浙江大学
硕士学位论文
民营企业买壳上市绩效的理论与实证分析
姓名：杜昭君
申请学位级别：硕士
专业：西方经济学
指导教师：金祥荣
20021101
摘要
民营经济的快速发展已逐渐成为我国经济的主要乃至中坚力量，而资金瓶颈
却一直阻碍着民营经济进一步发展的步伐。由于制度上的限制，民营企业通过买
壳上市进入资本市场获取资金的方式正逐渐被理论界所重视。本文从制度经济学
角度独创性通分析了民营企业买壳上市的经济绩效和制度绩效。在经济绩效层
面，我们通过对买壳上市各步骤的模型化分析，最终得出壳资源的合理定价模型，
在此基础上，讨论了民营企业如何在买壳过程中获得更多的经济利益。制度绩效
层面，从内部制度绩效和外部制度绩效两个方面作了论述。内部制度绩效主要从
对企业本身来考虑，包括改善企业产权结构，优化企业治理机制等：外部制度绩
效则是从对企业的外部环境诸如整个资本市场、整个经济结构出发，考察民营企
业买壳上市所带来的外部收益。同时，文章还对这些制度绩效进行了评价，认为
“一股独大”和予公司上市现象在我国民营企业买壳上市中的普遍存在削弱、稀
释了其对制度绩效的获得。最后文章对上述绩效作了实证检验，进一步论证了这
些绩效的获得程度。
关键词：买壳上市制度绩效经济绩效产权结构治理机制一股独大部分上市
AbStnlCt
The mpid development of private economy has been the nucleus po、ver of 011r
national economic development．Ho、张ver’tlle lack of fund has always been the
obstacles tllat prevent the private economy f如m funher deVelopment．n is
increas洫gly inlponant iIl tlleory tllat t11e private ente啦rises enter the Stock market
throu曲buyiIlg shellin order to obtam funds．Because of system li工Ilit，it is regarded
in t11e t11eory that private corpo训ons go to stock markct to obtaill劬ds by buyiIlg
shell．This(hesis aIlalyzes也e economy perfbmlallce aIld system perfbn】1锄ce of
private corpo删ons going to public throu曲buying shell矗om tlle perspective of
system economy．Wim regard to the economy perfbmance，we induce a reasonable
shell-两cing model tllrDu曲analyzing all nle steps ofbuying shell．Thcn we discuss
hOw the private corpomtiolls get more econorIlic benefits in协e course Ofbuying shell．
Concem协g the system peffbmlance，t11e也esis discusses f如m botll inner system
perf．onn趾ce and outer system perf．om锄ce．Inner system perfomIaIlce includes
irrlproving the stnlctLlre of corpo珀：tion pr叩erty rights趾d optimizing co罐oration
govemance，whjle outer system perfo彻ance m血ly discusses tlle outer benefits such
as those丘Dm山e capital market a11d tlle whole economy s饥lctllre．In the meantiIlle，
The tllesis also evaluales tlle syst锄pe面Ⅱnance，锄d廿link that me ubiqu时of“the
prcdomimInt of one share”and“part to public，’iIl tlle buying sheU of ol】r collIl向％
impair tlle private corporations’abili锣to gettiIlg也e system perfomlaIlce．At the end
oftlle thesis，we make a demons订ation oftllese perfo加1ances and aIlalyze the degree
ofobtailling me perfbrI】∞nce．
Key words：Go to PubIic Throu曲Buying Shell，System Pe怕肌a11ce，Economy
Perfo册ance，S虹1lctLlre of Pmperty mghts，Govemance MechaIlism，Predominant of
One Shareholder．Part to Public
浙江大学硕士学位论文民营企业买壳上市绩效的理论与实证分析
1、引言
1．1我国民营企业发展及买壳上市现状
改革开放20多年来，中国渐进式经济体制改革的一个重要方面就在于民营
经济的迅速崛起。特别是从1992年开始，我国民营企业进入了快速发展阶段。
截至1999年底，我国民营企业已达130万户，从业人员7500万人，从业人数超
过全国企业从业人数的一半，占60％以上。2001年全国民营企业156．89万户，
个体工商户3160．6万户，从业人员8000万人。目前在全国范围内正式注册的包
括非公有制经济在内的中小企业已超过1000万家，占全部注册资金企业数的
90％以上。这些中小企业在全国工业总产值、出口额中的比重均占到60％，另外
它们还提供大约75％的城镇就业机会[1]。
从工业产值看，民营经济工业总产值己逐渐赶上国有经济工业总产值。20
世纪90年代以来，我国工业新增产值的70％、新增就业机会的80％均来自于民
营企业。有资料显示，1999我国个体私营等非公有制经济的工业产值已达60255
亿元，占全国工业总产值的45．7％。由于民营经济的增长依托于一种合理的产权
结构，因此它体现了中国经济改革的市场方向，同时也必将成为中国未来宏观经
济增长的主要因素，加快民营经济发展己日渐成为全社会的共识[2]。
在民营经济高速发展的同时，民营企业通过改组上市或买壳上市进入资本市
场也正如火如荼的进行着。自1992年第一家民营企业深华源(证券代码O00014)
进入证券市场成为上市公司以来，中国民营企业与资本市场的关系就越来越密
切。考察我国的证券市场，在上海、深圳两地上市的民营企业有128家，其中上
海57家，深堋71家，占同期我国境内上市公司总数的10．67％。有89家通过买
壳上市进入资本市场，占全部上市民企的61．7％。。从时间上来看，虽然1992—
1995年问，民营上市公司的发展速度较慢，基本上是处于～种起步徘徊态势，4
年间只有7家民营企业上市，且都为1P0上市，未出现买壳上市的情况。但是从
1997年开始，民营企业买壳上市一直呈现迅猛发展的势头，1997年有7家民营
企业通过买壳而上市，1998年增加至15家，1999年、2000年、2001年则连续
三年买壳企业数在20家以上(详见表一)。比较买壳上市与IP0上市企业的数量，
买壳的民营企业数量增加相对较快，以2001年为例，31家民营企业中就有23
家是买壳上市，比重达74．2％。这种高比例表明了目前买壳上市已逐渐成为民营
。本文中。界定民营上市公司的标准是看该上市公司第一大股东是否为民营企业。我们对民营上市公司的这
一数据的统计截至于2002年4月30日。
浙江大学硕士学位论文民营企业买壳上市绩效的理论与实证分析
企业进入证券市场的主要方式[3]。
表1．1历年民营企业上市数量统计
l燃i 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 200l 合计
鞫舔!i： l 2 3 1 8 6 5 4 10 8 48
瀵鬻O 0 1 0 1 7 15 22 22 23 91
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1．2论文分析框架
1．2．1本文的写作意义
在我国，民营经济从来都是作为体制外经济而存在。相对国有经济的高负债
融资格局，民营经济有着自己独特的融资渠道：一是内源融资，即民营经济发展
初期的资本投入一般通过自筹得到解决；另一是地方政府金融安排，由地方政府
的支持而设立的各类区域性商业银行与合作银行，给民营企业提供资金。但上述
融资渠道只适用于处于初创时期的民营经济，当民营经济发展进入追求技术进步
与资本密集的阶段后，则需要新的金融安排的支持[1]。
然而，目前我国民营企业对国民经济发展的贡献率与其获得的金融资源却极
不相称。从间接融资看，创造了30％GDP的国有企业获得了70％的银行信贷资
金，而创造了70％GDP的非国有企业却只获得了30％的信贷资金。通过直接上
市从证券市场融资也不现实，一方面是因为我国现有国有企业近40万家，国家
发展证券市场的主要目标是扶持国有大中型企业上市，帮助他们改制和脱困；另
一方面，在沪深两地上市公司才1000余家，在股票市场高溢价的情况下，只要
拿出一部分国有资产上市就足以使资金面紧张[3]。因此，在取消了上市额度制
和所有制的限制后，考虑到国有企业改革和市场的承受能力，管理层对民营企业
上市仍采取了较为严格的审查条件。1996一1998年间，仅有26家民营企业直接
上市，至1998年底，上市的非国有企业数占沪深两市上市公司总数比重仅为6．23
％，上市的非国有企业总股本占沪深两市公司总股本的3．16％。国有银行贷款向
国有企业倾斜的政策以及来自证券市场的歧视性待遇使民营经济陷入了融资困
难，导致民营企业融资渠道狭窄和阻滞。
因此，买壳上市逐渐成为大多数民营企业获取外部资金的重要且有效手段。
考虑到买壳上市对民营经济乃至整个国民经济发展的重要意义，本文将详细分析
这种融资手段在经济上和制度上对民营企业产生的一些具体效应。
2
浙江大学硕士学位论文民营企业买壳上市绩效的理论与实证分析
1．2．2论文结构
论文共包括六个部分。第一部分是引言，这一部分主要描述了我国民营企业
发展及买壳上市的现状。第二部分是文献回顾，从产权角度分析了壳、壳公司、
壳资源的价值，以及对现有关于买壳上市理论作了评价，并从我国改革的历程和
制度变迁的角度讨论了民营企业买壳的制度动因和经济动因。第三部分讨论了民
营企业买壳上市的经济效应，首先是从民营企业买壳及买壳后的各项资本运作出
发。对各步骤作了成本收益分析，并动态地确定出了壳资源的价格，在此基础上，
本文又对其他各种融资形式的成本收益作了一番比较。第四部分讨论民营企业买
壳上市的制度效应，从内部绩效和外部绩效两方面来阐述民营企业买壳上市制度
绩效，并根据我国的实际情况对各项制度绩效作了一定的评估。第五部分实证检
验民营企业买壳上市的绩效，最后第六部分是全文的总结，提出一些针对民营企
业和政府的建议。
2、文献评述
2．1壳、壳公司与壳资源
企业只有经过批准获得上市资格后，才可以通过证券市场以发行公众股的形
式从社会直接募集资金，因此，所谓的壳其实质就是指上市公司的资格或者指上
市公司的牌子[4]。随着我国证券市场的发展，上市公司中陆续分化出～批经营
困难、业绩差甚至资不抵债的企业，这种上市公司因其保有上市资格，被称为壳
公司。壳公司的出现是证券市场发展的必然产物，任何国家或地区的证券市场都
会有壳公司的出现，除了因行业生命周期、企业经营不善等一般性原因外，不同
国家的证券市场还会有自身的特殊原因，譬如不同的制度安排，等等。
在我国，在以公有制为主体、多种所有制并存的经济体制下，市场在资源配
置中的主导地位还没有完全确立，资源配置上的行政干预比重较大，尤其是在证
券审批发行领域传统的计划经济体制仍发挥着重要作用。因此，我国证券市场上
壳公司的产生，并不是充分市场竞争的市场制度的产物[5]。政府作为公有产权
的主要代表直接参与证券市场的管理和市场资源的配置，为壳公司的形成创造了
行政条件，这主要表现为额度管理制和两级审批制。这种政府行政干预证券市场
是壳公司形成的重要原因，可以说，只要我国证券发行在没有完全走到“注册制”
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的情况下，壳公司形成的制度背景就不会消失[6]。
壳公司的存在必然会引致壳资源的产生。经济学意义上的资源是指能够用于
生产商品和服务的一切要素，包括劳动力、土地、能源、原材料、资本等人力和
物力资源，是一个国家或地区经济活动中不可缺少的要素[5]。资源本身是一种
财富，其价值取决于效用和稀缺程度。一般来讲，壳公司并不一定是一种资源，
只有当壳公司具备了资源的一般特性——收益性和稀缺性时，壳公司才成为一种
资源。这是以一定的制度安排为前提的，离开了特定的制度安排，壳资源就失去
其存在的基础。如果一种制度安排给证券市场的进入者带来高昂的寻租成本，使
得要进入证券市场的企业偏好购买别人的壳来间接上市而非通过正规的股票审
