对外经济贸易大学
硕士学位论文
我国上市公司退市制度研究
姓名：徐彬
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：张玮
20090401
摘要
一个规范的证券市场必须拥有一套完整的公司上市及退市体制。只有证券市
场具备上市和退市这两套法律制度，才能够不断吸纳优质公司上市，同时又不断
淘汰劣质公司下市。
文章从简要介绍中国06年到08年股票市场退市公司的情况入手，回顾了中
国退市制度建设的历史，通过对比中国和美国上市公司退市标准和退市程序，提
出完善我国上市公司退市法律法规的建议。
本文还认为，不是所有的准退市股票都应强制退市，也不是所有的准退市股
票都应该通过重组的方式规避市场的淘汰，而应该从该上市公司、拟借壳或收购
公司等多种角度衡量成本收益。当综合收益大于成本时，监管机构应该鼓励引导
准退市公司通过包括重组在内的各种方式避免陷入退市的困境；而当综合收益小
于成本时，监管机构应该加大审查监控力度，在保护相关方利益的情况下，让其
顺利退市。
关键词：退市法律制度，退市标准，退市程序，股权分置
5
Abstract
To establish a standard security market，it is essential to establish completed
processes with both fisting and delisting system for those listed companies．It is
realized that the security market would be effective whereby superior companies
will prosper and inferior ones be eliminated．
This essay first introduces some things about the delisted companies
between 2006 and 2008，and then reviews the history of establishing the delisting
system of listed companies in China．Through comparing the delisting systems
between China and the USA，the essay brings forwards some suggestions to
improve our dellsting system．
The also essay put forward that not all the companies which are going to be
delisted should be forced to go out of the market，and not all of them should stay
in the market through reform．The ending lie on the cost and benefit of the
prep-delisted companies and merger companies．When the benefits are bigger
than costs，the supervisor should encourage the prep-delisted companies stay in
the market through every possible means including reform．And the companies
should be delisted when the costs are bigger than the benefits wRhout hurt the
benefit of others in correlation．
Keywords： the law system of delisting，delisting standards，delisting
procedures，stock allocation
6
学位论文原创性声明
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特此声明
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彬
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作者签
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论
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位
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学
导
第1章引言
1．1概述
自1990年上海证券交易所开业以来，我国股票市场的建设和发展己取得巨
大成就。截止到2008年年底，我国境内上市公司达1800多家，而且每年仍有众
多的公司成功上市，如从2006年到2008年底，成功登陆A股市场的公司达268
家1。然而与之相对应的是市场上退市的公司却寥寥无几，这么多年总共只有64
家公司退市。诸多本该退市的公司实行退市风险警示后，因各种各样的原因而得
到撤销。正是这种有进无退或退而不出的尴尬局面，导致了现在市场上存在着大
批将退不退的ST、*ST类的股票。监管机构对亏损公司实行“ST制度”的目的在
于给市场上的投资者以必要的退市风险警示，同时督促亏损公司改善经营业绩，
避免股票退市对投资者和上市公司带来无法弥补的损失。然而从目前的执行效果
来看，“ST制度”不仅没有达到预期效果，反而成为庄家和上市公司操纵股价的
工具。市场上屡屡出现借亏损公司债务重组之机大肆炒做的情况，使股票价格出
现暴涨暴跌不能真正反映股票的优劣，扭曲了投资者的投资观念，绩优股的价值
得不到体现，不利于证券市场的优化资源配置，也不利于证券市场的规范发展。
因此，如何完善上市公司退市制度，充分发挥退市制度淘汰劣质上市公司、提高
上市公司质量的作用，对促进我国股票市场健康长远发展显得尤为重要。
本文以中国股票市场退出机制为研究对象，具有一定的理论和现实意义。从
理论意义上说，中国股票市场建立时间比较短，问题还很多，中国股票市场的运
行具有鲜明的特殊性，需要完善我国股票市场的退出机制以更好的指导实际运
行。从实践意义上说，中国股票市场长期充斥着一些问题股、绩劣股，这些不良
股票代表的公司占据着股票市场大量宝贵资源，使大量早已符合条件的优质公司
难以顺利进入股票市场，股票市场资源优化配置功能受到严重破坏。因此，如何
解决股票市场退出机制失灵问题就成了中国股票市场一个迫切和现实的问题。所
以，建立并完善退市机制将大大提高上市公司的整体质量，有利于投资者增强风
险意识、遏制过度投机，有力促进证券市场配置资源功能的发挥。
本文主要从sT类股票的角度出发循着提出问题分析问题解决问题的思路展
开对退市制度的研究。全文共有五章：第一章引言，提出了选题背景并回顾国内
