浙江大学经济学院
硕士学位论文
地方政府财政或有债务风险探析——基于实物期权的视角
姓名：刘园园
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：邹小芃
20100531
浙江大学硕士学位论文摘要
摘要
地方政府财政或有债务风险具有隐蔽性和不确定性，一直没有引起我国各
级地方政府的高度重视。然而当前，全球正面临着新一轮经济动荡：公共财政
债务危机。中国也不例外，地方政府财政或有债务风险已经超过金融风险，成
为未来财政危机的导火索。
本文以地方政府财政或有债务风险为研究对象，按照风险识别——风险评
估——风险管理的思路，对地方政府财政或有债务风险进行了比较详细的研究．
风险识别篇：在对相关理论进行回顾的基础上，白行设计调研问卷，以调
研所得数据和网络数据为基础，对浙江省地方政府财政或有债务情况从规模和
结构两方面做了详细的调研分析，这有助于加深对现状的理解和认识；同时对
当前热点话题——地方政府融资平台的风险作了详细介绍，并对其进行了压力
测试，测试结论较悲观，这对决策者应有较好的警示作用．
风险量化篇：借鉴金融风险管理领域前沿分析方法一实物期权理论，对地
方基础设施建设政府担保、地方金融机构隐性存款保险、地方国有企业亏损补
贴、地方养老金收益担保这四大领域财政或有债务的量化公式进行了详细推导，
剖析了影响因素，并就化解这四方面财政或有债务风险提出建议．
风险管理篇：运用金融财务风险预警领域前沿的AHP_模糊数学综合评价
法，尝试构建了地方政府财政综合债务风险预警模型，并以浙江省68个样本点
数据进行了实证分析，实证分析结果跟调研结果基本吻合，显现了该预警模型
的实用性和可操作性，同时还积极探索了其他风险防范和化解之策。
关键词：财政或有债务风险地方政府实物期权风险预警系统
Ⅱ
浙江大学硕士学位论文Abstract
Abstract
Local government financial liability risks are hidden and uncertainty,has not
aroused the Chinese people attach great importance to local governments at all levels．
At present，the world is facing a new round of economic turmoil：public finance debt
crisis．China is no exception．
In this paper,local government financial or debt risk as the research object，
according to Risk Identification—Risk assessment—risk management，the idea of
local government financial or debt risk in a more detailed study．
Risk identification chapter：in the relevant theory and literature review,based on
self-designed survey questionnaire，conduct field interviews，in order to research the
data and network data，based in Zhejiang province of local government financial or
debt situation from the size and structure of two have done a more detailed
investigation and analysis，which helps to deepen understanding and knowledge ofthe
status quo；the same time，the current hot topic·the risks of local government finance
platform，described in detail，and its stress tests carried out to test the conclusions of
more pessimistic，and this should be a good warning to policy makers．
Risk quantification chapter：learning from leading-edge financial risk
management method of analysis·real options theory,the local infrastructure in the
government guarantees，local financial institutions，implicit deposit insurance，local
subsidies to loss-making state-owned enterprises，local public pension benefits
guarantee that this four major areas of financial or debt quantified formulas were
derived in detail，analyzes the influence factors，and on how to resolve this in four
areas of financial or debt risk countermeasures and suggestions put forward．
Risk Management chapter：the use of financial risk early warning of financial
frontier of AHP-fuzzy comprehensive evaluation method，try to construct a local
government finances consolidated debt risk warning model，and 68 sample points of
Zhejiang Province empirical data analysis，empirical analysis results with the The
findings are basically consistent，indicating the practicality of the early-warning
model and operability,while also actively explore other risks of the strategy to
prevent and resolve．
Keywords： fiscal Risk ofcontingent liabilities；Local government；Real Option；
Risk early-warning syste
111
浙江大学研究生学位论文独创性声明
本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得
的研究成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已
经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得逝婆盘堂或其他教育机构的
学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均
已在论文中作了明确的说明并表示谢意。
学位论文作者签名：么l l虱因签字日期： 锣产年办月岁。日
学位论文版权使用授权书
本学位论文作者完全了解逝鎏盘堂有权保留并向国家有关部门或机
构送交本论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权迸姿盘堂
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影印、。黧罢嚣霎羞喜妻型磊霎鲁嘉南萋霎裹墨尹文0茚如辱j-锕昴口彳(保密的学位论文在解密后适用本授权书) 7J X r～f 。一’
学位论文作者签名： 多·j国园导师签名： 锄，J、％ ／I
签字日期： 列。年砂月岁I)日签字日期：∥f，。年于月歹f日
浙江大学硕士学位论文致谢
致谢
在这春暖花开的季节，我的研究生毕业论文终于接近尾声，两年的研究生
生涯也将结束，在这两年的学>--j生活中感觉自己成熟了很多，在此首先需要感
谢我的母校浙江大学为我提供了良好的学>--j环境和成长机会，让我不断地去发
现自己的优势和不足。
其次，非常感谢我的导师——浙江大学经济学院的邹小艽老师，在毕业论
文的撰写过程中，邹老师在论文的选题立意谋篇布局，定稿成文方面提出了很
多宝贵意见，老师深厚的理论功底，缜密的逻辑思维，严谨治学态度帮助我顺
利完成了该篇论文．除了做学问，邹老师也在平常的生活中教导我为人处世的
道理，相信这些将会对我未来的人生大有裨益，在此，谨向邹老师表示衷心感
谢!
另外，论文能够顺利完成还得感谢帮助我调研的同学们以及接受我调研的
各位领导们，你们的鼓励也是我坚持下去的动力，还有几十篇参考书目的作者，
学>--j与借鉴你们的研究成果，使我的论文具有了更高的水平和意义!
此外，还得感谢研究生学习阶段给予我指导的各位老师，以及在论文写作
中给予过我帮助的同学们，当然还得感谢寝室的姐妹们，这些在一起学习和生
活的日子对于我而言都是最为宝贵的记忆．
最后，感谢我的父母和家人在研究生阶段生活中给予我精神和物质上的支
持，让我顺利地完成研究生学业，这份感激永存心中。
怀着对未来的热爱和信心，我将开始新的生活。任重而道远，我将继续努力，
争取取得更好的成绩。
浙江大学硕士学位论文引言
1引言
1．1选题背景及意义
1．1．1选题背景
在经历2008年的美国次贷危机和2009年的经济衰退之后，《经济人》预测：
2010年我们可能会看到下一阶段的全球经济动荡：公共财政方面的债务危机1．
2009年11月迪拜政府宣布延期还贷掀起了全球主权债务危机的浪潮，2010
年3月希腊新政府宣布2009年希腊财政赤字达到GDP的12．7％，而债务余额高
达GDP的113％2，希腊主权债务危机全面爆发，同时欧美核心发达经济体国家
的也发生了巨额政府赤字，引发了全球‘‘赤字潮”．
如果把当前债务危机的研究视角锁定在不确定性事件发生时带来的财政风
险，那么这种财政风险和或有债务有着千丝万缕的关系．世界银行高级经济学家
Hana(1998)年指出，如果一个政府忽视或有债务所带来的财政风险，那么其对财
政状况和政策的分析肯定不全面，因为政府财政或有债务风险对财政的冲击力将
远远大于直接债务．
Kharas和Mishra(2001)通过对30多个国家多年来债务存量及收支状况的
研究发现，债务增量的相当大部分不能由政府预算报告的赤字水平所解释，并揭
示了隐性赤字主要来源于或有债务所导致的财政成本。例如：20世纪80年代，墨
西哥政府为过多基础设施建设提供担保，给当地政府带来巨大财政压力，最终导
致90年代三次墨西哥债务危机；又比如：日本的养老金基金运作计划，2008年7
月4日GPIF3宣布2007年度亏损高达5．84万亿日元4，使政府实际债务大大超过政府
公布的债务水平，给日本政府财政带来巨大冲击；还比如90年代后期银行业不良
资产导致了东南亚金融危机，给财政带来的成本在印度尼西亚超过当地GDP的一
1公共财政危机产生的根源在于资本主义的基本矛盾。他一般是伴随着经济危机而发生的，但是，战争、
扩军备战和其他扩大财政开始的国家垄断资本主义措施也会引起财政危机．在经济危机和财政危机交织并
发的情况下，经济危机会使财政危机恶化，而财政危机反过来又会促使经济危机进一步加深．
2作为欧盟的成员国之一，这一比例的最高限是3％．
3负责日本公共养老基金投资管理的政府年金投资基金(Government Pension Investment Fund，6PIF)
’搜狐财经，http：／／business．sohu．com／20080710／n258056219．shtml
浙江大学硕士学位论文引言
半。而在2009年金融海啸中，美国共有140家银行倒闭，美国联邦储蓄保险公司
(FDIC)面临着超过600亿美元的问题资产，同年美国政府对世界保险和金融服
务的领导者美国国际集团(AIG)三度施以援手，首次耗费美联储850亿美元，
再度耗费1500亿美元，第三次追加300亿美元，这些最后都给美国财政带来巨大
压力5．以上种种可以看出，或有债务在世界各个国家的规模越来越大，而且对
财政的冲击力非一般直接债务可以“媲美”．
从以上国际经验来看，或有债务一般会沿着或有债务一直接债务这样一条
路径对国家的财政造成压力．外国学术界近几年开始对财政或有债务这一具有理
论意义和实践意义的重大问题进行研究；而世界银行，国际货币基金组织等一些
国际机构，出于对各个国家信誉评级的需要，近几年来也在加强对政府财政或有
债务的研究，并明确提出在政府财政报告中披露或有债务信息的要求；当前新西
兰，巴西，哥伦比亚以及墨西哥等国已经在政府报告中建立或有债务披露信息，
并建立偿债基金来防范或有债务所带来的财政风险．
中国也不例外，存在着各种各样的或有债务，中央层次包括国有银行不良资
产剥离。例如：1998年亚洲金融危机的爆发引发了国家对国有四大商业银行不
良资产的剥离，财政成本共达到近2．5万亿元6，而且当前商业银行不良贷款率有
上升之势。据2010年两会中银监会披露，地方政府融资平台6万亿元负债中93％
属于银行贷款，尤其是国有四大银行更是占据其中90％，一旦出现坏账，最终都
会成为政府财政的负担；作为国有企业大股东，政府支付了国有企业改革的巨大
经济成本；公共养老金巨大缺口也是未来财政风险的主要来源。鉴于此，现在国
内学者对中国财政风险的研究不再局限于以国债为代表的直接债务，而是扩大到
一个更宽泛的口径：即包括政府隐性和或有债务的在内的综合债务的研究，或有
债务也因此引起普遍关注．
而且中国财政或有债务风险还具有自己独特之处，那就是政府层次越低，或有
债务越多，即容易出现公共财政或有债务危机的将会是中国各级地方政府，这主要
跟中国特殊的国情有关。进入90年代后期，中国分税制财政改革导致财权向中央
5新浪网，财经频道，http：／／finance．sina．COrn．cn／money／insurancc／mgzfzjaigzlI／
6据统计，98年财政部首发2700亿元国债补充四大银行资本金，2003年到2005年又动用外汇储备600亿
美元注资四大行(除农行外)，帮助其股份制改造和财务重组，并组建四大资产管理公司，剥离接收了国有
银行1．4万亿不良资产，近万亿元无法回收，最后由政府财政埋单．
2
浙江大学硕士学位论文引言
上移事权向地方下放，同时中国《预算法》明确规定严格禁止地方财政出现赤字和
地方政府自行举债，同时中国转移支付制度还不够完善，因此在推进城市化进程中，
各级地方政府实际上都是在举债度日，地方政府财政或有债务风险日益严重．我国
地方政府或有债务主要存在于基础设施建设中的地方政府担保，地方金融机构隐性
保险，以及国有企业亏损补贴和社会保障性支出。世界银行曾经估计我国地方政府
或有债务规模约为GDP的50％，厦门大学张馨教授估计我国地方政府或有债务规
模大约为GDP的25％以上，无论哪种都说明我国地方政府财政或有债务规模已经
非常巨大．特别是2009年以来，为了应对金融危机的冲击，中央政府实行了扩大
内需的积极财政政策，提出了4万亿投资计划(主要投向基础设施项目)，其中中
央政府仅占1．2万亿元，其余的2．8万亿元则需要由地方各级政府财政自行筹集，
而且各地方政府还纷纷跟进，提出刺激当地经济的配套措施。至2009年1月，地
方政府公布配套投资计划总额已高达18万亿元，相当于我国去年财政收入总规模
的三倍。然而财政收入有限，地方政府纷纷建立地方政府融资平台7为项目进行融
资，一些地方政府依托政府融资平台等方式过度举债，个别县市债务率已经超过
400％8，风险已经暴露；在当前地方金融领域，地方性城市商业银行，城市合作社
等存款性金融机构不断发展，到目前为止全国地方性金融机构以及达1 000个以上，
作为主要投资者，由于城市商业银行，城市合作社以及合作基金社一般都是当地政
府为主要出资人，因此最后无论稳定社会角度还是股东利益角度，地方政府也会用
地方财政进行兜底责任；地方国有企业的改革还在继续，改革成功与否也决定着地
方政府财政风险的大小；而对于社会保障性支出，主要包括社会养老保险，社会医
疗保险，公共卫生建设等，当前都列为省级统筹，相当部分需要各级政府自筹，也
将给地方财政带来一定的压力，特别是养老保险从现收现付制向部分积累制所产生
的巨大缺12以及未来养老金基金化运作所产生的投资亏损部分最终也将是地方政
府财政或有债务风险的重要组成部分。
综上所述，目前中国地方政府财政或有债务风险已经超过金融风险，因此如何
化解这一风险已经成为当务之急。
7所谓融资平台，是指地方政府发起设立，通过划拨土地、股权、规费、国债等资产，迅速包装出一个资
产和现金流均可达融资标准的公司，必要时再辅之以财政补贴作为还款承诺，以实现承接各路资金的目的，
进而将资金运用于市政建设、公用事业等肥瘠不一的项目．由于融资平台的资金使用和最终还款来源均为
地方政府，其承担的融资本身即可视为地方政府或有债务．具体介绍可见第二章第三节．
‘国际标准为80％-120％．
浙江大学硕士学位论文引言
但是中国特殊的政治体制使得地方政府财政赤字存在“倒逼机制”，最终所有风
险都将转嫁给中央财政支出，所以在地方财政领域对财政风险的管理极度缺乏动力
和紧迫感，公共财政风险管理工具寥寥无几。同时纵观金融领域，近十年来计算机
网络系统和信息技术的不断发展，为量化度量和管理风险提供强大的技术支持条件
和信息条件。同时，近二十多年来金融创新和金融工程技术的快速发展和理论的不
断创新，如期权定价理论、套利定价理论，资本资产定价理论、博弈论等都为风险
量化度量模型的建立奠定了雄厚的理论基础，金融领域关于风险量化和管理已经比
较成熟，因此笔者认为引进金融领域成熟的风险量化和管理工具将会开创未来公共
财政领域风险管理的新篇章，具有极度紧迫性和现实意义，这也是本文写作动因所
在．
1．1．2研究意义
1．1．2．1理论价值
首先，地方政府财政或有债务风险攸关国民经济健康发展和财政稳定，但是当
前地方政府财政或有债务风险方面的研究主要在内涵，形成机理等方面，比较零散，
到目前为止关于地方政府财政或有债务风险研究尚没有一个比较完整成熟的理论
研究体系，本文旨在建立一个比较全面系统的地方政府财政或有债务风险研究框
架，意在加深对其的理解。
同时，由于中国特殊的政治体制使得地方政府不存在破产危机，所以对地方政
府财政风险特别是或有债务风险的管理缺乏紧迫感：与此同时，金融领域关于风险
量化和管理已经比较成熟，金融领域关于风险量化和管理已经比较成熟，因此笔者
认为引进金融领域前沿的风险量化和管理工具一一实物期权理论，将会开创未来公
共财政领域风险管理的新篇章。
1．1．2．2实践意义
4
当前，在地方政府或有债务风险领域存在着以下三个事实：
(一)当前地方政府或有债务风险已经成为威胁经济安全财政稳定的重要因素；
(二)当前经济环境下，要彻底杜绝地方政府或有债务风险也是不可能的；
(三)当前地方政府或有债务风险管理领域的研究几乎是一片空白；
浙江大学硕士学位论文弓I言
这三个事实并存的局面使得对于当前对地方政府财政或有债务风险的研究迫
在眉睫，具有极其重要的实践意义．
一来可以正确认识到我国地方政府财政或有债务的现状，从而有助于加深对其
的认识，引起各方面的重视，从而避免地方政府财政或有债务风险真正成为未来地
方财政危机的爆发点．
二来把金融领域风险管理办法和工具引进公共财政领域，将会开创公共财政领
域风险管理的新篇章，给我国缺乏风险管理的财政领域带来一片曙光．在当前经济
环境下，我国还处在社会主义初级阶段，需要政府支持，例如基础设施建设，所以
要想彻底避免地方政府财政或有债务是不可能的，这也是公共财政理论所强调的政
府的职能所不允许的．因此我们必须借鉴金融领域比较成熟的风险管理的经验，对
不可避免的财政或有债务风险进行管理，把风险控制在一定的“度”内．
1．2研究基本思路
笔者拟打算按照金融风险管理流程，遵从风险识别一风险评估一风险管理路
径，并自行设计问卷，进行实证调研，对地方政府财政或有债务风险的识别、量
化和管理进行比较全面清晰的探析。具体思路如下：
(1)风险识别篇：
首先笔者拟对地方政府财政或有债务风险相关进行理论介绍和文献回顾，
具体是对风险、地方政府财政或有债务、地方政府财政或有债务风险相关理论进
行介绍，主要是为后续的分析打好理论基础。
其次是地方政府财政或有债务风险的现状介绍。笔者拟以调研所得数据和网
络数据为基础，对浙江省地方政府财政或有债务情况从规模和结构两方面做了比
较详细的调研分析，这有助于加深对现状的理解和认识；同时对当前热点话题
——地方政府融资平台的风险作详细介绍，并对其进行压力测试。
(2)风险量化篇：
笔者拟借鉴金融风险管理领域前沿的分析方法——实物期权理论，对地方基
础设施建设中的政府担保、地方金融机构隐性存款保险、地方国有企业亏损补贴、
地方公共养老金收益担保这四大领域的财政或有债务的量化公式分别进行详细
推导，剖析其影响因素，并就如何化解这四方面的财政或有债务风险提出对策建
浙江大学硕士学位论文引言
议，为这些领域的或有债务风险的量化提供支持。
(3)风险管理篇： 笔者首先拟运用金融财务风险预警领域前沿的AH啡糊数学综合评价法，
尝试构建了地方政府财政综合债务风险预警模型，并以浙江省68个样本点数据
进行了实证分析，从而检验所建立模型的应用和推广价值。
其次是探索地方政府财政或有债务风险的防范和化解之策。例如，体制性因
素以及引进私营部门前沿的风险管理方法等等。
1．3研究基本框架
由于风险管理是一种兼具复杂性和综合性的管理活动，一般而言，风险管理
的程序可以归纳为(如图1．1所示)：
风险识别
风险评估
风险管理
图1．1 风险管理流程简图
风险识别程序要求采用一种有计划的，经过深思熟虑
的方法来识别和了解每个业务每个方面的潜在风险，
是对各种风险有关的数据进行归类和全面统计
调查分析。
风险评估程序要求在识别风险以后，通过对收集的
大量资料进行研究，运用概率论和数理统计等
工具估计和预测风险发生概率和损失程度
风险管理程序是在识别和评估风险之后采取各种措
旌，包括评级，预警系统等各种方法来降低甚至消除
风险。
本文主要写作目的就是借鉴金融领域风险管理流程，风险管理工具和方法
对公共财政领域的或有债务风险进行识别，量化和管理；因此本文的写作框架也
是参考了上面的风险管理流程图，详情请见下页图1．2。
6
浙江大学硕士学位论文引言
图1．2 本文的研究框架图
风险防范对策与建议
、、、一．／／
风险的相关理论及文献回顾
地方政府财政或有债务相关理论及文献回顾
地方政府财政或有债务风险相关理论及文献回顾
地方政府财政或有债务规模风险描述性统计调查
地方政府财政或有债务结构风险描述性统计调查
地方政府财政或有债务风险的新变化
——地方政府融资平台的爆炸式增长
地方政府财政或有债务风险量化方法概述
地方基础设施项目形成的地方财政或有债务风
险量化模型推导和案例分析
地方金融机构运作形成的地方财政或有债务风
险量化模型推导及案例分析
地方国有企业运作形成的地方财政或有债务风
险量化模型推导及案例分析
社会保障资金缺U形成的地方财政或有债务风
险量化模型推导及案例分析
调研问卷设计简述(调研目的，方法，内容)
调研问卷表发放和l口l收情况介绍
调研数据的描述性统计分析
地方政府债务风险预警系统概述及国际经验
地方政府综合债务风险预警指标的设计
基于A}乎一模糊数学综合评价法的综合债务风
险预警系统的建立构建及实证一以浙江省为例
完善诸多体制性缺陷，坚定不移进行体制改革
引进金融风险管理工具，实现财政风险市场化
发行地方政府债券，实现或有风险显性化
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浙江大学硕士学位论文引言
1．4研究基本方法
l实证分析和规范分析相结合
2重点调研和实地调查相结合
3实物期权分析法
4相关领域的理论和模型的借鉴和引申
5理论和案例相结合
1．5研究重点、写作难点和创新之处
在我国当前的政治体制下，地方公共财政不存在破产的约束，所以对地方政
府财政风险特别是或有债务风险的管理缺乏紧迫感，致使当前地方政府财政或有
债务风险在不知不觉中已经规模巨大，甚至有可能成为下一次地方财政危机的导
火索．与之正好相反的是，在当今金融领域，由于历次经历金融危机的洗礼，让
全球都认识到了金融风险的可怕性和巨大的多米诺骨牌效应，金融领域纷纷加快
了金融风险管理的创新，金融创新和金融工程技术的发展为风险管理提供了重要
的方法工具。近二十多年来经济、金融科学的快速发展和理论的不断创新，如期
权定价理论、套利定价理论，资本资产定价理论、博弈论等都为风险量化度量模
型的建立奠定了雄厚的理论基础，金融领域关于风险量化和管理已经比较成熟．
因此本论文的研究重点是把当今金融领域前沿的风险管理工具——实物期权理
论、金融风险预警工具——AHP_碟糊数学评价法引入当前缺少风险管理的公共
地方财政领域，从而对当前地方政府财政或有债务风险进行量化和管理，并积极
探索创新新颖的财政或有债务风险防范、疏导和化解渠道，包括利用金融衍生品
等等，真正实现金融风险管理领域和财政风险管理领域在中国的首次大交融。
本论文的写作难点主要有以下三点：
一是对我国地方政府财政或有债务现状的描述，这方面的研究虽然不少，但
是很多都是从理论上进行分析，实证数据很少，不是很具有说服力，因为笔者拟
通过现场调研和网络数据挖掘相结合的方式对当前浙江省地方政府或有债务现
状进行一个描述性统计分析，从而加深人们对地方政府或有债务规模和结构的一
个量化认识，从而提高人们特别是各级地方政府对财政或有债务风险忧患意识，
8
浙江大学硕士学位论文引言
并对地方融资平台风险进行单独介绍，进行压力测试，以起到警示作用。
二是利用金融风险量化模型对地方政府财政或有债务风险价值估测模型的
建立，由于或有债务的种类繁多，比较复杂，数据的可获得性不够，从而在建立
模型显得比较困难，笔者拟通过比较严格的假设条件，借鉴一些国外的参考文献，
对我国地方基础设施建设设施领域的政府担保，地方金融领域隐性存款保险制
度，地方国有企业领域的隐性亏损弥补制度以及社会养老保险基金担保这四大块
地方政府或有债务构建价值估测模型，并通过简单案例进行数据分析。
三是地方政府财政或有债务风险管理领域比较重要的风险预警模型的建立，
其中包括预警指标体系的建立和预警模型的选择问题。对于预警指标的建立由于
财政或有债务的情况复杂，很多指标难以收集到相关数据，或者收集的数据缺乏
足够的准确性，因此笔者拟用统计调查和以往数据模拟预测相结合进行分析，在
一定程度上缓解了上述困难；对于预警模型的选择问题笔者还是参考金融风险预
警模型，并进行实证分析，从而对模型的可行性和可操作性进行验证。
本论文的创新之处其实也就是论文的写作难点。主要包括如下：
一是对地方政府财政或有债务风险做了一个比较完整的调研问卷，对浙江省
各级地方政府或有债务的现状，影响因素以及对策防范都有了一个比较客观的认
识。应该说这是本文的一个比较大的创新点．
二是以调研所得数据和网络数据为基础，对浙江省地方政府财政或有债务情
况从规模和结构两方面做了比较详细的调研分析，这有助于加深对现状的理解和
认识；同时对当前热点话题——地方政府融资平台的风险作详细介绍，并对其进
行压力测试，相信能给决策层带来警示作用；
三是在总结前人在或有债务量化领域的研究成果后，对地方基础设施建设中
的政府担保、地方金融机构隐性存款保险、地方国有企业亏损补贴、地方公共养
老金收益担保这四大领域的财政或有债务的量化公式分别进行了详细推导，剖析
了影响因素，并就如何化解这四方面的财政或有债务风险提出对策建议，丰富了
我国或有债务风险量化的研究领域，并为未来对这方面的深入研究做了一个基础
探析，相信未来金融领域和财政领域的风险研究会联系更紧密。
四是运用金融财务风险预警领域前沿的A蜘P_模糊数学综合评价法，尝试
构建了地方政府财政综合债务风险预警模型，并以浙江省68个样本点数据进行
9
浙江大学硕士学位论文引言
了实证分析，从而实现了财政综合债务风险预警系统研究领域的创新；
五是在现有防范和化解财政或有债务风险的政策建议的基础上，准备积极探
索新型且具有可操作性的避险方式．比如，利用互换、远期、选择权等衍生工具
规避利率风险、汇率风险、信用风险和降低筹资成本；再如，积极探索政府项目
融资方式的创新，从而在或有债务防范和化解领域做出了一定的创新。
综合来说，本文的最大创新点在于从金融工程的角度分析了地方财政或有
债务和财政或有债务风险问题，将金融工程思维引入财政领域，综合采用各种金
融工程技术方法(数据统计分析、实物期权、Black．Schole模型、衍生品等)设
计、开发和实施各种应对财政或有债务和财政风险量化和管理的对策措施，并运
用金融预警技术建立地方财政或有债务规模的监测和预警指标体系，使之具有较
强的实用性，从而从一个金融视角对地方政府财政或有债务风险的识别、量化和
管理进行了全新展示．
1．6国内外研究文献综述
1．6．1国外研究文献综述
关于财政或有债务领域的研究具有开拓者身份的当属IJ,Hana Polackova
Brixi，Allen Schick，William Easterly，Metron和Ashoka Mody为代表的经济
学家．其中世界银行高级经济学家Hana在1998年发表的世界银行工作论文
((Government Contingent Liabilities：A hidden Risk for Fiscal Stability))可以算得上
是财政或有债务研究领域中的一篇具有里程碑意义的重要文献。在这篇文章中，
Hana第一次提出了“财政风险矩阵”的分析框架，并从政府负债的角度将财政或有
债务分为或有显性债务和或有隐性债务。或有显性债务是指特定事件发生时，由
法律规定政府必须偿还的债务。或有隐性债务是指特定事件发生时，政府为反映
公益和利益集团压力而承担的道义义务。时还对财政危机中出现的主要问题以及
如何减少和控制财政风险做出了比较系统和完整地的阐述。其次，Hana还对捷克，
匈牙利，泰国，保加利亚以及印度尼西亚等国家的或有债务方面的问题做过比较
深入的实证研究。2002年4B，Hana Polackova Brixi和Allen Schick又合作编辑了
名为((Government at Risk：CONTINGENT LIABILITIESAND FISCAL RISK》一
浙江大学硕士学位论文弓I言
书，该书可以说集合了外国或有债务研究领域中精华之作，因为该书中收集了近
些年来关于财政或有债务以及财政风险研究领域的众多有价值的文献，所收录文
章的作者包括了Hana Polackova Brixi(Worm Bank)，Ashoka Mody(IMF)，
Murray Petrie(The Economics and Strategy Group)，Allen Schick(University of
Maryland)，Suresh M．Sundaresan(Columbia University)，Krishna Ramaswamy
(the Wharton Sch001)，Richard Hemming(IMF)，George G．Pennacchi(University
ofIllinois)，Stijn Claessens(University ofAmsterdam)，Daniela Klingebiel(World
Bank)，Mario Blejer(Central Bank ofArgentina)，Liliana Schumacher(IMF)，
Ashoka Mody(IMF)，Jun Ma(Deutsche Bank)，Sweder van Wijnbergen(University
ofAmsterdam)，Nina Budina(World Bank)，Allen Schick(University ofMaryland)
等，涵盖财政或有债务理论研究以及实践研究等多方面的内容，提出了很多具有
理论价值和实践意义的看法．
总结起来，国外在财政或有债务方面的研究成果主要集中在以下方面：
一是财政或有债务的定义，分类方面。一般来说，相对于债务来说，政府资
产的变化会更大程度的影响财政风险的状况，但是由于资产比较稳定，相对透明，
因此国外的文献主要集中于从负债角度研究财政风险。Hana(1998)年从负债的角
度出发提出了著名的“财政风险矩阵”以及“隐性债务”和“或有债务”两个全新的
概念，为我们定义和对政府债务进行分类提供了一个有用的分析工具。根据政府
是基于法律合同还是基于道义责任来承担偿还债务的责任，可以将政府的债务分
为显性债务和隐性债务；根据到期是否需要偿还债务的不确定性又可以将政府债
务分为直接债务和或有债务．综上，Hana认为各国政府面临四种类型的财政风
险，分别是直接显性债务，直接隐性债务，或有显性债务，或有隐性债务。这种
分类给我们分析政府债务提供了一个全新的视角。
二是财政或有债务产生的根源方面。William Easterly(1999)和Hana
(2002)从传统的收付实现制的财政预算体制的弊端着手，发现许多国家政府部
门具有财政机会主义问题，因此认为现行的预算体制是财政机会主义得以存在的
制度基础(内生因素)。然后，他们构建了一个完整的关于财政机会主义的问题
的分析框架，从理论上描述了财政机会主义行为与政府或有债务这两大方面的密
切联系，从而最后得出结论是财政机会主义行为是造成或有债务和财政风险的根
浙江大学硕士学位论文引言
源。William Easterly(1 999)还提出外在财政约束是财政机会主义行为的外生
诱发因素．他认为，当财政调整降低了预算赤字和公债但没有改变政府净值时，
财政调整只是一种幻想。并且提出，传统的计算财政赤字的方法只是单方面强调
了政府的直接债务，并没有注意到或有债务特别是隐性或有债务的变化。当政府
被要求减少它的债务积累时，政府将同时降低等量的资产积累或者是增加等量的
隐性债务。
三是财政或有债务的来源方面。诺贝尔经济学奖获得者Robert Menon认为
政府在发行担保的过程中也承担了财政或有债务，因此认为政府担保是财政或有
债务的一个重要载体。从20世纪70年代他就开始对政府担保进行了比较深入细
致的探索。他认为由于政府的特殊地位，如果说银行发生了重大的违约面临破产，
政府为了经济的稳定必然会采取措施来拯救银行保护储户的资金安全，这在一定
程度上就对政府的财力带来了压力，也就是说如果银行倒闭，政府就必须财政出
资赔偿储户的损失．从某种意义上说这种隐含的担保是政治约束，从而诱发了银
行和企业的道德风险。同时，他认为政府的担保可以看成是一种看跌期权，因此
不论是因此不论是显性担保还是隐性担保，对于接受担保的经济主体而言都是有
价值的，在此基础上他利用期权定价模型对诸如联邦存款保险等形式的政府担保
进行了定价，在政府担保的理论研究与时间方面都取得了开创性的成果。George
pennacchi(2001)讨论了政府为了推行养老金改革所承担的担保风险并使用了期
权定价方法来评价政府的风险状况． Sweder van wijinberger&nina budina(2002)
运用期权定价的方法评价了保加利亚的政府外债担保的风险．政府的“隐性担保
是中国政府在经济转轨时期积累的或有债务的一个重要的载体。因为Merton等
经济学家在这一政府担保这一领域的贡献对于构建政府转型时期的隐性担保的
分析框架起到了重大的帮助。
四是财政或有债务与金融危机相关性方面。Homi Kharas和Deepak
K．Mishra(2001)认为财政隐性或有债务是导致国际性的金融危机的重要因素。他
们利用了约30个国家从1980．1998年的数据对政府的隐性赤字和金融危机之间
的相关性进行了检验，检验结果表明东南亚金融危机与政府隐性赤字(政府的隐
性担保所引起的或有债务)之间存在着统计学意义上的强相关性．
五是财政或有债务的估测，度量和监测方面。Stijn Claessens和Daniela
浙江大学硕士学位论文引言
Klingebiel(2002)着重从银行角度阐述了银行危机所带来的财政或有债务风险，
他们指出，银行危机的财政费用可能是巨大的，在极端情况下，甚至可能对财政
稳定构成威胁．在研究中，他们分析了两个问题．首先，银行体系产生或有负债
可否准确衡量?其次，更重要的是，政府可以做什么来控制银行业产生的政府财
政负债?结果是他们认为，现有的测量银行体系危机所产生的或有负债的方法主
要包括(a)在险总资产方法(1999年)；(b)在险价值方法(VAR)(1998年)，
和(c)测量银行损失的会计方法(1999年)．他们指出以现有的测量方法，来
测量银行部门的或有负债，虽然是一个良好的开端，但往往做不到精确预测．因
为这些方法主要建立在静态模型的基础上，注重典型的银行业危机的原因，但他
们没有认识到银行在动态管理方面的产生的或有负债．Allen Schick(2001)和
Suresh M．Sundaresan(2002)认为，私人部门的风险评估技术和管理工具的研究
在追求利润最大化的驱动下得到了很好的研究，人们可以利用各种统计工具以及
对冲策略，以及利用风险可以在市场上进行很好的定价和交易，从而把风险转嫁
给愿意承担风险的人．但是相比之下，公共财政部门的风险度量和管理还是处于
初级阶段，政府缺少足够的评估和管理风险的工具。因此，他们提出把私人部门
已经普遍使用的风险管理工具进行改造运用于公共财政部门，例如信用衍生产
品，风险准备金，风险度测试(压力测试)和风险管理责任制等方法来积极有效
地管理公共部门财政或有债务的风险。并且指出，一些发达国家政府所采用的做
法也可以在其他国家进行尝试。
六是或有债务角度研究财政风险制度管理方面。Allen Schick(2001)支持了
传统的收付实现制的预算编制方法存在着不足，同时提出了管理财政风险的四种
方法：一是政府公开所面临的风险的类型，大小，这些负债可能产生的成本以及
各种政府承诺在未来实现的可能性。该方法强调财政的透明度并且需要区别对待
显性风险和隐性风险。二是将风险方面的决策问题纳入到正在进行的预算进程
中；三是政府可以通过在承担风险前对风险进行限制来管理风险。四是政府可以
依靠市场机制将所有的或者部分的或有负债的风险转移给私人部门。同时他又在
总结或有债务研究成果和分析各国的实践基础上提出了财政风险管理的七条标
准。对我国的财政风险管理也具有极好的借鉴意义。
浙江大学硕士学位论文引言
在各国的或有债务管理实践中，Hana和Ashoka Mody(2002)l均报告中指出，
有许多国家的政府已经尝试着运用金融衍生工具对财政风险进行套期保值．比如
爱尔兰，瑞典和匈牙利的政府都广泛地使用了利率互换，货币互换，货币远期和
其他一些金融衍生工具以期在其债务组合中达到一个理想的风险控制目标。哥伦
比亚和委内瑞拉政府通过在政府的资产负债表中包括或有债务信息来更全面的
考虑一国的财政状况．新西兰政府通过发布或有债务核算和报告体系，来确保财
政状况的健康发展．德意志银行董事、资深经济学家马俊认为各国有必要建立一
套预警体系以监控和评估地方政府的债务(包括直接和或有债务)，以此评价地
方财政的总体风险。意大利和美国则对已经发生的贷款担保或直接贷款的未来财
政成本的净现值提供预算拨款，美国会计总署还在预算外报告联邦保险制度的风
险和储备金的充足程度。美国一些专门的政府机关还使用更复杂的金融衍生工具
(期权、互换等)的定价技术来测定或有债务的价值和预期损失。东欧一些转轨国
家，如捷克也已经开始对其或有债务的财政风险敞口进行分类并分开披露，以便
分析未来财政状况。
总体而言，国外关于或有债务以及其带来的财政风险的研究具有开拓性贡
献，但是比较零散，目前还没有成熟的理论体系和可以广泛推广的风险评估管理
方法。他们的研究成果政策性，技术性强于理论性，而且大多数借用了企业或公
司风险管理的思路和方法．
1．6．2国内研究文献综述
我国学术界近些年来对地方政府财政或有债务的研究开始于1997东南
亚金融危机导致的对于国内金融风险的大讨论，从而带动了财政学术界对于财政
或有债务带来的财政风险的思索。目前我国学术界对于财政或有债务的研究主要
