河南大学
硕士学位论文
基于资本结构理论的投资银行风险管理研究
姓名：李连伟
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：姚远
20100501
河南人学硕，i：研究生毕业论文
中文摘要
2008年10月，美国阿尔法银行信托公司遭当局查封关闭，成为全美因次贷危
机而倒闭的第16家银行。这些深受次贷危机重创的投资银行有一个共性——采用
了较高的财务杠杆。第一个因次贷危机而倒闭的投资银行贝尔斯登，当年权益乘
数高达16，负债程度高固然能提高投资回报率，但也会带来较大的财务风险。
作为金融机构必须遵循的安全性、流动性及盈利性的“三性”原则之～，流
动性则是金融机构的生命线。缺乏流动性，金融机构就会面临流动性风险甚至流
动性危机，并因此遭受极大损失甚至破产。
对流动性的分析，应考虑其与收益之间的关系。流动性与收益有着密切的关
系，主要体现在两个方面：一方面流动性指的是偿债能力的大小，负债水平越高，
企业的流动性越差，而负债水平又通过税收影响着企业收益的大小。另一方面是
资产的流动性，指的是资产的变现能力，一般情况下流动性高的资产其收益比较
低。对于前者，本文通过对资本结构的分析进行展开，后者则通过对资产结构的
分析进行展开。
资本结构是企业内部的可控因素，同财务杠杆一样反映企业的负债水平，对
它的研究可以对投资银行的流动性风险作出较好的分析，而对资本结构的分析又
离不开资本结构理论的支持。正是基于此，本文在考虑到投资银行业特殊风险的
条件下，对资本结构与净资产收益率之间的关系进行分析，力图找出国内外投行
资本结构与净资产收益率二者存在的关系，并在此基础上详细分析我国投资银行
的资产结构，达到对流动性风险管理的全面研究，而后，在前面分析的基础上对
美国投资银行高管采取高财务杠杆作出评价，并总结其教训为我国投资银行的风
险管理提供建议。
关键词：投资银行风险管理流动性风险资本结构
河南火学硕．i：研究生毕业论文
Abstract
In October 2008，Alpha Bank&Tmst haS been shut do、硼by the U．S．authorities，
becoming the c01lapse of the siXteenth bank in the sub-prime mongages crisis．
InVestnlent banks waS serious impression by the sub-prime mortgages，the s锄e is ：
With a hi曲er finaIlcialleVer乏喀e．nle first dimensional credit crisis，inves廿llent bank
Bear Steams collapse，with the total aSsets锄d shareh01derIs equity ratio舔hi曲as
1 6．While a hi曲debt m锄agement c锄improVe the retum 0n iIlvestInent，but it will
certainly Mng abom伊eater fin锄cial risk．
As fin明cialinstimtions must follow tIle safe够，liquid毋锄d profitability of the
”naturetf，1iquidi够is the lifeblood of financialinstimtions．Lack of liquidit)，，financial
institutions will be faced with liquidit)r risk 0r liquidity crisis，锄d tllus subject t0
仃emendous losses 0r eVen bankmptcy．
The analysis of the liquidity should be considered wim its relatinonship with
benefits．Liquidity锄d is closely related to illcome，reflected in t、】l，o aspects．On the one
hand，1iquidity referS to tlle s01Vency of the size，t11e higher debt leVels，co叩orate
liquidity worSe，while the debt leVel will a行ect the size of the ente印rise proceedS．The
other hand，也e liquidi够of aSsets，refers to the liquidi哆of assets，Under nomal
circumstances liquid aSsets，its e锄ings lower．For the fomer，we adopted tlle analysis
of capital stnlcmre launched，The laner throu曲the stmcture analysis of assets staJted．
C印ital stnJcture is con仃011able intemal factors，as reflected in co叩orate f．mancial
leVerage with debt leVels，its research inVestnlent banks could make a better liquidity
risk锄alySis．We c觚not analysis capital stnlcture without c印妇l stmcture t11eo巧．
BaSed 0n tllis，the topics of inVes仃11ent banking，taking into account the special
conditions of risk，行0m the perSpectiVe of the capital stmcmre of its financial leVerage
and ROE锄alysis，时ing to find domestic and fore咖inVes劬ent banl(finaIlcial
leVerage锄d remm on equit)，be铆een the似o there is tlle relationship between And on
this basis，a detailed analysis of China。s inVestnlent banking asset stmcture，liquidit)，
risk management to achieVe on a comprehensiVe smdy Then，in fjront based on me
II
河南人学硕}：研究生毕业论文
analysis of the U．S．inVestnlent bank executiVes to take hi曲financialleVerage to
eValuate锄d summarize its lessons for China’s inVestnlent banking risk management
advice．
Keywords：IIlVes咖ent Banking Risk Management Liquid时Risk
C印ital Stmcture
III
关于学位论文独立完成和内容创新的声明
本人向河南大学提出硕士学位中请。本人郑重声明：所呈变的学位论文是
本人在导师的指导下独立完成的，对所研究的课题有新的见解。据我所知，除
文中特别加以说明、标注和致谢的地方外，论文中不包括其他人已经发表或撰
写过的研究成果，也不包括其他人为获得任何教育、科研机构的学位或证书而
使用过的材料。与我一同工作的同事对本研究所做的任何贡献均巴在论文中作
了明确的说明并表示7谢意。
》。七?、
学住中请人(学位论文作者)釜名：!篁也2亟
20厶年f月f日
关于学位论文著作权使用授权书
本人经河南大学审核批准授予硕士学住。作为学位论文的作者，本人完全
了解并同意河南大学有关保留、使用学位论文的要求，即河南大学有权向国家
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学位获得者(学住论文作者)签名：崔耋二主查
2Q_年e A∈B
学住论文指导教师签名： 出王兰
20∥年g月一7日
河南人学硕十：研究生毕业论文
1．1研究目的及意义
弟第一一早章珀绪下论匕
1．1．1研究目的
早在1 997年，广发证券有限责任公司的董事长陈云贤就提出了投资银行的管
理轴心是风险收益对应论，其中，投资银行资产结构优化和促其流动性最大化，
是投资银行资金营运的根本原则。在目前金融危机的浪潮下，流动性风险作为投
资银行风险的最终表现显的尤为重要，而其与收益之间关系则是本文探讨投资银
行风险管理的重点。
本文前半部分在投资银行风险管理的框架内，试图对流动性风险进行定位，
而后，在资本结构理论的支持下，分析如何化解投资银行的风险，达到第一个目
的：以资本结构理论丰富投资银行风险管理理论。
后半部分通过对国内外投行数据的处理，找出国内外投资银行资本结构之间
的差异，并分析其原因以达到第二个目的：总结其教训为我国投资银行的风险管
理实务中出现的问题提供建议。
1．1．2研究意义
从2007年金融危机初现端倪到2008年7月，这次金融危机犹如一场汹涌的海啸
从华尔街席卷全球，从金融领域蔓延到了实业领域。在此次危机中，美国前五大
投资银行两家破产，一家被收购，剩下两家转变为银行控股公司。对其中的原因
与教训进行分析，对于新兴加转轨时期的我国投资银行和资本市场的可持续发展
具有重要的意义。
理论上的意义：
首先，我国的金融体系以商业银行为主，有关商业银行的风险管理研究已经
很成熟，而对投资银行的风险管理研究却比较少。本选题通过对投资银行风险管
河南大学硕¨研究生毕业论文
理理论的梳理与贯通，加入资本结构的相关理论，丰富了我国对该领域的研究。
另外，由于资本结构与企业盈利之间的关系受行业特征的影响较大。选取投
资银行业内部资料对其资本结构与盈利进行分析，与那些以全部上市公司为样本
而得出资本结构与盈利之间的关系的实证结果相比，能更好的得出符合投资银行
业特性的结论。得出的结论将证实投行业资本结构与净资产收益率之间的关系，
这对我国资本结构理论的发展是一个重大贡献。
实务中的意义：
按照风险来源划分，投资银行的风险可分为市场风险、流动性风险、信用风
险、营运风险、法律风险和系统风险等。相对于尚未能够进行量化的风险指标，
如操作风险、政策风险等，流动性风险、市场风险更容易被控制。
目前我国处于转型时期，资本结构问题一直是一个重要话题。而我国投资银
行的市场化程度还很低，风险管理意识仍很淡薄， Var也只是处于计算的阶段，
相对来说资本结构却具有很大的操作性。
另外，面对这次金融风暴，许多学者和实战工作者们慌了手脚，试图从多方
面找原因。我们知道金融创新是一管就死的东西，实务过程中我们也只能从最基
础的地方做起，本选题强调资本结构的重要性，对现有局面应有很大的指导意义。
根据国内外学术界的观点，资产结构、资本结构和融资结构等是影响企业经
营绩效的一个重要因素，因此，为了提高投资银行的经营绩效，保持投资银行快
速发展的良好势头，投资银行应该将资产负债管理作为其内部治理工作的一个重
点来抓，其中，资产负债管理的一个重要方面就是调整资产负债结构。
1．2国内外研究现状
国内外学者对投资银行风险的管理的研究可以说是从两方面展开的：一方面
是从投资组合如何化解投资风险着手的。另一方面是从商业银行风险的研究过渡
而来的，主要针对金融机构所面对的风险特性进行分析。而资本结构问题是企业
理财时的重大议题之一，现有的理论内容相当丰富。
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河南大学硕i：研究生毕业论文
资本结构是指企业总资产中自有资本与负债资本的比例关系，同时也是企业
利益相关者之间权利义务的集中反映。负债经营能为企业带来很多利益：一方面，
负债能够给企业带来税负减免由此减少企业的财务成本；另一方面，负债融资不
会引起企业控制权的分散。但是，负债融资也会产生一些财务约束，企业为了保
证到期偿还债务，必须使其资产有足够的流动性和变现能力，而企业的内部资源
