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厦门大学
硕士学位论文
均衡汇率与失调的理论和实证：基于PPP法和BEER法的比较研究
姓名：熊炎辉
申请学位级别：硕士
专业：西方经济学
指导教师：郭其友
20070401
摘’要
本文首先在对均衡汇率研究的意义进行了简要的分析，并评析了国内外均衡
汇率的主要研究成果。然后，沿着理论界研究均衡汇率的两条思路，即购买力平
价和行为均衡汇率的理论框架分别对人民币汇率做实证研究。具体的实证方法是
采用VAR方法，在得出协整方程下，再进一步采用误差修正、脉冲响应、方差分解
等技术来探讨汇率的动态变化过程。在这些工作的基础上，本文进一步讨论了汇
率失调问题，对其成因和解决方式提出了看法。
利用不同的经济学理论，采用不同的样本数据，本文采用的两种方法得到了
几乎一致的结论：(1)协整关系都是完全成立的，人民币实际汇率和均衡汇率基
本吻合，均衡汇率理论对人民币汇率是适用的；(2)中国的价格指数上升、贸易
条件改善、开放度提高，会使均衡汇率提高，人民币贬值；美国的价格指数上升、
国外净资产增加，会使均衡汇率降低，人民币升值；(3)汇率变动存在一种回归
正常水平的趋势，购买力平价和行为均衡汇率在持续发生作用；(4)均衡汇率对
汇率本身冲击的响应最显著，汇率对其本身的路径有强烈的依赖。
本文的主要特色是对购买力平价的传统理论进行了拓展，对行为均衡汇率理
论建议的经济基本面要素结合中国的情况做了取舍，并利用VAR、VECM、脉冲响应、
方差分解、H-P滤波等先进的计量技术对最新的样本数据进行了实证分析。另外，
PPP法和BEER法的对比研究揭示了不同框架的实践意义和理论局限，对我们审慎地
接受理论结论提供了一定的启示。
关键词：购买力平价；行为均衡汇率；人民币均衡汇率
ABSTRACT
The thesis analyzes briefly the significance of the research about equilibrium
exchange rate firstly，and introduces the main works that have been done in and out the
country．Then it researches RMB equilibrium exchange rate through the two ways
Purchasing—Power-Parity(PPP)and Behavioral Equilibrium Exchange Rate(BEER)．It
adopts the VAR method to get the CO·integrated equation，and discusses the dynamic
process with the techniques such as VECM，impulse response and variance
decomposition．At last the thesis discusses exchange rate misalignment，and gives some
opinion of its cause and resolution．
The thesis gets similar results by two different ways with different economic theory
and different sample data．It finds：(1)cointegration comes into existence，the real
exchange rate of RMB inosculates the equilibrium exchange rate，the theory of
equilibrium exchange rate is suitable to RMB exchange rate．(2)The raises of Chinese
CPI，terms of trade，economic openness will heighten the equilibrium exchange rate，
RMB depreciate；the raise of American CPI and net foreign asset will lower the
equilibrium exchange rate，RMB appreciate．(3)Exchange rate alteration has a trend to
go back the normal level，SO PPP and BEER ave brought into play．(4)The response of
equilibrium exchange rate to impulse of exchange rate is most remarkable，SO exchange
rate mightily depends on its historical approach．
The main characteristics of the thesis are following．It expands the traditional PPP
theory,and makes its choice about the economic fundamentals which are suggested by
BEER based on Chinese national conditions．The other one is the empirical researches
based on newest sample data with advanced measurement techniques，such as VAR，
VECM，impulse response，variance decomposition and H-P filtering．In addition，the
comparative study between PPP and BEER reveals practical meaning and theoretical
limitation of different frameworks，and it give US an implication to accept the theoretical
results prudentially．
Key Words：Purchasing-rPower-·Parity；Behavioral Equilibrium Exchange Rate；RMB
Equilibrium Exchange Rate
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本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明
确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。
声明人(签名)．锈复太’
7n 7年彤月咯Et
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日期：涧年形月曙日
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者
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作
导
导言
寸垦吉嗣
第一节均衡汇率理论主要文献综述
一、宏观经济均衡汇率的界定
汇率又称汇价或外汇行市，是异国货币兑换成另异国货币的比率，或者是指
用一种货币表示的另一种货币的价格；汇率能反映两个国家相对的劳动生产率的
变化。上世纪70年代以后，由于市场经济国家加强了对宏观经济的干预，汇率随
着经济周期的波动已经成为浮动汇率制度下的普遍现象。
名义汇率是一种衡量两种货币相对价格的货币概念，是一种货币能兑换另一
种货币的数量。通常是在外汇市场交易中形成，或是官方规定，就是日常经生活
中可以直接观测到的汇率，也就是所说的市场汇率。名义汇率不能反映两种货币
的实际价值，是随外汇市场上外汇供求变动而变动的外汇买卖价格。另--；fee与名
义汇率相对应的汇率是实际汇率，也可以说是对名义汇率进行价格调整后得到的
汇率，是抽象的汇率。它是指将现实汇率经过相对物价指数调整后得到的汇率。
汇率理论的发展大体上经历了三个阶段，一是在金属本位制时期，根据休漠(H
ume)提出的“物价——金币流动机制”。汇率在黄金输送点之内围绕铸币平价自行
调整并保持稳定：二是在上世纪二十年代至七十年代实行弱化了的金块本位制和
金汇兑本位制时期，黄金不再自由流通，先后出现了卡塞尔的购买力平价和凯恩
斯的利率平价取代铸币平价对汇率的决定基础进行解释；三是在七十年代进入纸
币本位制之后，汇率失去了保持稳定的客观基础，汇率波动频繁而剧烈，于是经
济学家从新的角度对汇率决定进行分析，出现了货币供求说、汇率超调模型、随
机游走模型、资产市场说、金融行为学等现代西方汇率理论中的主流学派。
并非任何使商品市场平衡的实际汇率都是可持续的或称均衡的。根据货币主
义理论，在扩张性货币主义模型中，扩张性政策使国内产出水平增加，甚至超过
了潜在产出水平，但实际汇率升值，经常账户恶化，如果没有持续的资本流入来
为经常账户赤字融资，则这种恶化是不可持续的，即这个升值了的实际汇率是不
可持续的。又根据凯恩斯主义理论，在衰退期的凯恩斯主义模型中，初始的与萎
一1一
均衡汇率与失调的理论和实证：基于PPP法和BEER法的比较研究
缩的需求水平相对应的实际汇率是不可持续的。它虽使经常账户如现顺差，但国
内产出低于充分就业产出，故需采取扩张性政策，虽然在非极端的情形下这将使
实际汇率升值，也将使经常账户恶化，但如果这种经常账户的恶化是盈余的减少
或可为持久性的资本流入弥补的赤字的增加，则这种局面是可持续的。这反映了
政府目标函数中既包括内部均衡，又包括外部均衡，只有同时达到内外均衡的储
蓄——投资余额及其所决定的实际汇率才是可持续的，这就是“均衡"的实际汇
率。
均衡汇率的定义最早是由纳克斯(Nurkse)(1945)①提出豹。他把均衡汇率定义
为能够使国际收支实现均衡的汇率，但前提是贸易不应受到过分限制、对资本的
流入与流出无任何特别的鼓励措施、无过度的失业。换言之，国际收支的均衡是
在适当的政策和内在的经济条件下实现的，而不应通过扭曲的政策和不可持续的
资源利用率来实现。国际货币基金组织专家斯旺(Swan)发展了纳克斯的思想，于
1963年提出了汇率的宏观经济均衡分析法。此后图际货币基金组织的有关专家对
其不断完善，使该方法成为研究均衡汇率的重要理论依据。
根据内外均衡的含义，我们将宏观经济均衡汇率定义为：宏观经济均衡汇率
是与宏观经济内部、外部均衡相一致的汇率，内部均衡通常指实现了经济的潜在
生产能力，或者说经济的产出水平同充分就业(特别是就业水平与非加速度通货
膨胀相适应)、低而可持续的通货膨胀率是一致的；外部均衡通常指经常账户和
资本账户实现均衡，或者说实现了内部均衡的国家间可持续的、所需要的资源净
流动。
二、均衡汇率理论主要文献综述
在理论界，计算均衡汇率的方式主要有薅种，一是计算购买力平价，但由于
价格指数的选择不同，计算结果相应存在差异；二是根据均衡汇率的定义设定相
应模型来计算均衡汇率。但由于模型设定的不同。计算的结果也不同。因此，目
前人民币在多大程度上偏离均衡汇率还没有～个准确地估计。
购买力平价理论通常是作为汇率的决定理论，但同时它也是关于均衡汇率的
最翠理论。(相对)购买力平价理论的核心思想是说名义汇率的变化要与同一时
。Nurkse,袋。，Conditions ofInternational Monetary Equilibrium[M]，Essays in International F'．mance No．毛
International Finance Section，Princeton University,l 945。
．2．
导言
期两国物价水平的变化成比例，以保持实际汇率不发生变动。实质上就是说一旦
找到卡塞尔(Cassel)所称的“正常”汇率(均衡汇率)，今后就应该通过名义汇率
与物价的成比例变化来保证均衡汇率不发生变化。购买力平价理论作为国际经济
学领域中最有影响力的一个理论，对20世纪20年代以来的均衡汇率确定具有非
同寻常的意义，至今购买力平价理论还深深植根于很多人的思想中，学者们还在
不断利用新的计量经济方法检验其适用性。英国经济学家杂志公布的“巨无霸指
数”(Big Mac Index)①是购买力平价理论最直观的应用。
与购买力平价宣称的实际汇率不变理论相反的是，在现时经济生活中，各国
的实际汇率经常在发生变化。一些经济学家逐渐认识到，均衡汇率是一种动态的
均衡，它会随着一国劳动生产率、贸易条件等基本经济要素的变化而变化，按照
购买力平价理论进行汇率评估时，可能会导致错误。
国际货币基金组织专家斯旺(Swan)于1963年较为系统地论述了均衡汇率和
宏观经济之间的关系，并明确把均衡汇率定义为与宏观经济内外部均衡相一致的
汇率，为此后的均衡汇率研究奠定了理论基础。美国国际经济研究所研究员威廉
姆森(Williamson，1985)②最先提出了可用于实证分析的基本要素均衡汇率理论(F
EER)，并测算出了西方七国主要货币的均衡汇率，他的这一理论为80年代以来
美元、日元、德国、马克等货币之间的汇率协调奠定了重要的理论基础。斯坦恩(S
tein)④1995年系统提出了自然均衡汇率理论(NATREX)并用它实证测算了美元、
日元、德国马克、法国法郎、澳大利亚元等货币的均衡汇率。近年来在均衡汇率
理论领域较为活跃的克拉克和麦克唐纳(Clark&MacDonald)④于1998年提出了实
证色彩浓厚的行为均衡汇率理论(BEER)并用它分析了美元、日元、德国马克的
汇率变动。
在西方经济学界，均衡汇率的研究主要还是针对发达国家，爱德华兹(Edwar
ds，1989)@第一个提出了发展中国家的均衡汇率理论(ERER)，它充分考虑到了
∞资料来源：The Economist，Apr．27．2002。
罾John Williamson，The Exchange Rate SystemiC]，revised edn．．Washington(1907 Institutefor International
E。conomics,1
985．
9
Stein，J．L，The Natural Real Exchange Rate ofthe United States Dollars，and Determinants ofCapital Flov,rsfM】，
Chap．2 in J．L．Stein，P．Reynolds Allen，and Associates，Fundamental Determinants of Exchange Rate，Oxford：
9xford University Press，1 995．
。Peter B Clark and Ronald MacDonald．Exchange Rate and Economics Fundamentals：A Methodological
。Comparison
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9
