对外经济贸易大学
硕士学位论文
国有股减持及流通对二级市场影响的理论研究
姓名：张轶群
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：束景虹
20090401
摘要
自从上世纪术我国提出国有股减持以来，有关方面就开始着手解决证券市场
上的国有股问题，以及如何进行国有股减持的探索。在经历了2002年减持暂停
的挫折后，2005年开始的股权分置改革的探索为国有股的减持开辟了一条新的道
路。股权分置改革的上市公司通过向流通股股东支付对价的方式，来解决非流通
股上市问题，在一定程度上弥补了非流通股上市给流通股所带来的价格风险，为
进一步解决股权分置创造了条件。
国有股的减持及流通曾经作为一个巨大的利空冲击市场的稳定。股权分置改
革基本上解决了中国证券市场的结构性问题，为国有股减持创造了良好的市场条
件和契机。但是当国有股特别是具有流通资格的国有股真正要上市流通时，由于
其规模较大，仍然可能引发市场的价格风险。因此对价只是解决国有股的流通上
市资格问题，当国有股真正实施减持流通时，还有很多问题要解决。
本文通过对国有股减持历程的回顾与反思，以及对股改后限售国有股的减持
对市场的影响的分析，试图提出规范减持方式的建议，以保障国有股减持的顺利
进行。
关键词：国有股减持，股权分置改革，大小非解禁
Abstract
Since our country propose to lessening state-owned share holding at the end
of last century,related parties began to resolve the problem of security market
and probe into how to Iessen state．owned share．Atier the suspending of Iessen the
state-owned share in 2002．the reform of splitting share structure explored a new
road for the Iessen of state-owned share．In the listed companies which reform
their splitting share．the non-trade share holders pay the consideration ratio to
the trade share holders to obtain the right of share trade．That way offset the
price risk which is brought by the non-trade share’S appearing on the market．
The lessening of state-owned share once shocked the market as a bad news．
The reform of splitting share basically solved the structure problem of china
security market,and created a good environment for the Iessening of state-owned
share．But when the state·owned share really began to trade on the market,as its
huge scale．it stiil will cause the price risk．So the consideration ratio only solved
the problem that how to acquire the right of trade for state-owned share，it still
has a lot of questions when it trade．
．ThiS paper try to give some suggestions for how t．o administrate the lessening
of state-owned share，through the looking back of the process of lessening
state-owned share and the studies of impact of the state．owned share’trade on the
market．
Key words：lessening state-owned share，reform of splitting share，
non-tradable share’S desterilizing
学位论文原创性声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，
独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容
外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成
果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已
在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本
人承担。
特此声明
学位论文作者签名：考长专‰元专>口Q 1年r月修日
学位论文版权使用授权书
本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位
论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的
印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，
并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有
权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学
校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不
以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内
容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。
学位论文作者签名：搬气‰辞
导师签名：／东J＼孝4 舷h。‘-
2。91年r月，少日
z∽7年岁月tq-日
1．1选题的背景
第1章引言
2008年中国股市最热点的问题应该就是“大小非”的解禁问题。在经历了
2007年非理性的疯狂上涨之后，2008年的股市在大量“大小非”的减持下，恐
慌性的杀跌，上证指数跌幅超过了60％。由此，关于规范“大小非”解禁的话题
成为人们议论的热点。“大小非’’解禁引起的市场反应与当年国有股减持时引起
的市场反应非常类似，事实上，两者的核心问题是一致的，即同股不同权的股票
以相同的估值进行场内交易。“大小非”问题的关键并不是超过了市场资金的承
受能力，而是逾越了市场交易法则，市场恐惧、下跌，正是市场的理性反应。这
也是金融市场劣币驱逐良币法则的体现，即“大小非”驱逐二级市场的投资者，
将市场下跌的责任推N-级市场的投资者身上，是不合逻辑的。
占A股市场七成以上的国有股的减持是如今大小非解禁问题的主要因素。大
小非可以分成两部分，一部分是为保证国有控股权而赠送给国有控股股东的低价
股，另一部分是经过风险投资获得的风险溢价，后者获得溢价有一定的合理性，
前提是以资金承担风险，由市场定价。‘
通过许多上市公司可以看到，不仅国有控股部分股权获得价格非常低，即便
是风险投资与职工股部分，同样不合理。以宁波银行为例，在上市几乎成定局的
情况下，向内部人输送低价股份。宁波银行内部职工股的溢价高到批量制造百万
富翁，使宁波银行的二级市场估值体系彻底失效。宁波银行的情况，就是中国股
市的缩影。
股改之后而未实行新老划断，造成非流通股的数量并未减少，反而增多——
从2006年下半年到2007年，是中国股市有史以来IPO融资最多的年份，一年半
上市的近200家新公司中，发行A股公众股约750亿股，而200家公司总股本合
计高达1．3万亿股，除去部分公司有H股以外，至少诞生了1万亿股增量大小非。
