山东大学
硕士学位论文
A股H股双重上市公司股票价格差异横截面研究
姓名：吴大鹏
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：张道奎
20090406
山东大学硕士学位论文
摘要
如果全球资本市场完全整合，根据一价定律原理，同一种资产在各资本市场
的价格应该一致，不会受交易地点的影响。但是，由于种种原因，资本市场分割
使得同一资产在不同市场的交易价格产生差异。一方面，同一家双重上市公司的
股票价格差异随时间变化而变化；另一方面，不同双重上市公司在相同时刻的股
票价格差异也互不相同。由于内地和香港股票市场的市场分割，A、H股双重上市
公司的股票在两地市场间存在较大的价格差异。国内外学者对于我国外资股和内
资股价格差异问题的研究，大都集中于对A、B股价格差异的研究，对A、H股价格
差异的理论研究和实证研究较少；而且已有文献多从时间序列的角度分析市场分
割对资产价格的影响，忽略了价格差异的横截面特征。在我国资本市场对外开放
和A、H股市场联动性必将加强的背景下，对A、H股价格差异的横截面分布进行深
入的研究，探索影响A、H股价格差异横截面分布的多种因素，有助于正确认识股
市风险和分析影响股价的因素，有助于上市公司根据市场状况及时调整公司的经
营策略，也有助于投资者在众多的双重上市公司中选择适合自己的投资目标，还
有助于我国学习成熟市场股票定价的策略，为证券市场的完善运行提供理论参
考。
本文参考国内外学者对市场分割下双重上市公司股票价格差异的研究成果，
结合内地和香港股票市场的实际情况，选取同时在内龇股市场和香港H股主板市
场上市的53家公司作为样本，以2007年1月4日至2008年12月31日为样本期间，通
过建立计量经济学模型进行实证分析，对我国A、H股双重上市公司的股票价格差
异的横截面特征和成因进行了深入研究。通过理论分析和实证研究，本文研究发
现，不同双重上市公司A股相对于H股的溢价／折价存在很大差异；两地投资者股
票交易信息不对称、风险偏好差异、流动性差异、股票供给差异、投资理念差异、
系统性风险、投机性差异、市场环境影响等因素是影响A、H股价格差异的重要因
素；其中，风险偏好因素、上市公司盈利能力和偿债能力、系统性风险、限售股
占比等因素显著影响内地投资者对于A股的估值，而风险偏好因素、上市公司的
盈利能力、上市公司的经营效率、上市公司的偿债能力、流动性因素、系统风险
和市值占比显著影响境外投资者对于H股的估价。
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通过理论分析和实证研究可以得出建立套利机制引导资金在两地市场双向
流动、提高信息披露透明度、增加机构投资者、降低A股市场的投机程度等政策
建议以降低市场分割的影响，促进两地资本市场的融合。
关键词：市场分割；价格差异；双重上市层只够
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ABSTRACT
According t0 the law of one price，the price of锄asset of a certain company
should be the sRrne on capital markets the company listed disregarding the transaction
location，if the global capital markets is fully integrated．However,for various reasons，
capital market segmentation leads to the price discrepancy between the翻lIlle assets in
different markets．On the one hand,one certain dual-listed company has a changing
stock price discrepancy over time；On the other hand，different dual-listed company’S
shares perform different price discrepancies at the same time．Because of the
segmentation,there is a huge gap between the stock prices of A-shares and H-shares
of A-H dual—listed companies．Scholars’research about foreign capital shares discount
mainly concentrated on the price discrepancies between A-shares and B-shares，
research about the price discrepancies between A—-shares and H·-shares are rarely．
Moreover,scholars concentrated on time series analysis of market segmentation’S
influence on asset prices,ignoring the price discrepancy’S cross-sectional features．
Under the background of China's capital market’S opening up and the strengthening
linkage between China's and Hong Kong’S stock market,in-depth study of A·H share
price discrepancies’cross-sectional distribution and its features and causations
conduces to establish a correct understanding of the risk on stock markets and to
explore the influence factors of asset pricing；it conduces to the listed companies’
timely adjustments in accordance with market conditions and the company’S business
strategy；it also helps investors make investment decisions among a large number of
dual-listed companies；finally it also contributes to share the experience of mature
markets and give advice to improve the operation of the securities market and provide
a theoretical reference．
This thesis refers to the research results of Foreign and domestic researchers
about price discrepancies that listed in two places，combining the actual situation of
Mainland and Hong Kong stock market,selecting 53 companies嬲the object of study,
Ⅲ
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exploring parity between January 4th,2007 to December 3 1tK 2008．Through the
establishment of an empirical econometric model this thesis analyses on
cross—sectional distribution of price discrepancies of China's A—H shares of dual-listed
companies in-depth．Through theoretical analysis and empirical research,this study
found that the premium／discount,A shares to H shares of different dual-listed
companies vary．Moreover,The factors related to information asymmetry,risk
aversion,differences in liquidity,differences in stock supply,differences in
investment philosophy,systemic risk,speculative differences，and differences in
market conditions are influential．Besides，the factors of risl【，listed companies’
profitability and solvencg systemic risk,the rate of non-tradable shares and other
factors accounted a significant impact on A shares pricing．And risk factors，the
profitability,operating efficiency,and the solvency of listed companies，liquidity,
systemic risk,and market share accounted a significant impact on Hshares pricing．
Through theoretical analysis and empirical research,this thesis suggest that
arbitrage mechanism，more transparent information disclosure，more institutional
investors，and other policy recommendations be drawn to reduce the impact of market
segmentation，and promote the integration of capital markets．
Key Words：Market Segmentation；Price Discrepancy；
Dual-listed Company
原创性声明
本人郑剿：所呈蓟挣荆擞是本人蝴的指导下，独立蝴
究历诹绸暾|威果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含．任伺翼挝泠人
粼已彩妨妇路眶挝盼脚牒·对本妊陋移舴出重受尉黼人和集
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关于学位论文使用授权的声明
本凡宅金了解山东趔翔移够畏留、使用学位沦妊拘规息同静学校保留或
向匡翱与关部门或叫勾i：留馓波的复印件和电子航忿毓蚵喇碴回和措阅；
本脓山东大学可|洲钮斟雏磁汶韵全鼬嬲内容编入箭刹鼬静割煺
索，可绷影印、缩印莸尉幽魏捐玛晰啸论文剩磁劫蚪雏航
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(一)选题背景和意义
一、引言
伴随着我国改革开放的脚步，我国内地企业积极寻求与外界的经济合作，赴
海外上市融资成为其中重要的一方面。而香港作为国际金融中心，是联接内地和
世界的桥梁，成为众多内地企业海外上市的首选。20世纪80年代末，越秀集团、
粤海集团分别间接或直接收购香港的上市公司取得了上市的地位。20世纪90年
代初，中信收购泰富作为红筹股上市，掀起中资企业在港收购热潮。1993年，
青岛啤酒在香港上市，成为我国第一支H股。截至2008年12月底共有150家内
地公司在香港联交所上市发行H股，其中57家公司同时在内地发行了A股，成
为双重上市公司。
然而，A、H股双重上市公司股票价格在两地资本市场间存在同股不同价的
现象。2007年7月9日，香港恒指服务有限公司推出基于45家同时在上海和香
港上市的公司中的27家公司的股票价格计算的恒生AH系列指数，当日恒生AH
溢价指数收在133．24点，显示A股相对于H股溢价率约为33％，2008年12月
31日，该指数收于119．31点，显示A股相对于H股仍有接进20％的溢价。A、H
股双重上市公司的股票在两个市场间的巨大价差，意味着套利行为受到极大限
制，A、H股市场存在着严重的市场分割。另一方面，A股相对于H股的价差在行
业间以及公司间分布极为不均。以2008年为例，A、H双重上市公司中属于第三
产业的公司，其A、H股价格基本相同，A股维持较小的溢价，甚至有的公司H
股价格高于A股；与之相对的是，属于以机械制造为代表的周期性行业的公司，
其A股相对于H股维持了较高的溢价，不少公司A股价格高出H股三、四倍以上。
本文着重关注不同双重上市公司在A、H股价格差异上的不同表现，基于A、H
股市场分割的事实，以A、H股双重上市公司股票的月度平均数据为基础，对价
格差异的影响因素进行实证检验，并结合内地和香港股票市场的实际情况对实证
结果做出合理的解释，相应地提出政策建议。
随着我国履行加入WT0时的承诺，我国资本市场逐步与外界接轨，我国资本
市场将进一步对外开放是必然趋势，A、H股市场联动性必将加强。通过对我国
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股票市场A、H股价格差异进行深入的研究，探索影响A、H股价差在不同公司之
间存在巨大差异的多种因素，有助于分析资本市场上影响需求的因素，有助于正
确认识股市风险和分析影响股价的因素，引导投资者进行理性投资，学习成熟市
场股票定价的策略，为证券市场的完善运行提供理论参考。
(二)研究方法
基于研究方法服从于研究对象和目标的原则，本文主要采用理论分析与实证
分析相结合，定性分析和定量分析相结合的方法，具体研究方法如下：
1、通过收集整理相关文献资料，较系统地对市场分割状态下股票价格差异
问题的国内外研究成果进行归纳、总结，为本文的理论和实证分析提供坚实的支
撑。
2、结合我国A股和H股市场的特点，系统地、定性地分析我国H股折价的
主要影响因素及它们与H股折价的关系，对A、H股价格差异的横截面分布进行
描述与统计，并建立实证分析模型。
3、以A、H股双重上市公司股票的日交易数据为基础计算月度数据以屏蔽股
价波动噪声，借鉴国内外己有的实证方法，运用回归模型对影响我国股票市场A、
H股价格差异横截面分布的因素逐月进行实证检验。
本文具体的数据处理和分析是使用Excel、Eviews、SAS等软件来完成。
(三)研究框架
