山东大学
硕士学位论文
市场分割下A股和H股的价格差异研究——基于中国双重上市公
司样本
姓名：范海燕
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：秦凤鸣
20090409
山东大学硕士学位论文
摘要
市场分割对资本流动的限制使传统的资产定价理论的前提不再成立，在分割
市场上拥有同样索取权的股票常常出现价格差异的现象。中国的股票市场也同样
存在着严重的市场分割。其中，香港和内地股票市场的分割，造成了A、H股双
重上市公司的股票在这两个市场间存在显著的价格差异。与其他国家常见的外资
股溢价不同，我国证券市场的分割却导致了独特的外资股折价现象。长期以来，
双重上市公司的H股相对于A股存在较大幅度的折价并且成为我国企业实现境
内外同步融资的首选。本文旨在从理论和实证方面对于这种价格差异产生的原因
进行了解释。
本文首先对国内外学者关于市场分割和股票价格差异问题进行理论综述，然
后针对内地和香港股票市场的实际情况进行重点分析。通过选取在A股市场和H
股市场同时上市的29家公司作为样本，分别采集2006年1月1日至2009年2
月27日期间的日交易数据，应用统计方法和计量经济学模型进行研究分析，对
我国A、H股双重上市公司的股价差异现象从多角度进行了较为全面的研究。
最后，基于理论分析和实证分析的结果，本文认为投资者由于信息不对称、
风险偏好差异、投资理念差异、市场交易环境的影响和系统风险等对双重上市公
司A股和H股的价格差异均产生重要影响。由于中国内地股票市场上形成的特
殊信息壁垒造成了我国双重上市公司A、H股特殊的信息传递方向，使得对信息
不对称因素的研究出现了与传统理论相背离的结论。而在对市场交易环境这个影
响因素进行研究的过程中，由于我国特定的股票市场系统性风险的不可测性和复
杂性，用传统的上市公司股票的资产分散化效应已经不能解释新时期下的股票价
格差异现象，实证研究结论也出现了与理论预期不同的结果。
关键字：市场分割：双重上市；价格差异
菇玲致
山东大学硕士学位论文
ABSTRACT
As the present of market segmentation，the dual-listed company who listed
on separate market has different stock prices．In China’s Mainland stock market
and Hongkong stock market，where exists the serious problem of segmentation，
it give rise to the obvious price discrepancy between A-share and H．share．
Compared to the common phenomenon in other countries that the stock price of
the foreign market is usually higher than the domestic market’S，China has a
"puzzle竹that the price of H-share is lower than A—share．This paper is aiming at
explaining this special phenomenon theoretically and empiricaHy．
In this paper,the author firstly reviews the relevant theories about market
segmentation and price discrepancy and previous research results on this topic．
Then，making an emphasis on the case analysis by selecting 29 dual-listed
companies which have fisted both on Mainland stock market and Hongkong
stock market as a sample．The observation period is from Jan 1 2006 to Feb 27，
2009 and all the analysis is based on the penal data on daily trading．With the
combination of the modern econometric models，the author intend to explain this
special economic phenomenon more deeply and comprehensively．
Finally，based on the previous theories and the empirical research，the
author gives the conclusions as follows：the factors including information
asymmetry、risk preference、investment choice、market background difference
and system risk are the important factors which can have a heavy effect on the
price discrepancy between A-share and H—share．Owing to the barriers on the
whole process of information transfer,the information communication direction
between these two markets has changed reversely，which makes the conclusion is
deviated from the theory hypothesis．Also，because the complexity and the
unpredictability of the Chinese stock market,the price discrepancy between
A-share and H—share can not be explained by the traditional asset portfolio
theory．
Key words：market segmentation；dual—listed；price discrepancy
¨
原创性声明
本凡电湮声明：所星妊陧鼽勘色文，是本人在导啊阱旨导下，独塑造绗研
究所取得韵成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人
燃已匿妨妇魈睚测韵科燃。对本文l翔腓出重受郦渐^和集
体均已槲以啊氟扔斓。棚的法僦由=耗姚
论蝌撇：垫盗塾El期：型：生!占
关于学位论文使用授权的声明
本^完全了解山东大挚徽留、使用学使淦妊僦同群燃留或
向国家季秽∈部门或硼陆崮勘留晴愎印伴和电子版，允许沧妇赶野骄懒；
本少出淑山东大学可以将本学位沧如概簋糖赂盼内容编N毹蒯鲥髓藏生f亍检
索，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论艾I；Ⅱ；偿氟牲新童论文。
(保密论艾彭榷耐酃颤朗训删
雠糍：逍一舰翌训
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一、研究背景及意义
第一章导言
根据香港证交所的统计，截至2009年2月底，在港上市内地企业的市值已
达到5．0l万亿港元，占港股市场总市值54．18％。其中H股总市值达到2．44万亿
港元，占港股主板总市值的26．4％。红筹股市值达到2．57万亿港元，占港股主板
市值的27．78％。可以说内地企业已成为香港证券市场中举足轻重的一部分。香
港的证券市场相对于国内市场来说发展比较成熟，与国际市场的联系较为紧密，
而且又加之与国内发行企业的地利之便，相当一部分已在国内上市的企业要寻求
参与国际资本市场融资，在香港发行H股就是一个效率比较高的选择。
随着国内股权分置改革的进行和《内地与香港更紧密经贸关系安排》(CEPA)
的全面实施，香港应该会成为部分己在国内市场上市的企业首选的国际资本市
场，国内企业通过发行双重上市股票所获得的积极效应也将日益显现出来。
2007年7月9日，香港恒指服务有限公司推出了以45家在上海和香港双重
上市的公司中的27家公司的股票价格计算的恒生AH系列指数，让投资者们开
始清醒地认识到，香港和内地对于同时在两地上市的股票的价值判断差异巨大。
我国股票市场存在的A股相对H股大幅折价这一特殊的现实情况，一定程度上
反映了资本市场制度安排的缺陷。因此对这一现象进行研究，弄清现象背后的原
因，找出有针对性的对策，将对股票市场的长远发展和资本市场的对外开放有重
要的现实指导意义：有利于我们采取有效措施，更好的发展H股市场，扩大我
国企业外汇股权融资的渠道和减少融资的成本，并丰富我国境内机构投资者和居
民的投资渠道。H股市场是当前我国资本市场体系中一个特殊而又典型的例子，
处理好这个市场对整个金融市场的发展具有十分重要的实践意义。
虽然中国外资股市场发展迅速，但是我国学术界对中国证券市场分割的研究
还处于起步阶段。中国证券市场作为一个新兴的市场，其微观结构方面与国外发
达国家的证券市场相比表现出许多不同的特征。因此本文通过对我国股票市场
A、H股价格差异进行较为深入的研究，探索影响A、H股价格差异的多种影响
因素也具有较高的理论意义。
1
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二、研究方法
本文主要采用统计分析、实证检验的方法对中国A、H股双重上市公司的股
票价格差异现象进行研究，在市场分割理论和双重上市公司股票价格差异影响因
素分析的理论框架下，采用29家A、H股双重上市公司从2006年1月1日起至
2009年2月27日的交易数据，进行归纳和整理之后，应用经典的计量分析模型
得出本文的研究结论。
1．在对中国A、H股股票市场进行描述时，除了统计分析之外，我们将29
家样本公司的日交易数据分别组成时间序列，采用Vat模型，应用协整检验方法
来对两个市场的分割状况以及价格特征进行说明。
2．在对A、H股双重上市公司股票价格差异特征进行实证研究时，主要采
用29家双重上市公司的面板数据，选用固定效应模型，运用Smm计量软件对影
响股票价格差异的信息不对称因素、流动性因素、风险偏好差异因素、投资理念
差异因素、市场交易环境因素、系统风险因素进行实证检验。
三、文章结构
本文主要基于中国A、H股双重上市公司的视角来研究中国资本市场的市场
分割现象以及股票价格差异问题。其具体结构安排如下：
第一章主要从宏观层面来把握整个文章的脉络。交待论文的研究背景及意
义、研究方法、文章结构以及本文的贡献之处。
第二章主要是对有关市场分割和股票价格差异问题的理论进行综述，为后文
的研究奠定理论基础。首先对市场分割的定义进行界定，然后对国内外股票市场
价格差异问题的文献进行了回顾，并且讨论已有的双重上市公司股票价格差异的
研究中存在的局限性。最后，特别的对中国的股票价格差异问题的研究进行综述。
第三章主要是对中国A、H股市场进行较为深入的分析，从统计分析、协整
分析以及影响因素分析各个角度对市场分割下的A、H股价格特征进行把握。
第四章主要利用样本公司的日交易数据对股价差异进行实证检验，包括样本
期的数据选取及来源、模型设计和实证分析方法的介绍，对实证检验的结果进行
了相关的分析。
2
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第五章主要是对本文的研究结论进行小结，并在此基础上提出相关的政策建
议，对未来的研究方向进行展望。
四、本文贡献
1．目前，国内外学者对中国A、H股股票价格差异问题的研究大都是针对A
股、B股市场的价格差异，以A股、H股市场双重上市股票的价格差异为研究
对象的却相对较少，而且已有的研究多是以接受市场分割的事实为前提，缺乏实
证检验。本文基于以上原因而进行了有益的尝试和探索。
2．己有的实证研究较多地单纯从截面角度或是时间角度来分析A、H股价格
差异的影响因素。他们都只是从一个侧面来反映股票价格差异现象，不能综合、
全面的反映各影响因素的差异，而且不能识别和度量一些纯粹横截面模型和纯粹
时间序列模型所不能识别的因素。因此，本文选用面板数据模型进行实证研究。
3．本文从整个市场层面和单个公司层面两个角度出发，对A、H股的价格变
动特征进行描述，做到了宏观和微观相结合，使得研究更加全面。
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第二章存在市场分割的股票价格差异问题研究综述
一、市场分割概念的定义及演进
(一)有关市场分割概念的界定
市场分割(market segmentation)是相对于市场一体化(market integration)而言
的。股票市场分割是指市场间交易机制、投资者构成的差异导致同质的股票在价
格、收益率、风险等方面呈现出较大的差异。
Saudagaran(1988)从收益率的角度来定义市场分割。当一个国家(或地区)的资
本市场上证券所要求的收益率，经过税收和汇率调整后，与在其它国家(或地区)
资本市场或国际资本市场上交易的、相类似的证券预期收益率有所不同，则可以
说这个国家(或地区)资本市场与其它国家(或地区)的资本市场或国际资本市场存
在着市场分割。
