厦门大学
硕士学位论文
股改限售股解禁市场反应和成因分析——基于异质信念角度
姓名：王蒨
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：陈国进
20090401
内容摘要
从2006年6月19日第一笔股改限售股解禁事件开始，股改限售股解禁已渐
渐成为全社会关注的焦点。限售股解禁将给市场带来什么冲击?流通股股东将如
何应对?本文试图从异质信念的角度来分析这些问题。
异质信念对股票收益影响的理论研究最早始于Miller(1977)，他认为在异
质信念和卖空限制的前提下，投资者对未来的不同预期将会影响股票价格的均
衡，对未来持乐观态度的投资者将会买入和持有股票，悲观的投资者却因为卖空
限制而不能参与市场交易，其结果是股票价格主要反应了乐观投资者的意见，造
成了股票价格相对于其真实价格的高估。随着时间的推移，信息传递逐渐充分，
投资者意见逐渐趋向于一致时，价格会趋向于真实价值，异质信念与股票未来收
益呈负相关关系。
本文通过选取2006年6月至2007年6月间发生且仅发生过一次股改限售股
解禁事件的499支股票作为研究样本，首先应用事件研究法分析限售股解禁后一
个月的累积异常收益率，再以限售股解禁日及次日经市场调整的平均日换手率作
为异质信念的代理指标，对限售股解禁日后短期后续累积异常收益率进行横截面
回归，研究发现：(1)在股改限售股解禁日总体上并没有发生投资者大规模抛售
股票的情况；(2)异质信念是影响股改限售股解禁短期后续收益的一个重要因素；
(3)股改限售股解禁后一个月的收益，随着投资者对股改限售股解禁事件意见
． 分歧程度的增大而严格减小，支持了Miller(1977)的理论。同时表明在投资者
对股改限售股解禁信息存在异质信念的情况下，我国股市禁止卖空的制度性缺陷
会导致股票市场存在一定的投机性泡沫。
股改限售股解禁在未来的十几年间将深刻地影响我国的股票市场，并对我国
上市公司的公司治理、信息披露、股东行为等各方面产生影响，本文在对实证研
究结果进行总结的基础上，试图从本文的研究视角出发提出一些政策建议。
关键词：限售股解禁；异质信念；异常收益率
Abstract
Since the first non-tradable shares became tradable on June 1 9，2006，the
desterilization of non-tradable shares came to our sight gradually．Questions such as
what impact the selling off will bring to the market and how the tradable
share-holders should react are what this thesis tries to answer from the prospective of
heterogeneous beliefs．
Miller(1 977)first studied the influence of heterogeneous beliefs on stock returns
and claimed mat provided heterogeneous beliefs and forbidding rules of short—selling,
the heterogeneity of investors’expectation as to the future will change the equilibrium
state of the stock price．Because the optimistic investors will buy and hold specific
stock；but for short—selling pessimistic investors could not participate in trading．So
the stock price will only reflect the opinion of the optimistic and result in higher price
relative to their true value．With time passing by,investors would get sufficient
information,their opinion would also converge and the stock price would tend to its
true value resulting in a negative correlation between the future return and the degree
of heterogeneous beliefs．
This thesis tried to explain the cumulated abnormal return after the
desterilization of non—tradable shares by heterogeneous beliefs．By choosing a sample
of 499 stocks for each of which there is only one desterilization event from June，2006
to June，2007，firstly I used the methodology of event study to analyze the cumulated
abnormal returns during the next month of the desterilization day；then by using the
average tBlTlOVerS of the desterilization day and the day after as an agent index of
heterogeneous believe to explain the cumulated abnormal returns through regressive
method，I found that：there is no intensive selling-off on desterilization day for most
samples；heterogeneous beliefs is an important factor affecting the returns aRer
desterilization；the cumulated abnormal returns in one month after the desterilization
are negatively correlated with the degree of heterogeneity in investors’believe as to
the desterilization of non—tradable shares，which is in support of Miller’S(1 977)
forecast．I also found that wim the institutional limitation of forbidding rules on short
selling,heterogeneous beliefs of investors as to the desterilization of non—tradable
shares Can lead to speculative bubbles in the stock market．
The reform of non—tradable shares will influence corporate governance，
information disclosure and share—holder behavior of public firms and thus would
undoubtedly have a significant impact on China’S stock market in the next decade．
And some policy suggestions are given based on the above empirical results．
Key Words：Heterogeneous Beliefs；Desterilization of Non—tradable Shares；
Cumulated Abnormal Returns
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文，均适用上述授权。)
-．÷
声明人(签名)：王侑／事
·00降4月J，日
第一章绪论
第一章绪论
本章共分为三个部分：第一部分分析本文的研究背景与意义；第二部分是对
全文研究内容和文章结构的简介；第三部分则总结本文的研究方法和创新之处。
第一节研究背景与意义
我国股票市场创建之初，政府出于保持公有经济的主体地位和防止国有资产
流失的考虑，将上市公司股份人为分割为可流通的社会公众股和不可流通的国有
股和法人股，形成独具中国特色的上市公司“股权分置”状态，并由此形成上市
公司“一股独大’’的高度集中的股权结构。在我国股市建立初期，这种特殊的“二
元股权结构’’安排确实起到了为国企筹集资金、帮助国企进行体制转变等作用，
但随着改革的深化，股权分置所带来的诸多弊端日益显现，成为制约我国股市进
一步健康稳定发展的根本性问题。《关于上市公司股权分置改革的指导意见》【lJ
第二条明确指出“股权分置扭曲资本市场定价机制，制约资源配置功能的有效发
挥，公司股价难以对大股东、管理层形成市场化的激励和约束，公司治理缺乏共
同的利益基础，资本流动存在非流通股协议转让和流通股竞价交易两种价格，资
本运营缺乏市场化操作基础。’’
历史上，我国曾经对上市公司的非流通股的流通问题进行过多次的尝试和探
索，包括股市建立初期的法人股流通试点、1999年国有股减持试点、2001年减
持国有股补充社保基金等，但由于操作不规范和定价不合理等原因，这些改革措
施最终均以失败而告终。
面对自2001年以来我国股票市场萎靡不振的局面，2004年1月31日，国
务院出台《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》【21，明确提出“要
积极稳妥解决股权分置问题”。2005年4月29日，证监会颁布了《关于上市公
