对外经济贸易大学
硕士学位论文
我国上市公司股权融资行为分析
姓名：汪玲清
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：刘树林
20050401
内容提要
企业 融 资 是现代企业经营决策的重要内容。合理的融资结构可实现企业价值的最大
化。上市公司在国民经济中的地位举足轻重，其融资行为具有广泛的影响。上市公司融
资结构合理与否，不仅会影响企业的经营效益、股东的收益以及公司内部治理结构;还
会影响证券市场的发展。因此，上市公司的融资行为是一个非常值得研究的问题。
西方 国 家 己经建立了成熟的现代企业融资结构理论体系。其代表性学说啄食顺序理
论认为在不对称信息条件下，企业首先偏好内部融资，其次是债权融资，最后是股权融
资。
本文 首 先 通过对中外融资实践的分析，得出我国上市公司在融资结构上具有明显的
股权融资偏好。然后，对股权融资偏好产生的原因及其带来的不良影响进行了分析，认
为股权融资的成本低、上市公司的股权结构不合理以及我国债券市场的发展缓慢是融资
偏好产生的主要原因;并认为上市公司股权融资偏好降低了资金使用效率和资源配置效
率、导致公司经营业绩下滑以及影响投资者的利益和长期投资积极性。最后，针对上市
公司股权融资偏好产生的原因提出了若千促进我国上市公司融资行为合理化的建议，如
优化股权结构，完善公司治理机制、完善现行法规制度，加强对上市公司股权再融资行
为的监督和管理以及促进企业债券市场发展等。
关键词:上市公司，融资结构，股权融资偏好，股权结构
ABSTRACT
Co rpo ra tefi nancingi sv eryi mportantto t hem anagementd ecision-makingi nm odern
enterprises. A rational financing structure can maximize enterprises' value. China's listed
companyis a v ery importantp artin n ationalec onomy.It 'sfi nancingh ase xtensivein fluence.
Whether the financing structure of listed company is rational or not will not only influence
managementbe nefit,th es hareholder'sin comea ndg overnances tructurein sideth ec ompany，
butal soin fluenceth ed evelopmentof th ese curitym arket.Th eerforeth efi nancingb ehavioro f
the listed company is a problem worthy of studying.
Th ef ina nciala cademei nw estenr countriesh ase stablisheda m atures ystem about
financings tructureo fm odernfi rms.Its re presentativeP eckingO rderT heorys tatesth atun der
asymmetricin formationfi rmsge nerallyp referin tenralfi nancing,th ene xtenralde btfi nancing,
andfi nallye xternaleq uityfi nancing
Thr ou gh a nalysisof th ed atao fC hinesean dfo reignfi nancingp ractice,th isar ticlefi rstly
draws a conclusion that there is a preference for equity financing on financing structure in
China's listed companies. Then, the article analyzes the reasons for the equity financing
preferencea ndit sb adi nfluencesfo rC hina'sli stedc ompanies.W eth inkt hatth ep reference
foreq uityfi nancingo nfi nancings tructureis ca usedb yth elo wc osto ,e quityf inancing,th e
unreasonable equity structure of the listed companies, and the slow development of bond
market.A lso,w eth inkth atth eeq uityfi nancingp erferenceo fth eli stedc ompanym ayre duce
the eficiency of capital use and resource allocation, decrease companies' business
performance,in fluencein vestors'in teersts,an dh urtth eiren thusiasmo flo ng-termi nvestment.
Finally,th ea rticlep utfo rwards omes uggestionsto r ationalizefi nancings tructureo fC hina's
listed companies, including optimizing equity structure, perfecting the mechanism of
corporate governance and the system of current regulation, intensifying supervision of the
equityfi nancing,an ds peeding叩thed evelopmentof co rporateb ondm arketin C hina,et c.
Ke yw ord :L istedC ompany,F inancingS tructure,E quityF inancingP reference,E quity
Structure
第一章绪论
1.1研究的背景和意义
随着 我 国 市场经济的发展和改革开放的深入，上市公司迅速成长壮大，成为社会各
界人士关注的焦点。在现代公司制企业中，上市公司是组织最严密、规范化程度最高、
监管标准最严格的公司形式。从宏观上看，上市公司对国有企业改革的先导作用和示范
