对外经济贸易大学
硕士学位论文
我国股票市场对实体经济的影响——基于股市财富效应和投资
效应的研究
姓名：李敏
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：奉立城
20090501
摘要
股票市场是现代金融市场的重要构成部分之一，从理论上讲，股票市场对经
济增长的影响是多方面的，其直接影响主要体现在证券业创造的增加值对经济增
长的贡献上，而间接影响主要表现在加快经济结构调整、推动国企改革、优化资
源配置、降低信贷风险等方面。谈到股票市场对实际总量经济从而对经济增长的
作用，往往得出股票价格上涨将刺激需求推动经济增长的结论。一方面股票市值
扩大，股价上涨，将使居民名义财富拥有量增加，导致人们消费需求上升，从而
产生所谓的财富效应；另一方面，股票市值和股价上涨，企业资产市场价值和重
置成本的比率升高，企业就会扩大实际投资，从而刺激经济中的投资支出，产生
所谓的投资效应。本文将基于财富效应和投资效应，通过理论分析和实证分析，
研究我国股票市场对实体经济的影响。
本文研究的主要思路和逻辑结构是：首先，介绍有关股市对实体经济影响的
研究现状，回顾了国内外对财富效应和投资效应的研究文献。然后，分别说明了
财富效应和投资效应的一般概念和理论，在此基础上分析了财富效应和投资效应
作用于经济的传导机制。通过理论分析，本文选取2001年6月至2008年12月
的相关数据，对财富效应和投资效应分别进行实证研究，并分析了中国股市对实
体经济的影响现状。在文章的最后部分探讨了影响我国股市对实体经济发挥作用
的原因，并提出发展我国股市，推进经济发展的政策建议。
关键词：股票市场，实体经济，财富效应，投资效应，协整分析
Abstract
The stock market is one of the important parts in modern financial market．
Generally speaking,its impacts on economic growth are manifold．The direct impacts
are mainly embodied in added value the securities industry contributed to economic
growth．In an indirect way,the development of stock market Can speed up economic
restructuring,promote state-owned enterprise reform，optimize the allocation of
resources．and reduce credit risk．We often get the enlargement of demand and growth
of economic when stock prices increase．On the one hand，with the expansion of stock
market and increase in stock prices，consumers will have a nominal increase of wealth．
which lcad to increased consumption demand．resulting in the SO．called wealth effect；
On the other hand，the rate of market value of corporate assets to the replacement cost
willincrease，then enterprises will expand the actual investment，thereby stimulate the
economy of investment spending．resulting in the SO．called investment effect．T11iS
thesis will have a research on impact of stock market on the real economy,which
based on the wealth effect and investment effect．including theoretical analysis and
empirical analysis．
The main logic structure of this thesis is：Firstly,the thesis will cast back the historic
phase and analyses research achievements．Secondly,the concepts and theories of the
wealth effect and investment effect will be introduced respectivelv．TIliS article will
have atheoretical analysis of the mechanism between the wealth effect and investment
effects and the economy．After the theoretical analysis．this thesis will select the
relevant data from June 2001 to December 2008，using CO-integration test to analysis
the wealth effect and investment effect in China and the impact of Chinese stock
market on the real economy．At the last part of this thesis,we will discuss the
limitation of China's stock market and give propositions to the development of China．s
stock market，and then canwe promote the development of economic．
Keywords：stock markeK real economy,wealth effect,investment effect,COintegration
test
n
学位论文原创性声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，
独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容
外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成
果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已
在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本
人承担。