司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动股权分置改革试点工作。5月9
日确定三一重工、清华同方、紫江企业和金牛能源作为首批股改试点的4家上
市公司，9月12日起股权分置改革在上市公司中全面展开，成为中国证券史上
第一章绪论
具有里程碑意义的划时代事件。
此次股权分置改革，原非流通股股东一般采取向流通股股东支付一定的股改
对价的方式取得流通权，到2007年底，股权分置改革已经基本完成，但因为股
改限售协议的制度设计，目前我国股票市场尚未进入真正意义上的“全流通时
代"。
2006年6月19日，随着第一家股改试点公司三一重工的控股股东在市场上
象征性地出售其持有的100股公司股份开始，股改限售股解禁逐步进入人们的视
线。伴随着获得解禁的限售股逐步上市交易，我国股票市场将引来大扩容时代，
股改限售股解禁将对我国上市公司的公司治理、信息披露、股东行为等各方面产
生长远而深刻的影响，已成为全社会关注的焦点。
此次股改，既无先例可供参考，也无经验可资借鉴，极具中国特色。自启动
股权分置改革试点至今，股权分置改革迅速成为经济学界和财务学界关注和研究
的热点问题。股改限售股解禁作为股权分置改革中一个重要的有机组成部分，研
究此事件引起的市场反应，并分析异质信念在此过程中所起的作用，无论是增强
人们对股权分置改革的了解和认识，还是为该领域系统研究添砖加瓦，无疑都具
有十分重要的意义。
异质信念(Heterogeneous Beliefs)是指不同投资者对相同股票在相同持有期
下的收益分布具有不同的判断，也称为意见分歧(Difference ofOpinions)。从实
践的角度看，异质信念是股票市场的基本特征。形成异质信念的渠道有多种：投
资者自身的教育背景、职业、收入差异、股票市场信息传递渠道的不同等等。从
某种意义上说，正因为投资者对买卖的不同判断，才有了活跃的股票市场。
Miller(1977)【3】最早将异质信念引入到资产定价中，提出在异质信念和卖
空限制的双重前提下，对未来持乐观态度的投资者将会买入和持有股票，而悲观
的投资者却因为卖空限制不能参与市场交易来充分表达自己的意见，其结果是股
票价格主要反映了乐观投资者的意见，造成了股票价格相对其真实价值的高估，
随着信息的传播，当投资者的信念趋于一致时，股价将回归到真实价值，即异质
信念与股票未来收益呈负相关的关系。
异质信念的存在是我国股票市场的一个基本特征。据统计，截至2007年底，
个人投资者占据我国资本市场51．29％的市场份额，证券投资基金只占据25．68％
2
第一章绪论
的份额，一般机构投资者仅有16．63％的份额【4】。在这样一个以个人投资者为主
的市场中，投资者的受教育水平、收入水平、职业、年龄以及经历必然不尽相同，
反应到证券投资行为中，会产生如下特点：一是由于个人投资者获取信息的渠道
和能力大为不同，市场上的信息传递到各个投资者所需要的时间不同：二是投资
者对同样信息可能产生完全不同的反应，例如，一些专业技术创新之类的信息可
能对行业内的投资者产生影响，而普通投资者可能并不关注；三是投资者可能不
会从其他投资者那里获取信息，其一方面源于投资者可能存在过度自信，另一方
面源于投资者可能并没有意识到自己处于信息劣势。这些特点导致我国投资者之
间存在严重的异质信念。
我国股票市场还存在一个明显的特征——卖空限制。虽然目前融资融券业务
和股指期货已经进入人们的视野，但迄今为止我国资本市场还完全不能进行卖空
交易。虽然卖空机制的缺失会导致我国证券市场的畸形发展，但是也使得我国市
场可以提供完全异于成熟市场的交易数据，这无疑为检验异质信念假设下的资产一
定价实证研究提供了天然的“实验室”(张维、张永杰，2006t5】)。并且相关研究
表明，即使在美国等发达国家的资本市场上，由于政府管制或者市场摩擦等原因，
投资者的卖空行为也受到一定程度的限制。由此可以预见我国在较长一段时期内
仍然会存在比较高的卖空成本。
因此，相对于发达国家的金融市场，异质信念和卖空限制更好地刻画了我国
股票市场的特征，研究异质信念对限售股解禁后的股票价格的影响，无论从学术
还是实践角度来看都具有十分重要的意义。由于我国股票市场的数据都是在卖空
限制的状态下产生的，因此本文把卖空限制作为研究的背景，不再专门进行讨论，
而将重点放在异质信念的角度，主旨在于研究异质信念对股改限售股解禁事件的
后续市场反应的影响。
第二节文章结构与主要内容
本文主要的研究内容是：把国外股票市场关于异质信念的研究成果和方法与
我国股票市场股改限售股解禁事件的实际情况相结合，运用现代经济计量学方法
与计算机技术，首先采用事件研究法对我国股票市场限售股解禁后的市场反应进
3
第一章绪论
行实证分析，再对异质信念和股改限售股解禁后的后续横截面收益之间的经验关
系进行实证研究，并对实证结果进行初步的解释。
本文的结构如下：
第一章为绪论，简单介绍本文的研究背景和意义、文章的结构与主要内容、
文章的研究方法与创新点等问题；
第二章为股权分置改革限售股解禁事件，简要的介绍此次股权分置改革进
程、股改限售协议及其形成原因、股改限售股解禁的描述性统计分析、投资者对
股改限售股解禁所持态度和成因分析等，为本文的实证分析提供一个直观具体的
事件背景；
第三章为股改限售股解禁和异质信念的相关文献回顾，此章详细叙述了有关
股改限售股解禁的相关文献、异质信念的形成基础和它对股票收益影响的理论模
型，并详细回顾了国内外有关异质信念的相关实证研究，为本文对异质信念与股
改限售股股票收益的实证研究奠定基础；
第四章为变量定义和研究方法，首先论述异质信念的衡量方法以及本文所选
取的异质信念代理指标的原因及构造方法，其次为本文采用的实证研究方法和思
路，最后是本文的研究方法简介；
第五章为本文的实证研究结果，包括样本数据的选择、描述统计、累积异常
收益率结果分析、横截面回归结果分析和稳健性检验等，这一部分的结果论证了：
对股改限售股解禁事件的异质信念会对我国股改限售股解禁事件的后续收益产
生影响，且异质信念与未来的股票收益呈显著负相关关系，基本符合Miller的观
点；
第六章是结论与政策建议，概括了本文的主要结论，并根据结论提出了一些
政策建议，同时指出了本文的局限性和未来的研究方向。
第三节研究方法与创新点
在研究方法上，本文采取以实证分析为主，规范分析为辅的有机结合，并在
主要运用定量分析的基础上辅助以定性分析。在文章主体的实证研究中，坚持以
精确的计量经济学模型对数据进行处理，期望从海量数据中发现隐藏的经济规
4
第一章绪论
律。本文所用到的计量方法主要有事件研究法、横截面线性回归等。
本文的创新之处在于：(1)股改限售股解禁是股权分置改革一年后才产生的
问题，目前，这方面的研究还比较少，尤其是定量研究，对股改限售股解禁的市
场反应及其成因的分析可以对解决此问题带来的市场困惑起积极的引导作用；
(2)通过异质信念对股改限售股解禁事件的相关数据进行实证分析，发现异质
信念是影响股改限售股解禁短期后续收益的一个重要因素，并且限售股解禁后一
个月的收益随着投资者对解禁事件意见分歧度的增大而减少，显示出异质信念与
股票未来收益呈现负相关关系，支持了Miller的观点，填补了股权分置改革相关
研究在这一方面的空白。
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第二章股改限售股解禁
第二章股改限售股解禁
本章分为四个部分：第一部分介绍此次股权分置改革的进程；第二部分介绍
股改限售股解禁的限售协议及制度设计原因；第三部分对股改限售股解禁事件进
行描述性统计分析；第四部分分析投资者对股改限售股解禁事件所持有的态度及
成因。
第一节股权分置改革进程
2005年，我国政府审时度势，提出股权分置改革，根据此次股改的实施情
况，其进程大致可分为试点阶段、全面启动阶段、攻坚阶段和基本完成阶段【6J。
1．试点阶段。2005年4月29日，以证监会发布《关于上市公司股权分置改
革试点有关问题的通知》，拉开了股权分置改革的序幕。5月8日，证监会发布
《上市公司股权分置改革试点业务操作指引》。5月9日确定三一重工、清华同
方、紫江企业和金牛能源为首批股改试点的4家上市公司。
在试点期间，中国证监会、国资委陆续出台相关政策，引导、规范和推进股
权分置改革：5月30日，证监会和国资委联合发布《关于做好股权分置改革试
点工作的意见》，进一步规范试点工作，要求大中型上市公司积极参加股改；6
月4日，证监会公布45家保荐机构，明示IPO与再融资暂停，并且公布《上市
公司回购社会公众股份管理办法》，支持股改；6月16日，证监会允许控股股东
通过二级市场增持流通股。这些规范性文件的出台，为股权分置改革试点工作的
顺利进行发挥了重要的促进作用。
2005年6月19日，第二批42家上市公司股改试点启动，试点公司涵盖了
大型中央企业、地方国有企业、民营企业和中小企业等不同类型和层面的企业，
量大面广，股改试点方案呈现多样化，为股改的全面铺开积累了经验。到股改试
点结束时，46家公司中除清华同方外，股改方案都获得股东大会通过。
2．全面启动阶段。2005年8月23日，经国务院批准，中国证监会、国资委
等五部委联合发布了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，对股改的意义、
6
第二章股改限售股解禁
指导思想、总体要求等提出了方向性意见，标志着股权分置改革全面启动。9月
4日中国证监会发布了{：上市公司股权分置改革办法》，9月6日深沪交易所分别
发布了《上市公司股权分置改革业务操作指引》，9月8日和17日国资委先后发
布了《：关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》、《：关于上
市公司股权分置改革中国有股股权管理审核程序有关事项的通知》，这些文件的
出台为股权分置改革扫清了最后的政策障碍。
到2005年底，全面启动阶段共推出16批股改公司。更具有重要意义的是，
11月22日，中小板完成股改，成为第一个意义上的“全流通’’板块，标志着股
改取得了阶段性成果。
3．攻坚阶段。为加快股改进程，妥善解决股改中发现的一些问题，如：占
市值比重较大的国有控股公司股改进度相对缓慢；未股改公司较多的存在亏损、
担保、占用资金等问题；一些地方或部门对股改采取观望态度，对推进本地区、
本部门的股改欠缺作为；一些公司非流通股控股股东与流通股股东在股改对价上
难以协商达成共识，股改方案未获股东大会通过的现象增多等，2005年11月10
日中国证监会、国资委等五部委在北京召开“股权分置改革工作座谈会”。在此
次会议上，39家央企控股上市公司和11个重点地区的135家地方国有控股上市