Edwards，S．，Real Exchange Rates，Devaluation and Adjustment：Exchange Rate Policy in
Developing
Countries[M]，Cambridge，MA：MIT Press，1989．
．3一
均衡汇率与失调的理论和实证：基于PPP法和BEER法的比较研究
发展中国家宏观经济中最显著的特征，如实行外汇管制、存在贸易壁垒、存在平
行汇率等因素。根据ERER理论，爱德华兹对巴西、哥伦比亚、印度、菲律宾、
马来西亚、泰国等发展中国家货币汇率进行了实证研究。借助计量经济学的发展，
厄尔巴德维(Elbadawi，1994)①提出了更为科学的发展中国家均衡汇率理论，该
模型在应用上要更具合理性，得到的结果一般也更精确。
最早对中国经济实力进行购买力平价分析的是美国的克拉维斯教授(1981)o，
国内则是陈彪如教授(1992)@最早对人民币均衡汇率用购买力平价方法进行量化
研究。金中夏博士④1995年介绍了爱德华兹(Edwards)的思想并尝试用于人民币汇
率研究，他的工作具有一定的开创性。易纲(1997)@提出用购买力平价分析发展
中国家时要做出修正。惠晓峰等(1999)@收集了1981--1995年的年度指标，运用O
LS方法得出了购买力平价法适用于人民币汇率的结论。张晓$b(2000)o利用协整方
法，运用1979--1999年的月度名义汇率、中美两国的生产者价格指数得出结论：
PPP不适用于对1979年以来的人民币汇率实际变动的分析。温建东(2005)@的结
果表明，2002年人民币购买力平价约为4．56元人民币／美元，可贸易品购买力平价
为7．52无美元。邱冬阳(2006)@运用1997年1月至2005年7月间人民币汇率
及中美两国生产者价格指数(PPI)的数据展开实证分析，得出的结论支持人民币
PPP成立，并进一步认为一般条件下相对PPP成立，而作为特例的严格PPP不成立。
相对而言，用基本均衡汇率、行为均衡汇率研究人民币汇率的工作起步较晚。
自东亚货币危机以来，关于人民币均衡实际汇率的测算，出现了一些规范的文献，
如张晓朴(1999)@、林伯强(2002)il张斌(2003)”和施建淮(2005)13等。
对均衡汇率的研究在所采用的计量方法和样本时期表现出很大的不同，尽管理论
思想都是一致的，根据中国国情选用的基本经济面因素也是仁者见仁、智者见智，
。Elbadawi，I．，Estimating Long-Run Equilibrium Exchange Rates[C]，in John Williamson。Estimating Equilibrium
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回金中夏．论中国实际汇率管理改革【J】．经济研究．1995年第3期．
口易刚．人民币汇率的决定因素及走势分析明．经济研究．1997年第10期．
o惠晓峰．基于购买力平价和简单货币学说的人民币长期汇率组合模型【J】．国际金融研究．1999年第10期．
o张晓朴．均衡与失调：1978一1999人民币汇率合理性评估【J】．金融研究．2000年第8期．
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u张斌．人民币均衡汇率：简约一般均衡下的单方程模型研究叨．世界经济．2003年第11期．
¨施建淮．人民币均衡汇率与汇率失调：1991—2004[R]．北大经研中心working paper NO．C2005002．2005．
一4．
导言
互有批驳，使我国的人民币汇率研究真正达到了一个高峰，颇有百家争鸣、百花
齐放的架势。
第二节本文的研究思路与结构安排
本文首先在对均衡汇率研究的意义进行了简要的分析，并评析了国内外均衡
汇率的主要研究成果。然后，沿着理论界研究均衡汇率的两条思路，即购买力平
价和行为均衡汇率的理论框架分别对人民币汇率做实证研究。具体的实证方法是
采用VAR方法，在得出协整方程下，再进一步采用误差修正、脉冲响应、方差分
解等技术来探讨汇率的动态变化过程。在这些工作的基础上，本文进一步讨论了
汇率失调问题，对其成因和解决方式提出了看法。
文章的结构安排如下。第一章为“购买力平价理论与人民币均衡汇率”，第
一节对绝对购买力平价和相对购买力平价进行简单的介绍和评价，第二节在拓展
传统理论的一个一般框架下对购买力平价理论(PPP法)展开实证分析，并对结论
进行解释。第二章为“行为均衡汇率理论与人民币均衡汇率”，第一节介绍基本
要素均衡汇率理论与行为均衡汇率理论并进行比较评价，第二节选用经济基本面
要素——贸易条件、开放度、净国外资产对行为均衡汇率理论(BEER法)展开实
证分析，并对模型要素的选择进行比较说明。第三章为“汇率失调理论与人民币
汇率失调的估算”，第一节介绍西方汇率失调理论和人民币汇率失调的已有研究
成果，第二节按照PPP法和BEER法对汇率失调分别进行实证研究，第三节对汇率
失调的两种研究方法的异同进行总结评价。第四章为“完善人民币均衡汇率形成
机制的思考”，第一节对本文前面的研究结论进行回顾和总结，第二节据此提出
政策建议。
本文的主要特色是对购买力平价的传统理论进行了拓展，对行为均衡汇率理
论建议的经济基本面要素结合中国的情况做了取舍，并利用VAR、VECM、脉冲响应、
方差分解、tt-P滤波等先进的计量技术对最新的样本数据进行了实证分析。另外，
PPP法和BEER法的对比研究揭示了不同框架的实践意义和理论局限，对我们审慎
地接受理论结论提供了一定的启示。
一5一
均衡汇率与失调的理论和实证：基于PPP法和BEER法的比较研究
第一章购买力平价理论与人民币均衡汇率
汇率价格水平之间关系和货币数量论的发展是相联系的，购买力平价说(pure
hasing power parity,PPP)的理论基础是货币数量说。货币数量决定物价水平和货
币购买力；汇率取决于两国货币购买力对比关系，这是购买力平价理论的基本思
想。在固定汇率制下，均衡汇率应该由两国的相对价格来决定；在浮动汇率制下，
汇率变动应该反映两国货币相对购买力平价的变化。
购买力平价理论起源可追溯到16世纪西班牙的萨拉曼卡学派(Salamanca Sc
h001)，认为汇率取决于贵金属铸币平价，金属货币的多少影响货币购买力而进一
步影响汇率，这是购买力思想的萌芽。卡塞尔(Cassel)①在1922年提出了购买力平
价理论，第一次使用“购买力平价"这一名词系统地阐述汇率和价格水平之间的
关系，并对购买力平价理论进行了实证研究，购买力平价理论开始广泛传播。
卡塞尔(Cassel)购买力平价理论往往被作为汇率的决定理论，但实际上它也是
关于均衡汇率的最早理论。购买力平价是指汇率应该充分反映两个国家的相对价
格水平，从静态和动态的两个角度来看它包括绝对购买力平价和相对购买力平价。
第一节购买力平价理论与方法概述
·、绝对购买力平价与相对购买力平价
绝对购买力平价(absolute purchasing power parity)是指汇率等于两个国
家相对价格水平的比率，其基础是一价定律，即：Et=Pt／P*。。其中Pt表示本国在t时
期的一般物价水平，P宰。表示外国在t时期的一般物价水平，Et为汇率。
理论上假定一般物价水平指数存在，定义Pi为国内第i种商品的价格，pi幸为
同一种商品在外国用该国货币表示的价格水平，因此这两种物价指数分别为：
Ⅳ 口J N 口；
P=兀(p，)P。=兀(P?)
，=I i昌l
假定在两个国家存在同样的N种商品，ai和口；分别表示商品i在总商品中的权重，
o Ca鼬l，G．，Money and Foreign Exchange after 1914[M]，London：Constabel，1922．
．6．
第一章购买力平价理论与人民币均衡汇率
Σai=Σ口；=1；假定消费者用预算中固定的部分口『来消费第i种商品，因此消费
者之间的福利和效用依赖于他们的货币多少。
相对购买力平价(relative purchasing power parity)是汇率的变动等到于
相对价格水平的变动，即：B----k·(P徊宰。)。其中k是常数，k=EoP*d Po。Po表示
本国在基期的一般物价水平，P木。表示外国在基期的一般物价水平，Eo为基期的双
边汇率，Et为计算期的汇率。此式表示如果国内物价水平比国外物价水平上升快，
则Et上升，本币贬值。
要注意绝对购买力平价中的价格水平(price level)是不同于价格指数或物价指
数的(price index)，这一点国内外学者时有忽略。相对购买力平价才是基于物价指
数定义的，并且可由上述变换得到：E。--Eo·(PJ Po)／(P丰，P*o)=Eo·p,／p事。。
式中P。、p宰。分别是本国和外国的物价指数。
二、购买力平价理论简要评析
绝对购买力平价的一种有趣的计算方法是BIG MAC方法。BIG MAC是指麦
当劳(MacDonald)产品巨无霸， 《经济学家》自1986年开始公布BIG MAC指
数。假定BIG MAC’在每一个地方的制作方法相同，在每一个地方的成本是相同
的，因此根据BIG MAC的价格换算就可以计算出汇率。表l列出了2002年4月
25日部分国家和地区的‘BIG MAC的指数。
表l部分国家和地区的BIG MAC的指数
国家和地区美国澳大利亚英国加拿大中国欧元区日本韩国
2．54 1．99 3．33 10．5 2．67 262 3100
当地巨无霸价格3．00澳元
美元英镑加元RMB 欧元日元韩币
绝对购买力平价
估计的汇率
1．20 0．78 1．34 4．22 1．05 105 1245
注：汇率采用直接标价法，每单位美元所换算的各国货币。
资料来源：The Economist，Apr．27，2002。
用价格指数表示的国内和国外的通货膨胀率分别为乃=(B+，-p，)／只，
一7．
均衡汇率与失调的理论和实证：基于PPP法和BEER法的比较研究
方=(五。一方)／西，而同样用价格指数表示的外汇的变化率如下：
墨±l二墨：鱼旦±!』区!：墨旦』区：旦±!五二旦五L：d
Et Eop,lp：ptpi“ 、+硪
如果外国通货膨胀率很低，则上式可简化为：(E+．一互)／E=乃一方·汇率的
变动率等于两国的通货膨胀率之差。在相对购买力平价中，如果在基期绝对购买
力平价不存在，则汇率的变动不能反映两国即期通货膨胀的差异， 但是它包含了
基期价格水平对汇率的影响。在利用相对购买力平价计算均衡汇率的时候，基期
的选择才是至关重要的，因为这时由不同的基期得到的均衡汇率差别很大。
此外，即使基期绝对购买力平价成立，相对购买力平价也不一定成立，因为
在计算期和基期这一段时间内，实际因素可能会发生变化，相对购买力平价理论
的成立也是值得怀疑的。
在具体计算均衡汇率时首先需要确定基期水平，基期水平上的实际汇率被认
为保持在均衡汇率水平上，并且这个均衡汇率是恒定不变的。然后，通过将各期
的实际汇率和基期实际汇率相比较，可以判断实际汇率是否还维持在均衡汇率水
平上。
但是，购买力平价理论简单清晰、易于实证，不失为对人民币均衡汇率进行
初步研究的较好工具，因此我们下面用相对购买力平价在最新的数据基础上进行
实证研究。
第二节基于PPP法的人民币均衡汇率估算
一、理论模型的选择
PPP实证模型主要包括：：
早期严格PPP模型：lIl局-lnp,+ln西=风+‘
两变量模型：mE,-／z(1np,-mpD=#o+q
不限制对称性和比例性的三变量模型：lIlE-plnpt+It’lIl西=胁+乞(3)
其中Et表示时刻t名义汇率；Pt表示商品在时刻t mill内价格指数：p·。表示同一
．8．
第一章购买力平价理论与人民币均衡汇率
商品在时刻t的国际价格指数：po是常数项，对应基期双边汇率的对数；Et是从P
PP推导出的平稳的误差项，代表对基期双边汇率的波动；¨It*是两个正的参数。
关于采用何种模型问题，不同的学者有自己的偏好。具体到国内，从1997年到
2006年，我国进一步扩大对外开放，外贸和外资经济比例逐步上升，采用的是有
管理浮动下的钉住单一美元的汇率制度，人民币对美元汇率没有对称关系，故模
型(3)更贴近人民币PPP。当把中美经济的可贸易与不可贸易品的差异导入严格PP
P模型(1)中，可以推导出模型(3)。
从计量的角度，若模型(3)成立，且队p木的估计值是正数，则名义汇率和中美
生产者价格指数之间满足(E。、P。、p木。)=(1，-肛，It*)的协整关系，PPP就能有效解释
汇率决定。显然，当假定中美两国物价总水平变化对人民币汇率有同样的影响，即“
=IX宰时，模型(3)演变为模型(2)；当p=p木=1时，模型(3)退化为绝对PPP形式，
模型(1)是模型(3)的特例。因此，一般均衡下的PPP成立：慨、P。、p木。)=(1，．p，
¨木)，作为特例的约束条件的PPP协整关系——(EI、P。、p宰。)=(1，1，1)——则有
可能不成立，故本文以最一般化的三变量模型展开实证。
二、基年、价格指数、样本的选择
PPP实证研究设计需确定恰当的基年，选择合理的价格指数，并假定中美两国
不存在Balassa--Samuelson效应、不存在价格粘性、不存在贸易壁垒、一价定律
有效等。
我国于1996年12月1日实现了人民币经常项目可兑换，尽管在2005年7月
21日取消了汇率单一钉住美元，改为与一揽子世界主要货币挂钩的汇率形成制度，
但是人民币汇率的形成机制没有发生实质性的变化，仍然是主要钉住美元，可以
认为这段期间的人民币名义汇率是平滑的，没有结构性的影响，因此，1997年是
恰当的PPP研究的基年。本文的研究样本时段取1997年1月到2006年8月，时
间跨度为10年，月度样本容量为116。
在价格指数的选取上，不同的学者有不同的做法。西方和我国的主流研究都
采用PPI，一般也都认为基于PPI的PPP结论更加一般化。而利用消费者价格指数
来进行PPP实证研究的还是少数，因此本文选取消费者价格指数，尝试从不同的
角度进行研究，而且也能和选取生产者价格指数所做检验进行比较。中国CPI数
．9．
均衡汇率与失调的理论和实证：基于PPP法和BEER法的比较研究
据来源于Wind资讯，原始数据在本文中需调整到以1997年为基期(月度数据以
某一年为基期就是以该年12个月的平均数为100)，再经过季节调整(季节调整采
用Eviews5．0中提供的Census X12方法)。美国CPI数据来源于中经网OECD月
度库(2000年=100，已经过价格调整)，原始数据在本文中需调整到以1997年为
基期。需要说明的是，中经网OECD月度库也提供没有经过季节调整的CPI数据，
作者用Eviews5．0中提供的Census X12方法自行进行季节调整，所得数据和中经
网提供的已经季节调整的数据差别仅表现在小数点后第二位上，故可以忽略两者
差异，认为“先调整到基期再季节调整"和“先季节调整再调整到基期’’两者是
无差的。
人民币对美元的名义汇率收集的是每月月中(15号)的数值。当15日为收盘
日时，数据采集14或16日的数值：只有2002年2月是例外，由于月中为春节放
假期间，数据采集最接近的11日的数值。数据来源于国家外汇管理局网站，同样
需进行季节调整。
三、实证检验
PPP成立的若干假定是经典线性分析的前提。但正如批评PPP人士指出的一
样，汇率、价格之间是互为因果而难分因果、难分内生外生变量。对PPP实证研
究的方法发展到采用协整、VAR等计量技术，就是力图拟合出不同国别在贸易、
资本流动中汇率复杂动态关系的特征。
对原始数据分别取自然对数，得到三个原始序列变量：人民币名义汇率111(助、
