中山大学
硕士学位论文
基于剩余收益模型的上市行业价值研究——以我国制造业为例
姓名：徐煜
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：陈浪南
20080528
摘要
企业的内在价值是投资的重要参考依据。相对于企业价值，行业价值更具有
代表性和参考性。本文采用剩余收益的F．O模型，并运用1994年．2006年我国
上市公司数据对我国上市公司的行业价值进行评估，最后与市场价格进行比较。
研究结果发现，2006年底，我国证券市场上整个制造业的市场价格对其内在价
值略有高估，但基本反映了制造行业的内在价值，但在制造业内部则存在较为严
重的结构性不平衡。
本文在剩余收益理论的基础上，以行业为研究对象对F．O模型作了进一步
扩充，这是企业价值评估方法在行业层面的拓展，对于剩余收益模型在不同领域
的价值评估应用也有一定的借鉴意义。本文的估值结果不仅有利于广大投资者树
立价值标准、防止市场上的过度投机，而且有利于企业明确以价值创造为目的的
经营行为。
关键词：企业价值行业价值F．O模型
Residual Income Model for EValuating the Intrinsic
Vralue of Stock Listed Industries
An Empirical Analysis of China’s Manufacturing
Ind ustrv
V
Major：Finance
Name：Xuyu
Supervisor：Professor Chen Langnan
Abstract
Alon2 with the diversification of CIlina’s securities market in recent Vears，雒
weU as with the irratioIlal speculations iIl the market，corporate val咖ion has become
a critical issue fIor n1肛nerous public investors．Compa】．ed with a single fim’s inl：rinsic
value，valuation of an entire industrV is more representative and more referable．Tllis
thesis will car珂out the study on val删ion of China’s manufacturing industry by
means of the Residual Income Model as proposed by Ohlson．7rhe result of the
val删ion demonstrates that at the end of 2006，the weighted average price per share
of the listed maIluflacturing finIls in China’s stock market basicany reflects the、vhole
indllstnr’s intrinsic value，bm witllin nle industry there is obvious stmcnlral imbalance
锄ong the sub—industries．
Based on ResiduaI Income Theory，this paper makes some adaptations t0 the F．O
model f．rom the perspectiVe of a whole iIldustry，the method of which can be uSed for
reference for the application of Residual Income Modelin other fields．The result of
the valuation aIso provides the investors、Ⅳith a defiIlite s切ndard of the intrinsic value
of the m砌mf-acnlring industry and its sIlb．industries，which can promote the
value．oriented investing str乏negy and prevem exorbit锄speculations．In addition，the
principIes of the Residual IIlcome lⅥodel iUustrate the true resource of a fi玎n’s value，
which helps listed fi加s make the wisest developing strategy in the long run．
Key words：the Value ofa sjn创e fi姗the Value ofa indust巧F—O model
II
原创性声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进
行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不
包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研
究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完
全意识到本声明的法律结果由本人承担。
.一虢p仁爹魄凇堋拥
学位论文使用授权声明
本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有
权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版
和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进
入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入有关
数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。
学位论文作者签名： 降礁
日期：沙降珀彭日
导师签名：闱左弓
日期：眸岁月27日
1．1企业价值的含义
1．1．1企业价值
一、、；绪镅P论(‘
依据西方经济学效用价值论的基本思想，价值是由资产或商品为占用者带来
的效用所决定的，效用越大，资产或商品的价值越高。显然这里的效用是指资产
为占有者带来的效益，目前效用价值理论已经成为西方价值评估理论的基础。企
业价值是企业的属性、功能能够满足主体需要的关系，是企业对社会的一种效用。
因此企业价值带有明显的主观色彩，不同主体对企业价值评价会有所不同。同一
企业，由于主体需要、偏好及判断能力的不同，会呈现出不同的评估结果。由于
会计师、经济学家、投资者和证券从业人员使用不同的标准评价企业价值，所以，
他们对企业价值的概念和定义是不同的。会计师强调企业的账面价值；经济学家
强调企业的公允市场价值：而投资者和证券从业人员则强调企业的市场价值和内
在价值①。基于此种思想而派生出来的企业估值模型实际上也都是从企业价值的
不同使用者的角度来考虑。
在证券市场上，股票的价格是企业价值的反映，企业的价值也就转化为股票
价值的研究，这就存在一个研究的出发角度的问题。在本文中，笔者把股票市场
的投资者分为两种类型，一是市场投资者，其代表为中小投资者和大部分的机构
投资者，他们以持有股票持有到期后的红利回报为投资目的，这就产生了市盈率
估值的意义。第二种定义为股权投资者，其代表为控股股东和大股东，他们以股
权价值的增值回报即企业的生产盈利能力为目的，而且以市场的股权转让价值为
投资参考。从第一类投资者的角度考虑，出现了传统的股利贴现模型和自由现金
①．傅依，张平公司价值评估与证券投资分析，中国财政经济出版社，2001
流贴现模型，从第二类投资者的角度考虑，出现了的剩余收益定价模型。传统的
贴现模型以企业的财富分配作为确定股票价值的出发点，而剩余收益定价模型以
财富创造作为确定股票价值的出发点，强调股权投资者的投入资本的价值创造作
用。由于在证券市场上两类投资者具有不同的投资回报方式和衡量标准，他们之
间在证券市场上的博弈行为就会产生价值与市场价格之间的一种制衡关系，这在
一定程度上造成了证券市场上价格与价值的差异。但是对于企业的价值而言，其
所有者的行为有决定性的影响，因此相比之前的估值模型，剩余收益定价模型更
加全面更加合理。正基于此，本文以剩余收益模型的代表F—O模型为工具，对我
国证券市场的企业价值进行研究。
