ParK's 論文后花園

Y 955339
狠翟夯擎
搏：～士r一学位论文
中国证券投资基金治理研究
I 。
、
’一一委托代理理论视角下的再认识
院系：
专。业：
姓名：
指导教师：
完成日期：
经济学院
政治经济学
李千斌
一
俞忠英教授
2006年4月_s目
学校代码
学号
内容摘要
基金治理被视为基金行业发展的基本保障，基金公司高效、合规的管理与
操作能够大大提高市场的稳定和公平，增强投资者信，心、促进行业健康、稳
定、快速的发展。我国基金,77_qk规范发展的历史虽然很短，但是在基金治理方
而的建殴发展很快，建立了一套相对比较完善的法律法规体系。不过随着基金
17_,1k的快速发展，基金治理中不断产生的新问题，有时候甚至是一些丑闻不是
见诸于报端，给行业的健康、持续的发展产生了一些不利的影响。因此，现实
中需要对我国的基金治理进行系统的理论和实践研究，为建立科学、合理的基
金治理结构提供支持就变得非常有意义。
本文研究就是以我国证券投资基金的委托代理理论为主线，系统地研究分
析旺券投资基金中委托代理链条中的信息不对称问题，以及由此引起的道德风
险、逆向选择和内部人控制等若问题，在分析这些问题在我国证券投资基金治
理结构中具体表现后，提出解决这些问题的方法。也就是说，针对道德风险、
逆向选择和内部人控制的问题，我们采用建立基金管理人激励约束机制的角
度，提出基金内部治理矛DJ'b部治理的机制与结构。继而形成我国目前证券投资
基金治理结构完善的建议。
本文结构共包括七个章节，除第一章导论之外，其余六个章节的内容安排
如下：
第二．章是综述部分，从理论文献和发达国家基金治理的实践两个角度来总
结和归纳目前证券投资基金治理的成果。对于我国目前的基金治理而言，发达
国家和地区的基金治理实践具有很强的参考和借鉴意义。如何结合我国证券投
资基金发展的实际情况，在学习和借鉴国外发达国家和地区经验的基础上，探
索和建立适合中国证券投资基金的治理结构是所有相关人士关注的问题。
第三章主要介绍我国证券投资基金治理的现状和存在的问题。中国证券投
资基金行业的规范发展虽然历史很短，但是发展的速度很快，无论在基金管理
公司、基金只数、基金管理资产的规模等都获得了高速的扩张。在快速发展的
过程中，初步建立起一套相对比较完善的证券投资基金治理的体制，有效的促
进了基令投资者对基金行业的信任和基金行业的快速发展。然而，正是由于历
史较短，基金行业的法律、法规制度体系还不完善，造成了基金治理方面还存
在很多问题。本章在简要回顾我国证券投资基金发展历史的基础上，通过描述
我国讯!券投资基金治理的现状，在比较国际发达国家基金治理的基础上，发现
我国基金治理中存在的主要问题。
第四章指出证券投资基金的管理人和投资人之间通常被认为存在一种委
托——代理关系，对投资基金的治理结构问题的理论研究也应该采用经济学的
委托一代理理论来进行。由于委托代理关系中信息不对，导致基金治理中基金
经理人与基金持有人、基金托管人等相关利益主体的行为目标不同，进而产生
逆向选择、道德风险和内部人控制等问题。论文在结合我国特殊因素基础上，
具体分析我国证券投资基金治理的根本问题，即基金治理中的逆向选择、道德
风险和内部人控制问题产生的原因，在中国的具体表现等。
第五章和第六章从基金管理人约束激励机制的角度建立基金内外部治理结
构，其中第五章主要论述基金内部治理结构，第六章是外部治理结构。论文针
对第删章中提出的我国基金治理结构与制度中存在的问题，借鉴国外基金发达
国家的成功经验，从两个方面进行分析，并提出改进建议：一是以基金管理人为
核心，从激励相容的角度出发，完善内部治理机制。二是做为配套改革，从改
进基金市场结构、准确定位政府角色和推进行业自律三个方面完善外部治理机
制。
第七章研究基金管理人内部人控制问题的防范与治理。针对第四章中分析
内部人控制在中国证券投资基金治理中产生的原因和表现出的各种形式，本章
从内部治理、外部治理、管理费分成和引入公司型基金的角度探讨解决内部人
控制的问题。对于建立科学、合理的基金治理结构提出政策建议。
关键词：基金治理；委托代理：逆向选择；道德风险；激励约束机制：内部人
控制
中图分类号：F12
Abstract
As the basic safeguard for smooth development ofthe fund industry．fund governance is ofgreat
importance worldly Effective and efficient management and operation of fund companies will
greatly enhance the market fairness and stability and it can boost up investor’s confidence and
lheteby speed the industry development．Though China has achieved a lot in respect of fund
governance since fund industry emerged in China several years ago，it has been keeping close eyes
on new problems along with the fund industry development In order to remove those adverse
factors that influence the healthy and sustaining development of fund industry，we urgently need
systematic reasearch on fund governance，which will be of great significance for establishing an
scientific and rational fund governance structure
7Phis paper analyses series of problems in China’s securities investment fund governance
strnclurc I?om the angle of Principal—Agent theory，systematically analyzing information
asymlnetry within the Principal-Agent Chain，and moral hazard、adverse selection and inside
control as a resrult of information asymmetry．Based on these detailed analysis，the paper proposes
solutions to current problems in China’s investment fund governance structure．Aiming at moral
hazard、adverse selection and inside contr01．this paper holds the view that Incentive&
Constraint Mechanism for fund managent should be established，Fund inside govemance and
outside governance should be strengthened，and China’s securities investment fund governance
structure can be ireproved so
There are seven chapters in this paper，with the ffist as an introduction．The other six
chapters are the main body ofthe paper．
The second chapter is a summary of fund governance related researching document and
practice in developed countries．Fund governance practice in developed countries and districts are
of great value because China can refer to and draw experience from them．Base on the experience
of developed countries and realizing Chinese situations，what expels are more concerned with is
how to explore and establish a suitable securities investment fund governance structure for china．
Chapter three focuses on the current situations and problems of the governance of mutual
fonds in China Despite a short history．China mutual fund industry achieved rapid expansion in
terms of number of fund management companies and mutual funds and total assets under
management(AUM)during the past decade．A fairly comprehensive mutual fund governance
3
system has been established，which helps strengthen fund investors’confidence in mutual fund
industry and accelerate its development．However，many governance problems still exist due to
the incompleteness of legal system governing and institutional infrastructure underlying mutual
fund industry This chapter points out the major governance problems of China mutual funds by
desct ibing the current situations and comparing to the practices in the developed countries based
on a brief review ofthe development ofmutual funds in China．
Chapter Four argues that principal—agent theory shall be applied to study the governance
structure of mutuaI funds because such relationship exists between fund investors and fund
managers The infonnation asymmetry within principal·agent relationship leads to different
objectives among fund managers，fund investors and fund trustees，resulting in problems of
adverse selection，moral hazard and insider control Accounting for the particularity in China，the
thesis explores tile causes of fundamental governance problems of China mutual funds，namely，
adverse seleclion moral hazard and insider contr01．and their manifestation in China
Chapter Five＆Six discusses how to set
structure from tile perspective of constraint and
up both internal and external fund governance
ncentive mechanisms governing fund managers，
with the former focusing on internal and the latter external．The thesis put forwards tWO
suggestions：first．to improve internal governance mechanisms by focusing on fund managers
from the perspective of incentive alignment；second，promote external governance mechanism in
the meantime from enhancing fund market structure，repositioning the role of the state and
facilitating self-discipline within mutual fund industry，by analyzing the governance problems
raised in Chapter Four and learning from the experience in the developed countries．
Chapter Seven elaborates the prevention and solution to the problem of insider control
within mutual funds Based on the analysis of the causes and manifestation of insider control
within China mutual funds in Chapter Four,the author probes into solving the problem of insider
control from tile perspectives of internal govemance，external governance，sharing management
fees and seRing up corporate funds Furthermore，the thesis put forwards policy suggestions for
establishing scientific and justifiable governance structure ofmutual funds in China
Key Words：Fund Governance，Principal·Agent，Adverse Selection，Moral Hazard
Incentive＆Constraint Mechanism．Insider Control
4
第一节研究背景与意义
第一章导论
一、硎究背景
基金治理被视为基金行业发展的基本保障，基金公司高效、合规的管理与
操作能够大大提高市场的稳定和公平，增强投资者信心、促进行业健康、稳
定、快速的发展。
美国的基金业是全球基金行业的领头羊，在基金治理方面制定了比较完善
的法律法舰制度，几乎成为全球基金行业学习的榜样。但是，由于美国共同基
会。j7-_qk受到整个金融业混业经营、金融自由化和金融深化等的影响下，行业竞
争激烈，基金经理人为了实现个人利益的最大化追求，不惜铤而走险从事择时
交易(Market Timi ng)2和延迟交易(Late trading)3等不『E当行为。为了解
决这些问题，美国证监会出台了一系列的措施加强基金公司对客户进行信息披
露的新规定。要求基金公司有义务披露如所批准的咨询合同、所采取的择时交
易和延迟交易的政策、销售人员对时点(Break point)折扣收费的情况、投资
组合经理的背景和薪金政策以及经纪人和分销人员的薪金结构等等4。
实际上，仅在2004年，针对择时交易和延迟交易在加拿大、英国、巴西、
法国和香港等国家和地区都有所研究。另外，美国证监会采取合规步骤书面化
和年度【亘|顾的办法，舰定所有基金公司必须设置“首席合规官员”一职。为了
加强基金公司董事会的有效性，美国证监会要求董事会中的独立董事要达到一
定比例，实行年度自评制度以及保留董事会审议通过咨询合同的相关记录；加
拿大采取由全国基金商协会网上巡视所有基金公司的合规情况；英国金融服务
局(I：SA)要求基金协会呈报详细的关于隐性收费和基金经纪的咨询报告；加拿
大的基金监管者成立了一个独立审视委员会，对大多数基金的相关事务进行监
管；巴西出台了新的关于基金服务提供商的规定。
我国的证券投资基金行业起步较晚，随着《证券投资基金暂行管理办法》在
1998年出台之后，证券投资基金行业才真正规范发展起来。但是，其发展速度
惊人，截至2005年12月31日，我国共有基金公司52家，发行的基金产品达
到218只j，基金管理的资产达到4691亿元，其中封闭式基金822亿元，开放
式基金3869亿元。在基金治理方面，建立了一套比较完善的法律法规体系，规
范基金公司和基金的运作，在克服因信息不对称引起的道德风险、逆向选择、
内部人控制、关联交易等问题取得了较大的成效。尤其是在2003年， 《中华人
民共和国证券投资基金法》的颁布，总结了我国证券投资基金业发展的经验和
教iJiI，规范了基金运作的方式及应遵循的基本原则，为我国现阶段证券投资基
金的治理构筑了法律框架。《基金法》的出台，为起步不久急需培育和支持的
中国征券投资基金业，确立了十分难得且具有很高效力的法律地位，创造了进
一步发展所必需的规制环境，将中国证券投资基金业推进到一个崭新的规范发
展阶段。
但是， 《基金法》发布并不意味着基金业所有问题的理清，证券投资基金
的治理问题还在不断产生，尤其引人注意的是，2000年“基金黑幕”6使投资者
到震惊，因为监管层和他们原来一直对证券投资基金寄予厚望，他们心目中基
令行业的诚信形象严重受损。实际上，从信息披露的角度来看，所谓的“黑
幕”无非是基金管理公司利用内部信息和资金优势进行违规操作以谋取私利，
是典型的基金管理人的道德风险问题。为此，监管层出台了加强信息披露和防
止关连交易等的法律法规，约束和防止类似问题的产生。但是，随着证券市场
的变革，很多新的问题产生。很多有关基金运行中的问题，诸如证券投资基金
的关联交易、利益输送、费用收取等丑闻或问题不时见诸于报端，大大影响了
基金投资者对基金行业的信任，不利于基金行业长期稳定、健康的发展。
二、研究的蒽义
关于公司治理、基金治理等现实经济问题的研究很多，大量的研究文献只
是从一个侧面来理解和解决一些治理问题，还没有很系统的理论去贯穿并指导
我们如何来建i52整个治理体系。大量的关于解决中国证券投资基金治理问题的
研究一般走向两个极端：一种堵窟窿式的解决办法，哪个地方出了问题就模仿
国外的办法，照搬国外的经验，试图去解决中国证券投资基金治理的问题：另
一种是大而全的介绍。从各个角度都有所涉及，主要也是一介绍国外经验为
主，没有一个理论主线引导进行系统的研究。这两种做法在基金行业发展初
期，基金治理问题还不是很突出的情况下，就解决某些问题或者全面地了解级
基金治理方面的帮助很大。但是，随着基金行业的快速发展，基金治理中的问
题多了的时候，使用者就会变得无所适从。
在以上现实和理论背景下，本文以委托代理关系的传统理论为主线，对我
国证券投资基金治理存在的问题进行系统整理归纳，寻找产生基金治理问题的
根源。经研究可以看出，委托代理关系中普遍存在的问题也是我国证券投资基
金治理问题产生的根本因素，解决或防范这些问题的措施可以构成我国证券投
资基金治理的基本框架。解决好委托代理关系中的问题，就能够很好地解决基
金治理的问题，它对于我国正处于快速发展阶段基金行业如何保持快速、健
康、可持续的发展具有重要的理论和现实意义。
第二节研究对象
本论文主要从委托代理理论的角度重新认识和研究我国证券投资基金治理
的问题，论文研究主要回答和解释以下几个问题：
1、中国证券投资基金治理的现状如何，存在的问题是什么?
2、从经济学的角度来看，造成我国目前证券投资基金治理的这些问题产生
的根源是什么?
：：j、针对我国证券投资基金治理的现实问题，如何从防范和控制委托代理问
题的角度来加强我国证券投资基金的治理?
4、基金管理人的激励约束机制的设计，如何能够解决我国证券投资基金的
委托,f-髓j!问题?
5、我国证券投资基金治理中内部人控制问题产生的根源和解决的途径分别
是什么?
为了清晰地回答这些问题，我们首先要明确几个概念：证券投资基金及其
参与主体；基金治理结构；基金治理与基金管理公司治理结构的比较等。
～、证券投资基金及其参与主体
证券投资基金作为资金运作的一种组织，是指按照共同投资、共享收益、
共担风险的基本原则和股份有限公司的某些原则，运用信托关系的机制，将各
个投资者彼此分散的资金集中起来以实现预期证券投资目的的投资组织制度。
从组织形态7来看，证券投资基金表现为两种具体的制度安排：契约型证券
投资基金和公司型证券投资基金。契约型证券投资基金通过信托契约的形态来
组织和运作；公司型证券投资基金则通过公司的形态来组织和运作。作为证券
投资基金的制度载体和具体组织形态，契约型证券投资基金和公司型证券投资
基金是由证券投资基金制度来维系和支撑的，离开了证券投资基金制度，就不
会有契约型证券投资基金和公司型证券投资基金的存在。从另一方面来讲，证券
投资基金制度本身也是不能独立的，它必须依附于某一具体的证券投资基金工
具和组织机构。换句话说，契约型证券投资基金和公司型证券投资基金这两种
组织安排本身就是证券投资基金制度的重要内容之一。我国证券投资基金目前
只采用契约型基金的组织形式。
从参与主体角度来说，证券投资基金是由基金持有人、基金管理人和基金
托管人三方通过信托和委托代理关系构成的。其中基金持有人通过基金契约书
羽I基金托管书把基金资产交由基金管理人管理和基金托管人保管，同时要求基
金托管人与基金管理人在基金运作过程中相互监督、合作。基金持有人获得投
资收益，基金管理人和基金托管人则收取管理费和保管费。与此同时，基金作
为一个组织，其投资交易都是在金融市场中完成的。因此，基金的运作必然会
受到市场规则和政府法律的约束，这是基金得以存在的外部环境。换句话说，
基令作为一个组织，其运作过程中的利益相关方包括内部的基金持有人、基金
管理人、基金托管人，还包括外部的监管机制／机构、中介机构等。
二、基金治理结构
作为一种集合投资工具，证券投资基金能够实现安全性、流动性和收益性
的统一，是一种深受广大中小投资者欢迎的投资工具。但是与中小投资者自己
直接投资于股票、债券等原生金融工具不同，基金具有一定的派生性，大部分
基金主要参与人具有信托关系、又存在较长的委托代理链条，这样信息不对称
所导致的道德风险问题也更加突出。因此，基金治理结构解决的核心问题是消
除基金经理人的道德风险，确保基金经理人与基金持有者的利益一致，从而实
现基金投资者收益的最大化。
基金治理结构，狭义上是指有关基金持有人、基金管理人与基金托管人的
功能与结构等方面的制度安排，广义上是指有关基金资产控制权和剩余索取权
分配的一套法律、文化和制度性安排。因此，有效的基金治理结构包括两个层
面的内容：一是本身的制度安排，包括持有人对受托人的选择、确认、监督和评
价，同属受托人的基金管理人和托管人之间的相互监督，以及有关激励约束机
制的设计和实施等；二是来自证券主管部门、社会舆论的外部监督以及市场竞
争压力。
良好的基金治理结构的标准是利益相关者之间的激励相容。一方在追求自
身利益的同时不得损害其他方的利益。基金管理人和托管人在追求自身利益的
时候不得以损害基金持有人的利益为代价。其间的制度安排要求调动管理人和
托管人尽职尽责积极性的同时，对之加以必要的约束和监督。只有满足参与约
束和激励约束才是良好的治理结构。同时由于基金管理公司作为基金管理人在
基金委托代理链中居于关键地位，其诚信程度和职业操守是基金规范运作的决
定因素之～，因此提及基金管理公司，特别是外部市场对基金经理人的约束的
治理就成为无法回避的话题。
在契约型基金下，基金本身不是一个独立的实体，没有相应的组织体系；
在公司型基金下，基金虽然是一个公司，但是除了董事会之外，没有其他的机
构，基金管理人通过合约与公司型基金发生联系。因此，对于基金治理结构应
该有一个更为宽泛的认识。
由于基金投资者与管理人相互关系的性质不同，以及建立在此基础上的组
织构架不同，契约型基金与公司型基金治理结构的差异也就很大。为了具体分
析两者之问的差异性，有必要对基金治理结构的基本框架有一个粗线条的勾
勒。基金治理结构的中心问题是基金运作中的利益冲突和基金管理人的道德风
险行为。一个完整的基金治理结构应当包括三个方面8：
1、内部治理。所谓内部治理是指通过基金股东大会——基金董事会——基
金管理人之间的纵向监督以约束基金管理人的道德风险。内部治理结构实际上
是以控制代替监督，因此又可以称为控制取向型治理，以内部治理为主的基金
治理结构被称为控制取向型的治理结构。
2、外部治理。所谓外部治理结构是指通过市场机制来约束基金管理人的道
德风险行为。在一个开放性的市场环境下，外部治理结构是最重要的治理方
式。以外部治理结构为主的基金治理结构被称为市场导向型的治理结构。
3、第三方治理。所谓第三方治理结构是指通过法律、监管、托管人等第三
方的垂直安排，介入基金投资者与基金管理人之间的交易，以降低成本，消除
利益冲突和基金管理人的道德风险。第三方不是基金交易的对手，且只有在基
金管理人道德风险行为产生的时候才会发生作用，因此以第三方治理为主的基
金治理结构被称为保持距离型治理结构。
由于我国的证券投资基金目前全部采用契约型基金的形式，所以在论证中
是针对契约型基金，不包含公司型基金的治理分析。同时，为了论述的方便，
本文只考虑从内部治理和外部治理两个角度进行，把第三方治理中的法律、监
管及托管人的安排等也纳入外部治理的范畴。实际上，这样的分析也更容易被
接受。
三、基金治理与基金管理公司治理的比较
基金治理是包括与基金运作有关的所有人物和实体的关系的治理，而基金
管理公司的治理主要发生在基金管理公司股东大会、董事会、监事会和各专业
委员会之间，并通过有关职能安排、议事规则和内部制度来解决。由于两者所
涉及的利益主体，在治理中需要协调的内容不同，在治理的结构和内容也有所
不同。
l、两者关联方利益冲突的特点不同。
如同典型的公司治理一样，基金管理公司各关联方的利益冲突表现在：首
先是经理人与全体股东的利益冲突。假定经理人是理性的，他追求的是个人利
益最大化，即薪水或个人福利最大化，而股东追求得则是股价的最高或投资回
报率的最大。如果经理认为达到个人目标采取“机会主义”，必将损害股东的
利益。同时经理人对公司经营、财务状况更为了解，具有股东无可比拟的信息
优势，如果经理人采取“机会主义”行为，投资者是很难发现的。特别是在股
权分散，最大的个人股东也仅持有小部分的股权，无法直接干涉经理人的行
为。在这种情况下，作为公司唯一内部人的经理，取得公司的实际控制权，它
可以利用掌握的信息优势，谋取个人利益最大化。如果全体股东意识到经理人
侵害自身利益，可能选择“用手投票”方式，撤换经理人。其次是大股东(或
大股东和经理人)与小股东的利益冲突。在多数情况下，大股东比小股东对公
司的经营和财务信息更为了解，小股东总是处于弱势地位。大股东可以利用相
对控股权和相对的信息优势做出符合自身利益的决定，或者干脆与经理人合
谋，损害小股东的利益。小股东一般缺乏反抗的能力，只能“用脚投票”或放
弃股权9。
在基金的各关联方的利益冲突中，主要集中在基金持有人与基金管理公司
之间，并不存在着一般公司中的大股东与小股东的利益冲突。基金管理公司是
基金的实际控制人，与股权分散下的公司中的经理人十分相似。基金管理公司
与基金持有人的利益冲突的根源在于，基金管理公司的收入来自于向基金收取
的管理费用，而管理费用是直接的从基金净资产中扣除，减少了持有人的收
益。理性的基金管理公司必然想方设法争取管理费用最大化，这与基金持有人
的利益刚好相悖。另外，基金单位的承销商、转换代理、经济上收取的费用也
会减少持有人的收益，但他们一般都是基金管理公司的关联方，因此可将基金
持有人与他们直接的利益冲突一并视为与基金管理公司之间的利益冲突。
2、利益冲突的程度不同
公司经理人追求个人利益最大化的行为虽然直接减少了投资者的利润，但
利润的增长减缓或利润的小幅下降未必会对公司的股价造成重大影响。因为影
响公司股价的因素很多，如公司的发展前景、宏观经济环境等，股价与经理人
的“机会主义”之间的互动关系并非十分显著。
在基金中，基金管理公司的管理费用直接从基金净资产中扣除。在净资产
不变的条4-'t二下，基金管理公司与基金持有人之间的利益分配是一场“零和游
戏”，此多彼少。基金管理公司与基金持有人之间的利益冲突比典型公司中的
经理人与股东之间的利益冲突更为直接和尖锐。
3、治理的外部环境不同
在典型的公司治理中，公司面临着强大的外部监管压力，如果企业经营状
况不佳或股票表现不好，很可能受到其他公司的兼并。在基金业中则很少存在
相互间的并购。对大型基金而言，规模越大意味着管理难度加大；如果想通过
兼并其他基金的资产使得规模扩大，遇到的麻烦和代价可能很高，不如通过开
放式基金持续性的申购扩大资产规模。公司和基金面临的外部市场环境不同也
是的基金业更可能发生经理人的道德风险。
综合而论，基金治理目的是最终实现基金份额持有人利益的最大化，而基
金管理公司治理的主要目的是实现基金管理公司的股东利益最大化，提高基金
管理公司的运作效率和代客理财的市场竞争力。所以，广义的说，虽然基金管
理公司治理决与基金关系治理存在很大差异，但是基金治理也包含基金管理公
司治理。换句话来说，一个有效的基金治理结构应当通过明晰基金不同利益主
体(基金持有人、基金管理人和基金托管人等)的权利义务，以及行使权利履
行义务的程序和规则，以促进各不同利益主体的协调，实现各利益主体的激励
相容，在一定成本下为投资者取得较高的投资回报。从委托代理理论来说，就
是实现各利益主体激励相容的有效办法应该是降低信息不对称的程度，提高各
主体I'BJ透明度，加强法制建设和执法力度等。
通过上述几个概念的解释，结合本文要回答的问题，本论文研究的对象也
就一目了然，即运用委托代理理论的视角对我国证券投资基金(契约型基金)
治理问题进行重新认识，并在此基础上提出解决问题的方案，为目前正处于快
速发展阶段的中国证券投资基金的治理问题提供理论的指导建议。
第三节研究的逻辑及主要内容
一、本文研究的逻辑
本文研究以我国证券投资基金的委托代理理论为主线，系统地研究分析证
券投资基金中委托代理链条中的信息不对称问题，以及由此引起的道德风险、
逆向选择和内部人控制等若问题，在分析这些问题在我国证券投资基金治理结
构中具体表现后，提出解决这些问题的方法。也就是说，针对道德风险、逆向
选择和内部人控制的问题，我们采用建立基金管理人激励约束机制的角度，提
出基金内部治理和外部治理的机制与结构。继而形成我国目前证券投资基金治
理结构完善的建议。
简单的说，本论文研究的逻辑构架如下：
。委萎篓黔K竺(最终委托人) l＼——
基金管理人的
激励约束机制
(基金内、外
部治理)
内；：}|5人控制问
题的治理
基金托管人I／L—一(；中宰间委高托萎人剽)l＼K竺一
问题的治理厂_1 逆向选择
问题的治理
道德风险
内部人控制
问题之一
问题之二
问题之三
基金管理人
(虽终代理人)
问
题
的表
现
形
式
图卜1本文研究的逻辑框架图
二、沦文结构安排及主要内容
本文在结构安排上共分七个章节，除本章导论外其余六个章节的主要内容
如下：
第二章是综述部分，从理论文献和发达国家基金治理的实践两个角度来总
结和归纳目前汪券投资基金治理的成果。理论用于指导实践，在本论文这种实
践性很强的研究中，作出两个方面的总结的结合，可以为读者提供一个比较全
面的认识。对于我国目前的基金治理而言，发达国家和地区的基金治理实践具
有很强的参考和借鉴意义。如何结合我国证券投资基金发展的实际情况，在学
习和借鉴国外发达国家和地区经验的基础上，探索和建立适合中国证券投资基
金的治理结构是所有相关人士关注的问题。
第三章主要介绍我国证券投资基金治理的现状和存在的问题。中国证券投
资基金行业的规范发展虽然历史很短，只有8年多的历史，但是发展的速度很
快，无论在基金管理公司、基金只数、基金管理资产的规模等都获得了高速的
扩张。在快速发展的过程中，初步建立起一套相对比较完善的证券投资基金治
理的体制，有效的促进了基金投资者对基金行业的信任和基金行业的快速发
展。然而，正是由于历史较短，基金行业的法律、法规制度体系还不完善，造
成了基金治理方面还存在很多问题，对基金行业的长期、健康的发展产生了一
些负面的影响。本章在简要回顾我国证券投资基金发展历史的基础上，通过描
述我国证券投资基金治理的现状，在比较国际发达国家基金治理的基础上，发
现我国基金治理中存在的主要问题。
第四章指出证券投资基金的管理人和投资人之问通常被认为存在一种委
托——代理关系，对投资基金的治理结构问题的理论研究也应该采用经济学的
委托一代理理论来进行。由于投资基金的投资人与管理人之间没有完全的信
息，投资人并不能无成本地观察到管理人的行为，特别是，投资人不能观察到
管理者所选择的投资组合的收益的分布，而管理人是按照使自己的利益最大化
的方式选择投资组合的，投资人就不得不考虑管理人选择的组合是否符合投资
人自身的效用目标，这就是投资基金治理结构的主要问题。换句话说，正是由
于委托代理关系中信息不对，导致基金治理中基金经理人与基金持有人、基金
托管人等相关利益主体的行为目标不同，进而产生逆向选择、道德风险和内部
人控制等问题。论文在结合我国特殊因素基础上，具体分析我国证券投资基金
治理的根本问题，即基金治理中的逆向选择、道德风险和内部人控制问题产生
的原因，在中国的具体表现等。
第五章和第六章从基金管理人约束激励机制的角度建立基金内外部治理结
构，其中第五章主要论述基金内部治理结构，第六章是外部治理结构。论文针
对第【!!=|章中提出的我国基金治理结构与制度中存在的问题，借鉴国外基金发达
国家的成功经验，从两个方面进行分析，并提出改进建议：一是以基金管理人为
核心，从激励相容的角度出发，完善内部治理机制。二是做为配套改革，从改
进基金市场结构、准确定位政府角色和推进行业自律三个方面完善外部治理机
制。
第七章研究基金管理人内部人控制问题的防范与治理。针对第四章中分析
内部人控制在中国证券投资基金治理中产生的原因和表现出的各种形式，本章
从内部治理、外部治理、管理费分成和引入公司型基金的角度探讨解决内部人
控制的问题。
论文最后是结束语。
第四节研究方法与论文贡献和不足
一、硎究方法
为了系统、深入地从委托代理理论角度研究中国证券投资基金治理的问题，
本文采用了多利一研究方法，包括：定量分析与定性分析相结合，比较分析，实
证分析与规范分析相结合，归纳演绎，博弈论等的方法。
l、实汪分析与规范分析相结合。实证分析与规范分析是经济分析的基本
方法。所悄实证分析，即只对事实做客观描述，而不对行为结果做价值判断，
主要回答“是什么”；所谓规范分析，它研究判断经济行为“好”、“坏”的
标准，并用这些标准去衡量、评价经济行为“应该”是怎样的。这两种方法的
划分揭示了经济学本身发展的一般规律，但在实际运用过程中，这两种方法往
往联系在一起的。实证分析中往往包含一些价值判断，而规范分析又是建立在
列实际运行过程了解的基础上的。本论文试图从两种方法的角度入手，通过对
现实问题的具体研究，在回答“是什么”的基础上，提出“该怎样”的对策建
议。
2、定量分析与定性分析相结合。经济学是社会科学，但又极具自然科学特
点的社会科学，经济学的许多理论和假说都已被形式化了。大量经济问题的论
证说明都是建立在充分数据化的基础之上。在经济研究中定量分析与定性分析
相结合是经济学发展的必然要求。本文就大量的使用了定量分析和定性分析，
从量和性方面对中国证券投资基金治理进行了研究。
3、比较分析。通过比较分析来发现问题和分析问题，是社会科学中最常见
的研究方法。本文的研究广泛的比较了发达国家基金治理的经验，总结出一些
宝贵的经验。
4、博弈论和数理经济学分析方法。博弈论(game theory)是研究决策主体
的行为发生直接相互作用时候的决策以及这种决策的均衡问题的，也就是况，
当一个主体，好比况一个人或一个企业的选择受到其他人、其他企业选择的影
响，而且反过来影响到其他人、其他企业选择时的决策问题和均衡问题。20世
纪50年代，博弈论作为一种研究决策主体行为发生直接相互作用时的决策以及
这种决策的均衡问题的方法论被逐渐引入到主流经济学当中。信息经济学是建
立在博弈论的基础上。本文大量的运用了博弈论的研究方法。
在博弈论的基础上，本文也运用数理经济学的方法。通过建立数学模型，进
行数学推理，最终得出一些结论。
5、归纳演绎法。归纳法(Inductive method)是从大量个别的事实推论出
普遍性原则的过程。它分为进行观察、形成假设、概括出原则等步骤。演绎法
(1)edtlc Lj ve method)是从基本假定或者从已确立的原则出发，推论出结论的研
究方法。使用演绎发时，首先根据所要分析的事实作出有关的假设前提，其次
进行逻辑推理，即从假设的前提推演出结论，最后是对结论进行验证。由于事
物复杂多变，演绎出来的结论只在假设前提的范围内刁‘是有效的。
二、论文贡献及不足
本文的贡献是多方面的，最主要的归纳起来有三点：
第一、从委托代理理论的视角对中国证券投资基金治理存在的问题进行重
新审视，系统、深入地分析基金治理中存在的问题，并且根据该理论提出基于
解决这些问题的基金治理结构和相关措施。
篼二、从基金管理人激励约束的角度，设计我国证券投资基金治理中的内
部治理和外部治理框架，为正在快速发展中的中国证券投资基金的治理提供理
论指导。
第三、从委托代理理论的角度，系统地分析我国证券投资基金的“内部人
控制”问题，并籍此提出相应的治理措施。
但是，由于中国汪券投资基金行业的规范发展只有8年的历史，开放式基
金运作的历史更短”，基金治理方面的实践相对较少，能够用于分析研究的数据
还相对较少。同时，我国证券投资基金治理结构还存在很多不足和不完善的地
方，由于我国证券投资基金的主要股东均为证券公司或信托投资公司，近几年
证券行业的变化直接影响了很多基金公司的经营管理和对基金的治理。个人理
论水平也制约了论文研究的水平和高度。随着基金行业实践的快速发展，笔者
将继续保持对我国证券投资基金治理的关注和研究，以期弥补本研究的不足和
缺憾。
本章注释：
1“证券投资基金”在不同的国家和地区有不同的叫法，如在美国成为共同基金：英国和
香港的名称为单位信托基金：日本和中国台湾地区叫证券投资信托基金；我国大陆地区是
证券投资基金。
!择时交易(market timing)本是一个投资术语，这里是指在短时间内频繁买卖共同基金
的行为。择时交易损害长期投资者的利益，故在招募说明二}S中一般都写明要监控并防止此
类行为。许多基金管理公司设有“抒时交易警察” (timing police)以检查和阻止此类
行为。
3延迟交易，late trading)是指在法定时间之后以已知价进行共同基金的中购、赎回或
转换的行为。共同基金当天的价格(即基金单位净值，英语简称NAV)一般以美国东部时
问r午4：00为准，因为此时间为纽约证券交易所收市时间。买卖或转换基金的指令应在
当天h午4：oo或之前发出。4：00之后发出的指令则应按第二天的价格计算。这就是
“朱知价法” (Forward PriCing)规则，它于1968年成为法律规定。
4这一系列规定将从2004年12月5目正式实行。除此之外，针对赎回费(Redemption
fees)和停【fj时点(cut—off times)，美国证监会2004年对短期交易的赎回费和以每天
’r午4点作为停止时点作山明确规定；印度规定统一的时点来衡量基金净资产价值(Net
asset value)，对于基金净资产价值的计算，各个国家都采取了相应规定以增强资产计算
的公平性：加拿大实行针对择时交易的规定后，采州公平价值定价的现象激增：
’其中，封口J式基金54只，开放式基金164只。按照投资标的划分来看，股票型基金170
只、债券型基金1 8只、货币型基金25只、保本型基金5只。
。平湖，李箭， 《基金黑幕》载《财经》杂志，2000年10月，揭露了新基金运做中存在的
人量违规行为，基金市场的风险被充分爆光，引起了业界的轩然大波。
qt于基金分类可以从很多角度进行，比如可以从投资标的角度，可以把证券投
资基金分类为股票型基金、债券型基金、货币型基金和混合基金；根据投资目
标不同又可以分类为积极成长型基金，成长=型基金，平衡型基金，收益型基金，保本基
金；根据交易方式不同，基金由具有开放式和封闭式两种类型等。这里为了论述的需要，
选取了从组织性角度的分类。
8李建国， 《基金治理结构，一个分析框架及其对中国问题的解释》，中国社会科学出版
社2003年。
”曹风岐《中国资本市场发展战略》，北京大学出版社，2003年版，第226页。
⋯一般认为，我国在1998年《证券投资基金暂行管理办法》的颁布实施标志着证券投资基
金行业进入规范发展阶段。开始时期，我国的证券投资基金全部为封闭式基金，第一只开
放式基金是华安创新基金，于2001年9月由华安基金管理有限公司推出。
第二章证券投资基金治理理论文献与实践综述
本章是综述部分，从理论文献和发达国家基金治理的实践两个角度来总结
和归纳目前证券投资基金治理的成果。笔者认为，理论用于指导实践，实践是
理沦的源泉，两者应陔是密切结合的关系，尤其在实践性很强的研究中，作出
两个方而的总结的结合，可以为读者提供一个比较全面的认识。对于我国目前
的基金治理发展而言，发达国家和地区的基金治理实践具有很强的参考和借鉴
意义。基金治理，无论是国内还是国外，其根本核心就是解决委托代理关系中
产生的问题。这些问题具有普遍性，在基金发展历史很长，公司治理结构比较
完善的经济体中，对基金治理进行的探索已经为我们提供了范例。如何结合我
国征券投资基金发展的特殊情况，在学习和借鉴国外发达国家和地区经验的基
础上，探索和建立适合中国证券投资基金的治理结构就成为所有学者和实践者
共同面临的课题。
第一节相关理论文献综述
目前，证券投资基金治理理论主要表现在报酬契约的最优性研究、开放式
基金放弃部分管理报酬行为的研究、共同基金经理的职业前途考虑对其投资行
为影l礼基金管理人最优激励模型、以独立董事为核一心的基金治理机制有效性
等方面。。
一、报酬契约的最优性2
】、线形报酬契约的最优性问题
为有效激励基金管理人按投资者利益最大化目标管理基金，在设计基金管
理人收取管理费用和报酬方案方面，学者们做了大量研究。所谓线形报酬契约
是指基金的管理人按照基金总资产或总收益的一个固定比例来提取基金的管理
费用和报酬，最优的线形报酬则是指使基金投资者和基金管理人的效用都能够
达到最大的线形报酬。线形报酬契约是投资基金业中常见的报酬方式，但是在
投资基金的管理人和投资者之间是否存在一种最优的线形报酬契约?如果没有
最优的线形报酬契约，有没有次优的合约?