这就不难理解，为什么二级市场投资者的恐慌会如此的愈演愈烈，恐慌之下的杀
跌如此剧烈。
解决大小非问题，就是解决中国股市最核心的同股不同权问题。2005年启
动的股权分置改革迈出了解决这一问题的第一步。2005年4月29日，经过国务
院批准，中国证券监督管理委员会发布了《关于上市公司股权分制改革试点有关
问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作。5月9日，首批股权分制改革
试点公司——清华同方、三一重工、紫江企业、金牛能源等四家主板上市公司公
布了非流通股股东实施股权分置改革的一项，同意向流通股股东支付一定股份或
现金作为对价，以换取非流通股份的流通。股权分置改革试点公司采取了向流通
股股东免费送股的方式，来解决非流通股上市问题，在一定程度上弥补了非流通
股上市给流通股所带来的价格风险，为进一步解决股权分置创造了条件，理清了
思路。
尽管股权分置改革与国有股减持密切相关，但是性质却有着根本地不同：前
者着重解决市场结构问题，后者则侧重资源配置和公司治理结构问题。股权分置
改革为国有股减持创造了良好的市场条件和契机。但是当限售期满，具有流通资
格的国有股真正要上市流通时，由于其规模巨大，将会引发市场的价格风险等很
多需要解决的问题。如今看来，大小非解禁对市场的冲击，便是这些问题的集中
体现。
1．2研究的内容和意义
本文将试图从国有股减持，股权分置改革，大小非解禁三个层次剖析国有股
减持及其流通后对二级市场的影响问题；对国有股的流通引发的二级市场收益率
及波动率的变化进行理论和对比分析。通过这些分析，为证券监管部门制定相应
的政策提供一定的理论依据，并提出自己对规范限售股解禁问题的政策建议，以
达到更好的消除股权分置，保障国有股减持的顺利实施的目的。
本文共分5章：
第一章：为本文的引言部分。主要介绍本文的选题背景、研究内容和意义，
及研究方法。
第二章：回顾中国国有股减持的起源和历程，即1999年提出国有股减持以
来，所进行的各项政策探索和尝试。
第三章：介绍在国有股减持在股权分置改革中的对价形式。对上市公司的对
价形式进行归纳分类，比较各种类型对价方式的优缺点。
第四章：国有股上市流通对市场的影响及政策建议。对大小非中的国有股减
持引发的市场反应进行理论分析。
第五章：总结。总结国有股减持的经验和启示。
本文通过对国有股减持历程的回顾，明确了国有股减持的意义：第一，是实
施国有经济结构调整的重要途径；第二、有助于上市公司治理结构的建立和完善；
第三，有助于上市公司彻底转换经营机制；第四、有助于我国证券市场的规范和
发展。通过股权分置改革中对价形式的分析和比较，分析对价形式选择的主要因
素；通过对上市流通后的国有股的跟踪分析，阐明其对二级市场的影响，并由此
提出限售股解禁的法律规范，以维持国有股减持流通时的市场稳定。
1．3研究方法
本文将采用理论分析和比较研究相结合的方法。前者注重对经济行为的价值
判断，着重于定性分析：后者注重对不同经济政策的对比分析。应该说明的是，
国有股减持的数量并不等于国有股上市流通的数量，第四章中所研究的是在
2008年限售期满后解禁流通的数量与市场收益率之间的影响关系。
第2章国有股减持的发展历程
2．1国有股减持问题的起源
2．I．1国有股减持的相关概念
2
按投资主体来分，我国上市公司的股份可以分为国有股、法人股和社会公众
股。国有股指有权代表国家投资的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股
份，包括以公司现有国有资产折算成的股份。由于我国大部分股份制企业都是由
原国有大中型企业改制而来的，因此，国有股在公司股权中占有较大的比重。通
过改制，多种经济成分可以并存于同一企业，国家则通过控股方式，用较少的资
金控制更多的资源，巩固了公有制的主体地位。
根据1992年7月27日国有资产管理局和国家经济体制改革委员会发布的
《股份制试点企业国有资产管理暂行规定》，国有股包括国家股和国有法人股。
国家股包括：(1)现有全民所有制企业整体改组为股份制试点企业时，其净资产
折成的股份；(2)现阶段有权代表国家投资的政府部门向新设股份制试点企业投
资形成的股份；(3)经授权，代表国家投资的投资公司、资产经营公司、经济实
体性总公司等机构向新设的股份制试点企业投资形成的股份。随着产权关系的理
顺，如今的国家股主要是由国有资产管理委员会通过其授权机构将国有资产投入
股份制企业而形成的股份。国有法人股是指全民所有制企业用其可自主支配的资
产向独立于自己的股份制企业投资形成的股份。
所谓国有股减持，是指国家作为国有资产的卖方，向其他社会各方(包括目
前市场中的社会流通股股东，各种机构投资者等)出售国有股，从而减少国家在
上市公司中持有的国家股。或者说，减少上市公司持有的国家股和国有法人股，
向社会公众及证券投资基金等公共投资者(包括拟上市公司)转让上市公司国有
股的国有法人股。
‘‘
我国股票市场结构于其他国家相比有许多特点，其中最大的特点是大约三分
之二的股票不能流通。在这些不能流通的股票当中，绝大部分是国有股(约占
70％)，其次是法人股，还有小部分是暂时不能流通的股票。
国有股流通是指在股票一、二级市场中，国有股向其他普通股一样可以在市
场自由买卖。实质上，国有股流通是国有股一种权力的获取或回归。国有股流通
是国有股减持的手段。
2．1．2国有股减持政策的出台背景
国有股减持的经济背景是：1．市场经济的建立与完善要求国有资产退出竞争
性行业。2．公司法人治理结构要求消除大面积的“一股独大"现象。可以说，减
持国有股作为深化企业改革的一项重要举措，其基本目的在于实现“政企分开"，
转变企业的运行机制，使它们能够真正的作为市场经济中的一个经济主体，为实
现经济体制的转变奠定必要的微观基础。
国有股减持的最终目标是实现国有股的市场化，即在一个不长的时间内，有
领导、有计划、分期分批地出售国有股份，逐步使国有股的占股比例减至合理水
平，并最终完全建立起国有股份在证券二级市场变现流通的机制，真正的实现同
股同质同权。
国有股减持的必要性在于：
1、国有股减持有利于证券市场的健康发展。国有股不能流通，限制了政府
运用市场经济手段调控股市的能力，政府无法发挥其应有的稳定和调控股市的功
能；相反，使得证券市场的机制出现扭曲，加剧了股市的震荡和波动，影响了上
市公司和社会公众投资者的行为方式和道德规范，严重阻碍了证券市场向着持
续、规范、健康的方向发展。适当减持国有股，逐步取消三种股票的差别，使得
它们走向统一流通、同股同权、同股同价。
2、国有股减持有助于完善公司内部治理结构。大量的国有股具有非市场化
3
因素，使企业不能进行真正意义的重组并购。一些行政干预严重影响企业资本运
作，也拖垮了一些优质企业。上市公司没有摆脱单一的国有企业的管理方式，股
份制只是一种形式，而不是真正意义上的“权责分明、管理科学、运作规范”的
股份制企业。而通过国有股减持，降低国有股的垄断地位，既限制政府的行政干
预，又增强了资本市场的活力。
3、增强国有资产存量的流动性。大量的国有资产长期处于凝滞状态，是国
有资产配置和运行效率低下的重要原因，也是长期以来改革的重点内容。而利用
证券市场灵敏的定价机制和有效的资本流动机制，是在一定程度上和适当范围内
满足国有资产流动性需求的必然选择。另外，国有股减持对于推动国有资产依照
市场供求关系流动、交易具有重要的实践意义，同时也是国有资本退出相关产业
或调整所有权结构的重要方式。
2．2国有股减持在摸索中前行
2．2．1国有股配售
在国有股减持计划提出之初，国有股的减持是通过转配股进行。1999年，
中国证监会公布了国有股配售方案，国有股配售价将在净资产价值之上，市盈率
10倍之下。此方案的合理性在于：一是配售价格比较合理。试点公司采用一定
比例的国有股优先配售给该公司原有流通股股东，配售价格确定在净资产值之
上，市盈率10倍以下。配售价格的确定兼顾了国有股东和流通股东双方的利益。
现在市场发行和配股价格市盈率一般在28倍左右，此次国有股配售试点将配售
价格确定在市盈率10倍以下，配售的股票有相当大的获利空间。二是对原有流
通股股东优先配售。国有股配售对象主要是现有流通股股东，剩余部分才配售给
证券投资基金，这充分照顾了现有流通股股东的利益。三是在国有股配售中，只
有配售给原有流通股股东的部分才可以上市，配售给基金的部分要在配售后24
个月内逐步上市。
在实际操作中，由于试点的两家公司中国嘉陵和黔轮胎公布的国有股配售价
格大大高于管理层先前公布的方案中的价格水平，市场反应由涨转跌，证券市场
效果不理想，没有达到不要影响市场稳定的目的，试点期间，股市阴跌不止，也
没有出现国有股东和社会公众股东双赢的局面。
2．2．2新发及增发“捆绑”减持