1．1．2行业价值
有了对企业价值的定义，对于行业价值的理解也就变得很容易。行业价值也
就是经营相似或同类产品的企业的价值的总和，体现在证券市场上，就是一个行
业上市公司的价值总和或每股的平均价值。需要说明的是，本文目的是考察证券
市场上行业的价值水平从而为投资者提供一个价值投资的参考，因此仅以上市公
司的行业价值为研究对象进行实证研究，实证研究结果不能完全代表整个国民经
济中该行业的价值。由于上市的企业绝大多数都是同行业中的佼佼者，因此上市
公司行业价值也在很大程度上反映了整个国民经济中一个行业的价值。
1．2研究目标和意义
第一，为价值投资理念提供价值标准，指导投资者的投资行为。价值投资是
一种被广为认可的投资理念，也是资本市场发达国家的主流投资策略。而我国股
票市场现存的问题之一就是过度投机行为，其成因是多方面的，但广大中小投资
者对于股票内在价值难以把握是导致他们倾向于头机性买卖的重要原因之一。价
值从证券市场的层面来看，可以分为整体市场的价值、行业价值和上市公司价值。
作为研究整体市场的价值，其更大的意义在于作为一个中间变量或指标去研究其
他基于整个市场或宏观经济的现象，而对于投资者的具体操作来说意义并不大。
上市公司的价值对于投资者来说有重要的现实意义，但是当个体投资者面对整个
市场时，却很难把握上市公司的合理价值。对价值的一个更为全面和准确的角度
是上市公司所在行业的价值。以行业的合理价值为参照标准，在行业范围内对个
体企业进行筛选，这就大大减轻了投资者的投资难度。本文的研究可以为投资者
进行价值投资提供一个客观标准，减少由于价值定位混乱带来的过度投机行为，
从而有助于我国证券市场树立价值投资理念。
第二，有利于企业倡导以价值创造为目标的经营理念。剩余收益模型在计算
企业内在价值时使用净资产和预期剩余收益累积衡量股票内在价值，账面净资产
体现的是企业经营成果的历史积累，预期剩余收益体现的企业发展潜力，该模型
将公司的价值来源建立在价值创造之上，有别于市盈率估值和股利分配模型把公
司价值建立在财富分配的基础上。由于企业的所有者是股东，因此从股东的角度
来看，认为价值来源于价值创造活动更符合实际情况。企业价值是企业管理和决
策中最重要的驱动目标，将企业的价值最大化作为企业经营管理的根本目标，可
以推进企业真实价值的稳定、持续增长。
1．3研究思路和本文框架
本文的构思和结构比安排如下：第一章为绪论，主要说明企业价值、行业价
值的含义和相互联系，介绍本文的目的和意义。第二章对剩余收益模型、国内外
企业价值研究的相关文献进行评述，并说明以剩余收益模型作为研究工具的合理
性。第三章为模型改进与说明，将简单介绍F．O模型，并说明针对行业特点如
何对F．O模型进行改进。前三章是本文的第一部分，是本文的理论说明和实证
研究的基础。第四章是数据处理和说明。在此章将对行业分类进行说明，并对制
造业及其子行业上市公司的财务数据筛选和处理进行详细说明。第五章是实证检
验部分，也是本文的核心内容。最后一章为结论部分，对本文进行总结并指出研
究中存在的问题和上需进一步研究的问题。
在研究方法上，本文以制造业全部上市公司为对象，以其财务报表为依据，
针对行业整体性的特点，对关键估值指标进行量化、预测，采用改进后的F．O
模型对制造业行业价值做出定量分析。并根据制造业发展状况对行业价值和市场
价值之间的差异作出分析说明。
本文对F．O模型的改进基于行业特点进行，拓展了剩余收益模型在行业价
值研究方面的应用，对于剩余收益模型在其他领域的估值应用也有一定借鉴意
义，这也是本文的创新之处。此外，本文从行业的角度入手，具体研究了我国制
造业上市公司的行业价值，这也是一个全新的应用研究切入点，亦是本文的创新
点之一。
二、相关文献评述
2．1企业价值定价模型文献评述
在企业价值评估模型的发展发展方面，欧文·费雪(IⅣing Fisher)在1930年
提出了确定条件下的企业价值评估理论。在确定性情况下，投资项目的价值就是
未来各期现金流量按照一定利率折现后的现值。在他这一思想的指导下，派生出
多种企业价值评估模型，其中最著名的就是Willi锄s(1938)提出的股利贴现模型。
Willi锄s认为，股票的内在投资价值是“将今后能领取的全部股息加以资本还原
的现在价值的总和"，买进股票意味着“现在财富和未来财富的交换。”由
此，WiIli锄s推出了以股利贴现来确认股票内在投资价值的最一般的表达式。在
这一模型的基础上，Myron J．Gordon等人研究派生出了零增长股利贴现模型、
固定增长股利贴现模型以及有限增长期股利贴现模型。
在股利贴现模型之后，针对其在应用中的缺点，人们用自由现金流代替了股
利概念，并由此提出了自由现金流贴现模型。1998年由麦肯锡公司汤姆·科普兰、
蒂姆·科勒在《价值评估》一书中，明确提出了企业价值源于它产生的现金流量
和基于现金流量的投资回报能力的观点，并提出了基于自有现金流量的企业市场
价值评估模型。
20世纪80年代末90年代初，企业内在价值评估模型有了新的发展。Colli璐
和Koth撕(1989)等研究表明，会计盈余与公司内在价值相关。Landsmall(1986)、
Banh(1991)、Shevlin(1991)的研究认为，账面净资产包含公司未来活动的相关信
息，而且在理论上如果存在强势有效市场的话，仅仅运用账面净资产就足以进行公
司内在价值的估价，这时其他任何信息都是多余的。在这样的研究结果支持下，学
者们得出了公司内在价值与剩余收益和账面净资产的函数关系。其中最有影响力
的是F．O模型，它是一个基于企业账面价值和未来收益现值的估价模型，最先
由美国学者奥尔森(Ohlson)提出，后由奥尔森(Ohlson)和费尔森(FeIth锄)共同做了
大量充实性研究工作加以完善。
当前在企业内在价值评估实践中得到认可程度最高的就是股利贴现模型、自
由现金流贴现模型和基于剩余收益的F．O模型。三种模型各有特点和适用性，
针对本文的研究特点，这里对三种模型进行简单评述来说明对于行业价值研究，
F．O模型更具有适用性。
应用股利贴现模型对企业价值评估的核心问题是股利发放。在西方资本市场
发展已经比较成熟的环境下，上市公司的现金分红比率一般都比较高，以美国为
例，20纪70年代，这一比率大约是30％一40％，到了20世纪80年代，提高到
40％一50％，美国在过去50年中，所有公司的收益大约有50％作为股利发放给股东①。
在股利发放持续、可预期的市场，从市场投资者的角度运用股利贴现模型对股票
价格进行评估是合理的。而我国股票市场的一个特点是大多数上市公司不分红或
少分红@，且分红没有连续性。在这种情况下，用股利贴现模型进行企业价值评
估不仅不合理，而且无法实现。
自由现金流折现模型在价值评估时，要求对企业实际的净现金流量进行贴现
求和，相比股利发放，自由现金流量具有稳定性和可预测性。但是对于发展初期
成长性高的企业或具有周期性投资的企业来说，净现金流量的值会为负，这就失
去了经济意义，使模型的适用性降低。同时，自由现金流模型同股利贴现模型一
样忽略了净资产对企业价值的重要作用。账面净资产对企业盈利的作用并没有下
降，反而有所上升@。作为本文研究对象的制造业，其特点是净资产比例高，是
企业生产经营的最重要来源，这也使自由现金流贴现模型的应用受到很大影响。
相比之下，剩余收益模型充分考虑了企业价值的构成，即当前账面净资产的
现值以及由净资产的价值创造所带来的未来净剩余收益的现值。这种从价值创造
的角度来考虑企业价值的价值评估方法，从逻辑上分析也更具有合理性。PeIlIIlan
和Sougiallllis(1997年)利用美国过去的财务数据，根据剩余收益模型对企业
的估价结果与实际股票价格进行比较，发现根据会计数字评价企业价值的数学模
型比其他模型准确，而且与其他模型相比，它能用更短的期间(6—8年)使评价
毋Peters EE．Chaos and 0rder in me Capital Market(second Ed)fMl．John W订ey Sons，1996．P335一P350
@1992．2004年13年间累计分红金额为259．54亿元，占这些公司净利润总额的比率为4．5％(数据来源与上
交所与深交所公布的公开信息)。
回Collins，MaVdew和w÷iss(1997)利用剩余收益模型研究了美国过去40年盈余和账面价值信息与信息
使用者决策的相关性是否有系统的变化，其结论为：(1)盈余与账面价值信息的综合相关性并未像一些文
献所声称的那样下降，而是略有上升；(2)虽然盈余的相关性逐渐降低，但账面价值的相关性却在逐年上
升；(3)盈余的相关性降低而账面价值的相关性上升的原因包括一次性项目数量和频率的增加、亏损频率
的增加、公司规模的改变以及无形资产密集产业的发展。
误差接近于零。这个结果证实了在对企业进行实际评价时根据会计数字评价企业
价值的数学模型比其他估价模型更具可靠性。相比自由现金流贴现模型，剩余收