公司被列为股改重点对象。与此同时，与股改相关的财政、税收、外资、股权激
励等涉及多个部门的配套政策陆续推出，有力地支持了股改。
截至2006年2月14日，深市主板股改公司总市值已占深市A股总市值的
53．79％，2006年2月28日，沪市股改公司总市值亦达到52．53％。截至2006年
4月23日，深沪证券交易所在全面启动股改后有30批共计878家公司完成股改
或进入股改程序，占应股改公司的65．33％。至此，我国股改取得了实质性的突
破和进展。
4．基本完成阶段。2006年10月9日，1014家G股公司摘去“G"标记，
恢复股改方案实施前的简称；其余276家未进行股改或已进行股改但尚未实施的
公司，其简称前被冠以“S”标记，以提示投资者，官方认定的股改时代已经到
了收尾阶段。2006年10月10日，中国石化完成股改后复牌，至此，我国证券
市场市值排名靠前的公司全部完成股改，标志着股改基本完成。
随着90％以上的上市公司完成股改，我国证券市场运行机制开始发生根本性
7
第二章股改限售股解禁
的变化，在推进未股改公司尽快实施股改的同时，按照“全流通’’模式恢复市场
融资功能己成为我国证券市场发展的重要任务。2006年5月17日中国证监会发
布了《首次公开发行股票上市管理办法》，标志着因股改暂停近一年的新股发行
重新启动。2006年6月19日中工国际在深交所上市，成为全流通制度下第一家
发行上市公司，“新老划断"迈出了关键步伐；同日，第一家股改试点公司三一
重工的股改限售股解禁，象征着我国股票市场进入了“后股权分置改革"时代。
第二节股改限售协议
股改限售股解禁作为股权分置改革的一个重要环节，其产生主要是依据股改
限售协议。股改限售协议的制度设计源自于中国证监会2005年9月4日颁布
的《上市公司股权分置改革管理办法》rn，其中第二十七条对股权分置改革中原
非流通股股东股份出售的规定如下：“(1)自改革方案实施之日起，在12个月之
内不得上市交易或者转让；(2)持有上市公司5％以上的原非流通股股东，在前
项规定期满后，通过证券交易所挂牌出售原非流通股股份，出售数量占该公司股
份总数的比例在12个月内不得超过5％，在24个月内不得超过10％。"持有非
流通股股本超过总股本5％的大股东一般俗称为“大非”，而将持有非流通股股本
低于总股本5％的股东俗称为“小非”，这就是“大小非解禁”的由来。
另外，公司非流通股股东为了股改方案的通过，也会自愿增加一些额外的解
禁条款，如延长禁售期，增加其他解禁条件等，如股改方案最先通过的三一重工
除了满足证监会的基本要求外，还额外规定“只有同时满足以下两个条件时，三
一集团有限公司方可通过上海证券交易所挂牌交易出售所持有的原非流通股股
份：(1)自公司股权分置改革方案实施后的第一个交易日起满二十四个月以上。
(2)自公司股权分置改革方案实施后，任一连续5个交易日(公司全天停牌的，
该日不计入5个交易日)公司二级市场股票收盘价格达到2005年4月29日收盘
价16．95元的112．1％即19元或以上。”【8】
从下图可以看出，股改限售股解禁过程如下，股权分置改革中非流通股的流
通权要经过多次解禁事件才能得以完成，在DO通过的股改方案会明确规定各非
流通股股东的限售锁定期安排，在第一个锁定期之后，在D1实现限售股第一次
8
第二章股改限售股解禁
解禁，之后，非流通股还会经历数次解禁，即从D2到Dk的k-1次解禁才能实
现真正意义上非流通股的全流通。
图1：股改限售股解禁过程
流通股正常交易———+
股改方案
．I竺竺刍竺竺．I竺兰竺三I I兰兰兰兰-
D0 D1 D2 Dk
方案实施，
恢复交易第1次解禁第2次解禁第k次解禁
我国上市公司的控制股东大部分是非流通股股东，在股权分置改革过程中，
非流通股股东(控制股东)有可能利用自身的控制地位，隐瞒、扭曲或误传某些
信息，人为抬高股价并以此作为与流通股股东讨价还价的基础，或者出于自身利
益借助自身的控制地位对公司施加影响，迫使公司进行牺牲流通股股东利益的行
为，即控制股股东存在道德风险问题。此时，股改限售协议的制度设计在某种程
度上可以起到保护中小投资者的作用：由于解禁条款中禁售期的存在，可以让中
小投资者具有相应的时间对股改公司的信息做出甄别，如果他们发现公司的非流．
通股股东存在不当行为，就会选择在解禁前出售股票；同时，由于股改解禁事件
分批次完成，可以对公司的控制股东起到一定的制约作用，因为未来的股价与解
禁股价格息息相关，出于对未来融资成本的考虑，股价和业绩会对公司的控制股
东及管理层产生市场化的激励和约束，股价与业绩的密切关系使他们更加注重公
司的经营。
另外，从监管角度看，股改限售协议主要是为了防止突然间有过量的股票冲
击市场。供求原理是经济学中的基本原理，在一个时间点上过量的股票供给必然
会引起股价的巨幅下跌，造成市场恐慌，而维持证券市场的稳定发展一直都是我
国资本市场政策的核心原则，在股权分置改革过程中这条原则也是贯彻始终的。
最后，从公司层面看，公司非流通股股东为了股改方案的通过，在股改限售
协议中会自愿增加一些额外的解禁条款，原因在于：高质量的公司可以通过限售
附加条款向市场发出公司质量的信号，并且将其作为一种承诺机制缓解公司自身
9
第二章般改限售股解禁
存在的道德风险问题，进一步完善公司的治理结构。
第三节描述性统计
700
600
整500
1 400
薹300
撩200
鞋100
0
图2：股改限售股解禁时间分布
7000
篆豢僦一6000
5000
4000
3000
2000
1000
⋯⋯⋯⋯⋯⋯t。、r。⋯““。。t^mt。-0 o—o o o o d o“o o o o o o“o o o o o
∞∞h h∞∞∞o o o o H d“N N∞∞_曲o
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样奉为护深两市所有般改公目陧告殷解禁赫描，数拶来源为丈智麓中大事提醒。样本期限为2006年6月
19 Fl至2020年8月4日．样本包括发生在1237十交易13的3959冼解篥事件。解蔡市值用解禁股2008年
6月30日收盘价计算。每月解蔡幢本敦和解集市值为当月解禁股票股车敲和市值之和．
图2为从2006年6月19日三一重工第一笔限售股解禁事件开始，到2020
年8月4日吉林敖东最后一笔限售股解禁事件结束，共1260家公司3959次解禁
事件的时间分布。根据计算，平均每支股票会经历3．14次解蔡事件，其中吉林
敖东经历的解禁次数最多，要经历18次限售股解禁才可实现非流通股的全流通。
15年间共有约470047亿股非流通A股上市流通，按照2006年6月18日数据
计算，约占上市公司总股本的62％，其中最大的一笔限售股解禁事件将发生在
2009年10月10日，为中国石化的570亿股限售股解禁。
从图2可以看出，限售股解禁从2006年6月开始，在2008年10月到2009
年10月这一年的时间中达到一个高峰，随后刚氐，在2011年6月以后只有零星
的限售股解禁事件发生。该图为我国的限售股解禁事件提供了一个直观性的描
O
▲
第二章股改限售股解禁
述，对理解限售股解禁的过程及具体趋势有着一定的指示作用。
第四节投资者对股改限售股解禁所持的态度及成因分析
在股改限售股解禁事件中，投资者分为两类，一类是持有非流通股的限售股
股东，一类是流通股股东。对于限售股股东而言，在股改限售股解禁后是否抛售
股票，主要取决于公司因素以及一些契约制度的制约，如果股东更看重公司的长
远发展与控制权，或者觉得限售股在未来的股票价格会更高，那么解禁后股东的
减持意愿并不强烈。此J,b女N果上市公司有优秀的控制权结构，良好的公司治理效
率，非常大的发展潜力和空间，身为它的限售股股东，解禁后的套现需求一般而
言并不是很强烈；而公司控制权结构混乱，治理效率低下，解禁股股东对公司没
有什么控制权甚至话语权的话，股东的退出意愿就可能比较强。这些因素构成了
限售股股东对限售股解禁所持态度的分歧。
对于流通股股东而言在限售股解禁事件中最关注的莫过于解禁事件对股价
走势的影响，归纳起来，流通股股东的态度主要有以下三类：
乐观派的投资者认为解禁事件对股价并不会产生太大的压力。因为：首先，
根据《上市公司股权分置改革管理办法》的相关规定，持有非流通股股本超过总
股本5％的大股东减持若达到5％，其将在公告后2日禁止买卖，散户可优先套
现出局。这个限制性规定的存在，使控制股股东大规模套现的操作具有很大的难
度；其次，一般公司的控制股股东更看重的是公司的长远发展和控制权，他们实
质性减持意愿可能并不高；再次，限售股解禁使市场具有充分流动性，从而金融
资产的市场定价和风险定价会更加合理化，更有利于资源配置的有效发挥；最后，
一些业绩不佳或价值高估的上市公司，它们在限售股解禁事件中的套现愿望较
强，但这些公司原本就是理性的投资人应该回避的公司，因此非流通股解禁并不
会改变股票的内在价值。
中性投资者认为解禁事件对股价的影响应该具体情况具体分析，企业的基本
面才是决定上市公司股价根本因素。对于成长性突出、在行业中具备优势竞争地
位、有并购价值的、有良好的股利分配历史的公司，限售股解禁对股价的影响有
限；对于业绩存在不确定性或业绩成长性不足、基本面缺乏亮点、估值偏高的公
第二章股改限售股解禁
司，限售股流通存在潜在的冲击，那么投资者就会在解禁前卖出股票。
悲观派的投资者认为非流通股的解禁将导致上市公司股价波动加剧。因为：
首先，在上市之前，控制股股东的股权一般是按照净资产来定价的，即1元净
资产折为一份股份，大股东存在溢价空间，因此，为了获得更高的回报，他们当
然有操纵股价或套现获利的冲动；其次，随着非流通股逐步解禁，控制股股东开
始真正地进入N--级市场中，相比目前市场上的机构投资者，他们不但占据绝对
的信息优势，而且手中握有大量的流通股，信息优势和筹码优势合二为一，在这
种条件下上市公司高管、控股股东、市场中机构投资者有可能形成群体合谋，从
而对股价进行长期系统地操纵，由于信息的不对称性，这些行为将严重损害中小
投资者的利益；再次，后股权分置改革时代，“内部人控制”现象将更加突出，
由于股权持有激励机制的存在，从公司的管理层面而言，管理者有可能会为追求
自身利益最大化而忽视公司长期的成长，通过虚假陈述、选择性信息披露、财务
造假、内幕交易等方式影响股价获取非法收益。最后，有些控股股东自身和上市
公司有着不同的主营业务，在限售股成为可交易资产之后，当其自身业务需要资
金需求时，他们会选择减持参股公司的股票来达到融资需求。
不同投资者对股改限售股解禁事件所持的不同观点，就是直观上的异质信
念。下文将以实证研究的方式，探讨异质信念对股改限售股解禁后续短期收益的
影响。
12
第三章相关文献回顾
第三章相关文献回顾
本章分为两部分：第一部分为股改限售股解禁文献回顾，分别从定性分析和