Starks(1987)3的文章说明，若基金投资组合的收益率可用CAPM模型来描
述，如果用以描述基金投资组合的收益率的参数也就是13系数不存在不确定
性，那么在投资基金的投资者和管理者之间就存在一个最优的线形报酬契约：
他还证明了即使p系数存在不确定性，但只要服从正态分布的B系数的均值和
方差相互独立，在投资基金的投资者和管理人之间仍然存在一个最优的线形报
酬。
但是，Cohen＆starks(1989)对Starks(1987)前提假设的真实性产生质
疑。Cohen＆Starks(1989)对投资者和管理人的效用函数的假定与
Starks(】987)一致，效用函数定义在管理人所付出的努力和投资者与管理人各
自所拥有的财富上，效用为财富的凹函数且满足可分可加性。基金投资组合的
收益率仍然用CAPM模型来描述，但是对于B系数的分布的假定有很大的不同，
p系数的均值和方差不再是独立的，其方差将随着管理人所付出的努力程度的
加大而变小，随着均值的增大而增大，这一假定的经济含义很清楚，即管理人
所付出的努力越大，基金投资组合的收益率的波动就越小，这体现了基金管理
人的价值，而方差随着均值的增大而增大则反映了基金投资组合收益率越大，
其收益率的波动也越大的想法。Cohen＆Starks(1989)证明了在上述条件下，
投资基金的投资者和管理者之间不存在一个最优的线形报酬契约。
尽管不存在最优的线形报酬契约，但投资基金的投资者和管理者之间存在
一个次优的线形报酬契约，即给定基金管理人的保留效用和参与约束，存在使
投资人效用最大化的线形报酬契约。而且在次优的线形报酬情况下，进一步假
定基金的投资者和管理者都具有二次型的效用函数，基金的投资者将选择比其
自身更喜好风险的基金管理者。由于管理人更爱好风险，他就会付出更多的努
力，来提高投资组合的B系数的均值，来为投资人赚耿其所能接受的风险收
益。我们知道关于市场有效性的大量研究都表明实行积极管理的基金绝大部分
都没有能够战胜市场，然而在基金业中却仍然存在大量实施积极管理的基金。
Cohen＆Starks(1989)的结论部分解释了这一现象，因为在基金收益率存在不
确定性时，基金的投资人希望基金的管理人更喜好风险，从而为实行积极管理
的基金提供了市场。
2、相对业绩报酬的最优性问题
对基金管理人采用相对业绩报酬也是基金业常见的办法，所谓相对业绩报
酬就是对基金投资组合实现的收益按某一收益率进行调整，根据调整后的收益
率来评价基金管理人，并以此作为提取报酬的依据。事实上，若我们得知某位
基金经理管理的基金的收益率为40％，在对这位经理进行评价时，总是希望知
道当年的市场收益率，而且要将该经理取得的收益率与市场的收益率进行比
较，然后评价该经理的能力，这就是根据基金的业绩推断基金经理的能力，在
这种场合下，人们认为相对收益率要比总收益率有效得多。那么，这种报酬方
法是否确实比简单的线形报酬方法对基金的投资者更有利?在基金业的实务
中，用作调整基金收益率的基准收益率一般有市场收益率和实行积极管理的某
只(类)基金的收益率两种，最近的理论研究表明选择不同的基准收益率对基
金经理的激励以及推断基金经理的能力的结果会产生很大的区别。
(一)市场收益率作为基准不能产生最优的激励和推断
这甩所观的最优激励和推断指相对业绩报酬能否比简单的线形报酬契约更
能激励基金管理人以及提高推断基金管理人能力的准确程度。Roll(1992)证明
了在基金经理不拥有私人信息(private information)时，采用市场收益率作
为基准收益率的相对业绩报酬并不能促使基金管理人选择均值——方差有效的
投资组合。Admati＆Pfleiderer(1997)进一步讨论了基金管理人在拥有私人
信息时的情形，结论是：当给定了用作基准的证券投资组合之后，基金的管理
人就会根据基准的投资组合和相对业绩报酬提取的比例相应地调整基金的投资
组合，从而使投资者试图通过相对业绩来推断管理者能力和提高管理者努力程
度的愿望落空。
(二)两只基金竞争条件下相对业绩报酬的有效性
两只基金相互竞争与以市场收益率作为基准的竞争环境是不同的。第一，
两只基会的管理人都不得不考虑另～只基金管理人的行为，也就是两只基金之
问存在博弈：第二，用作基准的不再是事先给定投资组合的市场收益率，而是
投资组合没有事先确定的另一只基金的收益率。Eichberger，Grant＆King
(以下称为EGK，1999)汪明了在两只基金竞争的条件下，相对业绩报酬能够
降低激励基金管理人的成本，比简单的线形报酬契约能更有效地激励基金管理
人。EGK(1999)认为现实情况是两只基金的投资者使用相当复杂和类型不确定的
报酬契约，以此用较低的成本来激励基金的管理人去搜集信息并按照所获得的
信号进行投资。
总结一下以上研究，结论是有必要使用相对业绩考核基金管理人。不同基
金的业绩除了受基金管理人努力程度的影响，还受大盘走势等系统性因素的影
响。基金的盈利水平并不足以反映基金管理人的努力程度，其它基金的盈利水
平也包含着有关该基金管理人行为的有价值信息。比如，一支基金盈利不佳可
能是由于管理人不努力造成的，但若其它基金也同样盈利不佳，那么该基金盈
利不佳的原因很可能是由于外部市场因素造成的。相反，若其它基金盈利水平
较高，而该基金盈利一般，那么这种一般的盈利水平很可能是基金管理人的道
德风险或个人能力不足造成的。因此，采用相对业绩考核基金管理人可以使基
盒管理人的报酬与其个人能力关系更为密切，从而充分调动其努力工作的积极
悱：。
由于信息不对称，基金投资者无法观测到基会管理人的工作努力程度，因
而就无法按基金管理人的努力程度来支付报酬。若基金投资者对基金管理人的
报酬以基金相剥业绩为基础随机浮动，那么可以在很大程度上解决基金管理人
的道德风险问题。若基金管理人报酬与其管理的基余相对业绩(在很大程度上
反映其工作努力程度和管理水平)挂钩，等于基金管理人拥有了部分剩余索取
权，这样基金管理人等于是“自己为自己工作”，因此就减少了其偷懒的可能
性。
二、独立董事为核心的基金治理机制有效性问题4
证券投资基金的费用提取问题～直都是基金治理结构研究中的重要问题，
研究的视角一般都从基金的规模、业绩和董事会的组成等方面进行。如Tufano
＆Sevick(1997)研究了美国开放式基金的费用与其董事会之间的关系，发现基
金董事会中每增加一位非独立董事就要使基金费用提高34～37个基准点，也就
是4％左右，而独立董事的比例每提高10个百分点，基金的费用就会下降48--
j6个基准点，说明独立董事的比例越高，监督越有有效。
人们通常认为独立董事受聘于同一基金家族中的基金的数目越多，越容易
被基金家族的管理人收买，基金的费用会越高。但Tufano＆Sevick的研究结
果并不支持这个推论，他们发现独立董事受聘于同～基金家族的基金数目越
多，基金的费用越低，这可能是由于独立董事的参与程度越高，监督的范围越
宽，独立董事就获得了更多的信息以及增强了与基金家族的管理人谈判的能
力，这种能力相对于独立董事被收买的情形而言占了上风。但是，每位独立董
事未能合理解释的报酬与基金的费用呈正相关，如果把独立董事未合理解释的
报酬提高一个标准差约33000美元，基金费用就可能提高24个基准点。也有学
者发现，封闭式基金的费用与其董事会之间关系的研究也得出了类似的结论。
关于美国以独立董事为核心的基金治理机制有效性问题有大量的实证研
究。有两种假说：一是相关性假说，二是无关性假说。由于选取的标准不同，
结论也不一样。当以市场业绩作为标准时，没有证据支持第一种观点，但是公
司董事结构与补偿却与基金费用相关。
结合起来，可以这样认为，基金董事的构成和补偿不一定能提高基金的市
场表现，但可以降低投资者的费用。也就是说，独立董事制不一定提高基金经
理的理财水平，但却能控制基金的费用。应该说，以独立董事为主的基金治理
结构在保护投资者利益方面还是有效的。在封闭型的基金下，情况更是如此。
正因为如此，美国SEC和ICI坚持进一步完善以外部董事为主的公司治理结
构，并坚持增加董事会中外部董事的人数。
正因为如此，美国以独立董事制度为轴心的基金治理结构被认为是保证美
国基金业成功的基础。自1994年到2003年基金黑幕以来，美国共同基金业的
规模从当初的4亿美元发展到5．5万亿美元，但还没有发现一例大的自我交易
的丑闻。我想独立董事在这其中功不可没。他们关注利益冲突，许多的利益冲
突之所以没有发生是因为基金经理不敢在大多数成员是独立董事的董事会的眼
皮底下进行。这种监视共同基金持有人利益的制度有助于基金业避免系统风
险，有力地维持了公众对基金业的信心。所以，这种制度越来越多地被其他国
家所模仿。
三、职业前途竞争对基金管理人投资行为的影响
较早从理论上研究经理人的职业前途影响其行为方式的文献有Fama(1980)
和Lazear＆Rosen(198I)，他们主要是讨论经理人的职业竞争如何解决代理
问题。Holmstrein(1982)认为，竞争性的劳动力市场虽然不能直接完全反映经
理人的努力程度，以及市场中存在不能反映经理人能力的不确定因素，但是市
场仍然会逐渐体现出经理人的能力，经理人对职业前途的考虑可部分克服代理
问题。
随着媒体以及媒体技术的发展，有关基金经理的信息越来越多，越来越及
时。基金经理的行为和业绩不可避免对其自身的职业前途产生了重大影响。那
么，基金经理对职业前途的考虑如何影响基金经理的投资决策是一个很有意义
的问题。如果我们将投资者和基金管理人包括基金管理公司和基金经理等之间
的委托一代理关系视为外部关系，那么基金经理对职业前途的考虑影响其投资
决策则可认为是基金管理公司内部的委托一代理关系。
对于证券投资基金，人们普遍认为基金经理的“羊群”行为就是由基金经
理的职业前途考虑所导致的(Scharfstein＆Steill，1990；Banerjee，1992；
Prendergast＆stole．1996：Avery＆Chevalier．1999)。证券投资基金经
理的职业前途考虑对其投资行为的影响的最新进展来自Chevalier和
E11 i SOn(1999)的研究，他们利用晨星公司Morningstar Incorporate的数据库
分析了美国453位成长性基金或成长收入性基金经理的职业更迭规律。基金经
理的职业前途可分为两类：一类是保留在原来的位置或调为一个规模更大基金
的经理位置，一类是丢掉了其基金经理的职位，或者是就任一个规模较小的基
金经理位置或者是干脆离开了共同基金管理这一行业。后一类经理称为离职，
Chevalier＆E1lison(1999)着重考察了基金经理的离职行为。
基金管理公司、投资者和市场，都是逐步了解基金经理人的能力的。随着
对经理人能力的了解，基金管理公司或者调整经理人的工资使其与经理人的能
力相符合，或者是让经理人离职。当基金管理公司对基金经理人的评价低于某
一个门槛值时，基金管理公司寻找新的基金经理的成本低于更换原来的基金经
理而发生的成本时，基金经理人就可以被解职了，即基金经理人的离职很有可
能发生在基金经理业绩较差的前提下。
但是基金经理人离职与基金业绩之间的相关关系可能随着经理人的经验的
增多而减弱，一则因为当基金管理公司对基金经理的业绩记录较长时，管理公
司根据一次基金业绩就修改对基金经理的能力评价的可能性变小，二则因为经
验丰富的基金经理是市场长期选择的结果，市场对他们的能力的评价常常要远
高于替换基金经理人的门槛值。Chevalier＆E1lison(1999)的研究发现基金
经理平均被解雇的概率为15．5％，被解雇的可能性与当期以及滞后一期的基金
业绩显著负相关，但是滞后两期的业绩对基金经理离职的影响并不显著。一个
很有意义的结论是，相对于年龄较大的基金经理而言，年龄较小的基金经理的
离职与基金业绩的关系更为密切，将整个样本按照平均年龄取整为45岁，划分
为年龄大于或小于平均年龄的两个子样本，分别对这两个样本估计经理离职与
基金业绩之问的关系，可以更清楚地看到，年轻的基金经理因业绩较差而离职
的概率要远远高于年长的基金经理，这大概是因为年轻的基金经理的从业时间
也较短的缘故。
基金管理公司不仅从基金的业绩角度也从基金经理的投资风格和行事方式
考察基金经理，当某只基金被划分为价值型、成长性基金等类型时，就表明了
对基金经理投资风格的要求。基金经理出于对其职业前途的考虑，可能依靠也
可能不采用他个人所收集到的个人信息，这取决于他个人的行为如何反映其所
获得的个人信息。Chevalier＆E1liSOn(1999)的研究结果表明了如果采用非
常规的投资策略，一旦失败将比采用常规的投资策略更有可能受到离职的惩
罚，而采用非常规的投资策略，即使能够成功，也不会受到明确的奖励，不会
明显地降低离职的概率。对于年轻的基金经理而言，采用非常规的投资策略失
败后所得到的惩罚比年长的基金经理要严厉，说明对年轻的基金经理不仅根据
其业绩而且根据其行为方式来考核，年轻的基金经理为了避免离职，遵从“羊
群”行为方式的可能性更大。
Chevalier＆E1liSOn(1999)的研究还表明基金的投资者的确对基金经理
的离职事件产生了反应。由于市场上的部分投资者认为某些基金经理具有超群
的能力，基金的投资者既根据基金经理人也根据基金的业绩来进行投资决策，
基金经理人的离职将使开放式基金的资金流入量对基金业绩的敏感程度降低。
实汪研究证实，开放式基金的资金流入和流出与基金过去的业绩显著相关，而
且上～年的业绩比其他以前年份的业绩的影响要大得多，但如果发生了基金经
理的更迭，那么基金的流入流出量与基金业绩之间的关系要比没有发生基金经
理更迭的基金弱25％，说明基金经理的更迭确实影响了投资者对基金的选择。
此外，解雇一个业绩表现较差的基金经理能够有效地阻止基金资产的流出，基
金市场对基金经理更迭的反应为基金管理公司解雇业绩较差的基金经理提供了
勾l力，
四、预算软约束理论对基金治理机制的分析
预算软约束视为内生的现象，起因于时间非一致性问题(time
i nconsi Stent problem)(Dewatripont and Maskin，1995)。对于一个未完
：I二的无效率投资项目，追加投资的边际收益可能大于项目废弃产生的边际成
本。在信息不对称的条件下，当投资者硬的预算约束是可置信即当投资者发现
项目不合意就会停止投资的财务承诺是可置信时，则硬的预算约束所导致的
“事前有效”’(ex ante effi ciengy)便会起主导作用，反之，当这种财务承
喏是不可置信时，则出资者投入的资本极有可能成为沉淀成本(Sunk Cost)。
在逆向选择型内生化的预算软约束理论模型即德沃特里庞·马斯金
(Dewa L ri pont-Maskin，1995)的DM模型的基础上，钟惠波等(2003)试图建立
一个跨时期的预算约束模型来。
该模型假设存在两科z投资基金类型，一种是封闭式投资基金记为A，另一种
是开放式投资基金记为B，分散的投资者可以把财产委托给A或B经营，然后再
由A或B把集中的资本投资于各种项目。问题在于，分散的投资者并不知道基金
管理者的经营能力如何，而管理者为了得到投资总是会传递出自己具有良好经
营能力的信息。为了便于分析，假设A和B的对外投资分为两个时期，而且在初
期，1：始时A和B都拥有两单位的资本，每个时期的对外投资都需要一个单位的
资本，投资于A的分散投资者只有在第二个时期结束后才可以抽走投资(虽然
投资于封闭式基金的投资者可以在证券交易所卖掉所持有的基金单位，但总要有
人接盘，所以可以认为投资者不能抽走投资于封闭式基金的资金)，而投资于B的
分散的投资者在第一个时期结束时，若发现管理者的经营能力名不符实即其投资
并不能获得理想的回报，就可抽走投资。由于分散的投资者委托A和B对外投
资，所以A和B对外投资的收益或成本都只能由分散的投资者获得或承担。假
定A和B的对外投资有快和慢两类项目，慢项目需要两个时期才能完成，快项
目一个时期即可完成，每个项目都由一个掌握其优劣情况(即完成的速度)的项
目管理者负责，同样的，由于信息不对称，投资基金的管理者并不知道项目的
优劣以及项目管理者的经营能力。假设投资者可以获得投资项目所产生的全部
收益(可观察到的)尼和尼(，和s分别表示快项目和慢项目)。而管理者可
获个人收益(项目的个人收益和声誉)，设项目未完成时其收益为岛，项目完
成时为反，其中岛f护佤。另外，该模型假设不考虑投资者沉淀成本的残值，
即假设只要一开始成本是沉积的，则这个投资就不能再拿来拍卖。
这样，如果A和B的对外投资都是快项目，则它们都将获得可观察到的收
益尼。此时投资者和管理者的净收益分别为：
R—i稻E：
由于模型假定快项目是赢利的，即尼一』)口，分散的投资者值得支持A
和B的x,t#b投资。
再假定投资基金对外投资的是慢项目(只有在投资基金对外进行了投资以后
投资者刁知道项目的好坏，这里慢项目指不好的项目)，此时，分散的投资者就
会抽走投资于B的资金，则投资者和管理者的收益分别为：
一i帮Ej
但是，投资于A的分散的投资者无法抽走其投资，在第二个时期开始时A
的管理者若选择继续投资，让慢项目完成，则投资者在第二个时期有可能最终
可获几的收益。但是，为了保证继续投资资金的合理使用，就要对投资项目进
行监督，而懿督是有成本的。假定收益最是随机的，要么为0，要么最)
0。这里，慢项目产生尼概率是P，而即使再投资仍无回报(尼=功的概率
为，哦为了保证得到较好结果兄的概率P，A必须付出监督成本占例，这
里尸象征着监督力度，因此占7 r∥>O，又6”(P)>0。即方程J r∥
是递增且凸的。
于是，A在对慢项目进行再投资的前提下其净收益为
Rs·P+0·(1一P)一6(p1-2
对该求，)的一阶条件，可以得到A的最大净收益值，此时A会选择P书≠
以满足
Rs=6 j(P{)
而管理者在A的再投资中的所获则为巨。显然，只要A从再投资中的所
获利润一。。
／l"。’=P’R。～6(P+)一2>一1
则A就会选择再投资的决策，即只要一s秒一』，即使是慢项目，A也会对
它继续进行投资。
钟惠波等(2003)根据上面的推理，分析开放式基金与封闭式基金由于预
算约束的不一样而产生的差异。如果两类投资基金都能投资于快的项目，则投
资者都会继续进行投资并获得合意的收益，两种类型的基金没有太大的区别。
如果他们都投资于慢的项目，则情况就不一样。对于开放式基金而言，在第一
个时期结束时，分散的投资者会抽走其投资，这种硬预算约束的结果是管理者
的收益是负的(￡f功。这样，当管理者意识到这种硬的预算约束的现实性
时，基金的管理者会预见到如果自己的能力有限而选到快的(即好的)投资项目
的可能性不大时很有可能会损害到自己的利益，而项目管理者也会预见到如果
自己的项目是慢项目则寻找这样的投资主体会损害到自身的利益。因此，对于
基金管理者而言，开放式基金提供了一个对号入座的管理者经营能力甄别机
制，只有那些有能力、有信一IL,经营好基金的管理者刊‘会选择从事开放式基金的
经营管理；同时，对于投资项目而言，开放式基金同样提供了一个甄别机制，
对于慢项目的管理者来晚，考虑到自身的利益，他不会选择开放式基金作为项
目的投资主体。可以说，开放式基金这种硬的预算约束安排是解决信息不对称
条件下的逆向选择问题的～个有效方法，也提供了一个有效配置资源的途径
而列‘于封闭式基金，情况就不一样了。由于封闭式基金的预算约束是软的
(即不管其投资效益如何，投资者只能在封闭期限结束时才能抽走投资)，对于
封例式基金的管理者而言，如只要F，’)一，，即使再投资于该项目的结果是亏
损的(一，’f功，也会选择再投资，因为再投资的损失小于不再投资的损失(胙
一，)。这样，慢项目的管理者预期到可以得到再投资并获得正的个人收益(反
)功，就会寻找象封闭式基金这样的投资机构，而由于慢项目在事前是亏损的．
所以这是一个低效的结果。同样的，对于封闭式基金的管理者而言，即使其经
营能力不足以保证良好的经营绩效，由于投资者不能抽走其当期投资，因而投
资者对其约束是软约束，这种软的预算约束并不能自动地导致资源的有效配
筠：。
钟惠波等(2003)因此认为，与封闭式基金相比，开放式基金硬的预算约
束提供了一个有效的管理者经营能力的甄别机制，也即提供了一个解决逆向选
择问题的有效的治理机制，并有利于提高资源的配置效率。实际上，由于分散
的投资者随时都可以抽走投资于开放式基金的资金，这种硬的预算约束对管理
者的激励与约束是每时每刻都存在的。
但是根据我国现有开放式基金和封闭式基金的表现以及基金治理情况，软
预算约束理论对基金治理机制的解释力太弱。软预算约束理论包含一个很强的
假设，就是在第一个时期结束时，投资者能够发现管理者投资的是否是好项
目。另外，管理者可以通过各种方式来影响投资者对管理者进行的投资项目的
评判。使得丌放式基金的有效管理者经营能力的甄别机制失效。
五、不完全合约理论在基金治理机制中的运用
哈特(1995)认为，在标准的委托一代理模型中存在一个重要的缺陷．即假
定没有谈判、制定、实施合约的交易成本，因此在所有者和经营者缔结的长期
合约中，就可以在最大可能的程度上明确未来所有状态下所有各方的责任。在
这利”隋况下，此合约虽然不是最优的却是“完全的” (Comprehensive)，因为
将来合约各方对合约所要进行的修改或增加已经被预期到并已经被纳入最初的
合约之中。在缔约过程中由于存在不可避免的交易成本，委托代理合约是不完
全的，此时经营者就可以通过机会主义行为来改善自己的福利，而当投资者发
现自己的利益受到侵犯时，就需要通过合约的修改来保护自己的利益，所以理
论上不完全合约无时不在进行修改和重新协商(正如上一章指出，基金的契约
是不完全的)。可以把投资者对开放式基金治理机制的安排理解为投资者通过
一连串重新谈判、修改合约来保护自己利益的一个过程。但是，合约的重新协
商和修改是有成本的，这包括由于专用性投资而产生的“套牢”(hold up)成
本、各方可能会对修正合约的条款争论不休而产生的资源浪费以及由于各方具
有不对称的信息而可能无法达成有效率的协议所产生的成本等。
当合约很容易修改时，管理者的机会主义行为也就面临着修改合约的惩罚，
此时，委托代理合约对管理者的约束是强有效的，反之，则是弱有效的。因此，
钟惠波等(2003)认为，对管理者约束方式是否有效(R)取决于三个因素：～
是投资者发现管理者机会主义行为的难度(d)；二是管理者在合约修改后所承担
的成本(c】)，即管理者因为机会主义行为所应付出的代价；三是投资者修改合
约所应付出的成本(c2)。
发现机会主义行为的难度主要涉及的是信息搜寻成本问题，即发现有效信息
所费的货币成本与时间成本，这部分成本越高，修改合约的难度也越大，从而此
约束方式的有效性也就越小；管理者在合约修改后所应承担的成本属于资产专
用性问题，即管理者被“套牢”的成本问题，这部分成本越高，此约束方式就越
有效；而投资者修改合约所应付出的成本也是一个很关键的因素，当修改合约
对投资者而言成本很高时(甚至修改合约是不大可能时)，则即使发现了管理者
的机会主义行为，也很难进行合约的修改，即投资者修改合约的承诺对管理者
而言是不可置信的。反之，投资者可以经常利用这种方式来保护自己的利益。因
此，合约修改作为一种约束方式的有效性R实际上是d和c2的减函数，是c』
的增函数。
用简单的数学公式可表示为：
R=ft(d)+厶(c2)+‘(ci) 其却f．，最为碱蕊数。f3为避函数
从‘来看，通过相应的信息披露法规提高投资者获得信息的容易程度以及
时效性，可以提高f，在这方面，开放式基金相对封闭式基金有独特的制度优
势。因为开放式基金除了履行必要的信息披露外，还每日公布资产净值。每日
信扈、披露使投资者能够追踪监督基金经理人的行为，而赎回的强制性则保证了
这些信息的真实可靠性，这样投资者就可以随时以很小的代价准确地了解基金管
理人在市场上运作、驾驭资金的能力。
列于第二、第三个因素可以做进一步的分析：一是投资者修改合约的成本在
很大程度上可以看作投资者是否被“套牢”，如果投资者被“套牢”，委托代理
合约对投资者肯定不利，因为此时修改合约的主动权在管理者～方，或者至少说
不为投资者所掌握：二是开放式基金的管理者是否被“套!}三”，如果是，则合约
的修改将给管理者带来很大的成本，也就是说，相对于机会主义行为给管理者所
带来的利益而言，机会主义行为若被发现就会产生很大的风险以至于机会主义
行为剥管理者缺少I吸引力。
如果投资者没有被企业“套牢”，而管理者被企业“套牢”，投资者就可
以按照自己的意愿修改合约，即因为投资者可以没有或者以很小的成本离开企
业而管理者则不行，修改合约对管理者产生的约束是强有效的，此时管理者要
考虑的足如何创造有吸引力的利润以便留住投资者，从这个角度出发，可以说
这样的合约安排已基本解决了激励相容问题；如果投资者也被企业“套牢”，
则修改合约所产生的约束力就不那么有效了，因为此时投资者修改合约的成本
与难度都提高了，从而管理者可以在重新谈判时就合约的修改与投资者进行讨
价还价：而如果只是投资者被“套牢”，则修改合约对管理者产生的约束效果
就很小了。
从开放式基金中，投资者是不被“套牢”的，因为投资者随时可以以很小
的成本赎回自己所购买的基金单位；从开放式基金的行业特性来看，开放式基
金是～种专业化的投资机构，具有很强的专业性，管理者投入开放式基金的是一
种表现为专业化的经营能力的“人力资本”，并凭此获得较丰厚的回报，合约是
否会被修改或能否续签，取决于管理者能否给投资者带来满意的收益，即取决于
管理者的“声誉”。如果管理者的“声誉”受损，不但已有的投资者会抽走其
投资，而且潜在的投资者也不会把资产委托给该管理者经营，同时，管理者可能
也很难在这个行业再找到满意的职业。从这个角度看，可以说开放式基金管理
者的人力资本具有很强的资产专用性，即管理者在一定程度上被企业“套牢”
因此，钟惠波等(2003)得出结论：开放式基金的制度安排所引致的约束
机制对基金管理者是强有效的。开放式基金的制度安排所引致的激励机制也是
强有效的。激励机制的有效性取决于它本身是否能导致一个激励相容的结果。
与封闭式基金不同的是，只要基金管理者经营不善，开放式基金的投资者随时
能够以很低的成本修改委托代理协议并夺走由管理者支配的货币资源，在开放
式基金管理者的报酬与他们所支配的基金单位的总规模相挂钩的情况下，管理
者的报酬与基金的经营绩效是密切挂钩的。因为，开放式基金委托代理协议的
易修改性以及资本逐利的本性保证了基金规模随着基金经营绩效的改变而改变
能够顺利实现，此时基金管理者与分散的投资者的利益是一致的，即达到了激励
相容的目的，也即开放式基金自身的制度安排引致了～个解决道德风险问题的有
效的激励约束机制。
其实，在上述的理论模型中，隐含了一个假设就是管理者的机会主义行为
可以马上被投资者发现。其实由于基金管理的复杂性以及基金管理人可能故意
隐藏其机会主义行为，影响了对管理者的约束性的有效性。也就是况，单纯地
用开放式基金来替代封闭式基金并不能解决基金管理中的问题。
第二节发达国家基金治理实践综述
证券投资基金自1868年在英国首次出现以来6，经过一个半世纪的发展，
已逐渐成为各国证券市场中最重要的间接金融工具和机构投资者7。目前，世界
基金市场主要集中在美国、欧盟和以日本为代表的亚太地区。
荚国是现代证券投资瑟金的领头羊。1924年诞生于美国波士顿的“马萨诸
塞投资信托”，是第一个具有现代证券投资基金特征的开放式基金。1940年美
国制订的《投资公司法》，是世界上第一部系统规范投资基金的立法，为美国
投资基金的发展奠定了基础。如今，美国几乎一半的家庭拥有共同基金，根据
Spectrem集团8的研究数据，美国家庭投资于基金的资产由1984年的3000亿美
元剧增到2004年6月的76000亿美元。目前，美国共同基金市场不论在基金数
量、投资者人数，还是在基金资产的总值上，都高居世界第一。
根据权威机构美国投资公司协会(ICI)的统计9，截止到2003年底，全球
基金业所管理的资产规模总额为13．96万亿美元。在地区分布方面，美洲基金
业管理着57％的全球基金资产；欧洲在全球资产管理行业的市场份额仅次于美
国达到了33％，居于第二位。亚太地区是世界第三大基金市场。截至2003年
底，包括澳大利亚、韩国、马来西亚、新西兰、菲律宾、泰国和日本在内的7
个国家以及台湾地区、香港地区投资基金总值接近一万亿美元。
国际上基金业有代表性国家和地区的基金治理情况对于我国证券投资基金
治理具有很大的借鉴和学习作用。如前文所述，一个完整的基金治理结构的基
本构成要素包括内部治理、外治理和第三方治理，本文的论述主要从内部治理
和外部治理两个角度，也就是说把第三方治理纳入外部治理的范畴。这里我们
根据基金组织形式的不同，把基金治理结构分两大类来阐述：契约型基金的治
理结构和公司型基金的治理结构⋯。
一、契约型基金治理结构
契约型基金的治理结构主要指的是基金持有人、基金管理人、基金托管人
之IhJ权利义务关系的一系列制度体系。目前，国际上契约型基金的治理结构模
式大致有三种：
(一)德国模式
德国契约型基金是建立在合同法的基础上的，并受《国家投资公司法》的
约束和德国联邦银行委员会的监管。基金管理公司负责基金投资交易。基金托
管人除了保护基金资产，接受基金管理人的指令外，还承担出售、赎回基金份
额的责任。因而基金托管人既是托管商，又是销售商和过户商。基金托管人的
任命要经过联邦银行委员会的批准。联邦银行委员会在特定条件下可以直接任
命基金托管人。基金管理人受基金托管人和联邦银行委会的监督，任何一方可
以对基金管理人违反投资者利益的行为进行起诉。联邦银行委员会可以免去在
业务方面不合适或违反监管法律的基金管理人。
(二)英国模式
英国契约型投资基金称为单位信托。最初由贸易和工业部负责管理，现在
幽非政府机构——证券投资委员会(SIB)来负责，金融局(FSA)负责单位信
托的注册。按照英国1986年《金融服务法》第81条的规定，传统信托法上
的受托人职责由信托型基金中基金管理人与基金保管人分担。基金管理人管理
单位信托资产，基金托管人代表投资者持有资产，并且负责监督和确保基金管
理人按法规进行合理而有效的投资。基金托管人有权监督基金管理人的工作，
并可以选择和更换基金管理人。
(三)日本模式
日本的投资基金主要为契约型，称为“证券投资信托基金”。根据1951
年《证券投资信托法》，投资者和基金管理人以及基金保管人之间的权利和义
务均由一个信托契约来规范。在日本的证券投资信托契约中，投资决策权属于
作为委托人的委托公司，受托人只须遵照委托公司的投资指令处置信托财产，
对信托资产不负有积极行为的义务，属于信托中的简设信托；而投资人作为受
益人，在资金的运用上没有发言权，所以投资基金实质上是由基金管理人即委
托公司全权负责运营。因此，为了防止委托公司的道德风险，日本《证券投资
信托法》对投资信托公司的设立、信托契约的签订条款、委托公司的行为准则
与兼营其他业务等做了严格的规定。一家公司要从事投资信托管理必须先要从
大减省取得许可证：委托公司欲经营信托契约业务以外的业务必须经过大藏省
的认可；信托契约的条款及变更同样要经过大藏省的审查批准；委托公司必须
忠实地为证券投资基金受益人的利益做出有关信托财产运用的指示。
在契约型基金中，基金管理人的作用最为突出，往往身兼数职，权力很
大，其收益又主要来自于管理费，而管理费用是直接从基金净资产中扣除，因
此，容易出现因利益不一致性和信息不对称性导致的道德风险。在这三种模式
中，德国基金的治理结构更强调监管机构的作用，英国基金的治理结构更强调
基金托管人的地位，而日本基金的治理结构更强调法律对不同参与人的规范。
总之，这三种模式都体现出第三方治理的重要作用。
二、公司型基金治理结构
公司型基金与契约型基金相比，其治理结构的最大不同之处是，公司型基
金捌有～个董事会，由董事会行使基金持有人的权利，而契约型基金则没有。
比较具有代表性的公司型基金治理结构模式有以下三种：
(一)美国模式——以独立董事为核心
美国的投资基金主要采取公司形式，实行的是独立董事为核心、以控制基
金关联交易为重点的模式，美国的共同基金通常被称为公司型基金的代表。美
国1940年《投资公司法》规定，公司董事组成至少有40％的外部董事，但在
实际运行一p外部董事超过半数。美国投资基金治理结构中独立董事制度的安
排，其目的就是通过独立董事的独立性与相当的表决比例来影响董事会的决
策，从而保护投资者的利益。2001年，证券交易委员会(SEC)通过了新的修
订：案，强化了独立董事的作用，要求基金中独立董事至少占多数。独立董事除
了具有其他董事同样的监督表决权外，在～些涉及投资者利益的重大决策和关
联交易方面具有更大的权利。
在市场压力方面，美国的基金市场是开放的，只要条件符合的公司，都可
以申请成立基金，管理基金，市场竞争非常充分；而且美国的绝大多数基金都
是开放式基金，j下放式基金的赎回对管理者有较大的压力。
(二)英国模式——以附加董事为特色
英国公司制基金有两种：一是早期的投资信托公司(封闭型基金)，二是
1977年才正式产生的开放型投资公司。投资信托公司是在伦敦交易所挂牌交易
的封闭型基金公司，由独立的董事会直接对股东负责基金的运作和业绩，并受
《公司法》约束。而开放型投资公司由《开放型投资公司管理条例》来调整。
丌放式投资公司的董事分为授权董事和附加董事。授权董事主要是处理基金的
Fj常事务，如管理公司的投资、买卖公司股份、保证净资产的准确计算等；附
加董事基本职责是临督基金公司的运作，主要是监督授权董事是否有效地履行
了自己的职责。如果附加董事认为授权董事工作有缺陷，就要负责加以改进。
在极端的情况下，他们能够而且应当替代授权董事。而且，在公司的战略规划
和市场丌拓方面，附加董事也有权参与授权董事的决策。基金托管人必须是经
过金融服务局授权的企业并与投资公司及其董事没有利益关系，以确保其在资
产托管中保持独立。托管人有责任检查基金是否符合有关规定的要求。
此外，英国在其开放式公司型基金的治理结构中还设置了检查官和投资补
偿计划，前者功tiE(_-E于解决投资者和投资公司之间的纠纷；后者则类似于银行
存款保险制度，保证投资者在基金破产时能够得到一定的赔偿(最高可达
48000磅)，有益于增强投资者对投资公司的信心。
(三)}--I本模式——以监察人为主体
日本公司型基金的特点是引入了与美国基金独立董事制度类似的监察人制
度。新的《证券投资信托与投资公司法》规定，公司型基金设董监事会，董监
事会由董事羽I峪察人组成，董事负责基金业务执行，并对外代表基金法人；监
察人负责监督基金的业务运作，并至少比董事多一人，以保证在董监事中占多
数，确保其监督职能的有效执行，弥补投资人会议的功能不足。董监事会有权
免去违反规定义务或有失诚信的董事的职务，但行使这一权利的成员实际上仅
限于不具利害关系的监察人。同时，该法还规定董事及监事因执行职务不当对
投资基金造成损害时，除依基金章程应负个别赔偿责任外，还要对某些因其监
督不力情况造成的基金投资者损失行为负连带赔偿责任。
日本基金业的竞争程度也很高， 《证券投资信托与投资公司法》将基金发
起人、设立、托管的审批制度改为认可制，同时允许证券公司等证券机构可以
兼营基金业务，从而大大提高了市场的开放性和竞争性，增加了基金管理人的
竞争压力。
从美、英、日三国公司型投资基金治理结构的设计可见，为了确保董事会
履行其保护投资者利益的重要职责，各国都要求必须有能够代表投资者利益的
外部人员参与董事会。在公司型基金中，几乎都强化了基金内部治理的作用，
所不同的是在不同的国家有不同的特点：在美国是独立董事，英国是附加董
事，同本是监察人。
通过上述分析印证了公司型基金与契约型基金治理结构的差异：前者侧重
于内部治理，后者侧重于第三方治理；前者是控制取向型监督，后者是保持距
离型监督。
公司型基龠治理结构从投资者的角度出发行使监督权，可以更好地保护投
资人的利益。独立董事能直接对基金经理人加以干预，及时防止基金经理人有
损于基金资产的行为。独立董事或监事会的监督是及时的，也是有弹性的。虽
然契约型基金也赋予基金托管人相应的监督权，但这些都是建立在合约的基础
上，基金托管人不能灵活处理。再加上很多情况下，基金托管人都是出作为基
金发起人的基金管理人来选聘的，基金托管人基于利益关系很难实施其监督职
能。而在公司型基金中，独立董事由于没有利益关系而处于超然的地位，更能
担负起监督之职。
公司型基金治理结构虽然能更好地保护投资者的利益，但独立董事的存在
增加了监督成本，也降低了基金效率。公司型基金治理结构的弱点正是契约型
基金治理结构的优点。契约型基金没有董事会，也没有独立董事，因而也就没
有相应的监督成本和过度监督所导致的效率丧失。基金管理人有充分的自主决
策、随机决策的权力，这有助于基金管理人根据市场变化及时捕捉市场机会，
进而有助于基金效率的提高，给基金持有人以更好的回报。当然，由于契约型
基金是保持距离型监督，而不是控制导向型监督，容易导致监督不及时或监督
失控。
三、不同基金治理模式的特点分析
l、主要发达国家基金治理模式比较
基于前而对公司性和契约型等共同基金比较发达国家的基金治理结构模式
的分析，将这几种共同基金治理结构的模式特点总结如下表。
表2—1、主要发达国家基金治理模式比较表
挪用和拒绝基金管理绝基金管理人不合合乎法律和契约
人不合乎法律的乎法律的指令的权规定行为的义务
指令的权利利
很强，尤其董事会的权利流在日本的公司型基在英国的ogIc
是独立董事于形式，但最近金中董事的职责类中有一名董事担
被赋予了维法国也正在鼓励似公司的高级管理任ACD负责决
护投资者利实行独立董事制人员，另外设有比策，其他的董事
益的职责， 度董事人员还多的监有权利监督_乖[I更
董事会职
对基金的高察人负责对董事进换ACD(需要得
贡
管人员、报行监督到政府监管机构
酬、管理费的批准)
用等重大事
项享有决策
权
较强，除指很强，除制定规较强，主要是制定1997年以前，
定规则外， 则外，对基金设非常详细的基金契实际上由许多行
还可以听证立、变更、合约指引，而且所有业组织如SIB监
政府监管： 会等行政程并、清算等重大的基金契约及其变管，1997年之
机构职权序禁止特定事项进行检查， 更都必须得到监管后金融服务局对
人员成为基批准甚至指定基机构的批准，对契所有金融业务进
金的投资顾金的管理人、会约的监管很严行监管。
问计监察人等
相对较弱较强，ASFFI设较强，负责制定一无论是SIB还是
有对基金各当事些商业指导规则， FAS都不是英国
人进行处分的惩对行业自律组织成政府的机构，他
戒委员会，起着员违规行为进行处们的职能也很
行业自律一定的外部监督理等强，拥有制定规
：螽豢鬏罐作用则、审核资格、
实行检查等，但
FSA要接受英国
财政部和议会的
监督
随着证券投资基金在各国证券市场上的规模和影响越来越大，证券投资基
金的治理问题也逐渐地受到各国学者和监管层的注意和研究。各个国家对于基
金治理结构均根据自身的市场环境、法律体系和监管架构的不同，有着自己的
安排。
2、以独立董事为特征的公司型基金治理
公司型基金与契约型基金的优劣历来存在广泛争论。80年代初，美国ICI
曾考虑采用单位信托基金，但被美国证监会否决，认为应加强投资公司独立董
事的权责，以监督投资公司的运作并解决利益冲突。但现实是越来越多的国家
开始模仿美国的公司制基金。最重要的原因可能是以独立董事为特征的公司型
治理结构更有利于保护投资者利益。公司型基金与契约型基金的区别在于前者
是建立在公司法的基础上，独立董事能直接对基金经理人加以干预，及时防止
基金经理人有损于基金资产的行为。独立董事或董事会的监督是及时的，也是
有弹性的。而在契约型基金中，即使赋予基金托管人相应的监督权，但这些都
是建立在合约的基础上，基金托管人不能灵活处理。很多情况下基金托管人都
是由作为基金发起人的基金管理公司来委托的，基金托管人为了利益关系而难
以认真监督。而在公司制下，独立董事由于没有利益关系而处于超脱地位，更
能负起监督之责。
当然，独立董事制的基金治理结构也还是有不利的因素：一是增加了监督
成本。监督成本有：董事的薪水和为董事决策提供信息的成本，基金管理者为
了自身利益影响决策的各种成本，集体决策的成本。二是降低了效率。董事为
了免除自身的责任而滥用监督权而导致效率降低。因此，任何基金形式都需要
不断完善治理结构。
美国的公司型基金治理结构和体制曾经被喻为是完善的，一直以来，远离
丑闻都是美国基金业引以为豪的事情。美国基金业几十年来一直标榜自己循规
蹈矩，共同基金经理到处宣称：我们时刻将投资者的利益放在心上。美林基金
(MerrillLynchFunds)总裁兼美国投资公司协会前任主席泰瑞‘格雷(Terry
Glenn)曾经在2001年和2002年基金大会上，一再引以为荣地表示，共同基金
业60余年没有重大丑闻。但是2003年以来，人们才发现美国基金业背后也藏
着巨大的黑幕，知名基金公司违规进行盘后交易和择时交易的消息不断爆出。
看来，美国大比例独立董事的监督并没有阻止接连不断的基金黑幕产生。这个
事实不得不让美国的证券监管部门等对美国的以独立董事为特征的公司制基金
治理结构再度认识和审查。美国也不得不进行基金治理的改革。
2004年5月不顾富达投资集团(Fidelity)和先锋集团(Vanguard)两
家基金管理巨头在华尔街日报的联合抗议，美国证券交易委员会亦然决定明年
基金管理公司必须对投资者披露更详细的信息，即将它们具体如何行使投资者
代理投票权向投资者公开。这是改善美国目前基金治理的措施之一。先锋集团
近期加强运用了其2002年建立的投票制度，结果媒体注意到，该公司以前有
90％的候选董事通过，而今年仅批准了29％，在71％不正当投票的情况下，至
少阻止了一人彼任命。这项投票制度行使以后，仅有79％的公司审计师获得投
票赞成，仅有36％的选股训‘划得到批准。美国证券交易委员会改善美国目前基
金治理的措施之二就是决议通过从2006年1月起，基金董事会的独立董事比例
要提高到75％以上，而且董事会主席必须由独立董事担任。
当然，基金公司不仅要在代理选举中体现基金持有者的利益，而且要在基
金运作过程中时时刻刻以基金持有人的利益为上。美国权威人士呼吁：基金治
理到了赋予长期所有者更多权利的时候了。美国1940年公司法就规定，共同基
金必须代表股东的利益来组织、运行、管理，而绝不是代表董事、基金经理、
投资顾问商、销售商的利益。(the national publie interest requires
that a mutual fund be“organized，operated，and managed’’ in the
interestS of its shareholders．rather than in the interests of its
“di rec[OrS， officers， investment adviSOFS， and underwriters
(di Stributots)．”)。但是当今基金运作的事实让人往往看到利益关系的反向
安排。
有人曾说： “除非基金经理成为天使，否则基金治理就永远不会多余。”
基金管理行业既有它们专业的一面(客户第一的信托责任)又有其行业的一面
(基金经理们为个人赚钱的热切渴望)在新闻行业里这二者特点叫做“教会”
与“国家”。同样这个特点也存在于医疗界(关爱病患和赢取利润)、审计行
业(审计咨询就是“国家”)、法律界等。在所有这些领域中，“国家”这一
而好像都越来越有权利， 而“教会”这一面相对较弱。所以公共监管政策一定
要想办法改变这个有害的趋势。
基金治理的问题是除了依赖良好的意愿和信托责任的精神，受托方从来就
没有2仁固的基础可以依赖。过去通过小型公司和合伙人制度运作的相对较少的
基金经理们早已被由国际金融巨头拥有和控制的大型管理公司所取代。商业化
的金融巨头的目标当然是使它们投资的基金管理公司投资回报率最大化。这显
然与上述1940年公司法的规定相悖。
先锋集团创始人和前任董事长John C．Boglel998年在《共同基金常识》
一书中写道：共同基金的发展，将来必然经历一个关键性的转变，这个转变或
者是基于目前状况赋予基金投资者更多的权利，或者是更激进地完全重整结构
赋予基金投资者更多的权利要求独立董事们为他们所代表的投资者权利和利益
积极提倡、争取和行使⋯⋯积极与投资顾问公司谈判，允许它们赢取合理收
入，但’i三1'fl必须承诺把基金股东的利益放在第一位⋯⋯确保所付投资顾问费不
被转用作顾问的市场开拓⋯⋯要求只有在投资者获得高回报后基金经理才可以
获得与业绩挂钩的服务费用⋯⋯总之，独立董事要成为按法律规定的积极代表
基金股东利益的受托人。
另一方面，更激进地完全重整结构是指加强至少部分美国共同基金行业的
共有化。大的基金家族应该自己独立运作，不再与外部基金管理公司签约，而
是由自己在内部来运作调整投资组合。实际上，基金股东拥有能够自己监控运
作基金的基金管理公司。这样，股东拥有自己的管理者，自己的员工，这样以
前被外部管理人赚去的巨额利润又倒回到投资者手中。他们也不会牺牲已有投
资者利益，开展成本极高的市场推介活动。成本下来了，收益自然就会提上去
了，所需承担的风险也会相应降低。
无沦是在传统基础上的修补，还是实行基金共有化，只要是基金投资者和
他们的董事对基金有实质控制权(而不是基金经理对基金的实质控制)就是能
够产生真正满足社会和投资者需要的基金。在两种结构下，整个行业都会提高
为基金投资者带来的经济价值：寻求为投资者带来更高的投资回报、合理的价
格、更好的服务、更强的风险控制、明智的产品拓展、更多的指数基金、有节
制的市场开发等。
3、契约型基金治理的新发展
契约型基金并没有因为公司制基金的推出就退出了竞争。事实上，契约型
基金只要强化基金监督同样可以起到保护投资者利益的功效。在契约型的基金
制度安排中，有效的基金治理结构应是强化托管人的监督功能，强化持有人在
选择托管人中的作用，改善基金管理公司的董事会结构，强化市场压力。
从理论上来说，托管人有监督之功能，但事实上无法行使。因为其托管人
身份是作为基金发起人的基金经理选择的，托管基金意味着较高的收益。如果
托管人为了基金持有人的利益而对基金经理进行监督，就会损害基金经理人或
基金经理公司的利益，最后有可能会被基金管理公司解除托管合约，最终损害
自身的利益。理性的基金托管人自然是不想得罪基金管理公司的。
因此，补救的办法是改变基金托管人的选择办法，即由基金持有人选择基
金托管人，也就是说基金托管人成为基金持有人的代理人去监督基金经理。但
是这里也有一个委托代理难题，即基金托管人是否尽到了应尽的“诚信”、
“注意”和勤勉义务，作为基金持有人无法考核。同时，基金是广大中小投资
者的集合，容易陷入“集体行动的悖论”，每一个基金持有人都想“搭便
车”，不愿承担监督的成本。所以德国的模式是值得借鉴的，即把对基金托管
人(受托监管公司)的监督和选择权交由监管机构。当然，这依赖于监管机构，
又产生了另外一个层次的委托代理难题。这也需要强化监管机构的监管责任。
事实是正如公司治理一样，基金治理结构在许多国家，包括象美国这样
的发达国家也并没有人们想象的完善。美国公司治理的问题首先是2001年10
月的安然事件，紧接着又是World Com等一出接一出，象瘟疫流行时的病毒传
播一样。接着又跳到了共同基金行业。尽管一些人声称腐败只缘自少数几个
“烂苹果”，但是盛放这些“苹果”的基金“容器“和公司“容器”本身和这
些节果一样都需要大修一番已成为不争的事实。拥有一个多世纪基金发展史的
美国尚且如此，那么，搠有仅仅十年基金业发展史的中国状况到底如何呢?
