中南大学
硕士学位论文
卖空机制对股票市场的影响分析——基于香港股票市场的实证
研究
姓名：胡海波
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：金发奇
20090527
中南大学硕士论文摘要
摘要
卖空交易是2009年中国金融市场将要推出的一项重要内容，对
于市场不断走向成熟具有里程碑意义。卖空机制的推出，将改变我国
市场上不能卖空，只能单向“做多”的市场交易制度性缺陷。这必将
对我国股票市场的长期发展产生深远影响。
由于市场中关于股指期货推出前是否有必要先推出卖空机制的
讨论空前高涨，不能得出统一的结论。因此，本文从股票现货市场和
股指期货市场两方面，来更全面的考察卖空机制对整个股票市场的影
响。将卖空交易与股指期货两者同时进行研究，初步掌握它们之间的
关系有助于中国资本市场在现阶段积极开拓衍生品市场，为广大投资
者创造新型的投资品种提供理论基础。
本文首先对卖空机制的基本内涵、基本功能和可能风险及国际卖
空机制演进过程进行定性分析。然后以此为理论基础，再利用香港股
票市场数据对市场的波动性、流动性及恒生股指期货的定价偏差进行
实证分析。在股票市场波动性、流动性的实证分析中，本文采用单位
根检验和协整检验及因果检验方法，验证了卖空机制可以有效的降低
市场的波动性，但未能提高市场的流动性；在恒生股指期货市场的实
证分析中，本文深入研究卖空机制引进前后恒生股指期货定价偏差变
化，发现卖空交易可以降低股指期货市场的错误定价、减少套利机会
和套利利润。
最后本文总结了卖空机制对香港股票市场的波动性、流动性及恒
生指数期货定价偏差的影响，提出中国推出卖空机制可以借鉴的经
验。
关键词：卖空机制，波动性，流动性，定价偏差
中南大学硕士论文ABSTRACT
ABSTRACT
，nle shorting mechanism will launch in China in 2009．It will have a
great meaning for the security market．The market will break up the
limitation of the only way of long unilateral position，and it will be surely
good for the future development of Chinese stock market．
An unified conclusion call not be made whether it is necessary to
launch stock—index futures before launching shorting transactions．
Therefore，this paper comprehensively researches the effect of shorting
mechanism on the stock market including the spot market and stock index
futures market．This paper tries to analyze the connection of them by
comparative analysis and empirical research，to help explore the
derivatives markets，and provide theoretical basis of creating new
investment products for the investors．
Firstly，this paper qualitatively analyses the basic concepts，basic
functions，potential risks of the short mechanism and the evolution
process of it from the international experience，then empirically
analyses Hong Kong market volatility， market liquidity，and pricing
deviation．In the process of the empirical analysis on the market volatility
and liquidity，it adopts the unit root test，cointegration test and causality
test methods。It is improved that the shorting mechanism Can stabilize
market，but Can not provide liquidity function．Through the empirical
analysis of the futures market，this paper further studies the hang seng
index futures pricing deviation of introducing the Shorting mechanism
before and aRer,it is found that the shorting mechanism Can reduce the
pricing deviation of the futures market，and reduce arbitrage opportunity
and arbitrage profits．
Finally，this paper summarizes the effect of shorting mechanism on
the Hong Kong stock market volatility，liquidity and pricing deviation of
hang seng index futures，and put forward some proposals for launching
shorting mechanism in China．
KEY WORDS：shorting mechanism，market volatility，market liquidity，
pricing deviation
Ⅱ
原创性声明
本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究
工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢
的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不
包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我
共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。
作者签名：生龇
学位论文版权使用授权书
本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校
有权保留学位论文并根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文，
允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内
容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文。同时授权中国科
学技术信息研究所将本学位论文收录到《中国学位论文全文数据库》，
并通过网络向社会公众提供信息服务。
作者签名：姻纽皮?师签名垒薄日期： 年』呢日
中南大学硕士论文第一章导论
1．1本文研究背景与意义
第一章导论
卖空交易是海外股票市场普遍实施的一种成熟的交易制度，是股票市场基本
职能发挥作用的重要基础。随着我国证券市场不断完善和发展，我国股票市场即
将引入卖空机制，这一举动引起了理论界与市场实务界的强烈关注与讨论。理论
上一般认为，卖空机制的推出可以增大市场供求弹性，增加股市流通性，具有完
善股价形成机制、降低市场波动性、提高市场效率、稳定市场的良性效应，同时
也为市场投资者提供了新的投资途径，可以更好的规避市场系统性风险。但也存
在担忧，卖空机制的推出是否会导致在一定市场消息的冲击下，由于投机力量的
操纵利用，虚拟的供求力量被过分放大，导致市场信号失真，助涨助跌，引发市
场较大波动。
实际上，卖空机制的利弊在美国也是一个一直存在争论的问题。甚至有批评
者认为卖空是不道德的，因为它是利用别人的不幸来赚钱，而且在股市低迷时会
进一步恶化形势。1987年美国股灾、1997年的东南亚金融危机以及2008年愈演
愈烈的全球金融危机，卖空机制就一度被指责罪魁祸首。2008年7月美国等一
些发达国家全面封锁“裸卖空’’④和部分封锁“合法卖空’’。美国的这一限空措
旅让我国卖空机制的推出再次蒙上了一层阴影。但是，美国SEC禁止的是对主要
金融股的裸卖空，并非所有的卖空交易。此次金融危机中美国对“裸卖空"的限
制，正是由于美国监管层意识到，做空机制对维护市场稳定具有积极意义，须通
过完善机制中的一些缺陷、打击市场操纵，才能更好地发挥稳定市场的作用。而
中国证监会在这个时候启动卖空制度，也从侧面反映出监管层对做空机制的态度
是肯定的，因此美国禁止个股卖空不会影响我国卖空机制的推出。
本文研究意义在于通过香港股票市场的经验数据进行多个侧面的实证分析，
深入研究香港市场在引入卖空机制后给市场带来的影响，以此借鉴和展望我国市
场在引入卖空机制后对市场可能的影响。
。裸卖空(Naked Short Selling)是指投资者没有借入般票而直接在市场上卖出自己根本不
存在的股票，只要在交割日期前买入股票即可，如果投资者未能买入股票则导致“交割失败”。
按照美国法律，“裸卖空”行为并不违法，但如果投资者利用“裸卖空”打压操纵股价则触
犯法律。
l
中南大学硕士论文第一章导论
1．2文献回顾
对于卖空机制，国内外学者都做过一些研究。按对卖空机制研究的不同方向，
可以从以下几个方面对国内外研究进展给以总结。在这些研究中，影响主要有三
个方面。一是卖空机制推出后对市场的波动性的影响；二是卖空机制推出后对市
场的流动性的影响；三是卖空机制对股指期货定价偏差的影响。
1．2．1卖空机制对股票市场波动性的影响
1．国外的研究文献
自上个世纪90年代以来，国外一些学者就卖空交易对市场特别是对每日或
每月股价波动的影响进行了大量的研究，结果普遍认为卖空交易信息宣布后通常
会引发股市价格下跌。Conrad(1994)
开"的卖空交易模型， 研究结果表明，
构建了一个“信息公开"与“信息不公
在公开意料之外信息的情况下，卖空交
易与股价下跌呈正相关关系，但在不公开意料之外信息的情况下， 卖空交易对
价格下跌的影响更大。Senchack&Starks(1993)和Figlewski&Webb(1993)
根据股票是否有期权在交易所上市交易，将卖空行为进一步区分并研究卖空交易
对股价的影响，结论表明，卖空有期权上市交易的股票对股价下跌的影响较小，
并且这些股票的卖空信息大多是不公开的。Brent etal．(1990)和Senchack&
Starks(1993)的研究结论显示，市场中相当一部分卖空交易行为是投资者出于