批发行渠道来进入证券市场，那么就会产生对壳资源的需求，由此，壳公司的资
源性也就显现出来了。
在我国的证券市场上，壳公司之所以成为一种资源，主要有以下两方面的原
因造成：一是证券市场的管理实行了严格的准入制度，证券发行实行严格的审核
制(实质上的审批制)。另外，我国为控制上市规模，实行“总量控制，限报家
数”的政策，并且进行额度分配，企业进入证券市场相当困难，于是上市公司的
壳在很大程度上就具有了稀缺性。二是我国上市公司享受政府授予的许多特权，
比如低成本筹资、税收优惠、广告效应等。上述垄断利益，使壳公司具备了资源
的收益性。这样，壳公司就成了名副其实的壳资源。而且，从产权经济学角度看，
这种壳资源在本质上仍旧是一组权利的集合体，即具有占有、使用、收益、转让
等特点[7]。
2．2壳公司的价值
既然壳公司作为一种重要的资源，其价值性也就显而易见。一般认为，壳公
司包括实壳公司、空壳公司和净壳公司三种[8]。实壳公司是指保有上市资格，
但业务规模偏小，经营业绩一般或不太好，股价较低的上市公司。空壳公司指业
务有显著困难或遭受重大损害，甚至资不抵债的上市公司，它一般由实壳公司在
一定条件下转化而来。净壳公司则指无负债、无法律纠纷、无违反上市交易规则、
无遗留资产的上市空壳公司，它主要是由空壳公司大股东在公司重整无望的情况
下，解散员工、清理债务、出售资产、解决法律纠纷之后，只维持着上市资格的
空壳转化而来。
壳资源则是以上市公司的壳作为物质载体，在没有市场准入限制的情况下，
壳资源的价值应该为零，但在我国证券市场有市场准入限制的条件下，壳资源的
4
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价值因企业上市资源的稀缺而产生，壳资源代表着企业能够上市流通、低成本融
资的权力。因此，壳资源的这种价值纯粹是由市场行为决定，随着壳公司二级市
场股份的不同而不同，其值为该上市公司的市场价值与其未上市时的市场价值的
差额，这一差额在理论上刚好是企业上市所花费的寻租成本和无准入限制时直接
发行股票的固定成本之和。
关于对壳公司价值的理解，主要有两种观点，一是租金说[9]，另一是壳公
司的多层价值说[10】。租即经济租，其经济学含义是指一种生产要素的所有者
获得的收入超过这种要素的机会成本的剩余。在我国证券市场上，虽然有关法规
给出了公司上市应符合的具体要求，但实际上政府控制上市的额度，上市资格的
有限供给和配额控制，导致股价高企时不能通过传导机制使股市恢复均衡，由此
造成二级市场上股价持续高于正常价格，股票的发行上市或配股上市可以给上市
公司带来巨大收益却无需为此付出相应的成本[11】。这笔巨大收益就构成了租
金，为获取租金收入也就有了寻租行为。我国现阶段的买壳上市行为多数属于企
业为取得廉价资金，而绕过政府额度或配额控制而变相上市的寻租行为。
政府对企业上市的额度控制，导致股票价格不能反映其价值，形成过高的市
盈率，二级市场平均市盈率高达35—40倍，引致大股东在配股时能以较高的价
格配售，其实质上仍是一种超经济利润的“租”。因此，在他们看来，企业在股
票市场上的租可以分为两部分，一部分是在企业买壳上市时实现的，另一部分则
是在高价配股过程中实现。买壳上市的企业买壳后成为上市公司的大股东，其目
的就是为了获得第二部分的租。因此。租金说观点认为企业买壳上市是为了获得
这第二部分的租金，由此这第二部分租金也就成为壳公司的价值[9]。
壳公司的多层价值，主要是把壳公司作为一个经济实体来讨论。在一般的兼
并收购中，目标公司壳公司作为一个经济实体本身就存在着一定的价值，这些价
值具体是：1、壳公司本身的帐面价值；2、通过改善壳公司管理效率而提升的公
司价值；3、经营协同效应。：4、协同财务效应：5、由于目标公司价值被低估而
带来的溢价；6、通过解决代理人问题而带来的溢价；7、买壳上市的溢价。上述
七项之和即为壳公司的价值，第一项是壳公司的基本价值Vb，第二至第六项为
兼并溢价vm，其中包括控制溢价。vc，第七项为壳溢价vs。也就是说，壳公司
的价值可分拆为基本价值、兼并溢价、控制溢价、壳溢价四个部分【10】。用公
式表示，即
V=-V州m+Vc+Vs
。这种效应集中体现在横向或纵向的兼并中，前者可使收购方获得规模经济，而后者通过纵向一体化，将同
一行业不同的发展阶段的企业合并起来，可以使收购方获得更有效的协同。
。当对壳公司持股达到控股以后，这部分的股价将超过股票的面值，此超出部分即为控制溢价【1 o】。
5
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2．3买壳上市的本质
买壳上市是一种特殊的企业并购方式，它主要是指非上市的、具有独立法人
资格的企业通过股权协议转让或二级市场并购等方式获得上市公司的控制权，再
将优质资产注入上市公司，从而使得本企业实现间接上市。
一个典型的买壳上市由两个交易过程组成：交易一是买壳交易，非上市公司
通过收购上市公司股份的方式，绝对或相对的控制一家已经上市的股份公司，持
股比例应该不低于有效控制权所需的20．25％的股份。交易一实际上完成了上市
公司的股权重组过程。交易二指资产转让交易，即上市公司反向收购非上市控股
公司的资产，一般应为有发展潜力和很强获利能力的优质资产，即非上市公司将
自己的有关业务和资产注入到上市公司中去，实现间接上市，这一交易同时可能
伴随着上市公司向非上市控制公司和其它公司转让资产的行为，从而调整上市公
司的资产结构。交易二完成了对上市公司的资产重组过程[12]。
买壳上市不必经过漫长的审批、登记、办理公开发行手续阶段，可在较短时
间内达到上市的目的。企业买壳上市后，可合并壳公司的资产和业务，扩大发展，
产生1+l>2的协同效应。通常被收购上市的股票在消息发布后会上涨，有利于
提高股东的积极性，有利于增发或配售新股、筹集资金。但不足之处是买壳方和
壳公司之间在资本运营、经营管理等方面需要有较长的磨合期，而且在具体运作
上，也比一般性资产重组复杂，所需专业性也更强。
前已述及，壳本质上是一组权利的集合，因此，买壳上市可以看作是这一组
权利的转让、让渡行为。买壳上市通过现金、股票等的交易获得上市公司这一资
格，壳公司方则退出上市企业。
2．4民营企业买壳上市的制度渊源
民营企业发展早期的融资方式一般是合资形式。与国有企业不同，民营企业
的融资基础是个人信誉，这与在市场交换和合约实施中形成的商业信誉不同，它
的基础是社会网络中形成的关系，即社会资本。根据布洛梅[13]对社会资本的
定义，社会资本是这样一种资源，它以某一团体的成员为基础，或者说它同人们
之间多少具有稳定性的、相互认可和承认的、持久的关系相联系，这种关系将参
与其中的个人结成网络，这种资本和关系网络会给其成员带来保障和好处。人们
通过社会网络可以以较低的交易成本获得资金、信息和社会支持，在竞争中占有
有利位置。在民营企业的成长过程中，由于受正式的国有金融体系的限制和缺乏
6
浙江大学硕士学位论文民营企业买壳上市绩效的理论与实证分析
有效的非国有金融体系，非国有企业利用社会网络进行合伙、筹资和向亲友融资
就成了其融资的主要形式。
民营企业融资的社会网络作为非正式制度，是在缺乏正式非国有金融制度的
环境中寻求的替代物。诺斯认为“几乎任何规则都好于无规则”[14]。在中国经
济的转型过程中，社会网络有效的引导了国家行政权力和市场体系之间存在着许
多无法有效控制的交换关系[15]。然而，利用社会网络筹集资金也是有成本的，
因为社会网络的排他性特征使得创始资本仅局限于网络各成员，难以取得更多的
股本金和从网络外的融资，企业可能失去更多的成长机会。正因为如此，对这种
非正式制度的需求，主要是那些处于创业时期和成长时期的民营企业[1][16]。
从我国民营企业的发展状况来看，有相当一部分已走完了成长期，需要进一
步进行资本扩张，以顺利进入成熟期。然而其所需的融资规模却已超越了内部融
资和早期融资所依赖的社会网络与民间信贷的融资能力。同时，国有企业垄断了
国家各项专项基金、政策性贷款、长期信贷等，而非国有金融机构的成长又受到
l虱有金融机构垄断的限制，因此民营企业大规模融资只能求助于证券市场。
1999年，全国九届人大二次会议通过的宪法修改草案将“国家允许私营经
济在法律规定的范围内存在和发展，私营经济是社会主义公有制经济的补充”修
改为“在法律规定范围内的个体经济、私营经济等非公有制经济是社会主义市场
经济的重要组成部分”。这说明政府在不断提升民营企业和私营经济在国民经济
和社会主义社会中的地位，民营企业上市的政策环境确实有所改善。而且，新颁
布的《证券法》已明确规定自然人与法人一样也可直接控股上市公司，这是对民
营企业买壳上市的进一步的法律支持。
尽管在政策和法律上民营企业上市没有障碍，但事实上，民营企业从证券市
场直接融资仍具有相当困难，壳资源的供给与需求存在着较大的缺口。一方面，
我国现有国有企业40万家，国家发展证券市场的首要目标是扶持国有大中型企
业，帮助他们改制和脱困，在上市企业的选择上，政府比较倾向于国有企业，而
疏远民营企业，即所谓的所有制歧视。另一方面，至2001年底，在沪深两地的
上市公司才1100余家，在股票市场高溢价的情况下，只要拿出一部分国有资产
上市，就足以使资金面出现紧张。因此，虽然在取消了上市额度制和所有制限制
后，但考虑到国有企业改革和市场的承受能力，管理层对民营企业上市仍然采取
了较为严格的审查条件。以浙江省为例，2001年上市的民营企业仅天通股份一
家，而排队等候上市的却有六七十家之多。
因此，当直接申请上市IPO的寻租成本过于高昂甚至根本行不通时，民营企
业便转向通过制度外的途径，即不易被制度所约束的曲线上市——买壳上市，针
对上市公司中的壳公司，对他们进行兼并收购以实现“曲线”进入资本市场的目
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的。而且，上市除了给民营企业带来融资途径外，从经济学角度看，至少还可以
获得以下收益：优化企业资本结构，调整优化股权结构，完善企业管理结构，建
立现代企业制度，为企业永续经营提供制度保障，低成本获取企业发展资源，提
高企业形象和知名度等[2]。所以，买壳上市已逐渐成为许多民营企业进入资本
市场的主要方式。
2．5民营企业买壳上市的经济渊源
2．5．1筹集发展资金
按照西方“啄食理论(Packing order tlleory)”，企业融资的次序应是先依靠
内部融资留利和折扣，然后才是求助于外部融资发行股票和公司债券[17]。按
照上述理论，中国民营企业的融资结构相对于国有企业似乎显得更为合理。在改
革过程中，来自国有融资制度安排的金融支持的不可得，事实上强化了作为体制
外企业的民营企业的内源融资加民间信贷支持的融资结构，这有利于遏制体制外
金融依赖现象的出现。
归纳起来，我国民营企业经营资金的来源，除通过发行股票募集资金外，一
般还有以下几个途径：企业组建时的注册资本金及其他实缴资本金，企业过去的
未分配利润转化为资本公积金，通过商业银行贷款取得信贷资金，通过黑市融资。
但事实上上述5种筹资途径均存在较大的局限性。第一，由于民营企业组建时股
东资本实力相对较弱，注册资本金额偏小，难以满足企业初期的投资扩张需求。
第二，如果一个民营企业不能对外融资，而只单纯地用利润来增加投资资金，就
有可能使企业自身受到约束。第三，因国有商业银行贷款偏向国有企业，民营企
业很难直接从商业银行贷到款。第四，黑市融资成本高，风险大，不利于企业长
远发展[18]。
相反，民营企业一旦买壳上市成功，至少有以下几个优点[19]：1)通过证
券市场配股融资，资金成本比上述各项融资成本低，企业只需支付较少的股票发
行费用。2)融资数量大，企业一次募股资金少则几千万，多则数亿元甚至十亿
元以上。3)融资连续性好，资金不用偿还，企业上市后只要经营业绩较好，满
足配股条件，每年均有可能实施配股、增发融资。因此买壳上市对民营企业极富
吸引力。
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2．5．2拓展多样化经营模式
经营方式多样化即产品经营与资本经营相结合。民营企业买壳上市成为上市
公司后，其规范的融资渠道为公司从传统单纯的生产经营模式转向现代的生产经
营与资本经营相结合的模式提供了强有力的资金保障。从发展的眼光看，企业只
有靠产品经营和资本经营相结合才能使企业资本得到快速扩张。资本经营实质是
经营股权，其重要意义己日益被发掘和推崇，一是资本扩张非常迅速。如中国华
远集团，1992年集团成立时，注册资本才1．5亿元，5年后，华远集团通过一系
列资产重组等资本运作，资产达到87亿元。二是可以分散投资风险。对现在市
场比较好但未来有一定风险的产业或项目，可以乘机转卖兑现，同时，也可通过
出卖部分股权以回笼资金或赚取差价。三是灵活调整投资方向。企业投资方向的
改变也将更多的依赖资本经营，企业想另起炉灶，关键是要有资金，资本经营通
过对资产的有机运作，帮助企业达到盘活存量、优化增量的目的[18]。
2．5．3获取市场绩效
民营企业买壳上市可以通过两个方面来获取市场绩效，一是提高企业的知名
度，二是谋求二级市场的价格差异。前者是一种客观必然产生的合理公开的企业
目标要求，而后者在当前我国不完善的市场条件下则是企业的一种含有相当投机
成分的市场功利行为[18]。
提高企业知名度。良好的社会声誉是企业一笔用之不尽的无形资产，进入信
息量大、透明度相对较高的证券市场，对于提高企业知名度无疑是一条有效的捷
径。不仅“企业上市”本身就是向市场表明企业具有较强的竞争力和光明的发展
前景，而且上市公司的每日交易也是一种免费广告。
谋求二级市场差价收益，这主要集中在民营企业以买壳上市方式进入资本市