本章注释：
‘刘云中， 《证券投资基金治理结构理论的新进展》， 《中国经济时报》2003年2月14
日。
2从对基金管理人的激励约束机制的角度设计基金治理结构是最常见和最容易接受的研究
角皮。因为激励机制直接解决的问题是基金管理人的道德风险和你想选择问题。
‘Laura Starks．1987 “Performance，fee contract change and mutual fund
1’i sk”，Jot／rna]of Kinancia]Econoalics(1987)
4独立董事为核心的基金治理结构在实践中多为美国公司型基金的治理结构，这一制度后
来被契约型基金借鉴』‘‘泛运用。
6英国成立海外及殖民地政府信托基金(Foreign and Colonial Government Trust)。通
常被认为是现代基金行业发展的开端。
7关于世界各国基金发展大事概况，请见“1864年以来世界基金发展大事记”。
1864证英围成立了世界上第一家投资信托公司一北美投资信托公司。
1868圭E 英国成立海外及硝民地政府信托基金(Foreign and Colonial Government Trust)。
英国的罗伯特·佛莱明开办了”苏格兰美洲信托”，专门办理美洲新大陆的铁路投资，聘
1873芷
请专门的管理人对批金进行专门管理，投资信托才成为一种专门的赢利业务。
英国颁布了《股份有限公司法》之后，公司型投资基金取得了合法地位，这是投资信托
1879缸
史一L的一大变迁。
一群运的英国投资信托耩金已达到lOl家，返些基金有～个共同点即均以对外证券投资为
1890臼：
日的；并以公债为主要投资对象。
1 902年Ⅲ本必业银行成曲。后首次开办了信托业务，日奉基金业开始起步。
荚国ff{现丁第一个基金纽织”美周国际证券信托”，该拱金的运作与此前的英国基金相
似，为封闭基金。1924年3月2l l：『n：波一I：顿又成立了被认为真正具有现代特点的苯
1921年4月
盒——”马萨诸塞投资信托耩金”，它由哈佛大学200名教授小资5万美元组成，宗旨足
为投资者提供专业化投资管理，je管理机构是”马萨请塞金融服务公司”。
}=|奉人寿保险公刊等金融机构为防止纽约股价暴跌影响吲本股市，共同出资组建了”生
1930{E
命iIE券公吲”，这足一个具有法人性质的批金。
英国Hj现了世界上第一只以净资产值向投资名头回批金单位的基金，丰富了基金的内容
1931年
和组织形式，成为现代信托基金的里程碑。
1933年羹国政府颁布《证券法》。
1934≈： 荚国政府颁布《证券交易法》。
“外国政府债券信托”礼-英国纽建，该基金除规定基金公司应以净资产值赎回基金单位
1934年外，还在信托契约中明确了基金灵活的投资组合方式．标志着现代意义的共同基金发展
的开始。
f：l本人和{lF券公司的前身”腾本票据经纪商”引进了英国的”单位型信托”的经营方式，设
1937年
0．了腾本的”合作投资者”，这是日本证券投资信托的第一个正式法人组织。
美田颁布《投资公司法》和《投资顾问泣》，以法律的形式明确基金的宗旨、作用以及
1940年
运作规范，严格限制投资公司并种投机活动，为基金业发展提供了良好的社会条件。
1941年10月以民法、信托法以发信托业法为根据，野村证券公司萨式开办投资信托业务。
1948年7月l；l本iIF交会公布了”证券投资公司法”。
1950年德国的基金业起步。
11本制定公布r”证券投资信托法”，它奠定了I-：l本现行投资信托的法律基础，为基金业
1951年6月
的发展铺、r了道路。
德国政府颁布丁《资本投资公司法》和《涉外投资公司投资法》，并于1970年对该法
1957年
进行了修U，这两部法律构成德围摹金业的主要法律。
1960年香港成立第一个单位信托捧金，该基金期限为10年，受托人为汇丰银行。
日本”国民收入倍增计划”的实施，l-J本国民个人投资者增加，证券投资信托进入大发
1965年
展时期。
1968年3月I：{奉开始准许外国人投资证券。
1969jE 香港．叟、Z丁海外基金。
1973年1_『_】外围投资f卉托批金只要台乎证券商公会制定的《外国投资信托基金选择基准》规定，
起就被允许订-f：j奉公开销售，这更进一步活跃丁日率的证券投资信托业。
美国火部分摹金由封闭型转变为开放型。随着货币市场的发展，¨{现了货币市场基金，
70年代后
使共同基金从以氐期投资为主转向K短期并重。
1983年争
台湾经济制度受到日本的影响，基金成为”证券投资信托”。
1986，正
为_J，保护中小投资省的利益，健全证券市场，台湾”财政部}IE券管理委员会”相继颁布了
《ill{券投资信托管理办法》、《(iJE券投资信托实业管理规则》和《华侨和外国人投资证
1983{仁券及}卅[办法》。1983年10月台湾”财政部证券管理委员会”批准驶立了第一家证券
投资信托机构——闺loiiiiE券投资信托股份宵限公司，开始经馈基金业井，并在欧洲发行
J’台湾基金。
1983年到证管会又陆续批准成立了光华、建弘、中华投资信托公司。每家公司都是从在境外市场
1986年发行网家基金开始，经过一段时问运行以后，才可以在境内发行基金。
1986年1月在台湾境内发行第一只摹金，总额为20亿台币，面额100元。
基金业的协会一香港单位信托基金公会宣告成立，随后该公会又易名为香港投资经济公
会。1987年底由于香港政局稳定，没有#l-rE管制、法制健全、税率低，以及银行业、
1986址
律师业和会计服务的高效率等蚓素的综台作用，香港已成为1：3本以外亚洲最大的基金管
理中心。
台湾4家证券投资信托公司分别推}Lj了面向外国证券市场的国际基金，这标志若台湾基
i987证
金业批本框架的形成。
1991年引本基金已达1837家，资产总计50万亿日元。目前日本已成为世界卜基金投
1991证
资行业最庞大的国家之一，其实力与美国不相上下。
台湾4家公司共计募集发行证券投资信托基金28种，其中募集投资于境内市场的有6
种，境内募集投资于海外市场的有4种，境内基金有18种，基金净资产新台币824亿
1992年9月
余元。与此同时，台湾还设曲：证券投资顾问公司，批准其引进海外基：{i；=，供岛内投资人
选购。
香港的基金资产达数千亿美元，产业摹金，尤其创业基金或风险基金在亚洲仅次于H
gO年代未奉，雄居第二位，总额达150多亿美元，其中一半投资于内地高新科技企业。作为世界
金融中心之一，全球近90％的国际性基金管理公司的r弧太总部都设诅：香港。
荚固有7791只共同基会，je中资奉市场基金6746只，货币市场基余1045只，总资产
截止1999年
达6 8万亿美元，牲盒参与者8280万人。荚周己成为世界一J二基金业域发达的国家。
2000年6门德田专项基金共有4984只，公共捧金1625只，市场总值达到9220亿欧元(8880亿美
J氏元)。地方银行占公共摧金销售市场的95％。
8
Spectrem集团是美国芝加哥的一家研究公司。
9美国投资仂硷相当于国内的汪券投资基金协会，每一年度发表基金发展年度报
告。协会的网站位www．ici．org
10有些学者把PI夕t-基金治理结构模式分为3类，在这两类的基础上，增加公司
型和契约型基金治理结构并重的法国模式。
第三章中国证券投资基金治理现状及问题
中国证券投资基金行业的规范发展虽然历史很短，只有8年多的历史，但
是发展的速度很快，无论在基金管理公司、基金只数、基金管理资产的规模等
都获得了高速的扩张。在快速发展的过程中，初步建立起一套相对比较完善的
证券投资接金治理的体制，有效的促进了基金投资者对基金行业的信任和基金
行业的快速发展。然而，正是由于历史较短，基金行业的法律、法规制度体系
还不完善，造成了基金治理方面还存在很多问题，对基金行业的长期、健康的
发展产生了一些负面的影响。本章就是在简要回顾我国证券投资基金发展历史
的基础上，通过描述我国证券投资基金治理的现状，在比较国际发达国家基金
治理的基础上，发现我国基金治理中存在的主要问题。
第一节中国证券投资基金业发展历程
我国证券投资基金业的规范发展从1997年《证券投资基金管理暂行办法》
(以下简称《暂行办法》)的出台开始1， 《暂行办法》的出台标志着我国投资基
金业进入一个规范发展的新时期。此后，证券投资基金在监管机构的大力扶持
下不断组建，原来的老基金也从此走上规范、改制之路。
～、封闭式基金时代
】998年3月初，第一批两家基金管理公司——国泰和南方基金管理有限公
司分别在上海和深圳成立。3月底，第一批两只规范的封闭式证券投资基金一
一基金金泰和基金丌元正式问世，成为新基金的起点。市场把这段时期称为新
基金时代。稍后，华夏、华安、博时3家基金管理公司先后成立。1998年年
底，共有5支基金发行上市，5家基金管理公司相继成立。1999年，鹏华、长
盛、嘉实、大成和富国等5家基金管理公司陆续成立。
在《暂行办法》颁布后，新基金是在当时市场投机风气盛行的情况下，以
大力发展机构投资者，培育市场投资氛围的高姿态出现的。但实际情况是市场
并不接受基金，甚至“故意排斥基金，而基金当时自身的业绩又与市场相比没
有任何优势，因此新生基金业遭到很大打击。因为监管层希望培育基金来稳定
大盘，所以此时高层对基金呵护有加，规定上市的新股中有一定的比例(20
％)要为基金预留。此外，1999年10月， 国务院批准保险公司通过购买证券
投资基金间接进入证券市场。靠着这些“照顾”，基金投资开始有所斩获。
到1 999年底，基金管理公司达lO家
574．22亿元，净值总和为769．14亿元
11．：；4％2。
新基金总数达22支，资产总值达
在A股市场流通市值中比重达
二、开放式基金时代
2000年10月，中国证监会发布《开放式基金试点办法》，2001年9月，
国内第～只开放式基金——“华安创新证券投资基金”正式问世，同年“南方
稳健成【毛基金”、“华夏成【毛基金”也相继诞生。进入2002年，开放式基金的
发行更是如雨后春笋，从2002年7月至10月这段时问可谓是我国开放式基金
的一次大扩容时期，共有J 2只开放式基金面向市场发售，预计募集资金规模将
达300多亿元。另一方面，封闭式基金在原有基础上也有一定发展，主要是新
成立的基金管理公司所发起设立基金及原有老基金的改制上市，但由于普遍存
在的折价现象等因素，封闭式基金受市场欢迎程度逐渐降低。
丌放式瑟金给基金业带来了革命性的改变：因为如果开放式基金管理不好
就要面临投资者的赎回压力，基金管理公司也会面临倒闭的威胁。这为基金管
理带来有效的约束激励机制。2002年以后，中国基金也开始走入开放式基金时
代，营销和服务愈来愈被看重。实践证明，开放式基金更有利于调动基金管理
人的积极性，有助于保护投资者的利益和减少基金管理人的道德风险。开放式
基金显示出I：L圭,J-闭式基金更好的制度优势，因而也取代了封闭式基金成为市场
主流。自2002年8月第54只封闭式基金——基金银丰以后，再没有新的封闭
式丝金出现，取而代之的是层出不穷的开放式基金。
行业规范发展至今只有8余年发展时间，基金规模的增长速度一直保持在
20％以一h，其中增长速度最快的是1999年、2002年和2004年，增长速度分别
达到345％、65％干LJ 103％。增长速度较慢的是2000年和2003年，增长速度分别
为26％$N 23％。但从增长规模来看，2004年基金规模扩容最大，新设基金规模
高达1680亿。其次是2005年，截至2005年11月10目，新设基金舰模为
1581亿。见图3-1。
图3一l：我国基金业规模的发展(1998—2005)
4
3 5
3
2 5
2
1 5
1
0 5
0
随着基金业的不断壮大，我国基金公司数量也随之迅猛发展，截至到2005
年9月，已经设立的基金公司共52家，其中内资34家，合资18家。
图3-2： 我国基金公司的发展(1998～2005)
三、基金业发展的新趋势
基金业保持快速发展的同时，呈现出了多元化发展的格局，行业内部的重
新定位会日益明显。基金公司着眼于提高产品创新能力、提升专业理财的水
平，努力打造t_--1身品牌。面对市场的逐步开放，基金业将借鉴国外成熟市场的
经验，加强风险管理，完善治理结构，在证券市场将继续居于主导性的机构投
资者地位(巴曙松等，2005)。具体而言，中国证券投资基金行业呈现出以下的
发展趋势。
(一)、基金业行业内部呈现多元化的特点
0
0
0
O
0
0
0
一姗
一一一㈣
。
印蛎如％∞药如坫加o
o
1、商业银行发起人的出现。随着商业银行设立基金公司出现实质性进展，
基金业在2005年将形成中资基金公司、合资基金公司以及商业银行设立基金公
司三足鼎立的市场格局。商业银行在对货币市场工具进行投资时具有优势，并
且可以通过这块业务来调整存贷款和中问业务比例。除此之外，银行在未来发
展客户1方面也有一定优势，当前值得注意的问题是如何在运作过程的各个环：常
有效降低银行传统业务与基金业务之间发生不当关联交易的可能性。基金公司
面临商业银行的竞争，将会注重发挥其专业理财的优势地位，在业绩、管理、
品牌等方面下工夫，培养核心竞争力。
2、业务品种多元化。随着机构投资者的增多，基金公司的业务品种也向多
元化方向发展。到2004年年底，共有九家基金公司和一家证券公司获准开展社
保基金业务，按照相关数据分析，社保基金2004年入市的资金总额约为380亿
左右，剔除首批进入香港市场上的约20亿元资金，以及已经交给6家基金公司
管理的资金，还有200多亿元资金可供投资，将给2005年的基金市场注入新鲜
血液。
随着我国养老保障体系的不断完善，企业年金作为该体系的三大支柱之
一，也将进入资本市场。《企业年金基金管理试行办法》已于2004年5月1日
实施，该办法允许基金管理公司参与企业年金的管理。基金管理公司作为专业投
资管理机构，具有独特的制度优势。目前各大基金公司已经进行了积极的业务准
备和}剐}目投入，为争取获准开展企业年金业务，此外，有关部门还应借鉴国际经
验，允许基金管理公司推出针对个人退休帐户管理的基金品种。在未来的一年，
基金公司必将在促进养老保障体系的建立和完善中发挥更大的作用(巴曙松
等，2005)。
除此之外，基金公司将有望在未来开展特定客户资产管理业务，目前监管
层iF在加紧制定相关条例。目前初步确定的基金特定资产管理业务主要包括三
种方式：特定基金资产管理、信托型单独账户资产管理和委托代理型单独账户
资产管理。由于特定客户资产管理业务是专门针对客户需求为其量身订做产
品，所以需要基金公司加强对客户的服务水平、投资管理水平以及诚信度，从
而在开展业务的同时提高了自身实力。同时该业务的推出将为基金公司在委托
理财业务上扫清障碍，也可以降低共同基金产品对于大型机构投资者的依赖。
由于QFII的实施，大批海外投资者进入中国市场，他们迫切需要获得有关
中国市场环境、发展水平、投资方向等方面的信息。基于这种需要，基金公司
凭借自己专业的理财能力以及对市场的深入了解，可以充当海外投资者的投资
顾问，在提供咨询帮助的过程中，还可以通过沟通与合作，进一步拓宽客户基
础。
3、新的销售渠道出现。LOF方案的主要功能是在保持现行开放式基金运作
模式不变的基础上，增加交易所发行和交易的渠道。充分利用证券交易所现有
的技术系统和结算系统，为中小投资者和基金公司服务，目前占主流的银行、
券商销售基金方式，主要采用现场形式，而LOF基本采用非现场形式，与买卖
股票一样，电活、网上委托、营业部下单等，所以LOF的推出拓展了基金的销
售渠道，方便了投资者进行认购，同时节省了成本。
此外，中国邮政储蓄正待机进入开放式基金销售业务市场。截至2004年6
月，中国邮政储蓄余额已逾l万亿元，邮政储蓄急需解决的问题就是寻找最佳
的投资渠道，以确保一定的收益。而基金成为了邮政储蓄资金的选择之一，目
-fifj"jr放式基金销售的功能接口已被设置在国家邮政储汇局开发的新版邮政储蓄
卡业务系统中，邮政储蓄成为基金的又一销售渠道指日可待。
(二)在经营上，基金公司将采用差异化竞争战略。
目前困内的基金公司无沦从产品设计、投资风格，还是业务运作上都有趋
同的现象。由于产品和服务上的无差异化，基金业的竞争开始转向低层次的价
格竞争。未来基金公司的发展方向应该是鼓励差异化经营，通过提高公司的核
心竞争优势，形成市场特色(巴曙松等，2005)。
首先，产品的设计差异化。差异化的产品设计应该体现营销导向性
(Marketi ng Orientation)为核心，即对特定投资者量身定做产品。由2004
年发行的货币市场基金和保本基金可以看出，其贴近投资者需求的特性促使了
市场上的热销。目前基金公司已经有望推出特定客户资产管理业务。
其次，提供特色化服务。通过持续性营销赢得客户的信赖。尽管品牌的创
立是一个较长期的过程，但是新的基金公司可以通过发挥自身特色，引起市场
的关注。
(三)基金发展将更加开放和国际化
根据加入WTO的承诺，入市三年后，也就是2004年11月以后，中外合资
基金公司的股权比例可增加到49％，这意味着外资股东可能掌握基金公司的更
大的控制权和影响力。从发展趋势上看，基金业正随着市场的不断开放，向国
际化方向发展。已经成立的几家中外合资基金公司在2004年已经表现出了较好
的发展势头，外方股东为基金公司的业务开展提供了积极的借鉴参考，使其无
论在产品线的布局还是运作方式上都逐步向国际水平靠拢。由于基金公司目前
积极准备的企业年金业务已经在国外有了数十年的发展历程，而对于国内基金
公司来说尚属新鲜事物，所以通过与外资股东的合作，有助于尽快获得成功经
验。在相关政策的制定上，外资股东也为监管层提出了许多宝贵意见。此外，
随着QDI]推出的呼声越来越高，其对基金业的发展也产生了一定影响(巴曙松
等，2005)。由于H股市场和A股市场的总体市盈率差异，两个市场的逐步接
轨，在股权分置等制度缺陷尚未解决的背景下，可能会带来一系列估值方式的
冲突。这就需要基金经理不仅应当以全球化的战略眼光进行资产配置，更要关
注中国的市场特定的制度结构及其对估值水平的影响。
(四)基金公司管理精细化。
大批机构投资者，诸如企业年金、保险资金在2005年将大举进入资本市
场，为了争夺有利的客户资源获得业务范围的拓展，基金公司的管理将向精细
化进一步发展。精细化管理体现了现代管理的理念，主要是通过了解客户，制
定精细化管理策略；然后通过数据分析和挖掘技术提取信息将客户的原始数据
进行清理、整合和储存：最后利用分析结果进行自动化加智能化的生产，从而
提高效率降低成本。这里的“精”强调精确的市场定位，而“细”侧重于细化
的管理，不断改进。基金公司在进行精细化管理过程中最强调的是以客户为中
心，其中最有代表性的是通过客户关系管理(CRM)设计产品以满足客户需求(巴
曙松等，2005)。目前，一部分具有前瞻性的基金公司已经将CRM引入公司，
将客户发展作为公司的重要战略。客户关系管理的关键是即尽最大可能识别、
吸收、发展和保留高价值客户，客户关系管理水平的高低决定了基金公司获得
大型机构客户的成败。在这个过程中，基金公司将在明确了市场定位之后，通
过合适的产品和服务、正确的定价、最佳的营销方式以及最佳的渠道获得细分
后的客户群，在取得了客户的信任之后，通过高水平的投资管理带来客户价值
的最大化，从而最终实现基金公司价值的最大化。精细化管理不但是基金业，
也是所有金融机构未来的发展方向。
第二节中国证券投资基金治理现状分析
我国证券投资基金治理的结构框架主要反映在《基金法》中，该法律为基
金治理提供了法律的依据和规范。明确规定了基金持有人、基会管理人、基金
托管人之问的权利义务及相互的关系。同时还对基金相关投资管理、营销、营
运也做出了相关规定。但是，这种权利与义务距离完善的基金治理结构还有很
大的距离，它无法涉及和克服基金治理中由于委托代理所产生的诸如逆向选
择、道德风险、内部人控制等问题。这样，基金在现实管理运作中，基金经理
人的机会主义导致很多问题的产生。本节主要从法律法规的角度来描述我国证
券投资基金的治理现状。
一、证券投资基金治理的相关立法
基金的：监管是指对基金行为的监督管理，由基金的相关管理部门运用法律
的、经济的以及必要的行政手段，对基金的发起设立、基金单位的发行、基金
资金的募集、基金的上市交易、基金的申购与赎回、基金清算等行为及基金管
理人、托管人等与基金运作相关的基金的行为进行监督和管理3。
我国基金业的监管体系属于典型的政府集中监管型。在1997年l 1月《暂
行办法》颁布以后，中国证监会成为基金业管理的主管机关，实行“统一领
导、垂直管理”。它们对基金监管的主要职责是：办理基金备案、对基金管理
人、基金托管人及其他机构从事证券投资基金活动进行监督管理，对违法行为
进行查处，并予以公告、制定基金从业人员的资格标准和行为准则，并监督实
施、监督检查基金信息的披露情况、指导和监督基金同业协会的活动等。
由于各国国情以及对投资基金市场发展的目标要求不同，基会市场的监管
主体的选择何监管手段也有明显差异，如以英国为代表的“基金行业自律”监
管模式，以美国为代表的“法律约束下的企业自律管理”模式，以日本为代表
的“政府严格管制”模式。英、美、日三国是世界上投资基金市场发展较早、
较成熟的国家，它们的监管模式也相对较成熟和完善并纷纷被其它国家所效
仿。与西方国家相比，中国政府监管机构的监管权利大、范围广，我国对基金
的监管基本上是采取日本的“政府严格监管”模式。
我国证券投资基金监管治理可以分为两个阶段4：
1、1997年11月一2000年底
该阶段是由中国证监会作为基金业管理的主管机关，以1997年11月4日
颁布的《证券投资基金管理暂行办法》为标志。《暂行办法》是我国第一部全
国统一的面j券投资基金法规，对证券投资基金的设立和运作进行了规范，同时
也明确了证券投资基金的管理部门为中国证监会。在该阶段，中国证监会配合
《暂行办法》又制定了六个准则，从基金契约、招募说明书、基金年代报告、
基金管理工章程的格式与内容、基金信息披露、从业人员资格管理等方面加以
规范。
2、2001年～2003《中国证券投资基金法》颁布实施
从2001年开始，证监会改变监管思路，在加强对基金业监管的同时，取消
了证券投资基金的一些优惠待遇。这有意识地加快了基金业市场化、国际化的
进程。2000年10月，中国证监会颁布了《开放式证券投资基金试点办法》，
该办法的颁布为发展我国的开放式基金建立了一个总体性的法律和监管框架，
国内各基金管理公司随之开始了对开放式基金的准备工作。这一阶段是开放式
基金从无到有、迅速发展起来的阶段，宣告了更符合市场规律运作的开放式基
金逐步取代封闭式基金，成为我国基金舞台的主角。2001年5月中国证监会发
枷《关于申请设立基金管理公司若干问题的通知》，规范了基金管理公司设立
审批程序，经证监会批准后凡符合条件的机构均可以设立基金公司，使得基金
业准入限制得以放宽。，市场化进程大大加快。2002年6月，中国证监会发布
《外资参股基金管理公司设立规则》，解开了我国基金业对外开发的第一页。
而1997年11月出台的《证券投资基金管理暂行办法》和2000年出台的
《开放式证券投资基金试点办法》都是有关基金设立和运作的过渡性制度文
件。2003年10月28日第十届全国人民代表大会常务委员会第五次会议审议通
过《中华人民共和国证券投资基金法》(以下简称《基金法》)。这是值得中
国证券投资基金业大书特书的重大历史事件。
《基金法》总结了我国证券投资基金业发展的经验和教训，界定了基金运
作过程中相关当事人(基金管理人、基金托管人、基金份额持有人、监管机构
等)的职权及其义务，规范了基金运作的方式及应遵循的基本原则，为我国现
阶段汪券投资基金的治理构筑了法律框架。
对～个具体的金融产品来说，由全国人大常委会通过一部全国性的法律予
以规范，这在我国历史上是极为罕见的，似乎还从来没有发生过，而且能获得
如此的“礼遇”，即使将来也难以有幸再出现。证券投资基金法的出台，不失
为中国证券投资基金业在其发展历史上的～个“天赐”机缘，因为基金立法的
初衷是制定一部涵盖产业(创业)投资的综合“投资基金法”，而并非单一的
“证券”投资基金法。这对证券投资基金自身发展所深含的意义是不言而喻
的。正是这部“证券”投资基金法的出台，为起步不久急需培育和支持的中国
证券投资基金业，确立了十分难得且具有很高效力的法律地位，创造了进一步
发展所必需的规制环境，将中国证券投资基金业推进到一个崭新的规范发展阶
段。《基金法》之后，作为国务院证券投资基金业监督管理机构，中国证监会
又陆续颁布了一系列部门规章、规范性文件，主要有： 《证券投资基金运作管
理办法》(中国证监会令第2l号)、《证券投资基金销售管理办法》(中国证
监会令第20号)、《证券投资基金信息披露管理办法》(中国证监会令第19
号)等，共同促进基金在规范中发展、创新。
2004年6月1日，中国证券基金业的基本大法《基金法》正式开始实施，
经历了六年风雨的中国基金业进入了“依法治理”的时代。但《基金法》发布
并不意味着基金业所有问题的理清，即使是在证券投资基金这个层面也还有诸
多疑团等待未来进一步破解。首当其冲的是在《基金法》生效后，合乎原来法
律的既成事实是否需要按照新法加以修改。比如已经生效并存续的基金契约是
否要修改，已成立的基金的投资比例是否可以自行“松绑”，已成立基金的基
金持有人是否自然享有自行召集基金持有人大会的权利等等诸多细节。与之相
关的问题还包括，基金封闭转开放如何实施，债券投资比例怎样等敏感问题，
以及基金融资、实业投资基金、私募基金的规范，机构资金进一步入市和基金
业对外开放等外围状况，这些谜团也仍旧等待破解6。
二：、中国汪券投资基金的治理结构
在目前基金相关法律法规体系下，我国证券投资基金的设立和运作以信托
关系为基础，即中国目前的汪券投资基金全部属于契约型基金。基金的组织首
先由基金发起人发起，由发起人与管理人和托管人签订基金契约，向公众招募
后正式成立。相关的基金契约关系人包括：基金发起人、基金持有人、基金管
理人和基金托管人等。
在2000年10月中国证监会发布《开放式基金试点办法》以前，我国的证
券投资基金全部为封闭型。但随着《开放式基金试点办法》的发布，证券投资
基金市场化进程不断加快，尤其是在2002年以后，我国基金市场中封闭式基金
停滞不前，而开放式基金层出不穷，迅速取代封闭式基金成为市场主流。
1、基金投资者的权利
基金持有人，也就是基金投资者。在中国基金持有人的主要权利包括监督
权、知情权和收益权。其中，监督权是保障持有人对基金资产的运作以及基金
管理人，和基金托管人的行为进行监督的重要权利，其行使主要是通过参加持
有人大会。我国《基金法》规定基金持有人事有下列权利：
1)分享基金财产收益；
2)参与分配清算后的剩余基金财产；
3)依法转让或者申请赎回其持有的基金份额；
4)按照规定要求召开基金份额持有人大会；
5)对基金份额持有人大会审议事项行使表决权；
6)查阅或者复制公开披露的基金信息资料：
7)对基金管理人、基金托管人、基金份额发售机构损害其合法权益的行
为依法提起诉讼；
8)基金合同约定的其他权利。
具体地浇，基金持有人主要权利有：出席或者委派代表出席基金持有人大
会、取得基金收益、监督基金经营情况、获取基金业务及财务状况的资料、申
购、赎回、或者转让基金单位、取得基金清算后的剩余资产、以及基金契约规
定的其他权利。义务有：遵守基金契约、交纳基金认购款项及规定的费用、承
担基金亏损或者终止的有限责任、和不从事任何有损基金及其他基金持有人利
益的活动。
现行法律法规规定基金持有人大会可修改基金契约以及更换基金管理人和
托管人。《基金法》第71条规定，下列事项应当通过召开基金份额持有人大会
审议决定：
1)提前终止基金合同；
2)基金扩募或者延长基金合同期限：
3)转换基金运作方式；
4)提高基金管理人、基金托管人的报酬标准：
5)更换基金管理人、基金托管人；
6)基金合同约定的其他事项。
有关基金份额持有人大会的召集和召开《基金法》有如下规定：
1)基金份额持有人大会由基金管理人召集；基金管理人未按规定召集或
者不能召集时，由基金托管人召集。
2)代表基金份额百分之十以上的基金份额持有人就同一事项要求召开基
金份额持有人大会，而基金管理人、基金托管人都不召集的，代表基
会份额百分之十以上的基金份额持有人有权自行召集，并报国务院证
券监督管理机构备案。
3)召开基金份额持有人大会，召集人应当至少提前三十日公告基金份额
持有人大会的召开时间、会议形式、审议事项、议事程序和表决方式
等事项。
4)基金份额持有人大会不得就未经公告的事项进行表决。
j)基金份额持有人大会可以采取现场方式召开，也可以采取通讯等方式
召开。
6)每一基金份额具有一票表决权，基金份额持有人可以委托代理人出席
基金份额持有人大会并行使表决权。
7)基金份额持有人大会应当有代表百分之五十以上基金份额的持有人参
加，方可召开：大会就审议事项作出决定，应当经参加大会的基金份
额持有人所持表决权的百分之五十以上通过；但是，转换基金运作方
式、更换基金管理人或者基金托管人、提前终止基金合同，应当经参
加大会的基金份额持有人所持表决权的三分之二以上通过。
8)基金份额持有人大会决定的事项，应当依法报国务院证券监督管理机
构核准或者备案，并予以公告。
基金持有人在将其资产委托给基金管理人后，就不能直接干预基金管理人
基金资产的管理和运作，因而其监督制约权只能通过出席基金持有人大会来行
使。而我国基金持有人往往人数众多，且高度分散，监督基金管理人可以视为
经济学意义上的准公共物品，投资者都有搭便车的心理，同时绝大多数持有人
热衷于短线操作以搏取差价，根本没有兴趣参加一年一次的基金持有人大会，
以致基金持有人大会往往流于形式，况且只有当基金管理人出现严重失职或违
法违规时，基金持有人大会才能以多数决议将其撤换。因此，基金持有人对基
金管理人的监督是事后的，有限的，带有极大的滞后性，虚弱性。
由于持有人与管理人之间存在的是信托关系，不具有类似于股东的发言权
和投票权，加上基金持有人大会～般以通讯的方式召开或表决，某种意义上
i_；皂，基金持有人连用脚投票的权利都没有。当前的情况是拥有10％基金份额的
保险公司等大的持有人无法有效监督其投资基金运作的安全性和合规性，而持
有2．5％份额的基金发起人却可以决定资金的投向。
2、基金发起人的权利义务
证券投资基金是由发起人发起设立的，这是发起人的原生法律地位，但是
在基金发起之后，发起人却拥有和承担了更多的权利和义务。在法律上与理论
上，信托制基金应该由基金持有人选择基金管理人与托管人，以后更换亦然。
坦在我国实际操作中由于持有人众多，且在基金发行前无法确立哪些是持有
人，无法由他们行使选择权。而按有关要求，基金管理人和基金托管人又必须
事先予以确定，因此我国的相关法律法规长期以来把这一重任赋予了发起人，
在《基金法》颁布之前的《证券投资基金基金契约的内容与格式》第二条就要
求由基金发起人与基金管理人、托管人签订基金契约，并且指出基金契约的当
事人只有发起人、管理人和托管人三方，并不包括基金持有人，这一规定的含
义实际上是将基金发起人作为持有人的代表，以委托人的身份与管理人、托管
人签订信托契约。据此可推论，基金管理人与托管人是由基金发起人代表持有
人选择的。虽然在《基金法》出台之后，基金持有人的地位有了一定的提高，
但仍改变不了由于持有人众多，且在基金发行前无法确立哪些是持有人，无法
由他们行使选择基金管理人和托管人的事实。由此按照信托制的内涵，维护基
金持有人的利益就成为基金发起人不可推卸的责任。
3、基金管理人与托管人的角色
就我国而言，目前的200多只基金全部为契约型。根据《中华人民共和国
证券投资基金法》，基金管理公司作为基金管理人是以证券公司、信托公司为
主发起设立的有限责任公司。其章程中明确规定了经营宗旨、经营范围和注艇
资本，股东出资比例和股份转让，股东权利和义务，股东会、董事会和监事会
职责，经理、经营管理、财务会计和利润分配，公司合并分立、解散和清算等
一系列事项。因此，基金管理公司是一个完整的独立法人机构，有着自己的公
司治理结构。
《基金法》规定基金管理人应当履行下列职责
1)依法募集基金，办理或者委托经国务院证券监督管理机构认定的其他
机构代为办理基金份额的发售、申购、赎回和登记事宜：
2)办理基金备案手续；
3)对所管理的不同基金财产分别管理、分别记账，进行证券投资；
4)按照基金合同的约定确定基金收益分配方案，及时向基金份额持有人
分配收益；
5)进77-：J_i￡金会计核算并编制基金财务会计报告：
6)编制中期和年度基金报告；
7) 计算并公告基金资产净值，确定基金份额申购、赎回价格；
8)办理与基金财产管理业务活动有关的信息披露事项：
9)召集基金份额持有人大会：
lO)保存基金财产管理业务活动的记录、账册、报表和其他相关资料：
】1)以基金管理人名义，代表基金份额持有人利益行使诉讼权利或者实施
其他法律行为；
12)国务院证券监督管理机构规定的其他职责。
概括起来，基金管理人主要的权利和义务包括：管理和运用基金资产，获
得基金管理人报酬(包括管理费和管理人业绩报酬)，并可在事先征得基金托
管人书面同意的前提下授权有关人员代表基金管理人履行基金契约项下的任何
义务或责任；此外还负有监督基金托管人的权利和责任，如认为基金托管人违
反了基金契约及国家有关法律法规，应呈报中国证监会和中国人民银行， 并采
取必要措施保护基金持有人的利益。
《基金法》规定基金托管人应当履行下列职责：
1)安全保管基金财产；
2)按照规定开设基金财产的资金账户和证券账户；
3)对所托管的不同基金财产分别设置账户，确保基金财产的完整与独
立：
4)保存基金托管业务活动的记录、账册、报表和其他相关资料；
5)按照基金合同的约定，根据基金管理人的投资指令，及时办理清算、
交割事宜；
6)办理与基金托管业务活动有关的信息披露事项：
7)对基金财务会计报告、中期和年度基金报告出具意见；
8)复核、审查基金管理人计算的基金资产净值和基金份额申购、赎回价
格；
9)按照规定召集基金份额持有人大会；
1 0)按照规定监督基金管理人的投资运作；
l 1)国务院证券监督管理机构规定的其他职责。
概括地讲，基金托管人主要的权利和义务包括：代表基金持有人监督基金
管理人运用基金资产，进行投资运作的各种活动，对基金管理人违反基金章
程、基金契约及其他有关法律文件的投资行为予以制止，以维护基金持有人的
财产和权益不受损失，如认为基金管理人违反了基金契约及国家有关法律法规
应呈报中国证监会，获得基金托管费。
4、各主体的相互关系
1)基金管理公司、基金发起人与基金管理人的关系
基金管理公司作为主发起人首先发起设立证券投资基金，然后作为发起人
代表基金，负责选聘基金管理人与托管人，并与之签订基金契约。而在目前我
国基金中作为发起人的基金管理公司，绝大多数成为了自己发起设立的基金的
管理人。因此在契约成立后，基金管理公司又作为基金管理人，负责运作基金
资产同时，由于基金持有人大会是由基金管理人召集的，因此基金契约的修
改、以及管理人和托管人的更换事宣实际上集中于基金管理公司一身。基金管
理工司本身的治理情况如何，不仅关系到公司本身的规范发展及其股东利益能
否得到保护，更为重要的是，它还事关基金份额持有人合法权益能否切实得到
保护的大问题，直接影响着整个中国基金业的规范与发展。
2)基金管理人与基金托管人的相互关系
由于基金托管人的选聘是由发起人决定的，但是由于基金管理人与发起人
实际上为同一方，所以实际上基金托管人是由基金管理人选聘的，二者是聘用
与被聘用的关系。在管理人和托管人的信托关系成立以后， 《证券投资基金
法》以及基金契约和托管协议规定，为保证基金管理人和托管人履行各自的职
责，他们彼此还有互相配合互相监督与核查的义务。在这些配合与监督方面，
如果没有尽到义务，则需承担连带责任。《证券投资基金基金契约的内容与格