效应是不容忽视的，上市公司制度对优化企业经营、促进企业转换机制发挥着重要作用;
从微观上看，上市公司在融资、新产品开发、科研投入等方面的能力都远比非上市公司
强，上市公司日益成为经济发展的生力军。但目前，我国上市公司的内外部治理机制、
管理与运行较之“规范化”、“科学化”还有相当大的差距，因此，选择上市公司作为研
究对象具有重要的现实意义。
融资 结 构 是企业各种融资方式的资金来源的构成比例。企业的融资方式主要包括内
源融资和外源融资两类，其中内源融资是企业生产过程中自有资金的积累，包括留存收
益和折旧;外源融资即企业的外部资金来源部分，包括股权融资和债权融资。股权融资
是指公司首次上市募集资金、配股、增发新股融资等;债权融资包括公司在证券市场上
发行债券及向银行或非银行金融机构借款等。融资方式的选择决定企业的融资结构。融
资结构不仅是公司理财的三个主要方面(融资、投资和收益分配)之一，而且融资结构
作为企业相关利益者权利义务的集中反映，影响并决定着公司治理结构，进而影响并决
定企业行为特征及企业价值，乃至影响整个社会的经济效益及资源配置。与非上市公司
相比，上市公司拥有丰富的融资手段，这为更好地研究企业的融资结构提供了可能。同
时作为我国企业的精华，上市公司的融资结构及其变化代表着企业融资结构的未来发展
方向，对非上市公司融资结构优化具有极强的示范作用。因此，研究上市公司的融资结
构，对于规范企业的融资行为、改善企业的经营管理、优化企业的治理结构，提高企业
经济效益、推进国有企业改革、促进民营企业发展，进而提高整个社会的经济效益和资
源配置效率具有重大的理论和现实意义。
在对 我 国 上市公司融资结构的研究中发现:与融资结构理论及发达国家的融资实践
相左，我国上市公司在融资结构上具有明显的股权融资偏好。是什么原因造成我国上市
公司偏好股权融资?这种融资偏好会带来什么样的影响?如何促进我国上市公司融资
结构合理化?本文试图对这些问题进行回答。
].2研究方法
规范 研 究 和实证研究相结合。
本文 在 第 一部分引用大量的实证数据分析中外上市公司的融资结构和融资偏好，而
对于文章的其他部分则主要采用规范研究的方法。
1.3结构安排
本文 正 文 共分三部分。
第一 部 分 ，融资结构理论的发展及中外企业的融资实践。首先对现代融资结构理论
进行了简要的回顾，总结了各种理论的主要观点，并通过西方发达国家的融资实践对融
资结构理论进行了验证。然后用实证数据对我国上市公司融资结构进行了分析，得出了
我国上市公司在进行融资决策时存在着股权融资偏好。
第二 部 分 ，上市公司股权融资偏好的原因及其带来的不良影响分析。首先从三方面
对上市公司股权融资偏好的原因进行了分析:融资成本分析、股权结构分析、资本市场
现状分析。然后对上市公司股权融资偏好带来的不良影响进行了阐述:降低了资金使用
效率和资源配置效率;不能有效地发挥财务杠杆的调节作用，公司经营业绩下滑:影响
投资者的利益和长期投资积极性。
第三 部 分 ，上市公司融资行为的理性回归建议。针对文章第二部分对股权融资偏好
产生的原因分析，提出若干促进上市公司融资结构合理化的建议，包括:优化股权结构，
完善公司治理机制;完善现行法规制度，加强对上市公司股权再融资的监督和管理;促
进企业债券市场的发展。
第二 章 融 资 结 构 理 论 的发展与中外企业的融资实践
2.1 现代融资结构理论的简要回顾及国外融资实践
195 8 年美 国学者Modigliant& M iller(1958)给出的MM定理创建了现代资本结构理
论的开端。MM定理指出，在一个完全的资本市场中，若不存在税收、代理成本、破产成
本等，企业资本结构的改变将不会引起企业市场价值的增减，或者说，企业选择怎样的
融资方式均不会影响企业市场价值。MM定理的假设条件几乎无法满足，因而也就缺乏现
实意义。为此，1963年两位学者又对该定理进行了修正，放松了无税收的假定，由于
负债的“税盾”效应，企业通过调整其融资结构，增加债务/资产比例可以增加企业的
市场价值，修正了原有的无关论。根据修正的MM定理，企业负债越多，市场价值越大，
如果企业负债率达到100%，则企业价值最大，融资成本最小，即最佳资本结构应该全部
是债务，不应发行股票。
在M M定 理 基础上，放松关于破产成本和代理成本的假设，产生了权衡理论。该理论
认为，负债虽然带来了利息减税好处，同时也增加了财务风险，从而降低了其市场价值。
因此，一旦将财务危机成本及代理成本考虑进来，企业融资应当是在负债价值最大化和
债务上升带来的财务危机成本以及代理成本之间选择最佳点.
Ros s ( 1 977)首次系统地将不对称信息理论引入企业融资结构理论分析中。提出在
非对称信息条件下，经营者知道企业的真实信息而投资者却不知道，因此投资者只能通
过经营者输送出来的信息间接地评价企业的市场价值。企业债务比例或资产负债结构就
是一种把内部信息传给市场的信号工具。负债/资产比上升意味着经营者对企业的未来
收益有较高预期，传递着经营者对企业的信心，是一种积极信号，同时使潜在投资者对
企业价值前景充满信心，企业的市场价值增大。
继R os s之 后，Myers&Majluf( 1984)进一步考察了非对称信息对企业融资成本
的影响，在Ross模型的基础上建立了企业的“融资顺序”理论，即啄食顺序(The Pecking
Order)理论。该理论认为，企业发行股票融资时会被市场误解，认为其前景不佳，由
此新股发行总会使股价下跌。但是，多发债券又会使企业受到财务危机的制约，在这种
情况下，企业融资结构选择的顺序是:先是内部集资，然后是发行债券，最后才是发行
股票。发达国家的融资实践也证明了这一点:
表1 给 出 了西方七国在上世纪七、八十年代的实际企业融资结构，从七国平均水平
来看，内源融资比例高达55.71 %，外源融资比例为44.29%;而在外源融资中，从金融机
第二 章 融 资 结 构 理 论 的发展与中外企业的融资实践
2.1 现代融资结构理论的简要回顾及国外融资实践
195 8 年美 国学者Modigliant& M iller(1958)给出的MM定理创建了现代资本结构理
论的开端。MM定理指出，在一个完全的资本市场中，若不存在税收、代理成本、破产成
本等，企业资本结构的改变将不会引起企业市场价值的增减，或者说，企业选择怎样的
融资方式均不会影响企业市场价值。MM定理的假设条件几乎无法满足，因而也就缺乏现
实意义。为此，1963年两位学者又对该定理进行了修正，放松了无税收的假定，由于
负债的“税盾”效应，企业通过调整其融资结构，增加债务/资产比例可以增加企业的
市场价值，修正了原有的无关论。根据修正的MM定理，企业负债越多，市场价值越大，
如果企业负债率达到100%，则企业价值最大，融资成本最小，即最佳资本结构应该全部
是债务，不应发行股票。
在M M定 理 基础上，放松关于破产成本和代理成本的假设，产生了权衡理论。该理论
认为，负债虽然带来了利息减税好处，同时也增加了财务风险，从而降低了其市场价值。
因此，一旦将财务危机成本及代理成本考虑进来，企业融资应当是在负债价值最大化和
债务上升带来的财务危机成本以及代理成本之间选择最佳点.
