对外经济贸易大学
硕士学位论文
股指期货对指数型基金套期保值的实证研究
姓名：康海洁
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：严渝军
20090301
摘要
我国股票市场由于缺乏做空机制，长期以来一直处于单边市状态，使得众多
投资者在面对2008年这样大幅下跌的行情时依然只能靠持币观望来应对，尤其
是对安全性要求很高的社保基金、保险基金等，也只能任凭资产缩水。2005年4
月8日，沪深两交易所正式发布了沪深300指数，其覆盖了沪深市场七成左右的
市值，具有良好的市场代表性，适合作为推出股指期货的标的指数。目前，中国
金融期货交易所已推出沪深300股指期货仿真交易，旨在测试各系统运行并进行
投资者教育，条件成熟将正式推出我国首只股指期货产品。
指数基金是指复制目标指数，采取被动化投资策略，以较低的成本和较低的
风险获得中国资本市场平均水平回报的基金类型。我国目前市场上有21只指数
型基金，与主动投资类别的基金产品相比规模较小，而其所倡导的指数化投资理
念在欧美等国家已得到广泛认可，指数基金是众多机构投资者重仓持有的产品。
本文重点论述了指数基金的相关理论基础及其在国内外的发展状况，分析近
两年我国指数型基金的业绩表现，进而运用沪深300股指期货合约仿真交易数据
对指数型基金在不同市场行情中的走势进行套期保值实证研究，并与股票型基金
套期保值效果作比较，综合得出指数型基金在股市上涨行情中能够获得出色表
现，在下跌行情中套期保值效果稳定、优越的有益结论，对我国股指期货推出后
构造创新型投资理财产品提供借鉴。
关键词：指数型基金，股票型基金，套期保值，套期保值效果
Abstract
Because the lack of short mechanism，there is only one strategy in
China’S stock market，buy first and then hold or sell．It made the
investors had nothing to do when faced of sharp decline as in 2008，
especially for institutional investors who have to keep their assets safe．
April 8，2005，Shanghai and Shenzhen Stock Exchange officially
released Shanghai and Shenzhen 300 index，a good market
representation，which covers almost 70％value of Shanghai and
Shenzhen markets．At present．China Financial Futures Exchange has
launched a simulation of Shanghai and Shenzhen 300 stock index
futures for testing the system and investor education．And it will
eventually be launched when everything ready．
Stock index Funds track the performance of a particular stock index
by investing in its constituent shares in the same proportion as the
index itself．The fund’S risk and returns will match that of the index．
There are only 21-stock index fund trading in china now,much fewer
than initiative fund．On the other hand．stock index fund has been
widely recognized．
This paper focuses on the study of stock index funds at home and
abroad，analyzing the stock index funds’performance in the past two
years，and then testing the hedging effectiveness of funds with
different type and in different markets using ECM．The findings of
the study indicate that the hedging effectiveness obtained from the
decline is superior to those obtained from the rise，and stock index
funds are superior to stock funds．Using the findings in this paper,
hedgers can control the risk of their portfolios more effectively．
KeyWords：Stock index Funds，Stock Funds，Hedging，Hedging Effectiveness
Ⅱ
学位论文原创性声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，
独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容
外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成
果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已
在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本
人承担。
特此声明
学位论文作者签名：本旁馐们1年年月哆日
学位论文版权使用授权书
本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位
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印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，
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容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。
学位论文作者签名：7乳国湾
导师签名：乡j局碜
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第1章引言
1．1选题的背景及意义
股指期货是金融期货中最晚出现的一个品种，也是20世纪80年代金融创新
过程中出现的最重要、最成功的金融工具之一。股指期货可以提供较方便的卖空
交易、较低的交易成本、较高的杠杆比率和较高的市场流动性，具有规避风险、
价格发现、增强市场稳定性、促进市场深化、推动管理创新等功能。投资者可利
用股价和股指变动的趋同性，通过在现货和期货两大市场中采取方向相反的操作
来减少、抵消价格变动的不利因素，进行套期保值或投机获取风险利润。
在2008年上半年单边下跌行情中，系统性风险成为中国股票市场的主要风
险。基金中报数据显示，除了货币型基金略有盈利外，其他基金业绩都处于亏损
状态，截至8月11日，152只新老股票型基平均净值增长率为-38．14％，58只
混合偏股型基金平均净值增长率为一38．69％，55只新老债券型基金的平均净值增
长率为一0．77％。这使得对资金安全性有较高要求的保险基金、企业年金等面对
下跌行情无法有效规避风险，也使得追求长期稳定收益增长的投资者无从选择适
当的理财产品。利用股指期货对原投资基金进行套期保值则可改变这一状况，但
是不I一类别的基金在市场波动中往往会表现出不同的性质，套期保值效果也不尽
相同，以我国股票型基金与指数型基金中的投资组合为现货标的，进行套期保值
实证比较研究将为投资者在不同市场行情中选择恰当的投资组合以及创新具有
特定风险一收益特性的金融产品提供参考。
2007年4月15日《期货交易管理条例》正式施行，为中国推出股指期货奠
定了法律基础，随着股指期货推出时间的临近，针对沪深300股指期货套期保值
功能的理论论证与运作设计将具有很强的现实意义和学术价值。
1．2文献综述
1．2．1国外关于套期保值比率及绩效的研究
自从Johnson(1960)和Stein(1961)开始引入马柯维茨资产组合理论来