中国消费者价格指数ln(pt)、美国消费者价格指数lllQ·t)。其变动的趋势见图1。
应用的计量分析工具是专业计量软件Eviews5．0。
图1 PPP法原始数据对数化后的序列图
注：Yl=ln(E。)、Y2=ln(pt)、Y3=In(V*t)．
．10．
第一章购买力平价理论与人民币均衡汇率
1、平稳——单位根检验
从原始序列变量图，可直观看出其不平稳的态势。时间序列计量分析需要样
本是平稳的单位根过程，否则就存在“伪回归”问题，而基于VECM的估计和Jo
hansen协整检验均要求系统中的各变量同时满足I(p)过程(常常是I(1))，故首先对
各变量进行单位根检验以确定其是否为10)过程。单位根检验采用ADF检验法，
单位根检验最佳滞后阶数按照AIC(Akaike Information Criterion)准则确定，AIC值
越小，则滞后阶数越佳。ADF单位根检验结果见表2。
表2 单位根检验结果
水平检验结果一阶差分检验结果临界标准
变量检验形式ADF
P值
检验形式ADF
P值
1％临5％临10％临
(C，T，L) 值(C，T'L) 值界值界值界值
In(E) (1，0，1) 1．30 0．9986 (1，0，1) ．10．48宰木幸0．OOOO ．3．489 —2．887 ．2．580
1n(p) (o，0，1) 一O．69 0．4146 (0，0，1) ，9．93木幸幸0．0000 ．2．585 —1．944 ．1．615
1nQ幸) (1，0，1) 5。95 1．0000 (1，0，1) ．9．55木宰· 0．0000 —3。489 —2．887 -2．58l
注：检验形式(C，T，L)中，c、T、L分别代表常数项、时间趋势和滞后阶数。掌车牛表示在1％显著水平上拒绝
零假设。
根据单位根检验结果，In(E)、In(p)、ln(p木)的水平序列的ADF值在1％的显著
性水平上大于Mackinnon临界值，不能拒绝单位根假设。一阶差分后AIn(E)、A1
n(p)、Aln(p*)l拘ADF值小于1％置信度下的Mackinnon临界值，则应拒绝单位根
假设。因此，In(E)、In(p)、ln(p术)是非平稳的，服从I(1)过程，而△1n(E)、Aln(p)、
Aln(p木)是平稳的，服从I(O)过程。
2、协整——_Johansen实证
单位根检验的结果显示，In(E)、ln(p)、ln(p卑)都服从I(1)过程，符合展开协整
均衡汇率与失调的理论和实证：基于PPP法和BEER法的比较研究
检验的前提条件，即人民币汇率的短期随机波动不影响PPP是否长期稳定的结论。
本文采用经典的Johansen、J璐eli鹏(1990)极大似然估计法来检验协整关系。
I、确定协整滞后阶数L
‘ 协整检验首先需要确定合理的协整滞后阶数，以保证协整关系统计上的可信
度。在无约束(unrestricted)VAR(P)模型条件下，可依据LR、FPE、／tic、SC、HQ
等多种检验准则，通过测试不同W岷(P)模型对应的值，得出VAR0')的最优自回归
阶数。-
笔者通过逐一测试，在5％的显著水平下，运用综合检验准则，选取的最大滞
后阶数不同，LR、FPE、AIC、HQ准则推荐的最优滞后阶数都不同。其中AIC准
则在最大滞后阶数分别选取3"'10时，都推荐最优滞后阶数为3：但最大滞后阶数
分别选取1l～14时，推荐最优滞后阶数为11；最大滞后阶数选取15时，推荐最
优滞后阶数为12；随着最大滞后阶数的进一步变化，推荐的最优滞后阶数也还在
变化。但是，SC准则推荐的最佳滞后阶数很稳定，始终为l。本文依据SC准则，
采用VAR(1，1)。表3给出了滞后阶数L从l到5所对应的各检测值。
表3 水平VAR模型的最佳滞后阶数
形式可决残差系数似然比AIC SC
VAR(1，1) 5．94E．16 1526．391 ．26．33724 ．26。0508 1**
VAR(1，2) 4．8lE．16 1525．135 -26．38834 -25。88430
VAR(1。3) 3．66E．16 1527．207 ．26．49920** ．25．775 ll
VAR(1，4) 3．23E．16 1 520．766 ’26．46010 -25．51348
VAR(I，5) 3．01E．16 ．25．18991
1511．069 ．26．36160
注；·囊代表在5％显著性水平上显著．
．12．
第一章购买力平价理论与人民币均衡汇率
Ⅱ、非约束协整关系检验
已知了最佳滞后阶数L=I，基于Johansen的特征根协整检验原理，还需要确
定检验假设。根据模型的理论选择：Et--go+gp。一“木P宰。+毒。，对应的协整检验假
设是含截距项、不含时间项的线性趋势(笔者反复测试得出假设与理论分析一致)。
非约束Johansen协整检验结果见表4。
表4中，r表示协整关系的个数。在5％的临界水平下：迹(Trace)统计量表明
(40．42496>29．79707)应该拒绝没有协整关系(r=0)原假设，对应的接受至多存在
一个(r≤1)协整关系(11．92102<15．49471)。结论是：在5％显著水平下，各变
量间存在一阶协整关系。
表4 30hansen非约束协整关系检验结果
原假设特征值迹统计量5％临界值P值
FO掌0．241746 40．42496 29。79707 0．0021
r≤1 0．080558 11．92102 15．49471 0．1608
r≤2 0．031251 3．270265。3．841466 0．0705
注：叶弋表在5％显著性水平上拒绝原假设。
Ⅲ、协整方程
有了一阶协整关系的成立，则可测算出具体的协整方程，即人民币名义汇率、
中美两国的CPI间存在长期稳定的PPP均衡关系，协整方程形式为：
hl(E)=1·5748651n(p)一0·451443ha(p球)+C
(4)
[一3．41813] [3．69590】
方括号内是t统计量。协整方程系数估计结果见表5。
．13．
均衡汇率与失调的理论和实证：基于PPP法和BEER法的比较研究
表5 Johansen标准化协整方程系数
ln儡．0 lll(Pt-I) lll口．t-I)
1．o()0000 ．1．574865 0．45 1443
(O．46074) (0．12215)
似然比1523．493
注t圆括号内是标准差．
Ⅳ、协整结果解读
首先，三变量模型中的协整关系是完全成立的。在95％的置信程度下，人民
币名义汇率与中美两国的消费者价格指数在1997叫006年间存在稳定的均衡关
系。PPP协整关系的存在，在理论上验证了10年来我国汇率制度安排下的汇率市
场是平稳的，并能够适度解释人民币汇率的走势。
其次，非约束协整方程的系数符号与PPP理论分析完全吻合。1n(pt)符号为负，
说明当中国的价格指数上升时，人民币应该贬值，人民币对美元的名义汇率就会
上升。lI姬幸t)对应的符号为正，表明当美国的价格指数上升时，人民币应该升值，
人民币对美元的名义汇率就会下降。二者对应的参数分别是1．574865和0．451443，
表明PPP长期作用下，中国的价格指数对人民币名义汇率的影响要比美国的价格
指数大得多。这可能是由于经济体规模的不同，中美关系对中国的影响远比美中
关系对美国的影响要大得多。
3、误差修正机制一VECM
一般来说，若向量单位根过程协整，尽管其一阶差分构成平稳过程，但不能
用有限阶的VAR过程来描述该一阶差分向量的构成过程。但是Englc和Granger(1
987)证明：在将协整关系引入模型后，就可以用有限阶的VAR过程来描述一阶差
分构成过程了，即VECM。
I、VECM估计
现在我们得到了由△lIl(E)、Abe(p)、Ahfl(p宰)这三个I(O)过程组成的VAR(1)，
．14．
第一章购买力平价理论与人民币均衡汇率
同时将得出的协整方程引入模型，就得到了在无约束差分形式下，人民币对美元
名义汇率及滞后项、PPP长期协整方程、我国CPI及其滞后项、美国CPI及其滞
后项组成的VECM。估计时，采用的Johansen极大似然法估计法，与协整分析一
致，选取L=I，含截距和不含时间项的线性趋势假设。表6显示的是在5％水平下
VECM的参数估计结果，不显著的没有列示。
表6 误差修正模型参数估计结果
变量Aha(Et) Aln(pt) Aln(p幸t)
CointEql -0．007395[-1．1 132] 0．062498[3．58636]
aln(Et．1) -0．482443[-4．6816E
Aln(pt．I) 0．061924[1．69881]
aln0·1．1) -0．131416[-1．62999] 0．104126[1．19962]
C 0．001778[6．45952]
R2 0．039032 0．113747 0．204620
Adj R2 0．003767 O．081224 0．175432
AIC 一9．512662 —7．551438 —9．365063
SC
-9．392653 —7．431429 —9．245054
注：括号[]中是t统计量的值，△表示差分。
从表6中，可以得到人民币汇率的VECM的具体形式是：
△1n(巨)=一o·0074譬n‘E，一1)一1·57491n(p卜1)+o·45141n(p术r—1) (5)
一1．6190】一O．1314Aln(p$t-1)
II、VECM模型的诊断检验
在根据VECM得出脉冲响应函数和方差分解的结果之前，需要对之实施必要
．15—
均衡汇率与失调的理论和实证：基于PPP法和BEER法的比较研究
的诊断检验。残差的稳定性检验，表7列示的结果有2个根为1(因为VECM的模
型设定包含2个单位根)，落在单位圆上，其他的均在单位圆以内，因此VECM模
型的稳定性条件得以满足。同时，LM自相关检验显示，LMI-28．31396，P值=o．
0008，故不存在B ill关。White异方差(无交叉项)检验显示，#值=62．02509，P
值=0．0840，故不存在异方差。VECM模型效果良好。
表7 VECM稳定性检验结果
根模
1．000000 1．000000
1．000000 1．0()o000
0。897905 0．897905
一O．21 3062 0．21 3062
0．201 101 0．201 101
0．141598 0．141598
Ⅲ、VECM结果解释
VECM模型刻画了汇率和中美两国CPI间复杂的联系，具体是：
首先，VECM中没有Aln◇),tJ．滞后项，说明中国的物价没有直接对人民币汇
率产生影响，只是通过协整的长期均衡来间接修正汇率变动。这一方面证实了PP
P是发生作用的，更反映出我国的名义汇率在1997叫∞6年问是有管理的单一
汇率钉住美元的汇率制度的实际。
其次，当上期人民币汇率出现上升(下降)变动时，误差修正机制促使本期的汇率相应的下降(上升)，系数是．0．0074。这说明在1997年1月叫006年8月间，
汇率变动存在～种回归正常水平的趋势，长期人民币汇率PPP在持续发生作用。
同时，AlnCo*)的系数为负，这说明在短期美国物价水平的变化也有相同的影响，
而且短期的作用明显大于长期PPP的作用(O．1314>0．0074)。具体的刻画和测度
可通过脉冲反映函数和方差分解获得。
．16．
第一章购买力平价理论与人民币均衡汇率
4、；I-率对CPI的反映——广义脉冲晌应函数
脉冲反映函数刻画的是在VECM扰动项上中加上一个单位标准差大小的新息
冲击(innovation)对内生变量的当前值和未来值的影响。图2是基于VECM(1)和M
onteCarlo模拟的脉冲反映函数曲线，横轴代表滞后阶数，列示出36个月，纵轴代
表人民币名义汇率对各解释变量单位新息冲击的响应程度。从图2可以看到，人
民币名义汇率本身的波动对后期的影响趋势是同向的，在滞后1到2期影响较小，
但到滞后第3期有一个较小的跳跃，此后各期保持平稳。我国CPI的微小变动在
滞后l到2期时对人民币名义汇率时没有影响，但随着滞后期数的增加，逐月扩
大其影响。美国的CPI波动对人民币汇率的影响总的来说是负向变动趋势，在滞
后l到2期时快速扩大其影响，其后缓慢增加。
图2 脉冲反映函数曲线
Response to CholeskyOne S．D．Innovations
Response时Y'toY2
虽然人民币名义汇率的脉冲反映趋势是这样的，但在PPP机制下，汇率对三
个内生变量的变动冲击中，汇率本身的作用最显著、数值最大、波幅最宽，而美
国CPI作用最小，中国CPI居中。从脉冲影响的时间上看，中国的物价水平对汇
率变动持续作用时间最长，美国PPI最短，汇率则居中。
5、；I-率波动剖析——方差分解
由于变量间存在长期协整关系，同时有VECM的动态结构系统，可以进一步
找到人民币名义汇率受到自身、中美CPI的影响。方差分解提供了这样的方法：
给定一个不同时期的解释变量的波动，可对VECM中其他变量相应时期对方差的
一17—
均衡汇率与失调的理论和实证：基于PPP法和BEER法的比较研究
贡献进行分解。表8是基于前述VECM和MonteCarlo模拟的人民币PPP的预测方
差分解结果。表8给出了长达24个月的部分数据。．
从表8可以看出，在汇率后期走势的波动中(预测方差)，在短期，汇率是最主
要的贡献因素，3、6、9个月对应的比率分别为98．55141％、97．68257％、96．8685
9％。中长期中，中美两国CPI的贡献在上升，但是美国CPI的影响更大一些。这
和VECM方程中包括A1n(p*)是一致的。分解结果表现出的政策意义在于：在中国
的汇率形成机制中，调节汇率本身的效果比调节物价可能要来的显著，国际价格
对汇率的影响比本国价格对汇率的影响还要大些。
表8 VECM方差分解结果
时
Variance Decomposition of ln(Et)
期S．E． 1Il(Et) ln(pt) 111Q·t)
l 0．002036 100。0000 0，000000 O．o00000
2 O．002884 98．97472 0．o00370 1．024912
3 0．003609 98．55 141 O．001407 1．447183
6 0．005242 97．68257 0．189276 2．128153
9 0．006506 96．86859 0．638521 2．492887
12 0．007585 96．05105 1．198913 2．750036
15 O．008546 95．27759 1．775840 2．946573
18 0．009421 94．57495 2．322864 3．102181
21 O．010231 93．95 144 2．820583 3．227975
24 0．010988 93．95144 2．820583 3．227975
四、PPP法小结
购买力平价均衡汇率方法(PPP法)假设样本期内均衡汇率恒定不变、基期汇
率是符合绝对购买力平价的均衡汇率。
解决样本期间均衡汇率的变化的一个常用方法是：对某一年的数字进行估计，
用这年的估计数字为基期，再用国内生产总值的增长率来外推购买力平价的增长。
．18．
第一章购买力平价理论与人民币均衡汇率
但是，这种解决方法是过于简单化的，因为购买力的变化与国内生产总值的增长
率一般说来是不一致的。
在利用相对购买力平价计算均衡汇率的时候，基期的选择是至关重要的，因
为由不同的基期得到的均衡汇率差别很大。尽管在选择样本基期时本文经过了慎
重的考察，但是1997年只是相对较好的一个选择，并不是认为1997年的名义汇
率就是符合绝对购买力平价的均衡汇率。因此本文在计算均衡汇率后，并不是意