外相关研究文献。第二章中外上市公司退市制度比较，通过对比我国和主要发达
国家市场的退市标准和程序，找出其中的差异所在为我国借鉴国外市场的制度标
准提供依据。第三章我国退市制度的现实运行，通过对我国已退市及ST股票的
情况分析，发现上市资源稀缺是大量ST股票极力保壳不退市的重要原因，进而
1数据来源：Resset金融研究数据库
对影响买壳上市的因素进行了分析。第四章关于我国退市制度的对策建议，在前
面分析的基础上提出增加我固退市标准、增加缓冲时间、引入昕证制度等建议。
第五章结语，总结本文的主要内容和主要观点。
1．2国内外相关文献回顾
1．2．1国内文献回顾
1、退市法律制度国际比较研究
过春霞(2005)研究了上市公司退市法律制度的内涵、法理价值，接着对比
了成熟证券市场(纽约证券交易所、纳斯达克市场、东京证券交易所、香港联交
所、香港创业板)上市公司被动退市的标准和程序，讨论我国现行上市公司退市
法律制度，在回顾了我国退市法律制度的建立历程和分析了实施障碍之后，提出
完善我国上市公司退市法律制度需要从解决法治理念层面和解决立法层面两个
角度消除实施障碍
王素娟(2004)在回顾了我国上市公司退市法律制度的变迁之后认为在我国
法律的实施障碍在于政府失灵，并提出要从克服政府失灵、完善退市制度的立法、
强化证监会的执法和完善证券市场民事赔偿诉讼制度方面加以完善。
刘懿(2002)指出我国退市机制的法律规范仍是一种非制度化的规范，对我
国上市公司退市机制运行艰难的原因进行了探讨，指出我国上市公司退市机制运
行艰难有其现象层面的原因，也有其法律意识根源，指出树立证券市场法治信仰
是完善我国退市机制的思想前提，并进一步论述了完善我国退市机制的法律具体
途径。
翟明博(2005)在分析了我国上市公司法律制度的历史变迁和美国、R本以
及香港的相关制度规范之后，提出应该从完善法律制度降低壳资源价值、强化证
监会的执法、规范地方执法行政权力、完善民事赔偿诉讼程序、保护投资者的有
效权益、树立证券市场法治信仰等几个方面进行完善。
2、上市公司退市机制对资本市场发展的影响的研究
倪勇(2004)认为充分发挥股票市场功能是退市机制启动的根本原因。退市
机制若失灵，不但无法发挥股票市场的各种功能、危及其规范和发展，还会严重
损害投资者利益，引发社会不安定因素，甚至对宏观经济的运行造成损害：退市
机制失灵弱化了股票市场资源配置功能，使劣绩企业可以不断获得融资；使股票
市场丧失投资增值功能；抑制股票市场转换机制功能的实现；加剧了股票市场风
险；使筹集资本功能受到威胁；恶化股市的制度环境，加剧寻租行为。
李牧林(2008)认为上市公司退市法律制度作为证券法律制度的重要组成部
分，对于证券市场的稳定和健康发展具有重要意义。上市公司退市法律制度的建
立和健全有助于完善证券市场的功能，实现资源的优化配置；规范市场运作，形
2
成优胜劣汰的市场竞争机制；改善市场主体结构，提高上市公司的总体质量；形
成有效的外部监管；重塑市场投资环境，培养理性的投资者。
3、关于市场准入和退出制度的研究
尹芳(2003)首先探讨了证券市场准入法律制度的相关问题，通过对国际上
三种证券发行审核制度和我国证券发行审核制度的历史、现状的阐述，提出了我
国证券市场准入法律制度的改革建议；然后论述证券市场的退出制度：介绍了退
出制度的相关概念，介绍了国际上三个较成熟证券市场美国、同本以及我国香港
的退出制度并分析了我国现有法律制度在证券市场退出制度方面规定的缺陷与
不足，并从法律的改进方面提出了完善我国证券市场退出制度的方案设计。
唐涛(2006)完整的、系统的对我国证券市场建设以来的发行上市审核制度
进行研究总结，对国外主要证券市场股票发行上市审核制度及其变革的经验和启
示进行研究与借鉴，“洋为中用”。通过对国内外资本市场的发行审核制度进行比
较分析研究，提出改革完善我国股票发行上市审核制度的基本思路。
王琴(2001)通过分析我国上市公司中ST、P，r股逐年增多的现状，来说明
建立上市公司退出机制的必要性。通过研究美国证券市场对公司下市的量化规定
和风险投资的退出方式提出建立我国上市公司的退出机制的建议。其中包括提出
了一些量化退市的标准；建议建立一个全国集中统一的分层次的证券市场体系：
场外交易市场、二板市场和主板市场等。
黄韦华(2002)通过对比大陆和美国以及香港上市公司退出的量化标准和操
作程序，找到我国上市公司建立退出机制面临的主要问题并提出了相应的对策，
包括控制上市公司质量、完善信息披露制度、建立多层次市场体系、建立有效的
法人治理结构、成立专职部门对亏损和暂停上市公司监督等。
4、关于上市公司主动退市的研究
徐晖(2008)认为一k市公司的策略性退市有资产剥离、公司分立、公司分拆、
股票回购、定向转让、自愿清算六种最常用的途径。其以UT斯达康公司为例作
实证研究，阐述了上市公司进行策略性退市的原因，方法和意义，得出结论为选
择退市，实际上是将企业重新私有化的行为，是企业基于利弊得失而做出的慎重
决策。
曾力平(2008)以大众食品退出香港股市、华晨汽车退出纽约证券市场、新
加坡创新科技有限公司从纳斯达克退市为例，认为在近乎严苛的监管下，上市公
司不仅要面临满足股东要求的压力，而且还要为监管机构的言论提心吊胆，监管
机构的任何负面评价都可能引发股价突然暴跌，所以选择退市，是企业基于利弊
得失而做出的慎重决策。
5、关于上市公司退市风险的研究
王芳云(2008)在叫顾我国上市公司退市的法律依据的基础上，以深圳证券
交易所31家退市公司为例，分析上市公司退市风险形成的具体原因，并针对这
些原因，从改革上市公司股权结构和治理机制、避免财务jxL险、培育上市公司的
竞争能力、改善证券监管的环境等多个方面提出管理对策，以防范和控制上市公
司的退市风险。
李明祥、李志祥、张金华(2008)运用统计方法，选取有效建模变量，建立了
Logistic预测模型对我国上市公司退市风险进行了预测，研究结果表明该模型
具有良好的预测精度，该模型预测精度可达98．10％，可以作为证券投资者和分析
人员使用的一种有效预测上市公司退市风险的工具。
陈秋文(2006)完全从会计学的角度利用木ST上市公司所公布的财务报表，
对这些处于退市边缘的公司报表进行分析，并根据相关法律规定，提出判断公司
是否应当退市的模型。
6、有关退市制度的实证研究
万春(2004)运用描述性统计分析、t检验和Wi lcox秩检验方法，以2000-2002
年的数据为样本，对亏损上市公司为了避免ST、暂停上市及终止上市的管制而
在亏损及其前后年度采取的盈余管理行为进行了实证分析，实证结果表明：目前
我国亏损上市公司确实存在利用盈余管理避免被管制的事实。
赵宇恒(2004)运用logistic回归方法分析上市公司进入ST的原因及进入
ST后的行为，结果表明：上市公司流动性、资产周转、财务杠杆、偿债能力、
资产盈利规模、收益质量是公司股票被ST的主要原因；上市公司进入ST后普遍
存在资产重组、关联交易和操控性应计利润行为，政府也给予补贴收入；同业重
组后恢复较为迅速和有效，否贝帼重组效果并不显著；审计报告在评价sT公司业
绩时起了不可估量的作用。
邓玲(2005)采用事件研究法研究1998—2004年市场对ST公告的反应，结