Ros s ( 1 977)首次系统地将不对称信息理论引入企业融资结构理论分析中。提出在
非对称信息条件下，经营者知道企业的真实信息而投资者却不知道，因此投资者只能通
过经营者输送出来的信息间接地评价企业的市场价值。企业债务比例或资产负债结构就
是一种把内部信息传给市场的信号工具。负债/资产比上升意味着经营者对企业的未来
收益有较高预期，传递着经营者对企业的信心，是一种积极信号，同时使潜在投资者对
企业价值前景充满信心，企业的市场价值增大。
继R os s之 后，Myers&Majluf( 1984)进一步考察了非对称信息对企业融资成本
的影响，在Ross模型的基础上建立了企业的“融资顺序”理论，即啄食顺序(The Pecking
Order)理论。该理论认为，企业发行股票融资时会被市场误解，认为其前景不佳，由
此新股发行总会使股价下跌。但是，多发债券又会使企业受到财务危机的制约，在这种
情况下，企业融资结构选择的顺序是:先是内部集资，然后是发行债券，最后才是发行
股票。发达国家的融资实践也证明了这一点:
表1 给 出 了西方七国在上世纪七、八十年代的实际企业融资结构，从七国平均水平
来看，内源融资比例高达55.71 %，外源融资比例为44.29%;而在外源融资中，从金融机
构获取的债务融资比例为3296，大于从金融市场融资的比例10.8M
同时 ， 以 股票市场最发达的美国为例:据研究，从1970-1985年，美国企业通过债
权融资筹集的资金在企业外源筹资中所占的比重为91.7'%，远远大子股权融资所筹集的
资金·从1944年起，美国企业己普遍停止通过再发行股票来融资，而是大量回购自己的
股份。表2说明了美国上市公司融资结构的现实。从表中可以看到，1994年以后，股票
市场已成为美国非金融上市公司的资金负来源。
表 1 西 方 七 国的 实 际 融 资 结 构 单 ft : %
项目美国加拿大法国德国意大利英国日本平均
内源融资75 54 46 62 44 75 34 55,71
外源融资25 46 54 38 56 25 66 44. 29
其中;来自金融市场13 19 13 3 13 8 7 10. 86
来自金融机构12 21 46 23 39 24 59 32.00
其他0 6 -5 12 4 -7 0 1.43
资料 来 源 :上证联合研究计划第三期课题报告— 上市公司的外部资金来源问题研究，国信证
券课题组，2002年3月
表2美国股票的发行净额(1992-1996年) 单位:10亿美元
1992 1993 1994 1995 1996
股票发行净额103.4 1299 233 -19 -21.6
其中:非金融公司27 21.3 -44.9 -74.2 -82.6
金融部门44 45.2 20 工4.5 33
国外324 63.4 48.1 50.7 57. 7
资料来源;李扬:《我国资本市场若干问题研究》，载《中国证券报》1997年12月15日
2.2我国上市公司的融资结构及融资偏好
一、外源融资是我国上市公司的主要融资形式
表3 给 出 了1995年以来上市公司的内源融资与外源融资结构的平均变化情况。这里
定义上市公司内源融资按未分配利润与累计折旧之和计算，因此将上市公司划分成“未
分配利润为正”和“未分配利润为负”两类。可以发现，对于未分配利润为正的公司，
构获取的债务融资比例为3296，大于从金融市场融资的比例10.8M
同时 ， 以 股票市场最发达的美国为例:据研究，从1970-1985年，美国企业通过债
权融资筹集的资金在企业外源筹资中所占的比重为91.7'%，远远大子股权融资所筹集的
资金·从1944年起，美国企业己普遍停止通过再发行股票来融资，而是大量回购自己的
股份。表2说明了美国上市公司融资结构的现实。从表中可以看到，1994年以后，股票
市场已成为美国非金融上市公司的资金负来源。
表 1 西 方 七 国的 实 际 融 资 结 构 单 ft : %
项目美国加拿大法国德国意大利英国日本平均
内源融资75 54 46 62 44 75 34 55,71
外源融资25 46 54 38 56 25 66 44. 29
其中;来自金融市场13 19 13 3 13 8 7 10. 86
来自金融机构12 21 46 23 39 24 59 32.00
其他0 6 -5 12 4 -7 0 1.43
资料 来 源 :上证联合研究计划第三期课题报告— 上市公司的外部资金来源问题研究，国信证
券课题组，2002年3月
表2美国股票的发行净额(1992-1996年) 单位:10亿美元
1992 1993 1994 1995 1996
股票发行净额103.4 1299 233 -19 -21.6
其中:非金融公司27 21.3 -44.9 -74.2 -82.6
金融部门44 45.2 20 工4.5 33
国外324 63.4 48.1 50.7 57. 7
资料来源;李扬:《我国资本市场若干问题研究》，载《中国证券报》1997年12月15日
2.2我国上市公司的融资结构及融资偏好
一、外源融资是我国上市公司的主要融资形式
表3 给 出 了1995年以来上市公司的内源融资与外源融资结构的平均变化情况。这里
定义上市公司内源融资按未分配利润与累计折旧之和计算，因此将上市公司划分成“未
分配利润为正”和“未分配利润为负”两类。可以发现，对于未分配利润为正的公司，
1995-200。年内源融资比例平均为15%，即外源融资比例达到85%;对于未分配利润为负
的上市公司，内源融资比例各年平均约为一3.386%,这意味着这类公司的外源融资比例
实际上超过了100%，即企业的融资完全依赖外源融资。这些结果表明，我国上市公司的
内源融资在融资结构中的比例是非常低的，外源融资比例要远远高于内源融资，而那些
“未分配利润为负”的上市公司几乎是完全依赖外源融资。
表3 上 市公 司 的 内 源 融 资 与 外源 触 资 结 构 单位:%
年份
未分配利润大于0的上市公司未分配利润小于。的上市公司
内源融资
外源融资
内源触资
外源融资
股权融资债务融资股权融资债务融资
1995 12.40 51.48 36.13
} 19.50 48.78 41.73
1996 14.75 49.40 35.85 3.23 39.38 57.40
1997 15.43 52.23 32.39 -3.28 47.05 56 23
1998 13.73 46.18 40.10 -10.55 50.63 59.93
1999 14.23 51.15 34.63 -15.83 55 33 60.50
2000 19.19 53.23 27.59
券课题组，2002年3月