式》第八、九条对此作出了规定：对基金管理人来说，其监督义务有监督基金
托管人，如认为基金托管人违反了本基金契约及国家有关法律法规应呈报中国
证监会和中国人民银行，并采取必要措施保护基金投资人的利益，除非法律法
规本基金契约及托管协议另有规定，否则基金管理人对基金托管人的行为不承
担任何责任；对基金托管人来说，其监督义务有监督基金管理人，如认为基金
管理人违反了本基金契约及国家有关法律法规，应呈报中国证监会，并采取必
要措施保护基金投资人的利益，除非法律法规本基金契约及托管协}义另有规
定，否则基金托管人对基金管理人的行为不承担任何责任。由此可见，目前我
国基金的组织安排是典型的以基金管理人为权利核心的模式。
j、基金管理公司董事会的职责
担当基金管理人角色的基金管理公司，在证券投资基金运作中占据着举足
轻重的地位，其本身的治理情况如何，不仅关系到公司本身的规范发展及其股
东利益能否得到保护，更为重要的是，它还事关基金份额持有人合法权益能否
切实得到保护的大问题，直接影响着整个基金业的规范与发展。
《证券投资基金管理公司管理办法》第四十条规定基金管理公司应当明确
董事会的职权范围和议事规则，董事会应当按照法律、行政法规和乞伺章程的规
定，制定公司基本制度，决策有关重大事项，监督、奖惩经营管理人员。
董事会和董事长不得越权干预经营管理人员的具体经营活动。
第四十一条规定：基金管理公司应当建立健全独立董事制度，独立董事人数
不得少于3人，且不得少于董事会人数的1／3。
董事会审议下列事项应当经过2／3以上的独立董事通过：
(一)公司及基金投资运作中的重大关联交易；
(二)公司和基金审计事务，聘请或者更换会计师事务所；
(三)公司管理的基金的半年度报告和年度报告；
(四)法律、行政法规和公司章程规定的其他事项。
第四十二条基金管理公司应当建立健全督察长制度，督察长由董事会聘任
对董事会负责，对公司经营运作的合法合规性进行监察和稽核。
督察长发现公司存在重大风险或者有违法违规行为，应当告知总经理和其他
有关高级管理人员，并向董事会、中国证监会和公司所在地中国证监会派出机构
报告。
第四十三条基金管理公司应当加强监事会或者执行监事对公司财务、董
事会履行职责的监督作用，维护股东合法利益。
第四斗’四条基金管理公司的总经理负责公司的经营管理。基金管理公司
的高级管理人员及其他工作人员应当忠实、勤勉地履行职责，不得为股东、本人
或者他人谋取不正当利益。
从上文论述可以看出，以《基金法》的法律条文，规定的我国基金治理的
基本框架，解决了基金治理中的基本问题，对于规范和促进我国基金行业的发
展具有强大的推动作用。但是，如前文所述，法律的规范对基金各利益相关主
体的权利、衣物、指责界定无法解决所有问题，较长的委托代理关系需要基金
治理中涉及的范围远远超出权利与义务的规定。在此我们还要看到在法律、法
规还没有涉及或者根本无法规范领域中产生的问题。
第三节中国证券投资基金治理中存在的问题
中国证券投资基金规范发展时间虽然很短，在基金治理方面的成就非常巨
大。由于该行业在发展规划的初期，监管层就在治理方面积累了很多的经验与
教训，同时还广泛借鉴和学习海外经验。很多业内人士经常会戏称，中国的证
券投资基金业是金管部门最听话的“乖孩子”。尽管如此，基金行业内还是有
很多丑闻不时地见诸于报端，引起广泛的主意，影响了行业的发展。本节简单
总结一一F目前基金治理中存在的主要几个问题。
一、基金治理结构失衡问题
证券投资基金的内部治理是指通过一系列的激励约束机制和相应的合约安
排，建立基金契约三方制衡机制，以使基金管理人在追求个人利益最大化的同
时，实现基金持有人利益的最大化，即为基金合约设计的最优化。我目前基金
三个交易主体的三方治理结构严重失衡，导致信息不对称问题更加严重。
l、基金管理人一权独大问题
我国的基金治理结构是典型的重管理人而轻托管人和持有人的模式。按照
《暂行办法》，基金的主要发起人应是证券公司、信托投资公司、基金管理公
司。根据《基金法》的规定，基金由基金管理人设立。而基金管理公司的主要发
起人根据中国证监会的有关规定也是证券公司或信托投资公司，其他市场信誉较
好、运作规范的机构也可以作为发起人参与基金管理公司的设立，但尚不能承担
主要发起人的职责。法规上的这种规定目前在我国证券投资基金的实际设立过
程中，表现为证券公司既是基金的发起人，也是该基金的管理公司的发起人，同时
也是该基金发行的协调人，其各种发起设立的事务集中于证券公司或者被由其设
立的基金管理公司直接负责，从而形成设立主体的交叉重叠和基金财产的委托过
程流于形式。基金管理公司首先作为主发起人发起设立基金，然后代表基金负
责选聘基金管理人与托管人，并与后者签订基金契约，而在我国基金实务中，
作为发起人的基金管理公司都成为了自己发起设立的基金的管理人。所以，这
种基金的设立安排使基金管理人得以单方面决定了基金契约的内容，掌握着基
金持有人大会的召集权，修改基金契约和更换托管人等重大事宜的决定权，其
权力已经大大的超出了“资产管理处分权”的范围。因为广大的基金持有人无
法直接参与基金契约的签订，而其代表人和基金管理人又几乎为同一人，致使无
法产生竞争性的信托机制。
我国现行基金管理公司均是依据《公司法》等法律法规而设立的有限责任
公司，而证券投资基金均采取契约型的组织形式。基金管理公司作为受托人之
一依据相关法律法规经营运作基金份额持有人的投入资产。基金管理公司经营
运作的本身特点，决定了基金管理公司在治理方面的特殊性。与一般公司相
比，基金管理公司经营运作有两个突出特点，一是公司运作的资产是受托资
产，即基金份额持有人投入的资产，而股东投入的资产只占基金资产极小的部
分，也就是通常所况的“以小搏大”，例如，我国目前基金管理公司的注册资
本平均在l亿元左右，最大不超过1．5亿元，但管理的基金资产一般在100亿
元左右，少的也有几十亿，多的已超过了200亿元，成熟市场国家基金管理公
司管理的资产规模一般是本身资产的上千倍，甚至上万倍：二是专业性强，属
于智力密集性行业，基金管理团队品牌效应显著，其主要经营业务是将募集的
资金由专业人员通过一定的程序和方法投资于股票、债券及其它金融工具，为
基金份额持有人赚取收益，也就是通常所说的“靠智力或管理团队吃饭”的行
业。上述基金管理公司经营运作的两个特点，决定着基金管理公司治理结构的
二重特征。一是体现在公司本身的治理层面，要根据《公司法》的要求并结合
基金业的特点对公司决策、监督、执行等不同主体的权利与义务进行界定与规
范；二是体现在基金运作层面，要根据《基金法》、《信托法》等法律法规的
要求并结合基金业的特点，作为受托人之一的基金管理公司及其各参与主体，
对基金份额持有人的诚信义务应充分体现在公司的治理架构上。因此，在设计
和完善基金管理公司治理结构时，必须充分体现上述基金管理公司治理结构的
二重特征：把保护基金份额持有人的利益放在突出重要的地位，而不能简单强
调股东利益的最大化。
按照公司治理的一般原理，公司治理最基本的原则就是通过一系列的制度
设计和安排，最终实现股东利益的最大化，但是在基金管理公司的运作中，由
于其管理运作的资产绝大份额是基金份额持有人的资产，而不是股东投入的资
产，因此，就不能象一般公司那样仅仅强调股东利益的最大化，而应把保护基
金份额持有人的利益放在突出重要的地位。对此， 《基金法》第一条在阐述立
法宗旨时，就明确了”保护投资人及其相关当事人的合法权益“的立法目的。
在中国的证券投资基金的操作实践中，由于基金管理人就是基金发起人，
因而只有基金管理人和基金托管人跳“双人舞”；由于基金托管人又是由基金
管理人选聘，实际上又演变为基金管理人唱“独角戏”，找不到基金投资人的
合法地位。这种～方独大的情况显然不能实现基金契约的三方制衡机制。作为
发起人和管理人以及托管人的选聘者，基金管理公司在很多时候成为了人们心
目中的基金的掌权人。由于基金管理人存在内在的双重价值目标取向，即为基金
的利益和为其股东利益之间的选择，在被赋予的权力职责范围越大时，两种价值
目标取向背离的可能性就越大。因此如果两者的利益出现了矛盾，基金管理管
理公司的掌权越多就越不容易自律，也越不容易被监管，因而信息不对称问题
就会更加严重，从而就越容易产生违规行为。
根据对我国截l上2004年9月成立的150只基金的统计，作为基金管理人的
基金管理公司同时又是基金发起人之一的基金占全部基金的98％，而另外2％的
基金的发起人中至少有一家是基金管理人的大股东。结果形成了基金管理公司
自己发起基金向社会召募，随后自己管理这笔基金资产。同时在运作基金过程
中监督自己和托管人，以及受自己选聘的托管人的监督，以维护基金持有人的
利益。实在不行时，还要自己撤换自己或托管人。
2、基金份额持有人利益代表缺位
中国现有的基金架构中缺少基金持有人利益的实际载体，而直接由发起人
代表持有人的利益。由于发起人本身的独立性差，与相关各方又存在千丝万缕
的利益关系，因此很难真正代表持有人的利益。由于没有基金份额持有人利益
代表，也就没有人接受关键的信息，及时将关键信息发布给投资者，因此基金
份额持有人失去了及时争取公平和信息的机会。
另外，我国基金持有人虽可通过基金持有人大会来行使权利，但监督效果
欠佳。基金份额持有人大会形同虚设。由于基金份额持有人的分散，加之缺少
相应的机制，导致基金份额持有人大会对基金管理人的监督难以实施，基金投
资人的合法权益得不到根本保障。基金持有人大会本应是信托制基金的最高权
力机构，由全体基金份额持有人或委托代表参加，但在我国的实际情况不容乐
观。比如关于基金持有人大会的具体召集方式在基金法中有规定： 基金管理人
未按规定召集或者不能召集时，由基金托管人召集；代表基金份额百分之十以
上的基金份额持有人就同一事项要求召开基金份额持有人大会，而基金管理
人、基金托管人都不召集的，代表基金份额百分之十以上的基金份额持有人有
权自行召集，并报国务院证券监督管理机构备案。在现实情况中，由于作为基金
托管人的商业银行由基金管理人选定，商业银行出于市场利益的考虑，不愿轻易
得罪基金管理人，而且由于专业素质和银行自身存在的体制问题等原因，在基金
的实际运作过程中，基金托管人也难以对基金投资运作进行全面的监督。因此，
由基金托管人在特殊情况下负责召集基金持有人大会的情况几乎不可能出现，
所以只能由基金持有人来决定基金持有人大会讨论和表决的事项。但是基金持
有人往往人数众多且高度分散，以致产生问题时基金持有人往往以脚投票。即
使没有用脚投票，“理性冷漠”和“搭便车”7心里也使得基金份额持有人召集
持有人大会的行为变得更加少见。即使召开了基会持有人大会，只有当基金管
理人出现严重失职或违法违规时，基金持有人大会才唷＆以多数决议将其撤换。
因此，基金持有人对基金管理人的监督是事后的、有限的，带有极大的滞后性
和软弱性。
为了解决基金持有人利益代表缺位的问题，2001年初中国证监会要求基金
管理公司董事会中的独立董事比例必须达到1／3，以代表基金持有人对基金管
理公司进行监督。目前，国内基金管理公司独立董事的产生办法，不外乎两
种：较早设立的基金管理公司的独立董事，通常是由公司股东提名，独立董事
的更换，也仍然由提名该名独立董事的基金管理公司股东推荐新的人选：而新
基金管理公司，如泰信基金管理公司，其第一届独立董事由公司股东提名，而
以后则由公司章程规定实行“独立董事提名独立董事”的原则。上述两种模式
都存在～定的弊端。由于独立董事们大都“公务繁忙”，既要完成好本职工
作，还要为基金管理公司股东服务，要求他们监管、制约董事会、经营管理
层，对股东、公司负责还有可能，让独立董事们全心全意地来保护中小投资者
的利益、为基金投资人说话，则有点勉为其难。毕竟，这是两个完全不同的利
益主体，基金管理公司可能会经常性地“俘获”、“收买”独立董事为他们的
利益说话，而基金投资人则先天性缺乏这种机会和条件。而一旦独立董事“投
桃报李”，情况或许就更复杂了。再者，证券投资基金是一种“受人之托、代
客理财”的投资工具，如果投资人单纯重视事后监督的话，由于管理人的道德
风险而造成的直接损失或潜在风险并不是借助法律、法规手段所能够完全弥补
的，基金管理人往往在并不违背法律、法规的前提下，可能就已经损害到基金
投资人的利益。
因此，在我国的基金治理结构中，缺乏能够真正和有效地代表基金持有人
利益的监督载体。
3、缺乏独立性的基金托管人不能有效监督基金管理人
缺乏独立性的基金托管人没有动力去尽力获取信息来对基金管理人来进行
有效地约束。在我国现行法规以及基金契约中，尽管基金托管人负有监督基金
管理人的投资运作之职责，但这种监督的实效也因以下几个原因而显得力不从
心。
第一，基金管理人通常是基金的发起人，因而有权决定基金托管人的选
聘，并且经中国证监会和中国人民银行批准后，还有权撤换基金托管人。也就
是况，基金管理人往往决定了基金托管人的去留，这就导致了托管人实际上受
制于基金管理人，其地位缺乏独立性必然导致其监督的软弱性，所以名义上的
双向j监督在实际操作中异化为管理人对托管人的单向监督。
笫二，基金托管业务目前已成为商业银行一项新的表外业务和利润增长
点，市场竞争日趋激烈。托管基金意味着较高的收益，如果托管人为了基金持
有人的利益，而对基金管理人进行监督，就会损害基金管理人的利益，最后有
可能会被基金管理人解除托管合约，最终损害自身的利益。理性的基金托管人
为抢占市场份额，在利益驱动下有可能纵容、迁就基金管理人的违法违规行
为，影响其监督效果。
虽然新颁布的《基金法》明确规定托管人一旦发现基金管理人存在违法违
规运作的情形，除向监管部门报告外，还要及时通知管理人。但由于基金托管
人的独立性不够，导致其监管力度不足。fffJ女IJ，安信基金2000年年度报告披露
其持有东方电子达资产净值的13．4％，明显不符合10％的投资限制，，但托管
人报告和内部监察报告均出具合规意见。从基金的2003年年报来看，各基金管
理人对监管部门查处的“异常交易行为”的陈述，有的公开承认和说明，有的
只字不提，有的轻描淡写地带过。基金托管人往往强调基金净值计算、信息披
露、财务费用处理等方面合法合规，对基金投资运作的合规性评价轻描淡写，
基金的托管人更多地体现了“保管权”，而在监督权的行使上力度不够。
第三， 我国现行的法规对基金托管人的监督权利的规定也存在严重缺陷。
《基金法》第三十条规定：基金托管人发现基金管理人的投资指令违反法律、
行政法规和其他有关规定，或者违反基金合同约定的，应当拒绝执行，立即通
知基金管理人，并及时向国务院证券监督管理机构报告；基金托管人发现基金
管理人依据交易程序已经生效的投资指令违反法律、行政法规和其他有关规
定，或者违反基金合同约定的，应当立即通知基金管理人，并及时向国务院证
券监督管理机构报告。
该条规定的对于基金托管人所负在职责究竟是一项监督权还是监督义务并
不是很清楚。实践中多数基金契约将其作为基金托管人的一项权利，同时又作
为一项义务来处理，但是其权利和义务的来源并不清楚。如果基金托管人未履
行这项职责，应该承担什么责任，若因为托管人失职行为造成基金投资者的大
量损失，基金托管人是否该承担赔偿责任，在现行的法律法规中也没有明确规
定。这样，基金托管人的监督效果在执行过程中就会大打折扣。缺乏独立性的
基金托管人，就不会尽力获取足够的信息去实现对管理者的有效监督，没有有
效监督，效率和公平就无从谈起。
从基金管理人一权独大、基金份额持有人利益代表缺位和基金托管人独立
性差的事实中，我们看到我国的基金治理并没有形成多方制衡关系，而是治理
框架结构严重失衡。
二、信息披露的问题
我国原有基金信息披露规范是1997年11月《证券投资基金管理暂行办
法》发布实施后开始建立的，1999年基本形成。它由《证券投资基金管理暂行
办法》实施准则第三号《证券投资基金招募说明书的内容与格式》、实施准则
第五号《证券投资基金信息披露指引》及其补充通知等文件组成，分两个层次：
一是信息披露原则性规范，即《证券投资基金信息披露指引》；二是信息披露操
作性规范，即《证券投资基金招募说明书的内容与格式》、《证券投资基金信息
披露指引》中附的《上市公告书的内容与格式》、《年度报告的内容与格
式》、《中期报告的内容与格式》和《基金投资组合公告的内容与格式》。这
套与国际惯例基本接轨的基金信息披露规范体系，在促进基金市场健康快速发展
和保护基金份额持有人利益方面发挥了重要的作用。
但是，随着近年来基金市场的不断发展，新情况的不断出现，原有基金信息
披露规范方面逐渐暴露出一些问题，如披露内容专业性较强，不便于普通投资者
阅读；部分信息披露规范滞后于基金市场的发展，主要针对封闭式基金而制定，
难以适应开放式基金尤其是特殊品种开放式基金的披露要求；现行信息披露规
范的层次不够清晰，体例不统一，可扩充度不够等。
新颁布的《基金法》对基金管理人、托管人等信息披露义务人的信息披露
义务及信息披露的时间、方式、内容等都进行了严格和明确的规定，并明确指
出，公开披露基金信息不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；不得对证
券投资业绩进行预测：不得违规承诺收益或者承担损失；不得诋毁其他基金管
理人、基金托管人或者基金份额发售机构等。这些具体的规定，不仅有助于保
护基金投资者的知情权，促进基金业的透明化、规范化发展，同时对于维护基
金市场正常的竞争秩序和整个行业的市场声誉形象等都具有重要意义。
尽管《基金法》的新规定是我国基金信息披露监管的一大进步，但不可否
认，我国目前在基金信息披露方面还存在各种各样的问题。
首先问题最为集中的就是基金信息披露的内容问题。基金业信息披露不够
充分的问题，长期以来一直为投资人所诟病。在基金业规模迅速扩大走向全社
会的今天，广泛保护投资人的知情权日益重要，得到投资人的认同更事关整个
行业的发展。改良基金信息披露制度，告别“雾里看花”的岁月已经到来。
1、前十大持有人的披露
开放式基金没有披露前十大持有人，一直为投资人所耿耿于怀，因为通过
前十大持有人的情况可以了解某只开放式基金得到了什么人的认同，从而有助
于做出投资决策。中国证监会1999年3月发布的《证券投资基金管理暂行办法
实施准则第五号——证券投资基金信息披露th,zj【》，中关于上市公告书年度报
告和中期报告的内容与格式中已明确规定，应分别列示各发起人和社会公众持
有的基金份额及占总份额的比例，同时还需列示基金前十名持有人的名称、持
有份额、占总份额的比例等。但是至今没有一家开放式基金公布其前十大持有
人的名单，即使是管理层根据实际情况给予了豁免，也应公开说明情况”。即
使是有些基金予以披露，也表现得遮遮掩掩的，例如仅仅列出“信托公司”字
样，让投资者很是看不明白。对此，基金管理层自有说法，往往是出于保护商
业秘密为由，避免竞争对手获悉基金的仓位情况。但是，这种说法是站不住脚
的，无论从哪个角度}兑，投资者的知情利益都应当是放在第一位予以保护的，
以商业秘密为由拒不公布相关的信息，是严重损害投资者利益的行为。遗憾的
是，这种类似的违法行为一直位能得到纠正，证监会的法规得不到执行。
2、开放式基金规模变动状况信息的披露
开放式基金的规模目前是随季报而公布。基金规模的异动有时候会影响到
基金的净值变化，当这种短期异动发生时，不公布规模变化对普通投资者来说
是一种事后信息不对称。再次，无论是开放式还是封闭式基金，在其投资组合
中，国债与货币资金没有分开列示也是一大弊病。绝大多数基金在其投资组合
中仅公布国债与货币资金的合计数额。除了专业人士能从年报的资产负债报告
书中“债券投资——成本”一项了解到究竟有多少资金运用于国债投资外，多
数投资人基本是～团雾水。现在国债作为重要的金融产品，在基金资产配置中
的重要性日益显现。含糊其辞的国债与货币资金在基金资产净值中占40％无法
说明问题，因为占1％的国债、39％的货币资金与占39％的货币资金、1％的国债这
两种投资组合相差甚远。上述含糊其辞的信息披露，使投资者难以了解基金的
价值走向，严重影响了投资者的决策。
除了信息披露的内容问题外，还有就是信息披露的误导性和及时性问题。
基金得信息披露包括招股说明书、基金年报、基金中报、基金投资组合公告以
6
及重大事项公告。在每一种公告文件中都可能产生道德风险行为，即做出对基
金管理人或销售商有利而对投资者不利的公告表述。这些信息披露常常表现为
基金管理人利用法律法规的漏洞，做出对投资者误导性的和遗漏性的信息公
告。以投资组合信息公告为例： 《证券投资基金管理暂行办法》实施准则第五
条证券投资基金信息披露指引中规定，基金管理人应当在每个基金会计年度结
束后gO日内编制完成年度报告；于每个会计年度的前6个月结束后60日内编
制完成【=I=l期报告：于每个季度公布一次投资组合，时间为公告截止日后15个工
作日内。在这90日、60日和15目的工作期内，没有法规限制投资基余的仓位
不准变化，也没有法规要求这种变化应该进行公告。于是，在投资基金进行公
告的时候，投资者看到的证券投资基金公告中的股票，可能已经不是现在正在
持有的股票。事实上，在公告前的15个工作日中基金可以做许多文章，其持仓
情况可以有很大改变。这种信息失真常常引起误导。
3)关联交易的信息披露
由于目前我国对基金关联交易的法律界定还不是很清楚，导致其在对关联
交易的信息披露方面，还没有明确地提出，因此目前基金公司所公开的信息很
少有涉及到关联交易的披露。投资者仅仅依靠一些诸如投资组合报告，重仓持
股信息或者年报季报披露的信息，还难于判断出基金管理公司是否背后暗藏着
利用关联交易进行不恰当的投资操作。而在国内证券市场制度尚未完善的环境
中，基金管理公司作为规模较大的机构投资者，其投资行为对市场会产生不小
的影响，其重仓持有的股份往往在市场上会被重点关注。因而国内的基金行业
还是有必要将各种关联交易公开披露，并保证披露信息的准确完整，这样才‘有
利于研究机构和投资者分析基金公司的运营状况，投资策略和发展前景，基金
行业才能向健康方向发展。
三、独立董事缺乏独立性和中问组织缺位加重了信息不对称的程度
l、独立董事缺乏独立性
为了解决基金份额持有人利益代表缺位的问题，作为基金治理结构的组成
部分之一，中国也引入了独立董事制度。当独立董事缺乏独立性时，独立董事
也不会尽力去获取对基金持有人有利的信息，或者即使掌握了一些对基金持有
人有用的信息，也不会发布和对基金管理人进行有效的监督。
国际上，独立董事制度在公司型和契约型基金中都得到了不同程度的应用
8。公司型基金一般由基金管理机构发起设立，在其设立后即独立于发起人。随
着公司型基金治理模式的不断发展，独立董事制度在其中发挥着越来越重要的
作用，目前已经成为公司型基金治理结构的核心组成部分。与公司型基金不
同，契约型基金本身并不是一个独立的实体，没有相应的组织体系，因此并不
存在基金的董事会。目前某些契约式基金所设立的独立董事制度并不是其治理
结构的必要结构，而只是在它发展到一定阶段以后，为了改善其治理结构而在
基金管理人的内部所增设的附属性架构。
公司型基金的独立董事对全体基金持有人(股东)负责，其效力直接及于
管理人和托管人，并具有较高的独立性：契约型基金的独立董事对基金管理公
司的股东负责，其效力只及于管理人内部，由于该独立董事是管理人董事会成
员，因此与管理人之问无独立性可言。所以，从监管效果来看，公司式基金中
的独立董事制度要比契约式基金有效得多。
我国目前基金治理中的独立董事就是在契约型基金中对基金管理公司股东
负责的。从表面上看，包括独立董事制度在内的我国基金的治理结构正在发挥
作用，但是经过进一步的分析不难发现，我国基金独立董事的作用与国外大相
径庭。以基金经理的调整为例：目前我国基金经理调整主要有三种方式：辞
职、被免职、因内部工作需要被调整或换岗(即仍担任其他基金的经理)。在
各种方式当中，被罢免和经理主动辞职的基金调整经理方式较少，只占到总数
的114，而因工作需要被调整和换岗的方式却占了3／4。可见，业绩差的基金经
理大多并未被淘汰出局，而仅仅是手中的资金换了持有人。所以在处置不合格
基金经理上的做法，折射了独立董事制度在我国基金治理中的无效。由于目前
基金的独立董事实际上受聘于基金管理公司，是代表基金管理人的利益的，而
基金经理又是由基金管理公司派出的，因此独立董事制度设置的本身就决定了
它不可能在基金经理换选问题上站在持有人的立场作出判断和决策。因此我国
目前的独立董事很难代表基金持有人的利益，实现对基金管理人的监督实际
上，目前我们谈到的独立董事制度只是基金管理公司内部的治理机制之一，所
聘请的独立董事是对基金管理公司的股东负责，而基金持有人利益的维护问题
并不在他们的职责之内。当然，不能否认，当这些独立董事在规范基金管理公
司的运作的同时，必然加强了对基金经理的激励和约束，从而也在客观上能够
起到维护基金持有人利益的作用。但是基金管理公司的效用函数和基金持有人
的效用函数并不是一致的，因此如果两者的利益出现了矛盾，从逻辑上说，独
立董事必然应站在基金管理公司利益最大化的立场上行事。而如何约束基金管
理人按照基金持有人利益最大化行事，这应该是由基金的治理机制所解决的问
题，而不应由基金管理公司的内部机制来解决，因为对于独立董事而言，在合
法的前提下，只要实现了管理人的利益最大化，哪怕基金持有人的利益受损，
独立董事也算圆满完成了自己的职责。因而，如何约束基金管理人按照基金持
有人利益最大化行事，无法由基金管理公司的这一内部机制来解决。
在这个问题上的一个误区是，把在基金管理公司设立的独立董事制度看作
是对美国基金公司独立董事制度的借鉴，实际上二者的法律地位和组织从属完
全不同。正因为如此，不应该把规范基金运作的“社会责任”加到基金管理公
司的身上，因为作为一个营利性的金融机构，其运作的最主要的目标是追求利
润。
2、中间组织缺位
完善的投资基金市场外部治理结构是投资基金市场健康发展的必要保证。
基金的外部治理除了政府管制以外，还包括一些市场中间组织。市场中间组织
有两类：一类是行业自律组织，如基金行业协会等；另一类是市场中介，如基
金评级机构、基金投资咨询机构、基金承销商和基金销售商等。中间组织的存
在，有助于信息的有效性，时效性，有助于投资者获得大量的客观信息。中间
组织缺位，加重了信息不对称的程度。
从国际证券投资基金的发展经验来看，行业自律作为行政监管的必要补
充，在基金业监管发挥着越来越重要的作用，行政监管和行业自律是基金业监
管的发展趋势，而我国的投资基金业的自律组织还没有有效的建立起来。去年
以前，中国证券投资基金可以说还没有形成真正的行业自律组织，因为这个角
色是由中国证券业协会兼任的。中国证券业协会是依据《中华人民共和国证券
法》和《社会团体登记管理条例》的有关规定设立的证券业自律性组织，是非
营利性社会团体法人，接受中国证监会、国家民政部的业务指导、监督、管
理。中国证券业协会成立于1991年8月28日。在中国证券市场的起步阶段，
协会在普及证券知识、开展国际交流以及提供行业发展信息等方面做了大量服
务：I二作。但是中国证券业协会这个负责规范整个证券业的自律性组织并不能满
足基金这种特殊金融工具的行业治理要求。
2002年12月4日，适应市场发展和基金行业的要求，中国证券业协会成
立了基金行业自己的自律组织：证券投资基金业委员会。其任务：一是制定中
国投资基金执业守则：二是推广基金业务，扩大国内基金市场；三是监督基金
的日常动作，使之规范化；四是出版基金管理专业刊物；五是培训基金从业人
员；六是仲裁有关基金方面的纠纷：七是维护和树立基金业的良好社会声誉。
由于证券投资基金业委员会成立不久，其行业自律功能的发挥还非常有
限。因此证券投资基金业委员会需要加快发展步伐，在开展行业问题研究的基
础上尽快制定数据口径或信息披露标准，推出基金行业执业标准，建立符合中
固实际情况的基金业绩评价标准和业绩评价体系。
在基金评估方面，目前只有少数美国的评估机构偶尔对个别基金实行评
估。因此全国统～、规范、公正的基金评估机构和体系还远没有建立。没有健
全的基金的评价体系，投资者证券投资基金的认识就会不足、不全面，从而投
资者也会感到自己的利益得不到保障，降低投资信心。
四、内部激励问题
虽然中国证券投资基金治理结构失衡，存在很多道德风险问题，但是若中
国的基金管理公司运作能够有一套有效的激励机制，使得基金管理公司在追求
效益最大化的同时也能够实现基金份额持有人的价值最大化，那么这些问题就
会在很大程度上得到解决。基金激励的目的就是实现激励相容，让基金管理人
在追求自身利益的过程中实现投资人的利益。为了达到激励代理人的目的，委
托人可以采用不同的契约安排来激励代理人。如计件契约、计时契约和相对产
出契约等。
依据《发行证券投资基金招募说明书的内容与格式》的规定，基金管理人
的管理费按照基金净资产值的1．5％年费率计提。目前基金普遍采用的，就是这
种以基金净资产为基数提取固定比例管理费的方式。这种报酬方式可视为计件
契约，即按照产出绝对额提取报酬。这种契约安排的优点是可促使基金经理人
努力工作， 追求基金净资产持续快速增长。但是，从效用函数来看，基金经理
人追求的是基金资产规模总额最大化，从而他们可以提取更多的管理费。可是
丌放式基金持有人追求的是单位资产净值最大化，这个目标只有通过基金经理
人的高水平管理使得投资组合中的证券升值才能实现。而开放式基金经理人可
通过吸引新的资金流入来扩大基金规模，从而实现自身目标，不一定要靠投资
组合中的证券升值。封闭式基金由于没有持续性申购机制，基金经理人必须追
求基金净资产最大化才能实现自身目标，但封闭式基金单位在交易时普遍存在
折价现象。剥基金持有人而言，基金单位的实际价值是市场价格，所以无论是
开放式基金还是封闭式基金，采用计件契约安排都是有缺陷的，无法使基金经
理人的利益与基金持有人的利益完全一致。
虽然从形式上看，我国这种按照基金净资产提取管理费的做法符合国际通
行做法，但我国股市流通股规模有限和市场监管的缺陷共同导致这种管理费计
提的方式存在不容忽视的隐患：证券投资基金这样的大型机构投资者操纵股票
价格和基金的净资产值。现阶段，我国上市公司的股权分为国家股、法人股和
社会公众股， 其中只有社会公众股是全流通的股票。据统计，目前我国A股的
平均流通市值约为7．7亿元左右。根据《证券投资基金管理暂行办法》，基金
可以将其资产的10％投资在一只股票上，由于现在的证券投资基金的总资产略
超过20亿元，因此，在一只股票上可以投资达2亿元。这样对于总市值20亿
元、流通股，与30％的股票，证券投资基金有可能控制该股票I／3的流通股，这
样的持股比例再配以众所周知的操纵方式(如对敲、联手操纵等)足以影响股
票的市价(张国清，2004)。
事实也正是如此。据有关媒体披露，我国大多数基金管理公司为提高基金
所持股票市值，存在较为严重的市场操纵行为。例如，1999年8月9日至12
月3日的80个交易日中，同一家基金管理公司管理多家基金进行同一只股票的
同时增仓、减仓或有增有减所涉及的股票有76只，自身对倒的7只，基金问双
向倒仓的il只。而在1999年12月3日只2000年4月28日，基金共同减仓、
增仓或有增有减的股票140只(平湖、李箐，2000)。基金管理公司通过操纵
基金资产净值而多收取相当可观的基金管理费用。
我国目前这种无论基金管理水平的高低、风险控制能力的强弱、运作业绩
的好坏，管理费都按基金净值固定比例提取的方法，很难让基金管理人承担基
金收益讲}来的风险。在我国现有封闭式基金的股东结构中，发起人所占的比例
普遍较低，一般在3％左右，一年后即可转让，在存续期内只要不低于i．5％即
可，如此低的持股比例，很难让基金管理人承担基金收益带来的风险。从收益
的角度来看，基金管理人的收益来自基金管理费，我国基金的管理费用主要是
按照其管理基金资产的净值的一定比例提取，我国通常以不高于2．5％的固定
年费率这种提取方式与基金的实际收益水平关系不大，只是基金管理人的业绩
越好，基金资产的净值越高，所得的管理费高一些而已。但是，基金管理人还
可以通过操纵基金持有的重仓股股价，以抬高基金账面净资产值，从而达到提
取更多管理费用的目的，并在基金净值排行榜中争取更好的排名。而投资者在
增加基金管理费的同时还会增加股票买卖的交易费用，并且还要承担资金积压
的损失和资金过度集中的风险。同时，在基金收益90％以上须用现金分配的规
定下，为将来获取更多的管理费而保留更多的净资产，基金管理人可能会尽量
推迟实现利润，从而导致其投资行为偏离投资者收益的最佳点。因此，相对于
基金持有人的收益和风险，在目前的基金激励机制中，基金管理人的收益和风
险不对等，收益大于风险。
因此，目前基金管理机构及其股东与基金投资者在权利享受与风险承担上
处于严重失衡的状态，这显然是不公平。只有基金投资者与基金管理者甘苦与
共，才能维护基金业的健康持续发展。
激励机制的设计是使基金管理人分享剩余索取权，普遍的做法是使基金管
理人持有一定比例的基金份额，且维持一定时间。从而使管理人的个体损益与
基金的整体损益达到最大程度的～致。然而，考察我国基金在这方面的实践，
却多有不足。首先，基金持有人处于收益不确定和风险自担的地位，管理人是
否享受剩余并承担风险，我国法规没有强制性的规定，基金契约对此的要求也
很低。这样，管理人就存在两种选择：要么付出努力使基金增值，自己从中得
到部分剩余：要么少付努力，去获取别的效用，合力的结果是使管理人成为风
险偏好者，进行过度投机，成功了，获取业绩报酬或甚至通过“内部人控制”
私分利润：即使失败，也由持有人来承担绝大部分的损失。这也在一定程度上
况明了目前我国基金投机性较强的现实。当然也可能存在另～种极端的情况：
基金契约一般都规定了管理人的报酬与基金资产的净值挂钩，但计算发现，前
者对后者的正向弹性很小，激励作用不大；而高额稳定的管理费收入和《暂行
办法》规定中的90％以上的净收益须分配给受益人，造成剩余索取权和剩余控
制权不匹配，大大削弱了受托人的积极性，助长了其逃避风险，坐吃基金山空
的动机，而且在基金存续期间，这～局面难以改变。
绩效评价和管理费的计提这两方面本来是应该紧密地结合在一起的，即管
理费的计提，经理人的收入应当与基金的业绩挂钩，使基金的业绩成为考核基
金经理的过硬指标。经理人的收入也应当与市场风险联系在～起。然而，目前
的情况却不是这样的，例如2002年基金持有人损失惨重，一方面，基金市值折
损大。截至2002年12月30日，54只封闭式基金经过大幅下挫后全部跌到了
0．90元以下。持有人的市值损失近155亿元。另一方面，2002年基金持有人基
本上无红利可分。因为根据《证券投资基金管理暂行办法》相关规定，基金分
红的首要条件是单位净值维持在面值以上。与基金持有人大面积亏损截然相反
的是基金经理人不仅毫发未伤，旱涝保收，甚至日子还要好过以前。“由于目
前管理费的提取是按基金净值固定比例提成，因此尽管基金2002年上半年整体
表现不佳，但基金公司仍然获得相当丰厚的回报：上半年，15家基金管理公司
仅从51只封闭式基金提取的管理费合计高达约5．2亿元。而同期51只基金的
本期净收益约为一15亿元。”在2002年公布的上半年基金年报中可以找到一个
典型的例子， “20亿份额的封闭式基金中，基金兴华上半年表现最佳，净值增
长率达到7．57％；相对应的是基金汉盛表现最差，净值增长率为一1．2％。但就管
理费而言，汉盛基金管理人上半年提取了约1420万元，兴华基金管理人却只提
取了约1384万元。”可见，现行的管理费计提模式，没有将基金经理人的收入
和基金的业绩挂钩，体现不出对基金经理人的激励机制，是很不合理的，已经
对基金业的发展产生了负面影响。
本章注释
。在此之前，我国基金行业发展也于10多年的历史。但是，其发展不太规范．也没有专门
的法律制度加以规范，一般的分析称这些在《暂行办法》办不值钱的基金为老基金。
2本文关于行业统计数据，除明确出除外，均米自中银万国证券研究所的基金月报(内部