场的过程中。买壳上市前，企业一般要进行周密的成本收益核算，不仅要从中长
期的角度考虑在买壳之后如何充分利用壳资源的价值，如资本整合、信誉提升、
配股增发等等，而且也将尽可能争取在买壳过程中获取短期收益。因为在目前还
不够成熟的市场上，民营企业的买壳事件通常会导致目标公司的股价大幅波动，
这样收购方就可以通过在二级市场的炒作获取差价收益，以降低收购成本，弥补
现金收购时以及收购后的资金短缺。
以民营高科技企业四川托普科技发展公司收购川长征(000583)为例。1997
年11月24日川长征股价从5元左右开始启动，11月29日川长征召开临时股东
大会，并经股东会授权于当日与四川托普科技签约，受让其持有的成都托普科技
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股份有限公司53．85％的股权。1998年1月12日川长征董事会公告收购成都托
普科技股份有限公司的有关事项，随之市场传言四川托普科技将入主川长征，股
价不断攀升。1998年4月1日，川长征干U登澄清公告，当日股票收盘价已高达
19．09元，当日及次日股价均告涨停，并于5月19日达到28．20元的最高点。由
于民营高科技企业入主，使川长征的股价在短短半年左右时间就增长了400％，
当然这其中确有壳公司增大科技含量的投资价值，但从短期来看，股价炒作的投
资收益也极为可观。而实际上这种利用买壳上市题材在二级市场炒作的现象在我
国目前的证券市场上己极为普遍[5]。
2．5．4改善企业机制
筹集发展资金是民营企业买壳上市的一个重要目的，除此之外，通过买壳上
市，还可以有力的促进民营企业改善治理结构和转换企业经营机制。对民营企业
而言，如果不对企业现有的机制作彻底改革而要解决诸如产权不清、家族化管理
等问题，显然是十分困难的。而通过买壳上市、资本运作扩张，有助于民营企业
开放产权企业组织，调整优化股权结构，向现代企业制度转型，有助于民营企业
改制，建立现代企业制度[20]。事实上，买壳上市也已逐渐成为民营企业向现
代企业制度转型的一种道路或模式。
3、民营企业买壳上市的经济绩效约束及比较
3。1民营企业买壳上市成本收益核算
3．1．1买壳上市成本收益的价格模型
民营企业买壳上市在很大程度上是为了谋取壳公司的上市资格所能带来的
利益，最主要的是能从证券市场大规模、低成本地获得企业长期发展的资本，以
扩大业务的发展，此外还有上市所带来的广告效应、优惠政策等。但买壳上市也
要付出相应的成本，除了支付股权转让价格外，为了使原本业绩差的壳公司能重
新获得配股资格，作为买壳方的民营企业就需要对壳公司进行扶持，通过“溢价”
收购壳公司的不良资产，低价向壳公司注入优质资产等方式提高壳公司的业绩。
因此，民营企业买壳上市过程一般包括：民营企业收购上市公司股份，取得对上
IO
浙江大学硕士学位论文民营企业买壳上市绩效的理论与实证分析
市公司的控制权；剥离上市公司的不良资产并向上市公司注入优质资产；通过上
市公司配股筹资，并进一步收购民营企业的其他资产或项目[21]。下面本文将
构造一个模型来分析上述各步骤的成本与收益，并得出一个民营企业买壳上市愿
意接受的价格边界。
为简洁起见，作下列约定：
Q：壳公司总股本
q：民营企业买壳方协议受让的股份
P：壳公司股票每股转让价格
V：壳公司股票每股净资产
G1：民营企业买壳方向壳公司支付的不良资产的购买价格
G2：不良资产的清算价值
Hl：买壳方出售优质资产的价格
i：折现率买壳方的资本成本
ht：累计第t年的优质资产的现金流量
El：买壳方出售后续资产的价格
el：预计后续资产转让后第t年的现金流量
T：公司所得税税率
f0：配股前壳公司每年税前收益
fl：新项目每年增加的税息前收益
x：新项目需要的投资额
P2：民营企业买壳上市后获得配股资格后的配股价
买壳方民营企业首先要向壳公司的原国家股或法人股股东支付一定的股权
购买价格，以取得对壳公司的控制权。买壳方的成本为向原股东支付的股权转让
价格，收益为该部分股权所代表的壳公司的价值。这里的关键在于壳公司价值的
确定。由于壳公司经营困难或濒临亏损，买壳方购买壳公司股权是为了注入自己
的资产，达到间接上市的目的，与一般的企业购并不同，民营企业买壳后通常不
继续经营壳公司原有资产，而是将其清理、出售变现，因此壳公司的价值应按其
每股净资产的价值估算。由此，买壳方购买股权的支出为P·口，获得壳公司的
价值矿·g，购买溢价(P—y)·g为买壳方为获得上市资格而向壳公司原股东支付
的“壳费”。
获得控制权后，买壳方就开始整合上市公司的资源，第一步是向壳公司收购
不良资产。即壳公司向买壳方出售不良资产，再由买壳方对这部分资产进行处置，
主要是出售变现。为了扭转壳公司的亏损局面，使其尽快获得配股筹资的资格，
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头元万一股同元公一J“溢价”收灼个艮资严，即G1>G2。头元万作为元公司的
交易对象，成本为G1，收益为G2，净损失Gl—G2。同时，买壳方作为壳公司的
第一大股东，从出售不良资产的收益中也享有最大的权益。由于买壳方对壳公司
的控股比例为参×100％，因此获得的收益为G-。丢，减少了G：×吾的资产价值， ●● ■■ t●
净收益为(G-一G：)×吾a合并上述收益与成本，则买壳方在向壳公司收购不良资
产时的净损失为(G1电)×[1一吾]。
为了提高壳公司的经营业绩，使其早日获得配股资格并以较高的配股价格筹
资，整合上市公司资源的第二步是买壳方以“低价”向壳公司注入优质资产。对
于买壳方而言，优质资产真正的价值应按现金流量法折算成现值，并以买壳方的
资本作为折现率。假设资产不论转让与否，其现金流量不变。则买壳方作为壳公
司交易对象获得资产出售收入Hl，但以后每年减少收入llt，其净现值为
喜百％，设H22喜百％，则净损失为(％一蜀)。另一方面，买壳方作为壳
公司的股东，获得的净收益为(％一日·)×吾。因此，买壳方向壳公司低价注入优
质资产时的净损失为(皿一q)×(1一吾)。
壳公司业绩提升后，资金充裕，买壳方可以陆续向壳公司出售自己拥有的其
它资产(并非一定是优质资产)。从而买壳方得以将自己拥有的资产以较高的价
格逐渐上市变现，收回买壳时支出的大笔资金，从中获利。设易2喜南，
为该资产在其转让时刻的价值。根据前面的分析方法，我们可以得出买壳方向壳
公司出售后续资产时，净收益为旧一易)×(1一丢)。假设此行为发生在买壳上市
后第n·年，则将此收益折成现值为@-一E：)×(1一分+(1+矿1。
再佃帘著千年后．该斋公司获得配股机会。假定配股瓷会用于扩大、lk备规模，
浙江大学硕士学位论文民营企业买壳上市绩效的理论与实证分析
投资新项目。根据前面的假设，需配股三股，配股后总股本为Q+三股。根据
p2 p2
我匡I上市公司的一般情况，国家股、法人股一般都放弃配股权，配股所得资金都
来自流通股东。配股前买壳方作为壳公司的股东，每年收益为厶(1一D舌，配股
后买壳方每年收益伉+Z x1一r)——垡_。配股后与配股前相比，买壳方每年增
D+二
p2
加加的的收收益益为为—三—三—三—三生奎芝。×。(。1一一丁。)。×gg。。
Q+量
瓜z一矗。南令————兰兰
Q+毒
即五>五。
x 只Q
也就是说在满足式(1)时，买壳方配股后获得的收益才大于配股前获得的收
益。
如果该民营企业不采取买壳上市，筹集资金的来源是银行贷款。假设银行贷
款的利率为r，则从银行贷款投资于新项目每年获得的净收益为(Z一耵)×(1一r)。
所以，当五>， (2)
X
时，银行贷款获得的净收益大于零，值得投资。
自(1)、④，郛争南
肌”丁)>华>等时(3)
通过买壳上市，用配股资金投资该项目可以获得收益，但如果不是通过买壳
上市而是从银行贷款投资该项目，则将会因为贷款利率太高而无法投资于该项
浙江大学硕士学位论文民营企业买壳上市绩效的理论与实证分析
目。在式(3)中，r(1一丁)表示企业贷款的资本成本，五芝笋表示配股筹资的资
本成本，可以用市盈率的倒数来代表[22]。即
厶!!二旦一
只Q
可见，当从股票市场上筹资的成本低于向银行贷款的筹资成本时，买壳上市
使企业获得了低成本筹资渠道，企业从中获利。如果令
g=
那么事实上，在新项目的投资上，买壳上市每年获得的收益之差￡为：
^扣咖封毒坼*r)
当新项目每年的税息前收益f1满足下式
Q+三一印‘一只1
就有丘>O，即买壳上市从股市筹资能获得更大的收益。
设F。善百笔厂，为买壳上市增加的收益在配股筹资时的现值，再假设配股
筹资发生在买壳上市后的第n2年，那么F折算成期初的价值为兰_。f1+n也
以上分析了民营企业在买壳上市过程中各项资本运作的成本与收益。在实际
的操作中，各个步骤可以合并，譬如壳公司的不良资产与买壳方的优质资产直接
进行置换。我们将上述各项步骤进行合并，就可以得出表示买壳上市运作的成本
与收益，在买壳方收益大于成本的约束下，可以得到如下不等式： 掣+赤獬川州卟㈤”护：⋯一抄(1+矿1 (1+矿2、”一“、Q7、2 ”、Q7一
14
浙江大学硕士学位论文民营企业买壳上市绩效的理论与实证分析
当式(4)取等号时，即得出壳公司股票转让价格的上限P+： P。：!!!：：!!：!：1_：二!!：j茔；ii噬+矿。，，
壳公司原股东不会以低于壳公司每股价值v的价格将股权转让，因此转让
价格P的下限为V。壳公司股票每股转而价格P应该在边界条件v和P+之内。
矿≤P≤P+ (6)
当P．>V，即买壳方充分挖掘壳公司的上市资格这一资源，使其创造出新价值
时，壳公司股权转让方和买壳方都能获利。壳公司股权转让方获得的好处是
(P一矿)g，而买壳方获得(P+一P)g的好处。买壳上市的经济基础就是股权买卖双
方追求和分享买壳上市带来的增量价值。在式5的范围内，P的具体价格受壳资
源的市场供求等因素的影响，并最终将由股权买卖双方谈判而决定。
3．1．2影响买壳上市交易价格的因素
根据上一节的讨论，决定买壳上市股票转让价格的上限的等式为：
儿!竺：兰：盎兰壹：盘+矿
g
其中，配股筹资的资本成本1幢越小，则F越大：向银行贷款的利率r越大，
则买壳方的资本成本i越大，从而F越大，H2、E2越小；F可近似看成与兰同向
g
变动。
我们可以利用等式(5)来分析壳转让价格的影响因素。首先是壳公司资产的
流动性。买壳方获得控股权后通常要剥离壳公司的不良资产，出售变现。账面价
值相同的资产，流动性高的变现能力强，变现收回的资金大。壳公司资产流动性
大，则清算价值V和G2就越大，从而股权交易价格也越大。
第二，筹资成本的差异(H1．H2)。企业买壳上市看重的是能够增加从股票市场
筹资的途径，股市筹资成本越小，买壳方向银行贷款利率越大，两者的差异就越
大，买壳上市给企业筹资方面的好处就越大，企业愿意支付的股权购买价格相应
也就越高[23]。
第三，买壳上市后壳公司能否快速提升业绩，获得配股资格。壳公司较快提
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升业绩，尽早获得配股资格就可以尽快筹集资金，尽快以较高的价格向买壳方收
购一般资产或投资新项目，扩大生产规模，从而使买壳方的收益提早实现。等式
中表现为n1，n2的减小。由于资金是有时间价值的，因此，收益(E—E)和F
实现得越早，其现值就越大，因而股权交易价格的上限P+就会上升[24]。
第四，壳公司的股本结构。首先，当买壳方拥有的壳公司股权比例一定时，
壳公司总股本越大，买壳上市的股权交易价格越低。其经济解释是，买壳方总是
以高于壳公司每股价值的价格获得壳公司的股权，超过部分为买壳支付的壳费，
即(P一矿)g。买壳方为了保持一定的控股比例，壳公司总股本越大，需要购买的
股权数q就越大，在买壳方愿意支付的壳费(P一矿)g不变的情况下，愿意支付的
每股购买价格P就越低。其次，当壳公司总股本一定时，买壳方拥有壳公司的股
权比例越大，买壳上市的股权交易价格就越高。原因是，在一般情况下，买壳方
为了让壳公司尽快能够配股筹资，满足扩张业务的需要，通常会牺牲自己暂时的
利益，在壳公司资产交易过程中对壳公司进行扶持。买壳方以优惠的价格同壳公
司进行资产交易时，所受的一部分损失被作为壳公司股东的买壳方自己所得，买
壳方拥有壳公司的股权比例越大，所得就越大，净损失也就越小，因此愿意接受
的股权购买价格就越高。但是买壳方所占的股权比例也不能太高，否则流通股太
小，配股筹资时有可能无法筹集足够的资金。至于除了买壳方之外的其他法人股
或国家股股东，由于它们既不能为买壳方提供扩大业务所需的资金因为通常放弃
配股权，同时又免费占得了买壳方对壳公司进行扶持的便宜，因此这类股东自然
是越少越好。
除此之外，影响买壳上市交易价格的还与买壳上市的广告效应、买壳方与壳
公司是否具有较大的相容性、直接上市的难易程度等有关。总之，对作为买壳方
的民营企业有利的股本结果是：总股本小，法人股、国家股股权集中，流通股所
占比例小但要保证在配股筹资时能够筹集足够的资金的条件下。
3．2买壳上市与其他融资方式的比较分析
3．2．1IPo上市
在选择融资方式时，与民营企业买壳曲线上市相对应，还有间接融资和直接
融资两种方式。间接融资主要指银行贷款，直接融资主要指IP0、买壳上市和发
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行企业债券作为两大融资方式，在理论上分属于关系型融资模式和保持距离型融
资模式的范畴。所谓关系型融资模式是投资者直接干预企业的经营战略决策，以
保证其利益的实现，信息的收集和对企业的监督主要在密切的长期关系中进行，
这种融资模式典型的代表是日本和德国。所谓保持距离型融资模式是指投资者并