益模型的不足在于，是企业净剩余收益仍然是利润的转化形式，它不如自由现金
流稳定，容易受到会计制度变更和人为因素的影响。但是从长期来看，自由现金
流量和净利润总额是相等的，因此综合制造业的特点，剩余收益模型更具有适用
性。
2．2基于剩余收益模型对企业价值评估研究的文献评述
在有关利用剩余收益模型对企业价值评估的应用方面，Andrew W．St砒
(1997)在线性信息动态模型的框架下讨论了公司价值与净剩余收益的关系。
Tse(1999)证明了历史信息可以为公司价值提供增量的解释能力，剩余收益模型比
P／E等传统会计指标有更强的预测能力。李贵河(Gunhee Lee，1999)用韩国公司的
则务数据对奥尔森模型进行了实证分析，并进行了韩国与美国的比较。
Plenborg(2001)比较了剩余收益法与现金流折现法，在简化假设条件的基础上对
公司价值评估的效果进行比较，最后得出结论：基于会计数据的剩余收益法要优
于现金流折现法。Kwon(2001)分析了在非对称信息下，账面价值、剩余收益同
公司价值间的关系。Tallgenes(2001)尝试在剩余收益估价模型中引入随机参数，
通过随机参数来确定已获得的信息与未获得信息之间的关系，从而利用信息动态
模型预测公司价值。台湾学者黄涛、周家骏(2006)利用二阶段剩余收益模型估
计了台湾电子信息产业的内在投资价值。我们可以发现，外国学者对于上市公司
价值的研究多集中于证明剩余收益模型的解释力上，缺少对上市公司内在价值的
实证考察。
随着我国证券市场的发展和上市公司数量的增多，我国学者也开始运用各种
价值评估模型对我国上市公司价值进行评估分析。李大军(1997)在其硕士论文
中利用财务比率分析法对我国计算机信息类上市公司价值进行了对比。赵宇龙、
易琮(1999)从证券市场的角度对中国上市公司所在行业的成长性进行了定价研
究。陆宇峰(1999)在其博士论文中利用1993—1997年中国资本市场的数据对原
始的F．O模型进行了演化推导，考察了市净率和市盈率对我国股票市场投资决
策的有用性。张人骥(2002)在分析剩余收益模型的基础上，引入杜邦财务分析体
系的思想，构造了剩余收益比率估价模型，为在估价模型中更充分地使用会计信
息做了尝试。刘芍佳、从树海(2002)运用从剩余收益模型演化而来的EVA评
价体系从理论角度探讨了创值与创利概念的关系及差异，并对我国上市企业的创
值能力做了实证估算。赵志君(2003)考察了剩余收益定价理论，根据上市公司近
年来的业绩记录，通过对比内净率(内在价值与净资产比率)与市净率来衡量上市
公司价值。陈义祥(2004)在其硕士论文中用市盈率估值方法对我国石化类上市
公司的价值进行了分析。刘煜松(2005)对F．O模型做了改进，并利用改进后的F．O
模型测算了中国股市目前的平均内在投资价值以及中国股市泡沫的绝对规模和
相对规模。虞泽(2005)在其硕士论文中以宏观经济分析为基础运用股利贴现模
型对我国发电类上市公司价值进行了研究。陈水明(2007)运用自由现金流贴现
模型对我国汽车类上市公司价值进行了实证分析。
目前国内对于上市公司价值和上市行业价值的研究大多数集中在运用自由
现金流贴现模型等传统贴现模型对上市公司股票的内在价值进行评估。而在运用
剩余收益模型评估企业价值的研究中，几乎都是以企业财务分析为主要内容，估
值模型的应用存在简单化(李大军、虞泽、陈水明)，基本都是把经过财务分析
的数据直接代入原模型求出估值结果，对于行业价值的研究，也没有从行业特点
出发对模型进行改进。而对模型进行改进处理的研究，多是以理论探讨为目的，
从模型变化中得出一种新的分析指标与以往的相应指标进行对比(赵志君、陆宇
峰)。本文力求从行业整体的特点出发，对剩余收益模型进行合理改进，来考察
当前我国最大的上市行业前0造业的价值水平和其内部子行业的价值分布。
三、F一0模型的推导和应用改进
3．1剩余收益模型的简介和推导
所谓剩余收益，是指所有者或经营者按现行利率扣除其资本利息后所留下的
收益。其公式表达式为：
R‘=五一B杉一l·屏(3-1)
其中黜。为第t期剩余收益，Xt为第t期的综合收益，本文中以企业当期净利润
作为Xt，BVbl为第t．1期的账面净资产，p。为第t期无风险利率。
在深入研究净剩余理论的背景下，Ohlson(1995)、Felth锄a and Olllson(1995)
开创性地提出了一种基于账面价值和未来收益的内在投资价值模型，即F．O模型，
它基于以下三个基本假设：
①假设公司只发放股利，并且肯定了传统的股利贴现模型的合理性，认为以下等
式成立：
K=Σ(1+肛)一巨[4+f](3．2)
f-l
其中“i为第什i期的股利
②假设净剩余关系(CSR：Clean Surplus Relation)成立：
BK=BK—l+五一盔(3-3)
即当期账面净资产等于上一期账面净资产加上当期净剩余收益再减去当期分配
的股利。
⑨假设等式(1+肛)_。。巨【B K+f]=o成立，即当t趋于无穷时，预期的
账面净资产现值为零。
在这些假设基础之上，下面简要介绍一下F一0模型的推导：
7’
为了便于说明，将(3．2)表述为形=Σ群1以+r(3．2．1)，其中丁_∞，
R。=(1+店)，尺打=兀R一。
f=f+l
将(3．3)代入(3—2—1)得到
r—l
=BK一Σ硭+。RrB K一耐B％
K=BK+Σ《1[t一僻r一。一1)】B l一，+《(弓一曰巧)
管以有=B K+妻《，以+耐(足一B％)
当T足够大时，经济学上可假设(B=B巧)，意即公司净资产不再产生超额报
酬，只能产生市场平均利润(完全竞争市场均衡模型)，则有
丁
K=B K+Σ砭1Rt
r+1
此式即为F．O模型的基本表达式
杉=B杉+Σ(1+肛)一巨(魁+，)(3-4)
，=l
其经济含义是，企业的内在价值等于当期账面净资产加上未来净剩余收益的现值
之和。
盯弓+ R
一B 圪一仃R
丁Σ一
《QQ l +
rΣ一
R一打X 一
rΣ一
K =
砟口l 一磷口％ ¨Σ耐B l = QQ K砗一o行R
丁Σ一
一
，】一磷8 巧
r
Z 口K
一
足
～
r 砗
纠rΣ一
= 8 K 一
其中
由
黜t=Xt—Byt。砖pt
卸吃“彘嵋)(3-5)
=B杉一l(尺D巨一岛)
其中ROB为第t期的净资产收益率
将(3．5)代入(3．4)得到F．O模型的一般表达式为： K=B杉+善垦静K一。+，c3．6，
从F．O模型的一般表达式可以看出，企业价值的决定因素是当期净资产数
额BV。和净资产收益率ROE。由于当期净资产值是确定的，因此企业的内在价
值大小就唯一取决于未来净资产收益率的高低。这正是剩余收益模型的理论基
础。
3．2基于行业价值对F．O基本模型的改进
从F．O模型的基本表达式(3．4)中可以看出，企业的内在价值等于当期账
面净资产加上未来期剩余收益的现值之和。这一模型在实际应用中存在较大困
难。首先，企业的存续期限问题，该模型的一个内在假定是企业可以无限期存续，
这会造成对于无限期的企业经营状况的预测会随着时间推移越来越困难和不准
确。其次，经过简化后的F．O模型表达式(3．6)把需要估计的变量简化为净资
产收益率ROEt和账面净资产BV。，这在很大程度上降低了预测难度，但是对于
个体企业来说，净资产收益率仍然是一个波动程度比较大的因素。最后，由于净
资产收益率得不稳定，又造成了账面净资产的波动，从而使预测更加困难。
为了使模型更加具有实用性和可信性，在以行业价值为研究对象的基础上，
本文进一步作出如下假设：
①作为一个行业，其整体盈利水平是稳定的，在长期内，净资产收益率逐渐达到
一个稳定水平后保持不变，即二阶段假设。
②假定行业内部的现金股利的分红比率会保持稳定。
K=B¨二喜量静杉一Ⅲ， 。3．7， =B杉+喜i静K—t“+，姜。帮巧一“，
净7问杉+喜鼍等芦‰郴呼刚，羲器㈨8，
哪忡嘻紫·洳h)职㈣“刊峭(鹏一岛I妻唑铲
此式即为剩余收益经过改进后的最终形式，本文在实证部分依据此模型进行
行业估值的研究。
改进后模型的优点在于，它不再包含账面净资产BV的未来值，而将未来预
测工作集中在净资产收益率ROE上，而作为一个行业来说，它是相似企业的集
合，行业的整体性使其具备了单一企业所没有的特性。一个行业内部的企业经营
状况有好有坏，但作为整体来说，长期来看净资产收益率比单一企业稳定的多，
而且更加容易进行预测，从而提高了估值的精确程度。
从模型的参数也可以看到，对企业价值影响最大的因素是净资产收益率，只
有企业不断改善经营管理水平，提高净资产收益率水平才能提高企业内在价值。
四、样本选择和数据处理
本文实证部分的全部数据来源于CCER色诺芬数据库中的资本市场数据库。
数据处理软件为Excel2003。
4．1上市公司行业分类
国内外现行的比较权威的行业分类标准主要有六种，它们是：联合国国际标
准产业分类(IsIc)1989年第三次修订稿、北美行业分类系统(NAICS)、由摩根斯