定量分析两个角度对相关文献进行归类；第二部分为异质信念资产定价理论和实
证研究回顾，分别从异质信念的形成机制、从静态模型到动态模型、异质信念资
产定价理论的实证检验三个方面来进行归纳。
第一节股改限售股解禁文献回顾
股改限售股解禁是我国进行股权分置改革一年之后才产生的研究课题，为了
使研究更具有前沿性和权威性，本文力求搜集和掌握尽量丰富的文献，但是却仅
发现寥寥数篇国内研究此问题的论文，笔者将从定性研究和定量研究两方面对这
些文献进行归纳，以此为本文的研究提供一些参考。
股改限售股解禁的定性研究主要由以下几方面构成：
l，解禁对市场的影响：王立新(2008)【9】认为股改限售股解禁对证券市场的
影响主要是对投资者的心理层面造成影响，以及由此而形成的“羊群效应”，只
有投资者对大小非减持有正确的认识，成为价值投资者，才能避免证券市场不必
要的动荡。周华敏、马静如、何翔、黄锋、周喜(2008)【lo】认为限售股解禁加
大市场下跌的幅度和速度，带来市场估值体系的混乱，逆转中国股市的资金供求
关系。
2，解禁对市场估值体系的影响：屈波(2008)[11】分析了由于限售非流通股
的解禁造成的市场估值体系困惑和混乱，系统地总结和阐述了金融资本和产业资
本的市场估值体系以及他们的差异，提出新的市场估值体系的建立将是金融资本
与产业资本两者不同估值体系博弈的结果，同时新的估值体系的建立也标志着金
融资本与产业资本的紧密结合。
3．解禁中的信息披露问题：蔡宁(2008)[121分析了股改限售股解禁中的盈
余管理闯题，认为出于减持的需要，原非流通股股东有激励通过操纵会计盈余来
影响公司的股价表现，并且非流通股股东也有能力影响公司的会计政策，建议加
13
第三章相关文献回顾
强对关于股改限售股解禁信息披露的监管政策。闰丽(2008)[131认为在解禁中
股价对信息更敏感，与信息的相关性增强，股价更多表现为对未披露信息的提前
反映，在此基础上，控股股东、上市公司、管理层利用掌握的内幕信息操纵信息
披露，进而影响控制公司股价的动机更为强烈，因此必须加强对信息披露的监管。
4．解禁后的中小股东的权益保护问题：严整、周庆(2007)1141认为限售股
解禁后控股股东与中小股东之间的利益冲突会在相当长一段时期内处于主要地
位，在后股权分置时代，保护中小股资者利益应成为上市公司监管的出发点和归
宿点。张传明(2008)[151认为限售股解禁期满后，对市场的潜在冲击极其巨大，
大股东恶意掏空上市公司的现象仍有发生，监管力量的遏止作用似乎并不十分有
效，违规行为依然处于低风险、低成本的状态，中小股东的权益无法得到有效保
护。
5．解禁后的公司治理问题：王干(2008)【161、张震(2008)【1刀分析了解禁
后国有控股公司的公司治理，都认为应完善公司治理的对策：坚决落实股东大会
权利，充分发挥大股东的利益驱动性；重建董事会治理格局，通过分权制衡积极
消除或减弱“内部人控制”；用好股权激励机制；利用资本市场对上市公司产生
的压力，完善公司治理。
股改限售股解禁的定量研究主要有：
孟晓俊、胡琳吉(2008)【181以修正的流通股股东权益保障系数对完成首次
股改限售股解禁的112家公司进行分析，认为在首次大小非解禁前后，流通股股
东的权益并没有得到保障。
冯玲(2008)【1 9】运用事件研究法对2006年6月19日至2007年3月15日
期间存在限售股上市流通的178家的股价效应进行分析，实证结果表明：限售股
的上市流通带来负的股价效应；样本公司的特征及股票的交易特性显著影响股价
效应；在累积超额收益率为正的样本中，累积超额收益率与净资产收益率负相关，
与区间日均股票换手率、股票每股收益正相关；在累积超额收益率为负的样本中，
累积超额收益率与IPO到限售流通股上市流通的时间、账面市值比、区间日均
成交量负相关。
吴振信、张雪峰、金玉静(2008)R01通过事件分析法研究2007年1月至2008
年3月所有北京上市公司(共66家)的限售股解禁情况，研究结果表明：股改
14
第三章相关文献回顾
限售股解禁当天存在显著负的超常收益，非国有上市公司平均超常收益大于国有
上市公司，平均超常收益率波动不是很显著，但事件前后7天左右都发生了股价
的异常波动。
廖理、刘碧波、郦金梁(2008)[211通过事件研究法分析了2006年6月至2007
年4月475家上市公司的股改限售股解禁事件，实证研究发现透明度高的股票价
格下跌较小，公司基本面的改善与解禁前后收益正相关，解禁股的异常收益反映
了公司基本面的时序变化和个股差异，为我国股票市场的有效性提供了支持。
第二节异质信念资产定价理论和实证研究回顾
3．2．1异质信念的形成机制
异质信念通常是指不同投资者对相同股票在相同持有期下的期望收益率或
期望收益率方差估计的不同(张维、张永杰，2006[5】)。这虽然是一个比较直观
的现象，但在理论与实证分析中，仍需要对异质信念的形成机制进行规范性描述。”
标准资产资本定价理论的一致性预期假设暗含两个前提：一是所有信息对所有投
资者免费并且同时到达；二是所有投资者处理信息的方式(先验信念)相同(张
圣平，2002t22])。这两个条件不成立就形成了投资者之间的异质信念假设，Hong
and Stein(2007)[23】从这个角度出发总结了异质信念形成的三种渠道：渐进信息
流(Gradual Information Flow)、有限注意(Limited Attention)与先验的异质性
(Heterogeneous Priors)。
“渐进信息流’’(Hong and Stein，1999124])是指信息到达不同投资者的时间
不同。该文认为渐进信息流动是资本市场的一个重要特征，由于信息分布的市场
机制或者是投资者群体分割和专业化区分，与股票价值相关的某些信息将更早地
到达一部分投资者那里。假设这个信息是利好消息，则先得到信息的投资者对股
票的估价会上升，而没有得到信息的投资者仍然维持原来的估价，所以这两部分
投资者之间的意见分歧度加大，对于同样资产的未来收益分布持不同的意见。在
现实生活中，信息不可能通过一次公告就可以完全通知所有投资者，由于信息扩
散速度不同、投资者专业知识差异等等，导致信息传播是一个渐进的公开过程。
15
第三章相关文献同顾
“有限注意"(Hirshleifer and Teoh，2003[25】)的概念强调投资者可能仅仅注
意到部分信息，但在交易时却没有注意到这一点。经济生活中每天都会产生大量
的信息，而投资者由于自身认知能力和时间精力等原因仅仅能注意到公开可得信
息中的一部分，而不可能对所有公开信息都完全注意并且据以决策。而且投资者
对于不同的信息和不同资产的信息注意程度也不同。另外，行为金融学发现，投
资者对自己的判断能力过度自信时，也会导致他们忽视与自己的判断不一致的信
息。上述这些差异也会造成投资者对于同一资产的未来预期产生差异，形成异质
信念。
“先验异质性"(Harris and Raviv，1993t26J；Kandel and Pearson，1995[27j)
是指投资者会采用不同的经济模型处理信息，而采用什么样的模型则是先验决定
的。即假设信息能够同时对所有投资者都公开，而且所有投资者都能注意到这个
信息，这个信息也仍然能增加投资者对于股票基本价值的意见分歧度。例如盈余
公告后交易量增加的现象，公司发布公告后，投资者观察到同样的盈余信息，在
传统的理论里，根据同样的信息会做出同样的决策，但如果之前每个投资者对盈
余的预期不同，意外盈余也就各不相同，他们就会做出不同的买卖决策，从而导
致交易量大幅增加。
从以上分析可看出，假设投资者存在“过度自信(Overconfidence)”是这三
种机制的共同点，投资者要么没有意识到自己处在信息劣势，要么非常自信自己
的判断，不从其他人的交易中获取信息。这也是异质信念存在的基本假设，放松
这一点，就会回到理性预期的框架中。
3．2．2从静态模型到动态模型
异质信念对股票收益影响的理论研究最早开始于Miller(1977)【3】，他认为
在异质信念和卖空限制的前提下，投资者对未来的不同预期将会影响股票价格的
均衡，对未来持乐观态度的投资者将会买入和持有股票，而悲观的投资者却因为
卖空限制而不能充分表达和参与市场交易，其结果是股票价格主要反应了乐观投
资者的意见，造成了股票价格相对于其真实价格的高估。投资者意见分歧的程度
越大，该股票被高估的程度就越高；同样地，越受到卖空的限制，股票被高估的
16
第三章相关文献回顾
程度越严重。随着时间的推移，信息传递逐渐充分，投资者意见逐渐趋向于一致
时，价格会趋向于真实价值。
假设市场上有N个投资者，每个投资者只能选择购买一股或不够买，不能
卖空，此时Miller的分析如图1所示，横轴为将投资者数量按对证券的估值由高
到低排列，纵轴为某种证券的估值。如果市场不存在异质信念，则所有投资者对
证券的价值判断为水平线GBH，证券的供给为N(短期内证券的供给固定)，这
样证券的均衡价格为G。假设对某种证券的需求曲线如曲线ABC(实线)的分布，
这N份证券将被对证券估值最高的N个投资者所持有，由于垂直线N无法向右
移动，证券的均衡价格为交点R，高于所有投资者对于证券的预期价格均值G。
图中虚线FBJ和DBE分别表示投资者意见分歧程度增加和减少的情况，其原理
与以上分析类似。
图3：异质信念下的证券价格均衡模型
Nu巾ber of Tnve8tot毒
资料来源：MilI嚣，E．，1977，“础sl(，Unc盯tainty，趾d Diveqgence ofOpini0Il”，Joumal
0fFirI锄cc32(4)：1152．
此模型由于缺乏合适的数量表示方法，没有能够被量化形成相应的资产定价
模型，但Miller的研究表明所谓的股票市场异象不过是异质信念对股票价格影响
17
第三章相关文献回顾
的具体体现。他的分析框架为价值溢价(Value Premium)、IPO长期弱势、封闭
式基金折价提供了新的解释思路。
在Miller的一般均衡分析框架基础上，张维、张永杰(2006)【5】引入投资者
风险厌恶假定并采用现代金融学的均值一方差分析方法，推导出完全不能卖空并
存在异质信念的市场中风险资产的定价模型，定量描述了异质信念与资产定价的
关系。
以上的两个模型属于静态模型，投资者的初始意见分歧水平是给定的，没有
区分不同的异质信念形成机制，也没有考察异质信念随时间的变化以及由这种变
化所带来的影响，因而在静态模型下的股票价格不会高于当期最乐观投资者的估
价。在Miller的研究基础上，人们注意到异质信念的形成机制本身就具有动态特
征，同一信息可能会在较长时期内逐步到达所有的投资者，暂时被投资者忽略的
信息也可能在未来被重新注意，投资者也会不断根据新的信息来调整自己的预