按照理论、实证、对策研究的基本思路，本文分为六个部分，具体结构安排
如下：
第一部分是引言，主要对论文的选题与意义、研究方法、研究框架进行介绍，
对本文有一个总揽全局的把握。
第二部分主要对国外股票市场存在的市场分割及由此引起的股票价格差异
问题进行概述，并对国内外研究股票市场分割下股票价格差异的文献进行回顾和
理论分析，讨论已有的对双重上市公司股票价格差异的实证研究中存在的局限
性。
第三部分主要从理论上分析市场分割情况下影响A、H股产生价格差异横截
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面分布的因素。
第四部分主要对数据来源、选用的样本情况进行说明，设计代表各影响因素
的变量，提出相关假设，构建实证研究模型，并对使用的计量方法进行说明。
第五部分主要利用样本公司的月度平均交易数据对股价差异的横截面分布
进行描述统计，并进行实证检验，分析检验结果并做小结。
第六部分对本文的研究进行总结，根据研究结果提出政策建议。
(四)研究创新
l、创新的研究领域
目前，国内外学者对A、H股的价格差异进行的实证研究大部分集中在研究
各种因素在时间序列上对双重上市公司股票价格差异绝对值的影响，在接受价差
存在并显著这一前提下，在横截面上研究价差在公司间分布的文献较少．本文旨
在构建实证研究模型的来研究对A股H股价格差异的横截面分布产生影响的因
素。
2、更新的样本时期
2007、2008年间我国股市行情发生了巨大变化，需要采用新的样本数据对A、
H股双重上市公司股票价格差异的截面分布特征进行进一步的解释和分析，本文
采用截止到2008年12月31日交易数据，时间较新，及时对新的市场背景下A、
H股价格差异的变化趋势和影响因素进行了研究和判断。
3、创新的模型设计
本文借鉴以往的文献，对模型和指标体系的设计进行了改良，以适合对于A、
H股双重上市公司股票价格差异横截面分布的研究。首先，本文引入了辅助模型
以研究影响境内外投资者投资理念的因素；其次，本文逐月考察各因素对于价差
横截面分布的影响，并通过逐月对解释变量标准化来消除解释变量在时间序列上
对被解释变量的影响；最后，本文采用月度数据以屏蔽股价波动对研究造成的干
扰，使得研究更合理，应用性更强，本文数据以A股H股双重上市公司在样本期
间的日交易数据为基础计算月度平均数据，从微观市场角度考察影响因素，使得
研究结果更具科学性。
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4、全面系统的运用财务数据
上市公司的财务报告可以反映上市公司的财务状况、经营成果和现金流量等
有关的会计信息，反映企业管理层受托责任履行情况，是证券市场投资者作出投
资决策的重要依据。以往的文献往往运用单一的财务指标，如每股收益等，来反
映投资理念差异对于A、H股价差的影响。而投资理念差异是影响价差的主要因
素，而且投资者并不仅仅关注某几个单一指标。本文综合运用各种财务数据全面
系统的分析了影响我国境内外股票市场投资者投资需求及投资理念差异并进而
影响A、H股上市公司股票价格差异横截面分布的因素。
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二，市场分割下股票价格差异问题研究综述
(一)市场分割概述
1、市场分割的含义
市场分割指的是由于市场之间的直接壁垒或间接壁垒，而使得相同资源的价
格或者通过风险调整后的收益在不同市场中是不同的，虽然存在跨市套利机会却
不能兑现的情形。‘人们最初认识市场分割是在产品市场上，产品在各市场间的
流通障碍形成了产品市场分割，市场分割反过来导致同质产品在不同市场的价格
差异。随着国家间资本项目往来的加剧增长，人们发现国际资本流动也会遭遇各
种各样的障碍，如交易成本、信息成本、法律限制等，这些障碍导致了国家间资
本市场的分割。
针对资本市场来说，市场分割主要是针对投资对象和投资者的限制而形成的
市场之间不同的收益和风险表现。2通俗来说，就是在某一特定资本市场上市的
证券无法在其他市场进行交易。资本市场分割会带来很大的弊端。首先，阻碍了
资本市场国际化的进程，抑制一国经济的发展；其次，使得国际投资者通过分散
化投资带来的好处减少，降低了投资者福利；最后，抑制了国内投资者的投资渠
道，影响了企业的发展。资本市场分割带来的企业融资渠道的局限，促使企业采
取一些可以有效减少资本市场分割所带来的负效应的融资政策，而企业发行的股
票在国内外市场上双重上市就是策略之一。3
2、国际市场存在的股票市场分割现象与多重上市公司股票价格差异
股票市场分割普遍存在，其表现就是一只股票只能在特定的市场交易，比如
投资者无法在上海证券交易所买到可口可乐公司的股票。尤其在新兴市场对外开
1 Solnik。B．。1974．。An Equilibrium Hodel of the International Capital Market’．Jour吐l of
Economic nleory 9，500-24
2 SoInil【-B．．1974．。An Equilibrium Model of the International Capital Market。．Journal of
Economic Theory 9．500-24
’IL Stapleton and■Subralmanyan Market Imperfection．Capital Market Equilibrium and Corporation
Finance．Journal of Finance 36(妇y 1977)，307—．319
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放的过程中，股票市场分割是一种普遍现象，如印尼、马来西亚、新加坡、菲律
宾、泰国、中国大陆等国家和地区在其证券市场的发展过程中都出现过市场分割
现象；即使在成熟或较为成熟市场也存在着市场分割现象。在国内外市场同时发
行股票的多重上市公司在各市场上同股不同价的现象直观地反映出了这种资本
市场分割，如外国公司在美国发行ADR，而ADR价格和对应的股票价格存在差异；
加拿大公司在美国或德国市场双重挂牌上市而两种股票的价格有差异等。
(二)相关文献综述
多重上市公司股票为研究市场之间的分割程度提供了一个新的途径，国外学
者一般通过考察多重上市公司股票价格的差异来研究市场分割，并从不同方面对
市场分割下的股票价格差异进行理论解释。
l、对市场分割下股票价格差异的解释
从狭义来看，股票市场分割是仅仅由股票的投资限制或所有权限制以及股票
市场间的物理差异所造成的，这种市场分割一般被称为“硬分割一。在早期研究
资本市场分割下股票价格差异的文献中，所有的理论经济模型都建立在投资限制
‘造成的硬分割基础上。
Solnik(1977)探讨了市场分割检验理论，研究了国际资本市场的分割性问
题，并采用国际均衡资产定价模型从理论上推导国内外双重上市证券的价格。他
的研究结论是，虽然纯国内、外证券不能为其它国家投资者所持有，但是其价格
表现也会受到外国市场影响。在市场分割的情况下，证券的风险将由国内投资者
独自承担，但是在双重上市情况下，国外投资者将分担部分风险。综合来说，双
重上市证券在国际市场环境下价格将受到消费者总体风险偏好系数、总市值以及
国内外市场协方差三个因素的影响。
Stultz(1981)发展了不同国家在不同选择集下的国际资本资产定价模型
(ICAPM)，并指出在没有国际资本投资限制的情况下，风险资产的风险补偿只与
该项资产的收益率与世界市场组合的收益率之间的协方差相关，该模型对市场分
‘股票市场的投资限制有多种形式，但最主要有：(1)本国政府限制外国投资者进入本国资本市场：(2)限
制本国投资者进入国外证券市场：(3)限制外国投资者持有本国企业证券的比饲．其它还包括限制外国
投资者将资本和红利输出国外的自由度等．
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割导致的股票价格差异提供了一个直接的解释，风险资产的回报率取决于它们所
面临的风险因素以及相应的市场要求风险溢价，因此风险以及风险溢价的差异可
以解释价格差异。
Errunza和Losq(1985)建立了一个弱市场分割模型，即国外投资者能够无限
制的进入一国的国内证券市场，但国内投资者却被完全排斥于国外证券市场之
外。通过用期望和方差来表示投资者的期望效用函数，他们发现国内证券预期收
益不受市场分割影响而国外证券预期收益高于CAPM模型结果。这通过CAPM蕴含
的资产定价含义来理解：对于风险资产而言，通过市场交易定出的均衡价格，其
收益率只包含对系统风险的风险补偿，而不对非系统风险提供风险补偿，即只与
该资产与市场组合的风险相关性有关而与本身的风险无关，所以国外投资者可以
把国内证券与国外证券进行组合，进一步分散和消除国内证券在国内市场组合中
无法消除的非系统风险。因此比起国内投资者，国外投资者可以要求相对比较低
的投资回报率，从而在市场交易中处于比较有利的竞争地位，市场的均衡定价也
就根据竞争优势者的行为来确定。如果部分地消除两个分割市场的投资障碍，能
够导致两个市场中股票市场价值的增加，提高世界市场的整合度与投资者福利。
Eun和Janakiramanan(1986)通过建立“6约束一下的封闭形式估值模型，
研究了为国内投资者设置国外证券最高投资比例情况下对证券价格的影响。假设
法律规定国内投资者持有国外企业股份有上限比例，而国外投资者持有国内企业
股份没有限制，这样对于同一国外企业的股票存在两种不同的价格。他们通过模
型分析认为，国外投资者交易价格低于国内投资者，折价程度与上限比例的大小
相关，上限比例越小，折价程度越大。而且，如果国内投资者能通过持有调整后
的国内投资组合，达到与持有国外证券同样的国际化分散风险的作用，就不会溢
价持有国外证券。
Merton(1987)发展了信息不对称下的均衡模型，他指出由于市场分割导致
的信息不完整，投资者收集和处理数据的成本很高，所以他们只投资熟悉的证券，
这样导致风险不能够被完全分散，公司特定的风险就包含在定价中，这样对于公
司风险大的和在投资组合中权重大的股票，风险不完全分散对预期收益的影响更
大。而投资者数量越小，平均到每个人上的风险因素影响就越大。修改后的模型
指出，收益除与系统风险正相关外，还与公司风险、公司市值占市场的权重呈正
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相关，与公司的投资者数量的多少呈负相关。
2、对国外股票市场价格差异问题的实证研究综述
国际资本市场间市场分割现象普遍存在，学者们对由此而引发的双重上市公
司股票价格差异问题进行了研究。
Hietala(1989)通过观察1984．1—1985．6的芬兰有关公司的股票价格发
现，在芬兰外资股股票的价格平均高于内资股股票的价格。他建立了一个修正的
CAPM模型： E(弓)一R，=屏五
式中母为国内投资者对内资股股票的期望收益率，尺，为无风险收益率，∥，
为外资股股票相对于外国投资者均衡组合的∥系数，五为外国投资者均衡组合
超出无风险利率的部分。他用这个CAPM模型解释芬兰市场的价格差异来源于贝
塔值的不同，从而说明当投资芬兰股票时，国外投资者由于能进一步分散风险，
所以贝塔值较小，要求较低的风险补偿，而芬兰投资者不能分散国内特有风险，
对国内证券要求更高的回报率，因此导致不同价格。文章最后对此模型进行了假
设检验，回归结果表明了模型设定正确。
Kadlec和McConnell(1994)利用1980—1989年期间273只由NASDAQ转到
纽约股票交易所(NYSE)上市的股票，在NYSE上市前后的股价变动，对股东人数
变动及相对买卖价差变动率进行回归分析，回归结果支持Merton(1987)的观点
一。投资者认同(investor recognition)一是上市后股票价格上升的原因，即
股票价格随股东人数增多而上升，同时也得出股价与流动性的关系，即上市后买
卖价差减少引起流动性增加，从而导致股价上升。
Bailey和Jagtiani(1994)研究了泰国的内资股和外资股的价格差异问题。
两位学者通过利用泰国证券交易所的有关数据，运用回归分析方法对泰国证券市
场的实证研究中发现，内资股与外资股价格的截面差异与向国内投资者旆加的跨
境投资限制、股票的流动性和信息可获得性的差异相关；内资股与外资股的收益
率差距的时间变动性与两者的风险暴露差异、预期风险溢价差异相一致。
Stulz和Wasserfal len(1995)在对瑞士雀巢公司于1988年11月17日放开
国外投资者股权投资限制前后的市场表现进行的实证研究表明，企业可以根据不
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同投资者的不同需求弹性，利用价格歧视原理控制不同股票的数量，从而引起股
票价格差异。他们在研究过程中认为，国外和国内投资者对于国内股票的需求函
数各不相同，这种差异源于投资者在持有国内和国外证券时，因国别不同而形成
预扣税、政治风险交易成本和信息获取成本等一些无谓成本。不同国家的不同投
资者在持有风险资产时都会承担这些无谓成本，如果由于这些成本，国内投资者
对于股票的需求比国外投资者更富有弹性，那么供国外投资者交易的股票价格将
会高于那些供国内投资者交易的股票价格。
Domowitz，Glen和Madhanvan(1997)对墨西哥市场外资股股票相对于内资股
股票存在显著的溢价现象进行了实证研究。他们建立了一个面板数据模型来联合
检验股票溢价的横截面和时间序列行为，实证结果也支持了Stulz和
Wasserfallen(1995)的模型，即外资股溢价反映了非限制股票的相对供给不足。
他们的实证结果还表明，外资股溢价水平随着企业规模的增大而提高，这表明大
型企业更受到国外投资者的偏爱。
Bailey(1999)研究了10个国家不受限制的股票相对于受限制的股票的溢价
问题，认为溢价的原因同国外投资者对国际共同基金份额的需求、封闭式国家基
金溢价、市场流动性、信息发布范围、国家贷款利率和公司规模有关。
3、对中国股票市场价格差异问题的研究综述
中国股票市场内部，A、B、H股之间存在着严重的价格差异。与成熟市场所
不同的是，中国股票市场上内资股相对于外资股有较高的溢价而非折价。这点特
殊性受到国内外学者的关注。在我国资本市场成立之初，在尚无足够交易数据可
供研究的情况下，国内外学者就对我国外资股折价现象有所研究，但是他们多以
B股的折价为研究对象，以H股的折价为研究对象的较少，早期对H股的研究基
本上局限于H股市场和内地市场信息传递方面的研究。基于市场分割的条件，研
究A、B股价格差异的方法和结论同样也可以应用于研究A、H股价格差异的问题。
Bailey(1994)在中国股票市场建立之初，首先指出B股价格(相当于其他市
场的非限制性股票)低于A股(相当于限制性股票)价格的交易现象。他认为中国
A、B股独特的差价现象归因于中国居民投资渠道太少，缺乏替代低回报率的银
行存款的投资工具，投资资金机会成本太低，所以对任何可获得的投资渠道的需
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求都大于国外投资者的投资需求，从而造成对国内居民融资的资本成本较低。但
是由于A股和B股股票市场成立时间较短，没有足够的交易数据对这一原因进行
实证检验。
Femald和Rogers(1998)用传统的红利折现模型分析了A股和B股的价格
差异现象，将价格差异归因于中外投资者之间存在的期望收益差异，并通过实证