图提出一个适合的均衡汇率应该是多少，而侧重于评价汇率失调的程度(用百分
比表示)。
另外，购买力平价理论是基于自由汇率制度解释国内外物价差别的，当汇率
被政府掌控不能自由变化时，就阻隔了国内外物价联系的通道，解释力会大打折
扣。样本期间人民币对美元的名义汇率在中央银行的掌控下基本保持稳定，从而
也就削弱了PPP法在我国的解释力。
最后本文认为PPP法关注的是长期均衡汇率，虽然样本空间是1997年1月至
2006年8月，样本数据106个，但这一段时间的长度可能不足以揭示PPP法所涵
盖的长期趋势。
上面提到的是PPP法模型设定时存在的一些问题导致了理论对现实的解释力
下降，但是购买力平价理论本身也存在如下一些缺陷：一、汇率反映的是两国间
可贸易商品价格水平的比率，而不是全部商品，所以用通货膨胀率差来解释汇率
变动，其解释能力一定会大打折扣；二、国内外生产率变动存在差异，产生巴拉
萨——萨缪尔森效应；三、名义汇率变动不仅仅与价格水平的变动有关，还与货
币政策、汇率政策、消费结构和偏好、资本流动及预期等因素有关；
还有就是我国还处在发展中国家阶段，现实情况与PPP完全竞争市场假定有
很大距离；我国正处在转轨经济中，体制变化的影响远大于经济变量的影响。综
合以上三个方面——模型设定、理论缺陷、我国国情，本文认为PPP法在我国解
释力有限。
尽管购买力平价研究中存在着很多问题，例如两国的价格水平和物价指数的
不可比性、没有区分“现实均衡”与“可持续均衡”等等，但是也由于它省去了
计算可持续均衡汇率的许多繁琐环节，简单清晰，易于实证，仍然不失为对人民
币均衡汇率进行初步研究的较好工具。
．19—
均衡汇率与失调的理论和实证：基于PPP法和BEER法的比较研究
第二章行为均衡汇率理论与人民币均衡汇率
如果均衡汇率意味着与长期宏观经济基本变量相一致的汇率，那么真实汇率
可能就不是均衡汇率。因此，真实汇率的决定模型就不一定有助于计算均衡汇率。
PPP是个例外，它被作为均衡汇率的长期理论。‘
除了PPP和其哈罗德一巴拉萨一萨缪尔森定理这一变形，还有其他几种计算
均衡汇率的方法。这些方法或多或少依赖于关于决定均衡汇率的各基本经济因素
的特殊假定。
第一节行为均衡汇率法的理论与方法
BEER(Behavioral Equilibrium Exchange Rate：行为均衡汇率)将重点放在实
际汇率行为本身，通过对实际汇率有影响的相关经济变量来解释实际观察到的名
义汇率和实际汇率的运行。计算BEER涉及对某个约化方程的估计，这个方程以一
系列(长期和短期)经济变量和一系列在短期影响实际汇率的暂时因素的形式揭
示了真实汇率行为。在估计的方程中消除了暂时因素后就得到了对应的BEER。现
有的汇率误置被定义为BEER和真实实际汇率之间的差异。
Faruquree等人(1999)回提出宏观经济均衡框架来估计均衡汇率，可以将其
看作是BEER分析的一个具体形式。其中的宏观经济基本面是在给定众所周知的宏
观经济会计恒等式SN—IN-CAT，从储蓄、投资和经常帐户中得出的。类似地，
斯坦恩(Stein)(1990)o的NATREX(自然实际汇率)可以看作是宏观经济均衡分
析法的一般化。
一、基本要素均衡汇率理论与行为均衡汇率理论
宏观经济均衡法的核心是经常项目与资本项目的负数的恒等关系：
CA暑—。删
”Famqee，H。，P．Isard and P．R，Masson，A Macroeconomic Balance Framework for Estimating Equilibrium
Exchange Rates[C]，in Ronald MacDonald and Jerome L．Stein，Equilibrium Exchange Rates。Massachusetts：
K．1uwer
Academic Publishers，1 999．
。Stein。J．L，The Real Exchange Rate川，Journal ofBanking and Finance 14(special issue)，1045·1078，1990．
-．上2^0J．·
(6)
第二章行为均衡汇率理论与人民币均衡汇率
一般认为，决定经常项目(恒等式左边)的因素主要包括国内产出(或需求)
Y d、国外产出(或需求)Y，和实际有效汇率g等，而中长期资本项目均衡(觑)
则可以根据相关经济要素依靠判断得到。因此，可以把上式转换为反映经常项目
和资本项目均衡关系的方程式，为了说明需要，不妨把经常项目表示为上述决定
因素在充分就业水平下的线性函数。恒等式就变为：
CA=％+岛g+包均+63y，=一KA (7)
左半部分实际有效汇率q就是与宏观经济均衡相适应的汇率——威廉姆森(William
son)将其称之为基本要素均衡汇率(Fundamental Equilibrium Exchange Rate，FE
ER)。q将使经常项目收支差额和正常的可持续的资本项目收支差额相等(经常
项目决定因素都必须取在充分就业时的值)，得出FEER为：
FEER=(一KA—ao一也．虼一b3Yf)／bl (8)
在计算FEER时需要考虑三个方面的参数估计：(1)经常项目模型，(2)所
考察国家及其贸易伙伴国的潜在产出的估计，(3)可持续净资本流入的估计。
FEER方法摆脱了短期的周期性条件和临时因素，把注意力集中到基本经济要
素上。为了解决FEER方法“理想化”特点带来的不便，在研究现实经济时，可
以运用简约(Reduced．form)方程代替FEER方法来估算均衡汇率。而BEER法只
涉及到单一方程约化型(reduced form)模型的估计，较之FEER方法具有可操作
性强的优点。因此，近年来BEER法被广泛应用于均衡汇率测算和汇率失调问题的
实证研究。
行为均衡汇率法(BEER法)是一种测算均衡汇率和汇率失调的方法，其将重点
放在实际汇率行为本身，通过对实际汇率有影响的相关经济变量来解释实际观察
到的名义汇率和实际汇率的运动。BEER法运用近年来计量经济学发展起来的协整
(CO—integration)技术，从统计学意义上发现实际汇率和早先文献识别出的各
种中长期汇率决定因素之间的协整关系，以此作为确定均衡汇率和评估汇率是否
失调的基础。
BEER方法通过估计一个解释实际汇率行为的约化型方程来确定均衡汇率水平
和汇率失调程度，这种约化型方程的线形形式可表述如下：
q，=∥。z，+目。Z+乞(9)
．21．
均衡汇率与失调的理论和实证：基于PPP法和BEER法的比较研究
其中q，表示实际观察的实际汇率(用对数形式表示)，Z，是那些对中长期实际
汇率有影晦的经济基本面变量(对数形式或比率)的当前值向量， r，是那些对
短期实际汇率有影响的短期和一时性变量(如泡沫，政策当局的发言等)构成的
向量，D、0是约化(reduced form)参数向量，e f是随机扰动项。
克拉克和麦克唐纳(Clark&MacDonald)(1998)。定义：玩=∥。互⋯(10)
为当前均衡汇率(current equilibrium rate)，即该均衡汇率是利用经济基本面
变量的当前值(current values)计算出来的，并将实际汇率g f与当前均衡汇率
gf’之间的差定义为当前失调(current misalignment)。当前失调可表述为：
cm=g，-q： (11)
由于经济基本面变量的当前值本身也可能偏离其长期均衡水平，因此进一步
定义： 西=∥‘彳(12)
为长期(或持久)均衡汇率(permanent equilibrium rate)，其中Z f·为经济
基本面变量的长期均衡值向量。将实际汇率q，与长期均衡汇率西之间的差定义为
长期(或持久)失调(permanent mi sal ignment)，长期失调可表述为：
pm=吼一西(13)
利用BEER方法可以将在某时间点的总汇率失调分解为暂时性因素的影响、
随机因素和经济基本面因素对其长期可持续值的偏离程度。
BEER方法在很大程度上强调的是实证意义，其经济基本面变量集的选择多少
有些特定或随意性，因此BEER方法的运用依赖于选择适当经济基本面变量集的理
论指导。研究人民币均衡汇率的关键在于确定合适的基本经济要素变量。在确定
这些变量时，既要照顾到理论本身的要求，又要确保相关数据是可以得到或估算的。
二、对FEER和BEER理论的评析
FEER是一种和中期宏观经济均衡相适应的汇率，也就是说，在给定经常项
目模型的各项参数，尤其是经常项目流动对实际有效汇率的敏感性的前提下，利
用外生的可持续资本流动净额就可以计算出FEER。
o Peter B Clark and Ronald MacDonald，Exchange Rate and Economics Fundamentals：A Methodological
Comparison of BEERs and FEERs[J】，IMF Working Page WP／／98／／67。1998．
．22—
第二章行为均衡汇率理论与人民币均衡汇率
．FEER只是一种计算均衡汇率的方法，而不是汇率决定理论，由于计算FEER
时的一个内含假设是实际有效汇率的真实发生值q会逐渐收敛于FEER，因此体
现在FEER方法中的汇率决定理论是汇率的经常项目决定理论。
FEER方法的主要缺陷是可操作性差，并由于涉及到大量与经常项目和资本项
目有关的参数设定(将参数校准在充分就业和可持续的净资本流动水平)，使得
该法得到的估计结果对模型参数的设定比较敏感。
FEER方法摆脱了短期的周期性条件和临时因素，把注意力集中到基本经济
要素上。这里的基本经济要素指那些可能在中期持续起作用的经济条件和经济变
量，但在实际经济中，这些均衡的经济条件可能是永远不能实现的理想结果，就
此而言，FEER测度的是标准化的汇率。此外，一些被证明对实际汇率行为有影
响的经济变量并没有包括在FEER的计算框架中，因而FEER方法计算的均衡实际
汇率是否反映了那些实际汇率的决定因素在中期的影响，是不明确的。
不要将FEER与BEER相混淆。主要的区别是FEER有一个标准化的含义，而B
EER有行为内涵。FEER分析主要依赖于流量的均衡。因此，FEER只是一种中期
的概念，因为它没有考察长期存量的影响。而BEER则考虑了存量均衡。FEER方
法是一种中长期的分析方法，而BEER是更为一般的方法，因为它可以用于解释
实际汇率的周期性波动。为了解决FEER方法“理想化”特点带来的不便，在研
究现实经济时，可以运用简约(Reduced．form)方程代替FEER方法来估算均衡汇
率。
由于BEER法只涉及到单一方程约化型(reduced form)模型的估计，较之F
EER方法具有可操作性强的优点。因此，近年来BEER法被广泛应用于均衡实际汇
率测算和汇率失调问题的实证研究。对于研究发展中国家的汇率失调问题而言，B
EER法具有进一步的优势：尽管在发展中国家的实证分析中存在诸如样本量小，
数据质量不高以及经济结构不稳定等问题，但是BEER法分析的结果常常能够如理
论预言的那样发现实际汇率与基本面变量之间的协整关系，并且估计出的协整方
程常常能够重现通过其它方法识别出的汇率失调。
考虑到均衡汇率基本决定因素(例如，相对通货膨胀率)是变化的，因此，
应该定期重新计算均衡汇率。下面用行为均衡汇率法进行实证分析，重新计算均
衡汇率和失调。
．23．
均衡汇率与失调的理论和实证：基于PPP法和BEER法的比较研究
第二节基于BEER法的人民币均衡汇率的实证
一、样本、数据的选择与说明
本文所选择的样本为中国经济的月度数据，研究区间是从1999年1月至200
6年7月，容量为91个。通过研究这段时期内我国人民币的均衡实际汇率情况，
分析汇率失调和人民币汇率持续走高的原因对中国经济的影响。
样本数据主要包括：代替贸易条件(tot)的进出口差额、用进出口总额与GDP
的比值表示的开放度(open)、净国外资产(nfa)。
贸易条件(tot)是指一国出口品的世界价格相对于其进口品的世界价格的比
值，被用来描述一个国家的贸易品在国际市场上的竞争力。由于国内外都没有我
国贸易条件的月度数据，因此模型中的贸易条件用进出口差额来替代，数据来源
于中经网宏观月度库。在数据处理中，先对各样本数据取对数会缩小样本方差，
而进出口差额(出口一进口)会出现负数，无法进行对数处理，故本文对进出口
差额先取绝对值再对数化。
进出口总额的数据直接来源于中经网海关月度库。鉴于GDP月度数据的不可
得性，为保证数据频度的一致，我们采取如下处理方法：工业增加值基本可以反
映整个经济的景气状况，在很大程度上与GDP同步变化，因此我们以工业增加值
为权重，对GDP的季度数据进行了调整。工业增加值的数据可以直接获取，来源
于Wind资讯。GDP的季度数据来源于中经网宏观月度库。但是所公布的数据每年
4季度根据经济普查年度数据做了相应的调整，与前3季度数据不可比。为了保持
数据的一致性，1999年、2000年4季度的数据根据中国人民银行统计季报数据调
整，2001年到2005年4季度的数据根据中国统计局网站进度数据公告调整。
净国外资产(nfa)用如下方式模拟：根据外汇储备余额和净国外资产(nfa)
的相关性，我们用外汇储备余额的月度数据为权重，计算净国外资产(nfa)1997
—1999年的月度数据。2000年至今的月度数据可以直接获得，数据来源于Wind资
讯。外汇储备余额的数据也可在Wind资讯直接获取。
实际汇率有三种定义及测算方法：
1、物价指数调整的实际汇率，记为RERP，其计算公式是：RERP=Ex z,／p’。
．24．
第二章行为均衡汇率理论与人民币均衡汇率
其中E代表名义汇率(间接标价法)，P和P’分别代表本国和外国的物价指数，
实际中一般选用消费物价指数或GDP平减指数。
2、可贸易品价格与不可贸易品价格比，记为RER。其计算公式是：
RER=Ex晶／弓。其中Pr禾I]PⅣ分别代表可贸易品与不可贸易品的国内价格。但
这样的定义在现实中很难进行测算，它的替代公式是：PER=Ex胆，D／‰。
其中WPIvsa是美国批发物价指数，代表贸易品的世界价格；删-D是本国的零售
物价指数。
3、实际有效汇率(ReaI Effective Exchange Rate)，记为REER。一国的实
际有效汇率的计算公式是：REER=兀【E尸／只】叶。历表示该国与i国(或地区)
f
的名义双边汇率，P，P，分别指该国和i国的价格指数，W，代表f国的权重，一
般用贸易比重代替。，
目前国际货币基金组织的大多数成员国都开始公布以消费物价指数为基础测
算的实际有效汇率，我国的实际有效汇率由IMF测算，共包含了16个伙伴国，
所公布的月度数据自1998年4月始。
本文采用的实际汇率选用IMF公布的REER，数据来源于《International Fi
nancial Statistics》的各期。
指数数据调整到以1999年为基期。所有样本数据经过季节调整，季节调整采
用Eviews5．0中提供的Census X12方法。
二、实证检验
各样本数据取对数后的序列图3如下。
I 飞∥‰ 1_Ⅲ∞m m m mⅢ
E卫
图3样本数据对数化后的序列图
注：实质有效汇率yl、贸易条件x1、开放度)c2、净国外资产x5。
．25．
'-m m mⅢ2_mⅢ 围
均衡汇率与失调的理论和实证：基于PPP法和BEER法的比较研究
1、平稳——单位根检验
从原始序列变量的对数图，可直观看出其不平稳的态势。首先对各变量进行
单位根检验以确定其是否为I(1)过程。单位根检验采用ADF检验法，单位根检验
最佳滞后阶数按照AIC(Akaike Information Criterion)准则确定，AIC值越小，则滞
后阶数越佳。ADF单位根检验结果见表9。
