湖北大学
硕士学位论文
沪深300仿真股指期货对现货市场的影响分析
姓名：陈锋
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：陈千里
20090501
捅芰
金融是现代经济的核心，而金融衍生工具在现代金融市场中的作用日益重要。自从
1982年第一张股票股指期货合约问世以来，经过近30年的发展，股指期货己成为国际
期货市场最成功的期货品种之一，被誉为二十世纪八十年代“最激动人心的金融创新”。
股指期货本身是一种风险管理工具，其在规避证券市场系统风险、促进证券市场发
展等方面发挥了巨大作用。但是，期货交易具有杠杆效应，开展股指期货可能会带来股
票市场波动性明显加剧和流动性减小等负面影响。中国金融期货交易所于2006年10月
30日推出了沪深300股指期货的仿真交易，我国股指期货也即将由仿真交易进入到正式
交易阶段，仿真交易应该为正式交易提供重要的信息和启示。那么已近三年的沪深300
仿真股指期货交易对现货市场是否产生影响?其是否显著影响现货市场的波动性，能够
为现货市场提供有效的价格发现能力呢?
基于此，本文以沪深300仿真指数期货为研究对象，通过实证分析研究指数期货的
引入对现货市场影响的几个问题：第一，指数期货的推出是否对股票市场的波动性产生
影响和产生何种影响；第二，如果存在这种影响，那么这种影响对现货市场而言是否对
称；第三，沪深300仿真期货交易是否具有为现货市场提供有效的价格发现功能。
本文采用事前事后分析法，通过GARCH—M模型和非对称GJR—GARCH—M模型对引进股指
期货对现货市场波动性的影响研究。实证结果表明，引进股指期货后，股票现货市场的
波动性确实有所增加。同时引进股指期货后，市场上波动性不对称性的现象会降低，主
要表现为坏消息对于市场波动性的影响力降低。此外，研究发现沪深300股指期现货之
间互为Granger因果关系，仿真股指期货初步具备价格发现功能。文章最后在此基础上
结合中国股市的现状对中国股指期货的推出做出了建议。
关键词：股指期货；波动性；GJR。GARCH．M；GrangerN果检验
Abstract
Finance is the core of modem economy,and financial derivatives play a more and more
important role in the modem financial markets．After nearly 30 years of development，stock
index futures has become one of the most successful types of futures on international futures
market．Since the first stock index futures contract Was introduced in 1 982．stIock index
futures has been honored as”the most exciting financial innovation”in 1 980s．
Stock index futures，which is in itself atool for risk management，have played a vital role
in avoiding risks and facilitating the development of the securities market．However,owing to
its leverage effect，the launch of stock index futures trading will probably bring about
negative effects of a perceptible increase of volatility and decrease of liquidity in the stock
market．China Financial Futures Exchange(CFFEX)has launched the Shanghai and
Shenzhen 300 stock index futures simulated trading on October．30．2006．China's stock index
futures trading is also about to enter from the stage of simulation trading into the stage of
formal transaction．The simulated transaction should provide an important information and
inspiration for the official trading transactions．Then does nearly three．year simulated
transaction of the Shanghai and Shenzhen 300 stock index futures have an significant impact
on the volatility of spot market，or provide effective price discovery ability for spot market?
Based on above，this thesis focuses on Shan曲ai＆Shenzhen 300 simulated index
futures，empirically analyzes several problems about the impact of the introduction of index
futures on the stock price volatility．First，whether the index futures has an impact on the
volatility of the stock market and what this effect is．Second，if such effect exists，men
whether such kind of effect on the spot market is symmetrical or not．Third，does Shanghai
and Shenzhen 300 simulated stock index futures provide effective price discovery ability for
spot market?
This paper,based on Before and After Studies，adopts the GARCH—M model and the
asymmetric GJR·-GARCH-·M model to study the shock of the introduction of index futures on
the spot market volatility．Empirical results show that the volatility of the spot market is really
on the rise after the introduction of index futures．At the same time，the situation of market
asymmetry volatility will be reduced after the introduction of stock index futures，mainly
II
showing that bad news have reduced influence on the market volatility．
Key words：Stock Index Futures：Volatility；GJR-GARCH—M：Granger Causality Test
湖北大学学位论文原创性声明和使用授权说明
原创性声明
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献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的
法律后果由本人承担。
论文作者签名：
吼叫年令月弓1日
学位论文使用授权说明
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提下，学校可以公开学位论文的部分或全部内容。(保密论文在解密后遵守此规定)
作者签名：
指导教师签
日期：卅．。多，”
日期：2研．。9．弓【．
第1章导论
1．1选题背景及研究目的
第1章导论
2006年9月5日，新加坡交易所推出第一只以国内A股指数(新华富时A50指数)
为标的的股指期货。巧合的是，3天后的2006年9月8日，中国金融期货交易所正式成
立，中国首个股指期货上市迈出实质性步伐，随后，上海金融交易所宣布将推出沪深300
仿真股指期货，它是国内金融市场真正的第一只股指期货品种，与新加坡抢先上市的A
5 0股指争夺A股定价权，这一问题迅速成了国内外关注的焦点1。作为衍生品发展历史
上的重要金融创新品种，股指期货的出台将深深改变目前的证券市场格局。一般来说，
新兴市场的股指期货品种具有波动性大、交易活跃等显著特征，如台湾、韩国等，指数
现货的波动性和流动性等指标将会因为股指期货的推出而在短期内出现变化。无疑，如
果国内推出股指期货，整个证券市场的投资策略和投资模式将发生巨大的变化。国内证
券市场起步于20世纪90年代初，长期一直处于单边市过程之中，即投资者只能通过买
入股票并被动等待其上涨来获得收益，如果市场处于像2008年那样的下跌通道之中，
投资者或者被动忍受损失，或者离场观望。股指期货出台后，国内证券市场的格局将发
生重大变革。一方面，投资者可以通过卖空来获利；另一方面，投资者可以通过股指期
货进行避险，即所谓的套期保值。此外，投资者还可以利用股指期货与现货的定价关系
进行套利活动。因此，整个证券市场的投资策略和投资模式将发生巨大的变化。
笔者2008年上半年有幸进入期货公司实习，第一次真正接触期货市场。学习过程
中在运用理论知识联系实际的同时，感受到期货市场的投资魅力，逐渐产生浓厚兴趣。
实习期间，了解到证券、期货公司等市场参与方开始紧锣密鼓备战股指期货的推出，热
切期盼着其上市。同时，监管机构、机构投资者和个人投资者们也有诸多担心。期货交
易具有杠杆效应，而目前国内相关投资者教育还远远不够，开展股指期货是否会带来股
票市场波动性明显加剧和流动性减小等负面影响，仍然是证券监管部门和投资者最关心
的问题。中国金融期货交易所于2006年10月30日推出沪深300股指期货仿真交易后，
我国股指期货也即将由仿真交易进入到正式交易阶段，仿真交易应该为正式交易提供重
要的信息和启示。目前沪深300指数期货仿真交易已运行近三年，仿真股指期货侄帮
助投资者敦f衍{1完善沪深300指数合约的管理制度方面发挥了积极作用，但沪深300仿