是有限的，企业持有变现能力强的资产比重加大，其他资产的比重就会相应减少。
另外还要注意：债务融资应付的利息是该融资方式的主要成本，如果负债融资给
企业带来的企业现金流增加额小于由此产生负债应支付的利息，则负债融资就会
适得其反，反而降低企业的经营绩效。
作为独立运营的企业，与其他行业类似，投资银行同样持有各类资产和负债，
但由于投资银行属于非银行类金融机构，是资金密集型的企业。由于所属行业的
特殊性，投资银行的资产负债结构有其特殊之处。资产负债结构分布是否与其他
行业的企业一样?投资银行的资产负债结构与其经营绩效有何种关系?关系密切
的话，那么又是哪些资产和负债对经营绩效产生影响?这些资产负债结构是有利
于提高经营绩效还是会导致经营绩效的下降?这正是本文所考虑的。
1。2．1国内外对投资银行风险管理的研究
国外对投资银行风险管理的研究：
上世纪五十年代初，马柯维茨提出的现代有价证券投资组合理论，使得金融
学从一门描述性的学科转变为可以分析的学科。资本资产定价模型和套利定价模
型的出现，标志着分析型的现代金融和财务理论逐渐走向成熟，在这一发展过程
中，罗伯特·默顿为分析金融学和财务体系打下了坚实的数学基础，取得了一系
列突破性的成果。1 973年5月费雪·布莱克和麦隆·斯克尔斯提出的第一个完整的
期权定价模型，成为投资风险管理最具有革命性和里程碑式的成果。
在不完全竞争市场一般均衡理论方面的经济学研究中，达莱尔·达菲等人的
研究成果从理论上验证了金融创新与金融工程的合理性，并指出二者对提高社会
资本资源配置效率有重大的意义，为金融创新和金融工程的发展提供了重要的理
河南火学硕上研究生毕业论文
论支持。
1995年，美国曼哈顿学院教授查里斯·R·吉斯特(Char Ies·R·Gei sst)发表
的《金融体系中的投资银行》(Investment Banki ng i n FinanciaI System)中指
出，投资银行在纵横资本市场之时，不可避免的会暴露出自身的一系列弱点，而
多元化和全能化是投资银行风险管理的最佳选择。
国内对投资银行风险管理的研究：
国内人士对投资银行风险管理的研究较晚，从上世纪80年代末期开始，起初
的研究大都停留在介绍和引进国外金融风险管理理论的初级阶段上，而真正系统
的研究投资银行风险管理是在1997年东南亚爆发的金融危机以后。当时的金融危
机对邻国的经济造成了极大的冲击，引起了人们对金融风险的高度警觉和重视。
1997年，广发证券有限责任公司的董事长陈云贤博士在经济研究杂志中发表
的《投资银行的风险收益对应论》，文中创造性地提出了与商业银行资产负债比
例管理论相对应的投资银行业务的管理轴心——“风险收益对应论”。文中指出，
投资银行业务是能够获得较高收益的业务，也是一项复杂而充满风险的业务。
此后相关文章主要是针对投资银行业务创新方面的，如胡守镇2006年发表的
《我国投资银行业发展对策》。冯有利和王静2008年发表的《我国投资银行业务
发展现状及业务创新》，对我国投资业务的现状及存在的问题进行了分析，主要
是纠‘对我国投资银行业务单一，应该多元化入手的。
另外一些主要是试图建立投资银行风险管理理论的理论框架以及分析投资银
行风险管理机制的，戴志辉(2006)发表的《投资银行市场风险管理方法》，周
兰亦(2009)的《我国投资银行风险管理存在的问题及对策》，这些研究主要是
从风险管理机制介绍入手的，并根据我国实际状况提出建议。
对流动性风险的研究有：萨托理斯和希尔(1994)认为“如果一项资产能及时
的以最小的价值损失和最低的交易成本转化为现金，这样的资产就具有流动性。
如果一个企业能偿还到期的债务，则这个企业就具有流动性"。我国学者李徐
(2008)将流动性定义为资金流动的频繁程度，它包括筹资流动性和市场流动性。
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河南大学硕t：研究生毕业论文
筹资流动性用来述金融机构满足资金流动需要的能力。刘汝军(1998)认为研究流
动性不应该只局限于一个企业的偿债能力，应将其扩展到企业的全部现金需求。
另外要把流动性与变现时间结合起来，企业必须随时可以满足当时现金需求的能
力，才能称一个企业具有流动性。
1．2．2国内外对资本结构的研究
国外对资本结构的研究：
自1 958年MM理论提出以来，对公司资本结构的研究就成为资本市场的热点话
题。该理论指出：在税收、交易成本、破产成本为零，不存在信息不对称等一系
列假设条件之下，公司的价值与公司的资本结构无关。由于该定理成立的条件在
现实中是不存在的，决定了它仅具有理论上的价值。
1 982年，Grossman．H用不完全信息理论对公司的资本结构进行了研究，该研
究认为，要想实现对企业管理者的最佳控制，最佳的资本结构应是股权、债权、
短期债务以及长期债务的合理搭配。
国内对资本结构的研究：
我国学者对资本结构的理论研究主要集中在最优资本结构的选择上，如孔志
刚(2009)发表的《企业负债经营与最佳资本结构》一文中，从理论上讨论了负
债经营的优缺点，以及如何选择较优的资本结构。王占环(2009)的《企业资本
结构选择》一文，从会计的角度介绍了资本结构与资本成本以及每股收益的关系，
并讨论了在资本结构与每股收益的情况下，资本结构的选择。
与国外发达的资本市场相比，我国的资本市场发展时间短，还处于不成熟阶
段。对资本结构的研究也相对落后，尤其是针对我国现阶段的实证研究资料较少。
但是，实证研究的重要性已经受到国内学者的高度重视，并取得了一定的成果。
我国学者陈小悦、李晨(1995)以上海证券交易所的上市公司为样本对收益与
资本结构的关系进行了实证研究。该研究发现，与美国股市情况(二者呈正相关)
正好相反，股市收益与负债／权益比率呈显著负相关，说明了两国的资本市场有着
明显的不同。其后在1 998年，陆正飞、辛宇两人发表的《上市公司资本结构主要
河南火学硕一f：研究生毕业论文
影响因素之实证研究》中，也从实证的角度分析了资本结构与盈利之间的关系。
而毛哲敏发表的《湖南上市公司盈利能力与资本结构的实证分析》中得出结论了
同样结论：企业的资本结构与盈利能力成负相关关系。
也有学者得出了不同的结论，洪锡熙，沈艺峰(2000)采用1 995—1 997年这一
时间段在上海证券交易所上市的200多家工业类公司为样本，进行列表行列独立性
的卡方检验。该检验得出：企业规模和盈利能力这两个因素与企业负债比例之间
存在正相关关系，也就是说规模大，或盈利能力强的企业，能承受较高的负债水
平。
综上所述，对投资银行风险管理的研究主要集中在三个方面：一是对金融产
品风险的管理与控制的研究，这也是投资银行风险管理研究的起点。一是针对投
资银行本身业务而言的，主要探讨投资银行的业务多元化与全能化。三是从研究
的角度试图建立一个完善的投资银行风险管理体系，我国学者对此做的比较多。
主要探讨投资银行风险因素的识别与度量，具体的分析中只是局限于市场风险因
素的控制(Var的介绍)，而对其他风险的进一步研究却很少。我国学者对资本结
构的研究虽然较多，但由于其假设条件不一样，得出的结论也大相径庭。又因为
资本结构与收益受行业性质的影响较大。所以在投资银行的风险管理中引入资本
结构理论的意义是重大的。
在评估绩效时，一般是根据研究对象所处的不同学科而从不同角度进行界定。
这些界定多数是从理论上阐述，依靠逻辑推理得出的结论，缺乏严格的衡量指标。
国内学者已在其他不同的行业中进行了这方面的研究，这些研究成果的共性
是：企业的经营绩效与资产结构、资本结构等方面都都存在着一定的相关关系，
这些因素对提高企业的经营绩效有着不同的影响程度。令人遗憾的是，研究金融
机构的资产负债结构与经营绩效之间的关系的文献仍然很少，尤其是对目前我国
投资银行的相关研究。
1．3研究内容及框架
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河南人学硕J：研究生毕业论文
本文的研究思路：风险与收益对称是经济学的一个基本原理，资本结构与净
资产收益率能更好的反映二者的关系。而流动性风险管理的关键则是与资本结构
相关的资产结构与负债结构的管理。
第一章，作为导论介绍了本文的研究目的和意义、国内外资本结构与投资银
行风险管理的研究现状以及该论文的研究内容和方法。
第二章，首先对投资银行的定义作出阐述，并具体介绍本论文对投资银行的
研究范畴，在此基础上，介绍投资银行的各种风险，以此体现流动性风险与其他
风险的共性与其特性。
第三章，对我国投资银行及其资本结构现状作出概述，对证券行业企业的资
本结构有一个初步认识。在风险与收益相关理论，以及资本结构相关理论的框架
内对国外投资银行的资本结构与净资产收益率之间的相关性作出检验与分析。
第四章，不再局限于单一的资本结构分析，对国内外投资银行资产规模、资
产结构与负债结构之差异作出详细分析。以期取得投资银行风险的管理的合理结
论。
第五章，结合以上内容，对我国投资银行的风险管理提出合理化建议。
框架示意图如下：
7
河南人学硕’{：研究生毕业论文
投资银行风险管理
市
场
风
除朔医
我国投资银行资本结构现状
其
他
风
除
l国内外投资银行资本结构对比分析
土
结论与建议
本文主要采用了统计分析与规范分析的研究方法，首先，以国外三十余家投
资银行的五年财务数据为样本和国内五十家投资银行三年财务数据为样本，检验
投资银行资本结构与净资产收益率之间的相关性，并在此基础上，运用规范分析
的方法对美国投资银行高管们的公司治理作出评价。其次，对我国投行的资本结
构及资产结构进行反映，并与国外投行相关数据进行对比分析。
1．4本文的创新与不足
第一，研究视角。关于投资银行的研究，本文从投资银行的资本结构角度进
行研究，采用了理论分析和统计分析的方法，说明了资本结构对经营绩效的影响。
第二，新的研究数据。目前，对国内投资银行资本结构与经营绩效的相关性
实证性的研究较少。本文在研究中，采用了实证分析的研究方法，克服了前人研
河南火学硕’}：研究生毕业论文
究中缺乏数据支撑的不足。另外，本文分析中采用最新的数据来源，通过对国内
外投资银行公布的2006—2008年度财务报表数据的整理和统计，并对这些数据进行
分析，更能反映我国投资银行的现状，所得结果也更有参考价值。
不足之处是样本规模较小。截止2008年末，我国投资银行总体规模较小，只
有数百家，上市投资银行也只有十家。而未上市的投资银行，其财务报表只能通
过证券业协会网站获取，受此限制只能搜集近三年的样本数据。
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河南人学硕l：研究生毕业论文
第二章投资银行的风险管理
2．1投资银行的定义及其发展
在不同的国家，投资银行的称谓是不同的，如在美国叫“投资银行"，英国
称为“商人银行"，日本谓之“证券公司"，在德国则是指商业银行中的相关业
务。
著名金融专家岁伯特·库恩依照投资银行业务经营范围大小，给其下了四个层
次不同的定义∞：
广义的：涵盖任何经营华尔街金融业务的金融机构，这些华尔街业务涉及证
券、国际海上保险以及不动产投资等几乎全部金融活动。
较广义的：指经营资本市场业务的金融机构，业务包括但不局限于证券承销
与经纪、企业融资、兼并收购、咨询服务、资产管理、创业资本， 与第一个定义
相比，排除了不动产经纪、保险和抵押业务。
较狭义的：指经营部分资本市场业务的金融机构，业务包括证券承销与经纪、
企业融资、兼并收购等，与第二个定义相比，不包括创业资本、基金管理和风险
管理工具等创新业务。
狭义的：仅限于从事一级市场证券承销和资本筹措、二级市场证券交易和经
纪业务的金融机构。
我国将投资银行称为证券公司，采用的是较狭义的投资银行定义，在本论文
的研究中，有的地方会出现证券公司这个称谓，证券公司与投资银行指向相同。
对国外投资银行的样本选取也将遵循这一原则，选取与我国投资银行业务相近的
投资银行。虽然投资银行与商业银行在名称都含“银行"字样，实质上二者之间
存在着明显差异。首先是市场定位的不同，投资银行是资本市场的核心，而后者
是货币市场的核心；服务功能的不同，投资银行服务的是直接融资，而后者服务
。曾志钊，郑鸣．完善我国投资银行功能体系[J]．特区经济，2004(10)
lO
河南人学硕{：研究生毕业论文
的是间接融资；业务内容不相同，投资银行业务主要涉及证券承销、公司并购与
资产重组等，而后者的业务重心是吸收存款和发放贷款；收益来源也不相同，投
资银行的收益主要来源于证券经纪及承销、公司并购与资产重组业务中的手续费
及佣金等，而后者的收益主要来源于存贷业务中产生的利差。
投资银行是发达证券市场和成熟金融体系的核心主体，是证券和股份公司制