根据单位根检验结果，水平序列的ADF值在1％的显著性水平上大于Mackin
non临界值，不能拒绝单位根假设；一阶差分后的ADF值小于l％置信度下的Ma
ckirmon临界值，则应拒绝单位根假设。因此，ln(re哪、In(tot)、In(0pen)、In(nfa)
是非平稳的，服从I(1)过程，而一阶差分值是平稳的，服从I(O)过程。
表9 单位根检验结果
水平检验结果一阶差分检验结果临界标准
变量检验形式ADF
P值
检验形式ADF
P值
l％临5％临lO％I
(C，T’L) 值(C，T'L) 值界值界值界值
ln(reer) (1，0，1) ．2．92 0．0467 (1，0，1) ．9．91··· 0．0000 ．3．506 ．2．894 ．2．58,
Ln(tot) (0，0，0) -0．45 0．5155 (o，0，0) ．18．94}·· 0．0000 ．2．591 ．1．944 ．1．614
In(open) (1，0，O) ．2．89 0．0508 (1，0，0) ．13．27宰幸· 0．0001 ．3．506 -2．894 -2．58一
ln(nfa) (1，0，0) 2．2l 0．9999 (1，0，1) ．12．74幸幸· O．0001 ．3．506 ．2．894 ．2．584
注：检验形式(C，t L)中，C、T、L分别代表常数项、时间趋势和滞后阶数．¨·表示在1％显著水平上拒绝
零假设。
单位根检验的结果显示，各样本值符合展开协整检验的前提条件，采用经典
的Johansen、Juselius(1990)极大似然估计法来检验协整关系。
．26．
第二章行为均衡汇率理论与人民币均衡汇率
确定协整滞后阶数L
协整检验首先需要确定合理的协整滞后阶数，以保证协整关系统计上的可信
度。笔者逐一测试，在5％的显著水平下，运用综合检验准则。AIC准则在晟大滞
后阶数分别选取2"-12时，都推荐最优滞后阶数为2；但最大滞后阶数分别选取1
3、14、15等时，推荐的最优滞后阶数分别为13、14、15，且随着最大滞后阶数
的进一步变化，推荐的最优滞后阶数也还在变化。但是，SC准则推荐的最佳滞后
阶数很稳定，始终为1。本文依据SC准则，采用VAR(1，1)。表lO给出了滞后
阶数L从l到4所对应的各检测值。
表10 水平VAR模型的最佳滞后阶数
形式可决残差系数似然比AIC SC
VAR(I，I) 1．33E一10 5 12．6279 —10．94729 一10．39177幸禾
VAR(1．2) 7．74E．1l 530．9195 ．11．12179窜宰．10．11515
VAR(1，3> 5．97E．1l 536．3555 ．11．00808 ．9．5441 99
VAR(1．4) 5．05E．1 l 537．5283 ．10。79375 ．8．866377
注：¨代表在5％显著性水平上显著。
II、非约束协整关系检验
已知了最佳滞后阶数L=I，基于Johansen的特征根协整检验原理，还需要确
定检验假设。根据模型的理论选择：ln(reer)=ao+blln(tot)+b2In(open)+b3ln(nfa)
+∈。，对应的协整检验假设是含截距项、不含时间项的线性趋势。非约束Johansen
协整检验结果见表11。
表11中，r表示协整关系的个数。在5％的临界水平下：迹(Trace)统计量表明
(69．59598>47．8561 3)应该拒绝没有协整关系(r：0)原假设，对应的接受至多
存在一个(r≤1)协整关系(28．82109<29．79707)。结论是：在5％显著水平下，
各变量间存在一阶协整关系。
一27．
均衡汇率与失调的理论和实证：基于PPP法和BEER法的比较研究
表11 Johansen葛器约束协整关系检验结果
原假设特征傻迹统计量5％旗界僮P值
r--O* 0．367551 69．59598 47．8561 3 O．O001
r≤1 O．177486 28．821 09 29．79707 O．0645
f≤2 O．090185 11．43053 1 5．49471 0．1864
注；搴代表在鼹最薯性承平上拒绝原缎设。
Ⅲ、协整方程
有了一阶协整关系的成立，则可铡算出具体的协整方程，协整方程形式为：
Ln(reer)=-0·084Ln(tot)一0-250Z n(open)+0·1 64Ln(nfa)+C
(14)
【7．06】【3．28】【一4．oo】
方括号内是t统计量。协整方程系数估计结果见表12。
表12 Johansen标准化协整方程系数
r匿(rccr,．1) ln(tokt) In(open¨) ln(nfat．t)
l。∞OooO O．084476 O。249534 -o．163702
(0．01 197) (o．07617) (o．04094)
似然比516，5094
注：睡括号肉燕标准差。
Ⅳ、协整结栗解读
首先，图变量模型中的协整关系是完全成立的。在95％的置信程度下，人民
币的实际有效汇率与贸易条件、开放度、净国外资产在199争—_2006年间存在稳
定的均衡关系。BEER协整关系的存在，从另一个角度验证了lO年来我国汇率制
度安排下的汇率市场是平稳的，并能够适度解释人民币汇率的走势。
·28．
第二章行为均衡汇率理论与人民币均衡汇率
其次，非约束协整方程的系数符号说明：贸易条件改善、开放度提高，会使
均衡汇率提高，一国货币贬值；国外净资产增加，会使均衡汇率降低，一国货币
升值。
相对贸易条件与均衡实际汇率成正向关系，这说明贸易条件改善所产生的替
代效应小于它所产生的收入效应。贸易条件的改善有两个效果：一是“收入效应”，
出121品价格的相对上升意味着实际收入的增加，从而更多地需求非贸易品；～是
“替代效应”，进口品价格的相对下降，会增加对进1：3品(包括中间品和最终产
品)的需求。前者推动了非贸易品价格的上升，从而有助于国内价格的上涨，而
后者则有利于国内价格的下降。
开放度反映了一国经济对外的依存度。开放度对均衡汇率的影响也是正向的：
没有相应的汇率贬值，发展中国家的开放一般难以持续，即与贸易管制相比，贸
易自由化情况下需要汇率进一步贬值。
把净对外资产作为实际汇率的一个决定因素，是基于实际汇率决定的国际收
支模型的考虑。连续的经常项目赤字会导致该国净对外负债的增加，这需要用将
来的贸易盈余来偿还。而实际汇率的贬值将有助于产生这种贸易盈余，这意味着
净对外资产余额的恶化导致中长期实际汇率的贬值。相反，本国净对外资产余额
的增加，会促进本国货币中长期的实质升值。
3、误差修正机制——．vECM
I、VECM估计
现在我们将得出的协整方程引入模型，就得到了在无约束差分形式下，人民
币实际有效汇率及滞后项、BEER长期协整方程、贸易条件及其滞后项、开放度及
其滞后项和净国外资产及其滞后项组成的VECM。估计时，采用的Johansen极大
似然法估计法，与协整分析一致，选取L=I，含截距和不含时间项的线性趋势假设。
表13显示的是在5％水平下VECM的参数估计结果，不显著的没有列示。
．29．
均衡汇率与失调的理论和实证：基于PPP法和BEER法的比较研究
表13 误差修正模型参数估计结果
变量cointEql Aln(totl．I) △ln(nfkl)
AIn(REERt) -0。0425[．1．120] 0．0027[1．227] ．0．1033 r-1．10：
Rz：0．0406 Adj R2：-0．0172 AIC：一5．2824 SC：．5．1146
注：括号11中是t统计量的值，△表示差分．
从表13中，可以得到人民币汇率的VECM的具体形式是：
址n(reg,)=-0．0425[Ln(re叼一I)一0．084Ln(tott—1)一0．250Ln(open,一1)+O．164Ln(nfa,一I)
+5．53]+0．0027Aln(tott—1)一0．1033AM，统一1) (15)
Ⅱ、VECM模型的诊断检验
在根据VECM得出脉冲响应函数和方差分解的结果之前，需要对之实施必要
的诊断检验。残差的稳定性检验，表14列示的结果有3个根为l(因为VECM的
模型设定包含3个单位根)，落在单位圆上，其他的均在单位圆以内，因此VECM
模型的稳定性条件得以满足。同时，LM自相关检验显示，LMI=46。59437，P值
=o．1 1 1 1，故不存在自相关。White异方差(无交叉项)检验显示，艾值=147．8083，
P值：0．0013，故不存在异方差。VECM模型效果良好。
表14 VECM稳定性检验结果
根模
1．Oo()Ooo 1．000000
1．000000 1．000000
1．000000 1．0000∞
-0．504560 0．504560
0．377332 0．377332
旬．1 75714-0．157437i 0．235927
．0．175714+0。157437i 0．235927
—0．186961 -0．186961
．30．
第二章行为均衡汇率理论与人民币均衡汇率
Ⅲ、VECM结果解释
VECM模型刻画了均衡汇率和所选取的经济基本面因素间复杂的联系，具体
是：
首先，VECM中没有Aln(open)及滞后项，说明开放度没有直接对均衡汇率产
生影响，只是通过协整的长期均衡来间接修正汇率变动。可见短期内均衡汇率的
波动不受开放度的影响。
但是，短期内均衡汇率的波动要受到贸易条件和净国外资产的影响，且这两
种影响是反方向的。&ln(nfa)的系数为负，具有相同的作用而且短期值明显大于长
期BEER的作用(O．1033>O．0425)。但是，Aln(tot)的系数为正，使均衡汇率有背
离正常水平的趋势，尽管其作用的力度很小(0．0027<0．0425)。
其次，当上期人民币汇率出现上升(下降)变动时，误差修正机制促使本期的汇
率相应的下降(上升)，系数是．0．0425。这说明在1999年1月——2006年7月间，
汇率变动存在一种回归正常水平的趋势，行为均衡汇率BEER在持续发生作用。
具体的刻画和测度可通过脉冲反映函数和方差分解获得。
4、广义脉冲响应函数
图4是基于VECM(1)和MonteCarlo模拟的脉冲反映函数曲线，横轴代表滞后
阶数，列示出36个月，纵轴代表人民币实际有效汇率对各解释变量单位新息冲击
的响应程度。从图2可以看到，人民币实际有效汇率本身的波动对后期的影响，
在1～4期逐渐减小，在第5期以后保持平稳，但均衡值会比冲击前高。实际有效
汇率对贸易条件的冲击是负向的，反映了汇率的贬值会使贸易条件恶化，这是收
入效应大于替代效应的结果；在1～2期冲击有一个剧烈的效果，但在3"--4期有
一个较小的回升，在第5期达到平稳。实际有效汇率的冲击对开放度和净国外资
产有相似的影响，只是程度有所差别。整体说来，对贸易条件的冲击最大，对开
放度的冲击最小，对净国外资产的冲击居中。
一31—
均衡汇率与失调的理论和实证：基于PPP法和BEER法的比较研究
图4 脉冲反映函数曲线
腑Oomo to Ohdes柳One S．n tmovat／om
R—■m"一YIb捌R一印r●●■YI膏'口
注：实质有效’汇率yl、贸易条件xl、开放度x2、净国外资产x5．
虽然人民币实际有效汇率的脉冲反映趋势是这样的，但在可以看到，汇率本
身的作用最显著、数值最大、波幅最宽，可以认为汇率对其本身的路径有强烈的
依赖。
5、汇率波动剖析——．方差分解
由于变量间存在长期协整关系，同时有VECM的动态结构系统，可以进一步
找到人民币实际有效汇率受到自身、贸易条件、开放度和净国外资产的影响。方
差分解提供了这样的方法：给定一个不同时期的解释变量的波动，可对VECM中
其他变量相应时期对方差的贡献进行分解。表l 5是基于前述VECM和MonteCarl
o模拟的人民币BEER的预测方差分解结果。表15给出了长达24个月的部分数据。
从表15可以看出，在汇率后期走势的波动中(预测方差)，在短期，汇率是最
主要的贡献因素，3、6、9个月对应的比率分别为98．164％、96．808％、96．254％。
中长期中，经济基本面变量的贡献在上升，但是贸易条件和净国外资产的影响更
大一些。这和VECM方程中只包括△lIl(tot)、AlnCnfa)是一致的。
．32—
第二章行为均衡汇率理论与人民币均衡汇率
表15 VECM方差分解结果
时
Variance Decomposition of ln(reert)
期S．E． 1n(reert) ln(tott) In(opent) In(nfat)
l 0．017 100．00 0．0000 0．0000 0．0000
2 0．023 99．041 0．0789 0．2786 0．6017
3 0．028 98．164 0．9329 0．3247 0．5782
6 0．038 96．808 1．9087 0．3566 0．9264
9 0．046 96．254 2．3490 0．3678 1．0296
12 0．053 95．946 2．5755 0．3738 1．0866
15 0．060 95．788 2．7136 0．3774 1．1209
18 0．065 95．670 2．8065 0．3798 1．1440
21 0．070 95．585 2．8732 0．3815 1．1606
24 0．075 95．521 2．9235 0．3828 1．1741
三、BEER法小结
克拉克和麦克唐纳(Clark&MacDonald)(1999)①认为就其研究目的而言，实
质利差、贸易条件、非贸易品与贸易品的相对价格比、净对外资产以及本国与外
国的政府债务比足以构成影响实际汇率的基本面变量集。针对我国的具体国情，
应该选择哪些作为基本经济要素变量呢，这是一个需要审慎思考的问题。
张晓朴(1999)固选择了贸易条件、劳动生产率、广义货币供应量M2、国外
净资产和利率作为基本经济要素变量。林伯强(2002)@使用Hsiao(1981)的程序
选出最优模型，把贸易条件、开放度、广义货币供给M2增长率作为影响均衡汇率
的基本经济面变量。施建淮等(2005)④采用的基本经济面变量包括贸易条件、非
贸易品与贸易品的相对价格比、净对外资产和反映贸易政策的变量)。
经济基本面变量在以上三篇文章中都出现的仅为贸易条件。在张晓朴(1999)
．33．
嚣黼触燃翳忠袖嚣鼢一刚粘糊辞枷埘她钳煳【蓦例戮纳屿¨ 禁一～一一一№一№吼鞴．差l 嚣一汛鳓嬲蝴鳓搴挑嘉可～W
均衡汇率与失调的理论和实证：基于PPP法和BEER法的比较研究
①和林伯强(2002)@中，贸易条件改善都会使实际汇率升值，但在施建淮(2005)
@中则得出了相反的结论!两次出现的变量为净对外资产，净对外资产的系数在张
晓朴(1999)④中为0．096，而在施建淮(2005)@中则为0．489255，两者竟相差5
倍!另外一个出现两次的变量是广义货币供应量M2，在张晓朴(1999)@中是以
存量形式出现的，但在林伯强(2002)o中考虑的是增量，两者对均衡实际汇率的
影响方向是相同的。
在考虑了以上文章选取的经济基本面变量后，本文初次选取的变量包括：贸
易条件、开放度、国外净资产、广义货币供给M2增速、三个月国库券利率。用行
为均衡汇率法衡量巴拉萨——萨缪尔森效应可以选取变量：实质GDP与全部劳动
人口的相对比率。但是我国统计数据不提供总就业人数的月度数据，只有年度的
粗略数据可用，鉴于数据的可获得性，忽略了巴拉萨——萨缪尔森效应的影响。
在五解释变量的情况下，模型的协整方程为：
Ln(reer)=-I．54TOT-O．39L n(open)+0．045三n(朋29)+0．238L n(tr)+0．19 1L n(nfa)