特此声明
学位论文作者签名：歹奎b 沙7年册嵋
学位论文版权使用授权书
本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位
论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的
印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，
并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有
权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学
校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不
以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内
容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。
学位论文作者签名：彦各a
导师签名：香忒
劫吖年岁月，L日
矿7年厂月／川
第1章引言
1．1问题的提出
近年来，我国经济发展取得了举世瞩目的成就，GDP连续八年保持在8％以上
的高位增长，其中2004年——2007年增幅超过10％；外汇储备从2002年两千多
亿美元到今天1．9万亿美元；经济运行质量和效益稳步提高，国家财政收入和企
业利润持续大幅增加。但在经济快速增长的情况下，通货膨胀这一隐患逐渐显现
出来，而且上升至国家宏观调控的首要问题，经济从过快转为过热，现在又正在
经历微弱下行。与此同时，我国股票市场经历了一个暴涨暴跌的轮回。上证综指
先是从2005年6月6日的998点的低点一路飙升至2007年lO月17日的6124
点的历史最高点，而后又从这一最高点一路下行，虽然中途由于各种利好政策的
出台出现过短期的弱反弹，但仍未改变下行的趋势。
股票市场与实体经济的关系本质上是虚拟经济与实体经济的关系。实体经济
是股票市场的基础，股票市场反过来又对实体经济起着巨大的影响。股票市场作
为虚拟经济的重要部分，其运行具有自身相对的独立性和规律性。股票市场对经
济增长的影响是多方面的，其直接影响主要体现在证券业创造的增加值对经济增
长的贡献上，而间接影响主要表现在加快经济结构调整、推动国企改革、优化资
源配置、降低信贷风险等方面。谈到股票市场对实际总量经济从而对经济增长的
作用，从宏观经济理论出发，往往得出股票价格上涨将刺激需求推动经济增长的
结论。从理论上来说，股票市场对实体经济的影响有两个基本途径，一是通过财
富效应影响居民的消费进而对实体经济产生影响；二是通过投资效应影响企业的
投资规模进而对国民经济产生影响。
就商品市场而言，股票市值扩大、股价上涨，将使居民名义财富拥有量增加，
导致人们消费需求上升，从而产生所谓的财富效应；另一方面，股票市值和股价
上涨，企业资产市场价值和重置成本的比率(即q比率)升高，企业就会扩大实
际投资，从而刺激经济中的投资支出。消费需求和投资支出上涨，将驱动总量经
济增长加速，供给扩张，直至达到新的均衡。
从货币市场角度来看，股票市场市值膨胀和交易量扩张，将通过财富效应、
投资效应等途径增加对货币的需求，这时如果货币当局相应增加货币供给，那么
股市带来的货币需求上升基本上不会对实体经济产生影响，股市与实体经济的良
性互动均衡得以继续下去，否则，股市持续扩张所产生的货币需求将从实体经济
中“挤出”部分货币，从而导致实体经济的流动性降低，经济增长放慢，投资者
信心不足，迟早使得股市的扩张得到遏制，从而强制I胜地达到新的一轮均衡。
早在上世纪九十年代初，理论界许多人主张，我国政府应当解放思想，采取
一定的措施来刺激股市上升，以带动消费与投资增长，解决内需不足的问题，从
而开始新一轮的经济增长。2007年底以来沪深两市股指从高位开始回落，下跌幅
度较大，这时，一些人认为，股指的下跌使投资人的财富缩水，将导致消费支出
的减少，并通过乘数效应，使我国GDP增长造成一定的损失。
那么，股票市场的发展和我国的实体经济之间有没有关联效应，如果有，股
市的发展究竟对实体经济有多大程度的影响?财富效应和投资效应的贡献分别
有多大?特别是近几年我国资本市场的逐步完善，各种体制的健全，股市的运行
较以前更加公开透明，逐步向国际接轨。在这种情况下，股市对实体经济的影响
会否超过以前?本文将在已有文献的基础上，基于股市通过财富效应和投资效应
这两大渠道，对我国股市对实体经济的影响进行深入的研究分析。
1．2相关文献综述
自上世纪九十年代中期以来，美国股市飙升所产生的财富效应在短期内极大
地拉动了其国内需求，推动了经济的增长，使得股市与经济增长的关系备受关注。
新增长理论和许多国家的实证经验得出的结论表明，股市对经济增长有促进作
用，股价具有很强的预测产出增长的能力(LevineandZervos，1998)：Gavin(1989)
研究了股票市场对宏观经济政策的传导作用，认为股市通过财富效应和托宾的投
资q理论两种渠道影响总需求从而影响经济增长：而Harris(1997)根据实证分
析得出股票市场与经济增长之问仅存在较弱的正相关关系，并进一步指出，在欠
发达国家，股市发展对经济增长的效应是非常弱的；Andrei Shdfer and Robert
(1986)、AmarBllide(1993)等人强调，股市流动性的提高促进了交易成本降低
和风险分散，但也增加了二级市场活动水平，从而将投资者的新增资本吸引到既
有资产的购买，而不是促进新资本的形成，同时流动性的提高减小了股东对公司
经营者监督的积极性，这反过来也阻碍了资源的有效配置，降低了生产率，从而
不利于经济增长率的提高。Gilchrist，Himmelberg与Huberman研究发现企业能
利用股票市场的泡沫以较高的价格发行新的股票，以此来降低资本成本和提高真
实投资水平。他们用方差分析法进行了实证研究，并对托宾q值和真实投资进行
了预测。
2
近年来国内也有许多学者对我国股票市场和经济发展之间的关系作了相关
实证研究。余明桂、夏新平、汪宜霞(2003)对我国股市的财富效应和投资效应
以2000年4月至2002年5月的月度数为样本进行了检验，得出的结论是我国股
市还不具有财富效应，影响居民消费的主要因素仍然是可支配收入和消费习惯。
我国股市已经具有一定的投资效应，但这种效应还非常小，在目前阶段不可能对
企业的投资行为产生很大的影响。陆嘉瑞，朱亚杰(2006)对我国居民消费和金
融资产存量(主要是股票)进行了回归分析，结果表明，我国的股票市场确实存
在财富效应，只不过对刺激消费增长的作用还不十分显著。这是由于我国证券市
场规模偏小、居民金融资产结构中股票比例过小造成。余文勋，朱静平，段进
(2006)对我国股票市场的投资效应进行了实证研究，结果表明，股票市场的规
模与流动性两者在短期内均不会对固定资产投资产生影响。从长期来看，中国股
票市场规模对固定资产投资起正向促进作用，但其作用并不显著。而中国股票市
场的高流动性(反映出股市的高投机性)对中国的固定资产投资起显著的反向抑
制作用。
国内已有的对我国股市和经济发展之间的研究结论更多的倾向于股市对实
体经济影响甚微或是没有影响，对财富效应和投资效应的共同研究比较少，而且