《中因bE券期货》，2006年，第10期
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真股指期货交易对现货市场是否产生影响?其是否显著影响现货市场的波动性，能够为
现货市场提供有效的价格发现能力呢?如果期货交易造成更多非理性的投机活动使得现
货市场的波动性加大，那么政府主管机关就有必要谨慎选择推出股指期货的时机，做到
先规范后发展。相反，假若期货市场存在可以减缓现货市场的波动，增加现货市场的效
率性，那么政府不仅要尽快为股指期货的发展创造良好的制度基础，而且要争取尽早推
出股指期货，使这个新兴的金融产品能顺利发挥其积极作用。这也是股指期货一直“只
闻楼梯响，不见人下来”的重要原因之一2。
基于此，本文实证分析了沪深300仿真股指期货的推出是否显著影响现货市场的波
动性及仿真交易的有效性，旨在以事实和科学严谨的分析来解答这些问题，并在此基础
上结合中国股市的现状对中国股指期货的推出做出了建议。
1．2研究方法与主要观点
研究指数期货对现货市场的影响，本文拟解决三方面的问题：第一，指数期货的推
出是否对股票市场的波动性产生影响和产生何种影响；第二，如果存在这种影响，那么
这种影响对现货市场而言是否对称。因为我们常常可以观察到的一个现象是：股指对坏
消息的反应波动变化较大，而对好消息的反应波动变化较小。第三，沪深300仿真期货
交易能否为现货市场提供有效的价格发现功能。
很多研究发现金融时间序列具有尖峰厚尾、时变方差特征，对此合适的处理方法是
利用GARCH过程建立收益率序列的条件方差模型。本文数据检验的结果表明适合用
GARCH类模型分析。
为解决第一个问题，本文根据能获得的数据，在研究中采用事前与事后分析，对比
引入股指期货前后现货市场的波动水平变化。我们引入GARCH．M模型，同时在GARCH
模型的条件方差方程中引入虚拟变量，通过修正的GARCH模型来检验期货交易的存在
对现货市场的波动性是否产生影响。结果表明，在引进股指期货前后的两个不同时期，
市场波动性有明显增大的现象，这说明股指期货对于股票现货市场的稳定性确实有一定
的负面影响；
2实际E，我国也有氰i暂的推f}{股指期货的历史。我国证券市场成莎初期，股票价格暴涨暴跌，亟需投资避险T具。
于是，海南bE券交易中心从1993年1月份开始筹备股指期货交易。H年3月，正式推{}：深圳深圳综合指数和深圳
A股指数两种股指期货合约。但由卡海南开设股指期货交易本身属于地方越杖审批行为，在当时治理整顿的宏观经
济环境下，自然在1993年下半年成为治理整顿对象。另一方面，当年我困股票市场秩序小甚规范，jl：现J，机构联
手出货、打胝股指的行为，有关方血认为股指交易加人了市场投机性，小利十股市的健康发展和股民的成熟，于足
决定关闭海南bF券交易中心的股指期货交易。海南股指期货交易的夭折，崮然‘j政府的十预人有关系，另一方囱也
确实是I大】为当时国内开展股指期货交易的条件不成熟。
2
第1章导论
关于第二个问题，本文使用GJR-GARCH-M模型来检测引进股指期货对非对称条件波动
性的影响。结果表明，引进股指期货后，市场上波动性不对称性的现象会降低，主要表
现为坏消息对于市场波动性的影响力降低，而好消息对于市场波动性的影响力在增强；
关于第三个问题，本文使用Granger因果检验来研究仿真股指期货与股票现货波动
性之间是否存在因果关系，从而判断仿真股指期货是否发挥了良好的价格发现功能。沪
深300期货与现货之间存在较强的价格引导关系，引进股指期货后市场的信息传递速度
加快，仿真期货交易确实能改善信息流入现货市场的速度，初步发挥了价格发现功能。
1．3本文可能的新意
虽然我国目前尚未正式推出股指期货，但已推出的沪深300仿真股指期货交易为我
们进行实证分析提供了可能。我国股指期货也即将由仿真交易进入到正式交易阶段，仿
真交易应该为正式交易提供重要的信息和启示。因此我们将研究标的锁定为沪深300仿
真股指期货交易。
从国内外相关研究可以看出，采用的数据空间不同、研究方法不同对同一指数的检
验可能产生不同的结果。因此，本文选取了沪深300指数推出以来的所有数据，尽量增
大研究的样本空间，减少股指期货推出以后的短期效应。
此外，本文通过Granger因果检验揭示出沪深300股指期货与现货互为Granger原
因，这一问题的意义在于可以在一定程度上表明上市近三年的沪深300股指期货在对现
货市场的信息传递和价格发现中发挥了相应作用，这一结论在现有文献中并不多见。
1．4文章框架
本文结构主要分为以下几个方面。第一章引言，阐述本文的选题背景、写作目的、
研究方法及主要观点：第二章概述股指期货相关理论，主要对股指期货的概念与特点、
产生及发展、主要功能进行介绍，分析股指期货最新发展趋势，以求从理论上弄清这一
核心概念。此外，阐述了沪深300仿真股指期货合约及推出的制度背景；第三章是文献
回顾，主要对国外股指期货的引入对现货市场波动性影响的理论和实证研究分别进行了
梳理，并简要介绍了国内学者在该方面的探索；第四章是本文的重点部分即实证分析，
选取沪深300仿真指数期货，通过引入GARCH．M模型，同时在GARCH模型的条件
方差方程中引入虚拟变量进行实证分析，判断股指期货的推出是否导致现货市场波动性
显著变化，并采用GJR．GARCH模型检验了引进股指期货对现货市场波动性的非对称影
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响；同时使用Granger因果检验来研究股指期货与股票现货波动性之间是否存在因果关
系；第五章是本文的结论，对本文的实证分析做出总结，同时结合实证分析做出相关政
策建议。后记中指出本文存在的不足之处以及需要今后进一步研究的地方。
图l一1文章框架图
4
第2章股指期货理论
第2章股指期货理论
2．1股指期货的概念与特点
2．1．1股指期货的概念
股指期货(Stock Index Futures)全称股票指数期货，是一种以股票价格指数作为标
的物的金融期货，是指由交易双方签订、约定在未来某一特定时间以现金方式交割股票
价格指数的标准化期货合约。目前全球主要股指期货合约有S&P500股指期货、
Nikkei225股指期货、恒生股指期货、Kospi200股指期货等。我国即将推出的首个股指
期货合约以沪深300指数作为标的物。
2．1．2股指期货的主要特点
l、现金交割
股指期货与普通的商品期货除了在到期交割时有所不同外，在合约要件和交易机制
上没有什么本质的区别。传统的商品期货基本上以到期实物交割的方式实行交割，而股
指期货则完全采用现金交割的方式实行到期交割。
2、双向交易
传统的股票交易赚钱模式为低买高卖，只有投资者看涨时以低价买进待价上涨后高
价卖出赚取价差收益，而当看跌时，投资者唯一能做的就是卖出手中的股票，以锁定收
益逃避下跌风险。一旦有了股指期货，以前只能单向赚钱的交易方式变成了买空卖空的
双向交易，当投资者看跌时，可以不用卖出或部分卖出手中的股票，而采取卖出相应比
例的股指期货合约，来锁定风险。
3、杠杆效应
期货交易采取保证盒交易方式，股指期货也不例外，投资者可根据交易所规定的保
证金比例进行交易。保证金交易最大的特点就是杠杆效应，也就是可以用一笔小的保证
金买卖相当于保证金额数倍的交易量。
4、交易成本较低
相对现货交易，股指期货交易的成本相当低。指数期货交易的成本一般包括：交易
佣金、买卖价差、用于支付保证金的机会成本和可能的税项。比如购买指数期货只进行
一笔交易，而购买多种股票需要进行多笔、大量交易，交易成本高。
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2．2股指期货产生与发展
股票指数期货是现代资本市场的产物。自20世纪70年代以来，由于受石油危机以
及布雷顿森林体系崩溃的影响，西方发达国家的经济出现剧烈动荡，股市遭受严重打击。
随着机构投资者增多，其规避系统性风险的要求也日趋强烈。因此，与货币期货和利率
期货一样，股票指数期货应运而生。
1982年2月24日，价值线指数期货合约在堪萨斯农产品交易所推出，它标志着股
票指数期货的诞生。同年5月，纽约期货交易所推出纽约证券交易所综合指数期货交易。
随后，芝加哥商业交易所、芝加哥期货交易所、伦敦国际金融期货交易所、香港期货交
易所、新加坡国际货币交易所、东京证券交易所等先后推出了众多股指期货。股指期货
已成为当前国际金融市场上交易最为活跃的期货品种之一，股指期货也因此被称为二十
世纪八十年代“最激动人心的金融创新”。3
表2一1．世界主要国家和地区股指期货名称和开设日期
国家或地区指数期货合约开设时间开设交易所
价值线指数期货(VLF) 1982．02 堪萨斯期货交易所
标准普尔500指数期货(S&P500) 1982．04 芝加哥商品交易所
美国纽约证交所综合指数期货(NVSE) 1982．05 纽约期货交易所
主要市场指数期货(IMM) 1985。07 芝加哥期货交易所
日经225指数期货(Nikkei225) 1990．09 纽约商品交易所(
澳大利亚普通股指数期货(All Ordinaries) 1983。02 悉尼期货交易所(
加拿大多伦多300指数期货(Toromo 300) 1984．Ol 多伦多期货交易所
英国金融时报100指数期货(grSEl00) 1984。05 伦敦国际金融期货交易所
香港恒生指数期货(HIS) 1986．05 香港期货交易所
法国CAC_40股指期货(CAC_40) 1988．1l 法国期货交易所
荷兰阿姆斯特丹股指期货(EOE) 1988．10 阿姆斯特丹金融交易所
泛欧100指数期货(Eur0 Top 100) 1991．06 荷兰期权交易所
德国德国股指期货(DAX-30) 1990．11 德国期货交易所
日本日经225指数期货(Nikkei225) 1988．09 大阪证券交易所
东证综合指数期货(TOPIX) 1088．09 动静证券交易所
日经225指数期货(Nikkei225) 1986．09 新加坡金融期货交易所
新加坡摩根世界指数期货(MSCI) 1993．03 新加坡金融期货交易所
新华富时A50指数期货2006．09 新加坡金融期货交易所
韩国韩国200指数期货(Kospi200) 1996．05 韩国期货交易所
台湾台湾综合指数期货(TX) 1998．07 台湾期货交易所
资料来源：经本研究整理
3《股指期货投资攻略一最激动人心的金融创新》，【M】，姜吕武，2007年
6
第2章股指期货理论
股指期货自诞生之日起经历了几个发展阶段：
1、股指期货成为组合替代与套利工具
在股票指数期货推出的最初几年，市场效率较低，常常出现现货与期货价格之间基
差较大的现象，对于交易技术较高的专业投资者，可通过同时交易股票和股指期货的方
式获取几乎没有风险的利润，股指期货开始作为投资组合替代方式与套利工具。
2、股指期货成为动态交易工具
1986年一1989年开始股指期货逐步成为动态交易工具。股指期货经过几年的交易
后市场效率逐步提高，运作较为正常，逐渐演变为实施动态交易策得心应手的工具，主
要通过动态套期保值(Dynamic Hedging)技术，实现投资组合保险(Portfolio Insurance)，