坦利公司和标准普尔公司联合发布的《全球行业分类标准》(GICS)、英国富时
全球分类系统(FTSE)、中国证监会2001年4月3日颁布的《上市公司行业分
类指引》、国家统计局2003年6月12日颁布的《国民经济行业分类标准》修订
稿。
我国行业分类工作开始较晚，在分类规则上也多参照其他几种国外分类体
系。由于本文研究对象为我国的上市公司行业，因此所用的行业分类依据来源于
2001年4月3日颁布的上市公司行业分类指引(下简称CSRC行业分类)。
CSRC行业分类以上市公司营业收入为分类标准，所采用财务数据为经会计
师事务所审计的合并报表数据。在具体分类方法上，当公司某类业务的营业收入
比重大于或等于50％时，则将其划入该业务相对应的类别。当公司没有一类业务
的营业收入比重大于或等于50％时，如果某类业务营业收入比重比其他业务收入
比重均高出50％，则将该公司划入此类业务相对应的行业类别；否则，将其划为
综合类。
根据CSRC行业分类标准，截至2006年12月31，我国全部上市公司可分
为13大类，它们是：农林牧渔业(37个)、采掘业(22)、制造业(827)、电力
煤气水的生产和供应业(62)、金融业(13)、房地产业(46)、信息与技术业(62)、
批发与零售贸易(94)、社会服务业(41)、传播与文化产业(15)、建筑业(31)、
交通运输和仓储业(63)以及综合类(95)。其中制造业集中了我国上市公司总
数(1408)的一半以上，而且基本涵盖了我国工业企业的各个子行业，因此，以
制造业为研究对象，不仅在上市公司数量上具备了一定行业规模，而且能够反映
我国工业经济发展的基本状况。
由于制造业范围广泛，CRSC标准对我国制造业细分为8个子类别其中又进
一步细分为若干行业。根据本文的研究需要，对八个子类进行了重新组合使之更
具有行业代表性，最后得到食品饮料、纺织服装皮毛、木材家具、造纸印刷、
石化、塑胶塑料、电子电器、非金属矿业、钢铁、有色金属、金属制品、机械设
备仪表、生物医药13个研究分类，由于木材家具类由于企业数木太少不具备可
研究的行业规模，因此将其剔除。电子电器行业由于CRSC标准的分类过细造成
细分行业企业数目少，因此也将其剔除。本文最终的实证研究对象确定为制造业
的总体行业和11个子行业。
4．2时间段的选取
我国上海证券交易所成立于1990年，深圳证券交易所成立于1991年，由于
在股票市场发展初期上市公司数量太少，难以形成行业层面的规模，因此本文所
选数据的起始年份为1994年。截至本文获得数据时为止，我国上市公司2007
年年报尚在披露过程中，绝大部分上市公司还未公布2007年财务报表，因此本
文所选数据的截止日为2006年12月31日。总共获得全部曾经上市公司在
1994—2006年度的所有数据。
4．2上市公司数据的筛选标准
(1)剔除所有已退市公司和在经过资产重组后行业变更为非制造业的公司。
(2)如果上市公司经过资产重组后变更为制造业公司，则剔除资产重组前年份
的数据，从变更后第一年开始加入相应行业的计算。
(3)如果上市公司在存续期内发生重大资产重组，则剔除重组前年份的数据，
从重组成功后第一年起加入相应行业计算。这样做的原因是：发生重大资产重组
而不发生行业性质改变的上市公司几乎都是出现严重经营问题，连续亏损面临退
市的企业，而且我国证券市场曾经出现的上市公司成为大股东圈钱工具的现象绝
大多数发生在这类企业身上，这些企业在进行重组之前的经营状态完全不能反应
和代表其所在行业的状况，因此重组之前的经营数据予以剔除。
(4)剔除所有在2005年和2006年为ST或牛ST且近三年有两年以上出现亏损的
企业。剔除2005年和2006年连续两年出现亏损的企业。剔除在2006年为ST
或牛ST且最近两年至少有一年亏损的企业。这类企业或是即将面临退市风险，或
是生产经营仍然没有改善，因此予以剔除。
4．3用于实证研究的最终数据
通过以上标准的筛选，以2006年12月31日为准共得到658家上市公司数
据。按照前文所述的行业分类，共得到制造业全行业上市公司658个，食品饮料
业52个，纺织服装皮毛52个，造纸印刷23个，石化115个，橡胶塑料20个，
非金属矿业42个，钢铁29个，有色金属27个，金属制品16个，机械设备仪表
191个，医药生物91个。
4．4有关实证过程的一些数据处理问题
由于我国证券市场发展较晚且历时不长，每年都有企业上市，所分类的行业
内企业数目随着年份而增加，这造成在历史数据分析中，每年各行业净资产总额
会有巨大的波动。为解决这一问题，我们根据行业净资产收益率相对稳定的特点，
利用净资产收益率作为历史分析和未来预测的估值指标。并且不考虑2006年以
后年度各行业的新增企业影响，仅以现存企业为分析对象，这就解决了模型中
BV：随企业数增加而波动的问题。
在对行业历史净资产收益率进行分析过程中，发现个别行业某一年份的净资
产收益率出现大的波动。经过分析后发现都是由于某个企业当年的净利润出现异
常，而且由于行业内企业数有限造成该企业直接影响了全行业的净利润水平。对
于此问题，在数据处理上采取剔除当年该企业数据的做法，以避免由于一家企业
的造成计算结果失去代表性的问题。这些企业主要是：
(1)食品饮料业中贵州茅台06年净利润占全行业净利润的24％，当年予以剔除。
(2)纺织服装皮毛业2004年华纺股分、上海三毛、天山纺织龙头股份巨额亏损
占全行业净利润的72％，当年数据予以剔除。
(3)造纸印刷业银鸽投资2001年巨额亏损占行业利润的46％，当年数据予以剔
除。
(4)非金属矿业中巢东股份、方兴科技、天水股份2005年亏损占行业利润18％，
当年数据予以剔除。
(5)橡胶塑料行业中轮胎橡胶2000年亏损超过全行业其他公司利润总和，2003
年武汉塑料亏损占行业利润24％，当年数据予以剔除。
五、估计结果与分析
5．1模型参数的确定
1．ROE增长率g的确定。对上市公司数量进行统计后发现，1997年之前制造业
上市公司数量不足①，达不到行业的规模从而造成了ROE的波动。因此本文对
1997—2006年制造业及各子行业的净资产收益率进行趋势拟合②，以滞后一期
ROE的系数作为g的平均值。结果如表5—1所示。
行业
制造业
食品饮料
纺织服装皮毛
造纸印刷
石化
橡胶塑料
非金属矿业
钢铁
有色金属
金属制品
机械设备仪表
医药生物
表5—1各行业净资产收益率拟合趋势线
O．0018
．0．0077
．O．0058
．0．0026
0．0007
．O．0037
O．0035
O．0108
O．0062
．0．0071
．0．0012
．O．003l
g
ROEt．=c+矿ROkI
O．0759
O．129l
O．1088
O．0918
0．0639
O．0907
O．0497
O．0568
0．0767
O．150l
O．0845
0．08l
C
O．1659
O．6648
O．7336
O．3697
0．0147
0．572l
0．3407
O．7455
0．154
0．6386
O．0493
0．4354
从拟合结果来看，除了石化业和机械设备仪表业，其余行业的ROE趋势线
国经统计发现，1996年制造业上市公司只有159家，远低于2006年652家的水平。
。所用软件为Excel 2003。
．18．
与原分布线的相关系数都在一个比较理想的水平。从系数g我们也可以看出，制
造业各子行业的ROE保持了一个非常稳定的水平，变化率很小。由于行业ROE
的稳定性，本文以各行业趋势线的平均ROE增长率g作为模型中参数g的估计
量。
2．期限T的确定。在同类研究文章中，对财务数据的预测期限一般为3．5年，
超过5年后企业的经营状况存在很大的不确定性，以此本文选择模型第一阶段时
间T=3年，因为从ROE的拟合结果来看，整个制造业和下属子行业上市公司的
盈利水平已经基本达到一个比较稳定的状态，这同时也说明了应用财务数据以行
业作为研究对象可以提高模型估值的准确度。
3．整个预测期限T。的确定。模型的第二部分是稳定增长阶段，对于行业来说，
这一假设更加合理，从对制造业ROE的历史统计和拟合分析中也可以看出行业
的发展的确具有有很大的稳定性。但是行业也有自己的生命周期，技术的变革会
导致行业发展的巨变。这就有必要确定行业发展的周期Tn，而不能假设期限是
无穷的。从我国的经济发展战略来看，2020年是我国确立的经济发展的一个重
要时点，我国的工业化进程也会实现阶段性的成果。而在此之后，国家家的产业
政策是否发生变化，科技进步对于产业的影响会达到何种程度我们无发预测，因
此本文选取2020年为最二阶段的预测期，Tn_14。
4．无风险利率p、a的确定。在无风险利率的确定上，国外的做法通常以相应
期限的政府债券利率作为无风险利率，这要求存在一个完善的债券二级市场，债
券品种丰富且流动性好。虽然我国目前债券种类很少，且二级市场不发达，但是
国债具有国家信用作担保，仍然是无风险利率的最佳参照，因此本文以2006年
