviv(1991)．
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浙江大学硕士学位论文国内外研究背景综述
对负债率的影响最大，两者是正相关；负债率与主营业务利润率负相关。这些早
期文献的结论之所以差异比较大是因为样本的选取不同，且均不具有代表性。
之后，肖作平、吴世农(2002)选取了1996年前在深市上市的117家非金融类
公司，分析它们在1998年末的资本结构情况。文章发现公司规模和有形资产比
例均与负债率成正比，成长性和盈利能力均与负债率成反比。肖作平(2004)扩大
了样本并采用了一个资本存量模型，发现了类似的结论。王娟、杨凤林(2002)贝4
选取了2000年深沪市非金融类845家公司，发现公司负债率与净资产收益率、
公司规模、成长性负相关，且受行业影响显著。由于样本量的扩大以及对变量的
统一筛选和构造，国内文献的实证结论趋向一致，且和国外的结论保持了一致。
2．2．2资本结构演化的实证分析
公司的负债率会随着发行或回购股票、债券等资本结构决策而不断变化。另
外，公司的市场资产负债率会随着股票价格的波动而变化。很多文献如Frank和
Go刘(2007)、Fama和French(2005)、Frank和Goyal(2008)以及Leary和
Roberts(2007)都从不同方面对公司股权或债权规模的演化做了实证研究。
2．2．2．1资本结构的长期稳定性
Taggart(1985)采用不同的方法，得出公司资产负债率长期中具有缓慢上升的
趋势。文章发现，公司负债率在二战后随时间平稳增加，但是流动负债率并没有
显著变化。Frank和Goyal(2008)从经验上考察了1945．2000年美国上市公司平均
资产负债率的演化。Frank和Goyal(2008)计算了所有上市公司的加总资产负债
表，表明在过去长达50年的时间内上市公司的平均账面负债率一直维持在比较
稳定的水平。而且，令人惊奇的是，上市公司的平均市场负债率也一直维持在
O．32左右的水平，且其波动与账面负债率相比更小。尽管由于70、80年代的兼
并收购潮和杠杆收购活动，平均市场负债率一度达到了O．45左右，但是到了90
年代平均市场负债率又立即回落到O．32的长期平均水平。
Lemmon etal．(2008)也表明在很长的一段时间段里，公司负债率随时间并没
有太大的波动。与Frank和Goyal(2008)t昀总体分析不同，Lemmon et a1．(2008)
将美国上市公司按负债率的大小分成4组，分别考察每组中上市公司平均负债率
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浙江大学硕士学位论文国内外研究背景综述
的演化。文章表明，在样本初期，资产负债率的公司问差异较大；随着时间的推
移，高负债率的公司维持了高负债率，低负债率的公司维持了低负债率，负债率
随时间变化较为平稳。
根据Myers(1984)，负债率的长期稳定性似乎符合权衡理论。但是，Frank和
Goyal(2008)指出负债率的长期稳定性可能并不能证实基于税收和破产成本的权
衡理论。这是因为在过去50年内公司所得税的税率波动很大，而负债率却一直
较为稳定。另一方面，负债率的长期稳定性对优序融资理论构成了挑战。这是因
为在标准优序融资的理论框架下，公司会根据融资约束的大小不断调整公司负债
率，从而导致负债率的波动。
本文将基于Frank和Goyal(2008)和LeIIⅡnon et a1．(2008)的研究，从经验角度
考察我国上市公司资产负债率的演化特征，检验公司负债率在1996．2005年间的
变化是否相对平稳。
2．2．2．2资本结构的短期调整
根据Myers(1984)，在公司的资本结构决策过程中存在一个目标负债率，这
一目标负债率是债务的税盾效应与破产成本之间的权衡结果。Myers(1984)指出，
由于存在调整成本，公司会逐渐朝目标负债率调整其负债率。因此，资本结构动
态调整的实证分析一般集中在以下两个问题：首先，公司负债率是否趋于某一特
定的目标负债率?其次，公司负债率的调整速度是多少?
关于第一个问题，很多文献如Shyam-Sunder和Myers(1999)以及最近的研究
Lemmon et a1．(2008)均证实了目标负债率的存在。因为目标负债率是不可观测的，
必须通过实证分析来估计目标负债率的数值及其效应。Shyam．Sunder和Myers
(1999)发现不同公司的资产负债率随时间逐渐趋同，这种特性被称为公司资产负
债率的“均数复归3’’。Lemmon et a1．(2008)也发现公司逐渐朝目标负债率调整其
负债率。当负债率低于目标负债率时，公司会发行债务，当负债率高于目标负债
率时，公司会减少债务。
但是，这种方法假设公司特征及行业特征是随时间不变的。事实上，公司特
征及行业特征会随时间变化，而且会影响公司的资本结构决策。因此，公司负债
3即Mean reversion．
浙江大学硕士学位论文国内外研究背景综述
率朝目标负债率逐渐收敛的特性很有可能来源于公司特征或行业特征的变化。比
如，公司在股价上升时发行股票，一种解释是这种行为与公司负债率朝目标负债
率收敛的特性相违背。然而，另外一种可能是公司股价的上升反映了公司投资机
会的增加，而投资机会的增加降低了目标负债率。因此，公司通过发行股票降低
负债率，以适应新的目标负债率。这一种解释并不与资本结构动态调整理论相违
背。
为了改进方法，本文采用了两步法来估计资产负债率的收敛特性。首先，将
公司资产负债率与其影响因素进行回归分析；然后，再使用回归的残差，估计公
司资产负债率的收敛特性。这样，就剔除了公司特征和其他一些行业特征对估计
公司负债率“均数复归”效应的影响。
关于第二个问题，不同的文献则给出了不同的调整速度。调整速度即实际负
债率变化(本期负债率与上期负债率之差)占计划负债率变化(本期目标负债率与
上期负债率之差)的比例，代表了在1年内公司负债率朝目标负债率调整的到位
程度。Fama和French(2002)采用混合OLS估计法得出了公司负债率调整速度的
估计值，分红公司的调整速度为7％到10％，不分红公司的调整速度为15％到
18％。Leary和Roberts(2005),贝0得出了更快的调整速度，认为“均数复归”效应能
在2．3年内完成。
不同的估计方法对调整速度的估计值影响较大。由于忽略了公司固定效应，
混合OLS回归会使调整速度的估计值偏小。Flannery和Rangan(2006)采用公司
固定效应回归，得出了高达34％的调整速度。然而，由于样本时间比较短，公司
固定效应回归会使调整速度的估计值偏大。因此，Lemmon et a1．(2008)采用了系
统GMM回归方法，利用这种方法得出的调整速度大于Fama和French(2002)的
估计值，但小于Flannery和Rangan(2006)f约估计值。Lemmon et a1．(2008)总结
得出OLS、公司固定效应和GMM回归方法下的调整速度分别是17％、39％、25％。
2．2．2．3优序融资理论的实证检验
公司负债率趋于目标负债率的特征似乎更加符合权衡理论的观点。然而，
Shyam．Sunder和Myers(1999fiL为“均数复归”并不一定与优序融资理论冲突。文
章认为，当资本投资比较集中且呈现正的序列相关性，自由现金流随着商业周期
12
浙江大学硕士学位论文国内外研究背景综述
变化，平均负债率就相当于目标负债率。也就是说，即使公司按照优序融资进行
融资，公司的负债率也会呈现“均数复归”的特征。
当然，也有文献试图从资本结构演化的角度直接检验优序融资理论。优序融
资理论预测，在短期债务调整的过程中，当投资量超过收益时债务上升；当投资
量低于收益时债务下降。因此，将债务发行与融资赤字进行回归的回归系数是1。
Shyam—Sunder和Myers(1999)利用157家上市公司的样本估计出该系数为0．75，
R2为O．68，从而认为优序融资理论是对公司融资决策的准确描述。
但是，Chimko和Singha(2000)从理论上说明了对于遵循优序融资的公司，该
系数有可能小于1，而对于不符合优序融资的公司，该系数也有可能等于1。而
且，Shyam．Sunder和Myers(1999)只选取了小样本，可能不具有代表性。因此，
Frank和Goyal(2008)进一步检查了优序融资理论的适用性。文章选取了美国上
市公司长期中的面板数据，说明了在融资赤字时公司更多地选择发行股票而不是
发行债券。这一点与优序融资理论相抵触。总体而言，经验证据表明，融资赤字
并不是决定公司债务发行的重要因素，这一发现削弱了优序融资理论的适用性。
优序融资理论同时表明，由于信息不对称程度较低，大公司将比小公司更加
倾向于股权融资。Fama和French(2005)从经验上考察了上市公司的股权融资，
发现小公司的股权融资更为频繁，股权融资对于小公司而言显得更为重要。这一
发现对基于逆向选择的优序融资融资理论构成了挑战。
浙江大学硕士学位论文样本、变量选择与数据处理
3样本、变量选择与数据处理
3．1样本选择与主要变量描述
本文选取了1996．2005年4所有沪深非金融上市公司的数据作为样本，剔除一
些总资产．总市值有缺失，或重要控制变量如利润率、有形资产率等有缺失的观
测值。这样，最终得到438家上市公司1996年到2005年共10年的面板数据，
共计观测值4380个。
对于异常值(outlier)的处理，在以往文献中通常有两种校正方法：截尾拇指规