度发展到一定阶段的历史产物，发挥着融通市场资金、推动企业并购、促进产业
集中形成规模经济、优化资源配置以及构造证券市场等重要作用。
美国是现代意义投资银行的诞生地，随着该国经济的发展，投资银行在经济
中的地位也越来越重要。在1865年，美国南北战争尚未结束时，商业银行业务范
围主要是地方性的商业往来，通过发放中短期贷款，支持地方的经济发展。随着
工业化的迅速发展，全国性的铁路、公路和能源等大项目的不断涌现，商业银行
已无法满足其资本的需求，投资银行随之产生。许多后来非常著名的投资银行也
在投资银行的早期发展中相应崛起。雷曼兄弟公司于1850年成立、而后是1860年
成立的摩根公司、以及1 869年成立的高盛公司。投资银行通过发行证券筹集项目
资金的方式创造资本市场，成为影响经济长期增长的主要因素之一。高盛集团的
创始人马库斯·戈德曼成为首个为小公司发行商业票据的投资银行家，通过为美
国著名的烟草公司发行股票，确立了高盛集团的在投资银行中领先的地位。1879
年摩根公司通过承销纽约中央铁路公司的股票，取得了对该铁路的控制权。此时，
在为企业和政府筹资的过程中，投资银行作为证券承销商和经纪人，成为了证券
市场上的主导力量。受1 929—1 933年经济危机的影响，美英等国将投资银行和商业
银行业务分开，进行分业管理，从此以后，一个崭新的独立的投资银行业在经济
的复苏中迅猛发展。
在战后经济扩张时期，也就是20世纪五、六十年代，投资银行业得到长足的
发展和繁荣。60年代前，资本市场的投资主体主要是个人投资者，之后，市场兴
起并产生了机构投资者，诸如互惠基金、保险公司和规模庞大的退休基金等。在
这一快速发展时期，由于需要更多的自有资本支持其运作，投资银行纷纷上市发
河南人学硕士研究生毕业论文
行自己的股票进行融资。
上世纪七、八十年代，随着金融工具的创新，投资银行的业务范围迅速扩张。
与此同时，国际市场竞争日益加强，要求混业经营的呼声也愈来愈高，美国政府
因此逐渐放宽了对投资银行的业务限制，并于1999年通过了金融服务现代化法案，
废除了《格拉斯一斯蒂格尔法案》的有关条款，从此结束了银行分业经营的历史。
我国投资银行是随着证券市场发展而产生的，二十多年来，我国投资银行的
数量不断攀升，业务也逐步走上多元化之路。1 999年《证券法》的颁布实施，规
定了我国投资银行分类管理的经营模式，将投资银行划分为综合商与经纪商。随
后我国投资银行业也出现了增资扩股的热潮，这也促成了我国投资银行业的重组
规范：一是许多中小型投资银行通过增资扩股和业务的拓展，逐渐由地方性、经
纪类小投资银行向全国性、综合类投资银行发展。二是原来的综合性投资银行为
了保持同行业的领先地位，加紧了扩充实力的步伐，纷纷扩大规模向“航空母舰”
型发展，随时准备进军国际市场。
2006年， 《新证券法》的实施，我国不再使用综合类和经纪类的分类管理体
制，而采取了按具体业务监管的体制，投资银行的经营范围包括：除进行证券承
销、经纪、自营等业务以外，还允许进行投资咨询、与证券投资交易相关的财务
顾问、证券资产管理、保荐业务及其它证券类业务。目前我国证券市场迅速发展，
投资银行的发展空间也越来越大。随着法律监管环境的不断完善，必将推动我国
投资银行不断发展壮大，在国际竞争中争取主动。
如今，在经济全球化和市场竞争日益激烈的环境下，投资银行和投资银行业
不再局限于传统证券经纪和证券承销等狭窄的业务范围，迈向了金融业务的专业
化、集中化、多样化和全球化之中，努力满足各种市场的需要。这种强大的发展
趋势，是由世界经济和金融体系变化所促成的。
1．业务分工的专业化趋势。专业化分工协作是社会化大生产的必然产物，与
此同时在整个金融体系多样化发展过程中，投资银行业务的专业化是其发展的必
然要求，使得各大投资银行在业务拓展多样化时也各具特色。例如，美林在基础
12
河南大学硕十研究生毕业论文
设施融资和证券管理方面享有盛誉、所罗门兄弟在商业票据发行和公司购并方面
存在优势、高盛则以研究能力及承销而为众人所知、第一波士顿在组织辛迪加和
安排私募方面胜人一筹。
2．业务的多样化趋势。二战结束后，发达国家逐渐放松了金融管制，并允许
不同类型的金融机构在业务上适当交叉，这些变化为投资银行业务的多样化提供
了客观条件。而上世纪八十年代后，日益激烈的市场竞争以及金融创新工具的不
断发展完善，业务多元化已成为不可逆转的趋势。到目前为至，投资银行从传统
的证券承销与证券经纪业务，拓展形成了证券承销与经纪、公司理财、兼并收购、
项目融资、私募发行、基金管理、资产证券化、风险投资等多元化的业务结构。
3．投资银行资本的集中化的趋势。战后经济和金融的复苏与成长，欧美各大
财团的竞争与合作使得金融资本越来越集中，处于资本市场主要地位的投资银行
也不例外。而随着商业银行、保险公司及其他金融机构的业务渗入更加快了投资
银行业的资本集中的步伐。在这种形势的逼迫下，各大投资银行业纷纷通过购并、
重组等手段扩大规模，大规模的并购使得投资银行的业务高度集中。大的并购如
瑞士银行收购英国的华宝、美林与怀特威尔德公司的合并等。
4．业务经营的全球化。投资银行业务全球化有以下几方面的原因：首先，不
同国家经济的发展速度、证券市场的发展程度差距较大，使得实力强大的投资银
行以此作为新的竞争领域和利润来源，这是实力雄厚的投资银行对外扩张的内在
要求。另外，国际金融环境和金融条件的改善为投资银行实现全球化经营提供了
有利条件。上世纪六十年代以前，投资银行只是采用与国外代理机构合作的方式
协助本国公司在海外推销证券或者借助投资者中介进入国外市场。而到了七十年
代，实力大的投资银行纷纷在海外直接建立自己的分支机构，有效的参与了国际
市场竞争。如今世界经济、资本市场的一体化以及信息通讯产业的飞速发展，使
得往日距离的限制再也不能成为金融机构的发展的屏障，业务全球化成为了投资
银行能否在激烈的市场竞争中占居制高点的关键因素之一。
2．2投资银行风险概述
河|萄火学硕．1：研究生毕业论文
2．2．1投资银行风险的定义及特征
目前对风险的理解，主要有以下三种看法：其一，“不确定性观”，是指事
件的未来不确定性，或指可用具体概率来估计的不确定性；其二，“危险损失观"，
是指可能发生的危险和损失；其三， “结果差异观”，是指实际结果与预计结果
之间的差异，或风险是实际结果之间的差异。从投资学的角度理解，就是投入一
定数额的本金，而未来的投资收益却是不确定的；或者理解为投资期望报酬率与
实际报酬率之间的差异程度。
投资银行的风险较之其他行业的风险有其特殊的内涵。投资银行风险是投资
银行业务的固有特性，与其业务密切相关。在高风险的证券市场中进行经营活动，
决定了投资银行不可避免地要承担各种各样的风险。投资银行在其经营过程中，
由于各种因素如证券市场波动、市场竞争、风险选择、通货膨胀、法律变更或是
自身管理存在的问题等不确定性因素的影响，使其实际收益与预期收益产生背离，
导致投资银行存在蒙受经济损失或获取额外收益的机会或可能性，从而对投资银
行经营带来不确定性。
投资银行业的兴衰成败与资本市场的发展程度密切相关。在我国资本市场的
培育和发展过程中，投资银行的风险得到了有效的控制。近年来，一些投资银行
因风险控制有效，资产结构得到优化，经营稳健，应变能力较强，从而具备了一
定的抗风险能力和规范发展的良好基础。另一方面，也有部分投资银行历史遗留
问题没有解决好，新的风险又不断产生和集聚，这些投行有些已被证监会采取不
同方式进行了处置，因为投资银行风险问题不仅关系到投资银行的生死存亡，还
关系到可能会引发金融系统风险和金融危机，这已为国内外证券业界所共识。
与商业银行相比，投资银行风险有自己的独特性：一方面，二者的风险程度
不同。从资金的来源看，商业银行主要是通过发行针对自己的债务凭证来筹集资
金，由此产生的公众存款是其重要的资金来源，这些资金具有涉及面宽、波动性
强、潜伏的风险较大等特点，资金来源方面的风险较大，因此其在资会的运用上
必须注重安全性。而投资银行的资金来源中，来自于公众的比例较小，大部分资
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河南大学硕．j：研究生毕业论文
会都是股东的资金或通过各种方式从货币市场上筹措而来的，相比之下较为稳定，
风险也相对较低。因此，在资金运用策略上，投资银行会偏向于追求“高风险、
高收益”，更愿意承担较大的风险，以便取得较高的利润。另外，从业务性质看，
商业银行的主要业务是资产负债管理，主要面临信贷风险，即债务人拖欠或不能
偿还所带来的风险。投资银行因其业务需要会对债券进行投资，由此产生的风险
不能低估，在投资银行的三项传统业务中，自营业务的风险屉高。还有证券承销
的成败，都会产生不良资产导致流动性不足。因此，银行的持续经营能力至关重
要，成为监管当局监管的重点。
此外，投资银行的风险还有如下特性：
1．投资银行风险的突发性。证券市场行情瞬息万变，投资银行遭遇的风险也
往往突如其来，事前无法预料，其产生的危害也常常是致命的。
2．投资银行的风险具有社会性。投资银行作为经营特殊商品的非银行金融机
构，其营运资金不仅来自于一般社会公众，决定了投资银行与社会公众是一种依
附型、紧密型的债权债务关系，若一个或几个投资银行倒闭破产，很容易导致“多
米诺骨牌”效应，从而影响整个金融市场的稳定，甚至会引起社会的动荡以及其
他金融市场的震荡。
3、投资银行的风险具有周期性。任何金融机构和投资银行都是在既定的货币
政策环境中运营的，而货币政策在周期规律的作用下，有宽松期、紧缩期之分。
4、投资银行的风险具有扩散性。投资银行风险与其他行业的风险相比具有更
大的危害性，这主要表现在，投资银行以信用为基础，作为社会金融中介机构，
实质上是由一个多边信用共同建立起来的信用网络。信用关系通过这一中介网络
后，不再具有一一对应关系，而是相互交织，相互联动，任何环节出现的风险损
失都有可能通过这个网络对其他环节产生影响。任何一个链条断裂，都可能酿成
较大的行业风险，甚至引发行业危机，对经济社会造成重大危害。
5．投资银行风险的可控性：尽管投资银行的风险客观存在，但人们可以通过
分析风险的性质、产生风险的原因，识别经营过程中各种不确定性因素，设计相
河南大学硕f：研究生毕业论文
应的制度，运用科学的风险管理技术，对风险进行事前的识别预测．达到防范和
化解风险的目的。
投资银行作为社会经济中的一部分，在整个资本市场乃至社会经济体系中占
有相当重要的位置，因此，投资银行的风险防范不仅对投资银行本身，甚至对经
济发展和社会稳定都有至关重要的意义。
1、投资银行风险防范有利于其自身的规范壮大
对其自身而言，投资银行的风险防范有利于投资银行严格遵守国家有关法律
法规和行业监管规章，自觉形成守法经营、规范运作的经营思想和经营风格；有
利于投资银行健全符合现代企业制度要求的法人治理结构，形成科学合理的决策
机制、执行机制和监督机制；有利于投资银行建立行之有效的风险控制系统，确
保各项经营管理活动的健康运行与公司财产的安全完整；有利于防范经营风险和
道德风险；有利于保障客户资金、资产及投资银行资产的安全、完整；保证投资
银行业务记录、财务信息和其他信息的可靠、完整、及时；有利于公司在各项业
务之间建立有效的防火墙；从而使得投资银行的各项业务开展在投资银行可承受
的风险范围内，使得各项风险可控、可查；有利于投资银行不断提高经营管理的
效率和效益，努力实现公司价值的最大化，圆满完成公司的经营目标和发展战略。
2、投资银行风险防范为整个资本市场健康发展提供了保证
作为资本市场中的核心主体，投资银行的风险直接关系到整个资本市场的稳
定与发展，尤其是在现在这种直接融资比例不断上升的时期，投资银行的健康发
展与否更是关系到整个资本市场韵稳定，投资银行出现问题必将导致整个资金链
的中断。因此，证券市场的风险防范为资本市场的健康发展提供了保证。
3、投资银行风险防范有利于整个社会经济的稳定
国务院的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》指出：
积极探索投资银行风险化解之路。首次将证券市场定义为市场经济的重要组成部
分，是在实体经济的基础上发展起来的高级市场形态。从这一论断中可以看出投
资银行风险化解和防范在整个社会中的重要性。众所周知，投资银行的业务开展
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河南大学硕一{：研究生毕业论文
中涉及到大批的社会投资者，涉及到的资金全部是社会公众资金，投资银行风险
一旦爆发，将会引起重大的社会问题，而不仅仅是经济领域的问题，投资者的利