期。所以人们在后期的理论研究中发展了动态模型方法，引进了再售出期权
(Option to Resale)的因素。在这种情况下，异质信念会推动股票价格进一步高
估，使得股票价格可以高于当期最乐观投资者的估价。
在动态理论模型(Harrison and kreps，1978[28】；Scheinkman and Xiong，
2003t29】；Hong、Scheinkman and Xiong，2006[301)中，股票的价格包含了两部分
的内容。第一部分是股票本身的基本价值，由股票未来的收入贴现现金流来决定。
第二部分是被称为“再售出期权(Option to Resale)"的价值，因为投资者在考
虑股票的基本价值以外，还会考虑到将来可能以更高的价格卖给比自己更乐观的
其他投资者的机会，这个机会就是再售出期权。所以，只要本期最乐观的投资者
认为在下一期能够以更高的价格卖给其他投资者，他们就愿意为股票支付比基本
价值更高的价格，所以股票的价格可以高于本期最乐观投资者的估价。再售出期
权是看涨期权(Call Option)，它的标的资产为投资者的意见分歧程度，根据
Black．Scholes期权定价公式，再售出期权的价值与投资者意见分歧程度的波动率
正相关。所以投资者意见分歧度的波动率越大，再售出期权部分的价值也越大，
股票收益的波动性也就越大(Hong、Scheinkman and Xiong，2006[30j)。因为再
售出期权部分纯粹是以短期低买高卖赚取差价为目的，所以再售出期权也被形象
地称为“投机性泡沫(Speculative Bubbles)"。
18
第三章相关文献回顾
需要强调的是，异质信念导致股票高估的理论也遭遇到挑战，其中Varian
(1985)【3l】提出：异质信念对股票收益的影响离不开卖空限制的约束，如果卖
空限制不存在，那么异质信念只相当于一种风险因素，异质信念越高，风险越大，
投资者要求的报酬率也越高。当没有卖空限制时，相当于放松了证券供给，使得
证券的供给可以大量增加。Varian利用Arrow．Debreu均衡资产定价模型证明：
在不限制卖空时，随着异质信念的增加，证券价格反而会下降，原因是证券供给
被推动到比卖空限制时更高得多的位置。所以异质信念越大的股票，价格越低，
随着信念逐渐趋于一致，长期收益越高。异质性信念与股票收益呈现正相关关系。
这个观点在实证分析中经常与Miller相对应。
3．2．3异质信念资产定价理论的实证检验
除了理论探讨之外，学者们也在实证方面寻找异质信念影响股票价格的证
据。对异质信念的实证检验主要分为两个部分，一是检验异质信念对股票价格和
股票收益的影响，二是检验异质信念对股票交易的影响。前者又分为两个角度，
一是从具体的股票异象角度进行，二是从异质信念与一般股票收益的关系入手。
而实证研究的论证假设就是Miller(1977)【31和Varian(1985)[311两者的对立观
点。
从实证角度看，异质信念的衡量指标是最关键的问题，分析师预测分歧是较
多地被用来衡量异质信念的指标。Deither、Malloy and Scherbina(2002)[32】利用
美国市场分析师对股票的每股收益预测分歧作为单只股票异质信念的代理指标，
对1983年到2000年的美国上市公司数据进行分析，试图发现异质信念与股票收
益之间关系的实证证据。实证结果发现分析师预测的分歧度与未来收益负相关，
分析家预测差异高的证券组合比预测差异低的证券组合平均收益率低9．48％，这
一效应对小公司以及过去业绩很差的公司尤为显著，结论基本支持了Miller的观
点。
Deither、MaUoy and Scherbina(2002)132】的文章是异质信念与股票收益实证
研究的经典文献，但是他们所使用的分析师预测分歧指标受到了很多争议：一是
分析师预测分歧只是说明了职业投资者的信念差异，并不能代表所有投资者的实
19
第三章相关文献回顾
际判断；二是分析师预测分歧包含了不确定性的影响。这些争议也使得后来的很
多研究开始寻找不同的异质信念代理指标。
Goetzmann and Massa(2005)【33】从一般投资者的视角入手构造异质信念代
理指标。他们利用1991年到1995年十万个投资者的交易账户构造了一个基于交
易的衡量指标。他们将这些投资者账户按照年收入、年龄和职业区分成不同的特
征组，找出每个投资者对于市场上市值最高的100只股票的日交易量，然后将每
个特征组的投资者所有交易进行加总，计算不同特征组之间的总交易量差额的绝
对值，他们就用这个绝对值来表示投资者之间的信念差异。这样构造出来的指标
反应了不同特征组之间不同的交易行为，由于分组的外生特征是随时间慢慢变化
的，与短期交易策略无关，由此可以推断投资者之间交易行为的不同代表了信念
的差异性。在构造完异质信念代理指标之后，Goetzmann and Massa(2005)133]
分别从个股和总体市场两个方面来分析异质信念、股票交易量和股票未来收益之
间的关系。他们经过一系列的分析发现，异质信念与股票未来收益之间存在显著
的负相关关系，异质信念越高的股票其未来收益越低，他们的结论与Miller的观
点一致，并且还发现他们构造的异质信念代理指标与分析师预测分歧有Granger
因果关系。
Boehme、Danielson and Sorescu(2006)[34】综合研究了异质信念和卖空限制
两个因素对于股票收益的影响。他们选取了不同的指标来分别代理卖空限制和异
质信念：卖空限制方面，他们选择了卖空股票折扣率(Short．Stock．Rebate Rates)、
相对卖空利率(Relative Short Interest)和股票期权状况这三个指标作为卖空限制
的代理指标；而在异质信念方面，他们除了选择分析师预测分歧之外，还通过研
究表明股票超额收益的波动率和换手率是很好的异质信念衡量指标，与分析师预
测值的分歧度有较强的正相关性。因为美国市场只有少数比较受关注的股票有分
析师预测数据，大多数股票没有办法使用分析师预测分歧，所以他们使用换手率
和收益波动率作为没有分析师预测数据的股票的异质信念代理指标。在研究中他
们对美国市场包括没有分析师预测覆盖的所有股票进行异质信念和卖空限制的
分析，发现异质信念越强的股票后期收益率越低，并且这个现象只有在卖空限制
存在时才显著。
Gao、Mao and Zhong(2006)[35】则对股票IPO后的异质信念与股票收益数
第三章相关文献回顾
据进行了分析，采用IPO数据的原因是即使在发达国家的资本市场上，卖空限
制对于IPO都是很严格的。他们用股票IPO后的超额收益波动率作为异质信念
代理指标，对1980年到2000年4057个IPO数据进行实证研究。他们发现IPO
后25日、75日、100日的超额收益波动率与IPO后一年、两年、三年的股票长
期超额收益显著负相关。在控制了公司的规模和杠杆率等其它因素后的检验仍然
得出一致的结论，也支持了Miller的观点。
而Chen、Lung and Wang(2006)【36】用更为细致的检验方法研究了股票市场
错误定价的具体原因。首先他们选择了换手率作为异质信念的第一个代理指标，
在此之外，他们选择了指数看跌虚值期权和指数看跌实值期权的隐含波动率之差
来作为异质信念的第二个代理指标。在股票价格方面，他们将其分为两个部分，
第一部分是股票的真实价值，由股利贴现模型来决定，而这之外的就是再售出期
权部分，即资产泡沫。在提取出再售出期权部分后，他们将这一部分与异质信念
的两个代理指标的关系进行研究，发现他们呈明显的正相关关系，即投资者异质
信念越强，股票的再售出期权(资产泡沫)部分越大，与之前的实证研究大为不同
的是，他们的文章没有研究股票未来的收益状况，而是将当期股票价格分解为真如
实价值和资产泡沫部分，对于异质信念与股票价格泡沫进行了直接的检验。
与理论部分存在争议相似，异质信念与股票收益关系的实证结果也有不同的
意见。Doukas、Kim and Pantzalis(2006)137]认为分析师预测分歧不能完全代表
异质信念，因为其中还包含很多不确定性的影响。他们把标准化的分析师预测分
歧进行分解，在控制不确定性的影响之后，得到一个更精确的分歧测量指标。随
后他们利用1995年到2001年的15120个公司年度观察值作为样本，在控制了卖
空限制之后，他们发现高分歧的股票并不一定意味着未来的低收益，反而是异质
信念与收益呈现显著的正相关关系。他们根据研究结果拒绝了Miller的观点，认
为异质信念并不会导致股票短期高估，而只是传统理论中的一种风险因素
(Varian，1985)，异质信念大的股票，投资者将要求更高的预期收益率，所以
当期股票价格越低，未来收益越高。
Garfinkel and Sokobin(2006)【38】从盈余漂移的角度进行了检验，认为未预
期的交易量(Unexpected Volume)可以作为投资者异质信念的代理指标，在选择
了合适的异质信念代理指标后他们对1980年到1998年的44755个上市公司的盈
21
第三章相关文献同顾
余公告数据进行分析，他们发现盈余公告后的超额累计收益与未预期换手率成正
相关关系，所以认为异质信念是一种风险因素，从而异质信念越高的股票需要更
多的收益补偿，支持Varian的观点，但是，在他们的研究中并没有考虑股票市
场卖空限制问题。
以上是国外对异质信念资产定价理论的实证检验的经典文献，而目前，虽然
我国金融学的发展水平与西方还有着相当大的差距，我国股票市场成立的时间也
只有短短的十几年，本身不够成熟，数据统计工作也做得很不完善，但是我国金
融学界对于异质信念与金融异象方面的实证研究也渐渐多起来。
国内与异质信念相关的实证研究文献主要有：高峰、宋逢明(2003)p州用
央视看盘栏目对数十家机构的调查结果检验了投资者理性预期程度，在一系列对
机构的预期行为进行直接检验之后，他们并没有找到证据支持理性预期的假说，
这个结论也从实证角度说明了现实世界中的投资者存在异质信念。王凤荣、赵建
(2006)[40】利用机构投资者“看多、看空"的时间序列数据，与同期大盘指数
进行了协整检验和Granger因果检验；从他们的研究结果来看，首先证实了我国
股票市场存在异质信念现象，表现为机构投资者对股市“看多、看空”的意见分
歧；通过Johansen协整检验和Granger因果关系检验，发现机构投资者异质信念
程度的变动与股票价格存在长期稳定的协整关系，且互为Granger因果，表明我
国股市投资者异质信念与股票价格存在相互作用。张峥、刘力(2006)【4l J分析
了中国股票市场换手率与股票预期截面收益负相关的原因，他们发现在中国股票
市场，换手率与横截面股票收益负相关的原因不完全是流动性溢价；而换手率与