并进行策略性资产配((Asset Allocation)，用股票指数期货来保护股票投资组合的跌价
风险。
3、80年代末90年代初期股指期货进入发展停滞期
1988年一1990年股票指数期货进入发展的停滞期。1987年10月19日美国华尔街
股市一天暴跌近25％，从而引发全球股市重挫的金融风暴，即著名“黑色星期五"。虽
然事过十余载，对为何造成恐慌性抛压，至今众说纷纭。股票指数期货一度被认为是“元
凶”之一，但即使著名的“布莱迪报告"也无法确定期货交易是惟一引发恐慌性抛盘的
原因。事实上，更多的研究报告出，股指期货交易在多数情况下会降低股票市场的波动
性，而不是增加。
4、90年代开始股指期货进入成熟发展期
股指期货的创新与推广迅速在世界各国迅速发展起来，到80年代末和90年代初，
许多国家和地区都推出了各自的股票指数期货交易。1990年至今成为股指期货蓬勃发展
的阶段。进入二十世纪9 0年代之后，关于股票指数期货的争议逐渐消失，投资者的投
资行为更为明智，发达国家和部分发展中国家相继推出股票指数期货，使股指期货的运
用更为普遍。
目前金融期货品种的交易量己占到全球期货交易量的90％以上，而股指期货是金融
期货中历史最短、发展最快的金融衍生产品。特别是进入90年代以后，随着全球证券
市场的迅猛发展，国际投资日益广泛，投融资者及作为中介机构的投资银行对于套期保
值工具的需求猛增，这使得近十年来股指期货的数量增长很快，无论是市场经济发达国
家，还是新兴市场国家，股指期货交易都呈现良好的发展势头。至2008年底，全球己
有一百四十多种股指期货合约在各国交易。根据美国期货业协会数据显示，2008年全球
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湖北人学硕l-q"位论文
指数类金融衍，士品成交量达56 17亿手，比2007年增加28 03％，其中股指期货成交量
达27 32亿手，比2007年增加26 1％。下图展现了截止2008年底包括股指期货在内的
荐会融期货占比以及全球股指期货交易规模的增长情况。
斟2 l各金融期货未平仓合约占比
数据来源：国际掉jW与金融衍生品协会(ISDA)，经本研究整理
图2—2近10年来全球股指期货交易规模增长情况
数据来渊：国际掉删与金融衍生晶协会(1sDAl，经本研究整理，单位：自万张
2．3股指期货的主要功能
期货市场虽主要功能就是价格发现功能与风险转移功能，艘指期货办币例外
2．3 1股指期货价格发现功能
期货市场价格发现功能，是指在市场公众的公开、公平和广泛参与下，期货市场可
以形成统一的行业定价体系，为现货交易价格形成基准参照价格。期货市场之所以具有
价格发现功能，是因为：第～，期货市场价格具有价格的合理预期性，期货各个月份价
格有机地、动态地、连续地反映着当前的、变化中及变化后的供求关系，表现出价格形成
E的连续性：第二，期货价格具有价格的真实性。真正的市场价格的形成需要一系列条
第2章股指期货理论
件，如供求的集中、充分的流动性、公平竞争等，以使信息集中、市场透明，价格能真
实反映供求，从而通过竞争形成公正的市场价格。由于期货市场流动性极好，而且信息
渠道畅通，“三公”原则体现的比较好，因此，一旦有信息影响大家对市场的预期，就
会很快地在期货市场上反映出来，使形成的价格能真实地反映供求双方的意向；第三，
期货市场价格具有价格的权威性，期货价格能真正反映世界范围各方面信息，所以期货
价格是国内和国际金融、金属、能源、农产品市场中最广泛应用的参考价格。股指期货
市场的价格能够对股票市场未来走势做出预期反应，同现货市场上的股票指数一起，共
同对具体上市公司的经营状况和国家的宏观经济做出预期。从这个意义上讲，股指期货
对经济资源的配置发挥引导指示的作用，可以提高资源的配置效率。
2．3．2股指期货风睑转移功能
股指期货的引入，为市场提供了对冲风险的途径，如果投资者持有与股票指数有较
强相关关系的股票，为防止未来价格下跌造成损失，投资者可以卖出股票指数期货合约，
即股票指数期货空头与股票多头相配合时，投资者就避免了总头寸的持仓风险。
股指期货风险转移功能的实现，是在风险厌恶型的套期保值者与风险偏好型的投机
者之间来实现的，这两类投资者的有效参与形成良好的风险润滑，是套保功能和风险转
移功能实现的市场结构基础。套保投资者通过买进或卖出与现货数量相等但交易方向相
反的期货合约，以期在未来某一时间通过卖出或买进期货合约，从而补偿因现货市场价
格变动所带来的实际损失。股指期货的这种套期保值功能，会丰富股票市场参与者的投
资工具，带动或促进股票现货市场交易的活跃，并减轻集中性抛售对股票市场造成的恐
慌性影响，从而对平均股价水平的剧烈波动起到缓冲作用。
股指期货套期保值功能满足市场参与者对冲风险的强烈需求，具体表现为：
(1)个股的价格风险通常只能通过相应的股票期货进行风险对冲，但当股票市场出现
系统性风险时，个股或投资组合就可通过股指期货合约进行套期保值。
(2)股票承销商在包销股票的同时，为规避股市总体下跌的风险，可通过预先卖出相
应数量的股指期货合约以对冲风险、锁定收益。
(3)上市公司股东、证券自营商、投资基金、其他投资者在持有股票时，可通过卖出
股指期货合约对冲股市整体下跌的系统性风险，在继续享有相应股东权益的同时维持所
持股票资产的原有价值，减轻集中性抛售对股票市场造成的恐慌性影响，促进股票二级
市场的规范与发展。
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2．4股指期货最新发展趋势
当前全球股指期货市场发展呈现出一些新的趋势与特点，主要表现在：(1)交易量继
续保持强劲增长趋势。据国际清算银行(BIS)的统计，股指期货的交易量已经从1986
年的0．284亿张增长到2008年的近70亿张，增长近250倍；(2)品种不断创新、市场竞
争日益激烈。许多国家纷纷推出新的股指期货新产品，地区之间市场竞争日益激烈，欧
洲与亚洲股指期货市场交易量快速发展。不少国家或地区的交易所还纷纷上市以其他国
家或地区的股票指数为标的的期货合约。比较典型的是新加坡交易所(SGX)上市了泰
国、印度、香港、台湾、日本、中国的股票指数期货合约，而美国CME则上市了墨西
哥、中国台湾地区的股票指数期货合约；(3)周边地区市场发展迅速。韩国、中国台湾、
香港地区等股指期货市场发展迅速，交易量保持了快速增长的势头。尤其是韩国
Kospi200指数期货表现相当出色，短短几年已成为世界上最成功的股指期货之一；(4)
中国概念指数期货受到境外投资者青睐。由于中国经济的持续增长，目前全球机构投资
者及个人对中国内地相关股票产品的兴趣与日俱增。2003年10月21日，美国市场出现
的第一只追踪美国各大股票交易所上市的所有中国业务板块公司的指数一USx中国指
数开始正式对全世界发布。2003年12月8日香港交易所推出了H股指数期货，目前日
均成交量达5000张左右。新加坡交易所2006年8月推出新华富时A50股指期货，这是
海外首只专门以A股股票指数为标的的股指期货。该消息一经发布，立即引起了市场各
方人士的高度关注，关注的焦点集中在新加坡率先推出A股股指期货会否使中国市场的
股指期货定价权旁落他家，陷入被动。
2．5沪深300仿真股指期货
2．5．1沪深300仿真股指期货合约
沪深300股指期货是以沪深300指数4作为标的物，由上海证券交易所和深圳证券交
易所联合编制的沪深300指数于2005年4月8日正式发布。沪深300仿真指数期货采
用现金交割，其与商品期货交易和股票现货交易的显著不同在于引入了熔断机制，以防
止市场投机过度。
4沪深300指数以2004年12月31||为皋n，基日点位1000点．沪深300指数是由}：海和深圳证券市场中选取300
只A股作为样本。其中沪市有179只，深市121只，样奉选择标准为规模人，流动性好的股票。沪深300指数样本
覆盖厂沪深市场六成左右的市值。具有良好的市场代表性。
lO
第2章股指期货理论
图2_3沪深300指数合约与新华富时A50指数合约比较图
合约名称沪深300指数合约新华富时A50指数合约
上市地点中国金融期货交易所新加坡证券交易所
合约乘数300人民币10美元
最小变动价位0．1个点1个点
T时段：9：15到11：35，13：00到15：05
交易时间9：15到11：30，13：00到15：15
T+1时段：15：40到19：00
结算方法现金结算现金结算
最后交易日最后两小时的所有现货指
最后结算价现货指数的收盘价
数点的平均价
最后交易日到期月的第三个星期五到期月的最后第二个营业日
交易当月起的两个连续月份的近月合交易当月起的两个连续月份的近月合约
合约月份
约以及后续的两个季月合约以及后续的4个季月合约
以上一交易日结算价的正负10％为涨当价格比上一个交易日的结算价上升或
跌停板限制，当价格达到上一交易日下降100／60时，接下来10分钟的交易将限
结算价的正负6％时，并持续1分钟， 于10％的价格限幅内。此后，价格限幅提
则熔断机制启动，在接下来的10分钟升到上一个交易日结算价的15％。此后价
每日价格限制内的交易将限于6％的价格限幅内， 格如达到15％的限幅，则再须实施10分
此后，价格限制放大到10％。最后交钟的冷却时段，其间交易将限于15％的价
易日，不设价格限幅。格限幅内。此后，在接下来一整天的交易
都不设价格限幅，最后交易日，不设价格
限幅。
2．5．2沪深300仿真股指期货推出的制度背景
股指期货具有规避风险，套期保值等功能，经过短短20多年的发展已成为金融期
货的主导产品。目前世界上稍有规模的资本市场基本都有自己的股指期货，我国是少数
几个空白点之一。从国际上来看，在经济一体化的进程中，金融全球化是不可避免的。
而目f；{『我国的金融风险管理市场一片空白，没有降低投资风险的套期保值工具，这与中
国的大国地位不相匹配，也不利于中国在国际市场上的竞争。中国的进一步国际化和进
湖北人学硕十学何论文
一步发展需要金融风险管理市场配套完善。尤其是近几年来中国的政府机构以及国有大
企业屡屡在国际市场衍生品交易中失手，背后折射出风控能力薄弱值得深省。同时，股
指期货不仅仅是一种避险兼投资工具，而且是一种资源，如果我们不去开发利用，就有
可能被欧美或亚太邻国抢占，这不仅是一种对资源的浪费，而且将使我国在全球金融一
体化中处于被动且极其尴尬的境地。从国内的实际情况看，从2006年底，中国股市上
演了自股票市场成立以来最大的一拨牛市，股票市场不断发展壮大，在人们欢欣鼓舞股
指不断创新高的同时，股票市场的风险也在不断地聚积，“2．27”，“5．30"等事件就是很
好的例子，以及从2007年10月股指创下6124．04点的历史高点至2008年底将近一年的
时间，股市的跌幅已逾60％。面对市场的这种系统性风险，投资者显得无能无力，只能
听天由命，这对证券市场的进一步发展壮大是极不利的。中国的证券市场迫切地需要股
指期货来化解、规避系统性风险，这样才能保证证券市场朝着健康的方向发展。
在外有国际压力内有国内需求的背景下，中国迫切需要尽快推出自己的股指期货。
但由于中国证券市场市场系统性风险过大，基础设施制度不甚完善，以中小投资者为主
的投资者结构，使得管理层需要谨慎对待直接推出股指期货可能带来的负面影响。在此
背景下，沪深300仿真股指期货应时而生。目前沪深300指数期货仿真交易已运行近