指数股指期货套利目的作出的。Keim&Madhaven(1995)和Aitken&Frino(1996)
还研究市价委托与限价委托的卖空交易对市场价格的影响，发现卖空交易者大多
采用市价委托，且市价委托对市场价格下跌的影响较大。2000年8月，美国大
通曼哈顿银行的研究报告显示，在1990年1月至1999年12月，纽约股票交
易所中的卖空份额(short interest)与NYSE综合指数间呈现出较为相似的变动
趋势，表明卖空交易量同股价指数间存在着极为显著的正向变动关系，指数高涨
时卖空量大、指数低迷时卖空量小，即卖空交易能起到平缓股价指数剧烈波动的
作用。AnchadaCharoenrook和Hazem Daouk[1】在2003年通过对11 1个国家
(23家是发达国家，88家是新兴市场国家)股票市场的研究发现，在允许卖空
交易的发达市场国家中，其股票收益总的波动性要比禁止卖空交易的新兴市场国
家低。同时，允许卖空交易的国家发生市场崩溃的可能性并不比禁止卖空交易的
国家要高，并且它们之间的可能性差异在统计上是不显著的。Bris,et a1．(2003)
通过检验个股收益率的标准偏差、负收益率极端值的分布频率以及个股和市场收
益率的偏度来验证卖空约束是否会稳定市场，结果发现，在允许股票卖空的市场
中，收益率的波动性要低得多、负收益率极端值的分布频率要小得多，这也就意
味着卖空交易可以起到稳定市场的作用，降低市场的波动性。Hong和Stein
2
中南大学硕士论文第一章导论
(2003)通过建立一个异质经济人模型(heterogeneous agent model)研究对卖空
交易者的卖空约束能否阻止股市下跌，结果表明，如果对卖空交易者的卖空行为
进行限制，那么，卖空交易者所持有的关于股票市场的不利消息将得不到及时释
放，一直累积到市场开始下跌，这时，不利消息的释放反而会进一步加剧市场下
跌，最终会酿成股灾，而且他们的模型还预测到，如果限制卖空，则股票收益极
端值为负的频率会相当高，股票收益在更多情况下会呈现出负偏(negatively
skewed)形态。
但是，另外一些学者的研究也发现，卖空交易机制的存在并不会降低股票市
场的波动性。Figlewski&Webb(1993)的研究还表明，卖空交易与随后市场波
动问的相关性并不强。James J．Angel(1997)以纽约股票交易所(NYSE)股票
为研究对象，研究股价下跌是否与卖空交易相关，发现常规性买卖指令形成的“助
涨杀跌”(越涨越买、越跌越卖)效应是加剧市场波动的一个重要原因。另外，呼摩
根的研究结果也表明，在1999年和2000年，印摩根借给客户的平均周股票
份额同NASDAQ指数波动系数间的相关系数相当小，分别为1．2％和1．6％。
研究还发现， 在2000年3月至4月间， NYSE的综合指数达到最高点(比平均
指数高出68．1％) ，JP摩根借给客户的股票既未增加又未减少，这些都表明卖
空机制的存在并未造成股票市场的大幅振荡。Bris，Goetzmann andZhu(2005)
实证研究发现在多个国家的市场中(包括香港市场)，股票的波动性与卖空限制
的改变没有显著的关联性。
2．国内研究的文献
李军农和陈彦斌(2004)通过对上海股票市场的实证分析研究了卖空约束对
投资效率的影响，发现如果取消卖空约束，在不同的给定期望收益率水平下，都
能够大幅提高投资者的投资效率。廖士光和杨朝军(2005)116】研究了我国香港
地区股票市场在1998年8月到2004年2月间的卖空机制与股票价格之间的关系，
结果表明，卖空市场机制不会加剧证券市场的波动。周春生等(2005)通过拓展
的MWZ模型发现在市场中引入卖空机制反而可以减少股价对基本面的偏离程
度，从而在某种程度上限制操纵者操纵价格的空间，从而达到稳定股价的作用。
李宣洋、赵威(2006)通过对香港市场股价涨跌、波动幅度和成交量的对比分析，
可以发现融券卖空机制的引入有利于完善证券市场的价格发现机制，增强证券公
司的盈利能力，丰富投资者的投资选择。吴淑琨、廖士光(2007)122]对台湾的
实证结果表明，卖空机制的存在并不会加剧证券市场的波动性； 张瑞真、陈益
璋(2007)研究政府开放台湾50指数平盘下融券放空对中指数报酬波动性的影
响，并以区分为多空头市场探讨波动性改变的原因，结果发现政策开放后的波动
性有显著的降低。陈淼鑫，郑振龙(2008)[13】选取37个国家和地区作为研究对
3
中南大学硕士论文第一章导论
象(发达市场20个，新型市场17个)在1991年到2007年研究期间卖空机制对
股票收益率的波动性的关系，发现无论在全球市场还是发达市场和新兴市场，卖
空限制越严格的市场其收益率的波动性越大，放开卖空限制不仅不会加大市场的
波动性，反而会降低市场的波动性。陈淼鑫，郑振龙(2008)运用非对称GARCH
模型探讨了香港市场推出卖空机制前后市场波动率的变动情况，发现推出卖空机
制不仅不会加大证券市场的波动，反而使权证券市场的波动率有所降低。从上面
的分析我们可以看出，国内的研究结果表明卖空机制有利于降低股票市场的波动
性。
1．2．2卖空机制对股票市场流动性的影响
1．国外的研究文献
Woolridge&Dickinson(1994)的研究也表明卖空交易者通过在上涨的市场
中增加卖空交易量而在下跌的市场中减少卖空交易量来向整个市场提供流动性。
Anchada Charoenrook和Hazem Daouk(2003)(11利用换手率作为衡量流动性的指
标，通过对11 1个国家股票市场的研究发现，在附有较为严厉卖空约束条件的
新兴市场国家中，股票市场的流动性要明显低于没有卖空约束条件的发达市场国
家。Gao，Hao和M抛过对香港市场的研究发现，取消卖空限制可以提供市场的
流动性，特别是有助于提高低价股的流动性，并且不会提高市场的波动性。但对
此，Cai和)(ia对此提出了质疑，他们通过高频数据对香港市场的研究发现引入卖
空机制后噪声交易者由于担心亏损的可能性提高而退出市场或者变得更加谨慎，
从而降低市场个股交易的活跃程度，导致市场流动性的下降。
2．国内的研究文献
王丽容、郑思因(2001)的研究发现，1991至2000年期间，台湾股市买空
交易量与市场成交量的相关系数高达97％，当日冲销成交量与大盘成交量的相关
系数高达84％，而卖空交易量与大盘成交量的相关系数仅为57％，同时认为这
是由于台湾信用交易中融券卖空被大幅压低造成的。廖士光、杨朝军(2005)[1q
对香港股市中卖空交易的市场影响进行实证分析，发现卖空交易的推出并未加剧
市场波动，也未能增强市场流动性，原因在于香港市场卖空交易的限制条件过多，
造成卖空交易额的相对比重过低。吴淑琨、廖士光(2007)圈对台湾2001年至
2006年的实证结果表明，卖空机制的存在对市场流动性水平也没有显著影响，
从实践操作层面分析其原因在于监管部门出于风险防范与控制的考虑，对卖空交
易通常附有较多的限制条件，造成卖空交易额相对较小，严重减弱卖空交易对市
场流动性的影响力度。
1．2．3卖空机制对股指期货定价效率的影响
1．国外研究
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中南大学硕士论文第一章导论
国外学者研究卖空机制对股指期货市场的影响，主要体现为卖空机制对股指
期货定价效率的影响，基本上有两种观点：
一种是缺乏借券卖空机制会影响股指期货的错误定价，如Joseph。W．Fung
(1999)对香港股指期货市场的分析表明，1994年部分放开成分股卖空限制，1996
年取消成分股卖空限制后，股指期货错误定价的幅度与次数均明显减少；Andreas
Grunbichler&Tyrone W．Callahall(1994)对德国市场的实证研究结果是，昂贵而
有限制的卖空机制和在德国股指期货交易市场计算机交易系统使得股指股指期
货在第一年期间令人惊讶的没有错误定价，其他年度错误定价比例低于0．5％；
Pope&Yadav(1994)以1986至1990年期间金融时报100指数的小时数据为基
础，考察股指期货的错误定价水平，发现具有自由卖空机制期间合约的折价水平
要显著低于无自由卖空机制期间的合约。这说明卖空机制的存在降低了股指期货
的折价水平。
另一种是缺乏借券卖空机制不会影响股指期货的错误定价，女IChung kang
(1993)对日本市场的分析，Ncal(1996)的分析结果表明缺乏卖空机制不是影
响股指期货的错误定价的主要原因。Gerld D．Gay(1996)对韩国市场分析表明
1996年引进卖空机制后，股指期货的错误定价反而更加严重。
2．国内的研究文献
国内学者也做了相关的研究，大部分认为卖空机制有利于提高股指期货定价
效率。其主要从两方面进行研究：
首先是卖空机制与股指期货推出的先后问题的研究。张东学，赵锡军(2004)
通过对24个发达国家卖空机制与股指期货推出时间的先后对比，发现除美国和中
国台湾之外都是推出股指期货后才推出卖空机制，同时发现股指期货推出时间越
早的国家的人均收入越高，证明推出卖空机制并不是股指期货的前提条件。梁万
泉(2005)IlTl通过对10个国家以及新型市场的香港和韩国的卖空机制与股指期
货推出的时间先后认为我国推出股指期货可以不先考虑推出卖空机制，在市场条
件成熟的条件下推出卖空机制有利于提高股指期货的定价效率。
其次是卖空机制对股指期货定价效率的实证研究。袁象，余思勤(2008)叨
通过对香港1993年蛰J1996年卖空机制推出对股指期货的定价偏差进行实证分析，
得出这样的结论：随时香港卖空机制限制的放松，卖空机制的定价偏差逐渐减少，
套利机会也逐渐减少。冯似珊(2008)通过对美国、韩国、香港卖空机制对出前
后股指期货定价偏差，套利利润和套利机会进行实证对比分析，推出卖空交易条
件，将会减少股指期货期现套利机会和套利收益空间。
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中南大学硕士论文第一章导论
3本文的研究方法、框架
1．3．1研究方法
在研究方法上，本文采用定性分析和实证分析两种分析方法。本文首先对卖
空机制的基本内涵、基本功能和可能风险及对海外卖空机制演进历程进行定性分
析。然后以此为理论基础，通过香港股票市场的经验数据进行多个侧面的实证分
析，首先，考察卖空机制对股票市场的波动性、流动性的影响；其次，考察卖空
机制对股指期货定价偏差，套利机会和套利利润的影响。同时针对我国股票市场
的实际情况在总结国内外其他学者研究成果的基础上，借鉴海外卖空机制交易制
度的基本经验，提出了自己的观点和思路。整篇文章通过定性研究与实证研究相
结合、力求达到文章分析研究的严密和完整。
1．3．2文章的框架
本文共分为五章。
第一章导论，阐述本文选题背景、意义，文献回顾及本文研究方法、框架和
创新点、不足之处。在分析方法上，本文采取定性分析与实证分析相结合方法，
力求达到文章分析的严密和完整。
第二章共分两节。首先，阐述了股票市场卖空机制的内涵、功能，可能的风
险和国际卖空实践。卖空交易是股票市场上主动性做空的一种形式，是指股
票投资者出售通过合法手段借入的股票。其积极作用为：价格发现功能促使
股票价格的理性回归、提高股市流动性、稳定市场、提高股指期货定价效率等功
能；其次，阐述国际股票市场卖空机制的发展过程及可借鉴的经验。
第三章卖空机制对香港股票市场波动性和流动性的影响实证分析。本文采用
利用单位根检验，协整检验及格栏式因果检验来分析引进卖空交易机制对股市的