其它流动性指标的相关性较弱，在控制相关流动性因素后换手率对股票收益差异
仍有解释力，换手率与公司流通市值和股票流通量负相关，换手率与收益波动率
高度正相关而与账面市值比负相关等多项证据都表明换手率与投资者的投机性
交易相关；因此他们认为与流动性溢价相比，市场卖空限制和投资者异质信念导
致的股价高估是更合适的解释因素。陈国进、张贻军、王景(2008)【42J以意外
成交量作为异质信念的代理变量，通过检验异质信念与盈余惯性的关系，发现盈
余公告后续的长期收益随着投资者对年报信息意见分歧的增大而严格减小，同时
也表明在投资者对盈余信息存在异质信念的情形下，中国股市禁止卖空的制度性
缺陷将悲观投资者拒之门外，而乐观投资者推动股价高估，导致股票和市场都存
第三章相关文献同顾
在较大的投机性泡沫。
从国内已有的研究成果来看，直接对异质信念与股票收益关系进行实证研究
的文章还比较缺乏，主要的原因可能是数据缺乏，特别是分析师预测数据包含的
股票数量非常少，经历时间只有四五年，而且每只股票发表预测的分析师也较少，
很多股票只有一个分析师预测，没有办法取得较为完整的分析师预测分歧，所以，
国内对于异质信念与股票收益的实证暂时只能利用其它代理指标来进行研究。总
的来说，我国对于异质信念的研究才刚刚起步，随着我国股票市场的不断壮大和
相关数据的不断丰富，这方面的研究还存在非常广阔的发展空间。
第四章变量定义和研究方法
第四章变量定义和研究方法
本章分为三个部分，第一部分论述本文选择的异质信念代理指标及此代理指
标的构造方法；第二部分为本文实证研究的方法和思路；第三部分为本文的所使
用的研究方法简介。
第一节异质信念的衡量
4．1．1异质信念的衡量方法简述
关于异质信念的实证研究中，选取适当的代理指标是个关键问题。但是，从
已有的研究来看，由于与其它因素相互交叉，所以几乎不存在非常完美的指标。
Die[her、Malloy and Scherbina(2002)[32】利用分析师预测分歧度来衡量投资者的
信念异质性，但是这也存在很多的问题：其一是这一指标包含不确定性的影响
(Bah'on et．al，1 998[43】；JohnSOIl，2004[44])，另外Goetzmann and Massa(2005)
【331认为分析师预测分歧度仅仅说明了职业证券分析师的观点，并没有代表所有
投资者的意见分歧，所以作为所有投资者异质信念的代理指标时解释范围将受到
限制。
另一个衡量异质信念的指标是股票收益的波动率，Shalen(1993)[45】通过建
立模型证明投资者意见分歧度增加导致了股票收益的高波动率；Boehme、
Danielson and Sorescu(2006)[341认为剔除市场因素的超额收益波动率和换手率
能够较好地衡量异质信念，并且它们与分析师预测分歧度正相关；Gao、Mao and
Zhong(2006)【35】文章中的异质信念代理指标为超额收益的波动率，而且在剔除
了其它影响因素之后的剩余波动率也与长期收益显著负相关。但价格波动率受到
的影响因素较多，对异质信念只是一种间接衡量。
此外，Miller(1977)【3】指出换手率可以衡量投资者的异质信念，因为对未
来持不同意见的投资者之间将会产生交易，悲观者将股票卖给乐观者。Harris and
Raviv(1993)【26】利用异质信念解释了交易量的产生；Hong、Scheinkman and Xiong
第四章变量定义和研究方法
(2006)[301研究了在卖空限制和异质信念条件下的资产泡沫问题，认为投机情
绪的高涨伴随着高换手率和当期价格的高估；Garfinkel and Sokobin(2006)[3s】
的文章中则利用调整后的换手率作为异质信念代理指标；他们的研究都发现或证
明了换手率能够用来衡量投资者的意见分歧程度。陈国进、张贻军、王景(2008)
[42】以意外成交量(异常换手率)作为异质信念的代理变量，衡量了异质信念与
我国盈余信息公告事件之间的关系。
我国分析师数据建立时间较短，并且拥有三个以上分析师的公司比较少，而
价格波动率受到的影响因素较多，且其对异质信念是一种间接衡量，因此本文采
用经过适当调整的异常换手率作为异质信念的代理指标，考虑其在股改限售股解
禁事件中的作用。
4．1．2异常换手率的构造方法
在异质信念的研究中如果直接使用股票换手率数据，会导致结论的不严谨，
因为换手率经常被作为反映股票流动性的指标。Benston and Hagerman(1974)【46】．
以及Branch and Freed(1977)【47】的研究中发现，单支股票总的换手率除包含投
资者异质信念外还包含了投资者的流动性需求，并且其还受到市场整体状况的影
响，使用时必须将这些因素剔除。Garfinkel and Sokobin(2006)[3s】在研究股票
盈余公告和不同盈余时间交易量的关系中，构建与代表投资者异质信念的变量的
方法如下：
首先将股票每日的换手率对市场整体平均换手率进行调整，剔除市场整体状
况的影响。·
0 r 1
ΣkOu)肺一(fD，)脯J
TO=生=1
2
其中[t一1，t]是盈余公告窗，(to口)触是第i支股票在盈余公告日t的换手率，
是当天交易量与发行在外股票数量的比值，(to，)脯则是当天市场平均换手率，代
表市场当天整体的流动性情况。Garfinkel and Sokobin(2006)(381认为在盈余公
告日有相对更高换手率的股票比市场具有相对更大的流动性，故TO不仅包含了
第四章变量定义和研究方法
投资者的异质信念，还包含着流动性因素。于是在TO里又剔除了相对于盈余公
告日[t-54，t．5】时间市场的交易影响，即减去在盈余公告前一段时间经过市场调整
的股票平均换手率，得到反映投资者异质信念的指标：
芝[(‰)砌一(q)胁]艺[(‰)伽一(虹)肭]
一ATO=生三=土———————————————一一生=童生——————————————一2 50
这就是剔除流动性需求的影响后的换手率指标。
结合本文的研究背景，本文认为股改限售股解禁日也是一个重要的事件日，
可以借鉴Garfinkel and Sokobin(2006)[as】构建异质信念指标的思路建立本文基
于股改限售股解禁的投资者异质信念的代理指标。需要注意的是，由于股改限售
股解禁日的流通股本增加，换手率的计算值与之前相比就会有显著的减小，和前
一天的换手率进行平均并不合理，故本文将[t，t+1】作为公告窗，构建的投资者异
质信念的指标为经调整的股改限售股解禁日和解禁日后一天的平均换手率：
圭№打)肋一(to，)脯】艺k豇)胁一(to，)柚】
ATO：=三里———————————一一生三旦——————————一
第二节研究方法与思路
在确定了代理指标之后，本文将对异质信念在股改限售股解禁事件中的作用
进行分析。先用事件研究法计算股改限售股解禁事件后第2天开始至第11天、
2l天、31天的累积异常收益率，再用计算出的△m，对这些天的累积异常收益率
进行解释，观察异质信念与解禁后收益之间的关系。
首先，选择包含事件发生日在内的136个交易日的日数据为样本，使用
Sharpe(1964)[48】和Lintener(1965)【49】的CAPM模型计算股票异常收益率，并
且使用解禁日前第104天至解禁日前第5天的日收益数据估计13。本文将解禁日
定义为第0天，解禁日前第t天定义为第-t天，解禁日后第t天定义为第+t天，
然后使用估计出来的B计算解禁日后2天至解禁日后31天每天的异常收益率：
ARl。t=rll—at—plrml
第四章变量定义和研究方法
其中，AR“是股票i在相对于解禁日第t天的异常收益，，辨。，是市值加权市
场指数在相对于解禁日第t天的超额收益，幺、虞是利用CAPM模型根据【一104，-5】
天日数据估计的截距项和风险系数。求出每天的异常收益后，再对异常收益求和
得出股票i相对于解禁日第t天的累积异常收益CARNi，。：
CARNt=ΣARu
t=2
其中，CARNi包括CARloi、CAR20i、CAR30i，分别表示解禁日后10个交
易日、20个交易日和30个交易日的市场调整的累积异常收益率。
CARNi显著性检验用Ritter(1991)㈣提出的t统计量计算：
‘渊2—CA—RNr×2—石、]txVCaAr+R(N—×t-石1)xCoy
其中，n为计算CARN的样本量，Vat"、Cov分别表示时间序列AR，的样本
方差和一阶样本自相关的协方差。
再次，在加入控制变量的前提下，用计算出的ATO，对CAR进行回归，观察’
异质信念与股票解禁日后股票收益率的关系。已有的研究表明，收益波动率
(Volatility)、规模(Size)、市净率(M／B)、价格动量(Price—Momentum)对股
票的收益率会产生影响。特别是针对动量效应在我国的作用的研究发现，相对于
发达国家我国动量效应持续时间很短，一般认为我国股市在一个月内存在动量现
象，而在较长时间内存在明显反转(王永红、赵学军，2001[sq；朱战宇、吴冲
锋、王承炜，2003t52】；吴世农、吴超鹏，2003t531等)，故本文把动量定义为股票
过去1个月的累积收益R_l，和过去4个月到过去2个月的累积收益Ib：屯。
其余的控制变量为：收益波动率(Volatility)，用解禁前第104天至解禁前第5
天股票日收益率的标准差表示；规模(Size)，用解禁前第104天至解禁前第5
天的平均总市值的常用对数表示；市净率(M／B)，用解禁前一天流通市值与净
资产L-t；的常用对数表示；同时加入厦代表每支股票的市场风险，加入解禁股本
数／总股本的常用对数ln(issuesize)代表解禁规模来设计模型。具体模型如下：
CAR=口+fl,ATO+f12fl+f13Volatility+f14Size+p,(M18)
+成天一l+厉R一4：-2+展ln(issuesize)+占
27
第四章变量定义和研究方法
其中，CAR包括CARLO、CAR20、CAR30。研究思路为：先将不含有ATO
的方程进行回归，得出相应的修正R2，再将ATO作为解释变量带入方程，比较
前后修正R2的变化，如果修正R2增大，_I|．ATO的系数统计显著，则可得出异
质信念对解禁日后的异常收益率有解释能力，否则，异质信念在股改限售股解禁
事件中并不起作用。
第三节研究方法简介
本文的研究立足于事件研究法的基础上，事件研究法因具有普遍适用性，已
得到了广泛的应用，其有用性源于这样的一个事实，即市场上某一事件发生的影
响会很快在资产价格上反映出来，由此事件的经济影响可利用相对短暂的一段时
期内观测到的资产价格来度量。
最早使用事件研究法进行学术研究文献为Dolly(1933)【541，其后在20世
纪30年代至20世纪60年代事件研究法被进一步的改进，其中Ball and Brown