分析证明由于中国国内投资者缺乏多样的投资选择，对国内企业股票的期望收益
低于国外投资者，因此能够接受A股较低的预期收益和较高的价格。
Cakravarty，Sarkar和Wu(1998)研究了A股与B股的信息不对称问题。他们
通过构造截面回归多变量模型检验信息不对称和B股价格折价的关系，检验结果
是信息不对称变量能够解释67％的B股折价差异。他们认为信息不对称导致的B
股投资者相对于A股投资者在信息上的劣势，是中国外资股折价的主要原因。境
外投资者由于语言障碍、会计制度差异、信息渠道有限等原因，比国内投资者更
加难以获得关于国内上市公司真实价值的信息，许多发行B股的公司没有充分及
时地公布真实的经营收益信息，发布的会计年报没有认真遵循公认的国际会计准
则，股票价格操纵和内部交易猖獗，投资者的权利得不到很好的法律保护。因此
国外投资者要求对外资股支付更低价格以获得更高的投资收益率，以此来弥补其
对未来股价预期不确定的风险。
与Cakravarty，Sarkar和Wu(1998)的研究不同，Chui and Kwok(1998)
发现信息是从B股市场流向A股市场，由于国内存在的信息壁垒，国外投资者获
取信息的速度快于国内投资者，因此B股收益领先于A股收益。
Qian Sun，Tong和Wilson H．S．(2000)认为解释A股相对于B股溢价现象
的重点在于中国市场上外资股的特殊地位，A、B股存在价格差异的部分原因是
存在与B股市场能够相互进行投资替代的证券市场，如香港市场上的H股和红筹
股。B股相对于A股折价，说明外国投资者面对更有弹性的需求曲线，而国内投
资者需求弹性较小，缺乏可替代的投资产品。国外投资者除了可以投资B股外，
还可以投资H股和红筹股等流动性较强的股票，这些股票可以做为B股的替代品；
A股在国内的投资替代品只有国债、银行存款，投资者的需求弹性较低。此外，
他们还找到了中国投资者具有投机性的证据，这也对折价现象具有一定的解释
力。
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吴文峰、朱云、吴冲锋和丙萌(2002)从市场之间信息流动的角度间接的研
究A股、B股和H股市场间的分割情况。他们按照信息流动的情况将不同股票市
场间的分割性分为完全分割、半分割、无分割(一体化)三种状态，在此基础上
以双重上市公司在A股和B股、A股和H股市场上的股价收益率作为信息的代理
变量进行了Granger因果关系检验。研究结果表明，在B股市场对境内居民开放
之前，A股和B股市场之间基本不存在信息流动，处于完全分割状态；在B股市
场对境内居民开放之后，两个市场之间存在信息的单向流动，A、B股市场趋于
半分割状态。而A股和H股市场之间则不存在信息流动，处于完全分割状态。
Mei，Scheinkman和Xiong(2003)认为，由于中国A股市场交易规则禁止卖
空，主导市场的多为不成熟的个人投资者，市场流通股占总股数的比例很小，尽
管交易成本很大但换手率依然非常高，中国市场特征特别适用于近年发展起来的
基于投资者羊群效应和卖空限制的投机泡沫理论。他们假定B股价格接近公司的
内在价值，通过对A、B股价差进行横截面研究，以A、B股的换手率作为解释变
量，发现双重上市公司A股的换手率可以解释2096的价格差异，同时认为投机性
交易是决定股票价格的重要因素。
Ronald Zhao和Yimin Zhang(2004)指出导致A、B股价差的原因是投资机
会差异和风险容忍差异。B股市场是个袖珍型市场，投资选择相对A股市场要少
得多，投资者要承担更大的流动性风险。此外，国外投资者在做投资考虑时，为
了弥补中国证券市场的特定国家风险，会要求一个更高的投资收益率。B股投资
者只有接受更低的价格才能弥补流动性风险的加大和证券市场的特定国家风险，
因此A、B股价差扩大．
宁向东和周鹏(2004)选择了28家同时发行A、H股的上市公司作为样本，
研究分割市场之间的差异性和互动关系。通过利用事件研究法对比相同上市公司
在两个市场上的收益性和波动性差异，他们发现：两个市场在年报公告、中报公
告、季报公告以及预告时间下获得的超额收益率具有显著差异，而在分红通过公
告事件下未产生显著差异；同时，除了分红通过公告(旧信息)事件未引起市场
产生明显的波动以外，其余时间都对两个市场产生了显著的波动性影响。此外，
他们还发现H股市场在新发信息下产生的波动性大于A股市场，同时Granger
检验也验证了H股市场具有更强的信息优势。
山东大学硕士学位论文
王维安、白娜(2004)选择在香港联交所主版上市21家双重上市公司2001
年6月1日至2003年5月30日的月度平均交易数据进行研究。实证结果表明，
流通股本之比具有较强的解释力，与折价率呈负相关，每股净资产、国有股占比
指标与折价率指标正相关。深证A股比上证A股的折价情况显著。并用虚拟变量
验证化工、机械、医药行业的价差较大。
奉立城、娄峰、林桂军(2005)选用76家同时在A、B股市场上市的公司的
数据，将样本期间选定为1997年1月到2003年12月，结合国外学者提出的各
种理论假说模型，通过因子分析和面板数据模型，证明了影响A、B股价格差异
的主要因素是资本管制。此外，相对需求差异、投资理念差异以及流动性差异等
因素也是影响B股折价的显著因素。
吴战旎和彭琦(2005)通过建立估值模型，检验了2001至2005年29家A、
H股公司财务信息的价值相关性，主要比较了净资产、会计盈余、现金股利、流
通股比例四个变量对A股和H股股价的解释能力差异，并通过折让率模型考察了
上述变量与H股相对于A股的折让率的关系，旨在揭示A股与H股的估值理念差
异。他们通过研究发现以财务信息为基础的估值模型对H股股价的解释力度远胜
于A股，表明H股股价与公司的基本面更为贴近，A股股价向H股股价接轨对于
树立价值投资理念，促进A股市场的规范化与国际化具有重大意义。
韩德宗(2006)以同时发行A股和H股的16家双重上市公司为样本，利用
月度面板数据进行实证分析，通过研究发现影响A、H股价格差异的市场软分割
因素主要有公司规模、股票流动性以及A股流通股股东的被补偿预期等。他认为
QDII制度的最终推出实际上就是通过消除投资者壁垒，从而消除硬分割因素，
将成为消除A股和H股市场分割的重要制度之一。
杨聘、朱彤、杨云红、徐信忠(2006)以2001年1月～2005年6月同时发
行A股、H股的31家上市公司的高频数据为样本，先后采用基于向量自回归模
型的Granger因果关系分析方法、基于协整与误差修正模型的信息份额方法研究
了中国A股、H股市场的价格发现。实证结果发现了A股领先H股的证据，即一
家上市公司如果同时在中国A股市场和香港H股市场上市交易，在其股票价格的
形成中，A股市场占一定的优势，但是H股市场也有非常重要的作用。同时，他
们通过研究还认为，中国A股市场的交易频繁扩大了A股相对于H股的领先优势。
12
山东大学硕士学位论文
周兴政(2006)认为影响A、H股价格差异的主要因素是市场大环境的决定
作用。H股的市场估值要参考香港股市同类股份的估值水平，而A股的市盈率和
市净率则在很大程度上由国内投资者参照。股权分置改革给A股带来的除权效应
而导致A股股价的变化，仅会缩小H股和A股之间的价格差异，但不可能导致H
股股价和A股股价之间实现充分接轨甚至H股价格整体高于A股。但是，他没
有对归纳出的影响因素做实证分析。
高宇、徐淼(2007)选择同时在A、H股上市的42家公司1993年8月30
日至2007年6月18日的日交易数据，对公司流通总市值、相对交易量、相对流
通股数、每股收益等影响价格差异的因素进行回归分析，结论是这些指标是显著
影响A、H价格差异的重要因素。
田映华、张登(2007)从发行价差、资本管制、需求弹性差异、投资理念等
多方面对H股折价进行理论分析，并在此基础上提出了政策建议，但是没有对归
纳出的影响因素做实证分析。
杨聘、徐信忠、杨云红(2007)逐月考察了1998年1月一2005年12月期间
(共计96个月)3l家A、H双重上市公司的股票交易数据对不同交叉上市证券价
格差异的横截面特征和成因进行了实证研究。发现不同公司的H股折价规模存在
很大差异；信息不对称、流动性、市场需求和投机性是导致各公司的H股折价规
模不同的重要原因。
胡章宏、王晓坤(2008)从实证角度，详细描述了截止2007年12月31日
51家A、H股上市公司自上市以来的价差变化趋势，并从公司、市场、利率、投
资者、重大政策多个角度深入分析了A、H股价差的影响因素。实证结果表明：
同一上市公司的A股对H股普遍存在溢价现象，并且A、H股价差在考察区间呈先
上升后下降的趋势：流动性假说和信息不对称假说对A、H股价差具有较强的解释
力：两地的市场波动及利率变化对A、H股价差具有显著的影响，而投资者结构和
公司治理结构对A、H股价差的作用不显著；在控制了市场波动等因素的影响之后，
股权分置改革、QDII和港股直通车政策本身对A、H股价差并没有显著影响。其
研究成果进一步证明，两地股票市场分割以及内地资本流动的限制是造成A、H
股价差的根源。
以上学者各自从不同的角度对双重上市公司股价差异进行了有益的研究和
13
山东大学硕士学位论文
探讨，但是存在以下一些问题：
(1)对双重上市公司股价差异的研究大都以我国A、B股价格差异为研究对
象，对A、H股价格差异的研究较少，但是为讨论H股市场的相关问题提供了大
量思路。
(2)以往对我国股票市场双重上市证券价格差异的研究主要集中在对同一
证券(或组合)的价格差异的时间序列的研究，而忽略了在截面上研究同一时间不
同证券价差之间的差异。
(3)已有的在截面上研究同一时间不同证券价差之间的差异的文献所使用
的解释变量大多因袭较早的对同一证券(或组合)的价格差异的时间序列的研究
的文献。在对这一问题的探讨上仍存余地。
14
山东大学硕士学位论文
三、对A、H股价差截面差异问题的理论分析
(一)A、H股市场状况概述
我国股票市场除与世界其他国家股票市场存在分割外，在境内还存在三个分
割意义上的独立市场：A股市场、B股市场和H股市场，三个市场间有严格的投
资限制。我国境内不同类型股票如下表所示：
表格1我国国内的股票类型
类型公司注册地投资者上市地点交易货币记账货币
A股境内境内上海、深圳人民币人民币
B股境内境内外上海、深圳美元、港币人民币
H股境内境外香港港币人民币
红筹股境外境外香港港币港币
资料来源：中国证监会网站
A股的正式名称是人民币普通股票，它是由我国境内公司发行，供境内机构、
组织或个人(不含台湾、香港、澳门投资者)以人民币认购和交易的普通股股票。
H股指在内地注册、管理的公司发行的上市地在香港的外资股，香港的英文
是HongKong，取其字首就称H股。H股以人民币标明面值，专供香港及海外投资
者以港元认购及交易，在香港联合交易所上市。近年来，香港是我国企业海外上
市的首选，特别是1997年香港回归后，联交所已成为大陆企业向国际资本市场
展示自己的窗口。香港靠近大陆，与内地具有基本相同的文化传统。香港历来是
世界主要的金融中心，在香港的资金来自全球，很多国际机构投资者将亚洲的总
部设在香港。因此，与新加坡、美国相比，香港具有地理、文化与资金方面的优
势，从香港筹资等于是从全世界筹资。2004年，香港联交所为了鼓励内地大型
企业，特别是国有企业赴港上市，专门修改了上市规则，放宽大型企业赴港上市
在盈利与业绩连续计算方面的限制，在一定程度上为这些大型国有企业赴港上市
创造了更为便利的条件。截至到2008年12月，我国内地上市公司在港上市结构
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山东大学硕士学位论文
如下表所示：
表格2中国内地企业在港上市情况
中国内地企业在港上市情况(主板及创业板)
上市板块主板创业板
股票类型H股红筹股合计H股红筹股合计
上市公司数llO 92 202 40 4 44
市价总值2，720，188．76 2，874，906．69 5，595，095．45 11．550．65 988．62 12，539．27
占股份总市值26．53％ 28．04％ 54．57％ 25．57％ 2．19％ 27．76％
资料来源：根据香港联交所网站提供的数据整理，截至2008年12月底。
(二)影响价差形成的共同因素
在市场分割存在的情况下，国内外学者提出了各种不同的理论解释公司股票
在不同市场间形成价差的原因。这些理论所涉及的影响因素可以分为两种不同的
类型：第一种类型的影响因素会对所有双重上市公司的股票价差产生相同或相似
的影响，此种影响因素本文称之为共同因素，这一类因素主要包括不同市场上投
资者获取市场信息的不对称以及需求差异：第二种类型的影响因素是对于不同公
司的股票价差产生不同影响的因素，本文称之为差异因素，这种类型的因素主要
包括不同市场投资者的风险偏好差异、投资理念差异、获取不同公司信息能力的
差异、以及不同公司股票的流动性差异。以往的文献主要侧重于对共同因素的研
究，即使是研究差异因素，也是大多站在市场的层面上设计综合指标，研究所有
股票价差的总体趋势，例如将A股作为一个整体，研究其相对于H股作为一个整
体的流动性对所有A、H股上市公司价差总体趋势的影响。影响价差形成的共同
因素主要有：
1、信息不对称
根据信息不对称假说，境外投资者与境内投资者由于地理位置、信息来源的
的差异，对在两地上市的同一家公司的了解程度不同。投资者虽然买卖的是同一
16
山东大学硕士学位论文
家上市公司的不同种类股票，由于信息收集成本的差异，对股票的回报要求不同，
导致两种股票的价格产生差异。当信息不对称情况比较严重时，拥有信息较多者
可以从拥有信息较少者的信息劣势中得到较大的额外收益。目前关于A、H股信
息不对称的观点主要有两种，第一种观点认为，同时发行A、H股的上市公司都
是在中国境内注册和经营的公司，中国A股市场具有获得信息的优先条件。投资
中国公司股票的国外投资者由于语言障碍、会计标准差异、对当地的经济状况和
公司的基本情况缺乏了解等原因，处于信息劣势地位，获取并评价有关中国国内
上市公司的信息比中国国内投资者更加困难。5因此，国外投资者面临更高的投
资风险，他们需要更高的回报率，从而导致可供国外投资者投资的股票(B股、
H股等)相对于A股折价。第二种观点认为，香港H股市场较内地A股市场成熟，
在市场流动性、新闻自由等方面具有优势。由于中国国内的信息壁垒，国外投资
者可能能够比国内投资者更快地得到相关的中国公司信息，国外投资者的信息优
势将使得那些可供他们投资的股票的价格领先于中国A股股价。‘
2、需求差异
Stulz和Wasserfallen(1995)最早提出需求差异假说，对两地上市公司的股
价差异进行理论解释。国内外投资者需求价格弹性有差异的公司股票供应量及
替代品数量，多少都会影响股价的高低。从微观经济学的角度分析，A股相对于
H股价格较高说明A股的需求曲线弹性较小，有明显的向下倾斜的趋势；H股的
需求曲线弹性较大，有水平的趋势。
在研究中国外资股折价现象的文献中，绝大多数学者都认同境外投资者对H
股、B股的需求价格弹性远大于境内投资者对同一公司A股的需求价格弹性，不
同的需求价格弹性最终造成两类股票价格的差异，主要原因有两方面：其一，H
股、B股和红筹股是分享中国经济增长的很好替代品，对于境外投资者而言，即
使H股投资渠道受阻，仍可以选择B股或红筹股进行分散投资；其二，国内投资
者投资渠道狭窄，对A股存在过度需求，虽然B股已经对境内居民放开，国内投
’Chakravarty,Sugato，Asam Sarkar and Lifan WU 1998，"Infotm砒ion Asymmetry,Market Scgmentation，md tlm