【2．66】【2．70】【-0．5 l】【-3．63】[-2．23】
方括号内是t统计量。此时，广义货币供给M2增速的t统计量不显著，且误
差修正方程中协整方程项CointEql的t统计量也不显著。
四解释变量模型中删掉了变量广义货币供给M2增速，协整方程为：
‘Ln(reer)=-0．07 1L n(tot)-0．21 4L n(open)+0．05 1L n(tr)+0．1 23Ln(nfa)
[6．34】【3．1 l】【-1．13】【-3．2l】
同样，还是有一个变量的t统计量不显著，尽管此时误差协整方程中协整方程
项CointEql的t统计量显著，但是LM自相关检验显示，LMl=17．14899，P值=0．
3760，存在自相关。
再去掉变量三个月国库券利率后，三解释变量模型协整方程为：
Ln(reer)=-0．084Ln(iot)-O．250L n(open)+0．164Ln(nfa)+C
【7．06】【3．28】[-4．00】
o张晓朴．人民币均衡汇率理论与模型川．经济研究．1999年第12期．
o林伯强．人民币均衡实际汇率的会计与实际汇率错位的测算【J】．经济研究．2002年第12期．
o施建淮．人民币均衡汇率与汇率失调：1991-2004[R]．北大经研中心working paper NO．C2005002．2005．
回张晓朴．人民币均衡汇率理论与模型阴．经济研究．1999年第12期．
。施建淮．人民币均衡汇率与汇牢失调：1991—2004[R]．北大经研中心working paper NO．C2005002．2005．
q张晓朴．人民币均衡汇率理论与模型叨．经济研究．1999年第12期．
田林伯强．人民币均衡实际汇率的会计与实际汇率错位的测算【J】．经济研究．2002年第12期．
．．34．．
第二章行为均衡汇率理论与人民币均衡汇率
所有变量t统计量显著，且误差修正方程中协整方程项CointEql的t统计量显
著，模型效果良好。比较而言，贸易条件的结论和施建淮(2005)①相同，解释可
见前述协整结果解读。净对外资产的符号和张晓朴(1999)圆、施建淮(2005)③中
相同，但系数为0．164，介于两者之间。开放度的符号和林伯强(2002)④相同，
但系数较小，只约为林伯强(2002)⑤的30％。
①施建淮．
@张晓朴．
@施建淮．
回林伯强．
@林伯强．
人民币均衡汇率与汇率失调i 1991—2004[R]．北大经研中心working paper NO．C2005002．2005．
人民币均衡汇率理论与模型【J】．经济研究．1999年第12期．
人民币均衡汇率与汇率失调：1991—2004[R]．北大经研中心working paper NO．C2005002．2005．
人民币均衡实际汇率的会计与实际汇率错位的测算川．经济研究．2002年第12期．
人民币均衡实际汇率的会计与实际汇率错位的测算Ⅲ．经济研究．2002年第12期．
．35—
均衡汇率与失调的理论和实证：基于PPP法和BEER法的比较研究
第三章汇率失调理论与人民币汇率失调的估算
均衡汇率的计算为真实汇率是否存在误置的判断以及矫正(如果需要和有可
能)提供了一个基准。下面先评析西方汇率失调理论，再根据PPP法和BEER法得
到的均衡汇率结果计算实际汇率失调。
第一节西方汇率失调理论的评析
一、西方汇率失调的主要理论
汇率在某一时期是否合理、是否具有可持续性，一直是汇率理论研究中的一
个重要问题。汇率的失调一般来说有两种情况：一种情况是均衡汇率发生了变化，
而实际汇率的变化不能完全适应均衡汇率的变化所导致的汇率失调；另一种情况
是均衡汇率没有发生变化，而实际汇率却由于名义汇率、物价等原因发生变化所
导致的汇率失调。
把解释变量的实际值代入协整方程就可以得到人民币的当前均衡实际汇率。
实际汇率和当前均衡实际汇率之间的差距表明了人民币汇率的当前失调程度。
为了更加清楚的描述人民币实际汇率的失调程度，我们使用下述公式得出百
分比表示的失调程度： 人民币汇率的当前失调=塞旦望型笔％熹磊蕞害譬鼍篓半×z。。％
人民币汇率的当前失调虽然提供了关于人民币汇率失调便利和直接的信息，
但是由于它在计算过程中利用的是解释变量的当前值，这些当前值包含了商业周
期的影响。为了反映均衡实际汇率决定中解释变量持久性的而非一时性的影响，
我们使用HP滤波①来提取解释变量的长期均衡值，并将它们代入协整方程中，得
。H．P滤波是目前在宏观经济学中被广泛用于获取时间序列的长期趋势成份的平滑方法，这种方法最早在80
年代Hodrick和Prescott完成的一篇关于美国第二次世界大战后经济周期的工作论文中．H．P滤波是一种双侧
线性滤波，它通过使平滑序列s和原序列y问的方差最小化来计算平滑序列s，方差最小化的限制条件是一
个关于s二阶差分的惩罚函数。也就是说。H—P滤波是选择S【使得下式最小：
式中，入是正数，为控制序列st平滑度的惩罚参数；^越大，sl序列越平滑．当^趋于无穷大时，sl趋向于
线性趋势。在一般计量经济学软件中，对于月度数据．^取值为14400．
．36．
2
S卜、．、1J
—
S ，-一
一
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2
、．、S
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，L只rΣ嘲
第三章汇率失调理论与人民币汇率失调的估算
到长期(permanent)均衡汇率值。类似于汇率当前失调的计算，我们利用下式来
得出百分比表示的人民币汇率的长期失调： 人民币汇率的长期失调=茎』立塞』罂％嘉手嘉芎要害凳警×·。。％
二、对国内有关人民币汇率失调研究的综述
2002年以来，人民币汇率制度面临着前所未有的挑战，日本、美国等国认为
人民币严重低估，要求人民币升值，如美国国际经济研究所的Morris Gvldstein
认为人民币币值低估159卜25％。俞乔(1998)①认为自1993年以来，人民币对美元
等主要国际货币的实际汇率被高估30％左右，建议人民币实际汇率恢复到1994年
初的水平。陈学彬(1999)②的结论是1990年以来人民币对美元实际汇率不是高估，
而是低估。海珊(Hussain)和拉德YlJ(Radelet)(2000)③发现1990年以后实际汇率的走
势是升值的，这种升值的走势在亚洲金融危机时期加强了。
张晓朴(2001)④认为1997年以前共有两次高估，第一次是在1984——1986年，
第二次是在1989——1990年，其中第一次高估程度最高，为20％左右；共有两次
低估，第一次是在1986——1988年，第二次是在1991——1995年，第二次低估
程度最厉害，最低达20％左右。
张志超(2001)@发现1977年以前的大部分年份人民币都是高估的，1978年以
后，实际汇率的波动围绕行为均衡实际汇率(BEER)，发生高估的年份主要是在19
82—1983年，1985年和1996年，但高估的程度不大。
张斌(2003)@主要估计结果是：人民币均衡汇率在中长期内面临升值趋势。1
994——199年，人民币实际有效汇率低于均衡汇率，人民币低估；1995——1998
年中期，人民币实际有效汇率持续高于均衡汇率，人民币被高估；1999年以后，
人民币实际有效汇率由高估再次转向低估，尤其是2002年以后低估趋势更加明显。
①俞乔．亚洲金融危机与我国汇率政策【J】．经济研究．1998年第10期．
@陈学彬．近期人民币实际汇率变动态势分析[J】．经济研究．1999年第l期．
印Hussain M．and S．Radelet，Export Competitiveness in Asia[M1，The MIT Press，2000．
@张晓朴．人民币均衡汇率研究[MI．中国会融f}j版社版．2001．
。Zhang，Zhichao，Real Exchange Rate Misalignment in China：An Empirical Investigation[J]，Journal of
Comparative Economics，No．29，2001．
@张斌．人民币均衡汇率：简约一般均衡下的单方程模型研究[J】．世界经济．2003年第11期．
一37．
均衡汇率与失调的理论和实证：基于PPP法和BEER法的比较研究
施建淮(2005)①发现从1994年4季度起人民币均衡实际汇率处于不断升值的
状态。1990年以来，人民币实际汇率在大部分时期偏离均衡实际汇率轨迹，表现
为人民币汇率的失调。其中，1992年2季度一-1994年4季度为人民币汇率低估时
期，1995年l季度一1999年2季度为人民币汇率高估时期，而1999年3季度往
后的时期人民币汇率重新转为明显的低估，并且低估程度有进一步扩大的趋势。
第二节PPP法与BEER法对人民币汇率失调的实证
一、PPP法对人民币汇率失调的实证
根据第二章的协整分析，PPP法计算得到的协整方程如下：
in(E)=1．574865 In(p)一0．45 i 443 ln(p事1+1．619
将解释变量——中美两国的消费者价格指数的原始值(取对数的值)代入协
整方程，得到当前均衡实际汇率(也是取对数后的值)。
先利用H．P滤波法对中美两国的消费者价格指数进行处理，得到P和P木的长
期均衡值：再将解释变量的长期均衡值代入协整方程，得到长期均衡实际汇率(都
是取对数后的值)。
取指数变化后，下面给出了人民币实际汇率(I沁)、当前均衡实际汇率(CE
I强)和长期均衡实际汇率(PERE)的图示，如图5。
图5 RRE、CERE、PERE的趋势图
注：纵轴为100美元所兑换的人民币数。
①施建淮．人民币均衡汇率与汇率失调：1991—2004[R]．北大经研中心working paper NO．C2005002．2005．
．38—
第三章汇率失调理论与人民币汇率失调的估算
可以看到：
(1)人民币实际汇率和均衡汇率基本吻合，1999年到2006年间汇率失调在
4-4％间浮动；而且当前均衡实际汇率和长期均衡实际汇率两种方法评价的结果虽
略有差异，但是它们反映的基本趋势是～致的。没有经过滤波处理的适用于从相
对短期的角度来评价人民币汇率，经过H．P滤波的均衡汇率，表明了均衡汇率的
长期趋势，适用于从长期的角度来评价人民币汇率。
(2)可以观察到，在样本其间，人民币实际汇率基本保持稳定，但是均衡汇
率有较大的波动(无论是长期均衡实际汇率还是当前均衡实际汇率)。人民币长期
以来采取实行盯住美元的政策，名义汇率维持在一个很小的波动范围内；但是这
段时间由于消费者价格指数的变化，造成均衡汇率很大的波动，出现的汇率失调
表现为实际汇率不能适应均衡汇率的变化。
为了更具体的说明汇率失调，我们在下面分别给出由PPP法计算得到的汇率
当前失调和长期失调的图示，如图6：
图6汇率的当前失调和长期失调
厘圃匣亟固
注：RECD表示汇率的当前失调；REPD表示汇率的长期失调。
人民币实际汇率与均衡汇率始终存在着一定的偏差，这些偏差中，有些幅度
小，持续时间短，有的幅度大，持续时间长(偏差大于0表示人民币币值低估，
小于0表示人民币币值存在高估)。有两次出现持续较大的偏差。
一次是在1997年到1998年末，汇率失调在1997年初达到8％左右，其后缓
慢下降，在1998年末基本消失。这次汇率失调幅度广，持续时间长。众所周知，
一39—
均衡汇率与失调的理论和实证：基于PPP法和BEER法的比较研究
1997——1998爆发了东亚货币危机，在此期间，除香港外我国主要贸易伙伴的货
币对美元都出现了较大幅度的贬值。而与此同时，我国政府采取了人民币钉住美
元的政策，坚持人民币不贬值，这直接导致人民币名义有效汇率大幅升值。尽管
在1997年第2季度，我国开始出现通货紧缩(以消费者价格指数的下降为衡量标
准)，但由于紧缩的幅度相对较小，人民币实际汇率仍明显低于均衡汇率。1998
年底，随着东亚各国货币对外价值趋于稳定，我国持续的通货紧缩终于使得人民
币汇率高估的情况得到了缓解。从1999年往后的时期，人民币实际汇率转为低估
的状态。
另一次是在2004年到2005年，汇率失调超过2％，这一次幅度小很多，持续
时间也很短，对经济的影响也就小很多。但是，这次的汇率在短期和长期的表现
是截然不同的。短期内偏差最大值出现在2004年，偏差小于0，表现为人民币被
高估；但是，在采用滤波法提取中美消费者价格指数的长期成分后，偏差最大值
出现在2005年，偏差大于0，表现为人民币低估，这进一步表明了经济变量一时
性影响和持久性影响之间的差别。
二、BEER法对人民币汇率失调的实证
根据第三章的协整分析，BEER法计算得到的协整方程如下：
Ln(reer)=-0．084Ln(tot)-O．250Ln(open)+O．164Ln(nfa)+5．53
将解释变量——贸易条件TOT、开放度OPEN和净国外资产NFA(取对数的
值)代入协整方程，得到当前均衡实际汇率(也是取对数后的值)。
先利用H．P滤波法对中美两国的消费者价格指数进行处理，得到TOT、OPE
N和NFA的长期均衡值；再将解释变量的长期均衡值代入协整方程，得到长期均
衡实际汇率(都是取对数后的值)o
取指数变换后，下面给出了人民币实际汇率(I眦)、当前均衡实际汇率(CE
l砸)和长期均衡实际汇率(PERE)的图示，如图7。
．40．
第三章汇率失调理论与人民币汇率失调的估算
图7 RRE、CERE、PERE的趋势图
1 999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
注：纵轴为人民币的有效汇率指数。
可以看到：
(1)人民币实际汇率和均衡汇率基本吻合，而且实际汇率围绕长期均衡汇率
波动，1999年到2006年间汇率失调在4-6％间浮动。同样当前均衡实际汇率和长
期均衡实际汇率两种方法反映的基本趋势是无差的，这和PPP法得出的结论一致。
(2)如前所述，PPP法实际汇率用每月月中的人民币对美元的名义汇率表示，
BEER法的实际汇率用国际货币基金组织(IMF)公布的我国实际有效汇率指数来
表示。由于代表实际汇率所采用的数据不一样，此时实际汇率(RRE)和长期均
衡实际汇率(PERE)的表现迥然异于PPP法。长期均衡实际汇率在样本期间表现
平稳，而实际汇率波动较大，汇率失调表现为实际汇率对均衡汇率的偏离。
(3)相对于实际汇率和长期均衡汇率的波动，当前均衡汇率的波动是最大的，
且在PPP法中表现为同样的规律，由此可见解释变量的短期因素是有很大影响的。
但是，我们在关注实际汇率、均衡汇率时，更多的是关心汇率失调在长期内给经
济所带来的影响，因此不应过分看重短期经济因素变化，尽管这个是更显著和更
容易考察的。
为了更具体的说明汇率失调，我们在下面分别给出由BEER法计算得到的汇
率当前失调和长期失调的图示，如图8：
均衡汇率与失调的理论和实证：基于PPP法和BEER法的比较研究
图8汇率的当前失调和长期失调
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 匣圃
注：ltFZD表示汇率的当前失调；髓PD表示汇率的长期失调。
人民币实际汇率与均衡汇率始终存在着一定的偏差，这些偏差的幅度、持续
时间都不一样，但是表现得更为离散，而不是像PPP法得出的结果(先高估后低
估)那样截然两分(同样是：偏差大于0表示人民币币值低估，小于O表示人民
币币值存在高估)。
不像PPP法样本时期始于1997年1月，BEER法样本时期是从1999年1月
开始，舍弃了97亚洲金融风暴的冲击时期。1999年至2000年末人民币币值都表
现为高估，而后短时期低估，在2002年又转为高估，此后2004年年初和年终有