三年，仿真股指期货在帮助投资者教育和完善沪深300指数合约的管理制度方面发挥了
积极作用，但仿真交易的推出对现货市场波动性有没有影响，能不能实现价格发现功能
直接关系到其有效性，在股指期货推出预期逐渐增强的景下，这也是股指期货相关研究
的重要前提。
12
第3章文献综述
第3章文献综述
上世纪80年代末的美国股灾引发了人们对股指期货与股票现货市场波动关系的深
入思考。总结可以发现，人们在讨论股指期货和股票市场现货关系的时候，对下述几个
问题比较感兴趣5：
(1)股指期货价格与相应现货指数的领先滞后关系究竟如何；
(2)股指期货的引入给相应现货市场波动性究竟有无影响，如何影响：
(3)程序交易(很大程度上源于期货交易)给基础资产价格带来的影响；
(4)股指期货的引入给相应股价指数中成分股的系统风险产生的影响；
(5)股指期货的引入给相应股票价格指数中成分股的流动性产生的影响；
已有文献大部分都是从以上几方面对股指期货和股票现货市场的关系加以研究，而
本文的主题是就沪深300仿真期货对现货市场波动性的影响进行研究。
对于证券期货监管者来说，指数期货的引入可能使其基础资产市场价格波动程度增
加向来是他们关注的一个问题。关于期货市场对现货市场波动的影响其实很早有学者进
行研究，研究者可谓众说纷纭，至今尚无明确的答案6。目前存在三种不同观点，即股
票指数期货的引入导致现货市场的波动性减小、波动性不变以及波动性增大。这些研究
大致分为两类：理论研究和实证研究。
3．1股指期货的引入对现货市场波动性影响的理论研究7
Cass and Shell(1983)提出了一个研究该问题的理论模型，他在文章中从财富分配的角
度提出了这样的观点：尽管期货市场交易的结果无非是多空双方损益的此消彼涨，甲的
’Stock Index Futures：Theories and International Evidence．Second Edition，P370，Stuclifie．1 997
6关，二股票指数期货对股票现货波动性的影响，多数专家和证券界普遍认同格林斯潘在1988年向荚国国会作证时所
阐述的脱点，即：“期货市场对于新信息比现货市场反映更快。一些人冈此认为必然是期货价格变动导敛J，现货市
场变动。但足在期货市场卜调节组合头寸的成本明礁低十现货市场，在期货市场建市新的头寸速度更快。因此资产
管理人自然倾向于在收到新的信息后首先在期货市场交易，丽套利活动则确保J，现货市场价格不会滞后十期货市场
太远”。
7关十期货市场对现货市场波动影响的理论性研究最早要追溯到“蛛嘲理论”。“蛛网理论”是考察市场均衡的恢复与
稳定条件的理论。它是用供求关系解释某些生产周期较长的商品(如农产品)，价格和产量在偏离均衡状态后就会发
生／fiI司波动的情况。“蛛网模型”摹十自．限理性。特别足当考虑到很多商品市场价格波动的交互影响时，人们对一
种商品变化趋势无法形成合理颅期，便会根据当时的价格做出结果有时滞后的决策。虽然这一模型蛙适合对农产品
市场进行分析，但由于股指期货市场0现货市场之间也有着某种延迟或时滞，故其中的稳定效应或机制逊足值得在
讨论殴指期货时借鉴的。利用“蛛网模型”提出的价格波动抑制效应分析，我们可以得出：经过期货市场调节，市
场价格和产量还会例绕均衡点发生蛛网的波动，但波动的幅度趋于逐渐缩小。这主要足期货交易作为一种市场交易
行为，参’j者为扶利会自发对未来产品价格做出理性的估计，改善价格信息质鞋，为蛛网波动提供一种小断发挥作
用的收敛机制，使价格和产量收敛到合理的范围之内。当然，蛛嘲模型奉身也具有其局限性。是尽管如此，借助大
量的交易，期货市场。J以形成权威性的价格信号，．在一定条件下有町能增加现货市场的稳定性，提高市场的有效性。
13
湖北人学硕十学何论文
获利数量即是乙的损失数量，双方实际上是一个“零和博弈"(Zero Sum Game)，但在该
过程中，同样发生了一个财富的再分配，这种财富的重新分配会导致双方对该期货合约
所依附的基础资产需求函数的变化，从而会改变现货市场即期价格的波动(通常表现为
波动的增an)。然而，Green(1986)认为，上述模型在应用到股指期货时会不太合适，因
为在财富从输家转移到赢家后，没有理由认为双方的需求函数会发生改变。
Antoniou，HolmesandPriestley(1995)的研究表明，股指期货的出现，改善了现货市
场对市场信息的反映模式。因此，即使股指期货增加了现货市场的的波动，但这种波动
性增加造成的不利一面可被现货市场对市场信息的反映模式改善的有利一面所抵消。因
此，要判断它究竟好坏与否，还应该权衡它通过改善现货市场对信息的反映方式带来的
益处综合考虑。
3．2股指期货的引入对现货市场波动性影响的实证研究
最近二十多年来，在世界上多家主流刊物有大量的关于股指期货对现货波动影响实
证分析文章发表。纵览这些论文，大多数作者通常支持这样一个观点， 即股指期不会
增加现货价格的长期波动性，但对短期波动性的影响不确定。这些研究主要是针对美国
等发达市场的股指期货数据进行的。检验期货市场能否增加现货波动性这一假说有四种
主要方法，以下逐一进行文献回顾。
3．2．1实验研究(Experimental Studies)
即国外学者利用计算机技术进行的在现货波动性上引入期货市场效果的实验模拟
性研究。Friedman，Harrison and Salmon(1983，1984)通过对加利福尼亚州的学生进行实验
研究发现，期货市场的存在加快了现货市场趋于平衡的速度，降低了股市中的泡沫成份，
避免了现货价格变化的盲目性和市场炒作行为，使现货市场在长期倾向于有更小的波动
性；
Forsythe，Palfrey and Plott(1984)同样对加州学生作实验研究则通过实验研究发现，
由于股指期货推进了价格发现过程，期货市场的引入使现货市场更快地达到均衡，增加
了现货市场的短期波动性。
综合来看，实验研究法得出了这样的结论：股指期货增加了股市的短期波动性，而降
低了股市的长期波动性，但无论如何，股指期货对股市所产生的效果都是有益的，任何
试图稳定股价而干预期货市场的做法都是不可取的。
14
第3章文献综述
3．2．2股指期货引入前后的对比研究(Before and After Studies)
即对比引入股指期货前后现货市场波动水平。Santoni(1987)研究了从1975一1986
年的S&PS00指数的日和周数据，发现在1982年4月推出该股指期货前后指数变化的
方差没有大的变化；他还用指数日数据分析了日波幅((最高一最低)／收盘)，发现推出
股指期货后该值平均水平下降。
相反，Edwards(1988a，1988b)研究了S&P500和Value Line指数在1973年至1986
年的日资料，利用F检验来分析每日价格的波动性在股价指数期货交易前后是否有不
同。实证结果为：股价指数期货上市并不会显著增加股票市场的波动性。
Brenner,Subrahmanyam and Uno(1 994)使用日收盘数据比较了Nikkei Stock Average
和Topix指数分别在引入股指期货前后的波动性，他们承认有很多其他因素会导致现货
波动，但同本的股指期货却对其现货没有产生波动上的影响。
Chen，Jarrett and Rhee(1992)随机选取了日本股市100支股票，研究其日数据在1988
年9月引入Topix期货前后发生的变化(这个时间同时是Nikkei Stock Average期货的问
世时间)，日波动用4种指标来衡量：日收益率平方的月度平均；日价格变化的标准差；日价
格波动范围／开盘价的月度平均Parldnson Hi曲．Low估计量。结果是引入期货后，这100
只股票的波动变化没有发生改变。
Freris(1990)考察了香港股票市场在引入恒生指数期货后从1986年5月开始的变化，
得出的结论是恒生指数期货的引入并未给香港恒生指数的波动性造成什么可以测量的
影响。
Lee和0hk(1992)分别研究了美国价值线指数、香港恒生指数、澳洲所有普通股指
数、新加坡交易的日经指数和英国的FTSEl00股指期货与相应的现货市场的关系，发
现美国市场中期波动上升，长期并无影响：香港市场的波动短期下降，长期上升；澳洲市
场无显著变化；只本市场的波动显著上升；英国市场的波动短中期上升，长期并无影响。
这种事前与事后研究有一个缺陷，因为我们只能观测一个指标，就是引入股指期货
前后的波动率变化，而这种变化可能被其他无法控制的因素“污染”，比如一些宏观因
素可能影响到整个市场的波动情况。
3．2．3横向比较研究(Cross Section Studies)
为了剔除股指期货市场之外的因素对股指波动性的影响，不少学者采用横向分析法
湖北大学硕十学位论文
对股指期货市场对股指波动性的影响进行研究，即比较引入期货的基础资产和没有引入
期货的其他相似资产的波动率。
首次采用该方法研究股指期货的是美国经济学家Aggarwal(1988)，他用从1981—
1987年每天的数据研究指数期货的存在是否会影响S&P500指数和DJIA指数的波动性
(用收益率的标准差来衡量)。他发现在引入期货之后，S&P500和DJIA指数的波动性
增加了，但相对于OTC指数的波动性而言则是降低了，于是得出指数期货的存在不能
增加基础指数的价格波动性的结论。
Harris(1989b)对S&P500的样本股和NYSE的股票进行了研究，时间段为1975--1987
年，在每个年度，他都对指数中的成分股票与非指数成分股进行比较，发现在1982年
以前，两者波动性没什么差别，然而在1985年、1986年和1987年S&P500的样本股波
动显著的大于对照组。但该差别程度很微小，小于7％。针对该结论，Harris指出，短
期的微小波动增加可能是由于市场流动性不足以吸收指数套利的交易造成的，也可能是
因为指数期货的存在使得指数成分股对新信息的反映速度加快(通过指数套利活动)。
Laatsch等(1988)MMI股票指数期货和构成指数的20只成份股的关系所进行研究认
为，股指期货的引入没有改变MMI成分股的∥风险系数，(即没有改变其系统风险)，也
没有提高预测误差的方差。(即非系统风险)。
3．2．4时间序列研究(Time Series Analysis)
用时间序列研究指数期货问题通常是构建一个模型，使用一些经济变量解释现货的
波动，看看是否可以用期货交易量、未平仓合约数或者期货的波动水平作为解释变量。
Bessembinder and Seguin(1992)研究了S&P500从1978--1989年的日数据，他们考
察了现货条件波动率的决定因素。他们把现货交易量的序列分为三部分：长期时间趋势
(用100天的移动平均)、期望的变化(使用ARIMA(0，1，1)模型)和无法预期的变化(残差
项)。然后通过在方程的斜率以及截据中都引入虚拟变量把股指期货的影响加入进来。
结果发现，残差项和长期趋势两项都加大了现货的波动率，而在引入股指期货后，这种
影响有所减弱。他们最后得出结论，指数期货交易会降低现货波动，因为期货市场加大
了股票市场的深度和流动性。
Antoniou and Holmes(1995b)使用FTl00指数从1980年11月到1991年1月的日收
盘数据进行研究，发现GARCH(1，1)比其他GARCH(p，q)以及GARCH--M(p，q)模型更