集中于或有债务的定义，特征，分类，形成机制以及相关的预警系统的设计等等
方面。
一是有关我国财政或有债务的概念。对于财政或有债务的概念的理解方面
有广义和狭义之分。狭义的或有债务是指在某些不确定性的事件发生的前提下才
会实现的责任。一般来说，或有事件的发生概率以及为了履行未来责任需要的政
府支出的规模难以预测，其发生的概率和规模取决于某些外部因素和某些内部因
14
浙江大学硕士学位论文引言
素。这方面的研究有平新桥(2000)；刘成(2002)；刘尚希(2003)；王金龙
(2005)；张海星(2007)．广义的或有债务是指在现行预财政体制下没有被纳
入正常的政府预算中内，但是一旦出现支付缺口，就必须由政府承担一部门最后
的偿还责任，从而会对政府财政产生压力．这方面的研究有李桂平(2001)；贾
兰兰，普松(2001)，武彦民(2003)，周成跃，周子康(2004)．
二是财政或有债务的特点方面。从已有的文献看，我国的学术界主流观点
认为认为或有债务具有以下特点：一是不确定性，并不直接表现为政府现在的债
务，只有在一定条件下才能转化为政府必须承担的债务．具体表现为政府或有债
务的结果包括偿还时间和偿还金额具有不确定性。其次或有债务的结果不确定性
的消失与否需要由未来不确定事项的发生与否来证实．最后，证实财政或有债务
结果的不确定性事项不能完全由政府控制。这方面的研究有唐龙生(2001)；刘
尚希，于国安(2002)．二是财政或有债务的状况于宏观经济运行的状况存在密
切的联系。外债，社会保险以及银行资产的质量，都与宏观经济运行状况密切相
关．例如宏观经济形势好，国外贷款者对国内经济有信心，对外担保不会转化为
政府的负担，同时社会保险的压力减轻，银行信贷也能够正常运行．三是财政或
有债务于经济体制本身存在密切关系。也就是说我国或有债务大部分是制度上的
不完善造成的。这两方面的研究主要有刘成(2002)。在或有债务实证研究方面，
普遍认为我国地方财政或有债务呈现出数量大，范围广，层次多，涉及面广，易
隐蔽，高风险等特点．
三是有关我国财政或有债务形成机理方面。在财政或有债务的形成机理分
析上，其中比较有解释力的有两种，一是徐桂蓉(2002)，陈共(2003)马恩涛
(2006)从财政调整、机会主义与政府或有负债的角度从政府作为一个经济人、
有自己的预算约束和效用函数的出发来考察或有负债，会发现政府在财政调整
过程中的机会主义行为即尽可能将财政支出项目向后延迟，而将财政收入项目
向前推移的策略性行为是其产生的根源。特别是，在内部财政能力弱化和外部财
政压力刚性的双重约束下，政府采取机会主义行为、用或有负债代替直接负债便
成为其理性选择；而预算编制中的收付实现制为政府采取机会主义行为大开制度
之门，使得政府在不违背预算平衡的基础上造成政府或有负债的过度积累。二是
卢文鹏(2002)，刘尚希(2005)从经济转型和制度安排角度分析。
浙江大学硕士学位论文引言
四是财政或有债务的一般构成以及规模和分布方面。普遍认为我国财政或
有债务包括外债，国有金融机构不良资产以及各种金融机构因破产而可能引起的
政府支出，社会保障欠账，粮食挂账和供销社挂账，地方财政隐性赤字，各级政
府的担保，融资和拖欠等等。从总体规模上分析，刘成(2002)认为我国财政或
有债务主要是外债，金融机构不良资产，社会保险等方面产生的．并且通过数据
计算得出如果把这三项加起来，其规模相当于2000年GDP的111％，如果再加
上可以量化的粮食系统和供销社系统挂账则达到l 14％，考虑地方政府债务负担
后达到l 16％．再把其他方面的因素考虑进去，得出我国或有债务的总体负担相
当于2000年GDP的120％左右．
五是财政综合负债率与政府债务可持续性方面．目前，许多学者认为在考
察政府债务可持续性时，比较全面的做法是不仅要考虑到直接的政府债务(例如
国债)，而且有必要把政府的或有债务纳入到考察范围中去，从而计算政府的综
合负债规模．这方面的研究者有樊纲(1999)；张春霖(2000)；贾康，赵全厚
(2000)；马栓友(2001)；刘尚希，赵全厚(2002)；张海星(2008)．
自从政府或有债务的研究在我国开展以来，单单从地方政府角度考察政府
或有债务的文章也逐渐多起来．这些文献的研究主要关注四个方面的内容。第一
类是有关我国地方政府或有债务的一般构成以及当前的实际情况的。比较突出的
该类文献有安秀梅《地方政府或有负债的实证分析》(2002)；刘尚希、于国安《地
方政府或有负债：隐匿的财政风险》(2002)以及中南财经大学2003年度中国地
方财政发展研究报告《中国地方政府或有债务问题研究》(2004)。特别是刘尚希，
于国安编写的这本著作对包括山东、四川，福建、河南、北京、吉林省的地方政
府或有债务问题进行了实地调查，并作出相应报告，是有关我国地方政府或有债
务实证研究的较有影响力的一本著作。
第二类是有关我国地方政府或有债务形成机理方面的研究。综合早期的文
献(2005年以前)，主流的观点是认为我国的经济体制、财政体制、投融资体制、
金融管理体制、粮食流通体制、政府债务管理体制以及行政管理体制上存在一些
问题，导致了地方政府或有债务的发生。马骏、刘亚平(2005)对这一方面的工
作进行了一定的突破，通过运用周雪光教授(2005)的“逆向软约束”理论对地方
政府主动积累的或有债务原因进行了阐述，但是分析的视角还不够全面。
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浙江大学硕士学位论文引言
第三类是有关我国地方政府债务风险预警体系构建的文献。有关这一方面的
研究目前还处于起步阶段，但是已成为当今研究政府债务相关问题的一个热点．
在指标体系的设置方面，寇铁军、张海星(2004)通过直接显性债务、或有债务、
综合债务这三个方面来对指标体系进行构建。贺忠厚等(2006)也通过宏观和微
观这两大方面对预警指标体系进行了系统的构建。而通过运用计量模型来对地方
政府债务风险预警系统进行实证分析的文献国内比较鲜见，相对成熟的一项研究
是重庆大学刘星等学者(2005)运用logistic模型和聚类分析方法对重庆市地方
政府债务风险所作的实证研究．
第四类是有关控制我国地方政府或有债务规模的建议措施方面的研究，综
合我国各学者的观点，目前主要探讨的解决方案有①深化体制改革，按照公共财
政的要求转变政府职能，规范政府行为；②加强债务管理，明确风险责任；③改
革政府会计制度，编制政府债务预算，加强或有债务的信息披露制度；④建立地
方公债制度；⑤建立或有债务的储备基金制度．对于这些建议措施，笔者认为现
有的文献分析地比较全面，只是建议的提出有点缺乏依据，和地方政府或有债务
形成机理的联系不够紧密。
第五类在政府融资模式方面，王铁军，黄恒学(2006；2008)对中国地方政
府融资的理论和模式进行了全面的分析和概括．并且通过一些成功案例的介绍，
用事实说明了融资模式的可操作性。
总而言之，自从财政或有债务的研究在我国开展以来，在财政或有债务的
理论研究领域取得了一定的成果，特别是刘尚希对财政风险与政府或有债务的研
究并没有模仿西方的流行说法，而是独辟蹊径，更多的从社会互动和社会的饿公
共性角度来构思，应该说在这一领域做出了先锋性研究，也初步形成了较为系统
的理论框架，弥补了国外学者在这一领域的研究空白．
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浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险的相关理论介绍
2地方政府财政或有债务风险的相关理论介绍
2009年3月5日，为了应对美国次贷危机的冲击，国务院总理温家宝在作政
府工作报告时说明，国务院同意地方发行两千亿元债券。这是自1994年《中华人
民共和国预算法》明令禁止地方举债以来，中央政府首次正式承认地方政府负债．
这次地方债券的发行，利在缓解了地方财政吃紧的压力，解决国家4万亿经济刺
激计划所需要的地方政府的配套资金问题；弊在使得地方政府债务大跃进，特别
是地方政府或有债务的几何式增加将可能在未来两三年造成巨大地方财政风险，
成为下一波财政危机的爆发点。
由于“或有债务”概念还比较新，所以在深入分析地方政府财政或有债务风险
量化和管理之前，笔者拟围绕地方政府财政或有债务风险做一些相关理论介绍，
以加深对地方政府财政或有债务风险的识别，为后续的深入分析做好铺垫．
2．1风险的相关理论
2．1．1风险的内涵
“风险”是人们创造出的一个描述各种灾害等不利结果的专业词汇。
2．1．1．1对风险的直观认识
风险在我们的生活中无处不在。股票、房地产等方面的投资和各种彩票的购
买向人们充分展示了风险的魅力。例如：到股市看看，几乎所有人都在谈论着“高
风险、高回报”、“不要把所有鸡蛋放在一个篮子里”。
2．1．1．2风险的传统定义
风险的基本含义是未来结果的不确定性。但是，目前学术界对风险的内涵还
没有统一的定义。c．A．Williams(1985)将风险定义为在给定的条件和某一特定
的时期，未来结果的变动；A．H．Mowbray(1995)称风险为不确定性；Markowitz
(2000)将证券投资的风险定义为该证券资产的各种可能收益率的变动程度，并
用收益率的方差来度量证券投资的风险，通过量化风险的概念改变了投资大众对
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险的相关理论介绍
风险的认识。许多研究者在他们风险概念化研究工作中认为风险由风险产生的概
率和大小构成，包括(Gefen，2001；Wand，2001；Pavlou，2003)．朱淑珍(2002)
在总结各种风险描述的基础上，把风险定义为：风险是指在一定条件下和一定时
期内，由于各种结果发生的不确定性而导致行为主体遭受损失的大小以及这种损
失发生可能性的大小，风险是一个二位概念，风险以损失发生的大小与损失发生
的概率两个指标进行衡量。王明涛(2003)在总结各种风险描述的基础上，把风险
定义为：所谓风险是指在决策过程中，由于各种不确定性因素的作用，决策方案
在一定时间内出现不利结果的可能性以及可能损失的程度。它包括损失的概率、
可能损失的数量以及损失的易变性三方面内容，其中可能损失的程度处于最重要
的位置．
简而言之，由于对风险的理解和认识程度不同，或对风险的研究的角度不同，
不同的学者对风险概念有着不同的解释，但所有的关于风险的解释都有两个共同
点：不确定性和损失，即风险发生与否的不确定性以及风险发生后损失多少的不
确定性．
2．1．2风险的特点
存在的客观性：风险的发生与否是不以人的意志为转移，是独立于人意识之
外的客观存在。人们只能在一定的时间和空间内改变风险存在和发生的条件，降
低风险发生的频率和损失幅度，而不能彻底消除风险。
发生的随机性：虽然风险是客观存在的，但从某一具体风险来说，它的发生是
随机的，是无法提前预测的。主要表现为：风险事故是否发生不确定、何时发生
不确定、发生后果也不确定。
大量风险发生的必然性：个别风险事故的发生是偶然的，而对大量风险事故
的观察会发现，其往往呈现出明显的规律性。因此运用统计学方法去处理大量相
互独立的偶然风险事故，其结果可以比较准确地反映出风险的规律性，这也为人
类管理并利用风险提供了可能。
2．1．3风险的分类
风险按照不同的分类标准有所不同。
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险的相关理论介绍
按照风险损害的对象分为财产风险，人身风险，责任风险和信用风险。
按照风险的性质不同分为纯粹风险和投机风险；
按照损失的原因不同分为自然风险，经济风险，技术风险和政治风险
按照风险责任人的不同可以分为公共风险和私人风险。本为主要讨论的由政府化
解为主的社会公共风险一地方政府或有债务风险．见表2．1。
表2．1风险按照责任人不同的分类图
2．2地方政府财政或有债务的相关理论
2．2．1地方政府财政或有债务的内涵
2．2．1．1债务的定义
从会计意义看，债务是指由过去交易、事项形成的，由单位或个人承担并预
期会计导致经济利益流出单位或个人的现时义务，包括各种借款、应付及预收款
项等。
从经济意义看，是必须返还的资金。除了借入的资金以外，如果发行的是债
券的话，还必须返还本息(本金+利息)，这也被称为债务。
从法律意义看，债务是指按照合同的约定或依照法律的规定，在当事人之问
产生的特定的权利和义务关系。享有权利的人是债权人，负有义务的人是债务人。
概括之，可以将债务理解为债务主体应承担的义务。
依照是否能够请求法律强制力之保护，分为自然债务和法律债务。依照债务
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险的相关理论介绍
主体是否具有承担责任的确定性，分为直接债务和或有债务’。
2．2．1．2政府债务的定义
2．2．1．2．1传统定义
传统上说，政府债务(亦称公债)是指政府凭借其信誉，政府作为债务人与
债权人之间按照有偿原则发生信用关系来筹集财政资金的一种信用方式，说到
底，是政府为履行其职能而取得收入的一种形式．
政府债务分为中央政府债务和地方政府债务。中央政府债务即国债，是中央
政府为筹集财政资金而举借的一种债务。除中央政府举债之外，不少国家有财政
收入的地方政府及地方公共机构也举借债务，即地方政府债务。
然而，传统定义只能从广义上理解政府债务，没有进行科学合理的分类，导致
对政府债务的理解一直停留在感性认识上，没有数字量化的概念。
2．2．1．2．1政府债务的新创新：财政或有债务范畴
世界银行高级经济学家Hana在1998年发表的世界银行工作论文
((Government Contingent Liabilities：A hidden Risk for Fiscal Stability))可以称为财
政或有债务研究领域中的一篇具有里程碑意义的重要文献。
随后Ashoka和Allen；勾代表的经济学家们开始从“负债”角度，以“或有负债”
为研究重点，开创了对政府债务的新认识，提出了“显性”“隐性”“直接”“或有”这
四个债务的新概念，并在此基础上，系统全面地研究了财政风险问题，并突破性
地提出了财政风险矩阵(见表2．2)。
表2．2 财政风险矩阵
政府债务直接债务(确定发生) 或有债务(随机发生)
显性债务(法律或条约认同) 显性直接债务显性或有债务
隐性债务(公众期望或追于利益集
隐性直接债务隐性或有债务
闭压力等“道义”责任)
资料来源：Hana Polackova Brini，Contingent Government Liability：A Hidden Risk for
Fiscal Stability,World Bankl998
9黄敏．债权债务的理论与实务[M】．成都：四川科学技术出版社．1991：1
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险的相关理论介绍
从不确定性程度来看，政府债务分为“直接债务”和“或有债务”．直接债务是
指任何情况下都会产生的支出责任，相对比较确定，也比较易于统计．而“或有”
这一概念本身就含有随机的意思，是指某一具体事件也许会发生，也许不会发生．
从法律关系角度，政府债务分为“显性债务”和“隐性债务”。显性债务是指建
立在某一法律或者合同基础之上的政府债务．当债务到期时，政府具有清偿债务
的法定义务。隐性债务是指政府的一种道义上的债务，这种债务不是建立在法律
或合同基础上的，它产生于社会公众的期望、利益集团的压力和由此导致的社会
压力和政治压力．
为了便于理解各类政府债务之间的逻辑关系，现把白海娜对政府债务的划分
用框架图的形式描述一下(如图2．1所示)：
2．2．1．3地方政府财政或有债务的定义和种类
对于地方政府或有债务的概念的理解方面有广义和狭义之分。狭义的或有债
务是指在某些不确定性的事件发生的前提下才会实现的责任。一般来说，或有事
件的发生概率以及为了履行未来责任需要的政府支出的规模难以预测，其发生的
概率和规模取决于某些外部因素和某些内部因素。这方面的研究有平新桥(2000)；
刘成(2002)；刘尚希(2003)；王金龙(2005)；张海星(2007)。广义的地方政
府或有债务是指在现行预财政体制下没有被纳入正常的政府预算中内，但是一旦
出现支付缺口，就必须由地方政府承担一部门最后的偿还责任，从而会对政府财
政产生压力。这方面的研究有陈景耀(2000)；李桂平(2001)；贾兰兰，普松(2001)；
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险的相关理论介绍
陈冬红(2002)；武彦民(2003)；张馨(2004)等．
综合众多文献定义，结合我国的实际情况，本文将地方政府债或有债务定义
如下：在现行财政体制下没有被纳入正常的地方政府预算内，但是由地方政府或
与地方政府有密切相关的机构所参与的行为或事项形成的潜在债务，其存在须通
过未来不确定事项的发生或不发生予以证实，一旦特定事项发生，必然由地方政
府承担一部分最后的偿还兜底责任从而可能对地方政府财政构成压力和风险的预
算外债务10．地方政府或有债务包括显性或有债务和隐性或有债务。各自的表现
形式见下表2．3(以我国为例)：
表2．3 地方政府或有债务的分类表
项目显性或有债务隐性或有债务
我国地l、地方政府担保的主权外债1，下级政府的财政收支缺口和债务
方政府2，国债转贷及配套资金2，地方金融机构的不良资产与债务
或有债3、地方政府担保的国内债务3，地方国有企单位亏损、欠债或损失挂帐
务4、地方社会保障资金缺口4，地方性融资平台的呆坏账损失
5、地方粮食企业政策性挂帐5、对非公共部门债务的清偿
6、对自然灾害和突发事件的救助
资jl牛来源：安秀梅．地方政府或有负债的实证分析IJl．中央财经大学学报，2002年，(6)；
刘尚希、于国安．
下面，对上述图表中的各个项目进行详细介绍。
(一)显性或有债务
l、地方政府担保的外国贷款
外国贷款主要是投向具有一定收益的公共性基础设施建设项目，如供水、污
水处理、垃圾发电等项目的建设，由银行转贷，由具体项目单位承贷，一般来说
需要地方政府提供财政担保，出具担保函。对于这类项目而言，通常来说可以通
过项目自身的收益进行还款，但是一旦项目单位发生还款困难，无论是从国家信
誉考虑，还是从法律角度看，最终都需要地方政府动用财政收入兜底。
2、地方政府担保的国内贷款
我国《担保法》第八条明确规定：“地方政府不得为贷款提供担保”．但是为
了筹集资金促进地区经济发展，地方政府为贷款提供担保依然普遍存在．只是担
保的方式有所变化，行为较隐蔽，例如：“打捆贷款“银行授信”等，实质依然是
”夏琛舸．浅析政府或有债务问题【J】．财经问题研究，2003年，(6)；陈工、谢贞发．浅析我国财政或有
负债【J】．中央财经大学学报，2002年，(4)
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险的相关理论介绍
地方政府为贷款提供了担保，最终出现偿还问题还是地方政府财政全额垫付。
3、国债转贷及其配套资金
本来国债转贷资金是属于地方政府直接债务的．但是在1998年实施积极财
政政策以来，大部分国债转贷给地方政府的资金又被地方政府转贷给料一些企事
业单位，同时国家要求对国债转贷资金地方政府需自行安排配套资金，从而这笔
资金其实就变成了政府担保资金，一旦用款单位到期不能偿还，最终仍然落到地
方政府自己身上．
4、社会保障资金收支缺口
这个项目为隐性债务，但可列入广义上的显性或有债务，关键看其是否列入
政府预算中．在这里作为显性或有债务的一部分，主要是指养老保险基金未来的
缺口．因为，当前这些基金由地方政府设立的机构进行市场化运营，其盈亏情况
将直接影响到当地社会的安定，一旦养老金出现亏损缺口，从公共财政角度考虑，
地方政府必须予以全额弥补．从法律上看，《(社会保障法规》明确规定以上资金
收支出现缺口时，由同级财政补助，因而这些基金的收支缺口就构成地方政府或
有债务部分。
5、地方粮食企业政策性挂帐
该项主要指的是我国财政部门承认的粮食企业的历年亏损挂账。一般来说，
粮食企业亏损应该有地方财政弥补，所以属于直接债务范畴。但是在实际操作中，
大部分地区财政不足，无法及时补贴，一直做账面处理。如果未来粮食企业经营
好转，企业可以自行消化，会逐步消化．若企业运营困难，那么政府就需要做最
终承担者。
(二)隐性或有债务
l、下级政府的财政收支缺口和债务
这是一项中国特有的地方政府或有债务。一般来说，在国外联邦政府和地方
州政府相对比较独立，一旦地方政府出现支付危机，就会允许地方政府进行债务
重组或者破产清算。然而在中国，出于社会稳定的考虑，是不允许地方政府破产
的，因此一旦下级政府出现财政危机，上级政府就会进行救助：例如注销下级政
府对本级政府的债务，增大转移支付等。在单一制体制的国家，下级政府的直接
和或有债务都在上级政府的隐性或有债务范畴内。
24
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险的相关理论介绍
2、地方金融机构的不良资产与支付缺口
金融在宏观经济中处于举足轻重的地位。近年来，地方金融机构蓬勃发展，
例如：地方性商业银行，地方性城市信用社，农村信用社等，虽然政府对其不付
有法定的支付义务，但是存款性金融机构的倒闭就意味着存款大众的损失，从维
护当地的社会稳定和经济发展来说，地方政府一直在提供隐性存款担保，并因此
承担了从地方性金融机构不良资产带来的损失。
3、地方国有企事业单位的亏损、欠债或损失挂帐
我国国有企业的改革一直在进行，但是还未完全成功，政府与企业之间关系
还未理顺，一定程度上存在着政企不分现象。而且，国有企业由于诸多原因，经
营效益普遍不佳，当其出现危机时，作为最大出资者地方政府必须出面承担责任．
例如：当它们出现经营困难、关闭破产和重组改制时，地方政府会支付相关成本，
如核销政府对国有企业的部分直接投资，为下岗职工提供基本生活费用及必要的
社会保障所需费用，以及对其债务的部分偿还．
4、地方性融资平台呆坏账损失
当前，我国地方政府还不允许自主发行地方政府债券，然后在当前经济发展
中各级地方政府又极缺城市建设资金，因此地方政府就建立了一些地方性融资平
台，包括投资公司，开发公司，以其为代表，发行企业债券，为城市基础设施建
设，农业综合开发建设提供资金的支持。由于这些企业从根本上说是一个政府的
“壳”公司，领导也是政府部门的人兼任，缺乏高素质人才，市场化操作手段，因
此大部分都是出于亏损状态，积累了众多不良资产和坏账，而这些最终也是要地
方政府支付。
5、对非公共部门债务的清偿
这项内容主要是指各种民间集资活动，如民办学校的集资、医院集资购买医
疗设备、合资企业股权集资以及各种集资搞开发的项目等。由于这些集资活动直
接面向个人，一旦出现危机，地方政府就不得不出于公众期望或政治压力，对这
些非公共部门承担破产清偿这类本不应承担的债务。
6、对自然灾害和突发事件的救助
政府承担着涉及公共安全、生活环境等公共事务、公益事务的管理责任。当
自然灾害和环境危机出现时，政府必然要承担社会预防、救济等社会责任，为此
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浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险的相关理论介绍
可能会形成大量的支出责任。由于这类债务的存在与否主要依赖灾害和危机是否
发生，因此构成政府或有债务的一部分．
2．2．2地方政府财政或有债务的基本特征
从已有的文献看，我国的学术界主流观点认为认为或有债务具有以下特点：
一是不确定性，并不直接表现为政府现在的债务，只有在一定条件下才能转化为
政府必须承担的债务．具体表现为政府或有债务的结果包括偿还时间和偿还金额
具有不确定性．其次或有债务的结果不确定性的消失与否需要由未来不确定事项
的发生与否来证实。最后，证实财政或有债务结果的不确定性事项不能完全由政
府控制．这方面的研究有唐龙生(2001)；刘尚希，于国安(2002)。二是财政
或有债务的状况于宏观经济运行的状况存在密切的联系．外债，社会保险以及银
行资产的质量，都与宏观经济运行状况密切相关。例如宏观经济形势好，国外贷
款者对国内经济有信心，对外担保不会转化为政府的负担，同时社会保险的压力
减轻，银行信贷也能够正常运行．三是财政或有债务于经济体制本身存在密切关
系．也就是说我国或有债务大部分是制度上的不完善造成的。这两方面的研究主
要有刘成(2002)．在或有债务实证研究方面，普遍认为我国地方财政或有债务
呈现出数量大，范围广，层次多，涉及面广，易隐蔽，高风险等特点。
2．2．3地方政府财政或有债务的重要载体一一政府担保
对于地方政府来说，提供担保时就形成了一项或有负债．地方政府显性或有
债务可以看成地方政府显性担保，隐性或有债务可以看成地方政府隐性担保，总
之政府担保与地方政府或有债务有着千丝万缕的关系。
2．2．3．1担保的内涵和种类
担保是社会经济生活中一种常见的契约关系，是担保人对债权人所做出的当
债务人无法偿付债务时由其向债权人偿付的承诺。LaiV．S(1992)曾对担保这一
范畴做过一次明确的定义：“金融担保是来自担保者的一种在借款者发生债务拖
欠条件下由其向资金提供者支付债务的承诺”。Tomas Magnusson(1999)也认为：
“金融担保可以描述成一种担保者向受益者或是直接向债权人支付债务的承诺，
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险的相关理论介绍
担保人的支付行为发生在某一导致担保受益者(也是债务人)信用状况严重恶化
的事件之后”．
一般来说，根据担保行为主体性质的不同，我们可以把担保分为由私人担保
机构提供的担保和由公共部门政府提供的担保。和私人担保相比，政府担保由于
所具有的至高无上的信誉而倍受债务人与债权人信赖。
根据是否有严格的具有法律效力，我们可以把担保分为显性担保和隐性担
保。一般来说，担保行为都必须以一个明确完整的担保合同作为基础，借以划定
当事人的权利和义务．合同的基本内容包括被担保的债权资产的类型，规模，债
务人的还款义务和期限；担保的方式，数量等等。这种有明确完整的契约合同的
担保称为显性担保．例如：美国建立的存款保险体系本质上就是政府的一种显性
担保，因为存款机构交付保费后就与与政府部门FDIC(联邦存款保险公司)在
法律上形成了法律关系，因此在存款保险机构遭受破产时，政府按照法律合同必
须偿还存款者的资产．而隐性担保指的是没有一种明确合同作为基础，没有法律
约束力，而是推定的一种担保．例如，当前中国虽然没有正式存款保险制度，但
是所有人都推定政府是不会让银行倒闭的，一旦银行出现流动性挤兑危机，政府
必定会施以援手，从这里看，我国现在实行的就是隐性存款担保，因此政府也就
多了这样一项或有债务。
2．2．3．2政府担保与政府或有债务
诺贝尔经济学奖获得者Robert Merton认为政府在发行担保的过程中也承担
了财政或有债务，因此认为政府担保是财政或有债务的一个重要载体。从20世
纪70年代他就开始对政府担保进行了比较深入细致的探索。他认为由于政府的
特殊地位，如果说银行发生了重大的违约面临破产，政府为了经济的稳定必然会
采取措施来拯救银行保护储户的资金安全，这在一定程度上就对政府的财力带来
了压力，也就是说如果银行倒闭，政府就必须财政出资赔偿储户的损失。从某种
意义上说这种隐含的担保是政治约束，从而诱发了银行和企业的道德风险。
比较担保与或有负债的定义和特征，我们可以看出，地方政府担保与地方政
府或有负债有着某种程度上的逻辑联系。从以上一系列定义可以总结出：作为一
种契约承诺关系，地方政府担保中涉及了三个方面的当事人：担保者(地方政府)，
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险的相关理论介绍
债权人和债务人．下面，用一个简单的框图(图2．3)的形式来描述一下以上三
者之间的相互关系：
图2．3 地方政府担保关系流程图
在担保关系流程图中，担保者针对债权人的债务清偿和针对债务人的债务追
索都是用虚线箭头表示的，其本质含义表示发生这种结果是不确定的，只有在发
生债务人违约这样特定事件的条件下，担保关系才会真正生效，而债务人如果没
有违约，那么担保者并不实际承担此项债务。鉴于担保人对债权人的债务清偿所
引致的经济利益的流出具有不确定性，是否发生及程度如何依赖于债务人未来对
担保契约的遵守程度，故对担保人来说，提供担保时就形成了一项或有负债，而
此项或有负债也只有到被担保人到期偿还债务后才能消失。《中华人民共和国会
计法》(1999)一书中明确指出担保与或有债务之间的密切关系：“为其他单位提
供债务担保，就负有偿还债务的连带责任一旦被担保人无法偿还银行贷款没担保
人旧的偿还此笔贷款。”国际货币基金组织财政事务部撰写的《修订的财政透明
度手册》在对政府担保与或有负债的关系进行论述时也明确提出：“或有负债的
一个常见的例子是政府担保的贷款，在提供担保时，政府没有负债。但是，如发
生违约，贷款人可以行使担保，政府将有义务偿还仍没有偿还的贷款。此时，或
有负债将成为政府的实际负债，并且必须支付。”所以从作为担保人的政府的角
度看，担保关系的本质是一种或有债务，而或有债务是造成政府或有债务风险的
重要来源，这就从理论上为我们研究政府担保与政府或有债务风险问题构架了很
好的桥梁与纽带。
因此，从某种意义上讲，地方政府担保是地方政府或有负债的重要载体，显
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险的相关理论介绍
性地方政府担保的本质就是地方政府的显性或有负债，而隐性地方政府担保则总
是和地方政府的隐性或有负债联系在一起．
2．2．4地方政府财政或有债务的形成机理
这方面的研究主要有William Easterly(1999)、Hana(2002)、徐桂蓉
(2002)、卢文鹏(2002)、陈共(2003)、刘尚希(2005)、马骏&刘亚平(2005)
周雪光教授(2005)、马恩涛(2006)．笔者拟从地方政府主动承担和被动承担
这两方面着手考虑．
2．2．4．1地方政府主动承担的(显性)或有债务形成机理
地方政府主动承担的(显性)或有负债是指政府本着政府与市场互补的
原则，主动承担市场主体的部分风险，依靠市场主体的力量，实现政策目标，促
进经济稳定增长．比如，融资方面，政府为基础设施建设提供担保，为非公共部
门中的企业、个人举借债务提供担保(外债担保、中小企业贷款担保等)，为项
目中的投资主体提供最低收益担保，分担有关市场主体的投资风险．一个典型事
例是河南省永城市计划2001年秋季新发展l万个蔬菜大棚，但全市80％的农户
平均每户只有4000多元的存款，资金投入存在困难。市政府决定，采取地方财
政担保的办法，由市财政为蔬菜大棚种植户垫付大部分资金，待农户收益后分期
偿还等等。其产生机理如图2．4：
图2．4地方政府主动承担的(显性)或有债务的形成机理
追究责任
地方政府有关
部门参与
基本上由项目项目效益差
单位独立运作
综上，地方政府主动承担的(显性)或有债务的产生是过去形成的，因此如
果地方政府能够其实负责，那么这种或有债务还是可以进行风险事前控制的。
2．2．4．1地方政府被动承担的(隐性)或有债务形成机理
地方政府被动承担的(隐性)或有债务是与政府的推定义务相关的，是
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浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险的相关理论介绍
指政府被动地充当‘呛共风险最终承担者”的角色，即这种地方政府或有负债不是
由地方政府主动发起或设计的，而是由其他经济风险转嫁而来的．大部分隐性或
有负债属于地方政府被动承担的或有负债，典型的例子是出现地方性金融风险
时，地方政府被迫介入，维护金融系统的功能。
图2．5地方政府被动承担的(隐性)或有偾务的形成机理分析
有关部门审批主管部门监管不公众要求政府出面帮助单位整顿解困
力及其他原因
此类或有债务发生在事件引发了社会问题，公众期望政府负担的时候。地方
政府若想减少此类或有债务的风险，应该能够引发此类社会问题的进行事前管
理，包括地方性金融机构，国有企业这类债务主体，加强这类企业的风险管理和
日常经营监督。
2．2．5地方政府财政或有债务的经济效应
“存在即是合理的”．从地方政府或有债务的形成机理来看，一方面我国目前
的分税制将大量地方性事务归于地方，另一方面《预算法》明令禁止地方政府发
债和预算赤字，因此地方政府或有债务的存在不可避免，它是政府财政活动的必
然产物和干预经济的手段。因此，不能认为单纯地认为地方政府或有债务一定是
消极不好的，它应该同时具有积极效应和消极效应。这方面相关分析还可见邹小
苋(2006)，王丽(2007)。
2．2．5．1地方政府或有债务的积极效应
从地方政府主动承担的或有债务来说，这是地方政府利用或有债务来实现既
定目标的一种主动的安排。特别是当前我国还处于发展阶段，基础设施建设严重
不足，在当前地方财政建设资金不足的情况下，通过政府担保筹集建设资金，搞基
本设施建设，对各类特殊贷款和公共基金的担保，能改善市场主体的预期和信心，
加速城市基础设施建设对于改善居民生活水平和吸引产业集群，促进城市经济发
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险的相关理论介绍
展水平，加速当地经济和社会事业的可持续发展。
从地方政府被动承担的或有债务方面，由于为化解市场行为产生的各类公共
风险而产生的各种政府或有负债，如对降低金融体系的振荡，能够促进社会和经
济的稳定，这为维护市场正常运转带来了相应的保障．
2．2．5．2地方政府或有债务的消极效应
第一，影响了地方政府的正常运转，扩大了政府财政运行的不确定性和财政
支付压力，或有债务作为财政非正常性支出，会对正常的预算执行带来严重的威
胁和冲击；第二，滋生了中国众多特色的‘‘形象工程”和“业绩工程”以及随之而来
的贪污腐败现象．例如：安徽省某领导下令修建的阜阳国际机场、阜阳电厂和龙
潭虎穴三大‘形象工程”¨，地方政府为这三个项目的贷款担保，到目前为止还未至
少透支了该市10年的财力；三，直接制约了地方经济的发展，一般来说一个地区
的发展是依托于一个强大的地方政府．而一个强大的地方政府的根本性标志就是
有一个稳健的财政能力，如果地方政府积累的或有债务规模很大，并且转化程度
很高，当这些债务转化为政府的直接债务时，政府的财力就会面临压力，那么经济
相应的也会受到影响．第四，损害了政府的公信力，有的地方政府长期财政赤字，
拖欠工程款，机关事业单位的工资，有的地方政府已陷入了“拆东墙，补西墙，墙墙
有洞；举新债，还旧债，债债不清”的窘迫状况，严重影响了地方政府的形象；最后，
会影响地区的社会稳定，这也是危害至深的．
总而言之，地方政府财政或有债务具有正负两方面的效应，用好了有利于推
进地方经济建设，缩小城乡二元结构，反之就可能导致地方政府财政动荡，甚至
引起地方财政危机。因此需要综合考虑这两方面的因素，加强地方政府或有债务
的管理，合理控制地方政府或有债务的规模，就可以使地方政府或有债务风险控
制在一定的范围内，并促进经济和各项事业的蓬勃可持续性发展。
2．2．6本文的研究口径：地方政府财政或有债务的界定
本文是从广义角度研究地方政府或有债务的。从广义上说，地方政府或有债
务包括地方政府隐性债务和或有债务。也就是说除了地方政府显性直接债务之外
¨范柏乃，张建筑，《地方政府债务与治理对策》，浙江大学学报(人文社科版，)，2008年3月．
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险的相关理论介绍
的所有地方政府债务，由于地方政府显性直接债务在政府预算中都有明确记载，
所以风险并不大，不具有研究价值，真正对财政产生风险的是那些没有包含在政
府预算表中没有明确计量的这些广义或有债务，这也是本文的研究对象(见图
2．6)。
图2．6 本文地方政府财政或有债务研究对象
地方政府或有债务
地方政府或有债务规模
地方政
府或有
债务数
量
地方政
府或有
债务与
财政收
入，GDp
等的比
例
地方政府或有债务结构
地方基
础设施
项目形
成的地
方政府
或有债
务
地方金
融机构
运营形
成的地
方政府
或有债
务
地方国
有企业
运营形
成的地
方政府
或有债
务
社会保障
资金缺u
形成的地
方政府或
有债务
2．3地方政府财政或有债务风险的相关理论
2．3．1地方政府财政或有债务风险的内涵
Lardy(1988)在研究中国国有企业改革的后果和对财政造成的影响时指出，
延迟国有企业改革的后果可以用公共部门赤字或公共部门借款要求来度量，他还
将公共部门的外延扩展，不仅将政府机构纳入其内，而且还将国有工商企业和
非金融公共部门包括进来。Brock(1992)以智利和美国德克萨斯州为例阐述了政
府因外部冲击而对外债提供担保所造成的后果。
从广义上讲，地方政府或有债务风险是指各级地方政府在组织各种或有债务
的产生和偿还的过程中，由于财政制度和财政手段本身的缺陷以及各种经济因素
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险的相关理论介绍
的不确定性，造成地方政府财政收支矛盾激化，从而破坏地方政府财政稳定性，
可持续性以及均衡发展的可能性大小。
2-3．2地方政府财政或有债务风险的分类
地方政府财政或有债务风险具体来说可以划分为两大类：
>地方政府财政或有债务规模风险
图2．7 地方政府财政或有债务风险的分类
地方政府财政或有债务风险
地方政府或有债务规模风险
地方政
府或有
债务数
量风险
2．4小结
地方政
府或有
债务比
例风险
地方政府或有债务结构风险
地方基
础设施
项目形
成的地
方政府
或有债
务风险
地方金
融机构
运营形
成的地
方政府
或有债
务风险
地方国
有企业
运营形
成的地
方政府
或有债
务风险
社会保障
资金缺口
形成的地
方政府或
有债务风
险
地方政府或有债务是在改革开放新形势下，在大力发展社会主义市场经济过
程中出现的必然现象，有其发生和存在的合理性，但由于其规模较大，涉及面广，
隐蔽性强，因而其负面影响不容忽视。正确识别和估量地方政府财政或有债务对
于制定和实施财政政策，维持地方政府财政稳定性和可持续发展性都具有极大的
现实意义．
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险(现状)统计分析
3地方政府财政或有债务风险(现状)统计分析
以担保为载体的地方政府财政或有债务风险正在快速膨胀，成为影响地方政
府财政稳定性和可持续性的重大因素之一．根据2006年地方政府债务研究课题
组的统计，我国地方政府债务的现有存量可以大致估算为117000亿元左右，其
中直接负债规模为58200多亿元，或有负债规模为58600多亿元，所占比例将近
一半。而央行的统计显示，截至2009年5月末，全国地方政府的负债超过155000
亿元，其中地方政府或有债务总额104500达到一半以上，约相当于GDP的
16．5％，财政收入的80．2％，地方财政收入的174．6％。如果不能对地方政府或有
债务的数量规模以及结构特点有一个基本清晰的了解，那么对地方政府或有债务
风险进行量化和管理也就成为无稽之谈。因此，为了能够更加全面、直观、清晰
地了解地方政府财政或有债务风险的现状，本章将分别从地方政府财政或有债务
的规模风险和结构风险出发，定性和定量分析相结合，在总结地方政府或有债务
规模风险特征和结构风险特征的基础上，对所搜集到的数据进行描述性分析，同
时对当前热点话题——地方政府融资平台的风险作单独介绍。鉴于数据的可获得
性，本章数据调查部分拟以浙江省为例，对浙江省地方政府或有债务风险情况进
行详细地介绍12．
3．1地方政府财政或有债务规模风险统计分析
3．1．1地方政府或有债务的总体特征
“唯一可以确定的就是不确定，而最大的风险也是不确定”，这句话用来形容
目前地方政府或有债务的规模似乎合适。因为至今为止，尚没有任何一项权威的
统计部门对地方政府的或有债务规模进行明确公布。但是，众多学者对地方政府
或有债务规模的总体特征做过各种不同的诠释，这方面的研究包括安秀梅(2002)，
范柏乃(2006)。下面，在参考诸多相关资料的基础上，对地方政府或有债务的总
”由于笔者参与导师《国家社科基金：地方政府财政或有债务风险评估及预警系统研究》，因此笔者在写作
期间得以有机会多次赴浙江省财政厅等相关机关部门调研，并获得了相关研究数据及资料．但是由于其中
涉及许多保密性数据，应要求，本章所提及的数据以及引用的文件资料只限于已经公开发表的刊物以及允
许公开公布的部分数据和文件资料．其中有些数据来自于师姐万炜漪的帮助，在此特别致谢!
