对外经济贸易大学
硕士学位论文
中国股市投资主体过度反应的实证研究——基于行为金融理论
姓名：王袁丽
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：杨晓泉
20090401
摘要
传统金融理论中的有效市场假说认为，市场价格可以充分反映市场信息，投
资者不能够利用额外信息获得超额收益。进入80年代以来，有效市场假说已经
无法解释证券市场上出现的越来越多的异常行为。此时行为金融理论发展起来，
它是第一个比较系统地对有效市场假说提出挑战并且比较有效地解释证券市场
价格异常的理论，它的研究主要集中于证券市场中大量存在的反常现象。其中，
研究证券市场反应过度与反应不足是行为金融分析的一个重要方面。
目前，许多学者已经对美国证券市场的过度反应问题进行了比较深入的研究
和验证，同时也有很多学者对其它的一些国外证券市场进行了研究。但目前为止
尚未取得一致的结论，对于实证方法和实证结果的解释仍存在有较大的争论。因
此，基于行为金融理论对我国证券市场是否存在过度反应进行研究是很有意义
的。
本文主要基于行为金融学的相关理论，结合De Bond和Thaler的模型与
Zarowin的事件假设法，实证研究验证我国股票市场是否存在过度反应现象，检
验行为金融理论中所假定的投资主体非完全理性对我国证券市场的均衡价格产
生的影响。检验结论是我国股票市场确实存在这种过度反应的现象。此外，本文
研究的结果对于政府应该如何制定科学合理的引导政策和法规来保证证券市场
的发展具有重要的理论意义和现实意义。
关键词：行为金融，有效市场理论，过度反应
Abstract
11le efficient market hypothesis(EMH)in traditional finance theory considers that
market prices reflect market information sufficiently and investors are not able to take
advantage of additional information to obtain extra income．Since the 1 980’S，the
efficient market hypothesis has been unable to explain the unconventional
phenomenons，which have appeared increasingly in securities market．At this point
behavioral finance theory began to develop．It is the first systematic theory that
challenges the efficient market hypothesis and explains the unconventional price
phenomenons in securities market relativdy effectively,with its research focusing
mainly on the abundant unconventional phenomenons in securities market．The study
on investors overreaction or inadequate reaction in securities market iS one of the most
important aspects in the behavioral finace analysis．
At present，many scholars have launched relatively thorough study and verification
on the overreaction issue in the U．S．securities market．Moreover,a great number of
scholars have also studied on other foreign securities markets．However，SO far they
have not yet made a consistent conclusion on this issue．There still exsit great
arguments on the interpretation of empirical methods and ernpirical results．Therefore,
it is of great significance to study on the investors overreaction in Chinese domestic
securities market based on the behavioral finance theory．
Based on the behavioral finance theory,this paper combines the model of De Bond
and Thaler with the case assumption method of Zarowin，and makes empiraical study
to venfy whether there exists overreaction phenomenons in the Chinese stock market．
As it is assumed that investors arO not completely rational in the behavioral finance
theory,this paper tests the impact that the assumption have to the stock prices in
Chinese stock market．The conclusion of the Papel"is th【at there indeed exists
overreaction in Chinese stock market．In addition,the results of this study have
important theoretical and practical meaning for the govtmament to establish scientific
and rational policies and regulations to ensure the development of Chinese securities
market．
Keywords：Behavioral finance theory,Efficient market hypothesis，Overreaction
H
学位论文原创性声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，
独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容
外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成
果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已
在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本
人承担。
特此声明
学位论文作者签名：
鼍
孔欤伽矽争够月乡。Et
学位论文版权使用授权书
本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位
论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的
印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，
并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有
权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学
校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不
以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内
容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。
学位论文作者签名：
导师签名：
x缸9
0仍晚乒
矽勺年够月3)日
叩年华郧。日
第1章引言
1．1研究意义和依据
有效市场假说是现代金融和证券理论方面的一个重要分支。这一假说指出，
如果证券市场上的证券价格能够迅速充分地反映所有有关证券价格的信息，则证
券市场上的证券价格变化就是完全随机的，投资者不可能利用某些分析模式和相
关信息始终如一地在证券市场上获取超额利润。根据证券价格对信息反映程度不
同，有效市场可以分为弱有效市场，半强有效市场和强有效市场。有效市场假说
提出后引起了学者们的广泛研究，研究人员对此进行了大量的实证检验。
行为金融学最早是由美国奥瑞格大学的商学教授Bun'ell和金融学教授
Bauman于1951年提出来的。行为金融理论的研究人员认为1，金融学家们在衡量
投资者的投资收益时，不仅应建立和应用量化的投资模型，而且还应对投资者传
统的行为模式进行研究。有效市场假说是建立在传统金融理论基础上的，而这些
传统的金融理论的某些基本假设与投资者在证券市场上的实际投资决策行为是
不相符合的。如理性预期、风险回避、效用函数最大化以及根据情况的变化不断
更新自己的决策知识等假设，就与实际市场中投资者决策相差甚远。行为金融理