波动性、流动性的影响。通过实证分析，我们得出以下结论：卖空机制可以降级
市场的波动性，但对市场流动性影响不大。
第四章卖空交易机制对香港股指期货市场的影响实证分析。本章主要分析卖
空机制对恒生股指期货定价偏差的影响。通过实证分析，我们可知引进卖空机制
可以有效的降低股指期货的定价偏差，减少套利机会和套利利润空间。
第五章共分三节。中国大陆推出卖空机制的必要性，卖空机制推进情况，并
提出可借鉴的经验。
第六章总结卖空机制对香港股票市场的波动性、流动性及恒生指数期货定价
偏差的影响及对中国大陆市场的影响，并提出下一步工作展望。
1．3．3本文的创新点与不足之处
本文创新点：以往的中外文献研究多数是对股指期货和卖空交易机制分别进
行研究，尤其是它们对股票市场的影响均受到理论界和市场人士的广泛关注。由
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中南大学硕士论文第一章导论
于市场中关于股指期货推出前是否有必要先推出卖空交易的讨论空前高涨，不能
得出统一的结论。因此，本文从股票现货市场和股指期货市场两方面，来更全面
的考察卖空机制对整个股票市场的影响。将卖空机制与股指期货两者同时进行研
究，初步掌握它们之间的关系有助于中国资本市场在现阶段积极开拓衍生品市
场，为广大投资者创造新型的投资品种提供理论基础。
本文不足之：本文在卖空机制对股指期货市场的影响，只对股指期货期现套
利的研究，而未对跨期套利进行研究。同时由于只针对香港股指期货合约进行研
究，没有横向对比，其研究结果可能有一定的局限性。
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中南大学硕士论文第二章卖空机制理论基础与国际实践
第二章卖空机制理论基础与国际实践
2．1卖空机制理论基础
2．1．1卖空交易和卖空机制的内涵界定
股票市场上的卖空(short sales)交易，是股票市场上主动性做空的一种形式，
是指股票投资者出售通过合法手段借入的股票。对卖空交易概念的认识也有一个
发展的过程，在早期，卖空交易仅指“出售者出售自己并不拥有的证券"。随着
实践的发展，人们对卖空交易的认识不断深化，概念的外延也随之扩大。比较有
代表性的是美国证券交易委员会3B一3规则所指出的卖空的概念：‘‘卖空一词，
是指投资者出售自己并不拥有的证券的行为，或者投资者用自己的帐户以借来的
证券完成交割的任何出售行为"。这实际上已经隐含地指出了卖空交易的两种形
式，后来美国证券交易委员会在一份报告中明确地将卖空交易定义为两种形式：1．
投资者不拥有证券，通过出售借来的证券卖空；2．虽然投资者拥有证券，但却
以借来的证券售。这个定义实际上将“持有卖空(sale against box)"也纳入了卖空
交易的范畴。从本质上来看，卖空交易实际上是信用交易的一种形式，因为证券
的借贷实际上也是一种信用，而且卖空交易通常采用的是保证金信用交易的形
式，即卖空者只需要在帐户上拥有他所借入的证券价值一定比例的现金即可借入
证券进行卖空交易。但在实践中一般都把信用交易理解为“融资交易"，或称为
狭义上的信用交易，即当投资者资金头寸不足，不能继续买入证券时，通过向证
券经纪人进行贷款融资的方式获得财务杠杆进而实现投资的交易方式，早期也把
这一交易称为“垫头交易’’。与此相对，卖空交易也被称为“融券交易"，在这
种交易中，投资者不是借入资金，而是借入证券，而且它实际上与融资交易相对
是一种反向的交易方式，融资交易是预期证券价格上涨而买入证券，而融券交易
则是预期价格下跌而卖出证券。
卖空机制，是指为保证股票市场卖空交易的顺利进行而制订的一系列制度
的总和。它包括若干子系统，具体有针对卖空交易的法律制度、交易制度、监管
机制、信息披露机制等。
2．1．2卖空机制的金融功能和负面影响
1．卖空机制的金融功能
通常来说，借券的卖空机制具有以下三种金融功能。
(1)稳定市场的功能
从理论上来看，证券市场引入卖空机制，可以对证券市场的剧烈波动起到平
抑作用，减少证券市场中大幅波动的情形，起到稳定市场的作用。在一定期间内，
8
中南大学硕士论文第二章卖空机制理论基础与国际实践
由于市场上各种证券的供给有确定的数量，各种证券本身没有相应的替代品，如
果证券市场仅限于现货交易，仅可以做多，市场将呈单边运行。由于缺乏卖空，
市场的供求存在内在的不平衡，投资者买进股票的力量长期压倒卖出股票的力
量。导致市场在供求关系出现严重失衡的时候，市场必然会巨幅震荡，在这样的
市场运行机制下就容易出现暴涨暴跌的现象。
在证券现货市场中引入卖空交易机制，可以增加相关证券的供给弹性。这主
要是通过下面这样的一种机理来实现的当证券市场上某些股票的价格因为投资
者的过度追捧或者是恶意炒作而变得虚高的时候，市场中理性的投资者或者投机
性卖空者就会察觉这种机会，预期这些虚高的股价会在未来的某一时刻下跌，于
是他们就会通过卖空机制来卖空这些价格虚高的股票。这样，这些股票的供给量
会明显增加，这一方面缓解了市场上对这些股票过度追捧导致的供不应求的紧张
局面，抑制了股票价格泡沫的继续生成与膨胀另一方面，这些投资者的卖空行为
还向市场上其他的投资者及时传递了一种股价可能虚高的信号，这种示范效应会
使虚高的市场重新趋于理性，及时的让投资者清醒的认识到股市中的泡沫，使股
票价格重新回归到真实价值上来。同时，当这些虚高价格的股票因为泡沫破灭而
价格下跌时，先前卖空这些股票的投资者因为到期需要交割，会重新买入这些卖
空的股票，从而增加了市场对这些股票的需求，避免泡沫破灭后市场对这些股票
的过度反应导致的价格急剧下跌，从而起到了稳定市场的效果。同理，当市场行
情低迷的时候，市场上卖空力量会很弱，此时的卖空交易者会买入被卖空的股票
以备在未来到期日进行交割，这样，当市场上的众多投资者对股票需求量较低且
他们大多又持币观望的时候，卖空交易者的“回购补仓”行为会增加股票的需求
量，同时也会带动其他投资者纷纷进入市场进行交易，这样就缓解了市场清淡的
状况，重新唤起投资者的投资热情。因此，从理论上看，卖空交易机制的存在，
会对整个市场的波动起到缓冲的作用，在一定程度上平抑市场的暴涨暴跌。
(2)提供流动性功能
对于流动性，学术界通常认为：如果投资者在他需要的时候，能够以较低的
交易成本、按照合理的价格水平很快地买进或卖出大量的某种金融资产，并且对
该资产的市场价格产生较小的影响，那么这一市场就是流动的。股票市场上的卖
空行为一方面增加了市场上股票的供应量，降低了投资者由于市场供应不足而不
得不以较高价格购入股票的风险，同时卖空者的对冲行为又增加了市场的需求
量，使得投资者能在固定的价位大量卖出股票。卖空机制的存在活跃了市场的交
易行为，扩大了市场的供求规模，从而有利于提高市场的流动性。尤其是在采取
做市商制度的市场上，卖空机制对流动性的作用就更加明显。当不允许卖空时，
做市商一般需要持有大量的证券，而这加大了其做市成本，做市商为市场提供流
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中南大学硕士论文第二章卖空机制理论基础与国际实践
动性的能力相应减弱。一旦允许做市商进行卖空操作，其做市成本就会下降，而
且交易的空间也会扩大，从而提高其弥补市场短暂的供需不平衡的能力，提高市
场的流动性。而且，卖空交易一般采用的都是保证金交易的形式，投资者只需缴
纳所卖空证券价值一定比例的现金即可以交易，这就大大降低了投资者的交易成
本，客观上有利于提高市场的流动性。
(3)具投资与保值双重功能
卖空的基本形式有两种：投机性卖空和对冲性卖空。在投机性卖空中，投资
者可以通过卖出借入的证券，在证券价格下跌后以更低的价格买入并归还所借证
券，从价格差中获利，在这里卖空实际上为投资者提供了一种投资工具。而在对
冲性卖空中，投资者持有证券或以该证券为基础证券的衍生品种，证券价格的波
动将使投资者面临损失风险，投资者为了对冲掉这一风险，可以卖空该种证券，
建立一项反向头寸，这样无论价格上涨还是下跌，投资者的损失和利润能大致相
抵，避免了风险。因而，卖空又起到了保值的功能。
股价指数期货一般都内含着卖空机制，股价指数期货的交易既可以做多，也
可以做空，这就要求股票现货市场也应该允许卖空。否则就不可能实现股价指数
期货完整的套期保值功能。也就是说，在现货市场上无法卖空的投资者只能进行
单向的套期保值，即在现货市场上买进股票，在股价指数期货市场上卖空股指。
这种单项交易不仅将导致股价指数期货市场交易的不活跃，同时又会影响期货交
易价格发现功能及保值功能的发挥。
2．卖空机制可能带来的负面影响
证券卖空机制是一把双刃剑，在为股票市场带来有效性和流动性的同时，也
可能给市场带来混乱，尤其是在金融制度有缺陷、监控不完善、法制不健全的情
况下。从国外的一些经验来看，证券卖空机制可能带来的潜在风险主要表现在两
个方面：
(1)市场动荡
卖空的主要好处在于更迅速的再定价，但这恰恰是其致命伤，因为该矫正的
程度和速度可能引致市场混乱。例如，当市场下跌过猛，多头方可能来不及接盘，
从而使股价出现严重的超跌；另外，当卖空使市场急跌时，多头方可能对下跌原
因无法判明，从而袖手旁观。而在某些情况下，股市的急跌会引起市场恐慌，使
其他证券持有者跟风卖出。因此，对卖空的忧虑有两个方面：首先是卖空自身引
起市场动荡，其次是过量的卖空引发其他不良后果。这些不良后果包括：影响公
司的客户或债权人对该上市公司的预期，使一些机构投资者出于管理条例的压力
而非自愿减仓等。
(2)市场滥用
中南大学硕士论文第二章卖空机制理论基础与国际实践
卖空可能会被滥用。这并不是说卖空本身是滥用之源，而是指卖空具有能人
为地增加市场空头力量的能力，使得内幕交易及其他滥用市场的行为变得更加容
易。1997年10月至1998年8月，以对冲基金为主的国际游资先后四次阻击香
港的金融市场。通过同时攻击联系汇率和卖空港股和恒指，国际游资获取了巨额
的收益，而香港金融市场则受到了巨大的冲击。
2．2卖空机制的国际实践
2．2．1欧美国发达股票市场卖空机制的演进
欧美国家的卖空历史源远流长，卖空的模式、监管及市场反应也较相似。以
美国为例，美国在证券市场建立不久后，便出现了卖空交易。由于市场机制不健
全，早期的卖空风险很高，发生了许多欺诈、纠纷和不履行交易承诺的事件。
1929～1933年的大萧条促使美国政府对卖空制度进行深入调查和检讨。然而，
参议院的调查结果几乎没有任何明显证据可以证明1929年10月股市的大跌
是由有组织的卖空活动造成的。纽交所的一份研究也指出，引发股市大跌的原因
在于大宗交易导致的流动性不足。融资买入的股票被强行平仓也是股市下跌的原
因之一。由于旨在发现卖空和股价下跌关系的调查不如预期那样顺利，参议院的
调查小组转而调查其他因素。他们发现在1929年的牛市中证券市场已经存在很
多问题：大公司和银行家操纵股价、违法的融资购券、不公正的股票认购等。这
些发现使得著名的1934年证券法的出台和美国证券交易委员会的成立。卖空交
易从整体上说并非股市崩溃的祸端，调查并没有发现其他的卖空操纵行为。因此，
对卖空方面的管理并没有出台新的政策，而只是赋予证券交易委员会管理卖空的
权利。
1938年卖空报升规则的出台。这次报升规则的引入，主要是基于以下目标：
在市场上升时期不会过分限制卖空活动，从而利于发挥卖空的价格发现功能；避
免卖空作为市场操纵的工具；提高价格的连续性。
1963年，美国证券交易委员会专门针对证券市场的卖空制度作过一次评估，