果表明：极短期内，特别处理的警示作用非常明显，而在中长期，年度之间有较
大差异。
丁佳佳(2007)运用描述性统计分析、t检验、Mann—Whitney U检验方法，
根据退市制度的演进过程分阶段分析了我国退市制度对上市公司盈余管理行为
的影响，结果表明：上市公司在被ST后的一两年内存在显著的调高利润的盈余
管理行为；实证分析结果还显示上市公司主要通过调控非经常性损益项目来进行
盈余管理。
1．2．2国外文献回顾
】、国外关于金融监管的研究
Beck和Levine(2003)认为，在市场经济中，法律制度是投资者权利的主
4
要来源，而在金融监管中，金融监管的效率关键在于实现对中小投资者权利的有
效法律保护。只有在投资者权利能够得剑_自．效法律保护的条件下，才能建立有效
的公司治理机制，金融才能真正得到良性发展。主要观点有两点：(1)在法律条
文上对投资者权利进行详细的规定和保护；2)通过改善法律的执行质量，提高执
法效率，使投资者权利能够得到实际有效的执行。
Glaeser和Shleifer(2003)认为，在保护私有产权的法制环境很差的情
况下，越严厉的监管可能越糟糕。在极容易受腐败或者胁迫影响的极端情况下，
适宜的制度安排可能既非法律也非监管限制，因为所有这些都容易受到破坏，社
会成本都很高。这一理论有可能解释在这些国家为什么普遍存在监管失灵现象。
2、关于发展中国家是否可以直接移植西方国家成熟的金融市场法律法规问
题的研究
Pistor等人(2002)认为法律的不完备性影响了法律移植的效果。法律越
是不完备，移植的效果就越差。而发展中国家的法律较之发达国家而言更加不完
备。所以并不能简单地以为将那些成熟市场经济国家的金融法律法规移植过来就
能够解决发展中国家的问题。
3、退市所带来的影响研究
Jeffrey H．Harris(2006)对1999—2002年间从纳斯达克市场退市到OTCBB
或Pint Sheets的1098支股票进行研究发现，退市后股票的市场质量显著恶化：
成交量减少了2／3；买卖报价差从退市前的12．1％增加到33．9％，有效报价差(成
交价差)从3．3％增加到9．9％，波动率从4．4％增加到14．3％。
Andras Marosi and Nadia Massoud(2004)发现股票在公司退市公告日会遭
受显著的负累积超常收益率。Leuz等(2004)也指出：股票退市后有很大的负超
常收益。Jeffrey H．Harris(2006)证实了从Nasdaq退下来的公司违反上市规
则越严重，股票退市后的质量受损越严重；上市公司违反了更加严厉的上市标准
后，其退市后损失的价值也越大，即纳斯达克全国市场(National Market)、纳
斯达克小公司市场(SmallCap)、OCTBB、Pink Sheets四个市场的上市标准依次
降低，其退市后的价值损失也依次减少；与PinkSheets市场相比，OTCBB市场
更有利于退市股票软着陆。
Peter Hostak(2006)指出：在退市消息公告后，平均而言，退市股票国内市
场的股价会显著下跌。
第2章中外上市公司退市制度比较
2．1我国的退市制度
2．1．1我国的退市标准
1、“ST”和“*ST”的规定
根据CIz海证券交易所股票上市规则》及《深圳证券交易所股票上市规则》
的相关规定，上市公司出现以下情形之一的，交易所将对其股票交易实行其他特
别处理(ST)：
(1)最近一个会计年度的审计结果表明其股东权益为负值；
(2)最近一个会计年度的财务会计报告被会计师事务所出具无法表示意见
或者否定意见的审计报告；
(3)上市公司向本所提出申请并获准撤销对其股票交易实行的退市风险警
示后，最近一个会计年度的审计结果表明公司主营业务未正常运营，或者扣除非
经常性损益后的净利润为负值；
(4)公司生产经营活动受到严重影响且预计在三个月以内不能恢复J下常；
(5)公司主要银行帐号被冻结；
(6)公司董事会会议无法正常召开并形成决议；
(7)公司被控股股东及其关联方非经营性占用资金或违反规定决策程序对
外提供担保，情形严重的；
(8)中国证监会和交易所认定的其他情形。
当上述情形均已消除，且上市公司主营业务正常运营、扣除非经常性损益后
的净利润为正值时，公司应当自董事会审议年度报告后及时向交易所报告并披
露，同时可以向交易所申请对其股票交易撤销其他特别处理。
上市公司出现以下情形之一的，交易所对其股票交易实行退市风险警示：
(1)最近两年连续亏损(以最近两年年度报告披露的当年经审计净利润为
依据)；
(2)因财务会计报告存在重大会计差错或者虚假记载，公司主动改正或者
被中国证监会责令改正后，对以前年度财务会计报告进行追溯调整，导致最近两
年连续亏损；
(3)因财务会计报告存在重大会计差错或者虚假记载，被中国证监会责令
改正但未在规定期限内改正，且公司股票己停牌两个月；
(4)未在法定期限内披露年度报告或者中期报告，且公司股票已停牌两月；
(5)公司可能被解散
(6)法院依法受理公司重整、和解或者破产清算申请
6
(7)因股权分布不具备上市条件，公司在规定期限内向本所提交解决股权
分布问题的方案，并获得本所同意；
(8)本所认定的其他情形。
‘2、暂停上市的规定
综合《证券法》、《上海证券交易所股票上市规则》及《深圳证券交易所股票
上市规则》来看，上市公司有下列情形之一的，由证券交易所决定暂停其股票上
市交易：
(1)其股票交易被实行退市风险警示后，最近一个会计年度审计结果表明
公司继续亏损；
(2)股票交易被实行退市风险警示后，在两个月内仍未按要求改J下财务会
计报告；
(3)股票交易被实行退市风险警示后，在两个月内仍未披露应披露的年度
报告或者中期报告；
(4)股本总额发生变化不具备上市条件：
(5)因股权分布发生变化不具备上市条件，未在停牌后一个月内向本所提
交解决股权分布问题的方案，或者提交了方案但未获本所同意，或者被本所实行
退市风险警示后，在六个月内其股权分布仍不具备上市条件；
(6)公司有重大违法行为；
(7)本所认定的其他情形。
3、恢复上市的规定
根据《上海证券交易所股票上市规则》及《深圳证券交易所股票上市规则》
的相关规定，公司符合下列条件时，可以申请恢复上市：
(1)在股票暂停上市期间，上市公司于法定期限内披露了经审计的暂停上
市后首个年度报告，且经审计的年度财务会计报告显示公司盈利的，可以在首个
年度报告披露后五个交易日内向本所提出恢复股票上市的书面申请。
(2)上市公司在暂停上市后两个月内披露经改J下的有关财务会计报告的，
可以在公司披露相关报告后五个交易同内向本所提出恢复上市的书面申请。
(3)上市公司在暂停上市后两个月内公司披露了相关年度报告或中期报告
的，可以在公司披露相关定期报告后五个交易同内向本所提出恢复上市的书面申
请。
经交易所核准恢复上市的，上市公司应当在收到有关决定后及时披露股票恢
复上市公告。上市公司披露股票恢复上市公告五个交易同后，其股票恢复上市。
恢复上市首同股票报价的同涨跌幅不受5％的限制。
4、终止上市的规定
7
《中华人民共和国证券法》第五十六条指出，上市公司有下列情形之一的，
由证券交易所决定终止其股票上市交易：
(1)公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件，在证券交易