16
第3章文献综述
好，在均值方程中加入了非上市证券市场的收益率以代表整个市场的运动情况，还加入
了虚拟变量以反映1987年股灾和1998年的Big Bang。当在方差方程中加入了FTSE．100
指数期货引入这个虚拟变量后，它的系数很显著，这说明指数期货交易使得现货波动更
加剧烈。他们同样对引入股指期货前后分别估计了GARCH模型。发现引入期货后的无
条件方差更大，这表明期货的交易增加了现货波动。
Antoniou，Holmes和Priestley(1995)研究了6种指数期货引入的影响：S&P500，Nikkei
stock Average(大阪)，FTSE—100，DAX，Ibex35(西班牙)和SMI(瑞士)，他们使用了
GARCH(1，1)模型，把股指期货的引入作为虚拟变量引入其中的条件方差方程。结果发
现引入期货后德国和瑞士现货市场波动降低了，美国、英国、日本和西班牙市场则没有
什么变化。Antoniou，Holmes和Priestley又在方差方程中加入了一个反映对好消息与坏
消息不对称反映的变量，数据取了引入期货之前三年的数据。发现在德国、日本、西班
牙和瑞士有明显的不对称现象，而美国和英国不存在。坏消息相比好消息对现货波动能
造成更大的影响。随后他们按照同样方法对引入期货之后三年的数据进行拟合，发现这
种不对称现象只存在于日本和西班牙，而瑞士的结果不太显著。这表明股指期货的引入
改变了现货市场对信息的反应方式，而且坏消息对日本、西班牙和瑞士期货收益率的条
件方差的影响更加大。
表3—1．国外部分学者的研究结论
研究方法作者时间研究指数波动性变化
试验Friedman Harrison and Salmon 1983 无波动性减小
研究法Forsythe，Palfrey and Plott 1984 无波动性增加
Santoni 1987 S&P500 无显著影响
Lee and ohk 1992 NYSE Composite 无显著影响
事前事后Brenner，Subrahma and Uno 1994 Nikkei 225 波动性增加
研究法Chen，Jarrett and Rhe 1992 Topix 无显著影响
Freris 1990 Hang Seng 无显著影响
Lee and ohk 1992 FrSE．100 无显著影响
横截面研
Harris 1989 S&P500 波动性增加
Aggarwal 1988 DJAI 无显著影响
究法
Laatsch 1991 MMI 无显著影响
时间序列
BesembinderAnd Seguin 1992 S&P500 波动性减小
Antoniou and Holmes 1995 FTSE一100 无显著影响
研究法
Antoniou et．al 1995 DAX 波动性减小
资料来源：本研究整理所得
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湖北人学硕十学位论文
以上是对指数期货的存在给现货波动造成影响的经验研究。它们被归纳到上表中。
可以看出，多数研究结论都认为指数期货的交易并没有造成现货波动加大。
3．3国内研究综述
由于我国目前尚未正式引入股指期货，故国内学者对该问题的研究一方面是对国外
成果的介绍，另一方面是对国外股指期货市场做实证研究并以此提出我国的对策，也有
少量学者尝试用沪深300模拟数据来进行实证研究以探讨此问题。
肖辉等(2004)运用高频数据对S&P500股指与股指期货的日内互动关系所进行的研
究发现，股指收益率与股指期货收益率之间存在着即时互动关系，三种波动率度量方法
均发现股指期货已实现波动率明显大于股指已实现波动率。这说明股指期货的引人可能
对现货市场波动性产生一定的影响；李华、程靖(2006)研究发现在新加坡首次上市日
经225股指期货时，市场的反应很强烈，但是随着大阪证券交易所(OLE)等相继上市
日经指数期货、市场的逐渐成熟以及其他股权衍生品的陆续推出，日经225股指期货对
股市的影响不再强烈；黄玮、刘再华(2007)研究发现印度NIFTY股指期货的推出有效
地降低了印度股市波动性的结论；葛勇、叶德磊(2008)运用GARCH、TARCH模型，
基于沪深300股指期货仿真交易数据，对开展股指期货交易对现货市场波动性进行了实
证研究，发现并没有证据显示股指期货交易增加现货市场的波动。
从国内外相关研究可以看出，采用的数据空间不同、研究方法不同对同一指数的检
验可能产生不同的结果。因此，本文选取了沪深300指数推出以来的所有数据，尽量增
大研究的样本空间，减少股指期货推出以后的短期效应。
第4章引入股指期货对现货市场波动性的实证研究
第4章引入股指期货对现货市场波动性的实证研究
虽然我国目前尚未正式推出股指期货，但已推出的沪深300仿真股指期货交易为我
们进行实证分析提供了可能。因此本文选用了沪深300指数标的作为研究对象，而不一
味(像往常研究一样)以发达证券市场指数和以韩国、香港、台湾为代表的新兴经济体
市场指数为标的指数，因为国内市场与上述市场在诸如资本流动性、市场基础制度等方
面存在差异，由此得出的结论对中国市场的适应性方面存在不足。
4．1研究方法设计
本文获取股票指数以及股指期货交易数据的来源为Yahoo财经和微盛投资
(http：／／www．ws-data．corn／)。在研究指数期货的推出对现货指数波动带来的影响时，本
文选取的沪深300指数研究期间为2005年1月4日至2009年2月27日，共1006个观
测值。这些数据被分成两个阶段：沪深300仿真股指期货上市之前阶段与上市之后阶段。
其中，上市之前阶段为2005年1月4日至2006年10月30日，包括440个观察值；
上市之后阶段为2006年10月31日至2009年3月1日，包括566个观测值。对于沪
深300仿真期货合约，我们采用主力合约连接而成的连续合约数据。主力合约连接的基
本原则是，以主力合约到期前，主力合约与下一个最近合约的交易量大小的变化为原则，
如果某交易日，下一个近月合约交易量超过快到期的主力合约，则将下一个最近的合约
纳入连续合约。根据需要，我们获取了指数的开盘、收盘、最高以及最低价。在研究指
数期货与现货波动关系时，本文根据能获得的数据，在研究中采用事前事后法来考察股
指期货推出对现货波动的影响，本文第3章中己提及该方法。
4．2沪深300仿真指数期货推出后对现货指数的影响分析
4．2．1波动性研究方法
本节将结合国外对成熟市场的研究做法，采用几种不同的方法给出答案，比如计算
股指期货推出后波动率直观指标如标准差的改变，通过GARCH模型计算出的仿真股指
期货推出前后条件方差的改变，以及GARCH关键系数的特征等。
波动性是指金融资产的市场价格对均衡价值的偏离，对均衡价值的偏离有价格上涨
的正偏离和价格下跌的负偏离两种情况，价格上涨或下跌的可能性越大，波动性越大，
19
湖北大学硕十学位论文
反之亦然，波动性代表了未来价值取值的不确定性8。
波动性的估计模型在最近的几十年有了很大的发展。概括起来，可以分为静态和动
态两大类(周蓓，2007)。静态模型一般假设价格或收益率的方差稳定。采用一定时期收
益率的方差(标准差)来度量，如下式：
Va厂(R)=Σ(R一页)2／n-1
t*l
R=ln(P／，￡一。)
其中日收益率定义为相邻两个交易日收盘价对数的一阶差分，P为第t天的收盘价，
R。为第t天的收益率。静态模型自Markowitz提出后，己经成为广为接受的度量波动性
的方法。
学者们经过长期的观察后发现，金融资产价格往往呈现出波动聚集性(Volatility
Clustering)，也就是说金融资产价格的变化往往是大的波动后接着大的波动，小的波动后
接着小的波动。换句话说，其波动具有正的自相关，导致的结果便是异方差。在此情况
下，对金融数据波动性有更好解释的非线性模型研究得到迅速发展。
诺贝尔经济学奖得主Engle(1982)在该领域做出了历史新贡献，他开创性的提出了自
回归条件异方差模型，简称ARCH模型，并将该方法成功地用于英国通货膨胀指数的波
动性研究。此后，ARCH模型的理论不断得到充实和深化，其应用也日益扩大。在ARCH
模型基础上，Bollerslev(1986)提出了广义自回归条件异方差(GARCH)模型。GARCH模
型是对ARCH模型的重要扩展，它比ARCH模型需要更小的滞后阶数。在已有文献中，
一般认为股票收益率产生过程中，收益率波动性与时间有关，且其非条件误差呈现厚尾
型分布。基于此观察，GARCH模型被认为是刻划每日股价报酬最适当的模型之一。由
于本文以收益率数据作为指数标的9，故本文以GARCH．M模型为主要分析工具，分析
结果由EVIEWS5．1软件得到。
GARCH(p，q)一M模型可表示为：
8宋逢明，江捷．中固股票市场波动特性的实ilF研究【J】，金融研究，2003年第4期
9 Engle和Robins(1987)年提tt；J，ARCH—M(ARCH in Mean)模型来解释风险对期望收益的影响效应，即：当风险增人
时，期挈得到的收益越人，反之办然。
20
第4章引入股指期货对现货市场波动性的实证研究
‘2 C+Octf+gf
占，I①f．1一Ⅳ(0，h)
6仃：产==∞缈++o口c￡st Il++移∥o盯：三一ll
其中，①H代表在t时点处对市场参与人而言，所有有用的信息集合。模型中的国
代表系统中原先的不确定性，口为滞后期残差平方项的系数，p代表近期市场“噪
音”(innovation)的重要性。另外，∥为滞后期条件方差项的系数，因为p与前一期的
条件方差有关，因此可以协助说明过去的旧消息(old news)对于未来波动性序列的影响
效果。再者口的数值越高，显示市场信息转换为未来方差的传递速度更快。同时夕的
数值若越大，则代表波动性干扰因子的影响越持久，不易被市场吸收、反应，隐含着信
息传输的速度相对较缓慢。因此，我们可以通过模型中各系数的变化情形来判断股指期
货的推出是否提高了现货市场的信息传递效率。如果股指期货推出以后信息传递速度加
快，那么一方面用以衡量新消息对于未来波动性影响的系数口应该会变大，另一方面用
以衡量旧消息对未来波动性的影响的系数夕可以预期会变小。
4．2．2建模步骤
对收益率序列进行GARCH建模主要有以下步骤：
第一，股价指数收益率序列的单位根检验，主要来验证其收益率系列是否平稳，本
文采用ADF验。
第二，根据股价指数收益率序列的自相关图、偏自相关图以及相比较下最小的AIC
和SIC值确定ARMA模型中的P、q值。也就是确定合适的一组P、q值：模型充分(方
程残差不再具有序列相关性)、方程和变量都显著并且有相比较下最小的AIC和SIC值。
第三，检验ARMA模型的残差的ARCH效应，即其残差是否具有波动聚类性。通
过残差平方的相关系数列表或者各阶ARCH—LM检验可以判断。如果存在，可以尝试
GARCH建模。
第四，GARCH建模。从低阶开始，看其GARCH项等是否显著。然后检验其残差
是否仍然存在波动聚类性，如果存在，增加阶数，直至残差不再存在波动聚类性，模型
才充分。当然，GARCH项系数的符号和大小也要符合要求。
第五，GARCH模型中加入虚拟变量。如果虚拟变量不显著，说明在股指期货推出
的前后股价指数日对数收益率的波动性并没有显著改变，反之显著变化。