论以投资者的非理性冲动、过分自信及直觉驱动偏差等作为研究课题，其中关于
股票市场的过度反应问题就是行为金融理论研究的重要内容之一。
目前，许多学者已经对国外证券市场的过度反应问题进行了比较深入的研究
和验证，同时也有很多学者对其它的一些国外证券市场进行了研究。但目前为止
尚未取得一致的结论，对于实证方法和实证结果的解释仍存在有较大的争论。因
此，本文采用De Bond和Thaler的模型与Zarowin的事件假设法，结合中国股市
的实际情况，就行为金融理论对中国的股票市场是否存在过度反应现象进行研
究。
本文主要结合行为金融学的相关理论，实证研究验证我国股票市场是否存在
过度反应现象，检验行为金融理论中所假定的投资主体非完全理性对我国证券市
场的均衡价格产生的影响。此外，中国股市目前还是一个不成熟的市场，本文研
究的结果对于政府应该如何制定科学合理的引导政策和法规来保证证券市场的
发展具有重要的理论意义和现实意义。
1李心丹，行为金融理论：研究体系及展望，金融研究，2005年第l期，175．190页。
1．2文献综述
1．2-1国外研究现状
国外对于证券市场过度反应问题进行系统性的实证研究开始于1985年，De
Bond和Thfler在《股票市场是否过度反应》一文中对1926年1月至1982年12
月期间美国证券市场的过度反应问题进行了系统的实证分析。他们认为美国股市
存在着过度反应的现象，并且由于投资者可以利用过去的价格信息获得预期超常
收益，市场的弱式有效性不成立。
1986年，French和Roll对信息与股价的关系进行了实证分析，他们发现私
人信息对交易价格的变动起主导影响作用。同时，他们还证明了股价波动的幅度
与可获得的信息量之间成J下相关关系。同年，Vermanden和Vorstringe采用与De
Bond和Thfler相同的方法检验了比利时的股市，得出支持证券市场存在过度反
应的结果。
1990年，Lehman采用1965—1989年间的股票数据以周为单位检验了短时间
间隔内的过度反应现象，结论支持过度反应现象的存在。Atkins和Dyl采用了日
收益数据来检验证券市场短期的过度反应，得到了相同的结论。同年，Alonso和
Rubio检验了美国和西班牙的证券市场，也得出了支持存在过度反应的结果。
1991年，Chan，Hamao和Lakonishoik对东京的股票交易所进行研究，结果
显示东京的股票市场存在反应过度。
1993年，Jegadeesh和Titman也采用了1965—1989年问的股票数据，他们发
现投资者对有关公司长远发展的消息易于反应过度，但对只影响短期收益消息反
应不足。
1996年，Gishan R．Dissanmke对伦敦证券交易所的股票研究证明了过度反应
现象的存在。
2001年，Gregory，Harris和Michou对英国股市的研究都显示股票市场存在
着反应过度。
以上文献研究的结果基本上都支持股票市场存在反应过度的观点，但是也有
学者在实证研究中得出相反的结论。1992年，Kryzanowski发现加拿大的股票市
场长期没有反应过度的现象。1998年，Michell和Ricardo在检验亚洲和拉丁美洲
的新生股票市场时发现像美国和日本那样的成熟的股票市场支持过度反应现象，
而新生股票市场的反应并不一致。
2
1．2．2国内研究现状
相比国外的研究状况，国内对于股票市场是否存在过度反应现象的研究相对
滞后。
刘玉珍、刘维琪和谢政能在1990年用台湾股市1982—1989年的数据均得出
支持过度反应现象的结果。
1998年，张人骥、朱平方和王怀芳在《上海证券市场过度反应的实证检验》
一文中利用回归分析方法采用上海证券交易所48家上市公司在1993年6月到
1996年4月期间的数据研究了我国股票市场是否存在长期、中期和短期的过度反
应，结果拒绝了上海证券市场存在过度反应的假设。
1999年，沈艺峰和吴世农在发表的《我国证券市场过度反应了吗?》一文中
分析了深圳证券交易所从1995年1月到1996年12月的股票数据，结果明确认
为我国当时的证券市场不存在过度反应。
2001年，刘力和李文德对我国首次公开发行的新股的长期回报进行了研究，
以1991—1996年间上市的398只新股为样本进行三年期的价格研究，发现我国
股市大范围全面存在着长期的过度反应现象。王永宏和赵学军采集1993年以前
上市的沪深两市的全部股票在1993—2000年间的数据，验证得出中国股市存在
着明显的过度反应，并且未发现明显的反应不足。
2002年，宋逢明和唐俊利用1996年6月至2000年1月在沪、深证券交易所
交易的A股的日交易数据，根据股票信息结构的不同将股票分为龙头股和跟随股
两类并且把龙头股的波动看成是跟随股的信息事件，得出检验结果：由于跟随股
的投资者错误地根据龙头股的个股信息定价，跟随股有较为明显的过度反应现
象。何德旭、王秩强和王洁针对中国上市公司信息披露预警制度进行实证检验得
出中国股市存在过度反应。
2003年，邹小凡和钱英对沪市1993—2002年间的股市交易数据分析得出过度
反应的存在。
2004年，梁冰和顾海英采用1997．2003年间交易数据也得出过度反应的存在。
同年，肖军和徐信忠利用资本资产定价模型对1992．1999年的数据进行研究得出
中国股市存在明显过度反应。
2005年，赵振全和苏治选取1996年1月至2003年12月的298只股票数据
得出过度反应现象存在的结论。
2006年，陈国进和范长平采用1997—2004年沪市所有股票的交易数据进行实
3
证分析，结果表明中国股市存在过度反应。
1．3基本框架及主要内容
本文参考、借鉴和吸收当代国内外有关证券市场投资主体过度反应，特别是
关于我国证券市场投资主体过度反应方面的最新成果，基于行为金融理论，结合
Do Bond和Thalcr的模型与Zarowin的事件假设法，选取适应中国证券市场的非
正常盈利信息和非正常损失信息，即我们通常所说的政策层面的股市利好和利空
消息，来分别验证中国股市现阶段是否存在着投资主体反应过度现象。全文运用
实证实际分析，并把静态分析与具体对策研究有机地结合起来，将语言文字和图
表表述相结合，并辅之以必要的直观理论模型或理论分析框架，运用理论．历史．
统计的方法验证检验了我国证券市场投资主体是否存在过度反应现象。
本文主要研究内容和框架如下：
第一部分是引言，主要对本文内容进行简要概述，并通过回顾国内外对股市
过度反应研究的文献，总结目前对股市过度反映的研究状况。
第二部分主要介绍传统金融理论和行为金融相关理论，为以后的分析做好理
论准备。
第三部分是本文的重点，即给出对我国股市的实证分析研究，以De Bond和
Thaler的模型基础，参照Zarowin的事件假设法，分别选取中国证券市场政策层
面的对股市利好和利空的消息，来验证现在中国股市是否存在着投资主体反应过
度现象，分析我国股市存在过度反应现象的原因，并得出实证检验的结论。
最后一部分在前几章研究的基础上，结合我国证券市场今后的发展趋势，提
出相应的政策建议和本文结论。
4
第2章传统金融理论与行为金融理论的区别和联系
2．1传统金融理论
2．1．1传统金融理论概述
传统金融理论建立在理性假设的基础上，认为投资者能够预测未来的价值和
风险变化，并根据这些预测结果依靠一系列的成熟理论模型来优化自己的决策行
为。
传统金融理论以Miller和Modigliani的无套利定价理论，Markowitz的现代
投资组合理论，Sharpe，Lintner和Black的资本资产定价理论，Fama的有效市场
假说，以及Black，Scholes和Merton的期权定价理论为支柱2。
无套利定价理论(APT)试图以多个变量去解释资产的预期报酬率。无套利定
价理论认为，经济体系中，有些风险都是无法经由多元化投资加以分散，例如通
货膨胀或国民所得的变动等系统性风险。无套利定价理论以收益率形成过程的多
因子模型为基础，认为证券收益率与一组因子线性相关，这组因子代表证券收益
率的一些基本因素。事实上，当收益率通过单一因子(市场组合)形成时，将会发
现套利定价理论形成了一种与资本资产定价模型相同的关系。因此，套利定价理
论可以被认为是一种广义的资本资产定价模型，为投资者提供了一种替代性的方
法，来理解市场中的风险与收益率间的均衡关系。
Markowitz的现代投资组合理论(ModernPortfolioTheory)的主要内容如下：一
般来说，投资者对于投资活动所最关注的问题是预期收益和预期风险的关系。投
资者或“证券组合”管理者的主要意图，是尽可能建立起一个有效组合。那就是在
市场上为数众多的证券中，选择若干股票结合起来，以求得单位风险的水平上收
益最高，或单位收益的水平上风险最小。另外，相关系数是反映两个随机变量之
间共同变动程度的相关关系数量的表示。对证券组合来说，相关系数可以反映一
组证券中，每两组证券之间的期望收益作同方向运动或反方向运动的程度。
Sharpe，Lintncr和Black的资本资产定价模型(CAPM)是在投资组合理论和
资本市场理论基础上形成发展起来的，主要研究证券市场中资产的预期收益率与
风险资产之间的关系，以及均衡价格是如何形成的。以股票市场为例，假定投资
者通过基金投资于整个股票市场，于是他的投资完全分散化了，他将不承担任何
2刘力，行为金融理论对效率市场假说的挑战，经济科学，1999年第3期，63．7l页。
5
可分散风险。但是，由于经济与股票市场变化的一致性，投资者将承担不可分散
风险。于是投资者的预期回报高于无风险利率。资本资产定价模型中的p系数表
示了资产的回报率对市场变动的敏感程度，可以衡量该资产的不可分散风险。
Black， Scholes和Merton的期权定价理论模型认为，只有股价的当前值与
未来的预测有关，变量过去的历史与演变方式与未来的预测不相关。模型表明，
期权价格的决定非常复杂，合约期限、股票现价、无风险资产的利率水平以及交
割价格等都会影响期权价格。期权定价模型基于对冲证券组合的思想。投资者可
建立期权与其标的股票的组合来保证确定报酬。在均衡时，此确定报酬必须得到