采用的方法、变量的选取也过于简单，许多影响因素没有包括在模型中。本文就
在已有文献的基础上，通过财富效应和投资效应这两个渠道就股市影响实体经济
的程度进行深入的理论分析和实证研究。
第2章股票市场财富效应和投资效应的理论研究
从理论上讲，股票市场是国民经济的一个“晴雨表”，应该可以反映出我国
经济运行的基本面。从国际上看，1990年以来，欧美国家股市市值的大幅上升，
以日本为代表的一些国家的股市所经历的剧烈波动，对居民消费和企业投资产生
了明显的影响，最终都对实体经济的发展形成了促进或阻碍作用。股票市场作为
反应国民经济状况的一个窗口，股票市场的兴衰直接反应国民经济发展的好坏与
快慢，同时，也在一定程度上影响国民经济的发展。
当股市持续繁荣时，股市主要通过两种渠道影响总需求进而影响实体经济：
一是根据股市的财富效应，股市实际价值越高，股东的财富水平也越高，他们的
消费需求也会增加，总需求就会上升。二是股市的投资效应，股市行情上涨使得
上市公司的股票市值上升，根据托宾的q理论，公司的投资需求将会增大，从而
使总需求上升。根据凯恩斯的需求决定理论，总需求决定总供给，因此，股市行
3
情的变动将对经济增长产生直接的影响。
2．1股市财富效应概述
2．1．1股市财富效应的内涵
所谓股票市场财富效应是指由于股票价格的变动导致股票持有者财富的变
动进而影响其消费支出的作用。它表现为在～定条件下，股票价格上涨(下跌)，
导致股票持有者财富的增加(减少)，进而影响其消费支出的增加(减少)。在金
融市场非常发达的国家，居民的个人财富中很大一部分表现为股票形式，财富效
应对经济增长的贡献非常明显。
财富效应包括正财富效应和负财富效应：当居民的财富价值增加后，居民的
消费能力增加，人们舍得花钱购物；反之，财富价值贬值，居民消费意愿则会减
少，人们花钱谨慎。前者为正财富效应，后者为负财富效应。在整体经济体系中，
财富效应往往受到“正反馈”的机理作用，具有自我加强趋势。正财富效应产生
后，消费需求增长并带动投资增长，通过乘数作用拉动经济增长，经济增长加快
又进一步带动居民收入增加和财富价值的增长；在负财富效应作用下，消费需求
萎靡，供大于求也影响投资增长，最终导致经济增长乏力，经济增长乏力又会进
一步导致财富价值的缩水。
股市财富的正负效应具有非对称性。股市下跌对宏观经济的整体发展带来一
系列负面影响，远远大于股市上升时为经济增长所带来的积极作用。负财富效应
会导致消费需求减弱，企业筹资困难，证券公司损失严重，商业银行风险陡增等。
企业、金融、财政和社会公众的经济损失叠加，必然导致宏观经济的恶化。股市
长期低迷或者股指持续下跌，不但会影响到经济增长和经济稳定，而且还会影响
到社会稳定。
值得注意的是，股市财富效应不仅有正负效应之分，在股市正财富效应发挥
的同时也可能出现另外一种效应。这种效应被称为“挤出效应”或“替代效应”，
即在股价持续上扬阶段所伴随的财富创造过程，可能引诱增量资金源源不断进
场，去搏取更大的超额收益。这时股票市场对消费支出产生的就可能不是促进作
用，而是“挤出效应”，使消费支出不升反降。而因为股价上涨到一定程度就会
导致股市泡沫，“挤出效应”过程就是问接股市泡沫的过程。而股市泡沫的最终
破灭对经济的破坏作用会更大。
2．1．2股市财富效应的作用机制
4
股市发挥J下财富效应进而拉动经济增长的作用是通过一系列传导机制来实
现的，从美国等发达国家的经验来看，主要有以下三种传导方式：
一是通过影响居民的资产财富来直接刺激消费，主要取决于消费倾向和可支
配收入两个因素。在一定时期内，投资者的消费倾向可视为常量，则居民的可支配
收入便成为消费支出大小的决定性因素。可支配收入增加，消费支出总量相应增
加。股市持续上涨使投资者获得的收益构成其可支配收入的一部分。可支配收入
提高，即使MPC不变，消费需求也会增长。而消费的增加通过乘数作用，对经济增
长又会产生明显的拉动作用。
二是通过影响消费者的预期间接刺激消费。在证券市场发达而且稳定的国
家，股票价格指数可以视为宏观经济的领先指标，能够提前预测宏观经济的未来
趋势，不论是持有股票的家庭还是没有持有股票的家庭，都可以从股票价格的变
动中获取有关未来宏观经济走向的信息。股票价格的上涨能够给投资者带来良好
的预期，人们判断未来宏观经济可能走强，对未来就业机会的提高和劳动收入的
增长均有乐观的预期，即预期其未来终身劳动收入将增长，从而增加消费支出，
促进国民经济发展，形成宏观经济和股票市场的良性互动效应。
三是通过改善企业经济状况来扩大就业，增加居民收入，从而影响消费支出。
股票市场的发展给企业带来两方面的好处：一是加速了企业的上市进程，拓宽了
企业融资渠道，降低了企业融资成本，是增加企业资本金的一条重要渠道，同时
促进了社会资源向优势企业集中，从整体上提高了企业的经营业绩；二是有助于
企业通过制度创新建立现代企业制度，优化资本结构，突破体制约束瓶颈，从而
改善企业的经营业绩和投资意愿，增加对未来收入的预期，带动消费支出的增长。
2．2股市投资效应概述
2．2．1股市投资效应的内涵
所谓投资效应是指股票价格上升和股票市场规模扩大，使企业从股票市场的
融资增加，进而刺激企业投资、推动经济增长的效应。股市对国民经济的深层作
用是通过投资效应表现出来的，即一方面健全资本形成机制、加速民间储蓄向长
期资本转化：另一方面通过市场热点的转换，将资本导向具有良好发展潜力的产
业，从而改善资本的分布格局和整个经济的产业结构。近年来美国股市的持续繁
荣对美国企业投资的促进作用为投资效应提供了一个很好的例证。
2．2．2股市投资效应的作用机制
5
长期以来，无论是在新古典经济学的框架中，还是在凯恩斯所开创的现代宏
观经济分析框架中，投资都构成了经济理论分析最重要的变量之一。这不仅是因
为，无论在新古典主义者还是在凯恩斯主义者看来，投资支出都是产品市场均衡
的重要条件。更重要的是，在克拉克(Clark，J．M．，1917)的加速原理和凯恩斯的
乘数原理所勾画的投资一产出图景中，经济学一直认为，虽然投资在总需求中的
比例远不如消费所占的比例那么高，但易变的投资却构成了宏观经济波动的核
心。正因为此，萨缪尔森(Samuelson，P．A．，1955)指出，“所有当代经济学家都
认同投资是导致收入和就业波动的重要因素”。
从理论上分析，股票市场影响投资的渠道主要包括以下两个方面：
一是企业资产负债表效应。Bem锄k和Gertlcr(1995)认为，由于借款人和贷
款人之间存在非对称信息。如果公司股票价格下跌，现有资本的价值随之减少，
借款人的抵押品价格降低，净值减少，资产状况相应恶化。由于净值降低，企业
缺少为贷款提供的担保品，借款人的逆向选择倾向增加，导致银行减少对企业的
投资贷款。同时，公司所有者在公司资产中的存量价值降低，使他们更倾向于从
事高风险的投资项目，道德风险增加进一步降低银行对企业的贷款。因此，资信
状况不佳的借款人既无法从市场直接融资，又无法获得银行贷款，从而导致投资
紧缩，进而使总产出下降。
二是托宾的q理论。托宾q定义为企业的股票市场价格除以企业资本的重置
成本。在均衡状态下，q=l，表明资本以经济的自然增长速度重置和扩张；如果q
>l，那么企业的市场价值要高于资本的重置成本，在这种情况下，企业可发行
较少的股票而买到较多的投资品，或者说企业通过发行股票，可以在盈利的情况
下为新的投资项目筹集资金，投资支出便会增加。如果q<l，即企业市场价值低
