山西财经大学
硕士学位论文
虚拟经济与实体经济的金融协调研究
姓名：周旭峰
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：孔祥毅
20040501
内容摘要
内容摘要
金融协调理论是孔祥毅教授于1998年提出的。本文在深刻理解协调思想内
涵的基础上，运用系统论的观点把协调方法分为组织内协调、组织间协调和系统
协调。计划协调和企业协调等属于组织内协调，市场协调和国际协调等属于组织
间协调，上述两种协调之间的协调是系统协调。信息不对称及其产生的道德风险
与逆向选择是组织间不协调的原因：虚拟收入与实际收入的不协调性是组织内不
协调的原因。这样，组织间不协调就导致了市场失灵，而组织内不协调导致了计
划失灵。
亚洲金融危机的成因是虚拟经济与实体经济不协调，江泽民同志在十六大报
告中指出，要正确处理“虚拟经济和实体经济的关系”。国内许多专家学者对“虚
拟经济”提出了五花八门的定义，并且各种定义相去甚远。笔者从“虚拟”一词
的词义出发，得出了“虚拟”与“经济”结合产生的所有可能的含义：随后通过
对“虚拟经济研究历程”的历史研究，厘清了虚拟经济的基本脉络：波动性是虚
拟经济的第一属性，虚拟经济不能以行业来划分。
接下来，本文用严密的逻辑推导揭示了虚拟经济的本质。笔者定义虚拟收入
为预期收入在当期的折现：即Y，=丝，其中Y，代表虚拟收入，y。代表预期收
，
入，，代表折现率。虚拟经济是以虚拟收入为定价基础的价值体系。虚拟经济的
出现源于资本增殖的本性，处于生产循环中的资本有两个定价基础：～个是生产
该资本的成本，即以资本中凝结的社会劳动为定价基础；另一个是该资本所能带
来的预期增殖，即以资本中蕴含的虚拟收入为定价基础。以资本中凝结的劳动为
基础得到资本的实际价值，以虚拟收入为基础得到资本的虚拟价值。该定义是对
前人表述的扬弃，是笔者的首创。
虚拟经济不但是一个波动的价值体系，而且是一个动态的价值体系，它必须
以资本的循环周转为其存在前提。假设资本停止周转，虚拟经济将不复存在。虚
拟经济不等于金融，恰恰是金融个体风险防范措施的运用导致了金融整体的脆弱
虚拟经济与实体经济的金融协调研究
性。
假设生产技术条件不变时，虚拟收入等于实际收入；加入技术变量，即生产
技术提高后，实际收益率率先提高，经过一段时间的“时滞”(由于信息不对称)，
预期收益率开始上升；预期收益率重新达到实际收益率水平时(此时实体经济对
虚拟经济的约束力为零)，由于惯性作用会继续上升，以至于超过实际收益率，
产生经济泡沫；预期收益率升得越高。实际收益率对它的牵引力就越大，预期收
益率有了逆转的趋势，在一些扰动因素的作用下，趋势变为现实；由于金融脆弱
性和信用链条的断裂，预期收益率急速下降，经济危机发生；在预期收益率下滑
的带动下，实际收益率也随之下滑，经济陷入萧条。虚拟经济与实体经济不协调
是泡沫经济与萧条经济的深层原因。把虚拟率的变动率作为货币政策的调控目标
是解决股价波动与货币政策目标悖论的有效途径。
本文的创新之处有：第一，首次提出虚拟收入和虚拟率的概念，推导出虚拟
收入决定公式，并在此基础上重新定义了虚拟经济并给予了充分的论据支持，测
定了虚拟率的大小；第二，运用前项创新解释了股票价格剧烈波动的原因，驳斥
了学术界中流行的“虚拟经济等于金融”的提法，给出了金融脆弱性的理论解释，
重新阐述了泡沫经济的成因等：第三，提出应将虚拟率的变动率纳入货币政策目
标体系，以解决股价波动与货币政策目标悖论。
关键词：虚拟经济实体经济虚拟收入金融协调虚拟率
Abstract
Abstract
Financial Harmonization Theory is put forward by Professor Kong Xiangyi
in 1 998．I study Financial Harmonization Theory deeply,and classify
harmonization method into Inner-organization·harmonization，
TraRS．organization。harmonization and System—harmonization．
Planed．-harmonization and Corporation·-harmonization belong to
Inner—organization—harmonization． Market·harmonization and
International—harmonization belong to Trans—organization—harmonization．The
harmonization between Inne卜Organizat；On-harmonization and
Trans—organization—harmonization is System-harmonization．Info—unsymmetry,
who result in Moral．hazard and Converse—choice．iS the reason why
jnne卜Organjza自on．harmonization failed；disharmonization between Fictitious
income and Real income is reason why Trans—organization—harmonization
failed，In this way,Trans—organization—disharmonization result in market failure．
and Inner—organization—harmonization result in plan failure．
The reason of Asia finance crisis IS that Fictitious Economy and
substantiative Economy are out of line，From then on．Lots of scholar began to
study“Fictitious Economy”in China．And they bring forward omnifarious
defines of Fictitious Economy，and they are very different．So I start with the
acceptation of fictitious，and study“study history of Fictitious Economy”．In this
Way．I conclude a clue of Fictitious Economy：fluctuatism iS the first attribute of
Fictitious Economy'and couldn’t define Fictitious Economy into a industry．
I open out the essence of Fictitious Economy with strict logic deduction．1
define that Fictitious—income is the present value of anticipate income，
yF：丝，YF is FictitioUS．income，¨is anticipate income，and，is discounting rate．
，
Fictitious Economy is a value system based On Fictitious—income．The appearance of
Fictitious Economy is because that capital has proliferation character．The capital in
虚拟经济与实体经济的金融协调研究
production-Cyc have two value base：one is the cost of producing the capital，viz．
1abor clotted in the capital；another is anticipate proliferation，viz．Fictitious—income．
The former is real value of the capital，the latter is fictitious value of the capital．This
is my origination．
Fictitious Economy is not only a fluctuant value system，but also a dynamic
value system，Capital cycle is the premise of Fictitious Economy in existence．If
capital stopped cycling，Fictitious Economy would not exist at a11．Fictitious Economy
isn’t equal to finance．It is abroad use of risk management that makes for finance’S
frangibility．
Innovation in my thesis is：firstly,the plan failure and market failure is explained
with Financial Harmonization Theory； secondly,the concept of
Fictitious-income is brought forward and deduced for first time；thirdly,
Fictitious Rate is put forward for first time；fourthly，the reason of stock price
acutely fluctuating is explained with Fictitious—income theory；fifthly,Fictitious
Economy is redefined and sustained by grounds of argument；sixthly,other
definition of Fictitious Economy is argued justly；seventhly,Fictitious Economy
is a dynamic value system；eighthly,the theory of“Fictitious Economy is equal to
finance”is refuted by grounds of argument；ninthly,finance’S frangibility is
explained；tenthly,the harmonization between Fictitious Economy and Substantiative
Economy is analyzed；eteventhly，the reason of Bubble Economy is expatiated；
twelflhly,Fictitious Rate is measured with data from 1 897 to 1 985；thirteenthly,the
ftmdamental way to harmonize between Fictitious Economy and Substantiative
Economy is science and technology developing sustainedly；fourteenthly,the reason
of‘'New Economy’’is point out；fifteenthly,the cause of reward increase is educed；
sixteenthly,the changing rate of Fictitious Rate ought to be brought into Monetary
Policy Aim System to resolve t11e contradiction between share price fluctuate and
Monetary Policy Aim．
Key words：Fictitious Economy,Substantiative Economy, Fictitious—income，
Financial Harmonization， Fictitious Rate．
第一章导论
一、问题的提出
第一章导论
(一)关于金融协调理论
1998年，针对亚洲金融危机，孔祥毅教授在百年金融制度变迁的历史轨迹
中找到了答案，提出了金融协调理论。2l世纪，金融己成为经济的核心，金融
内部协调、金融与经济协调、金融与社会协调是防范和化解危机，确保国民经济
健康、稳定、快速、高效发展的基石。研究经济金融领域的问题也必须运用协调
理论的思想。
(二)关于虚拟经济
从上世纪九十年代开始，虚拟经济跃入经济学家的视野，虚拟经济是一个与
金融高度相关的领域。有的经济学家认为，虚拟经济是马克思“虚拟资本”的延
伸；有的经济学家认为，虚拟经济是虚拟资本以金融系统为依托的经济活动；有
的经济学家认为虚拟经济是资本化定价方式的价格系统；甚至更有经济学家认
为，虚拟经济就是金融!从这些定义看，虚拟经济要么是金融，要么是金融的一
部分。作为一个金融学研究者，有义务澄清这个概念，认清虚拟经济的本质，回
答：虚拟经济是金融?是金融的一部分?还是其他?
(三)关于虚拟经济和实体经济的关系
1997年爆发亚洲金融危机，之后的几年里，经济理论界开始寻找危机爆发
的原因，许多经济学家认为症结在于虚拟经济与实体经济的不协调。虚拟经济脱
离实体经济过度膨胀是导致危机的深层次原因。虚拟经济与实体经济的关系问题
随之受到中央领导和学术界的高度重视。江泽民同志在十六大报告中指出，要“正
确处理发展高新技术产业和传统产业、资金技术密集型产业和劳动密集型产业、
虚拟经济与实体经济的金融协调研究
虚拟经济和实体经济的关系。”全国人大副委员长成思危、蒋正华、中国人民银
行前后两任行长戴相龙、周小川等都对虚拟经济与实体经济的关系进行了探讨或
评论。经济、金融学术领域更是掀起了研究热潮。
笔者认为，研究虚拟经济与实体经济的关系必须运用金融协调理论的思想，
虚拟经济与实体经济协调发展是防范和化解金融危机，保证国民经济健康、稳定、
快速发展的前提和保障。
二、研究目的
本文试图运用金融协调论的相关原理，分析虚拟经济的本质，辨析虚拟经济
与金融的区别和联系；研究虚拟经济与实体经济之间的关系，以及它们之间不协
调的表现，协调两者的措施；并加以实证分析。
三、研究方法
(一)分析与综合相结合的方法
分析是把研究对象分解为各个部分，对它们分别加以研究的方法：综合是把
分解开来的各个部分再组合为一个统一整体加以研究的方法。本文运用分析与综
合相结合的方法，既从整体上论述虚拟经济与实体经济的关系，又抓住矛盾的主
要方面，详尽论述了虚拟经济的本质。
(--)归纳与演绎相结合的方法
归纳和演绎是认识过程的两种重要的思维方法。归纳是由个别事实总结一般
原理，演绎是由一般原理解释具体事实。本文的论述过程中，充分结合了归纳与
演绎的方法。
(三)逻辑与历史相结合的方法
逻辑是以理论的形态反映客观事物的规律性，历史是客观现实发展的历史过
程。要把握事物的本质，就必须遵循逻辑和历史的统一原则。本文在论述虚拟经
济的界定、虚拟经济与实体经济不协调原因方面都运用了逻辑与历史相结合的方
法。
第一章导论
(四)定性分析与定量分析相结合的方法
定性分析是论证事物质的规定性的规范分析方法，定量分析是在肯定质的前
提下分析事物量的大小的实证分析方法。定性分析要求逻辑严密，思辨严整，自
圆其说，论点、论证、论据及假设前提都得经得起推敲，只注重推理，不注重事
实；定量分析要求务必精确，与事实尽可能地吻合，不注重推理，只注重事实。
本文运用定性分析与定量分析相结合的方法，既逻辑严密又与实际吻合，能够指
导实践。
四、内容及结构安排
本文共分六章。第一章是导论，简要介绍了问题的提出、研究目的、研究方
法、内容及结构安排及本文创新之处。第二章为金融协调理论及其应用，本章共
分三节，第一节详细介绍了金融协调理论的科学体系，第二节运用金融协调理论
解释了计划失灵与市场失灵，第三节阐明了运用金融协调理论研究虚拟经济与实
体经济关系的必要性。第三章为虚拟经济的本质及其与金融的关系，本章共分四
节，第一节对虚拟经济如何界定及其研究历程进行了剖析，第二节通过严密的逻
辑推导得出本文对虚拟经济的定义，这是本文的主要创新之一，第三节介绍了虚
拟经济的性质及其影响因素，第四节剖析了虚拟经济与金融的关系。第四章是虚
拟经济与实体经济的关系，本章共分两节，第一节介绍了实体经济对虚拟经济的
基础地位，第二节介绍了虚拟经济的相对独立性及其对实体经济的反作用。第五
章是虚拟经济与实体经济应协调发展，本章共分五节，第一节进行了虚拟经济与
实体经济的协调性分析，这是本文的又一重要创新之处，第二节阐述了虚拟经济
与实体经济不协调的传导机制，第三节介绍了虚拟经济与实体经济不协调的表现
形式，第四节进行了虚拟率的测定，并在此基础上分析了1897—1982年的经济
形势，第五节提出了虚拟经济与实体经济的协调策略。第六章是我国虚拟经济与
实体经济的协调研究，本章共分三节，第一节通过定量分析阐述了我国虚拟经济
的现状，第二节介绍了我国虚拟经济与实体经济协调的措施。第七章是结论，主
要介绍了本文的主要结论、独立见解以及存在的问题和进一步研究的方向。
虚拟经济与实体经济的金融协调研究
五、本文的创新之处
本文的创新之处有：第一，首次提出虚拟收入和虚拟率的概念，推导出虚拟
收入决定公式，并在此基础上重新定义了虚拟经济并给予了充分的论据支持，测
定了虚拟率的大小；第二，运用前项创新解释了股票价格剧烈波动的原因，驳斥
了学术界中流行的“虚拟经济等于金融”的提法，给出了金融脆弱性的理论解释，
1
‘
重新阐述了泡沫经济的成因等；第三，提出应将虚拟率的变动率纳入货币政策目
标体系，以解决股价波动与货币政策目标悖论。
第二章金融协调理论及应用
第二章金融协调理论及其应用
第一节金融协调理论概说①
一、金融协调理论的提出
1997年始于泰国的亚洲金融危机，引发了国内外经济学家对传统经济、金
融理论的反思。孔祥毅教授对危机爆发的原因(如金融政策失误、金融监管不严、
投机资本冲击等)进行剖析之后，独具慧眼地指出“这些表层原因的背后是金融
制度的不协调问题”，随后在《金融时报》(1998年7月2日)发表了《也谈金
融可持续发展》一文，首次提出了“金融协调理论”问题。接着，于1999--2000
年承担国家级课题“百年金融制度变迁研究——金融制度、金融动荡、金融协调”，
他通过对金融制度变迁的研究，系统地阐述了金融协调理论。至2001年2月lO
日又在《金融时报》上发表了《金融协调理论：认识金融发展的新视角》一文，
引起了国内理论界的广泛关注。他认为传统金融理论是传统经济下的产物，与二
十世纪工业经济时代相适应，其研究对象是经济运行环境相对稳定下的资源配置
问题；2l世纪的经济是经济金融化、经济全球化的经济。由于知识积累、专业
分化、经济不确定性因素增大，所以这种经济所面临的首要问题便是协调问题。
其研究对象是在经济协调基础上动态资源有效配置。经济金融协调成为资源有效
配置的前提条件。⋯
2002年7月15日，金融学理论前沿与实践国际学术会议在太原召开，会上
发表了以《再论金融协调理论的内容与方法》为代表的数十篇论文，金融协调理
论、金融协调思想正日渐显示出它的理论与实践意义。
二、金融协调理论的内涵
①金融协调理论是著名经济学家、山西财经大学教授孔祥毅教授干1998年提出的，对当代金融、经济、
社会协调发展具有指导意义。
②孔祥毅：《金融协调理论：认识金融发展的新视角》，《金融时搬》2001年2月10日。
一5-
虚拟经济与实体经济的金融协调研究
金融协调理论是在充分把握经济发展变迁中普遍存在的互补性和报酬递增
的现实条件下，以金融效率为中心，运用系统分析和动态分析的方法，研究金融
及其构成要素的发展变化规律，研究它们的收益、成本、风险状态和运动规律，
并研究由此决定的内部效应与溢出效应，揭示金融内部构成要素之间、金融与经
济增长、金融与社会协调发展的一般规律，从而构造金融协调运行的政策调控体
系，以促进金融与经济高效、有序、稳定、健康发展。⋯
金融协调理论对于经济中的互补性问题、报酬递增问题、金融效率、金融溢
出效应、协调和均衡以及国际金融协调等六个问题作了详尽阐述。第～，关于经
济中的互补性问题。“互补性”是指由经济发展中分工的不断发展而形成的企业
与企业、产业与产业之间的相互联系、相互促进的关系。它不仅强调金钱的外部
性，更强调技术的外部性和市场的相互依赖性。经济越发展，经济活动的互补性
和外部性也越普遍，从而也就在更大程度上要求从协调的角度来处理和解决经济
问题。
第二，关于报酬递增问题。报酬递增突破了新古典学派以报酬不变为基础的
瓦尔拉斯一般均衡模式，并把动态的、非均衡的经济进化思想引入经济学分析之
中。只有深刻理解报酬递增，我们才能了解金融活动、金融制度在减少不确定性
和风险、扩大投资和扩大市场中的作用。
第三，关于金融效率。一方面，强调金融效率在整个金融理论中的特殊地位，
而这一问题正是传统金融理论研究中忽视的一个问题；另一方面，强调金融效率
的宏观性和动态性，这与单一关注金融的微观盈利性和局部盈利状况是不同的。
第四，关于金融溢出效应。金融自从其产生，就始终对经济其他领域产生着
重大影响。必须运用协调的思想和方法，才能转化金融的这种溢出效应为促进经
济发展的力量。
第五，关于协调和均衡。金融协调并不是一种静态的均衡状态，也不仅仅是