益一旦受到侵害，将引起重大的社会动荡，因此，加强和完善投资银行风险管理
对于防范社会风险、保护投资者利益、加强投资者教育、维护社会稳定具有重要
意义。
2．2．2投资银行风险的分类
从总体上来说风险可分为系统风险和非系统风险两大类，也指宏观风险和微
观风险。系统风险属于不可分散风险，主要是因政策变动、法律法规的修订以及
市场的变化等因素所引起的，或者说是由外部环境的变动而引起的。非系统风险
主要是由机构内部各因素的影响而引起的，包括信用风险、流动性风险、资本风
险、结算风险、经营风险等。这些微观风险是可以通过控制予以回避的，管理人
员可以通过调整资产结构、合理投资组合等手段去控制它，从而达到最低风险和
最佳收益。
按照驱动因素，可将金融风险分为流动性风险、市场风险、信用风险、操作
风险等类型。从驱动因素的角度对金融风险进行分类有助于识别金融风险的源头，
进而可以更容易、也更具针对性地选取或建立与驱动因素相匹配的方法度量相应
的风险，因此该种分类方法在目前甚为流行，也比较普遍。为此，下文将从驱动
因素分类的角度出发介绍各类金融风险。其中，由于市场风险、信用风险、操作
风险是金融机构R常面临的三大金融风险，而流动性风险又往往是金融机构发生
灾难性事件甚至倒闭的直接导火索，所以本文将重点介绍这四种风险。
1．市场风险
市场风险(FinanciaI Market Ri sk)指的是由于金融市场变量的变化或是波
动而引起的资产组合未来收益的不确定性。其中，金融市场变量也称为市场风险
因子(Market Ri sk Factor)，主要包含股票价格、汇率、利率以及衍生品价格，
等等。因此，金融市场风险也被称为金融资产价格风险(Price Risk of FinanciaI
Assets)。
河}萄人学硕．i：研究生毕业论文
市场风险的特征：第。。，市场风险主要由证券价格、汇率、利率等市场风险
因予的变化所引起。第二，市场风险种类较多，影响范围大，发生频繁，是所有
经济主体面临的最主要的基础性风险。第三，市场风险常常是其他类型金融风险
的驱动因素，如利率风险往往会扩大企业按期偿还债务的不确定性，容易使发行
贷款的银行承担信用风险；证券持有者有可能因为证券价格的剧烈波动而面临流
动性风险等等。第四，相对于其他类型的金融风险，市场风险的历史信息和历史
数据的比较容易取得，从而便于采用各种数理、统计、计算机等方法去研究市场
风险。
2．操作风险
操作风险是指投资银行在管理过程中产生了失误，由此遭致损失的可能性。
它包括投资银行内部风险管理失控所引发的风险。主要由决策风险、人事管理风
险、财务风险以及技术风险构成。
决策风险是指由于决策者的判断失误，而造成投资银行损失的可能性，降低
决策风险可以采用专家意见法和层层决策法等方法。
人事管理风险是指人事管理的不当而导致投资银行损失的可能性。人事管理
风险是一种体制风险，投资银行内部管理体制越不健全，则人事管理引起的风险
越大。
财务风险是指财务管理方面的“漏洞”、财务处理出了差错或是财务人员的
蓄意违规使投资银行遭受损失的可能性。
3．信用风险
信用风险(Cred i t R i sk)是指由于借款人或交易对手没有能力或不愿履行合约
而给对方带来损失的可能性，或指因借款人的信用评级变动和履约能力变化而致
使其债务市场价值的波动而引发损失的可能性。投资银行在签订贷款协议、场外
交易合同和授权时，将会面临信用风险。当前我国投资银行业务承担的信用风险
主要来自毁约、融资和透支这三个方面。如果投资银行在利益的驱动下，无视金
融法规，超越经营范围，开展融资业务，或是挪用客户的委托资金进行自营业务
河南火学硕}：研究生毕业论文
的投资，一旦发生违约情况，便会对投资银行造成信用风险。随着资产证券化业
务、金融衍生产品业务的陆续开展，信用风险也将逐渐成为投资银行的主要风险。
4．流动性风险
关于流动性(Liquidity)，主要有两种不同理解：一是筹资流动性，也称为
现金流、负债流动性、资金流动性和机构流动性，主要用来表述金融机构满足资
金流动需要的能力。判定某一业务是否具有流动性要看其产生的现金流是否可以
满足其支付需要，当某机构经营所产生的现金流可以满足机构的支付需要，我们
则称其具有流动性，这里的现金流既包括资产的收益也包括从金融市场借入的资
金。二是指市场流动性，也称为产品或资产流动性，主要指金融资产在市场上的
变现能力，指的是在市场上金融资产与现金之间变换的难易程度，经常用即时性、
弹性、广度或宽度、深度等四维概念来概括。如果资产持有者能够按有利的价格
及时完成一定量的某种资产的交易，就表明此时市场的流动性较好。本论文研究
的内容包括企业内部的流动性即是筹资流动性，也包括企业资产的变现能力。
流动性风险是指由于流动性不足而引起资产价值在未来产生损失的可能性。
按照风险来源，流动性风险可分为外生流动性风险和内生流动性风险。前者是指
由于金融风险因素的外部冲击而引起流动性的不确定性，主要影响因素指国家的
经济政策、政府的监管行为等风险因子的不确定性变化。这样的外部冲击影响的
是整个资本市场，其后果是所有资产的流动性降低，从而增加持有者的变现成本。
外生流动性风险类似于系统性风险，不易度量，也难以控制。后者是指由内在原
因导致的流动性的不确定性。内生流动风险主要由债务期限的安排不当、资产配
置的不合理性、资金需求的变化等原因引发。因此，内生流动风险是部分可控的，
可控程度取决于流动性风险的驱动因素。本论文主要是分析可控的内生流动性。
除了与其他金融风险一样共有的特性之外，流动性风险还具有以下特点：第
一，流动性风险往往是其他金融风险的最终表现形式。例如，不管是贷款资产质
量低下、投资失败还是利率与汇率发生变化，金融机构的危机最终都表现为机构
的流动性不足。第二，流动性风险有联动效应。若某一银行遭遇流动性风险，不
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河南大学硕lj研究生毕业论文
能满足贷款、存款提取和债务清偿的需求，就会动摇客户对该银行的信心。如果
不及时采取有力措施，就会出现支付不足、挤提存款的恶化局面，进而会导致银
行业的信任危机。客户对该银行的信任危机导致了对该银行的挤兑，造成了该行
倒闭，也很可能会殃及其他银行甚至整个金融业。第三，流动性风险常常与信用
风险等其他风险交织在一起，再加上控制手段有限，从而增加了流动性风险管理
的难度。
2．3流动性风险的管理
萨托理斯和希尔(1994)对流动性的看法是“如果资产能很快地以最小的价值
损失和最低的交易成本转化为资金，则该资产具有流动性。如果一个企业有能力
偿还到期债务，则可以说它具有流动性”。我们可以将这一看法作为流动性管理
的一个出发点。
2．3．1流动性风险的识别
1．从运营过程和业务特征的角度识别
金融风险是伴随着金融机构的运营活动而产生的，同时各类风险和受险部位
也蕴藏在金融机构的运营过程之中，这就需要我们从运营过程中的资金来源、资
金运用、资金管理等多方面考察。业务特征则需要对金融机构的业务构成作详细
的了解。根据业务的需要合理的安排资金，以免出现流动性不足。
2．从财务报表的角度识别
财务报表是用来反映经营者在特定经营期间或时点上的资产状况、经营成果、
现金流状况以及运营情况的载体，决定了可以从财务报表中观测、挖掘有关金融
风险类型和受险部位的大量信息。
投资银行的财务比率指标可以分为安全性指标、流动性指标以及盈利性指标
三大类。投行的安全性是指它的资产、收入、信誉以及所有经营活动生存、发展
免遭损失的可靠性程度。投行的流动性是指在不损失资产价值情况下的变现能力
以及可满足各种支付筹集资金的能力。盈利性是指投行收益的大小，可将利润同
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河南人学硕上研究生毕业论文
资产、权益、收入等多项指标进行对比分析。
2．3．2流动性风险的度量
在上世纪90年代之前，关于流动性风险的度量主要针对筹资流动性风险。之
后，随着金融市场在金融体系中的地位的不断提升以及金融市场不稳定性的进一
步加剧，金融机构借助金融市场进行的各种交易业务大幅度增加，所面临的市场
流动性风险也逐渐放大，甚至超越传统的筹资流动性风险。这时，对流动性风险
度量的重点开始转移到市场流动性风险方面。
对流动性风险度量方法，包括指标体系分析法、缺口分析法、期限结构分析
法、现金流量分析方法以及后来同益受到观注的基于VaR的流动性风险价值法。
指标体系分析法是指通过构建基于财务数据的指标体系来评估金融机构流动
性状况的方法，主要指的是流动性指数法、存款集中度法和财务比率指标法这三
类。
所谓缺口分析法是指通过资产负债之间的差额来评估流动性大小的方法，该
方法主要有两类，它们是流动性缺口分析法和净资产缺口分析法。
基于VaR的流动性风险价值法是指通过计算净现金流量的流动性风险值来度
量流动性风险的一种方法。1994年J．P．Morgan公布了衡量VaR值的Risk Metrics
系统；orion(1996)，Duffle锄d Pan(1997)和Simons(2000)从模型假定、计算和
检验方法等方面对VaR进行了广泛、深入研究。随着流动性风险日益显得突出，在
vaR框架下研究如何把流动性风险加入到风险度量模型中，引起了相关领域学者们
的普遍观注，Bangia，Diebold，SchuerⅢann和Stroughair(1999)，Hisata和
Y锄ai(2000)，Le Saout(2001)等，对这方面进行了试探性的研究。徐翠萍(2002) 在现有上市公司财务评价模型基础上，引入与企业有关的风险信息指标叫aR。
同时，运用现代多元数理统计技术，从原始的评价指标体系中提取若干主因子作
为综合评价指标，据此设计一套上市公司评价指标体系，需要采用定量分析的方
法，构建出上市公司经营状况综合评价的新模型并进行了实证检验。
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河南大学硕i：研究生毕业论文
2．4资本结构的影响因素
资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，在很大程度L决定着
企业的偿债和再融资能力，并决定若企业未来的盈利能力。同时，合理的资本结
构可以降低融资成本，从而发挥财务杠杆的调节作用，使企业获得更人的自有资
金收益率。合理资本结构的选择受到公司规模、业绩、成长性、所得税、非负债
税盾等I关|素的影响。
1．企业的规模，不同规模的企业所面对的融资环境是不同的。资本雄厚的企
业在资本的安排上存在着多方面优势：一是现实中国家对企业发行债券和股票都
有一定的规模限制，大企业在融资时，选择的余地要大的多，二是大企业具有较
稳定的现金流，有能力进行多元化经营或纵向一体化战略，实施纵向一体化可以
通过组织对市场的替代，减少交易费用，提高经济效益，从而为提高大公司的债
务融资能力提供保障。三是大公司可以利用长期举债中的规模经济，甚至具有同
债权人讨价还价的实力，这样以来公司的规模越大，债务成本也就越小。四是可
以使用与企业外部资本市场所筹集资金的成本相比资金成本更为低一些的内部资
本市场的资金，从而提高企业资金的使用效率，从而减少交易费用，降低资金成
本。拉坚和辛克斯(1 995)指出企业规模的大小与企业破产风险的成反向变动关系。
规模较大的企业可以有效分散风险，不易受财务困境的影响。小企业的破产风险
要大的多，进行长期融资的成本相对要高，于是小企业更愿意通过短期债务来满
足企业的资金需要，其资本结构会呈现出高负债的特征。
有关理论认为，公司规模能决定外部投资者获得信息量的多少。法玛和詹森
(F锄agcJensen 1983)指出大公司更倾向于向债权人披露更多信息，利益相关者之
间的信息不对称问题要少的多，其监督成本较少，有条件以较低的成本进行融资，
比小公司具有较高的举债能力。小公司的监督成本相对要高，因此债权人对小公
司的借贷往往附有严格的限制条件，这将造成不同规模公司的融资选择不同。从
信息传递方面看，企业的规模大小与内部入和外部投资人之间的信息不对称水平
呈负相关。代理成本理论认为，对于小公司来说，小公司的管理者更容易受控于
河南大学硕．j：研究生毕业论文
大股东，可能会为了股东的利益投资风险较大收益较高的项目，而置债权人的利
益于外，加大债权人和股东之间的冲突。．
2．股东的结构。在企业所有者和经营者的角色分离后，经营者可能为了自身
的目标而背离股东的利益，出现“道德风险”和“逆向选择”。股东意识到这种
情况后便会抛掉所持该公司的股票，从而导致公司股价下跌，股票市价缩水，加
重公司权益代理成本。为了缓解这种利益冲突，减少权益代理成本，需要建立监