解释套期保值问题以后，套期保值比率与套期保值效果等问题开始逐渐成为期货
市场研究的热点。而在此之前，Working(1960)首次提出了根据基差预测的选
择性来进行套期保值操作的思想。
有关套期保值比率与套期保值绩效问题的研究主要有：Witt(1987)概括了
几个估计套期保值比率的常用公式，其中具有代表性的是运用最小二乘法(OLS)
来估计套期保值比率。而由于最小二乘法(OLS)的最大缺点是存在残差自相关
问题，于是就有了后来Herbst和Myers(1989)等人提出的能消除残差自相关的
双变量向量自回归模型(B叫AR)。在这之后，人们发现B-VAR模型虽然解决了OLS
模型中残差的自相关问题，但却忽略了期货价格与现货价格之间的协整关系对套
期保值比率的影响。由此，对这一问题的研究又进入了一个新的阶段，即利用期
货价格与现货价格之间的协整关系，大量学者开始使用实证方法及建立模型来探
讨期货价格与现货价格之『白j的关系。Cecchetti(1988)等利用ARCH模型对美国
国债期货合约的最小风险动态套期保值比率进行了估计，发现套期保值比率随着
合约持有时间的变长而变得越高，Bailli(1991)则通过GARCH模型估计最小风
险套期保值比率，并对美国期货市场的大豆合约、玉米合约等进行了实证研究，
发现套期保值时间越长，两个农产品期货合约的套期保值比率就会越高。同时，
Ghosh(1993)尝试建立了误差修正模型(ECM)，考虑了现货价格与期货价格的
非平稳性、长期均衡关系以及短期动态关系。Ghosh(1993)利用股票指数及股
指期货进行的实证研究表明，考虑现货价格与期货价格的协整关系将有利丁获得
一个更优的最小风险套期保值比率。Wahab、Lashgari(1993)和Tse(1995)也
对这一问题进行了研究，同样发现期货价格与现货价格之间的协整关系对最小风
险套期保值比率的计算有很重要的影响。Lien、Luo(1994)进一步指出，虽然
GARCH模型可以描述价格行为，但是比较各个套期保值比率的效果时，现货价格
与期货价格之间的协整关系是必须考虑的因素。而Lien(1996)的研究则为协整
关系如何影响最佳套期保值比率提供了理论支持，他指出套期保值者如果忽视了
协整关系，那么他将得到一个相对较低的最小风险套期保值比率，同时套期保值
效果也会相应地变差，而他提出的广义自回归条件异方差模型(EC—GARCH)，不
仪考虑一阶矩期货价格与现货价格变动之间的协整关系，还考虑了二阶矩期货价
格变动的方差与现货价格变动的方差相互影响，且不再限制期货价格变动的条件
方差以及期货价格变动与现货价格变动的条件协方差为一个常数。Lien、Tse
(1999)利用分数协整模型(FIEC)估计了R经指数期货和现货价格数据存在分
数协整关系，但在此基础上得到的套期保值比率有效性却没有任何改善。Lien、
Tse、Albert(2002)提出了套期保值绩效的衡量指标，即与未参与套期保值时
收益方差相比，参与套期保值后组合收益方差的减少程度，这使得不同方法得出
的套期保值绩效具有了可比性。
总的来看，国外的研究工作在方法和工具使用上复杂而精湛，在对股指期货
的研究方面已经步入相对成熟的阶段，不过尚缺乏将相关的研究方法和研究技术
2
系统化。而且，国外的研究标的都是国外的主要股指，例如S&P500，日经225指
数，香港恒生指数，金融时报100指数等，对我国股指期货的发展有一定的借鉴
意义，但却难免有些缺憾。
1．2．2国内关于套期保值比率及绩效的研究
目前园内关于套期保值问题的研究主要是针对金属期货市场和农产品市场
等的分析，而且多集中在最近几年时间里，对股指期货市场的研究则主要是在沪
深300股指期货仿真交易推出后，探讨重点主要是实证检验不同的套期保值模型
下得出的套期保值效果比较。
具体来讲主要有：
徐国祥、檀向球(2004)在《指数期货套期保值实证研究——以香港恒生指
数期货为例》探讨香港证券市场上恒生指数期货的套期保值效果，并分析了指数
期货套期保值过程中可能出现的风险。
魏平(2005)在《外币标价股指期货套期保值方法及实证分析》对新加坡交
易所的MSCI(摩根斯坦利资本国际)台湾股票指数期货进行实证研究，采用了多
种套期保值方法：包括GARCH误差修正模型、普通最小二乘法(OLS)和“天真”
套期保值方法，评估了样本内以及样本外套期保值的有效性问题，同时对各种套
期保值策略的效果进行了比较和衡量。得出结论：在制定套期保值策略模型时，
由于条件的套期保值策略充分利用了最新信息，GARCH误差修正模型相比其它套
期保值技术更加优越。杨浩(2005)用沪深两地几个不同类型的大机构(基金重
仓股、券商重仓股、社保重仓股以及QFI I持股)的代表性组合资产实证检验了
沪深300股指期货的套期保值效果，其数据主要运用沪深300指数来代替指数期
货。研究结果表明，从基金重仓股到QFII持股都用沪深300指数套期保值时，
效果是逐渐增大的，这与不同类别基金背后的选股能力有很大关系。
王敬、程显敏、宗乐新(2007)指出股指期货作为投资者进行套期保值的主
要工具，在ETF投资管理中发挥着极其重要的作用。文章中通过引用风险测量
模型评估了ETF的系统性风险，根据简单套期保值理论和风险最小化套期保值
理论，运用一元回归模型计算ETF的套期保值比率，并利用股指期货对上证
50ETF和深证IOOETF进行了套期保值的实证研究。王文娟等(2007)在利用股指
期货对EFT进行套期保值的研究中发现，进行套期保值可以达到锁定目标收益的
结论。林潇(2007)对沪深300指数套期保值效果的实证研究中，选取了典型的
普通开放式指数基金与ETF作为现货基础，通过构造沪深300股票价格指数远期
合约的交叉套期保值策略，全面分析了期一现货组合头寸的收益率波动情况，并
深入探讨了套期保值策略组合风险的最小化效果。此外，构造了相同标的的沪深
300指数基金与沪深300股指期货的套期保值组合，进一步对套期保值效果进行
评价。研究证明，在衍生品的风险最小化组合策略构造中，沪深300股指期货在
风险对冲方面效果显著，很好地实现了保值避险或投机盈利的目的。
杨梦琪(2008)在《股指期货套期保值策略及效果分析》一文中通过运用收
益率最小方差模型对沪深300股指期货套期保值策略及其效果进行检验，得出沪
深300股指期货的推出对投资者规避我国股票市场中的系统性风险起到巨人作用
的结论。刘勃(2008)对香港恒牛指数期货的套期保值效果进行了实证分析，通
过采用0LS、B—vAR、ECM、EC--(；ARCH等4种模型评估了样本内及样本外套期保值
的有效性，同时对各种套期保值策略的绩效进行了比较。结果表明，投资者无论
采用什么方法进行套期保值，都能够规避价格波动的风险，只是减少风险的程度
有所不同。在制定套期保值策略时，由于条件的套期保值策略充分利用了股票市
场的新信息，所以运用动态的套期保值方法如ECM法和EC-GARCH法会比其它套
期保值技术更加有效。
以上国内外关于运用股指期货进行套期保值的研究成果将对本文的研究工
作有着非常重要的借鉴意义，本文也将参考其中的许多研究方法。
1．3论文的基本结构
本文的论述将围绕指数基金的理论基础和投资方法以及股指期货的套期保值
功能展开，在对国内外既有理论文献进行综述的基础上，着眼于指数型基金与股
票型基金套期保值效果的比较研究，并运用中国金融期货交易所提供的沪深300
股指期货仿真交易数据进行实证分析。
内容．卜，本文做出如下安排：
(1)综合论述股指期货和套期保值的理论发展及相关模型，为本文的实证分
析提供理论支持。
(2)论述指数基金的理论基础，即现代投资组合理论和有效市场理论，进而
详细描述指数基金的发展历程，以及我国指数基金的发展与现状，并对指数型基
金在2007年至2008年中国股票市场上升及下降行情中的业绩表现进行分析。
(3)针对沪深300股票价格指数远期合约的样本设计，选用误差修正模型
(ECM)计算我国指数型基金与股票型基金的最优套期保值率和套期保值效果。
(4)综合比较分析在股票市场上升及下降行情中运用沪深300股指期货仿真
4
交易对指数型基金和股票型基金进行套期保值的效果，最终得出有益的结论，为
对资金安全性、收益性有特殊要求的机构投资者在不同市场行情中选择适当的投
资产品提供参考。
1．4研究方法与创新之处
本文采用理论分析与实证研究相结合的方法，除文字叙述和逻辑推理外，还
运用了计量分析技术和图表，以使论述更具说服力。
套期保值实证研究部分，本文首先分析了沪深300股指期货仿真交易数据与
进行套期保值的基金产品的相关性，在得到二者具有高度相关性的结论后，利用
AI)F检验原数列是否具有单位根，然后考察沪深300股指期货日收盘价序列与摹
金产品日净值序列之间的协整关系，得N----者存在长期稳定的均衡关系的结论，
并在此基础上构建误差修正模型(ECM)，分别计算指数型基金与股票型基金在股
市上升和下降阶段运用沪深300股指期货套期保值的最优套期保值率，进而比较
套期保值后组合头寸的风险减少程度，即套期保值效果。
本文将指数型基金和股票型基金利用沪深300仿真股指期货套期保值结合在
一起进行系统性比较研究。样本区间选取2007年3月12至2007年9月21口以
