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# 1362中国保险公司投资行为实证研究

郑州大学
硕士学位论文
中国保险公司投资行为实证研究
姓名:张彦武
申请学位级别:硕士
专业:金融学
指导教师:耿志民
20091126
中文摘要
中文摘要
证券市场中机构投资者的投资行为分析是近年来的研究热点,但通过研究
发现,大多数对机构投资者的投资行为分析都集中在基金和券商,对保险公司
的投资行为研究非常少,目前可以找到的研究资料主要将重点集中在研究保险
公司资金运用、投资策略、投资问题等方面,系统的对保险公司的投资行为进
行研究尚属首次。
长期以来,中国证券市场上独特的投资结构被认为是中国股市波动剧烈的
主要原因。一方面,保险公司、证券公司、证券投资基金(公募基金、私募基
金)、社保基金、信托等机构投资者通过近七年时间的迅速发展,增强了股市的
筹资功能,推动了金融体制改革;另一方面,由于中国股市的制度不规范、市
场发育不健全等客观原因的存在,导致投资资金的运作与预期的功能定位产生
了一定程度的偏差。分析机构投资者投资行为特征,掌握机构投资者的炒作时
间,对于广大散户投资者来说,是很有意义的,特别是针对目前我国的股票市
场容量小、投机气氛浓、炒作频繁这一具体情况。保险公司作为机构投资者的
一种,投资策略源于证券投资基金,但由于保险资金自身的长期性、安全性、
稳定性,决定了其投资策略与基金不尽相同,又与社保基金的投资策略在某些
方面有共同点,研究保险公司的投资行为具有十分重要的意义。
本文在回顾相关理论分析和实证研究的基础上,对我国证券市场保险公司
的投资行为特点及其市场影响进行了深入实证研究,围绕保险公司投资行为这
一中心,依次分析了保险公司的有限理性与金融市场稳定、博弈行为、羊群行
为、资产组合策略。主要利用股价主力行为波动的数学刻画,建立计量模型,
通过研究残差序列的规律来分析保险公司的投资行为特征。以保险公司为代表
的机构投资者是我国股市的强势群体,他们的行为实际上是外部博弈和内部博
弈的结果。分析我国保险公司的投资行为特征,根据实际情况,建立一个市场
化的证券监管制度体系,在全面发展我国机构投资者、保证市场稳定且有一定
活跃度的同时,又切实保护个人投资者的利益,从而促进我国证券市场的不断
规范和健康发展。从宏观的角度来看,我国证券市场保险公司的投资行为是一
系列因素复合作用的结果,反映了我国股市内在的制度缺陷;从微观的角度来
中文摘要
看,研究保险公司的博弈行为,可以为个人投资者的投资决策提供依据,进而
采取有效的跟进策略,为获取利益最大化提供参考。
关键词:有限理性羊群行为投资策略
Abstract
Abstract
Stock market investment behavior of institutional investors in the analysis is a
research hotspot in recent years,but through research found that most of the analysis
of investment behavior of institutional investors are concentrated in the funds and
securities firms and investment behavior of insurance companies is very little
researched,the main concentrate on the use of insurance funds,investment strategy,
investment issues。etc.,the system’S investment behavior of insurance companies to
study is the first time.
For a long time.China's stock market a unique investment structure was
considered to be the main reason for China’S stock market volatile.On the one hand,
insurance companies,securities companies,securities investment funds(public offer
funds,private equity funds),pension funds,trusts and other institutional investors
through the past seven years,the rapid development and enhance its fund-raising
function of the stock market to promote the fmancial ref01T11;On the other hand,due
to China's stock market system iS not standardized,the market and the immaturity of
the existence of objective reasons such as,leading to the operation of investment
funds with the expected function of position produced a certain degree of bias.
Analysis of investment behavior of institutional investors,with institutional investors,
speculation time.for the majority of retail investors,it is very significant,Especially
with regard to the current capacity of China's stock market is small,speculative
mood,frequent speculation in this specific situation.Institutional investors,
insurance companies,as a kind of investment strategy derived from securities
investment funds,but because of the long-term self-insurance funds,security,
stability,determine its different investment strategies and funds,but also with the
Social Security Fund investment strategy in some aspects in common,study
investment behavior of insurance companies is of great significance.
In this paper,reviewing the relevant theoretical analysis and empirical research,
based on the insurance companies Oil China's stock market characteristics and
III
—— 垒!!堂
market impact of investment activities conducted in-depth empirical research around
the insurance company investment behavior of such a center,followed by analysis of
the insurance company limited rationality and financial market stability,active
investment strategies,herd behavior,game behavior.Volatility of stock price
behavior using mainly the main mathematical characterization to establish
measuremem models,by studying the laws of the residual sequence to analyze
Insurance company’S investment behavior.With insurance companies on behalf of
institutional investors is a strong group of China's stock market,and their behavior is
actually outside game and the inside game results.Analyze the investment behavior
of China's insurance companies,according to the actual situation,the establishment
of a market—oriented system of securities regulation system,and in the overall
development of China's institutional investors to ensure market stability and a certain
degree of activity,they also effectively protect the interests of individual investors s0
as to promote China7S stock market continue to standardize and healthy development.
From a macro poiIlt of view,insurance companies invest in China’S securities market
behavior is the result of complex series of factors,reflecting the inherent deficiencies
in the system of China’S stock market;from the micro perspective,the study of
insurance company game behavior of individuals call be provide reference for
mvestors,investment strategy,and take effective follow-up strategy to provide a
reference to obtain maximam benefits.
Keywords:bounded rationality herd behavior investment strategy
原创性声明
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究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外,本论文不包含任何其他个人
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学位论文作者:秣考贰日期: 加巧年J/月≯‘日
学位论文使用授权声明
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州大学。保密论文在解密后应遵守此规定。
学位论文作者:歌考旯日期: ≯一7年If月4日
第一章引言
第一章引言
1.1选题背景
‘自2005年4月股权分置改革以来,在政府相关政策的引导下,中国的保险
投资行为逐渐进入规范阶段,经历了2005年一2007年中国股市的牛市,保险
公司的投资收益一度达到顶峰,但自2007年10月起,受外围市场影响及中国
资本市场自身的理性回归,尤其受中国石油A股上市以来的市场影响,以中国
人寿为代表的保险公司一度成为市场上最大的做空者。那么,保险公司的投资
决策受什么支配、如何进行投资规划等投资行为的问题,就成为当前市场上一
个重要的话题,对保险公司投资行为的研究变的至关重要。目前国内外对保险
公司的研究情况来看,对保险公司投资行为的研究不多,从获取的资料来看,