Howe and Madura(1990)认为当一个资本市场出现以下状况时便出现了市场
分割现象：第一，资本不能自由流动于该市场；第二，该市场中的证券定价受市
场环境的影响，资产风险的衡量与该市场特定的系统风险有关。
Hasbrouck(1995)认为市场分割是“同一种证券在多个地点的分散交易”。
Stulz(1995)、Amid2001)均将市场分割定义满足以下条件的状态：属于不同
市场、假设不存在国际投资障碍的国家资产定价模型下，具有相同风险的资产存
在不同的预期收益。
在实践中，SEC、NYSE将市场分割定义为“定单在多个地点的交易，且定
单之间缺乏互动一
从狭义上来看，市场分割一般是指所谓的“硬分割’’。“硬分割”既是由投
资限制或所有权限制所造成的分割，如法律上规定的持股比例限制，还有对不同
投资者征收个人所得税的差异等。从广义而言，那些由间接的、非制度因素所造
成的市场分割被称为“软分割’’，如市场间的信息不对称、流动性差异、投资者
偏好和心理的差异等。本文实证研究的市场分割现象是基于广义的市场分割定义
的，即表现为由于市场的信息不对称，流动性差异、投资者偏好差异导致同一家
公司的股票在不同的市场上具有不同的价格。
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(二)市场分割定义的演进
市场分割是一种非常普遍的市场现象，无论是商品市场、劳动力市场还是资
本市场，都存在着市场分割现象。
最初，对市场分割的认识产生于产品市场上，产品市场的垄断和市场隔离，
使得垄断厂商可以进行三级价格歧视。后来，学者们通过建立二元劳动力市场模
型来研究劳动力市场的分割。
最近几年，关于资本市场，特别是股票市场的分割现象吸引了许多学者的关
注。在对资本市场分割现象进行研究之初，所有的理论经济模型都建立在投资限
制造成的“硬分割’’基础上，按照投资限制程度的不同，“硬分割"又分为三种
状态：完全分割、完全整合和处于中间状态的温和分割(mild segmentation)或部分
分割(partially segmentation)。1
伴随着市场分割定义的理论演进，对该问题的研究在80年代以后出现了三个
发展趋势：一是经济学家和财务学家研究的重点开始放在实证方面，用建立的模
型实证检验各国市场问的分割程度和分割特点。二是理论和实证研究的主体都放
在双重上市公司的股票上，因为双重上市公司的股票在分割市场上的价格、回报
和风险特征是股票市场分割最直接的体现。三是经济和金融学家在对双重上市公
司价格差异的实证过程中发现了许多“硬分割”以外的分割因素，如市场的信息
不对称、流动性差异、投资者偏好等。
二、股票市场价格差异问题的文献综述
(一)国外对市场分割下股票价格差异的研究
l、基于投资者角度的理论研究
从狭义来看，股票市场分割是仅仅由股票的投资限制或所有权限制以及股票
市场间的物理差异所造成的，这种市场分割一般被称为“硬分割”。在早期研究
资本市场分割下股票价格差异的文献中，所有的理论经济模型都建立在投资限制
造成的硬分割基础上。
Solnik(1977)对国际资本市场是否存在分割的问题进行了论述，并指出对国
际市场的一体化或分割性进行实证检验具有较大困难。他采用国际均衡资产定价
1
Ernm翘和【脚瓜1985)最早完整的提出这三种分割状态，并且建立了温和分割下的均衡模型。
S
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模型从理论上推导双重上市公司证券的价格。他得出的结论是，双重上市公司的
证券价格要受到外国市场环境的影响。具体来说，双重上市证券在国际市场环境
下价格要受消费者风险偏好系数、总市值以及国内外市场协方差三个因素的影
响。但是通过两个市场指数的协方差却不能证明这两个市场具有分割性。
Stehle(1977)年，以sharpe—LintnerCAPM模型为基础，假定投资者具有对
数效用函数，推导出了检验市场分割与市场一体化假设的两类模型。然后，运用
上述模型，以美国纽约股票交易所上市的股票月度数据为样本，同以美国、日本、
德国、加拿大、法国等组成的世界资本市场加以比较，检验他们之间的一体化程
度，得到的实证结果是既拒绝分割也拒绝一体化。Stehle首次以CAPM模型为基
础对市场分割与一体化检验方法进行革新，使市场分割性研究由以前分析指数相
关性向前推进了一大步，为后来学者的同类研究提供方法论指导。其不足之处由
于该模型对市场的设定只有完全分割和完全一体化两种极端情形，不能反映现实
证券市场的情况。
Smltz(1981)发展了不同国家在不同选择集下的国际资本资产定价模型
(ICAPM)，并指出在没有国际资本投资限制的情况下，风险资产的风险补偿只与
该项资产的收益率与世界市场组合的收益率之间的协方差相关，该模型对市场分
割导致的股票价格差异提供了一个直接的解释就是风险资产的回报率取决于它
们所面临的风险因素以及相应的市场要求风险溢价，因此风险以及风险溢价的差
异可以解释价格差异。但是，ICAPM模型中没有涉及一种特殊类型的资产，即
那些能够被各分割市场上所有类型投资者交易的资产。
Emmza和Losq(1985)通过建立一个弱市场分割模型研究了国际资本市场投
资限制对资产定价的影响。所谓弱市场分割模型，即是国内投资者不能投资国外
证券而国外投资者可以进入国内证券市场且没有持股限制，他们选择了美国市场
和九个不发达国家的股票月收益数据进行实证检验，通过用期望和方差来表示投
资者的期望效用函数。他们认为由于市场分割的存在，投资者会要求特别的风险
补偿，处于分割市场的股票的风险价格要大于一体化市场中的股票。他们的检验
结果与弱分割的市场假设相一致，发现市场分割现象的存在成为股票收益的额外
来源，并成为市场参与者的重要考虑因素。如果部分的消除两个分割市场的投资
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障碍，能够导致两个市场中股票价值的增加，从而提高世界市场的整合度和投资
者福利。
Eun和Janakiramanan(1986)通过建立“约束一下的封闭形式估值模型，第
一次研究了存在持股比例限制情况下证券资产定价模型的问题。假设法律规定国
内投资者持有国外企业股份有上限比例，而国外投资者持有国内企业股份没有限
制，这样对于同一国外企业的股票存在两种不同的价格，国外投资者交易价格低
于国内投资者，折价程度与上限比例的大小相关，上限比例越小，折价程度越大，
这与上面的分析是一致的。文章还进一步说明，如果国内投资者能通过持有调整
后的国内投资组合达到与持有国外证券同样的国际化分散风险的作用，就不会溢
价持有国外证券。
Amihud和Mendelson(1986)指出认为由于市场结构和交易方式不同，不同的
交易所有不同的流动性成本。他们以价差(bid—askspread)为流动性指标，推导出
了预期收益与买卖价差的关系模型，进而提出了流动性溢价理论，相对不流动的
股票应当具有较高的预期收益，所以可以通过较低的定价来弥补投资者增加的交
易成本。尤其是当公司在更有效和更具流动性的市场上市后，市场交易能够以更
低的买卖价差交易，从而导致更低的交易成本。
Merton(1987)放松了CAPM模型中所有投资者具有相同信息的假设，发展
了信息不对称下的均衡模型。他指出由于市场分割导致的信息不完整，投资者收
集和处理数据的成本很高，所以他们只投资熟悉的证券，这样导致风险不能够被
完全分散，公司特定的风险就包含在定价中，这样对于公司风险大的和在投资组
合中权重大的股票，风险不完全分散对预期收益的影响更大。而投资者数量越小，
平均到每个人上的风险因素影响就越大。修改后的模型指出，收益除与系统风险
正相关外，还与公司风险、公司市值占市场的权重呈正相关，与公司的投资者数
量的多少呈负相关。
Pekka T．Hietala(1989)对1984至1985年处于弱分割状态下的芬兰股票市场的
资产定价进行了实证研究。通过观察1984年1月至U1985年6月芬兰的有关公司股票
价格，发现在芬兰受限制的股票的平均价格高于不受限制的股票。据此他建立了
一个修正的CAPM模型：
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E(RO—Rf=Bi九
式中Ri为国内投资者对内资股股票的期望收益率，Rf为无风险收益率，pj为
外资股股票相对于外国投资者均衡组合的Beta系数，且k为外国投资者均衡组合
的超额收益(超出无风险利率的部分)。他利用该模型分析了不受限制股票价格出
现溢价的原因在于：外国投资者投资不受限制的芬兰股票的要求收益率为无风险
利率，而国内投资者投资不受限制股票的要求收益率是在无风险利率的基础上加
上不受限制股票相对于国内市场指数(相当于一个投资组合)的Beta系数乘以国内
市场收益率。即认为零风险的差异可以解释芬兰市场上双重上市公司国外上市证
券相对国内上市证券的溢价。最后对此假设进行了检验，回归结果证明了模型设
定正确。
Kadle和McConnell(1994)考察了1980．1989年期间273只由NASDAQ转到
纽约股票交易所(NYSE)上市的股票的价格变动情况，从市场分割和流动性角度
研究了他们对资产价格的影响。发现当这些股票宣布在NYSE上市的时候，他
们平均获得了5-6％的异常收益(abnormal return)。同时，上市公司的注册股东数
平均增加了19％，机构股东平均增加了27％，而买卖差价平均减少5％。然后利
用在NYSE上市前后的股价变动对股东人数变动及相对买卖差价变动率进行回
归分析，回归结果支持Merton(1987)的观点一“投资者认同”(investorre
cognition)是上市后股票价格上升的原因，即股票价格随股东人数增多而上升；同
时该结果也支持Amihud和Mendelson(1986)提出的资产定价与买卖价差的关系，
即上市后买卖价差价减少引起流动性增加，从而导致股价上升。
Bailey和Jagtiani(1994)在研究泰国证券市场时，发现了泰国证券市场上
的外资股普遍存在着溢价现象，并就投资限制、市场流动性和信息不对称等因素
是否能解释溢价现象运用截面回归进行了实证检验。实证结果表明泰国市场国外
板的溢价除与国外投资者持股比例上限大小有关外，还与流动性和获得信息的难
易相关，他指出对于国外投资者获得大公司的信息比小公司更容易，所以倾向于
付更高的溢价投资大公司。
Bailey Chung和Kang(1999)在对11个温和分割的股票市场进行研究后认
为，外国投资者对非限制股票的需求关系可以部分解释非限制股票相对于限制股
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票的溢价，并且溢价原因还与封闭式国家基金溢价、市场流动性、信息发布范围、
国家贷款利率和公司规模有关。
Jithendranathan，Nirmalanandan和Tandon(2000)通过对印度的GDRs(全球存托
凭证，GlobalDepositaryReceipts)来验证市场分割及其对双重上市证券价格的影响。
研究发现，印度严格限制资本流动，国内投资者只能投资国内证券，国外投资者
只能投资印度GDRs及其它外国证券：国外投资者期望回报比国内投资者低，导
致GDRs形成相对于国内证券的溢价，而市场限制使得溢价不能通过套利来消除：
GDRs指数收益同时受国内外市场因素的影响，而国内证券只受国内因素的影响。
事实上资产均衡定价理论只考虑了直接壁垒对CAPM模型均衡定价造成的
影响，但忽略了间接壁垒发挥的作用。然而，由于间接壁垒的存在使得CAPM模
型的很多假设是不成立的，如CAPM要求市场环境是无摩擦的，但实际上存在
外汇管制和交易成本： 要求所有的投资者信息完全，都以相同的观点和分析方
法来对待各种投资工具，即一致预期假设，但实际上国内和国外投资者掌握的信
息是有差异的。大量的研究在实证上都证实了这些间接壁垒对分割市场价格差异
造成的影响。
2、基于公司行为角度的理论分析
Stulz和Wasserfallen(1995)以瑞士雀巢公司于1988年11月17日放开国外
投资者股权投资限制前后的市场表现为例进行的实证研究表明，在有本土倾向和
资本外逃的情况下，企业可以充分利用国内外投资者的需求弹性差异，通过增减
相应的股票数量来控制股票价格，以达到企业价值最大化的目的。也就是说对于
同一公司发行的两类股票不同投资者有着不同的需求弹性，企业可以利用价格歧
视来控制不同股票的数量，这是造成外资股溢价的原因。一般而言，由于国内投
资者和国外投资者投资动机不同，如国外投资者更多的是从分散政治风险和享受
税收优势等因素考虑，持有风险资产的成本也不同，如信息成本，所以有不同的
需求函数只要国外投资者对国内股票有相对较高的非弹性需求，公司就可以通过
限制国外投资者的持股比例来实现价格歧视，从而获得溢价的好处。只要国外投
资者对内资股具有较小的弹性需求时，公司就可以通过限制国外投资者的持股比
例来实现价格歧视从而获得溢价带来的好处。
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Domowitz，Glen和Madhanvan(1997)利用1990年至1993年墨西哥内资股与
外资股的月度数据进行多元回归，从而对墨西哥市场外资股股票相对于内资股股
票存在显著的溢价现象进行了实证研究。他们通过建立面板数据模型来联合检验
股票溢价的横截面和时间序列行为，得出了以下结论：外资股股票相对于内资股
股票存在显著的溢价，其溢价可由上一期的溢价外资股流通数与公司总股票流通
数之比、公司规模和货币风险等因素来解释。实证结果也支持了Stulz和
Wasserfallen(1995)的模型，即外资股溢价反映了非限制股票的相对供给不足，但
他们没有发现流动性差异对溢价具有持久影响的证据。
(二)国内外对中国股票市场价格差异问题的研究