则和极值推压法(winsorization)。最常见的截尾拇指规则是指主观地去掉一些极
端的数值。不同的研究采用了不同的截尾方法，比如有的研究除去了市值账面值
比大于5的观测值，有的研究则除去了市值账面值比大于10的观测值。另一种
方法是极值推压法，即不将首尾0．5％或1％内的极端值删除，而是替换为剩下数
值中的极大或极小值。也就是说，将极端值都推压到“边界”上。与拇指规则相
比，这一方法更具有系统性，而且容易统一。因此，本文采用了首尾1％的极值
推压法，以消除可能的异常值给实证分析带来的误差。
在衡量资本结构的变量选择上，本文采用了公司的账面资产负债率和市场资
产负债率，或称公司的账面杠杆率和市场杠杆率，计算公式如下：
账面资产负债率=总负债／总资产
市场资产负债率=总负债／(总负债+股票市值)
以往的文献偏重对账面负债率的研究。Myers(1977)认为公司在进行资本决策
时主要把债务看成现有资产的一部分，而不是未来投资机会(即市值)的一部分。
另外，市场负债率随资本市场的波动而波动，因而相对而言并非资本结构决策的
可靠指标。因此，本文侧重对账面资产负债率的分析研究，同时列出市场资产负
债率的相关结果以作参考。
表3．1描述了样本数据分年的账面负债率和市场负债率的均值、中位数、标
准差。从表中可以看出，从平均上看上市公司的账面负债率在O．4到0．6之间，
并且在1995．2006年间基本上呈现逐年增加的趋势。而上市公司的平均市场负债
4选取这一时间段是由于在可获得的数据范围内尽可能保持较多的上市公司观测值．经检验，把样本的时
间段扩大至1996年之前并不影响基本结论．
14
浙江大学硕士学位论文样本、变量选择与数据处理
率则相对较低，在1995．2006年间先逐年减少，再逐年增加。本文的第四部分将
对负债率随时间的变化进行更为细致的讨论。
表3．1账面负债率和市场负债率的描述性统计
3．2控制变量的选取
Harris和Raviv(1991)(约综述性文章列出了较早期的资本结构理论，包括基于
代理成本、不对称信息、产品／投入市场互动和公司控制权的资本结构理论。根
据Harris和Raviv(1991)，这些理论和经验研究的基本结论是：公司的资产负债
率随着公司规模的增加而增加，随着公司盈利能力的增加而减少，随着公司投资
机会的增加而减少，随着公司有形资产比例的增加而增加以及随着公司利润波动
率的增加而减少。
本文引入两组影响公司资本结构决策的财务指标作为解释变量或控制变量。
首先，Rajah和Zmgales(1995)选取了公司规模、盈利能力、市值账面比以及有形
资产比例，对公司资产负债率进行横截面分析，得到了与Harris和Raviv(1991)
一致的结论。之后Baker和Wurgler(2002)、Lemon和Zender(2007)沿用了这些
变量，分别从实证上检验市场时机理论和优序融资理论。本文将这些变量纳入第
一组控制变量。
其次， Frank和Goyal(2007)对资本结构的影响因素做了较为彻底的分析。
浙江大学硕士学位论文样本、变量选择与数据处理
文章进一步引入行业平均资产负债率，得出行业间的资产负债率有显著的差异。
Frank和Gayal(2007)也引入了公司利润波动率，得出公司资产负债率随着公司
利润波动率的增加而减少。之后，Lemmon etal．(2008)又引入了公司分红率，通
过实证分析表明公司的资产负债率随着公司股票分红率的增加而减少。因此，本
文进一步将利润波动率和股票分红率加入第二组控制变量。
另外需要说明的是，Frank和Gayal(2007)弓l入了更多变量如税率、债务评级、
股票市场回报率、债券市场期限利差以及一些宏观经济变量如实际GDP增长率、
期望通货膨胀率等，但是本文并没有将这些变量纳入控制变量的范围，原因有以
下两点：第一，Frank和Gayal(2007)发现在所有变量中，对公司负债率影响相
对比较稳健的因素按其影响力从大到小排序分别是行业平均资产负债率、市值账
面比、有形资产比例、盈利能力、公司规模。因此，这些变量之外的其他变量对
公司资产负债率的影响较小，是否加入其他变量并不会对分析产生实质性的影
响；第二，由于数据获得的限制，本文没有采用衡量其他因素的代理变量，只将
变量限制在以上提到的两组控制变量内。
3．3控制变量的描述与影响机理
下面本文将对控制变量的具体定义加以说明。与此同时，本文还将考察以往
的理论研究和经验研究，说明负债率与各个控制变量之间关系的实证结果，以及
理论研究对这些实证结果的解释。理论解释基本上延续前文所述的权衡理论与优
序融资理论的理论框架。总体上看，负债率与控制变量资产关系的实证结果比较
一致，但是部分实证结果的理论解释仍不明朗。
3．3．1衡量规模的因素
规模j公司销售额的自然对数
公司的资产负债率应该与公司规模正相关，其主要原因在于规模较大公司的
破产可能性较小，因此更容易获得贷款。大公司往往是多元化公司，破产风险低，
同时又往往是比较成熟而且具有较高声望的公司，因而更容易获得贷款。但是，
优序融资理论给出了与之截然相反的结论。这是因为大公司里经营者与投资者间
的信息不对称比较少，可以更多地进行股票市场融资。在对信息比较敏感、逆向
16
浙江大学硕士学位论文样本、变量选择与数据处理
选择比较严重的股票市场中，大公司可以更多地进行股权融资，因而负债率较低。
然而，Rajah和Zingales(1995)贝,0认为这两种理论都不能很好地解释规模对资产负
债率的影响机理。
虽然理论上对负债率与规模之问关系的理解莫衷一是，但是绝大部分实证研
究的文章给出了一致的结论。Friend和Lang(1988)以及Harris和Raviv(1991)
等文章均发现公司的规模越大，资产负债率越高。本文考虑到公司规模对资产负
债率的显著影响，将公司销售额(主营业务收入)的对数作为公司营运规模的代理
变量。
3．3．2衡量盈利能力的因素
利润率=息税前利润总额／总资产
公司的资产负债率应该与公司的利润率正相关，其主要原因在于盈利情况较
好的公司会倾向于从内部资本融资，而不是增加债务融资。实证研究方面，尽管
有少数文章结论相左，Friend和Lang(1988)、Harris和Raviv(1991)以及Lemmon
etal．(2008)等绝大多数文献均支持盈利性越好的公司负债率越低的结论。
但是，理论上对资产负债率与利润率负相关现象的机理分析仍然比较模糊。
一般较为接受的观点是Myers和Majluf(1984)I均优序融资理论，公司在选择融资
方式时会优先选择内部资金，其次是无风险债务，再次是有风险债务，最后是股
权融资。因此盈利情况较好的公司会倾向于从内部留存收益融资，而不是增加债
务融资。
作为另一种观点，权衡理论也支持负债率与盈利能力负相关。Chang(1999)
在可观测收益的SCV模型下分析了最优金融合约，得出公司负债率与利润率负
相关。Jensen(1986)贝．1J认为如果公司控制权是有效的，公司会通过增加债务来将
盈余收益偿还给债权人。换句话说，盈利能力与负债率负相关的主要原因在于公
司的控制权是无效的。最近的文献如Strebulaev(2007)贝]给出了更一般化的动态
权衡模型，也得出资产负债率与利润率负相关．
在实证方面，Graham和Harvey(2001)说明了优序融资理论一定程度上符合现
实，他们通过问卷调查发现公司的经营者偏好“财务灵活性”，而且97％的公司经
营者认为他们公司的股价是被低估的。这说明公司经营层偏好内部融资，而不倾
向于股权融资。这可以解释公司负债率与盈利能力之间的负相关关系。不管基于
浙江大学硕士学位论文样本、变量选择与数据处理
何种解释，鉴于利润率对公司资产负债率的重要影响，本文将其作为控制变量之
一，试图验证公司负债率与利润率之间的关系。
3．3．3衡量投资机会的因素
市值账面比=(总负债+股票市值)／总资产
公司的资产负债率应该与公司的市值账面比负相关，其主要原因在于市值账
面比代表了公司未来的投资机会，投资机会较多的公司怕负债过高导致股东和经
营者“投资不足”，因而会主动降低公司的负债率。
权衡理论支持资产负债率与投资机会负相关。Jensen和Mec“ing(1976)认为
经营者和股东之间存在代理问题，经营者会“投资不足”，而股东和债权人之间的
也存在代理问题，股东会进行“资产替代”。Myers(1977)则指出股东和债权人之
间的代理问题也同样会导致股东的“投资不足”。这是由于当预计到某项目的收益
将大部分用于偿还债务时，股东便不会投资，尽管这一项目的净现值可能是正的。
相比较而言，杠杆率越高，股东得到的收益也就越少，代理成本就越大。这种代
理成本在正NPV项目较多的成长型企业中尤为显著。因此，Myers(1977)认为在
投资机会较多的公司中，公司会维持较低的资产负债率，或者更多地使用短期债
务，以减少“投资不足”带来的损失。Stulz(1990)也认为公司可以通过财务杠杆的
控制来减少“过度投资”或者“投资不足”的代理成本。
市场时机理论也支持公司的资产负债率与未来投资机会负相关。Rajah和
zingales(1995)认为市值账面比与负债率的负相关来源于公司在股价较高时发行
股票的倾向。根据Myers和Majluf(1984)，在股价被高估时，公司会倾向于发行
股票，从而降低了负债率。对于大量增发股票的公司，其资产负债率对公司市值
账面比的敏感度要高于少量增发股票或不增发股票的公司。