目前对保险公司投资行为的研究有通过利用指标进行业绩评估针保险公司自
身;有站在保险公司投资行为的角度,通过对保险公司选股能力、选时能力以
及投资组合管理能力的综合研判,进而通过保险公司的投资业绩进行评估的研
究等。
1.2研究的目的和意义
本文通过对我国保险公司的投资行为,主要是股票投资行为进行分析,以
及对这些行为造成的市场影响进行深入的理论和实证研究,以期为目前中国证
券市场上针对投资者投资行为的讨论提供一些富有价值的结论,进而对中国保
险公司树立正确的投资理念、采取正确的投资策略、为我国证券主管部门实施
对症下药的规范与发展措施提供建议。
对我国保险公司投资行为的理论和实证研究不论在宏观方面,还是在微观
方面都具有重要的意义。从宏观的方面来讲,通过研究反映出我国资本市场目
前存在着内在的制度缺陷,进而得出保险公司的投资行为是在多重因素复合作
用下的结果。稳定我国证券市场的关键因素主要是企业业绩的高速成长性、行
业前景的良好性、上市企业信息披露的及时性、市场监管的完善性等,这些才
是稳健中国证券市场的关键因素;从微观角度来讲,文章通过理论和实证研究,
第一章引言
期待对保险公司在进行证券投资时,有效降低羊群行为,提高投资的差异性和
特有性,进而为保险公司投资多元化和差异化的发展提供建议。
1.3文献综述
对羊群行为的研究,国外的著作主要集中在机构投资者,譬如共同基金和
养老保险等等特定类型,通过对这些机构投资者的投资组合变动进行理论和实
证的研究,并通过在证券交易时的投资行为进行分析,得出是否存在着羊群行
为。
Froot、Scharfstein和Stein(1992)指出,由于关注相似的市场信息,保
险公司等机构投资者在进行证券投资时具有高度的相同性,在进行投资数据分
析时往往采用相同的经济模型和信息处理技术,从而构建有效地投资组合及对
冲策略。在这种假设前提下,保险公司等机构往往对证券分析师的建议和盈利
预警等同样的外部信息做出一致的反应,在进行证券投资时表现出“羊群行为"。
Brennan(1990)、Froot、Scharfstein和Stein(1992)、Dow和Gorton(1994)
以及Titman、Hirshleifer和Subrahmany和(1994)都分别进行了“t”研究,
并得出信息的研究价值一般与即将研究该信息的行为主体的数目成正比的结
论,当证券投资行为主体研究其他行为主体即将研究的信息时;而Brennan则
认为,证券交易者购买相关信息的支出费用由其它投资者对该信息的预期收益
的支付状况决定;Titman、Hirshleifer和Subrahmanyam假设证券投资者获取
信息存在着一定的先后顺序,特定信息引致的行为主体在其他投资者之前获得
的信息,进而研究了出现这种情况下投资者的证券交易行为,发现证券投资者
在某些行为下将采取羊群行为,将资金集中于投资某一只股票,从而忽略了其
它股票的。一般来说,往常的文献往往假设信息引致的行为主体同时获的信息,
相比之下,Titman、Hirshleifer和Subrahmanyam假设通过从1934-1984年间
274个共同基金的投资组合的变化研究得出了“羊群行为"并不一定导致证券
市场不稳定的论证,同时得出证券投资基金的羊群行为在购买过去绩效较好的
股票时比卖出绩效较差的股票更为明显。
我国当前研究保险公司的投资行为还很欠缺,对保险公司等机构投资者的
研究主要集中于羊群行为,但是在其他方面还很肤浅。
吴文锋、吴冲锋和王海成(2000)通过研究个股价格和股价指数的关系,进
2
第一章引言
而经过排除大势对个股价格的影响,以期待从股价的异常波动中找出是什么行
为特征导致了股价波动,进而研究了投资行为的周期性。
耿志民(2002)通过构建在我国证券市场上的非线性的动力学分析,建造机
构投资者的行为模型,进而提出导致中国证券市场的运行进入混沌均衡非均衡
的主要原因是机构投资者制度结构,并指出实施谨慎生“再监管”是中国机构
投资监管制度的理性选择。。
郎咸平(2004)通过利用大量数据,在选取了一系列比较具有代表性的案例
进行分析后,通过“画图说故事’’的途径,从资本内部运作的角度,描绘了机
构投资者如何利用沽空(卖空)的机制和制造消息拉抬股价从而获利。
从20世纪80年代,国内外开始利用博弈理论研究保险公司的投资行为,
但研究成果并不是很多,有Cripps(1986)6通过在对Gould—Verrecchia的模型
扩展的情况下,进而做出了采取线性定价策略的假设,从而得出大户进行在证
券投资时会采取混同策略的论证结果。
Laffont-Maskin(1989)证明了分离均衡和混同均衡的存在,并且证明了证
券市场有效性假说失效,而得出上面的结论主要是通过研究风险中性大户以及
厌恶风险的散户的单期交易博弈,Laffont-Maskin博弈模型在研究大户的交易
策略时,已经成为主要的参考文献。·
Kyle(1985)通过建造单个大户在非理性交易者,在进行证券交易时的动态
模型来研究大户的交易方式,进而得出大户的最优行为,前提是在给定其他交
易者坚定信念的前提下。
在国内对博弈的研究主要有:汪建坤(2000)分析在中国证券市场上以保险
公司为代表的机构投资者与中小投资者、政府和证券交易所之间的博弈时,主
要运用了博弈论中的经典案例。并以1996年至1997年上半年的投资结果数据,
来证明这些博弈是怎么引发了中国股市的泡沫化。
戴振旗(2002)在分析中小投资者与保险公司等机构投资者之间的博弈时利
用了“智猪博弈"模型,指出资本市场上的投资者博弈达到均衡是在完全信息
状态条件下。西
。耿志民:《中国机构投资者研究》,北京:中国人民大学出版社,2002
o汪建坤.中国股市的博弈分析.财贸经济,2000(2)
o戴振旗.理性投资:中小投资者与机构投资者之间的博弈.北方经贸,2002(11)
3
第一章引言
1.4研究方法和框架
文章在回顾相关理论分析和进行实证研究的情况下,以保险公司的股票投
资为切入点,以中国保险公司证券投资行为为中心,在文章中依次分析了保险
公司投资时的有限理性、博弈行为、羊群行为和资产组合策略,通过定量和定
性的理论和实证研究,分析了我国保险公司证券投资行为的特点及其对市场的
影响。
文章内容分为六章,框架如下:
第一章绪论。简要介绍了论文的选题背景和研究意义,国内外关于保险公
司羊群行为、博弈等投资行为的研究现状,并对各章节进行了简要介绍,阐述
了文章的创新点和不足之处。
第二章中国保险公司资金运用研究。主要集中于研究保险公司比较有代表
性的投资模式,以及目前主要的收入来源及投资途径,试图为下面几章的写作
做铺垫。
第三章主要描述保险公司的有限理性与金融体系稳定。通过介绍保险公司
投资的目标和程序,指出保险公司的投资行为中具有明显的有限理性特征。保
险公司有限理性的研究将不完全对称信息市场理论、博弈论和行为金融理论相
结合运用于保险公司证券市场的投资行为的研究,从而得出保险公司投资行为
的理性选择。文章分析了保险公司的有限理性对金融体系稳定性的影响主要有:
进行“有意识”的垄断操纵、市场投机和羊群行为、正反馈交易机制引致的市
场风险。
第四章对中国保险公司的羊群行为进行分析。先介绍了基于行为金融的羊
群行为,然后对羊群行为的原因进行了分析,接着通过利用中国保险公司(中
国人寿、中国太保、中国平安等)2006年第2季度至2008年第4季度的投资样本
数据,在引用“羊群行为度"这一衡量指标的情况下,计算出了中国保险公司
的羊群行为值,在此基础上简要阐述了羊群行为的原因以及利弊分析。分析结
果表明我国保险公司证券交易时的羊群行为,在一定程度上加剧了个别股票的
价格波动,但并没有实质性的影响。
第五章对中国保险公司资产组合的实证分析。以保险公司2006—2007年重仓
配置的20只样本股为例,构建投资组合,分别计算出20只个股的月收益率期望
和标准差,由市值加权计算出投资组合的月收益率期望和标准差,在不考虑现
4
第一章引言
金红利再投资的前提下,通过与综合上证A股市场的市场月回报率期望及其标准
差相比较,从而得出保险公司在进行证券投资时选择的是积极投资策略的结论。
第六章,总结了作者在论文研究过程中得出的主要结论和取得的主要成果,
并对论文需要进一步改进的方向进行了展望。
1.5文章的创新点及不足之处
本论文的主要创新点包括:
1、本论文所采用的样本数据区间为2006年-2008年,利用最新且全面的
数据研究我国保险公司投资行为,修正了关于保险公司投资行为实证研究样本
的不足,更符合我国保险公司投资的现状。
2、本文在充分利用回归模型的基础上尝试着对其修正,较大程度上剔除大
势对个股价格的影响,以便更好地研究保险公司的投资行为特征。
3、本文在分析保险公司博弈行为的时候,除了重点分析保险公司与个人投
资者、其它机构投资者之间的博弈外,也浅层次的分析了保险公司与政府机构
之间的博弈,试图对个人投资者在进行股权投资时,综合考虑证券市场的非系
统性和盲目性、结构性和理性等有所启示。
本论文存在着一些不足之处:
l、利用个股历史数据来分析保险公司投资行为特征必然会存在实证分析的
偶然性,由于并未全部选取保险公司的重仓股,加之保险公司在样本分析周期
内对所持个股以及持股仓位变换,可能导致本论文所选择的案例并不非常具有
代表性,这样容易得出片面的或者错误的结论。
2、数据不足,由于2009年上市公司公布的数据中,从交易软件中获得的
数据具有一定的滞后性,以及保险公司的许多隐形投资未被公布,即使交易网
站中获得的数据也有部分的偏颇性,故在文章进行分析时,没有采用2009的投
资数据。
3、由于保险公司属于机构投资者中的一种,其大多数投资策略和基金、社
保、QFII等机构投资者有相通之处,文章在写作过程中,对保险公司的投资分
析部分采用了机构投资者的研究论证,仍有待对其进行差异性分析。
5
第二章中国保险公司资金运用研究
第二章中国保险公司资金运用研究
改革开放特别是党的十六大以来,中国保险业务快速发展,市场体系得以
日益完善,服务领域得以不断拓宽,风险得到有效防范,整体实力得到了明显
增强。自1980年国内恢复保险业务至2007年的25年间,保费收入从4.6亿元
增加到7055.76亿元,年均增长约35.4%,远远高于同期GDP的9.8%的增长速
度。数据显示,截止2008年底,中国共有保险公司1 10家,其中外资公司43
家,中国保费收入达9784.10亿元,是2002年的3.2倍。
表2.1 2002-2008年保险公司保费收入(亿元)4
项目2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
保费收3053.34 3880.40 4138.33 4927.34 5641.44 7055.76 9784.10

财产险778.30 869.40 1089.89 1229.86 1509.43 1997.74 2336.71
人身意78.31 90.58 117.07 140.89 162.47 100.11 263.56
外保险
健康险122.45 241.92 259.88 312.30 376.90 384.17 585.46
寿险2073.68 2669.49 2851.30 3244.28 3592.64 4463.75 6658.27
4数据来源:中国保险业协会网站
6
第二章中国保险公司资金运用研究
图2 l 2001—2008年保险公司保费收入
由于2009年的数据资料尚不完全,我们仅列出2009年卜9月份的中国保
险业经营数据。
表2 2 2009年1_9月保险业经营数据(万元)“
原保险保费收入35803001 76
l、财产险.)2339380 99
2、人身险53463620.77
(1)寿险57233469.56
’嚣据来源:中国保监台月站
。l,’原保险保费收入和支出哟按{企业会计准则(2∞6)》设置的统计指标,指保验企业确认韵原保陆
台同保费收^和支出z.原保险保费收^、原保险赔付支出和业务厦管理贵为本年景计数.锃行存款、投
资和资产总额为月束数据。3、龌行存黄包括活期存鼓、定期存款、存出保证金和存出赍车保证叠。4、
养老保陆公司企业年金缴费指养老保险公司根据《企业年金试行办法》和‘企业年盘基盘管理试行办法》
有关规定,作为企业年金受托管理人在与委托人签署受托合同后.收到的自缴存到托管张户的企业年金金
额。5、养老保险公司企业年金璺托和投资管理资产指养老保险公司累计受托和投资暂理的盘业年金财产
净值.以托管人的估值金额为准.不古缴费B到帐但未配置到个人账户的资产。6、井老保险公司企业年
金缴费为本年景计数,养老保险公回企业年盎受托管理齑产和养老保硷公司企业年金投蛊管理资产为季度
末数据。7、养老保险公司企业年金缴费、养老保险公日企业年盎受托管理资产、养老但籍公司企业年金
投资管理资产的统计规熏暂为季廑报。
第二章中国保险公司资金运用研究
续表2.2 2009年1-9月保险业经营数据(万元)
(2)健康险4375416.26
(3)人身意外伤害险1854734.95
养老保险公司企业年金缴费
原保险赔付支出23424285.07