于资本的重置成本，投资新项目就不如在市场上收购既有企业更划算，公司将不
去购买新的投资品，投资就会降低。
第3章股票市场财富效应和投资效应的实证研究
3．1实证方法和数据说明
在研究方法上，本文侧重于理论分析基础上的实证研究。本文采用对股票价
格与消费、投资之间的关系分别进行股市财富效应和投资效应的实证分析，通过
实证结果考察我国股市在消费和投资两大领域对我国实体经济的影响。在分析方
法上，由于宏观经济变量大多是非平稳的，具有时间趋势，对非平稳的变量进行
6
普通线性回归会产生伪回归问题。因此，本文将采用协整方法分析股票价格水平
与消费投资的相关关系，以避免“伪回归”问题出现的可能。具体方法为，在进
行具体的经验方程估计和相关检验之前，先进行单位根检验，以考察经济变量是
否是平稳序列，进而确定是否有必要采用协整分析方法，最后采用格兰杰检验对
因果关系进行验证。
本文采用的是月度数据。2001年6月上证指数达到阶段性高点，此后中国
股市进入4年的漫漫熊市，2005年6月上证指数达到阶段性低点，此后股指开始
进入快速上升阶段，至2007年10月又一次达到阶段性高点。从2001年6月起
中国股市经历了从繁荣走向萧条又从萧条走向繁荣，而今又步入萧条期，这期间
包含了完整的波动周期。因此本文选择的样本区间为2001年6月至2008年12
月。选取的变量包括社会消费品零售总额、城镇居民人均可支配收入、固定资产
投资额、中长期贷款利率、中长期贷款额和上证A股收盘指数等。所选数据均来
自国家统计局、中国人民银行及中国证券监督管理委员会网站公布的月度数据。
3．2股市财富效应实证分析
在股市财富效应的实证分析中本文采用全国社会消费品零售总额(RS)代替
消费，把城镇居民可支配收入(玳)作为影响消费的因素之一，采用上证A股收
盘指数(SI)代表股票价格水平。按照一般经验，为了减少数据的剧烈波动，在进
行具体分析之前，需要对原始数据进行处理，即对RS，SI，IN分别取对数，即
ln(RS)=RS，In(SI)=SI，ln(IN)=IN。因为时间序列数据并非都是平稳的，若以非平
稳的时间序列数据做回归，会出现伪回归，所得出的结论不能正确地解释经济现
象。所以，在做回归之前，先要对数据进行单位根检验。
3．2．1财富效应的单位根检验．
在进行协整检验问题之前，必须先确认各个变量都是单整变量，否则，协整
检验可能发生错误。如果可支配收入、消费支出与股票价格指数都是平稳时间序
列，即他们都是零阶单整的，则没有必要作进一步的检验。因为平稳时间序列满
足古典线性回归模型的要求，可以直接用最小二乘法估计参数；如果可支配收入、
消费支出与股票价格指数不是同阶单整的，这三者之间肯定不存在长期均衡关
系，也即不存在协整关系。根据协整检验规则，只有当各变量具有同阶单整时，
才可以进行协整分析，因此首先要检验lnRS、lnSI、hnIN的单整性。
本文采用ADF检验法对各变量进行平稳性检验。ADF检验法分别对应于含截
距项和时间趋势项、只含截距项、不含截距项和时间趋势三种回归形式。我们在
7
对单位根检验判断变量稳定性中，由于lnRS和lnIN都具有比较明显的时问趋势，
因此使用含截距项与时间趋势的ADF检验。对lnSI时间序列选取有截距项、无
趋势项的模型进行检验。最优滞后阶数的选取按照AIC信息准则最小为依据。结
果发现不能拒绝各变量存在单位根的原假设，即各变量均为非平稳。接着再对这
四个变量的一阶差分序列进行单位根检验，结果显示这几个变量在差分一次后均
达到了平稳，因此为典型的I(1)时间序列。具体检验结果如表3．1所示。
表3．1 ADF单位根检验结果
临界值
变量滞后阶ADF检验值结论
l％ 5％ lO％
LnRS 2 -0．477660 ．3．506484 ，2．89471 6 ．2．584529 非平稳
dLnRS 1 -5．482656 -4．066981 ．3．462292 ．3．1 57475 平稳
LnIN 2 ．0．91 9779 —4．078420 —3．467703 -3．1 60627 非平稳
dLnIN 1 —8．292465 -4．066981 ．3．462292 ．3．1 57475 平稳
LnSI 2 —2．546045 -4．07241 5 ．3．464865 ．3．1 58974 非平稳
饥。nSI 1 -4．485220 -4．065702 ．3．461 686 ．3．157121 平稳
3．2．2财富效应的协整分析
由于所有变量均为I(1)过程，我们可以对其进行协整分析。在对多变量时
间序列模型进行协整分析时，Johansen检验法优于Engle-Granger的两步法，因为
随着时间序列数目的增加，可能的协整关系的数目也在增加，而Johansen方法是
对整个系统进行最大似然估计，这种方法可以找到所有的协整向量。因此本文采
用Johansen检验方法来检验三个变量之问的协整关系。结果见表3．2，通过表3．2
我们可以看出这三个变量之问有且仅有一个协整关系，即各变量存在长期均衡关
系。
表3．2协整检验结果
迹检验最大特征值检验
零假设特征值
统计量5％临界值结论统计量5％临界值结论
0 o．363191 43．61088 29．79707 拒绝43．61088 29．79707 拒绝
至多1个0．042365 3．897795 15．4947l 接受3．897795 15．4947l 接受
至多2个O．001004 0．088360 3．841466 接受0．088360 3．841466 接受
由表3．2可知，无论是最大特征值检验还是特征值轨迹检验都表明：在5％
8
的显著性水平上，全国社会消费品零售总额、城镇居民可支配收入和股票指数之
间存在着唯一的协整关系即长期均衡关系。进一步分析，根据检验得出的标准化
协整向量(1．00，0．042384，-1．398789)，从而可以得到这三个变量之间的协整
方程为：
lnRS=--O．0423841nSI+1．3987891nIN
由以上长期均衡方程可见，在2001年6月到2008年12月间，消费支出、
股票市场、可支配收入三个变量之间存在一个长期稳定的协整关系，即它们之间
存在着长期动态均衡机制。从回归系数我们可以看出，可支配收入是影响消费支
出的主要原因，它们之间存在正向的相关关系。而股票价格指数对消费支出影响
是负向的，比较微弱，其弹性系数只有-0．042384。
3．2．3财富效应的格兰杰因果检验
协整检验结果证明，中国居民消费水平变动与收入水平、储蓄余额、股票价
值之间存在着长期稳定的均衡关系。但这种均衡关系是否构成因果关系，还需要
进一步的验证。本文采用非平稳序列下的G-ranger因果检验法进行分析检验。由
于格兰杰检验的因果关系对滞后期长度非常敏感，不同滞后期可能产生不同的判
断结果，本文在实证分析中，对不同的滞后长度进行了检验，发现检验结果基本
一致，可认为检验结果较为可信。表3．3为滞后期长度为2时的格兰杰因果检验
结果。
表3．3格兰杰因果检验方法
Lags：2
注：。表示在1％的水平下显著
根据格兰杰检验结果，查询F分布临界值表，我们可以发现，在99％的置信
9
水平下，城镇可支配收入和社会消费品零售总额互为Granger成因，它们之间具
有双向的Granger因果关系。而上证指数和社会消费品零售总额，上证指数和城
镇人均可支配收入之间都不具有Granger因果关系。实证结果表明，我国股票市