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险(现状)统计分析
体特征做以下总结：
1数量庞大
尽管暂时国家相关部门对地方政府或有债务数量规模还没有公布较权威的
调查数据，但是根据相关部门的个案调研和网络报道，还是能够对地方政府或有
债务数量的整体情况有一个大概了解。刘成(2002)认为我国财政或有债务主要
是外债，金融机构不良资产，社会保险等方面产生的，并且通过数据计算得出如
果把这三项加起来，其规模相当于2000年GDP的1 11％，如果再加上可以量化
的粮食系统和供销社系统挂账则达到114％，考虑地方政府债务负担后达到
116％，再把其他方面的因素考虑进去，得出我国或有债务的总体负担相当于2000
年GDP的120％左右．国务院发展研究中心2003年调研获得全国各级地方政府
或有债务规模的相关数据，并据此做了一个粗略估算：全国地方政府债务至少在
10000亿元以上，而且大多数属于或有债务范畴。
§地方政府出面担保或提供变相担保的债务磋2000亿元以上
l绕开预算法成立国有公司，向银行贷款形成的债务：霪1000亿元以上
；征收不足或挪用资金等原因造成的社会保障资金缺l=l ≤l 500亿元以上
；国有企业亏损或破产特别是粮食企业亏损挂账霪2500亿元以上
}拖欠公司(全国仅县级财政) 镶1000亿元以上
l拖欠的工程施工项目款等各种白条～⋯一，，麓l 000亿元以上
资料来源：l万亿政府债务成经济安全。头号杀手。一一国研中心盘点地方政府发债难题'，
裁121世纪经济报道》2004年2月19号．
调研结论还进一步得到：我国各级政府中都存在各种各样的或有债务，因此
都是在不同程度上进行着负债经营(魏佳宁，2004)．2004年全国县乡级政府债
务估算在5000亿元以上婚．据农业部2006年上半年的抽样调研，中国村一级的
政府担保形成的或有债务达到4000亿元14。央行的统计显示，截至2009年5月
末，全国地方政府的负债超过5万亿元；占地方财政收入的174．6％，其中150绝
大部分为或有债务。从以上资料可以看出，我国地方政府或有债务的数量已经非
常庞大，需要引起高度关注。
2项目众多，涉及面极广
”刘尚希：《财政风险：从经济总量角度分析》，载《管理世界》2005年第7期．
“2006年11月15日“中国财税改革年度论坛一一促进减贫与社会注意新农村建设会议报道。．
”201 0年1月21日((新世纪周刊报道》．
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险(现状)统计分析
由于经济转型期，诸多体制不够健全，市场投融资也不完善，地方政府承担
了过多的责任，导致地方政府或有债务的项目众多，涉及面极广，省、市、县。
乡各级地方政府都有各种形式的或有负债，并且出现不同层级的政府也都有具有
自己特色的或有债务。其中全国范围内普遍存在的并且有据可查的地方政府或有
债务就有十多项。包括：地方企事业单位使用的国外贷款，国债转贷的配套资金，
地方政府担保，粮食企业亏损挂账，地方政府各种拖欠，地方社会保障基金缺口，
地方金融机构不良资产，一般竞争性国有企业亏损的债务最后清偿，对非公共部
门债务的清偿以及下级政府的财政收支缺口和债务等，这些或有负债中既有显性
的也有隐性的。其中有些是地方政府为了实现地方经济的发展主动承担的或有负
债，是一种主动型经济行为，如为了加快地方基础设施建设而提供的政府担保等．
而更多的或有负债是政府作为一个公共部门角色被动承担的或有负债，是由其他
经济主体转化给政府部门的，如广东国投事件，宁波国托和东海信托的倒等．
不同地区还拥有特色或有负债，如现在流行的开发区招商引资过程中，各地
政府为了吸引外商都会提出各种让利政策，例如：财政补助，财政贴息等等，都
会在不同程度上增加地方政府的财政风险；以及对于那些过度开发的地区出现的
生态赤字，也就是所谓的环境保护，这也是一种地方政府或有债务，是经济过度
发展的代价；还有公共卫生建设支出以及三农投入。
3隐蔽性强
地方政府或有债务的发生与否具有不确定性，而且发生后损失的多少也无
法事先准确得知，再加上在当前地方财政预算体制中实行的是收付实现制，因此
地方政府资产负债表中是无法显示出或有债务数量，使得地方政府或有债务具有
极强的隐蔽性，极容易麻痹人们的思想，特别是在当前基层地方政府官员的专业
知识水平有限的情况下，隐蔽性使得地方政府或有债务在不知不觉中膨胀，因此
一旦发生给地方财政带来的冲击会远远大于直接债务。
4转化率高
这些年来，整体宏观经济环境不是很好，大部分国有企业的经济效益呈现下
降的趋势，导致由地方政府担保的一些国有企业债券和各种基础设施建设贷款的
偿还出现严重困难，地方政府或有债务不断转化为直接债务，财政风险不断增大。
如：吉林省发债国有企业偿债能力普遍较低，平均偿债能力不足20％，有近80％
36
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险(现状)统计分析
的企业债券将转化为政府的直接债务；另据福建省统计调查，全省由政府提供担
保的债务占债务总额的14．4％，乡镇担保的负债16占债务总额的11．2％，其中有
近84％的担保债务将转化为政府直接债务；山东某乡镇各种对外担保借款是其年
财政收入的10倍，有些地方乡镇企业的不良债务已经百分之百的转化为地方政
府债务1‘7．
特别是2007年美国次贷危机以来，由于我国外贸依存度极高，地方金融机
构风险管理意识不强，以及一些地方性融资平台的爆炸式增长，导致地方政府的
或有债务转化为直接债务的几率急剧增大，地方政府财政危机有一触即发之势，
引起了学术界，政府部门(财政部、央行、银监会)的高度重视，相继出台了一
系列防范地方政府或有债务风险的一系列措施，由此可见地方政府或有债务风险
转化率高带来的严重后果不容轻视。
5总体来说，地方政府或有债务风险存在扩大趋势，并呈现全面爆发趋势
从计划经济向市场经济转型的过程中，市场与公共品提供者的政府之间的关
系还没有理顺，给政府留下了大量的转轨成本；同时1994年的财政体制改革中的
分税制导致中央政府向地方政府转移了大量责任债务，外加一些地方政府部门贪
污腐败行贿受贿现象，导致地方政府债务不断增长，然而我国《预算法》规定地
方政府不能直接举债，因此近几年来以担保为载体的地方政府或有债务急速增长．
与此同时2008年以来，地方政府的收入不论从总量还是增长率上都呈下降趋
势。在地方政府或有负债增加，偿还债务所需的财政收入不断下降的双重压力下，
国内多名专家预测，地方政府或有债务风险有可能成为继2009年金融危机以后新
一轮财政危机的爆发点。
3．1．2地方政府或有债务规模风险的数据调查一以浙江省为例
浙江省作为t·长三角””中的一员，一直以来经济总量和增长率都是列于中国
城市中的前列。但是，浙江省建设等各项资金也非常紧缺，因此政府债务同样居
“担保债务是或有债务中重要的一项．地方政府或有债务的重要载体就是地方政府担保，这一点在第二章
理论部分有所涉及．
”安秀梅：((地方政府或有债务风险的实证分析》，载《中央财经大学学报》2002年第6期．
”长江三角洲指长江和钱塘江在入海处冲积成的三角洲．包括江苏省东南部和上海市，浙江省东北部．是
长江中下游平原的一部分．面积约5万平方千米．在经济上指以上海为龙头的江苏．浙江经济带．这里是
我国目前经济发展速度最快、经济总量规模最大、最具有发展潜力的经济板块．
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险(现状)统计分析
高不下。2005年，浙江省各类政府性或有显性债务达到736．54亿元，占财政支
出的比重为6．4％，占全省政府性财政可用财力的比重为56％19，其或有债务规
模风险不容忽视。
根据浙江省财政厅的调研结果，笔者获得了一部分根据官方统计12径统计的
债务规模数据20：截止2002年底，全省类政府性债务达到855亿元，其中：直
接显性债务397亿元，或有显性债务458亿元，但这个数字还不是很完整，也没
有将各种隐性债务如社保基金缺口等列进去，如果列进去的话，全省或有债务规
模将会超过1000万。2003年底，浙江省各类债务965．84亿元，其中：直接显性
债务余额为402．16亿元，显性或有债务余额为563．68亿元。表3．2为2006年浙
江省或有债务明细表，从该表可以更加清晰的看到地方政府或有债务的组成21．
表3．2 浙江省财政或有债务组成明细表
浙江省或有债务名称金额(亿元) 所占比例
政府担保的外国贷款43．85 2％
国债转贷资金127．9 7S
社会保障基金缺口1 000 56％
地方金融企业不良资产471．77 26％
农村合作基金会的兑付缺口9．65 0．005％
消化粮食企业亏损挂账支出26．31 1％
国有企业亏损补贴120 7％
数据来源：浙江省财政厅内部资料，经过作者整理所得．
从这里可以看出，浙江省或有债务主要存在于社会保障基金缺口，占比达到
56％；其次是地方金融企业不良资产，占26％，一直以来地方政府对地方金融企
业的隐性担保机制都给地方政府带来极大地财政压力，其次是国有企业亏损弥补
等或有债务。
近几年来，官方统计口径的政府性债务增长速度也非常快，占全省GDP的
比重逐步提高。2001年为7％，2002年达到1 1％，2003年为11．4％，2004年为
”赴浙江省财政厅调研所得数据
”浙江省财政税务科学研究所：《地方政府债务管理》，经济科学出版社，2003．
21赴浙江省财政厅调研所得
浙江大学硕士学＆论i 地方政府财政或有债务风险(现状)统计分析
12％，2005年为12．3％，2006年为13．7％，2007年为15．5％，2008年20％”
如图3．1所示。
圉3 1 2001--2008年浙江省政府性债务占垒省GDP的比重
201)I 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
]霜目E磊r《2008年淅江省统计年鉴》以及网络数据．
F磊孺雾砸
通过调研发现，不仅浙江省存在着债务包括直接债务和或有债务一直处于一
个增长趋势，浙江省下属市县级地方破府也基本相似，不仅直接债务快速增长，
以担保为载体的或有债务的数量也在不断增长中．
在2003年统计的教据中，浙江省下属各级政府的负债规模为：省级负债为
119 32亿元。市教负债为326 00亿元．县级负债为460 95亿元，乡镇级负债为
59．57亿元．各级政府债务负担所占比例见圈3,2所示。
图3 2 2003年浙江省各级地方政府债务负担情况
由圈3,2可知，淅江省的各级政府中，其中市级和县级的债务负担最为严重，
占到全部债务的82％。通过对市级和县级债务情况现场深入调查，发现或有债务
所占的比例不小．有的地方的或有债务甚至占地方政府性债务的绝大部分．具体
”赴潦Ⅱ省财政厅谓研所得
落嚣日■口口
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险(现状)统计分析
情况可见表3．3所示。
表3．3 2002年末浙江省部分市、县政府性债务统计表
浙江省下官方统计171径占当年GDP 直接显性债务或有显性债务或有显性债
属地方性政下的政府性债比重即债务(亿元) (亿元) 务所占比重
府务总额(亿元) 负担率
嘉兴68 8．71％ 40．90 27． 10 39．85％
湖州46 10．31％ 28．70 17． 30 37．6l％
绍兴52． 88 ‘5．34％ 51．70 1． 18 2．2．3％
金华25． 85 3．55％ 13． 09 12． 76 49．36％
衢州31． 5 14．82％ 18． 6 12．9 40．95％
义乌4． 69 2。7％ 2． 69 2． 00 42．64％
瑞安6． 8 3．88％ 1． 26 5．54 81．47％
海宁14．08 8．22％ 8． 28 5． 80 41．19％
桐乡9． 39 5．85％ 5．19 4． 20 44．73％
上虞2．92 1．81％ 1． 63 1． 29 44．18％
平湖13． 3 l 1．82％ 6． 90 6．40 48．12％
德清IO． 34 12．02％ 1． 59 8． 75 84．62％
奉化6． 3l 6．63％ 4．9l 1．40 22．19％
资料来源：根据浙江省财政税务科学研究研究所等编．地方政府债务研究【闭．经济科学出
版社．2004第一版整理所得
各地比较相似的一点是，那就是债务负担都比较重，同时政府直接负债比重
较轻，或有负债占重较大。如：浙江省绍兴市直接负债0．91亿元，占总债务的
6．59％，或有债务数量为13．8亿元，其中包括政府背景投资公司债务8亿元，政
府性公司净担保等或有债务约为l亿元，养老金个人账户缺1：2和一次性住房补贴
余额3．9亿元；总体占总债务的93．41％23．丽水市在2004年底的政府性债务约
为67亿元，比2002年的30亿元左右增加了很多，年均增长50％，个别县(市、
区)近五年年均增长高达90．76％．债务负担率(债务余额／GDP)也从2002年
的15．92％提高到2004年的25．42％24。江山市，2004年政府债务负债率为12．81
％，相比2002年提高了3个多百分点，已经超过了浙江省政府规定的政府债务
比率25。余姚市的政府债务主要是政府或有债务，印主要是城市建设投资公司等
国有投资公司用于城市基础设施建设形成的债务。截止2004年，五大国有投资
公司的借款余额为16．79亿元，占全市GDP的9％。
”切实加强政府债务管理确保经济社会跨越式发展，绍兴县县长冯建荣，2006年5月．
2‘丽水市财政局课题组．加强地方政府债务管理之探讨．2005年财政改革热点问题探索【M】，北京：中国
财政经济出版社，2006年5月，591页
”江山市财政局课题组．构建县级政府债务管理体系的探讨．2005年财政改革热点问题探索n妇，北京：
中国财政经济出版社，2006年5月，626页
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险(现状)统计分析
从以上的诸多数据可以看出，浙江省虽然经济比较发达，地方财政收入也比
较富裕，但是政府的或有债务总量依然很大，放眼全国，特别是中西部经济不是
很发达的地区，其或有债务的量应该更加庞大．
从浙江省下属各级地方政府的情况来看，虽然各市、县的经济各不相同，但
从以上的调研数据来看，各种或有债务类型都存在，而且数量不小，包括基础设
施建设和地方融资平台中的政府担保，地方金融企业的不良资产，社保公共养老
金账户缺口等．
3．2地方政府财政或有债务的结构风险统计分析
3．2．1地方政府财政或有债务的结构特征
首先是债务规模不同级次政府差别较大，李冬梅(2006)指出，地方政府
层次越低，负债规模越大，债务负担越重，但是乡镇政府的实际可支配财力其实
并不是很多，所以很容易引发各种社会经济问题。早在2001年北京大学平新乔
将全国2000多个县及乡镇政府1999年的财政赤字累加，算出全国县及县以下的
财政亏空达2100亿元，根据债务约为赤字的5倍，测算出中国县乡债务规模超
过l万亿．
其次是不同地区之间政府或有债务构成存在较大差异，且与当地的经济发展
水平和市场化程度有直接关系。经济实力越雄厚，市场经济体制越完善的省市或
有债务的数量也相对较少。
再者就是不同领域的或有债务呈现不同规模和风险特性。据调查，当我国的
或有债务最主要的还是来自于以下几个领域：以基础设施建设为主的地方融资平
台，地方性国有企业，地方性金融企业，以及社会保障特别是养老保险支出。
3．2．2地方政府财政或有债务结构风险的数据调查一以浙江省为例
根据地方政府或有债务项目的统计口径可知，地方政府或有债务的项目类型
多、范围广。根据浙江省实地调查结果，地方政府或有债务发生频率最高的是地
方政府基础设施建设、社会保险基金缺12、地方金融机构运营以及地方国有企业
运营四大领域。本节就以这四大领域作为重点的分类调查对象，来对浙江省政府
4l
浙Ⅱ大学碗±学位论文地自n府时政或有债务风险(现状)统计#析
或有债务的情况进行详细的描述
3．2 2 1地方基础设施建设形成的地方政府财政或有债务风险
3 2 2 1 l浙江省基础设施建设投资概况
我国正处于社会主义初级阶段，很多方面的建设还不够完善，特别是基础设
施建设方面还存在着很大的不足之处。一些地区的水、电．路以及通讯设施还不
完备，“要致富，先修路”，逗就严重制约者当地经济的发展，同时当地基础设施
建设的完善程度也是招商引资中外商的主要考虑因素，因此各级地方政府都积极
增加基础设施建设的投资，因此各地基础设施建设的投资一直呈现增长趋势，浙
江也不倒外(如图3．3所示)。
田3 3 浙江省1990-2000年基础设施建设曲投资增长趋势圈i享一l 990 i}⋯2 O口2001 2002 2003 200● 2口⋯005 2007 2008
囤3 4 新江省2098年基础设施建设的投资情况
f■水利、耳境
和公共i殳施
●电力、燃气及
水的生产
供应业
口交通运输
数据来舜：E2000年浙江省统计年鉴》经处理所得
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险(现状)统计分析
从图3．3可以看出，浙江省基础设施建设的投资从1990．2008年一直处于快
速增长中，从1990年的37．58亿元增长到2008年的2373．06亿元，增长率达到
621．4％．而且从图3．4，2008年浙江省基础设施建设投资组成上看，最主要是的
水利等公共设施，占基础设施投资总量的36％；其次是叫交通运输业，占基础设
施投资总量的32％；第三是电力燃气以及水的生产供应业，占基础设施投资总量
的21％。
虽然浙江省基础设施建设的投资一直处于增长中，但是相比较与其他发达国
家，仍有一定的差距，有部分指标甚至相差甚远(如图3．4所示)。
表3．4 2004年浙江省基础设施建设水平主要指标以及和发达国家的比较
指标名称单位发达国家平均水平浙江省
人均日生活用水量升>290 217．45
燃气普及率％ 92．5 96．88
每万人拥有公交车辆标台25． 35 9．64
人均道路面积平方米35． 6 13． 95
入均公共绿地面积平方米21． 3 8． 15
污水处理率％ 72 50． 38
生活垃圾无害化处理率％ 92 84． 53
资料来源：渐江省建设厅内部资料．2004年浙江建设事业发展报告IMI：81，314页
具体来说，2002年夏天，全省范围内出现了大面积的拉闸限电现象，严重影
响了本地区的经济发展和人民生活，这其中固然有投资过热的原因，但是电力基
础设施本身供给能力不足也是重要原因26．另外，在污水处理、垃圾处理、环境
与生态保护、水利基础设施等投入也有不足。根据2007年《浙江省生态省建设规
划纲要》，有关专家预测，城市污水处理工程需要300亿元，对工业园区进行污染
集中处理需要150亿元，生态公益林建设需要233亿元．
3．2．2．1．2浙江省基础设施建设面临资金短缺和资金使用效率低下问题
基础设施是具有公共性和自然垄断特性的资本密集性公共产品，因此根据公
共财政的要求，需要由政府部门来提供，这在国外也是如此，例如美国在20世纪
30年代和题本20世纪60年代的公共工程和社会保障建设27。而且地方政府的资
本支出比例需要高于中央政府，这是财税体制改革以来我国中央政府和地方政府
2‘万炜漪，《地方政府债务管理》，2007年，28页
”浙江财政税务研究所．地方政府债务管理．北京：经济科学出版社，2004年，7页
43
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险(现状)统计分析
财权和事权划分的结果．中央政府侧重于财政的收入再分配职能以及宏观调控职
能，而地方政府更侧重于资源配置职能，比如住房、公用事业、基础设施等，因
此地方政府公共投资的主要对象是地方性的基础设施建设．以法国为例，中央的
建设性支出一般占4％一5％，地方政府的经济建设支出比较多，一般占其总支出
的26％一30％28。另一方面，由于发展中国家基础设施建设不足，私人资本市场
不完善，所以发展中国家政府投资于基础设施建设的投资性支出的比例要远高于
发达国家．
在浙江省基础设施建设投资还需要不断增长的情况下，就需要大量财政资金
来进行建设。2004年浙江省人均拥有城市维护建设资金额为3142元，相比较全
国平均水平的1540元，处于中上等水平，但是相比较北京的4884元和上海的
3842元还是存在着差距．而在建设资金来源上，与其他国内一些经济比较发达
的省份相比，浙江省普遍缺乏稳定的资金来源。(见表3．5)。这主要表现在中央
财政直接拨款数额大幅减少，地方财政预算内资金有限以及缺乏稳定税种支持．
浙江省北京市江苏省山东省广东省
稳定的收入来源比例(％) 26． 2 45．5 31．4 38． 9 26． 1
不稳定的收入来源比例(％) 7 3． 8 54．5 68．6 61． 1 73．9
其中：国内贷款和外资比例(％) 32． 9 24．2 27． 6 23．4 31． 7
资料来源：浙江省建设厅内部资料．2004年浙江建设事业发展报告【蛔：78页
表3．6 2004年浙江省建设资金来源主要指标单位：亿元
指标名称2003焦2004盔2004年为2003年的％
城市维护建设税30． 39 32．93 1 08．4
公用事业附加费1． 66 2．47 148．8
中央财政拨款2．65 0． 5 5 20． 8
地方财政拨款92．57 75． 83 81． 9
国内贷款165．44 1 59． 16 96． 2
利用外资4．75 2． 70 56．8
水资源费O． 07 O． 08 l 14．3
企事业单位自筹资金69． 82 46．48 66． 6
市政公用设施增容配套费6．60 8． 90 1 34． 8
市政公用设施有偿使用费4．93 1 3． 1 1 265．9
过桥过路费1．93 8．24 428．5
土地出让转让金1 73． 87 149．95 86． 2
其他收入9．68 1 7． 38 179． 5
资料来源：浙江省建设厅内部资料．2004年浙江建设事业发展报告IMl．316页
2‘李一花．中国地方政府投资研究【M】．北京：经济科学出版社，2003年12月，23页
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险(现状)统计分析
从2004年浙江省建设资金来源主要指标(见表3．6)来看，由于全省财政
收入总是有限的，因此除了利用财政自身预算内外的资金外，为弥补其余的建设
资金缺口，各级地方政府大多通过交相借债，方政府利用主动承担或有债务的方
式，方式来达到筹措建设资金的目的。变相借债的方式主要是建立地方政府性融
资平台29，包括城市开发公司等，利用公司发行债券以及由政府担保向国开行以
及国有四大商业银行进行借贷筹集所需资金，财政实施担保并进行贴息，这已成
为地方政府基础设施建设融资的主要渠道。
与其他类型的或有债务比较，基础设施建设形成的或有债务在浙江省各级
地方政府中都是占了极大的比重．2002年底，浙江省部分政府担保的国内金融
机构的贷款达337亿元，大部分用于城建项目；2004年浙江省全省向国内金融
机构担保余额449．75亿元，占所有基础设施建设资金来源的31．4％．据银监会
统计，到2003年8月底止，我国银行金融机构仅对城建项目总授信存量额度达
到6260亿元，其中浙江的存量额度达293亿元．据市一级的数据统计，2002年
底金华市政府的财政担保性建设融资达11．88亿元。在宁波市，2002年市级几家
主要政府性投资公司出面担保贷款的数额共达9．47亿元。
从担保资金的使用效益看，盈利能力低，转化率高。有些地方政府投资性公
司的效益也不高，债务严重。根据宁波市2002年对市级9家政府性投资公司的
情况调查，由于政府性项目建设周期长，经济效益不明显，投资回收慢，造成企
业债务负担沉重。如宁波市一家专门从事交通建设的投资公司到2002年底资产
负债率达到72％，并从2003年起进入还贷高峰期，至2006年共需偿还债务19．4
亿元。由于资产负债率高，资金流动率低，还款有一定困难。
地方基础设施建设的投资还会继续增长，因为中国还将处于并将长期处于
社会主义初级阶段。在财政收入总是有限的情况下，这种基础设施建设仍然将长
期面临资金短缺和资金使用效率低下的问题，因此其所形成的地方政府或有债务
还有进一步扩大的趋势，需要引起高度关注。
2’201 0年地方政府性融资平台风险已经得到了国家层面的重视，所以这里暂不详细介绍，这一章将会独立
一节对地方政府性融资平台风险进行全面详细的介绍．
45
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险(现状)统计分析
3．2．2．2地方金融机构运营形成的地方政府或有债务风险
中国经过多次金融改革，形成了多种类、多层次的商业化存款类金融机构体
系，由于各种体制性原因，我国经济发展的融资需求主要是通过间接融资方式实
现的，据统计，2007年，中国存款类金融机构的资产总额占全部商业性金融机构
资产总额的比重，高达92．59％。到2007年底，我国金融机构全部贷款余额相当
于当年国民生产总值的138％。按产值计算，1978年到2008年之间，中国金融业
占GDP的比重一直处于上升趋势(如图3．5所示)，经济发展的融资责任和相应
风险也高度集中于银行业，特别是存款性金融机构的正常运营与社会稳定具有极
大的相关性，这也是政府对这类金融业一直提供隐性存款保险制度的主要原因．
图3．5 1979-2008年中国金融业占GDP比重的趋势图
数据来源：{2009中国统计年鉴》{2008金融统计年鉴》，经过整理所得．
而且，根据新浪网财经频道的报道，2003年我国112家城市商业银行贷款
余额6523．91亿元，其中不良贷款余额已达1078．1l亿元，占比达16．53％。全行
业亏损为55．97亿元，历年累计亏损的有50多家，占到112家城市商业银行的
45％，处于高风险状态的有22家，其中13家已经资不抵债。截止到2005年7
月，我国城市商业银行不良贷款余额为1038亿元，不良贷款率为10．43％。
3．2．2．2．1浙江省地方金融业发展概况
作为“民营企业发展摇篮”的浙江省，地方金融业的发展也随之发展壮大起
来。在以台州市商业银行、泰隆城市信用社为代表的当地地方商业银行中，中小
民营塑料企业的信贷业务，约占这些金融机构总贷款额的1／10，从这个意义上来
说，地方金融业完全可以称得上是浙江民营的“供血库”。从地方金融发展上看，
浙江省地方金融业正处于快速发展中。2008年末浙江金融机构的本外币存款达
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险(现状)统计分析
到35481．2亿元，其中人民币存款余额达到34806．43亿元，双双突破了3万亿元；
城乡居民本外币储蓄存款年末余额为14804．54亿元，其中，城乡居民人民币储
蓄存款年末余额为14501．49亿元；全部金融机构本外币贷款余额为29658．67亿
元，其中金融机构的人民币贷款余额达到28967．81亿元(见表3．7)．
表3．7 2002-2008年浙江省地方金融机构存贷款情况
数据来源：l斯江答2008年统计年鉴≯
全部金融机构全部金融机城乡居民本外币城乡居民人民币全部金融机构全部金融机构
本外币存款余构人民币存储蓄存款年末余储蓄存款年末余本外币贷款余人民币贷款余
年份额(单位亿元) 款余额额(单位亿元) 额(单位亿元) 额(单位亿元) 额(单位亿元)
2002 11899．34 11242．84 5700．77 5233．73 8791．38 8612．8l
2003 15415．67 14758．15 6889．28 6452．2l 12418．6 12014．28
2004 l7855．05 l 7236．62 7741．65 7364．06 14982．54 14350．75
2005 2lll7．94 20494．16 9123．12 8746．02 17122．14 16557．67
2006 25005．92 24413．94 10801．7 10473．47 20757．83 20l 53．94
2007 29030．34 28504．46 l 1381．16 11160．73 24939．89 24144．42
2008 35481．2 34806A3 14804．54 14501．49 29658．67 28967．8 l
但是从与其他发展省市的比较上看，浙江省地方金融业还是处于体制转型期
和发展起步期。具有下列特征：
首先是整体竞争实力相对不足。一是总体规模偏小，2005年6月底全省地
方金融业的存贷余额，大约只有全部金融业存贷余额的20％和19％(广东省同期
分别达到30．2％和35．7％)，这与浙江70％以上是民营经济和中小企业经济的发展
格局远不相称30。
其次是竞争实力不足十分突出．地方金融机构普遍个体规模小，经营受地域
限制较强，融资能力较弱，赢利水平低．浙商银行目前的存贷规模只有广东发展
银行的5％、深圳发展银行的8％；全省农村信用社营业机构的平均存贷余额不
到全省金融营业机构平均规模的l／3，赢利水平只有全省金融营业机构平均水平
的2／3，存贷差比例低于全省平均水平10．1个百分点。
三是地方金融机构发展布局主要分布于农村地区，在中心城市网点少，难以
与四大国有商业银行和全国ll大股份制商行竞争，仍处于拾遗补缺的地位．
四是发展路子比较窄。目前浙江地方金融业发展主要局限在银行业领域，发
展的视野和思路还不够宽。浙江省所属证券公司、信托投资公司、金融租赁公司、
30
http'．／／www．zj．xinhuanet．com／magazine／2006-04／l l／content_6713715．htm加快发展浙江省地方金融业
47
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险(现状)统计分析
财务公司数量有限，规模偏小，业务发展较慢，总体实力弱。如浙江单个证券公
司的综合实力在全国处于落后地位，资金实力、推荐承销上市能力和业务创新能
力不足．据统计，迄今注册地在浙江的方正证券、浙江财通证券、金通证券、天
和证券四家证券公司在2005年合计亏损额达到4．6亿元31。随着06年股市的上
升，四家浙籍证券公司06年的经营状况开始好转。
3．2．2．2．2 浙江省地方金融机构不良资产较重抗风险能力较弱问题
浙江省地方金融机构不良贷款数额较大，比例较高，存在转化为政府债务的
可能性，需要密切关注。2003年lo月底，全省各类地方金融机构不良贷款仍高
达205．43亿元．为清理信托，租赁公司浙江省向中央专项借款5．9亿元，清理
城市信用社专项借款2．5亿元。但是，历史包袱最重的还属浙江城市商业银行和
农村信用社。一是城市商业银行、农村合作银行等地方金融机构建设中存在简单
合并、行政化组建倾向，部分金融企业内部资产财务管理制度不严，管理水平偏
低，自我约束机制不健全，存在着一定的运营风险．二是资本金不足和不良资产
额偏大。在资本充足率上，2004年末全省除宁波外的7家城市商业银行的资本
充足率为5．09％，远低于巴塞尔银行协议的8％要求32。在不良贷款数额上，据统
计，到2002年底，全省1011家农村信用社不良贷款达182．24亿元，有640家
农村信用社资不抵债，资不抵债金额达75．7亿元。2003年底，全省各类地方金
融机构不良贷款高达205．43亿元，尤其是农村信用社潜在的不良资产数额惊人．
2004年末，浙江省地方金融机构不良资产达171．22亿元，其中：城市商业银行
26．15亿元，城市信用社2．39亿元，农村信用社138．46亿元，信托投资公司4．22
亿元。到2005年3月底，城市商业银行不良贷款余额比年初增长1．86％，农村
信用社不良贷款按风险(贷款)五级分类比按贷款四级分类上升了5个百分点33．
表3．7显示了2000至2008年浙江省农村信用社的经营情况。
表3．8 2000—2004年浙江省农村信用社经营状况
时间亏损数(家) 不良贷款率(％) 利润(亿元)
2000盔296 NA 1．25
2001正278 1 9．5 O．17
2002年1 38 13．6 5．3
31根据浙江省证监局统计数据所得
”方元龙．加快发展浙江地方金融业【J】．浙江经济，2006年，(6)
”赴浙江省财政厅调研所得数据
48
浙江大学磺±学位论i 地方政府时政或有债务风险(现状)统计井柝
青抖束孽：报撂2001年一2007年l萧江盎融年善’统计年墓所得
由于多种体制改革还没有真正到位，长期毗来淅江省的农村信用社、城市商
业银行存在很大的问题，由于当地农村信用社．城市商业银行等地方性金融机构
主要出资和拉大殷的是当地政府．因而其运营风险的主要承担者也还是当地政府
财政．印使当地政府不是出资者，但是根据2006年国家统计局对全国8省3997
户居民家庭的抽样调查，我国一般居民家庭财产的主要类型为：
表3 9 家庭财产类型及比倒
家庭财产类型
房产
储蓄
隶庭经营性资产
股票国债保险等其他畚融资产
家庭主要耐用消费品
因此一旦地方金融机构经营情况经一步恶化，出班支付缺1：3，出于维持社会
和经济稳定的目的，地方政府会出面承担偿还责任，从而对破府的财政带来不可
预计的财政风险．综上所述，地方性金融机构特别是存薮类金融机构的不良资产
是地方政府众多或有债务中的一项，需要引起地方政府的高度重视。
3．2 2．3地方国有企业运营形成的地方政府财敢或有债务风险
地方国有企业改革已经进行了20多年，虽取得一定成绩，但成效不大．主要
原因在于地方国有企业所有者缺位、缺乏激励机制等使国有企业效率低下，风险
责任不清晰，而且地方政府在搞活企业的过程中表现出极强的“父爱主义”，包括
‘傲权让利”“税前还贷”“政策性借款”‘馈转股叫事等．完全是一种“输血”政策，多年
攀三。鼐
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险(现状)统计分析
的计划经济让人们形成国有企业风险政府承担的观念，在当前经济体制改革尚未
到位的情况下，地方政府作为国有企业的投资者，将会最终承担国有企业的运营
风险，包括国有企业下岗职工的救济和关闭破产，严重削弱了地方政府的财政能
力。2009年1月财政部公布的“国有及国有控股企业经济运行情况”的数据显示，
2008年全国国企共实现利润11843．5亿元，同比下降25．2％，其中中央管理企业
累计实现利润6384．3亿元，同比下降34．2％；中央部门企业累计实现利润1877．5
亿元，同比增长3．2％；地方国有企业累计实现利润3581．7亿元，同比下降16．9％．
而实际上，有关部门曾经公布2007年国企实现利润为1．62万亿元，其中央企9970
亿元，地方国企6230亿元，如果以此测算，2008年国企利润下降幅度达27％，
央企降幅达36％34。国企连续五个月来的利润负增长需要引起政府部门的关注．
3．2．2．3．1浙江省国有企业改革初期的概况
改革初期的浙江省国有企业与全国的情况一样，曾出现过一定范围的亏损，
企业经营出现困难。根据2001年浙江省统计局对全省国有控股大中型企业的调
查报告，2001年末全省国有及国有控股大中型工业企业为255户，其中亏损企
业76户，亏损面为29．8％，亏损额为6．4亿元。在这些亏损企业中，全资国有
企业为52户，占到所有亏损企业的68．42％，亏损额4．07亿元，占亏损总额的
63．8％。所有亏损企业平均资产负债率高达70．8％，净资产收益率为一12．8％35．
为了这些企业的扭亏脱贫以及改制重组，浙江省以及各市政府签订责任状，
在1998—2000年每年解决40户国有大中型亏损企业的脱贫重组问题．浙江省于
1996年专门出台了《浙江省人民政府关于减轻试点企业历史债务负担若干政策
问题的通知》。通知规定：对改制以前发生的国有企业潜亏及固定资产、流动资
产和专项资产损失，在清产核资或资产评估时，经国有资产投资主体或原企业主
管部门审核，报经县以上同级财政、国有资产管理部门批准，先冲销企业公积金，
不足部分冲销国有资本金。企业历史债务中属1994年底之前发生的政策性亏损，
按企业隶属关系，经同级财政部门审核，在两年内由同级财政分期拨补，或采取
对企业所得税“先征后退”办法补足．对政策性亏损占用的银行贷款，经有关银行
¨http：／／finance．eastmoney．com／090126，1009557．html
35浙江省统计局课题组．浙江省国有控股大中型亏损企业跟踪调查啊．浙江统计，2002年，(4)，20—23
页
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险(现状)统计分析
同意，可不按挤占挪用贷款加收利息．由此，前几年的浙江省各级政府财政为消
化地方国有企业不良资产、债务付出了一笔不小的资金。
3．2．2．3．2近几年的发展情况
近年来浙江省对国有企业进行了一系列的改革。国有企业计划亏损补贴也呈
现出可喜的下降趋势．
表3．10 2001-2006浙江省国有企业计划亏损补贴
I 项目l 2001 l 2002 l 2003 l 2004 l 2005 l 2006 l
I 国有企业计划亏损补贴1．76．62 I．59．05 1．47．21 1．46．20 1．42．47 I．43．29 l
数据来源：t[2008年浙江省统计年鉴》
浙江省国资委根据省属企业多头管理、家底不清的实际，着手开展了清产核
资工作，基本摸清并核实了企业家底，清查出有问题资产62．8亿元，已处理消
化42亿元。另外，对国资营运机构进一步重组整合。并进行了以建立现代产权
制度为核心，国有企业改制和国有产权转让的进一步规范。推动国有企业的产权
主体多元化，特别是依托具有较强产业基础、较大资产规模和较强市场竞争力的
企业集团，支持和鼓励多种形式的改革重组兼并，包括股份制改造、境内外上市
融资以及引入具有国际先进水平的战略投资者等，做大做强一批拥有自主知识产
权、主业突出，核心竞争力强、具有国际竞争力的国有大企业、大集团。
从省国资委对2006年的工作情况获悉，浙江省公有制经济的控制力、竞争
力在一些关键领域非但没有被削弱，反而有所加强，国有经济的资产结构和资产
质量进一步优化．从浙江国有经济在全国的排名情况看，总体上与浙江经济在全
国的排名情况相当。从纵向来说，改革开放以来，浙江国有经济国有资产总量持
续增长，规模和效益屡创新高．到2005年底，全省国企资产总额8214．2亿元，
净资产3013．6亿元，国有资产总量2409．7亿元；实现销售收入3992．3亿元，利
润总额253．2亿元，上缴税金246亿元．据测算，全省国企资产总额比1978年
增加了约46倍，利税总额增加了约27倍，销售收入比1979年增加了约40倍．
从横向来看，浙江省国有企业的主要经济指标多年来位居全国前列，2005年在
全国的排名为“六五四三二”，即：全省国有经济总资产达8214．2亿元，居全国
第6位；净资产为3013．6亿元，居全国第5位；所有者权益为2598．6亿元，居
全国第4位；利润总额为253．2亿元，居全国第3位；净利润为122．6亿元，居
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险(现状)统计分析
全国第2位36。
量在扩张，质在提升．多年来，我省国有企业的改革，积极借鉴民营经济
发展中创新体制、机制的经验，激发了内在活力，增强了综合竞争力。在近三分
之一强的省属国有企业产权将实现多元化或民营化的同时，国有资本加快向重要
行业和关键领域集聚。2007年，分布在基础性行业的国有资产达到500亿元，
较2001年底增长70％以上，有8家省属企业进入了中国企业500强，占省属企
业总数的三分之一．
综上所述：随着浙江省国有企业改革的深化，地方国有企事业单位的亏损，
欠债或损失挂帐引起的政府或有债务正大大减少，这是一个值得庆祝的现象。
3．2．2．4社会保障资金缺口盯形成的地方政府财政或有债务风险
2010年3月17日人口资源环境委员会副主任张黎在两会中发言时指出，中
国1999年进入老龄社会时，人均GDP还在3000美元以下，而发达国家都在人均
1万美元以上，这种“未富先老“的状况，使养老保险金支付压力剧增，地方社保
基金缺口加大，医疗保险基金支出快速增长，其中养老保险金占主要部分，到2050
年，全国60岁以上老年人将超过4亿，每4个人中就有1个老年入．社会保险基
金缺口将在2035年左右达到高峰，每年产生1000亿元人民币的“赤字”38。
3．2．2．4．1社会保障资金缺口的主要部分公共养老保险概况
社会保障基金缺口，主要是公共养老保险基金所带来的或有债务。在现收
现付制度下，职工在参加养老金计划期间，他们的缴费(或者交税)用于退休职
工的养老金支出，同时也为自己积累了退休后得到养老金权利，这些权利是计划
的债务，他没有基金与之对应，但可以通过下一代缴费兑现。只要下一代的缴费
能够兑现对上一代的承诺，制度的财务就是平衡的，而不论制度实际积累了多少
需要在将来兑现的债务，因此，现收现付制度下，养老金债务都是以隐性的方式
存在，称之为隐性债务国家是养老保险最后的支付者。从世界各国的实践看，公
36浙江省国资委工作情况圈．国务院国有资产监督委员会网站2007年1月26号：http：／／www．sasac．gov．aa
／2007rdzt／2007rdzt_0004／20070 1 2601 08．htm
’7这里的社会保障资金缺1：2主要是指在我国养老保险制度从现收现付制向部分个人积累制转轨中形成的
隐性或有债务．
弼http'J／www．chinancws．tom．en／gn／news／2010／03-09／2158761．shtml
52
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险(现状)统计分析
共养老金或有债务问题解决不好，最终将转化为巨大的财政负担，这将会极大地
影响我国财政的稳定性，从而对经济的可持续发展都将带来极大地影响。
从1995年社保制度改革开始至2004年底，中国养老保险个人户空账规模累
计已达7400亿元，而且每年还会以1000多亿元的速度增加39，另外，根据测算，
中国2001年的空帐数额也已经高达20000亿以上，对政府财政压力巨大。边恕
(2008)通过保险精算模型，对我国2001年一050年的公共养老金的名义规
模和实际规模40进行了测算(见表3．11)．
表3．1l 中国2001年-2050年名义养老金或有债务规模的预测
＼苈名义养老
朱在职人员名义养老金或有债务退休老人名义养老金或有债务金或有债
季反男性女性合计男性女性合计务总额
2001＼ 27205．8 21177．9 48383．7 19436 29958．1 49394．1 97777．8
2005 31622．6 25518．3 57140．9 201 22．4 30186．4 50308．8 1 07449．7
201 O 40492 35277 75769 23298．6 33062．3 56360．9 1321 30
201 5 48692．8 491 1 5．1 97807．9 29722．4 38427．4 68149．8 164957．8
2020 60394．9 65453．3 125848．3 40012．7 47959．4 87972．1 213820．4
2025 68354．9 85192．8 153547．7 53859．1 63489．9 11 7 349 270896．7
2030 83043．7 1 09837．9 192881．6 721 77 85881．3 1 58058．3 350940
2035 96601．9 1 38943 235544．9 94315．6 118818．5 21 3l 34．1 448679
2040 12 3878 180068．6 303946．7 119016．1 1 58634．7 277650．8 581 597．4
2045 1 66203．3 241674．3 407877．6 147094 204975．6 352069．5 759947
2050 240738．6 3371 55．3 577893．9 1771 53．3 258288．6 435441．9 1 013336
由此可见，我国的名义公共养老金或有债务总量以及其中的在职职工或有债
务以及退休老人或有债务都呈现出逐年上升的趋势，并且上升的速度越来越快．
名义养老金或有债务总量从2001年的97777．8亿元上升为2050年的1013336
亿元，共增长了约10倍，其中在职职工的或有债务总量在2010年之后都始终高
于退休老人的债务量(见表3．12)。
表3．12 中国2001-2050年实际养老金或有债务规模的测算
＼孝舻名义养老金隐＼ 性债务总额社会统筹支付实际养老金或有债务总额
2001 97777．8 3814．9 93962．9
2005 107449．7 4338．6 103111．1
39做实养老保险个人账户的浅见田．2005年lo月lO号：http：，／v6vw．嘲Id—bz．gov．cn／mydate
／Ldbz／20051010144327．shtml
柏名义规模是指在不对公共养老金或有债务进行任何偿还的情况下，每年累积的养老金或有债务的总额．
实际规模是指名义养老金或有债务进行社会统筹支付之后的当年债务余额，即通过社会统筹融资仍不能得
到弥补的部分．这里所指要解决的地方政府养老金或有债务就是指实际养老金或有债务．
53
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险(现状)统计分析
201 O 1 321 30 51 95．2 126934．8
2015 165957．8 641 3．3 159544．6
2020 21 3820．4 821 8 205602．4
2025 270896．7 1 0747．3 260149．4
2030 350940 14260．5 336679．5
2 035 448679 1 9055．9 429623．1
2 040 581 597．4 24857．1 5 56740．3
2045 759947 31 702．3 528244．7
2 050 101 3336 39601．6 9737 34．2
由上图可以看出，社会统筹支出只占名义公共养老金或有债务的比重约为
4％。由于这一比例过低，所以导致我国的实际的公共养老金隐性债务的规模仍然
是快速上升趋势，意味着我国由公共养老保险带来的政府或有债务在未来几十年
内仍然将给我国的各级财政带来巨大的财政风险。
根据浙江省有关部门的推算，目前浙江省养老保险历史或有债务在1000
亿元左右，将在未来30-40年中逐渐释放完毕。浙江省于2001年率先全国实施
了“低门槛准入、低标准享受”的养老保险参保办法。“双低”政策的推行，把
众多在城镇私营企业务工的人员纳入了社会保障网，使金省养老金收支状况大为
改观。但是近几年的情况表明，养老保险基金的可持续发展不容乐观。到2003
年底，全省个人账户空帐规模为318亿元，且每年以80亿的速度递增，而现有
结余只有200亿元¨，可用基金和个人账户规模所需资金的缺口越来越大．据专
家测算，到2015年之后，基金将大幅减少．据2005年6月的统计，全省有200
多亿元的基金结余，支付能力超过18个月。但和全国一样，浙江的养老保险基
金储备只能维持一段时间。根据中澳养老保险制度改革研究课题组得出的结论，
在现有的政策框架下全省养老保险基金帐面当年收支在2015年左右会出现赤
字。据浙江省劳动和社会保障厅统计，未来，浙江省将面临人口高峰、人口流动
高峰、就业高峰、老龄化高峰四大高峰，支付危机迭起。
对各地市、县进行调查也发现，许多地方都正在面临支付危机的问题。2000
年全省共有十余个市县当年基金收支倒挂。到2002年高达二十余个市县。有个
别市县出现滚存赤字，基金支付风险将越来越大。如海宁市，养老保险从1995
引约翰·皮戈特．10年后，养老保险支付将有压力瞄】．浙商网2005年6月27号：http：／／biz．zjoi．c鲫．cn／
05biz／systcm／2005／06／27／006143895．shtml
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险(现状)统计分析
年至1999年、失业保险从1998年至2002年收支连续出现挂帐。对此，当地财
政不得不拿出资金进行补贴。按照国家统计局的余命数据以及社平工资上升幅度
测算，养老基金或有债务大约在40亿元左右n．而在金华市，2006年金华市劳
动和社会保障局被查出挪用的社保基金，数额可能达数亿元。金华市本级养老保
险基金从1997年开始已连续3年收支倒挂，由此造成结余基金支付能力持续下
降，目前只有3．13个月，不足全省平均水平的一半43．如果结余基金告罄，上千
万元的收支缺口财政将难以承受．
由以上分析可以得知，养老保险基金收支缺口引起的地方政府或有债务风
险也相当严重，不容忽视。
3．3金融危机背景下我国地方政府或有债务风险的新变化——地方
政府融资平台的爆炸式增长
自从2009年国务院推出4万亿投资计划以来，各级地方政府为了GDP增长、
为了政绩工程，也顺势推出各种庞大的建设计划，全国各地一派繁荣的建设景象
监管部门内部资料显示，截至2010年1月，全国各级政府融资平台有8000多家，
银行贷款余额近6万亿元。尤其是在融资平台贷款中，项目贷款余额近5万亿元，
占全部融资平台贷款的比例已经超过80％。地方政府融资平台所带来的财政或有
债务风险已成为不争的事实，也得到了银监会、央行和财政部等政府部门的极大
关注。2010年1月19日，在国务院第四次全体会议上，国务院总理温家宝把“尽
快制定规范地方融资平台的措施，防范潜在财政风险”列入今年宏观政策方面重
点抓好的工作之一44。由于地方政府融资性平台是当前我国地方政府财政或有债
务风险的最主要的来源，因此，本章单独列出一节，从地地方政府融资平台的内
涵、发展、风险因素以及对财政未来的压力方面做一详细介绍帖。
托海宁市财政局课题组．海宁市社会保障财政支撑能力研究．2005年财政改革热点问题探索【M】，北京：
中国财政经济出版社，2006年5月，654—655页
43浙江金华再爆社保大案，挪用金额可能达数亿元．经济观察报．2006年11月26甘
”腾讯财经频道：http：／／finance．qq．corn／a／20100312／000173．htm
艏由于2010年地方政府融资平台爆炸式增长所带来的地方政府或有债务风险的扩大已成为不争的事实，
也得到了银监会。央行财政部等政府部门的极大关注．因此，本章特别单独列出一节，对地方政府融资平
台所带来的地方政府或有债务风险做一全面，具体介绍．
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险(现状)统计分析
3．3．1地方政府融资平台内涵
所谓地方政府融资平台是指地方政府筹划、组建设立并直接或间接出资(给
予划拨土地、股权等资产)，包装出的一个从资产和现金流上可以达到融资标准
的公司，以实现融资目的，必要时辅之以财政补贴等作为还款保证，融入资金后
重点投向于市政建设、公共事业等项目．主要负责人由地方政府或相关部门领导
兼任，受地方政府委托从事开发、建设等任务，名为独立法人，实为地方政府附
属单位．多数地方政府融资平台公司本身不具有独立偿还贷款的能力，主要依赖
财政拨款偿还贷款。因此，地方政府融资平台债务的实质是地方政府的或有负债．
地方政府融资平台主要包括不同类型的城市建设投资公司、城市建设开发
公司、城市建设资产经营公司．中国目前由于受到法律等制约，地方政府不能独
立发行地方政府债券，地方政府要解决财政资金短缺只能向银行借款，因此融资
平台是有效的融资载体。这种由地方政府组建的公司投资项目大体可分为三类：
>第一类项目完全没有经营性收入，如城市道路和桥梁，城市广场，公共文化、
娱乐、体育设施等．
>第二类项目有部分经营性收入，但不能完全自负盈亏。
>第三类项目有经营性收入可以自负盈亏，只有项目资本金靠财政来投入，如
开发新区、建设高速公路以及城市供水、供电、供热、供气等。
第三类项目可以用项目建成后产生的收益来偿还银行贷款的本息，而第一．
第二类项目由于自身没有偿还贷款的能力，完全或部分需要依靠当地政府财力来
偿还银行贷款，这正是其贷款风险所在．
3．3．2我国地方政府融资平台发展
对于地方投融资平台的讨论并不是今天才开始的，而是伴随着整个政府投融
资体制的改革进程。在转轨经济时期，财权向中央集中事权向地方下放，以及地
放投融资体制不健全，方政府的财权与事权的不对等性，为了筹集建设资金，类
似融资平台的出现已有时日，比如1992年7月的上海城市建设投资开发总公司
就是一家承担此种职能的企业。
真正的地方政府融资平台出现在1998年的积极财政政策时期。高刚性的
财政支出需求使当期财政能力远不能满足当期建设投资需要，因此利用明天的
56
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险(现状)统计分析
钱干今天的事，举债搞基础设施建设就成为地方政府的必然选择。因中国现行法
律尚不允许地方政府发行市政建设债券，银行融资成为地方政府解决当期财政
建设性支出缺口的主要渠道。然而，中国现行法律并不允许地方政府财政直接作
为借款人向银行融资，作为交通手段，地方政府指定或建立各级融资平台作为借
款人，对城市基础设施建设项目进行打包后统一从银行贷款，地方政府以未来的
一般性财政收入和土地转让收益作为贷款清偿保障的模式便被地方政府和银行
发明，这种公共部门与私人企业结合的模式一经出现，就开始具有庞大的生命
力，并得到广泛应用，成为各地城市基础设施建设融资的主流模式。
伴随城市化进程，中国各地基础设施水平不断提高。同时，城市基础设施完
善与否已成为衡量该城市投资环境优越与否的重要指标，各地政府为了应对其他
地区的激烈竞争，必须不断完善和提高本地区城市基础设施水平，从而建立融资
平台的积极性随之提高(见表3．13)。据统计，截至2007年止，中国各级地方
政府控股的各类城市投资公司已达360家．
表3．13 中国地方政府融资平台的企业融资案例汇总(金额：亿元)
发债主体债务名称债务资金用途时问金额
上海城市建设投资开发公司浦东建设债券上海地铁2号线一期工1992 5
程
广州市地铁总公司广州地铁建设债券地铁建设1997 5．2
济南市自来水公司供水建设债券城市供水调蓄水库工程1 999 1．5
陆家嘴有限责任公司陆家嘴企业债券浦东路桥及配水等基建1999 8
上海市煤气公司煤气建设债券上海市煤气建设项目1999 17．7
上海城建投资开发总公司浦东建设债券上海地铁二号线1999 5
上海爱建信托投资责任公司城市那个建设债券上海外环隧道项目建设2002 5．5
浙江省国际信托投资公司城市旅游综合开发鲁迅故里综合开发2002 O．5
重庆市城市建设投资公司重庆城投债券城市基础设施建设2002 15
苏州工业园区地产管理公司苏州工业园区债券园区“九通一平”基建2003 1 0
北京国有资产有限责任公司奥运工程企业债券2008奥运会主体育场2003 20
长沙城市建设投资开发公司06长沙城投债长沙市湘江防洪道等2006 10
资料来源：吕伟《政府或有债务风险管理研究——理论框架与实践探索》；P-45页
虽然，地方政府组建投融资平台进行基础设施和城市建设的融资由来已久，
但是投融资平台爆炸式增长则是在2008年中国应对金融危机的进程中．2009年
年初，面对全球经济衰退的严重形势，中国提出“保八”的经济增长目标，出台了
四万亿经济刺激计划。其中中央政府仅占1．2万亿元，其余的2．8万亿元则需
要由地方各级政府财政自行筹集，而且各地方政府纷纷跟进，提出刺激当地经济
57
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险(现状)统计分析
的配套投资计划，至2009年1月，计划总额已高达18万亿元，相当于我国去年
财政收入总规模的三倍。
与此同时，2009年在金融危机的洗礼下，地方政府的财政收入和支出的负
缺口的也在不断增加．如西部某县，2009年的财政收入大约12亿元，除去工资
等正常支出，仅剩3．4亿元用于偿债，而该县2010年仅利息一项就要偿付18亿
元。其实不仅是西部，其他地区的状况也不乐观。以东部的江苏省为例，江苏省
2009年计划招标发行债券总量为84亿元人民币，票面利率为1．82％，而2008年该
省的财政总收入为2731．41亿元，支出为3201．58亿元，赤字达470．17亿元，如果
加上债券发行总量及债权利息更是雪上加霜。46
在地方财政赤字不断增加造成财政吃紧的压力下，为了解决扩内需、保经济
增长中遇到的配套资金问题，2009年初中国人民银行与中国银行业监督管理委
员会联合发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导
意见》，提出“鼓励地方政府通过增加地方财政贴息、完善信贷奖补机制、设立
合规的政府投融资平台等多种方式，吸引和激励银行业金融机构加大对中央投资
项目的信贷支持力度。支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中
期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。”该文被地方
政府视为上层对地方政府投融资平台的肯定和鼓励，纷纷都成立以政府为背景的
融资平台，主要做法是将一些政府背景的企业进行整合，成立融资平台，再通过
这个平台发行债务融资工具进行直接融资，着急放贷的银行也全力支持，各地名
目繁多的地方融资平台呈几何级增长。不仅仅是在传统的交通运输、城市建设、
土地储备、国资经营等领域，各级政府成立了融资平台，有的还发展到第三产业，
如文化等领域。因此，2009年地方融资平台爆炸式增长可以看作是在金融危机
背景下中国经济政策演变的一个缩影。
从2008年底以来，地方政府投融资平台的数量和融资规模呈现飞速发展的
趋势，并呈现出举债规模过大、融资平台数量过多、地方财政违规担保和银行不
良贷款四大风险。
从地方政府投融资平台的数量上来说，央行的调研结果显示，2009年5月
撕hUp'．／／finance．jrj．t?,om．cn／2010／03／0305307040999．5．shtml 中国地方政府负债超5万亿面临严重债务危
机，中国经济周刊，2010年03月03日
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险(现状)统计分析
末，全国共有政府投融资平台3800多家，而到2010年2月1日，根据《新世
纪》周刊报道，目前全国有8000多个融资平台，不到一年的时间增加一倍多。
从地方政府融资平台的融资规模来说，通过全国信贷登记系统监测，2009
年末全国各级政府地方融资平台贷款在6万亿左右，其中有80％是项目贷款。由
于融资途径主要靠银行贷款，在去年全国9．59万亿元的新增贷款中，投向地方
融资平台的贷款占高达40％，总量近3．8万亿元。中金公司日前发布的一份报告
认为，2009年底地方政府融资平台贷款余额达到约6万亿至7万亿元，此后还
将进一步上升，直到2011年达到峰值，为9．8万亿。报告认为，从2012年开始，
地方政府偿债能力下降较快，潜在风险可能会逐渐显示。地方政府融资平台贷款
余额将逐步回落，至2014年为4．9万亿，接近于2008年底的水平．而至少5万
亿的新增债务规模也超过了地方政府一年的财政收入的总额，即其地方财政的负
债率已经远远超过了100％47．
从地方融资平台的结构层次上看，组建地方融资平台的各级政府从省级到地
县市，甚至到乡镇。根据Ⅸ新世纪》周刊报道，目前全国8000多个融资平台中
其中县一级的有4千多个，全国大概有1600多个县，平均下来每个县有3个
其中，要么是以政府所拥有的土地进行质押，要么是以综合收费能力来保证还款。
其中以南京市六合区和重庆市情况颇为典型．
南京市六合区政府2009年6月上旬向区内下发《关于切实加强政府融资平
台体系建设的通知》，要求辖区内的相关单位积极建设政府融资平台以拓宽融资
渠道。文件计划通过整合国有资产、财政注资等方式，在六合区打造六个不同职
能定位的政府融资平台：分别负责重大基础设施和公益事业建设项目融资、城乡
交通建设项目融资以及市政基础设施、区域供水等建设项目融资任务等。除了给
每个融资平台确定不同的职能定位外，六合区政府还给每个平台公司规定了几亿
到十几亿不等的贷款融资目标。
重庆省级地方融资平台组建被称为“重庆模式”。从2002年末开始，重庆市
将全市各类分散的政府资源全面整合，组建了水务控股、城投公司等八大政府建
设性投资集团，12个融资平台净资产为1390亿，这些公司成立后开始向银行大
47熊剑峰，详解融资平台风险地方融资绑架国家?http'J／finance．qq．corn／a／20100312／000184．him，第一财经，
2010年3月12日
59
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险(现状)统计分析
量借贷，导致了重庆信贷余额激增。仅去年前三季度，重庆市各项贷款余额8671
亿元，同比增长49．2％，贷款增速连续9个月居全国第一位．仅以其中四成流向
地方融资平台计算，重庆市各级地方融资平台的贷款总量就超过3200亿．与之
形成鲜明对照的是，最新数据显示，重庆去年全年地方财政收入才首破千亿，仅
为1165．7亿元。
尽管不少融资平台号称保证资金安全，但庞大的银行信贷却硬生生地考验着
大多数地方政府的偿债能力，有专家断言地方政府融资平台将是下一波财政债务
危机的爆发点。
总体而言，地方政府以及银行等相关者的不规范行为导致了地方政府融资平
台的风险，因此，必须从“人”的角度出发，去探讨我国地方政府融资平台的风险
来源。
3．3．3我国地方政府融资平台风险来源
2009年地方政府融资平台的爆炸式增长，让我们全国各地，特别是市、县
级地方政府拥有了充裕的城市化建设资金，通过大规模融资推动城市化建设，实
现了中国的‘‘保八”的经济增长目标，为中国应对危机和扩大内需发挥了重要的作
用。但是，无论是从微观的风险管理还是从整个宏观经济运行的角度看，地方投
融资平台的膨胀好像一个潜藏决堤风险的大水坝，存在明显溃坝风险．因此，对
地方政府融资平台风险来源进行探析极为有必要。
地方政府融资平台的风险到底是怎样产生的呢?