～个动态的过程，而是在发展中的均衡。金融资源的流动，相关要素之间的博弈，
推动长期和整体的均衡；当外部规则发生变化时，会产生新的博弈，这又将会推
出新的均衡。
①孔祥毅等：{百年金融制度变迁研究——金融制度、金融动荡、金融研调》(国家哲学社会科学基金项目
课题)．第21．22页。
第二章金融协调理论及应用
第六，关于国际金融协调。在开放经济条件下，必然要求国际金融的协调。
近年来金融危机的频繁爆发及在国际间的传染，显示了国际协调的必要性。
所有这些都说明了在现代经济活动中，金融协调的极端重要性。
三、金融协调理论的背景
首先，亚洲金融危机及随之而来的全球经济动荡，在实践上对传统的金融理
论提出了巨大的挑战，这种挑战追切要求金融理论的创新。
其次，传统金融理论是传统经济下的产物，与二十世纪工业经济时代相适应，
其研究对象是经济运行环境相对稳定下的资源配置问题。二十一世纪的经济是经
济金融化、经济全球化的经济，是高科技迅速发展的知识经济，高科技和新金融
成为支持和拉动现代经济发展的两个轮子。由于知识积累、专业分化、经济不确
定性因素增大，所以这种经济所面临的首要问题便是协调问题。其研究对象是在
经济协调基础上动态资源有效配置。经济金融协调成为资源有效配置的前提条
件。
再次，由于现代经济中信用关系普及，债务关系的相互依存，金融资产规模
膨胀，并成为联结现在和未来的动态资产配置的主要因素，现代经济协调首要问
题便是金融协调问题。
四、金融协调理论的基础
“从哲学角度看，金融协调符合任何事物发展的规律；从经济学角度看，金
融协调符合均衡发展理论；从国家和社会安全角度看，金融协调符合国家和人民
的利益。”⋯这正是构成金融协调理论研究的基础。
(一)哲学基础
其哲学基础，首先是中庸哲学。中者，中正、中和：庸者，用也，即“允执
其中”。既然要坚持中，就要把握两端，也就是矛盾的对立面。协调，就是对立
的统一，取中正的立场，避免走极端。
建立在中庸哲学基础上的协调思想特点有三：
①孔祥毅：《也谈金融可持续发展》，《金融时报》1998年7月2 L1。
虚拟经济与实体经济的金融协调研究
一是“过犹不及”，即要掌握好一定的度。度是保持自身存在的限度、幅度、
范围，是和事物的质相统～的数量界限。超过了一定的度，就会走向事物的反面，
只有掌握了度．才能做到胸中有数。制定各种经济金融政策，都要坚持适度原则，
努力克服“过”和“不及”。
二是“和而不同”。先哲们把坚持对立统-nq“和”，把无原则的统-nq“同”，
和与同有本质区别。我们处理经济金融问题，要坚持辩证统～的协调思想，反对
折衷主义。折衷主义只能延缓经济危机的到来，而协调则可以保证经济健康稳定，
杜绝经济危机。
三是“时中”与“权变”。“中”并非物理中心，是要随时间和条件的不同而
变化的。金融协调不是一种永恒不变的静态平衡。需要审时度势，灵活处置。金
融协调理论就是要坚持动态的协调，如经济中一种变量改变，我们就要因势利导，
相应改变其他变量，但要适度。
(二)经济学基础
l、信息经济学和博弈论的发展。信息经济学和与之相联系并共同发展的博
弈论为解决经济活动中的不确定性和经济活动的动态分析问题提供了一定的分
析方法。这成为金融协调理论的一个基础。
2、新制度经济学理论的发展。金融协调理论是从百年金融制度变迁的结论
当中升华出来的新金融理论。新制度经济学将制度和交易费用作为其研究重点，
突破了传统经济理论在制度不变条件下的研究资源配置的局限性。研究制度，必
然研究制度的路径依赖制度变迁、制度效益等问题。从而使这一研究成为动态的
和相互关联因素的研究，这为从制度变迁中研究协调问题提供了便利条件。而且，
由于经济活动不是无摩擦的运行，随着分工扩大，交易费用成指数级扩大，这为
我们用协调来减少交易费用提出了理论启发。
3、新兴古典经济学的探索。第一，新兴古典经济学突破了传统经济学以报
酬不变为基础的瓦尔拉斯一般均衡理论和静态分析方法，强调了报酬递增原理。
第二章金融协调理论及应用
第二，新兴古典经济学在研究方法上突破了边际分析方法，而使用了超边际分析
方法的序贯均衡分析方法。从而把人们遗忘了的亚当·斯密提出的分工理论又重
新作了论证和解释。由于分工与市场相互促进并形成递增报酬，为了经济的增长，
我们必须充分地去协调分工以取得最大的经济发展，这为我们研究协调理论指出
了新的思路。
4、中国的综合平衡理论。中国的综合平衡理论是金融协调理论立足于中国
的立论基础。它最早可追溯到1950年3月，当时为遏制通货膨胀，争取国民经
济好转，提出了“三统一”，即统一财政收支，统一现金收入，统一物资调度。
后来发展为著名的“三平”理论，在开放条件下加上外汇收支平衡，称为“四平”。
综合平衡理论是中国社会主义的济调思想的产物，是我们研究金融协调的立论基
础。
(三)社会学的系统论基础
根据系统科学，社会是一个系统，由经济、文化等多个子系统组成：其中，
经济又由工业、农业、金融等子系统组成；就金融本身，也是一个复杂的系统。
由于系统的开放性。各系统间必然有物质和能量的交换。各种交换相互交织、发
展演进，造成了系统的复杂性和各组分间的非线性作用。组分之间的非线性作用
导致不协调性的产生。只有消除各组分之间的不协调，才能提升系统的稳定性。
金融以它与生俱来的溢出效应，影响到社会经济的方方面面，抓好金融有“牵一
发而动全身”之效。因此，只有全面运用金融内部协调、金融与经济协调、金融
与社会协调，才能实现社会经济大系统的真正协调。
五、金融协调的原则、方法、层次及内容
金融协调的原则主要是坚持三个统一，即数量发展和质量发展的统一、宏观
效率与微观效率的统一、金融动态效率与静态效率的统一。
金融协调的方式：市场机制协调、计划和行政制度协调以及网络协调。
金融协调的层次：(1)金融内部协调，包括金融组织、金融市场、金融监管
当局、金融工具、金融制度等；(2)金融与经济(宏观经济各要素、微观金融要
虚拟经济与实体经济的金融协调研究
素或全体)的协调以及金融与社会的协调。
金融协调的内容：(1)宏观方面包括：总量协调、结构协调、区域协调、内
外协调、货币政簧、金融监管、金融机构间的协调、金融监管与金融创新、直接
金融与间接金融、货币供应量与货币创造、金融衍生工具与金融风险控制等问题。
(2)微观方面包括：证券业与银行业的协调、资产结构、银企关系、收益与风
险等问题。其研究的重点是在分析金融构成要素运行机制的基础上，解决金融的
所有权结构协调、金融与技术效率协调、外部性(溢出)协调、跨企业资金配置协
调、跨行业资金配置协调、金融与社会环境制度协调、金融宏观效率和微观效率
协调、动态效率和静态效率的协调等问题。从而形成比较完整的金融协调政策调
控体系。
第二节金融协调理论运用(I)：市场失灵与计划失灵的
相关解释
一、组织内协调、组织间协调和系统协调
系统科学认为，任何系统都由组织构成。如果把一国的国民经济看作一个系
统．那么企业是其组织单位：如果把世界经济看作一个系统，则国家就成了其中
的组织。根据系统科学，协调分为组织内协调和组织间协调。计划协调和企业协
①
调属于组织内协调，市场协调和国际协调属于组织间协调。组织内协调主要是
协同原则，组织间协调主要是竞争原则。
上述两种协调之间的协调被称为网络协调或系统协调。
二、组织内协调与组织间协调的优劣辩证关系
(一)组织间协调的障碍
l、逆向选择和道德风险
①此处的企业协调主要指传统企业的内部协调．而现代大型企业集团内部的协调更像是系统协调。
一10．
第二章金融协调理论及应用
信息经济学认为，信息是非完全的，信息充裕的一方与信息缺乏的一方形成
不对称关系，称为信息不对称。在交易发生前，信息不对称将导致信息缺乏者的
逆向选择。举一个极端的例子，在二手市场上，二手商品的主人知道它们的缺陷，
拥有信息优势，但通常为了把商品推销出去而不愿意告诉购买者。当质量高的二
手商品和质量低的同样商品出现在同一个市场上时，买者只会按～个平均质量支
付价格。然而，高质量二手商品的拥有者不会按这个价格出售，结果只有低质量
的充斥市场，这又导致了买者进一步压低价格，最终只有质量最低的二手商品留
在了市场上，如图(1)所示。
图(1) 逆向选择
上图中，S。表示高质量二手商品的供给曲线，邑表示低质量同类商品的供
给曲线，D表示需求曲线，昂为高质量二手商品的价格，P￡为低质量二手商品
的价格。由于信息不对称，只有价低的成交，高质量的二手商品被驱逐出市场，
质量低的充斥市场，这便是逆向选择。
在交易发生后，信息不对称将导致信息充裕者的道德风险，存款保险制度就
虚拟经济与实体经济的金融协调研究
存在明显的道德风险。例如，商业银行未投保之前，出于其采取一定的风险防范
措施，存款发生损失的可能性是O．5％；而投保之后，商业银行减少用于防止不
测事件发生的费用支出，降低风险意识，导致存款发生损失的可能性上升为l％，
引起存款保险公司的额外支出，这便是道德风险。
国际交往中更存在着大量的逆向选择和道德风险。例如，两国签订和平协定
之前，进行军备竞赛就是逆向选择；而签订协议之后，就有违反协议的道德风险，
二战中希特勒违反慕尼黑协定就是一例。
2、组织间协调的障碍
由于各组织间相互独立，信息在组织间不可能完全共享。这种非完全的共享
也不是无条件、无成本的。交换信息必须支付对价。这样，信息不对称及其产生
的道德风险与逆向选择便成为组织间协调的最大障碍。
(二)组织内协调的障碍
1、虚拟收入与实际收入不协调性定理
虚拟收入(确切定义和详细论述见第二章第三节)，简单说，就是下期收入
在本期内的反映，既对预期收入的折现；实际收入是指本期的实际收入。任何现
代经济社会都有虚拟收入，至少在人的潜意识里。比如选择一项投资时，对该项
目进行评估，就是在盘算它的虚拟收入。
根据牛顿第一定律，任何事物都具有惯性，反映在经济中就是“时滞”，虚
拟收入具有“时滞”。由于“时滞”的存在，虚拟收入往往不等于实际收入。经
济发展速度越快，“时滞”就越大。在经济高速发展的今天，高科技和新金融成
为支持和拉动现代经济发展的两个轮子，由于知识积累、专业分化、经济不确定
性因素增大，虚拟收入与实际收入的变化更加难以吻合。虚拟收入不等于实际收
入成为经常的和普遍的了。
2、组织内协调的障碍
虚拟收入在组织内部往往会自我强化，组织越封闭，组织内的虚拟收入与实
际收入的不协调性就越不容易被察觉。虚拟收入与实际收入不协调成了组织内协
调的最大障碍。
第二章金融协调理论及应用
(三)各自的优势
恰恰相反，组织内协调的最大优势是能够克服道德风险与逆向选择，降低交
易费用，由于组织内部具有线性关系，只要组织是有效的，组织的领导者也是协
调者，将拥有该组织相对完全的信息(注意，此处“完全的信息”是指与组织的
性质、功能相关的信息)。并且，组织结构越简单，信息就越完全。计划经济把
国家看作是一个大工厂，因此在计划经济体制下，决策者拥有相对完全的信息，
并且越到基层，信息越真实。
组织间协调的最大优势是能够克服虚拟收入的自我强化效应，发现均衡价
格，使虚拟收入尽量符合实际收入的变化。在技术条件不变、资本自由流动和充
分竞争的假设前提下，虚拟收入等于实际收入。
三、市场失灵与计划失灵
(一)市场失灵是组织间不协调的表现
众所周知，市场失灵的原因是垄断、外部性、公共产品和信息不对称。面信
息不对称及其产生的道德风险与逆向选择是组织间不协调的表现，因此组织间的
不协调成为市场失灵的因素之一。
(二)计划失灵的原因
计划失灵的原因：所有的经济计划都是一个“虚拟收入”。这个“虚拟收入”
等不等于最终的实际收入，是计划能否实现的关键。如前所述，虚拟收入往往不
等于实际收入，“计划赶不上变化”。组织内不协调导致计划失灵。“大跃进”就
是一个极端的例子。
四、系统协调是解决市场失灵与计划失灵的有效方案
鉴于市场失灵与计划失灵，有必要提出系统协调(网络协调)的观点。“网
络协调是指经济网络组织理论所强调的介于市场和企业或政府之间的中间力量
的协调。它是既不依靠市场机制力量，也不依靠行政权威力量的经济主体间形成
虚拟经济与实体经济的金融协调研究
的其它特殊关系和制度安排。”⋯
组织是系统中的环节，系统不是组织的简单加总，而是系统内各组织有机的
结合。市场经济看上去更像一个系统，而不像一个组织，因此作为组织内协调的
计划协调对其不可能完全有效；由于系统不是组织的简单排列，因此作为组织间
协调的市场协调也不可能完全有效。笔者认为，组织内协调与组织间协调相结合
是系统协调的方法之一。这种协调可以克服各自的缺陷，因此是解决市场失灵与
计划失灵的有效方案。
第三节金融协调理论运用(Ⅱ)：虚拟经济与实体经济的
协调研究
一、虚拟经济在很大程度上与金融相关
虽然虚拟经济不等于金融(详见第二章)，但金融与虚拟经济间存在很大的
相关性：资金的融通是金融，资金的定价是虚拟经济，资金随价格变化而不断流
动，价格又随流动而趋于均衡。在现代经济条件下，金融是经济的核心，虚拟经
济的主要阵地是金融，例如，股市是几乎所有人都公认的最主要的虚拟经济领域。
金融创新导致大量金融衍生品出现，使得虚拟经济得以进一步深化。
二、虚拟经济与实体经济不协调的表现
虚拟经济与实体经济不协调的表现是泡沫经济和萧条经济。泡沫经济是虚拟
经济大于实体经济的不协调，表现为：市场充满着盲目乐观的预期，普遍的投机
狂热，资产价格远离实际价值，持续地上涨，股市空前活跃，往往在泡沫破裂之
后的危机中才把这种现象定义为泡沫经济。泡沫经济的微观基础是虚拟收入大于
实际收入，而且其差距不断拉大，由此导致资产的虚拟价值不断脱离实际价值而
去。萧条经济是虚拟经济小于实体经济的不协调。萧条经济往往在泡沫经济之后
出现，伴随着泡沫的破裂，经济停滞，资产缩水，股市低靡，投资前景暗淡，失
①孔祥毅：《金融协调理论：认识金融发展的新视角》．《金融时报》2001年2月10日。
-14-
第二章金融协调理论及应用
业增加，前途迷茫，人们情绪普遍低落。萧条经济的微观基础是虚拟收入小于实
际收入，资产的虚拟价值小于实际价值。
虚拟经济与实体经济不协调很多方面是反映了金融与经济的不协调，例如股
市的高涨与低靡，通货膨胀与通货紧缩。虚拟经济通过其溢出效应影响实体经济
的发展，与金融的溢出效应相似。
三、运用金融协调理论
传统的经济理论将研究的重点放在稀缺资源的有效配置上，假设生产技术条
件不变，其理论基础是瓦尔拉斯一般均衡理论，研究目的是要论证依靠市场机制
的作用，经济可以达到帕累托最优状态。这样就忽视了经济演化和制度变迁的问
题，在经济发展速度较慢，经济结构和经济运行环境相对稳定的情况下，这种舍
弃有一定的合理性。但在经济发展速度加快，经济活动越来越复杂的情况下，传
统经济理论就很难回答现实经济生活中的诸多问题，特别是与经济发展、制度变
迁相关的动态问题。什么样的时代、什么样的社会经济实际，就会产生什么样的
经济理论。金融协调理论以制度变迁为立论基石，孔祥毅教授通过对百年金融制
度变迁的潜心研究，得出金融协调的理论框架。金融协调是建立在出生产技术条
件不断改进所引致的制度变迁的基础上的协调，是动态的协调。虚拟经济是一个
动态的价值体系，生产技术条件改变是虚拟经济与实体经济不协调的第一推动
力。我们必须运用金融协调理论来分析虚拟经济与实体经济的关系，并在此基础
上提出虚拟经济与实体经济相协调的途径。
虚拟经济与实体经济的金融协调研究
第三章虚拟经济的本质及其与金融的关系
“虚拟经济”是上世纪九十年代出现的新名词，最迟在1994年就出现于国
内经济文献中，但虚拟经济成为热门话题却是在1997年亚洲金融危机之后，在
分析亚洲金融危机成因的时候，许多学者将其归咎于经济的过度“虚拟化”，或
者“虚拟经济过度膨胀”，“虚拟经济规模大大超过实体经济”等。由此引发了经
济金融界对虚拟经济的深度研究，理论界对“虚拟经济”概念的争论便开始了。
更加激起了对虚拟经济与实体经济关系的研究热潮，并于2000年4月在南开大
学成立了“虚拟经济与管理研究中心”。虚拟经济也进入了国家领导层的视野，
“中央领导同志也多次指示要加强对虚拟经济问题的研究”。o终于，2002年11
月“虚拟经济”写进了十六大报告，自此党界、政界、经济界都掀起了虚拟经济
的研究高潮。
第一节虚拟经济的界定
一、各种不同见解
虽然关心虚拟经济的人越来越多，但目前，虚拟经济在国内外的研究都还处
于起步阶段， “虚拟经济的概念，无论是其内涵还是外延，都还处于形成过程
中。”。所以，目前对其内涵仍众说纷纭，深圳大学特区经济研究中心主任曹龙
骐教授说，现在关于虚拟经济的提法比较乱，他搜集了一下，对虚拟经济的概念
大约有十种说法。@据笔者一年多来的搜集，关于虚拟经济的定义有26种，现
罗列如下：
1、全国人大副委员长成思危：所谓虚拟经济，就是“与虚拟资本以金融系
①见《虚拟经济理论与实践：第二届全国虚拟经济研讨会论文选》．南开大学出版社，2003年版．第15
页。
②李扬：‘关于虚拟经济若干问题的思考》．《中国金融理论前沿III》，社会科学文献出版社。2003年版，
③虚第拟经12济7页研究。中心网站(—htm：／／www—．xnii．or2．cn)，网页位置：虚拟经济论坛(http：／／www．xnij．org．cn／bbs／
showtovie．aso?id=14&forumid=4&page=I．)
第三章虚拟经济的本质及其与金融的关系
统为主要依托的循环运动有关的经济活动。这时货币资本不经过实体经济循环就
可以取得盈利，简单地说，虚拟经济就是直接的以钱生钱的活动。”①
2、全国人大副委员长蒋正华认为，“虚拟经济全面的定义应当是以网络等信
息技术工具对虚拟资本实现交易的经济活动及其相应的体系和制度”。“这样的
定义可以解决当前就虚拟经济定义所发生的许多争论，从学术角度而言，比较严
格。”圆
3、原人民银行行长戴相龙：“虚拟经济是与实体经济相对应的经济形态，属
于金融的范畴，主要是指股票、债券、金融衍生品等各种虚拟资本工具的发展。”@
4、现任人民银行行长周小川：“二级市场上的证券交易，特别是某些用于价
格发现和风险控制类的金融衍生产品，可能会归属于虚拟经济的范畴。”@
5、南开大学虚拟经济和管理研究中心主任刘骏民在《从虚拟资本到虚拟经
济》一书中的定义：“虚拟经济的概念可分为广义和狭义两种：广义虚拟经济是
除物质生产活动及其有关的一切劳务以外的所有的经济活动，包括体育、文艺、
银行、保险、其他金融机构的活动、房地产(除去建筑业创造的产值)、教育、
广告业等等。狭义的虚拟经济仅指所有的金融活动和房地产业。”@
6、刘骏民教授在《虚拟经济的理论框架及其命题》中的定义：狭义的虚拟
经济“是以资本化定价行为为基础的价格系统，其运行的基本特征是具有内在的
波动性。由于资本化定价，人们的心理因素将对这样的市场起重要作用。如果从
广义上来为虚拟经济定义，虚拟经济是观念支撑的价格体系，而不是成本和技术
支撑的价格体系。前一个定义是狭义的虚拟经济研究范畴，后一个是广义的虚拟
经济研究范畴。”。
7、中国银河证券公司总裁朱利认为，十六大提出要正确处理实体经济和虚
拟经济的关系，突破了人们进一步发展资本市场的思想障碍，资本市场将获得更
①成思危：《虚拟经济论从》，民主与建设出版社．2003年版，第46页。
②蒋正华：《虚拟经济与实体经济关系(摘要)》，《前进发展论坛》2004年第2期．第4页。
@戴相龙：《加强虚拟经济研究进一步深化金融体制改革》。《虚拟经济理论与实践：第二届全国虚{芏}经
济研讨会论文选》．南开大学出版社，2003年版，第1 5页。
④林(—坚w：w'‘mvw周—小co川,co就m)十，网六页犬位报置告：中ht资tv：本／市／场ww内w,容vwc答a．记c者on“问h》tml，／《ne上ws／海z证xc券l6d报．网h—络tm版。》，转引自义乌产权网
⑤刘骏民：‘从虚拟资本到虚拟经济》(山东人民出版社，1998年版)，前言第4页。
⑨刘骏民：《虚拟经济的理论框架及其命题》，《南开学报(哲学社会科学版)》，2003年第2期，第35页。
-17．
虚拟经济与实体经济的金融协调研究
好的发展环境。①
8、国务院研究室的李晓西：虚拟经济是指相对独立于实体经济之外的虚拟
资本的持有和交易活动。9
9、清华大学宋逢明教授的观点：“后来通过和吴晓求教授交流，我们达成了
共识，即虚拟经济的狭义定义就是金融。”@
10、人民大学吴晓求教授的观点：“狭义的虚拟经济指的就是股票市场，这
两者非常相近。⋯‘直到资本市场发达以后，我们才把这个以资本为核心的现代金
融称为虚拟经济。”④
11、国务院发展研究中心市场经济研究所陈淮：虚拟经济是资本独立化运动
的经济。@
12、北京证券研发中心谢太峰：“虚拟经济的定义有广义和狭义之分，广义
的虚拟经济泛指与传统的物质资料生产、交换相对应的一切虚拟经济活动，大体
上有三种范畴：一是指证券、期货、期权等虚拟资本的交易活动；二是指以信
息技术为工具所进行的经济活动，三是指用计算机模拟的可视化经济活动。狭义
的虚拟经济则仅包括上述第一项内容。”@
13、复旦大学吴立波教授：“虚拟经济是指最初产生于实体经济，但已脱离、
独立于实体经济，大范围普遍出现的以投机牟利差价为目的的经济活动。他主要
是指金融领域中以牟利差价为目的的金融投机活动(但不包括为实体经济提供融
资和风险分担等服务的金融服务)，还包括以金融业为基础的房地产及文物珍品
等的投机活动。”o
14、邓利方、王小平：“虚拟经济是指在信用制度下，虚拟资本以金融系统
(金融工具、金融机构和金融市场)为主要依托，进行循环运动而产生的经济(交
①央规网站(fartp：l／www．cctv．COm／)，网页位置：央视国际首页)新闻频道>中国新闻>正文
(bttp：／／www．cctv．com／newsdchina／20021113／10041,5．Shtml)．
②李骁西。扬琳：‘虚拟经济、泡沫经济与实体经济》，《财贸经济》2000年第6期，第5页。
③宋逢明：‘对虚拟经济理论与实践的认识》，(虚拟经济理论与实践：第二届全国虚拟经济研讨会论文
选》，南开大学出版社，2003年版，第66页．
④吴晓求：‘关于股票价格变动与实体经济增长“剪刀差”态势的一种说明》，t虚拟经济理论与实践：第
二届全国虚拟经济研讨会论文选》，南开大学出版杜，2003年版．第70页。
⑤陈淮：《关于虚拟经济的若干断想》，t金融研究》2000年第2期，第52页。
⑥谢太峰：‘正确认识虚拟经济》，‘金融时报》1999年10月30日．