2001年6月，国务院发布了由财政部起草的《减持国有股筹集社会保障资
金管理暂行办法》，开始实施国有股与新股和增发新股同步捆绑式减持的方案。
方案中第5条规定，国有股减持主要采取国有股存量发行的方式。凡国家拥有股
份的股份有限公司(包括境外上市的公司)向公共投资者首次发行和增发股票时，
均应按融资额的10％出售国有股；股份有限公司设立未满3年的，拟出售的国有
股通过划拨方式转由全国社会保障基金理事会持有，并由其委托该公司在公开募
股时一次或分次出售。国有股存量出售收入，全部上缴全国社会保障基金。第6
条规定，减持国有股原则上采取市场定价方式。
对于此种方案，市场也并未认可。从2001年7月25日到2001年9月30
日，共有15家企业发行新股并按10％的比例“捆绑”减持国有股，财政部共获
得10亿元的减持资金，但是市场以退出二级市场的方式对此作了否定的回答：
沪深两市暴跌不止。新股跌迸发行价，增发跌进增发价，股指跌去32％，市价总
4
值损失了1．6万亿，流通市值蒸发了6000亿，广大中小散户也在暴跌中遭到了
惨重的损失。
在“捆绑”减持方案中，存在诸多问题：
一、最直接的问题是减持价格过高。把不流通的国有股与股民在二级市场上
高价买来的流通股看作是同一性质的股票，以市场定价的方式减持，显然是不合
理的。同股同权原则是股份经济的基本原则，也是股份公司能够具有制度优势、
股票市场能够实现公平、公正和公信原则的制度基础。在市场上，同股同权原则
的集中体现实同股同价，而不同股不能同价，反过来说，也只有在市场上同股同
价了，才能使同股同权原则得到真正的贯彻。这一点，正是主张按市场价进行国
有股减持的主张的最重要的理论依据，也是原减持方案的基本出发点和主要立足
点。
二、减持中保值增值的提法是不正确的。国有资产增值是公司生产经营者的
义务，而非通过减持强加给二级市场的义务。
三、减持的具体措施有不当之处。根据第5条的规定，只有在新股发行或老
上市公司增发新股时，才会涉及到减持的问题，导致每年的减持面较小。如果老
上市公司不进行增发，等于将其减持的问题挂了起来。
2．2．3其他减持方案
2006年6月23日，捆绑减持办法停止实施后，恢复了上市公司国有股向非
国有单位协议转让的审核工作。国有股不通过二级市场直接减持为流通股，而是
在二级市场之外减持。
一、国有股回购。国有股回购是企业利用自有资金，购买国有股股东所持有
的部分股份，并予以注销，以降低国有股在上市公司中的持股比重，达到减持的
目的。股份回购注销后，总股本必然减少，在净利润不变的条件下将使每股收益
和净资产收益率提高，股东将获得更好的回报。
从有回购行为的陆家嘴、云天化和申能股份的市场行情来看，个股均有较大
涨幅，按回购后预期每股收益计算的市盈率与公告前个股市盈率相比，基本保持
不变。这说明了广大投资者对公司回购国有股以增大股东财富的充分认同。
国有股的回购没有给二级市场带来扩容冲击，较好的实现了回购各方，即国
有股控股股东、公司管理层和众多中小股东各方利益的均衡。
二、民营企业收购。将国有股出售给民营企业，如2002年广东顺德地方政
府将其持有的科龙股份股份转让给了国内的一家民营企业——格林柯尔公司，被
称为“科龙模式"。广东三水健力宝集团的政府股份也是转让给了民营企业。
三、出售给外资。即将国有股权转让给境外的战略投资者。
四、管理层收购(即MBO，Management Buy．out)。是指管理者通过购买一
个公司的全部或大部分股份来获得该公司控制权的行为。由于管理层收购将管理
者的利益与企业利益捆绑在一起，形成所谓的“协同效应”，是成熟市场中管理
层收购的显著特点。但是国有股转让价格太低，会导致国有资产不正常的流失，
这也引起投资者的不满，伤害了一般中小股东的持股信心。
五、职工持股。
2．3股权分置改革为国有股减持创造了良好的市场条件和契机
2．3．1股权分置改革
5
所谓股权分置，是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分股份暂不上
市流通。股权分置问题是由于我国证券市场建立初期，改革不配套和制度设计上
的局限所形成的制度性缺陷，是中国经济发展特有的现象。2004年底，我国上
市公司总股本为7149亿股，其中非流通股份4543亿股，占上市公司总股本的
63．55％。国有股份占非流通股份的74％，占总股本的47％。追溯中国证券市场的
历史进程，我们不难发现股权分置的出现是中国证券市场发展过程中的怪胎，是
在中国经济体制改革过程中，特别是1996年以后，为解决大批国有企业的融资
问题而将国有大中型企业中资产质量较好的那部分资产剥离上市，通过高溢价
发行新股募集大量资金为国企改革解困的手段，随之产生就是股权分置，因此也
可以理解为中国的证券市场从一开始就是伴随中国国有企业股份制改造的产
物。由于中国证券市场是政府严格主导的“政策市”，所以证券市场的基础功能：
资源配置功能和价值发现功能很难得到发挥，非流通股股东与流通股股东的利益
基础也无法一致，股权分置存在的上市公司往往是国有股大股东“一股独大”，公
司董事会基本上是第一大股东控制，所以控股股东占用上市公司募集资金，从上
市公司借款不还，用上市公司为其担保筹资，利用不公平的关联交易抽取上市公
司资金等等不规范行为层出不穷，严重损害了流通市场上中小股东的利益。股权
分置问题成了中国证券市场发展的绊脚石，使中国证券市场的投资功能逐步丧
失。
2004年1月31日，国务院发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展
的若干意见》(国发[200413号，以下简称《若干意见》或“国九条’’)，强调指出
要积极稳妥的解决股权分置问题。经过一年多的争论，2005年4月29日，经国
务院同意，中国证监会公开发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的
通知》。这是股权分置改革启动的纲领性文件，当天选为试点的三一重工、金牛
能源、清华同方开始正式股改停牌。2005年6月17日，深沪第一支完成股改的
股票“G三一"成功复牌，股票市场从此步入“G时代”。随着股改的顺利进展，
截至2007年12月31日，已有1359家公司完成股权分置改革或进入股改程序，
股改公司市值占比超过95％。
股权分置改革要求非流通股股东向流通股股东支付对价以换取流通权。非流
通股股东向流通股股东支付对价的理由是：假设股权分置改革不改变上市公司的
总市值，那么，改革后股票实现全流通后的价格必定低于改革前的流通股股价，
但又高于改革前的非流通股股价。如果流通股股东和非流通股股东的持股数量保
持不变，原流通股的流通市值必然下降，而原非流通股的市值必然上升，且流通
股股东流通市值下降的金额等于非流通股股东市值上升的金额，这必然造成财富
的转移。换言之，股权分置问题解决前后，流通股股东和非流通股股东持有公司
股票的价值必然发生变化，解决股权分置问题前，流通股价格由于非流通股股东
持有股份不流通的承诺，股票价格往往高于公司的基本价值，股权分置问题解决
后，流通股的价格向下回落，对流通股股东造成一定的损失。非流通股股东所持
股份在股权分置问题解决前由于不能流通，其价格往往只能依据每股净资产来估
价，变成流通股后，必然因市场化定价而获得收益。为协调流通股股东和非流通
股股东两者的利益冲突，非流通股股东必须支付一定的对价，作为取得流通权的
成本。非流通股股东支付的对价不能简单地等同于送股，为换取流通权而支付对
价与分红派息时的股票红利的送转或现金红利的支付有着本质的区别。
同时，非流通股的出售也要遵循一定的规则。《上市公司股权分置改革管理
办法》规定，改革后公司原非流通股股份的出售，应当遵守下列规定：第一，自
6
改革方案实施之日起，在12个月内不得上市交易或者转让；第二，持有上市公
司股份总数5％以上的原非流通股股东，在前项规定期满后，通过证券交易所挂
牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在12个月内不
得超过5％，在24个月内不得超过10％。
2．3．2股权分置改革背景下的国有股减持
我国上市公司国有股减持问题，是国有企业公司制改革时期所遗留下来的
特殊历史难题。由于政府既是非流通股的最大持有者，又是决定其是否流通转让
的政策制定者。政府出于对国有股市场安全、国有资产流失和证券市场稳定等多
方面的考虑和担心，一直未能就以国有股为主要形式的上市公司非流通股的转让
问题提出过有效、可行的制度方案，2005年9月启动的股权分置改革，无疑是
彻底解决上市公司非流通股转让问题的一次难得的机遇。
此次股权分置改革是前两次国有股减持的延续，但此次股权分置改革与前两