下面，分别从“地方政府⋯‘融资平台⋯‘银行”这三个角度考察地方政府融资平
台的风险来源所在。
1、从“地方政府”角度考察：
分税制改革之后，财政收入逐渐向中央集中，地方财政收入在总收入中的比
重逐渐下降，由改革前的60％减少到改革后现在的40％，而事权即支出责任却
逐渐下放。虽然每年中央都有大量的转移支付，但是每笔转移支付几乎都是专款
专用，地方政府根本没有支配权，导致地方财政变成吃饭财政，加上投融资体制
不健全，很多公共基础设施没有资金建设。但是在中国现行的预算体制下，《(预
算法》规定地方政府不能发行债券，不能财政赤字，因此只能以地方融资平台的
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险(现状)统计分析
方式筹集建设资金，把地方政府基础建设和公共事业产生的债务信贷化，尤其是
政府财政做担保的地方融资平台贷款大多投向准公益性，盈利很弱的基础建设项
目上，很容易造成地方政府财政支出．但是在中国没有“一级政府一级债权”的体
制约束下，地方政府也没有破产危机，因此地方融资平台也给地方政府带来了“道
德风险”的诱惑。一些地方领导人将市政建设上升作为政绩目标，总是在不考虑
支付能力的前提下以超过财政数倍的规模大量举债，兴建市政，大量的债务就留
给继任者，更谈不上对这些风险进行追踪管理，提高风险意识，建立偿债基金等
风险管理办法，导致地方政府融资平台风险在不知不觉中已经规模巨大，并给地
方金融业未来不良资产带来大量的可能性，严重危害到地方财政可持续性。
2、从“融资平台”角度考察：
一般来说，地方政府融资平台本质上只是一个“壳公司”，是地方政府用来筹
集基础设施建设所需资金的一个平台，并没有实际的操作运营，因此其法人治理
结构不完善，责任主体不清晰，操作程序不规范；而且总体上资本金很少，负债
率都相当高且偿债能力低下，存在着巨大的破产风险．
而且在融资平台运作中，不按照市场规律办事，本来从市场经济角度说融资
类公司是需要对所投项目的现金流，未来收益以及风险控制进行全方位考察，需
要的是高端的对市场具有敏感性的专业人才。但据调查，一些市、县在组建投融
资公司的团队时，引进的高端人才极少，多数属于“内部消化”。如豫北某市2009
年新近成立的投资集团，董事长职务由该市一位副市长兼任，而重要高层由原来
下属公司的领导担任，引进的外来专业投融资专家几乎没有，对项目的审核根本
就没有正规的过程，一般就是领导一句话的事情，导致大量没有盈利点，未来存
在亏损的投融资项目顺利通过融资平台获得建设所需资金，这就大大增加了未来
地方财政或有债务风险。
3、从“银行”角度考察：
地方融资平台的融资资金主要是银行信贷，而且集中在国有银行。据2010
年2月26日《中国证券报报道》报道，在2009年全国9．59万亿元的新增贷款
中，投向地方融资平台的贷款占高达40％，总量近3．8万亿元。由于银行难以把
握地方政府的总体负债和财政担保承诺情况，不少贷款存在“多头融资、多头授
信”的格局，贷款追踪管理非常混乱。
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险(现状)统计分析
其中最为重要的是，在去年激烈竞争的信贷投放浪潮中，尽管地方政府融资
平台财务状况高度不透明，但因带有地方财政担保成为各家银行疯抢的对象，大
大放宽了审贷标准，对地方政府融资平台的贷款很大程度上不是按照企业法人贷
款的标准分析，而是基于对地方政府财政收支状况和偿还能力的判断，但又由于
并不真正掌握政府总体负债规模和偿债能力，因此无法做到对借款人客户评级，
也不能对所带款项的用途进行追踪调查，而主要依靠的却是没有真正法律效力甚
至一定程度上违法的地方财政担保等形式。不少中小银行，在省级融资平台和大
项目上竞争不过四大行，将放款延伸至县市一级地方融资平台，而且出于竞争原
因，利率还会下浮。这就明显加大了财政风险向金融风险转化的可能性。而且在
最近的地方融资平台清查中，发现金融机构工作人员在贷款过程中有失职行为．
这种人为的操作风险具有隐蔽性强，不易察觉等特点，也成为主要的风险之一。
3．3．4我国地方政府融资平台风险的压力测试48
地方政府融资平台蕴含的巨大财政风险正在水落石出，成为两会期间全国各
地代表热议的焦点问题。根据((2009年12月金融统计数据报告》，2009年全年
人民币各项贷款增加9．59万亿元；非金融性公司及其他部门贷款增加7．14万亿
元，其中，短期贷款增加1．38万亿元，中长期贷款增加5万亿元而据业内人士
透露，中长期贷款中的大部分即为地方政府经过“变脸”后的贷款．去年地方财政
中，土地收入1．6万亿，地方融资总量7．2万亿。按照6％的利率计算，地方政府
今年需要支付5280亿元的利息，也意味着从土地获得的近l／3资金都付了利息。
而今年地方政府面临的第一个问题就是土地收入大幅减少49。
从债券市场数据看，市场对融资平台已经出现信用担忧。进入2010年1月
份以来，以城投公司为主的企业债券利率快速上升(见图3．8)，同时发行规模大
幅萎缩，反映出市场对地方政府融资平台信用的担忧．
图3．6 企业债券加权利率的变化情况
62
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险(现状)统计分析
图3．7 企业债券发行规模的变化情况
要莲蓬要蓬蓬簌蓬萋晏暮器簧
窭零霉8 客零露霉雾霉露客2
m精阔教行疑藏tl》----Ikt债券裳鼯覆纷簋鞭纯’
数据资料来源：wind，Bloomberg，华泰联合证券研究所报告
2009年全国财政收入预计达到68477亿元，增长11．7％。2001年来地方财政
收入在全国占比均值46．32％，按此推算2009年地方政府一般财政收入为31719
亿元，以融资平台负债余额6万亿计算，负债率高达193．5％
为了对地方政府融资平台风险有一个量化的了解，借鉴联合证券研究所的压
力测试试验，笔者拟打算根据所获得数据对其进行压力测试。
假设条件：
1)项目建设期为3年；
2)项目贷款额度为60000亿元；
3)项目贷款期限为l 5年；
4)未来三年财政收入年均增速为13％(2009年为l 1％)；
5)2010年加息1次27BP，201 1年加息1次27BP，2012年加息1次27BP
6)未来三年政府维持日常债务借贷。
按照现在惯例，地方政府融资平台的贷款，通常在项目建设期只需付息，只
是项目建成后才开始还本，且贷款利率通常为同期基准利率下浮10％。因此，前
三年主要是付息，还不存在财政支出压力，只有在还本阶段政府财政支出压力才
可能有所体现。
下面按照上述假设依次算出2009年．2012年首次还本时这三年财政利息支
出和财政收入明细表(见表3．15和3．16)
表3．15 2009—2012年利息支出明细表(单位：亿元)
璩n墟璩8
6●≯o 瑚搬跚枷鼢撕拼。
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险(现状)统计分析
年份2009 2010 20l l 2012
实际利率5．94％ 6．21％ 6．48％ 6．75％
地方融资平台利息支出3564 3726 3888 4050
日常债务利息支出60 60 60 60
三年利息总支出3624 3786 3948 4110
说明：假设日常债务付患支出为常数，且为07、08年均值，6 0亿．
表3．16 2009—2012年财政收入明细表(单位：亿元)
年份2009 2010 20ll 2012
地方一般预算收入增长率ll％ 13％ 13％ 13％
地方一般预算收入31719 35842 40502 45767
土地出让金收入10306 10306 10306 10306
财政总收入42025 46148 50808 56073
数据说明：
> 地方财政一般预算收入2009年增速为lo．7％，参考1997年亚洲金融危机后三年平均增
速为13．1％，而当前我国宏观经济也是处在经济复苏阶段，因此这里预估2010—2012年
财政一般预算收入的增长率为用13％；
> 土地出让金收入部分，国土资源部数据显示，2009年达15910亿元，2008年为9600多
亿元，2007年近13000亿元。这里取其三年的平均值预估2010-2012年土地出让金收入．
10306．
从表3．17可以看出，在未进入还本期前，2009年地方政府还本付息支出占
财政收入的比重，在考虑土地出让金情况下为8．62％，不考虑土地出让金情况下
为1 1。45％；2010年地方政府还本付患支出占财政收入的比重，在考虑土地出让金
情况下为8．21％，不考虑土地出让金情况下为10．56％；201 1年地方政府还本付息
支出占财政收入的比重，在考虑土地出让金情况下为7．79％，不考虑土地出让金
情况下为9．75％；但是一进入2012年初次还本期，地方政府还本付息支出占财政
收入比重，比重分别上升至19．89％和16．23％，比2011年上升了2倍以上。
表3．17地方政府未来三年财政负担测算(单位：亿元)
。年份2009年2010年2011年2012年
付息3624 3786 3948 41 00
还本0 0 0 5000
地方财政一般收入31719 35842 40502 45767
地方财政总收入(包括出让金) 42025 46148 50808 56073
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险(现状)统计分析
说明：以6万亿全部以政府财政还贷计算，实际部分项目有经营性收入可以自负盈亏，但
占比无法确认
由此可见，未来地方政府的财务负担是极为令人担忧的．当然虽然上述压力
测试的结果是悲观值，但是由于上述数据是基于众多假设的，最终实际结果可能
会好于测算值：例如：如果到期并非所有地方政府融资平台项目依靠财政偿付，
部分项目能自负盈亏；又比如，如果经济复苏的趋势若很好，财政一般预算收入
和土地出让金的增速可能超出预期；还比如：实行宽松货币政策，实际利率很低．
尽管如此，作为风险最后承担者的地方政府还是需要提高或有债务风险意
识，加强对地方投融资平台所带来的财政风险的管理，积极消除不利于财政稳定
的因素．
值得庆幸的是，当前地方融资平台风险已经引起了中央各级领导的关注．国
家发改委主任张平、央行行长周小川和财政部部长谢旭人这三位部委“一把
手”2010年3月16日都做出了回应，并强调下一步要加强对地方融资平台的管理，
以防范潜在的财政风险和金融风险出现。国务院总理温家宝在作2010年《政府工
作报告》时提出：“要切实加强政府性债务管理，增强内外部约束力，有效防范
和化解潜在财政风险．”由此可见中央层面对地方融资风险的关注程度之深，同
时也从另一方面反映了地方政府融资平台所带来的财政或有债务风险确实已经
规模巨大，到了必须予以解决的时候了。
浙江大学硕士学位论文基于实物期权方法地方政府财政或有债务风险量化即风险概率分析
4基于实物期权方法地方政府财政或有债务风险量化分析
第三章节以调研所得数据和网络数据为基础，对浙江省地方政府财政或有债
务情况从规模和结构两方面做了比较详细的调研分析这有助于加深对地方政府财
政或有债务现状的理解和认识．在对地方政府财政或有债务进行了识另0(认识)
的基础上，而接下来的一个重要工作就是如何把金融风险管理工具应用到公共财
政领域，对这些地方政府财政或有债务风险进行量化50和地方政府财政或有债务
亏损概率进行测算．在风险量化方面， 由于地方政府财政或有债务的不确定性导
致对其的量化是一个很大的难题．本章节在总结当前比较典型的或有债务量化方
法的基础上，借鉴金融风险管理领域前沿的分析方法——实物期权理论，对地方
基础设施建设中的政府担保、地方金融机构隐性存款保险、地方国有企业亏损补
贴、地方公共养老金收益担保这四大领域的财政或有债务的量化公式分别进行了
详细推导，剖析了影响因素，并就如何化解这四方面的财政或有债务风险提出对
策建议，以期对当前地方政府财政或有债务风险量化领域进行初探；在地方政府
财政或有债务亏损概率的测算方面，主要是利用KMV模型对其亏损风险进行测
算，那么地方政府可以通过控制亏损概率的大小来达到控制风险的目的。
4．1财政或有债务风险量化方法的概述及比较51
地方政府或有债务风险的主要来源是政府对诸多经济活动中主动或者被动提
供的各种各样显性和隐性担保，因此地方政府或有债务风险的确定和量化，基本
上都可以看做政府担保的风险敞口评估问题即担保的价值评估问题。而从以往关
于政府或有债务的国内外研究文献中可以得出，地方政府或有债务价值评估最重
要的四根支柱：1、风险概率量化法；2、保险精算技术法；3、计量经济模型；4、
或有权益分析法；这里首先对这四种价值评估理论做一个简单的介绍。
幻这里所说的地方政府财政或有债务风险的量化是指地方政府或有债务有多少转化为地方政府的直接债务
从而形成对政府的财政压力．
”Ma Jun,Monitoring Fiscal Riscai Risks of Subnational Governments：Selected Country Experiences[C]，
Government at Risk,edited by Hana,Polankova,Brixi and Allen,Schick，Oxford University Press，2002
浙江大学硕士学位论文基于实物期权方法地方政府财政或有债务风险量化分析
4．1．1风险概率量化法
所谓的风险概率量化法，就是根据各种或有债务转化为直接债务的可能性(显
性化的风险概率)的不同而集中确定概率档次，对或有债务进行量化计算：
D=diP]+d2P2+d3P3+d4P4+⋯⋯⋯+dnPn
上述公式中，D表示经过量化的或有债务总量，n表示将或有债务依据其显性
化的风险概率确定的档次，d。表示不同档次下的或有债务，Pn表示不同档次下的
概率数值．在实践中为了简便，一般将或有债务依据其风险程度划分为四种档次，
即很高风险，高风险，中等风险和低风险．在这四种档次下，我们可以设定或有
债务显性化的风险概率值分别为95％，75％，50％，15％．如下：
>很高风险(95％)：指政府早已清偿或极有可能要清偿的担保；
>高风险(75％)：指给低偿还能力的借款人提供的担保；
> 中等风险(50％)：包括所有其他的担保；
>低风险(15％)：指给证明有偿还能力的借款人提供的担保。
这种方法由于其操作简单性，是现在普遍应用在实践中的或有债务风险量化
方法。国际上一些国家的实际做法也基本如此，所不同的只是选取的概率值不同，
得出或有债务显性化的数额也有所不同，因此这风险概率量化方法中，如何确定
合适的概率值是值得考虑的一个问题。除担保型或有债务外，其他类型可量化的
或有债务也可以参照担保型或有债务的风险调整方法来量化估算。
下面，以巴基斯坦政府担保的或有债务为例，说明如何统计和估测政府的或
有债务．表4．1中的巴基斯坦政府担保的数额是通过未偿担保余额成一违约率就
算得出的，违约概率分为以下四类：很高风险(95％)，高风险(75％)，中等风
险(50％)，低风险(1 5％)由政府担保的债务余额按照这四个档次分别归类如下：
表4．1 巴基斯坦政府担保一览表单位：百万卢布
67
浙江大学硕士学位论文基于实物期权方法地方政府财政或有债务风险量化分析
表4．2经过风险加权调整后的担保或有债务单位：百万卢布
资料来源：刘溶沧，赵志耘：l中国财政理论前沿HI}，中国财经出版社2003年版．
保加利亚对财政或有债务的统计和估算，也把违约的概率分成了四个档次(马
俊，2003)，但发生的概率分别为很高(90％)，高(30％)，中等(15％)和低(5％)，
与巴基斯坦有很大的不同．各档次不同的概率值，会造成经过风险加权调整后担
保型或有债务的统计总量的不同．因此，如何确定合适的担保违约概率，是在运
用这种方法量化债务风险时需要认真探讨的一个问题。对于其他形式的不可量化
的或有债务，如政府改善社会生活环境的支出，在理论上可以根据环境的被破坏
的程度计算治理成本，但在目前遇有不同环保项目的资金来源不同，使得对这种
或有债务的估算相当复杂。如何对这类或有债务进行估量，还需要进一步探讨．
4．1．2经济计量方法
经济计量方法主要应用在：在基本的经济或金融因素的基础上，计算这些损失
分配在该项目的存续期内是如何变化的．将经济计量分析融合进预期损失的参数
中，使用政府将可能影响某一项目损失的格局的经济和金融趋势建模，考虑到动
态的损失预测和没有历史先例的各种损失事件，找出影响损失行为的因素，以便
采用措施来减轻损失．
4．1．3保险精算技术法
精算技术可以用来估算各种风险暴露52(risk exposures)的数量大小。保险精
算技术使用某一给定项目或相类似项目的损失历史情况，以以前的损失状况为基
52风险暴露是指(金融)机构在各种业务活动中容易受到风险因素影响的资产和负债的价值，或说暴露在风险
中的头寸状况．见陈忠阳著《：金融风险分析与管理研究》，中国人民大学出版社2001年，第22页．
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础来估计年度预期的损失分配，然后进行调整以反映损失频率和损失严重性的趋
势，也反映政府与被保险单位之间风险分配中的变化。如果年度调整的损失分配
假定不随时间而变，就可以被用来估计任何给定年份的这个项目的预期和未预期
成本。在实践中，主要适用于未来社会公共养老金缺口的预测上．国内学者宋晓
梧(1997)、何平(1996)，王小军(1996)以及边恕(2008)分别利用保险精
算模型对我国养老金或有债务进行了测算。
4．1．4或有权益(Contingent Claims)分析法
或有权益分析不论是单独的，还是作为一种复杂的分层风险的一部分，都是估
计一项贷敖担保价值的一种强有力的技术．当某一项目运营情况的历史数据无法
得到时，它尤其有用．或有权益是资产或负债，它在未来某一指定日期的价值由
其他可交易证券的价格确定．或有权益分析是用来分析政府担保价值评估的一种
极其有用的工具，广泛地适用于对政府贷款担保，政府直接贷款和政府保险系统
的定价。Merton(1977)利用改进了的Black．Scholes的期权定价方程式，对美国的
联邦存款保险进行了定价．此后，对政府或有债务定价的范围和领域不断扩大，
包括政府贷款担保的定价，住房按揭贷款担保的定价，支持保险公司的政府担保
基金的定价和联邦养老保险的定价等，George pennacchi(2001)讨论了政府为了推
行养老金改革所承担的担保风险并使用了期权定价方法来评价政府的风险状况；
Sweder vatl wijinberger&nina budina(2002)运用期权定价的方法评价了保加利亚
的政府外债担保的风险等等．从1992年开始，美国联邦政府的预算与管理办公
室开始正式应用“或有权益分析”这一工具对存款保险，养老金保险和按揭贷款担
保这些政府的或有债务进行定价以预测这些政府担保可能会在五年之内给财政
预算造成的冲击(Christopher and Mody，1997)。
4．1．5小结
上面三种或有债务风险量化方法的运用，都具有一定的前提条件，运用于我
国地方政府或有债务的测量也都有一定的困难。
在采用风险概率量化法估算政府或有债务风险方面，存在两点难处：其一，
对可量化的财政或有债务，存在一个风险概率的选择问题，即风险概率可以分成
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几个档次，每个档次的具体数值应多大比较合适；其二，对于不可量化的或有债
务，采取什么方法才能使其量化可以用数字表示出来．但是众所周知，或有债务
一般来说隐蔽性较强，多数是不可量化的，因此要运用风险概率量化法，存在着
两个难题：首先需要对不可量化的或有债务进行量化，其次需要对每种或有债务
进行风险概率的选择。
计量经济方法不能直接量化或有债务的大小，只是能对其影响因素进行分析，
从而对如何减少损失提出建议，所以其一般是与其他模型搭配使用才能起作用，
而且计量经济方法也需要大量的数据才能进行分析，由于或有债务的不确定性以
及隐蔽性特点，数据极难获得，因此该种方法不适合地方政府或有债务风险量化．
精算模型的不足之处是无法解释他们所确定的损失格局和预测损失格局的非
线性趋势。而且精算模型需要大量历史数据资料，所以一般来说精算模型在计量
公共养老保险所带来的或有债务中得到广泛的应用，但是应用到其他领域由于历
史数据的缺乏性则有极大的困难。
而实物期权(real option)理论的发展不仅为市场经济中担保行为主体制定
合理的担保费用提供了强大的理论工具，由该理论衍生出来的“或有要求权分析”
的方法也被越来越多的政府用以估量政府担保所导致的或有债务数量。中国目前
还没有一个非常规范的担保市场，在或有权益分析的应用上还存在不小的难度
的，但在目前政府还是可以利用这一工具做一些工作。比如：政府可以在确认财
政或有债务的基础上估算出一个财政成本的期望值，然后根据估算出的一个财政
成本的期望值的大小相应划拨出一部分财政资源作为财政的风险储备，这可以大
大减少政府遭遇到意想不到的冲击时所面临的支出压力。同时对这个估算出的或
有债务预期成本进行压力分析，即考虑各种具体的宏观，微观经济变量变动对这
个期望值影响程度的大小，由此政府就可以采取一些相应的措施来对冲风险。鉴
于此，笔者拟采用实物期权理论，以案例分析的方式对我国基础设施建设领域的
显性担保，地方存款性金融机构隐性存款保险，地方国有企业亏损和破产补贴以
及公共养老基金保险这四大主要领域的地方政府财政或有债务风险做一量化分
析。在具体介绍实物期权理论在我国地方政府财政或有债务风险量化的具体应用
前，首先对实物期权理论做一概述。
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4．2实物期权的基本理论介绍53
4．2．1期权的基本介绍
期权54又称选择权，即赋予购买者一项在到期日或到期日之前根据具体情
况作出具体选择的权利。根据所赋予的权利不同可分为看涨期权和看跌期权。看
涨期权又称买权，即按约定价格买入某种标的资产的权利； 看跌期权又称卖权，
即按约定价格卖出某种标的资产的权利。作为一种规避风险的衍生金融工具，期
权的基本特征是：期权合约买卖双方权利和义务是不对称的。期权合约的买方(多
头一方)有权利根据市场变化情况决定执行权利还是放弃权利；同时，期权合约
的卖方(空头一方)只有义务而无权利．期权合约中需要确定的最重要的变量是期
权价格，它是由期权市场的供需所决定的，由期权的内在价值和时间价值所组成，
印：期权价格=内在价值+时间价值。由于一般来说地方政府或有债务的重要载体
政府担保都可以看成政府卖出一种看跌期权，即看跌期权空头，所以在此特别对
看跌期权的空头损益做一简要介绍：
普通股票的欧式看跌期权的含义：该期权的购买者对于给定的股票有权决定
是否在特定的日期(到期日)，以每股特定的价格(期权的执行价格E)卖出特定
数量的股票，而对于看跌期权的出售者则没有相应的选择权利。
>如果到期日股票的价格S>期权的执行价格E，那么显然期权的拥有者不
会执行以执行价格E卖出股票的权利，而会选择直接在公开的股票市场上
以高于执行价格E的价格s卖出，从而获得收益为蚍。在这种情况下，
期权所有者允许看跌期权没有价值，即此时看跌期权的价值为o；
> 如果在到期日股票的价格S<期权的执行价格E，那么看跌期权的购买者
将执行其权利，以价格S在股票市场上买入骨片，并在期权市场上以执行
价格E卖出股票，此时看跌期权的价值将会是执行价E格和股票价格S
的差B—S(假设只有一股股票)；
53本节理论介绍部分主要参考-j"Black F．Scholes MJ，ne pricing ofoptions and corporate liabilities【J】
IJournal ofPolitical Economy，1973，(3)：637—6541；Lenos Trigeorgis，real option；杨春鹏，实物期权及其应
用，复旦出版社，2005年，特此致谢!