所规定的期限内仍不能达到上市条件；
(2)公司不按照规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载，
且拒绝纠正；
(3)公司最近三年连续亏损，在其后一个年度内未能恢复盈利；
(4)公司解散或者被宣告破产；
(5)证券交易所上市规则规定的其他情形。
Ck海证券交易所股票上市规则》(08最新修订)规定：
(1)股票被暂停上市后，未能在法定期限内披露最近一期年度报告；
(2)股票被暂停上市后，在法定期限内披露的最近一期年度报告显示公司
亏损；
(3)股票被暂停上市后，在法定期限内披露了最近一期年度报告，但未在
其后五个交易同内提出恢复上市申请；
(4)股票被暂停上市后，在两个月内仍未按要求改正财务会计报告或披露
相关定期报告；
(5)股票被暂停上市后，在两个月内披露了按要求改J下的财务会计报告或
相关定期报告，但未在其后的五个交易日内提出恢复上市申请；
(6)恢复上市申请未被受理；
(7)恢复上市申请未获同意；
(8)公司股本总额发生变化不再具备上市条件，在本所规定的期限内仍不
能达到上市条件；
(9)股票被暂停上市后，在暂停上市六个月内股权分布仍不具备上市条件；
(10)上市公司或者收购人以终止股票上市为目的回购股份或者要约收购，
在方案实施后，公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件；
(11)上市公司被吸收合并；
(12)股东大会在公司股票暂停上市期间作出终止上市的决议；
(13)公司解散；
(14)公司被法院宣告破产；
(15)本所认定的其他情形。
2．1．2我国的退市程序
我国上市公司要实现终止上市，一般先从特别处理开始，包括退市风险警示
和其他特别处理，然后是暂停上市，再往后公司股票可能有两种出路：恢复上市
或终止上市。恢复-L市后，上市公司股票一般继续暂停上市前的特别处理状态，
但也有些股票恢复上市的同时符合去掉特别处理状念的要求，从而一恢复上市就
成功掏掉了ST的帽子。
上市公司股票被终止上市后，将被安排进入股份代办转让系统，上市公司不
服时也可申请复核，相关流程及规定如下：
(1)在上市公司股票符合终止上市标准时，交易所在15个交易同内做出是
否终止股票上市的决定；
(2)上市公司应在股票终止上市后立即安排进入股份代办转让系统的相关
事宜，保证公司股票在发布终止上市公告后的45个交易同内可进入股份代办转
让系统进行转让；
(3)上市公司在收到终止上市决定之日起7个交易日内，可以向交易所申
请复核，复核期间，原决定不停止执行；
(4)交易所在收到申请人提交的复核申请文件后5个交易同内，做出是否
受理的决定并通知申请人；
(5)交易所在受理复核申请后30个交易同内，决定是否维持终止上市的决
定，且该决定为终局决定。
2．2国外的退市制度
2．2．1国外的退市标准
主要对美国纽约证券交易所、纳斯达克小型资木市场和香港市场的退市标准
做介绍。
l、美国纽约证券交易所(NYSE)规定，上市公司股票只要符合以下条件之一
就必须退市：
(1)股东少于600个，持有100股以上的股东少于400个；
(2)社会公众持有股票少于20万股，或其总值少于100万美元；
(3)过去的5年经营亏损：
(4)总资产少于400万美元且过去4年每年亏损；
(5)总资产少于200万美元且过去2年每年亏损；
(6)连续5年不分红利。
2、纳斯达克小型资木市场(small cap)，其持续上市的数量标准包括：
(1)股东人数不得少于300个；
(2)市值不得低于3500万美元：
(3)公众持股量不得低于50万股；
(4)公众持股市值不得低于100万美元；
(5)净收益(最近一个会计年度或最近三个会计年度中的两年)不得低于50万美
9
兀：
(6)有形净资产不得低于200万美元；
(7)最低报买价不得低于1美元；
(8)做市商数不得少于2个。
其中第7条也称“一美元退市机制”，即：如果上市公司股票价格30个交易
日低于1美元，则必须在90个交易同内回升到l美元，并一连守稳10天，否则
就要被迫退市。除以上数量指标外，纳斯达克小型资本市场对公司的初始上市或
持续上市还有其他要求，主要包括：(1)法人治理结构方面的要求，包括年报、
中报的报送，独立董事，内部审核委员会，股东大会，投票机制，征集代理表决
权机制，避免利益冲突等：(2)对公司经营合规守法方面的要求，如出现严重违
规或虚假信息披露等情况，上述公司股票将面临退市。
3、香港的主要退市标准
香港联交所主板上市规则规定：如交易所认为有必要保障投资者或维持一个
有秩序的市场则无论是否应发行人的要求，交易所均可在其认为适当的情况及条
件下随时暂停任何证券的买卖或将任何证券除牌。在下列情况下交易所办可采取
上述行动：
(1)发行人未能遵守“交易所的上市规则"而交易所认为情况严重者；
(2)交易所认为公众人士所持有的证券数量不足规定：无论何时发行人已发行
股本总额必须至少有25％由公众人士持有)；
(3)交易所认为发行人没有足够的业务运作或相当价值的资产以保证其证券可
继续上市；
(4)交易所认为发行人或其业务不再适合上市。
香港联交所创业板上市规则规定，在以下情况下，联交所可以暂停发行人的
证券买卖：
(1)发行人被接管或清盘；
(2)联交所认为社会公众持有的股票数量不足；
(3)联交所认为发行人进行的业务活动不足以保证其股票可继续上市；
(4)联交所认为发行人或其业务不再适合上市；
(5)联交所认为出现严重违反《创业板上市规则》的情况；
(6)市场的完整性和声誉已经或可能会因买卖发行人的股票而遭受损失；
(7)发行人的上市证券价格及成交量的不寻常变动不符合有关规定；
(8)市场就有关股价敏感资料出现不公平的发布或泄露，令发行人的上市证券
的价格或成交量出现不寻常的变动。
另外，联交所可以在发行人的证券已持续停牌一段时间，而发行人并无采取
lO
足够的措施令证券复牌的情况下取消发行人的上市地位。
2．2．2国外的退市程序
主要介绍美国纳斯达克市场和东京证交所的退市程序。
l、美国纳斯达克市场退市程序
(1)当交易所上市资格部或上市调查部发现上市公司不符合持续上市要求时，
做出终止上市公司股票交易的决定并在7天内通知该公司；
(2)上市公司接到通知后，在7天内向交易所上市部门做出答复，在答复中提
出对应措施并可以要求临时豁免：
(3)交易所上市资格部在7天内通知上市公司是否予以临时豁免，若不予豁免
要同时告知上市公司交易所将对其进行摘牌处理；一般情况下，若上市公司因报
价低于交易所规定的标准而被终止上市可以得到9天的豁免；
(4)上市公司在7天内以书面或口头方式向交易所上市资格部提出听证申请。
在上市资格小组做出书面决定之前，暂缓摘牌。听证在接到申请后45同内举行；
(5)上市资格小组在听证前对有关的所有书面记录进行复审。通过听证，如果
上市资格小组对上市公司重新达到持续上市条件的计划满意的，将做出给予
60．90同豁免的决定，到期仍不符合上市条件的，再予以摘牌。上市资格小组对
重新上市计划不满意的，可以做出拒绝临时豁免的决定；‘
(6)公司对拒绝豁免决定不服的，可自接到决定之同起15同内，向纳斯达克上