短暂的高估，其它时期人民币币值基本上是低估的。
1999年到2000年人民币币值的高估可以理解为离97亚洲金融风暴的时间间
隔不长，东亚各国的经济还没有普遍回复，各国的货币还没有大幅度升值。而且．
我国的通货紧缩维持了一段时间，使人民币高估的状况得以持续。
2002年度、2004年年初和年终人民币币值高估，其主要原因国民经济的持
续高速增长。中国经济自2000年以来一直保持超过8％的速度增长，2002年四个
季度的国内生产总值分别达到8％、8．2％、8．3％和9．1％；而且2002年美元汇
率虽有轻微下跌，但总体上保持平稳，对人民币币值的影响相对较小。虽然美元
汇率持续下跌，但是在2003年人民币汇率已经有一个调整适应期，并且2004年
的第一季度和第四季度国内生产总值增速则更是分别达到了9．8％和10．1％，人
民币币值表现为轻微高估。
而2003年和2004年年中的入民币币值低估，表现为美元大幅度贬值的影响。
-42．
第三章汇率失调理论与人民币汇率失调的估算
从2000年10月底每美元兑1．1881欧元的最高点，到2002年已经跌为1．0292，
而且在03年底更跌为0．7918。美元大幅度持续贬值的影响通过人民币实际钉住美
元的汇率机制传递出来，并最终表现为人民币币值低估。2004年年中我国GDP的
增速稍有放缓，低于同年的第一、第四季度，加上美元在这段时间跌幅很大，从2
004年4月的0．837跌为10月的0．8059，人民币受影响，也表现为低估。
2005年以来，人民币币值基本上表现为低估。2005年至今，我国GDP一直
以超过10％的超高速增长，但是美元还是在持续贬值，在2004年12月达到最低
点0．7342， 2005年下半年和2006年第一季度回升为0．8333，但其后继续贬值，
至2006年7月为0．7833。长期来看，美元汇率从2000年以来持续贬值(美元对
其它货币也在持续贬值)，这对人民币的影响是巨大的，表现为人民币币值持续
低估。我国国民经济高速增长的趋势会放缓，但美国庞大的贸易赤字和财政赤字
决定了美元在未来仍会呈贬值的趋势，因此可以预见：如果继续实行人民币钉住
熙．r
美元的汇率政策，人民币汇率低估的状态就会继续下去。一个值得注意的趋势是：
自2005年6月以来，在我国中央银行的调整掌控下，人民币对美元的直接汇率一
路走高，表现在图中是人民币币值被低估的程度越来越小。
第三节对PPP法并flBEER法的总结性评价
购买力平价理论和行为均衡汇率理论都受到了普遍的检验，被证明为是一种
有解释力的学说。利用不同的经济学理论，采用不同的样本数据，本文采用的两
种方法得到了几乎一致的结论。尽管短期汇率波动的影响因素两种理论各有不同
的解释，但是可以认为，均衡汇率理论对人民币汇率是适用的，人民币汇率存在
一定程度的失调，平均幅度在4％～6％之间。
理论的解释期长短在确认汇率失调的程度上存在相当大的差异，长期理论的
购买力平价法所认为的汇率失调小，而短期理论的行为均衡汇率法所认为的汇率
失调要大很多。这对我们审慎地判断当前“真正”的汇率失调给出了一个醒目的
信号。
需要指出的是：指数数据以不同年份为基期，取对数以后就只是相差一个常
数；以不同年份为基期得到的对数均衡汇率序列的走势完全一样，在计算汇率失
调时不同基期的影响是微乎其微的。因此，PPP法和BEER法分别以1997年和1
．43．
均衡汇率与失调的理论和实证：基于PPP法和BEER法的比较研究
999年为基期对结论精确性的影响是可以忽略不计的，并且反而可以看到考虑和不
考虑97东亚金融危机的不同影响。
购买力平价法和行为均衡汇率法都采用了协整分析，得出了均衡汇率的协整
方程。但是，协整代表的是统计学意义上的均衡，而不一定就是经济学上的均衡。
在原有的解释变量中，如果再增加一些变量(PPP法可以用劳动生产率差异、关税
减让等修正，BEER法可以增加投资变量、政府支出占GDP比例等)，协整关系仍
然可能存在，因此，如果随随便便在变量间建立协整方程，不考虑背后的经济理
论和常识，就会带来严重误导。
即使系数的符号完全符合理论判断，协整方程的模拟效果也不错，也很难说
清上述协整关系的发现有什么意义，它只能说明解释变量和被解释变量之间存在
长期的统计学意义上的“均衡"关系。至于这样的人民币汇率是不是我们要寻找
的均衡汇率，决策者可不可以依赖它来决定是否及如何调整汇率，这需要依据经
济理论和常识来进一步判断。
第四章完善人民币均衡汇率形成机制的思考
第四章完善人民币均衡汇率形成机制的思考
本文的实证分析至此已经结束，我们回头再看看PPP法和BEER法的估算结论，
以及根据上面的比较研究能够带给我们哪些思考，对我国人民币汇率有哪些政策
建议。
第一节两种方法估算的结论分析
首先，协整关系都是完全成立的，在95％的置信程度下，存在稳定的均衡关
系。从理论上验证了10年来我国汇率制度安排下的汇率市场是平稳的，并能够适
度解释人民币汇率的走势。
其次，非约束协整方程的系数符号说明：中国的价格指数上升，人民币贬值；
美国的价格指数上升，人民币升值：贸易条件改善、开放度提高，会使均衡汇率
提高，人民币贬值：国外净资产增加，会使均衡汇率降低，人民币升值。
误差修正机制表明：汇率变动存在一种回归正常水平的趋势，购买力平价和
行为均衡汇率在持续发生作用。PPP法的回归系数为．0．0074，BEER法的回归系数
为．0．0425，BEER法回归的趋势要强一些。另外中国的物价、开放度没有直接对均
衡汇率产生影响，只是通过协整的长期均衡来间接修正汇率变动；短期内均衡汇
率的波动要受到美国的物价、贸易条件和净国外资产的影响。Aln(p*)、Aln(nfa)
的系数为负，使均衡汇率回归正常水平；Aln(tot)l拘系数为正，使均衡汇率背离正
常水平。
脉冲响应表明：均衡汇率对解释变量的冲击响应中，汇率本身的作用最显著、
数值最大、波幅最宽，可以认为汇率对其本身的路径有强烈的依赖。另外值得注
意的是，中国物价水平变动对汇率的作用虽然幅度不大，但持续时间很长。
汇率后期走势的波动(预测方差)表明：在短期，汇率是最主要的贡献因素；
中长期中，中美两国CPI、经济基本面变量的贡献在上升。美国CPI的影响较中国
CPI的影响要大一些；贸易条件和净m夕l-资产的影响较开放度的影响要大一些。
汇率失调的实证研究验证了人民币实际汇率和均衡汇率基本吻合，均衡汇率
理论对人民币汇率是适用的，人民币汇率存在一定程度的失调，平均幅度在4％～
．．45．．
均衡汇率与失调的理论和实证：基于PPP法和BEER法的比较研究
6％之间。人民币实际汇率与均衡汇率始终存在着一定的偏差，这些偏差的幅度、
持续时间都不一样，但是在BEER法中表现得比在PPP法中更为离散。根据PPP
法，在样本其间，人民币实际汇率基本保持稳定，但是长期均衡汇率有较大的波
动，汇率失调表现为实际汇率不能适应长期均衡汇率的变化。然而，根据BEER
法，长期均衡实际汇率在样本期间表现平稳，而实际汇率波动较大，汇率失调表
现为实际汇率对长期均衡汇率的偏离。相对于实际汇率和长期均衡汇率的波动，
当前均衡汇率的波动是最大的，这在两种方法中表现为同样的规律，由此可见解
释变量的短期因素是有很大影响的。‘
第二节完善人民币均衡汇率与汇率形成机制的思考
汇率持续失衡会对经济带来三方面的不利影响：
(1)对宏观经济稳定带来严重挑战。在汇率低估情况下，持续保持国际收支顺
差意味着本国持有的外汇资产不断增加，造成市场对本币升值的预期，而升值预
期又会进一步刺激短期资本投机，加重外汇市场上供大于求的压力。汇率低估带
来的外部失衡不仅损害了货币政策的自主性，而且最终失衡的汇率水平也无法维
持。
(2)对可待续经济增长带来严重负面影响。汇率低估抬高了贸易品部门产品的
相对价格，但是压低了非贸易品部门产品的相对价格，经济资源更多地流人了贸
易品部门。汇率低估导致的出口部门的增长，其实是以国内非贸易品部门的发展
受阻为代价的。
(3)对收人分配、社会福利、国际关系等一系列问题带来不利影响。低估的汇
率有利于资本家阶层，但是不利于工人阶层：降低了社会总体的购买力水平，降
低了社会整体的福利水平；往往伴随着持续的贸易顺差，这必然会引起贸易逆差
国的强烈反对，贸易战势必愈来愈烈，破坏对外国际关系。
我国长期以来一直实行人民币币值低估的汇率政策，实际有效汇率的长期成
份一直低于原始的实际有效汇率。这与我国的长期以来的汇率政策是一致的。尤
其是近几年来～直呈现出不断升值的趋势，这与我国的经济实力不断增长、综合
国力不断上升，导致我国的货币不断升值的现象是一致的。
除非是发生严重危机(国内或国际)，才会改变人民币均衡汇率的升值态势，
．46．
第四章完善人民币均衡汇率形成机制的思考
因此要在较长一段时期内保持人民币的强势货币地位，提高我国国际地位与竞争
力，关键是要合理处理现有的经济问题，提高我国经济实力与综合国力。
根据我们前面的结论，均衡汇率的影响因素有中美两国的物价水平、贸易条
件、国外净资产和开放度。美国的物价水平不在我国可以调控掌握的范围内，所
以我们首先重点分析：通货膨胀、贸易条件、净国外资产、开放度。
无论是根据购买力平价理论，还是根据实际有效汇率的计算公式，都能很直
观的了解到通货膨胀必然会对一国汇率水平产生影响。自2003年以来，我国居民
消费价格指数每年上升超过1个百分点，04年更接近4个百分点；居民食品、居
住消费价格指数更是一路攀升，每年以超过4个百分点增加。而当前中国的通货
膨胀问题还将持续一个较长时期，这将会给人民币升值的压力提供缓冲的余地。
但是，通货膨胀不利于金融和经济秩序的稳定，不利于改善经济素质和促进企业
的健康经营，而且还会拉大实际收入的差距，加剧社会的不稳定因素。因此，必
须在通货膨胀和人民币升值的两难之间进行权衡，实现温和的可调控的通货膨胀，
同时缓解人民币的升值压力。宜将稳定物价作为宏观调控的重要目标，抑制需求
和增加供给并重，既注重总量平衡，也注意结构调整；坚持直接调控与间接调控
并用；综合运用各种手段：适时适度、区别对待，着眼于短期与长期效果的综合
平衡。
我国为发展经济、促进出口，实行的是实际汇率低估政策，同时伴随各种出
口补贴，出口补贴在一定程度上会造成贸易条件的恶化。贸易条件恶化，由于替
代效应大于收入效应，均衡汇率降低，人民币升值，改善贸易条件与实际汇率低
估不可兼得。因此，调整出口补贴政策，如降低出口退税税率，可调高人民币名
义汇率，既可以改善贸易条件，对实际汇率的低估幅度进行调整，又可以缓解目
前要求人民币升值的压力。
国外净资产是国外资产与国外负债轧抵后的净额，主要包括一国的外汇储备、
黄金等资产。外汇储备雄厚，可以支持较高速度经济增长所需的进口，提高国际
信誉和抵御外部冲击的能力；国家外汇储备是国家海外债权，只能存放海外生息，
而不能直接用于国内经济发展，是一种资本被动性外流，成本很高，因此要有一
定界限。国际上关于合理外汇储备的通用定量标准是：“3个月进口说”，即国家
外汇储备不应该多于3个月进E：I需要。国际标准为2．4"--'5个月，而我国为9．1个
．．47．．
均衡汇率与失调的理论和实证：基于PPP法和BEER法的比较研究
月。到2006年末，我国外汇储备已高达1万亿美元，是合理外汇储备界限的3倍
左右，已成为我国经济发展的一个严重负担，成了推动人民币汇率不断升值的压
力之一。合理使用外汇储备，主要有以下四个途径：积极增加国内需要的产品和
先进技术进1：3，运用部分外汇储备支持金融改革和企业的改组和改造，放宽对企
业和居民的用汇限制，增加购买部分储备资产。正在筹建中的国家外汇投资公司，
作为直属国务院的控股集团，管理用于投资部分的外汇储备资产，就是一条利好
消息。
我国的外贸依存度越来越高，消化了一定的人民币升值的压力，但高外贸依
存度背后隐藏着我们外向性经济政策的扭曲：进口商品以工业制成品为主，其中
资本产品和高新技术产品占据主导地位；出口中低档的工业制成品比重较大而且
都是一些劳动密集型的产品，附加值不高。近年来，加工贸易已经成为我国最大
的贸易方式。加工贸易主要是来料、来样加工，从国外进口设备和原材料等投入
品，产品直接出口国际市场，两头在外，只有有限的生产加工程度在国内完成，
与国内经济运行的联系不紧密。因此，必须增强企业的核心竞争力，提升我国在
国际分工格局中的地位，通过为企业提供良好的制度环境来应对未来的风险，使
我们的对外贸易建立在更加稳固的基础之上。
最后，本文的研究结论认为：汇率本身对均衡汇率的影响最显著，汇率对其
本身的路径有强烈的依赖。因此，完善人民币汇率形成机制是重中之重。
我国实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。其基础是
银行结售汇制度，机构和个人买卖外汇都通过指定银行进行。指定银行又根据核
定的结售汇周转头寸上下限，将多余或不足的外汇头寸，在银行间外汇市场进行
平补，进而生成人民币汇率。
目前我国银行间外汇市场进行交易的外汇有美元、港元和日元三个币种，人
民银行只对美元人民币的汇率进行干预，人民币对港元和日元的市场汇率，是商
业银行根据人民币对美元的汇率和国际市场美元对其他货币的汇率套算得出的。
央行外汇公开市场操作目标应逐渐从维持名义汇率的稳定转移到保持实际有
效汇率的长期稳定上来。保持实际有效汇率稳定，涉及关于一揽子货币目标问题。
从理论上说，实际有效汇率的计算包括多个贸易伙伴国的货币，人民币汇率盯一
揽子货币比只盯美元一种货币更有利于保证人民币实际有效汇率的稳定。但是，
．48．
第四章完善人民币均衡汇率形成机制的思考
中央银行外汇公开市场干预不能同时干预多种货币汇率，实际操作中只能干预人
民币对其中一种货币的汇率，否则，则由于一揽子货币之间的汇率由国际外汇市
场决定，而境内这些货币对人民币汇率是央行干预所形成，这样就极可能造成我
国外汇市场几种不同货币之间汇率的套利空间。‘
以一揽子货币为人民币汇率计算目标，还有另一个问题，即其计算结果可能
会扩大或缩小人民币对美元名义汇率的波幅。这是因为国际外汇市场各币种汇率
波动十分频繁，一揽子中的不同货币之间汇率也会经常大幅度波动，为此要实现
人民币实际有效汇率稳定目标，就需要频繁地、较大幅度地调整人民币对美元的
名义汇率。
就短期而言，改变单一的钉住美元的固定汇率制为钉住一篮子货币的固定汇
率制，是目前的最佳选择；而就中长期考虑，扩大人民币浮动区间，实现汇率目
标区制度宜作为我国汇率制度改革的主要选择。
如何定位人民币汇率，迄今为止仍是困扰理论研究者的一个难题。本文只是
选取了几个重要的经济要素来进行了一些分析，力图从理论上阐明人民币均衡汇
率的存在，并得出结论：人民币汇率调整应以其均衡汇率为主要依据。然而，要
适应当前经济全球化和我国加入WTO的需要，在进一步加快金融改革步伐的过程
中，汇率调整必须进一步弱化政府管制和干预，，而应以均衡汇率为依据，使之符
合市场运作规律，最终达到我国内外部经济的均衡发展。
．．49．．
均衡汇率与失调的理论和实证：基于PPP法和BEER法的比较研究
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．52．
附表
附表
时间人民币对
美元汇率
CPI(t997 CPI(1997 I也ER(1999 TOT(百万OPEN(千美
NFA(亿元)
矩=tOO) 焦=too) 年=100)S 美元) 元／亿元)
SA C麟SA CI矾Ⅺ
SA CHN M SA USA M A C删M SA C删M SA C唧M
M
1997．01 829．67 102．66 99．30
1997．02 829．28 102．05 99．49