1、财产险11167950.72
2、人身险1 2256334.35
(1)寿险10156950.88
(2)健康险1622227.46
(3)人身意外伤害险477156.01
业务及管理费8479431.99
银行存款100580398.66
投资242315458.30
资产总额378799537.29
2.1保险资金运用组织模式
目前国内保险公司资金运用的模式有三种:一种是以中国平安、太平洋、
为代表的委托集团公司进行资产管理的投资组织模式;另一种是中国人寿为代
表的委托内部关联公司(资产管理公司)进行资产管理的投资组织模式;第三
种是以泰康人寿为代表的委托外部关联公司进行资产管理的投资组织模式。
第一种投资模式比较具有代表性,在这种模式中,集团公司处于绝对控股
地位,对保险公司的控股比例达到90%以上。鉴于受托方和委托方之间的绝对
控股关系,受托方在进行投资时,可以比较充分的在委托投资关系中体现委托
方的利益。
8
第二章中国保险公司资金运用研究
集团公司
(受托方) I

保险公司
(委托方)
1 r
最高投资决策层
1 r 1 r
财务核算、审计稽核l最高风险控制层1 r
投资运营部门
图2.2委托集团公司/母公司进行资产管理的投资组织架构
2.2保险公司资金运用结构
国际经验表明,一个国家或地区的保险业发展程度和其经济的发展程度以
及资本市场的完善度呈正相关,完善的资本市场是支撑保险业发展的重要条件,
而保险业的健康发展亦离不开资本市场做依托。
我国1999年lO月起允许保险资金通过证券投资基金间接进入股市后,通
过投资于证券投资基金就成了保险公司间接进入证券市场的唯一途径,进入股
市的资金比例一直在不断的扩大,入市资金额从1999年的65.5亿元增加到了
2004年的940.6亿元,从而使的保险公司成为我国证券市场中实力比较庞大的
机构投资者。伴随着2004年我过《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》的
出台;2005年,中国保险资金正式允许直接进入股市,而第一只进入股市的保
险公司为华泰保险;到2007年年底,保险公司直接和间接投入股市的资金已经
占到一定的市场份额,从上市公司已经公布的股东数据看,中国入寿等保险公
司亮相于一些优质上市公司的十大股东已经屡见不鲜。保险公司的股票直接投
资规模也由2005年底的120亿元大幅提高至2006年12月底的770亿元。经历
了2007年股市的疯狂,保险公司的投资收益一度达到极大化,但在金融危机的
9
第二章中国保险公司资金运用研究
冲击下,中国股市展开深幅调整,政府已通过各种政策来保证经济和金融的安
全、稳定与发展,各项监管政策陆续出台,反复强调保险业理性回归保障,稳
健经营的重要性。
目前我国保险公司的投资者组合主要包括:银行存款、政府债券、金融债
券、企业债券、证券投资基金、股票、房地产、实业等。本文的研究主要集中
于保险公司在证券市场的主动投资,即集中于通过股票投资中国证券市场。
图2.3截至2008年年底中国保险公司的投资组合7
在中国保险市场中,要求放宽保险公司投资渠道不仅仅在于解决保险公司
投资的资金质量问题,更在于解决投资工具的多样化。通过令保险公司直接进
入股市的制度设计,成为进一步放大保险资金的投资渠道、直接设立开放式证
券投资保险基金的中国保险资金投资运用的重要选择。
由于面向保险公司定向募集的证券投资基金是为保险资金量身定做,具有
开放式基金和私募基金的性质,保险公司参与的主动性大,保险公司可以得到
及时的信息,有助于证券投资保险基金规模的扩大,促进新产品的开放和国内
证券市场结构的改善,推动我国证券市场在进一步扩容的过程中实现市场深化。
7资料来源:中国保险业协会网站
10
第二章中国保险公司资金运用研究
同时让保险资金直接进入证券市场,可以较好的解决通过证券投资基金间
接投资证券市场的制度缺陷,且有利于发展我国机构投资者的多元化的规范化,
从而促进中国证券市场的健康和谐发展。
8耿志民. 《中国机构投资者研究》.北京,中国人民大学出版社,2002
11
第三章保险公司有限理性与金融市场稳定
第三章保险公司有限理性与金融市场稳定
3.1保险公司与其它机构投资者的投资共性
机构投资者的投资策略和投资方式不尽相同,在一些机构投资者如基金公
司在使用保守投资策略的同时,另外一些机构如保险公司则在进行积极的投资
管理;在进行资产配置时,有的机构投资者属于积极的风险投资者,而有的却
属于消极的投资者。通过研究发现,即使不同的机构投资者,在进行证券投资
和投资组合构建时都遵从一些相似的投资策略。
一、资产配置的全球化和差异化。全球化和差异化不但是创造主营业务增
长的核心,也是分散风险的手段。中国保险公司近几年在国内证券市场的投资
收益不菲,在新兴市场的投资亦有所增加,但在证券市场高度发达的欧美外围
市场的投资则处于初级阶段,不管是战略配置,还是战术组合,都处于摸索阶
段。随着各种投资渠道的增加,从本质上要求保险公司在考虑自身收益和风险
的同时,也必须追求资产配置差异最大化,从而导致保险公司的投资策略与其
它机构投资者的投资行为有一定差异。以平安投资富通为例:2007年11月29
日,中国平安保险宣布斥资18.1亿欧元,收购富通集团4.18%的股权,并成为
其最大单一股东。然而520多天后,曾经的辉煌,却成为平安最大的伤痛和遗
憾,中国平安自收购富通部分股权以后,富通的股价已经下跌超过96%,导致
中国平安238亿元的投资只剩下10亿元左右,账面亏损超过200个亿。有市场
分析家表示,收购富通投资管理公司的交易破裂无疑是中国平安海外扩张计划
遭受的一次重大挫折,并将直接影响和打击到其他正在谋求海外扩张的企业的
积极性;也有分析认为,平安队富通的投资行为,目的可能并不在追求最大效
益,而在寻求资本扩张途径。平安投资富通亏损的实例说明,国内的金融机构
到海外尤其是欧美发达国家去进行投资的风险较高,在对欧美发达国家进行投
资并购时,应综合考虑技术、管理、资金、经验和风险防范等多个方面的因素。
二、遵循特有的企业文化和投资理念。在经济快速发展的今天,不同企业
之间的竞争主要体现为文化和理念的竞争。独特的企业文化和投资理念在确保
企业生存和发展中起核心作用。以保险公司为代表的机构投资者通过市场的激
烈竞争不断得以壮大,发展壮大起来的往往逐步形成了自己独特的公司文化和
12
第三章保险公司有限理性与金融市场稳定
投资理念。研究发现引导公司发展战略的目标只有一个:获得最大的增长,通
过增长从而实现相关各方的价值和收益的最大化。
三、主动化的投资策略。保险公司的投资策略主要分为积极投资策略和消
极投资策略。根据证券市场的成熟度,可分为强有效市场、半强型有效市场和
弱有效市场,我国股票市场目前仍然是弱有效市场,一般认为,在弱有效的市
场条件下,由于公布的资料仅仅反映了历史数据,并具有一定的滞后性,故保
险资金投资者倾向于采取积拔的投资策略,利用市场的弱有效性来构建有效的
投资组合,从而获得较高的投资收益。
表3.1三种不同的投资策略对比谚
资产配置策略市场变动时的支付模式有利的市场环要求的市场流
行动方向境动性
买入并持有策不行动直线牛市低
略(被动)
恒定混合策略下降时买入, 凹型易变,波动性适度
(主动) 上升时卖出大
投资组合保险下降时卖出, 凸型强趋势高
策略(主动) 上升时买入
我国保险资金从1999年开始由购买证券投资基金间接进入股票市场,在之
后较长的时间里,通过对不同证券投资基金的选择研究,学习和积累了丰富的
投资组合技术和经验,通过对人才的引进交流,壮大了内邰投资管理队伍,虽
然保险资金对股票的直接投资仍存在着一些问题,但是直接入市十年来,保险
机构表现出来的良好的“选时”和“选股"能力表明,经验技术和人才问题己
不再制约积极策略实施,保险资金管理人的专业技能、挑选股票的能力有了极
大提升,调整投资组合所耗费的研究成本和交易成本下降。国
四、卓有成效的风险管理。在欧美发达的证券市场中,各种金融工具一应
俱全,导致风险种类也特别多,一旦投资不慎发生风险,不但会降低投资收益,
甚至有可能出现亏损甚至破产的情形。以曾经位列美国第四的投资银行雷曼兄
@资料来源:证券投资基金2008.
@耿志民. 《中国机构投资者研究》.北京:中国人民大学出版社,2002
13
第三章保险公司有限理性与金融市场稳定
弟为例,2008年9月份宣布第二季度因投资次级抵押住房贷款产品不当而导致
亏损39亿美元,较2007年年初的股价下跌95%,雷曼兄弟投资公司向美国政
府申请破产保护。在中国独特的金融体系中,系统风险可以有效的利用,而非
系统风险的防范,历来都是保险公司的重中之重,保险公司设有严密的风险管
理组织和风控机制,加之目前广泛运用的定量风险管理和现代化的信息管理技
术,从而形成了组织严密,并能对风险进行适时监控的综合风险管理机制和控
制模型。
五、投资风格的转换。随着加大机构投资者比例成为扩大发展我国证券市
场的主要部分,我国股票投资者对证券市场的态度,已经逐步开始从盲目追求
高回报和高的投资收益逐步向防范避免风险转变,这在保险公司的各种资产分
布决定中得到了体现,尤其是个体行为的看法和认知的差异能够直接在资产配
置决定中得到体现。保险公司的资产管理人在选择证券时一般遵循特定的投资
原则,在进行资产管理时尽量集中单一类型的资产组合,通常指“投资风格”。
例如把投资风格分为:大市值投资、小市值投资、价值型投资、成长型投资、
高科技投资等;把资产划分为不同的类型,主要是通过按照不同风格的投资方
式来划分资产管理人,投资顾问以合适的投资基准来衡量来评价资产管理人的
业绩,而投资者和投资顾问进行交流的有效工具往往是资产管理人投资风格。
14
第三章保险公司有限理性与金融市场稳定
表3.2四种主要的投资风格一览表1
风格种类主要代表基本思想构造方法理论检验市场表现争论
价值型投格雷厄姆需找内在高每期盈比较价值二战至今价值型与
资. 价值被严利收益; 指数与市的一段较成长型孰
重低估的低PI B; 场指数收长的时期优孰劣
证券PI C;低益率的关看,价值
Pl S 系型比成长
性表现好
成长型投彼得.林寻找内在高销售增通过比较二战至今价值型与
资奇价值被低长率和收增长指数的一段时成长性孰
估且加速益增长率与市场指期内,价优孰劣
增长的高高Pt C; 数收益率值型比成
证券高Pi B 的关系长性表现

小市值投小市值证寻找市场衡量小市小市值证小市值超
资券成长空价值低于值证券相券确实可额收益的
间大,可一定水平对于市场以获得超来源是什
以获得较的证券指数超额额收益么
高的收益收益
大市值投大市值证需找市场衡量大市大市值证
资券成长有价值低于值证券的券一般不
限但可获一定水平收益特别能获得超
得较稳定的证券是与小市额收益
和较高的值相比的
当期收益收益状况
11杨朝军. 《金融投资风格与策略》.中国金融出版社,2005
15
第三章保险公司有限理性与金融市场稳定
3.2保险公司投资行为特征
保险公司在进行证券投资时,通过适当的分散资产进而构建合理的投资组
合,以期达到风险收益的最佳权衡是其最基本的目标和职能,即保险公司必须
进行证券分析研究、系统的证券投资组合,从而获取最大的投资收益。因此,
在保险公司进行投资时首先必须确定投资政策,包括投资目标、投资规模和投
资对象三方面的内容,进而进行证券投资分析和构建投资组合(个别证券选择、
投资时机选择和多元化)等,然后还要考虑一系列的限制条件包括资产流动性、
通货膨胀预期、税收政策、政府监管等。
其次,在融合上面的投资步骤后,保险公司就形成了自己独特的投资策略,
并选择有效的证券组合进行投资。在实施过程中还要确定投资组合中所要包括
的资产类型如股票、债券、外汇、黄金、期货、不动产以及货币市场工具等。
保险公司投资方式包括战略性资产配置、战术性资产配置和证券投资选择
三个方面。战略性资产配置是属于长期性决策,即对投资组合进行宏观部署;
战术性资产配置则属于短期资产周期性调整,随时根据短期市场动态进行;证
券选择是指在一个资产投资组合中,选择什么样的行业、板块和个股。文章研
究主要集中于保险公司投资于股票的行为研究。
3.3保险公司的有限理性
3.3.1有限理性的概念
有限理一|生(bounded rationality)fl向概念最初是经济学家阿罗提出的。他认为有
限理性属于人的行为:既是有意识的理性,但这种理性又是有限的;一是人不
可能无所不知的,人对环境的认识能力和计算能力是有限的;二是环境是复杂
的,人们面临的是一个复杂的、不确定的世界,在进行证券交易时,交易的次
数越多、频率越大,不确定性就越大,信息也就越不完全。
在20世纪40年代,西蒙详尽而深刻地指出了新古典经济学理论的不足之
处,分析了它的两个致命弱点:一是假定全部可供选择的“备选方案”和“投资策
略”的可能结果都是已知的;二是假定目前状况与未来变化具有必然的一致性。
而事实上这些都是不可能的。西蒙的分析结论使的整个新古典经济学理论和管
16
第三章保险公司有限理性与金融市场稳定
理学理论失去了存在的基础。西蒙以一种“经济人”为假设指出传统经济理论,