⑦昊立波：《虚拟经济及其影响》，《经济学家》，2000年第2期。
第三章虚拟经济的本质及其与金融的关系
易)活动。”。
15、付强：“虚拟经济是指以虚拟资本的运动为主体、独立与实体经济(商
品或劳务的生产和交换)之外、本身不存在价值的经济形态。”。
16、武汉市经济管理干部学院的黄焕山教授：虚拟经济的主体是虚拟公司。@
17、湖南财经学院的周爱香：“‘虚拟经济’是近年来出现的一个新经济术
语。它是计算机技术飞速发展与互联网飞速发展的结果，如电子商务、网上银行、
信息公司等。”。
18、杭州商学院刘寒刚：“所谓‘虚拟经济’，就是在价值形式上引起变化，
但在价值和产品上却没有新的增加或创造的经济。”。
19、中国科技大学孙显元“在网上设置公司、企业、办公室、村落等，而实
际上，这些公司、企业、办公室、村落都是不存在于现实世界上。这就叫作虚拟
化，或虚拟经济。”@
20、天津财经学院张俊民：“虚拟经济成为2l世纪经济特征的另一基本标志
是企业组织性质的虚拟化。”o
21、周卫东：“虚拟经济是指经济中的虚拟成份增加，资本的价格在价值观
的两端随人们心理变化及价值而上下起伏。”@
22、东北财经大学邓黎阳：“虚拟经济是指价格与价值相背离，即价格大干
价值的～种经济现象。”@
23、中共黑龙江省委党校李宪徐：“虚拟经济是信用经济和信息经济的有机
结合，是人类运用自己的虚拟能力为自己服务的经济形式。”@
24、王开国：“虚拟经济是用来描述以票券方式持有权益并交易权益所形成
①邓利方、王小平：《虚拟经济与证券市场研究》，广东经济出版社，2003年版，第27页。
②付强：《虚拟经济论》，中国财政经济出版社，2002年版，第1页。
③黄焕山，黄蕾：‘以智为本论》．《经济问题》2001年第2期，第6页。
④周爱香、谢紫伟：‘虚拟经济下的理财创新》，《当代经济》2000年第10期
⑤刘寒刚：《马克思的劳动价值论对虚拟经济的防范意义》，《当代经济研究》2001年2期，第6页。
⑥孙显元：《论知识经济的基础和前提》，《学术界》1998年第6期．第16页。
⑦张俊民：《会计诚信监管呼唤制度创新——基于虚拟经济的分析》，《商业研究》2004年第2期，第19
页。
⑧周卫东：《企业经营管理关于虚拟经营的实践及思考》．《中国地质矿产经济》2000年第1期，第4l页。
⑨邓黎阳：《虚拟经济时代及其特征》．《财经问题研究》2001年第11期．第22页。
⑩李宪徐：《虚拟、虚拟经济与虚拟生产力》．《理论探讨》2002年第5期，第37负
虚拟经济与实体经济的金融协调研究
的经济活动的概念。”。
25、天津财经学院王爱俭：“虚拟经济是指在经济全球化、信息化条件下，
通过金融创新使资本脱离于实体经济，而独立运动的经济。”圆
26、原内贸部商业经济研究所的陈文玲把“独立运行的那部分以‘无形’为
特征的经济形态统称为虚拟经济”。。
上述五花八门的定义可以分为十大类：1、虚拟资本或金融衍生品的循环、
持有、交易等(成恩危、李晓西、谢太峰、邓利方、王小平、王开国)：2、资本
市场或资本市场的一部分(朱利、周小川)；3金融或金融的一部分(戴相龙、
宋逢明、吴晓求、刘骏民)；4、观念或心理支撑的价格体系(刘骏民、周卫东)；
5、价格与价值背离的现象(刘寒刚、邓黎阳)；6、本身无价值或以“无形”为
特征的经济形态(付强、陈文玲)7、以信息、网络为载体的经济活动(黄焕山、
周爱香、孙显元、张俊民、李宪徐)：8、投机活动(吴立波)；9、资本的独立运
动(陈淮、王爱俭)；10、折衷定义(蒋正华)。“虚拟经济”的解释如此之多，
并且相去甚远，那么虚拟经济到底是什么呢?还得从长计议。
二、“虚拟经济”一词溯源
为了得到权威的解释，笔者遍查《辞海》(上海辞书出版社，1999年版)、《汉
语大词典》(汉语大词典出版社，1994年版)、《辞源》(商务印书馆，1982年版)、
《新帕尔格雷夫经济学大辞典》(经济科学出版社，1996年版)、《经济大辞典》
(上海辞书出版社，1992年版)，都没有“虚拟经济”这一词条。只好先看“虚
拟”一词，“虚拟：①不符合或不一定符合事实的；假设的。②虚构。”母再看一
下“虚拟”一词在现实经济生活中的用法：1、专用于“虚拟资本”，对马克思
“Fictitious Capital”的中文翻译，意为“幻想出来的资本”，用以形容无黄金保
证的银行券、银行资本中大部分和股票、债券等所有权证书。2、用于IT行业。
表示载体不同但功能相近的计算机技术，如“虚拟服务器”、“虚拟硬盘”等。3、
①王开固：‘虚拟经济与资本市场》．‘上海证券报》1999年12月2日。
②王爱俭：《金融刨新与虚拟经济》，中国金融出版社，2003年舨，
@陈文玲：‘论实物经济与虚拟经济'，‘世界经济》1998年第3期．第17页。
④见‘现代汉语词典》，商务印书馆，1986年版．第1420页。
第三章虚拟经济的本质及其与金融的关系
通过计算机操作对现实环境进行模拟，如“虚拟社区”、“虚拟驾驶”。。
这样，“虚拟”与“经济”结合的“虚拟经济”一词，便有了三种截然不同
的含义：1、与虚拟资本相关的经济范畴，英文可译作Fictitious Economy。2、基
于信息技术和互联网的经济组织(如虚拟企业)或经济行为(如虚拟经营)的总
称，英文对应Virtual Economy。3、运用计算机模拟现实经济环境所作的经济实
验(或网络游戏中虚拟的经济活动)英文是VisualEconomy。
首先，本文所论“虚拟经济”不可能是上述的第三种含义即经济实验(Visual
Economy)，成思危将其命名为“可视化经济”，韩强将其命名为“预览经济”。
其次，第二种含义(Virtual Economy)是微观经济学及管理学概念，成思危将其
定义为“网络经济”或“拟实经济”，不能与本文中宏观的“实体经济”相对应，
所以上一小节中虚拟经济的第七种定义也不在本文的讨论范围。因此，本文所讨
论的“虚拟经济”只能是第一种含义(Fictitious Economy)，即与虚拟资本相关
的经济范畴。
然而，“与虚拟资本相关的经济范畴”并不是一个良好的定义。首先，虚拟
资本的出现已有数百年历史，而虚拟经济被发现还是近几年的事情，把虚拟经济
等同于虚拟资本会淹没虚拟经济的宏观特性，也不利于对新的经济现象的研究，
更不利于防范由虚拟经济现象带来的金融危机。其次，与虚拟资本相关的经济范
畴外延很大，比如证券一级市场传统上属于实体经济。再次，非虚拟资本的房地
产业也被认为是虚拟经济领域的事物。所以，确定虚拟经济的内涵和外延还必须
从其研究历程入手。
三、“虚拟经济”研究的发展历程
对于“虚拟经济”的研究，可以分为以下四个阶段：
(一)1997年7月亚洲金融危机爆发以前：“虚拟经济”的自发运用
如前所述，虚拟经济受到普遍关注是在亚洲金融危机之后，但“虚拟经济”
最迟在1994年就出现于国内经济文献中了。例如．邹华生在《从泡沫经济到实
①“虚拟”一词还还有其他含义如语言学中的“虚拟语气”、戏剧学中的“虚拟动作”等，因与虚拟经济
无关，故略去。
虚拟经济与实体经济的金融协调研究
体经济——论劳动价值学说对经济运行的现实意义》一文中有“日本股市和房地
产价格的暴涨，都是依靠货币供应量的超经济增长来实现的，这种虚拟经济的过
度膨胀，给日本经济的发展带来了极大的破坏。”。这里，“虚拟经济”用来形容
股价和房价的暴涨。苏存在《论日本的“泡沫经济”》中有“经济景气循环处于
上升位置，企业大幅度增益。虚拟经济衍生于实体经济。当然不能不受其影响，
企业收益大幅度增加是股价上升的原因之一。”o这里，“虚拟经济”是指股价上
升。张守一、葛新权的《泡沫经济研究》写道，“泡沫经济不是‘干’出来的实
体经济，而是人为‘炒’出来的虚拟经济，如同肥皂泡，早晚是要爆裂的。”o这
里，“虚拟经济”等于泡沫经济。王伟民、管同伟所著《略论货币稳定与人民币
自由兑换》：“前一段时间部分地方出现的盲目扩大投资规模，圈地占地运动推动
经济的假性增长，就是一种虚拟经济，必须予以纠正。”国这里，“虚拟经济”的
意思就是虚假经济。严建红在《国际银行业兼并合并风潮解析》中有“从70年
代以来，世界金融开始从国际商贸背后走到世界经济前列，并部分地游离于实物
经济交易之外，成为独立的金融交易——衍生金融交易。世界经济一体化、金融
自由化和电子技术的进步，使这种脱离于现实经济的虚拟经济急剧膨胀。”@这
里，“虚拟经济”是金融衍生交易。李国田、张锋的《防止泡沫经济应注意的几
个问题》中有“货币、证券等价值符号的运动，同其所媒介的商品、服务分离而
形成了独立的虚拟经济部分，它们的运动可以脱离实体经济”@这里，“虚拟经
济”是价值符号的运动。
这一阶段，“虚拟经济”被学者发现，自发地运用于对泡沫经济的研究，基
本上有三种含义：股价的不合理增长、衍生金融交易、泡沫经济和虚假经济。
(二)1997年7月—2000年4月：“虚拟经济”渐行渐近
1997年7月，以泰铢贬值为标志的亚洲金融危机爆发，举世哗然。有些经
①邹华生：《从泡沫经济到实体经济——论劳动价值学说对经济运行的现实意义》．见{北京师范大学学报
(社会科学版)》1994年第2期，第105页。
②苏存：‘论日本的“泡沫经济”》．见‘世界经济文汇{1994年第2期，第27页。
@张守一、葛新权t《泡沫经济研究》，见《河南财经学院学报》1994年第2期，第5I页。
④王体民、管同伟：《略论货币稳定与^民币自由兑换》．见《南方金融》1994年第6期．第19页。
⑤严建红：‘国际银行业兼并台井风潮解析》，‘经济导刊》1995年第6期，第59页。
⑥李国田、张锋：《防止泡沫经济应注意的几个问题》．见《当代财经》1996年第12期，第26页。
．22．
第三章虚拟经济的本质及其与金融的关系
济学家认为虚拟经济脱离实体经济、虚拟经济过度发展是导致危机的罪魁祸首，
国内学者开始了针对虚拟经济的研究。这～阶段，仅笔者搜集到的“虚拟经济”
的题目，就有专著一部、论文40多篇，文中提到“虚拟经济”的文章想必更是
不可胜数，这里只能对其中的代表性作品作一评论。最早涉猎此命题的学者是原
内贸部商业经济研究所的陈文玲，她于1998年3月和12月先后在《世界经济》
上发表论文《论实物经济与虚拟经济》、《从实物经济、虚拟经济、泡沫经济的互
动关系看东亚金融危机爆发的必然性》，给出了“虚拟经济”的第一个定义，即
“我们把独立运行的那部分以‘无形’为特征的经济形态统称为虚拟经济”固她
认为以实物为承载的经济运行，若不能以一定时间内的固定形态锁定，就势必会
发生实物经济断裂层，资本一旦游离在外，不能与实物经济相影相随，便具有了
虚拟色彩，产生凹陷性泡沫。。其间，虚拟经济研究大师刘骏民发表了其成名作
《从虚拟资本到虚拟经济》(山东人民出版社，1998年版)，认为“虚拟经济的
概念可分为广义和狭义两种：广义虚拟经济是除物质生产活动及其有关的一切劳
务以外的所有的经济活动，包括体育、文艺、银行、保险、其他金融机构的活动、
房地产(除去建筑业创造的产值)、教育、广告业等等。狭义的虚拟经济仅指所
有的金融活动和房地产业。”这个定义也成为反对者们后来抨击的主要靶子。
这个时期，关于虚拟经济的定义走了两个极端：要么是陈文玲的过于抽象，
使得虚拟经济的内涵难以把握；要么是刘骏民的过于具体，定义出哪个行业是虚
拟经济的，哪个行业是实体经济的。此阶段反对的声音倒是不太多。但原先认为
虚拟经济是泡沫经济、虚假经济的声音渐渐消沉了。
(三)2000年4月～2002年11月：研究与争论
2000年4月，“虚拟经济与管理研究中心”在南开大学成立，开始了虚拟经
济的系统研究，其间成思危发表了他的《虚拟经济与货币市场》(《经济界》2002
年第6期)，但影响最大的还是刘骏民的《从虚拟资本到虚拟经济》，他的观点被
大量引用，特别是他的狭义观点，即“虚拟经济=金融”更是争相引用。同时也
①陈文玲：《从实物经济，虚拟经济、泡沫经济的互动关系看东亚金融危机爆发的必然性》，见《世界经济》
1998年第12期，第29页。
②同上。
虚拟经济与实体经济的金融协调研究
招来了抨击，比如易纲等就提出《金融不是虚拟经济》(《经济社会体制比较》
2002年第1期)予以回击：曾康霖则对他的广义观点、狭义观点同时抨击，并
从根本上否定了虚拟经济的存在，“应当把这一领域的经济活动称作权益经济，
并非虚拟经济。”。
(四)2002年11月十六大以后：百家争鸣
2002年11月。党的十六大胜利召开，“虚拟经济”写迸了十六大报告，我
们要正确处理“虚拟经济和实体经济的关系”。此后，虚拟经济的研究在党界、
政界、经济界全面展开。此阶段的作品颇多，胜难枚举。据不完全统计，在十六
大召开后一年之内，就有六部专著问世，列举如下：l、付强：《虚拟经济论》(中
国财政经济出版社，2002年12月出版)，2、成思危：《虚拟经济论丛》(民主建
设出版社，2003年1月出版)，3、成思危：《虚拟经济理论与实践》(2003年4
月出版)，4、曾康霖：《虚拟经济：经济活动新领域》(中国金融出版社，2003
年9月出版)，5、邓利方、王小平：《虚拟经济与证券市场研究》(广东经济出版
社，2003年9月出版)，6、王爱俭《金融创新与虚拟经济》(中国金融出版社
2003年10月出版)。发表的论文更是不计其数，最有代表性的是成思危的数篇
论文： 《虚拟经济探微》(《经济界》2003年第1期)、《要重视研究虚拟经
济》(《中国经贸导刊》2003年第2期)、《虚拟经济与金融危机》(《管理
评论》2003年第l期)、《虚拟经济与货币市场》(《管理评论》2003年第2
期)。其观点也成为虚拟经济研究界的权威定义，即“虚拟经济是指与虚拟资本
以金融系统为主要依托的循环运动有关的经济活动，货币资本不经过实体经济循
环就可以取得盈利。简单地说，就是直接以钱生钱的活动”
反对之声的矛头也就由指向刘骏民的观点转而指向了成思危的观点，论战的
阵地由学术刊物转到了网上，在虚拟世界辩论虚拟经济。这一次，反对者主要是
一位署名“米阿仑”的学者——据说身在美国——而且批评的也更加尖刻，说“一
些投资分析家和经济学家涉嫌利益冲突，搞出不少‘文雅的谎言’，极大地伤害
了投资者的利益和信心”，“借助名人学者和报刊媒体的炒作， ‘虚拟经济’变
①曾康霖：《虚拟企业、虚拟经济辨析》，《经济学动态》2000年第2期．第3-6页。
·24·
第三章虚拟经济的本质及其与金融的关系
得流行时髦起来，尽管如此，它还是个‘文雅的谎言⋯。。成思危先生还因此
写下了“慷慨陈词岂能皆如人意，鞠躬尽瘁但求无愧我心”的感慨!随后，在人
民网(http：／／www,people．com．cn)上展开了激烈的争论，先后发表的文章有：《有
关“虚拟经济”相关解释与米先生商榷》(署名雍珩)、米阿仑的《对“就‘虚拟
经济’与米先生商榷”的再商榷》和《“虚拟经济”：新八股为何提供假数据?》、
南开大学李宝伟的《与米阿伦先生探讨“虚拟经济”问题》等等。@甚至有姜奇
平的《警惕新经济的左派幼稚病：驳“咬”派评论家米阿仑》、刘溟的《“虚拟经
济”之争：学风-奇平体·虚拟经济》@，展开人身攻击，争论的激烈程度可见
一斑。
四、两点结论
(一)一条主线
正如成思危所言，“虚拟经济是近年来出现的一个新词语，其释义尚无定
论”，“我们叙述的相关命题还有待继续研究和考证。”但无论从各位名家对虚拟
经济的界定，还是从虚拟经济研究的发展历程来看，都离不开一条主线：即“虚
拟经济”与经济的剧烈波动有关，特别是资本市场与房地产市场的波动。把虚拟
经济无论定义为泡沫经济、投机活动，还是定义为金融衍生品的交易、资本市场、
金融，都反映了虚拟经济的波动性。
(二)两个转变
第一个转变是：曾康霖教授从否定“虚拟经济”到接纳“虚拟经济”。曾教
授2000年撰写的《虚拟企业、虚拟经济辨析》(《经济学动态》2000年第2期)
是站在批判的立场上的，否定虚拟经济的存在；而2003年的新作《虚拟经济；
经济活动新领域》(中国金融出版社，2003年9月出版)已经转变为接纳和宣传
①米阿伦：《质疑“虚拟经济”相关解释是文雅谎言》，人民网(hrtp：I／www．pcoplc．com．cn)2002年12月20
日，网页位置：hrm：／／www,oeoolc．com．crdGB／Ruandiard30／2002 1220／892282．htmt。
②详见△虽盟>>丑盛>>塑直主壁>》虐塑丝盗垒唑(网址：http：l／www．pcoDlc．com．cnlGB／guandianll83／
．10640／indcx．html)。
③见网站“博客中国”(http：／／www．blogchina．eom)，网页位置分别是：
http：／／www．blogchina．com／new／displa'c／print,asp?id=2827、http：／／www．blogchina．com／new／displaY／?id=295 1．。
．25．
虚拟经济与实体经济的金融协调研究
虚拟经济了。这个转变说明虚拟经济是客观存在的，并非概念炒作。
第二个转变是：刘骏民教授对“虚拟经济”前后两个定义的转变。刘教授在
《从虚拟资本到虚拟经济》(1998年)中，把虚拟经济当作一个经济部门，而且
非常详细地列出了哪些行业是虚拟经济，哪些不是，由此招来了众多非议。2003
年刘教授发表《虚拟经济的理论框架及其命题》，重新定义了虚拟经济，指出狭
义的虚拟经济“是以资本化定价行为为基础的价格系统”，广义的虚拟经济“是
观念支撑的价格体系”。这个转变说明以行业划分虚拟经济和实体经济是错误的，
不应当人为割裂经济中的各个行业或产业，一个具体的经济活动可能既是实体经
济的，也是虚拟经济的。
附：国外对虚拟经济的研究
据笔者了解，国外对虚拟经济(Fictitious Economy)尚无研究。打开电脑，
登录因特网，进入国外网站，搜索“Fictitious Economy”词条，你会一无所获，
因为Fictitious Economy是中国人创造的英文词，根据马克思的Fictitious Capital
(虚拟资本)而来，国外无此提法(未知前苏东国家是否有)。倒是与中文“虚
拟经济”相对应的另外两个词Visual Economy、Virtual Economy大量出现，其中
Visual Economy是指前述之经济实验，即成思危先生所说“可视化经济”，不是
我们说的虚拟经济；而Virtual Economy在西方却有两个含义：(1)用于讽刺俄
罗斯的经济改革。(2)指美国“新经济”中出现的网络经营，即成先生所谓“拟
实经济”，它是指利用现代电子信息技术成立的虚拟公司、虚拟经营等，其实质
是一种类似于特许经营的企业组织模式和营销策略。由于此类经济体只能在那斯
达克上市，因此又被风险投资家所推崇。随着美国那斯达克和“新经济”介绍到
国内，Virtual Economy被译为“虚拟经济”。这可能也是引起国内对虚拟经济概
念混淆的一个原因，江泽民十六大报告中所提的“虚拟经济”决不仅仅是一种现
代化的企业组织和经营方式．也没有必要把它放在“实体经济”的对立面，来研
究它们之间的关系。所以说，国外对虚拟经济(Fictitious Economy)尚无研究。
再看与虚拟经济相近的领域。首先是虚拟资本(Fictitious Capital)。在马克
第三章虚拟经济的本质及其与金融的关系
思之后，著名的哈耶克(Hayek)、希法亭(Hilferding，1877—1941)、卢森贝等都
对虚拟资本作过研究，但他们都是那个年代的人，涉猎“虚拟经济”研究领域的
可能性不大。据《新帕尔格雷夫经济学大辞典》(经济科学出版社，1996年版)
介绍，西方已很少使用“虚拟资本”这一概念了。。其次看现代西方经济学领域，
国内有人说，西方经济学家虽然没有提出“虚拟经济(Fictitious Economy)”这
个概念，但他们都从不同角度研究虚拟经济了。例如，德鲁克(Peter F．Drucker)
的“符号经济理论(Symbol Economy)”，威廉·夏普(William F．Sharpe)、哈里·马
科威茨(Harry M．Markowitz)等的“资产组合与定价理论”，麦金农(Mckinon)
和(Shaw)的“金融深化论”，甚至还有费雪、庇古、凯恩斯、弗里德曼等的货
币需求理论，等等。这里笔者只想对“符号经济理论”作一简单分析。因为把资
产组合理论、金融深化理论、货币需求理论作为虚拟经济的研究成果，过于牵强
附会，原理论的提出者未必会同意，这些理论彻头彻尾是金融理论，除非把虚拟
经济定义为金融；要把虚拟经济定义为金融的话，国外的研究成果何止这些。
管理学鼻祖彼得·德鲁克(Peter F．Drucker)在《管理的前沿》(The Frontiers
of Management，1986)一书中提出了符号经济的概念，定义符号经济是指货币
和信用。在德鲁克看来，存在一个与商品和劳务组成的实体经济相对应的符号经
济。首先是货币的符号化：金银j纸币≥电子货币；其次是各种票据、信用卡；
最后是金融衍生工具，那是符号的符号。经济的符号化特征越来越加强了，在现
实经济中似乎只有符号的运动才是最重要的。符号经济可以说是虚拟经济在国外
最近的近亲了，然而德鲁克的符号经济理论与我们的虚拟经济理论有着本质的区
别。首先，德鲁克先生是站在商品和劳务的对立面论述符号经济的，这个符号似
乎是交易媒介，那么符号经济就是货币经济了。其次，我们的虚拟经济是以虚拟
收入为基础的价值体系，也就是说，资本有两个定价基础：而符号经济并没有涉
及两个定价基础或价值体系。符号经济中的货币符号如果只作为交易媒介面不充
当资本的话，符号就是实体经济中的事物了。第三，虚拟经济的根本属性是波动
性，但没有迹象表明符号经济具有同样的波动性。不过，如果德鲁克先生或他的
①《新帕尔袼雷夫经济学大辞典》，经济科学出版社，1996年版，第318页。
虚拟经济与实体经济的金融协调研究
门徒们看到中国的虚拟经济研究的话，很有可能把他的符号经济理论演化为虚拟
经济理论，我们期待着这一天的到来。
第二节虚拟经济的本质
一、虚拟经济的根本属性——波动性
如前所述，从专家学者的解释和“虚拟经济”研究历程来看，不论如何定义
虚拟经济，都显示出虚拟经济区别于实体经济的根本属性，即剧烈的波动性。虚
拟经济为何会出现如此剧烈波动?资本市场为何如此剧烈波动?虚拟经济与资
本市场为何有如此密切的关系?