底发行的的5年期记账式国债利率作为无风险利率的替代，即p=3．81％。在分红
比率a的确定上，由于我国股票市场的分红比率很低，且没有连续性，因此本文
仅以1992—2005年市场上的平均分红比率①作为a的取值。a的粗略取值也是本
文的一个不足，但是由于在模型中a是以a半ROE的形式出现，二者乘积非常小，
也可以忽略不计。
5．2估计结果与分析
。刘有章，肖腊珍，上市公司现金分红问题研究，中南财经政法大学学报，2005年第3期
．19—
在确定上述参数的基础上，我们将整理后的行业数据代入改进后的最终估值
模型，得到2006年底制造业及其下各个子行业的价值，如表5—1所示。
表5一l各行业的价值
市值(2006．12．29)
每股平平均市合理实际
价格对
行业分类行业价值(元) 均价值价市盈市盈
价值的
(元) 偏离程
(元) (元) 塞塞
度
制造业2268430684958．83 2421104691251．4l 8．62 9．20 22．01 23．50 6．73％
食品饮料116983908414．85 356820404650．96 5．00 15．26 18．39 56．10 205．02％
纺织服装皮
毛79801643704．55 94957674255．79 4．17 4．96 24．12 28．70 18．99％
造纸印刷45292945209。30 4302705895lt 59 6。14 5．83 26．18 24．87 —5．Oo％
石化202104738557．04 302355412247．58 4．38 6．56 19．8l 29．63 49．60％
橡胶塑料24779846301．92 4006997l 724．99 3．63 5．87 24．5l 39．64 61．70％
非金属矿业91948586126．61 126302124747．09 5．88 8．07 23．50 32．27 37．36％
钢铁1206422158807．40 454662355890．78 17．32 6．53 30．27 11．4l 一62．31％
有色金属201452671850．03 166588682453．04 13．93 11．52 16．19 13．39 一17．31％
金属制品48847639480．25 29730750357．1l 11．37 6．92 38．96 23．7l 一39．14％
机械设备仪
表483765181856．53 603864721182．29 6．51 8．13 25．79 32．19 24．83％
医药生物139730571020．17 202725534790．19 5．2l 7．56 33．14 48．07 45．08％
从估计结果来看，整个制造业在2006年底的市场价格(每股9．2元)与其
内在价值(每股8．62元)基本相符，略有高估。可以直观的看出虽然经过2005
年底开始的一年多的牛市，整个制造业的平均价值刚刚达到了其合理的价值水平
范围。在本文进行实证研究的其下11个子行业中，造纸印刷、钢铁冶炼与延压、
有色金属冶炼与延压、金属制品这四个行业的价值仍然处于被低估较多的水平，
尤其是整个金属制造行业，价值被严重低估。而其余行业均已出现了不同程度的
高估，尤以食品饮料业为巨，高估程度已达到了205％。由此作出判断：从整个
制造业来看，在2006年底，证券市场价格水平基本反映了其内在价值，但是行
业内部存在较严重的结构性不平衡，这对于投资者而言，更体现出把握合理的价
值对于投资的重要性：虽然市场上已经不是遍地黄金，但经过比较分析，仍然可
以发现具有投资价值的机会，而盲目从众跟风则会面临较大的投资风险。
1．食品饮料业。该行业中以贵州茅台、五粮液、张裕A、山西汾酒为首的几个
酒类上市公司保持了很高的净资产收益率水平①，而其利润总和占到了全行业净
利润的50％以上，如果单纯计算这几家上市公司的内在价值会发现其价值并未有
太大的高估。但是其高盈利能力和利润总额对全行业的影响使整个食品饮料业的
内在价值得到提升，市场不仅对这几家种龙头企业进行追捧，而且很大程度上造
成了中小投资者对与整个食品饮料业的跟风。在统计中发现，绝大多数食品饮料
业上市公司的净资产收益率都在8％以下的水平，而且从该行业的净资产收益趋
势来看，是一个缓慢向下并逐渐稳定的过程，整体盈利能力不强。因此可以判断，
造成食品饮料业市场价格高估的原因是该行业内部企业的差异性和市场投资者
的从中跟风行为。
2．纺织服装皮毛业。从净资产收益率历史统计情况来看，纺织服装业上市公司
的盈利能力在2004年底一直呈现下降趋势，直到近两年才表现出稳定的迹象，
且一直处于较低的水平，因此纺织服装行业的绝对价值水平在制造业中是最低的
之一，只有平均每股4．17元。由于纺织服装行业在我国上市行业中发展的早，
上市历史也比较长，因此市场对于这一行业的生产经营、盈利能力都有比较充分
的认识，经过一年多的牛市行情后，其市场价格大体还可以反映出内在价值。市
场价格对于内在价值的高估多是由于股票市场上的价格普涨现象造成的。
3．钢铁、有色金属、金属制品业。这三个行业的平均净资产收益率水平在制造
业中是最高的，而且其净资产收益率趋势线都是稳定向上的，这说明其盈利能力
强，且有长期的增长能力。钢铁业的内在价值较高的另一个重要原因是该行业的
账面净资产额都比较高，在最后估值结果中占的比例较大。这也解释了剩余收益
估值模型与现金流折现模型的重要区别.．强调净资产的价值创造作用。显然，
在这两点上市场对钢铁行业都没有充分的认识，从而造成钢铁行业上市公司价格
虽然也在上升，但多是由于市场的整体效应带来的，其真正的价值被严重低估。
对钢铁行业价值低估的另一个原因是宏观经济政策的影响。针对钢铁业固定资产
投资增长过快、非理性投资的现象，2005年国家出台了一系列调控政策抑制钢
铁行业存在的非理性行为，这也使证券市场上对钢铁业的预期从过热到过冷，在
一定程度上导致价值被低估。有色金属业的价值低估原因与钢铁业不同，主要是
o 2006年净资产收益率分别达到了25．5％，14．2％，22％，23．3％．
．2l由
于资源稀缺性导致的价格上涨带来盈利能力的增强，使有色金属业的价值得到
提升。而市场对于这一点并没有充分的认识，对于有色金属价格上涨趋势的判断
偏保守。但是同时应该看到，价格上升不可能是永续的，有色金属价格的变化最
终会在一个合理水平稳定下来，从而使行业的盈利能力也保持在稳定水平，行业
的长期成长能力取决于长期内经济的需求量，因此市场对有色金属行业的低估程
度没有像钢铁业那么严重。金属制品业是钢铁业和有色金属业的下游企业，它在
长期的成长性与钢铁业和有色金属业相似，因此也存在比较大的低估。综合来看，
整个金属行业价值被低估是由于市场对其长期盈利能力的认识不足，对企业账面
净资产在价值中的比重缺乏认识。这都体现了剩余收益模型在估值中的优势。
4．造纸印刷业。造纸印刷业的净资产收益率水平在制造业中是最稳定的，净资
产收益率的你和趋势线基本上与实际分布重合。该行业各上市公司的净利润分布
也比较平均，如果剔除每年亏损额较大的个别企业，净资产收益率分布几乎是一
条直线。对于造纸印刷业的这一特点，市场明显具有足够的认识，而且该行业也
没有像食品饮料业中存在“明星企业”效应，因此其市场价格对其内在价值偏离
非常小，仅仅略有低估。排除模型本身的误差，可以判断造纸印刷业的市场价格
反映了其内在价值。
5．石化、橡胶塑料、非金属矿业、机械设备仪表业和医药生物业的高估情况。
在实证分析过程中发现，这几个行业其下仍存在较多的差别较大的行业，而各个
行业的盈利状况差异性又大。本文在进行行业分类时限于工作量的原因没有做出
行业细分，因此行业价值与与市场价格的差异不能很好的体现出行业的特点。但
总体来看它们的净资产收益率均呈现下降的趋势，这是造成其内在价值不高的主
要原因。而由于整个股市的牛市行情造成其价格水涨船高，从而出现了价值被高
估的现象。
6．1结论
六、研究结论与局限性
通过比较分析，发现2006年底我国证券市场对制造业上市公司的整体估值
基本反映了其内在价值，但存在比较大的结构性差异，这种差异与制造业各子行
业的行业特点密切相关。从剩余收益模型估值的角度来看，行业价值的差异在估
值过程中体现在账面净资产额和净资产收益率这两个指标的差异上。这反映了剩
余收益股指理论强调价值创造对企业价值的作用，这一观点也更符合企业的实际
情况，因此估值结果更加可信。本文的实证结果发现，在整个制造业市场价格基
本反映了内在价值的背景下，制造业内部子行业中，钢铁冶炼与延压业，有色金
属冶炼与延压业以及金属制品业由于市场对其未来盈利能力和净资产的作用认
识不充分，存在较大的价值低估现象，具有较大的投资价值。而食品饮料业的市
场价格存在严重高估，整个行业存在较大的投资风险。其他子行业如石化、橡胶
塑料、机械设备仪表等也都存在不同程度的高估，主要原因是这些行业的净资产