无风险利率。期权的这一定价思想与无套利定价的思想是一致的。所谓无套利定
价就是说任何零投入的投资只能得到零回报，任何非零投入的投资，只能得到与
该项投资的风险所对应的平均回报，而不能获得超额回报(超过与风险相当的报
酬的利润)。从Black．Scholes期权定价模型的推导中，不难看出期权定价本质上
就是无套利定价。
2．1．2有效市场假说
有效市场假说(Efficient Markets Hypothesis，简称EMH)是由Fama于1970
年深化并且提出的。其主要内容是：如果在一个证券市场中，价格完全反映了所
有可获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。根据这一假设，投资者在买
卖股票时会迅速有效地利用所有可能的信息。所有已知的影响股票价格的因素都
已经反映在股票的价格中，因此股票的技术分析是无效的。该假说有三种形式3：
弱式有效市场假说认为在弱式有效的情况下，市场价格已充分反映出所有过
去历史的证券价格信息，包括股票的成交价、成交量、卖空金额、融资金额等。
半强式有效市场假说认为价格已充分所映出所有已公开的有关公司营运前
景的信息。这些信息有成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值、公司管理状况
及其它公开披露的财务信息等。假如投资者能迅速获得这些信息，股价应迅速作
出反应。
强式有效市场假说认为价格已充分地反映了所有关于公司营运的信息，这些
信息包括已公开的或内部未公开的信息。
金融学的研究目的是为了解决两个核心问题：什么是投资者的最优决策以及
什么是投资者在现实市场里的实际决策过程4。传统金融理论在理性预期和期望效
3陈阳、闰广，浅谈行为金融理论，‘j有效市场假说，科技创新导报，2008年第18期，78
‘Alkins，八B．，and Dyl，E．八，“Price Reversals，Bid．ask Spreads，and Market Efficiency"，Journal ofFinancial
6
用最大化假设的基础上对第一个问题给出了比较好的解答。在传统金融学看来，
因为金融市场是理性的，所以金融市场是有效的，或至少可以达到弱式有效，即
证券价格已包含有关证券的过去的所有信息。
2．2行为金融理论
2．2．1行为金融理论概述
自20世纪80年代以来，传统金融理论无法有效解释的现象不断增多。此时，
行为金融理论开始产生和发展。行为金融理论是第一个较为系统地对效率市场假
说和现代金融理论提出挑战并能够有效地解释市场异常行为的理论。它以心理学
实验、投资者交易数据以及计量经济学的方法为基础，构建证券投资主体行为的
发生、发展和演化的内在机制，以及对其中深层次的影响因素进行研究。重要的
行为金融理论有：期望理论、噪声交易理论以及行为组合理论5。
Tversky和Kahneman于1 979年提出了期望理论(Prospect Theory)，来解释人
们在不确定条件下如何进行决策选择。该理论认，大多数的投资者并非标准金融
投资者，而是行为投资者。他们通常不将大于初始资本的投资结果看做有风险，
而是把小于初始资本的结果视为存在真正的风险。期望理论是用价值函数来表示
效用的概念。该理论认为，在参照点以上的部分(获利区间)价值函数是上凸的，
表示投资者此时是风险偏好型的；在参照点以下部分(损失区间)价值函数是下凹
的，表明投资者是风险厌恶型的；在参照点附近，价值函数的斜率有明显的变动，
表示投资者对风险态度的逆转(风险厌恶和风险偏好的转变)。所以投资人的效用
函数中经常对损失带来的负效应给予较大的权重，而对于收入带来的J下效应则给
予较小的权重。期望理论弥补了传统期望效用理论的不足，能更准确描述在不确
定条件下投资者的决策心理行为。
Dolong，summers和Waldmann于1990年提出噪声交易理论(Noise trade
Theory)，该理论将投资者分为信息交易者(information ffader)和噪声交易者(noise
trader)。信息交易者由于拥有全部信息而不会受到认知偏差的影响，可根据信息
对资产的收益形成理性预期；而噪声交易者由于获取信息的途径不畅并且自身分
析能力欠缺，对资产收益的预期具有随机性和不确定性的特点，由此产生的风险
降低理性投资者进行套利的积极性，导致金融资产价格会偏离价值。当理性套利
and Quantitative Analysis，1 990，Voi．25，P．535-547．
5许亚芬、唐汀筠，行为金融学理论综述，经济理论研究，2006年2期，39-41页。
7
者进行套利时，不仅要面对基础性因素变动的风险，还要面对噪声交易者非理性
预期变动的风险。作为风险厌恶者，它可能放弃套利机会，不对抗噪声交易者的
错误判断，从而使噪声交易者获得高于理性投资者的收益。噪声交易者虽然扭曲
证券交易价格，却可能因承担自己创造的风险而获得比理性投资者更高的回报。
当大量的交易者都聚焦于某一信息并发生极端反应时，就会导致羊群效应，羊群
效应导致的噪声交易必然使得市场效率下降。
Hershshefrin和Mdrstatman于1999年提出了行为组合理论(Behavioral
Portfolio Theory，BPT)，该理论是在Markowitz现代投资组合理论基础上发展起
来的投资组合理论认为，投资者应该把注意力集中在整个组合为信息交易者和噪
声交易者两种类型，并认为他们在市场上相互作用共同影响资产价格。信息交易
者不会出现认知偏差，他们只关心资产组合的期望和方差，当信息交易者在市场
上起主导作用时，市场表现为有效率：而噪声交易者时常出现认知偏差，并没有
严格按照均方差偏好选择资产组合，当噪声交易者在市场中占据主导地位时，市
场是无效的。
2．2．2过度反应
股票市场的过度反应6是指某一重大事件引起股票价格产生剧烈变动，超过预
期的理论水平，然后再以反向修J下的形式回归到其应有的价位上来的现象。这种
现象的产生是由于投资者对事件影响不能合理正确地评价所造成的。
引发股票市场过度反应的事件有很多，比如国家宏观经济政策内容的变动、
公司的重大购并决定、分配方案的公布等等，都会导致投资主体主观过度估计上
述事件的影响，从而导致其对股票价格趋势的错误判断与期望，引起股价产生异
常波动。事实上，不仅仅是在股票市场，人们在其他领域也常常会片面地夸大现
有的信息。
当股票市场存在着过度反应情况时，某一事件发生后，由于涉及投资者的切
身经济利益，股票市场的投资者或者会对未来股价过份乐观预期，从而导致股价
超出理论水平上涨，产生超常收益；或者会对未来股价过份悲观预期，导致股价
超出理论水平下跌，产生超常损失。而在该事件发生一段时间以后，由于股票市
场已经对该事件产生的反应有一定程度消化，股票市场上的投资者已经能够合理
评价、修正和预期该事件产生的影响时，股价便会产生反向修正。也就是说，原
‘王怀芳、韩星，股票市场的过度反应，资奉市场，2000年第3期，26-27页
8
来被投资者乐观预期从而产生超常收益的股票，在反向修正中会产生超常损失或
者涨幅低于理论水平；而原来被投资者悲观预期从而产生超常损失股票，在反向
修正中会产生超常收益或者跌幅低于理论水平。
一般来说，过度反应的股票市场上会出现以下两种现象：一是股票价格的异
常波动将会伴随随后的价格反方向的运动，即超涨的股票在修正中超跌，而超跌
的股票则会超涨；二是股票价格的异常波动幅度越大，那么在随后的反向修正中
其调整幅度也越大。这两点已被许多研究学者的实证结果所证实，同时这两点也
是验证股票市场是否存在过度反应现象的依据。
根据有效市场理论，任何一种股票的平均超额收益率均为零。而在证券市场
过度反应的情况下，反向修正使得预期平均超额收益率不为零。所以，一个过度
反应的市场不是一个有效的市场。
9
第3章实证检验我国股票市场投资主体的过度反应
3．1实证检验的理论依据
如果过度反应现象存在，则依据历史价格信息可以获得超常的预期收益率，
有效市场假说也就不能成立。
根据Fama的有效市场假说，市场有效性的条件可以描述为：
E陋it—Em职it I Fmit)】=E(“it I Ft．1)=0 (3．1)
其中，，t-l表示在时刻t-1的完全信息，尺it表示第i种股票在第t期的实际
收益率，Em俾it I Fm1．1)表示在市场完全信息下R jr的条件期望值，“iI表示股票i
的超常收益率，E Oit I F。．1)=0表示在市场完全信息下，任一种股票的超常收益
率的期望值为0，即股价反映了所有的信息。
当股票市场存在过度反应现象时，股票的实际收益率偏离了预期的理论价
格，股票市场赢家组合的超常收益率的期望值为正，股票市场输家组合的超常收
益率的期望值为负，即：
E似叭l Ft．1)>0，其中W表示赢家，
E@It l，t．1)<0，其中l表示输家。(3．2)
而当股价反向修正后，股票市场赢家组合的超常收益率的期望值为负，股票
市场输家组合的超常收益率的期望值为正，即：
E(“wt l Ft．1)<0
E似It l Ft．1)>0 (3．3)
股票市场存在过度反应现象时，还有一种可能的情况是，即使股票价格反向
修正后，股票市场赢家的超常收益率的期望值不为负或者股票市场输家的超常收
益率的期望值不为正，但股票市场赢家组合的涨幅低于理论水平，股票市场输家
组合的跌幅低于理论水平7。
从以上分析我们可以看出，对股票市场进行过度反应检验可以作为验证市场
是否有效的一种方法。如果存在过度反应，则可以证明该市场不是有效的。
7 De Bont,W．EM．，and Thaler,&，“Does the Stock Market Overreact"，Journal ofFinance,1985，V01．40，
P．793—805．
10
3．2实证检验的事件及样本选择
3．2．1事件的选择
由于本文主要以De Bond和Thaler的模型基础，参照Zarowin的事件假设法
来验证现在中国股市是否存在着投资主体反应过度现象，所以事件的选择非常重
要。选取的事件不仅需要具有代表性，也要数量适当。如果选取的事件过多，则