次国有股减持相比，存在着很大区别，主要表现在：
一、对市场投资主体的利益考虑程度不同。本次股权分置改革与前两次国有
股减持最大的区别就在于对市场投资主体的利益考虑程度不同，尤其是对于中小
投资者的利益保护问题，前两次的国有股减持都是对中小投资者利益考虑程度不
足，对市场反应考虑不全的情况下而急于出台的政策。
二、解决的方式不同。前两次的国有股减持其推动力基本上是股票市场主管
部门，即以行政权力为基础，采用行政化的手段。而此次的股权分置改革虽然其
推动力仍然是股票市场主管部门，但主要采用市场化的手段，无论是股权分置改
革方案的提出还是股权分置改革方案的通过，都充分采用市场意见。
三、减持的目的不同。前两次的国有股减持带有个非常明显的特点，就是通
过减持国有股获取二级市场的资金，按市价减持来筹集社会保障资金，是本次同
有股减持的根本目的。可见，管理当局并没有从改善上市公司股权结构、实现股
权的多元化、规范法人治理结构，推进国有企业现代企业制度的建立，维护证券
市场的长期稳定与全面发展等多方面考虑。而此次的股权分置改革，中国证监会
发布的《上市公司股权分置改革管理办法》第一条即明确规定：为规范上市公司
股权分置改革工作，促进资本市场改革开放和稳定发展，保护投资者的合法权益
而制定本办法。可见保护投资者利益乃此次股改的主要目标之一。
在股权分置改革的大背景下，国有股减持需要协调理想与现实、利益集团之
间的矛盾，其目标既要赋予非流通股流通的权利，降低投资者预期的不确定性：
同时又要做到保持股市的稳定。
第3章国有股减持在股权分置改革中的对价形式
3．1股权结构性调整方案
股权结构性调整方案是指在总股本不变的条件下，通过对股权结构的调整支
付对价。这类方案的基本要点是，由非流通股股东将其持有的一定数量的股份送
给流通股股东，以此来获得非流通股的流通权价值。在实践中，股权结构性调整
方案也会有～些附加承诺条件，表现为：“送股+现金+权证+禁售期满后出售股
7
份的若干承诺等”。股权结构性调整方案又可以细分为六种类型：市盈率、市净
率法、超额市盈率法、公司价值不变法、追溯调整法、财务重组和资产置换法和
流通市值比例不变法。
3．1．1市盈率(市；争率)法
市盈率(市净率)法是股改公司最常用的对价方案。其基本出发点是使流通
股股东的流通市值在股权分置改革方案实施后不会减少。
市盈率(市净率)法的思路是参考海外成熟市场同行业可比的市盈率(市净
率)，确定方案实施后预计的市盈率倍数，结合预期股改后每股收益或者每股净
资产，计算出股改后股票的理论价值，或计算出改革前流通股市值与改革后原流
通股股东持有的原股份数的理论持股市值的差额，或计算出流通权的价值，从而
确定支付对价率。计算方法也相应有三种：
第一种方法是：P=Q·(1+R)
其中，P为流通股股东的持股成本；Q为股权分置改革方案实施后股价；R
为非流通股股东为使非流通股份获得流通权而向每股流通股支付的股份数量。
例如，金牛能源(000937)就是这种计算方法的典型例子。首先根据国外成
熟市场(美国和澳大利亚)煤炭公司的平均市盈率，考虑金牛能源的自身公司的
状况，同时，考虑到邢矿集团持股锁定承诺因素，预计对价方案实施后的股票市
盈率水平应该在11～12倍左右。截至2005年5月11日，金牛能源总股本为
721，080，598股，尚有422，446，700元可转债尚未转股。假设在对价方案实施股权
登记日前剩余可转债全部转股(以6．4元／股的转股价)，总股本将增至
786，677，912股。金牛能源管理层估计，公司2005年度净利润将小低于5亿元。
据此计算，方案实施后公司2005年每股收益预计在O．“元以上。
Q=每股收益X市盈率
Q^删=0．64元xll=7．04元
QMA)(=O．64元x12—7．68元
截至4月29日停牌前，分红、转增调整后的前30个交易日收盘价的均价
为8．49元(对应调整前的均价为14．09元)，这就是流通股股东的持股成本P。
P=Q}(1+R)
R脚吖a P+‰-1·O．106
R脚一P+Q脚W-1—0．206
也就是说，非流通股股东为使非流通股份获得流通权而向每股流通股支付的
股份数量R的区间为0．106--0．206。一般来说，为了使流通股股东同意对价方案，
非流通股股东最终支付的对价额要比其计算的理论值要高，所以金牛能源的R
最终确定为0．25，流通股股东每10股可获得2．5股的对价。
第二种方法是：T；L前一L后
其中，T为非流通股股东理论上应向流通股股东支付的对价水平；L前为股
权分置改革前流通股股东持股市值；L后为股权分置改革后流通股股东理论持股
市值。
8
以上海汽车(600104)的股改为例。截至2005年9月9日，上海汽车前30
个交易日平均收盘价为5．09元／股，流通股数为9827．997万股，估计股权分置
改革前流通股股东持股市值为500，245．05万元。参照国际资本市场汽车行业相关
上市公司的平均市净率水平，上海汽车认为理论上在全流通环境下上海汽车市净
率合理区间为1．18～1．30倍，按此市净率和上海汽车2005年6月30日每股净资
产3．367元／股计算，则股权分置改革方案实施后的上海汽车股票合理价格区间
为3．98～4．38元。按谨慎原则以3．98元／股计算，得到股权分置改革方案实施后
原流通股股东持有的原股份数的理论持股市值为391，154．28万元。
r一厶。一L臣=500，245．05万一391,154．28万=109，090．77万
经过协商，上海汽车非流通股股东向每10股流通股支付3．4股，按此比例
上汽股份需支付334，151，907股股份，按照方案实施后上海汽车合理股价区间下
限3．98元计算，原流通股股东获得的股份价值为132，992．46万元。
第三种方法是：y；《s—y×x)×Ⅳ时
N后一V／Y宰X
其中，V为流通权的价值；S为流通股股价；Y为方案实施后公司股票市盈
率；X为每股收益；Ⅳ甜为方案实施前流通股股份数；N后为流通权的价值所对
， ，
应的流通股股数。
以广东榕泰(600589)的股改为例。参考国外成熟市场的同行业上市公司股
价市盈率情况，考虑广东榕泰自身的成长能力、管理能力、盈利能力和经营能力
水平，以15倍市盈率作为股权分置改革实施完毕后公司的市盈率估算。股改前
广东榕泰的流通股数为4800万股，而流通股股价选取了2005年9月16日收盘
价5．80元；每股收益以0．30元选取(广东榕泰2005年中期未经审计的每股收
益0．158元，预计2005年度每股收益将达到0．30元)。
根据公式可得：V=6240万元
N后--1386．67力股
也就是说，公司非流通股股东为取得所持非流通股股票的上市流通权，应向
流通股股东支付1,387万股，相当于流通股股东每10股获付2．9股。
上面我们归纳总结了市盈率(市净率)法的三种具体计算方法。这种方法的
优点是明显的：一是该方法是考虑到非流通股将以较低的持股成本获得上市流通
之后，股价将有所下降，流通股股东因此产生损失，以流通股将损失的部分为设
计基础，全流通前后流通股股东可能产生的损失是补偿给流通股股东的主要依
据，是对未来的补偿，也就是说市盈率(市净率)法立足于流通股未来价格变化
从而确定支付对价的依据，容易被流通股股东所接受；二是该方法参照海外成熟
市场同行业的市盈率(市净率)，有利于我国资本市场向规范成熟的市场价值体
系回归。
但市盈率(市净率)法的不足也是显而易见的，首先，选择哪一家成熟市场
的市盈率很难确定，欧美市场、香港市场、台湾市场、韩国市场等等，甚至还有
参照印度市场的，五花八门，随意性很大。不同的市场，制度不同，价值标准也
不同，如G铜都(000630)，与它盈利水平相似的国际同行业企业的市盈率，低
9
至10倍，高达50倍，变化之大，参考哪一个市盈率，没有确切的标准。其次，
选择相类似的公司的标准也不明确，而且，即使找到与国内企业同行业的公司，
但由于各自所处的经济环境、面临的发展机遇和股东的投资价值理念都存在很大
的差异，特别是中国资本市场存在着诸多问题，瓶颈问题——股权分置的长期存
在，使中国投资者更倾向于追求一种短线投资，羊群效应明显，不少公司的股价
严重偏离其基本面，市盈率(市净率)与国外企业的可比性不高。最后，虽然中
国上市公司的总体市盈率水平一直偏高，但不排除会有上市公司的市盈率(市净
率)相对于国际成熟市场是偏低的情况。如果出现这种情况，股权分置改革非流
通股股东支付给流通股股东的对价将会是负数，而这必将激起流通股股东的抗
议。
3．1．2超额市盈率法
所谓超额市盈率法也叫发行市盈率法，是按照发行环节多募资金的逻辑，计
算超额发行市盈率，据以计算理论上流通股股东应得到的补偿价值。这种方案认
为，由于存在着非流通股不上市的预期，发行流通股时产生了与成熟市场相比更