场尚不存在财富效应。
3．2．4股市财富效应实证结果分析
实证结果表明目前中国股票市场并不存在显著的财富效应。这与理论分析存
在着较大差异。分析其原因主要有以下几点：
1、居民投资股票的预期收益极不稳定。投资股票的收益无非来自两个方面：
红利和买卖股票的价差。受我国上市公司盈利能力及股利分配政策的限制，投资
者每年得到的红利及其微薄，只能博取炒作的价差收益。然而我国股市的波动性
很大，据有关研究表明，我国内地股市的波动是美国股市的7倍，香港股市的3
倍，股市短期内的上下大幅度振荡，使得人们对股票投资的收入预期很不稳定，
从而通过股票投资来增加消费的信心不足。
2、大多数中小散户投资的最终结果是赚少赔多。由于我国证券市场目前尚
不成熟，法律法规制度尚不完善，市场监管不严，机构投资者和大户利用资金与
信息上的优势操纵股价，进行内幕交易，获取暴利。而中小投资者处于一种被操
纵的地位。因此，无论股指是上涨还是下跌，大部分个人投资者总是亏损。作为
直接消费主体的广大中小股民，他们参与股市的最终结果总是赚少赔多，处于亏
损的境地，那么股价上涨对消费者就不会产生刺激作用。当然，股票市场是一种
零和博弈，广大投资者亏损的同时，少数人盈利。但是，由于亏损的投资者人数
远远高于盈利的投资者人数，而且能够获利的少数投资者往往是资金实力雄厚的
富裕阶层，他们的边际消费倾向较低，因为他们的消费需求已经达到了相对饱和
状态，盈利后会继续在股市中运作，用于消费的部分相对有限。
3、股价上升所产生的替代效应较强。近年来，我国股价的上扬不但未激发
出显著的财富效应，却产生了很强的替代效应，在一定程度上减弱了居民的购买
力，延缓了消费结构的升级过程。消费升级一般是由富裕起来的少数人率先实行，
在其示范效应下，逐步扩散，最终形成整体消费结构升级。目前，我国大中城市
居民的潜在消费力已经相当可观，但潜在购买力未能转化为现实购买力的原因之
一，是这些资金的很大一部分在利润的驱动下被拿到股市上去参与炒作了，这些
参与炒作的大部分资金并未获得预期的盈利，反而赔本，从而导致用于消费的财
富缩水的可能性。
10
3．3股市投资效应实证分析
企业投资包括有关厂房、设备的固定投资，以及有关库存原料、半成品和产
成品的存货投资。固定投资通常在投资需求中所占的比例最大，对经济波动的影
响也最大，而存货投资在投资需求中所占比例一般较小，所以我们用企业固定资
产投资额来代表企业投资。企业是否对新的实物资本进行投资，取决于新投资的
预期利润率同为购买这些资产所必须借进的款项所要求的利率的比较，前者大于
后者时，投资是值得的；前者小于后者时，投资就不值得。因此，在企业投资方
程中，利率也要考虑。同时，企业融资额作为企业的一项收入，也应该与企业投
资支出存在关系。
因此，在投资效应实证分析中，本文采用固定资产投资额(FI)为被解释变
量，把金融机构中长期贷款法定利率(本文采用3-5年贷款利率，R)，金融机
构的中长期贷款(LD)和上证A股收盘指数(SI)作为被解释变量。同样对数据采
取对数处理，分别记作LnFI，LnR，LnLD，LnSI。
3．3．1投资效应的单位根检验
首先是对各变量的平稳性检验，仍然采用ADF检验法。在对单位根检验判
断变量稳定性中，由于lnFI和lnLD都具有比较明显的时间趋势，因此使用含截
距项与时间趋势的ADF检验，对其余时间序列选取有截距项、无趋势项的模型
进行检验。最优滞后阶数的选取按照AIC信息准则最小为依据。对各变量检验发
现不能拒绝各变量存在单位根的原假设，即各变量均为非平稳。接着再对这四个
变量的一阶差分序列进行单位根检验，结果显示这几个变量在差分一次后均达到
了平稳。具体检验结果如表3．4所示。
表3．4 ADF单位根检验结果
临界值
变量滞后阶ADF 结论
1％ 5％ 10％
LnFI 2 ．2．645249 —4．1 44584 -3．498692 ．3．1 78578 非平稳
也nFI 1 —7．39861 8 _4．1 18444 —3．486509 ．3．171541 平稳
LnR 3 ．1．992360 ．3．506484 ．2．89471 6 -2．584529 非平稳
dLnR 1 —3．507846 —3．505595 ．2．894332 -2．584325 平稳
LnSI 2 —2．546045 -4．07241 5 —3．464865 ．3．1 58974 非平稳
dLnSI 1 -4．485220 -4．065702 ．3．461 686 —3．157121 平稳
LnLD 2 —1．699638 —4．066981 ．3．462292 -3．1 57475 非平稳
dLnLD 1 -6．454692 -4．065702 -3．461 686 —3．157121 平稳
3．3．2投资效应的协整分析
由于所有变量均为I(1)过程，我们可以对其进行协整分析。对各变量时间序
列进行Johansml检验，检验结果如表3．5所示。
表3．5 Johansen检验结果
迹检验最大特征值检验
零假设特征值
统计量5％tJ每界值结论统计量5％临界值结论
O o．482231 79．74479 47．85613 拒绝57．26575 27．58434 拒绝
至多1个0．178961 22．47904 29．79707 接受17．15510 21．13162 接受
至多2个0．057082 5．323946 15．49471 接受5．113534 14．26460 接受
至多3个0．002416 0．210412 3．841466 接受0．210412 3．841466 接受
由表3．5可知，无论是最大特征值检验还是特征值轨迹检验都表明：固定资
产投资额、中长期贷款利率、中长期贷款额和上证A股收盘指数之间存在着唯一
的协整关系即长期均衡关系。进一步分析，根据检验得出的．标准化协整向量
(1．00，0．231207，-0．035606，-i．244024)，从而可以得到这三个变量之间的
协整方程为：
lnFI=--0．231207lnR+0．0356061nSI+1．2440241nLD
从回归系数我们可以看出，对投资影响最大的是中长期贷款额，其弹性系数
高达1．244024。这说明传统的通过银行等金融机构进行融资仍然是企业融资的主
要方式。贷款利率对固定资产投资支出存在着负向影响。而股票价格指数和固定
资产投资支出存在有较弱的正向关系，股指每变动一个百分点，固定资产投资仅
变动0．035606个百分点。
3．3．3投资效应的格兰杰因果检验
上述协整检验结果证明，四个变量之间存在着长期稳定的均衡关系。下面进
行Granger因果检验，对这种均衡关系是否构成因果关系进一步验证。通过多次
选取不同的滞后期比较检验结果，本文认为滞后期长度为3的检验结果是可信的。
格兰杰因果检验结果见表3．5。
表3．5格兰杰因果检验
12
Lags：3
注：宰表示在1％水平下显著
查询F分布临界值表得出，在99％的置信水平下，该模型中F统计量的临界
值为3．56。根据格兰杰因果检验的结果，经分析可以得出，中长期贷款与固定资
产投资之间存在双向的Granger因果关系；上证指数是利率的Granger成因，它
们之间是单向的因果关系；上证指数是中长期贷款的Granger成因，它们之间也
存在单向的因果关系。而上证指数和固定资产投资之间并不存在Granger成因，