实证检验过程繁杂，样本数据期间长，不易连续选取，而且事件影响易于重叠，
不能得出确切有效的结论；而如果选取的事件类型过于单一，事件数目过少，则
不能以相同类型事件的结果来有力论证，即使得出结论，也存在一定的偶然性。
考虑到这些，本文选取证券交易印花税调整与中央银行利率调整两条政策变动，
共四次事件，来检验我国股票市场是否存在着过度反应现象。
调整证券交易印花税税率，可通过控制交易成本直接作用于股票市场，引起
股市价格大幅度波动。我国的印花税自1991年以来共进行过九次税率调整(见
附录A)。其中2007年5月30 R财政部将印花税率由1％o上调为3％0，直接导致
我国A股市场连续5个交易日出现大跌，跌幅高达21．45％，经过近两个月的震
荡调整后才重新步入升势。而2008年4月24日证券印花税率由3％0下调为1％0，
当日我国股市个股几首全线涨停，沪指创历史上第二大涨幅，几近涨停。印花税
上调事件是具有代表性的利空消息，印花税下调事件是具有代表性的利好消息，
因此本文选取这两个事件作为对比事件。
我国股市被称为资金推动型市场，股价的上涨主要靠增量资金推动，而并非
像成熟的市场那样由上市公司的价值增值，股价得到自然提升8。虽然股票市场并
不是货币政策的直接调控对象，但货币政策通过对货币供应量这一中间目标的调
控，也会对股市波动产生重要的影响。因此，本文中也选择中央银行利率调整这
一政策变化(见附录B)来检验我国股市是否存在着过度反应现象。2007年12
月20日，央行进行年度内第六次加息，金融机构一年期存款基准利率均上调0．27
个百分点，一年期贷款基准利率上调0．18个百分点，持续的加息对高位运行的股
市必然产生重大影响，加剧股市震荡。而2008年11月27日起，中央银行下调
金融机构一年期人民币存贷款基准利率各1．08个百分点。这是央行年度内第四次
降息，也是央行11年以来最大幅度的降息，这样的大幅降息对股市起到强有力
8陈国进，范长平，‘中国股票市场的过度反应现象及其成冈分析》。南开经济研究，2006年第3期，第42
页
的支撑和一定的刺激作用。因此本文也选取上述这两个对股市影响相反的事件来
作为对比事件。
表3．1实证检验我国股市过度反应选取的事件
3．2．2样本的选择
在选取本文实证检验所采用的样本时，考虑到以下几点：第一，样本数据能
够得到相对有效和完整的收集。第二，样本需要有一定大的容量；第三，样本需
要行业分布广泛；第四，样本企业规模要有差异。
综合考虑以上几点以后，本文利用证券实时信息平台软件大智慧，选取了在
2007年以前上市的334只股票，分别来自于工程建筑、电力、计算机、电子信息、
房地产、纺织服装、钢铁、供水供气、化工化纤、电器、交通设施、银行、旅游
酒店、煤炭石油、酿酒食品、农林牧渔、商业连锁、建材、汽车、机械、外贸、
医药、教育传媒、有色金属、造纸印刷、券商、通信、运输物流、保险和仪电仪
表这30个行业。
3．3实证检验的方法和过程
3．3．1实证检验的方法
整个方法步骤思路如下：
第一步，有效地将样本交易期间划分为组合形成期和检验期两个区分期间，
将事件发生时点计为t=-O，将形成期开始时点计为t=-12，检验期结束时点计为
卢12：
第二步，采用市场调整法来求得超常收益率，也就是说，分别计算所有样本
股票在每一期的周收益率以及市场在每一期的周收益率，然后用两者之差求得所
有单支样本股票在每～期的超常收益率，即：
Rit=In(Pit／Pit—1)，吃I=ln(P．，／乞f-1)，U it---R打一R肌， (3．4)
12
其中，尸it表示第i种股票在第t期的价格，％表示第t期时的市场指数，风
表示第i种股票在第t期的收益率，R呲表示第t期时的市场收益率，Uit表示第i
种股票在第t期的超常收益率；本文中样本股票采用收盘价计算周收益率，市场
指数选用沪深300收盘指数。
第三步，分别计算出所有样本股票在形成期内的累积超常收益率，将样本股
票按形成期累积超常收益率从高到低排序，以排名在前的10只样本股票作为“赢
家组合”，以排名在后的10只样本股票作为“输家组合”；即：
O 0
CU，=ΣU豇=Σ(尺扩R脚，) (3．5)
t=-12 t=-12
其中，c￡li表示第i种股票在形成期的累积超常收益率；此外，用c‰表示赢
家组合中股票在形成期的累积超常收益率，W表示赢家组合股票个数，w=l，
2，⋯⋯10，用铡l表示输家组合中股票在形成期的累积超常收益率，l表示输家
组合股票个数，1=1，2，⋯⋯10；
第四步，按类似上述计算形成期的方法，计算检验期内“赢家组合”和“输家组
合”的累积超常收益率，即：
12 12
c“≥ΣU打=Σ陋n一心，) (3．6)
t=O t=O
其中，CU’i表示第i种股票在检验期的累积超常收益率；此外，用翻，w表示赢
家组合中股票在形成期的累积超常收益率，w=l，2，⋯⋯10，用CU’l表示输家组
合中股票在形成期的累积超常收益率，1=1，2，⋯⋯10，
第五步，对形成期和检验期内“赢家组合”和“输家组合”的累积超常收益率分
别求平均值，
1甚1磐
acu w。百乌c铭，．r．acu，2百毛CU，．
以c掰7。=而1蚤IO c“7，口c“’，=而1毛Io c“7， (3．7)
其中，acuw表示赢家组合中股票在形成期的平均累积超常收益率，其他三变
量同类似。
第六步，判断形成期与检验期内的收益率是否发生反向修正，从而确定市场
是否存在过度反应现象。
13
3．3．2形成期间与检验期间的确定
国内外学者一般都倾向于做长期研究，而对短期过度反应的研究相对薄弱。
另外，由于我国股票市场多为短期套利行为，如果选取的时间跨度较小，比较有
利于分析单个事件对股票市场产生的影响效应，因此本文选择做短期研究。为考
察我国短期市场的反应情况，本文以周为单位选取样本数据，并以三个月(12周)
形成期和三个月(12周)检验期来考察我国股票市场短期内的过度反应。
表3．2实证检验我国股市过度反应选取的形成期间和检验期间
3．3．3实证检验的过程
首先检验第一个事件，即2007年5月30日印花税率上调事件。(所有股票
数据的原始处理结果放在了附表中。)
先计算出所有样本股票在形成期2007年3月1日至2007年5月29日内的
累积超常收益率(见附录C)，按样本股票形成期累积超常收益率从高到低排序后，
划分出“赢家组合”和“输家组合"。见表3．3：
表3．3印花税率上调事件．输家和赢家在形成期的累积超常收益率
14
再计算出“赢家组合”和“输家组合”在检验期2007年5月31日至2007年8月
31日内的累积超常收益率，见表3．4：
表3．4印花税率上调事件．输家和赢家在检验期的累积超常收益率
最后，对形成期和检验期内“赢家组合”和“输家组合”的累积超常收益率分别
求平均值，见表3．5：
表3．5印花税率上调事件．输家和赢家累计超常收益率的平均值
根据De Bond和Thfler的模型假设，当股票市场存在过度反应现象时，应该
有acu w<0，acu j>0，或者acu I—acu w>0。
该检验的经济含义就是说，当某一事件发生时，股票市场受其影响产生剧烈
价格震荡之后，应该在一段时间以后对其价格作出反向修正，反向修正的结果就
是原来在形成期是赢家组合的股票在检验期的收益率为负值，而原来在形成期是
输家组合的股票在检验期的收益率为正值，从而使它们回归到合理的理论水平上
来9。所以，对第一事件．印花税率上调事件的检验结果是我国股票市场存在着投
资主体过度反应现象。
9千永宏，赵学军，《中国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析》，经济研究，2001年第6期，第
56-第6l页
下面按以上相同的方法检验另外三个事件，即2007年12月20日央行加息，
2008年4月24日印花税下调和2008年11月27日央行大幅降息事件。(见附录
D．F)
表3．6央行加息事件．输家和赢家在形成期和检验期的累积超常收益率
表3．7央行加息事件．输家和赢家累计超常收益率的平均值
表3．8印花税下调事件．输家和赢家在形成期和检验期的累积超常收益率
16
表3．9印花税下调事什．输家和赢家累计超常收益率的平均值
表3．10央行降息事件．输家和赢家在形成期和检验期的累积超常收益率
表3．11央行降息事件一输家和赢家累计超常收益率的平均值
3．4实证检验的分析结论
经整理，四次事件形成期和检验期输家和赢家累计超常收益率的平均值如
下：
表3．12四次事什输家和赢家累计超常收益率的平均值统计
17
从上表本文实证检验的最终结果中可以看出，除央行加息事件不满足
acu w<O，acu l>0，或者acu I．acu w>0的判断标准外，其余三个事件的结论都
支持我国股票市场存在强烈过度反应现象这一结论。就央行加息事件中而言，虽
然该事件赢家组合检验期的结果不能严格满足之前的判断标准，但我们明显可以
看出赢家组合在该事件的形成期间到检验期间，其平均累积超常收益率由
0．575653下降到0．27476，这表明股市已经表现出了一定的反向修正趋势。
综上所述，我们可以得出检验结论：我国股市存在着明显的投资主体反应过
度现象，也说明我国股票市场还远未形成有效的市场。
18
第4章针对我国股票市场反应过度的建议
实证分析的结论表明，我国股票市场存在着过度反应现象。股票市场的过度
反应说明市场的成熟程度和稳定性不足，投资者的过度反应不利于股票市场作为
重要的经济投融资渠道的稳定发展。
鉴于此，本文提出如下几点建议：
4．1努力提高中国股票市场的稳定程度和成熟度
中国证券市场是一个新兴的证券市场，与成熟的证券市场相比，市场存在着
大量不规范的现象，而不规范的市场必然与无效率联系在一起。国内外大量实证
研究表明，中国证券市场是无效率的，而在无效率的市场上，传统投资理论的一
些必要假设条件在中国证券市场上市无法实现的，所以基于传统理论的投资策略
也很难成功。因此，结合行为金融学的理论，考察中国证券市场的投资者行为特
点，制定科学的投资策略，是一个相对有效的手段。但无效率导致的资源浪费对