收益水平不高，而整个股票市场价格上涨造成的。
6．2本文的研究局限
6．2．1模型本身的局限性
不可否认任何定价模型都存在缺陷，根据其做出的判断不可能精确反映估值
对象的价值，基于剩余收益的F．0模型虽然经过一定的改进，仍然存在不足。
首先，它依赖于准确的上市公司财务数据，而目前我国证券市场财务报表信息披
露机制仍存在很多缺陷，上市公司财务造假和人为改动现象屡见不鲜，这直接降
低了模型的准确性。其次，改进后的F．O模型仍然包含对未来的预测，虽然行
业的整体性降低了预测难度，但仍然无法做到精确，而且对预测期限的界定也是
影响估值结果的难点之一。第三，F．O模型具有自身的假设条件，而改进后的
F．O模型又进一步限定了一些假定条件，所有这些假定条件都在一定程度上削弱
了模型的精确性。
6．2．2数据选取的局限性
首先是行业代表性问题，我国证券市场成立和发展的时间不长，上市公司的
数量不多，且质量差异很大。经过行业分类后的某些行业内上市公司数量明显不
足，从而出现个别企业某年的经营异常直接影响当年全行业各项指标的问题。而
经过筛选剔除掉失去代表性的上市公司后，进一步造成了行业内上市公司数量过
少，从而降低了行业代表性。其次，本文仅以制造业为研究对象缺乏行业对比性。
在对制造业的子行业进行分类时，限于工作量和行业代表性的原因，没有进一步
对子行业再进行细分研究，在子行业的归类划分过程中也没有剔除掉主营业务不
鲜明的上市公司。这也在很大程度上造成了实证研究结果中某些子行业出现较为
严重的价值失衡而制造业总体估值良好的现象。最后，在模型估值的重要指标净
资产收益率的确定问题上，由于子行业分类较为笼统，无法进一步考察各个行业
产品价格变化和行业周期性因素对净资产收益率的影响，而是仅采用了趋势判断
的方法结合GDP增长率来对未来净资产收益率做出简单预测，这在一定程度上
降低了股指精确度。
6．3有待进一步研究的问题
鉴于以上在研究中存在的局限行，笔者提出以下有待进一步探讨的问题。首
先，进一步的研究工作应当集中于某一细分行业的价值研究上，这样就使行业的
经营分析具体化细节化。其次，有了明确细致的行业分类，就便于对净资产收益
率的影响因素和变化趋势做细致精确的分析和预测。第三，对于其他模型参数，
还应做更详细的分析，对于像分红比率a这样的参数，由于我国证券市场现金分
红比例很小很不均衡，可以考虑在事先确定一系列不同分红比率的条件下分别考
察行业价值的做法进行价值评估研究。
参考文献
[1】刘煜松，股票内在投资价值理论与中国股市泡沫问题，经济研究，2005，2
【2】刘烷松，杨溢，股票内在价值评估模型文献综述，财政金融，2003，9
[3]陆宇峰，净资产倍率和市盈率的投资决策有用性——基于“费森一奥尔森估
值模型”的实证研究，上海财经大学博士论文，1999
[4】赵志君，股票价格对内在价值的偏离度分析，经济研究，2003，10
[5】周春生、杨云红，中国股市的理性泡沫，经济研究2002， 7
【6】陈信元、张田余、陈冬华，净资产、剩余收益与市场定价：会计信息的价值相
关性，金融研究，2002，4
【7】张景奇、孟卫东、陆静，股利贴现模型、自由现金流量贴现模型及剩余收益
模型对股票价格与价值不同解释力的比较分析，经济评论，2006，6
【8】何诚颖，中国股市市盈率分布特征及国际比较研究，经济研究，2003，9
【9】王晋斌，2004，价值溢价：中国股市1994．2002，金融研究，2004，3
【10】翁晨曦，经济增加值(EVA)在企业价值评估中的应用，厦门大学硕士论文，
2006
[11】陈娜，基于剩余收益模型的我国上市公司内在价值与股票价格关系研究，
中国海洋大学硕士论文，2006
【12】张峥、孟晓静、刘力，A股上市公司的综合资本成本和投资回报，经济研
究，2004，8
【13】陈占锋，上海股票市场A股泡沫问题：市盈率测量与综合解释，世界经济，
2002， 4
【14】卢世春，透视股票市盈率指标，国信证券研究报告，2002
【15】李红纲、付茜，中国股票市盈率合理范围探析，改革，2002，2
【16】吴明礼，中国股市的市盈率结构分布和分析，数量经济与技术经济研究，
2001， 8
【1 7】West，K，D，l 988，“Bubbles，Fads，aIld Stock Price volatility Test：A Panial
Evaluation，’。Joumal ofFinance。、b1．4
【l 8】Felth锄，Q A．and J．A．Ohlson，1 995，‘‘Valuation aJld C1ean SurpluS Acco吼ting
for Operating and Financial ActiVities”，Comemporary Accounting and Economics，
v01．11(spring)，689-73l
【1 9】Koji Ota，200 1，ATest of the Ohlson(1 995)Model：Empirical Evidence f．rom
Japan，http／／ⅥnVV讥google．com
[20】Gunhee，Lee，l999，Application to ResiduaI Income Valuation ModeI(the
Korean Experience)，http／／『vnⅣw．google．com
【2 1】Ohlson J．A．，1 995，“Eamings，Book Value，and Dividends in V|aluation”，
Contemporar)r Accounting Research，11：66 1—_687
【22】Bemard，Ⅶ。．，1 995， “Tlle Felth锄-Ohlson Framework：IIIlplications For
EmpiricistS”．Comemporary Accomting ResearCh，spmg，1 l(2)，pp．733—74
[23】Copelalld，T．；Koller，T．andMl肛Tin，J．，1995．Valuation：Measuring aIld MaIlaging
the Value of Companies．2no edition，New York：JollIl Wiley&Son
【24】Lundholm，R．usseU．A Tutorial on the Ohlson and FelthanI／Ohlson Models：
AIlswers t0 some丘equently 2Lsked queStion．Contemporary Accounting Resea∽h，
V01．1l，S皿ng 1995：749—761
【25】Myers J．N．(1999)，‘Implementing Residual hcome Valuation with Linear
Inf．omation Dyn锄ics’，The Accounting Review 74：1-61
【26】S11a印e W．F．(1 964)，‘c印ital Asset Prices：ATheory of Market Equilibri啪Under
Conditions of鼬sk’，Joumal ofFinallce 19：341-36
【27】Scholes，M．，William，J．(1 977)，‘Estimating Betas行om Nonsynchronous Data’，
Joumal of Fillancial Economics43：70 1．7 1
【28】Willi锄H．BeaVer：“PersLectiVe on Recent Capital Market Research”，ne
Accouming ReView；2002、，01．77，No．2，pp．453—474
【29】Gfah锄，J．R．，HaⅣey C．R．，2001，The Tlleory and Practice of Corporate Finance：
Evidence疔om the Field，Joumal of Financial Economics 60，l 87———．24
．27-
附录
2、制造业及子行业ROE统计及趋势线(1997．2006)
行业食品饮纺织服造纸橡胶塑
非金
年度
制造业石化属矿钢铁
有色金金属制机械设医药
料装印刷料属口口口各生物
业
1997 9．27％ 13。81％ 9．79％ 9。81％ 8。25％ 10。01％ 6．68％ 7。57％ 12。46％ 16。08％ 10。11％ 8。37％
1998 7．73％ 11．67％ 9．37％ 9．42％ 5．50％ 8．43％ 4．55％ 7．58％ 8．98％ 14．78％ 8．67％ 5．35％
1999 8．73％ 11．97％ 10．32％ 7．76％ 7．95％ 6．17％ 3．81％ 8．43％ 12．20％ 11．18％ 8．66％ 8．34％