lPricmg ofCmsa-listexl Shar∞：Thcory and Eviden∞from Chine鹫A and B Shares"。Journal ofMt既aational
FimmciaI Market，Instimtio璐&MoneT,v01．g．
6吴世农、潘越：‘香港红筹股、H股与内地股市的协整关系和引导关系研究》。‘管理学报》，2005年第2
卷第2期．
17
山东大学硕士学位论文
资者面临的投资机会仍较少。
国内资本市场存在资本管制，国内投资者在资本市场的投资渠道较少，加上
股市泡沫效应、高储蓄率等多重因素的影响，要想通过承担高风险来获取比银行
存款等投资工具更高的收益，只能选择A股市场的股票，因此国内投资者对A
股的需求价格弹性较低；香港市场投资者和国内投资者相比，可供选择的投资工
具较多，对股票的需求价格弹性较高。根据垄断差别定价理论，需求弹性较高的
投资者可以付出较低的价格，需求弹性较低的投资者须付出更高的价格，因此A
股的价格要高于H股的价格。
3、流动性差异
由于市场结构和交易方式不同，不同交易场所具有不同的流动性成本，尤其
当股票在更有效和更具流动性的市场上市后，市场交易能够以更低的买卖差价交
易，导致更低的交易成本。7相对不流动的股票有较高的预期收益，通过较低的
定价来弥补投资者增加的交易成本。因此，在存在流动性差异的情况下，对两地
上市的公司来说，无论境内投资者和境外投资者的资产估价是否存在差异或者风
险偏好是否存在差异，股票的价格差异都会出现。
就A股和H股的流动性来说，由于国内投资选择机会较少，A股是国内投资
者的主要投资品种，流动性较强。H股仅为国际投资者众多选择中的一种，国际
机构投资者倾向于长期持有股票进行价值投资，因此H股流动性弱于A股，且持
有H股会面临一定的存货风险和逆向选择风险，所以持有H股的投资者会要求有
一个额外的收益补偿流动性不足，因而H股定价较低。
4、其他共同因素
(1)市场环境不同
从理论上来说，股票的交易价格一般会受到交易所在地市场环境的影响。由
于A股、H股是在不同的交易场所进行交易，而且内地和香港的证券市场环境差
别较大，股票价格更容易受所在地的市场宏观调控预期、投资者情绪、市场的波
动性等不易量化因素的影响，这些因素可能会对A股和H股的价格起到制约作用，
7 Ami_hud,k and Mendel．son,IL，1986．"Asset mcing and the bid ask spcea,r"．Iournal ofFinancial Eooaomia$
17，223-247
18
山东大学硕士学位论文
A股和H股的价格与估值在一定程度上可能要由市场的整体环境来确定。
(2)投资者结构
内地投资者目前还是以散户投资者为主，交易频繁活跃，而香港是以机构投
资者为主，海外机构投资者也占了相当大的比例，机构投资者能够参与上市公司
治理，投资行为更具理性，他们注重股票基本面的分析，面对尚处于调整阶段的
内地股票市场的高风险，会要求更高的风险溢价来对其所承担的高风险进行补
偿，从而造成同一上市公司的H股价格低于其A股价格。
(3)投资者对中国经济增长和A股市场发展的预期
在世界经济普遍疲软的背景下，我国经济依然保持较高的增速，这为A股市
场长期向上发展提供很好的预期。我国的A股市场和香港地区以及欧美发达国家
的股市相比，在监管法规、资金运作、投资工具等方面都存在着明显的差距。在
A股市场尚未步入高速发展阶段时，相对于成熟股票市场，投资者会给予A股一
定的成长性溢价，这些因素使得A股有更大的动力上涨。
以上是对共同因素的阐述，基于以上理论，在存在市场分割的情况下，A、H
股股票价差的存在是不可避免的，但这些因素会对所有股票产生共同影响。结合
股票定价理论，同一公司的股票在不同市场上交易应该同股同价，尽管市场价格
会因市场环境的不同存在一定差异，即存在折价或溢价现象，但不同市场上交易
的股票因享有对公司相同的股东权益，其内在价值只受公司经营业绩的影响而保
持一致，表现在实际交易中就是不同市场上股票价格的大小应当只受折现利率的
影响，可以有一定价差但涨跌趋势相同，并且各公司股票价差相同或区别不大。
即使存在对同样的一个消息，短期内香港和内地的投资者可能对其有不同的解
读，从而导致A股和H股的价差出现异常波动，但是从长期来看，这个异常波动
应该会缩小甚至消除。但从我国的实际情况来看，A股与H股市场上，各支公司
股票价差之间存在长期的巨大差异，这是以上理论所无法解释的。本文试图在承
认存在市场分割以及环境差异的前提下，结合以上理论，在理论和实证上研究影
响A股与H股价差截面分布的差异因素。
(三)促成价差截面差异的差异因素
在市场分割存在的情况下，境内外投资者获取信息的渠道、市场投资环境、
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山东大学硕士学位论文
投资替代品、市场流动性等会存在一定的差异，在存在如此投资障碍的情况下，
投资者会根据不同上市公司的情况作出适合自己的选择。这也就使得具有不同性
质的双重上市公司的股票价差之间存在差异，这也是在市场竞争条件下，投资者
共同权衡成本与收益的结果。本文将集中研究这些促成投资者作出选择并最终导
致价差差异的差异因素。本文所谓差异因素是指对于不同公司的股票价差产生不
同影响的因素，这种类型的因素主要包括不同市场投资者的风险偏好差异、投资
理念差异、获取不同公司信息能力的差异、以及不同公司股票的流动性差异等。
l、风险偏好差异
由于国内投资者的投资理念和国外投资者的投资理念存在明显差异，这种差
异会影响到投资者的投资行为和对待风险的态度。这种投资理念的差异从理论角
度来解释，就是国内外投资者的风险规避程度不同，由此导致他们要求的风险溢
价不同，最终造成价格的不同。由于国内市场缺乏充足的投资渠道，而且银行存
款的回报率较低，投资者可以容忍在高风险情况下追求短期获利的行为，在获取
相同期望收益的情况下，A股投资者愿意冒更大的风险追求更高的收益，客观上
造成收益率波动幅度较大的股票具有较大的价差。
2、投资理念差异
投资理念差异假说认为，国内投资者和国外投资者对资产的价值判断和投资
行为准则不同，存在明显的投资理念差异。国内投资者和国外投资者相比，注重
短期收益，对企业的经营业绩关心较低，不注重长期投资；相比之下，国外投资
者侧重于股票基本面的分析，对企业的每股收益等指标的热情远高于国内投资
者。这种投资理念的差异在一定程度上造成了内资股和外资股的价格差异。从现
实来看，香港和内地投资者价值判断标准和对某一特定上市公司未来投资收益率
上升趋势判断的差异，在一定程度上造成了该公司A、H股价格的差异。
3、信息不对称及流动性差异
前文已经将此两种因素作为共同因素探讨过，在这里本文将进一步探讨这两
种因素作为差异因素引起价差差异的机制。
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山东大学硕士学位论文
在信息不对称的情况下，信息获得处于劣势的一方会综合各种信息以及信号
来弥补这种劣势，上市公司规模就是一个积极的信号，外国投资者愿意支付较高
的价格以购买信息披露质量较好的股票，而公司规模越大，一般来说其信息披露
越规范；另一方面，处于信息获得劣势的投资者会试图从处于信息获得优势的市
场上的价格波动来获取必要的指导。。
在具有流动性差异的分割市场上，流动性差异理论可以部分的解释价差的产
生。该理论同样适用于存在流动性差异的各个市场内部的各支股票之间，流动性
高的股票会受到追捧。因此，市场上各支股票相对流动性的差异影响着股票的需
求，最终影响着价差的差异。
4、投机性因素
我国股票市场具有独特的非流通股安排，大多数上市公司的股权集中在国家
和法人企业的手中，在二级市场流通的股票数量较少。国外投资者根据大量的研
究结果认为，高度集中的股权安排不利于企业经营，投资者一般对此心存疑虑，
出价较低。相反，国内投资者认为，对于同样规模的企业，非流通股份比例越高，
流通股规模越小，股票的可操纵性越强，越容易成为机构投资者或者大户的操纵
对象，从而使得小盘股成为竞相追逐的对象，维持相对较高的股票价格。
5、市场环境因素
两地投资者不同的投资习惯与市场环境相结合共同影响着A、H股价差的横
截面分布。由于可以通过恒生指数做空，纳入恒生指数的上市公司股票会更受到
境外投资者的青睐；香港作为国际金融中心，金融类股票占据了联交所主板市值
的三分之一，境外投资者更为倾向于投资持有金融类股票；以上两个市场因素都
会使得某些受到境外投资者青睐的股票表现出较小的价格差异。另外，本文假设
每个市场上的投资者会给与某一行业以一致的溢价比，即市盈率。如果两个市场
上同一行业面临不同的行业平均市盈率，那么属于该行业的双重上市公司会表现
出相应的价差。
。BIfiley,W．，and J刨毗J．，1994．"Foreign ownership restrictions and stock prices in the Thai capital market"．
Journal ofFinancial Economics 36，57-87
21
山东大学硕士学位论文
6、差异因素的统计分析
将样本公司在样本期间A、H股价差按行业汇总．计算行业平均值，并计算
行业价差相对值9，可以得到价差在行业间分布及各行业平均价差相对位置的直
观图表。
圈寰1样本公司样本期间行业价差相对位丹布情况
≯每每分3秘《蠢一《，≯／
——奠筑地产
一自干设备
石油
——攥寰
一化I
有色金属
——黑色金属
——金融
航空匿输
铁路公路海运
专用设备
通用设备
从该图可以看出，各行业股票在价差大小排位上相对稳定并泾渭分明。行业
价差大于总体价差平均值的行业有专用设备制造业、制药行业、航空运输业、有
色金属采掘冶炼加工业、化工行业、石油行业、通用设备制造业等行业；行业价
差小于总体价差平均值的行业有金融业、交通设备制造业、日用消费品制造业等
行业。
从行业分类上我们可以看出，价差较大的行业具有生产周期长、经营效率低
下、缺乏成长性的行业，然而同时又是流通市值小、股价易于操纵的公司主要分
布的行业。由此可见，风险偏好差异、投资理念差异和投机性因素对价差在公司
问的分布产生重要的影响。另外．在价差较小的公司中．金融企业占有了绝大部
分，这一方面是因为香港作为世界金融中心，在联交所主扳上市的股票中金融类
股票占有了市值的三分之～，此类股票交易活跃，流动性好；另一方面．金融类
公司由于行业特性，信息披露较好．另外市值较大，受到处于信息获得劣势的境
外投资者青睐：第三，随着中国资本市场的逐步开放，境外投资者会出于战略目
的持有中国企业金融类股票，这也进一步拉近了A、H股金融类股票的价格。
9价差#对值的计算方法参考第四部分最解释变量的设计
22
山东大学硕士学位论文
四、A、H股价格差异横截面研究的模型设计
(一)样本概况和数据来源
l、样本概况
(1)样本时间范围
本文选取的样本期间为2007年1月4日至2008年12月31日。本文考察股权分置
改革后决定A、H股价格差异的截面差异的各方面影响因素，避开了股权分置改革
除权的影响，并采用月度数据以过滤股价波动所带来的噪声。
(2)样本数量
截至2008年12月31日，同时在香港和内地主板市场上市、同时发行A、H股的
公司共57家，由于样本时间跨度不一致，为了保持数据的一致性和准确性，剔除
上市时间太短和停牌时间较长的4家公司，本文确定研究的样本公司数为53家，
涵盖了制造业、交通运输及仓储业、采掘业、煤炭电力和社会服务等行业，多为
内地各行业的龙头企业，占据各自不同领域的主要市场份额。其中在上交所和香
港联交所同时上市的公司46家，在深交所和香港联交所同时上市的公司7家，具
体情况见附录。
本文逐月研究样本公司A股H股价格差异横截面分布的特征及影响因素，因
此，回归模型中的观测数量为样本公司数量24个月的堆叠，另外剔除每个月数据
不可获得或不精确的样本公司(未上市或未经历股改)，最终回归模型中应用1182
个观测，即N=1182。
2、样本数据来源
本文的分析数据采用月交易数据，除财务指标外，各个指标均以日交易数据
为基础计算月度数据，财务指标取自各公司年、中、季报。样本数据的选择坚持
详实、真实、有效的原则，主要来自国家统计局网站、上海证券交易所网站、深
圳证券交易所网站、香港联合交易所网站等；文中所用的港币对人民币汇率数据
23
山东大学硕士学位论文
来自中国人民银行网站。
香港与内地股市处在同一时区，交易日都是在周一至周五，不同的是香港每
日的交易时间是10"00(am)’12：30(alll)和2：30(pm)’4：00(pm)，沪、深
两市的交易时间是9：30(am)’11：30(am)和1：00(pm)’3：oo(pm)，两
个市场交易时段的基本一致，避免了统计上的“时间差一问题。但是，由于香港
和内地股市开市和休市并不一致，香港有更多种类的公众假期，因为它既有大部
分传统的中国节日又有西方节日，而上海和深圳股票市场在春节等节日比香港休
市时间要长，这些因素都会令两地股票价格数据在时间上不能完全配比。但由于
本文使用的是月度数据，此种情况对数据准确性和有效性的影响并不严重，因此
在指标数据计算过程中允许空缺日交易数据的存在。
(二)被解释变量的选取
首先，本文的研究对象为各双重上市公司A股相对于H股的溢价／折价比率
的相对大小，先计算各样本公司每月日度价差数据的几何平均值作为每个公司的
价差月度数据，再计算各公司价差月度数据与所有公司价差月度数据的几何平均
值之比。为方便计算，多元回归模型中的被解释变量设计为该价差相对值的常用
对数值，即本文选取价差的常用对数值作为被解释变量进行研究。先计算
D码=睾Σ(19几．，一lgr,Pu，．，)，其中凡．，是公司f第f日的A股价格，T为该月交
易日个数，鼢．，是公司f第r日的H股价格，‘是第t日的港币对人民币汇率。再
计算所有N个样本公司本月度A、H股价差几何平均值，即彳D四2专荟D码·
再用每个公司的年度价差平均值除以所有Ⅳ个样本公司本年度A、H股价差平均
值，即RDIS，=D码一彳嬲。本文以RDISs为被解释变量。RDIS,为正数，表示
在该月公司f的价差大于所有样本公司的平均价差；RDIS,为负数，表示在该月
公司f的价差小于所有样本公司的平均价差。
为透彻研究两地投资者投资理念对价差的影响，并借鉴国外现有的研究成
果，本文添加两个辅助回归方程来探讨A股和H股市场股票定价的影响因素，辅
24
山东大学硕士学位论文
助模型的解释变量为各双重上市公司股票在两个市场上的市盈率。
(三)影响因素的选取标准
由于双重上市公司股票价格差异的影响因素较多，国外学者建立了各种理论
模型从不同角度提出了各自对股票价格差异的解释。本文在选取A、H股价格差异
的影响因素时，参考前人研究的不同理论模型中所强调的可能对股票价格差异产
生影响的重要因素，结合内地和香港股票市场的实际状况，研翘、H股价差截面
差异的影响因素，并以此为依据选择实证模型中的变量。此外，本文在选取因素
时还将考虑以下原则：
1、选取的影响因素确实在理论上对A股、H股价格差异存在较大影响；
2、衡量该影响因素的指标能够可靠的计量；
3、指标的数据能够比较容易获取；
4、本文所指交易日是指在该日既有A股交易又有H股交易；
5、为避免指标在时间序列上影响被解释变量，本文对所有指标数据逐月进
行标准化处理。以使每一个变量的均值为0，方差为1。变量的标准化公式为：
而：{埃。其中，f=1,2,L，刀为观测值个数，／=l，2，L，P为指标个数，霄， 9√呱x，) ’ 。
和、／v缸x，)分别是第J『个变量的平均值和标准差。
(四)各影响因素及其替代指标
1、信息不对称
一般来说，信息不对称分为两个层面：第一个是股票基本面的信息不对称，