说明 : ① 表中的“内源融资介按“未分配利润”与“折旧”之和计算:“股权融资”按..N本”
与‘资本公积金”计算;“债务融资”按“长期借款分、“短期借款”及“其他”合计计算;“其
他”包括“应付帐款”等内容。② “一”表示相关计算结果暂缺口
二、股权融资在上市公司外源融资中占优势
表4 给 出 了上市公司外源融资中的股权融资和债务融资结构。在上市公司的外源融
资中，对于未分配利润为正的上市公司，1995-2000年股权融资比例基本上呈持续上升
状态，除了1998年回落到53.52%的低位，2000年达到65.86%的高位，6年的平均水平近
60%:而同期债务融资的比例基本上是在40%左右徘徊，1998年之后还呈明显的下降态势。
表4 上 市公 司 外 源 融 资 中 的股 权 融 资 和 债务融资结构单位:%
年份
未分配利润大于。的上市公司未分配利润小于0的上市公司
股权融资债务融资股权融资债务融资
1995 58.76 41.24 53.89 46.11
1996 5'7.95 盛205 40.69 59.3工
1997 61.75 38.25 45.56 54.44
1998 53.52 46.48 45.79 54.21
1999 59.63 40.37 47.77 52.23
2000 65.86 34. 14
资料来源:同表3a
对我 国 上 市公司融资结构的实证分析表明，与融资结构理论及国外企业的融资实践
相左，我国上市公司的融资顺序表现为股权融资、债务融资、内源融资。上市公司在进
行融资决策时存在股权融资偏好。
第三章上市公司股权融资偏好的原因及其带来的不良影响分析
3.1上市公司股权融资偏好的原因分析
一、融资成本分析
从理 论 上 讲，投资者投资于股权的风险大于投资于债权的风险，在完善的资本市场
上投资者投资于股权要求的投资回报率必然要高于投资于债权所要求的回报率，因而股
权融资的直接成本大于债权融资的成本。且债权融资由于具有利息扣税这一税盾效应，
适当的负债能够增加企业的价值股东的收益。重债权融资轻股权融资应是上市公司的理
性选择。但我国股票市场至今仍处于弱式有效阶段甚至还未具备弱式有效性，在这样的
市场中投资者普遍缺乏投资意识，他们购买股票并不是为了获取投资收益(分得股利)，
而是为了追逐短期投机收益(股票买卖价差)。正是由于我国股票市场的投资者普遍不
坚持自己的投资权益，只是一味地追逐股票差价而忽视现金回报，使得我国上市公司通
常可以在不分配现金股利或少分配现金股利的情况下仍能以较高的价格发行股票，而投
资者却并不反感，这就大大降低了股权的融资成本，使得股权融资的成本低于扣税后的
债权融资成本。黄少安和张岗(2001)将上市公司的股权融资总成本定义为股票投资股
利、股权融资交易费用、上市公司的控制及负动力成本以及股票上市广告效应带来负成
本的4个部分之和，在实际测算时，后两项成本因素往往被忽略。据测算，上市公司股
权融资的单位成本仅为2.42%;而同期银行贷款利率一年期为5.85%、三年期为5.94%,
五年期为6.03%。由此，得出上市公司的股权融资成本要比债务融资成本低得多的结论。
在这种情况下，上市公司自然会偏好股权融资。
二、股权结构分析
股权 结 构 ，又称所有权结构，指的是公司的股份由哪些股东所持有以及各股东所持
有的股份占公司总股份的比重有多大。表5给出了上海证交所2002年和2003年上市公司
的股权结构分布。从表中可以看出，我国上市公司股权结构较为复杂，既有A股、B股和
H股，又有国有股、法人股、内部职工股和转配股等划分，国有股、法人股、内部职工
股和转配股总股本的比重过大，其中，国有股占绝对控制地位。A股、B股和H股虽然能
够在证券市场流通，但三种股票却因流通市场不同而处于彼此分割状态;而国有股、法
人股、内部职工股和转配股不能在股票市场自由转让。
第三章上市公司股权融资偏好的原因及其带来的不良影响分析
3.1上市公司股权融资偏好的原因分析
一、融资成本分析
从理 论 上 讲，投资者投资于股权的风险大于投资于债权的风险，在完善的资本市场
上投资者投资于股权要求的投资回报率必然要高于投资于债权所要求的回报率，因而股
权融资的直接成本大于债权融资的成本。且债权融资由于具有利息扣税这一税盾效应，
适当的负债能够增加企业的价值股东的收益。重债权融资轻股权融资应是上市公司的理
性选择。但我国股票市场至今仍处于弱式有效阶段甚至还未具备弱式有效性，在这样的
市场中投资者普遍缺乏投资意识，他们购买股票并不是为了获取投资收益(分得股利)，
而是为了追逐短期投机收益(股票买卖价差)。正是由于我国股票市场的投资者普遍不
坚持自己的投资权益，只是一味地追逐股票差价而忽视现金回报，使得我国上市公司通
常可以在不分配现金股利或少分配现金股利的情况下仍能以较高的价格发行股票，而投
资者却并不反感，这就大大降低了股权的融资成本，使得股权融资的成本低于扣税后的
债权融资成本。黄少安和张岗(2001)将上市公司的股权融资总成本定义为股票投资股
利、股权融资交易费用、上市公司的控制及负动力成本以及股票上市广告效应带来负成
本的4个部分之和，在实际测算时，后两项成本因素往往被忽略。据测算，上市公司股
权融资的单位成本仅为2.42%;而同期银行贷款利率一年期为5.85%、三年期为5.94%,
五年期为6.03%。由此，得出上市公司的股权融资成本要比债务融资成本低得多的结论。
在这种情况下，上市公司自然会偏好股权融资。
二、股权结构分析
股权 结 构 ，又称所有权结构，指的是公司的股份由哪些股东所持有以及各股东所持
有的股份占公司总股份的比重有多大。表5给出了上海证交所2002年和2003年上市公司
的股权结构分布。从表中可以看出，我国上市公司股权结构较为复杂，既有A股、B股和
H股，又有国有股、法人股、内部职工股和转配股等划分，国有股、法人股、内部职工
股和转配股总股本的比重过大，其中，国有股占绝对控制地位。A股、B股和H股虽然能
够在证券市场流通，但三种股票却因流通市场不同而处于彼此分割状态;而国有股、法
人股、内部职工股和转配股不能在股票市场自由转让。
表5 上市公司股权结构分布
2002年末2003年末
股份名称
市价总值(亿元)市价比例(%)市价总值(亿元)市价比例(%)
一、尚未流通股份
1.发起人股份
国家拥有股份
境内法人持有股份
外资法人持有股份
其他
2募集法人股
3.内部职工股
转配遗留及其它
机构配售
尚未流通股份合计
二、已流通股份
1.境内上市的人民币普通股
2.境内上市外资股
16017.33 63.151 19910.29
13274.93 52.338 17202，75
2450.63 9.662 2263.34
.了n口
、生n
291.77 1.150 309
0.00 0.000 135.