该次评估的目的在于了解卖空的未平仓头寸对其日后股票价格的影响。1976年，
证券交易委员会再次对当时的卖空制度进行评估，旨在了解卖空对整个市场的影
响及对卖空监管的有效性。这次调查认为由于数据有限，卖空的实际效果难于觉
察，并建议通过放宽卖空限制(报升规则)以了解卖空的实际效果。
在1991年，美国政府运作委员会公布了一份针对卖空调查报告。该调查
报告认为，“证券市场的卖空的作用并未为广大公众所认识”，卖空在证券市场
中充当了一个重要的基础的角色；报升规则在维持股票稳定性方面具有重要作
用，应当保留；应当在Nasdaq市场贯彻卖空规则；应该立法建立大额的卖空的
11
中南大学硕士论文第二章卖空机制理论基础与国际实践
披露报告制度等。在报告公布之后，Nasdaq市场引入了卖空规则。另一方面，
纽交所和Nasdaq均建立的相应的规则要求其成员报告其卖空交易情况。
随着衍生工具的蓬勃发展使得股市、期市、汇市的联系越趋紧密，更复杂的
交易模型和交易工具也应运而生，使得交易策略更加复杂化。这些变化将对卖空
制度的未来发展构成重要的影响。美国证券交易委员会在2001年就这些变化提
出过一些修改卖空规则的建议。虽然最终并没有对卖空制度进行修改，但随着市
场环境的进一步成熟，卖空制度也与时俱进。
在2008年，由美国次贷危机引发的全球金融海啸，卖空机制再次成为众矢
之的。美国证交会于7月15日发布紧急命令，对19家主要大型金融机构股票的
“裸卖空"行为进行限制，以阻止相关股票交易中的操纵与投机行为。这一临时
“限空禁令’’最初于7月21日正式生效，并于7月29日到期。后来美证交会又
于7月29日发布声明，宣布延长“限空禁令"的有效期限直至8月12日。紧急
“限空禁令"则规定投资者在卖空19家金融机构的股票之前，必须先借入相应
股票，并在结算日交割股票。尽管如此，美国股市仍没有停止大幅下跌。
纵观美国的卖空市场，其主要特点是：第一，信用交易高度市场化，对融资融
券的资格几乎没有特别的限定，交易主体具有广泛性。第二，回购、抵押贷款和
融券的广泛采用促使信用交易与货币市场、回购市场紧密结合。第三，大量的保
险基金、投资公司和院校投资基金等长期投资者的存在使融券来源极为丰富。
2．2．2新兴市场引入卖空机制
当前，大多数发达股票市场己经引入了卖空交易机制，而在新兴市场，由于
股票市场还处于发展阶段且存在较多制度性问题，大多数还不允许卖空。但随着
各国市场对外开放度的增加和自身市场的发展，新兴市场国家也在不断尝试引入
卖空交易机制，如阿根廷(1999)，智利(1999)，波兰(2000)，希腊(2001)和秘鲁(2002)
等国家。截至到2002年，允许卖空的发达国家占到95％，允许卖空的新兴市场
增加到31％。
日本的卖空机制，是随着二战的结束，在美国的支持下建立起来的。日本引
入卖空机制主要是为了改善战后股市萎靡不振的局面，活跃当时的股票交易。
1954年日本通过了<证券交易法》，随后通过中央银行注入17亿日元，成立专
业化的证券金融公司，专门为融资买空或者融券卖空提供支持。证券金融公司的
产生使得卖空的证券来源得以解决，标志着日本卖空机制的确立。证券金融公司
居于排他的垄断地位，严格控制证券通过卖空交易的倍增效应。在日本的专业化
交易模式中，客户不允许直接从证券金融公司借取证券，而必须通过证券公司统
一进行。而证券公司不能直接从银行、保险公司等机构获得卖空交易所需要的证
券。这样，证券金融公司便成为整个卖空交易体系的中转枢纽。财务省只要通过
中南大学硕士论文第二章卖空机制理论基础与国际实践
控制证券金融公司，就可以调控市场卖空的证券数量，从而控制杠杆交易的放大
倍数，以便于监管。日本的卖空交易额也得到了迅猛发展，2000--2006年7年
间日本网上交易中信用交易额占比由25％提升至57％，年均提升4．6％，年度
网上信用交易总额也从3．8万亿日元上升至147．2万亿日元。
台湾的卖空制度的确立也是以证券金融公司的建立为标志。台湾证券市场在
20世纪80年代快速发展，市场上对信用交易的需求也不断扩大，1988年修正后
的《证券交易法》规定券商可以办理融资融券业务。1990年9月，台湾颁布了
《券商办理有价证券买卖融资融券管理办法》，规定部分证券公司可以直接对客
户融资，必要时可以向复华申请转融通，台湾融资融券市场走向双轨制，交易商
数量得到增加。1993年，为了增加市场有效性和平衡性，台湾证券暨期货管理
委员会制定《证券金融事业申请设立暨核发营业执照审核要点》，规定在每年8
月接受证券金融公司的设立申请，环华、富邦和安泰等三家证券金融公司陆续设
立，从而打破复华的垄断局面。台湾融资融券在交易制度上存在由复华证券金融
公司垄断，到逐渐放开证券金融公司的设立，形成双轨制，但是实际上仍然体现
的是集中授信体制，双轨制的形成也是金融市场不断发展而带来的客观需要，在
1990年之后，台湾市场信用交易比例得到不断扩大。通过一系列的调整，台湾
的卖空交易稳步增长，从设立之初占总成交额的2．12％上升到2001年4．33％。
1994年1月4日，香港联合交易所推出受监管卖空试验计划。初期指定17
只股票在“报升’’(up—tick)规则下可以卖空。此后，可以卖空的股票不断被调
整，陆续有新的股票被纳入和剔除出允许卖空的行列。1996年3月1日，与卖
空交易相伴的“报升”规则被取消，可以被卖空的股票增加至113只。1998年9
月7日，因1997年10月的亚洲金融危机，香港联合交易所重新采用“报升”规则，
至2008年4月，在主板市场和创业板市场，共有560只普通股可以被用来卖空。
香港融资融券模式的主要特征是：融资和融券活动作为两个相对独立的机制运
行；融资活动采取证券公司授信的市场化方式，但融资途径和工具仍比较单一；
融券活动兼具分散授信与集中调控的特色，监管较为严格；机构投资者较为成熟，
为市场化卖空机制提供充足券源。
2．2．3卖空机制演进启示
通过上文对欧美发达市场和新兴市场中卖空机制演进过程的考察，我们发
现，虽然早期由于人们对卖空的误解，认为卖空是造成市场大幅度波动的罪魁
祸首，卖空交易一度被禁止或者限制，但却禁而不绝。随着市场的发展和监管
能力的不断加强，卖空交易逐步得到认可，并逐步规范。从卖空机制的历史演
进中，我们可以得到以下启示：
1．卖空机制是股票市场发展的内在需求
中南大学硕士论文第二章卖空机制理论基础与国际实践
卖空交易是一种市场的自发行为，是市场交易活动全面完善的内在需求。
在股票市场发展的早期，均出现一些对卖空机制进行禁止约束的情况，但这些
禁止并没有扼杀市场的卖空活动。随着市场的进一步发展，卖空交易被合法化，
并随着市场的发展而日趋重要。尽管，关于卖空是否应该被禁止的争议又再次出
现，但监管当局应该更多的是关注于如何完善制度，从而更好的发挥卖空的流动
性、有效性功能，同时减少其消极的影响，而不是彻底禁止卖空机制存在。
2．对卖空机制的指责往往是缺乏根据的
尽管对卖空机制在某些情况下对市场的冲击还有待研究，但在很多情况下，
卖空往往只是市场下跌的替罪羊。无论是密西西比泡沫、南海事件还是1929年
的股灾，以及2008年的全球金融海啸，卖空往往成为事后众矢之的。然而这种
指责往往是基于个人的短期利益。传统的投资者总是偏好股市的上涨而厌恶下
跌。因此，在市场下跌的时候，舆论大众就会凭感觉指责卖空交易，认为卖空引
发了市场的下跌。但经过研究调查证明，卖空很多时候仅仅是一种正常的市场交
易活动，对市场有影响，但不是股市暴跌的根本原因。
3．对卖空交易需要实施必要的监管限制
从已经引入卖空机制的市场经验来看，透明性与卖空规则的制订是主要的
控制手段。必要的限制有助于保证卖空活动发挥其价格发现、提高流动性功能
的基础上，减少其负面影响。
4．引入卖空机制需要因地制宜，循序渐进
从新兴市场引入卖空机制的成功经验来看，建立卖空机制需要充分考虑自身
市场的金融结构、市场的发达程度和监管的水平，从而设计出最适合该国证券市
场的卖空制度。比如说，卖空券源问题的解决，不同市场的发达程度不同如香港
市场较发达，就采取一种市场化的融券方式，而在台湾就采取一种通过证券金融
公司融券的方式。而且，卖空机制的建立也不能一跳而就，以香港经验来看，就
是从对卖空限制较多，然后逐步减少放松的过程。
中南大学硕士论文第三章卖空机制对市场波动性和流动性影响的实证分析
第三章卖空机制对市场波动性和流动性影响的实证分析
3．1香港股票市场的卖空机制变革
引入卖空机制后，对市场究竟有什么实际影响，在即将引入卖空机制的实践
背景下，这个问题引起了理论界和实务界的强烈关注。理论上一般认为，融资融
券的推出可以增大市场供求弹性，增加股市流通性，具有完善股价形成机制、降
低市场波动性、提高市场效率、稳定市场的良性效应，同时也为市场投资者提供
了新的投资途径，可以更好的规避市场系统性风险。但也存在担忧融券的推出是
否会导致在一定市场消息的冲击下，由于投机力量的操纵利用，虚拟的供求力量
被过分放大，导致市场信号失真，助涨助跌，引发市场较大波动。基于内地市场
与香港市场天然的紧密联系和相关性，用香港市场数据进行实证分析，对这个问
题作出辨析。1994年1月4日，香港证券交易所推出卖空机制试验，规定17只
股票可以在“报升规则"圆下卖空。1996年3月25日，对卖空进行限制的“报
升"规则被取消，同时可卖空的股票增加到113只。1998年9月7日，因为1997
年的亚洲金融危机，香港证券交易所又重新启用“报升"规则，到2005年5月
17日，可以卖空的股票数为266只。2008年4月，在主板市场和创业板市场，
共有560只普通股可以被用来卖空。同时，为控制市场波动风险，香港联交所规
定，卖空经纪商应确保那些卖空头寸未平仓的客户在任何时期都要保持着一个最
低保证金，其数额不少于其卖空头寸价值的1 05％。
下面图3．1是香港恒生指数走势图，对应上文中提到的卖空机制变革相关的
时间区间，可以直观的大略看出，卖空交易机制的推出与变革并没有改变市场指
数长期向上的稳定趋势。
@报升规则(Up-stick rule)是指证券的卖空价格不得低于当前最新一笔交易的成交价格的
一种卖空限制。
中南大学硕士论文第三章卖空机制对市场波动性和流动性影响的实证分析
数据来源：Wind资讯
图3-1香港恒生指数历年走势
指数走势图只能提供一个宏观上直观的判断，而且指数走势本身受市场综合
因素影响，我们无法就此得出卖空机制如何影响指数走势的明确结论。下面进一
步对香港股市在卖空机制推出及变革前后恒生指数波动情况以及卖空交易量对
恒生指数的波动性和流动性的研究，来分析卖空机制对市场波动性的影响。
3．2指标的选择
3．2．1波动性指标的选择
本文拟利用恒生指数的月内标准差来衡量香港股票市场的波动性(VOL)，
即
VOLt= ，其中7=万1著N岛
t，表示第i个月中第t个交易日的收盘指数，N表示每个交易月的交易天数。
3．2．2流动性指标的选择
流动性是证券资产与现金资产之间的相互转换能力(Amihud&Mendelson，
1991)，既包括证券资产转换成现金资产的能力(即变现能力)，又包括现金资
产转换成证券资产的能力(即变券能力)。流动性指标度量的方法很多，采用的
较为广泛的是Kyle(1985)提出的宽度、深度、弹性和即时性。由于采用动态
指标度量流动性时，是需要日内交易的高频数据，并且动态指标在进行时间序列
回归上具有一定难度。考虑到本文的研究需要并结合上述因素，借鉴Anchada
中南大学硕士论文第三章卖空机制对市场波动性和流动性影响的实证分析