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湖北人学硕十学位论文
4．2 3数据描述及统计性检验
首先，我们把整个样本期问(2005 0104--2009 0301)沪深300指数及其仿真期货
的波动情况绘制成下图(图4—1)．可以发现在2006年10月推出沪深300仿真股指期
货后，现货指数的波动程度加大了，这罩我们使用二个指标束反映指数的波动：丌盘价
收益率的标准差，收盘价收益率的标准差，以及统计量T=(每同最高价一每日最低价)
／每同收盘价序列标准差(图4 2)。其中，最后一个指标是个复合指标，包含一天的最高
价、最低价以及收盘价的信息，这种波动指标能够更准备的刻画数据的波动特征：
图4_1沪深300现货指数及其仿真期货R收盘价序列
^
／ 、一
[三j亘丑豆三二二二重互卫
图4—2沪深300现货指数同收盘价收益率序列
注：阴影部分代表2006年10月30日引进仿真股指期货后的护棒300指数情况
上图中一共有1006个观测值，从中可以直观的发现2006年10月份引入股指期货
后，沪深300指数的波动率明显增大(图4～2)。
下面进一步以2006年lO月为界，考察股指期货推出前后沪深300指数标准差的变
化，结果在下表显示。
幅伸；2∞j3伸幅
第4章引入股指期货对现货市场波动性的实证研究
表4—1沪深300指数推出前后现货收益率波动
为了更直观的观察这一结果，绘制了该表的直方图如下
目#$
*#丰
图4—3沪深300指数推出前后现货收益率波动
0 0 005 0 01 0 015 0 02 0025 0 03
很明显，在股指期货推出后，以开盘价收益率标准差衡量，沪深300指数的波动性
都加大了。
为进一步说明仿真股指期货推出前后现货市场收益率方差的变化，下面在Excel中
用双样本等方差假设T检验来比较仿真股指期货收益率前后两个样本的总体方差。结果
如下：
表4—2 T检验—坝样本等方差分析
湖北大学硕十学位论文
由上表可知，T统计量的绝对值明显大于5％水平下的T临界值，故否定原假设，
即两个样本方差之间存在显著变化。
Granger(1981)指出，如果直接对不平稳性的序列进行OLS回归，就会产生伪回归
(Spurious Regression)lh-J题。通常的情况是，大多数经济数据序列都不平稳，存在单位根
(Nelson and Plosser,1982)。本文对样本数据采用的单位根检验方法为ADF(Augmented
Dickey_uller)检验和PP(Phillips—Perron)检验。检验结果见表4-_3。
表4_3沪深300指数序列平稳性检验
注：1．(c，t，p)为检验类型，其中c和t分别表示常数项和时间趋势项，P为滞后阶数；
2．临界值为相应显著性水平下的Mackirmon值。
从表4-_3可以看出沪深300指数原序列ADF值和PP值的绝对值均小于1％置信
水平临界值，而一阶差分序列的ADF值和PP值的绝对值均大于l％置信水平临界值，
表明一阶差分序列是平稳的I(0)过程。在上述单位根检验过程中，滞后阶数选择以
AIC(Akaike Information Criterion)为标准。
从上面检验的结果看，和以往的经验一样，指数原序列在所有显著性水平下均接受
了原假设，即存在单位根。而对其进行对数差分后(也就是得到其收益率)，在所有显著
性水平下都拒绝了存在单位根的原假设，也就是说，收益率序列是平稳序列。
其次，我们再观察一下收益率序列的分布特征：
图扣4沪深300指数收益率的分布特征
24
Series：YIELD
Sample 1104／2005 2／27／2009
0bservatJons 1 005
Mean
Median
Ma撕mLIn
Minim唧
Std Dev．
Skewness
Kurtosis
Jaraue—Bera 223．5236
Probability 0．000000
两打∞轮侣舍{∞
7
1
3
9
9
8
7
O
2
9
6
1
2
6
O
O
8睁2
7
8
O
0
0
O
0
3
1
O
0
O
0
O
O
5
第4章引入股指期货对现货市场波动性的实证研究
图卜5 沪深300指数收益率分布的㈣图
111e0reti ca I Quam．Ie—Qua miIe
从图4-4峰度指标和Jarque—Bera统计量以及检验正态分布的唧图(图4—5)
可以断定，沪深300指数的对数收益率序列存在典型的尖峰(Leptokurtosis)和厚尾(Fat
Tails)特征。对于这种偏离正态分布的序列正好适用于GARCH序列模型。
下面我们来考察沪深300指数收益率的自相关性质，得到自相关系数如下。
表4叫沪深300指数期货推出前后指数收益率的自相关函数
从自相关函数结果的显著性来看，在股指期货推出前后沪深300指数收益率都存在
自相关，但无法得到明确的自相关阶数，实践中往往都存在这种情况，所以还得借助于
信息准则(Information Criteria)J茳行判断。下面是3阶以内的ARMA(p,q)模型所取阶数
以及相应的两种常用的信息准则AIC和SIC结果列表：
eIP_：D售C口‘
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表4—5沪深300指数收益率序列ARMA模型信息准则(仿真股指期货推出f；{『)
表4-．6沪深300指数收益率序列ARMA模型信息准则(仿真股指期货推出后)
从上表中计算的不同阶数的hrⅢIA(p，q)模型的信息准则来看，ARMA(1，1)和
ARMA(0，1)也就是MA(1)模型分别最好的刻画了股指期货推出前后沪深300指
数收益率的序列特征。
通过以上的分析，我们已经总结出了沪深300指数收益率的时间序列特征，这也就
意味着我们已经找出了GARCH模型的均值方程，下面的工作就是确定它的方差方程部
分。在正式进行GARCH模型分析之前，先进行Engel(1982)的ARCH--LM检验，ARCH
—LM是一种用于检验方差自回归条件异方差性(ARCH Effect)的方法，其主要是通过把
均值方程回归获得的残差平方序列对其滞后项再次回归，检验以服从卡方分布的豫2为
检验统计量，仃为观测值得个数，R2为均值方程回归获得的残差平方序列对其滞后项
再次回归的拟合优度)。原假设是该回归的所有系数均不能显著地不等于零，也就是说
残差平方没有自相关存在，如果拒绝该原假设，就可以认为存在ARCH效应。这罩不妨
取四阶滞后，进行ARCH--LM检验，结果如下：(对股指期货推出前和推出后分别进行)
第4章引入股指期货对现货市场波动性的实证研究
表4-7沪深300指数指数收益率序列的ARCH．LM检验结果(股指期货推出前)
检验统计鼙结果P值
从ARCH．一LM检验结果可以十分明显的看出该收益率序列存在自回归条件异方差
(即ARCH)效应。我们继续检验股指期货推出后的ARCH—LM效应。
表4_8沪深300指数指数收益率序列的ARCH．LM检验结果(股指期货推出后)
结果表明，在沪深300仿真指数期货推出后，ARCH效应仍然存在，现在先以沪深
300指数期货推出时间为界，分别对前后时段拟合CARCH模型。
4．2．4 GARCH模型建立及实证
模型I(股指期货推出前)：如上文所述，本文所选用为模型为ARMA(O，1)一
GARCH(1，1)．M，具体形式为：
rt=c+秒仃f+占f
占，I①f．1～Ⅳ(0，h)
盯?=国+口占左l+∥仃r2一l
模型II(股指期货推出后卜模型的改进
为了分析股指期货上市对于现货市场的影响，笔者在模型的条件方差方程中引入了
虚拟变量DF，以比较指数期货推出前后的波动性特征。设定股指期货上市前DF值为O，
27
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股指期货推出后DF值为l，从而通过DF的赋值界定了数据资料的时间特征。而DF的
系数旯则是表现波动性变化的代理参数，当五<0时，表示股指期货上市后其相应现货市
场的波动性有所减小；当名=o时，表示股指期货上市后其相应现货市场的波动性不变，
当五>o时，表示股指期货上市后其相应现货市场的波动性增大。因此本文的模型进一
步确定为：
rt=c+O ct l+sf
s，I①f-l一Ⅳ(0，h)
盯产=国+口g二l+夕盯二l+7 D F
其中①H为至f一1期所有可用信息的集合，毋为误差项，，；为因变量的收益率，蠢
为条件方差，Z=co+ae：_。+∥矗+yDF为修改后的条件方差方程。
根据上述模型I，我们得到了对沪深300仿真股指期货上市前后现货市场波动性分
析的结果，具体结果如下表所示。
表4q沪深300指数期货推出前收益率GARCH模型回归结果(模型1)
表4—10沪深300指数期货推出后收益率GARCH模型回归结果(模型1)
注：GARCH模型检验后，ARCH模型已消除。
上表中以nEStD(一1)^2表示回归方程中的％，这里f-1；GARCH(·1)表示乃，这
里／=l，其它参数意义同前。条件方差等式中，系数啦+历=o．9704<1，满足参数约
第4章引入股指期货对现货市场波动性的实证研究
束条件。模型的AIC和SC值都比较小，可以认为该模型较好的拟合了数据。
同理，根据上述模型II，我们得到了对沪深300仿真股指期货上市前后现货市场波
动性分析的结果，具体结果如下表所示。
表4—1 1沪深300仿真指数期货推出前后收益率GARCH模型回归结果(模型2)
GARCH=c(2)+C(3)幸RESID(一1)^2+C(4)幸GARCH(-1)+C(5)宰DF
在此，我们关心的是股指期货的推出对现货市场波动性的影响，因此，笔者重点关
注五的分析结果。根据上表的实证分析结果，五为o．1784，且由其T值为3．2366、P值
远小于0．01可知，参数估计值已通过显著性检验，这说明沪深300仿真指数期货上市
后条件方差矿与DF呈正相关关系，t-1期砰会对第t期印有一个正向提升量，具体
的数量关系为砰=国+口蠢。+∥吐。+7肼，表明沪深300仿真指数期货上市后其标的现
货市场收益率Rt的波动性略有增大。同时，回归结果显示，用以衡量新消息对于未来波
动性影响的系数口变大，且用以衡量旧消息对未来波动性的影响的系数鼻变小，表明
在引进股指期货后，新消息对于现货市场波动性的影响力增加，而旧消息对市场的影响
力降低，期货交易确实能改善信息流入现货市场的速度。
4．2．5非对称模型GJR—GARCH下的股指期货对现货影响分析
上面我们分别使用了原始的GARCH模型以及在方差方程中加入虚拟变量后的
GARCH模型对沪深300仿真股指期货推出是否对现货市场波动性产生影响进行了实证
分析。本节研究股指期货推出前后现货指数的波动特征。
随着GARCH模型在金融领域的应用，人们也发现一般的GARCH存在两个明显的问
题。
第一，GARCH模型中的条件方差z是‘～。的对称函数，它仅取决于t一。的幅度而与
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其符号无关。这与实际不符，实际金融价格运动存在杠杆效应(Leverage
Effect)，对于股票而言，常常可以观测到的一个现象是，如果它在市场上向上或向下变
化相同的幅度，那么它向下滑动过程中的波动性要高于向上运动过程中的波动性。