及2008年1月14日至2008年6月20日中国股市两个典型的单边上行及下行市，
使得研究结果对比更强烈。文章运用协整理论对沪深300股指期货和不同类别的
基金产品关系展开分析，进行了单位根检验、协整检验，最终建立误著修正模型
(ECM)来计算最优套期保值比率，而以往的研究大部分采用了OLS法或B-VAR
法等，忽视了前期均衡误差和短期波动对当期的影响。本文试图通过对指数型基
金和股票型基金在不同市场行情中套期保值效果的比较，为投资者在我国股指期
货正式推出后如何选择合适的投资产品以及机构如何创新具有特定风险一收益结
构的理财产品提供参考意见，具有一定的实用性和前瞻性。
第2章股指期货及其套期保值理论
2．1股指期货概述
2．1．1股指期货的产生和发展
20世纪70年代以后，受石油危机的影响，欧美各国出现剧烈的经济波动、
通货膨胀严重，股票市场经历了二战后最严重的一次危机，道琼斯指数跌幅在
1973—1974年股市下跌中超过了50％，人们意识到在股市下跌时没有恰当的金融
工具可以利用。因为股票指数代表了整个股票市场的价格走势，所以专业机构开
始尝试以股票指数为基础设计可交易的期货合约，以此对股票现货投资进行套期
保值，股指期货应运而生。
股票指数期货一经诞生就受到了市场的广泛关注，其中价值线指数期货推出
当年就成交了35万张，S&P指数期货的成交量更是达到了150万张之多。1984
年，股票指数期货交易量已经占到美国所有期货合约交易量的20％以上。尤其是
进入90年代以后，股指期货已经成为全球金融衍生品市场里最具活力的组成部
分。
股指期货的成功，不仅人人扩人了美国国内期货市场的规模，而且引发了世
界性的股指期货交易狂潮。不但引起了国外一些已经开始期货交易的交易所竞相
效仿，纷纷开办各有特色的股指期货交易，而且一些从未开展期货交易的国家和
地区也都将股指期货作为开展期货交易的突破口。
2．1．2股指期货的特征和功能
(I)股指期货的特征
①杠杆性。股指期货的交易不需要支付全额资金，只需支付一定比例的保证
金就可以签订较大价值的合约，等到期口再对已交易的金融衍生工具进行反向操
作，以差价结算，达到“以小博人”的效果。假设保证金比率为1096，意味着投
资者可以控制lO倍于所投资金额的合约资产。但是，在收益可能成倍放大的同
时，投资者可能承担的损失也是成倍放大的。
②现金交割性。与商品期货实物交割的结算方式不同，股指期货的交割方式
采用现金结算。合约到期时，以股票市场收市时的股票指数作为当天的结算标准，
合约持有人只须支付或收取按照购买合约时的股票指数点数与到期时实际指数
点数计算出的差额折成的现金额，就能完成交割手续。
③交易成本低。与现货交易相比，股指期货的交易成本非常低。股指期货的
交易成本一般包括：交易佣会、买卖价差、用于支付保证金的机会成本和一些需
要支付的税项。例如，在英国，期货合约不用缴纳印花税，且购买股指期货只需
要进行一笔交易，但若想购买多种股票则需进行多笔交易，交易成本要高出很多。
有资料显示，股指期货交易平均成本仅是股票交易成本的十分之一。
(2)股指期货的功能
①风险规避
投资者运用股指期货进行套期保值可以锁定手中现货资产的风险。股票市场
的风险来源可以分为系统性风险和非系统性风险，非系统性风险通常可以通过分
6
散化的投资方式降低，但整个市场面对的系统性风险则难以消除。股指期货因为
具有做空机制，从而为市场提供了对冲风险的工具。如果投资者担心未来股票市
场下跌，则可以卖出股指期货合约来对冲市场下跌带来的系统性风险，同时也有
利于减轻现货市场恐慌性集体抛售造成的股票市场剧烈波动。
②价格发现
众多投资者通过在公开、高效的期货市场中竞价，快速传递信息，有利于形
成能真实反映股票价值的股票价格。股指期货之所以具有价格发现功能，是冈为
其交易参与者众多，信息丰富，且具有交易成本低廉、杠杆倍数高、指令执行速
度快等优点，投资者在收到市场最新信息后倾向于在期货市场调整仓位，从而使
得股指期货价格对信息的反应速度更快。
③资产配置
股指期货市场引入了做空机制，丰富了投资者的投资策略选择，从等待股票
价格一l-．升的单一模式变成可以双向投资的模式，使得投资者在下跌行情中也能获
得收益。此外通过买卖股票指数期货，能够调整投资组合中各类资产的比重，提
高资金使用效率。而股指期货由于实行现金交割和保证金交易制度，大幅降低了
交易成本，从而可以进一步提高投资者的资产配置效率。
④活跃市场
由于股指期货与指数现货交易相辅相成、相互促进，且股指期货交易便利、
成本低，可以被机构投资者广泛应用于套利、套期保值等策略，从而增加对指数
现货的需求，另一方面，当活跃的指数现货市场出现定价偏差时，就会引发套利、
套期保值的需求，增加对股指期货的交易，凶此股指期货的设立可以显著增加现
货市场的流动性。
2．1．3沪深300股指期货合约
2005年4月8日，沪深证券交易所联合推出沪深300指数，这是我国首只
由覆盖上海和深圳两个市场的股票作为样本编制而成的成份股指数，能够全面反
映A股市场的整体走势。2006年9月8日，中国金融期货交易所在上海挂牌成立。
同年lO月，f{一国金融期货交易所发布《沪深300股指期货合约》、《交易细则》、
《结算细则》和《风险管理办法》(征求意见稿)，随后发布《中国金融期货交易
所仿真交易业务规则》，并于10月30日启动沪深300股指期货仿真交易。本文
中用于套期保值实证研究的的股指期货合约即来自仿真交易数据，该合约具体内
容见表2．1。
7
表2．1沪深300股指期货合约
合约标的沪深300指数
合约乘数每点300冗
报价单位指数点
最小变动价位0．2点
合约月份当月、下月及随后两个季月
交易时间上午9：15-11：30，下午13：00-15：15
最后交易日交易时间上午9：15—11：30，下午13：00-15：00
每只价格最大波动限制上一个交易R结算价的±10％
最低交易保证金合约价值的10％
最后交易口合约到期月份的第三个周五，遇法定节假日顺延
交割日期同最后交易日
交割方式现金交割
交易代码IF
数据来源：中国金融期货交易所网站h主主巳；么』型：旦￡￡金墨：鱼蚀：塑
2．2股指期货套期保值
2．2．1股指期货套期保值理论
套期保值是期货市场的主要功能之一，也是期货问题的重点研究领域。
(1)传统套期保值理论
传统的套期保值理论主要源于英国著名经济学家凯恩斯(Keynes)和希克斯
(Hicks)的J下常交割延期理论。该理论认为，期货交易中的套期保值是指在期
货市场中建立与现货市场方向相反、数量相等的交易头寸，以此来转移现货市场
价格波动的风险。一旦现货市场上出现价格不利的变动趋势使交易者在现货市场
上蒙受损失，交易者就能利用期货市场上的盈利来弥补现货市场的亏损。
利用股指期货进行套期保值应遵循交易品种相似的原则。交易品种相似是指
所选股指期货合约的标的指数覆盖的成份股应与需要套期保值的现货头寸大致
相同，因为成份股的价格变化决定了股票指数，股票指数的变化影响股指期货合
约价格，只有当现货头寸与股票指数的成份股相同或大致相同，现货头寸的价格
变化才能和股指期货合约的价格变化趋势一致。
(2)现代套期保值理论
现代套期保值理论经历了三个阶段，基差逐利型套期保值理论、套利型套期
保值理论、现代组合投资套期保值理论。
基差逐利型套期保值理论认为，在套期保值时，买卖双方提前协定基差的幅
度和期货价格期限，在此议定时期内现货市场交易者选择某日的期货价格作为计
价依据，双方交易价格在此计价基础上加上之前协定的基差决定。该交易的实质
是套期保值者通过协商议定将所面临的基差风险转移给交易对手，从而达到保值
或者获利的目的。
套利型套期保值理论认为，在强调期望利润最大化的前提下，套利保值的核
心将不再是消除价格风险，而是通过寻找基差变化或预期基差变化来获得利润。
同时，该理论还提出风险转移者只有在认为会有获利机会时，才会进行套利保值
交易，因此，这种保值交易带有“投机”的意味。
现代组合投资套期保值理论认为，套期保值是交易者根据组合投资的预期收
益和预期收益方差来确定现货市场和期货市场交易头寸，使得效用最大化或者收
益风险最小化的一种组合投资。该理论更加注重如何计算最小风险套期保值比率
和埘风险的控制，以达到收益最大化。最小风险保值比率是随着时问推移，根据
交易者对风险偏好程度，对期货市场价格预期的方向以及对期货价格预期的置信
程度而变化的，因此他们的套期保值足一种动态的套期保值。
2．2．2股指期货套期保值类型
根据套期保值者在期货市场中的位置可以划分为两种类型：
(1)多头套期保值，又称为买期保值或者买入对冲。持有期货合约多头头寸，
以保障在现货市场的空头头寸(股票上涨时资金没有到位)，旨在避免价格上涨
的风险，通常是资金头寸紧张的机构投资者采用。
(2)空头套期保值，又称为卖期套期保值或者卖出对冲。持有期货合约空头
头寸，以保障在现货市场中的多头头寸，旨在避免价格下跌风险，通常为基金、
承销股票的券商等采用。
2．3套期保值比率模型和绩效衡量
2-3．1套期保值比率计算
(1)传统套期保值比率：传统套期保值理论认为，套期保值者在期货市场建