于国家和投资者来说都是不必要的。因此，规范市场秩序进而提高市场的成熟度
是十分必要的。
目前我国建立了以《证券法》为规范、以证监会为主要领导机构的监管体系
以及以交易所、证券业协会、会计师事务所、律师事务所为辅助的自律型监管体
系，但实际上我国的自律组织对市场的监管作用非常薄弱，往往只有政府才对市
场起到实际性的作用。政府更多地采用政策手段来监管市场，使中国股市变成了
政策市、消息市，政府变成了证券市场上最大的“庄家”。政策具有强烈的刚性，
很容易导致证券市场反应过度，如果政策本身存在问题，则可能带来非常严重的
后果。因此，本文建议政府应该调整自身角色，减少对市场的直接干预，使市场
自身力量调节市场的均衡。这些制度的调整是市场成熟的一个标志。
4．2完善监管体系、信息披露制度及投资者保护机制
从政府及证券监管部门角度来说，应努力完善监管体系10，建立完善的信息
披露制度以及促进证券市场建立有效的投资者保护机制，加强建立对于违规责任
人的处罚及相应的民事赔偿制度。
首先，在逐步完善证券市场法律法规的同时，监管机构要做到有法必依，严
∞何德旭，王秩强，王洁，(I-市公司信息披露预警制度进行的实证分析》，当代经济科学，2002年第5期，
第30-第36页。
19
格执法。同时，要从源头抓起，坚决杜绝腐败现象，揭露一些不正当的黑幕，严
格惩处操纵市场行为，不仅仅在事情发生的过程中和事后查处，努力做到防患于
未然。
其次，健全信息披露的制度。完善企业法人治理结构，健全现代企业制度，
上市公司在信息披露方面的问题主要由于治理结构不完善，内部人控制严重，激
励约束机制弱化。同时，要完善信息披露的监管体系，目前国内的监管主要以政
府监管为主，行业自律监管不发达，因此要在强化政府监管的同时不应放松行业
自律的发展。另外，还应完善建立相关的法律法规以及会计信息披露制度。
再次，政策法规的制定出台应具有前瞻性、稳定性、延续性和透明度，避免
“政出多门、朝令夕改”，让市场参与者对证券市场的前景有一定的预见性，从而
减少投资决策的非理性冲动，同时，应尽可能减少政策风险对市场及投资者行为
的震荡。
最后，建立完善的投资者保护机制是开展投资者教育的基石，建立完善的投
资者机制是有效的开展投资者教育的保证。应高度重视保护投资者权益的法律法
规和机制，形成从事前预防到事后保护的一整套措施，推进对投资者保护的民事
诉讼和赔偿制度，结合国际先进经验提出中国证券市场的投资者保护机制。
4．3提高公司自身核心竞争力
从上市公司与证券经营机构角度来看，应该致力于提高企业自身核心竞争
力。
上市公司应致力于提高自身的核心竞争力，构筑可持续发展的战略，建立合
理有效的法人治理结构，努力为投资者提供应得的回报。杜绝内幕交易，违规操
作，坑害投资者这类行为。上市公司的违规和内幕交易在国际上也屡见不鲜，但
随着证券市场的不断发展，股票供给量的与日俱增，股票退市的日常化和制度化，
这类现象的生存空间越来越小。上市公司应该资源用于提高自身的生存能力和持
续发展能力上，谋求给股东丰厚的回报，这样才会有长久的发展。
证券公司应该以诚信为本，尽责任和义务为投资者提供良好的服务，为投资
者的投资决策提供合理化建议，了解每一个投资者的心理状况，使之确定合理的
目标和正确的风险观，并建立有效的客户关系管理系统。
4．4培养和提高投资者素质
从投资者角度来看，投资者应该注重学习，努力提高自身素质和投资决策能
力，在有效地控制个别投资风险的同时，更好地降低市场的系统风险。
投资者自身固有的心理弱点和认知偏差，是其投资权益受到侵害的内因，投
资者应加强对心理弱点和偏差的认识。许多心理学研究的结论表明，人的认知偏
差是可以通过不断学习和实践，得到有效的纠正。因此，投资者作为市场中的弱
势群体，在资金、信息均处于劣势的情况下，只有更加注重学习，才能有效抵御
市场风险。
政府和行业协会应该鼓励证券公司为投资者提供学习相关知识的渠道，教育
投资者应该理性投资。股市有风险，入市须谨慎，但是如何做到合理有效的规避
风险，是一个复杂的问题，需要投资者掌握相关知识和理念，证券协会可以努力
促进相关知识的普及活动，引导投资者理性投资，这样可以有效缓解市场的过度
反应现象，促进市场的健康稳定发展。
2l
结论
本文通过对我国A股市场上300多支股票的取样，将2007年3月2日至2009
年2月27日这段期间划分为四个阶段，分别对四个对比标志事件进行了市场反
应过度的检验。实证的结果表明，我国的股票市场存在对重大消息的过度反应，
无论是对利空消息还是利好消息，赢家组合和输家组合的的平均累积超额收益率
都发生明显反转，这有力地证明了我国股票市场存在着过度反应现象。
实证结果表明，仅用传统的有效市场理论来解释我国股票市场上出现的大幅
度股价波动等异常现象是不充分。因为我国股票市场上存在着大量的非理性投资
者，他们在投资时易于产生相同的错误判断倾向，即高估利好或利空消息对公司
股票价格变动的作用和影响，从而导致股份异常偏离公司的本身价值。这说明我
国股票市场目前仍存在不成熟和不稳定的特性。
从我国股市过度反应现象的表现程度及特征来看，我国股市目前的不成熟程
度较高。我国股市作为一个新兴的资本市场，由于制度不完善等原因而造成监管
不利，以及由于我国大量个人投资者投资理念不成熟，我国股市中存在着比较明
显的非理性投机现象。正是由于这些原因，导致了在重大消息发生一段时间后，
股市价格的明显反转。
我国股市的过度反应现象作为投资者行为的综合结果，一方面反应出投资者
对投资的非理性和认识偏差，另一方面，这种非效率造成的浪费要由市场主体来
承担。总而言之，在不稳定的市场中，政府机构、投资者和证券公司存在诸多问
题，因此，应该通过加强监管，减少干预、学习教育等方式，积极鼓励证券市场
趋向成熟，提高证券市场效率，使之成为一个为企业融资、为投资者盈利的价值
投资的场所。
参考文献
【1】刘力，行为金融理论对效率市场假说的挑战，经济科学，1999年第3期，63．71
页。
【2】许亚芬、唐汀筠，行为金融学理论综述，经济理论研究，2006年2期，39-41
页。
【3】李心丹，行为金融理论：研究体系及展望，金融研究，2005年第l期，175．190
页。
【4】陈阳、闫广，浅谈行为金融理论与有效市场假说，科技创新导报，2008年第
18期，78页
【5】王怀芳、韩星，股票市场的过度反应，资本市场，2000年第3期，26．27页
【6】陈国进、范长平，中国股票市场的过度反应现象及其成因分析，南开经济研
究，2006年第3期，42页。
[7】何德旭、王秩强、王洁，上市公司信息披露预警制度进行的实证分析，当代
经济科学，2002年第5期，30-36页。
【8]梁冰、顾海英，中国股票市场过度反应行为：完整牛市和熊市周期中的实证，
东北林业大学学报，2004年第5期，80一82页。
【9】刘玉珍、刘维琪、谢政能，台湾股票市场过度反应研究，科学发展月刊，1990
年第19期，34-47页。
[10】刘力、李文德，中国股票市场股票首次发行长期绩效研究，经济科学，2001
年第6期，33．第44页。
【1l】沈艺峰、吴世农，我国证券市场反应过度了吗，经济研究，1999年第2期，
21．26页。
[12】唐俊、宋逢明，个股的信息来源和龙头股效应，金融研究，2002年第6期，
1．1l页。
【131王永宏、赵学军，中国股市撕喷性策略”和“反转策略”的实证分析，经济研究，
2001年第6期，56．61页。
【14】肖军、徐信忠，中国股市价值反转投资策略有效性实证研究，经济研究，2004
年第3期，55．64页。
【15】赵振全，苏治，再论中国证券市场过度反应实证检验．方法论与数据周期敏
感性分析，学习与探索，2005年第1期，201页。
【16】张人骥、朱平方、王怀芳，上海证券市场过度反应的实证检验，经济研究，
1998年第5期，58．63页。
【17】邹小凡、钱英，中国股票市场的中长期回报率的过度反应，数理统计与管理，
2003年第11期，9。13页。
[18】Alonso， A．， Rubio， Q．， “Overreaction in the Spanish Equity Market'’，
Journal ofBanking and Finance， V01．14，P．469—481， 1990．
【19】Atkins,A．B．，Dyl，E．A．，‘‘Price Reversals，Bid—ask Spreads，and Market
Efficiency'’， Jounlal of Financial and Quantitative Analysis， V01．25，
P．535—547， 1990．
【20】Chan，Harnao，Lakonishok， ‘'Fundamentals and Stock Returns in Japan”，
Journal ofFinance， V01．1，P．1-33， 1991．
【21】De Bont，w．F．M．，and Thalcr，R．，“Does the Stock Market Overreact'’，
Journal of Finance， V01．40，P．793-805， 1 985．
[22】French， Roll， “Stock Return Variances：The Arrival of lnformation and the
Reaction ofTraders'’， Journal ofFinancial Economies，V01．17，P．5—26．
[23】Gishan Dissanaike，‘'Are Stock Price Reversals Really Asymmetric”，Journal of
Banking&Finance, V01．20，P．1 89-201， 1996．
【24】Gregory A，Harris RDF， Miehou M．‘'An Analysis of Con圩arian Investment
Strategies in the UK'’， Journal of Business Finance and Accounting， V01．28，