二、虚拟收入与资本化定价基础
(--)“虚拟收入”概念的提出
大家都知道，资本是能够产生价值的价值。虚拟经济产生的根源在于资本商
品的这一特殊属性。～国在一定时期产出的产品可以分为消费品和资本品，消费
品被最终消费掉了，而资本品转移到下期的生产，会产出更多的产品，这就是扩
大再生产。久而久之，人们会预计下期的产出，也就是对下期收入的预期；这个
预期会自觉不自觉地与将要投入的资本相比较，即预期收入按当时的利率折现。
我们定义预期收入的现值为虚拟收入。
1、先讨论两个经济期间虚拟收入的决定
假设把经济期间分为两期：当期和下期。令)，。为预期收入，口为预期收益
率，Y为当期实际收入，则
y』=(1+a)y (1)
1 这个预期收入(y。)会按一定比率(即折现率÷)折现，就是虚拟收入。
I十r
用函数形式表达就是：
第三章虚拟经济的本质及其与金融的关系
蚪=鬲YA (2)
其中，Y。是虚拟收入，，是折现利率。将(1)代入(2)，得
y，=(雨l+a)y (3)
这样就产生了，一个与实际收入(Y)相对应的虚拟收入(y，)，这个Y，是经
过两次转换得来的：第一次转换是Y。=(1+日)y，预期收益率(a)是人们根据
经验得出的，人们往往会根据当期收入及各种变化因素预计下一期的收益率，根
据这个收益率制定各种计划：第二次转换是y，=五Y了A，即预期收入的折现a
2、将虚拟收入公式推广到／,／期
令4，为第f期的预期收益率，，=1,2州3一，”，各期收入分别折现，则有
胪等+器+尚+．．+器+赤
=唼南+高】y ㈤
再假定各期的预期收益率相同，即a。=a：～·a。，仍令其为口其中，则(4)
式变为
胪喜南y+南y ㈣
增加收入永久存续的假定，即月-÷。，则(5)式变形为
y，2脚[委南+南】y
求极限，得
y，=(旦)y (6)
因此，虚拟收入为实际收入和预期收益率与折现率的比值的乘积，公式(6)
就称为虚拟收入的决定公式，虚拟收入(Y，)将以实际收入(Y)为基础，以(兰)
虚拟经济与实体经济的金融协调研究
为倍数扩张。
(二)影响虚拟收入的因素
影响虚拟收入(Y，)的因素有实际收入(Y)、预期收益率(口)和折现率
(r)。Y，与Y、d成正比例变化，与，成反比例变化。
定义虚拟率P=(匀。当预期收益率(d)大于折现率(，)时，P>1，此
r
时虚拟收入(Y，)大于实际收入(Y)；当预期收益率(口)等于折现率(，)
时，P=1，此对虚拟收入(Y，)等于实际收入(Y)；当预期收益率(口)小于
折现率(r)时，P<1，此时虚拟收入(Y，)小于实际收入(y)。
(三)资本化定价的基础是虚拟收入
一般商品的定价是由该商品中凝结的一般社会劳动所决定的，而资本这种特
殊商品是能够带来价值的价值，因此资本的价格将不再以其凝结的劳动为基础，
而以它给资本家带来收入的能力为基础，即资本是以虚拟收入为基础定价的。所
有资本都以虚拟收入为基础定价，以虚拟收入为基础的定价方式称作资本化定价
方式。公式(4)即为资本化定价～般公式，资本价格围绕虚拟收入上下波动。
下面讨论债券和股票的定价公式。
1、债券的定价
将(5)式中的各变量重新解释，P代表债券价格，口代表票面利息率，Y代
表票面额，，为市场利率，则n年后到期的债券价格为
p嘶2嘻高+南】y ㈤
上式即为债券定价公式。例如，有一张3年后到期，票面额为100元，票面
利率为10％债券，当市场利率为5％时，债券价格为
州喜揣+高]x100=113．62c面
2、股票的定价
第三章虚拟经济的本质及其与金融的关系
考虑股票时有一个隐含假定：企业永久存续，即”专oO。这里a代表股息率，
其它变量同债券定价公式，则(5)式化为
p=凹【喜赤+击】y
=(旦)y
或直接由(6)式得
p=(旦)y
令y』=ay，则
(8)
口：丝(9)
‘
，
公式(9)即为《资本论》中的股息资本化公式。其中，p是股票价格，y。
是股息，r是当前利率。例如，股息(y。)为20元，利率(，)为10％，则股
票价格p=篙_20。元。
从上述讨论可以看出，债券不是典型的资本，其本质是负馈，是要归还的。
债券的期限越长，喜南+高的值就越趋近于旦r，债券的性质就越接近
于资本，而股票具有完全的资本属性。因此，不加特殊说明时，本文中股票与资
本同义。
(四)股市剧烈波动的相关解释
公式(8)表明，股票价格(p)由三个变量决定，其中票面价值或每殷净
资产(y)是一个相对稳定的量，因此股价的波动取决于(旦)，然而仁)是两个
百分率的比值，灵敏度极强(具有超强弹性)。例如，假设企业利润率由原来的
20％下降到15％，而利率为5％，不变，此时该企业股票由原来的400元下降至
300元，企业实际利润增长只是没有原来快了，但股票价格却暴跌了。再如，企
业利润率保持不变。仍为20％，而利率调低～个百分点，由原来的5％调至4％，
虚拟经济与实体经济的金融协调研究
结果股票价格却由400元飙升至500元。
可见股市的波动，即便没有诸如突发事件、预期心理之类的通常解释，仅经
济基本面的微小变化，也可以导致剧烈振荡。
三、虚拟经济的本质
(一)虚拟经济的概念
现在，可以给虚拟经济下一个严格的定义：虚拟经济是以虚拟收入为定价基
础，以波动性为主要特征的价值体系。虚拟经济的本质是平行于劳动价值的另一
个价值体系。笔者称以资本中凝结的劳动为定价基础决定的价值为资本的实际价
值，以虚拟收入为定价基础决定的“价值”为资本的虚拟价值。从该定义可以看
出，只要是以虚拟收入为基础而不再以凝结的一般社会劳动为基础定价的价值体
系就是虚拟经济的存在．包括各类市场中的虚拟价值成分。例如股票市场、债券
市场、金融衍生品交易市场、资产证券化、黄金市场、外汇市场、部分生产资料
市场(如石油市场)、房地产市场、无形资产市场、集邮市场、收藏品市场、⋯⋯、
甚至某些奢侈品消费市场中都有以虚拟收入为基础的虚拟价值成分，它们的总和
就是虚拟经济；然而这些市场中的商品都存在以劳动为基础的实际价值，但这些
实际价值没有显现出来，是隐性价值。
虚拟收入本质上等同于资本化定价方式。之所以不直接使用“资本化定价方
式”，是因为以下几点：l、虚拟收入可以统一所有关于虚拟经济的正确定义。2、
资本化是土地、股票等的收益的转化形式。土地、股票等没有价值而有收益，是
虚拟的资本，其取得收益的形式与资本相类似，资本化定价方式特指虚拟资本价
格的确定方式：而虚拟收入是所有资本(包括生产资本、商品资本、货币资本以
及虚拟资本)的定价基础。3、虚拟收入与虚拟经济具有直观上的相关性，非专
门研究人员也可以理解虚拟经济的内涵。4、可以体现预期、观念、心理因素等
虚拟经济的固有属性。5、可以囊括集邮市场、收藏品市场、艺术品市场、古董
市场以及其他无形市场。例如，集邮市场是纯粹的虚拟经济市场，邮票所代表的
实际价值(票面价值)是邮局工作人员所提供的一系列服务(劳动)，但在集邮
第三章虚拟经济的本质及其与金融的关系
市场上，面值为几分、几十分的邮票可以炒到几百元、几千元甚至上万元，这样
的收入却无法用资本化定价方式来定义，因为邮票不是资本或资本的“副本”。
(--)对其他定义的评价
l、按行业划分虚拟经济的辨析
有人认为虚拟经济是金融(或房地产业)(刘骏民，1998 7戴相龙，2003；
宋逢明，2003；吴晓求，2003)，还有人认为虚拟经济是资本市场或资本市场的
一部分(朱利、周小川)，这些都是按行业来区分虚拟经济和实体经济的。这些
定义具有一定的探索性，他们直观地看到了这些领域具有的波动性和风险性，而
且虚拟经济的主要阵地也在资本市场；然而无论金融、资本市场还是房地产，都
有实际价值的部分，例如银行用自有资金建造的办公大楼，资本市场工具所代表
的净资产，房地产的造价等，它们是否虚拟经济呢?显然不是。再有，非金融和
房地产领域也可能存在剧烈的波动和风险，例如集邮市场、17世纪30年代中期
摆在荷兰商店里的郁金香，它们是实体经济吗?显然不是。不管怎样，我们不能
否定这些定义中的合理成分。
2、虚拟经济不能完全等同于虚拟资本
有人认为虚拟经济是虚拟资本或金融衍生品的持有、交易、循环等(成思危，
2003：李晓西，2000：谢太峰，1999 7邓利方、王小平，2003；王开国，1999 7
陈淮，2000；王爱俭，2003)，持这种观点的人最多，也最具合理性，因为马克
思提出了“虚拟资本”。诚然，虚拟经济的主要载体是虚拟资本，然而非虚拟资
本的房地产如何定位呢?前述之集邮市场中的邮票如何定位呢?那个“郁金香”
又如何定位呢?但是同样，我们决不能否定这些定义中的科学成分。
3、虚拟经济不等于泡沫经济、虚假经济、投机活动
有人认为虚拟经济是泡沫经济(张守一、葛新权，1994)，也有人说虚拟经
济是虚假经济(王伟民、管同伟，1994)，还有人说虚拟经济是投机活动(吴立
波，2000)。这些定义有一个共同点，就是都把虚拟经济看作是“洪水猛兽”。虽
然经过分析，我们知道了这些定义的片面性，但他们能够看到虚拟经济的消极方
面，忧国忧民之心是可佩可敬的。
虚拟经济与实体经济的金融协调研究
4、对于虚拟经济是另一种价值体系的认识
任何科学研究都是从谬误到真理的进程，都是对前人观点的扬弃。随着虚拟
经济研究的深入，新的观点不断有人提出：有人认为虚拟经济是观念或心理支撑
的价格体系(刘骏民，2003；周卫东，2000)，有人认为虚拟经济是价格与价值
背离的现象(刘寒刚，2001；邓黎阳，2001)，有人认为虚拟经济是本身无价值
或以“无形”为特征的经济形态(付强，2002；陈文玲，1998)，还有人认为虚
拟经济是资本的独立运动(陈淮，2000；王爱俭。2003)。以上观点基本上都是
新千年提出来的，证明了对虚拟经济的研究正在透过现象发现本质。虽然这些观
点没有对虚拟经济的本质进行深入剖析，这些观点也非学术界的主流观点(从发
表文章的数量来看，主流观点是成思危先生对虚拟经济的定义)，但是这些观点
对于我们深入认识虚拟经济具有很大的贡献。
第三节虚拟经济的特性及其影响因素
一、虚拟经济的特性
(一)虚拟经济是一个波动的价值系统
波动性是虚拟经济的第一属性，许多人了解虚拟经济都是从它的波动性开始
认识的。虚拟收入的波动性是虚拟经济波动的微观基础。虚拟收入决定公式
帅=(匀Y中，预期收益率(a)和利率(r)都是百分率，其比值的变动幅度极
，
大，这一特性决定了虚拟收入比实际收入更剧烈的波动。短期内，虚拟经济围绕
虚拟收入上下波动：长期内，虚拟经济将围绕实体经济而上下波动。虚拟经济的
波动性给风险投资爱好者带来无穷的吸引力，也给投机资本提供了温床，更给经
济社会造成了不协调。当它高涨的时候，无数人为之欢呼雀跃，整个经济也振翅
腾飞；当它低垂的时候，却打碎了一个个发财的美梦，掠夺走千百万股民的血汗，
经济一片消沉。从1929年道琼斯的股灾到千禧年美国“新经济”的破灭，从日
本经济“神话”到东南亚经济危机，无不显示出它巨大的摧毁力。
第三章虚拟经济的本质及其与金融的关系
(二)虚拟经济是一个动态的价值系统
虚拟经济的价值是在资本循环周转的过程中体现的，虚拟经济根源于资本增
值的本性。资本只有在投入生产后，才可能会有预期收入，预期收入折现得到虚
拟收入，因此虚拟经济是一个动态的价值系统，它必须以资本的循环周转为前提。
资本周转的速度越快，预期收入转化为实际收入的时间就越短，虚拟经济也就越
稳定。假设资本停止周转，虚拟经济将不复存在。
(三)虚拟经济是一个介稳系统
所谓介稳系统是指远离平衡状态、但却能通过与外界进行物质和能量的交换
而维持相对稳定的系统，在系统科学中称之为具有耗散结构的系统。虚拟经济系
统是一个介稳系统，这种介稳性是由虚拟经济的动态性决定的，资本周转速度越
快，其介稳性就越强。介稳系统虽能通过自组织作用达到稳定状态，但其稳定性
很容易被外界微小的扰动因素所破坏。系统的稳定性破坏后会在更大范围内波
动，甚至造成系统的崩溃。系统崩溃后通过深度的结构调整可以再度恢复介稳状
态。一般说来，系统的惯性越大，其崩溃的可能性就越小。
(四)虚拟经济具有高风险性
风险是指预期收益与实际收益之间的差异，这种差异既来自客观世界的不确
定性，也来自人们对客观世界的认识能力的局限性。虚拟经济系统的高风险性来
自其波动性、动态性和介稳性，首先是虚拟率的内在不稳定性导致其价格变幻无
常；其次是人们对市场及环境变化的预测能力不足，对预期收益率至今也没有找
到较好的测算方法，从而较易导致决策的错误：再次是不少人承受风险的能力有
限，在面临巨大的风险时会无所适从，甚至会因正反馈作用而使风险放大；最后
是许多人因为追求高收益而甘冒高风险，从而促使各种高风险、高回报的金融创
新不断出现，例如利率期货、股票指数期货、物价指数期货、期权等。
(五)虚拟经济具有寄生性
虚拟经济与实体经济的金融协调研究
虚拟经济在实体经济的运动中产生，寄生于实体经济。这部分将在第四章第
一节“实体经济是虚拟经济的基础”中详细论述，此处从略。
(六)虚拟经济具有周期性特征
虚拟经济系统的演化大体上呈现周期性的特征：由于战争胜利或改进生产技
术条件等原因，实际收益率率先提高，实体经济加速增长；因为信息不对称等原
因，经过一段时间的“时滞”，预期收益率才开始上扬，虚拟经济逐步膨胀：虚
拟经济膨胀到与实体经济持平时，在惯性的作用下不会马上停止，而是继续加速
膨胀，虚拟经济最终将超过实体经济，形成经济泡沫：随着泡沫的增长，实体经
济对虚拟经济的向心力也越来越强；当虚拟经济膨胀到顶点时，在一些扰动因素
的作用下虚拟经济急速逆转，经济泡沫破灭、各种金融指标急剧下降，虚拟经济
降至实体经济以下，经济危机爆发：在虚拟经济急速下降的裹挟下，实体经济减
速、停滞甚至衰退，出现萧条经济；随着时间推移，危机的影响渐渐远去，实体
经济恢复到正常水平，虚拟经济也逐步回升，向实体经济靠拢，完成一个周期。
再次遇到技术改进等原因时，实际收益率又率先提高，虚拟经济将进入下一个波
动周期，如此循环往复，螺旋式地向前推进。
附：国内对虚拟经济性质的研究
研究虚拟经济性质的人不多，成思危认为虚拟经济具有五个特性：复杂性、
介稳性、高风险性、周期性、寄生性。。成思危的观点基本上涵盖了这一问题的
正确认识。笔者除将第一个“复杂性”改为“波动性”和“动态性”以外，其余
均继承了成先生的观点。笔者以为，当今复杂的事物太多，人人都说自己研究的
领域“复杂”，那么复杂就不是虚拟经济特有的了，因此笔者将成先生的“复杂
性”抹去了。另外，邓黎阳认为虚拟经济有三个主要特征：①经济总量中“虚
值”部分比重较大且不断增长；⑦经济活动的重心向虚拟经济转化；o经济运行
方式随虚拟经济的发展而改变。圆郭华平却认为虚拟经济最重要的特征在于它的
①成思危：《虚拟经济论从》．民主与建设出版社，2003年版．第46页．
②邓黎阳；‘虚拟经济时代及其特征》．《财经问题研究》2001年第l|期．第22—23页。
·36．
第三章虚拟经济的本质及其与金融的关系
虚拟性特征，④但他没有说虚拟性的含义。陈祖华认为虚拟经济的本质是其价值
的虚拟性，。同样也没有给出虚拟性的含义。
二、影响虚拟经济的因素
(一)实体经济的规模
虚拟经济是在实体经济充分发展的基础上建立起来的，因此实体经济的规模
是影响虚拟经济的最重要的因素。虚拟收入是虚拟经济的价值基础，资本价格围
绕虚拟收入上下波动。但是实体经济又是虚拟经济的基础，整个虚拟经济围绕实
体经济上下波动。从长期看，虚拟经济是随实体经济的增长而增长，随实体经济
的衰退而衰退。
(二)预期收益率的大小
预期收益率是虚拟收入的影响因素，因此也是虚拟经济的影响因素。预期收
益率上升时，经济景气，虚拟经济也随之膨胀；预期收益率下降时，经济不景气，
虚拟经济也随之下降。
(三)市场利率的大小
同样，影响虚拟收入大小的利率也是影响虚拟经济的因素之一。利率上升时，
虚拟收入降低，虚拟经济随之萎缩：利率下降时，虚拟收入增长，虚拟经济也随
之攀升。
(四)扰动因素
在虚拟经济因过度膨胀而转化为泡沫经济后，外部扰动将对虚拟经济的转折
(经济危机)起到巨大的影响作用。例如，突发事件、政策转变、甚至一个微小
的经济诈骗都会成为扰动因素。它会推迟或加速这个转折的到来。人们往往对扰
动因素比对基本因素更加关心。
第四节虚拟经济与金融的关系
①郭华平：《论虚拟经济概念》，《企业经济》2001年第2期，第1l页。
③陈祖华；《试论虚拟经济的价值虚拟性》，《审计与经济研究》2003年第4期，第54页。
虚拟经济与实体经济的金融协调研究
一、虚拟经济不等于金融
有人提出虚拟经济就是金融(见本章第一节)，但笔者认为无论从虚拟经济
的内涵还是外延看，虚拟经济同金融都不能划等号。首先从内涵讲，虚拟经济是
以虚拟收入为定价基础的价值体系，对预期收入的折现是虚拟经济得以存在的前
提，波动性是其根本属性；而金融是指货币或货币资金的余缺融通和调剂活动，
金融系统包括信用融通系统和货币收支系统。。其次，从外延看，虚拟经济与金
融有以下区别：
第一，金融机构的结算系统不属于虚拟经济。结算业务是商业银行的基本业
务之一，为客户办理资金划拨，收取手续费，属于传统上的服务业。结算业务既
没有涉及资本市场又没有波动性，不属于虚拟经济。
第二，资本市场属于金融，但资本市场的一级市场却不是虚拟经济。一级市
场的证券价格是以证券所代表的实际价值定价的。
第三，债券市场和商业银行的存贷款市场不是典型的虚拟经济。短期债券和
短期贷款期限短，偿还性强，资本属性小，波动性小，虚拟性相对也小。
第四，中央银行似乎不能划入虚拟经济范畴。
第五，部分商品市场，如房地产市场，许多人把它划作虚拟经济。用
于炒作的房地产，是以虚拟收入定价的，其价格属于虚拟经济价值体系：
不用于炒作的房地产，是以其中凝结的建筑工人的劳动为基础定价的，其
价格属于实体经济价值体系。无论如何，房地产不是金融。再如17世纪
30年代中期摆在荷兰商店里的郁金香球茎，定价基础是虚拟收入，不值数
文的郁金香竟可以与一辆新马车、两匹马和一整套马具相交换，简直是纯
粹的虚拟经济。
第六，部分生产资料市场，如国际石油市场波动性很大。其定价方式是以预
期收入折现来定价的，而不是以开采成本定价的。石油的成本是它的实体经济价
值，石油的市场价却是它的虚拟经济价值。
其实，所有的生产资料都是资本，都可以有生产成本和虚拟收入两种定价系
①黄达：《中国大百利垒书·经济卷》，转引自成思危：删酎l【经济论从》．民主与建设出版社，2003年版，947页。
-38．
第三章虚拟经济的本质及其与金融的关系
统，但在均衡经济中，其成本定价与虚拟收入定价也是相等的。但在经济高涨或
经济萧条时就可以感觉出来，经济高涨时，首先便是预期收益率上升，带动钢材、
水泥等原材料价格上涨，引发通货膨胀；经济萧条时恰恰相反，最低靡的就是原
材料市场，因为虚拟收入小了。
二、虚拟经济与金融的联系
虽然虚拟经济不等于金融，但金融与虚拟经济间存在很大的相关性：资金的
融通是金融，资金的定价是虚拟经济，资金随价格变化而不断流动，价格又随流
动而趋于均衡。
(一)金融市场为虚拟经济搭建了舞台
虚拟经济被人们认知的一个关键性环节是发达的金融市场。金融市场是资金
融通的场所，也是现代产权交易的场所。在现代企业制度下，产权交易主要通过
资本市场进行，特别是股市，使得资本具有了极强的流动性，现代资本可以瞬间
从一个地区转移到另一个地区，甚至从～个国家转移到另一个国家。在金融市场
不发达的年代里，资本由一个行业向另一个行业转移是相当漫长的，一个企业的
预期收益率提高后，其他企业的资金很难插入，其他企业的虚拟收入不会改变，
虚拟经济无法形成。今天，一个上市公司的预期收益率提高后，立刻吸引大量资
金，股价迅速攀升。可以说，金融市场为虚拟经济搭建了舞台。
(二)金融产品为虚拟经济提供了载体
虚拟经济的主要载体是股票、基金以及各种金融衍生晶等虚拟资本，这就是
人们把虚拟经济定义为虚拟资本的原因。理论上讲，一切资本品都有虚拟收入，
但是实物资本的流动性差，其虚拟收入波动小，不可能形成虚拟经济的规模。因
此虚拟经济的主要载体是可以迅速转移的虚拟资本。因此，本文论述虚拟经济与
实体经济的协调，着重从金融的角度分析。
三、金融脆弱性与虚拟经济
(一)金融脆弱性的相关解释
虚拟经济与实体经济的金融协调研究
金融日益成为现代经济核心的同时，金融危机爆发的频度、深度和波及范围
越来越大，对经济的破坏性越来越大，人们普遍认为现代金融越来越脆弱，金融
脆弱性在逐步升级。现代金融为什么具有脆弱性昵?现代金融的脆弱性正是各种
风险防范措施广泛运用的结果。微观经济主体为了降低自己的风险，采取各种措
施，传统的措施有购买保险、套期保值、期权交易、梯形管理等等：随着电子计
算机的问世，复杂的模型计算成为可能，新的、更加有效的风险防范措施不断涌
现和运用，例如资本资产定价模型(CAPM)、套利定价理论(APT)、缺口管理
(Gap management)、资产组合理论(Portfolio Theory)等等，不少经济学家因
此获得诺贝尔奖。然而，无论多么高深的风险防范措施，都只能分散和转嫁风险，
不能消除风险。有入说商场如战场，还有人把《三国演义》奉为商战圣经，那么
我们就拿著名的赤壁之战打个比方吧：三国时期爆发了著名的赤壁大战，每艘战
船独立作战时，被击沉的可能性很大，曹操为了减小这种风险，把各艘战船都连
接起来，这样每艘战船的风险被分散和转移了，但是曹营水军整体的脆弱性就增
强了，结果孙权一战而胜。现代金融也一样，只要从事风险投资，风险就只能分
散和转移，社会中风险的总量不会减少。如果每～个微观经济主体都采取风险防
范措施，把风险分散或转移给其他人，那么整个金融体系将成为巨大的连环战船。
当风险发生时，崩溃的不仅仅是单个的微观经济主体，而是整个宏观金融体系。
传统金融条件下，对风险防范的认识还不深入，采取风险防范的现象并不普及，
防范的力度也不大。在这种环境下，某个经济主体采取防范风险的措施，对整个
金融体系的影响不大：然而，在现代金融条件下，风险意识深入人心，风险防范
的措施不断升级，模型的计算愈加精确，风险防范的广度和深度大大扩展了，整
个金融的脆弱性就凸现出来了。
(二)虚拟经济的波动加大了金融脆弱性
经济高涨时期，预期收益增加，各种资产价格普遍上升，股价指数和房地产
价格都在上扬．虚拟经济不断膨胀。人们防范金融风险时，是在膨胀后的虚拟经
济的基础上进行的。例如商业银行为了减小贷款风险，往往采取抵押贷款的方式，
例如使用房地产抵押，其担保程度并不是以其实际价值为基础评估的，而是以上
第三章虚拟经济的本质及其与金融的关系
涨后的虚拟价值为基础评估的。金融风险发生的时候往往是虚拟经济回归的时
候，抵押品价格下跌，担保程度大打折扣，银行坏帐增加。因此虚拟经济的波动
加大了金融脆弱性。
(三)增强金融稳定性的措旅
第一，在加强个体风险防范的同时，注意整体性风险，要对风险总量进行测
算。监管当局不但要对具体的金融机构进行监管，而且要对整个金融体系进行监
管，把风险总量控制在一定的范围之内，可以考虑把本文提出的“虚拟率”作为
风险总量的监控指标。第二，对用于风险担保的资产价值进行评估时，要以其历
史价格为基础，结合实体经济发展速度，计算出一个合理的担保价格。
虚拟经济与实体经济的金融协调研究
第四章虚拟经济与实体经济的关系
第一节实体经济是虚拟经济的基础
一、实体经济是虚拟经济产生的基础
从历史的角度看，原始社会早期，人们只从事简单的采集、捕猎等活动，生
产的都是消费品，存储的也都是消费品，这时不可能有虚拟经济。随着劳动经验
的丰富，人们学会了制造简单工具，这是革命性的进步。或许最初人们只是制造
了一把石斧，但它却具有完全的资本属性。这样的～把石斧就有了两种计价基iltI：
一是以制造石斧所耗费的劳动为基础的实际收入(价值)：二是石斧用于再生产，
以将来生产出的产品折现为基础的虚拟收入(虚拟价值)，虽然那时的人们不知
道这一切。从理论上讲，从那时起虚拟经济(萌芽)就产生了，但由于劳动生产
率低下，科技发展缓慢，虚拟收入与实际收入相差不大，经济的周期和波动主要
由气候、地理环境、资源状况、传染性疾病等因素决定。现代意义上的虚拟经济
是在实体经济高度发达的基础上建立的。
二、实体经济是虚拟经济发展的基础
虽然虚拟经济的萌芽在资本品出现以后就产生了，但长期以来，虚拟收入没
有脱离实际收入的发展，经济波动主要由气候、环境、资源、疾病等因素决定。
随着经济的发展，特别是工业革命后，劳动生产率有了大幅度提高，虚拟收入有
了偏离实际收入的倾向，旧的经济组织形式无法满足资本向虚拟收入离的部门流
动的欲望，股份公司出现了。股份公司的出现大大加快了资本流动，随着股票交
易制度化，虚拟收入摆脱了实际收入的羁绊，现代意义上的虚拟经济产生了。没
有实体经济的发展，就没有虚拟经济。
三、高科技为虚拟经济提供技术和信息条件
第四章虚拟经济与实体经济的关系
进入上世纪七十年代后，由于科技突飞猛进的发展，纸制股票逐步被电子股
票所代替，股票的交易平台也由证交所的“叫喊”转移到网上。在没有证交所的