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综上所述，以上看跌期权的价值等max(0，B—s)，具体为：
10⋯⋯⋯⋯E≤S
胪扛书⋯E>s (公式4．5)
4．2．2实物期权和金融期权
现实中我们接触的期权大部分是金融期权，如股票期权、股指期权等等，它
是一种金融衍生品，它使得持有者能够在某一时刻以某一约定的价格买进或者卖
出某一产品，也就是说期权是一种合约，这种合约赋予持有者一种买进或者卖出
的权利，但没有必须买进或卖出的义务。受金融期权的启发，人们提出了与金融
期权这种虚拟资产相对应的概念——实物期权．“实物期权”一词是由麻省理工学
院斯隆管理学院的教授Stewart C．Myers在1977年首先提出的．科普兰给实物期
权下了明确的定义，“实物期权是在预定的时间(期权的有效期)内，以预定的成
本(称为执行价格)采取行动(如延迟、扩张，收缩、放弃等)的权利，而非义
务。”杨春鹏(2006)给实物期权下的定义为：“实物期权是金融期权理论对实物(非
金融)资产期权的延伸。因此，我们可以将标的资产为非金融资产的期权称为实物
期权。在金融期权的合约中，对于期权合约的各项参数规定的很详细，而嵌入在
各种各样战略性投资中的实物期权必须经过认真的识别和鉴定．从金融期权的领
域转移到实物期权的领域需要二种思维方式的转变、即需要把金融市场上的交易
规则转移到公司的一些具体的投资决策．’'Black和Scholcs的研究指出：金融期
权是处理金融市场上交易金融资产的一类金融衍生工具，而实物期权是处理一些
具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。
从基本特征上看，实物期权与金融期权有着类似的特征。两者的思想基本一致，
都认为不确定性不仅是损失的可能性，在一定条件下还具有改变(包括增加和减
少)内在价值的重要作用，不确定性越大内在价值改变的可能性也越大。它们的
主要区别在于：
一是在标的资产的交易特性上。可逆性是金融资产的一个特性。在没有交易
限制、没有通货膨胀以及标的股票不支付红利等假设条件下，金融资产是完全可
逆的。但是，在同样的假定条件上，实物资产却不是完全可逆的。因为，实物资
产本身就有一个自然损耗和无形损耗的问题。
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二是在于期限。首先，一般来讲，实物期权的期限比金融期权长，典型的可
交易的金融期权持续时间少于8个月，而实物期权通常都是好几年的投资计划与
决策中存在；其次，金融期权可立即执行，而对于实物期权来说，这个假设可能
比较难以达到；另外，实物期权的期限确定比金融期权的期限确定通常要困难．
三是不确定性的来源，金融期权的不确定性主要来源于市场(即价格变动)
的风险，而实物期权的不确定性来源比较复杂，总是具有多个不确定性来源，既
包括市场风险，也包括非市场风险．
四是定价方法，实物期权比金融期权更难以估价，这主要由于标的资产没有
交易和其价格的非连续性。表4．3对比了实物期权和金融期权的主要特征参数：
表4．3 实物期权和金融期权的主要特征参数比较
项目⋯，⋯● 金融期权
标的物实物资产、投资计划股票、期货等金融资产
标的物现值投资计划未来现金流量现值金融商品目前价格
标的物价值投资计划收益、实物资产价格金融商品价格
履约价格投资计划预期总成本期权契约上的执行价格
到期日直到投资机会消失有一定的到期日
市场交易方式无集中市场交易
标准化合约无有
4．2．3实物期权的特点弱
期权是一种特殊的合约协议，它规定持有者在给定日期或该日期之前的任何
时间有权利以固定价格买进或卖出某种资产．期权只有权利而没有义务，这种权
力和义务的不对称性实际上提供了一种保险的可能。在存在不确定性的条件下，
期权是有价值的，而且不确定性越大，期权的价值就越大。如果资产含有期权，
那么资产的风险越大，其价值可能也越大。
所谓实物期权，宽泛地说，是以期权概念定义的现实选择权，是与金融期权
相对应的概念。实物期权方法为企业管理者提供了如何在不确定性环境下进行战
55杨春鹂，《实物期权的应用》，复旦出版社，2006年，p45页．
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略投资决策的思路，实物期权的一般形式包括放弃期权、扩展期权、收缩期权、
选择期权、转换期权、混合期权、可变成交价期权以及隐含波动率期权等等。实
物期权法是当今投资决策的主要方法之一：
(1)相比于传统的NPV净现值法56，用实物期权法估算的项目的实际价值
是扩展的净现值，或者说是有灵活性的实物期权的净现值，由于实物期权法考虑
了不确定性，对资产的机会价值做出预测，同时，由于管理者可以创造特定的战
略期权，他们的决策可以增加项目的实物期权价值。
(2)期权是或有决策．期权就是你可以再看到事情是如何发展之后，再制
定决策的机会。在决策时刻，假如情况向好的方向发展，就做出一种决策。但是
如果向不好的方向发展，将做出另一种决策．这就意味着期权的损益是非线性的，
它将随着你的决策的变化而变化。固定的(非或有)决策具有线性的损益，因为
不管什么事情发生，你都将做出同一决策。
(3)期权估计与金融市场估计是一致的。实物期权方法是使用金融市场的
输入量和概念，来为所有类型的实物资产复杂的损益进行定价．其结果是使管理
期权、金融市场的选择方案、内部投资机会以及交易机会(例如合资、技术许可
证、收购等)具有等值基础上的可比性。
(4)期权思维方法能够用来设计和管理战略投资。非线性损益也可以作为
一种设计工具。如何降低不确定性?如何能够在出现有利结果的情况下增加收
益?首先是要分析可能出现的各种情况及概率，其次要根据期权定价的思想分析
各种赋予选择权利的价值，而不是传统的取得权利后的价值分析，这样有助于在
战略投资和管理中将不确定性下选择的权利和风险考虑在投资决策中。
4．2．4实物期权的主要定价模型
4．2．3．1二叉树定价模型
二叉树定价模型是这样一种估价模型，它以对基础资产价值变化的一种简单
描述为基础，印假定在每个时间段，基础资产价值的变化只能取两个可能结果中
的一个：上升某个百分点或下降某个百分点。比如：假定基础资产初始价值为V，
56所谓净现值法[NetPresentValue(简称NPV)】，是指运用投资项目的净现值来进行投资评估的基本方法，
净现值等于投资项目未来净现金流量按资本成本折算成现值，减去初始投资后的余额．
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那么，在第一个时间段结束时，它要么向上变为圪，要么向下变为巧，即第一节
点的值可能是圪或者圪；同样，在第一节点的基础上，资产价值的变化又将是两
种可能结果中的一个，具体说来，如果第一节点为圪，那么，当第二个时间段结
束时，它要么向上交为圪z，要么向下变为％；而如果第一节点为虼，那么，当
第二个时间段结束时，它要么向上变为％，要么向下变为圪z；依此类推。这样
的资产价值变化过程可以延伸到多个时间段。于是，这种变化形成了资产价值变
化网络．图4．1是二叉树网络的结构图：
图4-I二叉树网络结构图
二叉树定价模型是用风险中性定价方法进行定价的。风险中性定价方法假设
所有投资者都是风险中性的，在风险中性的经济环境中，投资者并不要求任何的
风险补偿或风险报酬，这样就不需要估计各种风险补偿或风险报酬，省略了对风
险定价的复杂内容；投资的期望收益率恰好等于无风险利率；投资的任何盈亏经
无风险利率的贴现就是它们的现值。令P为资产价值y上升的概率，，．为无风险
收益率，则P的计算公式为：
尸：—Vue-ry—--矿d
圪一圪(公式4．1)
对于看涨期权来说，如果资产价值上升到圪，则存在收益圪．矿，如果资产
价值下降到％，则不行权，收益为0。则该期权的价值／为：
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浙江大学硕士学位论文基予实物期权方法地方政府财政或有债务风险量化分析
f=e一7r【尸(圪一y)+(1一尸)o] (公式4．2)
4．2．3．2 B1ack-Scholes期权定价模型
Black．Scholcs期权定价模型的假设条件为：
l，股票价格遵循预期收益率肛，价格波动率。为常数的随机过程；
2，允许使用全部所得卖空衍生证券；
3，没有交易费用或税收，所有证券都是高度可分的；
4，在衍生证券的有效期内没有红利支付；
5，不存在无风险套利机会；
6，证券交易是连续的；
7，无风险利率r为常熟且对所有到期日都相同．
利用随机过程和构造无风险套利资产组合思想，可以得到Black．Scholcs期
权定价模型的基本公式57：
c(SO，，．，丁，K)=瓯P一盯Ⅳ(4)一Ke一盯N(d2) (公式4．3)
P(SO,r,丁，K)=Ke”7’Ⅳ(一破)一瓯P⋯7’Ⅳ(一吐) (公式4．4)
其龇中4：：嘎型2等——塑而,d—2一--d,-a打们
C是欧式看涨期权价格；
尸是欧式看跌期权价格；
So为标的股票的现价；
x为期权执行价格；
R为无风险利率，且为常数；
”具体公式推导过程见附录一．
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盯是波动率，且为常数。
4．2．5实物期权在担保领域的具体应用概述
在担保定价的研究领域中，应当首推诺贝尔奖金获得者，美国哈佛大学商学
院的RobertMerton教授。Merton(1977)首次运用期权定价模型对美国的联邦存款
保险和其他形式的贷款担保价值进行了定价，从而在担保定价的研究领域中作出
了最重大的开创性贡献。
Merton在担保定价研究领域中的原创性贡献在于他把担保视为一种看跌期
权。看跌期权是一种基本的期权类型，它是指期权的持有人有权利以事先约定好
的价格(执行价格)在期权到期或是到期之前将标的资产卖给期权的发行人．当
看跌期权连同标的资产的所有权被购买之后，在功能上它就相当于买了一个保险
单，如果未来标的资产的价格因为任何一种原因跌落于执行价格之下时，期权持
有人的经济损失将会被保险．在这里，保险单的期限就相当于期权的期限。从这
里可以看出，期权定价的理论完全可以应用到对保险合同的定价上来
(Merton&Bodie，1992)．在担保关系中，担保者提供担保的行为相当于是一个空
头看跌期权，而购买担保的一方则处于多头看跌期权的头寸。担保合同中规定的
债务人履行债务的期限就相当于期权的期限。在全额担保的情况下，标的资产的
账面价值就相当于期权的执行价格，如果债务人在债务期限到期时发生了违约，
接受担保的债权人就有权按照标的资产的账面价值将违约的债务出售给担保者。
对于担保关系涉及的借款者和放款者双方来说，担保都是具有非常高价值
的。对于借款方来讲，当他们发生债务违约时，担保者将代替他们偿还债务；而
对于放款者来讲，担保者提供的担保相当于一种针对借款方违约的保险，也就是
说在存在担保的条件下，放款者的贷款相当于一种无风险的贷款．担保者的担保
为借款者和放款者创造了效用，因此担保者理应向他们收取一定比例的担保费用。
从这个角度看，担保费用和保险费用具有同样的性质。
综合上述，我们可以运用实物期权方法对基础设施建设中的政府显性担保、
地方金融机构中隐性存款保险制度、地方国有企业亏损和破产补贴以及公共养老
保险基金所带来的地方政府财政或有债务风险做一量化分析。
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4．3地方基础设施融资担保形成财政或有债务风险量化模型推导及
举例分析58
一直以来，地方基础设施融资担保形成的地方财政或有债务风险的量化问题
一直是财政风险研究方面的一个难点，同时也是一个重点．本章节试图从地方基
础设施建设中政府担保的期权特性出发，通过严格假设，建立政府担保价值估测模
型，并对影响政府担保价值的因素进行分析最后通过举例形式估算某一基础设施
建设中地方政府担保的价值来估算该基础设施建设所带来的地方政府财政或有债
务风险的大小，为地方基础设施建设形成的财政或有债务风险量化领域的研究带
来一些新思路，并提出应对措施。
4．3．1地方基础设施融资担保形成地方政府财政或有债务问题描述
对地方基础设施项目进行担保是地方政府为了吸引非政府投资主体(国内外
财团、公司企业，以及个人等)投资于当地基础设施项目建设，对其在融投资过程中
面临风险给予保证承诺的一种政府行为59。众多国内外研究文献和实践都证明：非政
府投资主体参与地方基础设施项目对扶持当地基础设施产业的成长，以及对当地产
业结构的优化都起着有利的推动作用。随着市场化的推进，在地方政府财政对当地
基础设施项目投资有限的前提下，基础设施项目中政府担保有利于拓宽融资渠道，
吸引社会各方资金和技术投资于基础设施项目建设，提升项目顺利完工的程度，
加快了我国城镇化进程。但是，地方政府同时也面临着未来财政支出的压力。这
从上一章地方融资平台所带来的财政风险压力测试上就可以看出。
基础设施项目融资中的政府担保包括：经营方面的特许经营范围、特许经营
期限、特许经营价格、竞争性、征收和国有化，投资回报方面的投资回报率、经
营收入、利率和汇率、税收、可兑换性与汇出，环境条件方面的冲突解决机制、
土地供应和流动资金贷款等项目后勤支持、法律一致性等三个方面；其中最常见
的是最低收益担保。图4．2为基础设施建设融资的政府担保作用示意图。
图4．2 基础设施项目融资政府担保作用示意图
58本部分参考了高峰，郭菊娥，《(基础设施建设中的政府担保行为及其作用机理研究》，统计月刊，2008年3
59张极井．项目融资【M】．北京：中信出版社，2003：173—199．
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非政府投资者遵循“经济人’假设，以盈利为目的60，希望基础项目的价格水
平越高越好，项目所在地方政府符合“社会人”假设矾：从社会效用角度考虑希望基
础项目的价格水平越低越好。一般来说，在不考虑政府担保影响(实线)之前，政府所
能承受的最高收费水平低于非政府投资者所能接受的最低收费水平，因此不存在一
个项目平衡点，从而该基础设施建设项目无法真正实施(如图4．3所示)。引入政
府担保后，政府担保的价值主要体现于项目遇到不确定性因素导致经济价值目标
难以实现，投资者无法利用市场行为降低损失时，政府按照担保协议给予一定额
度的投资补偿，因而增加了基础项目的价值，非政府投资者的效用曲线会向左移
动(虚线表示)，从而创造出了()(，y)之间的谈判空间，其中非政府(市场)投资者
可以接受最低x的收益水平和最高Y的收益水平；从非政府投资者的角度看，从
实线到虚线之间的距离就表明了政府担保的价值，也是地方政府担保给基础设施
投资提供保障的同时也为地方政府带来了一项财政或有负债(contingent claims)62，
衡量政府为基础设施担保所形成的或有债务对地方政府未来财政所带来的风险就
是对这种政府担保的价值做出正确认识和科学估算。
4．3．2地方基础设施建设融资带来的政府担保的期权性分析
从上一节可以看出，计算某一基础设施项目带来的财政或有债务风险就是计
算该项目中政府担保的价值。政府担保同普通股票的看跌期权之间存在着一种相
∞刘尚希，郭鸿勋，郭煜晓．政府或有负债隐秘性财政风险解析IJ 1．中央财经大学学报，2003，5：7-12．
Lewis C，Mody．Risk management systems for contingent infrastructure liabilities【R】．Washington D．C：World
Bank，1998．
6。．1 http：／／baike．baidu．com／view／551 332．htm
“Kaplan-Appio．Estimating the value of implicit government guarantees to Thai banks[J】．Review of
International Economics，2002，1(10)：26·35．
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似的性质和结构63，即可以把地方基础设施建设中政府担保行为描述为政府向非
政府投资者卖出了一项看跌期权．因此，下面将对基础设施建设中政府担保期权
特性和普通股票的看跌期权特性做一对比分析。
假设基础设施项目的价值为V，非政府投资者初始投资(投资收益的现值)为
E，非政府投资主体的预期回报率为rc，考虑到项目在运营过程中面临的各种风险
因素的影响，政府对该项目提供一定水平最低收益率担保，即保证项目公司在特许
经营期内获得不低于I幸的运营收入，实际上相当于基础设施项目的非政府投资者获
得了一个关于投资收益的看涨期权期权收益为E(D=max(E，I·)，实质是在特定
的时期T，非政府投资者通过将一种价格为P)【的资产般资者对项目的投动与
政府许诺的另一种价格为砂的资产(最低收益率)进行交换。假设基础设施项目在
投资者经营期间不分红，且在该时间T内没有现金流出，那么在基础设施项目经营
期T期末， 政府担保的看跌期权价值为G(T)=max(0，l·一E)。
>如果经营期结束时刻T非政府投资者的初始E>政府承诺的最低运营收入
I·，那么显然非政府投资者不会执行期权，而是直接获得高于政府最低运营收
入l幸投资收益E，此时政府担保的期权价值为0，即政府为该项担保所需要的
财政支出为O；
>如果经营期结束时刻T非政府投资者的初始E<政府承诺的最低运营收入
l宰，那么非政府投资者会执行期权，获得政府提供的最低运营收入l}，从而
从该项目中获得收益为I奎．E。在这种情况下，政府担保的期权价值等于I·一E，
即政府为该项担保承担所需要的财政支出为I幸．E；
>综上所述，政府担保的价值等于max(0，I幸．E)，具体为：
10⋯⋯⋯⋯，牛≤E
G={
【I*-E⋯一I·>E (公式4．6)
f0⋯⋯⋯⋯E≤S
，)=‘ 1【E⋯S⋯E>S (公式4．5)
比较公式4．5和公式4．6可以看出，地方基础设施建设中的政府担保的价
值确实是同普通股票的看跌期权之间存在着一种相似的性质和结构，其中最
∞Luiz E．T．Brand矗ol eEduardo C．G．Saraiva2：Valuing Government Guarantees in Toll Road Projects：2007
浙江大学硕士学位论文基于实物期权方法地方政府财政或有债务风险量化分析
收
益
丐
损
低收入承诺I·可以看做期权的执行价格E，初始投资额E(未来投资收益的现
值)可以看做股票资产价格s．而且也可以从普通股票看跌期权空头损益图和
政府担保损益图进行比较(如图4．4和图4．5)，具有相似的形状，这就进一步
说明，地方基础设施建设的看跌期权特性。
／ 。
．／意E；价S
图4．4。普通股票看跌期权空头的损益图
收
益
丐
损
L
L
／
7
图4．5：地方政府基础设施提供担保的损益图
(期权费为0时的特殊情况)
综上所述，地方基础设施建设中政府担保确实存在看跌期权特点，因此对其
的价值的评估公式的推导也就可以借鉴Black．scholes看跌期权定价模型。
4．3．3模型推导：地方基础设施政府担保定价模型及其影响因素分析64
4．3．3．1基于实物期权的政府担保定价模型的推导
先做如下假设：
1)资本市场是完全有效市场，项目资产V符合几何布朗运动假设65，所有收益
来自资本所得，V满足的随机过程由下式表示：dy
2
luVdt+o'Vdz；
2)在经营期内不分红，也没有现金流出；
3)不存在无风险套利机会；
“本节模型推导主要参考j"LuizE．T．Brandaol eEduardo C．G．saraiva2 Rio de Janeiro((Valuing Government
GuaranteesinTollRoadProjects))；王乐，郭菊娥，孙艳Ⅸ基于实物期权的基础设施项目融资中政府担保价
值研究》，特此致谢1
65
Andrew H Chen．A newperspective Oil infrastructure financing in Asia[J】．Pacific．Basin Finance Journal，
2002(I 01：227-242．
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4)无风险利率r为常数，并且对所有到期日都一样；
根据上式dV
2
ILlVdt+crVdz，表明资产V服从Ito过程，其中弘和。为常数，
分别表示运营收入的期望增长率和波动率，不考虑特许经营期内项目资产的现金
流出等损失，因此利用政府担保G和△标的资产v建立无风险投资组合：
假设卖出一单位的政府担保G的同时买入△单位的标的资产V，因此该组合
的价值为：
n=G—A宰y
根据APT原理，构造的无风险投资组合：
卫倒!：
兀
，．d t
n Hdf=G Hd，一△，y，+d，
由(1)、(2)和(3)式可以得到：
dG，一A，d一=兀，rdt
用Ito定理将(4)式展开：
崛=学+吉62矿2丝aV2～矿箜ov渺+艿y雾咖
由(2)、(4)、(5)可知：
(3)
(4)
(5)
(詈+≯2雾桫万OG-△，朋州耖daGy-A,+,V胁(G-A,V渺2 6)
由(6)式可知：
箜0t+三2抑2雾V伽雾V-△，肛G_△，y a 2 。a “ ‘ (7)
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avO_⋯_q_G一△，6V：o ay ‘
△．：丝1 ay
(9)式代入(8)式得出政府担保期权满足偏微分方程：
162矿2堡+r矿塑+OG—rG：0
2 OV2 OV OV (10)
在投资者经营期结束时：
如果y(丁)>J幸，政府担保的价值为O；
如果矿(丁)<p，政府担保的价值为I*-V(T)；
因此，政府担保的价值为：
G(V，乃=max(0，JL功(II)
(8)
(9)
另一方面，投资者投资的基础设施项目存在破产风险， 在经营结束期之前，
v(0=0，即G(0，f)=I木．在这些边界条件的基础上，(10)式具有通常的封闭形式
解，即基础设施建设领域政府担保的价值为：
G=i'e-rrⅣ(一dz)一EN(一d-) (12) d，：竺竺掣，d：：d。一盯厅T，E：V(叩e-，r l=———————，。—·L—一，，=I一盯√，=(丁)书”。
其中‘ 仃√丁。‘ 1 、。
这里需要说明的是，在地方基础设施建设项目中，投资者的初始投资E和投
资者的经营期T这二个因素由地方基础设施建设项目的投资合约规定所确定，无
风险利率是模型外生变量，因此地方基础设施建设项目中政府担保的价值主要受
到波动率仃、担保程度，和投资者对于项目预期回报率E(r)的影响。基础设施项
目属于政府垄断项目，其经营的预期收益率不等于资本市场的平均回报率，因而
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投资者在对项目预期收益率进行预测时， 通常会提出高于市场平均回报率的要
求．
4．3．3．2基础设施建设中政府担保价值影响因素分析
>政府担保程度I幸越大，政府担保的价值就会越大，从而政府担保所带来的财政
或有债务风险就越大，对财政稳定性和持续性的影响就越大；
>基础设施项目资产收益率的波动性仃越大，政府担保的价值越大，从而政府担
保所带来的财政或有债务风险就越大；
> 当非政府投资者预期回报率小于资本平均回报率时，投资者预期的收益率越
大，政府担保的价值越大，在投资者预期收益率等于市场平均收益率时，政府
担保的价值达到最大值后开始下降。
4．3．4举例分析
假设地方政府G进行一项基础设施项目建设，非政府投资者为A公司，A公
司的初始投资E=1亿元，项目的预期收益率变动的标准差为仃=20％，风险利率为
10％，经营期T=15年，另外再假设投资期内不存在现金股利流出，在经营期内，
政府对该项目提供一定水平最低收益率担保，即保证项目公司在特许经营期内获
得不低于I孝的运营收入，假设I=1．2亿元。求该项地方基础设施建设中政府担保所
带来的财政或有债务风险的大小．
解答：根据以上分析，计算政府担保所带来的财政风险的大小就是计算政府担保
的价值大小。因此，可以按照上面推导出的政府担保价值公式进行计算：
G=，一e盯Ⅳ(一吐)一EN(-d,) dl：竺竺竽以“一仃万肛咐m州其中2——————：IZ尹L，d2=dl一仃√丁，E=y(丁)木e。2
把E=I亿元，It=1．2亿元，经营期=15年，无风险利率为r=10％，预期收益
率变动的标准差为仃=20％代入公式可以求得；
d l=2．0 9．d 2=1．3 2．
’ ’
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查标准正态分布的累积概率函数表可得：
Ⅳ(一4)=Ⅳ(一2．19)=l—N(2．09)=1一o．98169=o．01831．
，
Ⅳ(一吐)=Ⅳ(一2．4 1)=1—0．90658=0．09342
因此，政府担保的价值G计算如下：
G=，+P一盯Ⅳ(一以)一EⅣ(一4)
=1．1xe吨h”×Ⅳ(屯．41)一l×Ⅳ(_2．19)
=0．036 亿元
政府担保的价值就是该项基础设施项目建设会给政府带来或有债务数量，因
此从这里可以看出，该项政府担保给地方政府带来的未来可能财政支出为360万
元。
当前我国还处在社会主义初级阶段，我国的基础设施建设还不够完善，需要
继续加大投资力度；而且当前四万亿基础设施建设投资计划还在继续，地方融资
平台也不可能就此消失，因此地方基础设施所带来的财政或有债务风险也将会越
来越大。为了控制这部分财政或有债务风险，必须在每个基础设施建设项目正式
建设前，对该项目将来可能给地方政府带来的财政支出大小进行测算，并上报地
方政府财政部门，地方政府财政部门可以专门建立一个地方政府基础设施财政或
有债务数据库，对这些地方基础设施建设所带来的或有债务进行记录，归纳；并
按照一定比例(例如：20％)建立担保基金，从而能够做到在把风险控制在一定的
范围内，又能继续进行基础设施建设，加速城镇化进程。
4．4地方性金融机构运作形成的财政或有债务风险量化模型推导及举
例分析
近几年来，中国进入了一个经济快速增长的时期，金融总量迅速扩张，地方
性金融机构也在不断发展中．在进行研究之前，首先有一点需要说明一下，这里
的金融机构主要指能够吸收社会存款的金融机构66，地方金融业运作良好可以推
酾地方金融性机构主要包括可以吸收公众存款的性金融机构和不能吸收公众存款的金融机构．其中，不能
吸收公众存款的金融机构主要包括具有地方政府背景的地方性信托公司，投资咨询公司等一些地方性融资
85
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动地区经济发展，但是若经营不善也会严重影响到地区稳定和可持续发展。虽然
我国目前还没有设立正式的存款保险制度，但是一直都存在隐性存款保险制度，
这也就形成了地方政府或有债务中重要一项。对隐性存款保险制度所带来的财政
或有债务风险量化也是财政领域研究重点，跟一般性的或有债务价值评估方法一
样，存款性金融机构的或有债务的测度主要是有两种典型的方法：实物期权方法
和风险价值VAR评估方法。进一步说，到目前为止，实物期权方法主要是运用在
对显性或有债务——存款保险制度67的价值评估上。本章节试图从分析政府隐性
存款保险的期权特性出发，建立隐性存款保险价值评估模型，并对影响存款保险
价值的因素进行分析，最后通过举例分析形式估算某一地方性存款性金融机构隐
性存款保险价值来估测该保险带来的财政或有债务的大小，并给出对策建议．
4．4．1地方存款性金融机构中隐性存款保险制度问题的描述
通俗地讲，存款保险制度68就是银行按照规定参加存款保险，缴纳保费，国
家组建专门机构负责管理投保银行缴纳的保险费和其他渠道筹资，建立起存款保
险基金；当某家银行出现倒闭破产等危机事件时，存款保险机构按照规定标准及
时向存款人予以赔付，并依法参与或者组织对这家银行的清算。美国在上个世纪
30年代最早建立了存款保险制度，建立美国联邦存款保险公司(FDIC)，为美国
约8000家银行及储蓄机构提供存款担保，是美国银行业风险管理的重要机构。此
后，不少国家纷纷引入这一制度。尤其是在20世纪80年代至90年代世界上许多
国家在出现较严重的银行危机或金融危机以后，存款保险制度进入快速发展阶段．
到2006年6月，全球共有95个国家和地区建立了这一制度，此外还有20多个国
家正在研究，计划或准备实施之中。
2009年美国金融危机导致美国银行业掀起倒闭浪潮，2010年2月23日FDIC
公布的统计数字显示：2009年，美国银行倒闭总数多达140家，2010年以来也有
平台和服务性平台，对于这些金融机构，一般来说由于其破产带给当地的影响并不是太大因此政府没有责
任为其破产买单，而可以吸收公众存款的性金融机构由于其存款业务波及到广大群众，其破产会给社会带
来极大不利影响，需要政府援助，因此会给政府财政带来极大地或有债务财政风险．这就是为什么这里暂
时只研究可以吸收公众存款的金融机构金融机构的原因，这里暂时-巴可以吸收公众存款的金融机构称为银
行性金融机构．
67是指国家为了保护存款人的合法利益，维护金融体系的安全和稳定，在金融机构出现经营
危机或破产时，由预先设立的存款保险公司提供流动性资助或代替破产金融机构对存款者进
行赔付的一种制度．http：／／www．p5w．net／insurance／bxzx／200608／t489639．htm
醴http：／／finance．sina．com．en／moncy／bank／bank_hydt／200701 1 8／0105325641 1．shtml
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20家银行倒闭，由于银行破产数量激增，FDIC出现了资金紧张的状况．该公司
此前表示，在2009年至2013年期间，其用于处理银行破产案件的总成本将达到
1000亿美元．而这巨额的破产成本最终还是美国政府财政支出，因此给美国未来
几年的财政赤字带来很大的压力．
而在我国也是一样，长期以来，我国实际上实行的是隐性存款保险制度．因
为当前公众存款是家庭财产的主要类型，一旦银行无法偿还存款，出于维持社会
和经济稳定的目的，地方政府会出面承担偿还责任，从而对政府的财政带来不可
预计的压力；例如：剥离四大银行的不良资产；向国有商业银行注资；向被关闭
金融机构提供再贷款．以上都可看作是政府为公众提供了一种以国家财政“埋单”
的暗含的‘‘存款保险服务”．
简而言之，中国虽然没有建立正式的存款保险制度，但是政府一直对存款安
全履行着暗含的担保责任，实际上是实行了隐性的存款保险制度．因此极有必要
对这种隐性存款保险制度给地方政府所带来的财政或有债务风险进行量化．
4．4．2地方银行性金融机构的隐性存款保险的期权性分析
从上一节可以看出，计算地方银行性金融机构当地政府带来的财政或有债务
风险大小就是计算地方政府提供的隐性存款保险69的价值。由于实物期权方法主
要是运用在对显性或有债务——蒋款保险制度的价值评估上，下面就对存款保险
的期权性进行分析。
早在1977年，针对存款保险中涉及到的政府担保的价值评估，默顿(Merton，
1977)等人认为，存款保险和期权有密切联系70，因为存款保险价值和普通股票的
看跌期权的价值之间具有类似的性质和结构，即可以将存款保险描述为银行资产
的一项看跌期权。
毋由于这里的隐性存款保险制度从内涵上说其实就相当于一个正式的存款保险制度，因此以下对政府或有
债务的量化就可以等价为直接对存款保险进行定价．
70张志强：期权理论与公司理财【M】l北京：华夏出版社，1999
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承保责任
40
20
∞ ∞1∞
假设银行到期债务(存款本息)总额为100，当银行资产价值为100时，正
好可以偿还到期债务，存款保险机构(政府)无需履行事先签定的存款保险合同，
而当银行资产价值为80时，银行不能全额偿还公众存款额，因此政府(保险机
构)依据推定责任从社会稳定出发必须承担赔偿的责任，保险合同发生效用，承
保责任为20，随着银行资产价值的下降，承保责任呈递增趋势，最大值为银行资
产价值为0，即最大赔偿额为到期债务(存款本息)100．
下面具体分析以下银行隐性保险的到期损益情况：
>如果到期日T银行的资产额v>银行的到期存款本息额D，那么显然银行不
会执行期权，而会选择直接偿还到期本息额D，从而获得收益为V二D。在这
种情况下，期权所有者允许看跌期权价值为0，即地方金融性机构这项存款的
给地方政府未来的财政支出为0；
>如果在到期日T银行的资产额V<银行的到期存款本息额D，也就是债务到无
法全部归还，那么银行将面临着挤兑危机，政府需要替银行承担债务偿还的义
务。期权的价值等于到期日T银行到期存款本息额D与银行资产额V的差额， 即嘲，即这项存款的给地方政府未来的财政支出为叫；
>综上所述，隐性存款保险中政府担保的价值为max(0，D』Ⅵ，具体为：
1 0⋯⋯⋯⋯D≤V
G={
【D一矿⋯⋯D>V (公式4．7)
f0⋯⋯⋯⋯E≤S
”=≮ 1【E⋯S⋯E>S (公式4．5)
比较公式4．5和公式4．7，可以看出投保银行与提供存款保险的机构71#--_N签
71由于当前我国还没有正式的存款保险机构，但是中国提供隐性存款保险的其实就是我们的政府部门，因
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订的‘涛款保险合同”72实质上就是一份期权合约。其中期权的执行价格E可以看
作银行的到期存款本息额D，基础价格S可以看作到期日银行资产额V，到期日
可以看做对银行进行审计计算其债务的日期T，期权费在这里可以看做073．因此，
隐性存款保险可以看成政府向银行卖出的期权费为0的看跌期权。下面是普通期
权空头损益图和存款保险带来的政府或有债务的损益图，可以得出相同的结论。
收
益
丐
损
／ 。
／ 矗
．，
图4．6看跌期权空头损益图
价S
收
益
丐
损
L
／
||
图4．7。地方政府由于隐性存款担保机制的损益图
(期权费为0时的特殊情况)
综上所述，存款保险等同于一个以审计期为履约期，以到期存款本息额为履
约价，以银行资产为基础的看跌期权．对地方存款性金融机构来说，隐性存款保
险相当于持有一份看跌期权权，对地方政府来说，相当于卖出了一份看跌期权权，
因此可以把Black—Scholes的看跌期权定价模型引入存款保险定价领域中．
4．4．3简单模型的推导：存款保险的定价模型74及其影响因素分析
Merton(1977，1978)针对美国联邦存款保险计划的价值评估进行了一项具有开
创性意义的工作，那就是他创新出了一个模型，并提出了一个新颖的观点：存款
保险价格相当于建立在银行资产上的卖出期权价值，其行权价格等于得到保险的
存款金额。后来，这一方法还得到了较多研究人员和学者们的进一步扩展应用，
其中比较具有代表性含义的典型工作有：Marcus和Shaked(1984)，
Pennacchi(1987)，Pyle(1983)，Ronn和Verma(1986)等等。
此当前中国地方性存款性金融机构的存款保险机构就是当地的地方政府．
72隐性存款保险制度下是不存在地方政府与银行签订保险合同的，但是为了讲解方便，这里虚拟一个保费
为0的保险合同，这样就可以看做不存在该保险合同．
乃一般来说期权的出售者赚的就是期权费，但是由于当前地方政府提供的是隐性存款保险制度，所以并有
收取相应的费用，因此可以看做期权费为0的特例．
74本节的模型推导主要参考((Continuous-time finance》：Robert C．Merton：P485-492．特此感谢!
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4．4．3．1存款保险看跌期权定价模型推导75
模型的基本假设：
(1)银行持有金融资产，并通过股本和发行得到完全保险的存款来为其资产购买
融资。
(2)银行业完全竞争，没有进入障碍，各家银行之间可以完全替代，因此每家银
行的R+s完全相同，其中R为存款利率，S为银行以服务形式提供的回报率；
(3)存款由政府或其下属机构担保，并且这种担保是可靠的．
(4)证券交易在时间上连续进行；
(5)证券市场和外汇市场“足够完美”，资产一收益之间的动态过程确保证券定价
符合资本资产定价模型(连续时间背景下)中证券市场线的要求。
(6)尽管个人存款属于活期存款性质，假定某家银行全部存款为D，该家银行的
资产价值V则服从发散型随机过程，可用随机微分方程描述为：
dV2pVdt+crVdz
(1)
其中，∥为单位时间的即时预期资产收益率，仃2为单位时间收益的即时方
差并假设恒定；dz为标准Gauss．Wiener过程。政府担保G是基于标的资产存款
资产V的一个看跌期权．因此可以将G看成V和它的某一个函数。
利用Ito(伊藤)定理的引理可得：
粥=(雾pV+詈+互I雾仃2矿2)at+万8G口勉(2)
方程(1)和(2)的离散形式为：
AV2IuVAt+(rVAz (3)
△G=(詈∥+鲁+j1矿c32G仃s2矿2)垃+万c3G仃矿止(4)
75本公式的推导主要参考Merton(1974)，在此表示感谢!
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其中，G和y遵循的维纳过程相同，即两式中的△z相同，所以选择资产V
和衍生证券的投资组合可以消除维纳过程。利用政府担保G和标的资产v建立无
粥
风险投资组合：卖入1份政府担保，同时买出数量为av的资产，则定义证券组
合的价值为ri：
At时间后，投资组合的价值变化为All：
△FI=AG一雾△矿
将式(4)和(5)代入式(7)，可得：
△n=c署毛雾押2洫
(5)
(8)
因为这个方程不合&，经过△f时间后投资组合的价值必定没有风险。当△f无限
短时，该投资组合的瞬时收益率与其他短期无风险证券收益率相同。当不存在无
风险套利机会时，应存在下列等式：
△I-I=r兀垃(9)
其中，，|为无风险收益率。将(6)和(7)代入(9)并简化可得：
丝+，．y丝+!空盯z矿z：，．G
a ay 2 ay2 (1 0)
这就是B．s公式。由此可知G满足B．S方程，所以可以用B．S公式解出政府
担保的价值。由欧式看跌期权的计算公式为：
P(So，，，丁，K)=Ke一汀Ⅳ(一畋)一&Ⅳ(一吐)
9l
●
f
G—y 爹
硼
_
．-
G
型L
廿
坠n
兀
．
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批儡：—ln(Soi／K)+矿(r+Llcr2),d2=dl-o"厅其中：dl 2—_丽—一们
可以得到隐性存款保险中政府担保的价值为：
G=DⅣ(一畋)一yⅣ(一4)=Be一盯Ⅳ(一破)一阳V(一d。) 其州中：吐吐=——：———一孑孑产咖；吐扣=碣一仃打√丁
其中对于存款的本金和利思均已被政厨担保的存款来说，被保险的得款D将
是没有风险的，因此其现值为：D=Be”r(B为时刻T时的银行的存款本息额)；
令92G(T)／D，那么可以得知g为每美元被保险存款的担保成本．那么上述
公式可以讲g写成两个变量的函数为：
g(d，f)=Ⅳ(一吐)一吉Ⅳ(一4)
4：些掣；畋：4+47 Vr
这里d兰D／V为现时的存款对资产价值的比率，f=-dr2丁是在存款的期限内银行
资产报酬率的方差。
4．4．3．2隐性存款保险机制中政府担保价值的影响因素分析
> 资产收益率的标准差盯越大，即银行资产收益率的波动性越大，那么存款保
险机制中政府担保的价值越大，即由隐性存款保险机制所带来的政府或有债
务的风险越大；
>银行的杠杆率，即银行资产价值和存款的比率越大，即d越小，那么存款保
险机制中政府担保的价值越大，那么由隐性存款保险机制所带来的政府或有
债务风险越大。
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4-4．4举例分析7‘
下面以一模拟的例子来分析说明如何应用期权定价模型确定存款保险的价
值。设银行B有100亿元5年期存款，假定经测算其资产5年后的价值变化和地
方政府的支出责任(假设不考虑支付利息)变化如表所示：
银行资产价值与保险机构(政府)的承保责任变化情况
银行资产价值Ⅵ
承保责任(万元)
100
O
50
50
24
76
12
88
4
96
可见，银行A和政府问隐性存款保险价格为100亿元，且这一卖权的有效期为
5年．现假定按照风险调整后利率为10％计，投保银行资产当前价值：
叫料器堋m亿元
令％2 In(v,／97·4b，i=1，2，--⋯·5，则银行A的资产价值波动率为：
o-——=46：0696／5=11．8％
假定无风险利率以lo％计，B=100亿元，根据上面推出的计算公式可得：
4：—In—(V—0—／—B—)—+—t_7(，r—+—0．—2—1—2)；1．93 l o_t
破=碣一o-,fi=1．67
Ⅳ(一d1)=Ⅳ(一1．93)=1一NO．93)=0．0268
Ⅳ(一吐)=Ⅳ(一1．67)=I一Ⅳ(1．67)=0．0475
存款保险担保价值为：
76参考彭斌，韩玉启，(《存款保险期权定价模型和实证分析》，商业研究，2005年．特此致谢!!