不直接干预企业经营战略决策，只是他们得到合同规定的支付，信息的收集和对
企业的监督靠市场和法律来实施，这种融资模式的典型代表是英国和美国[23]。
相对于买壳上市，P0上市、发行企业债券和向银行贷款三种融资方式各有优缺
点，针对民营企业的特点，本文将分别作论述。
根据我国《公司法》的规定，股份有限公司申请股票上市IP0必须符合下列
条件：
1)股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行；
2)公司股本总额不少于人民币5000万元；
3)开业时间在三年以上，最近三年连续盈利；
4)持有股票面值达人民币1000元以上的股东人数不少于looO人，向社会
公开发行的股份的比例为25％以上；
5)公司在最近三年内无重大违规行为，财务会计报告无虚假记载；
6)国务院规定的其他条件。
图3．1列示了我国企业IPO上市的步骤。从上市步骤来看，P0上市至少需
包含以下几个方面的费用[23]：
1．专业费用。包括保荐人费用、公司法律顾问费用、保荐人法律顾问费用、
2．
3．
4．
申报会计师费用、资产评估费用、公共关系服务顾问费用。
印刷方面的成本。招股章程、申请表格、股票和其他印刷费、翻译费等。
市场推广支出。
其他费用。包括股票过户登记费用、收款银行费用、包销商佣金、首次
上市费、交易征费等。
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依法设立股份有限公司
+
主承销商对拟发行人进行为期一年的辅导
上
公司改制一年后，由证监会派出机构进行改制验收
士
公司按照《首次公开发行股票申请文件》制作申报材料
★
由主承销商推荐并向证监会报送申请文件
★
证监会接受申请文件
士
证监会就投资项目问题I乍送申请文件l证监会
征⋯求一两一委’意。见 I ． -l初审 ‘意见反馈Jr 1
证监会将初审意见函告公司、主承销商等
士
主承销商将补充材料报送证监会
士
预审员将初审报告和申请文件提交发审委审核
士
发审委投票表决，提出审核意见I·
士
l 依据发审委意见，证监会做出核准或不核准发行申请，或暂缓表决决定
1 ， 上
安排发行公司提出复议申请r
★ ★ 重新安排上市卜
l 公司变更工商登记等证监会做出复议决定
★
安排上市
图3．1直接上市流程图
浙江大学硕士学位论文民营企业买壳上市绩效的理论与实证分析
另外，民营企业IPO上市还要受到一些因素的制约。一是受上市额度、每年
股票上市总量的制约；二是受二级市场股票上市节奏的制约，二级市场人气高涨，
新股发行上市条件将会放松，节奏也会加快，相反，若二级市场人气低迷，新股
发行上市将会困难，几个月甚至几年都可能不发行新股；三是受企业所在行业的
制约，从近年新股上市的情况看，房地产、纺织等行业公司上市明显受到限制，
支柱产业、基础产业、高新技术产业公司上市相对容易：最后IPO上市还受企业
规模的制约，由于国家把证券市场作为国企改革的重要场所，无规模化专业化优
势的企业很难获准在证交所挂牌上市，相反，一些大型国有企业，特别是各行业
中的排头兵，则成为优先上市对象。因此，民营企业在上市过程中经常受到排挤、
冷落、歧视。
关于民营企业的IP0上市方式，除了前面提到的各项制约因素外，其本身还
存在着一些制度上的限制。与现代市场经济国家壳资源完全由市场配置的状况不
同，我国目前的壳资源配置呈现比较明显的二元结构特征，即：在增量壳资源配
置方面，如公司新上市发行股票、配股、增资扩股等环节，完全由政府按照行政
规则实行计划额度分配，市场规则无法参与其中；而在存量壳资源的再分配方面，
如买壳等环节，则主要由市场来完成，政府很少介入。两套规则分别主宰着壳资
源配置的两个领域：初次分配IP0和再分配买壳、借壳等，这就是我国目前壳资
源配置的基本特征。在初次分配领域，民营企业获得上市指标的数量极为有限。
由此，在我国，民营企业口O上市不仅存在着法律范围内的成本，还有基于发行
额度管理所引致的企业为争取上市指标而生成的寻租成本。据业内人士估计，每
个企业用于发行的公关费用大约在50一300万元之间，按此标准估算，每年每发
行100元股票，大约用去公关费用就需O．34一O．98元[5]。
除此之外，民营企业IP0方式还包括其他一些风险，包括上市后的股票发行
风险，上市后能否被投资者认同的风险，以及上市后面对市盈率和市场监管而使
融资空间不确定的风险。从上市风险看，按照上市的要求和程序，发行人在提交
了各种文件材料，并交足各项费用后，需要等待通知聆讯。如果上面流程图中的
任意一个环节出了差错，都有可能使公司一年甚至几年的努力付之东流。因此，
对企业来说，不但存在着能否上市的风险，而且还要承受至少一次甚至多次预备
上市而带来的各项费用的风险。从发行风险看，存在着股票卖不出去的风险，也
就是说企业是否能够筹集到预期的资金也有一定的不确定性。在中国市场上虽然
还未出现股票卖不出去的情形，但配股失败的情况却已有发生。随着监管的加强
和投资者的不断走向理性，这种风险也正在逐渐加大。
因此，在我国目前的情况下，民营企业IP0上市一方面存在着较大的难度，
另一方面，即使能够上市，其上市成本和上市风险也太高。
19
浙江大学硕士学位论文民营企业买壳上市绩效的理论与实证分析
3．2．2发行企业债券
民营企业直接融资的另一种方式是发行企业债券，即通过债券的发行来募集
企业发展的资金。事实上，我国企业债券市场的发展远远落后于股票市场，市场
结构也有畸形化趋势。从筹资规模上看，2000年上海、深圳证券交易所发行A
股包括增发154只，配股162只，筹资总额为1499亿元。而在企业债券市场上，
全年的筹资额仅为73亿元，A股可转换债券也只有28．5亿元。从二级市场情况
分析，至2001年8月，境内上市公司家数为115l家，流通股份为1273．6亿股。
而在企业债券二级市场，在沪深两个债券交易所上市交易的企业债券品种只有
12个，上市额度仅为282．5亿元，发债主体仅6个，日成交额平均不足5000万
元。下表列示了我国1994年以来企业债券和股权融资的情况，由表可知，我国
的债券市场和股票市场的发展是极不对称的，尤其是2000年，股权融资达1535．63
亿元，而企业债券发行却仅73亿元[25]。
表3．1：1994年以来我国企业发行债券和上市筹资情况统计单位：亿元
缫簇鬻戮1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
粼麓骝糕i 161．75 216．10 268．92 255．23 156．OO 228．20 73．00
l凝黼黼醚111．85 95．62 336．77 950．47 736．12 809．26 1535．63
考察发行企业债券的成本，主要包括两个方面。一是利息成本，发行债券的
企业必须向债券持有人支付利息，这是债券成本的主要内容。它主要取决于债券
发行的利率，即发行债券的票面利率。例如某种债券票面利率为10％，则表示每
认购100元债券，每年就可得到10元的利息，也即企业每年需支付10元的成本。
一般而言，债券的票面利率水平由债券的期限、信用级别、利息的支付方式及投
资者的接受程度等多种因素共同决定。通常，当债券期限长、信用级别低并以单
利计息及投资者接受程度普遍较低时，企业必须把票面利息提高才能达到足额募
集的目的，否则债券的发行就有可能失败。但提高票面利率的同时，企业融资的
成本也会相应增加。另一是发行费用，即债券的发行成本。包括最初费用和期中
费用两大类，具体如下图所示[26]。
浙江大学硕士学位论文民营企业买壳上市绩效的理论与实证分析
承购佣金
债券印刷费
上市费
律师费
还本手续费
付息手续费
债券管理费
图3．2债券发行的成本构成
其中，承购佣金指支付给债券发行代理机构的发行代理费，债券印刷费指支
付给承担债券印刷工厂的费用，上市费为申请债券上市交易而支付给证券交易所
的费用，律师费是基于债券的法律事务而聘请律师所支付的费用，还本手续费为
支付给受托支付债券利息机构的费用，债券管理费为债券在发行过程中所需的管
理而支付的费用。
债券的发行成本还与债券规模有较大的关系。由于债券发行的固定成本变化
不大，随着发债规模的增大，发行成本所占的比重逐渐变小，单位债券的发行成
本就会随之降低。根据1987年颁布的《企业债券管理暂行条例》规定，我国企
业发行债券的票面利率不得高于同期银行存款的40％。据此，我们可以通过以
下公式来衡量企业发行债券的费率[25]。
其中，C表示发债成本率，发行债券额除以发行总成本所得的相对数。F(m)
表示发行费用率，近似为一个发行额m的函数。Il为通过计算所得的与债券同期
的存款利率。12为社会平均资金成本率，通常选用一年期的国债利率。Σ表示对
各期债息的贴现值进行加总。
撇除上述成本因素，民营企业发行债券至少还受到以下几个方面的制约。首
先是主体范围的限制。在我国，政府对资本市场发展的政策重点主要集中在股票
市场和国债市场上，对于企业债券市场，政府更多地采取了管制和限制的态度。
特别是在1993年后，政府为了制止企业变相集资，在《企业债券管理条例》中
明确规定对企业债券发行进行年度规模控制，“未经国务院同意，任何地方、部
门不得擅自突破企业债券发行的年度规模”；同时，企业进行债券融资由国家计
面
)
0
用
本
本费
成
成行
息
行发
利
发0
，●，、l
偾券成本
浙江大学硕士学位论文民营企业买壳上市绩效的理论与实证分析
划发展委员会决定，再由人民银行审批《公司法》规定由国务院证券管理部门审
批，规定只有“股份有限公司、国有独资公司和两个以上原国有企业或其他两个
以一的国有投资主体投资设立的有限责任公司”才可以发行企业债券。此外，国
家对企业债券融资的条件也作出了比较严格的规定，不仅要求企业在规模、财务
会计制度、偿债能力和盈利能力上具备相应的条件，还对企业筹集的资金的来源
提出了要求，并规定债券所筹集的资金使用“必须符合国家的产业政策”。这个
过程将企业债券发行中很强的市场性变成了很强的计划性，计划与市场的不兼容
直接导致了发行的困难。对于发债企业而言，则直接增加了债券的发行成本，尤
其是对民营企业而言[25]。
其次，制度性因素导致企业债券发展的滞后，这主要体现在不尽合理的企业
债券发行制度和交易制度。前已述及，企业债券的发行实行多部门审批制，企业
能否发行债券、发行期限、利率、金额等都是有行政决定的，因此企业就必须花
费很多精力去进行“公关”，当发行计划拿下后，企业不是去想办法如何提高经
营水平，去回报投资者，而是用各种办法去“感激”政府，想着如何去取得下一
次的发行计划批件。这不仅增加了发行成本，而且还助长了支付审批中的寻租行
为。此外，在一般情况下，企业债券发行主体的信誉级别不同，债券价格也必然
不同。但是由于有关方面对企业债券的利率规定过死，债券利率基本是在同期银
行存款利率上加40％。债券利率缺乏浮动，使得信用级别高低不同的债券价格
相类似，从而出现所谓的“劣券驱逐良券”现象，企业发行债券的积极性受到打
击[26]。
在交易制度方面，银行间债券市场根本就不接纳企业债券，原来可以交易企
业债券的地方性证券交易中心均被关闭，企业债券的流通与转让只有在交易所上
市这一条路。但是交易所的上市规定又非常严格，存在许多不必要的限制条款。
因此绝大多数企业债券无法流通和转让，导致交易对象的减少。交易市场发展缓
慢，使得债券持有人不能及时将手中的债券转让出去，债券不到期就无法变现，
购买企业债券成为事实上的一笔有风险的定期存款。这就使得已有的投资者远离
债券市场，而没有进入的投资者又不敢进入债券市场，从而导致债券交易的二级
市场疲软。这又将反作用到一级市场的发行上，使得债券发行变得更加困难[26]。
最后，政府对发展企业债券市场作用的认识不足。我国从上个世纪90年代
初发展股票市场以来，虽然也不乏“政策市”、“消息市”，但由于政府将发展股
票市场作为国企改革的关键突破口和经济结构调整的主要手段，因此股票市场备
受广大投资者关注，规模也越来越大。企业债券市场发展虽然并不比股票市场晚，
也不乏个别年份的债券热，但由于政府部门对企业债券市场的作用没有足够的认
识，有关企业债券的政策忽冷忽热，没有明确的发展战略。此外，在人文意识上
浙江大学硕士学位论文民营企业买壳上市绩效的理论与实证分析
有些人把举债借钱看作是一件不光彩的事情。在这种认识导向下，人们对债券并
无多少好感。直到现在，由于相当部分的债券不能上市流通，债券购买者仅仅把
它视为一种储蓄手段而非投资手段，这使债券功能大为削弱，企业债券总体上发
展不连续，规模过小。
因此，基于我国债券市场的发展现状，不管是从成本角度还是制度角度来看，
民营企业试图通过发行企业债券进行融资、扩大生产规模的可能性几乎为零。
3．2．3银行间接融资
前面分析了民营企业直接融资的两种途径，而民营企业的间接融资主要是指
向银行贷款。按照银行贷款使用期限的不同，可以分为短期借款、中期借款和长
期贷款三种。贷款利率有名义利率和实际利率之分。名义利率指借贷合同中标示
的年利率，该利率与实际利率水平经常由于下列因素而有所差异：1)通货膨胀因
素。实际利率应为名义利率扣除通货膨胀率之后的差额。2)复利期长短因素。名
义利率相同，但复利率越高即一年内计付利息的次数越多，如半年计付一次利息，
则实际利率就越高，反之，实际利率就越低。3)借款回库。贷款银行有时会从贷
款总额中扣留一部分通常为10％至20％，以借款者无息回存的方式作为担保，
如此一来，实际利率便高于该贷款的名义利率。4)记息年天数。一年的实际天数
为365天，但国内银行基本按360天计算，实际利率因此又将高于名义利率[21]。
向银行贷款的成本主要是贷款利率，银行贷款成本率的高低取决于市场利率
的水平。在一般情况下，市场利率主要受社会平均投资利润率和通货膨胀率制约。