在实证方面，Harris和Raviv(1991)、G-raram(1996)以及Lemmoll et a1．(2008)
等文献都验证了公司的市值账面比与资产负债率负相关。因此，本文将公司的市
值和总资产之比作为公司未来投资机会大小的衡量指标，纳入控制变量的范围。
3．3．4衡量有形资产大小的因素
有形资产比例=(固定资产+存货+应收账款)／总资产
公司的资产负债率应该与公司的有形资产比例正相关，其主要原因在于有形
浙江大学硕士学位论文样本、变量选择与数据处理
资产可以作为抵押品，从而减少了债务的代理成本。存在抵押品时，债权就相当
于非有限责任的性质，转移了风险，降低了代理成本。因此，有形资产在总资产
中占的比例越大，债权人便越愿意提供贷款，公司的资产负债率也会相对越高。
Berger和Udell(1994)又指出与银行关系比较密切的公司往往具有比较高的资产
负债率。他们认为这是由于银企关系相当于一种等价于有形资产的抵押品，因而
与银行关系密切的公司杠杆率较高，有形资产的重要性也相对较低。
以往文献多采用固定资产总额或固定资产净值作为有形资产的代理变量．
Bradley et a1．(1984)、Long和Malitz(1985)、Harris和Raviv(1991)I)),及Lemmon
et a1．(2008)都从经验上考察了有形资产比例与公司资产负债率的关系，得到了与
理论研究一致的结论。受Berger和Udell(1994))自发，本文为扩大可抵押有形资
产的涵盖范围，尝试引入存货和应收账款。原因在于虽然存货和应收账款的流动
性比固定资产大，但是比货币资金小，而且银行的一些业务如保理和仓单抵押业
务等将存货和应收账款视为抵押品的一部分。因此，考虑到存货和应收账款可能
会对公司的资本结构产生影响，本文将固定资产，存货和应收账款之和作为有形
资产的代理变量。
3．3．5衡量分红多少的因素
分红率：(应付优先股股利+应付普通股股利)／净利润
公司的资产负债率应与公司的分红率负相关，Lemmon et a1．(2008)通过实证
分析检验了公司的分红率与负债率负相关，尽管其对负债率的绝对影响比其他因
素小。考虑到公司分红率对资产负债率的可能影响，本文也将公司的分红率纳入
控制变量的范围。
在理论上，资产负债率与股票分红率的关系比较模糊。根据权衡理论，公司
的负债率与分红率是正相关的，公司分红率比较高，说明投资机会不多，那么公
司的负债率即使适当提高，也不会产生很严重的“投资不足”现象。根据市场时机
理论，公司的杠杆率与分红率也是正相关的，其主要原因在于公司进行分红会导
致股价下跌，在股价较低时，公司便不会增发股票或者回购股票，导致公司的资
产负债率提高。但这些都没能解释为什么经验证据表明资产负债率与分红率负相
关。
19
浙江大学硕士学位论文样本、变量选择与数据处理
3．3．6衡量历史利润波动程度的因素
历史利润波动率=历史利润总额的标准差系数5
公司的资产负债率应与公司的利润波动率负相关，主要原因在于现金流波动
较大的公司面临更大的财务困境成本，因而会减少债务。权衡理论认为当投资项
目风险很大时，应当适当减少债务在融资结构中的比重，因此权衡理论支持公司
的利润波动率与资产负债率负相关。优序融资理论则认为经营风险大的公司具有
较高的资产负债率。如果我们假设股票市场上的投资者对经营风险大的公司的信
念也波动很大，那么这些公司更容易遭受“逆向选择”导致的损失。
在实证方面，Bradley et a1．(1984)、Frank和Goyal(2008)、Lemon和
Zender(2007)以及Lemmon et a1．(2008)都证实了公司的利润波动率与杠杆率的负
相关关系。本文引入利润波动率作为控制变量，其计算方法是至少三年以上的公
司历史利润总额的标准差系数。
3．3．7衡量行业差异的因素
行业平均资产负债率=同一行业公司资产负债率的中位数
公司的资产负债率与行业平均资产负债率显然是正相关的，在这里之所以引
入这一控制变量是因为行业间的资产负债率是有显著差异的。这一点在最近的公
司金融教科书如Ross(2008)中便有涉及。较为正式的研究如Bradley et a1．(1984)
显示了相同行业中的公司在资本结构上较不同行业中的公司更接近，而某一个特
定行业的平均资产负债率总是能够保持相对稳定。Bowen，et a1．(1982)以及
Bradleyetal．(1984)等文章表明医药、电子、食品等行业具有相对较低的杠杆率，
而纺织，钢铁、航空等行业的平均资产负债率则较高。另外，Bradleyetal．(1984)
认为受政府管制程度较高的行业如电信、电力、石油和航空等具有相对较高的资
产负债率．
权衡理论解释了公司资产负债率的行业间差异。Jensen和Meckling(1976)从
代理成本的角度分析了债务的优缺点，而行业差异则体现在债务缺点的明显程
度，从而决定了不同行业不同的最优资产负债率。Jensen和Meckling(1976)认为，
在某些投资机会比较固定、可供股东进行资产替代机会不多的行业，公司的最优
5印之前所有期的公司主营业务的标准差，要求至少有三年的数据．
20
浙江大学硕士学位论文样本、变量选择与数据处理
资产负债率较高。Jensen和Meckling(1976)和Jensen(1989)指出，发展较成熟的
行业与政府管制程度较高的行业具有较高的负债率，包括钢铁、化工、酿酒、烟
草、电视广播以及造纸等行业。
因此，考虑到不同行业资产负债率的可能差异，本文选取了行业平均资产负
债率作为控制变量。本文将样本按照中国证监会颁布的《上市公司行业分类指引》
的次类6进行分类，共分为21个行业(从A农、林、牧、渔业到M综合类)，并
对同一行业内的所有公司在1996．2005年的资产负债率取中位数，以表示该行业
在1996．2005年间的行业平均资产负债率。
3．4控制变量的描述性统计
表3．2给出了在438个非金融上市公司，共计4380个观测值的样本中，各个
控制变量的均值、中位数和标准差。为了方便观察，将账面资产负债率和市场资
产负债率也列在表中。由于某些数据的缺失，除了账面资产负债率、市场资产负
债率、行业平均账面资产负债率和行业平均市场资产负债率之外，其他变量的有
效观察值均小于4380。由于公司分红率的可获得性比较差，如果排除公司分红
率，那么将至少有3559个有效观测值，如果加入公司分红率，那么只有1850
个有效观测值。
从表3．2中可以看出，样本公司的平均息税前利润率为5％左右，平均市值账
面值比为2．5左右，平均有形资产大约占总资产的60％左右．平均值的括号里列
出了美国上市公司1965年到2003年各变量的平均值7。比较中美之间的变量均
值可以发现，我国上市公司的账面资产负债率要高于美国，原因在于美国的金融
体系是资本市场主导型的，负债率相对于我国较低。但是，我国的平均市场资产
负债率与美国接近，说明我国的公司总市值相对而言远大于账面总资产。这一点
通过比较我国上市公司的平均市值账面比2．5和美国上市公司的平均市值账面比
1．6便可以看出。
比较我国上市公司和美国上市公司的其他财务指标可以发现，我国上市公司
的利润率和美国的上市公司基本一致。而公司规模、公司分红率和公司有形资产
6由于上市公司集中于制造业，程指引》在制造业的门类和大类之间增设辅助性类别(次类)，制造业下次
类为单字母加一位数字编码．
7该数据来源于I．emmon ct a1．(2008)．
浙江大学硕士学位论文样本、变量选择与数据处理
比例在这里没有可比性，是因为采用的计算方法不一样，比如在Lemmon et a1．
(2008)中，公司规模是采用总资产除以GDP平减指数后的对数，而公司有形资
产比例是采用固定资产投资净值占总资产的比例。
表3．2控制变量的描述性统计
浙江大学硕士学位论文公司资本结构的影响因素
公司资本结构的影响因素
这一部分将利用上一部分列出的七个解释变量，与公司资产负债率进行回归
分析。在回归分析之前，为了避免出现多重共线性，将解释变量的相关系数表列
出如下。
表4．1解释变量的相关性
Pearson相关系数警懈尝嚣㈣警瓣瓣
In(销售) 1
利润率0．207 1
市值账面比—0．458 0．010 l
有形资产比例0．127 ．0．031 旬．150 l
分红率—o．132 -o．172 O．00l 0．063 l
历史利润波动
盛
0．036 0．1 66 ．0．028 旬．004 0．050 1
行业平均账面
负债率
0．035 -0．121 -0．061 -o．052 旬．060 -0．04l l
行业平均市场
负债率
O．111 -0．105 -0．134 0．081 一o．04l _o．018 0．815 l
从表4．1中可以看出，七个解释变量(行业平均账面负债率和行业平均市场负
债率只取其一)的两两相关性均不大，没有超过0．5。而且，除了市值账面比与销
售规模有0．458的负相关程度之外，其余变量间相关系数的绝对值均在0．1之间．
这说明，某变量的差异不能其他变量所解释，因此本文将所有解释变量纳入一个
回归方程。
账面或市场资产负债率用￡表示，上述的七个解释变量用x来表示，为了表
示解释变量对被解释变量的影响，我们使用滞后资产负债率一期的解释变量，即
估计下面的回归方程。
浙江大学硕士学位论文公司资本结构的影响因素
Lit=a+px,．f_1+毛(1)
这里，f表示公司，f表示年份，置卜。表示滞后一年的解释变量，毛表示随
机扰动项。∥的估计值表示了公司的销售规模、利润率、市值账面比、行业平均