实证结果表明，我国股票市场还不存在显著的投资效应。
3．3．4股市投资效应实证结果分析
同财富效应分析一样，我们并没有发现显著的投资效应，究其原因，本文认
为主要有以下几点：
1、股票直接融资在全社会固定资产投资中的比重较低。近年来，随着我国
股票市场的迅速扩张及股指的扬升，使企业能够高溢价发行新股、增发新股以及
配股，企业通过股票市场融资的规模迅速扩大。尽管如此，股票市场在全社会固
定资产投资中的比重仍然较低。
2、投资环境不佳，货币资金向实质投资转化困难，虽然在股市的上涨中，
上市公司可以顺利地以较高的价格发行新股、增发新股及配股，募集到巨额的货
币资金，但在总需求不足，市场低迷的条件下，企业很难找到市场前景乐观，投
资回报理想的项目，使货币资金很难转化为实质投资。其结果，通过股市筹集到
的资金有的闲置，有的被拿到证券市场上去认购新股或者投入二级市场进行炒
作，有的投资项目一改再改。
3、股市投机的高收益率诱导各类资金由生产领域向虚拟经济领域流动。股
价的大幅上升，造成虚拟经济的盈利远远超过实质经济的投资回报率，同时由于
我国股市执法不严，监管滞后，只要资金雄厚，就可以坐庄操纵股价，获得高额
投资利润，这诱使各类企业将资金(包括银行信贷资金)大量投入股市，博取投
资收益。数千亿元资金囤积于股市，用于申购新股和进行二级市场的炒作。
第4章分析与对策建议
4．1股市对实体经济影响微弱的进一步分析
通过实证分析，我们并没有发现显著的财富效应和投资效应，这与美国等发
达国家的情况有很大的不同。美国股市是建立在传统产业的基础之上经过几百年
的发展逐渐成熟的。而且，美国股市规模之大，消费者和投资者的介入之深也使
股票市场的财富效应和投资效应对经济产生了广泛而深远的影响，以至于成为美
联储在制定货币政策时要考虑的重要因素。而在我国股票市场发展进程中，存在
着诸多因素限制了我国股市财富效应和投资效应的发挥，从而削弱了股市对实体
经济的影响。究其原因，本文认为主要有以下几点：
1、政府行政干预过多，股票市场法制建设滞后，股票市场化缺失
自1990年以来，政策因素在总体上主导了我国股市运行的基本态势。频繁
的行政干预和政策变动使得投资者不是依据股市基本面而是通过盯住政府行为
来做决策，导致各种投机行为盛行，加剧了股市的波动。从2000年起，我国股
票发行开始实行发行核准制，但是股票发行定价非市场化的老问题并没有得到解
决； 《公司法》、《证券法》中有关上市股份公司的出资比例、持股份额等规定
使得中小企业板的建设缺乏相应的法规支持，而对股票转让、股票回购等限制性
规定也是与风险投资运作规律相违背的；对普遍存在的上市公司信息披露不足、
庄家操纵市场及关联交易等欺诈行为严重、证券公司和投资基金关联机构重复建
仓等问题缺乏有力的制度与措施来规范和监管。
14
2、上市公司治理结构不健全，股市评价与监控机制被严重扭曲
尽管上市公司已经实现了投资形式上的股份化，但在控制权上并未实现股份
化，公司治理结构没有得到改善。国家绝对控股致使国有上市公司投资决策缺乏
自主权，我国大部分国有控股上市公司产权治理结构的现状决定了管理层的利益
目标并非企业市场价值最大化。当股市市场行情看涨时，企业并不一定增加未来
投资；当股市行情看跌时，也很难减少既定的投资份额。因此，托宾Q理论所描
述的股价上涨促进企业扩大投资的效应在我国现阶段不具备实现基础。此外，国
有企业的预算软约束导致国有企业经济效应不佳，使得上市公司业绩经营状况与
股价波动之间未能建立起应有的联系，资本市场对上市公司的监控功能名存实
亡。
3、股票市场体系单一，主板流通市场规模偏小
我国先后设立了A股、B股、H股等市场，并于2004年6月启动了争论已久
的中小企业板市场。但是这些市场的进一步发展受到自身定位的限制，相互之间
是分而治之的关系，没有建立起协调的互动关系。另一方面，A股市场上流通股
本比例过小，滋生了大量的市场操纵和投机行为，造成了不合理的股价形成机制。
我国居民收入中股票收入所占份额极低也不利于股市消费财富效应的发挥。因为
股票收入在居民收入中所占的比例越大，人们对股市变动的敏感度就越高，股价
变动导致居民消费需求同方向扩张或萎缩的乘数也会越大，财富效应才会越明
显。_’
4．2我国股票市场发展对策分析
综合以上的分析，我国利用股市财富效应和投资效应启动消费和投资，从而
刺激实体经济的发展可能必须在持续较长的时间内才能显现出来。在此期间为了
在约束条件下充分发挥其对经济的促进作用，应该努力做好以几点：
1、加强对国外成熟市场经验与教训的研究
从国外成熟的股票市场发展经验来看，股市能扩大消费和投资的功能是不容
忽视的。对中国股市与消费投资相关性的分析，必须立足于发展中国家新兴股市
的大背景，处于“超常规"发展阶段的现实。从这个意义上说，我们利用已有数
据得出的关于中国股市与消费和投资的结论可能都是有缺陷的。目前沪深两市高
昂的交易成本对市场资金的消耗很大，不紧妨碍了投资者的交易热情，也阻碍了
社会闲散资金入市的积极性。适度发展股市质押贷款，发展消费信贷，减少股市
的“挤占效应’’。因此，研究国外成熟市场的经验与教训，是少走弯路的途径。
15
我们要总结西方国家，尤其是美国1929年、1987年以及2000年以来股市大幅度
下跌对消费负作用的教训，也要借鉴美国1981一1999年，尤其是1994--1999年
资本市场与实体经济良性互动的经验。这将帮助我们减少股市对实体经济的负作
用，真正发挥股市扩大消费，刺激投资的功能。因此，借鉴美国的经验，调整中
国股市的功能定位，合理发展股市，培育与发挥股市在加速储蓄向投资、消费转
化的功能。
2、扩大股市规模，构建股市促进经济增长的基础
从市值规模分析，应逐步扩大上市公司的规模和投资者规模。扩大投资者规
模包括发展机构投资者，如允许养老基金、社保基金逐步进入证券市场，大力发
展包括开放式基金在内的投资基金。发展中小个人投资者包括宣传、教育、引导
长期投资，为普通居民尤其是广大城郊居民提供通过购买基金间接进入证券市场
的机会。要采取措施改变居民资产结构，特别是要使居民庞大的储蓄资产转为股
票资产和其他各类证券及保险资产，加速储蓄向投资的转化，推动经济的发展和
消费的扩大。因此，应该采取措施扩大股市规模，为股市财富效应和投资效应的
发挥创造条件。扩大市值规模包括增加上市公司数量与质量。调整一级市场的有
关规定，平衡一、二级市场的风险与收益：如慎重对待以市场化名义高价发新股、
高价配股；取消上市配额分配制度；实行有市场确定发行价格的原则，缩小一级
市场的获利空间；提高二级市场投资者配售新股的比例，以提高中小投资者的投
资回报率等。
3、加强证券市场制度建设
我国证券市场的运行格局正在由“政策推动型”、“资金推动型”向“质量
推动型”、“信心推动型”转变。只有通过制度建设，为以机构为主的多元化投
资主体创造一个稳定、宽松的生存、发展环境，从而确保各种投资主体能够持续
发展；只有通过制度创新、品种创新、机制创新，来培育一个体系完善、品种丰
富、机制完善的证券市场，从而实现制度本身的可持续性。只有这样才能真正实
现市场运行格局的转变，才能实现证券市场长期、稳定的可持续发展，更大的发
挥股市财富效应的作用。要科学构建我国股市的稳定机制，从舆论机制、技术手
段、政策手段等方面入手，减少股市的过度波动。包括尽快建立官方稳定基金，
当市场大幅震荡时，政府能科学地进行调控。有序而稳妥地推进社会保障体制的