督和激励机制。通过增加企业负债优化资本结构来实现监督的功能，实现激励则
可以采用高管理持股的办法。融资优序理论认为，通过发行担保债务，可以缓解
公司经理与外部股东之间的信息的不对称程度，担保债务会增加公司股权价值。
为了权衡各方面利益，公司通过债务市场获取资金后，就可以通过股票回购，减
少股权基数，实现经理人持股比率的提高，达到激励机制和约束机制的有效结合。
在我国的上市公司中，由于管理者拥有的股份相当有限，因此并不能对公司
的股权结构产生实质性的影响。冯根福等(2000)对于我国上市公司股权结构与资
本结构的关系作了相关的研究，将股权结构的流动性特征纳入资本结构影响因素
的理论框架，得出了控股股东的结构与账面短期负债比率及资产负债率呈负相关
关系，而股权流动性与账面短期负债比率及市值资产负债率也是负相关的结论。
但也有分析指出，我国上市公司的股权结构有着自身的独特性，即存在着大量的
非流通股，并且国有股和法人股占了非流通股的绝对比重，使得我国上市公司股
权结构的流动性较低。非流通股的存在使得同股不同权、同股不同利的不合理现
象，成为我国证券市场发展的一大障碍和极不稳定的因素。由于国家控股就会受
到政府行政的干预，像国有独资企业一样拥有较高的负债率，即债务对其呈现一
种软约束，形成国有股股本占总股本的比重与债务水平正相关的现实。
3．企业的成长性。处于创业期的公司具有价值成长机会或是投资机会较多，
风险大收益高是其主要特征，同时为了公司的成长不能过多的对股东进行分红。
债权人往往在债务合约中严格约束企业投资风险比较高的项目，从而与股东的利
益产生冲突。因此，财务杠杆高不利于企业对风险高收益同样高的项目投资。成
河南人学硕f：研究生毕业论文
长性较高的公司，相关的代理成本也会随之更高，因为其在将来投资决策时具有
更大的灵活性。如果高成长性公司需要外部融资来执行将来的选择权，那么拥有
大量债务的公司可能会放弃这个机会，因为这样的投资将会使财富从股东转移到
债权人身上，同时，债权人更不愿意借出长期负债。无形资产可以反映出公司的
投资机会，但无形资产不具有担保性，不能为债务融资提供担保条件。经理应该
选择更低的负债，因为对于成长中的公司而言，其选择更富弹性，这样债务代理
成本可能会更高，这些公司过多利用外部负债融资，将会影响其对投资机会的利
用。这一类的公司应该用权益为其成长机会融资，权益融资将减少股东和经理人
之间的代理成本，有利于公司的把握发展机遇。对于缺少投资机会的公司来说，
应该用债务来限制因管理层处置权(discretion)而导致的代理成本。即对于具有
更少成长机会的公司应使用更多的债务资金，以防止经理从事收益性不好的投资
项目。
梅耶斯(Myers，1977)指出，高成长性公司将来的投资具有更多的选择权，因
此通过使用权益融资可以避免错过收益性高的项目。在梅耶斯的分析框架中，企
业资产分为当前业务和成长机遇，当前业务附属担保价值愈高，增长机会附属担
保价值愈低。泰特曼和威塞尔斯(1988)也指出，尽管公司的成长性会增加它的价
值，但由于它既没有抵押价值，又不会形成当期的应税收入，因而基于代理理论
的负债与成长性之间的关系也可能负相关。
此外，一般具有高成长性的公司都属于新兴产业，其本身具有较大的经营风
险并且破产概率较大，使成长性与负债率呈现负相关的关系(冯根福等，2000)。
企业的成长性表现为营业收入的增加、资产规模的扩大，这都需要大量的资金支
持，而这类企业内部积累是有限的，主要依赖于外部融资，高成长意味着企业有
良好的未来前景，因而企业有条件发行新股，只要未来的盈利性好，股价与增发
新股前的波动不会太大。
4．资产的性质。现代资本结构理论认为，公司的资产结构在一定程度上影响
其资本结构。主要表现在： (1)固定资产资金回收期较长，因此拥有大量固定资
河南大学硕I：研究生毕业论文
产的企业，一般通过长期负债和发行股票筹集资本； (2)流动资产变现能力相对
较强，拥有较多流动资产的企业，更多依赖流动负债来筹集资本； (3)资产适用
于抵押贷款的公司，更偏向于负债； (4)以技术研究开发为主的公司因无形资产
较多，因而债务成本高相对来说债务也就较少。梅耶斯和麦吉罗夫(1984)指出具
有较高可抵押资产的企业预期会有较高的负债水平，因为发行新的证券必然存在
各种成本，而管理者比外部股东对这些成本有更充分的认识。为了保护自己的权
益，股东往往会阻止企业增发新的证券。但发行由己知价值的财产作担保的债券
就可以避免这些成本，因而受到股东的欢迎。因此，能用作担保资产越多的企业
被认为会利用这一优势发行更多的债券。
嘉莱和马苏里斯(1976)等的研究表明，在负有债务的情况下，公司的管理者
和股东通常都有投资次优项目以将财富从债权人手中转移过来的冲动。这将导致
企业的负债率与其为负债进行担保的能力之间呈正相关关系。也就是说，有形资
产比重越高的企业负债率也就会更高。
5．企业盈利能力。对于企业盈利与资本的关系，学者们多数认为它们是相互
影响的，但是不管是从盈利对资本结构的影响，还是资本结构对收益的影响，二
者的关系都是显著的。盈利多少决定了的留存收益的最高限额，企业盈利好时，
可以将盈余资金作为资金来源的主要方式，以此来降低资本结构中负债资本和权
益资本的比例。根据融资优序理论，从信息不对称和理性预期角度提出内源融资
的优先性，只有在资金需要量特别大时才考虑发行债券和新股，因此盈利性好的
企业债务水平一般情况下是比较低的。从债务避税的角度来看，在其它条件相同
的情况下，盈利性高的公司更可能采用较高的负债率，因为它们要利用债务避税
的需求更大。通过高负债降低资金成本为股东获取较大的投资报酬率。不过只有
在公司盈利能力持久的条件下，这种融资选择才有效，否则就会适得其反。由于
我国政策的多变性、资本控制权变动、法律对投资者权益保护不力等诸多问题，
上市公司多采用保留盈余融资的方式。
虽然留存收益转增资本可以降低企业的资本成本，并可以有效的防止股东的
河南人学硕l：研究生毕业论文
控制权被稀释，但是大量采用留存收益转增资本是以牺牲股东的目前利益来获取
不可确定的长远利益。
6．税收的影响。对资本结构影响因素的分析中，所得税税率被认为是影响资
本结构的一个制度因素。债务利息的可以税前抵扣，因此公司的所得税率越高，
越趋向于发行债务，以便最大限度的利用“税盾效应”，享受税收减免的益处。
所以，融资决策受公司的边际税率影响，由此边际负债偏好与实际边际税率正相
关。实际所得税税率高的公司会最大限度的使用负债以获得更多的负债利息税收
抵减。
莫迪利亚尼和米勒的企业所得税模型得出，企业的价值与其负债水平将呈现
正相关的关系，许多学者都相信所得税税率对公司最优资本结构的选择是有影响
的。有关公司所得税对资本结构选择影响的理论文献相当多，但国外这方面的相
关实证研究却不多见，这是因为税收的稳定性与相对公平性降低了有关实证研究
的意义。
7．非债务税盾。公司的折旧、养老金、和税务亏损递延等这些能产生抵税功
能的项目被称为非债务税盾。折旧、投资税收优惠和税务亏损递延等非债务税盾
是债务融资带来的避税效应的替代品，拥有非债务税盾越多，债务的抵税效果越
不明显，在其他条件一样的情况下这样的公司用不着偏向于债务融资。
相关的研究从不同角度论证了财务杠杆与非债务税盾负相关。迪安吉罗和马
苏里斯的研究表明如果公司己存在非债务税盾，那么它用不着过多的利用债务税
盾，公司非债务税盾影响着公司利息抵减有效边际税率。而布兰德利等(Bradley，
1984)通过年折旧费与投资税收优惠之和／折旧与息税前年收入总和这个公式，结
果得出财务杠杆与非债务税盾正相关。但是，非债务税盾与可抵押性高度相关，
而这个研究中却没有考虑可抵押性的影响。
在上面的分析中，国外相当多的理论研究大部分是在假定市场是完善的，可
以满足企业的所有融资需要的基础之上的，也就是说企业只要想通过债务融资，
市场就能提供相应的资金额，进行权益融资也是如此。在我国学者的研究中表明，
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河南人学硕i：研究生毕业论文
由于客观环境的限制，一些企业特别是中小企业不得不通过少数的融资渠道进行
融资。中小企业的债务多数是由短期债务构成，当这些短期债务被用于长期项目
时就可能会引发债务危机。特别是靠民间融资的企业，这些债务往往不受法律的
保护，利息率要高于银行利率很多，带来的风险极大。因此，在我国投资银行风
险管理中资本结构的选择有其特殊的意义。
2．5资本结构理论在投资银行风险管理中的运用
市场风险是由股票价格、汇率、利率以及衍生品价格等市场风险因予引起的，
股票的价格是企业进行资本选择不得不考虑的外部环境，因为股票价格高时企业
发行新股才能筹措更多的资金，而股票价格的高低也直接影响着债权人的态度，
一定程度说明了企业的业绩及偿债能力；汇率和利率的波动直接影响着企业的债
务成本，特别是实行浮动利率计息的债务，一旦利率上升将增加企业的债务成本，
而持有国外债务汇率的因素必须考虑进去，企业在还本付息时汇率的高低也决定
了债务成本的高低。通过对金融衍生品的投资，企业可以一定程度的化解上述几
个因素带来的风险，但运用不当则会适得其反。
相对于商业银行而言，投资银行的信用风险要小的多。特别是我国投资银行
主要从事经纪业务。从事融资融券业务、对债券进行投资以及交易对手的毁约将
会引起投资银行的信用风险。一旦债务人不能到期偿付则会影响企业的利益，严
重时产生连锁反应，该企业不能偿还其对第三人的债务。
操作风险由决策风险、财务风险、人事管理风险以及技术风险等构成，不必
要的资本扩充、冒险的财务杠杆都是企业内部不合规的操作风险，而这些风险也
是流动性风险的导火索。
由此可见，流动性风险是其他风险的最终表现形式，重视流动性风险的管理
才能对投资银行的风险进行全面的控制。资本结构对流动性风险的影响在在流动
性风险的识别与度量中已被证实，那么资本结构对其他风险是否有影响呢?如果
运用资本结构理论对市场风险、信用风险以及操作风险进行控制，也是对流动性
27
河南人学硕，L研究生毕业论文
风险的间接的控制。
其实，资本结构与投资银行的风险之间的影响是相互的。我们前面提到过，
投资银行的风险是与其业务相伴而生的，这也决定了投资银行的风险是不可避免
的。但是合理的资本结构可以加大企业对各类风险的接受程度。
企业管理的一项重要内容就是资产负债管理，而资产负债管理的主要任务就
是调整、优化资产负债结构。正是因为资产负债结构的合理性对企业的稳定运营
和风险防范产生着一定影响，这些影响主要表现在市场风险、将来的投资决策和
制度的制定三个方面。首先，合理的资本结构应考虑市场风险，预测未来利率与
汇率的变化，以合理确定企业的债务规模及债务构成。其次，合理的资本结构应
考虑到企业未来投资交易的风险接受能力，不同的债务期限对企业的偿付能力要
求是不一样的，如长期债务不需要马上偿还，就可以进行长期投资，最重要的是
如果企业债务所带来的收益不能弥补相应承担的债务利息，则不必要进行债务融
资。最后合理资本结构的确定有助于企业的管理，合理的资本结构使得企业所受
外部环境影响的较少，可以根据自身特点制定适合本企业的管理制度，有效化解
操作风险。
而如何确定合理的资本结构是资本结构理论所研究的主要内容，资本结构理
论发展到目前，已形成完整的理论框架。实证分析对其运用也越来越受到青睐。
结合投资银行内外部因素对资本结构的分析，才能对投资银行风险进行全面的分
析。
河南大学顶L研究生毕业论文
第三章投资银行资本结构与净资产收益率的相关性分析
3．1我国投资银行现状
根据中国证券业协会嘲站提供的数据，截至2008年1 2月31日，我国共有107家
投资银行，上市的投资银行有10家。
3 1 1资产负债状况
2008年，107家投资银行报表总资产为1 2万亿元，其中资产规模在百亿以上
的有30家，低于10亿元的有1 2家，由此得出，我国投资银行的资产规模大部分在
1 o亿元以上，百亿以下。净资产为3585亿元、净资本为2887亿元”。资产规模排前
十名的投资银行资产负债状况如下：
2∞8年我国部分证券公司资产负债状况
●所肯青权益口负债
如上图示，2008年末，中信证券资产规模在我国投资银行中居首位，为
8，343。965．44万元，其次是海通证券、国泰君安等。条形图上面浅颜色部分为负
：我国投赍银行现状丰日关数据均来自于⋯sac nd∞
29
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玎
河南人学硕上研究生毕业论文
债部分，下面深色部分为所有者权益。从上下部分所占比例可以发现，前十名投