市资格小组与听证审查委员会申请复审。上市资格小组与听证审查委员会在45
日对决定进行复审，对上市公司做出终止或给予临时豁免的决议。若公司未申请
复审的，纳斯达克市场将在5日内根据上市资格小组的决定终止公司股票上市；
(7)纳斯达克理事会应一个或多个会员的请求，可在理事会下一次开会以前对
上市资格小组与听证审查委员会的决议进行复审。如果理事会不再决定复审或会
员撤回对复审的要求，上市资格小组与听证审查委员会的决议为最终决议。
(8)上市公司对最终决议不服的，可以向美国证监会提出复审要求：
(9)上市公司对证监会决定不服的，可以向法院提起诉讼。
从纳斯达克市场的退市程序来看，其处理效率较高，各环节的规定比较细致。
2、东京证券交易所退市程序
交易所发现公司低于上市标准时，首先对其进行特别处理(类似于我国的
ST制度)，并要求其在限期内重新达到上市标准。如果公司在限期内未达到上市
标准，交易所将对其交易做出进一步限制(类似我国的PT制度)。如果公司仍
未改善，其将被迫退市。交易所做出终止上市决定后，上市公司股票由交易所内
的整理处进行处理。在宣布终止上市决定后的3个月内，该股票还可以在交易所
进行交易，3个月后则J下式退市。如果上市公司被申请适用公司更生法及和解法，
或被发现有违规嫌疑，则他们将被转入交易所的监理处接受审查，但其股票仍可
以继续买卖。当公司的违规行为被查实后，将按照既定的程序正式退市。
2．3中外上市公司退市制度比较
通过以上两节的介绍，我们发现中外上市公司退市制度在以下方面存在不
同：
l、股本和股东方面：纽交所规定股东少于600个，持有100股以上的股东
少于400个退市；纳斯达克小型资本市场规定股东人数少于300个或市值低于
3500万美元退市；东京证券交易所规定上市股票股数不满1 000万股，资本额不
满5亿同元就退市；我国规定公司股本总额少于人民币三千万即退市。
2、公众持股方面：纽交所规定社会公众持有股票少于20万股，或其总值少
于100万美元退市；纳斯达克小型资本市场规定公众持股量低于50万股或公众
持股市值低于100万美元退市；东京证券交易所规定社会股东数不足1000人退
市；联交所主板规定公众人士所持有的证券数量不足己发行股本总额的25％退
市；我国规定公开发行的股份未达股份总数的25％、股本总额超过四亿元的公开
发行比例不足lO％退市。
3、经营状况方面：纽交所规定过去的5年经营亏损即退市；纳斯达克小型
资本市场规定最近。1年或最近3年中的2年净收益低于50万美元；东京证券交
易所规定营业活动停止或处于半停止状态退市；联交所主板规定没有足够的业务
运作或相当价值的资产以保证其继续上市；我国规定暂停上市后首个年报亏损退
市。
4、总资产方面：纽交所规定总资产少于400万美元且过去4年每年亏损；
或总资产少于200万美元且过去2年每年亏损；纳斯达克小型资本市场规定有形
净资产低于200万美元退市；东京证券交易所规定连续3年负债超过资产；我国
无相关规定。
5、股价、红利、成交量方面：纽交所规定连续5年不分红利；纳斯达克小
型资本市场规定～美元退市机制：东京证券交易所规定最近5年没有发放股息；
联交
所创业板规定股价及成交量有不合法规的不寻常变动即退市；我国无相关规定。
6、违规、虚假信息披露方面：纽交所规定未履行信息披露义务；纳斯达克
小型资本市场规定出现严重违规或虚假信息披露等情况；东京证券交易所规定上
市公司有“虚伪记载”且影响很大；联交所主板规定未能遵守上市规则且情况严
重；联交所创业板规定严重违反《创业板上市规则》即退市；我国规定暂停上市
期间未披露相关报告退市。
7、其他方面：纽交所规定违反上市协议或违反法律；纳斯达克小型资本市
12
场规定法人治理结构方面的要求，包括年报、中报、独立董事、内部审核委员会、
股代会等；联交所主板规定交易所认定不再适合上市；发行人被接管或清盘；联
交所创业板规定交易所认定不再适合上市、可能损害市场的完整性和声誉；我国
规定未提出恢复上市中请、恢复上市申请未被受理或未获同意、公司解散或破产、
被要约收购或股东大会做出终止上市决议的退市。
8、退市程序方面：美国的做法较细致，交易所做出终止上市公司股票上市
的决定较谨慎，规定了较复杂的程序，且将退市程序分成几个阶段，各个阶段相
互衔接，且每一阶段均有相应的阶段性标准，证交所根据这些阶段性标准推进退
市程序，在程序之外没有任何外在步骤；东京证券交易所规定了退市的缓冲制度
和预警制度，使得投资者在公司退市时有足够的心理准备和选择余地，以便最大
程度保护投资者利益，值得我国借鉴。
第3章我国退市制度的现实运行
3．1已退市及ST股票的分析
3．1．1我国已退市股票退市原因分析
1、已退市股票的基本信息分析t·
在我国，上市公司股票退市之前一般先被特殊处理，经过暂停上市等之后
才可能退市。从1998年实施ST制度及2001年实行退市制度以来，我国共有64
只股票退市。
表1 1998年一2008年我国被sT和退市的股票情况
年份上市股票当年新增ST 当年退市股票在当年结束ST处理
数个数比例个数比例个数比例
1998 877 30 3．42％
1999 974 38 3．8％ 1 O．1％ lO 1．02％
2000 11 15 31 2．78％ O O 25 2．24％
2001 1194 25 2．09％ 5 0．42％ 34 2．85％
2002 1265 52 4．11％ 8 O．63％ 14 1．11％
2003 1332 59 4．42％ 4 O．3％ 8l 6．08％
2004 1432 12 0．83％ 11 O．77％ 47 3．28％
2005 1447 7 0．48％ 12 O．83％ 24 1．66％
2006 1513 2 O．13％ 12 0．79％ 11 O．72％
2007 1653 9 0．54％ 10 O．6％ 5 O．3％
2008 1745 5 O．28％ 1 O．05％ 5 O．28％
数据来源：锐思金融研究数据库
从表l可以看出，历年以来，被ST的股票占当年全部股票的比例不超过
5％，退市股票占全部上市股票总数的比例不足1％。相比之下，被ST的股票中，
摘帽股票在大多数年份中都多于退市股票，换言之，在我国，股票被特殊处理之
后大多数股票都能成功摘帽从而逃避退市。每年从美国证券市场退市的股票数量
在700—1300之间，占上市公司总量的比例为8％．15％2,美国证券市场的退市机制
发挥了其应有的优胜劣汰、提高上市公司质量的作用。由此形成了较为鲜明的对
比，从而说明我国退市制度的实施效果不如人意。。
表2关于我国已退市股票的基本信息
年份退市股票数量股票名称
A
口深沪
计市市
64 35 29
1999 1 1 0 琼民源A
2001 5 3 2 PT水仙、PT水仙B、PT粤会曼、PT中浩A、PT中浩B
2002 8 7 1 ST银山、PT南洋、PT金【f1 A、PT金田B、ST宏业、ST九州、ST海洋、ST
鞍一工
2003 4 2 2 sT中侨、ST五环、ST困嘉、ST生态
2004 11 7 4 ST鑫光、*ST南华、*ST以化A、*ST石化B、*ST环保、*ST比特、TCL通
讯、华联商厦、*ST鞍成、*ST斯达、*ST北科
2005 12 5 7 *ST猴．F、*ST华信、*ST人菲、*ST K兴、*ST人洋B、*ST华圣、*ST数