由于我国的股票市场成立较晚及其特有的股权结构、市场结构和投资者结构
等原因使中国的资本市场成为一个相对封闭的市场。由于交易数据难以获得，大
部分早期研究多集中在对A股B股双重上市公司股价差异成因的研究，并且提
出了包括风险偏好差异、信息不对称、流动性差异、风险补偿差异以及需求弹性
差异等理论解释。随着A、H股双重上市公司的增多和B股市场的对内资开放，
H股折价现象也逐渐开始被学术界所关注。由于在B股市场和H股市场上均存
在与A股的市场分割现象，通过借鉴研究A、B股价格差异的文献，必将对我
们研究A、H股价格差异问题提供重要的研究思路和启示。
1、国外学者的研究成果
Bailey(1994)首先关注到中国股票市场上B股相对于A股折价交易的现象。
他认为中国B股相当于其他国家股票市场的非限制性股票，允许国外投资者购
买；而A股相当于限制性股票，禁止国外投资者购买。他分析了从1992年3月
到1993年3月，8家B股的折价现象，认为中国居民由于投资渠道太少，缺乏低
回报率的银行存款的替代投资工具，因而对于B股的需求弹性较小。A股相对
于B股的溢价反映了国外投资者对B股的需求曲线较为水平，即弹性较大，而
国内投资者对A股的需求曲线却有明显的向下倾斜的走势，即弹性较小。所以
对任何可获得的投资渠道的需求都大于国外投资者的投资需求，从而造成对国内
居民融资的资本成本较低。然而，由于研究时间太早，股票数量及交易时间太少，
文章没有足够的数据进行实证检验。
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Ma(1996)研究发现B股折价程度与A股贝塔值大小呈正相关关系，意味A
股贝塔值越高，价格就越高，说明国内投资者不理性，是风险偏好者。有限的投
资渠道使国内投资者对A股的需求弹性很低，也就意味着很强的投机行为，尤
其在市场发展初期，就发生过认购新股的权证比股票价格本身还高的现象。由于
A股市场投机性大于B股和H股市场，国内投资者更加关注于短期的投机性
资本利得而非长期的投资收益，所以中国居民高度的投机行为推动了A股价格
上扬，与其说B股折价不如说A股溢价。他还发现B股价格与其他国外证券有
较高的相关性，不具有分散风险的价值，所以外国投资者不愿投资，需求低拉动
价格下跌。另外宏观政策的变化也影响投资者对未来收益的期望，由于国内和国
外投资者对变化的反应不
Cakravarty，Sarkar和Wu(1998)认为信息不对称是造成B股折价的重要因素。
他们构造截面回归多变量模型进行实证检验，通过截面分析发现信息不对称变量
能够解释B股价格差异率的67％。他们认为中国股票交易市场缺乏消除信息不
对称的机制和保护投资者利益的法规。虽然这些问题对所有投资者都存在，但对
国外投资者而言更严重。国外投资者相比于国内投资者而言，由于语言障碍、会
计制度差异、信息渠道限制等原因更加难以获得关于国内上市公司的真实信息，
而国内投资者可以通过价格操纵和内幕交易等非正式的渠道获得非本国居民无
法获得的信息，因此国外投资者要求对外资股支付更低价格以获得更高的投资收
益率来弥补其对未来股价预期的风险。
与此相对应的是，Chui和Kwok(1998)的研究却认为，由于中国国内存在信
息壁垒的制约，内地媒体受到一定的控制，国外投资者比国内投资者能够接受更
多更快的信息。因为信息从B股市场流向A股市场，所以B股收益率应该先于
A股收益率。他们所采用的A股和B股的截面自相关模型也得到了实证的支持。
Femald和Rogers(1998)提出了中国同一上市公司的A、B股股票价格差异有
悖于通常的理论模型。他们采用传统的红利折现模型分析了A股和B股的价格
差异现象，认为中外投资者的期望收益不同是影响股票价格差异的重要因素。通
过实证分析证明了中国国内投资者由于缺乏多样的投资选择，对国内企业股票的
期望收益低于国外投资者，因此能够接受A股较低的预期收益和较高的价格。
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QianSun，Tong和WilsonH．S．(2000)认为解释A股相对于B股溢价现象的
重点在于中国市场上外资股的特殊地位，A、B股存在价格差异的部分原因是存
在与B股市场能够相互进行投资替代的证券市场，如香港市场上的H股和红筹
股。B股相对于A股折价，说明外国投资者面对更有弹性的需求曲线，而国内
投资者需求弹性较小，缺乏可替代的投资产品。国外投资者除了可以投资B股
外，还可以投资H股和红筹股等流动性较强的股票，这些股票可以做为B股的
替代晶；A股在国内的投资替代品只有国债、银行存款，投资者的需求弹性较低。
此外，他们还找到了中国投资者具有投机性的证据，这也对折价现象具有一定的
解释力。
QianSun，Tong和WilsonH．S．(2000)进一步分析了中国股票市场分割现象。
他们认为虽然中国企业没有自主权来决定发股数量，但需求弹性差异的理念仍很
重要；对国外投资者而言，中国的特殊情况在于：除了B股市场，还存在流动
性较强的H股和红筹股作为B股的替代品。而A股的替代品只有银行存款和国
债，需求弹性相对较低。由于香港市场的H股和红筹股市场为境外投资者提供
了资产分散化的投资替代，境外投资者对B股的需求弹性远大于境内投资者对
同一公司A股的需求弹性，因此不同的需求弹性最终造成了A、B股股价的差
异。同时，他们还找到了中国投资者具有投机性的证据，该原因对股票折价现象
也具有一定的解释力。此外，他还认为货币风险也是一个对B股折价影响很重
要的因素。世界经济的一体化进程使得中国与世界经济的联系更为紧密，由于国
外投资者对货币风险更敏感，当通货膨胀上升、官方外汇储备下降时，人民币贬
值的风险更大，导致B股折价更大。这印证了Domowitz(1998)提出的分割市
场导致出现信息解释差异的结论。
(]hen，Lee和Rui(2001)重点对中国B股折价问题进行了深入的研究。首先，
他们采用收益及其波动率的因果关系检验，通过A、B股各自收益的高低来判断
信息传递的方向。其次，他用B股发行数占总股数的比例代表相对需求来考察
需求差异。然后，他还利用1991年Campbell对数线性红利价格比例模型检验了
未来现金流和股价的动态关系，得到B股价格更接近基本面而A股价格更容易
受到非基本面因素影响的结论，指出未来的研究应集中在辨识出导致A股溢价
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的非基本面因素。他们在不同需求假说的基础上进一步发展，认为造成中国双重
上市公司股价差异的根本原因并不是外资股折价，而是内资股溢价即A股溢价。
B股和H股市场按基本面因素对国内上市公司股票形成了理性定价，而国内投
资者由于投资渠道的限制，在高储蓄率、严重投资压抑和股市泡沫效应的多重因
素影响下形成了对A股旺盛的投资需求和极高的投资热情，最终导致了A股股
价脱离基本面的高估。
Mei，Scheinkman和Xiong(2003)认为，中国市场特征特别适用于近年发展起
来的基于投资者羊群效应和卖空限制的投机泡沫理论。这主要基于以下原因：中
国A股市场交易规则禁止卖空，主导市场的多为不成熟的个人投资者，市场流
通股占总股数的比例很小，尽管交易成本很大但换手率依然非常高。他们假定B
股价格接近公司的内在价值，通过对A、B股价差进行横截面研究，以A、B股
的换手率作为解释变量，发现双重上市公司A股的换手率可以解释20％的价格
差异，同时认为投机性交易是决定股票价格的重要因素。
RonaldZhao和YiminZhang(2004)认为投资机会差异和风险容忍差异是造成
中国B股相对A股折价的原因。由于国内市场缺乏充足的投资渠道，低回报率
的银行存款促使国内投资者可以容忍高风险，追求短期获利。而国外投资者由于
有较多的投资机会，他们对风险的容忍程度较低，则会要求一个更高的投资收益
率以弥补它们所承受的风险，从而导致A股价格高于B股价格的现象。此外，
国外投资者在做投资考虑时，为了弥补中国证券市场的特定国家风险，会要求一
个更高的投资收益率。他们指出外国投资者面临的国家风险主要包括政治风险、
汇兑风险、利率风险和市场风险。B股投资者只有接受更低的价格才能弥补更大
的流动性风险和特定国家风险，因此，A、B股价格差异逐渐扩大。
Karolyi和Li(2006)的研究认为中国国内的投资者所面临的投资选择相当
匮乏，除了储蓄和国债投资之外，股票市场几乎是唯一的选择。因此，在获取相
同收益的情况下，与国外投资者相比，国内投资者无奈只能要求较低的风险溢价，
即表现为接受更高的价格。这主要是基于国内投资者的投资理念与国外投资者的
投资理念存在明显的差异；国外投资者侧重基本面的分析，对经营状况好、质地
优良的股票进行投资；而国内投资者注重短期收益，不愿进行长期的价值投资对
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企业经营业绩的关心远远低于国外投资者，对现金红利的热情也远低于国外投资
者，而对股票红利的认同却远远高于国外投资者。
2、国内学者的研究成果
陈旭，卢鸿(2001)应用ADF检验，对从1996年4月中旬至1999年7月
中旬的沪、深收盘指数进行了尝试性的经验分析，研究结果表明：沪、深B股
市场尚未达到弱式效率，仍属非效率市场。他们从信息披露制度、股权制度等制
度层面对B股市场的非效率进行解释并得出以下结论：B股市场非效率的本质原
因在于一系列有缺陷的制度供给，这些有缺陷的制度安排造成了B股市场的非
效率。
邹功达，陈浪南(2002)以资本资产定价模型(CAPM)作为理论模型，修
正国外的市场分割检验模式，运用较复杂的计量经济估计方法研究了中国A股
和B股市场分割的状况。他们的实证结果表明，中国A、B股市场在很大程度上
是一体化的。由于A股市场是构成股市的最主要的部分，因此B股市场与A股
市场的一体化程度也较高，从另一个角度来看，A、B股市场是中等程度的分割
(Mild—segmentation)而并非完全分割。但是由于国外的股票市场同我国的股票
市场存在巨大的差异，并且证券市场分割检验的理论还不完善，因此得到的结论
可能就不太可靠。
徐小庆和朱世武(2002)利用事件分析的标准方法检验了中国股票市场B
股上市对A股价格的影响，并发现A股上市企业在B股招股公布前价格出现明
显的正超额收益，但上市后就大幅下跌，主要原因在于投资者预期收益随着市场
分割程度的降低和投资者数量的增加而下降。这间接地证明了A股B股市场存
在市场分割。与国外情况不同的是，B股上市后会导的A股流动性降低。他们
认为国内企业管理层双重上市的主要目的不是为了增加股东价值，而存在其他的
非经济利益的考虑，如增加企业知名度等。
吴文峰、朱云、吴冲锋等(2002)从市场之间信息流动的角度间接的研究A股、
B股和H股市场间的分割情况。他们按照信息流动的情况将不同股票市场间的
分割性分为完全分割、半分割、无分割(一体化)三种状态，在此基础上以双重上
市公司在A股和B股、A股和H股市场上的股价收益率作为信息的代理变量进
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行了Granger因果关系检验。研究结果发现：B股市场对国内投资者开放之前，
A股、B股市场是完全分割的关系；开放之后，A、B股市场之间是部分分割的
关系。
范钛(2003)，文章通过比较双重上市公司股价和成交量对不同会计标准的
盈余信息的反应来研究我国股票市场的市场分割问题，发现了A、B股市场在信
息传递、信息评价、信息反应模式上存在有效性差异，A股投资者可获得较多私
人信息(内幕消息)并借此投资获利，B股投资者则主要依赖年报等公开信息指导
投资决策。
刘听(2004)pA A股、H股双重上市公司为研究对象，对H股折价的信息不对
称因素作了专门的研究。通过实证分析认为，信息不对称因素是影响H股折价
程度的关键性因素之一，并且A股、H股市场间的信息不对称存在着方向性，
即H股的价格对A股有一定引导性。同时，H股折价大小受信息不对称程度的
影响，即信息从H股向A股传递机制过程中的障碍程度，这表明境外投资者所
获取的信息要强于境内投资者。
吴世农和潘越(2005)利用基于误差修正模型的Granger因果关系检验脉冲响
应函数和方差分解多种计量方法对H股、红筹股和内地股市之间的信息传递关
系进行分析，确认了1998年之后证券市场上境外投资者(包括H股和红筹股的投
资者)所处的信息优势地位，这从侧面证明了信息不对称因素对H股折价存在一
定的影响。
吴战旎和彭琦(2005)通过建立估值模型，检验了2001至2005年29家A、H
股公司财务信息的价值相关性，比较了净资产、会计盈余、现金股利、流通股比
例四个变量对A股和H股股价的解释能力，并通过折让率模型考察了上述变量
与H股相对于A股的折让率的关系，旨在揭示A股与H股的估值理念差异。他
们通过研究发现以财务信息为基础的估值模型对H股股价的解释力度远胜于A
股，表明H股股价与公司的基本面因素则更为贴近。
于蓓(2006)选取1997年至2006年3月17日上海的A股综合指数和B股
综合指数和深圳成分A股指数和B股指数每日收盘收益率为研究变量，力图从
沪深两市A、B股市场信息流动的微观层面探求制约A、B股股市长期均衡关系
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的机制和影响因素。首先，她对沪深两市A、B股指数进行协整检验，得出了B
股市场对境内投资者开放之后沪深两市A、B股股指的长期均衡关系有所加强，
近而使得市场分割状况有所改善的结论。其次，她通过运用因果检验等多种计量
方法印证了我国A、B股股票市场分割的根源主要在于制度性阻隔的论断。
杨聘、朱彤、杨云红、徐信忠(2006)采用2001年1月至2005年6月在A、
H股双重上市的3l家公司的高频数据为样本，运用Granger因果关系分析方法、