资银行中资产负债率差异比较大，排在前面的中信证券及海通证券其资产负债率
较低，而排名第四的银河证券和第九的中信建投的资产负债率较高。考虑到百余
家投资银行的资产负债率平均数为70％，这十家投资银行的资产负债率还算是有代
表性的，这样的资产负债率是否合理，我们将在后面的中外数据对比中进行讨论。
3．1．2业务收入概括
2008年，百余家投资银行总的营业收入为1230亿元，这些收入包括代理买卖
证券业务收入、受托客户资产管理业务净收入、承销、保荐及并购重组等业务收
入，其中，代理买卖证券业务收入净额为881亿元。营业收入在10亿元以上的为
32家，因为此营业收入为净营业收入，当年有5家为负值，分别是首创证券、中
天证券、上海远东、太平洋证券和东方证券。
当年，107家净利润总额为494．18亿元。盈利的有95家，利润总额为512．84
亿元；利润额在10亿以上的有13家，总额为340．59亿元，占盈利公司总利润额的
66％；其中12家亏损，亏损额为28．67亿元。可见，2008年，我国投资银行的盈
利分布是不均衡的。这可能是当年证券市场的不景气引起的，以代理客户买卖证
券业务收入为主要收入来源的投资银行受到的影响较大。
一方面为了方便资产与收益之间的对比，另一方面资产排在前十的投资银行
其营业收入、净利润也都居前列，唯有华泰证券的净利润在本年排在第十一位。
因此，我们仍以上面十家投资银行为例进行详细介绍。
30
河南人学硕jj研究生毕业论文
l，400
1．200
1．000
800
600
400
200
000．00
000．00
OOO．00
000．OO
000．00
OOO．00
000．OO
O．OO
2008年我国部分证券公司营业收入与利润状况
Ⅱ缸瓜．丽
帆≯梦≯≯≯爹≯≯萝≯
口营业收入■净利润
图中，左边浅颜色条形图为营业收入，右边深颜色部分为净利润。由条形图
的高度我们可以判断，国泰君安本年度的营业收入居十家之首，高出其后的中信
证券50多亿元，而其利润却与中信证券大致相当，这与它们的业务收入构成有关。
有些业务涉及资金金额较大，而其利润率较低。
接下来我们对这十家投资银行的业务收入构成做一下分析，这里的收入为业
务净收入。由于我国投资银行以经纪业务为主，因此这里将代理客户买卖证券业
务收入单列一项，受托客户资产管理业务主要是指投资银行的定向资产管理业务
与集合资产管理业务，而证券承销、保荐及并购重组等业务的服务对象主要是法
人机构，其它收入则包括除了上面几项的所有收入。
洲南大学坝l，研究生毕业咤文
2008年我国部分证券公司营业收入构成
由不同颜色部分所占比重可以发现，中信证券的收入分布比较均衡，而银河
证券和申银万国的业务收入绝大部分由代理买卖证券业务净收入构成。证券承销、
保荐及并购重组等业务收占的比重较小，这些业务青待于进一步发展。
3 1 3上市投资银行的资本结构及收益状况
上市公司在融资方面有着独特的优势，同时又有信息披露及其它监管机构规
定的义务，它们的资本结构和收益状况受到更广泛的关注，因此下面对我国上市
投资银行三年的资产负债及每股收益作一个简要的罗列。
在107家中有10家上市的投资银行(未包括2009年11月1 9同上市的招商证券)，
其中上海证券交易所6家，深圳证券交易所4家，这10家上市的投资银行资产负债
率与每股收益状况如下：
收盟k十m t自苫辱静比^
"缆讦挣芭÷茹纪收管水业k理铺嚣北．净妤抖收净抒k
o
D目●
河南人学硕士研究生毕业论文
表3—1上市投资银行资产负债率与每股收益数据
＼、＼指标2006年2007年2008年
＼
公刁＼． 资产负债率每股收益资产负债率每股收益资产负债率每股收益
宏源证券53．82％ 0．31 73．69％ 1．39 67．47％ 0．37
光人证券75．48％ 0．38 81．29％ 1．68 7．88％ 0．47
国金证券69．95％ 0．36 66．44％ 1．32 69．86％ 1．51
中信证券88．14％ 0．89 91．59％ 4．01 85．44％ 1．10
太平洋证券62．04％ 0．20 58．95％ 0．45 60．509l —0．43
西南证券66．68％ 0．89 69．97％ —0．29 58．69％ O．22
海通证券84．71％ 0．05 61．32％ 0．79 48．27％ 0．40
国元证券69．94％ —0．96 72．90％ 1．56 59．97％ 1．51
东北证券90．89％ 0．20 85．37％ 2．35 74．96％ 0．71
长江证券76．41％ —1．39 77．87％ 1．41 74．69％ 0．42
从上表可以计算得出，2006年，2007年，2008年这三年的资产负债率均值分
别为73．81％，73．94％，66．77％。而相对应的每股收益均值为0．09，1．47，0．65。
可见，2007年，我国投资银行的收益受金融危机的影响并不大，而在2008年该指
标却下降了不少。
3．2国内外投资银行资本结构与净资产收益率的相关性分析
风险与收益对称是经济学理论的一个基本原理。投资银行在业务安排中应当
注重对业务风险和收益的权衡，始终恪守资产安排上的谨慎性原则，寻求最优的
风险——收益组合，从而保证资产的盈利性、流动性与安全性，力求以相对较小
的风险获取较大的收益。
投资银行风险管理的目标也就是在确保投资银行风险一定的前提下，尽可能
使收益最大化。在现实中却又有很多因素直接或间接的影响到投资银行的风险管
理水平的高低，研究如何降低和防范投资银行的风险具有一定的现实及理论意义。
为了简化我们的分析，我们只考虑资本结构对收益的影响。
资本结构可以很好的反映投资银行的流动性风险，这里我们采用资产负债率
33
河南大学硕L研究生毕业论文
作为资本结构指标。净资产收益率也叫权益净利率，能反映企业整体的盈利状况，
根据任一公司提供的财务报表都可以计算得出，有很强的可比性，而具有相同特
性的每股收益只有股份制公司才有可能在财务报表中反映。由于我国上市的投资
银行很少，相当部分仍为有限公司，无法取得每股收益指标，因此本文采用净资
产收益率作为收益性指标。
相关指的是两个或两个以上变量之间的非确定性关系。由于变量个数的不同
有两种情况，简单相关和复相关。两个变量之间的相关关系称为简单相关，两个
或两个以上的变量之间的相关关系称为多重相关，也叫复相关。下面的分析中只
考虑资产负债率与净资产收益率之间的关系，因此也就是简单相关关系的分析。
相关可以是线性的，也可以是非线性的。两个变量可以是正相关，也可能是
负相关或不相关。正相关就是两个变量变化趋势同一个方向变化，要么同时增加，
要么同时减少。所谓负相关指的是两个变量的变化趋势相反，当一个变量增加，
另一个则减少，反之亦然。不相关则是指两个变量趋向变化时，两者之间没有关
联。
3．2．1样本的选取及直观的相关性分析
在下面的相关性分析中，选取的样本分为两个部分：一部分是国内的数据，
它从我国投资银行中选取的50家投资银行2006—2008年数据的构成，另一部分是国
外的数据，由国外30家投资银行2004—2008年的数据构成。考虑到与我国投资银行
的可比性，在样本的选取中尽可能选取与商业银行无控股关系的公司，在下面的
分析中，资本结构为资产负债率，收益性指标为净资产收益率。
两个数据之间的相关性可以通过散点图进行一个简单的分析，为了判断美国
投行高管们采用高的财务杠杆是否是可取的，这里我们仅对国外投资银行的相关
数据做一个直观的分析。
河南人学硕。十：研究生毕业论文
一20．0鹏
一30．oo％
2004年相关数据分布图
————————．．．．L．．
●
。
◆ 蛰
一．-一孕一一
●
峨50．O(}96 {∞．f)蹶15(}．
●
资产负债率
碍《
馨
钆
憋受
40．O(1％
30．OO％
20．OO％
lO．00％
0．OO％
o．oo穗，
O．00％
0．OO％
0．00％
O．Oo％
(I．OO％
2005年相关数据分布图
丑呲一．姒必．Oo％
资产负债率
上图为2004年和2005年数据的输出结果，从散点图中，我们可以看出样本公
司的资产负债率多数集中在80％．100％之间，而净资产收益率为o％．30％之间，由
于两家公司的所有者权益为负值，因此它们的资产负债率高于100％，如果不考虑
资产负债率较为异常的点，可以看出这些点均在一个垂直的条形区域内，所以2004
年样本公司的资产负债率与净资产收益率的相关性并不大。
同2004年的数据结果类似，2005年，样本公司的资产负债率与净资产收益率
多数仍在相同的区域内，但相关公司的净资产收益率整体有所提高，资产负债率
较低的几点，净资产收益率也相应低一点。因此本年中资产负债率与净资产收益
率的相关性要大于2004年，但仍不够明显。
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慨
魄
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河南火学硕i：研究生毕业论文
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2007年梧关数据分布图
5筑0洮：
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一40．0溉。
资产负簇率
2006年数据与2007年数据类似，资产负债率集中于90％一100％之间，资产负债
率高的不一定净资产收益率就高，不过从总体来看，两者大致成正相关关系，只
是相关性不强。
2008年相关数据分布图
40．00％厂
雕溜
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也
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一20．OO琶．Q『(弗铲——与0_勺09台一!'黔．∞锈——{5良OO％
一40．00％r——+————————一
一60．00％ 卜‘。
～80．00％}～～一————————⋯一
一一112000．．0O0O％％卜}一．———一L—————⋯—‘—一—一—一—一一
一140．00％L
资产负债率
2008年，受经济危机的影响多数投资银行的净资产收益率出现负值。资产负
债率较高的公司资产负债率在本年中的的表现还不算太差，两个指标的相关性似
乎有所增强。为了有一个理性的评价标准，接下来，我们将对2004—2008年这一期
间的数据做相关系数分析。
36
河南人学硕{：研究生毕业论文
3．2．2二者相关系数的分析
1．相关系数的计算
相关系数是指用来描述两个变量之间线性关系程度的数量指标，用p表示。
它的数理统计量为：
以，=—ow二
opy
其中，岛称为总体的相关系数，q，q为x和y的标准差，％为x和y的协方
差cov(x，y)。在现实生活中总体x与y的分布是未知的，由此总体的相关系数也就
无法计算，但是可以根据样本数据给出风一个估计值，也就是所谓的样本相关系
数，定义为：
y：二L
s
x
s
y 舯％：骅
《与《分别是x和y的样本方差，◇是x和y的样本协方差，并且s；、s；、％已
被证明分别是虞、户：、氏的无偏估计量。把这三个式子代入样本相关系数公式中，
便可得出公式：
7：毒g坚
√Σ#、／Σ并
利用上面的公式，就可以用样本观测值计算相关系数，它是总体相关系数的
37
2 =磐
X
J
磐2 =
y
S
河南人学硕L研究生毕业论文
一个估计值。
接下来的相关系数分析中我们仍以上面的三十家国外公司为样本，我国投资
银行的样本仍为五十家，通过Ev i洲s得出国内外投资银行的资本结构与净资产收
益率的相关系数为：
表3—2相关系数表
＼＼李劈2004年2005年2006年2007年2008年地|x．＼
国外．0．0086 O．375l 0．0768 O．2158 O．642l
国内0．1524 0。6432 O．4558
多2蛩一始母落《
该式表示样本回归系数与相关系数之间存在着数量上的关系，当y=0时，∥=O，
∥的估计值。所以，在考察x与y之间有无线性关系时，夕=O与p=O是等价的。通过
河南人学硕1：研究生毕业论文
元回归分析中，我们知道拟合优度的方程为：
，， ． ．、上尺尺2：=Σ：_壬鲤，，与与y=1y垒：垒1与避篓相二比相比可可得得：：
Σ#Σ拜√Σ舌√Σ秀
y：t厅
可以看出，样本相关系数与拟合优度在计算上是一至的，但是它们两个是不
同的概念。拟合优度尺2是对变量y与x作回归分析时判定回归方程与样本观测值拟
合程度好坏的一个指标，样本相关系数，，是对变量x与y作相关分析时得出的，它用
来判定两者的线性相关的密切程度的一个数量指标。