主要是指投资者对宏观经济环境、公司的运营环境和所处行业最新发展状况等的
认识和掌握信息的多少不同，是市场和公司层面的信息不对称。第二个是股票交
易信息的不对称，主要是指投资者对股票价格所含信息判断的不对称。这种股票
山东大学硕士学位论文
交易信息的不对称是有关同一公司，不同股票，不同投资者之间的信息差异。m
(1)衡量基本面信息不对称的指标
根据已有的研究文献，衡量基本面信息不对称的指标一般有媒体对公司的报
道率、公司的规模等，由于获得香港媒体对上市公司报道率的数据非常困难，本
文选用上市公司的流通总市值做为公司基本层面信息的替代变量，基本假设是公
司的流通市值越大，说明公司的规模越大，信息渠道越多，投资者掌握的信息越
多，A、H股投资者的信息不对称程度越低，A、H股价格差异的程度越小。在实
证过程中，选用SIZE,来代表公司f的流通总市值，具体情况如下：
' r
SIZE,=睾Σ(％×％+％׉) 工t·I
其中，丁表示该月交易日个数，％表示公司f在第r个交易日的A股股价，
．％表示公司i T第r个交易日的A股流通股数量，％表示公司f在第t个交易日
的H股股价，％表示公司f在第r个交易日的H股流通股数量。根据假设，流通
总市值越大，国内外投资者之间的信息不对称程度越低，H股折价率越低，因此
该指标与折价率成负相关关系。
(2)衡量交易信息不对称的指标
本文结合国外研究成果11和A、H股市场的实际状况，在假设H股处于信息获
得劣势的前提下，借鉴该指标来研究A股和H股交易信息的信息不对称。即：
ME：!!!丝!：塾!t
Var(匕)
其中，％表示该月公司f的A股的每日收益率；‰表示该月公司f的H股
的每日收益率；匕表示该月公司f的A股每日收盘价格。
分子cov(u,u，‰)是A股每日收益率与H股每日收益率之间的协方差，协方
差值越高表明A股回报与H股回报之间的指导意义越大，虽然境外投资者不能掌
握一些非正式渠道的消息，但可以根据A股价格很容易地判断出H股价格，A股
10刘昕：‘信息不对称与H股折价关系的定量研究》，‘财经研究》2004年第4朋
¨Chakravan'y,Sugato，Asani SaAar and Lifan Wu,1998，"Information Asymmetry,Market Sc鲫印切ti帆，and
the pricing ofCross-listed Shares：Theory and Evidence from Chinese Aand B Shams”，Journal ofInternational
Fina雎ial Ma咄d hkqitutions＆Money,v01．8．
26
山东大学硕士学位论文
收益对于H股收益是具有信息含量的；分母var(p巾)是价格的方差，代表A股价
格的噪声，值越高，证明A股价格的噪声越大，境外投资者从A股获取的信息越
不准确，反之A股价格的噪声越小，境外投资者从A股获得的信息能够指导H
股价格，两者的价格差异越小。该指标表明了A、H股市场间信息不对称的一个
方向，即由A股市场向H股市场传递信息，其隐含的假设是H股投资者通过A
股价格传递的信息，调整H股的价格从而影响价差。该指标的分子越大，分母越
小，AIE的整体值越大，信息不对称程度越小，该公司股票价格差异越小，反之，
指标越小，信息不对称程度越大，价差越大。所以该指标值与价格差异成负相关
关系。
2、风险偏好差异
A、H股投资者风险偏好的差异又可以解释为相对投机程度的差异。A股市场
的投资者风险偏好较高，缺乏理性，投机程度较高，A股的价格泡沫相对较高：
H股市场的投资者风险偏好较低，投资者相对比较理性，H股的价格相对较低。
因为两地投资者风险偏好的差异，产生了H股的折价。本文选用A、H股价格的
方差比来衡量A、H股投资者风险偏好的差异，即：
蹦冠：—var(—u剧) ’ var(u肋)
如果A股的收益率方差较大的话，说明A股的波动性较大，投机性较高，A
股投资者的风险偏好较高，A股与H股的价格差异越大。因此该指标与A、H股
的价格差异成正相关关系，对A、H股价格差异的影响为正。
3、流动性差异
衡量流动性差异的指标有相对买卖价差埋、相对换手率、相对成交量、相对
交易金额等，虽然使用相对买卖价差指标来衡量流动性比较科学，但是数据比较
难以获取。一般来说，A股的交易越频繁，流动性越高，股价越高，H股相对于
A股的折价程度越大。所以A股的换手率与股价差异成正比，H股的换手率与股
12相对买卖价差的计算方法是先使用卖出报价减去买进报价计算得到买卖价差的绝对值，然后使用买卖价
差的绝对值除以最佳买卖价格的平均值．
27
山东大学硕士学位论文
价差异成反比。此外，若A股的日交易量高于H股，说明A股的流动性强于H
股，交易金额也是如此。因此，综合考虑上述因素及已有文献坩，本文选用相对
换手率、相对成交量以及相对成交金额三个指标来衡量A、H股的流动性差异。
r Σ砜
其中每月的相对换手率用取表示，即巩=号一，其中，T表示该月交易日Σ‰
t-1
个数，刀‰表示公司f在第r个交易日的A股换手率，TRH,，表示公司f在第，个交
r
ΣVOL刎,
易日的H股换手率；每月相对成交量用VOL,表示，即咒冯=专L—一，其中
ΣVOLu．
11=i
VOL．,表示公司f在第t个交易日的A股交易量，VOLn．表示公司f在第f个交易日
r
ΣRAmOmt
的H股交易量；每月相对成交金额用RAMO,表示，
ΣRAMOH,
．t=l
中RAmOajt表示公司f在第r个交易日的A股交易金额，RAMOHIt表示公司f在第r
个交易日的H股交易金额。本文假设三个指标与价格差异均成正相关关系，对A、
H股价格差异的影响为正。
4、股票供给差异
本文选用双重上市公司的流通A股数量和流通H股数量的比值，检验股票供
给因素对双重上市公司股票价格差异的影响程度。选取这一变量的主要依据源于
需求差异假说里国外学者的观点1‘：在国外投资者需求函数不同的条件下，各公
司股票的价差同由公司供给决定的公司流通股数量之间呈反向关系。本文用
¨王维安、白娜：‘A股与H股价格差异的实证研究'，‘华南金融研究'．2004年第4期．
¨Stulz,R．M．，Wasserfailen,Wj 1995．“Foreign equity invesanent restrictions,capital flight．and shareholder
wealth lnaximizafiolm theoq,and evidence"．1"he Review ofFinancial Studies 8，1019-1057．
28
山东大学硕士学位论文
足C鼍表示双重上市公司，A、H流通股数量的比值，即Rcs,= ，其中a匕
表示公司f在第f个交易日的A股流通股数量，CSu,表示公司f在第t个交易日的
■ r · r
H股流通股数量。则睾Σ岱k为该月平均A股流通股数量，亭XCSuu为该月平‘r|I -t-I
均H股流通股数量。按照需求差异理论的观点，该指标代表的相对供给水平与价
格差异成反向变化。因此，本文假设该指标与价格差异成负相关关系，即对A、
H股价格差异的影响为负。
5、投资理念差异
按照投资理念差异理论对价格差异现象的解释，国外投资者更关注上市公司
的业绩。随着中国资本市场的发展，市场逐渐规范、投资者也逐渐成熟，但是由
于文化习惯等差异，国内投资者与境外投资者在投资理念上仍不尽相同。本文选
用四个指标综合27个财务指标分别反映上市公司的盈利能力、经营效率、偿债
能力和成长能力，作为指标来衡量内地和香港投资者的投资理念差异对A、H股
价差截面分布的影响。基本财务数据取自各样本公司年、中、季报，实证分析中
各财务指标均转化为年度数据。根据投资理念差异假说，国内投资者注重短期收
益，不注重长期投资，对企业的经营业绩关心较低：相比之下，国外投资者侧重
于股票基本面的分析，对企业的每股收益等指标的热情远高于国内投资者。本文
对此假说存谨慎态度，认为国内外投资者都会对上市公司做综合评价但侧重方面
不同，即在综合评价中给与代表公司能力的各项指标的权重不同。本文应用主成
分分析的方法，提取四个指标以反映上市公司的盈利能力、经营效率、偿债能力
和成长能力，并据此考察境内外投资者的投资理念差异。另外，本文设计了公司
地位指标以验证两地投资者对上市公司在行业中的地位的不同偏好。
(1)主成分分析方法
本文所研究问题的影响因素中，涉及大量的财务指标，这些财务指标之间难
免具有相关性，为消除多重共线性并有利于问题的清晰研究，需要找到较少的几
个彼此不相关的综合指标尽可能多的反映原来多个变量的信息。Hotelling于
29
●一『●一r rΣ等Σm兰％
山东大学硕士学位论文
1933年提出的主成分分析方法可以有效地实现这一目的。
主成分分析用于研究如何将多个变量指标间的问题化为较少的几个新指标
问题。这些新的指标彼此既互不相关，又能综合反映原来多个指标的信息，是原
来多个指标的线性组合。多指标的主成分分析常被用来寻找判断某种事物或现象
的综合指标，并给综合指标所蕴藏的信息以恰当解释，以便更深刻的揭示事物内
在的规律。
主成分的原理：假设本文涉及疗个样本，p个变量五，．砭L，‘，原始统计
r五t K五，]
资料整理的原始数据矩阵为：x2I M o M I
L以-L‰J
通常，一些指标具有不同的量纲，有的指标值在数量级上也有很大差异。原
则上说，不同量纲是不能求和的，为了消除量纲不同而可能带来的一些不合理影
响，在进行主成分分析之前需要先对数据进行标准化处理，以使每一个变量的均
值为0，方差为1。
变量的标准化公式为： 矿～X口茼一X J
其中，i=1，2，L，以；j=l，2，L，P；X一，和小蔷獗万分别是第歹个变量的平均
值和标准差。
将原来的P个变量综合成p个新变量朋，儿，L，yP，新的综合变量可以由原来
的变量而，屯，L，工P线性表示，即：
I M=蚝I五+毪2x2+L+％，‘
I．兕=吃ljcI+％乇+L+屹，‘
ii M
l【％2 u』,lxa+Up2X2+L+。切‘
并且满足：l‘2l+l吒22+L+“；=l；七=l，2，L，P
其中，系数‰由下列原则来确定：
i M与y，(f≠j；i，J=l，2，L，P)相互无关。
ii儿是玉，屯，L，‘的所有线性组合中的方差最大者，咒是与咒不相关的
而，而，L，‘的所有线性组合中的方差最大者，依次类推，％是与M，奶，L，％-都
30
山东大学硕士学位论文
不相关的五，x2，L，xP的所有线性组合中的方差最大者。
如此决定的综合变量乃，咒，L，蚱分别被称为原变量的第一，第二，L，第p
个主成分。其中M在总方差中占的比重最大，其余综合变量儿，乃'L，y。的方差
依次递减。在具体分析时，只挑选前几个方差最大的主成分(一般占85％以上)，
从而达到简化系统结构，抓住问题实质的目的。
(2)盈利能力指标
投资者投资股票目的在于分享收益，因此，上市公司的盈利能力成为投资者
最为看重的方面之一．本文通过主成分分析，从11个财务指标中提取三个主成
分综合反映样本公司的盈利能力，反映的信息占全部盈利能力信息的87．56％，
并对样本公司的盈利能力进行打分。
提取的三个主成分为：
K=0．446442x EPS,+O．44 1 883x NA Y,+0．396773x，PS+O．37390 1x SPS,
+0．330789x CFPSt+0．319991x OFPS,+0．053723x OPE,一0．006Ix Ncg -0．038929x嘲+0．206025x R0坞+O．222479x Roe,
E-=-0．031285xEPS,一0．043855xNAV,一0．024281x，P墨一0．304676xSIS,
+O．1 18607x CFPSI+O．243264x OFPSj+0．60395Ix帆-0．222275x NCR,
+O．63701 l×嘲+0．078337x R014+0．06598 1x RD蜀
五，=0．181516xEPS,-0．188097xM巧-0．34905Ix F降+0．105802xSPS,
-0．295531×CFPSI-0．098893xOFPS,一o．161975xoPEt-0．000916xNC&
+0．1 50287x嘲+0．553305×R0鸩+0．588687×Roz,
其中，E尸墨、删巧、用碍、肼驾、CFPS,、OFPSI、OPE,、NC&、咫巧、尺观、
足。置分别表示样本公司f的每股收益、每股净资产、每股资本公积金、每股销售
收入、每股现金流量、每股经营现金流、主营业务利润率、非经常性损益比率、
息税前利润率、总资产收益率、净资产收益率的标准化值。
对第一主成分有较大影响的是每股收益和每股净资产，对第二主成分有较大
影响的是每股净资产、主营业务利润率以及息税前利润率，对第三主成分有较大
31
山东大学硕士学位论文
影响的是总资产收益率以及净资产收益率，以上六个指标都是衡量公司盈利能力
的重要指标。
以三个主成分的贡献率为权数求加权平均值，得到样本公司，盈利能力的综
合得分：朋D只=0．4637x毛+O．2452x圪+0．1631x匕。该指标综合反映了样本
公司f的盈利能力。
(3)经营效率指标
公司的经营效率一方面反映了公司资金流动的效率，另一方面反映了公司生
产周期的长短。属于周期性行业的公司经营效率较低。
本文通过主成分分析，从4个财务指标中提取三个主成分综合反映样本公司
的经营效率，反映信息占到全部信息的89．1 1％，并对样本公司的经营效率进行
打分。
提取的三个主成分为：
九=0．516864x刀飞+O．698666x，瓯+0．379783x E碣一0．31699x尺巩
以，=0．638685x z瓯+0．012454x，了K一0．750394x EZ弓+0．169807x Rz弓
以，=-0．049382x rr&+0．359101x f了：墨+O．17124x Ez弓+0．916125x RT&
其中，衄、门瓦、E碣、R职分别表示样本公司f的存货周转率、固定资
产周转率、净资产周转率以及应收帐款周转率的标准化值。
对第一主成分有较大影响的是存货周转率和固定资产周转率，对第二主成分
有较大影响的是存货周转率和净资产周转率，对第三主成分有较大影响的是应收
帐款周转率。通过以上表达式可以看出，对企业经营效率最具说明力的财务指标
是存货周转率，该指标经常单独用于衡量企业生产周期的长短。
以三个主成分的贡献率为权数求加权平均值，得到样本公司f经营效率的综
合得分：opt,=0．3632x九+O．2452x厶+0．1631x厶。该指标综合反映了样本公
司f的经营效率。根据上文的行业分析，生产周期长的样本公司往往具有较大的
价差，因此，本文假设该指标与价差相对值之间成负相关关系。
(4)偿债能力指标
投资者投资股票获取收益的前提是上市公司能够持续经营。较高的偿债能力
32
山东大学硕士学位论文
可以保证公司的稳定经营，降低投资者对公司破产的预期。出于对投资风险的考
虑，偿债能力也是投资者较为关心的方面。
本文通过主成分分析，从3个财务指标中提取两个主成分综合反映样本公司
的偿债能力，反映信息占到全部信息的93．899‘，并对样本公司的偿债能力进行
打分。
提取的三个主成分为：
Clf=0．622449x q+0．610248x鲣一0．490056x佻
巳=0．296819x皑+O．395308×纰+0．86927x驰
其中，咄、鲣、耻分别表示样本公司i的流动比率、速动比率以及资产负
债率的标准化值。
以两个主成分的贡献率为权数求加权平均值，得到样本公司f偿债能力的综
合得分：RE／Ni=0．7302x co+0．2087x c2。。该指标综合反映了样本公司f的偿债
能力。
(5)成长能力指标
根据股票定价理论，股票价格是未来收益的折现值，因此上市公司的成长能
力深受关注，具有成长价值的公司往往被投资者给以较高的市盈率。