协整与误差修正模型的信息份额方法从横截面角度研究了中国A股、H股市场
的价格发现。研究结果表明：一家上市公司如果同时在中国A股市场和香港H
股市场上市，那么在其股票价格的形成中，A股市场占一定的优势，但是H股
市场也具有重要的作用。除此之外，他们还认为，中国A股市场的交易频繁扩
大了A股相对于H股的领先优势，这为中国资本市场信息不对称提供了新的证
据。
胡道红(2007)选取截至2004年底在中国大陆和香港双重上市的29家公司为
样本，首次研究了内外资股一级市场定价效率、流动性差异等问题。通过实证分
析，发现：内外资股发行时间间隔、A股发行时的A股市场市盈率、供求状况
和外汇因素等都对内外资股IPO价格差异有显著影响。除此之外，他认为由于
信息不对称等因素的不断改善，使得我国内外资股交易价格差异在逐步缩小，而
流动性及公司治理等因素在相当长的时期内较为稳定，从而导致了内外资股交易
价格有趋于稳定值的趋势。
高宇、徐淼(2007)选择同时在A、H股上市的42家公司1993年8月30日
至2007年6月18日的日交易数据，对公司流通总市值、相对交易量、相对流通
股数、每股收益等影响价格差异的因素进行回归分析，结论是我国A股和H股
存在着明显的市场分割状态，两个市场的价格差异率和波动率也由较大的不同。
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第三章中国A、H股市场分割下的价格特征
一、国内外股市市场分割的实际演变
无论市场成熟与否，股票市场分割现象在世界各国的特定时期不仅普遍存在
而且呈现出不同的特点。20世纪80年代以来，由于各国金融管制程度较高，证券
资本流动受到了很大的限制，因而市场分割程度相对较高。以投资限制而言，不
仅存在着国内投资者对外资股进行投资的准入限制，也存在着持股比例在各行业
中的限制。澳大利亚、韩国等允许一部分的国内企业在国外证券市场上市，但不
允许国内投资者投资国外市场证券。而且澳大利亚还分别限制国外投资者在银行
业、广播业、铀矿采掘业和新兴矿业的持股比例为：10％、20％、25％、50％；
新加坡、马来西亚和泰国等国的证券市场上，则没有专门供国外投资者交易的特
殊股票品种。其中，马来西亚对银行业的持股比例的限制为20％，对自然资源和
其他企业的持股比例的限制分别为30％和70％；在印度和墨西哥，国外投资者的
最高持股比例为49％；在瑞士，国外投资者只能持有无记名股票。2
20世纪80年代以后，伴随着金融全球化趋势的不断加强，各国开始逐渐开
放本国的证券市场，以各种经济组织和经济联盟的建立为标志，产品市场和货币
市场已开始走向整合。虽然资本市场的整合的速度相对缓慢，但是市场由分割走
向整合的大趋势却不可逆转。Gultekin和Penati(1989)对美国市场和日本市场的
实证检验发现，两国股票市场的整合程度随着金融市场的开放而不断加深。
中国股票市场与世界其他国家相比是一个存在着高度分割现象的市场。其突
出表现之一就是：本国企业可发行专门供国内、外投资者交易的两种股票。前者
为A股，后者包括B股、H股、N股、S股、L股、红筹股。由于两种股票之间有严
格的投资限制，国内投资者只能投资于普通股票A股，国外投资者只能投资于专
门供国外投资者交易的特殊股票品种，包括B股或H股。中国加入WTO之后，伴
随着世界金融、经济一体化进程，市场分割现象将有所缓解。我国境内不同的股
票概况如表3．1所示：
2
Eun,C．S．,and Janakirananan,S．．1986．。A model of International Asset Pricing With a Constraiat on the Foreign
Equity Ownership．”Journal ofFinance 41，897—914
17
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表3-1我国股票类型概览
类型投资者公司注册地上市地点交易货币记帐货币
A股国内境内上海／深圳人民币人民币
B股国内外境内上海／深圳美元／港币人民币
H股国外境内香港港币人民币
N股国外境内／3'1" 纽约美元人民币
L股国外境内／外伦敦英镑人民币
S股国外境内／外新加坡新元人民币
红筹股国外境外香港港币港币
!贤科来源；中国证监会网站
另一个突出表现就是中国A、B、H股分割市场上双重上市公司的股票价格、
回报、风险呈现出与国际上其他分割市场截然不同的特征与变化趋势。在其他分
割市场上，国内市场股票价格通常比国外市场股票价格低，即出现“溢价"现
象。3但在中国市场上，外资股市场上股票价格比相同公司国内股市场上的价格
要低，即出现“折价’’现象，而回报与风险的特征与变化规律也与其他分割市
场不同。本文则主要侧重于对中国A、H股的市场分割和价格差异问题进行研究。
二、中国A、H股市场发展状况
一般而言，A股均指流通股。A股的正式名称是人民币普通股票，它是由我
国境内公司发行，在上海证券交易所和深圳证券交易所挂牌，供境内机构、组织
或个人(不含台湾、香港、澳门投资者)以人民币认购和交易的普通股股票。1987
年1月12日，境内发行了新中国第一只股票一电真空A股。经过几十年的快速
发展，中国的A股股票市场已经出具规模。
H股是指在内地注册、在香港联交所上市的外资股。H股以人民币标明面值，
专供香港和海外投资者以港元认购及交易，以香港的英文拼写Hong Kong的首
字母H作为简称。1993年7月15日，青岛啤酒在香港联交所挂牌上市，成为第
一只H股。H股市场的建立，一方面作为国内企业筹集资金的有效方式，将从
根本上改变国内企业的管理方式，提高其国际知名度；另一方面也有助于巩固香
3 R忸ald托d l沁ge嗄1998)更直接指出了～B股价格差异有悖于通常的理论模型和其他分割市场的情况，
是一个“中国股票市场难题”．
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港国际金融中心的地位，有利于香港的进一步发展。香港得天独厚的优势使其成
为内地企业双重上市的首选。2004年，香港联交所为了鼓励内地大型企业，特
别是国有企业赴港上市，专门修改了上市规则，放宽大型企业赴港上市在盈利与
业绩连续计算方面的限制，在一定程度上为这些大型国有企业赴港上市创造了更
为便利的条件。而这些大型企业，基本上都处于各行业的领先地位，一定程度上
体现着中国经济的发展水平和增长潜力。
截至到2009年2月底，在香港和内地同时上市的公司共有58家，本文认为
这些公司在A、H股双重上市主要是基于以下原因：
(一)市场分割因素
中国境内存在三个分割意义上的独立市场：A股市场、B股市场和H股市场。
在三个市场之间有着严格的投资限制：2001年2月B股对境内投资者开放前，
A、B股市场之间是完全分割的；QFII制度实施前，A、H股市场也是分割的。
即使2003年7月QFII(合格境外机构投资者)制度实施后，分割现象依然较为
严重。因此，在不同分割市场经营的企业会试图通过双重上市来进入更发达的资
本市场、用以提高股票的流动性以及投资者的认知，从而克服市场分割壁垒带来
的不利影响。这是对中国A、H股票双重上市现象较为传统的一种理论解释。
(--)公司治理因素
企业双重上市可以改善公司治理结构，该观点主要基于以下假设：企业在法
律和管制成本较高的交易所实施国际双重上市，承诺承担更加严格的信息披露责
任，接受更加严格的监督，从而更好地保护小股东利益，并在一定程度上限制内部
人从企业获取个人利益。企业在国外交易所双重上市，其融资成本受到市场分割
壁垒的影响较小，而受小股东保护法律市场监管以及信息披露要求的影响较大。
大量的研究也表明，对于母国资本市场不发达的企业，特别是对新兴市场国家的
企业而言，通过双重上市，接受严格的监管，进入信息披露充分、透明度高的证券
市场，可以改善公司治理结构。相对于传统的市场分割理论，有关公司治理问题的
研究为解释双重上市动机提供了一种新视角。
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三、中国A、H股价格特征分析
我国A、H股股票市场由于市场分割的存在，使得内资股与外资股之间也出
现同股同权不同价的现象，我们从以下三个方面对双重上市的A、H股的价格特
征进行分析：
(一)A、H股价格差异率统计分析
1、时间序列趋势分析
本文使用2006年12月14日至2009年2月27日29家样本公司的H股日
折价率，对其进行算术平均之后，得到了H股日平均折价率的时间序列数据。
其中， DIst=—Σjn_-_1DISj．t
DIsj．t=—PAj百,t--irtP—Hj,t，具体变化趋势如图3—1所示：
图3．1样本公司H股日平均折价率趋势图
由图3．1可以看出，在2006年12月14日至2009年2月27日期间，29家
样本公司A、H股的整体的价格差异率始终并且均是以H股折价的形式存在，
折价程度在样本期内也有较大幅度的波动。2006年年末，双重上市公司A、H
股的价格差异率达到了30％；从2006年年底到2007年2月呈现了震荡下调的趋
势，之后至2007年4月先后呈现出上升、震荡调整和下降的趋势；自2007年4
月之后，H股折价程度虽然有所震荡，但从总体趋势来看，股票价格差异率保持
了上升的势头：在2009年年初样本公司股票的日平均折价率达到了60％，这说
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明市场分割对A、H股价格差异率的影响是非常显著的。但是从整个研究其区间
来看，价格差异率上升趋势趋缓。
2、范围与程度分析
本文对各家样本公司进行分类，分别从最大值、最小值、均值、标准差等方
面对价格差异率进行范围和程度上的分析。分析结果如下表3．1所示：
表3．2样本公司H股日折价率统计
股票名称最高折价率最低折价率平均折价率标准差
东北电气86．87％ 21．55％ 69．42％ 0．08620l
青岛啤酒45．90％ ．17．04％ 21．63％ O．140625
宁沪高速34．13％ ．2．98％ 15．0l％ 0．08853
北人股份86．43％ 34．70％ 63．59％ 0．127259
昆明机床75．25％ 5．94％ 51．12％ O．127876
广船国际72．85％ 1．59％ 33．16％ O．15302l
sJz石化77．52％ 4．37％ 53．16％ 0．198694
鞍钢股份53．23％ ．37．43％ 4．14％ 0．19869
经纬纺机84．76％ 26．01％ 55．79％ O．153544
江西铜业74．28％ ．6．33％ 45．40％ O．166467
中国石化61．17％ 1．36％ 35．07％ O．160927
深高速63．33％ ．15．09％ 27．89％ 0．191033
南京熊猫84．28％ 47．62％ 70．3l％ 0．08002 l
东方航空83．18％ 35．14％ 59．93％ O．1 10822
新华制药79．34％ 46．21％ 65．25％ 0．067908
中兴通讯59．00％ ．17．91％ 19．72％ 0．17304l
广州药业70．69％ 17．97％ 50．03％ 0．1 1388l
华能国际55．67％ ．26．85％ 22．28％ 0．227398
海螺水泥38．50％ ．50．85％ 2．25％ 0．156918
皖通高速50．16％ ．24．43％ 16．93％ 0．165198
S仪化89．38％ 29．3l％ 66．36％ 0．13796
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创业环保86．0l％ 26．03％ 57．56％ O．150179
华电国际74．65％ ．9．28％ 41．53％ 0．22080 l
东方电气62．34％ ．17．59％ 25．79％ 0．170714
中海发展52．05％ ．15．6l％ 16．65％ 0．179253
兖州煤业67．27％ ．18．14％ 25．79％ 0．170714
潍柴动力66．13％ ．547．5 8％ ．108．28％ 1．75731 l
马钢股份73．69％ ．24．02％ 24．42％ 0．204129
中国铝业73．32％ 29．25％ 55．50％ 0．1066
由表3．2可看出，29只股票在样本期间内的平均折价率浮动范围为：
(．108．28％，70．31％)。其中，南京熊猫的平均折价率最大，达到了70．3l％，
潍柴动力的平均折价率最小，仅为．108．28％；不同行业以及同一行业中的上市公
司之间，平均折价率和折价率的变化区间也存在较大差异。依照各样本公司在样
本期内各年H股日平均折价率的截面分布状况，绘制表3．3如下：
表3．3样本区间内年度H股折价率的截面分析
H股折价范围2006年2007年2008年2009年四年平均
<0 5 l 1 l 2
0～20％ 10 3 2 2 2
20％～40％ 4 ll 8 6 ll
40％～60％ 7 8 6 7 6
60％-80％ 3 6 12 8 8
>80％ 0 0 0 5 0
合计29 29 29 29 29
最大值0．698782 0．69328 l 0．797518 0．8l 1006 O．731895
最小值．3．06863 ．0．63229 -0．03645 ．0．05 847 ．0．725 17
中位数0．140226 0．375195 0．494404 0．532735 0．38564
平均值0．154496 0．390397 0．473459 0．51758 0．38l“5
由表3．3可以看出，A、H股的折价率在不同的年份有较大的区别。各样本
公司的日平均折价率主要集中分布在20％至80％之间。其中，2006年总共有24
家，2007年和2008年上升为28家，2009年就下降为23家，下降趋势比较明显。