高的溢价，这可视为非流通股放弃上市权的代价，计算发行时产生的溢价，即流
通权价值。设计思路为补偿流通股股东在公司发行时的额外付出，即对历史的补
偿，超额溢价发行部分全部补偿给流通股股东。
R=V／P
V=S宰T宰L
其中，R为对价额；V为流通权溢价总值：P为流通股股东的持股成本i S
为超额市盈率：T为公司每股税后利润；L为流通股股数。
以三一重工(600031)为例说明。参照国外成熟市场同行业的市盈率，三一
重工认为在不存在股权分置的情况下，其在首次公开发行股票时，可以获得10
倍的发行市盈率，而三一重工发行的实际市盈率为13．5倍，所以超额市盈率为
3．5倍，公司每股税后利润为1．36元，流通股数是6000万股，以公司2005年4
月29日为计算参考日，流通股股东的持股成本为16．95元。
R=V／P=(S宰T掌L)／t'=3．5木1．36"6000万／16．95=1684万股
也就是说三一重工的流通股股东可以获得1684万股的对价额。
超额市盈率法与市盈率(市净率)法一样，参照成熟市场估值标准，有利于
向规范市场价值体系回归，同时超额市盈率法将对价的依据放在发行环节，相当
于重新定位发行价，模拟发行了一次，考虑了流通股股东持股的历史成本问题，
以此作为对流通股股东支付对价的依据。
但因超额市盈率法在计算对价时，是参照海外成熟市场同行业的市盈率的，
所以市盈率(市净率)法的不足同样存在于超额市盈率法。选择哪一个成熟市场
的标准很难确定，选择类似的同行业企业的标准也很难确定，国内外企业的市盈
率可比性也不高，同样不排除会有上市公司的市盈率(市净率)相对于国际成熟
市场是偏低的情况。此外，模拟发行的市盈率也是上市公司和保荐人确定的，并
未经过市场的检验，主观性很强，缺乏客观的检验标推。超额市盈率法还有一个
缺陷，那就是流通股股东的持股成本没有确切的标准，每家公司选取的依据不一，
有的以股改前某一天的收盘价作为流通股股东的持股成本(如三一重工)，有的
则选择某一个基准日，以基准日前30个交易日的平均收盘价作为持股成本(如
江苏申龙)，有的选取了较长时间和较高换手率的均价(如中铁二局)等等，各
自有各自充足的理由，缺乏权威的标准。
10
3．1．3追溯调整法
追溯调整法与超额市盈率法不同，它没有以发行时的超额发行溢价作为计算
对价的依据。各家上市公司各自追溯调整的方法都不一样。有的是以公司首次公
开发行时产生的流通权价值为依据来计算对价，在计算流通权价值时，提到了创
业者价值，流通权价值里面必须要承认创业者的价值。有的则提出了要按照自首
次公开发行以来流通股股东对公司净资产的实际贡献来计算对价，但流通股股东
对公司净资产的实际贡献部分要扣除首发时的合理创业溢价。
3．1．4财务重组和资产置换法
它是指在财务重组的基础上，通过非流通股股东(主要是控股股东)用优质
资产置入上市公司的形式来支付对价的方案。这类方案原则上不涉及股份数量和
结构的调整，控股股东承诺将优质资产置入上市公司中，以改善上市公司的财务
状况和盈利能力，换取非流通股股东所持股份的流通权。例如非流通股股东将其
优质资产和负债与企业的全部资产和负债进行置换，并向流通股股东支付一定的
股份以换得非流通股的流通权。
这类方案主要优点是能够明显改善上市公司的资产质量，增加其投资价值，
但缺点就是工作程序复杂，牵涉面广泛，不确定性大。财务重组和资产置换法适
用于面临财务困境、盈利能力差、缺乏持续经营能力的上市公司的股改。
3．1．5流通市值比例不变法
流通市值比例不变法是指原流通股市值占股改前总市值的比例等于原流通
股市值在股改后占总市值的比例。
IQl+xJ／【Ql+Q2 J=Ql幸只／【Ql宰E+Q2·昱J
其中，Ql为股改前流通股股数；X为支付的对价总股数；Q2为非流通股股
数；￡为对价方案公告前一交易日的收盘价；最为非流通股理论价格。
郑州煤电(600121)采用了流通市值比例不变法。但郑州煤电最引入注目的
是它在股改过程中同时采用定向回购方案解决大股东资金占用问题，在对价方案
实施后的30个交易日之内向大股东回购2亿股份。回购方案是之前的国有股减
持的热门方案之一，定向回购最大的特点就是能提高企业的相关财务指标，特别
是每股收益，但影响企业的现金流。
3．2总股本扩张方案
总股本扩张方案是指非流通股股东股份数量不变，通过用公司本身资本公积
金或者非流通股股东向公司注入资金以此来增加资本公积金，按照一定比例单一
地向流通股股东转增股份以此来支付对价的方式。在实践中，这类方案除了转增
股份外，还有一个后缀，也就是“转增+现金+权证+禁售期满后的股份出售承
诺"等等。
总股本扩张法先假设在公司总股本不变的前提下，测算并制定非流通股股东
采用直接将其持有的股票作为对价支付给流通股股东时的对价水平，再按照对价
水平保持不变原则将其换算为转增后再送股的支付方式下的对价水平。
3．3缩股方案
缩股方案是指公司非流通股股东以其所持有的非流通股份按照一定的比例
缩股，使其非流通股股改后的每股估值与流通股的价格基本一致，以此来换取非
流通股的流通权。有些上市公司，如ST公司，业绩较差，微利甚至亏损，但是
股本规模很大，如果采取股本规模不变，通过结构性调整也就是送股来支付对价，
难以保障流通股股东的合法权益。缩股是比较合适的方案。缩股方案中缩股比例
取决于非流通股的每股估值与流通股的每股市价。
缩股方案的优点是：
一是缩股可以提高股票的内在价值。缩股之后，由于公司总股本减少，缩股
体现出增加每股净资产、每股收益等财务效应。如泰豪科技缩股后，公司每股收
益将由改革前的0．333元／股增加到改革后的0．407元／股，公司的每股净资产也由
3．62元提高到4．29元。公司的整体投资价值得到有效提升，流通股股东的持股
价值也跟着水涨船高。
二是相对于送股方案而言，由于获得流通权的原非流通股数量减少，缩股方
案能够减少二级市场扩容压力，也不会出现“送股自然除权”现象，从而对缓解
增量资金入市的迫切需求、稳定二级市场市场预期、维持公司二级市场股价、促
进上市公司后续发展以及再融资都具有一定的正面意义。
但采用缩股方案，控股股东有丧失公司控制权的危险，而且会改变所有股东
的持股比例，间接影响到外资流通股的权益，所以同时具有B股、H股的上市
公司慎用缩股方案。其次，缩股后公司总股本要受上市条件的限制，应不少于
5000万，所以缩股也不适合于股本较小的公司。此外，缩股方案与其他方案一
样，也面临着股票价值怎么确定的问题。市盈率、市价计算日和基期都没有一个
确切的标准。
3．4承诺方案
承诺方案是指不对股份数量及其结构作任何调整，而是通过非流通股东(第
一大股东)承诺禁售期到期后，如果股价低于某一最低价(一般要高于股权登记
日股价的30％以上)，则非流通股股东按此价格购买流通股股票。承诺方案没有
送股，没有送现金，只有“承诺+禁售期起满后的股份出售承诺”，而承诺相当
于流通股股东按照流通数量1比1获得行权价格为某一最低价的认沽权证。
实施承诺方案的非流通股股东所占比例不是很高，只处于相对控股的地位。
但非流通股股东实力雄厚，资本充足，并对上市公司前景看好，对整个资本市场
也有信心，不希望通过送股或者回购缩股之类来支付对价，为了维护其对上市公
司的相对控制权，所以选择具有“认沽权证”性质的承诺方案，同时选择了管理
层股权激励计划，有利于稳定管理、市场及技术人才，并使公司的管理层利益与
公司的经营业绩息息相关。承诺方案有利子恢复投资者信心，体现了大股东对未
来前景的强烈预期，通过承诺，流通股股东获得最低收益保障，非流通股股东获
得流通权，管理层获得股权激励。
承诺方案的不足有：一是在禁售期到期R前后，也就是在股改实施之日起的
第12个月的最后5个交易日前后，很有可能出现操纵股价的行为，损害流通股
股东的权益。二是对具有外资流通股(B股、H股)的上市公司不适用。三是如
12
到期股价真的低于承诺的最低价，非流通股股东真的按照承诺要约收购流通股
票，会对非流通股股东特别是第一大股东带来巨大的财务压力，影响上市公司的
正常运转。
3．5上市公司股权分置改革对价方案的小结
根据分析可以得出以下结论：
1、股权结构性调整方案是整个对价方案的主流。在股权结构性调整方案中，
市盈率(市净率)法是常用的方法。市盈率(市净率)法立足于流通股未来价格
变化从而确定支付对价的依据，参照海外成熟市场同行业的市盈率(市净率)，
有利于我国资本市场向规范成熟的市场价值体系回归，但市盈率(市净率)的选
取标准五花八门，没有确切的标准。超额市盈率法和公司价值不变法的适用性也
比较高。追溯调整法、财务重组和资产置换法、流通市值比例不变法是适合于个
别公司的方法。
2、总股本扩张方案、缩股方案、承诺方案的适用范围不广。总股本扩张方
案适用于非流通股股东特别是大股东比例相对较小、非流通股股东人数众多、历