负债率、有形资产比例、分红率、历史利润波动率各因素对下一年公司资本结构
决策的影响。其中，年份虚拟变量的设置是给1997．2005年的观测值分别设置l的
虚拟变量。
表4．2资产负债率影响因素的OLS回归分析
表4．2报告了公司账面资产负债率和市场资产负债率的变异是否可以被这七
个解释变量所解释。正如本文第三部分开头所提到的，本文将把解释变量分为两
组进行分析，以证实回归分析结果的稳健性。根据回归结果中各个解释变量的解
释力大小，这里将两组变量稍作调整。行业平均负债率对公司资产负债率的影响
最大，而有形资产比例对公司资产负债率的影响较小，因此将行业平均负债率放
浙江大学硕士学位论文公司资本结构的影响因素
入第一组变量中，将有形资产比例放入第二组变量中。这样，第一组解释变量刚
好代表了对公司负债率解释力最强的四个变量8：行业平均负债率、利润率、市
值账面值比以及公司规模。而解释力相对较小的变量包括有形资产比例、分红率
和历史利润波动率则被加入第二组变量中。
表4．2共列出了8组回9j的结果。为体现行业平均负债率的显著影响，将第
一组变量按照是否加入行业平均负债率分别做两组回归。另外，将第二组变量按
照是否加入年份虚拟变量分别做两组回归，以证明回归结果的稳健性。在表4．2
的右半部份列出了以市场资产负债率为因变量的回归结果。从表中可以看出，公
司负债率与公司规模、有形资产比例呈显著的正相关，与公司利润率、市值账面
值比和分红率呈显著的负相关。
为了更加具体地分析回归结果，下面将说明表4．2实证结果的含义及可以用
于解释的理论。
(1)大公司具有较高的资产负债率。这在一定程度上支持规模以上公司由于多
元化经营和较高声望更容易获得贷款的理论，这符合静态权衡理论的主要观点；
(2)利润率较低的公司具有较高的资产负债率。这可17,解释优序融资理论，因
为股票市场的信息不对称会导致股权融资的“投资不足”问题，盈利能力较差而资
金链紧张的公司往往优先考虑债权融资，
(3)市值账面比相对较低的公司具有较高的资产负债率。这是因为，投资机会
较多的成长性公司由于负担不起债权人和股东之间的“资产替代”带来的代理成
本，往往选择较低的债务比例。即权衡理论这一角度可以被经验证据证实；
(4)有形资产比例较高的公司具有较高的资产负债率。这极有可能是因为有形
资产可以作为抵押品以减少债务的代理成本，从而增加了公司贷款的供给。这符
合权衡理论的观点；
(5)分红率较高的公司具有较高的资产负债率。尽管分红率的影响较小，但是
分红率与公司的资产负债率显著负相关。因此，将分红率等价于投资机会从而影
响负债率的理论解释受到一定程度的挑战；
(6)历史利润波动率与公司的资产负债率无显著关系。理论认为现金流波动较
大的公司面临更大的财务困境成本，因而会减少债务。但是，经验证据表明这一
8表4．2仅列出了了一般系数，没有列出可以直接用于比较大小的标准化系数．这里可以参考表7．2，表7．2
中的标准化系数的相对大小与表4．2中列出的标准化数据的相对大小一致．
25
浙江大学硕士学位论文公司资本结构的影响因素
结论并不显著。
(7)最后，在行业平均账面(市场)负债率较高的行业中，公司具有较高的账面
(市场)负债率。从表中的第一组回归到第二组回归，调整尺2增加较大，这说明了
行业平均负债率对公司资产负债率的差异贡献较大。
表4．3行业平均资产负债率
证监会行业次类代码证监会行业次类名称行业平均账面负债率行业平均市场负债率
E 建筑业0．65 O．41
J 房地产业0．52 O．23
M 综合类0．52 ．0．21
： ：
●
电力、煤气及水的生
D O．38 O．16
产和供应业
L 传播与文化产业0．37 O．10
B 采掘业0．36 O．22
为了进一步分析资产负债率在行业间的差异，本文将平均账面资产负债率最
高和最低9的三个行业列在表4．3中。与Bradley et a1．(1984)的实证研究和
Jemen(1989)的理论解释不同的是，政府管制程度较高以及发展较为成熟的行业
如电力、电视广播、采掘业等行业并没有表现出较高的账面资产负债率，却相反
具有最低的资产负债率；而建筑业、房地产业和综合类行业则具有最高的账面资
产负债率。
分析其原因，国外发展较成熟的行业已不具有很好的投资机会，因此适当增
加债务比例并不会带来很大的代理成本。而在我国，由于管制程度较高的企业往
往是国有企业，资本结构决策并不是企业根据自身的投资机会或企业的发展情况
而做出的市场决策。因此，一些经营状况较好、国有股比例较大的国有企业便不
会过多地依赖银行融资。建筑业的负债率高是因为过去lO多年间建筑公司经营
规模的扩大远远超过了自有资金的增加。另外，房地产业负债率高则是由于在
1993．2007年间实现上市的房地产企业非常少。这是因为证监会对房地产公司的
土地储备量有严格要求。因此，我国上市公司资产负债率的行业间差异在很大程
度上取决于政策因素。也正是由于其他六个解释变量没有包含政策性因素，因此
9为了使行业平均负债率具有行业代表性，要求列在表4．3中的行业必须有5个及5个以上的公司．
26
浙江大学硕士学位论文公司资本结构的影响因素
将行业平均负债率纳入影响资产负债率的控制变量中显得尤为重要10。
总的来看表4．2，在以账面资产负债率为因变量的四组回归里，各回归系数
不论在符号还是显著性上都保持了稳健性。而且，在加入年份虚拟变量之后，各
回归系数的绝对值小幅降低，调整尺2小幅增加，而且各个解释变量的显著性保
持了稳健性。而以市场资产负债率为因变量的回归结果延续了这些显著性结果，
仅仅是有形资产比例的回归系数不显著11。
10国外的理论文献将行业因素最终归结为公司特征因素如投资机会多寡等，由于市值账面比已经表示了投
资机会，因此很多实证文献如Frank和Goyai(2007)gI入行业因素作为解释变量反而不是很有必要．
11本文主要变量是账面资产负债率，市场资产负债率仅作参考．这是由于中国股市波动大，市场资产负债
率的差异很大程度上取决市值的差异，这一点在本文下一部分中具体说明．
斩扛大学酿±学位论冀公司鹰奉结构的演化特征
5公司资本结构的演化特征
5．1资产负债串演化特征的描述
本文的第四部分研究了公司资奉结扮的影响固素，这一部分将抛开资本结构
的影响因素，分析资本结构本身的动态变化．本文的下两个部分即第六，七部分
将结合第四部分和第五部分，既分析资本结构的动态变化，又考虑资本结构的影
响因素，也就是考虑剔除资本结拘影响因素的影响之后，公司资本结构的演化．
由于样本涉及438家上市公司，为了便于观察这些上市公司资产负债率的动
态演化，将样本分为4组，分别计算每组样本中上市公司的平均资产负债率，从
而可以看出这4组样本平均资产负偾率的动态变化。图5．1显示了账面资产负债
率在1996．2005年问的变化．具体构造如下：首先，将公司账面资产负债率按样
本的初始年份印1996年的值的大小分为4组，分别记为：最高、高．中和低．
然后，计算每组数据1996年账面资产负债宰的平均值．最后，按同样的方法跟
踪计算这4组数据在1997．2005年的账面资产负债率平均值，并将计算得到的每
组数据在10年问平均账面资产负债率的变化显示在图5．1中。
浙江大学硕士学位论文公司资本结构的演化特征
从图中可以看出，我国上市公司的资产负债率在样本年份初期差异比较大，
4组数据的平均账面资产负债率从“低”、“中”、“高”和“最高”分别是22％、38％、
49％和63％，随着时间的推移，账面资产负债率相对较低的公司的负债率逐渐上
升，账面资产负债率高的公司的负债率逐渐下降，最后趋于接近，基本处于50％
到60％的区间内。在2005年，4组数据的平均账面资产负债率从“低”、“中”、“高”
和“最高”分别是48％、51％、58％和61％．
尽管不同组的公司的账面资产负债率随着时间的推移趋于收敛，但是这种收
敛的特性并不对称，负债率较低的公司负债率上升的速度要比负债率高的公司负
债率上升的速度快。这可能是因为总体上看公司的资产负债率是随着时间推移而
增加的，这一点可以将4组数据的账面资产负债率取平均值，即总样本的平均值，
可以看出总样本的平均账面资产负债率是随着时间而增加的12．因此，在这4组
数据的平均负债率演化过程中，与“中”和“低”两组的平均负债率随时间单调增加
不同，“最高”组的平均负债率在1996．2000年还是基本随时间降低，但是在
2000．2005年便开始增加；而“高”组的平均负债率则在1996．1997年还是降低，
但是在1997．2005年便开始增加。
尽管不同组的公司的账面资产负债率随着时间的推移趋于收敛，但是公司负
债率之间仍然存在显著的差异，而且账面资产负债率相对较低的公司在样本期末
仍然维持相对较低的负债率，账面资产负债率相对较高的公司在样本期末仍具有
较高的负债率。在“低”、“中”、“高”和“最高”组中的平均资产负债率是35％、43％、
51％和59％，平均来说都具有8％的显著差异。
总结上面的分析，我国上市公司账面资产负债率的演化呈现以下三个特征：
(1)在样本年份初期，公司间的账面资产负债率差异较大；
(2)分组来看，在样本年份期间，公司账面资产负债率的差异随着时间的推移
逐渐变小，具有趋同效应。高负债率的公司有逐渐降低负债率的倾向，低负债率
的公司有逐渐增加负债率的倾向。
(3)总体来看，在样本年份期间，公司的账面资产负债率随着时间的推移逐渐
增加。公司有逐渐提高负债率的倾向。
12具体结果见表3．1．
浙江大学硬士学位论文公司资本结构的靖化特征
市场资产负债率的变化(1996-2005