地方，人们也可以通过当地证券公司的网络直接买卖证券，虚拟经济的范围达到
了前所未有的扩张。随着电话委托交易和互联网上交易的出现，人们坐在家里就
可以炒股了，只要你愿意，每个人都可以做股民，虚拟经济与人们的生活越来越
紧密了。虚拟经济的波动也越来越牵动着每个人的经济利益。
正是高科技的发展，使得金融工程由理论变为现实。只有大容量、高速率的
计算机问世，才有可能去处理资产组合理论、期权定价模型等高难度的计算模型。
计算机的大容量使得现代经济领域的各种信息得以储存、运算，完成对虚拟资本
的风险评估、损益预测。
四、虚拟经济的运行状况取决于实体经济
从经济运行状况看，虚拟经济运行状况取决于实体经济的运行状况，实体经
济的状况是虚拟经济健康运行的基础。虚拟经济是附着在实体经济上的，因此宏
观上，当实体经济运行状况良好时，虚拟经济必然茁壮成长；相反，实体经济出
了问题，如宏观经济不景气、微观经济缺乏活力、结构失调等，虚拟经济将演变
为无源之水，无本之木，最终必然萎缩，股价下跌，资本市场低靡。微观上，上
市公司经营状况下降将会削弱股票价格稳定的基础，并会影响市场交易的活跃程
度。因此，保证虚拟经济健康运行的关键是实体经济保持良好的发展。
第二节虚拟经济的相对独立性及其反作用
一、虚拟经济的相对独立性
(一)“时滞”效应导致虚拟经济的相对独立性
如前所述，经济中存在“时滞”，“时滞”是人们对当前经济形势认同的一种
惯性，也是对经济前景不确定性的回答。由于“时滞”的存在，人们的预期促使
虚拟收入在高于或低于实际收入时达到一种介稳状态，虚拟经济运行可以在相当
一段时间里脱离实体经济，形成虚拟经济的相对独立运行状况。
虚拟经济与实体经济的金融协调研究
(二)正反馈效应导致虚拟经济的相对独立性
虚拟经济的相对独立性还来自虚拟经济系统中的正反馈效应。例如，购买某
种股票的人越多，就会促使更多的人购买这种股票，人们之间的这种相互影响就
是正反馈效应。正反馈效应也导致虚拟经济可以脱离实体经济，并造成放大效应，
使股价高位运行，形成经济中的泡沫。
二、虚拟经济反作用于实体经济
(一)积极作用
1、虚拟经济降低了迂回经济所造成的交易费用
迂回经济是社会分工的结果。现代经济是迂回经济，社会分工越细化，迂回
经济造成的交易费用就越高，阻碍着资本的流动。然而虚拟经济的发展打通了阻
塞的迂回经济链，加速了资本流动，拓宽了企业的融资渠道，有助于社会规模经
济的发展。证券市场的发展使得虚拟收入得以展示，各行各业的虚拟收入在资本
市场上充分竞技，资本逐利的本性使其流向虚拟收入高的行业。虚拟经济在促进
社会资本优化配置的同时，也带动了劳动力、技术以及自然资源在各个经济部门
之间的优化配置，使有限的经济资源流向最具有发展潜力的实体经济部门，降低
迂回经济造成的产权交易费用。
2、虚拟经济盘活了闲置资本，提高了资源配置效率
虚拟经济是经济运行的润滑剂，虚拟收入是资本流动的风向标，大量闲置和
零散的资本流向虚拟收入高的行业，全社会的沉淀资本也就直接或间接地加入到
实体经济的循环周转中了，缓解了实体经济高速发展的资金需求。虚拟经济的基
本功能是实现资本在不同经济部门之间的优化配置。通过金融创新和金融衍生品
的交易，发现其中所蕴含的虚拟价值，不但实现了增量资本在经济各部门之间的
优化配置，而且还为存量资本优化配置提供了有效途径。通过资产重组等产权交
易，实现存量资本的再次配置，盘活因投资决策失误或市场需求结构转变而沉淀
的资本，提高社会资本的使用效率。
第四章虚拟经济与实体经济的关系
(二)消极作用
1、虚拟经济易引发泡沫经济
虚拟经济围绕实体经济上下波动，当虚拟经济远离实体经济时，实体经济对
其的引力作用是强大的；但虚拟经济在实体经济附近时，实体经济对虚拟经济的
约束力就弱得多了，实体经济运行的速度越快，虚拟经济的离心力也就越大。特
别是在当代科技创新和制度变迁的现实条件下，实体经济并非匀速发展，实体经
济的跳跃式发展加剧了虚拟经济的波动。生产技术提高后，实体经济办Ⅱ速发展，
虚拟经济在实体经济吸引力的牵动下逐步加速；然而虚拟经济赶上实体经济时，
实体经济与虚拟经济相当，对虚拟经济的吸引力消失了，虚拟经济在惯性的作用
下继续上升，经济出现泡沫；随着虚拟经济的持续膨胀，虽然实体经济对虚拟经
济的吸引力越来越大，但虚拟经济在自组织的作用下进入介稳状态，引发泡沫经
济：进入介稳状态的虚拟经济在外界扰动下，极易脱离其介稳中，12,，虚拟经济一
旦离开了介稳中心，实体经济的巨大吸引力便会发挥作用，将整个虚拟经济的大
厦拉倒。
2、虚拟经济的波动助长了投机行为
虚拟收入的剧烈波动性在投机者的眼中有无穷的魅力，投机活动对经济发展
具有很大的破坏性。特别是高新技术在金融领域的运用，更为跨时期和跨国界的
金融投机创造了条件。每一天都有巨额资金在全球巨大的投机市场上转手。经济
景气时，预期收益率上升，大量投机资金蜂拥而至，导致经济过热；经济不景气
时，投机资金又大量抽逃，加剧了经济危杌酶深度。1997年爆发的东南亚金融
危机就是很好的例证。
3、虚拟经济的发展扩大了金融危机的影响
随着各国开放程度的加深和大型企业集团全球化经营的推进，各国经济相互
渗透，你中有我，我中有你，相互依存度不断提高。随着电子通讯和交易网络的
形成，世界也越变越小，变成了一个地球村。在这种情况下一些国家和地区发生
的金融或经济危机极易演变成全球性的金融和经济危机。
虚拟经济与实体经济的金融协调研究
第五章虚拟经济与实体经济应协调发展
第一节虚拟经济与实体经济的协调性分析
一、生产技术条件不变时
假设生产技术条件不变，达到瓦尔拉斯一般均衡后，所有的预期收入都会如
期实现。此时预期收益率等于实际收益率，即
日=， (10)
其中。，为实际收益率(关于，的特别说明见附录2)，将(10)式代入公式
(6)，得
y。=y (11)
即虚拟收入等于实际收入。公式(11)表明，在生产技术条件不变的假设前
提下，虚拟经济与实际经济相协调。
理论解释：
按照西方经济学理论，生产技术不变，瓦尔拉斯一般均衡定理成立，经济保
持均衡，实际收益率等于预期收益率，虚拟收入也就与实际收入协调。按照劳动
价值论，劳动生产率不变，原有资本的价值全部转入新产品中去，资本本身不会
创造出新的价值，人们预期的收益率不变，同样有公式(11)的成立，虚拟收入
也就与实际收入协调。
二、加入技术变量
(一)生产技术提高时
生产技术提高时，实际收益率将傲跳跃式上升，即r{，。由于人们观念上
的“时滞”及信息不完全，人们还没有认识到这个改变，预期收益率保持不变，
①本文中“f”代表经济变量跳跃式提高，下同。
·46．
第五章虚拟经济与实体经济应协调发展
预期收益率将小于实际收益率，即
日<r (12)
将其代入公式(6)，得
yF<Y (13)
理论解释：
同样，根据现代西方经济学理论，生产技术提高导致报酬递增，经济将加速
增长。由于信息不完全和“时滞”，人们不会立即认识这个加速度，预期收益率
将小于实际收益率，导致虚拟收入和实际收入初次不协调。根据劳动价值论，生
产技术提高时，使用新技术的个别厂商，由于商品的个别价值低于社会价值，得
到超额剩余价值，实际收入大于社会的预期收入，即虚拟收入的期望将小于实际
收入，导致虚拟收入和实际收入初次不协调。
(二)生产技术提高后
生产技术提高后，实际收益率不再改变，瓦尔拉斯一般均衡定理再度成立，
而预期收益率却在收入增长的带动下，逐步上升，即a／，。代入虚拟收入决定公
式，得Y。／-；经过一段时间后，实际收益率上升的事实披普遍认同后，预期收
益率开始加速增长，Y。与Y的差距逐步缩小；当预期收益率上升到实际收益率
水平时，重新得到口=，，代入公式(6)得Y；=Y，此时虚拟经济与实体经济总
量相等，实体经济对虚拟经济的约束力消失，虚拟经济在惯性作用下继续上升，
虚拟经济开始大于实体经济，即
YF>Y (14)
这是虚拟收入和实际收入再次不协调。但是这种趋势不可能长期持续：价值
需要补偿。如果这时生产技术没有新的提高的话，虚拟收入因为得不到充分的价
值补偿，将变得越来越难以实现，最终导致建立在虚拟收入基础上的信用链断裂，
引发信用危机。危机时，信用链条断裂处的价值空洞不得不由链条的下一环节(设
为甲)加以补偿，三角债产生：甲不得不压缩自己的实际收入来弥补断裂处的空
洞；如果甲的实际收入不够补偿，便又会出现一个空洞，如此连锁反应，导致实
①本文中“，”代表经济变量逐步提高，下同。
虚拟经济与实体经济的金融协调研究
际收入大量缩水。当上述现象不是发生在个别厂商、个别行业或个别地区，而是
全社会的普遍现象时，就是经济危机。图示如下。
收
益童
a
口2
口1
％
——为实际收益率变化曲线
⋯⋯。为预期收益率变化曲线
图(2)预期收益率与实际收益率
上图中，在“时刻发生技术革新，实际收益率由a。提高到吼，由于“时滞”
和信息不完全，预期收益率滞后上升，到f1时刻后，实际收益率上升的事实被普
遍认同，预期收益率加速上升，到^时刻再次与实际收益率相等。但这次相等是
非稳态的均衡。由于此时实体经济与虚拟经济总量相等，实体经济对虚拟经济的
约束力消失，预期收益率继续加速上扬至a，，此时(t，)虚拟经济远大于实体经
济，实体经济对虚拟经济的作用力越来越大，人们普遍感到了虚拟经济的存在，
并且一部分人觉察到泡沫经济已经来临：此时只要有一个微小的突发事件，例如
一个很小的诈骗行为，就会导致整个信用链条断裂的连锁反应，投资信心受挫，
预期收益率急剧下滑，这就是所谓“蝴蝶效应”，并且由于前述之原因，导致实
第五章虚拟经济与实体经济应协调发展
际收益率跟着下降，经济危机爆发；实际收益率降到谷底时，预期收益率继续下
降，经济有危及转入萧条；随着实际收益率的回升，预期收益率也见底反弹，经
济复苏，最终两者在k时刻达到新的平衡。
如果以上图反映全社会的经济波动，则可以很好地解释经济周期：，l j r，为
经济高涨时期，t3 jt4为经济危机时期，t4 jt5为经济萧条时期，t5 jt。为经
济复苏时期。
通过上述推导可知，劳动生产率的提高是虚拟经济与实体经济不协调的第一
推动力。生产技术提高后，虚拟经济与实体经济出现首次不协调，虚拟经济小于
实际经济，但这次不协调对经济没有危害，甚至有益，它熨平了实体经济的波动；
当虚拟收入大于实际收入后，虚拟经济与实体经济出现第二次不协调，这次不协
调就是泡沫经济，泡沫经济的破裂对实体经济的打击是致命的，所以这次不协调
是我们治理的主要标的。
第二节虚拟经济与实体经济不协调的传导机制
一、虚拟经济大于实体经济时的传导机制
从虚拟经济与实体经济第二次不协调开始，虚拟经济脱离实体经济迅速上
涨。首先，某公司采用先进技术，实际收益率上升，经过一段“时滞”后，预期
收益率上升，带动该公司股票价格持续走高，产品需求激增，该行业其他公司向
其购买专利，引起实际资本转移，该行业预期收益率普遍上升，带动整个板块上
升(股市中有若干板块，例如网络板块、钢铁板块等，同行业股票有同时上升或
同时下降的趋势，如同“板块”，故名)，接下来，引起该行业使用的各种资本预
期收益率的提高：原材料价格上涨、土地价格上涨、从业人员薪金增加。这是需
求拉动型的价格上涨，其他使用同类资本的行业引起成本推动型的价格上涨，相
关行业的产品价格上涨，股票价格上升，如此循环，整个股市看涨，股价指数攀
升，这又吸引大量散户入市，推动股市非理性增长，股民收入增加，由于货币余
额效应，刺激消费需求增加，引起通货膨胀，同时股市吸引的资金被证券公司用
虚拟经济与实体经济的金融协调研究
于各项投资，刺激投资增加，另外，股份公司往往在这个时候发行新股，扩大投
资，引起投资需求增加，引起利率上升，特别是土地的稀缺性，导致房地产加速
升值，资金紧张同时导致银行信贷增加，借款者用升值后的各类资产作担保，贷
款的安全性似乎未变，此时经济一派繁荣。
二、虚拟经济小于实体经济时的传导机制
然而虚拟收入不可能长期脱离实际收入，有向实际收入回归的趋势。比如，
有些企业的产品在经济高涨的浪潮中，价格发生成本推动型上升，但该产品价格
弹性较大，价格的上升引起需求量的加速下降，企业预期收益无法实现，发生资
金困难，无法按期偿还贷款和票据，引起股价下跌、银行债务悬空、信用链条断
裂，引起关联企业预期收益无法实现。由此连锁反应，整体投资信心受阻，投资
不足引起实际收益下降，这又引起预期收益的加速下降，引起各种资本价格下降，
土地价格下降，投资者纷纷抽逃资金，股价加速下跌，房地产价格下跌，引起银
行资产安全性不足，银行纷纷要求归还贷款或者追加担保，恶性循环。最终导致
银行大量不良资产，股市低靡，虚拟经济与实体经济同时崩溃。
第三节虚拟经济与实体经济不协调的表现形式
一、泡沫经济
(一)虚拟经济的过度膨胀导致泡沫经济。
泡沫经济是由经济泡沫的持续膨胀所引发的整体经济脱离基本面的名义指
标高速增长和虚假繁荣的经济状况。当虚拟收入大于实际收入时，会出现经济泡
沫。经济泡沫是虚拟收入大于实际收入的部分，即
y，；yF—y， 当yF>Y时
其中，Y，是经济泡沫的大小。一般认为，经济中存在泡沫是不可避免的，
经济泡沫不等于泡沫经济。经济泡沫是个别企业、个别行业中的Y。，如果整个
经济体系中充满了泡沫，虚拟经济在正反馈的效应下持续膨胀，大大超过实体经
济的支撑，随时有爆发危机的可能时，就是泡沫经济。
第五章虚拟经济与实体经济应协调发展
(--)泡沫经济的历史回顾
1、“郁金香”事件
爆发于1637年2月的郁金香事件可能是有历史记录的最早的泡沫经济。17
世纪30年代中期，荷兰沉浸于对西班牙战后的繁荣中，东印度公司的利润随着
殖民地的扩张而扩张，实际收入率先增加，在一段“时滞”之后，虚拟收入开始
增加，股票、房地产价格都在不断膨胀。当时，西欧人对美丽的郁金香情有独钟，
郁金香原产小亚细亚，16世纪传到欧洲，然而在追寻珍稀品种的狂热中，这种
野花开始身价倍增。虚拟经济膨胀之后，郁金香的价格也在飙升，人们把郁金香
球茎当作很好的投资品。在虚拟经济自我强化的作用下一个郁金香的球茎竟达到
与一辆新马车、两匹马和一整套马具等值的地步。由于对郁金香的狂热，阿姆斯
特丹、鹿特丹等地的交易所部设立了定期的销售市场，甚至外国人也被狂热所吸
引，金钱从四面八方涌入荷兰，几乎每个人都相信这种趋势会持续下去。然而，
在1637年2月里的一天。有人可能有急事等钱用，抛售了手中的郁金香，结果
其他人随之效仿，出现抛售恐慌，价格暴跌。郁金香价格的崩溃导致了荷兰后来
数年的经济萧条。
2、1929年的大崩溃
1929年10月21日开始的股市大崩溃，美国人至今提起来还心有余悸，那
是有史以来全球规模最大的泡沫经济。第一次世界大战结束后，战争激发出来的
科技成果普遍运用于经济，比如一战中改进了的飞机在战后普遍运用于经济领
域。这导致上世纪20年代初劳动生产率大幅度提高，实际收入率先提高，由于
“时滞”，虚拟收入随后缓慢上升，道琼斯指数从1921年11月的77点上升至
1924年4月的88点，其间上升了14％。从1924年4月开始，虚拟收入开始了
持续的攀升，道琼斯指数由1924年4月的88点一直狂飙至1929年10月2l Ft
的326．51点，5年时间上升了271％，虚拟收入的增长远远超过了实际收入。这
时，德国赔款危机成了扰动因素。1929年9月，法国从英格兰银行提走了大量
黄金，英国随之提高了贴现率；由于德国经济已经出现困难，美国终止了对德放
款，而德国的赔款却在继续，导致德国存款锐减。这两件事都使得资本大量撤出
虚拟经济与实体经济的金融协调研究
美国，由此引发了虚拟收入强制性回调，从10月21日到10月29日，道琼斯指
数从326．51点下跌至230．07点，下跌了29．5％，到1933年2月道琼斯指数收于
50点，比最高点累计下跌了85％。o经济大量缩水，银行纷纷倒闭，虚拟收入连
同实体收入降至谷底，经济一片萧条。直到30年代中期，世界才缓缓地走出了
萧条经济。这次典型的经济危机与本章第～节的图(2)惊人地吻合，简直就是
图(2)的翻版。
3、日本的泡沫经济
大家都知道，日本是战后经济增长最快的国家，在第四次产业革命的推动下，
日本的劳动生产率大大提高，世界顶级的高科技企业汇集日本，如松下、日立、
索尼、夏普、卡西欧、雅马哈⋯⋯不可胜数，实际收益率大大提高。产业革命后，
劳动生产率不再提高，实际收益率也就不再增长：然而虚拟收益率却在“时滞”
的作用下，平步青云，导致地价、股价双双暴涨。日经指数从1985年底的13000
点急升至1989年底的39000点的峰值，人口只有美国的一半、GNP只有美国60％
的日本，股票市值却是美国的1．4倍。日本地价总值于1989年达到创纪录的15
万亿美元。相当于面积比自己大25倍的美国地价总值的4倍。1989年，日本中
央银行已经感到了投机狂热的威胁，推行信贷收缩政策，将贴现率从1989年5
月的2，5％提高到1990年底的6％。日本大藏省和中央银行还采取措施限制房地
产投机，包括通过中央银行的“窗口指导”，禁止进一步发放房地产贷款，但日
本政府避免泡沫经济的措施却成了扰动因素。日本东京的房地产价格从1991年
开始一路下滑。1987年东京每平方米地价高达58000美元，1993年就跌至20000
美元。日经指数从1989年底的39000点跌到1992年的14000点，一个跟斗跌掉
了三分之二。2001年3月13日，东京股市暴跌，日经平均股价最终以11819．70
日元结束了当天的交易，创下1985年2月以来的新低。据估算，1992年由于股
票和土地价格下降所造成的资产损失相当于当年的国民生产总值的90％。迄今为
止，与高峰时期相比股票价值跌掉了三分之二，房地产价格下降70％以上。日本
经济转入了萧条时期。
①本小节数据来源于网站：http：／／www．economagic．com。
-52—
第五章虚拟经济与实体经济应协调发展
4、东南亚金融危机
东南亚金融危机是离我们最近的泡沫经济，虚拟经济理论之研究就得惠于
它，因此不能不提。东南亚靠后发优势，成功吸收西方的科技成果和先进经验，
劳动生产率得到很大提高，实际收入快速增长，由于前述之相同原因，虚拟收入
随后大大超过实际收入。以泰国为例，股票市值1990年为GDP的27．9％，1995
年上升到85．4％，股票市场的平均收益率(虚拟收益率)也持续增加，1990年至
1994年分别是8．7％、12％、13．9％、27．5％、21．2％。从1995年中期开始，泰国
央行采取紧缩性货币政策，曼谷股市大挫，股指由1280点下跌到831点，累计
跌幅达35％。危如累卵的泰国又被索罗斯相中了，对冲基金成了扰动因素，长达
两个月的泰铢保卫战未能取得胜利，1997年7月2日泰国货币当局被迫宣布放
弃钉住汇率制，泰铢狂贬。由此引发了东南亚的连锁反应，危机甚至波及到了拉
美和俄罗斯。
5、美国“新经济”的破灭
最新的泡沫经济就是美国90年代的“新经济”。在以电子化为代表的第四次
产业革命的推动下，美国的劳动生产率有了较大提高，实际收益率有了较大提高，
特别在互联网方面，美国更是独占鳌头。上世纪90年代里，美国持续了近10年
的高增长，经济基本面实现了经济学家梦寐以求的“两高一低”，即高增长、高
就业、低通胀，有人便开始鼓吹美国已经跳出了经济的周期率。经济中弥漫着盲
目的乐观，那斯达克成了风险投资的天堂。虚拟收入远远超过了实际收入。十年
间，那斯达克指数上涨了980％，至2000年3月9日，那斯达克指数突破5000
点，达5046点。但是好景不长，在经济丑闻的扰动下，那斯达克指数锐跌至2003
年初的1400点左右。虚拟收入被迫再次回归至实际收入附近。
6、大跃进
大跃进是我国历史上空前绝后的大泡沫。建国前后的土改和1952年开始的
社会主义改造大大解放了生产力，人民的建设热情空前高涨，实际收入有了长足
进展。然而，随着1956年底社会主义改造完成，人们的预期收益率开始膨胀，
农业的虚拟收入可以达到亩产万斤、十万斤、百万斤，工业的虚拟收入一度超英
虚拟经济与实体经济的金融协调研究
赶美。站的高，捧的狠，空前的泡沫经济导致了空前的经济危机——三年“自然
灾害”。
上述是几个比较有特色的泡沫经济，限于篇幅，这里不能对所有的泡沫经济
一一剖析，现将历史上发生的主要泡沫经济列表如下。
表(1)泡沫经济的历史回顾
虚拟收入超过实际收入的标
年代名称国家实际收入率先增长的原因
志
郁金香事
1637 荷兰对西班牙战后的繁荣郁金香与马车等值
件
1720 南海泡沫英国南海公司股票上涨8倍
密西西比密西西比公司股票上涨36
1720 法国
泡沫倍
1793 英国工业革命运河狂热
1825 英国拉美债券、矿产、棉花投机
1828 法国运河、棉花、建筑用地投机
铁路、建筑用地、小麦、证
1850．1870 欧美第二次产业革命
券、商品等价格上涨
第三次产业革命，战后繁
1924．1929 大萧条全球5年内道指狂飙271％，
荣
1957．1959 大跃进中国土地改革，社会主义改造超英赶美，亩产万斤
1960．1973 美国美国战后繁荣美元两次贬值
黑色星期股价由776．91点直升至
l 982．1987 美国第四次产业革命
2722．42点
1980-1990 泡沫经济日本第四次产业革命股价、地价狂涨
1985．1989 中国改革开放通货膨胀
赶超型战略，引进先进技
1985．1995 台湾股价、房价暴涨
术，出口导向
通货膨胀，房遗产投机，股
1993-1997 经济过热中国南巡讲话，建立市场经济
市暴涨
亚洲金融东南赶超型战略。引进先进技股票收益率由8．7％上升至
1990．1997
危机亚术，出口导向21．2％，汇率高估
1990．200l 新经济美国互联网及信息技术的发展那斯达克指数上涨980％
第五章虚拟经济与实体经济应协调发展
(三)泡沫经济原因的相关解释
由图(2)和上述实证分析得知：虽然导致泡沫经济的原因很多，但实际收
益率的阶段性提高是最根本的原因。战争的胜利或劳动生产率的提高引起实际收
益率率先提高，实际收入的增长又引起了虚拟收入的波动，在惯性的作用下，虚
拟收入会超越实际收入继续上涨，导致泡沫经济。
二、萧条经济
根据图(2)，泡沫经济之后必然伴随着萧条经济的出现，实证也是如此。萧
条经济产生的症结在于泡沫经济。萧条经济是虚拟收入小于实际收入的表现，当
经济危机爆发后，虚拟收入直线下降，价值补偿无法实现，实际收入跟着下降；
由于虚拟经济下降的速度大于实体经济，很快虚拟经济就降到实体经济以下了，
经济出现萧条。然而，生产技术条件已经提高，实际收益率不可能持续下降，在
危机的混乱渐渐消退后，实际收益率将恢复到危机爆发前的水平，虚拟收益率也
在实际收入上升的带动下，探底回升经济逐步走出萧条。
90年代的日本、90年代末期的东南亚、我国三年“自然灾害”等等，都是
萧条经济。但最著名的还是1929年至1933年的大萧条，美国股市到1933年7
月跌至最低点，跌掉1929年9月市价的六分之五，约合740亿美元。工业生产
迅速下降，失业人数大量增加，虚拟收入的低靡直接影响到实际收入。
第四节实证分析：虚拟率的测定
一、实证研究目的
通过对虚拟率的测定，进行虚拟经济与实体经济协调的定量分
析，解释虚拟率波动的原因，特别是1929年一1933年的源于美国的
泡沫经济、大危机及随后的大萧条的原因分析。
二、建立模型
本文第三章第二节中定义虚拟率(P)为预期收益率(a)与折
虚拟经济与实体经济的金融协调研究
现率(，)的比值，即P=a。将其代入虚拟收入决定公式，则
外5('y2Py，得到p2等。本模型通过对虚拟收入和实际收入的考
察，得出虚拟率的值。
三、采集数据
本节以典型市场经济国家——美国的数据进行实证分析，由于虚
拟收入和实际收入数据采集上的困难，这里以股价指数代替虚拟收
入，以实际GDP代替实际收入。道琼斯指数创立于1896年，是全球
最重要的股指之一；直到1982年，那斯达克全国市场成立为止，道
指可以反映美国虚拟经济变动的主要趋势。笔者采集了自1897年至
1981年中每年的道琼斯指数年末收盘价，配以同期的实际GDP值，
共85组数据，现列表如下。
表(2)美国1897--1981年的GDP及其变动率
名义GDP
实际GDP(以2000
名义GDP 实际GDP
年代年的不变价格转
(十亿美元) 变动率变动率
换，十亿美元)
1897 15．31 282．30
1898 15．87 289．00 0．04 0．02
1899 17．97 322．10 O．13 O．11
1900 18．68 327．90 0．04 O．02
1901 21．06 367．70 O．13 O．12
1902 21．73 373．80 O．03 0．02
1903 22．92 384．30 0．05 0．03
1904 24．00 398．80 0．05 0．04
1905 26．19 435．20 O．09 0．09