岩研究报告)
3何孝星， 《证券投资基金运行论》，清华大学出版社，2004年，第326页
4不同的学者对于我国基金行业发展历史的阶段分类各有不同。
5此前，只有证券公司、信托公司或准发起殴立基金公司。
6阁宏，基金法实施专题报道， 《国际金融报》，2004年7月
7本文第五章对此有详细地论述。
8参见第二章发达国家基金治理比较表。
68
第四章中国证券投资基金治理问题的本质～—委托代理理论视角下的再认识
征券投资基金的管理人和投资人之间通常被认为存在一种委托——代理关
系，对投资基金的治理结构问题的理论研究也基本采用经济学的委托一代理理
论来进行。由于投资基金的投资人与管理人之间没有完全的信息，投资人并不
能无成本地观察到管理人的行为，特别是，投资人不能观察到管理者所选择的
投资组合的收益的分布，而管理人是按照使自己的利益最大化的方式选择投资
组合的，投资人就不得不考虑管理人选择的组合是否符合投资人自身的效用目
标，这就是投资基金治理结构的主要问题。换句话说，正是由于委托代理关系
中信息不对，导致基金治理中基金经理人与基金持有人、基金托管人等相关利
益主体的行为目标不同，进而产生逆向选择、道德风险和内部人控制等问题。
本章在结合我国特殊因素基础上，具体分析我国证券投资基金治理的根本问
题，即基金治理中的逆向选择、道德风险和内部人控制问题产生的原因，在中
国的具体表现等。
第一节证券投资基金本质的再认识：委托～代理关系的金融制度安排
证券投资基金在中国的产生和发展体现了社会分工的细化和金融业的专业
化经营。证券投资基金通过专业人员的专业化投资管理，使整个社会的交易费
用得以降低，实现投资管理上的规模经济。正因为证券投资基金本身具有集腋
成裘的功能、专家经营的优势、分散风险的特色、稳定收益的预期，所以证券
投资基金得到了投资者的青睐，在众多金融工具中脱颖而出。
从理论上讲，证券投资基金作为一种金融中介机构介入资金融通过程将大
大提高资金的融通效率，进而提高资源的配置效率。但换个角度来看，证券投
资基金的介入也使资金融通过程的迂回程度有了进一步的提高，拉长了资金融
通过程的链条。不同资金融通方式可用图4-1来表示：
≥
瓷
链
ji —叫镪t，b 盘
瀹
需
采———剖瓷丰由蝎与盘融工蟪卜求
肯—虹互H⋯⋯剐m卜弓嚣嚣骂
图4-1不同资金融通方式的比较
从图4_l可以看出，在各种资金融通方式中，以证券投资基金为中介的资
金融通过程链条最长，其融资效率也就取决于各个环节的相互配合。若其中的
任何一个环节出了问题，都会影响到储蓄向投资转化的效率。证券投资基金就
可能是影响储蓄向投资转化效率的一个因素，因为从信息经济学的角度讲，证
券投资基金体现着一种典型的委托——代理关系。其本身的运作也就会不可避
免地存在代理成本问题，正如弗里德曼所言：天下没有免费的午餐。证券投资
基金在具有自身制度优势的同时，也蕴含着自身的缺陷。可以说这也是证券投
资基金这一金融制度安排的制度成本，对此，我们应从深层次对这一问题进行
研究和考察。
根据M Jensen和W Mecl ing的定义，委托——代理关系是指这样一种显
露或隐含的契约。按此契约，一个或多个行为主体指定或雇佣另一个或一些行
为主体为其提供服务，同时授予后者一定的决策权利，并依据其提供服务的数
量和质量支付相应的报酬。授权者就是委托人principal，被授权者就是代理
人agent。从根本上讲，委托——代理关系来源于市场参与者之间的信息不对
称。因而委托——代理关系本质上是市场参与者之间信息差别的一种社会契约
形式，是掌握较多信息的代理人与掌握较少信息的委托人之间展开的一场博
弈。从信息差别来看，具有信息优势的一方为代理人，另一方为委托人根据信
息经济学构成委托——代理关系的基本条件有两个：1、市场中存在两个以上相
互独立的个体，且双方都是在约束条件下的效用最大化者：2、代理人与委托人
都面临着市场的不确定性和风险，且二者所掌握的信息是非对称的。
对证券投资基金来说，以上两个条件是完全满足的。无论是证券投资基金
的制度安排，还是其信托契约，都体现着典型的委托——代理关系。从证券投
资基金的制度安排来看，证券投资基金作为一种间接融资方式，实际投资者和
名义投资者是相互分离的。证券投资基金的资产所有者为基金投资者；基金管
理人并不拥有基金资产的所有权，只是接受基金投资者授予的经营权对基金资
产进行管理和使用；基金托管人则在基金投资者的委托下对基金管理人进行监
管以及对基金资产进行托管。在这一金融制度安排中，存在两层委托——代理
关系。见．图4-2 匪孓象匿孓堙图4—2证券投资基金中体现的两层委托——代理关系
70
从证券投资基金的运作机制来看，基金投资者根据公开的招募说明书或基
金章程认购基金、收取红利。投资者处于委托人的地位；基金管理人受基金投
资者之托，代投资者理财，收取管理费；基金管理人处于代理人的地位。契约
型投资基金是由契约构成的，虽然信托契约表现为基金管理人与基金托管人之
间的契约关系。但从资金的来源与运用上来看，信托契约的实际当事人是基金
投资者和基金管理人。公司型投资基金更体现着一般股份公司意义上的委托代
理关系。这样，将基金托管人省略，证券投资基金的委托——代理关系可以简
化为图4—3
图4—3证券投资基金的委托——代理关系
以上只是从基金投资者与证券投资基金之间的关系进行的考察，还可以将
考察的视角做进～步的放宽。若将视角扩展到证券投资基金的资产运用的话，
证券投资基金对股票的投资相当于将基金的资产委托给上市公司的经理人进行
经营。证券投资基金与上市公司之间又存在一层委托——代理关系。这样，证
券投资基金所体现的委托——代理关系可作进一步的扩展。见图4-4 困气熹‰匝堕]≤熹迈
图4证券投资基金扩展的委托——代理关系
需要况明的是：若证券投资基金只是作为“消极股东”并不参与上市公司
的治理结构时，证券投资基金与上市公司之间的第二级委托——代理关系并没
有太大的意义。只有在基金管理人由于某些原因对上市公司进行监控或参与上
市公司的治理结构时，这一级委托——代理关系才有实际意义。本章只对第一
级委托——代理关系进行考察。
第二节中国证券投资基金治理的委托——代理风险来源分析
证券投资基金的委托——代理风险来源于四个方面：证券投资基金的契约
特点：基金持有人与管理人之间的信息不对称；行为主体的利益冲突：基金契
约的不完全性。具体分析如下：
一、基金契约的特点
一般来讲，合约是当事人在地位平等、意志自由的前提下各方同时改进自
己的经济状况而在交易过程中确定的一种利益流转关系。在这个合约的定义
中，给出了合约当事人的前提条件、目标和操作方式。这些含义的分解至少包
括一下几方面的原则。一是社会性原则
合约的当事人至少是两个或两个以上，
合约达成必须至少在两个人之间进行，
这意味着合约是一种人与人之间的社会
关系或人际交往。二是平等原则：合约的平等性强调的是合约当事人的交易活动
是在地位对等的情况下进行，尽管合约当事人原有的权利察赋可能存在非均衡
性，但就合约活动本身而言，当事人之间的地位是平等的，并且这种对等得到
了对方的相互认可。三是自由原则：合约是当事人不受干预和胁迫、自由选择的
结果。它包含签约与否的自由，选择签订合约方的自由、决定合约内容的自由
和选择合约方式的自由。互利性原则：进入交易领域的任何人都是通过对方实现
自己的利益和追求的，并且只能在双方都接受的点上爿+能达成合约，这样，合
约行为对当事人来讲都是一种与其正值交易。
在现代经济中，任何交易都必须以某种合约作为媒介。这种合约或者是文
字的，或者是口头的：或者是公开的，或者是默契的：或者是强制的，或者是自
愿的。交易正是用这些千差万别、丰富多样的合约安排联结的。我们的交易行
为就是合约的选择过程。德国经济学家欧肯认为，合约不仅是从事市场交易的
形式，而且通过合约可以创造不同形式的经济组织和权利结构。基金作为现代
金融业发展的产物，其本质上是相关行为主体：基金持有人、基金管理人、基金
托管人之问相互建立的合约的集合。在这些合约当中规定了基金持有人、基金
管理人、基金托管人的责、权、利关系和基金的运作方式。基金管理人和基金
托管人按照合约规定履行受托责任，基金持有人按照其所持基金份额享受受益
和承担风险。通过这样的合约安排，市场中的相关要素紧密结合起来，实现资
源(资本)的优化配置。
二、基金投资者与基金管理人之间的信息不对称2
作为代理人的基金管理人具有信息优势，他们对自己的能力——努力程度
等方面的了解都要超过基金投资者。而基金投资者则处于信息劣势，属于弱势
群体，其利益也容易受到损害。可以说，基金投资者与基金管理人之间的信息
不对称是证券投资基金委托代理风险的最本质来源。
三、行为主体利益冲突
1、行为主体的利益取向
在市场经济条件下，经济人的行为是利益驱动和制度安排的结果。在有关
基金市场中，基金持有人、基金管理人和基金托管人有着不同的效用函数和约
束条件，他们的目标都是追求自身效用的最大化。作为投资者，基金持有人的
利益在于取得投资收益的最大化，与此同时承担相应的投资风险：基金管理人在
基金市场上发挥自己专业化、规模化的理财优势，力争基金资产的增值。以提
供这样的智力服务为前提，基金管理人提取相应的管理费用。他的利益在于获
得管理费的最大化：基金托管人代理基金持有人履行保管基金资产，并且负责处
理投资运作的具体清算交割业务，托管人的引入关键在于隔断风险，防止管理
人侵害持有人的利益。作为提供这样服务的前提，托管人要收取相应的报酬一
托管费。他所追求的目标是尽可能多的获得托管费。可以看出，三者追求的目
标明显不同。
2、行为主体问利益关系分析
投资基金三方当事人之间的关系体现了信托法理所特有的所有权与管理权
的分离性、基金资产的独立性、基金管理的有限责任性和连续性等原则，三者
之间存在着分权制衡的秩序保障，目的即在于最有效的协调各方的利益关系。
基金持有人的利益是投资收益最大化，基金管理人和基金托管人的利益则是收
费最大化。
首先，应该说三者的利益在理论上具有高度关联性和一致性：基金持有人出
于获取投资分红的目的，将资金集中委托给基金管理人和基金托管人分别负责
经营和保管，并给付一定的管理费用，所以，从理论上说，基金持有人的分红
收益依赖于基金管理人的科学、专业、高效的投资运作和基金托管人克尽职
守、谨慎有效的保管，而基金管理人和基金托管人的收费利益只能是在实现基
金持有人利益的前提下实现。
其次，从以上的分析可以看出在基金当中，行为主体的目标取向是不一样
的。这种利益偏差极易导致的结果是一方在追求自己利益的同时，损害他方的
利益。或者干脆通过损害他方利益的行为来实现自己的利益。在这三者中，基
金管理人所处的特殊地位导致它更容易发生道德风险。对于契约式基金，基金
管理人拥有对基金资产的剩余控制权，而不享受基金剩余收入的索取权：基金持
有人承担基金运作过程中的所有风险，而不拥有对基金的控制权。剩余控制权
与剩余索取权的不匹配是基金合约的本质特性。剩余控制权与剩余索取权的不
对称导致三个具体问题：(1)转移剩余收入。基金管理人通过关联交易、内幕交
易、互惠交易等形成将基金利润转移出去，使投资者无法获取全部应得的基金
73
剩余收人：(2)创造剩余收入激励不足。既然大部分的基金剩余收入都归基金持
有人，基金管理人有什么动力去开发对基金资产有利可图的新用途呢?类似
地，基金持有人也没有任何激励开发对基金资产有效运作的方法或投资目标，
因为他必须就实施新的更有效的运作方法和投资目标与基金管理人协商，而这
又涉及到更改基金契约或基金章程的问题。相对于单个投资者而言，更改基金
契约或基金章程的成本是无穷大的；(3)降低剩余收入的“质量”。基金管理人
为了提取更多的管理费。利用对基金的剩余控制权，操纵净值，操纵市场。这
些操作方法虽然短期内有可能增加基金剩余收人，但它是以投资者承担更高风
险为代价的。毕竟，收入不是最重要的，最重要的是收入的稳定性。可以看
出，基金管理人往往是各方利益偏差所带来的矛盾的焦点。因此如何确保投资
者的合法利益，就需要以围绕基金管理人为核心的基金治理结构来解决。
四、基金契约的不完全性。
合约的作用在于规范利益相关者之间的责、权、利，进而降低交易成本，
提高资源配置效率、增进整体福利。但是，合约这～职能的发挥是有条件的，
即合约具有完备性，要将各种可能性包括在内。合约的完备性需要信息的充分
性。因为信息是决策、签约的基础。在哈耶克看来，资源任何配置都是人们决
策的结果。而人们做出的任何决策都基于给定的信息，因此经济生活中所面临
的根本的问题不是资源的最优配置问题，而是如何最好地利用分散在整个社会
中不同的信息，因为资源配置的好坏取决于决策者所掌握的信息的完全性与准
确性。如果决策者不了解社会的需求状况、资源经济的限度、生产过程的细节
等方面，那么资源配置优化就无从谈起。但是信息经济学的研究表明，在现实
的经济生活中，当事人所掌握的信息不仅是不完全的，而且是非对称的。所谓
信息不完全性是指由于人的有限理性，人们所掌握的信息不可能遇见一切：由于
外界环境的复杂性、不确定性，人们所掌握的信息不可能无所不包，所谓信息
非对称性是指一方持有与交易行为相关的信息而另一方不知道，而且不知情的
一方对他方的信息界由于验证成本昂贵在经济上不现实。信息的非对称性可以
分为信息非对成所发生的时问与信息非对称所发生的内容。从信息非对成发生
的时问看，信息的非对称性可以分为信息的事前非对称和信息的事后非对称
性。从信息非对称的内容看，可能是指某些当事人的知识和行动。但后两者可
以概括为逆向选择(adverse selection)和道德风险(moral hazard)。逆向选择
是指在信息非对称的条件下，合约当事人的一方可能隐瞒自己的私有信息，并
借助于提供不真是的信息来追求自己的效用最大化，但是这种行为却会伤害另
一方的利益。道德风险是指在非对称信息的情况下，合约当事人在双方签订合
约之后，由于其行为的不可完全监督性，一旦合约设计不佳，即可能引起其中
的一方浑水摸鱼，另一方利益受损的情况。无论是什么样的信息不对称都有损
于市场效率。在基金市场中，虽然基金契约、基金托管协议等合约将基金持有
人、基金管理人、基金托管人联系在一个整体当中。但是这些合约由于上面提
到的原因，它们不可能是完备的，无法将各种意外情况罗列穷尽，不可避免地
存在盲点和真空。特别是居于实力优势的管理人拥有大量的私人信息，它在自
身利益的驱动下，很可能在利用这些私人信息的过程中损害基金持有人的利
益。事实上，在基金利益相关者中，基金治理结构的主体部分就是围绕着管理
人的激励约束机制展开的，这构成了基金治理结构的核心内容。
第三节中国证券投资基金的逆向选择与道德风险问题
根据信息经济学，金融中介和金融制度是为解决经济运行中交易信息的不
完全和不对称而发展起来的。但是，金融制度永远不可能使信息达到完全和对
称的地步。因而，非对称信息交易中具有信息优势的代理人和信息不完全的委
托人之间存在逆向选择和道德风险问题。(张维迎，1996)中国证券投资基金
也不列外，由于委托代理关系中信息不对称的存在，逆向选择和道德风险问题
就如同一对“孪生兄弟”一般，如影随形。
一、逆向选择
逆向选择(Adverse Selection)是指在契约签订之前，代理人就已掌握了
一些委托人所不知道的信息，代理人利用这些可能对委托人不利的信息签订对
自己有利的合同，而委托人则由于信息的劣势而处于对自己不利的位鼍上。
在购买基金之前，基金投资者对基金管理人的私人信息缺乏了解，基金管
理人比基金投资者更加了解证券投资基金的经营状况。基金管理人的机会主义
倾向在其信息优势下就得以实现，证券投资基金的逆向选择问题就产生了。我
国证券投资基金逆向选择问题的产生和表现，既有与其它国家相类似的一般原
因，也有自身的特殊性。对这些问题，我们放在一起进行分析。
l、信息披露问题是基金持有人陷入不利地位
证券投资基金信息披露中存在的问题，使基金投资者处于一种不利的地
位。相对于“老基金”而言， “新基金”在信息披露方面已经取得了较大的进
步。如自1998年10月12日起，基金金泰、基金开元等基金除中报、年报外，
开始每周公布一次基金资产净值，三个月公布一次基金投资组合。1999年3
月，中国证监会颁柿了《证券投资基金信息披露指引》，对证券投资基金的信
息披露作了规范。目前，我国的封闭式基金每周公布一次基金资产净值，虽然
有了这些行政性法舰的制约，但与上市公司的信息披露类似，所披露信息的真
实性和可信度很值得怀疑。2000年10年《财经》杂志的一篇《基金黑幕》揭
露了我国证券投资基金运作中存在的“对倒倒仓”缺乏独立性’等问题。这篇文
章就像～枚重镑炸弹，引发了中国基金业的一场轩然大波。最终中国证监会也
介入此事，对基金管理公司进行调查。若不是内部人士披露这些消息，投资者
从基金自身披露的信息中，是无从得到这些信息的。这种信息披露的非公正
性、虚假性使投资者无法了解每一只基金的真实运作情况，进一步加大了证券
投资基金与投资者之间的信息不对称性，使基金投资者处于“逆选择”的位
置。同时，这也说明：中国证券投资基金的发展离不开证券市场的完善，目前
中国股市的许多弊病在证券投资基金身上都有所体现。
2、评级等中介机构的不健全加剧逆向选择问题
目前中国还缺乏证券投资基金的评级制度，也在某种程度上使基金投资者
处于一种不利的地位，加剧了中国证券投资基金的逆向选择问题。对于广大的
中小投资者来说，一方面出于自身知识、精力等方面的限制：另一方面出于
“搭便车”的考虑，依靠他们是无法形成证券投资基金评级信息的供给，因此
只能依靠专业化的评级机构来提供。证券投资基金的评级机构本质上属于基金
业的中介机构，通过其专业知识的运用，为投资者的投资决策提供依据。这会
大大降低市场的交易费用，提高基金市场的效率。出于我们的分析目的，这里
不剥‘评级制度和机构的运作以及证券投资基金评级的方法论问题展开讨论。但
无论如何，证券投资基金评级机构这一市场中介组织的缺失，不利于降低证券
投资基金与投资者之间的信息不对称性，也不利于减少逆向选择的出现。
3、信息不对称与基金“柠檬市场”
证券投资基金与基金投资者之间的信息不对称，使基金市场在很大程度上
成为一个“柠檬市场”4。
由于证券投资基金不可能将基金的所有有关信息毫无保留地或毫无扭曲地
提供给基金投资者。这一点对中国证券投资基金尤甚这样。证券投资基金的内
部人与基金投资者之间对投资基金真实价值的评测就存在系统性差异。因为投
资者所处的信息劣势使其无法对基金市场中的好基金和差基金做出有效的区
分。从而，也就无法辨别每一只投资基金的真实价值，而仅仅愿意按所有投资
基金的平均价购买，这就产生了投资基金的分类问题使基金市场在很大程度上
成了一个“柠檬市场”。在金融学中，存在“劣币驱逐良币”的格雷欣现象，
由于基金市场“柠檬性”的出现，也可能引发基金市场的“差基金驱逐好基
金”的格雷欣现象，好基余为差基金所累， 使得好基金难以能体现其真实价值
的价格发行，而差基金却可以以相对高价发行。市场不能自然选择好基金，反
而有可能使基金市场成为差基金的天下。见图4—5
图4-5信息不对称给基金市场带来的影响
4、基金管理人选择中出现的逆向选择
从某种意义上讲，基金投资者对证券投资基金的选择就是对基金管理人的
选择。基金投资者总是倾向于选择具有专业经营水平和较高道德水准的基金管
理人来运作基金资产。但“专业经营水平”和“较高道德水准”都属于基金管
理人的私人信息。由于信息的不对称，作为委托人的基金投资者事前不知道作
为代理人的基金管理人的类型，也就不可能在事前甄别出基金管理人的真实经
营能力。出于寻求个人私利的动机，一些经理人就会倾向于夸大自己的专业管
理水平，隐瞒自己的真实信息。
目前，我国证券投资基金的经理人并不是由市场产生的，而基本上采用的
是一种行政任命制，由与投资者利益基本不相关的行政机构来任命基金经理
人。这样，往往使一些夸夸其谈而专业管理水平一般，并且与基金投资者意愿
相反的那些人员得以成为基金的经理人，从而产生逆向选择问题。虽然在市场
力量的作用下也会出现逆向选择问题，但由于行政机构并没有动力去甄别基金
管理人的类型，这就使行政任命制下的逆向选择问题更为严重和突出。同时，
由于市场体系的不完善，与西方发达国家相比，我国目前还没有基金经理市场
的存在。这也加剧了我国基金经理选择中的逆向选择问题。
5、封闭式基金运作中的逆向选择
我国目前的证券投资基金很多为封闭式基金，其运作特点也使投资者处于
一种不利的位置，产生逆向选择问题。与开放式基金不同的是，只有在封闭式
基金的募集期和基金到期清盘时，基金投资者与基金管理人之间爿‘发生交易。
在封闭式基金的存续期内，基金交易只是在投资者之间进行。这样，封闭式基
金的资产净值只是其二级市场价格的一个影响因素。基金价格在很大程度上是
由供求关系决定的，在受到市场炒作的情况下更是如此。在这种情况下，封闭
式基金的经营状况及基金管理人的经营能力与基金价格并没有必然的联系。基
金价格所反映出来的信息对基金就不具有代表性。这种信息劣势必然使投资者
处于“逆选择”的位置上，即使基金的价格能够反映封闭式基金的经营状况，
但由于封闭式基金单位资产净值公布的时间间隔较长，如目前我国的封闭式基
金每周公柿一次资产净值，基金价格也只是反映基金上周的经营状况，而不是
当期的经营状况。金融市场是瞬息万变的，由于这～时滞的存在，若投资者仍
然按照当前的市场价格做出投资决策，这一信息劣势在投资收益上就会得到反
映，这也是一个逆向选择问题。
二、中国证券投资基金的道德风险问题
道德风险(Moral hazard)是指：经济代理人在使其自身效用最大化的同
时损害委托人或其他代理人效用的行为。在基金投资者选择好基金和基金管理
人之后，面临的另一个棘手的问题就是如何使基金管理人勤勉工作，以实现自
己的收益最大化。但投资者不可能像基金管理人那样全面、细致地了解基金的
运作。至于基金管理人所采取的行动是否对自己有利、是否损害了自己的利益
也无从知晓。由于投资者不能直接观察到基金管理人采取了什么行动，而只能
观察到由基金管理人的行动和其它外生随机因素共同决定的另一些变量。因而
基金投资者所能获得的只是基金管理人的不完全信息。这样，基金管理人就存
在将收益内化，而将风险外化的动机获得收益则归自己所有，产生了风险则将
自己行为的后果转嫁到投资者身上。作为代理人的基金管理人利用自己掌握的
信息优势，通过隐蔽行为或隐蔽知识来最大限度地满足自身的效用而损害投资
者的利益，这就是证券投资基金的道德风险问题。
基金管理人的道德风险主要带来以下两个问题：第一，基金管理人的偷懒
问题，即基金管理人所付出的努力小于其获得的报酬；第二，基金管理人的机
会主义问题，即基金管理人为其自身的利益而非投资者的利益而努力。在中
国，证券投资基金的道德风险主要有以下表现：
1、基金管理人收益与其努力、收益与其风险的不对称性。
2、利用基金运作替己牟利。
3、操纵基金资产净值，追求巨额管理费用。
4、基金收益向基金管理公司转移等等。
基金管理人的道德风险，从微观层面来讲，将严重损害投资者的利益，打
击其投资信心。从宏观层面来讲，有可能危及证券市场的稳定和可持续发展。
用一句话来概括，在中国，基金管理人道德风险引发的最大问题就是投资基金
的内部人控制(Insider Contr01)。我们将在下一节对这～问题进行深入论
述。
第四节中国证券投资基金的内部人控制问题
内部人控制是由美国斯坦福大学教授青木昌彦在1994年首先提出来的。这
一概念是在研究前苏联、东欧社会主义国家向市场经济转轨过程中的企业治理
结构问题时提出的，是指国有企业的经理或工人在企业公司化的过程中获得相
当大一部分控制权的现象4。
从～般意义上讲，所谓内部人控制就是经理和／或工人掌握了企业非人力资
产的剩余控制权6。具体来说，内部人控制是指这样～种现象：独立于股东、外
部人的经理人员掌握了实际控制权，在公司战略决策中充分体现自身利益，并
且往往通过与职工的共谋来谋取各自的利益，从而架空所有者的管制和监督，
使所有者的权益受到损害。中国证券投资基金也存在着严重的内部人控制问
颢。
一、中国证券投资基金产生内部人控制的可能性
内部人控制的产生，在于企业的所有权与经营权的分离。从企业组织形态
的演化过程来看，随着经济的迅速发展，所有权与经营权相统一的独资企业逐
渐不能适应现代工商企业的大规模经营，于是企业的组织形态发展到股份制企
业，并出现了专门从事企业经营的阶层一经理阶层，使企业的所有权与经营权
发生分离。正如马克思所况：股份公司的建立使“实际执行职能的资本家转化为
单纯的经理，即别人的资本的管理者，而资本所有者则转化为单纯的所有者，
目H单纯的货币资本家。”这种所有权与经营权的分离是管理者的行为难以受到
有效的监督和约束，由此产生了内部人控制问题。
证券投资基金通过集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金经理人
代为管理和运用资金，从事投资活动，是一种特殊的集合投资方式。从其组织
形态来说，投资基金的所有权和经营权是分离的，具有一般意义上的股份公司
治理机制，也就是说，投资基金同样蕴含着出现内部人控制的内在条件。
我国证券投资业从产生至今只有20年的历史，处于发展的初级阶段，目前
几乎都是契约型基金。我们知道，契约型基金是由基金托管人来代表投资者监
督基金经理人的运作，无形中拉长了委托一代理链条，更加削弱了投资者的所
有权利的监督作用，与发达国家公司型开放式基金相比，内部人控制现象更加
严重。
从理论上看，所有者与经营者之间是一种委托～代理关系，委托一代理关
系中的信息不对称是内部人控制产生的重大原因。经营者处于经营一线，掌握
着较多信息：委托人由于不直接进行经营，有时还可能因为专业知识的匾乏，掌
握的信息就非常少。这种信息不对称的存在，如第二部分所述，在签约前存在
逆向选择问题，在签约后还存在道德风险问题，要使委托人对代理人的行为进
行有效监督的成本必然很大。在这种情况下，经营者在自身利益的驱动下，利
用自己的信息优势，获取了企业相当大部分的剩余控制权。从而，内部人控制
企业不可避免。
证券投资基金正是～种典型的委托一代理关系。从契约型投资基金的信托
契约可以看出，投资基金制度是由契约构成的，虽然信托契约表现为基金经理
人与基金保管人之间的契约，但是从资金的本质来源与运用上看，信托契约的
实际双方当事人是基金经理人和基金投资者，投资者根据公开的招募说明书或
基金章程做出认购基金的决策后，将资金交给基金经理人代为投资，并收取红
利，投资者处于委托人的位置：基金经理受投资者委托，代为理财，收取管理
费，基金经理处于代理人的位置。而公司型基金更是体现着一般股份公司意义
上的委托一代理关系。所以，从理论上来讲，投资基金中的委托一代理关系就
决定了投资基金会存在内部人控制问题。
从我国的投资基金治理模式来看，基金经理人(投资基金管理公司)与基金
投资者之间的关系是在法律及契约约束下的委托一代理关系，基金经理人受托
善意尽职的管理基金资产，收取一定的基金管理费，但并不承担因投资业务引
致的任何损失，这些风险只能由基金投资者来承担。由于基金管理公司不拥有
基金的剩余索取权，基金的内部人控制成为必然，并带来种种负面影响。
在现实中，委托人与代理人的目标函数通常是不一致的，由于信息的不对
称，就会造成基金管理人损害基金所有人利益的行为的产生。在投资基金这一
产权体系中，基金所有者投入的是货币资本，他当然希望货币资本最大程度的
增值，因此，他要求基金管理人员尽责，执行好经营管理的职能，为基金取得
更多的利润：基金管理人投入的是人力资本，其努力的目标自然是人力资本的增
值和他提供人力资本进行劳动所取得的收入最大化。对于前者，最有效的激励
手段是利润最大化，效用满足是货币收入的一元函数，用K表示货币收入，其
效用函数可表示为Uo=U(K)：对于后者，最有效的激励手段是人力资本的最大
值，但其效用函数中不止有货币收入，还包括非货币物品，例如，某种荣誉，
公务旅游等。非货币物品与货币物品在效用满足上有明显的替代关系。
我们是用威廉姆森的一个例子来说明在投资基金中内部人控制现象的出
现。假定某管理人员的货币收入与基金利润成正比，而他除追求货币收入外，
还追求一种非货币收入：统帅更多雇员。图3一l中的uu曲线反映了他对利润和
雇员人数的偏好次序。因为他的货币收入与基金利润成正比，所以这条曲线反
映的实质上是他的货币收入和雇员人数的偏好次序。从曲线反映了雇员人数与
基金利润的关系，当雇员人数小于某一数值时，基金利润为负数，随雇员人数
的增加，企业利润也在增加，但是，达到某一点后(图中K点)，继续增加雇员
人数就会引起利润下降，直至降为负数。两条曲线相切L点表明，对这一管理
人员来说，使他个人效用达到最大化的企业利润(他按某一特定比例决定他的货
币收入)与雇员人数的组合不是K点所示的组合，而是I．点所示的组合，但是
对基金所有者来说，K点所示的组合才‘能使他的效用最大化。换言之，基金管
理认为达到个人效用最大化，牺牲了基金所有人的部分利益，
图4-6委托人与代理人的目标曲线
二、我国证券投资基金产生内部人控制的原因及表现
1、内部人控制问题产生的原因分析
(一)一般原因
证券投资基金资产所有权与经营权的分离是产生内部人控制的内在因素。
从组织形态上看，证券投资基金的所有权与经营权是分离的：基金资产的所有
权归基金投资者，经营权归基金管理人，具有股份公司一般意义上的治理机
制。这种分离使基金管理人的行为难以受到约束，因而证券投资基金同样蕴含
着产生内部人控制的内在条件。
证券投资基金委托——代理关系中的信息不对称是产生内部人控制的另一
诱因，由于信息不对称的存在，使得基金投资者对基金管理人进行监督的成本
非常高昂。基金管理人也就难免会对基金投资者的利益造成损害，可以说委
托——代理关系的存在使证券投资基金的内部人控制不可避免，差别仅在于内
部人控制程度的不同。
(二)、我国的特殊原因
内部人控制在证券投资基金中的产生正如前所述有着理论上的可能性，然
而，从现实来讲，我国证券投资基金治理结构的缺陷和不完善，则是内部人控
制最终成为我国基金业中的一大问题。我们就从基金治理结构的一般框架中来
逐一找出其中的可能不足，以期能为问题的解决提供依据。
(1)基金持有人(投资者)、基金管理人、基金托管人三者的定位与职能发挥
出现偏离，相互制衡乏力。
A基金持有人缺位。
基金持有人将其资产委托给基金管理人后，就不能直接干预基金管理人对
基金资产的管理和运作，因而其监督制约权只能通过出席基金持有人大会来行
使。故基金份额持有人大会制度是契约型基金内部保护投资人的一项重要制
度，是基金投资人行使权力、保护自身利益的重要途径和场所。但在我国，持
有人份额大会往往流于形式，笔者认为，这主要与我国基金持有人的特点有
关。由于内部人控制现象主要出现在封闭式契约型基金中，故我们也随机选择
目前发行的20只封闭式契约型基金为我们的分析样木。如表1。
表4—1中的数据表明，各基金第十大持有人的持有比例均未超过12％，其
中基金金泰、基金兴华、基金同德、基金同智、基金普华、基金兴业、基金景
宏、基金景业的第一t大持有人的持有比例均未超过1％。
可见，基金持有人持有基金单位数量较少，加上持有人与基金管理公司的
信息不对称Dill-0了他们收集信息的机会成本，助长了他们“搭便车”的心态一
一基金持有人都不愿对受托人实施监督而寄希望于其他持有人去监督。这样就
致使绝大多数持有人根本没兴趣参加一年一次的基金持有人大会，基金持有人
大会往往流于形式。况且，只有当基金管理人出现严重失职或违法违规时，基
金持有人大会刁‘能以多数决议将其撤换。因此，基金持有人对基金管理人的监
督是事后的，有限的，带有极大的滞后型、虚弱性。
在这种情况下，基金资产实际上由基金管理公司运营，其经营的自由裁量
权空-自TDN大，加上信息不对称所造成的基金持有人对基金管理人投资运作的信
，v宙,jm情权不足等因素，基金持有人将难以形成有效的监督和控制，从而导致基
金运作中的内部人控制现象及基金管理人的道德风险。
表4～1部分基金第一和第十大持有人比例(2004年6月30日)
垦垒抖育比例【％)
寓掉鼐一书翦十名
雁盎斟汇9．3l I，17
蕊隹盘盛8．8l l_25
蓝垒盘牵7蹈O．67
甚盘科翔9 49 I．2I
婆盒描评g．舳Ire0
幕盒融舂9∞ l，30
瑟盘H讯9．,lfi l．39
蕊龟科璃9旺I．30
垡盒辩辫9 52 O 74
监食同嬉9．24 0．B3
茔垒捕元9 59 l 16
基金日智＆97 O S3
蓝盘I{j华9 46 1．06
肛盘炙元8订1．0l
’嚣缸忤啦8 9l， n∞
i羹盘最‘# ll 5B 之00
毖金心牡R^0 O．65
瑶童翁翟7帅O．57
壁台景业7，I 7 0 B8
懂F4※嚣I收据再鼙舭-般监再f所据
B基金托管人缺乏独立性，监督乏力。
基于对基金投资者利益的保护，投资基金治理在法律构造中往往将基金资
产的管理权赋予基金管理人，而将保管权赋予基金托管人，基金管理人由投资
专家组成，负责基金资产的经营管理，本身不实际触及拥有资产：基金托管人负
责基金资产的保管，依据基金管理人的指令处置基金资产并监督基金管理人的
投资运作是否合法。两者互相约束和监督，缺少任何一方都不能顺利的进行基
金运作。
但在我国的现实中，管理人与托管人之间的这种相互监管的法律关系是松
敞的，托管人远远没有发挥其应有的监督作用，在实际运作过程中，托管银行
通常只执行清算、交割、保管基金资产的职能，而不愿行使对基金管理人的监
督职能。其原因一是基金托管人是由基金管理人选聘的，并且经人民银行和证
监会批准后，还有权撤换基金托管人，如此一来，基金托管人不仅从一开始就
听命于基金管理人，而且在其任命期间，也必将受制于基金管理人，使得基金
托管人本应向基金持有人负责变成了向基金管理人负责。托管人的地位缺乏独
立性必然导致其监督的软弱性：二是基金托管业务目前已成为商业银行一项新的
表外业务和利润增长点，据统计，2001年至2003年中的两年半时间里，基金
业为商业银行创造了约5．85亿元的托管费收入7。托管银行面对巨大的经济利
益，从自身利益最大化出发，就可能纵容、迁就基金管理人的违法违规行为，
影响其监督效果。使管理人内部控制现象更易出现。
C基金管理公司内部治理结构无法有效保护持有人利益。
在我国基金市场上，基金管理公司作为基金管理人有着重要的地位，基金
管理公司内部治理的好坏将直接影响到基金管理人是否能以持有人的利益为己
任。只有当基金管理公司有健全的内部控制制度，才能杜绝内部人控制现象的
发生。
我国证券投资基金均采用契约型的组织形式，而现行的基金管理公司则是
依据《公司法》等法律法规而设立的有限责任公司。与一般的公司相比，基金
管理公司经营运作有两个主要特点：一是公司的资产是受托资产，即基金份额持
有人投入的资产，而股东投入的资产只占基金资产的极小部分，例如我国目前
规定的基金管理公司的注册资本为i亿元，但管理的资产超过i00亿元。二是
基金管理公司利益主体除了公司股东外，还存在基金持有人。而传统的基金管
理公司的董事会中缺乏代表投资基金利益的董事，难以保证董事会关于基金资
产的决策能够符合基金持有人的利益。
2004年9月27日，中国证监会发布了《证券投资基金管理公司管理办
法》，该条例对基金管理公司的设立、经营和治理进行了详细的规定，该《办
法》中明确指出：“基金管理公司应当建立健全独立董事制度，独立董事人数不
得少于3人，且不得少于董事会人数的1／3”：“基金管理公司应当建立健全督
察长制度”以规范基金管理公司的治理结构。应该说，我国的基金管理公司在
形式上还是符合了法律上的规定，表4—2就给出了我国部分基金管理公司的内
部治理情况。
表4-2：我国基金管理公司内部治理情况表(截止至2003年12月)
84
雄金“盘=襄肆垫盘类垫盒管习公司独．证植立蘸率值事茁印盘