(1968)[551和Fama、Fisher、Jensen and Roll(1969)[561的两篇文章，为我们当
今仍然主要使用的事件研究法奠定了一个良好的基础。
事件研究法一般从以下4个步骤进行分析：
1．事件的定义。进行事件研究的第一步就是对重要事件进行定义，如本文的
事件为股改限售股解禁日。接着确定该事件涉及到的相关公司的股票价格进行考
察的事件——“事件窗’’，本文为股改限售股解禁日后第2天至第1l天，第2天
至第21天，第2天至第3l天，而“估计窗”则为股改限售股解禁日前104天至
解禁日后第1天。
2．选择标准。在确定了重要事件后，就要进行样本的选择，对样本的特征进
行总结，使样本具有同质性。
3．正常收益和非正常收益。为了评价事件的影响，需要对非正常收益(异常
收益)进行度量，非正常收益是事件窗时期股票的实际事后收益减去事件窗时期
的正常收益。正常收益被定义为事件未发生时的期望利润。正常收益有两种常用
模型可供选择：常量．均值．收益模型和市场模型，考虑到我国市场正处于转型之
2R
第四章变量定义和研究方法
中，本文选择了常量．均值．收益的代表模型CAPM模型进行研究。
4．实证结果与解释分析。在计算出了事件窗期的异常收益后，再对结果进行
解释和分析。
本文在事件研究法的基础上结合横截面回归方法对异质信念在股改限售股
解禁事件中的影响进行分析，下文将详细论述本文的实证结果。
29
第五章实证检验与分析
第五章实证检验与分析
本章分为五个部分：第一部分为本文研究的样本选择；第二部分为描述性统
计，简述了选择样本的一些特征；第三部分为采用事件研究法得出的累积异常收
益率的结果描述；第四部分为横截面回归结果分析；第五部分为稳健性检验。
第一节样本选择
本文使用Wind资讯提供的股改限售股解禁数据，包括解禁日期、解禁数量
等变量，并结合大智慧软件的大事提醒对部分解禁日期进行了手工调整；股票样
本的日交易基本数据也来源于Wind资讯。原始样本中，2006年6月至2007年
6月共有675家公司的股改限售股获得上市流通资格，在这一时间段内，有些公
司发生过多次限售股解禁事件(如海博股份(证券代码：600708)有三笔股改限
售股分别在2006年12月22日、2007年1月30日和2007年4月5日解禁)。
由于无法分离窗口期内同一支股票多次解禁对股票收益的影响，我们删除了多次
发生限售股解禁的股票，并且为了保持样本的同质性，再删除了第二次解禁日和
第一次解禁日时间间隔小于365天的股票，共删除相应性质的股票157支。另外，
我们还删除了在样本期内发生过长时间停牌、观测数量不足、股价记录异常或交
易不活跃的19支股票，最终考察的样本包括在样本期内发生且仅发生过一次解
禁事件的499支股票。
第二节描述性统计
表l列示了样本的描述性统计量。在样本期限内，股改限售股解禁事件呈逐
渐增多趋势。由于禁售期一般为一年，限售股解禁的时间分布与股改的时间分布
基本一致，只是在时间上相差一年。我们按解禁时间将所有样本划分成4个子样
本，2006年6月到2006年9月解禁股票数为31支，2006年10月到2006年12
月解禁股票数为119支，2007年1月到3月解禁股票数为149支，4月到6月则
30
第五章实证检验与分析
解禁200支，后6个月份发生的解禁数量占样本总数的70％。
平均每笔解禁的股票数量为o．5l亿股，占解禁股总股本的10．49％；按解禁
当天的收盘价计算，每笔解禁市值为6．23亿元，占解禁股流通市值的21．54％。
第一个子样本的平均解禁数量和解禁市值都高于后三个子样本，本文认为，这可
能是由于第一个子样本中，解禁的股票大部分是股改试点公司，有关监管机构在
审批股改资格时，会倾向于挑选规模较大的一些公司作为试点。同样，第一个子
样本解禁股占总股本的比例和解禁市值占总市值的比例也高于后三个子样本。
表1：描述性统计量
样本为2006年6月至2007年6月有限售流通股解禁的499支股票。股票解禁数据来自于Wind资讯和大
智慧大事提醒，公司特征数据来自于wind资讯。解禁市值、A股流通市值、总市值、市盈率、市净率按
限售流通股解禁当日的收盘价计算，平均A股流通股股本为解禁日前样本股的流通股股本．
本文按照股改实施复牌日至限售股解禁日之间的天数确定限售锁定期长度，
在每一个子样本中，平均锁定期都高于365天(一年)，四个子样本的差异度不
大，符合《上市公司股权分置改革管理办法》第二十七条的要求。
此外，在样本的499家公司中，有337家为沪市上市公司。解禁前，非流通
股占总股本的的比例达到了54．74％，超过总股本数的一半但小于三分之二，其
3l
第五章实证检验与分析
主要原因为在股改实施复牌日有一部分非流通股作为股权分置对价股上市流通。
在解禁目前，样本公司平均A股流通股本为2．13亿股，考虑到平均解禁股本为
0．51亿股，这意味着在解禁日，A股市场上这些股票的可交易数量会增加24％。
另外，从平均市盈率、平均市净率看，四个子样本之间基本呈现递增趋势。
第三节累积异常收益率
本文用解禁日后2天至解禁日后31天CAR的时间序列绘制图4。在解禁日
后30天，限售股经市场调整后的股票价格下跌，并且CAR值在这30天中并没
有反转现象。本文还发现全样本499家公司中，63．13％的公司在[+2，+31】天的30
天的窗口期CAR为负值，这表明我们发现的负CAR不是极值观测导致的结果。
图4：解禁日后股票累积异常收益率
02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30
相对于解禁日的交易日(天)
使用市值加权市场指数收益对个股原始收益进行调整。图中每一个交易日对应超常收益率为样本平均值。
样本为2006年6月至2007年6月499起限售流通股解禁事件。
从表2可以看出在第0天，即股改限售股解禁事件当天的异常收益率在5％
的置信水平下显著为正，且异常收益为正的公司占样本总数的61．12％，表明总
体上并不存在投资者大规模抛售股票的情况，投资者存在一定的投机心理。在股
改限售股解禁后的第ll天、第21天、第31天CAR值并没有发生反转，且基本
都显著为负。
32
O
2
4
6
8
l
2
4
6
8
2
O
O
O
O
1
1
1
l
一
一
一
一
一
一
一
一
^巷麟捆拯在鞯嚣
第五章实证检验与分析
·、¨、事+事在5％、10％、30％的置信水平下显著不等于0(均值采用双尾t检验；中位数采用符号秩检验)。
样本为2006年6月至2007年6月499起限售股解禁事件。
第四节横截面回归结果分析
对于异质信念在股改限售股解禁事件中的作用，本文选取2006年6月至
2007年6月发生且仅发生过一次解禁的499支股票，利用事件发生当日及事件
发生后第1天的经市场调整的平均异常换手率作为异质信念的代理指标，用该指
标分别对解禁日后第2天至第11天的累积异常收益率CARLO，第2天至第21
天的累积异常收益率CAR20，第2天至第3l天的累积异常收益率CAR30进行
横截面回归。为了观察解禁日的异质信念对股改限售股解禁日后期累积异常收益
的影响，首先仅用控制变量对CAR进行回归，再在相应的方程中}JI／X。ATOi作为一。
解释变量，比较前后两个模型解释力的变化，如果模型的解释能力有所改善，并
且ATOI的回归系数统计显著，则证明异质信念对股改限售股解禁的后续超额累
积收益有影响。
从表3可以看出在加入了异质信念的代理变量ATOi后，从模型2、4、6回归
结果来看，△赡均显著为负，且模型2相对于模型1解释力度<Adj R-Sq)增加
了0．0019，模型4相对于模型3的解释力度增加了0．0021，模型6相对于模型5的解
释力度增加了0．0030，而且各回归的F统计量均显著。这表明，异质信念是影响
股改限售股解禁短期后续异常收益率的一个重要因素：投资者在股改解禁日的意
见分歧度越大，限售股解禁后续的累积异常收益率就越小。这是因为，在股改解
禁日，投资者对限售股解禁会形成相对悲观和相对乐观的意见分歧，由于我国股
票市场严格限制卖空，相对悲观的投资者无法参与市场，从而导致股票价格高
33
第五章实证检验与分析
表3：横截面回归结果
括号内数字为经过White异方差稳健性修正后的P值；+料、料、事分别表示显著性水半为1％、5％、10％
于其基本价值。而当投资者的分歧随着时间的推移以及信息的不断公开后，意见
逐渐趋于一致，相应的股票价格就会出现回落，异质信念与未来的股票收益率呈
现负相关关系，这一结论与作用机制符合Miller(1977)【3】的观点。
同时，从表3还可以看出，规模(Size)对限售股解禁后续的累积超额收益
率的影响显著：规模越大的股票，限售股解禁后续的累积超额收益率就越大，可
能原因为规模越大的公司(大盘股)的信息透明度更高，业绩更好，投资者认为
这些公司的控制股股东更看重的是公司的长远发展和控制权，他们实质性减持意
愿可能并不高，所以在股改限售股解禁事件中投资者更青睐规模大的公司。另一
个重要的发现是我国在短期内的确存在动量因素的影响，前一个月的累积收益
(&1)对限售股解禁后续的累积超额收益率正相关，且其回归系数统计显著。
另外，解禁股本数／总股本的比值对售股解禁后续的累积超额收益率并没有
显著影响，这从另一个侧面也反应出投资者对信息的“有限注意"，并没有对股
改限售股解禁事件中最重要的信息——解禁规模做出反应，一定程度上加大了对
第五章实证检验与分析
股改限售股解禁的意见分歧，存在着“过度自信”，即异质信念存在的基本假设。
综上所述，在股改限售股解禁事件中，异质信念同样存在影响，且在股改解
禁日意见分歧度越大的股票在限售股解禁后的累积超额收益率越低，异质信念与
股票的未来收益呈现显著负相关的关系，与Miller的观点一致。
第五节稳健性检验
本文选择的事件样本期为2006年6月至2007年6月，时间跨度比较长，为了检
验结果的稳健性，我们使用一样的横截面方法对四个子样本分别进行横截面回
归，见附录表1至附录表4，结果发现在四个子样本中异质信念仍然影响股改限售
股解禁后续的累积异常收益率，且异质信念与股票的未来收益呈显著负相关关
系，与前文分析的结论完全一致。
综上所述，股改限售股解禁日及次日经市场调整后的平均日换手率可以解释
股改限售股解禁短期后续收益，且它们之间呈现负相关的关系，即异质信念与股
票的未来收益负相关，其影响机制符合Miller的理论。
35
第六章结论与政策建议
第六章结论与政策建议
本章分为三个部分：第一部分为本文的结论；第二部分为政策建议；第三部
分为本文的局限性和未来的研究方向。
第一节结论
本文利用事件研究法和横截面回归法，通过分析股改限售股解禁后一个月的
累积异常收益率，以及解禁日及次日经市场调整的平均Ft换手率与股改限售股解