本文通过主成分分析，从7个财务指标中提取两个主成分综合反映样本公司
的成长能力，反映信息占到全部信息的89．1 1％，并对样本公司的成长能力进行
打分。
提取的两个主成分为：
Zl，=O．18696x IRM,+0．3228 12x IRM／：+O．425086x tROe,
+0．494935x n'Be,+O．474754x IRNP+0．458026x IREPSI
Z2-=0．74495Ix IRM,+O．549443x IRM／：一0．215641x IROe,
-0．063265x n'Be,-0．155425x IRNP-0．261724x IREPSI
其中，IRMI、IRMI『：,、坎∞、肋P、t剐ve,、IREPSl分别表示样本公司f的
主营收入增长率、主营利润增长率、营业利润增长率、息税前利润增长率、净利
润增长率以及每股收益增长率的标准化值。
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山东大学硕士学位论文
对第一主成分有较大影响的是营业利润增长率、息税前利润增长率、净利润
增长率以及每股收益增长率，对第二主成分有较大影响的是主营收入增长率和主
营利润增长率。
以两个主成分的贡献率为权数求加权平均值，得到样本公司f成长能力的综
合得分：／NCI=0．6328Zt,+0．241 l乙。该指标综合反映了样本公司f的成长能力。
(6)公司地位指标
本文设计公司地位指标以衡量两地投资者对于公司在行业中地位的看重程
度的差异。公司地位是反映公司在行业中竞争力的重要指标。本文定义公司地位
指标eos,=等，其中尸吣表示公司地位，尸吣表示公司f上年度年报中主
营业务收入，∞曰表示公司f所在行业对GDP的贡献。
6、系统风险变量
为了衡量A股市场和H股市场的系统性风险对A、H股价格差异的影响，本
文利用市场指数模型，计算单个上市公司的A股报酬率对A股综合指数系统性风
险系数∥刎，以及H股报酬率对香港综合指数报酬率的系数如，并用
∥_Ⅳ，=芳箸代表公司f在当年的相对系统性风险系数·根据资本资产定价理
论，系统性风险系数∥越大，说明系统性风险越高，投资者要求的风险溢价越高，
股票价格越低。如果双重上市公司A股的∥越大，境内投资者对股票要求的风险
溢价越高，A股价格越低，A、H股价格差异越小；H股的∥越大，境外投资者对
股票要求的风险溢价越高，H股价格越低，A、H股价格差异越大。因此，A股与
H股的系统性风险系数之比与股票价格差异成负相关关系，即对A、U股价格差
异的影响为负·定义变量肥巩=老
山东大学硕士学位论文
7、投机性因素
结合前文的分析，本文用限售股占比15代表投机性因素。本文用RFEI,表示
双重上市公司f的限售股占比，即RFEI，Σ=寺s礁L·其中，s砜表示公司，在第
ΣTOL,
，-I
f个交易日的限售股数量埔，TOL,,表示公司f在第f个交易日的全部股份数量。按
照前文的分析，该指标代表的投机性因素与价格差异成正相关关系。
8、市场因素
本文设计三个指标以验证是否两地投资者不同的投资习惯与市场环境相结
合共同影响着A、H股价差的横截面分布。具体情况如下：
(1)恒指成份股指标
本文设计虚拟变量HSI,来表示样本公司f的H股是否被纳入恒生指数。若样
本公司f的H股不是恒指成份股，则HSI,=0；若样本公司f的H股是恒指成份股，
则HSI,=l。根据前文分析，该指标应与价差相对值成负相关关系。
(2)相对行业市值占比
本文设计指标R隅来验证相对行业市值占比对于投资者投资习惯的影响。
定义Rrs,=晏急，其中，足吼表示该月样本公司f所在行业A股流通股市值
占整个A股市场流通股市值的比例，RVS．，表示该月样本公司f所在行业在香港
主板市场的流通股市值占整个香港主板市场流通股市值的比例。根据前文分析，
该指标应与价差相对值成正相关关系。
(3)相对行业平均市盈率
本文设计指标IS：喝来验证相对市值占比对于投资者投资习惯的影响。定义
15未经股改的公司用非流通股占比替代
1‘未经股改的公司为非流通股数量
山东大学硕士学位论文
观=器，其中，％表示该月样本公司f所在行业A股的平均市盈率，
％表示该月样本公司f所在行业在香港主板市场的流通股的平均市盈率。根
据前文分析，该指标应与价差相对值成正相关关系。
基于上述分析，本文共确定了11个变量作为A、H股价格差异的解释因素，
所选因素的具体情况如表格3所示：
表格3主模型所选解释变量概况
影响因素因素指标或替代变量字母符号
风险偏好差异收益的方差比VAR
盈利能力PROP
经营效率OPP
投资理念差异偿债能力REIN
成长能力INC
公司的位指标PoS
公司总规模SIZE
信息不对称
A、H股收益的协方差和A股价格方差的比值AIE
A、H股日相对换手率TR
流动性差异A、H股日相对成交量VoL
A、H股日相对成交金额RAMO
系统性风险A、H股系统性风险系数的比值BETA
股票供给差异A、H股日流通股数的比值RCS
投机性因素非流通股占比RFEI
恒指成份股指标HSl
市场因素相对行业市值占比RVS
相对平均行业市盈率SPE
(五)基本模型
本文借鉴国内外研究成果”，设计三个回归方程对影响A股H股价格差异横
截面分布以及两个市场上投资者投资理念的因素进行研究。
17 Akx础G J．C．E岫and S．1naakitnmanan,1987：Asset erici雌and Dual Listing On Fo犯i乒C印M M出乜：
ANote，Journal ofFinance，42，15l-158
Domowitz,1．，Glen,J．＆Madhavan,九0997)．"Market segmentation and stock price：Evidence胁柚
emerging market"．Journal of Finance，52
王维安、白娜：CA股与H股价格差异的实证研究'．‘华南金融研究’．2004年第4期。
36．
山东大学硕士学位论文
1、主模型
本文设计的主模型如下：
R．DIS,=屈×蹦R+尼×eRoe,,+届×oee,+反×REINi
+IB,×INC,+展×eos,+岛×SIZE,+展×ArE,+届×巩
+属o×VOL,+屏l×RAMO,+屈2×引E珥+屏3×Rcs,
+屈．×RFEI,+屏，×HSl,+届6×足噙+屏7×S踢托
汪l，2，L，1 182；毋为残差项
2、辅助模型
本文同时加入辅助模型以验证A、H股市场上投资者的投资理念差异。辅助模
型设计为：
模型一
跑4=磊+屈×VA％+厦×,"Roe+岛×oee,+鼠×REIN,
+屈×INCI+展×eos,+厉×SIZE,+展×彳皿+属×巩
+屈o×VOL．+屏I×RAMOJ|，+届2x BE巩+届3×Rcs, +届．×RFEI,+屈，×HSI,+屈‘×R吼+屈7×％+‘
i=l，2，L，l 182；毋为残差项
模型二
尸腿=Po+屏×IrA％+属×eRoe+屈xoee,+屈×REIN,
+屈×瓜q+成×eos,+届×SIZE,+展×彳皿+岛×巩
+展o×VOLs,+屈I×RAMOuI+届2×BETAH,+届3×Rcs,
+屈4×RFEI,+屈，×HSI,+届6X RVSx,+屏7×％+‘
扛l，2，L，1 182；毋为残差项
其中，尸础和嘲分别为公司i的A股和H股市盈率，VA心和蹦％分别为
样本公司的A股和H股收益率的方差，TR．，‰，RAMO．，巩，VOLn,，RAMOu,爿J"
别为样本公司的A股和H股的换手率、成交量、成交金额，SErA．和召E砜分别
为样本公司的A股和H股的贝塔系数，足吼和RI"Su,分别为样本公司的A股和H股
所在行业的市值占比，眠和溉分别为样本公司的A股和H股的所属行业市
37
山东大学硕士学位论文
场平均市盈率。
(三)本文实证分析方法
本文逐月考察样本双重上市公司的各项指标间的关系，考虑到可能存在的截
面间异方差现象，本文使用了GLS(General ized Least Squares，广义最小二乘
法)进行回归运算。在估计过程中采用怀特截面间加权方法处理异方差现象。实
证分析使用的计量工具主要是Eviews6．0软件和SAS9．0软件。
山东大学硕士学位论文
五、样本股票价格差异描述统计与实证检验
我国A股与H股长期存在的较大的价格差异现象．反映了A股和I't胆市场
问存在严重的市场分割，阻碍了套利机制的运行。而各支A、H双重上市公司股
票之间价差的巨大差异也与股票定价理论相背离。本文正试图从计量经济学的角
度寻找造成这种现象的重要因素。
(一)样本公司股票价差截面分布统计分析
本文将从行业问和公司问两个层次对A、H股的价差截面差异进行描述。本
文用DIS．=急表示第·只股票在第f目的A股相对于H股的溢价，折价率，其
中，只，是l公司第f目的A股价格，‰是I公司第f日的H股价格，‘是第1日
的港币对人民币汇率。
l、灌价，折价的总体情况
2007年1月4日至2。08年12月31日53家样本公司的A股对H股日溢
价，折价率的总体情况如图1所示：
田囊2样本公司滏价，折价甚体情况
l矿分警备≯墨≤《《《，≥哆／ 二墓嚣
39
山东大学硕士学位论文
由图表2可以看出，样本期内A、H股价格差异的总体情况主要以A股对H股
溢价的状态存在，溢价，折价程度在样本期内有较大的波动．在2007年中期、2008
年初、2∞8年末各有一次较大的波动。但是剔除价差在时间序列上的波动后，
可以发现，各样本公司的价差之间的相对位置基本保持不变。而本文正是着重研
究形成这种基本固定的相对位置的影响因素。
将各样本公司按行业忙总，分别计算行业平均价差与总平均价差的相对值，
可以更为直观的发现，A、H股价差在行业间分布的稳定性，如图表3所示：
舶寰3样本公司样本期间行业价差相对僵分布情况
——曩就地产
——电千设鲁
石油
——煤炭
——化工
有色金属
一黑色全属
——金融
-0 5
航空匿赣
．．
铁路公路海运，铺夸3≯每◇Z∥Z， 黧冀
上图显示了行业RDI$的相对稳定性．对于每一个行业来说该指标在较为狭
窄的箱体内波动。A、H股价格差异的变化趋势无疑受到宏观经济因素和市场因
素的影响，是一个值得研究的问题，但是本文是在A、H股存在较大价格差异并
且这种差异的大小分布不均衡的前提下研究影响价格差异横截面分布的重要因
素，并不对影响价格差异变化趋势以及价差绝对值大小的原因进行分析。
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溢价／折价的程度和范围
表格4样本期内各公司A殷相对H股日溢价／折价率统计指标
廖：属行业上市公司平均溢价率最大溢价率最小溢价率标准差
建筑中国铁建80．31％ 100．48％ 65．45％ 0．07
地产建筑业建筑中国中铁89．57％ 124．71％ 69．80％ O．10
地产北辰实业254．03％ 372．31％ 163．24％ 0．45
东北电器312．35％ 592．63％ 125．54％ 0．77
东方电气129．76％ 208．97％ 86．43％ 0．23
中兴通讯130．32％ 208．85％ 68．41％ 0．24
机械及电子设备
南京熊猫342．00％ 559．26％ 181．10％ 0．74
经纬纺机255．49％ 510．76％ 132．85％ 0．71
制造
北人股份315．83％ 572．48％ 169．49％ 0．73
昆明机床185．32％ 314．43％ 105．26％ 0．37
潍柴动力141．37％ 266．41％ 87．23％ 0．31
制造业
广船国际144．87％ 286．66％ 91．61％ 0．32
造纸晨呜纸业163．91％ 222．43％ 121．66％ 0．26
新华制药281．47％ 395．91％ 175．88％ 0．41
医药制造
广州药业200．82％ 273．46％ 142．50％ 0．29
食品饮料青岛啤酒122．64％ 162．79％ 86．12％ 0．1 5
非金属晶体材料海螺水泥97．35％ 152．98％ 51．36％ 0．23
上石化260．80％ 399．10％ 154．61％ 0．50
化工产品
仪征化纤356．41％ 732．64％ 211．31％ 0．70
东方航空258．28％ 531．56％ 152．68％ 0．58
空运中国国肮188．38％ 340．17％ 110．78％ 0．44
南方航空215．05％ 347．43％ 116．67％ 0．41
皖通高速116．49％ 159．83％ 75．94％ 0．1 9
交通运输、公路宁沪高速106．19％ 140．07％ 73．34％ 0．1 5
仓储业深高速145．87％ 207．09％ 98．60％ 0．21
铁路广深铁路137．20％ 187．40％ 86．56％ 0．23
中海发展120．01％ 185．12％ 68．28％ 0．27
海运中海集运208．29％ 354．37％ 122．37％ 0．51
中国远洋145．65％ 251．34％ 83．46％ 0．36
招商银行99．17％ 132．30％ 63．98％ 0．1 4
交通银行107．82％ 162．33％ 65．97％ 0．29
银行
工商银行109．82％ 160．52％ 71．16％ 0．21
建设银行105．34％ 155．31％ 67．72％ 0．24
金融
中国银行130．67％ 186．59％ 87．92％ 0．21
中信银行152．27％ 205．22％ 87．39％ 0．33
中国平安102．67％ 155．71％ 56．61％ 0．28
保险
中国入寿118．90％ 188．16％ 65．40％ 0．33
公用事业废弃资源加工创业环保278．59％ 556．30％ 150．00％ 0．82
41
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电力、热力的生产
华能国际139．82％ 210．43％ 89．28％ O．26
华电国际203．18％ 351．42％ 99．60％ 0．45
和供应
大唐发电219．50％ 560．52％ 110．03％ O．76
兖州煤业136．44％ 239．52％ 86．47％ 0．25
煤炭开采和洗选中国神华1 21．23％ 179．28％ 82．98％ 0．1 9
中煤能源110．07％ 192．75％ 71．04％ 0．23
石油和天然气开
中国石化159．60％ 240．08％ 108．76％ 0．27
原料采选、采和加工
中海油服182．26％ 288．46％ 131．83％ 0．32
炼制、加工
中国石油163．64％ 253．71％ 103．50％ O．36
业黑色金属采选、冶
鞍钢股份105．70％ 166．40％ 69．14％ O．1 8
马钢股份141．64％ 295．80％ 93．83％ 0．31
炼及压延加工
重庆钢铁205．55％ 337．38％ 143．53％ 0．40
有色金属采选、冶
江西铜业199．47％ 335．97％ 110．30％ 0．45
中国铝业183．1 1％ 318．94％ 101．50％ 0．43
炼及压延加工
紫金矿业112．99％ 190．69％ 79．18％ 0．22
注：上述样本公司行业分类的依据是国家统计局国民经济行业分类标准
由表格4可看出，样本期间内53只股票的平均溢价／折价率在80．31％至
356．41％之间，各公司之间差距较大。其中制造业中的仪征化纤的平均溢价率最
大，达到了356．41％，并且其最大溢价率达到732．64％．建筑业中的中国铁建的
平均溢价／折价率最小，仅为80．31％，最低时其A股价格仅相当于H股价格的
65．45％：同一行业中的上市公司之间，平均溢价／折价率也存在较大差异，最典