第二，GARCH模型不能解释股票收益和收益变化波动之间出现的负相关现象。
GARCH(p，q)模型假定条件方差是滞后残差平方的函数，因此，残差的符号不影响波动，
即条件方差对正的价格变化和负的价格变化的反应是对称的。然而在经验研究中发现，
当利空消息出现时，即预期股票收益会下降时，波动趋向于增大：当利好消息出现时，
即预期股票收益会上升时，波动趋向于减小。GARCH(p，q)模型不能解释这种非对称现
象。
为了对杠杆效应等特征进行有效的刻画，Nelson(1991)在对条件方差项作一般指数
分布形式的假设后，提出非对称的EGARCH(Exponential GARCH)模型。他的模型清晰
地融合了对信息影响的非对称反应，因为这种非对称性允许波动率对市场下跌的反应比
对市场上升的反应更加迅速(或相反)。同时，Zakoian(1990)，Glosten，Jagannathan和
Rtmkle(1993，以下简称GJR)等人提出了GJR．GARCH，也有效地刻画了金融资产收
益时间序列的这种非对称效应。
Engle和Ng(1993)在对各种GARCH模型进行比较研究后认为，GJR-GARCH模型
对非对称效应有较好的刻画能力。随后，Baillie，Bollersle和Mikkelson(1996)提出了
FIGARCH(Fractionally Integrated GARCH)来进行拟合。本研究拟采用的GJR—GARCH数
学模型为10：
rt=九R t+e o t+￡t
q I①r-l—N(O，五)
砰町=c=o+ae：_l+旯l+年九l年呸l一d卜l+l∥+∥仃(三t11
10关于非对称性波动的研究是波动模型的一个重要方面Black(1976)，Christie(1982)，French，Schwert与Stambaugh
(1987)，Nelson(1990)，Schwert(1990)等研究者，发现股票的收益影响与未来收益波动之间呈现负相关：对坏消息的反应
波动变化较大，向对好消息的反心是波动变化较小。Hentschel(1992)对这种波动的不对称性提出了有两种经典的解
释：“波动反馈效应”和“杠杠效应”。为J，能深入探测波动行为的小对称性，一些学者修改GARCH或ARCH的模型，
例如Engle(1990)的不对称GARCH模型、Glosten，Jagannathan与Runkle(1993)的GARCH(GJR--GARCH)模型和
Fomari和Mele的波动转换GARCH(VS—GARCH)模型f1997)。
在国内，朱永安与曲春青(2003)采用GJR、GARCH．M模型研究沪市数据发现利窄消息导致的波动较大；丁娟
(2003)分别采用TARCH和EGARCH模型，分析了j：海股市收益率的波动特征，验证了信息对股票收益率1E对称性的
影响，并指出了“杠杆效应”的存在；陈泽忠‘j杨启智(2000)将GARCH．M模型和EGARCH模型结合起来结果表明，
正影响所引起的波动要人于同等程度的负影响所引起的波动，收益牢fi波动性具自_显著正相关关系；中困台湾的F
生生(1995)利用G瓜、EGARCH、AGARCH、NGARCH J．j VGARCH五个／fi对称GARCH模型对台湾股票市场进
行实证研究，得}{；厂类似的结论，即GJR模型延能掌握台湾股祭市场波动的小对称性行为。|大j此选用GJR模型作为模
型比较的基准模型足合适的。故奉义采用GJR--GARCH模型来分析引进股指期货对非对称条件波动性的影响。
30
第4章引入股指期货对现货市场波动性的实证研究
其中，当t一。<0时，d¨=1；否则，d，=0。
在上述模型中，条件方差方程中的允年，Z一，称为非对称效应项，或门限效应项
(Threshold ARCH)。条件方差方程表明仃?的大小依赖于前期的平方误差占三，和方差仃三．
的大小，好消息(0一。>0)和坏消息(q一。<o)对条件方差有着不同的影响：好消息有一个口
的影响，即当q一，>0时有一个口倍的影响；坏消息有一个口+五的影响，即当q一。<0时
有一个口+旯倍的影响。只要兄≠0，就存在非对称效应，如果五>0，则存在杠杆效应，
负向信息比正向信息对波动度影响要大。
表卜12和表4—13分别列出了推出仿真股指期货前后GJR．GARCH模型的统计结
果。从表中可知，引进沪深300仿真股指期货交易后仅系数变大。由于系数仅是滞后残
差平方的系数，代表着市场上新的正面消息对于市场波动性的影响。所以，由表中可以
看出沪深300仿真股指期货交易后，好消息对于沪深300现货市场波动性的影响逐渐增
强。相对于好消息，参数口+旯代表着市场中新的负面消息对波动性的影响程度。由表
中可知，在期货交易后口+旯值略有下降，也就是坏消息对沪深300现货市场的影响力
在期货交易后变小，杠杆效应下降。
表4．12沪深300收益率的GJR—GARCH模型主要参数估计结果(仿真期货推出前)
GARCH=C(2)++C(3)宰RESID(一1)^2+C(4)牛RESID(-1)^2木(RESID(一1)<O)+C(5)水GARCH(一1)
表4_13沪深300收益率的GJR—GARCH模型主要参数估计结果(仿真期货推出后)
GARCH=C(2)++C(3)木RESID(一1)“2+C(4)木RESID(一1)^2木(RESID(-1)<O)+C(5)宰GARCH(一1)
湖北大学硕十学何论文
以上各节通过对沪深300仿真股指期货推出前后的期现货波动性方差进行分析，并
通过引入虚拟变量的GARCH．M模型和GJR．GARCH．M模型对期货交易的引入对现货
市场产生的影响进行了分析。得出结论为沪深300仿真指数期货引入后，现货市场的收
益率波动性有所加大，同时当利空消息出现时，即预期股票收益会下降时，波动趋向于
减小；当利好消息出现时，即预期股票收益会上升时，波动趋向于增强，推出股指期货
能在一定程度上降低现货市场上波动性不对称性现象。
32
第5章沪深300仿真股指期货的有效性
第5章沪深300仿真股指期货的有效性
上一章我们通过实证分析得出了沪深300仿真指数期货的引入加大了现货市场的波
动性这一结论，那么指数期货交易的价格发现能力能否实现呢?众所周知，股指期货具
有价格发现和套期保值的功能，而套期保值功能的实现，还必须依赖于股指期货的价格
发现的能力。因此，本章对仿真股指期货的价格发现能力进行研究，并为今后股指期货
的正式推出提供实证经验。
5．1股指期货交易有效性的研究综述
针对股指期货的价格发现功能，国内外学者做了大量的实证研究。Booth和Tse
(1999)以协整与误差修正模型分析德国DAX指数现货、期货和期权的价格发现过程，研
究结果表明DAX期货的价格发现功能明显优于期权；Ching，chung Lin等(2002)用日内
五分钟高频数据，分析发现期现市场在收益率和波动性方面是互为因果关系的，但是现
货市场在价格发现过程中占据主导地位，而且波动性也主要是从现货市场传递到期货市
场；Maosen等(2004)利用墨西哥IPC指数日交易数据的分析结果表明，墨西哥股指期
货市场对现货市场具有价格发现功能，而且股指期货市场确实加剧了现货市场的波动
性；上海期货交易所与国泰君安研究所、天津大学合作研究的课题——新兴股票指数期
货市场与现货市场关系研究，以韩国、中国、印度等为例，从波动性、信息传播、流动
性三个方面研究了股票指数期货市场与现货市场的关系，对我国推出股指期货具有一定
的参考价值；肖辉等人(2006)研究发现期货市场在价格发现过程占主导地位，并且随着
期货市场的发展，期货市场在价格发现中的作用越来越大，起到了信息中心的作用；葛
勇，叶德磊(2008)采用股指期货仿真交易数据，利用Johansen协整检验、Granger因果关
系检验、脉冲响应函数和方差分解等合融计量方法，实证研究沪深300股指期货与现货
的价格引导关系。研究表明沪深300期货与现货之间存在较弱的价格引导关系；蒋瑛琨，
何苗，杨酷(2008)以5个亚洲活跃期货、以及我国沪深300仿真期货、新华富时A50期
货为样本，研究了期货与现货同内引导关系、日间引导关系，以及重大宏观事件对引导
关系的影响。结果表明沪深300股指期货仿真交易初步具备了价格发现功能，可以为现
货市场的走势提供有价值的参考。
湖北大学硕十学位论文
5．2沪深300股指现货与仿真期货序列的VAR模型
鉴于数据的可获得性，本文的实证数据选用中证指数公司所公布的沪深300指数的
每日收盘价数据和中金所公布的沪深300期货仿真交易的收盘价数据，时间跨度为2007
年1月lO至2009年2月27日，总共518个交易日数据。由于股指期货和现货指数收
益率之间存在互动关系，可以用向量自回归模型(Ⅵ恹)来考察它们之间的关系，该模
型可表述为：
A ln St=％+Σ展f△S—f+Σ五f△C—f+岛，
l=I l=I
k k
Aln Ft=口厂-I-著flfiASt—f+Σ“吣一f+60
其中，△h&和△h巧分别表示现货和期货指数的对数收益率，口为截距项：屈∥厂
如五r为参数；氏和占，}为独立同分布的误差项。允许从系统方程中消除序列相关的最
优滞后阶数k由多元变量版本的AIC贝叶斯信息准则来确定。
5．2．1平稳性检验
检验期现货价格序列是否存在Granger因果关系之前，首先要利用ADF单位根检
验法对价格序列的平稳性进行检验。检验结果如表5一l所示，期现货价格序列水平不平
稳，一阶差分后平稳，即I(1)过程。对于一阶平稳序列，可以用用现代计量经济学的
VAR模型来分析二者之间的相互影响关系。
表5—1沪深300指数及其仿真股指期货收益率序列单位根检验
对于两组平稳时问序列，可以利用Granger因果检验方法检验序列之间的因果关系。
Granger于1969年利用滞后分布概念建立了该检验方法。如果变量X是导致变量y的原
因，则变量X的变化将先于变量】，的变化，基于此，Granger提出，如果利用X和y的
滞后项对】，进行预测比仅用y的滞后项进行预测产生的误差小。即：
仃2(r I彬V七>o)>仃2(一l(1书X¨)，V七>o)
第5章沪深300仿真股指期货的有效性
则称变量X是y的Granger原因，记为X jY。
需要说明的是，Granger因果检验主要是看现在的】，能够在多大程度上被过去的X
解释，加入X的滞后值是否使解释程度提高，如果x在】，的预测中有帮助，即“】，是由
XGanger引起的"。它检验的是先后次序和信息内容，而不是一般意义上某种原因关系。
对于平稳过程的因果关系，可以通过建立VAR模型进行检验，而不需要进行协整
检验，相应VAR方程式见上式。在利用VAR模型进行因果检验时，检验结果对于滞后
阶数十分敏感，本文综合AIC和SC规则来确定最佳阶数，不同滞后阶数VAR模型的AIC、
LogL值见下表。由表5—2可知，滞后2期AIC值最小，LogL值最大，因此模型定为
VAR(2)。
表5—2 VAR模型的滞后阶数的确定
5．2．2 VAR模型估计结果
在确定VAR模型的滞后阶数后，我们便可以得到VAR模型的估计结果，结果如下：
表5—3 VAR检验结果
注：括号外的数是相应的差分变量的同门系数，小括号内的数是相应的回班1系数的P值，中括号内
的数是相应的回归系数的T统计量的值。
根据本研究数据的特征，在Eviews5．0操作中，此处施行的是无约束的VAR模型。