立的头寸数量与现货头寸相等，即采用的保值比率是1，称为原始套期保值比率，
其前提条件是期货价格和现货价格变化幅度相同。
(2)均值一方差套期保值模型：Johnson(1960)和Stein(1961)在现代组
合理论研究下最早提出了最佳套期保值比率MVHR的概念，并利用均值一方差方法
9
给出最佳套期保值比率计算公式：
h=Covar(S．F)／F2 (2．1)
其中S和F分别表示现货市场资产价值和期货合约价值，h是套期保值比率。
(3)最小二乘回归模型(OLS)
OLS线性回归模型是通过回归模型构建现货价格与期货价格间的线性关系，并
以此估计最小方差套期保值比率。这是目前计算最优套期保值比率最常用的方
法，公式如下：
酗=口+J咀R+反(2．2)
式中，斜率系数h的估计给出了最小方差保值比率的值，即
h=covt五＆．皿峨)／(va协R) (2．3)
式中，口＆和6只为t时刻的现货价格和期货价格的变化；口为回归函数的截
距项；h为回归函数的斜率，即最优套期保值比率；自为OLS估计的随机误差项。
(4)双变量向量自回归模型(B—VAR)
双变量向量自回归(Bivariate—Vector Autoregression)模型通常用于相
关时间序列系统的预测和随机扰动对变量系统的动态影响。模型避开了结构建模
方法里需要对系统中每个内生变量滞后值函数的建模问题。
Herbst，Kare和Marshal l(1989)发现利用OLS计算套期保值比率会收到
残差项序列相关的影响，为了消除残差项的序列相关和增加模型的信息量，利用
双变量向量自回归模型B-VAR进行套期保值比率的计算，在此模型里，期货价格
和现货价格存在如下关系式：
凸＆=cJ+Σa,JS,一f+Σ屈，匠R—r+占靠』_J』■_。o’
f=I f=I
k 七
胞=彩+Σ％幽一f+Σ屏△月一，+占夕
(2．4)
(2．5)
其中，占卫和占夕为服从同分布的随机误差项。在这一模型中，要寻找最佳滞
后项k，使残差的自相关消除。令Var(c，,)=弧，纥，(和)=卿，Var(sn,占一)=卿，可
得到最小方差套期保值比率：
h=回／卿(2．6)
(5)误差修正模型(ECM)：Granger和Engle(1987)的研究表明如果两个
序列是协整的那么其一定存在同时包含短期动态和长期均衡的误差修正表述。这
一协整理论提出后，理论界又将OLS模型向前推进了一步，提出了使用误差修正
10
模型计算最优保值比率的方法。关于该模型的详细内容在后文中有进一步描述。
(6)GARCH模型：Cechetti，Cumby&Figlewski(1986)应用GARCH方法估
计最优保值比率。Mary Lindahl(1991)通过对商品期货的研究表明利用GARCH
模型获得的动态套期保值比率在套期保值效果上仪仪比利用简单的OLS法稍微好
一点，并提出了风险一收益平衡目标下的最优保值比率计算方法：即使组合收益
等于无风险利率时最优保值比率就是使组合收益等于无风险利率的最优套期保
值比率。
(7)现代投资组合理论模型：Flglewski(1985)证明Sharpe(1964)和Lintner
(1965)提出的CAPM理论框架下的B值在一定条件下即是最优套期保值比率。
研究证明，在一般均衡状态下，套期保值比率应该等同于B系数，而当期货价格
偏离均衡状态时，套期保值比率就会低于B系数值。、’
2．3．2套期保值绩效衡量
Ederington(1979)给出了套期保值绩效的衡量指标，∞即和未参与套期保
值时收益方差相比，参与套期保值后期一现货组合收益方差的减少程度。未参与
套期保值和参与套期保值后收益方差可分别表示为Var(U)和Var(H)，则套期保
值效果公式为：
HE=【Var(U)一Var(H)]／Var(U) (2．7)
第3章指数基金的发展与现状
3．1指数基金的发展演变
3．1．1指数基金概述．·．
指数基金建立的理论基础是有效市场理论。该理论认为，当给定所有已知信
息时，股价的水，F是公正的，频繁的买入或抛H{股票是没有意义的，这只会浪费
大量的经纪佣金而不会提高期望收益。基于此，指数基金的投资策略被提出并付
诸实践。该策略通过建立一个充分分散化的证券投资组合，寻求获得整个市场的
平均收益。
根据指数基金的资产配置方式不同可以将其划分为增强型指数基金和完全
复制型指数基金。增强型指数基金是通过控制股票投资组合相对于标的指数的有
限偏离，使基金收益率适度超越本基金比较基准，并在谋求基金资产长期增值的
基础上，实现一定的收益。完全复制型指数基金则采用被动式投资方法，按照股
①详见Ederington L H．The hedging performance of the new futures markets．Journal ofFinance,1979，
PPl57-170．
票在标的指数中的权重构建指数化投资组合。
根据指数基金的运作方式不同可以将其分为封闭式指数基金和开放式指数
基金；开放式指数基金中，包括上市开放式指数基金和非上市开放式指数基金；
上市开放式指数基金中，又包括ETF和LOF，二者都是创新型指数基金。
从围外经验来看，很多主动型证券投资基金都难于战胜大盘，特别是在长期
牛市环境下，而指数型基金在这个时候就显示出了它的优势。2006年以来，我国
股市在制度性变革和人民币升值的双重推动下，开始由低迷转向繁荣，指数型基
金的优势也越来越明显。主要体现在以下几个方面：
(1)费用低廉。由于不需要时常进行股票调整，且不需要支付印花税，指数
基金的管理费较低，尤其是交易费用较低。
(2)风险较小。由于指数基金的投资非常分散，可以完全消除投资组合的非
系统性风险，而且可以避免由于基金持股集中带来的流动性风险。
(3)投资回报稳定。在以机构投资者为主的市场中，指数基金可获得市场平
均收益率，可以为股票投资者提供比较稳定的投资回报。
(4)可以作为避险套利的工具。对于投资者尤其是机构投资者来说，指数基
金是他们避险套利的重要工具。由于指数基金收益率的稳定性、投资的分散性以
及高流动性，特别适于社保基金等数额较大、风险承受能力较低的资金投资。
3．1．2指数基金的理论基础
20世纪50年代诞生的投资组合理论是现代意义上的基金得以产生和发展的
理论基础，而1965年法玛关于市场有效性问题的系统阐述，则是指数基金投资
理念的源头。
(1)现代组合投资理论
1952年，哈里马柯维茨发表了一篇划时代的文章一《投资组合选择》，这篇
文章通常被看作是“现代投资组合理论”的诞生。哈里马柯维茨介绍了在给定资
产的收益预期、价格波动性和资产之间相关性的条件下，理性的投资者如何构造
投资组合。马柯维茨证明了如果知道基础股票的预期收益、波动性和它们之间的
相关性，我们可以计算出由这些股票所构成的各种投资组合的预期收益和方差。
他的贡献在于提出不能从孤立的角度来衡量一只股票的风险，而应根据它对分散
的投资组合的风险的影响来判断该股票的风险状况。于是，他推导出了证券投资
组合的有效边界理论。
在二十世纪六十年代，夏普(1964)和林特纳(1965)拓展了马克维茨的研
12
究，提出了资本资产定价模型。假定投资者是风险厌恶者，他们就会为持有的投
资组合所承担的风险要求一定的报酬。投资组合的风险如何界定?如果投资者持
有的是分散化的投资组合，风险就可以通过该投资组合与剩余投资组合之间的相
互作用来定义，可以把它们之间的相瓦作用称为贝塔。资本资产定价模型给出了
贝塔与投资组合预期收益之间的关系，当投资组合中资产数量增多时，单个资产
对投资组合的方差的影响越来越小，但相互作用却越来越大。最后，单个资产对
投资组合的风险的作用途径不是通过它的标准差，而是与投资组合中其他资产的
相互作用来影响投资组合的风险水平。于是，这就构成了资本资产定价理论的基
础。根据马柯维茨的有效边界理论和夏普林特纳的资本资产定价理论，投资者的
有效投资组合是市场投资组合，而指数是市场变动的最佳代表，所以投资者的最
优投资组合是持有跟踪复制市场指数的指数基金的份额。
(2)有效市场理论
指数化投资的理论基础之一是有效市场理论，根据这一理论，证券的价格反
映了所有公开信息、甚至内部信息，从长期来看，股票的价格．卜其价值相符，股
票市场具备高度的效率。所以，人们无法通过积极的研究和分析来发现价格被低
估的股票，也就不能持续获得超过市场平均水平的收益。为了证明指数化投资的
合理性，首先需要分析资本市场有效性理论。
有效市场这一概念是由法阉人路易斯·巴契里尔予1890年在分析商品市场
时提出来的，巴契里尔试图解释商品的价格为什么长期以来是“随机变化”的，
“随机”一词是指价格的连续变化之间不存在依存关系。也就是说，如果商品的
价格的变化足随机的，不可能通过观察过去的价格行为模式来预测今后价格运动
的方向。珐玛(1970)是有效市场学说的集大成者，他把有效市场定义为证券价
格总是充分反映了所有公开信息的市场，并且根据股票价格对与公卅或宏观经济
相关的新闻反应的速度把有效市场划分为三种类型，即弱式效率市场——股票价
格反映了所有的历史信息；半强式效率市场——股票价格反映了所有与公司有关
的公开信息；强式效率市场——股票价格反映了所有与公司相关的信息，包括内