型的是制造业。根据各样本公司在样本期内各年H股日平均折价率的截面分布情
况，大致可以将样本公司分为以下几个层次，如表格5所示：
表格5样本期内各年H股折价的截面分布情况
所属行业<1 1—1．2 1．2-1．5 1．5-2 2-3 >3
建筑2
地产建筑业
地产1
机械及电子设备制造4 1 1 3
造纸1
医药制造2
制造业
食品饮料1
非金属晶体材料1
化工产品1 1
空运1 2
交通运输、仓公路2 1
储业铁路1
海运1 1 1
42
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银行1 3 1 1
金融
保险2
废弃资源加工1
公用事业电力、热力的生产和供
应
1 2
煤炭开采和洗选1 2
石油和天然气开采和
原料采选、炼
加工
3
黑色金属采选、冶炼及
制、加工业1 1 1
压延加工
有色金属采选、冶炼及
压延加工
1 2
2007及2008年53家样本公司的平均溢价／折价率分布在1以下的，即A股相
对于H股折价的公司有4家，分布在建筑业、银行业、非金属晶体材料制造业之
中。制造业公司的平均溢价／折价率主要分布在1 20％以上。
(二)实证分析
11、基本模型回归
本文首先对基本模型进行实证分析，结果己用怀特异方差检验方法进行检验
并进行修正，结果如下：
表格6回归结果(N-1182)
主模型(模型一) 辅助模型模型二J 辅助模型(模型三)
变量
估计系数t统计量估计系数t统计量估计系数t统计量
C 628．3331¨· 5．939349 59．97728’¨ 2．37078 1
VAR 0．01 209¨’ 2．6761 33 184226．1¨ 2．411269 13781．89· 1．683583
PROP -0．3888284+· -4．610774 ．54．758 1 3++ 一2．083297 —6．605533’·’ ．2．385740
0PP 旬．101621¨ 一2．081812 1 08．2623¨ 2．1 10590 25．444 1．211833
REIN 0．004406¨ 2．46142 64．00234¨’ 4．995608 1 8．02999’¨ 8．382542
INC 旬．00458 -0．295269 —1 8．85859 _O．460964 ．2．351011 旬．1 44961
POS 一0．01 8529 --0．566793 0．O00000365 0．005587 0．00000114 1．085877
SIZE -0．22673 1 —0．513011 ∞．0C)0I)01 5。-I．825869 0．O0000249 0．093674
AlE -0．233353’’· ．4．029429 -I 47954．9 -0．41 4952 ．32182．95 -0．550263
TR -0．2448I 5· ·1．815515 ．37．54786 ·1．086125 0．067639 0．837183
VoL -0．425572 -0．239076 0．0000558 0．050920 ．4．96E-08 旬．135719
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RAMO 0．754755¨· 5．522727 0．0000138 1．065059 旬．000()oI∞4· -1．889357
BETA -0．062 1 75¨’ 一2．762622 —625．3731’ 一1．924316 -66．29283+’’ ．3．243832
RCS -0．075023 -0．616123 ．72．09106 ．1．031919 ．1 2．70408 -1．318366
RFEl 0．069496+’ 2．061 782 3．37041 7¨’ 3．322708 1．582287 1．411482
HSl 0．026668 0．629428 -165．1152 -1．559307 ．45-781 93 -0．60491 4
RVS _0．001921¨’ ·3．57930 1 ．3．195484 -0．796290 -0．447067” -2．061 694
SPE 0．109996¨’ 2．429228 1．510856 4．259027 0．943799 3．1 04240
S-squared 0．891 97 0．7981 02 0．826009
F 247．9923 51．63195 27．91 526
注：¨’，¨， ·分别代表在1％，5％，10％的显著水平下显著。
主模型拟合优度为0．891197，说明模型中的各因素解释了A、H股价格差异的
89．1197％，F统计量为247．9923，5％显著水平下第一自由度为17，第二自由度为
1164的F统计量的临界值为届，，(17，l 164)≈1．58，通过变量系数非零的联合检验，
模型设定合适。辅助模型一拟合优度为0．798102，说明模型中的各因素解释了A
股溢价比的79．8102％，F统计量为51．63195，5％显著水平下第一自由度为18，第
二自由度为1163的F统计量的临界值为冗粥(18，l 163)≈1．58，通过变量系数非零的
联合检验，模型设定合适。辅助模型二拟合优度为0．826009，说明模型中的各因
素解释了A股溢价比的82．6009％，F统计量为27．91526，5％显著水平下第一自由度
为18，第二自由度为1163的F统计量的临界值为E95(18，1163)≈1．58，通过变量系
数非零的联合检验，模型设定合适。
2、结果分析
考虑到截面数据间的多重共线性，本文再次用逐步回归法剔出不显著变量后
再次进行回归，结果如下：
表格7剔除不显著变量后的回归结果(N=1182)
主模型(模型一) 辅助模型f模型二) 辅助樽犁f樽型=l
变量
估计系数t统计量估计系数t统计量估计系数t统计量
C 382．0326¨’ 7．003264 57．88366¨‘ 6．338562
VAR 0．01511¨’ 2．698294 132013．3¨’ 2．732568 7708．61+·· 2．375243
PROP -O．6181 3¨’ 一4．2205 1 ．40．4562·’ 一2．096235 —5．1 85436+’‘ ．3．728644
OPP 旬．14233¨ ．2．101 61 14．69541¨’ 2．673609
REIN 0．1 06857¨ 2．544423 55．56481¨· 5．338642 13．43153¨。7．048644
INC
44
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POS
SIZE 旬．00032‘ 一1．936475
AIE -0．34267’¨ ．4．82942
TR
VoL
RAMO 0．8331 33+¨ 5．78461 7 —2．73E—09．． ．2．46252 1
BETA 旬．1351¨’ ．2．83544 —51 1．85··· ．6．362047 ．48．1 5758¨· -3．532096
RCS
RFEl 0．054704¨ 2．259552 1．933668¨’ 2．875269
HSI
RVS -O．0961 7¨+ ．3．74904 旬．21 5678¨’ ．2．939396
SPE 0．11 7669¨ 2．280531 1．790368 4．635942 1．032541 3．462873
R—squared 0．823533 0．703262 0．71 2035
F 31 2．3586 89．73834 49．36629
注：¨。，¨， ·分别代表在1％，5％，10％的显著水平下显著．
从表格7可以得出如下结论：
(1)风险偏好差异变量VAR，投资理念差异变量PROP、OPP，REIN，股票交
易信息不对称变量ATE，相对流动性变量RAMo，系统性风险变量BETA，投机性差
异变量RFEI，市场环境差异变量RVS、SPE都通过了显著性检验，这十个变量是在
样本期间对A、H股价格差异的截面分布产生影响的重要因素。
辅助模型中，影响A股和H股益价比的因素不完全相同，股票收益率方差、上
市公司盈利能力及偿债能力、公司总市值、系统性风险，限售股占比显著影响A
股益价比，而股票收益率方差、上市公司盈利能力、经营效率、及偿债能力、交
易金额、系统性风险和市值占比显著影响H股益价比。
(2)衡量风险偏好的差异的指标VAR在1％的显著性水平下显著，系数与假设
一致，说明A、H股市场的波动程度对A、H股价差具有解释能力，A股市场的波动
性即投机性相对于H股市场越强，A、H股的价格差异越大。
两个辅助回归模型中VAR的系数都显著为正，说明A、H股投资者都对收益率
较大的股票有所偏好；模型二中VAR的系数的t值和相对大小都要大于模型二中结
果，说明A股投资者对风险的偏好更强。这与主模型的结论是一致的，说明两个
市场上的投资者对于股价波动的态度是一致的，都期望能在股价波动中获利。相
对于H股，A股收益率波动性越大的公司股票，就越受A股投资者青睐；反之，相
对于A股，H股收益率波动性越大的公司股票，就越受H股投资者青睐。
(3)衡量投资理念差异的指标的显著性显示出A、H股投资者投资理念的差
稿
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异对A、H股价差的影响。
衡量公司盈利能力的指标PROP在lIl6的显著性水平下，系数为负，对价格差
异的影响方向符合投资理念差异理论的预期。可以表明香港市场的投资者比内地
投资者更注重公司的盈利能力。这从一个侧面反映了A股市场的投机性要高于H
股市场。从辅助模型可以看出，该项指标对H股溢价比的影响要大于对A股溢价
比的影响。即国外投资者在估价中对公司基本面的情况更敏感，从而使其对盈利
能力较强的公司估价相对于A股投资者要高，即H股价格相对升高，折价率降低。
本文认为主要由于国内流动性过剩、两地投资者的价值投资标准不同、A股投机
性较强等原因，使得在H股投资者较为注重公司盈利能力的同时，A股投资者更
乐意炒作题材而不是关注题材是否能真正带来收益。国内市场投资者的乐观情绪
以及投机行为推动了股价与基本面的背离，从而出现估值过高的现象。
衡量公司经营效率的指标OPP在5％的水平上显著，且系数为负。该指标一
方面反映了上市公司资金周转的效率，另一方面反映了上市公司的生产周期。该
指标显著表示生产周期对A、H股双重上市公司价差截面差异产生重要影响，而
且价差随着公司生产周期的增长而上升。这表明两地投资者对待各行业股票的投
资理念的差异。本文认为原因如下：一方面，机械制造、化工等周期性行业在H
股投资者看来是缺乏成长性的，因而给与较低的估价：而另一方面，大多数生产
周期较长的公司既是国内行业的龙头企业，又是我国政府一直支持的大型国有企
业，再者，我国内地市场可供投资者选择的上市资源相对较少，尤其是缺少大盘
蓝筹股，在两地市场目前尚没有建立互通机制的情况下，会导致一些稀缺性资源
遭到市场的炒作。综合以上原因，周期性行业股票在内地受到追捧，价差相对较
大。
衡量公司偿债能力的指标REIN的系数为正，并在5％的显著性水平下显著。
表明相对于H股投资者，内地投资者更看重公司流动资产的持有比率，即应付短
期债务的能力。在辅助模型中，该指标的系数都在1％的水平下显著，表明两个
市场上投资者对于上市公司的偿债能力都十分看重。之所以内地投资者更看重该
指标，本文认为这与内地的文化传统相关，内地投资者更青睐于稳健经营的公司，
以减少所面临的风险。
衡量公司成长能力的指标INC在主模型以及回归模型中都没有通过显著性
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检验，说明该指标对A、H股价差和各自的溢价比的影响都不显著。本文认为原
因有二：第一，公司的成长能力是一个长期性的指标，带有很强的预测性，很难
通过一年的财务数据表达，而且每年盈利的增长能力有很大的波动性，以致单一
年度的财务指标与公司真正的成长能力之间有不一致的可能：第二，本文选用的
公司成长能力的指标与宏观经济形势有较大相关性，宏观经济形势对该指标有较
大影响，以致在相同的经济形势下，该指标在公司之间差异并不显著。
衡量公司行业地位的指标POS没有通过显著性检验，说明其与A、H股价差
分布关系不大。本文认为主要原因是H股上市公司多为国内行业的龙头企业，并
且各有自己较为固定的经营领域，行业地位对于公司整体经营没有重大影响，因
此该指标不显著。
(4)信息不对称变量中，用来衡量基本面信息不对称的指标SIZE的系数虽
然与假设保持一致，但是没有通过显著性检验，说明总规模不能作为基本面信息
不对称的有效替代变量，这也与本文将信息不对称归为共同因素的初衷相一致。
在辅助模型中，总市值越大，A股股价相对于每股收益下降幅度越大，而对H股价
格影响不显著。本文认为主要因为以下原因：由于我国政府一直支持大型国有企
业在香港上市，所以在香港和内地双重上市的国内企业大都是大型国有企业，多
为内地各行业的龙头企业，公司规模相对较大，占据各自不同领域的主要市场份
额，故公司规模对H股投资者投资决策无太大影响力。此外，香港证券市场的信
息披露制度比较严格，由于H股公司多为国有企业改制而来，很大程度上仍保留
了计划经济时代的一些弊端，不适应上市公司的规范化运作，并且国内股市缺乏
良好的信息披露制度，相应的影响了H股公司的信息披露行为。因此这些H股上市
公司不会因为规模差异而在信息披露质量上有大的差异，香港市场的投资者不会
用其规模的大小来衡量其信息披露的程度。
衡量股票交易信息不对称的指标AIE在1％的显著性水平下显著，且系数为负，
与假设保持一致，说明不同公司的H股折价率因为交易信息不对称程度不同而产
生差异，A股、H股之间的信息传递方向是由A股向H股传递，H股价格在一定程度
上受到A股价格变化的影响，H股投资者相对与A股投资者相比在信息获取上具有
一定的劣势。该模型的结论与杨聘、朱彤等人在2006年研弛、H股价格引导关系
的中得出的大多数样本公司的A股相对于H股在价格发现中占优的结论是一致
的。由于H股投资者和内地投资者相比在信息获取上处于劣势地位，对股票的回
47
山东大学硕士学位论文
报要求较高，对同一家上市公司的股票仅愿意支付较低的价格来获得较高的收益
率，因此其支付的H股股价相对低于A股股价，从而导致H股相对A股折价，且不对
称程度越大，折价越大。
(5)衡量流动性差异的指标RAMO的系数为正，并在1％的显著性水平下显著，
说明A股的交易金额相对于H股的交易金额高的公司的A股相对于H股的溢价较高。
相对交易金额做为流动性差异的替代变量，通过了显著性检验，表明流动性差异
理论在一定程度上可以解释我国A、H股的价格差异现象。相对换手率和相对成交
量解释力相对有限。
(6)衡量系统性风险影响的指标BETA在1％的显著性水平下显著，系数为正，
说明股票回报对市场指数回报的相关性与A、H股票价格差异成正向变化，与本文
假设相一致。根据投资组合理论的资本资产定价模型(CAPM)，资产之间的低相关
性可以更好地降低投资组合总风险，即如果一种资产的回报不是与组合回报完全
相关，该资产就能够为投资者提供分散投资风险的收益。当H股回报对香港市场
指数回报的敏感度较高时，说明H股与香港市场其他股票的相关性较强，投资者
投资H股能够分散的投资风险较小。这种情况下，H股由于分散风险的效应较小，
难以吸引国外投资者的注意，投资者对其要求的回报较高，H股价格较低，使得A、
H股的价格差异增大。
(7)衡量股票供给差异的指标RCS系数为负，与本文假设相符，但没有通过