和Hazem(2003)的方法，用香港主板市场月总成交金额与月总流通市值问的
比率的静态指标(即市场换手率)来衡量市场的流动性(LIQ)，即上IQi=群燃圳。％
3．2．3卖空交易
本文以下香港主板市场股票月卖空交易额(ss，short sale) (单位为百万港
元)来反映卖空机制。
3．3实证分析
通过上文列举的香港推出卖空交易变革， 本文将研究期间划分成以下四个
阶段l：卖空机制推出前(1993．1～1993．12，共12个交易月)；阶段2：推出
卖空机制且启用报升规则阶段(1994．1～1996．2，共26个交易月)；阶段3：
取消报升规则阶段(1996．3～1998．8，共30个交易月)；阶段4：重新启用报
升规则阶段(1998．9-2008．12，共124个交易月) 。通过对比研究这四个阶段
中市场反应的变化程度来研究卖空机制的推出是否会影响市场的波动性和流动
性，具体的研究结果见表3．1和图3-2。
袁3．1卖空推出前后及报升规则启用前后香港恒生指数波动性和流动性对比表
推出卖空机制前启用报升阶段取消报升阶段重新启用报升
阶段划分1993．1-1993．12 1994．1-1996．2 1 996．3-1 998，8 1 998．9—2008．12
波动性均值194．57 280．45 376．84 432．73
流动性均值4．71 3．67 6．10 7．02
观测值12 26 30 124
附注：a．流动性的单位为％
数据来源：香港证券交易所网站
17
中南大学硕士论文第三章卖空机制对市场波动性和流动性影响的实证分析
附注：a．流动性的单位为％
数据来源：香港证券交易所
图3-2香港恒生指数在不同阶段中的波动性和市场流动性走势图(1990．1-2008．12)
波动性的变动：在卖空机制推出前，恒生股指的月波动性均值为194．57(见
表3．1)，在推出卖空机制且启用报升规则的阶段，指数波动性均值为280．45，
比较这两个时间段中波动性大小，发现在推出附有报升规则的卖空机制后，市场
的波动性出现放大；在取消报升规则的阶段中，指数波动性均值为376．84，比较
报升规则取消前后的市场波动性大小，发现取消报升后的市场波动性增加；同时
在重新启用报升规则的阶段里，指数波动性均值为432．73，要大于取消报升规
则阶段中的波动性。通过上述比较研究发现，卖空机制推出后，市场的波动性显
著增加；报升规则取消后(即卖空的约束条件被放松或取消)，市场波动性显著
性放大，而报升规则重新启用后，市场波动性不降反升，由此可知卖空机制推出
后，市场的波动性水平明显上升，同时，报升规则在控制市场波动性方面的功效
不显著。
流动性的变动：卖空机制推出前后和报升规则取消、重新启用前后的市场流
动性变化，从表3．1中可以发现，推出卖空前的市场流动性均值为4．71％，启用
阶段的流动性均值为3．67％，比较这两阶段市场流动性变化，发现卖空推出后的
市场流动降低；取消报升规则阶段的流动性均值为6．10％，这明显要高于取消报
升规则前的市场流动性；重新启用报升规则阶段的流动性均值为7．02％，高于报
升规则取消后的市场流动性。因此，通过比较发现，在卖空机制推出后的第一阶
段，市场流动性的变化并不显著，但在随后取消报升规则的阶段中，市场流动性
显著增强，而重新启用报升规则后，市场流动性并没有降低。这表明，报升规则
在并未影响了市场流动性，其功效也不显著。
中南大学硕士论文第三章卖空机制对市场波动性和流动性影响的实证分析
如果单纯从表3．1中这四个阶段中市场波动性和流动性的变化，我们可以得
出卖空机制推出后会加剧市场波动和增加市场流动性的结论，但这并不能说明卖
空机制的推出一定会导致市场出现大幅度的波动和提高流动性，因为虽然我们的
实证分析采用了前后对比法，部分剔除了市场自身影响因素，但影响市场波动性
和流动性的因素是众多的，可能还存在影响市场波动性和流动性的其他因素，如
1997年爆发的东南亚金融危机及2008年的全球经济危机就是影响整个市场波
动性和流动性的系统性风险因素，因此，要准确地探求卖空交易机制对市场波动
性和流动性的影响，就需要使用其他方法从别的角度加以考察。
本文将运用时间序列中的单位根、协整(cointegration)检验和因果检验
(causality test)来对此加以研究，研究期间为香港交易所卖空交易制度日趋成
熟的2003年1月到2008年12月。
附注：缸卖空交易的单位为百万港元
数据来源：香港证券交易所网站
图3-3香港恒生股指数波动性与股票卖空交易额的对比图
中南大学硕士论文第三章卖空机制对市场波动性和流动性影响的实证分析
附注：厶流动性的单位为％．b．卖空交易的单位为百万港元
数据来源：香港证券交易所网站
图34香港股票市场流动性与股票卖空交易额的对比图
从图3．3中可以看出，在2003年1月至2008年12月期间，市场波动
性与卖空交易额之间存在负相关，两者之间的相关系数为．0．2105，且P为0．065；
而从图3_4中可以发现，在研究期间中，市场流动性和卖空交易额间存在正向
关且相关系数为0．5072，P为0．001。但这不能完全确定它们的关系，还需要做
以下的检验：
1．单位根检验
现实中很多经济变量不是平稳的，并据此得出的所谓的显著检验及相关结论
都是不妥当的。因此必须先进行单位根检验。单位根检验的方法很多，一般有
DF、ADF检验和Philips Perron的非参数检验(PP检验)。其中Engle．Granger
的基于残差的ADF(Augmented Dickey．Fuller test)检验是最常用的检验方法，
本文使用ADF检验方法进行单位根(Unit Root test)检验，检验原理为：通过
假定时间序列是一个P阶自回归过程，增加一个滞后差分项来解决误差项ut的
高阶序列相关问题，即检验方程：
△咒：门‰，+口+研+圭乃△M一，+％
i=I
其中口为常数项，八万、以(j=l，2，．．．，P)为系数项，’P为AM一，的
滞后项阶数，％是服从独立分布的白噪声过程，，为时间趋势项，检验的原假
设为：Ho：万=o，即{以}有一个单位根，备择假设为：Ho：万<o ，最优滞后
期我们采用在保证残差项不相关的前提下，综合考虑AIC准则和SC准则，尽
量选择两者同时为最小时的滞后阶数为最佳滞后阶数。在ADF检验中还存在一
中南大学硕士论文第三章卖空机制对市场波动性和流动性影响的实证分析
个问题，即检验回归中包含常数、常数和线性趋势，或二者都不包括，本文的选
择标准是：通过变量的时序图观察，如果序列好像包含趋势，则序列回归中应该
既有常数又有趋势；如果序列没有表现任何趋势且又非零均值，则回归项中应仅
有常数；如果序列在零均值波动，则检验回归中应该既不含有常数又不含有趋势。
再根据回归方程中系数的t检验值进行判断，若t值小于ADF分布的临界值，
则接受备择假设，说明一阶差分是平稳的，序列．M至少为～阶单整l(1J。
表3-2单位根ADF检验结果
序列ADF (c，t，p) 1％的临界值结论
VOL ．8．435 (c，0，1) -4．092 拒绝H 0，稳定
SS -4．316 (c，t，1) -4．092 拒绝H 0，稳定
LIQ ．3．722 (c，0，1) ．3．525 拒绝H 0，稳定
附注：扎(c，t，p)为检验类型，c和t表示带有常数项和时问趋势项，p表示所采用的滞后阶
数，下同．b．临界值是在相应显著性水平下得到的Mackinnon值．
从表3．2中可知，在2003年1月至2008年12月的72个月期间，单位
根检验显示在1％显著性水平下，VOL、SS和LIQ的原序列是平稳的I(0)
过程(ADF统计值均在l％的临界值围之外)，满足协整检验条件。因此，我
们可以对分别对SS与VOL，SS与LIQ进行协整检验。
2．协整检验
协整的经济意义在于两个或多个变量虽然它们有各自的长期波动规律，但是
如果它们都是协整的，那它们之间就存在着一个长期稳定的比例关系即这些变量
之间不能互相分离太远。协整检验的方法主要有两种：一种是基于回归残差的
EG(Engle&G-ranger，1987)两步法协整检验；另一种是在VAR系统下基于回归
系数的Johansen(1988)协整检验。本文选择第二种方法。
Johansen极大似然值方法是在VAR模型中利用极大似然估计来检验多个
变量间协整关系的方法，即假设r和Z分别是k阶和d阶向量，它们服从
I(1)过程，先建立如下VAR模型：
I-／,么r=ntI+Σ告1Fi△Z一。+丑．墨+岛
％：n=aft
其中：Ⅱ=Σ墨。4一歹，F，=一Σ4
j*t+l
如果系数矩阵n的秩，．<七，则存在k×，．阶矩阵口和∥使矩阵H=叩’以及
∥’】：都服从平稳的I(1)过程为：
21
中南大学硕士论文第三章卖空机制对市场波动性和流动性影响的实证分析
三心(，．I七)=一rΣ：，+llog(1-以)，^毛：R(n)≤，．
三墨嘲(，．I，．+1)=一Tlog(1-2l+1)=三群(，．1k)-LR挣(，．+lI后)，no：尺(n)=，．
其中，^是大小排第f个的特征秩，r是观测期总数，k是内生变量的个数，
r=0，l，⋯七一。
在运用Johansen协整分析方法检验之前，还要确定VAR模型的最优滞后期，
本文对最优滞后期的选择根据AIC(Akaike Information Criteria)和SC(Schwarz
Criteria)信息准则来确定(见表3．3)，SS与VOL，SS与LIQ当滞后期分别为
l时，AIC和SC的数值最小，因此，这里的VAR模型的最佳滞后期为1。
表3-3 VAR模型最佳滞后期筛选表
Lag (SS，VOL) (ss，LIQ)
AIC SC AIC SC
l 58．51# 58．70# 47．92# 48．11群
2 58．57 58．76 48．22 48．41
3 58．85 59．05 48．70 48．70
4 58．80 59．06 48．85 49．05
附注：乱婊示在这一准则下该滞后阶数被选为最佳阶数
现在，我们将SS和VOL、SS和LIQ进行配对，得到向量组合(SS，VOL)
和(SS，LIQ)，然后我们分别计算迹统计量和最大特征值统计量，Johansen检
验结果分别列示在下表3-4中。
表34 sS和LIQ间协整关系Johansen检验表
滞后5％临晃
变量组特征值迹统计量5％临界值名统计量协整方程数
期值
0．158534 l 5．37670 15．49471 1 2．08267 1 4．26460 None·
l
SS 0．045967 3．294024 3．841466 3．294024 3．841466 至多1个
VOL 项目SS VOL
标准化协整系数1．000 -2．23560(0．65598)
SS 0．21601 l 28．02790 15．49471 16．791 82 1 4．26460 None·
LIQ 1 0．150274 11．23608 3．841466 1 1．23608 3．841466 至多1个
附注：丸五表示最大特值；b．括号中为标准误差
中南大学硕士论文第三章卖空机制对市场波动性和流动性影响的实证分析
从检验结果中可以看出，迹检验和最大特征值检验均在5％的置信水平下，
接受了SS与VOL之间存在协整方程的原假设，拒绝了LIQ和SS之间存在协
整方程的原假设，即卖空交易额与市场的波动性存在长期协整关系，且协整系数
为．2．2356，而卖空交易额与市场流动性之间不存在长期协整关系。
3．格兰杰因果关系检验
因果关系检验是动态计量经济学建模理论的重要步骤，其目的在于检验自变