1.037
0.453
1679.71 6.622 1505.63 5.052
100.10 0,395 56.75 0.19
3.37 0.013 101.03 0.339
95.92 0.378 30.09 0.101
17896.42 70.559 21603.78 72.484
7025.00 27.697 7796.87 26. 16
442.30 1.744 404.27 1. 356
4.
境外上市外资股
其他
已流通股份合计
三、股份总数
7467. 30 29.441 8201.14 27.516
25363.72 100 29804.92 100
资料来源;上海证券交易所市场资料〔2。。2、2003)
国有 股 股 东权力的行使是通过多层的委托一代理关系来进行的。理论上讲，国有
财产的所有者是全体公民，全体公民的所有权通过其代理人~一政府行使，政府再将其
委托给下级部门(国有资产管理部门或各主管部门)，然后再由其授权委托给企业的内部
成员。由于国有股权控制权不明确，出资人逐步对企业失去控制，企业经理在企业内部
构筑起了不受约束的管辖权威，国家股股东的目标为企业经理人日标所代替，经理人作
为理性人，必然追求给定约束条件下的利益最大化。经理人的利益包括两部分:一部分
是货币性收入，另一部分是非货币性收入。货币性收入主要是由合同确定的工资和奖金;
非货币性收入又称为控制权收益，主要是指在职消费、由职务提供的各种权利以及个人
的社会地位和成就感等。对经理人收入的考察时发现，我国上市公司总经理的年度报酬
与每股收益的相关系数仅为0.1027，与净资产收益率的相关系数仅为0.0247，且国有股
比例与经理人薪金负相关(周立、贺颖奇，2003?。这说明我国上市公司，经理人员的
货币性收入与公司经营业绩的好坏无多大关系，上市公司业绩的提高并不能给经理人员
的收入带来显著提高，因此追求非货币性收入就成为经理人的行为准则。非货币性收入
依赖于经理人的经理职位，从而依赖于企业的生存，因为企业一旦破产，经理就会丧失
可享有的任职的好处。由于公司破产风险与举债的比例呈正相关，如果采用举债融资，
将导致破产概率增加，而且债权融资会因为其还本付息的刚性减少公司的自由现金流
量，从而减少经理人可用于在职消费的资源。而股权融资则恰恰相反。从理论上来说，
面向外部投资者的股权融资行为，有可能影响原有控股股东的控制地位，并进而对其所
选拔的经营者在代理权争夺中的优势地位造成威胁;同时，企业过度增加股权融资的行
为也会增加自己遭到恶意收购的可能性，从而对经理的控制权造成威胁。但国家股的不
可流通性及绝对控股地位使得中小股东无论“用手投票”还是“用脚投票”都难以对经
营者的选择产生影响。因此，经营者通过股权融资实现企业规模的扩张，既不会动摇其
对企业的控制，还避免了债权融资的硬约束。由此可见，我国上市公司特殊的股权结构
导致了股权融资偏好的形成。
三、资本市场现状分析
上市 公 司 的外源融资方式有银行信贷融资、债券融资和股权融资。
银行 信 贷 方面，随着我国商业银行改革进程的不断深入，银行越来越重视风险防范，
甚至出现了所谓的“惜贷”现象，尤其对中长期信贷控制非常严格，使得上市公司获取
中长期贷款的难度加大。
债券 市 场 方面，尽管债券的出现比股票早，但从我国10多年债券发行的情况看，我
国企业债券的发展相当缓慢，目前还很不成熟，主要体现在以下几个方面:一是企业债
券的数量少。这主要是由政府对企业债券的歧视性政策造成的，国家对企业债券的发行
额度和发债企业的行业均有严格限制。另外，根据1993年制定的《企业债券管理条例》
中的规定，企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%。企业
债券的利率即使按政策的高限发行，由于企业债券尚需交纳利息税、支付发行成本，结
果其实际收益与国债相差无几，与国债的低风险相比，企业债券的收益对投资者无吸引
力;二是企业债券的流动性差。有许多发行债券的企业未在证券市场上市交易，债券的
流通性不高，绝大部分企业债券从买入到兑付都没有流通的机会，投资者急需将债券变
现时，往往只能选择提前兑付的方式。三是缺乏规范、公正的信用评级机构。信用评级
机构能够降低发行人与投资者之间的信息不对称，是投资者识别企业债券风险的重要依
据，也是企业债券定价的重要依据。在我国，信用评级机构的现状远远不能满足企业债
券市场发展的需要。基于以上的原因，就安全性、流通性、收益性三方面综合而言，投
资者并不看好企业债券，使得这种在西方国家最重要的一种融资方式在目前中国的证券
市场上尚处于极棍之中。
股票 市 场 发展很快，但运行不规范，信号理论在我国证券市场上失灵。根据不对称
信息理论对资本结构的分析，认为负债率上升对投资者来说是一个积极的信号，债务融
资意味着企业利润将上升:原因在于扩大债务融资的比例增加破产风险，如果企业发行
债券，股东就会认为企业的行为偏离利润最大化，其自身利益也要付出代价，因而市场
将意识到企业利润将上升。也就是说，它表明管理者对企业未来收益有较高的期望，所
以才选择“只需还本村息，不需分享利润”的银行贷款或发行债券来为企业融资。而股
票融资被认为是一个坏信号，原因在于:企业只有在股价高估时即代理成本低估时才会
发行股票，这时市场上的投资者自然不会乐意购股票，也就是说，它表示管理者对未来