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在样本期间，出现折价率为负的公司总体来说数量很少且呈下降趋势。同样的，
折价率高于80％的样本公司数量更为稀少，在表中，反映为仅在2009年这一年
有5家公司的A、H股折价率高于80％。折价率不管是从平均值还是中位数来看，
均出现了明显的上升趋势。
(二)A、H股价格差异协整分析
上述统计分析侧重从宏观角度对中国A、H股双重上市公司的价格差异问题
进行整体趋势描述，为了从微观角度来研究单个公司A、H股价格差异的联动变
化趋势，本文进行了A、H股价格的协整分析。·
虽然同一家上市公司在不同的市场上分别上市交易，但由于上市公司自身的
盈利能力和财务状况在一定时期居于稳定，并且在相当程度上决定了股票价格的
变化，因此，这就可能使得双重上市公司A股及H股具有相同或者类似的价格
波动。本文依然选取上文所述的29家样本公司，利用2006年1月1日到2009
年2月27日499个交易日的A、H股收盘价组成29个时间序列，应用协整下的
向量自回归模型(Cointegrated VAR Model)对我国A、H股市场双重上市公司
股票的价格波动状况进行研究。
在迸行协整研究时，本文使用TSplus 8．0软件及其FinMetrics模块。5首先，
利用VAR模型(Vector AutoRegression) 以及VARMA模型(Vector
AutoRegression and Moving Average)，使用极大似然估计法来对VAR(p)模型的
滞后系数进行拟合。在拟合过程中，本文采用AIC为选择条件，并且以12为最
大滞后系数，不同公司具有不同的拟合值。其次，将拟合后的VAR(p)模型进
行协整检验。最后，将协整结果代入向量误差修正模型(Vector Error Correction
Model)进行拟合运算得到最终结果如表3-4所示：
表3-4样本公司A、H股股价协整结果
样本公司滞后阶数协整系数标准差残差自由度ADF值P值结论
东北电气10 -2．05043 O．263 o．44 467 ．3．02842 0．03302 平稳
青岛啤酒10 ．1．66668 0．0673l l 467 4．5159 2．09E．04 平稳
●Ruey S．Tsay(2005)“Analysis ofFinancial Time Series”(secoIm Edition)p．p．383．390
5
Eric Zivot and Jiahui Wang"Modelling Financial Time Saries with S．plus"p．p．134．142
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宁沪高速1 ．1．56557 O．1 14932 497 -3．85284 0．002602 平稳
北人股份1 ．3．09006 0．971027 497 ．1．97413 0．2984 不平稳
昆明机床3 ．1．65366 0．140643 488 ．3．2626 O．0172 平稳
广船国际10 ．1．55452 0．1 12509 467 ．2．65 158 0．08345 平稳
马钢股份2 ．1．8061 0．328439 497 ．2．40127 0．1419 不平稳
S上石化1 ．3．76604 1．408493 494 -1．47576 0．5453 不平稳
鞍钢股份1 ．1．42117 0．108215 494 ．3．14593 0．02397 平稳
经纬纺机1 ．1．81222 0．321604 494 ．2．20303 0．2056 不平稳
江西铜业2 ．3．03614 O．3 14932 491 ．2．98502 0．03702 平稳
中国石化11 ．2．6008 0．388 143 464 ．2．16 0．2215 不平稳
深高速5 ．1．53334 0．36006 482 ．1．47096 0．5477 不平稳
南京熊猫3 ．1．87775 0．5972 488 ．2．58 141 0．09752 平稳
东方航空10 ．2．22378 0．308667 467 ．2．67403 0．07931 平稳
新华制药10 ．2．43696 0．450765 467 ．2．40917 0．1397 不平稳
中兴通讯1 ．2．30786 0．56887 497 ．2．5145 0．1126 不平稳
广州药业2 ．2．02983 0．47622 491 ．2．24677 O．1901 不平稳
华能国际10 ．2．24897 0．613274 467 ．2．16736 0．2187 不平稳
海螺水泥6 ．1．3 1363 0．057234 479 -4．0586 l 0．001245 平稳
皖通高速2 ．1．4632 0．37619 497 ．1．81117 0．375 不平稳
S仪化2 ．3．33182 0．892139 49I ．2．144 0．2276 不平稳
创业环保2 ．1．82301 0．65415 497 ．1．80121 0．3799 不平稳
华电国际3 ．2．37977 0．791374 497 ．2．023“ 0．2767 不平稳
东方电气4 ．1．40502 0．143324 485 ．2．84994 0．05219 平稳
中海发展2 ．1．77517 0．230023 491 ．2．22935 0．1962 不平稳
兖州煤业8 ．1．77963 0．262762 473 ．2．553 18 0．1037 不平稳
潍柴动力1 ．2．0896 0．415833 494 ．2．0403 8 0．2695 不平稳
中国铝业3 ．2．36052 0．306605 488 ．3．45132 0．00976 1 平稳
如果A、H股市场是一体化的，投资者不存在资本管制等问题，那么同一上
市公司的A、H股股票的价格应该大体相同，不存在明显的差异。从表3．3中可
以看出，29家样本公司的协整系数均为负且不是理想的．1值，这表明A股市场
和H股市场确实存在一定程度的分割，使得同一家公司的A股和H股的价格存
24
山东大学硕士学位论文
在明显的差异。由于这些样本公司A、H股的价格差异程度不同，因而造成协整
系数有不同程度的加倍。
这29家公司中，有8家公司在5％的显著性水平下A股和H股的收盘价时
间序列存在协整关系，他们分别是：东北电气、青岛啤酒、宁沪高速、昆明机床、
鞍钢股份、江西铜业、海螺水泥、中国铝业。有4家公司在10％的显著性水平下
存在协整关系，而在5％的显著性水平下不存在协整关系。他们分别是：广船国
际、南京熊猫、东方航空、东方电气。而剩下的17家公司则不存在明显的协整
关系。总的来说，12家公司的A、H股收盘价序列存在协整关系，即他们的收
盘价序列在长期存在着稳定均衡关系。当A、H股的收盘价偏离这种关系时，价
格会自动调整并且重建这种均衡。然而这种价格调整则依赖于两个市场信息传递
的方向，A股价格也极有可能随着H股的价格变动做出反馈。因此，信息不对
称因素对我国A、H股的价格差异应当具有重要的解释意义，在后面关于A、H
股股票价格差异的实证分析模型中，本文就纳入了该因素的影响。
由于协整关系的存在，依据协整系数，上市公司可以冲抵价格风险，进行无
风险的协整套利的交易活动。由于股票价格数据及日内实时汇率数据所限，本文
无法研究高频交易(High—frequency trading)下的套利情况，但是从中长期的投资角
度可以看出，同一公司的A股和H股的协整关系可以出现套利。由于国内股市
没有卖空机制而香港股市有卖空机制，所以理论上协整套利仅仅可以实行单方向
操作，即卖空H股买入A股。这不仅为公司套利空间提供了理论上的支持，同
时，也为逐步消除市场分割问题提供了政策思路。
(三)A、H股价格差异影响因素分析
随着中国资本市场逐步对外资开放，市场的限制条件也在逐步放宽。在市场
限制不断放宽的过程中，三个市场也将从完全分割向整合过渡。随着一些业绩优
良、经营稳健的内地龙头企业在香港上市的增多，A股、H股两个股票市场的联
动性会进一步加深，双重上市公司A、H股股票的价格差异现象也将呈现出新的
发展趋势。
国内外学者提出的各种理论模型从不同角度解释了A、H股折价的问题，并
且在一定程度上均有其合理性和实践意义，但很多都是从某一个侧面来解释双重
2S
山东大学硕士学位论文
上市公司两种股票的价格差异。由于该现象是在多种因素共同影响、共同作用的
结果下形成的，因此，他们的研究难免存在一定的片面性和静态性。同时，由于
各国国情不尽相同，即便同一国家的不同市场也会表现不同。因此，鉴于我国A、
H股股票市场特殊的历史背景，本文在借鉴前人研究的基础之上，对各种可能的
解释因素进行了梳理。主要体现在以下几个方面：
l、信息不对称
信息不对称因素可能是引起中国A、H股股票价格差异的一个重要因素。该
因素对股票价格的影响机制如下：双重上市公司在A股、H股股票市场上市交
易，由于投资者所处地理环境或信息来源的差异，造成了对同一公司的了解出现
不同，这必然会导致信息的收集成本出现差异。因而，不同投资者对股票要求的
回报也不同，最终导致了A、H股价差的出现。当境内外投资者信息不对称程度
越低，A、H股价格差异就越小，反之亦然。目前，学者们对境内外投资者哪方
处于信息优势地位主要有两种看法：一种认为境外投资者由于所处地理位置和语
言文化差异对H股上市公司信息的获取和评价比较困难。因而对于在A、H股
双重上市的公司而言，A股市场具有获得信息的优先条件。(Kaye and
Cheng(1992)，Chakravarty．S破ar and Wu(1998)等。)另一种观点则认为香港H股
市场较内地A股市场更加成熟，在市场流动性、新闻自由等方面具有巨大优势。
境外投资者更容易突破国内的信息壁垒，从而可以更快的获悉关于中国公司的消
息，境外投资者的信息优势使得H股价格高于A股价格。本文主要倾向于后者，
主要理由如下：
(1)境外投资者在获取信息的渠道和质量上具有比较优势。由于国内对新闻
媒体行业实行严格的管理政策，重大经济信息必须由政府或指定媒体发布，缺乏
信息沟通的渠道。而境外媒体可以突破管制，加速信息的传播甚至早于境内媒体
将信息公布于众。同时，由于国内股票市场缺乏完善的法律法规，市场上股票操
纵和内幕交易现象频繁发生，因此提高了鉴别有效信息的成本。而境外投资者由
于获取消息的渠道较为正规，鉴别有效信息的成本相应要低。
(2)国内学者对中国A、H股股票市场研究的实证结果表明，境外投资者相
对境内投资者而言，具有更强的信息优势。以往的实证分析在应用信息不对称指
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标时，通常默认境外投资者相对境内投资者而言，处于信息劣势地位。而近年来
的实证研究发现：中国A、H股股票市场的信息传递方向是由H股市场向A股
市场传递。(刘听(2004)、吴世农和潘越(2005)分别从微观和宏观的角度论证了
信息是从H股市场向A股市场传递从而境外投资者处于信息优势。)
2、流动性差异
传统的CAPM模型的假设要求市场环境无摩擦，但由于交易成本是真实存
在的，所以流动性指资产低成本地转变成现金的能力。二级市场越发达，流动性
就越好，交易成本就越低，反之亦然。对中国股票市场的A股和H股而言，由
于国内可选择的投资机会的限制，A股成为国内投资者的主要投资品种，而H
股仅为国际投资者众多选择中的一种，因此，我国A股市场成交活跃度比H股
要高，即A股相对于H股流动性要更好。总的来说，相对于A股而言，H股股
票具有较高交易成本和较低流动性，投资者更乐于将资金投资于A股，因此H股
投资者就相应的要求更高的期望收益，这必然对应着更低的H股价格。因此，
本文认为流动性差异也是造成A、H股价格差异的重要影响因素。
3、风险偏好差异
传统的CAPM假定所有投资者都是风险厌恶者，投资行为都是理性的。而风
险偏好理论认为，由于国内外投资者的风险偏好程度不同，由此导致他们要求的
风险溢价不同，最终造成价格的不同。由于中国投资者和外国投资者具有不同的
风险偏好，在中国这样一个高度投机的市场中，由于国内市场缺乏充足的投资渠
道，投资者会为了获取短期利益而承受高风险。高度投机行为客观上推高了A股
价格上扬，从而造成了A股价格上升的幅度大于H股价格上升的幅度。因此，本
文认为风险偏好差异也是一个不可忽视的影响因素。
4、投资理念差异
国内投资者和国外投资者对资产的价值判断和投资行为准则不同，存在明显
的投资理念差异。国内投资者与国外投资者相比，更加注重短期收益，对企业的
经营业绩关心较低，不注重长期投资；相比之下，国外投资者则侧重于股票基本
面的分析，对企业的每股收益等指标的热情远高于国内投资者。从我国现实来看，
27
山东大学硕士学位论文
香港和内地投资者价值判断标准和对公司未来投资收益率上升趋势判断的差异，
即本文认为投资理念的差异在一定程度上造成了内资股和外资股的价格差异。
5、市场交易环境
交易所在地的市场环境差异通过股票交易所在地市场风险和投资者情绪因
素对股票价格走势进行影响。(Chart et a1．(2003))股票的交易价格一般会受到交
易所在地市场环境的影响。由于A股、H股是在不同的交易场所进行交易，而且
内地和香港的证券市场环境差别较大，股票价格更容易受所在地的市场宏观调控
预期、投资者情绪、市场的波动性等不易量化因素的影响，这些因素会对A股和
H股的价格起到制约作用并一定程度上导致了A、H股的价格差异。
6、系统风险
由于内地股票市场和香港股票市场在公司治理程序、信息披露的时效性和公
开度、证券市场监管的法律、法规制度建设方面均存在较大的差异。而且，即使
是同样的重大事件，A股市场与H股市场对该事件的敏感度也不相同。这些因素
反映在股票价格上即可能出现同一上市公司的A、H股股票价格差异现象。因此，
系统性风险在一定程度上对股票价格差异产生影响作用。