这种经济人具有“经济”的特征,他们所处的环境和自身的知识即使不绝对完备,
至少也相当丰富和透彻;另外他们还具有一个非常有条理的、稳定的偏好体系,
同时拥有很强的计算能力,并以此能计算出在他们所有的备选行动方案中,哪
一个可以达到最优的结果。西蒙认为人们在决定过程中寻找的并不是“最优”或
“最大”的标准,而是“最满意”的标准。
以稻草堆中寻针为例,西蒙提出以有限理性的管理人将代替完全理性的经
济人。两者的差别在于:经济人企图找到最锋利的针,即寻求最优,从可为他
所用的一切备选方案当中,择其最优者。经济人的堂弟——“管理人"却只要
找到可以缝衣服的针就满足了,即寻求满意,寻求到一个令人满意的或足够好
的行动结果,并不在乎寻找到的是否为最锋利的针。
3.3.2保险公司的有限理性
保险公司作为投资专业化、组织化和社会化的产物,往往被人们认为是使
用各种复杂和精密的经济模型来进行投资决策的机构。但现实中却显示保险公
司在进行证券投资时和一般投资者一样,也可能会有违背有效市场假说中的理
性人假设,在投资中表现出有限理性。通过分析认为其原因主要有:
一是认知偏差和行为偏差在保险公司的投资行为中也能表现出来。在保险
公司的整个投资过程中,由不同的分析人员来完成对信息的解读、未来收益的
预期和最后投资决策,在这个过程中,由于各个决策个体的不同,其自身的知
识水平、心理预期、情绪和认知判断能力等多方面的主客观因素都会对信息的
质量产生影响。在这种情况中,个人投资者所具有的有限理性行为,譬如:过
度自信、后悔心理、投资厌恶、启发式偏差(heuristic bias)以及从众行为等都有
体现,从而可能导致投资的结果不尽符合预期。
二是和个人投资者一样,保险公司在进行证券投资时,也有可能会因为信
息披露的不充分或不对称,从而发生理性行为。如果上市企业对信息的披露极
为不规范的话,及时保险公司的研究理解能力再强,如果没有其它的途径,保
险公司的投资人员的分析也会产生一定的认知偏差,从而导致在进行投资时出
现投机现象和盲目从众行为。
三是保险公司产生有限理性也可能是因为委托代理问题。在证券投资组合
17
第三章保险公司有限理性与金融市场稳定
分析时,作为委托人的的保险投资者和作为代理人的投资分析人员之间由于存
在着信息不对称,保险公司面临着个人理性和集体理性的单向选择。若选择集
体理性,则会导致个人投资人员创造力和能力的逐步丧失,虽然对整个公司是
理性的,但对投资于保险公司的投资人员是非理性的;若选择个人理性,虽然
尊重个人投资者,提高了分析人员的社会声誉,但有时会放弃了公司的整体战
略定位。西蒙曾说:“人类行为在意图上是理性的,但仅能实现有限的理性。"
用在这里颇为合适。
3.4保险公司投资的博弈行为分析
保险公司的投资行为中的表现,归根到底是在我国特殊的证券市场环境条
件下,与其它机构投资者、中小投资者和政府监管部门等各市场不同的参与主
体之间进行博弈的结果。
3.4.1保险公司的博弈策略
保险公司和其它机构投资者一样,在证券市场中进行博弈时有两种博弈策
略。第一种策略是以股东的身份,监督上市公司的经营行为,甚至以争夺控制
权为目的迫使上市公司管理层改进经营管理,以创造更多的社会财富,自身则
根据所持股票的份额分享上市公司所创造的部分财富以及红利,我们把这种策
略称为投资策略。第二种策略是凭借自身拥有的资金实力、信息优势来操控股
价,诱导个人投资者的买卖行为,以实现自身低买高卖,获取巨额利润,同时
将损失转嫁给个人投资者,我们把这种策略称为投机策略。
3.4.2保险公司与其它机构投资者的博弈分析
保险公司与其它机构投资者的博弈类似于潜在进入者(potential entrant)与
在位者(incumbent)之间的博弈,这个博弈包括高价格(high price)情况下的
博弈和低价格(10w price)情况下的博弈两种(pindyck,1997)。如果在位者做
中等交易量,在完全信息静态博弈的情况下,那么进入者与在位者的支付矩阵
如下:
18
第三章保险公司有限理性与金融市场稳定
在位者(A) 进入者(B’<<:二入E三◆
图3.1在低价格情况下保险公司的市场进入博弈“
从理论上讲,这一市场进入博弈包括(不进入,斗争)和(进入,默许)两个纳
什均衡。其中,(不进入,斗争)是弱纳什均衡,而(进入,默许)是强纳什均衡。
如果潜在进入者进入的话,斗争就是在位者的弱劣策略,从而导致纳什均衡在
实际中只有一个,即(进入,默许)。从效用的角度来讲,假定进入者B的目标
利润是3,而在位者A的目标利润是5,并且在潜在的进入者B进入情况下保
持不变,那么当B进入时,A和B获得的利润总额比只有A时多出3个单位。
当B进入时,由于供小于求,必将导致出现该个股交易量的增加和大幅度的价
格上扬,由此导致股价泡沫。当市场上出现中小投资者不根据业绩进行投资而
仅仅跟庄的情况时,A和B获利就有可能获利,此时A和B就会炒作该股票。
在高价格情况下,假如B不进入,在位者A的目标利润是5,假设B进入,
在位者A则面临两种选择:~是斗争(.3,g),二是默许(3,5)。在位者和进
入者的纳什均衡为(A斗争,B不进入)。鉴于这是一个完全信息博弈, B显然
不可能完全准确地知道A的买入价格,而只能大概推断出S股票买入价格的分
布空间,这时B的理性选择是避开高位而选择炒作其他个股。从这一角度讲,
在位者A与潜在进入者B的博弈实际上是完全信息静态博弈,但并不够完美。
但当我们考虑到现实生活中机构投资之的分析水平和操作经验时,认为机构投
资者B在即将进入时,它的实际买入价格平均下来和A应该不错上下,从而导
致机构B认为进入是一种不够明智的选择,从这个方面来讲,这个博弈又相
当于一个完全信息的博弈。
12耿志民.中国机构投资者研究.北京:中国人民大学出版社,2002
19
第三章保险公司有限理性与金融市场稳定
/进入
进入者(B)/

\不进入
在位者(A)
默许斗争臣口
I o,s 0, 5
图3.2在高价格情况下保险公司的市场进入博弈13
假定机构A已经炒作了证券市场上所有的绩优股,并且这些绩优股的股价
处于高价位的状况,那么机构B最佳的策略是该选择业绩中等的次新股来进行
炒作,并且也把这些股票炒到高位。如果在证券市场中只有机构投资者A和B,
并且剩下的股票没有被其它机头投资者炒作,也不会被其它机构投资者炒作,
这样的话,假如说股市上存在着泡沫,我们把这种泡沫称为市合理的14。但在
现实中,在证券市场上有能力进行炒作的机构投资者不仅仅只有A和B两家,
C和D等机构投资者也对股票进行炒作。但这些机构投资者只有选择个别其它
垃圾股予以炒作,主要由于绩优股、次新股的股价经在被炒作后已处于较高价
位之上。并且这些投资者并不担心所买的股票炒不起来,因为由于大多数个人
投资者并不以上市公司的业绩买卖股票,而是跟庄操作。
3.4.3保险公司与中小投资者的博弈分析
3.4.3.1理论假设
在进行博弈分析时我们假设:l、保险公司和中小投资者都是理性的,并且
在作出投资决策时不受外部其它因素干扰,即在自身的框架之内作出理性判断;
2、交易过程中的交易成本包括搜集信息、处理信息及购买证券的支出,但不包
括手续费、印花税、过户费等。
根据保险公司与中小投资者对信息的掌控度、可靠度、利用程度以及投资
13耿志民.中国机构投资者研究.北京:中国人民大学出版社,2002
20
第三章保险公司有限理性与金融市场稳定
决策过程,我们把保险公司的博弈分为完全信息静态博弈和不完全信息静态博
弈。由于市场上的信息并不都是真实、准确、可靠并且容易获得,所以保险公
司和中小投资者之间不可能信息完全对称,故我们只分析不完全信息动态的博
弈。
3.4.3.2保险公司不完全信息动态博弈分析
在分析时我们引入上市公司这个影响因素。上市公司为了使自身股价稳定,
往往在公布年报、半年报和季报时存在着一定的造假行为。假设上市公司造假
的概率为X;不造假的概率为(1-X)。假如上市公司造假,则投资者会损失10
个单位,中小投资者如果跟进则(2,-12),如果不跟进时则(一10,0);不造
假时投资者获得10个单位,中小投资者如果跟进则(7,3),如果不跟进时则
(10,0)。保险公司在支付比较大的成本后,可以辨认出上市企业是否造假,
通过与上市企业进行勾结,获取内部消息进行炒作,将风险转嫁给中小投资者。
在此,我们通过下面的博弈来表示保险公司和中小投资者之间的投资收益状况。
投资
不投资
珍跟(2,.12)
不跟(.10,0)
中小投资者
I中小投资者l/
跟(0,O)
不跟(0,.10)
I中,J、投资者卞跟(0,0)
不跟(0,O)
图3.3不完全信息动态博弈模型”
此时,中小投资者跟进的期望收益为:.12X+3(1一X)=3-15X,比不跟进的期
望收益:IOX+IO(1.X)=lO要小,那么中小投资者的最优选择是放弃。当保险公
”耿志民.中国机构投资者研究.北京:中国人民大学出版社,2002
21
第三章保险公司有限理性与金融市场稳定
司等机构投资者发现上市公司存在造假时,他们往往通过隐藏信息或者对倒等
方式把风险间接转嫁给中小投资者。而中小投资者由于自身的资金有限和信息
不足,无法判断上市公司信息的真实性和有效性,由于对保险公司等机构投资
者的不够信任,从而在做出决策时,表现得很随机,中小投资者投资的结果加
剧了股票价格的波动性和短期行为。这时机构投资者稳定市场的作慢慢失效了。
从博弈的信息控制度来看,保险公司和中小投资者之间信息存在严重的不
对称。由于保险公司具有资金的庞大优势,从而使得他们掌握着许多公开的或
者未公开的信息,便于根据自己所掌控的信息进行资产配置,而中小投资者则
只能根据上市公司一些公开和历史的信息来进行决策:
从博弈的顺序来看,保险公司必须首先在低价以现金换取筹码,再在高价
位用筹码换回现金,完成“资金集中.换取筹码、筹码集中.资金(筹码)增值一
筹码分散、换回资金”的周期。这一过程通常包括吸货建仓、震仓洗盘、拉升
和派发出货四个环节。在吸收筹码的阶段,中小投资者由于自身原因无法发现,
在这个时候,博弈的性质属于静态博弈,一旦保险公司对股票的控制达到一定
比例,便开始拉升价格,当中小投资者跟风时,就出现了动态的博弈。16
在进行投资时,保险公司运用自身的资金和分析实例,充分利用信息不对
称,来误导和欺骗个人投资者,故在保险公司与中小投资者博弈时,只有少量
中小投资者可以获得收益,大多数都会处于亏损的情况。从早期的琼民源,到
后来的亿安科技、ST猴王、银广夏,还有所谓的基金黑幕、股市是赌场的说法,
都说明以保险公司为代表的机构投资者与中小投资者出现了非均衡的博弈,市
场上那些毫无投资价值的ST板块,时不时成为股市领涨的热点现象说明了这
一点,因此保险公司等机构投资者很难起到发挥稳定证券市场的作用。
3.4。3.3结论
通过上述分析得出结论:在不完全信息状况下,在信息严重不对称的情况
下,保险公司等机构投资者不但发挥不出稳定市场的作用,甚至可能会加剧证
券市场的短期行为。保险公司等机构投资者和中小投资者之所以达到博弈均衡
主要是在完全信息的状态条件下,机构投资者决策,而中小投资者跟庄。此时,
以保险公司为代表的机构投资者才能发挥出稳定市场的作用,所以在我国保险
16戴振旗.理性投资——中小投资者与机构投资者之间的博弈.北方经贸,2002(11)
22
第三章保险公司有限理性与金融市场稳定
公司等机构投资者的培育显得非常重要。
3.4.4保险公司与政府监管之间的博弈
政府对保险公司等机构投资者的监管,说到底是政府对保险公司等机构投
资者违法违规行为的查处比率和惩罚程度这两方面的问题。从理论上来说,凡
是机构投资者的违规行为都必须予以查处,但由于在查处工作中涉及到人力和
费用的支出问题。在政府监管人员不足的情况下,首先存在是否能够发现机构
投资者的违规行为这样一个概率量度问题;其次,如果在查处时拖延案件的查
处时间,使机构投资者的违规行为得不到及时查处,则会导致查处失效,对其
他投资者起不到警示作用,甚至还可能产生错误的信号传导效应,使机构投资
者存在侥幸的投机心理;再次,向所有证券投资主体给出的关于监管严厉与否
的信号传递主要是政府对机构投资者违规行为的惩罚程度,这个程度直接影响
机构投资者对违规行为的收益预期和风险大小的判断。因此,由于整个市场的
运作成本主要来源于大量监管费用的支出和增加,政府对机构投资者行为监督
的策略空间实际上就是查处与不查处,说的更深一步及时查出的比率和处罚的
程度问题。
中国证券市场上,政府与保险公司之间的博弈主要表现为:政府为维持证券
市场秩序,制订法律规则,如果保险公司违反了这些法律规则的话,政府将依
据法律和规则对其进行处理。例如《股票发行与交易管理暂行条例》第四十七
条规定:“任何法人直接或者间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到5%
时,应当自该事实发生之日起3个工作日内,向公司、证券交易所和证监会做
出书面报告并公告"。进行证券投资的投资者都知道,当保险公司在重仓或者炒
作某个股时,持有的普通股经常远远大于总股本的5%,如果5%以下的持有量是
不可能操纵该个股的走势的。那么如果这种情况发生了,政府是该如何应对呢?