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P=Be～N(-d,)-YON(一面)
=100xe--0．1。5N(_1．67)一97．41xⅣ(_1．93)
=0．27 亿元
由此可知，该项存款保险的价值为0．27亿元，即给该项100亿元的存款未来
可能给地方政府带来的财政支出为为0．27亿元，即2700万元。
对该价值计算公式需要说明的是，这里假定银行资产在获得保险之前和获得
保险之后是相同的．但是一般来说，银行在获得存款保险之后其价值是大于保险
前的价值的，其中的差额可以用存款保险的担保价值G来表示．
经过1998年的不良贷款剥离手术后，目前银行业的不良资产总额已经下降到
了4900亿元，处于安全水平．数据显示，截至2009年9月底，中国商业银行总
的不良贷款率为5．49％，较年初下降了o．67个百分点。但是当前5万多亿元地方
融资平台的贷款又将掀起新一轮不良贷款潮，如果最终项目无法偿还贷款，银行
的坏账将会激增，特别是地方性银行金融机构的资产规模不大，很容易就会出现
流动性危机，此时地方政府就会面临着对公众存款履行偿付义务，所以当前从风
险和收益对等的原则考虑，地方政府有必要建立正式的存款保险公司，对每个地
方商业银行的存款按照模型计算收取保费，建立存款保险基金，这样地方政府未
来在这方面的支出就有了一定的资金保障，也就免除了地方政府在存款保险方面
的财政支出，总的来说也实现了商业银行风险收益的对称性。
4．5地方国有企业亏损补贴形成的财政或有债务量化模型推导及举
例分析77
党的十五届一中全会提出，要用三年的时间，使大多数国有大中型亏损企业
摆脱困境，建立比较完善政企分开的现代企业制度。但是在国有企业市场化改革
进程中地方政府表现出了极度的“父爱主义”，包括“放权让利”、“税前还贷”、“政
策性借款”、“债转股”之类的“输血”政策，地方政府对国有企业的计划亏损补贴
也还在继续。即使未来国有股减退，但是一般来说这些企业都是关系到国计民生
”由于从某种意义上说，地方国有企业和地方性金融机构具有同类性质，所以本章节更多的是借鉴上一节
内容，并进行简要介绍．
浙江大学硕士学位论文基于实物期权方法地方政府财政或有债务风险量化分析
的大企业，一旦经营不善，面临破产，会对当地社会和经济产生不利影响，地方
政府最终还是会通过补贴避免其破产。本节试图从分析地方国有企业亏损补贴的
期权特性出发，利用实物期权的方法，建立亏损补贴价值估测模型，并对影响亏
损补贴的因素进行分析，最后通过举例分析形式估算某一地方国有企业的亏损补
贴价值来估测该地方政府对国有企业进行亏损补贴所带来的地方政府或有债务风
险的大小并给出相应对策建议。．
4．5．1地方国有企业亏损补贴形成的财政或有债务问题描述
地方国有企业亏损补贴是一个很常见的说法，这从当前财政统计年鉴上的地
方国有企业亏损计划补贴的科目可以看出．在当前的市场经济体制下，国有经济
在竞争性领域还没有比较优势，虽然有些国有企业表现优异，具有极大地竞争力，
但是大部分还是处在困境当中。特别是金融危机的到来，国有企业利润下降，目
前，40多家“中”字头的大企业至少已有30家发出预亏或预减公告，财政部数据显
示，2008年全国国企共实现利润11843．5亿元，同比下降25．2％，地方国有企业
累计实现利润3581．7亿元，同比下降16．9％，一旦出现亏损政府就必须予以援助，
一般来说，地方国有企业的亏损补贴确实能够起到稳定经济的作用，但是同时也
带给政府财政支出压力，而且这种补贴还授予地方国有企业超于一般企业的市场
地位，其真正价值等于其市场价值加上该种补贴的价值。所以不论是从财政支出
风险考虑还是从地方国企改革角度，都需要对这种亏损补贴给地方政府带来的财
政或有债务风险大小，即亏损补贴的价值进行研究。
4．5．2地方国有企业亏损破产补贴形成的财政或有债务风险期权性分析
一般性企业出现亏损导致流动性危机，将会导致企业破产清算。然而对于地
方政府为其大股东的地方国有企业，情况就完全不一样，不论是从股东权益考虑，
还是从维持地区经济发展和社会稳定角度考虑，由于相当多的地方国有企业是涉
及到国际民生的大集团，一般来说地方政府不会允许地方国有企业破产，那么唯
一的手段就是对其亏损进行财政补贴。从实质而言，这里的亏损补贴就相当于地
方政府向国有企业卖出了一个期权费为0的看跌期权，当地方国有企业盈利时，
地方政府的补贴为0；而当地方国有企业出现亏损，无法按时还债时，地方政府只
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能利用财政对其进行补贴，补贴额为到期债务额与地方国有企业自筹款之间的差
额。下面就简要对地方政府对地方国有企业的亏损补贴的看跌期权性和股票看跌
期权的特性进行比较分析。
下面对地方政府对地方国企亏损补贴的期权价值进行分析：
> 如果T日企业资产额V>企业到期债务D，那么该企业不会执行期权，而是直接偿还债务D，从而获得盈利为啪。在这种情况下，亏损补贴的价值
为0，也就意味着地方国有企业给地方政府带来的未来财政支出为O；
> 如果在T日企业资产额V<企业到期债务D，也就是债务到期无法全部归还，
那么地方政府为了避免企业破产，需要替其承担债务偿还的义务，对其进行亏
损补贴。因此亏损补贴的价值等于到期日T企业债务额D与企业资产额V的差额叫，即地方政府未来可能支出为叫。
> 综上所述，地方国企亏损补贴的价值为max(0，D—Ⅵ，具体为：
r0⋯⋯⋯⋯D≤V
G={
【D—y⋯一D>V (公式4．8)
10⋯⋯⋯⋯E≤S
，'=<
1 【E⋯S ⋯E>S (公式4．5)
比较公式4．5和公式4．8，可以看出亏损补贴实质上就是一份看不见的期权合
约。其中期权的执行价格E可以看作到期日地方国有企业的到期债务额D，基础
价格s可以看作到期日国有企业的资产额V，到期日T可以看做对地方国资委对
地方国企进行审计计算其债务的日期T，期权费在这里可以看做078。
收
益
丐
损
／ 。
／ 二
图4．8看跌期权空头损益图
价S
收
益
丐
损
L
L
／ 舻二
图4．9：地方政府对地方国企亏损补贴的损益图
(期权费为0时的特殊情况)
V
综上所述，地方国企亏损补贴司以看做同于一个以审计期T为履约期，以到
靠一般来说期权的出售者赚的就是期权费，但是由于当前地方政府提供的是隐性存款保险制度，所以并有
收取相应的费用，因此可以看做期权费为0的特例．
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期债务额(现值)为履约价D，以企业资产价值E为基础的看跌期权。对地方国
有企业来说，亏损补贴制度相当于持有一份多头看跌期权权，因此相比较其他一
般性企业，国有企业具有一个相对优势，即使在资本额相同的情况下，国有企业
由于具有这一期权，所以国有企业的价值等于资本额加上期权价值，所以会大于
一般企业的价值，这也是为什么有些国有企业改革不成功的根本原因。因此有必
要把Black—Scholes的实物期权定价模型引入国有企业亏损补贴定价领域中，为
计算国有企业亏损补贴给地方政府带来的财政或有债务风险建立一种新的计量方
法，同时也能得到国有企业真正的市场价值，只有这样才能赋予其真正的市场地
位，这对地方国有企业市场化改革来说是一个必须的条件。
4．5．3模型推导：地方国有企业亏损补贴价值计算公式的推导和影响因素分析
4．5．3．1模型推导：一个简单的地方国有企业亏损补贴价值计算公式
再推导地方国有企业亏损补贴价值计算公式前，我们首先来比较一下地方
金融机构隐性存款保险机制所产生的财政或有债务(见公式4．7)和地方国有
企业亏损补贴所产生的财政或有债务(见公式4．8)：
f 0⋯⋯⋯⋯D≤y
G={
【D—y⋯⋯D>矿(公式4．7)
1 0⋯⋯⋯⋯D≤矿
G={
【D一矿⋯⋯D>矿(公式4．8)
在比较公式4．7和公式4．8，我们发现，银行存款隐性保险与国有企业亏损补
贴具有完全的损益结构，其中D代表不同的含义，在地方金融机构存款保险中，
D代表的是银行到期的存款本息额(现值)；而在国有企业中亏损补贴中，D代表
的是企业到期债务额(现值)。从某种意义上说，公共的存款就是银行的到期债务，
所以我们可以认为国有企业亏损补贴和银行隐性存款保险的价值计算公式具有公
共性。所以在这里就省略地方国有企业亏损补贴价值计算公式的推导，直接根据
上一节推导出的银行隐性存款保险价值计算公式，我们就可以得到地方国有企业
亏损补贴的价值计算公式为：
G=DN(一吐)一rTv(一匾)=Be”7Ⅳ(一d2)一PⅣ(．4)
浙江大学硕士学位论文基予实物期权方法地方政府财政或有债务风险量化分析其苴中审：44=—：—一——；——吐：：i杰产4一；吐仃=4一√仃歹√r
B为时刻T时企业的债务额，其中对于亏损将会得到财政补贴的地方政府来
说，到期债务(现值)D将是没有风险的，因此其现值为：D=Bel，；仃为该
企业收益率的波动率，即标准差。
4．5．3．2地方国有企业亏损补贴价值影响因素分析
排除外生变量r，根据公式推出地方国有企业亏损补贴的价值大小跟到期企业
的债务额D，以及补贴有效期T，以及企业资产价值V和价值波动率仃有关。
>企业的到期债务额越大，补贴有效期越长，企业资产价值波动率越大，那么
地方国有企业亏损补贴的价值越大，也就意味着地方国有企业亏损补贴将给
地方政府带来未来可能财政支出越大，即该项亏损补贴所带来地方政府财政
或有债务的风险越大；
>而企业到期资产价值越大，那么地方国有企业亏损补贴的价值越小，也就意
味着地方国有企业亏损补贴将给地方政府带来的未来可能财政支出越小，即
该项亏损补贴所带来的地方政府财政或有债务风险越小。
4．5．4举例分析
G=DN(一吐)一阳V(一以)=Be”rⅣ(一吐)一阳V(一吐) 其中4．=—4—：—一—；去—吐二：L；匾吐一=匾a一4一T
其中： 仃、／7’
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吐：竺!二!竺!二璧二兰3二： 碣=——i方—Σ2 a～l
如=4一盯打=0．94—0．2x垢=o．49
Ⅳ(一4)=N(-o．94)=1一N(O．94)=o．004347
Ⅳ(一破)=Ⅳ(一0．49)=l—N(0．49)=0．006942
G=DN(一吐)一功、r(一匾)
=Be一盯Ⅳ(一吐)一yⅣ(一4)
=12e-0．Ix5Ⅳ(一0．49)一l 0Ⅳ(一0．94)
=0．058 亿元
=0．94
因此地方政府对该企业的亏损补贴的价值为580万元，即该项亏损补贴给政
府带来的未来可能财政支出为580万元。
由此可以看出，有了这层亏损补贴机制，地方国有企业真正的价值应该等于
传统NPV法计算出价值加上其亏损补贴的价值，因此作为市场主体，从追求价值
最大化的角度考虑，他们会设法使亏损补贴的价值最大化，而从上面一节中我们
可以看到，亏损补贴的价值与企业的到期债务额，补贴有效期，企业资产价值波
动率成正比，因此亏损补贴其实会加大其“道德风险”，在选择投资项目时，不会
考虑风险因素，都投资于一些高风险项目，也没有风险管理动力，都是因为政府
卖给其的期权是免费，而期权价值是其企业价值的一部分。
然而，补贴价值对地方国有企业来说是其总价值的一部分，但是对于提供亏
损补贴的地方政府来说却是其财政或有债务的重要部分，对其未来财政支出有重
大影响的一部分，因此无论从国有企业改革角度还是从控制地方政府财政或有债
务的角度都应该而且必须注意到这种政府亏损补贴的期权价值，只有这样，一方
面才会有可能真正实现国有企业市场化改革，另一方面也可以大体计量出企业亏
损补贴带给地方政府未来财政或有债务的大小。只有计算出这部分未来可能的财
政支出，地方政府才能对其实现风险管理或者拨出专款等。
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4．6地方公共养老基金缺口形成的财政或有债务风险量化模型推导
及举例分析
公共养老金从现收现付制向部分积累制转变实现了个人账户和社会统筹相结
合，体现了效率和公平，但是同时也给政府带来了巨大的隐性债务。关于这方面
隐性债务估测的研究方面，主要有中国人民大学王晓军(1997)博士的研究报告；
劳动和社会保障部研究所何平的研究报告；国务院体改办宏观司宋晓梧等人的研
究报告；辽宁大学经济学院边恕(2008)博士研究报告．由于这方面公共养老金
缺121主要的计算依据是保险精算技术，并且已经比较成熟，笔者不做深究，具体
的精算模型请参考附录二．公共养老金所带来的地方政府或有债务不仅仅是上述
缺口，还有一个就是在公共养老金基金化运营的前提下，一旦出现投资失败，那
么从公平的角度考虑，地方政府必须承担兜底责任。所以从某种意义上说，政府
对公共养老基金的投资收益有一个最低收益担保．本章主要是对这一方面所产生
的公共养老金缺口进行量化分析．
4．6．1地方公共养老金缺口形成的财政或有债务问题描述
公共养老金缺口形成的或有债务的根源在于现收现付融资模式。公共养老金或
有债务的机构包括退休者或有债务和在职中年人或有债务。如果现收现付养老金
制度不改革，可能在长期给政府增加数额巨大的或有债务。养老金担保的价值评
估，从另一方面看也可以看做就是公共养老金担保给地方政府带来的或有债务水
平，或者是或有风险敞口的问题。一般来说，公共养老金体系可以分为三种基本
类型(如表4．5所示)：
表4．5公共养老金的类型
划分标准养老金类型
按照收益如何计算以及是否得到政府担保划分供款基准制和收益基准制
按照融资方式划分基金化和非基金化
按照管理方式划分公共管理和私人管理
我国基本养老保险制度中的个人账户部分和企业年金都属于供款基准制，都
实行个人账户方式管理。随着统筹账户与个人账户分离，个人账户养老基金投资
100
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运营指日可待。全国社会保障基金投资结构如表4．6所示。
表4．6全国社会保障基金投资结构单位：(％)
银行存应收利短期债一年内到股票委托股权长期其他合计
款息券投资期的长期投资资产债券资产
债券投资投资
200l 64．59 O．28 0．00 0．00 O．00 0．00 33．56 1．57 1 00
2002 75．60 0．84 0．08 1．1 8 0．00 0．00 21．28 1．02 100
2003 45．30 1．09 0．8l 11．64 24．07 0．00 17．10 0．00 l 00
2004 38．28 O．9l 0．13 2．49 35．80 6．80 15．59 0．00 100
2005 48．22 0．83 0．09 1．99 34．48 6．46 6．Ol 1．9l 100
2006 33．65 0．62 0．07 0．20 8．6l 37．37 12．08 4．48 2．92 100
资料来源：其他资产包括信托投资，应收信托投资收益，指数投资，资产证券化产品，新
股申购．
而对于企业年金，国家有关政策已明确指出企业年金基金实行市场化管理．
在供款基准制下，为了实现养老基金的保值增值，都会部分投资于金融资本市场，
这就不可避免的会使养老金的参保职工面临着较大的投资风险，包括因养老基金
的投资管理人的管理不善或违规行为使的养老基金受益人承担超过正常水平的投
资风险。如果没有政府担保机制，那么风险就只能由参保职工自己承担，那么这
也就背离了养老金保险的公平目标原则，同时也会严重影响到社会的公平。因此，
从一国从社会稳定的角度考虑，都会负有义务去保证养老金的安全并负有最后兜
底的责任，因此，在我国养老金基金逐步走向市场化运作的前提下，我们也需要
未雨绸缪，关注由此带来的隐性养老基金投资收益率担保，保护广大退休职工利
益的最后一道防线。因此本章节在参考国外相关研究成果的基础上，主要是对供
款基准制下，公共养老金收益率担保所带来的地方政府或有债务的量化进行探析．
4．6．2地方公共养老金缺12带来的政府担保的期权性分析
从本质上说，养老金担保类似于政府提供的看跌期权。以最低养老金担保为
例，该期权对应的潜在资产为个人账户价值，执行价格(strike price)为政府担保
的最低价值。在未来，如果个人账户的价值低于事先确定好的最低水平，那么账
户持有人将会执行期权，即向政府“卖出”养老金账户，以获得最低水平的养老金。
政府则承担了相当于最低承诺水平与账户实际价值之间的差额支出。反之，如果
个人账户的未来价值超过了最低承诺水平，持有人将选择不执行期权，即保持账
户，政府的支出为0。由于养老金担保可以看做政府卖出的一份期权费为0的看
跌期权，因此下面对养老基金担保价值做一简单分析：假设期权对应的潜在资产
10l
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个人账户价值为S，政府担保的最低价值为v。那么在未来的某一时刻T，将存
在下面的两种情况：
>如果在时刻T个人账户价值S>养老金担保最低价值V，那么账户持有
人不会执行期权。在这种情况下，期权所有者允许看跌期权价值为0，也
就意味着地方政府不存在这项或有债务；
>如果在时刻T个人账户价值S<养老金担保最低价值V，意味着出现养老
金空帐，那么看跌期权的购买者银行将执行其权利，也就意味着作为期权
出售者的政府需要对养老金缺I：1履行偿还义务而没有选择的权利．此时该
看跌期权的价值等于个人账户价值与最低养老金担保价值，即v—s。
>综合综上所述，隐性养老金中政府担保的价值为max(0，V书)．具体为：
10⋯⋯⋯⋯V≤S
G={
【y—s⋯⋯V>s (公式4．9)
10⋯⋯⋯⋯E≤S
玎=‘ 1【E⋯S⋯E>S (公式4．5)
比较公式4．9和公式4．5，可以看出看跌期权和政府养老金收益担保存在
着同质的结构，从而可以看出养老金收益担保可以看成政府卖出的一项看跌
期权。
4．6．3模型的推导：公共养老金固定收益率担保价值评估公式及其影响因素分析
政府对公共养老金的收益率担保主要分为固定收益率担保和相对收益率担
保，下面首先对公共养老金固定收益率担保价值公式进行推导。
4．6．3．1固定收益率公共养老金担保价值评估公式推导过程
假设政府对养老金实行固定实际收益率担保，即承诺账户持有人每年可获得
最低实际收益率m，当任何年度的实际收益率低于m时，政府必须兑付期承担的
或有债务，弥补这一差额。下面做一固定收益率担保价值评估公式。
首先做如下假设：
(1)假设‰为从t=o开始n年的年度担保价值；由于账户持有人每年都可以决定
是否行权，所以n年共有n期权，那么q=Go，·+GI，z+G2，s+⋯+q_l'一，其中
u州一表示第n．1年到第n年这一年的担保价值。
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(2)假设g为净缴款的实际增长率，由于每一年计算担保价值的步骤都是相同的，
所不同的是养老金投资组合的当其价值，第一年为S，第二年为Seg，第n年
为Se譬《州)．(下面的推理过程以第一年为例)
(3)假设S为养老基金投资组合的当期价值；朋为政府担保的固定实际收益率；，．
为无风险实际利率； 吒为投资组合收益率的标准差；
(4)假设资本市场是完全有效的市场，养老基金投资组合的当期价值为S，所有
的收益来自于资本所得，且满足几何布朗运动，∥为随机函数
dS=luSdt+cr,Sdz (1)
即： 警=卢衍+吼出
注：随机项出=s√万(占为标准正态分布中选取的一个随机值)表示不确定因素．
上式表示养老基金投资组合当期价值S服从Ito过程，其中，．和吼都为常数。
政府担保G是基于标的资产养老基金投资组合S的一个看跌期权。因此可以将G
看成S和它的某一个函数。
利用Ito(伊藤)定理的引理可得：
dG=(面OG筇+署+圭窘《趵衍+署呱勉(2)
方程(1)争(2)的离散形式为：
AS2IuSAt+cr SAz
(3)
△G=c纂∥s+詈+圭纂《趵出+纂％s& 。4，
其中，G和S遵循的维纳过程相同，即两式中的△z相同，所以选择资产S和
衍生证券的投资组合可以消除维纳过程。利用政府担保G和标的资产s建立无风
103
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aG
险投资组合；卖入1份政府担保，同时买出数量为瓠的资产，则定义证券组合
的价值为l-I：
At时间后，投资组合的价值变化为All：
厶1-I=AG_a_Sas_e
将式(4)和(5)代入式(7)，可得：
△n=c署毛窘栅2，△，
(5)
(8)
因为这个方程不合止，经过△，时间后投资组合的价值必定没有风险。当&无限
短时，该投资组合的瞬时收益率与其他短期无风险证券收益率相同．当不存在无
风险套利机会时，应存在下列等式：
△兀=，n& (9)
其中，r为无风险收益率。将(6)和(7)代入(9)并简化可得：
丝+心塑+一1_a2G仃h02：，．G
at as 2 asl (10)
这就是B．S公式。由此可知G满足B．S方程，所以可以用B．S公式接触政府
担保的价值。由欧式看跌期权的计算公式为：
p(So，r，丁，K)=Ke一盯N(-d2)-SoN(-d1)
其中．4：么—=—In—(S—o‘—／—K—)+—矿—(芦r+’一—le—r2—)一，。吐d：1=a，『一l一仃、仃，厅1
其中： 盯√，。
粥一舔
陆
嘻
珊
弘
k
=
生L
眦
监凡
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对应该政府担保第一年的价值G0'l'其中尸=Go。l；s=s；丁一‘=l；x=&”；
60，I_距∥N(-d2)-N(-d。)]
对应该政府担保第二年的价值Gl，z，其中尸=Gl，z；s=＆譬；丁一扣l；x=&”；
Gl，：=Serem-"N(-d：：)-Se N(-d,)=Seg e”7N(-d：)-N(-d,)]
对应该政府担保第n年的价值q_l，。，其中尸=q吐。；s=Seg‘州’；丁一f=1；X=Se”
因此可以得到：
q¨=Se咖。1’[em-rN(-d2)-N(-d,)]
q=Go，l+Gl。2+G2，3+⋯+60l，。
=S[em一7Ⅳ(一吃)一Ⅳ(一吐)]+&譬[em-rⅣ(—吐)一Ⅳ(—讧)]+⋯+&g‘J卜1’[em-rⅣ(一以)一Ⅳ(—q)]
：s[Pm一，Ⅳ(一以)一Ⅳ(一碣)]Σn-I P∥
综上，固定收益率公共养老金政府担保的价值为：
q：slm一，Ⅳ(一d2)一Ⅳ(一吐)]Σn-I P∥ 4=半．吐卟O's 吒．口2
2 q一
其中以为从t=o开始n年的年度担保价值；S为养老基金投资组合的当期价值；
所为政府担保的固定实际收益率；r为无风险实际利率；g为净缴款的实际增长
率；y为年份；O"s为投资组合收益率的标准差。
4．6．3．2固定收益率公共养老金政府担保价值的影响因素分析
由公式可知：如果地方政府从t=0开始提供为其r1年的年度担保，则担保价
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值与r-m成反相关，并且养老基金投资组合收益率的方差越大，净缴款增长率
g>O，则当政府提供担保的年限Y足够长时，担保的价值趋于极大。
4．6．4举例分析
A省政府对养老金实行固定收益率担保。保证账户持有人每年可获得最低实
际收益率m=10％，养老基金投资组合的当前价值为S=100亿元，无风险的实际利
率F5％，净缴款的实际增长率为g=lO％投资组合的收益率的标准差为20％．求从
t=0开始2年内的年度担保价值。
解答：
由上面推导出的固定收益率担保价值公式为：
q=S[e"-rN(一嗄)一Ⅳ(一匾)]Σn--I P∥
_
匾=半吐：a，l一吒盯s ．口2
2
一仃。
可以知道：把产5％，m：10％，吒：20。,4，带入上面q，吐的求解公式，可以得到：
4=一o．15，畋=一o．35．
第一年担保价值为：G0,1 距P”’Ⅳ(一d0一Ⅳ(一4)]
=1×[e0．1-o．05 X N(0．35)-N(0．1 5)]
=10．98
第二年的担保价值为：
GI，：=Segem-rN(-d：)-Se N(-a,)=se吓e"-rN(-d2)-N(-dO]
=100xem'[e0"1-0"05XN(0．35)-N(0．15)]
=lOOxl．105111．0512x0．6368-0．5596】
=12．20
因此，则总担保价值为：23．18亿元。
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在这里还需要说明一点，由于从实际来说，由于证券市场的波动性，基金
投资组合的收益率也存在着不稳定性，因此确定一个固定收益率担保机制不够灵
活．而且从智利，阿根廷，波兰等国家来看，普遍实行相对收益率担保机制，也
就是设定一个相对于某一个指数的最低收益率，相对收益率担保的价值评估和固
定收益率担保价值的评估其实本质是一样的，只是执行价格的不同而已，固定收
益率的执行价格是固定的m，相对收益率的执行价格是变化的，是标准组合收益
率r．相对收益率担保机制也可以看作是用一种资产(养老基金的投资组合)交
换另一种资产(标准组合)的看跌期权．在计算出公共养老基金担保价值后，就
需要对养老金担保或有债务进行风险管理，例如：限制养老金的投资范围，从而
可以控制养老金投资组合的标准差；建立风险准备金，运用风险对冲工具，完全
对冲风险。
4．7基于KMV模型地方政府财政或有债务预期违约概率测算及分析
4．7．1 KMV模型的基本思想及理论推导
KMV模型是KMV公司开发的信用风险管理模型，模型的输出结果是预期
违约概率(EDF， Expected Default Frequency)，该模型以期权定价理论为基础，
通过计算预期违约概率(EDF)对上市公司的违约概率进行预测。
KMV模型的基本思想是把公司的股权看作是以公司资产为标的资产的看涨
期权，它的执行价格是公司的债务，它的期限是公司债务的期限。当公司资产价
值大于公司债务是，公司的股东会执行合约，这就类似于期权的当前价格高于它
的执行价格，期权的买方将执行期权；反之亦然。总而言之，KMV模型是一种
在概念上依赖于期权理论的估计公司违约概率的方法，违约概率是与公司债务和
资产结构相关联的内生变量，并构建了“违约距离”这一指标来衡量公司违约程
度，在公司价值服从正态分布的假设下，求出某公司的预期违约概率。
KMV模型的核心概念有两个：违约距离(DTD，distance．to．default)和预
期违约概率(EDF)。
违约距离DTD是企业资产市场价值与违约点(DP，default point)之差对
标准差的倍数企业资产市场价值。预期违约概率EDF是指预期一个企业在将来
107
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一定时间内发生违约事件的概率，它比违约距离更明确，因此建立违约距离与
预期违约概率之间的映射关系就非常重要。KMV模型假设资产价值服从以当前
资产价值为均值，以资产价值波动性为标准差的正态分布，在资产市场价值小
于违约点的债务规模时，违约就会发生，用这种方法计算出的违约概率为理论
的预期违约概率。
4．7．2基于KMV模型的预期违约概率测算公式的推导79
假设：
(1)满足BSM模型假设，即公司股票价格是个随机过程，允许卖空，没
有交易费用和税收，证券可分性，不存在套利机会，证券交易的连续性，无风险
利率在借款人还清债务前保持不变。
(2)企业市场价值服从布朗运动，并且借款人资产收益服从正态分布．
(3)假设借款人资本机构只有所有者权益，短期债务，长期债务和可转化
的优先股。
推导过程：
根据企业价值服从布朗运动并且资产收益服从正态分布的假设，可以得到：
d巧=Volzdt+V017"dz，，dz，=s√dt．
其中巧为借款人资产的市场价值；∥为借款人资产期望回报率，通常用无
风险利率来衡量；仃为借款人自唱价值波动率，实际上也是资产回报率的波动率，
丁为债务到期时间；K为资产现值。
由于企业短期债务和长期债务对流动性的要求不同，KMV模型认为公司对
其债务违约有一个阀值，该阀值小于企业的总负债但高于其短期债务，并把该阀
值称为违约点(DP，Default point)．一般而言，认为企业的违约点通常位于流
动负债与总债务金额之间，用数学式表达为：
DP=CL+OLL；O≤0≤1
其中，DP为违约点，CL为短期债务，LL为长期债务，实践中0一般取值
79本节推导过程参考朱鲁秀，‘特别处理公司违约概率估计的实证研究——基于KMV模型》，2006年。
浙江大学硕士学位论文基于实物期权方法地方政府财政或有债务风险量化分析
为0．5．
一般来说，企业的资产市场价值小于债务价值时可以看作违约，所以预期违
约概率为：
PD E=P{VT≤D P}
=P{V。ex p[(∥一0．5×O'v2)×丁+仃矿万×zr]s D尸)
=P{InV。+[(∥一0．5×O"2)×丁+仃矿万×zr]≤ln D尸)
=N(一d2)
由上述公式可以计算出预期违约概率的大小，从而可以通过控制违约概率来
控制风险的大小．
4．7．3基于KMV模型的地方政府财政或有债务预期违约概率的计算
地方政府财政或有债务主要存在于基础设施建设，地方金融机构，地方国
有企业以及公共养老金制度中。由于KMV模型比较适合于资本市场成熟地区的
上市公司，因此可以用来计算一些上市的地方金融机构和地方国有企业的所形成
的地方财政或有债务预期违约概率的计算中。这里由于数据的可获得性，简单举
例说明以下计算步骤：
假设一国有企业资产价值的现值70为7亿元，长期债务LL为8亿元，短期
债务CL为5亿元，资产价值波动率及资产回报率的波动率or为20％，借款人资
产期望回报率(通常用无风险利率来衡量)∥为lo％；债务到期时间T为5年，
求预期违约概率PDE．
计算过程：DP=CL+OLL；O_<0≤l；这里0取值为0．5。由此可以得到：
DP=CL+0LL=5+0．5x829；进而可以求得：
浙江大学硕士学位论文基于实物期权方法地方政府财政或有债务风险量化分析
=P{V。exp[(∥一0．5×O'v2)×丁+仃矿,／Y×Zr]≤D尸)
=P{In V。+[(∥一0．5×0"i,2)×丁+盯，，,／Y×Z，]≤In DP) ：尸卜一坐型等一} I 仃矿√』I
=尸{Zr<--生型芸0 2,／坚5 } ． I
由以上结果可以得出：该企业资不抵债，即地方政府需要承担该企业亏损补
4．8本章小结
本章借鉴金融风险管理领域前沿的分析方法——实物期权理论，分别对地方
基础设施建设中的政府担保、地方金融机构隐性存款保险、地方国有企业亏损补
贴，地方公共养老金收益担保这四大领域的财政或有债务的量化公式分别进行详
细推导，剖析影响因素，并就如何化解这四方面的财政或有债务风险提出对策．
同时，由于或有债务量化估测这方面的研究甚少，笔者的研究水平有限，所
以本节也只是在比较严格的假设条件下利用实物期权理论的对或有债务量化研
究方面的一个初探。同时，笔者也坚信地方政府或有债务量化研究方面将会是未
来地方财政风险研究领域的热点和难点，而实物期权在这一领域的应用也将充满
着美好的前景。
110
浙江大学硕士学位论文基于实物期权方法地方政府财政或有债务风险量化即风险概率分析
5调研分析： 《地方政府财政或有债务风险调研问卷表》
5．1调研问卷的设计
5．1．1调研目的
本次统计调研的主要目在于通过实证统计样本的描述性统计分析，概括性地
了解当前一些财政专家，财政部门领导及相关工作人员对地方政府财政或有债务
风险基本情况、主要影响因素和化解对策。在此基础上，概括出构建地方政府财
政综合债务风险预警系统所需要的风险指标集。
5．1．2调研方法
本次统计调研方式主要采用实地调查+问卷调研+重点采访相结合的综合调
研方式．作为导师国家社科基金《财政或有债务风险量化和预警系统研究》的课
题助手，本次调研是在导师的带领下，进行的为期一个月的实地调研。鉴于此次
调研对象地方政府或有债务还不为普通大众所熟知，为了提高调研问卷的有效
性，本次调研对象主要是一些具有一定或有债务相关理论基础的人员。详细如下：
调研时间：2009年10月一009年1 1月
调研对象：浙江省财政厅及若干区县财政局以及浙江大学相关老师及学生
5．1．3调研问卷内容简述
>第一部分：受访人的基本情况调查，包括性别、年龄、工作单位、现任职
务、职称等级、教育程度。通过这一部分，可以比较全面的了解调研样本
对象的基本特点。
>第二部分：受访者对地方政府财政或有债务风险问题的基本看法，包括是
否有风险、风险的大小、风险的类型以及风险的特点等。这一部分设计的
目的是对地方政府或有债务风险的概况有一定的认识，属于风险识别阶段。
>第三部分：受访者对地方政府或有债务风险的影响因素的看法，这一部分
是调研的重点，主要是为下一节建立地方政府或有债务风险预警系统所需
浙江大学硕士学位论文调研分析：《地方政府财政或有债务风险调研问卷表》
要的风险指标的建立提供支持。
>第四部分：受访者对地方政府财政或有债务风险化解对策。这一部分设计
的主要目的是群策群力，发掘一些具有较大可操作性的风险化解之对策，
为本文最后一章地方政府财政或有债务风险防范提供一些有价值的资料。
5．2实证调研问卷表的发放及回收情况介绍
本次统计调研共发放问卷200份，采取的形式是现场发放，现场填写，现场
收回的方式，并同时对某些受访者进行现场采访．最后结果显示，采用该方式的
成效显著，回收的有效问卷200份，回收有效率达到了100％．
5．3调研数据的描述性统计分析
5．3．1 受访者基本情况的描述性统计分析
回收的200份有效调研问卷中，关于受访者基本情况如下：从性别来看，男
性受访者为148人，占总人数的74％，女性受访者52人，占总人数的26％；从
年龄来看，最大的年龄为6l岁，最小的年龄为27岁。具体的见下表5．1：
表5．1受访者基本情况统计表
基本情况受访人基本情况数量占总人数比侈|l
性别男148 74％
女52 26％
Age<30岁28 14％
年龄31岁<Age<50岁117 58．5，‘
Age≥51岁55 27．5％
省财政厅32 16％
工作单位区县级财政局123 61．5％
高校45 22．50％
科级以下39 25．16％
现任职务科级82 52．90％
处级及处级以上34 21．93％
初级31 20％
职称等级中级77 49．68％
高级47 30．32％
高中，中专及以下19 9．5，‘
教育程度大学本科93 46．5{c
研究生56 28％
博士及以上32 1 6％
说明：这里现任职务，职称等级的考察对象中剔除高校受访者的45人，所以总数为155人．
112
浙江大学硕士学位论文调研分析：‘地方政府财政或有债务风险调研问卷表
具体而言，从年龄上看，200人中3l岁以上共172人，累计占86％，所以
可以看出，绝大部分受访者都具有若于年工作经验，这对调研问卷的有效性的提
高具有极大的意义．
从工作单位看，其中200人中区县级财政局有123人，省级财政厅32人，
累积155人，占总数的77．5％，因此绝大部分受访者都是财政部门的，而且其中
大多数是从事在一线财政领域，因此对地方政府或有债务的了解应该说更加清楚
和深刻，这也有利于调研问卷有效性的提高。
从现任职位，职称等级和教育程度来说，200人中科级及以上的121人，累
积占总数的74％；200人中中级职称以上的124人，占总数的80％；200人中本
科以上的有181人，累积占总数的90．5％。从以上数据可以看出，大部分受访人
的职位较高，职称等级较高，而且教育程度也比较高，因此“三高”人群也会极大
地有利于提高有效性调研问卷的数量。
总而言之，通过对受访者基本情况的统计分析，一致表明该调研问卷应该具
有比较高的有效性．这也与实际情况相符合，在200份问卷中，回收200份，有
效性问卷的数量也是200份，回收率占100％，而有效性回收率也占100％。
5．3．2受访者对地方政府债务风险的基本看法的描述性统计分析
1． 您认为目前我国存在地方政府债务风险吗?
选择项人数所占比例
(1)存在1 93 96．5％
(2)不存在7 3．5％
在回收的200份有效问卷中，193入认为当前我国存在地方政府债务风险，
占受访者的96．5％，17人认为当前我国不存在地方政府债务风险，占受访者的
3．5％。这就说明在受访者当中绝大多数人都对地方政府或有债务有一定的了解，
都具有一定的财政风险意识，几乎没有人认为地方政府或有债务风险不存在。
而且进一步从统计结果上看，本次受访对象中，财政领域相关学者共20位，
其中19位认为我国地方政府债务风险一直存在，并且有加速扩大的趋势，已经
严重地影响了我国地方财政的，另外1人认为我国地方政府债务风险存在，但是
对财政稳定性和持续性的影响不大；政府财政相关部门的受访者155人中，140
(超过90％)人认为地方政府债务处于高风险中。以上表明，不论是学术界还是
财政部门对地方政府债务风险的存在性已经达成了高度的一致性认识。
浙江大学硕士学位论文调研分析：《地方政府财政或有债务风险调研问卷表》
2您认为地方政府债务风险中对财政稳定性和持续性影响较大的是：
选择项人数所占比例
(1)直接债务风险(必须偿还的债务) 41 20．5％
(2)或有债务风险(可能需要偿还的债务，如担保) 159 79．5S
在回收的200份有效问卷中，41人认为地方政府直接债务风险对地方财政
稳定性和持续性影响较大，占受访者总数的20．5％；159人认为地方政府或有债
务风险对地方财政稳定性和持续性的影响较大，占受访者的79．5％，远远超过直
接债务风险．
在这里，通过现场采访调查，在选择地方政府或有债务风险对地方财政稳定
性和持续性的受访者中，普遍认为：由于地方政府或有债务在现行预算体制下，
无法计入财政预算中，而且由于或有债务隐蔽性，不确定性等特点，导致人们对
或有债务风险只有感性认识，而没有直观的量化认识，所以平时对该类风险的风
险管理意识就比较淡薄，一旦或有债务风险爆发，那么对财政稳定性和持续性的
将是致命的打击，最后影响到整个国家的稳定性．综上所述，绝大多数的人认为
地方政府或有债务风险而不是地方政府直接债务风险对财政稳定性和持续性的
影响力较大，应对其予以格外关注。
3您认为目前我国地方政府或有债务引发地方政府财政危机的可能性有多大?
选择项人数所占比例
(1)0不可能54 27％
(2)较小可能(1％一50％) 87 43．5S
(3)较大可能(51％一1 00％) 59 29．5％
在回收的200份有效问卷中，54人认为目前我国地方政府或有债务不可能
引起地方政府财政危机，占受访者的27％；87人认为目前我国地方政府或有债
务引发地方政府财政危机的可能性比较小(1％一50％)，占受访者的43．5％；59
人认为目前我国地方政府或有债务引发地方政府财政危机的可能性很大
(51％一100％)，占受访者数量的29．5％。
从以上数据说明，绝大部分人认为地方政府或有债务引发地方财政危机的可
能性根本就不存在，即使有，也是很小可能的。这里给出浙江省A县财政局领
导的一番解释：“在我国当前的经济和财政体制下，地方政府还不是一个具有独
立责任的个体，而且当前我国也还不允许地方政府破产，因此当地方政府出现财
政危机时，会通过各种途径，例如“倒逼”机制，“软预算”约束机制，向上级财政
部门转移，最终由中央财政统一兜底，所以地方政府没有避险意识和避险动机，
114
浙江大学硕士学位论文调研分析：‘地方政府财政或有债务风险调研问卷表
这也从一方面解释了地方政府债务，不论是直接债务，还是或有债务的加速增长
趋势。”进一步说，由于当前地方政府还不能直接进行借贷，因此就出现了以各
种政府担保形式存在的或有债务，风险由此而生。
4您认为我国地方政府或有债务风险在哪几级财政中表现比较突出?(多项选
择)
选择项人数所占比例
(1)省(直辖市)级85 42．5％
(2)市(地)级112 56％
(3)区(县)级156 78％
(4)乡(镇)级1 82 91％
在回收的200份有效问卷中，85人认为地方政府或有债务风险在省(直辖
市)级财政中表现比较突出，占受访者的42．5％；112人认为地方政府或有债务
风险在市(地)级财政中表现比较突出，占受访者的56％；156人认为地方政府
或有债务风险在区(县)级财政中表现突出，占受访者的91％．
以上数据说明，地方政府或有债务风险随着政府级别的降低，风险呈现出逐
渐扩大的趋势。其中，地方政府或有债务风险主要集中于区(县)、乡(镇)这
些较低级别的政府部门，县乡政府的或有债务风险已经到了一个比较严重的不得
不高度关注的地步．这里得到的数据调查结果与陈文胜对湖南农村乡镇债务调查
结果高度一致∞。陈文胜认为地方政府或有债务风险主要集中于区(县)、乡(镇)
这些较低级别的政府部门根源在于财权上收和事权下放。乡镇政府应该为社区农
民提供公共产品和服务，至于何种公共产品和服务，缺乏明确的界定。随着农村
社会的发展，乡镇社会管理的成本越来越高，特别是在财权上收和事权下放的基
础是赋予了越来越多的政治、社会管理、经济发展等职能，乡村组织只能举债运
转，同时由于乡镇政府相对缺少一些高知识水平的人才，对乡镇债务的管理机制
和偿债机制不够规范，没有债务风险意识，因此大大提高了其债务风险度，其中
尤其是以各种政府担保形式才存在的或有债务风险。
”从2005年lO月开始，陈文胜采取实地和问卷两种调查方式对全省129个乡镇，进行了深入的调查．他
实地调研的6县31个乡镇债务平均值为1498万元，据此估算，湖南全省乡村债务总额不会低于299．6亿
元，相当于2004年湖南省GDP比重的5．3％，财政总收入的49．3％。在他调研的某县，负债l亿元以上的
乡镇就有5个，其中最高的乡负债达1．7亿元．对129个乡镇的问卷调查显示，其中有54％的乡村债务形
成的主要原因是义务教育、公路、水利、电力等基础设施；有25％的乡村债务形成的主要原因是完成税费
任务的的缺口；有9％乡村债务形成的主要原因是办乡村企业的贷款：有8％的乡村债务形成的主要原因是
乡村的运转支出；有4％的乡村债务形成的主要原因是乡村干部工资欠款．
浙江大学硕士学位论文调研分析：《地方政府财政或有债务风险调研问卷表》
5您认为地方政府或有债务风险存在于哪几个公共领域?(多项选择)
选择项人数所占比例
(1)地方金融机构181 90．5％
(2)地方国有企业195 97．5％
(3)地方基础设施建设等民生工程200 1 00％
(4)社会保障189 94．5％
请补充：地方融资平台，教育贷款担保，中小企业贷款担保
在回收的200份有效问卷中，181人认为地方政府或有债务风险存在于地
方金融领域，占受访者数量的90．5％；195人认为地方政府或有债务风险存在于
地方国有企业领域，占受访者数量的97．5％；200人认为地方政府或有债务风险
存在于地方基础设施建设等民生工程领域，占受访者数量的100％；另外，在现
场采访中，还有人补充了地方融资平台领域，教育贷款领域，中小企业领域也都
存在着地方政府或有债务风险．这里需要说明的一点是：地方基础设施建设等民
生工程建设都是以地方融资平台为载体的，所以地方政府融资平台所带来的或有
债务风险也可以等同于地方基础设施建设所带来的或有债务风险．
从以上数据说明，绝大多数人都同意地方政府存在于地方金融机构，地方国
企，基础设施建设为主的地方融资平台，社会保障领域这四大领域。
6您认为目1|i；r撤方政府或右借备具右下列哪磐特点?(多项盐撂)
选择项人数所占比例
(1)规模较大187 93．5％
(2)隐蔽性强l 93 96．5％
(3)转化率高175 87．5％
(4)债务扩张快，并呈现全面爆发趋势1 68 84％
请补充：债务规模不能明确，结构复杂，形成原因多样化
在回收的200份有效问卷中，187人认为地方政府或有债务具有规模大的
特点，占受访入总数的93．5％；193人认为地方政府或有债务具有隐蔽性强的特
点，占受访人总数的96．5％；175人认为地方政府或有债务具有转化率高的特点，
占受访人总数的87．5％；168人认为地方政府或有债务具有债务扩张快，并呈现
出全面爆发的趋势，占受访人总数的84％。除此之外，经过现场采访调查，认为
地方政府或有债务还具有规模不能确定，结构复杂多样，形成原因多样化的特点．
从以上数据可以看出，在地方政府或有债务具有规模大和隐蔽性这两个特点
上，绝大多数人都是具有共识的．其中隐蔽性强的特点得到高达96．5％的共识，
主要是因为或有债务结构复杂，形成原因多样，不能直接识别出来，从而具有极
116
浙江大学硕士学位论文调研分析：‘地方政府财政或有债务风险调研问卷表
强的隐蔽性；而其次是规模大的特点，这主要是因为中国的财政体制性因素，事
权下方和财权的上收，导致地方政府很多债务只能以担保形式的或有债务形式存
在，久而久之，就形成了较大规模的地方政府或有债务．而对于地方政府或有债
务的转化率高和扩张快并有全面爆发的趋势的认同不到90％。根据现场采访调查
资料中可以找出一些答案：首先，由于地方政府或有债务具有隐蔽性特点，很多
人并不知如何判断，所以更无法判断其是否具有转化率高的特点，同时由于中国
的经济一直处于上升趋势，年均GDP增长率都在8％以上，因此，金融机构坏账
减少，国企利润增加等因素导致地方政府或有债务最终并没有转化为地方政府直
接债务，从而转化率比较低；同时，近些年来，随着房地产市场崛起，以土地财
政为主的地方政府财政一直高速增长，所以地方政府或有债务扩张速度还不是很
明显．转化率高和全面爆发的趋势这两个特点是在金融危机出现以后才具有的．
7您认为目前地方政府或有债务风险具有下列哪些具体特征?(多项选择)
选择项人数所占比例
(1)普遍性1 91 95．5％
(2)转轨性143 71．5％
(3)隐蔽性195 97．5％
(4)非均衡性1 02 51％
请补充：
在回收的200份有效问卷中，191人都认为地方政府或有债务风险具有普遍
性特征，占受访者总数的95．5％；143人认为地方政府或有债务风险具有转轨性
特征，占受访者总数的71．5％；195人认为地方政府或有债务风险具有隐蔽性特
征，占受访者总数的97．5％；102人认为地方政府或有债务风险具有非均衡性特
征，占受访者总数的51％。
以上数据说明，绝大多数人认为地方政府或有债务风险具有普遍性，隐蔽性
特点。相对而言，对地方政府或有债务风险的转轨性和非均衡性特点很多人不甚
了解。主要是因为转轨性和非均衡性特点的由来主要是由体制因素来的，需要进
行深层次的分析才能得到，不能简单从数据上得到，因此了解的人相对不多。
8您认为目前地方政府或有债务风险向财政转嫁的主要原因在于：(多项选择)
选择项人数所占比例
(1)地方政府职责所在97 48．5'／0
(2)转轨时期政府与市场的职责不清141 70．5％
(3)风险承担主体不明确1 78 89％
浙江大学硕士学位论文调研分析：《地方政府财政或有债务风险调研问卷表》
l遮±I壅； I
在回收的200份有效问卷中，97入认为地方政府或有债务风险向财政转嫁
的主要原因在于地方政府的职责所在，占受访者的48．5％；141人认为地方政府
或有债务风险向财政转嫁的主要原因在于转轨时期政府与市场的职责不清，占受
访者的70．5％；178人认为地方政府或有债务风险向财政转嫁的主要原因在于风
险承担的主体不够明确，占受访者的89％。同时在实地采访中，个别受访者还强
调，地方政府承担了太多的职责，本来地方政府或有债务风险中，有地方政府为
了地区经济发展而主动承担的，例如：为了加快当地基础设施建设，对外来投资
者进行给与一定的优惠担保，解除其后顾之忧，从而加快当地基建的发展，从而
吸引更多的投资者，但是绝大多数的或有债务并不是地方政府的职责所在，而是
为了避免波动，最终基于道义责任而被动承担的，例如，金融机构破产等。从以
上可以看出，地方政府或有债务风险转嫁给财政的主要原因还是由于地方政府风
险意识不强，风险承担主体不明确，从而缺乏风险管理所致。
5．3．3受访者对地方政府财政或有债务风险影响因素描述统计分析
1您认为地方政府或有显性债务中对财政持续性和稳定性影响较大的有哪些?