～ ∥
一．．．丫／7 +最高
一高
中
卜低
996 1997 1998 1999 217130 200l 2002 2003 2004 2005 年份
囤5．2市场资产负债串1996-2005年的演化
5．2资产负债率演化特征的分析
本文上一小节描述了公司账面资产负债宰动态演化的三个有趣的特征，在试
图用计量方法更加严格地证实这些特征之前，我们首先要检验这些特征是否是比
较稳健的，以及这些特征是否是公司资本结构决策毗外的因素所导致的．
5．2．1稳健性
如果上一小节中公司账面资产负债率演化的三个特征是公司资本结构央策
的内部规律，那么这些结果会是稳健的，不受样本选择和分组方式的影响。本文
为捡验这一结果，在438个横截面样本数据中随机抽取了219个，作为本文样本
的一个子样本。在对这一子样本的数据进行类似的分组和求平均值处理后，得到
了与图5 1类似的演化过程．因此，围5 1显示出的账面资产负债串的演化形态
并不是因为样本选择的特殊性．
为了验证公司负债宰的演化特征不是人为分组的结果，本文将样本分为5．8
组．类似的，分别计算每种分组方法中每组样本中上市公司的平均资产负债率，
并列在图5．3中．可毗看出，不蕾将1996年的数据按照账面资产负债率的大小
分成几组，在样本年份期问，高负偾率的公司仍然有遂渐降低负债宰的倾向，低
¨
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浙江大学硕士学位论文公司资本结构的演化特征
负债率的公司仍然有逐渐增加负债率的倾向，公司的账面资产负债率的差异随着
时间的推移逐渐变小，具有趋同效应；而且，公司的账面资产负债率随着时间的
推移逐渐增加，公司有逐渐提高负债率的倾向；另外，公司问的账面资产负债率
差异较大的特征不会改变。虽然随着组数的增加，负债率相对较低的公司在期末
难以继续维持相对较低的负债率，负债率最高的公司的期末负债率可能并非最
高，但是上一小节所提到的公司账面资产负债率演化的三个特征仍然适用。因此，
图5．1显示出的账面资产负债率的演化形态也不是因为分组方式的特殊性。
5．2．2对数化
如果负债率的演化特征是由公司资本结构决策以外的因素所导致的，那么这
一结果的意义将会大打折扣。比如，有人可能会认为，因为公司的资产负债率值
处于一个有限的区i悟1(o，1)内，所以较低的资产负债率增加的概率要比进一步降低
的概率要高，而高资产负债率减小的概率要比进一步增加的概率要高。且不论这
种论调是否科学可靠，本文可以证明区间的有限性并不是造成资产负债率向中间
值靠拢的因素。
通过把账面资产负债率进行Logit变换，我们可以将处于(O，1)有限区间内的
公司账面资产负债率映射到整个实数轴上。具体地说，我们构造了￡Dg以账面资产负债率)=H芒鬈墓淼)
类似的，将样本按照1996年的Logit(账面资产负债率)大小分为4组，分别
计算每组中上市公司从1996年到2005年的平均Logit(账面资产负债率)，并列在
图5．4中。可以看出，平均Logit(账面资产负债率)的大小在区间(．1．5，1)之间，而
且经过Logit变换后的Logit(账面资产负债率)仍然具有类似于账面资产负债率的
三个演化特征。公司的Logit(账面资产负债率)的差异随着时间的推移逐渐变小，
具有趋同效应。因此，图5．1显示出的账面资产负债率的演化特征也不是因为公
司负债率处在一个有限的区间内。
32
浙江丈学碰I．学位论文0目资本结构帕演化特征
田5．4LO班(账面资产负债率)1996-2005年的演化
浙江大学硕士学位论文控制后公司资本结构的演化特征
6控制影响因素后公司资本结构的演化特征
虽然公司负债率的三个演化特征是稳健的，而且并不是有限区间的结果，仍
然有人对负债率的上述演化形态心怀疑虑。可能的一种意见是，这种演化形态很
可能仅仅是一些影响公司资产负债率的控制变量所造成的，包括被以往文献所公
认、本文第四部分所提到的七个控制变量。如果这种公司负债率的演化特征能够
完全被这几个控制变量所解释，那么这种演化特征的提出就没有任何的新意。
然而，本文的第六、七部分，也是本文的重点部分，将证明公司负债率的演
化特征不能完全被这几个控制变量所解释。本部分将结合第四部分的影响公司资
产负债率的控制变量，以及第五部分的公司资本结构的动态演化分析，用回归分
析的方法分析剔除控制变量影响后公司负债率的演化形态。我们发现，在剔除控
制变量影响后，公司资产负债率的演化仍然呈现出与图5．2类似的三个特征．不
过在使用更为精确的回归分析之前，这一部分将借鉴本文第五部分的方法，对控
制后的公司资产负债率的演化特征做图表分析及定性描述。
从本文的第四部分可以看出，很多文献如Titman和Wessels(1988)等发现了
公司财务指标和公司资产负债率之间的相关关系。本文的第五部分则选取了七个
最能影响公司资产负债率的控制变量，进一步验证了这些变量和公司负债率的显
著性关系，比如公司的资产负债率与公司规模成正比。因此，对资产负债率随时
间的趋同形态很可能是由于我国上市公司的规模随时间趋于接近。为了排除这种
可能性，我们以公司账面资产负债率为例，进一步改进了数据的处理。
首先，对样本数据做与本文的第四部分一模一样的回归，即将滞后一期的控
制变量与公司的资产负债率做OLS回归，得到的回归的残差。在这里，由于公
司分红率的数据较少，因此暂不将其放入回归方程。我们可以从表7．2知道，公
司分红率对公司账面资产负债率的影响并不大，因此这种忽略并不会对结果造成
显著的影响。
厶=口+夕鼍川+岛(1)
然后，我们将回归残差看成是剔除控制变量影响后的账面资产负债率，定义
为“控制后的账面资产负债率”。类似地，将样本按照1998年的“控制后的账面资
产负债率”值的大小分为4组，分别计算每组中从1999．2005年平均的“控制后的
浙江大学颈±学位论文控制后公日资车结构的演化特征
账面资产负债率”．最后，“控制后的账面资产负债率”的演化形态如图6．1所示。
控制后的账面资产负债牢：0；色
由于某些数据有效值的缺失，因此计算得到的残差，也就是控制后的账面资
产负债率并没有形成一个完整的从1997-2005年的438x9的面板数据．而且由于
缺失的有效值多半集中在1997、1998以及1999年这较早三年，目此以1998年
为分组的初始年份只能得到213家上市公司213×8的样本数据．从图6．1中可以
看出，从2000-2005年，模型的回归残差处于(-o 2，0．25)的区间内。在演化形态上，
尽管较少的数据可能会导致结果出现较大的波动，但是我们仍然能够看出·啦制
后的账面资产负债率”的动态演化基本上保持了账面资产负债率演化的三个特
性．
图矗1拉制后的账面资产负债率1998-2005年的演化
为了维持样本数量的充足性，从而使结果不出现比较大的起伏，本文特样本
按照2600年的“控制后的账面资产负债率”值的大小重新分为4组，这样可以得
到423家上市公司423x6的样本数据．类似地，分别计算每组中从2000．2005年
平均的“控制后的账面资产负债率”。最后，“控制后的账面资产负债率”的演化形
态如图6 2所示。可以看出．从2000-2005年，模型的回归残差处于∞2,0 21的
区问内。在演化形态上，我们可以更加清楚地看到，“控制后的账面资产负债率”
浙旺大学硕士学位论文控制后*目资车结构的揎化特征
的演化仍然具有账面资产负债率演化的三个特性．接下来，将“控制后的账面资
产负债率”演化的三个特性再一次总结如下：
(1)在样本年份初期，“控制后账面资产负债率”的公司阿差异较大；
(2)分组来看，在样本年份期问，“控制后账面资产负债率”的差异随着时问的
推穆逐渐变小，具有趋同效应。高负债率的公司有逐渐降低负债率的倾向，低负
债率的公司有逐渐增加负债率的倾向．
(3)总体来看，在样本年份期间，“控制后的账面资产负债率”随着时闻的推移
逐渐增加。公司有逐渐提高负债率的倾向．
圉6．2控制后的账面资产负债串2000-2005年的演化
浙江大学硕士学位论文控制后公司资本结构演化的回归分析
7控制影响因素后公司资本结构演化的回归分析
在剔除控制变量的影响后，公司的账面资产负债率的演化仍然呈现出初始差
异大，逐渐趋同和总体上升的三个特征。也就是说，以往文献中的影响公司资产
负债率的财务指标不能完全解释公司的资产负债率及资产负债率的演化。文章的
第六部分通过公司账面资产负债率的趋势图，对公司账面资产负债率的三个演化
特性做了大胆的假设，但是没有从定量分析的角度来证明这三个特性。接下来，
本文将对更为精确的回归分析来证明“控制后的账面资产负债率”的演化形态。
这一部分将分两个小节分别论证控制后公司账面资产负债率的初始差异大，
逐渐趋同和总体上升的三个特征。第-4'节先通过协方差分析和回归分析来论证
控制后的账面资产负债率仍然在公司之间具有很大的差异，即第一个特征。并且，
这些差异可能绝大部分来源于上市初期资产负债率的差异。第二小节则通过回归
■
分析论证了控制后的账面资产负债率仍然具有逐渐趋同和总体上升的演化趋戴
即第二、第三个特征。并且，本文给出了逐渐趋同和总体上升的调整速度。
7．1资产负债率的长期定值
首先，通过回归分析来论证控制后的账面资产负债率仍然在公司之间具有很
大的差异。也就是说，公司的账面资产负债率仍然有很大一部分没有被以往文献
的控制变量所解释。其次，再试图探求以往的文献到底忽略了什么因素，或是根
本没有其他因素，简单的路径依赖才是公司资产负债率演化最重要的因素?