丑嫱型公圊蓝m 监市在韭事中舍人中小任
摊鼻^数人诎怕比l蠕救总蛙理
序呼人散
t 垫垒辫弗封m式华Ⅱ ●2 S 2
纂垒H翔封埘式B方选36．4 3 荛
纂垒科虻斟锕式岛p'j-选4 36．4 无
翦_金鱼臻I璺jfjI式m囊36^
S 橇_垒猫泽封f|j式搏时3
箍盒群耕埘m式'-F--J疆12 42
鹅：龟辩元封f订It 钠时S O
砖=龟夭元封Ⅲ式南方12 4 33 6
』l：l；食嚣删封闭式嘉虫9 4 41,1 3 2
界金辩iIl 封闭式B方达4 3B．4 无
洱uJ价m 开放：荒博时5 0 O 3 l
砌肖像赴开戚式嘲方4 33 6
3 I四章盘爵井艘式田盎∞．4 I
昌育选平匏开放式B方选ll 4 赫．4 3 无
5 琏i王丑新蓝翦开放式蛐∞．3 I
6 毕宜创新开艘式华宜
}T j^成价值阡垃或人哦
R l朋华打业开放式硒j拉
9 K酶J岔长价值歼戤式长岱
Io 】；r田动态开放式宙圆
霹H翠司-中幽錾叠一
从表4 2中数据8分析，我们可以看出：
a．独立董事制度基本建立，数据显示，前lO只基金的基金管理公司的独立
董事比例己基本达到了证监会的要求。从理论上说，这完善了公司法人治理结
构，能有效防范内部人控制，使董事会的决策更加科学，从而更好的保护全体
股东的利益。可是为什么我国的基金管理公司还会存在内部人控制现象呢?问题
就在于机制建立后独立董事的作用发挥得不够彻底。基金管理公司所聘的独立
董事只是对基金管理公司的股东负责，而基金持有人利益维护问题并不在他们
职责之内。与美国不同，我国基金管理公司所管理的基金本身不是法人，基金
管理公司设立独立董事制度与美国基金公司的独立董事制度有着本质的不同，
因此，基金管理公司的独立董事不会解决内部人控制问题，这个问题应该由基
金治理机制来解决。
b．通过对“董事会中董事出任总经理人数”的考察，可以看出7家基金管
理公司总人数为i2，这就涉及到内部人控制问题，由于允许基金经理兼任董
事，客观上造成了基金经理、董事与基金持有人存在明显的权利不对称问题，
这就使处于权利、信息弱势的基金持有人难以行使民主管理的权利。
(二)从基金的外部治理来看，市场力量约束不强。
(1)政府监管的无力。
在我国基金业的监管中，中国证监会及其下面的基金监管部是行使基金监
管的法律机构。事实上，中国证监会在行使监管权利方面表现得比较软弱无
力，保护过多。
(2)行业协会的缺位。
我国基金业协会成立于2002年下半年，称为基金公会，基金管理公司都是
成员。但其作用却很有限，其职能定位更像准政府组织而不是自律性组织，服
务功能和意识较差，对一些合法但有损业内形象的事情，未能积极协调组织，
往往依赖于主管部门来解决。
(3)整体经济环境的制约。
作为一种金融创新产品，证券投资基金的发展离不开证券市场的存在和发
展：作为一种金融组织和金融制度，证券投资基金离不开产品市场、资本市场和
劳动力市场的支持。但是，目前我国的证券市场还很不发达，无论是机构投资
者还是个人投资者都缺乏正确的投资风险意识和理性的证券投资观念。在这种
大环境下，我国证券投资基金的投机意识远远大于投资意识，从而导致基金在
二级市场上的交易价格经常严重偏离资产净值，基金管理人也经常利用自己的
资金优势、信息优势和人爿‘一优势进行股票“对倒”等违法操作，损害投资者
利益。同时，由于我国还不具备发达的经理人市场，使基金经理人的危机意识
和行为意识不紧迫，造成内部人控制。
(三)从基金的激励机制看，目前的基金管理费用计提方式存在激励作用，但
还不是很有利。
基金管理费用是基金持有者支付给基金管理者的报酬，是基金管理者的主
要激励。目前，我国证券投资基金均采用按基金净资产的1．5％收取固定管理
费，虽然基金盈利，基金管理的净资产会增加，相应的也可以增加管理费用，
但以目前的管理费计提方式，增加的管理费相对于本来计提的管理费非常小。
我们可以通过一个实力来加以说明：假定一个基金规模为30亿，那么基金不盈
利，保持净值不变，则每年提取的费用为4500万，而盈利10％，则提取的费用
为[30+30X(1+lO％)／2] x I．5％=4725万，即使基金亏损达到10％，管理费仍
可达到4225万元([30+30X<1-10％]／2)X1．5％)。很明显，基金的管理费与基
金的业绩相关性不大。表4-3给出的是2003年度基金的费率。
表4．3 2003年度封闭式基金与开放式基金费率对比
赞用餐璧开艘式蕊盘爿Ⅲ式罄盘
认昀费用费牢0至1．弧I-OI
中啦费事戒成空乎续舞O至3．魄O．2彝
管理费jlI费事0．m至I．^ I．靠
堆口四哪费辜O 25～ m卿
虫出武畦咧鸯j社0至犒0．Z鼹
贤”覃埽t中田证导投∞∞年】2月∞”
证监会2001年9月17日通知基金从2002年起不得提取业绩报酬。中国基
金公司无论基金业绩好坏，基金公司都可以收取管理费，不同种类的基金有不
同的管理费率，比如债券型基金的管理费率一般是0．75％，而股票型基金的则
为1．5％。购买基金的额度大小和投资时间的长短也会使得平均年费率有很大
的差别。
固定费率制在避免基金的短期行为方面取得了～定的作用，但另一方面又
显得激励不足，使基金管理公司旱涝保收，据报道，2002年，封闭式基金累计
净亏损达37．15亿元，单个基金单位平均亏损0．0455元：累计浮亏达到98，
28亿元，单个基金单位平均浮亏0．1203元。开放式基金表现稍好，公布年报
的13只开放式基金累计盈利达8023万元，单个基金单位平均盈利0．0019元：
累计浮亏有2I．I 1亿元，单个基金单位平均浮亏0．0509元。但是，基金表现
虽不如意，基金管理公司去年收入仍呈增长态势。去年17家基金管理公司累计
提取管理费达到创纪录的14．03亿元，其中54只封闭式基金贡献了IO．9I亿
元，1 3只开放式基金贡献了3．12亿元。而前年14只基金管理公司累计提取
管理费只有10．95亿元，其中封闭式基金贡献了10．6亿元，开放式基金贡献
了3438万元。两者相比，去年每家基金管理公司平均提取管理费达到8253万
元，而前年平均每家基金管理公司提取的管理费只有7821万元。
下面我们利用中国基金市场的现实数据来对基金的管理费用进行实证检
验，看看中国基金管理费用能否起到激励效果。
实证研究主要选取了基金在2003年的数据(见附表)，主要考察基金管理费
用与基金经营业绩之间是否存在线性相关性。将基金的管理费用(x1)作为自变
量，基金经营业绩((Y)作为因变量，利用Eviews软件作回归分析。
Dependent Variable：Y
Method：Least Squares
Date：03／09／05 Time：14：14
Sample：52
Included observatiOnS：51
Y=C(1)+C(2)*Xl
O矩自B酿nl Sld．矗for 16Ⅲ妇缸P帕h
c11)4Ⅱ159乃． 16-151仰24M977 0．0186
O陀1 0-064319 0．∞5193 12．强542 也0000
R．}qLIil删0．757蚰4 M髓n dcpcod∞lvu 2∞71274
A脚∞lcd R唧W‘d 0．752963 S D．如P衄dcm Vv 14540432
S．B-of regre,．si0． 仍7007． Akaikeinfecriterion 34．46297
sIIm 5,4uared珲sⅪZS6B●15 Schwat'zcdlotion 3433873
Lo／illt,elihond 斯6．脓58 Durb恤·Wt嘶_Ⅲ I．732，∞
从回归结果可以看出，我国的基金经营业绩与基金管理公司的报酬之间的
线性相关关系是存在的，方程通过了检验，拟合优度较好。管理费用可以部分
解释基金所取得的经营业绩，但系数c(2)为0．064319，也就是说，基金的管
理费用对基金的管理人起到了一定的激励作用，但作用很有限。
考察了我国基金在这方面的实践，看出的不足由：首先，基金持有人处于收
益不确定和风险自担的地位，管理人是否享受剩余并承担风险，我国法规没有
强制性的规定，基金契约对此的要求也很低。这样，管理人就存在两种选择：要
么付出努力使基金增值，自己从中得到部分剩余：要么少付努力，去获取别的效
用，合力的结果是使管理人成为风险偏好者，进行过度投机，成功了，获取业
绩报酬或甚至通过内部人控制私分利润：即使失败，也由持有人来承担绝大部分
的损失。这也在一定程度上说明了目前我国基金投机性较强的现实。当然也可
能存在另一种极端的情况：基金契约一般都规定了管理人的报酬与基金资产的净
值挂钩，但计算发现，前者对后者的正向弹性很小，激励作用不大：而高额稳定
的管理费收入和《暂行办法》规定中的，90％以上的净收益须分配给受益人，造
成剩余索取权和剩余控制权不匹配，大大削弱了受托人的积极性，助长了其逃
避风险，坐吃基金山空的动机，而且在基金存续期间，这一局面难以改变。
二、内部人控制在证券投资基金中的表现
内部人控制作为一种制度安排，在证券投资基金中就表现为基金管理人侵
害投资者利益，具体表现为：
l、基金经理人为自身谋取利益的行为
从投资基金的组织结构看，我国现有的投资基金信托人的监督作用并不明
显，甚至有的信托人与基金经理人合二为一或联手串通，使本来就较长的委
托一代理链条中的监督作用几乎完全失控或名存实亡，基金经理人可以完全自
由的支配投资基金，利用手中控制的基金资产为自己谋取私利，并按固定费率
收取基金管理费，甚至还有不少老基金连续多年不给投资者分红，但投资者却
无能为力，只能听之任之。
2003年，中国投资基金市场中总共有35只基金进行了55次分红，总额达
到人民币约21．7元，其中，有53次是由34只开放式基金实施，封闭式基金
中只有基金银丰一家进行分红，而且是封闭式基金在2003年度仅有的两次分
红，分配总额约1．2亿元。
2003年度共有13只封闭式基金宣布分红预案，总分红额约人民币1亿多
元。这13只基金虽然净值都较高，但分红额却相对较低。如基金融鑫，截至
2003年12月31日，该基金的单位资产净值是封闭式基金中最高的，但该基金
的分红预案只有0．叭元。相比之下，开放式基金2003年度的分红额已超过人
民币20亿元。表4—4给出了2003年度分红最多的10只基金。
表4-4 2003年度单位分红最多的10只基金
汝元／每IO番
K盛成拄价值升敞式1．2
{ll!扛证贽盘=业开放式0 9
聪越薪蘸∞ ，F放式4 O．8
1F室{8『J )f艘式2 0．7
品Ⅳ选早协增长升放式3 O．B
。大戊竹值开放式1 0．6
I磷B孝竹位增长开放式1 0．5
疆蜜成托收蝣开放式1 0。5
瑟盘掇牛封闭式2 0．4
毕豆J担K 开放式I O．3
鹰¨橐撑，嗣君蓦4台却竹蛳矗立鱼瞬椰
2、同一基金管理公司旗下管理的基金间的交叉持股，即“对倒”
同一基金管理公司的不同基金之间进行关联交易，一只基金减持，另～只
基金增持某种股票。表4—5列举了部分基金管理公司基金共同持股情况及分析9
表4．5基金共同增减仓及对倒情况(上交所)
蛰司大虎碑时毕豆士∈盛南方毕宣国搴面目科堆
管理象蛊4 3 2 2 2 2 2 2 2
I娃列增硪台渗厦25 -12 劓39 dI lB 别15 28
昀噩躔拄科
自身砧饿艘暴_戢3 8 3 4 7 #
盛“采嚣：f科鼬r‘*l：生盎抒为前研强攒告群折，锄∞年前t4珥
从上表看出，南方基金管理公司、博时基金管理公司和长盛基金管理公司
所管理的基金之间共同持股的情况～直比较严重，富国基金管理公司交叉持股
数量少，但在后来年份中共同持股数有增加的趋势。同属一个基金管理公司的
基金共同持有某些个股的现象表明，这些被同一基金管理公司所管理的基金受
到了基金管理公司整体投资策略的影响，在进行投资选择时丧失了二定的独立
性，具有相似的投资风格和持股特征。这几家基金管理公司所属基金之间可以
长期交叉持有同一只股票，在这些基金交叉持有的股票中，持有时间从1年到
5年不等，基金长期持有某一只股票，其原因有可能是因为陔基金认为此股票
具有长期投资的价值，但同属一家基金管理公司的基金间长期共同持有某只股
票，一方面增大了基金投资的系统性风险，另一方面也容易联手操作股票。
2000年， 《财经》杂志就曾刊登过《基金黑幕》，文中揭露了我国基金公
司许多违规操作行为，其中一条就是“对倒”行为。2001年，管理层对部分基
金进行了查处，主要也是部分基金管理公司下属的基金之间相互交叉持股现象
严重，存在“对倒”行为。同时，兄弟基金之间交叉持股现象也引起了投资者
和监管部门的重视。这种做法的主要目的在于维持基金管理公司所持股票名义
上的高价，增加资金净值，使基金呈现出欣欣向荣之态，同时基金管理公司还
可以提取更高的基金管理费。
3、基金管理公司与其母公司的关联行为，即倒仓。
不同的证券参与者在相同的时间以规定的价格和金额买卖某种股票行为，
一般表现为高位接盘，即基金管理人出于某种非法目的运用基金资产在高位大
量买入某股票。证券投资基金的基金量非常庞大，他们的交易必须通过券商的
交易席位，如果券商能争取到基金客户，将获得非常高的交易佣金。在交易席
位的选择上同样有可能出现内部人控制。
在2001年年底之前，中国基金管理公司必须由证券公司或信托投资公司发
起设立，从表4-6可以看出，基金管理公司与券商之间存在明显的关联关系，
我国基金管理公司的大股东多是证券公司和信托公司，这就不可避免导致其与
发起单位存在着广泛的利益一致性，在投资决策是偏离投资人的利益，倾斜于
发起单位。基金管理公司控股股东的出现改变了基金持有人与管理公司的利益
格局，根据控制权理论，掌握控制权即获得剩余索取权，证券公司将取代持有
人的索取者地位，成为真正的基金获利者，基金管理公司的运作目的不再是获
取投资利益而是通过关联交易将利益输送给控股股东。因此，倒仓常会发生在
基金管理公司与其背后的大股东或基金发起人之间，即关联方之间。
表4-6老10家基金公司及其主要股东
疆血管理公司太股东
I毕寰纂盘管理宵般公司上海田际情托＆妥有限公司
华豆蓝垒管理有限公司西瑚砭搏有吼斑任公司北京砭势有阻贯任公司
离霄蘸垒管理有限公司华{驿证彝厘n囿投
田窭葛仓管理公司田嚣露查证棼段份有取公司
m华龋：龟管理宵鼹公司国倌证弊育瞰宙任公司浙江崔秀有限亩任公司
华窟垂垒管理宵瞑公司华安证捍宥瞅贺任公司
大瞍蓝金管理宵限公司光=^=证棼有限☆任公司大霸迁棼有限贵任莹
[磁通插盘霄理宵耀公--7 河赴证!券宵硪责任公异】陕西省国际信托投资腰册宵豫公司
I供衬辑垒竹理宵m公司中国银问l王雾J胄限田任公司
}孵时些盘竹嚷秆限公司盎信信托投虫段骨有硪公司
耍辩米掉；中冈鹅盘R∞∞
基金管理人的上述行为侵害了投资者的利益，严重打击了投资者的信心，
造成了基金业的信用危机。其根本原因在于没有一个良好的保护投资者利益的
治理机制。因此，我们需要通过完善基金治理结构来重建基金业的信用，推动
我国基金业的发展。
内部人控制作为一种制度，从经济学的角度来看，最核心的问题是内部人
控制对经济效率的意义。内部人控制是对所有者利益的侵犯，极易造成各种经
济行为扭曲，导致资产收益率的下降。激励契约理论假定人们一般属于风险规
避型，即人们宁愿拥有一笔较少但稳定的收入，而不愿要更多一些但不稳定、
受不可预知和不可控的随机因素影响较大的收入，投资基金在基金经理费问题
上恰恰是这一理论假定的实践。也就是说，基金经理人的风险与收益是不对称
的，其获得的收益大于风险。因此，目前收取固定费率的基金经理人缺乏提高
经济效率的足够刺激的利益驱动。这是极不利于我国投资基金整体业绩的提高
的。
内部人控制使得基金投资者的利益得不到根本保障。我国投资基金中由于
内部人控制而损害基金投资者利益的现象并不是没有出现，尤其在《证券投资
基金管理暂行办法》出台之前尤为混乱，如连续多年不对基金投资者分红，投
资基金收益一定程度地向基金经理人转移，基金经理人无偿占用投资基金资
产，用投资基金的资产为自身谋利等都是一些曾经出现过的严重的内部人控制
问题，更有甚者，某些基金的费用条款中还曾有过类似“管理人或托管人双方
合理地认为应由本基金支付的其他任何费用”这样的完全不合理的隐蔽性收费
条款(《证券投资基金管理暂行办法》颁布后设立的新基金对此则己有明确规
定一附注)，如此等等，基金投资者的利益受到了内部人控制的严重侵害。
1严格米讲证券投资基金也属于资本市场的一个组成部分在这里为了说明问题的方便将
证券投资基金单列出来。
2关于信．}d,3c对称的问题，参见本文第三章第三节分析中国证券投资基金治理的主要问题
部分
3对倒，是指一家基金管理公司管理的多个基金之间所持股票的交易，属于自己买卖自己的
股票，以制造虚假的成交量。倒仓是指甲乙双方通过事先约定的价格、数量和时间在市场
上进行交易的行为。这是一种更为隐蔽的操纵行为，缺乏独立性表现在两家或两家以上的
基金共同建仓、增仓、减仓等。
4柠檬市场是由Akerlof在研究旧车市场时最先提出米的，指在信息不对称的条件下，人们
无法获得所要购买商品的真实质量，故仅愿按平均市价购买。这样，高质量的商品无法卖
出高价，这是一个逆向选择问题。
5青水吕彦《对内部人控制的控制——转轨经济中的公司治理结构的若干问题》，载青水昌
彦、钱颖一主编《转轨经济中的公司治理结构：内部人控制署¨银行的作用》，中国经济出
版社，1995年版，第17页。
6刘静， 《证券投资基金的功能缺陷与委托代理问题》，载《投资与证券》，2000年第l 1
期，第27页
7庸健， 《基金托管财源滚滚：商业银行托管收入5 85亿》，载《证券时报》，2003年8
月15日
8表中第～组的10只基金为封闭式基金；第二组的10只基金为开放式基金。
9《关于基金行为的研究报告解析》在《财经》，2000年第10期
第五章委托代理问题的控制～一基金管理人的激励约束措施(上)
从上文的分析可以看出，我国基金治理结构中存在的问题固然我国基金市
场发展时问较短有关。但是，根本的问题在于制度的不完善，尤其是基金管理
人的行为没有能够得到有效地约束，以至于基金管理人利用自己的信息和资金
实力在追求自身利益的过程中，损害了基金持有人的利益。
经济行为主体的任何决策都是偏好取向和外在制度共同作用的结果。如果
制度存在不合理的因素，结果必然导致激励不相容，个体利益和整体利益冲
突，局部利益和全局利益冲突。在基金市场中表现出来的就是管理人利用自己
的经济实力、信息优势在追求自己利益的同时损害中小投资者的利益。前一阶
段出现的“基金黑幕”根源在于对管理人的监督和约束缺位所致。甚至从美国
共同基金市场中暴露的丑闻来看，无非是基金管理公司道德风险的表现而己。
可以看出，即使是成熟的市场经济国家，他们的基会治理结构并不是百分百的
完美，也存在这样那样的缺陷，值得引起我们的关注。
结合我国基金市场中存在的种种问题，本文打算从内外结合的角度建立一
个激励相容的基金治理结构，在调动各方积极性的同时，力争达到整体利益的
最优。本章主要建立一个对基金管理人激励相同内部治理结构。下一章则讨论
激励约束相容外部治理结构。
图5-1基金治理结构基本框架
第一节基金持有人大会的改进——实现对基金管理人有效约束
在契约型基金2当中，基金持有人行使其权利的组织是基金持有人大会，基
金持有人大会也理应成为有效监督约束基金管理人、维护基金持有人利益的组
织。但是，实际情况并不理想，基金持有人大会形同虚设，实际权利往往被基
金管理人所操纵。如果不调动持有人的积极性，不发挥基金持有人大会的作
用，维护持有人利益将永远是纸上谈兵。因此，有必要对持有人大会形同虚设
的根源进行剖析，在此基础上找到解决问题的思路。
一、投票悖论的根源分析：集体行动。
1、“理性冷漠”
基金持有人参加基金持有人大会并进行表决是一种集体行为，这就不可避
免地产生像奥尔森所讲的集体行动的“悖论”。其中之一就是“理性冷漠”。
将基金的重大事项告知基金持有人，由基金持有人独立评价这些重大事项的舍
理性，并进行投票，对基金持有人来说，往往是不划算的：这种行为的累计成
本往往要远远超过来自投票所获得的预期收益。基金持有人对重大事项做出独
立判断，需要认真阅读提案公告，这些公告可能是非常专业化的。必要时还要
查阅大量背景资料，弄清其中原委。这些都需要投入大量的时间和精力。即便
基金持有人己经弄清楚了需要表决的事项并形成了正确的判断，单个股东的判
断也未必能够形成基金持有人大会的决议。即使能够形成基金的决议，其收益
经过其持有份额比例加以折算，也是非常小的。预期到这一结果，明智基金持
有人就不会参与投票．对此表现出理性的冷漠。在投资者理性冷漠于投票的情况
下，基金管理人就可能实际控制基金持有人大会，使自己的提案顺利通过，基
金管理人也将避开基金持有人的监督而逃避其受托义务。
2、“搭便车”
集体行动的“悖论”之二是“搭便车”行为。投票产生的结果是一种公共
产品。假如基金持有人认为其他持有人会对基金重大事项做出反应，并进行投
票，从而产生他所希望的集体行为的结果，他就有可能会决定省掉投票的成
本。他仍然能够分享其他持有人的努力所带来的集体行为的任何收益。相对于
其他持有人的努力，他就是一个搭便车的人。作为一个搭便车的人，他的行为
(不投票)的预期纯收益将高于其他持有人，因为其他持有人付出了投票成本，
而自己坐享其成。假如所有基金持有人都这么想的话．就可能不会产生任何集体
行为，那么每个持有人都将失去获益的机会。
这一行为可以用一个简单的博弈论模型来分析，这个模型源于“囚徒困
境”。假定投票结果由多数票决定，下表给出了投票的支付矩阵：如果其他人
都投票，A也投票，A的净收益与其他人相同，都是1；如果其他人都投票，而
A不投票，A的净收益为2(因为省掉了投票成本)，而其他人的净收益为l：如
果其他人都不投票，A投票，^的净收益为一l(因为支付了投票成本)，而其他
人的净收益不0：如果其他人都不投票，A也不投票．A的净收益与其他人相
同，都为0。这样，给定其他人都投票，A的最佳选择是不投票．给定其他人都
不投票．A的最佳选择也是不投票。结果，”不投票，其他人也都不投票，就成
为博弈论上所讲的纳什均衡。纳什均衡反映了一个很深刻的问题，这就是个人
理性与集体理性的矛盾：如果大家都投票，都参与基金治理，基金的业绩好
了，所有人的利益都会增进。问题是．如果我投票，你不投票，我得不偿失．而
如果你投票，我就可以占你的便宜。所以，每个人的最优选择都是不投票，这
种纳什均衡使得所有人的利益都得不到增进，个人理性导致集体的非理性。
投票矩阵
其他人投票其他人不投票
A投票1 1 ．1 0
A不投票2 1 O O
表5一l投票矩阵图
在契约型基金中，发挥基金持有人的积极性和监管作用是非常重要的，是
维护其自身权益的根本。因此，必须通过相应的制度安排来减少和消除集体行
动中的“淡漠”和“搭便车”行为。这就要求将持有人的利益与其行为挂钩，
使其为它的行为承担相应的结果。
3、投票悖论的解决
(一)引人大型机构投资者
上面谈到的“理性冷漠”和“搭便车”行为的根源在于投票的成本一收益
结构，基金持有人投票的个人成本与收益不对称：个人投票收益无法全部“内
部化”，这也是一切集体行动的普遍问题。直接解决“理性冷漠”和“搭便
车”问题是很困难的。一个迂回的方法是引人大持有人，发挥大持有人投票的
积极性，同时使中小持有人有便车可搭。例如提高保险公司、养老基金等机构
投资者的持有比例，让这些机构投资者去监督基金管理人的运作。因为只有大
机构持有人刁‘有动力去监督基金管理人，参与基金治理，否则自己的利益将会
受到重大损失。引人大持有人类似于博弈论中的“智猪博弈”：在这一博弈
中，大猪的最佳选择是行动，而小猪的最佳选择是等待，大猪行动与小猪等待
形成一种均衡状态。
“智猪博弈”讲的是：猪圈里圈着两头猪，一头大猪，～头小猪，猪圈的
一头有一个猪食槽．另一头安装着一个按钮，控制着猪食的供应。按一下按钮，
8个单位的猪食进槽．但需要支出2个单位的成本。若大猪先到，大猪吃到7个
单位，小猪只能吃到1个单位；若小猪先到．大猪和小猪各吃到4个单位；若两
猪同时到，大猪吃到5个单位．小猪吃到3个单位。这里，每头猪都有两种战
略：按或等待。下表列出对应不同战略组合下的支付矩阵，如第一格表示两头
猪同时按按钮，因而同时走到猪食槽．大猪吃到5个单位．小猪吃到3个单位，
扣除2个单位的成本，支付水平分别为3个单位和1个单位。
智猪I尊弈
小猪按小猪等
l大猪按3． 1 2，4
l大猪辞7．-I 0，0
表5—2智猪博弈表
在这个博弈中，惟一的均衡状态是大猪选择按而小猪选择等待。首先，小
猪肯定不会选择“按”的策略，因为，不论大猪选择什么策略，对小猪来说．
“等待”严格优于“按”，因而理性的小猪会选择“等待”。再假定大猪知道
小猪是理性的。那么，大猪会正确地预测到小猪会选择“等待”；给定这个预
测，大猪的最优选择只能是“按”。大持有人类似于这里的大猪，中小投资者
类似于小猪。引入大持有人可以有效解决对基金管理人监督不足的问题，提高
基金持有人大会的制度效率。一个有效的基金治理结构要求基金持有人相对集
中，需要有少数大持有人。如果基金持有人过于分散，大家都想搭便车，就没
有人去监督基金管理人。国外的研究表明，股权集中度与企业绩效有显著的正
相关关系。当然，也可能有担心持有人过于集中将导致“一股独大”以及由此
产生损害中小投资者利益的问题。我们认为基金面临的首要问题不是“一股独
大”，而是持有人过于分散，大家都想“搭便车”。即便将来发展到“一股独
大”，也有解决“一股独大”的方法，如独立董事制度。不能因为产生新的问
题，就放弃对眼前问题的解决。
(二)引入投票权代理制度3
投票权代理是指某些基金持有人，在一定期间内，将其所持有的基金单位
上的投票权，委托给其他代理人，由代理人持有并集中行使的一种制度设计。
投票权本身是基金持有人权利的一部分，是基金持有人参与基金治理的重要途
径，它随着基金单位的转移而转移，而不能与基金单位永久性分离。但是，在
基金持有人高度分散的情况下，单个投资者从投票的成本一受益对比的角度考
虑，将会“理性冷漠”于投票，在这种情况下，可以将投票权与基金单位的其
他权利，在一定期间做适当分离，以改善基金治理效果。
投票权代理制度的设计，主要是为不能或不愿亲自出席基金持有人大会的
投资者提供一种仍然可以参与基金治理的机会。其主要功能是：第一，挖掘已
经埋没的表决权，使基金持有人大会的参与人数大大增加，提高基金持有人大
会的代表性，促进基金持有人大会行使对基金的最终控制权，维护基金和基金
持有人的利益；第二，便于中小投资者参与基金治理，中小投资者可以通过投
票权征集制度，影响基金重大决策，从而促进基金运作的民主化。可以督促基
金管理人尽善其责，否则，基金外部人士就有机会通过征集投票委托书更换基
金管理人。从本质上讲，发起基金投票权代理权征集活动是介入基金内部治理
的强有力的形式。
投票权代理的进一步发展是投票权信托。投票权信托是指基金持有人在一
定期问，以不能撤回的方法，将其所持有基金单位以及法律上的权利包括投票
权，转移给受托人，由受托人持有并集中行使基金单位上的投票权，基金持有
人则由受托人处取得载有信托条款与期间的“信托证书”，以证明基金持有人
对该基金单位享有受益权(主要包括基金红利请求权和信托终止时基金单位返还
请求权)。投票权信托实质上是基金持有人将其对基金的控制权集中于一个或数
个受托人，使受托人透过表决等方式，实施对基金治理的一种制度设计。投票
权信托与投票权代理的区别在，前者是受托人以自己的名义行使投票权，而后
者则是代理人代表委托人行使投票权，前者的权利范围更大，行使权利更自
由，更充分。
第二节基金管理人的激励机制设计
在完善基金治理结构的过程中，难点是对基金管理人的监督、约束与激
励。从我国目前的现状来看，问题也主要集中在管理人身上，口诛笔伐的矛头
也往往针对于管理人展开。本人认为，关键还是要从制度上找原因，只有这样
刁能提出有效的改进建议。
一、基金管理人最优激励模型
对于管理人的激励约束问题可以放到一个委托一代理模型中加以考察。基
金持有人是委托人，基金管理人是代理人。基金持有人与基金管理人之间的信
息是非对称，由于非对称信息，基金管理人就可能利用自己的信息优势做出不
利于基金持有人的行动选择，即道德风险。基金持有人为了使基金管理人像为
自己工作那样为基金持有人去工作，必须设计一个最优激励合同，诱使基金管
理人努力：[作或不偷懒。
基金持有人想使基金管理人按照自己的利益选择行动，但又不能直接观测
到基金管理人的行动选择．能观测到的只是另外一些变量，如基金收益、基金净
值及其波动率。这些变量由基金管理人的行动和其他的外生随机因素如市场波
动性共同决定，因而充其量只是基金管理人行动的不完全信息。基金持有人的
问题是如何根据这些可观测到的信息来奖惩代理人，以激励其选择对基金持有
人最有利的行动。
、发A代表基金管理人所有可选择行动的集合，a∈A表示基金管理人一个特
定的行动。一般地，a被简单地假定为代表基金管理人工作努力水平的一维变
量，事实上，行动a可以是任何维度的决策向量。比如，可以用二(al，a2)代
表基金管理人努力水平的一维变量。目是不受基金管理人和基金持有人控制的
外生随机变量(称为“自然状态”)，如市场性风险、战争风险、政策风险等。
o是目的取值范围，o在口上的分布函数和密度函数分别为C-(口)和
g(∥)(一般地假定目是连续变量)。在基金管理人选择行动a后，外生变量口
实现。a和口共同决定一个可观测的结果x(a，∞和一个货币收入(如基金收益
率)a o(a， 口)，其中(a， 目)的直接所有权属于基金持有人。假定a是a严
格递增凹函数，表示给定目基金管理人工作越努力则基金收益越高，但努力的
边际收益率递减。二是目的严格增函数，即较高p的代表较有利的自然状态
(如大势转好、政策利好等)。基金持有人的问题是设计一个激励合同S(X)，根
据观测到的X对代理人进行奖惩。现在要分析的问题是s(X)具有什么样的特
征，即基金持有人对基金管理人的激励合同具有什么样的特点。
假定基金持有人与基金管理人的效用函数分别为’(州x))和”(s(p))一“n))和
u(s(p))一c(a))其中V’)0-V。‘o：u’>ot u。由：c’)ot。”)0·，即基金持有人与基金管
理人都是风险规避者或风险中性者，努力的边际效用是递减的。基金管理人与
基金持有人的利益冲突首先来自假设d'r／da>O和c’)0：d霄／da>o意味着基金持有
人希望基金管理人多努力，c’>O意味着基金理人希望少努力。因此，除非基金
持有人能对基金管理人提供足够的激励，否则，基金管理人不会像基金持有人
希望的那样努力工作。则基金持有人的期望效用函数可表示为：
(P】JV(丌(a，0))一s(x《a，0))g《0)d 0
基金持有人的问题就是选择a和S(x)最大化上述期望效用函数。但是，基
金持有人在这样做的时候，面临来自基金管理人的两个约束条件。第一个约束
是参与约束((participation constraint)，即基金管理人从接受合同中得到的
期望效用不能小于不接受合同时能得到的最大期望效用。不接受合同时能得到
的最大期望效用可以称为保留效用．用u代表。基金管理人的保留效用可以理解
为与市场平均利润对应的效用水平
参与约束又称个人理性约束((individual rationality constraint)，可
以表呆柏．
(IR)：f“{s(』(a，0)))g(0)d0一c(a)>o
第二个约束是基金管理人的激励约束(incentive compatibility
constraint)：基金持有人不能观测到基金管理人的行动a和自然状态o，在任
何的激励合同下，基金管理人总是选择使自己的期望效用最大化的行动a，因
此，任何基金持有人希望的a都只能通过基金管理人的效用最大化行为实现。
也就是况，如果a是基金持有人希望的行动，a’CA是基金管理人可选择的任
何行动，那么，只有当基金管理人从选择中得到的期望效用大于从选择a’中得
到的期望效用时，代理人才会选择a。激励相容的数学表达式如下：
(1c)：』“(s(一(a，o)))g(0)d 0一c(a)>p(5扛(a’，0)))g(e)
d 0一c(a’)，任意的a’∈^
总结一下，基金持有人的问题是选择a和s(x)，最大化期望效用函数
(P)，满足约束条件(幼和(Rc)，即：
Z={nflx(¨lI))n n(a，0)一s(x(a，0)))g(0)d 0
s．t(IR)fⅣ(J(J(8，0)))g(0)d0一c(a)>o
(Tc)f“(J(x(a，0)))B(0)d 0一c(a)>p(“x(8’，0)))
g(0)d0一c(a’)。任意的a’∈^
为了计算方便，我们将上述模型作如下转换：将自然状态e的分布函数转
换为结果x和n的分布函数。给定e的分布函数G(0)，对应每一个a，存在一
个x和B的分布函数，这个新的分布函数通过技术关系x(a， o)和a(a， o)
从原分布函数G(b)导出。我们用F(x·五a)和取·I．丑)分别代表所有的分布函数和对应
的密度函数。同时我们假定了是可观测变量，因此”‘由此，上述模型转换为：
Z=FaaX(一m”九7T—s(x))．r(丌-0)d丌
s．L．p(j(7f))，(竹．a)d了T—c(a)>o
』“(s(丌))，(n，a)d n—c(a)>卜似丌)，(丌。a’)d H—c(a’)
任意的a’∈^
为简化分析，假定：a有两个可能的取值L和H，其中L代表偷懒(1azy)和
H代表努力((work hard)的最小可能取值是m，最大可能取值是n。如果代理人
努力工作(a=H)) a的分布函数和密度函数分别为FH(劝和几(昨若a=L，则为
ott砷删‘z』舯。可以设想，勤奋工作时的成本大于偷懒时的成本，即c(H)磁L)·
在正常情况下，基金持有人希望基金管理人选择行动a=H，激励相容约束
意味着oa／d。氟。基金持有人的问题是选择激励合同sor)解下列最优化问题：
z。ma“，1九丌一s(7r))f一(7T)d 7r
s．t p(J(7r))，“(7r)d 7r—c(H)>o
』“扣(”))．r·，(”)d n—c(H)>卜o(Ⅱ))，t(n)dⅡ一c(L)
激励相容约束意味着给定《l’。基金管理人选择努力工作时得到的期望效用
大于选择偷懒时的期望效用。
令x和p分别为参与约束条件和激励相容条件的拉格朗日乘数．则上述最优
化问题的一阶条件是：
一v’／¨(丌)+^u’，II(丌)+II u’厂目(丌)一“t1)，L(丌)=0
整理得： ． 觜矗+邮一参(1) “’(J伍” 扣
这里，fl／fH被称为似然率。基金管理人的收入E(1)随着似然率的变化而变
化。显然，基金管理人的收入具有较大的波动性，也就是说在非对称信息下，
基金管理人必须承担一定的风险，这就是由于非对称信息而导致的激励与保险
的取舍。
00
委托～代理模型最重要的结果是它可以预测什么样的观测变量应该进入合
同。设想除了基金收益率x之外．基金持有人还可以观测到另一个变量y，Y可
以被理解为太盘指数收益率，或者基金行业平均收益率。因而1叫“Y)o假定Y
与a和∥有关，即’叫“O)o那么，这里出现的问题是：在什么条件下，基金
持有人对基金管理人的奖惩不仅应该依赖于基金收益率了．而且应该依赖于大盘
指数收益率或者基金行业平均收益率y，即最优合同应该是““y)而不仅仅是
s(f)。
假定在不同努力求平下r和y的联合分布密度函数分别为
hL(iT,’嗣““旧y)，如果f和Y被同时写入合同，基金持有人的问题就是选择
S(r，y)解下列最优化问题。
z。max“，’卅(靠一s(7r))h-·(Ⅱ，y)dyd“
』s．t m(s(n))h。(H，y)dyd 7T—c(H)>o。(玑y)dyd丌
一c(Lj
上述问题与原来的模型惟一的区别就是现在的期望值是对，和Y的联台分
布密度函数“L(7t”取的，其最优化的一阶条件是：
：』；；掣：x+“(1一掣)(2) “Ista。妫。
hH讧。n
??