P．1193-1228， 2001．
[25】Jegadeesh， N．，Titman， S．， ‘'Returns to Buying Winners and Selling Losers：
Implications for Stock Market Efficiency'’，Journal ofFinance，1993，V01．48，
P．65—91．
【26】Kryzanowski，L．， andZhang,H．， ‘'The Contrarian Investment Strategy Does
not Work in Canadian Market'’， Journal of Financial and Quantitative Analysis，
V01．27，p．383-395， 1 992．
【27】Lehman， B．， Fads， “Martingales and Market Efficiency'’， Quarterly Journal
ofEconomics， V01．105，P．1-28， 1990．
【28】Mitchell， R．， and Richardo，L．， ‘‘Evidence of Short．term Price Reversals
Following Large One Day Movements in the Emerging Markets of Latin
American and Asia'’， Rider University， 1 998．
附录A历次证券交易印花税调整对股票市场的影响
1999年6月1日
l 4％o到3‰
(B股)
上证B指一个月内从38点飚升至62．5点，升幅逾509‘
附录B历次利率调整对股票市场的影响
央行历次调整利率时间及调整后股市表现
27
附录C 印花税上调一样本股票在形成期的累积超常收益率
样本股票累积超常收益率样本股票累积超常收益率样本股票累积超常收益率
亚泰集团0．79761 181 长航油运0．214598515 新中基m．063206518
吉林化纤0．78823123 一汽轿车0．208513337 大商股份m．064355518
建投能源0．739316424 新华制药0．208285871 海信电器-0．064821802
山东海龙0．720530584 钱江摩托0．2057807 1 中视传媒-0．07589588 1
大连国际0．664743617 大西洋0．205673023 美欣达-0．081 17368l
京东方A 0．602434979 包钢股份0．199512398 江淮汽车-0．082173787
罗牛山0．54626657 首钢股份0．199320861 宝钢股份-0．085339298
风华高科0．538222233 招商地产0．198789855 开元控股-0．093693904
金路集团0．536047045 铜陵有色0．191603816 华海药业-0．09624645l
太极集团0．527724222 九芝堂0．191 176243 国药股份-0．098759785
三峡新材0．521408166 江苏三友0．187187281 海马股份-0．09903486
中通客车0．518751923 广聚能源0．186362348 深天马A m．1 13789236
宜科科技0．517321363 康恩贝0．186341524 烟台万华旬．1 16294168
中水渔业0．51335419 白云山0．186134276 天十力旬．119710461
闽东电力0．503218433 沈阳化工0．174640381 中远航运-0．121290685
湖南投资0．497205017 金陵药业0．169240266 外运发展-0．129781952
万向钱潮0．495815196 深深房A 0．16856296 中国石化-0．130544874
青山纸业0．484205867 深天键0．163891224 上海电力-0．133033831
长航凤凰0．481474028 深纺织A 0．161613083 中金黄金-0．135661817
华纺股份0．466027269 南京熊猫0．152737236 水井坊-0．152355181
美达股份0．461516688 普洛股份0．152605652 美利纸业-0．155028919
长城信息0．460860134 长春燃气0．146001328 自云机场-0．157123512
力合股份0．446490078 海虹控股0．128052522 粤电力-0．158560662
京能热电0．437953539 海南航空0．12636709 中国国贸-0．164415202
皖能电力0．436685633 浪潮信息0．123294213 上海普天一o．173348979
海王生物0．436370869 泛海建设0．1 18810961 燕京啤酒旬．180957752
华稠村0．434215964 烽火通信O．1 14779796 东方海洋-0．183552918
冀东水泥0．434165038 南天信息0．1 10210802 三精制药-0．187520355
五洲交通0．431156176 金融街0．10668828 中国船舶-0．196297918
方正科技0．414945647 深长城0．106553283 平高电气-0．199097387
三友化工0．4087891 15 大港股份0．105647109 上海汽车-0．210240061
北京城建0．395542161 国冈l新能0．104521417 上海家化-0．215515167
襄阳轴承0．387750666 华润锦华0．103477008 中国重汽-0．22191 1704
中路股份0．384825745 新和成0．099476079 横店东磁-0．239356695
绿景地产0．38418l 156 千金药业0．092831712 思源电气-0．239369734
深天地A 0．38261 146 新希望0．090833152 中国银行旬．239532315
西北化一r 0．381018086 德棉股份0．084883515 盐田港-0．241489009
28
飞乐股份
太化股份
商业城
大连圣亚
动力源
新黄浦
南风化工
雅格尔
海正药业
山东海化
申能股份
创业环保
广州浪奇
中成股份
长城电脑
重庆路桥
西北轴承
锡业股份
北京旅游
东风汽车
深康佳A
复星医药
莱茵置业
常山股份
金山开发
中原环保
兖州煤业
模塑科技
四川长虹
上海三毛
国旅联合
山两三维
北新建材
精工科技
0．379639 1 57
0．368867505
0．366049899
0．36500411
0．350889423
0．348388991
0．3469489 l
0．346862286
0．344892947
0．328882562
0．32752976
0．32352859
0．30925402 1
0．30924484l
0．297745233
0．296939176
0．292554837
0．290419109
0．287636525
0．283263 1 37
0．27228109
0．2708063 l 6
0．269363365
0．268285253
0．253542064
0．25 l972322
0．245885263
0．233990018
0．233729823
0．228485346
0．223927916
O．222448 l 64
0．2201 18924
O．216187575
中_L国际
恒丰纸业
深圳能源
大庆华科
中国医药
哈空调
北辰实业
辽宁成大
中泰化学
上海机电
浦东金桥
华泰股份
格力电器
百联股份
厦门信达
新世界
华工科技
方大A
鞍钢股份
界龙实业
紫光股份
四创电子
恒生电子
深高速
山推股份
云南铜业
北大荒
长城开发
天山股份
赣粤高速
中兴商业
吉林敖东
同仁堂
中国国航
0．081676165 江山化工．0．2481904l
0．074920609 中集集团-0．248685025
0．070335624 青岛啤酒．o．255582464
0．064458894 伊利股份一o．258 1 54387
0．063178319 上海机场-0．263908197
0．058891866 东方电气-o．278244035
0．057538712 三维通信-0．280807734
O．055720794 广州药业Ⅲ．29434778
O．05498238 华联综超-0．296683984
O．043372044 柳工一0．298372885
O．0．40138252 万科A ．o．302419578
0．037236317 一汽夏利-0．306959512
0．03539 1 11 2 新人陆．0．308256436
0．032053761 南玻A 旬．3 l 3049026
0．023892318 三峡水电旬．326040145
0．0191528 ll 江铃汽车一o．327233633
0．010770337 工商银行．0．332127567
0．005673473 贵州茅台m．33775987
0．ool982914 七匹狼．o．340966909
O．0010682646 云铝股份一o．36033594l
m．005844179 航天电器一0．364888208
旬．00694800l 宝钛股份-0．369586074
—0．00900560l 中兴通讯m．424205l 16
旬．009850 1 29 中材科技-0．437743099
—0．01 3297439 三一重工一o．50074239
-0．014165579 獐子岛国．567365086
-0．0325 17168 歌华有线一o．588442702
m．033035429 华能国际．0．661826066
—0．04250336 l 保利地产．0．663296269
．o．042670988 鲁阿{股份-0．708633753