平均投资利润率是金融市场上放款利率波动的基本上限，利率若高过该水平，则
将无人借款；通货膨胀率为贷款利率的下限，利率若低于该水平，则没有人会愿
意放款。当然，在平均投资利润率和通货膨胀率之间，市场利率还会受到资金供
求变化和政府金融政策的影响，如果具体到某笔贷款业务，贷款利率还将受借款
者信誉的影响[27]。
除此之外，民营企业从银行或其他金融机构取得贷款，其成本利息的支出至
少还会受到以下几个方面的影响。首先，贷款时除了支付利息外，还需花费其他
费用。在贷款协议签署之后至贷款支用之前所发生的费用称为期初费用，属融资
费；支用贷款过程中发生的费用，称期中费用，这主要包括：1)承诺费，指潜在
的资金借入者支付的、资金借出者因作出资金借出承诺而收取的费用，以说明资
金借出者已经向其客户作出借出资金的承诺。2)补偿性最低存款额，一个资金借
入者或潜在的资金借入者可能被要求保持平均补偿存款余额，用以对资金借出延
续信贷的补偿。3)申请费，一般是银行根据拟借款人申请贷款的种类，向借款申
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请人按笔收取的费用，这种收费之所以存在是因为它是补偿银行贷款初审成本的
收入来源，因而其数额一般根据贷款初审过程中银行所耗费财力数额而定。4)
存放费，商业银行在信用限额贷款条件下，根据核定的信用限额和企业提交的用
款计划，按时划入企业存款帐户的银行资金而企业未按时支用的部分收取的费
用。其实际上是由银行会计部门计算的并与第一次收取利息时一起收取的。5)
重组费，商业银行对借款人债务进行债务重组时或者按照银行规定的收费比例，
或经银企双方谈判确定的收费比例或金额收取的费用。6)银团代理费，在银团贷
款条件下，代理行根据银团贷款协议向资金借入人收取的费用[23]。
其次，由于贷款的利息费用计为公司的税前费用，使公司的税前利润减少，
从而使公司相应减少一部分所得税。因此，贷款的利息费还具有减税的效果。考
虑到减税功能，贷款成本率通常又要低于贷款利息率。
从而，银行贷款成本率可按以下公式计算[23]：
K6={(』+(R÷玎))／(G—F)}×(1一丁)
式中：G：贷款项，F：融资费，Fo：贷款期中费用，I：利率
为了更好的说明公司通过银行融资的成本，我们来看一个关于银行贷款如何
定价的模型，这是一个迫使贷款收益等于全负成本的均衡模型。首先，贷款价格
应该涵盖所有的全负成本项目。这包括：1)资金成本COF。2)直接利息支出U，
指与贷款直接相关的调查、登记、核算和服务费用。3)一般管理费用v。4)风险
保险金(y)。5)银行预期收益率A或等价边际1M，其中1M=G(A)，(1一T)一GcOF，
这里G等于股权杠杆比率，即股权资本与总资产之比：T为边际企业税率，在已
知某一银行A目标值条件下，TM仅意味着就平均贷款额而言，银行需多大的利
润才能使其持股人得到必要的收益率以抵消持改股所承担的风险。接着看构成价
格的收入项目：1)利息率I。2)有关贷款的收费F，即上文提到的那些费用。3)
与某种贷款有关的保留余额Y，等于客户留在帐户上的货币金额乘以适当的信贷
收益率。从而有
成本c=cOF+u+V+y+TM×平均贷款余额预期
收入R=I×平均贷款余额预期+F+Y
由此得出利息率I=C—F—Y÷平均贷款余额预期；在己知I条件下，高于
一个指数必要的离差x=1一这个指数的值。根据这个模型我们可以更好地理解
企业银行贷款的成本。
以上分析了民营企业从银行贷款融资的基本成本及影响成本的几个因素。但
是，在我国，民营企业要想从银行融到资金，还可能受到体制上的约束[1]。首
先，国有商业银行在对民营企业贷款过程中存在所有制偏见。尽管最近几年国有
商业银行对企业的所有制属性有所淡化，但所有制观念、贷款的唯成份论的影响
依然存在。这可从工商银行浙江省分行对中小企业贷款情况可见一斑。资料显示，
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到1998年6月，国有集体中小企业的贷款户数和贷款余额分别占统计总额的69％
和86％；而股份制、三资企业、私营企业、个体和其它性质企业贷款户数和贷款
余额则分别只占统计总额的31％和14％。
其次，商业银行经营管理的商业化和风险意识的加强抑制了对民营企业的贷
款。近年来，央行加大了对各商业银行不良资产的监管和考核力度，商业银行加
快了商业化改革的步伐。针对国有商业银行存在的巨额不良贷款，我国于1999
年先后组建了中国信达、华融、长城和东方四家资产管理公司，来实现剥离国有
商业银行现存的不良资产，提高银行系统抗风险的能力。国有商业银行将作为国
有专业银行时形成的不良资产分离后，作为商业银行其所形成的坏帐就要自行承
担，自我解决，因此国有商业银行将更加强风险资产的管理。同样，股份制商业
银行没有国家出资的资产管理公司来为其消化不良资产，其所形成的不良资产最
终不能冲减所有者权益，所以股份制商业银行从设立起就从来没放松过对风险的
防范和控制。同时，根据巴塞尔协议对商业银行的自律要求，我国《商业银行法》
中规定商业银行资本充足率不应低于8％。商业银行要达到资本充足率8％的要求，
除了增加自有资本外，就只有压缩风险资产的比重，由于民营企业的本身特点，
对它的贷款常被视为风险资产，所以自然在被压缩之列。另外，在银行的管理体
制上，许多商业银行采用贷款责任制，信贷人员为了回避风险和责任，对民营企
业贷款也十分谨慎。所以，就商业银行本身而言，与对国有企业贷款相比，向民
营企业贷款涉及的经营成本、经营风险相对较大，这就抑制了商业银行对民营企
业贷款的积极性[17]。
第三，国有商业银行对民营企业贷款的操作难度大、成本高。在我国目前的
信贷决策模式下，从贷款信息的取得到贷款的发放乃至回收，自始至终由银行承
担，并未借助于社会专业中介机构的力量，在国有独资商业银行较少接触以民营
企业为主的非国有经济时，它不得不设立众多效率低下的基层机构，以获取借款
人的财务状况和资信状况，从而造成了高昂的决策成本。银行要严格按程序发放，
时间上跟不上需要。对于贷款第三方担保，银行又怕流于形式或找不到符合条件
的担保单位，而抵押担保手续又复杂。这就促使银行害怕对民营企业发放贷款，
除非以高利率贷款。据调查统计，民营企业贷款频率是国有大中型企业的5倍，
而银行管理成本也是5倍。而且，根据浙江省的经验，商业银行对民营企业的贷
款大都是短期流动资金贷款，要求一年内还本付息。而民营企业的投资周期可能
较长，一年内收回投资和利润有困难。如果这样，高成本的短期贷款对于民营企
业非但不能带来发展机遇，反而加重了企业的负担[28]。
综上，与直接融资IP0上市和发行企业债券相比，间接融资银行贷款在成本
上具有优势，但贷款的身份限制、所有制制约仍旧十分突出。因此，与IPO上市、
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发行企业债券和向银行贷款相比，买壳上市不但在成本上具有优势，且易于控制
买壳的成本是通过买卖双方共同协商决定的，买壳方具有主动性，而IP0上市、
发行企业债券和向银行贷款的成本具有外在性、客观性和不可控性，如寻租费等，
能够绕过政府的制度约束，曲线迂回上市。
4、民营企业买壳上市的制度绩效及其评价
以上我们从经济层面分析并比较了民营企业买壳上市的绩效，本节将分析民
营企业买壳上市在制度层面的绩效，并根据我国的国情对民营企业买壳上市制度
绩效获得的程度作出评估。
考察我国的经济改革过程，我们不难发现，民营经济是始终作为体制外经济
而存在的[29]。它的存在有其固有的特殊性，即它既不是计划经济的产物，也
不是市场经济的产物，而是在我国从计划经济向市场经济转型的过程中所内生出
来的以家族或合伙形式存在的特殊企业形态。
由于民营企业的家族特性，从它的诞生之日起，就必然存在着一些制度性的
缺陷，诸如产权不清、治理结构混乱等等[30]。我们认为，通过买壳上市则可
以帮助它们克服这些弊端，即上市可以给民营企业带来制度上的绩效。所谓民营
企业买壳上市的内部制度绩效，即是指基于民营企业的制度特性，由于买壳上市
而引致的企业在产权结构、治理结构等方面的被动变革的好处。这包括从一元化
的产权制度向多元化的产权制度过渡，从家族式治理机制向现代企业治理机制转
变，从单纯的生产经营向生产经营与资本经营相结合，从小老板向真正意义上的
企业家过渡，从以经验为基础的传统管理向科学化、民主化的现代化管理过渡，
从所有权与经营权合一向所有权与经营权分离过渡，等等。内部绩效可以从企业
产权结构和企业治理机制两个层面来看。与之相对应，所谓民营企业买壳上市的
外部制度绩效则是指民营企业买壳上市给整个资本市场规范化、市场化、国有企
业的改革带来的正的外部效应。下文分别述之。
4．1 内部制度绩效
4．1．1改善企业产权结构
产权问题是民营企业最核心的问题之一，它关系到投资者与企业之间的利益
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关系和控制关系，也决定着企业的组织形式和企业与外部利益集团之间的关系，
所以必须有一个良好的安排[31]。民营企业的家族式和合伙制企业在产权制度
上最显著的特征是股权构成的个体化和家族化，或者说是股权构成的高度集中化
[32]。中国民营企业在创业之初，不仅资本有限，而且技术、管理、信息等资
源极度匮乏。在这种情况下，家族内部资源正好可以弥补这一不足。家族成员的
参与常常是创业需要的低成本组织资源；家族成员更易建立共同利益和目标，更
易进行合作；家族企业的性质更能保证家长在企业的领导中的权威；与其他企业
相比，家族企业的凝聚力更强。而且，企业在创业时期发生财务困难的可能性很
大，这时只有企业家亲属才有可能在不发工资的情况下坚持义务工作。因此，从
经济学角度分析，家族企业在创业阶段的优势在于企业内部资源成本的最小化，
尤其在于企业内部资源之间的整合成本的最小化[33][34]。
而且，在企业发展的初期，由于企业尚未建立现代企业制度和规范的法人治
理结构，这种集中持股有利于提高企业的经营决策效率、降低代理成本，而分散
持股则往往弊大于利。据浙江省工商局2000年调查表明，在公司制企业中，有
74．28％的私营企业由一个大股东加上其它小股东构成，17．38％的企业是多个股
东平均持股，只有8．34％的企业是由几个大股东和其它小股东构成[35]。
但是，随着企业经营规模的不断扩大，为了减少企业的经营风险，加强企业
的科学决策，进一步把企业做大做强，企业的集中持股就必然要向分散持股转变
[28]。另一方面，由于产权清晰，不仅是指终极产权归属的确定，即资产是否
最终落实到某个具体的自然人身上，还指产权本身的结构和层次的清晰，因此，
民营企业这种一元化的产权结构还可能暴露出其他一些更深层次的产权问题。例
如，当年白手起家的西南某制药厂，如今固定资产已达数十亿元人民币，但由于
当初产权没有清晰，合伙人之间在利益分配问题上曾一度闹得沸沸扬扬，企业濒
临破产。与此恰好相反的希望集团，刘氏兄弟分家之后企业产权清晰明了，责权
利得到明确，往昔矛盾随之烟消云散，各自灵活经营、科学决策，企业发展并驾
齐驱、势头强劲。所以，这种一元化的产权结构对民企的进一步发展是一大障碍。
因此在民营企业进入二次创业阶段时，就需要对上述模糊产权作出界定。当
然，民营企业产权结构的制度创新可以通过多种途径来实现，例如在总结自己成
功经验的基础上进行制度创新浙江的正泰集团，或在借鉴吸收别人的经验，并结
合自己的实践来进行制度创新浙江德力西集团公司。上述制度创新的弊端是产权
的改革可能不够完善、不够成熟，或者产权结构设置不合理。但是如果通过上市
来改革、完善民营企业的产权架构，则可以认为是一条成熟的捷径[32]。
从变革产权制度来说，企业的产权结构应该是多元的，不应该是一元的。科
学而合理的产权结构和层级，将会把企业引向良性发展道路，消除对个人和家族
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的依赖性，降低企业决策和经营风险，使企业成为公众型企业。通过买壳上市至
少使民营企业在产权上得到三方面的收益：首先是清晰产权，即财产所有权的归
属问题，使与所有权有关的各种权利的界定清楚。其次是恢复产权的流动性，使
产权可以交易。产权不明晰，企业就没有活力：产权不能交易，企业也不可能有
活力。第三是使产权结构更趋合理[35]。
总之，民营企业要成为上市公司，就必须按照《公司法》的要求来进行改革，
必须有非常清晰的产权结构、健全的法人治理结构，即有股东大会、董事会、监
事会和经理人员构成紧密有序的企业控制管理体系。公司股东组成的多元化，股
份的分散化，尤其是公司骨干、科技人员的认购持股，有利于各个层次的股东、
职工紧密的团结和凝聚在企业这个利益共同体上，同时也大大激发了职工特别是
骨干职工的积极性和责任心，促进企业的加速发展。因此，民企上市所形成的这
种分散的、多元的、明晰的产权可以最大限度的弱化家族化管理的存在基础，从
而使民营企业由传统家庭式、合伙式的企业模式向构建一种开放式、多元化、能
满足现代公司发展要求的经营管理模式转变，并最终建立现代企业制度。
4．1．2优化企业治理机制
公司治理结构(corporate governance)原是法律用语，意为公司权力机关
的设置、运行及权力机关之间的法权关系。后来，经济学家在讨论企业的起源及
企业与市场的关系时借用了这一术语，作为契约制度(the contractual
institution)的替代语，即市场是一套治理市场交易关系的机制，而企业是一套
治理企业交易关系的机制[36]。至于对公司治理结构这～概念更为确切的解释，