我们先列出完全信息静态博弈假定下,为了说明保险公司和政府之间的博
弈情况,列出政府与机构投资者博弈的支付矩阵。假设保险公司持有的股票数
量大于5%,政府惩罚则(-6,-6),不惩罚则(6,-6);在保险公司持股数量小
于5%时,政府惩罚则(一6,一6),不惩罚则(1,一6)
第三章保险公司有限理性与金融市场稳定
≥5%
保险公司c
<5%
政府
惩罚不惩罚口口臣[
图3.4保险公司与政府之间的博弈”
通过上图分析发现,政府与保险公司之间的博弈不存在纳什均衡。当政府
和保险公司在进行博弈时,不论政府采取什么样的政策,都将得到相同水平为
6的负效用,政府在决策中无法做出有效的行为选择和政策决策,出现这种情
况下,政府的多元化目标与保险公司之间的博弈出现对决,从而引起一系列的
矛盾发生。
上面的情况反映在我国证券市场的现实情况就是:如果政府听任保险公司
选择大于5%的投资策略进行投资,那么必然导致股市出现泡沫,严重时甚至会
导致经济危机或金融危机。当保险公司选择大于5%的投资策略,政府如果惩罚,
则导致股市低迷,政府发展证券市场、为企业筹资的目标就无法实现;由于政
府采取的行动不够明确,保险公司也无法做出行动选择,于是这一博弈的纳什
均衡不存在。所以,在现实情况中,保险公司等机构投资者和政府都不可能不
采取行动,从这个角度讲,保险公司与政府之间的博弈仍将贯穿始终的存在,
从而导致中国证券市场被称为“政策市”。
3.5保险公司有限理性以及对金融体系稳定性的冲击
以保险公司为代表的机构投资者作为专业投资的主题,将会作为金融市场
的主导力量来取代商业银行。保险公司等机构投资者在进行资产配置和证券组
合选择时,经常表现出有限理性,在目前世界已知的许多金融动荡事件中,频
频出现的机构投资者逐步成为人们关注的重点。、
"耿志民.中国机构投资者研究.北京:中国人民大学出版社,2002
24
第三章保险公司有限理性与金融市场稳定
在日常证券投资中,保险公司等机构投资者在拓展市场容量、丰富交易品
种、改善市场结构交易等方面表现得非常频繁,但同时这些投资行为往往也引
发金融体系的不稳定。主要体现为以下几个方面:
第一,在保险公司等机构投资者的投资组合中,低风险、高流动性、短期
的资产往往集中于债券市场和货币市场,通过这些资产来调节来资产组合的流
动性,必导致债券市场和货币市场交易频繁,流动性和价格波动幅度加大。
第二,投资组合头寸日益集中在少数机构投资者手中,全球网络通讯的快
速发展,使内部信息较多的更加顺畅的传递与机构投资者之间,而这些机构投
资者往往基于相同的信息做出同样反应。
第三,相对于银行信贷,保险公司与企业之间的联系并不是十分紧密,导
致在同等条件下,保险公司相比较于银行,对企业的信息掌握的更少,这种与
企业之间不紧密的联系导致保险公司比起银行来,在支持企业发展时,表现的
更为不积极主动,从而更倾向于去支持某些特别的借款机构,导致保险公司逐
步失去了由于担心流动性丧失,而对市场流动性进行支持的功能。
保险公司在投资时表现出有限理性,主要是由于存在着信息不对称,以及
个体理性与集体非理性的冲突,因为这些原因导致在投资时出现下列行为:一、
“有意识”的投机行为和市场操纵。由于保险公司投资的目标就是追求利益最
大化,当进行投资时,保险公司就倾向于运用自己的资金和信息优势去影响股
价,通过影响股价从而来获取超额的投资收益。从这个角度上讲,以保险公司
为代表机构投资者本质上就与市场操纵和投机有着必然的联系;二、羊群行为
和正反馈交易策略。从行为金融学角度讲,机构投资者在进行决策分析时,并
不可能按照标准金融假设对所有场景进行详细分析,他们经常会因为一些自己
不了解的状况,从而产生认知偏差,在证券投资时,表现出一定的羊群行为,
在进行投资时出现正反馈交易策略,从而导致出现对特定的信息反应过度或反
应不足。
3.5.1保险公司的投机行为和“有意识’’的市场操纵
3.5.1.1保险公司的投机行为
伴随着市场竞争的不断加剧,以保险公司为代表的机构投资者面临的压力
越来越大,为了获取较为稳健的投资收益,便开始在进行证券投资时采取投机
25
第三章保险公司有限理性与金融市场稳定
性策略。许多机构投资者为了追求高的收益,不把注意力放在分析和研究股票
上,二是将注意力和重点从分析科研转移到或者内幕消息,转移到对未来股价
走势的预测,以期望通过预测股价来获得自身资产的增值。行为金融学上的投
机理论说明过分投机会造成股价脱离基本价值,从而对证券市场造成一定的不
稳定性。保险公司作为机构投资者的一种,在进行证券投资时,不仅增加了证
券市场的波动性,也导致了证券市场的投机机会的加剧。
3.5.1.2机构投资者与市场操纵
市场操纵是证券市场上的一种普遍现象,在中国股票市场俗称“做庄行为",
保险公司等机构投资者的本质就是追求利润最大化,由于保险公司等机构投资
者在进行投资时具有很多很多巨大的优势:如庞大的资金能力、系统的研究分
析能力、整体的研究人员规划、无与伦比的信息处理能力、以及完善的组合和
协调管理组织等,在这种情况下,机构投资者往往有强烈追逐利润的冲到,从
而引发投机和市场操纵,在我国目前政策不慎健全、监管不够严厉的情况下,
他们的确获得了相当高的投资收益,从而导致他们更加有恃无恐,.但这种高收
益是建立在证券市场价格波动加剧,中小投资者利益受损的情况下的。
理论和实践均表明大型机构投资者有能力操纵市场而获取超额利润。国外
证券市场在建立的初期,机构做庄屡见不鲜,经过几十年的发展,国外证券市
场变得越来越规范,价值投资和趋势投资成为社会主流,另外股市的稳定性和
良好的政府监管也决定了通过“做庄’’方式赚钱的可能性越来越小。但我国证
券由于起步晚、规模小、资金技术信息不畅通等客观原因的存在,在前些年,
市场操作一度成风,操纵股价的特例尤以“亿安科技操纵案"和所谓的“德隆
系"、“明天系’’等为代表。国内外证券市场,导致许多理论与实践都证明,
大型机构投资者利用信息和资金优势对股价的操纵行为都使市场更加不稳定。
因此,就如人们所说的,当投机行为发展到不顾注律和道德约束时,市场操纵
行为就可能发生。
3.5.2保险公司的羊群行为和正反馈交易策略
作为证券投资者,保险公司本无意去维护证券市场的稳定,在进行投资时
倾向于低买高卖,以实现最大收益。但人们却要去他按照固定的约束去抑制市
场的波动和给予他维护市场的作用。但其在投资中表现出的羊群行为以及正反
26
第三章保险公司有限理性与金融市场稳定
馈交易策略本身对维护市场稳定就是一个挑战。
现代投资组合和风险管理理论的发展,给保险公司等机构投资机构的投资
人员提供了投资策略依据和风险防范引导,但也导致了市场上出现了正反馈交
易,从而促使了证券市场价格的波动性加强。为了便于和投资者进行沟通,保
险公司机构投资者便开始采取有限风格差异的策略,从而导致投资的情绪和思
维发生改变,对市场的价格产生了更大的影响。
DeLong,Shleifer,Summer and Waldmann(1990)曾指出造成证券市场不稳
定的原因,主要是由于在股票市场上存在着正反馈交易者,原因就在于理性投
资者无法发挥原有稳定股价的功能。Grinblatt、Titman与Wermers(1995)通过对
274个共同基金1974年一1984年十年间的股票组合变化数据进行研究分析,从
而得出78%正反馈策略运用于证券市场的投资组合中,买入在市场上过去表现
较好、涨幅较大的股票,卖出涨幅较小,波动比较沉闷的股票。
27
第四章中国保险公司羊群行为的实证分析
第四章中国保险公司羊群行为的实证分析
4.1基于行为金融理论的羊群行为
20世纪80年代兴起的行为金融理论从预期理论(Prospect Theory)出发,由
一些观察、实验所发现的人类决策心理偏差来取代标准金融模型中的理性行为
假设,进一步解释了一些标准金融理论所无法解释的实证发现。
以保险公司为代表的机构投资者和个人投资者由于控制的资金量的不同,
导致在做出决策时不尽相同,获取信息和分析信息都需要巨大的资金和研究人
员以及时间和精力,个人投资者显然不具备;再者,保险公司等机构投资者具
有相当明显的优势,从而导致市场普遍认为:机构投资者可以克服短线投机行
为,采取长期价值投资,从而稳定证券市场。
在发达国家证券市场中,机构投资者比例的较大,统计显示这些证券市场
中股票价格波动性较低,而我国证券市场中过去的投资主体主要是个人投资者,
市场价格波动较为剧烈。我国许多经济学家积极提议超常规发展机构投资者,
在政策上和行动上给予机构投资者以支持。经过几年的发展,发现我国证券市
场并未因证券投资者比例的增加而变得更加稳定。研究数据表明:在进行证券
投资时,机构投资者比个人投资者产生羊群行为的可能性更大,机构投资者集
中买卖一只股票时,产生巨大的不对称性,从而超过市场流动性,导致了股价
的振幅和波动幅度很大,破坏我国证券市场的稳定运行。
4.2羊群行为概念”
羊群行为存在于证券市场中,是这样一种现象,一个投资者原本计划实施
某项投资决策,但由于观察到其他投资者没有进行此项投资,因而也取消计划
中的投资,当投资者相互学习和模仿,从而在某段时间内买卖相似的股票或同
时进出证券市场,就出现群体意义上的羊群行为。通过对证券市场有效性进行
分析,我们发现中国的证券市场目前属于弱有效市场,存在着交易工具缺少、
18陈浩.中国股票市场机构投资者羊群行为实证研究.南开经济研究,2004(2)
28
第四章中国保险公司羊群行为的实证分析
投资者结构不合理、信息披露不健全等特点,而在这种市场行情前提下,必将
产生投资者相互借鉴,互相运用竞争对手资源的情形,证券市场中的机构投资
者,特别是各种投资基金因为其专业的知识背景和相对理性的投资理念而经常
被认为是稳定市场、抑制羊群行为的有效力量。然而,行为财务学的研究和实
证表明,机构投资者交易行为中确实存在羊群行为,而保险公司作为机构投资
者,在进行投资决策时,也往往产生一定的羊群行为。
4.3羊群行为的原因分析
造成“羊群行为"的原因是多个方面的,除了保险公司等机构投资者的自
身专业素质外,更主要的由于是国内证券市场本身存在着严重的结构失调和制
度缺陷,从而使保险公司等机构投资者在进行投资时外部环境之间产生了深刻
的矛盾,进而导致保险公司等机构投资者分析研究人员的理性、独立的思考能
力演变为从众行为,进而使得以保险公司等机构投资者的投资个性和投资风格
湮没在“羊群行为’’之中。我们从羊群行为的源头——基金来分析其产生原因:
一是基金自身的运行模式和上市公司的行为特征之间的矛盾。从现实角度
来讲,基金按照所投资企业的风格来划分企业的投资风格,并且一般说来基金
至少把股票投资于20只股票以上,来充分发挥基金多元化投资的优势。从我国
上市公司目前的情况看,一部分上市企业产生了“国有企业复归”的现象,主要
原因是市场约束不够规范和改制不够彻底。我国的上市企业上市的越早,平均
盈利越低,从而引发了我国的证券市场上缺乏足够的绩优股和蓝筹股,可供基
金选择的股票很少。另一方面,在上市企业之间频频的企业兼并和资产重组也
使部分企业的经营情况和产业特征处于不稳定的状态。在这种金融环境中,证
券投资基金只能追逐市场热点,无法坚持原来的长期价值投资,从而导致多个
基金在同时买进或卖出相同的股票。保险公司的资金投资,一部分投资于基金,
属于被动的投资;另外一部分则用于自身证券投资,由于在进行投资时,面临
着基金相同的客观环境,那么保险公司的最佳策略就是跟进,即和基金采取相
同的投资行为。
二是基金的价值投资理念与市场上普遍流行的短线投机观念之间的矛盾。