码、*ST中川、*ST信联、*ST达曼、*ST哈慈、*ST龙科
2006 12 7 5 石油人明、吉林化工、锦州杠化、辽iI-『油【lJ、扬了石化、中原油气、*ST龙涤、
*ST花雕、S'ST精密、S'ST龙吕、齐鲁石化、上港集箱
2007 lO 3 7 S湘火炬、S'ST佳纸、S'ST托普、S兰铝、S山东锚、S'ST公人、S'ST国
瓷、金荔、联谊、包头铝
2008 1 O 1 东方锅炉
数据米源：锐思金融研究数据库
从表2可以看出，我国沪深两市退市的股票数量呈稳步增加趋势，但是与
美国等成熟证券市场历年退市股票数量及退市率相比，我国上市公司股票的退市
数量及退市率仍处在很低的水平上。
2、股票退市的原因分析
表3对股票退市的原因进行归纳。
表3各股票退市的原因分析
退市原因数比例股票名称
量
在期限内披鳝暂停上市22 34．4％ PT南洋、ST五环、ST国嘉、ST汇集、*ST北科、*ST鞍合成、
或恢复卜市后第一个定*ST石化A、*ST石化B、*ST环保、*ST比特、*ST华圣、*Sl’
期撤告，但朱存披露后挺中川、*ST数码、*ST信联、*ST长兴、‘sT猴：k*ST大菲、
；l；恢复上市申请或其定*ST人洋B、*ST哈慈、S'ST佳纸、S'ST托普、S'ST云人
期报告{f：现亏损
2引自义献Jonathan Macey,Maureen O Ham and David Pompilio．2004(3)
14
116乏收合并14 21．9％ TCL通讯、‘扛联商厦、锦州／(i化、辽河油田、吉林化工、“油
人明、扬予彳i化、中原油气、齐鲁石化、上港集箱、S湘火炬、
S山东铝、S兰锚、包头锚业
股票恢复．I：市申请未被10 15．6％ PT水仙、PT水仙B、PT金⋯A、PT金⋯B、*ST斯达、*ST
交易所受理或被受理后华信、*ST龙科、*ST龙涤、S'ST金荔、*ST联谊
‘
未经交易所核准
最近二三年连续亏损7 10．9％ PT粤金曼、ST银山、ST宏业、ST九州、ST鞍一．T、ST海洋、
ST鑫光
4：法定期限内朱依法披5 7．8％ *ST达尔曼、*ST托雕、S'ST精密、S'ST龙吕、S'ST围瓷
露定期报告
被注册会计师；l：具无法4 6．25％ PT中浩A、PT中浩B、ST生态、ST中侨
表豕意见或否定意见的
市计报告
涉嫌欺诈1 1．56％ 琼民源A
换股要约收购1 1．56％ 东方锅炉
数据米源：锐思金融研究数据厍
从表3可以看出，交易所做出主观判断退市的只有2类：恢复上市申请未
被受理或受理后未被核准、对涉嫌欺诈的勒令退市。这两类共有股票11支，占
总体的比例为17．16％，其余几类均是因上市公司股票出现了客观原因而退市，
占比达82．84％。因为来提出恢复上市申请或定期报告出现亏损原因退市的股票
数量最多，其次是吸收合并。吸收合并的企业大部分是资源类企业，先后被中国
铝业或中国石油两个公司因为要做强做大、整合资源的目的而吸收合并，并未达
到淘汰劣质公司的退市制度意图。可见退市股票基本上都是因为到了无药可救的
地步，出现了符合退市标准的客观情况才退市，交易所主动做出退市决定的股票
只占总体的少数比例。
3．1．2我国ST类股票的分析
1、ST类股票规避退市的主要手段
相当一部分ST公司利用退市制度中终止上市需要具有连续性亏损的规定，
轻易规避退市条件，得以继续保留在市场上。常见的手法是，使公司在某年出现
巨额亏损，将利润后移以使后续年份出现微薄盈利，表现为亏损一亏损一微薄盈
利的方式，逃避被退市的命运(见表4)。比如000566的第一次成功摘帽是因为
1999年盈利，但是1999年的前后2年，该公司的净利润都亏损不小，1999年是
真正盈利还是巧妙利用巨亏做出来的盈利值得商榷。还有000030，在1998年被
特别处理之后有两年的微薄盈利，然后又有两年的巨额亏损再跟一年微薄盈利，
然后又是亏损两年跟一年盈利，正是靠着这样的把戏来规避连续三年亏损的退市
规定。由此可见，这种亏损一亏损一微薄盈利的模式被循环使用，从而使得有些
上市股票能反复徘徊于ST和摘帽之间，说明我国退市制度的连续亏损机制有待
15
完善。
表4个别被ST股票的年报净利润及处理情况(数据单位：百万元)
代码名称1998 1999 2000 200l 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
000566 海南海药．94 5 ．54 ．265 ’l 22 25 22 25 ．34 43
ST 撤销ST 撤销
ST ST
O00030 ST盛润．502 50 4 ．995 ．566 Il ．48 ．57 18 ．22 ．85
ST 退市撤销退市撇销
风险风险风险风险
警示警示警示警示
O00536 SST闽东．127 ．5l _43 10 一33 ．29 13 1．5 15 20 6．5
ST PT ST 退市撤销
风险风险
警示蒈示
O00613 ST东海A ．54 ．55 ．57 2 O．2 ．55 ．14 7．5 一19 155 O．4
ST 恢复退市撤销
上市风险退市
并警示风险
ST 警示
O00592 ST中福．225 ．160 14 ．105 3 —220 ．143 ．156 10 378 55
ST 退市暂停恢复
风险．【：市上市
警示
600743 华远地产38 ．66 ．306 ．24 l 2 l 2 ．5 2 404
ST 暂停
并恢
复上
市
oI)0638 *ST中辽—44 ．103 I ．96 ．126 一375 12 l 4 280 72
ST 退市暂停
风险上市
警示
O00656 ST东源27 ．2l 2 ．16 3 3 ．19 一13 9 20 lO
ST 退市撤销
风险风险
警，J÷ 警乃÷
000885 同力水泥41 24 ．36 ．228 ．79 25 一83 ．60 6 42 49
ST 暂停恢复退市撤销撤销
上市上市风险风险ST
退市警／Ji 警叫÷
风险
警示
并撤
销
6lD0603． sT兴业35 27 4 —360 -654 3 5 2 5 8l 31
ST 退市撤销
风险风险
警示警示
600695 大江股份．121 7 8 ．142 ．237 35 -216 ．214 26 27 4
退市撤销退市撤销撤销
风险风险风险风险ST
警乃： 警刁； 警示警示
数据米源：上海证券交易所网站、深圳证券交易所网站
2、壳资源稀缺是ST类公司极力保留上市资格的重要原因
股票市场已成为公司融资的重要手段，目前我国股票上市实行的是核准制。
证券发行核准制，是指发行人发行证券，不仅要公开全部的、可以供投资人判断
的材料，还要符合证券发行的实质性条件，证券主管机关有权依照公司法、证券
交易法的规定，对发行人提出的申请以及有关材料进行实质性审查，发行人得到
批准以后，才可以发行证券。一家公司从改制、辅导、保荐、审批、发募到上市，
不仅要经历一个较长时间的准备过程，并要完成一系列繁琐的工作程序，而且上
市资格的最终获得还要受制于产业政策、上市额度与市场需求，因此，在上市资
源依然相对短缺的前提下，“买壳上市”或“借壳上市”便受到了一些难获“上
市机会”的公司的青睐，垃圾股的“壳”则成为了这些公司的猎取对象。应该说，