史复杂的上市公司。而缩股方案可以提高股票的内在价值，并减少二级市场扩容
压力。承诺方案则体现了大股东对未来前景的强烈预期。，
3、每种方案都有其特点，孰优孰劣，仁者见仁，智者见智，没有统一的标
准。对价方案类型不是越多越好，也不是越复杂越好。最合理的方案应该是既能
从长远考虑提升公司价值，给公司控制人和股东带来持久的收益，又能真正地考
虑流通股股东的当前利益和愿望。
4、股改公司所采取的各种对价方案，简单易懂，实用性比较强，但理论性
不足，均有其优缺点，单纯从方案本身不能判断其对价水平是否合理。
第4章国有股上市流通对二级市场的影响
4．1国有股的上市流通
4．1．1大小非的相关概念
股权分置改革实施以后，随之而来的就是国有股的上市流通问题。根据I_k
市公司股权分置改革管理办法》的规定，股改后公司原非流通股股份的出售，自
改革方案实施之日起，在十二个月内不得上市交易或者转让；持有上市公司股份
总数百分之五以上的原非流通股股东，在前项规定期满后，通过证券交易所挂牌
交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不得
超过百分之五，在二十四个月内不得超过百分之十。这意味着持股在5％以下的
非流通股份在股改方案实施后12个月即可上市流通。“小非”就是指持股量在
5％以下的非流通股股东所持有的股份，与此对应“大非"就是指持股量在5％以
上的非流通股股东所持有的股份。
4．1．2大小非解禁的现实情况
13
按照股改的协议，解禁股流通速度在2007年10月以来大幅增长，突发性的
增长出现在2008年，全面性的增长在2009年。而且随着时间的推移，加上IPO
和解禁股，流通量将越来越多，2007年底流通市值占总市值25％，2008年底流
通市值占比已达到35％，而到了2009年底，则可能要超过60％。这将大大地改
变供求关系，对股票估值的压力越来越大。
从限售股解冻后的套现情况看，2007年共有340家上市公司出现限售股解
冻后的套现行为，减持股数合计为54亿股，占全年解禁股改限售股总数的9．68％，
套现额度为898亿元，占全年解冻额度的比例也为9．68％。也就是说，解冻部分
的股票有近一成被套现。可见，在2007年股市整体上涨，投资者预期乐观的前
提下，大小非套现的压力并未导致较大的不良影响。而2008年随着限售股解冻
规模和企业IPO及再融资规模的扩大，相对于在调控气氛增量并不乐观的市场
资金来说，市场股票供给的数量无疑是更占土风的。2008年度共有303家上市
公司发布了近600批次解禁股减持公告，减持数量达32．94亿股。其中“大小非
的减持数量占比为82％。据统计，2008年全年各类解禁的限售股减持数量大约
在70亿股左右。
2009年解禁股的基本情况是：全年总计有约6,852亿股各类限售股份解禁，
按照2008年12月1日的收盘价计算，市值规模为33，379亿元，是股改以来解
禁规模最大的一年。7月和10月是2009年限售股解禁的高峰，其它月份的解禁
压力要明显小于这两个月份。A股流通股占总股本的比例将从2008年底的37％
增至74％。即使2009年不考虑一级市场新的股票发行量，二级市场新增的可流
通股票量仍然很大。解禁股以大非为主，减持冲动不强，股改大小非解禁数量
2008年为853亿股，其中大非698亿股，小非155亿股，2009年大小非解禁总
量上升到2078亿股，其中大非1990亿股，小非则减少到88亿股。
2008年解禁的主要大小非见列表：
表4．1 2008年主要解禁股
解禁时间股票代码股票简称解禁数量(亿股) 流通盘增量(％)
1月9号601628 中国人寿6 66．67
1月9号601088 中国神华5．4 42．86
2月1号601006 大秦铁路9．09 42．85
2月3号601857 中国石油10 33．33
2月5号601166 兴业银行32．79 467．76
2月27号600036 招商银行23．62 50．13
3月3号601318 中国平安31．2 387．58
3月5号000878 云南铜业1．74 47．76
3月25号601601 中国太保3 42．86
4月30号601600 中国铝业24．915 217
5月16 601328 交通银行132．43 593
7月12号601168 西部矿业12．51 272
8月15号600030 中信证券4．937 17．68
9月19号601169 北京银行27．56 229．1
10月10号600028 中国石化43．351 51
11月21号600837 海通证券12。892 551
12月25号601601 中国太保15．81 158
12月26号600748 上实发展4．767 120．9
14
12月27号000783 长江证券5．87 224
12月27号601099 太平洋证券2．239 533
12月28号000937 金牛能源4．15 111
12月29号600837 海通证券20．6944 123
12月29号000063 中兴通讯3．696 49．3
12月29号600348 国阳新能2．806 43
4．1．3大小非减持动机分析
“大小非”解禁后股东减持的意愿是根据具体个股的情况而其定的，统计显
示，截止2008年3月31日，所有解禁个股在解禁后中的流五个交易日日均成交
金额较解禁前五个交易日日均成交金额增加了9．99％。这显示有部分“大小非"
上市流通后一周就急不可待地减持。从减持的绝对数额看，股东减持的意愿与股
东大小成反比，即股东越小，减持意愿越强。持股5％以下的小非，减持市值占
全部减持市值比例最高，而持股比例20％以下的股东合计减持的市值占总减持
市值的80％。但这也不是绝对的，很大程度上是由上市公司的具体业绩来决定
的，绩差、高PE上市公司套现可能性大。6月份解禁公司中，共有9家上市公
司一季亏损。此外ST双马和ST江泉预计半年报扭亏，另外7家则继续预亏。
以地处震区四JIl江油市的ST双马为例：该公司预计1-6月累计净利润为盈利，
预计净利润约为1953万元左右，此项预计为该公司在汶川大地震之前的预估数
字。业绩预估盈利的原因主要是水泥销量增加、价格上涨和成本下降，但是由于
突如其来的地震，该公司半年报扭亏的形势开始不乐观起来，适逢限售股解禁时
期，股东套现可能性开始增大。而12家市盈率在200倍以上的限售解禁公司也
不可忽视。其中春晖股份市盈率达到600倍左右，其股价现值己被大大高估，不
排除这一类PE值过高的公司股东会趁高套现。
我们应该看到，大小非的解禁问题的到来，是必然的，是实现全流通的必经
之路，如果不能很好的解决大小非的解禁问题，势必导致股权分置改革的失败，
影响国有股减持的进程。大小非减持无可厚非，作为一个利益主体，大小非的持
有者在市场条件下，会根据自己利益最大化的原则选择是否减持。在做出减持的
决定时，需要考虑的问题是多方面的，比如大小非的持股成本，对企业控制权的
影响，减持的收益等等。因此单从解禁股的数量上来预测对股市的影响是片面的，
我们必须通过区别不同的主体，根据不同的情况，分析他们的减持意愿，进而估
测大小非解禁对市场的影响。
一、有了流通权利的“大非’’为保持对公司的控制权，不会出售安全比例以
上的股票。市场作为一只无形的手的调节，就是利益的计算。当股价足够高，以
致足以使大非放弃对公司的控制权时，减持是必然发生的。当股价足够低，低到
让大非感觉到出售控股比例以上部分股票的对价不符合预期，让小非期望更高的
股价再出售，减持基本上不会发生。对于占解禁股比例最大的国有股，由于其持
有者一般都是国家经济命脉所在的大型国有企业，比如中石油，工商银行等，他
们减持股票的可能性非常低。
二、对于大小非的持有成本也存在着误解，即他们的持有成本极低。我们分
开来看，大非一般都是公司的控股者和经营者，股票的面值是1元，但不能单纯
认为大非净资产的折让成本就是1元，还应该考虑到多年的经营以及筹资成本和
时间成本，这些无形成本并不低。而且我们应该考虑到没有哪个企业家会轻易卖
到自己的公司，因为他们大多数是实业家，不是投资家，上市后圈钱套现，一走
15
了之。小非大多数是战略投资者和财务投资者，他们需要承担多数投资对象不能
上市的风险。而且在Pre．IPO阶段，他们通常要支付8倍一30倍市盈率的对价，
因此综合平衡后，没有5倍以上的回报，小非就没有减持的动力。
在上市的企业中，国有企业所占比例达到了三分之二左右：而在国有企业中，
国有股东的持股总体也在三分之二左右。2008年，A股上市公司有810．13亿股
限售流通股解禁，其中，占有A股市场7成份额的国有股的非流通股份是这810．13
亿解禁股的绝对主力，如此巨大的减持和解禁数额，对股市的稳定和股民的心理