量和因变量之间是否真的存在因果。在时间序列情形下两个经济变量X、Y在
Granger意义上存在的因果关系定义为：若在包含了变量X、Y过去信息的条件下，
对Y的预测效果要好于只单独有Y的过去信息对Y进行的预测，即变量X有助于
解释变量Y的将来变化，则认为变量X和变量Y两者之间存在着因果关系。
Granger于1969年利用滞后分布的概念建立的。按常理由将来不能推测出过
去，如果变量X是导致变量Y的原因，则变量X的变化将先于Y的变化，
Granger提出，如果利用X和Y的滞后值对Y进行预测比只用Y的滞后值预
测所产生的预测误差要小，即
仃2(Z Ir,_J寸Vk>0)>or2(r I(鼍。。五一，)，对V尼>0)
则称X是Y的Granger原因，记为XnY。
Granger的因果性同时也表示了不同时间序列的领先也滞后的关系，对
Granger因果性的检验是通过下列过程完成的，其两个回归方程式：
J” 一
Z=口+Σq％+Epjx,叫+q
i-I J-]
零假设为：I-Io，：历=o，j=l，2，．．m，如果零假设成立，则意味着X不是Y的
Granger原因，同时，
五=口+E尸，置一，+Σ哆髟叫+以
1=1 f=l
零假设为：风，：q=O，f=l，2，．．埘，如果零假设成立，则意味着Y不是X的
Granger原因。
其中，X、Y分别表示两个不同的变量，扰动项岛和鸬不相关，在第
一个方程式中，假定Y与其自身以及X的过去值有关，如果估计结果表明X
项的系数∥，显著异于零，则说明变量X引致交量Y。同样，在第二个方程
式中如果估计结果表明Y项的系数磁显著异于零，则说明有Y到X的单向
因果关系。若两者都显著异于零，则说明变量X和Y有双向(bilateral)因果
关系。
中南大学硕士论文第三章卖空机制对市场波动性和流动性影响的实证分析
由于Granger因果关系检验对滞后的阶数非常敏感，此处依然采用AIC和
SC来确定最佳的滞后阶数，经考察向量组合(SS，VOL)和(SS，LIQ)最优滞后期
分别为2和3，在这里我们选取滞后l至4期的情况下考察它们之间的联系，
Granger因果关系检验的F统计量和P统计值分别列示在表3-4中。
表3-4 Granger检验结果
滞后期L 检验项目(原假设) F P 检验结果
VOL不是SS的Granger原因4．5117 0．0373 拒绝原假设
l SS不是VOL的Granger原因1．6257 0．2067 接受原假设
LIQ不是SS的Granger原因0．7994 0．3744 接受原假设
SS不是LIQ的Granger原因1．0213 0．3158 接受原假设
VOL不是SS的Granger原因1．8896 0．1593 接受原假设
2 SS不是VOL的Granger原因0．3836 0．6829 接受原假设
LIQ不是SS的Granger原因1．0808 0．3453 接受原假设
SS不是LIQ的Granger原因0．9912 0．3767 接受原假设
VOL不是SS的Granger原因1．2036 0．3159 接受原假设
3 SS不是VOL的Granger原因0．7353 0．3962 接受原假设
LIQ不是Ss的Granger原因1．1785 0．3252 接受原假设
SS不是LIQ的Granger原因lA374 0．2402 接受原假设
VOL不是SS的Granger原因1．0363 0．3962 接受原假设
4 SS不是VOL的Granger原因0．4487 0．7729 接受原假设
LIQ不是SS的Granger原因0．9737 0．4288 接受原假设
SS不是LIQ I拘Granger原因1．4870 O．2177 拒绝原假设
从检验结果中可以看出，向量组(SS，VOL)和(SS，LIQ)都拒绝原假
设，即SS与VOL之间不存在互为因果引致关系，SS和LIQ也不互为因果引致
关系。
通过以上实证分析我们可以得出以下结论：
1．代表卖空交易的SS和代表股市的波动性VOL之间存在长期的协整关
系，但不存在互为因果引致关系。这一检验结果也与图3-2中的检验结论性印
证，且两者存在负相关性。这说明卖空机制的存在并未加剧股票市场的波动，并
且由于两者之间存在负相关，卖空交易额大加，股市的波动性减小，从而起到稳
定市场的功能。
2．代表卖空交易的SS和代表股市的流动性LIQ之间不存在的协整关系，
也不存在互为因果引致关系，这一检验结果在图34中的到验证，即使两者存在
中南大学硕士论文第三章卖空机制对市场波动性和流动性影响的实证分析
正相关，但统计意义不显著。这说明，卖空交易额对市场流动性影响也不大，并
未提高市场的流动性。
3．4结论分析
从以上的实证分析，可以看出就香港市场而言，卖空机制具有稳定市场的
功能，即使市场出现异常波动，这一波动也不是由于卖空机制本身造成的。同时
卖空机制对市场的流动性贡献不大。
从理论上讲，在证券市场中引入卖空机制，可以对证券市场的剧烈波动起
到平抑作用，减少证券市场中大幅波动的情形，起到稳定证券市场的作用。由于
在一定时期内，证券市场上各种证券的供给是有限的，其本身又没有相应的替代
品，如果证券市场仅限于现货交易，那么将呈现单边运行态势，在供求关系出现
严重失衡的时候必然会产生巨幅震荡。然而，如果在证券现货市场上引入卖空交
易机制，就可以增加相关证券的供给弹性，当股票价格因为投资者的过度追捧或
是恶意炒作而出现虚高时，市场中的理性投资者会及时察觉到这种现象，预期股
票价格在未来某一时刻总会下跌，于是他们就卖空这些价格明显高估的股票，增
加这些股票的供给量，从而抑制股票价格泡沫继续生成和膨胀。当这些高价股票
因泡沫破灭而价格下跌时，先前卖空这些股票的投资者因到期交割的需要而会重
新买入这些股票，由此增加了市场对这些股票的需求，这在某种程度上又起到托
市的作用。这样通过卖空交易机制可以改变股票市场上的供求状况，从而使股价
回复到真实的价值水平上，达到稳定证券市场的效果。
由于卖空交易机制一般都是采用保证金交易形式， 这种交易形式所形成的
杠杆效应会将收益或损失放大若干倍，因此，不管投资者是抱有何种心态进行卖
空交易操作，都是相当的谨慎的。我们从表3．5中可以发现，尽管可以被卖空的
股票数目呈逐年增加态势，在整个股票数目中所占的比重也不断增加，最大比重
出现在1997年，达到36．63％，但是恒生指数成份股卖空交易额占恒生指数市
场交易额的比重和卖空交易额在整个市场交易额中的比重却一直保持在10％水
平以下，恒生指数成份股卖空交易额占恒生指数市场交易额的最大比重为2002
年的6．7％，最小比重为1997年的3．0％；卖空交易额在整个市场交易额中的
较大比重为1998年的6．6％和2008的7．6％，最小比重为1997年的3．O％，相
对较低的卖空交易比重也就表明了在附有报升规则的市场中，卖空交易对市场流
动性的贡献相对较低，这也就解释了卖空交易的变化并不是市场流动性变化的
Granger原因。
中南大学硕士论文第三章卖空机制对市场波动性和流动性影响的实证分析
袁3．5香港市场卖空交易占整个市场比重
允许卖空股票数目卖空占市场交易额恒生成分股卖空占市
年份比重(％) 比重(％) 场交易额比重(％)
1997 36．6 3．O 1．2
1998 28．6 6．6 4．4
1999 25．7 6．4 3．3
2000 27．4 4．8 2．5
2001 18．1 5．3 3．4
2002 16．8 6．7 4．4
2003 16．7 5．3 3．3
2004 20．8 4．4 3．7
2005 28．4 3．3 3．3
2006 19．4 4．6
2007 28．5 6．1
2008 29．2 7．6
数据来源：香港证券交易所
综上所述，融券卖空与证券交易机制的政策目标是相容的，与股市稳定之间
是和谐的。推出卖空机制是我国金融深化的必然趋势，同时也是我国证券交易制
度的重大创新，可以提高我国股票市场有效性，更加有效地配置资源，有利于我
国证券市场的健康发展。在此，根据香港市场实证结果和境外证券市场的实践操
作，我们在推出融券卖空交易时，应注意以下几方面的问题：第一，要采用报升
规则；第二，要加强卖空交易活动的监管，强化信息的披露；第三，投资者在卖
空时，要把握好时机，防范卖空的市场风险。
中南大学硕士论文第四章卖空机制对股指期货市场影响的实证分析
第四章卖空机制对股指期货市场影响的实证分析
4．1香港恒生股指期货和卖空机制概述
恒生指数股指期货经历了从无卖空机制到部分卖空机制，最后到全部股票实
现卖空并取消了对卖空价格的限制，为我们研究卖空限制对指数股指期货定价效
率的影响提供了经典案例。1986年，香港证券交易所推出恒生指数股指期货，
推出之时，标的股票市场并不获准卖空。但随着卖空制度的革新，香港证券交易
所于1994年1月推出受监管卖空试验计划。按照该计划，可作卖空的证券共
有17只，而作卖空交易时不能以低于当时最佳卖盘价进行，即卖空价格的上档
限制。该项计划于1996年3月获修订，增加了可作卖空交易的指定证券数目，
并且规定全部恒生指数的组成股票均可以卖空，同时取消卖空价规则。但在其后
因亚洲金融危机的影响，卖空报升规则于1998年9月7日再度实施。由此，
我们得以将恒生指数股指期货作为主要研究对象，通过对比在实施卖空机制前后
套利空间的变化情况，分析卖空机制对指数股指期货定价的影响。
4．2实证分析
4．2．1数据的选取
本文以1993年到2006年恒生指数以及对应的股指期货合约报价为分析样
本。由于香港近月合约占整个市场成交量的70％86％(见图4．1)，因此本文只
针对恒生指数近月期货定价偏差、期现套利机会和套利利润进行研究。
数据来源：Wind资讯
图乒l恒生指数期货近月合约成交量占比
中南大学硕士论文第四章卖空机制对股指期货市场影响的实证分析
4．2．2期现定价偏差分析
期现偏差是指股指期货价格相对现货价格的偏离程度，即： 期现偏差=塑塑等铲×·。。％
期现偏差绝对值越大，说明期货价格偏离现货价格程度越高。期现偏差大
于零，说明期货价格处于升水状态；期现偏差小于零，说明期货价格处于贴水
状态。除了无风险利率、股息率等成本因素会影响到期现偏差外，市场心理情
绪以及对现货市场未来预期也会对期现偏差产生影响。
数据来源：Wind资讯
图4．2近月期现偏差和恒生指数走势
从图4．2给出了近月期现偏差和恒生指数走势可以看出，现货价格围绕期货
偏差上下波动，且呈现下面几个特点：
1．在卖空机制推出前股指期货期现偏差大于卖空机制推出后，并且随着卖
空限制的放开期现偏差不断下降。
2．当市场波动加剧时，期现偏差将上升。如在1998年亚洲金融危机，期
现偏差均有较大幅度上升。原因可以解释为股指期货市场不断完善和卖空限制的
逐渐放开。
4．2．3股指期货定价偏差分析
股指期货定价偏差是股指期货市场价格相对与股指期货理论价格偏离程度，
即： 期货定价偏差=塑冀立蔷篓翥曩蓦秽×·。。％
中南大学硕士论文第四章卖空机制对股指期货市场影响的实证分析
股指期货定价偏差绝对值越大，反映股指期货市场价格偏离其理论价值越
高。股指期货偏差大于零，说明股指期货价格处于溢价状态，当定价偏差高于一
定上限，则股指期货处于被高估状态，实施正向套利策略；定价偏差小于零，说
明股指期货价格处于这家状态，当定价偏差低于一定下限，则股指期货处于被低
估状态，则实施反向套利策略。+
数据来源：Wind资讯
图4．3恒生指数期货近月合约定价偏差
图4．3给出了香港恒生指数期货当月合约定价偏差(1993年～2006年)，并
结合图¨、及表4．1可以得到以下结论：