2000 8．24％ 9．18％ 9．93％ 8．35％ 7．2l％ 6．88％ 7．45％ lO．17％ 11．48％ 11．87％ 6．68％ 7．75％
200l 6．51％ 7．45％ 8．04％ 6．45％ 4．10％ 7．67％ 7．20％ 9．33％ 5．52％ 11．13％ 4．93％ 6．53％
2002 6．56％ 5．96％ 6．55％ 5．73％ 4．39％ 7．91％ 6．11％ 10．14％ 5．12％ 7．24％ 5．79％ 5．67％
2003 9．19％ 5．8l％ 6．05％ 8．54％ 5．93％ 6．96％ 8．94％ 15．56％ 8．59％ 10．01％ 8．97％ 6．93％
2004 10．27％ 6．30％ 4．84％ 7．31％ 9．63％ 6．27％ 9．59％ 18．19％ 11．00％ 11．05％ 8．86％ 4．46％
2005 8．97％ 6．83％ 5．41％ 7．33％ 6．98％ 4．89％ 6．41％ 14．84％ 13．42％ 8．85％ 6．84％ 4．78％
2006 lO．50％ 7．94％ 6．80％ 6．99％ 7．86％ 6．19％ 7．98％ 14．44％ 22．09％ 8．74％ 8．35％ 5．62％
．28．
．29．
．30．
3、各行业价值计算公式表
3．1制造业
BVt= 981671531308．67
ROEt= 9．04％
g=
a=
p=
1+p=
O．18％
4．58％
3．81％
103．81％
i=20时
i=5以后求和部
分=
第三部分值=
第二部分值=
V=
合理市盈率=
．31．
1．23
18．20
1089 1 38543700．08
1 97620609950．08
2268430684958．83
22．01
(1+g)=
ROET=
i=1时分子
i=2时分子
i=3时分子
i=4时分子
BVT=
i=5时
i=6时
i=7时
i=8时
i=9时
i=10时
i=11时
i=12时
i=13时
i=14时
i=15时
i=16时
i=17时
i=18时
i=19时
100．18％
9．10％
O．05
O．06
O．06
0．06
11 86458224292．34
1．05
1．06
1．07
1．09
1．10
1．11
1．12
1．13
1．14
1．15
1．17
1．18
1．19
1．20
1．21
3．2食品饮料业
BVt= 67046735192．50
ROEt=
g=
a=
p=
1+p=
(1+g)=
ROET=
=1时分子
=2时分子
=3时分子
=4时分子
BVT=
i=5时
i=6时
i=7时
7．68％
一0．77％
4．58％
3．81％
103．81％
99．23％
7．45％
0．04
O．04
O．04
O．04
76573l 63606．96
O．98
0．97
0．97
06年底市盈率=
06年底总市值
06年底平均市盈
室
股本
平均股价
合理股价
i=20时
i=5以后求和部
分=
第三部分值=
第二部分值=
V=
合理市盈率=
06年底总市值
06年底平均市盈
室
股本
平均股价
合理股价
．32．
23．49532729
2421 104691251．41
23．49532729
2．63271E+11
9．196231087
8．616320004
0．91
15．04
40523 1 60353．5l
9414012868．84
儿6983908414．85
18．39
356820404650．96
56．1 0440353
23385866880
l 5．25795073
5．002333632
i=8时
i=9时
i=10时
i=11时
i=12时
i=13时
i=14时
i=15时
i=16时
i=17时
i=18时
i=19时
3．3纺织服装业
BVt=
ROEt=
g=
a=
p=
1+p=
(1+g)=
ROET=
i=1时分子
i=2时分子
i=3时分子
i=4时分子
BVT=
i=5时
i=6时
i=7时
i=8时
i=9时
i=10时
i=11时
i=12时
i=13时
i=14时
i=15时
i=16时
i=17时
i=18时
0．96
O．96
0．95
0．95
0．94
0．94
O．93
0．93
O．92
O．92
O．91
0．91
48657370686．80
7．24％
一0．58％
4．58％
3．81％
103．81％
99．42％
7．08％
0．03
0．03
O．03
0．03
54768323534．94
0．96
0．95
0．94
O．94
O．93
0．92
O．9l
0．90
0．90
O．89
0．88
0．87
O．87
O．86
i=20时
i=5以后求和部
分=
第三部分值=
第二部分值=
V=
合理市盈率=
06年底总市值
06年底平均市盈
率
股本
平均股价
合理股价
．33．
0．85
14．42
25057396181．37
6086876836．38
79801 643704．55
24．12
94957674256
28．6965014
19157691870
4．956634385
4．165514523
i=19时
3．4造纸印刷业
BVt=
ROEt=
92
a=
p=
1+p=
(1+g)=
ROET=
=1时分子
=2时分子
=3时分子
=4时分子
BVT=
i=5时
i=6时
i=7时
i=8时
i=9时
i=10时
i=1l时
i=12时
i=13时
i=14时
i=15时
i=16时
i=17时
i=18时
i=19时
3．5石油化工
BVt=
ROEt=
92
a2
p=
1+p=
0．85
24738849572．10
7．76％
一0．03％
4．58％
3．81％
103．81％
99．98％
7．75％
O．04
O．04
O．04
0．04
28484507323．92
O．99
0．99
0．98
O．98
0．98
0．98
0．98
0．97
0．97
0．97
0．97
0．97
0．96
O．96
O．96
129790127559．00
6．76％
0．07％
4．58％
3．81％
103．8l％
i=20时
i=5以后求和部
分=
第三部分值=
第二部分值=
V=
合理市盈率=
06年底总市值
06年底平均市盈
率
股本
平均股价
合理股价
i=20时
i=5以后求和部
分=
第三部分值=
第二部分值=
V=
合理市盈率=
．34．
O．96
15．57
16870122933．47
3683972703．72
45292945209．30
26．18
43027058952
24．8667026
7375549792
5．83374259
6．140958503
0．80
13．93
57951134054．60
1 4363476943．44
202104738557．04
19．81
(1+g)=
ROET=
=1时分子
=2时分子
=3时分子
=4时分子
BVT=
i=5时
i=6时
i=7时
i=8时
i=9时
i=10时
i=1l时
i=12时
i=13时
i=14时
i=15时
i=16时
i=17时
i=18时
i=19时
3．6橡胶塑料
BVt=
ROEt=
g=
a=
p 2
l+p=
(1十g)=
ROET=
=1时分子
=2时分子
=3时分子
=4时分子
BVT=
i=5时
i=6时
i=7时
100．07％
6．77％
O．03
O．03
0．03
O．03
144088455696．28
0．95
0．94
O．92
0．91
0．90
O．89
O．88
0．87
0．86
0．85
0．85
0．84
O．83
0．82
O．81
16320044466．10
6．71％
一0．37％
4．58％
3．81％
103．81％
99．63％
6．61％
O．03
0．03
0．03
O．03
18035820661．27
0．94
0．93
O．91
06年底总市值
06年底平均市盈
率
股本
平均股价
合理股价
i=20时
i=5以后求和部
分=
第三部分值=
第二部分值=
V=
合理市盈率=
06年底总市值
06年底平均市盈
率
股本
平均股价
合理股价
．35．
3．02355E+11
29．63395277
46090433080
6．560047108
4．3849607 19
O．78
13．67
6729395780．23
1 730406055．60
2477984630 1．92
24．51
40069971725
39．63849388
6827426828
5．868971244
3．629456152
i=8时
i=9时
i=10时
i=ll时
i=12时
i=13时
i=14时
i=15时
i=16时