7．1．1资产负债率公司问差异的分析
这一小节论证控制后的账面资产负债率仍然在公司之间具有很大的差异。要
做到这一点，首先最容易想到的是方差分解的方法，将样本按公司进行分组，比
较组问的差异是否远远大于组内的差异。然而，由于要论证控制后的账面资产负
债率的差异，因此首先要对公司的账面资产负债率进行控制。有两种方法可供选
择，一种就是对回归方程(1)的回归残差进行方差分解；另外一种就是利用协方
差分析，也就是在控制了其他变量的基础上对因变量进行方差分解。本文使用后
一种方法。
浙江大学硕士学位论文控制后公司资本结构演化的回归分析
7．1．1．1资产负债率的协方差分析
首先，不考虑控制变量，本文对账面资产负债率和市场资产负债率进行简单
的方差分解，计算法得到公司内和公司间的资产负债率的方差。对于账面资产负
债率，公司间的方差差异占62．5％，而公司内的差异占37．5％；对于市场资产负
债率，公司间的方差差异占51．4％，而公司内的差异占48．6％。这说明公司的账
面资产负债率在公司间的差异大于在公司内的差异，同一公司的账面负债率在时
问上的调整比较小，而不同公司之间的负债率则差别比较大。这和图5．1的结论
一致。而公司的市场资产负债率在公司间的差异稍大于公司内的差异，相差不多，
这一点也可以从图5．2中看出。两者差异之所以相差不多原因就在于公司市值在
2001年到2005年间的单调变化大大增加了同一公司的市场负债率波动程度。
接下来，本文将对公司的账面资产负债率和市场资产负债率进行协方差分
析。协方差分析既可以得到公司间的差异，又可以得到其他各个变量在多大程度
上影响公司的资产负债率。协方差分析的方程形式仍然-9回归方程(1)一致，采
用滞后一年的变量。协方差分析的结果列在表7．1中，每一列代表了一组变量的
选取和模型的设定。
厶=口+∥墨卜l+岛(1)
表7．1列出的是每个变量或每种效应所对应的第三类偏平方和，括号里的值
表示该变量或该效应对应的第三类片平方和占总平方和的比例。这样，将一列中
括号里的值相加会等于1。从直觉上来理解，括号里的百分比代表了资产负债率
的差异在多大程度上归结于某种效应或某种变量的效应，如公司固定效应、公司
规模或市值账面比。比如，在第一组模型设定中，4．2％的公司账面资产负债率的
平方和归因于公司的利润率。
表7．1保持了-9回归分析类似的分析方法，列(1)先选取了公司规模、利润率
和市值账面比来分析账面资产负债率的公司间效应。由于分析公司间效应，因此
没有必要将行业平均负债率作为变量再纳入分析。从分析的结果中可以看出，公
司间的差异即数据横截面的差异占总差异的93．4％，而其他三个变量的影响仅占
6．6％。列(3)给出了相同的其他变量影响下的年份间的效应，其中年份问的差异
仅占总差异的12％，与公司间差异93．舷相比很小。表的最后一列列出了每组协
浙江大学硕士学位论文控制后公司资本结构演化的回归分析
方差分析的调整后R2，将列(1)与列(3)相比较可以看出，公司特征因素以及三个
控制变量总共解释了69．7％的账面资产负债率的差异，而年份特征因素以及相同
的三个控制变量总共才解释了13．9％的差异。因此，在剔除已考虑的几个重要控
制变量的影响后，公司特征因素对账面负债率的解释力大约是年份特征因素的
69．7％／13．9％≈5倍。这说明，与我们在图5．1中看到的一样，公司资本结构的大
部分差异来源于公司间的差异。
表7．1资产负债率的协方差分析
列(2)与列(4)的分析进一步加入了有形资产比例、分红率和历史利润波动率，
可以看出这三个变量的加入对公司账面负债率的解释影响很小，分别占公司间效
应下的O％、0％、O％，和年份间效应下的3．1％、8．5％、1．O％，调整后R2略有提
高。比较列(2)与列(4)的结果，在剔除已考虑的所有控制变量影响后，公司特征
39
浙江大学硕士学位论文控制后公司资本结构演化的回归分析
因素对账面资产负债率的解释力大约是年份特征因素解释力的74．1％／1 8．4％≈4
倍。这进一步说明，与我们在图6．1和图6．2中所看到的一样，公司账面资产负
债率的大部分差异来源于横截面差异，而且这种差异并没有被大家公认的资本结
构解释变量所解释。
对市场资产负债率的协方差分析也发现了类似的结果。不出意外的是，由于
公司市值随时间波动的影响，市场负债率的横截面差异并没有远远大于时间上的
差异，仅仅是75．2％／54．3％≈1．38。总结而言，本节公司资产负债率的协方差分析
从量化的角度证实了前文对公司资产负债率演化的第一个假设，即在样本年份初
期，“控制后的账面资产负债率”公司间的差异较大。具体来讲，本节得到了以下
结论：
(1)在考虑控制变量影响后，账面资产负债率的公司间差异较大．也就是说，
公司的账面负债率包含某些未被现存解释变量所解释的公司特征因素。
(2)从动态上看，公司样本初期账面资产负债率的公司问差异较大，而相比
而言，特定公司在样本初期后的账面资产负债率随时间的波动并不明显。
对这种结果在经济学含义上的一个可能理解是，我国上市公司可能更加关注
公司账面资产负债率长期的恒定均衡值，而账面负债率随时间的短期变化仅仅是
一种暂时的小幅扰动。
7．1．1．2初期资产负债率的影响
除了协方差分析的方法，我们还可以利用回归分析的方法来证明账面资产负
债率在公司间的差异较大。回归方程(1)由于采用了一年滞后变量，因此只有第2
到第10年总共9年的资产负债率和其他解释变量，第1年的资产负债率被忽略
了。从图6．1中我们可以看出，公司间的账面资产负债率与初始账面资产负债率
紧密相关。因此，我们将第1年的资产负债率作为另一个解释变量纳入回归方程，
用于表示公司间的除了七个解释变量之外的因素的影响。回归方程如下：
Lit=oc+pL两七7Xl。-、+￡q m
其他回归方程的设定和方程(1)一样，加入了样本年份第1年的账面资产负债
率厶。，作为其他不在五．，．．中的公司账面负债率的影响因素。系数∥衡量了公司
初期资产负债率对公司资产负债率的影响程度，也表示了在控制了其他影响公司
40
浙江大学硕士学位论文控制后公司资本结构演化的回归分析
资产负债率的因素后，公司间账面资产负债率的差异。我们可以比较在对账面资
产负债率的影响上，公司初期资产负债率与其他七个控制变量的重要性。
为了便于比较系数的绝对值大小，表7．2中列出了回归的标准化回归系数。
由于各自变量的测量单位不同，单从各偏回归系数的绝对值大小来分析难以得出
正确的结论。若对数据标准化，即将原始数据减去相应变量的均数后再除以该变
量的标准差，计算得到的回归方程称为标准化回归方程，相应得回归系数为标准
化回归系数。∥的值越大，说明置．，-。或厶。对厶的贡献或影响就越大。
从表7．2中可以看出，只使用一个变量初期资产负债率时，1单位初期账面
资产负债率的标准差的变化会使账面资产负债率变化0．528个标准差，其影响显
著为正。在加入公司规模、利润率和市值账面比三个控制变量时，1单位初期账
面资产负债率的标准差的变化会使账面资产负债率变化0．373个标准差，而1单
位公司规模、利润率和市值账面比的标准差的变化会使账面资产负债率分别变化
0．033、．0．275、．0．096个标准差。说明初期账面资产负债率对公司账面资产负债
率的影响最大。
表7．2的第3列给出了所有控制变量下的混合OLS回归，初期账面资产负债
率对账面资产负债率的重要程度(30．6％)仍然比最重要的行业平均账面资产负债
率的重要程度(21％)高出50％，尽管随着变量的加入，初期资产负债率的影响逐
渐下降，但是仍然是所有公司账面资产负债率的影响因素中最高的。从调整尺2也
可以看出，加入了其他控制变量并没有提高回归的拟合优度。这再一次验证了在
控制所有控制变量之后，公司的账面资产负债率仍有很大差异。也就是说，公司
账面资产负债率的差异仍然有很大部分没有被现存的控制变量所解释。应该说，
这一回归结果从计量的角度验证了公司资产负债率演化的第一个特征。
表7．2的右半部份也得出了相似的结论。不出意料的是，虽然公司的初期市
场资产负债率对市场负债率非常重要，但是这仅仅是第二重要的因素。l单位市
值账面比标准差的增加会使公司市场资产负债率减小．0．417个标准差，远远大于
其他因素的影响。这并不让人感到奇怪。从图5．2中我们可以看到，公司的市场
资产负债率受公司市值波动的影响很大，市场资产负债率与公司市值账面比的相
关系数为．0．549．这也是本文为什么把分析的重点放在账面资产负债率上，而仅
仅将市场资产负债的结果作为参考的原因。
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浙江大学硕士学位论文控制后公司资本结构演化的回归分析
初期资产负债率篙写篙茗
hc㈣裟．033；
利润率-0(-1．277嚣
市值账面比
-0(．．059．368*)*·
行业平均负债率
有形资产比例
分红率
历史利润波动率
调整R2 0．278 0．259
0．306···
(12．oi)
0．066**
(2．25)
一0．171···
(-6．46)
-0．074**
(-2．52)
0．2 lO···
(8．42)
0．056**
(2．23)
-0．088···
(-3．54)
-0．046*
(-1．87)
0．265
0．415+宰·
(16．25)
O．172
0．204···
(9．43)
0．191···
(8．01)
—D．177···
(-8．35)
—D．418···
(-17．10)
0．485
0．188···
(8．74)
0．169···
(7．11)
—D．182···
(-8．48)
—D．417·幸·
(-1 7．23)
0．084···
(4．13)
0．022
(1．05)
—D．1ll···
(-5．44)
-0．035*
(-1．73)
0．505
观察值3125 3125 1270 3125 3125 1270
7．1．1．3资产负偾宰的面板数据分析