1．香港卖空机制推出前股指期货定价偏差绝对值高于100BP(Basic Point，
即1％，下同。)的概率大于卖空机制推出后的定价偏差。同时，随着卖空限制的
逐渐放开，期货定价偏差绝对指高于100BP的概率逐渐减小，到2006年不足1％。
2．当现货市场波动加剧时候定价偏差高于100BP的概率也上升。如1997年
东南亚金融危机，香港定价偏差高于100BP的概率较前一年均有较大幅上升。
这主要是因为股指期货具有价格发现功能，通常其价格变化领先于现货市场，因
此当市场波动加剧时，其价格变动可能大幅领先于现货市场从而导致定价偏差上
升。
3．数据表明香港市场1994年前偏差高于100BP的概率要大大高于1994年
后，呈逐渐递减的趋势，香港市场均表现出负偏差的机会大于正偏差。
中南大学硕士论文第四章卖空机制对股指期货市场影响的实证分析
数据来源：Wind资讯
Series：Hl
Sample I／0111993 12／29／2006
Observations 31 92
Mean
Median
Maximum
Mnimum
Std．Dev．
Skewness
Kudosis
．0．051 956
．0．035753
2．996815
．3．873127
0．526922
．0．230797
7．文蛭；3∞
Jarque-Bera 2529．280
Probability 0．000000
图4-4恒生指数期货近月合约定价偏差分布
表4．1香港恒生指数近月合约定价偏差统计
年份正偏差负偏差正偏差高于负偏差高于
概率概率100BP概率100BP概率
1993 50．40％ 49．60％ 6．05％ 5．24％
1994 48．39％ 51．61％ 6．05％ 6．45％
1995 45．34％ 54．61％ 0．40％ 1．62％
1996 41．23％ 58．77％ O．44％ O％
1997 28．16％ 71．84％ O．82％ 9．8％
1998 40．49％ 59．51％ 4．45％ 21．05％
1999 45．75％ 54．25％ 2．43％ 6．48％
2000 43．72％ 54．66％ 1．62％ 4．45％
2001 43．62％ 56．38％ 0．41％ 0．41％
2002 43．72％ 56．28％ 0．00％ 0．81％
2003 52．42％ 47．58％ O．81％ 4．03％
2004 53．41％ 46．59％ O．00％ 0．40％
2005 41．70％ 58．30％ O．00％ 0．40％
2006 50．61％ 49-39％ O．OO％ O．82％
资料来源：中信证券研究部整理
中南大学硕士论文第四章卖空机制对股指期货市场影响的实证分析
4．2．4期现套利机会和套利利润分析
在实际交易中，其交易成本决定了套利行为，其中交易成本包括存在交易费
用、税费、冲击成本等成本，只有当定价偏差的绝对值可以弥补交易成本时，套
利机会才会真正出现，即当股指期货市场价格F和理论价格F幸的差异大于交
易成本时IF．F*I>TC，套利行为才会发生，那么其无套利空间为【TC，．TC】。
套利者只有在股指期货的现价高于上界和低于下界的情况下才会采取套利，
在这个空间内的股指期货价格是相对合理的。也就是说股指期货基差高于上界是
发生正向套利，低于下界发生反向套利，否则不发生套利行为。表4．2和表4_3
为恒生指数期货套利的交易成本。
表4-2恒生指数期货正向价差套利的交易成本
操作方向操作项目交易手续费交易税冲击成本融券成本合计
建立头寸买现货0．262％ O．100％ O．011％ 无0．373％
卖期货0．020％ 0．025％ O．011％ 无0．056％
平仓卖现货O．262％ 0．100％ O．011％ 无0，373％
买期货0．020％ 0．025％ O．01l％ 无0．056％
资料来源：中信证券研究部整理
表4．3恒生指数期货反向价差套利的交易成本
操作方向操作项目交易手续费交易税冲击成本融券成本合计
建立头寸卖现货0．262％ 0．100％ 0．01l％ 0．065％ 0．438％
买期货0．020％ 0．025％ O．011％ 无0．056％
平仓买现货0．262％ 0．100％ 0．01l％ 无0．373％
卖期货0．020％ 0．025％ 0．011％ 无0．056％
资料来源：中信证券研究部整理
3l
中南大学硕士论文第四章卖空机制对股指期货市场影响的实证分析
数据来源：Wind资讯
图4．5恒生指数期货近月合约套利机会
数据来源：Wind资讯
图4．6恒生指数期货近月合约利润空间
通过计算可得香港市场套利机会和套利收益空间，见图4．5和4-6，可得以
下结论：
1．1994年前期现套利机会较多。从图4．5可以知道，1993年年香港恒生指
数期货近月合约有近20％的频率出现套利机会，而到了1997年该频率下降到
15％左右，最近几年只有4％左右的交易日出现套利机会。与正套利机会相比，
中南大学硕士论文第四章卖空机制对股指期货市场影响的实证分析
负套利机会明显更多。香港市场从1993年至2008年，近月合约出现正套利机会
的概率为3．18％，出现负套利机会的概率为5．64％
2．1994年前期现套利收益空间较大。从图4．5可知，除1997年亚洲金融危
机，香港市场套利收益空间自2000年以来快速下降，至2006年以后年平均期现
套利收益空间不到5％，部分年份近月合约期现套利收益空间甚至不到l％。
4．3结论分析
通过上面的分析可以得出这样结论：香港卖空机制的推出前后，恒生期货
定价偏差偏大，随着卖空机制的逐步放开，恒生股指期货定价偏差减小，且套利
机会和套利利润也随之减少；香港市场监管当局采取的取消卖空限制的措施，有
效降低了指数期货在双方向的偏离程度，并且促进了市场快速均衡机制的建立，
显著地增强了股数期货市场的有效性。
股指期货一般都内含着卖空机制，股指期货的交易既可以做多，也可以做空，
这就要求股票现货市场也应该允许卖空。否则就不可能实现股指期货完整的套期
保值功能。也就是说，在现货市场上无法卖空的投资者只能进行单向的套期保值，
即在现货市场上买进股票，在股指期货市场上卖空股指。这种单项交易不仅将导
致股指期货市场交易的不活跃，同时又会影响期货交易价格发现功能及保值功能
的发挥。从期货的定价理论来看，允许不受限制的卖空是任何期货定价理论的前
提条件，卖空机制的缺乏将导致期货定价偏离正确的价格。所以，卖空机制实际
上是股指期货的基础。
香港市场的上述经验，不仅与指数期货定价的基本理论相符，也和投资界的
实际交易活动相吻合，证实了卖空限制对股指期货定价存在实质性影响。香港方
面不断调整市场制度的实践，更从侧面提示我们，尽管股指期货的推出并不需要
将卖空机制作为前提，但是，如果能在允许卖空交易的前提下推出指数期货，或
者在开放股指期货之后尽快取消卖空限制，将会显著地提高整个证券市场的效
率。
中南大学硕士论文第五章结论与启示
第五章卖空机制与中国大陆股票市场
5．1中国大陆市场引入卖空机制的必要性
5．1．1卖空机制的推出，将改变目前股票市场的“单边市’’现状
缺乏卖空是我国资本市场的一大缺陷。由于缺乏卖空，市场供需存在内在的
不平衡，投资者买进股票的力量长期压倒卖空股票的力量，中国股市呈现单边市
的局面。事实上，从近七年来市场张跌停板的数据就可以证明我国股市的单边市
特征见表5．2．
表5-1股价达到涨跌停的总体情况
年份样本数涨停次数涨停率(％) 涨停次数跌停率(％)
1997 150123 2300 1．35 3101 2．06
1998 181349 1808 0．99 1223 0．67
1999 191432 3387 1．76 1294 O．68
2000 212134 4345 2．04 908 0．43
2001 230657 186l O．8l 635 0．28
2002 241764 2422 1．Ol 989 0．41
2003 254185 2364 0．93 1016 0．40
总计1461644 18487 1．26 9166 O．62
资料来源： 《我国股市张跌幅限制的运作分析与改进建议》，施东晖，上交所报告，2004
注：表中样本数为该年度所有上市股票的交易天数综合，涨跌停比率则表示所有上市股票的
总涨跌停
从该表中可以看出，除了年该年股市大幅下跌，历年的涨停率都高于跌停率，
而七年的总计表明，涨停率超过跌停率的一倍多，这说明了我国股市确实存在多
头力量持续占优的局面，我国股市具有单边市的特征。
单边市的结构缺陷使投资者的行为产生异化，导致我国股市投机氛围浓厚。
在单边市中，投资者只能通过股价的上扬获利，于是投资者会产生明显的追涨行
为，导致股价不合理的上涨。其最终结果是股票价格偏高，脱离公司的基本价值，
导致市场的系统性高估。而卖空机制的引入能够有效的改善目前市场供求失衡的
局面，促使股市从投机向投资转变。在可以卖空的市场机制下，当股票供不应求，
股价被高估时，投资者可以通过做空来获利，从而改变过去只能通过股价上扬获
中南大学硕士论文第五章结论与启示
利的单向盈利局面，从而减少了多头的力量，增加了空头的力量，使供不应求的
局面得以扭转，因此市场高估的现象也能够得到有效的纠正。因此，有必要引入
卖空机制来改造我国的股票市场，使之成为真正的具有投资价值的资本市场。
5．1。2有利于降低中国A股市场波动性
作为新兴市场国家，我国股市的波动率明显高于资本市场成熟的美国。特别
是在市场成立之初，这种股价大幅波动的现象十分明显。据统计，1994年．1996
年，上海股市综合指数绝对涨幅大于3％的天数为81天、29天和52天，1996
年12月沪深股市实旌10％的涨跌停板制后上海股市的波动幅度呈下降态势。
上证综合指数1994年至2003年的月度收益率标准差更是高达20％以上，而
在1802年至1975年的200年间，纽约证券交易所综合指数月收益率一直比较
稳定，介于1．5‰1．88％这间，其中大部分时间处于3．5‰5．3％之间。从近年来
看，沪深股市的波动也十分明显，2001年上证指数从最高点2223．07跌落到
2005年6月的1034点，随后迎来一个上涨的时期，从最低点上涨到2007年
10月16日的6124点高点并创造了历史最高点，而到了2008年9月18日，股
市最低跌至了1802点，总共跌去了4322点，总跌幅为70％。
数据来源：大智慧软件
图5．1 1994．I--,2009．4上证指数走势图
通过以上分析我们可以看出，中国股票市场的波动明显，系统性风险比较大。
而卖空机制可以有效的降低市场的波动性，减少系统风险。从本质上说，卖空交
易也是一种投机手段，但是就目前中国股票市场的实际情况来说，由于只存在追
涨的投机方式即单边做多，缺乏追跌的投机方式的平衡，就加剧了股市的波动性。
因此要削弱股市的波动性，就有必要建立卖空机制，让股票价格和指数合理有效
的反映市场投资者对未来预期和评价。
中南大学硕士论文第五章结论与启示
5．1．3有利于提升A股市场流动性
对于中国大陆证券市场而言，经过十多年的发展，尽管市场换手率居高不下，
但从产品设计、微观结构与市场参与者等三方面考察，市场流动性水平仍然相对
较低，与境外证券市场相比，仍然存在较大的提升空间(应展宇，2001；汪勇祥、
吴卫星，2004：吴卫星、汪勇祥、成刚，2004)。2006年11月22日，上海证
券交易所创新实验室推出一份研究报告《我国股市流动性严重不足》，报告指出
交投活跃不等同于高流动性，用换手率衡量流动性是片面的，如果利用流动性成
本指标测算市场流动性水平并比较上海股市与欧、美、亚洲等市场的流动性成本，