投资收益的期望值较低，未来经营的投资风险加大，所以才选择“风险共担”的融资方
式，从而产生逆向选择的问题:股权融资是个坏消息，因为股价已经高估，新股发行总
会使股价下跌，导致投资不足或失败。可是我国资本市场的不规范使得市场无法通过企
业融资方式这一信号作出企业价值的判断，企业也不用担忧发行股票可能导致的企业信
誉的下降。从每年的配股情况来看，企业似乎有无限的配股冲动，只要达到配股资格的
上市公司都会申请配股，而不符合配股资格的公司也极力创造条件(如严重的利润操纵
行为)争取配股。可见，信号理论在我国证券市场的失灵强化了上市公司的股权融资偏
好。
32上市公司股权融资偏好带来的不良影响
降低了资金使用效率和资源配置效率
债券的利率即使按政策的高限发行，由于企业债券尚需交纳利息税、支付发行成本，结
果其实际收益与国债相差无几，与国债的低风险相比，企业债券的收益对投资者无吸引
力;二是企业债券的流动性差。有许多发行债券的企业未在证券市场上市交易，债券的
流通性不高，绝大部分企业债券从买入到兑付都没有流通的机会，投资者急需将债券变
现时，往往只能选择提前兑付的方式。三是缺乏规范、公正的信用评级机构。信用评级
机构能够降低发行人与投资者之间的信息不对称，是投资者识别企业债券风险的重要依
据，也是企业债券定价的重要依据。在我国，信用评级机构的现状远远不能满足企业债
券市场发展的需要。基于以上的原因，就安全性、流通性、收益性三方面综合而言，投
资者并不看好企业债券，使得这种在西方国家最重要的一种融资方式在目前中国的证券
市场上尚处于极棍之中。
股票 市 场 发展很快，但运行不规范，信号理论在我国证券市场上失灵。根据不对称
信息理论对资本结构的分析，认为负债率上升对投资者来说是一个积极的信号，债务融
资意味着企业利润将上升:原因在于扩大债务融资的比例增加破产风险，如果企业发行
债券，股东就会认为企业的行为偏离利润最大化，其自身利益也要付出代价，因而市场
将意识到企业利润将上升。也就是说，它表明管理者对企业未来收益有较高的期望，所
以才选择“只需还本村息，不需分享利润”的银行贷款或发行债券来为企业融资。而股
票融资被认为是一个坏信号，原因在于:企业只有在股价高估时即代理成本低估时才会
发行股票，这时市场上的投资者自然不会乐意购股票，也就是说，它表示管理者对未来
投资收益的期望值较低，未来经营的投资风险加大，所以才选择“风险共担”的融资方
式，从而产生逆向选择的问题:股权融资是个坏消息，因为股价已经高估，新股发行总
会使股价下跌，导致投资不足或失败。可是我国资本市场的不规范使得市场无法通过企
业融资方式这一信号作出企业价值的判断，企业也不用担忧发行股票可能导致的企业信
誉的下降。从每年的配股情况来看，企业似乎有无限的配股冲动，只要达到配股资格的
上市公司都会申请配股，而不符合配股资格的公司也极力创造条件(如严重的利润操纵
行为)争取配股。可见，信号理论在我国证券市场的失灵强化了上市公司的股权融资偏
好。
32上市公司股权融资偏好带来的不良影响
降低了资金使用效率和资源配置效率
由于 上 市 公司可以轻松实现在股票市场上持续性地低成本融资，而股本扩张对上市
公司经营者也不构成额外的压力，因而大多数上市公司通常不是根据投资需求来确定融
资额，而是尽可能多的融资，许多上市公司增募资金使用效率欠佳，在资金的使用上存
在很大的盲目性和随意性。募股资金的投向并不符合公司的长远利益，上市公司经常轻
易地把资金投入到自己既不熟悉、与主业又不相关的产业中;在项目环境发生变化后，
随意地变更投资方向，还有相当数量的上市公司把通过发行股票、配股、增发募集的大
量资金，直接或间接地投入到证券市场，参与股市的投机炒作，获取投资收益，弥补主
业的不足。募集资金没有按照招股说明书的承诺投向相应项目，使得资金没有真正发挥
其功能，造成资源的巨大浪费，同时也扭曲了证券市场的资源配置功能。
当公 司 进 行清算或退出某一行业时，对股东而言，可能是最佳选择;但由于委托代
理关系，经理的利益与股东的利益并不完全一致，经理往往会因留恋自己的职位而拒绝
做出清算或退出的决策，股权融资偏好越强、比例越高，作出并实施这种决策的可能性
就越大，进而导致社会生产的过剩以及股东权益的损耗。在极端的情况下，即企业选择
百分之百的股票融资的情况下，公司就没有任何破产清算的可能。换言之，即纯股权融
资的公司在促使公司清算及产业退出方面无效率，从而降低了资源配置效率。
二、不能有效地发挥财务杠杆的调节作用，公司经营业绩下滑
根据 现 代 财务理论的观点，为有效发挥企业财务杠杆的调节作用，企业在融资方式
选择时，还应当充分考虑融资项目的预期收益率与融资成本的高低。即借助于外来资金
提高公司的单位股本收益，即每股净收益。当投资项目预期收益率较高时，应该选择债
务融资以发挥最佳的财务杠杆效应。而当项目的预期收益率较低时，应该选择股票融资。
但我国上市公司的招股说明书中却几乎百分之百宜传说募股筹资项目有相当高的内部
收益率。根据可募股公司原有挣资产收益率不低于拍%的规定，很显然，预期的净资产
收益率要远远高于银行贷款利率。在这种情况下，为什么上市公司还要选择股票融资而
不是债务融资呢?一种解释是原有的净资产收益率和内部收益率是不真实的，因而预测
数据是不可靠的;另一种解释是对未来的分配上，控股股东可以控制公司的股利分配政