迄今为止理论界还未形成一个统一的共识。根据企业理论，公司治理结构这种制
度性安排的目的，主要是为了解决企业内在的两个基本问题：笫一是激励问题，
即在给定产出是集体努力的结果和个人贡献难以度量的情况下，如何促使企业所
有参与人努力提高企业的产出；第二是经营者选择问题，即在给定企业家能力不
可观察的情况下，什么样的机制保证最有企业家能力的人当经理。
从民营企业的治理结构看，普遍存在着家族式管理的现象。对我国私营企业
经营情况调查表明，在管理人员中，26．7％由投资者担任，16．8％是企业主或主
要投资者的亲属，5．O％是他们的朋友或同乡；在购销人员中，13．8％是企业主
的子女，9．8％是其配偶。有37．5％的企业主认为，企业要稳定发展，就必须由
他本人或他的家人来经营管理[2]。在企业所有权与经营权不分的状况下，企业
的经营决策基本上是由企业主作出的，见表4．1。我们承认，在民营企业的初创
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时期，这种由所有者直接经营管理的方式可以降低企业的交易成本。因为它无需
支付高昂的监督成本和激励成本，经营者和所有者合而为一，使其根本不需要考
虑现代企业委托代理中的利益的不一致和信息的不对称问题，企业主有足够的动
力去治理好企业。但是，由于家族式治理缺少有效的监控、反馈、制约机制，缺
少科学有效的管理机制，缺少民主管理机制，缺少公平有效的激励和用人机制，
在企业形成一定规模后寻求进一步发展时，在市场竞争的日趋社会化、国际化的
情况下，这种封闭型的家族企业管理模式的缺陷就会凸现出来。
表4．1被调查私营企业重大决策和一般管理决定的产生方式单位：％
豢蒸黧鬻潍罐警㈧鬻燃瓣畿羹黧麟鬻黼黼麟鬻黼蔗嚣黼黼黼瀚瓣《
业主本人58．8 54．7 56．75
业主和主要管理者30 34．9 32．45
董事会1l 10 10．5
其他人0．2 O．4 0．3
资料来源：张厚义等，《中国私营企业发展报告1999》，社会科学文献出版社，2000版。
具体表现在，其一是经营者的选择问题。民营企业中所有者即经营者的家族
式管理，虽然解决了现代公司中所有权与控制权分离条件下存在的委托代理问题
(the principal—agent problem)，但对经营管理者的选择只是局限于家庭血
缘关系中，不能在更大范围内选择优秀人才，这必然会影响公司的经营效率[37]。
根据现代企业理论，尽管所有者有成为经营者的优先选择权，但资本所有者也不
一定要成为经营者。只有既有财产又有能力且有低风险规避态度的人才能成为企
业家经营者，有财产无能力的人更适宜作纯粹的资本所有者。其二是激励约束问
题。家族主导型治理结构模式的一个重大缺陷是管理需要服从血缘关系的限制，
而以经济利益为纽带的科学管理规则则时常失效，甚至根本难以存在，致使企业
内部丧失竞争机制，企业员工缺乏安全感和荣誉感，削弱了企业的向心力和凝聚
力，进而影响了企业的发展[38]。
而进入资本市场不仅可以完善民营企业的产权结构，还可以彻底打破这种靠
血缘、地缘、亲缘关系建立起来的家族管理模式，建立起现代公司治理机制[39]。
公司治理结构是有关所有者、公司董事会的功能、结构和职业经营者的权力等方
面的制度安排，也是有关公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律、文化和制
度安排。所有者在企业内部通过一系列激励合约的等级分解，使代理人努力追求
利润最大化目标，激励的核心是将经理人员对个人效用转换为对企业利润最大化
的追求。民营企业通过买壳上市至少可以获得以下几点的治理结构改善：一是使
拥有剩余索取权的人与承担风险的人相对应；二是使经理的补偿收入与企业经营
浙江大学硕士学位论文民营企业买壳上市绩效的理论与实证分析
业绩挂钩，而不是固定合同支付：三是使所有者拥有选择和监督经理的权威，同
时也使经营者有足够的控制权，以保证其充分发挥经营管理的创新才能；四是企
业的控制权应当与自然状态相关，不同状态下，企业应当由不同的利益要求者控
制。五是让所有权适当集中于大股东手中，以解决投资者的搭便车问题[40]。
进一步，由于现代企业制度是通过设立股东大会、董事会、经理和监事会来
建立其完善的法人治理结构的。因此，它首先从组织管理上进行了突破，改“一
揽到底”的家长制为分层垂直管理，即总厂式的管理，使各个内部机构权责明确，
相互制约，并使激励和约束相结合。其次，它将财产所有权与企业经营权分离，
即企业分权化(deregulation)[41]，聘任具有管理、技术、人力资源、市场营
销等专业知识的人员担任总经理，以充分发挥其经营上的才能。在人才管理上，
不唯亲，只唯贤，不讲情，只讲能，任用时做到特长志愿结合，绩效待遇结合，
形成一种“能者上，平者让，庸者下”的人才竞争机制。因此，民营企业利用进
入证券市场这个机会，可以有效优化企业的机制。
4．2外部制度绩效
4．2．1调节上市公司的经济成分
民营企业买壳上市进入资本市场，调节上市公司的经济成分。从产权角度来
看，民营上市公司的一大特点是民营资本在上市公司的股本结构中处于主导、支
配地位，而在我国目前情况下，组成民营资本的主要经济成分是私有资本，因此，
民营企业买壳上市可以有效地将私有资本引入资本市场并使其享有控股地位。虽
然，国有企业上市也可能把一些非公有资本引入证券市场，如私有企业作为较小
的发起人被捆绑上市或私有资本认购募集法人股此处均不考虑流通股所包含的
经济成分，但这种“引入”是将非公有资本作为公有资本尤其是国有资本的附加
成分带入证券市场的，在这种上市公司中，非公有资本要受到公有资本尤其是国
有资本的控制和支配[3][42]。可见，前后两种“引入”存有质的差别，前一
种引入对调节上市公司的经济成分即增加上市公司股权中非公有资本的比重更
为积极、有效。
这种上市公司经济成分的调节是极为必要的，因为只要这样才能使证券市场
的发展与整个国民经济的发展保持一致性，从而更有效的服务于后者。改革开发
以来，我国非公有经济取得了迅猛发展，其在国民经济中的地位日趋只要。1997
年我国非公有经济实现国内生产总值占全国国内生产总值的比重已达到24．2％，
30
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较1978年提高了23-3个百分点。而我国沪深两市至1992年6月才有第一家民
营上市公司，1998年底民营上市公司数占深沪两市公司总数的比重仅为6．23％，
民营上市公司总股本这深沪两市上市公司总股本的3．16％[39]。证券市场上的
这种格局显然与上述非公有经济在国民经济中的地位不相称。
4．2．2形成有效的法人治理结构
民营企业通过收购上市公司部分国有股或国有法人股来实现买壳上市，使得
原来过分集中的持股结构分散化，见表4．2。股权的有效分散才能够使上市公司
形成真正意义上的法人治理结构，从而改善其决策和管理机制，加速国有企业向
现代企业制度转变，加速国有企业的战略性结构调整，加速我国经济结构、经济
制度的转型。
表4．2民营企业买壳上市后股权结构的变化
黧i殿慕钱蕤黧纛灏l鬻霸瀵熬黧蠢嚣鬻黼瓣鬃l溺糕鞭繁嘲囊糕潮獭壤囊纛慰麓l
600799 阿城钢铁科利华53．56％ 28．00％
000583 川长征托普软件48．37％ 34．96％
600645 望春花望春花40．98％ 29．17％
000547 闽福发闽福发30．90％ 20．90％
资料来源：《中国证券报》，2000年11月11日第3版。
4．2．3引入竞争机制，优化资源配置
作为市场经济体系的一部分，证券市场的效率必须通过竞争规律发生作用而
体现出来。如果证券市场上全是清一色的大型国企，则势必造成国企对证券市场
的垄断，这种没有竞争的市场又如何体现效率?而民营企业买壳上市则刚好可以
促成民营企业与国有企业竞争上市资源，国企为取得上市资源而不得不改变落后
的经营机制，着力提高企业竞争力的市场格局，这自然有利于市场效率的提高
[43]。
实践证明，一些原本经营困难、业绩不佳的国有上市公司由于民营企业的买
壳上市而转变成民营上市公司后，产业结构有了很大的调整，资产质量和经营业
绩都有了大幅的提高，如表4．3。据统计，19家于1998年被民企收购的上市公
司1997年和1998年的每股收益的简单平均值分别为O．0057元和0．18元[29]。
可见，民营企业买壳上市可以从整体上改善上市公司质量，优化证券市场资源配
置。
浙江大学硕士学位论文民营企业买壳上市绩效的理论与实证分析
表4．3部分民营企业买壳上市后的产业转型
i缫黼缀粼i i藤囊麓黛器i瑷纛霪誊≥蒸瓣㈥i l绷蕊j爨燃i原懑灌蔑谶i l麴鞘麟戆鋈
金融街包装材料房地产开发新太科技远洋渔业软件行业
托普软件金属加工计算机网络通信科利华钢铁业电子商务
聚友网络涤纶化纤通信及信息产业青鸟天侨百货零售软件行业
4．2．4引入投资热点，活跃市场交易
股市交易是否活跃对证券市场的发展至关重要，因为只有交易活跃的股市才
能吸收更多的投资者和投资资金。而股市交易的活跃程度与市场上是否形成投资
热点密切相关。一般在其他条件相同的情况下，投资热点越多，则股市交易越活
跃。近几年，民营企业买壳上市为市场引入了一类新型上市公司，这类新型上市
公司不仅增加了市场投资品种，而且更重要的是形成了一种新的投资热点，活跃
了市场交易，为投资者带来了丰厚的投资收益。
4．3制度绩效获取的评价
民营企业通过进入证券市场可以获得内部制度绩效和外部制度绩效，如上论
述的改善企业产权结构、优化企业治理机制、调节上市公司经济成分、优化资源
配置等等。事实上，我们对上述民营经济制度变迁的理论分析与诺斯、钱颖一和
魏加斯特等的解释是非常相近的。诺斯指出，制度是博弈的规则，当组织作为参
与人时，组织间的竞争就成为制度变迁的关键[44]。魏加斯特、钱颖一等认为，
“保护市场的联邦主义”(Market—Presen，illg FederaliSm)为经济发展提供了一
个良好的政治基础[45]。他们指出，民营经济的制度化、家族企业的规范化不
仅对18世纪大英经济帝国的崛起和19世纪美国经济强国的诞生起了关键的作
用，而且在近20年，尤其是在近10年中国经济的崛起中扮演了最主要的角色。
当然，民营企业买壳上市的上述几个外部制度绩效已是有目共睹的，但在我
国现有的制度环境下，对于内部制度绩效，是否只要民营经济进入资本市场就可
以获得?在评价民营经济的内部制度绩效时就有必要对以下两个问题进行考察：
一是民营企业的“一股独大”问题：另一是民营企业进入资本市场的方式：整体
上市抑或子公司上市。
32
浙江大学硕士学位论文民营企业买壳上市绩效的理论与实证分析
4．3．1“一股独大”与制度绩效
“一股独大”是指在上市公司的股本结构中某个股本占有较大的份额，在各
利益股东中占据绝对优势。“一股独大”一般是指我国的国有股，但近几年买壳
上市的民营企业的股本结构中，也存在着与国有上市公司类似的“一股独大”问
题，尤其是那些从家族企业转制而来的民营上市公司。这些家族控股上市公司本
身具有盘子小、拥有高新技术或生物技术，或有新材料概念，他们在由私人独资
或家族向公众转化中，利用原始资产存量的资产评估、溢价发行和挂牌交易的三
级放大，实现数个“一夜暴富”现象。根据我们的统计，在深、沪两地上市的
112家民营上市公司中，第一大股东占上市公司全部股份30％以上的就有48家
见表4．4。
表4．4我国民营上市公司第一大股东持股比例分布情况
翻鳞溪涨麟鞴镪翳缀。20％以下20一30％ 30—40％ 40—50％ 50—60％ 60％以上
羹戮鍪缫蘩l嚣蕤l戮鬻蘑
囊l鞠燃麟徽黼燃蘩17 47 14 19 13 2 溪溺瓣㈥滋豢慧
§麓鬻鬻l蠢蠹霆鬻颡i隧倒l 14．8％ 41．9％ 12．5％ 16．9％ 11．6％ 1．8％
蘩辫渊li鬻鬻黼鬻鬻
“一股独大”阻碍民营企业改善产权结构[45]【46]。家族绝对控制上市公
司，股权没有分散，股东结构没有多元化，这显然仍旧没有达到优化民营企业产
权结构的目的。家族拥有对上市公司的绝对发言权，绝对的人事任免权，甚至是
绝对的经营管理权。股东大会、董事会、经理层、监事会只流于形式，代表所有
权的股东大会与代表控制权的董事会之间的权力没有实质分离，权力的制衡机
制、利益的激励机制也无从谈及，只是原来的家族式民营企业现在变成家族式的
上市公司，但其实质同样只是家族企业。因此，这种“一股独大”的民营上市公
司所获得的制度绩效是十分有限的。
具体分析，首先，“一股独大”容易导致大股东侵占小股东的控制权。刘彤
认为，企业控制权可以分为决策管理权、决策控制权和最终剩余控制权，其中决
策管理权又可称为经营管理权或合同控制权，由经理人员持有，指的是管理企业
日常经营的权力，而决策控制权主要由董事会承担，负责对企业一些重要决策方
案的审批及方案执行的监督，最终剩余控制权则由股东大会持有，主要是指关于
企业整体及股东自身权益的一些重大事项的决定权，决策控制权和最终控制权同
属剩余控制权的范畴。上述各项控制权的归属是从理论上来确定的，实际归属取
决于有关当事人之间的讨价还价，在控制股东即大股东存在的情况下，大股东除
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了把握最终剩余控制权，还通过对董事会的控制间接获得决策控制权，甚至在某
些情况下，直接向企业委派经理人员从而将决策管理权也收入自己手中。综合来
说，大股东所实际持有的控制权是一种扩大的控制权[47]。相反，由于小股东
所持有的股票权比例小而无法改变控制性股东的任何决策，因此可以认为小股东
的剩余控制权形同虚设。因此，大股东在企业的利益分配中就处于一个十分有利