部信息和非公开的信息。近三．1．年来，有效市场假说已经成为现代金融学的核心
内容。
3．1．3指数基金的发展历程
二十世纪六、七十年代，芝加哥大学和其他一些机构的学术研究主要集中在
市场效率的概念上，逐渐地学者们开始接受这样一种观念：股票的价格在任何时
点上大体都是合适的，而且不可能提供连续不断的超额收益。由此，他们得出结
论：如果不能达到市场的平均收益水平，最好尽可能与其接近，这个过程可以通
过建立一个人规模的分散型基金并尽可能降低交易量以减少交易费用来实现。
由于股票市场的“效率”概念逐渐为人们所接受，以及绝大部分基金经理的
业绩达巧<到一般投资者所期望的市场平均水平这样一个事实。70年代，指数化投
资开始引起养老基金的注意，对基金的经营业绩来说，与主动式管理相关的交易
费是一个很大的负担，因此总体来看，是费用使基金经理陷于不利地位。
1971年第一个真正意义上的指数基金在美国诞生。当时，Wells Fargo银行
成立了以Samsonite公司600万退休金为主力的指数基金。投资策略是，以相同
比例购买纽约证券交易所所有交易的股票，这就是第一只等量指数基金。但事实
很快证明，这种投资所有股票的做法在操作上很难行得通。1974年，Batterymarch
资产管理公司推出以标准普尔500指数为其投资方向的指数基金。1976年5月，
先锋集团在鲍戈尔的极力推动下推出了一只指数风格的共同基金——第一指数
投资信托，并由美国证监会批准向公众集资，成功地使指数基金迈向大众群体。
进入80年代后，美国股市日益繁荣，指数基金为一部分投资者所接受，80
年代末，全美有43只指数基金投入运作。但直到90年代后，指数基金才真正获
得巨大发展。1994年到1996年是指数基金最成功的三年，标准普尔500指数基
金收益率超过了市场一卜近75％的股票基金表现。由此，指数基金获得了基金业的
广泛关注，指数化投资策略的优势开始显现出来。因为指数基金优异的表现，指
数类基金在最近10多年来得到了高速的发展，1995年指数共同基金在全美基金
资产中的比重仅为3％，1998年上升到6．4％(绝对数为500亿美元)，到了2000
年，美国指数基金的资产数额已经达到5500亿美元，在其基金资产总额Ifl的占
比超过了三分之一。
目前，美国证券市场上已经有超过400种指数基金，而且每年还在以很快的
速度增长。如今在美国，指数基金类型不仅包括广泛的美国权益指数基金、美国
行业指数基金、全球和国际指数基金、债券指数基金，还包括成长型、杠杆型和
反向指数基金，交易所交易基金(ETF)则是最新开发出的一种指数基金。
3．1．4交易所交易基金(ETF)简介
ETF，通常称为交易所交易基金，是以复制和追踪某一市场指数为目的，通过
充分分散化的投资策略降低非系统风险和通过被动的投资管理方式最大限度地
降低交易成本，从而取得市场平均收益水平的一种金融创新产品。美国投资公司
14
协会(ICI)把ETF定义为：投资公司发行的在证券交易所由市场定价交易的基
金单位。ETF是一种跟踪标的指数变化，且在交易所上市的开放式基金，它综合
了封闭式基金和开放式基金的优点。一方面，投资者可以像买卖封闭式基金和股
票一样，在交易所进行ETF的交易，而且在海外允许股票卖空和进行保证金交
易的市场，ETF也像股票一样可以卖空和进行保证金交易。另一方面，投资者可
以像申购和赎同开放式基金一样，直接在一级市场进行ETF的申购和赎同。但
是，与普通开放式基金不同的是，在申购和赎回ETF时，ETF与投资者交换的
是基金份额和一揽子股票，而不是基金份额和现金，而且投资者中购和赎回ETF
的数量必须是设立单位的整数倍。由于同时存在证券市场交易和申购赎回机制，
投资者可以在ETF市场价格与基金单位净值之间存在差价时进行套利交易。套
利机制的存在，使得ETF避免了封闭式基金普遍存在的折价问题。
ETF本质上是市场组合，它的组合范围是以标的指数全部成分股为样本，按
照指数成分股的权重完全复制标的指数。因此投资ETF实质．卜就等于投资标的
指数的市场组合。在现实操作中，由于构建一定规模的市场组合需要庞大的交易
费用和资金，一般的中小投资者很难构建市场组合。而中小投资者投资于ETF就
相当于构建了一个以标的指数为基础的市场组合，组合的构造费用和最低金额需
求量都大大降低，并且与指数开放式基金相比较，还可以在二级市场上很方便地
交易，所以ETF品种为投资者提供了一个极其方便的分散投资风险的途径。对
于回避风险的稳健型投资者，ETF为他们提供了一种能够分享市场平均同报，但
只承担市场总体风险的投资工具。
ETF有以下特点：(1)被动操作的指数型基金。ETF采取完伞复制的方法，
是一利，更为纯粹的指数基金。(2)独特的实物申购赎回机制。投资者向基金管理
人申购ETF时，需要使用该ETF指定的一揽子股票换取：赎回时得到的不是现
金，而是相应的股票，将股票卖出后j方．可变现。(3)实行一级市场与二级市场并
存的交易制度。(4)可实现T+O交易。按一般原则，当同申购的基金份额可同
日卖出，但不得赎回：当日买入的基金份额可同日赎回，但不得卖出：当日赎回
的证券可同日卖出，但不得用于申购基金份额；当日买入的证券可同日用于申购
基金份额。
3．2我国指数基金的发展及其业绩表现
1999年，我国发行了基金普丰、基金兴和、基金景福三只优化型指数基金，
规模均为30亿元。与其他类型的证券投资基金相比，我国指数基金起步较早，
但1999年以后，指数基金在我国的发展处于停滞状态。
2002年7月，上海证券交易所推出上证180指数，为指数化投资提供了良好
的标的，引起市场对指数基金的再度关注。同年10月，深交所也推出深证100
指数。之后，华安上证180指数增强型证券投资基金面市，2003年初，又一只紧
密跟踪上证180指数走势的基金——天同．上证180指数基金也上市发行。然而指
数基金在中国的发展并不是一帆风顺的，为了规避系统性风险及个股投资风险，
我国的优化指数型基金采取了与国外指数基金不完全相同的操作原则。其差异主
要表现为：国内优化指数型基金的管理人可以根据对指数走向的判断，调整指数
化的仓位，并且在主观选股的过程中，运用调研与财务分析优势，防止一些风险
较大的个股进入投资组合。在指数化投资部分，基金兴和、基金景福跟踪上证A
股综合指数，基金普丰跟踪深圳A股成份指数。
目前，我国市场上共有21只指数型基金，@其中5只交易所交易基金(ETF)，
具体见表2．1。
表2．1我国指数型基金情况一览
基金股票仓位净资产管理
代码基金名称成立日期(％) (亿元) 费(％)
20011 国泰沪深300 2007-1 1一lO 92．69 26．39 O．5
40002 华安MSCI中罔A股2002-1 1-8 93．81 36．27 1
50002 博时裕富2003——8-26 92．79 95．1l 0．98
100032 富国天鼎红利2008-1 1—20 9．07 1．2
110003 易方达50 2004-3-22 93．72 142．92 1．2
15990l 易方达深证IOOETF 2006-3-24 99．34 24．19 O．5
159902 r{I，J、板ETF 2006——6-8 95．12 21．77 0．5
160615 鹏华沪深300 2009-3-2 O．75
160706 嘉实沪深300 2005——8-29 91．48 182．56 0．5
161604 融通深证100 2003-9—30 93．71 64．34 l
161607 融通巨潮100 2005-5-12 93．89 19．56 1．3
200002 长城久泰300 2004-5-2 l 94．24 12．58 0．98
202015 南方沪深300 2009-3-4 0．65
o此处不包含基金兴和、基金景福、基金普丰三只优化型指数摹金，因其投资策略中包含较大比例积极投资，
不属于典型的指数基金。
16
表2．1我国指数型基金情况一览(续表)
270010 广发沪深300 2008—12—30 0．75
481009 工银瑞信沪深300 2009-2-3 0．6
510050 上证50ETF 2004——12-30 95．97 152．09 0．5
510180 上证180ETF 2006—4一13 96．08 8．29 0．5
友邦华泰上证红利
510880 ETF 2006—1 1-17 99．21 23．37 O．5
519100 长盛中证100 2006—1 1-22 92．92 9．3l 0．75
519180 万家180 2003—3一15 93．55 34．2 1
519300 大成沪深300 2006—-4-6 93．28 45．69 0．75
数据来源：晨星网http：／／cn．morningstar．com
巴菲特在2004年曾说过：“成本低廉的指数基金是过去35年最能帮投资者
赚钱的工具。”@而在A股市场牛年的表现最为耀眼的也是指数型基金，它是震
荡市场中的最佳投资工具。
2009年以来的反弹行情中，指数基金的表现一枝独秀，净值反弹幅度领先各
类基金。根据天相统计显示，截至2月20日，16只指数型基金2009年净值涨幅