比较(I)(2)两式可以看出．若下列条件成立．新的观测量Y是没有意义的．
嬲=舞叫”， (3)
当且仅当条件(3)不成立时，代理人的收入s(T．y)才帕雷托优于8(10，就是说
只有当Y影响似然率h,／h．时，Y刁‘应该被写入合同。但条件(3)成立时，称z是
相对于a的有关‘tv)的“充足统计量”，所有Y能提供的有关a的信息都已包括
在“Y不能提供任何额外信息。因此，(3)式可以写成下式：
即任何努力水平下hi(百’y)‘可分解为两部分的乘积：与努力水平无关的联合分
布A(t'y)和与努力水平有关的独立分布B(1)。若满足这个条件，t就是充足统计
量。
当条件(3)不成立时，将Y写入合同《丌．y)之所以是有价值的，是因为通过
使用Y所包括的信息可以排除更多的外生因素对判断的干扰，从而使代理人减
少风险成本，即代理人被错误地惩罚或奖赏的概率变得更小．这种风险成本的节
约就是将写入合同的净价值。
总结以上模型分析，可以得到这样几个结论：
第一、使用相对业绩考核基金管理人是必要的。基金行业中不同基金的业
绩除了受其基金管理人的努力程度外，还受基金行业某些共同因素的影响，如
大盘走势就是一个非常重要的系统性因素。基金自己的盈利水平并不足以反映
基金管理人的努力程度，其他基金的盈利水平也包含着有关该基金管理人行为
的有价值的信息。比如，一支基金盈利不佳可能是由于基金管理人没有努力工
作，也可能是由于不利的外部市场因素造成的，但如果其他出于类似环境的基
金同样盈利不佳，那么该支基金盈利的不佳更可能是由于不利的外部市场因素
造成的；相反，如果其他处类似环境的基金盈利水平较高，而本基金盈利水平
不高，那么这种不高的盈利可能是基金管理人道德风险或个人能力不高造成
的。通过将其他基金的盈利水平引入对该支基金管理人的奖惩合同，可以剔除
更多的外部不确定性的影响，使该基金管理人的报酬与其个人能力的关系更为
密切，调动其努力工作的积极性。由此，对基金管理人的奖惩，不仅应考虑其
所管理的基金的盈利水平，而且还应部分考虑其他处于类似环境下的基金的盈
利水平。
第二，基金管理人应当拥有部分剩余索取权。如果信息是对称的，基金管
理人的努力程度就是可观测的，基金持有人就可以根据基金管理人的努力程度
支付报酬，自己承担由于市场变化等外部不确定性因素造成的风险。在这种情
况下就可以对基金管理人实行固定报酬：付出多大的努力，给多少工资。但
是，事实上信息是不对称的，基金管理人的努力程度是不可观测的。在这种情
况下如果支付固定报酬，基金管理人可能通过降低努力程度来改善自己的福利
水平。因为基金业绩不仅与基金管理人的努力水平有关，而且受外部市场变化
的影响，基金管理人可以将较差的基金业绩归咎于不利的外部市场变化的影
响，从而逃避基金持有人的指责。基金持有人不能观测到基金管理人的努力水
平，自然也就不能证明较差的基金业绩是基金管理人没有努力工作的结果。因
此，在非对称信息情况下，应当给予基金管理人部分剩余索取权，使基金管理
人“自己为自己工作”。基金管理人分享基金剩余索取权并承担经营风险的途
径之一是让其持有基金份额。现在虽然也要求基金管理人认购一定比例的基金
单位，但现行比例不高。按照现行规定，基金发起人持有基金份额的比例为
3％，其中基金管理人持有的比例为0．5％。基金发起人认购的基金份额．自基金
成立起一年内不得转让，一年以后，在基金存续期内，基金发起人持有的份额
占基金总份额的比例保持不低于15％。为了提高激励相容程度，应该提高基金
管理人持有基金份额的比例，并严格限制其转让，尽可能使基金管理人与基金
持有人“风雨同舟”。
第三、在信息不对称的情况下，基金投资者可以观察到的只能是基金的业
绩，而不是基金管理人的努力程度。在这种情况下，最优的激励方案中必然包
含基金投资者与基金管理人的风险分担：在行情大涨的时候，基金管理人得到
的报酬可能比其应得的多的多；而在行情疲软的情况下，其得到的报酬又比应
得的要少。基于此，对基金官人实施一定的监督是完全必要的。监督可以提供
更多关于基金管理的行动的信息，从而可以在一定程度上区分基金管理人的努
力与外部因素对基金业绩的影11自。
二、对我国目前基金管理人激励机制的分析与改进
基金管理人的积极性主要来源于对基金管理人的报酬机制。我国目前实行
的基金管理费基本上是按基金净值的固定比率提取，区别仅仅在于固定比率的
高低。大多数基金管理公司的管理费率为基金净值的1．5％4。本文认为这种做法
的缺陷是非常明显的。它使基金管理公司基本上能够做到早涝保收，即使是亏
损的情况下也能获得可观的收益。实践也证明了这一点。以2002年为例，52
只亏损的封闭式基金亏损合计82亿元，13只亏损的开放式基金亏损18亿元，
全部7】只基金亏所过100亿元。虽然基金行业全线亏损，但基金管理人的管理
费收入超过14．22亿元。2003年102只基金净收益总额9．29亿元。与不足lO
亿元的净收益相比，基金公司收取的管理费收取的管理费达19．32亿元，较
2002年的14．22亿元增加了5亿元。自今年4月份以来，虽然基金净值损失在
20％以上，但由于有管理费这块“固定”收益，很多基金公司仍然收益颇高。从
最新的基金半年报看，仅博时、华夏、南方、嘉实、易方达等十家管理费最多
的基金公司就从股市拿走9．2亿元。可以看出，目前实行的固定费率制难以实
现管理人和基金投资者之间的利益相容。其存在的弊病是明显的5，在固定费率
制下，基金管理人的报酬在费率不变时，主要与基金规模有关。以此，在利益
的驱动下，基金管理人的理性行为是扩大基金的规模。对于封闭式基金而言，
虽然单个基金的规模固定，但基金管理公司通过扩大基金数量完全可以实现同
样的目标。这与基金投资者的基金业绩最大化目标虽由一定的联系。但对投资
人来说，有实际意义的是基金净值。而净值增加取与管理人的努力密切相关。
在固定费率下，基金一旦募集成功，无论业绩好会，基金管理人都可以提取稳
定的报酬，在一个静态的环境下，可以说基金管理人的与基金投资者的利益基
本不相关。开放式基金推出以后，一家基金管理公司既管理封闭式基金，又管
03
理开放式基金，为了获得管理费的最大化，基金管理公司往往将封闭式基金与
开放式基金配合操作，利用封闭式基金来提高开放式基金的收益水平，从而增
加其规模，获得更多的管理费。
在信息不对称下，为了使代理人有足够积极性自动选择勤奋工作，应该使
代理人承担一定的风险。信息不对称下的激励合同所具有的基本特征是：代理
人的收入应比对称信息下具有更大的波动。实际上就是，如果委托人是风险中
性，在对称信息下，帕累托最优风险分担意味着代理人得到固定收入，不承担
任何风险。但在非对称信息下，代理人必须承担一些风险，同时代理人也应得
到较信息对称下所得到的收入更多：如果委托人是风险规避者，则在信息不对
称下，意味着委托人应得到固定收入，而代理人承担全部风险，这时代理人也
可能得到更高的收入。这是由非对称信息导致的激励与保险的取舍。
如果根据上述理论分析，基金投资者在设计基金管理人的报酬模式时，应
该至少使基金管理人承担一定的风险。根据这一点，我们来分析固定费率制、
浮动费率制下的风险分担和激励问题。
这里我们假定：
1、N^V柏其会的旭初净值。NAV=NAV(a,0)，NAV对a的一阶偏导大于”-9为外
部因素，8(盼：o，V印)2r，服从正态分布。
2、基金的净值年增长率为a。
3、基金的净值增长率与基金管理人的努力程度正相关。基金管理人越努
力，基金经济增长率越高。因此可以同时使用a表示基金管理人的努力程度。
4、固定管理费率为u。在浮动费率制度下，费率与基金净值增长率挂钩，
为a的线性函数ka·k>O
5、管理人的努力成本为c5CCa)·C。(a)>0
6、在一般努力程度下，固定费率和浮动费率获相同的报酬．
我们以加权平均法计算基金的年终报酬。
当基金管理人的努力程度一般，即努力程度为a时，在固定费率制度下，
基金管理人的收益(T1)为：
Tl-(NAV吖I+a)NAVy2 XU—c(a)
在浮动费率制度下，基金管理人的收益(T2)为：
T2=(NA、r+(1+a)NAV)／2 xak—C(a)．
根据以上的假发，当基金管理人一般努力的时候，两种报酬机制获得的报
酬相同，即：
当Tl=T2时，，我们可以得出参数k=u／a。
如果现在基金管理人努力工作，那么基金的净值增长率为a
们在新的条件下分析基金管理人的报酬。
如果是在固定费率制度下，基金管理人的报酬(NT I)为：
N'I’l-(NAV+(1+a')NAV)Z2 xu．co’)
在浮动费率制度下，基会管理人的报酬(NT2)为：
NT2=(NAv斗《14-a')NAV)／2 xa’k．C任’)
将k带入NT2得到：
NT2=畔^Vt(I+a’)NAVy2。a’u／a．C(a’)
现在比较两种激励机制下的报酬我们发现
(NAv+(I+a")NAV)／2。a’“a／(NAV+(I+a')NAV)／2 xu=a'la>l
由上式很容易得出：NT2>NT l
从以上的分析可以看出，在实行浮动费率制度下，基金管理人努力工作可
以得到更多的收益。也就是既在浮动费率制下，基金管理人努力工作带给基金
管理人的收入将会大于固定费率制下基金管理人所得到的收入，因此，我们可
以推断，浮动费率制更能激励基金管理人努力工作。换一个角度看，目前的固
定比率的费率制度很难激发基金管理人的努力，与提高基金业绩的方式来提高
管理报酬方法相比，基金管理人可以通过其他更容易的方式一扩大基金规模增
加报酬。
为了验证我们的理论推论的可靠性和解释力，本文选取2003年之前成立并
具备一个完整的会计年度的69只基金作为样本，对基金报酬与基金年净值增长
率、基金规模分别作相关性检验的经验实证分析。
表5-3 2003年之前成立基金数据表
骨靶费
证方托蝉畦莽厨枯
睾C％)
53{i∞
13|T2B
2J3()|03
184692
1鼬698
la{705
5C0006
5帅016
惦OOOI
181720
184722
S0∞39
：8’702
i“590
j蹦鸲9
j州晒1
1846％
18470 L
S00007
5C00i7
lC0016
堡垒鸬飞
基金杠喜州
宝越鸿和
墼金描晦
羹台措华
基盘}l}潭
蒌金搭肿
基金锚元
博时增陆
龋盘九矗
垂盘久矗
基金同稿
纂台同智
壁垒同盛
趣盒蜀瘟
长畦成长
价值
基盘器老
骂垒景辟
基盘蚤袒
基金景研
蒌盒最业
宦瑚动态
平衡
蓥盘驭鼎
I．5
1．5
1．8
I．5
l，5
1．5
l，5
1 5
j．5
j 5
1．5
1．S
1．5
I．5
1．5
垫垒坦
瑟金管理A
峨<亿>
宝盈甚盒舒厘有犀公司
宝盈基金旨理有屁公司
宝盈签盘管理有取公司
协时藕金管理有限公司
姆时蕊佥管理有屉公司
协时基盎管理有疆公司
博时蔫企管理有硪公尉
碍时箍盒管理亩缳公司
惰时礁金管理有硪公司
长撼基金瞥理宵双公司
长城基盘管理有融公q
长盛器盘管理有艰公司
长盛基盎管理有限公司
长盛罄盘首理有限公司
长盛基垒管璺有破公可
管理费(∞03
(元)
7。l∞+70j．∞
27．328．910∞
12．2髂，322．∞
44．395．322．∞
7．839．800．∞
7．191．702．00
29．873，952．00
23．55t．83'1．∞
34．T66，405．00
7．084．810．02
30,蝴．194．79
7．1∞．Or8．00
7，266．652．鹃
魏684．?33．88
43．535．256．13
5 14．47 11．3长盛暴盒舒毽有疆公司19．343．250．00
22．27
l{．32
17 Bl
16．27
20．07
20
10
30
10
5
太成基盒管理有嗣公司2I．393．965 00
大成插金旨埋暂疆公司13．780．887．∞
大成基盘管理有疆公司33，913．S08．∞
大成釜台管理有照公司15，014．964．∞
丈成菇盒冒理有限公司5。932,372．00
5 18．8．3 15．4 富罾基盎管理有疆公司观007,gB5．34
1，5 18．42 s 富蜀基盘管趣有甩公司5．931．7。f．鲥
；
∞
¨
∞
o
o
舳
峙
砖
5
∞
5
S
∞
∞
2
o
；
凹
j；：
醣
驰
机
曲
酊
∞
鹞
睨
∞
幅
弛
∞
¨
衅
婶
¨
舳
嘶
㈣
蛐
㈨
茎|
娜
㈨
|霎
龇
籼
i薹
㈣
舭
m
各．ni
(
o
■
龉
矗
一
02000
z0200l
蓝盒社博
基=出：投强
基金设兴
基盘盘鼎
基矗盘盛
矩盘血_曩
錾盘血矗
国枣金恩
I骨长
基盘安久
基金末倍
基盘安吼
艇盘安瑞
华安创新
基盘辩阳
塾金拦业
韭盎必¨
整盘兴蔓#
毕豆成长
华豆能劳
基金氍蜜
艇金搴和
婆盎乖和
基盘歼元
垫垒压元
垫=畲=禽元
錾盎天元
两靠转健
斑坎
l。5
l-5
1．5
1．S
1．5
I．5
I．5
15．07
23．8l
19．OS
25鲥
3I．12
21．聃
16．96
寓国籍垒盱理有器公司
宦自蘸金管理宵限公司
窗田基金管理有限公司
固辜蒌盒督瑷有限公司
毋器籀盘管理育飙营司
田錾鹞盘盱理有识公司
田枣彗金管理有双公司
6．373．083．36
2"／．619．751．92
3r．084。758．62
6．463．977．73
7．129．893．71
27．8l‘．055．09
43．嘲．885．49
1．5 20．铀14 4田，鬈藩金管理有盟公司33．539．479∞
l 5
t．5
I．5
0．6
I S
l S
l 5
1．5
11 5
l，5
1．5
华安基盒管理栉盈公司&249．780．24
华蜜罄台管理有陬公司29．蝴．606．76
华安基盒管理有最公司
华安罄金管理有硬公司
毕宣耩盎舒理育疆公司
毕豆基金管理有双公司
华夏基金管理有破公司
华夏基金管理有疆公司
华夏基惫管理有甩登司
华夏蓝袅督霞有阻公司
华夏基垒管理有限公i哥
华夏垫金管理有限公司
矗蛮基金首理有限公蜀
岛宴蕞盒甘理有艰公司
南方菸盘管理有取公司
南方彗盘管理蒋艰公司
南万基金管理有双公司
1封万基盒管理有取公司
d6．169．6甜．57
7．061．439．t8
55．踞4．800．15
强918．391．融
6、27B．I?0．4I
7，526．157．15
34．250．424．他
54．4'18．137．85
17．935．192．00
6．779．驰3．4B
28。564，102．OO
43．623．206．∞
∞．039．229．05
6，313．012，12
6．338．420．B5
45，?23．906．22
1．5 箱．t5 2s．9搿方基金智毫有陵凳蠲42．735．460．∞
107
5
∞
舱
0
5
柚
∞
㈣
一㈣
靴
啪
㈣
㈣
0
∞
蓦}
s
■
曲
5
0
扣
■
一
0
∞
如
罅
5
5
Ⅺ
。
拍
∞
。
引
；
。
射
舯
。
∞
∞
。
；
如
甜
惦
惦
“
队
l；
乱
石
¨
∞
n
口
"
铅
的
"
盯
¨
㈣
㈨
㈣
一
㈣
～
㈣
：三
一㈣
孤
～
～
帆
帅
籼
蛐
酬
o
■
一
■
墙
孙
一
=一=一一～=一
?021叭
bU【X¨9
184G89
184E93
1B{71i
Zn舯O
6lrio
500t”8
184739
5i9i80
南方宝元
基金旨捌
毡盘瞥癌
蓝金督车
婪盘曾华
职毕扦业
碰长
融姐瓤茁
霉
丛盒遇能
亟；盘地宝
泛旧180
曼方选平
托
O 75
1．5
l 5
}25
I．5
7．1
Il 78
1日．32
14 09
6．44
21．9 囱方鞯垒杼理有限公司
5 朋毕基愈管理育硪公司
20 晴华基_缸管理有限公司
30晴华基=盒管班育鼹公铷
5朋华普露骨理宥媛公司
22．憾9．724．00
6．吣5．9"36．89
凹．035．877．I{
34．999．140．94
6．367．745．16
I 5 16．85 24+3孵华萋叠臂班育殴公司47．咖．882．6岳
1．5 19 97 12．7融适基盘管瑚膏双公司24．543．159_0
1．5
i 5
【
20．9
7．78
0．4l
20融瑗基金管理．胄隈公司28．G51．692．05
5融i薯墓血管理有限公司6．693．821．28
11．7夭同基金管理寄双公司12，IB6．5BB．52
l 5 20．65 22 岛方达基金臂理育鼹公司45．149．533 40
基盘科讯1．5 28．88 8马方选萋盒管理有限公看I
珠盎H瑶I．5 24．‘7 30 曷方选蓦金雷理有弹!公笥
培盘l斗虻1．5 3I．8l 8 易方远翦盘管理有豫公吾l
托盘辩新工．5 3丑75 对岳方选盛金管理有限登司
簦佥锻书
垫盎无华
基盘聪矗
资料来源：中国基金网
1．5
L 5
l，5
叫．3
10．35
∞．31
检验结果如下：
基垒塑鱼增量奎芝基坌拯倒殴担苤坌查豆
相关系数((r)一0．05467643
相关系数的假设检验：
Ho：总体相关系数等于O，即p---O p=O
H1：总体相关系数小于0，即p<O p<O
c曲0500(单委1)
I=．0 4482，P=O．3277
30银}可基血管露有限公司
25 锟华垫盘管理宵硪公司
8 中融羹盒管理有双公司
11．800．815．69
45．534。465．51
12．565．095．23
】2，705．406，42
46．386．404．55
a2．湖．083．40
13．瞄．438．35
08
；-i
9
陀
嘶
引
儿
吲
∞
礼
∞
∞
酣
¨
∞
幽
钋
5
5
i
l：j
结论：经假设检验，得P=O．3277，按删．0500水准不拒绝Ho，故尚不能认为自
变量和因变量之间有直线关系．
资料可能不服从正态分布，进行等级相关分析：
Spearman等级相关：
Ho：总体等级相关系数等于0
Hl：总体等级相关系数不等于O
*o+0500(单侧)
对子数=69
差值平方和=-56 1 80．5000
Tx=1．0000
Ty=0．5000
等级相关系数FS-0．0263一P=O．4150
等级相关系数rs’-0．0263一P=O．4149
结论：经检验，按。删0500水准不拒绝Ho．
亟{[1要丛基金趣槿皇基全笪堡黄筮回归坌堑!缱墨翅工!
相关分析：
相关系数((r)-0．91497920
相关系数的假设检验：
H。：总体相关系数等于0，即p=O
H1：总体相关系数大于O，即p>O
a=o．0500(单侧)
t=18．5611，P O．0000
结论：经假设检验，得P O．0000，按a=o．0500水准拒绝Ho，接受Hl，故可
认为自变量和因变量之间有直线关系。
等级相关分析：
Spearman等级相关：
Ho：总体等级相关系数等于0
H】：总体等级相关系数不等于0
删．0500(单侧)
对子数=69
差值平方$Ⅱ：5682．5000
Tx-1 100．5000
Ty-O．0000
等级相关系数rs=O．8962一P=O．0000
等级相关系数rs’=一0．8942一P=O．0000
结论：经检验，按删·0500水准拒绝Ho
回归系数的假设检验：
Ho：总体回归系数等于0，即少o
}11：总体回归系数大于。，即少。
神·0500(单侧)
1=】8．5 61】．P=O 0000
结论：经假设检验，得P=O．0000，按a=O．O$00水准拒绝Ho，接受Hl，故可
认为自变量和因变量之间有直线关系．
以上的检验结果表明，基金管理人在每只基金上收取的管理费与基金的净
值增长率缺乏相关性，但与基金的规模则高度相关。所以，与提高基会业绩相
比，管理人更倾向于扩大基金规模。
综上所述，固定费率制下基金管理人能获取一个相对稳定的收益，它使基
金投资者和基金管理人间的风险分担极不配比，不利于对基金管理人的激励，
反而容易给基金管理人留下“偷懒”的空间。而浮动费率制则使基金管理人的
收入随基金业绩的变化而波动，使基金管理人不再获取相对稳定的收入，基金
管理人在管理基金的过程中承担了较大的风险，这更有利于激励基金管理人努
力工作。
改进建议
(1)从短期来看，本文认为当务之急是降低基金的固定管理费率，特别是随
着基金管理规模的扩大，应建立一套基金管理费率规模递减的机制，只有当固
定费率通过竞争机制逐步接近管理人的参与约束时，在考虑合理的激励性报
酬，这样才能对基金管理人起到激励作用。(2)根据证监会的规定，如果基金净
资产的增量在当年全部实现，按照受益分配政策，这部分净受益的90％以上要
分配给投资者，这样，基金下一年度收益提取基准的净资产值不能随着上一年
业绩的增长而增长，这导致基金管理人剩余所取权和剩余控制权的不对称，即
基金管理人通过努力却得不到剩余索取权所带来的好处，将会失去努力的动
力。这在实践中也往往造成了基金管理人在年底故意打压股价等不愿意及时实
现利润的行为。本文认为，净受益分配政策不应该由法律作强制规定，应由基
金契约自主规定，这样财有利于提高我国基金管理人在目前固定费率下的积极
性。(3)本文认为，管理机构目前对基金投资比例的限制条件有待改进。在目前
的投资比例限制下，如果大盘持续性走弱，基金事实上没有可行的办法规避这
种风险，很难扭转亏损的局面。(4)长远来看，应该实行浮动费率制度，而且，
费率制度不适宜由监管部门规定，主要应由市场决定。不同类型的基余，风险
不同，操作难易不同，应该实行不同的报酬办法。
第三节基金托管人选择机制的改进
一、基金托管人的职能。
基金托管人是基金的一种独具特色的制度安排。在基金运作中，基金资产
的管理职能与保管职能是相互分离的：基金管理人由投资专家组成，负责基金
资产的经营，本身不实际接触及拥有基金资产；托管人负责基金资产的保管，
依据基金管理人的指令处置基金资产并监督管理人的投资运作是否合法合规。
它的职责就是保障基金资产的安全性。托管人制度的引进最大的目的在于风险
防范一防范风险的“防火墙”，这个职能的实现必须依托于基金托管人能够对
基金管理人实施有效的监督为前提。从这个角度看，托管人制度的引进也是服
务于对基金管理人的监督约束这个目的。由于持有人高度分散，有的基金持有
人多达几十万人，召开持有人大会的成本及难度均很大。持有人对管理人实际
上无法展开强有力的约束。管理人的实际权力强化，而相应的约束却弱化或形
同虚设。在基金持有人对管理人无法有效监督或监督成本很高的现状下，加重
托管人的褴督职责不失为一条可行的办法。基金托管人保管基金资产，执行基
金管理人的投资指令，并负责办理基金名下的资金往来，这意味着托管人掌管
基金的“财务大权”。基金托管人掌握着基金的证券账户和银行资金账户。与
普通的分散的基金持有人相比，我国几大国有商业银行——“工农中建交”，
作为举足轻重的金融机构，完全拥有与基金管理公司相抗衡的实力与人爿。，有
对基金管理人实施监督和约束的条件和能力。
二、基金托管人选择机制的改进．
在契约型基金中，基金管理人与基金托管人之问的权利义务只能在基金契
约中加以规定。基金托管人在执行基金管理人指令的同时要基金契约监督和约
束基金管理人的行为。但是在最初签订基金契约时，存在一个“谁选择谁”，
的问题。在基金发起人与基金管理人一分为二的情况下，是基金发起人选择基
金管理人，同时选择基金托管人，这时基金管理人和基金托管人的关系才能做
到相互独立，相互监督。但是在基金发起人与基金管理人台而为一的情况下，
将是基金管理人选择基金托管人，这时基金托管人出于自身利益的考虑，就很
难起到监督基金管理人的作用。这为基金管理人产生道德风险埋下隐患，我国
目前的情况就是如此。
本文认为，改进的办法在于改变基金管理人与基金发起人合而为一的局
面，使二者相分离，突出基金发起人的功能与独立性。基金发起人和管理人的
分离有着重要的意义。由基金发起人选择基金管理人和基金托管人，切断托管
人和管理人之问的委托一代理关系。只有这样爿‘能使基金托管人真正承担起监
督基金管理人行为的任务。国外基金产业发展的一个新的情况是，基金发起人
与基金管理人相分离。基金发起人专门从事基金的设计、设立、营销，而基金
管理人专门负责资产管理。基金管理人除了管理共同基金资产以外，还管理保
险基金、养老基金，也从事委托资产管理。基金发起人与基金管理人的分离有
其重要的历史背景和现实要求：第一，专业化分工的要求。基金设计制造与基
金资产管理需要不同的人力资本投，二者的分离有利于各自市场的扩展。专业
化的资产管理公司可以超越共同基金向保险基金、养老基金方向去拓展自己的
市场空间：而基金发起人则可以在满足客户全面需求、对客户提供财富管理中
延伸自己的业务领域。它们为客户量身定造，创造出更具个性化的金融产品。
这些产品可以是对不同类型基金的模块式组台，也可以是对基金与定息产品的
“杂交”，以满足不同风脸收益偏好的客户的需求；第二，基金产品多样化发
展的要求。基金产业发展到目前为止，己经有33个比较大的类别。这33种大
的类别又可以细分为更多的小的种类。要让一个基金管理人去管理所有这些种
类繁多、风格迥异的基金产品，显然是不可能的，也是不经济的。尤其是随着
新兴产业的发展，各种特种基金如生物制药基金、信息产业基金、新能源、新
材料基金的出现，更加需要有专业背景的基金管理人去管理；第三，基金产业
国际化发展的需要。全球经济增长的不平衡以及世界各国资本市场发展的不均
衡，使得基金资本可以在全球范围内追逐利润，境外基金、国际基金、新兴市
场国家基金、地区基金等迅速发展。跨国基金要在海外扩展业务，需要委托熟
悉当地资本市场和经济发展规律的专业基金管理公司去管理基金资产业务。
实现这种分工，最重要的是积极发展开放式基金。因为在开放式基金中，
有利于将基金发起人(基金销售商)作为一个独立的利益主体从基金管理人中分
离出来，基金发起人(基金销售商)直接面对基金持有人，如果基金运作失败，
最先受到影响的是基金销售量，其次才是基金管理人的资产管理规模。这时销
售商出于自己销售利益的考虑，将会选择更好的基金管理人和基金托管人，这
样就割断了基金管理人选择基金托管人的链条，基金托管人的利益就不再取决
于基金管理人的偏好。只有切断二者的利益关系，托管人才能真正承担起保护
基金资产、监督基金管理人的行为。
本章注释
‘本文从基金管理人激励机制角度考察基金治理结构，分别从基金内部治理和外部治理两
个角度进行，本章内容为基金内部治理结构。
2我国目前只采用契约型基金的组织形式。
3该制度在欧美地区比较酱遍，被认为是一种比较科学合理。
4不同类型基金管理费收取的标准也各不相同，股票型基金的管理费一般为1．5％，债券型
基金大多为O 6％。
5不过，请又说回米，由于我国股市存在很大的系统性风险，基金管理若视线弹性的管理
费收入制度，执行起来又存在很大难度。
第六章委托代理问题的控制～一基金管理人的激励约束措施(下)
作为金融市场的一部分，基金市场事实上无法单独存在。对于其治理结构
的分析不能仅局限与基金的三方利益相关者，笔者认为有必要将其放到更宽泛
的范围来考察。本章准备从产业组织的角度、市场失灵的角度、制度变迁理论
的非正式制度安排的角度探讨竞争性的市场、强制性的信息披露和行业自律对
完善基金治理结构，特别是改进基金管理人的激励约束机制的重要作用，从而
形成一个完整的分析框架。与上面分析的内部治理机制有一点相同的是，外部
治理机制在很大程度上也是围绕基金管理人展开的。
第一节竞争性的基金市场对基金管理人的外部约束
从成熟市场经济国家的发展来看，竞争性的市场格局对维护基金持有人的
利益，规范管理人的行为有着内部治理机制无法替代的作用。通过一个竞争性
的市场格局，可以增强投资者的市场地位，特别是有利于维护中小投资者的利
益。因为，只有形成一个竞争性的市场，投资者才有机会用手投票或者用脚投
票在不同的基金之间进行选择，从而对基金管理者产生外在的压力，减少其道
德风险行为。这～竞争性的市场格局可以从两个方面来分析：基金市场与基金管
理权市场。
l、大力发展开放式基金‘
我国基金产业竞争程度不高有其结构性的原因：封闭式基金优先发展，而丌
放式基金发展较慢。在基金产业发展初期，基金管理人还不成熟，基金运作经
验相对不足，封闭式基金占主导地位有其合理性。但是，随着基金产业的进一
步发展，封闭式基金的主导地位应当逐步让位于开放式基金。原因是开放式基
金在制度上比封闭式基金更优越。
开放式基金赋予投资者真正的退出权。在开放式基金下，投资者可“随时
以净资产值赎回自己的基金份额。这对基金管理人造成的压力是非常之太的：首
先．基金管理人再也不可能像在封闭式基金下那样随意操纵净值。因为操纵净值
使基金的流动性变差，投资者赎回的要求使基金管理人随时面临流动性风险：操
纵的净值是虚的，投资者要求赎回的现金是实的，前者难以与后者相匹配。其
次，投资者拥有退出权。如果基金业绩不好，打不繇大盘或赶不上同行，不能
为投资者带来更好的回报，投资者将随时赎回其基金份额．将其资本投入到能为
他带来更高回报的基金中去。这样，基金管理人将随时面临着投资者赎回其基
金份额的压力，迫使它改善管理，提高业绩。在封闭式基金下，投资者虽然也
可以变现其投资～在交易所市场转让其基金份额，但是这种变现与开放式基金
的赎回有本质性的区别。转让基金份额是投资者之问的事情，对基金管理人没
有任何约束，不影响基金资产规模。虽然基金是折价交易的，但基金管理人仍
然可以按照账面净资产提取管理费。开放式基金则不同．投资者赎回其基金份额
以后，基金资产规模就将缩水，基金管理人提取管理费的基数就将减少。还
有，开放式基金下投资者对基金管理人的监督和控制是即时的和全过程的。由
于基金持有人随时可以赎回基金份额，基金管理人时刻也不能松懈：一旦稍有不
慎．将面临投资者赎回的“惩罚”。封闭式基金下投资者对基金管理人的监督和
控制仅仅限于基金持有人大会或基金持有人大会上的用手投票，用脚投票对基
金管理人几乎不起作用。从契约约束的角度看，封闭式基金的约束主要是在发
行阶段，而开放式基金则是在全部过程中：对于开放式基金，投资者甚至用不着
使用投票方式，单凭赎回基金份额这一点．就足以约束基金管理人一切道德风险
行为。
2、积极推进基金管理权收购2
基金管理权市场是基金管理权的转让、交易场所。竞争性的基金管理权市
场是对基金管理人实旋有效约束与激励的必要手段。是促使基金管理人规范操
作、提高效率的重要载体。而我们国家的基金管理权市场远没有形成竞争性的
局面。最主要的限制来自于审批制。在审批制下，即使某些机构符合准人资
格，也未必就能进入基金市场；审批节奏限制基金市场扩容速度，如果审批速
度赶不上市场扩容速度，就会产生市场竞争不足。政府主管部门也承认，“目
前我国证券投资基金管理公司的数量较少。
审批制产生的问题不仅是市场竞争不充分，而且导致寻租行为，扭曲资源
配置效率。本来在竞争性市场条件下．资源的最有效率的使用是投人到降低成
本、改善服务质量方面：但是在审批制下，社会资源中的相当一部分可能将用来
寻租和交易。这种交易是非生产性的，其交易费用减少了用于降低成本、改善
服务质量等生产性投人的社会资源。在这种条件下，市场竞争将演化为寻租竞
争，引发腐败问题。不仅如此，寻租行为一旦参与审批过程，审批的公正性和
客观性就值得怀疑，极端情况下，不符合准人资格的机构可能通过审批，而符
合准入资格的机构反而不能获批。很显然，这里的竞争规则发生了变化，不再
是纯粹的资格质量的竞争，而是包括了寻租性投资在内的综合因素的竞争。从
长远来看，对于基金管理公司的设立应该逐步由审批制向备案制过渡。
基金管理权二级市场的意义不仅在于它为基金管理人提供了转让、交易基
金管理权的市场，更为重要的是它同时提供了约束低效率基金管理人的一种机
制。在一个完善而又活跃的基金管理权市场上，基金管理人时刻可能被替换，
这使得基金管理人只有努力工作，尽可能减少道德风险行为，通过良好的业绩
记录向投资者证明他的尽职尽责。在基金内部治理机制很难发挥作用，中小投
资者又很难对基金管理人形成有效的情况下，基金管理权市场作为一种外部机
制，将对减少基金管理人的代理成本起着极为重要的作用。
在我国基金产业发展史上，大规模的基金管理权收购是自1999年4月开始
到现在为止的老基金收购。在这次老基金改造过程中，除君安受益、海南银通
与』。证受益等被清盘以外，大部分老基金都被合并规范为证券投资基金，更换
了基金管理人和基金托管人。但是在这次老基金改造过程中，起主导作用的不
是市场力量而是行政因索。按照以前的《证券投资基金管理暂行办法》，所有
在此之前设立的老基金都需要清理规范。在这一过程当中，虽然有交易的因素
在其中，但是应该既还没有形成真正的市场。从老的基金管理人到新的基金管
理人之间的基金管理权转移，在很大程度上是关联方之间或利益相关者之间的
一种交易，而不是拍卖意义上的市场交易。从最后结果来看，这次基金管理权
调整也有平均分配之嫌。lO家基金管理公司除嘉实基金管理有限公司以外，其
余9家都得到2—3支基金，大部分是2支，个别是3支。另外从扩募和续期的
情况来看，也大致相同。这种平均分配老基金管理权的做法体现不出基金管理
人运作水平和运作规范方面的差异。
第二节政府角色：强制信息披露的理论与政策建议
一、市场失灵与政府干预
福利经济学基本定理严谨地证明了竞争市场机制与帕累托效率之间的完美
的对应关系。但是同时也指出了达到这种理想境界所需要具备的前提条件一完
全竞争的市场。当这些前提条件无法满足时，市场失灵就出现了，市场失灵为
政府的干预和存在提供了理由。
需要注意的是，市场失灵只是政府干预的必要条件。但是，正如沃尔夫所
指出的那样：由于政府在市场之外进行的活动所可能造成的低效率，政府组织本
身的内在性有可能产生对社会公共目标的偏离，政府机构所应有的增加预算、
增加复杂性等特征，政府干预派生的外在性等原因有时也会产生“政府失
灵”。政府失灵造成的问题可能比市场失灵造成的问题更大。因此，对于政府
的作用要谨慎对待。这就需要政府注意加强防范，在发挥市场作用与发挥政府
作用之间进行适当的搭配，分清哪些问题应当由市场解决，哪些由政府解决，
以及二者如何协调。
二、强制性的信息披露
健康稳定的基金市场离不开政府的作用，从各国基金市场的发展来看，政
府的推动与舰范作用对于解决基金市场中的失灵必不可少‘关于政府应该发挥
什么样的功能与作用，不同的角度得出不同的结果，相关的研究十分丰富。本
文在这里不打算展开论述，仅把视角限定在市场中的信息不充分这一常态，特
别是针对基金管理人非对称信息，以求分析深刻。
从前一段时间我过基金市场上暴出的j晾人黑幕以及美国共同基金市场上出
现的丑闻来看，就其操作手法而言并不高明，但是其所导致的结果对投资者利
益的损害是巨大的，造成的恶劣影响是持久而深远的。悲剧产生的根源在于信
息不对称，即基金管理公司利用自己掌握的内幕信息进行违规操作来牟取暴
力。本文打算从信息经济学的角度阐明政府在信息披露中的重要功能与角色。
在基金市场上，不确定性和风险是影响基金价格和构成基金特征的重要因
素。由于信息的获取可以改变对基金不确定性和风险的评价，从而信息对基金
市场的价格发现和价格均衡也就具有直接作用和决定性意义。从本质上看，基
金市场是一个信息市场，市场的运作过程就是信息的处理过程，正是信息在指
引着社会资金流向各实体部门，从而实现了基金市场的资源配置功能，市场效
率的关键问题是如何提高信息的充分性、准确性和对称性。此外，从现实立场
来看，～个成功的基金市场的建立和发展，必然依赖于市场对投资者利益的切
实保护和投资者对市场的信心。因而政府必须强制性地要求将所有相关信息公
之于众，以应对基金市场中欺诈行为和内幕交易等市场失灵现象，改善市场中
客观存在的不公平竞争状态。强制信息披露制度在1929—1933年经济危机之后
的美国证券市场受到了普遍欢迎，这是美国证券市场经历了混乱无序和灾难性
崩溃之后逻辑演绎的必然结果。正如Tribes(1971)所说，信息本质上是一种
‘‘时空分布的不均匀性”，不同的个体对信息的拥有量是不同的，这就形成所
谓的“私人信息”(Private Information)。在基金市场上，市场参与各方所
掌握的信息总是不对称的，作为信息提供者的管理公司拥有完全的信息，而信
息的接受方则处于相对信息的劣势。因此管理人在与持有人等信息使用者的博
弈关系中处于天然的有利地位，由此形成的非系统风险是“内生，’于经济运
行的。
信息本质上是一种公共产品。根据公共产品理论，公共产品能够提供社会
福利，其最显著的特征是能为全体社会成员消费使用，并且不会因为某个人的
消费而影响或减少其他人消费机会。现代经济学认为，公共品的主要特征是对
未付费消费者的非排他性，所有消费者对公共产品的消费都无需付出代价，也
就是说，公共产品的供给方无法将生产加工成本转嫁给公共物品的消费者，而
消费者由于可以成为“搭便车者”，有少付费的冲动。因此公共产品在自由竞
争的市场中总是供应不足的。信息产品更是一种与一般物品有着本质区别的商
品，因为信息的生产成本高，而再生产的成本却极低，这使得信息市场常常遭
受惨重的失败。在基金市场中，信息产品的这一特点导致了基金研究的不足，
因为这意味着基金分析师不可能从他们的研究成果中获得相应的报酬。这使得
基金研究的成果只能采取研究报告的形式提供给机构投资者，这一方面是为了
排除搭便车者，另一方面是因为这种研究活动由于竞争原因取得的收益增量非
常小且不确定，因而只有机构投资者爿‘认为值得做。由于研究报告很难长期守
秘，再加上机构投资者有利用报告来刺激别人参加交易的利益诱惑，所以泄密
立刻就会发生。而泄密又不会对分析师做出任何补偿，所以基金研究往往是补
偿不足的，这自然导致基金研究的投入不足。此外，在当今的时代，随着电子
存储、处理及信息传输技术的发展，随着如因特网等电子信息系统成本的不断
下降，多数信息在技术上实际可以以零成本提供给每个地方和每个人，这导致
那些为创造新信息提供激励的机制陷入了一种尴尬的境地。当市场力量不能产
生基金研究的社会最优产量时，管制就被引入来解决问题。强制信息披露降低
了专业人士获取与证实信息的边际成本，刺激了基金研究的总供给。因为作为
一个理性经济人，分析师会在降低了的边际成本与边际收益相等时实现新的均
衡。分析的结果使我们重新回到了经典的公共品命题：只要搭便车者存在，商品
供给就会不足。解决的办法就是引入强制信息披露制度，形成足够的信息流
量，提高市场的效率。
针对我国目前基金信息披露的状况，政府应当加强一下几方面的信息披
露：(1)建立完善的基金信息披露制度体系，使基金信息披露覆盖基金运作的全
面过程，避免基金管理人黑箱操作：(2)加大基金信息披露力度，使投资者随时
了解基金的运作情况，促使基金真正成为理性的机构投资者，引导市场投资行
为：(3)细化基金信息披露的具体要求，使基金信息披露能满足投资者的需要。
例如，应当设计一个统一的业绩报告标准，这一标准应当有利于投资者对不同
基金的相互比较：(4)应当制定标准，要求基金管理人定期向基金持有人公布基
金业绩、投资组合、管理费以及总费用等。投资组合的披露将有助于潜在的和
现实的投资者评估一个基金的风险。费用报告有助于投资者在服务一收益率之
间的平衡作出选择。既然基金在服务范围和质量方面是不同的，收益率方面的
不同，既可以归因于其基金业绩的水平，也可以归因于基金提供的服务的不
同。费用信息虽然不是一个完美的指标，但有助于投资者做出一个理性的判
断。
第三节基金管理人的行业自律3
一、非正式制度变迁
制度是一系列对人的行为实践约束的正式或非正式的规则。在分析制度变
迁问题是，诺思认为，除了正式的制度变迁之外，还应该注意N-tI!正式的制度
变迁一意识形态。诺思认为由于约束行为的衡量费用很高，如果没有思想信念
约束个人最大限度追逐利益，会使经济组织的活力受到威胁。因此意识形态的
作用是不可替代的，它是一种节省时间精力的工具，有助于实现决策过程简单
化并使社会稳定和经济制度富有粘合力。我l'lTfiiJ面所提到的法律、规章、合约
可以看作是一种正式的制度。我们认为，基金治理结构的完善，光有正式的制
度约束与激励还不够，因为监督约束利益相关主体行为是要花费大量成本的，
这些成本使对利益主体预期受益的扣减。
随着经济发展水sF-的提高，人们的道德水平也在不断提高。在现代市场经
济当中，诚信、守法逐步成为公民的潜意识，这也是现代文明社会的一种标
志。随着市场经济体制的逐步完善，基金市场的发展也渐渐走上规范的道路。
在这一领域中，管理人和托管人在经历了最初的灰色竞争甚至违法竞争的发展