为了进一步证明本部分的结论，表7．3给出了面板数据的回归分析。为了便
于比较，在公司固定效应回归之前，给出了OLS混合回归的结果。表7．3中列1
的结果就是表7．2中列3的回归再加上表示年份的虚拟变量。由于不准备比较系
数的大小，表7．3给出的是没有标准化的系数估计。比较表7．3中列1和表7．2
中列3，可以看出加入年份虚拟变量之后，各系数的符号和显著性都没有变化，
而且调整尺2仅仅从0．265增加到0．267，说明公司账面资产负债率的时间固定效
应不明显，更多的可能是公司固定效应。
为了证明这一猜测，表7．3的列2尝试了公司固定效应的面板数据回归。因
此，公司的初期资产负债率和行业平均负债率便不再纳入回归的解释变量范围
内。回归方程是：
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￡“=口+fiX,pl+蚝+岛(3)
其中“，是公司的固定效应。由表7．3的第2列可以看出，固定效应的F检验
值得以通过。再看回归系数，由于面板数据的时间只有9年，因此属于面板数据
中的宽样本，因此公司固定效应回归的所需的数据量有限，有形资产比例、分红
率的结果首次变得不稳健了。不过，公司规模、利润率和市值账面比这3个在之
前分析中最重要的财务指标仍然保持其符号和显著性上的稳健性。倒数第3行给
出了固定效应分析中公司固定特征的差异占总样本离差的比例。
p=乞／(蠢+《)的值高达”．8％，因此说明在剔除控制变量影响后，公司间的
账面资产负债率差异仍然很大，公司的固定特征效应明显。
表7．3的第3列给出了在加入年份虚拟变量后，公司的固定效应回归。可以
看出调整R2和P并没有变化，说明公司年份固定效应不明显。至于市场资产负
债率，尽管数据结果的说明力有所减弱，但是基本结论类似，是否加入年份虚拟
变量的情况下P分别等于66．9％或70．6％。总结“资产负债率公司间差异”这一部
分的结论，在考虑控制变量影响后，账面资产负债率在公司间差异相对年份问差
异较大。也就是说，公司的账面负债率包含某些未被以往的解释变量所解释的公
司特征因素。
表7．3初期资产负债率的影响：面板数据回归分析
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7．1．2资产负债率公司问差异的来源
上面一部分用了“协方差分析”、“初期资产负债率的混合OLS回归分析”和
“面板数据回归分析”三种方法来证明了图6．1中得出的第一个特征假设：公司的
账面资产负债率在横截面上的差异远远大于时间上的差异，而且这种差异并没有
被现有的控制变量所解释。那么，这种没有被现有的控制变量所解释的因素到底
来源于什么?通过上一部分的分析，初期资产负债率的对公司资产负债率的重要
性远远高于其他控制变量，而初期资产负债率从某种意义上代表了除其他控制变
量之外的因素。那么，初期资产负债率的差异到底来源于什么?
本文试图从上市公司的样本初期追溯到上市初期，来探寻样本初期资产负
债率的差异来源。下图给出了438家上市公司样本初期和上市初期的账面资产负
债率，可以看出上市初期至样本初期这段时间内上市公司资产负债率的变化。图
7．1按样本的上市公司在上市初期账面资产负债率的大小分为4组，计算各组的
账面资产负债率的平均值，并追踪这四组数据在样本年份初期的账面资产负债率
的平均值。
新江大学碗士学位论文控制后公司资本结构演化的回归分析
圉7 1上市初期和样丰初期的账面资产负债串
从围7．1中可以看出，上市初期至样本初期的资产负债率基本维持了样本初
期之后的逐渐收敛的演化特征．“低”组在上市初期的平均账面资产负债宰在
020，“高”组在069，到了样本初期，即1996年，两组的平均账面资产负债率
分别上升到O．32和下降到0．53．这也从一个侧面反映了公司账面资产负债宰的
演化特征不是由于选取了特定的时问段所造戚的。从围中我们可以看出，公司赍
产负债率在样本初期的差异基本上来豫于资产负债率在上市初期的差异。很可能
的一种结论是，公司在资本结构决策是往往在很大程度上依赖于最初始的账面资
产负债率，而仅仅根据控制变量的变化做一些小幅调整。
表7．4上市初期和样本初期账面资产负债率的回归分析
变量样本初期雎面费产负债串
表7．4给出了上市初期和样本初期账面资产负债率的回归分析，以验证圉7
浙江大学硕士学位论文控制后公司资本结构演化的回归分析
的结果。与图7．1的数据一样，表7．4使用了438家上市公司的数据，列出的是
回归的标准化系数。在第l列中，仅使用上市初期负债率为解释变量。可以看出，
公司的样本初期账面负债率与上市初期负债率呈现显著正相关；从调整尺2可以
看出，上市初期负债率的差异解释了30．7％的样本初期资产负债率的差异。在第
2中，行业平均资产负债率的引入并没有在很大程度上改变回归结果。
总结这一部分的结论，主要是对方程(2)进行了回归分析，即
L,t=口+夕厶o+线．r一1+毛(2)
厶。随时间变化是不变的，尽管置．，-。随时间变化，但是我们可以把厶。，五川
看成是公司账面资产负债率的某种长期固定的值”，变化代表了短期因素的变
化。那么，以上本文的结论说明，公司在资本结构决策的时候更多地依赖某种长
期的定值；在这一基础上，公司会对账面资产负债率进行一些短期的调整。
对于长期定值部分的理解如下：虽然我们还不能完全理解它的内涵，但是可
以看出这一长期定值很大程度上依赖于上市初期的账面资产负债率。说明公司在
进行资本结构决策时，更多是对上市初期资产负债率的依赖，而短期调整则较幅
度相对较小。下文将对短期调整做进一步的理解。
7．2资产负债率的短期调整
上文对回归方程(2)的理解说明了公司会根据上一期控制变量置．，-。的变化调
整短期的账面资产负债率。这一部分将会说明公司的账面资产负债率具体经历了
怎么样的调整，即本文第六部分假设的“控制后的账面资产负债率”演化的后两个
特性，即：
(2)分组来看，在样本年份期间，“控制后账面资产负债率”的公司间差异随着
时间的推移逐渐变小，具有趋同效应。高负债率的公司有逐渐降低负债率的倾向，
低负债率的公司有逐渐增加负债率的倾向。
(3)总体来看，在样本年份期间，“控制后的账面资产负债率”随着时间的推移
逐渐增加。公司有逐渐提高负债率的倾向。
在检验“控制后的账面资产负债率”演化的两个特性之前，本文先检验账面资
”由于x随时t,-l变化，因此该值并不是固定的．
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产负债率演化的两个特性。类似Lemmon et a1．(2008)，本文先使用了下述自回归
模型：
ALif=a+flLf．f’l+rX,．f-1+毛(4)
其中，皈=Lit一厶扣l
ALl,表示公司本期账面资产负债率的变化量，厶．，-。表示公司上一期的账面资
产负债率，置．，．。仍然是是前面使用的上一期的控制变量。这里主要分析口和∥的
符号和显著性，∥和口的符号分别对应了以上两个特征。如果∥的符号显著为正，
那么说明公司在账面资产负债率高的下一年会进一步增加资产负债率，在账面资
产负债率低的下一年会进一步降低资产负债率；如果∥的符号显著为负，那么刚
好相反，公司在账面资产负债率高的时候降低负债率，在账面资产负债率低的时
候升高负债率。如果口的符号显著为正，说明公司的平均账面资产负债率上升；
如果口的符号显著为负，说明公司的平均账面资产负债率下降。
表7．5列出了回归的原始系数和t统计量。本文用∥的绝对值表示账面资产
负债率的调整速度，表明了上一期账面资产负债率增加1个单位，本期账面资产
负债率多减少或者少增加了∥单位，∥越大，说明负债率的收敛速度越大。因此，
可以把在I纠理解为负债率的变化率或收敛率。第(1)列的回归中，p=o．115，说
明账面资产负债率的调整速率为O．115，而且由于符号是负的，公司的账面资产
负债率是随时间收敛的，这一点与图5．1保持一致；tr=0．066，说明平均账面资
产负债率每年有显著增长，年增长0．066，这也与图5．1保持一致。因此，账面
资产负债率演化的后两个特征得到了验证。
列(2)、(3)、(4)、(5)给出了加入控制变量和年份虚拟变量以及固定效应回归
下加入控制变量和年份虚拟变量的结果。可以看出，口的符号均显著为正，∥的
符号均显著为负，结果十分稳健。说明高负债率的公司确实有逐渐降低负债率的
倾向，低负债率的公司确实有逐渐增加负债率的倾向，而且平均而言公司有逐渐
提高负债率的倾向。另外，∥的绝对值在公司固定效应回归下比在混合OLS回
归下要大得多，从混合OLS回归下的O．115增加到公司固定效应回归下的0．355，
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从另一个角度说明了公司特征效应对资本结构演化的重要性。这里的∥估计量和
Lemmon et a1．(2008)得到的结论保持了一致性。
表7．5账面资产负债率的调整速率
但是Lemmon et a1．(2008)给出的(2)、(3)、(5)列的回归方程不具备理论依据，
这是因为Lemmon et a1．(2008)将控制变量置卜。作为账面资产负债率的解释变量，
又在方程(2)中作为账面资产负债率变化量的解释变量。另外，将控制变量作为
账面资产负债率的解释变量的时候，从表7．5中我们可以看出，其系数的显著性
明显不如方程(2)中的控制变量。因此，控制变量不能被纳入方程(4)中，即列(1)
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和(4)具备参考价值，而列(2)、(3)、(5)不具备参考价值。也就是说，我们只能得
到账面资产负债率的演化的后两个特征，而不能得到“控制后的账面资产负债率”
演化的后两个特征。那么我们该如何对控制变量进行控制，来验证“控制后的账
面资产负债率”演化的后两个特征呢?