策尤其是现金红利的派发，从而在事实上获取极其廉价的配股资金:还有一种解释就是
公司的融资决策者并不在乎公司长远的利益分享问题，而只考虑或者说主要只考虑公司
短期的资金筹集问题。这三种情况在我国股票市场上都程度不同地存在。由于上市公司
一味看中股市的融资功能，把主要精力放在配股、增发，对行政部门的公关及委托理财
上，无视公司主业的拓展、新产品的开发和资源的整合，从而无法形成核心竞争力。这
种只顾短期利益，不顾长远发展的做法，其结果必然是企业经营业绩的下滑。
三、影响投资者的利益和长期投资积极性
在股 票 供 不应求的发展阶段，上市公司强烈的股权融资偏好满足了投资者对股票的
需求，在短期内为投资者提供了获取较快投机收益的可能。但从长期来看，由于这种偏
好并不符合上市公司股东利益最大化的要求，再加上不顾投资效果和投资者回报的滥用
资本行为及因此造成的资本使用效率低下，必然影响公司的盈利，导致上市公司股价的
下跌，从而打击其投资的积极性。
第四章上市公司融资行为的理性回归建议
4.1优化股权结构、完善公司治理机制
公司 治 理 机制及其有效性与公司融资结构密切相关。建立一套有效的企业治理结
构，关键在于明确能真正承担企业最终经营风险的外部出资人，并形成一套机制，使外
部出资人有动力和压力从经理市场择优选拔经理人员，同时有效监督和约束他们的经营
行为。优化上市公司的股权结构，有助于完善公司治理机制。股权的多元化可有效防止
大股东控制董事会并形成内部人控制的现象，让真正承担风险的资产所有者选择经营者
有助于形成任人唯贤的良好机制，使真正有才能的人去经营企业。股权的多元化和流通
有利于形成企业兼并收购的市场环境，这是一个重要的外部激励和约束因素。如果经理
人不勤勉工作，有可能导致公司业绩大幅下降，反映在股票市场上就是公司股价的大幅
回落，低廉的股价容易引起外部有实力集团的注意，通过在股票市场上购买公司股票甚
至发出要约收购得到公司控制权，使原公司的经理职位不保，从而迫使经理人员能够自
觉发挥最大潜能。
为了 减 少 经理行为对股东利润最大化目标的偏离，可以设计经理人的激励与约束机
制，激励机制比较通常的办法有两种:一是将经理的货币收入与公司的利润挂钩; 另
一种是将经理的货币收入与公司股票的市场价格挂钩。从激励的角度看，这两种办法的
性质是一样的，即都是同意经理分享一部分利润(包括让他拥有公司的股票)来提高他
们追求非货币收入(在职消费)的机会成本，刺激他们追求公司利润最大化。此外，还
要注重精神激励功能，发挥成就感、挑战性和责任等激励因素的作用。建立约束机制，
要发展经理人市场，为企业所有者提供一个广泛筛选、鉴别企业家候选人能力和品质的
场所，而且保证所有者始终拥有在发现选错候选人后及时改正并重新选择的机会。经理
人之间的竟争，很大程度上动态的显示了经理人的能力和努力程度，使经理人始终保持
生存危机感，为了维护自己的地位、声誉和经济利益，必须努力工作，忠于职守，力争
做一个称职的经营管理专家。
4.2完善现行法规制度，加强对上市公司股权再融资的监督和管理
严格 配 股 、增发新股的审批制度，规范上市公司融资行为。可考虑将目前的单指标
考核拓展为多指标考核，如在原有净资产收益率的基准要求上，加入适度的资产负债率、
主营业务利润占总利润的比重等参考指标，以制止上市公司通过关联交易操作利润以满
I3
第四章上市公司融资行为的理性回归建议
4.1优化股权结构、完善公司治理机制
公司 治 理 机制及其有效性与公司融资结构密切相关。建立一套有效的企业治理结
构，关键在于明确能真正承担企业最终经营风险的外部出资人，并形成一套机制，使外
部出资人有动力和压力从经理市场择优选拔经理人员，同时有效监督和约束他们的经营
行为。优化上市公司的股权结构，有助于完善公司治理机制。股权的多元化可有效防止
大股东控制董事会并形成内部人控制的现象，让真正承担风险的资产所有者选择经营者
有助于形成任人唯贤的良好机制，使真正有才能的人去经营企业。股权的多元化和流通
有利于形成企业兼并收购的市场环境，这是一个重要的外部激励和约束因素。如果经理
人不勤勉工作，有可能导致公司业绩大幅下降，反映在股票市场上就是公司股价的大幅
回落，低廉的股价容易引起外部有实力集团的注意，通过在股票市场上购买公司股票甚
至发出要约收购得到公司控制权，使原公司的经理职位不保，从而迫使经理人员能够自
觉发挥最大潜能。
为了 减 少 经理行为对股东利润最大化目标的偏离，可以设计经理人的激励与约束机
制，激励机制比较通常的办法有两种:一是将经理的货币收入与公司的利润挂钩; 另
一种是将经理的货币收入与公司股票的市场价格挂钩。从激励的角度看，这两种办法的
性质是一样的，即都是同意经理分享一部分利润(包括让他拥有公司的股票)来提高他
们追求非货币收入(在职消费)的机会成本，刺激他们追求公司利润最大化。此外，还
要注重精神激励功能，发挥成就感、挑战性和责任等激励因素的作用。建立约束机制，
要发展经理人市场，为企业所有者提供一个广泛筛选、鉴别企业家候选人能力和品质的
场所，而且保证所有者始终拥有在发现选错候选人后及时改正并重新选择的机会。经理
人之间的竟争，很大程度上动态的显示了经理人的能力和努力程度，使经理人始终保持
生存危机感，为了维护自己的地位、声誉和经济利益，必须努力工作，忠于职守，力争
做一个称职的经营管理专家。
4.2完善现行法规制度，加强对上市公司股权再融资的监督和管理