由于样本相关系数7是总体相关系数p的估计值，因此利用相关系数对总体y
与x相关性进行判断时，接下来必须进行显著性检验。
3．相关系数的显著性检验
在正态总体的假设下，当p：0时，
芬卟2)’
服从自由度为(n一2)的t分布，因此可利用t检验来确定样本估计值r的显著
性与否。
提出假设：Ho：p：o，备择假设H。：p≠o
构造统计量：r：磐
、，l一，．‘
当H0成立时，T～t(n一2)
对给定的显著性水平口，查自由度为n一2的t分布表，当统计量』，f)钦
时拒绝H0，否则接受。
下面将对国内外投行资产负债率与净资产收益率的相关系数做显著性检验。
河南人学硕{：研究生毕业论文
给定的口为0．05，查自由度为28(30一2)的t分布临界值表，得t。．。：。=2．05，查自
由度为48(50一2)的t分布临界值表，得t。．眈。=2．01。将相关系数表中的相关系数代
入T统计量中，得出值设定为T(y)，并与临界值相比，得下表
表3—3相关系数显著性t分布检验表
＼统计20C 4年20C 5年20C 6年2007年2008年
i辔统计与临统计与临统计与临统计与临统计与临
＼ 值界值值界值值界值值界值值界值
地区＼ T(y) 相比T(y) 相比T(，，) 相比T(，，) 相比T(，，) 相比
国外．0．24 小j： 11．33 大于2．16 火于6．19 人于23．45 人’J：
国内7．40 大于40．32 大于24．58 人于
从上表可以看出，除了2004年的统计值小于其临界值外，其他数据都大于其
临界值，可以说均通过了显著性检验。说明了由样本数据得出的相关系数代表性
还是很大的。可以由于上面的相关系数表判定，投资银行业的资产负债率与净资
产收益率之间的相关性不是很强，因此下面不再做回归分析。
根据我国投资银行的数据输出结果，我们得出，我国投资银行的资本结构与
净资产收益率成正相关，在2007年的相关性超过了0．5，所以我国投资银行应适度
的加大财务杠杆的比重。
我们现在回到这个话题——美国投行的高管们因采用高的财务杠杆是否应该
受到指责，在2005至2006年金融危机之前，虽然投行业的资本结构与净资产收益
率之间的相关性不是很强，但二者至少是正相关的。而在2007至2008年金融危机
后，如果只看上面的数据的话，我们可以说即使是在金融危机中，高财务杠杆对
企业的收益还是有利的，但结合2007年后半年多数国外投资银行因此而倒闭或被
收购，那就是高财务杠杆还需要好的经营，多方面相结合才能达到风险与收益管
理的最优。
河南人学硕}：研究生毕业论文
第四章国内外投资银行的资本结构的对比分析
4．1中外投资银行相关项目的对比
4．1．1中外投资银行财务报表要素的区别
资产负债表反映了企业的主要财务状况，是三个必须编制的报表之一。通过
对国内外投资银行的资产负债表项目的对比，我们不仅能看出企业的资产分布状
况，也能由此推出该企业业务的构成。我国投资银行的资产负债表基本大同小异，
而国外的差别比较大，但有一个共性，那就是对金融资产特别重视。国外以高盛
集团2008年的财务报表格式为例。
表4—1我国投资银行资产负债表主要项目
资产负债利股东权益
资产： 负债
货币资金短期借款
其中：客户资金存款其中：质押借款
结算备付金拆入资金
其中客户各付金交易性金融负债
拆出资金衍生性金融负债
交易性金融资产卖出同购金融资产款
衍生金融资产代理买卖证券款
买入返售金融资产代理承销证券款
应收利息应付职工薪酬
存出保证金应交税费
可供出售金融资产应付利息
持有至到期金融资产预计负债
长期股权投资长期借款
投资性房地产应付债券
固定资产递延所褥税负债
无形资产其他负债
其中交易席位费负债合计
递延所得税资产股东权益(略)
其他资产
从2007年开始，我国投资银行财务报表的编制不再严格按照资产的流动性进
行反映，从上表项目的排序可以看出，受传统习惯的影响，仍是按流动性的大小
4l
河南大学硕十研究生毕业论文
进行反映，只是不再对流动资产与流动负债进行汇总计算。这样的排序有助于我
们对流动资产和流动负债的分析，这也是其一大优点。
表4—2国外投资银行资产负债表主要项目
资产： 负债
现金及其等价物客户存款
受管制和有其他目的的现金及抵押协议性债务
抵押协议性资产其中：买出同购金融资产
其中：买入返售金融资产借出证券
借用证券其他证券性融资
券商、交易商及清算机构应收款券商、交易商及清算机构应付款
客户及『J业应收款客户及同业应者款
交易性金融资产交易性金融负债
其他资产尤担保短期借款
总资产无担保长期借款
其他的债务及应计费用
从上面罗列的项目可以看出，国外的资产负债表相对要简单的多，除了金融
资产就是其他资产了。从2007年开始，交易性金融资产、交易性负债、可供出售
金融资产等这些以公允价值计量的金融资产所占比重越来越大。这些金融资产对
公允价值的评估要求很高，在我国也是这样。
4．1．2资产规模的对比
资产规模对企业的抗风险能力影响也比较大，相关文献通过举例表明国外投
资银行的资产规模远大于我国投资银行。在本章中，国外的数据以上面相关性分
析的数据为样本，而我国投资银行的数据为抽取的五十家样本公司数据，时间跨
度为三年。下面我们描述性统计对样本数据整体的资产状况作一个分析：
表4—3国内外投资银行资产规模整体分析表单元：百万
、＼＼地区2006年2007年2008年
统计磴＼。国内国外国内国外国内国外
均值￥9460 $l 142630 ￥28600 $1663922 ￥19300 $1262263
中位数￥4340 $213512 ￥12400 $223621 ￥8530 $244400
最大值￥43200 $1 7825457 ￥190000 $29793817 ￥137000 $19978685
最小值￥799 $1042 ￥1290 $1125 ￥lOl0 $1225
从上表我们可以发现，国内外投资银行的资产规模的各项指标的最高值出现
42
河南人学硕‘{：研究生毕业论文
在2007年，而2008年则稍高于2006年。但是国内外投资银行的资产规模相比比较
悬殊，在不不考虑币值的情况下，2008年国外投资银行的资产规模均值几乎相当
于我国的60倍，如果将美元换算成人民币则是400多倍。样本中国内外投资银行的
最大值相比这一差距更大，而最小值差距相对要小一点。
4．1．3资产负债率的对比
本论文的第三部分已经对国内外投资银行的资产负债率进行了表述，但是如
何评价还没有定论，下面将对国内外投资银行的资产负债率作一个对比分析。
100．OO％
80．00％
60．00％
40．OO％
20．OO％
O．O(糯
国内外姿产负债率均值对比
2006年2007年2008年
+因内资产负债率+国外资产负侦率
上图为国内外投资银行的资产负债率均值的一个反映，上面的线为国外的数
据生成，下面的线表示的是我国投资银行的资产负债率。可以看出，三年中国外
投资银行的资产负债率要高出我国约百分之十，我国投资银行的资产负债率均值
处于80％以下，并且随着2008年证券市场的不景气，资产负债率有明显下降的趋势，
而国外的较为平稳一点。
4．1．4国内外投资银行的净资产收益率对比分析
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河南人学硕【：研究生毕业论文
50．00％
40．OO％
30．OO％
20．OO％
国内外净资产收益率均值对比
+国内+国外
虽然我国投资银行的资产负债率样本均值低于国外投资银行，但从上图可以
年看出，我国投资银行的净资产收益率整体上要高于国外的投资银行。特别是2007
年，我国投资银行的净资产收益率超过了40％，这可能是美国在2007年下半年已经
深受次贷危机的影响的原因，但2007年，样本中投资银行的净资产收益率还不至
于降到零下，而在2008年国内投资银行的净资产收益率均明显下降了很多，如果
以2008年的数据与2007年数据对比，我国投资银行的净资产收益率跌幅更大一些。
4．1．5国内外投资银行的长期负债占总负债之比对比分析
负债结构是指上市公司借入资金的期限结构、债源结构、利率结构等。其中，
负债期限结构中应均衡安排短期、中期、长期负债，并保持适当的比例，以适应
生产经营中不同的资金要求，特别是避免还债期过于集中和还款高峰的出现。下
图为国内外投资银行长期负债占总债务之比的对比图。
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国内外长期负债占总负债比
16．00％广
14．oo％二一卜—————一12．00％ 广一一一
lO．00％
8．00％
6．00％
4．0()％
2．00％
0．00％
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t。。。。。。。一————————————————
2006年2007年2008年
+国内+国外
图中下面的线为我国投资银行的长期负债占总负债比的均值，2006年该比值
不足0．5％，而在2007年则达到了5．29％，涨幅很大。但与国外投行相比，此值要小
的多，即使在2007年，也要高于我国的两倍多。此外在该比重中，长期借款与长
期债券所占较少，在我国的50家样本的三年财务报表中，仅有五家出现过长期债
券，四家出现过长期借款，没有一家既发行债券又有长期借款的投资银行。
单从上面三个指标的对比我们可以得出两个疑惑点：
一是我国投资银行的资产负债率低于国外，但我国投资银行的净资产收益率
要高于国外的投资银行。
二是我国投资银行的资产负债率低于国外的10％左右，而长期债务占总负债之
比却低了一倍多，这样的负债结构是如何形成的，其风险有多大是需要进一步分
析的。
这些疑问我们将在我国投资银行资本结构的具体分析中找到答案。
4．2我国投资银行资本结构的具体分析
为了研究投资银行的资产及负债结构，本论文以我国五十家投资银行
2006—2008年的财务数据为样本，对其流动性资产占总资产的比重，流动负债占总
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W自人学坝|=研究生毕业论文
。。i懑麓。2谫_
2008年我国孽券公司流。资产构成“
匕凰中，流动资产中的其他资产丰要包括交易性金融资产和应收利息与股息
河南大学硕{：研究生毕业论文
这部分资产所占比重的大小，可以衡量企业的资金利用情况，因为过多闲置货币
资金的存在也是管理不好的表现，从上面三个图可以看出，我国投资银行流动资
产主要由经纪业务相关客户资金构成，但相比之下，三年中其占比有所下降，这
是因为我国投资银行其他业务的规模扩大造成的。
不同的资产在风险、收益和流动性上拥有不同的特征，只有把握好各项资产
的特点，运用得当才能有效提高企业的经营绩效。流动资产是企业持有的具有较
强变现能力的资产，这些资产可以保证其资金周转、正常运营以及因业务需要。
一般地，流动资产能在短期内进行变现，转化其价值，所以，企业对这类资产的
市场预测较容易并且准确性高，因为短期内市场变动也较少，预测值与实际变动
不一致的情况也就比较少，所以这类资产的经营风险相对较小，安全性较其他资
产强。另外，因为流动资产的变现能力强，流动资产占总资产的比例越大，总资
产周转率也就越大，增加流动资产比重同时也有利于增强企业短期偿债能力。但
是，流动资产的收益性是比较低的，这部分资产更多的是作为帮助实现营业收入
的形成，并最终形成营业利润的资产。如果在总资产规模一定的情况下，过大提
高流动资产的比重，就会引起资产利用率降低，相应的企业盈利能力下降，从而
导致企业经营绩效下降。
投资银行的固定资产规模相对较小，三年中固定资产占总资产的比仅为
2．8l％，1．50％，2．26％。投资银行的固定资产包括房屋建筑物、电子设备、通讯设
备、运输设备、办公设备、安全及动力设备等。这些资产虽然不能给投资银行直
接带来收益，但是它们是公司经营的物质基础，是公司盈利的物质保证，是公司
发展的前提。连3％都达不到，这可能是由于证券行业的性质决定的，我们知道证
券行业属于服务性行业，是一个智力密集型行业，与制造行业有着本质的区别，
业务涉及的是资金的往来，而不是产品的销售，所以固定资产只是为公司开展业
务提供固定的场所和所需的物资和设备，并不需要大型的生产设备，因此固定资
产并不像生产性企业那样占总资产较大的比重。如果盲目的扩张营业网点引起固
定资产比重增加，但又不能合理有效的运用这些资产，只会增大公司的经营成本，
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州南人学碰i栅究生毕业论文
或是导致资产闲置，并不会增强盈利能力，反而会降低经营效率，导致公司的经