7、股权分置改革因素
股权分置改革的进行，优化了上市公司的治理结构，增强了上市公司的价格
发现功能和对上市公司行为的市场约束功能，使得上市公司的治理能力和诚信水
平大幅提高。股权分置问题解决后，股市已经形成了同股同权、同股同利和同股
同责的制度安排，促进了证券市场资源的优化配置，有助于股票市场形成理性的
定价机制，凸显股票的真实价值，在一定程度上能够促进A股市场健康发展和股
价上升，并且进一步缩小与H股的价格差异。由于该项措施对A、H股股票的价
格差异问题带来的正面效应十分明显，因此，本文的模型设计中并未包含该因素
的影响效应。
8、其他因素
上述因素均是对A、H股价格差异现象的传统解释，本文认为结合内地和香
港股票市场的实际情况，还有一些其他的影响因素可以对该现象进行解释，主要
包括以下几个方面：
(1)资本管制
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当一种商品在两个市场出现不同价格的时候，在不存在流动限制的情况下，
就会出现套利行为，以达到价格的最终平衡，这是市场经济无形之手的作用。对
于双重上市公司来说，考虑到两个市场的交易费用、税务支出、外汇成本等因素，
当对两种股票进行套利获得的收益等于套利付出的成本时，两者的价格差异达到
了平衡的水平，套利者无法再进行套利。由于我国尚未开放资本项目下的可自由
兑换，到目前为止A、H股之间专门的套利机制还在两地监管当局的讨论规划
当中，这使得两地资金不能自由流动，人为的造成两地市场分割，阻碍了两地市
场套利机制的发生。
(2)香港市场的做空机制
香港市场有比较完善的做空机制，指投资者可以通过权证、股指期货、融资
融券等方式来对个股和指数进行做空。做空机制的存在对香港市场投资者的股票
价值判断有重要影响，任何股票出现非正常的涨幅或者非理性的狂热追捧，都会
遭到国际投资者运用做空机制的打击。因此，由于做空机制的存在，使得H股
定价更为理性、更能客观的反映经济基本面的变化。相比之下，A股市场除了少
量的权证外，缺乏完善的做空机制，投资者想要获利只能通过推动股价上涨的方
式来实现，一定程度会促成经济泡沫的出现，而不能真实的反映公司层面和整个
市场的发展状况。在做空机制上的不同，也会使得双重上市公司A、H股股票出
现价格差异。
(3)投资者的收益预期差异
资产均衡定价理论假定国外投资者和国内投资者对公司未来预期的现金流
相同。但是，由于不同类型投资者对公司增长率会存在不同的预期，如果投资者
过于乐观、期望过高，则会对公司潜在增长率有不实际的看法，推动价格上升；
反之，如果对该公司潜在增长率期望过低，则会推动价格下降。
由于资本管制因素、做空机制和投资者的收益预期难以找到合适的指标进行
量化，所以这些因素的影响并未纳入本文的实证分析。
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第四章A、H股双重上市公司股票价格差异的实证分析
一、样本数据选取及来源
(一)样本选取
为了研究各因素对A、H股价格差异的影响，本文选取了从2006年12月
14日起至2009年2月27日在内地和香港同时上市的29家公司时间序列数据组
成的面板数据进行回归分析。
截至到2009年2月底，在香港和内地同时上市的公司共有58家，本文剔除
了那些上市时间太短和停牌时间较长的上市公司，最终选取了29家公司作为样
本，他们涵盖了交通运输、信息技术、煤炭电力以及社会服务等行业，他们在各
自的领域也占据了主要市场份额。
由于面板数据要求所有截面的时间序列长度一致，而双重上市公司在上市时
间上有较大差异，为了满足所有公司时间序列一致的要求，只能从较晚的时间开
始选取数据。本文对样本期间为2006年12月14日至2009年2月27日的29
家公司的日交易数据进行处理，又剔除了交易值为空以及A、H股没有同时交易
的数据，最终筛选了348个交易日的数据进行实证研究，从而保证了截面数据时
间序列长度一致的匹配问题。
(二)数据来源
本文的数据采集和指标计算均是以日交易数据为基础。文中港币对人民币的
汇率数据主要来自于中国人民银行网站，其他的主要来源于上证和深证交易所网
站，stock．hexua．tom和finance．yahoo．corn。选取样本情况的基本描述如表4—1所
示：
表4-1 29家样本公司情况概览
A股名称A股代码H股名称H股代码
ST东电000585 东北电器00042
青岛啤酒600600 青岛啤酒股份00168
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宁沪高速600377 江苏宁沪高速公路00177
北人股份600860 北人印刷机械股份00187
昆明机床600806 昆明机床00300
广船国际600685 广州广船国际股份00317
马钢股份600808 马鞍山钢铁股份00323
S上石化600688 上海石油化工股份00338
鞍钢股份00898 鞍钢股份00347
经纬纺机000666 经纬纺织机械股份00350
江西铜业600362 江西铜业股份00358
中国石化600028 中国石油化工股份00386
深高速600548 深圳高速公路股份00548
南京熊猫600775 南京熊猫电子股份00553
东方航空600115 中国东方航空股份00670
新华制药000756 山东新华制药股份0097i
中兴通讯000063 中兴通讯00763
广州药业600332 广州药业股份00874
华能国际60001I 华能国际电力股份00902
海螺水泥600585 安徽海螺水泥股份00914
皖通高速600012 安徽皖通高速公路00995
S仪化600871 仪征化纤股份01033
创业环保600874 天津创业环保股份01065
华电国际600027 华电国际电力01071
东方电气600875 东方电气01072
中海发展600026 中海发展股份01138
兖州煤业600188 兖州煤业股份01171
潍柴动力000338 潍柴动力02238
中国铝业601600 中国铝业02600
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二、模型设计
(一)被解释变量的指标选取
关于被解释变量我们取各股票在2006年至2009年样本期中的日收盘价计算
A股和H股的价格差异率。价格差异率就是A股价格减去H股价格后的差额，
再除以A股价格。H股价格按当日的港元兑人民币汇率折算成人民币价格。即
o．s扯=笺警
其中，DISj,t是第t个交易日第J个样本公司H股的折价率度量，它反映的是当日
样本公司H股的折价程度。PAj，t是j公司第t日的A股的收盘价格，PHj，t是j公司
第t日的H股的收盘价格，rt是第t日的港币对人民币汇率。DISt取正值时，表
示H股出现折价；DIS。取负值时，表示H股出现溢价。
(--)解释变量指标选取原则
国内外学者研究的结果表明双重上市公司股票的价格受多种因素的影响和
制约。本文在借鉴前人研究的经典理论模型的基础之上，结合了中国A、H股票
市场的实际状况，对于这些影响因素进行进一步的理论和实证上的检验。本文将
各种影响因素量化为具体的指标变量并将其作为实证模型的基础。我们在对这些
影响因素进行具体筛选时主要基于以下考虑：
1、理论上该因素对双重上市的A、H股股票的价格差异存在重要影响。
2、各项指标能够准确、可靠的量化。
3、构成指标的各项基本数据易得。
(三)解释变量指标的定义及假设
1、衡量信息不对称的指标
CAPM假定所有投资者信息完全且一致预期，但国内外投资者之间存在着显
著的信息不对称，掌握的信息多少，获取信息的能力以及对信息的理解都是不一
样的，国外投资者拥有较少信息，由于存在较大的信息搜寻成本，投资于该企业
所面临的风险更大，所以国外投资者要求的收益会更高，愿意支付的价格更低。
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Cakravarty，Sarkar和Wu(1998)的研究表明在中国市场上，信息不对称的一
个重要表现就是，A股投资者具有信息优势，是知情交易者；而H股投资者则
是不知情交易者，处于信息劣势，风险较大，因此外资股要求的必要收益率必然
要大于内资股，从而使得外资股股价必须低于内资股的价格。
本文也将借鉴Cakravarty，Sarkar和wu首创的AIE(Asymmetry information
ofexchange)交易信息不对称指标来衡量A股和H股之间的信息不对称程度：
^ Cov(uAt，RH．t)IE A t=—————二半‘ VarCPA．t)
其中，单个样本公司的A、H股回报率分别为UAj，t汞JUHjJt．PAt表示T日A股
的收盘价格。UAj，t=In(PAi,t)一ln(‰t一1)，同理，UHj，t=ln(PHi，t)一ln(Psi．t-1)。
这个指标可以这样来理解：它考察的是A股价格到底在多大程度上影响H股。
等式左边AIE。表示t日双重上市样本公司A股、H股股票的信息不对称程度。
Cov(uA．t，uH．t)是t日所有样本公司A股回报与H股回报之间的协方差。它的值越
高，证明A股回报与H股回报之间的指导意义越大。而分母是价格的方差，代
表A股价格的噪音，它的值越高，证明A股价格的噪声越大，境外投资者从A
股价格获取的信息越不准确。反之，它的值越小，A股价格的噪声越小，H股投
资者越能以A股价格为H股价格的指导，价差越小。因此假设该指标的整体
值与价格差异成负相关关系，其隐含的假设是H股投资者通过A股价格
传递信息，调整H股的价格从而影响价差。
2．衡量市场流动性的指标
根据流动性假说，A股的交易越频繁，股价越高，A、H股的价格差异率越
大；反之，则价格差异率越小。若A股的日交易量高于H股，说明A股的流动性
强于H股，两者的价差就越大。Kyle(1985)曾经将市场流动性用宽度(width)、
深度(depth)及弹性(resiliency)三个指标来衡量。宽度是指交易价格和市价
的背离，用买卖报价价差(bid-ask spread)来衡量。买卖报价价差=做市商卖出
报价(ask price)．做市商买入报价(bid price)。深度指的是在一个给定的买卖
报价下，可以交易的证券数量。弹性指的是交易引起的价格波动恢复均衡的速度，
目前尚无共同认可的较好的度量方法，通常观察交易后恢复正常市场状态的速
度，市场弹性的重要性在于刻画了市场的潜在深度。Grossman和Miller(1988)
33
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在研究证券市场流动性和市场结构时，使用了成交金额衡量流动性。目前常用的
静态流动性计量指标重要有交易数量、交易量(交易金额)、换手率(周转率)、
价格的变动性、市场的参与人数等。由于目前国内市场采用的是委托驱动市场，
即投资者自行报价，由电脑按照价格优先，时间优先的原则自动撮合成交。6因
而在报价驱动市场中可行的买卖报价价差就无法适用。证券市场在某一特定时间
内的成交股数越多，成交金额越高，表明交易越活跃，其流动性越高。总的来说，
这一方法使用简便，易于理解，数据也容易得到。
综合以上以因素及基于数据易得性的考虑，我们采用A、H股的相对成交量
这个指标来衡量市场的流动性因素。相对成交量用VOLAHi，t来表示，即
VOLA眦。=畿
VOLAHJ,t是单个样本公司J第t日A、H股的相对成交量。A股对H股的相对成
交量越大，则A股的流动性越强，所以假设相对成交量指标的整体值与价格差
异呈正相关关系。
3．衡量风险偏好差异的指标
Ma(1997)认为中国双重上市公司股价差异根源于国内外投资者的不同风
险偏好，即由于A股市场投机性大于B股和H股市场，国内投资者更加关注于
短期的投机性资本利得而非长期的投资性收益，他们比国外投资者具有更高的风
险偏好，因此国内投资者在A股市场要求的风险溢价低于国外投资者在B股、
H股市场上要求的风险溢价，最终形成了外资股价低、内资股价高的差异现象。
Sun和Tong(2000)以及Chen Lee和Rui(2001)利用股票收益的波动比来度量
风险偏好的差异，得到的结果却截然相反。Sun和Tong(2000)支持风险差异假
设，而Chen Lee和Rui(2001)却不支持。Eun Lee和Janakiramanan(2001)在度量市
场风险时，考虑了A、B股与世界市场的风险相关性，实证结果在考虑全球化投
资的情况下支持了风险差异假说。Karolyi和Li(2003)延续Eun等人的研究，
6按照交易方式的区别证券市场可分为报价驱动市场和委托驱动市场两种形式。其中，报价驱动市场由傲市
商负责提供买卖双边报价，投资者的买卖委托会传送至做市商处并与做市商交易，做市商有责任维持价格
稳定性和市场流动性．与之相反，委托驱动市场对投资者的买卖指令进行直接配对交易，买卖委托的流量
是推动价格形成和流动性的根本动力．
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采用多个风险指标综合度量境内外股票的风险水平，但这些风险指标都没有通过
显著性检验。综合目前的研究结果来看风险差异假说的正确性并没有定论本文拟
采用H股与A股价格的方差之比来衡量A、H股投资者风险偏好差异。
在我国，由于受特殊的资本市场环境的影响，A股市场的投资者风险偏好较
高，较H股投资者而言缺乏理性，因而价格泡沫相对较高：H股市场的投资者
相比之下风险偏好则较低，投资者相对比较理性，因而H股的价格泡沫相对较
低。我们将风险偏好差异指标定义为RPAH-t．即：
nn VAR(PAt) RPAH．户丽尚
A股价格方差与H股价格方差的比值越大，说明A股价格的波动性越大，投
资者的投机性越高，继而风险偏好则越高，A、H股的价格差异则越大。所以假
设衡量风险偏好的指标与价格差异指标呈正相关关系。