禁后续累积异常收益率的关系，研究发现：(1)在股改限售胶解禁日总体上并没
有发生投资者大规模抛售股票的情况；(2)异质信念是影响股改限售股解禁短期
后续收益的一个重要因素；(3)股改限售股解禁后一个月的收益，随着投资者对
股改限售股解禁事件意见分歧程度的增大而严格减小。
这一研究结果表明我国股票市场的两大结构特征——异质信念和限制卖空
会对股改限售股解禁产生影响。我国股市仍然以个人投资者为主，在市场限制卖
空的制度背景下，悲观投资者和乐观投资者对股改限售股解禁会产生意见分歧，
悲观投资者因为不能卖空股票而被排除在市场之外，从而使股票价值偏离其内在
价值，随着时间的推移，信息的不断公开，投资者的意见会逐渐趋于一致，相应
的股价就会发生回落，从而股票的未来收益变小，这与Miller的观点一致。同时
也表明，在投资者对股改限售股解禁信息存在异质信念的情况下，我国股市禁止
卖空的制度性缺陷会导致股票市场存在一定的投机性泡沫。
第二节相关政策建议
从本文的研究角度来讲，我国股市的两大特征——异质信念和卖空限制，影
响着股改限售股解禁后的股票价格，前者主要由我国市场以个人投资者为主的市
场结构决定，后者则是我国股市的一项制度，这导致了股改限售股解禁中市场投
机性泡沫的存在。股改限售股解禁事件在未来的十几年间将深刻地影响我国股票
36
第六章结论与政策建议
市场，股改限售股解禁中投机性泡沫的存在对股票市场长远健康的发展不利，对
此，本文提出以下几点建议。
第一，改善股票市场投资者结构，培养成熟投资者，培育长远的价值投资理
念。
我国股票市场的主要投资者可以概括为散户和机构投资者两大类。散户主要
由股民和公司投资者构成，专业机构投资者则包括证券公司、基金管理公司、投
资银行等。虽然目前投资者结构正逐步向多元化和专业化发展，但就目前的市场
状况而言，在资金规模上，散户仍然是绝对主力，在最近一轮的牛市中“全民皆
股"的状况就是最好的证据。散户投资者更倾向于短期投资，赚取价差，比起机
构投资者他们更少的关注公司的长远价值，这对未来的限售股解禁而言不利，容
易加剧解禁过程中市场的波动。并且以散户为主的市场状况也会影响机构投资者
的专业程度。当机构投资者在利用信息方面的优势时，可以通过有意扩大散户投
资者对股票价值的判断差异来获利，这使得股票市场的定价功能无法实现。这样。。
的股票市场往往投机气氛浓厚，风险大，并且由于我国是单边市场，这种效应还
会因为该机制而放大。因此，为了维护市场的稳定，降低股价的波动性，改善股
票市场的投资者结构对我国股改限售股解禁后市场的发展是重要并且必要的。
在后股权分置改革时代的投资者培育方面，除改善股票市场投资者结构并发
磷*
展壮大机构投资者规模的之外，也要继续扩大社保基金、保险基金、企业年金投
资资本市场的比例和规模，鼓励和引导以养老金为代表的长期机构投资者进入资
本市场，提高机构投资者参与资本市场的深度和广度，使以基金为主的机构投资
者成为股票市场的投资者支柱。另外，以下两个方面也需改进：
一是培养成熟投资者。一方面要提高个人投资者的素质，使投资者更好地介
入市场，加强投资者的教育建设，可以适当的通过媒体、投资者保护组织以及证
券业协会等渠道，传播必要的投资知识，提高投资者的风险意识和投资水平。另
～方面要加快发展机构投资者的创新能力，稳步推进证券市场产品和业务创新，
提高机构投资者的竞争实力。
二是培育我国投资者的长远价值投资理念。我国绝大多数投资者习惯于中短
线操作，助长了股票市场的投机氛围，而在股改限售股解禁中如果投资者继续这
种投资风格，不关注公司的长远投资价值，会造成股改公司的股价严重偏离其真
37
第六章结论与政策建议
实价值，不利于市场稳定。因此，要大力发展具有长期投资性质的基金业，同时
也要通过各种渠道教育和引导散户形成长远投资理念，维护股票市场的稳定。
第二，完善我国股票市场信息公开制度，保证市场信息传播渠道通畅。
一方面，随着非流通股逐步解禁，控制股股东开始真正地进入N--级市场中，
相比目前市场上的投资者，他们占据着绝对的信息优势，由于信息不对称性，他
们有能力也有激励通过发布虚假信息操纵股价来获利，这将严重损害中小投资者
的利益。另一方面，异质信念的形成的原因之一也是市场信息渠道的不通畅，信
息到达投资者的成本太高，甚至存在人为的障碍阻止投资者获得信息。因此完善
我国股票市场信息公开制度，保证信息通畅，对维护后股权分置改革时代市场的
稳定、降低投资者的异质信念起着重要的作用，具体可以从以下几方面着手：
首先，梳理和完善信息披露规范体系，提高信息披露的有用性和有效性，逐
步完善我国有关信息披露的民事赔偿制度。同时加大对市场违法违规操作行为的
处罚力度，提高上市公司相关各方违法违规成本。
其次，完善上市公司内部信息披露控制监督制度，保证公司监事会、独立董
事会发挥其作用。相关部门要积极推动《上市公司独立董事管理条例》的出台。
加强董事会构成的合理性，提高董事会运作的有效性和独立性。积极采取措施，
提高中小股东参加股东大会的比例，进一步完善网络投票制度，鼓励中小股东参
与上市公司重大事务的决策管理。
再次，保证中介机构的独立性，充分它们的独立鉴证作用，确保信息及时准
确的披露给投资者。加强对会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等中介机
构执业行为监管，完善执业标准体系，规范执业行为，提高执业质量，加大对中
介机构及其责任人违法违规行为的追究制度。可以通过建立评价中介机构的信用
体系，对机构及其从业人员的信誉程度进行追踪调查和动态评定。
第三，引入并完善卖空制度。
卖空限制的存在对异质信念的影响起到了推波助澜的作用，在股改限售股解
禁事件中也并不例外。引进卖空机制，可以促使各种信息特别是利空信息，及时
地反应到证券市场当中。有关的研究也已表明卖空机制的引入可以提高股票市场
的流动性、降低股票市场的波动性，并且可以起到完善股票价格发现机制的作用。
在股改限售股解禁过程中，如果投资者发现股改公司存在违规情形，或者业绩不
38
第六章结论与政策建议
佳，就可以通过卖空该公司股票压低其股价，对股改公司的控股股东及管理层制
造一定的压力，对他们的行为起到一定的牵制作用。虽然我国已颁布了推动股指
期货出台的法律法规，并且在2008年10月5日证监会宣布启动融资融券试点，在
引入卖空机制上进行了努力，但我国目前的体制还是完全不能进行卖空，该制度
的完善还需要很长的时间，在模式、风险管理制度、监管框架等方面还要进行深
入探索。但是应该看到建立起适合我国国情的卖空制度是可行的，也是市场的发
展不可回避的问题。
第四，提高上市公司质量，建立多层次的资本市场体系。
如果投资者对公司的未来发展没有信心，股改限售股解禁的过程中很难想象
他们的行为会长期话，只有上市公司改善了自身的质量，才能引导投资者进行长
期的价值投资。证监会2005年提出的《关于提高上市公司质量意见》【571，从完
善公司法人治理结构、建立健全公司内部控制制度、提高公司运营的透明度、加
强对公司高级管理人员及员工的激励和约束、增强上市公司核心竞争力和盈利能
力等方面提出了提高上市公司质量的路径，这些在后股权分置改革时代更应该严
格遵守。
同时，为了使我国股票市场具有长期投资性，一方面要大力培养以优质企业
为主的蓝筹股作为市场的投资支柱，另一方面要建设多层次资本市场体系，保证
不同层次的市场间具有有效完善的准入、退出机制。多层次资本市场体系的建设
相当于为投资者提供多元化的投资产品，可以满足不同投资者的偏好，对解决我
国目前单一股票市场上股改限售股解禁中的短期投机行为具有重要的意义。
第三节本文局限性与未来研究方向
本文在异质信念与股改限售股解禁后续累积异常收益关系的研究上做了一
定的工作，但是还远未达到十全十美。本文只研究了异质信念与股改解禁后一个
月累积异常收益的关系，对于异质信念对其在多久的时间内存在影响，半年?一
年?对于这个问题还可以进一步探讨。另外，由于我国的股票市场数据不是很完
备，能用于研究的相对较少，这也一定程度上制约了对于异质信念与股改限售股
解禁后续收益关系的研究。所以，寻找和获得能直接反映投资者意见的数据(如
39
第六章结论与政策建议
充足的分析师预测数据、个人投资者账户数据等)作为异质信念代理指标将成为
以上方面以及国内异质信念研究领域的重点问题，这样能更为准确的衡量异质信
念的强弱程度。
我国关于股改限售股的定量研究、异质信念与股票收益这两方面的研究都才
刚刚起步，相关研究资料较少，相信在不久的将来，我国关于股改限售股解禁、
异质信念这两方面的研究成果将会大量涌现。
附录
附录
稳健性检验结果
表1：子样本1横截面回归结果
括号内数字为经过whitc异方差稳健性修正后的p值；·¨、¨、·分别表示显著性水平为1％、5％、10％
附录
稳健性检验结果
表2：子样本2横截面回归结果
括号内数字为经过white异方差稳健性修正后的p值；·料、料、搴分别表示显著性水平为1％、5％、10％
42
附录
稳健性检验结果
表3：子样本3横截面回归结果
括号内数字为经过White异方差稳健性修正后的P值；宰抖、¨、奎分别表示显著性水平为l％、5％、10％
43
附录
稳健性检验结果
表4：子样本4横截面回归结果
括号内数字为经过White异方差稳健性修正后的P值；·料、¨、·分别表示显著性水平为1％、5％、10％
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后记
后记
光阴荏苒，希望此篇毕业论文能为的学习生涯划上圆满的句号。三年的时光
是短暂的，但是期间所收获的将令我一生受用。
谢谢厦门大学金融系!谢谢系里的老师!是你们的辛勤劳动和谆谆教导，令
我在金融学这条路上坚定前行，对各位老师的感激之情难而言表，唯有日后加倍
努力以报师恩!
谢谢我的导师陈国进老师!从师三年，您正直的作风、渊博的学识、对学生
的严格要求，使我对金融学的前沿研究领域有了更深的理解和研究，在研究生三
年中学到了更多的专业知识。我的硕士论文在选题、构思、写作和修改的过程中
都倾注了您的辛勤劳动。希望以后自己能做出更好的成绩予以回报。
谢谢我的同门、同学和室友，三年来大家互相关心、互相帮助、互相学习、
共同进步所建立的真挚友谊是我研究生生涯最宝贵的财富，在我遇到困难的时
候，是你们伸出了友谊之手，让我的人生道路上又多了需要感恩的地方。
谢谢爹妈、哥哥、姐姐和弟弟，谢谢你们的爱和包容，谢谢你们给了我一个
世界上最温暖的避风港，一个可以回去的地方，可以让我安心的走自己的路，你
们是我一生奋斗的动力。
最后谨以此文献给我的哥哥，因为论文写作的缘故，今天未能回家参加你的
婚礼，这会是我一生的遗憾，从今以后你将迈上人生中的另一个阶段，愿你和嫂
子永远幸福美满、平安和顺。
王蓓
2009年4月7日