的地位。他们可以按照自身利益最大化的标准作出最优选择，既可以循规蹈矩，
按照所持股份的比例参与企业的剩余分配，也可以充分利用手中的控制权，获得
控制权的私下收益[48】。因此，大股东对小股东的利益侵害也就顺利成章了。
其次，“一股独大”导致大股东侵害小股东的利益。2001年“用友分红事件”
便是一个极好的例证。根据2001年度报告，用友软件公司分红方案是lO派6元
(含税)，将共计派发现金股利6000万元，而大股东王文京拥有55．2％的股份，可
分得现金红利3321万元。根据资料，在成为上市公司前夕，该公司注册资本为
7500万元人民币。王文京在其中所持有的股份为73．6％，即面值5520万元的股
份。按照l元1999年末公司净资产是1．034元计算，相当于王文京拿出5520万元
的资本投资到用友公司。因而此次分红后，王文京实际已经拿回了自己投资用友
公司的一半投资，如果明年再这样分红一次，王文京投资用友的股份都可以用现
金的方式全部收回。
事实上，这种一股独大的民营上市公司通过高派现、高分红的方式来侵占小
股东的利益在我国证券市场上是很普遍的。表4．5列示了第一大股东持股比例在
30％以上的民营上市公司2001年的利润分配情况。有34家2001年实施了分红，
占44家持股比例30％以上的民营上市公司的77．3％其中派现有23家，这一比
例远远高于全国上市公司的平均情况。这在一方面反映了民营上市公司的良好业
绩，另一方面却在某中程度上也反映了这些民营公司急于想从上市公司抽资的愿
望。显然，这种短期行为必然会影响到上市公司的长远发展，从而损害小股东的
利益。
表4．5第一大股东持股比例在30％以上的民营上市公司2001年的利润分配情况
鳞蓊}箢褫掰藕豢黧c l 派现送股转增公积金配股
朦嚣登业鼗量家囊囊23 3 9 8
再次，一股独大可能导致公司庞大的资源被个别集体所利用[49]。董事会、
监事会甚至是股东大会形同虚设。上市公司被狭隘的、封闭的团体或个人所操纵，
运作透明度底，缺乏有效的监管，决策上内幕重重，最终造成上市公司资产流失。
控股家族通过控制上市公司的资产重组、股权交易等方式达到自身收益最大化，
然而却损害上市公司利益的行为。以sT幸福为例，由于受到原大股东幸福集团
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城市信用社金融风波的影响，被迫对一些往来款及内部银行存款计提50％的大
比例坏帐准备，1999年业绩由此出现6590万元的亏损。而且，大股东将上市公
司1．4亿股法人股质押而遭到拍卖，最终出现股权的被迫转让，公司也沦为ST
族。
最后，股权过于集中在一个家族甚至一个家长手里，决策失败的可能性明显
增大[39]。这种高度集中的决策机制，在创业初期是高效率的，然而当企业规
模越来越大，个人素质还不全面时，缺乏集体的决策机制，特别是干预一个人的
错误决策乏力时，企业的决策风险将会很大。
当然，一定程度的股权集中对于现代企业来说，并非是一件坏事，但是当民
营企业的股权过分集中，乃至于达到“一股独大、惟我独尊”时，则这种股权的
集中就会十分危险，诸如侵占小股东的控制权、侵害小股东利益、造成决策失误
等等的弊端就会凸现。因此，目前我国民营企业上市所获得的制度绩效在相当程
度上被“一股独大”所抵消了。
4．3．2整体上市、子公司上市与制度绩效
在本文中，我们对民营企业整体上市的定义是，当民营企业是一个集团化的、
由集团公司和下属子公司组成的企业集团时，集团母公司作为上市公司的情况。
与之相对应，当民营企业是一个集团化的、由集团公司和下属子公司组成的企业
集团时，母公司下属的子公司上市或母公司剥离部分资产上市的情况我们称之为
子公司上市。
显然，按照前面的分析逻辑，民营企业要获取改善企业产权结构的制度绩效
的一个内含前提是，企业必须整体上市，而不是予公司上市。企业整体上市即母
公司上市，要求母公司须按照《公司法》的要求建立现代企业制度，以从根本上
弱化家族化管理的存在基础——所有者主体单一、股权过度集中、所有权与经营
权不分。由于母公司下面还有一些控股的核心子公司、半紧密予公司等，母公司
向现代企业的转变必然会影响并引起这些下属子公司也向现代企业转变，最终促
使整个民营企业集团建立起现代企业制度。这一现代企业制度建立的过程可以称
之为是从上到下的变革，即制度变迁是从集团公司或母公司向下属子公司发散
的。反过来，如果是子公司上市，则子公司虽然建立起了现代企业制度，但子公
司的现代企业治理结构不会对母公司的治理结构产生影响，即使有影响也不会很
大。也就是说，通过子公司的变化来改善母公司的治理结构的这种从下到上的变
革相对不容易进行，子公司上市后，母公司仍可以原来的家族制模式继续运行。
考察我国的66家买壳上市的民营企业，其在一定程度上也有这种子公司上
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市性质。所谓买壳上市，即非上市公司通过对上市公司的控股达到闾接甚至直接
上市的目的。前已述及，一个完整的买壳上市有两个交易组成：一是买壳交易，
非上市公司通过收购上市公司股权的方式，绝对或相对地控制一家已经上市的股
份公司；另一是资产转让交易，即上市公司反向收购非上市公司控股的资产，该
资产一般应为有发展潜力和很强获利能力的优质资产，也即非上市公司将自己的
有关业务和资产注入到上市公司中去，实现间接上市[9]。简言之，交易一是控
制上市公司的过程，交易二是民营企业与上市公司“合并、整合、改革”的过程。
但现在很多民营企业在买壳上市时却只是完成了交易一，而没有完成交易二，或
者交易二的目的也仅是局限于上市公司的暂时业绩提升从而获得再融资机会。从
本质上看，这种买壳上市的行为其实就是把上市公司变为了民营企业作为融资渠
道的子公司，成为融资的财务工具之一，民营企业通过买壳上市并没有“脱胎换
骨”，完成从家族制管理模式到现代企业模式的转变。事实上，我国证券市场上
“壳”公司买家的经常变化——大股东更换频度高的现象也正好说明了这一问
题，例如，“辽房天”自1994年上市以来，在短短7年内第一大股东就更换了5
次，富邦科技、sT琼海德、中讯科技等也多次更换第一大股东。根据对我国买
壳上市的企业的不完全调查，这些多次更换大股东的上市公司的一个共同特点是
企业买壳进入资本市场，而后设法在资本市场圈钱，圈钱以后就把壳资源再买掉。
由于我国的法律政策对民营企业买壳上市的限制较少或者说管制薄弱，民营
企业通过控股子公司进入上市公司，把上市公司变为其子公司之一或子公司的一
部分，从而在无需变革企业母公司的情况下成为事实上的上市公司。所以，对于
这种子公司上市的模式，民营企业进入证券市场的制度效益事实上又打了较大的
折扣。
5、民营企业买壳上市绩效的实证检验
5．1案例样本描述
以上两节在理论上分析了民营企业买壳上市在经济与制度层面的绩效，本节
将通过对具体案例的分析，来检验并进一步论证上述对绩效的分析结论。考虑到
买壳上市的民营企业较多及收集数据的难度，本文选择在我国证券市场上具有代
表性的6家民营企业买壳上市操作作为分析样本，它们分别是光彩建设、模塑科
技、天歌科技、东湖高新、创智科技和澄星股份，具体如表5．1。由于买壳后续
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作业交易二的时间跨度相当长，所以样本的买壳时间主要是集中在1998年。以
便于对资产置换和配股行为的分析。民营企业购买壳公司股权的比例，样本的分
布也从14％到70％不等，10％到20％的有2家，20％到30％的2家，30％以上
的2家，这一分布基本上符合目前我国民营企业买壳上市购买壳公司股权比例的
现状。
表5．1民营企业买壳上市样本描述l黼糕鬃壳镪例糕；l鬻鬻笺糕i 嚣鬻；ji配股麟精隧黼鬻镒黉鍪
瓣纛黼鬻雾豢l 黼糕蒸渊麟燃鬻i粼羹
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光彩建设52．5 2．01 21620．8 1998．9 2001．5 部分上市
澄星股份29．76 2．92 11242．0 1998．10 1999．10 部分上市
东湖高新14．OO 3．13 7000．O 1998．10 1999．12 部分上市
模塑科技69．07 3．02 25973．8 2000．2 1999．11 部分上市
创智科技14．72 3．17 1315．2 1998．4 1999．6 部分上市
天歌科技20．19 1997．12 2001．8 部分上市
在资产运作中，鉴于资产未来现金流折现的不可得，配股资金的真正收益的
不确定，以及配股前上市公司的税前收益和配过后的税前收益的较难比较，本节
的实证检验并非完全按照前面的理论分析，而只是对6个案例企业的买壳上市过
程作一不完全的实证描述。
5．2买壳过程的实证检验
从买壳过程看，6家企业的买壳过程基本上与我们前面讨论的交易一和交易
二相一致。即第一步是购买壳公司股权，成为第一大股东，第二步是剥离壳公司
不良资产并注入优质资产，第三步是配股筹资，第四步是上市公司进一步购买买
壳公司的其他资产。
以光彩建设为例，光彩事业投资集团于1998年8月以每股2．0l元，共计
21620．8万元的价格购买壳公司52．5％的股份。在买壳的同时，买壳方于壳公司
的资产置换也进行着。壳公司受让买壳方持有的北京工体泛海物业开发企业70
％的股权，交易金额为5876．41万元，买壳方受让壳公司所持有的深圳南油酒店
有限公司95％的股权，交易金额为4500万元。通过该次资产剥离与注入，“对
上市公司房地产业务起到了积极的推动作用，公司以较低的成本取得了一个优质
项目，为公司培植了一个新的利润增长点”。关于该次资产置换的效果，我们也
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可以从壳公司的年度收益中得到反映。如下表，壳公司1997年每股收益为O．2
元，1998年剧增至O．44元，1999年0．47元。买壳后的资产置换对公司业绩的提
升起了很大的作用。
表5．2光彩建设、天歌科技设各年度收益情况单位：元
{§燕缫※燃嚣1997 1998 1999 2000 2001 2002．6
l缓鬻i辇凝￡O．20 O．44 0．47 0．19 0．15 0．03
l凝熬糕鬻l}|{ 一0．34 O．5 0．13 0．14 0．08 —0．08
i鬻鬻萋骥蘩O．29 O．34 0．41 O．14 0．25 0．10
在连续数年利润高增长后，光彩建设于2001年5月实施了配股，募集资金
40024万元。至2002年6月，该配股募集资金的28000万元用于购买买壳方的
其它资产，即前面所述的交易二行为，另外5000万元作为流动资金，7000万投
资新项目但该项目由于审批原因而暂停。
以创智科技为例，湖南创智科技有限公司于1998年4月买壳，壳公司在1999
年7月以净资产价格收购具有较高成长性的湖南创智科技有限公司的一子公司，
2000年1月壳公司又将其营利性较差的长沙北斗星商厦有限公司全部股份出售
给湖南创智科技有限公司。1999年6月配股，筹资1．2亿元。
再以澄星股份为例，买壳方江苏澄星磷化工集团公司于1998年10月以每股
2．92元，共计11242万元的价格购买壳公司29．76％的股份，之后于1999年2月
实施交易一，向上市公司置入优质资产并剥离不良资产，1999年中期配股筹资，
实际募集资金99943600元，主要用于购买买壳方的其他资产和投资新项目。
3514．2万元收购买壳方子公司江阴市澄南化工厂，该公司2000年实现销售收入
2960万元，实现利润310万元；4540．69万元投资壳公司某一子公司的技术改造；
其余募集资金作为生产流动资金。
从配股的实施情况看，6家民营企业基本上都在完成交易一东湖高新无交易
一后若干年一般是1—2年实施配股，而配股资金的运用又和交易二联系在一起。
如澄星股份1998年10月买壳，1999年10配股，光彩建设1998年9月买壳，
2000年5月配股。
从各年的每股收益情况与跟买壳配股的时间相关性看，6家上市公司在买壳
当年及次年的收益情况均比买壳前有较大提升，但配股后却有不同程度的下降。
天歌科技1997年12月买壳，当年每股收益一O．34元，1998年即提升至每股O．5
元，1999年和2000年分别为0．13元和0．14元，2001年实施配股，2002年中期
每股收益却为一0．08元。再如创智科技，1998年买壳，1999年配股，之后三年
收益连续下降。
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分析6家民营企业的买壳过程，我们可以发现，其买壳上市实质上只是把自
己的一部分资产注入壳公司，也即，在成为壳公司的第一大股东后，壳公司仅是
买壳公司的一子公司而己。即民营企业的这种上市只是属于部分上市，或者说是
部分资产上市，而非民营企业的整体上市、全部资产的上市。根据这6家民营企
业买壳上市的案例，其壳公司只能算是买壳方的财务工具、融资工具和资本运作
工具，而对于改善民营企业的治理结构、产权结构的作用不是很大。
从所控制的股权比例看，在这六家企业中，至2002年4月，有两家的持股
超过了50％，其中光彩建设持股52．5％，模塑科技69．06％，其他几家在20％一
40％之间。有些企业虽然在买壳时的股权并非很大，但在随后几年都有增持现象。
如澄星股份从29．76％增持到32．07％，东湖高新从14％增持到29．58％，创智科
技从14．72％增持到22．35％。显然，象光彩建设、模塑科技等上市公司，其第一
大股东己处于绝对控制地位，这种绝对控制上市公司的情形未必对上市公司有