造成了巨大的冲击，使现有的流通股股东对自己所持股票的价值是否会在巨额的
解禁股中被稀释产生担忧。因此，国有大股东对待大小非解禁的问题，对A股
市场来说具有决定性的作用。
4．2国有股减持对证券市场指数的影响
股权分置改革后的国有股在限售期满后的减持，对市场产生的巨大的冲击，
在07和08年逐步显现出来。减持对市场的影响是两方面的：一是股票供给量的
增加，改变了市场的供求关系；二是减持股的低成本抛售给投资者带来了心理的
恐慌。为了保证减持的顺利进行，必须尽量减小减持过程中对股票市场的影响，
维护市场的稳定发展。
自2007年8月解禁股规模全面增长到2008年底的解禁股数量与上证指数变
动情况如下表：
表4-2解禁股数量与上证指数
日期解禁量(亿股) 上证指数
2007年8月14．5 5480．11
2007年9月12．1 5827．66
2007年10月4 6251．53
2007年11月8．4 5112．13
2007年12月1 1．4 5521．49
2008年1月30．95 4600．12
2008年2月68．35 4562．78
2008年3月79．01 3643．24
2008年4月63．23 3875．22
2008年5月237．12 3602．70
2008年6月78．6 2869．90
2008年7月72．34 291 1．70
2008年8月286．12 2516．80
2008年9月36．55 2408．90
2008年10月294．65 1816．30
2008年11月159．42 1965．20
2008年12月228．1 1911．80
期间累计解禁股票量1684亿股，其中上海证券市场解禁量为873亿股，流
通股比例由36％上升至45％，总股本规模增加33％，流通盘规模增加47％，上
证指数下跌幅度为55％。
16
解禁股数量与股指走势如下图：
图4-1 解禁量与指数
从表4-2及图4-1可以看出股票指数在2008年总体呈下行趋势，解禁股票
数量呈上升趋势。同时，大部分情况下，股指收益率与解禁股变化率成负相关。
解禁股增量较大的月份的股指收益率下跌幅度明显大于解禁股增量较小的月份，
在解禁股票数量增加最大的十月份，股指下跌也是最大的，说明解禁股的增加促
进了股票指数的下滑。
缓解减持对市场指数的影响可以采取以下的措施：
一、根据目前小非数量已经不是很多的实际，提出将重点放在规范大非上。
对于小非来说，持有者分散，对其进行过多的限制既不可能，也不现实，可以在
市场点位还比较低的时候，尽快让其流通，这也是为以后的发展扫除一个障碍。
而对于大非，可以利用大宗交易模式，通过大宗交易，避免股票过多地直接从二
级市场减持，减少对行情的冲击。在海外，大宗交易是很普通的形式，但在国内
发展得较缓慢，这里也存在一些制度方面的问题，如果能够在这方面做好相应的
工作，使得大宗交易成为承接大非减持的主要通道，会使得大非的减持比较顺利
地进行。
二、给企业提供多种融资渠道(包括发行可交换债券等)，解决企业的融资困
难，避免其简单地因为资金问题而抛售所持有的大非，从源头上控制大非减持的
规模。
三、对于必要的大非减持制定相应的交易规则，强化信息披露。通过股东减
持股票前事先通告的方式，让市场对此有所认识，以稳定股价、避免投资者因不
明情况而蒙受损失。
四、扩大股票需求，鼓励市场上的长期资金(包括保险、社保、养老资金)等
主动持有大非减持的部分。
4．3国有股减持对公司治理的影响
4．3．1国有股减持对上市公司股权结构的影响
国有股流通之后，国有股的减持和其他各种性质股份的进入，改变了上市公
17
司的股权结构，进而显著的影响到公司的经营绩效。
近三年来在上海证券市场上市的公司股本结构的变动如下
表40上市2司殷本结构(2007 2009
年份20 D9 20117
数嚣(亿) 占比(％) 数鬣(亿) rot比(％) 毂鼙lI比(％)
一、非流通股
1发起人股份9735 9 46 59 lOl07 63 50 264 7704 795 57 529
其中田家艘9203．88 9252 85 46 5ll 7029．i06 52 493
境内法人股447 5l 2 142 645 7l 3 2ll 584．124 4 362
外瓷法人股73 06 0 35 87 27 0．434 08．427 0 5ll
个人发起股ll 45 0 055 21 79 0．108 23136 O 173
2募集法^殷5 19 O．025 J3 6I 0．068 趵218 0 218
3内部职工殷O 0 O 0 mOOI
4机构配售6 45 0 03i 40．67 0 202 115．989 O 8∞
5其他1_844 730 08 2 63l 671．029 5 0ll
非流通股合计48 49 1089l 99 54165 8521154 63 635
二、流通股
境内上市^民币
普通股526414 2519l 37％“ 18 78 2406 734 17 972
境内上市外资股12l 02 0 579 儿7．52 0 584 0 827
境外上市外瓷股5378 84 25．74 5323 26 471 2301．鲫8 17 564
4、其他0 O O O 0
流通股台计10764 51．5I 9216 96 45．835 4869 484 36 365
三、股份总蕺20108 95 13390 637
注：褒中为截止列各年4月骨的数据，敏据来谭：上海证券交易所
囝圜
田4-22007年殷权比倒团斗3 2009年股投比倒
袁4-3资料显示：一、国家股依然占据绝对控股地位，其他性质股份所占比
重仍然较低，但国家持股比例逐年减小。二、我国上市公司流通股显著增加，可
流通股份与不可流通股份的相对比例显著增大：分别为：0,57：0．85；1．06。截
至2009年4月．流通股在上市公司股权比例中已超过国家股占据了优势。
通过对袁4_1中所列示的2008年主要解禁股股票的统计分析发现，第一大股东的平均持股比例由挪年末的0．436变为2008年末的0．425．略有减少。
4．3．2股权结构对公司经营绩效影响的分析
一、研究假设
在股权分散情况下，大量分散的小股东不仅缺乏参与公司决策和对公司高层
管理人员进行监督的积极性，而且也不具有这种能力。在缺乏监督的情况下，经
营者会为了短期收益而放弃更好的长期投资机会，过度分散的股权不利于公司经
营，会降低公司的价值。一方面，大股东们出自自身利益，会对经营人员进行有
效的监督和激励，使经理们为股东财富最大化而努力工作；另一方面，在绝对控
股的情况下，大股东的行为将缺乏约束，大股东就可能利用自己对上市公司的绝
对控制优势侵占上市公司利益，影响公司经营，从而降低公司价值。因而提出假
设1：当第一大股东持股过高，将影响企业业绩的提高。中国上市公司股东按股
权性质的不同对于公司经营所起的作用是不同的。作为国家股的“代理人"——
国有资产管理机构，在公司治理结构中难以对经营者做出正确的评价和有效的奖
惩，甚至出现所有者缺位的情况。因而，国家股比例的增加将不利于公司的经营
管理。因而提出假设2：国家股比例与公司业绩成负相关关系。
二、描述性分析
本文选择每股收益和净资产收益率作为衡量公司绩效的财务方面指标，通过
对我国上市公司年度会计报告的分析，得到股权集中度与经营业绩的关系，如表
4．4所示：
表44股权集中度与经营绩效的关系
持股比例平均每股收益平均净资产收益率ROE
第一大股东15％以下0．24 8．36
15％．30％ 0．25 8．51
30％．50％ 0．269 8．89
50％．65％ O．26 8．81
65％以上0．253 8．6
前五大股东30％以下0．23 7．6
30％一50％ 0．24 8．05
50％．65％ O．26 8．79
65％．80％ 0．25 8．61
80％以上0．248 8．59
第一大国家股15％以下0．26 8．43
东15％．30％ 0．23 7．67
30％．50％ 0．22 7．95
50％．65％ 0．2 7．55
65％以上0．24 7．6
第一大法人股15％以下0．24 9．6
东15％．30％ 0．25 9．65
30％．50％ 0．25 9．61
50％．65％ 0．27 9．79
65％以上0．29 10．38
由表4．4可见，公司的平均每股收益和平均净资产收益率均与第一大股东和
前五大股东的持股比例呈倒U型关系，与第一大国家股东的持股比例呈负相关
19
关系，与第一大法人股东的持股比例呈正相关关系。由此可知，第一大股东持股
比例保持在一个合理的范围内，国家股比例保持较低水平，有利于提高上市公司
的经营绩效。
通过以上分析可知，股权分置改革之后，国有股比例显著下降，使得上市公
司股权结构趋于合理，公司的经营业绩上升，说明股改使国有股逐步发挥了积极