由于我国证券市场存在着股票的换手率高、投机性强的特点,造成了股价波动
频繁,市场上充斥着短线投机的观念。基金一贯坚持的“长期持有’’策略遭到
第四章中国保险公司羊群行为的实证分析
了竞争市场严重的挑战。越来越多的基金经理开始放弃原来坚持的成长型和价
值型投资理念,开始追逐市场热点,频频运用资金进行个股炒作。从2005年4
月股权分置改革以来,中国的股票市场,逐步出现供给增加的状况,限售股和
大小非的规模愈来愈大,从2005年年初至2007年10月份,中国股市经历了火
箭式的上涨,从998点上涨到6124点,在这个过程中,保险公司的价值投资和
长期投资策略使其获得高额收益,但脱离基本面的证券市场终归会向基本面吻
合,经历了2008年一年的深跌,A股市场的炒作开始泛滥,以国信证券泰然九
路营业部和海通证券红岭营业部为代表的游资,加之国内基金从公募大规模的
向私募转变,以及QFII和一些大户,由于其整体资金盘子居中,资金运用灵活,
导致投机严重,一度出现“涨停敢死队”,而这些都对我国证券市场的健康、
稳定发展带来弊端和危害,需要政府规范、诱导和控制。
三是基金性质和中小投资者投资观念之间的矛盾。基金作为一种代人理财
的集合投资方式,在我国证券市场中,却被看作是短期内能为自己带来丰厚利
润的投资工具,是一种“准股票",一旦基金表现落后于市场或其它投资收益,
基金投资者就会对基金公司和基金经理进行能力的质疑。在这种庞大的压力下,
基金经理为了不至于本基金的净值落到行业后面,在投资运作上只能模仿其它
优秀基金的投资组合,改变原先确定的长期投资思路,譬如优秀基金经理王亚
伟、陆文俊等人的投资组合。通过分析发现,造成这种状况的原因有:一、基
金公司自身的缺陷,有的基金公司不分红,有的基金公司大举分享基民的投资
收益,蚕食基民的利益;二、基金经理的不负责任,由于不是自己的资金,而
基金经理的工资和业绩挂钩只是一个方面,导致基金经理不负责任,任意挥霍
基民的资金;三、中国股市的不健康,导致基民对基金的不信任;四、基民自
身的专业素质和投资能力函待提高,价值投资理念有待加强。
4.4保险公司羊群行为度分析
羊群行为最初产生于基金之间的业绩排名,为了保持在行业中的竞争度,
业绩稍差的基金经理会采取复制行业龙头经理的投资配置,参照优秀基金经理
的投资组合的策略。在竞争的证券市场中,保险公司为了保持其竞争力,追求
投资收益最大化,也会在进行投资决策中参照其它优秀机构投资者的投资组合、
行业配置及个股选择,表现出一定的“羊群行为"。在证券市场上同时买进或卖
30
第四章中国保险公司羊群行为的实证分析
出相同或类似的股票一般被称为羊群行为,在分析时把Hit看做是羊群行为的
指标,从而有效的对保险公司的羊群行为进行衡量和比较分析。
Hit=max(H6 it+H5酬H6 it+H5it (4.1)
其中,H。t表示t季度买入股票I组合的保险公司和其它机构投资者的数目,
H镶示t季度卖出股票I组合的保险公司和其它机构投资者的数目。Hit表示在
买卖股票I组合的所有保险公司和机构投资者中,采取相同买卖行为的比例(即
持有的长期持有的机构投资者和新增的机构投资者占所有机构投资者的比例)。
很明显,在Hit的值应处于0.5.1之间的情况下,Hit值越大,表明保险公司的
羊群行为程度越显著。文中进行计算时,考虑到结果的准确性,我们仅统计中
国人寿、中国太保、中国平安等进行直接股权投资的保险公司的羊群行为度。
在样本数据选择上,以中国平安、中国人寿、太平洋,大地保险等为研究
对象。前提为:1、由于保险公司的投资数据仅在上市企业季度报告中披露,且
仅显示其重仓的前十只股票,所以计算每一天的羊群行为不大可能,在文章中,
我们仅分析保险公司每一季度的羊群行为:2、假设保险公司买卖股票时,都是
一次性完成的,不存在着多次重复的现象,通过计算相邻极度持股数量的变化
数来计算投资行为;3、在下面的分析中,我们不仅考虑保险公司之间的羊群行
为,更要考虑与其它机构投资者之间的羊群行为;4、样本采用数据时间为
2006.2008年。
4.5实验研究与结果分析
4.5.1保险公司的羊群行为
样本时间的选择期限为2006年1月至2008年4月
表4.1样本组合的选择
建设银行双汇发展贵州茅台苏宁电器浦发银行
中国船舶上海机场中信证券山东黄金冀东水泥
3l
第四章中国保险公司羊群行为的实证分析
表4.2保险公司买卖股票的羊群行为度19
时间2006.1 2006.2 2006.3 2006.4 2007.1 2007.2
指标均值O.8316 0.8265 0.794l O.8172 0.8854 0.8549
时间2007.3 2007.4 2008.1 2008.2 2008.3 2008.4
标准均值0.8396 0.8031 0.8217 0.8163 0.7952 0.7568
表4.1统计了2006年到2008年保险公司每一季度的羊群行为度,平均羊
群行为度为0.81 98,最大值为0.8854,最小值为O.7568。在置信度为95%的水
平下,P值为0.03,统计显著,保险公司几乎在81.98%的概率下与其它机构投
资者具有相同的买的方向和卖的方向,从而来证明保险公司的羊群行为比较显
著。另一方面,在2006年第4季度至2007年3季度我们发现保险公司的羊群
行为比较明显,保险公司的羊群行为度明显高于其他季度,这主要是由于2007
年价值投资的盛行,在经济形势明朗、投资理念和选股思路相似的情况下,保
险公司投资股票趋同,整体而言,保险公司的羊群行为还是比较明显的。
4.5.2保险公司羊群行为的类别分析
由于股票的行业特征、规模属性和风险程度都不尽相同,导致不同机构投
资者的羊群行为也会有所不同,为了进一步分析保险公司在不同情况下羊群行
为的特点,我们按照所投资股票的股本规模和上一季度的表现来进行分析:
按股票股本规模分析:
我们根据上市企业股票的流通股数量将股票划分为小盘股、中小盘股、中
盘股和大盘股四类,划分标准为:
小盘股45000万股;
5000万股。≤中小盘股≤1亿股:
l亿股≤中盘股≤2亿股;
2亿股≤大盘股。
挣通过Eviews软件计算所得
32
第四章中国保险公司羊群行为的实证分析
4.3部分样本股的选择
小盘股中小盘股中盘股大盘股
新和成苏宁电器中国船舶招商银行
华兰生物金风科技贵州茅台浦发银行
华星化工科立远中国玻纤中信证券
航天电器石油济柴金融街冀东水泥
七匹狼铁龙物流山东黄金上海机场
按照上面的划分标准,我们对2006年第1季度至2008年第4季度保险公
司的羊群行为进行计算分析。
表4.4按标的公司股本规模的羊群效应度”
时间小盘股中小盘股中盘股大盘股
2006.1 0.8017 0.8241 0.8134 0.8416
2006.2 0.8026 0.8249 0.8316 0.8577
2006.3 0.7913 0.8411 0.8244 0.8594
2006.4 O.8156 0.8619 0.8513 0.8860
2007.1 0.8264 0.8754 0.8617 0.8976
2007.2 0.8367 0.8716 0.8679 O.9156
2007.3 0.8216 0.8946 0.8429 0.9473
2007.4 0.8049 0.8632 0.8354 0.9034
2008.1 0.7924 0.8517 0.8347 0.8921
2008.2 0.8013 0.8179 0.8216 0.8673
2008.3 0.7826 0.8126 O.8213 0.8549
2008.4 0.7743 0.8071 0.8049 0.8438
平均值0.7968 0.8451 0.8343 0.8791
从表4.4可以看出,我国保险公司在进行股权投资时,对上市公司的持有
20数据来源:大智慧交易软件
33
第四章中国保险公司羊群行为的实证分析
偏好,随流通股的规模增加而增加,这一结果和国外的实证结果不尽相同。国
外研究发现由于小公司股票公开的信息比较少,加上保险公司在研究时,不愿
把过多的精力放在小公司上,导致保险公司的羊群行为更多的体现在大公司股
票上。
通过研究保险公司重仓的股票组合的历史走势,通过统计也可以看出在中
小盘股和大盘股的波动性稍大于小盘股和中盘股,说明保险公司在投资时,更
倾向于选择大盘股以及部分业绩优良的中小盘股。这和我国的基本情况有很大
关系:一是保险资金自身所具有的长期性、稳定性和偿还性的特征决定了其自
身必须进行长期价值投资,获取稳健的收益;二是我国保险公司的规模、品种
相对国外市场偏少,保险公司的投资风格和投资范围趋同;三是大盘股的盘子
较大,便于保险公司等机构投资者进行证券投资的分散和系统组合管理;四是
在我国市场上大盘股的流动性明显强于小盘股,保险公司的投资部门为了保障
资产的流动性大多选择大盘股。
按股票上一季度表现分析,在这里,我们按涨幅的程度将股票分为三组:
第一组:涨幅大于10%
第二组:涨幅介于O.10%之间
第三组:涨幅小于O
表4.5样本组合的选择及区间涨幅(%)21
时间招商新和贵州苏宁浦发中国上海中信山东冀东
银行成茅台电器银行船舶机场证券黄金水泥
2006.1 —2.27 8.46 47.32 52.90 12.67 32.73 —6.57 73.05 125.93 41.67
2006.2 19.9l 38.16 93.47 75.11 22.25 148.99 28.21 142.56 58.55 21.80
2006.3 28.92 —9.88 0.14 1.45 7.63 9.76 —2.74 —5.42 一lO.93 7.39
2006.4 64.59 -17.23 90.30 76.96 106.73 37.10 38.06 93.67 23.55 23.54
2007.1 6.23 94.60 7.83 41.6l 26.21 169.43 29.34 60.90 34.90 68.09
2007.2 41.43 61.25 27.43 17.20 37.77 70.83 56.67 24.54 79.OO 60.12
2007.3 55.70 35.57 26.92 46.49 44.6l 99.64 4.09 84.90 166.76 —5.30
21数据来源:大智慧交易软件
第四章中国保险公司羊群行为的实证分析
续表4.5样本组合的选择及区间涨幅(%)
2007.4 3.55 98.22 53.56 4.74 O.59 —8.92 —4.87 —7.79 -12.55 -18.70
2008.1 -18.82 ll。22 -18.55 -23。04 -33.24 -51.74 —35.38 -42.03 -16。46 -18.70
2008.2 —27.20 lO.03 -26.Ol -25.25 -19.Ol -37.63 —35.1l 一8.16 -26.81 -26.00
2008.3 -24.77 -32.56 —4.87 —15.54 -29.32 -27.64 10.72 3.59 -26.88 -36.59
2008.4 —30.99 —5.32 一17.74 2.94 -15.38 -30.99 —35.33 -27.99 28.76 25.32
计算得出不同的羊群行为度:
表4.6按股票上一季度表现分组的羊群行为度22
时间涨幅‘--<-.0 O≤涨幅’-<-.10% 10%.≤涨幅
2006.1 0.6165 0.7038 0.8356