4、衡量投资理念差异的指标
国内投资者的投资理念与国外投资者的投资理念存在明显的差异，国外投资
者侧重基本面的分析，对经营状况好质地优良的股票进行投资。而国内投资者注
重短期收益不愿进行长期的价值投资，对企业经营业绩的关心远远低于国外投资
者，对现金红利的热情也远低于国外投资者，而对股票红利的认同却远远高于国
外投资者。这种差异一定程度上导致了A、H股价格的差异。
本文选用作为指标EPSj，t来衡量内地和香港投资者的投资理念差异对A，H
股价格差异的影响，实证分析中使用公司i的季度每股收益数据进行相应的数据
处理。EPSj,t是样本公司在t日的每股收益(按季度每股收益进行相应的处理)。
反映上市公司基本面信息的每股收益指标值越高，理性投资者相对境内投资
者而言，对该股票意愿支付的价格就越高。因此，假设衡量投资差异理念的指标
与价格差异指标呈负相关关系。
5．衡量市场环境影响的指标
交易所在地的市场环境差异通过股票交易所在地市场风险和投资者情绪因
素对股票价格走势进行影响。如Chart et a1．(2003)对Jardine Group的研究发现股
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票更易受交易所在地市场和投资者情绪的影响。这是从市场环境的角度出发来研
究股票价格差异率。
依据该思路，本文借鉴Chakraa啊Sugato，Sarkar Asani和Wu Lifang(1998)
衡量B股市场对世界市场变化的敏感性指标。因为香港恒生指数和沪深300指
分别代表了香港和内地股票市场的走势，所以本文计算H股回报对香港恒生指
数回报的敏感度来衡量投资H股所得到的分散化收益多大程度上受到香港股票
市场的影响，同理，本文通过计算A股、H股回报对沪深300指和香港恒生指
数回报的敏感度来衡量投资A股的分散化收益受整个内地股票市场的影响程度。
具体的指标界定如下：
CoV(RHsIp RH，t)MEHt=———·=半‘ VAR(RHs[，t)
．．。． CoV(RHs300加RA．t)
MEAt=————·—=：，_—笔坚‘ VAR(RHs300．t)
MEHt代表H股回报对香港恒生指数回报的敏感度。RHSI,t代表第t日香港恒
生股指的回报，RH．t代表第t日所有样本公司H股的算术平均回报；RHS300．t代表
第t日沪深300指的回报，RAt代表第t日所有样本公司A股的算术平均回报。
本文中所有的回报数据是采用移动窗口技术处理得到的。
RHSI，t=In(Pas,，t)一In(PHS,．t一1)
RHs300，t=in(PHs300．t)一ln(P8s300，t)
RH,t=Ejnl玎RHl,t．RHi，t=In(PHi,t)一ln(PH址一1)
RA,t=—Ejn_-it RA_，i,t R绯=ln(PAi,t)一ln(‰卜1)
假设H股对香港恒生指数的敏感度越低，则表明通过投资H股获得的分散
化收益越高，这样自然会降低对H股回报的要求。相反，如果敏感度越高则表
明投资H股不能带来很高的分散化收益，他们就会要求H股具有较高的收益，
从而导致A、H股较高的价格差异。亦即H股回报对香港恒生指数回报的敏感
度与价格差异指标呈现正相关系。同理，依据此假设，本文可以分析得出另一假
设，A股回报对沪深300指回报敏感度与价格差异指标呈现负相关关系。
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6．系统风险变量
为了衡量A、H股价格差异率受A股市场和H股市场系统性风险的影响，
本文借鉴市场指数模型，分别计算A股报酬率对A股综合指数报酬率的系统性
风险系数pAj．t，H股报酬率对H股指数报酬率的系统性风险系数pHj，t．并计算
p忡=际15Aj,t
为相对系统性风险系数．其中A股综合指数报酬率采用深沪300指来计算，H股
综合指数报酬率采用香港恒生指数报酬率来衡量。以股票市场综合指数报酬率为
自变量，上市公司的股票报酬为因变量，我们设定出计算出BA．t、13H．t的指数模型
为：
RAj，t'-CXI'I_'[3Aj．tRHs300,t'FEl
RHj，t=(12+13Hj．tRHs，t+E：2
其中，RA舻RHj，t分别为第t日单个样本公司的A、H股股票的报酬率。
RHs300．t，RHS,t分别为沪深300综合指数和香港恒生指数报酬率，￡1，￡2分别为残
差项。而系数pAi．t，pHi．t即为本文研究所使用的单个公司的A、H股报酬率股票
市场系统性风险系数。我们对样本期间的数据进行回归从而得到pA。，pH．t。根据
现代市场投资理论，相对系统性风险系数比值pAHJ，t越大，A股价格越低，A、H
股价格差异就越小，H股折价幅度越小。因此，我们假设系统性风险变量与A、
H股价格差异呈现负相关关系。本文设计的基本模型如下：
DISI，t=Bo+pzAIEt+B2VOLAHj．t+B3RPAH，t+p4EPSj，t+[3sMEHI，t+B6MEAj,t
+p7BAHj，t+￡J，t
(j=1、2、3⋯⋯⋯29，￡J，t为残差项)
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三、实证分析
(一)实证分析方法
在具体实证分析中，本文运用Matlab首先对各项原始数据进行处理，然后
应用计量软件Stata6．0进行计量分析，给出固定效应模型和随机效应模型的估计
结果，然后通过Hausman检验来确定使用何种模型并且进行了相应的修正。
本文在对所选取的双重上市公司的A、H股价格差异现象进行分析时，考虑
到诸多影响因素指标即包括截面数据又包括时间序列数据，因而其统计性质同时
要包含这两方面的特点，所以我们选择了面板数据进行研究。相对于单纯的横截
面和时间序列模型而言，面板数据模型的优点在于：①大大减弱了多重共线性的
影响，由于潜变量的增多，解释变量在两个方向同时变动时，他们之间强相关的
可能性就大大降低了；②可以增加自由度，从而使观测样本量大大增加，因而能
够构造出更加可靠的参数估计；⑧可以识别和度量一些纯粹横截面模型和纯粹时
间序列模型所不能识别的因素，如潜变量的影响；④提高短期时间序列动态模型
的估计准确度，降低估计误差。诸多优点可以用来区分多个假说的不同的实证含
义。
(二)实证检验
l、固定效应、随机效应模型回归分析
本文主要是基于面板数据而进行一系列的研究分析，因此，首先，我们采用
固定效应、随机效应模型分别进行回归分析。输出结果如表4．2、4．3所示：
表4．2固定效应模型回归分析结果
变量估计系数系数标准差t值P值
AlEt 0．43 1 874车幸车0．03 1687 13．63 0．000
VOLAHI．t -0．00065 0．000094 ．O．69 0．488
RPA．．t 0．161733*** 0．008400 19．25 0．000
EPSI．t 0．285 146睾·· 0．006042 47．19 0．000
MEHt 一0．224704*** 0．014920 ．15．06 0．000
MEAt 0．387018牛}} 0．018660 20．74 0．000
13AXl．t ．0．149024*** 0．016241 ．9．18 0．000
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C -0．250362*** 0．039102 ．6．40 0．000
R2 0．0008
F 654．28
注：”·代表在1％的显著水平下显著。
表4．3随机效应模型回归分析结果
变量估计系数系数标准差z值P值
AlEt 0．439160*** 0．3 18562 13．79 0．000
VOLAHI．t -0．00064 l 0．000948 -0．68 0．499
RPaa,t 0．164840*** 0．00844 1 19．53 O．000
EPSi，t 0．277393*** 0．006034 45．97 0．000
MEHt ．0．23 1489"** 0．0 14973 ．15．46 0．000
MEAt 0．386394*** 0．018740 20．62 0．000
pAHjJt _0．1 50364*** O．016328 ．9．2l O．000
C 一0．247292*** 0．048247 ．5．13 0．000
R2 0．0005
注：．．·代表在1％的显看水平F显看。
在固定效应模型回归结果中，我们发现：COIT(Uj，xb)=-0．6282，Fo,gs
(28，10056)=41 1．36，这说明采用面板数据的固定效应模型要优于混合数据。
在固定效应和随机效应的结果分析表中，我们发现变量volAHj,t均未通过显著性检
验。为了确定到底是选择固定效应模型还是随机效应模型，我们采用Hausman
检验来进行进一步的验证。
2、Hausman检验
Hausman检验的原假设为Ho：Cov(％，^t)=0，备择假设为H1：Cov(aj，Iljt)≠
0。因为chi2(5)=125．13，p=o．0000，故在5％的显著性水平下，拒绝原假设而选
择固定效应模型。
3．异方差检验
由于各个指标因素对29家样本公司的影响存在差异性，因此可能会产生截面
间异方差的现象。我们将对所设计模型是否存在异方差现象进行检验。检验结果
为：chi2(29)--90398．49，P=O．0000，所以我们拒绝原假设Ho，接受备则假设Hl，
即说明存在异方差现象。
4．一阶自相关检验
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由于所选取数据的时间区段较长，我们估计可能存在一阶自相关现象，为此，
本文进行了一阶自相关检验。本文对固定效应模型进行Wooldridge test7， 得到
F(1，28)=1030．646，P>F=0．0000，所以拒绝原假设Ho，接受备则假设H1，即是
模型中出现了一阶自相关问题。
5．修正异方差和自相关问题
因为模型中出现了自相关和异方差问题，所以要对这两个问题进行进一步地
修正，修正后的结果如表4-4所示：
表4_4修正异方差和自相关后的最终结果
变量估计系数系数标准差t值P值
AlEt 0．70|4173··· 0．095269 7．39 0．000
VOLAHj，t
0．000270 0．000 146 1．85 0．075
RPAx．t 0．272175*** 0．025868 10．52 0．000
EPSI，t ．0．091657"** 0．006773 ．13．53 0．000
MEHt ．0．334009*** 0．069264 ．4．82 0．000
MEAt 0．375695*** 0．0747ll 5．03 0．000
I]Attl．t ．0．181405"** 0．062324 ．2．9l 0．007
C ．0．2963 17幸搴0．128192 ．2．31 0．028
R2 0．1462
F 121．85
注：”·、”代表在1％，S％的显著水平下显著。
由表44可以看出，模型已经基本上消除了自相关问题，模型的拟合优度也
得到了进一步的改善。在诸多衡量双重上市公司股票价格差异的指标中，只有
VOLAxl．t在5％的显著水平下没有通过显著性检验。(P=0．075>0．05)
(--)结果分析
l、衡量信息不对称的指标AlEt、衡量风险偏好差异的指标RPAH．t、衡量投资
理念的指标EPs胪衡量市场交易环境的指标MEAj，t，MEHl，t、系统风险变量pAHj，t
都通过了显著性检验，因此，本文认为这六个变量在所研究的样本范围内是影响
双重上市公司A、H股价格差异的重要因素。
7[美】J．M．伍德里奇．计量经济学导论现代观点[M]．北京中国人民大学出版社2003 550-591
40
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2、对衡量信息不对称指标假设的检验，也就是检验H股投资者通过A股价
格来传递市场信息，从而相应的调整H股价格，进而影响价格差异的效应。从
回归结果上来看，该指标的系数为正，且通过了显著性检验，这与我们最初的假
设相违背。本文认为这种与传统理论的背离，主要是基于中国特殊的国情，既中
国股票市场上A、H股股票信息传递的方向可能出现了与以往研究所不同的特
点。由于香港H股市场较内地A股市场更加成熟，因而在市场流动性、新闻自
由，信息纰漏等方面具有优势。相对而言，中国内地股票市场的法律法规体制建
设不够完善，由此造成的中国国内股票市场的信息壁垒，使得国外投资者反而能
够比国内投资者更快地得到相关的中国上市公司的信息，国外投资者的信息优势
将使得那些可供他们投资的股票的价格领先于中国A股股价。也即是说出现了A
股折价于H股的现象。这可以用来解释对该指标的实证检验出现了与预期假设
相互背离的结果，即股票价格差异率DlSAHj,t与衡量信息不对称的指标AIEt之间呈
正相关关系。
3、衡量风险偏好差异的指标RPAH,t通过了显著性检验，而且其系数与我们的
假设仍然保持一致，这既是说明A股价格的波动性越大，投资者的投机性越高，
继而风险偏好则越高，A、H股的价格差异则越大。A、H股市场的波动程度对
A、H股价差具有解释能力。
4、衡量投资理念差异的指标EPSi。通过了显著性检验，并且其系数与我们的
预期理论假设相同，即对价格差异率的影响方向与投资理念差异理论保持了一
致。每股收益的指标值越高，理性投资者相对境内投资者而言对该股票意愿支付
的价格就越高，则双重上市公司A、H股股票的价格差异就越小。说明该指标对
所选的双重上市公司的A、H股价格差异率具有一定的解释能力。
5、衡量市场交易环境影响的指标MEAi．t，MEHj．t均通过了显著性检验，但
是符号与假设预期相背离。本文认为主要原因如下：传统的资本资产定价模型认
为，分散的投资组合降低风险，然而进行组合投资的风险管理只能降低和消除股