1906 28．16 452．90 0．08 0．04
1907 28．95 445．90 0．03 一O．02
1908 26．79 421。70 一0．07 一O．05
1909 29．94 470．60 O．12 O．12
1910 31．30 472．70 0．05 0，00
1911 32．24 487．80 O．03 0．03
1912 34．92 515．90 0．08 0．06
1913 36．63 536．20 O．05 0．04
第五章虚拟经济与实体经济应协调发展
(续表)
名义GDP
实际GDP(以2000
名义GDP 实际GDP
年代年的不变价格转
(十亿美元) 变动率变动率
换，十亿美元)
1914 34．31 495．40 ·0．06 -0．08
1915 36．30 512．00 0．06 O．03
1916 45．89 594．40 0．26 O．16
1917 54．85 593．30 0．20 O．00
1918 69．35 638．60 0．26 O．08
1919 76．63 618．50 0．10 -O．03
1920 86．76 606．60 0．13 -O．02
1921 72．93 585．70 -0．16 一O．03
1922 72．43 625．90 -0．01 O．07
1923 84．91 713．OO 0．17 O．14
1924 87．29 732．80 O．03 O．03
1925 90-75 748．60 O．04 O．02
1926 96．77 793．90 O．07 0．06
1927 95．60 798．40 -0．01 O．01
1928 96．52 812．60 0．01 O．02
1929 103．60 865．20 0．07 0．06
1930 91．20 790．70 ·0．12 -O．09
1931 76．50 739．90 -0．16 —0．06
1932 58．70 643．70 -0．23 ．O．13
1933 56．40 635．50 -0．04 —0．01
1934 66．OO 704．20 O．17 O．11
1935 73．30 766．90 0．11 0．09
1936 83．80 866．60 0．14 O．13
1937 91．90 911．10 O．10 O．05
1938 86．10 879．70 -O．06 -0．03
1939 92．20 950．70 O．07 0．08
1940 101．40 1．034．00 O．10 0．09
1941 126．70 1．211．00 O．25 0．17
1942 161．90 1，435．00 0．28 0．18
1943 198．60 1．670．00 0．23 0．16
1944 219．80 1．806．00 0．11 O．08
1945 223．10 1，786．00 O．02 ·O．01
1946 222．30 1．589．00 O．00 一O．11
1947 244．20 1，574．00 O．10 -O．01
1948 269．20 1。643．00 O．10 0．04
1949 267．30 1，634．00 -0．01 -O．01
．57．
虚拟经济与实体经济的金融协调研究
(续表)
名义GDP
实际GDP(以2000
名义GDP 实际GDP
年代年的不变价格转
(十亿美元) 变动率变动率
换，十亿美元)
1950 293．80 1-777．00 0．10 O．09
1951 339．30 1．915．00 0．15 0．08
1952 358．30 1，988．00 O．06 0．04
1953 379．40 2，079．00 0．06 0．05
1954 380．40 2，065．00 O．OO ·O．01
1955 414．80 2．21 2．00 0．09 0．07
1956 437．50
， 2，255．00 O．05 0．02
1957 461．10 2，301．00 O．05 0．02
1958 467．20 2，279．00 0．01 ．O．01
1959 506．60 2，441．00 0．08 O．07
1960 526．40 2，501．00 0．04 0．02
1961 544．70 2，560．00 0．03 0．02
1962 585．60 2，71 5．00 0．08 0．06
1963 617。70 2，834．00 O．05 0．04
1964 663．60 2，998．00 0．07 0．06
1965 719．10 3．191．00 O．08 0．06
1966 787．80 3，399．00 0．10 0．07
1967 832．60 3，484．00 O．06 0．03
1968 910．00 3，652．00 O．09 0．05
1969 984．60 3，765．00 0．08 0．03
1970 1．038．00 3，771．00 O．05 O．00
1971 1．127．00 3，898．00 0．09 0．03
1972 1．238．OO 4，105．00 O．10 0．05
1973 1。382．00 4．341．00 O．12 0．06
1974 1．500．OO 4，31 9．00 O．09 -O．01
1975 1，638．00 4，31 1．00 O．09 0．00
1976 1．825．00 4．540．00 0．11 0．05
1977 2。030．00 4，750．00 0．11 0．05
1978 2，294．00 5，01 5．00 0．13 O．06
1979 2．563．00 5．173．00 O．12 0．03
1980 2，789．00 5．161．00 O．09 0．00
1981 3．128．00 5，291．00 0．12 0．03
-58-
资料来源：http：／／www．eh．net／hmit／gdp。
第五章虚拟经济与实体经济应协调发展
表(3)1897一1981年道琼斯指数
年代道琼斯指数指数变动率年代道琼斯指数指数变动率
1897 49．41 1923 95．52 一O．03
1898 60．52 O．22 1924 120．51 O．26
1899 65．73 0．09 1925 156．66 0，30
1900 70．71 O．08 1926 157．20 O．Oo
1901 64．56 —0．09 1927 200-70 O．28
1902 64．29 0．OO 1928 300．OO 0．49
1903 49．11 ．0．24 1929 248．48 一O．17
1904 70．05 0．43 1930 164．58 一O．34
1905 96．56 O．38 1931 77．90 ．0．53
1906 94．35 ．O．02 1932 60．26 一O．23
1907 58．75 ．0．38 1933 98．67 O．64
1908 86．15 0．47 1934 104．04 0．05
1909 99．05 0．15 1935 144．13 0。39
1910 81．41 ∞．18 1936 179．90 O．25
1911 81．58 0．OO 1937 120．8S —O．33
1912 87．87 O．08 1938 154．36 O．28
1913 78．78 ，O．10 1939 149．99 —0，03
1914 54．S8 ．O．31 1940 131．13 一O．13
1915 99．15 0．82 1941 110．96 ．O．15
1916 95．OO ．0．04 1942 119．40 O．08
1917 74．38 ．O．22 1943 135．89 0．14
1918 82．20 O．11 1944 151．93 O．12
1919 107．23 O．30 1945 192．91 O．27
1920 71．95 ．O．33 1946 177．20 —O．08
1921 80．80 O．12 1947 181．16 O．02
1922 98．17 O．21 1948 177．30 一O．02
．59．
虚拟经济与实体经济的金融协调研究
(续表)
年代道琼斯指数指数变动率年代道琼斯指数指数变动率
1949 200．52 0．13 1966 785．69 —0．19
1950 235．42 O．17 1967 905．11 O．1S
1951 269．23 O．14 1968 943．75 0．04
1952 291，90 O．08 1969 800．36 ．O．15
1953 280．90 —0．04 1970 838．92 O．05
1954 404．39 O．44 1971 890．20 O．06
1955 488．40 O．21 1972 1．020．02 0．15
1956 499．47 0．02 1973 850．86 —0．17
1957 435．69 —0．13 1974 616．24 —0．28
1958 583．65 0．34 1975 852．41 0．38
1959 679．36 0．16 1976 1，004．65 0．18
1960 615．89 —0．09 1977 831．17 一O．17
1961 731．14 O．19 1978 805．01 ．o．03
1962 652．10 ．O．11 1979 838．74 0．04
1963 762．95 0．17 1980 963．99 O．15
1964 874．13 O．15 1981 875．00 ．O．09
1965 969．26 0．11
．60-
依据表中数据，绘制曲线图如下。
第五章虚拟经济与实体经济应协调发展
$12。BOO．00
$10，000，00
$8．000 00
$6．000，00
$4．000 00
$2．000 00
$0 00
1897 1907 1917 1927 1937 1947 1957 1967 1977 1987 1997
0．4
0．3
0．2
0．1
0
．0 1
-o 2
．O．3
1898 1908 1918 1928 1938 1948 1958 1968 1978
图(4)美国1898--1981年的GDP变动率
一61．
虚拟经济与实体经济的金融协调研究
1000
0
1897 1907 1917 1927 1937 1947 1957 1967 1977
1
0 8
06
04
0，2
0
-0．2
-0 4
．0．6
-62．
图(5)1897--1981年的道琼斯指数
1898 1908 1918 1928 1938 1948 1958 1968 1978
图(6)1897—1981年的道指变动率
第五章虚拟经济与实体经济应协调发展
四、虚拟率的计算
纽约证交所的股票市值只是虚拟经济中很小的一部分，道琼斯指数无法与
GDP相比，因此需对道指进行倍数调整。1929---t933年是美国大萧条对期，虚
拟经济小于实体经济；1934年就走出了萧条经济，所以本文假定1933年底虚拟
经济等于实体经济。1933年底实际GDP值为635．50(十亿美元)，道琼斯指数
为98．67(点)，除去量纲，635．50÷98．67=6．44066，于是我们把1897—1981年
的道琼斯指数都乘以6．44066。得到调整指数，见下表。
表(4)以1933年末为基期的调整指数
调整指数(以调整指数(以调整指数(以
年代1933年实际年代1933年实际年代1933年实际
GDP为基数) GDP为基数) GDP为基数)
1897 318．23 1920 463．41 1943 875．22
1898 389．79 1921 520．41 1944 978．53
1899 423．34 1922 632．28 1945 l，242．47
1900 455．42 1923 615．2l 1946 1．141．29
1901 415．81 1924 776．16 1947 l，166．79
1902 414．07 1925 1，008．99 1948 1，141．93
1903 316．30 1926 1，012．47 1949 t，291．48
1904 451．17 1927 1，292．64 1950 1，516．26
1905 621．91 1928 1，932．20 1951 1，734．02
1906 607．68 1929 1．600．38 1952 1，880．03
1907 378．39 1930 1，060．00 1953 l，809．18
1908 554．86 1931 501．73 1954 2，604．54
1909 637．95 1932 388。11 1955 3。145．62
1910 524，33 1933 635．50 1956 3，216．92
1911 525．43 1934 670．09 1957 2，806．13
1912 565．94 1935 928．29 1958 3，759．09
1913 507．40 1936 1．158．67 1959 4，375．53
1914 351．53 1937 778．35 1960 3，966．74
1915 638．59 1938 994．18 1961 4，709．02
1916 611．86 19：39 966．03 1962 4．199．95
1917 479．06 1940 844．56 1963 4，913．90
1918 629．42 1941 714．66 1964 5，629．97
1919 690．63 1942 769．01 1965 6，242．67
虚拟经济与实体经济的金融协调研究
(续表)
调整指数(以调整指数(以调整指数(以
年代1933年实际年代1933年实际年代1933年实际
ODP为基数) GDP为基数) GDP为基数)
1966 5，060．36 1972 6，569．60 1978 5，184．80
1967 5，829。5l 1973 5，480．10 1979 5，402．04
1968 6，078．37 1974 3，968，99 1980 6，208．73
1969 5．154．85 1975 5，490．08 1981 5，635．58
1970 5，403．20 1976 6，470．61
1971 5。733．48 1977 5，353．28
1933年底的虚拟率为1，其他年份的虚拟率分别用当年的调整指数除以实际
GDP数值得出，见下表。
表(5)美国1897--1981年经济的虚拟率
年代虚拟率年代虚拟率年代虚拟率年代虚拟率
1897 1．13 1913 O．95 1929 1．85 1945 O．70
1898 1．35 1914 O．7l 1930 1．34 1946 0．72
1899 1．31 1915 1．25 1931 O．68 1947 0．74
1900 1．39 1916 1．03 1932 0．60 1948 O．70
1901 1．13 1917 0．8l 1938 1．00 1949 0．79
1902 1．11 1918 O．83 1984 0．95 1950 0．85
1903 O．82 1919 1．12 1935 1．21 1951 O．9l
1904 1．13 1920 O．76 1936 1．34 1952 O。95
1905 1．43 1921 0．89 1937 0．85 1953 0．87
1906 1．34 1922 1．Ol 1938 1．13 1954 1．26
1907 O．85 1923 O．86 1939 1．02 1955 1．42
1908 1．32 1924 1．06 1940 O．82 1956 1．43
1909 1．36 1925 1．35 1941 O．59 1957 1．22
1910 1．11 1926 1．28 1942 O．54 1958 1．65
1911 1．08 1927 1．62 1943 0．52 1959 1．79
1912 1．10 1928 2．38 1944 O．54 1960 1．59
第五章虚拟经济与实体经济应协调发展
(续表)
年代虚拟率年代虚拟率年代虚拟率年代虚拟率
1961 1．84 1967 1．67 1973 1．26 1979 1．04
1962 1．55 1968 1．66 1974 0．92 1980 1．20
1963 1．73 1969 1．37 1975 1．27 1981 1．07
1964 1．88 1970 lI 43 1976 1．43
1965 1．96 1971 l-47 1977 1。13
1966 1．49 1972 1．60 1978 1．03
依据表(5)数据，绘制虚拟率曲线如下(见下页)
五、对模型的解说
图(7)中的模型在第一次世界大战前、战中、战后以及大萧条时期、二战
期间、二战后的实际情况惊人地吻合。
当虚拟经济(y，)大于实体经济(Y)时，P>l，此时经济中存在泡沫，
实体经济对虚拟经济有向下的牵引力；当虚拟经济(y，)等于实体经济(Y)
时，p=1，此时虚拟经济保持惯性发展，实体经济对虚拟经济没有约束力：当
虚拟经济(Y，)小于实体经济(y)时，P<l，此时大多为萧条经济。
从图(7)可以看出，第一次世界大战前，除1903年和1907年外，虚拟率
均大于1，导致虚拟经济膨胀的主要因素是第三次产业革命，当然1898年美西
战争的胜利和1903年巴拿马运河条约的签订也是虚拟经济高涨的原因之一。其
间的1903年和1907年虚拟率小于1，正与“富人的恐慌”(Rich Man’s Panic，
1903年7月)和“1907年的恐慌”(Panic ofl907，当年3月)相吻合，究其原
因是实体经济跳跃式发展导致虚拟经济的剧烈波动，它们之所以没有演变为长期
的经济萧条，是因为第三次产业革命还在继续，实体经济的快速发展把虚拟经济
拉出了低谷。例如，1903年莱特兄弟的飞机第一次试飞成功，1907年跨大西洋
的电报通讯成功。
虚拟经济与实体经济的金融协调研究
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第五章虚拟经济与实体经济应协调发展
1914年，第一次世界大战爆发，战争爆发后不久纽约证交所就宣布闭市，
当年年底纽约股市重新开盘时，道琼斯指数跳空低开，股票市值缩水近30％，战
争的阴云导致人们情绪普遍低落，虚拟率达到前所未有的新低，仅为0．71：但不
久美国人就发现了远离战争中心的好处——大发战争财，1915年末虚拟率飙升
至1．25：随着1917年美国参战，虚拟率再度下降，直到战后的1919年虚拟经济
才重新超过实体经济。
一战后，实体经济的快速增长是虚拟率下降的原因，1923年实际GDP增长
率为14％，名义GDP增长率为17％，同时股指却比上年末下降了3％，因此虚
拟经济小于实体经济，虚拟率为0．86。到1924年，人们才意识到经济快速增长
的趋势，虚拟收入开始不断上升，经济进入了“牛市新纪元”(’'New Era'’Bull
Market)。道指从1924年5月20日的88．33点升至1929年9月18日的370．9点，
后者是前者的4．2倍：同时，实体经济增长率却已降温，1924年、1925年实际
GDP增长率分别为3％和2％，1927年和1928年更下降到1％和2％。这样就导
致了虚拟率非正常升高，1928年末达到2_38，也就是说虚拟经济已经是实体经
济的2．38倍了，实体经济对虚拟经济产生了巨大的牵引力，相信1929年股市最
高点时，虚拟率还会更高，虚拟经济没有可能不崩溃。1924一1929年的泡沫经
济原因表面上看是一战胜利后的繁荣，但根本原因还是第三次产业革命的推动。
1919年第一封航空邮件寄出，1920年第一家国内广播电台成立，1921年收音机
产量剧增，1926年第一枚火箭试射成功，这些都使得预期收益率无休止地上升：
但此时，科技创新的步伐放缓，实际收益率趋于稳定，导致虚拟收入脱离实际收
入，最终走向崩溃的地步。从图上可以看出，1929年虚拟率直线下降，最终将
至1932年的新低O．6，虚拟经济仅为实体经济的六成。
1933年、1934年虚拟经济逐步与实体经济持平，1935年虚拟率上升到1．21。
但好景不长，1939年二战爆发，虚拟率再度降至1以下，并且在二战期间和随
后的朝鲜战争期间，虚拟经济始终小于实体经济，在最困难的1943年，虚拟率
等于0．52，为历史最低值。直至1953年朝鲜战争结束以后，虚拟经济才开始超
过实体经济。
虚拟经济与实体经济的金融协调研究
从朝鲜战争结束起，一直到1973年，虚拟率始终大于1，战后的稳定使资
本主义国家得到长足发展，1940年彩电问世，1946年电子计算机问世、电视机
产量激增，1947年晶体管发明，1951年电视台开始发射彩色电视信号，1953年
索尔克(Jonas Edward salk)研制成功脊髓灰质炎疫苗，同年计算机大量投入生
产，1957年第一座核电站建成、第一颗人造卫星上天，1958年第一块芯片问世，
1960年第一颗气象卫星升空，1962年诺贝尔奖授予了遗传基因(DNA)的发现
者，同年通讯卫星升空，以微电子技术、航天技术、生物技术等为代表的第四次
产业革命推动了战后经济的高速发展也推动着虚拟率居高不下，道琼斯指数从
1953年9月21日的258．01点一直升至1973年1月11日的1051．70点。70年代
美国陷入越战泥潭，科技创新停滞，实体经济增长乏力，1971年美元贬值，t973
年原油涨价，从1973年后半年开始一直到1975年。美国实际GDP增长率为零，
如此一来，便难以托住高位运行的虚拟经济，终于，1974年股价大跌，虚拟率
也由正转负，经济进入“滞胀”时期。
六、实证分析的结论
上述实证分析有力地支持了本章第一节的结论，即劳动生产率的提高是实体
经济增长的基本动力，是导致虚拟经济与实体经济不协调的第一推动力。生产技
术提高后，实体经济加速增长；虚拟经济滞后一段时间，也加速增长，增长到与
实体经济持平时，实体经济对其没有作用力，虚拟经济继续上扬，形成泡沫；泡
沫破裂，虚拟经济逆转，对实体经济造成损害，这是我们协调的主要任务。
第五节虚拟经济与实体经济的协调策略
一、坚持科技创新的必要性
(一)变第一推动力为持续推动力
劳动生产率的提高是虚拟经济与实体经济不协调的第一推动力，但劳动生产
率持续提高也是虚拟经济与实体经济协调的持续推动力。当劳动生产率持续提高
第五章虚拟经济与实体经济应协调发展
时，图(2)将转变为下图
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一为实际收益率变化曲线⋯⋯。为预期收益率变化曲线
图(8)劳动生产率持续提高条件下的实际收益率与预期收益率
上图中，在f。时刻发生科技创新，实际收益率由％提高到a。，由于“时滞”，
预期收益率滞后上升，到t。时刻，预期收益率已经超过实际收益率，形成泡沫经
济；但此刻如果科技持续发展，实际收益率由岛上升至a，，又超过了预期收益
率，消除了泡沫，预期收益率再度滞后上升，到f，时刻再次超过实际收益率，形
成泡沫：此刻科技继续发展，实际收益率由口，上升至q，再度超过预期收益率，
预期收益率随后上升，⋯⋯，如此良性循环，则不会发生经济危机。
因此，大力发展科学技术，实施科教兴国战略是保证虚拟经济与实体经济协
调发展的持续推动力。
(二)美国“新经济”的深层原因分析
上世纪九十年代，美国经济摆脱了“滞胀”困扰，进入两低一高的“新经济”，
虚拟经济与实体经济的金融协调研究
即低失业、低通胀、高增长。如上所述，美国“新经济”的本质是泡沫经济，但
这次又不同于传统的泡沫经济，它比传统的泡沫经济持续时间长，波动幅度小，
介稳性强，对实体经济的破坏较轻。究其原因，笔者认为是第四次产业革命推动
的结果。我们目前处在第四次产业革命中期，科技成果不断转化为生产力，推动
美国“新经济”沿图(8)描述的轨迹不断前进。就拿个人电脑来说，1980年个
人电脑开始在美国普及，当时CPU为8086或8088，运算速度为4．77MHz，后
来经过80286、386、486、586、686、PI、PII、PIII、P4，运算速度达到2．3GHz，
是80年代的500倍。其他电子产品也在不断更新换代，还有生物技术、纳米技
术等在这十年间有了突飞猛进的发展，新材料、新工艺层出不穷，这些都是维持
“新经济”的终极动力。特别是网络技术，1969年产生于军界，80年代末才形
成Internet主干网，到现在它的触角已经伸向世界每一个角落。它改变了管理的
性质，改变了企业组织模式，改变了贸易方式，改变了人们支付方式，更改变了
证券交易方式，大大加快了资金周转，节约了交易费用。网络公司成了虚拟收入