2006.2 O 0 0.8791
2006.3 O:7541 0.8316 0.7765
2006.4 0.5649 O 0.7680
2007.1 O 0.6398 0.8287
2007.2 0 O O.9173
2007.3 0.4024 0.7352 O.8109
2007.4 O.5216 0.8445 0
2008.1 0.6047 0 0.7956
2008.2 0.5941 0 0.6764
2008.3 0.6538 0.6358 0.7773
2008.4 0.6019 0.6546 0.8198
平均值0.4428 O.4411 0.7404
从上表的数据研究结果发现,保险公司的羊群行为度与上个季度所投资的
股票的表现联系比较密切,上季度涨幅较大的股票,其保险公司的羊群行为度
比较明显,但是同时,我们发现平均羊群行为度最高的股票并不是涨幅最大的
22数据来源:大智慧交易软件
第四章中国保险公司羊群行为的实证分析
股票,这从另一方面解释是保险公司在进行股票投资时同时实行正反馈交易策
略,对于涨幅过大的股票,由于风险相应过高,保险公司投资这种股票时相对
谨慎。
同时发现,在上涨行情时,保险公司买入羊群行为下的股票远远大于卖出
羊群行为下的股票,在股票上涨幅度较大时,这种情况更为明显。分析认为出
现这种情况的原因主要是保险公司的投资人员由于自己的自信心过度,从而往
往对上涨的股票多采取追涨的策略,而对于涨幅较大的股票,在进一步坚定其
会继续上涨的前提下,保险公司更倾向于采取这种策略。而对于下跌的股票,
这种情况就不那么明显,尤其是对于跌幅较大的股票,其买入和卖出的羊群行
为度的平均值几乎相等。可能是由于一方面存在因“回避损失”而惜售的心理,
避免与其它机构投资者博弈中处于弊端;另一方面,在股票已经大幅下跌的状
况下,担心股价会继续下跌而急于抛售的现象。
4.5.3研究结果分析
经过对羊群行为的分析,以及通过持有上市公司股票规模和所持有股票上
一季度的表现分析,我们将研究结果小结如下:
l、中国保险公司整体的羊群行为较高,平均羊群行为度为O.8926,这表示
中国平安、中国人寿及中国太保甚至其它保险公司,在进行股票投资时,倾向
于持有相同的股票;
2、通过对持有流通股的规模进行分析,保险公司投资时,会因规模的不同
羊群行为呈现明显不同,规模大的股票所表现的羊群行为度较高;
3、根据羊群行为度与股票上一季度的表现进行分析,涨幅较大的股票更容
易表现出较大的羊群行为度,一定程度上显示保险公司追涨杀跌的投资策略。
总的来说,我国保险公司进行证券投资时的羊群行为还是比较明显的。
4.6保险公司羊群行为的影响分析
保险公司由于在进行证券投资时,具有较为明显的羊群行为,参照其它机
构投资者如基金等的投资选择。由于中国的证券市场尚处于初始的起步阶段,
机构投资者的发育尚不健全,加之政府在规范引导方面做的并不到位,导致不
第四章中国保险公司羊群行为的实证分析
仅仅是保险公司,其他机构投资者在进行证券投资时,也具有一定的羊群行为。
羊群行为在一定程度上加大了证券市场的正向波动。一方面以保险公司为
代表的机构投资者在证券投资时,追涨杀跌,加大了股市的波动;另一方面保
险公司等机构投资者的行为在股市上产生了示范效应,引起其他投资者的盲目
跟风,进而加剧股价波动。23
研究发现,机构投资者的资产配置比例和股票集中度对市场影响并不大,
一方面是因为保险公司等机构投资者的资产规模虽然发展迅速,但相对规模并
不大,机构投资者资金的进出并不会对市场产生大的影响;另一方面保险公司
的增减仓有一个时间周期,平均到每天的资金量并不大,对证券市场的影响有
限。
23鲁直,何基报.中国证券投资者追风行为的实证研究.金融研究,2004(4)
、37
第五章中国保险公司资产组合的实证分析
第五章中国保险公司资产组合的实证分析
由于保险公司自身资金的特殊性,决定了其证券投资不可能离开证券市场,
需要改进的就是将大量资金投资于证券市场的资金,经过金融危机带来的损失
最小化,保险公司的投资风格从前一年疯狂追逐资本市场的奔跑中冷静下来,
开始实施新的经营和投资策略。由于间接通过基金投资并不能反映出保险公司
的投资偏好、策略和行为,因此本文分析主要侧重于保险公司自身运用资金进
行证券投资所反映出的投资行为特征。
5.1保险公司的投资策略
~、资产与负债匹配策略的合理性。保险公司的资产负债(资产负债率)
要相匹配,才能避免一系列的风险。资产负债双方要在期限、成本收益、数额、
性质等方面双边形成一定的相匹配和对称,并且保险公司也要不断调整自身的
资产和负债结构,降低在进行投资时发生风险的可能性,并尽可能的获取最大
收益,从而达到流动性、安全性和营利性的整体效果,总之资产负债管理是保
险公司在财务管理中最重要的管理部分。
二、投资策略的科学性。保险公司规避风险过于集中的重要手段就是确定
保险投资的类别和比例,如果保险公司把过多的资金投资于某一行业、某一产
业、某一品种、某一上市企业,即使在投资时,进行了密切和谨慎的分析和控
制,也会不可避免的遇到各种不可能预测到的情况,分散投资则有利于对保险
行业进行控制和分散风险,如果保险公司能够对证券投资组合进行有效的组合,
从而可以避免当市场发生波动时,有效地规避系统风险,降低非系统风险,从
而在保持资产的高度流动性的同时达到最大的期望收益
美国的一家投资机构曾经选取组成Russell3000指数的3000家公司,将其
中最大的600家公司股票划为大型资本股票,剩下的2400家公司划为中小型资
本股票。通过对各组股票组合风险和收益的测量,得到如下5.1的结果。通过
研究发现,在特定的风险条件下,积极的投资策略获得的收益高于被动性投资
收益。
第五章中国保险公司资产组合的实证分析
三、风险控制政策的良好性。投资风险对任何投资者而言,都是必须重视
的,保险公司的投资风险也就是在不确定因素或者事先未知因素发生时,造成
的风险。保险公司必须提前做好各种风险防范措施,提高自身对风险的防范和
控制能力,以确保当风险发生时,可以迅速制定出不同财务处理方案和安全保
障手段等方式的的风险策略来化解风险,这些能力主要包括对风险的预测、监
控、分析和应变等。
表5.1各种投资战略的风险回报情况“
特点指数基金(被大型资本股票中小型资本股70%的大型股
动投资策略) 战略票战略票资本和30%
的中小型股票
资本
市场风险(a) 1.OO 1.00 1.25 1.08
跟踪误差(标0.50 3.50 10.00 5.00
准误差)
期望的额外回O.OO 2.00 3.00 2.20
报率(B)
期望回报率12.00 14.00 16.OO 14.60
(%)
四、财务政策的稳健性。保险公司在进行证券投资时,必须随时考虑可能
突发事件带来的流动性风险,以及化解流动性风险所付出的代价,并还要考虑
可能产生的其它风险以及防范措施,把投保人的资金安全和盈利放在最重要的
位置。需要注意的是,保险公司不应当采取放大交易的方式,在博取收益时,
不应当不注意风险的存在,因为一旦失败,很容易给自身以及投保人带来很大
的伤害。通过研究发现,保险公司的防范措施主要包括:免疫策略,限制高风
险投资策略,宁缺毋滥策略,适当的流动性策略等。
五、应对策略的适时性。保险公司在调整自身投资策略的时候,应该适时
变化,紧随国家有关部门的政策和法规,保险公司投资策略主要包括主动的投
24资料来源:中国证券业协会.证券投资基金.中国财政经济出版社,2008
39
第五章中国保险公司资产组合的实证分析
资策略和被动的投资策略。主动的投资策略根据在国家政治经济的情况,根据
管理层的意图和思想,通过把握国家政策和行业政策,从而分析国家有关主管
部门可能颁布的政策和法规,提前做好应对和防范准备,主要包括产品的设计
应对,投资战术的分析变化,内部投资政策的变化以及投资品种的开发和研究
等,以争取通过主观的战略战术,在政策发生变化时,及时跟进,达到收益最
大化。被动的投资策略是指当国家的政策法规发生改变时,被动的去采取措施,
按照已经改变过的政策法规来调整保险公司的投资组合和投资比例,以期待获
取投资收益。
5.2积极投资策略及其实证分析
根据“人是否能够战胜市场"这一问题,从而了形成不同的投资理念,进
而在证券市场中形成了积极投资与消极投资两种投资战略。积极投资策略认为,
人可以有效识别并获取无效的市场定价去甲,进而有效的对资本市场的运行轨
迹进行预测,从而形成了保险公司“时机抉择”为特征的投资风格和策略,通
过在无效的市场中获得超过自身所需承担的风险来获取超额收益,进而达到超
越并战胜市场的目的;消极的投资战略持有者认为,投资者有可能在短期内偶
尔去的超过大盘的超额收益,但无法对证券投资的时机做出系统、长期和正确
的判断,因为证券市场的定价机制是非常完善的,这些观点的持有者认为“实
际抉择"的功能是失效的,进而在进行投资时放弃了对投资对象的价格进行分
析和预测,相反,他们倾向于运用数理统计等方法,根据投资股票的规律和走
势来确定自己的投资依据和风格,以获得自己所能承担的风险相对应的收益。
采取什么样的投资策略,主要视市场而定,在强有效市场中,一切信息都
可以得到反映,在这种情况下,试图通过挖掘信息、采取其他途径获得超额收
益显然不可能,保险公司最佳的投资策略就是采取消极投资策略,买入指数型
基金;而在半强行有效市场和弱有效市场中,存在着信息不对称等状况,市场
上的信息仅仅是历史信息或者可以公开的信息,在这种状况下,显然可以通过
信息挖掘、证券研究等途径寻找价值被低估的股票,并在其价值得到合理定位
后抛售,获得高于市场指数的收益,即战胜市场,被称为积极的投资策略。我
国的证券市场目前正处于这种阶段,故采取积极投资策略是很有效的。
第五章中国保险公司资产组合的实证分析
5.2.1样本股的选取和研究方法
选择积极投资策略组合中的股票主要考虑三点:
第一,选择的样本股能够反映保险资会的实际运用情况,而不是采用一般
性研究采取的办法,如随机选取,或者采用投资敏感性、财务安全性等指标从
股票池中选取;
第二,选择出的样本股必须符合具有长期安全性、股本较大、不易被炒作、
且便于中长期持有的特点,坚决规避一些短线操作的高风险股票进入投资组合;
第三,选择的样本股为便于计算需要,要有足够的统计样本数量,文中主
要选取2006—2007年保险公司的投资样本数据。
需要说明的是:第一,选择的20只个股是保险资金在2006年和2007年期间
持有的股票,这里的保险资会是把市场中的各个保险公司(如中国人寿、中国
平安、中国太保)的资金作为一个整体看待,而不会区分具体各个保险公司的
资金具体运用情况,因为单个保险公司投资股票的仓位结构变动过快,存在着
难于获取有效数据的情况,将将众多保险公司看成一个统一的投资集团,可以
在一定程度上反映保险资金总体运用的状况;第二,所选择的20只股票是保险
资会较长时间持有的股票,可见保险公司在购入之前和持有期间内对其基本面
指标和成长性指标都进行了科学的研究和判断,20只股票中绝大多数从2006年
至1J2007年每股收益都实现了增长说明了这一点;第三,从保险公司对股票持有
数量来看,保险资金会及时根据股票的实际表现进行了一定的仓位调整,所以
择出的股票是已经通过基本分析和技术分析后确定的股票集合的一部分,其构
成的组合是一个积极策略下的投资组合;第四,其它部分个股保险公司持有,
但因为比例较低、风险较大、持有时间较短等原因,我们不做选取。
以2006年12月至2007年12月为分析区间,收益率度量选用考虑现金红利再