已经达到26％，明显领先于168只股票型基金18．58％的平均净值涨幅。其中，友
邦华泰红利ETF、易方达深证IOOETF、融通深证100、长城久泰300、国泰300
表现比较好，今年以来已经有29．64％、29．36％、27．14％、25．25％、25．07％
的收益。同时冈指数基金在今年以来的抢眼表现，扎堆获批。日前，鹏华沪深300
指数基金已经正式获得证监会的发行批准，而这也是继广发基金、工银瑞信基金
等之后，今年获批的第四只沪深300指数基金，而已经发行了的指数型基金也获
得了市场的欢迎，指数基金正在为越来越多的投资者接受和认可。
2007年的大牛市行情中，指数基金被动投资的优势更足尽．显无余。来自Wind
资讯的数据显示，包括增强型指数基金在内的15只开放式指数基金，在2007年
的，r均复权单位净值增长率达到145．29％，而同期120只丌放式股票型基金的，r
均复权净值增长率仅有129．12％。很显然，指数型基金以绝对优势成为2007年牛
市行情的领跑者。如果把全部148只股票型基金(成立满一年以上)，按照排名
先后4等分的话，那么有一半指数基金的排名在伞行业的前1／4；另有5只基金
排名全行业的前1／2；只有1只基金排名在前3／4，而没有一直基金排名落到全
@出自巴菲特在伯克希尔公司2004年度报告。
17
行业的最后1／4梯队内。即便是业内业绩最出色的投资团队，2007年的业绩排名
似乎也难望其项背。
以国内首只采取被动投资策略的指数基金——万家上证180基金为例，在
2007年市场频繁大幅波动的行情中，该基金仍然以145．34％的单位净值增长率超
越绝大多数股票型基金。这样的数据并非偶然，该基金自2003年初成立至今，
在不到5年的时间里，单位净值复权增长率达到388．56％，远高于同期上证指数
258％的涨幅，成立以来年平均收益牢超过77％。海外成熟市场的研究数据也表明，
在一个市场长期趋势向上的过程中，被动投资的指数型基金往往能比主动投资的
基金获得更高的投资收益。
但同时，我们也要看到，指数型基金由于高仓位持有股票，持仓比例通常在
95％以上，因此，相比股票型基金波动更加剧烈，当市场下跌时，指数基金由于
高仓位复制指数，有可能给投资者带来巨大亏损。在2008年的单边下跌行情中，
指数基金平均净值跌I嘱62．52％，亏损幅度超过股票型基金平均1 1％。
由此，我们判断，如果不能准备判断行情，指数基金更适合作为长期战略配
置工具。从长期配置来说，指数基金的投资效率通常超过大部分主动型基金。主
动型基金可以在某一段上涨或下跌中战胜指数基金，但是从资本市场长期的情况
来看，大部分主动型基金的累计净值增长无法超越指数基金。而且指数基金的被
动投资策略使其免受投资风格转换、组合调整风险以及基金经理道德风险等困
扰。此外指数基金业绩透明度较高，管理过程受人为因素影响较小，从而更加公
正、公平、公开。
另外，对于养老基金、保险基金等大规模机构投资者，指数基金的成本优势
将十分明显。先锋500基金的创立者博格(Bogle)在解释为何积极管理共同基
金无法超越指数基金时指出：“巨额的回报源于成本．卜的细微差别。”费用主要包
括管理费用、交易成本和销售费用三个方面。管理费用是指基金经理人进行投资
管理所产生的成本：交易成本是指在买卖证券时发生的经纪人佣金等交易费用。
由于消极管理的投资策略，指数基金的基金经理不需要考虑选股和择时，从而节
省了大部分研究费用和专业咨询费用，因此只收取很低的管理费。另一方面指数
基金不用频繁换股，交易费用远远低于积极管理的基金。如表2．1中所示，指数
基金的管理费几乎都在0．5％和1．O％之间，少数几个高于1％的基本都是增强型指
数基金。而且，积极管理基金在前端认购费和后端赎回费上通常也高于指数基金，
这主要是出于减少赎回方面的考虑。虽然从绝对额上看这些只是一个很小的数
18
字，但由于复利效应、资金规模庞大等因素，在一个较长的时期里的累积结果将
对基金收益产生巨大影响。
因此，对于养老、社保、保险基金等进行长期投资的机构投资者来说，指数
基金不失为一个优秀的投资品种，但同时这些资金对安全性要求很高，指数基金
的波动性又使其略显不足，而股指期货的推出恰恰能很好的解决这一问题。由于
指数型基金完全复制指数、持股比例高等特点使其与股指期货有更高的相关性，
从而套期保值效果更好，本文的研究目的就是要对此进行实证检验，即指数型基
金运用沪深300仿真股指期货的套期保值效果与股票型基金相比是否具有明显优
势，从而为正式推出股指期货后如何创新基金产品作准备，使新产品能够在下跌
行情中锁定风险，在上涨行情中获得市场平均收益，丰富我国现有基金品种，为
厂“大的投资者提供满足其个性化需求的投资理财产品。
第4章沪深300仿真股指期货套期保值的实证研究
4．1研究设计
本研究分为两个部分，一部分考察指数型基金在A股市场上升及下降阶段运
用沪深300股指期货进行套期保值的风险抵减效应；一部分考察股票型基金在A
股市场上升及下降阶段运用股指期货套期保值的风险抵减效应，进而对比两种类
型基金在不同市场行情中实施套期保值的效果。
根据设计目标及我国股市在近两年的表现，为使模型效果最佳，我们截取两
段典型的单边市场行情数据。上升行情选取2007年3月12口至2007年9月27
日；下降阶段选取2008年1月14日至6月20日。
4．2数据来源
4．2．1股指期货数据来源
由于我国尚未正式推出股指期货，本文参考中国金融期货交易所推出的仿真
交易数据，上升阶段(2007年3月12[：]-2007年9月27日)主要采用IF0709
合约作为套期保值期货合约，下降阶段(2008年1月14日至6月20日)主要采
用IF0806合约作为套期保值期货合约。而股指期货在交割月份交易量开始下降，
价格波动幅度降低，为保证套期保值效果的连续性，本文在研究过程中剔除股指
期货交割月份的数据，选取临近的期货合约，具体为：2007年3月12日-2007
年8月31日采用IF0709合约，2007年9月1日-2007年9月2l R采用IF0710
合约，2008年1月14[j-2008年5月31日采用IF0806合约，2008年6月1日
19
一2008年6月20日采用IF0807合约。合约的设计均基于沪深300指数，与现货
指数具有高度相关性。期货选取仿真交易n收盘价作为基准数据，数据均来自中
国金融期货交易网仿真交易数据。
4．2．2指数型基金和股票型基金数据来源
(1)指数型基金选取两只具有代表性的ETF基金，上证180ETF、中小板ETF，
两只普通契约型开放式基金嘉实沪深300、融通深证100。数据来自湘财证券行
情交易系统。
(2)股票型基金选取晨星评级为五星、近三年业绩优秀且风险水平较低的四
只基金，华夏大盘、华夏优势增长、交银施罗德成长、兴业全球。数据来自天天
基金网(http：／／fund．eastmoney．com／)、晨星网
(垒±童乜；』』璺盟：婴Q兰旦i凸g曼羔垒!：￡Q婴』里垒i蛩』垡曼l垒坠!主：垒墨巳墨)。
4．3实证模型——误差修正模型(ECM)的选择与建立
Granger(1987)等学者认为，B-VAR模型虽然解决了OLS模型中残差项自相
关的问题，但却忽略了期货价格与现货价格之问的协整关系对套期保值比率的影
响。如果非平稳的时间序列经过一阶差分后可以成为平稳的，即原始序列是一阶
单整序列；如果两个非平稳序列之间存在～个平稳的线性组合，那么两个序列之
间就具有协整关系；如果两个序列之间存在协整关系，那么它们之间存在长期均
衡关系。在短期内也许会出现失衡，即均衡误差。利用这个误差能够把短期行为
和它的长期值联系起来。Engle和Granger(1987)证明了如果两个时间序列是
协整的，那么一定存在一个误差修正表达式。SEngle和Granger(1987)提出了
存在协整关系时期货价格与现货价格的误差修正模型，即
上七
／厶lnS,=G+尬一l+Σ吼，凼n＆一，+Σ,flsDlnFt一1+gs, (4．1)
i=I ，=l
七七
加n只=o+允石-l+Σ哆舢＆一，+Σ岛‰R一，+占一(4．2)
f=l j=l
其中，Z一-为误差修正项，它是一个平稳的线性组合。允和五，为误差修正项
系数，可以解释为误差修正因子的调节速度，用来测度每个市场对于长期均衡关
系的偏离会以多块的速度作出反应，其中至少有一个不等于零。
Ghosh(1993)在Granger和Engle的研究基础上，提出了估计最小风险套期
保值比率的误差修正模型ECM(Error Correction Model)，这一模型可以同时考
国详见En掣e，IL and C．Granger,1 987,Cointegration and e11"01"correction reprcsenmfion,estimation，and testing,
Econometrics，PP251-276．
虑现货价格和期货价格的非平稳性、长期均衡关系以及短期动态关系。
／，lnS,=口+局曲n月+Σ埔ln＆一f+Σ夕∥‰R—j+mZt—I+毋(4．3)
i=1 产I
其中，厶lnF的回归系数∥即为所要估计的最优套期保值比例，nl和n分别是