作用，对市场产生了有利的影响。
4．3．3不同行业国有股减持对公司绩效的影响
根据“公司治理的权变理论”，不同类型的股东对企业的影响力与具体的行
业特征有关。因此国有股比重的大小对不同性质行业的影响也会不同。为了全面
评价不同行业股权结构与公司绩效之间的关系，利用净资产收益率(ROE)为衡
量公司绩效的指标，分析行业竞争性对国有股减持绩效的影响。本文以上海证券
交易所上市公司为样本，计算不同行业的净资产收益率如下表所示：
表4．5分行业国有股比重与公司绩效
行业国有股比重净资产收益率
农、林、牧、渔业0．2633 0．1008
采掘业0．06 0．2458
制造业0．3275 0．0859
钢铁、冶金、石油化工业0．4925 0．1022
电力、煤气、水的生产制造业0．3685 0．0949
建筑业0．4663 0．0934
交通运输业0．417 0．0981
信息技术产业0．27 0．0895
批发和零售业0．346 0．085
金融、保险业0．29 0．0689
房地产业0．3147 0．1021
社会服务业0．3627 0．0834
传播与文化产业0．42 0．083
综合类0．1447 0．0964
平均值0．3446 0．091
将国有股比重的平均值作为衡量国有股比重高低的相对指标，将净资产收益
率的平均值作为衡量公司绩效的相对指标，假设衡量国有股比重高低和公司绩效
关系的标准如下：
表4．6分行业国有股比重衡量标准
行业国有股比重与平均行业净资产收益率与平国有股比重高低对公司
值比较均值比较绩效的影响
1同} 低负面影响
低间负面影响
古同I司无负面影响
低低无负面影响
根据表4．5的统计及表4-6确定的衡量标准，可以看出，农业、采掘业，制
造业、批发零售业、房地产业、社会服务业、传播与文化产业、综合类等国有股
比重产生负面影响的行业大部分为竞争性行业，而钢铁、冶金、化工，电力、煤、
交通运输、金融等国有股比重无负面影响的行业基本上都是基础产业或自然垄断
性质的产业。
4．4国有股减持促进了证券市场功能的发挥
在我国，证券市场应该具有融通资金功能、资源配置功能、资本定价功能、
企业转制功能、投资功能、宏观调控功能等多种功能，其中基本功能是资产定价
和资源配置两大功能。由于历史原因，中国证券市场自诞生以来就负有为国有企
业解困的使命，将其功能从一开始实际上就定位为融资功能，并且通过高价首发、
增发以及配股等方式使融资功能得到了充分的发挥，这种状况不仅造成证券市场
发展目标的多元化和发展方向不清，而且也带来了政策取向的矛盾性。
国有股的减持与流通显著的改变了股权分置和同股不同权的情况，增加了流
通股的比例，扩大的市场规模，减小了股市的投机性和股价的大幅波动，使定价
机制趋于合理。随着股权分置改革的顺利进行，我国证券市场必将结束股权分置
时代，实现全流通，更好的发挥基础功能，成为更加健康有序规范的证券市场。
第5章总结
本文以历史的角度分析了国有股减持问题。国有股减持渊源于国有经济的发
展和变迁，是现代市场经济条件下资源优化配置的一种重要而便利的方式。国有
股减持不是中国特有的经济现象，很多国家和地区都经历了相似的过程。自20
世纪80年代以来，伴随着私有化与民营化，先后有100多个国家和地区对国有
企业实施了民营化和退资的改革，进行了国有股减持。这些改革推动了资本市场
的发展，提高了企业的效率，改进了公司的治理结构。
其他国家的教训值得我们借鉴，但中国的国有股减持具有独特性，没有必要
也没有可能完全参照他人的模式。我们认为，中国国有股减持成败的关键在于选
择切合实际的减持模式和方式，现有的减持方案可以分为公开市场和私下市场两
种模式，现有的减持方案可以分别归入这两种的模式，他们各有使用范围，都能
在国有股减持中发挥作用。
在股权分置改革后，这个路径仍然是可行的。股权分置改革的顺利进展使包
括国有股在内的非流通股具备了流通权，股权分置局面基本消除，中国的证券市
场结构得以改善。这为国有股减持创造了条件，树立了信心。可以说，股权分置
改革基本完成后，国有股减持面临着难得的机遇，这已成为中国证券市场的又一
个新的改革热点。
不过，国有股减持与股权分置改革有本质的区别，其重点在于提高上市公司
的效率，改善公司的治理结构，进而实现优化资源配置的目标，而不是为减持而
减持，急于上市流通。况且在目前条件下，在公开市场上大规模的进行国有股减
持很可能引发市场风险。另一方面，以协议转让为主的私下市场减持模式一直在
开展，并逐步规范化，这也在一定程度上提高了上市公司的效率，改善了治理结
构。
21
进入2008年，股改完成的上市公司的限售股解禁全面展开，推动了金融危
机大背景下中国股市的进一步下行。通过分析我们发现，大小非的解禁对股票市
场的影响是两方面的：一是供给的扩大带来的市场的资金压力；二是大量低成本
的限售股的解禁给中小股票投资者带来的心理恐慌。而第二个方面的原因是更重
要的。这是由于，占大多数的国有股的解禁其是否减持受到很多因素的影响，全
流通不代表全减持，解禁股的持有者必须考虑到其控股能力不能下降，其收益可
以弥补风险。通过统计数字可以看到，“小非”的减持意愿明显大于“大非”，“小
非"是持有量低于5％的股东，它的减持规模是非常有限的，对市场的供给的影
响也是非常有限的。
从2009年1月份的情况可以更加明显的看到，从总体上看，解禁股减持并
没有对股价上行产生根本性影响。解禁数量占两市成交量的比例与大盘走势体现
出一定程度上的负相关特征，随着市场对解禁的恐惧心理逐渐淡化和一些股票价
格趋于合理，解禁股的投资机会也显现出来，整个1月份解禁股普遍走强，有限
售股解禁的股票在解禁日到来时，反而出现表现好于行业的情况。
经济全球化和改革开放使得中国经济已经融入的世界，并不断壮大。在这个
过程中，中国的国有股减持也将逐步产生世界性的影响。因此，我们对国有股减
持的探索也应该具有国际化的视野和创新式的思路，力争为全球经济的研究增加
中国概念和中国题材。
参考文献
一、中文部分
fll冯根福：《中国上市公司股权集中度变动的实证分析》，经济研究，2002．8
f21王洪春阮宜胜：《国有股减持：困境与出路》，中国财政经济出版社，2003．9．
【3】李新：《国有股减持：渊源、历程与路径选择》，首都经济贸易大学出版社，2007
【4】张广慧：《国有股减持与全流通》，中国编译出版社，2004．9
【51吴晓求：《股权分置改革后的中国资本市场》，中国人民大学出版社，2006年版
【6】袁绪亚，门庆兵：《国有股的行业分布及减持方式研究》，上海经济研究，2001(5)。
二、英文部分
【1】Boubaikri N．The Aflermarket Performance of Privazitions Offerings in Developing
Countries．Montrenl，Working Paper，Ecoledes HEC，2000
【212 Brown，Warner．Using Daily Stock Return：the Case of Event Studies．Jounal of
Ecomomics 2005(14)．
【3】La Porta，Lopez-de—Silanes．The Benefits of Privation：Evidence from Mexico．NBER
Working Paper No．6215，1997
致谢
我的论文能够如期完成，除了自身努力之外，还得益于许多老师、同学和朋
友的惠教和帮助。两年多来，我的导师束景虹副教授悉心指导我的学习，在我论
文的选题、调查、研究和写作的过程中，自始至终给予了深切的关心，并提出许
多宝贵的修改意见。导师的深厚的学术造诣、严谨认真的治学态度，给我留下了
深刻的印象，是她使我的研究能力和写作水平得到很大的提高，这些宝贵的财富
将使我终身受益，在此谨向她致以深深的敬意和感谢!
同时，我还要感谢对外经济贸易大学国际经济贸易学院的其他各位教师，是
他(她)们的细心教导和热情帮助，才使得我得以顺利完成学业和论文。
在攻读硕士学位期间，我的同学和朋友给予了许多的支持和帮助，在此深表
谢意!
最后，感谢我的父母以及我的家人，在他们的大力支持下我才得以最终顺利
地完成研究生学业。
2009年4月
个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果
个人简历：
张轶群，男，1983年7月12同生。
2005年7月毕业于山东经济学院，获管理学士学位。
2007年9月进入对外经济贸易大学攻读金融学专业硕士研究生
已发表的学术论文与研究成果：
[1]戚琪张轶群《全球金融动荡背景下中国证券业的发展趋势》《各界科技
与教育》2008．10