严格 配 股 、增发新股的审批制度，规范上市公司融资行为。可考虑将目前的单指标
考核拓展为多指标考核，如在原有净资产收益率的基准要求上，加入适度的资产负债率、
主营业务利润占总利润的比重等参考指标，以制止上市公司通过关联交易操作利润以满
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足配股要求的不正之风。其次，可考虑将目前配股审批的单点控制改为全过程监管，即
严格跟踪审查公司配股之后的相关行为，如配股资金使用是否严格按照原计划进行，项
日收益情况是否与预期一致等，且将这些情况作为下一次配股审查的重要依据。另外，
政府对上市公司的分红方式和分红比例，应该有相应的政策约束和引导。
4.3促进企业债券市场的发展
为促 进 上 市公司积极参与债权融资，我们需要加强债券市场的建设。要逐步取消对
企业行业和所有制性质的歧视性政策，凡是符合企业债券发行条件的，都应一视同仁，
允许其发行债券，使更多的公司进入债券市场融资，扩大债券的市场供给数量;要完善
和加强债券发行与交易市场体系的建设，逐步建立起完备、健全的和全国统一的侦券发
行与交易网络系统;发展资信评级等中介机构，为市场发展提供诚信基础;应注重对债
券品种的设计与开发，以满足不同企业不同融资需要的要求: 要积极培育债券二级市
场，提高债券的流动性，以吸引机构投资者和更多的投资者参与，使债券交易市场步入
良性循环; 培育公司债券与其它金融工具收益率的合理比价关系，使公司债券发行利
率的制定不再比照银行储蓄存款利率，而是以金融市场的平均收益率为基准，按信用级
别的差异，增加不同的幅度，充分体现公司债券定价的市场化和风险差别收益的补偿性。
足配股要求的不正之风。其次，可考虑将目前配股审批的单点控制改为全过程监管，即
严格跟踪审查公司配股之后的相关行为，如配股资金使用是否严格按照原计划进行，项
日收益情况是否与预期一致等，且将这些情况作为下一次配股审查的重要依据。另外，
政府对上市公司的分红方式和分红比例，应该有相应的政策约束和引导。
4.3促进企业债券市场的发展
为促 进 上 市公司积极参与债权融资，我们需要加强债券市场的建设。要逐步取消对
企业行业和所有制性质的歧视性政策，凡是符合企业债券发行条件的，都应一视同仁，
允许其发行债券，使更多的公司进入债券市场融资，扩大债券的市场供给数量;要完善
和加强债券发行与交易市场体系的建设，逐步建立起完备、健全的和全国统一的侦券发
行与交易网络系统;发展资信评级等中介机构，为市场发展提供诚信基础;应注重对债
券品种的设计与开发，以满足不同企业不同融资需要的要求: 要积极培育债券二级市
场，提高债券的流动性，以吸引机构投资者和更多的投资者参与，使债券交易市场步入
良性循环; 培育公司债券与其它金融工具收益率的合理比价关系，使公司债券发行利
率的制定不再比照银行储蓄存款利率，而是以金融市场的平均收益率为基准，按信用级
别的差异，增加不同的幅度，充分体现公司债券定价的市场化和风险差别收益的补偿性。
第五 章 结 论
本文 以 现 代融资结构理论为切入点，通过对中外融资结构的对比分析，认定我国上
市公司在融资结构上具有股权融资偏好。并对股权融资偏好产生的原因、影响进行了分
析，提出了若千促进我国上市公司融资结构合理化的建议。
在对 我 国 上市公司股权融资偏好产生的原因分析中，从融资成本、上市公司内部的
股权结构以及外部的融资环境三个方面进行了论述。通过分析发现，很多上市公司在进
行融资方式选择时并不是以企业价值最大化为目标，而是上市公司的实际控制者在现有
的条件下追求自身利益最大化，其结果给上市公司及资本市场带来了许多不利影响，也
因此说明了我国上市公司股权融资偏好的不合理性。
融资 方 式 的选择决定企业的融资结构。而上市公司的融资结构是否合理，对企业的
经营管理、企业的治理结构、企业经济效益以及资本市场对资源的配置具有重要的影响。
因此，我国上市公司的股权融资偏好，不仅仅是上市公司融资方式的选择问题，其中隐
含着有关上市公司体制的重大理论和实践间题，真正解决这些问题任重而道远。
本文 研 究 的内容与上市公司的实际运作密切相关，由于在这方面没有实际的经验和
考察，文中的分析显然很不全面，也不够深入，提出的一些建议也难免有失偏颇，还有
待于今后进一步的完善。
参考 文 献
I 曹卫华，企业融资结构理论与我国上市公司融资行为分析，金融论坛，2004, 4
2、高友才，我国上市公司股权融资偏好的生成与治理，经济管理，2002, 6
3 黄少安、张岗，中国上市公司股权融资偏好分析，经济研究，2001, 11
4 裴平，中国上市公司股权融资研究，南京大学出版社，2000
5.沈艺峰，资本结构理论史，经济科学出版社，1999
6.孙永祥，所有权、融资结构与公司治理机制，经济研究，2001, 1
7 万朝领、储诚忠等，_七市公司的外部资金来源问题研究，上证联合研究计划第三期
课题 报 告 ，2002,3
8， 王一首等，中国企业债券市场现状调查总报告，2003
9.余明江，我国上市公司融资偏好的生成机理和治理策略，华东经济管理，2004, 6
10.周立、贺颖奇。我国上市公司高级经理人补偿决定因素的实证研究，当代经济科学
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