i=17时
i=18时
i=19时
O．90
O．89
0．88
O．87
O．86
0．85
O．84
0．83
O．82
0．81
O．80
0．78
3．7非金属矿业
BVt= 49018666284．00
ROEt=
g=
a=
p=
1+p=
(1+g)=
ROET=
=1时分子
=2时分子
=3时分子
=4时分子
BVT=
i=5时
i=6时
i=7时
i=8时
i=9时
i=10时
i=11时
i=12时
i=13时
i=14时
i=15时
i=16时
i=17时
i=18时
7．79％
0．35％
4．58％
3．81％
103．81％
100．35％
7．90％
O．04
O．04
O．04
0．04
56666011898．86
1．00
1．00
0．99
0．99
0．99
O．99
0．99
0．99
O．99
0．99
0．99
O．99
O．99
0．99
i=20时
i=5以后求和部
分=
第三部分值=
第二部分值=
V=
合理市盈率=
06年底总市值
06年底平均市盈
率
股本
平均股价
合理股价
．36．
O．98
15．85
35424979987．35
7504939855．26
91948586126．61
23．50
1．26302E+11
32．27384385
15641564070
8．07477591
5．878477735
i=19时0．99
3．8钢铁
BVt= 275892067149．60
ROEt=
g=
a=
p 2
1+p=
(1+g)=
ROET=
=1时分子
=2时分子
=3时分子
=4时分子
BVT=
i=5时
i=6时
i=7时
i=8时
i=9时
i=10时
i=11时
i=12时
i=13时
i=14时
i=15时
i=16时
i=17时
i=18时
i=19时
3．9有色金属
BVt=
ROEt=
g=
a=
p=
1+p=
12．08％
1．08％
4．58％
3．8l％
103．81％
101．08％
12．61％
O．09
0．09
0．09
O．10
375738068794．37
1．23
1．28
1．34
1．39
1．45
1．52
1．58
1．65
1．72
1．79
1．87
1．95
2．03
2．11
2．20
56323333709．90
11．24％
O．62％
4．58％
3．81％
103．81％
i=20时
i=5以后求和部
分=
第三部分值=
第二部分值=
V=
合理市盈率=
06年底总市值
06年底平均市盈
率
股本
平均股价
合理股价
i=20时
i=5以后求和部
分=
第三部分值=
第二部分值=
V=
合理市盈率=
．37-
2．30
27．41
837182591964．17
93347499693．63
1206422158807．40
30．27
4．54662E+11
11．40954052
69668067692
6．526122669
17。31671623
1．89
24．11
128419460720．60
16709877419．53
201452671850．03
16．19
(1+g)=
ROET=
=1时分子
=2时分子
=3时分子
=4时分子
BVT=
i=5时
i=6时
i=7时
i=8时
i=9时
i=lO时
i=1l时
i=12时
i=13时
i=14时
i=15时
i=16时
i=17时
i=18时
i=19时
3．10金属制品
BVt=
ROEt=
g=
a=
p=
1+p=
(1+g)=
ROET=
=1时分子
=2时分子
=3时分子
=4时分子
BVT=
i=5时
i=6时
i=7时
100．62％06年底总市值
11．52％竺年底平均市盈
冶X
0．08股本
O．08平均股价
0．08合理股价
0．08
74047858024．89
1．17
1．21
1．25
1．29
1．33
1．38
1．42
1．47
1．51
1．56
1．61
1．67
1．72
1．78
1．84
14338782642．10
11．54％
一O．71％
4．58％
3．81％
103．81％
99．29％
11．2l％
0．08
O．08
O．08
O．08
l 8798833506．34
1．16
1．19
1．23
i=20时
i=5以后求和部
分=
第三部分值=
第二部分值=
V=
合理市盈率=
06年底总市值
06年底平均市盈
率
股本
平均股价
合理股价
一38．
1．66589E+11
13．39105824
14461937923
11．51911198
13．92985317
1．79
23．27
30297 l 26697．92
421 1730140．22
48847639480．25
38．96
29730750357
23．71115926
4294487695
6．923002804
11．37449748
i=8时
i=9时
i=10时
i=11时
i=12时
i=13时
i=14时
i=15时
i=16时
i=17时
i=18时
i=19时
3．1l机械设备仪表
BVt=
ROEt=
g=
a2
p=
1+p=
(1+g)=
ROET=
=1时分子
=2时分子
=3时分子
=4时分子
BVT=
i=5时
i=6时
i=7时
i=8时
i=9时
i=10时
i=11时
i=12时
i=13时
i=14时
i=15时
i=16时
i=17时
i=18时
1．26
1．30
1．34
1．38
1．42
1．46
1．5l
1．55
1．60
1．64
1．69
1．74
224573228044．08
8．74％
一0．12％
4．58％
3．81％
103．81％
99．88％
8．69％
0．05
O．05
0．05
0．05
267809147926．75
1．03
1．04
1．05
1．05
1．06
1．07
1．07
1．08
1．09
1．10
1．10
1．11
1．12
1．12
i=20时
i=5以后求和部
分=
第三部分值=
第二部分值=
V=
合理市盈率=
06年底总市值
06年底平均市盈
率
股本
平均股价
合理股价
．39．
1．14
17．36
217267257618．79
41924696193．66
483765181856．53
25．79
6．03865E+11
32．19028531
74295740847
8．12785113
6．511344747
i=19时
3．12生物医药
BVt=
ROEt=
g=
a=
p=
1+p=
(1+g)=
ROET=
=1时分子
=2时分子
=3时分子
=4时分子
BVT=
i=5时
i=6时
i=7时
i=8时
i=9时
i=lO时
i=11时
i=12时
i=13时
i=14时
i=15时
i=16时
i=17时
i=18时
i=19时
1．13
74972326002．49
7．77％
0．31％
4．58％
3．81％
103．81％
100．31％
7．86％
0．04
O．04
0．04
0．04
865601 66540．59
0．99
O．99
O．99
0．99
0．99
O．99
0．99
O．99
O．99
0．98
O．98
0．98
O．98
O．98
O．98
i=20时
i=5以后求和部
分=
第三部分值=
第二部分值=
V=
合理市盈率=
06年底总市值
06年底平均市盈
室
股本
平均股价
合理股价
．40．
0．98
15．78
53379283538．45
11378961479．23
139730571020．17
33．14
2．02726E+11
48．07453501
2683327l 539
7．555006273
5．207362465
后记
时光荏苒，转眼工夫已临近毕业，研究生生活就这样匆匆而逝，回想起背负
行囊初来中大的那个傍晚，一情一景如在眼前。
回顾这两年的学习和生活，我略带遗憾却充满感激的向中大和岭院深鞠一躬
以表敬意。遗憾的是没有充分利用中大这个知识的汪洋多读书，在专业和学术上
无所成就。感激的是中大让我充分领略了大学的魅力，让自身的综合素质在这种
潜移默化的影响中不断提高。
从毕业论文开题到论文完成，几个月的时间里我有很多感谢要说。
首先要感谢我的导师陈浪南教授，他严格认真、一丝不苟的态度，督促我始
终如一的对论文严格要求。在论文修改期间，陈老师细致认真，从严负责的精神
让我深受感动。
其次我要感谢06级金融系的全体同学，在面对工作与论文双重压力的这一
学期里，大家信息共享、相互鼓励和支持以及轻松幽默的调侃缓解了每个人的紧
张情绪。在此要特别感谢173#222室的我的室友们。相互的鼓励和帮助是大家一
起进步和成长的精神动力。
最后，我要感谢父母，没有你们25年的心血，不可能有我今天的一切。在
即将面对工作、踏上社会的这一刻，我再次对你们说：谁言寸草心，报得三春晖!
徐煜
2008年3月于中大