票价格的非系统性风险，而不能消除系统性风险。而对于系统性风险，投资者单
靠股票的投资组合是不能规避的，因为一种或几种股票的组合不可能代表整个市
场的走势。当H股回报对香港市场指数回报具有较低敏感度时，即H股与香港
股票市场上的其他股票的关联度越小时，虽然资产之间的低相关性可以更好地降
41
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低投资组合的风险，并且为投资者提供分散投资风险的收益，但是由于系统性风
险的存在，通过风险分散化取得的收益可能并不能补偿系统性风险的影响，也不
一定带来投资者对H股预期回报的降低，因而也不必然带来较高的H股价格，
所以A、H股股票的价格差异率不是下降，反而是大幅上升。这使得股票价格差
异率与衡量H股市场交易环境的指标MEHj，t呈现出反向相关关系。同理可以分析
出，衡量A股市场交易环境的指标MEAi，t与股票价格差异率呈正相关关系。我国
资本市场从总体来说，还存在着一些广泛且深层次的问题：交易工具贫乏，投资
者结构不合理；新股发行和再融资渠道不畅通，市场交易和结算制度不能满足市
场迅速发展和控制风险的需要，缺乏对投资者直接保护；监管机构缺乏管理经验，
对证券市场干预不及时、不果断或进行不正常干预而造成证券市场的震荡。这些
问题使得对市场风险的把握更加不确定，因而增加了对股票价格差异率解释的复
杂性。
6．衡量系统风险的变量pAHi．t通过了显著性检验，并且符号与我们的预期假
设保持了一致。这说相对系统性风险是影响样本公司在样本期间内A、H股价格
差异的重要因素。相对系统性风险越大，股票价格差异率越小，相对系统性风险
越小，股票价格差异率越大。
7．VOLAHj,t是所研究的七个变量中唯一没有通过显著性检验的指标。这是因
为虽然H股的流通数量多于A股，但由于H股面临的是国际资本市场和国际化
的投资者群体，它并不像A股那样面对的是有限的投资者。此外，近年来我国
资本市场迅速发展，金融产品的种类大大丰富，为原来A股投资者提供了很多
更多的替代品，因而降低了A股的需求。这样必然会引起H股价格的上升和A
股价格的下降，从而二者之间的差异被缩小，甚至使这种差异出现了向相反方向
变化的情况。而股票成交量是对市场深度的一个量化，不能够从广度和弹性角度
来衡量股票价格的差异率。因此，本文要剔除掉该因素的影响。剔除掉指标
VOLAHj,t之后，本文最终的模型确定如下：
DISj．t=po+B1×AIEt+p2×RPAH，t+133×EPSt+p4×MEHj，t+ps×MEAl，t
+p6×pAHj，t+￡J，t
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G-t、2、3⋯⋯⋯29，￡j．t为估计残差项)
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第五章研究结论及政策建议
一、研究结论
在市场分割方面，我们发现我国的A、H股市场还是存在着较为严重的市场
分割的。在本文的研究中，这不仅表现在同一家上市公司的A、H股价格差异率
具有逐步上升的趋势，同时也表现在超过半数的上市公司A、H股价格序列不具
有协整关系。
在影响A、H股价格差异的因素方面，风险偏好差异、投资理念差异、和系
统风险对A、H股价格差异问题具有较强的解释力。信息不对称因素和市场交易
环境因素的研究出现了结论与理论预期不同的情况。其中，中国内地股票市场上
形成的特殊信息壁垒造成了我国双重上市公司A、H股的信息传递方向发生改
变，由H股市场向A股市场进行传递，解释了信息不对称因素的实证结果与理
论预期的不同。而在对市场交易环境这个影响因素进行研究的过程中，由于我国
特定的股票市场系统性风险的不可测性和复杂性，用传统的上市公司股票的资产
分散化效应也已经不能解释新时期下的股票价格差异现象。流动性差异因素在本
文的研究中，对价格差异问题不存在显著的解释力，这可能与所选取的数据范围
有关。
二、政策建议
由于中国内地股票市场和香港股票市场所面临的不同的投资者群体、不同的
价值判断水平和投资理念，在我国，双重上市公司A、H股存在一定的价格差异
是必然和合理的，但要彻底解决A、H股价格差异的问题在短时期内是很难实现
的。尽管如此，从长期来看，我们仍有可能从局部逐渐地解决该问题。基于本文
的研究结论和我国证券市场现状现提出如下建议：
(一)加强和规范信息披露制度建设，提高市场透明度
信息不对称是金融市场所具有的特性，监管机构必须通过制度设计来减少这
种信息不对称。在证券市场中，透明度是解决上市公司和股票持有者之间信息不
对称的状态、保证投资者利益的前提。信息披露制度可以说是证券市场监管制度
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的基石。证券监管部门通过建立完善的持续信息披露制度，保护投资者的合法权
益，保证证券市场透明和公正地运作，从而促进资金的有效运行。
由于信息不对称因素是影响A、H股价格差异的主要因素之一，所以加强和
规范信息披露制度建设，提高A、H股上市公司信息披露的透明度，在一定程度
上能够缓解两地投资者的信息不对称程度，从而缩小股票价格差异。具体地，我
们可以采取以下措施：
l、健全会计信息披露制度
由于我国证券市场起步较晚，监管的法律、法规不健全，市场结构的不合理
等诸多因素，上市公司的信息披露由于滞后和虚假等原因影响到信息披露的充分
性、完整性、准确性和及时性，因此监管部门可以通过严格立法，保证上市公司
的财务信息特别是重大事项的及时披露，对投资者特别关心的经营业绩、净利润
的组成和变化的原因、以及下年公司的预算进行充分披露，还要对公司自身原因
如企业的经营管理、营销等问题进行详细披露来确保财务信息的真实性。此外，
建议证监会增加会计信息披露种类．临时报告。上市公司对临时报告的态度较中
性：若临时报告能传递有利的信号愿意披露，若临时报告不能传递有利信号甚至
传递不利信号，不愿意披露。而信息的使用者对此项目的信息需求率较高，因此，
增加临时报告的披露对健全会计信息披露制度具有重要的作用。考察我国《公开
发行证券的公司信息披露内容与格式准则》中的有关规定不难发现绝大部分内容
均关注如何保持信息的可比性，真正属于强制性信息披露的内容很少。因此，我
们还应该增加一些强制性披露的内容，包括披露一些有一定依据的预测性、前瞻
性信息及管理当局的意图等。通过对那些上市公司不愿披露而投资者又必须要的
信息披露事项进行批露才能使投资者获得更加真实、有效的信息。
2、规范公司内部约束机制。
监管机构可以从完善公司治理的角度出发，来解决上市公司的信息失真问
题。一是规定公司应当制定信息披露内部管理制度，明确披露标准，制定未公开
信息的报告、传递、审核、披露流程，明确公司各部门和相关人员的信息披露职
责；二是对上市公司董事、监事和高级管理人员、董事会秘书的职责分条款进行
细化，其中，重点要提高独立董事的比重，增强董事会中有一定比例的独立董事
时，就能在一定程度上抑制内部人或大股东的财务报告舞弊行为：三是明确股东、
实际控制人和收购人等相关信息披露义务人的行为规范和配合披露义务。通过健
4S
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全市场内部约束机制，中、小股东能够增强权益的自我保护意识和风险防范意识，
促进了信息的有效利用。
(二)引入更多的全局投资者，破除套利资金的流动瓶颈
QFII制度的成功实施表明：只要在严格的监管下，境外套利资金是可以积
极发挥作用从而纠正价格偏差的问题。因此我们可以考虑将QFII的范围和额度
进一步扩大，以便套利者主体形成相当的规模。同时，目前监管当局试点实施的
合格境内机构投资者制度QDU也是打破套利资金瓶颈的有效途径之一。QDII
制度将会在QFII制度的基础之上扩大套利者的主体范围和规模，带来套利资金
流动渠道的进一步扩容，有利于释放国内投资者的投资需求和热情，改善国内投
资者的需求弹性，从而降低A股溢价，拉近A、H股价格差异。而H股市场有
着先天的地域优势和信息优势，这无疑会使很多内地资金涌向H股市场。在内
地资金的追捧下，H股的二级市场需求增加，流动性上升，必然促使H股价格
的上扬，从而缩小A股H股之间的价格差异。QDII制度还会带来投资者对未
来A股和H股市场接轨的一种心理预期。虽然接轨并不意味着价格趋同，但大规
模的股价结构调整也一定程度进一步缩小了A、H股股票的价格差异。
目前双重上市公司的A股股价普遍高于H股股价的现象，预示着两个市场
上存在着巨大的套利空间。从短期来看，建立适当的套利机制，可以增加香港股
票市场的资金供给，其产生的资金分流效应也会在一定程度上平抑A股的价格
水平。从长期来看，引入更多的全局投资者，破除套利资金的瓶颈，将有利于遏
制A股市场的过度投机行为，从而使两个市场的定价更为合理。
(三)规范投资者交易行为，大力发展机构投资者
鉴于目前我国市场上主要以中小投资者为主，且中小投资者投资行为具有盲
目性，他们在操作策略上的追涨杀跌会导致股票市场流动性和交易活跃程度的大
幅波动，因此规范投资者交易行为对稳定市场、减少股价波动等具有重要作用。
在我国，机构投资者的力量还相对比较薄弱，个人短期投资者占据了中国股票市
场的主体地位，这对于建立价值投资理念甚为不利。因此我们需要引入那些资金
量大、来源稳定、投资理念谨慎、持续时间长的保险基金、养老基金等机构投资
者。只有这样，才能有助于我们树立长期价值投资理念、降低A股市场投机性
和规范投资者的交易行为。
(四)加快金融产品创新，加强股票市场相关度
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我国目前受到资本项目管制等因素限制，暂时难以在分割市场间消除投资所
有权限制，因此可以考虑增强各分割市场间相关程度从而降低股票价格差异现
象。我们可以根据金融工程中的动态复制技术通过相关关系复制另一市场的证券
组合最终完成消除价差的间接套利。因此，我们可以考虑通过金融产品创新来提
高A、H股股票市场之间的联动性和相关性进而推动市场的整合。除了传统的储
蓄、债券和股票外，基金、保险产品、外汇产品等都应该进行不断的创新。
通过金融衍生工具和产品的创新，满足个人和机构投资者多样化的投资
需求。目前在我国存在着A股价格长期高于H股价格的现象，在很大
程度上就是因为境内投资者投资品种单一，使得A股股价在一定程度
上被推至较高的价格。通过加快金融创新，不断推出新的投资工具，可
以在一定程度上缓解因流动性过剩导致的社会过度集中投资，以及由此产生的
的A、H股价格差异问题。
目前，我国证券市场所面临的现实状况是：A股市场没有卖空机制也没有股
指期货，属于典型的单边市场，如果要实现套利只能买进A股卖空对应的H股。
但由于QFII的赎回限制，再加上A、H股价差的不断收窄操作很难实现，以及
A、H股交易币值不同，人民币尚不能自由兑换等诸多因素的存在，即使一只基
金同时拥有A股和H股也很难进行即时套利。因此在资本项目管制存在的情况
下，我们要大力推广新的金融产品才能解决既时套利的问题。向双重上市的公司
推出中国存托凭证CDR产品则是比较现实的一个选择。它不仅可以使A、H股
跨境套利交易成为现实，而且还可以增加A、H股市场的互动性。
三、需要进一步研究的问题
尽管本文借鉴了国内外文献中的理论与研究方法，对A、H股双重上市公司
的价格差异进行了较为系统的探讨和研究，但是由于股票价格差异的影响因素涉
及面较广，有许多内容还有待于进一步地深入研究：
l、对于流动性指标的选取不十分全面，以后的研究可以在本文的基础上从
广度、深度、弹性角度分别设定指标来衡量流动性差异对双重上市公司A、H股
价格差异率的影响。
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山东大学硕士学位论文
2、资本管制、投资者的预期、政治因素等在理论上均对A、H股价格差异
产生一定的影响，但是由于这些因素的替代变量较难寻找，因而无法进行合理量
化。如何寻找合适的替代变量并将这些不可测因素进行合理的量化，可以作为将
来后续研究的重点。
山东大学硕士学位论文
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山东大学硕士学位论文
致谢
光阴如箭，岁月如风，转眼间研究生阶段的学习生活即将结束。提笔致谢之
际，心中不禁感慨万分。三年间的欢声笑语、磕磕绊绊即将化为记忆的点缀，成
为我人生中重要的一页。在山东大学读研的时光留给我的不仅是那些美好的回
忆，更多的是让我对生活充满了希望和感恩之情。
在硕士毕业论文的写作中，我经历了彷徨、困惑，也体会到了研究的乐趣。
这一切都将成为我宝贵的人生财富。从最初的收集数据、查阅文献，到后期的数
据整理和分析实证，再到论文的最终定稿，我得到了很多人的支持和帮助。借此
机会，我在这里向所有关心我、支持我的老师、同学、家人表示衷心的感谢!
首先，我要感谢我的导师，尊敬的秦风鸣教授。对于论文题目的确定，可谓
是一波三折，可是每次修改都能得到秦老师耐心的指导。尽管工作繁忙，但是秦
老师总能够在最短的时间内对我的论文修改提出宝贵的意见和指导。从文章框
架、写作思路，到标点符号、遣词造句，可谓是细致入微，面面俱到。我的毕业
论文的完成离不开秦老师的鼓励和帮助。在这里，我向她再一次表示感谢!
其次，我要感谢我身边的同学和朋友们。陈兰同学在数据处理上给我的指导，
钱先航同学在计量上给我的指导，王倩同学在论文写作上的指导以及朋友们对我
生活上的关心都让我十分感动。
最后，我要感谢我的亲人们。我感谢父母的养育之恩和对我学业上的支持，
没有他们无私的爱就没有我今天所取得的一切成就。我还要感谢进一年来，叔叔、
阿姨在生活上对我悉心的照顾。哥哥刘洪涛对我论文的完成给予了很大的帮助，
在这里，我也要向他表示感谢。
再次向所有支持我、帮助我、爱我的人表示感谢!