在上市资源紧张的条件下，“买壳上市"或“借壳上市”是一种较好的“曲线上
市”选择，它可以规避一连串的上市申请与麻烦。为此，垃圾的“壳”竟然成了
“抢手”的资源。事实上，纵观整个A股ST类股票，几乎绝大部分都有重组概
念或传闻。
17
表5部分ST股票的价格、市盈率、熏组信息
股票名称日前价格3 历史最i荔市盈率每股净资股价是含异镉注
价盘动
ST博信2．92 16．34。512 0．118 是重组传闻
ST黄海2．28 11．31 ．7．97 1．08 足赫免债务
ST金泰3．12 26．58 ．37 ．1．4 足债务重组
ST源发2．4l lO．87 —2．82 ．0．54 足拟重组
S'ST秋林3．38 12．92 293 0．69 足债务醇组
ST耀华5．23 10．27 —57 O．55 是拟晕组
sT迪康3．43 12．97 179 2．66 足重组
sT绵高8．48 24．6 18 ．O．9l 是重组
*ST泰格3 13 一12l 0．3 是重组／1i成功
ST因农3．52 11．54 ．92 O．82 足
ST达声3．64 lO．4 ．19 ．0．3 是拟重组
ST中冠A 3．96 12．7 ．66 0．9l 足莆纽小成功
ST深泰1．93 13．92 ．34 ．2．46 财务作假
ST华发A 2．4I 14．8 ．143 0．85
ST太光4．19 11．19 200 ．1．39 足重组中
ST银广夏2．74 10．35 ．32 ．0．73 是重组
sT天桥4．14 9．83 ．1 1 ．0．1 是拟重组
ST北生3．07 12．67 ．9．6l 1．2l 足董组传闻
数据米源：大智慧股票行情
表5是有退市风险警示公告或者曾经有但已经撤销了的ST类股票。这些股
票的特点是股价偏低，但是市盈率很高或者为负、价格波动剧烈、每股净资产很
小甚至为负。本来如果一个上市公司的股票带上了ST的帽子，表示其已经接近
退市的边缘，应该被市场抛弃，但是却为上市公司财务作假、庄家乃至一般投资
者炒作提供了机会，这必将扰乱市场秩序。
3．2影响买壳上市的因素分析
从前面的分析可以看出，我国市场上一方面ST类股票想保留住上市资格这
个宝贵的“壳"，另一方面大量的未上市公司又想通过各种途径达到上市的目的，
从而在双方的这种需求下催生了“买壳上市”这一现象。对于一个公司来说只有
知道影响买壳上市的各种因素后，买壳上市的行为才是明智的。其中成本效益分
3截止2008年12月24 FI收盘价
18
析至关重要，同时也要考虑重组之后壳公司业务运行的整改情况。
1、买壳上市的成本分析4
(1)买壳的价格支出。买壳的价格支出是买壳方向股权出让方支付的股权
转让价格，是总成本的主要部分，占最大比例。由于财政部规定国有股权转让价
格不得低于每股净资产，因此每股净资产成为上市公司转让定价的普遍标尺。核
实、确定壳资源的每股净资产是关键。在核实、确定壳资源资产和负债后，其每
股净资产也随之确定。
(2)买壳资金成本。若买壳资金是买壳方自己拥有的现金，则为该部分资
金因买壳而放弃其他投资项目的机会成本；若是从银行或其他金融机构借入的，
则应为买壳方的加权资金成本。
(3)买壳运作成本。为顺利实施买壳上市，买壳方不但要对自身的经济实
力、发展战略进行分析与评估，还要从各种渠道寻找目标公司并分析其基本情况。
同时，买壳方还要聘请有资格的中介机构，如律师事务所、财务顾问等所发生的
各种费用。
(4)溢价收购壳公司不良资产的成本。溢价收购壳公司不良资产，由于是
在集团之间发生，故属关联交易。收购壳公司不良资产的溢价金额为：买壳方向
壳公司支付的不良资产的购买价格减去不良资产的公允市价。
(5)折价向壳公司注入优质资产的成本。买壳方向壳公司注入优质资产的
渠道主要有：壳公司反收购买壳方资产、买壳方用优质资产认购配股分额、买壳
方资产折股注入壳公司即壳公司以吸收合并方式定向吸纳买壳方折股的资产、买
壳方资产委托壳公司经营。这几种注资方式由于是在集团之间发生，故均属关联
交易。买壳方注入壳公司优质资产的折价金额为：买壳方注入壳公司优质资产的
市场价值减去壳公司对该资产实际折股金额。
(6)经营改造成本。上市公司控股股东更换以后，买壳企业作为新的控股
股东，应当尽快对其董事会、经理层等内部治理机构，以及监事会进行调整。调
整的首要工作是人事更替，其次是内部治理机制的规范化。具体包括：对企业人
事进行变动，对组织结构进行适当调整，对上市公司形象进行重新设计，对原有
业务操作程序进行调整，对生产设备的工艺流程进行更新等等。此外，还要为原
高层管理人员和主要技术人员提供适当的职位和发展机会，妥善安置离职人员，
提供安置费用。
2、买壳上市的收益分析
买壳上市为企业带来的利益和直接上市其实是相同的，上市的收益主要有资
金和形象两方面，因此买壳上市后获取收益的主要途径就是配股融资和企业形象
4肖振红：《买壳．t-市的成本效益分析》，‘中国科技信息》2005年第12期
19
提高带来的相关利益。同时，由于“壳”的稀缺性，买壳上市后便获得了“壳”
作为一种稀缺资源的价值。因此，买壳上市的收益主要包括三个方面：壳资源的
价值收益、融资渠道拓展带来的收益及企业形象提高带来的收益。
(1)壳资源的价值收益。壳资源的价值收益主要是指“壳”作为一种稀缺
资源本身所具有的价值。它与壳资源的市场供求关系、壳公司股本的大小、壳公
司股权的分散程度、控制权的持股数量及公司资产的流动性等因素有关。卖壳收
益就成为潜在收益。
(2)融资渠道拓展带来的收益。比较非上市公司与上市公司时，非上市公
司面临的主要问题是债务和股权资本融资数量的限制。买壳上市在很大程度上是
从筹资的角度出发，看中的是筹资能力。因此买壳上市后，一方面通过配股增加
了股权资本融资数量，另一方面随着股权资本数量的增加，资产负债率降低，财
务风险随之降低，又提高了壳公司的举债能力，增加了债务融资数量；融资数量
的增加为企业的新项目投资提供了可能，因而增加了各种投资收益。
(3)企业形象提高带来的收益。针对我国企业目前的实际情况，买壳上市
既可以拓宽融资渠道，舒缓制约企业发展的资金瓶颈、加快建立现代企业制度的
进程，又可以通过上市树立企业形象，提高企业知名度；还可同时获得壳公司的
品牌、销售渠道和专门技术等，这些都会带来净现金流量的增加。
3、其他影响因素
在买壳上市繁荣发展的背后，重组后的上市公司业绩却一再滑坡，重组失败
的案例比比皆是5。原因在于买壳的最直接目标就是通过“买壳”上市，企业在
选择目标公司时，往往主要不是考虑战略因素和业务关联度，而是考虑目标企业
的价格以及与其它竞标企业的博弈，这使得并购后的经营改造(整合)相当困难。
另外如果并购的买方和卖方业务关联度低，就容易导致收购方对被收购企业的控
制权虚化(如康恩贝控股凤凰)，这就进一步加重了这种困难。第三，买壳上市
成功后，虽然买壳公司为保住上市资格，特别是为了达到配股资格，会进行一定
程度的整合，但这种整合通常不会达到合意的水平。特别是如果通过其它方式可
以达到同样目的，买壳公司就不会对壳公司进行深度整合。第四，买壳公司在买
壳契约签订后，通过炒作和内部操纵还会得到其它方面的利益，如内幕交易收益
和关联交易收益，如果这足以弥补不进行整合的损失，它也没有动力进行并购后