(多项选择)
选择项人数所占比例
(1)政府担保的外国政府或国际金融组织贷款1 94 97％
(2)政府但保的中外合资融资租赁公司特定贷款1 57 78．5％
(3)政府担保的国内金融组织贷款1 21 60．5％
(4)政府担保向个人和单位借款96 48％
(5)地方社保养老资金缺口l 62 81％
(6)粮食企业经营性亏损挂账119 59．5％
请31、充-
在回收的200份有效调研问卷中，194人认为政府担保的外国政府或国际金
融组织贷款对财政持续性影响较大，占总人数的97％；194人认为政府担保的外
国政府或国际金融组织贷款对财政持续性影响较大，占总人数的97％；157人认
为政府担保的中外合资融资租赁公司特定贷款对财政持续性影响较大，占总人数
的78．5％；121人认为政府担保的国内金融组织贷款对财政持续性影响较大，占
总人数的60．5％；96人认为政府担保的向个人和单位借款对财政持续性影响较
大，占总人数的48％；162人认为地方社保养老资金缺口对财政持续性影响较大，
占总人数的8l％。
浙江大学硕士学位论文调研分析：‘地方政府财政或有债务风险调研问卷表
综上所述，在地方政府显性担保类或有债务中，对财政持续性影响程度从高
到低分别为国外贷款，中外合资贷款，国内贷款，个人贷款。产生这种结果的主
要原因笔者认为主要有以下几种，一是政府从公共信誉角度考虑，国外贷款以及
中外合资贷款如果违约，就会对国家的公共信誉造成伤害，所以从这一层面出发，
地方政府最后必然会利用财政支出进行偿还；二是从担保额度来说，比较国内金
融机构贷款和个人企事业贷款，一般来说政府担保类金融机构贷款的数额比较
大，一旦出现偿还困难，如果政府不施以援手，那么很大程度上会对地方的经济
发展和社会稳定产生比较大的影响，因此从这一方面考虑政府担保类金融机构贷
款会比政府担保的个人和企事业贷款对财政持续性的影响力更大。
2您认为娥方政府或看隐性倍备中对财政影响较大的右哪蛙?(多项进撂)
选择项人数所占比例
(1)下级政府的财政收支缺口和债务125 62．5％
(2)地方金融机构的不良资产与债务1 84 92％
(3)地方国有企单位亏损、欠债或损失挂帐1 94 97％
(4)地方政策性投资公司等融资平台呆坏账损失1 33 66．5％
(5)对非公共部门债务的清偿73 36．5％
(6)对自然灾害和突发事件的救助8l 40．5％
请补充：
在回收的200份有效调研问卷中，其中125人认为下级政府的财政收支缺口
和债务对财政影响较大，占受访者总数的62．5％；184人认为地方性金融机构的
不良资产对财政影响较大，占受访者的92％； 194人认为国有企业为弥补亏损
对地方政府或有债务的影响较大，占受访者的97％；133人认为地方政策性投资
公司等融资平台呆坏账损失对地方政府财政影响较大，占受访者的66．5％；73
人认为对非公共部门债务的清偿对地方政府财政影响较大，占受访者的36．5％。
81人认为对自然灾害和突发事件的救助对地方政府影响较大，占受访者的
40．5％。
从以上数据看，按照对地方财政风险影响程度从大到小排列为：
首先是地方国有企单位亏损、欠债或损失挂帐，其次是地方金融机构的不良
资产与债务，第三是地方政策性投资公司等融资平台呆坏账损失，第四是下级政
府的财政收支缺口和债务，第五是对自然灾害和突发事件的救助，最后是对非公
共部门债务的清偿。因此需要对国有企业，金融机构，以基础设施建设为主的融
资平台等形成的或有债务风险进行予以高度重视。经过现场采访知，在当时，为
119
浙江大学硕士学位论文调研分析：《地方政府财政或有债务风险调研问卷表》
解决央行的4万亿刺激计划所需要的配套资金短缺问题，各地在纷纷建立融资平
台，甚少考虑到其带来的风险，认为风险很小，但是2010年以来，央行和财政
部门已经认识到了地方性融资平台巨大的潜在风险，并把地方性融资平台风险在
金融风险和国企风险之前，居于我国当前必须关注的风险的首位。
3您认为导致目前地方政府或有债务风险的主要因素包括哪些?(多项选择)
选择项人数所占比例
(1)转轨时期的体制性因素199 99．5jI
(2)政府风险意识淡薄125 62．5％
(3)化解风险的手段单一194 97％
(4)监督、偿债机制不健全1 33 66．5％
(5)相关操作人员风险81 40．5％
请补充：
在回收的200份有效调研问卷中，199人认为导致目前地方政府或有债务风
险的主要因素是体制性因素，占受访人总数的99．5％；经过现场采访了解到，这
些体制性因素主要包括经济管理体制，现行分税制财政体制，投融资体制，金融
管理体制，粮食流通体制，政府债务管理体制以及行政管理体制等；125人认为
导致目前地方政府或有债务风险的主要因素是政府风险意识淡薄素，占受访人总
数的62．5％；194人认为导致目前地方政府或有债务风险的主要因素是化解风险
的手段单一，占受访人总数的97％；133人认为导致目前地方政府或有债务风险
的主要因素是监督偿债机制不健全，占受访人总数的66，5％；81人认为导致目
前地方政府或有债务风险的主要因素是相关人员的操作风险也就是所谓的道德
风险，占受访人总数的92％．
从以上的数据说明，在地方政府的或有债务风险的影响因素中，按照其影响
程度，从大到小排列为：首先是各种体制性因素，这是比较深层次的影响，因此
如果能够合理改善各种体制性影响因素，那么或有债务甚至有可能完全化解；其
次是化解风险的手段单一，第三是政府偿债和监督机制不健全，第四是政府风险
意识淡薄，最后是相关人员的操作风险。因此，在对或有债务风险进行管理时，
必须综合考虑到这些，设法改善优化有种体制性缺陷，创新或有债务风险管理工
具和手段，争取实现风险管理多样化，健全政府或有债务偿债机制和监督机制，
虽然政府风险意识淡薄和相关人员的操作风险处于最后两位，但是并不代表其不
重要，因为在现实世界中，由于政府部门的贪污腐败，部门工作人员的素质导致
浙江大学硕士学位论文调研分析：‘地方政府财政或有债务风险调研问卷表
政府出现危机也是很常见的．例如：美国的加州橘县破产事件就是由于工作人员
违规操作衍生品导致的．在中国更多的是贪污腐败现象导致在牺牲政府财产为代
价的基础上获得个人物质收益．
4您认为下列哪些指标可以入选政府综合债务风险预警系统?(多项选择)
选择项人数比重
(1)综合债务负担率1 78 89'／,
(直接债务余额+或有债务余额／地方当年GDP)
(2)资产负债率(年末政府债务余额／年末政府资产额) 1 53 76．5％
(3)地方财政偿债率(当年偿还债务本息／当年财政收入) 1 86 93％
(4)新增债务违约比率(当年新增债务违约额／当年财政收入) 1 93 96．5％
(5)综合债务依存度(地方当年综合债务新增额／地方当年财1 65 82．5％
政支出与综合债务还本付息支出额)
(6)利息支出率(当年利息支出额／当年财政收入) 1 29 64．5％
(7)财政赤字率(财政支出一财政收入／当年财政收入) 1 85 92．5％
(8)担保债务率(年末担保债务余额／当年财政收入) 1 50 75％
(9)新增债务率(当年新增债务额／当年财政收入增量) 162 81％
(10)直接债务比例(年末直接债务余额／债务余额) 1 37 68．5％
(11)地方外债比例(财政外债／债务余额) 144 72％
(12)违约债务比例(违约债务余额／债务余额) 1 72 86％
一般来说，某一指标选择的人数越多，比重越大，说明其在对财政综合债务
风险中的重要性就越强。按照指标选择的人数从高到低进行排列．
> 第一为新增债务违约率，占比为96．5％，反映的是债务违约风险的大小；
>第二为地方财政偿债率，占比为93％，反映的是债务偿债风险的大小；
> 第三为财政赤字率，占比为92．5％，反映的是债务偿债风险的大小；
>第四综合债务负担率，占比为89％，反映的是债务规模风险的大小；
> 第五为违约债务比例，占比为86％，反映的是债务结构风险的大小
> 第六为综合债务依存度，占比为82．5％，放映的是债务偿债风险的大小；
>第七为新增债务率，占比为81％，反映的是债务偿债能力的大小；
> 第八为资产负债率，占比为76．5％，反映的是债务规模风险的大小；
>第九为担保债务率，占比为75％，反映的是债务偿债风险的大／Ix；
> 第十地方外债比例，占比为72％，反映的是债务结构风险的大小；
> 第十一为直接债务比例，占比为68．5％，反映的是债务结构风险的大小；
> 最后为利息支出率，占比为64．5％。反映的是债务偿债风险的大小。
这个重要性程度的排名将在下一章节预警系统的构建中用到。
121
浙江大学硕士学位论文调研分析：《地方政府财政或有债务风险调研问卷表》
5．3．4受访者对地方政府或有债务风险化解之策的描述统计分析：
1下列关于地方政府财政或有债务风险的说法中您认为正确的是：
选择项人数所占比例
(1)可以彻底避免9 6％
(2)不可以彻底避免，但是可以适度防范1 87 93．5％
(3)不可以彻底避免，也不可以防范4 2％
与笔者的预期一致，绝大多数人比较认同地方政府财政或有债务风险不可避
免，但可以适度防范这种说法．给出的理由有：只要政府还在运营，就不可能不
存在债务风险问题，因为政府的很多职能需要政府进行负债运作，对于有些或有
债务可以避免，例如：有收益的项目建设可以引入民间资本；但是绝大多数由于
具有公共品特性，只能由政府提供；但是风险都是可以利用各种方法进行控制的．
2下列关于地方政府财政或有债务风险管理对策中您认为正确并具可操作性的
有：(多项选择)
选择项人数所占比例
(1)发行地方政府债券l 78 89％
(2)杜绝政府担保55 27．5％
(3)建立或有债务偿债基金机制1 84 92％
(4)引入民间私人资本1 91 95．5％
(5)把地方政府或有债务列入政府预算141 70．5％
在回收的200份有效问卷中，178入认为发行地方政府债券为正确并具有操
作性的办法，占总人数的89％，采访中了解某些人不认可这个办法的原因是他们
认为现在发行地方政府债券只会助长某些地方政府扩大债务的势头，因为发行债
券需要在政府未来有足够的偿还能力，但是当前的地方政府不部分都是负债运
营，而且债务管理水平不高，还有些人解释说，即使发行债券，在市场机制下，
也可能会遭遇有市无价的尴尬，从当前中央代发代还地方政府债券发行遇冷就可
看出。55人认为杜绝政府担保为正确并具有操作性的办法，仅占总人数的27．5％，
受访者比较一致的看法是当前分税制导致财权上收，事权下放，地方政府没可能
有充裕的资金进行地方经济建设以及社保支出，但是从地区经济发展的角度，从
公共财政理论的角度，地方政府又不能不进行这些支出，因此必然导致地方政府
“变相举债”，而政府担保是当前最为成熟、历史最为悠久的一种方法，所以不可
能完全杜绝，也不应该完全杜绝。184人认为建立或有债务偿债基金机制为正确
并具有操作性的办法，占总人数的92％；191人认为引入民间资本为正确并具有
浙江大学硕士学位论文调研分析：<地方政府财政或有债务风险调研问卷表
操作性的办法，占总人数的95．5％；141人认为把地方政府或有债务列入预算为
正确并具有操作性的办法，占总人数的70．5％．这三种方法都受到了大多数人的
追捧，而且在民营经济发达的浙江，引入民间资本成为几乎已成为惯例，应该说
民间资本在地方基础设施建设中发挥着巨大的作用。
3结合工作经验，请写出您所知道并且上面没有提到的的各种或有债务风险的
管理对策?谢谢
这里简要对一些地方政府或有债务管理对策进行简要说明。
1金华市：2002年开始就把城建开发公司的融资和资金管理委托给市财政局，
财政局在年终编制下一年度城建投资计划报市政府审批，起到了监督作用；
2义乌市：建立投资工程预决算评审中心；建立基本建设资金稽核中心；建立资
金使用绩效评价体系；多渠道筹集社保基金，例如从土地出让金收入中提取一定
比例纳入社保资金中；积极利用民间闲散资金；建立偿债资金；
3绍兴市：并且对于有收益的政府投资公司不再进行担保，只安排注册资金；对
融资额超过5000万的县政府直接参与融资，并报财政局，审计局，从而对这些
或有债务进行动态追踪管理；
4瑞安市：编制偿债滚动计划；建立偿债准备金；为减少乡镇财政赤字，建立乡
镇消赤基金；
5引进BOT，BT0，TOT等新型融资模式，政府退出一些具有收益的基础设施建设；
6永康市：“太平水厂模式”受益乡镇自筹开发资金的45％，市乡镇供水公司负
责其余的55％；将债务借、用、还纳入领导干部任期经济责任审计范围；拓宽财
源，建立工业园，加大投资招商力度；
7永康市：实行镇乡“一支笔”审批制度，“收支两条线”管理；
8玉环县：将国有资本从企业中彻底退出，做到“产权明晰，风险共担，利益直
接”，基本实现“全岛股份化”；
9上虞市：建立风险预警机制，引入使用效益评价机制；
10象山县：建立财政专户，实行政府或有负债资金的统管；吸引私人资本进入
公共产品和服务领域(民办学校，第一跨海大桥一杭州湾大桥民间资本占一半)；
在此需要说明一点，诸多市县的风险管理操作上具有共同点，例如：很多市
县建立了偿债基金机制，加大了对债务的追踪管理以及效益考核，创新基础设施
建设融资方式，积极引进外资等等，但由于篇幅原因，不能一一列出，这里只是
就每一项风险管理对策列出了一个代表市。
总结以上所有的对策，笔者发现可以归纳如下：
>一是对以前产生的或有债务进行消减，例如：乡镇财政“消赤保平”；
>二是对新的或有债务的产生进行比较严格的审批，政府可以不介入的就不介
入，例如：有收益的基础设施建设就引进民间资本等，政府需要介入的必须
在财力许可的基础上进行；
>三是对新产生的或有债务进行严格管理，并对资金进行评审和稽核，动态追
浙江大学硕士学位论文调研分析：《地方政府财政或有债务风险调研问卷表》
踪管理，建立预警系统，偿债基金机制，编制偿债计划表，或有债务预算管
理机制等；
>四是加速当地经济发展，增加财源，增大政府偿债能力；
>五是因地制宜，进行创新，例如：创新社会保障基金来源，项目债务责任制
度，减少政府支出。
5．4小结：调研分析的主要结论
通过现场采访调查，并结合上面比较具体的调研数据的描述性统计分析，
总体而言，超过半数以上的人认为我们目前地方政府或有债务风险普遍存在，并
且越到下级政府，其或有债务风险问题越严重。另外，或有债务风险具有隐蔽性，
规模大，并呈现扩张趋势，需要引起各级政府财政部门的警惕。
在地方政府债务风险的两大分类地方政府直接债务风险和地方政府或有债
务风险中，地方政府或有债务风险对财政稳定性和持续性的威胁处于首位。同时
大多数受访者表示地方政府或有债务风险主要存在于地方金融领域，国有企业部
门，社保养老基金缺口以及基础设施建设为主的地方平台这四大领域中．这些领
域或有债务风险造成财政压力的主要原因是风险主承担机制中主体不明确，导致
缺少风险管理意识；其次是转轨时期政府与市场的职责不清。这表明，我国“国
企一银行——财政”三位一体的格局并没有被打破，这三者之间的“风险大锅
饭”实际上导致了每个主体都没有风险管理动力，而政府作为最后支付人不得不
府承担过多的责任，因此也背负了过大的或有债务风险。
地方政府或有显性债务风险中，地方政府担保类或有债务对财政稳定性和持
续性的影响较大，特别是政府担保的外债风险，因为这涉及到一个国家的主权信
用，一旦出现违约，地方政府从维护国家荣誉的角度出发，必定会全面承担，从
而给财政带来的威胁也就最大。
地方政府或有隐性债务风险中，地方金融机构，国企，地方政策性投资公
司等融资平台，下级政府对地方财政的影响较大。同时还得出，地方政府或有债
务风险与地方政府的收入，支出，赤字，偿债水平，监督机制，债务管理水平都
具有一定的相关性，在预警系统设计中需要结合考虑。
关于地方政府或有债务风险具有不可完全避免，但是可以适度防范这一点，
浙江大学硕士学位论文调研分析：‘地方政府财政或有债务风险调研问卷表
得到了几乎所有人的认同。在相应的风险管理对策中，绝大多数人同意建立偿债
基金，完善监督机制，并把或有债务列入预算，并在考虑地方政府收支，偿债能
力的基础上，发行地方政府债券，使地方政府能够成为一个真正比较独立的自负
盈亏的主体，从而提高风险意识和风险管理水平，这一部分的调研结果对第六部
分地方政府或有债务风险管理对策有一定的现实指导意义。
当然，有一点需要强调，那就是由于时间，成本方面的考虑，本问卷调研
的范围仅限于浙江省，调研问卷的大部分受访者都是来自于基层财政部门，所以
对所有关于地方政府或有债务风险问题的回答可能都代表着对基层或有债务的
看法，不一定能反映全国地方政府或有债务风险的现实。但是调研结果还是具有
一定程度可信性．
浙江大学硕士学位论文地方政府综合债务风险预警系统的构建——浙江省为例
6地方政府综合债务风险预警系统的构建——浙江省为例
作为地方财政风险管理方法，最重要的一项就是建立具有可操作性的风险预
警系统，地方政府债务风险预警系统的研究一直是地方财政风险研究领域的一个
热点，全国各级地方政府，都利用各种模型构建了财政风险预警系统，而对于债
务风险特别是综合债务(直接债务+或有债务)则很少问津，随着地方政府财政或
有债务危机的不断逼近，加快建立包含或有债务在内的地方政府综合债务风险预
警系统就变的非常紧迫，具有极大的实践意义。
鉴于此，本章笔者试图在总结国际上一些典型的地方政府债务预警系统的基
础上，按照典型风险预警系统建立的步骤81：构建一个浙江省的及其个市县级政府
的综合债务风险预警指标体系，然后参照第五章节调研的结果，并运用金融财务风险预警领域前沿的AH嘲糊数学综合评价法，尝试构建地方政府财政综合债
务风险预警模型，并以浙江省68个样本点数据进行实证分析．
6．1地方政府财政风险预警系统国际经验概述82
地方政府债务风险预警研究是指根据债务风险管理目标，定性与定量分析
相结合，对现实中存在的各种债务风险进行识别，并将结果汇总提交风险监控系
统，同时根据风险控制标准，寻找引起风险的原因，对出现问题的部门发出警告，
并给出化解对策，从而实现地方政府财政的可持续性和债务风险的最小化。目前，
从各国风险预警体系的实践方面，美国俄亥饿州模式和哥伦比亚的“红绿灯”预警
系统比较典型。因此，这一部分将简单描述一下这两种风险预警和监管体系的方
案．
6．1．1俄亥俄州模式
俄亥俄州模式是指通过地方财政监测系统改善对地方财政安全状况的监测，
引风险预警系统建立的主要步骤如下：首先需要构建一个合理的预警指标体系；其次，要聘请一组专家做出
各预警指标相对于风险预警综合指数的权重；再次，要将量化的指标值与所对应的权重进行加权运算，得出
预警指数；最后，要根据历史数据测算预警指数合理的报警范围．
配本部分资料主要来源于：Ma Jun．2002．“Monitoring Fiscal Risks ofSubnational Governments：Selected
Country Experiences．’’In Government at Risk：Contingent Liabilities and Fiscal Risk,World Bank and Oxford
University Press．P395-400．
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险防范对策与建议
以防止债务危机的发生．俄亥俄州关于建立财政监控系统的法案起初在1979年
被通过，在1985年被修正，规定了补充这个监控系统的程序。类似于国家气象
服务发布的“监控”，俄亥俄州的财政监控方案更像一个早期预警系统以预防地方
政府——抱．括县、自治县、学校区域、公立大学和学院——陷入更严重的财务困
境。
这个财政监控方案，由国家审计处来执行，进行财政系统进行审查，以确定
是否有当地政府正在接近一个国家的财政紧急状态。这个财政监控方案——作为
一种早期的预警系统——为地方政府改进他们的财政状况提供了很大的动力。它
也引发了州政府的咨询服务。在很多案例中，在接到警戒信号后，地方当局和机
构会立刻开始行动来增加他们的现金储备，不再财政年度末期将它们消费掉．同
时，稽核员所在的部门为受监控的地方政府提供免费的信息咨询服务。例如，在
1997年它为西尔弗顿市提出了改善城市会计系统的建议，在三个月中，这个部
门发布了一个包涵预算削减和可行的改进方案的行动性的审计报告。这种咨询服
务收到地方政府的广泛欢迎，因为他们一般支付不了私人咨询部分昂贵的费用．
(petro 1997)俄亥俄州关于地方财政紧急救助的法规在建立起一个很细致的财
政紧急救助机构后的条件开始开展起来。这些条件中的某一些是针对俄亥俄州地
方政府独特的预算和会计特点而量身定做的。它们可以被概括为如下几点：
第一(默认债务)：存在一个预设的超过30天的债务；
第二(拖欠工资)：未能支付雇员的30天内付款，除非有三分之二的雇员已同
意推迟至90天；
第三(请求转让)：由于税收的宪法限制，需要从其他地方政府的直辖市重新分
配税款征收；
第四(拖欠供应商)：拖欠超过30天的应付账款，无论是普通基金或全部资金，
在扣除可用现金支付之前，超过六分之一的前一年的普通基金或全部基金收入；
第五(赤字)：与总赤字相结合的资金，少于任何其他的资金余额，如果这种赤
字可以通过转移而减少，这类资金可以超过六分之一的前一年的收入；
第六(现金短缺)：未提交的现金和政府的投资的一般现金帐户均小于账面资金
数额，需要大于前一年度的六分之一的现金总额。
对在1979年至1985年存在财政紧急情况的10个地方政府运用财政紧急测
127
浙江大学硕士学位论文地方政府综合债务风险预警系统的构建——浙江省为例
试后的结果(表6．2)显示在测试5中，以基金赤字相对于收据的比例进行衡量，
10个政府里有8个是失败的．
表6．1地方财政紧急试验失败结果，饿亥俄州，1979-85
地方政府测试1 测试2 测试3 测试4 测试5 测试6
奈尔斯X X X
克利夫兰X X X X
诺伍德X X
普利茅斯X X X
阿什塔比拉X
弗里波特X X X X
爱恩顿X X X X
林肯高地X X
东利物浦X X
曼彻斯特X X
所有失败测试4 2 O 6 8 6
资料来源：ACIR(1985)
相比之下，没有政府在测试3上失败．只有一个政府未能满足其工资为30
天(测试2)的要求，而且测试失败发生在该国政府已经宣布国家的财政处于
紧急状态之后。
根据财政紧急需要法案，只要当地政府宣布处于财政紧急状况下，美国俄亥
俄州应设立一个“财务规划和监督管理委员会”承担的对地方财政管理的监督权
力。在120天内，委员会的第一次会议上，行政长官在当地政府(也是该委员
会的成员)应提交财务计划，及时化解危机．“财务筹划与监督委员会”要求政府
举债行为与上述财务计划一致，并协助市政官员进行债务重组。
6．1．2哥伦比亚红绿灯预警系统
哥伦比亚政府分为32个省(部)和1064个市镇，这是在拉丁美洲最为分
散的一个政府。其政府结构分为中央政府、省政府和市政府三个层级，各级政府
均有自己的支出责任和自有财政资源，其地方政府总支出占全国支出的40％左
右．哥伦比亚建立了以行政控制为主的地方政府债务管理模式，其量化的债务风
险预警指标监控体系提高了地方政府债务管理的科学性。现将有关情况综述如
下。
在1993年之前哥伦比亚的次级政府借款并不受财政部控制，除了一些必要
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险防范对策与建议
的登记以外。1993年的80法案强迫金融中介机构监测次级政府的贷款项目和偿
债能力，银行负责政府的债务评级，监测政府可接受担保的性质和数量。在1997
年358法案限制了次级政府债务的支付能力，通过将政府支付能力与每一期运营
成本节约相联系．一个比率(利息支付／业务储蓄)代表了次级政府的流动性。
其他比率(债务／当前收入)评估债务在中期和长期的可持续性在中期。对于每
个新增加的贷款，上述指标作为交通信号被计算出来(表6．1)。当测试结果是
黄色或红色，贷款要求是被财政部许可的，借款政府必须与金融机构(银行)签
署一份协议。
表6．1((358号法律》规定的哥伦比亚地方政府债务预警指标体系
控制指标绿灯区黄灯区红灯区
(自主负债) (中等负债) (严重负债)
债务利息／经常性盈余(流<40S 介于40％-60％之间>60％
动性指标)
债务存量／经常性收入(支<80％ <80％ >80％
付性指标)
如果由新贷款增加
的债务存量没有超
过中央银行设定的必须得到财政
地方政府可通胀目标，那么地部批准，而且
以自行签订方政府可以自主借必须与金融机
结果新的借款合债，否则借债要得构(债权人)
同到财政部批准，而签订绩效协
且必须与金融机构议。
(债权人)签订绩
效协议。
资料来源：Financial Reform Law，Colombia．
1998年利用该模型估计了1998年哥伦比亚具有法律行为能力的负债的省和
直辖市的情况。27个省份中估计，17个是红色，1个黄色，9个绿色。大部分的
流动性问题都与负储蓄现象有关。26个省会城市中，有13个红色，4个黄色，
9个绿色。
由于早期“红黄绿灯”预警系统执行效果不佳，2003年哥伦比亚取消“红黄
绿灯”系统的黄灯分类。修改后的预警系统对地方政府的借款限制更为严格，将每
个地方政府的债务与其偿付能力挂钩，规定两个限制指标： 一是地方政府利息
支出率，该指标代表地方政府的资金流动性。二是债务率，该指标用来评估中长
期债务的可持续性。如果债务利息支出率小于40％且债务率小于80％，则意
浙江大学硕士学位论文地方政府综合债务风险预警系统的构建——浙江省为例
味着地方政府处于绿灯区，允许地方政府借款；否则，就意味着地方政府处于红
灯区，此时禁止地方政府借债(如表6．2所示)
表6．2Ⅸ795号法律》规定的哥伦比亚地方政府债务预警指标体系
控制指标绿灯区红灯区
利息支出率小于40％ 小于80％
债务率大于40％ 大于8 0％
关于借款的规定地方政府可以自行签订新的借款合同禁止地方政府借款
注释：经常性盈余=经常性收入．经常性支出(不包括利息支出)．对下级政府的转移支
付．经常性收入主要包括税收、非税收入、收费、来自中央政府的转移支付、中央与地方
政府之间的收入分成和利息收入等．经常性支出包括工资、社会福利和社会保障支出等．
资料来源：Financial Reform Law，Colombia．
(1)严重负债(红灯区)。该区间主要根据债务利息支出与经常性盈余之比大
于40％和债务余额或经常性收入之比大于80％来体现．处于红灯区的地方政府
被禁止借款。
(2)自主负债(绿灯区)。该区间主要根据债务利息支出与经常性盈余之比小
于40％和债务余额与经常性收入之比小于80％来衡量。处于绿灯区的地方政府
被允许自行签订借款合同。
6．2地方政府综合债务风险预警指标的构建
6．2．1综合债务概念简述
樊纲(1999)在论文((论“国家综合负债’L兼论如何处理银行不良资产》
是国内比较早的涉及政府隐性或有债务内容的文献。在该论文中，樊纲从一个处
理“银行坏债”的角度探讨了政府债务问题。樊纲认为银行体系的坏账构成了社会
和政府的负担，必须运用某种国家权力(税收，国债，货币发行，国际融资等)
加以处理，因此银行坏账应视为国家负债的一部分，在这个基础上，樊纲还进一
步提出了两个全新债务概念：“国家综合负债”和“国家综合负债率”。所谓的国家
综合负债率是政府债务，银行坏债以及全部外债三项债务之和与名义GDP之比，
这个指标比较全面放映了一个国家面临的整体性金融风险程度的大小。从以上分
析中可以看到，在具体的理论分析中，樊纲并没有提到“或有债务”概念，但是实
际上他已经把本质上属于政府或有债务性质的银行坏账列入了国家负债范畴。综
合以上，可以看出，国家“综合负债”的分析框架实质上已经包含了政府或有负债。
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险防范对策与建议
鉴于综合债务已经包含或有债务和直接债务，那么相对于直接债务和或有债
务来说，综合债务能更系统更全面地反映出地方政府债务风险的大小以及对财政
造成的压力的大小，那么建立以综合债务为基础的地方政府综合债务风险预警系
统也就能够更准确跟灵敏的追踪政府债务的变化情况，并在必要的时候发出预警
信号。
6．2．2本文综合债务的定义口径
本文地方政府综合债务=地方政府直接债务+地方政府或有债务．由于地方
政府直接债务在地方政府债务表中都可以查到，所以在建立综合债务风险预警系
统时，一个比较大的挑战就是准确获得地方政府或有债务的数据．考虑到数据的
可获得性，笔者认为在对或有债务进行评估时，比较实际的做法是按照国际上通
用方法——或有债务显性化概率法，根据政府或有债务的规模和实际发生的可能
性，以及这些或有债务发生后对偿债方式的具体要求等，将其转化为风险加权后
的政府或有债务。根据前文对地方政府综合债务风险的界定，再结合浙江省财政
厅提供的地方政府提供的债务科目表，特别是前文浙江省地方政府或有债务的了
解和调研结果，可以尝试从以下几个方面对地方政府或有债务进行加权求和。
l地方性金融机构资本金缺口和相应的不良资产
2无偿付能力的国有企业债务及相应的不良资产
3地方政府及其所属的融资平台的对债权人提供的各种担保
4地方政府负债筹集的养老金账户赤字和失业保险金缺I：I
5地方政府担保的外国债务
风险加权的地方政府或有债务(RACL)大小可以表示为：
RACL=rlAl+r2A2+r3A3+“A4+rsA5
其中L1、L2、L3、L4、L5分别代表上述四种缺口和其他债务项目，rl和r2
都是按照各级政府在地方金融机构和国有企业出资额来确定的；1"3代表被担保的
借款者因为无力偿还而违约的可能性，一般可以根据历史数据来确定，为简单起
见，这里就简单假定为0．5；“应该被认为是l，因为政府无疑是最后的社会保障
资金缺12的承担者；1"5假定为o．8；因为考虑到国家的国际声誉问题，一般来说，
如果被担保方无力偿还外债时，政府都会全力承担兜底责任。
浙江大学硕士学位论文地方政府综合债务风险预警系统的构建——浙江省为例
6．2．3综合债务风险预警指标体系设计原则
预警指标的构建是预警系统设计中的最重要的一步，指标的是否合适甚至可
以决定整个预警系统是否可以投入实际操作。为了确保综合债务风险预警指标的
合理性和可操作性，就需要严格遵循以下原则：
一、规范性原则，即评价指标应尽量与国际惯例接轨，选取国际上常用的或者研
究中比较成熟评价指标。
二、重要性原则，即选择经济意义明确并对财政活动影响较重要并能较好反映综
合债务风险大小的指标．
三、灵敏性原则，这也是风险财务预警系统的根本目的，即一旦出现异常情况，
这些指标并能够及时快捷地地发出指示信号．
四、可获得性原则，即，要求每一指标的相关数据，都能通过调研、查询以及测
算获得．
五、特殊性，印在借鉴国际和成熟经验基础上，考虑到各地的特殊国情以及实际
情况从而对风险指标的取舍以及指标警戒线的选取等做到符合各地的实际情况．
六，预见性原则，即选择的指标变化应该发生在地方政府的实际债务及其产生的
问题必须能够准确地预测地方政府实际债务变动及其发展趋势。
七、稳定性原则，即对所选定指标的变化幅度进行科学有效地划分，使划分的标
准能够在较长时间那保持相对稳定性，从而更好地发挥风险预警功能。
八、配合性原则，即各项预警指标能够相互协调和配合。综合债务预警指标体系
由众多相互联系、相互影响的预警指标构成，既包括反映地方政府综合债务规模
风险的指标，又包括反映地方政府综合债务偿债风险的指标以及地方政府债务结
构风险的指标。
6．2．4地方政府综合债务风险预警指标体系的构建
在构建地方政府综合债务风险预警指标体系时，首先对债务风险进行分类，
分别从综合债务规模风险，偿债风险和结构风险出发，建立一个比较完整反映综
合债务风险大小的指标体系来弥补上述综合债务危机指数(TLCI)单一性的缺陷。
132
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险防范对策与建议
6．2．4．1综合指标体系∞
综合指标体系需要体现地方政府综合债务中可能出现的一些风险，从而能够
弥补综合债务危机指数(TLCI)单个指标的缺陷．在参考调研时一些财政领域专
家的建议以及其他一些债务预警系统研究文章中所选定的指标的基础上，笔者希
望从反映综合债务规模风险，债务偿债风险以及债务结构风险这三个方面选取一
些指标，其中需要说明的一点是：由于经济变量具有相关性，因此其中有些指标
可能涉及反映多个风险因素。
还有一点笔者认为有必要进行说明，本预警系统以地方财政收入和GDP为主
要参考变量。虽然国际上公认GDP是反映了一个国家最终的偿债基础，但笔者认
为我国当前地方政府综合债务风险主要是财政赤字引起的流动性困难，所以把财
政收入也列入变量中。对于或有债务的统计，前面已经说明，这里不再详述．
经过选择作者选中以下指标作为衡量地方政府综合债务风险预警指标．下面
根据实证调研中获得信息，按照指标的重要性程度的从大到小进行排列介绍。
1综合债务负担率Xl：地方政府综合债务余额，地方当年GDP
它反映出地方所承担的综合债务总量相对于同年地方经济总产出规模的比
例关系。这一指标的国际警戒线为45％，而一般国家控制在60％以内。由于发
达国家财政收入占GDP的比重一般较高，而我国还未达到这个比率。考虑我国
地方政府财政收入与GDP的比率，政府综合债务占GDP的比率应控制在25％
左右为宜。
2资产负债率X2：年末政府债务余额侔末政府资产额
反映地方政府的资产负债结构及其总体风险状况。该指标有两个影响因素：
地方政府债务余额和地方政府的资产总额。但从目前各国的实际情况看，受政府
会计核算体系制约，相当一部分国家真实、完整地核算地方政府资产额还有较大
困难，只有实行了权责发生制的国家控制地方政府债务规模时选用这一指标。如
美国北卡罗莱那州的法律规定，该州地方政府的资产负债率要小于8％；新西兰
规定资产负债率不得超过lO％．
3地方财政偿债率X3：地方当年偿还债务本患／地方当年财政收入
盯本文对财政风险各指标安全点和预警区间的设定只是一种观点，如果设置不同的安全点和预警区问，当
然会给结论产生影响，但应当不影响对预警方法的研究．笔者在此主要是对预警方法的一种探讨和尝试．
133
浙江大学硕士学位论文地方政府综合债务风险预警系统的构建——．浙江省为例
这里的还本付息支出包括对直接债务以及或有债务的偿还支出两部分．这
一指标反映了本级财政收入的应债能力。国外经验表明，国债偿债率一般应控制
在10％．国家财政风险系统中，国债偿债率的无风险区间是小于15％，高风险
区间是大于30％。考虑我国地方政府层面，所举借的直接债务只有国债转贷以
及外债两项，还本付息量不大。但是再考虑地方政府承担的或有债务部分，地方
财政收入偿债率对应的地方政府债务无、中、高风险的数值区间应为(0，15％)、
【15％，30％】、(30％，100％)84。
4新增债务违约比率X4：当年新增债务违约额／当年财政收入
它用来衡量偿债能力，说明在现有财政收入水平下，多长时间可以将现有反
映出地方居民人均综合债务负担情况和地方综合债务的合理状况．
5综合债务依存度X5：地方当年综合债务新增额／地方当年财政支出与综合债
务还本付患支出额．
它反映当年财政支出对债务收入依赖程度，反映的是财政本身的承受能力．
国际公认政府债务警戒线综合债务依存度不超过20％．日本规定债务依存度(公
债／一般财政支出)在20％一30％之间的地方政府不得发行基础设施建设债券，
债务依存度在30％以上的地方政府不得发行一般事业债券；俄罗斯规定该项指标
(年地方借款／预算支出)不得高于15％。
6利息支出率X6=当年利患支出额／当年财政收入
反映地方政府通过动用当期财政收入支付债务利息的能力。将地方政府的借
款需求同偿债能力挂钩，可以有效遏制其扩大债务规模的冲动，同时能够在较大
程度上避免地方政府出现债务危机时对中央政府的“倒逼”行为。如美国马萨诸塞
州规定，州政府一般责任债券的还本付息支出不得超过财政支出的10％；新西兰
规定，利息支出率I(净利息支出／财政收入)要小于15％，利息支出率II(净利息
支出／地方税收收入)要小于20％；哥伦比亚规定，利息支出率(债务利息支出／经
常性盈余)小于40％，同时债务率在80％以内，政府才可举债；韩国地方政府规
定，偿债率(前4年平均还本付息额／前4年平均财政收入)必须低于20％；波兰
规定，年度偿债额加担保债务额不得超过当年税收收入的15％。
¨该指标风险评价区间的确定还参考了《浙江省地方政府性债务管理通知》中对于偿债率不得高于15％的
条款的规定．
134
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险防范对策与建议
7担保债务率X7：年末担保债务余额，当年财政收入
反映地方政府的担保形成的或有债务风险．哥伦比亚规定地方政府用作借款
担保的收入额占担保借款总额的比例为150％；巴西规定担保债务比重(政府担保
余额／经常性净收入)必须低于22％．
8财政赤字率X8： (财政支出．财政收入)，当年财政收入
9新增债务率X9：当年新增债务额／当年财政收入增量
反映地方政府当期财政收入增量对新增债务的保障能力，这是对地方政府债
务增量的控制指标．巴西规定新增债务率(新增债务额／政府净收入)小于18％；
日本规定新增债务率不得超过9％，同时，对当年地方税的征收比率不足90％
或赛马收入较多的地方政府限制发债。
lo直接债务比例XlO：年末直接债务余额／债务余额
11地方外债比例Xll：财政外债／债务余额
12违约债务比例X12：违约债务余额／债务余额
这三个指标反映了债务的结构风险。违约债务越多，地方政府信用也就下降得
越快，出现债务危机的可能性也就随之加大；债务中外债的比例越高，直接债务
的比例越高，偿还贷款的风险也就越大。
表6．3 地方政府综合债务风险指标集
风险层风险指标风险指标层性质85
债务综合债务负担率x1 地方政府综合债务余额／地方当年GDP 正
规模资产负债率x2 年末政府债务余额／年末政府资产额正
风险
地方财政偿债率x3 地方当年偿还债务本息／地方当年财政收入正
新增债务违约比率x4 当年新增债务违约额／当年财政收入正
债务综合债务依存度x5 地方当年综合债务新增额／地方当年财政支正
偿债出与综合债务还本付息支出额
风险利息支出率X6 当年利息支出额／当年财政收入正
担保债务率X7 年末担保债务余额／当年财政收入正
财政赤字率x8 (财政支出一财政收入)／当年财政收入正
新增债务率x9 当年新增债务额／当年财政收入增量正
债务直接债务比例Xl 0 年末直接债务余额／债务余额正
结构地方外债比例Xl 1 财政外债／债务余额正
风险违约债务比例Xl 2 违约债务余额／债务余额正
跖指标为“正向”表示与风险同方向变化，“负向”表示与风险反方向变化．
浙江大学硕士学位论文地方政府综合债务风险预警系统的构建——浙江省为例
6．3基于AHP一模糊综合评价方法地方政府综合债务风险预警系统
的构建及实证分析
一般来说，对一个大而复杂的系统进行精确的描述是不可能的，从而不得不
采用“模糊的描述”来解决这个矛盾。在进行系统风险评价时，使用的评语常带有模
糊性，所以宜采用模糊综合评价方法。应用这种评价方法，各指标权重具有举足
轻重的地位，而模糊评价的权重通常是专家根据经验给出，难免带有主观性．层
次分析法是一种定量和定性相结合，将人的主观判断用数量形式表达和处理的方
法，尽量减少个人主观臆断所带来的弊端，使评价结果更可信。因此，笔者拟将
这两种方法的优点结合起来，通过层次分析法(AHP)确定子目标和各指标权重，
用A}玎)_模糊综合评价方法对地方政府进行风险评价。
6．3．1预警模型构建的依据
在金融风险的研究领域，构造风险预警系统的第一步就是要将研究的每种金融
资产分解为各个基本单元。因为基本单元的风险特征是比较容易描述和理解的，
然后再通过某种方法组合这些风险，获得他们组合的综合风险。那么笔者在地方
政府综合债务风险预警系统的研究中也借鉴这种思路．在计算政府债务风险时，
核心将地方政府综合债务风险分解为若干个可以和其相关的单个风险指标，然后
根据这些单个风险指标在地方政府综合债务风险中的重要性大小，决定其在描述
地方政府综合债务风险中的权重．最后通过加权平均计算法，这个经过加权的风
险就可以表示为地方政府综合债务风险总指标。计算公式为
地方政府综合债务风险指标2薹。。X jw,Z--J
地方政府综合债务风险指标川，，其中中爿置，表表示示第第ii中中风风险险因因子子的的风
险值，wf为第i种风险因子的权重。最后根据这个综合债务风险总指标，可以给出
几个区间，表示风险等级，指标落在高风险区间，就表示风险的等级为高风险。
综上所述，我们可以知道在预警系统的构建中有三个关键点：一是风险等级区
间的确定；二是单个风险指标风险值X的确定；三是单个风险指标权重w的确定。
下面将对各个关键点如何确定，即预警模型建立的步骤予以介绍。
136
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险防范对策与建议
6．3．2预警模型建立的步骤
一、风险等级区间的确定：
首先借鉴商业银行信用风险管理中贷款五级分类法，把地方政府综合债务风险
中的单个风险和综合风险按照(o，0．2】，(0．2，0．4】，(0．4，0．6】，(0．6，o．8】，(o．8，
1】划分为五个等级，分别为很安全(正常)，安全(关注)，一般(次级)，危险
(可疑)，很危险(损失)区域，最后‘对地方政府债务预测各种可能出现的结果所
构成的集合：{很安全，安全，一般，危险，很危险>，这是模糊评价法的应用所在．
其代表的含义如下：
>很安全：即政府能够全额偿债，不存在任何消极因素，出现财政危机概率为0。
>安全：代表尽管目前政府有能力偿还本患，但存在一些对偿还不利因素，出
现财政危机的概率为肚之5％。
>一般：政府还款能力出现明显问题，需要通过融资偿还债务，出现财政危机