则上海市场的流动性不仅远低于德国、东京、纽约、泛欧、伦敦和纳斯达克等成
熟市场，也低于印度、墨西哥等新兴市场，因此，报告认为中国股市存在流动性
严重不足现象，并认为中国股市流动性不足是由市场结构、交易机制和制度与监
管环境等方面因素造成的，同时，报告建议从市场结构层面、交易机制层面、制
度与监管层面等方面出发，积极采取应对措施，提高市场流动性。
从香港股票市场上的经验分析中，尽管没有得出卖空机可以提高市场流动
性， 但卖空交易在理论在具有提高流动性。因此，我国可以通过引入卖空机制
以及其他措施共同实施来提升整个市场的流动性水平。
5．1．4有利于即将推出股指期货运行机制的发挥
卖空机制可以有利于提高中国股指期货的定价效率，降低其定价偏差，减少
其套利机会和套利利润空间，利于股指期货运行机制的发挥。
目前，有无卖空机制下推出股指期货是争论的焦点。有观点认为，卖空交易
是推出股指期货的必要前提条件，必须先建立卖空交易才能推出股指期货，否则
将显著影响股指期货定价效率。另有观点认为，在尚未建立股票卖空交易的情况
下推出股指期货，不会对股指期货市场的正常运作造成根本性障碍。考察世界各
国卖空机制与股指期货推出的影响，可见表5．3。
表5-2股价指数股指期货开办时间和引入卖空机制时间对比表
国家股指期货推出时间卖空机制推出的时间有无规则限制
美国1982 1982 现货下跌禁止卖空
英国1984 1994 不必借股就可卖空
德国1990 不详无
澳大利亚1983 不详无
瑞士1990 1991 无
马来西亚1995 1996 无
芬兰1986 1995 无
新加坡1988 2002 有
中南大学硕士论文第五章结论与启示
南非1990 1994 有
韩国1996．5 1996．9 有
资料来源：Ⅸ卖空机制对股票股票市场和股指期货市场的影响》，梁万泉，改革与战略，2005．11
本文通过香港卖空机制对股指期货影响分析并结合上表可以看出：对一个国
家而言，推出股指期货，虽然价格波动加大，不仅仅是卖空机制的存在与否，根
据中国的国情，为资本市场的健康发展稳步创造条件，实施金融创新需要一个不
断探索的过程，因此，卖空机制虽然不一定要在股指期货推出前建立，但也是短
期内需要各方加快实现的一个重要步骤。
5．2卖空机制在中国大陆股票市场推进情况
卖空机制在我国并不是资本市场的新生事物，早在1993年、1994年，券商
就开始为客户提供“透支’’服务，即客户向营业部借钱买股票或借股票来卖。但
当时机构自我约束力和金融监管能力不足的背景下，违规事件层出不穷，1996
年证监会明令禁止卖空交易业务。1998年，在我国第一部《证券法》起草的过
程中，正值亚洲“金融危机’’爆发，防范风险被列为了《证券法》的主导思想。
在股票市场的起步阶段，禁止卖空交易能稳定和保护交易者的利益，平抑股市的
波动和风险，因此作此规定有一定的必要性。
中国股票市场经过十多年的发展，已经取得长足进步。随着股权分置改革的
初步完成，困扰中国股市多年的制度性缺陷正在得到克服，但一直为投资者所诟
病的“单边市’’问题却迟迟未能解决。由于市场缺乏信用交易机制，无法形成内
在的平衡机制，投资者只能通过推动股价上涨的方式获利，造成市场暴涨暴跌、
风险不断加剧而无法化解。另外，信用交易机制的缺乏也是目前金融衍生产品创
新的瓶颈，严重制约金融市场的创新发展。有鉴于此，2006年7月3日，中国证监
会同时发布《证券公司融资融券业务试点管理办法》和《证券公司融资融券业务
试点内部控制指引》。2006年8月21日，沪深证券交易所对外公布《融资融券交
易试点实施细则》(简称《实施细则》)和交易指南。这一系列措施的出台，标
志着中国股票市场融资融券交易已经进入实质性操作阶段。具体推进情况如表
5·1．
表5-3融资融券的进程表：
中南大学硕士论文第五章结论与启示
2006年6月30日证监会发布《证券公司融资融券试点管理办法》
2006年8月21日沪深交易所发布《融资融券交易试点实施细则》
中国证券登记结算公司发布《中国证券登记结算有限责任公司
2006年8月29日
融资融券试点登记结算业务实施细则》
中国证券业协会制定并公布了《融资融券合同必备条款》和《融
2006年9月5日
资融券交易风险揭示书必备条款》
证监会就《证券公司风险控制指标管理办法》、《关于进一步
2008年4月8日规范证券营业网点若干问题的通知》(征求意见稿)、《证券
公司分公司监管规定(试行)》三项文件公开征求意见。
国务院正式出台《证券公司监督管理条例》、《证券公司风
2008年4月25日
险处置条例》
2008年10月5日融资融券正式启动
资料来源：中国证监会网站
5．3中国推出卖空机制可借鉴的经验
1．尽快完善相关的法律法规建设
根据中国股票市场的发展需要，应尽快完善《证券法》、《商业银行法》、
《股指期货交易管理暂行条例》等法规，制定《股票信用交易管理办法》、《股
指股指期货交易管理办法》等。
2．加强宣传、教育、提高投资者的风险意思和风险控制能力
建立在信用交易基础上的做空交易无疑会有巨大的市场需求。投资者既可以
将其作为个有更大获利机会的投资品种，也可以用它来为现货交易进行保值。但
是这类交易对投资者的心理素质和操作技巧提出了更高的要求。因此，有必要开
展股票信用交易和股指期货交易的宣传、教育、提高投资者的风险意识和风险控
制能力。
3．对卖空的股票进行严格的限制和监管
做空机制可能产生虚拟的供应和需求表象，导致市场信号失真从而扰乱市场
的正常秩序。因此，券商要定期公布自己“买卖空交易"的头寸额。每个券商所
持有的“买卖空’’头寸不得超过自身证券资产组合价值的一定比例。每种股票“买
卖空"交易的持仓位不能超过该种股票流通量的一定比例。
4．及时披露信用交易信息
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中南大学硕士论文第五章结论与启示
对于卖空交易而言，在公开意料之外信息的情况下，卖空交易与股价下跌呈
正相关关系，即卖空交易增加会导致股价下跌，但在不公开意料之外信息的情况
下，卖空交易对价格下跌的影响更大。同时，如果对卖空交易者的卖空行为附加
过多的限制措施，则卖空交易者无法通过卖空交易行为将股票市场的不利消息及
时释放，如果这些不利信息一直累积到市场开始下跌时才被迫释放，这时，不利
消息的释放反而会进一步加剧市场下跌，最终会酿成股灾。因此，证券监管部门
应当强化与信用交易活动相关信息的披露，以保证这些信息的公开性、及时性和
真实性，使这些信息通过正常的公开渠道及时向整个市场传递，减少内部信息对
整个市场带来的冲击，使市场通过信用交易及时消化利空消息，避免整个市场出
现暴涨暴跌现象，同时，这些利空消息的及时披露也有助于投资者利用信用交易
规避系统性风险，降低整个证券市场的投资风险。
5．开设证券金融公司
从我国整个股票市场发展状况来看，推出卖空机制应采取双规制的模式，即
设立证券金融公司，为券商开展做空交易提供顺畅的融资渠道，为信用交易、股
指期货交易提供充分的资金支持。由于信用交易和股指期货交易本质上是券商对
投资者融资，其能否顺利推进很大程度上取决于券商是否有比较充足的资金储
备，即券商能否有畅通的融资渠道。因此，应允许符合条件的券商发行金融债券，
允许开设专门从事证券融资业务的证券金融公司。
6．禁止“裸卖空劳
在金融危机爆发后，美国之外的其他国家也相继出台打击“裸卖空”的措施：
比如，英国在2008年9月18日颁布为期4个月的禁止做空金融股的规定；德国随后
宣布禁止卖空1 1只德国金融地产类股票；荷兰财政部宣布从9月22日起3个月内禁
止金融机构做“裸卖空’’操作；澳大利亚政府更在11月13日向国会提出立法，要
求永久禁止“裸卖空彦。可见，各国监管机构已充分认识到“裸卖空"行为对金
融市场的危害。同时，裸卖空的借券、交付、结算都是比普通融券更为复杂的多，
其投资风险也更为复杂，对软硬件设施和监管要求更高，所以“裸卖空"在我国
卖空机制正式开始后也几乎不可能进行。
中南大学硕士论文第五章结论与启示
6．1结论
第六章结论和展望
通过上述分析，本文可以得出以下结论
1．通过对国外卖空机制的历史演变的考察，可以认为，卖空是证券市场发展
的内在需求，历史上对卖空的指责往往是缺乏根据的，当然对卖空交易需要实施
必要的监管限制。
2．从多个侧面对香港市场在卖空机制变革过程中的市场指标数据进行实证
分析，实证结果告诉我们卖空机制和市场波动性的影响关系是确定的即卖空交易
量的放大，市场波动性就会降低，但对流动性贡献不大，同时卖空机制在一定程
度上减小股指期货市场的定价偏差、减少套利机会和套利利润空间，有利于股指
期货运行机制的发挥。‘
3．卖空机制在理论上具有稳定市场、价格发现、提高流动性等基本功能是衍
生证券市场发展的基础。并基于对我国股票市场的实际状况分析认为，引入卖空
机制是完善我国股票市场的内在要求。
4．从香港市场的实践分析来看，香港引入卖空机制后的表现与理论相吻合。
但卖空机制对市场的影响是复杂的，还取决于市场本身诸多因素的综合作用，因
此还需要具体情况作具体分析。对于我国股票市场引入卖空机制，市场参与者不
能过于乐观，但也不必过于担心，认为引入卖空交易，股票市场就可能要上涨或
下跌，或者市场就可能会更加波动剧烈。同时，真正的价格发现功能与市场效率
的提高是要靠市场多方面因素共同去实现，而不是简单的引入某一个交易制度或
者某个金融创新就能达成的。我国大陆股票市场效率的提高是一个任重道远的过
程。
6．2进一步工作展望
本文进一步的研究可以在条件具备下，从以下方面展开：
1．深入分析香港市场与我国市场在引入卖空机制时市场环境的联系与区别，
从而使香港市场经验可以更好的用来借鉴国内市场的发展。
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中南大学硕士论文第五章结论与启示
2．在卖空机制在我国已经推行后，获得我国市场的相应数据，进行实证分
析，进一步验证理论结论。事实上，相当多的对不同市场的研究，得出的结论是
不同甚至相反的。所以只有我国市场也引进了卖空机制，才能更好分析我国市场
引入卖空机制对市场的影响。
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中南大学硕士论文参考文献
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(部分数据来源于此)
中南大学硕士论文攻读学位期间的主要研究成果
致谢
本文在从选题、开题、论证到定稿的过程中得到了我的导师金发奇副教授
的悉心指导，金老师在研究方向、论文内容、结构安排等方面提出了许多严厉
的要求和宝贵的意见。论文能够顺利完稿，得益于金老师的大力支持。金老师
对待学生认真负责、和蔼可亲，在研究生两年的过程中，对我的学业进行了严
肃认真的教诲，更重要的是在生活和未来人生方向上给与我切实的指引。
我要感谢美丽的中南大学，给我提供了良好的学习环境，感谢中南大学金
融系对我的培育，感谢我的同学们，陪我度过了难忘的两年研究生生活，为我
以后的学习和工作打下了良好的基础。
感谢我的父母和亲人，没有他们的无私的爱护和支持，我不可能顺利的走
完这近二十年的求学路途。他们的爱，始终是我人生前进的最大动力。
最后，限于作者水平有限，文中不足之处难免存在，敬请各位专家老师批
评指正。
中南大学硕士论文参考文献
攻读学位期间的主要研究成果
发表论文：
《卖空机制与股指期货关系研究》，时代金融，2009年第5期