的整合。所以企业买壳上市后，往往不会对壳公司进行深度经营改造，因而壳公
司也没有真正起死回生。
可见，衡量一个买壳上市的重组是否应该进行，不仅仅要看买壳过程中购买
方的各项成本收益，还要考虑重组之后购买方是否能够对原来的壳公司进行深度
5王静：‘买壳上市的成奉收益分析'，‘现代企业》2004年第8期
20
经营改造。只有即能给购买方提供的收益大于成本，又能推动被收购的壳公司业
务运营的重组才是成功的。
第4章关于我国退市制度的对策建议
我国的退市制度还存在不少需要完善的地方，具体表现在：
我国退市制度的数量化标准太少：我国退市制度对股东人数没有规定，但对
股本有所要求，而发达国家或地区的证券市场对此都有要求。我国沪深交易所对
上市公司总资产没有相关规定，而美国对总资产有严格的规定，同本也有相应的
要求。纽交所规定连续5年不派发红利要被迫退市，而我国沪深交易所无相关规
定，制度上还处于空白状态。此外，纳斯达克市场和香港主板市场对股价均有所
规定，而我国退市制度无股票价格及成交量的规定。
从非数量标准来看，纳斯达克市场的非数量化退市标准较全面，形成了对数
量化退市标准的很好补充。我国沪深交易所的规定较多，但用词往往模糊不清，
执行起来相当困难，可操作性不强；涉及的面太窄，未能形成对数量标准的良好
补充。
统观我国的退市程序，从特殊处理到暂停上市再到恢复上市或终止上市，各
个阶段都设定了相应的标准，但是各阶段的时间规定相对国外的较模糊，且上市
公司对终止上市的决定不服时，只有1次向交易所复议的机会，不像美国可以向
交易所、监管部门甚至法院申请复议。美国市场的听证制度规定被决定摘牌的上
市公司，有权利申请听证，这是美国上市公司退市制度的亮点，既赋予了退市公
司一定的行政权利，又保证了退市的公正性和准确性，值得我国借鉴。
针对我国退市制度的完善，本文提出以下建议：
1、增加退市标准。
在数量标准方面，首先，应该对股票价格做出相关规定，纳斯达克市场有著
名的“一美元”退市制度，并且每年因为达不到该制度而退市的股票数量占相当
大的比例。我国可以设立相似的规定，规定股价在一定时间低于某一价格就强迫
其退市。同样，对上市公司的总资产也要设定相应的界限，若低于某个值就要强
制其股票退市。最后，红利是股票的投资收益，可以借鉴美国及日本的经验规定
连续5年内不派发红利的股票将被迫退市，以督促其更好的经营，为股东带来回
报。
在非数量标准方面，建议借鉴纳斯达克市场的经验，增加一些法人治理结构
方面的要求，如对独立董事、股东代表大会、内部审核委员会等做出相应要求，
以充分发挥交易所的主观判断能力，以定性指标去辅助定量指标，全方位督促上
2l
市公司改善业绩，提高上市公司质量。
2、增加退市的缓冲时间。
可以借鉴同本的经验，建立一个缓冲机制，即在上市公司股票终止上市公告
发布后一段时间内，其股票可以继续交易，到了规定时问则退市。这有助于市场
消化退市的负面影响，给投资者一个缓冲的时间。
3、引入听证制度。
对不服退市决定的公司予以要求听证的权利。证交所设立专门委员会根据听
证会独立做出维持决定或撤销原决定。
4、进一步完善代办股份转让系统。
我国规定上市公司股票在发布终止上市公告后四十五个交易同内必须进入
代办股份转让系统进行转让，但目前三板市场还存在很多问题，远不能像纳斯达
克的OTC市场那样形成对主板市场的补充。建议增加从三板市场转入主板市场的
相关规定和条件，以使退市股票在业绩真正改善后有机会重新回到主板市场。
5、完善民事赔偿制度和引入股东代表诉讼，保护广大中小投资者的利益。
建立投资者权益保护的组织，给予投资者适当的法律救助途径。
6、明确市场监管者的权限。依据《实施办法》，中国证监会认为证券交易所
做出的暂停、恢复或者终止上市的决定不符合有关法律、法规和本办法的规定，
可以要求证券交易所予以纠正，或者直接撤消其决定。应进一步明确规定在什么
情况下证监会可以撤销证交所的决定，以解决两者的意见不同时出现的问题，避
免出现权力冲突。
7、不是所有的准退市公司都应强制退市，也不是所有的准退市公司都应该
通过重组等方式规避市场的淘汰。衡量一个买壳上市的重组是否应该进行，不仅
仅要看买壳过程中购买方的各项成本收益，还要考虑重组之后购买方是否能够对
原来的壳公司进行深度经营改造。只有即能给购买方带来收益，又能推动被收购
的壳公司业务运营的重组才是成功的才是值得政府等各方支持的。政府应该引导
行业、社会共同努力，帮助市场实现最优配置。当然更要杜绝一些居心不良的人
假借重组之名拉抬股价趁机疯狂套现的行为。
第5章结语
本文从我国和国外主要证券市场的退市制度比较分析入手，通过对我国市场
上退市股票及ST股票的基本情况分析，找到我国退市制度中存在的缺陷，最后
提出改进我国退市制度的对策建议。
首先应该增加我国的退市标准，可以规定股票价格或该股票的上市公司总资
产在一段时间内低于某一数值就要被退市，连续一段时间(比如5年)不派发红
利的股票也要被退市；增加一些定性指标，比如对独立董事、股东代表大会、内
部审核委员会等做出要求，以形成对定量标准的有益补充。其次，要完善我国的
退市程序，可以从增加退市的缓冲时间、引入听证制度、完善代办股份转让等方
面入手。最后，要完善民事赔偿并引入股东代表诉讼、明确市场监管者的权限。
此外，本文还认为只要买壳上市的重组行为能够给买壳方带来收益并推动原壳公
司的业务运营，这样的重组行为就应该得到肯定和支持。
随着股权分置改革的实施，中国证券市场会走过极不平凡的一段时间，市场
上会出现更多难以预料的情况，进一步的工作也应该随着这些新情况的出现而开
展下去。相信未来我国股票发行将通过注册制实现完全市场化，公司上市将变得
容易很多，上市公司的“壳”价值也将同益降低甚至消失，上市公司将敢于面对
退市，甚至自愿退市。通过各项制度的不断完善和各项措施的实施，希望我国上
市公司退市制度能真正发挥优胜劣汰的作用，保证上市公司的质量。
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致谢
此论文的顺利完成得益于我的指导教师张玮教授，我首先要感激的是张老师
的信任，使我有幸拜读门下。在毕业论文写作期l、HJ，从选题至0整个论文结构的布
局，甚至到文章的一些细节，我都得到了张老师认真细致的指导，甚至是字斟句
酌的修改，我很感激老师的工作。张老师严谨认真、一丝不苟的治学作风和朴实
无华、平易近人的人格魅力让我钦佩不已，终生受益。在以后的工作中，我一定
要向张老师学习!再次向张老师致以崇高的敬意和由衷的感谢!
同时，也要感谢非常感谢其它教过和指导过我的老师。J下是在老师们的精
心培养和指导下，我才能一步步走到今天。
非常感谢我的同学和朋友，在你们的关心和帮助下，我快乐的生活，以更加
充沛的精力投入学习和工作中，感谢你们一直以来的关心和帮助。
最后，向百忙之中抽空评审本文的专家和各位答辩老师表示由衷的感谢。
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2009年4月
个人简历
个人简历：
徐彬，女，1984年10月29同生。
2006年7月毕业于西北政法大学，获经济学学士学位。
2007年9月进入对外经济贸易大学攻渎金融学专业硕士研究生