改革，减小改革对居民的冲击力度，修正居民对未来收入和支出的预期，鼓励其
消费支出。因此，一是要规范约束机制，鼓励现金分红，以改变上市公司重“圈
16
钱”轻“改制”、重“获取”轻“回报”的基础，将股市为股民服务，为投资者
服务置于重要地位。二是对一级市场进行改革，包括慎重对待以市场化名义高价
发新股、高价配股。
稳定股市、规范市场、促进股市繁荣及稳定增长是我国股市启动消费、刺激
投资，推进经济增长的根本之所在，没有股市的长期稳定与增长，短暂的股市繁
荣对启动消费的作用极为有限。虽然目前中国股票市场的发展仍然存在着诸多制
约因素，但是，随着中国股市规模的扩大，上市公司效益的提高，各类性质投资
基金的发展，市场行为的规范，中国股市对消费和投资以及经济增长的影响力将
会日益显现。总之，健全股票市场的发展，发挥其财富效应和投资效应，对于扩
大消费和投资需求，拉动经济增长，具有积极的实际意义。
17
致谢
研究生阶段以来，奉立城老师、门明老师、潘红宇老师以及其他诸位老师的
精彩授课，进一步加深了我对金融学这一领域的认识，使我对金融学及经济学的
相关知识产生了浓厚的兴趣，并且教会我掌握了很多学习经济学知识的方法，将
会让我在今后的学习和工作中受益无穷。
在我的论文写作过程中，从选题、初稿的完成、改稿到定稿，都凝聚了我的
导师奉立城老师的心血。在奉老师的耐心指导下和严格要求下，我才顺利地完成
了毕业论文的写作。对于导师的辛勤付出，在此表示由衷的感谢。
最后，再次诚挚地感谢各位老师的教导和帮助1
2009年5月
参考文献
[1]新帕尔格雷夫经济学大辞典，经济科学出版社，1996年第一版，955页。
[2]戴丽娜，我国股市发展与经济增长关系的实证分析，统计与咨询，2008年1
月，42—43页。
[3]曲丽清、汪红丽，中国股市财富效应的实证分析，金融市场，2007年6月，
47—49页。
[4]梁琪、滕建州，股票市场、银行与经济增长：中国的实证分析，金融研究，
2005年10月，9-19页。
[5]余明桂、夏新平、汪宜霞，我国股票市场的财富效应和投资效应的实证研究，
武汉金融，2003年11月，2卜24页。
[6]陆嘉瑞、朱亚杰，股市财富效应及其传导机制，经济评论，2006年2月，36-44
页。
[7]余文勋，朱静平，段进，中国股市波动的投资效应——基于随机协整分析，
湖南农业大学学报，2006年4月，26-30页。
[8]郝爱民，中国证券市场价值投资效应及影响因素，统计与决策，2006年3月，
101-103页。
[9]苟玉根，中国股票市场发展与经济增长关系的实证分析，价值工程，2008年
1月，152—154页。
[10]张利阳、王逸辉，股票市场价格与经济增长关系的实证分析，统计与决策，
2008年4月，99一100页。
[11]谭志强，关于中国经济增长与股票市场发展关系的再检测：2001—2007，世
界经济情况，2008年10月，65—69页。
[12]万解秋、郑红亮，资本市场与投资分析，复旦大学出版社，2002年，225-232
页。
[13]Ross Levine＆Sara Zervos，Stock Markets，Banks，and Economic
Growth，American Economic Review，V01．88，PP537—557，1998．
[14]Raymond Atje＆Boyan Jovavnovic，Stock Markets and development，
European Economic Review，V01．37，PP632—640，1993．
[15]Dynan，Karen E．＆Dean，Maki M．，Does Stock Market Wealth Matter for
Consumption，Federal Reserve Board Putnam Investments Stop 93
Washington DC，V01．20，PP551，2001．
[16]V．Bencivenga＆B．Smi th＆R．Starr．，Equi ty Market，Transact ion Cost，
and Capital Accumulation：An Illustration．The World Bank Economic
Review，V01．10，PP241—266，1996．
[17]Edison．H．and T．Slok。“New Economy Stock Valuations and Investment
19
in the 1990s”，IMF Working Paper，2001b．
[18]Harris，“Stock Market and Development：A Re-assessment”，European
Economic Review，1997．
[19]Parker J．M．，“Stock Market Wealth and Consumption，”Journal of
Economic Perspectives，1999．
附录A实证数据
社会消费
城镇居民
月份品零售总
人均可支
固定资产3-5年期贷中长期贷
配收入
投资额(亿款利率(年款额(亿
额(亿元) 元) 利率％) 元)
(元)
200106 2908．7 535．86 2728．89 6．03 36023．19
200107 2851．4 555．07 2183．1 6．03 36394．56
200108 2889．4 556．42 2200．1 6．03 36881．02
200109 3136．9 572．56 2608．21 6．03 37689．36
200110 3347．3 581．62 2504．35 6．03 37732．44
2001ll 3421．7 556．37 2739．39 6．03 38245．77
200112 4033．3 556．37 6662．9 6．03 39238．08
200201 3332．8 776．Ol 1076．54 6．03 40450．93
200202 3324．4 776．01 1407．99 6．03 40770．93
200203 3114．8 573．55 1855．7 5．58 41424．57
200204 3052．2 ．584．65 2152．73 5．58 41707．64
200205 3202．1 601 2430 5．58 42357．01
200206 3158．8 597．5 3275．88 5．58 43448．49
200207 3096．6 604．85 2690．15 5．58 43881．20
200208 3143．7 601．75 2741．42 5．58 44722．23
200209 3422．4 643．49 3253．04 5．58 45931．1l
200210 3661．9 626．65 3081 5．58 46547．71
200211 3733．I 621．53 3249．38 5．58 47274．29
200212 4404．4 621．53 6823．22 5．58 48642．04
200301 3907．4 728．29 1537．46 5．58 49991．72
200302 3706．4 990．62 1936．44 5．58 50448．38