增长最快的部门，下面用那斯达克(NASDAQ)1982--2003年的数据分析“新
经济”虚拟率情况。
表(6)美国1982--2003年GDP、那斯达克指数及虚拟率
实际GDP
调整股指
名义GDP
(以2000 名义实际
(以1989 指数
年代(十亿美
年的不变GDP GDP 那斯达虚拟
价格转变动变动克指数
年实际变动室
元) GDP为基烹
换，十亿室蛊
美元)
数)
1982 3，255．00 51189．00 232．41 3，567．24 0．69
1983 3，536．00 5。423．00 O．09 O．05 278．6 4，276．21 O．20 O．79
1984 3，933．00 5．81 3．00 O．“ 0．07 247．35 3，796．56 —0．1l 0．65
1985 4，920．00 6，053。00 O．07 O．04 325．22 4，99I，78 O．31 O．82
1986 4．462．00 6，263．00 O．06 O．03 348．83 5，354．17 0．07 0．85
1987 4，739．00 6。475．00 O．06 O．03 330．47 5，072．36 一O．05 O．78
第五章虚拟经济与实体经济应协调发展
(续表)
实际GDP
调整股指
名义GDP
(以2000 名义实际
(以1989 指数
年代(十亿美
年的不变GDP GDP 那斯达虚拟
价格转变动变动克指数
年实际变动
兀J GDP为基塞
室
换，十亿室寐
美元)
数)
1988 5，103．00 6，742．00 O．08 0．04 381．38 5。853．77 O．15 O．87
1989 5，484．00 6，981．00 O．07 0．04 454．82 6，981．00 O．19 1．00
1990 5，803．00 7．1 12．00 0．06 O．02 373．84 5，738．04 一O．18 O．8l
1991 5，995．00 7．1 00．00 O．03 O．00 586．34 8，999．69 0．57 1．27
1992 6，337．00 7，336．00 0．06 O．03 676．95 10，390．46 0．15 1．42
1993 6，657．00 7，532．00 O．05 0．03 776．8 1l。923．05 O．15 1．58
1994 7，072．00 7，835．00 O．06 0．04 751．96 11。541．78 一O．03 1．47
1995 7，397．00 8，031．00 O．05 O．03 1052．13 16，149．07 O．40 2．01
1996 7。81 6．00 8，328．00 O．06 0．04 1291．03 19，815．93 O．23 2．38
1997 8，304．00 8，703．00 0．06 O．05 1570．35 24．103．19 0．22 2．77
1998 8，747．00 9．066．00 0．05 0．04 2192．69 33，655．44 O．40 3．7l
1999 9，268．00 9，470．00 O．06 0．04 4069，31 62，459．55 O．86 6．60
2000 9，81 7．00 9．81 7．00 O．06 0．04 2470．52 37，919．84 —0．39 3．86
2001 10．100．00 9，866．00 O．03 O．OO 1950．4 29，936．55 一O．21 3．03
2002 1 0，480．00 1 0，080．00 O．04 O．02 1335．51 20，498．65 一O．32 2．03
2003 1 0，980．00 1 0，390．00 O．05 0．03 2003，37 30，749．58 O．50 2．96
依据表中数据，分别绘制1982--2003年美国的GDP、GDP交动率、那斯达
克指数、那斯达克指数变动率以及虚拟率陆线图如下。
虚拟经济与实体经济的金融协调研究
．72．
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第五章虚拟经济与实体经济应协调发展
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图(13)美国1982--2003年虚拟率示意图
从上列图表可以看出，1982--2003年美国实体经济持续增长，只有1991年
和2001年实际增长率为0，因此199l一2001年阀经常听到“新经济”的提法。
从虚拟率示意图上可以看出，从1993年开始虚拟率持续上升，1997年后更是几
乎垂直上升了，虚拟经济就大大脱离实体经济形成泡沫经济，1999年到达顶峰，
2000年开始逆转，到2002年虚拟率降至1995年的水平，虚拟经济接近实体经
济。但虚拟经济始终没有降至实体经济以下，没有出现1929年一1933年的大萧
条，到2003年又反转而上，这是科技创新推动的结果，特别是网络经济还在持
续发展。
(三)关于报酬递增的相关解释
由图(8)可知，报酬递增是科技迅速发展的结果。无论是美国的“新经济”，
还是日本的经济“奇迹”，都是科技推动的结果。在纸币条件下，报酬递增的唯
一源泉是劳动生产率的提高。如果把高科技和新金融比作支持和拉动现代经济发
展的两个轮子，那么将是经济发展的动力轮，而新金融只能是从动轮。有人认为
虚拟经济可以创造价值，笔者不能苟同。比如，南开大学虚拟经济研究中心的李
虚拟经济与实体经济的金融协调研究
宝伟等就提出“那些根本不提供任何实际效用的‘经济活动’只要它能够实现价
值增值，能够进入市场价值体系，确确实实地造财富，就会被社会所承认。”。刘
骏民教授也认为，“价值增殖的虚拟化表明，靠资本运作而不是靠实际生产来获
得利润的行为会越来越多。如果资本运作仅仅是一种转移利润的行为，他就不可
能越来越大。”。而且举出重农学派否定制造业的例子，来证明虚拟经济能够创
造价值。重农学派是错误的，因为创造价值的源泉不是土地。而是劳动。制造业
和服务业都付出劳动，它们跟农业一样能够创造价值。拿商业来说，商业职工通
过包装、运输、整理商品，改变了商品的外观和保护程度、地理位置、排列顺序
等，创造了不可能由产业工人创造的那部分价值，提高了商品的识别度、保存度、
调理性，节约了顾客的时间，这就是价值所在。而虚拟资本的运作呢，能创造价
值吗?回答是否定的。虚拟资本的交易，有赚钱的就有赔钱的，赔钱的只好用自
己的劳动或者其他收入来弥补。整个资本市场总体报酬递增是因为科技的持续发
展，劳动生产率提高，也就是单位劳动的收益率提高，但价值仍然是劳动创造的，
图(3)能够证明报酬递增是高科技的结果。
我们说高科技和新金融是支持和拉动现代经济发展的两个轮子。然而，既然
高科技是报酬递增的根本原因，那么新金融对于报酬递增有什么作用呢?新金融
也是支持现代经济发展的轮子，只不过它是从动轮。依照劳动价值论，新金融不
创造价值，也就不能带来报酬递增：但新金融却是报酬递增实现的环节，发达的
资本市场是虚拟收入信息传递的渠道，虚拟收入又是资本转移的导航标。当某行
业由于科技创新带来生产技术提高时，虚拟收入的上升吸引着资本流向该行业，
金融创新使得虚拟收入通过各种衍生金融工具迅速传导，如果资本市场阻滞，整
体经济的报酬递增也是难以在短时间内实现的，新金融对现代经济具有先导作
用。打个比方：如果把现代经济比作一辆单车的话，高科技是它的后轮，新金融
是它的前轮。
二、运用各种金融政策予以协调
①李宝伟等：‘虚拟经济的界定及其理论构架》．‘南开经济研究》2 0 0 2年第5期，第27页
②刘骏民：《虚拟经济的理论框架及其命题》．(南开学报(哲学社会科学版)》，2003年第2期，第37页。
-74．
第五章虚拟经济与实体经济应协调发展
如果能够保持科技不断创新并且及时转化为生产力，经济社会将达到最完美
的协调。但是，科技创新往往是阶段性的，一项科技成果很难短期内突破。科技
成果转化为生产力也有一定的“时滞”，因此在两次科技创新之间，有必要运用
金融政策调节虚拟经济，使之与实体经济相协调，避免泡沫经济的出现。在没有
重大科技创新转化为生产力时，虚拟收入持续上扬，就要警惕泡沫经济的发生。
虚拟率的大小由利率和预期收益率决定，一方面在经济泡沫未发展为泡沫经济
时，运用三大货币政策，调高利率，可以给虚拟收入降温：另一方面，对投资者
进行窗口指导，道义劝说，并且充分披露信息，缩短“时滞”，降低不合理的预
期收益率。房地产抵押贷款时，应按历史最低价原则：有泡沫经济倾向时，要提
高证券交易保证金。
三、将“虚拟率变动率”纳入货币政策调控目标——金融协调理论运用(1id
新金融对传统的货币政策目标提出了挑战，传统的货币政策立足于物价稳
定，但随着新金融的发展，风险防范措施的普遍运用，股票价格的变动对一般商
品价格产生了越来越大的影响。股票价格直接关系到投资者的财富水平。当股价
上升时，持有者的资产负债表得以改善，并通过财富效应带来了一般商品和劳务
的价格上涨：同时股价的过度膨胀会导致虚拟率的上升，误导实体经济的资源配
置，投资者可能过度贷款投入股市，引发泡沫经济。当股价下跌时，股票持有者
的财富不翼而飞，不得不压缩消费，从而引起一般商品和劳务滞销，引发通货紧
缩，“商品市场和金融市场成为一个连通器”；。股价下跌时信用担保品价格缩
水，信用链条断裂，银行坏帐增加。因此从理论上讲，股票价格应当纳入货币政
策目标当中。但基于以下理由，股票价格却无法成为货币政策目标：
第一，股价暴涨往往出现在物价比较稳定的时期，股价与物价背离使央行货
币政策处于两难境地。。
第二，股票市场的本性就是波动，如果股票价格稳定了，股市交易也就停止
①孔祥毅：‘百年金融制度变迁研究——金融制度、金融动荡、金融协调》(国家哲学社会科学基金项目课
题)，第25页。
②谢平：《中国股票市场发展与货币政策完善》，《虚拟经济理论与实践：第二届全国虚拟经济研讨会论文
选》，南开大学出版社．2003年版。
虚拟经济与实体经济的金融协调研究
了，虚拟经济将成为一潭死水，资本流动阻滞，实体经济也不会有任何生机。
第三，货币当局无法准确判断股价上涨对实体经济的利弊，货币政策干预股
价波动可能会事与愿违，出现与决策者们的设想相反的结果。
通过对1929年大危机与2000年“新经济”破灭的定量分析可以看出，它们
都出现在虚拟率几乎垂直上升之后，因此，笔者认为应当把虚拟率的变动率作为
货币政策的监测目标之一。虚拟率是预期收益率与折现率的比值，虚拟率的变动
率具有很好的可测性、可控性、相关性和高杠杆性。当虚拟率的变动率突然增高，
表明虚拟经济已脱离实体经济而去，这时货币当局就要当机立断，运用各种政策
工具把虚拟率的变动率降下来。如果迟了。虚拟率势必会自发逆转，导致经济危
机的发生。本文中对虚拟率测定，由于采集数据的困难，便进行了合理地简化，
但在实际工作中，货币当局进行决策时，要对虚拟率的变动率作精密计算。选取
包括股价指数在内的一揽子资本价格，分别测算各行业的虚拟率和整个经济的总
体虚拟率，然后对虚拟率的变动率进行观测。根据历史数据或经验数据划定警戒
线．虚拟率的变动率超过警戒线时就需要运用货币政策工具加以调控。我们不但
要观测总体虚拟率的变动率，而且更重要的是要观测各行业的虚拟搴的变动率，
因为总体经济上涨时，不可能齐头并迸，总有经济过热的行业，也有相对平稳的
行业，抓住少数经济过热的行业进行治理，可以事半功倍，这样的做法被誉为“软
着陆”。
四、防止国际游资干扰虚拟经济的几点政策建议
游资就像没头的苍蝇，哪里有缝哪里町。索罗斯的对冲基金冲垮了东南亚各
国的美梦，以致于马来西亚总理马哈蒂尔对其点名叫骂。我们如何对待国际游资
——虚拟经济的可怕杀手昵?这就是国际游资的协调。国际游资的问题涉及汇
率、对外资本开放和货币政策的关系等～系列问题，限于篇幅和主题，这里不能
做详尽阐述。下面针对国际游资干扰虚拟经济的问题提出几点政策建议。
第～，游资实际上都是通过银行系统转移的，银监会应当对各种游资负起监
管的责任。银监会应当根据银行报表或者进驻银行实体调查，对短期资金进行分
类，区分居民储蓄、财政性资金、企业流动资金和游资资金。居民储蓄、财政性
第五章虚拟经济与实体经济应协调发展
资金和企业流动资金是不会逃逸的，而且这些资金有较稳定和可控的余额，可以
适当比例地运用于较长期间的投资或较长期限的贷款；而游资资金是可以瞬间逃
离国外的，当资金离境时，将无法利用国内银行系统进行调剂。因此要严格限制
游资形成的资金的使用用途，游资资金只能用于短期票据投资、国债投资或超短
期信贷，越是经济高涨时期，越要加强这方面的监管力度。
第二，对于游资要时刻跟踪其动向，对于没有价值对流(贸易合约)的资金
离境更要密切关注。特别是经济高涨时期，可以制定一些限制性措施，比如规定
大额非贸易资金离境须提前五日通知。这样做有金融压抑之嫌，但是没办法，非
常事件只能非常对待。我们不必担心它对引进外资的影响，国际游资是投机资金，
下次经济高潮来临时，这些游资是会回来的，它们不管前方是陷阱还是深渊，唯
利是图。
第三，加强国际协调，应当制定国际银行协约．各国的国际化银行有义务相
互维护对方国家银行体系头寸的平稳。比如，可以制定国际间大额短期拆借便利
的相关协定；又如，可以考虑建立国际银行拆借保险公司，专门受理国际银行间
大额拆借的保险业务，转化风险。
虚拟经济与实体经济的金融协调研究
第六章我国虚拟经济与实体经济的协调研究
第一节我国虚拟经济发展现状
一、我国经济虚拟率分析
虚拟经济与实体经济的协调问题已经越来越成为现代经济的核心问题，日本
80年代泡沫经济的负作用直到现在还没有消除，一场东南亚金融危机又结束了
亚洲经济奇迹。改革开放20多年以来，我国经济有了长足发展，虚拟经济与实
体经济相互协调对于我国今后经济快速健康发展至关重要。对此，江泽民同志在
十六大报告中特别强调要正确处理虚拟经济与实体经济的关系。下面我们首先对
虚拟率进行分析。
为统一口径，依据上一章的数据选取方案，我们采集自从有上证综合指数以
来的相关数据如下(上证综合指数依然取年末值)。
表(7)我国1991--2003年GDP、股指及虚拟率
名义物价实际GDP 经济上证综股价变动调整指数
GDP(亿指数(1985年增长合指数率(％) (以1991
年代虚拟率
元) (1985 为基期， (年末年为基
=100) 亿元) (％) 值) 期)
1991 21617．8 170．8 12656．79 9．2 303．06① 12656．79 1
1992 26638．1 181．7 14660．48 14．2 780．39 157．5035 32591．67 2．223097
1993 34634．4 208．4 16619．19 13．5 833．8 6．844014 34822．25 2．095303
1994 46759．4 258．6 18081．75 12．6 647．86 ．22．3003 27056．78 1．496359
1995 58478．1 302．8 19312．45 10．5 555．28 ．14．2901 23190．33 1．200797
1996 67884．6 327．9 20702．84 9．6 917．02 65．14551 38297．79 1．849882
1997 74462．6 337．1 22089．17 8．8 1194．1 30．21526 49869．57 2．257648
①1991年末上证指数缺失．为了数据的连贯性，取1992年1月13日收盘价予以代替。
第六章我国虚拟经济与实体经济的协调研究
(续表)
名义物价实际GDP 经济上证综股价变动调整指数
GDP(亿指数(1985年增长合指数率(％) (以1991
年代虚拟率
兀) (1985 为基期， 童(年末年为基
=loo) 亿元) (％) 值) 期)
1998 78345．2 334．4 23428．59 7．8 1146．7 —3．96952 47889．99 2．044084
1999 82067．5 329．7 24891．57 7．1 1366．58 19．17502 57072．91 2．292861
2000 89442．2 331 27021．81 8 2073．48 51．72767 86595．4 3．204648
2001 95933．3 333．3 28782．87 7f3 1645．97 ．20．618 68741．16 2．388267
2002 102398 330．6 30973．38 8 1357．65 ．17．5167 56699．96 1．830603
2003 116694 334．6 34875．67 9．1 1497．04 10．26701 62521-35 1．792692
资料来源：199l—2001年的名义GDP、物价指数、经济增长率从《中国经济年鉴(2002
年)》获得，2002年和2003年的相关数据分别见《中华人民共和国2002年国民经济和
社会发展统计公报》、《中华人民共和国2003年国民经济和社会发展统计公报》，实际
GDP由名义GDP和物价指数得出，上证综合指数由上海证交所网上交易系统获得。
依据上表，绘制虚拟率曲线如下。
1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003
图(14)我国经济虚拟率示意图
图中显示，我国1992年、1997年和2000年虚拟率偏高，经济中存在泡沫。
1992年的虚拟率与实际基本相符，小平同志南巡讲话后，改革步伐加快，人们
预期收入提高，虚拟经济与实体经济同时快速上升，并且虚拟经济上升的速度超
过了实体经济。图中1997年和2000年的数据与实际偏差较大，1997--2000年
．79．
5
3
5
2
5
1
5
0
3
2
1
O
虚拟经济与实体经济的金融协调研究
是我国经济紧缩时期，失业大量增加，虚拟率应该走低。虚拟率失真的原因为：
1、我国股市规模较小，不能反映我国虚拟经济的整体情况：2、我国上市公司股
票三分之二不流通，虚拟收入的信息不可能准确传递；3、我国股市成立时间短，
股市运作还不成熟；4、我国股市主要由庄家操纵，投机性严重；5、选取的数据
太少，不足以体现趋势性变化。
二、对虚拟率进行修正
鉴于股指信息失真，下面用“原材料、燃料、动力购进价格指数”代替股价
指数，对虚拟率重新计算，虽然原材料、燃料、动力购进价格指数不能代表整个
虚拟经济，但因为原材料、燃料和动力都是典型的资本，只要投入产业循环就会
有虚拟收入，所以笔者认为原材料、燃料、动力购进价格指数还是可以反映虚拟
经济之一斑的。下面选取1990---2003年的原材料、燃料、动力购进价格指数代
替原来的股价指数，数据见下表。
．90-
表(8)以原材料、燃料、动力购进
价格指数代替股指后所得的虚拟率
实际6DP 原材料、燃调整指数
(1985年料、动力购(以1990
年代虚拟率
为基期，亿迸价格指年为基期)
元) 数
t990 11227．54 100 11227．54 1
1991 12656．79 109．1 12249-25 0．9678
1992 14660．48 121．1 13596．55 0．927428
1993 16619．19 163．6 18368．26 1．105243
1994 18081．75 193．4 21714．06 1．200883
1995 19312．45 222．9 25026．19 1．295858
1996 20702．84 23l_6 26002．98 1．25601l
1997 22089．17 234．6 26339．8 l 1．19243l
i 1998 23428．59 224．7 25228．28 1．076816
l 1999 24891．57 217．3 24397．44 0．980149
I 2000 2702L8l 228．4 25643．7 0．949
第六章我国虚拟经济与实体经济的协调研究
(续表)
实际GDP 原材料、燃调整指数
(1985年料、动力购(以1990
年代虚拟率
为基期，亿进价格指年为基期)
兀) 数
2001 28782．87 227．9 25587．56 0．888986
2002 30973．38 222．7 24999．05 0．807114
2003 34875．67 233．3 26199 O．751211
资料来源：1990年的实际GDP取自《中国经济年鉴(2002年)》，其他
年份见表(7)：1990---2001年的原材料、燃料、动力购进价格指数取自《中
国经济年鉴(2002年)》，2002年和2003年的相关数据分别见《中华人民共
和国2002年国民经济和社会发展统计公报》、《中华人民共和国2003年国民
经济和社会发展统计公报》。
依据上表，绘制虚拟率曲线如下。
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图(15)修正后的虚拟率
从上图可以看出，1989年政治风波后，我国经济减速，虚拟率下降；1992
年初小平同志南巡讲话后，实体经济增长较快，由于“时滞”的原因，虚拟收入
尚未启动，虚拟率继续呈下降趋势；随着时间的推移，从1993年开始虚拟收入
上升，并超过实际收入，虚拟率持续上扬，到1995年达到顶峰，其间通货膨胀
严重，1994年物价指数为125％，1993年和1995年分别为116．1％和116．8％，
可见图中数据与实际情况是相符的；随后，朱镕基副总理果断采取“软着陆”政
虚拟经济与实体经济的金融协调研究
策，虚拟率开始缓慢下降。
图中曲线波动与现实情况基本符合，因此这种修正是合理的。
三、对我国未来虚拟率走势的预铡
从图(15)可以看出，到2003年底为止，虚拟率仍呈下降趋势。但这时的
下降不同于1995年，而是类似于1992年的情况。2003年我国GDP增长率为9．1％，
为1996年以来的最高值，此时虚拟率的下降是因为实体经济快速增长而虚拟经
济“时滞”的结果。可以判断今年我国虚拟率下降的速度会更慢．甚至还会止降
为升，这种趋势现在已经初露倪端。今年一二月份，钢材价格大幅上升。目前进
121铁矿石已由年初的25美元拉升到60美元，国内65％以上的铁精矿价格不到半
年就涨了两倍：焦炭资源紧张，价格暴涨，吨钢成本上涨了30％左右。①钢铁、
焦炭是重要的生产资本，它们价格的上升表明虚拟经济开始升温了。
四、我国虚拟经济领域里的不足
首先，我国股市规模较小、三分之二不流通，对于虚拟经济的传导极为不利，
这样的股市只能助长投机，不能作为反映经济走势的“睛雨表”。
其次，我国金融市场不发达，虚拟收入信息传递渠道阻塞，“时滞”延长，
这导致了我国经济政策“一抓就死，一放就乱”。例如，今年的钢材价格暴涨暴
跌就是其中的一例，以线材、螺纹钢为例，2003年1月份，每吨均价在2700元
左右，到了12月份已达到4200元，今年2月份更是高达4400元以上，与去年
年底比，涨幅在20％左右：而与去年同期比，涨幅超过50％。但是，从今年3
月底开始，钢价却直线下跌，在不到一个月的时阀内，每吨价格平均下跌1000
元左右。据了解，目前线材、螺纹钢的每吨均价己跌至3200元左右，板材已跌
至4000多元。刚刚品尝过甜头的经销商却又吞下苦果，“现在是每卖出一批货，
就要亏损一批”。。“自今年3月中旬以来，主要钢材品种价格就已出现了连续
6周的回落。但发改委选择在近5月份中旬时发布这条钢价回落的消息，并且将①《钢材价格上涨导致轻卡成本上升》，见新浪网(—htto：／／www．s—ina．com．cn)，网址是：http：／／auto．sina．com．cn／
newed2004-04-30／63696．一shtml。②《钢材价格坐上过山车暴涨暴跌引几家欢喜几家愁》．见新浪网(http：／／www．sina．com．cn)，删址是：
．h——t——t，r，—J—：，／．，l，n———c——w————s——．，2．—d———．—s——i—n———a——．．c．．o．．．m．．．．．．c．．n．．／．．1．o．．．c．．a．．1．．1．2．．．0．．0．．．4．．．．．0．．．5．．．．．．1．．7．．／．4．．．4．．．2．．0．．9．．．4．．．．．h．．t—m—l。
-82．
第六章我国虚拟经济与实体经济的协调研究
钢材价格的回落定性于国家宏观调控初见成效。这意味着什么?”@“专业人士
表示，政策的效果有一个滞后性，不要着急一个接一个的出台政策措施，不妨等
～等，看一看”。园试想，如果有一个全国统一的、发达的钢材期货市场，人们
还会囤积居奇吗?如果有一个发达的金融市场，国家宏观调控还会如此难堪吗?