阶段后，逐步意识到自我规范的重要性，开始有意识地树立诚信守法的形象。
行业自律正是这样一科，意识形态地反映。这对于节约交易成本、增进社会福利
意义重大。
二、行业自律
关于基金行业自律组织，我们可以借鉴美国的经验。在美国，基金行业自
律性组织有三个：投资公司协会((ICI)、投资管理和研究协会(AIMR)和美国证券
交易商协会(NASD)。其中ICI是最有影响力的基金行业自律组织，成立于1940
年，其会员管理了7295个开放式基金，447个封闭式基金，该协会会员管理的
基金资产规模超过45亿美元。该协会制定有关行业规则，从事基金运作实务、
经济和政策研究及基金市场统计。协会致力于加强公众对基金的理解，促使基
金管理人及基金经理以高标准的职业道德为投资者服务。AINIR是一个全球性
非盈利自律组织．其成员由71个国家的3万多名投资专家组成，总部设在美
国，这～组织向投资专家提供专业知识，促进基金业内形成高水平的职业操守
标准和专业标准。NASD是美国证券业最重要的自律组织，其会员基本上包括了
所有的证券交易商。由于美国基金的60％是由NASD的会员销售的．因此，NASD
在基金销售管理方面发挥了相当大的作用。NASD重点管理基金的广告宣传，制
定基金广告宣传规则，发布基金广告宣传守则。NASI)根据这些规则审核投资公
司的基金广告。
自律组织的主要功能是：(1)制定管理守则。管理守则分为统一业务守则、
行为守则、程序守则和仲裁守则等四类。其中行为守则包括建议和推荐行为守
则、不当行为禁止守则：(2)对会员单位实施监管。包括对基金管理人的资格管
理和从业人员的资格管理：对基金资产投资范围和基金资产投资结构的监管：对
基金管理人经营行为的管理：对基金收益分配的管理，等等。
关于我国的基金行业自律组织，主要以基金管理人的自律组织为主。目前
主要是对其进一步改革完善，减少行政色彩，使其贴近市场，真正成为基金行
业的一种自我协调、自我平衡和自我约束的自律机制。行业自律组织的职能应
当定位于：制定基金管理人的执业守则：对会员实施日常监督：代表会员向政府有
关部门反映业内人士对基金业监督、税务、广告宣传等方面的意见、建议和要
求：实施人刁‘培训；宣传投资基金知识，提高投资者对基金的理性认识，等等。
本章注释：
1我国目前基金行业发展潜力极其巨大，从2002年9月以后，封闭式基金停止发行，目前
市场上共有54只封口斌基金。同年开始，开放式基金获得了较大的发展，但是，行业的火
发展受到开放式基金基金发行制度制约。
2沈城，“发展基金管理权市场架空基金公司股东控制权”， 《新财富》，2005年7月
3基金管理人行业自律在我国基金行业显得尤为重要，由于基金公司数量扩张较快，基金
公司之间相互竞争激烈。有些公司为了生存，在竞争中采取了一些不合法的手段，损害投
资者的利菔。
20
第七章中国证券投资基金的内部人控制问题的治理
所谓内部人控制(]inside Contr01)是指这样一种现象：独立于股东(外部人)
的经理人员掌握了企业的实质控制权，在公司战略决策中充分体现自身利益，
从而架空所有者的控制和监督，使所有者的权益受到损害，在我国国有企业建
立现代企业制度和实现公司改造的过程中，内部人控制企业已是一种相当普遍
的现象。由于改革的路径依赖(path dependence)特征，我国证券投资基金中同
样出现了内部人控制现象。这里的内部人主要指基金管理公司。基金管理人接
受基金持有人委托运作基金资产，实际控制着基金投资的各方面事务。在基金
持有人监督及有关制度约束弱化的条件下，基金管理人有可能为谋取自己的利
益，而偏离甚至违反基金有关法律性文件的规定进行证券投资操作，给基金持
有人带来不应有的投资损失，或使基金资产承受不应有的运作风险。基金业中
内部人控制就是指基金管理公司利用其信息优势，损害基金持有人(投资者)利
益的行为。本章在第四章分析的基础上，从基金内部治理、外部治理和激励机
制‘等角度提出中国证券投资基金治理中内部人控制问题的防范与治理的措旌。
第一节基金内部治理与内部人控制问题的防范
从投资者权利保护来研究内部人控制问题是一个不同于传统的全新角度，
正越来越受到学术界的关注，近年来的研究表明，较完善的投资者权利保护将
导致更少的内部控制利得(zingales，1994：Nenova，1999)。按照La Port等的
解释，投资者权利保护机制能降低内部控制人的侵占技术效率(expropriation
technology)。在完全缺乏保护的情况下，内部人能直接侵占公司的利润，如
果缺乏高度的信誉，没有任何理性的投资者愿意为公司投资。随着投资保护机
制的建立，内部人就必须通过较为扭曲或成本较高的办法才能侵占投资人的利
益，如果投资保护机制进一步完善，大多数的内部控制人则只能通过为自己支
付高额报酬、安排亲信进入公司等从事一些无效的项目。在达到一定程度时，
能使控制人就只能选择完全支付投资人红利。所以，随着侵占技术效率不断降
低，内部控制人的侵占利益就越低，基金吸引投资的条件就能不断改善。
内部人控制作为一种经济制度，必然会导致经济效率的损失，造成投资人
利益的损失，从而阻碍我国基金业的发展。这一部分就是试图从投资人利益的
保护角度来设计我国证券投资基金内部人控制防控机制。可见，机制设计的最
终目的是维护市场秩序、保护投资者利益，这是一个渐进的过程，鉴于目前我
国证券投资基金都是契约型的，因此，防控机制可以有两条途径：一是从基金治
理的角度，对现有的契约型基金进行完善，采取强化内部制衡机制，外部约束
机制，以及充分发挥激励机制的作用来保护投资者的利益。二是从基金的发展
前景角度，内部治理尝试建立公司型证券投资基金治理架构，外部治理建立开
放式基金。相对于契约型基金，公司型基金具有更有效的监督、激励机制，投
资者作为股东有权决定公司的运作风格与模式，而且作为法人他受到工商管理
部门的各种审验，有利于规范其投资行为。开放式基金拥有更强的激励和约
束，防控内部人控制更有效。
一、从基金治理的角度防范内部人控制的一般框架
按照所涉及的关系人和治理层次的不同，证券投资基金治理关系可细分为
证券投资基金的公司治理关系(corporate governance)、契约治理关系
(contractual governance)及管理治理关系。证券投资基金的公司治理关系是
指证券投资基金的治理关系中属于一般意义上的公司治理关系的内容，主要是
指证券投资基金的股东(基金单位持有人)与基金的董事会之间的委托一代理关
系。契约治理关系主要是指基金董事会与基金经理之间的委托代理关系。在契
约型基金中，由于不存在有形的基金组织，这二层关系直接表现为基金的股东
与基金经理之间的关系。在一般的公司治理关系中，发生代理人之争，证券监
管部门只是作为仲裁人，而在基金治理结构中的管理治理关系中，董事会成员
中的独立董事则类似于证券监管部门在基金中的延伸，富有一定的管理责任。
根据以上的三层治理关系，内部监控机制、外部监控机制和激励约束机制
构成了基金防控机制的基本框架。
内部监控机制即通过一定的制度设置和制衡机制来约束基金各关联方的行
为，并使它们之间能够实现有效的互相监督：外部监控机制即通过外部市场如资
本市场、经理市场以及政府管理部门对基金及各关联方的行为进行监督与约束：
激励约束机制即通过业绩评价和目标约束等在经济和非经济方面激励经营者努
力工作。见图7--l
图7—1防控内部人控制问题的基本框架
二、管理公司与托管银行平行
基金内部严谨精密的产权安排可以使内部各组成部分相互牵制相互制约。
基金运行涉及到基金持有人、基金管理人、基金托管人等利益主体，各当事人
都是权责明确的独立经济主体，除忠诚基金利益外部应有别的利益牵连。基金
管理者负责具体的经营管理，基金保管机构担负基金的保管工作，由于基金保
管机构负有对管理者的监督职能，故两者应绝对具有独立性，刁‘能保证不会侵
占基金利益。
在我国，托管银行与基金管理公司无法形成有效的制衡2。而我们要设立～
个两方分离的模型，这种模式强调管理人和托管人之间，尤其是后者对前者的
制衡监督作用，但要真正实现这种制衡监督作用，则必须保证托管人和管理者
之间没有利益瓜葛。所以我们提出托管人与管理人平行的治理架构。
基金设立时，先可由管理人指定临时托管银行，受理基金的申购资金：而后
当基金成立后，持有人再通过持有人大会重新选择托管银行，由后者接任原先
的临时托管银行担当托管人的职责。因为托管人是由持有人大会直接选择的，
所以托管人便有动力和压力要对持有人利益负责。图7-2给出了简单的基金内
部治理模式。
j5}资肯
岛一二蠡
图7—2管理人与托管人平行关系图
在这个模式中，完善的基金份额持有人大会制度是非常重要的3。
基金份额持有人大会是基金投资者行使对基金管理人、托管人的监督权的
有效形式。《证券投资基金法》对基金持有人大会的运作机制的规定作了完善：
在大会召集上：代表基金份额10％以上的基金份额持有人有权就同一事项要求召
开基金份额持有人大会；若基金管理人、基金托管人都不召集的，代表基金份
额10％以上的基金持有人有权自行召集。在议事规则上，大会就审议事项作出
决定应当经参加大会的基金份额持有人所持表决权的50％以上通过：参会方式
上，除了现场会议以外，明确的基金份额持有人也可以采取通讯等方式召开。
这些规定都有利于基金持有人大会的召开和发挥作用。
有效的基金内部治理，就是使持有人、管理人、托管人三者能够相互制
衡，以持有人的利益最大化为各自的效用目标。
第二节基金外部治理与内部人控制问题的防范
一、市场和行政双重约束
约束机制的研究重点在于防范基金管理人发生“逆向选择”的行为。
1、加强政府监管和基金的信息披露制度。
纵观世界发达国家的基金业，投资基金之所以能长足发展、其治理结构和
治理之所以渐趋合理和有效，是与各国家加强基金立法与监管分不开的。
就我国目前情况来看，基金业的法律体系己经越来越健全，但要使其能真
正得到贯彻执行，还需要政府和执法机构的实施。只有政府的监管部门加强和
改善监管，基金的治理情况刁‘能得到真正的改进。
我们知道，从信息经济学角度来看，正是由于信息传递机制的缺陷，会造
成委托～代理关系中信息不对称现象，从而导致内部人控制。在基金这一组织
形式中，由于专业知识和时间的缺乏，投资者发现基金管理人的道德风险行为
较为困难，因而监督成本较高，这时就需要建立起～个有效的信息传递机制，
以督促基金管理者主动披露信息。
在信息披露制度上，我们需要在以下几个方面加强改进：一是在时间上必须
保证信息披露的及时性，避免基金经理利用信息披露的时差来损害投资者利益：
二是政府监管部门应加强对信息披露的监管，以保证信息披露的完善充分：三是
披露基金业绩年限的延长至少需3年到5年：四是尽快建立以风险和回报为评估
标准的基金评估、考核制度。五是创造条件引进认证程序，改变现在由管理人
编制、托管人复核的做法，引进第三方认证机构。
总之，及时、完整、公开、公平、公正是信息披露的总体目标。
2、展开代理人竞争，加快建立竞争性的基金管理人市场。
代理人如果没有市场竞争机制的作用，就意味着代理人的垄断，这将无助
于遏制和消除内部人控制。若经理人市场是竞争的，经理的市场价值(进而收入)
取决于过去的经营业绩，所以从长期看，经理必须对自己的行为负完全责任。
因此，即使没有显性激励合同，经理也会努力工作，因为这样做可以改进自己
在经理市场上的声誉，从而提高自己未来的收入。否则，声誉贬值将会导致浚
经营者未来交易成本增加。不难想象，如果基金管理人市场上有充分多的管理
公司相互竞争，那么在委托代理关系重复多次的情况下，“时间”本身可能会
解决代理问题。所以，如果投资基金管理公司面对的是充分竞争的市场结构，
“声誉”将会起到迫使资源使用者说实话的激励作用。
第三节内部人控制问题的防范：尝试建立公司型基金
为了更好的保护投资者的利益，发挥自我监管的作用，我国应借鉴美国经
验，允许成立公司型基金1。
我国的契约型基金组织与基金管理公司是两种不同的组织形式，基金组织
按一定的契约成立，以无形方式存在，并不是独立法人，也无任何常设机构，
而基金管理公司是典型的有限公司制法人，基金组织与基金管理公司是两个相
互依赖又相互制约、性质和职能都有较大不同的机构，因此，通过引进外部董
事制度强化基金管理公司的治理、设立督察员对基金管理公司的日常经营管理
实施监督，只能表明基金管理公司在治理结构上的优化，充其量在维护公司利
益仁实现了对包括经理人员的公司内部人行为的约束，而在我国契约型基金组
织cp，由于契约的不完全和制度规范的缺失，普遍是基金持有人的弱委托和基
金代理人的强代理关系，使得基金经理人只可能产生以下两种行为：一是基金管
理公司治理相对有效的情况下，以基金管理公司利益为最大目标：二是在基金管
理公司治理相对无效的情况下，以个人利益为晟大目标。显然，我国基金组织
运作是典型的内部人控制，为了保护持有人的利益，必须考虑如何在委托一代
理条件下，改善委托方与代理方的非均衡现象。
公司型基金式按照公司法的规定而设立，通过发行股票的方式募集资金，
组成具有法人资格的股份制投资公司，基金持有人既是基金投资者又是公司股
东，按照公司章程的规定享有权利，履行义务。公司型基金成立后，一般委托
特定的基金管理公司管理基金资产，委托托管机构保管资产。在组建和运作是
遵循“管理与保管分开”的原则，在投资者、管理人和保管人之间形成明确的
权利义务关系和相应的制衡约束机制，可以较好的防止由于信息不对称导致的
逆向选择和道德风险。
从治理结构的角度看，公司型基金由于本身即是法人实体需建立自己的治
理结构，这个结构再加上基金管理人、保管人之间的制衡机制，更加有利于保
护投资人的利益。而且在美国， 《投资公司法》通过规定基金董事会的结构来
保证董事会的独立性(董事会必须拥有40％的独立董事)，从而进一步保证投资
者的利益。独立董事作为董事会的成员，和其他董事享有同样的权利，共同参
与、监督和表决有关投资基金的重大决策。此外，法律还赋予独立董事独特的
权利，以此突出与投资者利益有重大冲突方面独立董事的作用，这一点对于我
们具有重大的借鉴意义。
在公司型基金下，投资人可以通过卖出该基金的股份(用脚投票)和在股东
大会上要求替换基金管理人(用手投票)两个渠道来对委托代理问题或道德风险
问题进行治理。治理效率会有很大提高。
从公司型证券投资基金的内部组织结构来看，它涉及基金投资者、投资公
司、基金管理人、基金托管人、基金承销商等不同的参与主题，理论上，公司
型投资基金是独立的法人组织，凭借公司章程来经营信托资产。因此，投资公
司本身有能力从事基金管理活动，但与一般公众持股公司不同的是它只设立一
个以独立董事为主的董事会，而不具有完整的经营机构，因为他是建立在特殊
的三方委托代理基础上的集合投资制度，基金资产的经营控制权通常被分离出
去，所以一般需要选择基金管理人管理资产，选择基金托管人保管基金资产。
一般来讲，公司型基金的运作组织结构如图6所示。
网5—4 公亍磅型1正拧投嵌孺盒组织纺构圈
按照现代西方经济学的原理，最有效率的治理结构应是管理者就是最终的
受益者，因此在基金的治理结构中，让基金管理人拥有基金的所有权最有效
率，但由于基金管理人没有如此多的资金，所以它只有把基金的控制权分配给
众多基金投资者，由此，基金投资者成为基金名义和法律上的所有者。但是由
于基金管理人是基金的发起人和组建者，同时也是契约条款的制定者，而基金
投资者～般都较为分散，并且处于信息不完全的劣势地位，难以组织起来争取
剩余控制权的实际享用。因此，比较契约型基金和公司型基金不同的治理结
构，在很大程度上就是研究二者在如何解决剩余控制权归属问题，以保护基金
投资者的合法权益。
在契约型基金的治理下，基金管理公司是契约型基金的发起人和组建者，
同时也是契约条款的制订者。基金投资者与管理人的这种显性契约，在基金运
作时出现契约所没有规定和说明的情况时，作为管理人的基金管理公司相比公
司型治理下的基金公司想有更大的剩余控制权，导致基金管理人在行使剩余控
制权事发生利己主义行为，损害投资者的利益，即产生内部人控制问题。而且
由于基金的中小投资者偏多，信息的不对称和不完全会使这些投资者难以判断
基金管理人行使剩余控制权时损害投资者利益的事实。
在公司型基金的治理下，这一问题得到很大程度的弱化。由于公司型基金
的投资者是公司的股东，因此可以通过公司治理形式来间接行使剩余控制权，
以限制管理人出现借剩余控制权的行使来损害基金持有人利益的行为。当出现
契约所没有规定或说明的情况时(隐形契约)，投资者(股东)通过股东大会来间
接行使剩余控制权，基金管理人只是名义上的剩余控制权行使者。在这种情况
下投资者享有名义和实际上的所有权。相比契约型治理条件下公司型的基金投
资人的利益得到更好的保障。
本苹注释
1由于本文第五、六章专门从基金管理人激励机制的角度设计基金治理结构，解决委托代
理中的道德风险和逆向选择问题，本章就不再赘述。
!在行业发展初期，由于托管银行数量较多，托管银行为了发展基金业务，在很多方面，
受制于基金管理公司。随着基金管理公司数量的不断增加，托管银行在两者的关系中处于
明显的优势地位。
3客观地讲，在基金投资者教育还很落后的情况下，这种合理的框架的理论意义大于实践
意义。从某种意义上说，这种制度设计在基金持有人利益保护措施逐步完善的过程中，才
能够逐步得以实现，其需要的时间可能会很长。
4第二章对公司型基金羽l契约型基金治理结构在海外的发展经验进行了描述。引入公司型
基金的绢织模式，是对现有契约型基金的一种有益的补充平¨促进，两种组织形式在治理上
各有优劣势。两种形式的共同发展更有利于促进基金持有人利益的保护。
27
结束语
中国基金业正像中国的市场经济体制一下，都处于初步发展阶段。特别是
处在一个转轨经济的背景之下，与其他市场经济国家相比，这种特殊的背景可
能使中国的基金业发展过程中遇到一些其他国家没有遇到的、更为复杂的问
题。所以，成熟市场经济国家的经验值得我们借鉴，但不能照搬。在尊重市场
经济规律的同时，要看到中国的国情。只有这样才‘能发现问题的结症，找到正
确的对策。
本论文以委托代理理论为主线和基础，全面系统分析委托代理关系下，由
于信息不对称，基金持有人、基金管理人、基金托管人等利益主体追求的利益
目标不～致，导致基金管理人产生逆向选择、道德风险和内部人控制等问题。
本文在分析问题产生的根源以及描述问题表现形式后，提出了基金治理结构的
完善需要“内外结合”，内部治理着眼于基金持有人、基金管理人、基金托管
人三方的激励约束机制。特别强调了对基金管理人的激励约束问题。激励约束
是任何制度安排的根本。外部治理从竞争性的市场、政府职能和行业自律展开
分析。外部治理是对内部治理必要的、有益的补充。
同时，论文从保护投资者利益的角度来解读证券投资基金中存在的内部人
控制问题，对我国投资基金中的内部人控制问题作了较深入的研究，指出了内
部人控制产生的表层和深层原因，提出了一些解决办法和建议，其中有些建议
具有一定的现实性和可操作性。
当然，由于基金涉及的领域非常广泛，而且自身的学识和精力有限，文中
必然存在很多的不足，而且还存在一些需要深入研究的地方，如基金绩效评价
的实汪研究，基金管理费用的累进分成制的设计等，在今后的学习和工作中都
将成为我继续研究的方向。
由于基金业在我国的发展时间还不长，存在各种各样的问题都是不可避免
的，而且我们也高兴地看到，随着《证券投资基金法》的问世，我国基金业也
在不断规范当中，要完全实现健全的基金治理也必然还要有～个过程，不可能
一瞰而就，这需要企业家、经济学家、法学家和政府以及社会各界的关注，只
有这样，我国的证券投资基金刊。能得到健康和长足的发展，真正发挥它抑制投
机、稳定市场的作用。
参考文献
中文部分
I． 艾里克·拉斯缪森，《搏弈与信息》(第二版)——博弈论概论，北京大
学出版社
2． 巴曙松陈华良， 2004．证券投资基金关联交易的国际比较及其借鉴
中评网，2004年6月7日。
：3． 巴曙松，贾蓓， 2005， 《2004—2005年中国基金市场的回顾与展
望!》， b!!l!；』』型塑!：鱼Q竺!生[二竺垒!望：竺尘堡』盟里!垫i!!：塑!巳2j!三；旦!鱼。
4． 杜呜凯，信息不对称与股份制寿险公司的多重代理问题， 《金融理论与
实践》2004年第8期
5． 哈特．企业、合同与财务结构[M]．上海：上海三联书店，上海人民出
版社，】998．
6． 何孝星， 《证券投资基金发展论》，清华大学出版社，2003年12月。
7． 何孝星， 《证券投资基金运行论》，清华大学出版社，2003年9月。
8． 黄海金、朱厚荣、刘燕、史亘泰、刘春如《中国证券投资基金治理的
问题及设想》， 2003年12月
9． 李操纲，潘镇， 《共同基金治理结构模式的国际比较及其启示》， 《当
代财经》2003年03月
10．李建国《基金治理结构：一个分析框架及其对中国问题的解释》，中国
社会科学出版社2003年版。
11．刘传葵， 《投资基金效应论》，经济科学出版社，2001。
12．刘传葵， 《中国投资基金市场发展论》，中国金融出版社，2001。
13．刘正周， 《管理激励》。上海财经大学出版社，1998年9月第一版。
14．欧阳卫民， 《中外基金市场与管理法规》，法律出版社，1998。
15．平湖，李箐，基金黑幕， 《财经》2000年第10期。
16．孙庆，2003。尽快建立基金治理评价体系， 《证券日报》，2003年03
月24日。
17．孙煜扬， 《阿拉丁神灯》，中国金融出版社， 2004年5月。
18．王勇， 《投资基金新论》，中国财政经济出版社，2002。
19．王国良， 《基金投资》，上海科学技术文献出版社，2001。
20．王韬光， 《共同基金理论运作设计》，北京大学出版社，2001。
21 亚当一斯密(英)， 《国富论》，1776，郭大力、王亚南译，商务印书
馆，1972年
22．杨晓平，“开放式基金如何走好”，《经济日报》2000年09月15
日。
23．张国清《投资基金治理结构之法律分析》， 北京大学出版社，2004年
9月。
24．张礼庆《个人理性最终导致集体非理性——试析机构投资者主导下的
基金治理机制》，选自《证券时报》，2004年07月26日；
25．张维迎《所有制、治理结构与委托一代理关系》，载梁能主编：公司
治理结构：中国的实践与美国的经验，中国人民大学出版社2004年4
月版
26．张维迎： “法律制度的信誉基础”， 《经济研究》2002年第1期
27．张维迎： 《博弈论与信息经济学》，上海三联书店、上海人民出版社
1996年版
28．钟惠波，连建辉， 《开放式基金的治理机制分析》，福建师范大学学
报(哲学社会科学版)，2003年第3期
英文部分
1．Alan Lavine． 1999． Motivated Performance： Surprise! Most
managers with big stakes in their own mutual funds beat their
benchmarks，Financia]P1anning，New York，Page i．
2．Amihud，Y．，and H．Mendelson． “Asset Pricing and the Bid Ask
Spread．”．如洲a』of Financial屁onoml"CS 17(1986)：223—49．
Avery，C．and J．Chevalier(1999)．Herding over the Career
Economics Letters,63．327—33．
4． Banerjee，A．V．(1992)：“A Simple Model of Herd Behavior，”
Ouartez’1．V．／ourna]of Economics，107，797—819．
Barry， C．， and S． Brown． “Differential Information and
Securi ty Market Equi 1ibrium．”Journal of Financial and
Ousn￡i Za“ve dna]ys／s 27(December 1985)：407—22．
Cadbury A． 2002． Corporate Governance and Chairmanship：a
Personal View．Oxford University Press．
Chevali er，Judith and Glenn E1lison，1999 Career Concerns of
Mutual Fund Managers．Oaarterly JournaJ of Economics 105(6)，
1167一1200．
8．Clarkson，P．， J． Guedes， and R．Thompson． “0n the
Diversification，Observability and Measurement of Estimation
Risk．”Journa／of fTnancial and Quantitative Analysis(March
1996)：69—84．
Coles， ■， and U．Loewenstein． “Equilibrium Pricing and
Portre]i0 Composition in the Presence of Uncertain
Parameters．”yournaJ of Financial Economics(December 1988)：
317—364．
Copeland，T．，and n．Galai． “Information effects on bid-ask
spread．”The乃urnal of Finance 36(i983)：1457—1469．
31
1 1．Danial J． McCarthy， Shaila M．Puffer， 2003． Corporate
governance in Russia：a framefork for analysiS．Journal of’
肼orld矗usiness 38(2003)397—4 l 5．
12．Demsetz，H． “The cost of transacting．”Quarterl．V如urnal of’
Economics 82(1 968)：33-53．
13．Dewaatripont， Mathias and Maskin， EriC． “Credit and
Effi Ciency in Centralized and Decentralized Economims．”Review
o／1#bonomic Studies,October 1995，62(4)，PP．541—56．
4．Dewaatripont，Mathias：Maskin，Eric and Roland，Gerard．“Soft
Budget Constraints and Transition”，Mimeo，Harvard University
1996．
／tf Diamond，D．，and R．Verrecchia． “nisclosure，liquidity．and
the cost of capital．”／"fie Journal of Fl'nfnoe 44(1991)：1325-
1360．
16．Diane De]Guerci0，Larry Y．Dann，M．Megan Partch，2003．
Governance and boards of directors in closed—end irivestment
companies，Journal of Financial Economics，69(2003)111-152．
17．Diane Del Guercio，Larry Y．Dann，M．Megan Partch，2003．
Gorernance and boards of directors in closed end investment
companies．Journal of Financial Economics 69(2003)111—152．
ElMme Hutson， 2004．The early managed fund industry
Investment trustS in 19th
Review of Financial Anal．ysis
century Britatn． Internationa]
(2004)．
Fama E．F．1980，”Agency Problems and
Journal of Po]i tical Economy,V01．88
307．
20．Fehr， E．，
Competition，
1 14．817—868
Schmidt， K． (1999)： A
The Theory of The Firm”
and Cooperat i on，Quarterl．r
No．2，April，pP．288一
Theory of Fairness
Journal of Economics
32
22
24
25
Fukuyama．F．1995．Trust：The Social Virtues and the Creation
of Prosperity．Free Press，USA．
Graciela Kaminsky，Richard K．Lyons，Sergio L．Schmukler，2004
Managers，investors，and crises：mutual fund strategies in
emerging markets．Journal of InternationaJ Economics 64(2004)
113—134．
H．M．Ni＆Yu Ting．2003．The Aftermath of“Enron”Case：
Transparency，Disclosure and Standards of Corporate Governance
“Corporate Governance for the ‘New Generation’ Study
Program in Youth Summi t，Hong Kong”．
Ilanda，I’．，and S．Lin． “Arbitrage Pricing with Estimation
Risk．’’70urnaJ D，Financial奄Ouantitative Ana]ysis 28(March
1993)：81一100．
Holmstrom，B． (1982／1999)．Managerial Incentive Problems：A
Dynami C Perspective．Essays in Economics and Managment in
I_Ionor of Lars Wahlbeck(Helsinki：Swedish School of Economics)
Reprinted(with an added abstract)in Review of Economic
Stua—Ps 66．1 999．
11wang P．＆Burgers W．P．1999
Forces Against Cooperation．
43(1)，117 130，February．
Apprehension and Temptation：The
Journal of Conflict Resolution；
John C．Bogle，2003．Corporate Governance and Mutual Fund
Governance—Reflections at a Time of CrisiS，The Corporate
Governance Conference，The New York Society of Securities
Analysts New York，NY．
28．Joseph Goleca，Laura Starks，2004．Performance fee contract
change and mutual fund risk．Journal of Financial Economics 73
(2004)93—118．
29．Jurgen Ei chberger，Simon Grant，Stephen P．King， 1999．0n
re]ative performance contracts and fund manager’S incentires．
Euopean Economic Review 43(1999)135—161．
30．Kahneman，Dani el，Jack L Knetsch，and Richard Thaler(1986)：
Fairness as a Constraint on Profit Seeking：Entitlements in
the Market，American Economic Review 76，728—741．
31．Kam Fan Sin， 1997．The Legal Nature of the Unit Trust
C1arendon Press．Oxford．
骝．King．R．．O．Pownall
Via TimelY Earnirigs
and Suggestions for
Literature 9(1990)：
and G．Waymire．”Expectations Adjustment
Forecast Di sclosure：Review，SynthesiS，
Future Research。’frournal of Accounting
113—44．
33．Kuo Ping Chang， 2004． gvaluati ng mutual fundperformance： an
application of minimum convex input requirement set approach．
Computers＆Operations Research 31(2004)929—940．
34．Kyle，A．S．，1985，Continuous auctions and insider trading
Econometrica，53，1315—1336．
35．Lazear， Edward P＆ Rosen， Sherwin， 1981． ”Rank—Order
Tournaments as Optimum Labor Contracts．‘J。urnai of Politica7
Economy,University of Chicago Press，v01．89(5)，pages 841—64
36．Leora Klapper， Victor Sul la，Dimi tri Vittas， 2004．The
development of mutual funds around the world．Emerging Markets
Review 5(2004)1—38．
38
Merton，R．”A Simple Model of
Incomplete Information．”The
483—510．
Capi tal Market Equi l ibrium with
Journal of Pinance 42(1987)：
Michael K．Berkowitz，Jiaping Oiu，2003．Ownership，risk and
performance of mutual fund management companies．Journal of
ffconomlcs and Busines&55(2003)109—134．
34
。⋯ic篡亿Berkowi tza,reY。?‰。?‰竺：等篇： auality and the struetu。。05 managemen。‘1⋯⋯⋯1。“
，f Ec。n。}nics and Finance 1 1(2002)315一j3N·
dn Mi chae]K．Berk。witza，Yehuda
K。t。witzb，2002·Manag。rial
c舢a^j：y ana the struc^ure orfnatmai。nnaagiemeRnetvieewxpe。rt；eEsconinomitchSe aUnSd
mutunl fund industry·Inte朋8￡1。⋯。““⋯⋯⋯‘
n-．rrenaersast，兰，and．L-st。17‘1：92：。。。"。I。m。p。e。u，o。u。5。Y。o。u，n。g。s。t。e，r，，s and Jaded Old—Timers： Acquirlng a “。p“。n。Ⅲ⋯‘ 一。。
肋删a』。f，Po]i tica，Economy,104(6)，l 105一l 134’
az．scnarrstei n'·。，，，·stein‘’199。’．!‘H。er订d ew,80,46B。一e。ha，。v．i。。
a“8
Investment’’American屁onoml。l(e⋯。ew,
⋯“’
戗stefan Seip,2002．Mutual⋯Funds⋯and∞r№por删ate。i黼绷。焉
from Stockpicking to 5hareRoloer ⋯⋯⋯⋯ 。’
44．Tufano，Peter，and
Matthew SeVi。k
fee-setting in the U．S．mutual
Financiai Economics 46，321—355·
35
呲胁吣删帕舒
虬
n ㈣州盼山删毛|
致谢
证券和证券投资基金是一个热点，已经影响到每一个国民的切身利益，可
以说从国家元首到普通老百姓都不得不关心这个话题。大家从不同的角度来发
表白己的看法。本人选择证券投资基金治理作为博士论文的选题，从委托代理
理论的视角系统、全面的研究我国基金治理。其中的一些理论和思路也可以被
运用到其他问题的应用中。本文的研究只是一个开端，还有更多的内容和运用
需要其他的学者来共同深入研究。
论文从选题到最终定稿，自始至终都得到了我的导师俞忠英教授的细心指
导。他对论文初稿的认真审阅以及所提的高屋建瓴性修改意见使我的论文总体
水平提高了一个档次。当然，文中的不当和缺憾完全由本人负责。在本文的写
作过程中，曾与翁恺宁博士、田华峰、柳士强等人进行过有益的探讨，他们给
我提供了大量的资料。另外复旦大学的伍柏麟教授、张晖明教授也给我提出了
一些宝贵建议和指导。在此一并表示最衷心的感谢!
几年来，我的导师俞忠英教授无论是在做学问还是做人方面都给予了我相
当多的教诲和启迪，同时在生活上也给以无微不至的关怀。先生那渊博的知
识、严谨的治学、谦逊的为人、宽广的胸襟令我终生难忘。对于先生在我身上
所倾注的心血，我无以为报，只有在我未来的求学过程中踏踏实实做人，兢兢
业业的做学问才不会辜负他对我的期望。
另外，我想把本文献给我的母亲。母爱是伟大的精神动力，母亲一直很关
心我的学习、工作和生活，激励我刻苦研究、努力奋斗，本文能够顺利完成也
得益于她的功劳。同时，也感谢王玲玲女士对我从备考复旦至论文写作期间真
诚的帮助和鼓励。
最后感谢复旦大学对我的教育，我会将我在复旦大学学习到的知识运用到
我国的社会主义现代化建设中，为复旦争光!
论文独创性声明
本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文
中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或
撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作
了明确的声明并表示了谢意。
作者签名
论文使用授权声明
日期： —塑—』iT卯‘≥臼
本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权
保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部
或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在
解密后遵守此规定。
作者签名： 导师签名日期： 弛啤饷2B