营绩效下降。
其次，在投资银行的负债中，流动性负债占了绝大比重，这里的流动负债是
指除了长期借款、应付债券、递延所得税负债以及其他负债项目的负债。三年流
动负债占总负债之比的平均数分别为99 50％、94 71％、95 01％。由于客户资金占
流动资产的比重较大，因此对流动负债的代客户买卖证券款所占比重又进行了分
析。
96(J0％
95 00％
94 00％
93 00％
92．0鹏
91 OO％
90 00％
89 Oo％
代理买卖证券款占流动负债的比重
20()7年
从上图可以看出我国投资银行的流动负债中代理客户买卖证券款的比重分别
为92．41％，95 02％，9l 37％。代理买卖证券款是投资银行接受客户委托，代客户
买卖股票、债券、基金和其他有价证券由客户缴存的款项，以及公司代客户认购
新股的款项、代客户领取的现金股利和债券等等。这些款项给投资银行提供了短
期临时性的资金，但这些资金并不能由公司自由支配，而是存管在投资银行指定
的托管银行里，投资银行实际上是不具有这些资金的使用权，因此代理证券买卖
款并不能给公司带来负债融资所能起到的解决企业资金周转不济、缓解财务压力、
增加企业的流动性等好处。同时．这部分的流动负债的偿还性是可靠的。
再次，流动比率在1．3以上。流动比率为流动资产与流动负债之比，能综合反
映企业的短期偿债能力，三年的流动比率平均数为1 60、1 30、1 48。较高的
河I暂人学硕土研究生毕业论文
流动比率表明了投资银行有对流动性负债的偿付能力。
目前，我国大部分企业都涉足房地产的投资，在其他收入中也不排除投资房地
产方面的收益。而在样本数据中统计得出2008年有1 6家公司报表中投资性房地
产项目有金额，而三年中该项目占总资产的比重分别为0．46％、0．10％及0．15％，
由此可见，投资性房地产在我国投资银行资产中的比重并不大。
综上所述，结合流动资产中客户资金占公司的货币资金与结算备付金的比例，
以及流动负债中代理买卖证券款的比例，我们可以断定这样的资产负债结构是由
我国投资银行经纪业务占主导形成的。而随着融资融券等业务的开展，投资银行
的资产结构将会随之发生变化，与此同时的风险管理亦需随之发展。当投资银行
涉入的高风险业务占总业务比重增大时，对资产负债流动性的细分，将是投资银
行风险管理的首要任务。
对于本章第一部分的疑问，我们可以这样理解：我国的资本市场还处于不断
完善的过程中，投资者的投资品种还比较单一。在2006—2008年股市处于牛市的这
个时间段内，以经纪业务为主的我国投资银行取得了较好的业绩，与此同时，由
于我国投资银行大部分都有国家控股的背景，同时业务范围小，不需过多的债务
来扩充企业的资本，持有的债务也主要是代理客户买卖证券款(在三年中占了流
动负债的90％以上)，从而使得我国投资银行的资产负债率较之于国外比较低。
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河南人学硕十研究生毕业论文
5．1结论
第五章结论及建议
在本论文中，通过理论分析和统计分析对国内外投行业的风险及收益已有了
充分的认识，可以得出三个结论：
首先，在理论分析方面，我们得出流动性风险是投资银行其他风险的最终表
现，而资本结构的管理是对流动性风险控制的有效方法，并通过资本结构对其他
风险的影响分析，达到了对投资银行风险管理的全面研究。
其次，在资本结构与收益的分析中通过对国内外样本数据的处理我们发现：
’方面，国内外投资银行的资本结构比率相对较为集中，而净资产收益率分布却
较为分散，可见，投资银行经营的其它因素对投资银行的收益影响也是比较大的，
国内外投资银行的资本结构与净资产收益率的大致呈正相关关系，但相关性不是
很强。另一方面，不同年份不同的经济环境下，其相关性是不同的。2008年国外
投资银行的资本结构对净资产收益率的影响是显著正相关，相关程度远高于上一
年，我们知道当年的经济形势要比上一年严峻的多，据此我我们可以得出，在经
济不景气的情况下，国外投行的高财务杠杆对投资银行的收益是有利的。我国投
资银行的状况与此恰恰相反，2007年是我国投资银行经营业绩火爆的一年，而当
年的资产负债率与净资产收益率的相关程度要高于不景气的下一年，也就是说在
经济环境好的情况下，我国投资银行的财务杠杆高一点对收益是有利的。这种截
然不同的结果说明在不同的经济环境下，对财务杠杆的评价不能一概而论。
最后，在国内外投资银行数据的对比分析中得出：我国投资银行资产负债率
比率整体上低于国外投资银行，而净资产收益率要高于国外的投资银行，这是值
得我们庆幸的，因为我国的投资银行能在财务风险比较低的情况下取得高的收益。
但是另一方面，相对于2007年， 2008年我国投资银行的净资产收益率的下降幅度
是远远大于国外投行的，从中也能看出，较国外投行而言我国投资银行整体的抗
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风险能力较弱。在对投资银行风险管理研究的过程中，我们不能忽视我国投资银
行的资本结构其自身的独特性，那就是整体上经纪业务占主导，其他业务有待于
发展的状况，在这种业务单一的引导下，流动资产占总资产比例较大，流动负债
又占了总负债的绝大比重。这就要求我们不能只用的资产负债率粗略的去和国外
投行进行对比，还要看资产构成的流动性以及这些资产在不同经济环境下的特性。
5．2投资银行风险管理的相关建议
前面我们已经提到金融机构的风险按按照驱动因素可将金融风险分为市场风
险、信用风险、操作风险、流动性风险等类型。结合我国资本市场现状，通过对
我国投资银行的资本结构的分析，特对我国投资银行的风险管理提出以下建议：
信用风险和操作风险是我国投资银行面对的相对次要的风险。信用风险相对
于国外的投资银行要小的多，这是因为：在我国目前的金融制度下，投资银行是
不能从事吸收存款发放贷款业务的。另外，我国债券市场还不够完善，投资银行
对债券市场的投资主要是国家债券，以及大型国有企业发行的债券，这些债券偿
付能力强，尤其是国家债券几乎不存在违约风险。从资产结构的分析我们也发现，
我国投资银行的资产主要由代理买卖证券的客户资金组成的，所以信用风险要小
的多，需要防范的是国内大投资银行在国际上的投资。
由于我国投资银行的业务比较单一，自营业务、资产管理业务、证券承销业
务只有几家大的投资银行经营，经纪业务一般向客户提供的是一种综合性服务，
一方面业务经营的场所～证券营业部并不具有独立法人资格和地位，因此也就不
具备自行承担法律责任和行为后果的资格及能力，其一切活动或行为的责任和后
果最终仍要由投资银行承担。另一方面证券交易营业部通常享有较大的经营管理
自主权，特别是异地营业部，受地域限制，投资银行难以对其经营管理活动实时、
全程监控，因此严格、细致的分析证券营业部的全部业务活动，识别其业务存在
的各种风险因素，采取应对措施防止风险发生或将损失减少到最小，也就成了投
资银行风险管理的重要内容。所以我国投资银行的操作风险的防范的重点应在经
河南人学硕．i：研究生毕业论文
纪业务中。加强制度管理以保护客户资金安全，维护客户权益是防止与化解操作
风险的指导思想。
市场风险是我国投资银行面对的主要风险之一，要增强抵御市场风险能力，
我们必须做到，一是增资扩股、扩大资产规模，增强抗御风险能力，与国外投行
相比，我国投资银行的资产规模要小的多，从我国投资银行上市的数目来看，单
从证券市场扩大股本，从而扩大资产规模是行不通的。这就需要我国的投资银行
增资扩股，增加长期债务，促使国家创建融资渠道较广的资本市场。当前，我国
投资银行处于资产规模普遍较小、资金实力较弱的不利状况，很难适应证券市场
进一步发展和金融行业进一步加快对外开放的需要。只有通过增资扩股吸引社会
各方面资金，壮大投资银行资本实力。一是能使投资银行的资本实力迅速扩大，
又能大大提高其资产质量，明显改善其财务状况，提高盈利能力。二是能为投资
银行带来大量的新增自有资金。三是由于新增的注册资本投入的增加，并且绝大
部分为现金入股，这样增资扩股还有利于实现公司投资主体即股东构成的多元化
和股权的分散，促使公司按照《公司法》完善规范的内部法人治理结构，有助于
健全风险防范体系，强化防范风险的能力。
另外，根据企业需要，逐步尝试长期债务融资。从资金角度来看，负债能够
给企业带来税负减免的好处能够减小企业的财务成本：从产权角度来看，负债融
资不会引起企业控制权的分散，另一方面，由于长期债务通常不需要马上偿还，
这部分资金可以用于长远发展需要。二是业务多元化，资本市场活跃，投资品种
多，证券行业才有市场。业务范围拓展的同时，利用自身在资本市场的优势，在
《证券法》的框架下：主要业务为证券经纪、承销、自营和资产管理。相比国外
成熟市场，我国投资银行的业务范围是比较狭窄的。而在这些业务中，由于相关
法规的限制，承销业务基本上只有少数几家大公司经营，资产管理业务也只有综
合类投资银行可以在条件允许的情况下展开，大多数投资银行的业务还是集中于
经纪和自营业务。这种收入结构在市场行情不好的时候往往需承受巨大的生存压
力。
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流动性风险是我国投资银行管理的重中之重，高负债经营是国内外投资银行
的共同特点。这种经营模式的优点是合理的杠杆效应有时能带来可观的收益。缺
点则是越高的杠杆比例所隐含的风险也越高。尽管我国投资银行的流动比率和资
产负债率等要好于美国大型投资银行。但流动性风险却更大其原因是我国投资银
行的资产中自营资金比例过高，同时筹资能力不强，在市场暴跌、证券资产难以
变现的情况下，流动性问题就特别突出。从我国目前经济环境来看，优序理论中
的先负债后权益在我国是很难施行的。由于我国资本市场的局限性，只有少数大
的公司能够发行债券，且发行方式较为单一，此外，长期借款限制性条款比较多，
企业更注重其他方式的融资。我国的投资银行有数百家，而上市的只有十家。在
第三章的分析中我们看到上市的投资银行的资产规模和业绩不一定就高于非上市
投资银行的。针对流动性风险的管理，特提出以下建议：
首先，由于我国经济发展状况的限制，不可盲目追求过大的资产负债率。现
阶段，证券行业业务单一是由我国经济处于市场初级阶段的现实条件决定的。加
大负债比例，特别是长期债务比例会增加企业的负担，长期负债的税率通常要高
于短期债务，并且限制性条款较多，严重时会产生流动性不足，危及企业的生存
发展。
其次，证券行业的财务报表中应加大对流动性风险的披露，转变流动性分析
时的观念。由于受到我国会计发展的限制，资产负债表的结构一直严格按照流动
性的大小对会计内容进行排序披露，而证券行业的行业特殊性决定了仅按会计项
目划分是不合理的，在证券行业，金融工具占了资产的绝大部分，有的金融资产
的回流期限要远远超过固定资产。因此我们有必要按资产的变现时间对资产负债
的内容进行流动性划分，而不是仅仅按它们归属的资产负债项目划分。
最后，扩大债券融资在债务融资中的比例。发行债券一般筹集的是长期债务，
由于不需要马上偿还可以用以长远发展。只有一个发达的债券市场，扩大直接融
资才能成为现实，而中国的金融市场也将会更加健全。在十一届全国人大三次会
议上，国务院总理温家宝作政府工作报告时指出，要“积极扩大直接融资。完善
河南人学硕．f：研究生毕业论文
多层次资本市场体系，扩大股权和债券融资规模，更好地满足多样化投融资需
求”。促进债券市场发展的内容连续第5年出现在政府工作报告中，与往年相比，
今年更是强调了“积极"二字。在美国，债券市场的规模早己超过了股票市场。
在我国债券市场虽有快速发展，但由于种种限制，只有少数几家投资银行才能发
行债券。
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河南人学硕{j研究生毕业论文
后记
论文的提交后，三年的研究生学习生涯也就要结束了，接着也将离开河南大
学走向新的工作岗位。这三年中，不管是生活还是学习上对我的人生都有很大的
帮助。
衷心感谢我的导师姚远老师，三年来，她给我学习和生活上给予了诸多关心
和帮助。在论文的写作过程中，得到了恩师的悉心指导，在此表示最诚挚的谢意!
感谢魏成龙、王性玉、刘书印、孔凡保、杜乃涛、李新功、杨凤娟等老师的辛勤
培养。同时感谢自己这几年认识的朋友和同学，是他们和我一起分享了三年的美
好时光。
这篇论文的完成，我的求学生涯也将暂告一段落。总有一些记忆常留心里，
总有一些朋友难以忘怀。
谨以此文献给所有帮助过我的人1
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