本文给出了类似于第六部分的操作方法，先对控制变量进行控制，利用回归
方程(1)得到回归的残差，然后再对残差随时间变化的调整速度进行分析。也就
是说：
厶=a+px,．f．1+岛(1)
△色=∥+鸩'f．1+％ (5)
其中，A￡n=￡n一￡i,t-t
表7．6列出了回归方程(5)的回归结果。为了使观测值尽可能地多，我们选取
了2000到2005年的数据，即图6．2所对应的数据。这样，在方程(5)里共有2063
个有效观测值．从表7．5可以看出，不管在什么模型设定下，名均显著为负，说
明在控制了现存的控制变量之后，公司负债率仍然呈现一种逐渐收敛的演化形
态。这里，与l纠表示负债率变化率类似，H表示了负债率与目标负债率之间距
离的变化率。因此兄为负说明负债率与目标负债率之间的距离随时问逐渐减小。
由于H>I夕l，说明在控制了现存的控制变量之后，公司账面资产负债率的调整
速度不但没有减少，反而有所增加。这一点与图6．2相符合。该结果从计量上证
明了本文之前提出的“控制后的账面资产负债率”演化的第二个特性：分组来看，
在样本年份期间，“控制后的账面资产负债率”的差异随着时间的推移逐渐变小，
具有趋同效应。高负债率的公司有逐渐降低负债率的倾向，低负债率的公司有逐
渐增加负债率的倾向。
表7．6中的∥显著为正，且口<疗，说明在控制了现存的控制变量之后，公
司的账面资产负债率总体来说仍然有显著的增长，但是这种增长速度变小了。说
明公司资产负债率的总体上升趋势一部分是由控制变量的变化引起的。这一点我
们也可以从图6．2中看出。该结果从计量上证明了“控制后的账面资产负债率”演
化的第三个特性：总体来看，在样本年份期间，“控制后的账面资产负债率”随着
浙江大学硕士学位论文控制后公司资本结构演化的回归分析
时间的推移逐渐增加。公司有逐渐提高负债率的倾向。
表7．6控制后账面资产负债率的调整速率
浙江大学硕士学位论文结论
8结论
本文利用了1996．2005年我国上市公司的面板数据，从经验角度考察公司资
本结构的影响因素与演化特征。经验证据表明，公司的资产负债率与公司规模正
相关，与盈利能力负相关、与投资机会负相关、与有形资产比例正相关、与股票
分红率正相关，与行业平均资产负债率正相关，与公司利润波动率的相关性不显
著。将这些影响变量按其对公司资产负债率的影响力进行排序，从大到小分别是
行业平均资产负债率、盈利能力、股票分红率、成长性、公司规模、有形资产比
例。这些结论中除了负债率与盈利能力负相关的结论与权衡理论有抵触之外，其
他结论都支持权衡理论的观点。因此，权衡理论在本文得到了较大程度的实证支
持。
接着，本文控制了上述影响公司资本结构的影响因素，考察了公司资本结构
的演化特征。经验证据表明，公司资产负债率的演化呈现以下三点特征：
(1)账面资产负债率在公司间的差异相对于其在时间上的波动而言较大。
(2)账面资产负债率随时间逐渐趋同。高负债率的公司有逐渐降低负债率的倾
向，低负债率的公司有逐渐提高负债率的倾向。
(3)总体来看，账面资产负债率随时间逐渐升高。公司有逐渐提高负债率的倾
向。
从(1)、(2)两点特征我们可以得到这样的结论：公司依据目标负债率来调整其
负债率。经验证据表明，公司的目标负债率会因外生因素的变化而随时间变化，
尽管这些外生因素不能完全解释目标负债率。随着时间的推移，公司的负债率会
逐渐向该目标负债率靠拢，也就是说，总体上离目标负债率的差异会越来越小。
本文的结论证实了目标资产负债率的存在，证实了权衡理论，本文得出的结论与
权衡理论中的资本结构动态调整理论相符合。
从第(3)点特征可以看出，我国上市公司的资产负债率在总体上是随时问逐渐
升高的，尽管在控制了资产负债率的影响因素之后这种上升效应得到了明显的削
弱。说明1996．2005年间我国上市公司有逐渐提高负债率的倾向。
本文对第(1)点特征做了进一步的分析，发现负债率的公司间差异绝大部分来
源于公司上市初期负债率的差异。这说明公司的资本结构决策具有路径依赖，公
浙江大学硕士学位论文结论
司的资本结构在时间上显得相对平稳。
另外，本文在分析第(2)点特征时，得到了账面负债率朝目标负债率调整时的
调整速度。在控制了账面资产负债率的影响因素之后，上一期的账面资产负债率
增加1个单位，本期的账面资产负债率就多减少或者少增加0．777个单位。
除此之外，本文还发现我国上市公司的市场资产负债率在时间上并不平稳，
这是由于样本年份内股票市场的剧烈波动。这一点可以从表7．2中看出，在以市
场资产负债率为因变量的回归中市值账面比的标准化系数最大。
展望以后的研究工作，本文的实证工作可以为进一步的理论研究指明方向。
本文的一些实证结论，如公司负债率随时间收敛的特性，获得了资本结构动态调
整理论的支持，但是其他结果如公司负债率总体上升的结论并没有很好的理论解
释。另外，不同于其他控制变量，公司利润率与负债率之间的负相关性难以被权
衡理论所解释。而优序融资理论则能很好地解释这一点，这说明我们有必要对权
衡理论和优序融资理论做进一步的审视甚至融合。
另外，本文的实证方法主要是面板数据的混合OLS回归和公司固定效应回
归。然而，由于存在未被观察到的影响公司资产负债率的长短期因素，这种回93
模型可能并不是对公司资本结构演化过程的准确度量。动态递归的回归模型或结
构化回归模型或许是今后实证研究的方向14。
¨见H饥nessy和Whited(2005)．
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浙江大学硕士学位论文作者简历
作者简历
2003年9月．2007年6月，在浙江大学经济学院攻读学士学位；2007年9月
．2009年6月，在浙江大学经济学院攻读硕士学位。硕士研究阶段在《新政治经
济学评论》2008年总期第1l期上发表一篇题为《会首质量、互助会的倒会风险、
得会价格折价》的文章。
浙江大学硕士学位论文致谢
致谢
过程往往比结果更加重要．在撰写这篇学位论文的过程中体会到和学习到的
东西远远超出了这篇文稿所表现出来的内容。为了论文的现实意义，在研究过程
中几经修改研究方向，体会到了作为一名研究者精益求精的精神；在分析问题时
大胆假设、小心求证，勇于提出自己的见解，体会到了发表独立观点的快乐；在
撰文过程中逐句反复修改，力求分析体系清楚而严谨，体会到了学术论文的规范
和严谨。
在此，我要感谢所有在论文的研究过程中帮助和鼓励过我的人．首先，我要
感谢这篇论文的指导老师罗德明导师，从开题到成文我一直与他保持频繁的联
系，讨论论文的选题、实证分析的方法及结论等等。在本文定稿前，罗德明老师
还对本文的文字润色提出了宝贵的修改意见，并亲自对部分文字做了修改。其次，
我要感谢开题报告的答辩老师，尽管我的研究方向有所变动，但是他们提出的看
法和建议仍然对我有一定程度的启迪作用。最后，我要感谢玉泉图书馆701的同
学们：舒明建、焦琦斌、潘志胤、郭振宇、徐元春、叶丽、陈思等，和他们一起
学习讨论，并且在学习之余一起放松娱乐，度过了我研究生涯中最难忘的一段时
光。
最后，感谢所有其他在本文的研究过程中直接或间接帮助过我的人，你们使
我的论文变得更加完善，使我的研究生活变得更加充实，使我在浙大的最后两年
生活更加圆满。思想的力量是无穷大的，希望我们能把思想的种子和求是精神撒
播到社会上，将研究所学用于社会。