-0．047414245 苏宁电器-0．751688145
-0．052580713 天音控股．0．824012374
m．05568767
．0．058574054
29
附录D央行加息一样本股票在形成期的累积超常收益率
中国宝安0．266555 深南电A 0．016977 一汽夏利-0．10172
商业城0．262143 吉林敖东0．016823 伊利股份-0．10175
中大股份0．255855 中远航运0．01647 中集集团-0．10235
银泰股份0．253033 开元控股0．015322 华纺股份-0．10249
中泰化学0．244722 动力源0．012844 湖南投资一0．10549
模塑科技0．24255 万向钱潮0．01 1061。钱江摩托-0．10783
沧州火化0．235104 北新建材0．010848 中国嘉陵-0．10863
泸州老窖0．233222 中国国贸0．010209 南玻A 一0．1 1291
中国医药0．233153 力合股份0．009951 大连友谊Ⅲ．1 1302
豫园商城0．22507 格力电器0．004843 雅格尔一o．1 1562
江西铜业0．222135 平高电气0．004337 深深房A 一0．1 1569
南方航空0．218192 海正药业0．001703 云铝股份加．1 1961
三友化工0．213 178 海信电器0．000892 一汽轿车一0．1228
南风化工0．212525 中原环保0．000637 华泰股份-0．12364
中国联通0．210933 歌华有线0．000505 包钢股份-0．12647
獐子岛0．204524 上海机场-0．00289 山东海化-0．12685
太原重工0．200091 东方电气-0．00338 世纪星源-0．1 349
天坛生物0．1 99757 大众公用旬．00342 深圳能源-o．1 3928
广州药业0．198209 国旅联合一o．00343 焦作万方-0．14137
三峡新材0．19016 青山纸业一D．0054 江淮汽车一o．14177
新华制药0．181829 大亚科技一o．0054l 新世界m．14388
汕电力0．179793 哈空调旬．00856 莱茵置业一o。14453
双鹤药业0．17841 1 横店东磁-0．00935 绿景地产-0．14824
苏泊尔0．178384 中色股份一o．01 124 卧龙地产一0．15156
西飞国际0．175468 三维通信-0．01288 鞍钢股份-0．15453
国药股份O．172446 浪潮信息-0．01408 中路股份旬．15835
中国国航0．169851 天士力-0．0145 大商股份-0．16499
东阿阿胶0．16599 湖北宜化-0．01646 新黄浦一0．1665
巨化股份0．155876 广州浪奇-0．01724 重庆路桥-0．17031
双汇发展0．153698 南天信息-0．01817 保利地产-0．17121
美利纸业0．143644 盐田港坩．01 82 民生投资-o．17449
华联综超0．143246 山推股份旬．01827 汇通集团-0．18469
长春燃气0．142716 飞乐股份-0．01961 泛海建设加．18729
五粮液0．140962 海马股份-0．02036 金山开发-o．19262
海南航空0．140639 罗牛山-0．02163 思源电气-0．19544
中国银行0．138133 美达股份-0．024 中国重汽-0．19721
五矿发展0．137438 海王生物一o．02401 华天酒店43．21274
同方股份O．135269 人连国际加．02447 普洛股份-0．21397
中兴通讯O．134533 创业环保．0．0268 沈阳机床-o．21564
江苏三友0．1 34283 振华港机．0．02807 胜利股份．o．2 1 955
3l
32
附录E 印花税下调一样本股票在形成期的累积超常收益率
样本股票
许继电气
盐湖钾肥
中关村
云天化
珠江控股
三峡水电
金牛能源
川化股份
中联重科
中原环保
丽珠集团
新和成
宁波富达
南天信息
创业环保
深康佳A
中国宝安
中国宝安
长春燃气
建投能源
京能热电
新中基
三九医药
邯郸钢铁
大连金牛
海正药业
云南盐化
徐_L科技
水井坊
中远航运
成阳偏转
天保基建
北人荒
南宁糖业
亚盛集团
唐钢股份
天威保变
累积超常收益率
0．878257
O．835406
O．745695
0．7293 17
O．711538
O．671328
0．65722
0．637003
O．607118
0．57952 l
0．5751 12
0．5535 14
0．550503
0．5395 17
0．522979
0．504934
0．471821
0．471 821
0．471049
0．458252
0．430772
0．412359
0．394368
0．393035
0．3917
0．385337
0．374835
0．360936
0．356837
0．343994
0．341 895
0．340518
0．328265
0．3255 16
O．317792
0．31483
0．297035
样本股票
天士力
力合股份
包钢股份
厦门信达
襄阳轴承
上海家化
美达股份
华工科技
东方海洋
电广传媒
恒丰纸业
华泰股份
三峡新材
新世界
三精制药
锦州港
宝钢股份
山推股份
精T科技
恒生电子
浪潮信息
华西村
三维通信
天兴仪表
紫光股份
中路股份
常山股份
云南向药
大弧科技
美欣达
南风化丁
飞乐股份
大庆华科
J一聚能源
银泰股份
深高速
五矿发展
累积超常收益率
0．064243
0．06232
O．05909
0．058842
O．055407
0．052736
0．05268
0．052573
0．047884
O．046587
0．04415
0．04352
0．04341
O．04177l
0．036354
0．03421
0．034108
0．03 1734
O．031095
0．03008l
0．027914
0．024444
0．022378
O．021249
O．Ol 8348
O．018284
0．0l 8025
0．017502
0．0l 5707
0．Ol 3066
0。012852
0．012385
0．009 147
0．008089
0．006785
0．005566
0．002828
样本股票
白猫股份
长城电脑
中视传媒
华纺股份
新希望
中金岭南
中材科技
盐田港
獐子岛
亚泰集团
烽火通信
中国国贸
航天机电
上海三毛
胜利股份
上海机场
中水渔业
中兴商业
深纺织A
一汽轿车
四创电子
重庆路桥
上海汽车
巨化股份
香江控股
华润锦华
葛洲坝
普洛股份
深天马A
大连友谊
深国商
湖南投资
吉林敖东
中色股份
新黄浦
新华传媒
中船股份
累积超常收益率
一o．12783
旬．13122
—0．13387
—0．1375
旬．1384
．0．14007
-0．141 19
-0．14643
-0．14764
-0．14957
国．15069
_o．15169
-0．15222
—0．1619
-0．16569
—0．16632
-0．16956
-0．1718
-0．1736
-0．1757
一o．17573
—0．17952
一o．18249
一D．1844l
旬．18535
-0．18916
-0．19897
一o．20065
旬．20186
-0．20238
．o．20448
-0．20703
．0．20904
-0．20977
．0．21037
m．21157
-o．21457
33
上海酱大
七匹狼
沈阳化工
五洲交通
富龙热电
复星医药
界龙实业
双鹤药业
晨鸣纸业
三友化工
小天鹅A
东北制药
兖州煤业
泸州老窖
中国玻纤
唐山陶瓷
长安汽车
开元控股
国药股份
华天酒店
金山开发
北京旅游
中国中期
万科A
沧州人化
中粮地产
穗恒运A
汕电力
顺鑫农业
燕京啤酒
东阿阿胶
TCL集团
中海发展
大众公用
贵州茅台
1：商银行
长航油运
哈空调
长航风凰
北新建材
0．293306
O。293003
0．288548
0．286657
0．284977
0．282268
0．278638
0．273544
O．268424
0．26661
O．241725
0．236726
O．231517
0．22993 l
O．226488
0．2241
0．22394l
O．216026
0．2 14737
0．201332
0．201084
0．199048
O．198255
0．197318
0．195954
0．192009
O．190154
O．186088
O．182849
O．182234
0．18098l
O．174897
0．17196
0．167321
0．163539
O．161742
O．161559
O．155415
0．147077
0．145291
双汇发展
大连国际
外运发展
煤气化
大连圣亚
大商股份
京东方A
大港股份
金路集团
横店东磁
钱江摩托
西南证券
三一重工
红豆股份
烟台万华
江苏三友
深发展
柳上
金融街
四川长虹
鑫贸科技
青岛啤酒
中集集团
西北轴承
美的电器
中国服装
华海药业
新大洲A
长城信息
白云山
伊利股份
莱茵置业
同f堂
新华制药
辽宁成人
万向钱潮
科学城
江铃汽车
太极集团
太化股份
0．000345
一o．0025l
-0．00536
旬．00595
一o．00643
m．0065
一o．00657
旬．00678
m．00803
．0．00861
-0．01282
-0．01524
-0．01791
．O．01799
加．02209
—0．0272
-0．02745
-0．03039
一o．03137
加．03439
．0．03523
一o．03528
司．03536
—0．036
．O．0361 6
旬．0377
旬．03802
-o．03866
加．04269
旬．0435l
m．0492l
旬．05019