现货和期货价格收益率的最佳滞后值，可根据AIC和SC准则来判定，且该滞后
值足以使残差项凸为白噪声。误差修正项Z一-可以由期货价格对现货价格回归的
残差估计值来表示。
本文中模型构建具体步骤如下：
(1)对现货价格与沪深300仿真股指期货价格之间的相关性进行检验，由于
本文中进行的是交叉套期保值研究，只有现货、期货之问具有高度的相关性才能
获得良好的套期保值效果。考虑到现货标的基金净值与股指期货价格数量级不统
一，凶此本文中假设投资者是对手中持有的1000000份基金产品进行套期保值，
以此来计算期一现货组合价值波动最小时应该卖出的期货合约数量，此时我们研
究的时间序列为数量级相同的现货、期货头寸价值，为便于理解下文中仍将其称
为现货、期货价格。
(2)对现货价格和期货价格序列进行ADF单位根检验，如果原序列存在单位
根，则表明序列非平稳，进一步考察一阶差分后序列的平稳性，如果一阶差分后
序列平稳，则说明原序列为一阶币整序列，可以进一步检验两序列之间的协整关
系。
(3)如果两序列之间存在协整关系，用期货价格序列对现货价格序列同归，
所得残差项为平稳序列，将其估计值设为e，作为误差修正项。
(4)存在协整关系的一组序列可以依据表达式4．3构建误差修正模型(ECM)，
其t}·滞后项m和n的值可根据AIC最小准则来确定，同时检验该方程的残差项是
否为白噪声。
(5)由(4)式可以得到使得期一现货组合头寸风险最小化的最优套期保值比
率h，据此来计算期一现货组合头寸的波动性，并与未进行套保的现货头寸波动率
相比较，根据表达式4．4计算套期保值效果：
HE=【Var(U)-Var(H)]／Var(U) (4．4)
其中，HE表示套期保值前岳资产头寸的风险降低程度，即套期保值绩效
(Hedging Effectiveness)，Var(O)为套保前现货头寸风险，Var(H)为套保后期
一现货组合头寸风险。
以上过程均在Eviews5．0中实现。
21
4．4沪深300仿真股指期货对指数型基金套期保值实证研究
(1)相关性分析
2007年3月12日至2007年9月21日(A股上升)与2008年1月14日至6
月20日(A股下降)两段区间内，IF0709合约、IF0710合约(两个合约为连续
时间段，以下简称为IF070910合约)，IF0806合约、IF0807合约(两个合约为
连续时间段，以下简称为IF080607合约)日收盘价格序列与上证180ETF、中小
板ETF、嘉实沪深300、融通深证100日收盘价格(净值)序列的相关系数如表
4．1所示：
表4．1股指期货合约与四只指数型基金相关系数表
基金名称上升阶段的相荚性下降阶段的相关性
上证180ETF 0．8957 0．9396
中小板ETF 0．8892 0．9434
嘉实沪深300 O．9012 0．9474
融通深证100 0．8945 0．9610
从表4．1中可以看到，四只不同类型指数基金在不同市场行情中的相关性变
化一致，即在A股下降过程中，指数基金与IF070910合约的相关性均明显高于
上升阶段的相关性，其原因可能是由于我国股票市场缺乏做空机制，以及融资融
券制度，投资者参与股指期货交易的主要目的是为手中持有的股票或与股票相关
的基金产品等多头头寸对冲风险，因此，当股市处于下降阶段，大量投资者进入
股指期货市场卖出股指期货合约，致使股指期货市场交易活跃，成交量放大，信
息传递更快，提高了市场效率，期货合约价格趋于合理，与标的指数等现货价格
走势相一致。
相同市场行情中，普通契约型开放式基金相比ETF与股指期货合约有更大的
相关性，我们认为由于ETF为交易所交易开放式基金，其价格变动除受资产净值
影响外还受N--级市场供求影响，因此其价格变动中含有人们的心理偏好、未反
映在价格中的信息等外在因素干扰，不能与股指期货走势很好的吻合。
(2)单位根检验与协整分析
对IF070910合约、IF080607合约价格以及四只指数型基金价格序列分别进
行单位根检验，采用常用的AI)F检验，结果显示，以上各序列在1％、5％、10％显
著性水平下的ADF统计量都大于临界值，表示接受原假设，序列具有单位根，是
不平稳的时间序列。对各数据一阶差分序列检验，结果表明拒绝原假设而接受备
择假设，其数据一阶差分序列不再具有单位根，是平稳的时间序列，以上检验结
果说明，原序列为一阶单整序列。具体见表4．2和表4．3。
表4．2两份股指期货合约序列与四只指数基金序列的单位根检验
ADF值
变量
上升阶段上市阶段一阶差分后下降阶段下降阶段一阶差分后
IF070910合约．1．8981 ．11．7572 | l
IF080607合约| | ．3．0015 ．10．3970
上证180ETF ．2．0827 ．11．6509 ．2．9150 ．9．8512
中小板ETF ．2．4707 ．10．0599 ．2．3713 ．9．9347
嘉实沪深300 ．2．2560 ．10．9913 ．2．8016 ．9．8355
融通深证100 ．2．36lO ．1 0．7346 ．2．5740 ．9．4227
表4．3 ADF检验在各显著性水平下的临界值
临界值
显著性水平为1％ 显著性水平为5％ 硅著件水平为10％
上升阶段-4．0280 -3．4437 —3．1466
上升阶段‘阶差分后．2．5825 ．1．9432 ．1．615I
下降阶段-4．0478 ．3．4532 ．3．1522
下降阶段一阶差分后．2．5874 ．1．9440 ．1．6147
由IF070910合约、IF080607合约价格分别对各指数基金价格回归后得到残
差，对残差进行单位根检验，结果均显示平稳，即股指期货合约价格序列与各指
数基金价格序列之间存在协整关系，可以构建误差修正模型(ECM)来计算最优
套期保值比率。
(3)根据误差修正模型(ECbl)得到的不同市场行情中指数基金的最优套期
保值比率如表4．4所示：
表4．4四只指数基金在股市上升和’卜降阶段的最优套期保值比率表
上升阶段的最优下降阶段的最优
基金名称套期保值比率套期保值比率
上证180ETF 0．7933 0．9389
中小板ETF 0．5739 0．6388
嘉实沪深300 0．3727 0．4242
融通深证100 0．4178 0．5831
由于本文研究的是期现货头寸价值之间的最优套期保值比率，因此不同价值
指数基金间的最优套期保值比率存在差异，不具有可比性。这里我们分别比较各
只指数基金在不同市场行情下的最优套期保值比率，即分析在不同市场行情中进
行风险最小化套期保值的成本有何差异。从表4．4中我们可以得出，当股市处于
下降阶段时，对相同现货头寸进行套期保值抵减风险将需要卖出相比上升行情更
多的股指期货合约，即花费更大的成本。原因可能是股市往往在下降过程中表现
出更大的波动性。
此外，当股市处于上升行情时，卖出股指期货对冲风险的同时可能极大的降
低了高收益的可能性，此时最优套期保值策略应为一定风险下的组合收益最大
化，不再适用风险最小化模型。
(4)套期保值效果衡量
根据(3)中所得最优套期保值比率我们可以计算各指数基金的套期保值效果。
具体见表4．5所示：
表4．5四只指数基金在股市上升和下降阶段的套期保值效果
上升阶段的套下降阶段的套
基金名称期保值效果期保值效果
上证180ETF 24．30％ 65．34％
中小板ETF 36．21％ 65．72％
嘉实沪深300 29．36％ 66．74％
融通深证100 27．50％ 71．8l％
从表4．5中我们可以看到，在股市处于下降行情中，利用沪深300股指期货
合约对指数基金进行套期保值的效果明显优于上升阶段，稳定在65％左右的水平
上，且两只普通契约型开放式基金在下降行情中的套期保值效果均优于ETF。原
因可能是，市场在上升过程t}l的波动没有下降更剧烈，且上涨时的基数总要小于
’I-跌时的基数，所以下跌的幅度和速度往往大于上涨行情，那么在股市下降过程
中，对手中的指数基金现货头寸进行套期保值抵减风险的效果就会更好。而普通
契约型开放式基金的套期保值效果在下降时优于ETF是否具有普遍性需要更多的
数据来验证，尚不能下结论。
结合表4．1和表4．5下降阶段的数据，我们能清楚看到，现货价格与期货价
格间的相关性越高，套期保值效果越好，正如前面的分析，本文进行的是交叉套
期保值研究，即用来进行套期保值的期货合约标的资产与现货标的资产不同，只
有二者间的相关性很高，才能获得良好的套期保值效果。
4．5股票型基金与指数型基金套期保值比较研究
对股票型基金的实证研究方法及过程与指数型基金相同，以对二者结果进行
分析比较。
(1)相关性分析
2007年3月12日至2007年9月21日(A股上升)与2008年1月14日至6
月20日(A股下降)两段区间内，IF070910合约、IF080607合约日收盘价格序
列与华夏大盘、华夏优势增长、交银施罗德成长、兴业全球日净值序列的相关系
数如表4．6所示：
表4．6股指期货合约与四只股票型基金相关系数表
基金名称上升阶段的相关性下降阶段的相关性
华夏人盘0．9218 0．9644
华夏优势增长0．896l 0．9326
交银施罗德成长0．8832 0．9093