200303 3494．8 635．05 2542．14 5．58 52032．26
200304 3406．9 642．03 2786．31 5．58 52909．69
200305 3463．3 650．41 3312．9l 5．58 53907．98
200306 3576．9 651．57 4494．84 5．58 56013．38
200307 3562．1 660．37 3680．69 5．58 57279．6l
200308 3609．6 672．37 361 1．27 5．58 58378．92
200309 3971．8 712．51 4147．98 5．58 60215．29
200310 4204．4 693．Ol 3953．94 5．58 60896．33
20031l 4202．7 685．29 4151．51 5．58 61801．48
200312 4735．7 747．42 8025．39 5．58 63401．40
2l
续表
200401 4753．4 963．04 2578．45 5．58 64943．47
200402 4328．3 963 3287．03 5．58 65663．96
200403 4213．4 712．08 3771．45 5．58 67375．12
200404 4156．2 717 3989 5．58 68619．89
200405 4343．3 734 4389．76 5．58 69447．41
200406 4371．1 724 6406．77 5．58 70239．76
200407 4378．8 737．66 5271．83 5．58 70683．23
200408 4480．7 742．79 5070．15 5．58 71414．53
200409 4876 776．93 5842．39 5．58 72608．60
200410 5183．2 780 5527．94 5．58 73384．04
2004ll 5257．1 760．26 5718．04 5．85 74694．15
200412 6089．2 809．63 9345．96 5．85 76707．37
200501 5300．9 897．56 3782．46 5．85 78194．8l
200502 5012．2 1239．57 4221．78 5．85 78726．19
200503 4799．1 800．4 4814．9 5．85 80084．75
200504 4663．3 800．01 4987．99 5．85 80752．84
200505 4899．2 817．44 5694．65 5．85 81059．58
200506 4935 818 8247．68 5．85 81931．27
200507 4934．9 824．38 6670．3 5．85 82085．30
200508 5040．8 828．05 6513．6 5．85 82782．57
200509 5495．2 875．5 7590．59 5．85 84284．89
2005lO 5846．6 854．9 7050．63 5．85 84801．72
200511 5909 843．83 7467．73 5．85 85642．97
200512 6850．4 892．53 11836．63 5．85 87460．42
20060l 6641．6 1041．73 4583．89 5．85 89680．58
200602 6001．9 1360．26 5294．1 5．85 90345．67
200603 5796．7 891．14 6314．3 5．85 92524．96
200604 5774．6 887．42 6397．26 5．85 93886．45
200605 6175．6 912．77 7437．81 6．12 95246．57
200606 6057．8 903．2 10924．88 6．12 97682．20
200607 6012．2 915．01 8402．66 6．12 99135．57
200608 6077．4 918．42 7822．65 6．12 100565．80
200609 6553．6 968．37 9286．46 6．48 102649．43
2006lO 6997．7 977．56 8190．4 6．48 103487．01
200611 6821．7 964．16 9241．58 6．48 104639．29
200612 7499．2 lOl9．23 14160．26 6．48 106512．4
续表
200701 7488．3 1437．68 5679．46 6．48 108947．68
200702 7013．7 1471．81 6535．01 6．48 110818．03
200703 6685．8 1025．45 8008．6 6．48 113404．79
200704 6672．5 1029．2 8050．8 6．75 115323．47
200705 7157．5 1040．31 9450．37 6．75 117026．90
200706 7026 1047．55 14033．04 6．93 120375．96
200707 6998．2 1075．64 10620．03 6．93 122245．76
200708 7116．6 1077．98 9961．07 7．2 124403．00
200709 7668．4 1140．64 “587．78 7．38 127190．21
200710 8263 1125．38 10706．54 7．65 128971．95
200711 8104．7 1145．37 11651．29 7．65 130239．79
200712 9015．3 1169．25 16809．3 7．65 131539．08
20080l 9077。3 1587．32 7326．42 7．74 135997．62
200802 8354．7 1600．97 8121．29 7．74 137928．16
200803 8123．2 l 197．3 10195．65 7．74 140104．23
200804 ． ·8142 1208．45 10093．13 7．74 142521．16
200805 8703．5 1236．05 11854．13 7．74 144496．76
200806 8642 1234．77 18171．78 7．74 146615．7l
200807 8628．8 1248．88 13724．1 7．74 148649．02
200808 8767．7 1261．62 12759．61 7．74 150153．41
200809 9446．5 1289．64 14951．02 7．56 151968．84
200810 10082．7 1290．39 13318．36 7．29 152820．96
200811 9790．8 1300．4 14425．07 7．02 152185．74
200812 10728．5 1325．31 20553．11 5．94 154999．79
个人简历
个人简历：
李敏，女，一九八六年二月三只生。
二零零七年七月毕业于西安财经学院，获经济学学士学位。
二零零七年九月进入对外经济贸易大学攻读金融学专业硕士研究生。