的概率在250／0---50％。
>危险：政府无法按时偿债，需要借款，延期，向中央政府借款等方式．出现
财政危机的概率为500／o--75％．
>很危险：指政府已经无法还本付息，而且已处于高度负债运营，并有迸一步
扩大趋势．出现财政危机的概率为75％一100％。
二、单个风险指标风险值的确定：
由于地方政府债务风险的风险指标的评价标准还没有正式建立，另外我国各
级地方政府也存在较大差异，所以为了更好的反映浙江省地方政府债务风险的状
况，笔者在参考国际标准的基础上结合在各个地区调研时获得的相关数据以及专
家意见的基础上，确定了每个指标的上限值和下限值(见表6．1)；
表6．1地方政府综合债务风险单个指标限值表
风险层风险指标下限上限
债务规模综合债务负担率x1 0 25％
风险资产负债率x2 0 1 O％
地方财政偿债率x3 0 ’ 30％
债务新增债务违约率x4 0 28％
偿债综合债务依存度x5 0 20％
风险利息支出率x6 O 8％
财政赤字率x7 0 5％
浙江大学硕士学位论文地方政府综合债务风险预警系统的构建——浙江省为例
担保债务率x7 O 22％
新增债务率X9 0 l 5％
债务直接债务比例Xl 0 1 O％ 65％
结构地方外债比例Xl 1 20％ 60％
风险违约债务比例X12 O 50％
把各单个风险指标转化为[0，l】之间的单个指标风险值．其中规定超过上
限的指标其风险值记为l，低于下限的指标其风险值记为0；居于中问的指标为简便起见按照线性比例转换到¨l之间．下面公式6．1，6．2为转化方程式．其中
左边为正向指标，右边为负向指标。
公式6．1 转化方程武
yq
2
公式6．1正向指标转化公式公式6．2负向指标转化公式
三、单个风险指标权重的确定：
AHP方法即层次分析法，其基本思想就是把我们要进行比较和评价的目标，
依据问题的性质分解成若干组成因素，按照各因素的隶属关系，把它们排成从高
到低的若干层次。通过对同一层次内的不同因素以及不同层次的因素相对于上级
因素的重要性的比较，最终计算出每个因素的综合重要程度，从而实现对每个因
素的重要性的评价．将AHP方法应用于地方政府综合债务风险预警系统过程中，
主要是用它确定各个风险指标的权重，即权重向量A。使用AHP矩阵法建设风险
预警系统的预警模型，预警模型求解步骤如下：
①由决策人构造判断矩阵A；
②用本征向量法求最大本征值‰和权重w；
③矩阵A的一致性检验；
具体过程如下：
①构造比较矩阵A
首先由决策人将目标的重要性进行成对比较，把第个目标对第个目标的相对重要
性记为第i个目标对第j个目标的相对重要性记为吩，它是属性i的权重w和属性
<一
b
勃
铲
铒
，
～
叶
～
～
卜
～
～
9
一
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～
● ～
吩
～
～
9
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0
一
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×
一兰豫
一
一
J
卜
卜
m
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险防范对策与建议
j的权重Wj之比，11个目标成对比较的结果为矩阵．
r口ll
彳：I ；
I
L吒1
口l。、I
： l一‘ l—
n。)
Ⅵ
蟛
％
％
为了便于比较第i目标对第j目标的相对重要性，即给出乃的值， 参考美国匹兹
堡大学教授在年根据一般人的认知习惯和判断能力给出的属性间相对重要性等级
表如表所示，利用该表取嘞的值。
相对重要程度定义说明
1 同等重要两个元素同等重要
3 略微重要认为一个元素比另一个元素稍微重要
5 相当重要认为一个元素比另一个元素明显重要
7 明显重要认为一个元素比另一个元素强烈重要
9 绝对重要认为一个元素比另一个元素极端重要
2，4，6，8 两个相邻判断的中间值需要折中时采用
②求最大本征值k和权重w
由(1)式得知：
r，口l I
彳w：I ；
L‰
W
1
W 2
●
：
W”
W l
W 2
W”
W
1
W l
W”
W”
W”
W
l
W 2
●
：
W”
W
I
W 2
●
：
W”
即(彳一刀J，)w=o
式中为单位矩阵，如果目标的重要性判断矩阵中的值估计准确，上式就严格等于
0(n维零向量)，如果估计不够准确，那么中元素的小的摄动就意味着本征值小的
摄动，从而有： 彳w=九m。。w。式中k为矩阵A的最大本征值，由式二
可以求得本征向量即权重向量w=(w-，w：，⋯⋯w。)』。这里采取近似方法
139
●
●
●
●
●
●
嵋一也；嵋一M
浙江大学硕士学位论文地方政府综合债务风险预警系统的构建——浙江省为例
““ a：f，2_—。
Σ嘞
求取，即对一级层次指标的判断矩阵A的各列做归一化处理L户1 ，然后将矩
h 嵋2 1_二一
w_
阵按行求和即叫=Σj=l口，再对一做归一化处理得到善wf． 阵按行求和即’ -9，再对嵋做归一化处理得到智。．
③矩阵A的一致性检验
若最大本征值k大于表中给出的同阶矩阵相应乞时则不能通过一致性检
验，应该重新估计矩阵A，直到k小于t通过一致性检验时，求得得w有效．
CI=丝磐§兰二竺
一致性指标o(consistence Index)为： 刀一1
cI与表2所给同阶矩阵的随机指标RI(Random Index)-之．．比称为一致性比率
CR=旦一f
CR(Consistence Rate)，即
／Cd
比率CR可以用来判断矩阵A能否被接受。若CR>o．1，说明A中各元素的估计
一致性太差，应重新估计。CR<0．1则可认为中个元素的估计基本一致．这时可以
用求的作为n个目标的权重。由CR=0．1和表2中的融值，用式(3)和式(4)，
可以求得与11相对应的临界本征值：
由上式算得的旯二见下表。
N 2 3 4 5 6 7 8 9 10 ll 12
Rl 0．00 O．58 0．90 1．12 1．24 1．32 1．4l 1．45 1．49 1．52 1．54
旯’ 3．116 4．07 5．45 6．62 7．79 8．99 10．16 11．34 12．52 13．69
liltax
一旦从矩阵A求的最大本征值k大于允二，说明决策人所给出的矩阵A中各元
素％的一致性太差，不能通过一致性检验，需要决策热仔细斟酌，调整矩阵A
中各元素的值后重新计算‰，直到k小于九一为止。
^ ^ ^●
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险防范对策与建议
6．3．3浙江省2007年地方综合债务风险评估结果
6．3．3．1样本的选取
从相关的数据资料显示，我国县级地方政府的债务问题相对比较严重，因此
本次实证分析界定为浙江省地市级的城区以及各县级地区作为分析的样本。数据
来源于浙江省财政厅等部门提供的有关2008年度浙江省11个地级市市区以及
57个县级市、县共计68个样本的有关债务风险的相关数据统计铂。由此，根据
以上的原始数据，经过以上数据处理并根据预警体系构建的各指标计算公式可以
计算出每个样本所对应的指标值87。根据上一节的步骤可以得出浙江省68个样
本点的综合债务风险值和相应的风险等级。
表6．5 浙江省68个地区地方政府综合债务风险值
地区风险风险地区风险风险风险值风险
值等级值等级地区等级
Zonel 0．34 安全Zone24 O．14 很安全Zone47 0．28 安全
Zone2 O．03 很安全Zone25 O．37 安全Zone48 O．39 安全
Zone3 0．19 很安全Zone26 0．84 很危险Zone49 0．47 一般
Zone4 0．48 一般Zone27 0．27 安全Zone50 0．55 一般
Zone5 0．37 安全Zone28 0．43 一般Zone5l O．90 很危险
Zone6 0．15 很安全Zone29 0．65 危险Zone52 0．20 安全
Zone7 0．49 一般Zone30 O．75 危险Zone53 0．52 一般
Zone8 0．7l 危险Zone3l 0．5l 一般Zone54 O．59 一般
Zone9 0．91 很危险Zone32 0．47 一般Zone55 0．34 安全
ZonelO O．07 很安全Zone33 0．42 一般Zone56 O．70 危险
Zonell O．62 危险Zone34 0．11 很安全Zone57 O．55 一般
Zodel2 0．38 安全Zone35 0．30 安全Zone58 O．23 安全
Zonel3 O．77 危险Zone36 O．56 一般Zone59 O．17 很安全
Zonel4 O．57 一般Zone37 0．36 安全Zone60 O．42 一般
Zonel5 O．33 安全Zone38 O．18 很安全Zone6l O．27 安全
Zonel6 0．2l 安全Zone39 0．73 危险Zone62 0．46 一般
Zonel7 0．88 很危险Zone40 0．53 一般Zone63 O．85 很危险
Zonel8 0．50 一般Zone4l O．37 安全Zone64 O．33 安全
Zonel9 O．48 一般Zone42 O．80 很危险Zone65 0．57 一般
Zone20 0．52 一般Zone43 0．45 一般Zone66 O．15 很安全
Zone2l O．25 安全Zone44 0．32 安全Zone67 O．4l 一般
Zone22 0．69 危险Zone45 0．44 一般Zone68 O．52 一般
Zone23 0．05 很安全Zone46 0．35 安全
对上数据进行描述性统计分析，可以比较清晰的得出其中的规律。
表6．6 浙江省68个样本点2007年地方综合债务风险统计表
“鉴于数据的保密性要求以及调研时的承诺，此处未公开这些原始数据．
”基于调研时的承诺，本文此处略去了经过计算得出的各样本点所对应的指标数值．
141
浙江大学硕士学位论文地方政府综合债务风险预警系统的构建——．浙江省为例
风险值等级均值标准差个数
(0，0．2】很安全(正常) O．1 3 0．058 11
(0．2，0．4】安全(关注) O．32 O．054 19
(0．4，0．6】一般(次级) 0．49 O．053 24
(0．6，0．8】危险(可疑) 0．71 0．057 9
(0．8，1】很危险(损失) 0．88 O．031 5
从表6．6可以看出，浙江省2007年68个样本点中，地方政府综合债务风险
处于很安全级别的有11个，占比为16．18％；处于安全级别的有19个，占比为
27．94％；处于一般级别的有24个，占比为35．29％；处于危险级另4的有9个，占
比为13．24％；处于危险级别的很危险级别的有5个，占比为7．35％。
总体来说，完全没有风险的(即处于很安全级别)只有11个，占比为16．18％，
其他样本点都是具有一定综合债务风险的，占比为83．82％；其中处于一般及一般
以上级别的有38个，累积占比为55．88％，超过半数以上，说明浙江省地方综合
债务风险程度还是比较高，需要引起各地区财政部门及上级政府的关注．根据调
研中个财政厅及地级财政部门专家的意见，此次实证结果还是比较符合浙江省地
方财政的实际情况的，从而说明该预警系统还是具有一定的可操作性和借鉴意义．
立足浙江，放眼全国，浙江省在中国所有省市中还算是比较富裕的城市，其
市县级财政超过半数以上都出现危机前兆，那么可想而知，对于那些比较落后、
财源稀少的中西部城市的地方政府债务的危机应该更为严重。这种情况需要引起
中央财政部门高度警惕，因为在当前经济和财政体制下是不允许地方政府破产的，
一旦地方政府财政出现危机，作为最后责任人，中央政府就需要动用财力，包括
发行国债等，为地方政府解围，最终会对中央政府造成比较巨大的财政压力。
142
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险防范对策与建议
7地方政府财政或有债务风险防范对策与建议
以上六章笔者对我国地方政府财政或有债务风险识别，风险量化以及风险预警
进行了研究，本章节将综合介绍一下地方政府财政或有债务风险防范对策。从当
前众多的研究资料显示，地方政府财政或有债务风险的形成是体制性因素和非体
制性因素共同作用的结果，而且体制性因素占主导地位，因此在地方政府财政或
有债务风险防范对策方面，也需要对准原因，分别从体制性因素和非体制性因素
着手，因此笔者拟以“一个中心，三个基本点”为思路，“一个中心”指的是完善各种
体制性改革，真正实现需要比较长的时间，但是却是地方政府或有债务风险化解
的‘‘根本大法”，需要坚定不移的去实现．而对于“三个基本点”是当前条件下可以实
现的，也是为了化解和防范地方政府或有债务而迫切需要实现的．
7．1‘‘一个中心"：完善体制性改革，坚定不移走市场化路线
7．1．1继续民主政治体制改革，建立官员绩效考核和监督机制
当前我国政治体制中，领导干部任命是自上而下层层选拔，存在着比较严
格的等级制度，导致大部分官员为求升官把大部分精力浪费在如何和上级打交道
上，而不是用心与如何为人民办实事上，因此对领导干部特别是基层领导干部的
选拔不应单纯采取上级任命的途径，而应广泛听取各方面的意见，特别是基层人
民的意愿，建立公开竞争、能上能下、适当流动的用人机制。
当前对地方政府干部的政绩考核体系存在不当之处。很多地方或有债务的
产生都是地方上的‘形象工程⋯‘政绩工程”，劳民伤财，这都是地方政府行政考核
体系中倡导的经济总量目标导致了地方政府强烈的财政机会主义冲动所出现的
恶果。因此，需要重新审视地方政府政绩考核标准，重新界定“政绩”的内涵，将
政府债务因素也纳入该考核体系，让政府官员从自己的利益考虑也会关注政府性
债务。
最后，基层政府官员理论水平不高，缺乏市场经济思想，因此在决策制定
过程中，一般不经过严密的可行性分析过程和市场调研，不顾当地的实际情况，
经常造成大量资源浪费，由此形成大量坏账和死帐，因此需要不断基层官员政治
143
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险防范对策与建议
理论、现代市场经济理论和法律知识的学>--j，不断提高干部队伍的综合素质和为
人民服务的思想。
7．1．2加快预算体制改革，编制地方政府或有负债预算
当前我国预算体制政府实行的是收付实现制，而或有债务属于未来可能的
财政支出，因此在现行的预算表中并没有得到记录和反映，使得地方政府对或有
债务缺少认识，从而风险防范意识不够强，也使政府失去及时对其造成的财政压
力做出评估和控制．为此，应改革现行的政府预算中的会计核算原则，收付实现
制为权责发生制，改建立地方政府或有负债的计量和报告标准体系，以便将政府
或有负债纳入管理信息系统，增强监控或有负债的能力．同时，对于可量化的或
有负债，应分类汇总，以表格形式予以反映；对于不可量化的或有负债，必须提
供详细的资料。另外，应单独编制一套反映或有负债及其风险的预算，公开记录
和反映政府或有负债的规模和数量，精确反映政府财务状况、运营情况、现金流
量的完整账户和财务报表，形成对政府或有负债的全面监测和反映。
7．1．3健全分税制财政体制改革，增强地方政府偿债能力
分税制财政体制改革实现了中央与地方税收征管权的分离，导致财权向中央
集中，事权向地方聚集。具体而言，税收立法权仍高度集中于中央，同时地方税
存在着收入规模小，税源分散，征管难度大，征管成本高等诸多缺陷，与此同时，
分税制以后地方政府的事权也相应比以前扩大了，使得地方政府无法通过税收渠
道获得履行其社会经济职能所需的资金，使得地方政府只能举债度日。为了解决
财权和事权不对称的困境，当前必须尽快完善地方税体系，使地方税收入真正成
为各级地方政府财政收入的主要来源。一是完善地方税体系，稳定并拓宽营业税
税基，尽快统一内外资企业税收制度，统一征收房地产税，试开征新税种。二是
加强地方税主体税种的建设，发展不动产税，在省级以营业税为财源支柱的同时，
县级以财产税为财源支柱。三是赋予地方政府一定的税收立法权，对具有地方区
域特点的税源开征新的税种，以税收形式获取收入，从而使地方政府成为独立经
济主体，增强控制地方债务风险的能力。
144
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险防范对策与建议
7．1．4推进地方银行性金融体制改革，加快建立存款保险制度
地方性银行性金融机构的坏账是地方政府或有债务的重要来源，也是或有债
务转化为财政风险的主要渠道，因此，必须进一步深化银行性金融体制改革．首
先是减少政府行政干预银行贷款业务，给予其市场主体地位，让地方银行性金融
机构能够真正按照安全性、流动性、收益性原则发放贷款，提高风险防范意识，
减少银行不良贷款；其次要把商业性金融和政策性金融彻底分开，避免信贷资金
财政化；另外要尽快完善各项法律法规，按国际惯例加强银行监管，提高银行运
作的规范性，有效规避银行性金融风险向地方财政风险转移；最后也是最重要的
是尽快建立正式的显性存款保险制度，强化银行市场主体责任，提高其风险防范
意识，降低金融风险对地方财政的冲击力．
7．1．5深化国有企业改革，建立收益与风险对称机制
国有企业一直以来都是地方政府或有债务和隐性财政风险的最主要来源．加
快国有企业改革，建立与市场经济相适应的产权明晰、权责分明、政企分开、管
理科学的现代企业制度，强化风险约束，既是国有企业应对国内国际竞争的需要，
也是消除地方政府或有负债的根本举措。因此，首先应对国有企业进行战略性结
构调整，收缩战线，压缩规模，提高市场开放程度，打破行政垄断，积极鼓励和
促进竞争。其次要根据国有企业提供产品的不同性质进行分类改革，对提供公共
产品和公共服务的国有企业实行国有国营；对提供私人产品的国有大型企业实行
股份制改造，按市场规则和国际惯例运作；对一般中小企业实行市场化改造，一
般企业实行民营化，科技型中小企业实行市场经营，政府扶持。再次，要进一步
完善企业法人治理结构，切实加强企业的内部管理，依靠法律和规章制度来规范
和约束企业经营行为，以降低国有企业不良资产和经营亏损对财政造成的压力和
负担。
7．1．6完善养老金体制改革，建立多层次养老保险保障体系
养老金缺口也是地方政府或有债务的主要来源之一。市场化和工业化推动了
养老风险不算集中和扩大，家庭养老和土地养老正面临着严峻的挑战，建立适应
和谐社会建设目标需要的多层次养老保障体系。改革的关键在于合理界定和规范
145
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险防范对策与建议
养老保险体系中各级政府，政府与市场以及政府与单位，个人之间的责任与地位．
借鉴西方发达国家的经验教训，按照市场经济的要求，转变我国传统的社会
福利观念和保障意识，加快社会保障制度的改革，当前的工作重点应当是：在社
会统筹与个人账户相结合的模式中，中央政府负责“社会统筹”部分，而将“个人
账户”部分的财政与管理责任交给各地方政府，建立国民养老金，个人账户养老
金与补充养老金三层次结合的制度。同时，参照国际经验，积极探索社会保障资
金保值增值的有效途径；建立社会保障预算，实现社会保障资金管理的规范化和
制度化．
7．2三个基本点
7．2．1基本点之一：建立或有债务偿债准备金制度
根据前面对当前地方政府财政或有债务的调研，建立或有债务偿债准备金作为地
方政府财政安全屏障十分必要。各级地方或有债务偿债准备金的建立应当因地制
宜，根据当地政府或有负债的规模、来源和使用等特点，有条件的可适当提高提取
比例并且与其它控制政府或有负债的配套改革结合起来，建立有当地特色的地
方偿债机制。具体来讲，可以构建一种多元化筹资，风险分摊的基金模式，充分
调动各方积极性，由地方政府财政，政府性投融资公司、地方金融机构等各方共
同出资，通过借债项目自身效益形成的资金流以及偿债基金的市场化运作而实
现的该基金的保值增值，确保或有负债得到及时偿还的运作体系．明确界定目前
必须由政府负担的债务，根据轻重缓急，制定切实可行的偿债计划按照“谁举债、谁
偿还”的原则，严格确定偿债责任单位，确保落实偿债资金来源，并按合同规定按期
还本付息，根据第四章的风险量化研究，地方基础设施建设中的政府担保、地方
金融机构隐性存款保险、地方国有企业亏损补贴、地方公共养老金收益担保这四
大领域的财政或有债务都可以进行计算，就可以从这些机构筹集各自的偿债基
金。偿债准备金由财政部门实行专户管理，不得截留、挪用。
7．2．2基本点之二：发行地方政府债券
由于地方政府财政收入与财政支出不对称，没有足够的财力发展地方经济和
浙江大学硕士学位论文地方政府财政或有债务风险防范对策与建议
提供足够地方公共品，同时又缺乏合理、有效的融资渠道，悖论由此产生，地方政
府只能用财政担保，抵押贷款等形式来筹措建设资金。发行地方政府债券，是使
或有债务直接化的一剂良药．我国可以借鉴西方发达国家地方政府增加公共投资
的通行做法，经国家审核批准后和信用评级后，适度发行地方债券，专用于地方基
础设施建设和基础产业的发展。如此一来，原来的隐性债务显性化，使债务的名义
规模接近于实际规模，从而使潜在的财政风险转化为可以用数字计量的财政风险，
更有利于政府政策的制定者和执行者考虑政府行为的成本，并与政府行为的收益
相比较．从而放弃短期利益，从长远目标来考虑问题。此外，地方政府发行债券，
可以交由专门机构管理，从而提高资金使用效率，降低政府的筹资成本。
7．2．3基本点之三：创新财政风险管理工具
当前金融领域风险管理工具与手段日新月异，我们需要予以借鉴，并积极探
索新型且具有可操作性的避险方式。比如，利用互换、远期、选择权等衍生工具
规避利率风险、汇率风险、信用风险和降低筹资成本，其中最重要的是利用风险
对冲工具。对于地方基础设施建设中的政府担保、地方金融机构隐性存款保险、
地方国有企业亏损补贴、地方公共养老金收益担保这四大领域的财政或有债务本
质上类似于地方政府卖出的看跌期权，那么这就为政府利用金融风险对冲工具化
解这些或有负债提供了可能。例如：创造基于潜在资产的对冲组合，使其的现金
流量准确反映四种担保的现金流量，那么这种对冲组合代表的资产的价值正好抵
消四种担保所形成的或有负债，因此政府的净负债就变为0，这样政府就可以完
全化解这四种地方政府财政或有债务风险。
再如，对于政府项目投融资方式可采用国际通行的项目责任制，以项目为主
体筹措建设资金，变政府风险为项目风险，政府逐渐退出“最后支付人”的角色；
另外通过引入民间资本，在新的借贷关系建立过程中解除原有的政府担保责任。
147
浙江大学硕士学位论文结论
8结论
8．1研究的结论及政策意义
在风险识别方面的研究结论及政策意义：在对地方政府财政或有债务风险的
相关理论文献进行回顾的基础上，自行设计调研问卷，进行实地采访，以调研所
得数据和网络数据为基础，对浙江省地方政府财政或有债务情况从规模和结构两
方面做了比较详细的调研分析，这有助于加深对现状的理解和认识；同时对当前
热点话题——地方政府融资平台的风险作了详细介绍，并对其进行了压力测试，
测试的结论较悲观，这对决策者应有较好的警示作用．
在风险量化方面的研究结论及政策意义：借鉴金融风险管理领域前沿的分析
方法——实物期权理论，对地方基础设施建设中的政府担保、地方金融机构隐性
存款保险、地方国有企业亏损补贴、地方公共养老金收益担保这四大领域的财政
或有债务的量化公式分别进行了详细推导，剖析了影响因素，并就如何化解这四
方面的财政或有债务风险提出对策建议
在风险管理方面的研究结论及政策意义：运用金融财务风险预警领域前沿的AH嘲糊数学综合评价法，尝试构建了地方政府财政综合债务风险预警模型，
并以浙江省68个样本点数据进行了实证分析，实证分析结果跟调研结果基本吻
合，显现了该预警模型的实用性和可操作性；同时还积极探索引进金融风险管理
工具——秸用衍生品化解公共财政风险．
8．2研究中存在的缺点与不足
在调研分析部分，由于时间有限和涉及机密，获得的有些数据没有进行再次查证
确认，可能存在偏差，但论文侧重理论分析，这也在可接受的范围内；其次，在
利用期权定价模型进行地方政府财政或有债务风险量化公式的推导过程中，所设
定的假设条件比较严格，但是笔者认为引进金融领域成熟的风险量化工具将是未
来公共财政风险研究领域的大趋势，所以在这里笔者主要希望能做到抛砖引玉的
作用；再次，在预警系统的构建中。受数据所限，没有专门构建地方政府财政或
有债务预警系统，只进行了地方政府财政综合债务预警系统的构建，这是一种无
浙江大学硕士学位论文结论
奈的遗憾。
8．3关于该方面未来的研究趋势
由于中国特殊的政治体制使得地方政府财政赤字存在‘倒逼机制”，最终所有风
险都将转嫁给中央财政支出，所以在地方财政领域对财政风险的管理极度缺乏动
力和紧迫感，公共财政风险管理工具寥寥无几．但是纵观金融领域，近十年来计
算机网络系统和信息技术的不断发展，为量化度量和管理风险提供强大的技术支
持条件和信息条件．同时，近二十多年来金融创新和金融工程技术的快速发展和
理论的不断创新，如期权定价理论、套利定价理论，资本资产定价理论、博弈论
等都为风险量化度量模型的建立奠定了雄厚的理论基础，金融领域关于风险量化
和管理已经比较成熟，因此把金融风险管理引进公共财政风险研究领域就具有极
度紧迫性和现实意义。
简言之，笔者认为引进金融领域成熟的风险量化和管理工具将会开创未来公
共财政领域风险管理的新篇章．
具体之，笔者坚信地方政府财政或有债务风险量化方面的研究将会是未来地
方财政风险研究领域的热点和难点，而实物期权方法在这一领域的应用将充满着
美好的前景．
149
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浙江大学硕士学位论文附录一：Black—Scholes看跌期权定价公式的推导
附录一：Black-Scholes看跌期权定价公式的推导
在推导Black．Scholes微分方程时，首先需要用到下面的一些假设：
(1)允许使用全部所得买空期权；
(2)无交易费用和税收，所有证券都高度可分的；
(3)在期权有效期内没有红利支付；
(4)不存在无风险套利机会；
(5)iiE券交易是连续的；
(6)无风险利率r为常数，并且对所有到期日都是相同的；
(7)股票价格遵循几何布朗运动，波动率为仃：
dS=rSdt+aS& (1)
即： 了dS：rdt+o-dz (2)
随机项dz=s√出(s为标准正态分布中选取的一个随机值)表示不确定因素。
假设／是基于股票的某个看涨期权。因此可以将／看成是s和它的某一个函数．
利用Ito(伊藤)定理的引理可得：
dr=(西of心+百of+i1争出+善仃Sdz (3)
方程(3．6)和(3．8)的离散形式为：
AS=rSAt+crSAz (4)
矽=(嘉心+鲁+j1警)At+善仃s心c 5，
其中，f和S遵循的维纳过程相同，即两式中的Az相同，所以选择某种股票和
衍生证券的投资组合可以消除维纳过程。设有某投资者卖出1份衍生证券，同时
买入数量为磊oy的股票，则定义证券组合的价值为兀：
dJ
兀一厂+善s导=砌兀=G-A*VS=dG,-△，彤=n，rdt仃(6)
△f时间后，投资组合的价值变化为△兀：
浙江大学硕士学位论文附录一：Black-Scholes看跌期权定价公式的推导
Al l：一△厂+望丛(7)
。8s
将式(4)和(5)代入式(7)，可得：
△兀斗著一三器拥2)出(8)
因为这个方程不合垃，经过△f时间后投资组合的价值必定没有风险。当At无限
短时，该投资组合的瞬时收益率与其他短期无风险证券收益率相同。当不存在无
风险套利机会时，应存在下列等式：
△兀=rl-IAt (9)
其中，r为无风险收益率．将(6)和(7)代入(9)并简化可得：
鲁+心善+三纂o-2S2矿(102 ，
at as as2 J
则(10)就是Black．Scholes微分方程。此方程有多个解，其中对于欧式看跌期
权的边界条件为：当t=T时，f=max(X—S，0)。其中X为行权价格。
假定所有的投资者都是风险中性的，也即处在风险中性世界。此时，欧式看
跌期权到期日的期望价值为：
E[max(0，x一品)】(11)
其中，E表示风险中性的期望值，研为丁时刻股票的价格，丁为期权的到期时间．
欧式看跌期权的价格P是期望值E以无风险利率贴现的结果，即有：
C=e”rE[max(0，X一品)】(12)
假定股票价格运动是几何布朗运动，运用数学上随机变量函数的一些定理，可以
得出股票价格的自然对数InsT服从正态分布，具有下列概率分布：
lnsT～研In So+(，．一车)丁，仃打) (13)
其中，so表示股票的初始价格．通过积分过程对式(12)的右边求值，可得：
P(瓯，r，r，K)=Ke一盯Ⅳ(一畋)一&P”rN(-4) (14)
浙江大学硕士学位论文附录一：Black-ScholeS看跌期权定价公式的推导
其中：4：—In(So_／K)F+(r+lar")，吐：4一仃厅其中：4=——————7手——一，吐=4一仃√丁oql
其中，Ⅳ为标准正态分布的累积概率分布函数。
156
浙江大学硕士学位论文附录二：公共养老金或有债务测算公式91及其影响因素分析
附录二：公共养老金或有债务测算公式88及其影响因素分析
对公共养老金进行或有债务进行测算采用的是养老金计划中止债务测算法．
所谓养老金计划中止债务是养老金计划停止执行时，计划参加者已经得到的养老
金权利现值。根据王晓军博士在《保险精算学》提出的公共养老金或有债务测算
原则，公共养老金或有债务包括两部分：一是中年在职者养老金或有债务，二是
退休者养老金或有债务．
其中，年龄尚未达到退休年龄的在职员工，在养老金计划中止时其养老金或
有债务的总额的计算公式为：
(TPL)，=Bxx。曩川×V—xoc，x<r
已退休者养老金计划中止债务公式为：
(TPL)，=E×q x≥，
从而可以得到公共养老金或有债务的测算总公式：
口--l 曩--I 口一I (肿三)，=Σ厶，，(TPL)，=Σ厶一×B，×一曩帕×V，-1a，+Σ厶，，×Bx XfZ，
J2J，X=y X=y
在该公式中，(础)，表示在t时刻进行养老金制度转型，该时期积累的公共养
老金或有债务总额，(TPL)，为x岁职工的人均养老金计划终止债务；厶，，表示在t
时刻进行改革时处于X年龄层的职工人数；w．1为职工存活的最大年龄；
蚤厶·，(卯￡L表示从y岁(开始工作的年龄)开始一直到死亡的不同年龄层积累
的或有债务总额。毋为y岁进入公共养老金计划在计划中止时的年龄x岁上已
岁退休前仍在养老金计划中的概率，即只考虑死亡因素，不考虑X-作调到，伤残
和退休因素下经积累得到的退休给付权利(y<x)；一(一为在单减因下，Xrtl 岁的
TM -
88本章节主要参考边恕：<巾国公共养老会隐性债务研究》，2008．经济科学出版社；以及王晓军：‘保险精
算学》，1995，中国人民大学出版社。在此特别表示感谢。
浙江大学硕士学位论文附录二：公共养老金或有债务测算公式91及其影响因素分析
职工在r，参加养老金计划的职工从X岁存活到r岁的概率，y’。为利率在r-X年
前的折现值；ar为退休年龄r岁起每年初1元生存养老金的现值．
>对积累的养老金权利色的扩展：
盈为y岁进入公共养老金计划在计划中止时的年龄x岁上已经积累得到的退休
给付权利(y<x)．
x-I
瓯=Σ墨
』王Y
其中，包表示养老金计划的参加者在t年获得的养老金权利。此时有两种情
况使养老金权利发生变化：第一，当退休后每年得到的养老金权利相等时，
最=x-Y B,
r—y ；其中，Y为参加养老金计划时的年龄；X为养老金计划中止是的年
龄(y<X)；r为退休年龄；耳表示退休年获得的养老金总权利，耳5否包。
眦只可写成色。巧x-y善r-l 6，．
第二，当退休后每年得到的养老金权利是工资的恒定比例时， 6， ；
Br-譬sl
式中，母是从加入养老金计划到退休前r-1的累积工资；最是从加入养老
最=ΣS
会计划到计j；：}l中l卜前Xol岁时的累积工咨， 斜
Σ包川E=}×ΣS
■sj l-y
因此只可写成‘一t=y。．一般而言，只通常用退休给付耳与过去
型
已经参加计划年数在正常退休前预计参加总年数中的比例r—Y之积计算。
浙江大学硕士学位论文附录三：‘关于地方政府或有债务风险的调研闷卷>
附录三： 《关于地方政府或有债务风险的调研问卷》
一．受访人的基本情况：
性别：——
工作单位：——
工作年限：：
年龄：
职务：
教育程度：
二．受访人对地方政府或有债务风险的基本看法
l您认为目前我国存在地方政府债务风险吗?
(1)存在(2)不存在
2您认为地方政府债务风险中对财政稳定性和持续性影响较大的是：
(1)直接债务(必须偿还的债务)
(2)或有债务(可能需要偿还的债务，如担保债务)
3您认为目前我国地方政府或有债务引发地方政府财政危机的可能性有多大?
(1)0％—-25％ (2)26％一50％ (3)51％一75％ (4)76％一100％
4您认为我国地方政府或有债务风险在哪几级财政表现比较突出(多项选择)
(1)省(直辖市)级(2)市(地)级(3)区(县)级(4)乡(镇)级
5您认为地方政府或有债务风险存在于哪几个公共领域?(多项选择)
(1)金融机构(2)国有企业(3)基础设施建设(4)社会保障请补充：——
6您认为目前地方政府或有债务具有下列哪些特点?(多项选择)
(1)规模较大(2)隐蔽性强
(3)转化率高(4)债务扩张速度快并呈现全面爆发趋势请补充：——
7您认为目前地方政府或有债务风险具有下列哪些具体特征?(多项选择)
(1)普遍性(2)转轨性(3)隐蔽性(4)非均衡性请补充：——
8您认为目前地方政府或有债务风险向财政转嫁的主要原因在于：(多项选择)
(1)地方政府公共职能所在
159
浙江大学硕士学位论文附录三：《关于地方政府或有债务风险的调研问卷》
(2)转轨时期政府与市场的职责不清
(3请)风险补承担充主体：不明—确—
三．受访人对地方政府或有债务风险影响因素的看法
1您认为地方政府或有显性债务中对财政风险影响较大的有哪些?(多项选择)
(1)政府担保的外国政府或国际金融组织贷款
(2)政府但保的中外合资融资租赁公司特定贷款
(3)政府担保的国内金融组织贷款
(4)政府担保向个人和单位借款
(5)地方社保养老资金缺口
(6)粮食企业经营性亏损挂账
请补充：———— 一
2您认为地方政府或有隐性债务中对财政影响较大的有哪些?(多项选择)
(1)下级政府的财政收支缺1：2和债务
(2)地方金融机构的不良资产与债务
(3)地方国有企单位亏损、欠债或损失挂帐
(4)地方政策性投资公司等融资平台呆坏账损失
(5)对非公共部门债务的清偿
(6)对自然灾害和突发事件的救助
请补充：
3您认为导致目前地方政府财政或有债务风险主要因素包括哪些?(多项选择)
(1)体制性因素
(2)政府风险意识淡薄
(3)化解风险的手段单一
(4)监督、偿债机制不健全
(5)相关操作人员风险请补充：——
4您认为下列哪些指标可以选入地方政府综合债务风险预警系统?(多项选择)
浙江大学硕士学位论文作者简介
(1)综合债务负担率(直接债务余额+或有债务余额／地方当年GDP)
(2)资产负债率(年末政府债务余额／年末政府资产额)
(3)地方财政偿债率(当年偿还债务本患／当年财政收入)
(4)新增债务违约比率(当年新增债务违约额／当年财政收入)
(5)综合债务依存度(综合债务新增额／当年财政支出与综合债务还本付息额)
(6)利息支出率(当年利息支出额／当年财政收入)
(7)财政赤字率(财政支出．财政收入／当年财政收入)
(8)直接债务率(年末直接债务余额／当年财政收入)
(9)新增债务率(当年新增债务额／当年财政收入增量)
(10)直接债务比例(年末直接债务余额／债务余额)
(11)地方外债比例(财政外债／债务余额)
(12)违约债务比例(违约债务余额／债务余额)
四受访入对地方政府或有债务风险的防范和化解的看法
1下列关于地方政府或有债务风险的说法中您认为正确的是：
(1)可以彻底避免
(2)不可以彻底避免，但是可以适度防范
(3)不可以彻底避免，也不可以防范
2下列关于地方政府或有债务风险管理对策中您认为正确并具可操作性的有：
(1)发行地方政府债券(多项选择)
(2)杜绝政府担保
(3)建立或有债务偿债机制
(4)引入民间私人资本
(5)把地方政府或有债务列入政府预算
3结合工作经验，请写出您所知道并且上面未提到的的各种地方政府或有债务
风险的管理对策?谢谢!!!
16l
浙江大学硕士学位论文附录四：浙江省2001年地方综合债务风险评估计算过程(以Zonel为例)
附录四：浙江省2007年地方综合债务风险评估计算过程(以
Zonel为例)
(1)根据AHP-模糊综合数学方法计算风险指标权重的过程：
根据调研问卷的结果并综合考虑国际上标准看法和专家意见，可以构建出比
较矩阵A中的各个量。例如：X1表示综合债务负担率指标，X2表示资产负债率
指标，那么qz表示的是综合债务负担率xl和资产负债率X2对地方政府综合债
务风险的解释力哪个比较强，程度是多少．一般而言，综合债务负担率XI相对
而言解释力会稍微大点．所以可以根据上面重要性等级记作：q：23．依次可以
计算出比较矩阵彳2(嘞)～，其中n表示风险指标的个数。本文中n=12．
经过计算得出的比较矩阵A为：
彳=
162
根据以上方法，并结合第一步获得的比较矩阵A，求得权重向量W为：
4
3—9
5
5
3—5
4—9
2
3—5
5—6●一4
5—8
●
5
4
2
7
3
7—9
5
2
3
●一2
l
5
8
5
7
8
4
8—9
6
3
4
l
3
6
3
5—8
4
6
●
5—9
3
●一2
●
6—8
6—8
3
7
2
2
7
2
7—9
5
●
2
2—3
8—9
4
●一2
2—3
，
2
5—9
2—9
，
3—8
3—7
2—9
3—8
6
9
7
8
9
5
l
7
4
5
2
4
7
2
5—8
4
6
●
5—9
3
●一2
●
●一3
6—9
●
●一6
7—9
3—5，4—9●一5
2—9●一4●一8
2—9
4—9
●一3
6—8
●
3
5—9
2—9
2—3
3—7
3—8●一7
3—7
2—5
6
●
3
7
2
2—3
4
●
2
2—3
7—8
4
，
3—8
6
5
2—5
3—9
2
，一6
4—5
2—7
4—9
2—3
浙江大学硕士学位论文附录四：浙江省2001年地方综合债务风险评估计算过程(以Zonel为例)
叫蚴晒侧嘞0啷72 0(St垃o∞姗(ggb孺(glg'／(6唧0330113嘲2
根据公式彳Ⅵ，=Amax w可以求出‰：12．78，按照表格6．3可以看出，当
风险指标的个数为12时，A二：13．69，则k<A二戤，所以一致性检验可以接受。
到此为止可以确定权重向量W为：
叫嗍筋0(88j01 00918)0(Ig／72 QOB鞭惝0tgb'勰0ff67砸00嘞7 00"乃IB嘁固71
因此，我们可以得知地方政府的综合债务风险指标的权重表：
指标(Xi) 权重(ai) 指标(Xi) 权重(ai)
Xl 0．09 1095 X7 0．094678
X2 0．07830 l X8 0．076766
X3 0．095189 X9 0．082907
X4 0．098772 X10 0．070113
X5 0．084442 Xl l 0．073695
X6 0．066018 X12 0．088025
(2)Zonel样本综合风险值的计算过程：
假设浙江省某一地区记为zonel，其综合债务负担率xl为10％，该指标对应的单
指标风险值的计算过程为：
由于该指标的上限为25％，下限为0，因此lO％处于上下限值之间，而且其
数值的大小与债务风险大小成同方向变动的关系，属于正向指标。因此可已选择
上面的左边公式进行计算。因此对应的风险值为0．46．计算公式如下：
以。肥。，x。=兰丝i皇兰}x0．9+l=筹3／o×。．9+-=o．46 。执一儡Z) 一U
按照风险区间，该指标应该处于次级(中等风险)区间。由此可以知道，在浙
江zonel地区综合债务负担率xl处于次级(中等风险)区间。记为：
Yz伽P1．xl=0 g．46
同理可以求得：
163
塑垩奎兰堕圭兰垡笙茎堕茎婴二堕翌兰三塑三兰坐查堡垒堡垒垦堕堡鱼茎兰望翌二缈
Y：。nPl，x2=0．27
Y：。一口l，x3=0．56
Y：。疗Pl，x4=0．39
Y：。一e1，x5=0．61
Y：口砒x6=0．14
Yz删。l，x7=0．26
Yz口肛Pl，xg=0．77
Y：鲫el，x9=0．49
Yz口聆Pl，xlo=0．03
Y硎Pl，xll=0．1 5
y加n⋯el,X弹：t!：=：羔出来的各自权重和上酣算出柬的单指标风险值可以计算
出z揣云搿萋黼镒补堋讨判术到即刚1
Rzonel=o)xl×，，Yzonel,xl+O)x2×(Y)】z【o>n(e(1),x．：21i+7 I{．}．．．．．．．．．．+．_{卜(_O()x．1(2){X；{；Y()z：o!n!e；l>,(xl‘2)．：：{；
：：0．091 095×0．46+0．07830
1×I)·J‘：／。+。···-·十u’u‘’‘’。’‘。’
=0．3⋯4川田圭H目．朗7nnel地区的综合债务风险值为。．34，处于安全区域·
以上计算结果表明：即zonel地区的综合债务肌阻I且爿“一’一。
浙江大学硕士学位论文附录四：浙江省2001年地方综合债务风险评估计算过程(以Zonel为例)
作者简介
刘园园，安徽安庆人，2004年9月m2008年6月就读于广东外语外贸大学
电子商务专业，并与2008年6月获得经济学学士学位；2008年9月至今就读于
浙江大学经济学院金融学专业，正攻读硕士学位．
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