兴业全球0．8842 0．9082
从表4．6中我们看到，股票型基金与股指期货合约价格序列的柏关性在不同
市场行情中展现出与指数型基金相同的特征，即下跌行情中股指期货合约与股票
基金之间的相关性强于上涨行情，且本文中所选的四只股票型基金除华夏大盘外
在下降阶段的相关性均低于指数型基金。我们分析，由于指数型基金股票仓位相
对较高，均在95％附近，而股票型基金有一定的持股比例限制，本文所选四只股
票基金股票仓位在70％左右，其他为一定比例的债券投资和现金准备，@因此与股
指期货合约价格序列的相关性必然低于指数基金。
(2)单位根检验与协整分析
对华夏大盘、华夏优势增长、交银施罗德成长、兴业全球四只股票型基金日
净值序列进行单位根检验，采用常用的ADF检验，结果显示，以上各序列在1％、
5％、10％显著性水平下的ADF统计量都大于临界值，表示接受原假设，原序列具
有单位根，是不平稳的时间序列。对各数据一阶差分序列检验，结果表明拒绝原
假设而接受备择假设，其数据一阶差分序列不再具有单位根，是平稳的时间序列，
以上检验结果说明，原序列为一阶单整序列。具体见表4．7和4．8。
@数据来源：晨星网http'J／cn．morningstar．com／main／default．aspx．
表4．7四只股票型基金的单位根检验
ADF值
变量
上升阶段上市阶段一阶差分后下降阶段下降阶段一阶差分后
华夏大盘．1．7465 -10．6346 ．2．5788 ．9．3067
华夏优势增长．1．8869 ．10．9371 ．2．6404 ．9．5663
交银施罗德成长．2．3159 ．11．2565 ．2．7018 ．9．8378
兴业全球．2．4652 ．11．1834 ．2．4003 ．9．8335
表4．8／OF检验在各显著性水平下的临界值
临界值
显著性水平为1％ 显著性水平为5％ 显著性水平为10％
上升阶段-4．0280 ．3．4437 ．3．1466
上升阶段一阶筹分后．2．5825 ．1．9432 ．1．6151
下降阶段_4．0478 ．3．4532 ．3．1522
一F降阶段一阶差分后-2．5874 ．1．9440 ．1．6147
由IF070910合约、IF080607合约价格分别对各股票基金价格回归后得到残
差，对残羞进行单位根检验，结果均显示平稳，即股指期货合约价格序列与各股
票基金价格序列之间存在协整关系，可以构建误差修正模型(ECM)来计算最优
套期保值比率。
(3)根据误差修正模型(ECM)得到的不同市场行情中股票基金的最优套期
保值比率如表4．9所示：
表4．9四只股票基金在股市上升和下降阶段的最优套期保值比率表
上升阶段的最优下降阶段的最优
基金名称套期保值比率套期保值比率
华夏大盘0．5811 O．715l
华夏优势增长0．4074 0．5990
交银施罗德成长0．5170 0．6797
兴业全球0．5758 0．8984
与指数型基金情况相同，由于本文研究的是期现货头寸价值之间的最优套期
保值比率，因此不同价值股票基金问的最优套期保值比率存在差异，不具有可比
性，与指数基金的套期保值比率也无可比性。我们这里仅比较各只股票基金在不
同市场行情下各自的最优套期保值比率情况，分析在不同市场行情下进行风险最
小化套期保值的成本差异。从表4．9中我们得出与指数基金类似的结论，即当股
市处于下降阶段时，对等额现货头寸进行套期保值抵减风险将需要卖出相比上升
行情时更多的股指期货合约，即花费更大的成本。
(4)套期保值效果衡量
根据(3)中所得最优套期保值比率我们可以计算各股票基金的套期保值效果。
具体见表4．10所示：
表4．10四只股票基金在股市上升和下降阶段的套期保值效果
上升阶段的套-卜．降阶段的套
基金名称期保值效果期保值效果
华夏大盘28．29％ 73．24％
华夏优势增长23．38％ 60．87％
交银施罗德成长24．33％ 53．13％
兴jlk全球23．91％ 48．68％
从表4．10中我们看到，与指数基金结论相同，当股市处于下降行情时，利
用沪深300股指期货合约对股票基金进行套期保值的效果明显优于上升阶段，且
除华夏大盘外i只股票基金无论在上升还是下降行情下的套期保值效果均低于
指数基金，且不|一投资风格、不同基金公司的股票基金在相同市场中的套期保值
效果参差不齐，不具有指数基金套期保值效果的稳定性。原因可能是，不同股票
基金的业绩、风险表现与各自的投资风格、管理团队能力等相关，尤其在市场下
跌行情中，业绩相对较差的开放式基金面临赎同压力，此时基金保有大量现金及
低收益流动性高的资产随时应对赎刨，股票仓位降低，且可能频繁更换投资组合，
一方面降低了套期保值效果，另一方面提高了成本。而指数基金采用完全被动的
投资方式，95％的股票仓位复制口标指数，价格波动追随口标指数变化，不受摹
金经理投资能力、赎回压力等影响，因此在股市。卜．降阶段表现出平稳较高的套期
保值效果。
类似地，结合表4．6和表4．10，我们也可以得出期现货之间相关性越高则套
期保值效果越好的结论。
第5章结论与政策建议
本文的主要研究目的是利用沪深300仿真股指期货合约对指数型基金与股票
型基金进行套期保值研究，分析比较在不|一市场行情中，两类基金的套期保值效
果差异，为投资者尤其是对资金安全性要求较高的社保基金、保险基金等机构在
下跌行情中如何利用股指期货合约构建投资组合锁定风险提供参考意见，为实战
我国即将推出的沪深300股指期货做准备。
在本篇论文中，我们首先【旦l顾国内外关于运用股指期货进行套期保值的研究
文献，之后详细介绍了股指期货相关知识及套期保值理论、沪深300股指期货合
约情况，论述指数化投资理念、指数基金在我国的现状及业绩表现等。在此基础
上，选择误差修正模型(ECM)分别对四只指数型基金和四只股票型基金进行套
期保值实证研究，得出以下结论：
(1)当股市处于上升阶段时运用股指期货套期保值的效果仅有20％-30％，当
股市处于下降阶段套期保值效果可以达到50％-70％，对指数型基金和股票型基金
进行套期保值均能得出这一结论。因此，如果投资者预测股市仍处在上升通道中，
则无需进行套期保值，投资于指数基金可以获得大盘上涨的平均回报。
(2)不同市场行情中，指数型基金的套期保值效果普遍优于股票型基金，大
约是65％，而只有精挑细选的股票基金才能达到这一水平。且在市场下跌时，指
数型基金的套期保值效果相对稳定，股票基金则因投资风格、基金经理能力等差
异套期保值效果参差不齐。
综合来看，运用股指期货可以对冲现货资产的部分风险，沪深300股指期货
的推出对稳定我国股票市场、提高市场效率、降低投资风险意义重大。据此，我
们提出如下政策建议：
(1)股指期货正式推出后，要充分利用其交易灵活、费用低廉、杠杆操作等
优势，开发含有股指期货的新型金融产品，例如，构造包含指数基金与股指期货
的组合产品，为广大投资者提供下跌行情中的低风险投资理财产品。
(2)加强投资者教育。股指期货的套期保值功能可能对冲现货资产的风险，
但如果进行投机活动单独交易则可能带来巨大风险，股指期货的保证金交易规则
会诱发投资者赌博心理，期货市场．卜：的非理性投机行为还会将风险传递到现货市
场，因此，在我国股指期货即将推出之际，要加强对投资者，包括机构投资者的
风险教育以及相关专业知识培训。
在本文的写作过程中，由于作者水平和材料所限，存在一些不足和问题。譬
如，样本数据量小、种类少，应进一步扩大研究对象范围，以使本文结论更可靠；
样本区间主要考察股市上升及下降阶段，对震荡调整行情中指数型基金与股票型
基金利用股指期货的套期保值效果未作研究；在选择误差修正模型作为本文实证
模型时，应同时加入其他模型在我国市场的实证检验，从而选取能够得到整体最
优套期保值效果的实证模型。这些都有待作者在今后的学习中进一步深入研究。
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31
致谢
本论文是在我的导师严渝军副教授的悉心指导下完成。他严肃的科学态度，
严谨的治学精神，精益求精的工作作风，深深地感染和激励着我。从论文题目的
选择到材料收集、论文撰写直至最终完成，严老师都始终给予了我细心的指导和
不懈的支持。两年来，严老师不仅在学业上给我以精心指导，还在思想、生活上
给我以无微不至的关怀，在此谨向严老师致以我最诚挚的谢意和最崇高的敬意。
我还要感谢金融学院的各位老师，正是他们严谨的教学态度，让我的专业知
识得到了扩展，从而为学位论文的撰写打下了坚实的基础。同时，我要感谢我的
家人及同学，正是你们的帮助和支持，我才能克服一个又一个的困难和疑惑，直
至本文的顺利完成。
最后，本人再次向所有帮助过我的人表示深深地感谢1
32
个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果
个人简历：
康海洁，女，1984年3月14日生。
2007年7月毕业于北京林业大学，获经济学学十学位。
2007年9月进入对外经济贸易大学攻读金融学专业硕士研究生。
已发表的学术论文与研究成果：
[1]孙翔、康海沽．我国棉花期货市场价格发现功能研究．河北金融，2008年第
9期，第25-26页。