由表5—3可知，在10％的显著性水平下拒绝原假设，现货指数收益率和对股指期货当
期收益率具有相互解释能力，两者具有向量白回归关系，期现货市场收益率序列初步呈
现出市场效率。下面将进一步揭示期现货市场在信息传递中呈现出怎样相互影响。
湖北大学硕十学位论文
5．3沪深300股指现货与仿真期货序列的因果检验
5．3．1格兰杰因果关系检验
经测算，现货收益率与期货收益率的相关系数为0．6619，说明期现货之间存在相互
影响，但这并不能说明二者之间相互影响的先后次序。因此，下面在估计VAR模型的
基础上，下面运用Granger因果关系检验来考察沪深300指数期货是否能用来做现货价
格的预测，结果见表5—4。
表5—4沪深300指数及其仿真期货收益率序列的因果关系检验
通过表5-4我们可以看到：在1％的显著性水平下，股指期货价格不是现货指数价
格的Granger原因和股指现货不是股指期货的Granger原因的两个原假设均被拒绝，也
即：股指期货价格与股指现货价格之间存在双向Granger因果关系，两个市场具有相互
影响关系。
5．3．2脉冲响应函数和方差分解分析
5．3．2．1脉冲响应函数
VAR模型的主要功能并不是解释回归系数的意义，而是说明一个随机新变量的冲击
对内生变量的影响和其相对重要性，这就需要脉冲响应函数对其作进一步分析。脉冲响
应函数描述一个标准差大小的冲击对VAR模型中内生变量当期值和未来值的影响。下面
用脉冲响应函数来分析加入一个标准差大小的随机新变量冲击对模型中内生变量当期
及未来几期的影响，分析结果见图5D1。
36
第5章沪深300仿真股指期货的有效性
图5—1沪深300期现货收益率脉冲响应示意图
Response of FUTURESYI ELD to Cholesky
0Re S．O．Innovations
Response of SPOTYIELD to Cholesky
0ne S．D．Innovations
注：横轴表示影响作用的滞后阶数，纵轴表示价格指数变化率，实线表示脉冲响应轨迹。
从图5—1可以看出：沪深300期货在受到沪深300现货一个标准化的信息影响后，
在4期后才有平稳的迹象，而受到自身一个标准化的信息影响后2期内即有平稳迹象，
说明沪深300期货受期货和现货方面的引导都比较明显，但受现货方面的引导好于受期
货方面的引导；沪深300现货在受到沪深300期货一个标准化的信息影响后，在5期后
才有平稳迹象，而受到自身一个标准化的信息影响后5期内基本上无平稳迹象，说明沪
深300现货受期货和现货方面的引导都不明显，但受现货方面的引导好于受期货方面的
引导。上述分析表明沪深300期货和现货之间存在较弱的价格引导关系。
5．3．2。2方差分解结果
另一种对VAR动态系统进行动态特性分析的工具是方差分解技术，Hasbrouck(1995)
提出在考察VAR模型时可以采用预测方差分解方法研究模型的动态特征，其主要思想
是把VAR系统中的均方误差分解成为各个变量冲击所作的贡献，即各个变量冲击的贡
献占总贡献的比例。该方法可以定量的描述本文中三个市场之间相互作用的情况。具体
的结果见表5—6和表5—7。
37
湖北大掌硕十掌何论文
由表5—6可知，现货收益率的预测误差主要来自于自身和期货收益率，在第10
步期货收益率大约占到总预测误差的30％左右，而来自自身的影响最在70．35％左右。
所以，现货收益率预测误差的一小部分能被期货收益率解释。
由表5—7可知，期货收益率的预测误差主要来自于自身和现货收益率，但期货收
益率受现货市场的影响比较稳定，在第l 0步现货收益率大约占到总预测误差的44．59％
左右，而来自自身的影响在55．41％左右。所以，期货收益率预测误差的-d,部分能被现
货收益率解释。
表51现货收益率的方差分解表
表5—7期货收益率的方差分解表
综上，脉冲响应函数和方差分解结果进一步验证了在Granger因果关系分析中得出
的结论：沪深300期货与现货之间存在较弱的价格引导关系，而且沪深300现货对期货
价格的引导作用大沪深300期货对现货价格的引导，表明沪深300仿真股指期货初步具
备价格发现能力。
第5章沪深300仿真股指期货的有效性
以上研究结论与国内部分学者对期货现货市场的相互影响关系的研究结论并不完
全一致11。需要说明的是，期货市场的价格发现功能主要是因为期货市场的低交易成本
和高流动性交易使得信息首先在期货价格上得到反映。但是，由于仿真期货交易为虚假
交易，市场参与者范围、交易“逼真"程度有限，因此仿真期货与现货市场的相互影响，
不应被解释为仿真期货对现货的相互价格引导，更好的解释是，仿真期货作为一种新信
息的出现，对现货市场产生影响；同时仿真交易参与者根据对现货市场未来走势的判断，
而作出提前反映而致使现货市场影响期货市场，这种相互影响关系见图5_2。因此，可
以说，仿真期货虽然具有一定的价格发现功能，但并不是非常显著。以上实证结果说明
股指期货仿真交易初步具备了价格发现功能，可以为现货市场的走势提供有价值的参
考。
图5—2股票现货与股指期货信息互动关系图
¨刘超(2007)分析，沪深300指数期货当月合约的0现货指数的相关性，对两者之间的领先一滞后关系运用Granger
因果榆验等计量经济方法进行J，深入研究。对沪深300指数现货与仿真交易股指期货的柃验结果表明，期货现货fj
收益率之间虽然有较强的相关性，但足没有明显的引导关系。而对两者高频数据的分析结果硅求，期货收益率和现
货收益牢有很强的相且fjI导关系，进一步运用多项式分布滞后模型建模，表明期货收益率变动领先现货收益牢变动
约为5分钟。蒋瑛琨，何苗，杨掂(2008)以5个哑洲活跃期货、以及我国沪300仿真期货、新华富时A50期货为样
本，研究丫期货0现货¨内引导关系、||间引导关系，其模型滞后阶数选择为5阶， 采用两个模型，即分别以指
数收益率为W变量建模、以指数收益率AR(2)模型得到的残差序列为困变量建模。考虑到期货交易为仿真交易，没
有纳入虚拟变量进行研究。结果表明，¨内关系-J：，仿真期货和现货互有影响；}l间引导关系L，仿真期货领先现
货5分钟，现货领先仿真期货lO分钟、偶尔有20分钟，从引导力度看，仿真期货人于现货。
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湖北大学硕十学何论文
第6章实证检验的结论和对我国的借鉴
6．1 实证总结
指数期货推出对现货市场波动的影响，向来是国外学者探讨的热点。本文通
GARCH．M模型、非对称GJR．GARCH．M模型对引进沪深300仿真股指期货对现货市场波
动性的影响研究，并对仿真股指期货与现货之间的相互引导关系进行了探讨，得到如下
结论：
(1)在引进股指期货前后的两个不同时期，市场波动性有明显增大的现象，这说明
股指期货对于股票现货市场的稳定性确实有一定的负面影响；
(2)引进股指期货后，市场上波动性不对称性的现象会降低，主要表现为坏消息对
于市场波动性的影响力降低，而好消息对于市场波动性的影响力在增强；
(3)沪深300期货与现货之间存在较强的价格引导关系，引进股指期货后市场的信息
传递速度加快，仿真期货交易确实能改善信息流入现货市场的速度，初步发挥了价格发
现功能。
6．2政策建议
基于上述结论，本文提出下列政策建议：
1．对股指期货这个新生事物要在关注它巨大作用的同时，严密控制其自身的风险，
在推出指数期货初期，应采取较为严格的风险控制手段，比如设置较高的初始保证金及
维持保证金，设置涨跌幅限制，监控大额交易、防止市场大起大落。
2．要结合本国投资者具体情况，开发与中国证券市场投资者结构相适应的期货合约。
韩国市场的指数期货规模较小，适应了它中小投资者占多数比例的国情，取得了巨大的
成功。很值得我国借鉴。
3．进一步优化我国证券市场投资者结构，培育以机构投资者为主体的市场参与者结
构，以提高我国证券市场的有效性，从而提高股指期货交易对现货市场的价格发现作用。
4．加速推广和深化融资融券等创新业务，以解决长期以来不能做空问题；积极发展
适合我国的金融衍生工具，丰富金融工具种类；鼓励基金等机构投资者的发展，完善投
资者构成：进一步建立健全我国证券市场法律法规以及交易制度，为股指期货的推行创
造良好的环境。
第6章实证检验的结论和对我国的借鉴
6．3存在的问题和进一步展望
由于国内目前还没有正式推出股指期货，因此分析国内股指期货只能用沪深300仿
真股指期货数据，但由于仿真股指期货并不是实际股指期货交易，因此交易者类型不同、
资金真实性不同、交易心理不同、交易策略不同(比如不能通过对冲和套期保值方式与
现货市场构成投资组合)，实证研究得出结果可能不够准确；同时，理论上期货价格是
对未来某时点现货价格的预期，两者对新信息的反应应该一致，但由于日收益率的时间
间隔较长，可能并不能精确地表明两者对新信息反应的程度，采用高频数据对仿真交易
的价格发现功能进行实证研究可能效果更好。
发展股指期货市场是完善我国证券市场的必然选择。在与国际接轨的今天，我国己
经具有较大规模的股票市场、有市场代表性的沪深300等新指数、机构投资者在股票市
场己经占据投资主体地位。同时，股权分置改革、融资融券和创业板的推出等证券市场
相关基础设施制度的陆续出台，为股指期货的推出打下了一个非常好的制度环境。综合
来说，我国目前己经具备推出股指期货的所有条件，及时推出符合我国国情的股指期货，
提高股票市场定价效率，将为我国证券市场的发展迎来更加美好的明天1
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湖北人学硕十学何论文
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湖北大学硕十学位论文
攻读学位期间主要科研成果
1．基于双重委托代理理论的券商借壳上市分析[J】，《科技经济市场》，2007．08
2．西方五种国家干预主义的比较研究[J】，《湖北大学研究生论坛》，2006．11
致谢
致谢
时间飞逝!转眼间三年的研究生生涯即将结束。值此论文完成之际，谨向关心、支
持和鼓励我的老师、同学致以最真诚的谢意和最衷心的祝福!本论文在选题、资料收集、
撰写和定稿阶段能得以顺完成，离不开众多人士的帮助与支持。
感谢我的导师陈千罩副教授。在课题研究及论文写作过程中，自始至终都得到他的
悉心关怀和指导。陈老师严谨的治学态度和渊博的知识都使我受益匪浅。从选题到论文
完成，陈老师在百忙中多次审阅，才使论文顺利完成。在此，谨向陈老师表示由衷的感
谢!．
感谢研究生学习期间所有教导过我的老师。他(她)们的谆谆教诲，带给了我莫大
的收获。特别得益于程崇珍老师、毛泽春老师、朱小梅老师等的培养与帮助。我的成长
与他(她)们的心血和汗水是分不开的，谨在此向他(她)们表示我最真挚的谢意!
感谢我身边的同学们。研究生三年结识了诸多朋友，繁忙的学业中有朋友知己聊天
谈笑，实乃人生一大幸事。论文成文过程中，他们有的在我资料收集过程中给予热情帮
助，有的帮助我细心察看论文并指正错误，有的在精神上鼓励我，激励我做到最好。在
此，我要感谢他们无私的支持!
由于资料收集及本人理论水平有限，文中难免有所遗漏及错误，敬请各位专家、学
者批评指正，本人不胜感激1
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