投资的股票月收益率,风险度量选用收益率的标准差,投资组合加权采用股票
市值为权重。分别计算出20只个股的月收益率期望和标准差,由市值加权计算
出投资组合的月收益率期望和标准差,通过与综合沪深A股市场考虑现会红利再
投资的市场月回报率期望及其标准差相比较,进而说明积极的投资策略优于指
数化投资策略。
41
第五章中国保险公司资产组合的实证分析
5.2.2样本数据的计算分析
首先,从CSMAR中围证券市场交易数据库中提取以下20支股票的考虑现金红
利再投资的股票月收益率,计算出月收益率的期望(E)和标准差(o);按市
值法确定出每支股票在投资组合中的比例,即根据各股2006年末和2007年未的
持有市值的平均值作为该股在2006年至1J2007年期间持有市值的均值,其与投资
组合在2005年至![J2006年总市值的平均值之比就为该股在投资组合中的权重比
例,这里使用简单平均是为了便于得结果,属于近似计算。衢
期望计算:F(形=ΣXP (5.1)
标准差计算:o=√E(x—Ex)2=√E(x)2一(E(x)2) (5.2)
表5.2 2006年1月至2007年12月20只股票的月收益率期望、标准差”
股票代码股票名称月期望收益率标准差。百分比%
E
600000 浦发银行0.1081 0.5163 34.62
000401 冀东水泥0.1387 O.6124 0.27
600030 中信证券0.1445 0.6337 14.39
600268 国电南自0.0918 0.4319 4.76
000895 双汇发展0.0892 0.4298 3.13
600886 国投电力0.0936 0.4321 1.67
600009 上海机场0.0523 0.3516 2.34
600219 南山铝业0.1169 0.5245 3.05
600416 湘电股份0.0834 0.4243 3.14
002025 航天电器0.1026 0.5118 0.40
000792 盐湖钾肥0.1471 0.6381 3.76
600138 中青旅0.1215 0.5374 O.23
600169 太原重工0.1358 0.6093 3.69
25 F(jm=单只股票月收益的平方的方差以为以∞=单只股票期望的平方
26数据来源:大智慧交易软件
第五章中国保险公司资产组合的实证分析
续表5.2 2006年1月至2007年12 J920只股票的月收益率期望、标准差
600597 光明乳业0.0943 0.4365 0.12
600519 贵州茅台0.1686 0.7372 3.17
002024 苏宁电器0.1493 0.6428 6.22
000815 美利纸业0.1078 0.5196 2.15
600036 招商银行O.1142 0.5219 4.14
600527 江南高纤0.0939 0.4325 0.58
600150 中国船舶0.1993 0.8176 3.2l
其次,根据各个股市值权重计算出投资组合的月收益率序列,同时从CSMAR
中国证券市场交易数据库中提取2006年1月至2007年12月期间考虑现金红利再
投资的综合A股证券市场的月回报率(总市值加权平均法),结果如下:
表5.3 2006年1月至2007年12fiJ复合A股市场和20只样本股投资组合的收益率序列”
时间A股市场收益率序列样本股投资组合收益率
2006.1 0.0976 O.1376
2006.2 0.0392 0.1282
2006.3 0.0090 O.1157
2006.4 0.1227 0.1453
2006.5 0.1734 、0.1972
2006.6 0.0315 0.1219
2006.7 0.0615 O.1315
2006.8 0.0267 0.1206
2006.9 0.0527 O.1769
2006.10 0.0355 O.1765
2006.11 0.1392 0.1538
27数据来源:大智慧交易软件
43
第五章中国保险公司资产组合的实证分析
续表5 3 2006年1月至2007年12月复合^股市场和20只样本股投资组合的收益率序列
2008.12 0.2573 0 2671
2007.1 0.0414 01297
2007.2 0.0340 0 0】23
2007.3 0.1051 0,1402
2007.4 0 2064 0.2385
2007.5 0 0699 0.1307
2007 6 -0.0693 0.1159
2007 7 0 1072 01492
2007 8 0 1673 0 1869
2007 9 0 0640 0i298
2007 10 0 0072 0.1056
2007 11 —0.1819 0.2015
2007.12 0.0080 0.1132
将上表中的数据用图形表达出来,如下图
囝5 1 2006年1月至2007年12f]A股市场与20只样车股组合收益辜比较图
第五章中国保险公司资产组合的实证分析
5.2.3验证结果分析
分别计算出综合A股市场的月回报率期望和标准差,以及投资组合的月收益
率期望和标准差,并做出比较,具体结果如下:
表5.5 h股市场和投资组合的期望与标准差
复合A股市场投资组合
月收益率期望E 0.0752 0.1469
标准差o O.0812 0.0937
从收益上来看,积极策略的投资组合月收益率高于A股市场月回报率。高于
市场收益95.34%左右,即投资组合的股票跑赢了大盘,获得了超额收益。
从风险上来看,积极策略的投资组合标准差略大于市场标准差,大于市场
标准差的15.40%左右,即投资组合的风险比市场系统风险稍大,但相对于高出
市场回报95.34%的收益率而言,仅增力1:115.40%的风险足在能够承受的范围之
内。
通过对保险资金的积极策略投资组合的实证检验,可以看出,在我国非有
效股票市场中,保险资金的积极投资策略组合可以获得一个较为满意的收益率,
有利于保险资金保值增值;同时还可以看出并未出现风险程度伴随着收益率的
提高而相对提高的情况,较小程度的风险增加并未违背保险资金重视安全性的
原则,因为保险资金的运用总是综合考虑安全性和收益性而非仅强调某一方面。
45
第六章结论
第六章结论
文章在回顾一些与本文内容相关的理论,并在进行实证研究的基础上,围
绕保险公司以投资行为这一中心,通过对我国证券市场中保险公司的投资行为
特点及其对市场产生的影响进行了深入的分析,依次分析了保险公司的有限理
性与金融市场稳定、博弈行为、羊群行为、资产组合策略。通过对以上内容的
分析,得出的主要结论有:
一、保险公司等机构投资者的有限理性对金融体系稳定性的冲击可以总结
为两点:一方面是“有意识"的市场垄断和操纵;另一方面是羊群行为和正反馈
交易策略导致的“无意识"性风险。保险公司在进行证券投资时,除了具有自
己独特的投资思维、投资风格、投资策略外,也往往参照或者借鉴其它投资者
的投资思路。在行情上涨时,面临着与其他机构投资者、中小投资者、政府监
管机构的博弈的状况,在行情下跌时,当证券市场处于下跌通道时,尤其是在
下跌的后期,保险公司会经常表现出非理性,譬如在博弈最后阶段的“博傻"
行为。
二、我国保险公司与其它机构投资者之间存在较严重的羊群行为,在进行
证券投资时由于相互借鉴、相互学习,“扎堆”现象严重,从而导致投资理念趋
同,投资风格模糊,并且在一定程度上加剧了股价波动。
三、在我国弱有效股票市场中,保险资金的积极策略组合可以获得一个较
为满意的收益率,有利于保险资金保值增值;同时通过模型分析发现并未出现
风险程度伴随着收益率的提高而大幅提高的情况,较小程度的风险增加并未违
背保险资金重视安全性的原则,因为保险资金的运用总是综合考虑安全性和收
益性而非仅强调某一方面。
四、保险公司在证券市场进行股票投资时,保险公司和其它投资者达到决
策均衡的前提是在完全的信息状态条件下:即保险公司等机构投资者决策,中
小投资者跟庄。此时,保险公司等机构投资者可以发挥稳定市场的功能,从这
个意义上说,QFII、社保、信托等机构投资者的发展具有很重要的意义。但是
当信息不完全对称时,当信息不完全的时候,保险公司并不能发挥证券市场稳
定的功能,甚至在一定程度上加深了股市的短期行为,导致投机横行,如果要
抑制投机的发生,仅仅靠培育机构投资者和对投资者进行风险教育显然不够,
第六章结论
更需要规范市场体系,整顿市场上的不良投资风气,培育我国证券市场上的信
用和传导机制,从而规范证券的交易制度和投资行为”
对保险公司投资行为的研究在不论是在宏观方面,还是在微观方面都具有
重要的现实意义。从宏观的角度来看,在中国证券市场中,高速的业绩成长性、
良好的行业前景、完善的市场监管和及时的信息披露,这些因素促使了我国证
券市场的稳定发展,但保险公司的投资行为是一系列因素综合作用的结果,由
于投资的羊群行为和非理性行为,导致了市场的波动较大,在一定程度上反映
了我国股市内在的制度缺陷。从微观角度而言,由于保险公司与其它机构投资
者之间存在较严重的羊群行为,投资理念趋同,不利于保险公司投资差异化和
多元化的发展。从总体上说,文章提供了一个关于中国证券市场保险公司投资
行为的研究思路和方法,具有重要的理论价值和实践意义。
总之,对保险公司投资行为的研究属于一个热点,但也处于初级阶段,在
我国证券市场中,对其研究仍属于起始阶段,国内的研究不多,不过,相信在
以后对这个方面的研究会逐步深入和完善。
28谢恒,马伯东.机构投资者的行为特征与我国机构投资的发展.改革与发展,2002(5)
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致谢
致谢
经过两年半的学习研究,终于到了全面检验研究成果的时刻。硕士论文的
撰写是辛苦且幸福的,除了成文后的喜悦,更重要的是写作过程中的体验。
本文的成文过程中最要感谢的是导师耿志民教授。两年多来,耿老师在学
习、生活各方面给了我无微不至的关怀。耿老师高尚的品德、宽广的胸怀、渊
博的知识、严谨的治学态度,无时无刻不在潜移默化地影响和激励着我。在论
文写作过程中,多次与导师耿老师进行沟通交流,主要集中于两个方面:一方
面是研究保险公司的投资思路以及选股偏好,另一方面是持有时间周期及买卖
点的选择。在耿老师的言传身教中,我既掌握了大量的专业知识,也学到许多
为人处事的道理,这将是我人生中的一笔重要财富。没有耿老师的悉心教导,
我不可能顺利完成学业,也不会拥有这样难得的成长经历。在这里,特向耿老
师表示深深的感谢!
在两年半的研究生涯中,郑州大学商学院的老师对我的进步与提高有着谆
谆的教诲,在此向你们表示深深的感谢,衷心祝愿郑州大学商学院的教学成绩
蒸蒸日上、不断攀新高。
另外,还要感谢在论文开题报告和预答辩过程中,给我提出宝贵意见的老
师,以及在日常写作过程中,对我不断关心和帮助的同学们。
感谢我的父母和亲人对我的关心与叮嘱,他们在精神上和物质上对我的支
持是我成长的坚强后盾,没有他们的支持,本论文也是不可能如此顺利地完成。
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学生:张彦武
二零零九年十一月二十六日
个人简历
个人简历
姓名:张彦武,出生年月:1985年5月18日,于2007年6月在河南农业
大学获得经济学和管理学双学士学位,将在2009年12月获得郑州大学经济学
硕士学位。读研期间,于2009年4月份至6月份做国家课题<<QFII制度的国
际经验》。
[1]张彦武.对我国资本外逃现状的分析研究.华商,2008(17)
52