一o．05106
旬．05163
-0．05191
m．05291
一o．0536
m．0552l
旬．0558l
-o．057“
中航地产
西飞国际
宝钛股份
锡业股份
国阳新能
中大股份
西北化工
山东海化
中国石化
中化国际
中国重汽
同洲电子
卧龙地产
浦东金桥
华意压缩
皖能电力
首开股份
海虹控股
中国嘉陵
新大陆
五粮液
深天键
平高电气
深天地A
中成股份
金陵药业
哈药股份
中山公用
特力A
绿景地产
海马股份
同方股份
宜科科技
云铝股份
中国国航
沈阳机床
北京城建
深圳能源
动力源
焦作万方
一o．21568
_o．2185l
m．22026
_o．2215
-0．2218
一o．22429
_o．22465
-o．22504
-0．2252
一o．2260l
旬．22801
—0．22805
-0．23478
一o．23545
-0．2371 3
一o．23746
m。23862
m．24329
—0．24397
一o．2|钳83
一o．24984
旬．25124
m．2573
旬．26049
国．26154
七．26622
∞．2714
一o．2721
-0．27787
m．27877
m．27892
-0．28682
-0．28748
一o．30123
-0．30273
旬．3042
一o．30739
加．30794
一o．32335
-0．32501
35
附录F央行降息一样本股票在形成期的累积超常收益率
样本股票
三峡水电
韶能股份
顺鑫农业
大连圣亚
天山股份
中国石化
建投能源
鞍钢股份
大众公用
中联重科
深国商
江山化工
盐湖钾肥
闽东电力
海虹控股
江苏三友
中国银行
冀东水泥
界龙实业
北方国际
九芝堂
许继电气
葛洲坝
卧龙地产
重庆路桥
徐rT科技
中国联通
深天地A
中信证券
天坛生物
天保基建
中兴商业
粤电力
大西洋
中国宝安
泛海建设
深圳能源
累积超常收益率
1．248741
1．22471 l
1．047849
1．028389
0．999853
0．945966
0．878 127
0．83l 137
0．79743
0．792044
O．78 1927
O．716942
0．65742
0．649037
0．646401
0．63878
0．626317
0．592686
0．553849
0．552238
0。54769 1
0．535807
0．53227
O．502736
0．488359
0．484908
0．48407
0．48123
0．480065
0．47358
0．468792
0．46027
0．460037
0．4541 13
0．453802
0．43 1733
0．423379
样本股票
宝钢股份
华意压缩
广聚能源
海信电器
南方航空
东方电气
海南航空
天音控股
水井坊
云铝股份
西北轴承
百联股份
雅格尔
振华港机
太化股份
四创电子
新希望
烟台万华
赣粤高速
长航油运
海正药业
华纺股份
小天鹅A
三一重工
华东科技
江西铜业
上海机电
广州浪奇
首钢股份
天兴仪表
格力电器
申能股份
浦东金桥
五洲交通
辽宁成大
深长城
獐子岛
累积超常收益率
O．14262
0．136067
0．131236
0．129795
0．122473
0．1 14769
O．11368
0．109958
O．10904l
0．108218
0．106823
0．087537
0．08479r7
O。0815l l
0．08028 1
O．076696
0．07609 1
0．074669
0．073717
0．070ar7l
O．067156
0．059237
0．059
O．0573l
0．055439
0。052854
0．052194
0．049601
O．049393
0．049032
0．040227
0．03679
0．036103
0．034605
0．0343 14
0．033969
0．033286
样本股票
云南铜业
世纪星源
川化股份
南风化工
中集集团
中航地产
横店东磁
五粮液
南天信息
四JII长虹
天威保变
大连金牛
新华传媒
首开股份
汕电力
邯郸钢铁
招商地产
焦作万方
方大A
苏泊尔
力合股份
湖北宜化
华润锦华
TCL集团
广州药业
东华实业
中山公用
中国玻纤
南玻A
富龙热电
西南证券
开元控股
中国国贸
中水渔业
三九医药
三友化J=
沧州大化
累积超常收益率
m．13506
-0．13523
-0．13581
-0．13595
．o．14015
-0．14337
一o．14665
-0．14699
．o．14801
加．15704
—0．15747
加．16605
-0．16873
旬．16877
旬．17125
一o．17766
一o．17844
旬．17913
田．190ll
-0．193 13
Ⅲ．19427
．o．1952
m．20807
．O．21392
∞．22008
田．22035
-0．22279
_o．22771
田．22826
—0．2325l
-o．23484
旬．24283
—0．24458
—0．24559
—0．24617
-0．24621
-0．25769
36
平高电气
湖南投资
新世界
双鹤药业
燕京啤酒
保利地产
青山纸业
云南白药
华工科技
民生投资
三峡新材
歌华有线
穗恒运A
美欣达
哈空调
中国宝安
一汽夏利
华侨城A
咸阳偏转
中国嘉陵
金融街
中大股份
上海家化
三精制药
亚泰集团
一汽轿车
北大荒
中金黄金
天士力
科学城
上海三毛
中路股份
哈药股份
西飞国际
普洛股份
飞乐股份
中成股份
恒丰纸业
长航凤凰
铜陵有色
0．423214
O．40558 l
O．401828
0．38552 1
0．376 144
0．375725
0．361622
O．3506“
O．350547
0．347029
0．34512
0．33998 l
0．334755
0．329609
0．329383
O．31644
O．31513l
O．3 14393
O．3 10882
0．307902
0．306296
0．306172
0．306122
O．305264
0．305 158
0．304268
0．3035 14
0．302342
0．300422
0．298 196
0．291348
0．289196
0．288393
O．274904
0．271728
0．269602
0．267354
0．265598
0．26133l
0．257875
厦门信达
美的电器
大连友谊
巨化股份
长城电脑
恒生电子
渝开发
同洲电子
太原重工
东阿阿胶
北辰实业
德棉股份
鑫贸科技
襄刚轴承
盐田港
新大洲A
精T科技
深高速
贵州茅台
长城开发
电广传媒
模塑科技
中视传媒
中船股份
上海汽车
西北化工
外运发展
双汇发展
中国国航
中国服装
常山股份
特力A
长春燃气
宝钛股份
华两村
红豆股份
大庆华科
天康生物
丽珠集团
罗牛山
0．032812
0．032337
0．032246
0．032209
0．0283l l
0．027273
0．024577
0．024503
0．021513
O．019271
0．Ol8626
0．Ol 8548
0．018477
0．0l6634
0．013216
0．007935
0．007827
O．004828
0．004159
0．000998
-0．00516
加．00547
—0．013l
-0．01324
-o．01553
一o．01646
_0．01689
_o．02377
加．02522
-o．0315
-0．03412
—0．04116
-o．04173
—0．04211
．o．04385
旬．04517
-0．049
—0．05106
-0．05127
．o．0516l
金山开发
中国中期
华联综超
京东方A
华泰股份
万向钱潮
宜华地产
中泰化学
吉林敖东
山东海化
中国医药
大商股份
汇源通信
紫光股份
新大陆
兖州煤业
唐钢股份
珠江控股
思源电气
同仁堂
五矿发展
亚盛集团
宁波富达
农产晶
中材科技
南京熊猫
海王生物
云天化
伊利股份
汇通集团
苏宁电器
中海发展
中国重汽
北京旅游
锡业股份
国旅联合
上海普天
北新建材
航天机电
商业城
一o．25867
∞．260ll
国．26418
—0．27043
m．27344
-0．27393
m．27416
-0．27536
—0．27575
m．28027
旬．29627
一o．29723
加．30815
旬．31684
—0．32183
旬．32311
—0．32463
旬．32921
．O．334ll
—o．33656
旬．3390l
旬．3395
—0．34295
旬．34408
旬．34545
旬．34732
—0．34936
∞．35554
．0．35934
．0．35999
．O．36327
—0．37078
m．37616
旬．37905
一o．39075
-o．3991
旬．39982
旬．40221
—0．40429
-0．4057
37
38
致谢
随着毕业论文的完成，我在对外经济贸易大学两年的研究生学习即将结束，
感慨良多。
感谢学校给予我们两年来宝贵的学习机会和条件。研究生期间，无论是学习
上还是生活上，各位老师都给予了我最可能的帮助和教诲。特别是感谢我的导师
杨晓泉在我整个研究生阶段所给予的孜孜不倦的指导。
感谢答辩委员会的各位老师在百忙之中抽出时间来评阅和审议我的论文。
此外，还要感谢我的同窗好友们在毕业论文过程中对我的支持和帮助。
最后，我要感谢我的父母，是他们多年来的理解和鼓励使得我顺利完成学业。
他们是我永远的力量源泉和精神支柱。
39
个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果
个人简历：
王袁丽，女，1985年9月19同生。
2007年7月毕业于大连理工大学，获经济学学士学位和英语第二学士学位。
2007年9月进入对外经济贸易大学攻读金融学专业硕士研究生。
已发表的学术论文与研究成果：
暂无
40