1997．03 829．50 101。27 99．55
1997．04 829．56 100．66 99．61
1997．05 829．28 100．36 99．6l
1997．06 829．21 100．34 99．80
1997．07 829．03 100．01 99．92
1997．08 828．86 99．39 100．17
1997．09 828．83 99．12 100．42
1997．10 828．40 98．54 100．61
1997．11 828．16 98．19 100，73
1997．12 828．02 97．5l 100．79
1998．0l 827．90 97．24 100．92
1998．02 828．02 96．58 100．92
1998．03 827．90 98．03 100．92
1998．04 827．81 97．2l 101．04
1998．05 827．91 96．6l 101．30
1998．06 827．93 96．35 101．42
1998．07 827．89 96．04 101．66
1998．08 827。91 96．王7 101。79
1998．09 827．88 95．90 101．86
1998．10 827．84 96．03 102．10
1998．11 827．89 95．95 102．23
1998．12 827．84 96．12 102．41
1999．01 827．89 95．80 102．60 96．20 1489．00 1334．41 14895．56
1999．02 827．83 95．47 102．60 96．44 2278．00 1647．08 15052．2l
1999．03 827．85 95．59 102．66 97．31 500．00 1809．1l 15061．54
1999．04 827．84 95．34 103．35 97．06 967．00 1647．80 14938．22
1999．05 827．78 95．42 103．41 97．02 1875．．00 1818．86 14935．45
1999．06 827．73 95．54 103．41 97．9l 875．00 1761．14 14890．25
1999．07 827．72 96．04 103．85 98．18 3417．OO 1791．63 15902．24
1999．08 827．64 96．24 104．10 96．98 4879．00 1826．33 16101．73
1999．09 827．79 96．59 104．53 96．20 3308．00 190i．88 16221．OO
1999．10 827．80 96．54 104．72 95．48 4439．00 1917．3l 17245．26
．53—
均衡汇率与失调的理论和实证：基于PPP法和BEER法的比较研究
1999．1l 827．87 96．24 104．90 95．08 2568．00 2046．39 17189．72
1999．12 827．98 96．12 105．16 94．95 2816．00 2046．99 17377．52
2000．01 827．97 96．78 105．47 95．40 1539．00 2184．70 17673．75
2000．02 827．85 97．50 105．90 96．27 1347．00 2227．60 17951．19
2000．03 827．77 97．14 106．52 95．78 2333．00 2300．05 18338．69
2000．04 827．85 97．17 106．47 95．16 2140．00 2228．90 18440．91
2000．05 827．74 97．62 106．65 97．12 3139．00 2236．46 18883．13
2000．06 827．66 98．06 107．27 95．6l 1892．00 2513．72 19205．65
2000．07 827．87 97．87 107．58 96．69 1987．00 2302．59 19540．87
2000．08 827．90 97．77 107．58 97．93 2541．OO 2398．53 19758．1l
2000．09 827．78 97．37 108．14 98．79 2258．00 2351．92 20188．24
2000．10 827．9l 97．16 108。34 99．6l 3884。00 2479．98 20185．44
2000．11 827．79 98．38 108．52 99．56 514．00 2350．95 20538．81
2000．12 827．72 98．54 108．76 98．92 572．00 2333．0l 20390．55
2001．Ol 827．69 98．45 109．39 98．58 1381．00 2334．57 21530．28
2001．02 827．70 98．47 109．64 97．6l 973．00 2370．29 21921．66
2001．03 827．74 98．42 109．70 98．99 2366．00 2450．7l 22175．15
2001．04 827．60 98．62 。109．89 100．01 933．00 2400．71, 22720．73
2001．05 827．60 98．17 110．45 100．22 2005．00 2341．64 23107．14
2001．06 827．66 97．04 llO．70 100．69 829．00 2457．86 23700．70
2001．07 827．64 96．39 110．5l 101．26 1932．00 2393．47 24056．68
2001．08 827．70 96．55 110．5l 98．83 1379．00 2425．45 24292．72
2001．09 827．76 97．38 110．95 98．35 2139．00 2355．99 24810．00
2001．10 827．80 97．47 110．64 98．96 3889．00 2274．10 25254．79
2001．1l 827．78 97．24 110．58 98．93 3155．OO 2357．66 25757．04
2001．12 827．76 97．27 llO．5l 100．74 2112．00 2380．83 26483．61
2002．01 827．74 96．03 110．70 101．71 2733．00 2261．60 25615．97
2002．02 827．70 97．04 llO．89 101．34 3219．00 2399．84 26159．96
2002．03 827．65 96．57 111．26 100．24 1334．00 2317．40 26664．89
2002．04 82"1．54 96．18 111．69 99．59 972．00 2499．13 27289．51
2002．05 827．42 96．36 儿1．76 98．24 2211．00 2459．07 27852．42
2002．06 827．51 96．70 111．89 97．08 2919．00 2435．65 28127．97
2002．07 827．60 96．46 112．13 94．74 2222．00 2625．81 28808．96
2002．08 827．67 96．7l 112．44 95．29 2233．00 2727．98 29411．14
2002．09 827．85 96．7l 112．63 96．07 2117．00 2730．24 29580．11
2002．10 828．02 96．43 112．88 97．08 4749．00 2892．43 30067．04
2002．11 827。98 96．49 113．07 95．8l 2475．00 2981．65 30508．64
2002．12 827．92 96．68 113．19 106．54 3157．00 2959．30 31614．82
2003．01 827．84 97．39 113．57 104．78 —1240．00 3148．35 32527．87
2003．02 827．75 97．32 ，114．19 103．93 676．00 2745．69 33268．93
2003．03 827．5l 98．24 114．69 103．79 -458．00 2953．86 33792．47
2003．04 827．32 98．40 114．19 104．03 1016．00 3177．87 34346．88
．．54．．
附表
2003．05 827．14 98．06 114．13 101．80 2238．00 3260．59 3495l-30
2003．06 827．25 97．72 114．25 101．73 2140．00 3067．37 35275．84
2003．07 827．54 97．82 114．50 102．44 1596．00 3219．7l 35844．41
2003．08 827．81 98．23 114．93 103．99 2794．00 3104．85 36652．'74
2003．09 828．11 98．49 115．24 103．21 288．00 3349．55 37442．99
2003．10 828．31 98．99 115．19 101．20 5733．00 3352．45 38175．22
2003．11 828．27 100．08 115．06 101．50 4869．00 3158．63 39117．57
2003．12 828．1l 100．16 115．31 96．98 5725．00 3479．62 37572．32
2004．01 827．86 100．10 115．81 96．28 -24．00 3619．33 39751．78
2004．02 827．68 99．26 116．18 94．66 -7872．00 3664．5l 40591．99
2004．03 827．35 100．30 116．68 96．83 -540．00 3752．11 41612．7l
2004．04 827．00 101．12 116．8l 97．22 -2250．00 3568．76 42504．02
2004．05 826．90 101．63 117．49 99．33 2103．00 3611．40 43316．56
2004．06 826．98 102．26 117．86 98．54 1844．00 3935．33 45575．59
2004．07 827．38 102．47 117．86 98．17 2032．00 3594．27 43733．01
2004．08 827．85 102．48 117．99 99．54 4490．00 3527．14 48306．13
2004．09 828．33 102．47 118．17 99．77 4992．00 3503．37 49246．89
2004．10 828．60 101．45 118．86 98．23 7090．00 3561．77 50183．61
2004．1l 828．53 99．89 119．1l 95．85 9896．00 3827．17 53415．79
2004．12 828．20 99．38 119．1l 93．89 11080．00 3694．54 55154．93
2005．01 827．81 98．84 119．23 94．83 6480．00 2939．53 56619．40
2005．02 827．60 101．10 119．67 95．33 4620．00 3310．09 58152．09
2005．03 827．12 100．03 120．36 94．57 5730．00 3319．70 59825．94
2005．04 826．67 99．17 120．92 95．06 4590．00 3352．07 61856．72
2005．05 826．64 99．07 120．85 96．13 8988．00 3335．10 64039．67
2005．06 826．76 98．90 120．79 97．23 9678．00 3522．33 66118．62
2005．07 827．27 99．05 121．54 97．0l 10546．00 3484．61 67520．40
2005．08 810．Ol 98．54 122．23 96．17 10040．00 3775．73 68976．90
2005．09 809．97 98．28 123．72 96．38 7570．00 3471．38 70338．72
2005．10 810．OO 98．46 124．03 97．66 12016．00 3259．13 72044．23
2005．11 809．38 98．45 123．22 98．54 10500．00 3243．57 73196．29
2005．12 808．08 98．6l 123．16 98．67 llOl6．00 3358．24 74963．59
2006．01 806．83 98．83 123．96 97．30 9562．00 3398．5l 76410．33
2006．02 804．73 98．27 124．03 97．41 2425．00 3294．24 78426．33
2006．03 803．26 98．19 124．47 97．36 11189．00 3578．36 79855．15
2006．04 800．59 98．58 125．2l 96．39 10457．00 3583．50 81874．30
2006．05 798．81 98．67 125．78 94．55 13004．00 3646．37 83860．32
2006．06 799．07 98．76 126．02 95．28 14503．00 3725．77 87239．34
2006．07 799．17 98．24 126．58 95．32 14624．00 3598．78 90180．57
2006．08 799．70 98．49 126．89
—55—
后记
后记
很高兴终于完成了这篇论文!在写作这篇论文的过程中，我遇到了很多障碍，
虽然还有一些问题没有解决，但是总算完成了其中的大部分。这其中主要的功劳
应归功于我的导师郭其友教授。他指导我选定人民币均衡汇率作为研究方向，并
在论文写作的全过程给予悉心的指导和无私的帮助。郭老师严谨的治学态度、渊
博的学识和宽容的待人之道让我景仰，更明白大学之道，非有大楼也，是有大师
也；学问之巅，仰之弥高!
三年的研究生生活很快就要过去了，在这三年的求学生涯中，我庆幸遇到了
很多好的老师，像邵宜航教授、杨继国教授、赵建教授，还有赵西亮博士等等，
都给我很多指导，使我从一名工科的学生跨入经济学的殿堂，初窥经济学研究的
门径。他们将永远是我人生的导师，指引我前进的方向，感谢经济系的老师!我
也庆幸碰到了很多好的同学，我们上课一起学习、研讨，下课一起跑步、游泳，
他们将是我人生路上的挚友，感谢经济系的同学!这里将是我人生新的起点，广
阔的未来从这里为我展开，感谢经济系!
最后要感谢的是我辛劳的父母和两位兄长，他们无私的关心爱护支持我走过
困难与坎坷，在人生路上鼓起勇气继续前行，这是我今生最珍贵的财富!
．56．
熊炎辉
于厦大凌云楼
2007年04月