利，而且由于缺乏对第一大股东的约束，其母公司的制度绩效的获得也相当艰难。
6、结论
由于我国证券市场股票的发行受到政府的额度控制，导致股票市场上股价不
能通过市场机制达到均衡，由此导致整个股市的总体市盈率偏高，企业可以较低
成本发行新股融资，也可以高价配股取得超经济利润，这些由于政府对要素市场
流动限制而产生的非经济利润就是民营企业进入资本市场所获得的“租”的来源。
民营企业买壳上市行为实际上是二级市场上寻租和寻利的综合。
本文从我国民营企业发展的制度演变过程出发，分析并实证检验了民营企业
买壳上市的经济绩效和制度绩效，并在此基础上与民营企业的其他融资方式IP0
上市、发行企业债券、银行贷款作了定性的比较。结论是，在理论上，民营企业
的买壳上市行为在经济效率和制度效率层面都应属于帕累托式的改进，这尤其是
体现在经济绩效的获得上。但是在现实中，由于“一股独大”和子公司上市现象
的普遍存在，买壳上市的制度效率在相当程度上已被“稀释”。但即便如此，基
于我国股票市场的特点，以及我国的制度环境、民营企业的特性，至少是在目前，
对大多数已进入二次创业阶段的民营企业而言，买壳上市仍然是其进入资本市场
寻求资金支持、寻求治理结构完善、寻求进一步发展的一条捷径。
当然，在我国，二级市场上的壳流通才刚刚开始，还远未达到发达国家市场
上的均衡状态。因此，在鼓励民营企业买壳上市的同时，就十分有必要对它进行
39
浙江大学硬士学位论文民蕾企业买壳上市绩效的理论与实证分析
一定程度的规范，防止一些业绩差的民营企业买壳上市后配股圈钱，反而造成资
源的非优化配置，带来经济效率的损失。例如，在我国香港特区，不同行业的收
购，注入资产超过净资产50％时，将被作为一件重大的交易行为看待，收购前
对购并双方都要严格的审计，审批的程序甚至比新上市公司的申请审批还要严
格。由于买壳上市在我国还是新生事物，因此在立法规范时可借鉴其他国家地区
的经济。另外，还应防止上市公司将募集得到的资金低价投向买壳企业即上市公
司的大股东或其他关联企业。
最后，在民营企业买壳上市的过程中，由于壳资源的所有者往往是国有企业，
而且壳交易的后果也影响了地方政府的利益，再加上我国当前由于控制权损失的
不可补偿性导致壳交易的障碍[41]，因此在壳交易的过程中地方政府的参与也
就不足为奇，但政府的收益和行为模式与市场条件下企业的行为模式是有区别
的。对于政府来说，壳交易的好处包括将明显不能继续融资的企业置换出壳外，
从而使壳资源恢复融资功能，为地方政府建设引入资金；另外将一个效益不佳的
上市公司改造成为一个效益较好的公司也可改善地方政府的形象。因此，地方政
府对于民营企业买壳上市的积极性也相当高。但关键在于地方政府在民营企业买
壳上市的过程中应避免介入过度，一些地方政府在民营企业买壳上市的过程中人
为规定壳的交易价格，甚至通过无偿划转股权促使交易的进行，这样会打断壳交
易向均衡状态发展的过程，使得壳交易可能出现在无效率区域。
浙江大学硕士学位论文民营企业买壳上市绩效的理论与实证分析
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浙江大学硕士学位论文民营企业买壳上市绩效的理论与实证分析
附录
附录1：截至2002年4月全国民营上市公司统计IPo和买壳上市
{教蘩缀麟i虢蒙缁褫囊l蓁糕蓑麟蒸鬻糕{鬻l灞蒸i熊鬻l纛麟l凌||i ≤曼熙㈣国5_：i瓣室霹鬻麓
l鏊i簇囊!纛鬻馨鬻鬻鬟黼i鬻麟嚣囊溪蕊黼谶黼鬻豢誉§l_|i}gi《裂#g瓣≤辩嬲潮糕
戮鬻撼；㈧戮l戮黼瓣瓣
600016 民生银行四川新希望7．99 IPO
600052 浙江广厦广厦集团17．87 IP0
600074 南京中达申达集团22．29 IPO
600078 澄星股份澄星集团32．07 买壳
600079 人福科技武汉当代科技29．76 IPO
600080 金花股份陕西金花实业44．55 IP0
600090 啤酒花新疆恒源投资26．61 买壳
600091 明天科技包头北大明天57．53 买壳
600093 禾嘉股份禾嘉实业集团52．08 口O
600097 华立科技华立集团28．58 买壳
600105 永鼎光缆永鼎集团49．86 pO
600113 东湖高新红桃K 29．58 买壳
600116 三峡水利北京泰跃房地产21．16 买壳
600136 道博股份赛尔网络21．06 买壳
600175 宝华实业北京天鸿集团30．13 买壳
600177 雅戈尔宁波盛达29．66 IP0
600185 海星科技西安海星科技31．76 IP0
600190 锦州港东方集团27．13 买壳
600196 复星实业上海复星高科技58．34 IP0
600209 罗顿发展海南黄浦金海岸集团44．59 IP0
600212 江泉实业山东华盛集团22．51 买壳
600223 万杰高科万杰集团54．4l IP0
600225 天香集团华通置业20．OO IP0
600226 升华拜克升华集团54．86 IP0
600256 广汇股份广汇实业45．08 IP0
600261 浙江阳光阳光创业43．13 IP0
600289 亿阳信通亿阳信通集团48．58 IP0
600321 国栋建设国栋建设集团52．91 IPO
600330 天通股份天通电子21．47 IP0
600331 宏达股份什邡宏达公司21．44 IP0
600337 美克股份新疆美克实业32．8 IP0
600366 宁波韵升宁波韵升精机公司60．01 IP0
600380 太太药业深圳百业源48．96 IP0
600382 广东明珠深圳安信投资公司30．83 IPO
600518 康美药业康美实业公司58．19 IP0
600588 用友软件北京用友科技公司41．25 IP0
600589 广东榕泰榕泰高级瓷具公司37．5 IPO
浙江大学硕士学位论文民营企业买壳上市绩效的理论与实证分析
600608 上海科技南京斯威特25．45 买壳
600613 天津磁卡天津环球磁卡公司42 买壳
600620 天宸股份仲盛虹桥房地产29．89 买壳
600629 PT棱光四川嘉信贸易公司29．06 买壳
600645 望春花华银投资29．17 买壳
600652 爱使股份重油公司3．73 IPO
600670 ST高斯达长春高士达16．53 买壳
600687 新宇软件长沙新宇科技26．46 买壳
600706 长安信息西安万鼎实业16．37 IP0
600711 雄震集团雄震投资公司39．76 买壳
600737 新疆屯河新疆屯河集团15．15 买壳
600743 PT幸福名流投资集团19．18 买壳
600752 哈慈股份哈慈集团48．03 IP0
600762 金荔科技广东金荔投资公司45．16 买壳
600763 ST中燕新疆屯河集团29．69 买壳
600799 科利华科利华教育软件公司28．00 买壳
60081l 东方集团东方集团31．97 IP0
600817 宏盛科技宏普实业投资公司45．29 买壳
600823 世贸股份上海世贸股份公司26．43 IP0
600840 浙江创业嘉源实业发展公司21．86 PO
600884 杉杉股份杉杉集团36．66 IP0
600885 力诺工业力诺新材料21．98 买壳
600899 信联股份声广投资29．00 IP0
000007 PT达声新疆宏大28．OO 买壳
000008 亿安科技宝安宝利来28．37 买壳
0000lO 深华新华润丰19．04 买壳
000038 深大通新延中文化传播29．84 买壳
000046 光彩建设光彩事业投资集团48．17 买壳
000047 PT中侨中侨实业46．74 IPO
000055 深圳方大邦林科技发展20．24 买壳
O00156 安塑股份洪江市大有发展29．85 买壳
000409 四通高科伟基投资13．42 买壳
000505 珠江控股北京万发房地产29．82 买壳
O00509 天歌科技湖北正昌18．00 买壳
000518 四环生物江阴振新毛纺织厂14．96 买壳
000519 银河创新银河高科技27．35 买壳
000526 旭飞实业鑫旺经济开发20．14 买壳
O00533 万家乐广州汇顺投资24．94 买壳
000540 世纪中天世纪兴业投资33．65 买壳
000547 闽福发牛津剑桥科技发展29．90 买壳
000549 湘火炬A 新疆德隆21．92 买壳
000551 创元科技创元集团41．69 IP0
000557 银广厦A 广厦文化12．63 IP0
45
浙江大学硕士学位论文民营企业买壳上市绩效的理论与实证分析
000558 莱茵置业莱茵达6．60 买壳
000559 万向钱潮万向集团58．52 IP0
000566 轻骑海药南方同正18．29 买壳
000567 琼海德祥源房产26．93 买壳
000578 数码网络深圳友溢投资29．68 买壳
000583 托普软件托普科技34．96 IPO
000587 光明家具光明集团40．99 IP0
000592 PT中神神龙企业20．00 买壳
000622 岳阳恒立湖南省成功企业27．30 买壳
000633 合金投资新疆德隆22_32 买壳
000639 厌石发展沈阳宏元22．72 买壳
000659 珠海中富珠海中富52．64 IPO
000669 中讯科技中讯新技术30．99 买壳
O00671 石狮新发新湖集团27．71 IPO
000676 思达高科思达科技57．4 IPO
000693 聚友网络聚友网络投资19．49 买壳
000696 PT联益重庆宗申29．80 买壳
000700 模塑科技江阴模塑集团69．06 IP0
O00736 重庆实业北京中经四通信息18．18 买壳
O00739 青岛东方上海光泰22．16 买壳
000787 创智科技湖南创智22．35 IPO
000805 炎黄在线常州东普29．45 买壳
O00806 银河科技北海通台8．86 IPO
O00835 隆源双登洋浦吉晟39．40 买壳
000863 和光商务沈阳和光集团28．66 IPO
000876 新希望新希望集团53．61 IPO
O00913 钱江摩托钱江集团47．96 IP0
000915 山大华特山东山大集团29．89 IP0
000929 兰州黄河兰州黄河40．73 IP0
O00967 上风高科浙江风机风冷公司37．03 IPO
O00996 捷利股份嘉利科技发展46．09 IPO
000997 新大陆新大陆科技57．74 IPO
浙江大学硕士学位论文民营企业买壳上市绩效的理论与实证分析
附录2：截至2002年4月浙江省民营上市公司统计买壳上市与lPo上市
附录3：截至2002年4月浙江省民营企业买壳省外上市公司
健弱嚣嚣涵勰2ii戮纛藤添溯鞠囊l鬟糕黢￡《捌羹颡藿瓣纛麟谰蒸撩料鬃黼黼瓣戮ig戮㈧ll《瓢§
600097 华立科技华立集团28．58 2001．7
000739 青岛东方上海光泰投资22．16 2000．11 前三大股东均为横店集
团下属公司，合计持股
40％
000567 ST琼海祥源房产26．93 2002．4 2001．4嵊州房产成为第
德一大股东，并于2002．4
转让给祥源房产
O00711 龙发股份广州天伦集团26．64 2002．4 南都集团和温州财团于
2000．5入主分别成为第
4、6大股东，2000．12，
温州财团退出，2002．4
南都集团退出，2002．6
南都集团又成为第二大
股东
600“O 长春热缩杉杉集团29．74 2002．4 杉杉集团为第二大股
东，持股25．43％
000558 莱茵置业莱茵达投资29．43 2001．12
000607 华立控股华立集团29．05 2000．5
000621 比特科技宁波华能租赁22．69 99年以前
合计8家
浙江大学硕士学位论文民营企业买壳上市绩效的理论与实证分析
后记
时光匆匆，两年半的硕士研究生活行将结束。
手捧论文，百感交集。回首往事，历历在目。
忆当初，刚入大学，年少无知，不懂学术为何。感谢张旭昆教授——我的本
科导师，是他引领我进入美妙的经济学世界，并使我鼓起勇气攻读经济学硕士。
进入研究生学习后，我崇敬的金祥荣教授做了我的导师，这着实令我兴奋不
已。确实，金老师在学术科研研究上给了我全方位、多角度、宽思维的指导。尤
其是对于我的毕业论文，更是颇费心思，从论文的选题、框架结构的安排、分析
方法的选择到最终的定稿乃至遣词用句，金老师都全程给予我悉心的指导。雨且
在生活上他也给我以无微不至的关怀。总之，金老师的言传身教、严谨的治学作
风、以及平易近人、和蔼可亲的态度，我将铭刻在心，并终身受用。
汪炜副教授，是另一位给予我无数养料的导师。在科学研究方面，汪老师对
我的要求非常严格，即使是我的一点小失误，他都不容许我放过。丽在生活上，
他对我则是关爱备至，细心呵护。他使我进一步懂得了学术的真谛、生活的意义，
明白了完美主义的内涵，因为汪老师本身就是一个追求完美的表率。在汪老师身
边的日子里，让我很是温暖。
此外，我还要感谢郑勇军教授、史晋川教授、叶航教授、周又红副教授、赵
伟教授、罗卫东教授、孔伟杰老师，以及我的同学、朋友们，他们在我的大学生
活以及我的硕士论文的写作过程中，给了我无私的关怀和帮助。
十八年的求学生活、六年半的大学生活的结束，于我则既是一个终点又更是
一个起点。从此我将真正踏入社会，掀起人生新的～页。岁月如梭，往事如歌。
我将牢记恩师教诲，高举求是创新旗帜，发奋图强，报效祖国。
48
2002年初冬求是园
民营企业买壳上市绩效的理论与实证分析
作者： 桂昭君
学位授予单位： 浙江大学
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