第二节我国虚拟经济与实体经济协调发展的措施
一、坚持科教兴国战略，大力引进国外先进技术
从上一章的分析得出，不断提高劳动生产率是虚拟经济与实体经济相协调的
根本途径，科技是第一生产力。因此，我们要把科教兴国战略始终作为一项基本
国策，具体措施就是：加大科技投入，奖励科技创新，普及文化教育，提高人口
素质，等等。同时还要防止伪科学，随着科技收入的提高，科技领域的抄袭、剽
窃、拼凑现象也在升温，全国有上千种学术刊物，但随便抽出一本，上面就可能
有学术垃圾，真正的重大创新到不多见。
在科技创新的同时，还要重视国外先进技术的引进。我国是一个发展中国家，
具有后发优势．例如我国互联网、手机等产业起步都比较晚，但是我国互联网、
手机的普及速度却是全世界最快的。改革开放后，我国引进了大量国外科技成果，
我们要坚持“拿来主义”，这也是我国经济增长的重要推动力。
二、建立发达的金融市场
金融市场是虚拟收入信息传递的重要渠道，发达的金融市场可以缩短虚拟经
济的“时滞”，对虚拟经济与实体经济的协调至关重要。如果没有发达的金融市
场传递宏观调控的信息，宏观金融政策产生效果的时刻有可能已经时过境迁了，
良药恰恰成了毒药，今年上半年钢材价格的暴涨暴跌就是一例。
股票市场是金融市场中重要的组成部分，股票市场也是虚拟收入传递的主要①《钢材价格缘何猛落，专家呼吁政策出台不宜过频》，见新浪网(—htto：／／www．s—ina．com．cn)，网址是：
hRo：／／hou§e．gz．sina．com．cn／news／2004-05-121432460．htm[．
②《钢材价格缘何猛落．专家呼吁政策出台不宜过频》．见新浪网(hRp：／／www．sina,com．en)。网址是：
h娅型自Q女望：g圣垂nB：￡Q也：￡世Ⅱ￡型咝嫂§：Q』：!丝≥2璺§Q：bl也l。
-83．
虚拟经济与实体经济的金融协调研究
渠道，因此建立公开、公正、公平的股票市场是虚拟经济与实体经济协调的关键
所在。而国有股不流通是股市公正、透明的最大障碍，许多国有企业把股市当成
了圈钱的法宝，资产重组时，一台废弃的机器可以价值若干若干，如此钓走了无
数的股民的血汗钱。如果国有股流通的话，这些现象时绝无可能发生的。
三、“软着陆”的实践与分行业测定虚拟率的变动率
改革开放不久，1980年首次出现了经济过热现象，当时没有经验，采取“急
刹车”的方式，进行全面紧缩，结果对经济破坏性大，不得不很快停止实施。1985
年经济再度升温，鉴于上次过于鲁莽的“急刹车”，这次制定了较为温和的紧缩
政策，期望平稳地实现市场供需协调，称为“软着陆”。结果是“软着陆，不着
陆”，经过数年调整，经济还在持续升温，1988年通货膨胀率高达20．7％，1989
年更是演化为了政治问题，在这种情况下，不得不采取“硬着陆”，全面压缩固
定资产投资并大力紧缩信贷，但“硬着陆”同样不成功，1990年经济进入低谷，
直到1992年才得以复苏，1993年经济又一轮高涨开始了，当年通货膨胀率达到
16．1％，货币当局又采取了紧缩政策，但这次与往次不同，往次的紧缩都是全面
控制固定资产投资，“一抓就死，一放就乱”，这次吸取了教训，对经济中的热点
进行了分析，发现投资冲动的焦点在开发区和房地产热，并且分析了开发区和房
地产的资金来源：主要是各个实体单位搞集资、银行搞拆借以及非银行金融机构
越权融资。从而开始大力制止“乱集资”、“乱拆借”，而并不全面紧缩信贷，其
他行业的生产建设资金没有受到影响。到1996年经济便降下温来，但经济增长
率却没有大幅下降，始终保持在7％以上，这次“软着陆”取得了成功。
“软着陆”成功的秘诀就在于不再全面紧缩，而是按行业区别对待，因为总
体经济上涨时，不可能齐头并进，总有经济过热的行业，也有相对平稳的行业，
对过热的行业进行紧缩，而不影响其它行业。前已述及，虚拟率的变动率可以作
为货币政策对股票市场及整个虚拟经济调控的管钥，再遇到经济过热时，就可以
根据各行业的虚拟价值，分别测算各自的虚拟率，然后对各自虚拟率的变动率进
行比较，一目了然，把虚拟率的变动率较高的行业挑出来进行治理。
第六章我国虚拟经济与实体经济的协调研究
四、建立现代企业制度。变组织内协调为系统协调——金融协调理论运用
(IV)
根据系统科学的观点，我国计划经济体制下产生的行政式的工商企业管理单
一、关系简单，只是～个个的组织，而不是系统。因此计划经济体制下的企业协
调只能是自上而下的组织内协调，本文第一章就阐述了单靠组织内协调的弊端。
建立现代企业制度就是要把组织进化为系统。现代企业制度下的股份公司是
不折不扣的大系统：公司所有者与经营者相分离：公司的所有者遍及世界各地一
一只要他手里拿着该公司的股票，公司的所有者以“用脚投票”的方式不断变化，
这是系统与外界之间的能量交换：公司内部股东大会、董事会和经理阶层之间的
关系也是系统的联系：股份公司上至总经理，下至清洁工，都没有铁饭碗，他们
在不断跳槽中找到自我的价值，对公司本身来说，这又是系统与外界之间的能量
交换；总公司可以下设若干分公司，母公司可以管辖许多子公司，母公司和予公
司都可以是一个个的系统，它们又组成了新的系统；集团控股公司可以控制不同
行业的子公司，组成更为复杂的大系统。系统协调是比组织内协调高级的协调方
式，因此只有建立现代企业制度才能适应今后越发复杂的经济。
五、加快处理不良资产
我国银行系统中上万亿的不良资产是一颗随时可能爆炸的定时炸弹。当虚拟
经济高涨的时候，大家都关心如何加快投资，如何尽可能多地获利，不良资产被
淹没在投资浪潮之中，成为信用长河中的暗礁；但是当虚拟经济冷却下来，人们
就要关心存量资本了，不良资本浮出水面，信用长河断流。墨西哥金融危机、拉
美债务危机、日本泡沫经济中，不良资本都起了雪上加霜的作用。因此，我们必
须加速处理不良资产存量，尽量避免不良资产增量的发生。
六、循序渐进地开放资本市场
当今世界是开放的世界，我们必须加入世界经济的大系统中才能获得充分的
发展，因此或迟或早，我国资本市场必然要对外开放。但是，我们开放资本市场
一定要因势利导，循序渐进。首先，要在借鉴以开放国家经验教训的基础上制定
虚拟经济与实体经济的金融协调研究
和完善适应于开放条件下的又具有我国特色的资本市场运行规则，而且制定了的
规则必须遵守，不能朝令夕改。其次，按照先长期后短期、先小额后大额、先即
期后远期、先沿海后内地、先进后出的顺序开放。再次，要选择经济基本面良好，
市场上资金比较充裕的时候，适时开放，因为经济基本面良好。就不会出现大量
的资本外逃，资金充裕就不会有游资的突然涌如，引起国内经济失衡。更次，资
本市场开放后要时刻警惕国际游资的冲击，特别是虚拟率偏高的情况下。东南亚
金融危机的教训告诉我们，国际游资对虚拟经济的冲击有可能是致命的，对付游
资的策略已在第五章第五节中阐明，这里不再赘述。
第七章结论
第七章结论
一、本文的主要结论
(一)金融协调理论运用(I)：计划失灵与市场失灵的相关解释
金融协调的方法分为组织内协调、组织间协调和系统协调，计划协调和传统
企业协调属于组织内协调，市场协调和国际协调属于组织间协调。虚拟收入与实
际收入不协调所引起的组织内不协调是计划失灵的主要原因，信息不对称及其产
生的逆向选择和道德风险所引起的组织间不协调是市场失灵的重要原因。系统协
调是解决计划失灵和市场失灵的有效方案。
(二)金融协调理论运用(II)：虚拟经济与实体经济的协调研究
虚拟收入定义为预期收入的折现。虚拟收入决定公式为y，=(兰)_y，其中a为
预期收益率，，为折现率，Y为实际收入。虚拟率p=旦是衡量虚拟经济大小的
，
指标。资本有两种定价方式：(1)以劳动为基础的定价方式，即资本的实际价值
等于资本品中凝结的劳动量：(2)以虚拟收入为基础的定价方式．即资本的虚拟
价值等于资本品将要带来的收入量的折现。虚拟经济是以虚拟收入为基础的价值
体系。
虚拟经济具有波动性、动态性、介稳性、高风险性、寄生性和周期性等特性。
影响虚拟经济的因素有：实体经济的规模、预期收益率的大小、市场利率的大小
以及扰动因素。虚拟经济不等于金融，但以金融为主要作用领域。金融脆弱性恰
恰是金融风险防范措施广泛运用的结果，虚拟经济的波动加大了这种脆弱性。虚
拟经济以实体经济为基础，具有相对独立性，又反作用于实体经济。
虚拟经济与实体经济的协调过程：生产技术不变时，预期收益率等于实际收
益率；技术革新引起实际收益率提高，由于“时滞”和信息不完全，预期收益率
虚拟经济与实体经济的金融协调研究
滞后上升；随着实际收益率上升的事实被普遍认同，预期收益率加速上升，再次
与实际收益率相等。但这次相等是非稳态的均衡。由于此时实体经济与虚拟经济
总量相等，实体经济对虚拟经济的约束力消失，预期收益率在惯性作用下继续加
速上扬，虚拟经济逐步大于实体经济，实体经济对虚拟经济的作用力越来越大，
虚拟经济达到顶峰时，人们普遍感到了虚拟经济的存在，并且一部分人觉察到泡
沫经济已经来临；微小的突发事件会导致整个信用链条断裂的连锁反应，投资信
心受挫，预期收益率急剧下滑；实际收益率跟着下降，实际收益率降到谷底时，
预期收益率仍然继续下降；随着实际收益率的回升，预期收益率也见底反弹，最
终两者将达到新的平衡。
虚拟经济与实体经济不协调表现为泡沫经济和萧条经济。解决这种不协调的
策略有；坚持科技创新，运用各种金融政策予以协调，将“虚拟率的变动率”纳
入货币政策调控目标，以及防止游资的冲击等等。
本文还运用1897—1981年的数据对虚拟率进行了测定．并利用虚拟率解说
了“新经济”的深层原因。
最后对我国1990---2003年的虚拟率进行了测定，并提出我国虚拟经济与实
体经济协调发展的措施；1、坚持科教兴国战略，大力引进国外先进技术；2、建
立发达的金融市场：3、“软着陆”与分行业测定虚拟率的变动率；4、建立现代
企业制度，变组织内协调为系统协调；5、加快处理不良资产；6、循序渐进地开
放资本市场
(三)金融协调理论运用(1iD：将“虚拟率变动率”纳入货币政策调控目
标
新金融对传统的货币政策目标提出了挑战，传统的货币政策立足于物价稳
定，但随着新金融的发展，“商品市场和金融市场成为一个连通器”。从理论上讲，
股票价格应当纳入货币政策目标当中，但股票价格却无法成为货币政策目标。笔
者通过对1929年大危机与2000年“新经济”破灭的定量分析，认为应当把虚拟
率的变动率作为货币政策的监测目标之一。不但要观测总体虚拟率的变动率，而
且更重要的是要观测各行业的虚拟率的变动率。
第七章结论
(四)金融协调理论运用(IV)：建立现代企业制度，变组织内协调为系统
协调
传统企业是组织，而现代企业是系统。建立现代企业制度就是要把组织进化
为系统，变组织内协调为系统协调。
二、存在的问题
第一，关于虚拟经济，目前还没有统一、权威、公认的定义，笔者抛开前人
五花八门的定义，另起炉灶，剖析虚拟经济的本质．独树一帜，无前人的经验可
循，故文中难免有偏颇之处。
第二，本文所研究的领域较新，笔者的资料、能力和时间有限，文中难免有
疏漏之处。
第三，学术界关于虚拟经济的定义不统一，笔者不得不使用大量笔墨去界定
虚拟经济，造成基础理论部分研究过多，而对于指导实践和提供政策建议方面显
得不够。
三、进一步研究的方向
今后研究的重点，笔者认为可以在以下几个方面展开：
1、继续深入研究虚拟经济与实体经济的协调策略
科学地定义虚拟经济并不是研究虚拟经济的最终目的，而是正确处理虚拟经
济与实体经济关系的基本条件，笔者认为无论现在还是将来，虚拟经济与实体经
济的协调策略问题才是我们研究的最终目的。
2、对虚拟率进行精确测量
理论创新的价值在于有效指导实践，因此精确测量虚拟率才能使之真正纳入
货币政策调控。
3、深入研究国际游资方面的协调问题
国际游资是虚拟经济重要的扰动因素，国际游资涉及汇率、对外资本开放和
货币政策的关系等问题，因此应当继续深入研究国际游资方面的协调问题。
4、全面研究虚拟经济
虚拟经济与实体经济的金融协调研究
如果要全面研究虚拟经济，还必须对集邮市场、收藏品市场以及高档消费品
等领域的虚拟经济现象进行研究。
参考文献
参考文献
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是：http：／／auto．sina．eom．en／news／2004-04-30／63696．shtml．。
74、《钢材价格坐上过山车暴涨暴跌引几家欢喜几家愁》，见新浪网(h塑：／， —www．sina—．eom．en)，网址是：hap：／／news．gd．sina．com．cn／loeal／2004-05-17／442094,htmⅢl
75、《钢材价格缘何猛落·专家呼吁政策出台不宜过频》，见新浪网(幽—www．sina—．eom．en)，网址是：http：／／house．gz．sina．eom．cn／new92004-05-12／432460,html。
76、《钢材价格缘何猛落，专家呼吁政策出台不宜过频》，见新浪网(httD：，／ —www．sina—．eom．en)，网址是：http：／／house．gz．sina．eom．en／news／2004-05-12／432460．html。
．94-
后记
后记
论文交付打印了。
本篇论文是在我的导师孔祥毅教授的关心和指导下完成的。从选题到定稿历
时一年多，其实真正动笔的时间加起来才有两个多月。其他时间都在彷徨、思考、
再彷徨、再思考中度过。记得选题是在去年元旦，导师孔祥毅教授与大家谈到资
本市场的协调问题，在坐的同门师兄师弟们热情很高，纷纷请缨，要深入研究。
后来，老师拟了几个题目，让大家试试笔。大家都纷纷挑选自己感兴趣的题目，
我是最后一个挑的．轮到我只剩了一个题目，拿起一看，是《虚拟经济与实体经
济的关系与金融协调》。我顿觉茫然，什么是虚拟经济?我倒常听说“虚拟光驱”、
“虚拟网络”什么的，但虚拟经济与它们决不能同日而语，如何下笔昵?书本上
从来没有学过虚拟经济的概念。赶快查阅期刊杂志，看了几篇下来，明白了。噢!
虚拟经济原来就是金融的另一种提法。或者说的更具体～点儿，它是资本市场、
房地产等行业。真是如此的话。文章就好写了。但后来又看了几篇，文章又说虚
拟经济不是金融。我茫然了，因为这些都是权威经济学家的论断，竟如此矛盾。
继续看书，发现虚拟经济的提法是源于虚拟资本的，我又有了灵感：虚拟经济不
就是虚拟资本吗?可以开篇了。正当我开始构思文章结构时，偶然在网上看到一
篇关于虚拟经济的文章，我兴奋莫然，赶快读来。及至读完，却如冷水浇头，不
禁栗然，文章说虚拟经济纯粹是一个文雅的谎言，是概念炒作，是为股市圈钱而
放的烟雾弹，是一个骗局，还说美国上世纪九十年代就开始炒作虚拟经济了，2000
年经济丑闻不断曝光，那斯达克指数狂跌，人们已经开始认识到“虚拟经济”的
危害，并着手整顿了。那我现在写的虚拟经济不是在为虎作伥吗?断不能干这种
缺德事。但为什么有那么多人宣传虚拟经济呢?他们都是既得利益者?还是也有
盲从者呢?我要弄个水落石出，哪怕论文完不成，也要揭开圈钱骗局。然而静下
心来再一想，这个网友说得就都对吗?没有调查就没有发言权。于是我开始搜索
任何有关“虚拟经济”的词条，从《汉语大词典》到《辞海》，没有：从《经济
学大辞典》到《新帕尔格雷夫经济学大辞典》，也没有。我于是钻进图书馆过刊
室，查阅较早的期刊，追本溯源：同时，搜集所有名家对虚拟经济的定义或判断，
虚拟经济与实体经济的金融协调研究
进行比较研究，终于厘清了虚拟经济的脉络(见正文)，虚拟经济并不是概念炒
作，中国的“虚拟经济”不是美国的“Virtual Economy”，也不完全等同于许多
学者们认同的金融、资本市场或是虚拟资本。接下来，我的文章便有了，沿着理
清的思路，虚拟经济的定义清晰起来：虚拟经济是以虚拟收入为定价基础的价值
体系，其中虚拟收入是预期收入的现值。文章的其他部分顺理而成。
在此，我要特别感谢我的导师孔祥毅教授，在论文写作过程中，从选题到定
稿，导师始终给予我巨大的帮助和指导。无论布局谋篇，还是遣词造句，都倾注
了导师大量的心血。如果说论文可能还有一点点新意的话，那也是导师教泽之恩，
没有孔老师的指导，论文是不可能完成的。但笔者同时声明，文中的缺点和错误
由笔者个人承担。
同时，我要感谢我的同学申泽波、筵海涛、王鹏、冯虎林、陶宏伟等，他们
在论文写作过程中积极参与讨论，帮助提供资料，启迪了笔者的灵感，开拓了笔
者的思路，可以说，这篇论文的成果也凝聚着他们的智慧。
论文写完了，再写几旬多余的话。
匆匆然，三年俱逝。遥想当年，我抱着“学从名师，习有所成”的信念重新
回到阔别了许久的校园，师从全国著名经济学家孔祥毅教授。孔教授在金融史和
宏观金融理论方面有丰硕的成果，我只学到了一点皮毛。在跟随先生学习的一千
多个日子里，我有幸领略了这位名师为人、治学、处世的风采，受益匪浅。我在
先生的学问人生中，读懂了先生的人生学问。现在总结三年的收获，说来惭愧，
三年只写了两篇论文。一篇是金融史作业：《东西方纸币制度的历史比较研究》，
该篇获得山西省第七届“兴晋挑战杯”学术科技作品竞赛二等奖；另一篇就是本
文了。“旧雨三年精化碧，孤灯五夜眼常青”，今天是最后一个不眠之夜，窗外已
是晨曦初露。回想起从本科到研究生的学习历程，许多思师的教诲回响耳侧，我由衷地
感诱铴有振、李锁云、王艳平、李惠芬、王森、侯安平、王永亮等老师，是f电f门把我带
进了金融学殿堂。掩卷沉思，毫无释意，走近窗前，日已初升，思绪如潮，遂成一绝：
东启紫霞日姗姗，
蓝天作海乘云帆。
后记
就此顿笔。
三年克己求知路，
～世攀登百尺竿。
周旭峰
2004年5月22日晨，于太原杨家堡
虚拟经济与实体经济的金融协调研究
附录1．原创声明
附录
本文中引用的文献资料均已注明原始出处，除此之外的观点和论证均系笔者
的原创之作。特别是文中对虚拟经济的定义、虚拟收入、虚拟率的有关论述，以
及运用这些论述对现实经济现象的解释是笔者的重要创新，任何人不得以任何方
式抄袭、剽窃，违者必究。
附录2．关于虚拟经济概念的特别声明
早在2002年，《十六大报告辅导读本》(以下简称《读本》)已对虚拟经济做
出了光辉论断，《读本》第102页中已经指出：“虚拟经济，是指相对独立于实体
经济的虚拟资本的经济活动”。笔者本着“与时俱进，开拓创新”的精神，对虚
拟经济的诠释进行了尝试性的讨论，仅为学术探讨和完成毕业论文，无其他任何
目的，特此声明。
附录3．关于折现因子的说明
’
文中论述虚拟收入时提到了折现因子(—l_)，其中，不是人们通常理解的
l+，
存款利率，文中是指资本的自然孳息率，即平均利润率，即瓦尔拉斯一般均衡状
态下的实际收益率，威廉·夏普则称之为“应当的收益率”或“必要的收益率”。
文中之所以定义r为“折现率”，是因为实际生活中人们往往使用存款利率折现，
限于本文的主题和篇幅，不能对之进行讨论。为了避免歧义和不必要的争论，文
中也称之为利率、当期利率等，特此说明。
附录4关于文中特殊符号的说明
笔者在文中使用了符号“f”和“／”。其中“f”代表经济变量的跳跃式
提高，为激变符号；“／”代表经济变量的爬升式提高，为渐变符号。
附录
附录5．图表目录
图(1) 逆向选择⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯11
图(2)预期收益率与实际收益率⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯49
图(3)美国1897--1981年的GDP值⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯62
图(4)美国1898--1981年的GDP变动率⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯62
图(5)1897一1981年的道琼斯指数⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯63
图(6)1897—1981年的道指变动率⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯63
图(7)1897--1981年美国经济的虚拟率⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯67
图(8)劳动生产率持续提高条件下的实际收益率与预期收益率⋯⋯⋯⋯70
图(9)美国1982--2003年的GDP情况⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯73
图(10)美国1983--2003年GDP变动率⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯73
图(11)美国1982--2003年那斯达克指数⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯73
图(12)美国1983--2003年那斯达克指数变动率⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯73
图(13)美国1982--2003年虚拟率示意图⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯74
图(14)我国经济虚拟率示意图⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯80
图(15)修正后的虚拟率⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯82
表(1)泡沫经济的历史回顾⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯55
表(2)美国1897--1981年的GDP及其变动率⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯57
表(3)1897—1981年道琼斯指数⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯60
表(4)以1933年末为基期的调整指数⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯64
表(5)美国1897--1981年经济的虚拟率⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯65
表(6)美国1982--2003年GDP、那斯达克指数及虚拟率⋯⋯⋯⋯⋯⋯71
表(7)我国1991--2003年GDP、股指及虚拟率⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯79
表(8) 以原材料、燃料、动力购进价格指数代替股指后所得的虚拟率⋯81