显著性检验。说明样本期间A、H股的价格差异与A股H股相对供给数量之间没有显
著关系，需求差异假说不适用于解释样本期间A、H股的价格差异现象。
本文认为主要原因如下：首先双重上市公司的A股发行时，其流通数量小于
H股的流通数量，而内地投资者对A股的需求旺盛客观上造成了A股在二级市场
上的价格偏高，供不应求的因素会促使A股股价不断攀升；其次，内地市场可供
投资者选择的上市资源相对较少，尤其是缺少大盘蓝筹股，在两地市场目前尚没
有建立互通机制的情况下，会导致一些稀缺性资源遭到市场的炒作；再次，内地
金融市场的投资渠道较少，投资品种稀缺，充裕的流动资金追逐有限的投资资源，
相比之下香港金融市场投资产品丰富，H股的稀缺性不如A股严重，内地发行新
股时冻结资金突破万亿的事件屡见不鲜，但是在香港市场发行新股冻结资金三千
亿已经属于很大的数额。在内地流动性过剩和股市疯狂上涨的情况下，A股股价
很容易摆脱其H股股价的束缚而被大幅炒高，正是由于内地市场流动性的增加，
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使得A股数量的增加在需求差异角度对价格差异的反向影响微不足道。此外，需
求差异假说的前提条件一股票之间不具有替代性一在现实中难以得到满足。
(8)衡量投机性因素的指标非流通股比重RFEI在5％的水平上显著，与A股溢
价率指标正相关，在辅助模型中，该指标对A股溢价比的影响显著而与H股溢价比
无关。根据股票定价理论，非流通股比重不会影响股票的定价，理论与现实产生
矛盾。本文认为这是由两方面原因造成的：第一，限售股占比大的企业往往为改
制的国有企业，改制后投资者会预期其公司治理得到改善，效率大幅提高。且国
内投资者往往倾向于炒作重组、题材，而忽视企业的基本面，使得这种预期进一
步提高，估价大幅提高。因此国有股比重越大，其A股价格相对于H股升高越多，
H股折价就越大，非流通股比重未进入模型三的检验结果，证明了国内投资者更
重炒作效益，乐于冒风险，而H股市场投资者决策相对理性；第二，基于第一点
的假设，如果限售股流通会对股价产生冲击，并且假设远期A、H股将趋于同股同
价，那么投资者会给予A股的现货价格一定的溢价，并且限售股比例越大，溢价
越大。
(9)衡量市场环境差异的指标HSI没有通过显著性检验，说明其与A、H股价
差分布关系不大。本文认为这是因为纳入恒生指数的公司多为金融类企业以及其
他规模较大的企业，该指标反映的信息与其他指标重叠，在提取显著变量后，该
变量予以剔出。
衡量相对行业市值占比的指标RVS在l％的水平上显著，系数为负，说明该指
标与A、H股价差分布负相关，属于A股市值占A股市场总市值的比重相对于H股市
值占香港市场总市值的比重越大的行业的公司价差越大。在辅助回归模型中，市
值占比并不影响A股溢价比而显著影响H股溢价比，说明该指标在主模型中的显著
性主要是由境外投资者的投资习惯造成的。占有香港市场总市值中越大部分的行
业的股票越受到境外投资者的青睐。反过来看，这也是竞争的产物，越受到青睐
的行业的股票在香港市场上占有的分额越大。
衡量相对行业市盈率的指标SPE在5％的水平上显著，并且系数为正，与预期
一致。说明境内外投资者在对待所有能够投资的股票组成的投资集上保持一致的
投资理念，这点在辅助模型中也得到体现。
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六、研究结论和政策建议
(一)研究结论
实证分析结果表明，影响A、H股价格差异横截面分布的主要因素有风险偏
好差异、投资理念差异、股票交易信息不对称、流动性差异、系统性风险、投机
性差异、市场环境差异等因素。本文认为，现阶段的A、H股价格差异产生的原
因主要是A股市场的结构性泡沫，造成A股市场的股价不合理地被推高。香港投
资者和内地投资者在投资理念、对市场的判断等方面不同，造成香港投资者对A
股的价格判断和内地投资者产生差异，对部分行业A股现阶段的高价格并不认
同。总之，由于两地市场估值群体不同，市场环境、投资理念也不相同，A、H
股走势发生背离，并且截面间价差分布不均衡的现象在现阶段是不可避免的。
(二)政策建议
考虑到内地和香港市场不同的风险溢价水平、不同的投资者结构和估值理念
等因素，A、H股存在一定的价格差异是必然和合理的，但价差截面间的分布过
于不均衡表现出中国经济资源配置的扭曲。在我国资本账户尚未开放的情况下，
彻底解决A、H股价格差异横截面分布不均衡的问题很难实现，但局部解决这一
问题还是可能的。根据上述研究结论，本文对减少A、H股价格差异截面间差异
提出如下政策建议：
l、建立套利机制
由于我国尚未开放资本项目下的可自由兑换，使得两地资金不能自由流动，
人为的造成两地市场分割，阻碍了两地市场套利机制的发生。从短期来看，建立
适当的套利机制，可以增加香港股票市场的资金供给，在推动港股的定价水平的
同时，其产生的资金分流效应也会在一定程度上平抑A股的定价水平。从长期来
看，建立合理的套利机制有利于遏制A股市场的过度投机行为，通过减少A股相
对于H股溢价，逐步培养A股投资者建立理性投资的理念，促进A股市场更加成
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熟。
当香港和内地互动的资金规模较大时，上市公司在两个市场充分的进行资本
运作都将有效的降低A、H股价格差异水平。由于市场交易往往会超前反映预期
变化的市场信息，A股和H股套利机制的启动会促使A股投资者(主要是机构投
资者)更加关注A股与H股之间的价差问题，并逐渐影响到他们的投资策略及市
场操作行为，这一影响必然会反映到A股市场上，促使A股市场定价更为合理。
2、加强信息披露
(1)提高信息有效性
通过完善资本市场制度，可以提高信息的有效性，降低境内外市场的信息不
对称。首先要完善资本市场相关法律体系，建立对投资者提供直接保护的基本制
度，为资本市场改革和发展建立必要的制度保障。其次要完善上市公司规范运作
的基础性制度，包括上市公司治理结构、上市公司高管层的激励与约束机制、独
立董事制度、上市公司信息披露监管制度，上市公司诚信评价体系、上市公司并
购重组法规体系和监管机制、上市公司退市机制等。
(2)健全会计信息披露制度
新会计准则施行后，内地的会计制度和香港会计制度已经接轨，但是上市公
司信息披露的遗漏、滞后和虚假经常会影响信息披露的充分性。为了保证披露的
财务信息的完整性、准确性、及时性，监管部门可以严格立法，保证上市公司的
会计信息特别是重大事项及时披露，对投资者特别关心的经营业绩的回顾和分
析、净利润的组成和变化的原因、以及下年公司的预算进行充分披露，要求公司
在披露亏损原因时除了行业不景气、新会计制度计提影响等客观因素，还要对公
司自身原因，特别是企业的管理、营销等问题进行详细披露，制定相应的指南，规
定具体的细节。此外，为了保证财务信息的真实性，还可以增加一些强制性披
露的内容，包括披露一些有一定依据的预测性、前瞻性信息及管理当局的意图等。
(3)加强对非财务信息的披露
在市场行情较好的情况下，公司治理结构、管理层质量、新产品开发、市场
状况、公司文化等非财务信息逐渐成为投资者关注的重点，被投资者普遍赋予较
高的价值。由于H股公司在内地生产经营，香港市场的投资者获取H股公司非财
务信息的主要途径是新闻媒体，信息存在真实性和权威性问题。通过建立严格的
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非财务信息披露制度，强化对上市公司非财务信息披露的监管，能够提高上市公
司的透明度，改善并增强信息披露的有效性。
(4)完善内部约束机制，形成有利于真实信息披露的内部环境
规范的信息披露行为需要良好的公司治理环境做基础。监管机构可以从强化
上市公司内部治理建设角度，鼓励上市公司内部约束机制的建立和完善，形成有
利于真实信息披露的内部环境，并对真实信息披露做出制度安排。一是规定公司
应当制定信息披露内部管理制度，明确披露标准，制定未公开信息的报告、传递、
审核、披露流程，明确公司各部门和相关人员的信息披露职责；二是对上市公司
董事、监事和高级管理人员、董事会秘书的职责分条款进行细化；三是明确股东、
实际控制人和收购人等相关信息披露义务人的行为规范和配合披露义务。
3、培养成熟的投资理念
投资理念差异是引起A、H股双重上市公司股票价格巨大差异以及这种差异
不均衡分布的关键因素。而且这种局面主要是由于国内投资者投机性较强、热衷
于题材而忽略公司基本面造成的。通过改善投资者结构和增加市场广度可以在一
定程度上解决这一问题。
(1)改善投资者结构
目前我国市场上主要以中小投资者为主，大部分投资者受资金限制不可能将
证券投资所获得的股利等现金流入作为投资目的，而是一般是以相对剩余资金作
为追逐资本利得的获利工具。因此，目前市场上短期投资者占投资者多数，对于
在股市上建立价值投资理念极为不利。引入资金量大、来源稳定、投资理念谨慎、
持续时间长的保险基金、养老基金等机构投资者，能够树立价值投资理念、降低
A股市场投机性的基础环境，有利于抑制A股的过度投机。
2、增加市场广度
境内投资者投资品种匮乏，使得A股股价在一定程度上被推至较高的价格，
并使得境内投资者热衷于炒作题材，使得股价与投资价值相背离，并且背离的程
度不一。通过加快金融创新，不断推出新的投资品种，增加市场的广度和股票的
供给，可以在一定程度上疏导因流动性过剩导致的社会过度集中投资，减低A
股市场投机程度。
可以采取措施增加内地证券市场股票的供给。首先，可以加快市场发行节奏，
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增加市场供应量，特别是加快境外发行股票的回归，如中国移动、中国电信等，
并提高市场流通股比重；其次，完善已上市大型公司股权结构，通过适当的制度
安排提高大盘股如工商银行、中国银行等的流通股比率；最后，积极发展衍生品，
尽快推出股指期货、股指期权及备兑权证等，按资金风险偏好高低实现分层管理，
分散市场的流动性，减少股市资金压力。
另外，可以通过金融产品种类的创新，满足不同投资者的需要。开发除了传
统的储蓄、债券和股票外，基金、保险产品、外汇产品、金融衍生产品等创新金
融产品，保证企业和个人有全面的投资选择，提高境内投资者的需求弹性。
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山东大学硕士学位论文
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2004年第4期。
【29】刘昕：<中国AH股市场分割的根源分析》，<南开管理评论》，2004年
第7期。
【30】宁向东、周鹏：<A股与H股市场的差异与互动》，‘中央财经大学学报》，
2004年第8期。
【3l】吴世农、潘越：《香港红筹股、H股与内地股市的协整关系和引导关系
研究》，‘管理学报》，2005年第2卷第2期。
【32】奉立城、娄峰、林桂军：<中国股票市场A、B股价格差异研究》，{：当
代财经》，2005年第6期。
【33】刘淑蓉、姚晓琴：《提高会计信息透明度的若干对策》，<会计之友》，
2005年第9期。
【34】周兴政：<从银行H股溢价看股价接轨》，《：新财经》，2006年第l期。
05】韩德宗：<A股和H股市场软分割因素研究一兼论推出QDII的步骤和
时机》，《商业经济与管理》，2006年第3期。
【36】姚宁：<交叉上市和价格发现一中国A股和H股的实证研究》，‘内蒙古
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【37】吴战篪、彭琦：<解释与证据：基于估值理念差异下的A股与H股价差》，
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【38】田映华、张登：《A股与H股价格差异的影响因素》，<当代经济》，2007
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S9
山东大学硕士学位论文
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[44】戚海：<中国证券市场A股和H股比价效应实证分析》，复旦大学硕士
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【46】邵勤华：<H股相对于A股折价的实证研究》，浙江大学硕士学位论文，
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全球关注的一个标志》，(I-海证券报》，2006年1月20日。
[48】李佳：<AH折价18％—招行定价谁说了算?》，<上海证券报》，2006年
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【49】董凤斌，唐英年：《优化市场解决AH股价差》，<中国证券报》，2007
年2月5日。
【50】胡章宏，王晓坤：《中国上市公司A股和H股价差的实证研究》，《经济
研究》，2008(4)
【5 l】上海证券交易所：http：／／www．sse．com．cn／
【52】深圳证券交易所：http：llwww．szse．cn／
【53】香港联交所：http：／／www．hkex．com．hl【／
【54】中国人民银行网站：http：／／www．pbc．gov．cn／
【55】中国证券监督管理委员会：．http：／／www．csrc,gov．cn／
山东大学硕士学位论文
致谢
尺壁寸阴，我将要走过在山大的第七个年头。七年，一段不短的时间，从本
科到研究生，有得到，有失去，让我成长。
回想读研三年，感慨颇多。对于学业，很惭愧自己拖欠下很多。最后能拿出
的一本薄薄论文，却无法与师长们的关怀成正比，倍感惭愧。以致写这结尾“致
谢一一段，颇感惶恐。
首先我要感谢我的导师一张道奎老师。初识张老师是在本科时，那时他教
我们<公司理财》。张老师数学功底强悍，公式推理极有条理，博学睿智让同学
们无不敬佩。读研之后，有幸成为张老师的弟子，能够时常聆听老师的教诲，学
习治学和做人的道理。研一老师的课程不多，但基本上每周都会抽时间给我们解
答各种疑惑难题。研二跟老师做课题，前后历时大半年，学到了很多分析问题的
方法，写作能力也有很大提高，现在实习过程中能够明显的感受到当时的收获。
研三我外出实习，论文进度比较慢，张老师从选题到反复修改到定稿，操心了无
数次，让我既感动又惭愧。张老师对我的影响是巨大而深刻的，这种影响不是朝
夕的迸发，而是日月的积累和渗透，在这点滴汇聚中我对学习、生活、工作有了
更加深刻的认识，师者传道授业解惑莫过于此。事实上，我如今进入证券行业也
得益于老师在资本市场方面对我们的教导和熏陶。遗憾的是，毕业在即，能够在
老师身边学习的日子已屈指可数，在此，我要对张老师表达我最真挚的感谢。
我还要感谢在研究生学习期间给我诸多教诲和帮助的经济学院的各位老师，
老师们教会了我很多有用的知识，使我受益匪浅。
感谢我的室友王丰、廉凯、孙坤乾，。君子和而不同一，我们正是如此。感谢
我的同门袁军、李涛，在研究生三年中互相鼓励，共同提高。
感谢敬爱的父母，你们默默的支持和鼓励是我最坚强的后盾。
致谢的话，或许平淡，却是最真诚的。名字背后，是恩师的教诲与朋友的关怀，
伴我走到今天，也会继续陪伴我走好以后的路，但无论怎样，我都会更加努力，
以此回报所有关心和支持我的人。最后，谨以此文纪念我在山大度过的七年青春
岁月。
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